对外经济贸易大学
硕士学位论文
MBO及其在中国的应用
姓名：胡晓东
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蒋先玲
2003.4.1
煎言
(企业低效运营的一个直接原因就是代理成本问题。而代理成本则伴生于所有
权并她营管理权的分离。管理层激励机制的缺乏或“管理层剥削”的存在也是
致使企业加速败坏的重要原因。
1932年，伯利和米恩斯(Berle＆Means)在其出版的《现代公司和私有产权》
一书中就涉及到由于企业所有权和管理权分离所产生的现代公司的代理成本问
题。1963年凯恩斯也指出，英美体制国家中大型公司的一个显著特点就是Berle
和Means所说的“所有权和经营权分开”。凯恩斯进一步明确指出，从大型机
构的发展中，特别是大型铁路或公共事业企业，大型银行或保险公司，我们可以
看到资本的所有者，即股东，几乎完全同管理相脱离，结果后者的直接个人利益
在创造巨大利润中就变得相当次要了。【Keynes 1963，p3141。1976年，密西尔·詹
森(Micheal Jensen)和威廉姆·麦克林(William H．Meekling)在其发表的
论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构》中，做为完整的理论(也
称委托一代理理论)，对代理成本问题进行了详尽的分析和研究。
中国中大型企业多为国有企业，其国有资产只有其代表者，而没有其所有者。
所谓代表者是指其对国有资产不具有所有权因而也就没有完全的处置权。这就是
所谓的“国有资产所有者虚位”现象。该代表者更多是行政指派，由此他做为代
表者职位的去留就变得扑朔迷离，难以预测，因而致使代表其各自经营意志的委
托经营人难以稳定存续，并会直接导致经营策略短视，破坏性经营和严重寻租。
故此，同国外一样，由于所有权和管理权分离所导致的代理成本问题在中国同样
存在，而不同的是，由于中国的所有权虚位和管理权断续，使中国的代理成本问
题显得更加复杂和严重。
企业是经济的基本构成元素，更是社会相互关联度极高的组成单元。各个单
位的所有权属混沌不清以及经营权属的更迭无常所造成的非理性经营和寻租，首
先使其上下游的企业受到传染，继而会蔓延成为败坏整个经济社会的扩散性癌变
细胞。因此厘清所有权属、稳定经营权属是当今企业治理和优化的关键问题。很
多由此引致的相关政治、经济和社会问题会随着这两个问题的解决而解决。
MBO即筻堡星丛魈l是解决上述问题的一种有效的金融工具。MBO目标直指
所有权属和经营权属的重构。MBO实施后，经营管理层成为企业控股股东，执掌
企业经营控制权，使所有权属清晰明了，而经营权属稳定长效，由此根本解决了
代理成本、高管激励、长效经营等一系列的经济和社会问题。＼
≯
本文介绍了MBO及其在境外的应用和发展，分析了MBO的具体操作及其效应，
从而给出了一个较为完整的标准MBO的理论和实践的框架。结合中国的具体情
况，本文还对中国MBO现象进行了讨论，从国家所有制改革思路，到政策制定的
轨迹，更进一步结合其体的案例进行了较为细致的研究。
虽然mBO在中国已有不少成功应用的案例，但很多案例中的关键细节无法深
究，本文也对这些较为粗糙的方案设计提出了一定的修正思路和具体解决方法，
以期对今后的MBO实施方案有所裨益。
本文最后提出，MBO的发展需要一个发达的而且是综合的金融运行体系的支
持。当今的中国，在法律、政策、观念和人才等方面均有所缺欠，使其金融运行
体系孱弱多病、经常需要“吃药打针”。然而，中国社会经济的不断发展登然带
动金融体系的进一步完善，从而使MBO能在一个更加健康稳定的环境中得以更加
广泛、合法和有效的应用。
第一章MBO的含义及其应用模式
MBO即管理层收购，是用于企业购并和重组的一种重要的金融操作工具，其
目的是为了解决现代企业制度中存在的代理成本、管理低效以及企业短期行为等
一系列问题。通过管理层对公司的收购。可以中和所有权和代理经营权之间的利
益冲突，从而降低代理成本，便于经理层实现高效管理，同时，可以使企业更注
重于其战略发展和长效利益。MBO实际上是对过度分权导致代理成本的一种矫正。
MBO的典型操作，是采用LBO(杠杆收购)的方式，即管理层以所购目标公司
股份做为抵押，向银行或专业投资者借款，并以未来公司股份产生的收益予以偿
债，MBO使管理层占有更多股权并掌握公司控制权。大部分案例中，管理层最终
成为公司的控股股东。
一、MBO的定义及特征
1．什么是MBO
MBO是管理层收购，即Management Buy—Outs的英文缩写。MBO可以理解为
是杠杆收购(LBO)的一个变种。杠杆收购(Leverged Buy—outs，简称LBO)一
般是指一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票和
资产。典型情况下，该收购集团组建一个空壳公司做为进行收购的法律实体。在
购买股票的形式下，目标公司的股东只要简单地将他们持有的目标公司的股票和
其他所有者权益卖给收购集团，两个公司就完成了合并。在购买资产的形式下，
目标公司将资产卖给收购集团，原来的股东仍旧拥有目标公司的股票，但目标公
司现在已经没有如何有形资产，只有大量的现金。该目标公司可以对股东发放清
偿红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资收益分给股东。当
管理人员是收购的始作俑者和主要推动力量时，收购也就变成了MBO。
在操作上，典型的MBO其实施目标直接指向公司控制权。由于管理人员通常
没有如此大量的收购资金，故此一般采用大额融资举债的方式，即采用杠杆收购
的方式。管理层以所购公司股份为抵押，向银行或其他融资机构借款，并以今后
公司产生的现金收入加以偿还。一般而言，MBO一定是LBO，因MBO实质上是通
过LBO实现的，但LBO不一定是MBO；敌意收购一般会采取LBO形式。但MBO不
一定是敌意收购，而可能是“善意收购”，有时甚至是公司创始人的刻意安排，
其目的是让更加年富力强的人继承和光大公司的事业。
现代企业制度一直强调的是所有权和经营权的分离。而MBO在某种程度上是
对这种现代企业制度的一种逆势反叛，因为MBO操作的目标是使所有权和经营权
趋于中和和集中，通过MBO，企业的管理层变成了企业的所有者。做为一种有效
的针对性强的会融操作工具，MBO的策划、组织和实施一般都依靠由投资银行牵
头的专业团队来承担。因此，MBO在会计、审计、法律、金融等诸多方面都能保
持棚当程度的合法、严谨和细密。所以，也有很多MBO用于国有公司私有化的案
恸j。
MBO在实践中也会随着其实施条件和目的不同而衍生出许多变种，例如英国
最先应用的MEBO(管理层·员工收购，Management and Employee Buy—Out)，以
及莱特和罗碧(Wright and Robbie，1996b)观察到的所谓IBO(Investor—led
Buy-Outs)，即由投资商，尤其是风险投资商(Venture Capitalist)首先发起
的公司控股权的收购，IBO实际上是为了在其撤资退出时避免在职管理人员利用
信息不对称的优势剥削投资商而发明的一种金融创新。
2．MBO的一般特征
几乎每一个MBO的案例都不一样，但典型的MBO仍然具有以下一般特征
1)MBO的主要收购者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对自己的公司非
常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公
司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们由单一的经营者转变为所有者与经营
者两者合一的双重身份。
2)MBO主要通过复杂的金融运作来完成，因此，通常管理层都要邀请优秀的专
业投资银行设计和控制MBO的整个运作，当然也有很多案例是投资银行首先发现
目标企业，并伙同管理层一同发起MBO。专业精良且信誉良好的投资银行可以在
很短时间内聚集大额的风险融资，从而使MBO市场认可度大大提高，也使MBO的
成功概率随之大幅提高。
3)MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的
企业，或者说，目标企业的价值被市场低估，其低估的程度在数量上等于上述潜
力或空间。发现这一潜力和空间的人则会成为MBO发起人和机构融资人。通过对
目标公司的股权结构、资产／负债结构、业务结构以及发展战略等施以重组，MBO
发起人和机构融资人就可以发掘出这部分价值，并得以分享。
4)MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，也称“转
为非上市”(Going Private)。一般来说，这类公司也会分拆某些业务模块，并
将其出售，必便迅速回笼现金用以还债；更多的MBO案例是继续经营，做出业绩
曲线以揭示成长的空间，并最终寻求成为一个新的公众公司，以便溢价变现。
5)专事MBO或LBO业务的投资集团或机构投资者，因在其收购过程中大量举债，
更可能将目标企业的某些业务模块出售，以期在资产转让中获得溢价，用以抵偿
部分债务，减低巨额财务费用，从而使MBO免于因债台高筑而导致投资集团和企
业的窒息。
显然，MBO作为一种制度创新，对于降低代理成本、提高经营管理效率以及
社会资源的优化配置都有着重大的意义。此种经济意义使得MBO越来越成为当代
西方企业购并的重要形式，从而得到了迅速的应用和发展。
二、MBO存在的机理
山于不存在完全有效率的市场，故此会出现价格偏离价值，从而出现价值高
估或价值低似。市场的价值发现功能及其价值挖掘功能会迅速定位低估价值并试
图体现这部分价值。在这种价值发现和挖掘过程中，管理层具有不可替代的先天
优势。
1．市场的价值发现功能
图1．公司价值被低估
1
l被低估的价值
公I 司
真、斟实‘
价
值
公司真实价值可能因为很多原因而被低估。这些原因包括：1)整个宏观经
济颇势悲观，市场预期走低，2)市场对公司所处彳亍业前景不看好，3)市场认为
公司的管理结构和运营效率低于行业水平，4)市场认为公司的资源配置失当等。
由于市场并非呈完全有效率的特性，故此并不能总是反映出公司的真实价值。但
市场也并非呈完全无效率，从而会迅速地向真实价值回归。这种向真实价值回归
的动力首先来自于两个方面：1)嗅觉灵敏、勤奋专业的市场分析师，2)掌握内
部信息的公司管理层。
来自于这两个方面的任何言行都会引起市场的迅速响应，这就是市场的价值
发现功能。
2．公司控制权市场的价值挖掘功能
低估的公司价值一旦被发现，公司控制权市场的价值挖掘功能就会随之启
动。所谓公司控制权市场就是公司的控制权应该由被市场最为接受和认可的人选
来掌握，否则控制权市场就会试图取代现存的效率更低的管理层人选。公司控制
权市场存在的意义在于，管理层人选的价值和价格被准确地予以量化。
3．管理层的内部信息优势
由于公司资源配置和业务结构失当所造成的效率低下，则更可能由投资银行
最先发现，而以金融手段对其施行业务重组从而使公司资源配置得以优化。而由
于公司所有者和管理者关系问题导致的效率低下，可能最先由管理者收购解决。
管理层的内部信息优势使得管理层比任何人能够更早地发现被低估的公司
价值。同时，对于由管理层为大股东的公司，市场通常也愿意给予更多的信赖。
另一方面，如果投资银行得到了管理层的协助，则其收购成本会大大降低，而成
功的概率也会增加；反之，如果管理层不予配合，甚至相互竞价，则投资银行的
获得成本就会极火的提高。I{JR NabiSCO案例中，投资银行KKR由于与目标公司
管理层竞价恶战，虽然最终赢得了控制权，但除了投资银行本身的顾问费用外，
投资者的投资收益近乎为零。
三、MBO的动机和融资结构
1．MBO的动机
当企业管理层认为企业有未被发现的潜在价值，或是他们相信真实企业价值
被市场低估，并且相信自己能将此项优势转化为真正的价值时，MBO的动机就会
产生。
此外产生MBO的动机还可以包括
I)有机会管理自己的企业。管理层受聘于所谓代表股东利益的董事会，由于这
两个利益集团对企业战略以及各自取利的进度和方式存在相当的差异，自然会产
生非常多的矛盾。有很多管理层认为是千载难逢的投资机会，但却遭董事会因种
种理由而断然否决，从而会使管理层产生接管企业的强烈愿望。
2)公司得以长久存续。很多日本和欧洲的家族企业，在其创始人年迈体衰的时
候，为使其事业得以益寿延年，经常有意安排优秀的管理人员成为控股股东。这
样公司的品牌就能够得以延续，家族的荣誉也就可以随之久存。尤其是那些拥有
巨大无形资产(比如不断发展的忠实的消费群)的企业，那么其“善意收购”的
可能性就大大增加了。
3)明确业务和市场定位。具有一定规模的综合业务结构的公司，由于难于找到
准确的比较参数，而使市场分析师无从对其价值予以分析和考评。这种情况多见
于上市公司。MBO之后，业务和市场定位清晰的业务模块会被分拆出来。如果这
些业务模块做为独立公司继续留存，且施以MBO，则可以预期管理效率上升，效
益增加从而分红增加；若考虑出售这些模块，由于其定位更加明晰，管理更加精
进，则市场会对其多加青睐，出售者就可以多得一些超常投资收益。
4)有机会发挥自己的才能。很多高科技企业多以发明人所掌握的核心技术为主
要业务支撑。在公司的孵化期和幼稚期，发明人经常是小股东。随着公司产品的
不断成熟和市场认知度的逐渐增加，发明人自身实力和市场号召力也远非昔R可
比。此时发明人更愿意同时也有条件发起MBO以便攫取公司的控制权。
5)被迫捍卫公司的控制权。80年代，美国金融市场上敌意收购同盛。管理层为
了捍卫公司的控制权，同时更是为了保住自己的饭碗，常常发起组织MBO，做为
其抵御敌意收购的手段。此时MBO的目的是调整股东结构，以使公司不再符合上
市公司在股东人数最低要求方面的相关规定，从而使公司转为非上市公司。公司
下市以后，敌意收购也就变得毫无意义，管理层也就达到得以逃脱公司控制权沦
落他手的厄运。同后管理层仍然可以重整旗鼓，伺机另行上市。
6)寻求金融投机。专事杠杠收购的投资银行或市场投机者，随时挖掘和搜索被
市场低估或忽略同时又具有发展潜质的企业，一旦嗅出市场投机的机会，他们就
会联合银行和其他机构投资者，策动目标公司管理层与其联盟，以便实施MBO。
此时企业价值被市场低估和企业具有管理潜质足融资者最为关心的两个要素。
2．MBO的融资结构
在MBO‘h岍】二管理者本人不可能拥有如此大量的资金，因此其资金来源綦
本上依赖]二银行及其他投资机构的高风险借贷。既然MBO是杠杆收!IllJ r11的一个变
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种，且其资金多来自于外部，那么外部融资也就成为是MBO成败的决定性因素。
因此有必要进一步研究MBO的资金来源、结构及其期限。
表l：典型的M80的融资结构
单位：百万英镑
资金使用资金来源
支付给目标企业的价格：2070 管理层股权：50
流动资金：165 职工股权：735
MBO费用：100 短期借款：450
中长期借款：700
可转换债券与优先股：400
资金需求合计：2335 资金来源合计：2335
1)管理层股权。
资料来源：Guide to MBO Trust＆Young 1991
在上述典型的MBO融资结构中，管理层股权占2％。相对于分散的职工股来
说，管理层凭借其所占比例已可以达到控股的目的。
2)职工股权。
职工股权占32％，但由于持股人数众多，股东分散，所以大多不能构成对管
理层控股的障碍。同时，愿意选择持股的职工，也对其管理层有相当的认可和信
赖，因此一般不会对管理层的控制形成威胁。
3)短期借款和中长期借款。
借款合计11．5亿英镑，占资金来源总计的49％。这部分借款将按照MBO操
作方案的安排，主要由企业用其经营利润予以偿还。这部分借贷是MBO成败的关
键。投资银行通常是这部分大额借贷的牵头者。故此专业投行的影响力在这罩得
以凸现。专业性和信誉较差的投行将缺乏足够的号召力在较短时间聚积如此庞大
的资金。做为高风险投资·这部分借款通常都要求非常高的利息并伴有非常苛刻
和复杂的条件。借款的期限结构也由投资银行冢们精心设计，以使企业不被巨额
的财务费用所淹没。
4)可转换债券与优先股。
MBO的终极目的还是对股权进行调整，贷款只是做为杠杆和摆渡工具而存在
的。因此可转换债券就成了债和股之间的转换机制。在事先约定的条件出现以后。
债就随之变成了相应的股份，从而实现股权结构上的变化。优先股是一种介于债
和股之间的股权，是风险投资商最愿意接受的一种股票。优先股优先分红，一般
不含表决权，所以并不影响控股方对公司的控制，因此管理层也乐意接受这样的
股权设计。可转换债券与优先股合计占资金来源的17％。
四、MBO的应用模式
1．MBO用于企业效率的根本改善
管理层收购的目标企业主要包括：1)公众持股公司拟剥离的相关性较低的
部门或业务；2)增长率较低，无法为管理人员提供机会，或无法吸引公司收购
者的一些私人控制企业；3)市盈率较低、价格低于帐面价值的公众持股公司等
等。MBO融资机构必须对领导t4BO的管理层有信心，不论他们是在职的管理人员
还是目标企业以外的人员。有关管理人员通常都是已经得到证明的高级管理者。
他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上，并且得到高度的激励；如果经营成
功，其个人财富将有巨额的增加，这是大规模的公众持股公司所无法比拟的。很
多研究都支持通过MBO实现的管理层控股的确能够改善企业效率的说法。
2．MBO用于企业改制
由于MBO最终作用于股权结构，因此MBO还被用来调低国有企业中国有股的
比例，从而成为国有企业私有化的一种有效的操作方式。例如英国国有部门的私
有化，就广泛采用了MBO及其派生形式MEBO(管理层·员工收购，Management and
Employee Buy—Out)。原苏联和东欧国家私有化过程中，MBO、MEBO也是操作性
最强、效果最为明显的方式。如果说标准操作模式下的MBO多数是由外部投资银
行家最先发动的，那么用于企业改制的MBO，其动机则多产生于企业内部，投资
银行则应邀补充操作上的具体技术细节。
从技术角度看，用于国有企业私有化的MBO在实施上比较简单。
1)国有资产代表者与候选管理人员谈判并达成相关协议。
2)常由国家提供贷款担保，银行凭借此项贷款担保向管理层提供贷款。
3)企业按照事先约定的计划不断偿还贷款，股权就可以～次性或分批次过户至管
理者名下，从而实现企业改制的目的。
3．MBO用于投资者退出
90年代高技术公司的兴起，带动了风险投资的新一轮热潮。高技术公司仓lJ
建时，技术人以其技术，有时甚至只是一个创意或一纸建议书，做为入资并占有
一定比例的股份。在美国，技术人技术占股通常最多为25％一30％。其余股份则
为风险投资家所拥有。高技术公司命运叵测，中途夭折不在少数，从而使风险投
资者深度套牢，无法退出。因此，在风险投资进入高技术公司时，经常附有技术
人股东回购股份的条款，一旦某些条件满足，比如公司技术未能成为行业标准或
销售不如预期，则技术人股东需要变卖抵押以回购约定的股比，从而迫使公司技
术人被动地实施MBO并成为控股股东。与标准操作模式下MBO相比较，此类MBO
多由风险投资家发动，且一般杠杆率较低，更属于一种公司失败后的善后操作。
具体实施内容包括：
1)投资商在入资时签订附带条件的股份回购协议
2)原始投资商在下一轮拟受让股份的投资商和技术人股东之间选择出价较高者
并向其出让股权；
3)企业发展不如预期或达到其他回购条件时，迫使技术人股东按协议规定回购股
份，从而被迫成为公司大股东。
第二章MBO的操作工具、程序及其效应分析
本章拟就MBO的操作工具、操作程序以及MBO是否创造价值等问题进行讨论，
籍此可以对MBO在既定的条件下的实施环节以及其对企业如何作用有更进一步
的认识。本章讨论的一般意义上的操作及其效应将对MBO在中国特定体制框架下
的操作和效应分析提供一定的基准和依据。
一、MBO的操作工具和程序
1．MBO的操作工具
MBO是一种典型的金融操作工具。始作俑者可能是投机意识极其发达且和市
场嗅觉极其灵敏的投资银行，也可能是颇有金融背景的企业管理者。总之，没有
对金融运作的深刻理解以及在金融业内的从业经验和人际关系，MBO的操作将难
以顺利完成。故此，MBO的标准操作模式与系统的金融运作密切相关，MBO操作
方案中常常应用大量标准的金融操作工具。多数情况下，标准操作模式下的MBO，
一般是由投资银行基于其对市场的分析和研究，发现公司在市场上被低估的潜在
价值，并由其发端和策划，继而联合目标企业管理层来实施完成。
1)收购资产
收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。由于占有公司的大部
分运营资产意味着占有了公司的主要收益来源，因此也就取得了目标公司的控股
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地位以及业务经营的控制权力。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公
司、大集团分离出来的子公司或分支机构、国有部门或私人公司。
2)收购股票
收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。
管理层既可以直接与目标公司的大股东进行谈判，商议买卖条件；也可以通过二
级市场出资建仓吸购目标公司的股票。由于资产具有不可拆分性，故此操作上具
有一定的难度。股票克服了上述缺点，大大方便了交易和流通，因而更加便利了
实际操作。
3)收购公司
管理层可以通过收购控股法人股东公司的控股权，即控股目标公司的控股公
司，以实现对目标公司的控制。当公司的控股股东拥有目标公司的核心品牌或核
心技术时，这种情况就会发生。控制公司还有一个好处就是可以通过多层控股结
构，以较小的投资额控制最上层的公司，再向下成为子公司的控股公司，甚至可
以再向下成为孙子公司的控股公司。如此操作，用多层结构实现控股的绝对值要
远低于用单层结构实现控股所需的绝对值。比如单层结构实现绝对控股占51％，
需5，loo万元；而通过三层公司结构各层均为51％绝对控股，那么实现孙公司绝
对控股最多只需要13，27％，即l，327万元就可以了。但是中国《公司法》规定，
公司年度累积对外投资额不得超过公司净资产的50％，由此彻底灭失了这种“小
鱼吃大鱼”的可能性，由此也使中国的许多MBO案例多了不少不清洁的斑痕。
4)综合证券收购
综合证券收购是指收购主体对目标企业提出收购要约时，其出价包括现金、
股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式构成的组合。既可以避免支
付更多的现金而使新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的意外转移。
另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付收购价款，优先股虽在股利
方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权。
2．MBO的操作程序
第一阶段：
需要筹措MBO所需要的资金，以及设计出一套管理人员激励机制。通常情况
下，由公司的最高管理人员和MBO专家们领导的收购集团提供10％的资金，做为
新公司的权益基础。外部投资者提供资金的剩余部分。以股票期权(Option)和
权证(Warrant)的形式像管理人员提供基于股票价格的激励报酬。这样，管理人
员(不包括董事)的股权份额将不断增加，一般最终会高于30％，管理人员也
会得到基于利润等经营目标的激励报酬。
所需资金的50％到60％通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷
款。该贷款可以有数家商业银行组成辛迪加(或称“银团”)来提供。这部分
资金也可以th保险公司和专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企
业来提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募(针对养老会基金、
O
保险公司、风险资本投资企业等)和公开发行高收益率债务(即垃圾债券，Junk
Bond)来筹措。
第二阶段：
组织起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票，并使其转为非上市
(购买股票形式)，或者购买目标公司的所有资产(购买资产形式)。在后一种情
况下，收购集团组建一个新的、私人控制的公司。为了逐渐偿还银行贷款、降低
债务水平，公司新的所有者将公司的部分业务和部门出售，并大力降低库存。
第三阶段：
管理人员通过削减经营成本，改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他
们将整顿和重组生产设备，增加库存控制和应收帐款管理，改变产品质量、产品
线及定价，调整雇员工作，并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支付
大大膨胀了的债务，他们甚至将进行裁员，并削减在研究和新厂房设备方面的投
资。
第四阶段：
如果调整后的公司能够更加强大，并且该投资集团的目标已经达到，则该集
团可能就会寻求使公司重新变成公众持股公司。可以通过公开飞行股权来实现这
一“反向杠杆收购(Reverse LBO)”这一发行通常称为第二次公开发行(SIPO)。
这样傲的一个原因就是为现有股东提供流动性。
总之，随着投资银行的介入日益深入，融资手段更趋复杂和多样，从而使
MBO可资利用的途径和手段不断得以创新而变得更加丰富。操作程序方面也会有
所演进，同时预计会出现更多更复杂的变形。
二、MBO的效应分析
l，MBO的正效应体现在如下几个方面：
1)管理层更加注重企业的长效发展
管理层通过MBO掌握企业控制权以后，将更加注意企业长期的战略发展，能
够更加合理地进行长效投资，同时增加研究与开发等费用比例，有管理地制定分
红政策。企业在管理上变得更加自律而在经济上变得更加理性。所有权与管理权
分离所弓I致的一系列的代理成本问题在这里撂到了极其有效的解决。
2)通过MBO形成的股权的构成和结构更加合理。
MBO多产生于有一定规模的成熟企业。时过境迁，随着企业的不断壮大，企
业的原始股东结构就有可能阻碍公司的进一步发展。一般情况下，引进受过专业
技术和管理教育的新一代管理人才，是企业能否应对竞争并得以继续存活的关键
因素。因此，企业本身也存在对MBO的需求。
3)企业资源配置和管理机构更趋合理。
MBo通常有专业的金融中介机构通盘策划。中介机构对企业战略、资产负债
结构、管理、营销、产品研发等各个层面将进行细密的尽职调查，并提出纠正意
见直至其满意。管理层人员结构是中介机构关注的重要因素。素质优良且业绩显
赫的管理人员有助于使中介机构的融资更加顺畅和容易。基于对优秀管理人员控
制企业能力的信赖，中介机构的风险折扣也会相应调低，故此融资的条件也会相
应优惠。中介机构见多识广，做为在MBO过程中的一类重要股东，中介机构会施
以各种指导和更正。同时中介机构会强有力地补充管理层金融知识和经验上的欠
缺。故此，MBO无形中强化了企业的整体素质和运作效率。
4)对管理层的监督更加有效。
MBO总是伴之以高负债，债权人以及其他专业投资人会进一步约束管理者的
经营行为。企业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以突破自有资金的数量
限制，以控制较大规模的企业，解决资金局促的问题；同时，高负债、高利息对
管理者又形成强大的压力，迫使企业管理者充分发挥自己的聪明才智，卧薪尝胆、
废旧图新，努力开发新产品。提高产品质量，降低产品成本，以最低的消耗取得
更好的经济效益，以期降低其利息费用和极高的负债水平。
2．MBO同时伴有下列负效应：
1)管理层持股超过一定水平时，公司价值可能下降。
～般来讲，管理层持股比例与公司财富变化呈正相关。但是管理层拥有的股
比并非越高越好。美国学者Morck Schleifer指出：当管理层拥有的股权提高时，
公司的价值也相应提高；但管理层拥有的股权超到一定的程度之后，公司的价值
反而降低，这两者的关系又转而呈负相关。如图2所示：
图2．股比与市值的相关关系
管
理
层
持
殷
比
例
2)可能侵害中小投资者的利益
如果MSO的市场投机效应大子MBO对于管理者或融资人的投资效应时，后两
类人就有可能利用“内部人’’的信息优势，以侵害中小投资者的利益。
三、MBO是否创造价值
1983年英国Nottingham大学进行的实证研究表明，MBO使企业效率提高，
从而使企业价值有所提升。发表在《周日时报》(Sunday Times)1983年lO月9
目的报告对103起MBO案例进行了统计分析：
营业额
利润
表2．MBO效应统计分析
案例数比例效果
40 38．8％ 销售额大幅提升
33 32．0％ 销售额小幅提升
16 15．5％ 没有变化
12 11．7％ 稍有下降
2 1．9％ 显著下降
样本总数103
案例数比例效果
58 56．3％ 较预期增加
ll 10．7％ 与预期一致
34 33．O％ 低于预期
样本总数103
资料来源：D．M．Wright and J．Coyne，英国《周日时撒》1983 10 09
关于部门管理层收购，海特和维兹潘(Hite and Vetsuypens，1988)发现母公
司股东财富有较小的但在统计学上显著的增加。对于他们所研究的151例部门管
理层收购中，在接管宣布开前后两天母公司股东的超常收益为0．55％。因为对于
一个典型的出售者来说，其出售部门的平均售价为公司总市值的16．6％，所以，
相应的全公司杠杆收购的超常收益相当于3．3％，大大低于实际情况。海特和维
兹潘认为，这是因为部门MBO将公司资产的所有权进行重新配置，从而获得更为
有效的运用，母公司股东通过所有权结构的改变而从这一变化中获益。对于45
例随后重新成为公众公司的(平均在34个月之后)部门管理层接管，穆斯卡瑞
拉和维兹潘(1988)发现，在宣布日前后两天，出售者的平均超常收益为1．98％。
第三章MBO在境外的应用及发展
MBO在60年代、70年代即已初露端倪，但80年代发展尤为迅猛，从美国开
始，逐渐扩展到英国，后来迅速蔓延至欧洲大陆和澳大利亚。据美国统计资料显
示，MBO占购并比例由70年代末期的5％左右增长到90年代中期的15％左右。
一、MBO的起源和兴起
1．MBO的起源
现今意义上的MBO一般认为起源于1959年美国的一些小额交易。60年代后
期逐渐有了一些广泛应用。更多的人认为MBO只不过是为一种老的交易模式而定
义了一个新的名称。毕竟，企业需要新合伙人，从一官半职再过渡到大权在握直
至夺印控股。当然，大部分交易是渐进的而不是一蹴而就的。但是也有类似宫廷
政变式的由新合伙人举债筹资以攫取公司控股地位的事件，从而成为集合了现今
MBO所有典型特征的交易案例。
英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)在1980年归纳了管理层收购(MBO)
现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实证分析证明，国外的MBO在激励内
部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况以及注重企业长期发展等方面起
到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。
2．klBO的兴起
MBO需要金融市场和金融技巧的推动，某种意义上它也是一种金融技术的创
新。在英国，尽管MBO现象已经出现了一段时间，但是直到70年代末期，M80
才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。
到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐
大行其道。t987年英国MBO交易数量己近300起，交易额超过30亿英镑。有意
思的是，即使在1987年11月股票市场的崩溃也几乎对MBO的热潮没有产生丝毫
影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。
在美国的90年代，MBO再度被追捧为完善公司治理结构的有效手段。IN肝／"
借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公‘丌市场、债券
市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直
接控股的公司更值得信赖。
从80年代到90年代，MBO在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1981年至
2000年间，MBO在欧洲的实施案例和总体规模上都有上百倍的增长，其中德国、
法国、荷兰和意大利走在最前列。
值得注意的是，MBO做为一利t有效的操作工具，在国外的固有企业私有化的
过程中得到了大量的应用。如英国国有部门的私有化，就广泛采用了MBO及其派
生形式MEBO(管理层·员工收购，Management and Employee Buy—out)。原苏联
和东欧国家私有化过程中，MBO、MEBO也是操作性最强、效果最为明显的方式。
二、MBO在英国的应用
MBO在英国的风险资本业得到了大量的成功的应用。见表2。
表2．MBO在英国全部购并案例中的比重
MBO案例的数MBO的价值(百万英在全部购并金额中的比
年份
里磅) 重(％)
1987 290 3007 lO．9
1988 297 4263 11．3
1989 361 5761 12．6
1990 383 2352 8．5
1991 340 2087 10．8
1992 339 2302 10．9
1993 252 1832 7．5
1994 243 1676 10．5
资料来源：Journal Merger＆Acquisition，1994(i0)
MBO不但在案例数量上居高，而且在应用的质量方面也令人羡慕。莱特和罗
碧(M．Wright and K．Robbie)在其1999年发表的《英国和欧洲的风险资本及
管理层收购市场》一文中，对英国的管理层收购的后期绩效进行了分析。研究表
明，1980至1992年间在英国发起成立的基金的长效回报率平均为14．2％，而大
型MBO基会的回报率则高达25．4％，中型MBO基金的年回报率也达到了16．2％。
三、MBO在美国的应用和案例
1．MBO在美国的应用
德安杰罗(De Angelo)等最早对美国MB0进行实证研究，发现MB0的目标
企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、
服饰以及瓶装及罐装软饮料等。近年来，国外MBO开始在新经济的高新技术企业
中实施。M80使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的动力，
同时管理层更加注意企、啦短期效赘和长效发展的平衡关系。
在美国，MBO和LBO在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总
值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和LBO的交易总值就达
到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了
大型银行所有商业贷款9．9％的份额。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以
及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放缓。到了90年代末期，随
之高技术公司的异军突起，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。
美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百
分比在70年代末期仅为5％左右，而90年代中期该百分比数已经增长到了15％
左右。1974年，全球500家最大的企业中有50％已经实行经营者期权激励制度，
到1986年，89％的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。
随着资本市场的不断发展，上市公司规模的不断扩大，公司经营管理的专业
要求不断提高。作为公众公司的上市公司愈来愈多地引入职业经理人来管理公
司，对职业经理人或者其他类型的管理团队来说，绩效紧密挂钩的期权制度是最
合理的激励方式。随着知识经济的发展，专利、技术入股的普及，以经营管理入
股和获股的理念开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外
地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的3％(接
近于控股)。
表4．美国MBO应用案例数量统计
年度MBO案例
1978 49
1979 59
1980 47
198l 83
1982 115
1983 139
1984 122
1985 132
1986 144
1987 90
1988 89
2．MBO在美国的案例
资料来源：Grimm＆Co．．《Mergerstat Review(1988)》，芝加哥．D82
1)成功的案例——Gibson Greetings(吉普森贺卡公司)
Gibson Greeting是一家有名的贺卡公司，在70年代经济低迷、周边～片
愁云惨雾之际，很多公司纷纷以远低于其真实价值的价格出售着自己的资产。而
吉普森贺卡公司却假借MBO这一利器，独辟蹊径，反而得以脱颖而出。一家投资
基会帮助公司管理层用8，000万美元收购T&u3，其中7，900万美元来自借贷。
为了还债，管理层不惜出售了价值3，100万美元的不动产。然而不到13个月，
管理层将公司再度上市，公司价值旋即达到3亿美元。吉普森贺卡公司的MBO运
作是一个非常典型而目极其成功的案例。
6
2)失败的案例——RJR Nabisco(纳贝斯克)
RJR Nabisco是世界上生产烟草类和食品类产品的领袖企业。拥有诸多世界
著名品牌。1988年lO月，股票的每股交易额为55美元。但企业董事长兼执行
总裁罗斯·约翰逊(E Ross Johnson)穷奢极欲，他用公司的钱为自己买了飞机，
又买球队，不一而足。罗斯与董事会的矛盾日益弥深，终于无法调和。
罗斯决定通过MBO将公司私有化，他发布公告将以每股75美元和总价176
亿美元的报价向外部股东收购公司股权。该公告发布后，RJR的股票价格一路飙
升至每股77．25美元，这就意味着投资者认为交易的最终成交价格将比约翰逊的
开标价格还要高。几天后，著名的专事杠杆收购的KKR公司向罗斯提出了挑战，
他们向RJR提出了每股90美元也即总价206亿美元的报价，开始了外部管理层
收购的争夺战。二者之间的竞争愈演愈烈。
直至11月底，RJR董事会终于接受了KKR重新修正的报价，该报价采取货
币现金形式，证券每股价值为106美元，总价值为250亿美元。约翰逊最终未能
实现自己MBO的梦想，反被对手扫地出门。
第四章gBO在中国的实证分析
西方国家MBO的理论与实践，对于正处在转型时期的中国企业来说具有极大
的借鉴意义。MBO作为一种被国外实践证明行之有效的收购融资工具，在中国也
同样有着广阔的适用范围和发展前景。在中国现有的法律框架下，MBO在中国的
应用也随之有了形式、内容以及操作上的变形，其效应也有了自属的特点。
一、MBO对中国企业的借鉴意义
1．MBO能够有效地解决国有资产所有者虚位的问题。
中国的国有资产只有其代表者，丽没有其所有者，这就是所谓“所有者虚位”
的问题。所有者虚位引致了很多错综复杂的问题。比如国有资产的代表者多由上
级行政主管任命，此种任命更多地取决于政治考虑而非经济因素。同时这种职位
更替随机因素居多，对需要稳定发展环境的企业构成了随时的致命的威胁。而国
有资产的代表者由于上述原因更倾向于短期寻租，而不能像真正的所有者那样考
虑资产的长效增值。
MBO实施后，资产价值通过竞价得以体现并进行了买卖交易，使资产有了法
律意义上的所有者，同时该所有者也被法律赋予了资产的所有权和处置权。资产
将由其所有者按自己认为最佳的方式进行经营。一般丽言，这种权属明确的资产
经营，其效率远远高于所有者虚位方式下的资产经营效率。
2．通过M∞，能够有效地降低企业的代理成本。
代理成本伴生于所有权和管理权的分离。由于中国所有权属游离不定，致使
管理权属更迭无常，因此必然导致当权者短期寻租和破坏性经营。正是因为这个
原因，中国的代理成本问题也尤其严重，且蔓延而浸透于社会的每一个细微的毛
孔而难以根治和铲除。鼢O明确了所有权，同时将管理权与之紧密结合，从而消
除了代理成本存在的前提，故而有助于降低企业的代理成本，同时，更有意义的
是，社会经济体系中的非理性经营也会逐渐减少。
3．MBO后企业更加自律，同时由于外部融资股东的介入，也使监督更加有效。
融资收购市场的发展主要受资本市场的发展的推动，金融中介机构的参与已
成为MB0的要素之一。这些中介机构不仅安排整个收购操作，提供债务融资支持，
还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制和管理企业。金融机构行
使监督比分散的股东更积极、更有效。因为他们拥有经验丰富的专业人员，与管
理者联合组成董事会，要求企业提供详细信息，监督企业投资、会计及其他政策，
确保企业与机构自身目标收益率的实现。
在中国，无论国有成分占大股还是私有成分占大股，都有其各自不同的价值
取向，且各自的价值取向在相互共同并存时，也都有其偏差和经济上的不合理性。
专业中介机构可以为企业提供行业发展的标准管理框架和运营效率指标并加以
有效的监督，从而可以有效地保证企业处于良性和高效的发展状态。
4．实施MBO后，企业的资产使用效率得以大大提高。
中国企业，尤其时中大型企业的资产负债结构严重失调，银行贷款在政策上
被导向那些效率低下的国营企业，致使大量坏帐产生。然而许多地方政府不允许
那些已经资不抵债且生还无望的企业进行破产清算，故此，整个地区经济部门恶
性循环，险象环生。
实施MBO后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润
价值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至还会卖掉部
分相关性较低的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平，以便企业轻装上阵，
从而使企业更精专业，有利于企业有限资源的重新配置，进而提高企业的整体运
行效率。
5．有助于管理层市场的形成。
管理层对企业的直接贡献，在中国从来没有被真正地予以量化和承认。没有
量化的贡献自然无法以必须量化的报酬相对等地予以补偿。MBO的操作迫使管理
层价值以量化的形式表现出来。管理人员因此也被市场贴上了价格标签。管理人
员为了自身价值的提高，将对自己的行为更加自律，因而客观上保护了所有者的
利益。
管理层市场因多种原因而产生，但MBO无疑是促进其形成的一个直接因素。
一个与管理人的信誉和身价直接挂钩的管理人市场，是当今中国经济迫切需要的
一个积极的构成元素。
二、掩O在中国应用的可行性
国有体制改革的主体思路是今后MBO相关法律法规体系建设和调整的基本
方针，仔细分析国家关于体制改革方面的政策变化和实施的节奏，有助于把握法
规建设和监管实施的走向。从操作层面看，企业以及市场发展的需要又是驱动
MBO在中国进一步发展的原动力。中介机构参与MBO可以使操作更加规范，同时
可以为政策的下一步调整提供实践上的参数和依据。
1．国有体制改革思路的突破
关于国有资产管理体制的突破性变革在2002年11月8日通过“十六大”报
告昭示天下。在“十六大”报告中，诸如“推进资本市场的改革开放和稳定发
展”、“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”、“改革国有资产管理体制”等
一系列概念得以明晰。民营企业、外资企业及自然人，在受让国有资产时的资格
得以确立，同时也有了多样性的选择。
“十六大”报告中对于国有资产“国家所有、分级行使产权”的论述一旦
兑现，作为可以“履行出资人职责”的地方政府，将可以直接作出改制决策，令
企业改制骤然减少了不小阻力。
备受关注的《中华人民共和国民法(草案)》业已提请全国人大常委会审议，
首次将保护私人财产写入法律。草案中同样是首次浮出水面的物权法草案规定，
国家保护私人的储蓄、私人投资以及因投资获得的收益、私人财产的继承权以及
其他合法权益。同时，私营企业的不动产或者动产，具备法人条件的，属于该法
人所有；不具备法人条件的，依照法律或者章程规定享有所有权。
2．购并法律法规进一步完善
中国证监会最近发布了《上市公司收购管理办法》以及与之配套的《上市公
司股东持股变动信息披露管理办法》，这是迄今为止对涉及我国上市公司收购所
制订的最为详尽的法律法规规定，这两个办法已于2002年12月1日起施行。此
次讵式出台的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管
理办法》，是中国证券市场第一次对上市公司收购作出全面、细致和具有可操作
性的规定。
《上市公司收购管理办法》的实施，标志着我国上市公司并购重组法律框架
中的核心部分已经构建完毕。因而这一管理办法的出台，在我国证券市场发展历
史上具有罩程碑的意义，将有助于规范上市公司的收购兼并活动和促进实质性资
19
产重组，并为今后上市公司资产重组提供了行为指引和基本的法律框架，从而将
大大推动我国上市公司的资产重组进程。
从我国涉及上市公司收购兼并法规制订的实践看，经历了逐步完善与发展的
多个阶段，直到《上市公司收购管理办法》的出台，才逐渐形成一个比较完整的公
司收购兼并的法律基本框架。证券法(1998)和公司法(1999修改本)两个大法制
订完毕，为上市公司收购兼并提供了重要的法律基础，一些涉及上市公司收购兼
并的法规也相继得到建立或修改，如《股票发行与交易管理条例》(1993)中有专
门章节规定了对上市公司收购的要求等。此后，中国证监会也相继制订了一些部
门法规，如两大交易所的《股票上市规则》(2000年修订本)中对收购和出售资产
也做出了相关规定，还有《关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知》
(2000)、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(2001)和
《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(2002)以及信息披露法规等。
可以况，《上市公司收购管理办法》既是与证券法和公司法中有关收购的相
关章节相互衔接，又对涉及上市公司收购的相关重要法律问题做出了较为详细的
规定。该《上市公司收购管理办法》与证券法和公司法一起初步构建起了一个完
整的公司收购法律框架。从国外的实践看，规范上市公司收购的细则主要是受类
似《上市公司收购管理办法》的约束与制约。
公司收购兼并法是指调整与规范公司收购与兼并行为的全部法律和法规的
总称。通常不是一部法律或法规就可以将收购兼并法的全部内容囊括其中的，而
是需要几部或十几部法规或条例、法令及规则来对公司的收购兼并法内容做出相
关规范。据了解，为满足上市公司实施业务扩张和收缩发展战略的需要，有关外
资收购、定向发行、股份回购、吸收合并和征集投票权等行为规范的法律法规正
在起草当中。例如，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司
可以通过二级市场购买、要约方式收购以及协议三种方式回购自己发行在外的流
通股份，并正在着手研究让大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的
问题(定向回购)等。有了这些补充法规，我国上市公司收购的法律雏形则将得以
完成。
但要进一步做好规范上市公司收购兼并活动，从国外的实践看，仍需要另外
一些法律的补充，例如反不当竞争与垄断法和禁止欺诈法等，由此才能真正构建
起一个完整的上市公司收购兼并的法律框架。
3．企业需求甚殷
自《上市公司收购管理办法》出台后，胜利股份是上市公司中首例获批的
MBO，管理层通过间接持股而成为上市公司第一大股东。迄今为止，仅在一P市公
司中，已有粤美的(000527)、深方大(000055)、宇通客车(600066)、佛塑股份
(000973)、洞庭水殖(600257)、特变电工(600089)和胜利股份(000407)已经实施
或正在实施MBO。据估计，目前上市公司通过MB0达到管理层控股的已超过百家，
只是因种种原因尚未完全予以适当的披露。
4．融资机构和中介机构积极介入
亚商企业咨询股份有限公司日前发起组建的首家MBO杠杆投资机构一⋯
上海泛亚策略投资有限公司筹备工作已接近尾声，旨在解决MBO资金瓶颈的问题，
并在MBO的融资安排上提出解决方案。据了解，泛亚MBO基金的规模为两亿元人
民币，发起人为亚商企业咨询公司和上海亚创投资公司。按照泛亚MBO基金的发
展规划，成立后第一年将完成5个～6个项目运作，其收益来源除了利息、股息、
股权转让收益外，还包括为企业提供咨询获得收益，以及全流通将带来的巨大收
益。其他民间和外资背景的专业MBO融资中介机构也在筹备当中。
5．管理层市场与公司控制权市场初露端倪
管理层市场指管理人员，尤其是职业经理人之间形成的竞争关系，职业经理
人可以来自公司外部，也可以是公司内部的其他经理人。公司控制权市场则指在
被发现公司存在低效管理和潜在价值时，就会有人试图竞价争夺公司控制权，这
些人可能来自内部，由此形成了MBO；也可能来自外部，并由此形成了LBO。
上述两种市场关系的存在，使低效公司随时会受到偷袭而丧失控般权，从而
在客观上保证了公司的高效运营。相反，在管理层市场和控制权市场尚未真正形
成的中国，也就失去了保证公司高效运营的外部条件。绝大多数中国MBO的动机
都是针对企业改制和解决国有资产虚位的问题，而很少发现中国MBO意在解决企
业低效的问题。这种现象与管理层市场和公司控制权市场尚处幼稚阶段直接相
关。但毕竟中国出现了这两种市场的端倪，同时其他外部市场条件也会有力地促
进这两种市场的加速成熟。
三、MBO在中国的典型案例
我国企业在90年代初就开始在购并、职工持股等方面进行初步探索。如1993
年9月“宝延风波”之后的“万申事件”、“天极小飞之争”，1994年初“光
大标购玉柴”、“康风模式”，同年二纺机参照国际通行办法，推行“内部职工
持股计划”，深圳两家非上市股份企业——金地实业开发公司和火炬科技实业公
司作为首批企业参加“企业内部员工持股制度”试点等等。但这些操作仅仅是一
些雏形，而不是真正意义上的MBO。直到1999年，我国才出现了比较典型意义
上的MBO案例，即四通公司的改制。但此时的经理层己不再是传统意义上的概念，
而是已经扩大到公司的所有员工，从而使MBO变为MEBO(管理层·员工收购，
Management and Employee Buy—Out)。这一点对于我国的民营企业有着极其深远
的意义。
I．四通公司
四通MBO方案具体分三步：第一步重组改制，设立职工持股会；第二步“四
通投资”分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团资产及业务，并发展其主营业
务；第三步在私募扩股的基础上，将“四通投资”在国内或国外上市，成为公众
公司。
新四通的成立是我国第一例以MBo方式进行的公有制企业重组。解决多年来
严重困扰四通发展的所有者虚位问题。由于当时缺乏效应的法律框架，四通MBO
方案扩大了入股人的比例，全集团的职工在自愿的基础上都能够投入到整个公司
新的平台。这个方案是在我国现行的政策法律框架下的MBO方式，同时进行了四
通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振】，r业务提供了组织平台。
四通集团的船O使企业管理者的无形资产得到了量化和承认，管理者可以予
以回购。四通集团采用MBO方式来进行重组委托融资顾问、财务顾问作为中介，
操作也比较规范。
这次MBO通过巧妙的制度安排，以少量产权清晰的增量调动了大量的模糊存
量，提高了一部分四通集团资产的运营效率。本次MBO，管理层只投入了5，100
万元就取得了新四通和香港四通数倍于自己的资产的控制权，使新四通的管理层
成了明确的所有者。
这次MBO是集团本身参股新设一个公司法人，再部分购买集团资产。这样做
的原因一方面自然是因为要力求用最少的增量撬动最多的存量，另～方面也是因
为经理层根本没有实力买下集团全部的资产，而如果改由外部投资者进行收购，
则会由于不能获得如此高的杠杆比率，需要追加更大规模的资金，从而增加全面
重组的难度。
与大多数国有经济成分份额较大的国家～样，四通MBO的终极目的是解决公
司所有者虚位，也就是公司改制的问题。
2．粤美的(000527)
相对于四通产权的敏感，美的的MBO虽不事张扬却步伐稳健。与四通相似，
美的的MBO也是对美的的所有权归属进行厘清，对创业者的贡献给予补偿。该公
司原第一大股东顺德市美的控股有限公司与美托投资有限公司于2000年12月
20日签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格受让美的控股7243．033l
万股(占总股本的14 94％)。股权转让完成后，荚托投资正式成为粤美的的第～
大股东，所持股份上升到22．19％，而美的控股退居为第三大股东。
粤美的公司的股权变动预示着该公司控股权的转移，由代表当地地方政府的
美的控股逐步转移到美托投资手中。美托投资成立于2000年初。是由美的集团管
理层和工会共同出资组建的公司。美托投资成立的初衷是为了优化公司的产权结
构和提高经营绩效，在公司全面实行员工持股制度，让公司管理层及下属企业的
经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有
权和分配权的内部产权制度形式，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。
一般来讲，IflBo所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得5至10倍的融
资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理
层持股款先以10％的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付
其余90％的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源
是该公司今后持续的利润和现会流。
粤美的在收购了约3000万股法人股股权(约占6％)后，在2000年12月又
协议受让了原控股股东的大比例股权，成为该公司的第一大股东，成功地完成了
管理层收购。这种探索明晰了粤美的的产权关系，从而有利于完善该公司的法人
治理结构，使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一，为解决长期
困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。
粤美的MBO操作过程中，地方政府的支持作用凸现，美的控股的逐步退出，并
不是简单的股权转让，而是当地政府对“政企分开”的一种成功尝试。同样，我们
注意到，粤美的的两次股权收购价均低于其每股净资产值，从中也可以明显地看
到政府大力支持的身影。
相比之下，四通的MBO方案则更多带有员工持股的影子一经理层的收购资金
主要不是借贷而是自筹。而粤美的MBO则加入了更多高杠杆融资的因素，从而较
四通案例更具有典型的MBO特征。
3．深方大(000055)
深圳方大(000055)公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司(下称
“经发公司”)已分别与深圳市邦林科技发展有限公司、深圳时利和投资有限
公司签署股权转让协议。根据协议，经发公司将其持有的l，110万股深圳方大法
人股转让给邦林科技，每股转让价格为3．55元人民币，转让总金额为3940．5万
元人民币：经发公司将其所持有的4，711．2万股深圳方大法人股转让给时利和公
司，每股转让价格为3．08元人民币，转让总金额为14510．496万元。
邦林科技由深圳方大董事长熊建明持股85％并任法人代表；另一受让方时利
和公司则是由深圳方大除熊建明外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成
立。由此，经发公司已将其所持有的深圳方大法入股全部转让给了邦林科技和时
利和公司。邦林科技已成为深圳方大第一大股东。鉴于熊建明还持有深圳方大第
二大股东集康国际有限公司98％的股份，加上2000年年报披露熊建明直接以个
人名义持有的31500股，其直接与间接持有的深圳方大股份已高达29．89％。
深方大MBO直指公司控股权，是典型的MBO用于夺取公司控制权的案例。深
方大董事长熊建明通过其控股的邦林科技而成为深方大的绝对第一大股东。
四、中国MBO运作的特征
1．中国MBO模式上的特点
1)目前中国MBO主要是用于公司改制。
公司所有者虚位的问题，是中国众多大型企业的通病。由所有者虚位问题引
致了～系列复杂的问题，成为制约企业发展的制掣。应用MBO可以对公司所有制
进行直接的有效的调整，并最终使其明晰。MBO做为公司改制的有效性，也在国
外许多国家的实践中得到了证明。四通案、粤美的案以及其他MBO在中国的实践
表明，MBO对解决中国的所有制问题同样有效。
2)公司控制权市场开始形成。
公司控制权市场旨在争夺处于低效率的公司控股地位，以挖掘出由于管理低
效而致使的公司潜在价值。中国公司控帛9权市场刚刚有了一个雏形。其控制权的
转让一般均由控制权出让方和极少数的几个受让方(通常是公司的关联方)协议
达成。尚不存在竞价方，也未伴随竞价过程。这样的操作过程，并不能保证公司
控制权处于市场最优的人选手中，也不能保证控制权受让方一定优于出让方。但
是，这种无竟价交易机制的形成，在经过一段时间之后，将会逐渐丰满起来，并
最终过渡到有竟价市场交易的成熟阶段。受让方如果劣于其前手，则控制权市场
就会出现竞争者谋求夺取其地位的现象。竞争者增多，则就会进一步演进成有竞
价市场交易，控制权也就有了更接近其真实价值的量化价格。
3)地方行政扮演重要角色
地方行政的重要作用体现在：第一、法律法规未涉及或尚未明确的问题，可
由地方行政予以明确，或以“特事特办”的形式以地方行政法规予以规范，从而
使其相对合法化。第二、地方行政规定竟价方的准入资格。第三、地方行政实际
上完全可以操纵协议价格。第四、鉴于地方行政有诸多地域化的政治考虑，所以
并不能够自觉遵循市场规律。第五、地方行政傲为国有资产的代表者，为了自属
利益的最大化，可能会故意抵制MBO市场化的趋向。
4)融资工具匮乏且缺乏流动性
中国MBO目前无法逾越的障碍是资金来源无着和有关法律法规方面的限制，
而融资工具缺乏是上述障碍的根本原因。其一，中国融资机构被明令禁止涉及此
类融资，其二，民营和外资背景的MBO专业融资机构也刚刚起步，应付不了如此
旺盛的需求，同时法律法规以及有关行政政策方面上的显形和隐彤限制以及发展
方向上的不明朗，也使这些专业融资机构亦步亦趋，如履薄冰，不敢走得太远。
其三，融资工具的非标准化以及次级市场的缺欠使融资缺乏流动性，从而进～步
加大了融资的风险，阻碍了专业融资机构和行业的成长以及相关市场的形成。
2．中国MBO目标公司结构上的特征
1)股本规模偏小，从而所需融资规模也较小。
从股本规模来看t案例中的两家上市公司的总股本均以亿股计，而且，股份
转让以前第一大股东所持有的股权比例不是太高，这在～定程度上使得MBO所需
的资金成本不会太高。
2)所处行业竞争激烈，低效管理得以凸显，招致竞争者的加入。
粤美的是电器制造业，深圳方大是金属制品业，激烈的行业竞争就使得如何
充分调动公司管理层的积极性，改善对管理层的激励，成为必要和可能。从实际
情况看，深圳方大1999年受市场竞争进一步加剧、公司主要产品的销售价格有
所下降、主要原材料的采购价格上涨幅度较大等因素的影响，公司主营业务收入
和净利润首次出现负增长，分别比1998年同期下降9．34％gt 55．25％a
3)企业业绩良好，具有被低估的潜在价值。
从经营业绩上看，这两家公司大都维持较好的业绩增长水平，这在一定程度
上也反映出，经营管理者的管理能力和对公司发展所做出的一定贡献。粤美的自
i993年上市以来的平均每股收益都在0．6元左右，深圳方大自1996年上市到
1998年的每股收益都在0．5元以上，从1999年开始业绩有一定下滑，1999年和
2000年的每股收益在0．2元左右。
表5．实施MBO的上市公司的基本情况
上市公
2001中期第一大股东持股
总股本(万股)
代码行业每股收益情况(股份转让以
2001．6．30
(元) 前)
粤美的00052 电器机械及0．43 顺德市美的控股48489
7 器材制造有限公司26．32％
深方大00005 金属制品业O．127 深圳方大经济发29640
5 字通客车展股份有限公司
36．14％
3．中国MBO操作上的特征
1)采用少数关联方协议收购的方式。
即收购方和被收购方的第一大股东，在证券交易所之外以协商的方式，通过
签定股份转让协议来进行股份的转让。在我国，上市公司收购可以采用协议收购
和要约收购的方式，但由于我国上市公司股权结构的特殊性，目前的上市公司收
购主要采用了协议收购的方式进行。
2)通过股份的分次转让达到管理层收购的目的。
粤美的的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司
转让了3518．4万股和7243．0331万股的法人股，共计10761．4331万股。从而，
美托投资有限公司成为粤美的的第一大股东。
3)资金来源不明究竟。
受让方受让股份的资金来源都由受让方自筹或自行解决。资金来源一般披露
比较晦涩，管理层对此忌讳莫深。其合法性通常无法深究。
4)行政审批影响至深。
行政审批可以添补部分法律尚无覆盖的某些局部问题。但不能保证行政审批
的客观性和经济逻辑上的合理性。行政审批可能会抵消市场竟价而产生的价格的
公平性，同时也会为地方保护主义提供滋生的土壤。实证研究表明，目前所有上
市公司MBO案例，地方行政参与了其中的每个细节。
4．中国与西方MBO的不同特点
1)在实施MBO时，西方国家的做法与国内上市公司的区别，主要在于收购标的
不同。前者往往会收购公司发行在外的全部流通股份，并致使公司“转为非上市”
公司(Going Prirate)；而后者则着眼于上市公司的控股权，这是由中国证券市
场的特点所决定的。此外，就国内已发生的案例看。收购主体非一般的职业经营
管理人员，而往往是企业的创业者或是对企业发展做出重大贡献的企业家，职工
持股会或工会也会参与到收购活动中来。
2)西方国家的MBO完成后，居于控股地位的往往是提供了大量权益投资的股权
投资机构，管理层只负责商业计划的制订和收购完成后的经营运作。但在国内，
由于相关环境的限制、投资机构尚未成熟，以及退出渠道不够畅通，公司管理层
在MBO中不得不处于主导地位，并在被收购公司中处于控股地位。
3)国外的MBO基本上是一次带有明显痕迹的若干次收购行动，我国则是较长期
间的潜移默化过程。
4)国外MBO多是依赖银行贷款、债券为主的外部组合融资来完成，我国则多是
以管理者自筹资金或私募投资为主题的一系列公司改造来完成。
5)敌意收购和公开竞价是国外MBO的重要形式，在国内却少有发生。多因为管
理者在收购企业时均与所有权代表(政府)达成高度默契，从保护客户的角度，
参与的各种中介特别是财务顾问更不会披露内情。当然，国内MBO基本上是自己
收购自己。
国外MBO注重融资结构、法律程序、均雇用中介机构操作。国内企业则在政
府关系运作、企业内部人际平衡方面着墨甚多，倾向于自己操作。政府既负责游
戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。除了价格因素外，
政府还需考虑其他非价格因素如就业、税收、地方形象等。
第五章HBO在中国存在的问题及其解决方案
中国还缺乏真正的企业家阶层，缺乏职业经理人，更缺乏职业经理人市场。
没有这些，MBO不可能得到很大的发展。在现有的法律法规框架下，还缺乏MBO
得以推行的制度依据。现有的金融体制也使MBO操作如履薄冰，MB0的资金来源
以及交易机制，直至体制改革的思路如何贯彻和实施等一系列问题，仍亟待解决。
一、中国发展粕0所面临的问题
1．收购主体合法性的问题
MBO的主体～般是目标公司内部高级管理人员。收购前，管理层必须注册成
立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行
贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理曼塑阜；．fi，-
资命是极其有限的，一般占10％～20％，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为哆
购而设立，所以又称其为‘‘壳公司”，我国法律是否允许这样的公司存在，没有
具体明确的规定；而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50％的
有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几
个上市公司的MBO的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现
象，这是和《公司法》的规定相冲突的。
2．收购价格合理性的问题
首先，以何种估价方式评估目标资产。从国际角度来看，估值方法受到特定
国家占主导作用的公司文化的影响。例如英美国家资本市场比较发达，那么可以
估测其评估程序较为先进且更多依赖基于发达资本市场而建立起来的标准公司
理财理论体系。派克(Pike et a1．，1993)在其对德国和英国分析师的比较研究
中发现，德国分析师更侧重于技术分析，而英国则更多应用每股净资产和红利增
长模型。现今中国使用净资产做为基本估值指标。有一点是肯定的，即净资产的
确不失为估值的有效方法之一。
第二，净资产估值仅仅是静态估值，并没有反映为市场价格。若没有相应的
市场需求，用任何估值方法评估出的价值都无法形成交易，从而也就不能体现估
值的正确性。因此，形成市场竞价机制是保证目标资产价格合理性的根本所在。
从现有的上市公司MBO案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净
资产。以每股计，深圳方大净资产3．45元，两次收购价3．28元和3．08元；佛
塑股份净资产3．18元，收购价2．96元；洞庭水殖净资产5．84元，收购价5．75
元：特变电工今年中期净资产3．38元，向三家股东收购价高的3．1元，低的只
有1．24元，管理层持股公司“上海宏联创业拟收购2972．67万股，按净资产计
算为10047．62万元，可实际收购价为6586．88万元，仅相当于净资产的60％。
上述问题的出现，非常容易让人产生误解。人们纷纷对低于净资产价格的收
购者怒目相向。其实，无论收购价格高于或低于净资产都是正常的、合理的，关
键是该收购价格是如何形成的，如果是由多人公开竞价而成，那么达成交易的价
格就是公平的，净资产值也仅仅是一种供人们参考的会计指标而已。
3．资金来源的规范性问题
MBO的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金。
二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的
价格往往远远超过收购方(经理层)的支付能力，所以，在收购中，经理层自身提
供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，
债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)往往在MBO收购融资中比例
超过80％。
从目前情况看，我国MBO在融资方面存在较大的障碍：首先，我国落后的金
融体制使得MBO从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为
抵押向银行担保，再把融资资金给个人．同时法律还禁止个人以股票作为质押阳
银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，
如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1．07亿法人股而成
为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿
多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是
这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。其次，缺少机构投资者。目前
金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业
锌。
目前MBO案例中对收购资金来源一般很少披露，例如上海宇通创业投资有限
公司注册资本为1．2亿元左右，出资者为23个自然人，按照2090年字通客车的
每股净资产高达6．35元，收购资金高达l’5亿元左右。23个人来承担1亿多元
的收购金额是不现实的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收购原第一大股东常德
市国资局持有的国有股，而泓鑫控股第一大股东为今年4月份刚刚成立的“晟禾
农业”，晟禾农业注册资本1956万元，主要出资人即公司董事长(占94．9％)，
也就是说，董事长需拿出l，856万元，按年报提示，董事长年薪10万元左右，
那么l，856万元的注册资本从何而来昵?所有这些，无论是上海宇通还是泓鑫控
股均忌讳莫深而未予公告。
4．收购后公司独立性问题
由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底～体化了。如
果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而
且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了
大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，高管人
员有可能利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解
其财务压力。因此，管理层收购完成后，倘若监管失当，上市公司有可能出现以
高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。
从另～个角度来看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上
市公司现有的高管人员，MBO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员问题
上保持独立就成为了新的问题。例如：深圳方大MBO完成之后，由深圳方大董事
长熊建明直接与间接持有的深圳方大股份已高达29．89％。那么，发生可能的公
司利益冲突时，董事长熊建明如何保持理性和中立以及是否能够持续保持中立，
就成为人们关注的问题。
宇通客车MBO完成后，该公司的间接大股东上海字通创业投资有限公司是由
23名自然人发起的，其中21人是宇通客车的职工，法人代表是汤玉祥，而汤玉
祥同时是宇通客车的现任总经理。因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、
独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强
的独立性。
5．信息不对称问题
一方面，日Iji『已经发生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要
信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将
事件的实质披露给投资者。另一方面，我国目前上市公司高管人员与国有股、集
体产权的名义代表之问存在严重的信息不对称，在目前国有产权与集体产权严重
虚置的情况下，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公
司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的
公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续
操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被sT、PT后再以更低的价格收购。
一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而
实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。如此操作
的结果就是国家与集体利益被严重贬损。因此，在允许上市公司实行管理层收购
之前，有关部门应当对上市公司进行严格的审计，而上市公司在MBO完成后，应
当积极主动地进行大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，
以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持。
6．虚减资产问题
国内MBO与欧美有很大的差别，美国MBO中的卖方产权清晰，所有者到位；
而国企由于所有者虚位，所以经营者既代表了卖方又代表了买方，于是就产生了
很多不规范的行为。例如，一些经营者在实施MBO的过程中，为了获得较低的收
购价，不惜采用隐藏利润的方法来扩大账面亏损。收购完成后再恢复账面利润，
从而实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。
宇通客车受到了中国证监会的行政处罚，起因是该公司在1999年年报中虚
减资产1．35亿元。而一年之后，宇通客车便迅速实施了MBO，这就不能不让人
怀疑虚减资产和负债是否与MBO有关。
7．受让股份再流通问题
除了定价公平性和财务风险之外，还有更大的问题就是这部分国有股在转让
之后如何流通。中国证券市场主要的问题就是有大部分国有股不能在市场上自由
流通，并且形成一股独大的公司治理结构。但是，国有股和法人股不流通的问题
并没有在MBO之后有任何变化，大量非流通股的存在仍然是一个未解决的难题。
此外，国外企业在实施MSO时，没有流通股与非流通股之分，也就不会因价
格的公正与合理产生争议。美国等发达国家的MBO已盛行了几十年，相关法律法
规相当完备，监管手段和功能也相对完善，这就大大降低了船O在操作过程中可
能引发的风险。而目前国内缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，因此，存
在的风险较大。
8．公司控制权市场疲软稚幼的问题
从市场层面看，中国的公司控制权市场尚未起到其应有的作用。管理者和管
理层在公司控制权市场上互相争夺公司资源的管理权(詹森和卢贝克，1983)。
这个市场同时存在于公司的内部和外部。公司控制权在管理层之间的转移可以通
过以董事会为代表的内部机构来完成，也可以通过包括代理权争夺和敌意接管的
外部控制机制来进行。具体采用哪一种控制机制将取决于公司所有权结构、公司
董事会构成、外部竞价者和持异议者是否可以能够获得准入，等等。
在公司控制权市场功能尚未健全的条件下，关联交易、虚减资产、隐瞒披露
等现象就有了滋生的温床。然而，公司控制权市场必然于所有制改造完成之后刁
能具备存在的条件。
9．企业发债的高门槛及次级债券市场粘滞的问题
可转换债券是在MBO中广泛使用的一种债务工具。这种债券在一定的宽限期
后可以由定息债券转换为公司普通股。另一种MBO需要假借的融资工具是垃圾债
券。垃圾债券是一种也是发行贴现债券，有时被称为高收益债券。垃圾债券代表
投资者的一种投机性投资。投资者期求比通常情况更高的利益。中国对于企业可
转换债券的有关规定过于苛刻，垃圾债券视若猛兽而予以严格禁止，非但不能调
整企业发债市场，反而引致大量寻租，因而对企业债券这一金融工具未能较好地
加以利用。
中国债券市场对垃圾债券以及其他次级债券的禁入，使MBO债务融资的后期
流动性受到严重阻滞，令MBO投资者视为畏途。
企业发债的高门槛和次级债券市场的粘滞使MBO相关的资金来源以及后期
的债务流动性问题进一步雪上加霜。
10．专业中介机构匮乏的问题
专业经验和人才的缺乏，影响着MBO的顺利实施。由于粕O涉及与政府沟通、
对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多环
节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构
的力量。但MBO在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的
经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到
一定的政策限制，因而在MBO的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难
以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理
上提供有效的建议。因此，国内MBO的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银
行的成长与配合。
二、MBO法律框架的进一步完善
如果说原来相关的收购法律法规过于基础或原则的话，那么最近颁布的《上
市公司收购管理办法》，则是一部内容更具体、操作性更强和程序性更明确的上
市公司收购细则，在强调保护公平竞争和公平待遇原则的基础上，明确和强化了
收购各方主体当事人及中介机构的义务和责任，并兼顾了市场各方利益。它可以
有效地解决我们原有法规中的一些问题，例如如何保障投资者权益、强调收购各
方主体当事人的诚信义务和责任、强化和规范信息披露等。这是一一种有效突做
它通过具体的操作细则体现了一系列收购原则。
I．对收购主体资格没有特别限制。
在《上市公司收购管理办法》中，对上市公司的收购主体没有严格规定与限
制。境内自然人、法人和境外法人都有收购的权力，从而为包括民营资本及外资
等在内的收购主体参与上市公司收购打开了大门。这一突破非常引人注目的。
2，扩大了备案豁免和经申请可以取得豁免的范围。
此前，在上市公司收购活动中可以获得豁免资格的大多是可转让的国有股权
现在这一股权转移的豁免范围扩大到上市公司的所有股份上，只要符合《上市公
司收购管理办法》中第四章对要约收购豁免的相关规定。值得注意的是，定向增
发、债务收购和司法裁定导致收购人持有股份超过30％的，都可以申请豁免；其
他一些情况如股票承销、资产划转和缩股等情形，也可申请股权转让的豁免。
3．强调中介机构的责任与作用。
由于在公司收购兼并活动中，对并购成功起到关键和保障作用的是并购合同
即上市公司收购报告书(尤其是要约收购报告书)。其中，涉及到独立财务顾闷等
专业机构对公司并购出具的资产评估报告、审计报告及包括利润预测等财务信
息；还涉及到律师负责起草修改并购合同、相关文件及出具法律意见书等。因此，
中介机构对上市公司收购兼并事宜也负有诚信义务，有责任向股东提供真实和非
误导性的陈述。如果未能做到，则会受至0证监会的严厉惩处。
4．对收购竟价的要求。
在协议收购方面， 《上市公司收购管理办法》规定当收购人所持有、控制一
个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30％时，应当以要约收购方式向该公
司全体股东发出收购其持有的全部股份的要约；在要约收购方面，规定当收购人
所持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30％时，应当向证监
会报送上市公司收购报告书，并通知被收购公司及公告。如果收购人要继续增持
股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司全体股东发出收购其持有的
全部股份的要约，以及要约收购期满后，收购人应按收购规定的条件购买公司股
东预售的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照
同等比例收购预受的股份。另外，规定在要约收购的有效期间，不得撤回其要约收
购，在要约收购期满前15日内，不得更改要约收购条件，除非出现了竞争要约。
如果收购人更改收购要约条件，必须经证监会批准后才能生效。
对公司收购中实施“强制要约规则”，以及通过“公开要约”来促成竞价机
制的形成，~为价格反映价值提供了法律法规上的依据。。
5．对收购资金自法求。
在协议收购方面，《上市公司收购管理办法》规定，收购方必须将用于支付
的现金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户：在要约收购中，《上市公司收
购管理办法》明确规定在要约收购书中要说明收购所需的资余额及资金保证，如
果收购人以现金支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20％
的履约保证金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户，并办理冻结手续：如果
是以依法可转让的证券支付，应当在做出提示性公告的同时，将其用于支付的全
部证券交由证券登记结算机构保管。
可以看出，《上市公司收购管理办法》对现金和依法可转让的证券做为有效
支付手段的合法性给予了明确；但并没有对目前比较敏感的资金来源问题予以过
多的限制和要求，可以体会出监管当局在操作层面上留出的空间。
《上市公司收购管理办法》中的上述几个要点：实际上是监管当局在公司收
购市场化方面所做出的极大突破，是对原来公司收购的一些基础性法规所做的一
种更具可操作性的规则细化或补充，并且由此形成了上市公司收购的法律基本框
架中的核心部分。该《上市公司收购管理办法》充分体现了我国上市公司收购兼
并的理论和实践的阶段性成果，相信《上市公司收购管理办法》及其配套的其他
法律法规将为中国MBO操作的合法性。
三、相应的解决方案
1．关于收购主体合法性的问题。
中国《公司法》关于对外累积投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，
从实证分析看，并没有起到正确规范和调节投资行为的目的。在目前，这项规定
仍是一个不可逾越的法律障碍。但实践中仍有很多方法对其进行规避。比如：1)
由多个公司(经常是利益相关者或干脆就是一致行动人)做为代位公司受让目标
公司股份，然后分别收购这些公司所代持的目标公司的股权。2)分离目标公司
的核心资产和从属资产，核心资产可以是目标公司的业务枢纽，但核心资产价值
比例不一定很大，如此可以缩小目标资产的收购规模。3)目标公司以私募方式
发行附带条件的可转债，由收购公司购入可转债，调整公司财务使公司不能如期
还债，从而启动“债传股”条件，再以“债转股”的形式“强行”进入目标公司
控股地位。
图2．规避收购主体法律障碍的几个方法
方法一；拆分收购公司
一致行动人
A系列公司为一致行动股东，其控股比例总计为第一大股东。深方大案例中
应用这种方法成功地控股了目标公司。
方法二：拆分目标资产
收购公司
l士
l 拥有资产A的
I 目标公司子公司
◆
I 核心资产A
I
目标公司全部资产
‘⋯⋯。．‘⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。⋯
收购公司只需控股拥有目标核心资产的二级子公司就可以实现对目标公司
全部资产的实际控股权。
上述做法在法律上虽然可行，但操作上也有很多限制条件，比如被收购的目
标公司必须全面配合，否则，就会出现变故，从而使管理层遭受重大损失。管理
层对此类做法一般比较慎重。
据调查，在已实施MB0的案例中，多数没有在法律上解决对外投资额度的问
题，而是采用其他的方法，如事先与政府有关主管部门协商，用批件的形式使其
相对合法化，或是征得有关监管部门的豁免或其他形式的不予深究的默许，从而
间接地规避这个问题。
2．国有股定价问题。
首先，需要解决净资产价值如何理解的问题。多数国有股代表的企业生产资
料形成于90年代甚至更早。当初上市的主要目的之一也是为了帮助国有企业脱
离困境。因此，大多数净资产所指向的设备，其产品已是昨日黄花，所谓设备其
实是一堆废铁。但由于体制原因，这些过时设备不能报损或核销。因此所谓净资
产值实际上含有很多水分。因此，不应该说，低于帐面上的净资产就一定是不合
理的。我国理论界一直没有解决如何理解资产价值的问题。大家总是习惯于相信
财政部或什么领导说某某资产应该值多数钱，而从来不相信市场的真实交易价格
决定资产的价值。
第二，固有股法人股目前不能流通，众所周知，资产或证券的流动性也体现
为一种价值或价格。流动性为零的非流通股，较之流动性最高的流通股，价格自
然不能等同，因此也无所谓流通股股东吃亏的问题。
因此，国有股定价高于或低于其相应的净资产值应该都是J下常的，同时国有
股的价格决定应该由竞价机制来解决。而竞价机制的真J下形成取决于两个条件：
i)竞价人资格及其准入条件：2)次级专业竞价市场的运行。前个条件已经在
《上市公司收购管理办法》中予以了明确，而后一个条件的满足看来还需要相对
一段时间。
3．信息不对称问题
加强上市公司MBO活动中信息披露的透明度，包括收购原因、收购价格、收
购价格的确定依据、收购资金的来源等问题。从已经发生了MBO的上市公司信息
披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因(意义)方面的阐
述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因
(意义)。有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说
明等。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是由受让方自筹或自行解决，我
们知道，MBO所需的资金量是比较大的，一般来讲，这个收购活动的完成是需要
管理层进行融资来解决，这也是MBO属于杠杆收购的一种的原因所在。为此，上
市公司也应加强这方面的信息披露。新近颁布的《股东持股变动信息披露办法》
在MBO信息披露方面做出了非常详尽且具操作性的规定，相信上述信息不对称的
问题将可以得到有效的解决。
4．非流通股转让价格合理性的问题。
与非流通股相关的所有问题都根源于其流通性，并最终反映在其价格上。价
格由买卖双方竟价形成。理论上讲，竞价人越多，价格越接近于价值。反过来，
对竞价人的准入限制越多，则会促使价格背离价值。非流通股实际上应该理解为
～种有价证券。它代表一种在未来取得收益的权利，当持有人愿意折现转让时，
可以相对于折现值溢价或折扣出让。出让以及受让人再出让的成功概率取决于有
多少竞价人参加竟价。建立这样的交易机制在技术上并无困难，关键在于监管。
所以，对这个问题的答案可以归结为，非流通股转让竞价机制的成功与否取
决于其监管，而不是其自身是否应该存在。要保证交易价格的合理性，最好的办
法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除MBO过程中的单边交易的局面，增加买
方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与
竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3。69元，远高
于其当年的每股净资产2．07元，就连每股亏损0．265元的天宇电气的国有股拍
卖价也达到了每股3．12元，商于其当年每股净资产2．83元。
5．MBO后企业的发展和监管问题。
毕竟，收购只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的
是要对企业的后续发展有利，从国外MBO的案例可以看出，实施她0之后，企业
往往积极致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和有关丌支，MSO之后，企
业的经营绩效往往得到了较大改善。因此，对实施MBO的上市公司来说，应把企
业实施MBO之后的发展问题予以高度重视，真正能够实现MBO之后公司经营绩效
的提高，从而促进公司的持续、良性发展。
应对MBO上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，防止管理人员利用自
身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。为了缓解还债压力，
增加管理层的股权收益，加大分红力度无疑是一条有效途径。事实上，从已经成
功实施了ltlBO的公司来看，很多公司都加重了分红力度，比如宇通客车．公司
2001年年报显示每股收益O．72元，而公司当期推出的分红方案高达10派6元。
上市公司的114BO活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种
程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行
有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和
中小股东利益的行为发生就成为一个不容忽视的问题。因此，主管部门应加强监
管，同时还应进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。按
照中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知要
求，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，
制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管
理阶层，减轻内部人控股带来的问题。
四、几个问题仍待解决
虽然《上市公司收购管理办法》是上市公司收购的一个操作细则，但这一收
购细则在具体实践中仍然会遇到因其他因素导致的一些值得思考的问题。
1．资金来源的问题
管理层收购资金来源，其合法性一直遭到人们的置疑。尚未发现中国上市公
司中MBO案例对资金来源的问题有详细的披露。其实，收购资金来源的问题，也
的确经不起推敲。由于收购资金的来源问题涉及一系列的法律问题，所以将这个
问题完全合法化，在相对长的一段时间是不可能的。然而，近期民间和外资背景
的主营MBO融资机构的崛起，为这个问题的解决提供了新的通路。但是民间MBO
融资机构的规模毕竟有限，外资背景的融资机构也收到很多法律法规方面的限
制。故此，中期内，收购资金来源的问题将一直存在下去。
2．协议收购中的股份转让定价问题
由于我国上市公司股权结构中非流通股(国有股和法人股)和流通股的二元
化特征明显，这表明在今后相当长～个时期里，上市公司收购仍然是以协议收购
为主。在《上市公司收购管理办法》中，对协议收购的股份转让价格如何确定没
有做出严格和明确的规定。
从理论上讲，虽然协议收购中转让股份的定价是收购双方协议的最终结果，
但考虑到我国目前的股市现状，如果没有一个原则性规定，那么协议收购中可转
止的股份定价就明显缺乏规范性约束，其结果必然会对公司协议收购的合理性和
合规性提出挑战。
从以往经验看，上市公司协议转让的股份定价基本上是参照该公司的每股净
资产值。如果上市公司控股股东和其他实际控制人受到利益机制的驱动，并与中
介机构一起“合谋’’来定价可转让的非流通股的协议收购价格，将收购价格定在
低予每股净资产值之下，结果是被收购人“让利贱卖”和收购人“从中渔利”。
目前市场盛行的管理层收购，就反映出了协议收购中的这一倾向。
总之，专业竞价机制以及次级交易市场未能真正形成和运转之前，这个问题
将不能够得到彻底地解决。
3．被收购公司董事会是否有权阻止收购
目前，我国上市公司的收购仍然以协议收购为主。协议收购在大多数情况下
都是一种“善意收购”。但是，如果碰到被收购公司视为“敌意收购”的情况，被
收购公司董事会是否有权自行独立地采取抵制收购的行动?这一问题在《上市公
司收购管理办法》中没有被提出和陈述。
当然，这一问题不在《上市公司收购管理办法》中提出有其实际理由。但是，
如果碰到其他一些情形，例如司法裁决申请办理股份转让手续，导致该公司控制
权争夺战爆发。在这种情况下，被收购公司的董事会在收到或预期收到一个不受
董事会欢迎的协议收购或要约收购时，能否在未经公司股东大会批准的情况下，
采取阻止或破坏协议收购或要约收购的行动呢?
这是一个比较复杂的问题。有时，敌意收购对公司发展有积极的影响，有利于
保障公司股东的权益，但被收购公司董事会为了保持自身位置而不顾股东利益，
拼命抵抗来自公司外部的收购；但在另外一些情况下，确实会对公司的正常运作
和股东利益造成负面影响。如何来判定或评估敌意收购对目标公司发展的影响，
是一个关键问题。
公司董事会不能采取未经公司股东大会批准的行动来破坏或阻止收购行为，
此类规定应当在相关的法律法规中予以明确。
结语
MBO常常被认为将公司暴露于更大的风险之中。但在一个极其活跃的动态经
济环境中，不进行企业兼并或者MBO，则会进一步加大企业的风险。
虽然目前还存在着很多问题和障碍，但是，事态正在向积极的方向发展。“十
六大”正式承认了民营企业的社会主义建设者地位，无疑使MBO有了更大的操作
空间，专司MBO的法律框架业已丌始逐步建立，MBO活动更加公开化与广泛化，
国有企业的产权改革思想更解放，操作更加明确。中国需要MBO，虽然步履维艰，
但企业需要，市场需要。相信MBO会在中国这一方不同寻常的土地上成长得更加
迅速和健康。
MBO在中国的发展仍有很多问题需要解决，但是在现有体制框架下，相对于
其他金融工具，MBO是更具有操作性，且更有效率的一种工具。国外MBO的实践
也使这一工具更加有章可循，从而可以保证这一工具的相对稳定性。
可以预期，中国的金融市场和体系将会更加完善，金融工具会不断创新，MBO
也将在这一不可逆转的潮流中扮演更加重要的角色。
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