对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国证券市场诚信缺失问题研究
姓名：孙边旗
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑宝银
2003.4.1
提要
提要
中国证券市场诚信缺失问题研究
f
f信用是现代市场经济的生命。然而中国市场经济的改革已经二十多年了，现
代市场经济所必备的国民信用体系并没有建立。当前，在我国社会各个领域信用
失信现象十分普遍，作为修身立国之根本的诚信原则已被遗弃，假、冒、伪、劣
充斥市场，合同违约、商业欺诈随处可见，三角债、拖欠款和银行不良债权反复
出现，各种经济犯罪连年增加，日趋严重。我国信用秩序混乱，信用制度不完善，
调控机制弱化，对经济发展已产生了严重影响。
过去几年中国延鲞立扬出现的几个重大事件，如，“中科系”、亿安科技的股
票操纵，银广夏、麦科特、东方电子、蓝田股份等虚构巨额利润，济南轻骑、三
九医药、ST猴王等公司大股东通过各种方式侵害中小股东利益等案件一再曝光，
动摇了社会公众的信心。显然，重建信用体系同样关系至Ⅱ证券业的健康发展夕—尸
本论文针对当前中国证券市场中由于信用缺失而出现的一系列问题，从经济
制度缺陷、公司治理结构以及信用建设等多个角度进行了深层次全方位的分析和
研讨，对问题发生的根源及治理方案做了系统的探索。本文结合国内外已经从事
的研究成果，提出了一种有效的解决方案一将完善垒亘逾茎鳖塑和值旦焦丕塾
、设有机地结合起来，其中，尤其突出了信用建设对治理上述问题的重要性，以期‘
7更好地解决中国证券市场中存在的诚信缺失问题，并进一步推动我国信用体系的
建立。
第一章引言
第一章引言
1．1问题的提出
1．1．1研究信用的意义
美国安然公司和华尔街前年的丑闻曝光，严重打击了美国财会审计制度的信
誉，美国的投资者不知道将来还能不能把自己的钱财和股票，继续托付给那些信
誓旦旦的大公司总裁，或华尔街上西装革履的股票经纪人和分析师。美国审计和
股票行业缺乏诚信的阴霾，自安然事件后一直笼罩在美国民众的心头。与之遥相
呼应的是，银广夏、中天勤等一系列造假事件也给中国股市带来了巨大的震荡，
这无疑也向我们敲醒了警钟：一个缺乏诚信的市场是难以健康有序运行的，市场
参与各方也必然为此付出沉重代价。
市场经济的本质是信用经济，诚信问题不解决，我国经济体制的改革就难以
为续，与国际规则接轨、防范金融风险则更是一个遥远的话题。信用研究已是摆
在我们面前的不容回避的课题。
1．1．2经济社会诚信现状
20多年来，中国实行了以市场化为导向的经济体制改革，经济体制正在逐
步由计划经济过渡到市场经济体制，经济得到快速发展，人民生活水平也有了很
大程度的提高．但是我国经济体制仍然存在很多不完善之处，主要问题就是社会
信用体制不完善，信用环境很差。银行信用、商业信用严重缺乏，拖欠债务、逃
废债务等情况相当普遍，商品交易中的欺诈行为也随处可见。信用是市场经济的
基础，要发展经济，促进社会健康发展，必须建立健全完善的社会信用体系。
1．1．3证券市场诚信缺失
重建信用体系关系到证券业发展的生命。2001年以来，中国证券市场出现
的几个重大事件，对我们的社会信用体制构成了重大挑战。信用是企业的生命，
对于证券公司来说更加重要。在计划经济体制下，企业信用是建立在政府的信用
支持基础之上的。去年以来，银广夏、猴王集团等案件一再曝光，动摇了社会公
众的信心，这就提出了一个信用体系由谁来维系，人们可以信任谁的重大课题。
证券业比其他行业更需要信用的支撑，信用是上市公司和证券公司的核心竞争力
的重要组成部分，是其获得市场利润最根本的基础。重建市场经济体制下的信用
社会，对于国家和社会的健康发展具有非常重要的意义。
1．2论文的目标、主要工作及组织安排
1．2．1论文的目标
本论文的目标是针对当前中国证券市场中存在的问题，深入分析和研讨了其
发生的原因和背景，并提出了相应的解决方案。过去理论界讨论的焦点多集中在
完善公司治理结构方面，本文更多的是从经济制度缺陷和信用缺失的角度去分析
问题发生的根源，强调了信用体系建设对解决这些问题的重要性。
4
第一章引言
1．2．2论文的主要工作
作为一名普通的证券投资者，作者在中国股市摸打滚爬多年，对中国股市存
在的问题进行了一定程度的思考。前人对中国股市存在的问题作了很多具体的研
究工作，对其中存在的问题也给出了不同的答案，这些工作对证券业的健康发展
和中国经济建设发挥了积极的作用。作者在他们辛勤研究的基础上，采用理论和
实际相结合的方法，结合中国具体国情，从经济制度缺陷和信用等角度提出了自
己的解决方案。
1．2．3论文的组织安排
本论文结构安排如下：
第一章引言
本章指出了研究信用的意义，讨论了诚信在经济社会的作用及证券市场
的诚信缺失现状，说明了论文的目标、主要工作及组织安排。
第二章信用体系
本章深入讨论了信用的概念及信用在经济社会中的作用，并对信用缺失
对经济的影响进行了分析。
第三章中国证券市场诚信缺失表现
第三章首先回顾了中国证券市场的发展，分析了诚信缺失在中国证券市
场的具体表现及治理对策。
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
针对中国证券市场在第三章存在的问题，本章深入分析了根源性的制度
缺陷及信用建设对治理上述问题的作用。作者认为任何制度安排及治理方案
如果没有信用作保证，实施效果就会大打折扣，达不到彻底根治的目的。
第五章信用体系建设的思路
本章分析强调了信用建设的重要性，并从五个方面给出了建设思路。
第六章结束语
第六章对全文作了总结归纳。
第二章信蠲薄系
繁=章赣翔体系
2．1信用和信用缺失
藩露藏是一令久豹磷蘸程菠稻可绩任禚度，它是人品豹该心部分。人稻对诚
信的理解，以前主熙局限于一个人诚实的程度(Honesty)，后来则扩展到可靠性
(Dependabi l i ty)、责任感(ConscientiOusness)、社会依鼓性(Social
eonformity)和抗上性(Trouble with authority)等方面。
信用缺失的市场涵义：
(】)臻露映失意味羲只享受投裂不承撵义务，本矮上糖竣了蠢场经济麓掰。
(2)市场经济是透明的经济。契约的形成以履行合同为前提，信用缺失意昧
羲把透明的明确的履行意愿和能力变成了模糊的。
(3)帮场经济蘧产蔽鬣换的经济，互换翡基确楚双方承认黯方的产投，信薅
缺失是虚拟的，威假地承认对方产权以貌似合法的手段卣_有对方产权，
从本质上说信用缺失就是践踏产权规则。
(4)信用经济是一种秩序经济，秩序的基础是财产的排它性，交易的有效性，
和权利与义务的对称性。信用缺失在践踏三个原则的同时，釜底抽薪地
打簿了经济基蘧豹秩序彝环境，遽蜚了紊溺经济瓣本凌要求。
2．2信用在经济社会中的作用
信焉怒裔晶经济爱嚣静必然产物，在蕊晶经济发震静瘫缀泠敬一市场经济
条件下，信用成为普遍的、必然的、整体的社会经济现象，在社会经济生活中发
挥繁重大撂蠲。霪此，市场经济本质上是傣用经滂，售餍是市场经济健康发展的
基石。对企业或个人来说，自身倍厢是参与社会经济活动的入场券，是市场经济
条件下立足的基础。讲信用主要是两条，一是要守信，要按合同的承诺履行义务
(帮健日头豹承诺巍蘩覆行》：二是饔有震嚣承诺义务鹣麓力，魏粱摄本没窍链力
来髓行合同所承担的义务，那是一种欺骗、欺诈彳亍为。
在社会主义市场经济祭l牛下，念业、法人和个人是市场主体，具有自主性、
独立住，囊主决策鞠自主承担决策豹经济羝殓，遮虢需要建立公乎靛、有净靛市
场竞争机制，保证市场经济有序、健康运行。市场巍争是法制与信用结合熬础上
数蠢彦竞争，枣场经济斡有痔、健康运行，嚣要有信用作缳证。如果没有镶魇制
度、信用体系，就不可能形成有序的市场竞争体制，就会丧失市场经济的基础。
市场经济同时也是契约经济，信用是一切经济活动的旗础。到了信息时代，
凄爝置乎怒电子纛务约灵壤。市场经济不栽没鸯绩瘸，信鼷霉瑷减少枣场炎易费
用。只有交易双方柯足够的信用度，交易才有可能究成，否则任何交易都需要面
对礞，以赞易货地进行。这不仅增加交易费用，而鼠将交易的规模限制在～个很
，j、的范围，严重隧褥了生产和流邋。
有人把当代社会分为商信任社会和低信任社会。高信任社会人与人之间关系
秘谴，相互售任，菇强烈皎桂会含掺意识帮公盏糖睾枣，售用发毫，掌±会交翳成本
低；而低信任社会，入与入之间关系紧张，相互提防，相互间在培养信任关系方
面商较大的难度和风险，社会交往的成本很高。与商信任社会相比，低信谯社会
在泰场经济戆竞争中楚手劣势。困魏，在社会主义市场经济中，以谖癌蒙翳蠹基
6
第二章信用体系
础，建构起新的和谐的社会人际关系、社会信用关系、新的经济伦理关系，是非
常必要也是非常紧迫的任务。
2．3失信对社会经济的影响
随着社会主义市场经济体制的建立，整个中国社会处于剧烈变动状态，由农
业化向工业化、信息化时代的转化，旧的社会结构已被打破，整个社会已经变得
面目全非，社会生活也失去了过去的和谐，又没有及时建立起新的和谐，人们心
理积淀下来的思想体系、道德体系受到了前所未有的冲击。在这种社会背景下，
道德危机便产生了。不道德行为带来的收益超过了损失，再加上信息的迅速传播，
使社会在短短的二十年内发生了不道德行为的泛滥，许多人发出世风日下之哀
叹。当前，在我国社会各个领域信用失信现象十分普遍，作为修身立国之根本的
诚信原则已被遗弃，假、冒、伪、劣充斥市场，合同违约、商业欺诈随处可见，
三角债、拖欠款和银行不良债权反复出现，各种经济犯罪连年增加，日趋严重。
我国信用秩序比较混乱，信用制度不完善，调控机制弱化，信用风险明显，对经
济发展已产生了严重影响，主要表现四个方面：
(1)直接破坏了国家经济基石，威胁国家经济安全，整个经济活动难以正常
运行。多方拖欠已为社会怪胎，使经济活动无法正常运行。银行应收未收的债务、
逾期贷款、呆坏帐等数额急剧上升；假冒伪劣现象泛滥成灾，商业信用受到很大
影响。
(2)直接破坏社会主义市场经济体制的建立。信用的风险和危机的存在，严
重地破坏着社会主义市场经济体制和集约制增长方式的建立、运行、完善和发展，
使其前进的步伐显得十分艰难。
(3)直接破坏社会主义市场经济的道德规范，威胁其道德体系的建立。当前
的信用风险和危机从深层次的主观因素分析，正是人的价值取向混乱，道德规范
失控，道德评价无力，道德控制机制无力所造成的。
(4)直接破坏着社会主义市场经济的法律秩序，威胁着依法治国方硌的实
现。各类经济主体在信用关系中难以形成以合同为基础的法律框架，要么根本不
使用合同，要么就根本不执行合同，要么就干脆以合同作为诈骗手段；同时地方
保护主义在利益驱动下猖獗一时，许多违法违纪造成的信用纠纷的当事人受到非
法保护，法院裁决难、执行难，现实存在的司法腐败又助长了这种恶劣行径。
从阻上分析可看出，诚信是一种社会约束，人人首先要自律。一方面，诚信
是最基本的处事为人准则，建设一个稳定祥和的社会需要人们以诚相待、彼此信
任。另一方面，诚信又是市场经济必须遵循的规则，没有这一条，社会化大生产
的各环节就难以顺畅，经济运行势必陷入无序混乱状态。
2．4失信对证券市场健康发展的影响
包括股票市场在内的证券市场的健康发展能够引导社会资源的有效配置，对
国有企业建立现代企业制度的改革，提高融资效率，实现快速扩张等都有重要的
促进作用。目前，我国的股票市场已经进入了一个特殊时期，国有企业退出竞争
性行业的战略目标已经确立，国家战略目标的实旌需要股票市场的相对稳定和健
康发展。
但由于参与各方均暴露出一系列的失信行为，我国股票市场的健康发展面临
挑战。我国的股票市场既是一个发展过程中的新兴市场，又是一个个体投资者广
泛参与的市场，而绝大多数的个体投资者难以具备研究、分析国内外政治、经济、
第二章信用体系
金融形势、行业与企业发展背景以及其他证券市场信息的能力，极易被各种虚假
消息误导。
上市公司的财务造假问题和股票价格操纵问题使得投资者的正当利益受到
严重侵害，更是沉重打击了投资者的投资信心。上市公司就是公众公司，公众公
司的行为必然被广为关注，股市不仅对信息透明的要求非常严格，而且传播各类
信息的速度也非常迅速，股票市场上的信用缺失直接导致投资者对证券市场的信
心受挫。而支撑股市健康发展的三大基本要素则是上市公司的良好业绩、规范的
市场秩序和投资者的投资信心，投资信心受到打击，股票市场的健康发展必然会
受到直接的阻碍。
‘第三章中国证券市场诚信链失表现
第三章中国证券市场诚信缺失表现
3．1中国证券市场发展回顾
作为在经济体制转型过程中成长起来的新兴市场，我国证券市场已经初具规
模，体系日趋完善，对社会资金的配置和使用效率稳步提高。短短13年里‘，我
国证券市场成就斐然，实现历史性跨越，特别是近几年来，在全球经济一体化、
中国加入wTO和国内金融体系与资本市场对外开放的大背景下，中国大大加快了
国内资本市场改革与市场化、国际化和公开化的步伐，在防范金融风险的同时推
动中国证券市场健康规范发展。
3．1．1证券市场的重要性
近年来，我国证券市场在总量上得到了快速的发展，在国民经济中的地位迅
速提高。证券市场的建立和发展已经是我国经济体制改革的重要成果之一，它本
身也已经成为社会主义市场经济体系的一个重要的有机组成部分，为我国的经济
体制和国有企业改革以及国民经济发展发挥了重要作用。
证券市场为推动经济转型和发展发挥了独特的作用，有利于改革投融资体
制，解决企业尤其是国企的资本金不足的难题。首先，证券市场推动了人们的观
念创新和思想解放，逐步认同了股份制、股票、债券和市场经济本身：其次，证
券市场推动了我国企业特别是国企的股份制改造；第三，证券市场为推动经济发
展做出了巨大的贡献。除了企业通过证券市场筹集了大量的低成本的内外资金以
外，我国政府、政策性银行等通过交易所、银行间市场和银行店头市场筹集了大
量的国债和金融债券资金；第四，证券市场通过证券经营机构(目前其从业人员
约十几万人)与管理机构、上市公司、会计师事务所等中介机构培养了一大批专
业人才。
3．1．2证券市场规模跳跃式发展
最新统计数据显示，深沪证券市场共拥有上市公司接近1300家，已是1990
年的120多倍，总市值达5万亿元左右。目前中国证券市场在市值规模上已经成
为亚洲第三，仅次于日本和中国香港；在上市公司数目上已经超过了中国香港、
中国台湾、韩国等地的市场，仅次于孟买、东京、大阪等交易所。投资者开户数
接近6900万户。我们用10多年的时间就走完了西方发达国家证券市场上百年的
历史，我国证券市场获得了惊人的发展，从无到有乃至在整个国民经济中占有举
足轻重的地位，为下一步完善市场建设，开创新世纪证券市场的新局面打下了良
好扎实的基础。
(1)各类证券的发行规模逐年扩大，品种结构曰趋合理化
20世纪80年代中后期，证券的发行结构逐渐多元化：债券除了国库券外，
还发行了金融债券和企业债券等其它债券品种，并逐渐开始发行股票。进入90
年代后，国债也逐渐打破了国库券品种和期限结构单一化的局面，形成了不同期
1990年12月19日．上海证券交易所成立。1991年4月，源圳证券交易所成立，7月3日正式营业。
9
第三章中国证券市场诚信缺失表现
限和不同品种的国库券同时并存的多元化格局：股票的品种结构也逐渐形成了
大、中、小并存的股本规模结构，而且，品种结构的发展与产业结构发展的对称
度进一步提高；1997年3月后新证券投资基金获得了长足的发展。到目前为止，
我国发行的证券品种已涵盖了股票(A股、B股)、国债、封闭式基金和开放式基
金、企业债券、金融债券、可转换债券等。目前新证券投资基金以封闭式基金为
主，但是其发展趋势将是大力发展开放式基金。
(2)机构投资者队伍逐渐壮大，并呈现多元化的发展格局
我国证券市场在发展初期，市场的投资主体是个人投资者，而个人投资者的
资金规模往往有限，通常买卖频率比较高，在一定程度上加剧了市场的不稳定性。
大力培育机构投资者是维护我国证券市场健康发展的迫切需要。2000年初，中
国证监会提出了超常规发展机构投资者的政策，有力地促进了机构投资者队伍的
发展。这些机构投资者主要有证券公司、基金管理公司、国有企业、国有控股企
业、上市公司等三类企业等。目前，我国证券市场的机构投资主体呈现多元化的
发展格局，为稳定发展证券市场起到了应有的作用。
(3)交易品种结构日趋多元化、衍生化
单～的投资品种、单一做多的交易机制，一直是困扰我国证券市场健康发展
的主要难题之一，也是我国证券市场暴涨暴跌、投机气氛浓厚的主要根源。目前，
管理层正在积极准各推出股指期货、股票期货、认股权证等金融创新产品。首先，
股指期货、股票期货的推出将影响投资者的业务结构和经营理念，为机构投资者
套期保值和套利交易、规避市场系统风险的提供了一个有效工具。其次，目前有
关部门正在认真研究的中国预托证券(CDR)2可以为海外公司在中国内地上市集
资提供新的信道。加快境内外证券市场的一体化进程。同时，预托证券可以满足
中国老百姓的投资欲望，间接地促进国内居民的财富增长和刺激国内需求等。
3．1．3证券监管的市场化和国际化
lO多年来，我国证券市场不仅在规模上取得了举世瞩目的成就，而且在制
度建设上也取得了巨大的突破与丰硕的成果。动态化、制度化的监管越来越为市
场所接受。投资者权益得到有效保护。
(1)监督手段日益法制化、动态化、制度化、电子化和现代化
应该说，中央政府和上海、深圳市政府从证券市场开始建立，就非常重视证
券市场的法制建设。从20世纪80年代到《证券法》正式颁布前，已经公布、实
施了许多的法律、法规。1999年7月1日，《证券法》正式实施，这是我国证券
发展史上的一个重要里程碑。可以说，由此开始，我国证券市场已经逐渐进入了
法制化的发展轨道。而且动态化、制度化的监管将更多地为市场所接受。同时，
随着信息技术的日新月异，我国证券市场的监管手段也日益电子化、现代化。网
上证券交易等网络证券技术和服务日益进入证券市场。以因特网、手机证券网上
交易，以及利用电视机遥控系统进行的“双向TV交易系统”都已经在各大证券
公司中陆续开通；许多证券公司的传统业务交易网、适应国际市场的在线网和研
究咨询网等三个网络正在相互贯通。
(2)多层次、宽领域的市场结构正逐步形成
俗称“三板市场”的代办股份特别转让市场(券商间柜台交易系统)已经于
2001年开始试运行，这是解决主板上市公司的退出渠道和过往在各地证券交易
2预托凭i止DR(Depository Receipt)也称存托凭证，是指在一周【个)证券市场j．流通的代表另一国(个)证券市
场上流通的证券的证券。中国存托凭自F(cDR)就是在大陆发行的代表境外或者香港证券市场卜某一种证券c
10
第三章中国证券市场诚信缺失表现
中心上市的企业股票的流通渠道。而从国外经验看，开设以成长型企业为主体的
创业板市场是一国资本市场和经济发展的必然要求。这样，我国主板、未来创业
板、三板市场，将共同形成一个多层次的、结构丰富的“梯形市场”，使证券市
场的资源配置功能日趋完善。其意义和影响是有利于完善我国证券市场的多层次
的体系，有利于各类不同类型、规模的企业通过主板、未来创业板甚至以后的区
域性柜台市场融资，也有利于各类投资者进行多样化的投资和对所持有的证券进
行方便的转让、流通，从而有利于我国经济特别是高科技企业的发展。
(3)证券中介机构不断发展壮大
1992年，全国注册资本逾10亿元的全国性证券公司仅有3家。至Ⅱ今年初，
注册资本在10亿元以上的已有25家，证券公司总数达124家，营业部约2780
家，证券从业人员超过10万人。相关的注会、律师、评估、咨询等机构也飞速
发展。中介机构的发展反过来又进一步促进了证券市场的成长。3
(4)市场化进程加快，市场发展日益规范有序
证券市场的发行制度已经由审批制逐渐过渡到了核准制，部分民营企业已通
过一级、二级市场进入了证券市场；股票发行方式也不断改进，逐渐走向市场化。
证券经纪业务佣金已逐步市场化。而且经过10多年的发展，中国证券市场参与
主体的行为规范体系也逐渐完善：建立健全了上市公司的信息披露制度，颁布了
上市公司红利分配、禁止内幕交易和证券欺诈行为等一系列行政法规和部门规章
制度。同时，证券交易所还从网上发彳亍技术手段、上市审批制度、交易清算制度、
席位和账户管理、行情发布和通讯方式等方面对市场进行管理。这些举措都有力
地促进了证券市场参与主体行为的规范有序。
3．1．4证券市场和证券业的国际化
我国证券市场国际化的试验始于20世纪90年代初期，主要是围绕股票市场
融资国际化、债券市场融资国际化和证券业国际化等三方面来循序渐进展开的。
(1)股票市场融资国际化，是以B股、H股、N股等股权融资作为突破口的。
到2000年底，己有40多家境内企业在海外上市，累计筹集资金100多亿美元；
有100多家公司成功发行B股。累计筹集资金50多亿美元。在2001年全球经济
放缓、国际市场筹资环境艰难的背景下，我国企业仍然从国际市场筹资27．68
亿美元。4
(2)债券市场融资国际化。在利用国际股市筹资的同时，我们也越来越重视
运用国际债市筹集中长期建设资金。1982--2001年我国利用国际债市筹资200
多亿美元，而且呈现下列特点：第一，发行债券的品种、地点和期限呈现出多元
化的趋势。第二，我国对外发行的债券都有政府信誉作保证，而且主承销商系美
林、高盛等国际著名券商，故信誉等级较高，相应的融资成本则比较低廉。
(3)证券业国际化。我国已经在利用证券在国际资本市场筹资的同时，也逐
步放开了境外券商在中国内地设立并参与中国证券市场业务、境内券商到海外设
立分支机构，成立中外合资投资银行等方面的限制。2001年，我们终于加入了
WT0。在入世的大背景下，中国证监会已经在2001年12月正式公布了《我国证
券业对WTO承诺的主要内容》。
3资料来源：李柯勇我国证券市场迅速壮大境内上市公司达1212家
http：／／finance sina corn ca 2002年10月27 H 12：30新乍网
4资料来源：闻岳春向威然中国证券市场实现大跨越证券时报2002·10-2
第三章中国证券市场诚信缺失表现
3．1．5投资者权益保护
我国证券市场的管理层非常注重对投资者的保护、教育特别是风险教育，因
为投资者保护不仅关系资本市场的规范和发展，而且也关系到整个经济的稳定增
长a经过一段时间的各方努力，投资者教育的内容正在深化，主要包括三个方面：
一是为广大投资者尤其是中小投资者提供教育服务，使得投资者明确自身的权利
和义务，提高风险意识，增强自我保护和发展的能力；二是提高了从业人员的业
务素质，加强了诚信责任意识；三是通过投资者教育网络这类平台普及证券市场
相关知识，把投资者教育内容传递到投资者手中。
3．2诚信缺失现状及对策
2001年以前，上市公司的违规行为主要是信息披露上的不规范和大股东占压
融资款项两种，前者主要表现为言行不一致、制造虚假消息、隐瞒信息、延迟披
露信息等；后者主要是大股东在上市公司的融资中，单纯谋求占压、使用资金，
而债务到期后则不履行偿债责任，上市公司的股权因为债务纠纷及担保连带责任
被法院冻结、拍卖的’隋形非常普遍。
2001年以来，中国证券市场相继曝光的各类失信甚至欺诈行为更是不一而
足，此起彼伏，主角已不仅限于上市公司，而是蔓延开来。有投资银行帮助企业
包装上市，上市公司、会计师事务所联手造假，有大股东侵权，有“基金黑幕”、
机构坐庄违规操纵股票等各种触目惊心的案例，典型的如，“中科系”、亿安科技
的股票操纵，银广夏、麦科特、东方电子、蓝田股份等虚构巨额利润，济南轻骑、
三九医药、sT猴王等公司大股东通过各种方式侵害中小股东利益。下面就中国
股票市场诚信缺失现状进行逐一分析：
3．2．1信息披露不真实，不充分，不及时，不严肃
国内外理论分析和实证研究表明，上市公司的信息披露与证券市场的发展存
在着密切的相关关系，信息的有效性是市场有效性的前提。综观世界各国证券市
场，强制上市公司做出信息披露业已成为一项重要的监管手段，成为证券市场所
奉行的公开、公平和公正原则的具体体现。但回顾我国证券市场发展的历史，不
难发现上市公司在信息披露中有法不依，弄虚作假的事件屡屡发生，从1992年
的“琼民源案”到1998年的“红光公司案”，年年查处，年年有大案发生，广
大投资者深受其害，证券市场的发展受到严重制约。具体体现在如下几个方面：
1．信息披露不真实
信息披露不真实，突出表现在以下三个方面：首先，发行人为获得发行资
格，采取虚增资产、虚减负债、增加待摊费用等方法，达到以虚假信息包装公司
形象的目的。其次，发行人信息披露的具体内容缺乏有效性，反映公司信息的合
并会计报表过于笼统和模糊，难以揭示不同地区的盈利水平、经济增长趋势和风
险状况。最后，我国部分上市公司在披露信息时措辞含糊、模棱两可。如在披露
股息率时，不提具体数字；披露盈利预测信息没有预测依据；年度报告不披露非
主营业务细节和变化情况；夸大自己的经济实力和经济业务；缩小负债与亏损。
2．信息披露不充分
信息披露不充分是指上市公司在信息披露过程中，对有利于公司的会计信息
过量披露，对于不利于公司的信息则三缄其口，这种情况在当前我国的证券市场
上屡见不鲜，具体表现在以下五个方面：
一箜三至!里堡鲞立塑塑笪壁叁室望
(1)关联企业间的交易信息披露不够充分
从我国目前的上市公司来看，它们中绝大多数都有一两个占有控股地位的大
股东，公司与大股东之间在经营范围、购销业务及资金等方面存在着千丝万缕的
联系，往往有转移利润的可能性。因此，对公司主营业务范围、关联企业之间的
交易事项等情况很有披露的必要性。
(2)对企业偿债能力的揭示不够充分
现在许多上市公司只追求提高流动比率j、速动比率6等指标的绝对值，而不
对其具体内容加以分析，实际上这些指标的绝对值具有很大的局限性。一是指标
值是以某一特定时点数据资料为依据计算的，是财务状况的静态反映，不能够反
映其平均水平；二是指标值可以人为地“粉饰”，如若期末实行大量的赊销政策，
速动比率指标就会提高，而企业的实际短期偿债能力未必能够提高。因此仅从披
露上市公司财务指标来判断企业的偿债能力显然是不够的，还必须深入分析资
产、负债的构成情况，特别是应收账款的构成、分布及应收账款的账龄分析表以
及企业对外担保情况，或有负债的具体内容等，而这些内容的披露在我国上市公
司的报表中远远不够充分。
(3)对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分
企业资金投向直接决定了企业获利的来源及能力。近年来，许多上市公司非
主营业务利润及投资收益占利润总额的比重越来越大，而这其中不少公司主要是
依靠诸如股票、期货、房地产交易等投机性强的业务来获利，若如实地将资金投
向予以披露，必然会引起投资者的警惕，所以往往是一笔带过，总称为“对外投
资收益”。这种做法，说穿了是剥夺投资者对资金投向、财务风险、投资收益等
情况了解的权利。
(4)董事会报告中的一些重要事项披露不够充分
目前，许多上市公司并没有按照证监会的披露制度要求去做，对所持股数在
前十名的重大股东不予以披露，对变更会计核算方法等重大事项也不披露，在一
定程度上侵害了投资者的利益。
(5)借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要的企业会计信息
目前，由于对会计信息中哪些属于企业的商业秘密尚无明确的界定，使得一
些企业有机可乘，打着保护商业秘密的幌子，故意隐瞒真实的财务状况，避重就
轻，对本企业不利的消息不予披露，这种做法不仅影响投资者作出正确的投资决
策，同时也给部分投机者利用内幕信息进行投机交易提供了方便。
3．信息披露不及时，不严肃
上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可
能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重
要信息。目前我国的上市公司无论是定期报告还是临时公告，都存在着信息披露
不及时的问题。信息披露不严肃同样是中国证券市场存在的一个较为严重的问
题。“三公”原则是证券市场的根本，证券监管部门也一直强调上市公司必须在
其指定的新闻媒体上发布信息。然而，迄今仍有个别上市公司不分时间、场合、
5流动比率=流动资产，流动负债
流动比率用来衡量公司清偿短期负债的能力。流动比率高表示公司的短期偿债能力强，但过高则可能足流
动资产过剩，形成资金浪费。一般认为，流动比率为2 l较为适当。过低说明偿债能力不足，过高则说明
资金没有有效地利用。
6速动比率=速动资产／流动负债
．速动资产只是流动资产中的一部分，包括现金、存款、短期证券、应收帐款等根快能转变成现金构公一】资
产。该比率显示公司即期偿债的能力，一般认为l：I的比率是较为合适的。
第三章中国证券市场诚信缺失表现
地点而随意披露信息。如有些上市公司未经监管部门批准，擅自公布涉及国家经
济决策方面的重要信息，严重超越了自身权限。对市场传闻不做必要的澄清。有
的公司对于市场传言听之任之，甚至将计就计，推波助澜，使不知道内幕消息的
中、小散户疯狂跟进，大量的资金被套牢，损失惨重等等。这些看似言之有据，
实为空穴来风的“信息”，严重助长了中国股市的投机性。此外，信息披露不严
肃的另一种表现是，公布的信息朝令夕改，变化莫测。这些带有欺骗性的不严肃
的做法造成的影响很坏，使广大投资者蒙受了巨大的损失。
信息披露违规行为之对策与建议
信息披露违规行为之所以屡禁不止，层出不穷，固然有成功后巨大物质回报
的诱惑，但更大程度上是在于违规行为被监管者发现的概率较小。同时，违规行
为被发现后承担损失比较小。鉴于以上的分析，我认为，要对违规者有效的实施
监管，应该从以下两个方面着手进行，即提高违规者所支付的违规成本和违规行
为查处的概率，从而最大限度地降低违规者的违规期望收益。
一．提高违规成本
(1)完善证券法中的民事损害赔偿制度
民事损害赔偿制度不仅通过责令违规者赔偿受害投资者的损失可以有效地
剥夺违规者通过违规行为所获得的非法利益，而且给违规者强行加上了一种经济
上的巨大负担。同时，民事损害赔偿责任制度可以有效地动员广大的投资者来参
与监控。在成熟市场国家，特别是美国，让证券违法者最为胆颤的不是刑事诉讼
或者行政处罚，而是由小股东提起的民事诉讼要求民事损害赔偿。另外，如前所
述，受害投资者一直缺乏合适、有效的诉讼途径寻求救济。本文建议借鉴美国的
经验做法确立以下两个可以操作的诉讼机制：股东集体诉讼制度和股东代表诉讼
制度。
(2)建立中介机构及其从业人员的信用体系
对中介机构及其从业人员来说，行政处罚和民事赔偿固然可使遭受巨大的经
济负担，但在我国信用制度比较混乱的情况下，东山再起或者换个面目继续从事
老勾当的机构和人员大有人在。因此我们要提高违法成本，要让严重违法中介机
构及其从业人员从证券行业中彻底出局，或者从此彻底丧失执业资格，这对于违
法者将是毁灭性的，也是彻底性的。
同时，各种处罚某种程度上也是一种对中介机构出现了严重违法行为后的事
后监管措施。事实上，许多违法的中介机构的严重违法行为是建立在日常多次“小
违法”的基础之上的，我们应建立一种信用体系对中介机构及其从业人员的信誉
程度进行动态的评定，在不同的信誉等级阶段，可以实施相应的业务禁止这样一
方面可以防止具有严重后果的不法行为的产生，将可能的违法行为置于有限范围
之内，另一方面可以有效地降低监管成本。
二．提高发现违规行为的能力
(1)确立政府监管、行业自律和社会监督的三位一体的监管框架
根据有关的证券市场监管理论，政府在市场监管中不应事必恭亲，将自己置
于矛盾的焦点，而应将证券中介机构及各种自律机构推向监管的第一线，从而使
自己处于一种相对超脱的地位。证券交易所是证券市场最为重要的自律组织，也
是一线的监管者，在对上市公司信息披露行为的监管上，发挥着极为重要的作用。
另外，值得引起我们注意的是，许多发达市场国家，如美国、英国和澳大利亚等，
均建立了较为严谨的投资者监督和申诉制度。这是一条非常值得我国借鉴的经
4
第三章中国证券市场诚信缺失表现
验。
(2)中注协应加强对注册会计师的管理
要结合政府转变职能的工作，进一步理顺协会与有关政府部门的关系，特别
是理顺地方协会与地方政府有关部门之间的关系，明确协会的职责。积极加强协
会与有关政府部门的沟通和协调工作，建立协会和政府部门在监管和惩处工作上
的“互动”合作机制。要加紧研究并理顺中注协与地方注协的关系。同时，中注
协应顺应行业体制改革的大方向，循序渐进，逐步实现行业自律化管理。此外，
注册会计师协会应积极丰富监管手段，加强监管工作。一要积极和各有关政府部
门加强“联手”，二要实施业务报备制度，三要完善“同业互查”制度。
(3)建立信息披露的风险预警系统
违规者进行信息披露造假，技术越高，留下的痕迹就越小，就越难以发现。
但有一点可以肯定的是，只要是做假，就总是会留下痕迹的。本文建议建立一种
上市公司的风险预警系统，通过科学的风险预警系统的监测，当有着内部逻辑的
众多监测指标出现异常情况时，自动发出不同种类的风险预报，并将之转化成一
般投资者能够理解的信息。这将大大地提高及时发现违舰的能力，并有效地保护
投资者免受巨大损失，根显然，这是一种事中监管的思路。值得一提的是，这种
风险预报系统应当有别于一般的投资风险警示。
(4)加强监管力量
从前面关于IPO阶段和持续信息披露阶段之所以监管部门不能及时、充分发
现违法违规问题的分析，不难看出，监管力量不足是直接的原因。不难理解，即
使制度很齐全，没有足够的专职人员去执行，最终也很难有多少实际效果。所以
说，要增加监管人员的数量。另外，在补充监管人员数量的同时，要注重提高监
管人员的专业素质。
(5)改进监管部门的工作方式
作为一线监管力量，证券交易所的工作方式有待改进，最好采取事前登记，
事后审核的方法。作为监管二线的证监会，一方面应该做好对交易所的管理工作，
另一方面证监会应认识到自己远离市场的弊端，为了更及时地了解到市场的动
向，也应该积极主动地拓展自己的工作方式。
3．2．2上市公司控股股东不规范行为
在现代股份制企业中，股东主要通过两种方式行使所有权：第一种方式是选
举董事会作为自己的代表，通过董事会任命经理并对经理进行监督，或称“董事
会制约方式”。经理对董事会负责，董事会对股东大会负责。但由于众多股东的
意见不可能完全一致，在股东大会及董事会里都以“民主集中制”作为议事规则，
结果大量小股东的意志往往不能被“集中”进去。因此，必须有一种不同于“董
事会制约方式”的行使所有权的方式，那就是股票市场。如果说在股东大会及董
事会里，股东及其代表是“用手投票”的话，在股票市场上，股东则是“用脚投
票”。股东通过在股票市场自由买卖股票，实现对自己财产的完全支配权。
在“董事会制约方式”下，少数持有较大份额的大股东实际上支配着董事会，
中外股份制企业皆是如此。著名经济学家张维迎在其《企业家与所有制》一文中
认为，这并不说明小股东的所有权被削弱了。其推理过程如下：1．大股东的利益
与企业经营状况直接相关；2．同时大股东有较好的企业家素质；3．所以大股东能
对经理层形成更有效的内在制约，使企业利润增加；4．小股东的目的在于取得股
息收入：5．所咀，由大股东把持董事会对小股东并不是坏事，小股东反而从中分
第三章中国证券市场诚信缺失表现
享r大股东创造的一种“外部经济”。6．也J下是由于这个原因，许多小股东愿意
把自己的投票权委托给大股东。可以说，张维迎的推理是严密的，结论也很有价
值。但遗憾的是，在我国的股份制企业里，小股东不但没能享受到大股东创造的
“外部经济”，反而深受大股东操纵之害。究其原因，是整个推理的第1点，即
“大股东的利益与企业经营状况直接相关”在我国股份制企业中失效了。
在我国的相当部分上市公司中，大股东的利益与上市公司的经营状况并不成
正相关关系。上市公司盈利能力低下甚至亏损，大股东仍然能发财。这是因为，
大股东从上市公司获得的利益主要不是来自分红派息，而来自：一是对上市公司
资金的擅自占用，比如济南轻骑(600698)被大股东占用资金高达25亿多元；二
是利用上市公司为大股东的经济行为提供担保，比如兴业房产(600603)2001年
中期担保总金额超过8亿元，其中大部分是为其原大股东纺织住总及关联企业迅
发房产提供的担保；三是利用关联交易，大股东从上市公司套取资金，如海星科
技(600185)上市仅一年之后就改变了募股资金投向，将资金用于收购海星集团所
持有的海星邦和45％的股权；四是利用资产重组等内幕消息操纵股价从中渔利，
这方面的案例举不胜举。大股东既然有比分红更“好”的获利途径，就不会有积
极性去推动上市公司经营业绩的提高，也不会去积极实施对经理层的尽职监督。
在这种情况下，大股东操纵董事会的行为，不但不会为小股东创造“外部经济”，
反而会对小股东所有权产生侵犯。7
正是由于小股东既难以利用“董事会制约方式”行使所有权，又在大股东操
纵董事会的情况下遭受侵犯，小股东只能转而采取第二种行使所有权的方式，即
通过股票市场买卖股票。当小股东卖出某只股票，表明其对上市公司的经理层不
信任，对上市公司的业绩不满，否定该上市公司的投资价值。若股东大量抛售股
票，股价大幅下挫，可以导致经理的下台、董事会的改组甚至企业的破产。若这
种大量抛售现象在股市中普遍发生，则说明广大股民对股市失去了信心，必然导
致股指的狂泻甚至崩盘。市场经济是建立在信用基础上的，若大股东操纵下的上
市公司在股民中丧失了信用，股民对股市失去了信心，则股份制这种所有制形式
存在的基础就消失了。在我国大股东对小股东的侵害行为极为严重。
以深交所为例，2000年年报事后审查结果表明，己披露年报的516家公司中，
存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有171家，占上市公司总数的
33．2％：存在为大股东担保情况的上市公司有155家，占30．1％，合计占公司总
数的51．5％。从金额看，股东占用上市公司资金和资产总额达271．28亿元，上
市公司为大股东或股东下属公司或个人提供担保总金额达310．37亿元，分别占
到相关上市公司净资产的13．5％和6．37％。
针对以上情况，可采用下列治理措旌：
(1)改变“一股独大”，形成多股制衡
不少人认为上市公司治理存在的问题很大程度上应归结于国有股一股独大。
据统计，截至2001年上半年，在l 120家上市公司中，第一大股东持股份额占公
司总股本50％以上的有890家，占全部公司总数近80％；持股份额占公司总股本
超过75％的有63家，而第一大股东持股份额显着高于第二、三大股东。第一大
股东平均持股比例高达44．86％，而第二大股东平均持股仅有8．22％。统计表明，
第一股东为国家持股，占全部公司总数的65％；第～股东为法人股东的，占全部
公司总数的31％。由于上市公司国有股一股独大，大股东控制了公司的大部分投
7陈鹤《尢股东行为与，L市公司关系分析》国研网首页，金融市场>证券投资2002·014)9
16
第三章中国证券市场诚信缺失表现
票权，选举并控制公司的大多数董事，决定其它事项的投票结果，也就有了损害
小股东的权益而使自己受益的能力。从而，有人认为控制大股东掠夺行为的首要
思路是减持国有股，降低大股东持股比例。8
(2)引入独立董事
独立董事制度可以强化董事会的制约机制，保护中小投资者的利益。针对我
国上市公司治理结构存在的突出问题，建立独立董事制度既可以建立有效的董事
会制约机制，又可以制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和其它股东的行
为，保障中小股东的权益。
独立董事设立的本意就是制衡公司经理权对股东利益的损害。特别是在没有
设立监事会的美国、英国和法国的一些上市公司中，独立董事制度无疑是强化公
司内部制衡机制的一个有效选择。这也正是独立董事制度在美国、英国和法国发
展最侠、作用最大的一个主要原因。
中国证券市场自引进独立董事制度以来，无疑对上市公司的治理产生了积极
的影响，但目前还存在着一些问题。
根据中国证监会2001年4月份发布的《关于在上市公司建立独立董事制度
的指导意见》征求意见稿，2002年6月30日前，境内上市公司董事会成员中应
当有1／3以上为独立董事。即使独立董事比例达到1／3，在董事会中仍属于弱势
群体。更何况国内目前1000多家上市公司至少需要3000多位独立董事，如果加
上新上市公司和拟上市公司的独立董事，独立董事的数量还将增加。庞大的，精
通经济、法律等多方面专业技能的独立董事队伍从何而来?
除了队伍的建设方面存在的困难之外，如何保证独立董事尽一b尽职也是一个
非常困难的问题，没有足够的利益驱动，独立董事就难有积极性去从事责任很大
的工作，而一旦在经济上依赖于当董事的薪酬，独立董事的独立性就将大打折扣。
并且，在赋予独立董事较大权力的同时，没有损失赔偿责任的约束，就会导致独
立董事的投票权成为廉价投票权。
新制度的引入对新兴的中国证券市场来说还有一个较长时间的适应过程，但
随着投资环境的改善以及制度法规的完善，独立董事制度必将发挥越来越大的作
用。
(3)健全法律制度对股东的保护
对全球范围内公司股权的研究发现，股东权益保护薄弱的国家，有着集中的
股权与深度和广度都不足的股票市场。股权分散的公司通常出现在法律上对小股
东权益保护良好的国家。在这些国家中，因为小股东知道即使他们不能直接影响
公司的决定，法律的保护也会使他们的投资免受控股股东的掠夺，从而小股东愿
意为购买股权支付较高的价格。因为他们知道，在良好的法律保护之下，与被控
制公司的管理者掠夺相反，公司的利润会作为股息或红利返还给他们。当小股东
愿意为股权支付高价时，控股股东就愿意扩大股权融资的规模，这就分散了股权，
并削弱了控股股东的控制权。而且，由于股东的保护机制艮好，控股股东不用担
心在他们失去控制权后受到掠夺，并愿意进一步降低他们的持股比例。控股股东
愿意削减自己的持股比例甚至放弃控股。
通过限制掠夺，提升了市场中证券的价值，从而使更多的企业可以获得外部
融资，带来金融市场的扩张。结果就是在这些国家中，股票市场广度更大，更有
价值，股权集中程度更低。
8资料来源：高春涛《太股东“掠夺”行为及典治理》国研网首页>金融市场>证券投资2002-01-30
—— 一塑三童!里至鲞堕堑塑堕壁叁壹理
因此限制大股东掠夺行为最根本的办法在于改善法律环境，增加掠夺小股东
的难度。法律上应给予小股东清楚的权利去防止掠夺发生，或当损害发生时寻求
补偿的机会。确立起董事对股东承担注意义务和大股东对小股东承担受信托义务
的原则，并使股东享有起诉权，其中包括股东代位公司对有关董事和大股东的派
生诉讼权。董事违反其义务给公司造成损害的，公司有权起诉，有权要求董事承
担赔偿责任。代表公司起诉的首先是董事会。由于大股东、董事就是侵害公司利
益的行为人，从而使得受其控制的公司往往拒绝或怠于行使诉权，如果董事会不
能或不愿以公司名义起诉，那么，这种诉权就会转移到股东大会。如果股东大会
不行使此权利，任何小股东都可代表公司提起诉讼，这就是派生诉讼。之所以称
为派生诉讼是因为虽然董事或大股东的不当行为损害了公司利益，但由于小股东
本身所享有的个人权利并未遭受直接损害，从而小股东不得对不当行为人提起直
接诉讼。
此外，改善信息披露也是完善法律环境的关键因素，虽然信息披露并不直接
作用于薄弱的股东保护这一问题，但它确实是一个非常重要的因素。
当然，尽管学术上对法律限制的评价是明确的，在理论上，母公司行为的公
平性要接受法律的调查，然而，对与母公司之间的不公平交易的调查是极少的。
实际上即使法院愿意介入，这种调查也困难，更何况法院缺乏这种积极性。
对大股东掠夺行为的治理并没有灵丹妙药，要减小控股股东与小股东的代理
冲突，单单靠降低大股东的持股比例与独立董事的介入显然是不够的。要达到问
题的彻底根治，关键在于标本兼治，而不能指望在某一方面的孤军深入。完善法
律对股东的保护虽然没有立竿见影的效果，却是约束大股东行为的基础所在，缺
乏法律制度作为后盾的治理将成为无本之木。
3．2．3中介机构违规
“银广夏事件”发生后，人们对部分中介机构的公正性产生了疑虑。前不
久，中国证监会主席周小川严肃指出，要加大查处力度，把做假帐且问题严重的
中介机构坚决淘汰出局。财政部部长项怀诚也在更早些的一次会议上，直言抨击
了假造会计信息非法谋利的行为，并指出要对有关中介机构和会计人员进行严厉
处罚。
目前，我国会计领域还存在种种混乱现象。有的公司通过“包装”虚拟业绩，
骗取上市资格；有的利用关联交易、资产重组、债务重组等制造“泡沫利润”，
欺骗投资者和社会公众；有的假造会计资料为国有资产流失大开方便之门等等。
这中问，少数中介机构和会计人员有疑不问，知情不举，甚至帮助“包装”，共
同作弊，丧失了起码的法制观念和职业操守。
会计人员是市场经济秩序的重要维护者。独立、公正、诚实地出具财务审计
报告，保证会计资料的真实、可靠，是其基本的职业道德规范。离开公正诚信，
会计信息就失去价值且危害社会。会计秩序混乱特别是会计人员造假，严重破坏
社会信用，扰乱经济秩序，坑骗广大投资者，影响股市的健康发展和经济的安全
运行，而且也是造成腐败的重要原因之一。
治理对策
(1)应尽快制订有关专项法律法规，明确中介服务业的行为规范。法律是监
管中介机构活动的依据和准绳，在法制建设滞后的情况下，不仅中介机构的活动
严重不规范，有关政府主管部门的监管行为也是不规范的。由此必然造成管理体
第三章中国证券市场诚信缺失表现
制混乱、行政分割严重、监管工作随意性强等问题。由于目前经济鉴证类中介机
构出现的问题较多，对经济发展的影响也较大，因此应重点对这类中介服务行业
加以规范，尽快制订有关法律。考虑到法律出台周期较长，目前可由政府主管部
门尽快制订相关法规。
(2)规范中介机构行为必须强化和健全管理体制。如果我们分析一些中介机
构违法违规的典型案件就会发现，中介服务业之所以秩序混乱，最主要的原因是
政府管理体制不健全，管理不力。尽管参与管理中介机构的行政主管部门很多工
不明，职责不清，中介经营活动实际上处于无人管理的局面。而众多的违法违规
行为中，也只有少数因案情重大，影响恶劣才受到惩处，其警戒作用十分有限。
为解决上述问题，必须调整现有政府管理中介机构体制，强化对中介机构的
资格认定、行为监管、纠纷处理、违规处罚以及执业人员的经营行为监管等方面
的监管，确保社会公众利益不受到损害。
(3)准确认识政府职能，理顺政府管理与行业自律管理的关系。目前存在的
一种普遍认识是，既然在市场经济中政府需要转变职能，弱化行政干预，那么在
对中介机构的管理问题上，政府也应该减少直接管理，更多地依靠行业组织的自
律。显然，这种认识是片面的。
与其他社会经济组织不同，中介机构在更大范围、更深程度上与社会公众的
利益直接相关。对于这类机构，仅仅依靠行业自律是远远不够的，正如我们不可
能依靠企业家协会来保护消费者利益、不可能依靠证券业协会来保护股民利益一
样。即便在美国这样市场经济高度发达的国家，中介机构也是由政府直接管理的，
而且行政管理的严格程度超出了我们的想象。为了规范和发展中介服务业，有必
要对政府的有关管理职能和范围进行重新定位，分清政府管理与行业自律管理的
界限。
(4)加快中介机构的脱钩改制，使政府管理部门保持真正公正。与授予政府
部门管理中介机构的行政权力相对应的，是必须消除管理部门的利益机制。美国
政府的职业管理部门与中介机构没有任何经济上的联系，而且在职业委员会的组
成上进行了精一D的设计，例如对委员有很高的资质要求、委员在任职期间不得执
业、委员会成员每年轮换三分之一等。目前我国正在推行的脱钩改制是对中介服
务业的一场革命，其实质是要切断其与政府部门或政府下设事业部门的挂靠关
系，消除政府管理部门的利益驱动机制，而脱钩工作进展迟缓的内在原因正是一
些部门利益的阻碍。为了保证政府管理部门能够公正执法，减少乃至消除设租寻
租的机会，构建起一套真正有效的管理体制，就必须下决心加快所有中介机构的
脱钩工作。
3．2．4股票交易价格操纵
《证券法》针对股票交易价格操纵有明确的条文，具体如下：
第71条：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：(一)通过
单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交
易价格：(二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或
者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；(三)以自己为
交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；
(四)以其他方法操纵证券交易价格。
第74条：在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。
第184条：任何人违反本法第7l条规定，操纵证券交易价格，或者制造证
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第三章中国证券市场诚信缺失表现
券交易的虚假价格或者证券交易量，获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法
所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责
任。
第190条：违反本法规定，法人以个人名义设立帐户买卖证券的，责令改正，
没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；其直接负责的主管人
员和其他直接责任人员属于国家工作人员的，依法给予行政处分。
然而，“价格操纵”在中国证券市场上屡见不鲜。
从2000年12月25日开始，中科创业一连8个跌停板，随后中科系的中西
药业、莱钢股份等也应声大幅下挫。其中中科创业的跌势在2001年1月8日方
才止住。并对市场形成强烈冲击。2003年4月1日，北京市二中院公开宣判，
包括庄家操盘手丁福根在内的几名从犯均被判刑并处以很高的罚金，主犯吕梁和
朱焕良虽然在逃，但没有影响对被告人犯罪事实的认定。四家公司操纵“亿安科
技”股票价格，在一年多的时间里，对其进行不转移所有权的自买自卖，使其在
冲至126．3l元的最高价位后，2001年1月10日，证监会对该股票的主要帐户
进行重点监管，此后亿安科技连续跌停。沪深股市类似这样的股票还有很多，这
里不一一列举。9
《财经》杂志《基金黑幕》的文章提出了一个关系我国证券市场大局、需要
郑重对待的问题，这就是“庄家”操纵市场、“对敲拉升”、“造势做局”等违规
违法活动。
所谓“庄家”，是指通过操纵股价来获取暴利的炒股家。其中，一类是中介
机构；一类是上市公司的某些掌握内幕信息的人；还有一类就是资金的供给者。
他们共同密谋以后就低价吸纳、建仓，手里掌握了大量股票，然后就开始炒作。
炒作的办法大概有两种：一种是关联机构互相炒作、互相买卖，买卖非常频繁，
把价格炒上去。另外一种就是由有关的上市公司放出利好消息，然后把股价拉升
上去。只要有大量资金、包括从银行筹措的资金入市，就可以把价格炒上去，吸
引中小投资者或其他局外投资人跟进。目前，中国证券市场上从人数上看个人投
资者，占总开户人数的99．7％，机构投资者只占0．3％。但是机构投资者拥有
80％左右的流通证券余额，个人投资只拥有20％左右的流通证券余额。当庄家
发现有大批人跟进的时候，就会偷偷地出货，自己逃之天天，而把跟庄的人们套
住。其结果是导致股票市场投机盛行、消息乱飞，价值投资法则、社会道德、法
制观念等被投机者抛到脑后。股票市场的投资功能、转制功能等都不能得到很好
9资料来源：垃盟坐吐§Q啦．婴。以上为ST康达南；(原名为中科创业)和Sr亿安(原名为亿安科技)的月线图。
第三章中国证券市场诚信缺失表现
的发挥。⋯
在任何国家的法律上，证券交易所内的股票交易都是严禁“坐庄”操纵的。
机构操纵股价一旦被发现，就将受到严厉制裁。《中华人民共和国刑法》和《中
华人民共和国证券法》也都明文规定禁止股市上的操纵股市价格和幕后交易行
为。幕后交易，操纵价格等行为的行为人应当承担的法律责任有三种：一是行政
责任；二是民事赔偿责任；三是刑事责任。在这三种法律责任中，行政责任的处
罚主体是证券管理机构，刑事责任和民事赔偿责任的处罚主体则是法院。
有人把“庄家”比作外国非连续交易市场上的“做市商”，说是：“中国股市
不是应不应该有所谓庄家的问题”；“资本市场离不开机构操盘。即使在国外的股
市也都存在着类似我们现在所说的庄家的角色，只不过他们称之为‘做市商’。”
其实，所谓做市商(market maker)制度是一种完全不同于我国主板市场上的竞价
交易方式的证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场
上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者
报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买
卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖
来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商制度一方面是为了在
非集中竞价(即“一对～”谈判)的条件下保障股票交易的连续性，另一方面各国
的法律也严禁做市商单方面操纵股价，误导其他投资者。总之，合法的做市商制
度与中国违法违规的“庄家”完全不是一个概念。
操纵“亿安科技”和“中科系”股票价格的机构和操盘人员已得到了应有的
处罚，但其中暴露出来的问题却值得我们进一步思考。人们注意到，在金融全球
化、证券市场一体化逐步成为趋势的情况下，伴随着互联网的运用和金融衍生品
的发展，价格操纵的手段和方式，已不断花样翻新，这是对管理层提出的新挑战。
应对这种挑战，需要采取措旁氲，增加监管部门的监管手段，强化一线的实时
监控；同时，还需要进一步加强监管机构之间、交易所之间以及监管机构与交易
所之间的合作，使操纵价格的行为“起于青萍之末”的时候，就能够得到及时的
查处与打击。
除此之外，铲除庄家操纵市场所赖以存在的土壤，还必须从几个方面同时着
手：
一方面，政府监管部门应当建立起严明的规则和秩序，做到“有法可依，违
法必究”。任何市场上的价格操纵者都是理性的，其是否要发动、何时发动、如
何发动价格操纵，主要取决于面临的预期成本和预期收益的对比情况。除了可用
资金的机会成本、正常投资收益等因素外，有关政府部门和交易所的市场监管将
是影响市场操纵者的操纵成本及其收益的重要变量因素。任何人都知道(包括操
纵者自身)，市场价格的操纵行为是违法和违规的，而违规操作是应该受到相应
的惩罚的。作为理性人，股票市场的操纵者必然会考虑包含如下变量的预期风险
收益：融资成本、违规收益、违规操作被发现的概率、发现后可能的惩罚或代价
等等。如果股票市场上的监管效率或概率足够大(最大为lOO％，即所有的违规
操作都会被发现)，相应的违规惩罚足够高，那么，潜在价格操纵者的理性选择
就是不违规。反之，如果价格操纵者认为操纵成功的可能性很大，被市场监管者
发现的可能又很小，也就是说，违规操作的风险收益大于风险成本，那么，期市
上的价格操纵现象就会不可避免。当然，市场监管效率不仅取决于客观因素(如
”资料来源：隆宗佐4论我国证券市场的不规范性》《财政研究》2002年第4期
第三章中国证券市场诚信缺失表现
市场环境的复杂性、监管信息的完全性、技术手段的先进性等)，还受制于诸多
主观条件(如监管者的努力程度、监管能力、监管收益、上级部门的干预等)。总
之，从市场监管角度讲，提升市场监管效率，加大违规惩罚力度，迫使价格操纵
者的预期风险收益降为零甚至为负(即通过降低其预期收益、提高其预期收益来
实现)，是有效遏止价格操纵行为的根本途径。“
另一方面，有关部门应大力加紧改造国有经济，加快企业和金融机构建立现
代企业制度的步伐。与此同时，“广大中小投资者对于自己利益的自觉性，保卫
自己利益的决心和能力，是促使政府采取有效措施扼制证券市场违法违规活动的
最重要的力量。有关的法律应当赋予投资者发起集团诉讼、起诉旌行舞弊诈骗的
公司经理人、交易商的权力，并保证这种权力能够实现。
最后，大众传媒应当为广大中小投资者鼓与呼，发挥社会舆论的批评监督作
用。
3．2．5管理层政策出台的随意性，非连续性及其它行政性干预
长久以来，中国证券市场一直被普遍理解为政策市。但是，每每股市出现重
大动荡，人们又不断呼唤政策的干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一
样，都反映了中国资本市场的整个发展过程是在扶植中成长的，人们在试图摆脱
这种依赖性的同时，又害·陷失去扶植。
从发达国家来看，监管者一般不应托市。当年美国出现黑色星期一”，总统
出来讲话，那是例外。监管者不应管股指高低，主要应管违法、犯罪。但在中国
不同，到目前为止，中国股票市场仍是政策市，这就是中国的国情。中国股市一
直在政策箱中运行，有政策顶，也有政策底，政策可以扭转股市的大方向，尽管
往往具有滞后性，但我们决不能轻视政策对中国股市的决定性作用。
政策市的重要特点，是市场缺少一定的游戏规则，而主要取决于政策的导向。
相对于法律而言，政策更具有灵活、应时性而缺乏长期、稳定性，甚至在中国由
社会主义计划经济向商品经济、市场经济过渡的时候，由于重大思想认识基础的
改变，政策具有明显的不连续性。反映在中国股市上，则呈现政策的多变性。
我国资本市场是建立在“商品经济姓社还是姓资”的思想变革过程中的，对
于中国新兴资本市场来说，有一个结合中国公有经济为主体的特色进行摸索的过
程。其中面临许多新东西，在实践中逐渐发现并解决，因此，政策的主导作用更
及时地解决了许多摸索中遇到的问题。也正因为是摸索前进，无法对市场的发展
作出正确的前瞻性预见，变革的不稳定性决定了在相当长一段时间里，无法制定
稳定的法律体系来规范证券市场。因此，只能由政策导向来规范证券市场的发展。
即使在当前，在国际资本市场，尤其是美国和香港资本市场对我国证券市场的影
响越来越广泛和深远的。隋况下，中国的具体情况还是决定了我们不能一味地学习
他人经验，依然要不断摸索，也在我国的证券市场发展中给政策导向一个不可或
缺的位置。
但是，目前中国证券市场给人以政策干预和政策多变的印象，不仅仅是我国
证券市场体系还不完善所致，同时还包括：A．市场存在各方利益主体，都希望偏
向一下自己的利益，这种互动斗争影响了新政策、法规的稳定性和公开、公平、
公正。B．盲目效仿西方发达资本市场，忽视了中国证券市场是整个社会主义经济
体系的一个部分，因此，“海归”派们的主张往往有照搬西方(尤其是美国、香港)
1张雷宝价格操纵：一个不可回避的话题期货Ef搬2002年12月01 r]
2 1987年10月19口的美国纽约股市太崩溃，引发了全球腔灾。人们指责期指是黑色星期一的罪魁祸酋。
第三章中国证券市场诚信缺失表现
资本市场制度之嫌，从而使中国股市产生负效应。C．资本市场涉及国民经济的诸
多方面，但是专业性强、影响面广，这就造成在现时阶段许多本来已经有法可依
的事情被具体执行者人为地特殊对待，一昧等待政策，不仅夸张了资本市场的缺
陷，也在客观上加重了负面影响和危害。”
毋庸讳言，世界上根本就不存在没有任何管制和约束的自由经济，股市也不
可能生活在真空之中，不受任何的间接或直接的调控，来自政府的政策在任何时
候对于股市来讲都是生命，在中国这样一个新兴市场，政策居主导地位是正常的，
放任自流反而是不正常的，政策市本身并不存在对与错的问题，关键在于：
1．政策的随意性
比如新公司上市融资的门槛，过去主板市场一直有三年连续盈利的要求，但
是中国联通居然就在公司形态上以创新的模式绕过了这个硬性规定，在弱市之中
强行登陆大大冲击了投资者本来就已经十分脆弱的持股信心。再比如，上市公司
再融资的门槛，从最早的连续三年净资产收益率不能低于10％，放宽到三年平
均不低于10％，再放宽到三年不低于6％，最后索性以和国际接轨的名义完全取
消，市场从“保配”瞬间转向增发，直至滥发。“
2．政策的不确定性
(1)药不对症
从国有股减持实旖到暂停，再到最后的完全停止并没有恢复投资者的信心，
因为它仅仅是一种纠错行为，并不足以构成股市向上的动力，而持续不断的新股
扩容却是市场向下的实在压力，这就是为什么股指一直疲软的深层次原因。投资
者看到的是在低迷的市况下巨型海归公司“出口转内销”的强横，所以指望他们
坚信管理层保护投资者利益的承诺就不得不打折扣。在完成了3年国有企业解困
脱贫的历史使命之后，怎么还会有那么多国字头的巨兽排着长队守候在“圈钱”
的股市门口?
(2)自相矛盾
国有股减持减出了～个专有名词，“纠错机制”。而这个“纠错机制”在2002
年发挥得过于频繁，直接的后果就是让人无所适从，投资者患上“利好麻木综合
症”也就是一种自我保护的无可奈何之举。比如2002年5月29日，三大证券报
头版头条消息公布上海期货交易所可望在6月底完成股指期货上市准备工作，消
息公布当天沪指暴跌2．16％，第二天证监会就出来澄清声称没有此事，再比如
2002年9月16日，三大证券报头版头条刊登同一篇消息《鼓励退市公司重组》，
称三板上市公司可望股权全流通，当天股市上演“黑色星期一”，第二天三大报
再登专访“正确理解退市公司股份转让”同样声称全流通需详细论证，目前暂无
实行之可能。
3．政策的反复性
“5·19”行情之前，对于股市决策层一直是有看法的，政策取向上基本上
是打压的，最醒目的标志是1996年12月底的《人民日报》评论员文章。但是“5．19”
之后，情势发生了根本的变化，证券市场可以为国有企业解困脱贫筹资输血的作
用和“财富效应”被不恰当地扩大，股市扩容从以前的打压手段变成了最终目的，
最醒目的标志也是1999年6月初的《人民日报》评论员文章和“恢复性上涨行
情”的结论。事实证明，走极端的政策取向是不可能持久的，不管从哪个极端走
”《告别政策市?中国汪券市场的两难选择》，《上海证券报》2001年10月22 El
·一针对连续三年净资产收益率不能低十10％的标准，有人认为定得过高．更有人把卜市公司造假的根源归
结为这种高标准，后降为6％。
第三章中国证券市场诚信缺失表现
向哪个极端都意味将遇到最大的反弹力。这种反弹力我们很快就在2001年春节
前后吴敬琏先生和另外五位经济学者的对垒中体会到了，“中国股市是不是赌
场”、“全民炒股行不行”、“市盈率是不是太高”的话题覆盖了宏观、中观，乃至
微观的技术层面，中国股市向何处去?要不要推倒重来?这些疑问与其说是投资
者的迷茫，不如说是管理层和决策层的困惑。
回顾2002年，中国股市能在1500点上下约200点范围内获得宝贵的喘息机
会，这一成绩的取得实在来之不易。为了避免股市的不推自倒，管理层在呵护股
市方面可谓不遗余力。在大盘下探1348点的过程中，央行在2002年2月21日
进行了1996年5月1日以来的第八次降息；4月初，中国证监会、国家计委、
国家税务总局联合发布《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，并规定自5
月1日起旅行，对交易佣金实行最高上限向下浮动制度，让利于投资者：5月21
日，中国证监会宣布恢复新股向二级市场投资者进行市值配售；6月23日，利
用证券市场减持国有股政策叫停；7月24日，正式发布《关于上市公司增发新
股有关条件的通知》，提高增发门槛；10月16日，中外首家合资基金公司——
一国安基金管理公司获准筹建；11月8日，证监会、央行发布《合格境外机构
投资者境内证券投资管理暂行办法》，自12月1日起旌行。如此等等，正是这些
重大政策的出台抑制了股市下跌。然而，投资者对上涨行情的期待却总是落空，
他们对中国股市的信心脆弱地不堪一击。政策的多变使他们迷失了方向，他们知
道是政策而不是他们能够左右股市行情。截止到目前，上证指数仍在1500点徘
徊。“
可以说政策是严肃的，但是再严肃的政策也架不住如此反复，成语中这叫朝
令夕改。朝令夕改的政策又何以能够令人信服、调控市场?
最近媒体有人大胆呼吁，除了企业和个人要讲诚信外，政府也要讲诚信，要
保持政策、法规的持续性与稳定性。除了政府大政方针始终保持稳定之外，在处
理一些具体问题时，法规不能朝令夕改，甚至朝令朝改。制定颁布法规，不能在
执行一段时间后就不了了之，不再执行，或对一些人执行，对另一些人不执行。
那样都会动摇百姓对管理层的信任度。
证券市场需要在稳定的规则、规范下运行，政策法规制定以前应该经过科学
调研，反复酝酿，一旦确立就应该令行禁止，一视同仁，不要轻易变动。
本罩小缩：
本章首先回顾了中国证券市场的发展，并逐一分析了诚信缺失现状，如：信
息披露不真实、控股股东不规范行为、交易价格操纵等问题，并提出了具体的解
决方案。然而，这些问题的出现必然有其深层次的原因，下一章就中国证券市场
制度存在的缺陷，结合中国具体国情提出综合性的治理措施。
5水皮杂谈：《政策市为什么总跑调》，《中华工商时报》
24
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
4．1中国证券市场制度缺陷分析
我国市场经济活动中出现的信用缺失有多方面的原因，而且各种因素又交织
在一起，互相影响，纠缠不清，一个人或者一个企业的不守信用有可能导致其周
围的人群或者企业的失信。对此，我们必须抓住本质性的与源头性的问题，认真
加以梳理引导并解决，才是治本之道。中国证券市场信用缺失问题的根源，在于
证券市场制度安排上的内在缺陷。在赶超式证券制度安排下，中国证券市场迅速
得以建立，实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券
融资制度的有力切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了中国证券市场制
度缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与
摩擦，导致中国证券市场的低效率。”
4．1．1结构性缺陷
与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著问题之一就是股票市场
内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一
的市场体系。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，
又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够
在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于
市场上只有社会公众股可以流通，大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企
业资本不能上市，直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题，这说
明目前我国股票市场的交易不能完全体现资本的本质要求，而仅仅作为一种附属
物在进行买卖。这种股权结构被严重分割的状况，不利于上市公司的资产重组，
不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。
尽管国家通过对上市公司国家股、法人股在股权结构上的制度性安排，不仅
成功地实现了公有制属性在证券市场的成功移植，而且国家通过控股具有了绝对
市场控制权。但由此也产生了一些问题。在股份制条件下，股东享有剩余索取权
和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事
会的选择、公司经理人的产生以及监督经营者的主动监控，即所谓的“用手投票”，
构成对企业经理人员的直接约束；二是通过股票市场上股票的买卖所进行的被动
监控，即“用脚投票”，这构成对公司经理人的间接约束。我国上市公司股权结
构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30％左右的流通股分散
于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“搭便车”问题。
监督成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，这样的监督行为演化成为一种
“公共品”，股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。即使在企业经
营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生巨大压
力。接管机制作为一种重要的公司外部治理机制，由于存在着国有股不能流通的
体制缺陷，根本无法发挥其应有效能。
”张宗新《证券市场低效率：基于制度变迁的一种解析》，《经济科学》2002年8月
25
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
4．1．2主体缺陷
竞争机能失效在我国股市被看作是救助国有企业的工具，政府规定优先让国
有企业上市，甚至还规定了一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业，
这很明显是把股市作为一种“扶贫”的手段。由于上市额度实际上已经成为一种
国有企业筹资的政策手段，所以企业上市不是一种市场行为，而是地地道道的政
府行为。于是一大批效益不好、业绩差的国有企业在政府的直接介入和干预下，
被“包装”上市，而这些原本不合格的“上市公司”由于无法产生盈利或盈利偏
低，其股票大多不具备长期投资价值，投资者只能在股市追涨杀跌中进行短期投
机操作。另外，我国绝大部分上市公司是由国有企业改造而来，由于行政机制的
介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制现象。对
许多上市公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化只有两
个方面：一个方面是“翻牌”，即把名称改为股份有限公司，并建立了与之相应
的组织结构，在财务上执行了股份制会计准则，在市场上按规范式披露企业信息：
另一个方面是“圈钱”，不但可以在上市时按高水平的溢价募集来巨额社会资金，
而且只要能保住配股资格，就可以年复一年地从市场中不断得到不需付出成本和
回报的“廉价”资金，而为了满足“圈钱”的欲望，许多上市公司大行造假之风。
其实，中国资本市场出现了那么多的造假问题，并不是因为我们的市场参与者们
道德特别差，道德风险背后掩盖的是制度缺陷。
4．1．3体制缺陷
政府行为失范我国资本市场的显著特点之一是市场的行政化。虽然随着改革
的不断深化和人们对资本市场在认识上的不断提高，政府对市场的行政干预正在
逐渐弱化。但在迄今为止的市场渐进式变革中，资本市场一直被政府这只无形的
手牢牢地控制着。市场上融资的私募机制不健全且渠道狭窄，公募行为则完全纳
入了行政审批的范围。在我国资本市场的发展过程中，市场经济所要求的权利与
义务相对称的原则并没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，
对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在相当程度上扭曲了资本机制和
市场机制。在资本市场上，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公
开、公平和公正，其最不应该做的事情是对市场的过多于预。政府以立法、执法
者的身份介入市场，决不等同于可以随意干预市场。政府随意干预市场，使市场
陡然增加了不确定性，也就是额外增加了市场的风险性，这对资本市场的正常运
行是不利的。在股市中，政府扮演的角色和所起的作用是很微妙的，如果政府既
是股市的监管者，又是上市公司的审批者，而股市中绝大多数上市公司都是国有
企业，股市势必就会乱套。
4．1．4机制缺陷
机制缺陷是我国资本市场的又--N度缺陷。由于约束机制和激励机制的双重
缺失，我国的资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
首先从约束机制上来看，我国目前1200多家上市公司绝大多数由国企改制
而来，上市未有实质性改制的现象非常普遍。上市公司内部法人治理结构不完善，
“一股独大”、国有股的过度集中的现象导致国有产权虚设和内部人控制，也导
致市场机制对经理人的约束机制的残缺。就我国的上市公司而言，目前公司股权
构成对公司法人治理结构的完善具有决定性影响。这是由上市公司股权结构的以
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
下特点决定的：一是，～股独大的现象相当普遍。据统计，截至2001年4月底，
全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50％的有890家，占全
部公司总数的79．2％，其中持股份额占公司总股本超过75％的63家，占全部公
司总数的5．62％。而且第一股东持股份额显著高于第二、第三股东。二是，大
股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。
统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65％；第一股东为
法人股东的，占全部公司总数的31％。两者之和所占比例高达96％。”
这种国有股一股独大对公司治理结构的影响不容低估。首先，我国国有资产
管理体制正在探索和建立过程之中，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多
的上市公司仍然直接或问接受到行政管理部门不恰当的种种干预。所有者的治理
和行政性管理常常混为～谈。其次，相当多的以国有股为大股东的公司是由其控
股母公司资产剥离包装后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市
公司的主体，而非主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上
市公司似乎欠有母公司的经济债、感情债，在人员、业务、利益等诸多方面都与
其母公司存在千丝万缕的联系。再次，以国有股为第一大股东的公司，其董事会
成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选择和确定，对这些人员的
激励和约束也难以到位。显然，在我国当前的体制背景下，国有股一股独大是不
利于落实规范的公司法人治理原则的。尽快、尽量改变国有股一股独大的现状，
降低第一大股东的持股份额，优化上市公司的股权结构，具有很强的必要性和紧
迫性。
在成熟市场经济条件下，股东对经理人员的监督和制约，是通过有效率的公
司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现。但
在我国目前的上市公司股本结构中，。国有股、法人股占上市公司的总股本比重较
大，且不能上市流通，因而占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能
或基本上不发生公司控制权的转移，加之破产机制、兼并机制等残缺，外部股东
对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现，中小投资者
的利益无法得到保证。
以德国上市公司为例，其股权集中程度非常高，在中小企业中尤其如此。1990
年德国所有AGs中，大股东持股比例超过25％的公司高达85％，而这一比例在
法国和英国分别为79％和16％(Nibler，1995，P．5)。美国为股权最为分散的
国家。
大股东控制的投票权的百分比：德国与美国(1994，％)
资料来源：瞿强普瑞格《德国的公司治理结构§，《财贸经济》2002年弟7期
其次，从激励机制来看，我国上市公司也普遍存在着激励机制不健全的现象。
在发达的市场经济国家，上市公司中普遍实行经营者的即时薪酬(工资和年度奖
金)和长期薪酬(期权制)相结合的激励制度。但目前在中国上市公司的期权制度
还没有相应的法律保障，即使是即时薪酬也和西方国家有很大的差距。激励机制
的缺乏，企业利润与经理人员收益的脱钩，使上市公司高层管理人士很难与上市
7资料来源：谢伏瞻《优化股权结构规范卜市公司治理》，《中国经济时{I{》6月5日
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第四章中国证券市场制度缺陷分折及公司治理对策
公司荣辱与共，做出对企业长期发展有利和有效的决策。
4．1．5监管缺陷
法律法规失效从宏观的角度来看，调节资本市场运行需要一系列证券法规，
包括《公司法》、《证券法》、《期货法》、《投资基金法》等，而我国前两项法规虽
已颁布，但由于这两项法规在制定时的条件所限，所涉及内容都带有明显的时代
特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。此外，
目前后两项法规制定和颁布工作还没有最后完成，因此，我国还没有形成一套完
善的证券法规体系。
从微观的角度来看，上市公司合理的市场行为和经营行为的形成，不仅需要
有外部的制衡，而且还需要有内部的规章制度，在这方面，公司章程起着重要作
用，是公司自治的根本大法。在我国，公司章程却普遍采用了模式化的方式，沪
深两个证券交易所乃至工商行政管理部门都为上市公司提供了统一的章程文本
格式，不同上市公司间在公司章程上的区别仅限于注册地址、股本总额、经营范
围、董事会和监事会人数以及法定代表人的不同，在其他各个方面几乎都完全一
致，甚至许多工商管理部门或它们的咨询机构都在代公司制定章程。这种模式化
的公司章程是计划经济的行政管理模式对资本市场的渗透，它的最主要弊端，是
导致上市公司不是“自治”而是“公治”，公司的独立的人格从而独立的意志和
独立的利益都在这种行为权力的侵蚀下流于形式。从市场的角度来看，保护投资
者利益特别是中小投资者的利益应该是资本市场立法的基本出发点和立足点。为
了使投资者的利益切实得到保护，就必须建立全方位和多层次的法律体系，对政
府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范：必须建立全方位和多角
度的监管架构，规范会计师事务所、律师事务所、证券公司咨询机构的行为方式
与行为机制，形成自律与他律、市场与社会相结合的立体的监管体系和监管网络，
从而使资本市场真正成为高度透明和公正、公平、公开的市场。
4．2我国上市公司治理结构存在的主要问题
公司治理结构改革的目的便是要在保证劳动分工和专业化所带来的效率的
同时，通过设计监督机制和激励机制，降低代理成本，其中最重要的是降低股东
和管理阶层之间利益目标不一致所造成的代理成本。激励经理的机制是通常所谓
的经理激励报酬；约束机制分内部机制和外部机制两类，前者包括董事会、大股
东和债务：后者包括产品市场、资本市场、经理市场，因此又称为市场约束(见
下图)。
公司治理结构
激励机制：经理激励报酬
董事会
大股东
内部约束机制
债务和破产
约束机制债权人
产品市场
外部约束机制经理市场
资奉市场
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
4．2．1国有股“一股独大”
我国许多上市公司之所以接连不断出现违法违规问题，就在于公司治理结构
失灵，而公司治理结构之所以失灵，就在于国有股“一股独大”的畸形股权结构
现象普遍存在。据最近深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截止2001年7
月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的66％，其中国有或
国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51．16％，国有股所占比例居绝对
统治地位。股权结构是公司治理结构的基础，它对于公司治理结构的控制权方式、
运作方式乃至效率等都有着重要的影响。因此，要健全和完善我国上市公司治理
结构，必须改变国有股“一股独大”的局面。”
“一股独大”，大股东控制了董事会。在许多上市公司中，国家拥有高度集
中的股权，是最大的控股股东。“一股独大”使得大股东委派的董事控制了董事
会、造成董事会结构的不健全和公司治理的制衡功能失效，董事会变成大股东会，
容易造成对小股东利益的忽视和侵犯。一些非国家控股的上市公司，也同样有利
用“一股独大”侵犯公司和小股东利益的问题。由于国有股不能流通，中、小
股东又存在有“搭便车”行为，致使公司外部治理机制——市场对公司的治理(诸
如公司控制权市场、职业经理人市场等)“失灵”，从而加剧了国有股股东行为的
扭曲。
这里应该特别强调的是，我们否定的是国有股“一股独大”，而不是笼统地
反对其他股“一股独大”。不论是从理论上讲，还是从实践上看，“一股独大”并
非都是坏事。从理论上讲，只要大股东产权清晰，承担风险，直接拥有公司剩余
价值的请求权，自然有着强列的追求利润最大化的强烈愿望和发展壮大企业的动
力，大股东的行为一般自然就会正常化。从实践上来看，美、英的股份公司都曾
经历了家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义三个阶段，其股权结构也曾
经历了由集中到分散、再由分散到相对集中的变化。无论是在股权高度集中在少
数私人手里的家族资本主义时代，还是在股权相对集中在机构投资者手中的今
天，“一股独大”或股权相对集中都发挥了积极的作用。
4．2．2国有股东代表“缺位”和行政干预
国家所有权的代理行使问题至今没有得到妥善的解决，国家所有权的代表是
“形至而实不达”，“缺位”现象比较普遍，缺乏能真正对国有资产保值增值负责
的人格化代表。我国绝大部分上市公司都是原有的国有企业改制而来的，都明显
带有传统旧体制的色彩，传统的国有资本管理经营中干好了得不到相应好处，干
坏了不负责任，不担风险，经营效果缺少客观评价标准等弊端在国有控股的上市
公司依然存在。
目前，在国有独资公司和国有控股公司中，对国有资本经营的委托代理关系
不够明确，缺乏详细的经营国有资本的财务规则，缺乏对国有资本回报、产业政
策导向和相关约束与激励条件明确的责任条款与经营业绩合同。对于目前国有资
产授权经营单位的国有股权控制，包括对与国有股权密切相关的投资、回报、经
营、技改、人事、工资等重要决策权，分别由计委、财政部、经贸委、企业工委、
劳动和社会保障部等部门以及地方政府各执一职，尚未建立起代表国务院具体行
使所有者职能和责任的、有国有资本预算硬约束的国有资本经营管理机构。
s资料来源：冯根福，《完善我国』：市公一J治理结构关键问题的思考》，《金融与保险》2002年第2期
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
4．2．3内部人控制
上市公司经理班子与董事会高度重合，或者执行董事在董事会中占优势，从
而导致“内部人控制问题”。众所周知，现阶段我国发展证券市场的主要目的是
为国有企业改革服务，其他的目标都要服从于此。正因为此，目前我国的上市公
司绝大部分是由国企改制而来，由国有资本相对或绝对控股。国有上市公司作为
名义上的现代股份公司，虽然都设立了由股东大会、董事会、监事会和经理层所
组成的企业组织管理机构，但其中大部分公司的董事会和经理层成员几乎就是由
原企业的高级管理人员原班人马组成：有些是原来的厂长担任新公司的董事长并
兼任总经理；有些则是由原企业的上级主管部门象征性地派出一名董事长，而由
原厂长担任总经理。绝大多数公司的监事会主席都是原企业行政首长的助手，或
工会主席，或党委领导。在这种存有明显缺陷的组织结构下，经理层受不到严格
有效的制约和监督，上市公司“内部人控制”的产生和强化也就自然而然了。
4．2．4债权人监控失效
作为上市公司重要资金来源的债权人如商业银行对公司实施的监控作用较
小。由于受到《商业银行法》的限制，商业银行不能持有公司的股权，导致银行
不能以股东身份参与公司治理：另外，在《公司法》的规定中，董事、监事代表
的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营条件下参加公司治理的法律途
径；最后；我国商业银行自身产权结构的特点也决定了银行的经理人员缺乏足够
的动机去争取参加公司治理的权利。
4．2．5机构投资者参与积极性缺失
机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。理论研究
和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司
治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中著名的3．27国债风波”、近
年来闹得纷纷扬扬的中科创业和亿安科持股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐
庄”现象，都是机构投资者所为。这说明机构投资者的行为也是由其自身的产权
性质、法人治理结构和市场监管制度等因素决定的。我国证券市场上机构投资者
投机性强，热衷于短期炒作，究其原因主要在于：
(1)大多数机构投资者的国有产权性质，如国有证券公司、国有信托公司、国
有投资公司等，使其经营者具有事实上负盈不负亏的特征，其投资行为必然存
在一种对股市高估的倾向，进而助长了市场的投机风气(张维迎，1999)；而主
要由国有证券公司和国有信托公司发起设立的基金管理公司也没有建立相关
的约束机制来防范基金管理者的道德风险行为。这正如张维迎先生所说，“任
何这样一种公众的、中介的机构，搞好了，他是个牧羊人，给你放羊；搞不好，
这个牧羊人就变成一只狼，把你的羊都吃掉”。(2)机构投资者法人治理结构
不健全。这些机构投资者同样具有国有控股上市公司普遍存在的委托人缺位、
“内部人控制”和法人治理机制不健全等问题(3)上市公司股权结构不合理，
使机构投资者参与公司治理的成本与收益不对称；影响了其参与公司治理的积
极性。20
”1995年2月，申银万国、中经开和辽国发违规操作1992年发行的代号为327的3年期国库券，0l发丁
中国证券史上一个最为轰动的327事件。
20李延振《完善证券市场功能促进上市公司治理》，《经济管理》2001年第17期
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
缺乏机构投资者的积极参与，使上市公司法人治理结构缺乏一种对大股东和
内部经营者的有效监督力量，容易造成大股东利用关联交易侵害上市公司利益和
内部经营者侵害股东利益的倾向。
4．2．6高级管理人员激励机制失效
我国上市公司的薪酬结构比较单一，不能对董事和高级管理人员起到足够的
激励作用。
总体上看，上市公司经理的激励机制缺乏动态化，强度太弱，个人收入和公
司业绩未建立规范的联系。不少企业经理人员在有利益冲突的情况下，往往选择
对自己有利的条件决策，为自己谋取私利，明显损害股东尤其是中小股东的利益。
因此，采取什么样的激励与约束机制，使公司经理人员按照股东的利益行事，有
待进一步探索。
4．3上市公司治理结构的改进方案
4．3．1修改《公司法》
1993年12月，新中国第一部《公司法》获得全国人大常委会通过并从1994
年7月1日起开始施行。《公司法》是在《股份有限公司规范意见》和《有限责
任公司规范意见》的基础上形成的，对促进国有企业转变经营机制和规范公司动
作具有重要作用，为国有企业和其他所有制企业改制、上市提供了重要的法律环
境。
但由于《公司法》形成于我国计划经济向社会主义市场经济的转轨时期，不
可避免地带有计划经济的痕迹。其不足之处主要表现为：
(1)现行的《公司法》比较突出地表现出对国有企业和其他所有制企业不同
的规定，带有一定程度上的“所有制歧视”，如国有大中型企业公开发行股票和
上市的条件上可以放宽、国有企业发行公司债券可以优先、国有企业可以设立独
资的有限责任公司等，因此，在一定程度上可以说是一部国有企业公司制改造法。
(2)股东大会、董事会、监事会、经理层四者之间的权力制衡机制不平衡，导致
该拥有的权力没有得到，不该拥有的却被赋予。比如，公司经营方针和投资计划
的决策权、公司增减资的决策权、公司债券发行的决定权等权力，我国《公司法》
将它们赋予了股东大会，而西方公司法流行的惯例是将它们授予董事会。(3)公
司的法定代表人到底应该是公司董事长还是总经理?理论界与实务界争议很大。
西方国家一般规定为CEO(首席执行官)，我国公司法规定为董事长，这是中国特
色，但同时公司法对董事长职权的规定却很少、很模糊，和法定代表人的地位不
相称。(4)对保护中小股东权益的规定比较欠缺。(5)《公司法》调整的内容与其
他法律有重叠之处。如职代会、监事会、审计委员会三者之间的监督权力重叠问
题等。
4．3．2优化公司股权结构，实现国有股法人股的流通
第一，要按照国家对国有经济进行战略性调整的统一部署，逐步减少国有股
比痢，实现上市公司股权结构的多元化。根据有关学者对公司股权结构与公司治
理机制之间的相关性分析，具有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股
东存在的股权结构，较高度集中和高度分散的股权结构，总体而言更有利于公司
治理机制作用的发挥(孙永祥，黄祖辉，1999)，因此，可以考虑通过法规政策等
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
手段引导上市公司朝着这个方向建立有利于公司治理的股权结构。第二，积极稳
妥地逐步实现国有股和法人股全部流通，以及A、B股并轨，消除证券市场的分
割状态。第三，尽快公布上市公司收购兼并实施细则，降低市场收购的体制性成
本，使通过市场进行收购重组成为一种主要的方式。“
德国国内上市公司的股权结构(％)
年份银行保险公司投资基非金融公司公共部门家庭外国投资者
金‘
。
1984 7．6 3 I
1990 9．4 ：3．2
1996 9．5 5．6
2．7 36．I
33 4l 4
5．8 37．4
10．2
6．0
10．9
J8．8 ；21．4
18．3 16．6
15．7 {15_3
资料来源：Deutsche Bundesbank(1996，P．32；1997，P．32)
从表中的数据可以看出，德国上市公司股权结构中，个人持股的比重传统上
一直较小，而以银行为代表的金融机构持股比重(1996年占20．9％)和非金融公
司交叉持股比重(i996年占37．4％)很大，与我国上市公司的股权结构有明显的
差异。
4．3．3发挥机构投资者在公司治理中的积极作用
首先，在完善国有投资机构股权结构的前提下，建立其激励与风险对称的法
人治理结构。其次，在规范现有证券投资基金的同时，要大力发展多种类型、多
种所有制、多种投资理念的机构投资者，特别是要大力发展注重长期投资和监管
严格的养老基金和保险基金投资者，实现投资机构的多元化。第三，要通过法律
制度和外部政策的调整，改变机构投资者参与公司治理的成本收益严重不对称的
状况。如改进信息披露制度，使之更好地满足外部投资者参与公司治理的信息需
求；实行委托投票制度，减少机构投资者获得足够股票投票权的成本：规定外部
董事中应有一定比例的外部机构投资者，增加其在决定经营者薪酬、人事任免和
关联交易中的发言权，等等，从而使被动的机构投资者变为主动的投资者。
4．3．4培育竞争性的市场环境
治理结构的改善，从长期来看，离不开一个充分竞争有序的市场。政府应当
努力为企业提供一个规范、有序、有利的市场环境，全面设定和执行市场游戏规
则，建立法治秩序，完善市场运作机制，让市场竞争机制在更广范围内、更深层
次上发挥作用。同时也要强化完善资本市场上的竞争和退出机制，经营情况严重
恶化、治理结构完全瘫痪达到退市条件的公司，坚决予以暂停上市或永久中止上
市。”
4．3．5培育经理人才市场
一个市场化运作的经理市场是科学的选聘机制建立并发挥作用的前提，政府
和有关部门应当采取积极措施，促进经理市场的发展。同时，应当对经理人员实
行公开聘选机制，改变行政任命方式，改变企业领导“能上不能下”的状况，将
竞争机制引入经理聘选中，加强上岗竞争激励。
2，李延振《完善证券市场功能促进上市公司治理》，《经济管理》2001年第17期
22投资者过去之所H热炒ST，PT类瞪票．是因为暂停上市的殴票往往在地方政府的支持重组下得以恢复
卜市．自猫股份(PT双鹿)和都市股份(PT农垦商社)得到恶炒即是证明。
第四章中国证券市场制度缺陷分析及公司治理对策
4．3．6激励动态化、长期化
与经理人员市场化相适应，完善公司治理机制还必须尽快建立市场化的、动
态的、长期的激励机制。在激励方式上除了要突破国有企业收入分配的限制，提
高经理人员的收入标准之外，更重要的是要研究有效方案，给予管理层股票或股
票期权，以股权激励的方式使其自身利益与公司股东利益结合起来，与企业的长
期发展结合起来。
4．3．7强化市场监管
市场监管始终是规范公司治理的强有力的外在因素。近来，证监会在加强监
管方面做了大量卓有成效的工作，如把保护所有股东合法权宣作为监管重点，在
派出机构中专设监察机构，强化信息披露，加大对违规操作的查处力度，对个别
长期亏损的公司摘牌等等。有力促进了证券市场的规范发展。但由于上市公司治
理结构不规范引起的问题还是时有发生，因此，要采取一些针对现阶段上市公司
实际的特别措施，同时，也要加强对证券公司、基金公司等机构的监管，使完善
公司治理结构与加强监管的工作相互促进。
4．3．8规范中介机构行为
规范会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，防止中
介机构与证券公司和上市公司联手作弊，提供虚假信息。建立中介机构的资质认
证与诚信评级制度以及违规处罚制度，对违规行事的人员和机构取消其从业资
格。
本章小结：
本章首先讨论了制度性缺陷，并对治理措施进行了分析。毫无疑问，以上种
种治理改进措施会对上市公司的不规行为产生强大的约束力，然而仅仅靠完善公
司治理结构和相应的规章制度显然不足以彻底解决中国证券市场存在的种种问
题。近几年成熟的美国证券市场出现的一系列丑闻即证明了这一点，即问题的出
现不是因为治理结构不完善，也不是因为法制法规不健全，恰恰是因为诚信的缺
失，在目前中国的证券市场上诚信缺失问题表现得尤为突出。就信用建设问题，
下一章将予以深入探讨。
第五章信用体系建设的思路
第五章信用体系建设的思路
中国的股票市场发展已经有将近12年的历史，直接融资达7000亿元，2001
年底，中国证券市场的总市值为5万亿元左右，不可否认，股票市场在国民经济
的发展中正起到举足轻重的作用。尽管股票市场大发展取得了很大的成就，但直
接融资的比重仍然偏低，资产证券化率也处于一个比较低的水平上。发达国家成
熟市场的资产证券化率一般在100％以上，而我国目前的证券市场的总市值占
GDP的比重不到50％，流通市值占GDP的比重不到20％。显见，未来中国股票市
场规模扩张的空间巨大。”
一方面是股票市场迫切的发展需要和巨大的发展潜力，另一方面却是股票市
场信用环境的恶劣，使得大量的社会资金缺乏参与股票市场的意愿，难以起到对
经济的助推作用。
5．1通过多种方式强化市场主体的信用观念和信用意识
社会信用体系建立固然需要法律体系和必要的制度安排，但是，信用的基础
在很大程度上是基于社会主体之间的信任和诚信的理念来维系，靠市场经济条件
下的信用道德规范来维系。讲信用应成为社会经济生活中的一种基本公德。在市
场经济环境下，市场主体的行为准则首先应是讲信用，无论是法人主体或公民个
人，都应树立守信的公众形象，树立“以讲信用为荣，不讲信用为耻”的社会意
识。信用度高实际上是一种财富，在全社会应形成这样的共识和理念。这种意识
和理念要通过各种宣传、教育、典型示范来进行，通过加强全社会范围内的信用
教育、科研和培训来实现。从基础教育到大学教育，对信用观念、信用意识、信
用道德的宣传和教育应贯穿始终。信用管理本身是--f]综合性的学科，涉及的专
业门类广，技术性较强，需要很好地进行研究和开发，更需要培养一大批专门人
才。
5．2尽快制定信用管理的法律制度，加强信用方面的立法和执法
由于我国尚处于建立社会主义市场经济体制过程中，受发展阶段所限，市场
发育状况和社会信用环境都很不理想，在这种情况下，不能单纯靠市场的力量来
推动社会信用体系的建设。政府应在借鉴各国建立国家信用体系的经验基础上，
采取有效措施，在发展的初期通过制定政策、协调有关部门开放数据、组织建立
统一的数据检索平台、引导建立行业协会等措施积极推动信用体系的发展，争取
在较短的时期内，以较低的成本初步建立国家信用管理体系，为社会信用体系能
自行运营和发展奠定基础，并提供制度上的保障。
一是建立信用资料数据库和实现信用资料的开放，并对信用资料的公开、合
法、正当的收集与使用通过立法的形式作出明确界定。
二是要加快建立和完善信用法律体系，如颁布《信用法》、《公平交易法》等，
并对一些过时的、不适应市场经济和信用制度建设的法规特别是保护部门利益的
规章要及时予以废止或修订。
：，资料来源：肖国金：《把信用转化为财富》，《经济研究参考》2002年第27期
第五章信用体系建设的思路
5．3促进信用中介服务行业的市场化发展
信用信息的市场化是信用服务行业发展的客观基础，是建设信用体系的必由
之路。因此，对信用数据的开放和促进信用管理行业的更快发展应是当务之急。
为了配合WTO对信用公开化的要求，以及建立信用管理体系对公共信息和征信数
据对全社会开放的要求，需以法律的形式规范公共信息、征信数据的取得和使用
程序。即使对于那些不宜在全社会公开的信用信息，政府也应有一套信用管理和
获得信息的规范有效的渠道，建议对此应加快立法步伐。我国对信息数据开放的
立法应包括两方面：一方面是明确信用数据的开放程度，很多可以公开开放，以
及能够通过一定正规的方式和渠道获得的信息应通过一定的渠道和途径尽快开
放，增强社会信用信息的透明度；另一方面，在涉及到消费者个人信息的采集和
共享方面应有相关的法律约束。
5．4建立并逐步完善政府的信用监督和管理体系
政府应积极建立失信约束和惩罚机制并监督信用行业的规范发展，而不参与
主办信用管理服务机构，否则就失去了信用管理服务的中立、公正性质。政府有
必要大力扶植和监督信用中介服务行业的发展，保证政府各部门的公共信息向社
会开放，让大家平等地取得和使用，同时监督市场经济主体间依法公平、公正地
披露信息和取得使用信息的义务和权利得以实现，保护公平竞争。对与信用活动
相关的注册会计师、审计师和律师等专业服务领域的人员也必须加强监督管理。
我国上市公司的经营和信用状况的真实披露在很大程度上依赖于证券注册会计
师的审计报告。这些中介机构的虚假信息会导致证券市场失信于广大投资者。因
此，必须加强管理，维护证券市场的公正、公平和公开的原则。同时，政府必须
有效地解决信用执法过程中的地方保护主义的问题，维护市场执法的公正性。
5．5加强行业协会等民间机构的自律管理
在美国，信用管理协会、信用报告协会、美国收账协会等一些民间机构在信
用行业的自律管理和代表行业进行政府公关等方面发挥了重要作用。行业协会的
主要功能在于联系本行业或本分支的从业者，进行行业自律方面的建设，同时为
同业者提供交流的机会和场所，进行政府公共或议会的院外活动，替本行业争取
利益。行业协会还提供信用管理的专业教育，举办从业执照的培训和考试，举办
会员大会和各种学术交流会议，发行出版物，募集资金支持信用管理研究课题等。
我国信用服务行业在逐步发展过程中，也应适时成立行业协会，主要是进行行业
自律，制定行业规划和从业标准以及行业的各种规章制度；开展信用管理与应用
研究；提出立法建议或接受委托研究立法和提出有关信用管理法律草案；协调行
业与政府及各方面的关系：进行国际交流活动等。
本覃小结
本章讨论了如何建设完善中国的信用体系，证券市场上的信用缺失显然是由
于整个社会的信用环境恶化造成的。我国目前的信用体系基础还相当薄弱，建立
和完善社会信用体系是一项艰巨的任务，还有很长的路要走，政府应发挥其主导
作用。我国经济发展的客观要求和国际竞争格局的变化，迫切要求我们必须从现
在开始，加快信用体系建设，只有这样，包括证券市场在内的中国经济才会得以
良性发展。
第六章结束语
第六章结束语
我国股票市场发展进程中出现的各种信用缺失行为，严重影响了中国经济的
发展，干扰了经济秩序和社会秩序。解决信用缺失及信用体系的建设显然是一个
迫切的全社会的问题，政府扮演着无可替代的角色。就股票市场而言，首先必须
增强对中国股票市场参与者的约束，特别是要从利益和责任两个方面强化会计师
事务所等中介机构的独立性，使之真正能够履行“看门人”的角色和职责；另外，
加强监管部门、媒体以及社会各方面的监管和监督。最后，制度缺陷的改进及信
用体系的建设应该有机地结合起来，使之共同作用于中国股票市场。只有这样，
中国股票市场的失信行为才能得到彻底解决。不言而喻，股票市场的诚信经营也
将给全社会诚信体系建设产生积极、正面的引导作用。
本文只是从制度缺陷和信用角度对信用缺失引起的问题提出了治理方案。当
今中国股票市场问题五花八门，且形成的原因各不相同，很难找到一种灵丹妙药。
另外，证券市场存在的许多问题与信用无必然联系，如：市盈率过高、换手率过
高、分红吝啬等，在本文中并未予以探讨。最后，由于作者水平有限，本文对证
券市场的探索和研究权当抛砖引玉，本研究成果若能为他人提供一种新的思路，
作者就心满意足了。
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致谢
致谢
首先，感谢我的导师郑宝银老师。本论文从选题、写作直到论文的定稿，郑
老师均给了我有益的指导，使我的论文得以顺利完成。可以毫不夸张地说，没有
郑老师持续性的关怀，就没有这篇论文。写作其间，郑老师一丝不苟、严谨认真
的治学态度深深打动了我，使我受益匪浅，同时他渊博的知识也给我留下了深刻
的印象。在此向我的导师郑宝银老师表示深深的感谢和敬意。
其次，感谢对外经济贸易大学及各位老师、员工和同学为我创造了一个良好
的学习环境，使我能在这里学到了宝贵的知识并顺利完成学业。
最后，在攻读硕士学位其间，家人的关怀和鼓励一直伴随着我，他们是我坚
强的后盾，为我提供了前进的动力。衷心地祝福他们。