浙江大学
硕士学位论文
不同风格投资基金的评价研究
姓名：刘华
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：戴志敏
20021101
不同风格投资基金的评价研究
中文摘要
目前，我国投资基金正处于迅速发展的热潮中，基金管理公司从去年年底的
10家迅速发展到目前的18家，投资基金由原来的33只发展到69只，增加了一
倍有余。国内有关基金方面的论著和文章也从宏观到微观上对我国基金业的发展
进行了一些探讨，但对基金风格的探析仍然欠缺系统、深入的研究。本论文分五
章分别详细论述了国内外基金的投资风格概况：我国不同风格基金自身的运作评
价及不同风格基金之间的业绩比较：通过实证分析得出结论，找出我国目前基金
业的问题所在，并给出政策建议。
第一章基金的职能与作用。本章集中阐述了基金的融资功能、理财功能等
职能。讨论了基金对证券市场的作用，以明确基金在经济发展中的重要性。
第二章国外基金业风格评析。本章以美国和日本两个国家为研究对象，分
别论述了两个国家投资基金品种的发展以及投资基金的风格特点。
第三章我国基金业风格评析。本章分两个阶段论述了我国基金业的发展过
程。同时对我国基金品种的结构特点以及我国基金业的风格状况作了比较详尽的
阐述。
第四章我国不同风格基金的评价研究。本章通过建立模型进行两部分实证
分析，一方面对我国基金风格进行评价研究；另一方面进行不同风格基金之间的
比较研究、业绩评估。
第五章基金运作过程中存在的问题及解决对策。本章通过第三章的实证结
果分析结果，找出我国基金业存在的风格趋同、利益输送以及诚信等问题。并针
对这些问题，给出相应的解决对策。
中文关键词
基金风格成长型基金平衡型基金价值型基金
Analysis of Funds’InVestment Style
Abstract
Funds are booIlling i11 Chim now Beginlling劬m the end of 1ast ye甄也e fullds
managemem company has been粤_0wiIlg丘_0m l 0 t0 1 8 a11d the funds has been
gro、ⅣiIlg如m 33 t0 69．F01lo咖g this boom，廿1ere have been a large nurnber of
books a工ld paperS on矗mds in Chi工la．But we are still in want of study about fuI汀s
investment style．So in this廿1esis．we aIlalyze me f岫ds’inVes咖ent s时1e in detail．
The first ch印ter discusses吐le缸1dS，banking如nction and financial function in
securities market in order to make it understood the importance of fLmds．
The next chapter discusses廿1e developmem of fUnds aIld the fundS’s妙le in
Am耐ca aIld Japall respec廿vely Choosing America because of its ripe mnds i11dust阱
A皿d choosillg Japall because itS culture aIld hjsto叫is close to China．
The帖d chapter explores t11e developmem of C11inese铀ds a11d‰ds’
character in Ch访a．
The foml chapter buildS models t0 get au廿lentic proof．IIl one hand，it assesses
me铀ds’inves廿11ent s够le，in t11e other haIld，it compares me di行erent mnds a工1d
assesses也eir acMevement．
nle last ch印ter finds out也e problems i11 ClliIlese‰ds industry by means of
血e authentic proof．m血e吐1ird chapter．And put forward the pmposal to廿1ese
pmblems．
Key Words
Fullds Style Gro谢ng fu工lds Balallce‰ds、Ⅵue劬ds
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
目前，我国投资基金正处于迅速发展的热潮中，基金管理公司从去年年底的
10家迅速发展到目前的18家，投资基金由原来的33只发展到69只，增加了一倍
有余。国内有关基金方面的论著和文章也从宏观到微观上对我国基金业的发展进行
了一些探讨，但对基金风格的探析仍然欠缺系统、深入的研究。基金的投资风格体
现了一个基金投资目的和投资方向，而基金的投资目的和业绩对投资者来说应该首
要考虑的问题。我国基金业相比较西方发达国家而言还是刚刚起步，如何对目前已
有基金的投资风格进行一个界定、评价，在微观上对广大投资者至关重要，在宏观
上对今后我国基金业的健康、有序发展有着深远的影响。目前，在我国研究基金的
专著和文章中，对基金风格的研究较少，因此，有必要对我国目前基金的风格特
征，运作情况，做一个较系统的研究，以期得出规律性的结论。
1基金的职能与作用
1．1证券投资基金的基本职能
1．1．1直接融资功能
证券投资基金是一种集中资金、专业理财、组合投资、分散风险的投资模式，
其首要作用就表现在直接融资方面，即通过基金的方式，将社会上有意投资于证券
市场的资金集中起来进行有效组合并投资于相应的证券品种。在一国经济运行中，
证券投资基金的直接融资功能主要由供求两方面因素决定。
首先是经济运行中的资金有效配置需求。在一国经济中，居民和政府是资金的
供给方，企业是资金的需求方。由于居民彼此分散，要求将居民手中的资金集中起
来转化为企业运行中所需的资金，就必须通过金融中介活动，采用直接融资或间接
融资的方式。在经济运行，由于两种现象的发生，使得金融中介活动更为重要，如
政府财政收入可能发生年度内的周转困难或年份间的入不敷出时，从而使政府部门
由资金的供给者转变为资金的需求者，或各类机构在资金运用和资金周转中，市场
发生暂时闲置或暂时不足的现象，因此，调度各类机构间的资金余缺成为重要的金
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
融活动。工业化的进程引致了经营存贷业务的商业银行和以股票等直接融资方式进
行融资的活动。这些金融工具的基本特点都在于将社会各界暂时闲置的资金集中起
来交给资金的需求者使用。因此可以说，工业化是建立在广泛的社会性融资基础上
的，而随着工业化的发展，仅仅依靠原有的以间接融资为主的融资方式已不能满足
大规模产业资本对金融市场和金融机制的要求。如何为企业的融资提供一个良好有
效的金融市场环境，如何将这些资金有效转化为经济运行中的产业资金，就成为一
个重要而迫切的金融问题。在这个过程中，证券投资基金顺应了融资需求而产生，
进入20世纪80年代以后，证券投资基金更成为推进资金融通市场发展和产业经济
发展的重要机制。
其次，证券投资基金的发展顺应了证券市场发展的要求。证券市场的发展需要
有足够的资金支持。在缺乏足够资金的条件下，一方面国债、公司债券和股票等的
发行在数量、价格、成本等方面受到严重制约，另一方面这些证券的交易活跃程
度、交易价格及其他市场功能的发挥也将受到明显制约。发达国家的实践表明，投
资者直接投资买卖证券所给予证券市场的资金支持是非常有限的，证券市场的发展
速度也将受到显著制约。证券投资基金集中了社会各方面可能用于证券市场投资的
资金，这将使在确定时间内支持证券市场发展的资金大大增加，从而有力推进证券
市场的发展。我国改革开放以来，尤其是进入20世纪90年代以来，国民经济的快
速发展和收入格局的变化，使中国经济运行中的资金供给格局发生了根本性的变
化，即由原先的财政为主变为以居民为主。要缓解经济运行和企业运作中的资金紧
缺格局，一个极为重要的选择是，发展资本市场，将城乡居民和各类机构手中的闲
置资金有效地转化为经济活动中所需的资本性资金及其他性质的资金。但是，对绝
大多数居民和企业及其他机构来说，要直接从事证券投资存在着种种困难。在这种
条件下，通过投资于证券投资基金介入证券市场运作，就成为一个可选择的途径。
1．1．2专业理财功能
将募集的资金以信托方式交给专业机构进行投资运作，这既是证券投资基金的
一个重要特点，也是它的一个功能。专业理财具有一定的自身特征。
辩疆大学碗壬掌位论文不蔺风潦投舞罄金的评价讲究
蓄先，专盟理戆是由专渣撬稳逡俸豹。在证券投资基金中。基金管理大麓专门
从事基金资盒管理遮作的组织。在綦金管理人中，专业理财包括从证券市场中收
集、分辑帮淹踪各稀证券信惠，碜f究、模稼鞠调整谣券投资缎台方案，计算、测试
和螅踪投资风险及分散风险的措施，管理、配置、开发和协调技术方砸，监控资金
调度和运篇等。这种专业管理运作中，证券投资的费用将明最小于由各个投资者分
别投资所产生的总赘甩。因此。在同等条件下。投资成本较低丽投资收益较离。
第二，投资理财的主要原则是由投资者决定的。在证券投资基金中，基金管理
大的职能集中在理雯考豹专业技术方鬣，两理姥豹套磺主要原则是由投资者摄攒有关
法律法规的规定，通过基金鬻程、信托契约书等文件决定的。例如，在投资者选择
段鬃基金兹场合，基金管理人不能跨瓷金投入尊黢蘩豹证券缀合孛；在投资老这撂
开放式基金的场合，基金管理人不能限制投资者购瓣或赎回基金单饭的自由。因
诧，基金管疆人静专整理靖不链违爱基金簿有入共阍浃定豹藏金理麓潦列。
第三，投资理财是一个资金再配置过程。如果说基金证券的发售过程是一个将
分散在各个投资者的手中的资金集中的过程，那么，把这些汝金交给蕤金管鬻人进
行投资运作，则是一个将集中的资金在所投资的各种证券中熬新配置的过程。在发
行市场上，撼金管理人运用基金资金购买了公司发行的股票域债券，赢接意睬着将
资金提供给了这家公司；在交易市场上，运爝基金资金赡买上市证券的同时，裁是
该证券卖出者收回投资资金的过程。在现代经济中，资金的配置引导着资源的配
置，因此，蒸金管璞太的专犍理黠，姨毒臻囊度上滋，襞蹩一令姿衾再琵餮豹过
程，也是一个资源再配置的过程。
长羯良窳，中謦强受诗麓经济鑫搴澎璃，娄字毛理掰雩篝为一耱市强纯金麓韭务疆不
发达，与此对应，理财的专业化程度不高。随着市场经济新体制的逐步建立，一方
面专韭分工不断细纯，越来趟多的个久成为巢一方磷的专业人员而弱亿了其德方面
的能力，越来越多的机构成为某一方面的专业组织丽改变了“大丽仝”、“小丽
全”中包揽～切的格局；另～方面，随着市场竞争的进一步强化，个人需要集中精
力和对闻提离自己的专业水平，企业笛机构墩需集中力量发疑自己的专业技术和特
色产品。在这种条件下，不论是个人还是机构都将有大量的费金需要霾托专业机构
管嚣运捧。潮此，委托理财糖发展成为一个鬟要的审场魏产蝗。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
1．1．3促进证券市场规范化功能
证券投资基金的发展将有利于机构投资者的有序健康发展，推动上市公司的规
范化建设，促进证券市场的规范化发展。中国证券市场是一个发展中的市场，我国
国家管理部门和监管部门希望证券投资基金的发展除了具有一般市场功能外，还有
着中国特殊条件所决定的特殊功能，即促进证券市场的规范化建设。
证券投资基金作为集中大量资金投资与证券市场的机构投资者，其发展要求证
券市场的运行规则符合市场经济的基本规范，能够充分贯彻“公开、公平、公正”
的“三公原则”，进行有序的市场竞争，以维护自身利益和基金持有人的权益。否
则，在规则不清、竞争无序的市场环境，基金投资出现大量违规运作的结果将是两
败俱伤。
中国股市从起步时期就表现出以中小投资者为主的格局，这一格局的长期存在
不利于股市的健康发展。一方面，中小投资者中的每一个体拥有的资金数量减少，
难以有效地收集、分析和追踪股市信息，也难以选择分散风险的组合投资。同时，
由于中小投资者资金实力和运作能力有限且彼此分散，很难在股市中形成投资者之
间的约束制衡机制，由此，在一个不规范的股市中，就可能给个别机构投资者以不
规范行为操纵股市提供可乘之机。
而在以机构投资者为主的格局下，由于每个机构投资者都有较强的资金实力、
专业人才和各自的操作策略，各个机构投资者之间存在激烈的竞争关系。同时，每
个机构投资者再投资运作中有收到来自其他机构投资者不同的投资方向、证券组
合、操作技能、买卖价格、期限策略的制约，机构投资者的行为将受到较大约束和
较多制衡。发展机构投资者有着多方面的内容，其中极为重要的一个组成部分是发
展证券投资基金。对中国这样一个发展中的证券市场来说，加速证券投资基金的发
展，也将是推进股票市场投资者结构转变的重要政策措施，即充分发挥证券投资基
金的直接融资功能，将社会各方欲意投资于证券市场的资金有效地集中起来，交给
专业人员运作。同时，规范化运作的证券投资基金作为机构投资者，将在投资对象
的选择和监督上市公司的运作方面，对上市公司规范化建设起到积极的促进作用。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评竹研究
中国的证券投资基金虽然历史不长，但仅仅几年的发展历史，已经初步显示基
金的规范化过程与上市公司的规范化过程可以相互促进。突出的表现是，相当一些
上市公司已越来越重视基金的投资动向，参考基金投资选择来考虑自己的运作发
展，因此基金的投资导向功能已开始发挥作用。另一方面，基金对上市公司的内部
运作状况也越来越重视．通过各种途径，既努力弄清有关上市公司运作中的风险与
收益、当期业绩与未来发展等诸多关系，也积极为这些上市公司的运作质量提高做
出自己的努力。随着证券投资基金进一步扩大发展，它促进上市公司规范化方面的
功能也将进一步展示。
1．1．4促进金融市场发展功能
证券投资基金的快速发展，将有助于促进金融结构的调整，引导金融资源在不
同金融工具和金融机构之间进行重新配置，分流其他金融中介的资金，强化金融中
介间的市场竞争，促进金融的全面创新。对一国经济来说，任何一个确定时期内，
国内资金总量是一个确定的数量。证券投资基金将那些欲意投资于证券而缺乏投资
能力的资金集中起来，这一过程中同时就是将原先存八商业银行的资金转而投入证
券投资基金。因此，证券投资基金的大规模发展不可避免地分流了原先各种金融机
构的资金，从而引起资金在各类金融机构之间的重新配置。一个突出的现象是，20
世纪80年代以后，货币市场基金的大规模发展对商业银行存款资金构成巨大冲
击，由此，在美国发生了一种被称为“资金脱媒”的现象，即资金脱离金融中介机
构的现象。同时，证券投资基金给予了投资者更多的选择权利，通过组合投资保障
投资者的预期目标的实现。面对证券投资基金提出的挑战，商业银行等传统金融机
构积极调整传统金融业务，努力提高服务质量，通过开展各类中间业务，既主动增
加客户的选择权利，又妥善地为客户理财，从而在提高业务活动的灵活性和变通性
的同时，改善了金融业务结构。证券投资基金作为一种金融创新，在其快速发展过
程中，为了适应急速变化的金融市场，商业银行等金融机构选择多种方式从金融制
度、管理制度、业务运作、金融产品等各方面展开了一系列金融创新．不仅大大促
进了商业票据、银行承兑汇票等短期票据市场的迅猛发展．而且促进了诸如远期交
浙江尢学顿士学位论文不同风格投资基盎的评价研究
易、互换交易、羯货懿期投等各粪惫融舔生产鑫翁浚速发展，交魏也《l发了金融篷
织结构、众融市场结构、金融产品结构的大幅调熬。
中国目前的证券投资基金虽然规模较小，它在促进金融结构调整中的功能也尚
寒震示，艇睫羞{歪券撩瓷基金兹述一步快速发震，囊踅；l发的念袋装橡变纯瞧将逐
步展现。阕此，在深化盒融改革、推进金融发展中，重视并有效发挥证券投资基金
的功能，应该是一项煎噩的金融政策。
1。2证券投资基金的作用
1．2。1基金封稳定股市的作用
从滔方国家证券激发展历史来餐，建立证券投资基金，培养机构投资者怒证券
市场健康发展的重要保证。以美国为例，进入90年代，新注入股票市场的资金中
有约8魄米叁投资基金，1992年对这一比捌达至I 96％。胰1988年到1992年，美国
般票总额中投资基金掩肖豹眈铡急别上升到35％。∞年代后，在纽约证券交翁所，
个人投资者所占比例急剧下降，而投资基金所占比例经常高达70％一80％。这对市场
的稳定俸罔是显蔼易见的。也许这怒因此，美嚣殷市在1987零黢毒下跌屠走是一
直相当稳健。诧辫，在成熟的证券市场，基金的资垒年周换率骶予市场资金平均周
转率。一般，基金每年的周转率为3次，而市场资金平均周转率为1j次。基金注
重长期投瓷的特点也褥到予股市的稳定发展。
但惹，需要特鄹指池的是，基金发挥稳定谨券市场的作用避有前提的：一是基
金规模己发展到相当水平，足以对证券市场起到巨太的支撑作用；二是证券市场是
成熟的，熬金投资者蹩理性的。在美阑，基金在诞券市场的地攮攀是轻重，基金鲍
投资者和管理A都经掰过市场波动周期的考验，对市场及有相当理性的认识，正因
为如此，即使在1987年的股灾中，撼金的净赎心不到5％，并迅遵稳定回升，对市
场的恢复鞠稳定起到了蓬要的作用。
但楚，如果基金投资者不成熟，对基金缺乏深翔的认识，挝们就不能理健缝对
待股市的超伏变化，对基金的信心不强，当股市下跌时，就难免不大量赎回，造成
基金资产大量步}流，从丽；l发段市的动荡。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
如果市场不成熟，即使大量的基金是封闭式基金，依然会引发是长的不稳定。
如果市场不成熟，投机性过强，基金管理人一方面可能受过度投机的感染，另一方
面，由于证券市场投资无规律可循，基金管理入的专业理财技术无法施展，出于防
范风险和谨慎投资的原则，当市场不好时，管理人也会从市场大量撤出资金，从而
加剧市场的波动和振荡。日本基金发展的历史就说明了这一点。日本的证券市场
80年代后长期波动不定，投机色彩较浓，与美国相比，基金市场一直发展较缓
慢。尤其是日本的基金市场的变化和股市的相关性过强，股市的波动使基金管理人
无所适从。由于基金在证券市场中的份额过小，既不能起到稳定市场的作用，又不
敢按照理性投资原则进行基金运作，只能随着市场的变化而变化。不但不能稳定市
场，而且因为基金的大量赎回，加剧了市场的动荡，基金自身的发展也无法实现。
我们知道，我国的证券市场是不成熟的，存在着过度投资的现象；加之我国的
投资基金数量非常有限，因此，我国证券市场投资基金稳定市场的作用在一段时间
里不会非常明显。但随着我国证券市场的不断完善，这一作用将日趋明显。
1．2．2基金对市场理性投资的引导作用
在不成熟的市场，基金经理无法做到理性投资。在一个不成熟的证券市场，假
设大多数投资者是来投机的，那么，市场各股票的价格不会按照正常的轨迹反映出
来，绩优股价格不一定上扬，垃圾股价格不一定下跌。在基金势单力薄的情况下，
如果基金完全按照理性投资原则进行投资，则很难在市场上获得好的收益。此时，
基金经理选择股票的标准可能发生变化。而一旦基金经理的投机意识上升，基金自
然成了炒作股票的大户。
此外，在不成熟的市场，基金的组合不但不受到追捧，反而受到投资者的冷
遇。原因很简单，在投机的市场，广大的中小投资者认为，基金重仓买入的股票将
可能长期持有，“专家”不好进入，股票没有被炒的可能了，中小散户也对此不再
感兴趣了。一些中小投资者甚至认为．基金的进入挡了他们的财路。基金的投资组
合很难对他们的投资理念产生影响。
更主要的是，基金的投资组合是否能代表市场发展的方向，代表理性投资?高
水平的投资组合需要基金管理人具有较高的专业素质、专业水平和较高的职业操
菠巍炎学颈士学缝论文不漏建持撩浇基金赞评价研究
守。但是，在证券市场发展的初期，真正的塾念经理人才是短缺的，大量基金经理
主要柬自原来证券公司自黼业务中锻炼成长起米的。因此，这些所谓的基金经理所
选撵戆股票授姿组合缀难爱应理性授资的承乎。鼗癸，许多的投资凌蓑不是经过深
入调囊，仔细碜}究分辑决簸的结栗，往往是道断途说的消息捷熬。这璺的授资组合
自然无法反应市场的发展方向，也不是基金经理应有的投资水平。
因此，在不成熟的市场，试图通过基金投资组合对市场中不成熟的中小投资者
产生瑗性投资影响，是不现实的。基金对市场理性投资的引导作髑，需要具备两个
蓑撬中豹一个：或者蓬蓥垒鬟模{≥露太，是以影褊审场；或者是蠢绥残熬了，投资
者成熟了。否则，基金∞遗一作用只是一句空话。
因此，目前我国基金嚣发挥对理性投资的引导作用，还需要证游市场的进一步
成熟和完善。
{+2。S基金霹证券枣场效率麓键透终潮
自投资基金出现之醋越，就一直存在着熬众投资业绩是否能够明显、持续地好
于真接证券市场自身走势的争论。一派意见认为，即使不考虑基金的各项费用，从
长期鞲，基金最多也只能取得与大市相当的收藏率水平，更何况张熬垒的运作过程
孛逶蒋发生冬穆颧努费溪，饺褥基金“篷豢大豢”匏可瑟注更热簿羝。因魏，基金
短期可憨使业绩疆显好予犬市，僵在长期报难做到。另一派意见鄹糨反，认为基金
可以疯现专家理财、规模缀济的目标，因而不仅可以降低交易费阁，而且可以切实
提高撼金的收益率水平，不仅在短期，而且在长期中都可以超过市场收益率水平。
幽此引发了基金是否可暖；l导资本滚向受弱“效率的行业，即基惫的投资效率的
争论。盎霸采基金卖豹毒以识澍并旋撬秀豹螽雯鬃中获蓥，这意馥羞蘩衾鸯能力弓|导资
金流向生产效率较高的鄢门和企业，而若基金在选择股票上不能做到超出一般，刚
基金的投资对资源的有效配置就无法产生有利的影响。
燕国国会在大危机之后和60年代末对投资基金进行了两次大规模的综合调
查，在蓝基丢塞上霹基金的投资韭绫进行统计分撰鹃终莱显示，綦垒买入毂疆票放蕊
体上并没有优于市场平均水平，印共同基金对引导资本流囱并没有起到明显豹{乍
用。～般而言，这种效率的高低是以基金买八股票后股票的长期收赫情况来进行衡
淅莲走学颈士学位论文不嗣飘将投资基金8§评价研究
量的。如果在保持股票风险和股利分配比率不变的情况下，基金对股票的买八与股
票的收菔情况存在正相关关系，则可以认为基愈的活动有利于市场效率。
受鞭学者沃赣懿碜}突袭胡，共同基金的平均嫂釜率黉没有毫予竞全分教授资于
普通黢鞠其德资产中的诞务缀合，有一半的共阉基金收益率高于詹裾，但同对也有
一半的共同基金收益率低于后者。而且，不同年份中收益率最高的共同基金几乎是
随机的，并没有任何规律可循。研究同时显示，基同基金的绩效与换手率、销售佣
金或篱理费用的高低都没肖明最的相关关系，但豆然共同基金管璎大龆从中受益。
鬟雩鞠年代美霍共丽纂垒投资翌绩豹疆究爱示，在瑟溪壹弱136襄瓶攘超过一
定水平的共同基金中，从1960年1月至1968年6月间的年平均总体回报率为
lO．7％，其中1960年1月至1964年3月为9．O％，1964年4月甄1968年6月为
12．8％。同期在纽约证券交易所上市的股票平均收益率为12．4％(1960年1月至
19融霉3周为7。蹶，196《年4月至1968年6月为l?。8氅)，按溅逶段数量女E投蓐
豹平均牧益率为9．9甄(19∞年1至1964年3弱为9，9％，1964年4弼至1968年8
月为9．8％)。三者都好予短期政府债券和长期国债及优先股的收髓率，但低于国
美{堆券交易所(A】Ilerica Stock Exchange)收髓率。在1968年7月间，基金的平
均强报率为一3．8％，而纽约诞券交易所上市股鬃加权平均收益率一3．3％。
翔襞接基金懿风险熬震避雩亍分类，可以袋瑷麓菇浚基金豹浚豢媾嚣稳荮于中等
风险和低风险基金，尽管三者的收益率在60年代都低于纽约证券交易所(NYsE)
的平均收益率，只是高风险基金与市场收益率的差距较小。
潮此，基金对证券市场效率的促进作用同样与证券市场的成熟情况相关。
浙江大学鳓士学位论文不闻风格投资基金的评价研究
2国豁基金韭鼹格译撬
2．1美圈基金业风格评析
在全球证券投瓷萋金中，美謦诞券授资基金占屠主导地位。主要表现有三：一
是在世界备国证券投瓷基金中，美国的证券投资熬盒在资产总值上占59．82％，因
两，对全球证券投资基念的进一步发艇有着举足赣藿的影睫：二是美国的证券投瓷
基金运作褶对规范，冀中，公司型、开放式等历绞80年左右掰史已比较成熟，80
年代以后又成为其他豳家或地区学习的对象，因此，有着导向效力；三是在荧国，
金融创鞭屡出不穷，既为诞券投资纂众的运作提供了不晦增大的毒场空间，也为证
券投资基金豹进一步宠藩提供了蓖好钓市场环境。美国基金娩成熟的经验，舰范
的市场袱痔，是我国熬众市场发展的标准和目标。由于对基金风格的划分基于不同
的基金晶秘，所以对鏊垒蛙风格的评耩先敞品静入手。
2．1．1英国投资基金品种的发臆及特点
2。{。{．{荚匿投资基念磊静的划分
美潮基金协会(ICI，Investment C0mpany Institute)出版豹共同基金投资指
南，就将旗金分成股祭型stock Funds、债券型Bond Funds、混合型Hybrid
Funds及货萃型￥oney髓r沁t Fnnds霆耪；至2001年底+荚嚣授瓷子共溷蒺金
的6．975万亿资金中，有3．418万亿投资于股票趔基金，O．925万亿投资予愤辫型
基金，0．346万亿投资于混合型基金，2．285万亿投资于货币市场型基金。
“敷票型基金”主要是菠授资上毒或上桓熬黢票为主。虫予枣场孛苦粪股票嚣
性质不同，所以又可以分为积极成长溅、成长型、成长收益型等熬金。例如，“积极
成长型基众”的投资目标在于追求本金最大的增长，因此股利和利息的收入不是投
资的重点；但“残长收薤鍪基金”魍嚣为要蓑鬏零金残长窝年度瓣琵怠，因憩会选
择配股戡配息比较高的股票来投资。基金所属的类别在基金公开说明书上都有详细
的说明，投资前应该详细阅读。
_iifi江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
“债券型基金”顾名思义是以投资各类型债券为主的基金。由于投资的地区和
投资债券的信用高低不同，因此也有风险大小之分，再加上债券价格对利率的涨跌
极为敏感，因此选择债券基金时除了要注意基金所投资债券的信用评级之外．也要
注意市场利率的变化。
“混合型基金”的投资范围则同时包括股票和债券两种．目标是希望兼顾本金
的成长和固定的配息，因此风险和报酬也大约会介于股票型与债券型基金之间。
至于最后一种“货币型基金”，所投资的标的都是不超过一年的短期票券或银
行定存，虽然收益较低，但风险相对也最低，因此多被投资人利用来作为短期资金
停泊的去处，有点像银行的活期存款可以随存随取。
从基金品种发展的纵向看，美国基金品种大致经历了三个阶段：1979年以
前，基金品种以股票型基金为主时期；1979—1990年，货币型基金占主导地位时
期；1990一2001年，混合型基金品种初步发展，另三大基金品种从并驾齐驱到股票
型基金占优势地位时期。
在第一阶段，股票型基金占绝对主导地位，股票型基金在基金总资产中的比重
最高达近95％，整个70年代该比重平均达80％以上，其他品种或者出现的晚，或者
所占比例很小。详细资料见下表。
表1．1美国不同基金品种的基金资产占投资基金总额比重(％)
年份股票型基金债券型基金货币型基金混台型基金
1970 94．7 5．3
197l 93．8 6．2
1972 93．4 6．6
1973 92．4 7．6
1974 86．3 8．g 4．8
1975 81．6 LO．2 8．2
1976 76．4 16．3 7．7
1977 69 5 22．4 8 l
1978 58．4 22．0 L9．6
资料来源：Mutual Fund Fact Book，2002
浙江大学砸士学位论文不同风格投资基金的评价研究
在第二阶段，由于货币型基金产生和迅速发展，基金品种结构发生重大变化。
货币型基金产生于1974年，是经济发展过程中自发的产物。1998年以前的基金分
类，还将1979年产生的免税货币型基金单独分为一类。1998年以后则把二者合一
作为货币型基金类。货币型基金一经产生就吸引了众多投资者的注意，大量资金流
入货币型基金。1981年，货币型基金在基金业净资产额中所占比重达77．13％。其
中应税货币市场基金净资产额为1819亿美元，占当年全部共同基金业净资产颧的
75．3j％，达到鼎盛时期。同期，股票型基金净资产额几乎没有什么增长，一直维持
在385亿美元左右。由于其他类型基金净资产额的不断上升，股票型基金净资产额
在全部基金净资产额中所占比重逐年下降，从1970年最高点的80．88％下降到1981
年的最低点一一16％。
表1．2 1979年至1990年美国不同品种的基金资产占基金总资产的比重
年份股票型基金债券型基金货币型基金混合型基金
1979 34％ 17％ 48％
1980 3096 13％ 56％
1981 16％ 7％ 77％
1982 17％ 9％ 75％
1983 25％ 14％ 55％
1984 22％ 15％ 61％
1985 24％ 27％ 49％
1986 23％ 37％ 41％
1987 23％ 35％ 41％
1988 24％ 34％ 42％
1989 25％ 31％ 44％
1990 22％ 27％ 47％ 3％
资料来源：同表1．1
在第三阶段，随着美国经济的持续发展，股市开始好转并迅速发展，股票型基
金的收益稳定增长，规模不断扩大，占基金总规模的比重不断上升，由1990年的
22％上升到2001年的49％。同时混合型基金开始出现并且规模逐步扩大。从表1．3
可见，在1990一2001年的12年间，美国共同基金资产总值发展最快的是股票型基
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
金，由1990年的239j亿美元快速增长到2001年的34180亿美元，增长了9．096
倍。排在第二位的基金从绝对量来说是货币型基金，由4983亿美元增长到22850
亿美元，资产绝对量增加了17867亿美元。但从资产增长率来说，则是混合型基
金，在这一期间，它增长了8．61倍。根据表1．3展示的四大基金品种走势，可以
预计在未来相当一段时间内，就基金资产总值来说，依然将保持股票型基金、货币
型基金、混合型基金和债券型基金的排序。
表l 3 美国不同基金品种的基金资产占基金总资产的比重
【年份股票型基金债券型基金货币型基金混合型基金
1990 22％ 27％ 47％ 3％
1991 29％ 28％ 39％ 4％
L992 31％ 31％ 33％ 5％
L993 36％ 30％ 27％ 7％
1994 40％ 24％ 28％ 8％
L995 69％ 21％ 27％ 7％
1996 49％ 18％ 29％ 7％
1997 53％ 16％ 24％ 7％
1998 54％ 15％ 24％ 7％
1999 59％ 12％ 24％ 6％
2000 57％ 12％ 26％ 5％
200l 49％ 13％ 33％ 5％
资料来源：同表Ll
2．1．2美国投资基金的风格
美国投资基金风格根据不同品种按照基金投资方向划分，共可分为33种风
格。
2．1 2．1股票型基金
1、积极成长型：主要投资于具有成长性的、受投资资金青睐的小型公司的普通股
股票。
2、新兴市场型：主要投资于世界欠发达地区公司的股票。
灏珏穴学颈士学位论文币嗣风格揆赘萋盘的评衙研究
3、全球投资型：主要投资于世界性的股票，包括美国公司的股票。
4、平衡型：对稳定分数证券和长期成长证券进行组合投资。该娄溅蒸金主要投资
予翳瓣其套成长漠力与稳定分薮诗剡戆公嗣蔫逶羧骚票。
5、成长型：主要投资子舆有良好成长业绩受弼投资资金青睬的公司普通段段票。
该淡基金更看中投资价侦的增值而不是稳定的分红。
6、价值型：主要投资于稳定分红的公司，投资价值的成长性并不慰其投资目标。
7、国际黢份型：该类基念歪少姆其2／3的资金投资于美国以外的公司段票。
8、楚嚣投穆墅：授瓷予将臻篷区公司豹骚蘩，翻蠹珏：致澜，趁丁葵潮，太平洋遣
迸躐个别国家。
9、部门股份型：投资于相关行业或特殊行业公司的股票，例如：念融服务行业、
像健行业、自然资源行业、技术行业或公共行业。
2．1，2．2揍券墼基金
l、练会公司债券型：2／3暖上投资组合为企觳债券以谋求嵩收懿，并对平均到赣
时间没有直接限制。
2、中期公司债券型：2／3以上投资组合为企嫩债券以谋求高收益，平均到期时间
为lO年。
3、鬣魏公司壤券羹；2／3以上投资经台为金渡绩雾戮谋求裹羧蕊，平均到蘩眩阉
为卜5年。
4、综合全球债券型：投资于世界范围债券，对平均到期时间以及到期时间是否超
过j年没有明确说明。05％的投资组合(不包括现金)可能投资于美国公司。
i、嫒期全球债券型：投烫予Ⅵ壁雾菱匿壤券，平均虱期时间为l一5年。25篱豹投资缝
合(不包括现金)可躲授资于美国公司。
6、综合政府债券型：至少2／3组合投资于芙国政府债券，并且没有到期时间要
求。
7、中期政府债券型：至少2／3维合投资子美嗣政府债券，平均到期时闻为5一t0
年。
8、短期政府债券型：至少2／3组合投资予繁图政府债券，平均到期时间为卜S
年。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
9、高收益型：至少2／3组合投资于低评级公司债券(穆迪公司评的BAA以下级
别或其他低水平评级机构评的BBB以下级别)以谋求高收益。
10、抵押支持型：至少2／3组合投资于有抵押支持的债券。
11、综合国家市政债券型：主要投资于市政债券，平均到期时间为5年以上，没
有一定的到期时间要求。该类基金可以免交联邦所得税，但有可能要交州或地
方所得税。
12、短期国家市政债券型：主要投资于市政债券，平均到期时间为卜5年。该类
基金可以免交联邦所得税，但有可能要交州或地方所得税。
13、其他国家债券型：至少2／3组合投资于国外政府及企业债券。一些该类基金
主要投资于新兴市场债券。
14、综合州市政债券：主要投资于单个州的市政债券，平均到期时间为5年以
上，没有一定的到期时间要求。该类债券可以免除联邦所得税，如果常驻该州
也可免除卅I所得税。
15、短期州市政债券：主要投资于单个州的市政债券，平均到期时间为卜j年。
该类债券可以免除联邦所得税，如果常驻该州也可免除州所得税。
16、战略收入型：对地方固定收入债券进行组合投资以提高当前收入。
2．1．2．3混合型基金
1、资产分散型：通过对股票、固定收入证券和货币市场投资工具进行组合投资以
谋求高收入。与弹性组合型基金(以下将会定义)不同，这类基金严格的保持
一个精确的投资权重。
2、平衡型：投资于股票和债券的特别组合以实现三个目标：保存本金、提高收
益、取得本金和收益的长期增长。
3、弹性组合型：通过对普通股、债券和货币市场证券组合投资以谋求高收入。根
据市场条件的不同可以变动组合比例甚至100％投资于某个证券。
4、收入混合型：通过对收入型证券(包括股票和固定收入证券)投资以谋求高收
益。价值的增加不是主要目的。
2．1．2 4货币型基金
辩江走学礤士学垃论文不离强持投赞蔓盎的评许研究
l、免国家税货币市场型：投资于相对短时期的市政债券以寻求免联邦所得税的收
入。
2、凳涮裁货币毒场型：主要投资于单个列豹短麓枣政债务，免除联邦及弼瑟餐
稳。
3、成税货币市场政府型：主要投资于短期羹翮财产债务和其他短期金融工具(由
美国政府发行或担保)。
4、应域货币市场非政府型：主要投资于各种赞币市场工具，龟攒丈颧银{亍定期存
款、襄鳖票据蟊镬嚣攀撵。
2．2日本基业风格评析
研究日本是因为它属于东方国家，在文化、历史等方面都与我豳有相近行。研
究离零熬基金发震情嚣，黠我国款借鉴意义燹突爨。因为，基金傍为一个大众投资
品静，不仅帮经济因素藕遗，氆帮文纯、历变潮素耱关。
2．2．1日本基金业的发展历史
2．2．1．1证券投资基金在日本的诞生
繁二次毽赛太藏羯震，受基趋紧张的黉黪形势影魏，末京jl曼枣抒‘藩惫爨下跌。
为了稳定股票市场，证券渡决定尽袂建立投资蕊金制度。1941年11月第一个以
“投资信托”名义的投资熬金设立，当时的投搬基金信托期间较缀，属于限定管理
型的投资基金。为了稳定～股投资者，日本实行了损失补偿制度。
豳本证券投资基金真正获零发展的社会膝溺是第二次世界丈战后的证券市场整
顿。秘本于19毒8年翻定了《证券交易法》，1鳎1年叉_l囊布了《{囊券投资信藐法》
由此翻本的证券投资基金制度再次起步，并奠定了现在日本投资基众制度的基础。
根据《证券投资信托法》注册投资基金业务的大和、野村、日兴、山一等四家证券
公司，在该法实施后立目p设立了第一批证券投淤基金，极大地缓孵了企业大幅度增
资蘑曩曼票市场兹压力。爱券投资摹金代替箴嚣麴奚季阕菱龚了产监瓷本筹鹰戆重要l乍
用。
2．2．1．2投资基金与证券秘司分离
6
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
作为投资基金管理者，证券公司常常受到其经纪部门经营政策的影响，证券公
司利用信托资产操纵股市谋取利益的行为时有发生。在1959年3月的国会会议
上，主张投资基金的委托业务应当从证券公司分离出来，单独成立证券投资基金委
托公司的问题提到了议事日程上。1962年，专业性的证券投资信托委托公司相继
成立。今天日本实行的投资基金销售与运用业务完全分离的制度就是在这样的背景
下形成的。
2．2 1 3证券恐慌及其后的制度改革
1961年7月，日本政府转向金融紧缩政策，调高贴现率，导致债券市价下
跌，债券投资基金发生大量解约，债券被大量抛售。在股票市场上，金融紧缩使股
票行情在7月18日攀升到顶后一跌到低，此后8年持续在低谷徘徊。证券投资基
金业第一次面临巨大危机。
在大藏省、日本银行和城市银行的极力支持下，1965年7月证券业走出低谷，
股市开始反弹。1967年10月《证券投资信托法》得到修改。1969年，经过包括制
度改革在内的努力，证券投资基金终于摆脱持续4年的低沉，走上了复苏的道路。
进入70年代后，随着日本经济国际化的进程，证券投资基金业开始了对外投资，
各种投资于海外股市的基金相继建立。由于证券市场的扩大和机构投资者的增加，
以及债券投资基金等新产品登场，证券投资基金又进入了迅猛发展时期。
2．2 1．4“泡沫经济”崩溃后的退潮
80年代不仅是证券投资基金，也是证券业及整个日本经济的黄金时代。1987
年证券投资基金净资产突破400，000亿日元，1989年更达到创纪录的586，000
亿日元。当时股票行情持续攀升，不断创新纪录，证券投资基金受股市影响呈现出
“泡沫经济”特征。1990年新年伊始，膨胀到极点的“泡沫”终于破碎，股市开
始了一场空前的大暴跌。证券投资基金经历了股市大暴跌后，净资产总额下跌
120，000亿日元，减少了21．6％，继60年代的萧条后面临第二次巨大危机。
2．2 1．5第二次制度改革
1992年以后的证券投资基金资产总额，由于MMF等债券型投资基金的旺销
而保持着较大的规模，但股票投资基金的资产总额却园股市低迷造成长时期解约退
出多于认购，多数基金本金亏蚀，不得不延长偿还期，形势极为严竣。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
行业界和大藏省都强烈地意识到，长此以往日本的证券投资基金将不能适应
国际化、自由化飞速发展的国内外环境变化。于是1993年11月，大藏省证券局局
长的咨询机构“投资信托研究会”成立，并于1994年12月发表了《关于投资任托
改革的纲要》，开始了投资信托制度的第二次大规模改革。关于这次投资信托制
度改革的成果，目前评价还为时尚早。基于对证券投资基金的本来机能和其社会经
济效果的综合判断，可以肯定地说，经历改革后的日本证券投资基金今后将继续扩
大，其作为国民储蓄手段将占据更加重要的地位。
2．2．2日本投资基金品种的发展及特点
日本的投资基金分类不同于美国，按照日本的法律规定，可以分为股票基金和
债券基金两大类。
股票基金主要投资股票，但不限于股票，也可以投资债券，一般股票投资的比
例在70％左右。
债券基金只能投资债券，包括企业可转债，不得投资股票，即使投资少量股
票，在税法上也被列入股票基金之列。债券基金包括长期债券投资基金、中期国债
基金、货币管理基金、内外债券基金及其他。其中，货币管理基金成立于1992
年，咀债券为主进行短期金融商品的运用。但是，需要指出的是，在货币管理基金
创立之前，股票和债券基金都可以对商业票据投资，其投资额在统计上放在债券投
资基金中的短期金融中。1991年后，由于法规的修改，在统计上，基金对商业票
据的投资额归入“其他”类。
根据上述分类标准，日本基金品种的演变过程可以分为三个阶段：
第一阶段，195卜1962年，股票基金快速增长，独占基金市场。
1954年初到1955年底，投资基金经历了运用成绩恶化、资产下降时期。随着
金融出现缓和，证券市场回升，1957年证券投资基金迅速发展，1957年末的资产
总额达到1369亿日元，1961年末的基金资产总额达到l0000亿元。
浙江大学硕士学位论文不窿风格投资基金的评价砑竞
表1．4 195l一1962年不同品种基金占全部基金资产的比重(％)
年份股票基金债券基金短期金融商品(拆借) 其他
1951 90．O 0．6 9．4
1952 89．9 0．5 9 7
1953 87．2 2．7 l，7 8．4
1954 94 8 1．4 1．9 1．9
1955 93．0 0．7 3，8 2．6
1956 81 5 2 0 16．g —O．4
1957 68 9 2 6 29．g —L 4
1958 78．4 1．9 20．2 0．4
1959 78．L 3．5 20，7 —2．3
1960 80．9 6．7 14．3 一1．9
196 L 63．4 25．g 11 1 —0．4
1962 69．2 lg．6 9．9 1．3
资料来源： 《日本证券投资基金》，经济日报出版社，1996
第二阶段，1963—1987年，股票基金徘徊、波动，债券基金主导市场。
1963—1970年，证券投资基金一直在低谷徘徊，基金资产额从1963年的高点
下降，最低的1968年近5000亿日元。1971年证券投资基金开始走出低谷：此后
一直到1981年，投资基金的资产总额基本处于波动上升的状态，个别年份里，基
金资产总额有所下降。
80年代，是日本经济、证券市场和证券投资基金发展的黄金年代，1987年，
基金资产总额达到40000亿日元，1989年更是达到创纪录的586000亿日元。证券
投资基金白1951年正式恢复后，经历了32个春秋才于1983年突破looOoo亿日
元，其后6年基金规模又增长了近6倍。其中，债券基金发挥了举足轻重的作用。
债券投资基金自1961年出现后，迅速上升：1966年首次超过股票基金后，一
直占据基金业的主导地位。尤其是80年代前期和中期，债券基金资产占基金总资
产的比重一直在60％以上。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
表1．j 1963—1987年不同品种基金占全部基金资产的比重
年份股票基金债券基金短期金融商品(拆借) 其他
1963 69．9 17．3 11．1 l|8
1964 65 0 19．4 13．g 1．7
1965 60．O 24．1 13 6 1．6
1966 52 0 3l 9 14．g L 2
1967 36．1 44 l 19．0 O．8
1968 38．8 47．8 L2．8 0．7
1969 40．2 44 1 14．9 0．8
1970 29．4 50．9 18．8 0．9
1971 30．2 5l 8 16．7 L 3
1972 36．5 47 7 14．8 0．9
1973 25．g 55．1 18．0 l_l
1974 24．1 54．5 20．3 L 1
1975 3L 0 56．O 12．2 0．8
1976 35．4 51．O 13．0 0．6
1977 28．5 51．9 18．8 0．8
1978 35．3 46．6 17．4 0．6
1979 30．6 51．4 18．8 0．8
1980 24．8 51 g 16．1 L l
1981 22．5 60 6 13．6 0．8
1982 、19．0 66．6 11．3 0．8
1983 15．6 73．1 10．5 0．O
1984 l 5．1 73．6 U．2 0．8
1985 1 7．4 70 4 l 3．3 L l
1986 19．7 65．0 20．4 2．0
L987 22 6 50．8 17．3 6．3
来源：同表1 4
第三阶段，1988—1997年，债券基金品种经历了与其他类基金三分天下的情况
后重又成为主导基金品种。
浙江大学硕士学位论文币同风格投资基金的评价研究
表1．6 1988一1997年不同品种基金占全部基金资产的比重(％)
年份股票基金债券基金短期金融产品(同业拆借) 其他
1988 28．4 43．1 1 7．3 11．3
1989 38．4 30 4 2．0 10．2
1990 33 7 31．8 20．5 14．O
199l 33．7 37 0 0．2 29．1
1992 24．5 42．6 0．2 32．7
1993 23 2 42．7 O．2 33．9
1994 26．9 44．1 O．2 28．8
1995 30．6 69．4
1996 26．3 73．7
1997 27．1 72．9
注：1995年以后基金仅分为股票基金和债券基金，金融商品和其他类基金著入债券基金。
资料来源：同表1．4
进入90年代咀后，债券基金由于M肝等债券型基金的销售旺盛仍保持较大的
规模，但股票投资基金的资产总额却因股市低迷陷入衰退。最低的1993年，基金
资产仅17000亿日元。相反，债券基金的资产规模迅速上升，1992年后在基金资
产中的比重一直保持在40％以上，到1997年，这一比例己达到73％。
浙江大学硬士学位论文不同J杖格投资基金的评忻研究
3我国基金业风格评析
3．1我国证券投资基金的发展状况及特点
3．1．1 1997年10月以前投资基金发展状况及特点
3 1 1．1发展状况
中国投资基金起步于1991年，当年10月，“武汉证券投资基金”和“深圳南
山风险投资基金”分男0被中国人民银行武汉分行和深圳南山区政府批准成立。1992
年，中国投资基金的发展进入新的阶段，当年有各级人民银行批准的37家投资基
金出台，并在沪、深交易所上市或在地方证券交易中心磁网交易。其中，有中国农
村发展信托投资公司等五家金融机构联合发起的“淄博乡镇企业基金”，经中国人
民银行总行批准，于1993年8月在上海证券交易所挂牌交易。1993年初，建业、
金龙、宝鼎三只教育基金经中国人民银行总行批准，在上海发行，共募集资金3亿
元，并于当年底在上海证券交易所上市交易。截止1997年lO月，全国共有投资基
金72家，募集资金66亿元。
72家基金全部为封闭式基金，除淄博乡镇企业投资基金及天骥基金、蓝天基
金属公司型基金外，其余均为契约型基金。单只基金规模，最大的是天骥基金，
j．8亿元，最小的为武汉基金第一期，为1000万元，平均规模8000万元，总规模
66，j亿元。投资范围和投资结构主要包括有价证券、股权投资、项目投资、房地
产投资等。1997年末的统计调查结果是：货币资金占14．2％，股票投资占31％，债
券投资占3．5％，房地产等实业投资占28．2％，其他投资占23．1％。基金发起人包
括：银行、信托投资公司、证券公司、保险公司、财政及企业。其中，由信托投资
公司发起的占j1％，证券公司发起的占20％。
3．1 1．2特点
1、品种单一。全部为封闭式，公司型也极少。
2、规模太小。规模多为几千万，单只规模平均8000万，总规模仅66。5亿元。
浙江』、学碗士学位论文不同风}}}投资基金的评价研究
3、资产组合参差不齐。大多数是综合性投资，绝大部分形成证券、物业或房地
产、项目投资三者合一的组合状况。部分基金的大部分投资投到了房地产上，
形成了流动性较差的资产状况。
4、收益水平相差悬殊。1997年，收益水平最高的天骥基金，收益率达67％；最低
的龙江基金，收益率仅2．4％。
3 1．1．3存在的问题
l、审批设立不规范，监管处于真空。基金批设时，没有统一的标准，批设后，审
批及机关也没有履行监管义务，对基金的资产运营、投资方向不清楚，没有监
督制约机制。
2、资产流动性低。一些投资基金的大量资产投资于房地产、项目、法人股等非流
动资产，致使资产的流动性很差。
3、一些基金资产的账面价值并未随房地产市场的低落而进行调整，个别的基金资
产经评估甚至出现账面价值增值。
4、一些现有投资基金运作管理不规范，投资者权益没有保障。一些基金的管理
人、托管人、发起人三位一体，基金只是作为基金管理人的一个资金来源，基
金资产和基金管理人资产混在一起使用。
5、财务、会计核算混乱。基金账与基金管理公司账混淆不清，托管人未起到监督
作用：账务处理无章可循、极为混乱：项目投资的股权或债权性质模糊不清，
回收希望渺茫。
3．1．2 1997年10月以后投资基金发展状况及特点
1997年lO月， 《证券投资基金管理暂行办法》(咀下简称《暂行办法》)出
台，标志着中国投资基金规范发展的开始。《暂行办法》对证券投资基金的设立、
募集与交易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资基金运作
与管理等都做了明确的规范。1998年3月开元、金泰证券投资基金的设立标志着
规范的证券投资基金开始发展。开元、金泰基金的发行规模各为20亿份基金单
位，存续期1j年，基金资产的80％投资于股票、20％投资于国债。两只基金于1998
年3月23日在沪、深交易所上网发行，3月27日成立，投资者人数约为160万。
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截止2002年9月30曰，我国共有19家基金管理公司，管理着近1200亿的基
金资产。19家基金旗下共有69只基金，其中j4只封闭式基金，15只开放式基
金。具体见表2．1。
表2．1我国证券投资基金概况一览表
公司名称基金名称代码设立时间基金类型基金规模上市时间
国泰国泰金鹰增长020001 2002．5．9 开放型
基金基金金泰50000l l998 3．27 封闭型20亿L998．4．7
管理基金金鑫50001l 1999．10．21 菇闭型30亿L999．1L 26
公司基金金盛184703 2000 4．26 封闭型5亿2000．6．30
基金金鼎50002l 2000．5．16 封闭型5亿2000．8．14
南方稳健成长20200l 2001．9．19 开放型
南方南方宝元债券202101 2002．9．20 开放型
基金基金开元184688 1998 3．27 封闭型20亿L998．4．7
管理基金天元184698 1999．8．25 封闭型30亿L999．9．20
公司基金金元500010 2000．3．28 封闭型5亿2000．7．n
基金隆元184710 2000．7．24 封闭型5亿2000．L0．18
华夏成长00000l 2001．11．28 开放型
华夏华夏债券001001 2002．10．23 开放型
基金基金兴华500008 1998．4．28 封闭型20亿1998．5．8
管理基金兴和500018 1999．7．L4 封闭型30亿L999，7．30
公司基金兴科184708 2000．4．8 封闭型5亿2000，7．L8
基金兴业500028 2000．8．L8 封闭型5亿200l，7．27
基金兴安L84718 2000．7．20 封闭型5亿2000．7．18
华安华安创新040001 2001．9．2l 开放型
基金基金安信500003 1998．6．22 封闭型20亿1998．6．26
管理基金安顺500009 1999．6．1 5 封闭型30亿1999．6，22
公司基金安久l 84709 2000．7．4 封闭型5亿2001 8．3l
基金安瑞500013 2000．7．18 封闭型5亿2001 8 30
注：数据截止2002．g 30
浙江大学硕士学位论文不问风格投资基盎的评价研究
表2．1(续表)我国证券投资基金概况一览表
公司名称基金名称代码设立时间基金类型基金规模上市时间
博时价值增长05000l 2002．10．9 开放型
博时基金裕阳500006 1998．7．25 封闭型20亿1998．7．30
基金基金裕隆184692 1999．6．15 封闭型30亿1999．6．24
管理基金裕元500016 1999．9．17 封闭型15亿1999．10．28
公司基金裕华184696 1999．1L LO 封闭型5亿2000 2．24
基金裕泽184705 2000．3．27 封闭型5亿2000．5．1 7
鹏华鹏华行业成长206001 2002．5．24 开放型
基金基金普惠184689 1999 1．27 封闭型20亿1999．1．27
管理基金普丰184693 1999．7．14 封闭型30亿lggg．7．30
公司基金普华19471l 2000．11．6 封闭型5亿2001．8．28
基金普润500019 2000．8．8 封闭型5亿2001．9．4
嘉实基金嘉实成长收益07000l 开放型
管理公司基金泰和500002 1999 4 8 封闭型20亿1999．4．20
基金丰和18472l 2002．3．22 封闭型30亿2002．4．4
富国富国动态平衡100016 2002．8．16 开放型
基金基金汉兴5000 L5 lggg．12．30 封闭型30亿2000．1．LO
管理基金汉鼎500025 2000．6．30 封闭型5亿2000．8．L7
公司基金汉盛500005 1999．5．10 封闭型20亿L999．5．18
基金汉博500035 2000．7．12 封闭型5亿2000．10．17
大成价值增长09000L 开放型
大成基金景宏18469l 1999．5 5 封闭型20亿L999．5．18
基金基金景博184695 1999 9 20 封闭型10亿1999．10．22
管理基金景福18470l 1999，12．30 封闭型30亿2000．1．10
公司基金景阳500007 L999．9．1 7 封闭型10亿L999．10．22
基金景业5000L7 2000．6．22 封闭型5亿200L12．19
长盛长盛成长价值08000l 2002．9 18 开放型
基金基金同益184690 1999．4．8 封闭型20亿1999．4．21
管理基金同盛184699 L999，11．8 封闭型30亿L999．n．26
公司基金同智184702 2000．3 8 封闭型5亿2000．5．15
基金同德500039 2000．10 20 封闭型5亿200L 8．1
银华基金基金天华184706 2000 7 21 封闭型25亿200L 8．8
管理公司
易方达易方达平稳增11000l 2002．8 23 开放型
基金长
管理基金科讯500029 20叭．4 20 封闭型8亿2001．6．20
公司基金科汇1847 L2 2001．4．20 封闭型8亿加0L 6．20
基金科翔184713 2001．4．20 封闭型8亿200L 6．20
基金科瑞500056 2002．3．12 封闭型30亿2002．3．20
融通基金融通新蓝筹16160L 2002 g 13 开放型
管理公刮基金通宝184738 2001 5 16 封闭型5亿200L 9．6
基金通乾500038 2001．8．29 封闭型20亿2001．9．2l
注：数据截止2002．9．30
浙江大学砸七学位论文不同风格投资基金的评价研究
表2．1(续表)我国证券投资基金概况一览表
公司名称基金名称代码设立时间基金类型基金规模上市时间
宝盈基金宝盈鸿利收益21300l 2002．10．8 开放型
管理公司基金鸿飞184700 2001．5 18 封闭型5亿2001．11．2
8
基金鸿阳184728 2001．12 l 封闭型20亿200L 12 1
n 8
长城基金基金久富184720 2001．12 1 封闭型5亿2002．4．18
管理公司8
基金久嘉184722 2002．7．5 封闭型20亿2002．8．27
中融基金基金融鑫L84719 2002．6，13 封闭型8亿2002．9．2
管理公司
银河基金基金银丰500058 2002．8．L5 封闭型30亿2002．g．10
管理公司
台丰基金
管理公司
泰信基金
管理公司
注：数据截止2002．9．30
3。2我国证券投资基金的品种与风格
3．2．1我国投资基金发展的品种结构
根据我国证券市场的实际情况，我国应以股票基金为主，债券基金为辅，适时
试点货币基金作为我国基金品种机构发展的战略模式。
3．2．1 1股票基金作为基金发展的主导品种
l、股票基金比其他基金品种更有优势
从单个投资者的角度而言，股票基金与其他投资基金的最大区别在于，股票基
金强调为投资者提供获取资本增值的机会，使投资者的资金可在一段时间内获得可
观的增长。从长远来说，随着经济的发展．尤其是上市公司经营活力的不断提高，
浙江大学硕士学位论文不嘲魁格投资基金的评价研究
股价较易随着时间上升。虽然股市是高收益、高风险相伴而生的不确定市场，但
是，在低利率和高通胀的情况下，闲置资金为了寻求保值和增值，就要进行投资，
而股票市场正是一个“准完全竞争”的资本市场，投资股票市场的投资回报率(包
括股价升值，年终分红和派息等综合权益)相对较高，参与者多，这是股票基金占
据投资基金主要角色的一个重要原因。
股票基金作为一种金融投资工具，其自身功能比较齐全。除了为投资带来资本
收益之外，股票投资的品种齐全，既有新兴市场股票基金、中小企业基金等高风险
基金品种，又有国际股票基金、蓝筹股基金等低风险品种，可以适应多种投资者的
需要。
就股票市场而言，其资本市场的国际化程度较外汇市场和债券市场低。一般来
说，各国上市公司股票基本上是在本国证券市场上进行交易，股票投资者也只能投
资本国上市公司股票或在当地证券交易所上市的少数辨国大公司股票。而股票基金
投资则突破了这一限制。投资者可以通过购买股票基金，投资于任何国家或地区的
股票市场，从而对证券市场国际化发展具有积极作用。从股票基金投资发展的实际
看，股票投资也绝大部分表现为海外股票基金，基金投资本地股票的比例只占很
少。
2、我国股票市场发展前景良好。
我国股票市场虽然只有几年的发展历史，但发展的规模和势头都呈现出来良好
的态势。截至2002年8月，境内上市公司已达1197家，证券市场的总市值为
46503．74亿元，流通市值15279．8l亿元；并且每年的增长速度都很高。目前，国
有企业的改革和发展的主要资金来源己逐渐转移到证券市场，证券市场对整个国民
经济的发展起到无法替代的作用，并且越来越重要。目前，证券市场市值占国民生
产总值的比重已占到约25％，在国民经济发展中起到重要作用的许多公司都已成为
上市公司。今后，这一发展趋势将不断扩大。
股票市场的快速发展，为股票基金的发展奠定了坚实的基础。
此外，从我国金融制度改革的角度看，我国间接融资的比例将逐步下降，直接
融资的比重将逐步上升。由于银行机制的改革难度很大，进展缓慢，固有的落后的
新疆大学硕士学位论文币嗣最格投资基金鲢评价研究
机制造成不良贷款增加，脊散配置资源的功能低下，因此，从未来发展看，证券市
场配爨资源的作用越来越黛票，证券市场发展的前景广阔。
3．2。{．2瑷掇接遴债券基愈遮煮
潮愤发行市场发展迅速。从1981年至1993年，我国国馈的发行总量仅为
2121．4亿元，年均发行量不过160元左右。但自从1994年国愤拨行额首次突破
1000亿大蓑后，国债发行迅速膨胀，1995年为1j00亿元，1996年达到1810亿
元，1997年为2360亿元，1998年达到铷纪录的38。8。6亿元，这还不包摄2700亿
元弱将嗣闺绩和少量乡}篌。2∞1年，强穰攘壤继续呈上习。趋势，壤长到鹩83．53
亿元。
从企业债券发展来着，企业债的发行和交易都不活跃。2001年发行80亿，
2002年至9月30日没有发行量。企业债券增长十分有限。上海交易所上市的品种
少，交荔瀵浚。
出于我国宏观金融形势良好，市场利率较低，银行利率多次下调，为我国债券
市场的发展提供了良好的市场环境。同时，购灏国债具有信誉好、市场交投活跃、
流动性强、收益率高于银行存款利率的特点，这些为国债基金的试点创造了条件。
2002年9嚣20基毒方宝元债券型基金成立，成为我国第一家续券型蒸金。2002年
10月23磊华夏蓣券墅基垒成立。两只基金静镄篱成绩优秀。设立戆券鍪基金对程
进我黼撼金市场和债券市场的持续、快速、健康发展来说都具有耋簧的现实意义。
～方面，设立债券基金可以为债券市场开辟新的j殳资渠道，有利于牺宽基金的投资
格局．拓展基金的投资空间。另一方面，设立债券里!基金可以为债券市场培育和发
聂裁豹凝秘授炎毒，舂纛予塌整秘霞诧绩券泰绥投资者戆主傣缝稳，添跃霸繁荣簇
豢交蕊；反过来，一个溜援庞大，品种丰富，交易活跃的债券市场又可以为债券基
金提供广阔的运作空间，肖利于提高债券基金的漕运质量和运作效率，从而形成债
券市场靼债券基金之间相甄{昆进，相辅相成的良性互动格局，实现遮两者“双赢”
的鹾的。
姥辩，开发疆塞覆券黧纂金，可懿不琶丰鬻基金鑫秘，为投资者援{盐蓊的金毯
工具，有利于增加基金投资者的投资选择余地，扩大其投资领域+更好的满足那些
追求低风险和稳定收益的投资者的需要。以美囡证券市场为例，在过去的近30年
鼗疰丈学颈士学爱论文不霹j最播投囊羹套瓣捧髂研变
中，虽然美国股市的年平均回报率要高于美国债市，前者约为15％，后者为5 8％，
两者相羞j厦6个百分点，但蓑阑股市最大的单年跌幅都远远大于美国偾市。前者最
大跌幅曾搿遮～26．5％，后者最大跌幅仅为一3，5％，两糟相差23个百分点。可见，债
券基金豹耱点l≥霉适台予豫孝毯黢稳毽墅熬授獒者。它懿接密必熬受裂豢璐静欢运
和青睐，因此成为现阶段我国蕊盒品种创新的重点。
3 2．1．3撼衾品种设计的其他W行性选择
对于不同的风险收益偏好的投资人来说，他们蒲爱基金管理人提供具有不同风
险收盏特捱豹基金产品，基金管理公司需要根据潜在的强标客户属性设计并雄出楣
痤麓基金产鹣，作为基金产瑟家簇中的重要缝袋豁分。蕊妇嘉滚动性的嫠帮市场授
资基金、衍生金融产品基金等。这一市场的发展有赖于整体金融市场的发展与完
善。
基金晶羊中的设计必须考虑不嗣客户的风险收盏与现金流需求。例如，对子构成
盛熬基金审场中最为重要的缓袋聱分静爨猃公司与赛老基金寒说，其毅瓷嚣拣著不
完垒在于谍漱单纯的高风险，磷在于保证未来现金流支付需求存在时间帮众额上的
不同确定憾，使其投资对象选择也存在差异，人寿保险公司将更高的资众比例投资
于债券市场，雨财产与责任险保险公司的资金则更秘地投资于股票市场。
3．2．2我黧授姿基金豹逮攘浮辑
尽管开放式基金目前正处于发行热潮中，其发展速度要远远大于封闭式基金，
甚至有学者指出封闭式基金是谮己到了发展的尽头。但由于我国开放式基金始于
2001年9月，其存在时间短，数量有限，在数据收鬃、资料范围即可比性方面都
会受到疆戮，因此，本文对基金鼹捂弱谔债仅陵予麓溺式基金。本文将嫠垒豹菇捂
依照国际上遴行的做法分为成长型、价值型、平衡粼三种类型。
自1998年《证券投资基愈管理暂行办法》出台以来，证券投资潺袅规模不断
壮大，截黧2002年9月底，我国沪深两市共有封闭式基金j4家，总资产已超过
1∞0亿元，其基金风格大致如下：
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
表2．2我国基金风格一览表
成长型价值型平衡型
代码名称规模代码名称规模代码名称规模
184692 基金裕隆30 500009 基金安顺30 500058 基金银丰30
184706 基金天华25 L84699 基金同盛30 500015 基金汉兴30
500006 基金裕阳20 18472l 基金丰和30 50000l 基金金泰20
500003 基金安信20 500056 基金科瑞30 500002 基金泰和20
500005 基金汉盛20 184688 基金开元20 184728 基金鸿阳20
184689 基金普惠20 500008 基金兴华20 184722 基金久嘉20
184713 基金科翔8 184691 基金景宏20 500021 基金金鼎
184712 基金科汇8 184690 基金同益20 184711 基金普华
500029 基金科讯8 500038 基金道乾20
L84719 基金融鑫8 184720 基金久富5
184710 基金隆元5
184708 基金兴科5
181418 基金兴安5
500028 基金兴业5
184702 基金同智5
184703 甚余余礴5
5000L9 基金普润5
500035 基金汉博5
500017 基金景业b
184738 基金通宝
L84700 基金鸿飞
184709 基金安久
500039 基金同德5
注：数据截至2002．9．30
在几类基金里面，最活跃的应该是成长型基金，几乎每一家管理公司都涉及成
长型基金。主要原因是我国上市公司分红极为有限，使股票投资收益的主要来源为
资本利得，也即价差收益，市场投资气氛浓郁，这就限制了以股利收入为主的价值
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
型基金的发展。中国股市市盈率远远高于世界主要证券市场的平均水平，使得用低
市盈率选股的方法没有用武之地，限制了价值型投资策略的运用。市盈率概念淡
化，代之以长期成长型作为价值判断标准，市场推崇成长型投资策略，从而追求资
本增值而不是稳定的股利收入的成长型基金则获得了长足的发展。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
4我国不同风格基金的评价研究
4．1不同基金的风格特点及其运作评价
4．1．1模型建立
4 1．1 1样本选取
本模型的样本选取符合以下标准的基金
1、封闭式基金
如前所述，我国目前基金还是咀封闭式为主，开放型基金存在时间不长，以其
数据得出的结论缺乏说服性，因此本模型研究样本的选取限于封闭式基金。
2、股票型基金
美国基金协会(ICI，Investment company Institute)出版的共同基金投资指
南，就将基金分成股票型Stock Funds、债券型Bond Funds、混合型Hybrid
Funds及货币型Money Market Funds四种。“股票型基金”主要是以投资上市或
上柜的股票为主。由于市场中各类股票的性质不同，所以又可以分为积极成长型、
成长型、成长收益型等基金。“债券型基金”顾名思义是以投资各类型债券为主的
基金。由于投资的地区和投资债券的信用高低不同，因此也有风险大小之分，再加
上债券价格对利率的涨跌极为敏感，因此选择债券基金时除了要注意基金所投资债
券的信用评级之外，也要注意市场利率的变化。“混合型基金”的投资范围则同
时包括股票和债券两种，目标是希望兼顾本金的成长和固定的配息，因此风险和报
酬也大约会介于股票型与债券型基金之间。最后一种“货币型基金”，所投资的标
的都是不超过一年的短期票券或银行定存，虽然收益较低，但风险相对也最低，因
此多被投资人利用来作为短期资金停泊的去处，有点像银行的活期存款可以随存随
取。
如前所述，我国目前基金绝大多数为股票型基金，仅有的两只债券型基金也是
刚刚推出，其效果究竟如何还很难有定论，对其进行评价缺乏足够的数据及合适的
比较对象。因此，本模型研究样本的选取限于股票型基金。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
3、可以归入三种风格的基金
基金按其投资目的主要可以分为“成长型”、“价值型”、“平衡型”三种不
同的类型。本模型仅对我国封闭式股票型基金中可以归入这三种投资风格的基金进
行评价。
4、规模为20亿的基金
如表2．1所示，我国目前封闭式基金规模有20亿、30亿、5亿、8亿不等。
因为不同规模基金之间缺乏可比性，因此，本模型样本的基金规模限于20亿。
j、在2000年5月19日以前成立的基金
由于本模型的研究期间为2000年5月19日至2002年9月27日，因此，在
2000年5月19日以前成立的基金一方面其净值不具有可比性；另一方面，基金存
在时间太短，数据不能说明问题。
4．1．1 2研究期间
本模型的研究期间为2000年j月19日一2002年9月27目。因为2000年5月
18日，证监会发布了《关于调整基金认购新股事项的通知》，取消了基金在新股
配售上的特权，因此在此之后新股配售对基金净值的影响相对较小。
4．1．2由定义出发进行评价
根据不同风格投资基金的定义，及基金招募说明书中对基金投资风格的阐述，对
不同风格投资基金确定如下评价标准：
l、成长型基金。其投资目标是：积极进取，谋求资产增值，投资于业绩能够保持
持续增长、从长远看市场价值被低估的成长型上市公司。因此，其净值增长率
应至少大于大盘平均增长率，分红派息相对少。这里大盘平均增长率用上证综
合指数增长率与深证综合指数增长率的平均值。分红派息值用2000年、2001
年及2002年的累计分红。
2、价值型基金。其投资目标是：在注重资产安全前提下，追求基金资产长期稳定
增长，投资于价值型股票。因此，分红派息值相对较多。
浙江大学赋士学位论文不同风格投资基金的评价研究
3、平鬣爱基金。其投瓷嚣拣是：良较为乎萋骜羧资缀舍实残基金净蓬长赣稳键增
长。因此，其净值增长率应当小于成长型基金大于价值型錾金；累计分级应当
介子成长型基金和价值型基金之间。
表3．1从定义出发对不同风格耩金进行评价
基金风格基金名称净值年平均火盘平均平均净德平均年
增长率努红增长攀瓒长露平均分爨
基金裕阳一3．04％ O．2258
成长型基金安信一0．46％ 0．2918 一3．43％ 0．2247
基金汉盛一8．3麟O．1610
基金普枣一2。l?链0+2200
基金开元一1．87％ 0．2123 —19．0 L％
价值型基金兴华6．74％ 0．2260 0．92％ 0．2362
基金景宏一12。7镳0．￡350
基金同益7．05％ O．2713
平衡型基金金泰一4．01％ 0．1700 1．89％ O．1725
基金泰和7．78链0．1750
4．1．3从持股结构进行评价
4．1．3．{股票及行韭酌霪台度
1、不同风格基金投资组合前十位股祭的重合度
通过比较不同风格纂金的重仓黢，可以看出基金在投资威格上是否具蠢趋同
性。
下表分别列出了十只基金重仓股名称，并对附风格基金重合股票及不同风格基
金之闻熏台股票进彳亍了归纳。从中霹以看出不同鼹格基金在投资方晦上，基垒经理
的股票逡捧上是否其有趋同性，飙掰可班看出基金风格的趋溺悭。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
表3．2不同风格基金投资组合股票重合度
基金风格基金名称投资组舍前十位股票本风格重合股票不同风格重台股票
基金袼阳招商银行上海汽车
首创股份上港集箱
青旅控股外运发展招商银行
万科华能国际
中国联通盐田堪招商银行
基盒安信海欣股份烟台万华上港集葙
恒瑞医药中化国际
同仁堂菜织花
广电信息宝铜股份华能围际上港集箱
成长型盐田港华能国际
基金汉盛北亚集团红星发展
厦门建发上港集箱盐田港
泰山石油上海家化万科
鲁泰桐君阁
钱江水利许继电气红星发展
基金昔惠火箭股份上海机场
深发展民生银行盐田港
华侨城招商银行
红星发展盐田港
晦油工程中华企业
基金开元深圳机场凯迪电力中国联通
上晦医药招商银行
万科辽坷油田
贵州茅台经纬纺机招商银行
中原油气中国联通宇通客车
基金兴华吉电股份宝钢股份
招商银行波导股份
价值型天士力西山煤电万科
光明乳液三佳模具首创股份
中信国安中国联通
基金景宏万科上海建工
招商银行湘电股份
国电电力新太科技中国联通上海机场
亿阳信通邯郸钢铁
中兴商业海信电器
基金同益上港集箱蒹织花
双汇发展招商银行荣织花
上海机场字通客车
伊利股份银基发展
外运发展首创股份
基金金泰凯乐科技威孚高科中化国际
上海家化TcL通讯
首创股份蓝星清洗
平衡型中远发展字通客车海油工程
桂东电力中化国际
基金泰和招商银行宝钢股份
盐田港海螺水泥
海汕工程晨鸣纸业
北京巴士曙光股份
维维股份北大荒
注：数据采用封闭式基金2002年3季度投资组台
35
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
2、不同风格基金投资行业的重合度
通过比较不同风格基金的主要投资行业，可以看出基金在投资风格上是否具有
趋同性。
表3．3不同风格基金投资行业重合度
基金风格基金名称主要投资行业本风格重合行业不同风格重合行业
基金裕阳制造业机槭设备仪表业社
会服务业金融保险业交制造业
通运输仓储业电力煤气水的
生产供应业机械设备仪表业
基金安信制造业石油化学塑胶塑料业制造业
成长型纺织服装皮毛业医药生物制交通运输仓储业
品业交通运输仓储业机械设备仪表业
基金汉盛制造业石油化学塑胶塑料业金融保险业
机械设备仪表业交通运输仓交通运输仓储业
储业批发和零售贸易业综石油化学塑胶塑
合行业料业电力煤气水的生产
基金普惠制造业机械设备仪表业交供应业
通运输仓储业金融保险业
基金开元制造业电力煤气水的生产供制造业石油化学塑胶塑料
应业交通运输仓储业业
基金兴华制造业金属非金属业电力电力煤气水的生
煤气水的生产供应业信息技产供应业食品饮料业
价值型术业
基金景宏制造业石油化学塑胶塑料业交通运输仓储业金属非金属业
机械设各仪表业建筑业房
地产业信息技术业
基金同益制造业食品饮料业机械设
备仪表业交通运输仓储业机械设备仪表业
信息技术业
基金金泰制造业食品饮料业石油化制造业
学塑胶塑料业机械设备仪表
业食品饮料业
平衡型基金泰和制造业食品饮料业机械设
备仪表业金属非金属业交机械设备仪表业
通运输仓储业
注L：数据采用开封闭式基金2002年3季度投资组台
注2：主要投资行业指投资额占该只基金资产净值5％以上的行业
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
4．1．3 2不同风格投资基金持股结构比较
从五个方面对不同投资风格基金持股结构进行比较：一是用于持有股票的资金
占基金资产净值的比例，简称股票投资比重；二是持股比重较大的行业股票占其资
产净值的比重，简称行业集中度，这里选用比重最大的前三个行业股票比重来表
示；三是所持前十位股票占基金资产净值的比重，简称股票集中度；四是基金重仓
股平均流通股本；五是基金重仓股平均市盈率。
表3．4不同风格投资基金持股结构比较
基金基金股票投资比行业集中度股票集中度重仓股平均重仓股平
风流通般本(万) 均市盈率
格称
裕阳55．73％ 平34．42％ Ⅲ 23．65％ Ⅲ 57864．5l 平24．1 Ⅲ
成长安信64．05％ 均59．03％ 均29．29％ 均43567．93 均30．7 均
型汉盛68 96％ 62． 50．4096 47． 19．59％ 24． 14490．95 39l 44 3 33
普惠61．67％ 60％ 47．26％ 78％ 26．59％ 78％ 40725．93 62． 32．9 0
33
开元57．30％ m 39 97％ 平22．93％ Ⅲ 50985．82 Ⅲ 25．9 平
价值m％ 63．31％ 均50 41％ 均38．2蛳均65958．19 均42．O 均
型景宏68．74％ 65． 45．70％ 47． 20．52％ 28． 423 39．9 32
27189．83
20％ 85％ 33％ 3L ．6 同益7L 46％ 55．33％ 3L 61％ 25L90．76 23．3
L5
平衡金泰66．50％ 平62．63％ Ⅲ 28．51％ 平13387．47 Ⅲ 43．0 Ⅲ
型均均均均均
泰和54．27％ 60． 48．07％ 55． 25 95％ 27． 36983．39 251 34．3 38
39％ 35％ 23％ 85． ．7
43
注L：数据采用封闭式基金2002年3季度投资组合
注2：市盈率采用2002年9月27日数值(中国联通采用2002年lO月g日数值)
辑眭太学硕士学位逢文不尉风格投资基金的评贽研究
4．2不同风格基金老间的业绩比较
莲。2，{模型建立
4．2．1．1样本及研究期阚
本模型研究样本选择熬金裕阳、基金安信、基金汉盛、基金酱惠、基金开元、
基金兴华、基金景宏、基众同益、基金金泰及錾金泰和IO只基金。因为它们都是
努}il式、黢票型基金，攘攫帮为20亿，成立嚼闽寰器是2000年s嚣19墨之羲，其
有可比牲。
研究期间为2000年5月19日至2002年9月30日。选择这以研究期间的原因
再上一节中已经阐明，这服不再赘述。
4．2，1，2市场基准缝合、咒风险收益率及基念投资组合S值的确定
l、素缓萋准缝合
比较证券投资基金∞缀营业绩需要一个合适的标准。一般而畜，一个市场指数
可以代表市场组合，但由于我国深、沪两市的撒数是分开计算的，而投资基金投资
的股梁或债券组合却包含了深、沪两市上市的股票或债券。此外，根据《证券投资
基金蛰理簦霉亍办法》的艘定，证券投资基金投蜜予国债的瓷产跑倒不褥低于2端。
圈诧，无论以上证指数邋是以深堋嚣曼指{睾蠹市场基准缓台帮不适警。因魏，本模型
用一个涵盖深、沪两市证券和国债的市场基礁组台：这一基准组合的40％随上海股
票市场变动，40％随深圳股隳市场变动，另外的20％按年收益3％投资于国债。所以
基准鳃舍的周收益率为：
R产0．4×R⋯。，÷§。4×Rm。+0+2×0。03／52
式中，R⋯。。为上海诞洛综合指数周收益率；R。。．为深圳成分指数周收益率；j2
为一年的周数。
上海证券综合指数和深圳成分指数的周收靛率根据《中国证券报》每周六公布
的数攒整瑾。
2、_琵风险收益率
j}Jf江大学硕士学位论文不1司风格投资基金的评价研究
由于我国债券市场并不发达，品种不多等原因，本模型未采用通行的国债收益
率作为无风险收益率，而是用同期一年期银行定期储蓄存款利率(1．98％，利息税
忽略不计)作为无风险收益率，按52周折算周收益率。
3、B值
本模型对基金投资组合0值的估计，是通过基金周收益率与市场基准组台周收
益率根据cA川模型进行回归来估计的。即估计方程为：
R=o’+B (RrR r)
4．2．2研究方法
由于我国证券投资基金发展的时间很短，公布的资料也相对有限，国外最新的
一些业绩评价方法对我国基金业绩评价的实用性还有待于探讨。本模型选用收益率
指标、三个风险调整指数等较为成熟的方法，对我国投资基金风险调整后的收益、
业绩能否高于市场基准组合，不同风格基金之间的业绩比较等几个方面进行实证研
究。
l、基金收益率的计算方法
基金周收益率R．=(NAV。一NAv。)／NAV。
式中，R：为基金在c周的收益率：NAV。为第t周末的基金资产累计净值。基金
在更长时期(月、年等)的收益率的计算方法同上。
2、特雷诺指数
特雷诺指数是利用证券市场线(sML)为基准组合评价基金的业绩，它等于基
金的超额收益除以系统风险测度值。计算公式如下：
T=(Rr_Rf)／B
这里，9是历史值，它是基于基金的历史收益率，通过资本资产定价模型计算
得出的。当市场处于平衡时，所有的资产组合都降落在证券市场线上，但在实际
中，一些基金将落在证券市场线之上而另一些将落在证券市场线之下，投资者希望
在一定的B值下获得尽可能高的收益或在一定收益水平之下尽量降低B值。如果T
大于SML的斜率，则该基金证券组合就位于sML之上，表明其业绩优于市场表现；
浙江大学硕士学位论文不1司风格投资基金的评价研究
反之，如果T小于sML的斜率，则该基金证券组合位于sML之下，表明其业绩劣于
市场表现。
3、夏普指数
与特雷诺指数不同，夏普指数以资本市场线(CML)为基准来评价基金业绩。
它是指在一定评价期内的基金投资组合的平均收益率超过风险收益率部分与该基金
的收益率的标准差之比。计算公式如下：
S=(R_-R，)／6
公式中，6表示基金投资组合收益率的标准差，它是基金收益总奉献的数学度
量，既考虑系统性风险，也考虑了非系统性的风险。相似地，如果基金的夏普指数
大于市场基准组合的夏普指数，则该基金的证券组合就位于cML之上，表明其表现
好于市场，反之，则表明其表现比市场差。
4、詹森指数
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排序，但它
们无法告诉我们基金表现优于标准组合具体是多少。在实证研究中，首先用历史收
益率来计算E(R)，E(R)和B，分别用R、R。和B表示。然后同样可以用历史
数据计算CAPM所需的参数。这样，得到的可能不是同一条直线，其函数关系式如
下：
Rr-RfT(R_．一艮)B’+a
这里，Q是基金实际收益直线与一=R一(R：一Rf)B‘的偏离度。而实际上，n
就是詹森业绩指数，用J表示。如果a大于O，说明了基金的收益超过它所承受风
险对应的预期收益：如果。小于0，则相反。因而，詹森指数用公式表示就是：
J=R一[Rr+(R。一R，) B]
浙Ⅱ大学硕士学位论文不同胤格投资基金的评忻研究
毒。2。3安涯缝票
表3．5不同风格基金之间她绩比较
风基金超额收昂标准收赫率名特嚣诺名夏普名詹森指皂
捺名稼挝差次指数次指鼗次数凌
裕阳O．0084 O．972 0．029 —3。04％ 7 O．0055 lO 0．1802 0．00083 10
成安信0．0061 0．880 0．032 L．38％ 4 0．0065 9 0．1785 8 0．00162 8
长汲盛0．0058 0．75《0．032 —7．?3甏9 0．∞?2 7 0。1710 9 §．00l§l 7
型普惠O．005l O．702 O．029 —2．17％ 6 O．0068 8 0．1643 lO O．00146 9
开元0．0076 0．954 0．032 ～L。79％ 5 0．0075 6 0．2271 b 0．00273 6
赞兴华0，0076 0．740 0，022 6．?4％ 3 0．0095 4 O．32媳4 0．00358 5
僮景宏O．009l 0．887 0．045 一ll。5蔫lO O，0098 3 0，l§S6 6 0．∞4秘3
型同益0．0099 0．728 0．022 7．35％ 2 O．013 L l O．4唾16 L 0．00613 l
平金泰0．0084 0．874 0．022 —4．01％ 8 0．0092 3 0．3727 3 O．00395 4
赞素帮0．0086 0．彳§0 0。019 7．89蓠l 0．0l§5 2 0。4324 2 §。0孬唾S§ 2
型
基准组合0．0055 1．00 O．029 ～19．3％ 0．0052 O．1690 0
无论楚酷无风险调整的收益率，逐是戬总风羧为调整基础的爱普指数，或蠢是
以系统风险为调整基础的特雷诺指数和詹森指数为评价标准，基金同益、基众泰和
都分别排在第一和第二位，而基金汉盛和基金裕阳相对最弱。成长型基金在熬金业
绩的总髂撵名中是裾对最差的+蔼乎键型基金则鞠慰最好，徐傻型基金次之。这一
结果与我踊目前殷市状况密不可分，当股市处于低遴对，追求稳健的投资风格往往
会获得相对其他风格较好的业绩表现。这也是目前我国基金投资风格日益趋同的原
困所在。
浙江大学硕十学位论文不同风格投资基金的评价研究
4．3实证结果分析
4．3．1基金风格的实证研究结果分析
4 3．1．1表3 1分析结果
l、三种类型十只基金全部跑赢了大盘，大盘在这段时期的增长率是一19．31％，而十
只基金的净值增长率最大的是基金泰和7．78％，最小的是基金景宏也有一
12．79％，这说明基金在总体上资产增值效果要强于大盘。
2、从不同类型基金平均净值增长率来看，却出现了奇怪的现象，净值增长率最低
的恰恰是成长型基金，其值为一3．43％；最高的是平衡型基金，其值为1．89％；
价值型基金介于其中．其值为0．12％。这说明我国的基金从其定义出发并不能
充分体现其应有的风格特征，本来应当是高成长性的成长型基金其成长性反而
是几种基金中最低的，这一点不能不引起我国基金业的关注与反思。
3、从十只基金分红情况来看，价值型基金分红派息值应当较大，成长型基金应当
较小，平衡型基金分红派息值应当介于其间。但从单个基金来看，这一特性并
没有得到体现，如成长型的基金安信，其历年分红派息平均值高达0．2918是十
只基金中最高的，而价值型的基金开元，其分红派息平均值仅有O．2123。但从
总体上来看，价值型基金的分红派息平均值还是三种类型中最高的，成长型第
二，平衡型第三。
4．3 1 2表3．2、3．3分析结果
1、从表3，2可以看出，各基金在个股选择上具有一定的趋同性，以绩优成长股和
绩优国企大盘股为主。在十只基金中，有7只重仓招商银行，4只重仓盐田
港，3只重仓中国联通、上港集箱及万科。基金重仓股可以从一个方面反映基
金的风格特征，基金重仓股的趋同说明了基金在投资取向上的同一。
2、从表3．3可以看出，各基金在股票投资行业选择上差别很小，制造业、机械设
备仪表业、交通运输仓储业等行业几乎是所有基金的投资重点。同时，各家基
金几乎都投资于所有行业。这种状况不利于投资者对基金的选择与支持，不利
于基金特色的形成，从而也就不利于其发展．特色越明显，专业化程度越高，基
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
金的专门经验就越多．其业绩就越易于提高。在市场经济发达国家，有些基金
投资的行业集中度很高．专门在某一两个行业选择股票投资对象。投资者对基
金风格特色的要求也很高，专门选择在自己感兴趣行业投资的基金。目前我国
投资者选择投资基金一般不是依据其风格特色，而是根据其以往业绩．实际上，
业绩只能说明既住，风格才能标志未来。
4 3 1．3表3 4分析结果
成长型基金无论是股票投资比重、行业集中度、股票集中度还是重仓股平均市
盈率都应当较高，而价值型基金这些数值应当较低，平衡型基金则介于其间。因为
股票投资比重、行业集中度、股票集中度以及重仓股平均市盈率较高反映了基金较
强的进取性。而重仓股平均流通股本则应当是成长型基金较小，价值型基金较大，
平衡型基金介于其间。因为较大的流通股本反映了基金追求稳健的风格取向。从表
3．4我们可以发现，价值型基金在股票投资比重、股票集中度及重仓股平均流通股
本上排在第一位，平衡型基金在行业集中度及重仓股平均市盈率上排在第一位。而
我们认为最应该排在风格之首的成长型基金没有一个比重是排名在前的，就连进取
性较好的基金安信和基金汉盛其比重与其他类型基金相比也不占优势，说明目前我
国成长型基金的成长性、进取性值得怀疑。
4．3．2基金业绩的实证结果分析
1、无论是以无风险调整的收益率，还是以总风险为调整基础的夏普指数，或者是
以系统风险为调整基础的特雷诺指数和詹森指数为评价标准，基金同益、基金
泰和都分别排在第一和第二位，而基金汉盛和基金裕阳相对最弱。成长型基金
在基金业绩的总体排名中是相对最差的，而平衡型基金则相对最好，价值型基
金次之。这一结果与我国目前股市状况密不可分，当股市处于低迷时，追求稳
健的投资风格往往会获得相对其他风格较好的业绩表现。这也是目前我国基金
投资风格日益趋同的原因所在。
2、在给定风险水平下，基金的收益率高于市场基准组合的收益率。这与夏普
(1966)詹森(1968)等人对美国投资基金业绩研究的结论是截然相反的。国
外的研究表明，同等风险水平下，证券投资基金的收益率不会超过市场基准组
浙江大学碗十学位论文不同风格投资基金的评价研究
合的收益率，这在某种意义上支持了其证券市场有效性的假设。同样，我国证
券投资基金的业绩能够优于市场，则在一定程度上反映了我国证券市场的效率
还不够高。
3、不同业绩度量方法的比较研究发现，对于三种风险调整评价方法而言，尽管不
同的衡量尺度提供关于业绩的各种可供选择的判断不同，但所有的评价结果都
非常接近。这里有两种可能的原因：一是整个证券市场的系统性风险较大，而
非系统性风险较小；二是各基金的投资组台已充分分散了非系统风险，基金投
资收益的总风险基本为系统性风险。但从R2值来说，虽然各基金的R2值基本在
O．60以上，但是若基金充分分散了非系统性的风险，则基金受益于市场基准收
益的回归R2应平均在O．90以上。因此第一个原因对这一结果的解释能力更
强。从另一个角度看，是否考虑风险的因素，对基金业绩能否高于市场基准组
合有截然相反的结论，也说明我国证券市场较大的系统性风险。
浙江，：学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
5基金运作过程中存在的问题及解决对策
5．1我国基金业存在的问题
从以上对我国证券投资基金实证结果的分析来看，我国基金业存在以下几方面
问题：
5．1．1基金风格趋同性
从以上的实证结果来看，我国证券投资基金无论是从净值增长率、分红派息
值，还是从重仓股、持股结构，或者是从基金业绩来看，都表现为明显的风格同
一。可以说我国目前的证券投资基金没有哪一家是完全成长型的，也没有哪一家是
完全价值型的，基本长都可以说是成长价值复合型，即平衡型。我们已经看到，各
基金在进取、保守与平衡方面的差异并不大，有些基金的投资组合状况执某些角度
来看是进取的，而从另一些角度来看又是保守的．特别值得注意的是，各基金在股
票投资的行业选择上差别较小。制造业、机械设备仪表业、交通运输仓储业等行业
几乎是所有基金的投资重点。同时，各家基金几乎都投资于所有行业。这种状况不
利于投资者对基金的选择与支持，不利于基金特色的形成，从而也就不利于其发展
特色越明显，专业化程度越高，基金的专门经验就越多，其业绩就越易于提高。在
市场经济发达国家，有些基金投资的行业集中度很高．专门在某一两个行业选择股
票投资对象。投资者对基金风格特色的要求也很高，专门选择在自己感兴趣行业投
资的基金。目前我国投资者选择投资基金～般不是依据其风格特色，而是根据其以
往业绩．实际上，业绩只能说明既住，风格才能标志未来。
5．1．2交叉持股问题
证券投资基金的交叉持股是指不同的证券投资基金同时持有相同的一只或多只
股票，尤其是指同一基金管理公司所管理的证券投资基金持有相同的股票的现象。
从目前各证券投资基金己公布的投资组合来看，交叉持股现象已经越来越普遍，而
且有集中的趋势。这究竟是巧合，还是另有原委?从西方发达国家的证券市场来
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看，交叉持股的确也是一个非常普遍的现象，可以理解，业绩优良、具有高成长潜
力的股票受到投资者的普遍看好是不可争议的事实。但是，我们更应该注意的事，
在借鉴西方发达国家投资基金运作经验的同时也应该考虑到中国证券市场的特殊
性，即总市值相对低、流通股本小。而相对于中国证券市场的流通市值特别是个别
股票的流通市值而言，证券投资基金所拥有的资金规模己属十分庞大，证券投资基
金的二级市场操作足以对股票的价格产生巨大的影响，甚至形成对股票价格的垄
断。如果这种情况不能及时得到解决，极易造成少数几只基金对股票市场价格的操
纵，助长股市投机气焰，损害投资者利益。
5．1．3关联交易中的利益输送问题
从目前阶段来看，我国证券投资基金仍以契约型封闭式为主。契约型封闭式基
金中，发起人在整个基金中所占的份额只有3％。这使得基金管理公司的董事会相
对于所有投资者而言并不具备足够的代表性，即证券投资基金的绝大多数投资者实
际上并没有参与到基金的管理，其对基金管理公司的监督的唯一途径是“用脚投
票”。而就投资者整体而言，在基金的封闭期间内并不能收回自己的投资。证券投
资基金管理公司不参与基金利润的分配，只是每年按基金净值的固定比例收取一定
的管理费和一定数量的期权报酬。这样，基金的管理者与基金的投资者之间实际上
是一种委托一代理关系，即基金管理公司代理基金投资者进行证券投资基金的运作
与管理。从经济学角度研判，任何一种委托代理关系都存在着道德风险，而证券投
资基金的道德风险就是在基金运作过程中，基金管理者为谋求自身或关聪单位的利
益，在关联交易中的利益输送行为。由于基金管理者与基金投资者的利益并不是完
全一致的，基金管理者很容易通过利益输送或其他手段达到增加自身利益而损害投
资者利益的目的。这种行为严重侵害了投资者的利益，若再没有公众的评价与监督
和同行竞争促成的优胜劣汰，没有对基金管理者的职业道德和信用约束，极易形成
保护落后，助长幕后交易和不法行为。
我们知道，我国的证券投资基金的发起人一般都是证券公司或信托投资公司，
各证券投资基金的基金经理也大多来自于基金管理公司的发起人。这样在人事关系
方面，基金管理公司与其控股股东之间存在“剪不断、理还乱”的种种利益牵扯，
浙江大学硕十学位论文不同风格投资基金的评价研究
在目前证券监管部门对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下，我
们并不能完全排除基金管理者动用基金资产为控股股东的新股承销、配股甚至自营
业务服务，以及通过高买或低卖等方式向控股股东输送利益， 损害基金投资者利
益的可能性。虽然这些违规现象难以察觉，但终归还是有部分迹象能够暴露出来。
比如在上市公司公布的十大股东中，证券投资基金与其管理公司的大股东有并列的
情况出现，说明了这种可能性的存在。
5．1．4诚信是重要问题
基金可以说是一个特别产品，投资者把钱交给基金管理公司进行管理，基金管
理公司一定要按照他与投资者在基金招募说明书或基金契约中所约定的条件，尽职
尽责地为了投资者的利益来管理这些资金，这就是基金管理公司的诚信问题。如果
基金管理公司缺乏诚信，不按照与投资者当初的约定进行投资，那么投资者就不愿
把钱交给基金管理公司，基金管理公司的资金规模就会越来越少。由此可见，欺骗
别人，最终受害的是基金公司自己。因此，在市场逐渐规范的过程中，如何逐步构
建自己的诚信，规范管理，取得投资者的信任对每一个基金公司都是十分重要的问
题。
实证研究表明，我国基金经理具有一定的证券选择能力，这在一定意义上确实
体现了我国基金“专家理财”的作用。但也不可否认，我国证券市场还很不成熟，
这主要表现为过度投机、股价与业绩严重脱离等等。在这样的市场环境中，我国基
金经理的证券选择能力并不一定是所谓的“经过基本面分析，选择价值被低估的股
票”，而是可能利用资金优势，操纵市场抬高股价，从而获得超额收益，甚至给市
场的健康发展带来严重的负面影响。目前我国规定封闭式基金每周公布一次净资产
值和每季度公布一次投资组合的主要内容，还远远不能满足投资者对基金的诚信要
求。
5．1．5契约型基金已不适合我国国情
我国目前所有的封闭式基金其组织结构全部是契约型的，就中国的制度条件而
言，契约式基金不如公司式基金更适合中国的实际情况。第一， 《公司法》已于
浙疆大学礤七学使论文不届风播授赘蕊金的评愤研甓
1994年开始实施，股份有限公司制度不仅合法而且在i黩8年实践中积累了丰富经
骏。第二，绩瘸蠲麦迄今攘豢不完善，不论是令A豹社会蔫霸俸系还爨壤构豹售弱
体系都存在着严重缺陷，各种不诚信的现象不胜枚举，遂意味着守信尽职并未成为
公司高管人员的第一要则和行为习惯。第三，《信托法》虽然已于2001年出台，
稳信{毛利麦滏寒卖正建立，筵李乏翌务菝然滏来有效震开，萋丰乏索场竞争n孚谈不
上。
从组织体系上说，公司裂基金与契约烈基金的最囊接区别在于，在公司型基金
中存在一个我袭并维护基金持有入投蓥翡骞形疆撬——基金公司，嚣在契约型鍪
金中没有这个机构。基金公司的存在使公司型基金的组缀体系与契约型基金有了根
本性区别。
款基金设立采善，在公嗣鳖基金中，基金款有关攀务均覆基金持有太蕊骧豹
攀，与基金管理人、基金托管人无关，因此，基金发怒人的基本目的在于为基金持
有人寻求投资商机。但在中豳的契约型基金中，这些事务或者属于与然金管理公司
竣立撬一豹发起A事务，或器壹接蓑是鏊惫管理公司熬攀务，覆发怒设立基金静主
鼹目的在于管理运作这笔基众资金。
从基金资众的委托来嚣，在公司型基象中，基金设立后，基金公司代表全体基
垒持毒大逶遥爨争注遴选枫镶寒分裂选耩藜金管理大蟊蕊金芋乏管大，英中，竞毅蠡
方式是经常采用的。在整个过程中，基金持有人占主导地位。但在中国的契约型赫
众中，基金资盒的委托过稷几乎是一个表面文章，既无竞争性遴选机制，基金管理
公司又在其中占疆了支配遮住。
从基金运行过程来看，在基金资产投入运作阻后，基金管理入和基金托管人应
按照《基金契约书》等规定，定期向基金公司提交基焱资产报告、远作建议报告及
冀氇姿耨。在公司墅基金中，基金公司处予基金运{亍戆中心，基金綮建入、基金托
管人的行为围绕基金公司的要求而展开。但在中国的契约型基金中，基金管理人占
腾中心地位，各项基金运作行为围绕基金管理人的要求而展开。
麸基金运行中懿约束援绸泉萎，杰公逮型基金中，憝金公司一方囊嚣壹接约豪羲
旗金管理人和漤金托管人的行为；另一方面，基金公司又通过基金托管人约束着舔
众管理人的运作行为，同时，还可以通过聘请独立公共会计机构的审计来约束基金
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
管理人或基金托管人的行为。但在中国的契约型基金中，基金管理人的行为近乎无
约束，即便是证券监管部门的约束，在一些场合，也只表现为“父子关系”中的谴
责。虽然在“暂行办法”和基金设立的有关文件中也有更换基金管理人或基金托管
人的条款，但基金持有人彼此分散、意见难以统一又没有一个真正能够代表或反映
他们共同意见的机构，所以，这种更换几乎是不可能的。
5．2发展我国投资基金业的对策分析
投资基金的发展和完善是一个渐进的过程，需要作大量艰苦的工作。特别是在
中国发展投资基金，既要从中国的国情尤其是资本市场的实际情况出发，又要学习
和借鉴发达国家的成功经验，有计划、有步骤地推进投资基金的发展。今后，针对
目前投资基金业存在的问题，笔者对我国投资基金业的发展有如下建议：
5．2．1解决交叉持股，保证基金风格的特色化和清晰化
正如前所述业绩只能表明既往，风格才能标志未来。我国投资基金应当在持仓
结构、投资方向上坚持自己的特色，提高专业化程度，积累专业经验。特色化越明
显，专业化程度越高，基金的专门经验就越多，其业绩就越易于提高。
基金的持股结构对保证基金风格的特色化是很重要的，因此，解决交叉持股问
题是解决我国基金风格趋同的一个重要方面。如何降低基金间交叉持股造成的关联
效应是解决这一问题的关键所在。针对目前我国证券市场的特点，我们认为应当改
革证券投资基金持股制度。
目前我国规定：同一基金管理者管理的全部基金持有l家公司发行的证券，不
得超过该基金资产净值的10％。但是从目前我国证券市场中上市公司的股本结构来
看，全部股份为国有股、国有法人股、社会法人股、社会公众股和国有及法人转配
股五个部分。其中国有股、国有法人股和社会法人股在目前阶段尚不能自由流通。
同时，由于历史以及上市公司自身条件等原因，各家上市公司的股本结构各不相
同，“10％”的持股限制，对于不同股票的作用并不相同。因此，对于基金交叉持
股一个有效的限制条件是规定同一基金管理者管理的全部基金持有的1家公司发行
浙汪大学硕士学位论文不同风格投资基惫的评价研究
的证券不得超过其流通部分的lO％。这样既考虑了各只股票相对不同的股本特点
同时也考虑了对基金持股的有效限制。
5．2．2解决关联交易中的利益输送问题
证券投资基金在关联交易中的利益输送问题是现阶段基金运作过程中最难把握
也是最难解决的问题之一。其归根结底的原因所在就是基金管理的权利与义务的不
对称性．极易产生“委托一代理”关系中的代理人道德风险问题。要解决这一问
题．就目前中国证券市场而雷．最重要的是改革证券投资基金的机制。逐步转变契
约型基金为公司型基金，培育基金管理者竞争上岗机制。为此，需要考虑解决好咀
下几个问题：
第一、新设基金应尽量选择公司型的组织体系。对中国来说，设立公司型基
金是一项创新，许多具体问题尚待实践中逐步解决完善，虽然已有10多年的股份
有限公司实践经验可供实行公司型基金参考，但要解决的现实问题依然不少，因
此，一方面固然需要加强对公司型基金组织体系、运作方式及其他内容的研究，另
一方面，也需要在实践中探讨完善，鉴此，应考虑对新设基金实行公司型组织体
系，并据此出台有关公司型基金的监管法规及政策。
第二、在条件成熟时逐步将现有的契约型基金调整为公司型基金。契约型基金
要调整为公司型基金需要诸多条件的支持，在公司型基金的运作尚处探索性实践的
过程中，贸然将现有的契约型基金调整为公司型基金是不合适的，因此，不应操之
过急。
第三、在推出公司型基金的基础上，基金设立应对内开放，取消现行的审批制
度，实行核准制度，并积极创造条件，争取早日向登记制度过渡，以推进中国基金
业的全面发展。
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
第四、随着公司型基金的发展，基金业应由现今的以基金管理公司为主导的结
构转向以基金公司(即基金持有人)为主导的结构，有关政策和自律机构也应据此
调整。
5．2．3规范运作：树立诚信的重要保障
加入wTO以后，中国的证券投资基金业面临很大的竞争压力， 《证券投资基金
法》的颁布与实施，中国基金业将再一次进入一个崭新的发展阶段。其主要表现
在：一是市场准入门槛降低，基金规模迅速扩大，市场竞争更加激烈；二是证券市
场逐渐规范，市场对企业透明操作的要求越来越高，投资者自由选择基金管理人的
空间更大；三是基金业监管与法律越来越完善，投机操作的空间越来越小，科学投
资决策越来越重要；四、是行业管理加强，行业对基金管理人的职业道德和企业经
营管理的要求越来越规范；五、国外基金以同等的国民待遇进入中国，将以外力推
动、促进中国的法律与法规建设，加速与国际惯例接轨；六、基金业人才流动更
快，基金管理公司治理机制不断完善，迎接来自外部市场的挑战。在未来的基金经
理人市场上，好的基金经理身价百倍，很差的也许会失业。正是在这样一个市场条
件下，基金的诚信才显得格外重要，谁不讲究信用，谁欺骗投资者，谁就会被市场
淘汰。
作为一个机构投资者，基金管理公司首先要完善治理结构，加强内部管理。如
果说公司治理结构是现代资本市场基础的话，那么基金公司治理结构则是基金业赖
以生存和发展的基础。基金公司治理结构主要包括基金管理公司应建立有效的权力
制衡机制、科学决策机制、激励约束机制，并加强内部管理，在企业内部培养严
谨、诚信、一切为了投资者的企业文化。具体来说有效的基金管理公司治理结构就
是通过对基金管理人进行必要的激励和约柬，使基金能以较小的成本来为投资者获
取较大的投资回报，主要包括：一是公司内部管理制度要不断健全，规范基金经理
的行为，同时设立相应的机构来保护基金财产；二是竞争激励，对基金经理的业绩
要有一个相对准确的判断，并有竞争上岗的压力；三是报酬激励机制，建立内部合
理的报酬体系，使得收入与工作质量与努力程度挂钩。
翡疆夫学瑗士掌链谚文车强最揍投燹萋金§§谔徐磅竞
其次，耍努力挺立正确的投资理念。我灏证券审场开始遴入一个理性投疑豹时
代，规范投资、长期投资理念将日盏强化。基金管理公司为投资者理财，就嚣在日
蜃戆基金运臻中严掇遵摇摇棼说赛豢孛夔蠡落，两不是按照鑫己豹意愿攉叁改变基
金的投资范围，即便这种改变是善意的。虽然有些不遵守基鑫契约的投资行为可能
在簸麓内绘基金带泉好楚，但是它遗鹜了在嫠金契终中对授嶷者豹承诺，使鏊金投
资者的风峻／收益关系变得不确定和无法管理，侵犯了投资者的利益。另外，在市
场交易中还器坚决杜绝违法涟规的内幕交易、庄家操纵市场、对敲控升、造势做局
等欺诈中小投资者的恶劣嚣为。
最后，从业人员要有职业道德，从业人员应公平、诚实对待基金和基金投资
天，猿法爨簿基金蔽资入韵合洼权豢，鄂捷在整臻不可获为稳蘸因绘委托久造残损
失时，也要确保向基金投资人提供的信息真实、准确、完整和及时．从业人员首先
为了投资者的韵益弼不是为了自身豹稠益骰密授资决策。在参与市场竞争中，基金
从业人员不能故意损害基金投资人及其他同北机构、人员的合法权鼗，泄露在职期
间知悉的有关商业秘密。因此，从般人员要培养自邑公正廉明的职业道德，尽自己
的溅力最大限度地为投资者服务，让链们放心、满意。
总之，我国证券市场的对外开放是一个不可逆转的方向。加入世贸组织意味着
晷内传统筑市场运傣规剐婺逐潦让建予国嚣援则，这怼完善我国的鼓会主义豢场经
济体系是一个有力推动。我们的金融行业在对外开放同时也将放宽国内准八的限
制，涯券枣绥褥会篓秘公正、公乎、透臻。这个时媛，我国蒸金整戡籍覆罄严浚酌
挑战，基金管理公司必须学习国际先进的管耀经验，必须树立诚信、科学、娥范管
理豹意识，对隶场参与各方承担试痿赛{壬
浙江大学硕士学位论文不同风格投资基金的评价研究
后记
凡是倾注心血之作，落笔后必有许多思绪和感慨，后记似乎正是为此而设。
写完论文后的第一感觉是疲惫。几个月来的连续运转，好像耗尽了精力，有许
多想说的话，但不知从何说起。有人说中国的学位越高越容易拿，我却没有此感
受。相反地，在整个两年半的学习生活中，尤其是论文的写作，似乎一直都在对我
的毅力和体力进行挑战，而我在不知不觉中进行应战。虽然对论文仍不尽满意，虽
然可能还存在许多缺漏，但能坚持下来，经受住了挑战，我的确感到欣慰。
论文的完成，首先要感谢我的导师戴志敏教授，两年半来，无论学习还是生
活，戴老师都为我倾注了心血。他丰富的知识、深厚的理论功底、精辟的思想观
点、严谨的治学风范以及坦诚豁达的为人使我终生受益。
我还要感谢金融系的全体老师，是他们在平时的授课以及论文的写作阶段给了
我无私的指导和帮助。我的同学们在平时的讨论交流中给了我许多有益的见解和启
示，在此我对他们表示诚挚的谢意。
最后我要感谢我的父母、家人，没有他们的鼓励和支持这篇论文是难以完成
的。
刘华
2002年11月
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