ParK's 論文后花園

复旦大学
硕士学位论文
中国证券投资基金股票投资策略研究
姓名：闫旭
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：胡庆康
20030301
复旦大学硕士学位论文摘要
摘要
p。吣‘s2
随着中国证券市场的飞速发展，以证券投资基金为代表的机构投资者对中国
证券市场的稳定和健康发展发挥着越来越重要的作用。从1998年封闭式基金开
元、金泰正式招募成立到2002年基金银丰设立，从华安创新、南方稳健、华夏
成长开放式基金到银华优势企业、华安180指数优化基金；从国泰、南方到国安、
华宝合资基金，短短5年时间，规范后的证券投资基金经历了从无到有、从少到
多的过程，形成了由封闭到开放、由品种单一到个性化、多层次的品种体系。基
金业目前已经成为中国证券市场中最有朝气、最有活力的一个分支。
目前对基金的研究主要局限于基金的绩效评估、风险管理、基金交易市场的
投资策略或者基金公司治理结构和基金法律体系。而基金管理人，或者基金经理
的投资策略向来被视为高深莫测，一般的中小投资者把基金看作庄家，臆想基金
管理人的操作手法，并以此指导自己的投资。从历史资料来看，目前国内少有针
对中国证券基金投资策略的文献或者相关研究，国外相对而言研究成果非常丰
富，包括对市场效率、被动式投资策略、增强投资策略、核心卫星策略、价值投
资策略等。然而中国股票市场环境、制度和投资者的成熟程度与西方成熟市场有
较大的区别，很多理论和方法并不适用，中国基金业的发展需要基金管理人研究
适合于中国证券市场的投资策略。本文正是针对这一薄弱研究领域，从国外相对
成熟的基金投资策略研究入手，结合自身多年在中国基金行业的工作经验和基金
行业目前的发展状况，研究中国证券投资基金股票投资策略的历史、现状和未来
发展。
关键词：证券投资基金投资策略指数化投资股票
Abstract
With the development of Chinese security market，institutional investor,
especially mutual funds，play a more and more important role on the stablization and
health of the market．In 5 years，from Fund Kaiyuan and Fund Jintai’S establishment
in 1998 to Fund Yinfeng in 2002，from Huaanchuangxin Open-End Fund，
Nanfangwenjian Fund，Huaxia Fund to Yinhuayoushi Open—End Fund，from
domestic fund management company,such as Guotai，Nanfang，to joint venture fund
company,such as Huabao，Guoan，the standardized Chinese security funds experience
the process from zero tO 71 funds，from close tO open，from single to various．Now the
funds become the most energetic branches of the Chinese security market．
Now the researches on the fund focus on the field performance analysis，risk
management，invest strategy in the fund trading market，corporate governance of the
fund management company,or the fund law system．But the invest strategy of fund
managers seems mysterious tO the common investors，and there is little domestic
papers about this topic．In the western countries，there ale many study production
about this，include：maket effiency，passive investment，enchanced investment，value
investment etc．But the circumstance，system and investors’maturity of Chinese
security market is different from these countries，SO the theory is not all fit the
Chinese market．The Chinese fund management need find their own strategy．This
paper mainly focus on this topic，begining with the study of advanced theory of
western countries，and combining with the work experience in Chinese fund
management company，studies the history,actuality and future of Chinese seurity
funds’stock invest strategy．
Key words：Fund Invest Strategy Indexing Stock
．呈i：；!茎璺．!：兰篁丝兰釜=兰塑笙
第一章概论
证券投资基金的蓬勃发展，是最近儿年米国际金融市场的～个重要现象和特征。如发展
最快的美国，共同基金的总数已超过8000个，甚至超过了美国证券市场上挂牌的股票数量．
它已成为与银行、保险并驾齐驱的三大金融产业之一，在金融市场中发挥着越来越重要的作
删⋯。
第一节投资基金的起源与发展
一、投资基金业的发展历程
1868年11月．英国政府批准成立了一家海外投资实体，由众多投资者出资，由专职人
员进行运作和管理，从而产生了一种新型的信托契约间接投资模式，即世界上第～家投资基
金I“——海外和殖民地政府信托(The Foreign and Colonial Government Trust)。该基金
专以分散投资于国外殖民地的公司债为主，投资总额达48万英磅。此后，随着英国投资信
托业务的发展，一大批投资基金相继设立。从1870年至1930年的60年问，英国共有200
多个基金公司在全国各地成立。
投资基金起源于英国，但它的重大发展却在美国”J。1924年3月，马萨诸塞投资者信托
基金(The Massachusetts Investors Trust)在波士顿向公众配售。一开始就有50，000
美元的资产和45只股票的小型组合。这是世界上第一只开放式基金，它引入的概念使得投
资公司和投资本身发生了革命性的变化：连续不断配售新基金单位，可赎回．可以在任何时
间以当时基金资产价值出售。它成为投资基金发展史的里程碑．其当年底资产就达到39．4
万美元。目前已超过了10亿美元。此后，美国的投资基金发展极为迅速，1926年至1928
年的三年间，全美就先后设立了480个基金，至1929年底基金资产总值达70亿美元。1929
年股市崩溃和30年代的大萧条过后，美国政府于1940年针对投资基金制定了《投资公司法》
和《投资颇问法》，其核心条款是要求每个基金依据每天市值进行资产定价；禁止基金与其
管理者交易：杠杆融资的限制；独立董事的法律制度等等，从而开辟了投资基金发展的新时
代。
1940年之前创建的投资管理公司规模小、不规范，通常并不能起到集合大众资金、建
立投资组合、进行多样化投资的作用。它们多采用封闭式基金的形式。1940年之后开放式
基金开始逐渐取代封闭式基金的地位，投资基金业进入了稳步发展阶段。1940～1970年的
30年间，投资基金的资产值从4．5亿增至476亿，增长了lOO多倍。但此时基金的投资目
标类型较为单一．基本上仅限于股票投资。1970年以后投资基金日益成熟，基金品种不断
创新，投资目标类型也日益多样化。期间一个重要的创新就是1974年第一只货币市场基金
复日大学硕L学位论文第一章概论
的出现。到了80年代早期，货币市场基金既超过了股票基金，也超过了债券基金，构成了
基金行业资产的最大比例。金融衍生产品的创新进一步推动了投资基金业的发展。
二、美国共同基金的发展现状
美国的投资基金中95％以上是共同基金，共同基金的总资产由1979年底的600亿美元激
增到1989年的9807亿美元，10年间增妖了16倍。进入90年代以后．共同基金的资产每
年以21．4％的速度增长。1996年共同基金资产规模达到35262．70亿美元．成为美国第二大
金融产业，对比1993年20754亿美元的规模，资产规模上升了近60％。至2000年底，美国
共同基金的资产规模则达到69652亿美元，基金数量达8150个“1。表1．1．1说明了共同基
金业的资产变化情况和各大金融机构资产规模的对比情况。
表1．1．1 共同基金业总资产净值(单位：10亿美元)
年度股票基金混合型基债券基金应税货币免税货币总资产
金市场基金市场基金
1984 83．1 7．8 46．2 209．7 23．8 370．7
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
116．9
161．4
180．5
194．7
248．8
239．5
404．7
514．1
740．7
852．8
1249．1
1726．1
2368．0
2978．2
4041．9
12．0
18．8
24．2
21．1
31．8
36．1
52．2
78．0
144．6
164．5
210．5
252．9
317．1
364．7
383．2
122．6
243．3
248 4
255．7
271 9
291．3
393，8
504．2
619．5
527，2
598．9
645，4
724．2
830。6
808．1
207．5
228．3
254．7
272．3
358．7
414．7
452．6
451．4
461．9
500．6
630．0
762．0
898．1
1163．2
1408．7
36．3
63．8
61．4
65．7
69．4
83．6
89．9
94．8
103．4
“0．4
123．0
139．8
160．8
188．5
204．4
495．4
715．7
769．2
809．4
980．7
1065．2
1393．2
t642．5
2070．0
2155．4
2811．5
3526．3
4468．2
5525．2
6845．3
2000 3962。3 349．7 808．o 1607．2 238．1 5965-2
数据来源：投资公司协会：《共同基金实况报告》t 2001年版a
第二节中国证券投资基金的发展
一、中国投资基金的发展历程
中国投资基金是在80年代中期开始起步的。伴随着中国证券市场的发展和完善，投资
基金也获得了发展机遇并取得了长足进步“1。同顾中国投资基金这十儿年的发展历程，可将
其大致分为四个阶段。
1、萌芽阶段(1987～1990年)。我国的投资基金是先从国外金融市场发彳亍国家基金开
始的。最早的投资基金是1987年中国银行和中国国际信托投资公司与国外的一些机构合作
推山的面向海外投资者的投资基金。同时。海外中国基金的引入对中国投资基金业的起步、
发展也产生了重大影响，1989年5月香港新鸿基信托管理有限公司推出了第一支中国概念
基金一新鸿基中华基金。之后一批海外中国投资基金纷纷设立．给中国的同行起到-／'N激和
示范作用，一定程度上促进了中国投资基金的发展。
2、起步阶段(1991～1993年)。1991年是中国投资基金业真正起步的一年．1992年得
到了迅猛发展，其中大部分是由地方银行和人民政府批准设立的。1992年11月，由中国农
村发展信托投资公司等5家金融机构共同发起、由中国人民银行总行批准的第一家规范化的
公司型封闭式投资基金一淄博基金成立，标志着我国新兴的投资基金事业开始得到困家重
视。截止1993年7月，在中国人民银行总行正式备案的国内基金共有45家。
3、调整阶段(1994～1997年)。1993年，各地掀起了投资基金热潮．但由于许多基金
仓促出台，缺乏规范．为此，中国人民银行放慢了基金发展速度，把力量放在了加强对现有
基金的规范上，投资基金的立法提上了议事日程，这一阶段的基金投向比较分散，不少资金
投资丁：房地产业难以变现，资产流动性较差，较大地损害了投资人利益。
4、规范发展阶段(1997年末至今)。以1997年t1月《证券投资基金管理暂行办法》
的颁布为标志，基金业各自为政的时代从此结束，在“法制、监管、自律、规范”八字方针
指引下．我国基金业进入了规范发展阶段。2000年颁布的《开放式证券投资基金试点办法》，
对开放式基金的设立、销售与赎回加以规定，2002年6月颁布的《外资参股基金管理公司
设立规则》则对合资基金的设立与运作加以规范，从而使基金的发展更具法制的指引。
二、中国证券投资基金现状
从1998年封闭式基金开元、金泰正式招募成立到2002年基金银丰设立，从华安创新、
南方稳健、华夏成长开放式基金到银华优势企业、华安180指数优化基金；从国泰、南方到
国安、华宝合资基金，短短5年时间，规范后的证券投资基金经历了从无到有、从少到多的
过程，形成了由封闭到开放、由品种单--N个性化、多层次的品种体系。
截至2002年12月31日，深沪两市共有证券投资基金7l家，其中封闭式基金54家，
开放式基金17家。封闭式基金规模为817亿元，市值717亿元：开放式基金规模为565．21
亿元，市值为539亿元。至此，全部基金的规模超过了1380亿元”1t
一3一
复旦火学硕十学位论J盘： 第一章概论
中国证券投资基金虽然发展势头迅猛。但在运作机制上也暴露出不足之处。
1、基金管理公司规模与投向扩张之问存在时滞
一方面，基金管理公司自身的专业水准需要提高；另一方面，基金管理公司对规模和
投向的扩张存在需求，一旦放开这种需求．基金业的风险将会进一步扩大。因此对基金管理
人的道德约束应予强化，否则极易形成诚信危机和管理人内部控制。
2、收益与风险的不对称
基金管理公司管理基金的规模和基金公司注册资本之间形成矛盾，如1亿元的注册资
本管理超过100亿元的基金资产，缺乏风险与收益的对应机制。另一方面，基金管理人的收
入按基金净值的百分比计提，对于封闭式基金而言，即使决策失误造成亏损，由于没有赎回
压力，对基金管理公司也不会产生太大的影响。这种缺乏压力的管理模式也就难以促进基金
管理水平的尽快提高。
3、证券市场缺少对冲工具的单向机制．限制了基金在操作上的灵活性
我国的金融衍生品极不发达，证券市场缺乏卖空机制，证券投资基金只能做多，不能
做空。基金只能通过资产配置来控制风险+却不能利用各种衍生金融工具来有效降低系统风
险给组合带来的影响，从而极大地制约了证券投资基金的运作空间。
4、投资风格的单一，缺乏有个性的基金管理人
市场上应该有注重公司价值的理性投资的证券投资基金，也应该有贴近市场的追求高风
险、高收益的证券投资基金。只有基金品种的多元化发展．才能更有效地吸引市场资金流入
基金，而拥有自身特色的．树立了良好品牌形象的基金将更具有竞争力。
第三节证券投资基金投资策略研究的重要性
对基金管理公司的投资管理可以从不同的角度进行研究．从基金公司的设立、并购研究
公司的管理问题；从竞争战略、市场营销、新产品开发讨论基金公司的自身经营；从法人治
理结构研讨基金公司的自律与监管等等。但这些研究所围绕的核心都是基金的投资管理水
平，因为基金的投资管理水平是基金管理公司构筑核心竞争力最重要的源泉。
一、基金管理公司的基金投资管理过程
1、投资目标的确立
每个基金都有其特定的投资目标，目标的设置是为了满足特定投资群体的需要。该目
标是依据投资者的投资需求、市场情况、投资范围，并综合考虑安全性、收益性及流动性等
因素进行可行性分析后设立的。
2、投资理念的确定
投资理念是基金管理人为达到投资目标．用于指导具体投资操作的原则。这一原则的确
定应综合考虑基金的投资目标、市场环境、投资范围、投资限制、投资哲学等，从而对该基
金的投资操作做出原则性的规定。据此，基金通常被分为成长型、收入型、平衡型基金及指
——d—一
复旦人学硕上学位论文第一章概论
数基金。
3、投资策略的制定
为达到投资目标，基金管理人需在投资理念的指导下，制定适当的投资策略。这需要
充分分析市场情况及管理人的特点，来确定资产配置策略、组台投资策略等。
4、投资策略的执行与调整
投资簸略的执行即组合的具体构建与调整，包括大类资产配置、行业选择、个殷选择等。
这需要对宏观经济形势、行业发展前景、公司的经营状况作全面分析，井对资产价格的历史
走势进行技术分析，同时还需对市场投资者的心理与行为进行分析。投资组合不是固定不变
的，而是要随着市场的变化相机而动、积极调按，保持组合的最优化。
5、业绩评估、总结提高
除了市场对基金业绩的评价外，基金管理人也耍定期对投资结果进行评估，总结投资
经验、分析投资失误，以便改进提高，而且这一评估行为应贯穿基金投资的全过程。
二、基金投资策略研究的熏要性
目前对基金的研究主要局限于基金的绩效评估、风险管理、基金交易市场的投资策略
或者基金公司治理结构和基金法律体系。而基金管理人，或者基金经理的投资策略向来被视
为高深奠测，一般的中小投瓷者把基金看作庄家，臆想基金管理人的操作手法，并以此指导
自己的投资。投资镱略是决定基金业绩的关键因素，它的制定、实施、修正贯穿于基金投资
管理的整个过程，渗透了各种投资哲学，同时也反映了投资领域最前沿的发展动态。采用何
种有效的投资策略是基金管理人战胜市场的法宝，同时，证券投资基金之间的竞争更大意义
上已体现为投资策略之间的竞争，因此对基金投资策略的研究也显得尤为重要。
对投资策略的研究包括对市场有效性、资产组合理论等投资理论问题的研究，探讨积极
投资与消极投资策略，价值投资与成长投资．时机选择与行为金融学簸略等。每种投资策略
都有其自身的理论依据，市场有效与市场无效，均衡预测方法与非均衡预测方法等等·不同
的理论基础决定了不同的投资策略。每种策略中的风险收益如何权衡，如何权变地运用这些
策略也是探讨的内容。目前国内还很少有针对中国证券基金投资策略的文献或者相关研究，
国外相对而言研究成果非常丰富，包括对市场效率、被动式投资策略、增强投资策略、核心
卫星策略、价值投资策略等。然而中国股票市场环境、制度和投资者的成熟程度与西方成熟
市场有较大的区别．很多理论和方法并不适用．中国基金业的发展需要基金管理人研究适合
于中国证券市场的投资策略。
注释：
[1]王国良主编．基金投资．上海科学技术文献出版社，2002
[2]胡海峰主编．投资基金操作技巧．中信出版杜，1994
复旦大学7i|j{上学位论文第一章概论
[3]Gerald w．Perritt．The Mutual Fund Encyclopedia．Dearbon Financial
Pub L i shing．Inc．1996
[4]刘振亚主编．美国共同基金．经济科学出版社，2001
[5]陈立主编．影响未来的中国基金产业．中国财政经济出版社，2001
[6]数据来源：天相证券信息系统
复咀人学坝卜学位论文第二章两种市场认识：市场有效与市场无效
第二章两种市场认识：市场有效与
市场无效
市场中，投资者做出任何投资决策都是以对所投资对象的收益预期为基础。投资者能否
准确预测资产的收益?能否持续稳定地对市场价格的未来运行轨迹做出准确的预测?市场
是有效还是无效?对这些问题的不同回答形成了不同的策略思路。
第一节市场有效性的概念与政策含义
在金融投资理论中．没有哪一个定义能像效率市场假说这样，既受到广泛地检验，又使
人难以相信。然而它却构成了数量化资本市场理论的基石．左右了近四十年来金融投资理论
的发展。它是由美国著名金融学家Fama⋯于1965年提出的，他把市场的有效性定义为市场
价格对资产真实价值的反应速度与精度。有效市场即市场价格可以充分并迅速地反映所有有
关信息的市场状况。在有效市场下．所有有关信息都已反映到了资产的价格中，没有资产被
错误定价。有效市场意味着当给定当前的市场信息集合时，投资人不可能以任何交易系统或
投资策略来获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额收益。
反之，市场无效则意味着有关信息没有完全反映到资产的价格中，其中存在着时滞与
偏差。无效市场是由很多人为因素造成的，因此投资人可以利用自身优势。挖掘市场的无效
之处．采取不同的投资策略，从而获得超额收益。
Fama认为市场是一个“鞅”(Martingale)或“公平博弈”(Fair Game)，即明天的价
格期望等于今天的价格。具体数学描述为：
E[Z(t+1)陋一=z(f) (2一1)
z(易表示在t时刻对数价格，Q，表示t时刻以前的信息集合，包括以0。
上式表明，如果价格是一个鞅过程，那么基于￡时刻的信息集台Q澍什1时刻价格z(什1)
最好的预测值就等于Z(0。换句话说Z(什1)一反幻就是一个公平博弈，即：
研(zo+1)一z(t))la，】=0 (2—2)
上式表明，现在时刻￡的信息o，已经被充分反映在现在的价格及0中，预测收益没
有价值，因此在信息o。条件下，未来的收益不可预测。
对于市场信息变量，Fama对其按层次和范围进一步划分为三个类别，并进而提出有效
市场可实证检验的三种形态”1。
复巨大学硕士学位论文第二章两种市场认识：市场有效与市场无效
市场信息的三个不同层次包括：
1、全部市场信息，指市场数据．即股票价格数据及其派生数据。如股票价格、变化率、
成交最等。
2、全部新产生的公共信息．指市场数据及非市场数据。其中非市场数据指公司的财务
数据、股票价格调整数据(如除权)，及国民经济政治与经济信息等。
3、全部信息，指全部公共信息及非公共信息。其中非公共信息指只对个别市场参与者
提供的信息，如上市公司内幕消息，有关政治经济重大事件的内幕消息等。
根据市场信息的不同层次．有效市场进一步划分为可实证检验的三种形态：
1、弱有效市场(Weak Form Market Efficiency)
当前的股票市场价格已充分反映了当前全部股票市场信息。现在股票价格的任何变动都
完全独立于其过去的运动，分析过去的价格变动信息不可能预测未来价格的变动，依靠技术
分析法米获取对应于投资对象风险水平以上的超额利润是不可能的，从而直接否定了技术分
析方法。
2、半强有效市场(Semi—strong Form Market Efficiency)
股票市场价格能迅速反映当前全部公开信息，包括市场数据与非市场数据。分析所有
公开信息，包括宏观经济数据、行业分析报告、公司财务报告、过去资产价格信息等，都不
能预测未米价格的变动，即投资人不可能利用技术分析方法，也不可能利用基本分析方法来
获取超额收益。该假说直接否定了技术分析法和基本分析法。
3、强有效市场(Strong Form Market Efficiency)
股票市场能迅速反映全部信息，包括公开信息与非公开信息。投资人不可能利用任何
分析方法及垄断性内部信息长期稳定地获取超额收益。
市场信息及有效市场不同形态的划分可用图2．1．1来描述：
图2．1．1 市场信息层次与效率市场形态
应注意的是．有效市场理论不是说利用技术分析法、基本分析法和内幕交易不能获得投
资收益，而是说投资人不能利用这类操作长期、稳定地获得对应于投资对象风险水平的投资
收益之上的超额收益。
复旦人学硕士学位论文笫二章两种市场认识：市场有效与市场无效
第二节市场有效性的争论与实证检验
自从有效市场理论提山以来，众多的研究对其有效性进行了严谨的实证检验．概括起来
分为三类：
一、对弱式有效市场假说的有效性，迄今为止的实证检验结果一致给予证实。
该项检验的目的是通过对股票价格数据间的独立性、价格变化的随机性及交易方法的有
效性的检验，来验证股票价格是否具有随机游走的特性。
包括Fama、Kendall”1等的大最实证结果表明，在股票价格数据中无法检验出具有统计
显著性的系列相关性，股票价格是没有记忆的，呈现出随机游走的状态。Robert则比喻“股
票价格的变化好像轮盘赌的轮子一样，每种结果都与过去的历史统计不相关。”Alexander“1、
Osborne”1、Granger与i¨ogensten“1等学者也得到了类似的结论。
因此，在股票价格数据中，既不可能存在所谓的价格运动趋势，也不可能识别和利用
这种趋势获得超额收益。该项检验同时否定了任何预测技术的有效性，从而全面否定了技术
分析法。
二、对半强式有效市场假说有效性．迄今为止的实证检验结果一致给予证实。
该项检验的目的是通过对股票价格围绕重大信息公布时间前后的波动特征．及投资人利
用已公布公共信息获取超额收益的可能性进行检验．来验证股票价格是否能迅速充分反映任
何已公布的新的公共信息。
Fama、Fi sher”“”等对股票除权的研究结果表明，股价调接均发生在除权信息公布之前，
除权信息并不能帮助投资者获得超额收益。1，这一统计现象支持了半强有效市场假说。市场
对公开信息反映不足的例证还有：低P／E效应、小公司效应“““”“”“⋯、被忽视公司效应，
包括低P／E的股票组合比高P／E组合的业绩好等等。但也有研究表明，基于公开信息所选择
的低P／E股票并不能带来超额收益。虽然．大量检验结果有所不同，但主流观点还是支持半
强有效市场假说，即股票价格能够迅速充分反映一切公开发布的信息。这也就否定了一切以
利用公共数据为基础的分析方法的效用，如技术分析法和基本分析法。
三、对强有效市场假说的有效性。迄今为止的实证检验结果存在较大分歧。
强有效市场假说认为，股票价格已充分反映了全部公开信息与非公开信息，投资者都不
可能长期稳定地从股市中获取超额收益。
洛里、尼德哈弗和贾佛对可能获得垄断信息的不同投资人群体进行了检验，结果表明，
内幕人员的确拥有一些有价值的信息．他们依靠这些信息确实赚取了超额收益““，从而否定
了强有效市场假说。但另一方面．比德威尔对专业投资机构的业绩进行比较研究发现，大多
数投资基金的操作业绩都不能持续稳定地超过市场平均水平，这～事实又支持了强有效市场
假说。
复旦人学坝。I：学位论文第二章两种市场认识：市场有效与市场无效
第三节市场有效性与投资策略
对市场有效性的认识决定了投资人选择何种投资策略模式。在完全有效的市场条件下，
市场趋丁均衡，利润趋于平均化。如果摒弃投资者的个人偏好，在权衡收益与风险时，各种
投资策略将不存在筹异，通过资产配置、时机选择和证券选择来获得超额收益是不可能的“⋯。
在这种情况下，市场组合将提供最高的单位风险收益，因此，最佳的投资策略是指数化的消
极投资策略。
如果市场不是完全有效的。投资人会认为他能够通过各种分析方法，持续稳定地对投资
市场的未来运行轨迹做出准确的预测，从而采取积极的投资策略，挖掘市场的无效之处．在
发现、利用和消除市场无效之处的过程中获得超额收益。
如何发掘市场的无效之处呢?市场效率指资产的市场价格能否迅速、准确地反映资产内
在价值的变化，即各种相关信息是否都已反映到了资产的价格中。因此在寻找市场无效之处、
力争超颖收益时，对反映资产价值的信息的把握尤为重要。由于市场的无效更多地表现为信
息不对称“⋯．因而消除信息不对称则是发掘市场无效之处的有效通道。
信息不对称即一些人比另一些入具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅是由于
人们常常限于认识能力不足不可能知道在何时、何地发生或将要发生的何种情况．更重要的
是由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大．不允许其掌握完全的信息。信息不对称
通常表现为：
I、信息源不对称。某些证券交易者有可能同时也是证券信息的持有者和制造者，进而
形成信息源在公开信息时就存在着某种不完全性。如上市公司总是比投资者更了解本公司的
经营情况，拥有更多的信息。因此不同交易者在市场上所处的信息位势不同，必将影响其交
易利益和交易成本。
2、信息的时间不对称，即信息的传播存在延迟，从而导致较早获取信息的交易者能够
更主动或更准确地做出交易决策而获取交易优势。获取信息较迟的交易者则被动地在交易中
处于劣势，甚至蒙受损失。
3、信息的数量不对称。不同的证券交易者在同一市场上获取交易对象信息内容的数量
不同，也会导致交易者交易位势的差异和交易成本、利益的差异。
4、信息的质量不对称。即信息的传播精度不够。信息在传播过程中存在失真、扭曲，
甚至被操纵的情况。不同交易者在同一市场上获取信息质量的差异，也会影响交易者的交易
利益和交易成本。
5、信息混淆。主要表现在财务信息的混淆．如上市公司操纵财务报表．将公司财务数
据和指标进行重新整台、公告，混淆视昕，蒙骗投资者。具体而言，上市公司利用会计核算
方法上的技巧，将企业资产、成本、利润的历史值与现时值、名义值与实际值、有用值与无
用值、持续收益与偶得收益等相混淆，投资人难以分辨。无法真实、准确地诊断企业价值和
获利能力，导致投资者实施投资分析和投资决策时对该公司证券价格的定价锴误和投资错
一10一
复口大学硕士学位论文第二章两种市场认识：市场有效与市场无效
误，蒙受投资损失。
消除市场无效之处所采取的措施应围绕着影响市场有效性的诸多因素，尤其是对信息不
对称的消除。投资者可以从以下儿个方面米加强对信息的有效把握：
1、努力发掘有价值的信息源．不断收集、整理公开信息。如对上市公司进行调研、实
地考察，了解行业发展前景、公司在行业中的地位、上下游企业的生产经营情况等等，通过
尽可能多的途径来了解交易对象。
2、建立全面、准确、及时、高效的信息系统。尽可能缩短信息传播的时滞．力争在信
息传播过程中，成为各类有价值的信息的先知者。提高信息质量，保证信息的准确性和完整
性。
3、提高对信息的分析能力。投资者对信息应有准确、深刻的分析、判断能力，如对混
淆信息的辨别．能够去伪存真．识别表象掩盖下的真实含义。同时对所获得的信息要进行深
度挖掘，准确判定证券是否被错误定价，以此作出投资决策。因此重在对各种投资分析方法
的学习。
4、提高决策执行能力。对各类信息变化耍有高度的敏感性，能够作出迅速、准确的反
映，不为市场的假象所蒙蔽，不为市场的心理行为所干扰。
市场的无效之处蕴涵着超额收益，但无效之处被投资人普遍认识之后，就会变成有效，
其所蕴涵的超额收益也会迅速下降。因此获取超额收益需要不断挖掘市场的无效之处。
本章小结
有效市场理论阐述的是信息对证券价格的影响问题，包括速度与精度两个方面。对信息
的不同层次的划分，可将市场进一步划分为三种形态：弱有效市场、半强有效市场和强有效
市场。
如果一个市场在确定资产价格时，利用并反映了所能获得的全部信息，那么该市场就是
有效率的。在有效市场中。价格在任何时候都是正确的，因为一旦出现错误定价，投机和套
利会使错误的价格回复到均衡水平。价格只有在新信息出现时才会发生变化，而价格也都完
全及时地反映了所有可能得到的信息。如果市场是有效率的，投资者根据所获得的信息进行
投资交易就不能获得超额利润。
在无效市场中，信息从来都是不完全的．而投资者对每种信息的理解也常常是方向相反
的，投资者也往往是不理智的，从而使市场对股票的定价不会正好反映其价值。因此．投资
者试图挖掘市场的无效之处，找出被低估或高估的股票，以期获得超额利润。
对有效市场理论的理解直接导致了两种完全不同的操作思路：积极投资与消极投资。同
时在判定股票价格时也产生了两种不同的预测方法：非均衡分析与均衡分析。
11--
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注释：
[1]Fama E 1965．The Behavior of Stock Market Prices．Journal of Business．38：34—105
[2]Fama E．1970，Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical
Work．Journal of Finance，5：383—417
[3]Kendal l M G．1953．The Analysi S of Economic Time—series．Part I：Prices Journal
of the Royal Statistical Society．96：11—25
[4]Alexander SS．1961．Price Movement in Speculative Markets：Trends or Random Walks
Industrial Management Review，(5)：7-26
[5]Osborne M F M．1959．Brownian Motion in the Stock Market．Operations Research．
7：145—173
[6]Godfrey M D．Granger C W J，Morgenstern 0．1964．The Random Walk Hypothesis of
Stock Market Behavior．Kyklos．17：1—30
[7]Fi sher A，Calvert L，Mandelbrot B B．1997．Multifractality of Deutschemark／Us
Dotlar Exchange Rates．Cowles Foundation Discussion Paper，#1166，available at http：
l}㈣?eeon?yale，edu／1fisher／Papers?html．
[8]Calvert L，Fisher A，Mandelbrot B B．1997．Large Deviations and the Distribution
of Price Changes．Cowles Foundation Discussion Paper，#1165，available at http：
／／v“nv．eeon．yale．edu／’fisher／papers．html，
[9]哈姆·勒威、马歇尔·萨维特著．陈云贤、朱敢林译．证券投资组合与选择．中山大学出
版丰十，1997，PP．690
[10]Banz R．1981．The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks．
Journal of Financial Economics，9
[11]Reingaum M R．1981．Misspecification of Capital Asset Pricing：Empirical
Anomalies Based on Earnings’Yield and Market Values．Journal of Financial Economics，
9
[12]Blume ME，Stambaugh R F．1983．Biaes in Computed Returns：An Appl icat ion to
Size Effect．Journal of Financial Economics，7
[13]Reingaum M R．1983．The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January
Empirical Test for Tax～loss Effect．Journal of Financial Economics．12
[14]哈姆·勒威、马歇尔·萨维特著．陈云贤、朱敢林译．证券投资组合与选择．中山大学
出版社，1997，PP．697
[15]颜寒松．基金管理公司投资鳃略．上海财经大学出版社．2000
[16]张维迎．博弈论与信息经济学，上海三联书店．上海人民出版社．1996
复旦大学硕士学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
第三章两种收益预测方法：非均衡分析与
均衡分析
准确地预测资产收益或资产价格的变动，需要深入地了解影响资产收益或价格变动的因
素。根据投资者对市场的不同理解，预测资产收益的方法可分为非均衡方法和均衡方法两类。
非均衡分析方法以市场无效为理论基础，努力预测资产的价格收益变动，抓住无效之处，以
获得超额报酬。均衡分析方法以市场有效为理论基础．认为不存在资产错误定价的状态，冈
而只希望根据投资者的风险偏好，获取与所承担风险相当的收益。非均衡分析以基本分析法
与技术分析法为代表；均衡分析以资本资产定价模型与套利定价模型为代表。
第一节基本分析法
基本分析法是通过求出资产的内在客观价值．并将其与市场上的资产价格进行比较．来
分析资产价格收益的一种方法。它是目前西方投资实务界的主流分析方法。
基本分析家坚信，在市场机制的作用下，资产价格最终会趋近于价值，因而证券的价格
以价值为中心上下波动。价格高于价值的证券处于价值被高估状态．卖出这种证券就可以获
得价格高出价值的那部分额外收益；价格低于价值的证券处于价值被低估状态，买入这种证
券可以获得廉价购买的好处。
利用基本分析法评估上市公司的价值，是以财务分析手段为基础．通常包括内含价值法、
相对价值法和购并分析法。随着经济环境的变化，这些分析方法都取得了巨大进展。
一、内含价值法
内含价值法又称贴现现金流法(DCF)，它认为股票的价值等于其分发股利和未来售价的
净现值。按照对股利变动情况的假设不同，DCF法有不同的模式，如股利零增长模型⋯、定
常股利增长模型““““1等。DCF法的优点是综合考虑了公司的长、短期状况．为投资者提供
了分析证券价值的完整框架。内含价值法的最新进展表现在以下几个方面：
1、经济附加值(EVA)模型。资本成本对于企业的成败起着至关重要的作用．EVA模型在
DCF法的基础上加入了资本成本这一影响因素，因此能更准确地体现股权的价值。企业的经
济附加值是指扣除资本成本后的资本收益．它反跌了企业为股东创造的新增价值“1。如果用
NOPAT表示税后净利润，WACC表示公司的加权平均资本成本，CE表示全部资本投入，则公
司的EVA=NOPAT-CE*WACC。在用EVA模型时，首先预测出企业未来年度的EVA，对EVA贴现
得到企业的市场附加值．再用这个新增市场附加值加上企业的账面价值，就估计出企业的市
场价值了。EVA模型是目前华尔街最为流行的证券估值方法之一。
～13--
复旦大学烦士学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
2、实物划权(Real option)模型。在不确定因素日益增加的环境中，企业对潜在投资机
会的选择能力非常重要，对其价值决定起着不可忽视的作用。传统的的DCF法并没有考虑这
种“选择权”对证券价格的影响。因此证券分析师们把Black～Scholes期权定价理论⋯1引
入到股权价值的评估中，提出了实物划权模型。公司的市值等于其收益现值与反映公司选择
权价值大小的“期权乘数”之积。期权乘数可以根据期权定价模式，由公司的资本现值收益
率及股票易变性计算得到。尽管实物期权模型存在难于理解、计算复杂等缺点，但在不确定
性较高的环境中使用能够给出较好的估值结果。
3、基于Monte Carlo仿真的现金流量预测模型”’。用DCF法进行估值的最火难题是估
计公司未来的自由现金流。由于企业处于不确定的经营环境中，其现金流应该用概率分布来
表示。然而不确定现金流的动态特征使其现值的计算非常复杂。目前，功能强大的计算机侵
证券分析师可以运用Monte Carlo仿真技术解决这一问题。Monte Carlo仿真技术又称随机
模拟，它首先对现金流的每一种可能情形进行模拟，并计算相应的贴现值，然后按照现金漉
发生概率的大小对仿真结果进行加权平均得到公司的价值。Monte Carlo仿真技术极大地提
高了DCF法的可用性和分析能力。
二、相对价值法
相对价值法通过比较同类公司的价值来对企业进行估值。在相对价值法中，反映股票类
似性的最常用指标就是市盈率。如果几个公司处于同一行业，公司业绩和资产负债状况类似，
则应该具有相同或相近的市盈率““⋯，因此可根据同行业其他公司的市盈率确定股票价格。
自从新经济浪潮席卷全球以来，网络公司的估值为华尔街的证券分析师提出了一个难
题：网络股价格的连续上涨并不是靠业绩推动的一网络公司的收益大多是负数-因而传统的
市盈率法不再有效了。通过把类比指标向“纵向”和“横向”拓展解决了这一问题，且在很
大程度上丰富了相对价值法的内容。
1、相对价值法的纵向延伸。BTAlex．Brown公司的证券分析师ShanunG．Audrikopoulos
提出了理论盈利乘数分析(TEMA)模型。该模型首先通过估计公司未来的营业收入增长率和营
业利润率，来估计其未来盈利水平，再依据预测出的利润和公司目前的股价计算股票市盈率。
TEMA模型较好地考虑了企业业绩的预期增长情况。适用于业绩稳定增长的成长型企业的价
值评估。
2、相对价值法的横向拓展。理论盈利乘数分析模型虽然解决了负数利润问题，但由于
网络公司往往历史很短．对其营业收入增长率和利润率作出准确估计十分困难。于是网络股
分析师又采用容易统计而无需猜测的数字来代替预期利润。如销售收入、网站访问量、营销
回报率等，从而得到了市值销售比模型、市值访问量比模型及营销回报模型等。这些模型抓
住了反映公司价值的核心指标．拓宽了相对价值法的适用范围．使其成为一种重要的证券分
析方法。
三、购并分析法
一14m
复旦火学硕，』：学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
九十年代以来，硒方国家出现了大量的企业购并行为，这使证券的价格在很大程度上受
到购并活动的影响，购并分析法正成为人们关注的证券分析方法之一。购并分析法从收购方
的角度分析日标公司对收购方的贡献，并据此确定证券的价值。购并分析法“⋯一般从以下三
个方面考虑公司的价值：
1、杠杆收购估值法(LBO valuation)。杠杆收购对于收购者来说不能产生经营协同效应
(operating synergy)，此时被收购公司的价值只得到了最小实现，被称为LBO价值。证券
分析师一般用LBO价值的75％作为公司的公平市场价格。
2、收购定价法(takeover pricing)。当一家公司出于经营协同效应的目的收购某一企
业时，被收购企业的价值将得到最大实现。证券分析师通常在这一价格基础上打～个更大的
折扣．来确定企业的合理市场价格。
3、分解分析法(Breakdown analysis)。一家多元化经营的企业其价值应该超过各项业
务价值的总和．以显示经营的规模效益。因此，如果公司股票价格小于或等于各组成部分的
价值总和，这只股票就适宜投资。
购并分析法适合分析那些经营状况不佳，处于收购威胁中的企业，是华尔街上一部分专
门从事购并交易的投资基金或投资银行经常使用的分析方法。
第二节技术分析法
技术分析法““是通过分析市场交易价格与交易量等过去的信息，来发现价格变化趋势，
并对价格的未来变化做出预测，从而做出投资决策的一种分析方法。现在大量的投资专业人
士和个人投资者都采用技术分析方法来指导他们的投资决策。
一、技术分析的假设条件
技术分析法的理论依据主要基于三个假设：
1、市场行为已涵盖一切信息。股票的供求由各种理性的和非理性的因素决定，任何因
素只要引起供求的变化，就迟早会在市场的走势上反映出来，因此不必对影响股票价格的因
素具体是什么作过多的关心，而只关心这些因素对市场行为的影响效果。
2、价格沿趋势移动。技术分析家认为股票价格的变动是按一定规律进行的．股票价格
有保持原来方向运动的惯性。正是基于此，技术分析家们才试图找出股票价格变动的规律。
例如，一段时间内股票价格一直持续上涨或下跌．除非有使股价调头的内部或外部因素，股
价会按这一方向继续运行。
3、历史会重演。这是从人的心理因素方面考虑得出的假设。人的行为会受到心理学中
某些规律的制约。在进行技术分析时，遇到与过去相似的情况，就会用已知的结果来作为对
未米预测的参考。技术分析家坚信市场价格波动的历史是会再现的，过去的价格走势可以用
来预测未来。因此，典型的技术分析是把历史数据绘制成图表．研究这些图表以找出有规律
的东西。
一1 5--
复旦人学坝～t学位论文第三章两种收益预捌方法：非均衡分析与均衡分析
二、技术分析法的优势
绝大多数技术分析家都承认，拥有有价值的信息、好的分析能力和对于信息对市场的
冲击有敏税洞察力的基本分析家能够获得高于市场平均水平的网报。但是，技术分析家认为，
基本分析家只有在比别的投资者更早获得新倍息并准确而快速地执行，才会获得高回报，而
不可能绝大多数基本分析家都比别人早获得信息并准确执行。
技术分析家认为技术分析方法的主要优势在于，它不需要严重依赖财务报表．因为他
们对财务报表是持怀疑态度的：
1、报表中缺少证券分析人员所需的大量数据，如销售收入和费用的细节，或与销售、
收益及生产线所运用资本等的信息。
2、报表中各项财务数据由于会计方法不同会产生不同的结果，从而使投资者在分析同
行业的不同公司时也会产生混淆。
3、许多心理因素及非量化的变量并未体现在财务报表中。例如公司员工的忠诚度、客
户信用及一般投资者对一个行业的态度等等。
冈此，技术分析家所获得的信息不严重依赖于报表，他们采用的股票价格、交易量等
其它交易信息则是来自于市场本身。从而使技术分析更具有客观性和独立性。
此外，如果一支股票被低估．基本分析家会依据上季度的报表买入股票，并预期下个
季度公司有更高的收益，而他耍持有一个季度甚至有套牢的危险。技术分析家则在市场趋势
确立后再介入，因此在把握买卖时点上更具准确性。
三、技术分析方法的分类
在股票价格、交易量的历史资料基础上进行统计、数学计算、绘制图表方法是技术分析
法的主要手段。一般可将技术分析方法分为五类：指标类、切线类、形态类、K线类及波浪
类。
1、指标类
指标类要考虑市场行为的各个方面，建立一个数学模型，给出数学上的计算公式，得
到一个体现股票市场的某个方面内在实质的数字。指标值的具体数值和相互关系，直接反映
市场所处的状态。目前证券市场上的技术指标很多，常用的有相对强弱指标(RSI)、随机指
标(KDJ)、趋向指标(DMI)、平滑异同平均线(MAcD)、能量潮(OBV)、心理线、乖离率等。
2、切线类
切线类是按一定方法和原则在由股票价格的数据所绘图表中画出～些直线．然后根据
这些直线的情况推测股桑价格的未来趋势。这些直线称为切线，它主要起支撑和压力的作用。
支撑线和压力线往后延伸位置对价格趋势起一定的制约作用。著名的切线画法有趋势线和通
道线，还有黄金分割线、甘氏线、角度线等。
3、形态类
形态类是根据价格图表中过去一段时间走过的轨迹形态预测股票价格未来趋势的方
一16一
复日大学硕士学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
法。由于市场行为包含了一切信息。价格走过的形态是股票市场对各种信息感受后的具体表
现，因此可J甘价格图的轨迹来推测股票的未来趋势。著名的形态有M头、w底、头肩顶、头
肩底等等。
4、K线类
K线类的分析方法是对若干天K线的组合情况，推测股票市场多空双方力量的对比，进
而判断哪一方占优势，起决定性作用。K线图是进行各种技术分析的最重要的分析图表。
5、波浪类
波浪理论””的发明者和奠基人是艾略特(Ralph Nelson E11iott)，他在30年代就有了
波浪理论最初的想法，并逐渐形成了著名的艾略特波浪理论。
波浪理论把般价的上下变动和不同时期的持续上涨、下跌看成是波浪的上一F起伏，股票
的价格运动也就遵循波浪起伏的规律。波浪形态分为上升5浪、下跌3浪。数清各个浪就能
准确地预见到跌势已接近尾声，还是牛市已到强弩之末。波浪理论区别于其他技术分析方法
之处在于，它能提前很长时间预计到底和顶，而其他方法则要等到新的趋势已经确立之后才
能看到。
五类分析方法考虑问题的角度不同，对操作有不同的指导作用．如有的注重长线，有的
注重短线；有的注重价格的相对位置，有的注重绝对位置等等。
技术分析法以其简单明了的特点一直吸引着众多投资者的关注。尤其在以神经网络““
为代表的智能信息处理技术取得巨大进步后，技术分析法又重新引起了证券分析师的重视。
许多投资机构正尝试用反向传播网络或白组织模式识别网络等神经网络所具有的自学习能
力，建立历史交易模式与未来股价之间的对应关系．并在此基础上预测股票价格“““”。以
技术分析为基础．运用先进的数学工具进行证券分析是华尔街投资技术的又一新进展。
第三节资本资产定价模型
1954年美国经济学家Harry Markowitz””全面提出了投资组合理论，提出通过投资分欺
化达到降低投资组合整体风险水平的重要性，并求导出对单一证券风险的测度方法。1964
年，william Sharpe扩展了Markowitz的投资组合模型，推导出具有普遍性的～般均衡模
型，对所有风险资产的风险都能加以测度的方法，这就是资本资产定价模型(CAPM)。
一、资产组合理论
Warkowitz的资产组合理论假定投资者是对风险厌恶的，理性投资者的目标在于在风险
既定的条件下，追求预期收益的最大化；在收益既定的情况下，追求风险的最小化。以∥代
表投资组合的期望收益率．D代表预期收益率的标准差(即投资组合的风险)，马柯维茨认
为投资者的投资目的是追求(∥，a)空间中效用的最大化。在(∥，d)空间中，投资者的无差
异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点。该切点所代表的资产组合即是投资者的最优资
产组合。用数学公式表示为：
一17—
复日大学硕．L学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
％，@，)：窆盯?妇，o
式中玩r@，j=证券组合的方差；
Var@)=第i项资产的方差
习．=证券组合中第i项资产的比例
刃．2证券组合中第J项资产的比例
COr(R|尺，)=第i项资产与第j项资产收益率的相关系数。
E(r)o
(3-1)
图3．3．1 预期收益率一标准差图
最小方差曲线左边界的顶部为有效前沿，无差异曲线与最小方差曲线的交点P即为最优
资产组合。
二、资本资产定价模型
w．F Shrape“7“⋯在Markowitz的指导下推导出具有普遍性的一般均衡模型，发展了被
他称为“对角模型”的理论。Treynor“⋯、Sharpe、Lintner“⋯”1也几乎同时发展了资本资
产定价模型。
1、CAPM假定完美市场具有如下特征：
(1)投资者都依据组合的期望收益率和方差选择证券组合。(2)投资者对证券的收益和
风险及证券闻的关联性具有完全相同的预期。(3)资本市场没有詹擦。磨擦是指对整个市场
上的资本和自由流通的阻碍。因此该假说意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益
的征税。并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场只有一
个无风险利率。
2、资本市场线
当存在一种无风险资产F，并允许无限制地借贷时，人们可以将无风险资产F与每一个
可行的风险证券组合再组合来增加证券组合的选择机会，从而使得原有的风险证券组合的可
一l$--
盯叮∞V乜R 、17
ⅣΣ㈦ⅣΣ爿、1， p
复旦人学硕士学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
行域扩大为新的可行域。这个可行域即是图3．3．2中由F山发并与风险证券组合可行域的边
界相切的两条射线所夹的区域。
图3．3．2 资本市场线
新的有效边界上的组合均可视为无风险资产F与风险证券组合R的组合””“”。投资者
可根据自己的偏好在新的有效边界射线FR上选择他认为最优的证券组合。如果所选择的组
合位于F与R之间，表明其贷出无风险资产并购买风险证券组合R；如果所选择的组合位于
FR的右上延长线上，则表明他将借入无风险资产并将获得的资金和原有资金一起全部投资
于风险证券组合R上。每一个投资者的最优证券组合中所包含的对风险证券的投资部分都可
归结为对同一个风险组合R的投资．即在每个投资者的最优证券组合中，对各种风险证券投
资的相对比例均与R相同。不同的是，每个投资者对无风险资产和风险组合R之间的投资比
例不同。R被称为最优风险组合。
资本市场理论引入了无风险利率尺，，系统风险系数卢“””””8“⋯以及市场组合M”⋯，
揭示了在资本市场均衡的条件下，资产组合的预期收益与其系统风险系数鼻存在线性关系，
这个关系式即资本资产定价模型。也称为资本市场线方程：
Eb)=o+芦陋眈)一oJ(3-2)
Eh)为资产组合的期望收益率，r，为无风险利率一声2等为资产组合的系统风险
系数，E纯)为市场资产组合的期望收益率。方程将有效组合的期望收益率划分为两部分：
一部分是无风险利率r，，它是时间创造的．是放弃即期消费的补偿：另一部分是对承担风
险o，。的补偿，称为风险溢价，它与承担风险的大小成正比，其中的系数代表了对单位风险
的补偿，称为风险的价格。
3、资本资产定价模型的应用
资本资产价模型的核心应用是搜索市场中被错误定价的证券“⋯。在。和E也)既定的情
一19一
复旦人学硕士学位论文第三章两种收益预测方法：非均衡分析与均衡分析
况’r·投资者根据资产组合的系统风险系数百值可以计算出资产组台在均衡条件下的期望
收j}；i，进而得出资产组合在均衡条什r的台理价格。
市场对证券在未米所产生的收入有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及
预期收益率E．之间存在如下关系：
E=
在衡状态r，此E．值应与CAPM模型的E，值相等，因此
(3—3)
均衡的期初价格=型堕堕掣(3—4)
以证券的实际价格与计算出的均衡价格进行比较，如前者低于后者则说明证券被低估
应该买入：否则就是被高估，应该卖出该证券。
第四节套利定价理论
单靠市场收益可能解释不了单个资本或资本组合收益的所有变化．资本资产定价的多因
素模型应运而生。Ross在1976年提出了一种用以替代CAPM的新资产均衡定价模型——套
利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，APT)⋯”⋯”1。该模型是由一个多因素收益生成
函数推导出的，其理论基础是“一价定律”，即两种风险一收益特征相同的资产应以相同的
价格出售。它放弃了资本资产定价模型中的诸多假设，它所描述的均衡状态是不存在使投资
者不承担风险，不需要额处资金就能获得收益的机会。均衡状态是通过投资者在非均衡状态
对套利的运用，并且最终使套利机会消失来实现的。”。“。
一、套利组合条件
套利行为是指在具有相同的因素敏感性(即相同的因素风险)””而具有不同的期望收益
率的证券之间进行的交易行为。通过套利投资可以在不增加因素风险的情况下获得利润。套
利组合应满足以下三个条件：
1、实施套利组合不需额外资金，即各种证券的权数满足：
X，+X，+．⋯．．+X。=0 (3-5)
2、套利组合不承担因素风险，即对任何因素的敏感性为O：
般
x】岛；+X：b2，+．．．．．-+X。b。=o (f=1，2，·-⋯·，K)(3-6)
复巨大学硕士学位论文第三章两种收益预测方法：菲均衡分析与均衡分析
3、套利组合应具有正的期望收益率，即xIEl+X2Ez+⋯⋯+x。玩>0 (3—7)
建立的套利组合在没有增加额外资金和冈素风险的情况下，增加了期望收益率。当投资
者意识到这种机会存在时，就会利用这种机会，直至机会逐渐消失，市场又达到均衡。
二、套利定价模型
在套利纽台的条件满足的情况F，Ross推导出了均衡资产收益等式，即APT基本模型：
En)=ro+bil五l+厶f2五2十··⋯-+6*■￡(3—8)
其中ro为b”bi2 b*均为零时资产i的划望收益率，若存在无风险资产，ro为无风险资产收
益率。若不存在无风险资产。ro为零卢资产收益率。A，(，=1,2，⋯☆)为第j项因素的风险
溢价，即^，=陋“)一r0 J．bu(，=1,2，⋯≈)代表资产-收益率对第j种因素影响的反应灵
敏度。
套利定价模型表明了在资本市场达到均衡时，任何资产的收益率与多种风险因素”61线
性相关。投资有效点将位于方程所描述的k维超平面上。
三、APT与CAPM的区别
l、市场风险是CAPM模型中的一项必需因素，而在APT模型中。市场风险则不一定
能影响资产收菔。
2、CAPM模型假设投资者为风险规避者，投资者根据各自的风险～收益偏好作出投资
决策：APT模型假设投资者为逐利者．通过套利获取盈利机会。
3、cAP酣模型中投资者通过在期望收益一方差空间中实现效用最大化，来便资本市场
达到均衡：APT模型中投资者则通过套利的运用，并最终消除套利机会，使资本市场达到均
衡。
四、我国股票市场的行业间套利
国内的学者对于套利定价理论在我国股票市场中的应用进行了广泛的实证检验和理论
探讨””。”“⋯，但由于国内金融衍生产品尚不发达。金融品种少．运用套利定价理论的空间
不大。在实际的股票投资操作中，可通过利用行业评估的差异来实现行业间套利．套利方法
可采用包括相对价值策略、西中性套利策略、成长型套利策略，兼并收购套利策略以及价
值股套利策略，其中前两种带有套利定价的特征。而后三个是多头偏好的策略，风险性要大
大高于前两种策略，
1、相对价值套利策略
相对价值套利镱略是在股票市场中利用某种定价标准，找出同一行业中价值被低估和价
21—
值被高估的股票。对被低估的股票做多，对被高估的股票做空。我们用A表示多头，B表示
空头，△A表示多头的变化，△B表示空头的变化。A—B是初始的暴露头寸．如果要盈利，
应该期望△A一△B>0。最好的情形是出现多头部位上涨而空头部位下跌，即定价偏差得到纠
止，则A A>0而△B<0，套利在两个方向上都得到回报，即获得了相对价值。
2、口中性套利簟略
这是利．[I；i|丘系数进行投资组合的一种套利策略，使得多、空部位的声系数相平衡。声是
测量某一支股票相对于市场波动性的偏离系数。局为1表示该股票的升跌幅度与市场一致。
如果购买相同金额的多头和空头投资，就实现了投资组合的“金额中性”：如果将多头平u空
头在相同的部门或产业进行平衡，就形成了“部门中性”。
3、成长型套利策略
投资者选择那些有成长潜力的股票，期望得到每股盈利与投资收益潜在的增长积累。通
常成长型股票包括较高的市盈率P／E、较低的股息或者没有股息的股票，其增长积累较小；
而小盘股由于面临二级市场再次融资的需要，一般也具有扩张的潜力：同时．包括诸如高新
技术类、金融类或者生物工程类在内的专门领域股票也被认为会有迅速的增长。在买入这些
股票的同时，通过买入同种股票的看跌期权来对冲风险，可以实现套利。
4、兼并收购套利策略
这种策略关注由兼并、收购等机会创造出来的套利机会，以及投资有利用价值的、经过
包装及资产重组等手段能够重振雄风的濒临破产清算的企业证券，获得的套利机会。企业在
兼并收购过程中或者包装、资产重组成功之后，其证券价格往往会有很高的涨幅，这种股票
虽然风险很高，收益也巨大。类似地，我们可以通过买入股票和看跌期权的方式来追逐重组
过程中的价格上涨。
5、价值股投资策略
依据类似P／S、P／E或者P／B比率的公司的股粟挑选价值型股票。我们同样可以采用股
票和期权或期货的组合来捕捉各种股票定价的短期非均衡a
本章小结
对有效市场理论的不同认识．导致了两种不同的收益预测方法。如果认为市场存在无效
之处，则可以通过基本分析法来寻找被低估的股票，或通过技术分析手段来把握市场涨落的
节奏，从而赚取超过市场平均水平的收益。对于信奉市场有效观点的投资者而言，则资本资
产定价模型和套利定价模型有力地解释了市场中的均衡，套利定价理论用套利解释，资本资
产定价模型则用分散化和持有有效投资组合米解释。不同的分析方法在投资实践中体现为不
同的投资策略，即两种基础策略：积极型股票投资策略和消极型股票投资策略·
墨呈；i2=；兰堡!：兰垡堡茎丝三翌堕登些垄堡型立生：!!望塑坌塑兰望塑坌堑
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复旦大学硕士学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
第四章两种基础策略：积极型股票投资策
略与消极型股票投资策略
市场无效的观点与市场有效的观点，非均衡预测方法与均衡预测方法，它们的结合将
形成两种不同的策略思路，即消极投资策略利积极投资策略。消极投资策略以市场有效与均
衡预测方法为基础，积极投资策略则以市场无效、非均衡预测方法为基础⋯。在收益与风险
权衡方面，消极投资策略追求平均利润或与所承担风险相当的正常利润，积极投资策略则追
求超额收髓或超过所承担风险的非常回报，
第一节股票投资策略的概念与分类
消极型投资策略与积极型投资策略是股票投资的两种基础策略。
消极型股票投资策略，指投资人完全放弃对投资对象价格转折点的系统预测的努力，并
根据对投资对象价格的某一基本统计特征选择自己的操作策略。其核心思想是否认“时机选
择”技术的功效，认为只有通过以现代统计为基础的投资策略才能达到既定的投资目标。
积极型股票投资策略”1，指投资人根据某种方法或方法体系形成对投资对象价格转折点
的系统预测，并进而根据这一预测体系选择自己的攻防策略。其核心思想是“时机选择”，
即通过“时机选择”达到减低风险．扩大收益的投资目标。
两种股票投资策略并不是排他性的，而是相互补充的。两者的结合形成了混合型股票投
资策略。这三类策略又分别衍生出不同类型的股票投资策略，各种策略在金融史上各自有其
杰出的投资理论家和投资实践家为代表．并以此为核心各自发展出投资风格不同的专业投资
机构。”。图4．1．1描述了股票投资策略模式的分类概况。
消极型股票投资策略包含两种策略：(1)简单型买入持有策略；(2)组合型买入持有策略。
这种策略以学术分析家为代表，包括少数基本分析家及少数行为金融学家。
买入持有型投资策略强调对投资对象的选择，及买入后的长期持有．而否定对投资时机
的判断，否定预测技术的可靠性。简单型买入持有策略的机构代表包括养老基金、退休基金
及保险基金等。组合型买入持有策略的机构代表主要是指数基金。
积极型股票投资策略则包含三个基本类别；
1、价格判断型投资策略，以技术分析家为代表．包括少数基本分析家及少数行为金融
学家；强调对投资时机的判断，强调市场预测技术的重要性，强调对市场价格波动(包括长
期波动和短期波动)的充分利用。
2、概念判断型投资策略，以基本分析家为代表，包括少数技术分析家及少数行为金融
学家；强调独立的投资理念的核心地位，宏观决策带有时机选择型特征．微观决策则带有长
复且大学坝～Jj学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
图4．1．1 股票投资策略模式的分类
复且大学顿十学位论文第四章_两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
期持有型特征。概念判断型投资策略分为价值型(收益型基金)、成长型(成长型基金、新
兴基金、国际性基金等)及其他概念，如行业基金等。
3、行为金融学投资策略，以行为金融学家为代表，包括少数技术分析家及少数基本
分析家。强调对市场主流观点的反向操作的重要性。反对对市场进行价格预测，强调对市场
进行心理评价。在市场心理分析的基础上强调对市场价格长期波动的捕捉。
混合型股票投资策略则是积极与消极投资策略的不同形式的组合。
第二节两种基础策略的区别与结合
一、消极型股票投资策略与积极型股票投资策略的区别
消极型股票投资策略以市场有效理论为基础，认为在市场有效的假设下，没有人能够准
确预测市场，也没有人能比他人更具有优势，投资者都面对同一条马柯维茨的有效边界。因
此，投资者只能通过组合分散投资来趋近于有效边界，在不损害收益的情况下有限地降低风
险，或通过指数化投资来构造市场组合，随波逐流。要想提高收益，就耍承担更大的风险，
而承担小的风险则意味着低收益，获得超额收益是不可能的。
积极型股票投资策略是以无效市场理论为基础，认为市场的无效使证券的未来趋势成为
可预测的，而且投资者应该充分利用和挖掘这种无效，来获得竞争优势。在市场无效的假设
下。每个投资者都面对不同的有效边界，并努力将自己的有效边界从整体上向西北方向推进
“1，从而获得竞争的绝对优势，并取得超额收益。
两种投资策略有很多不同之处，主要表现在：(1)投资组合的构造；(2)证券的交易：
(3)投资组合的监测。由于两种策略投资组合的组建目的不同，组建消极投资组合是复制
指数、跟住指数，而组建积极投资组合的目的是为了取得高于指数的收益。因此在投资组合
的构筑及实施上，两者亦有所不同。积极投资策略一般采用主观判断作为决策的依据，而消
极投资策略则往往根据一些客观而简单的规则来构建组合。积极投资策略的证券交易一般较
频繁，而消极投资策略则一般采用程序化的交易方式。由于消极投资需要复制指数，因此必
须不断地监测组合的表现，以确定组合的跟踪误差在允许的范围内。
与消极型策略不同，积极型股票投资策略努力从三个方面增加投资收益：
1、市场时机的把握。积极投资策略通过对股票市场大势的预测，把握资金进出股市时
机，努力扩大收益。实际上这与资产配置策略接近，因为资金从一类资产转移到了另一类资
产。消极型股票投资策略则放弃了时机的把握。
2、投资风格的选择。积极投资策略对着重投资的是小盘股还是大盘股，是公用事业股
还是科技股，是成长型股还是价值型股等投资类别进行选择．从而形成不同的投资风格。
3、个股选择。不去选股，也不去把握市场时机或市场热点，这样的管理方式被称为消
极管理模式。它是一个持平常股票的管理策略，其股票投资组合很分散，最简单的形式是指
数基金。积极型投资策略则试图通过“高超”的市场预测能力和“高超”的选股能力去超越
复旦火学倾_二学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
其他投资者。
二、消极股票投资策略与积极股票投资策略的结合
20世纪80年代以前，投资者普遍相信市场有选股高手和把握时机高手，相信他们能取
得超常的投资收益，因此积极投资策略一直是传统上的主流投资策略。但在80年代后期，
消极投资策略越来越受到基金的重视，取得了长足的发展，并由两种基础投资策略派生出混
合投资策略。这种新模式将消极技术与积极决策合并。混合管理模式的关键是基金经理有选
择地承担风险。基金经理相信在某些领域能够获得额外收益．在另外一些领域．投资组台消
极管理。业绩归因分析简单地将收益分拆，分析其来源；同时对风险进行分析，找出收茄和
风险之间的关系。这种分析模型的开发提供了混合投资策略组合管理的工具。
消极策略与积极策略如何更好地结合，应视不同情况而定：
1、处于效率高的市场，投资者可采用消极策略；处于效率低的市场，投资者可采用积
极策略。
2、投资者在自己擅长的、可控性强的领域采用积极策略，不擅长的、自己不易有效控
制的领域可采用消极策略。
3、组合的管理采取消极策略，个股和不同类别资产的管理采取积极策略。
4、以积极策略为主的组合管理方式中，不同类别资产采取分散组合的消极管理。
混合型股票投资策略在构建组合时可采取以下几种方式：
1、多层面结合的管理模式
在对进出股票市场时机、投资风格及个股的选择过程中，每个层面都可以采用积极策略，
也可以采用消极策略。
2、积极／核心投资组合管理——核心一卫星策略”1
核心投资组合按消极模式来管理，追随整个市场指数，如“标准普尔500”，
“Russell3000”及国内的上证180指数等。有了这样一个广泛分散的核心组合锁定市场指
数的收益后，再对剩余资产进行积极管理．以追求高收益。
3、积极／补充指数基金
“补充指数基金”用消极的模式组建。“补充指数基金”的倡导者认为，消极投资组合
可以按照修正的指数来组建。对一部分资产进行积极管理，去超越指数，剩余部分的资产则
由“补充指数基金”来管理。一旦对积极管理的资产组建完投资组合，就找出组合中没有涉
及到的“漏洞”——组合没有覆盖到的那部分市场，按那部分市场修订指数，组建消极管
理的“补充指数基金”，填补“漏洞”，达到覆盖的目的。
第三节核心一卫星策略
一、核心一卫星策略(Core-Satellite Strategy)的投资理念
复旦人学硕士学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
核心一卫星策略是在保持风险容忍限度下追求收益最大化，即为控制投资组合的相对风
险，投资管理人把一部分资产投资于指数化产品，将这部分投资资产相对整个市场的风险降
低为零，这部分投资称为“核心投资”：其余资产可以进行主动投资，如分别投资丁．各类风格
的基金或者个别股票，以寻求部分超额投资同报．这部分投资称为“卫星投资”。图4．2．1
描绘了一个典型核心一卫星策略的构成。
图4．2．1核心一卫星策略
目前，美国和英国的大型养老基金和捐赠基金己采用了核心一卫星的投资方式。一个典
型的采取核心一卫星策略的资产配置如表4．2．1所示“1。
表4．2．1 典型的核心一卫星策略的资产配置
=、核心一卫星资产配置的优势
核心一卫星资产配置将被动投资策略和主动投资策略结合起来，融合了被动投资低成本、
一30一
复旦大学硕士学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
低风险、艮朗收益稳定和主动投资具有获取超额收益机会的优势。与单纯的主动投资策略相
比，核心一卫星资产配置可以为投资者带来更好的风险控制效果、更低的成本、更多的附加
价值。有关实证研究表明，在投资组合的风险“预算”水平不变的情况F，随着组合中指数化
投资资产部分的增加，投资者主动投资部分的可承担风险逐渐增加，投资者获取超额收益的
机会也随之增大；核心一卫星资产配置可以帮助投资者控制投资的费用和成本。与主动投资
相比，核心～卫星资产配置可降低交易成本达17％左右⋯i同时，核心一卫星资产配置还可以
给投资组合提供较高的附加价值，主要表现在两方面：一方面，通过采用核心一卫星资产配置
投资组合可以享受分散化带来的优势，减小组合收益的波动性，使长期收益变得更加稳定{另
一方面，核心～卫星资产配置使组合中卫星投资部分的风险承受能力增加，投资者有更大的
操作余地，获取超额收益的机会增加。
三、、核心一卫星资产配置的运用
在核心一卫星策略中居于核心、主导地位的资产由指数投资产品构成，根据所跟踪指数
的不同风格(流通盘规模、行业特色等)来确定该投资策略的基本性质，实践中通常以投资
各种指数基金和交易所交易基金(ETF)来实现核心指数投资。指数化投资之所以在投资组
合策略中占据核心的地位，根本的原因还是在于投资者对“市场永远是正确”这一论断的认
可，在于实际交易成本及代理成本的节约。
从成本和风险的角度讲，核心一卫星资产配置为那些对风险控制要求比较高的投资者提
供了一种有效的投资镱略。核心～卫星资产配置的运用以一定的指数化产品的存在为基础，
利用这种策略的关键在于投资者的风险承受能力。如果投资者能够承受的风险水平较低，就
应该将更多的资产作为核心资产进行被动投资；如果投资者的风险承受能力较高，主动投资
部分的资产比例可以更大一些。
四、核,b-一卫星资产配置在我国证券市场的应用状况
当前中国证券市场上机构投资者的投资策略主要表现为：时机选择为主、严格控制仓位、
集中与分散结合、加强流动性管理。这样的投资策略在一定程度上控制了投资风险，但是同
时也付出了一定的代价，如交易成本较高等等。
指数基金“1是一种低成本91、低风险、收益稳定、管理透明的投资产品．可以满足不同
机构投资者的不同需求。因此，以指数基金为核心资产的核心一卫星资产配置能够为机构投
资者提供～种有效的投资策略。
在我国．目前基金管理公司推出的部分指数基金产品，如封闭式的基金兴和、普丰、景
福以及开放式的华安180、天同180基金。采用积极投资与指数投资相结合的方式。这些证
券投资基金多数采用5；3：2的投资比例‘，即50％的资产用于复制指数，30％的资产用于主
动投资，20％的资产用于投资国债，其中复制指数的投资比例通常具有一定的浮动范围，基
数据来源：相关证券投资基金招幕说明书
3 J一
复目人学硪一?学位论文第四章两种基础策略：积极型股票投资策略与消极型股票投资策略
金管理人可依据自己对市场未来趋势的判断进行调整。天同180指数基金更接近于核心一卫
星策略，它将股票投资部分采用指数复制方法跟踪180指数，投资者可以将核心资产投资=丁_．
天同180，卫星部分进行一定的主动投资，在有效控制组合风险和成本的同时，掌握获取超额
收益的机会，获得一定的附加价值。
在风险管理日益被重视的今天，核心一卫星资产配置作为一种投资管理策略越来越受到
投资者特别是机构投资者的青睐。随着我国以证券投资基金为主体的机构投资者的迅速发
展，核心一卫星策略的运用同样具有很大的发展空间。
本章小结
两种迥异的投资策略基于投资者对市场效率的不同认识。认为市场定价有效率的投资者
倾向于支持被动的投资策略，“市场组合”对每单位风险提供了最高的收益率水平。市场组
合在理论上包含齄个市场的股票，因此完全复制某一基准市场指数的指数化投资方式，能够
获得与基准市场指数相同或十分接近的收益。认为市场定价失效的投资者则坚持采用积极的
投资策略，试图通过挖掘低估的股票或预测股市的总体变化来构造投资组合，并以其投资分
析依据为标准划分为不同类型。同时，两种基础策略的结合也进一步丰富了股票投资策略的
形式。在下面几章中将各种投资策略进行详细的探讨。
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—32—
复日大学碳j二学位论文第五章积极型股票投瓷策略
第五章积极型股票投资策略
如果投资者认为资本市场在股票定价方面存在无效，他们就会遵循积极的投资策略⋯，
力图挖掘市场的无效之处，获得优于市场表现的业绩。积极投资策略的投资者通常会采用两
种方式构筑投资组合，即自上而下(top—down)和白下而上(bottom—up)方式“1。
当机构投资者采t}{fj自上而F的组合构筑方法时。首先，管理人对宏观经济环境进行评价，
预测经济发展前景，在此基础上决定资金在市场不同部分之间的分配，如股票、债券及现金
等之间的分配，即进行大类资产配置”J。其次，对行业进行分析、研究之后，决定资金在不
同板块和行业之间的分配。最后，在每个行业中进行个股选择．决定行业中的股票分布。
白下而上的组合构筑方法则主要关注对个别股票的分析，对宏观经济和资本市场的周期
波动不很重视。这种股票组台的管理人主要通过基本分析的方法来预测股票未来收益，比较
股票的内在价值和现行市价来筛选个股。
第一节价值投资策略
具体的价值投资策略在实践中丰富多彩，其中最著名、最成功的是安全边际的价值投资
策略”1。安全边际的价值投资策略，最初起源于证券分析之父本杰明·格雷厄姆(Benjamin
Graham)和大卫·多德(David Dodd)于1934年合著的《证券分析》一书。
一、安全边际
安全边际是格雷厄姆提出的一个概念：当股票的价格低于它的内在价值时．股票就存在
一个正的安全边际。价格比价值低得越多时，安全边际越大。由于价格有一种回归价值的强
烈趋势，当价格低于价值时，在“价值引力”的作用下，价格更倾向于上升，因此正的、大
的安全边际会使投资者在避免受损的情况下。更容易获利。反之，当价格高于价值时，就不
存在安全边际．或存在负的安全边际。这时在“价值引力”的作用下，价格强烈地倾向于下
跌。
安全边际的价值投资策略可简要表述为：谨慎投资．只有在价格远低于价值时才购买股
票。认为由于市场无效性的存在，风险与收益并非像现代主流投资管理理论所认为的那样紧
密相随。高风险不一定带来高收益，低风险也不一定导致低收益。只有在经过认真的分析研
究之后，认为可以确保本金的安全，并能获得满意收益的情况下才进行投资，以尽量只承担
相对于收益而言较低的风险。追求低风险高收益，尽量化不确定性为确定性，以控制风险，
获取超额报酬。
在进行了足够的安全边际投资后，并不是保持一成不变的．而应对安全边际实行动态管
理。当由于价值的减少而损害安全边际时，投资者应采取必要的行动，如卖出证券或回补。
复旦火学硕L学位论文第五章积极型股票投资策略
另一方面，当在存在较大的安全边际时，价格既可能全向价值回归，也可能进一步偏离价值．
投资者也要做出判断，并采取行动。
二、价值的分析
安全边际的价值投资策略，并不要求对股票的内在价值进行精确的估测，只需要估计出
价值的一个可能范围，并且这一范围足以找到安全边际足够大的股票即可。对股票内在价值
的分析，投资者通常采用基本分析法，包括现金流折现法及相对估值法等，这就要求投资者
能够熟练分析各类财务报表。由于准确估计价值非常困难，价值也处在不断变化之中，因此
对价值的估计要遵守认真、保守的原则，才能使由此寻山的较大的安全边际更加安全。对不
可能准确估计的价值进行估计，主要通过综合DDM、瓷产清算值、市场价值等各类估测方法
”1，尽量进行保守估计来达到目的。
价值型投资者一般选取市盈率和市净率较低的公司。当一些周期型股票”3如能源、汽车、
钢铁等在一个经济周期的底部时，也将是价值型投资者重点关注的对象。
1、相对估值比率与价值投资策略
(1)低P／E公司”1。价值投资者一般关注相对于目前盈利水平市场定价偏低的股票，而
从长期趋势来看，低市盈率的股票通常会比高市盈经的股票具有更高的投资回报率。但低市
盈率有可能是由宏观经济、行业因素造成的，也可能是由于上市公司自身经营不善而导致业
绩下降而反映在股价上。因此投资者要认真分析各方面因素才能做出正确的评价。
(2)低P／BY公司”1。价值投资者注重相对于公司有形资产的账面价值定价偏低的公司。
这些公司一般是业务上发生困难、财务杠杆较高、没有当期盈利或红利的公司。投资者购入
这种公司的股票是预期在行业复苏或债务重组使公司业绩大幅提升，从而使股价有较好的表
现。
(3)低P／S公司。销售收入在资产负债表中是最不易被操纵的，因此在同一个行业中，
公司的其他条件相近时．价值投资者更注重销售收入高的公司。这种指标对利润率相差很大
的不同行业之间的公司进行比较并不适用。
2、现金流量分析与价值投资策略
现金流量是衡量公司现金储备状况的指标，而且现金流量分析是动态的分析过程，往往
能比对资产负债表和损益表的分析更为敏感地揭示出企业经营活动中存在的潜在危机。只有
现金流充沛的公司才会支付股利、进行研发投入，才能及时扩张捕捉市场机会。因此现金流
量分析是价值投资的主要分析方法。
利用现金流量分析可采用以下两种形式：
(1)现金流折现法。对股利、经营现金流及自由现金流。1等要素进行折现，以此来测度
公司的内在价值。因此在价值型投资策略中最保守的一种是偏好那些现金流稳定并能稳定支
付红利的公司。一般这种公司都属于公用事业等防守型行业。
(2)相对估值法。当上市公司的其他条件，如产品特征、市场开发、管理能力、原料
供应等相近时，拥有现金流量更高的上市公司的股票趋于具有更好的表现。因此·价值投资
一34—
复且人学碳上学位论文第五章积极型股票投资策略
者更倾向=1_二选择低P／CF公司。
三、价值投资策略中的几种投资对象
1、周期型股票。
周期型股票指公司的经营状况与国民经济周期的波动密切相关的公司的股票。典型的周
期性行业包括汽车制造业、原材料工业、银行业等。
对周期型股票的操作重要的是准确把握经济运行周期，在经济周期一F降的中后期，即在
行业景气指数处于底部时买入股票；在经济周期上升的中后期，即行业景气指数处于顶部时
卖出股票。对经济周期转折点的判断是十分困难的，而且行业景气指数也可能会在底部运行
较长的一段时间，因此价值投资者在把握行业周期的大趋势的同时，还要有极大的耐心。
2、防御型股票。
防御型股票指在历次经济衰退及股票市场熊市阶段都具有较强抗跌能力的股票。典型的
防御型股票如公用事业类股票．包括拱水、供电“⋯、供气等公司的股票等。
防御型行业通常受经济周期波动的影响较小，因为这些行业的公司所提供的产品和服务
通常具有较小的需求弹性。无论在经济的繁荣时期还是衰退时期，都没在太大的变化。这种
公司往往市场份额稳定．能支付稳定的现金红利，因此也是价值投资者的选择。但防御型股
票在二级市场上往往也呈现出“抗涨”的特点，因此资本利得的收益预期不会太高．同时这
种公司也可能会受到政策调整的影响而存在经营风险．投资者还需认真分析。
四、价值投资策略在中国证券市场的适用性分析
中国证券市场在过去的10年中获得了跃足的发展，一个突出的方面就是机构投资者队
伍的壮大。证券投资基金运用的价值投资策略，对引导市场的价值取向发挥了重要作用。价
值投资策略在中国证券市场是否能够取较好的投资收益?下面通过采取部分股票样分进行
分析。
假设条件：
1、以市盈率和市净率作为判断股票投资价值的标准。在每年4月份的最后一个交易日，
对沪深交易所的所有A股股票．根据上一会计年度的每股收益、每股净资产和该日的收盘价
格计算市盈率倒数(每股收益与价格之比)和市净率(每股净资产与价格之比)，并分别根
据市盈率倒数和市净率由大到小进行排序。由于亏损公司及资不抵债的公司并不占据市场主
导地位，这种通过排序来选择价值型股票的方式不会带来问题。
2、选取在两次排序中都位居前100名(含)的股票作为投资对象。在1995年，由于上
市交易的股票数量过少(二百多只)，因此只选取位居前70名(含)的股票作为投资对象。
将上述选取的股票视为价值型股票，以等权方式构造投资组合，一直持股至当年最后一
个交易日。将该组合的收益率与同期上证综台指数的收益率做对比。
4、数据取白天相证券信息系统。
复旦大学硕士学位论文第五章积极型股票投资锥略
白1995年4月份起，每年采用上述方法构造组合并与上证综合指数进行比较，结果如
表6．1．1所示。
表6．1．I 1995—2001年价值型股票的表现
数据来源：天相证券信息系统统计得出。
表6．1．1显示，价值型股票的表现具有明显的周期性。从1995年至2000年，价值型股
票的超常收益率呈现正、负交替的现象．如果在某一年价值型股票表现强于大盘．则其在接
下来的一年里表现一般弱于大盘。这种现象在某种意义上体现了市场一定程度的有效性，换
言之，固守一种投资策略并不能始终取得超凡的业绩。但在2001年出现了变化，价值型股
票继上一年表现出众以后．在该年走势仍然强于大盘。这有可能是市场参与者的投资理念正
在发生变化，价值投资或相对价值投资取向被越来越多的投资者所认同。另一种情况则是，
从市场规律出现反常的意义上讲．市场有效性程度提高了。
第二节成长投资策略
成长投资策略自1930年以来，逐渐发展成为最流行的投资策略之一。其中．菲利普·费
雪(Pillip Fisher)⋯1曾作出过突出的贡献，其主要代表作为《普通股和不普通的利润》。
成长投资策略的实践者们在多年的实践中发展出一系列方法与准则，但其基本原理是对收益
增长超过平均水平的股票进行投资的策略。这种股票之所以有吸引力，是由于超常的收益增
长不仅能支持股息的增长，还能使股票的持有者赢得很强的资本升值潜力。
采用成长投资策略的投资者，努力发掘股票收益的增长潜力。一种情况是，市场对其收
益增长还没有做出反映，股票的价格还没有大幅上升，投资者此时介入将充分享受收益增长
带来的资本升值。另一种情况是，市场已经认同某只股票的成长性，其价格也出现了一定程
度的上涨，但股票的实际增长可能远远高于市场预期，此时投资者介入则是获得股票收益持
续增长的好处，但同时也要承受价格风险。
一、成长性的含义
成长型公司的增长动力主要来自于公司内部，有别于靠外部力量增长的扩张型公司。
1、公司处于新兴的、高速成长的行业。
～36—
复旦大学硕士学位论文第五章积极型股票投资策略
新兴行业意味着J。阔的市场前景，较高的利润率，较大的市场份额，从而为公司提供了
较人的盈利空间。新兴行业的发展初期经历着一个从无到有，从弱到强的过程，整个行业的
增殴速度将远远高于其他行业的平均增长速度，购买这类公司的股票会充分享受行业增长所
带来的收益。如信息产业、互联网等行业都属于这种高速成长的行业。但新兴行业由于新的
竞争者的不断参与，市场份额不断被切分，利润率也有不断下降的趋势，只有在初期抓住发
展机遇，迅速增强实力并不断创新的企业才能继续占有市场主导的地位。因此投资者需要把
握行业发展趋势，井挖掘出真正具有持续增跃滞力的公司。
2、公司靠自身提高核心竞争力取得竞争优势，获得增长的源泉。
公司的增长动力主要来自于市场竞争力、经营效率、财务控制能力、资源配置能力、营
运氛同及核心领导的素质等。这不仅包括公司收益在原有水平的基础上进一步提高．也包括
公司曾陷入严重经营困境，但通过内部整合、核心竞争力的提高而走出困境的情况。
公司的市场竞争力来自于产品的创新能力；经营效率则体现在利润率的变动趋势上，包
括公司的销售以及成本控制等；财务控制能力是对公司长、中、短期财务规划的平衡；资源
配置能力是对企业对内部资源和外部资源的整合能力：营运氛围指劳资关系及管理层的团结
协作精神；核心领导的素质则包括公司核心领导的专业能力、心理素质、道德修养等多方面
内容。这些评价并不是只通过财务报表分析就能得出的，还需要通过实地调研t认真进行定
性分析，全面了解公司的发展状况，才能对公司的收益增长前景作出准确的预测。
二、成长投资策略与价值投资策略的比较
成长型股票与价值型股票在基本特点上有很大的不同，因此相应的投资策略也有所不同
『l=}1：
l、成长投资策略注重于公司股票收益的增长潜力，价值投资策略则注重安全边际，两
者在投资分析思路上存在差异。
2、成长投资策略注重于公司股票业绩的增长潜力，因此在分析公司股票时侧重分析公
司的特质，着眼于未来。价值投资策略则只评价公司的过去和现在a
3、成长投资策略主要通过分析公司所处的行业前景、公司的竞争优势地位、公司的经
营管理水平、产品开发能力等许多定性而难以量化的方面．来对公司的未来进行主观的判断·
价值投资策略则侧重分析公司的内在价值，通过分析公司的资产价值、负债水平、偿债能力、
收益状况等财务指标，进行定量的分析。
4、成长投资者把对公司的分析重点放在其技术创新能力和管理创新能力的研究上。价
值投资者则把对公司的分析重点放在生产经营能力与资金经营评估上。
5、评价指标不同。价值投资者采用P／E，P／CF，P／BV等指标只考虑了过去和现在·未
考虑未来的成长性。成长投资者则采用市盈率与增长率的比值PE／G来衡量一只股票的成长
性。
6、成长投资策略主要是投资于那些公司预期前景光明、正开始或已经受投资大众追捧
的股票。市场对它们的乐观预期，会促使股价继续上涨。价值投资策略则主要投资于那些尚
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复且人学硕士学位论文第五章积极型股票投资策略
未被市场所认同，甚至几乎被人遗忘的股票。市场对它ⅡJ的悲观预期，使其价格偏离了价值，
从而使股价具有投资价值。
7、成长投资策略一般在股票收益呈现很好的增长潜力时购买股票，并希望在最高点时
将股票抛出．不仅可以“买低卖高”，而且可以“买高卖高”。价值投资策略jJ!IJ一般在股票收
j；：；l被低估时购买股票，并希望在最低点买入．只能“买低卖高”。
第三节时机选择投资策略
时机选择投资策略”31是以技术分析理论为基础，以正确的投资时机选择为依据的一种投
资策略。时机选择策略从最早期的直觉化决策方式，到图形化、指标化”“，再到最近的模型
化”“的决策方式，经历了日趋定量化、客观化和系统化的发展过程。
技术分析家的早期强调直觉在投资决策中的作用。直觉化决策的危害是为决策者情绪化
决策打开了缺口，从而很容易使决策者本人也陷入群体的情绪浪潮进而导致决策失误。但直
觉化决策的长处是强调了决策者对竞争对手的理解，依据的是对竞争双方长期感受的经验积
累。现代投资家强调数学投资在决策中的作用，可以有效地限制决策者情绪化的危害，但同
时也失去了对竞争对手的观察与理解。
一、战术性资产配置
采用时机选择策略的投资者，对市场长期和短期趋势的把握．通常体现在资产配置中对
组合内各类资产的适当混合以及对这些混合资产进行适时管理．即战术性资产配置上。
战术性资产配置(Tactical Asset Allocation，TAA)“”是根据一个数量模型的结果，对
投资组合中的资产比重进行调整的一种资产配置方式．20世纪80年代开始受到投资者的追
捧。通常投资者对长期资产类别的预期具体体现为短期的风险一平均回报率参数．如果投资
者具有与长期预期平均回报率不同的某一资产类别的特殊知识，能够对资产短期回报率做出
准确的预测，则投资者可以将资产混合从建立在长期预测基础上转变为利用短期预测获利，
这个过程就是战术性资产配置。
采用时机选择策略的投资者进行资产配置的调整以市场行情为进出依据，当预测市场趋
跌时，就减少股票的持有比例而增加债券和现金的持有；当预测市场趋涨时，就增加股票的
持仓而相应减少债券和现金的比例。不同的投资者调整的程度不同．有的投资者在看好后市
时将资金全部或以较高的比例投入，看跌后市则全部撤出．有的投资者则将投资于股票的资
产限定在一定比例范围内。
二、恒定混合法
恒定混合法“”是动态管理组合的一种方式，它保持投资组合中各类资产的恒定比例，通
过从高估价资产到低估价资产的再配置而相对改变资产价值。时机选择策略可以看做是恒定
混合法的一种变型。
一38—
复臣大学碳士学位论文第五章积极型股票投资策略
恒定混合投资者，为保持资产的恒定比例，当股票市场价值上涨时，股票在投资组合中
的比例将上升，投资者将卖出股票并再投资于货币市场；当股票市场下跌时，股票在投资组
合中所占的比例将变小，投资者将减少在货flj市场的资产，并雨投资于股票。
当市场表现为强烈的上升或下降趋势时，投资者由于在市场向上时卖出股票减少了有较
高回报率的资产所占的比例，放弃了利润，而在市场向下时买入股票，增加了损失。但由于
市场是反复变化的，有很多逆转情况．此时恒定混合法是适用的。如图6，3．1所示，恒定混
合投资者通过在再平衡改变了持股数量。当市场下跌时，投资组合价值沿直线AB运动，但
在B点再平衡可拥有额外的股份；当市场上升时，恒定混合投资者的组合价值就会沿着更陡
峭的直线Bc上升。
投资
姐备价值
t
股票市场价值√
图6．3．1 恒定混合法
三、交易策略
有些投资者即使准确地认定了市场趋势，但不采取有效的交易策略“⋯，制订周密的执行
计划．也不能达到预期的收益目标。采取时机选择策略的投资者则通过利用各种技术分析方
法，把握市场的长、中、短期趋势，其净赢利可能比完全采取判断主要趋势的净赢利更大。
但这需要始终保持高度的警惕性，并以持之以恒地坚持系统的交易策略。
交易策略一般包括三种：
l、购入新股票；
2、当股价按预期运动并已有既得利益时卖出{
3、当股价未按预期运动时卖出股票，不管该交易代表盈利还是亏损。
时机选择投资者会利用波浪理论、技术指标、K线圈等多种分析方法，作为判断市场方
向的依据，在技术图形或指标出现下列情况时，投资者买入股票，建立新头寸：
从头肩形形态突破；从对称三角形突破；从直角三角形突破；从矩形突破：从扩散顶部
突破；从楔形形态突破，或随着楔形接近其顶点在楔形最后1／3段距离时进入新头寸；从双
重或多重顶部／底部突破(即从顶之间的山谷或从底之间的圆顶向上突破)；继充分的次级或
调整运动之后的旗形和三角旗形中可进入新头寸；对支撑或压力的明显穿透；突破缺口出现；
继强烈运动后的清晰的岛形出现；
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复旦大学碳十学位论文第五章积极型股票投资策略
在技术图形或指标出现下列情况时，投资者卖山股票：
从头肩形形态突破；从对称三角形反向突破；从矩形反向突破；从楔形形态反向突破；
竭尽缺口或以巨额成交量为特征的单日反转：从旗形或三角旗形反向突破；从相反方向对任
何支撑或压力的明显穿透；反向突破缺口：沿利好方向运动后岛形出现；无形态或其它更好
标准时对基本趋势线的穿透。
上述指标中突破和穿透都须收市在突破区域内。在建立新头寸时须有成交量的要求，
且对于矩形、楔形的突破及突破缺口的出现都要格外小心。
时机选择策略可以实现投资组合的动态调整，但由于它使组合明显偏离睦期的投资组合
目标．而把投资者直接暴露在风险中。
第四节行为金融学投资策略
大半个世纪以来，投资者一直以均值方差模型、资本资产定价模型、有效市场假说等
为代表的传统金融理论来指导投资实践，但投资管理实践却经常偏离传统的投资管理理论。
如投资者采用积极投资策略时，他认为自己能够战胜市场，但他违背了有效市场假说。原因
是传统的金融理论采用了～系列的前提假设．假设投资者是理性人、绝对地厌恶风险、市场
各方面都是道德完美者等等，而实际上，投资者是真实的人，存在贪婪、自私的本性”⋯。行
为金融学抛弃了所有的前提假设，认为投资过程是投资者在不确定条件下的判断与决策过
程。人类总是以一贯的态度偏离理性，这使得基金管理人得以利用这种行为所造成的股价反
常现象获利。
一、行为金融学理论
大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象(anomaly)
“o3。在股票市场上，这些异象包括；股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股
价泡淋：股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效
市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒””教授为代表的一批金融学家认为，投资者是
“非完全理性”的(有的甚至认为是“不理性”的)．传统的金融学中应采用不同于理性行
为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引
进到金融学的研究中来。近五、六年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的行为金融学
得以大行其道，日益成为一门显学。
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它确立了市场参与者的心理因素
在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假
设，更加符合金融市场的实际情况。因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于
投资者(包括机构投资者和个人投资者)而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取
针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了
基于行为金融学理论的证券投资基金。
一40一
复口大学锄k学位论义第五章积极型股票投资策略
二、羊群行为(herdbehavior)相反投资策略(contrary strategy)
羊群行为”“””与指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资笫略；
如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策
略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对
他的决策结果造成影响。
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种：
1、基于信息的羊群行为。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使
在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决
策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这
样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型
的羊群行为。
2、基于名誉与报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍。由于基金持有人不
了解基金经理的能力。同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现
的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。同时，基金经理的报酬往往是
建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将
获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，则他们之间就有采取相互
模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才
可能避免受到惩罚。如果市场中有许多基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的。以致出现上涨
过度或下跌过度。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略””来进行套利
交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
三、反应过度(overreaction)、反应不足(underreaction)与行为金融学投资策略
反应过度和反应不足“””“是投资者对市场信息反应的两种情况。
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法(heuristics)．即一种以常识为基础，用
试错法而不用详细理论的推理方法。大量的行为学研究发现。人并不是良好的直觉统计处理
器，人的心理状况会扭曲推理过程。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种：
1、记忆的有效性(availability)
2、事件的典型性(representativeness)。”。当事件的典型性帮助人们组织和处理大
量的数据、资料时，会引起投资者对旧的信息的过度反应。例如，某一上市公司总是业绩不
佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也
将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司
业绩改善的情况。在反应过度的情况下．这家公司的股价就会被低估。但是，如果上市公司
的业绩持续的改善，投资者昂终将改变错误的观点。
3、抛锚性(anchoring)。”指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然
m41F
复旦大学坝士学位论文第五章积极型股票投资策略
后根据获得的Ig,t)Jn信息逐步修止正确答案的特性。抛锚一l生往往导致投资者对新的、正面的信
息反应不足。抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，
股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱，
但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。但抛锚性也会随着时间的延
长而修正。
4、事后诸葛亮式的偏见(hindsight bias)。
行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价
错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。
四、基于行为金融学的投资策略
行为金融学投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资
者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公
司股价的错误定价。人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可
能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其
中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
我国证券市场同成熟的证券市场比较。还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。
不规范的市场必然和无效率联系在～起。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场
投资者的行为特点，将有助于中国的证券投资基金制定科学的投资策略。
1、对政策的反应与行为投资镀略。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证
券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要
的股市政策的出台。因而．一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面
也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来
源之一。
不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政
策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过
度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略一～
相反投资策略，进行积极的波段操作。
2、ST现象与行为投资策略。sT现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在
特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为
金融学的角度看．这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重
困境。但同时sT公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政
府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，sT公司的价值无疑是巨大的。
这样。sT现象就很好理解了。
作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合之中昵?从行为金融
学来看，这种策略是可以成功的。但是目前还很少有基金将sT股票纳入其投资组合范围内。
我国的证券投资基金，应当是我国证券市场上投资理念和投资策略的领导者，应当积极
—_42—
复日大学硕士学位论文第五章积极型股票投资策略
借鉴平¨吸收金融学的新成果，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然．
在运用行为金融学投资策略的时候，我们应切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应
当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证
券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
本章小结
本章探讨了儿种不同类型的积极股票投资策略。价值投资策略寻求安全边际，投资被低
估的股票；成长投资策略寻求增长潜力，分享收益增跃带来的资本升值；时机选择投资策略
运用图形、指标和数学模型来把握市场运行规律：行为金融学投资策略则利用人的非理性所
造成的股价反常现象获利。这些积极策略都基于对市场无效的挖掘，并利用非均衡方法进行
分析，以期获得超过市场平均水平的收益。但90年代开始以指数基金为代表的消极投资策
略以其超过积极投资的业绩引起了投资者的广泛关注。
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复旦人学硕士学位论文第六章消极型股票投资策略
第六章消极型股票投资策略
消极型股票投资策略就是以学术分析家为代表，以有效市场理论和现代投资组合理论为
基础建立的一种投资策略。如果投资者认为资本市场在股票定价方面是有效率的，他们就会
遵循消极的投资策略，即不试幽取得优于市场表现的业绩。根据现代投资组台理论，“市场
组合”在有效市场中对每单位风险提供了最高的收益率水平．因此采取消极投资策略的投资
者构建的组合往往是拟合市场组合。消极型股票投资策略包括以养老基金、退休基金、保险
基金为代表的简单型买入持有策略．和以指数基金为代表的组合型买入持有策略。
第一节买入持有策略的特征
买入持有策略(Buy and Hold)⋯指在长期的时间区段内不断吸纳并坚持持有所选定上
市公司股票的投资策略。采用买入持有策略的投资者按照确定的风险水平选择投资对象．并
以获取平均的长期收益率为目标。
一、买入持有策略特征
1、采取买入持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。因此无
论股票市场处于何种态势中，遵循买入持有策略的投资人始终处于“满仓”持股状态。这种
策略最大程度地减少了交易成本的同时，也放弃了从市场变动中获利的机会。
2、简单型买入持有策略的股票选择遵循随机的方法，组合型买入持有策略的选股准则
是尽可能地模拟市场结构．即采用指数化投资方式。两者的主要差别在于是否严格遵循尽可
能模拟市场结构的准则。模拟市场的准则对简单型买入持有策略而亩，是一个由投资人自由
和自愿决定的选择．而对组合型买入持有策略而育，则是投资人必须执行的先决条件。
3、在买入持有策略下，资产组合完全暴褥在市场风险之下。以无风险资产和风险资产
的组合为例，该策略的收益风险特征如图5．1．1所示。
资产组合
图5．1．1 买入持有策略的收益风险特征
4、有观点认为买入持有策略的风险来自于(1)股票市场价格的波动；(2)错误的进场
复日大学坝=}：学位论义第六章消极型股票投资策略
时机所带来的风险。但这种观点并未取得统计检验的支持。
二、组合型买入持有策略——指数化投资方式
由于“市场组合”在有效市场中对每单位风险提供了最高的收葫率水平，因此指数化投
资在构筑投资组合时，往往使组合中股票权重比例完全复制某一基准市场指数．如标准普尔
指数等，以期获得与基准市场指数相同或十分接近的收益。指数化投资者并不试图通过证券
的基本分析米区分价值高估或低估的股票，也不预测市场的未来变化趋势，而是首先选取一
个指数作为基准指标，然后建立复制性的投资组合来跟踪这一基准指数的业绩表现。
复制指数”1在操作中主要有以下三种方式：
l、资本化方法(Capitalization Method)
购买指数中资本化程度最高的股票，并平均分配指数中的其余股票加权。例如复制性组
合选定了i00个资本化程度最高的股票，这些股票占指数总资本化的85％，其余的15％平均
分配给其他股票。
2、层化方法(Stratifled Method)
首先对组成指数的股票分类的因素进行分析。如行业因素、风险特征等等。指数中的每
家上市公司都按所属行业分层，在每一个行业层次中对股票进行估值、排序、选择，从而通
过与基准指数相同的行业比例来达到分散化的目的，进一步降低残余风险。
3、二二次最优法(Quadratic Optimization Method)
用二次最优化程序产生一套有效的投资组合。有效模型包括不同预期收益率水平下的最
小变龟组合，投资者可以在模型中选择符合自己风险偏好的投资组合。
指数化投资的优势在于，它可以最大限度地减少交易．从而几乎完全消除管理费用并降
低基金管理成本。从理论上讲，指数化投资可以重复指数的业绩，但由于交易成本和管理成
本的存在，指数化投资组合的收益率同基准指数的收益率并不完全一致。有的收益率会逊于
基准指数，但也有的投资者通过优化指数操作取得了超越基准指数的收益率。
第二节买入持有策略的分散化投资原则
依据投资组合理论，投资者可以通过分散化”“”构建起既定风险水平下具有最高预期收
懿的证券组合，即Markowitz有效组合，证券组合收益率的变动(方差)表示为：
‰，伍，)：ΣN斫％，@)+ΣNΣN研qc。v(RJR，)(5-1)
，=1 ，=】j=l
式中耽矿伍，)=证券组合的方差；
Wr(R。)=第i项资产的方差：
回，=证券组合中第i项资产的比例；
复旦大学坝士学位论文第六章消极型股票投资策略
刃，2证券组合中第J项资产的比例
cov(R，R．)：第i项资产与第J项资产收益率的相关系数。
证券组合的方差等于加权计算的成分证券的方差之和与每两种证券之间协方差加权平
均之和。各成分证券收益率之间相关系数越小，即协方差越小，证券组合的方差就越小。
如果箨证券都是零相关，即协方差为零，则投资组台方差可简化为：
耽，0，)：兰叮?№，(尺，) (5—2)
从理论上讲，对于零相关的证券，如果成分证券的数目充分大，可使投资组合的风险任
意小。事实上，考察美国股票发现，并不存在具有负的或为零相关的两只股票，通常各种股
票表现出一定程度的正相关性，但比完全正相关要弱。如美国股票的相关系数的经验值介于
0．5-0．6之间”1。因此，分散化投资会导致投资组合方差在一定程度上减小，但并不能完全
消除。
Fisher和Lorie对利用分散化降低投资组合风险的问题进行了深入的研究．这里引用
他们的研究数据：
表5．2．1 投资组合的成分股票数与风险、回报率
资料来源：Fisher，Lawrence，and James It．Lorie：”Some Studies of Variabi lity of Returns on
Investment in Common Stocks”Journal of Business．April 1970，pp．99—134
表5．2．1中分析的成分股票数，其变化范围从单一股票到超过100只股票的投资组合。
从统计数据中我们可以得出以下几点结论：
1、投资分散化可以降低非系统风险”“”，但不能降低系统风险。“⋯。系统风险是由市
场摧体波动所带来的投资风险，这部分投资风险无法通过投资分散化来削弱或降低。投资分
散化操作的目标只能是通过降低非系统性风险来达到降低总投资风险的目的。
表5，2．1中数据显示，只有一二只股票的组合具有较大的可消除风险，即非系统风险，
--47--
复旦大学硕士学位论文第六章消极型股票投资策略
而由众多证券组成的组合则具有相对较小的非系统风险，一个完全分散化的指数基金则只反
映与市场有关的风险，即系统风险。
2、投资分散化可使非系统风险趋丁零。由丁非系统风险与市场波动不具相关性，因此
构成投资组合的股票数目达到一定水平时，这些非系统风险值相加时，其均值会趋近于零，
投资风险得以实现完全的分散化。
表5．2．1第4列显示．非系统风险的份额随组合内证券数目的增加而减少，直至完全分
散化的指数基金的非系统风险份额近似为零。
3、投资分散化程度存在某一“有效”区域。过度分散化可能会带来负效应。这种负效
麻来自于(i)延迟决策可能带来的损失：(2)增加研究成本的损失；(3)增加交易成本的
损失。
表5．2．i显示，随着组合中投票数目的增加，分散化降低风险的效果很快就耗尽了，标
准差的显著降低发生在组合成分股票数目达到16或32之前。这是因为证券之间是一定程度
的正相关关系，从而使分散化投资带来的益处也是有限的。
4、在投资分散化过程中，投资人特别设计的选股标准其效果并不优于按随机方法选股
所达到的投资分散化效果。
5、投资分散化程度越高，投资组合与市场整体运动的相关程度越高。表4．1中第5列
显示，在投资组合的风险中，与市场有关的风险份额随着成分股票数目的增加而增加，而为
众多股票组成的投资组合的回报率与市场回报率表现高度的正相关性。
6、简单的投资分散化过程本身并不能提高投资组合的预期平均收益率。表4．i中第2
列表明，投资分散化过程本身可以降低投资风险．但并不能提高投资收益。单一股票的组合
与超过100只股票的投资组合的回报率平均都是9％，这一数值并不随成分股票的增加而增
加。
上述结论可用图5．2．1表示。风险曲线说明随着证券数目的增加投资组合的风险会减少。
无限增加成分证券将使投资组合的风险趋向于系统风险或与市场有关的风险。充分分散化的
投资组合的回报率与市场回报率是高度相关的，其不确定性基本上是市场整体的不确定性，
这时投资者面临的风险都是市场风险。
图5．2．1 分散化与系统风险
扳冀蛆备的田报曲霖堆盖．
复旦人学硕士学位论文第六章消极型股票投资策略
第三节分散化投资与机构博弈
与分散化投资直接对立的投资策略是集中投资“⋯。集中投资并不回避非系统风险。巴菲
特是集中投资的代表人物，他对集中投资的最好解释是：“与其把鸡蛋放在不同的篮子里来
分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”无论是分散还是集中．对于确定投资规模
的金融资产而言，这两种投资策略的选择主要取决于流动性与收益性之间的权衡。
当市场中绝人多数机构投资者进行集中投资时，部分进行指数化投资的机构投资者就占
据了优势。这时候．流动性的重要性是首要的。因为集中投资的机构对单个股票进行重点投
资，这样单个股票的收益率被提高，但是当集中投资的机构需要兑现收益时，他们就会面临
因持仓集中而造成的流动性折价。这时进行指数化投资，由于在单个股票上持仓规模较小，
在进行适当的时机选择后了结头寸时，避免了流动性折价的风险，同时可以轻易地在集中投
资的机构身上获得超额收益。
另一方面，当市场上的机构投资者普遍采用指数化投资的策略时．那些少数集中投资的
机构就会获得超额收益。这时候，收益性就变得至关重要了。因为众多的指数化投资者放弃
获得超额收益的机会，保持了流动性，但是他们的投资会给他们共选的股票品种，积累起令
人满意的交易深度．也就是提供了较好的流动性。对这些流动性较好的股票进行适度集中的
投资，就可以保证在获得超过基准指数收益率的同时，解决集中投资造成的流动性折价的问
题。
因此，在机构博弈的证券市场中，对其他机构投资者投资集中情况的分析．就成为调整
交易策略．实现平均收益领先的关键所在。
本章小结
买入持有策略使资产组合完全暴露在市场风险之下，面临着股票价格波动风险的同时也
放弃了波动可能带来的收益机会。指数化投资通过拟合市场组合获得的是市场平均投资收
益，但它可以解决金融资产的流动性与安全性问题，同时指数化投资面临着不可回避的系统
性风险．但它回避了道德风险与流动性风险。指数基金的长期优势在于广泛的分散性，组成
与市场的股票权重相一致的权重比例、晟少的交易成本以及低成本，这些都是投资者所关注
的。随着时间的推移，指数基金通过胜过积极管理基金的业绩．使指数化投资逐渐获得了投
资者稳固的认同度。
至此，本文对股票投资策略的理论探讨告一段落。下一章将通过建立模型对我国证券投
资基金的股票投资策略进行分析。
"-49--
复旦太学硕二L学位论文第六章消极型股票投资策略
注释：
[1]小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特．投资组合管理理论及应用．机械工业出版社，
2000，PP．224
[2]Edwin J．Elton．Modern Portfolio Theory and Investment Analysis．monograph 6th
ed．New York．J．Wiley＆Sons c2003．
[3]Shal‘pe Will Jam F．1972．Ri sk，Market Sensitivity and Diversification．Financial
Analysts Journal．January—February．Pp．74—79
[4]Evans John L．and Stephen H．Archer．1968．Diversification and the Reduction
of Dispersion：An Empirical Analysi s．Journal of Finance．December PP．761—767
[5]Sharpe w．F，G．M．Cooper．1972．Risk—Return Classes of New York Stock Exchange
Common Stocks．1931—1967．Financial Analysts Journal．March—Apri l pp．46—54
[6]Fama E．F，K．French．1993．Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds．
Journal of Financial Economics．February，PP．3-56
[7]Fama E．F，J．D．MacBeth．1973．Risk。Return and Equilibrium：Empirical Tests，
Journal of Political Economy．May—June．Pp．607—636
[8]Thompson D．J．1976．Sources of Systematic Risk in Common Stocks．Journal of
Business．April PP．173—188
[9]Callahan Carolyn，Rosanne Mohrs．1989．The Deteminants of Systematic Risk：A
Synthesis．The Financial Review．May PP．157—182
—50一
复旦火学硕士学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资耩金的适用性分析
第七章股票投资策略对中国证券投资基
金的适用性分析
随着中国证券投资基金市场的发展，基金数量、规模迅速扩张的同时．基金市场的投
资者结构也日趋多元化。基金数量的增长表明投资人可以选择的基金更多了，不同基金必须
通过差别化策略吸引偏好不同的投资者。对于投资者来说，进行基金投资是根据自身的收菇
风险特征选择相匹配的基金。因此，基金管理人必须树立自己独立的风格策略特征。才能占
领相应的市场份额，而对基金的股票投资策略的适用性分析也显得尤为重要。
第一节中国证券投资基金业绩归因分析
对中国证券投资基金的策略研究，可通过分析、对比不同基金业绩的成因来进行。由于
目前基金只允许投资于A股市场和国债，因此我们着重研究基金仓位调整对业绩的贡献。
研究这一问题存在多种方法。由于基金投资是一个连续、动态的过程，同时，基金业绩
是多种因素综合作用的结果，如大类资产配置、市场时机选择、行业配置、个股选择等都对
投资业绩产生重要影响，而能够利用的公开信息相当有限，因此．本节的研究是在一些严格
的假设条件F展开的。尽管如此，研究结果仍能给予一些明确的启示。
一、假设条件t
1、以1998年至1999年发行并上市的10只规模为20亿元的基金作为研究对象．研究
时期确定为1999年12月30日至2002年9月27日(共11个季度)。在此期间．上证A股
指数先由1452点上涨到2310点．后下跌并收于1650点，大致经历了一个大起大落的周期。
2、将基金投资划分为两类。一类为二级市场股票投资．另一类为债券投资和一级市场
股票投资。对于股票投资部分，假设按照市场上各股票的流通市值比例投资于全部A股，以
天相A股指数的收益率代表股票投资收益率。对于债券投资，以天相国债全价指数的收益率
代表债券投资收益率。2000年、2001年一级市场新股申购收益率分别约为21．4％和9．09％；
2002年新股申购、配售收益率约为6．39％。以这三个数字为基础来确定一级市场股票投资收
益率。考虑到复利．2000、2001和2002年每季度一级市场新股申购收益率分别约为4．97％、
2．20％}H 1．56％。非股票投资部分的收益率为债券投资收益率与一级市场股票投资收益率之
和。
3、以各季度基金投资组合公告中股票投资占基金资产净值的比例为基础来分析，假设
其余部分就是债券投资比例。由于只有基金在季度末的持仓比例数据，在分析基金调仓效果
时，假设两种情况：其一．基金仓位变化发生在每季度的最屙一个交易日；其二，基金仓位
"--5l一
复旦人学坝上学位论文第七章股票投资筻略对中国证券投资基金的适用性分析
在整个季度中缓慢而均匀地变化。同时，不考虑调仓成本(包括印花税、交易佣金及市场冲
击等)。
4、2000年以来各基金公司管理费率为基金净值的1．5％，逐日计提．按月结算。为简便
起见，我们假设基金每季度提取的管理费为上季度末基金净值的0．375％(即1．5％除以4)。
二、10只基金在统计期的实际仓位变化
1999年四季度以来10只封闭式基金的股票仓位情况如表7．1．1所示。
表7．i．1 最近三年10只基金的股票仓位情况(％)
数据来源：各证券投资基金投资组合公告
根据表7．I．1中的数据，可以计算出在各季度这些基金的平均股票仓位，同时，统计上
证A股指数、深圳A股指数和天相A股指数在各季度末的点位．具体结果如表7．1．2所示。
表7．1．2 最近三年lO只基金的平均股票仓位及市场指数对照表
时阈平均仓位天相A指上证A指深证A指
Dec-99 72．33％ 1420 9l 145I．9 43I 83
Mar—00 79．53％ 1952．99 1915．6 004．05
Jun—00 70．65％ 2076．11 2047．69 647．62
Sep-00 70．49％ 2048 26 2026．36 635．33
Dec一00 73 55％ 2199．“ 2192 37 082 6
Mar一0l 74 42％ 2194 97 2214．69 675．55
Jun-Ol 68 41％ 2254 55 2309 99 690．8
Sep-Ol 51 32％ 1786．14 1844．29 541 6
复旦大学颂七学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
数据来源：天相证券信息系统
为了获得更直观的认识，将这10只基金平均股票仓位与天相A股指数在各季度末的数
值制成图7．1．1。
幽7．1．1 最近三年10只基金的平均股票仓位与天相A股指数对照图
数据来源t天相证券信息系统
从图7．1．1可以看出，在1999年第四季度．市场指数较低，而股票仓位较高。明显表
明基金经理们成功地把握了2000年初的牛市行情。在此后两年多的时间里，基金仓位与指
数点能总体上呈现明显的正相关关系，即在市场指数高位．基金仓位比较高：在市场指数低
协，基金仓位比较低。这种现象显示，基金经理并不能正确地把握市场走势。
三、假定采取不同投资策略时投资收益率比较
根据表7．1．2可得，这10只基金在最近三年12个季度末的平均股票仓位为65．37％。
1、策略假定
策略(1)：买入持有策略。1999年12月30日股票仓位为66％，此后采取持有策略，～
直到2002年9月27日。
策略(2)：恒定混合策略。1999年12月30日股票仓位为66％，在此后每季度末，若股
票仓位偏离基准仓位5个百分点，就卖出或买入股票，将股票仓位调整到66％：否则，不调
整仓位。假设仓位调整在当日就能完成。
策略(3)：仓位突变。各季度基金仓位如表7．1-2所示，在各季度中基金仓位维持在上
季度末的水平不变。假设基金仓位调整是在季度末一次性实施的。
策略(4)：仓位缓变。各季度基金仓位如表2所示，在各个季度中基金仓位均匀变化。
在上述四种情况下，通过模拟计算得到的基金收益率如表7．1．3所示。
复目人学硕J!学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资摹金的适用性分析
表7．1．3 基金模拟投资收益率
基金模拟投资收益率(％)
统计期间
策略1 鲭略2 策略3 策略4
1999．12．30—2002 9 27 21．2 23．2 24 33 29 27
2000．3．31—2002 9．27 —3．98 —2．39 —3．05 -0．09
数据米源：天相证券信息系统统计得⋯
由表中可见，上述四种策略在2000年3月至2002年9月问的效果没有明显的差异。
2、考察因素定义
根据每只基金在各季度的实际仓位计算投资收益率，分别考虑策略(1)和策略(2)，
同时，既考察整个时期，也单独考察2000年3月至2002年9月这一时期。具体结果如表
7．1．4所示。
表7．1．4 10只基金由实际股票仓位决定的收益率
1999／12—2002／9 2000／3—2002／9
仓位突变仓位缓变仓位突变仓位缓变
基金开元26．53％ 30．57％ 一1 62％ 1．50％
基金普惠25．83％ 32．83％ 一I 92％ 2．24％
基金同益22 30％ 29．73％ 一3．04％0，91％
基金景宏24．46％ 30．10％ 一3 55％0．40％
基金金泰25．31％ 28．42％ 一2 83％ 一1．78％
基金泰和24．35％ 25．18％ 一4．21％ 一3．46％
基金安信25．81％ 29．64％ -2．62％ 1．22％
基金汉盛21．45％ 27．42％ 一5．17％ 一1．29％
基金裕阳23，00％ 28．37％ 一3 70％ 一0．43％
摧金必华24 15％ 30．48％ 一l 905 —0．175
数据来源；天相证券信息系统统计得出
将表7．1．4中各基金的收益率与前面策略(1)或者策略(2)之差定义为基金时机选择
收益率，即基金仓位调整效率。同时，统计各基金的实际净值增长率，将实际净值增长率与
表7．1．4中的收益率之差定义为品种选择收益率(主要是股票选择收益率)。
3、1999年12月至2002年9月，策略(1)条件下基金收益率贡献分布
复[1大学硕士学位论文第七章股票投资簸略对中国证券投资基金的适用性分析
表7．1．5 10只基金的净值增长率及收益率贡献分布一策略(1)
(1999年12月30日至2002年9月27日)
收益率贡献分布
攮金名称净值增长牢基准仓位收益率时机选择收益率品种选择收益率
(长期持有策略) 仓位突变仓位缓变仓位突变仓位缓变
基金开元19．44％ 21．20％ 5 33％ 9．37％ 一7 09％ 一ll 13％
基金普惠13 37％ 21．20％ 4．63％ 1l 63％ 一12．46％ 一19．46％
基金同盏32．21％ 2l 20％ 1．10％8 52％ 9．91％ 2 48％
基金景宏-3．02％ 2l 20％ 3．26％8 90％ 一27．48％ 一33 12％
基金金泰16．13％ 2I 20％ 4 11％ 7．22％ 一9．18％ 一12 29％
耩金泰和33．23％ 21 20％ 3．15％ 3．98％ 8．88％8 05％
基金安信30．59％ 21．20％ 4 61％8．44％ 4．78％ o．95％
基金汉盛8．85％ 21．20％ o 25％ 6．22％ 一12．60％ 一18．57％
基金裕阳16．92％ 21．20％ 1．80％ 7．17％ 一6．08％ 一11．45％
基金兴华40．69％ 21．20％ 2．95％ 9．28％ 16．54％ 10．21％
数据米源：天相证券信息系统统计得出
从表7．1．5可以得出结论：
(1)基准仓位收益率是决定净值增长率的最主要因素。在1999年12月30日至2002年9
月27日期间，10只基金的平均净值增长率为20．84％，与基准仓位收益率不相上下。
(2)在此期间，lO只基金都具有正的时机选择收益率，在仓位突变时，时机选择收益率
平均为3．12％{在仓位缓变时，则时机选择收益率平均为8．07％。
(3)10只基金总体上具有负的品种选择收益率，在仓位突变时，品种选择收益率平均为
一3．48％；在仓位缓变时，则品种选择收益率平均为一8．43％。各基金的品种选择收益率差异较
时机选择收益率差异更犬。
4、1999年12月至2002年9月，策略(2)条件下，基金收益率贡献分布
表7．1．6 10只基金的净值增长率及收益率贡献分布一策略(2)
(1999年12月30日至2002年9月27日)
收益率贡献分布
基金名称净值增长率基准仓位收益率时机选择收益率品种选择收益率
(5％调整策略) 仓位突变仓位缓变仓位突变仓位缓变
基金开元19 44％ 23．20％ 3．33％ 7．37％ -7．09％ 一1l 13％
基金营惠13．37％ 23．20％ 2．63％ 9．63％ 一12 46％ 一19 46％
复旦人学颂上学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
基金同益3Z．21％ 23 20％ 一0 90％ 6．53％ 9 91％ 2 48％
基台景宏-3．02％ 23．20％ 1．26％ 6 90％ 一27 48％ -33．12％
皋金金泰16．1370 23．20％ 2 11％ 5．22％ 一9．18％ 一12 29％
基金泰和33 23％ 23 20％ 1．15％ 1．98％ 8，88％8．05％
基金安信30．59％ 23．20％ 2．61％ 6．44％ 4 78％0 95％
基金汉盛8．85％ 23 20％ 一l 75％4．22％ 一12 60％ 一18 57％
基金裕阳16 92％ 23 20％ 一0 20％ 5．17％ 一6．08％ 一11．45％
基金兴华40 69％ 23．20％ 0 95％ 7．28％ 16 54％ 10，21％
数据米源：天相证券信息系统统汁得出
从表7，1．6可以得出结论：
(1)基准仓位收益率是决定净值增长率的最主要因素。在1999年12月30日至2002年9
月27日期间，10只基金的平均净值增跃率为20．84％。雨基准仓位收益率高于平均净值增长
率。
(2)在此期间，总体上lO只基金具有正的时机选择收益率。在仓位突变时，时机选择收
益率平均为1．12％：在仓位缓变时，则时机选择收益率平均为6．07％。
(3)i0只基金总体上具有负的品种选择收益率，在仓位突变时，品种选择收益率平均为
一3．48％；在仓位缓变时，则品种选择收益率平均为一8．43％。各基金的品种选择收益率差异较
时机选择收益率差异更大。
5、2000年3月至2002年9月。策略(1)条件‘F基金收益率贡献分布
表7．1．7 10只基金的净值增长率及收益率贡献分布一策略(1)
(2000年3月31日至2002年9月27日)
收益率贡献分布
基金名称净值增长率基准仓位收益率时机选择收益率品种选择收益率
(长期持有策略) 仓位突变仓位缓变仓位突变仓位缓变
基金开元一9 15％ -3．98％ 2．36％ 5．48％ -7．53％ ～lO 65％
基金普惠一10 28％ -3．98％ 2．06％ 6．22％ 一8．36％ 一12．52％
摹金同益2 20％ 一3 98％ O．94％4．89％ 5．24％ 1．29％
基金景宏一2l 91％ -3§85 0 43鼍4．38％ 一18．36％ -22．31％
基金余泰一10．40％ —3．98$ 1．15％ 2．20％ -7 57％ -8．62％
基金泰和5．41％ -3。98$ -0．23％0．52％ 9．62％8，87％
基金安信一4．16％ 一3，98％ 1．36％ 5．20％ 一1，54％ 一5．38％
拱金汉盛一15，38％ -3 98％ -I．19％ 2．69％ 一10．Z1％ ～14．09％
基金裕阳一10 06％ -3．98％ 0．28％ 3．55％ -6 36％ -9．63％
基金兴华9．34％ -3．98％ 2 08％ 3．81％ 11 24％ 9 51％
复B人学坝I：学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资幕金的适用性分析
数据来源：天相证券信息系统统计得出
从表7．1．7可以得出结论：
(1)在2000年3月31日至2002年9月27日期间，各基金净值增长率差异相当大，基
准仓位收蓣率不再是决定净值增长率的最主要因素。10只基金的平均净值增长率为一6．44％。
这里的结论不同于前面由表7．1．4得到的结论，原冈在于，绝大多数基金都很好地把握了
2000年一季度市场飙涨的行情。
(2)在此期间，lO只基金大多显示了正的时机选择收益率，在仓位突变时，时机选择收
益率平均为0．93％；在仓位缓变时，则时机选择收益率平均为3．89％。
(3)10只基金大多显示了负的品种选择收益率，在仓位突变时，品种选择收益率平均为
一3．38％；在仓位缓变时，则品种选择收益率平均为一5。35％。各基金的品种选择收益率差异较
时机选择收益率差异更大。
6、2000年3月至2002年9月。策略(2)条件下收益率贡献分布
表7．1．8 10只基金的净值增长率及收益率贡献分布一策略(2)
(2000年3月31日至2002年9月27 E1)
收益率贡献分布
基金名称净值增长率基准仓位收益率(5％l 时机选择收益率I 品种选择收益率
调整策略) l仓位突变I仓位缓变I仓位突变l仓位缓变
基金开元
基余普惠
基金同益
基金景宏
基金金泰
基金泰和
基金安信
基金汉_If{I
基金裕阳
基金*华
一9 15％
一lO．28％
2．20％
一21 91％
一10．40％
5．41％
一4．16％
一15 38％
一10．06％
9 34％
一2．39％
-2．39％
-2．39％
一2．39％
-2．39％
-2．39％
-2．39％
一2 39％
一2．39％
一2．39％
0．77％
0．47％
一0．65％
一1．16％
一0．44％
一1．82％
一0 23％
一2．78％
一1．31％
0 49％
3 89％
4．63％
3．30％
2．79％
0 61％
一1．07％
3．61％
l 10％
1．96％
2．22％
数据来源：天相证券信息系统统计得出
从表7．1．8可以得出结论：
(1)在2000年3月31日至2002年9月27日期间，各基金净值增长率差异相当大，基
准仓位收益率不再是决定净值增长率的最主要因素。10只基金的平均净值增长率为一6，44％。
(2)在此期间，仓位突变时．时机选择收益率平均为一0．67％：仓位缓变时，则时机选择
收益率平均为2．30％。
(3)10只基金大多显示了负的品种选择收益率，在仓位突变时，品种选择收益率平均为
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复旦人学硕士学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
一3．38％：在仓位缓变时，品种选择收益率平均为一6．35％。各基金的品种选择收益率差异较时
机选择收益率差异更大。
四、结论：
1、各基金的平均净值增长率不高于基准仓位收益率。换言之，在一定的基准仓位下采
取K期持有簧略或固定幅度调整策略可以取得不低于基金业平均水平的业绩。
2、品种选择是导致基金之间业绩差异的主要因素，时机选择的实际影响相对小一些。
3、在1999年12月31日至2002年9月27日划间．10只基金总体上显示了负的品种选
择收益率。但是．不同基金的品种选择收益率差异很大。
4、在一定的假设条件下，10只基金总体上显示正的时机选择收益率，但相当有限。不
同基金在时机选择收益率上的差异不是很人。
一58—
复旦大学硕二b学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
第二节中国证券投资基金风格分析
基金风格⋯分析之所以重要，是因为投资风格决定着基金的资产配置情况，而资产配置
在基金的业绩贡献中．占绝大部分的比例。w．Sharpe的研究结论中，这个比例达到90％
以上”3。下面在多因素模型下，对证券投资基金的风格进行分析。样本区间取白1999年6
月至2002年6月。
一、资产类因素模型与基金风格
基金的收益，是由它的每项投资的收益决定的。对于一只基金而言，存在一个有限数目
的因素，对它的收益有至关重要的、且较为稳定的影响。从众多的因素中分离出这些重要的
因素，对分析基金的经营绩效是很有用处的，冈此可把基金绩效的一部分，归因于它“暴露
于(exposure to)”这些因素的影响，而基金收益的其他部分则可归因于基金对特定证券
的选择。用具有共同特征的所有股票组成一系列的指数，用各种指数的收益代表影响基金收
黼的各种因素。每一个这样的指数，称为一个特定的资产类。一只基金的收益，对这些资产
类的“暴露”，就形成了它的风格：没有被风格解释的部分就是由基金选择能力带来的。
因素模型““一般表述为：
曩=G。丘十岛：曩十⋯⋯+峨。只)十E(7-1)
R代表基金i的收益率；F，表示因素J的回报情况；P。表示基金f收益中“非因素”
的部分；b“表示R．对因素F，的敏感度，称为因素j的“暴露”。这个模型的关键性假设·
是不同基金收益中的非因素部分(P．)是不相关的。
资产类因素模型被认为是上述因素模型的一个特例。在资产类因素模型中，每个因素代
表一个资产类．并且资产类的“暴露”(b。)之和等于1。通过因素模型的表述可以看出，
基金的收赫实际上可以看作是一个组合的收益加上一个残差部分。这个组合投资于n个资产
类上。按照w．s harpe的定义，这个组合的收益，即方程(1)括号中的部分，是由基金
风格贡献的；而残差(e)部分，可归因于基金的选择能力，包括股票选择和市场时机的选
择。
二、资产类与风格分析
资产类因素模型的有用性，依赖于资产类的选择。～般来说，资产类的划分应该至少满
足三个条件；(1)是互斥的：(2)是穷尽的；(3)有不同的风险收益特征。资产类是互斥的，
是要求一只特定的证券属于且只属于一个资产类：资产类是穷尽的，则要求分类包括了基金
所投资的所有证券；第三个条件是指资产类收黼的相关程度应该比较低，如果是高度相关的，
--5卜
复旦人学硕士学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
则要求它们的标准差应该不同。对资产类模型优劣的判断，一个常用的指标是资产类对基金
收益的方差的解释比例，即：
R2=1一(7—2)
这个比例通常也被称为基金的资产配置对基金收益的贡献度。
风格分析，就是利用二次规划的方法，求解基金收益对各个资产类的“暴露”(峨，)。
其目的是在基金投资的各种政策规定下，找到一个最佳的资产类集合，使得它们的“暴露”
之和等T 1。
在二次规划的背景下，最佳的暴露集合就是使得e．晟小的集合。整理方程(1)得到：
虿：五。一bil丘+岛：元+⋯⋯+包。只)(7-3)
等式左边的项(e。)可以解释为，基金的收益(R，)与一个具有相同风格的被动性资
产组台(括号中的部分)的收益之差，这个差值又可以称为基金的“追踪误差”。风格分析
的目的就是寻找这样一种风格(资产类暴露的集合)，使得这个差值的方差最小。
三、我国封闭式基金的风格分析
考察样本取截至1999年6月30日已经公布净值的12只基金，以保证它们至少有3年
的运作时间。表7．2．i给出了这些基金，以及它们所宣称的风格。
表7．2．i 基金所宣称的风格
风格基金名称
积极成长型
稳健成长型
平衡型
基金普惠、基金裕隆、基金安信、基金汉盛、基金裕阳
基金开元、基金同益、基金景宏、基金兴华、基金安顺
基金金泰、基金泰和
注：以L分类来自于全景网。
首先是资产类的划分。世界著名基金评级公司的风格分类方法，是按照规模以及市盈率，
市净率等分为人中小，价值平衡成长九类；此外，根据Fama和French的多因素模型研究，
股票的规模以及市净率对收益率有很好的解释能力“1。因此，本节选择规模(流通市值)和
市净率作为分类标准，按规模分为大小两类，按市净率分为价值平衡成长三类，计六个股票
资产类，加上债券资产，共计7个资产类。各个股票资产类指数的构造方法如F：(1)指数
调控日期是在每年的12月31日；(2)按照流通市值加权；(3)规模大小的划分，是按照
流通市值平均分为大小两类；(4)按照市净率的大小，前30％为成长型，中间40％为平衡
型，后30％为价值型：(5)成分股的选择以上一年12爿31日的数据为标准。债券资产类
指数的成分资产包括国债和企业债，按照发行量加权。图7．2．1给出了各个股票资产类指数
1999年6月30日以来的走势情况。表7．2．2给出了它们的相关系数和标准差。虽然有几
型惭晦匿、，1●，
复旦大学硕I‘学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
个资产类指数之间的相关性比较高，但是它们的标准差却各不相同，从而保证了这种分类方
法的可用性。
表7．2．2 资产类指数的相关系数与标准差
小盘成长小盘平衡小盘价值大盘成长大盘平衡大盘价值标准差
小盘成长1．00 330．07
小盘平衡0．99 1．00 318．62
小盘价值O．98 0．98 1．00 456．54
大盘成长O．74 O．69 O．61 1．00 213．48
大盘平衡0．93 O．90 0．87 0．91 1．00 258．73
大盘价值0，96 O．96 O．93 O．82 0．98 1．0011 215．42
中
图7．2．1 股票资产类指数
数据来源：天相证券信息系统生成指数
利用二次规划的方法，可得出12只基金在各资产类上的“暴露”，其结果显示在图7．2．2
图7．2．2 基金的风格分析
"--6l一
复113大学硕L学位论文第七章股票投资策略对中国自E券投资基金的适用性分析
从结果来看．除基金兴华以及泰和外，其他10只基金都呈现山大盘成长的风格。而基
金兴华、泰和则基本可以认为是混合型基金(即大盘成长和小盘成长的混合)。此外，我们
也可以认为，最早成立的这12只基金都是成长型的基金，因为对它们有显著影响的资产类
都是大盘成长指数和小盘成长指数。在风格相同的情况下，业绩的差异米白丁．基金的选择能
力。
四、经过风险调整的业绩测度
风险调整指标采用Jensen’s＆系数”1。经典的系数日等于下面时间序列回归得到的截
距项：
‘，一o=a，+卢。G。一b)+￡。(E∥
其中，‘是基金f的收益率：0是无风险收益率； r卅是市场基准的收益率；芦。是
基金的系统性风险。一个正的n表明基金的业绩是优秀的：一个负的。则表明基金业绩是
差的。
市场基准的选择对＆的计算是非常重要的。学术界的实证研究表明“1，基金经营绩效的
评价对市场基准的选择是比较敏感的。因此，选择比经典算法更广泛的市场比较基准集合，
将会提高结果的准确性。因为我国的基金目前必须投资于债券，而且在一段时间内，债券投
资部分对基金的收益有重要的贡献，因此在计算风险调整的业绩表现时，我们将引入两个比
较基准的模型，它包括一个股票市场指数和一个债券市场指数：
％一‰=t2，+西。(rm，一o)+声。也，一‰)+￡。(￡纠
其中，rb是债券市场指数的收益率，卢．b是基金收益对债券市场的敏感度．其他同(E1)。
前面考察的12只基金属于成长型基金，因此可以引入风格指数作为比较基准：
矗一‰=n，+卢。h，一o)+卢。“，一o)+后。“一‰)+E。(E纠
其中，下标s代表小盘成长指数，下标L代表大盘成长指数，其他的含义与(E2)相
同。
考虑到除风格指数外，市场上还有其他的一些不相关资产会对基金的业绩产生影响，因
此我们继续在(E3)中加入市场指数：
o一‰=口，+芦。(rm，一“)+卢。k—o)+卢。也，一白)+卢。“一‰)+￡。(删
这四个模型中没有考虑市场时机问题。如果基金经理知道关于特定股票的价值被低估的
信息，而没有关于市场时机(Timing)信息时，Jensen’s a将是基金经营绩效的一个无
偏估计。如果基金经理遵循一个较为成功的时机把握策略时，Jensen’s o将会低估基金
经理的业绩。因此，有必要把股票选择和市场时机的选择，从基金的业绩中分解开米。
首先采用TM(Treynor and Mazuy)模型”3。它考察的是这样一个问题：如果基金经理
复旦大学碳上学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
有市场时机选择的能力，那么在行情上升时，基金投资组合应该有一个较高的B值：反之，
亦然。因此基金投资组合的B值不会是稳定的，而是市场指数收益的一个函数，假设这个函
数可以表示为：玩(『)=屈+n“也，一‰)，那么(E1)将变为：
％一o=q+玩(rm，一o)+，，。⋯k一‰y十s。(删
在(E5)中，乜是基金经理股票选择的能力：n“k一‰户则是基金收箍中，由市场
时机带米的收益，如果“⋯>O，则表明基金经理有高超的市场时机把握能力。反之，亦然。
第二个模型是HM(Henriksson and Berton)模型”1。市场时机被定义为基金经理关
]：风险资产收益率高丁还是低于无风险资产收益率的判断能力。如果在市场指数收益率低丁
无风险收益率时，基金投资组合的声值为卢10I在市场指数收益率高于无风险收益率时，基
金投资组合的声值为卢．，，那么有市场时机把握能力的基金会有声。>卢J0。我们定义一个
虚拟变量D。，如果市场指数收益率高于无风险收益率D。21；如果市场指数收益率低于无
风险收益率D。=o。基金组合的卢值可以综合表示为：
屈。(f)=成。+D。@，一屈。)=风+@， 砧[制]
因此，(E1)口]以表述为：
矗一‰=q+屈。也，一‰)+n“max 0,-也，一o))+毛(Eft)
其中，‘y=屈，一鼠。。如果矿>o，则说明基金有市场时机的把握能力。
下面在(E1)，(E2)，(E3)，(E4)的框架下，分别对(E5)，(E6)做出估计。
共计8个模型。
五、基金业绩评价的实证结果
表7．2．3，表7．2．4分别给出了这8个模型的估计结果。在删一El以及TM—E2
模型下，基金泰和与同益的。值显著大于0，表明这两只基金的股票选择能力较强，其他基
金的n值虽有正有负，但都不显著；基金安信与开元的‘y值显著大于0，表明这两只基
金的市场时机把握能力较强，其他基金的ry值都不显著。
在TM—E3模型中，用资产类指数(大盘成长指数与小盘成长指数)代替了市场指
数结果发现，除基金泰和与同益外，基金安顺的。值在5％置信水平上显著大于0，基金普
惠的。值在lo％水平上显著大于0，其他基金的n值虽然都大于0，但均不显著：而‘y值
--63--
复旦人学硕，Jj学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
除基金安信与基金开元外，都显著小于0，表明他们基本没有市场时机的把握能力。基金
安信与基金开元的f，值虽然也小于o，但并不显著。
在TM—E4模型中，同时使_}{；I了市场指数和资产类指数。基金泰和J、安顺、兴华与
同益的D值显著火于0，表明他们的股票选择能力较强{而汉盛、裕阳、安顺与普惠的r?
值的显著小于o．表明他们的市场时机把握能力较差。其他基金的ry值虽然也小于0，
但不显著。基金安信与开元的r，值虽然大于o，但不显著。
在模型删一E1与HM_E2中，所有基金的乜值都不显著：而基金安信与基金开元
的y，值显著大于o。在用资产类指数代替市场指数屙的HM--E3模型中．除基金开元与
基金景宏外．其他基金的n值都显著大于0。但是∥”值都小于0，且除基金安信与安顺
外，都在5％水平上显著。在HM-E4模型中，基金泰和，安顺与同益的口值显著大于0。
而基金开元的)，，值显著大于0，基金普惠的，，，值显著小于0。
总体来看，有较强股票选择能力的基金有：基金泰和，安顺与同益；有较强市场时机把
握能力的基金有：基金安信与基金开元：市场时机把握能力较差的基金是基金普惠。
六、结论
通过在资产类因素模型的框架下，用二次规划的方法，对1999年G月30日已经公布净
值的12只基金进行了风格分析，结果发现：
1、我国证券投资基金尚未形成个性鲜明的投资风格。尽管各基金对各自的风格有不同
的表述，他们却都是成长型基金，具体而言，除基金泰和与兴华属于混合成长型外，其他基
金都是人盘成K基金。
2、各基金的时机选择能力存在差异。通过利用8个模型，对这12只基金分别进行估计，
基金泰利、安顺与同益有较强的股票选择能力，基金安信与开元有较强的市场时机把握能力，
基金普惠的市场时机把握能力较差。
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复旦人学坝J一学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
第三节中国证券投资基金指数化投资策略分析
白1991年到1998年，标准普尔指数的平均年收益率为17．3％，而积极管理基金的年
平均收益率只有13．9％。其中。1994--1995年这三年标准普尔500指数依次增长了1．3％、
37％和23％，分别超过了同期市场上78％、85％祠1 75％的股票基金的表现⋯l。由此，指数
基金以其骄人表现，引起了基金业的J。泛关注和厂‘大投资者的热烈追捧，指数化投资策略的
优势迅速凸现。增强型指数基金由于兼具一般指数基金与积极管理型基金的优点，管理费低，
而且义能充分利用管理者的专业能力，获得更高的收益，因此倍受市场的青睐。
中国宏观经济＆期向好的趋势，为指数基金的持续发展提供了保障。而证券市场的不
断规范、成熟与发展，市场指数的日趋完善，客观上提供了指数产品创新的条件。参照成熟
市场指数基金的规模占股市总值的比例(5％至10％)，目前沪深股票流通市值约1．5万亿元，
那么，我国指数基金产品的发展规模将在750亿至1500亿元；指数基金在中国证券市场面
临着更大的发展空间。
目前，我国证券投资基金大多以积极投资为主，投资风格趋同。从收益看，还未体现
山具有持续战胜市场的能力．而且随着市场更加有效．中国经济和证券市场指数的不断上升，
积极投资获得平均收益的概率在减小．而指数型基金通过复制指数能够保障投资者获得指数
增长的收益。因此本节对中国证券投资基金的指数化投资策略进行了实证分析，以此来探讨
指数化投资在中国证券市场的适用性。
一、指数化投资策略的比较分析
指数基金的投资目标是以较低的交易成本跟踪基准指数，在组合风险接近基准指数风险
的前提’r，获得接近或超过基准指数的收益。用数学语言描述指数基金的投资目标是：在尽
量低的交易成本和满足其它投资限制性约束条件下．最小化跟踪误差。这里。跟踪误差是基
金收益率与基准指数收益率之差的方差。之所以指数基金以最小化跟踪误差为投资目标而不
是最小化收益率的绝对差距或收益率的平均差距为投资目标，原因在于指数基金只是对现实
指数的模拟，由于交易成本的存在以及股本变化或公司收购兼并等活动，指数基金与基准指
数的实际收益率的差异是不可控制的随机变量。同时，收益率的大幅度偏离会产生很大的跟
踪误差，因此跟踪误差是刻画指数基金跟踪基准指数效果的有效指标，最小化跟踪误差作为
指数基金投资目标是恰当的。
如果以hpjh，f代表指数基金组合中第J个股票的权重，以h倒代表基准指数中相应股票
复旦大学蜞f。学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
的权重，以_代表第J个股票的收益率，则指数基金的跟踪误差为
Var(Σh竹。一Σ％o)=ΣΣ(^，一^可)(^。一九。)仃，
i| i ‘
(7—4)
其中，0。是第J只股票与第i只股票收益率之间的协方差。跟踪误差表达式写成矩阵形
式为：
(^P—hB)7·y·(^P-h。)=^孟·y·hP^ (7—5)
其中，V是基准指数中N个股票之间的N阶协方差矩阵，h日和h日分别是基金组合的权
重向量和基准指数组合的权重向量，T表示矩阵或向量的转置变换．h户^是基金组合的积极
头寸向量，即基金组合权重与基准指数权重向量对应元素之差。
指数化跟踪方法主要有以下几种：
l、完全复制镱略
理论上指数基金的投资策略可以使用最简单的完全复制技术，将指数基金组合中的股票
及其投资比例与基准指数保持完全～致，以达到准确跟踪指数的目的。由于指数是以流通殷
本加权计算的，当股票价格发生变化时，完全复制策略能够保证股票的投资权重与基准指数
的权重保持一致。但是，现实世界与理论上的差距在于，实际的交易行为是需要支付交易成
本的，而且股本经常发生变化，公司收购兼并也时有发生．这些都会导致指数基金投资组合
的调整，从而使指数基金与基准指数发生偏离，增大跟踪误差。这里所指的交易成本包括交
易佣金、买卖差价以及交易对股票市场价格的影响，其中交易佣金是交易成本中最容易估计
的一项。由于公司股本的变动(配股、增发等)、公司收购或合并行为、指数样本股调整等
原因产生的交易成本，实际操作中完全复制策略不可能获得与基准指数相同的收益率，而且
必然低=]二基准指数的收益率，收益率差距决定于交易成本的大小。同时。开放式基金的申购
利赎回、股票分红派息等行为都会引起现金的流入和流出，进一步增加了基金的交易成本，
从而加大指数基金与基准指数之间的收益率差距。通常情况下，尽管每年交易成本只会降低
基金收益率不到一个百分点，但是随着时间推移造成的累积效应，基金收益与基准指数的收
益差距会变得相当大。
2、分层抽样策略
分层抽样策略是从基准指数的样本股中选取一定数量豹股票，使得抽样选取的样本组合
对某组风险因素(例如规模、价值成长等风格因素)的风险暴露处于与基准指数相同或相近
的水平，从而保证抽样组合与基准指数的表现基本一致。分层抽样的基本过程是先将股票按
照风险因子分成若干组，相当于使用“风险维度”将所有股票分隔在不同的区域内，然后在
从每个区域内挑选样本。由于这样挑选样本保证了选出的样本组合与基准指数组合在各个风
10"--
复旦大学硕士学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
险维度上的风险程度基本相同，因此两个绢台具有基本相同的表现。实践表明，抽样方法由
于组合中被抽样的样本变化幅度较人，从而造成相当高的交易成本：抽样方法难以同时考虑
所有风险因素．特别是忽略了股票的非系统风险，使指数跟踪的效果较差，跟踪误差较大。
3、指数优化策略
指数优化策略使用二次规划“o’方法，求解使基金组合跟踪误差最小化的投资方案。这种
最优化方法在不考虑交易成本的基础上，最小化指数基金的跟踪误差，达到指数复制的晟佳
效果。二次规划问题的目标函数为：
Min{hra·V·^M}
s．71．Σ^m：=0 (7—6’
其中，指数基金的跟踪误差中，指数样本证券之间的协方差矩阵V由风险模型提供。最
优化问题的约束条件是所有积极头寸之和等于0．也就是基金组合中所有证券的投资比例之
和等于1。
但是指数优化策略的关键在于对协方差风险矩阵的估计，而且优化后个股权重与其在基
准指数中的权重差别较大，因此跟踪偏离风险很大。
4、指数增强策略
指数增强策略分为行业增强策略和个股增强策略两种。
(1)行业增强
在指数化投资为轴心的基础上。进行适度的行业权重调整，控制因增强型投资而导致的
投资组合相对指数标准结构的偏离和交易成本，对积极投资行为予以约束，以控制基金相对
指数的偏离风险，可以在一定程度上提高投资组合的收益水平，这是行业增强策略的基本思
路。F面将分析在我国证券市场实施行业增强策略的可行性。
考察从1997年2002年上半年(以半年为一时段)我国A股市场行业资产类超额收益率
的分化程度。图7．3．1为各时期上证指数收益率和各行业超额收益率标准差的对比图，我们
可以从圈中了解到目前行业效应相对历史上所具有的强度：行业超额收益率的标准差正在逐
步变小，这说明行业分化效应在逐步降低，行业增强的潜力正在逐步降低。
行圈7．3．1 各行业超额收益率标准差
兰鬟Ⅳ啪
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数据来源：中信金融平台
711
．k．-．P，；．P．r．L
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。
顿收益率标准盖
复旦大学颂士学位论文第七章股票投资策赂对中国证券投资基金的适用性分析
从幽7．3．1中可以看到：近几年行业效应的显著程度在降低，通过行业配置获得行业增
强效果的难度日益加人。
(2)个股增强
调整成分股的投资比例是另外一种指数增强方法，即通过数量分析模型股票在未来一段
时间内的超额收益率，以此为依据增加预划超额收益率较高股票的权重，降低预期超额收益
率较低股票的权重(关于个股增强方法将在下面进行详细论述)。
5、指数化投资策略比较
完全复制法具有简单直观、成本低廉、投资系统化，投资纪律严明的优点；但是单纯使
川完全复制法进行投资，由丁-交易成本等因素的影响，年收益率水平将低于基准指数。当市
场处于熊市时，完全复制型的开放式指数基金必将面临非常严峻的资产缩水和赎回压力。
分层抽样法适用于资金规模较小的情况．但在风险收益水平上不能战胜完全复制法，而
且跟踪误差较难控制。
指数优化方法是一种决策成本低廉、兼顾跟踪误差的策略，但是优化后个股权重和其在
基准指数中的自然权重相差较大，风险收益水平也并不十分理想，需要对相关参数进行估计，
可操作性较差。
指数增强策略是一种能够与完全复制法形成互补的投资策略，但行业增强簧略具有主动
性强、个股权重调整范围大、跟踪误差较大、支持性研究成本高的特点，而且实证研究的结
论表明行业增强的潜力正在逐步降低，因此行业增强并不适合国内指数基金的运作。与行业
增强策略相比，个股增强策略具有可操作性强、跟踪误差小的特点。
表7．3．1 指数基金投资策略的比较
二、指数化投资策略的实施
本节分析在完全复制目标指数的基础上实行有限度个股增强的投资策略， 策略的实施
如图7．3．2所示。
复旦大学碳：i：学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
图7．3．2 基金投资簸略示意图
首先．在指数每次调搀完毕后，按照指数的权重确定每个样本股票的核心权重。
其次，通过定性和定量两个方面的研究，得出每个样本股未来三个月的预期超额收益率，
然后将样本股按照预期的超额收益率从大到小排序，确定需要增加权重的样本和需要减少权
重的样本。
再次，根据交易成本的估算和超额收益率的大小确定个股增强的幅度大小。并计算所有
样本投资的比例。
最后，按照增强后的投资比例进行投资。在下次样本股调整前通过跟踪误差的归因分析
进行适当的微调。
1、增强型个股的选择
(1)定量分析模型
选择增强型个股可以以股票的超额收益率为研究对象，建立定量预测模型。模型剔除基
准对股票收益率的影响，直接研究股票超额收益率与风险因子之间的定量关系。因此，预测
模型主要有两个方面的主题：其一，探求影响股票超额收益率的风险因子；其二，定量研究
这些风险因子如何影响股票的超额收益率。
模型表述如下：
OIl(f十1)=c十卢l·LnME．O)+卢2·B只O)
+屈·巩(f)+反·Momentum。(f)+屈·职(f)+凤·PV(f)+eat)
其中，解释变量主要有以下几个：
复旦人学坝：卜学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
A．流通市值(ME)：市值规模是影响股票收益率最重要的因子之一。这里的流通市值是
指股票最近的一个季度的平均流通市值。由于流通市值分布遵循有偏的“规模分布”，即对
数正态分布，因此一般以流通市值的自然对数作为流通市值因子。
B．净市值比(BP)：净市值比是公司净资产与最近一个季度平均总市值之比。这里，公
司净资产是晟近季度财务报告中的净资产。
c．换手率(TV)：换手率是最近一个季度股票的平均成交量与股票平均流通股本之比。
换手率是刻画股票流动性的重要指标。
D．动量(Momentum)：动量指标刻画股票最近时期的收益率趋势，它等于股票最近三个
月的收益率与市场收益率之比。
E．收入价格比(YP)：收入价格比是最近一次财务报告公布的营业收入与最近一个季度
股票的平均总市值之比。
F．价格波动率(Pv)：价格波动率是最近三个月最高价与最低价之差与最高价与最低价
之和的比率。
这些风险因子都经过标准化处理，即每个因子都是原来的因子减去该因子横截面上的均
值再除以该因子的标准差：
^=lFI—Avg{Fl、]／Std{F 3、
其中，F是标准化以前的风险因子，f是经标准化以后的风险因子。
通过上述预测模型，可以不断预测出个股相对于基准指数的超额收益率。根据股票超额
收黼率的预测结果，再结合以下定性分析为主的股票分析体系所得出的结论，将指数的样本
股票分成三类进行权重调整；预期超额收益率最大的部分股票权重增加，预期超额收益率最
小的部分股票权重下降，其余股票的权重保持与基准指数一致。
(2)定性分析体系
由于指数基金一般采取持有策略，不经常换股，因此增持质地优良、具有核心竞争力的
上市公司股票，减持财务状况恶化、价值被严重高估的股票就显得尤为重要。因此，在计量
预测模型为个股增强提供了较为系统和客观的方法的同时，还耍根据以下股票基本面的分析
对定量预测的结果进行调整。
——财务分析评价
--74—一
复旦火学碘]：学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
——内在价值判断
考察公司业绩增长的可持续性．公司管理层的经营和管理能力等。
——是否低估
主要考察市盈率P／E，市净率P／B，市销率p／s等指标。
——是否市场热点
考察市场板块轮动、投资主题等因素的变换。
2、增强调整方法
在每个增强日期，按照定量模型和定性分析的结论，得出对指数样本股的超额收益率预
测结果，将所有样本股按照超额收益率从大到小排序；然后，将超额收益率排序在最前M
名的样本股权重都增加x。即最前M个样本股的总投资比例为：
M M
Σ”十工)=(1+x)Zh，
1=1 i=1
将超额收益率排序在晟后N名的样本股权重都减少y，即最后N个样本股的总投资比例
Ⅳ N
为：Σ¨一y)=(卜y)Σ吼
t=l l·l
M Ⅳ
由于增强前与增强后的投资权重之和都等于1．因此有Y=x·Σ^』，Σ玩
f。1 t-1
同时，其余股票的投资比例与基准指数保持～致。
3、归因分析和再平衡调整簟略
在不考虑交易成本的情况下，指数基金的跟踪误差和偏离主要来自于以下几个方面：(1)
由于权重不同于基准权重造成的偏离；(2)外生因素(如新股配售)造成的偏离：(3)指数调整
造成的偏离。第一类偏离属于非系统偏离，是组合进行再平衡调整的依据；后两类偏离属于
系统性偏离，不必进行再平衡调整。
(1)归因分析一增强型组合
基金净值与基准指数的差异可以表示为：
一75—
[基准指数+tt*(高收益指数一低收益指数)]一基准指数
=It*(高收益指数一低收益指数)
(2)归因分析一增强型个股
通过个股归因分析表，计算个股对组合的因素贡献，个股归因分析如表7．3．2所示：
表7．3．2 个股归因分析表(单位：％)
数据米源：中信金融平台
风险暴露=投资权重一基准权重
超额收益=股票价格变动幅度一指数的变动幅度
因素贡献=风险暴露}超额收益
囡此．基金可通过实时计算增加权重股票构成的高收益指数利降低权重股票构成的低收
益指数．以及个股的因素贡献，实时跟踪基金与基准指数产生偏离的原因，并根据偏离的大
小和被增强股票的市场表现进行微调，将基金跟踪误差和偏离控制在设定的范围内。
三、指数化投资策略的实证模拟
在目前的法律法规下，基金将至少有20％的基金资产投资于国债；在以后法律法规和政
策允许的情况下，可适时转变为完全投资于股票的指数基金。为简便起见，本节主要实证模
拟股票指数化投资部分的情况。
基准指数：中信指数。模拟基金的股票投资部分以中信指数为基准进行指数化投资，投
资对象为中信指数的样本股。
基金建仓：假定1999年1l一12月为基金建仓时间，建仓时间为两个月。
模拟期间：模拟基金的股票投资部分以中信指数为基准进行指数化投资．模拟基金建仓
完成以后(2000年1月至2002年10月)近三年时间的基金净值表现。
模拟假设：(1)不考虑交易成本：(2)、中信指数每半年调整一次，模拟基金也将随之调
整，调整在15个交易日内完成；(3)、增强型调整每季度调整一次．调整在5个交易日内完
成。
在每个增强日期(其中部分日期也是中信指数的调整日期)．首先按照中信指数成分
股超额收益率预测模型得出的结果，将所有样本股按照超额收益率从大到小排序；然后，将
超额收益率排序在最前50名的样本股权重都增加X，即最前50个样本股的总投资比例为；
76—
复日大学碳』j学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
例为
50 50
Σ^；(1+工)=(1十』)Σ反
J=l i=l
将超额收益率排序在最后50名的样本股权重都减少Y，即是后50个样本股的总投资比
50 50
由于增强前与增强后的投资权重之和都等于1，阏此有)，=工·Σ吩／Σ吃
同时，其余股票的投资比例与基准指数保持一致。
l、不同增强比例下的模拟效果
表7．3．3 不同增强比例下的跟踪效果比较
表7．3．3可得出结论：从统计的角度上看，模拟基金的增强策略在一定程度上改善基金
净值相对于基准指数的负偏离程度。当增强幅度为30％，三年的累积偏离度为0．246％，而当
增强幅度达到50％时，三年的累计正偏离度为1．102％，基金业绩超越了基准指数。
作为指数基金，如果增强比例偏离核心权重过大或增强比例过低，都会造成由于模型风
险而导致的基金净值对基准比例的意外偏离，有违指数基金的投资目标。有鉴于此，可以认
为，最优增强比例应该为50％左右，下面将以50％的增强比例为基础进行进一步的模拟论证。
2、实证模拟的结果与分析
(1)3年实证结果及分析
采取个股增强的指数化投资策略，在不考虑指数成分股调整带来的交易成本和指数增强
所带来的交易成本的情况下，基金将跑赢基准指数。三年的累积正偏离为2．395％。
一77--
^
0 一力∞ΣⅫ k U 一” JI ∞ΣH
墨呈盔兰堡圭兰笙笙三三苎主兰坠量堡茎苎堕翌±垦篓鲞丝墼苎全竺重旦丝坌塑
图7．3．3 模拟基金的表现(2000．2002年，个股增强x-50％)
表7．3．4 模拟结果的描述型统计(2000．2002年)
30天跟踪误差(％) 日跟踪偏离度％
年均换累积偏
均方均方
手率％ 离度％ 均值最大最小均值最大最小
差
指数
45．4 1．102 O．062 O．212 0．023 0．024 0．004 0．298 —0．284 O．063
增强
完全
14．8 -0．866 0．008 0．189 O，000 O．016 -o．00l 0．000 ．0．225 0．016
复制
为进一步论证个股增强方案的可靠性，下面将对日跟踪偏离度进行假设检验。
假设检验：Ho：b=0．H1：b>0，这里b表示日跟踪偏离度的均值。检验统计量z=甓=砸0．004 -165
／_n ／4673
在口=O．05的显著性水平下，2005=1．645，可见2>20 05·因此拒绝原假设，可以认
为在O．05的显著型水平下，日跟踪偏离度的均值要显著大于0，个股增强方案在统计上是可
靠的。
在统计上，每年(250个交易日)在增强型指数投资方案下，基金净值增长率要高于指
数增长率的平均幅度为I％((1+O．004％)“一l=l％)。
图7．3．4 日跟踪偏离度的频度分布圈
(2)市场上涨阶段
采取个股增强的指数化投资策略，在不考虑指数成分股调整带来的交易成本和指数增强
所带来的交易成本的情况下，基金将跑赢基准指数，8个多月的累积正偏离为2．573％。
综上，在市场上涨阶段的个股增强的效果非常明显。
图7．3．5 模拟基金在股市上涨阶段的表现(2000．1．4-2000．8．21，个股增强x_50％)
表7．3．5 模拟结果的描述型统计(2000．1．4-2000．8．21)
累积偏跟踪误差％ 偏离度％
离度％ 均值最大最小方差均值最大最小方差
指数增强1．991 0．077 0．212 0．059 O．014 0．009 O．170 ．0．233 O．006
(3)市场下跌阶段
采取个股增强的指数化投资策略，在不考虑指数成分股调整带来的交易成本和指数增强
所带来的交易成本的情况下，基金仍然无法跑赢基准指数，在市场下跌阶段的累积负偏离为
_0．640％。
综上，在市场下跌阶段的个股增强难以达到预期的效果，增强型基金净值相对于基准指
数有一定的负偏离。
复旦大学硕士学位论文第七章股票投资策略对中国证券投资基金的适用性分析
图7．3．6 模拟基金在股市下跌阶段的表现(2001．7．2—2002．1．22．个股增强x=50％)
表7．3．6 模拟结果的描述型统计(2001．7．2-2002．1．22)
累积偏跟踪误差％ 偏离度％
离度％ 均值最大最小方差均值最大最小方差
指数增强．O．76l O．060 O．086 0．037 O．016 ．O．008 0．297 -O．213 O．005
(4)新股市值配售对基金净值的正面影响
目前国内一级市场新股发行采取市值配售的申购方法，一般来说新股的首日收盘价相对
于发行价会有相当大的升幅。对于指数基金来说．由于指数化投资的仓位始终保持在75％
左右，用股票市值申购新股可以获得相当的无风险收益，这部分收益可以有效改善指数基金
的跟踪业绩，因此也是一种指数增强方法。下面将对这一增强方式所能够带来的额外收益进
行实证分析。
由于基金进行新股市值配售的上限是新股发行的总流通股本，即如果新股发行5千万新
股，则单只基金可以使用5亿元股票市值进行新股申购，因此对于20亿元以上规模的基金
而言，每次新股配售的市值是足够的。对于类似中国联通这样的大盘股票上市，则基金可能
达到市值上限，此时按照基金净值中股票市值计算申购资金量。
结果表明，基金参与新股的市值配售，其收益率可以得到显著的提高。如果假定2000
年以来新股均采用市值配售方式发行，并假定基金规模为50亿元，则市值配售使基金在三
年中总共提高收益17．02％。其中，2000年新股市值配售提高基金收益率10．98％，2001年
为3．53％，2002年截止10月为2．51％。如果假定基金规模为20亿元的话，则市值配售带来
的收益率将会更高，三年总共能够提高收益37．03％，其中2000年新股市值配售提高基金收
益率24．43％，2001年为8．72％，2002年截止lO月为3．89％。但是，在新股采用市值配售方
式发行以后．新股中签率明显下降了，在采用市值配售以前，平均中签率是O．511％，而实
行市值配售发行新股以来，新股申购中签率下降为o．149％，因此上述新股申购带来的收益
率也将会有下降。
一80一
考虑到中签率的下降，进一步研究实行市值配售以来的5个月(从2002年5月的精伦电
子开始至10月的中天科技为止)新股配售收益情况。结果表明，实行市值配售以来的5个
月中，如果指数基金的资产总值达到50亿元的话，新股配售累积收益率是1．001％；如果基
金资产总值达到20亿元的话，新股配售收益率为1．48％。基金在有新股配售收益和无新股
配售收益的对比如图7．3．9所示。
图7．3．7 新股配售收益对基金净值的影响(基金规模：50亿元)
因此，在新股发行状况没有异常变动的情况下，在50亿的资金规模下，今后几年预期
新股市值配售每年可以提高基金收益率2％．30是合理的；在20亿的资金规模下，预期新股
市值配售每年可以提高基金收益率达到3％-4％。
(5)实证模拟结论
①过去三年的实证模拟结果表明，在增强幅度50％的情况下．增强部分带来的收益能够
有效降低指数基金净值对基准指数的偏离，并使基金战胜基准指数，平均每年大概有l*／o左
右的正偏离。
②在股市上涨阶段的增强效果要好于在股市下跌阶段的增强效果，即在股市处于上升阶
段时，增强调整能够带来正收益，而在股市处于下跌阶段时，则增强调整的增强效果则不很
明显，甚至出现负效应。因此，在指数基金的运作过程中．可以在股市的下跌阶段适当调低
增强幅度，甚至不进行增强操作。
③在目前的新股市值配售的条件下，新股申购能够给指数基金带来可观的附加收益，每
年预计有2％-3％。
本章小结
由于各基金管理公司的投资策略都是密而不宣的．因此只能通过业绩归因分析来判断各
种投资策略在国内的适用性。分析结果显示，在一定的基准仓位下采取长期持有策略或固定
幅度调整策略可以取得不低于基金业平均水平的业绩，而品种选择在基金策略执行过程中发
展着主导作用。研究还表明，我国基金在投资策略的应用和设计上还不成熟，到目前为至，
--81—
证券投资基金尚未形成自己鲜明的风格特征，普遍表现为大盘成跃基金。
通过对完全复制、分层抽样、指数优化和指数增强等几种不同的指数化投资策略的比较
分析得出，在指数化投资中，增强策略能以较小的跟踪误差获得高于或相当于基准指数的收
益。同时r近几年行业效应的显著程度在降低，通过行业配置获得行业增强效果的难度日益
加大，而个股增强显现出较好的效果。
最厉，本章通过实证模拟，分析了指数增强策略在不同市场时划的效果，结果发现，在
不考虑指数成分股调整和指数增强带来的交易成本的情况下．基金能够跑赢基准指数。因此
个股增强型指数基金对于我国证券市场是适用的。有着较大的发展空间。
注释：
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Journal of Portfolio Management．Winter．Pp．7-19
[3]Fama Eugene．Components of Investment Performance．Journal of Finance June 1972
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复旦人学碳。Ij学位论文全立总结
全文总结
发达国家的基金业在近二十年间发展极其迅猛．它与商业银行、保险公司已形成了三足
鼎立的格局，其基金的投资策略也形成了较为完善的理论体系。随着中国证券市场的逐步规
范发展与完善．在大力发展机构投资者的背景’F，国内证券投资基金也面临着广阔的发展前
景。基金投资管理的核心是投资策略，但我国证券投资基金的管理及投资策略理论方面都与
国外存在很大差距。因此，本文以证券投资基金的股票投资策略作为主要研究对象，以期通
过深入的理论探讨和实证分析，来摸索适用于中国证券市场的股票投资策略，以期提高我国
证券投资基金的投资管理水平。
本文首先对股票投资策略的理论进行了深入探讨：
I、对有效市场理论本质的认识，决定了股票投资策略的选择。市场无效则采用积极投
资策略：市场有效则采用消极投资策略。积极投资策略的关键在于挖掘市场无效之处，而消
除信息不对称则是发掘市场无效之处的有效通道。
2、不同股票投资策略基于不同的收益预测方法。积极投资策略以非均衡分析为基础，
通过基本分析法来寻找被低估的股票，或通过技术分析手段来把握市场涨落的节奏．从而赚
取超过市场平均水平的收益；消极投资策略则以均衡分析为基础，利用套利、分散化和持有
有效投资组合来解释市场的均衡。
3、对各种不同的股票投资策略进行了归纳、综合与创新。
4、积极投资策略中，价值投资策略寻求安全边际，投资被低估的股票；成长投资策略
寻求增长潜力，分享收益增长带来的资本升值：时机选择投资策略运用图形、指标和数学模
型来把握市场运行规律：行为金融学投资策略则利用人的非理性所造成的股价反常现象获
利。
5、消极投资策略中买入持有策略使资产组合完全暴露在市场风险之下，而指数化投资
则通过拟台市场组合获得市场平均投资收益。
最后。通过实证分析．本文认为国内的证券投资基金风格趋同，尚未形成自己鲜明的投
资风格特征。从收益看，国内基金也还未体现出具有持续战胜市场的能力。而且随着市场更
加有效，中国经济和证券市场指数的不断上升，积极投资获得平均收益的概率在减小，而指
数型基金通过复制指数能够以较小的跟踪误差获得高于或相当于基准指数的收益。同时，近
几年行业效应的显著程度在降低，通过行业配置获得行业增强效果的难度日益加大，而个股
增强显现出较好的效果。因此，个股增强型指数基金对于我国证券市场是适用的，有着较大
的发展空间。
证券投资基金投资策略只有理性超前，才能够有效地引导价值发现。因此，本文通过比
较、归纳、模型、实证等方法，意在构造一个较为完整、系统的股票投资策略理论与实践的
框架，为提高证券投资基金的投资策略水平提供借鉴。
!墨呈查兰型兰兰堡丝苎至耋苎整
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复口+大学硕士学位论文后记
后记
仿佛就在昨天一样，我还清楚地记得两年多前，我和导师胡庆康老师的第一次接触。从
此以后，胡老师改变了我生活的方向，甚至可以说是命运的方向。两年来，胡老师以诲人不
倦的态度，高瞻远瞩的角度．严谨务实的风格，卓越不凡的学术，使我逐渐开始能在现在的
领域作出一些研究成果，更令我领略到了一个学者在工作与生活中的个人魅力。除此之外．
胡老师特别注重对包括我在内的众多学生动手能力的培养，这令我在完成硕士论文的过程中
受益非浅。不可想象如果不是胡老师，我几乎无法完成论文中所涉及大量实证研究。另外，
胡老师为我创造了一流的学习和工作条件，而且无论从生活上，还是工作上，都对我付出了
极大的关心。最后我想用一句话来表达两年多来我对胡老师的感激之情时．我竟无法用语言
表达。
回想两年多来在复旦的学习和生活，也离不开众多其他老师和同学对我的帮助，和他们
共同探讨、研究和学习使我感到非常快乐。他们在生活和学习的各个方面给予过我无私而真
诚的帮助，我把他们视为知己，和他们在一起度过了一段美好而愉快的日子。
最后我想把我最惭愧的感谢送给我的亲人，他们为我承受了本不应该承受的痛苦和压
力。亲情的力量支撑着我走完这一段难忘而艰苦的岁月。
最后再次感谢所有关心和帮助我的老师、同学、朋友和亲人。
---91--
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果．论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外．不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了谢意．
作者签名： i’i姓日期：!翌兰：主
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定．即：学校有权保
留送交论文的复印件．允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部
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遵守此规定．
作者签名：j鞋摊哗日期：兰竺!