复旦大学
硕士学位论文
论完善中国保险资金投资结构
姓名：陈忠德
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：唐朱昌
20030417
摘要
保险业是金融业的重要支柱之一，而放眼全球，在保险业中，保险投资已成为
各国保险公司生存与发展的关键。在我国，虽然保险投资还处于起步阶段，但近几
年也取得了迅猛的发展。截至2002年9月底，全国保险资金运用余额达5134．6亿元，
据预测，N2005年我国保险业可运用资金将超过1万亿元。
虽然中国的保险投资取得了一定的进展，但是我们也应该看到，在中国各保险
公司的保险投资中存在不少问题，这些问题主要体现在保险投资结构(组合)问题上：
在理论层面上而言，是无法在安全性、流动性与收益性间达到平衡；在现实层面上
而言，则具体表现在保险投资渠道狭窄、资金利用率低等问题上。
中国保险投资的发展，是一个复杂的系统工程。本文旨在通过理论与现实的结
合、国内与国外的对照、历史与逻辑的统一来分析中国的保险投资的组合运作。全
文对保险投资组合的相关理论，保险投资组合的渠道、决策与监管，保险投资组合
的国际经验与中国现状作了分析。还针对中国保险业的具体情况对中国保险资金的
投资组合提出了相应的建议。
本文分为四章：第一章主要是分析保险资金投资的作用和完善保险资金投资结
构的意义。第二章介绍了保险资金投资组合的理论，包括投资组合的基本原则、投
资组合的原理、保险投资的渠道和保险投资组合的决策与监管。第三章在分析保险
投资的国际惯例与主要发达国家及台湾地区保险投资组合实践的基础上，总结出几
点启示。第四章则在回顾中国保险投资发展历程的基础上针对中国保险投资组合的
具体问题，从具体的资金运作和法律监管两个角度以及一个现实的途径提出了若干
建议。
关键词：保险、投资、投资结构、运作
分类号：F842．4
Structural Optimization of China’s Insurance Investment
The Insurance industry has already become one ofthe pillars ofthe financial world．
In China however，though insurance investment is still in a primitive stage of
development it has been catching up rapidly in recent years．Until the end of September
2002．insurance investment has totaled 5 13．46 billion yuan and is predicted to reach over
1，000 billion yuan until the end of2005．
China's domestic insurance companies are still facing numerous problems!which
mainly concern investment channels and portfolio management．From a theoretical
perspective，insurance investment can hardly hit the balance among safety，liquidity and
profitability，From a practical perspective，it is characterized by limited investment
channels and low-level investment ratio．
The maturing process of China's insurance investment is a sophisticated dynamics．
In this thesis some relevant theories of insurance investment portfolio and methods of
evaluation and monitoring of portfolio management are introduced，and international
experiences and China’s particular conditions are discussed．On this basis a number of
suggestions as to how to improve China’s insurance investment are raised．
Structure of this thesis is：the first chapter introduces the significance of insurance
investment from both micro and macro perspectives and the need to improve China’s
insurance investment structure．The second chapter presents investment portfolio theories
The third chapter concludes some hints based on an analysis of the experiences of some
developed countries in insurance investment．The forth chapter gives some suggestions
for the specific problems of China’s insurance investment from two angles of fund
operation and legislation following a review ofChina’s insurance investment history．
Keyword：insurance，insurance investment，portfolio structure，operation
Classification Code：F842．4
Ⅱ
刖吾
二十世纪后半期以来，在许多发达国家，其保险公司的赔付率超过100％。
在这种情况下，世界各国保险公司纷纷将业务重心转向保险投资业务。保险投资
(即保险资金的运用)已成为世界各国保险业经营收入的重要源泉。但是，如何达
到保险投资的最优，也就是使保险资金的运用达到赢利性、安全性和流动性的统
一，是一个至今尚无定论，但却又有着理论和现实层面上巨大意义的话题。
早在1952年，马可维茨(H．Markowitz)分别用期望收益率和收益率的方差来
度量投资的预期收益水平和风险，建立了均值方差模型，奠定了资产组合理论的
基础。在他工作的基础上，夏普(Sharpe，1964)、林特内(Lintner，1965)、
莫辛(Mossin，1966)提出了CAPM模型，罗斯(Ross，1976a)提出了APT模型。
进入80年代，研究重点转向上述理论模型的进～步完善和实证检验。20世纪90
年代起，现代资产组合理论已经把基础分析和技术分析挤出了投资学教科书，改
变了投资管理技术，目前，大约30％的组合管理者在利用马柯维兹模型、资本资
产定价模型和套利定价模型进行资产的选择和组合。国外保险公司在利用现代资
产组合理论来进行保险资金的投资运用上有很多可资借鉴的经验。
当然，就中国保险业而言，在借鉴国外经验的同时也要考虑到在公司治理结
构、保险监管法律、资本市场发展程度上中国有自己的具体国情。国内已有许多
专家及保险业人士做了相关研究。如对于海外保险投资方式的研究(王绪瑾，
1999)，对于保险投资的市场化运作的研究(孙祁详、John Maxwell，1998)，对
中国保险公司产权的研究(黄鸿珊，2002)，对我国保险投资渠道如何借鉴国际
经验的研究(程太和、范从来，2002)等等。
本文在参考众多研究与著述的基础上，通过理论与现实的结合、国内与国外
的对照、历史与逻辑的统一来分析中国的保险资金的投资组合运作。全文对保险
投资组合的相关理论，保险投资组合的渠道、决策与监管，保险投资组合的国际
经验与中国现状作了分析。还针对中国保险业的具体情况对中国保险资金的投资
运用组合提出了笔者的一些建议。虽然这些建议还很肤浅，但是希望能对中国的
保险投资事业起到添砖加瓦之效。
IH
论完善中国保险资金投资结构
第一章保险资金投资及其作用
第一节保险资金投资的必要性和可能性
保险投资，也称为保险资金运用，指的是保险公司将以保费形式建立起来的
社会后备基金加以有效利用，获取投资收益的过程。保险资金投资现在已成为世
界各国保险业经营的重要组成部分。保险投资的主体是保险企业，保险投资的客
体是保险资金，保险投资的结果则是要创造最大的价值。保险资金投资的收益好
坏对保险公司的生存和发展，乃至全社会福利的增减都具有重大的意义。
作为保险经营的核心内容之一，保险资金投资对保险公司的经营具有重要影
响。首先，保险公司的保险资金的来源和性质决定了保险投资的必要性。保险资
金的一个特点就是资金具有返还性，而这就要求保险公司必须通过有效的资金运
作来保障保险基金的及时、足额返还。作为以货币形态为主的专项资金，保险资
金的运动一般要经历以下三个阶段：保险费的筹集、保险资金的积累和运用、损
失补偿或给付。显然，保险费筹集是保险资金运用的前提和基础，因为如果没有
充裕的保险费收入，就不可能有庞大的保险资金。保险补偿或给付是保险的基本
职能，是保险资金运动的终点，也是新一轮保险投资和循环的起点。损失补偿或
给付的实现及程度则取决于保险资金规模，而这在宏观上就要求保险资金在运动
的第二个过程中，即保险资金的积累和运用中不断得到积累和扩大。
在当今市场环境下，保险公司的资金投资已成为除了承保之外的另一大块核
心业务，并且有着其重要性越来越超过承保业务的趋势。这一趋势也随着现代保
险业的发展越来越显现出来。现代成熟的保险企业经营是依靠保险和投资两个轮
子共同驱动和协调发展的，保险公司通过保险投资，投资创利的方式来实现自身
的总体效益。
另一方面，保险资金闲置的存在提供了保险投资的可能性。就产、寿险分别
来说，产险合同一般是短期合同，保险公司在签约时一次性收取了保险责任期内
的保险费，从而就产生了一定的资金沉淀。由于每年度投保人投保时点的差别，
使得在某个会计年度末产生未到期责任准备金和未决赔款准备金，而这些基金具
有备用和闲置的特点，这就为保险投资创造了有利的条件。一般来说，寿险合同
通常为长期合同，投保人一次性交纳保险费，保险公司因而对该类业务将会有一
笔沉淀资金；投保人分期均衡或不等金额地缴费，在一定时期内，因为风险责任
较小，均衡交纳的保费将会有一部分处于备用状态，以应付一定时期后将可能发
生的风险责任。因而寿险保费的收取与给付的兑现，存在着一定的时间差和规模
论完善中国保险资金投资结构
差，使责任准备金提留成为必要，从而在会计年度上表现出存在着暂时闲置的资
金。而只要保险公司存在和不断发展，保险经营不断持续，上述过程就不会停止。
因此，保险投资对于保险企业的经营和发展来说，是可行的，也是必须的。
第二节发展保险投资对我国保险业的作用和意义
～、保险投资对保险公司经营效益和市场竞争力的影响
一国的保险投资状况同该国保险业的经营效益与保险经营的稳定性呈现高
度的相关性。由保险经营的特征我们知道，保险业是一个特殊的行业，由于其涉
及的利益各方范围十分广泛，保险公司一旦由于偿付能力不足而面临生存危机，
其产生的影响和后果将是巨大的，对整个社会稳定的影响也是巨大的。因此，保
证保险公司具有一定水平的经营效益与保险经营的稳定，对于保障全社会的福利
具有重大的意义。
事实上，保险投资已成为保险业经营收入的重要源泉。在发达国家，保险公
司的保险投资收益远远高于其直接的承保收益。(很多保险公司的赔付率超过
100％)。保险公司的偿付能力和效益最终取决于其投资收益。见下表：
表1 1975—1992年六国承保盈亏率(盈亏／保费)
I 美国日本德国法国英国瑞士
；一8．20 O．33 O．5l 一11．62 —8．72 —8．48
1975—1992年六国投资收益率(投资收益／保费)
美国日本德国法国英国瑞士
14 44 8．48 8．72 13．01 13 29 11．55
注：比率计算只取各国国内平均值
资料来源：瑞士《西格马》杂志1997年1期
随着保险行业竞争的加剧，保险经营的承保利润一直呈下降趋势。而保险投
资的收益却越来越高，在保持利润率不变的前提下，保险公司就可以适当降低保
费，从而节约成本并扩大市场份额，进而获得竞争优势。目前，我国保险业已初
步形成了以国有保险公司和股份保险公司为主体、中外保险公司并存、多家保险
公司竞争的市场新格局。截止到2000年底，全国共有28家保险公司，专业代理
公司30多家，保险经纪公司8家，保险评估公司3家，以及17个国家和地区的
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论完善中国保险资金投资结构
代表处202个。而且，随着中国加入WTO，可以确定不疑的是竞争主体还会进一
步增加。与此同时，我国保险市场整体上存在着明显的寡头垄断特征。目前中国
国内的保险市场，中国人寿、中国人保、中国太平洋和中国平安合计占有市场份
额的90％以上，其他各家保险公司合计占有的市场份额不足10％，所以从保险市
场份额看，国内现阶段仍属于寡头垄断市场，而且各家公司的资产状况、收益情
况也印证了这一点。针对这样一种市场结构，我们可以通过寡头垄断的古诺模型
来加以说明保险公司经营成本和市场份额之间的关系。1
～个有11个厂商竞争的某同质产品市场，市场反需求函数为P(X)：若每个
厂商同时选择其产量Xt．行业产量为X。z￡-，。；厂商I的成本函数为cc(，t)。厂商的
利润为△o。；列]【两一G@)。
厂商选择的产量x，+是以下这个问题的解：
max[x／P(X)一cf∞)]
如果是两个厂商，那么稳定时的古诺一纳什均衡可以用下图表示：
厂商1和厂商2的最优产量分别是对方产量的函数，表示在图中就是两条反
应函数曲线。这两条曲线的交点即为两厂商的均衡产量。
若市场上存在大于两个的厂商，则每个厂商的均衡产量将由下面的古诺寡占
定价公式决定：兰÷旦-备
S，是厂商I的市场均衡份额，P为均衡价格，s是均衡点处需求的价格弹性。
公式的左端是厂商的勒纳指数(Lerner Index)，它衡量了厂商市场力量的大小。
从此可以得出，厂商的边际成本C。越低，厂商的市场份额s。也就越大，厂商的
市场力量也越大。
保险公司提供的保障服务(以保单的形式)可以看作是以保费为价格的产品。
由以上模型我们可以清楚地看出，保险投资收益的好坏会直接影响保险公司的市
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论完善中国保险资金投资结构
场份额和效益水平。
现代保险经营的蓖要标志之一就是负债性业务和资产性业务于同一保险公
司内并存。在理论上，负债性业务与资产性业务的合理配置可以使经营富有成果，
达到经营稳定和综合平衡。而在实践中，保险投资越来越成为负债性业务的必要
补充而不断的扩展。我们可以用保险投资运用比率来反映出这一趋势。保险投资
运用比率是指保险公司用于投资部分的资金占整个保险资金存量的比重。1993
年日本保险公司资金运用率约为91％，美国寿险公司资金运用率达93．8％2。在保
险经营尤其是寿险经营收入中，除保险费收入外，最大的比例就是来源于资金运
用的收盏。
二、大力发展保险投资对提高中国保险业偿付能力的意义
我国从改革开放以来，保险业一直处于快速发展之中。自1979年保险业务
恢复到1999年，保险费收入年平均增长速度为37％，高于同期GDP年平均增长
率的几倍。可是自1996年以来，人民币储蓄存款利率已经7次下调，如其中一
年期银行存款利率由10．98％，降至目前的2．25％，再减去20％的存款利息税，实
际仅有1．8％，降幅达80％，3年、5年期银行存款利率，也有相同幅度的下降，
其降幅之大是前所未有的。从1996年到1998年的两年中保险公司的保费收入则
以每年平均38．26％速度递增，其中寿险保费的增长速度达到55．2％3。以1998年
为考察期，到1998年9月，保险公司总资产为1，990．8亿元，承担风险金额却高
达15万亿。由于在近5年内吸收了将近l，000亿元的长期返还性保费，这部分预
定利率高达6％至8％，而随着每年续保费的增加，10年之后规模将扩大到1万亿元。
与此同时，银行利率的节节下调使得保险公司在政府限定的投资范围内仅每年的
利差损失就有3至5个百分点。通过对下表的分析我们可以看出，在不改变投资
出路的情况下，保费收入越多，损失越大，几年内中国保险业就可能会出现面临偿
付能力不足的情况。
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论完善中国保险资金投资结构
表2 中国保险行业的利差损(单位：％)
年份1996 1997 1998 1999
8月23 8月23 10月12月7
月份5月1日7月1日6月10日
日日23目日
银
活期2．97 1．98 1．71 1．7l 1．44 1．44 0．99
行
存一住9．18 7．47 5．56 5．22 4．77 3．78 2．25
款
利塞
五年12．06 9．00 6．66 6．66 5．22 4．50 2．88
保费预定利
11 8．8 5 4
斑
每百元亏损
1．92—3．53 3．13—3．18 0．23一1．22 1．75
值
注：(1)每百元差值是按一年期存款利率计算。如1999某年某保险公司收取长期性寿险保费
10亿元，若只存在商业银行收入为lO．225亿元：一年给付保户lOX(1十4％)=10．4亿元，净亏
0．175亿元。
(2)1998年和1999年的预定利率为近似值。
资料来源： 《中国金融年鉴》1999年。
由于在我国存款和国债利息与保单预定利率之差是保险公司收入的主要来
源，前几年经济形势好时，国内保单利率曾经一度高达9％，即使1999年中期国
家规定保单利率为5％，现在保单平均利率也在4％，高于保险资金投资于国债和
银行存款等的收益率，这样使我国保险业面临利差损失的问题，陷入保险费收入
越多，亏损也越大的尴尬境地。如仅寿险业一项，据有关部门统计分析，就损失
近300亿左右；这就是由于连续7次银行减息所造成的利差损失。保监会副主席
吴小平指出：中国加入世界贸易组织，保险市场必将更加对外开放，未来5年保
险业仍将保持较快的发展速度，预计保费收入年平均增长速度为12％左右，到
2005年，全国保费总收入将达到28，000亿元。可是利差损失和保费收入如此大
的背离现象，会进一步导致保险业偿付能力下降，其本身就孕育着巨大的支付危
机。
解决保险基金运作不灵活，缩小利差损失的问题，达到保险金的保值和增值，
也就是解除未来金融稳定的威胁因素。虽然管理层计划批准成立新的股份制保险
公司，支持符合条件的保险公司上市融资，增加资本金，但这只是一个手段，而
无助于保险企业促使自身的经营成为良性循环，因此重要的是要大力推动我国保
论完善中国保险资金投资结构
险资金投资的发展，拓宽投资渠道．完善投资结构，优化投资环境。市场经济讲
究资源优化配置功能的发挥，据有关方面统计，我国保险资金大概有40一60％的
资金闲置在银行中，这样形成一边保险业大量的闲置资金，另一边是有大量资金
需求的投资方向，这反映了保险业大量资金闲置，而没有发挥资金的优化功能。
因此，大力发展保险资金投资是从根本上解决这一问题的方法。
第三节保险资金投资对宏观金融体系的影响
一、保险资金投资使保险业成为重要的金融中介
作为金融体系的三大支柱之一，(银行，保险，信托)保险业是使社会储蓄向
社会投资转化的重要金融中介。对一国的宏观经济而言，保险投资一是能够提高
储蓄向投资转化的规模，二是能够提高储蓄向投资转化的效率。客户购买保险产
品转移风险的同时，也把这部分资金可能产生的投资收益转移给了保险企业，保
险企业利用规模优势和自身的专业优势使这部分储蓄性资金转化为具有较高效
率的投资性资金。这可以用下图表示4：
就发达国家的情况来看，保险业一方面吸纳了大量的资金构成了规模庞大的
基金，另一方面，由于有着较为成熟的保险投资环境和投资经验，保险业不仅具
有风险分担的功能，更具有了重要的优化社会资源配置的功能，而灵活有效的保
险投资则是实现这一功能的载体。我国现阶段社会资源仍相对贫乏，保险资金投
资对于培育保险业优化资源配置功能具有重大意义。
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论完善中国保险资金投资结构
--、保险投资对于繁荣资本市场、完善金融体系的重要的作用
保险公司作为一个长期的机构投资者，其规模庞大的保险资金在资本市场
中的运作也会对资本市场的运行产生重大影响：
(一)能够促进资本市场规模的扩大
保险公司通过出售其保险产品，集聚了大量的社会资金，沉淀下来的资金进
入资本市场的运作，能够有效地扩大资本市场的资金供给。实际上，全球范围内
保险公司已成为全球最大的资产管理机构，管理着全球40％的投资资产，是货币和
资本市场的重要参与者。具体可以参照下图。
资料来源：张洪涛等：《保险学》中国人民大学出版社2000年11月
(二)能够促进资本市场主体的发育、成熟和市场效率的提高
资本市场中存在着各种供求主体，它们的筹资、投资等目的各异，而保险公司
作为长期机构投资者，其投资对促进资本市场主体的发育、成熟和市场效率的提
高将起到重要作用。首先，保险公司通过购买和持有公司的股票和债券成为企业
的股东和主要债权人，并将其稳健的经营理念和专业管理经验带入企业中，可以
促进企业结构治理、提高经营效率。其次，当政府发行政府债券或中央银行进行
公开市场操作时，保险公司在资本市场中的操作会影响到政府财政收支平衡和央
行货币政策的效果。再次，鉴于保险经营的特殊性，其投资必须采取专业化的严格
方法进行风险管理，保险投资有着强烈的风险分散、进行有效投资组合的需要，
这就成为提高资本市场效率、推动资本市场成熟的一个动力。
(三)促进资本市场的结构完善
保险公司通过其在资本市场中的运作，能有效地刺激一级市场、活跃二级市
场、促进两者的协调发展。保险公司对其自身的资产组合具有特定的偏好，其对
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论完善中国保险资金投资结构
资产组合的选择会影响到其他投资者的资产组合分布，从而有利于提高资金流动
性，改善资本市场中各种资本资产的结构比例，实现资源的有效配置。同时，保险
公司通过对其他投资机构的投资，也促使资本市场的组织结构更加完善。
(四)增加资本市场的金融工具，促进金融创新和深化
保险公司为保证其结构性支付的需要，其投资要求具有相当大的安全性(安
全性是保险投资的重要原则之一，下文中将会有详细论述)，这就使它对资本市
场中各种金融工具的风险分布以及回报分布产生重新归整的内在要求，从而推动
金融创新。一方面，作为～类规模较大的机构投资者，它鼓励了竞争性金融中介机
构的发展：另一方面，不附息债券、附属抵押债务以及担保投资契约等各种金融工
具的创新都与保险公司的这种需要有关。为适应法律保证其资金安全的严格要求
保险公司对长期债券投资采用了“免疫策略”’，从而促使了不附息债券、附属抵
押债务以及担保投资契约等金融衍生工具的产生，同时也刺激了指数期权和期货
的发展。
保险投资对社会福利的影响
衡量社会福利大小的一个标准是帕累托最优状态。按照一般经济学的说法，
如果一个经济中不存在这样的机会，即在不降低其他任何人的福利水平(或效用
水平)的前提下，提高某个或某些人的福利水平(或效用水平)，则这个经济就
达到了帕累托最优。完全竞争市场下供给和需求的均衡使经济达到了帕累托最
优，因为此时社会福利(以生产者剩余和消费者剩余之和来衡量)达到了最大5。
三角形ABC的面积表示了社会福利。在此均衡价格下达到了最大化。保险市
场虽然不具有完全竞争市场的主要特征，但同样具有供给和需求，因此可以参照
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论完善中国保险资金投资结构
此模型分析保险投资对社会福利的影响。如果保险投资的收益性较好，则保险客
户的保费负担减轻，从而在一定的价格下保险需求会增加；另一方面，保险公司
通过投资获利，从而使保险产品的供给在一定价格下增加，最终的结果是保险市
场的均衡价格可能不发生变动，而社会福利增加。
如图所示，保险投资收益的增加将使保险市场上的需求和供给同时增加，在
保险市场均衡价格不变的情况下，福利水平由原来的三角形ABC增加为三角形
A。B．C。。
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论完善中国保险资金投资结构
第二章保险投资的结构组合
保险投资就具体内容来说，是将保险资金按一定的比例分别投资于不同的投
资渠道上来获得投资收益。从广度上来看，即投资于哪些渠道；从深度上来看，
即投资于不同渠道的比例各是多少，呈一种怎样的组合关系；从动态的角度来看，
则要决定投资的结构怎样随着时间和环境的变化而变化。因而，投资结构就成为
保险投资的决策重点，投资结构合理与否直接关系到投资收益的高低。保险投资
总体来说仍属于投资学的范畴，现代投资学所涉及的原理和方法对保险投资结构
的决策具有指导意义，但同时保险投资还有着自身特殊的要求，这是由保险业自
身的特点，保险投资资金的来源和性质所决定的，这些要求主要体现在决定保险
投资结构所要遵循的特殊原则以及国家对保险投资结构的相应监管等方面。
第一节保险投资的资金来源结构和投资组合原则
一、保险投资的资金来源
保险投资资金的来源和性质决定了保险投资结构中的渠道要求和比例要求。
保险投资资金主要有以下来源：
(一)资本金
资本金是保险公司在开业时必须具备的注册资本。各类保险公司的注册资本
由管理机构根据本国经济情况和保险业务情况的需要进行制定和调整。在美国，
对于开业资本金的最低额度，各州都有自己的法定要求，这些要求的差异取决于
保险公司所在州或公司是股份公司还是相互公司。在我国，设立区域性保险公司
的注册资本的最低限额为2亿元人民币，全国性的保险公司则为5亿元7。而且
保险公司注册资本最低资本必须为实缴货币资本。
资本金的主要功能在于确保保险公司开业之初正常运营的需要，同时防止
保险公司偿付能力的不足，即在发生特大自然灾害、各种准备金不足以支付时，
可以动用资本金来承担责任。但在正常状况下，保险公司的资本金，除按规定上
交部分保证金外，绝大部分处于闲置状态，从而可以成为保险投资的重要来源。
由于资本金具有相对稳定的性质，因此可以投资于期限较长，收益较高且稳定的
投资渠道。各个保险公司可根据自身的实际资本金占总投资资金的比例来决定投
资于这类渠道所占的结构比例。
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论完善中国保险资金投资结构
(二)准备金
责任准备金是保险公司按法律规定为在保险合同有效期内履行经济赔偿或
保险金给付义务而将保险费予以提存的各种金额。
1．非寿险保险准备金
非寿险业务的共同特点是保险期限短，通常为1年期业务，一次性交付保险
费和保险事故发生具有随机性。从个体关系考察，自保险客户交纳保险费到保险
事故发生及保险公司支付赔款，通常有一个时间差，在此时间差内，保险客户交
纳的保险费就处于闲置状态；如果在保险期内保险客户未发生保险损失，则其所
交保险费就归入保险基金，用于对其他保险客户的补偿或用作其他开支或转化为
保险公司的收益。
非寿险保险公司的资金总是处于流动的状态，除资本金外，任一时点上都有
保险费的收入与保险赔款的支出，因而其具有如下存在形态：
(1)未到期责任准备金。即会计年度决算时对未满期保单的保险费所提存的
准备金。提取未到期责任准备金是由于会计年度与保险年度的不一致性，对未到
期的保单按权责发生制的原则，必须从未到期保单中提取准备金，以作为保险公
司履行保险责任的准备。
(2)未决赔款准备金。未决赔款准备金是在会计年度决算以前发生赔案但尚
未决定赔付或应付而末付赔款，在当年的保险费收入中提存的准备金。保险公司
应当提取未决赔款准备全的依据有两种原因：第一是保险事故已经发生，被保险
人已经提出的保险赔偿或者给付金额，但保险公司对赔付与否或赔付金额尚未决
定：第二是已经发生保险事故但尚未提出的保险赔偿或者给付金额。提取未决赔
款准备金是为了支付已发生保险事故应但尚未理赔所作的资金准备。
(3)总准备金。这是保险公司为预防巨灾损失赔付而历年积累起来的准备金。
只有在保险经营发生亏损并且当年的投资利润不足以弥补时才予以动用。因此，
在正常情况下，总准备金是长期沉淀的，是保险公司长期投资的一项主要资金来
源。在发达国家，保险公司累积的总准备金相当雄厚。
2．寿险保险准备金
寿险包括死亡保险、生存保险、生死两全保险和养老年金。其共同特点是保
险期间长，保险费一般按月、季、年顺期缴付。由于寿险业务保险期很长，养老
年金保险则是终生寿险，被保险人从投保到受领保险金有的要经过几年，有的要
经过几十年才能实现，虽然从动态上看，首先资金每年、每月甚至每日都要流进、
流出，但相当部分的保险资金被长期闲置；个人的保险金额也不像财产保险和责
任保险那样集中，也不会发生危机公司生存的巨灾，因此寿险公司的保险基金可
供长期投资，寿险公司可获取长期收益。
论完善中国保险资金投资结构
准备金的种类较多且存在多种存在形态，因而其对投资结构的决策影响较为
复杂，对投资决策人员的要求也更高，准备金的投资结构也具有更大的动态性。
由于我国目前保险投资所受的限制仍很多，投资渠道十分有限，资本市场也不健
全，缺乏灵活有效的衍生投资工具，金融创新意识还不够，因而如何根据各种准
备金的性质和特点来最优化投资结构仍是一个前沿的课题。同时，准备金的特点
也是产险公司和寿险公司经营特性的最大不同之处，决定了产、寿险公司不同的
投资结构要求。
(三)保险保障基金
保险保障基金是根据保险财务制度的规定从当年自流保费收入中按一定的
比例计提，并用于防范保险公司可能出现的风险而建立的基金。现行规定是当保
险保障基金提取数达到公司总资产的6％时不再提取，而在此前则每年按自留保
费收入(即保费收入减分出保费加分入保费的总额)的1％计提8。
(四)其他投资资金
在保险经营过程中，还存在着其他可用于投资的资金来源，主要包括：结算
中形成的短期负债、应付税款、未分配利润、公益金、企业债券等。这些资金可
根据其期限的不同作相应的投资，如未分配利润、公益金、企业债券一般可用于
长期投资；短期负债只能用于货币市场。
二、保险投资结构决策的基准和原则
上文中已经有所论述，保险公司是经营风险的企业，其资金绝大部分属于负
债，保险投资状况直接影响着公司经营的稳健程度，决定着保险公司的偿付能力
以及被保险人的利益。因此许多国家的保险法都对保险公司投资结构的基准、范
围、比例和方向等作了明文的限制性规定。因此，保险投资结构要符合一些基本
原则，这些原则的产生和发展是随着保险业发展和保险外部环境变化而逐步演变
的历史过程。
从保险投资结构的历史发展演变来看，早在19世纪中叶，英国市场上主要
是抵押贷款和长期政府债券，人身保险基金的80％是抵押贷款，因而安全性是第
一位的．盈利性是第二位的。1862年，英国经济学家贝利提出了寿险投资的五
大基准：保险投资结构的安全性是第一位的，盈利性是第二位的；在全部保险投
资中，少部分应投资于能迅速兑现的证券上，以便应付经常性的赔款支出；其他
部分可投资于不能迅速兑现的证券上，以便获得较高的投资收益；在可能的情况
下，投资应有助于寿险业务的发展。
到20世纪中叶，由于金融业的迅速发展，金融工具的多样化和保险业竞争
12
论完善中国保险资金投资结构
的加剧，保险投资的风险性和收益性也同时提高，投资方式的选择范围更广。因
而，1948年英困精算师佩格勒修正了贝利的观点，提出了寿险投资的四大基准。
收益性、安全性、多样性、社会性，即人身保险业务资金运用的目标应该是获得
最大可能收益：为了保障资金的安全，保险资金运用应尽可能多样化：投资结构
应多样化，并根据未来趋势选择新的投资组合；保险资金投资结构既应该注意经
济效益，也应该注意社会效益，应合乎社会经济发展趋势。
保险资金的运用既要看到宏观的和长远的利益，又要注重微观的近期的效
益。世界各国保险公司投资结构具有一些共同的基本要求，这就是安全性，分散
性，收益性和流动性。
(一)安全性原则
保险资金归根结底来源于保险客户，从而实质上是保险公司对全体保险客户
的负债资金，最终还是要用于对保险客户的赔付。长期来看保险资金总量应与保
险赔付资金总量相一致。如果保险投资失败，就有可能导致保险公司在保险事故
发生后付不出赔款或保险金。因此，保险资金的运用必须首先保证以安全返还为
条件，保险公司在决定投资结构时必须以稳妥性作为首要原则。
(二)分散性原则
分散性原则是保证保险资金投资结构稳妥与安全的有效手段。市场经济条件
下的市场形势瞬息万变，保险资金的运用要求稳妥，安全，就必须要有一定的分
散面，即采取多种形式投资。马柯维兹的资产组合理论揭示出，将资金按一定比
例投资于不同的资产，尤其是收益率变动方向相反的资产，在保持期望收益率不
变的前提下可以大大降低收益率的变动即方差，从而降低投资风险。
(三)收益性原则
保险公司开展投资活动的直接目的是增加收益，即通过投资而盈利。获得较
高的投资收益是保险投资的经营目标。保险投资的收益必须能够弥补费率厘定和
责任准备金精算时所采用的预定利率。即投资收入应该大于资金成本。
(四)流动性原则
流动性指的是保险投资结构应具有应变能力，它作为保险投资的原则，是由
保险经营中风险的不确定性与损失的不确定性特点所决定的，特别是对于财产与
责任保险公司而言，由于其赔付具有不确定性，因此必须保证投资资金具有一定
的变现力。当然，流动性原则并不要求投资结构中的每一投资项目都能随时变现，
而是要求保险公司的投资结构应当合理化，以不影响被保险人的索赔能力为前
提。因此，保险人可以将一部分资金投入到变现能力强的项目中去，另一部分资
金可投入到虽然变现能力相对较弱但收益却比较稳定而且较高的项目上去，从而
在总体上保证其具有流动性。
论完善中国保险资金投资结构
以上原则中安全性原则、流动性原则与收益性原则之间是有一定冲突的。当
保险经营中，各种合同的利益所采用的预期利率较高时，会对保险投资形成一种
收益目标的“倒逼”压力，迫使企业追逐高风险高回报的资产，进而可能会殃及
投资本金的安全。丽流动性较强的资产，回报率往往较低，且易受短期因素变化
的影响，因此安全性和收益性都有所下降。解决矛盾的一个办法就是遵循分散性
原则，在保证安全性的前提下兼顾收益性和流动性。这三个主要原则间的相互制
约关系决定了保险公司必须根据自身的资金来源特点和投资收益要求在这三方
要求间寻找到最佳的平衡点，忽视一方都有可能导致偿付能力不足及经营的不稳
定。
第二节保险投资渠道的种类和投资结构选择
一、保险投资的渠道分析
决定最优化的投资结构，首要问题就是决定投资结构的广度，即投资渠道的
分析和选择。当今世界各国保险公司的投资渠道多种多样，但主要可以概括为以
下几类：储蓄存款、有价证券、贷款、不动产投资、项目投资等。
(一)储蓄存款
即保险公司将保险资金存入银行并获取利息收入。这种资金运用形式将银行
作为保险资金的投资中介，特点是安全性高，因为保险公司可以因投资双方相互
分离而基本不承担风险，但是投资收益却较低，因为银行还要扣除存贷款利差以
获得银行自身的利润。储蓄存款不可能带来保险资金运用真正意义上的投资利润
和扩大保险基金的积累。因此，国外保险公司的储蓄存款往往不是保险资金运用
的主要形式，而只是留作必要的、临时性的机动资金，一般不会保留太多数量。
14
论完善中国保险资金投资结构
而在我国，由于历史的原因及国家法律法规的限制，储蓄存款却占到保险公司投
资结构中的主要比例，一般是保险资金投资的40％一60％。下图的时间序列反映了
F1本寿险公司存款投资占总投资的比例。
L一
日本寿险公司存款投资占总投资比例
L979 1980 198l 【982 1983 9斛1985 1986 【988 1989 900 IgH5 1996 叵匾囹
图7日本寿险公司存款占总投资比例
资料来源：程太和范从来：《我国保险资金投资渠道与模式探讨》《保险研究》2002年第lo
期
由上图可以看出，日本寿险公司投资在储蓄存款的比例在1988年达到峰值，
此后进入九十年代后一直呈下降趋势。但即使在最高峰时的1988年，存款投资
比例也只有12％多一点，而大部分年份不足10％，1996年之后则降到3％左右。可
见存款投资在日本寿险公司投资组合中的比例是很低的。
(二)有价证券
有价证券是指具有一定券面金额、代表股本所有权或债券的凭证。证券投资
作为各国保险公司资金运用的主要形式，可以分为股票、债券、证券投资基金三
大类。
1．股票
股票是代表股份资本所有权的证书，它已成为金融市场上主要的、长期的信
用工具。保险公司进行股票投资的优点在于可转让，方式灵活，能够享有股东所
具有的盈余分配权、剩余财产分配请求权等多项权利，能够获得较高的投资收益
和资本利润等投资收益。缺点是股票价格的变动往往难以准确预测，风险较高，
安全性低于其他有价证券。由于保险公司进行股票投资的优点比较突出，因此美
国等国家的保险公司的股票投资在总投资中的比重呈明显上升趋势，如图8。
偶腓删
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器
％
论完善中国保险资金投资结构
25．00％
20．00％
15．00％
10．00％
5．00％
0．00％
美国寿睑公司股票投资占资产投资比例变化图
豪⋯营量⋯薰量量⋯萎晷晷⋯娶量萎⋯萎善墓
图8美国寿险公司股票投资占资产投资比例变化图
资料来源：《我国保险资金投资渠道与模式探讨》程太和范从来《保险研究》2002年第
lO期
到1997年，美国寿险公司股票投资比例已经接近1／4，且在图中反映为一
个加速度的上升过程。在第一章的分析中我们可以知道，保险公司的资金投资
对股票市场的发展有着积极的促进作用，而股票市场的良性发展对保险投资以安
全性、流动性和收益性为原则运行提供了很好的途径，两者是良性的互动关系。
这对于我国的保险资金进入股票市场(不管是以直接还是间接的方式)都有借鉴
意义。
2．债券
债券是保险公司投资有价证券的又一重要途径，依据债券发行主体可以划分
为政府债券、金融债券和公司债券。债券是权益性的资产，具有收益稳定、期限
多样、变现力强的优点，除了购买时要求对债券种类的选择准确外，它不存在任
何其他管理处置方面的负担。政府公债的安全性最高，变现力强，有些还享受免
税收益，使得税后的实际收益率上升，因此是较理想的选择。公司债券的安全性
要比政府债券低，但是具有收益稳定和期限长，利率高的优点。而且一些私募的
公司债券发行成本低廉，也有利于保险公司建立与企业的良好关系。但是债券承
受通货贬值风险的能力较差。从下图中我们可以看出，美国寿险公司投资于债权
的比例是很高的：1917年到1997年的平均债券投资比例在30％以上，而在高峰
年份如1950、1994年，债券投资比例更是达到了60％以上，债券己成为最主要
的投资方式。值得说明的是，债券的种类繁多，每种债券的安全性、收益性、流
动性特点都不同，这就给保险公司进行投资组合决策和结构优化提供了依据。
16
论完善中国保险资金投资结构
1997
1996
1995
1994
11990
【1985
11981
11980
11970
|1960
11950
11940
：1930
j1920
1917
0 00％
美周寿险公司债券投资占总投资比例
}●债券投资比例I L-——--—一～一
10．00％ 20．00％ 30，00％ 40．00％ 50．00％ 60．00％ 70 00％
比例
图9美国寿险公司债券投资占总投资比例
资料来源：程太和范从来：《我国保险资金投资渠道与模式探讨》《保险研究》2002年第10
期
3．证券投资基金
证券投资基金是通过发行基金证券集中投资者的资金，交由专家从事股票、
债券等金融工具投资，投资者按投资比例分享收益并承担风险的投资方式。它实
际上是一种委托投资行为。目前中国保监会只允许保险公司在资本市场上参与证
券投资基金的一级市场配售、二级市场买卖。
(三)贷款
贷款是保险公司作为信用机构以一定利率直接将保险资金提供给需要者的
一种放款或信用活动。它有抵押贷款、流动资金贷款、技术改造项目贷款、寿险
保单贷款等形式。其中，寿险保单贷款可以增强保单的流动性，从而能扩大保险
产品的市场需求。
(四)不动产投资
不动产投资是保险公司投资购买土地、房产并从中获得收益的投资形式。不
动产投资的特点是投资期限一般较长，一旦投资项目选择准确就可能获得长期
17
论完善中国保险资金投资结构
的、稳定的较高收益回报，但流动性弱，单项投资占用资金也较大，且因投资期
限太长而存在着潜在的风险。
(五)项目投资·
项目投资属于保险公司直接投资，是保险公司利用所拥有的保险资金直接投
资到生产、经营中去，或建立独资的非保险企业，并通过其获取投资收益。项目
投资建立的独立企业具有独立法人资格，其经济效益要受市场的检验。
以上五种投资渠道中储蓄存款，股票，债券是最重要的金融投资方式。下表
对这三种主要的金融投资方式按投资组合原则进行比照。
表3 三种主要金融投资方式的比照
投资方式安全性收益性流动性
储蓄存款好差较好
股票差好较好
政府债券好较好较差
公司债券较差较好较好
二、保险投资结构选择的理论分析
(一)资产组合理论
依照马柯维兹的资产组合理论，将投资资金按一定的比例分别投入不同的资
产，能够在保持期望收益率基本不变的前提下降低投资的风险，尤其是当不同资
产的收益率变动方向相反时，即资产收益率呈负相关关系时，能够有效的降低风
险9。这一理论是从收益和风险的关系出发，定量选择组合，通过一系列分散投
资的方法，使投资者把组合的风险降低到最小限度，并选出一个风险最小的最有
效的投资组合。这一点对当前我国保险投资有着十分强的操作指导意义。即将一
定量的资金按不同的权重投入不同种类的业务。通过改善投资配比，在投资收益
和投资风险中找到一个平衡点，从而在总体上把风险减小到最低限度。下面结合
资产组合理论对储蓄存款，股票和债券的金融投资组合进行分析。
资产的安全性和流动性直接关系到保险公司的偿付能力，因此可以通过赋予
一种资产的安全性和流动性一定的权数，得出这种资产的安全系数，进而得出该
种资产的风险系数。结合该资产的收益系数就可以大致描述该种资产的风险和收
益大小。
依照上表，我们可以赋予每种资产一定的系数。如下表：
论完善中国保险资金投资结构
投资方式安全性收益性流动性
储蓄存款9 2 5
股票5 7 8
政府债券9 3 3
公司债券7 5 6
注：各项指标的最高值为10，晟低值为0。
分别赋予安全性和流动性指标70％和30％的权数，可以得出每种资产的安全
系数：
表5 投资资产的安全系数和风险系数比照表
投资方式安全性权数流动性权数安全系数风险系数(=10一安全系数)
储蓄存款9 70％ 5 30％ 7．8 2．2
股票5 70％ 8 30％ 5．9 4．1
政府债券9 70％ 3 30％ 7．2 2．8
公司债券7 70％ 6 30％ 6．7 3．3
注：风险系数越高表示该种资产的风险越大。
结合资产的收益性，得出资产的收益和风险系数比较
表6 投资资产的风险系数和收益系数比照表
投资方式风险系数收益系数
储蓄存款2．2 2
股票4．1 7
政府债券2．8 3
公司债券3．3 5
一种资产的风险系数可以用来近似表示该种资产的收益率方差，收益系数可
以用来近似表示该资产的期望收益。如果将一份资产分为不同的比例分别投资于
这四种资产，则理论上可以产生新的无数种资产组合。即：
q为投资于四种资产的比例，i=l，2，3，4。Σ讲2 1。则资产组合的收益和
风险为：
19
论完善中国保险资金投资结构
【恢益： B=2×口1+7×a，+3×a，+5×d 4
风险：盯=ΣΣd，口／仃F f=1⋯4，J=1⋯4
其中q，为不同资产的协方差，q，为资产i的方差。
所有可能的资产组合构成了保险公司面临的投资资产组合可行集。可行集的
左边界对应着前沿投资组合，即这些组合是在所有具有相同收益的投资组合中风
险最小的。前沿投资组合可以通过求解以下规划得出⋯：
S．t
其中
rain口o Va
口r r=E(F)，口丁i=l
fdlI O-12
口：(ol，az,aa,04)’，r；降％2
I盯31 o-j2
L盯4l 盯42
l，r=(‘，‘，‘，，4)’，i=(1，1，l，1)’
在投资组合可行集的基础上，通过选择满足以下两个条件的投资组合可以得
到最优投资组合集，即投资组合有效集：
1．对给定的风险水平，回报最大；
2．对给定的回报，风险水平最小。
马柯维兹证明了投资组合有效集边界是如图lO所示的形状。
从上图中可以直观地看出，投资组合的风险和收益是正相关的，即要获得较
高的投资回报，所承担的风险也就较高。这也反映了收益性和安全性间的矛盾关
系。一般来说保险公司是风险回避者，表现在图1l中即为其无差异曲线向右上
方倾斜：要使其承担更多的投资风险，就要给与它更高的投资回报。保险公司最
佳的投资组合是在有效集的哪一点，取决于保险公司自身的无差异曲线。保险公
司的最佳投资组合应该是有效资产组合边界曲线上的一点使自身的无差异曲线
论完善中国保险资金投资结构
处在最高水平
可见，分散性投资原则对于保险投资是十分重要的。各保险公司的资金来源
和资金结构各不相同，(寿险和非寿险公司之间的差别更是如此)对投资收益的
要求也各不相同，因此各保险公司应根据自身的情况和所处经济金融环境的特
点，决定自身的最优投资策略。
保险公司在制定投资结构策略时，还应该注意对称性和平衡性。即在投资过
程中应该保持所投资的资产在期限、收益率、风险方面与资金来源的相应要求一
致，自有资本金、总准备金除满足法定要求之外，一般可作长期运用；各种准备
金则应根据责任期限的长短分别加以运用。但是不能将对称性绝对化，资金运用
和资金来源只需大体上一致，而不需要在偿还期、收益性、安全性等方面完全一
一对应。否则，保险投资的效率会受到损害。
(二)套利理论
由于不同的投资品种之间存在不同的预期回报率，投资者可以从中发现套利
机会。通过买进高预期回报率的投资品种，卖出低预期回报率的投资品种获利。
由于目前对保险资金的投资开放还有很大的局限性，这种局限性表现在投资场所
和投资比例的限制。这从某种意义上限制了保险资金的套利空间，使保险资金只
能在同一市场的不同品种之间或不同市场的相同品种之间进行套利。这种套利行
为是建立在金融市场的不完善的基础上。套利行为会引起市场价格发生变化，套
利者买进的证券，其价格会上升，导致该证券的预期回报率下降；反之，套利者
卖出的证券，其预期回报率则会上升。这一价格调整过程将一直持续到市场套利
机会消失为止。保险公司可以运用套利定价理论，不断根据市场形势调整投资结
构，实现投资收益的最大化。
21
论完善中国保险资金投资结构
(三)期权漂移理论
期权漂移理论认为资本资产价格行为遵循咀资本资产价格的比例表示的、以
期望漂移率为常数的一般化过程，也即资本资产价格的当期值与未来的预测有
关。而价格变量过去的历史和价格变量从过去到现在的演变方式与未来的预测不
相关。保险公司可以利用该理论，在投资选择时，分析各投资品种的市场价格，
预期该品种的未来价格趋势，同时，对该品种进行可靠性分析，从而确立投资方
向。
第三节保险投资结构的决策程序和监管
一、投资结构的决策程序
前面所讲的投资组合分析是建立在纯理论的基础上的，所考虑的只有投资组
合的两个因素：收益和风险。而在实际操作中，各种投资组合的实际操作性还要
受到保险公司内部管理，资本结构，股东权益，所在市场的具体情况和政府法律
法规等各种实际因素的影响。因此，保险公司在大致确定了投资组合有效集的前
提下，必须首先对资金运用的去向进行可行性研究，再在多种方案的基础上进行
科学决策，然后再根据资金市场上的规律与程序投放资金。最后对资金运用进行
绩效考察并对投资收益进行处理。在此过程中，保险公司内部必须时时对投资组
合的期限和结构进行有效的监管，使投资组合选择，投资组合操作和绩效评估都
处于严格的监控管理之下，这样才能保证投资组合能获取尽可能高的收益以及回
避尽可能多的风险。
(一)投资组合方向与目标的选定
首先，投资管理部门要确定投资组合的方向和对象。就宏观目标而论，先考
虑可供运用资金的不同投资方向，比如在保持一定比例的存款以备赔付及业务经
营费用开支之需的基础上，将闲置的资金在项目投资、证券投资、贷款投资之间
进行合理分配：然后再根据可行性研究报告，在合法的范围内确定具体的投资组
合方向。投资组合方向与投资组合目标的确定，应该要遵从分散性原则，这是投
资组合决策和监管的基础。
(二)拟定投资组合方案
每一投资组合方向或投资组合目标，通常有着多种投资组合方案。如在项目
投资中，既可投资于独资项目，也可与其他企业联合投资于合资项目，也可以同
时投资于多种项目；在股票投资中，既可选择股票种类、数量，更需要根据股市
行_隋选择入市时间。因此，在投资组合方向与投资组合目标得以确立后，保险公
22
论完善中国保险资金投资结构
司投资部门最重要的工作就是从不同的角度、用不同方法构思和拟定各种可行的
投资组合方案。各种投资组合方案应包括资金投向、数额、期限长短、运作过程、
前景分析、风险估测、收益预测等。“
(三)选择最优方案
在各种投资组合方案中，经过反复比较，权衡利弊，选出最优化的投资组合
方案。即找出上图中的最优资产组合点。这是保险公司投资活动的最终决策，是
资金运营的直接依据。
(四)控制执行
投资组合的效果不仅取决于拟定方案的合理性、备选方案的正确性，而且取
决于能否正确执行投资组合决策。因此，跟踪检查决策的执行情况，及时反馈资
金运作信息，保证决策执行结果与决策时的期望～致，是保险公司投资组合管理
不可缺少的一环。下图给出了投资组合监管的大致流程。
二、投资结构的外部监管
(一)对保险投资结构进行外部监管的必要性
由于保险公司的经营是负债经营，保险投资活动实质上是借用保险客户的资
金进行有偿运营，一旦投资失败，不仅会造成保险公司的财务危机，甚至导致保
险公司破产，最终损害保户利益，而且会对整个金融市场的稳定造成危害。而保
险投资失败最主要的原因就是投资组合的选择和控制执行出现了严重的问题。这
论完善中国保险资金投资结构
样的例子有很多，如美国公平人寿保险公司因过度投资房地产失败而导致公司经
营失败；美国Colonia公司由于投资金融衍生品而导致公司经营失败，美国First
Execu LiVe公司由于投资垃圾债券导致经营失败等等⋯。因此，保险公司在自身
加强对保险投资活动的管理和控制的同时，国家也有必要对保险投资活动，尤其
是保险投资的投资结构组合进行监管。
保险投资活动中存在着普遍的信息不对称问题。一方面，投资资金的提供者，
即保险客户，和负责投资的保险公司之间存在着信息不对称。客户的投资组合意
愿有时会与保险公司选择的投资组合结构不一致，比如客户对投资安全性往往比
较看重，而保险公司出于自身利益的驱使，或在某些特殊机制作用下(比如国家
对某些大的保险公司提供偿付力担保)而产生道德风险，可能会更看重收益性而
投资于风险较大的投资组合，最终可能会使客户的利益受到损害。而由于客户较
分散等原因，不可能对保险公司的投资活动进行监督，这样就必须由国家出面来
对保险公司的投资活动进行监管。
保险公司的投资活动还有可能造成外部不经济的情况。按照经济学的理论，
一个企业的生产经营活动(在此就是保险公司的投资活动)有可能会对社会造成
不良的影响，带来负的效果而导致社会的福利受到损失”。保险公司作为微观意
义上的企业，出于自身的利益在资本市场进行投资甚至恶性投机，虽然其有可能
获取高额回报，但有可能造成整个资本市场的动荡，从而对整个宏观经济形势造
成不良影响，即外部的不经济。如下图：
24
论完善中国保险资金投资结构
社会边际成本要高于公司边际成本，因此对于社会来说，最优的投资程度要
低于公司的最优投资程度，即如果不存在监管机制，保险公司有可能会过度投资
甚至造成恶性投机的情况。因此，对投资活动进行监管是保证不产生或减少外部
不经济的重要措施。
(二)国家对保险投资结构的监管方式
国家对保险投资组合的管理权限主要由保险业监管部门来行使，其管理职责
是通过定期或不定期的检查保险公司的财务报告及重要的投资活动，确保保险公
司的投资不违规操作，进而维护保险客户的权益不被损害。一般而言，国家对保
险投资组合的管理，主要体现在法制规范和行政监控两个方面。
1．法制规范
国家对保险投资组合的法律规范，通常主要体现在保险法及其实施细则中，
内容包括规定允许保险投资的途径、结构比例及监管措施等。同时，各国的保险
财务会计法规也会对保险投资的有关内容进行规范，如规定保险投资的专用会计
科目与会计报表，明确保险投资组合的种类及核算办法，确定保险投资的损益计
算方式等等。
2．行政监控
国家保险管理机关不仅可以通过对保险公司定期报送的财务报表来了解、监
督其保险投资情况，而且还可以不定期的对保险人的资金运用情况进行检查，对
于那些违规违法者给予处罚，甚至可以限制业务范围，责令保险公司停止新业务
或者吊销保险公司的营业执照。
第四节完善我国保险投资结构的重要性
从以上分析我们可以看出，不管是从增强保险业的偿付能力和保险公司自身
的竞争能力，还是从完善资本市场的结构和功能，健全宏观金融体系的角度出发，
保险投资都具有十分重要的意义。而保险投资要能够具有这样的功能，其必要条
件就是各个投资主体要能够根据市场情况和自身特点，选择最优的投资结构，即
选择合适的投资渠道并决定各种投资渠道间的最优比例关系。而这就要求有一个
健全完整的宏观投资环境，包括完备的投资渠道和灵活有效的监管体系，以及成
熟的保险投资技巧。如果保险投资结构单一呆板，投资渠道有限，投资组合不灵
活，则无法保证保险公司能获得足够的投资收益，进而降低其偿付能力，同时会
阻碍保险业发挥作为有效金融中介优化社会资源配置的功能。长期以来，出于金
融体系安全性的考虑和由于金融市场发育不成熟，我国对保险资金的运用进行严
格限制，只能存在银行；虽然近几年有所放宽，也仅限于买卖国债，企业债券，
论完善中国保险资金投资结构
同业市场拆借，以及有比例的参与证券投资基金。投资结构的单一和低效成了最
大的问题。因此，完善我国保险投资结构，是促进我国保险投资健康发展的首要
任务。
1995年lO月1日我国颁布并实施《保险法》，其中第104条明文规定：”⋯
保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府金融债券和国务院规定的其他
资金运用形式，保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”该
法的出台，一方面加强了保险投资的规范性和安全性，另一方面也成为保险投资
的一一个障碍。因为随着保险业的发展，保费收入逐年增加，保险公司积累了数以
千亿计的可运用资金，而国债和金融债券又极有限，远远不能满足保险资金的投
资需求。例如，1998年国家开发银行和进出口银行面向商业银行和保险公司分
别发行300亿和60亿元金融债券，平均竞标率为5．93％，仅比同期银行存款利
率高出0．7个百分点，保险公司仅认购19．36亿元。1999年保险公司虽被获准
通过买卖基金间接入市，有利于保险公司盈利能力和竞争能力的提高，但是其投
资比例也极为有限，保险资金的运用渠道仍然显得狭窄。
截止至2002年年底，我国保险资金运用余额达5，799．3亿元，但保险资金运
用收益率却创下近年来的新低，仅为3．14％，保险公司持续经营能力和偿付能力都
因此受到影响。主要问题是投资结构中保险资金投资于政府债券和银行存款的比
例太高，对企业债和金融债的投资也受到限制，也不能直接投资于证券市场。
从发展的角度看，对外开放将是中国保险业发展的必然趋势。特别是随着中
国加入WT0，保险业对外开放的步伐将进一步加快，也就是说，内资保险公司将
逐渐面对与外资保险公司在同一个市场上直接竞争的格局。如何缩短内资保险公
司和外资保险公司在保险投资这一关键领域的竞争差距已刻不容缓，如果不尽快
采取措施提高我国保险企业的竞争能力，内资保险业的生存势必堪忧。因此，借
鉴国际上的成功经验，放宽国内保险公司的投资领域，尽快与国际惯例接轨，建
立并完善国内保险投资体系，完善保险投资结构，提高保险业的投资赢利能力，
真正实现保险资金的保值增值，将是使我国保险业走出困境、提高竞争能力的重
要途径。
我国资本市场自身发展的需要也决定了利用资本市场完善我国保险投资结
构的必要性。上文已经分析指出，保险公司理应成为资本市场的重要机构投资者。
世界上发达国家的经验表明，保险公司的资金运用与资本市场有着密切的关系，
保险资金投资于证券市场不仅能够有效地扩大市场规模，而且在促进市场主体的
发育和成熟、改善市场结构、促使市场组织更加完善、促进市场机制的有效运行
等方面都具有十分重要的作用。特别是在经济处于通货紧缩的情况下，保险投资
更能够发挥其特殊的积极作用，对整个证券市场的稳定和社会经济的发展具有重
论完善中国保险资金投资结构
要的支撑作用。在保险业发达的美国，保险资金(包括保险公司和私人养老基金)
的投资在货币市场和资本市场所占的份额1987年曾高达35．8％，1997年略有下
降，也高达22．27％。同时，保险企业又需要资本市场为其提供资本运作的空间
和渠道，最终提高其经营管理水平和偿付能力。国际上，保险产品经历了由保障
型、储蓄型产品向投资型产品转化的过程。保险投资与资本市场二者之间是相互
依赖、相互促进的互动关系。而我国资本市场尚处于发展阶段，机构投资人在资
本市场上的主体地位尚不充分，机构投资者占投资者开户总数不到10％，机构投
资人持股市值只占流通总市值的10．67％，远低于成熟证券市场的水平，规模和
结构上的制约已成为我国证券市场发展中的突出矛盾。目前我国资本市场上规范
的证券投资基金仅有23只，且全部为封闭式基金，基金单位只有507亿份，市
值约670亿元，仅占流通总市值的6％左右。因此我国的基金规模还将继续扩大，
基金品种也需要进一步创新。保险投资与资本市场的良性互动关系远未建立起
来，因此，完善保险投资结构是促进我国资本市场健全发展的需要，而一个成熟
的资本市场将会进一步有助于保险投资结构的完善。
论完善中国保险资金投资结构
第三章保险投资结构组合的国际经验及启示
从这一章开始，本文将从实践的角度结合主要发达国家及台湾地区的经验探
讨我国保险投资结构的问题并给出一些政策性的建议。这一章首先比较国际上主
要发达国家保险投资结构组合的一些经验，并从中归纳出对我国保险投资结构组
合的几点启示。
第一节保险投资的国际惯例
国际惯例是各国在总结国际范围内实践经验的基础上动态博弈、自发形成的
非正式制度，是各种模式优胜劣汰、适者生存的结果，其主要功能在于降低经济
学意义上的“交易成本”⋯。就保险投资而言，其国际惯例大致遵循的原则是：
在保险投资的地位方面，国际通行做法是高度重视保险投资，将保险投资
业务与承保业务看作是保险公司维持生存与谋求发展的两大业务基础。承保、投
资并重，且业务发展重点越来越偏向投资业务。1975年一1992年美国、日本、
德国、法国、英国和瑞士六国保险公司综合盈利绝大部分就来源于其保险资金的
投资收益，详见表1。从表中可见，美国、法国、英国、瑞士四国保险业靠投资
收益来弥补承保业务的亏损，由此可见投资业务成为保险业务的核心这种国际趋
势是有其经济背景的。
在保险投资的原则方面，各国保险公司共同遵守和普遍采用的原则就是第
二章中阐述的投资的基本三原则。即流动性原则、安全性原则和收益性原则。
在保险投资的监管方面国际通行的做法是放宽投资渠道，设定投资比例。
保险投资监管的核心内容主要是两个，一是确定保险投资的宽度，即确定投资渠
道的宽窄；二是确定保险投资的深度，即确定单种投资渠道和投资品种的投资规
模或比例限制。
从以上国际惯例来看，保险投资在成为各国保险业务核心的同时，保险投资
则成为各国保险业关注的重心，这在上述2、3两点中己反映出来。对于中国保
险业来说，要想更规范、科学地运作并与国际接轨，就必须遵循国际惯例，同时
也就必须认真研究他国保险投资尤其是保险投资结构的发展与实践。由于保险投
资结构是分析一国保险投资的重点所在，故本文下两节将对美、英、日这三个发
达国家及台湾地区”的保险投资结构实践作重点分析。
论完善中国保险资金投资结构
第二节美、英、日三国保险投资结构的比较分析
一、美、英、日三国保险投资结构一一横向比较
表6 美、英、日三国1989年保险投资结构比较(单位：％)
美国英国日本
寿险非寿险寿险非寿险寿险非寿险
有价证券86 3 97．4 72．3 79．3 47．2 47
不动产1．8 17．4 8。5 5，6 4．7
贷款9．2 1．6 5．5 3，1 35．4 21．6
银行存款
或信托存2．7 1．O 4．8 9．1 11．8 26．7
款及其他
资料来源：根据Sigma，Swiss Rel990整理。
从上述资料可知：①三个国家的保险投资组合中，有价证券占绝大部分比重，
其中最高的是美国，英国次之，日本最低，但也有47％。从保险公司看，非寿险
公司的有价证券投资高于寿险公司的投资；②贷款，日本寿险公司贷款投资所占
比重达35．4％，非寿险公司保险投资亦达21．6％，远远高于英美两国。③不动产，
由于寿险公司的业务周期长，因而不动产投资相对于非寿险公司要多；④存款为
保险投资的第四选择，其中非寿险高于寿险，但各国略有区别。
同时由上述分析可知：西方发达国家保险投资结构的最显著的特点是资产证
券化程度高，尤其是英国和美国其有价证券投资在70％以上，这有利于资产的流
动性，同时可兼顾收益性。政府债券的收益性、安全性均高于银行存款。其次是
资产闲置率维持在最低水平。这些国家保险公司的现金和银行存款占总资产的比
率一般不超过10％，主要用于日常支出和赔付。其三是投资方式多样化，这有利
于分散投资风险、寻找投资机会，达到最佳的投资组合结构。其依据是最近20
年来在西方金融投资界大行其道的资产多元化投资理论“(马可维兹所创，详见
第二章介绍)。最后，可以发现日本贷款份额占的比例突出，我将之归于日本“产
业立国”的政策的引导，以及日本产业本身在70年代后相对美国、英国的“比
较优势”所致，故比例较大。无独有偶，我们发现另一个产业强国德国也有类似
的现象。见下表：
论完善中国保险资金投资结构
表7 美、英、德、日四国贷款占各险种比例(单位：％) ＼国别
厦≯＼ 美国英国日本德国
寿险贷款1．95 19．39 37．64 52．07
产险贷款3．35 O．66 25．42 45 43
资料来源：根据王磊《保险资金市场路径》整理， 《资本市场》1999年第11期
由上表明显可以看出，德国和日本类似，贷款比例明显高于英、美两国，原
因同样可用产业的“比较优势”来解释。
二、英、日三国保险投资结构的纵向比较⋯一历史演进分析
美国的保险投资方式一般为债券、股票、抵押贷款、不动产投资。美国没有
联邦的保险法，但每一个ff,I’l都有自己的保险法。上个世纪美国寿险公司资产分布
状况见表8。
30
论完善中国保险资金投资结构
表8 美国寿险公司资产分布状况(单位：％)
政府愤公司债保单贷
年份债券股票抵押贷款不动产其他资产
努券款
1917 42 7 9．5 33．2 1．4 34．O 13．6 3．0 5．2
1920 45．1 18．4 26．7 1．0 33．4 11．7 2．3 6．5
1930 34．5 8 5 26．0 2．8 40 2 14．9 2．9 5．2
1940 55 6 27．5 28 l 2 0 19．4 10 0 6．7 6．3
1950 61．5 25．2 36．3 3．3 25．1 3．8 2．2 4．1
1980 49．0 9．g 39．1 4．2 34．9 4 4 3．1 4．4
1970 40．6 5．3 35．3 7．4 35．9 7．8 3．0 5．3
1980 44 4 6．9 37．5 9．9 27．4 8．6 3．1 6．6
1981 44．3 6．7 36．6 9 1 26．2 9．3 3．5 7．6
1985 51．O 15．O 36．0 9．4 20．8 6 6 3 5 8．7
1990 55．4 15．O 41．4 9．1 19．2 4．4 3．1 7．8
1994 61．1 20．4 40．7 14．5 11．1 4．4 2．8 6，2
1995 19．1 19．1 40．5 17．3 9．9 4．5 2．4 6 2
1996 58．g 17．6 41．3 19．5 9．1 4．4 2．2 5．9
1997 56．g 15．8 41 1 23．2 8．1 4．1 1．8 6 6
资料来源：Life Insurance Fact Book 1998．ACLL
从美国寿险公司资产结构状况我们可以看出，1917年，债券(包括公司与
政府债券)为42．8％、股票1．4％、贷款47．6％、不动产3％，贷款第一，债券第二，
不动产第三，股票的比重很低。1985年，债券比重超过贷款，股票投资上升到
10％。1994年，抵押贷款比例大幅度下降，股票投资的比重增加，不动产投资比
较稳定。1997年，资产结构比重依次为：公司债券、股票、政府债券、抵押贷
款、保单贷款、不动产。由于美国政府对保险投资的严格管理，确保了保险公司
的偿付能力。
与美国相比，英国的保险投资较为分散。20世纪90年代中期，英国保险公
司资产分布状况见表9。
论完善中国保险资金投资结构
表9 英国保险公司资产分布(单位：％)
资产类型1993 1994 1995 1996
债券17．4 17．4 17．O 17．1
1．国内
股票43 7 43．7 44．4 43．5
债券2．9 2．6 2．7 2．7
2．国外
股票10．9 11．2 11．4 10．5
共同基金7．7 6．4 6．8 6．8
其他投资10．O 11．1 8．7 8．0
总投资92．6 92．0 91．0 88．6
现金3．8 4．0 4．3 5．O
其他短期资产1．0 1．3 1．4 l 7
其他资产2．6 2．7 3．2 4．7
总资产100．0 100．O 100．0 100．0
资料来源：杜墨：《英国保险资金的运用、监管及借鉴》， 《保险研究》1999年4月
从英国保险公司资产结构分布状况我们可以看出，英国保险投资方式较为分
散，有价证券占80％，而股票投资大于债券投资，资金投资率达到90％左右。
20世纪30年代至90年代，日本寿险公司各项投资占总资产比重情况见表
10。
32
论完善中国保险资金投资结构
表10 日本寿险公司各项投资占总资产比重(单位：％)
年度存款有价证券贷款不动产其他
1934—1939 11．0 58 2 24．2 5．3 1．3
1975 1．2 21．7 67．9 7．9 1 4
’
1976 1．4 22 8 67．0 7．4 1 4
1977 1．4 25 9 64．2 7．1 1．5
1978 1．6 29．6 60．6 6．7 1．9
1979 1．5 30．9 59．2 6．5 1．9
1980 1．7 30．4 59．8 6．3 1．6
1981 1．9 32．2 58．2 6．1 1．6
1982 2．8 32．7 56．9 6．0 1．6
1983 4．3 34．5 53．5 6．1 1．6
1984 6．7 35．1 50．4 6．O 1．8
1985 11．7 35．2 45．3 5．g 1．9
1986 11．6 41．O 39．2 5 8 2．4
1988 12．5 46．0 23．2 4．5 14．8
1989 lO．6 43 7 27．3 4 7 14．7
1990 5．6 44．7 37．9 5．5 6．3
1995 5．0 47 8 35．9 5．2 6．O
1996 3．5 50．7 34．6 5．2 6．0
资料来源：根据王祝平译《日本的人身保险》，郑功成、许琼飞著《各国保险公司管理与运
作》整理
从曰本寿险公司各项投资占总资产比重情况我们可以看出，日本80年代以
前的投资比例依次为：贷款、有价证券、不动产、存款；80年代以后，有价证
券和存款的比例呈上升趋势，贷款和不动产投资的比例呈下降趋势。1986年证
券投资占第一位，贷款退居第二位，1984--1986年存款上升至第三位，不动产
退居第四位。其中，从1975年--1989年间，寿险业的投资中，贷款从67．9％下
降到27．3％，有价证券从21．7％1升到43．7％，不动产从7．9％降为4．7％，其他资
产从1．4％上升为14．7％a 1986年是个转折点，有价证券的比例首次超过贷款。
日本保险投资对日本的经济增长发挥了重要作用。20世纪50年代至60年代，
日本侧重发展重工业，重工业经济效益较好，于是保险公司投资于机械制造和化
工工业；70年代末至80年代初，日本保险公司投资转向以轻工业的中小企业为
33
论完善中国保险资金投资结构
主，同期寿险公司短期贷款占61．7％；后来证券投资效益较好，保险公司又转向
证券投资，1975年证券投资比重为21．7％，1984、1986年分别为35．1％和41％，
贷款投资占总资产的比率由1975年的67．9％下降为1986、1988年的39．2％和
30％。1986年，日本的保险投资已从贷款为主转向证券投资为主，贷款退居第二
位，并且进一步向资产证券化转变。
第三节台湾地区保险投资结构演变的分析
我国大陆目前经济发展正处于起飞阶段，与台湾地区的经济发展过程具有类
似之处。所以在分析完美、英、日三国(代表发达国家)保险投资结构的对比和
演变后，有必要单独对台湾地区(代表后起工业化地区)的保险投资结构的演变
再作分析。
台湾地区经济发展的特点在于：在二战后才开始发展，起点低、发展速度快。
政府为了加速经济发展，对保险投资在强调盈利性、安全性和流动性三原则的同
时，也强调社会性，保险投资对推动经济的高速增长，起了重大作用。
首先，我们来分析台湾财产保险业投资结构演变的特点，见下表：
表11 台湾财产保险业各项投资占总资产的比重(单位：％)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
银行存款57．58 船．43 59．72 61．52 59．06 51．96 54．04
有价证券17．36 20 94 21．26 23．38 23．99 31．19 31 74
其中公债券6．61 8．25 8．08 7．06 9．14 8．16 6．Il
国库券1．72 6．43 4．12 4．15 3．22 5．70 3 34
公司券2．03 O．50 1．42 1 72 1．64 3．43 2．84
股票7．OO 5．75 7．65 10．45 9．98 13．89 19．45
不动产21．10 18．48 14．19 11，51 11．96 13．16 11．22
抵押贷款3．96 2．15 4．83 3．59 5．00 3．69 3．00
合计100 100 100 i00 100 100 100
资料来源：1993--1997年资料来源于台湾《中华民国86年保险业业务、财务统计表汇编》
财团法人保险事业发展中心编制，第55页：1991、1992年资料来源根据台湾《保险年鉴》
(民国85年)第126、127页计算，保险业务发展基金管理委员会发行。
从上表可知：台湾产险业的投资中，其投资的结构顺序为：银行存款、有价
证券、不动产、抵押贷款。从1991年至1997年，在财产保险业的投资中，银行
论完善中国保险资金投资结构
存款由57．58％降为54．04％、有价证券从17．36％上升为31．74％、不动产从21．10％
降为11．2％、抵押贷款从3．96％降为3％，其中股票从7％上升到19．45％。这说明
产险业保险投资仍然以银行存款为主，其占50％以上，这同财产保险主要属于短
期业务的特点有关，要求保险投资流动性较强，同时要求盈利性；而不动产投资，
尽管其盈利性较高，但流动性较差，因而其里降低的趋势；而有价证券投资的比
例则从第三升为第二位，且呈上升趋势，其中股票的比例上升最快，已超过不动
产投资。
表12 台湾人寿保险业各项投资占总资产的比重(单位：％)
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
银行存款23．77 17．38 23．48 19 44 20．56 28．84 24 77 25．34 28．49 30 68 30．43
有价证券17．76 28．21 25．03 28．42 19．Ol 18．72 22．85 21．47 19 69 18．67 22 72
其中1公
6．85 6．08 8，15 7．77 5．49 5．35 7．44 7．41 7．26 6．35 6．37
债、国库券
2股票9．27 10．58 g．16 9．68 10．42 9．23 8．93 6．38 7．06 6 54 6．29
3公司债券1．64 1．78 0．93 O．78 0．61 0．70 O．65 O．65 0．8l 0．96 I．22
4受益凭证0．04 0．10 0．10 0．29 0．48 0．76 O．76 0．70 1．35
5短期投资g．85 6．75 lO．08 2．41 3．14 5．35 6．27 3．80 4 12 7．49
不动产27．19 27．48 26．15 23．47 23．56 19．33 15．68 13．35 11．59 g．93 9．08
寿险贷款13．23 li．44 i0．70 lO．9l 11．02 10．95 9．52 9．30 9．40 10．39 11．30
担保放款18．06 15．49 i4．63 17．60 24．55 20．14 24．86 28．54 26．71 26．51 21．57
国外投资0．02 l_30 2．89 2．33 2．09 2．17 1．83 2．22
其他1．95 1．98 2 67
合计i00 100 i00 100 100 100 i00 i00 i00 100 100
资料来源：台湾《保险年鉴》，保险业务发展基金管理委员会发行，按民国75—85年各期
整理。
由上表可知：寿险业的投资顺序依次为：贷款(包括寿险贷款和担保放款)、
有价证券、存款、不动产、国外投资和其他项目(专案运用及公共投资)。从
1986年至1996年，其投资比重分别变化为：贷款的比例在30％左右波动，最低
年份25．33％(1988年)，最高年份37．84％(1993年)：有价证券则保持上升趋
势从17．36％上升为22．72％：不动产一直下降，从27．19％降为9．08％；银行存款
从23．77％上升为30．43％，这说明寿险业保险投资中有价证券的比重上升，但仍
然以银行贷款为主，这与寿险业务的长期性有关，要求盈利性较高。
35
论完善中国保险资金投资结构
通过上述分析可知，台湾地区的保险投资与其经济发展密切联系，在经济发
展初期，保险投资结构中，贷款的比重较高，一方面对国民经济发展提供了资金，
带动了经济增长：另一方面，这些投资项目的高回报，带来了保险投资的高盈利。
但当经济发展到一定阶段，保险投资结构将由贷款或不动产转向有价证券投资为
主。台湾寿险投资贷款、房地产比例比较高，这是由于这一阶段这些项目投资盈
利性高。但随着经济的进一步发展，金融市场的发达，将逐步向证券化投资过渡。
值得注意的是，与发达国家不同，台湾地区保险公司对流动性较重视，无论
是财产保险还是人寿保险的投资中，银行存款的比例都较高。这说明，各个国家
和地区的保险投资要根据本地的实际情况来权衡如何在流动性、安全性和收益性
三者间如何达到平衡，国际上并没有一个不变的标准。
第四节保险投资结构演变的国际经验
一、美、英、日三国及台湾保险公司保险投资结构演变的启示
(一)我们可以看出，发达国家保险投资结构比较灵活，不同保险公司可
根据自身的特点选择投资方式，将收益性大、流动性强和安全性高的不同投资
方式进行有效的投资组合
但是，在历史的不同时期，投资结构不尽相同：以日本、美国、台湾地区为
例，在投资初期贷款的比例较高，原因有两点，一是在资本市场发展初期，(往
往也是该国工业化迅速发展的时期)由于风险较大，制度并不完善，综合安全性、
收益性、流动性而言，贷款反而是一种更优的选择；二是从资金配置的角度而言，
保险资金流向最需要贷款的行业、部门是一种帕累托改善，市场机制存在内在动
力驱使资金作这种流动。
(二)美、英、日三国保险投资发展的初期，银行存款及现金的比例一直
很低
这一点与中国很不一样(中国的保险公司银行存款及现金的比例一直很高)，
原因很多，例如从保险公司治理结构而言，美、英、日三国的保险公司比中国的
保险公司享有更多的治理权限，在权衡安全性、流动性、收益性三项原则的前提
下更关注于保险投资的收益性。而中国的保险公司由于保险行业的特殊性，一直
受到政府的严格监管，相比美、英、日三国的保险公司更关注于保险投资的安全
性(详细介绍及其他原因分析见第四章第二节)。这一点，台湾地区的保险公司
与大陆保险公司很相似，即银行存款在投资中比例较高。
论完善中国保险资金投资结构
(三)证券投资是保险投资结构中的主要组成部分
在一国经济发展到一定阶段后，就会出现保险投资证券化的现象。保险投资
证券化是指保险公司为了取得预期的收益，将保险资金投向资本市场，用于购买
股票、债券等有价证券，使它们的投资结构向证券化方向发展、保险投资的证券
化发展，不仅促进了证券市场的发展和繁荣，而且使保险公司获得相当可观的投
资收益，提高了保险业经营的稳定性和偿付能力，是保险业逐步走向与证券业混
业经营的新趋势。美国和英国保险投资的显著特点是资产证券化程度很高，有价
证券投资在70％以上，这有利于资产的收益性，同时可兼顾流动性。但是，我们
应该看到美国和英国保险投资大部分投往有价证券是有前提条件的，那就是它们
都有较完善的资本市场，如台湾地区资本市场不如美、英、曰发达，其有价证券
的投资比例要低得多。
(四)保险投资的结构比重因产、寿险不同而不同，产险业投资要求的流
动性优于寿险业，而寿险业的盈利性和安全性优于产险业
寿险业保险契约时限长，资金可以长期稳定使用，投资结构主要以长期债券、
抵押贷款、不动产投资为主：非寿险公司的沉淀资金期限短得多，投资要求流动
性强，投资对象主要以股票、国债和企业债券为主。
二、保险投资结构演变的国际经验对中国保险业的借鉴意义
对于中国保险投资如何借鉴保险投资结构的国际经验，目前主要有两种基本
观点：
一种观点认为保险公司应以安全性为第一位，不可照搬西方经验，保险基金
不宜投资于高风险的投资方式及行业，只能限于银行存款，买卖金融债券和政府
债券。
另一种观点主张放松对保险投资结构的管制，认为保险投资的方式应灵活
些，要向西方模式靠拢，除上述投资方式外，还应当允许投资于股票、不动产、
公司债券、抵押贷款，同时规定投资比例。
那么，国外成熟的保险投资模式是否能够解决中国的保险投资问题?我认
为，这需要我们进行深入地分析。
导致美、英、日等发达国家和台湾地区在保险投资实践中出现较大差异并形
成不同保险投资结构模式的根本因素是每个国家有自己不同的国情，包括不同的
保险投资历史和保险投资环境，保险投资环境又包括宏观经济环境、资本市场状
况、保险行业特征和社会投资理念等，其中资本市场状况是影响保险投资的最关
键因素，资本市场的现实状况是保险投资监管的既定前提和主要依据。资本市场
37
论完善中国保险资金投资结构
的结构在一定程度上决定着保险投资的结构，资本市场的效率与稳定性在一定程
度上决定着保险投资的效果。
首先从美国模式来看，美国的保险投资结构模式投资效果较好，但其对资本
市场“软件”方面(金融深化程度、金融创新能力、效率、稳定性等)的要求很
高，对保险投资监管的精细性和技巧性要求也很高、中国的资本市场和保险监管
远远达不到这些标准，同时中国资本市场上的企业债券也很不发达，因而无法形
成美国那种以企业债券为主的投资结构。
其次从英国模式来看，英国的保险投资结构模式强调监管的弹性和灵活性，
对保险投资的限制十分松散，保险投资结构以股票为主。由于英国的保险业和保
险公司高度自律，这种投资模式在英国运转良好。但英国模式并不适合在中国推
广，因为中国的资本市场尤其是股票市场系统风险巨大，而且保险行业和保险公
司的自律机制尚未建立，因而贸然应用英国模式必将产生巨大的经营风险。
再次，从日本模式来看，日本的保险投资模式本身就是一个不太成功的案例，
表现糟糕的资本市场和传统保守的投资理念的结合使日本的保险投资效果相对
较差，日本的保险投资结构中贷款占有相当比重(一度是其主要的投资方式)，
这同样不适用于中国，因为中国的不良贷款问题比日本严重的多，如果盲目在投
资结构中增加贷款比重的话，风险会大大增加。
最后，从台湾地区来看，由于其相对发达国家处于发展时期，其保险投资结
构有许多与中国大陆相似之处。例如银行存款比例较高。但要看到，其与大陆保
险投资中银行存款比例高形成的机理是不一样的，大陆地区更多是由于制度性因
素造成(详见第四章第二节分析)，台湾地区则更多是出于投资理念及外在资本
市场的约束(即较发达国家而言，资本市场的系统性风险仍然过高)。
在考虑到以上不同之处的同时，我们要看到仍有很多值得借鉴的地方，在本
节的第一部分已有详细的阐述。此外，纵观海外许多国家或地区保险法及细则对
保险投资的规定，尽管早期工业国或后起工业国和地区的投资方式及演进的阶段
不同，但仍然存在以下几点带有共性的特点值得我们思索和借鉴。
(一)确认保险投资结构的多元性
在美国、日本、法国、德国、意大利、瑞士和我国的台湾省和香港地区，保
险法规均规定了保险投资可以采取包括债券、股票、抵押贷款、不动产投资等在
内的多种投资组合方式。英国则是通过司法实践来确保保险投资组合的多元性。
由于投资结构多样且较灵活，使得不问的保险公司可以根据自身的特点选择不同
的投资结构，将收益性好、流动性强和安全性高的不同投资方式进行有效的投资
组合，从而能够稳定保险公司的经营，并进一步为保险业的发展提供广阔的空问。
论完善中国保险资金投资结构
(二)适当限制保险投资的组合结构比例
不少国家和地区的法律在注重投资组合多样化的同时，也规定了有关种类保
险投资占保险公司总资产比例的最高限，当然，保险投资比例的规定通常还会随
保险业的发展而调整。以日本为例，在保险投资组合比例方面的最高投资比例就
进行过多次调整：存款从1947年的33％调整为1956年的35％，1969年则废除了
该规定，1998年则改为无限制；拆借贷款从1947年的5％提升到1958年的29％，
1969年废除了该规定，1998年改为无限制；地方债券1947年规定为20％，1969
年废除了该规定，1998年改为无限制；股票由于风险较大，自1947—1998年始
终规定为30％；不动产因流动性弱也在1947—1998年一直规定为20％。
(三)关注产、寿险投资结构的差异性
保险投资的组合结构因产、寿险不同而不同，产险业因灾害事故的突发性和
损失的不可预料性，对保险投资结构的流动性要求明显高于寿险业，而寿险业因
其收益性和安全性优于产险业，对保险投资结构的流动性要求相对要弱一些。各
． 国法律的规定对此都有所体现，如美国纽约州的保险法律在规定保险公司投资的
形式和数额的同时，对人寿保险公司与财产和责任保险公司的投资组合结构确定
了不同的原则。在纽约州保险法中，适用于寿险公司的投资法以谨慎标准为原则，
而适用于财产和责任保险公司的投资法则主要以“短、平、快”方法为原则。
遵循国际惯例，与国际接轨是中国保险业的当务之急，但我们无疑应当辨证
地看待国际惯例与中国国情的联系。必须将国际惯例与中国国情有机地结合起来
另找适合自身发展的有特色的国际化道路。
39
论完善中国保险资金投资结构
第四章对完善中国保险投资结构的分析及建议
第一节中国保险投资结构的历史发展进程
自1980年国内保险业务恢复以来，我国保险资金的运作可划分为三个阶段：
第一阶段从1980一1987年，为无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基
本上进入了银行，形成银行存款。但实际上1984年政府已规定，保险资金可办
理投资业务；1986年，政府对保险资金投资规模实行计划控制’，投资方向为地
方自筹的固定资产项目。
第二阶段从1987--1995年，为无序投资阶段：房地产、有价证券、信托，
甚至借贷，保险公司的资金可谓无所不及，从而形成大量不良资产。保险投资的
渠道一度放得很宽， 1987年投资列入国家信贷计划，并允许试办流动资金贷款
和购买金融债券：1989年规定，“不得办理固定资产投资和贷款业务”，投资
方向为流动资金贷款、企业技改贷款、购买金融债券和参与银行同业拆借。
第三阶段始于1995年10月，为逐步规范阶段。1995年以来先后颁布了《中
华人民共和国保险法》、《中华人民共和国银行法》、《保险公司管理规定》等
有关金融法律法规。《保险法》第104条规定，保险公司的资金运用，限于在银
行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用渠道，保险公司
的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。1998年10月，中国人民银行
允许保险公司参与银行间债券市场从事现券交易。保险公司可进入银行间同业债
券市场办理国债回购。1998年财政部在发行国债的总额内向数家保险公司发行
了60亿元人民币的定向债券，该国债为附息国债，期限5年，年利率为5．68％(当
时5年期存款年利率为5，22％)。1999年7月，保险公司被允许购买额度内信用
评级在AA+级以上的中央企业债券，并可对在沪深证券交易所上市的债券进行交
易，但所购买的企业债券不得超过该公司总资产的10％；1999年10月27曰，国
务院批准保险公司可以通过购买证券基金间接进入股票二级市场，保险公司可以
在二级市场上买卖已上市的证券投资基金和在一级市场上配售新发行的证券投
资基金。投资比例为公司资产的5％。1999年10月29日，我国首批获配原始新
基金的1l家保险公司(包括中外合资公司)认购同盛证券投资基金9亿份基金单
位。2000年3月至6月，保监会批准平安等5家保险公司将证券投资基金比例
提高到10％；6月初，保监会批准太保证券投资基金比例提高到15％；6月8日，
平安保险透露保监会已同意该公司将投资连结产品部分证券投资基金的比例可
论完善中国保险资金投资结构
提高到30％。'2001年3月，保监会批复平安等3家寿险公司投资连结保险在证券
投资基金的比例从3096放宽到100％。
综上所述，我国的保险资金投资经历了一个从无投资或忽视投资阶段到无
序投资阶段、逐步规范阶段的过程。自1980年恢复国内保险业务到现在，中国
保险投资仅走过了20年左右的历程，可以说是基础薄、起点低。另外，受宏观
经济环境和政府调控政策影响，中国保险投资在这20年中还患上了“一收就死，
一放就乱”的周期性顽疾。
第二节现阶段我国保险投资结构中存在的问题
1995年《保险法》的颁布，对以往保险公司的无序投资进行了一次全面整
顿与强制性制度变迁”。近年来，在规范投资行为的前提下，国家对保险投资实
行进一步鼓励与放开的政策。但是，我国的保险资金投资还存在着诸多方面的问
题，主要表现在：
一、制度层面上对保险投资造成的约束
(一)国有保险公司产权不清晰，法人治理结构不完善
也就是说，我国的保险投资在体制上存在约束⋯一国有保险公司⋯产权不清
晰，法人治理结构不完善。目前，中国的国有保险公司(共13家)有国有独资
(4家)和国有股份制(13家)两种形式。国有独资保险公司和国有股份制保险
公司在产权及法人治理结构上存在着预算约束软化、监督管理不力，行政色彩较
重、市场意识不足等方面问题，具体而言表现在：
1．公司产权代表责任不够明确
我国社会主义市场经济体系刚刚建立，计划经济的影响与痕迹还在一定范围
内存在。公司的产权代表只是在总体上代表了国有股份，没有赋予明确的产权责
任。党的十五届四中全会《决定》要探索的“国家所有、分级管理、授权经营、
分工监督”的国有资产管理体系正在建立过程中，公司法人治理结构的组成，还
不完全是由出资人根据市场竞争的需要，自主建立起来的，还避免不了政府行为
的影响。
2．激励机制缺乏内在利益的驱动力
目前股份制保险公司国有股份的股东代表是由企业或政府部门委派的，董事
会和监事会的领导成员也是先由党政领导机关确定的，然后再由股东代表大会选
举通过。现任的公司产权代表一般本人并不拥有股份，他们与董事会聘任的高级
41
论完善中国保险资金投资结构
经理班子只是职权分工的不同。公司的经营状况和产权代表的切身利益有着相当
的关系，但没有完全明确。公司董事会、监事会领导成员，包括聘用的高级经理
人员的经营管理才能是一种综合的、特殊的生产要素，对他们的管理效益价值如
何进行量化评价还不确定。他们通过创造性的劳动，为公司和社会创造了财富，
他们得到的报酬多少为较合理还在摸索过程中。对一般干部、员工的工资福利、
考核、奖励制度正在逐步健全过程中，对作出杰出贡献者的奖励标准与方法也还
在进一步界定和完善之中。
3．约束机制缺乏经济责任的明确界定
当前国家还没有具体明确和制定经营国有资产的经济责任。公司领导以及干
部员工在怎样的情况下，造成国有资产损失，应承担多少经济责任还模糊不清。
这表明，一方面对各项工作的行为规范需要健全，另一方面处罚措施应该进一步
明确。
4．监督机制较弱
由于公司监事的产生往往要经董事和总经理层提名，所以，监事人员的利益
无法与总经理层脱离。另外，由于董事、监事都是国有股份的代表，故有可能忽
视在董事、监事、总经理班子之间建立明确的制衡关系。
5．公司众多小股东的职权发挥得不够充分
其原因，一是随着股份制保险公司各项业务的迅速发展，需要不断扩充资本
金，于是股东增加，股东职权分散；二是保险公司经营管理的技术含量较高，并
在向电子化管理的方向发展，股东们很难通晓公司经营管理的情况；三是面对保
险市场的激烈竞争，公司的经营决策不可能依靠一年一度的股东大会解决，客观
上要求董事会迅速、及时、有效地进行决策；四是股东缺乏对公司经营管理关心、
了解的内在动力，了解的情况也不会很多，于是只能对董事会重大决策方案进行
修修补补。
保险公司国有股份产权不够明晰，主要原因是“国家所有、分级管理、授权
经营、分工监督”的国有资产管理体系和相关法规还没有建立起来。尤其是经营
国有股份所得的收益如何进行分配，遭受的损失，如何来承担相应的经济责任，
这些都需要制订相关的法规进行明确，只有建立了清晰的产权制度和完善的公司
法人治理结构，保险公司才能从自发的经营者转变为自觉的经营者，自觉地以公
司价值最大化为经营目标，建立规避风险、保证保险投资收益及保持公司永续经
营的的机制，从而能促进国有股份的保值增值。
(二)法律制度对保险投资结构渠道限定狭窄
1998年以前，我国保险资金运用的法定渠道是：银行存款、买卖政府债券、
金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。2000年3月1日起实行的《保险
42
论完善中国保险资金投资结构
公司管理规定》，保险资金运用限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券：
买卖中国保监会指定的中央企业债券：国务院规定的其他资金运用方式。
从债券市场看，1997年9月至1999年9月，交易所国债市场萎缩，国债交
易品种甚少，流通总量不足600亿元人民币，相对于保险企业可运用资金总规模
来说，交易所国债市场的容量和期限结构都无法满足资金运用的要求。保险公司
虽已进入全国同业拆借市场从事债券买卖业务，且该市场有9，000亿元人民币的
存量，但交易却不够活跃。在购买中央企业债券方面，由于中央企业债券发行规
模小，只有铁道部、国家电力公司、中国长江三峡工程开发总公司等三家发行的
企业债券且流动性较差，因此只能作为保险投资的补充渠道。
在买卖基金方面，虽然现在保监会允许保险公司投资证券投资基金，但由于
证券市场基金规模偏小(总规模只有700亿元左右)、品种单一，难以满足保险
公司的投资需求。保险公司投资渠道的狭窄使得保险投资运用投资组合原理的效
能大打折扣，难以满足保险投资的收益性、安全性和流动性原则。
总之，由于目前法律监管过于强调保险投资的安全性，必将对保险企业保险
投资的收益性产生不利影响。
二、微观运营上，保险投资结构存在的问题
(一)保险资金利用率低且主要用于银行存款
见下表13。
表13 中国四大保险公司资产分布状况(1999) (单位：百万元人民币)
中国人寿保险公司中国人民保险公司太平洋保险平安保险
金额比例金额比例金额比例金额比例
现金、银
52，762．39 40．15％ 20，694 44．35％ 12，306．14 27．3％ 5，446．46 22．8％
行存款
投资51，984．89 39．55％ 5，043 10．85％ 22，008．83 48．9％ 11，157．54 46 7％
固定资产14，447．48 11．0％ 17，200 36．9％ 4，333．77 9．6％ 2．048．6l 8 6％
其他资产8，686．55 9．4％ 3，730 8．0％ 6．387．32 14．2％ 5，225 16 21．9％
总资产13．1507．12 100％ 46，667 100％ 45，036．06 100％ 23，877．77 100％
资料来源：根据中国保险监督管理委员会：《中国保险年鉴》2000年版P131、P157、P215、
P241四家公司资产负债表与损益表整理。
论完善中国保险资金投资结构
保险资金的利用率”，在国外基本上达到90％，而在我国还不到50％，有限
的保险资金主要限于银行存款。据统计，1998年人保、平保和太保三大保险公
司保险资金的40％--60％)蜀限于现金和银行存款，如上表，到1999年中国人寿保
险公司、中国人民保险公司现金和银行存款的比例仍然超过40％，平安和太保则
分别下降为22．8％和27，3％，呈改善的趋势。截止1999年底，中国人民保险公司
的资金利用率只有10．85％。”
保险公司资金主要用于银行存款存在着较大的利率风险。我国寿险公司1997
年以前承保的大量业务预定利率在7％一9％之间，1997年银行利率下调后，由于
原有高预定利率的有效保单要求年收益率较高，于是出现利差损。从国内外资金
运用收益率可以看出，国外资金运用收益率大多在10％以上“，是保险公司盈利
的主要来源，而国内保险资金运用收益率仅为4％左右。造成这种情况的原因主
要有；第一是政策限制。我国的保险公司主要归口人民银行管理，而人民银行出
于宏观调控的目的，往往把保险公司的投资额度控制在较低的水平；第二，我国
的市场经济刚刚起步，可供保险资金运用的债券、股票等各类市场还不完善，经
济法规也不健全，对保险投资来说风险较大，这也在一定程度上限制了保险资金
的运用：第三，我国的保险业税收负担较重，影响了保险资金动用的积极性。从
1983年起，国家财政对保险业征税，在税率上没有考虑保险业的特殊性，而将
保险公司当成有超额利润的大型企业，除征收营业税、所得税外，还收调节税，
税率高达70％以上，近期保险税赋虽然有所减轻，如中国人民保险公司所得税加
调节税约55％，太平洋保险公司33％，但与西方国家约20S的税率相比，依然较
重。
(二)投资组合管理理念薄弱与投资资金收益较差
从投资组合管理看，由于投资人才和投资经验的缺乏，中国的保险公司还远
未建立科学、规范的投资结构管理体系，投资理念不成熟、同时未能站在财务管
理和资产负债管理的高度上运作保险资金，国外的一些先进经验和方法如免疫
法(immunization)、套利理论、期权漂移理论也未能有效地运用到中国保险投
资结构的实践中(详细见本文第二章第二节相关介绍)。从投资资金收益看，效
益较差。见下表14及相关分析。
论完善中国保险资金投资结构
表14 1999年中国四大保险公司资金运用收入状况(单位：百万元人民币)
中国人寿中国人保中国平安太平洋保险
1 年度1999 1998 1999 1998 1999 1998 1999 1998
}总保费收入60．747 53，994 35．620 34，777 23，316 18，1,58 13，706 13、93I
资金运用收入2，752 3，134 662 I，319 135 92 256 775
合计63，499 57．128 36，282 36，096 23，451 18，250 13，962 14，606
资金运用收入
4．3％ 5 5％ 1．8％ 3．7％ 5．8％ O．5％ 1．8％ 5 3％
／总收入
资料来源：中国保险监督管理委员会《中国保险年鉴》2000年版根据四家公司资产负债
表与损益表整理，P131、P157、P215、P241
美国在90年代的保险投资收入占其总收入的比重一直在26％以上，对比之
下，中国保险公司的收入过分依赖于保费收入，资金运用收入则占很小的比重，
平均水准大部分在5％以下，详见表14。此外，如果对比表13与表14，将中国
四大保险公司资金运用于投资的比例对比其资金运用收入比(类似于投入产出
比)，容易发现这几家公司投资效益较差”。(例如1999年，太平洋保险保险
资金用于投资的比例率已达48．9％，但是其投资收益仅仅占总收入的1．8％)
第三节对完善中国保险投资结构的建议
一、对保险公司投资结构组合运作的建议
(一)修改《保险法》，为保险公司提高资金收益率创造宽松的法律环境
我国资本市场正在不断完善，保险业可用资金数量不断增长，加入世界贸易
组织后外国保险公司加速进入中国市场，市场竞争更加激烈。出于稳健和保护的
考虑，《保险法》明确、严格地规定了保险公司资金投资运用的范围。《保险法》
规定：“⋯保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，井保证资产的保值
增值；保险公司的资金运用，限于在银行存款，买卖政府债券、金融债券和国务
院规定的其他资金运用形式，保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企
业投资；保险公司运用的资金和具体项目的资金占其资金总额的具体比例，由金
融监督管理部门规定．．．””以上规定虽然在安全方面极具科学性，但是在规定
保险公司资金运用范围上却过于严厉。这样不但保险资金无法增值，还会给保险
公公司自身的发展带来阻碍。这就要求国家应根据形势发展需要对《保险法》进
45
论完善中国保险资金投资结构
行修改和完善，以拓宽保险资金运用渠道，为保险市场提供一个公平竞争的较宽
松的投资环境，促使国内保险公司不断提高投资收益。
(二)明确资金运用方式、范围，提高资金运用能力
根据我国实际情况，应借鉴外国的经验，拓宽保险投资的渠道，稳步实施合
理有效的监管。本人认为保险资金投资的方式应当为债券、股票、不动产、贷款
和外币资产投资等，同时初步探索并明确深度控制的恰当比例，这是保险资金运
用客观发展的必然要求。例如：
1．债券
债券具有比较稳定的收益，各国保险公司都将债券作为最主要且最稳定的收
益来源，其中产险公司债券投资比重高于寿险公司。鉴于国外保险公司一般投资
于高等级债券且债券投资在资金运用中占比较高的实际情况，我国也应鼓励保险
资金投向国债、业绩优良的金融债、信用等级较高的中央直属企业债券等，其中
国债可无限量购买，金融、企业债券的比例逐年力争达到20％--40％之间。
2．股票
股票具有较大的风险性，各国保险公司对此项投资比较谨慎，一般以优先股
投资为主。美国大部分公司对股票投资一般控制在10％--20％之间，但澳洲与中
国香港特区比例较高，在30％-40％之间。因此，我国保险资金参与股票市场时，
一定要正视我国证券市场尚未完全成熟的实际，高度重视风险控制，强调专业化
管理，严格控制股票投资所占比例，暂定为3％-8％左右。同时，可根据营运资
金特点，要求产险公司股票投资比例低于寿险公司。
3．不动产
鉴于不动产是长期项目，投资数目大，风险较大，变现能力较差，投资回报
较高，保险公司可进行该项目投资。但由于不动产投资中现金流量的不可预测性
与寿险公司稳健经营的矛盾，应严格控制其所占比例、一般来说，比例控制在
5％左右为宣。
4．贷款
保险公司可从事抵押贷款和保户借款业务，其中主要是保户借款业务。由于
保户借款是保单所有人的一项选择权，且贷款额度不会超过保单的现金价值，贷
款的安全性较高。但由于保户借款对保险公司现金流量有负面影响，也要控制其
所占比例，比例控制在10％以内为宜。
5．外币资产投资
入世后，保险公司的涉外业务将逐步增多，可适当进行外币投资业务，用好
用活外币资金。由于我国保险公司外币业务量较少，要在充分考虑保险保障的实
际情况下，寿险公司外币投资可考虑占其外币资金的40％，产险公司为10％pA内。
论完善中国保险资金投资结构
6．基金
在目前保险公司购买基金间接进入资本市场的基础上，允许保险公司成立基
金管理公司，招募专业人才，以保险资金为主导，广泛吸收社会资金、个人资金
直接进入资本市场，以获取较高的收益。应当允许基金比例控制在30％--40％之
间。
7．协议存款
努力发展高利率协议存款业务，并研究资本市场走势，有计划有步骤地逐年
消化减少，控制在10％--20％之间。
(三)进一步加强和完善资本市场，建立专业化资金组合投资体系，提高
专业化经营水平
1．为保险投资业务的发展创造良好、宽松的外部环境
由第一章的分析可以知道，资本市场的效率与结构特点在很大程度上决定了
一国保险业的投资结构和效果，因而要实现中国保险投资的健康良性发展，资本
市场的建设是前提和基础。在这方面需要做的工作有：健全信息披露制度，加强
资本市场管理，完善投资工具，包括完善投资工具的期限结构(投资工具的长度)
和品种结构(投资工具的宽度)，规范投资主体，增加机构投资者的数量和类型，
促进市场竞争，同时要规范机构投资者的市场行为，减少市场操纵行为。当前主
要是规范和发展投资基金，规范完善资本市场中介体系，重点发展投资银行体系，
积极稳妥地推进金融创新，形成有效的良性的资本市场创新机制，逐步推进金融
自主化和利率市场化，按照合理的秩序谨慎积极地开放资本市场。
(1)加快发展债券市场、国债市场。应努力发展中长期国债或向保险公司
特别是寿险公司发行特种国债。我国寿险保单责任期限一般在10年以上，多至
数十年，而国债最长期限仅为lO年，银行定期存款期限最长的也只有8年，造
成保险的长期负债没有相应的长期投资相配合。发行中长期国债可以一举两得：
一方面，满足了政府资金的急需，另一方面，使保险公司的长期负债与长期投资
可以协调搭配。
(2)规范股票市场，发展投资基金，培养机构投资者。在发达国家保险资
金投资于“高风险、高收益”股票市场的比例较债券市场要少，一般15％以下。
目前我国的股票市场甚至没有达到弱式有效市场”，很容易大起大落，政策性因
素影响很大。发展和规范股票市场的重要措施就是要使股票市场拥有较为长期和
稳定资金，即要有实力雄厚的机构投资者来稳定股票市场。因此，应优先考虑保
险公司作为机构投资者的可行性。
47
论完善中国保险资金投资结构
2．建立专业化资金组合投资体系，提高专业化经营水平
随着资金量的增加，以及组合投资对投资技术的高要求，对保险资金运用专
业化经营的要求将成为各家保险公司的共识。为此建议国家管理部门应该以有效
规避投资风险及获得最大投资收益为原则，鼓励保险公司采取国际流行的资金运
用组合投资模式，规范各保险公司资金运用体系，允许有条件的保险公司设立基
金管理公司和资产管理公司，积极谨慎地参与资本市场基金管理公司和资产管理
公司，积极谨慎地参与资本市场运作，允许保险公司将资产委托给其他专业化投
资机构管理。保险公司应提高可运用资金占比，树立“大资金运用”的观念，做
到保险资金核算与保险资金运用相结合，保险资金运用与保险产品开发相结合，
使可运用的保险资金不仅包含目前集中运用的那部分资金，而目还要包含全公司
现有的资金流量，清算资金和未来现金流，这样既注重了资金运用与经营管理、
产品开发之间的联系，又注重了专业化调整资金运用结构，最大限度和最大效率
运用保险资金。
(四)完善风险监督机制，提高保险投资资金的安全性
保险公司的投资资金是其未来发展壮大的重要武器，运用得当可以促使公司
降低险种费率，促进保险业务发展，提高市场竞争能力，运用不当则可拖累公司
发展，严重时可引发公司破产。为此，必须建立起完善的风险监督机制，保证保
险资金的安全性。首先，在修改完善《保险法》的前提下，制定配套的《投资基
金法》、《不动产交易法》、《证券交易法》等，为保险资金合理运用提供法律保障。
其次，完善保险公司资金运用的内部管理和风险控制，根据总量平衡、资产负债
相互匹配和现金流控制的原则，集中管理使用资金，要建立完善的资金运用风险
内控部门和机制：即制定各项投资管理制度、操作程序，监控方法等以构建投资
决策、执行监控三个系统内部再制约机制。通过风险管理，使保险公司内部形成
关注、发现、确认、测量、报告、处理、最终防范、控制风险的规范程序和体制。
最后，强化保险资金运用的监管，监管部门应重视保险投资的结构管理和比例监
管，加强保险公司资金运用考核审查工作，对投资确有问题的公司实行必要的惩
罚措施，保证保险资金保值增值。此外，还应从新的理念动态地理解安全性，以
确保偿付能力，提高投资效益作为安全的新内涵。
(五)主动创新，拓展保险资金的运用渠道，努力提高保险投资效率
1．借鉴国外的保险投资方式，给予创新产品更多的投资空间
寿险的新型产品，迎合了人们既要得到保险保障又要获得投资收益的迫切需
要。因此，保险资金的投资空间及运用渠道都关系创新产品能否获得长期、持续
和令人满意的投资回报。受多种因素影响，我国保险界长期来片面注重保险的保
障功能，忽视保险的金融功能，造成保险业长期靠保险业务独撑大局，保险投资
论完善中国保险资金投资结构
发展相当落后。这与在投资政策上，国家没有给予创新产品应有的投资空间有关，
这种保险投资发展状况非常不适应国际保险业的发展趋势。因此，必须通过多渠
道投资创造利润来提高其总体经营效益。如果没有有效的资金创新运用，保险公
司的经营则难以持续。
2。积极创新保险资金运用方式
虽然我国目前受多种因素制约，不具备开发具有投资功能险种的条件，但是
我国政府“九五”期间的住房、医疗等5项制度改革和大力发展基础设施的政策，
为保险资金投资运用提供了新的思路：一是开发新险种来丰富保险资金运用的方
式。以上海为例，一个极具潜力的市场是住房金融市场，它已具备了发展住房抵
押证券化的条件，因此，保险公司应进军住房金融市场，将住房抵押贷款和保单
结合起来，开发适销对路的险种。二是进行基础设施的投资。据预测，我国将投
资7500亿美元用于通信、铁路等基础设施建设。总之，保险公司采用多种形式
积极创新，可将保险服务延伸向各个经济领域。
(六)按WTO要求来确立我国保险资金投资运用的规范
加入WTO，中国保险市场对外开放的力度将加大、步伐将加快，更多的外资
保险集团将进入中国保险市场，这将对中国保险业产生重大影响。加入WTO，意
味着我国保险业即将步入国际保险市场的舞台。当今国际保险市场随着金融自由
化的深入也正处在变革之中。首先，保险市场自由化程度加深，主要体现在保险
的费率自由化和市场准入自由化上。政府放宽管制之后，许多保险公司开始降低
费率来吸引业务。其次，保险市场与资本市场结合日益紧密。保险公司开始向其
它金融业务渗透，保险市场和保险经营的证券化现象日趋普遍。
目前，我国《保险法》对保险投资的规定十分严格“。从表面上来看，这
样一种规定似乎可以保证资金的安全性，但问题是，在中国这样一个体制模式
和发展模式都处于转型期、经济增长率相对较高和利率等经济变量调整幅度相
对较大的国家中，这样一种规定有可能将保险公司置于巨大的负债风险之中。
而且，如果只是简单地改变或放松保险投资的监管规定，在目前中国资本市场
很不成熟、投机性很强、保险公司投资人才匮乏的情况下，又有可能使保险公
司面临巨大的资产风险。要解决保险业投资的两难问题，满足保险业的投资需
求，一方面，我们既要按WTO规定要求，逐渐放开投资渠道和投资数额限制，
改善保险投资环境，逐步实现保险投资的多元化，强化保险公司的适应能力及
竞争力；另一方面，又要慎重地把握放开的程序和力度，提高保险监管水平，
使中国保险投资市场形成竞争有序的格局。
论完善中国保险资金投资结构
二、对完善保险投资结构监管制度的建议
基于我国目前经济发展还处于起飞阶段，同时处于经济体制转轨过程中，投
资工具有限、规范交易的制度及组织有待完善，对投资市场的监控和引导乏力。
因而一方面基于我国实际，另一方面借鉴国外保险投资结构监管的法律规定，建
议从以下方面完善我国保险投资结构的监管制度：
(一)应当以新的理念，动态地理解安全性
即要在安全性的前提下保护保险公司实现尽可能多的盈利的指导思想。也就
是说，保险公司的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的赢利，因为
保险公司也是企业，在确保其资金运用安全的条件下，要以盈利为目标，从而保
证资产的保值增值。这样不仅有利于保险公司经营规模的扩大，而且有利于其偿
付能力的增强，从而达到一个更安全的状况。
(二)完善投资环境
一个完善的投资环境，应包括有效的投资工具、公平交易规则以及保证这种
制度有效贯彻的组织，即投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵
活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和通畅。
1．完善投资工具
由于保险投资涉及不动产投资及金融市场的投资，因而投资工具包括不动产
投资和金融市场的金融工具，其中，金融市场的投资是保险投资的主体，所以金
融工具的完善至关重要。金融市场的投资工具应该是长期、短期和不定期的结合
体，安全性、盈利性和流动性不同层次的匹配，以便不同投资者选择。灵活多样
的投资工具，有利于保险投资者进行投资组合，也有利于提高其变现能力。同时，
应建立与投资工具相配套的避险工具，如期权交易、期货交易，以防范和分散投
资风险。
2．完善涉及保险投资的法规
投资法规的完善，在于建立保证投资市场公平、有效交易的法律法规和制度，
从而保证市场交易有据可依。
3．理顺投资监管机构及相关部门的关系
法律的真正价值在于它的实施，为保证有关投资法规的有效实施，必须建立
相应的组织来保证，这些组织包括保险投资的行政主管部门以及配合行政主管部
门实旌的司法机构，如投资主管部门、工商行政管理局、法院、仲裁机构，并且
保证这些组织的合理分工协作，严格按照法律法规或规章办事，切实保汪投资法
律法规和规章制度的有效实施，严禁任何组织或个人凌驾于法律规章之上。
论完善中国保险资金投资结构
(三)确认和保护保险投资主体在保险投资方式上有一定的选择权
我国经济发展处于腾飞阶段，金融市场发育不全，基础产业和基础设施的建
设资金缺乏，而这些产业投资回报率较高，应允许保险投资主体有权实施抵押贷
款或有区域选择的不动产投资、有限度的政府证券投资、有一定限度的金融债券
投资和限制较严的股票与公司证券投资。当然，银行存款在目前及未来依然是必
要的。从长期来看，待我国经济水平进入较发达国家行列、金融市场发育完善时，
则可转向证券投资为主。
(四)立法上，在放松投资方式的同时，应适当控制投资比例
从法律监管的角度看，在放松投资方式规定的同时(如允许投资于有价证券、
不动产、抵押贷款、银行存款等)应同时规定投资比例。前者(即放松投资方式
的限制)是为了提高保险投资的盈利能力，多种投资方式，为保险公司提供了可
供选择的灵活的投资工具，从而，为保险公司提高投资回报率创造了条件，当然，
也为理智的保险公司提高投资结构水平来控制风险提供了选择机会；后者(即投
资比例的规定)则为控制投资风险提供了条件。这一比例分为方式比例和主体比
例，方式比例规定了风险比较大的投资方式所占总投资的比例，这就有效控制了
有关高风险的投资方式所带来的投资风险，主体比例有效控制了有关筹资主体所
带来的投资风险，从而为控制投资风险提供了条件，主体比例，也应按投资方式
的风险情况分别对待，对于高风险的筹资主体、高风险的投资方式，其比例应低
一些，如购买同一公司股票不得超过投资的5％：购买同一公司债券不得超过投
资的5％；购买同一公司的不动产不得超过投资的3％；对每一公司的抵押贷款不
得超过投资的3％；对于较安全的投资方式但存在一定风险的筹资主体，其限定
的比例便可高一些，如存款于每一银行不得超过投资的tO％。保险投资必须强调
盈利，但由于某项投资报酬是该项投资所具风险的函数，如对保险资金运用不加
限制，势必趋向风险较大的投资，以期获得较大的报酬，而危及保险企业财务的
稳健。每一种投资方式的风险大小不同，一般而言，高盈利的投资方式伴随着高
风险，低风险的投资方式则伴随着低盈利，显然，全部用于盈利性高的投资方式，
必将使保险公司面临着全面的高风险，使被保险人有可能得不到应有的保险保
障，也不利于保险公司的生存和发展，总之，为了保证保险投资的盈利性，同时
控制高风险，应规定有关高风险投资方式所占的比例。同时，在市场经济条件下，
任何工商或金融企业均有破产的可能性，无论采用风险大的或风险小投资方式，
保险公司都会面临着筹资主体对保险投资所带来的风险，因而，为了控制每一筹
资主体给保险公司所带来的风险，必须规定投资于有关每一筹资主体的比例。
(五)法律应当对寿险和非寿险的保险投资做出区别性规定
由于寿险是长期保险，许多寿险带着储蓄性，更强调安全性，一般可用于安
51
论完善中国保险资金投资结构
全性和盈利性高，但流动性较低的投资方式。如不动产。非寿险是短期保险，要
求流动性强，不宜过多投资于不动产，而应投资于股票、存款。同时从风险控制
看，寿险公司在投资的主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长，带有储
蓄性，控制主体比例便于保证保险公司的偿付能力，从而保护被保险人的合法权
益。
(六)加强对保险公司偿付能力的监管立法
保险公司的偿付能力愈大，表明保险公司可自主运用的资金愈多，则保险投
资方式上可选择盈利性大、风险高的方式。通常衡量偿付能力的指标有：净保费
与净资产之比；未决赔款准备金与净资产之比，我国可根据实际情况制定标准。
由于保险监管的核心在于确保保险公司的偿付能力，所以对保险投资监管的核心
在于提高其偿付能力。当然，完善投资环境与放松投资限制相互依存。结合我国
国情及保险业的特点，二者应同时兼顾，在完善投资环境的同时，适当放松投资
管制。而在投资管制方面，实行严松合一，即在充分拓宽投资渠道的同时，严格
控制投资比例。这一比例的大小随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未
完善的初期，投资比例应该控制在非常小的范围内，其后逐步扩大。同时，在投
资比例方面，也应按方式比例和主体比例区别对待，在初期，主体比例应当控制
得更严些、这样既保证了保险投资的盈利性，也控制了投资风险，从而保证我国
保险业持续稳健地发展。
三、现实的途径⋯一保险公司上市，保险资金入市
在本章第二节中，已从制度层面及微观经营两方面分析了我国保险公司在保
险投资组合上存在的问题，本节的第一、第二部分从较宏观的层面提出了相应的
建议，这里将从现实的途径提出～个解决我国保险投资存在的问题的建议——保
险公司上市，保险资金入市。
(一)保险公司上市的作用体现在两方面
1．筹资以充实资本金从而弥补利差损、提高偿付能力
筹资作用是最明显、最基本的作用，也是最低层次的作用。上市公司可以通
过资本市场筹集到发展所需的巨额资金以迅速壮大自己的实力，提高竞争力。从
我国保险公司的实际情况来看，1996年之后，由于连续降息和利息税的开征，
使寿险公司预定利率与实际利率的差额平均高达3％。保险公司积累的巨额利差
损已经严重影响到了保险公司的偿付能力，利差损需要尽快得到弥补。从更积极
的角度看，我国的保险公司亟需增量资本的注入从而迅速发展壮大，提高承保能
力、抗风险能力和国际竞争力。目前我国保险资本总额仅200多亿元人民币，而
52
论完善中国保险资金投资结构
在中国开展业务的外资保险公司中，最低的美国恒康相互保险公司的所有者权益
近34亿美元；最高的美国国际集团所有者权益则高达271亿美元。在竞争中实
力相差太过悬殊。从国际经验来看，保险公司发展到一定程度利用资本市场获得
跳跃性发展所需的资金是一种必然的战略选择。”
2．上市改制有利于产权明晰并完善法人治理结构
与筹资作用相比，资本市场的改匍效应对中国的保险公司来说更具现实意
义。因为中国保险业的根本问题在于保险企业的产权结构单一导致的微观经营机
制低效。保险公司上市，就要按证券市场法规对上市公司的要求进行改制。国有
独资的保险公司要进行股份制改造，而国有股份制公司也要引入新的股东，产权
结构将发生重大变化，非公有资本将进入保险业。上市的保险公司将建立真正意
义上的股东大会、董事会和监事会，建立规范的委托代理关系。保险公司成为公
众公司之后，就要受到公众的监督，最高经理层不再由政府任命，因此要向聘任
他的董事会负责，公司经营的透明性大大提高。目前保险企业在公司治理结构上
的弊病将得到很大程度的改善。
在保险公司的上市选择方面，要有计划、分步骤进行，不能一哄而上。国有
保险公司首先要进行股份制改造，按照“产权明晰、权责分明、政企分开、管理
科学”的现代企业制度要求，进行资产重组和机制转换；待条件成熟后，在保证
国家控股权的前提下，通过上市实现国有保险公司所有权多元化的最终目标。符
合条件的保险股份有限公司则可以一步到位，直接上市。另外，规模较大的保险
公司可以考虑分拆业务上市，规模较小的专业化保险公司则可以选择整体上市。
(二)保险资金入市
目前，保险资金已可通过证券投资基金入市，即保险公司在控制风险的基础
上，可在二级市场上买卖已上市的证券投资基金，在～级市场上配售新发行的证
券投资基金，并根据保险公司需求增发新基金。
努力拓宽我国保险资金的投资渠道有重要意义，而较优的拓宽渠道就是股
市。目前我国保险资金可进一步拓展的投资领域主要包括：股市、房地产、对外
投资、实业投资和贷款等，但从实际情况上看，除了股市之外，其他领域目前还
不适合我国保险资金较大规模地介入。因为：这些领域的专业性较强，与保险行
业的差异性较大，因此存在着行业陌生的运作风险：这些领域存在着较大比例的
固定资产，变现性或流动性较差，而且容易贬值：目前我国的市场不规范，存在
着大量的重复建设、无序竞争、信用短缺等问题，这就为上述领域的投资带来了
更大的不确定性风险。而目前股市存在以下适合保险投资的优点——收益高，短
期风险高，但长期风险小。从1990年底设立深沪交易所以来，10年股指的走势
也是曲折多端，既有持续亢进，也有连续爆跌。但从整体趋势上看，10年股指
53
论完善中国保险资金投资结构
同样呈现出稳步走高之势。因此长期投资股市，对于大多数投资者来说，都将获
得可观的收益2 7(从实质上看，是在分享经济增长的成果)，尤其对于专家理财，
规模经营的机构投资者来说，将具有更大的优势。同时，目前我国股市的监管体
系正在逐渐走向成熟，这既包括监管框架，也包括监管水平等。
对于保险资金具体如何入市，即入市数量和入市方式，各方面的看法存在较
大分歧。现具体分析如下：
对于入市数量，目前的观点主要有两种。一是建议参照美国标准，确定保险
资金可入市数量的最高限额为不超过其资产的10％；二是认为目前我国股市处于
初级阶段，风险比西方成熟的股市要大，而保险资金运用到股市中还是一个新课
题，因此应当采取先试点的做法，比例不高于国际通行标准，即可以考虑以5％
为宜等。
我认为，基于目前我国的实际状况，对于保险公司可入市的最高资金比例限
制，可以考虑略高于国际通行标准，比如可确定为20％。因为：正是由于目前我
国的股市尚不成熟，股价大起大落，这就为机构投资者提供了更好的舞台。而保
险资金运作的机构投资和专家理财等特点，无疑具有更强的趋利避害的专长，因
此将获得更好的发展机遇；对于入市资金最高限额的限制，政策制定可以较为宽
松一些，这可保证较长时期的政策连续性，面具体入市比例多少则可以更多地由
保险公司来考虑和把握，这也符合我国体制改革的基本趋势和基本取向；20％的
最高限额规定，与香港的政策相同，而仍然远远低于除美国之外的其他发达国家，
如日本和德国的最高限额为30％，英国为50％，法国则为65％等：目前我国保险
公司的赔付率很低，因此可支配资金的比重相应较大。2 8
3．对于保险资金可采取的入市方式，理论上的考虑主要集中于三种方式
(1)购买新基金。其中包括二级市场买卖和一级市场配售。从新基金运行
一年半的情况看，新基金的收益远远高于同期银行存款；新基金年终分配时，90％
的收益要以现金的方式分配给投资者；而且保险公司也能够在二级市场上出售新
基金，以满足随时变现的流动性需要。因此大多数人认为，以购买新基金的方式
允许保险资金入市，是较为稳妥的选择。
(2)设立证券投资保险基金。交由专业的基金管理公司来经营。其中既可
以选择已经成立的、业绩较好的基金管理公司，也可以由证券公司等发起成立新
的保险基金管理公司。这种方式存在的问题主要是流通变现需要一定的时间，因
为股票投资有一定的期限组合要求。
(3)由保险公司通过某种方式，如设立基金管理公司，来直接运作保险资
金。保险公司对第三种方式有着普遍的和强烈的要求。这一方面是因为90年代
保险公司曾经有过较为成功的股市运作经验，另一方面也是出于防范信用风险，
论完善中国保险资金投资结构
防止资金失控以及资产运作保密的安全考虑。
4．入市方式建议
新基金设立的初衷，是集社会闲散资金尤其是中小投资者的资金为一体，通
过机构投资和专家理财等，来达到资金的稳健收益，维护大盘稳定，示范理性投
资的目的。通过这近几年的运作，我们可以看到，随着时间的推移，新基金的运
作逐渐成熟，并且较好地达到了上述的预定功能和目标。因此保险资金通过证券
投资基金入市，可以更好地增强新基金在我国证券市场中的上述作用。
由保险公司以某种方式来负责保险资金的股票市场运作，这是保险公司目前
普遍的最大希望，而且或许也最符合市场经济的基本原则。然而这与目前的政策
是相抵触的。因为我国是一个发展中国家，为防范金融风险，近年来国家设定了
我国的整体金融架构，即银行、保险和证券业务的分业经营和分业管理；中国人
民银行、中国保监会和中国证监会分别负责银行业。保险业和证券业的规划和管
理。因此近期由保险公司来直接负责保险资金的股票市场运作，这从政策上看是
比较难以实现的。
在保险资金入市的具体操作上，应当考虑有更多的改革和仓4新。这主要包括：
保险公司既可选择现有的基金管理公司，也可选择主发起人，并由后者联合
若干证券公司组建新的基金管理公司。来负责保险资金的股票市场运作。目前的
基金管理公司，其发起人是由证监会指定若干证券公司等联合而成的，这虽然可
减少基金与机构之间的联手交易，但同时也会因为发起人之间的不协调而降低效
率。并且，更多机构在市场经济的大潮中逐渐成长壮大，这就为保险资金选择更
优秀的经营者及其合作者创造了更为广阔的空间。
基金管理公司及其发起人的收益应当作相应的调整，目前的规定是基金管理
公司按日计算年提取基金净资产的2．5％作为经营收入；发起人的收益来自所持
有的基金和基金管理公司的利润。可以考虑将上述变更为，基金收益若高于5％，
则其中5％归保险公司，5％以上部分由保险公司与基金管理公司比例分配(后者
含发起人部分)：基金收益若为O一5％，则全部归保险公司，基金管理公司的费
用由发起人承担；基金收益若为负值，则基金管理公司的经营费用由保险公司与
发起人比例承担。
保险公司如果需要临时抽回部分资金，应当提前～段时间，如三个月通知基
金管理公司，以便基金管理公司可以有充裕的时间处理仓位较重的股票，期间保
险公司也可以用股票作抵押，向银行申请贷款，以解决资金的紧迫需要。
55
论完善中国保险资金投资结构
注释
1蒋殿春：《高级微观经济学》经济管理出版社2000年9月版第338页
Hal R．Varian： 《微观经济学：高级教程》经济科学出版社1997年4月第
302页
2申曙光，王少菁，周天芸：《中国保险投资问题研究》广东经济出版社2002第
26页
3陆燕芬：“论中国保险投资业务的开拓与发展” 《金融教学与研究》1999第
6期
4欧阳明，袁志刚：《宏观经济学》上海人民出版社1997年版第5—10页
5免疫策略(Immunization Strategy)，是指利用利率变动对于债券在价格风险
及再投资风险有相互抵消的特性，让使用者可建立一个不受利率风险影响的投资
组合。当利率上升，债券价格下跌，票息之再投资收入会增加。反之，当利率下
降，债券价格上涨，票息之再投资收入会减少。而免疫策略可以让利率的任何变
动，皆不影响原有债券投资产生价值变动，使投资人在特定投资时间内获得固定
之报酬。免疫策略之作法是使投资债券之期限等于债券之存续期间。
6 H．范里安：《微观经济学：现代观点》上海人民出版社1994年12月第659页
7《中华人民共和国保险法》第73条
《保险公司管理规定》第7条第l款
8《中华人民共和国保险法》第97条
9姜波克：《国际金融学》高等教育出版社1999第101—105页
。杨云红：《金融经济学》第4章武汉大学出版社2000年第89页
“我国保险法暂时规定我国保险公司不能投资于保险行业外的其他企业，且只
能通过间接的方式进入股票市场。但保险投资渠道的进一步拓宽是发展方向，因
此这里的举例同样对我国保险业具有指导意义。
2张洪涛：《保险学》中国人民大学出版社2000年11月版第577页
3尹伯成：《西方经济学简明教程》上海人民出版社1996年第264页
“交易成本最早由科斯(Coase)提出，可以看作是一系列制度成本，包括信息
成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的
论完善中国保险资金投资结构
成本和制度结构变化的成本。
“对台湾地区的分析主要是因为我国大陆目前经济发展正处于起飞阶段，与台
湾地区的经济发展过程具有类似之处，分析台湾地区的保险投资结构演变的规
律，借鉴其经验，有积极意义。
6 H．Markowitz(1952)、Sharpe(1964)、Lintner(1965)等有精彩的论述。
”强制性制度变迁最早由林毅夫提出，它与诱导性制度变迁一起已成为新制度学
派用于经济分析的规范名词。
“目前，除外资和合资外，中国的国有保险公司有国有独资和国有股份制两种形
式，其中中国人寿、中国人民保险公司、中国再保险公司和新疆生产建设兵团保
险公司等4家是国有独资公司，平安、太平洋等9家是国有股份制保险公司。
1。保险资金的利用率按惯例即指保险资金中用于投资的比率(在本文第五章中
保险资金的运用所指也是指保险资金中用于投资)，在本文的论述中不包括银行
存款与现金。
2。按2001年《中国保险年鉴》的数据，
构为：银行存款39．14％，国债34．87％，
10．26％。情况基本没有改变。
2000年的中国人民保险公司的资产结
基金3．28％，不动产12．65％，其他资产
2 1瑞士《西格马》杂志1997年l期对六个发达国家的保险业的统计数据显示，
在1975年一1992年间，美国保险业投资收益率为14．44％，英国保险业投资收益
率为13．29％。详见表1．1。
2 2即使在取得较好效果的2000年和2001年，保险投资资金运用平均收益率分
别仅为3．89％、4．3％，与发达国家比还存在不小的差距。详见杨帆等“保险
资金运用国际比较研究”《保险研究》2002年第6期。
”《中华人民共和国保险法》第4章第104条。
“有效资本市场假说理论(E删)最早起源于1953年英国统计学家(Maurice
Kendall)的重要发现：：股票与商品价格呈“随机漫步”分布。后由FAMA正式提
出，并将各国股票市场分为强有效市场、半强有效市场、弱式有效市场。目前国
内外金融研究者对我国股票市场是否达到弱有效市场尚有争议，但大部分的研究
实证表明，没有足够的证据支持我国股票市场达到了弱式有效市场的假说成立。
“国内保险界目前主要对保险法第92条(对经营范围的规定)和第105条(对
资金运用的规定)持较多争议，现在已取得的一个共识是认为宜放宽限制。
2 6除相互公司外，国际上大的保险公司几乎都是上市公司。在已经获得在中国展
57
论完善中国保险资金投资结构
业资格的国际著名保险公司中，除加拿大的宏利、永明和美国的恒康保险公司外，
全部都是上市公司。而为进一步发展的需要，相互公司非相互化的倾向十分明显，
宏利、永明和恒康计划在2000年底之前转化为股份制公司并上市成为公众公司，
保险公司利用资本市场筹资已是国际潮流。
2 7例如1987年发行的深发展股票，当时是以20元／股，如果持有1，000股一直
到现在，而且每次配股送股分红都参加，以目前18元价格计算，增长了2，300
倍，足可见资本裂变的巨大作用。
”1995-1997年人保公司共收入保费l，764．3亿元、支出赔付789亿元，赔付
率44．7％：1998年，中资保险公司收入保费1，256亿元，支出赔付531．7亿元，
赔付率42．3％，这就是说，近年来保险公司支出的赔付，仅相当于保费收入的40％
左右，而另外60％的保费，则相应成为保险公司的经营成本和经营利润。另据统
计，西方主要发达国家近20年来的赔付率基本上高于100％。
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[61S．R．Diacon and R．L．Caner．Success in Insurance．John Murray．1992：P128．135
【7]Peter S．Rose．Money and Capital Market：Financial Institutions and Investments in a
Global Marketplace，6“ed．，McGraw-Hilll．1997：P56．69
[8]Tim S．Campbell and William A．Kracaw．Financial Institutions and Capital Market．
Harper Collins College Publishers．1994：P340，376
[9]Pritchett，S．T．Risk Management and Insurance．West Publishing Company．1996：
P】28一】50
61
后记
作为一名中国保险业的从业人员，关心中国保险业的成长和发展自然是我的
一种职业情怀。这几年中国保险业迅猛的发展和良好的前景让人感到乐观，但同
时也应该看到，保险赔付率也在不断增长，以保费收入的高增长来支撑中国保险
业利润的增长显然不是长久之计，因此保险投资就成为中国保险业发展的焦点之
一。开拓保险投资渠道，完善投资环境和投资结构，是当前的热点问题，而在这
方面的研究，在我国也还是刚刚起步，各方面的理论和政策都还不成熟。因此，
选定这一题目既有理论上的研究意义，又有对现实实践进行借鉴之用途。
本文能得以最终完成，离不开指导老师唐朱昌老师的悉心教诲与帮助。唐老
师每一次认真负责的修改都使我受益匪浅。当然，严格的态度和一丝不苟的精神，
是我学到的最重要的东西。在此我要向唐老师表示最衷心的谢意。
由于本人能力有限，文章中难免有一些不足之处，希望批评指正。
陈忠德2003年4月26日
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果．论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了谢意．
作者签
论文使用授权声明
日期．幽
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定．即：学校有权保
留送交论文的复印件．允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部
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遵守
导师签名期：塑：笪!星