湖南大学
硕士学位论文
中国住房抵押贷款证券化问题研究
姓名：周怡
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨胜刚
20030420
摘要
诺贝尔经济学奖获得者夏普和米勒于1990年指出：“不动产证券化将是未来
金融发展的重点”。随着世界经济的一体化，资产证券化已真正成为一个全球化的
概念，推行住房抵押贷款证券化作为资产证券化的重要表现形式，体现了世界住
宅金融模式的发展精髓。
住房抵押贷款存在着信用风险、流动性风险、利率风险、提前还贷风险和法
律风险，如何化解商业银行面临的日益加重的风险，保障我国金融体系安全稳健
运行，繁荣我国的房地产市场，已成为摆在我们面前的亟待解决的问题。实施住
房抵押贷款证券化已被国外的经验证明是解决这一难题，促进房地产市场与金融
市场良性发展的有效途径。
本文阐述了住房抵押贷款证券化的基本理论，通过对美国等发达国家住房抵
押贷款证券化的操作实践的考察，我们得到启示，住房抵押贷款二级市场的建立
是一级市场发展的必然延续，实行住房抵押贷款证券化是我国住房金融长远发展
的需要，是我国发展住房抵押贷款市场的一个必然趋势。本文结合我国住房抵押
贷款的市场现状，分析了我国实行住房抵押贷款证券化的必要性和可行性，并对
我国在实行住房抵押贷款证券化过程中需要逐步完善和解决的问题进行了探讨。
本文还借鉴发达国家的先进经验，遵循市场规律，从中国的实际情况出发，对我
国的住房抵押贷款证券化进行了操作设计。
无庸置疑，实行住房抵押贷款证券化是发展住房抵押贷款市场的一个必然趋
势。但在我国特定的经济环境下，对住房抵押贷款证券化应结合实际情况具体分
析、客观对待，切忌急于求成。
关键词：资产证券化特设机构抵押支持债券住房抵押贷款证券化
ABSTRACT
The Economic Nobelist Shape and Miler pointed out in 1990 that“Real estate
securitization will be the importance of financial development”．Along with the
international economic becoming a whole unit，have been a global concept．
Actualizing household mortgage securitization as an importmant form of asset
securitization，it shows the developing soul of the world household financial mode．
Household mortgage securitization includes credit risk，liquidity risk，interest rate
risk and law risk．First of all，what we should deal with the unsloved problem is
including：1)Solving the more and more serious risk what commercial bank faced；2)
insuring our financial system working safely and steadily；3)Flourishing our real
estate market．Actualizing household mortgage securitization had been approved by
foreign experience that it’S a effective way for solving the problem and promoting the
the real estate market and financial market development．
My thesis expatiated the basic theory of household mortgage securitization．
Through reviewing the practice of household mortgage securitization in developed
counties such as America，we got the reveal that actualizing household mortgage
securitization is the requirement for the long—term development of our household
finance，and it’S also the necessary trend of developing household mortgage
securitization market．
My paper combined the present household mortgage securitization market
situation and analysised the necessity and workability for actualizing household
mortgage securitization in our country．The paper also discussed what we should
complete and solve step by step in actualizing household mortgage securitization．
Finally,according to the advance experience in developed counties，abiding the
market rules，basing the real condition in China，I have made a design for household
mortgage securitization in our country．
It’S no doubt that actualizing household mortgage securitization is the necessary
trend for developing household mortgage market，but in Chinese special economic
circumstance，we should combine the real condition analysising and impersonal
treating．We should think it over before actualizing．
Key Words：Asset Securitization Special Purpose Vehicle
Mortgage Backed Securitization Household Mortgage Securitization
n
引言
随着经济的发展，人民收入水平不断提高，我国推行住房商品化政策、改革
住房制度和土地制度以后，住房抵押贷款以“按揭”的形式开始贴近老百姓的生
活，且为大多数人所乐意接受。国内外实践证明，住房抵押贷款几乎是居民实现
购房梦的唯一融资途径，而住房抵押贷款证券化将为这类贷款提供坚强的后盾。
通过住房抵押贷款的证券化，可以促进住房金融资金的良性循环，可以直接
解决住房贷款发展过程中的资产流动性、资金来源等主要问题，同时，也是一项
造就金融市场“基础设施”的金融工程，可以为其他金融资产的经营运作刨造条
件。住房抵押贷款证券化作为一种创新工具，体现了世界住宅金融模式的发展精
髓，必将成为我国住宅金融模式的发展趋势。
资产证券化是指将缺乏流动性、但能够在未来产生稳定的可预见的现金流收
入的资产，转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券，这种证券一般被称为
资产支持证券。资产证券化最早出现在20世纪60年代后期住房信贷体制濒临崩
溃的美国，在20世纪80年代掀起了高潮，国际资产证券化成为该时期金融方式
的主流。资产证券化对于革新中国的投融资方式、完善商业银行的经营体制、促
进金融市场的协调发展必将产生深远的影响。中国证券市场10多年的发展取得
了非常骄人的成绩，我国进入WTO以后，资本管制将会逐步放宽，必将促进中
国金融市场与国际金融市场的接轨，中国金融市场的格局毫无疑问将向国际市场
看齐，资产证券化在不久的将来也会成为我国金融市场的典型特征。
资产证券化的实质是应收帐款处理，应收帐款是企业资源流动性削弱的表
现，因此现代的企业管理非常重视现有资产的结构安排，力求将自身的应收帐款
控制在适当的比例。企业一般主要采用三种方式来实现应收帐款的再融资：
(1)应收帐款买断业务(也称保理业务)及商业票据贴现业务； (2)资产
证券化； (3)资产支持借款。资产证券化是以出售方式处理广义的应收帐款的
一种特殊机制，具有表外业务的特征，可以在一定程度上规避财务上的监管，解
决了因可能出现的坏帐导致的追索问题，因此在20世纪80年代由美国推出后受
到金融机构普遍的欢迎，井迅速被其他发达国家积极效仿，成为国际金融市场上
一种新兴的资产负债管理工具。
证券化不仅能够提高资金配置的效力，还能够减少市场风险，但证券化是否
是最佳的金融选择呢?银行是否将被完全替代呢?证券化的优势是否如童话般美
T
好?20世纪80年代以来，证券化成为国际金融领域最耀眼的主流投融资方式，
但是与之相伴的是国际会融危机的频繁发生。事实表明证券化不仅没有减少金融
体系的jxL险，而且在单个市场风险下降的情况下，整体的系统性风险反而增加
了，而整体并不等于部分的简单加总。
资产证券化最早由住房抵押贷款证券化开始，因此最先出现的资产支持证券
是抵押支持证券(Mortgage Backed Securities，MBS)，在各国资产证券化的实际操
作中，为了满足各参与者特别是借款人和投资者在税收、财务方面的需要，资产
支持证券通常采取过手证券、资产抵押证券、转彳寸证券三种基本交易结构。
在金融业发达的西方国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞
争中取胜必须具备的技术，而且具有一系列完善的、创新的运行机制。资产证券
化的运作机制可以概括为：资产证券化是以银行贷款为基础，通过提供银行自身
信用和衍生信用这两个不同层次的信用来梅造的证券设计、发行和兑付的全过
程。
美国的资产证券化最早出现在居民住房抵押贷款领域，随着证券化市场的发
展逐渐扩展到其他贷款种类，进而发展到各种有稳定的未来现金流的应收帐款。
住房抵押贷款的风险主要有信用风险、流动性风险、利率风险、提前还贷风险和
法律风险。住房抵押贷款证券化，是指住房抵押贷款发放银行作为发起人，将其
持有的抵押贷款债权真实出售给特色机构(Special Purpase Vehicle，SPV)，
SPV将购买到的抵押贷款债权“打包”、重组，信用增强后，以之为担保发行
MBS给投资者的过程。住房抵押贷款证券化具有以下作用： (1)利用证券特有
的功能，长远地解决了住房资金的短缺问题； (2)较好地解决资金的地区不匹
配及机构不匹配问题； (3)通过发行住房抵押贷款证券的方式，顺利将短期资
金转化为长期资金； (4)抵押贷款证券化把中、长期借贷资本，通过证券化分
割而进入短期资金流通市场，打破了贷款期限僵化的限制； (5)为政府宏观调
控住房业建立一种新的政策工具： (6)可以帮助银行迅速筹集抵押贷款资金，
增加银行信贷资金的流动性和安全性，化解潜在的风险； (7)可以提高购房者
的支付能力和住房水平： (8)加深了金融服务业的分工，增加了整个金融体系
的安全性。
美国、英国和香港的住房抵押贷款市场基本上代表了市场经济磊件下住宅金
融市场的发展方向，他们住房抵押贷款证券化市场成功的范例为我国住房抵押贷
款证券化提供了宝贵的经验，从中我们可以得到～些启示：住房抵押贷款一级市
场的巨大发展必然呼唤二级市场；政府的支持必不可少；要建立健全相关的法律
2
体系：加强抵押贷款一级市场上的风险控制；因地制宜是决定成败的关键。
随着我国住房体制改革的深化，金融对住房产业的支持作用同益巨大，开展
住房抵押贷款证券化业务是十分必要的。就我国目前经济发展状况看，推进住房
抵押贷款证券化已经具备了政策上、资本市场上、财务上、法律上和人才需求上
的可行性。理论与实践均表明，住房抵押贷款证券化具有增强抵押贷款流动性、
降低购房者融资成本、丰富金融产品等作用，因此无庸置疑，实行住房抵押贷款
证券化是发展住房抵押贷款市场的一个必然趋势。但在我国特定的经济环境下，
对住房抵押贷款证券化应结合实际情况具体分析、客观对待，切忌急于求成。
住房抵押贷款证券化作为一种新的融资形式引入我国，是对我国的盒融改革
工作提出的挑战。我们一方面要学习和借鉴发达国家的先进经验，遵循市场规
律，另一方面也必须从中国的实际情况出发，探索我国住房抵押贷款证券化的具
体模式。在SPV的选择上，我国应该由国家开发银行开展以债券与商业银行住
房抵押贷款置换业务，然后发行债券；或者设立专门从事抵押贷款证券化的住房
抵押证券公司，按照商业运行原则购买抵押贷款，设计不同的证券结构并发行证
券。根据我国的具体国情，我国住房抵押贷款证券化宜采用担保抵押债券
(CMO)的形式。关于住房抵押贷款证券定价模型的构建，我国在住房抵押贷
款证券化推行之初应以现金流现值定价法与再投资收益分析法为主对住房抵押贷
款证券进行价格或收益率分析，在住房抵押贷款证券市场发展平稳之后可以同时
参考持有期收益分析法，而提前还款预测定价模型以及期权调整价差分析法的运
用在短时间内不具备条件。
面对加入WTO的挑战，我国商业银行如何通过金融创新来化解信贷风险，
提高银行资产的流动性，改善信贷资产质量，增加经营收益和市场竞争能力?这
是我国商业银行跨入21世纪迫切需要解决的重要课题。实施住房抵押贷款证券
化已被国外的经验证明是解决这一难题，促进房地产市场与金融市场良性发展的
有效途径。住房抵押贷款证券化作为一种创新工具，体现了世界住宅金融模式的
发展精髓，必将成为我国住宅金融模式的发展趋势。目前，住房抵押贷款证券化
的品种和技术不断创新，并呈全球化发展趋势，我国应抓住时机，借鉴国际经
验，研究制定适合中国国情的实施方案，尽快推出住房抵押贷款证券化试点，准
各条件，以适应全球资产证券化、经济一体化的趋势。
资产证券化在我国还处于探索阶段，还存在较多的制约因素，我们应吸收和
借鉴国外的成熟经验，深入研究本国现状，选取个别城市试点，采取以点带面的
形式，逐步推行住房抵押贷款证券化。
’
第一章住房抵押贷款证券化的基本理论
随着经济的发展，人民收入水平不断提高，我国推行住房商品化政策、改革
住房制度和土地制度以后，住房抵押贷款以“按揭”的形式开始贴近老百姓的生
活，并且为大多数人所乐意接受。最近，深圳市统计信息局房地产研究中心的调
查数据显示：按揭购房在深圳最受市民欢迎。选择按揭付款的达53．6％，选择现
金分期付款的占24．6％，而选择一次性付款方式的比例非常小。国内外的实践证
明，住房抵押贷款几乎是居民实现购房梦的唯一融资途径，而住房抵押贷款证券
化将为这类贷款提供坚强的后盾。
通过住房抵押贷款的证券化，可以促进住房金融资金的良性循环，可以直
接解决住房贷款发展过程中的资产流动性、资金来源等主要问题，同时，也是
一项造就金融市场“基础设施”的金融工程，可以为其他金融资产的经营运作创
造条件【¨。住房抵押贷款证券化作为一种创新工具，体现了世界住宅金融模式的
发展精髓，必将成为我国住宅金融模式的发展趋势【2l。
1．1 资产证券化的内涵及其发展
资产证券化是指将缺乏流动性、但能够在未来产生稳定的可预见的现金流收
入的资产，转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券，这种证券一般被称为
资产支持证券。
从严格意义上讲，资产证券化是将缺乏流动性但具有某种可预测未来现金流
收入的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的
一种融资手段。资产证券化作为一种金融创新，最初主要用于二级抵押市场，但
目前人们已将其作为沟通传统的直接融资和间接融资的一个有效通道，大大扩充
了其应用范围叽
证券化作为一种融资技术，其载体和方式正在日益扩大化和复杂化。对于任
何一项融资，必须解决以下问题：一是谁来融资?融资人可以是银行、融资租赁
公司、零售商或其他储蓄机构。二是以什么方式融资?可以在资本市场上发行股
票、债券来融资，绝大多数的融资以债券方式出现。三是债券有什么特点?与资
本市场上发行的普通债券有何区别?四是如果是担保债券，与普通债券的担保有
什么差异?资产证券化在上述四个方面都有自己的特色：
第一，资产证券化的融资人主要是银行和其他储蓄机构，这个市场主要是批
4
发市场，规模巨大，投资者主要是机构投资者，散户投资者所占比例非常小。
第二，资产证券化的融资基本选用债券方式，而且是有担保的债券，即资产
支持债券。根据证券化资产提供的担保方式，资产担保债券主要分为两种：抵押
支持债券(Mortgage Backed Securilies，MBS)和资产支持债券(Asset Backed
Securities，ABS)n
第三，资产证券化中的担保资产通常不是实物资产，而是一种权益资产，或
者说是一种债权，这种担保资产缺乏流动性，但是拥有稳定的可预期的未来现金
流量，这些现金流量就是将来偿还债券的资金来源。
第四，资产证券化具有信用提高功能，所有的资产担保债券都必须进行信用
增级，以达到证券市场对这类证券的信用等级要求，与普通的公司证券相比，资
产支持债券可以给予投资者更多的保护15J。
资产证券化最早出现在20世纪60年代后期住房信贷体制濒临崩溃的美国，
当时美国大部分不动产抵押贷款来自存款机构，随着较高的通货膨胀率和利率的
出现，人们不再通过银行进行融资，金融机构中介作用削减，资金流向宜接余融
市场，导致所有存款机构的资金来源远远不能满足房地产抵押贷款的需求。为解
决这一问题，需要发展一个强有力的二级抵押市场，将储蓄机构的抵押贷款变
现，增强这类机构资产的流动性。因此，资产证券化的原始动力来自于增强发放
不动产抵押贷款的金融机构的流动性。新创立的市场必须能够吸引存款机构之外
的其他机构投资者，储蓄机构可以在该市场上出售抵押贷款。为此，美国国会组
建了联邦全国抵押协会(FNMA)，负责购买抵押贷款【“。
资产证券化在20世纪80年代掀起了高潮，国际资产证券化成为该时期金融
方式的主流。国际债务危机严重动摇了人们对银行安全、有效地匹配资金的信
心，非银行金融机构的发展、成熟的证券市场的高效率、金融管制的放松、资金
的跨国界流动为资产证券化提供了空前的发展良机，其应用范围从最初的住房抵
押贷款逐渐扩展到汽车、信用卡、其他信贷资产以及各种应收款项，业务规模迅
速增长。例如，2001年2季度末美国资产证券化余额达到12018亿美元。澳大
利亚的资产证券化开始于1986年，在政府的全力支持和推动下，发展至今资产
证券化已经达到60亿澳元的规模，并且每年以20亿澳元的增量上升。在欧洲资
本市场上，1998年资产支持证券的发行量已经超过500亿美元。在南美的巴
西、阿根廷、智利、哥伦比亚和墨西哥等国，资产支持证券的交易额由1994年
的7，000万美元猛增到1995年的27亿美元。在亚洲的印度尼西亚、巴基斯坦
及泰国，资产证券化自1995年兴起以来，其增长速度也逐年提高。根据美国标
‘
准普尔公司1999年的估计，今后3年内，包括中国在内的亚洲新兴工业化国家
的资产证券化市场潜力将由68亿美元增长到110亿美元以上，年平均增长率高
达25％。亚洲各国政府近年来也相继建立法规制度，支持资产证券化的发展，
可以预料资产证券化将成为亚洲金融市场一个令人注目的亮点。1995年底亚洲
开发银行和美国资本市场担保公司共同发起，联合东南亚一些国家政府和国际著
名金融机构，在新加坡组建亚洲第一个金融保险机构(Asset-based
Securitization)——亚洲证券化和基础设施担保公司(Asian Securitization＆
Infrastructure Assurance Ltd ASIA，Ltd)，致力于在东南亚地区推广资产证券
化，提供资产证券化所需的金融担保，协助东南亚各国发展这种融资方式【7J。
1996年亚洲担保与豪升ABS(中国)控股公司合作，进入中国市场，力求
在中国推广资产证券化融资，此举得到了中国政府主管部门的关注和各地政府、
企业的大力支持。在中国有关主管部门的关心和支持下，重庆市政府己于1997
年5月23同与亚洲担保及豪升ABS(中国)控股公司签定了中国第一个资产证
券化计划合作协议，这是中国开展资产证券化的一项重大突破。1998年为了化
解我国国有商业银行巨额不良资产，陆续成立了四大国有资产管理公司，分别接
受并处置相应银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷
兰银行集团与中国远洋集团签订了2000万美元的应收帐款证券化协议，开创了
利用外资的新途径。2000年4月，中国建设银行已获中国人民银行的批准，可
以进行居民住房抵押贷款证券化试点。资产证券化对于革新中国的投融资方式、
完善商业银行的经营体制、促进金融市场的协调发展必将产生深远的影响。中国
证券市场10多年的发展取得了非常骄人的成绩，我国进入WTO以后，资本管
制将会逐步放宽，必将促进中国金融市场与国际金融市场的接轨，中国金融市场
的格局毫无疑问将向国际市场看齐，资产证券化在不久的将来也会成为我国金融
市场的典型特征【81。
1．2资产证券化的实质
资产证券化的实质是应收帐款处理。这里所说的应收帐款是流动资产的一
类，是企业生产的～系列未来收入现金流所形成的资产。与其他形式的流动资产
一样，代表一种未来的求偿权，资产的所有者有权在未来获得一定金额的现金支
付。企业出售商品、出租设备、提供服务等经营活动是与客户签订合同，明确规
定在未来确定的日期收到一定金额的现金，这是狭义的应收帐款。广义的应收帐
款还包括房屋或土地的租金、保险赔付、股息或者红利，等等。
6
应收帐款是企业资源流动性削弱的表现，应收帐款金额越高，企业能够运用
的现金流越少，企业应付市场波动和抗风险的能力就越弱，因此现代的企业管理
非常重视现有资产的结构安排，力求将自身的应收帐款控制在适当的比例。同时
将资产种类调整最适合企业发展需要的结构。企业的这种要求一般通过应收帐款
再融资来实现，主要采用三种方式：
第一，应收帐款买断业务(也称保理业务)及商业票据贴现业务。商业票据
贴现业务是企业将应收帐款向特定的金融机构贴现，在票据到期日之前按照一定
的折扣率提前收回现金，增加现金流量并从事其他的业务，但是当提供贴现资金
的金融机构到期不能从票据的最终付款人处收回款项时，有权向出售应收帐款的
企业追讨贴现资金。应收帐款买断业务是票据贴现业务的创新，与普通的票据贴
现业务相比，提供应收帐款买断业务的金融机构除提供资金外还提供更多的服
务，如客户的商品和劳务销售管理、托收未结债务、坏帐保险等，而且应收帐款
买断业务下的贴现一般没有追索权，即使出现了坏帐，开展该项业务的金融机构
也不能向出售应收帐款的企业追回所付的资金。增强的服务以及更多的信用保
护，使越来越多的企业由商业票据贴现转向应收帐款买断。无庸置疑，这种选择
要求企业为应收帐款再融资支付更高的成本。
第二，资产证券化。资产证券化应该被视作一种机制更复杂的、以特定资产
为担保的借款行为，实质上是应收帐款的再融资。它包括以下几个基本特征：
(1)资产证券化涉及的应收帐款是一系列未来收入的现金流，如抵押贷款
或者消费信贷的还本付息额，应收帐款的所有者按照一个协商确定的价格出售给
实施证券化的特设机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，将应收帐款交现。
(2)实施证券化的SPv通过向银行借款，向机构投资者发行中长期证券或
者短期商业票据，筹集到购买应收帐款所需的资金，并以该应收帐款未来的收入
现金流作为SPV借款、发行证券的担保。
(3)SPV通常授权应收帐款的原所有者代表自己收取应收款项，然后以此
向证券投资者支付本息。
(4)为了提高SPV借款或发行证券的吸引力，通常由第三方为SPV借
款或发行证券的还本付息提供担保，从而使得SPv发行的债券或商业票据能够
被评级机构给予较应收帐款级别更高的“投资级别”。
(5)SPV一般不是应收帐款原所有者的附属机构。
(6)应收帐款中支付SPY借款成本或证券本息后富余的资金，SPV通常支
付一定比例给应收帐款的原所有者。
7
资产证券化机制的经济含义非常明显，原应收帐款的所有者将未来的一系列
收入现金流出售，使之转换为一笔资本金现值。对应收帐款的所有者而言，这种
转换将原来的应收帐款的风险全部转移出去，属于表外业务，不会反映在资产负
债表上，但是该所有者还保留着获取利润的机会，应收帐款本身的收入现金流成
为SPV证券融资还本付息的保证【9J。
第三，资产支持借款。从表面看，以账面资产进行担保的借款与直接出售账
面资产并无多大的区别，二者都是投资者按照一定的折扣提供一笔资金，交换账
面资产未来的收益权。然两深入分析后会发现二者之阅存在较大的差异。在账面
资产出售特别是无追索权的应收帐款买断方式下，资金提供者成为该笔应收帐款
新的所有者，丧失了向原所有者追索的任何条件，必须自己承担可能出现的坏帐
损失。资产支持借款更像资产回购，资金提供者根据原所有者的账面资产预付一
笔资金，要求原所有者用该笔账面资产获得的收益支付借款的利息，等到该账面
资产完全收回时，用收回的资金归还借款的本金。因此在资产支持借款方式下，
贷款人不承担可能出现的坏帐损失，拥有保护自己；FⅡ益的手段。
应收帐款的所有者究竟采取上述三种方式中的哪一种方式来处理现存的账面
资产，主要基于以下因素考虑： (1)怎样符合会计准则及财务制度的要求：
(2)怎样使财务报表的结构更合理以增进企业的竞争能力； (3)怎样使自己的
融资不受资金供应者过多的约束；怎样才能操作更简单、所花费用更少。资产证
券化是以出售方式处理广义的应收帐款的一种特殊机制，具有表外业务的特征，
可以在一定程度上规避财务上的监管，解决了因可能出现的坏帐导致的追索问
题，因此在20世纪80年代由美国推出后受到金融机构普遍的欢迎，并迅速被其
他发达国家积极效仿，成为国际金融市场上一种新兴的资产负债管理工具【10J。
从成本节约、金融过程分解以及专业化分工角度看，资产证券化无疑能够提
高金融市场的效率a与银行的金融中介服务相比，证券化将金融过程中的风险分
散，更有利于市场参与者调整和管理风险。利用金融技术冲销风险或者由善于管
理风险的金融机构来承担金融风险，可以将金融风险的总量减少。证券化不仅能
够提高资金配置的效力，还能够减少市场风险，理所当然会受到投资者、筹资者
的青睐。
1．3资产证券化的结构和现金流
在阐述证券化的实质时我们注意到，凡是具有未来收入现金流的资产，在处
理其未来的应收现金流时都可以采用证券化方式。换句话讲，几乎现存的任何一
8
种资产都可以进行证券化操作。然而从资产证券化近20年的经验看，能够被投
资者接受、得到普遍认同的资产种类并不多，真正被用于证券化操作的资产都具
有以下显著的特征：
(1)有可预测的、稳定的未来现会流；
(2)在历史记录中很少发生违约或损失事件；
(3)未来现金流比较均匀地分摊于资产的续存期内；
(4)对应的债务人有广泛的地域分布和人口统计分布，例如居民住宅贷款
就是这样的金融资产；
(5)原所有者持有该项资产已经有一段时间，在此期间资产的收益比较稳
定，没有发生信用问题；
(6)对应的抵押物容易变现，而且该抵押物对于债务人而言具有非常高的
效用，从而约束债务人能够按期支付资产的本息，如住宅抵押贷款中的抵押物一
一住宅；
(7)具有标准化、高质量的合同。那些资产提供者经验欠缺、财单力薄，
或者资产组合中资产数量太少、单一资产所占比重太大，或者资产的本金和收益
到期一次性支付，或者付款时间不规律以及资产所对应的债务人有权修改合同的
资产，通常不能作为证券化的备选资产。
资产证券化在欧洲、北美及部分新兴市场国家已经被广泛运用，在这些国家
的金融市场，被用作证券化的资产主要有贷款、应收帐款、租赁收入、收费、保
险、自然资源和各种有价证券组合。
银行发放的贷款与企业发行的债券本质上没有太大的区耕，贷款与债券都依
赖债务人按期归还本金和利息。由于贷款通常要求借款人资产抵押，其收益的安
全性高于债券，特别是在债务人破产时，银行比债券持有人对清偿资产拥有优先
求偿权。贷款证券化是贷款出售的一种创新方式。
贷款出售是指贷款发放者将贷款的资产权利按照对价出售给某个投资者，或
者将贷款拆分成几个部分并将相应的资产权利分别出售给不同的投资者。贷款出
售是银行调整资产结构、增加流动性的重要手段。在贷款证券化兴起之前，由于
多数国家的法律严格禁止银行发行、参与除国债以外的证券交易，银行不能通过
发行债券的方式出售贷款，多数情况下银行选择参与方式出售贷款。
需要注意的是，不能将参与式贷款出售与银团贷款相混淆，在银团贷款方式
下，每一家成员银行一开始就是一笔共同贷款的所有者，根本不存在所有权受让
问题。尽管从最终结果看二者之间的差异并不大，但是法律上的程序、各当事人
9
的责权利却完全不同。
实际上参与式贷款出售与以贷款为抵押发行私募债券之间的界限是非常难确
定的，只能凭参与购买贷款的机构、贷款参与部分的金额大小以及贷款的二级市
场交易情况进行判断。如果贷款出售的参与机构比较多，例如超过10家，而且
大多数是非银行金融机构，每一家参与购买的比例比较小，金额也比较小，这些
参与机构很快又将所购贷款卖掉，存在比较活跃的贷款二级市场，那么我们可以
认定它是贷款为抵押发行私募债券。
由于银行按传统参与方式出售贷款与发行债券的区别越来越小，这就意味着
只要金融监管当局放宽银行发行债券的规定，银行只需对现有参与方式稍加规范
化，立即可以通过债券的方式出售贷款，贷款证券化不存在任何技术上的障碍。
资产支持证券(Asset Backed Securities，ABS)是指以特定资产的未来现金
流作为偿付基础而发行的证券ⅢJ。通常将以抵押贷款为基础资产发行的证券称
为抵押支持证券(Mortgage Backed Securities，MBS)，将权益或者其他担保形式为
基础资产发行的证券称为资产支持证券。资产证券化最早由住房抵押贷款证券化
开始，因此最先出现的资产支持证券是MBS，ABS是在MBS基础上发展起来
的新证券，MBS实际上只是ABS的一种特殊形式，因此本文运用广义的证券化
资产的概念，将各种形式的有特定资产担保的证券概括称为资产支持证券。这些
特定资产转化为证券必须借助于法律认定的特殊结构，因此资产证券化被称为结
构化金融。图1．1和图1．2清楚地显示了资产支持证券典型结构和现金流。
A银行(BB级)
出售￥100万元资产出售
Y
投资
银行
Y100万
图1．1 资产支持证券的典型结构
————]每月支付11％ 借款人l磊云磊A银行为投资者充当服务
￥
人(收取4％的服务费) l的本金和利息
图1．2资产支持证券的现金流示意图
投资者购买
￥100万AAA级
资产支持证券
7％}1J率的资产支
持证券的投资者
资产支持证券的特殊结构主要表现在以下几个方面：
(1)为了吸引更多的投资者，必须对发行债券的基础资产进行打包重组，
建立新的现余流资产结构；
(2)借款人、投资者的税收和财务需要可以通过证券发行的结构安排而得
10
到满足：
(3)资金池(即产生于基础资产的现金流的集合)的信用级别得到增级，
借款人能够以高于自身信用级别的信用低成本融资；
(4)发起人的破产倒闭得到有效的隔离，不会影响基础资产未来现金流对
投资者的偿付。
在各国资产证券化的实际操作中，为了满足各参与者特别是借款人和投资者
在税收、财务方面的需要，资产支持证券通常采取过手证券、资产抵押证券、转
付证券三种基本交易结构。
第一，过手证券(Pass throuIgh Securities)。
所谓过手证券是指投资者直接拥}有具有相似到期目、利率等特征的贷款组合
的所有权凭证。过手证券最早出现在美国，政府全国抵押贷款协会(GNMA)
发行的、以联邦住宅管理局(FHA)和退伍军入管理局(VA)担保的抵押贷款
为基础的过手证券是最常见的过手证券。这类贷款组合通常具有相似的到期日和
相近的利率水平，GNMA过手证券得到美国政府提供的全面担保，因此利率水
平与同期限的国库券相差无几。其他抵押贷款机构也发行类似的过手证券，但为
它们的贷款组合进行担保的不是政府而是民问机构，信用等级低于GNMA过手
证券。
过手证券的证券化结构具有以下特征：
(1)被证券化的贷款组合的所有权，在证券出售时转让给投资人。该贷款
组合从发行人的资产负债表中移走，所发行的证券不算发行人的债务，也不列入
发行人的资产负债表；
(2)如果被证券化的贷款组合出现提前偿付，所产生的再投资风险由投资
者承担。
第二，资产抵押证券(Asset Mortgagcd Securities)。
尽管过手证券的信用级别高于银行非证券化出售的贷款，但是过手证券仍然
不可避免地带有类似证券化出售贷款的缺陷：现金流量难以确定，投资者在到期
日能够获得的现金流量完全取决于贷款组合的现金支付，借款人提前偿付贷款带
来的再投资风险完全由投资者承担。为克服过手证券现金流量不确定的弊端，降
低投资者持有过手证券的风险，资产抵押证券应运面生。
所谓资产抵押证券是指投资者拥有以特色资产为抵押的债权凭证。它通常要
求SPV为所发行的资产支持证券提供超额抵押，超额抵押部分一般不低于证券
票面额的10％。资产抵押证券规定的超额担保制度，确保了在SPV出现违约或
"
拖欠时投资人能够部分地收回本金和利息。
资产抵押证券与过手证券之间最大区别在于：
(1)前者是一种债权凭证，而后者是一种所有权凭证。资产抵押证券结构
下，被证券化贷款组合的所有权属于SPV，作为资产出现在SPV的资产负债表
中，以此为基础发行的债券作为债务也出现在SPV的资产负债表中；
(2)资产抵押证券的投资者按照债券载明的条款获德稳定的收益，不承担
证券化贷款组合提前偿付而产生的再投资风险，该风险由SPV承担；
(3)过手证券对投资者的偿付与贷款组合的本息偿付在时间上完全一致，
而资产抵押证券具有一个显著的特征，即基础资产的本金、利息支付方式与资产
支持证券不一致。
资产抵押证券的发起人一般是从事存贷业务的商业银行，由于该债券的超额
抵押规定，发行人的资产实际利用效率较低，因此发行数量远远小于过手证券，
市场规模不大。
资产抵押证券实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸，是资产支持证券
发展的雏形，它的偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所产生的现金流入，
或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。
在采用资产抵押债券形式融资时，往往需要把SPV设计成发起人控制的实
体(通常以发起人的财务子公司形式存在)。当发起人向SPV转让资产组合，
再由SPV发行资产抵押债券时，由于该业务属于关联方交易，从合并会计报表
的角度来看，该业务属于内部交易，对等业务应相互抵消，因而该业务的“真实
销售”特性不明显。所以，现行西方的会计实务一般都把这种交易视为担保融资
业务，将其确认为一项负债，担保资产组合仍然将保留在发起人的资产负债表
中。
第三，转付证券(Pay through Securities)。
转付证券是同时兼具部分过手证券、资产抵押证券特征的一种债权凭证，它
具有以下特征：
(1)由一特定的贷款组合作为证券的发行担保；
(2)被证券化的贷款组合的所有权属于SPV，并作为SPV的资产保留在资
产负债表中，以此为基础发行的证券作为SPV的债务也保留在资产负债表中；
(3)投资者要承担证券化贷款组合的借款人提前偿付产生的再投资风险。
随着证券化交易的蓬勃发展，转付证券出现了许多衍生的证券形式，其中
1983年始创于美国的担保抵押债券(Collateral Mortgaged Obligations，简称
12
CMO)是目前最流行的转付证券。CMO是以某一特定的贷款组合为基础，包含
多个到期日的转付证券，发行人将同一贷款组合产生的现金流在不同期限的债券
之问进行分配，以便将贷款组合提前偿付风险在不同类别的债券持有者之间分
摊。
CMO的发行是固定收入债券市场的重大金融创新，它更好地满足机构投资
者资产负债管理的需要，扩展了传统的固定收入投资者对资产支持证券的需求，
成为资产证券化市场发展最迅猛的工具。
CMO的偿付规则是： (1)利息支付：期初未偿还的本金余额为基础，对第
1、2、3类投资者支付定期的息票利息；z类债券的利息按复利进行累计并加入
本金中，z类债券的利息作为偿付前三类债券的资金来源。(2)本金支付：第
1类投资者支付本金直至它被彻底付清；在第1类债券的本金被彻底偿清以后，
再对第2类债券支付本金直至它也被彻底付清，以此类推。(3)Z类债券的本
息支付：在第3类债券的本金被彻底付清后，开始对Z类债券进行本金以及累
积的利息的偿付【1捌。
1．4资产证券化的运行机制
资产证券化是一项专业分工细致、非常复杂的融资技术，涉及的参与方比较
多，主要参与者包括：发起人、服务人、发行人、信用增级机构、信用评级机
构、受托人、投资银行和投资者。尽管不同参与者在资产证券化中的职能不同，
但彼此之间相互合作，紧密联系，共同组成一个完美的有机体。
在金融业发达的西方国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞
争中取胜必须具备的技术，而且具有一系列完善的、创新的运行机制。资产证券
化的运作机制可以概括为：资产证券化是以银行贷款为基础，通过提供银行自身
信用和衍生信用这两个不同层次信用来构造的证券设计、发行和兑付的全过程。
第一，发起人(银行)确定资产{正券化目标，剥离贷款。
发起人(银行)根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定信贷
资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的信贷资产进行清
理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的信贷资产，将这些贷款
资产从资产负债表中剥离出来形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产。
第二，发起人(银行)向SPV出售贷款组合。
SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，与发起人(银
行)协商确定贷款组合的购买价格，签定贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购
13
买交易。
第三，完善证券化结构，进行内部评级。
SPV确定后，在着手包装信贷资产和设计证券结构之前，必须首先完善资
产证券化结构，与相关的参与者签定一系列法律文件，明确证券化过程中各相关
当事人的权利和义务，这些法律文件主要包括：SPV与出售贷款组合的银行或
SPV指定的其他第三者签定的贷款服务合同；SPV与受托人签定的信托协议：
SPV与投资银行达成的证券承销协议。SPV同时还要进行资产支持证券的组织
结构设计，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险及资产证券化结构进行内部
评级，最终确定一个评级结果，作为资产支持证券定价、证券结构设计的依据。
第四，信用增级。
多数情况下贷款组合的信用等级都低于能够吸引投资者的级掰，如果信用评
级机构最终做出的内部评级结果没有达到目标投资者的要求，为了吸引更多的投
资者，改善发行条件，确保资产支持证券的顺利发行，SPV必须进行自我增级
或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。
第五，进行证券发行评级。
SPV对贷款组合进行必要的信用增级后，应该再次聘请信用评级机构对资
产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者发行公告。
第六，设计证券发行条件，安排证券销售。
SPV选定承销商，根据市场情况与证券承销商确定证券的收益率、发行价
格、发行时间等证券发行条件：发行条件确定后，承销商积极组织安排证券发行
的宣传和推介活动：SPV与承销商正式签定承销协议，由证券承销商负责向投
资者销售资产支持证券。
第七，SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。
发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给
SPV，SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同
时向聘用的各类机构支付专业服务费。
第八，资产支持证券进入二级市场。
二级市场是否活跃、是否具有相当的规模，关系到资产证券化能否持续发展
的问题，并非所有的资产支持证券都需要进入二级市场，通常以公募方式发行的
资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，他们对证券的流动性有较高的要
求，希望能够在二级市场上随时变现，这部分证券必须由SPV向交易所申请上
市。以私募方式发行的资产支持证券，投资者多为机构投资者，如人寿保险公
14
司、养老保险基金公司等等，这些机构投资者对证券的流动性要求比较低，因而
这部分一般不必申请上市。资产支持证券在上市前必须由SPV与交易所签定上
市协议，在证券挂牌上市交易期间，SPV每年需要向交易所交纳一定的上市费
用。
第九，积累现金流，对资产池实施投资管理。
服务人负责收取、记录由贷款组合产生的现金收入，并将这些款项全部存入
受托人的收款专户。受托人开立以SPV为权益人的信托帐户，在资产池累积的资
余没有偿付给投资者之前，进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本
金和利息。
第十，到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。
在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付代理人将资金存
入付款帐户，向投资者支付本金和利息。资产支持证券期满结束时，由资产池产
生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费用之后若有剩余，这些剩余资金
将按协议规定在银行和SPV之间进行分配【13】。
1．5住房抵押贷款证券化
美国的资产证券化最早出现在居民住房抵押贷款领域，随着证券化市场的发
展然后才逐渐扩展到其他贷款种类，进而发展到各种有稳定的未来现金流的应收
帐款。本节主要对住房抵押贷款证券化的有关问题进行论述。
1．5．1住房抵押贷款证券化概述
住房抵押贷款是指借款人(抵押人)向金融机构借款时，向金融机构(抵押
权人)提供其合法拥有的房屋所有权或房屋期权，以不转移占有的方式作为按期
履行债务和偿还贷款本息的担保，在借款人不能按期履行债务时，抵押权人有权
依法处分抵押物，并以第一受益人的地位取得优先受偿权的一种贷款【14】。
我国目前个人住房抵押贷款仅占商业银行贷款总量的8％左右，对住房抵押
贷款的管理技术、操作经验尚不成熟，中央银行对住房抵押贷款业务的监管还处
于探索阶段。发展住房抵押贷款的根本目的是提高我国城镇居民的购房能力，也
就是提高他们的承受能力。因此，在住房抵押贷款工具的设计方面必须全面考虑
居民的年均收入水平，然后确定个人住房抵押贷款的基本要素。
从我国目前的实际情况来看，我国应确定贷款期限、贷款利率、贷款额度和
还款方式等与居民的承受能力直接相关的个人住房抵押贷款的基本要素，这样才
能提高住房抵押贷款的实施效果，提高我国城镇居民的购房能力【1⋯。
依据《中华人民共和国房地产法》和《中华人民共和国担保法》等有关法
律、法规的规定，我国的住房抵押贷款具有以下特征：
(1)借款人(购房者)用购买的住房作为抵押，是获取贷款的起码条件。
住房作为抵押物，是由债权人(金融机构)持有和控制的财产，也是债务人(购
房者)按合同规定如期偿还贷款本息的担保物。
(2)借贷双方具有双重关系，即债券债务关系和抵押法律关系。
(3)住房抵押贷款是盈利性和安全性较好、流动性较差的资产【16】。
(4)住房抵押贷款的贷款期限比较长，个人的还款能力和还款意愿变化难
以预料。根据住房贷款管理办法的规定，我国住房抵押贷款最长期限可以达到
30年，是目前所有商业贷款中贷款期限最长的贷款品种。
(5)住房抵押贷款采取按月分期付款的方式，对银行结算能力要求较高。
(6)住房抵押贷款以自住住房为抵押担保，抵押物处置困难。当借款人违
约，银行在借款人无力偿还借款须对抵押物进行处景时，由于涉及个人居住问
题，会受到市场及顾及到社会稳定等因素的限制而难以保全贷款债权，而法院也
更易于倾向保护个人，要求银行给予停息、免息等，消极对待抵押物的执行申
请，抵押物的实际处置变现存在许多现实的困难和障碍。
(7)住房抵押贷款面向个人，管理成本比较大。
住房抵押贷款的风险问题是不容忽视的，我们必须在大力发展住房抵押贷
款的初期未雨绸缪，在全面、系统地研究现存和潜在风险基础上，着力构建住
房抵押贷款安全体系来防范与化解风险，以保障住房抵押贷款业务的可持续发
展【1引。
住房抵押贷款的风险主要有信用风险、流动性风险、利率风险、提前还贷风
险和法律风险。
(1)信用风险
目前我国个人信用征信系统还在逐步建立完善当中，个人信用信息严重不
足。个人收入、资产负债、信用记录状况等都无法获得真实有效的信息。银行贷
款的主要依据——工作单位收入证明，其真实性也难以保证。银行对借款人资信
风险评价更多依赖于对个人职业、学历、年龄、家庭、工作单位等的经验判断。
我国应尽快建立个人信用制度，另外，银行也可与保险公司合作，分解银行
的信用风险。
(2)流动性风险
16
银行资金来源很大程度上是居民储蓄存款，而住房抵押贷款大部分是期限
长、流动性差的资产。目前在配套市场条件不健全的情况下，尚缺乏盘活这块资
产的措施。随着住房抵押贷款的迅猛发展，其比重在银行资产中的增大，资金
“短进长出”的矛盾回日益突出。当经济高涨，整个社会资余需求旺盛时，若这块
资产还不能盘活，银行很有可能会出现流动性危机，给经济发展和社会稳定造成
不良影响。
(3)利率风险
目前我国商业银行发放的住房抵押贷款多为固定利率贷款，时间跨度大。应
当引起注意的是，我国当前存贷款利率都处于历史最低点。一旦经济高涨，央行
大幅提高利率时，银行资金成本会大幅上升，而按照固定利率发放的贷款利率保
持不变，银行住房抵押贷款中的利润会大幅小，甚至会出现存款利率高于贷款利
率的“倒挂”现象，使银行遭受巨大损失。
(4)提前还贷风险
就目前国内情况来看，提前还贷的原因基本上是由于客户手中有富裕的资
金，因此提前还贷问题尚不突出。但随着住房抵押贷款规模的扩大，加上利率的
逐步放开，客户有可能会借新还旧或因为其他原因提前还贷，由提前还贷而引起
的问题迟早会日益严重地显露出来【18】。
(5)法律风险
法律风险是目前住房抵押贷款业务中一个较大的风险，这是由于现阶段我国
尚无住房抵押贷款专项法律、法规，而现有的《担保法》、《票据法》等金融法
规并不完全适用。另外，诉讼费用偏高对个别银行已到了难以承受的地步，对于
一些标的小的案件只能放弃，造成资产不必要的损失【1外。
住房抵押贷款证券化首创于美国，由于成效显著，其做法被许多国家借鉴。
住房抵押贷款证券化，经典意义上来说，是指住房抵押贷款发放银行作为发起
人，将其持有的抵押贷款债权真实出售给特色机构(Special Purpose Vehicle．
SPV)，SPV将购买到的抵押贷款债权“打包”、重组，信用增强后，以之为担保
发行抵押贷款担保债券(Mortgage Backed Securities，MBS)给投资者的过程
【20】。发行的证券主要为住房抵押贷款债券，也包括由抵押贷款支持、担保的其
他各种证券。与住房抵押贷款一级市场相应，住房抵押贷款证券化市场也称为住
房抵押贷款二级市场。
住房抵押贷款证券化是集合(Pooling)一系列用途、质量、偿还期限相同
或相近，并可以产生大规模稳定的现金流(Cash．flow)的住房抵押贷款，对其
17
进行组合包装后，以其为标的资产(Underlying Assets)发行证券进行融资的过
程【2”。这一过程的资金流动方向是，住房抵押贷款的发放者将所持有的各种流
动性较差的同类或类似的住房抵押贷款卖给抵押贷款证券化的机构和厂商(中间
商)，从中间商那里取得销售抵押贷款的资金，然后，由中间商以这些资产为抵
押，发行资产抵押债券，二级市场的中介机构把证券化的抵押贷款销售给投资
者，从最终投资者那里取得销售抵押证券的资金。这种资产抵押债券可以通过证
券发行市场以公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者
是银行、储蓄协会、人寿保险公司和养老基金。这种证券化的信贷具有批量大、
标准化、专业化、流动性强等优点【22l。
住房抵押贷款证券化的操作流程可用图1．3表示。
权益流动——————+
资金流动
·●——————一
抵押贷款抵押贷款债权出售发行债券
图1．3住房抵押贷款证券化的操作流程
(1)组建特设机构(SPV)。它是购买住房抵押贷款债权，发行MBS的独
立金融实体。
(2)发起人银行将住房抵押贷款债权真实出售给SPV，即该债权自出售完
成开始就从发起人银行的资产负债表销去，不再是银行资产了，发起人银行不再
对该债权有任何权利、义务，投资者对发起人银行也无追索权。
(3)SPV将购得的住房抵押贷款债权按不同的期限、利率水平等因素进行
重组，以等量、同质的现金流为基础组成若干个抵押贷款债权池(Mortgage Pool，
MP)，经内部评级后，将MPs(MP的复数)分成不同等级【2引。
(4)SPV采取各种方法对不同的MPs信用增强(主要是由政府、资信强的
金融机构担保支付本金利息给MBS的投资者)，以达到发行债券的信用级别或
吸引更多的投资者。
(5)MPs信用增强后，以}JPs未来的现金流为担保向投资者MBS。
(6)SPV发行MBS筹集到资金后，向发起银行支付出售抵押贷款债权
的对价。
(7)MBS发行完毕后，可以申请到证券交易所挂牌上市，SPV通过对
1R
MBS的经营以获得收益。
1．5．2住房抵押贷款证券化的作用
住房抵押贷款证券化的主要方式是，由国家批准设立的金融机构，承保所有
商业银行进行购房抵押贷款的债权，然后通过合法的手续和途径，发行股票、债
券直至国债，将贷款的债权变现，并将变现后的现金还给贷款银行，使贷款银行
能够持续不断地给新的购房者以新的贷款。
实行购房抵押贷款证券化，需要一定的基本条件，其中主要的条件有两个：
一是购房抵押贷款已经广泛开展，具有相当的贷款规模，并已走向法制化、规范
化的轨道；二是有关金融机构对购房抵押贷款的良性操作已经达到较高的水平，
能保证人们购买股票、债券的平均获利率或债券利息能高于银行存款利息【24l。
住房抵押贷款证券化于60年代末起源于美国，并在短短的几十年问有了长
足的发展陋l，对美国的经济和金融的发展产生了积极的影响。当我国的经济发
展到一定的程度时，实行住房抵押贷款证券化也必将能促进我国经济和金融的发
展。
住房抵押贷款证券化具有以下作用：
(1)使巨额的抵押贷款流动化，利用证券特有的功能，把住房投资纳入庞
大的资本市场，长远地解决了住房资金的短缺问题；
(2)打破资金的地区限制和机构限制，较好地解决资金的地区不匹配及机
构不匹配问题；
(3)将其他类别的资金(如居民的短期储蓄)，通过发行住房抵押贷款证
券的方式转化到住房投资上来，顺利将短期资金转化为长期资金：
(4)抵押贷款证券化把中、长期借贷资本，通过证券化分割而进入短期资
金流通市场，打破了贷款期限僵化的限制：
(5)·政府通过调控住房抵押贷款证券的利率，核定可以发行住房抵押证券
的额度，影响住房二级市场资金的供求，调控住房业的发展，为政府宏观调控住
房业建立一种新的政策工具。
(6)住房抵押贷款证券化可以帮助银行迅速筹集贷款资金，缓解银行抵押
贷款资金来源紧张状况，增加银行信贷资金流动性和安全性，化解潜在风险。
(7)实行住房抵押贷款证券化可以为购房者提供长期、低利、还贷压力轻
的贷款品种，而且还能有多种贷款品种供选择。消费者结合自己实际承受能力采
取不同期限还款方式、利率的抵押组合贷款，提高购房支付能力和住房水平。
19
(8)实行住房抵押贷款证券化加深了金融服务业的分工，使各金融机构能
发挥其相对优势，从而提高整个金融体系的效率，同时把抵押贷款风险转移到更
能承担债权风险的机构，增加了整个金融体系的安全性【26l。
第二章国外主要国家及香港住房抵押贷款证券化的实践
住房抵押贷款证券化是在西方社会融资证券化趋势所造就的大环境下，应运
而生并迅速发展起来的，它使住房抵押贷款一级市场和二级市场有机结合，宛如
一台水泵，一端被置于广泛而深邃的资金源地，并以金融中介机构为引擎，源源
不断地把社会资金泵入住房产业，使其得到强大的动力。目前，住房抵押贷款证
券的品种和技术不断创新，并呈全球化发展趋势，美国的住房抵押贷款证券市场
己较为发达，许多发达国家正加快发展的步伐，一些发展中国家的住房抵押贷款
证券化市场也开始启动，形成了全球发展的趋势，这也充分表明住房抵押贷款证
券化的概念已真正成为一个全球化的概念。深入了解这些国家住房抵押贷款证券
化的运作机制，对于探讨这项业务在我国的开展，具有重要的借鉴意义127l。
2．1 美国的住房抵押贷款证券化
在本世纪60年代末，美国住房金融市场陷入危机，其主要原因是由于当时
美国经济形势的变化使得传统的住房金融工具——个人住房抵押贷款不能满足住
房金融的需要，发放住房抵押贷款的金融机构不能获得长期、稳定的资金来源。
为了挽救危机，除了各金融机构通过种种措施改进个人住房抵押贷款外，美国政
府还成立了三家政府机构对个人住房抵押贷款进行证券化操作，创造了MBS。
MBS市场的出现不但挽救了美国住房金融市场，还使美国经济获得了极大的增
长动力。现在，私人SPV也已参与进来，MBS市场得到了迅猛的发展。
2．1．1美国住房抵押贷款证券化的发展
美国住房抵押贷款二级市场的发展一直遵循着防范风险这样的一条规律，包
括风险的降低与分散。在住房抵押贷款市场上，金融机构主要面临着违约风险、
流动性风险、利率风险与提前还贷风险，从美国住房抵押贷款二级市场的发展过
程中可以看到其对以上几种风险的化解意图，住房抵押贷款证券的产生及证券品
种的创新都起到了降低与分散风险的作用。
1938年，美国成立了联邦国民抵押贷款协会(简称：泛尼·梅)，在FHA
与VA成立以后由其负责购买金融机构不愿持有的经过FHA或VA加保的抵押贷
款，这样，等于是政府为一级市场上的抵押贷款创造者提供了一个盘活资产的二
级市场，降低了贷款创造者的流动性风险。
1943年，美国国会决定由联邦住房管理局(简称FHA)对符合条件的住房
抵押贷款进行保险：此后，美国政府又成立了退伍军人管理局(简称VA)，为
二战后退伍军人的住房抵押贷款提供担保。这样金融机构既大大降低了违约风
险，又为住房抵押贷款证券成为投资者愿意接受的投资工具作了准备。同时，
FHA和vA两个政府机构为了原本由不同贷款机构制定的抵押贷款提供了统一
的标准，增强了抵押贷款的可交易性，降低了投资于抵押贷款二级市场的风险。
1948年泛尼·梅首次购买了由VA加保的住房抵押贷款，这次购买被视为
美国住房抵押贷款二级市场的开端。泛尼·梅于1968年私有化，目前在二级市
场上同时购买由FHA和VA加保的抵押贷款以及常规抵押贷款。在泛尼·梅被
私有化的当年，美国政府出资设立了政府国民抵押协会(简称：基尼·梅)以代
替泛尼·梅的功能。
在住房抵押贷款证券化问世之前，美国住房抵押贷款二级市场仅包括抵押贷
款本身，即抵押贷款被创造出来之后在储贷协会、政府机构、储蓄银行、保险公
司之间转手买卖。但这种交易不足以从根本上解决抵押贷款资金余缺的调剂问
题，也不足以在根本上增强住房抵押贷款的流动性。60年代术的美国经历着较
为严重的经济衰退，通货膨胀加剧，市场利率攀升，使金融机构的固定资产收益
率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。同时，商业银行的储蓄存款被大量提取，
经营陷入困境。自20世纪70年代产生的住房抵押贷款证券市场仍遵循降低与分
散风险的规律进行着金融工具的创新。住房抵押贷款证券化的问世缓解了金融机
构资产流动性不足的问题，同时拓展了住房抵押贷款二级市场，为住房金融开辟
了一条资金来源的新途径【2”。
目前，美国的住房抵押贷款证券化形成了一套比较完善的运作机制，对美国
经济产生了重大而积极的影响，证券化市场规模仅次于国债，居第二位，股票市
场居第三位。住房抵押贷款成功地帮助美国重振了住房金融和实现“人人拥有住
房”的“美国梦”。
美国住房抵押贷款证券占全国信用市场相当大的份额，其地位仅次于美国国
库券。在一级市场上的住房抵押贷款大约有一半被用于发行住房抵押贷款证券，
其中由政府机构加保的抵押贷款因其风险较低、标准化程度高而更适于证券化。
20世纪90年代期间美国政府加保抵押贷款的证券化比例普遍高于非政府加保抵
押贷款的证券化比例，但近年来两者有逐渐接近的趋势，这在一定程度上反映出
两类抵押贷款在风险特征、标准化程度等方面有所趋同的特点。
根据信用保证方的不同，抵押贷款证券可以分为政府机构抵押贷款证券与私
22
人机构抵押贷款证券，在整个抵押贷款证券市场上，政府机构抵押贷款证券的总
额要远远大于私人机构抵押贷款证券。以占美国住房抵押贷款市场晟大份额的一
至四户家庭住房抵押贷款为例，政府机构抵押贷款证券的发行量约占初始贷款总
额的一半，面私人机构抵押贷证券的发行量不足贷款总额的1／10。
政府机构抵押贷款证券所占的庞大市场份额主要是被基尼·梅(GNMA)证
券、泛尼·梅(FNMA)证券与弗兰迪·麦克(FHLMC)证券所瓜分12”。
2．1．2美国住房抵押贷款证券化的特点
美国住房抵押贷款证券化虽然只有30年左右的历史，但是美国住房抵押贷
款证券化的发展带有自己明显的特点，研究美国住房抵押贷款证券化的特点，对
于我国住房抵押贷款证券化有十分重要的借鉴意义。
美国住房抵押贷款证券化具有如下特点：
(1)政府的大力支持。美国的住房抵押贷款证券化在短短的时间里能取得
今天如此大的成就，发展到今天这么大的规模，能有那么多的投资者的支持和响
应，最重要的是美国政府强有力的支持。这种支持表现在各个方面，如政治环境
营造、法律法规制定和经济上的财政资助。其突出表现就是美国“政府国民抵押
协会”就住房抵押贷款证券化金融产品实行的100％保证付款，这一点使得美国
住房抵押贷款证券化的金融工具虽不可与国债相比，但政府背景担保必然大大降
低其投资风险系数。因此住房抵押贷款证券化产品一问世，马上受到投资者的青
睐，并且迅速发展壮大。
(2)信用评级机构的良好信誉。按照美国金融管理机构的规定，民间机构
所担保的抵押贷款证券化必须要有美国信用评级机构如标准普尔、穆迪等类似的
机构对其进行评级，否则，不能发行。具有良好信誉的信用评级机构的建立对于
住房抵押贷款证券化的发展十分重要。
(3)贷款保险制度的建立。贷款保险对于住房抵押贷款证券化的稳定发展
十分有利，通过贷款保险，投资者的权益多一层保障。美国规定住房抵押贷款证
券化金融工具都必须经过保险才能再抵押从而获得贷款。没有抵押保险，很难有
市场的青睐。美国贷款保险制度的建立，为美国住房抵押贷款证券化市场的稳
定、健康发展又添了一道保险。
(4)超额担保制度的建立。某些资信不佳的机构，如欲发行债券筹集资
金，必须提供超额担保品，还必须要有信用评级机构定期对其担保品进行重新价
值评估，从而确保投资者利益。超额担保制度的建立很好地保障了投资者权益，
同时债券的发行机构也因此可以用较低的利率在市场上募集到其所需的资金。
(5)信托保管制度的建立。由于住房抵押贷款证券并非抵押贷款权的原始
凭证，原始凭证的保管就是一个大问题。为了避免发行机构为谋取不正当利益而
将债权重复抵押等类似情形的发生，将抵押贷款原始凭证交由第三方，即信托公
司代为保管无疑会大大减少某些弊端，并且也能更好地保障投资者的权益。所以
美国的信托业十分发达，并且是真正意义上的信托。美国的信托制度为美国不动
产证券化的发展发挥了积极的保护作用。
<6)是金融业务电脑化的推展。美国住房抵押贷款证券化成功地将原始的
贷款债权与证券发行相连结，透过电脑网络的建立，可以快速地处理大量而又复
杂的资料，提高经营的效率．减轻了发行机构的发行成本，并且以此减少了人为
疏忽。
总的看来，美国的住房抵押贷款证券化还是成功的。它不仅改善了银行资
产负债的结构，保障了投资者的权益，且也实现了住房抵押贷款的流动性和变
现性f3州。
2．1．3美国政府在住房抵押贷款证券化中的作用
回顾美国住房信贷市场发展的历史，我们不难发现美国政府在这一市场发展
中起到了突出的作用。自1831年第一笔住房抵押贷款在美国诞生，到本世纪30
年代，美国住房抵押贷款市场在广度与深度上都是很有限的⋯，为改善国民住
房状况，美国于1934年通过颁布国家住房法案(NHA)，成立了联邦住房管理
署(FHA)，由它负责对民间住房抵押贷款提供保险，以引导民间资本进入住房
抵押贷款市场。FHA在提供保险的过程中，制定了一套明确而规范的限制条
件，例如，FHA对抵押贷款的品种、金额、方式、借款人月收入、月还款额占
借款人家庭收入的最高比例、保费计算等都有严格的规定。规范的保险程序，严
格的审核在很大程度上降低了住房抵押贷款的信用风险，提高了其标准化程度，
从而为住房抵押贷款一级市场的发展和二级市场的开辟创造了条件【32】。
在美国。国家对于住房抵押贷款市场的支持是长期不懈的，继FHA成立之
后，国会又在NHA的基础上增加了新条款，授权FHA成立新机构，为住房抵
押提供二级市场。1938年联邦国家抵押协会(FNMA)成立，其职责是买入和
卖出联邦承保的抵押贷款，但直到60年代初期，美国住房抵押贷款二级市场的
发展仍然很有限，仅有不到5％的新增抵押贷款在二级市场上售出，其原因在于
没有形成适当的市场机制，以分散银行因发放抵押贷款的期限与资金来源期限的
不配比而承担的流动性风险、利率风险和提前还贷风险。
1968年，国会将FNMA分立为两家公司，一家是联邦注册但私人拥有的
FNMA，另～个是政府机构——政府国民抵押协会(GNMA)。FNMA的职责主
要集中于二级市场，80年代前期，它主要是依严格条件购买FHA或退伍军人协
会(VA)担保的贷款。1981年，FNMA也担负起为转递证券按期支付本息提供
担保的职责。GNMA最初承担FNMA的融资职能，一方面通过对贫困家庭提供
特别帮助，支持其获得抵押贷款，另一方面，向市场提供抵押资金。为实现上述
职能目标，GNMA被授权为得到FHA、VA和农户住房管理署担保的抵押贷款
人发行的证券提供本息担保【33l。
1970年，国会还建立了第三家联邦发起的二级市场机构——联邦住房贷款
抵押公司(FHLMC)。目前，FHLMC被授权购买未保险以及由民间保险公司
承保的一般抵押贷款。三家以住房抵押贷款二级市场为主的政府发起机构的成
立，为银行提供了一个分散流动性风险、利率风险和提前还贷风险的稳定机制。
在政府信用的推进下，美国住房抵押贷款的一、二级市场都得到了广泛而深入的
发展【34】。
表2．1美国政府发起机构(FSA)在住房抵押贷款证券化市场中作用
(单位：10亿美元) ＼孛劈1999 项目＼＼ 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
1季度
FSA 1272．05 1356．77 1472．15 1570．30 1711．38 1825．78 2018．41 2111．4
民间机构161．14 206．16 245．84 292．91 353．5 447．17 614．48 650．54
FsA占比88．76％ 86．8l％ 85．69％ 84．28％ 82．88％ 80．33％ 76．66％ 76．45％
从表2．1的数据可以看出：第一，美国政府发起机构在住房抵押贷款证券化
市场中扮演了主要角色并占据绝对优势；第二，政府发起机构在住房抵押贷款证
券化市场上的份额呈逐年下降趋势，这表明在证券化市场上，民间机构的作用在
逐步扩大1”J。
2．1．4美国住房抵押贷款证券化流程
住房抵押贷款属于金融机构所持有的资产，其证券化也是资产证券化的一个
方面。在资产的证券化过程中，有资产创造者、中介机构、证券发行者、投资者
等众多参与者。资产的创造者创造出用于证券化的资产，因而也是资产的初始所
有人，在住房抵押贷款证券化过程中，资产创造者即抵押贷款创造者。这些资产
将在二级市场上被证券发行者所购买(或按协议转让)并按一定的标准组成资产
集合。为使投资者的收益不受资产创造者经营状况的影响，需要有专门的中介机
构(SPV)在一定的法律框架内来监管这些资产，这项工作通常由资产受托人柬
承担。受托人负责确保证券发行者履行应尽的义务，同时收取现金流并安排现金
的支付，也被要求对闲置资金进行较为谨慎的再投资。通常在整个过程中还需要
进行信用强化及流动性强化，例如，由第三方向投资者保证证券收益的按期支
付。资产证券化这一流程在抵押贷款证券化过程中得到了充分的体现。
我们以基尼·梅证券为例来说明抵押贷款证券的发行过程。基尼·梅证券属于
政府机构抵押贷款证券中的一种，指由政府国民抵押协会作出信用担保的住房抵
押贷款证券。其他的同类证券还有泛尼·梅证券与弗兰迪·麦克证券，并不是所有
的抵押贷款都能够用于发行基尼·梅证券，或者说，政府国民抵押协会并不是对
所有的抵押贷款都进行二级市场上的信用担保，只有经过联邦住房管理局保险或
退伍军人管理局保证的住房抵押贷款才有资格成为基尼·梅证券。
基尼·梅证券的发行需要经过以下步骤：
(1)抵押贷款持有者以书面形式向政府国民抵押协会申报其持有的贷款集
合，要求政府国民抵押协会承诺对以此贷款集合而将发行的抵押贷款证券作出信
用保证。
(2)政府国民抵押协会审查抵押贷款持有者的书面申请，若达成初步意向
就会向贷款持有者分配一个抵押贷款集合编号，同时作出信用保证承诺。
(3)贷款持有者向负责监管的中介机构转交集合内的抵押贷款文件，并向
政府国民抵押协会递交有关贷款集合的必要文件。
(4)抵押贷款持有者在预期能获得政府国民抵押协会信用保证后，要求证
券投资者(证券交易商、投资银行等)向其作出以预定价格购买特定数量抵押贷
款证券的承诺。
(5)政府国民抵押协会审核相关的抵押贷款文件，最终签发对抵押贷款证
券的信用保证。
(6)抵押贷款证券的发行认购。
2．2英国的住房抵押贷款证券化
英国的住房抵押贷款证券化始于1986年，在此之前，英国的主要住宅金融
机构是建筑社，但建筑社以吸纳零星的私人储蓄为主，缺泛有效途径将机构存款
引入住房融资领域。为了拓宽住房融资来源，英国于1986年3月成立了英国住
26
房抵押有限公司(Household Mortgage Corporation，HMC)，HMC是一个私营
企业，资产证券化是该公司控制成本、获得资金、避免风险、实现公司目标最基
本的工具。
第一，选择和确定资产证券化的专业人员。
(1)选择主承销商。选择有经验、声誉优良的主承销商直接关系到资产证
券化的成败，通常HMC要求主承销商完成设计债券、与发行机构谈判、为债券
定价、组织债券承销团、销售债券和在二级市场上造市等任务。
能使所发行的债券价值较大幅度提高的投资银行容易被HMC选择作为主承
销商。然而在英国的抵押证券市场上，成功的债券发行不完全取决于价格优势，
发行人仅以定价水平为标准选择主承销商未必是明智之举。发行价格的确定一般
有两种方法：一是组织招标；二是与选定的主承销商协商确定。
(2)选择担保人。抵押债券担保人对增强债券的信用、稳定投资者的信心
起着十分积极的作用。法律债券信托公司(The Law Debenture Trust
Corporation)一直是HMC的债券担保人【36J。
(3)选择付款服务人。HMC通常指定某家银行作为向投资者付款的服务
人，在优先／次级债券结构下，服务人往往直到付息日才知道次级债券的利息能
否被全部支付。
第二，债券发行设计和时机选择。
(1)信用增级。HMC在进行债券信用增级时一般采用贷款组合保险、流动
便利和优先／次级结构三种方式进行信用增级。
(2)债券清偿机制。HMC开创了一种全新的清偿机制，这一机制包括两方
面的内容：一是通过抽签决定哪些债券是足额偿还的债券或优先级债券；二是用
住房抵押贷款的本金和利息，在二级市场上回购部分自己发行的债券，然后将其
注销，减少未偿债券余额。这种新的清偿方式，一方面可以使HMC通过公开市
场折价回购债券并以平价冲销，从而获得额外收入；另一方面也可以使短线投资
者在几乎不冒任何风险的条件下，自由买卖抵押担保债券，有利于吸引低风险的
短线投资者进入证券化市场。
(3)债券结构。HMC视市场情况，交替采用浮动利率债券和固定利率债券
两种证券结构来发行抵押贷款债券。
在英国的固定利率债券市场，时机选择问题有着较为特殊的意义。因为固定
利率证券市场比浮动利率证券市场更加变幻无常，这个市场可能没有任何让人能
够接受的价格，而且有时甚至几个星期都不开盘。此外，即使固定利率证券市场
27
存在已成交的供需双方，能够在一个可以接受的价格上达成一致，但要想找到一
个合适的互换或一个信用级别足够高的交易对手也是非常困难的事情。
固定利率证券市场的不确定性使得HMC一直将浮动利率证券市场作为其核
心的融资场所。当然，从扩大市场容量、吸引投资者以及降低风险的角度考虑，
固定利率证券市场则是首选的市场，因此，HMC时刻准备好相关的文件和资
产，一旦发现固定利率债券市场偶露机会，就立即进入该市场。
综上所述，英国HMC充分利用了自己的力量： (1)更低的成本； (2)通过
有效地构造融资工具，获得比实体经济更高的资产回报率； (3)将多样化的产
品通过经纪人发售，以满足消费者不同的(有时甚至是相反的)要求的能力；
(4)高效率的服务； (5)有效地将所筹资金保护到期满为止的能力。通过上述
经营策略以及经营技巧，将自己组织成集中贷款者，发行高效率的债券，提供更
多样化的产品，从而在抵押市场上获得了越来越多的份额137J。
2。3香港的住房抵押贷款证券化
香港本地银行一直以吸收港币存款和同业拆借资金来发放按揭贷款，香港按
揭贷款质量一向比较高，总逾期率仅为O．84％，但过高按揭贷款比例仍使金融机
构面临两大风险：～是信贷过度集中风险：二是潜在的流动性不足风险。另外，
从资金需求的角度看，据预测，如果没有二级抵押市场的支持，香港按揭资金的
供应将于2005年出现绝对量的短缺。
2．3．1香港HKMC的发展
为了从整体上构建适于长期稳定发展的住宅融资机制，促进银行业与货币体
系的稳定以及当地债务市场的发展，帮助更多的居民自置居所，香港特区政府于
1997年3月注资20亿港币成立了香港按揭证券公司(HKMc)，致力于发展抵
押贷款二级市场【381。’ -
HKMC(Hong Kong Mortgage Corporation)是由香港政府通过外汇平准基金
于1997年3月在香港注册成立的一家公众公司，该公司的主要目标是以商业方
式促进香港二级抵押市场的发展，提高香港银行和金融业的稳定性，便利香港本
地债券市场的发展，提高居民拥有住房所有权的水平。
HKMC被香港金融当局认定为公营部门实体，依据《香港银行条例》，有
关授权金融机构在计算资本充足率时，可以将HKMC发行的债券或被HKMC担
保的债券的风险权重视为20％，而且属于具有流动性的资产。HKMC还被香港
保险当局依据《香港保险公司条例》授予“授权保险人”，可以开展按揭保险业
务。
HKMC的主要业务包括：(1)根据预先确定的谨慎购买标准，购买《香港银
行条例》授权的机构在香港发放的按揭贷款，发放按揭贷款兴建的住房物业必须
坐落在香港。(2)通过在资本市场发行债券进行筹资，用以购买按揭贷款。(3)N
过向投资者发行MBS，使按揭贷款组合证券化。(4)向被授权发放按揭贷款的机
构提供按揭保险。
HKMC通过发行无担保的债务证券购买按揭贷款，建立自己的按揭贷款组
合。然后HKMC将其自己的按揭贷款组合和／或授权发放按揭贷款的机构的按揭
贷款组合包装成MBS证券，并向香港按揭融资公司(即发行人)提供及时支付
MBS到期本息的担保，以获得担保费。在这一基本业务框架下，HKMC积极开
展工作，推动香港住房抵押贷款证券化市场的发展。
1999年4月HKMC发起了按揭保险计划，在该计划下，HKMC向被授权发
放按揭贷款的机构提供按揭保险，被授权发放按揭贷款的机构需与HKMC签定
按揭保险单。这样促使了这些机构提高抵押贷款比例，可以向超过85％抵押率
的购房者发放按揭贷款，有利于低收入的居民购买住房。
HKMC建立的贷款组合的资产质量非常高，各期限的违约率之和不到
0．4％。获得这样的好成绩得益于三个方面的良好控制： (1)按揭贷款的抵押率
不太高，借款人的首付率在40％左右： (2)购房者的收入水平相对较高，债务
收入适当： (3)法律文件完备，100％掌握抵押贷款对应的物业。
HKMC的担保内容如下： (1)如果借款人不能按规定时间付款，HKMC担
保每月及时支付本息； (2)按揭贷款机构不能回购违约贷款，HKMC需承担担
保责任； (3)HKMC保证按揭贷款机构遵守组合标准和承销指引，担保费主要
根据证券化资产的预期损失进行计算，并由发放抵押贷款的银行每月按MBS的
余额计算并支付。HKMC在计算担保费时主要考虑管理成本、临时成本、资本
成本、其他成本和费用、利润等因素。
2．3．2 HKMC发起的MBS计划
1999年10月，HKMC发起担保按揭支持转手债券证券化计划(Guaranteed
Mortgage—Backed Pass·ThrouIgh Securitization Programme，简称MBS计划)，由
HKMC向发行人香港按揭融资公司提供无条件不可撤消担保，支持这些机构发
行MBS。
第一，MBS计划的主要特点。
(1)背对背结构。HKMC从原始权益人(如银行)购买抵押贷款组合的资产
池后，将其转卖给“破产隔离”的特别目的结构(SPV)——香港按揭融资公司，
SPV发行MBS，取得发行收入，劳向HKMC支付购买资产池资产对价，然后由
HKMC支付给原始权益人。
(2)按揭收入的过手。从住房按揭抵押贷款收到的所有现金，在扣除服务费
和担保费后，直接过手转付给投资者。
(3)HKMC提供偿付担保。所有的MBS都由HKMC提供偿付担保，如果某
笔MBS的资金池不能满足对投资者的本金和利息的及时支付，HKMC将提供资
金保障支付。
(4)没有其他信用增级方式。HKMC提供的担保是MBS发行的唯一信用增级
方式，没有使用其他诸如储备基金或次级债券方式。
此外，MBS计划还有两个特点，即以港币发行和不需要信用评级【39l。
第二，MBS发行的参与方。
(1)发行人。香港按揭融资公司是授权发行MBS的专门机构。
(2)担保方。香港按揭融资公司唯一的担保人是HKMC，HKMC的全部股
份由作为香港外汇平准基金总监的香港财政司司长持有，HKMC对MBS债券本
息的支付进行担保。
(3)发起人或贷款组合的卖方。从发行的法律程序上看，HKMC是MBS
的发起人或者贷款组合的卖方，但按揭贷款的最终卖方是那些授权的发放住房按
揭贷款的银行或公司。HKMC根据按揭贷款销售和购买总协议，向发行人出售
经组合的按揭贷款，作为发行MBS的基础资产。
(4)总服务人和交易管理者。HKMC扮演收取贷款组合现金流的总服务人
角色，HKMC将根据总服务协议为按揭贷款提供服务。HKMC还充当MBS的
交易管理者，根据交易管理协议就发行人的支付义务提供某些管理服务。
(5)债券受托人和担保权益受托人。指BT Ttustees fHong Kong)Limited。
债券受托人特根据信托契约，为了或代表债券持有人的利益而担任MBS发行的
受托人。而担保权益受托人将根据押记契约代表债券持有者持有担保权益。
(6)股票受托人。指Quinco Limited，一家在香港注册的有限责任公司。
股票受托人将以信托的方式为慈善目的持有发行人已发行的股票。股票受托人负
责任命发行人的董事，履行公司秘书职责。
(7)支付代理人。指银行家信托公司香港分公司，其将根据代理协议提供
30
债券支付服务。
(8)提供公司服务商。指普华永道会计公司，其将根据提供公司服务协议
对发行人提供某些公司、秘书及管理服务。
(9)审计师。审计师负责审计发行人的账务。
(10)债务工具中央结算系统。债务工具中央结算系统负责保存债券持有人
记录，并向投资人支付本息【40J。
2．4 国外及香港地区住房抵押贷款证券化对我国的启示
住房抵押贷款二级市场的建立是一级市场发展的必然延续，实行住房抵押贷
款证券化是我国住房金融长远发展的需要，美国、英国和香港的住宅抵押贷款市
场基本上代表了市场经济条件下住宅金融市场的发展方向，他们住房抵押贷款证
券化市场成功的范例为我国住房抵押贷款证券化提供了宝贵的经验，为我国住房
抵押贷款证券化确立正确的思路、少走弯路大有裨益。
第一，住房抵押贷款一级市场的巨大发展必然呼唤住房抵押贷款二级市场。
从美国住房抵押贷款市场的发展历程看，在实行住房抵押贷款证券化之前，其住
房抵押贷款的一级市场已经具有相当规模，住房抵押贷款余额占GDP比重已达
到30％。香港在1997年开始开辟政府信用证券化市场时，其抵押贷款的规模已
达到3600亿港币左右。住房抵押贷款二级市场不仅能解决住房抵押贷款一级市
场发展中面临的主要矛盾，如流动性问题、资金来源问题以及信贷集中性问题等
等，同时，住房抵押贷款二级市场的出现也促进住房抵押贷款一级市场新品种的
发展并且丰富了资本市场投资品种，给资本市场及其投资者带来了活力。
香港住房抵押贷款二级市场是在住房抵押贷款一级抵押市场获得充分而规范
的发展，同时具有较完备的法律体系和稳定的宏观经济环境下，通过直接借鉴美
国等发达国家的经验后建立起来的。因此，香港住房抵押贷款二级抵押市场的建
立，具有较大的主动性和较强的预防动机，客观条件也较好，是从整体上构建有
利于预防银行信贷危机发生的机制。从这个意义上说，对我国建立住房抵押二级
市场具有较大的借鉴意义。
近几年我国的抵押贷款一级市场虽然发展很快，但截至2002年底，我国住
房抵押贷款余额占GDP比重仍不到2％，并多局限于少数发达的沿海城市，而
且住房抵押贷款余额占全部贷款余额比重很小。因而在我国当务之急是要完善和
壮大住房抵押贷款一级市场，为抵押贷款证券化的发展打好基础。
第二，政府的支持必不可少。政府在发展住房金融二级市场中，应起到穿针
31
引线的作用，即通过在立法和机构组建等方面给予一定的支持，一方面解决市场
不能解决的问题，另一方面也为商业机构创造发展条件。在这方面，美国的经验
尤其值得重视，美国政府在促成住房抵押贷款证券化过程中的作用是举足轻重
的。美国联邦住房管理局(FHA)与退伍军人管理局(VA)两大政府机构使住
房抵押贷款标准化，并通过担保符合条件的抵押贷款来对其进行信用强化。同
时，基尼·梅通过购买金融机构不愿持有的抵押贷款证券进行流动性强化，降低
金融机构的流动性风险【41l。
我国和美国都是人口众多、地域广阔的国家，在发展住房产业方面可以借鉴
之处较多。我国应成立专门的信用增级机构，并且形成全国统一的贷款标准。为
了使贷款机构有安全感，政府还应设立专门机构为抵押贷款提供担保，并使住房
抵押贷款标准化以降低交易成本，加强抵押贷款的流动性，为住房抵押贷款证券
化创造良好的运作环境。
第三，建立健全相关的法律体系。美国的住房抵押贷款市场经过多年的发
展，已具备完备的相关法律体系，对市场参与者的权责有很明确的界定。而目前
我国对投资主体的资格、权责的界定还有待完善，保险公司、基金等从事证券投
资尚存在诸多限制。如果这些拥有长期资金的机构投资者不能成为投资主体，未
来抵押证券市场就有可能面l临冷场的尴尬局面。因此在我国发展住房抵押贷款证
券化需建立与完善相关的法律制度，如在确定住房抵押贷款的二级市场主体的独
立资格，建立抵押贷款市场准入制度等方面法律应该作出补充规定。政府必须创
造好的市场机制和法律环境，在监管、会计及税务架构方面要能够支持住房抵押
贷款证券化市场运行过程中的各项环节。
第四，加强抵押贷款一级市场上的风险控制。抵押贷款一级市场上的风险控
制是住房抵押贷款二级市场健康发展的重要前提。美国具备相当完备的个人信用
登记制度，在抵押贷款的仓q造过程中可对抵押贷款的申请人进行科学合理的资格
审查。而我国国内仅上海已着手创建个人信用登记制度，全国范围内的个人信
用登记制度的建立尚待时日，这样，我国金融机构在发放住房抵押贷款时信息不
对称的不利处境短期内还难以改善。
我国应加快建立个人信用登记制度，在抵押贷款的创造过程中对抵押贷款申
请人进行科学的资格审查，同时加强保险业与住房抵押贷款市场的结合，借助于
保险业来提供对金融机构权益的额外保障。
第五，因地制宜是决定成败的关键。由于各国习俗、惯例和现实情况的区
别，各国实现抵押贷款证券化的途径各有不同。美国政府直接出面建立机构，而
弛
香港政府通过外汇基金全资拥有HKMC，加拿大政府则只作为担保人介入。没有
一种模式是我国可以完全拿来照搬照抄的，我国应从中国的实际情况出发，借鉴
国外的经验，因地制宣，走一条适合中国国情的道路【42】。
第三章我国实行住房抵押贷款证券化的可行性分析
我国的住房抵押贷款业务起步较晚，规模比较小，住房抵押贷款在整个银行
贷款中平均所占比重仅达到8％左右，与发达国家普遍的30％的水平差距较大。从
金融市场的角度看，贷款市场与我国证券市场一直是互相平行的两个市场，互不
搭界，没有通过两个市场的优势互补来增进金融市场的效率，沟通这两个市场的
住房抵押贷款证券化因此而大有潜力可挖，其业务前景十分广阔1431。
理论与实践均表明，住房抵押贷款证券化具有增强抵押贷款流动性、降低购
房者融资成本、丰富金融产品等作用，因此无庸置疑，实行住房抵押贷款证券化
是发展住房抵押贷款市场的一个必然趋势。目前，国内大多数的观点对我国实行
住房抵押贷款证券化持肯定态度，但在我国特定的经济环境下，对住房抵押贷款
证券化应结合实际情况具体分析、客观对待，切忌急于求成。
3．1 我国住房抵押贷款的市场现状
据中国人民银行统计，截止2003年第一季度末，我国居民储蓄存款余额高
达10．2万亿元，与此同时，我国商品住房的空置量也在成比例增长，据国家统
计局有关数据表明，目前我国商品房空置面积己超过7000万平方米，所占用的
资金高达2500多亿元，居全国各种不良资产之首，但只占同期居民储蓄存款总
额的2．5％，如果这lO万亿居民储蓄存款的其中一小部分(10％)能够流转到商
品住房消费领域，这些空置商品住房会供不应求。另一方面，虽然我国有10万
亿储蓄存款，但70％的部分只由30％的人拥有。“有钱的人不缺房，缺房的人没
有钱”，因此，合理、高效的投融资机制是盘活房地产市场，满足普通居民购房
需求的关键。
商业银行的个人住房抵押贷款业务正是在这样的背景下应运面生。1998年5
月9日中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》，按揭业务有了法律依据，
市场需求巨大，在政府、央行一再颁发法规、政策的号召和指令下，各商业银行
都曾有过积极的响应，个人住房抵押贷款市场在98年活跃了一阵。但是在1999
年，商业银行的热情慢慢冷却了下来，主要表现在贷款条件较苛劾，贷款额度较
低，贷款期限较短等。
政府和央行觉察到了这种情况，并于1999年9月23日同时下发了三个文件
《中国人民银行关于调整个人住房贷款期限和利率的通知》、《关于调整住房公
34
积金存、贷款期限和利率等问题的通知》、《调整个人住房担保委托贷款和购房
分期付款期限的通知》，以法律的形式强制了贷款额度，从原来的最高70％增
加到80％年tJ 90％，延长了还款期限，从原来最长20年延长到30年，降低了贷
款利率，尽可能地刺激居民购房抵押贷款。各商业银行意识到居民住房抵押贷款
的近期安全性较强，纷纷调整信贷资产结构，偏向个人住房抵押贷款，这样个人
住房抵押贷款业务在2000年又有所上升。
作为以盈利为目的的商业银行要靠法律的强制和政策的劝导来推行自己的业
务，最根本的原因是风险与收益不匹配，住房抵押贷款的风险可分为外部风险和
内在风险。外部风险主要是由于借款人违约所造成的风险，外部风险的存在与增
大会增加银行的边际成本，制约银行的积极’陛，外部风险可以通过各种技术手段
来规避和防范。从长远来说，起制约作用的是制度本身的内在风险，内在风险主
要包括以下几种： (1)存贷款期限结构不匹配带来的流动性风险； (2)贷款规
模与银行资本充足率要求不匹配带来的违法风险： (3)存贷款利率政策不配套
带来的利率风险。当这些风险累积到一定程度，后果是非常严重的。
因此，如何克服个人住房抵押贷款制度本身的内在缺陷，如何化解商业银行
面临的日益加重的风险，以保障我国金融体系安全稳健运行，繁荣我国的房地产
市场，已成为摆在我们面前的亟待解决的问题。
制度内在缺陷的克服不能靠此制度本身的修补来完成，商业银行的良性运作
依靠法律强制，我们必须进行制度的创新。实施个人住房抵押贷款证券化被
国外经验证明是解决这一难题、促进房地产市场与金融市场良性发展的有效途
径1441。
3．2我国发展住房抵押贷款证券化的现实困境
虽然我国住房抵押贷款证券化具有必要性和必然性，但我国住房抵押贷款证
券化还受到许多条件的限制，还存在一系列的障碍，还会遇到许多亟待解决的问
题，本节主要探讨我国住房抵押贷款证券化过程中遇到的问题。
第一，住房抵押贷款抵押权转让问题。
住房抵押贷款证券化的法律保障是住房抵押贷款证券的发行人拥有住房抵押
权作为担保，因此SPV所面临的最大问题在于：商业银行拥有的抵押权能否随
债权一起转让，如何办理这种转让的法律手续。
《中华人民共和国担保法》第三十三条规定。抵押是指债务人或者第三人不
转移对财产的占有，将该财产作为债权的担保；债务人不履行债务时，债权人有
3S
权以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。根据我国法律，抵押
权主要表现为一种获得抵押物出售款而优先受偿的权利，抵押权从属于债权，随
债权的消灭而消灭。
《中华人民共和国担保法》第五十条规定： “抵押权不得与债权分离而单独
转让或者作为其他债权的担保。”我国法律允许商业银行同时将住房抵押贷款债
权与抵押权转让给SPV，两且只要商业银行转让住房抵押贷款的债权，就必须
同时转让房屋的抵押权。SPV如果以抵押贷款作为担保发行债券，应事先确定
是否拥有该抵押贷款的抵押权。
为了方便住房抵押贷款证券化的实际操作，我们认为，应该改进目前的个人
住房贷款合同的标准文本质量，在住房抵押贷款借款人与商业银行签订抵押借款
合同上，增加一条内容：住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，
并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵
押登记变更登记手续。在借款合同增加这一条款后，可以避免成千上万的住房消
费者到登记机关办理抵押权变更登记手续，有效地减少不必要的工作量。
’从长远来看，为了进一步促进住房抵押贷款证券化的发展，我国应修改《担
保法》，同时制定《信托法》或者《住房抵押贷款证券化法》，允许债权与抵押
权相互分离，允许抵押权单独转让，由住房抵押贷款证券的受托人单独持有SPV
抵押权益，并以住房抵押贷款证券持有者为受益人独立行使抵押权，从而更好地
保护住房抵押贷款证券持有者的利益。
第二，住房抵押贷款证券信用增级问题。
住房抵押贷款一般不具有进入证券市场的投资级别，为了克服这一障碍，吸
引投资者，拓展住房抵押贷款证券市场，SPV必须提高住房抵押贷款债券的信
用等级，进行一定的信用增级。
信用增级是资产证券化必须使用的支持性技术，目的是提高资产支持证券的
信用级别。这些技术可以单独运用，也可以组合运用，从各个方面为基础资产的
可能损失提供担保，从而为投资者的利益提供实质性保护。我国的住房抵押贷款
证券可以选择使用以下四种方式的信用增级：
(1)破产隔离
SPV所购买的住房抵押贷款必须与商业银行实现“破产隔离”，即这些财
产不能作为商业银行破产时的清算财产，从而消除商业银行信用变化对SPV所
发行的住房抵押贷款证券的影响。我国1986年颁布的适用于全民所有制企业的
《中华人民共和国企业破产法(试行)》规定，已经抵押的财产不作为破产财
3fi
产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产。《中华人民共和国民事诉讼法》第十九
章关于“企业法人破产还债程序”中也规定，抵押物或其他担保物的价款超过其
所担保的债务数额的，超过部分属于破产还债的财产。据此，SPV在发行住房
抵押贷款证券时所做的超额担保，在我国现行法律制度下不能作为“破产隔离”
完全、充分、真正的增级措施，但是超额抵押可以产生足够多的现金流，保证对
证券持有人的支付成本。在我国，原始权盏人(即发放抵押贷款的商业银行)发
生破产的机率毕竟很小，在试点阶段，可以考虑采用超额抵押的增级方法，但是
必须在发行住房抵押证券的融资文件中予以披露。
(2)优先证券／次级证券结构
通过住房抵押贷款证券的结构设计，将住房抵押贷款证券设计为两类：优先
证券和次级证券。优先证券支付本息的顺序先于次级证券，付清优先证券本息后
再对次级证券还本付息。优先证券向低风险、低受益的投资者出售，次级证券则
由一些特定的高风险投资者持有。这样将风险大部分由次级证券承担，从而保证
优先证券能获得较高信用级别。
(3)信用担保
SPV发行的住房抵押贷款证券可以获得政府信用担保或者商业信用担保。
政府信用担保债券由于有国家财政或国债做担保，其信用程度几乎与国债相同。
鉴于我国住房抵押贷款证券化刚起步，投资者对住房抵押贷款证券的性质还不太
了解，因此最好使用政府信用担保方式进行住房抵押贷款证券的信用增级。
(4)保险公司签发保险单
这种方式特别适合我国目前的市场环境。商业银行因呆帐、坏帐问题，银行
信用体系遭受到一定程度的破坏，由银行出具担保函或开立信用证来为住房抵押
贷款证券进行担保困难较大。然而保险公司也面l陆着巨额保费收入如何再投资，
以及本身信用的无形资产价值如何实现的问题。如果能利用保险公司的信用，为
住房抵押贷款证券提供担保，对保险公司功能的发掘、对资产证券化市场的发育
都非常有利。
第三，住房抵押贷款证券化的资信评级问题。
住房抵押贷款证券的发行必须经过两道评级：第一道是对贷款组合以及住房
抵押证券本身的内部评级，第二道是住房抵押证券进行信用增级后的发行评级，
此次结果将向投资者公布。住房抵押证券能否顺利发行，关键在于信用增级技术
能否被投资者认可，评级机构出具的资信评级结果对左右投资者的选择具有越来
越重要的作用。
37
SPV选择的评级机构，必须是与资产证券化各参与方无利害关系的中介机
构。评级机构的利害关系方一般包括：债券发行机构、债券承销机构、受托机
构、金融监管当局、行政当局及主要投资者等。以前我国众多的评级机构都是由
金融机构筹建的，与金融机构存在股权和利益上的关系，在性质、体制和组织形
式上不符合中立、规范的要求。近年来评级机构进行了股权结构的调整，纷纷与
原主办单位脱钩，成为独立的评级机构，以确保评级结果的科学性和公正性。
我国评级机构长期以来缺乏相应的主管部门或者行业协会，相互之间的横向
联系和交流比较少，出现了不少问题，突出表现为：一是各机构的评估原则不统
一，评级所依据的定性定量指标不统一，缺乏横向比较的基础；二是评级结果的
等级含义设置不规范，等级认定标志五花八门，不利于投资者清楚地了解评估结
果；三是不正当竞争问题严重，评级秩序比较混乱。有的评级机构为了拉客户，
放宽评估条件， “三A”企业满天飞，缺乏严肃性，扰乱正常的评级市场，既不
利于社会各界对信用等级的识别，也不利于企业对外的经济交往。
鉴于我国评级行业的现状，为保障住房抵押贷款证券化的推行，我们认为应
该由政府出面组建专门的资产证券化信用评级机构，树立这一特定市场的评级权
威，迅速制定住房抵押贷款证券化的评级标准体系，待市场容量扩大，各方面条
件成熟后，信用评级结构再与政府脱钩。
评级结果公布后，评级机构要对评级对象进行跟踪监测，在有效期内，如果
影响评级对象信用等级的因素发生变化，评级机构要根据情况对其等级随时予以
调整，并向社会重新公布，以便社会公众随时了解评估对象的最新资信状况。
第四，住房抵押贷款证券化的税收问题。
商业银行出售贷款时必须缴纳所得税、营业税和印花税，无疑会加重了证券
化的成本负担。根据其他国家的经验，我们认为在证券化初期阶段，国家应在政
策上予以扶持，在商业银行向SPV出售贷款时应免征所得税、印花税和营业税
或酌情给予优惠。
SPV是资产证券化的组织者，为了提高整个机制的效率，SPV应该是一个
不涉及税收的主体，我们建议，对SPV产生的所有税收均予以减免，使SPV在
税收上的效果与设在海外避税天堂的机构相同，从而最大限度地减少证券化的费
用。
投资者所涉及的税收问题主要有两个方面：一是投资者获得的债券利息是否
需要缴纳利息税；二是投资者在出售债券时是否需要缴纳所得税。考虑到我国发
行住房抵押证券主要是为了支持房改，促进国民经济新增长点的形成，建议在试
38
点阶段免征投资者的所得税和利息税。
第五，住房抵押证券的利率确定问题。
住房抵押贷款的期限比较长，为避免利率风险，银行一般采用浮动贷款利
率，但是住房抵押证券一般为固定利率，二者之间利率基础不同，意味着SPV
需要承担一定的利率风险。因此SPV在证券定价时必须考虑到这一风险，至于
证券的发行额度、价格制定、票面利率确定和发行时机，可以参照证券市场的监
管机制进行管理和监督。住房抵押证券的利率应根据具体的发行结构灵活制定，
但住房抵押证券总的利率成本应低于SPV所购买的住房抵押贷款利率成本，其
中优先证券的利率可略高于同期国债利率，次级债券的利率应该介于国债利率和
住房抵押贷款利率之间，可略低于同级别企业债券的平均利率1451。
3．3我国发展住房抵押贷款证券化的必要性
随着我国住房体制改革的深化，金融对住房产业的支持作用日益巨大，开展
住房抵押贷款证券化业务是十分必要的。
第一，发展住房抵押贷款证券化是我国房地产业健康发展的需要。我国要将
住房产业培育成为国民经济新的增长点，关键在于启动居民的住房消费。而居民
的收入与房价之间存在较大差距，又依赖于金融的大力支持。目前我国已推行的
个人住房抵押贷款业务正蓬勃开展，但此项业务需要有巨额资金作后盾。住房抵
押贷款证券化作为一种新的融资方式，一方面可以使银行通过出售住房抵押贷款
债权而调整其资产结构，另一方面也可使银行获得新的资金来源，以满足消费者
对住房抵押贷款的需求，从而有效解决其支付能力不足的问题，这对于培育住房
产业成为新经济增长点，促进国民经济发展，将起到重要的作用。
第二，发展住房抵押贷款证券化有助于化解商业银行的风险。在住房抵押贷
款一级市场的发展过程中，商业银行面临着许多风险，如信用风险、流动性风
险、利率风险和通货膨胀风险等。将住房抵押贷款证券化，由于证券具有可分割
性和变现性的特点，一方面可以把社会中分散的小额闲散资金集中起来，实现住
房投资的大众化，另一方面可以使住房抵押贷款这部分银行资产以有价证券的形
式在二级市场上流通和转让。这样，在一定程度上将由商业银行承担的存在于住
房抵押贷款中的各种风险分散和转移给大众投资者。
第三，发展住房抵押贷款证券化有利于解决我国银行资本金不足的矛盾，将
迸一步完善我国的资本市场。资本金不足是我国银行面临的普遍问题，而《巴塞
尔协议》中关于银行资本充足率的最低标准为8％的规定给我国商业银行的经营
39
带来了很大的压力。由于资产证券化属于表外业务，是当作销售交易来处理，资
产和对应的资产支持证券不反映在资产负债表，从而减少了准备金和资本的要
求，银行可以更好的利用财务杠杆，在资本增长和贷款增长中取得平衡。
住房抵押贷款证券是一种信用度高、收益稳定的投资品种，能为资本市场吸
引众多投资者，实现资本市场的扩容。同时它作为一种金融创新，开辟了一条新
的融资渠道，有利于改变我国目前资本市场上股市过热、债市过冷的不均衡局
面，促进资本市场的全面发展。
第四，发展住房抵押贷款证券化有利于社会阕置资金的合理配置。我们设
想，未来以住房抵押贷款为基础的资产支持证券主要面向机构投资者和居民投资
者，而机构投资者包括各种投资基金、养老基金、保险基金和住房公积金。今后
住房公积金制度在全国真正开展，即使只按5％的缴交率和目前的工资基数来计
算，每年也有几百亿的增量。但目前只有上海、北京等地的公积金主要用于发放
个人住房抵押贷款和发放参与公积金的单位购房贷款，其他地方几乎都是把住房
公积会委托给某一银行办理，由于监管不利，银行实际上并没有以之发放住房抵
押贷款。因此，应考虑将住房公积金作为MBS的重要机构投资者。这样一方面可
使住房公积金真正进入住房消费市场，达到促进合理的住房消费之初衷，另外也
可促进资金在地区间合理流动，实现资源的有效配置。
第五，发展住房抵押贷款证券化为投资者提供了新的投资工具。这样既有利
于满足居民投资的心理预期，达到居民投资与政府投资同时增长，又有利于实现
我国证券市场的多元化和投资结构合理化，缓解证券市场的投资矛盾，促进证券
市场的稳定健康发展。
可以说，无论是从金融机构的角度，还是从投资者的角度，抑或是从金融体
制改革、住房制度改革的角度，推行住房抵押贷款证券化都是必要的，特别是随
着我国金融机构住房抵押贷款的全面开展，金融机构不断积累的抵押债权必然会
寻求克服资金周转不畅和收支难于平衡的困境、改善和提高住房抵押贷款的流动
性、保证住房抵押贷款市场稳定，因此，住房抵押贷款证券化在我国有着极大的
发展潜力，也会成为一种必然的发展趋势。
对于我国推行住房抵押贷款证券化的必要性已经不庸置疑，虽然我国也已经
具备了推行住房抵押贷款证券化的一定的条件，但是在全国范围内推行住房抵押
贷款证券化，目前条件还不成熟，我国可以在一些房地产业和金融业发达，基础条
件较好的城市进行试点运作1461。
40
3．4我国实行住房抵押贷款证券化的可行’眭
近年来，我国实施积极的财政政策，积极发挥货币政策的作用，这些刺激内
需的政策为房地产证券化的推行提供了良好的契机。就我国目前经济发展状况
看，推进房地产证券化已具备了一定的条件：
第一，政策上的可行性。随着土地使用制度改革的不断深入，用地单位或居
民逐步捐j有了产权，可以在法律范围内自行处理，同时，住房制度的改革使居民
通过购买公有住房、微利房、商品房、自建、合建等方式逐步拥有了住房所有
权，这些为土地和房屋的抵押开辟了道路，也为房地产权益的分割提供了条件。
此外，国家把房地产业作为经济增长点的产业政策和大力发展住房消费信贷的政
策也为住房抵押贷款证券化提供了政策上的可行性。
第二，资本市场的可行性。经过多年的发展，我国的资本市场已初具规模，
并对国民经济的运行发挥重要的作用，资本市场的发展为证券化奠定了物质基
础。目前，我国城乡居民储蓄存款余额已超过10万亿元，随着国家鼓励居民投
资消费的货币政策(如7次降息)和财政政策(如征收利息税)的陆续出台，巨
额的居民储蓄存款必然会有一部分流入资本市场。我国的机构投资者如投资基
金、保险基金和住房公积金管理中心近年来也取得了很大的发展，特别是证监会
取消了对机构投资者进入资本市场的限制，这必然会形成对包括MBS在内的各
种投资工具的巨大需求。此外，机构投资者还包括商业银行、证券公司、信托机
构等。而MBS与资本市场上现有的投资工具相比有明显的优点： (1)与股票
收益相比，MBS的收益或其现金流比较稳定并可以预见，不存在以配股代替分
红的问题，投资者无需进行炒作，就可以获得稳定的、较高的收益。(2)与一
般的公司债券相比，MBS的信用等级更高，更能获得投资者的信赖。(3)这种
具有较高保障程度的证券用于授信的抵押更能为银行所接受。(4)与包括国债
在内的其他投资工具相比，MBS有多种期限和多种风险．收益配比，能满足投资
者的不同需要，必然成为投资者的理想的投资工具。
第三，财务上的可行性。MBS的发起、包装和承销必须达到一定的规模才
能产生经济效益，根据美国市场的经验，MBS在初次发行时需达到2．3亿美元
的规模，而金融机构为此需提供4．5亿美元的金融资产的支持。近几年来，随着
国家鼓励住房消费信贷的政策的实施，我国住房抵押贷款业务发展迅速，尤其在
沿海发达城市，住房抵押贷款数额以成倍的速度增加。来自中国人民银行的有关
统计显示，截止至2003年4月末，我国商业银行个人住房抵押贷款余额为9283
41
亿元，占商业银行各项贷款余额的8．9％，是会融机构各项贷款中增长最快的业
务。住房抵押贷款规模的不断扩大，势必形成规模效应，降低运作成本，加上我
国现有存量住房抵押贷款具有还贷稳定、违约率低的特点(目前逾期贷款率普遍
在2％以下)，为住房抵押贷款证券化提供了有利的条件。
第四，法律上的可行性。我国近几年加快了相关法律制度的建立与完善，具
体表现在以下几方面：
(1)《证券法》的颁布实施，为MBS的发行和交易提供了法律依据。
(2)现行的《商业银行法》、《贷款通则》对信贷资产转移都没有法律的
界定，因此，采取何种形式和手续转移银行贷款，并不与现行的法律相冲突，具
体采取何种形式取决于贷款交易双方的协议。
(3)抵押权的转移。目前，银行发放的个人住房贷款一般是抵押贷款。作
为投资者，要在安全性的基础上获得较好的收益，必然要求抵押权与信贷资产一
起转移。这样，从法律观点来看，证券化的一个前提是保证抵押权跟随信贷资产
运动。《担保法》第五十条、第五十一条明确规定：抵押权不得与债权分离而单
独转让或者作为其他债权的担保；抵押权与其担保的债权同时存在，债权消失，
抵押权也消失。因此，抵押权的转移符合现行的法律规定。
(4)住房抵押贷款的发放是以房产抵押和房产保险为前提， 《担保法》和
《保险法》为债权的实现提供了法律保障。
第五，人才需求上的可行性。随着股票市场的快速发展，证券公司、信托投
资公司不断整合，会计事务所、资信评级机构、资产评估机构作为独立的中介机
构不断地发展壮大，业务的规范性、业务能力、管理制度的建设都有很大的进
步，证券化各程序所需的专业人才在我国市场都能找到，加上80年代出国留
学、工作人员大批回国，不仅充实了我国金融市场的专业人才队伍，还引进了国
外先进的管理方式，住房抵押贷款证券化不会因人才队伍的缺乏而无法开展。
综上所述，对照国外资产证券化的市场环境及运行机制，我国已初步具备了
进行住房抵押贷款证券化的硬件环境，选择住房抵押贷款作为证券化的切入点具
备了完全的可行性【4刀。
3．5我国实行住房抵押贷款证券化需要完善和解决的问题
从美国住房抵押贷款市场的发展历程看，可以认为在证券化之前，其住房抵
押贷款的一级市场已经发展得相当完善，具体表现为：贷款方式多样化，抵押贷
款的创造与服务过程标准化程度高，信用保障体系健全并且拥有一大批熟悉此领
42
域的理论研究人员与实际操作人员，人力资本积累充分。
比较我国情况，实行抵押贷款证券化需要完善和解决以下闻题；
第一，完善一级市场的风险控制机制。例如，完善个人信用制度，尽快建立
包括个人信用登记、评估、风险预报及规避在内的一系列个人信用制度。在抵押
贷款的创造过程中对抵押贷款的申请人进行科学合理的资格审查，加强保险业与
住房抵押贷款市场的结合。抵押贷款一级市场的风险控制是二级市场健康发展的
重要前提。
第二，完善抵押贷款～级市场上的贷款方式。如果要进行住房抵押贷款证券
化试点，就应当首先选取现金流(本金与利息)相对较为稳定的贷款品种进行组
合上市。显然，我国现行的可变利率的住房抵押贷款不是理想之选，贷款利率的
一年一定以及对贷款利率调整幅度限制的缺乏使得未来的现金流会随市场利率的
变化而很难预测。这将导致投资于住房抵押贷款证券的风险较大，并且这也使得
在技术上对抵押贷款证券进行定价的难度增大。因此，仅仅从住房抵押贷款证券
化的角度出发，事先在一级市场推出固定利率的抵押贷款以及对现行的可交利率
抵押贷款进行完善也是很有必要的。
第三，对抵押贷款证券定价作出充分准备。住房抵押贷款证券的上市发行离
不开对证券定价，但就目前我国住房抵押贷款市场的发展来看，对住房抵押贷款
进行科学定价的条件尚不成熟。我国对抵押贷款的提前还款行为缺乏系统研究，
尤其缺少长期的经验数据作为实证分析的基础，因而给证券定价带来极大困难。
第四，健全相关的法规制度，解决法律滞后问题。一个发达的产权制度和抵
押物处理制度是住房抵押贷款证券化的基本法律条件。住房抵押贷款证券化是一
项复杂的工程，它涉及到多方面的参与，而这些参与人之间的利益关系必须是通
过法律体系来确定的，而我国目前的法律法规在这方面尚处于空白或互不相容，
因此要推行住房抵押贷款证券化，我国有必要相关的法律法规。例如，金融机构
对抵押房产的处置权应当能够有效行使。在实行证券化之前，首先需要规范二级
市场上抵押贷款的交易行为，抵押贷款证券化的市场操作程序需要立法加以规
范，此外也需要制定相关的法规制度对整个市场的运作进行有效监管148I。
第五，债券投资者的限制要有所突破。抵押贷款证券的需求者一是个人投资
者，二是机构投资者。从证券的性质和特点来看，机构投资者是抵押贷款证券的
主要投资者，从国外经验看也是如此，如果抵押贷款证券没有了机构投资者，证
券化的目的是很难达到的。近年，我国的资本市场取得了很大的发展，僵是作为
抵押贷款证券市场的重要组成部分的机构投资者，如养老基金、保险基金、证券
43
投资基金等还处于发育之中。目前，政府禁止这些机构投资者购买企业债券和抵
押贷款证券，从长远来看，这是不利于住房抵押贷款证券化实施的。由于住房抵
押担保证券具有较优化的投资组合和较高的信用等级，适合人寿保险公司、养老
基会等机构投资者参与。因此，现行的《保险法》、《商业银行法》有必要进行
适当的修订，允许保险资金、养老资金进入由政府担保的抵押担保证券市场。
第六，新的税收规则配套问题。住房抵押贷款证券化过程中，涉及至4的税收
制度方面的问题主要包括发起人资产销售的税收、特设机构发行抵押支持债券的
税收以及投资者的所得税等，在整个资产转让过程中所涉及的税收种类主要是营
业税、印花税、所得税。根据印花税条例及其实施细则，买卖合同和财产转让合
同均需缴纳印花税，税率是十万分之零点五和万分之五，现行的营业税为5％，
而所得税又根据不同的交易情况和纳税主体有不同的征税标准，尽管表面上看来
税率不是很高，但其计税金额往往涉及上亿甚至几时亿元，若按税法的规定缴纳
税收，会大大增加交易费用，证券化将失去经济价值。因此，住房抵押贷款证券
化过程中的一些税收，包括商业银行向SPV出售贷款时的各种税都应该给予适
当的照顾，采用免税或以较低税率征税的办法。在税种和税率的设置方面，应尽
量使各类证券的风险和收益结构相对称f49】。
第四章我国住房抵押贷款证券化的模式设计
中国人民银行已经批准中国建设银行率先开展个人住房抵押贷款证券化试
点，在一片空白的基础上，中国住房抵押贷款证券化应该怎么设计呢?最佳的、
可行的、具有中国特色的模式如何建立呢?这些都是本章要探讨的问题。
住房抵押贷款二级市场的建立是一级市场发展的一个必然延续，有助于增强
抵押贷款的流动性，降低与分散风险、拓宽一级市场上抵押贷款的资金来源、提
高资本市场的运作效率，最终通过降低贷款成本提高住房市场的有效需求，带动
一国的经济增长。抵押贷款证券化是发展住房抵押贷款二级市场的关键。虽然以
美国为典型的发达市场经济国家已经建立了一套比较成熟的关于抵押贷款证券化
的制度框架与技术规范，但由于我国住房抵押贷款的一级市场尚欠发达，对于开
展住房抵押贷款二级市场上证券化的制度设置、人才技术及经验数据积累各方面
准备不足，因此，我国住房抵押贷款证券化的实施在证券品种选择、现金流构
建、证券定价模型设计等方面必然表现为一个循序渐进的过程。
4．1 我国住房抵押贷款证券化市场主体设计
住房抵押贷款证券化作为一种新的融资形式引入我国，是对我国的金融改革
工作提出的挑战。
一船市儡二缓市场
购房者J J信用担保机构I J 投资者
抵钾I J发行
银行I I银行
提供
担保
出售贷款．广——JL———1 发行证券
证券l l投资
承销l l
住房抵押贷款银行k ：I 中介机构L- ：I 证券公司1获得资金一1获得资金一
图4．1我国住房抵押贷款证券化的基本框架图
我们一方面要学习和借鉴发达国家的先进经验，遵循市场规律，另一方面也
必须从中国的实际情况出发，探索我国住房抵押贷款证券化的具体模式。
住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与
主体。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架见图4．1所示，市场参与者的资
45
格确定，他们的行为准则、操作规范以及内外部监管机制的建立，直接关系到证
券化市场的效率和未来的发展。
4．1．1特色交易机构(SPV)的构造
在资产证券化的所有参与者中SPV是最关键的角色，是证券化市场的导演
和灵魂，特设机构的不同，直接影响证券化交易的成本及MBS今后的发展方
向，它是整个交易结构的中心，因此，在设立SPV时我们必须慎重决策。
第一，SPV的模式选择。
世界各国设立住房抵押贷款证券化的特设交易机构(SPV)主要有三种基本
模式： (1)单一专门机构模式(香港地区采用这种模式)。香港地区政府专门
设立香港按揭证券公司(HKMC)来收购住房抵押贷款，并发行MBS结构证
券。(2)多元化机构模式(美国采用这种模式)。美国不仅有政府全国抵押协
会、联邦住房抵押放款公司和联邦全国抵押协会等官方证券化专门机构作为
SPV，还有一批私人的金融机构活跃在证券化市场上，提供住房抵押贷款证券化
的SPV服务。(3)无机构实体模式(英国采用这种模式)。住房抵押贷款证券
化采取先设立有名无实的专业机构，然后以收购的住房抵押贷款为担保发行公司
债券。
我国地域广阔，人口众多，且地区间差异非常大，美国设立SPV的多元化
机构模式是我国应借鉴并选择的模式。在住房抵押贷款证券化初期，应主要由官
方金融机构作为SPV和证券发行人，从各银行购买抵押贷款，将众多贷款汇集
起来并推出各种适应投资者需要的证券。当市场发育到较稳定阶段，各种规范已
经建立起来后，可以允许非官方的金融机构甚至外资、合资金融机构进入SPV
行列。
第二，设立SPV的具体方式。
从国外的成功经验看，在住房抵押贷款证券化实施过程中，SPV应有官方
证券化专门机构和～批私人部门持股的SPV共同组成。但在我国住房抵押贷款
证券化初期，应该由有政府参与或政府背景的住房抵押贷款证券化机构来充当
SPV。
我国住房抵押贷款证券化的SPV构造方面可以采取三种方式： (1)组建新
的专营住房抵押贷款证券化的抵押贷款证券公司。由财政部、中国人民银行、国
有商业银行、证券公司信托投资公司等分别或共同出资设立住房抵押证券公司，
专门从事住房抵押贷款的购买、住房抵押证券发行业务。(2)赋予某些政策性
金融机构从事住房抵押贷款证券化的新的职能。随着我国基础设施瓶颈的逐渐消
除，国家开发银行也面II缶业务调整的问题。住房业作为支持我国国民经济持续发
展的重要产业，目前正处于引入健全的市场机制的关键时刻，急需政府的扶持，
因此可以作为国家开发银行介入的一个新领域。(3)赋予金融资产管理公司
SPV的职能。金融资产管理公司通过对住房抵押贷款这类优良资产证券化的运
作，能够带动其不息资产的化解工作，并节省另设一套机构的成本费用。但不良
资产管理本身也是一件浩繁的工程，同时接手两种工作，对金融资产管理公司是
一种挑战。在具体操作时，资产管理公司很难将不良资产与住房抵押贷款证券化
运作有效地分开。此外，由金融资产管理公司直接发行住房抵押贷款证券，该抵
押证券的信用评级可能也会受到某种程度的不良影响，不利于吸引投资者。
综上所述，我国应该由国家开发银行开展以债券与商业银行住房抵押贷款置
换业务，这些贷款主要侧重于低收入阶层、贷款期限在20年以上的抵押贷款，
然后发行债券；或者设立专门从事抵押贷款证券化的住房抵押证券公司，按照商
业运行原则购买抵押贷款，设计不同的证券结构并发行证券。
4．1．2住房抵押贷款证券化的其他市场主体
根据国外的经验，结合中国的实际情况，除SPV之外，我国住房抵押贷款
证券化模式还涉及到以下几个主体：
第一，住房消费者／购买者。住房消费者／购买者是指在商品住房、公房、微
利房、福利房市场上，以个人住房抵押贷款方式购房的消费者。
第二，抵押贷款发放者。抵押贷款发放者是指有资格开展个人住房抵押贷款
的商业银行、信托公司、住房公积金管理中心等金融机构。
第三，保险公司。保险公司是指为住房消费者提供财产保险、人寿保险和信
用保险等险种的保险公司。
第四，担保机构。担保机构是指可能成立的行使担保功能的担保公司和现在
已经成立的住房置业担保公司。
第五，监管机构。监管机构是指对住房抵押贷款证券化进行专门管理的政府
机构。住房抵押证券发行涉及多方参与者，需要一个较为综合而全面的管理，所
以中国证券监督管理委员会、中国人民银行、中国保险监督管理委员会、国家经
贸委和建设部应牵头制定相应法规，进行统一的管理和协调。住房抵押证券如在
交易所挂牌上市，交易所应制定相应的交易条例来监管住房抵押证券的交易。
第六，托管机构。当住房抵押证券以基金凭证方式发行时，应该由国内几家
47
国有商业银行担任该基金的托管机构：如果住房抵押证券以CMO方式发行转付
证券，则应该由信托投资公司作为受托人。
第七，专业中介服务机构。(1)主承销商。应该选择国内知名的证券公司
来充当主承销商。主承销商为发行工作的协调人，负责编写住房抵押证券招募说
明书，组织承销团，推介和销售住房抵押证券。主承销商还担负证券设计任务，
设计出各种不同现金流、不同利息率、不同偿还期限的债券，以满足投资者多层
面的需求，达到融资目的。(2)评级机构。选择国内债券发行的评级机构负责
对住房抵押证券进行评估。高的证券信用评级可以增强投资信心，吸引不同层次
的投资者和扩大投资者的投资。各国实践证明，对同一抵押贷款资产的不同包装
和现金流的配置，可以获得多种评级结果。评级机构需要在各类投资者中获得普
遍的信誉。(3)律师事务所。住房抵押贷款证券化涉及非常复杂的结构以及程
序，每一参与方的权利与义务都需要受到具有法律效力的条文的保护与约束抵押
贷款证券化一般需要以下律师：原住房抵押贷款放款方律师、住房抵押贷款服务
方律师、发行人律师、主承销商律师、受托方律师、担保方律师等等。(4)会
计师。其职责是担任住房抵押贷款放款机构和SPV会计、审计和税务方面的咨
询顾问；审核各种帐目和财务报告；协助SPV准备住房抵押证券的章程等。
(5)评估机构。因涉及国有资产的出售，评估机构需对证券化中出售的住房抵
押贷款资产和所涉及的抵押房产进行评估和作价。
第八，投资者。投资者是指认购或购买住房抵押证券的公民、法人或其他机
构，包括普通公众投资者、基金公司、信托公司、保险公司、证券公司、商业银
行及其他投资者。中国人民银行出于宏观调控的需要有时也可以购买该类证券。
4．2我国住房抵押贷款证券化市场结构设计
4．2．1我国住房抵押贷款证券化的业务流程
在剖析国外住房抵押证券业务流程的基础上，根据我国国情，规划我国住房
抵押贷款证券化的业务流程大致如下：
(1)商业银行发放住房抵押贷款。由有购房借款需求的个人向提供个人住房
贷款的银行提出贷款申请，商业银行按照一定的程序进行审核和批准，与借款人
签定购房贷款合同和抵押合同；借款人以所购房产作为抵押，获得所需贷款。贷
款的数额、利息和偿还年限因购房价格、购房者经济状况和银行利率水平而异。
(2)借款人按期还本付息。借款人用银行提供的抵押贷款，加上自己需支付
的按金或首付款，获得所需住房的产权，然而该住房的产权附有抵押权，只有在
48
购房者还清全部抵押贷款后，房产才完全属于购房者。在整个贷款期内，借款人
必须依据贷款合同按期偿还本金和利息。当然借款人有权提前偿还本金和利息。
(3)贷款出售。商业银行将自己拥有的许多笔抵押贷款集中起来，组建成一
个贷款资产组合，真实出售给SPV，这些贷款资产随即从银行资产负债表中转
移出去。SPV受让商业银行的抵押贷款资产后，或按买价即时向银行支付现
金，或待发行住房抵押证券后，再按买价向银行支付现金。银行保留对该部分抵
押贷款资产提供相关服务的权利，当然银行会收取～笔可观的服务费。
(4)spy对贷款组合进行改造、设计。SPV邀请评级公司对所购买的资产组
合进行内部评级，通常这些贷款组合的信用级别比较低，达不到投资级别，如果
直接以此为基础发行证券，不髓吸引投资者购买。SPV委托主承销商对抵押贷
款资产集合进行重组和包装，进行必要的信用增级。信用增级的主要方式有：设
计优先／次级证券：由相关金融机构对投资者按期获得住房抵押证券的利息和本
金提供担保。在这些改造完成后，再由信用评级公司对住房抵押证券进行发行评
级，向投资者公布评级结果。
(5)发行抵押支持证券。承销团利用其销售网络向投资者销售住房抵押证
券。可以私募发行，也可以公募发行。投资者认购住房抵押证券时支付的现金由
承销商返回至SPV，由SPV将筹得的资金支付给银行，从而实现对抵押贷款组
合的真实购买。
(6)向证券投资者支付本息。SPV从银行那里收到购房者支付的本息后，通
过银行及受托机构的专门付款帐户，向证券的投资者支付其应获得的本息。
4。2．2我国住房抵押贷款证券化的证券设计
抵押贷款证券的设计是一项技术性较强的工作，我国住房抵押贷款证券的设
计应该遵循三个原则：
(1)证券的结构设计充分体现市场化运作要求，基本符合国际惯例；．
(2)能满足我国机构投资者以及个人投资者的不同投资偏好，适应证券化
市场培育阶段的特殊情况，有利于吸引投资者，有利于控制该市场的发展；
(3)应该符合长期以来我国债券市场形成的投资习惯，与现行市场上出现
的证券的结构、特征尽量保持一致。例如，将住房抵押证券最好设计为期限和利
率都固定的债券，或者利率固定而期限不固定的债券形式，而且在支付上采取按
年付息、到期一次支付本金的方式【SOl。
根据我国的具体国情，笔者认为，我国住房抵押贷款证券化宜采用担保抵押
债券(CMO)的形式。选择CMO形式的主要原因在于：
(1)CMO发行具有多种期限不同的证券组合，CMO按不同的偿还期限可
以分为几种不同的债券组合，通常分为：1．3年期，3．5年期，5．15年期，15—25
年期等几种类型，能够适应投资者的各种需求。
(2)投资者不直接拥有抵押贷款，而是对发行人拥有债权。相对于将贷款
的所有权转移给投资者的过手证券，CMO使投资者的风险大大地减少了。
(3)由于该债券是以债券本金的110％一200％的抵押数量超额担保的，投资
者的本金和利息的支付有较高的信用保证。
(4)CMO的发行、抵押资产的评估、CMO的信用评级以及对CMO发行
的监管等，不需要对我国现行的法律和会计准则进行太多的调整。
(5)CMO发行系统结构相对简单，涉及机构少，信息透明度较高，有利于
公平竞争【511。
4．2．3住房抵押贷款组合的标准
商业银行将符合一定标准的住房抵押贷款打包组合，形成具有稳定的现金流
的资产池，然后将贷款组合出售给SPV。这一交易必须以真实出售的方式进
行，买卖合同中应明确规定：一旦商业银行发生破产清算，资产池不列入清算范
围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使资产池的质量与原住房抵押贷款
机构自身的信用水平分离开来，投资者不会受到商业银行信用风险的影响。对于
投资者而言，资产池中的住房抵押贷款质量是其投资收益有无保障的唯一决定因
素。
结合国外住房抵押贷款证券化的实践与我国住房抵押贷款的实际情况，我们
认为，商业银行组建资产池时，应按如下原则确定住房抵押贷款的选择标准：
(1)贷款类型。贷款类型必须是基于浮动利率的抵押贷款；
(2)房屋的占有状况。使用按揭贷款购买的住房必须是借款人用于自己居
住。
(3)付款方式。抵押贷款必须是每月支付一次本金和利息，从而可以固定
分期偿还额以及固定偿还期限。
(4)抵押贷款率。有保险的抵押贷款，抵押贷款率最高不超过80％。
(5)债务收入比率。购房者的债务收入比率不得超过50％。
(6)剩余期限。剩余期限小于3年或者大于30年的贷款不得归入资产池。
通常将剩余期限为3—15年的贷款归入中短期资产池，剩余期限为16．30年的贷
款归入长期资产池。
(7)最小贷款额。为了获得规模效益，进入资产池的每笔住房抵押贷款的
最小金额不得低于100，000元人民币。
(8)最大贷款额。为了控制风险，进入资产池的每笔住房抵押贷款的最大
贷款额不得高于5,000，000元人民币。
(9)支付纪录。购房者没有发生过任何延期支付住房抵押贷款的情况。
(10)房屋的地理分布状况。为了规避区域经济波动带来的区域性违约风
险，与按揭贷款相对应的房屋必须良好地分布在不同城市或城市的不同地区。
(11)担保财产。用按揭贷款购买的房屋已完好地抵押给商业银行，并已办
理完毕抵押登记手续。
(12)其他标准。除此之外，针对不同时期的新情况，如果SPV还制定了
其他标准，进入了资产池的住房抵押贷款还应该符合SPV制定的其他标准152】。
4．3我国住房抵押贷款证券定价模型的构建
进行住房抵押贷款证券定价的关键是要准确预测现金流的分布情况，其依据
是对借款人提前还款行为的研究。但我国对抵押贷款一级市场上借款人提前还款
行为的研究尚属空白，金融机构对相关的经验数据也缺乏长期积累，这将给抵押
贷款证券上市之初的定价造成极大的困难。因此在推行抵押贷款证券化之初，我
们不得不采用一些对经验数据要求不高但缺乏精确性的模型对抵押贷款证券进行
定价。
表4．1住房抵押贷款证券定价模型发展
定价模型在实际运用中所需要满足的条件
现金流现值定价法抵押贷款平均清偿年限
1、提前还款速度设定
再投资收益分析法
2、市场再投资收益率
1、提前还款速度设定
持有期收益分析法
2、市场再投资收益率
1、利率变化规律
提前还款预测定价模型
2、提前还款计量模型
1、利率变化规律
期权调整价差分析法
2、提前还款计量模型
我们通过表4．1给出住房抵押贷款证券市场各定价模型的发展过程及在实际
运用中所需要满足的条件。由表4．1我们从后向前观察可见，运用期权调整价差
5l
分析与提前还款预测定价模型的条件是相同的，但这两个条件目前在我国较难得
到满足。首先是利率在我国没有完全市场化，其变化规律很难被掌握，更多是受
政府行为的影响。因此对上述定价模型中的利率变化路径的确定有一定困难。其
次，提前还款预测模型需要利用抵押贷款利率差、抵押贷款债龄、提前还款时滞
等解释变量对借款人实际的提前还款行为作出计量分析。这项工作在当前面临两
个难点：第一，经验数据积累不足；第二，我国居民的提前还款行为很可能需要
用一些特殊的变量去解释，不能简单套用国外有关借款人提前还款行为的计量模
型。因此，在我国试行住房抵押贷款证券化之初用提前还款预测模型或期权调整
价差分析对抵押贷款证券进行定价几乎是不可能的。
相比而言，现金流现值定价法、再投资收益分析法及持有期收益分析法在我
国住房抵押贷款证券价格与收益率分析中更有现实可行性。现金流现值定价法惟
一需要的关于抵押贷款的信息是贷款的平均清偿年限。根据抵押贷款发放机构所
掌握的原始资料，我们可以计算出不同贷款期限段的抵押贷款各自的平均清偿年
限用于价格分析。
再投资收益分析法与持有期收益分析法中的提前还款速度设定只是一种近似
的估计，完全可以根据历史的借款人还款情况统计给出，对市场收益率的设定也
较为简单，可以通过国债利率来计算。持有期内抵押贷款证券价格的波动情况则
需要抵押贷款证券上市发行一段时间后才能较为准确地被加以预测。
综上所述，我国在住房抵押贷款证券化推行之初应以现金流现值定价法与再
投资收益分析法为主对住房抵押贷款证券进行价格或收益率分析，在住房抵押贷
款证券市场发展平稳之后可以同时参考持有期收益分析法，而提前还款预测定价
模型及期权调整价差分析法的运用在短时间内不具备条件【5Ⅲ。
结论
本文阐述了住房抵押贷款证券化的基本理论，并介绍了美国等发达国家住房
抵押贷款证券化的操作实践，美国、英国和香港的住房抵押贷款市场基本上代表
了市场经济条件下住宅金融市场的发展方向，他们住房抵押贷款证券化市场成功
的范例为我国住房抵押贷款证券化提供了宝贵的经验，从中我们可以得到一些启
示：住房抵押贷款一级市场的巨大发展必然呼唤住房抵押贷款二级市场：政府的
支持必不可少；要建立健全相关的法律体系；加强抵押贷款一级市场上的风险控
制；因地制宜是决定成败的关键。从我国住房抵押贷款的市场现状出发，分析了
我国发展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性，并提出了我国实行住房抵押贷
款证券化需要逐步完善和解决的问题。文章最后对我国住房抵押贷款证券化进行
了操作设计。
近几年来，我国的住房抵押贷款市场有了很大的发展，但住房抵押贷款存在
着信用风险、流动性风险、利率风险、提前还贷风险和法律风险，如何化解商业
银行面I临的日益加重的风险，保障我国金融体系安全稳健运行，繁荣我国的房地
产市场，已成为摆在我们面前的亟待解决的问题。实施住房抵押贷款证券化已被
国外的经验证明是解决这一难题，促进房地产市场与金融市场良性发展的有效途
径。住房抵押贷款二级市场的建立是一级市场发展的必然延续，实行住房抵押贷
款证券化是我国住房金融长远发展的需要。理论与实践均表明，住房抵押贷款证
券化具有增强抵押贷款流动性、降低购房者融资成本、丰富金融产品等作用，因
此无庸置疑，实行住房抵押贷款证券化是发展住房抵押贷款市场的一个必然趋
势。但在我国特定的经济环境下，对住房抵押贷款证券化应结合实际情况具体分
析、客观对待，切忌急于求成。
住房抵押贷款证券化作为一种新的融资形式引入我国，是对我国的金融改革
工作提出的挑战。我们一方面要学习和借鉴发达国家的先进经验，遵循市场规
律，另一方面也必须从中国的实际情况出发，探索我国住房抵押贷款证券化的具
体模式。在SPV的选择上，我国应该由国家开发银行开展以债券与商业银行住
房抵押贷款置换业务，然后发行债券；或者设立专门从事抵押贷款证券化住房抵
押证券公司，按照商业运行原则购买抵押贷款，设计不同的证券结构并发行证
券。根据我国的具体国情，我国住房抵押贷款证券化宜采用担保抵押债券
(CMO)的形式。关于住房抵押贷款证券定价模型的构建，我国在住房抵押贷
S3
款证券化推行之初应以现金流现值定价法与再投资收益分析法为主对住房抵押贷
款证券进行价格或收益率分析，在住房抵押贷款证券市场发展平稳之后可以同时
参考持有期收益分析法，而提前还款预测定价模型以及期权调整价差分析法的运
用在短时间内不具备条件。
资产证券化在我国还处于探索阶段，还存在较多的制约因素，我们应吸收和
借鉴国外的成熟经验，深入研究本国现状，选取个别城市试点，采取以点带面的
形式，逐步推行住房抵押贷款证券化。
致谢
本文是在我的导师杨胜刚院长的悉心指导下完成的。导师治学严谨，为人谦
和，要求严格，谆谆教诲使我受益非浅，在此我要衷心感谢导师对我的悉心指
导。同时感谢在我学习期间所有为我们传道、解惑的授课老师和邓利华老师的教
育和帮助，感谢所有在写论文过程中给予我帮助的朋友们。
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