东南大学
硕士学位论文
我国货币市场和资本市场互动性分析
姓名：许启涛
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：余珊萍
20030301
东南大学硕士学位论文我国货币市场和资本市场互动性分析
摘要
金融市场作为资金配置的场所，在经济运行中起到了不可或缺的作用。而货
币市场和资本市场作为金融市场的组成部分，两个子市场的相互作用也影响了整
个社会资金的流向，从而对整体社会经济也产生了重要影响。从资金流动的角度
来看，货币市场和资本市场是资金所有者和短缺者相互沟通的场所和渠道。在一
个成熟的金融市场上，资金是以盈利为目的而在不同的子市场中流动，在这个意
义上，对货币市场和资本市场的区分，往往只有时间上的意义，两者本来就是一
个统一市场的一部分。
我国自改革开放以来，主要由于内在于经济体制扩张的作用，金融市场的开
拓和建立，客观上采取了“先资本市场，后货币市场”的发展思路。这个不符合
正常金融市场发展的思路削弱了货币市场的基础作用，破坏了货币市场和资本市
场的协调发展。在当前经济运行实践中，也感觉到了“金融改革落后于经济改革，
货币市场发展落后于资本市场发展”的瓶颈制约作用。如何建立一个完善、成
熟、有效率的金融市场也是我国目前金融体制改革的一个重要的任务。
本文从分析货币市场和资本市场的均衡关系入手，对我国货币市场和资本市
场之间沟通的渠道作了具体和深刻的分析，再运用协整和误差模型对我国同业拆
借利率和上证指数间的相互作用进行实证研究，得出两个子市场之间具有一定分
割性的结论。然后从制度的角度对我国货币市场和资本市场割裂的成因和弊端进
行分析，最后提出如何协调发展货币市场和资本市场，完善我国金融体制的政策
建议。
关键词：货币市场，资本市场，互动
查塑查兰堡主堂丝丝兰墨里塑至鱼塑塑塑奎里堑要垫些坌塑
Abstract
Financial market plays an important role in the national economy．Financial
market is composed of money market and capital market，Interaction between money
market and capital market influences direction of social capital flowing．From the view
of capital flowing，financial market is a place where suppliers and demanders deal
wintb each other．In a mature market，capital flows i12 diffe：rent flnanciaI markets
aiming at profit．In a sense，financial market is divided into money market and capital
market from the period oftransaetion．
Since the refoiTns and opening to outside，China has established the financial
markets following the“first capital market，second money market”direction．
However，it causes that money market is out of harmony wim capital makret．
Nowdays，it has developed the state that financial reform f甜l behinds economy reform
and capital market fall behind money market．We faces the problem of how to
establish a mature and efficient financial market．
This thesis analyses the communication channel between the capital market and
the money market．Through the demonstation between the Cibor and Shanghai stock
index by model， we make conclusions there is discontinuity between these two
markets．In the end，this thesis make an analysis for the cause ofthe discontinutiy and
and proposes some policy suggestions to develop the money market and capital
market in a harmony．
Key Words：money market，capital market，interaction
2
学位论文独创性声明
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的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致豺的地方外，论文中不包
含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育
机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
贡献均已在论文中作了明确的况明并表示了谢意。
签名：——日期：
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签名： 导师签名： 日期：
东南大学硕士学位论文我国货币市场和资本市场互动性分析
绪言
研究意义
在现代经济系统中，有三类重要的市场对经济的运行起着主导作用，这就是
要素市场、产品市场和金融市场。要素市场是分配土地、劳动与资本等生产要素
的市场，产品市场是
商品和服务进行交易的市场。在经济系统中引导资金的流向，沟通资金由盈余部
门向短缺部门转移的市场即为金融市场。
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它
包括如下三层含义：一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；二是
它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；三是它包含了金融
资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格机制。这里，金融资产
是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。一类
是债务性证券，代表其发行者在某一特定时期中要按约定条件支付一定的回报给
持有人的承诺，如债券、存单等。另～类为权益性证券，要求发行者在支付债务
性证券后按收益对收益性证券的所有者进行支付，其中最典型的是普通股。
按照金融资产期限的长短，我们把金融市场分为货币市场和资本市场。货币
市场是指以期限在一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场。这个市场
的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。资本市场是
指期限在一年以上的金融资产交易的市场。其融通的资金主要作为扩大再生产所
需投入的资本使用。此外，资本市场还具有调动储蓄资金，提高资源的配置效率，
促进建立富于竞争性和清偿性的金融体系和现代企业制度等方面的重要作用。
完善的金融市场中，货币市场和资本市场缺一不可，二者都是金融市场的重
要组成部分，其中任何一部分发育不完善，运作不规范，市场参与者在经济活动
中出现的流动性问题都难以解决，因而直接影响经济运行。货币市场和资本市场
两个市场的完善，互以对方的完善为前提，它们的关系是相互依赖、相互促进的：
一方面，货币市场是资本市场的基础，资本市场的运作离不开货币市场提供的服
务和短期资金的调剂。一般来说，资金进出资本市场需要通过货币市场才能实现。
另一方面，资本市场的发育是否完善也直接影响货币市场的发展。没有健全的瓷
本市场，货币市场上剩余的短期资金就不能通过正常渠道流入资本市场，转化为
长期资金。由于资金的逐利性，这部分资金就会在缺乏规范管理的情况下，通过
不正当的渠道流向发育不完善的资本市场和回报率高的投资领域，这极易诱发较
大的金融风险性事件，造成金融市场震荡，扰乱正常的金融秩序，也将阻碍货币
东南大学硕士学位论文我国货币市场和资率市场互动性分析
市场的稳定发展。
我国金融市场经过多年的建设和完善，得到了长足的发展，但在许多方面还
有不足。其中一个问题就突出表现在货币市场和资本市场的分割上。货币市场和
资本市场是人为的划分，它们之间具有天然的联系性。资金由于自身逐利性的需
要，将会在货币市场和资本市场之间不停的流动，也就是这种资金的流动维持了
货币市场和资本市场的均衡，使得资源得到优化配置。在我国，由于历史的原因
和制度的因素，货币市场与资本市场两者间的市场分割以及非同步运行的缺陷，
并未得到根本治理。这使得金融市场作为资金优化配置场所的功能无法得到充分
发挥。在这个背景下，研究我国货币市场和资本市场之间的互动效应，分析我国
货币市场和资本市场分割的成因和弊端，对协调发展我国货币市场和资本市场，
完善金融体制建设，优化资源配置有着很重要的现实意义。
研究方法
在本文中，主要采取了以下的分析方法：
(1)实证分析法。本文采用了动态计量经济学中协整和误差修正模型对我
国1997年1月到2000年12月上证指数和同业拆借利率之间的相互作用进行了
分析，并采用Eviews3．1软件对数据进行了处理，并以此进一步揭示出我国货币
市场和资本市场的互动关系。
(2)规范分析法。对完善的金融市场中货币市场和资本市场之间的均衡关
系做了一个简单的描述，并以此为理想参照物对我国货币市场和资本市场之间的
互动作用进行了比较分析，从而揭示出我国金融市场建设的不足和尚需完善的各
个方面。
分析框架
第一章，对货币市场和资本市场的概念、特点做了简要的介绍，并从理论上
对货币市场和资本市场之间的联接机制和均衡关系做了分析。
第二章，简要描述了我国货币市场和资本市场的发展历程和存在问题，进而
对两个市场之间资金的流通渠道作了具体和深刻的分析。
第三章，本章采用协整和误差修正模型对我国同业拆借利率和上证指数之间
的相互影响进行分析，揭示出二者之间长期的协整关系，并对误差修正项即短期
动态调整过程做了经济学上的解释。
第四章，从制度的角度对我国货币市场和资本市场分割的成因和弊端进行分
析，得出完善市场体系建设是提高和强化货币市场与资本市场互动的制度前提。
第五章，政策建议。对如何协调发展我国货币市场和资本市场，加强两者之
间的互动作用，笔者提出了自己的看法和建议。
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第一章货币市场和资本市场的均衡关系
1．1货币市场和资本市场概念、特点和构成内容
货币市场，是指以期限在1年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市
场。这个市场的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。
它的存在，一方面满足借款者的短期资金需求，另一方面也为暂时闲置的资金找
到了出路。在美国金融史上，早期的货币市场概念狭义地指对证券经纪商和交易
商进行通知放款的市场。后来，货币市场的概念又广义地包含了短期资金市场。
现在，货币市场一般指国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回
购协议、联邦资金等短期信用工具买卖的市场。许多国家将银行短期贷款也归入
货币市场的业务范围。一般地说，资金借贷以3到6个月最为普遍，而债券以6
到9个月期为多。由于该类市场信用工具随时可以在发达的二级市场上出售变
现，具有很强的变现性和流动性，功能近似于货币，故称为货币市场。又由于该
市场主要经营短期资金的借贷，故亦称为短期资金市场。
衡量货币市场的效率有三个指标，即货币市场的广度、深度和弹性。货币市
场的广度是指货币市场的参与主体的多样化；深度是指货币市场交易的活跃程
度；货币市场的弹性则是货币市场在应付突发事件及大手笔成交之后价格的迅速
调整能力。在～个具有广度、深度和弹性的市场上，市场容量大、信息流动迅速，
交易成本低廉，交易活跃，能吸引众多的投资者参与货币市场的交易活动。
发达的货币市场的运行具有以下特征：(1)市场的多元化与专业化相结合。
多元化是指货币市场由一群发达的子市场组成。专业化则是指这些子市场都各自
专门经营一种类型的金融资产，并为其主要参与者提供专门的服务。货币市场专
业化和多元化的发展趋势中，也强调市场之间的联系与协作。这种协作与联系不
仅表现为各子市场上有不同性质的众多参与者，而且也表现在子市场之间的各种
证券相互替代与利率的紧密联系上。(2)市场的充分竞争性与相互替代性。发达
的货币市场可成为完全竞争的公开市场。因为货币市场上几乎所有证券价格和利
率全凭市场供求状况自由决定，中央银行只在必要时实施公开市场操作这种间接
手段加以干预。市场的竞争性表现在价格完全由供求决定及参与者的多样性上。
市场的替代性表现为资金在各类证券之间按收益原则流动和转移，使货币市场成
为金融市场中最活跃的市场。(3)市场交易全凭信用提供保证。货币市场交易往
往非常迅速，凭电话和电报即可成交，一般都凭信用作保证。(4)市场中介机构
作用巨大。发达的货币市场中介机构种类较多，对促成货币市场交易的活跃具有
重要作用。(5)市场资金供求渠道众多且畅通无阻。货币市场上资金供应渠道有：
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中央银行、商业银行、公司企业、投资机构、政府及其机构、)I-I玉1中央银行及商
业银行和个人。相应地，资金的需求者也有：商业银行、企业公司、交易商和经
纪商、政府及其有关机构。
资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。全面地看，资本市场
包括两大部份：一是银行中长期存贷款市场，另一是有价证券市场。但是由于两
个原因，一般可将资本市场视同或日侧重于证券市场。这两个原因是：(1)在世
界各主要国家长期资本市场的两大部分中，证券市场最为重要；(2)从世界金融
市场发展趋势看，融资证券化特别是长期融资证券化已成为一种潮流，构成了当
今世界融资活动的主要特征。
通常，资本市场主要指的是债券市场和股票市场。它与货币市场之间的区别
为：(1)期限的差别。资本市场交易的金融工具均为一年以上，最长者可达数十
年，有些甚至无期限，如股票等。而货币市场上一般交易的是一年以内的金融工
具，最短的只有几日甚至几小时。(2)作用的不同。货币市场所融通的资金，大
多用于工商企业的短期周转资金。而在资本市场上所融通的资金，大多用于企业
的创建、更新、扩充设备和储存原料，政府在资本市场上筹集长期资金则主要用
于兴办公共事业和保持财政收支平缀。(3)风险程度不同。货币市场的信用工具，
由于期限短，因此流动性高，价格不会发生剧烈变化，风险较小。资本市场的信
用工具，由于期限长，流动性较低，价格变动幅度较大，风险也较高。
1．2货币市场与资本市场之间的联接机制
货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：一是，
通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调
整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介
化(反方向亦成立)，使一个市场的资金向另一个市场转移。
货币市场和资本市场的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以
分析。假如经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增
长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动回升。进行具体政策操作时，中
央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，
使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。其中，货币政策传导到企业
有以下途径：
(1)货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，
由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资
本市场的投资决策。
(2)货币政策工具使用(包括公开市场操作和其他贷款便利)可直接增加
金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业和居民
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的贷款发放。贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可
图，企业对银行贷款需求会相应增加。
(3)在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本
市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业
的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，
相应增加企业的资金来源。
上述传导过程的各个部分是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端晟终
对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，
而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资本市场收益上升或资金增加对，
会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市
场投资。其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而他们之间
的联系通常具有可逆性。
此外，货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影响，而且通过改变资
本市场参与者预期、影响企业和居民投资、消费行为，对资本市场、企业、居民
产生间接影响。当然，这种影响具有互动性和可逆性。一方面，资产价格是一种
重要的宏观经济指标，它对于宏观经济具有预测性，因而进行货币政策决策需要
关注资产价格变化；另一方面，企业和居民投资、消费行为的变化，反映了社会
总需求的趋势，对于货币政策发挥作用至关重要。
1．3货币市场和资本市场均衡模型研究
根据EModigliani和M．Miller提出的“无套利”均衡分析，当金融市场处于
不均衡状态时，价格偏离了由供需关系所决定的价值，此时就出现了套利的机会。
而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一旦恢复均衡，套利机会就消失。这种
重建均衡的过程就表现为资金的流动以及与之相联系的利率的波动。而货币市场
和资本市场的均衡就建立在资金在两个市场间的充分流动的基础上，并使社会资
源得到充分优化配置。
1,3．1货币市场利率与股票价格指数的内在均衡关系
利率是货币市场的价格。我选用股票市场价格(股票价格指数)作为分析资
本市场的典型价格。这样，研究两市场之间的均衡关系，实际上是研究利率与股
指的均衡关系。
戈登模型是M．J GordOn于1967年的研究成果，他揭示了股票价格、预期基
期股息和股息增长之间的关系，也称为不变增长模型。用公式表示为：
P=D／(i—g)
式中，P为股票价格，D为预期基期每股股息，i为贴现率，g为股息年增长
率。该模型假定股息增长率始终为g。贴现率I包括两部分：其一是货币市场利
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率水平r：其二是股票的风险报酬率i’。因此。戈登模型可以改写为：
P=D／(r+i'-g、
这一模型说明股票价格与货币市场利率成反向关系。一般在封闭经济中，货
币市场和资本市场价格存在以下联动关系：(1)经济繁荣一股票价格上升一资金
从货币市场流入资本市场一货币市场利率上升一货币投机需求减弱一股价回落
一资金回流货币市场。(2)经济萧条一股票价格下跌一资金从股票市场流入货币
市场一货币市场利率降低一资金从货币市场流入资本市场一股票价格回升。
1．3．2货币市场与国债收益率的均衡关系
国债由于其期限不同，可分为一年以内的短期国债和一年以上的中长期国
债。它们的收益水平分别反映货币市场的利率及资本市场中长期利率水平。从国
债收益率的构成要素看，国债收益率通常由国债价格、息票支付、债务期限和市
场利率四项要素构成，它们之间的关系可以用公式表示如下：
尸：窆【c／(1+r)r]+p／(1+r)1
式中，P为国债价格，C为每期支付的利息，F为国债收益率或市场利率，13
为到期年限。这一模型说明：(1)国债投资的报酬水平是以市场利率为基础的。
市场利率的高低反映出国债收益率水平。反过来，国债收益率水平也就在一定程
度上代表市场利率变化情况。它们二者成同向关系。(2)市场利率及国债收益率
与国债价格成反向关系。根据货币传导理论，如果中央银行使得短期名义利率发
生变化，就会导致短期及长期的真实利率发生相应变化。由于价格粘性的存在，
央行如果采取扩张性的货币政策，降低了短期名义利率，这时，也降低了短期实
际利率。即使在理性预期的世界中也是如此。利率期限结构中的预期假设指出，
长期利率是预期的未来短期利率的平均数。因此，短期真实利率的降低将导致长
期真实利率的降低。利率变化与国债价格变化～般有如下过程：央行实施扩张性
货币政策，在公开市场购入短期国债，投放基础货币一商业银行卖出国债，准备
金增加一银行体系贷款数量增加一货币供应量扩大一货币市场利率下降一投资
需求扩大一社会总需求扩大。同时，大买主(中央银行)的介入一公开市场短期
国债价格上升一(给定债券收益不变)短期国债收益率下降一中长期国债收益率
下降一中长期国债价格上升。这时，货币市场利率与国债收益率关系可简单表示
如下：若央行实施扩张性货币政策或其他因素一货币市场利率下降，同时，短期
国债价格上升一短期国债收益下降一中长期国债收益下降。反之则相反。
1_3．3货币市场利率、国债市场利率及股价指数的均衡
如果货币市场与资本市场均得到正常发展，在货币的投机需求和利率机制的
6
东南大学颂士学位论文我国货币市场和资本市场互动性分析
作用下，两个市场的资金将得到充分流动。根据凯恩斯货币需求理论，人们的货
币需求动机包括交易动机、预防动机和投机动机。由交易动机和预防动机产生的
货币需求依赖于收入水平，而投机动机产生的货币需求则耿决于利率水平。据此，
凯恩斯提出的货币需求函数为：
M=MI+^彳2=L【(y)+工2(，)
式中：M为货币需求；M．为交易性货币需求和预防性货币需求，它取决于
国民收入Y，因此，M，=L，(Y)：M，为投机性货币需求，它由利率r决定，因
此，M 2=L2(Y)。
在货币的投机需求和利率机制的作用下，货币市场和资本市场均衡将通过货
币市场利率、国债收益率与股价指数在不同的经济环境下的连动而得以实现，其
具体情形表现如下：
(1)若一国经济繁荣并趋向过热一股市暴升、股价指数急剧上涨一资金从
债市流入股市一国债价格下跌、国债收益率上升一货币市场利率上升一货币投机
需求减弱一股价回落一过度泡沫得以避免一资金回流债市一国债价格回升。
(2)若一国经济趋向萧条一股价指数下跌一资金从股市流入债市一国债价
格上升、国债收益率下降一货币市场利率下降一货币投机需求增加一资金从债市
回流股市一园债价格下降、股票价格回升。
(3)当宏观经济中的汇市受到来自国际投机对冲基金方面的冲击时，将会
发生以下连动：政府为了保护本币而提高利率，银行同业拆借利率上升一房地产
前景看淡、股市信心动摇一股价暴跌一大量资金斩仓出逃一投资寻求资金避风港
一资金流入债市一国债价格上升、国债收益率下降一货币市场利率下调一股价回
升。
当宏观经济中来自于某种突发事件或其他原因导致股市信心不足而产生剧
烈震荡时，上述机制同样发生作用。
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第二章我国货币市场和资本市场的互动关系
2．1我国货币市场和资本市场的发展及其存在问题
我国货币市场出现于80年代，经过近20年的改革历程，大致经历了以下几
个阶段：
1、货币市场的形成和初次整顿。80年代初期，我国政府为打破计划经济框
架，着手对金融体制进行改革。首先初步形成了以中央银行为主体，专业银行为
骨干，其他金融机构并存的金融组织体系。并改革了信贷资金计划管理体制，中
央银行、金融机构之间的资金往来相互计息，有借有还，为专业银行进行系统内
资金头寸调剂管理创造了条件。同时伴随着各地区经济横向联合的发展，为横向
资金拆借提出了要求。为适应这一形势的需要，中国人民银行颁发了《关于中国
人民银行使中央银行职能的若干具体问题的暂行规定》、《信贷资金管理暂行办
法》等一系列文件，为同业拆借市场的建立创造了条件，使该市场得到迅猛发展，
到1987年拆借市场交易量已达600亿元。但是，由于受认识和体制的局限，同
业拆借市场在管理上存在一些问题。如1988年，由于中央银行货币发行量过多，
造成物价上涨，使通货膨胀的压力加剧。面对泡沫经济的出现，金融机构管理者
防范风险的意识淡漠。受利益驱动，将同业拆借市场融得的大量资金用于长线投
资，如房地产业。当“泡沫经济”破灭之后，使资金到期无法清偿和收回，造成
了资金拆借市场秩序严重混乱的现象。面对出现的问题，经国务院批准，中国人
民银行牵头对我国货币市场进行全面整顿，清理大量非银行金融机构，规范管理
办法。到1989年初，我国金融秩序开始恢复正常，同时也为货币市场今后能健
康发展奠定了基础。
2、货币市场的发展和二次整顿。90年代初根据我国政府对经济改革调整的
需要，货币市场也得到进一步规范和发展，但是面对1992——1994年的经济过
热和通货膨胀，同业拆借市场再次出现混乱状况，主要表现在：(1)不少金融机
构违规利用拆借资金从事房地产、股票和债票操作，同时一些地方政府利用这部
分资金搞开发区建设，扩大固定资产投资，变短期资金为长期资金；(2)随着拆
借市场的整顿，一些非银行金融机构不能从拆借市场上融得资金，转向国债回购
市场寻求资金来源，导致国债回购交易急剧增大。由于交易量增长过快，回购债
券不足，造成风险加大，出现到期债务不能偿还，严重干扰了宏观金融调控，危
及金融秩序的稳定。面对出现的问题，中央银行对同业拆借市场再次整顿，规定
同业拆借资金的主体、业务范围、规模、时间，同时对国债市场进行整顿，使货
币市场逐渐向规范化方向发展。
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3、建立全国统一的货币市场。90年代初，中央银行针对金融市场发展状
况和出现的问题，提出分业经营的思路，使货币市场出现新的管理办法。(1)建
立全国统一的一级、二级同业市场拆借网络，即由中国外汇交易中心电子网络组
成的同业拆借交易一级网络和由各省(区)市人民银行融资中心牵头组织的二级
网络交易市场：(2)撤销商业银行组建的资金拆借机构；(3)加强准入制管理。
要求各商业银行不能在证券交易所办理证券回购和现券交易，禁止拆借资金进入
股票市场；(4)对非银行金融机构特别是证券经营机构参与货币市场交易提出更
严格的限制，各信托投资公司、证券公司只能由总部在当地融资中心从事拆借业
务，分支机构不得从事拆借业务，并对其拆借资金的时间、用途做了严格规定。
银行与非银行金融机构之间的交易必须通过全国银行间拆借市场融资中心办理，
禁止场外交易。到1996年，该市场交易总量为5871亿元，其中一级网络交易量
为2199亿元，占37．5％，二级网络交易量为3672亿元，占62．5％。通过以上措
旅实现了降低风险的目的，成绩是显著的。但也存在一些问题，特别是通过宏观
调控，经济软着陆之后，出现大量逾期拆借资金，风险依然非常突出。为适应金
融机构普遍需用更安全的融资方式和工具的要求，1997年经中国人民银行批准，
银行间债券市场开始运作。并与1998年6月下令逐步撤消融中心，形成全国统
一的同拆借市场及债券市场，到2000年8月底在中央国债登记结算公司开立债
券托管帐户并可在银行间同业市场进行债券交易业务的客户己达500家，全部成
员的存款和资产总额占中国金融体系的95％以上。同时，加强债券市场的法规建
设，做到依法管理。自1998年以来，银行间同业拆借和债券市场交易总额达2
万多亿元，没有出现一例重大违规行为，使这两个货币子市场得到健康发展。
中国的货币市场是在经济体制改革之后产生的，迄今为止，虽然得到了长足
发展，但市场结构仍然很不完善，也存在着许多问题。
第一，货币市场的交易工具少、规模小、发展不平衡。一般意义上的货币市
场工具有政府短期债券、商业票据、同业拆借、债券回购和外汇远期交易等等。
而在我国真正上规模并有一定影响的交易只有同业拆借和债券回购交易两种。作
为发达国家最主要的货币市场工具短期国债，我国却没能得到发展。我国仅在
1994——1996年间作了试验性质的发行，到1997年便停止了。此外，从国债的
流动性看，可流通国债占已发行国债的比例在1996年前一直呈上升趋势，一度
高达85％，但1997年发行了大量面向居民的不可流通的凭证式国债，使流动性
比例降至30％。商业票据作为历史最悠久的工具，在我国是唯一具有立法保障的
工具，但其发展也极为缓慢。到1997年底，票据贴现余额占商业银行贷款总额
的比例不足4‰。而在外汇远期交易中更是几近于无。我们用货币市场的交易总
量和G D P的比例来说明市场的总体规模。在1993年，该比例仅为18％，1996
年为79％，1997年又降为69％。再来看看其它国家和地区的情况。1988年，香
9
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港这-Lt,例就达到了314％，新加坡为95％，马来西亚为108％。可见，我国的
货币市场不仅规模小，而且呈现抛物线型发展，在经济市场化程度越来越加深、
金融调控机制越来越市场化的背景下，我国货币市场却有萎缩现象，应当引起关
注。在经济的高度货币化条件下，社会资源的分配更多依靠货币来进行，我国货
币市场发展的异常在一定程度上说明我国经济资源的配置遇到了问题。
第二，货币市场的高度分割。货币市场的分割表现在两个方面：(一)同一
种交易工具内被人为地分割，缺乏全国统一的市场。以国债的回购市场为例，同
时有四种不同类型的市场存在：一是由上海证券交易所和深圳证券交易所构成的
正规的交易市场；二是由各地的证券交易中心(如天津、大连、武汉)构成“准
正规”交易市场；三是在上述两种有组织的交易之外的由交易双方直接联系而达
成交易的场外市场；四是1997年年后应中央银行要求，国有银行和参加一级同
业拆借市场的其他银行撤出证券交易所国债回购交易席位后形成的封闭的银行
间交易市场。每一个回购市场都自成体系，相互分割。这一点，通过比较各个市
场的利率走势就可以明显看出来。以上海市场和深圳市场上的7天期回购利率为
例，如果不存在分割，则利率走势将大体相同，但资料显示两者差别很大a按理
说，这种差别将给套利者留下很大的套利空间，而在套利的作用下，利率差别将
很快消失。而现实中利率差别的长期存在说明套利活动没有发生，证明了套利所
需要的统一的能够进行资金、信息流动的市场被人为地分割了。(二)不同的市
场工具之间也存在着分割。就同业拆借和债券回购而言，二者都在短期资金融通
方面发挥着重要作用，但其间也存在着严重的分割。同样比较7日期同业拆借利
息和同期限的国债回购利率，发现二者之间不存在同和关系，利率均不能为对方
定价提供参照。
第三，存在大量的不规范交易行为。中国的货币市场是在不规范的银行体制、
不发达的金融市场和不完善的中央银行调控体制下产生和发展起来的，整个运行
过程中充满了不规范的交易行为。以同业拆借市场为例，其发展过程就是一个混
乱与调整的过程。在1996年以前，市场的参与者不仅仅有商业银行、一般的金
融机构，甚至非金融机构和居民也参与其中；在相当长的一个阶段中无全国统一
的市场；市场活动也大大超过了短期资金融通的范围，长达数年的拆借并不罕见；
此外，市场利率的确定有很强的高利贷倾向。1996年初，在中央银行的组织下，
全国一、二级拆借网络的形成在一定程度上使情况有了好转，但交易量却持续下
降，而且种种不合理现象依然没有消失。国债回购市场的违规交易行为也大量存
在。在1994、1995年间，市场上大量的交易不是真正的国债回购交易，失去了
调剂头寸、套期保值的作用，国债回购市场在某种程度上成为套取国家信用和银
行信贷资金的投机场所，导致了新的“金融三角债”的产生。到1995年底。s
T A Q场内拖欠100亿武汉交易中心拖欠200亿，而全国达数百亿之巨。
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第四，货币市场利率结构不合理。利率是货币市场上最主要的价格信号，反
映了市场上资金的供求关系，并且能在很大程度上影响国民经济的顺利运行。而
我国利率的市场化程度低，尚未形成合理的利率结构。我国把利率改革的第一步
放在同业拆借利率的市场化上，经过多年的发展，虽有一定的进步，但到目前只
是形式上的市场化，仍然存在缺陷，并不能完全反映资金供求关系。主要是因为
参与同业拆借的交易主体并没有做到真正意义上的商业化、市场化经营，其不规
范的经营机制使入市资金不能反映平衡头寸盈余与短缺，相当一部分交易是为寻
求信贷资金。此外，在其他利率受到严格管制而仅仅放开拆借利率的情况下，利
率之间存在“倒挂”现象，表现为拆借利率高于贷款利率。这种情况会产生两种
不利现象：其一是商业银行拆入利率高而放出贷款利率低，承受利差损失：其二
是拆借利率高于中央银行再贷款利率，使得有能力从央行取得低息贷款的银行在
拆借市场上高息拆出，实际上是从中央银行套利。利率的结构不合理还表现在各
种信用工具利率之间的不合理。按一般的经济原理，高风险应该获得高收益，发
行主体信誉低、风险高的信用工具的利息应该高于风险小的其他工具，才能吸引
投资者。然而在我国的市场上，有时情况恰恰相反。以国家信用为担保的国债的
风险应比以商业信用为基础的企业债券低，然而在现实中，前者的利息率却高于
后者。
我国资本市场的历史发展过程一般可划分为3个阶段。
1、资本市场的起步阶段(1981年——1988年)。建国初期，我国曾发行过政
府债券，1958年后停止发行。70年代末开始的经济体制改革，使国民收入分配
格局发生了巨大的变化。社会资金的分配趋向分散化，由政府集中的资金相对减
少。我国政府于1981年恢复政府债券的发行，筹集资金用于经济建设。这一时
期的国债发行，无论从何种角度看，都处于低级阶段，并带有很深的计划经济的
烙印。首先，从发行方式来看，主要采取派购式，即由财政部确定国库券发行额
度后，由各级财政部门向下级部门和个人层层派购，存在很强的计划经济的烙印；
其次，从国债期限和品种设计来看，这一时期国债期限较长，品种单一。如1985
年以前发行的期限为10年，1985年以后发行的期限为5年；第三，从国债发行
的对象来看，包括国营和集体企业、地方政府、事业单位，城乡个人以及个体工
商户和私营企业等，但主要是国营和集体企业、地方政府和事业单位；第四，从
国债的利率设计来看，向企业发行和向个人发行的国库券利率不统一，企业持有
的国库券利率很低，比同期银行存款利率低一个百分点。这说明利率设计的市场
化程度低；第五，从国债二级市场来看，发行的国债不允许流通、转让。在恢复
国债发行的同时，一些企业也开始发行企业债券进行筹资。但从企业债券一级市
场来看，大多数企业是面向本企业的职工筹集资金，特别是一些乡镇企业往往采
取“以资代劳”的方式，或者发行债券的企业以生产的产品作为债息偿付给债券
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的持有者。这种以劳动就业换取资金，或以统配产品换取资金的做法，反映了债
券的非市场性，表明了债券市场尚处在起步阶段。80年代以来，在广东、上海
等改革试点地区，出现了企业发行股票筹集资金，如深圳宝安联合投资公司、上
海的飞乐音响公司和延中实业公司等。但是这一时期企业发行股票的筹资规模很
小，而且多数是在企业内部或行业系统内发行，发行的股票很不规范，有的既像
股，又像债券。从这一阶段的证券三级市场来看，国债不允许流通与转让，而企
业债券和股票也只是开始进行少量的转让试验。通过以上分析，可以简单概括我
国资本市场起步阶段的特点。国债恢复发行，但不允许流通；企业债和股票发行
开始出现，二级市场也已开始试验。但这一阶段的证券发行不仅数量少，而且很
不规范。
2、资本市场的初步发展阶段(1988年——1990年)。1988年～1990年，以
国债二级市场的开放为契机，大大推进了证券市场的发展。自1981年恢复发行
国债至1988年，国债的累计发行量已达到455亿元。但是，由于国库券发行采
用派购的方式而且不许转让，存在许多弊端。为了完善国债市场，1988年4月，
经国务院批准，首先在沈阳、上海、重庆、武汉、广州、哈尔滨和深圳进行国库
券流通转让试点，同年6月试点扩大到28个省市的54个大中城市。1988年底，
国库券转让业务基本上在全国铺开，100多个城市可以办理国债二级市场业务。
最初只允许部分国库券进入流通，以后扩大到各年发行的国库券均可以进入市场
流通。但企业和单位持有的国库券受到一定的限制。国库券二级市场开放后发展
极快。1988年国库券交易额为23．8亿元，1989年因政治原因交易量的增长受到
影响，1990年交易额达115亿元，1991年达414亿元。国债二级市场的开放不
仅推动了国债发行市场的发展，而且促进了整个证券市场的发展。国债的流通和
收益率的提高，使人们用新的眼光来认识国馈，过去行政摊派方式逐渐被自愿购
买所代替。1988年以后，国债发行不仅数量增加，而且推出了许多新的国债品
种，如国家重点建设债券、财政债券、保值公债、特种国债等。1989年和1990
年，国债发行额分别达到201．84亿元和234．16亿元。国债市场取得进展的同时，
企业债市场也有较大的发展。首先从发行对象来看，1987年以前的企业债以企
业内部集资为主，1988年以后则以向社会公开发行为主；其次，发行的债券比
较规范，1987年3月国务院颁布了《企业债券发行条例》，引导企业债券发行市
场趋于规范：第三，债券发行者不只是小企业和乡镇企业，国营企业、经济效益
好的集体企业，以及中外合资企业也进入债券市场融资。这个时期的股票市场，
特别是股票二级市场有了一定的进步。按当时国务院的规定，只允许在上海、深
圳两地进行股票上市转让、交易的试验。至1990年上海已有7家股份公司的股
票上市交易，在2．4亿多元的殷本总额中，社会公众股O．66亿元。由于两个证券
交易所都未正式成立。所以当时深圳、上海的证券交易均为柜台交易，场外进行。
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这一时期，金融债券(包括银行金融债和政策性金融债)的发行也扩大了范围，
1985年各专业银行发行了金融债券，1988年以后其他金融机构也开始发行金融
债券。1988年全国发行金融债65亿元，期末余额85亿元；1990年，发行金融
债64．4亿元，余额89．88亿元。资本市场初步发展阶段的主要标志是国债二级市
场开放，这一时期，国债、企业债、金融债和股票的发行规模逐渐加大，股票交
易市场试点范围也逐渐扩大。但由于交易尚未成立，各种法律法规远未健全，所
以我们称之为初步发展阶段。
3、资本市场逐步推进和规范发展阶段(1991年——至今)。这一阶段的开
始以1990年12月上海证券交易所正式成立为标志。证券交易所的成立，使我国
证券市场由场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易。上海证券交易所
开业初期，以债券交易为主，以后转为债券交易与股票交易并重。股票交易全部
进交易所。1990年，在交易所交易的各类债券、股票共31种，1991年达39种，
1990年全年证券交易额9l亿元，其中债券75亿元，股票交易额16亿元。继上
海证交所之后，深圳证交所经过1990年的筹备和试运转，于1991年7月正式营
业。1991年共有6种股票上市交易，全年交易总额为35．55亿元。在上交所开业
不久，另～个场外集中交易市场——全国证券交易自动报价系统(S T A Q)于
1990年12月5日在北京开通运行。1991年有6种债券在这个系统内交易，当年
成交额1637亿元。这一时期，我国证券发行市场的改革取得了较大进展。就国
债发行而言，1991年的一项重大改革是对部分国债的发行采用承购包销的方式，
即由证券公司和信托投资公司组成承销团，向财政部承购国债，然后由他们向购买
者推销。这项改革使国债的发行趋向市场化。1992年，国债发行继续推行承购
包销改革，并首次进行无券发行，全国73家金融机构组成1992年国库券无券发
行承销团，承销了五年期国库券36．45亿元。1993年国债发行又实行了一级自营
商制度。在股票发行市场上，一项重要的改革是开始发行人民币特种股票(B股)，
开拓了运用股票市场吸引外资的新渠道。1991年上海真空电子器件股份有限公
司和深圳南方玻璃股份有限公司发行了人民币特种股票。1992年，国务院批转
了国家体改委关于股份和股票市场扩大试验的报告。公开发行股票的试点由上
海、深圳两市扩大到广东、福建、海南3个省，这一系列的改革措施为扩大股票
的发行市场提供了坚实的基础。1992年，上海公开发行股票的公司共55家。深
圳公开发行股票的公司有10家。1993年，股票公开发行的试点推向全国。同时
一些新的金融商品开始出现，如沈阳、大连、重庆、厦门先后发行了多种投资基
金类受益券；深圳宝安公司发行了认股权证和可转换债；淄博乡镇企业投资基金
和深圳天骥基金都经批准而顺利发行。与此同时，证券中介机构得到迅速发展。
证券公司、信托投资机构、证券业务律师事务所、资产评估机构、会计师事务所、
证券投资咨询公司等如雨后春笋，增长迅猛。为了加强对迅速发展的证券业的领
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导，1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，这是中
国证券业管理走向规范化的重要信号。在这一阶段，我国资本市场实现了历史性
跨越，并在整个国民经济中发挥了重要作用，其特点表现在：①资本市场规模不
断扩大，交易日益活跃。2002年底，沪、深两市共有上市公司1224家，总市值
为38329．13亿元，总股本为5875．46亿元，投资者已达6884．08多万户1；②沪、
深两个证券交易所成为辐射全国的证券交易所，区域性的证券交易中心开始形
成，初步形成了不同地区、不同交易品种的格局；③资本市场逐步国际化，B股
上市公司从空白发展到110家。这一期间，国企业开始了到境外上市的试点，目
前已有好几十家企业分别到纽约、伦敦证券交易所上市，不少内地企业到香港联
交所上市；④为加强资本市场的规范化管理，国家相继颁布了一系列条例、法规，
特别是1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》，标志着我国资
本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。
我国资本市场已走过了20多年的发展历程，其发展速度惊人，但总的来说，
我国资本市场目前尚处于形成和发展的初期，与同等发展水平的国家相比，其发
展程度还很低，与发达国家相比，差距就更大。
首先是资本市场基础脆弱。一个健全、有效的资本市场是建立在发达的市场
经济基础之上的，资本市场中的资金按照市场机制的导向实现充分自由的流动和
优化配置，政府遵循市场自身的规律规范、规划资本市场。而我国的资本市场尚
未完全摆脱计划体制的影响，市场机制不健全，真正的商业银行体系尚未建立，
货币市场不发达，利率机制不灵活，产业结构、产品结构调整困难，尤其是国有
大中型企业转制艰难，与现代企业制度规范化要求相距甚远，经济增长与金融市
场的内在要求相脱节，以致政府不得不采用行政手段，实施硬性计划控制，来引
导资本市场的公平竞争原则，使资本市场的正常运行受到影响。
其次是完全的市场调节和约束机制还没有真正的形成。一是政府行为特别是
一些政策导向对市场有较大的影响作用。二是公司债券的发行数量和结构受政府
有关部门的严格限制。在原来审批制下，国家计委每年根据经济发展计划、产业
政策、财政政策和资本市场的发展需要制定企业债券的发行总额度，然后分配给
中央部门、地方政府、各行业甚至企业，除了总额度以外，各公司债券的发行额
度也有明确限制。三是在缺乏有效的制约机制下，证券监管部门对证券上市的审
批权过大，势必滋生诸种的以权谋私的行为，导致监管的效力随权力的腐蚀逐渐
丧失。
再次是资本市场的内部结构不尽合理。一是只重视国债市场和股票市场的发
展，而忽视企业债券市场的发展，对企业债券的发行过于严格，使暂时无法上市
数据来源：上海证券交易所网站
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的公司只能通过银行贷款获得长期融资，抑制了资本市场的发育；二是资本市场
中散户投资者多，机构投资者少，尤其是投资基金发展缓慢使资本市场的波动过
于剧烈。另外，我国资本市场监管体系不健全。一是虽然已颁布了《证券法》，
但尚未形成一套健全而完善的资本市场方面的法律体系，法制建设的滞后相当明
显。二是资本市场呈现多头管理。中国人民银行、证监会等共同行使对资本市场
不同侧面的管理权，政出多门，很难协调。缺乏一个独立的、统一管理的权威机
构。三是资本市场的信息披露尚有待规范，律师、会计师、审计师等中介人的作
用发挥不充分，有些上市公司公布的经营信息的真实性可靠性难以保证，有些证
券商的违规经营行为也难以杜绝。
最后是国有企业管理制度的严重缺陷，扭曲了资本市场的正常机能。除个人
投资者外，我国资本市场的参与者是大量的国有企业。由于国有企业产权不清晰
和管理制度的缺陷，使得国有企业作为金融中介机构或者投资人、筹资人出现在
资本市场上时，均带有较高程度的风险，收益偏好特征。当国企负盈不负亏时，
在强大的利益驱动下，就可能将大量资金投入风险较高的股票市场而不在意可能
的亏损，上市公司可以毫无忌讳地与证券商联手做市操纵股价。在国有企业的大
举介入之下，股票价格远远超出其实际价值。同时，由于限制法人股和国家股上
市流通的规定，导致股票二级市场上存在许多流通盘子较小的股票，使得资金雄
厚的机构投资人可以凭借自己资金操纵该股票的价格波动，于是，以大量国有企
业为背景的机构投资人成为股票市场上投机之风盛行的推波助澜者。而且，国营
企业与政府部门间千丝万缕的联系往往使证券监管部门面对违法违规的事例查
处不力。
2．2我国货币市场资金流入资本市场的渠道及影响
在我国，货币市场发展并不均衡，银行间同业拆借市场和债券回购市场有了
一定的发展，其他子市场发育很不完善。而银行间同业拆借市场和债券回购市场
的众多参与者中，无论从参与的数量以及交易量而言，商业银行都占到了大部分
份额。在本文中，就以商业银行作为货币市场交易主体来分析我国货币市场和资
本市场之间的互动关系。
2．2．1商业银行资金流向股票市场
1、全国银行间同业市场。目前，我国《商业银行法》和《证券法》明确规
定我国金融实行分业经营，分业管理。为了进一步发展货币市场，适当拓宽证券
公司的融资渠道，促进货币市场和资本市场的协调发展，中国人民银行于1999
年8月20日和10月12日先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》
和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，银行资金通过证券公司和基
金管理公司间接进入股市合法化。这两个规定出台，意味着银行和证券市场之间
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资金流动渠道得以拓宽，货币市场和资本市场的业务进一步打通。但由于同业市
场具有风险，为避免信用链崩裂，央行规定：证券公司的拆入资金最长期限为7
天，债券回购的最长期限为1年，到期不得展期。证券公司的拆入、拆出、国债
回购资金余额均不得超过实收资本金的80％。并对同业市场成员的证券公司的流
动比率、净资本、负债比率都作了具体规定。另外，由中央结算公司开立管理证
券公司债券托管帐户。
1996年全国统一银行拆借市场的建成，使得原来同业拆借作为我国发挥货
币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱，国债回购市场应势而出，作
为拆借市场的替代物，在短期内便实现了跳跃式的发展：1995年，沪深两地的
国债回购交易量仅为1126．1亿元、76．92亿元，而在1996年和1997年，全国各
集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至l-2万亿元以上。从国债回购的
参与者构成与交易构成看，国债回购市场同原来的拆借市场一样，是银行信贷资
金流入非银行金融机构的主要场所。对此，李扬(1996)作出的解释认为国债回
购市场主要与股票市场交易，特别是股票的一级市场交易密切相关，而非金融机
构一般较少参与其间。可见国债回购市场是银行信贷资金进入股票市场的重要途
径之一。
2000年，银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145．85亿元，比上年
增长216．14％，全年一个月内(含一个月)交易量占全部交易量的88．4％，其中
7天的交易量占63．7％。2001年，在同业拆借市场交易的各类期限品种中，7天
以内的交易量占拆借交易总量的比重达到82．3％，比上年同期上升10．9％；在银
行间债券市场债券回购交易品种中，7天以内债券回购占回购交易总量比重达到
77+9％。比上年同期上升10％。7天这一品种交易量如此之大，占比如此之高，
与一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系，因为申购资金进
入一级市场要冻结4至5天后方可退回使用，7天的同业拆借资金有相当一部分
用于了一级市场申购。
2、股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会正式出台《证券公司
股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基
金券作质押向商业银行借款。为防范和控制股票质押贷款的风险，《办法》对质
押股票与贷款银行做了严格规定：贷款人不得接受上一年度亏损的上市公司股
票、前六个月波幅超过200％的股票、可流通股过分集中的股票和券商持有超过
5％的股票作为质押股票。且贷款本金与质押股票市值之间的比值最高不能超过
60％。另外，为控制因股票价格波动带来的风险，特设立警戒线和平仓线。警戒
线为质押股票市值与贷款本金的百分比，设定值是130％；平仓线为质押股票市
值与贷款本金的百分比，设定值是120％。在质押股票市值与贷款本金之比降至
警戒线时，贷款人应要求借款人即时补足因证券价格下跌造成的质押价格缺121。
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在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所
得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。
《券商股票质押贷款办法》的出台，不仅将极大地促进券商自营业务和投资
银行业务的发展，而且将透过券商这一传导途径对证券市场产生重大影响。主要
体现在以下几个方面：
首先，扩大券商的融资能力。据统计，目前我国证券公司每年地的资金缺1：3
约为500亿元，虽然券商可以进入银行间同业市场融资，但同业市场上无论是拆
借还是回购，在期限上、数量上都有比较严格的限制，很难及时满足券商业务活
动的实际需要，而券商通过股票质押贷款，可以及时获得所需资金，从而进一步
弥补券商的资金缺口。这种有效的资金供应渠道的建立是股市得以长期健康快速
发展的重要基础。
其次，扩大券商财务杠杆比率，提高自营业务的盈利能力。股票质押贷款将
是券商提高负债比率，利用质押贷款所获得低成本资金投入到高收益的自营业务
中，将极大地增进券商的获利能力，有助于券商的进一步发展壮大。
再次，改变券商的证券资产组合。《办法》中规定，质押品不包括国债，这
将导致券商投资国债的积极性大大削弱：绩差的及业绩不稳定或波动幅度大的黑
马股不符合《办法》中规定的质押品的标准，而那些绩优股将在券商的自营组合
中占更大的比重。
3、贷款渠道。中国股票市场出现之后，其高回报就吸引着企业、个人等微
观经济主体进入这个新生市场。企业、个人等有机会、有可能获得银行资金的微
观经济主体有着非常强烈的改变银行资金用途、挪用银行资金进行股票投资的动
机。所以，以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资，是
我国银行资金进入股票市场最基本也是规模最大的一条途径。
企业挪用银行贷款进入股票市场的方式较为复杂：(1)企业直接挪用流动资
金贷款炒股，甚至挪用固定资产贷款炒股。(2)非流通股抵押或质押贷款。从上
市公司公开披露的信息中我们可以发现，上市公司大股东以其持有的非流通股向
银行进行抵押贷款的情况已经相当普遍，从实践来看，通过这种方式所获得银行
信贷资金大部分又投入到股市中去。(3)非法协议贷款。有部分企业通过与银行
和证券公司达成某种协议或默契，利用银行贷款炒股，即企业向银行借款，证券
公司作担保，企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作，盈利分成。如果市值
降至一定程度，即由券商平仓，损失由企业承担，或者企业由证券公司作担保申
请银行承兑汇票，再拿银行承兑汇票去贴现，贴现资金委托证券公司炒股。(4)
一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于购买股票，生产经
营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款，这实际上是变相地使用银行贷款炒
股。
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除了以上途径之外，历史地看，银行资金进入流入股市的途径还有：商业银
行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券交易资金清算业务时向证券经
营机关提供清算透支，证券经营机构对客户的证券交易提供透支；证券经营机构
吸收客户的各类证券交易资金，不及时、全额存入商业银行，而将客户资金挪作
他用等等。
中国股市曾在较长时间里呈现出资金推动型牛市特征，应该说银行资余的大
量进入是一个重要推动力量。根据吴晓求、宋清华、应展宇等人做的研究1，截
止2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500——6000亿元左右，分别占
流通股市值的28％——37％、金融机构贷款总额的4．5％——6．O％，而在这数千
亿元进入股市的银行资金中，有三分之二左右都是违规流入的。近几年我国金融
机构每年新增贷款都在一万亿元以上，贷款增长率远远高于GDP的增长率。但
从贷款的流向和结构来看，有一部分贷款不是流向实体经济而是流向了符号经
济，通过种种渠道流向股市，这一部分贷款增长没有带动实体经济增长，而是推
高了股票价格，加剧了股市泡沫，有学者因此将这种现象称之为“信贷旁路”。2
相对2000年而言，2001年进入股市的银行资金有所减少，违规现象也有所
缓和，这主要有两个方面的原因：一方面，金融监管部门加大了对银行资金违规
进入股市的查处力度；另一方面，从2001年4月开始，股价一路走低，股市风
险逐步释放，股市筹资能力下降，企业对银行贷款依赖型增强。
2．2．2商业银行资金流入债券市场
l、国债市场。我国商业银行从1994年开始持有国债，到目前为止，商业银
行和非银行金融机构持有相当一部分国债，其中商业银行是非常重要的国债投资
主体。1998年、1999年我国银行持有国债的比例分别为55％和40％。从1998
年开始，财政部面向商业银行发行了4000多亿元的凭证式国债。
我国商业银行不仅作为投资这直接购买和持有国债，而且还作为国债的分销
机构，利用自己的营业网点向个人投资者销售国债，同时商业银行还作为市场的
参与人，从事国债交易和回购业务。由此可见，商业银行在国债市场的地位是举
足轻重的。此外，我国商业银行还积极为国债项目发放配套贷款。1998年——
2000年三年时间里，国有银行发放与国债使用项目配套的贷款超过8000亿元。
2、金融债券市场。我国金融债券的发行主体主要是政策性银行，其中绝大
部分金融债券是由国家开发银行发行的。截止2001年9月末，我国政策性金融
债券余额达8169亿元。政策性银行的金融债券通常是在银行间市场发行的，绝
1吴晓求，宋清华，应展宇：《我国银行信贷资金进入股票市场研究》《管理世界》，2001年第4期
2北京天则经济研究所宏观课题组：《疏通传导渠道改善金融结构——当前中国宏观经济分析》《管理世界》
2001年第2期
东南大学硕士学位论文我国货币市场和资本市场互动性分析
大部分为商业银行购买，实际上是将商业银行筹集的资金交由政策性银行去配
置。从形式上看实现了政策性金融与商业性金融的分离，但增加了资金交易成本，
可能还会降低资金使用效率。我国在1994年组建了三家政策性银行，政策性银
行至今没有找到长期稳定的资金来源，国家开发银行和进出口银行主要依靠面向
商业银行发行金融债券，农业发展银行主要依靠中央银行再贷款。
1999年，我国组建了四家金融资产管理公司，专门收购、管理和处置四家
国有商业银行和国家开发银行的不良贷款。到2001年上半年为止，金融资产管
理公司对国有商业银行和国家开发银行不良资产的接受工作基本完成，接受资产
金额总计13939亿元。为了解决金融资产管理公司“收购”不良资产的部分资金
需要，国家允许金融资产管理公司向国有商业银行发行定向债券。对国有商业银
行来说，所谓“收购”，一方面是将国有商业银行的不良资产换成了金融资产管
理公司的债券，另一方面是将国有商业银行的一部分再贷款转划给金融资产管理
公司。
政策性金融债和金融资产管理公司发行的定向债券具有准政府债券的性质。
对商业银行来说，持有这种金融债券，风险不大。但金融资产管理公司发行的定
向债券基本上不具有流动性，实际上是“有债无市”。
3、企业债券市场。在国外，企业债券是企业筹资的一种重要工具。1970年
——1985年美国的工商企业外源资金来源中，贷款占61．9％，债券占29．8％，
股票占2．1％，其他占6．2％。我国的企业债券市场却很不发达。我国企业债券发
行规模不大，与企业债券信用不高有很大关系。过去我国的企业债券主要是由商
业银行代理发行的，～些企业债券到期不能兑付，追使银行垫付资金，企业风险
转嫁给了银行。1991——1999年我国计划内企业债券发行分别为212．6、411．6、
20、45、50、250、300、380、420亿元。
近年来，我国国债市场和金融债市场发展很快。进入2001年以后，管理层
查处违规资金进入股市以及后来的股市低迷，使一部分资金选择债券市场作为
“避难所”，大部分证券公司、基金管理公司、保险公司将资金转投债券市场，
导致债市行情特别火爆。2001年凭证式国债的发行规摸突破了1600亿元的年度
发行计划，达到了1800亿元。12月16日，进出口银行7年期金融债券中标利
率仅为2．11％，在债市上有史以来首次低于一年期定期存款。2001年，财政部
和政策性银行充分利用银行间债券市场的低成本、高效率筹资功能，共筹资建设
资金4713亿元，其中财政部、国家开发银行、中国进出口银行分别为2123亿元、
2100亿元和490亿元。股市和债市之间已呈现出一种互动关系，两者此消彼长。
随着债券市场的发展，我国金融机构持有的有价证券也快速增长，有价证券
及投资在资产总额中所占的比重从1997年末的4．97％增加到2001年末的15．05
％。其中商业银行持有债券占其总资产比例1997年末仅为4．98％，2001年末这
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一比例已到达12．51％。2001年，商业银行增加购买国债和政策性金融债，全年
商业银行购买国债1855亿元，政策性金融债2282亿元。在市场利率不断下行的
背景下，债券收益率不断提高，对提高商业银行整体收益水平作用明显，而且债
券回购已成为商业银行日常管理头寸的主要形式。
2．3我国资本市场资金流向货币市场的渠道及影响
在西方工业国家，商业银行既是资本市场上重要的投资者，同时也是资本市
场上重要的筹资者。在西方工业化国家，大的银行通常都是上市公司。东京和法
兰克福两家证券交易所的上市银行数量都在100家以上，上市银行数量在上市公
司数量中所占的比重分别为5．53％、3．62％。纽约证券交易所的上市银行数量也
多达99家，在整个上市公司数量中占4．4％。银行股的市值在证券交易所股票市
值中所占的比重则更大。1991年末，日本的银行股票市值占东京股票交易所的
市值的3／5，伦敦和纽约这一比例分别为2／5和1／5。银行股大都被选为成分股，
如日本东京的225指数，除了制造业以外，银行股是第二大类成分股；S&P500
中，金融业成分股75只，所占比例为15％，在行业分布中仅次于工业。此外，
在进取的银行负债管理理论支持下，西方商业银行还大量通过发行各种各样的债
券和商业票据来筹集资金。
相对于外国商业银行而言，我国商业银行从资本市场上筹集的资金是非常有
限的。到目前为止，我国只有四家上市银行，即深圳发展银行、上海浦东发展银
行、招商银行、中国民生银行，通过1PO和配股，筹集了200多亿元的资金。其
中深圳发展银行是国内第一家向个人发售股票并将股票公开上市买卖的股份制
商业银行，也是国内首家上市的金融企业。深圳发展银行的股本总额只有15．5
亿股，但占深成指20％以上的权重。
此外，交通银行、华夏银行、光大银行、中信实业银行、广东发展银行、福
建兴业银行等全国股份制商业银行已具备了现代商业银行的基本框架，其中有多
家已向中国证监会提交了上市申请材料，上市的条件已经基本具备。国有商业银
行股份制改造势在必行。我国还有一些银行开始尝试海外上市，如中国银行重组
香港中银集团，拟在香港或境外上市。
商业银行上市，不仅能够吸引资本市场资金流向银行，充实我国商业银行资
本金，完善其公司治理结构，而且对资本市场本身的发展也具有十分重要意义。
西方商业银行的股份大约有一半是由个人持有的，个人持有的股份中，又大约一
半是由本银行的员工持有的。商业银行上市使员工持股计划和股票期权在银行实
施成为可能，这将有助于商业银行健全激励约束机制。
商业银行所发行的债券属金融债券，商业银行发行债券，也可以促使资本市
场资金流向商业银行。我国商业银行在20世纪80年代中期曾一度发行过特种债
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券，筹集资金用于发放特种贷款。但之后，金融债券成了政策性银行筹集资金的
工具，商业银行不再利用金融债券筹集资金。
东南火学硕士学位论文我国货币市场和资碴史塑三塾丝坌塑
第三章我国货币市场和资本市场互动关系的实证研究
资产价格是金融市场中重要的指示信号，它指引着资金在货币市场和资本市
场之间的流动，进行资源的优化配置。所以我们研究货币市场和资本市场之间的
互动关系，是从货币市场资金价格和资本市场资金价格入手的。在我国，同业拆
借市场是货币市场各子市场发展最完善的一个，其利率也基本上实现了市场化，
我们就以同业拆借利率作为货币市场资金的价格。在资本市场方面，我们选取上
证指数作为资本市场的指标。
3．1误差修正模型的建立
由于经济时间序列通常是不平稳的，普通最小二乘法可能有很高的拟合优度
和显著的t统计量，但回归结果可能是无意义的“伪”回归，用差分后序列回归
又可能丢失长期信息。对此，协整和误差修正方法提供了一个有用的工具1。协
整检验主要包括3个步骤：单位根检验以确定整合阶数；序列间是否存在协整关
系检验：使用误差修正模型检验短期动态关系。单位根检验可用ADF方法。
Johansen似然比方法可以检验长期协整关系。对一个P阶向量自回归，有如下误
差修正模型：
上
AX,=；u十>，．X㈧+I"LYt—k七sl
j=1
常向量“解释了数据中存在位移的可能性，n矩阵提供数据的长期信息，若
其秩r有O<r<p，则n可写成n=a×0，B可解释为pXr协整向量矩阵，a为P×
r误差修正参数矩阵。e，为白噪声。Johansen似然比方法可用于估计n、B和rl，
并检验最多只有r个协整向量的假设。向量自回归的滞后阶数由AIC信息标准确
定，短期动态关系可由附加误差修正项的格兰氏因果检验确定。
本文所用数据为月度数据，样本区间1997年1月——2000年12月。同业
拆借利率(CHIBOR)为同业拆借市场拆借期30天的月平均利率。股票价格(sP)数
据为每月末的上海证券交易所上证收盘指数。数据处理均使用EVIEWS2．0软件。
1997年1月——2000年12月月朱上证指数
f 1997．I 964．74 1998．1 1222．9l 1999．1 1134．67 2000．1 1535．00
l 1997．2 1040．03 1998．2 1206．53 1999．2 1089．7l 2000．2 1714．58
l 1997 3 1234．62 1998．3 1243．02 1999．3 1158．05 2000．3 1800．23
李子奈，叶阿忠：《高等计量经济学》清华大学出版社，2000年
22
变堕查堂堡主堂垡丝兰垫旦堕至史塑塑塑查堕堑三垫堡坌塑
1997 4 1393．75 1998．4 1332．50 1999．4 1120．93 2000 4 1836．32
1997．5 1285．18 1998．5 1411．21 1999 5 1279．33 2000．5 1894．55
1997．6 1250．72 1998 6 1338．23 1999．6 1689．43 2000．6 19281l
1997．7 1189 76 1998．7 1316．92 1999．7 1601．46 2000，7 2023 54
1997．8 1221 06 1998 8 1150．22 1999．8 1626．60 2000．8 2021 20
1997 9 1097．38 1998．9 1242．90 1999．9 1570．70 2000．9 1910．16
1997．10 1180．39 1998．10 1217．32 199910 1504．56 2000．10 1961 29
199711 1139．63 1998．11 1247．42 1999．11 1434．97 2000．1l 2070．61
1997．12 1194．10 1998．12 1146．30 1999．12 1366．58 2000．12 2073．48
数据来源：证券之星网站
1997年1月——2000年12月同业拆借市场30天月平均利率
单位：(％)
1997．1 11．500 1998．1 8．78 1999．1 4．317 2000．1 2．644
1997．2 11．568 1998．2 8．64 1999．2 4．339 2000．2 2．563
1997．3 11．300 1998．3 8．58 1999．3 4．323 2000．3 2．541
1997．4 11．237 1998．4 6．80 1999．4 5．580 2000．4 2．481
1997 5 11．115 1998．5 7．81 1999．5 4．332 2000．5 2．423
1997．6 11．198 1998．6 6．47 1999．6 3；764 2000．6 2．359
1997．7 10．633 1998．7 4．92 1999．7 2．739 2000．7 2．440
1997．8 10．817 1998．8 4．98 1999．8 2．664 2000．8 2．690
1997．9 10．168 1998．9 5．30 1999．9 2．700 2000．9 2．654
1997．10 9，199 1998．10 6．70 1999．10 2．72l 2000．10 2．735
1997．1l 8．682 1998．11 7．59 1999．11 6．333 2000．11 2 494
1997．12 9．697 1998．12 4．48 1999．12 5．087 2000．12 3．叭7
数据来源：中国货币网
3．2误差修正模型的结果
1、单位根检验。
ADF单位根检验
变量ADF统计量检验形式(c，T，N)
CHIBOR ．2．980 (c，T，O)
SP ．1．849 (C，T，0)
△CHIBOR ．6．46l (C，0，1)”
△SP ．4．672 (0，0，2)‘+
说明：检验形式C、T分别表示单位根检验的常数项和趋势项，N表示滞后期数。*表示
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5％水平，卓丰表示l％水平。检验临界值来自EVIEWS2．0。
由表可知，两个变量的水平数据没有通过数据平稳的H。假设，是不平稳的，
而一阶差分的结果通过了H。假设，是平稳的(stationary)，因此可以进行变量间
协整检验。
2、协整检验
Johansen协整检验结果
H o H1 Likelihood 5％临界值1％临界值
R砒io
r=O r=l 29．793+ 25．32 30．45
r≤l r=2 7．192 12．25 16．26
r表示显著协整向量的个数，Johansen统计量分别检验没有协整向量和至少
存在一个协整向量的假设，检验包含截矩项，Akaike(AIC)信息准则确定VAR模
型的最优滞后步长为5。结果表明，在5％水平上，两个变量间存在惟一的一个
协整向量。其协整方程为：：
CHIBoR=一0．02072SP+24．26021
(0 03095)
上式为两变量间的协整方程，即变量间长期均衡关系。括号内为回归系数标
准差。结果表明，该方程拒绝估计系数同时为零的原假设。因此，系统中的确存
在长期均衡关系。两个变量之间符号相反，这一结果符合经济理论，即资本市场
与货币市场价格存在反向关系。
3、资本市场与货币市场的短期动态关系：误差协整模型
误差修正模型系数向量
方程式△CHmOR △SP
EC
—O．1210294+ 8．146591+
(-2 72125) ■·1 38473)
ACHIBOR(-1)
一0．234287}
(-i 72124)
ACHIBOR(-2) 一0．476767{+ 23．61794}
(-3 85034) (1 44l 931
ACHIBOR(一3)
一0．175826+
(-I 16452)
ACHIBOR(-4)
一0．5322444+ 21_73336 4
(-4 22794) n 30569)
东南大学硕士学位论文我国货币市场和资本市场互塑丝坌堑
△sP(-11
一o．002034}
(一l 52003】
△sp(一2)
△sP(一31
—0．003954+4
(-3 26789r)
△SP(--4、
C
一0．4427284 8 22．48440 8
(-2 89050】(I 10976)
R
2 0．661264 O．316479
说明：括号内数字为t检验值，t为5％显著水平，++为1％显著水平，R 2为拟台优度
Akaike(AIC)信息标准检验确定模型最优滞后步长为4。不显著项未标出。
误差修正模型可以确定变量间的相互调整速度和短期相互影响力。其中，误
差修正项表示均衡误差对应变量的校正程度和速度。基于Engel—Granger因果检
验的误差修正模型可以观察变量间因果关系，其一是显著的滞后变量直接影响被
解释变量，其二是解释变量通过误差修正项对短期失衡的调整间接影响被解释变
量。从上表可以得出以下结论：
(1)同业拆借利率(CHmOR)具有显著的误差修正项，平均每一期(月度)校正上
一期非均衡的程度为3％左右。这表明，我国同业拆借市场利率偏离均衡利率的程
度比较小，接近于“均衡”利率。同业拆借利率对滞后各期变化均具有显著的解
释能力，说明我国同业拆借利率的调整是迅速和充分的。
(2)股票价格指数的误差修正项虽然不显著，但可以粗略地看出，股票价格
的调整幅度很大(23％)，表明上海证券交易所股票价格存在大幅起落，偏离长期
均衡的程度较大，并且偏离均衡的当期股票价格不能显著地解释随后各期的股票
价格行为，呈现弱势有效市场的特征。调整方向与股票价格变动方向一致，表现
出“追涨杀跌”的性质，反映投资者从股票价格差异中追求投资收益的行为比较
严重。股票均衡价格是以股票内在价值为基础的，股票价格偏离股票价值基础若
产生泡沫，则反映出非基本经济关系因素对股票价格的影响较大。股票价格大幅
偏离均衡价格且不能有效调整说明我国股票市场与实际经济活动是相对脱节的，
投资者的投机倾向比较明显，股票市场的非理性行为较多。
(3)从股票市场和同业拆借市场的相互关系看，当期股票价格与随后各期同
业拆借利率都存在反向关系，其中股票价格对滞后1期和滞后3期的同业拆借利
率的影响是显著的。表明资产价格信号从资本市场到货币市场的传递是相当迅速
的，即货币市场能对资本市场价格变化做出灵敏反应，并且在统计上是显著的。
(4)股票价格(sP)的误差修正方程拟合优度较小，但可以从系数符号大致判断
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两变量问关系。短期内，同业拆借利率变动与股票价格变动的方向符合理论预期，
并且股票价格对同业拆借利率变动的反应在两个月和四个月后，在统计上是显著
的。这说明在我国价格信号从货币市场到资本市场的传递相对迟缓，意味着资金
从股票市场到货币市场的流动是迟滞的。原因在于：首先，同业拆借市场相对封
闭，大量金融机构尚不能进入银行间市场，资金回流同业拆借市场的渠道并不畅
通；其次，我国股票市场尚不成熟，非理性的投资行为对货币市场价格变动不敏
感。这反映了我国货币市场和资本市场的均衡机制还不完善，金融市场还存在一
定的分割性，对货币政策传导的市场环境并不健全，从而削弱了货币政策的有效
性。
3．3结论
研究结果表明，我国同业拆借市场和股票市场之间已有一定的联动关系，但
是均衡机制并不完善。货币市场的市场化程度较高，同业拆借利率接近均衡，对
偏离均衡的调熬也十分迅速。股票价格表现出大幅起落，趋向均衡的调整比较缓
慢，投资者追求价差收益而不是投资收益的倾向比较严重，股票市场的非理性行
为较多。价格信号从股票市场向货币市场的传递是灵敏的的，而相反方向的传递
则比较迟缓。由价格信号引导的从货币市场向资本市场的资金流动是迅速的，相
反方向的流动则比较缓慢。两个市场还有一定的分割性。
26
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第四章我国货币市场和资本市场割裂的成因和弊端
货币市场与资本市场作为金融市场体系的慕本构成要素，是有效发挥市场
机制的调控作用、在全社会范围内实现有限的资金与资本要素合理流动、积聚与
配置的制度前提，同时，也是实现宏观经济政策由直接调控向间接调控方式转变
的市场载体与通道。货币市场与资本市场作为金融市场体系的有机构成，因两者
自身市场功能的差异，既相互独立，又彼此关联，相互促进。所以，只有不断完
善货币市场与资本市场体系建设，使两者协调统一发展，能充分发挥宏观经济政
策对实体经济的有效调控作用，真正提高经济政策灵活、高效地驾驭宏观经济持
续协调运行的政策效力。从目前我国金融市场的体系建设与运作实效性来看，货
币市场与资本市场的互动效应，对促进金融市场体系协调发展，有效发挥金融市
场的整体效能，毋庸置疑已取得良好的成效。但货币市场与资本市场两者间的市
场分割以及非同步运行的缺陷，并未得到根本治理，这是最终影响我国金融市场
体系建设的制度障碍。
4．1市场体系的分割是阻滞金融市场整体效能发挥的制度约束
1、市场建设的非协调性导致了金融市场体系的政策分割。
按目前现行体制，我国的货币市场主要由银行问同业拆借市场、债券市场两
部分构成。其中同业拆借市场始建于1984年，是新中国较早出现的金融市场。
我国在1988年正式开放了国债交易市场，初期的国债交易以现货为主，1993年
10月和12月在上海证交所率先推出了国债期货和回购两种新业务品种。银行间
债券市场创建于1997年，当时受“327国债”风波的影响，根据国务院统一部署，
商业银行全部退出深沪证券交易所，同时建立了银行间债券市场。因此，就债券
交易市场而言，我国现存两大市场体系，一是证交所债券市场，即以深沪证券交
易所为依托的债券交易系统，一是银行间债券市场。这两大债券交易市场体系的
市场区别主要体现在以下五方面。①市场参与主体不同。证交所债券市场的市场
参与主体相对具有多样性与广泛性，而银行间债券市场的市场交易主体是银行机
构和非银行金融机构。②两交易系统所采用的报价方式不同。证交所债券市场的
交易系统采用的是集中撮合式报价，而银行间债券市场的交易系统采用的是逐笔
商谈寻价方式。③两交易系统依托的交易网络不同。证交所债券市场的交易所依
托的市场平台是证交所证券交易网络，而银行间债券市场的交易平台是上海中国
外汇交易中心的网络系统。④两交易系统的债券开户、托管和结算方式不同。证
交所债券交易的债券开户、托管和结算在证交所，银行间债券市场的债券开户、
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托管和结算集中在中央国债登记结算有限公司办理。⑤交易品种和方式不同。证
交所债券交易的品种主要是国债，采取现券交易、国债期货和回购交易三种方式，
银行间债券交易品种主要是国债、央行融资券和政策性金融债三类，交易方式主
要有现券交易、债券回购和债券代理结算业务三种形式。现存的彼此独立的两大
债券交易市场体系，是宏观政策调整和强化风险管理等诸多因素综合作用下形成
的，是一种人为的市场分割
2、市场分割不利于央行货币政策的适时传导。
央行现行货币政策的宏观调控方式已由直接调控逐步向间接调控转变，各
种货币政策工具己成为央行货币政策操作的有效手段，其中公开市场业务是体现
和传导央行货币政策意图最重要的政策工具，它通过市场化操作，适时调节基础
货币供应量，影响和引导商业银行资产负债结构的调整，通过货币乘数效应来实
现对宏观经济运行的有效干预。公开市场业务操作力度和实效性都取决于债券市
场体系的市场成熟度、系统完整性及运作效率。就现存两大彼此独立的债券交易
市场体系的市场特征而言，证交所债券市场是以权益性证券为主要交易对象的交
易市场，具有高风险、高收益特点，属于典型的资本市场；银行间债券市场则是
以债权类证券为交易对象的交易市场，带有明显的货币市场特征。目前央行的公
开市场业务操作依托的是银行间债券市场。因体制因素造成的市场分割有可能制
约和降低央行货币政策意图传导的实效性。2000年全国现有公开市场业务一级
交易商36家，银行间债券市场交易成员693家，其大多数成员是商业银行等银
行金融机构。由此分析，依托银行间债券市场，央行通过公开市场业务操作，可
以假借信用渠道体现和传导货币政策意图，但由于市场分割的体制壁垒，致使多
数非银行金融机构难以获取市场准八或市场操作受限，从而使央行货币政策意图
传导路径相对单一，纵向渠道延长，最终导致货币政策传导效应的衰减率上升，
货币政策效应的时滞逐步加大。
3、政策界限导致市场效率降低。
尽管货币市场与资本市场两者间因投资工具、投资期限等方面的不同，导
致两市场体系相对独立、各自运行，但其作为金融市场体系的基本构成要素，两
市场必然存在着有机的经济关联，两者既相互独立，又相互联系，既独立运行，
又相互支持。从金融创新可供选择的投资工具及交易工具有相互融合、彼此交叉
的趋向，两市场投资工具的期限有相互协调、相互匹配的市场需要。近年来为改
善两大债券市场体系的系统兼容性，使市场建设满足金融体制改革和宏观经济发
展的现实需要，央行相继出台了一系列政策允许证券公司、保险公司、信托投资
公司等非银行金融机构有条件地参与银行间货币市场的融资活动。但现存的彼此
独立的两大债券市场体系的存在仍影响了金融市场的市场功能的发挥，因政策因
素造成的货币市场体系的人为分割，势必导致有限的市场资源的分散与浪费，使
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市场参与者的交易机会减少，制约了市场交易效率的提高，难以满足参与者兼顾
确保投资收益和规避市场风险合理需求，致使投资者的投资收益降低和投资风险
加大，从长远看，对货币市场和资本市场的发展都是不利的。
4．2当前我国货币市场与资本市场资金沟通联系割裂的弊端
金融市场作为一个完整的系统．是由资本市场和货币市场这两个基本要素
相互联系、相互作用、耦合而成的。其中货币市场又处于基础性地位，它是金融
市场最重要的价格杠杆一短期基准利率的生成地，也是中央银行进行公开市场操
作，吞吐基础货币并影响市场利率，调控宏观经济的重要场所。一个完整的货币
市场必然要求非银行金融机构参与，它们起着联结货币市场与资本市场的作用。
非银行金融机构参与货币市场，有利于货币市场均衡利率的形成，是利率
市场化的第一步。只有非银行金融机构在货币市场上作为活跃的市场交易主体发
挥应有的作用，货币市场的利率才能真正反映短期资金价格，成为有代表性的基
准利率，否则这种利率就是不完全的。而且，从国外利率市场化的实践来看，一
般都首先建立起一个由银行和非银行金融机构参与的统一的货币市场，通过短期
货币资金不断横向与纵向的交易，使利率运行机制得到一定松动，然后再逐步放
松存贷款利率。这也是我国利率市场化的必由之路。
非银行金融机构参与货币市场，还将中央银行的货币政策意图传导到资本
市场。中央银行在货币市场上进行公开市场操作，扩大基础货币供应或调低利率，
则货币市场利率下降，非银行金融机构在货币市场上筹集资金的成本降低，就会
扩大在资本市场的投资，结果股价上升。相反，中央银行减少货币供应或提高利
率，则货币市场利率上升，非银行金融机构在货币市场筹资成本上升，就会收缩
在资本市场的投资，引起股价下跌。
目前，我国货币市场形成了银行间市场和非银行金融机构间市场相对隔离
的状态，这种货币市场分割的状态割裂了货币市场与资本市场资金沟通的有机联
系，虽然短期内可抑制资本市场投机，但长期来看，却降低了货币市场效率，不
利于形成合理的货币市场利率结构，也不利于中央银行宏观调控目标的实现。
1998年，我国加大了货币市场建设力度，撤消了融资中心和二级同业拆借网络，
扩大一级市场的交易主体，形成全国统一的银行间同业拆借市场，并调整国债的
发行品种结构，面向商业银行共发行记帐式国债4303亿元，以增加银行间债券
市场可交易的债券数量。但债券存量的成倍扩大并没有带来市场交易的活跃，其
原因在于，银行间市场的参与者一银行机构在积极的货币政策下，资金普遍宽松，
在货币市场上主要是资金供给者而非需求者，这就使融资业务较难开展，成交量
不大，且利率较低。相反，非银行金融机构参与的场内市场由于对资金存在很大
需求，回购利率一直较高。1998年5月，央行恢复了在银行间债券市场的债券
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回购业务，在年初取消对商业银行的贷款规模管理转向资产负债比例管理的情况
下，央行公开市场业务的恢复是实施有效的间接调控的货币政策的途径。但由于
在市场割裂条件下银行间市场的利率水平并不能代表货币市场的基准利率水平，
而且公开市场上29家一级交易商中绝大部分为银行机构，在资金相对盈余和可
通过再贷款获得资金的情况下，银行机构从公开市场上获得资金的积极性不大。
在这样的情况下，公开市场操作的规模和实际效果必然受到抑制，难以完全实现
宏观调控的意图。
4．3完善市场体系建设是提高和强化货币市场与资本市场互动的制度前提
l、建立统一的市场体系，消除市场资源的浪费。
为消除因政策因素导致的债券市场的体系分割，避免有限的市场资源浪费，
提高市场交易的效率，应合理归并现存分属于证交所和银行间的债券市场的两大
体系，这样将有效地改善金融市场的系统完整性，提高货币市场体系的整体运作
效率。同时，完整的货币市场体系也将有利于建立和沟通与资本市场问的经济联
系，强化两市场的互动效应，从而促进金融市场的整体建设与发展。
2、统一的货币市场体系有利于市场风险的防范。
建立统一的货币市场体系，消除人为的市场分割，可以有效地改善和强化市
场统一度，通过市场归并和统一，集中建立统一、高效的全新的交易规则和程序，
在此基础上，实现对债券的集中统一开户、托管、清算和过户，有利于D V P交
易清算系统的推行，由此，既能有效地提高参与者的投资收益，又能适当降低市
场风险。
3、消除制度障碍强化和密切两市场的经济关联。
在建立统一的货币市场体系的基础上，适度放松和允许证券公司等非银行金
融机构参与货币市场融资活动，一方面可以适度扩大证券公司等非银行金融机构
的资金来源，满足其资金流动性管理和提高资金运营效率的需求，促进资本市场
的迅速扩容和交易规模的适度扩张；另一方面也为银行的富余资金在确保资金流
动性、安全性的前提下合理进入资本市场，实现经营观念的创新和辟一条全新的
市场渠道。
4、集中统一和互动的市场体系有利于金融业务创新。
为应对加入w T O后的市场挑战，我国金融业在继续巩固传统经营领域的优
势地位的同时，必须通过金融创新积极拓展经营领域和盈利空间，提高金融业整
体的市场竞争力。集中统一和互动的市场体系有利于实现货币市场和资本市场业
务的有效融合，从而在效益原则的引导下，通过投资工具的相互交融、组合和创
新，借助于社会资金在两市场间的相互流动，实现市场参与者投资期限和资金需
求时限的合理匹配，在适当满足投资者投资利益的前提下，有效规避和防范各类
．至堕奎兰堡主兰垡丝兰垄里丝至立塑塑塑查史垄皇垫丝坌堑
市场风险。
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第五章政策建议
5．1理顺货币政策传导机制，加强货币政策调控
1、积极稳妥地推进利率市场化改革，完善中央银行间接调控机制
目前我国银行间同业拆借利率、银行间债券市场利率、票据贴现利率和
3000万元以上、五年期以上保险公司大额存款利率已由市场决定，政策性金融
债券和国债在银行间市场实现了利率招标发行，对中小企业和县以下金融机构贷
款利率的浮动范围已经扩大到30％，农村信用社贷款利率浮动幅度扩大到50％
等，同时，商业银行内控机制有所健全，对利率风险防范的意识和内部利率管理
的能力已经有所加强，目前物价仍为负增长，利率水平处于历史最低点，是加快
利率改革的好时机。我国利率市场化将按照先存款、后贷款；先大额、后小额；
先外币、后本币；先农村、后城市的步骤逐步推进。注重发挥货币市场利率的引
导作用，尤其注重提高中央银行基准利率的灵活性，保持基准利率与金融市场资
产收益率对比的合理性，充分研究利率调整可能对经济金融造成的影响，包括债
券市场、证券市场的价格波动和市场的变化等，进一步理顺货币政策传导的渠道，
充分发挥货币政策作用。
2、改进和完善货币政策的中介目标
对货币政策中介目标的确定，在主要依靠CPI价格指数衡量通货膨胀水平
的前提下，应将资本市场的价格指数作为辅助性指标进行参考，综合评价全社会
价格走势情况。同时，应重新审视货币政策中介目标——货币供应量的变化规律，
资本市场发展使原有的货币供应量计量模型存在货币渗漏问题，尤其是伴随资本
市场发展的一些金融创新工具容易被渗漏，因而有必要对货币供应量的计量模型
进行调整。
3、积极扩大中央银行公开市场业务
扩大市场工具，增加进入公开市场操作的证券规模和品种，在继续增加回
购交易量的同时，加大现券交易力度，使中央银行在吞吐基础货币、扩大或收缩
货币供应量方面可以产生较明显的效果，同时还可以向资本市场传递中央银行的
政策信号，目前公开市场操作的主要工具为短期国债，以后还应该允许中期、长
期国债进入公开市场，增加中央银行的国债持有量，如允许中央银行发行央行债
券，并利用央行债券筹集资金在二级市场购买国债，这样既使央行持有了一定数
量的国债在市场上操作，又不会过分增加基础货币投放(因为央行直接购买国馈
会增加基础货币的投放)，要加强对一级交易商的流动性分析，提高公开市场业
务的决策水平，使公开市场业务能够依据金融形势的发展和变化，及时调整操作
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方向和力度；要大力增加商业银行进入公开市场的积极性，促进商业银行的商业
化经营。
5．2加强基础建设，培育我国货币市场
市场经济金融市场的一般顺序是，货币市场诞生并发展在先，资本市场在
后，货币市场是资本市场存在和发展的基础。在我国金融市场的发展过程中，由
于采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，货币市场的建设明显滞后，
加快货币市场的培育与发展，已成为我国金融市场发展的当务之急。
l、建立统一的债券市场，扩大交易主体，丰富交易品种
在确保债券统一监管的前提下，建立统一的债券市场，允许资本金在一定
规模以上的证券公司和机构投资者进入市场从事交易，扩大参与者的覆盖面。尝
试建立做市商制度，明确规定做市商的权利和义务，严格审定做市商资格，同时，
合理考虑做市商的做市成本，提高做市商的积极性，加大记帐式国债的发行规模，
适当提高短期国债的发行比重，继续推进政策性金融债券的市场化发行，不断增
加市场容量和新的交易品种。
2、积极发展商业票据市场
从引导和规范我国商业信用入手，培育和发展规范化的商业票据市场，可
考虑组建专业性的票据公司或专业性贴现机构，相对集中地办理票据贴现业务，
为扩大中央银行再贴现业务创造市场运作条件，从而深化中央银行的再贴现调控
机制。同时，中央银行要赋予再贴现更完整有效的内容，如扩大再贴现业务权利
等。
3．进一步规范同业拆借市场
在严格管理的基础上，继续加快市场主体的培育，改造同业拆借网络，积
极探索经纪人制度，完善同业拆借市场结构。要将同业拆借市场逐步发展为存款
机构之间调节短期头寸的主要场所。要利用现代电子信息技术，进一步提高市场
的信息服务水平，使各家金融机构更方便地寻找到交易对手。同时，要继续严格
管理，防止违规拆借，形成新的金融风险。
5．3积极探索，循序渐进推动货币市场与资本市场的融合
货币市场和资本市场作为短期、长期资金融通市场，是密切联系和相辅相
成的。采取渐进的方法，积极探索开辟合理的连通渠道，沟通资本市场与货币市
场，增加货币市场上的资金需求和资本市场上的资金供给，促进两个市场的活跃
与发展是我国金融市场发展的一个重要课题。
1、尝试货币市场与资本市场交易主体的相互渗透
可考虑允许自有资金在一定规模以上的投资者(证券公司、投资基金等1进入
，3
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银行间债券市场，利用自有债券从事现券买卖和回购交易，允许部分规模较大、
资信较好的综合类券商进八货币市场，利用自有股票向场内的商业银行开展质押
贷款业务，由中央银行统一规定质押贷款对股票市值的比例，并规定最长期限，
控制贷款风险。同时，考虑允许商业银行进入交易所国债市场，促进国债交易的
流动性，加速商业银行调整资产结构的过程，拓宽中央银行公开市场业务操作面，
还可促进货币市场和资本市场利率趋向一致，为利率市场化提供可能，也为缓解
中小金融机构融资问题提供一种新的思路。
2、在健全风险防范机制的前提下成立票券金融公司，为中小金融机构发行
短期融资票据创造条件
让票券金融公司承担票据二级市场造市商角色，推动票据市场发展，方便
中小金融机构扩大短期融资范围，同时也方便监管当局监督，既不影响信贷资金
投入生产领域，又为两个市场的风险碰撞留下回旋余地。
3．进一步完善国债相关市场
国债市场既具有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，是货币市场和
资本市场的最佳结合点。应对国债回购市场和其他相关市场进行规范和管理，国
债的托管、转托管、登记、清算等系统维持工作要适应国债有关交易的技术支持
和业务要求。可考虑在建立统一的国债中央托管系统和严格的交收制度后，将银
行间债券市场和交易所国债市场合并，央行对合并后的国债市场实施日常监管，
并可以扩大公开市场业务操作面，在覆盖范围更广的公开市场上吞吐基础货币，
实现货币政策间接调控。
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篮
东南火学硕十学位论文我国货币市场和资奉市场互动性分析
后记
我国金融体制改革一直落后于经济体制改革，不利于我国经济的快速健康发
展。对金融体制改革的研究就必然会涉及到金融市场的发展和完善，而货币市场
和资本市场是金融市场重要的组成部分，研究两个子市场之间的互动作用，协调
发展货币市场和资本市场对建立成熟、完善的金融市场有着重要的意义。
本文从选题到定稿都在我的导师余珊萍教授的悉心指导下，余老师严谨的治
学态度、丰富的理论知识、对金融市场的敏锐的洞察力都使我受益匪浅。在论文
的完成过程中，一直得到了余老师的指点和帮助，才使得此文得以完成。
在此还要感谢我的父母和哥哥，他们对我生活上的关怀和做人过程中的指
导，将使我受益终生。
本文完成过程中得到了很多同学无私的帮助和关心。许国栋、胡晓剑、胡杰、
赵红乎、江征、左道喜、李杰、张洁、陈莹等同学对我文章提出了很多宝贵的意
见，还有南京经济学院李霏同学的关心和帮助，在此一并致谢。
许启涛
2003年3月