对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国发展股指期货势在必行
姓名：李敬东
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：史燕平
2003.4.1
我国发展股指期货势在必行％场，式霞
一‘” 一!一一～—
第一章股票市场与股指期货及我国股票市
一／一—，一一一
场所蕴涵的系统风险
第一节股指期货是股票市场与期货市场的有机组合
～、股票市场与股票市场的系统风险
、一⋯～、(一)股票市场系统性风险魄定义一一一一一⋯～⋯”～～。‘⋯ 勿去： 、、＼ 一一。。
““o现代投资理论证明，股票投资风险表现为投资者的未来实际收益与预期收益
的偏差程度。用数理统计学语言可以表述为，投资者投资于某股票的实际收益与
期望值的偏差程度，即收益方差(或收益均方差)。
股票投资的总风险可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指由
于某种因素对证券市场上所有证券带来损失的可能住，如国家的某项经济政策变
化、有关法律的制定等，都会影响整个证券市场价格。系统性风险强调的是对股
票市场上所有的股票都有影响，而且该风险通常难以直接规避和消除。非系统性
风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性，如市场对某～上市公司的需求
显著减少，通常会造成该公司股票价格的下降。非系统性风险通常只对个别股票
—的—股—价—产—生—影—响—，一—一—般～可一以一通一过一组一合一投一一资一进⋯行～⋯规一避～。’
(二)系统性风险的数理分析1
根据夏普的资本资产定价模型(CAPM)，假设股指收益是影响收益率的最
重要因素，可以构造如下方程：
rI=a，七；iBirI+s
式中，‘为某一给定时期证券i的收益率，a，表示截距项，为常数；届表示股
指收益率的变化对证券i的影响，r，股指市场收益率；￡，随机误差项(占．实际上是
自噪声，当i≠j时c o V(‘，0)=0，c o V(t，届)=O，B(‘)=o)'从上式可以看出，
某只证券的收益率与届里正相关，屈越大，‘越大。
檀向球，‘全国统一指数及指数期货——方案设计，市场影响及投赛策略》，2002年10月第一版
．f
月^
设一为投资于证券i的比例，Σ一=1，令d，=Σq一，Ⅱ，为常数，等于无风
J=l f-l
险j{殳益率，岛=Σ一届，则投资组合的期望收益率为
E(R，)=Σx，l=Σx，(口，+声，o+￡．)=“，+声，o
忙l i=l
妇，(窆一1)：隐r[主_(口，+屈。+‘)]-(窆一屈)2％2+Σn一2气2
f=l 』。l 仁】f-l
则口，2=磊2巳2+Σ一2盯。2
fIl
如果把方差看作风险的度量，那么盯。2可以作为第p种资产的总风险，这个
风险值被分解成两个部分．∥。2盯。2与Σx，1盯。2。前者就是该资产的系统性风险‘ ’ 百4
的度量，后者就是与市场风险无关的、仅由该资产决定的非系统性风险的度量。
， 月
随证券数量增加时，‘减少，如令‘=三，则当i3．一o。时，Σ工．2仃。2一o。夏普
月百’
通过实证分析指出：“一个包含15或20个证券的组合可以被认为是很好地分散
化了的”。因此当n>20时，证券组合的风险主要是系统性风险，非系统性风险已趋
近于零。从上萄可以看出，段票组合可以有效她降低菲系统性风险，当股票增加到
20种以上时，基本上只剩下系统性风险了。而一个股价指数往往由几十种、上百
种股票构成，股指期货承担的风险基本上是系统性风险。如图1．1所示。
总
风
险
圈1f1投资组合股票数与投资风险一◆
十系薤风酶
’ 。
投资组合股票数
二、股指期货的含义与功能
(一)股指期货的含义
股票指数期货(简称殷指期货)是一种以股票价格指数为标的物的期货合约，
是一种有法律约束力的合约，签约双方在未来的某个特定日期，依据预先决定的
指数大小(即成交价格)，进行标的指数的买卖。作为一种横跨股市与期市的“品
种创新型”衍生产品，股指期货的推出被称为“股票交易中的一场革命”。股指
数货交易自1982年在美国堪萨斯交易所率先推出以来，在全世界范围内得到了迅
速发展，是现存的各种金融期货中发展塌晚，同时又是发展最快、最为成功的一
种。具体表现在市场规模的迅速增长、市场范围的迅速扩展和合约品种的迅速增
多三个方面。国际清算银行(BIS)的统计数据表明：和1991年相比，1999年
底全球殷指期货的未平仓名义金额增长了约3．4倍，达到了3343亿美元j丽周
一时期内股指期货的交易金额则增长了约1．8倍，1999年的交易金额高达21．675
万亿美元2。截止1998年底，全球有37个国家(地区)开设了近百种股指期货
交易，在地理分布上多集中予美洲、欧洲和亚洲。目前，在西方各发达国家和地
区的重要交易所内，股指期货都是交易最为活跃的金融期货品种之一。
(二)股指期货的特点与功能
与股指期货对应的现货交易就是股票交易，但两者之间存在显著的差别：
第一，股指期货市场的主要功能是规避风险和价格发现，而股票市场的主要
功能是发挥筹集资金和配置资源的作用，股指期货市场是股票市场的衍生市场；
第二，股指期货交易的保证余一般为5-10％，因此存在很大的资金杠杆效应，
而股票信用交易是被包括我国在内的大多数国家所禁止的；
第三，股指期货合约有严格的计算时间限制，交易所每天都对投资者持有的
期货合约计算浮动盈亏，若账面亏损增加即必须追加保证金，在合约到期日则全
部合约必须进行清算；而持有股票则没有结算的时间限制，投资者即使有账面亏
损，只要不卖出，就不会体现为现实的亏损，除非所投资的公司进行破产清算；
第四，卖空股指期货合约是很正常的交易手段，而股票卖空交易却被大多数
国家所严格限制甚至禁止；
第五，股指期货交易～般不以实际股票的交割为目的，投资者在期货合约到
期前大多数会做反向交易进行平仓，即使进入交割也是以现金代替股票进行的，
体现出更高的流动性；
第六，股指期货的交易更加复杂，除了与股票短线炒作类似的投机交易，还
有套期保值、套利交易等，牵涉到更复杂的计算和更多的影响因素：
第七，由于股指期货交易的复杂性和专业性，股指期货交易中机构投资者的
比例较大，一般投资者较难驾驭这种投资工具。
股指期货市场的功能主要表现在以下几个方面：
I．规避系统风险。
股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票
投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回避的。特
1资料来源：BfS
别是我国股票市场尚处在扔级发展阶段．系统性风险在全部风险中占的比重很
高，一旦由于政策变化等系统风险因素导致股价整体大幅下调，由于缺乏卖空机
制投资者将面临巨大的亏损。因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票
仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。
2．价格发现功能。
由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，
瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股
票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格
的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，
或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，
在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速
得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
3．提高资金利用效率，降低交易成本。
股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在殷价上涨还是下跌时均可进
行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用
效率，降低交易成本：股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额
的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大
副波动而增加交易的执行成本，因此。在国际金融市场上，机构投资者在应对突
发事件的时候．往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易，然后再伺机在股票
现货市场上进行操作。
4．进行组合投资，分散投资风险。
国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风
险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投
资组合的重要工具。指数基金可以借助～个股指期货合约和国库券多头头寸的投
资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数～致的收益率。实证分析表
明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效
降低风险3。
三、运用股指期货规避股市系统性风险的一般原理4
股指期货为什么能用来规避系统性风险?因为股指的变动通常反映了整个
股市的基本行情，投资股指期货实际上就是投资于整个股市，所以只要在股指期
货市场上从事与股票现货市场相反的操作，就可以控制风险，保证最起码的无风
险收益率(报据C A P M，有效的投资组合最低收益率为无风险利率)。不考虑税
收、交易佣金等交易费用，假定借贷利率相等，在一个具有无限卖空机制且完全
竞争的市场上，股指期货与现货存在以下关系：
f=Se‘”卅’
式中-F t表示t时股指期货合约的价格，s t为股指投资组合的价值，r
表示无风险利率，T表示合约到期时刻，q表示连续红利收益率。根据上式，可
’l英国】约翰‘米勒斯：‘股价指数期货与期权》，经济利掌出版社，2000年5月版
‘封通，‘运用殷描辆赞有效规避系统性风险之方法研究，．原载于‘现代财经'20{}2年第4期
得t．1时的期货价格：
F—I=St_l e‘7’9“7“1’
从而有如下关系式：
IntS,／s,一．)=In(F,／f一．)+(，一q) (I)
根据方差公式Var[1n(F|，／f I)=Var[1n(S，／s。) (2)
由(1)知，股指价格变动率等于持有成本(r—q)加上股指期货价格的变动军
5。由(2)知，股指组合的变化率的方羞与股指期货合约价格变动率的方差相同．
这就是股指期货能够规避股市系统性风险的原因。既然两者方差相同，变动方向
相同，通过反向操作就可以规避系统性风险。
第二节我国股票市场的发展现状及系统性风险状况
一、我国股票市场的发展现状
随着中国经济的长期稳定的发展，为中国股市营造了一个发展的空间，并直
接推动了股市的发展，使中国股市在过去的十几年中从无到有飞速发展，流通市
值占GDP的比重逐渐增加，成为一个重要的新兴资本市场。截至2002年年底，沪
深两市的上市公司已达1223家，市场总值大约3．83万亿人民币，流通市值接近
1．25万亿人民币。股票市场在1995年中期至1997年中期，其发展速度超过GDP
的增长；在1997年中期到1999年中期股市有所调整：1999年中期到2001初．
股市发展速度远远超过GbP的增长速度。股市随后开始调整5，
我国的殷票市场在推动资本、资源的合理配置，配合国企改革以及对国民经
济的发展等方面，都发挥了巨大作用。
但是，正如前总理朱铬基在记者问到对中国证券市场评价时所说的，“中国
股市发展很快，但问题也不少。”
随着证券市场的发展，违规、违法的现象始终不断出现。欺骗上市，虚假利
润，恶庄恶炒，操纵股价等，如蓝田股份、大庆联谊、亿安科技、中科创系列。
银广夏事件，无一不令人触目惊心。而有关政策措施以及监管力度和及时性却不
尽如人意，正如成思危副委员长讲的，“其监管力度与法律的要求和人民的期望
还是有较大的差距”；著名经济学家吴敬琏先生则直接批评“中国的股市很像一
个赌场⋯⋯傲庄，炒作，搡级股价可说是登峰造极”。
在众多的问题中，最严重的是我国证券市场存在着较大的系统性风险。
厂
二、我国A股市场系统性风险状况
1994年以来我国股市的系统性风险的演化呈现三个阶段：
第一阶段是1994年。这一阶段上市公司数量较少，流通市值比较少，极易
被主力操纵。这样，A股市场呈现出了一种明显的“同涨同落”的趋势，各股周
收益率的相关系数高达0．92。这个阶段A股市场上的股票几乎显示不出来什么
个性，市场操纵比较严重。
第二阶段是从1995—1996年。这一阶段A股市场得到了一定程度的扩容，使
得A股市场的系统风险明显小于第一阶段，市场各股特性得到一定程度的体现·
但系统性风险仍然大于50％，比较高。
第三阶段是从1997年至今。这一阶段我国A股市场系统性风险呈现进一步
下降趋势，系统性风险已经下降到了50％以下。上市公司数量明显增多，投资者
的投资理念逐步成熟。由于受到资金面和其他市场条件的限制，市场主力采用板
块轮动的操作手法，每一阶段都有一个热点主流板块。使得板块内个股的“同涨
同落”取代了市场上所有个股的“同涨同落”，板块之间个股走势的差异性比较
大。
总的来说，1994年以来我国A股市场系统性风险呈下降趋势，尽管个股走
势还在很大程度上受大势的影响，但是这种影响正在逐步弱化，个股的个性特征
正逐步得到体现，抗系统性风险的能力正在加强。
但是，从1997年至今，每一年系统性风险占总风险的比例都在40％左右，
通过建立一个良好的证券投资组合，可以分散大约60％的非系统性风险，可是对
于40％左右的系统性风险，再好的投资组合也是无能为力进行规避的。
因此，为了能够规避目前股市40％左右的系统性风险，为证券投资组合提供
一种良好的风险调控工具，开设股价指数期货是关系长期稳定发展的一件大事。
三、我国证券市场系统性风险根源分析
虽然我国A股市场的系统性风险呈现历年递减的趋势，但下降到40％左右
就不再继续下降了。表1—1列出了发达国家成熟股市与中国股市系统性风险对
比情况。这种高系统性风险产生的根源在哪里呢?
表1--1发达国家成熟股市与中国股市的系统性风险对比情况表7
国别美国英国加拿大瑞士中国
系统性风
险占总风26．8 34。5 20。0 23．9 42
险比例
(％)
7资科来源：‘经济研究’，1997年第10期
发达国家成熟股市经过上百年的发展，已经是相当规范的市场，不仅有发达
的发行和交易体系，还有完善的监管系统和健全的法律、法规，能较为及时和准
确地监测和防范风险的发生，在风险发生后能有效地进行管理和控制。因此，除
重大事件造成市场剧烈波动外，发达国家成熟艘市豹发展一直都比较平稳，般市
系统性风险也比较低。
而中国股市是在中国经济转轨过程中产生的，只有10多年的历史，还是～
个不发达、制度不健全和不规范的市场，在很多时候表现为非理性。
(一)1995年以前证券市场系统性风险根源分析
1995年之前股票市场表现为所有股票要么涨全涨，要么跌全跌，系统性风
险极高，达到了85％，全盘股票的走势与个股的走势具有极为相似的趋同性。
此阶段中国股市一直在“股市低迷——政策救市——股市狂涨——政策强抑——
股市低迷”的怪圈里循环，极为明显的政策调控市场是股市高系统性风险产生的
根源，当时股市运行的状况是：
1．当股市极度低迷，投资者普遍认为投资股市难以获利时，有关管理部门便
会给出刺激股市上涨、提高投资者投资热情的政策，合法资金、非法游资同时进
入股市，使股市出现繁荣景象，非理性地恶炒个股或利用各种题材(如“业绩题
材”、“购并题材”)恶炒个殷的现象时有发生。
2．当股市极度高涨，投资者普遍认为股市获利颇丰时，有关管理部门便会给
出抑制股市上涨、降低投资者(确切讲是投机者)投资热情的政策，“过江龙”
式的游资便会趁机逃离。
我们以】994年沪市股指变化就可以看得出来，】994年7月30日国务院有
关部门和中国证监会就稳定股市新政策公布以后，股市沸腾，人气激昂，四天内
股指上涨220多点，股票价格平均上涨50％左右。3个月后，由于公布的“三大
政策”难以付诸实现，股指又从1052点左右下跌倒520点左右。
(二)1996年之后证券市场系统性风险根源分析
1996年之后，虽然中国股市在经历较大规模扩容后，市场规模逐步增大，
机构投资者队伍稳步扩大，政府调控和监管股市的能力正逐步加强，市场系统性
风险也呈现出下降的趋势。但相对于发达国家的成熟股市25％依然是相当高的。
究其原因。这种高系统风险主要是由我国股市仍具有典型“政策市”特征造成的。
政策对市场总是要发生影响的。一般来说政府或管理层出台的能够对股票市
场产生影响的政策，主要是宏观调控政策和直接针对证券市场的各种政策，出台
的政策效应最终要从以下几个方面体现出来：(1)影响到宏观经济形势或某些宏
观经济指标的未来走势；(2)影响到流入证券市场的资金量和资金渠道：(3)影
嗡到市场主体自身酌经营、发展和效益．包括影响到投资者结构和投资收益，上
市公司经营业绩和经营方向，券商的经营业绩和业务运作方式；(4)导致证券市
场现行法律制度和管理制度的创新。
然而，“政策市”中股指走势基本受管理层出台的政策或政策性消息所左右，
往往表现为市场对政策性消息的过激反应，甚至导致股指趵走势脱寒基本面的实
际状况。“政策市”往往是不成熟股票市场的一个基本特征。
“政策市”和成熟市场的差别主要在三个方面：
第一，投资者结构的不同。在成熟股票市场中，在投资者结构中以机构投资
者为多，而在“政策市”中，投资者以散户为多。
厂＼
第二，投资理念的不同，在成熟戏票市场巾，投资牧益主要来自股票的长职
收益，或长期投资收益和市场差价收益的结合，投资者的投资理念趋于理性，在
“政策市”中，投资收益主要来自市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机
性、短期锰和从众性，缺乏独立分析和剡断能力，受市场消息面影响大。
第三，投资誊接收政策影响的方式和程度的不同。在成熟市场上，投资者对
政策信息的接收，具有刚接性、差别化的特点。一些投资者认为是利好性政策，
导致投资者对同一政策的反应完全不同。这样对同一政策信息的出台，投资者对
个股投资行为的调整存在蔫对冲性，这就大大减缓了政策出台对段指的冲击力，
降低了股市系统性风险。在“政策市”中，投资者接收政策的影响比较直接，在
缺乏对政策所起的实际效应做客观分析情7咒下，一般直接将出台的政策分成利好
和利空两大类，投资者在接收到政策面消息后，直接的反应行为就是“进货”或
“出货”，甚至是“入市”或者“退市”，导致其在投资行为调整上较强的趋同性，
从而在宏观层面上就表现为个股的同涨。同落和股指的暴涨或暴跌，系统性风险
较高。
我国目前的股市仍带有“政策市”的典型特征，“政策市”可谓是造成我国
股市相对高系统性风险的根源，在这种情况下若要充分发挥股市政策的应有效
应，开设段指期货交易以规避系统性风险成为当务之急。
第三节我国股票市场的高系统性风险使得发展股指期货
成为股票市场发展的迫切需求
一、股指期货是我国金融期货市场发展的现实切入点
从我国金融期货市场的发展来看．磐经存在或现在仍然存在肫晶矛孛主要有赞
币期货、股指期货和国债期货。早在20世纪80年代初，中国银行就开始代理客
户进行境外外汇期货业务，在一定程度上为国内外贸公司、企业提供了规避外汇
风险的途径。1992年，上海外汇调裁中心建立了我国第一个外汇期货市场；1993
年3月，海南证券交易中心推出了深圳股票指数期货，但到该年9月份，由于出
现大户联手交易，打压股价指数的行为，已全部平仓停止交易：1993年10月。
经过一年的准备，上海证交所国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所也
于此时推出国债期货交易，随后国债期货呈飞速发展的势头，成交量成倍放大，
但到1995年先后出现了“327风波”和“319风波”．刚建立不久的我国国债期
货交易市场也因此而被追暂停。虽然金融期货在我国已有了最初的发展，但理性
地分析会发现定位的偏离。这是因为，我国国债期货的产生，在很大程度上并不
是出于规避风险的动因，而在于启动二级市场，推动国债发行，从主观上未把套
期保值功能放在首位；另外，我国当时尚不具备开展金融期货的基本条件，所以
不合时宜的推出使其一产生就偏离了轨道，由于市场中套期保值者太少，所以大
量交易是在投机者之间进行的。“327风波”就是一场在交易规则不健全条件下
发生的过度投机行为。当主管部门无法制止过度投机时，便不得不采取暂停国债
期货交易的强硬措施，以致对经济发展造成了消极影响，同时也在～定程度上扼
杀了尚处于幼稚期的金融期货市场。
考虑到市场经济机制构筑的需要，我们应该大力发展资本市场，其中证券市
场的发展应首当其冲。由于成熟的资本市场既要有证券交易对象，又要有相应的
风险回避工具，所以在我国证券市场和期货市场的发展都积累了一定经验具有了
～定基础的今天，为了规避目前股市40％左右的系统性风险，拓展和完善我国的
余融期货市场，重新成为会融理论界和实务界关注的热点。
至于是先恢复暂停了长达5年之久的因债期货交易，还是以推出股指期货为
入手点，从当前市场的取向看，后者的可行性似乎更大一些。事实上，任何一种
金融期货交易存续的前提。都必须是套期保值者的客观需要。如果缺乏足够的套
期保值的需求，则在金融期货交易中将难免出现投机过度和违规操作的现象。我
国的国债期货交易试点之所以失败，固然有着多方面的原因，但缺乏套期保值的
需要可以说是不容忽视的～个原因。从西方各国建立国债期货市场的初衷看，其
主要是为各种金融机构提供转移利率风险(国债期货是利率期货的一种)的场所。
但从我国的现实情况看，由于利率尚未完全市场化，利率风险目前还不是我国各
种经济主体所普遍面临的重要的金融风险。若在这样的背景下恢复国债期货交
易，套期保值需求不足的问题还是不能解决，套利者和投机者仍将是市场的主要
参与者，市场监管必将陷入两难的境地。即，若对套利和投机行为实施较为严格
的管制，则势必导致市场流动性的不足：而若放松对套利和投机行为的监管，则
可能会重蹈国债期货交易失败的覆辙。因此，相比之下，以推出殷指期货交易作
为发展我国金融期货市场的切入点或许更为可取，同时也更为迫切。这也是因为
我国股票现货市场的发展及由此而引致的对套期保值的客观需求。
综观西方发达国家金融期货市场的发展史，股指期货的诞生固然晚于现存的
其他金融期货品种，但从金融期货市场的发源地美国来看，股指期货的设计和准
备推出实际上并不比其他金融期货品种晚多少。股指期货之所以浮出水面较晚，
并不是缘于缺乏套期保值的需求，而在于其无法采用实物交收的办法。一直到国
际货币市场推出欧洲美元期货，并开创性地采用现金结算办法之后，股指期货才
得以被正式推出。考虑到我国目前的实际情况并借鉴我国香港特别行政区的实践
经验，我国应该首先推出殷指期货交易，待条件成熟时再推出其他金融期货品种
的交易。这实际上也是尊重市场规律的现实选择。因为不仅股票市场系统性风险
的有效规避急切地呼唤股指期货这种交易技术，而且投资基金与国际接轨(设立
开放式基金)也需要这种避险手段。正是这双重需求，使得股指期货与开放式投
资基金一起，成为证券市场发展研究的两个被摆上了议事日程的热点问题。作为
开放式基金平稳运作的前提条件之一，股指期货的推出似乎更应有一个提前期。
因此可以说，随着开放式基金设立，对推出股指期货的要求也就会越强烈，并与
股市的避险要求一起，形成推动股指期货出台的两大重要的市场内生力量。
二、我国股票市场的发展迫切需要股指期货的推出
1．我国股市巨大的系统风险需耍靠股指期货交易来规范。
由于我国是一个发展中国家，投资环境较不稳定。相关法律法规尚不完善．
政府对股市的调控也较缺乏经验，因此呈现出严重的“政策市”现象。同对，我
国股票市场是一个高度投机的市场，根据中国证监会的统计，目前我国股票平均
市盈率高达到60多倍，与美国、欧洲、香港等较成熟市场的10--20倍市盈率
楮比．含有大豹“泡沫”成分。一旦利率、汇率、财政政策、货币政策、政治局
夕
势等发生不利变化，严重偏高的市盈率必然会向下回归，广大投资者将同时暴露
在巨大的系统风险当中。如果情况失控，甚至有可能引起股市“崩盘”，导致大
规模的经济衰退。而在我国股票市场缺乏做空机制的情况下，能够避免股市系统
风险集中突然爆发而造成重大损失的最重要工具就是股指期货。
2．有利于保护长期投资者利益，稳定股市
现阶段我国的股票市场可说是一种“单边市场”，即在这个市场，既不允许
有先卖后买的融券(卖空)行为，电没有相应的如股指期货等衍生品，如果想参与
这个市场，只能由买进股票丌始；同样，想要最终实现利润，也只能由卖出股票结
束。这种局面也促使了我固股市的暴涨暴跌，助长投机，造成投资者心态不稳，很
少有人长期持股。而开展股指期货交易，可使股市出现一股平衡力量，由“单边
市”变成“双边市”。当投资者预期股票价格下跌时，既可在现货市场上卖出，
又可在期货市场上卖空，从而减轻股票现货市场的卖压，有助于股市的稳定。
开展股指期货交易。还可以为股票投资者尤其是长期投资者提供避险工具，
长期投资者为避免未来股票下跌带来的损失可卖出股指期货合约，锁定其持股成
本，以收取股息的方式取得投资回报。
3．我国的证券投资基金迫切需要般指期货市场。
没有股票指数期货的股票市场是“单向”市场，即股价涨了才能赚，股价跌
了是不可能赚钱的。因此如果进入较长时间的熊市，证券投资基金将很难找到合
适的投资品种，基金收益率很难提高。有了股票指数期货的股票市场才成为“双
向”市场，可以大大提高投资资金的使用率。同时，由于股指期货具有流动性高、
交易成本低等优点，可以被机构投资者用来套取价差利润、调整投资结构、构造
指数化投资等。特别是开放式基金，更需要股指期货市场来规避系统风险、提高
资金流动性。
4．有助于活跃股票市场，满足投资者的投资需求
由于股指期货交易有做多、做空的双向机制，从而无论牛市还是熊市都能吸
引投资者、投机者继续参与股市，使股市不会因为熊市而长期沉寂。
另外，伴随着上市公司数量的不断增加，一般投资者难以把握每一种股票的
价格走势，而投资股指期货就相当于投资整个股票市场中股指所含份额的证券组
合，这就使投资者对整个股市的投资成为可能，投资者只要把握大势就可以了。因
此，开展股指期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了新的投资渠道。它可以
满足社会上不同层次投资者新的投资需求。
5．有利于改进和完善我国一级市场新股的发行方式
目前，我国股票一级市场发行普遍使用的是定价上网发行方式，这种非竞争
性的行为，不仅直接影响着发股公司的募股资金数量，在当前条件下。还影响到国
有企业的解困步伐。
人们都担心发股失败以及由此造成不良影响，所以虽然理论界对一级市场发
行应采取风险化的方式——上网竞价发行取得了较为一致的看法．但因为没有避
险工具，承销商将赤裸裸地面对风险，因此上网竟价发行难以推行。而开展股指期
货交易，就为此发行方式提供了一种避险工具，即使二级市场低迷，承销商亦可通
过卖空一定数量的股指期货来规避二级市场总体价格下跌的风险。即使发行价稍
?0
低些，也能如数交与发行人。
6．推出股票期货交易是我国资本市场对外开放的需要。
中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。～国股市的国际
化迸程不仅要看它的市场规模一上市公司的质量，还要看它在交易品种创新和金
融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期
货市场，国际资本更注重的是回避风险，若无股指期货作为风险对冲工具，中国股
市要真正与国际接轨便是一句空话。
2000年10月24月，中国证监会主席周小J ElK“WTO与中国证券市场国际
研讨会”上发言野寸说：“中国将首先按照WTO谈判的承诺，允许外国证券机构
通过其在证券交易所设立的特别席位直接进行B股交易，允许设立中外合资的
证券公司和基金管理公司，允i-'t：#b资有控制、有步骤、有限额地进入中国资本市
场。”2002年12月1日中国证券监督管理委员会、中国人民银行发布《合格境
外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度的实施标志着我国股市对
外开放的步伐正在加快，外资的进入将对我国资本市场提出更高的要求，是否拥
有股指期货等金融衍生品市场是衡量我国金融成熟度的重要标志，将影响到外资
进入我国资本市场的积极性s。
此外，如果其他国家抢先推出以我国的指数为标的的股指期货合约，用于我
国股指期货交易的大量资金就会流入他国，从而影响我国的国际金融地位。更为
严重的是，如果国际投机者在其它国家恶意操纵我国的股指期货价格，必然会对
我国股市造成冲击，而我国政府无法进行干预，成为金融安全中的一大隐患。
7．我国期货市场的振兴迫切需要殷指期货的带动。
从1993年开始，经过七年的规范整顿，中国期货市场盲目发展和过分投机
的势头已得到控制，期货交易所从15家缩减到3家，期货经纪公司从500多家
淘汰到170多家，交易品种从90多种缩减到不到12种，期货法规初步完善，期
货交易行为和管理日趋规范，期货市场发现价格、回避风险的功能在一定范围内
得到初步发挥。但期货市场的总成交额却在逐年萎缩，并威胁到了期货市场的生
存。目前的情况是，缺乏交易品种，缺乏交易量，缺乏交易资金，期货经纪公司
处境艰难，期货市场的功能不能充分发挥。而股票指数期货引进我国期市，将会
迅速缓解缺乏交易量、缺乏交易资金的问题。我国期货市场如今已有了一系列初
步完善的法规，也积累了较为丰富的防范控制风险的经验，运作引进的股指期货
的条件己经成熟。因此，引进股指期货既有利于我国股市释放风险，回避风险，
也有利于我国期市振兴繁荣和发挥功能。
‘资料来源：中国证监会网站
．，|
第二章我国股票市场发展股指期货的可行
性及目前国内存在的争议
第一节我国发展股指期货的可行性
一、股票市场的发展为股指期货交易提供了坚实的基础。
股票市场必须有足够的规模和波动性，市场机制日益完善，才一能为股指期货
交易提供坚实的现货基础。截至2002年年底，沪深两市的上市公司已达1223家，
市场总值大约3．83万亿人民币，流通市值接近1．25万亿人民币。根据目前的扩
容速度，市场规模还会不断扩大9。占GDP的比例在未来几年会有大幅度的增长。
股票市场具有较大的规模，就保证了股指期货市场有相当的保值、套利和投机需
求，市场规模扩大之后可以阻止大户凭借资金实力对市场进行人为操作。从长期
看，我国股票市场的供需将愈趋于平衡，股市正日益成为自由竞争的市场，股票
的供给方和需求方都能够按照自己的意愿进入这一市场，市场规范化程度日益提
高。因此，从现货市场角度看，我国基本具备了建立股指期货的条件。
二、市场参与者的结构继续优化。
我国投资者队伍日益壮大，结构也不断优化：截止2001年底，我国己经先
后批准设立了18家基金管理公司，管理着51只已经上市交易的证券投资基金，
基金资产达到了809亿元。三类企业已被允许入市、保险基金也可以通过证券投
资基金间接入市，这一系列的政策措施都大大加强了机构投资者的比重，进一步
改善了证券二级市场的投资者结构。这为股指期货的推出不仅提供了基本的市场
条件，同时也迫切要求推出股票指数期货以实现风险的转移。
三、推出股指期货有较丰富的经验可供借鉴。
在期货交易方面我国也进行了一定程度的探索和尝试，20世纪90年代初郑
州粮食批发市场(后未的郑州粮食交易所)及后来的各商品交易所都陆续推出了
商品期货合约，商品期货市场发展迅速，在实际运作中积累了一定的经验，初步
形成了一套风险防范管理体系。在金融期货方面，在一段时期里也曾进行过一定
范围的尝试t 1992年6月推出了外汇期货，1992年12月上海证券交易所推出了
国债期货交易，后来由于各种原因，尤其是3．27国债事件等发生，中国证监会
子1995年5月决定停止交易。1993年3月海南证券报价交易中心也曾试办过深
圳综合股价指数期货和A股指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深
圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。1993年9月中国证监会通知，券
9瓷料来源。42002年中国证券市场年度报告，
商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和
深圳综合A股指数期货交易业务在当年10月停止。
正在规范发展的商品期货交易和曾出现过的金融期货交易，都在期货合约、
交易规则、结算制度等实际运作方面形成了大量有形和无形的积累。这无疑是开
设股票指数期货的宝贵财富。
在期货市场建设方面，经过几次治理整顿，我国期货交易所由几十家集中到
了三家(上海期货交易所、郑州期货交易所和大连期货交易所)，期货经营机构
由1000多家规范到180多家，交易所进行了会员制改造，一改由过去在诗戈d经
济的惯性思维下进行管制头寸、审批交割、调控价格的作法，转变到彻底维护三
公原则，落实交易行为规范化。国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》、中国
证监会颁布了一系列实施办法，使期货市场有法可依、有章可循；重新修订了系
列交易、交割规则，使市场的规则进一步完善：无论是套期保值者，还是投机者，
其交易的理性化程度大大提高。
在我国的特别行政区香港，上市的恒生指数等期贷合约是相当成功的，国
内学术界、期货界对于其期货合约的设计、交易规则、交割办法、风险控制等方
面已有相当的研究，借鉴其经验是没有问题的。
蹬、市场技术条件已具备。
经过近十年的努力，我国证券市场己经形成了一个比较良好的市场架构，有
接近国际水平的高效率的交易、清算体系，券商、机构投资者和证券从业人员的
素质也在不断的提高。同时，股指期货是一个不同于股票的新的交易品种，只涉
及每日现金清算，在现有结算程序的基础上，通过交易所、经纪商及银行的合作，
可以高效率低成本的完成指数期货的交易过程。开设股指期货交易应该说在技术
上不存在问题。
五、股市、期市监管能力大大增强
2000年12月29日，中国期货业协会经中国证监会批准成立，我国期货业
以此为标志建立了三级监管的新体制，即期货交易所的自我监管、行业协会的自
律、证监会的行政监管。这种模式也正是全球股指(票)交易的主流监管体制，
使得中国具备了推出股指(票)交易的监管体制框架。
而且，目前证监会对于证券、期货市场的监管思路发生了根本性的变化，即
充分尊重市场发展的规律性，按市场的要求合理监管市场，彻底摒弃了计划经济
的管制思维。明显加大了对证券期货市场价格操纵、内幕交易、虚假信息、违规
操作等行为的调查和处罚力度。对证券市场秩序的整顿取得了初步成效，有效化
解了市场风险，监管水平也得以提高。这些监管经验和成果的取得，为上市新的
金融期货品种、发展证券、期货市场提供了良好的监管基础。
另外，相关的法规条件已经具备。在期货市场的试点初期，由于没有法规，
各个交易所制订的规则又有明显的计划管理的色彩，因此，法规条件欠缺。经过
lO年的试点，我国己出台了一系列期货市场的法规，这些法规的出台，为上市
新品种提供了条件。
i；
第二节目前国内对于发展股指期货的争议
目前国内对于是否发展股指期货有着不同的意见，反对推出股指期货的观点
主要集中在推出股指期货所存在的负面影晌方面，出以下几种负面影响：
第一，丌展股指期货可能会对证券市场造成冲击．导致股市资金的分流与价
格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的
资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能
会形成指数异常波动。
第二，可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进
行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不
公平交易、内幕交易等以获取暴利。
第三，现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，
导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上
涨，与现货指数脱离。
第四，股指期货交易风险大，中国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生
“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。
本文将依次对这些负面影响进行分析，证明这些负面影响不会对我国股指期
货的推出。
一、股指期货对股票现货市场的价格影响分析
(一)股指期货市场对股票指数波动性分析。在指数期货的推出对股票现货
市场波动性的影响研究方面，西方学者曾进行了大量的理论研究。股指期货价格
波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量
实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股指价格的波动。在某
些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改
善现货市场对市场信息的反映模式，这种造成的波动是正常的，有利于提高股市
的有效性eAmoniou,Holmes，Priestlesl995年研究表明股指期货的出现改善了现货
市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的的波动，但
这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善韵有
利一面所抵消。
(二)股指期货到期日是否导致股指的异常波动
一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。根据香
港期货交易所及香港理工大学的专题研究，通过1994年1月一1999年11月恒
生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波
动没有区别。因此就香港市场而言，股指期货到期会增加股市大波动的观点是不
成立的。
／么
二、股指期货的推出对股票现货市场资金的影响分析
有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成
冲击。我们认为这种影Ⅱ目即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，
胶指期货的开展只会促进般市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康
发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk和Cocke<1994)等人对美国股市进
行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者
的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动
的态势。虽然，腔指烂货的市场舰模习钱超过现货市场；但这是场外资金大量漩
入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期
货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在87年股灾中的损失大大
得到缓解，并很快便迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，
假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在】996
年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％之后，股票交易量不断
增加，根据统计2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生
期货推出前同期香港股票交易金额己增加近50倍，带来了香港金融市场的空前
裴荣。
三、股票市场缺乏借空机制10不会影响股指期货交易的顺利开展
有些专家指出中国股市不能融券，没有借空机制。可能会造成股指期货价格与
现货价格鹊偏离，出现搡缎行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关系
分析看，基本上有两种观点，一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，另～
种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价。大量研究表明借空机制的功能是中
性的，不会影响股指期货市场的正常运作，造成期指与股指的偏离：其次当市场
参与者特别是机构投资者事先绷有大量股票头寸肘。辔空机痔9对套葶!f交易没有影
响，而中国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影响将十分
有限；再次建立借空机制需要一定条件与过程，从国际市场的实践看，香港、韩
国等开设股指期货时均没有借空机制，香港94年允许部分做空，96年才取消了
做空限制，但借空交易量较小，99年占股票交易总额的3．5％}韩国在96年9
月才允许傲空，但根据98年统计莉用借空机制进行指效套利的交易量非常小，
不到股指期货交易量的1％，这说明允许做空有一个条件与过程。在中国取消股
票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能给投机者有机可乘，影响到
股票市场与股指期货市场的安全运作，香港金融保卫战中国际投机者大量借空股
票打压恒指就是一例。可见，奁中国再震股指期货交易的初期，没有借空祝村对
股指期货交易不会有太大的影响，只要避行合理合约设计，建立严密风险监控制
度，可防止期货市场与现货市场价格的偏离。
7 r 一一～一
四、国际股灾与股指期货的关系
东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起
来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明股指期货与股灾没有必
然联系。造成fl殳灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患
所致。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场
价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人
们的关注和担心，美联储主席格林斯潘在国会上如此总结股票指数期货作用和股
灾关系”：
“许多股票衍生产品的批评者没有意识到事实是这些工具的市场成长得如此
快并不是因为其成功的推销策略而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍
生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在
资产组合管理中扮演了重要的角色。”
“另外值得注意的是我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更
快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场
调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因
此资产管理人自然倾向于在收到新的信息的时候首先在期货市场交易，而套利活
动确保了现货市场价格不会落在后面。”可见期货市场是信号而不是股灾的根
源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与制度完善。
通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的、这
些影响可以通过设计合理股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防
范与控制的。因她，殷指期货推出不会对股票市场造成?中击。
第三章发展我国股指期货市场的建议
我国的股票市场经过近十年的发展曰渐成熟，对金融衍生工具的要求日益高
涨，交易品种单一已成为制约我国股票市场进一步发展的障碍。各界人士对尽快
开办我国的股票指数期货交易呼声很高．市场对此也有现实要求。开办股指期货
交易涉及许多方面的问题，其中，最为关键的问题是我国股指期货市场模式的选
择，其中最具有基础性地位的是我国股价指数的编制问题。股价指数的编制问题
也是股指期货市场模式的组成部分之一，将在第二节专门论述。
第一节科学地设计我国股指期货市场模式
根据国外股指期货市场的发展经验．并结合我国市场特征，在对我国股指期
货市场的运作模式进行设计时，应着重考虑以下几个方面：
擅向球·<全唇统一指教及指教精赞——方案设计．市场影响及援赍镶略，，2002年12月第一版
．f毛
一、交易所的选择
国际上股指期货的交易所存在三种选择：一种是在期货交易所进行，以美国、
新加坡、英国为代表：第二种是在证券交易所进行，以日本为代表：第三种是在
证券交易所和金融期货交易所分别进行，以巴西、波兰、俄罗斯为代表。目前第
一种模式占主导地位，据1999年lO月的统计，全球99种股票指数期货品种中
有所种在不同的期货交易所交易，仅有12种在股票交易所交易；在期货市场上
市的股指期货成交量占全球股指期货成交量的95％以上。但自90年代以来，随
着信息技术豹飞速发展。投资全球化的持续推进以及证券业国际竞争的不斯船
剧，证券业与期货业高度分割的市场模式逐渐变得缺乏效率，各国证券交易所与
金融期货交易所之间掀起了合并的浪潮。
从我国的情况来看，某些学者认为，在开设股指期货的初期，选择在期货交
易所开设殷指期货交易比较合理。他们的理由为：
第一，符合证券期货法规的规定。L999年7月1日实施的《证券法》规定：
股票交易只能以现货交易形式进行；1999年9月l曰公布的《期贷交易管理暂
行条例》总则第四条规定：期货交易必须在期货交易所内进行。因此，股指期货
在证券交易所上市，不符合证券与期货分工的原则。
第二。期货市场的风险管理的要求高．专业技术住较强。我国辅货交易所经
过10年的发展，积累了较多的管理经验，有一套完整的期货交易规章制度和风
险防范措施。而且如果股指期货在证券交易所上市，证券交易所需从头建立期货
交易专门的风险监控体系。因为期货交易的风险控制不同于股票现货交易，它的
结算制度更为严格，它独有直勺保证金制度、持仓艰割、大户报告巷9度、强制平仓
制度都是证券交易所没有的。
第三，分割的市场势必增加操纵市场的难度，从而大大降低了过度投机冲击
市场的可能性，
第四。虽然国际上出现的混业经营趋势，但我国股指期货的推出是有其特定
背景的，外汇在资本项目下自由兑换之前．混业的优势并不能发挥。特别是在日
前期货与现货从运作机制到监管体制互不相容的情况下，先分后合而不是一开始
就合业，可能是一种更为明智的选择。
他们认为，在我国现有的三个期货交易所中，由于上海在我国的金融中心地
位日益突氆。因此上海期货交易所是我国开设段指期货交易的最佳选择。
我认为。股指期货应该作为证券市场的一部分由证券交易所推出，这符合市
场一体化发展的趋势，有利于提高市场效率和规范化程度。理由如下：
第一，股指期货交易广义上就是证券交易。股价指数反映了一个假想的股票
组合的价值变化，每种股票在组合中的权重等于组合投资中该股票的比例，组合
中的股票可以有相同的权重，或权重以某种方式随时问变化。大部分指数可以看
作为付红利的证券，这里的证券就是计算指数的股票组合。证券所付红利就是该
组合的持有人收到的红利。作为以证券为标的的股指期货被称作衍生品，或叫衍
生工具，但由于衍生品的种类、技术越来越复杂，其价值的决定已不单是传统意
义上的商品定价方法；交易行为日益脱离实体经济中的贸易特征。定价已经成为
一种虚拟化程度越来越高的衍生品定价理论，更符合证券的概念，国外已经形成
统一的概念“衍生证券”作为金融衍生品的名称12。
】2 JOh C}如U， “Optl8雌。F胤rcs锄d砸￡f D撕v永i鹎S粘umi岱”
第二，市场一体化能够提高效率。传统的交易所产业架构是高度分割化的．
各个交易所按照交易产品划分买卖现货的证券交易所和买卖衍生产品的金融衍
生交易所，而每一个国家(地区)内部一般存在一个占据主导地位的证券交易所
和衍生产品交易所；另一方面，交易过程又被划分为交易、结算、存管等不同的
运作环节，共出交易所、结算公司和存管公司等不同的机构提供相关服务。
进入90年代后，信息技术的进步使投资者在任何地方都可以买卖在任何一
家交易所上市的证券，中小型交易所逐渐丧失了地理位置的优越性，而机构投资
者整合性交易服务的需求同益增加，要求能快捷、低成本的管理各种复杂的交易
策略。规模经济已经成为影响交易所竞争力和效率的重要因素，急剧变革且日益
复杂的市场环境使高度分割化的架构模式迅速变得过时而缺乏效率。一方面各国
国内证券交易所和衍生产品交易所进行合并成为一种趋势，如法兰克福证券交易
所和德国期货交易所、巴黎证券交易所和期货交易所、斯德哥尔摩证券交易所和
瑞典期货交易所、香港联交所和期货交易所。证券交易所和衍生产品交易所的和
并将提供更多元化的产品选择，吸引更多的投资者。从而发挥交易所经营的传统
准则：以流动性来创造更大的流动性。以此形成衍生产品市场和现货市场互相促
进、共同发展的局面。另一方面，随着投资者对整合式交易服务的需求日益增加，
纵向合并也在另一方面进行，即交易所和结算公司之间进行合并，从而提供更综
合的交易设照，并降低整个市场的交易成本和运行风险，
我国面对这样风起云涌的交易所革命，必须慎重选择，避免再走先分后合、
浪费资源的老路。
第三，先进的技术手段提供了强有力的支持。现代先进的电子交易技术和通
讯手段等都给证券交易所提供了强有力的支持去实现产品和服务的多样化。同
时，网络技术的发展必然带来竞争的船副和市场的变化，以满足整合性金融服务
为目的的交易所才能在竞争中立于不败之地。
第四，与现行法规并无冲突。证券法第95条规定：“证券交易所是提供证券
集中竟价交易的场所，是不以盈利为目的的法人”，股指期货合约作为衍生证券
能够在证券交易所交易。证券法总则第2条规定：“在中国境内，段票、公司续
券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，使用本法。本法未规定的适用公
司法和其他法律、行政法规的规定。”而全国人大常委会办公厅研究室在《中华
人民共和国证券法应用指南》中对该条款作如下解释：“证券法是按照以下原则
来确定所调整的政权种类的：一是证券法调整的证券应限于资本证券，其基本形
式为股权凭证(如股票、投资基金等)和债券凭证(如公司债券、金融债券、政
府债券等)，这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有了～定的经验。
而对于证券期货、期权等衍生品种，暂不列入本法的调整范围。”可见，立法者
考虑到了对衍生产品的调整问题，限于实践不够而暂时没有列入。
尽管如此，对般指期货交易的管理需要完善相应的法规。
综上所述，证券交易所是我国推出股指期货的首选。
二、交易主体
从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套
期保值者、套利者和投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与
．飞
功能发挥。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之间应保持一定平衡，以
保证市场的活跃与稳定。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资
者。在开展股指期货交易的初始阶段，可通过较高的交易单位和最低保证金要求，
限制个人投资者过多参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负
作用，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。
在这方面，有一些国际经验值得借鉴。韩国从80年代中期就探讨建立股指
期货市场的可能性，首先由专家论证后认为，商品期货不能搞，金融类衍生品中
债券、货币也不具备条件，从市场规模、流动性、投姿者结构出发，股权类衢生
品具备了与国外相同产品市场相近的条件。他们于1996年5月才推出股指期货
一个品种——KOSPl200指数期货，使市场参与者有足够的时问熟悉衍生品，并
确立了较高交易单位和最低保证金要求，不鼓励个人投资者过分参与市场，对外
资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体，1996年日均交易量达3670张
合约，金额达1574亿韩元，占标的物现货市场交易额的32．3％，1996年底的持
仓量(未平仓和约)达4908张合约。在交易量中，证券公司占80．4％，个人投
资者占12％，外国投资者为3％。随着市场的顺利运作，逐步放宽了对外国投资
者的限制，降低了交易单位和最低保证金要求，并于1997年7月推出了指数期
权交易”。
我国随着培育机构投资者各项制度的实施，证券市场的投资者结构必定向以
投资者为主体的方向转变。在套薅保值者、套利者、投机者三者结构中．我国要
加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司、基金管理公司、保险公司及其他
机构投资者发展成为套期保值交易的主体，同时采取有效措施鼓励开展各种形式
的套利交易，引导投机者理性地参与交易，以促进股指期货功能的发挥。
三、合约设计
股指期货合约必须参照国际惯例。并根据当前我国证券期货市场的特征、投
资者的结构与需求加以设计，既要有利于市场交易的活跃，又要抑制过度投机，
确保股指期货各项功能的有效发挥。
(～)要确定合理的交易单位。
股指期货的交易对象是股票价格指数，是代表股票市场一定范围的样本股或
全部股票的价格水平变动的指标，股价指数的变动实质是股票平均价格进而代表
股票市值的变动。正是在这个基础上，人们将股价指数期货合约的交易单位定义
为一定规模的市值，有时甚至直接将交易单位表述为合约单位或合约规模。将一
定规模的市值设计为一张和约规模，一张和约所代表的帝值规模就是一个合约单
位。合约单位是以股价指数的点数与某～规定货币金额的乘积来表示的，这一规
定的货币金额叫做乘数，是由台约设计时交易所规定的、赋予每一指数点一个固
定的金额，这个固定价值的乘数反映了股价指数期货台约的标准化特征。
确定合约规模主要考虑流动性因素和交易成本因素。一般来说交易单位越
小，期货合约的流动性越大。这是因为：第一，交易单位大，就会把中小投资者
排除在期指交易之外；第二，交易单位大，每张合约潜在风险兢越大，从而使得
很多投资者望而却步：第三，从避险功能的角度出发，交易单位过大，广大中小
投资者在现货市场从事的股票交易规模无法与合约规模匹配，起不到避险作用。
”姚兴济·C中国段指期赞市场概论^北京大学出版社，2001年第_六版．
》专
而交易单位过小，势必要增大避险成本，影响投资者利用期指交易避险的积极性。
由此可见，选择合理的交易单位是非常重要的。在我国，由于股指期货的交
易差体应以机构投资者为主，不鼓励资金量小的散户过多地入市交易，因此交易
单位不宜过小。如果新推出的指数以1000点为基数的话，乘数定为100元比较
合适，这时交易单位即为10万元。
(二)要设定合理的涨跃幅限制。
涨跌幅限制又称为每同价格最大波动幅度限制、每日限价，是股指期货交易
机制的重要组成部分，是交易所规定的每种期货合约的当日价格波动幅度，目的
是防止由于价格过分波动对期货市场造成冲击。对每日价格波动幅度进行限制，
能有效地抑制过度投机，保证股指期货市场的正常运行，维持股票市场交易秩序。
涨跌幅限制是通过在交易合约的上日结算价的基础上增加或减少一定金额或幅
度计算出来的。
实行涨跌幅限制，在市场行情剧烈波动时，～方面可以为交易者提供必要的
时间去冷静地分析市场行情，做出正确的投资决策；另一方面，也为清算公司进
行清算工作提供了必要的时间保证。如何确定限制幅度是一个十分敏感的问题：
幅度太小，势必会频繁出现市场休克现象，而这种过频休克，不但起不到冷却作
用，反而会妣剧投资者的急躁情绪，诱使投资者作出错误判断。但是如果限价幅
度过宽，又起不到价格限制的作用。由于我国股市采用10％的涨跌幅限制，因此
股指期货同样采用10％的涨跌幅限制比较合理。
(三)最后结算价要避免被操纵。
股指期货交易的最后结算价不宜简单采用最后交易日的收盘价，因为对机构
大户来说，刻意制造一个有利于自己的收盘价相对来说比较容易。为避免这种情
况的发生，就需要我们做出某些技术上的调整。例如效仿香港恒指期货规定：取
当天现货市场每五分钟恒指全天的平均价为最后结算价。显然，要操纵这样的结
算价，其难度比操纵收盘价要大得多。
(四)要制定合理的保证金制度。虽然国外有些交易所只按多空仓位之差收
取保证金，但是多数交易所实行的是按多空仓位分别收取保证金的制度。为了防
止交易商挪用客户的保证金，保障结算系统的安全。我国指数期货的保证金应实
行后一种制度。在保证金的比例上，我国可以采用国际上比较普遍的做法，规定
初始保证金为10％，并明确规定追加保证金的方法及期限，坚持每日无负债原则。
表3．1所示为我国股指期货合约规格的设计样本。
表3，l我国股指期货合约规格的设计(假设新指数的基数为1000)
标的指数新的统一股价指数
交易单位100元×新指数
最小变动价位1个指数点
每日价格波动限制lO％
合约月份3、6、9、12月份
交易时间9：3俨一11：30，13：00_一15：00
最后交易日合约月份最后～个股票交易臼
最后结算价格最后交易日的每5分钟股价指数的全天平均数
价格方式现金结算
心驴
四、交易方式
电子化交易具有效率高、成本低、覆盖丽广的特点，是证券、期货交易的发
展趋势。国际上，股指期货交易方式也由传统交易方式向电子化、网络化交易转
变，各大期货交易所纷纷推出电子交易平台，由会员通过交易所设置的远程交易
终端输入指令；与此同时，基于因特网的交易系统发展迅猛。因此，我国股指期
货交易方式应与国际发展潮流相一致，必须采用电子交易方式，积极开发远程交
易系统与网上交易，实现我国股指期货交易与结算的电子化和网络化。目前我国
现有的期货交易系统，完全能够满足股指期货交易、结算和风险监控的需要，但
为了实现股票指数期货交易与国际市场接轨，有必要在原有期货交易系统上建立
一套能适应各类期货、期权等金融衍生工具交易，功能强大的电子交易平台。
五、建立严密的法规与监管体系
前面讨论了推出殷指期货的必要性和可彳亍性，以及如何设计我圆的殷指期货
市场模式。在看到我国开设股指期货交易的积极一面的同时，也应该对推出股指
期货可能带来的风险有清醒的认识，以便未雨绸缪，防范于未然。
推出股指期货交易的负面影响主要存在于以下两个方面：
1．推出初期可能导致股市的资金分流与价格的剧烈波动。
殷捂期货因为具有交易成本低、流动性高等特点，会吸引一些资金由股票市
场转向股指期货市场。由于市场的资金供应总量是固定的，因此在股指期货推出
的初期，对存量资金的分流就可能会冲击到股票现货市场的交易。此外，股指期
货的价格波动性较大，会增加股票市场的价格波动幅度，特别是在期货合约到期
日可能会形成指数的冥常波动，加大市场风险。
2。可能导致市场过度投机和市场操纵行为。
我国证券市场的投机气氛浓厚，从股票二级市场的高市盈率、高换手率和对
绩差股不加选择的疯狂炒作上可以窥见～斑。股指期货推出的初衷是适应风险管
理的需要，规避股市的系统风险。但是由于交易成本低、成交迅速、资金放大等
特点，有可能引来一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者入市交易。～些不法
投机者可能联手进行市场操纵，使股指期货实际价格与合理价格严重偏离，上演
“多逼空”或“空逼多”的闹剧：或者利用其资金和信息的优势进行内幕交易以
牟取暴利，侵犯中小投资者的利益，严重影响金融市场的稳定，甚至会诱发金融
危机。
因此，建立严密的法规与监管体系起开设股指期货交易的先决条件。我国期
货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会一期货交易所两级监管模式，在一
定条件下可再建立期货协会，以加强殷指期货交易的自律管理。在法规体系上．
我国《证券法》、《期货交易管理条例》虽己出台，但与之相配套的实施细贝Ⅱ和相
关法律，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还未制定，证券法规与其他法
规如《公司法》、《刑法》等法规的衔接问题还未完全解决，与同样实行集中监管
的国家相比，还存在着较大的差距。为保证股指期货的规范运作，可根据股指期
货的特征对《期货交易管理条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《胶指
期货交易管理办法》，并在该办法下制订《股指期货交易规则》。从长期考虑应尽
快制订《期货法》，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管
理的股指期货监管体系。
此外，在期货交易所建立健全的风险管理制度是股指期货市场安全运作的重
要保证。这些风险管理箭度主要有会员的审批芾i度、市场准入芾g度、保证金制度，
涨跌停板制度、限仓制度、每R无负债结算制度、大户持仓报告制度、稽查制度、
强行平仓制度与风险准备金制度等。在风险监控技术上，可借鉴当前较为成熟商
品期货的风险预警系统与实时风险监控技术加以设计。当风险事件发生时，可采
用期货交易中异常状况处理办法以化解市场风险。由于股指期货交易涉及匾较
广，在风险管理上应成立专111的风险管理小组，加强各相关部门问的监管协调。
第二节我国股指期货交易股票指数编制方法的确定
编制一种合理的能代表股票市场总体变化的股价指数，是股票指数交易成功
的基本保证。股价指数是反映整个股票市场上各种股票之市场价格的总体水平及
其变动情况的一种指标。是证券市场岔勺基准，是市场趋势的衷征。琏着证券市场
的成熟，除了简单地表征市场动态之外，指数的投资分析功能也日趋丰富和完善。
证券指数已经成为现代金融技术和投资管理实践的基础工具。一些著名的股价指
数如道·琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、金融时报100指数、恒生指数
等不仅反映了证券市场的变动，也因证券市场是经旃的“晴雨表”而反映出各国
<地区)经济以至全球经济的景气状况和发展趋势。股指期货是以特定的股票指
数为标的物的期货合约，合约双方同意在将来某一日期按照约定的价格买卖标的
股票指数，交易双方通过清算机构将股票指数的点位换算成货币单位进行现金结
算。
一、标的指数应具备的特征和选取原则H
股价指数用于证券市场状态表征和投资分析时．很难从它是综合指数、成分
指数以及揍数计算方法的不同去评价努坏，关键看投资者是否普遍采用它。当般
价指数用作期货合约标的时，投资者最熟悉的指数未必是最适用的，标的指数应
该具备如下特征：
1．指数应当能够方便地实现期货市场和现货市场之间的套利，以确保期货
市场价格正确反映基础资产的真实价值。
2．指数应当使用即时撮价的算数平均来计算，而不是用交易价格的几何平
均来计算。
3．指数的样本股应当是交易活跃的股票，以在识别出错误定价时方便地实
现套利交易。
4．指数应当合理的覆盖大多数市值较大的上市公司，以防丘价格操纵。
5．指数必须能够迅速的计算出来。
!：M．Thiripa。lraju,ctc，1997，“Selection ofan index忆，Slock Index Futuw}}：The Indian c№“，F"scnte,d for
Ninth,幻nuai PACAPFirtanccC-bnleten％Shanghai
文d
基于股指期货市场的根本宗旨是投资者能够以较低的成本达到最好的套利
保值效果，选择最合适标的指数的首要准则是期货合约能够有最大的套期保值效
果，当套期保值效果相同对，选择套期保值比率低的指数，套期保值比率越低，
资金需要量和成本就越小。一个辅助的准则是指数期货能有较好的交叉套期保值
效应，也就是指数最好与同一市场的其他指数有较好的相关性，使得跟踪其他指
数的组合也能够使用合约达到较好的套期保值效果。
二、我国现有的股价指数
我国证券市场现有的股价指数包括两类：第一类是沪、深证券交易所以各自
交易所上市股票为基础编制的指数体系，如上证综指、深证综指、上证30、深
证成指等；第二类是国内一些投资机构编制的指数，如新华指数、中信指数、君
安指数等。表3．2为目前我国国内主要指数一芟。
表3．2我国国内主要指数一览15
类别名称编制部门编制原则
综合指数深圳综合指数深圳交易所深圳市场全部上
市总股本为权数
上海综合指数上海交易所上海市场全部上
市总股本为权数
中华股价指数沪深交易所以沪深所有股票
的总股本为权数
君安指数君安研究所以沪深所有股票
的流通股为权数
成分股指数上海30指数上海交易所上交所30种股票
流通股本为权重
涤鸢j城分指数深圳交易所涤交所40种股票
流通股本为权重耳蓓磊『—一耳百萄r—一深沪100、200、400
流通股股本
华鼎财经指数华鼎财经公司30家科技网络股
流通股本为权重
新华股价指数新华社与北大沪深两市30种股
票总股本为权重
从表中可以看出，我国现有的股价指数主要是上交所编制的上证综合指数、
上证30指数和深交所编制的深圳综合指数、深圳成份般指数四种。这四种股价
指数从编制方法上看，都是采用综合指数法；从使用权数上看，上证综合指数和
深圳综合指数是以发生量为权数，而上证30指数和深掣”成份段指数则是{；{流通
量为权数的。由于众所周知的我国股权结构的特殊性，上证综合指数和深圳综合
指数实I啄上是一种虚拟指数，不能客观、灵敏地反映我国股价指数的变化情况。
上证30指数和深圳成份股指数以流通量为权数，从理论上讲弥补了上证综合指
’(证券市场导报》．2001年i第158期。
＆)
数和深圳综合指数的不足，但由于样本容量偏少而直接导致的可流通市值低，不
适宜作为股指期货合约的标的。两市所编制的这四种股价指数不具备上文所述的
特征，不符合指数选择的准则，不能满足既要灵敏、客观反映我国股票价格的变
化方向和趋势同时也能作为股指期货交易合约的标的，自然引起各方的关注和争
论。鉴于此，要及早编制全国统一的、科学权威的股价基本指数，并在适当的时候
对外发布。
三、对我国编制股价指数的建议
(～)计算公式的选择
要编制一种新的般价指数，首先需要考虑采用什么样的计算方法。股价指数
的计算不外乎平均数法和综合指数法两种形式。用平均形式计算的股价指数，即
将两个不同时期的股价对比然后平均，这种方法的好处是当遇到股票更换、扩容、
分割等变动时不必进行复杂的修正，但在计算上把各个股票对平均数的影响大小
等量齐观，也即未考虑到各个股票发行量的不同会影响到股价的变化，因而所计
算的股价指数的代表性不高。综合指数虽然考虑到了发行量的影响，但把所有股
票都计算在内，灵敏性却大大降低。所以，世界各国有影响的股价指数大多编制
的是成份股指数，也即在全部股票中抽取一定数量的最具市场代表性的股票作为
计算对象，并以这些样本股的流通量为权数加权综合计算。我国新的段份指数编
制中，采用按成份股指数的方法编制具有较多优点，问题是由于我国目前特殊的
股本结构及其在可预见的将来有计划、分步骤调整的情况下，是把样本股的流通
量定在报告期还是定在基期能更合理、灵敏、准确地反映股价的变化。
把样本股的流通量固定在基期即使用拉氏公式计算，与把样本股的流通量固
定在报告期即派氏公式计算相比较，对于拉氏指数公式来说，由于以固定基期作
权数，最主要的优点是对比的结果能单纯反映股票价格的变化情况，使各期指数
之间具有可比性，有利于反映长期连续性的股票价格的变动。其缺点是若计算期
距离固定基期对闻过长，权数结构变动较大，则用以计算的指数会聪离实际。所
以必须定期对指数的权重结构进行调整。对于派氏指数公式来说，由于以报告期
流通量作权数。最大的优点是经济意义比较明确，但缺点也是显而易见的，用报
告期的流通量作权数，其指数的计算结果不是单纯反映价格的变化，而是同时反
映了样本股价格变化和流通量变化的共同影响，而且报告期流通量的变化越大，
对股价指数的影昀也就越大。在研究长期连续性股价变动时，失去了指数各期的
可比性。若要可比，也必须消除各期指数之间的权数变动影响，但这种调整比较
频繁，只要有～只股票的权数发生变化，就需要调整。所以把流通量固定在基期
或报告期各有优缺点。如果发行量等于流通量虽流通量的变化褶对稳定，当然把
流通量固定在报告期比较合适。考虑到我国现有总股本中70％左右的国有股、法
人股不能上市流通及今后减持也需要～个时间过程，不可能一步到位．我认为，
我国新的股价指数的计算公式可采用从拉氏公式出发以某基期的流通量为权数
的变形公式，即：
＆匕
瓦=器=ZTpoPOOo
：骅e：Σ足∥ ΣoQ。∥⋯
从形式上看，该指数可称为加权算术平均数。其中K。为股价指数：K=P1／P0；
P、O分别表示股价和流通量；下标l和0分别表示报告期和基期；W为样本个
股的流通量占所有样本股流通量的比重。在具体操作时，要根据样本股权数的变
化情况，定期及时对W即样本股的权重结构进行调整。这个公式的好处是，兼
具了拉氏公式的优点，计算结果能单纯反映股票价格的变化情况。指数也比较稳
定且各年之间的可比性增强。缺点是经济意义不甚明确，特别是当某段时间内样
本股的权重结构发生较大变化时，用这个公式编制的指数不能及时得到反映。
(二)总体范围的划分
基于我国现行股票市场人为分割的状况，总体范围的划分是指数编制时首先
需要考虑的。包括这种成份股指数是全国统一编还是两个证交所分开编?B股
要不要与A胶合在一起编?对于这两个问题要结合编制指数的目的及我国股票
现货市场的规模、结构等因素来考虑。我国股票市场经过十年的发展已初具规模，
但毕竟还是一个新兴的资本市场。
我们认为，作为股指期货交易的标的指数，应以沪深两市上市的所有A股
为统计对象编制全国统一的股价指数，原因如下：
一是采样范围扩大后，为样本容量的增加提供了较大的空间，可以最大限度的
选取最具代表性的股票，确保样本的选取既具有一定的灵敏性又能使样本的市价
总值和流通市场值占总市值和总流通市值的比例达到～定的限度。我国股市之所
以具备了发展股指期货的基本条件，一个重要原因是中国整个A股市场的流通
总市值已超过10000亿元，大资金有了较大的操作空问，如果两个市场分开编。
市场规模马上就会减少一半。
二是考虑到深交所A股与上交所A股的合并问题，一步到位，可以避免合
并时股价指数出现真空或总体范围不可比的现象。尽管B股也存在与A股的合
并问题，但把B股包括进来要出现样本殷的重复问题及由于A股与B股在多方
两的差异性面影响股指的代表性。
三是可使人为分割的沪深两个市场得到统一，有利于统一、规范、公开样本
股的入选原则和标准，保证指数的权威性和代表性，用一个基本的指数来反映整
个中国A股市场的走势。
(三)样本股的选取
对成份股指数来说，样本股的选取是指数编制的中心问题。样本股的选取包
括样本股选取的原则和标准及样本股应选取多少两个方面；
!．样本股选择的原则和标准。股价指数要反跌的目的不同，样本股选择的原
文f
则和标准也应有所不同。一般情况下股价指数的编制目的是为了及时、准确和灵
敏地反映市场上股价水平的综合变动，为了达到这个目的，世界各国在样本股选
择中都确定了相应的原则和标准，一般是先将上市股票的行业代表性放在首位
的。所谓代表性№，是指所占市场比重较大且其价格变化能较大程度地影响股市
行情，由此计算出来的指数才能准确地反映股市价格变化情况。
我国现在编制股价指数的目的除了要反映市场上殷份承平的综合变动外，还
要适宜作股指期货交易合约的标的。
我们认为，样本股选择应该遵循如下标准：
第一，要的标准是既要考虑到流通市场值韵最低绝对规模也要考虑到未来
股权结构的变化，流通市值占该股总市值的比例必须达到一定的数量界限，要把
一些总股本大但流通市值占总市值比例不高的个股，如申能股份、吉林化工等排
除在外：
其次，才是行业的代表性，作为基本指数来讲，行业的划分不宣太细，可考虑
按工业、商业、金融、地产、综合企业分类即可。
第三，交易活跃程度。这个指标是衡量样本代表性的重要标准，可用成交量
指标来反映，用成交额和换手率来反映是有缺陷的，成交额受价格的影响，换手
率受流通股数的制约，这也是国际上通用的考察活跃程度的指标：
第四，财务状况和经营业绩是根据我国的特殊情况必须加以考虑的，上市公
司被选入样本股是一种荣誉，我国确有部分上市公司只要上市筹到资金就万事大
吉，往往忽视了自身内在质量提高和对投资者的回报，这个指标作为样本股的标
准之一，可把一些ST”、PT”股票排除在外，具体可选用一些赢利能力和偿债能
力方面的指标来衡量；
第五个标准选用成长性是从长远角度来考虑的，目的是尽可能把一些高科技
企业和其他新兴产业包括进来，这个指标不易量化，只能作定性分析。
以上五个标准是基本条件，在此基础上，优先考虑已发生B股或H股的个
股及区域分布等因素，这些只是优先条件。股票市场是个复杂的整体，能同时满
足上述几个标准的个殷毕竟是少数。在样本容量既定的条件下，具体选取时，首
先要把前四个指标某段时问的平均值按指标顺序全面排队，样本股的指标数值不
能同时满足这个四条件时，按指标的排列顺序，越靠前的越优先考虑的原则，逐
一比较权衡，并依次向后递推微调，直到使各项指标相对符合标准。
样本股票的选择还有两点要注意。～是在小样本情况下，所选取的样本股票
价格最好不能相距悬殊；二是样本股票的选择确定不是～成不变的，这里有两层
含义：第一，报告期指数的样本股票种类与基期相比可能发生变化，甚至与前一
期的样本股票也不尽相同：第二，报告期指数样本股票的数量比基期比基期或前
期增加了。这两种变化正好反映了经济发展的动态过程。生产力的发展、科学技
术进步会导致某些行业迅速崛起，原有格局被打破重组或渐次改变，一些老公司
可能衰退，在世场上的份额和地位下降。在经济生活中影响力消弱，这些公司的
股票就很可能从样本股票中剔除，代之以新型的、更具活力、更有地位和影响力
辽占
的公司的股票。只有这样，才真正体现了最具代表性这一原则。
2．样本股的选取数量。
样本股的选取数量．以美国、英国、香港和}=了本等证券交易所上市的股票数
来看，这些国家和遍区编制指数的样本般占全部股票的比例在031％～12．16％之
间且都是5的倍数，样本股的市值和交易金额～般都占到市场总市值和交易总金
额的70％以Az撺。以此为标准，把我国A股市场股票平均的流通市值和交易金额
从大到小排队累计后大致得出：当样本股的家数为100家时，这些股票的流通市
值和交易金额能够占到整个市场份额的30％左右j当样本股增加到200家时，市
场份额升至40％--50％：当样本股数达到300家时，市场分额能占到60％左右；
当样本股数达到全部股票数的一半时，市场份额能够超过70％。
考虑到我国股权结构的特殊性及上市股票的绝对数量偏少．不能完全照般般
票市场成熟国家的数量标准，现在我国股票的上市数量也不过1000多只，流通
总市值10000多亿元，折合1000多亿美元。从指数的不易操纵性看，如果仅仅
为了保证我国机构投资者参与胶指期货交易有足够的运作空间，市场份额应超过
一半，流通总市值的绝对规模也要达到5000亿，这时，样本股的数量定在300
只左右比较合适。如果考虑到今后我国证券市场对外姿的开放问题，撵本股票的
数量就要超过一半，即500只以上。总之，样本容量扩大后且把最低流通市值作
为样本股的首选标准所编制的股价指数灵敏性肯定会降低，但从编制股价指数的
目的看，灵敏性是相对的，样本股的流通市值达到一定的规模则是绝对的。
(四)基期的确定
基期的选择是很重要的，往往直接影响指数的质量，因为任何报告期指数都
是与基期比较的结果。基期的选择有三条基本原则”，即，如果某一对期定为基
期，那么这个时期的前后一段时间必须同时满足这三个条件：(1)股市成交量大
致均匀，不能是某段时闻成交量与另一段时间相差悬殊。也就是在相同时段内．
成交量大致不交，平均离差不大；(2)价格比较平稳，即价格没有大起大落，变
化平稳，相邻时段的价差不大；(3)涨跌动态平衡，价格变化上不表现出上涨或
下跌的趋势，即使有波动，也是涨跌平衡的。
通常一般选取股价指数公布前的某一时点蚋股价作为对比的基期，由于某一
时点的股价受偶然因素影响比较大，不如使用某一段时期的平均价格作为对比的
基期更具代表性。新的股价指数编制后，可考虑把殷价指数公布筒的三个月的股
票平均价格作为对比的基期。同时，基期的确定要有相对的稳定性，但也不能一劳
永逸。经过若干年后，就会存在不可比的地方，这时就要重新选择基期。
总结
股指期货具有规避系统风险、市场价格发现、提高资金利用率等功毖，并且
具有交易成本低、流动性高、资金杠杆效应等优点，因而在世界范围迅速普及，
交易规模不断扩大，交易品种不断创新。成为发达国家与发展中国家开设金融衍
!：尹俊峰‘关于股指期货交易中股价指数编制方法的讨论》，统计论坛．2001年第2期
柙姚兴涛，‘中国股指期货市场辩论》，北京大学出版社，2001年第6||铰．
生品的首选，并逐渐形成了全球化的电子交易网络。
出于我国己经推出丌放式基金，作为开放式基金风险调控的重要工具，殷指
期货自然成为业内人士关注的重点。我国股票市场的系统风险远远高于成熟市
场，投资者迫切需要避险工具：加入世界贸易组织客观上要求我国的资本市场进
一步对外开放、并尽侠与国际接轨；我国期货市场目前极度萎缩．其生存和发展
需要新的刺激，这一切都说明了我国发展股指期货非常必要。另一方面，我国股
票市场的规模已经有了巨大的发展；市场参与者中枧拇投资者的比倒不断扩大：
发展股指期货交易有国内外丰富的经验可以借鉴；技术上更是可以迅速达到发达
国家的水平，这些都说明了发展股指期货完全可行。
在推出股指期货的技术问题上，首先应该考虑的闺题是如何科学地设计我国
的股指期货运作模式：在交易所的选择上。我国的股票交易所和期货交易所都在
努力争取，笔者认为应放在证券交易所：在交易主体上应以机构投资者为主，积
极培育套期保值者，控制投机者的比例：在合约的设计上要借鉴国外经验，制定
出完善的“游戏规则”。
由于股指期货对于我国证券市场来说是一项新生事物，必然会伴随着各种各
样韵问题。殴指期货的负面影响可能来自予两个方面，一是推出初期会分流股市
资金、加大股价波动：二是可能助涨市场投机气氛、发生违规事件。因此，一定
要建立严密的法律法规和市场监管体系，健全段指期货交易所的风险管理制度．
保证市场的公平透明，抑制过度投机行为和市场操纵行为，以确保股指期货市场
各项功能的正常发挥。
总体来讲，笔者认为我国发展股指期货的利大于弊，应该尽快推动，以使我
国的投资工具更为丰富，资本市场更为健全，并更好地为我国的经济建设服务。
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20．钱小安、邓智毅、杨吉阳：《金融期货期权大全》，中国金融出版社1997
年版。
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