对外经济贸易大学
硕士学位论文
住房抵押贷款证券化模式研究
姓名：王蕊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘园
2002.10.1
曼：‰
庄宣
(把国家专业银行变为自主经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡、自我约束、
、、
自我发展的国有商业银行，是我国金融体制改革的一项核心内容。推行住房抵押
贷款证券化。按照国际惯例构造符合我国住房贷款特点的住房抵押贷款证券化运
作模式，也是这一转变的内容之一。一
／
我国住房金融起步于1988年，是伴随着我国住房制度改革的发展而成长壮
大起来的。1998年，中国人民银行出台了《个人住宅贷款管理办法》，允许所有
墒业银行开办个人住宅担保贷款，延长贷款期限。近两年来，我国住房抵押贷款
发放规模的迅速扩大，已经成为我国信贷投放的重要增长点。
目前我国商业银行发放住房贷款的资金主要来源于居民储蓄和企业存款，虽
然现阶段我国储蓄增长稳定，可用于长期贷款的资金较多，但从长远发展米看，
随着住房抵押贷款规模的不断扩大，资产匹配风险和流动性风险就会加大。因此，
／
住房金融业务的发展和深化，必须通过新的金融创新来字现。f资严证券化则为解
、
决这些问题提供了较为理想的金融工具，它不仅能够使银行减少甚至消除其信用
的过分集中，而且使得银行能够将非流动资产转换成可流通证券，使其资产负债
表更具有流动性。而且能改萎资金来源，同时宦还使碾彳亍更充分地利用现有的能
力，实现规模经济。
住房抵押贷款证券化作为现代金融俐新的重要体现，在西方发达国家乃至一
’
、， 些发展中国家都获得了成功瓶国借鉴国外成功经验，引A．住房抵押贷款证券化
／ ～一一⋯。一“ 对深入推进住房制度改革和住房金融发展、增强商业银行竞争力、完善资本市场
等都具有积极的作用。
住房抵押贷款证券化模式研究
第一章住房抵押贷款证券化基本理论
第一节住房抵押贷款证券化概述
一、住房抵押贷款证券化概念
住房抵押贷款证券化通过将流动性较差的住房抵押贷款进行一定的组合，使
这组资产所产生的现金流量收益比较稳定并且预计今后仍将保持稳定，再提供相
应的信用担保，把抵押贷款所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上
流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。证券化的实质是融资者将证券
化的抵押贷款的未来现金流收益权转让给投资者。
因此，从本质是看，住房抵押贷款证券化是指任何能使银行把住房抵押贷款
的未来现金流量(贷款本息)转化为可交易证券的金融手段。对于单个抵押贷款，
其现金流是不确定的，而对一组抵押贷款丽言，尽管整个组合在很大程度上依赖
于组合中的每一贷款现金流的特性，但整个组合的现金流却呈现出一定的规律
性。
二、住房抵押贷款证券化特征
住房抵押贷款证券化的基本过程是，银行将其抵押贷款转让或出售给一个专
门机构(称为特设机构SPy)，由该机构将这些抵押贷款进行重新分类和组合，
然后以这些贷款做担保发行债券，并利用这些抵押贷款的收益来按时还本付息。
正是这种特殊的融资方式使得住房抵押贷款证券化具有以下特征：
(一)住房抵押贷款证券化在融资方式方面的特征
1、证券化融资是一种资产融资方式
2、证券化融资具有独特的交易结构
银行将抵押贷款向特设机构转移，形成了一个破产隔离体，把资产池中的抵
押贷款的偿付能力与银行的资信能力分割开来，能够真正保证破产隔离的实现。
3、由于住房抵押贷款证券化～般都需要实现对拟证券化的抵押贷款进行组
合和打包，并通过信用增级来提高债券的等级，故而这种多为利率固定、流动性
强的高级别债券，其票面利率水平也较低。
4、住房抵押贷款证券化是一种非负偾型融资方式
住房抵押贷款作为银行金融资产的一种，将其证券化后不会增加银行的负
债，从而使住房抵押贷款证券化成为一种非负债型融资。
5、住房抵押贷款证券化可改善银行的资产负偾比率
贷款证券化是出售资产的预期收入，并不构成负债，银行通过出售贷款获得
了所需的融资而并未增加负债率。
(二)住房抵押贷款证券化在风险分散和风险防范方面的特征
1、住房抵押贷款证券化具有风险分散的作用
住房抵押贷款证券化虽然也采取证券形式，但证券的发行依据不是银行全部
法定财产而是银行资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以银行产
权为基础，而是仅以被证券化的抵押贷款为限。银行持有的抵押贷款转化为证券
在市场上交易，这样就把由银行独家承担的风险分散给多家投资者承担，很好地
起到了减少借贷风险的作用。
2、实现了证券信用与融资者信用相分离，强化了风险防范
无论住房抵押贷款证券化中被证券化的资产是否仍保留在银行的资产负债
表中，抵押证券的信用等级仅取决于明确制定的金融资产和信用担保的风险程度，
而与融资者自身的信用无关，这样就实现了信用隔离。
第二节住房抵押贷款证券化结构体系
一、住房抵押贷款证券化融资结构
住房抵押贷款证券化的基本结构可基本描述为：(1)组建一个特设机构
(SPY)；(2)原始权益人(抵押贷款出售方)向SPV出售住房抵押贷款，其目的
在于将原始权益人本身的风险和抵押贷款现金流收入的风险隔断；(3)SPV直接
或请其他机构在资本市场发行抵押支撑证券募集资金；(4)SPV用抵押贷款资产
所产生的现金流入量来清偿投资人的债券本息。
二、住房抵押贷款证券化运作程序
从下图可知，一个完整的抵押贷款证券化交易结构包括以下几个要素：原始
债务人(借款人)、发起人(抵押银行)，发行人(SPV)、投资者、承销机构(投
资银行)、信用评级机构、信用担保机构等。住房抵押贷款证券化的运作程序如
下：(1)由发起人或独立第三方组建特定目的载体(SPY)作为发行人。(2)以
“真实销售”方式将发起人的证券化资产(抵押贷款)合法转让给特定目的载体，
在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特定II的载体进行
信用升级；(3)特定目的载体以受让的资产为支撑，在经信用评级机构评级后，
在资本市场上发行资产支持证券(鹏S)募集资金，并用该资金来购买发起人(商
业银行等)所转让的抵押贷款；(4)服务人(通常由发起人兼任)负责向原始债
务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向抵押
证券的投资者支付本息。
2
信用评级机构赢权益人或些型盯赢发起人(卖方)r磊证颐司(发行人)
信用增级机构
债l ’I债债务偿还，l、IMBS偿还
原始债务人还服务人MBS偿还
IMBS偿还
I
--·—-—-Jl—‘______。一
受托人l
图住房抵押贷款证券化的基本模式图
第三节SPV的设立
一、SPV概述
在住房抵押贷款证券化过程中的一个核心问题是成立特别目的机构
(Special Purpose Vehicle简称SPV)，SPV作为发起人和投资者之间的中介机
构，是住房抵押贷款证券化交易结构的中心。
为了确保住房抵押贷款证券化的实现，证券化参与者需要构建有效的结构机
制，以使证券化的风险和收益同证券化发起人自身的资信相隔离，提高交易的信
用等级，吸引更多的投资者。SPV的设立就是通向这一目标的手段和机制。这是
因为，SPV的本质要求一“破产隔离”(bankruptcy remote)给予了交易安全以
极大的保障。所谓破产隔离，就是使SPY能与自身引起的破产风险以及与发起人
破产相关的破产风险相隔离。
二、为什么要有一个独立的SPv
SPV的独立地位具有特殊的意义和有效的作用。
第一，SPV是一个特殊的中介机构，SP?业务的“特殊性”是SPV的独立性
的支持条件。SPV既不是抵押证券的发起方或服务方，也不是抵押证券的承销商、
评级机构或托管者。它所从事的业务是特殊的中介业务，即抵押证券的发行业务
与抵押证券的信用增级业务。
第二，SPV是一个“不破产实体”。设立不破产的SPV是出于发行抵押证券
的特定意图而考虑的，这一意图是最大限度地保证投资者的利益。而SPV不破产
的前提之一就是SPV必须避免关联交易，成为“破产隔离体”；SPV的独立性是
避免关联交易，保证发行公开，信用透明的前提条件。
第三，SPV是兼具资产与负债、产生收益和损失的金融机构。
三、国外SPV主要模式
SPV作为一种新型的融资中介机构，不同的国家会根据本国的实际情况，对
特定的SPV采取鼓励或限制的措施。一般来讲，SPV的设立包括信托公司型、政
府主导型和合伙企业型等模式。
(一)信托公司模式
信托作为一种转移和管理财产的制度，源起于英美衡平法，后为大陆法系日、
韩等国接受。虽然两大法系的信托制度并非完全相同，但信托的基本含义是一
致的，即委托人将财产权转移于受托人，受托人则从受益人利益获取的角度处分
信托财产。
(二)政府主导型模式
资产证券化的成功与否立接会影响到一个国家的金融安全和金融风险控制
等，因此在资产证券化的领域里，政府扮演着至关重要的角色。
(三)股份公司或有限责任公司模式
以股份制形式设立SPY的典型例子是日本。由于SPV要起到破产隔离的作用，
因此在资产转让实施破产隔离操作时，日本的《民法》和《破产法》对资产的转
让和破产隔离都有明文的特殊要求。
(四)合伙企业模式
有时合伙企业的模式也在SPV的设立过程中被使用。典型的合伙制是两个和
多个个人的联合，作为合作伙伴从事经营活动。每一个合伙人可以约束其他合伙
人，每一个合伙人都有权利参加管理。
(五)基金管理模式
法国1 988年证券化法规定SPV采用证券化基金形式。证券化基金是不具有
法人资格的，凭证持有人不能清算证券化基金，基金也不得回购其出售的凭证，
基金持有人退出时可向第三方转让其持有的投资凭证。
第四节抵押贷款证券化品种
抵押贷款在证券化的过程中先后创造和发展的金融工具主要有三种：(1)抵
押贷款过手证券，代表着抵押贷款组合及其还款流量的直接所有权，抵押贷款的
管理人按月收取借款人的偿还的利息和本金，在扣除合理费用后，将剩余部分“过
手”给投资者；(2)抵押贷款担保债券，是抵押放款机构以其持有的抵押贷款支
持证券为抵押品发行的债券，与过手证券不同，抵押贷款担保债券是发行人的债
务，作为担保的抵押贷款组合和抵押债券分别计入发行人资产负债表的资产和负
债方；(3)多级抵押证券，兼有过手证券和抵押债券的结合，多级抵押证券是发
行人的债务，发行机构用于偿还多级抵押证券本息的资金来源则是相应抵押贷款
组合所产生的现金流量。在上述三种基本类型的基础上，近年也出现了许多新的
衍生结构形式。这些抵押贷款证券化工具的发展过程，充分体现了金融部门满足
客观需要，追求自身利益的原则。
第五节住房抵押贷款证券风险分析
抵押证券的风险是指各种市场或非市场原因所导致的证券收益的不稳定性，
这主要是抵押证券与其他种类的普通固定收益证券不同所造成的。因为其他种类
的固定收益证券通常是发行者根据证券发行章程所规定的定期向证券持有人支
付利息，而到证券到期时一次性偿还其本金。但是抵押证券与此有所不同，抵押
证券的利息支付与其他普通固定收益证券一样是定期向持有人支付的，但本金偿
●
付则是随着期限的接近而逐渐增加的，又由于抵押证券的期限及偿付速度的不
同，其本金偿付是不规则的。而且，由于可能会出现借款人的提前偿付或违约的
情况，因而可能会使抵押贷款的偿付现金流发生波动。如何保证抵押贷款的收入
流与证券投资者的收入流相匹配，是抵于甲贷款证券化风险防范的关键。
一、市场利率波动风险
抵押证券的价格与利率呈反向变动，即利率上升，抵押证券的价格会下跌，
利率下降，抵押证券化的价格会上升。如果投资者将抵押证券持有至到期日，那
么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出
售证券，那么利率的上升会导致资本损失。这就是通常所说的市场风险，也称利
率风险。
二、提前偿付风险
提前偿付是针对事先确定的偿付计划而言的。抵押证券一般预先都有一个偿
付计划，每月的计划偿付额包括按计划偿还的本金和支付的利息。由于抵押证券
是自清偿型证券(即偿还证券本息所需要的资金是来自基础资产所产生的现金
流)，所以如果借款人偿付的资金超过了每月的计划偿付额，超出部分将用来比
原摊还计划更快地清偿抵押证券的未偿金额。因此提前偿付指的是本金偿还额超
过按合同规定应偿还额的借款人的提前偿还行为。提前偿付的结果是缩短了抵押
贷款的生命期。
一般而言，抵押贷款的发放人都允许借款人可以不受惩罚地随时偿还全部或
部分抵押贷款。由于这种给予借款人提前还款的选择权而导致现金流的不确定
性，称之为提前偿付风险。由于组合中抵押贷款多采取分期付款的形式，借款人
的就业、收入、家庭变化或因市场利率下降而重新安排融资等，都可能造成提前
偿付问题出现，从而打乱资产组合中抵押贷款的数量和结构，造成分期付款的收
入流的变化甚至萎缩。
三、信用风险
信用风险(或违约风险)是指由于借款人在规定的时间内未能及时偿还抵押
贷款及利息而导致资产损失或现金流不匹配的风险。当组合中出现大量拖欠或违
约贷款时，证券发行人将面临不能及时向抵押证券持有人“过手”支付本息的违
约风险。产生拖欠还贷的原因多种多样，有市场性因素造成的，如资产价值变化，
利率波动等，也有其他非市场因素造成的，如道德风险等。
第六节信用增级
一、概述
金融资产的本质是一种风险。这种风险是指以下三种可能性：～是有关债务
人根本不支付；二是既使它们支付，也不会按时支付：三是既使及时支付，支付
的时间与资产买方的债务到期和支付的时间不同。信用增级的目的就是使所购买
的金融资产无法向投资者偿还的可能性最小化，从而使其所带来损失最小化。
在美国，信用增级已经成为资产证券化过程中不可或缺的重要内容。
5
二、信用增级的方式
尽管信用增级可以采取很多形式，但从来源上可以将它归为两种类型：卖方
和第三方提供的信用支持，或称为内部和外部信用增级。在卖方提供的信用支持
中，卖方使用自身的信用、资产或流动性来源。具体说来，最常见的卖方提供的
信用增级方式包括优先／次级结构、备付金和利差账户等。在相对比较简单的优
先／次级结构中，应收款组合发行的垫付率比如说是90％，其余10％的次级权
益则由SPY保留。当发生损失时，损失先由次级档证券来承担，然后才是优先档
证券。
另一方面，买方可能不愿意利用卖方的信用实现信用增级，或者卖方的信用
不足以使交易得到一个较高评级。在这种情况下，当事人会寻求来自第三方的信
用支持以代替卖方的支持或与卖方的支持共存。最常用的第三方信用增级形式包
括专业保险、企业担保、信用证和现金抵押账户等。最简单的外部信用增级形式
是第一种，即对资产支撑证券的本金和利息提供100％担保的保险单(而其他形
式的信用增级提供的担保经常低于100％)。这类保险是由专业保险公司提供的，
它们偿付能力的信用等级是hhh。
至于卖方或第三方所提供的信用支持的程度，提供信用支持的银行或保险公
司的选择，将取决于交易的具体情况。所考虑的主要因素包括基础资产池的信用
状况和历史记录，卖方的信用等级，交易的法律和支付结构，买者或第三方增级
的成本，以及监管机构要求卖方或第三方履行其增级责任所需的资本等等。评级
机构在证券化交易中很看重信用增级者的存在，并把它当作偿还的源泉之一。
第二章国外及香港住房抵押贷款证券化的发展情况与启示
第一节美国住房抵押贷款证券化
近20年是美国住房抵押贷款证券化发展最快的时期，抵押贷款证券的发行
额，从1970年的lO多亿美元，增加到1997年3609亿美元；抵押贷款证券占未
清偿抵押贷款的比重从最初不到5％，发展到今天的4．3万亿未清偿抵押贷款中，
有50％实现了证券化。
一、美国住房抵押贷款证券化产生的背景分析
住房抵押贷款证券化最早产生于美国。可以说，这项影响深远的金融创新是
美国金融制度中某些特定因素的产物。在美国，政府不允许银行和储蓄机构跨州
经营业务。实际上，一个地区对金融资产的需求很可能并不等于相应资产的供给，
而金融机构存在的一个主要理由就是为了在资金富余和不足地区之间进行调剂。
传统上东部各州往往有大量的资金剩余，而西部和南部各州对资金的需求很旺
盛，由于这种不平衡和美国金融管制，美国的抵押市场发育的并不好，～个地区
的富余资金很难调入资金缺乏地区。抵押证券市场的发展弥补了这一不足，它成
为贯通整个美国市场的一个必要的中介。
6
二、美国住房抵押贷款市场的特点
在美国，住房抵押贷款是最大的消费信贷，是居民们熟悉的信贷方式。自
1831年第一笔住房抵押贷款在美国诞生以来，几乎所有的美国人建房或购房都
要借助住房信贷。截至1997年，66．7％的居民家庭通过抵押贷款方式拥有了自
己的住房。据联邦储备委员会的统计资料，1997年全社会未清偿债务总额为21．2
万亿美元，抵押贷款债务为5．3万亿美元，占全部未清偿债务的28％左右，仅
次于与联邦政府债务，是第二大债务。其中，住房抵押贷款达4．4万亿美元，占
未清偿抵押贷款的85％以上，商业抵押贷款则从80年代韵20％下降至90年代的
15％。
表2-i美国各金融机构历年新发放抵押贷款金额单位：百万美元
金融机构1970 1980 1985 1990 1995 1996 1997
商业银行B121 30025 61529 164251 178377 201167 232003
储蓄信贷协会20028 70173 133235 149744 124556 162442 159946
抵押银行10339 31052 112750 166689 364813 458060 505278
其他5886 15009 15009 10283 10774 10702 9833
总计44374 146259 146259 490967 678620 832371 907060
庞大的住房抵押贷款规模是形成抵押贷款组合，并以此为基础发行抵押贷款
证券不可缺少的先决条件。以美国住房抵押贷款证券市场的三大主导机构(政府
国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住房抵押公司)为例，其抵押贷款组合
或抵押贷款证券的发行规模，通常为10万美元至5亿美元不等。在诸多住房抵
押贷款中，并非所有抵押贷款都能用来发行抵押证券，只有那些信誉高、风险小、
贷款利率、期限和种类趋同、并能形成稳定收入的抵押贷款，才能成为抵押证券
可靠的担保品。因此，在某种意义上抵押贷款的规模，是优化抵押贷款组合中资
产质量的条件和基础。
三、美国住房抵押贷款证券化的教训
尽管美国一直领导世界证券化发展的新潮流，但这并不意味着美国资产证券
化的发展是一帆风顺的。实际上，美国资产证券化在其发展的历程中遭遇过许多
挫折和失败，总结美国的经验教训，对于我国今后在开展资产证券化业务时少走
弯路将起到非常重要的借鉴作用。
美国住房抵押贷款证券化发展历程中主要失误是企图将一切都证券化。尽管
近些年来的经验表明，资产证券化的业务范围远比人们所想象的要大得多，但这
绝不意味着任何一项资产都可以证券化，盲目乐观地看待证券化的融资能力，任
意扩大证券化的业务范围，只会导致整个证券化的运作失败，招致巨大的经济损
失。
’
第二节英国住房抵押贷款证券化
虽然与美国相比，英国的住房抵押二级市场的发展较为迟缓，但在欧洲各国
7
中英国住房抵押贷款证券化发展的最为成熟。
一、英国住房抵押贷款证券化发展概况
英国的证券化市场是世界上除美国外最大的证券化市场，证券化已成为英国
很多公司融资和管理资产负债表的重要工具。以住宅抵押贷款作支撑的证券发行
额的比重最大，从1987年到1995年总发行额的81％是这类产品。其他资产的
证券化发行比重都比较小：如商用房产证券化的发行额仅占这一时期的7％，个
人贷款的证券化发行比重为8％，其他资产的证券化发行比重相对更低：汽车贷
款6％，抵押租赁费3％，信用卡贷款l％。其他资产2％。
总的来讲，英国在经济不景气特别是房地产市场萧条的形势下仍然保持了证
券化不断发展的势头，鉴于英国具有的发展证券化市场的各种有利条件——发起
人规模的壮大及类型的多样化，证券化资产的多样化，健全的监管体系，完备的
专业知识以及庞大的投资群体——该国的证券化仍将保持良好的发展态势，并在
可预见的将来继续保持世界第二大市场的地位。
二、英国住房抵押贷款证券化的发展潜力
在未来一段时间里，英国在证券化方面将继续处于欧洲领先地位。这是因为
随着时间的推移，英国有利于证券化发展的各种条件会发挥越来越大的作用。经
济复苏、宽松的法律与监管环境，成熟的操作技术，大量的待证券化资产以及对
证券化融资的优势越来越了解的原始资产发起人，所有这一切都会继续强有力地
推动英国资产证券化的发展。此外，国际资本市场上对资产支撑证券的强大需求
也会拉动英国证券化业务的增长。尽管证券利差的收紧会在一定程度上削弱强劲
的需求，但资产支撑证券仍具有相对较高的收益率。此外，前些年发行的资产支
撑证券的逐步赎回也会进一步增强市场需求。
该类证券化在英国的发展十分重要。自从1987年英国第一笔抵押贷款证券
化交易完成以来，到1996年第一季度总共有17个发起人发行了抵押支撑证券。
在经过80年代末的发行高潮以后，90年代以来，英国住房抵押贷款证券化市场
的发展态势不尽如人意。主要的原因是住房抵押贷款的发放量下降，而对于资产
信用质量的要求却提高了。此外，对于持有抵押支撑证券的资本金要求不甚明确，
投资者要求过高也加剧了市场的不景气。
尽管英国的房地产市场曾陷于严重的低速发展状态，但抵押支撑证券的表现
仍然良好。某些交易架构存在一些弱点，包括由于回收房产再出售的时间超过事
前的预期而导致流动性不足的压力过大，以及由于抵押贷款赔偿保单支付引起某
些纠纷而导致一些保单部分或全部失效。尽管如此，抵押贷款在萧条时期的出色
表现以及对证券化市场的正面影响，都十分有利于英国住宅抵押贷款证券化的进
一步发展。
第三节法国资产证券化
法国是另一个资产证券化发展比较成熟的欧洲国家，特别引人注目的是
法国较早通过了专门的《证券化法》，这是不多见的。
一、法国住房抵押贷款证券化发展概述
l
1983年以来，伴随着法国金融市场和银行体系现代化政策的推行，证券化
也逐浙引入到法国金融市场中来。80年代法国金融界发生了下列与此有关的变
革与创新：1985年第一种短期可转让债务证券出现：1986年法国金融期权市场
诞生；同一年法国对其国债市场进行改革，原来的传统政府债券统一转换为财政
部债券；1987年1月，政府证券的主要交易商SVts成立；1988年1月，股票市
场法案通过。同时，80年代初以来，对可转让证券的共同投资也迅速发展起来。
1984年1月，法国通过一项法案，开始将各种信贷机构以及同类的机构在法律
形式上统一起来，1985年对银行服务定价的管制也开始放松。
1988年法国通过了专门的证券化法，以推动证券化在法国的进一步发展。
但证券法颁布以后，证券化在法国的发展速度并没有人们原来预计得那样快。从
最宽泛的意义上统计，从1989年到1994年4月，法国的证券化市场上总共进行
了57笔交易，总的证券发行额约为330亿法国法朗，其中住房抵押贷款证券化
交易仅有一起，交易发起时间为1991年11月，这显然与法国住房抵押贷款市场
的发展状况是极不相称的，当年法国住房抵押贷款市场上共有价值余额为6500
亿法国法朗的住房抵押贷款可供证券化。
这57笔证券化交易中，有40笔(总交易额为140亿法国法郎)利用了1988
年证券化中对证券化贷款基金(FCC)的特殊规定，从而绕过了法国法律要求公开
发行的债券的期限必须在七年以上的规定。这类证券化交易一般是发行人以单一
应收款做支撑的证券，证券化产品的主要购买者是个人，它们的利率高于传统的
储蓄计划所带来的收益，而信用风险却非常小。该类证券最先通过邮局发售，后
来投资者也可以从商业银行手中购买。这类证券化交易的上述特点使很多业内人
士认为这些不是真正严格意义上的证券化。
二、影响法国证券化发展的因素
(一)银行体系过于分散
法国银行体系的结构特点与管理能力都不利于证券化的迅速发展。大多数大
银行的营业网络都是高度分散化的，银行在各个地方的分支结构单独管理自己的
应收账款。而证券化操作则要求对基础资产进行集中统一管理。并且每月都要精
确地报告现金流的状况。因此，最初在法国开展证券化的成本是相当高昂的。随
着计算机技术引入到对大量应收账的监督控制和管理中，这一成本便大幅削减。
(二)抵押贷款的标准统计数据不足
缺乏标准统计数据对于高质量地完成证券化交易是很大的障碍，这在法国的
抵押贷款市场上显得尤为突出。在数据收集方面的不足若能得到有效的弥补，将
会大大促进法国证券化的发展。
三、法国住宅抵押贷款证券化的发展前景
伴随着法国对其住宅抵押贷款市场管制的逐步放松，再加上长期储蓄不足，
住宅抵押贷款证券化将成为法国证券化中的一个重要品种。银行越来越关注盈利
并着力提高资本收益，贷款的利差不断上升，法国银行也越来越重视资本，这些
压力加速了法国的私有化进程，更多的金融机构已把证券化当作融资的一个重要
工具，因此，住宅抵押贷款证券化在法国有着广阔的发展空间。
第四节香港住房抵押贷款证券化
9
住房抵押贷款在香港称之为按揭，香港成立按揭证券公司这一事件与美国的
三家政府信用机构最初介入资产证券化市场十分相似，都是政府直接参与证券化
市场，改善住宅抵押贷款的供给状况，以帮助居民实现自购住房。香港的这一举
措将会对该地区乃至周边国家和地区的资产证券化发展起到积极的推动作用。
一、成立背景
香港按揭证券公司于1997年3月成立，为一注册有限公司，由香港特别行
政区政府通过外汇基金全资拥有，营运资本拟定为十亿港元，资本与资产比例不
低于5％。该公司产生于非常理想的时机，它的成立标志着香港按揭市场的发展
进入了一个新阶段。一方面，特区政府在1997年10月公布其长远房屋策略，期
望在2007年达到有七成市民自置居所的目标。为达到这个目标，从长远来说，
住房单位供应量将会大幅增加，带动按揭贷款需求增长，而香港的第一按揭市场
是全球最稳健、最有效率的市场之一，拖欠比率极低。另一方面，由于按揭贷款
在银行资产负债表中所占的比重已属偏高，银行进一步扩展按揭贷款业务的空
间，将会受到风险管理的限制。随着1997年下半年亚洲金融风暴的出现，整个
银行业更需要有可靠的渠道来出售它们的按揭贷款，以便能够更有效地管理按揭
贷款业务所涉及的过度集中及流动资金风险管理。
二、公司宗旨
根据世界各地的资产证券化发展经验。住房抵押贷款证券化能有效地把资本
市场资金引导至住房抵押贷款市场。香港按揭证券公司与美国著名的从事住房抵
押贷款证券化的政府信用机构在结构上存在差别，但二者主要的目标基本相同：
(一)有效管理金融风险
(二)弥补按揭资金短缺
(三)满足投资者的需求
(四)促进资本市场发展
此外，按揭证券公司还致力于浮息及定息按揭证券的发行，以协助制定第二
按揭市场的标准。证券标准化将会使投资者更容易分辨按揭公司证券与证券市场
上其他证券不同之处，尤其是机构性债券投资者，会更容易了解及接受按揭证券
公司的标准化证券。
按揭证券公司亦希望通过本身业务，鼓励银行同业推广及发展更多新产品，
如定息或转息(由浮息转为定息)按揭，使购房者有更多不同类型按揭可供选择，
同时亦可避免受短期放款利率波动所影响。
第五节各国及香港住房抵押贷款证券化给予我们的启示
一、发达的住房抵押贷款一级市场是住房抵押贷款证券化建立的基础
在美国，发达的住房抵押贷款一级市场是住房抵押贷款证券化发展的基础，
这表现在：1、一级市场规模巨大，住房抵押贷款总量4．4万亿美元；2、住房抵
押贷款的标准化程度较高。标准化的住房抵押贷款工具有条件相似、规律性强等
特点，这些特点使得对住房抵押贷款现金流的预测、提前偿还率的估计变得比较
容易；3、住房抵押贷款违约率低，安全性较高。在美国，发达的个人信用审查
网络系统保证了只有那些有稳定工作，足够收入以及良好信誉的申请人才能获得
抵押贷款，同时对不动产价值审慎的评估制度保证了借款人在无力偿还债务时有
足够价值的抵押品在建全的住宅市场上销售，从而大大降低了贷款发起人的风
险。
二、住房抵押证券化的发展很大程度上取决于证券化的内在需求
比较各国证券化的发展，可以归纳出证券化的内在需求常有以下几种：
l、弥补制度上的缺陷。在美国由于存在限制金融机构在其他州设立分支机
构的规定，这就人为创造成了美国在金融体系上的不完善，东部资金供给过剩，
而西部迫切需要资金，缺乏平衡东西部资金供求的机制。开辟住房抵押二级市场
正是规避政府限制，完善金融体系的金融创新之一。
2、规避利率风险。固定利率的住房抵押贷款是许多国家普遍开展的个人住
房贷款业务。在整个经济环境较为稳定、利率波动不大的时期，金融机构可以通
过发起并持有住房抵押贷款获利，然而当利率波动较大时，这就会给金融机构造
成严重的冲击。贷款期限较长，利息收入非常稳定，而存款期限较短，当市场利
率上升时，贷款人被迫提高存款利率，造成金融机构以较高利率吸收存款而以较
低利率持有住房抵押贷款的困境。
3、获利机会。一般来说，商业银行和住房金融机构作为从事住房抵押贷款
业务的主体，住房抵押贷款占资产总额的比例通常较高，当继续融入资本金发生
困难时，为了满足资本充足率的要求，住房抵押贷款证券化便成为最佳选择方案
之一。
三、政府支持是住房抵押贷款证券化发展的关键
政府机构、政府信用企业的参与对资产证券化市场的促进作用表现在以下几
个方面：
l、政府机构的参与规范了住宅抵押贷款一级市场，使之标准化，为资产证
券化特别是抵押贷款二级市场提供了前提性条件。
2、政府信用企业的参与，为资产证券化的发展开辟了道路。企业由于政府
信用的特殊身份，能豁免法律上的要求，同时在经济上得到政府的支持，比较容
易成功。
3、政府信用企业的证券化实践为住宅抵押贷款证券化创造了一个庞大的投
资群。投资者逐步了解了这类产品的特点，并能对此作出必要的投资决策分析。
4、政府信用企业的证券化活动为此后私人部门的证券化提供了宝贵的经验。
在政府信用企业的资产证券化运作中，投资者、投资银行、评级机构、律师、会
计师各自发展了一套分析技术。可以说，是政府为住宅抵押贷款证券化交了学费，
从而积累了可以为更广泛的主体参与证券化所借鉴的有益经验。
5、当资产证券化市场发展起来后，政府“行政主导”角色逐步让位给“市
场主导”角色。政府信用企业开始在资本市场上市，逐渐成为美国公众公司，并
按市场规则自然平稳的发展。这为更有效率的私营机构进入资产证券化市场提供
了准入的机会和公平竞争的环境。
四、抵押贷款利率市场化是住房抵押贷款证券化的重要条件
人为地将住房抵押贷款利率控制在市场利率以下会阻碍住房抵押贷款的证
券化。在70年代，英国住房抵押贷款利率一度为建筑社控制在较低的水平，这
种非市场化的利率水平使得从资本市场融资并发行住房抵押贷款的可能性根本
不存在。因此，在英国，直到1985年才出现第一笔MBS业务，而美国，由于抵
押贷款的利率始终是市场化的，因此，早在六十年代便出现了住房抵押贷款的证
券化。可见，住房抵押贷款利率的市场化是抵押贷款证券化的重要条件。
五、完善的法律体系是住房抵押贷款证券化迅速发展的重要保证
美国是住房抵押贷款证券化的发源地，也是全球最大的住房抵押贷款证券化
市场，在长期实践过程中，形成了比较完整规范的住房抵押证券化的法律框架，
对其它国家住房抵押贷款证券化的立法活动也产生了重大的影响。
美国多年来颁布的《证券法》、《证券交易法》、《统一商法典》、《信托契约法》
等一系列法律规范，为住房抵押贷款证券化的开展提供了法律上的保证。
法国在借鉴美国经验的基础上，根据本国的实际情况，颁布了专门的证券化
立法，即1988年法案。该法案允许某些特定类型的资产进行证券化，这使法国
在证券化方面走在了各国的前列。
第三章对基础资产——住房抵押贷款的分析
住房抵押贷款是银行向购房者发放的以所购住房为抵押，相当住房价格一定
比例的贷款。住房抵押贷款证券化必须以良好的抵押贷款资产作为发行证券的依
托。因此寻找能为证券的偿付提供稳定、均匀的现金流的抵押贷款资产是证券化
成功运作的第一步。
一、中国个人住房贷款发展历程
中国在1978年以前实行高度集中的计划经济，住房消费纯粹为福利性的，
根本不存在住房市场，就更谈不上住房抵押贷款了。1982年，为配合常州、郑
州、沙市、四平等城市的住房制度改革。人民银行和建设银行为购建房者提供贷
款服务，人民银行试办购房储蓄贷款业务，把发展储蓄同支持住房流通、促进住
房消费结合起来，这一年，出现了改革开放以来第一笔购建房者的住房贷款。1988
年2月，国务院住房体制改革领导小组在颁布的《关于在全国城镇分期分批推行
住房制度改革的实施方案》中明确指出：“住房制度改革，要广泛而有效地筹集
和融通资金，建立一套科学的结算方法，金融体制必须进行相应的配套改革。”
这一阶段，可谓个人住房贷款业务的萌芽阶段。
1991年6月国务院发出了《关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的
通知》，提出要发展住房金融事业，开展个人购房、建房储蓄和贷款业务，实行
抵押贷款购房制度。可以说这是政府在国务院文件中第一次提出发展个人住房抵
押贷款，为中国以后个人住房贷款的发展指明了方向。
此后，各地相继开办了按揭贷款、供楼贷款等业务。据统计，到1993年底，
建设银行房地产存款金额达713亿元，个人购建房贷款余额27亿元，占房地产
贷款的3．8％。到1997年底，中国银行住房抵押贷款余额达170亿元。这一阶
段可称之为中国个人住房抵押贷款的探索阶段。
】997年4月30日，中国人民银行颁布了《个人住房担保贷款管理试行办法》，
12
这是中国第一部国家级个人住房贷款规章，它标志着中国个人住房抵押贷款进入
了一个全新的发展阶段。1998年5月，《中国人民银行个人住房抵押贷款管理办
法》的出台，以及中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行“个人住房贷款
管理办法，，的相继提出，是中国个人住房贷款在制度建设上的进一步深化，这些
法规为中国个人住房抵押贷款的迅速发展奠定了坚实的基础。
二、中国住房抵押贷款的类型
目前中国个人住房抵押贷款类型很多，按资金来源分类可分为公积金贷款和
商业性贷款；按发放形式分为委托贷款、自营贷款和组合贷款；按担保方式可分
勾抵押贷款、质押贷款和保证贷款；按还款方式分，又有月均还款法和累进还款
三、中国个人住房抵押贷款的特点
与一些发达国家相比较，中国住房抵押货款有如下特征：
(一)起步较晚，发展速度较快。欧美一些资本主义国家，早在十九世纪便出
：见住房抵押贷款，并在本世纪四，五十年代得以蓬勃发展。而新中国的第一笔住
窍贷款出现于80年代，在九十年代得到迅速发展。虽然中国个人住房贷款目前
在四大国有商业银行中仅占贷款总额的2％，但增长速度极为迅猛t以99年底
数据为例。四家国有独资商业银行个人住房贷款在1999年新增746亿元，较上
羊同期多增加448亿元，增幅高达150％；个人住房委托贷款余额316亿元，比
年初增加97亿元，增幅为44％。
(二)经营性和政策性个人住房贷款共同发展。与许多发达国家不同，中国个
J＼住房贷款发展之初便是沿着经营性与政策性并重的思路出发的。从1999年底
昀统计数据我们可以看出，以公积金委托贷款为代表的政策性个人住房贷款余额
；j占全社会个人住房贷款总余额的20％，而商业性(准确说应为准商业性的)个
人住房贷款余额约占80％。究其原因，是由于目前中国居民收入水平低，而房
价水平高，一般居民不可能完全依靠商业性个人住房贷款圆住房梦的现实决定
的。随着住房公积金制度的不断推进，住房公积金规模的不断扩大，以及住房公
积金的投向不断向个人倾斜，可以预测，政策性个人住房贷款的比例将会增大。
因此，在较长的一段时间内，中国的个人住房贷款不可能完全是市场化的，这在
一定程度上会影响到住房抵押贷款二级市场的发展。
(三)中国个人住房贷款的利率是可浮动的。根据《个人住房贷款管理办法》
第十四条规定：个人住房贷款期限在1年内(含1年)的，实行合同利率，遇法定
利率调整，不分段计息：贷款期限在1年以上的，遇法定利率调整，于下年初开
始，按相应利率档次执行新的利率规定。可见，中国的个入住房贷款是一种浮动
利率的抵押贷款。浮动利率个人住房贷款的优点是较好地解决了银行在发放贷款
时所遇到的期限不匹配问题，以及降低了提前还贷的风险。
(四)贷款利率水平较低。目前，商业性个人住房贷款5年期以上(含5年)
利率为5．58％，仅相当于现行6个月以内的法定贷款利率，公积金贷款利率则
更低，5年期以上的贷款利率仅为4．59％，虽然这一现状有利于中、低收入水平
家庭购买住房，但考虑到商业银行开展个人住房贷款业务成本高，风险大的客观
情况，这么低的贷款利率会影响到银行的积极性。
(五)参与住房抵押贷款的主体单一。目前，有权发放个人住房贷款的机构仅
为商业银行和住房储蓄银行，而且，仅有的两个地区性住房储蓄银行业务量很小，
个人住房贷款业务基本上由四家国有商业银行垄断。不可否认，四大商业银行在
个人住房贷款的发起及本息的回收方面有专业优势。可是，由于银行资金来源的
短期性和住房贷款的长期性，银行在住房贷款的持有上并不具备优势。事实上，
中国缺乏具有长期资金来源、专门从事长期信贷业务的机构介入个人住房贷款业
务。
四、中国发展住房抵押贷款存在的问题及原因
上面的特点分析涉及了中国现行个人住房贷款中存在的一些问题，这些问题
产生的原因是复杂的，对它们的分析有助于我们对中国的现实情况有进一步的认
识。下面，将从供给、需求两个方面进行讨论：
(一)从需求角度来说，由于存在下述原因使居民难以或不愿借助住房贷款融
资：
1、房价与收入之比过高。从国际经验来看，当房价是居民家庭年收入的3
—6倍时，住房抵押贷款才有发展的土壤。可就1996年的数据来看，在一些省
市如北京、上海、广东等，即使以安居房价格计算，一套60平方米的住宅也为
平均每户家庭年收入的12．6，8．7和8倍。这种状况下，大规模开展住房抵押贷
款业务是不可能的。
2、房价与房租之比过高。按照国际经验，当房价为月房租的100倍时，居
民才有动力购买房。可在中国，由于长期实行低房租政策，目前大部分地方的房
租尚不足以抵折旧，管理费，维修费之和，更达不到商业租金的水平了。以北京
为例，以月房租2．5元／平方米，购房成本价1480元／平方米计算，房价／月
房租高达近600倍，如以经济适用房4200／平方米计算，该比值更高达1680倍。
此外，以成本价和经济适用房价购买的住房无论是在产权证的获得还是在上市交
易方面依然存在着诸多障碍，这些障碍无疑削弱了居民的购房意愿，进而制约了
个人住房贷款的发展。
3、贷款程序复杂，条件苛刻，使得普通居民难以将个人住房贷款视为一种
主要的购房融资工具。虽然公积金贷款利率和商业个人住房贷款利率都比较优
惠，可银行出于盈利和风险的考虑，设置了一些苛刻的货款条件，从而大大打击
了居民申请住房抵押贷款的积极性。例如，银行为了保证资金的安全，要求借款
人提供第三方保证，对于在政府机关、医院、学校等单位工作的居民来说，受法
律的限制，工作单位不能为他们提供担保；而对于在企业工作的居民来说，出于
经营不善或员工流动日益频繁的原因，企业不能也不愿为他们提供担保，这些因
素使许多居民难以寻求到第三方担保，从而难以取得贷款。
(二)从贷款供给主体方面来说，也存在着制约个人住房贷款发放的因素。
l、在观念上，存在着重生产、轻消费的思想。无论是公积金管理中心、还
是商业银行，都将大部分资金运用于房地产开发领域，而对住房消费领域的支持
不够。1999年，四家国有独资商业银行房地产贷款余额为3556亿元，其中房地
产开发贷款余额2172亿元；个人住房贷款余额1260亿元，个人贷款余额仅占房
地产贷款余额的35％；同期，住房委托存款余额2502亿元，而个人住房委托贷
款余额316亿元，个人住房委托贷款仅占住房委托存款的l 3％。
2、住房抵押贷款缺乏风险分散机制。完善的个人住房抵押贷款体系包括联
合征信(即在发放贷款前，请个人信用公司根据历史用数据对贷款人进行信用评
估，作为发放贷款的依据)、房屋保险(ep保险公司对抵押房屋进行保险，并给借
款人提供寿险或伤残、失业保险，以保证当房屋发生保险事故而造成房产价值减
H
损，或由于借款人死亡、伤残、失业致使收入降低，而无法偿还贷款时，银行
可以从保险公司得到全部或部分贷款余额)、担保机构(当借款人不履行还款义务
时，由担保机构负责偿还贷款)、贷款人拥有切实的取消赎回权(即当借款人违约
时，贷款人能够顺利地按合同处置抵押物，收回贷款)、拍卖市场(通过拍卖市场，
将抵押房产变现，收回资金)。在中国，分散和降低信用风险的各环节都在不同
程度上存在问题，如不存在联合征信机构，没有与房屋贷款相关的人寿保险，没
有权威的、由政府支持的担保机构，法律对于贷款人取消赎回权也无具体规定，
房屋拍卖市场尚处于萌芽，操作程序缺乏标准化等，上述机制的不完善使得住房
抵押贷款的信用风险难以分散。
3、流动性风险。个人住房贷款是典型的长期贷款，而银行吸收的存款一般
不超过5年，在大量发放住房抵押贷款的情况下，这种“长贷短存”的资产负债
格局会使商业银行面临较大的流动性风险，从而陷入困境。
4、个人住房贷款成本高。对于商业银行来说，发放个人住房贷款属于典型
的零售业务，为此银行需要配备专门的机构和大量的人员，这无疑加大了发放个
人住房贷款的成本，从而使银行更倾向于向开发商发放贷款
当然，诸如房地产经起人、律师、地产评估机构等中介机构的欠发达，也为
住房抵押货款业务的发展营造了不利的环境。从而也制约个人住房抵押贷款的发
放。
第四章我国推行住房抵押贷款证券化前景分析
住房抵押贷款证券化作为现代金融创新的重要体现，在西方发达国家乃至一
些发展中国家都获得了成功。可以肯定地说，我国引入住房抵押贷款证券化对深
入推进住房制度改革和住房金融发展、增强商业银行竞争力、完善资本市场等都
具有积极的作用。
第一节住房抵押贷款证券化可行性分析
我国实施住房抵押甲贷款证券化不仅存在上述诸多方面的必要性，而且在可
资借鉴的国际经验以及政策、法律、市场、财务等方面也已经初步具备了必要条
件，因而使我国住房抵押贷款证券化的开展具有现实的可行性。具体体现在：
一、住房抵押贷款证券化将是我国住房金融发展的必然趋势
我国住房金融起步于1988年，是伴随着我国住房制度改革的发展而成长壮
大起来的。从建立公积金制度到个人住房抵押贷款办法的实施，住房金融领域的
每一次制度创新，都使我国的住房金融业务有了突破性的发展。1994年7月，
国务院颁布了《关于深化城镇住房制度改革的决定》，提出了以建立住房公积金
制度为主，辅以售房和提租，作为新的住房制度改革的主要内容，此举标志着住
房公积金制度作为中国政策性的住宅金融制度的主体的确定。到1997年底，全
国已归集住房公积金800多亿。1998年，中国人民银行出台了《个人住宅贷款
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管理办法》，允许所有商业银行开办个人住宅担保贷款，延长贷款期限。这标志
着我国住房金融发展到一个新的阶段。近两年来，我国住房抵押贷款发放规模的
迅速扩大，已经成为我国信贷投放的重要增长点。正是由于住房公积金制度的建
立，使得职工在申请住房贷款时，可以用住房公积金储蓄作为偿还的保证，减少
了银行发放住房抵押贷款的风险。而公积金贷款和银行贷款相结合的组合贷款业
务，使有限的公积金贷款得到了充分的利用。
目前我国商业银行发放住房贷款的资金主要来源于居民储蓄和企业存款，虽
然现阶段我国储蓄增长稳定，可用于长期贷款的资金较多，但从长远发展来看，
随着住房抵押贷款规模的不断扩大，当贷款余额达到银行信贷资产的一定比例
时，资产匹配风险和流动性风险就会加大。因此，住房金融业务的发展和深化，
必须通过新的金融创新来实现。丽资产证券化则为解决这些闯题提供了较为理想
的金融工具，它不仅能够使银行减少甚至消除其信用的过分集中，而且使得银行
能够将非流动资产转换成可流通证券，使其资产负债表更具有流动性，而且能改
善资金来源，同时它还使银行更充分地利用现有的能力，实现规模经济。
二、国外住房抵押贷款证券化提供了成熟的可资借鉴的经验
住房抵押贷款证券化最早产生于美国，随后欧洲和亚洲等国家纷纷效仿。截
至目前为止，住房抵押贷款证券化发展规模最大、发行模式最多、发挥作用最好
的国家是美国。其他国家在借鉴美国经验的基础上发展了适合本国国情的住房抵
押贷款证券化模式，且取得了良好的效果。
中国在进行住房抵押贷款证券化的过程中，完全可以充分借鉴国外经验，发
挥后发优势，避免不必要的损失。最近几年，我国对国外有关资产征券化的研究
成果进行了归纳整理，并多次邀请国外有关住房抵押甲贷款证券化方面的专家未
国内讲学交流。此外，有关住房抵押贷款证券化的发行体、中介机构和主管机关
与国外从事资产证券化的投资银行进行合作，为国内开展住房抵押甲贷款证券化
奠定坚实的理论和实务基础。
三、实旌住房抵押贷款证券化法律方面的可行性
住房抵押贷款证券化的推行应当具备一定的法律基础，这是法制国家的一个
典型特征。其实，从国际经验来看，专门的资产证券化法律的出台只是开展住房
抵押贷款证券化的一个必要条件，而非充分条件。部分国家在开展住房抵押贷款
证券化时并没有本国的专门的资产证券化法。因此，在我国开展住房抵押甲贷款
证券化并不一定需要专门法律、法规的出台，但是，应当有配套法律法规或条例
的支持。
从我国的现实情况来看，尽管在我国目前还没有一部专门的资产证券化的法
律，但是，我们认为现有法律、法规、条例等已经为推行住房抵押贷款证券化创
造了可行性。
l、抵押贷款
《商业银行法》在贷款的担保上明确提出，借款人应当提供担保，这实际上
是借款人取得借款的一个必要条件。‘贷款通则》和《个人住房贷款管理办法》
依据《商业银行法》作出了相同的规定，《个人住房贷款管理办法》更是依据《担
保法》的有关规定，对贷款涉及到的抵押、质押和保证的有关问题作出了对贷款
人更为有利的规定，缩小了《担保法》赋予借款人的一些权利。
2、抵押贷款债权转让
根据民法的一般原理，债权是可以转让的。根据我国《民法通则》的规定，
合同债权可以转让给第三人，除非法律或合同中有相反的规定或约定。《商业银
行法》对银行债权转让没有作禁止性规定。我国的《合同法》规定债权人可以转
让债权，只要这一转让行为通知了债务人，转让就发生效力。尽管这个规定在总
则当中，但是无疑分则中包括借款合同在内的所有合同都适用。
3、提前还款风险
在我国现行法律中有允许债权人拒绝提前还款的规定，如《合同法》明确债
权人可以拒绝债务人提前履行债务，这对消除提前还款风险提供了强有力的法律
保障。《合同法》又规定，借款人提前偿还借款的，除当事人另有约定的以外，
应当按照实际借款的期限计算利息。这句话的另有约定在法律上赋予了债权人对
提前还款的规则有变通的余地，比如，在提前还款的时间限制、利息的计算等方
面可以约定合适的既保护债权人的利益，又使债务人可以接受，同时也有利于证
券化的条款。
4、证券发行
《中华人民共和国证券法》对与证券发行有关的发行机构、发行审批、发行
公告及发行过程中的承销等都有比较明确的法律规定。
此外，中国人民银行也在积极制定有关住房抵押贷款证券化的法规条例，为
住房抵押贷款证券化的开展提供了法律法规的可行性。
四、政府对发展住房抵押贷款证券化持积极态度
人民银行于1998年牵头组织“住宅抵押贷款证券化研究”，表明中央银行已
开始关注抵押贷款证券化这项业务，今年有可能出台一项具体的政策，以鼓励、
加快这项业务的发展。人行副行长吴晓灵在近日召开的住房抵押贷款证券化研讨
会上指出，住房抵押贷款是银行资产证券化的一个切入点，是国际金融创新的一
个新亮点。要积极努力，创造条件，加快上海及中国住房抵押贷款证券化的实施
步骤。此外，地方政府，特别是沿海开放城市对资产证券化业务也有浓厚的兴趣，
上海市和深圳市均有意进行房地产抵押贷款证券化试点，尝试在房地产金融创新
方面有所突破。
五、发行住房抵押贷款证券已经具备了足够的资产支撑和收益保障
当前发行住房抵押贷款证券具有良好的市场基础。90年代初期，各家商业
银行对发放个人住房抵押贷款较为谨慎，贷款规模和贷款范围均受到较大的限
制。自从《个人住宅担保贷款管理办法》颁布以来，我国个人住房抵押贷款的发
放数量迅速增加，截止2000年7月，全国个人住房抵押贷款余额巳达2000亿元，
已成为住房产业发展的重要支柱，尤其是商业银行个人住房抵押贷款业务发展迅
猛。以中国商业银行为例，截止200 o年6月，个人住房抵押贷款余额达600亿
元，预计“十五”期末，个人住房抵押贷款余额将达到4000亿元，占贷款总额
的l 4％。因此发行以住房抵押贷款为支撑的住房抵押贷款债券，已经具备足够
的资产规模和还本付息的能力。抵押贷款的大规模发放为住房抵押贷款证券化的
运作奠定了基础。
六、迅速成长壮大的机构投资者将成为住房抵押贷款债券的重要投资者
资产证券化的发展离不开机构投资者的参与。1997年11月，中国证监会
颁布了《证券投资基金管理办法》，对基金公司的设立、基金信息的披露、托管
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银行的资格、以及基金资产的运用等制订了严格的标准。依照该法规，证券投资
基金可以投资与股票和债券。这被认为是中国政府培育机构投资者的开始。
保险基金进入资本市场的限制也逐渐松动。近几年来，随着社会保障机制的
建立，促进了保险业的迅速发展，各种养老保险、财产保险、医疗保险均有较大
幅度的增长。1999年，我国各项保险收入已达1393亿元，比1998年增长了
10．17％。由于银行存款利率和国债利率的大幅调低，这些资金为了提高收益，需
要寻找新的投资渠道，以实现保险资金的保值增值。继1998年保险公司获准进
入银行间债券市场后，1999年初国务院又批准保险公司购买AA+级别以上中央企
业债券，并可在沪深交易所交易上市债券。在下半年又进一步决定：保险资金可
以采取在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在以及市场配售新发行的证券
投资基金两种方式进入证券市场。在目前的市场情况下，准许保险资金使用这两
种方式间接进入证券市场，是一种既可以防范市场风险，又能促进证券市场和保
险业发展的最优选择。
随着国家对保险资金投资范围的放宽，住房抵押贷款债券以其高于银行存款
和国债的利率优势和较之股票和证券投资基金更为安全的稳定收益，将成为保险
资金的重要投资品种。而证券投资基金从投资组合匹配的角度出发，也会投资于
住房抵押贷款债券。
养老基金的管理也在进一步规范中。已经有专家建议通过实现养老金管理和
经营的分离，建立规范的和竞争性的养老金管理公司，让养老基金逐步进入资本
市场，成为资本市场的重要的机构投资者。此外，随着住房公积金制度在全国范
围的实施，住房公积金的总额也将以飞快的速度增长，1999年底已经超过1000
亿元，而在未来几年内，其每年的增长速度仍有可能超过30％。住房公积金除了
用于发放公积金贷款之外，其闲置资金也可用于投资债券，以提高其资金收益率。
同时，由于住房抵押贷款债券信用级别高、流动性好，对一部分偏好风险小、收
益较高的社会公众也具有很强的吸引力。
七、较低的银行利率为住房抵押贷款证券的发行创造了较为宽松的市场环境
从1996年以来，中国人民银行已经连续三次下调存贷款利率。一年期定期
存款利率在1996年10月以前为10．98％，到1999年6月已经下降到1．875％。存
款利率的大幅下调使得许多机构和个人在保障资金安全的条件下急于寻求收益
更高的投资机会，客观上为住房抵押债券的发行创造了较好的市场环境。从存贷
利差来看，1999年6月10日以前，一年期存贷利差为2．175％，五年期存贷利差
为2．25％，1999年6月10日以后，一年期存贷利差为3％，五年期存贷利差为
2．625％，分别提高了37．93％和16．67％。存贷利差的加大，也使得住房抵押贷款
债券利率的确定有了更大的选择余地。
第二节我国实施住房抵押贷款证券化所面箍的障碍
一、银行方面的障碍
对于银行来说，住房抵押贷款证券化的好处在于：它可以使贷款成为具有证
券流动性的资产，使这种资产成为具有贷款信用风险的证券。通过证券化可以增
加银行信贷资金的流动性，扩大资金来源，改变风险配置结构，缓解资本充足压
力，提高金融系统的安全性。在我国，随着住房消费由集团购买向个人购买转移，
ll
对个人住房抵押贷款的需求和发放均呈大幅增长趋势。从目前来看，虽然各方面
对资产证券化这一金融创新予以积极关注，但前一段时间国内各大商业银行对在
近期内推行住房抵押贷款证券化的积极性并不高，其主要原因有以下几个方面：
一是观念上的误区，把资产证券化作为风险转移的工具
由于国内商业银行存在着大量不良贷款，一些理论界和实际工作部门过于强
调资产证券化的风险分散功能，把资产证券化视为通过资本市场解决不良贷款的
途径，寄希望通过不良贷款证券化来转移风险。不良贷款证券化只是实现了国有
企业债权人由国有商业银行向社会公众的转移，即银行贷款变成了企业债券，但
由于未解决国有企业的有效投资主体错位下的产权结构残缺问题，从而并不能从
根本上解决国有企业的低效率和不良债务再生的制度基础。而作为资产证券化的
重要条件就是资产的质量要好，并有相应的信用增级手段作保证。从投资者的立
场来看，只有以优质资产为担保发行的证券，才能保证其信用等级，偿付能力才
有保障。目前抵押贷款是各银行资产中质量最好的部分，银行普遍有肥水不流外
人田的心理，不愿意将抵押贷款实施证券化，尚未意识到资产证券化的真正功能
在于建立一个健康、灵活的银行体系。
二是当前各商业银行信贷资金较为充裕，急于寻找收益稳定和资金安全的信
贷出口
自97年以来，在银行利率多次下调的情况下，各商业银行的存款仍然有较
大幅度的增幅，而同期贷款的增幅却远远低于存款的增幅，银行闲置资金急于寻
求出路。由于国有企业近年来效益普遍下滑，对银行贷款拖欠数额巨大。银行从
控制风险的角度出发，对向企业发放贷款持更慎重的态度，惜贷现象比较突出。
而从近几年的情况看，面向个人发放的住房抵押贷款已经成为各银行的优良资
产，个人住房抵押贷款的稳定收益和安全性在一定程度上抵消了银行对流动性的
要求。
三是个人住房抵押贷款在全部信贷资产中的比重较小，尚不足以对流动性造
成压力
抵押贷款证券化最重要的功能就是融资功能，以此来解决银行资金运用上存
在的长贷短存问题，增加信贷资金的流动性。虽然近年来住房抵押贷款有了较大
的增长，但在银行全部信贷资产总额中所占比例仍然较小，正处于发展的过程中。
从国外的情况看，只有当长期信贷占全部信贷的20％以上时，才会对流动性造成
较大的影响，而目前个人住房抵押贷款尚未达到这一比例。现阶段我国商业银行
资产流动性较差的重要原因是不良贷款大量存在所至。因此银行当前的工作重点
之一仍然是调整贷款结构，加大向个人发放各种消费信贷特别是住宅抵押贷款的
比重。
与大银行相比，中小银行对住房抵押贷款证券化的兴趣更大一些。由于历史
的原因，我国四大国有商业银行在全国的营业网点较多，吸收存款的能力较强，
但发放的贷款总体而言质量不是很高，不良贷款在贷款总额中的比例较大。而近
年来新成立的股份制商业银行，虽然规模较小，吸存能力不如四大国有商业银行，
但贷款的质量却高出许多。由于储蓄网点少，资金来源不足，中小银行对资产流
动性的要求远远高于大银行。对于中小银行来说，由于历史包袱较轻，在信贷结
构调整方面比大银行更积极，也更容易一些，而且这些银行也非常看好住房抵押
贷款业务，对发放住房抵押贷款持非常积极的态度。但受资产负债比例管理和资
本充足率的限制，只能用有限的资金来发放个人住房抵押贷款。而抵押贷款证券
化不仅有效的地解决了资金来源不足的问题，而且避免了住房抵押贷款长存短贷
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带来的风险问题，因而对中小银行有着更大的吸引力。
二、产权方面的障碍
二级抵押市场是以明晰的产权界定为前提的，一个完善的产权制度和抵押物
处置制度是二级抵押贷款市场的必备条件。美国渣特第一银行执行副总裁约
翰·D．科克论及储蓄银行二级市场信贷运作的“产权”要求时提出四点：抵押
物须是根据协议可以处置的；抵押物须是在房地产上拥有有效的第一留置权的物
品；房地产亭有优先权，还须是未到期的；所有抵押物都需有所有权保险或者律
师资格保证。中国城镇现存住房产权格局中，除房改前残留下来的“私房”外，
产权形式大的处于你中有我，我中有你的混沌状态。近年建设并出售给居民的解
困房、安居工程房、经济适用房和合作建房以及居民以标准价和成本价购得的住
房，由于政府在土地、配套和相关政策上的投入，政府的部分产权亦在其中，并
且，在不同类房产中，个人、单位和国家所持有的产权比例都有不同，具体到其
中的每一类房子时，它们到底各占多大比例的产权，谁也说不清，我国居民住宅
的产权实际上是处于极度的混乱状态。在建立住房抵押二级市场的过程中，房产
权混乱会给住房抵押贷款的发放者和住房抵押证券的投资者带来很大风险：首
先，权属混乱状态下，抵押物的处置往往涉及多方利益，通过拍卖抵押房产收回
贷款的操作难度很大：其次，产权的混乱将使借款人偿还贷款本息的行为难以颈
料，因为不同的借款人拥有不同比例的住房产权，他们对故意不履行偿还债务以
及提前偿还贷款的态度也有所不同，这样住房抵押证券的现金流将难以测算，从
而给投资者带来很大的风险
三、法律方面的障碍
虽然经过十几年的发展和逐步完善，我国在经济和金融立法方面取得了很大
的进展，《担保法》、《破产法》、《信托法》都已开始实施，为开展资产证券化提
供了初步的制度框架，但仍缺少一些具体的法律规定和政策安排。如是否允许银
行信贷资产通过证券化的形式向投资者出售；交易过程中的税收问题如何解决；
财务报表上如何体现证券化的资产等等。
市场经济是契约经济。而契约的达成与遵守要由法律来保障。住房抵押二级
市场是市场经济的高级形态，它包括诸多的市场主体如贷款发起人、特设机构
(sPy)、服务人、抵押债债券组合托管机构、证券评级机构、信用增强机构、证
券承销商、投资者等，各市场主体的职能及主体之间异常复杂的权力义务关系都
需要通过契约来明确，因此该市场的正常运行需要高度发达的法律体系加以保
证。就中国目前法律体系的状况而言，还远不能达到发展住房二级抵押市场的要
求，这不但表现在法律体系的不完善，更表现在现行的法律法规与住房抵押=级
市场的建立存在着某些冲突，下面，枚举以下三类法律与证券化业务存在的冲突：
第一类法律法规主要包括‘经济合同法》、‘借款合同管理条例》、《商业银行法》、
《民法通则》和<担保法》，它们与证券化冲突主要在于契约变更的确认问题。
以上法规一般要求，在向第三方转让合同权力与义务时，须征得合同对方当事人
的同意。在证券化则中意味着资产的销售须得到应收帐款支付人的同意。通常住
房抵押贷款组合中借款人数量众多，要征得每个人的同意，所耗费的人力、财力
将十分巨大，使证券化本身失去意义。
第二类法律法规主要包括‘公司司法》和《破产法》。其一是SPV是一个十
分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的场地、
人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与《公司法》的一些规定不符；其二
是破产问题。SPV购买的资产必须与资产原始持有人实现“破产隔离”，即这些
资产不能再作为破产时的清算资产，这同‘破产法》的有关规定存在着一定矛盾。
第三类法律法规主要包括《企业债券管理暂行条件》、《贷款通则》。在这些
法律中，对证券主体的发行资格、条件的规定，使sPy无法成为发行人。同时在
中国现行的银行、证券分业监管原则下，商业银行也不能通过资产证券的形式在
资本市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产证券多种
类、多级别的性质相矛盾。
四、税收会计方面障碍。
首先，在流转税方面，住房抵押贷款证券化往往涉及上亿元甚至几十亿元的
交易额，现行的营业税为5％，如果按此缴纳，证券化将失去经济价值。其次，
在所得税方面，SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税，将极大地增加抵
押证券的成本。同时，包括印花税、房地产税、涉外方面的税收有此问题。最后，
在会计准则方面，由于SPV的业务没有会计准则与之相对应，因此，很难核算
SPV的成本与利润。
五、市场方面的障碍
首先，住房抵押发起市场的欠发达制约了住房抵押二级市场的发展。如前所
述，中国住房抵押贷款一级市场的发展尚处于初级阶段，这不但表现在规模小，
更表现在缺乏标准化的合同和程序。标准化的住房贷款合同是建立住房抵押贷款
二级市场的前提，因此，在现存的住房抵押贷款基础上发展二级市场是很困难的。
其次，中介机构尚不完善，难以支持二级市场的发展。例如，目前信用评级机构
还非常不完善：评级机构都由金融机构而非由无利害关系的第三方筹建，不符合
机构在性质、体制和组织形式上中立、规范的要求，从而影响评估结果的科学性、
公正性；未形成统一的评估市场，目前，评估机构利用主办单位的行政势力画地
为牢，分割市场，使得评级结果只在本地区内承认，整个评估市场缺乏统一的规
章制度和行业自律组织加以约束；评级方法混乱，缺乏对评级对象的跟踪监测等。
此外，发展住房抵押二级市场所必须的中介机构如个人联合征信机构和专业住房
抵押贷款担保公司都仅在极个别城市试点，而未普遍推展。最后，我国证券市场
“重股轻债”的发展趋势也不利于住房抵押证券的发行。我国的证券市场还是一
个以散户为主，投机性很强的市场，证券交易所中的交易主要集中于股票，企业
债券、金融债券的交易量#614,，而国债交易主要发生于银行之间，在目前这种基
金投资者缺乏，投机理念横生的证券市场上，住房抵押证券的发展会受到投资者
的轻视。
六、监管障碍
众所周知，中国目前实行的是银行、证券分业监管体制，这种体制不利于对
住房抵押二级市场的监管。住房抵押二级市场包括银行、SPV、证券公司等诸多
市场主体，其业务更是包括债权打包组合，债权组合的转让与托管，抵押证券的
评级、发行与承销，现金流的管理与再投资等，这样无论是人民银行还是证监会
都无法独立承担监管该市职能，在缺乏统一的监管主体情况下，对住房抵押二级
市场的监管必然是低效和混乱的。
2t
第五章我国实行住房抵押贷款证券化的模式选择与方案设计
第一节住房抵押贷款证券化模式选择
一、我国设立SPV的形式分析
在我国的制度环境下，SPV采用什么方式更能适应中国的国情，需要对此做
进一步的考察。下面将以几种SPV的形式为蓝本，对其在中国的适用性进行分析。
(一)信托公司设立SPV
在中国，尽管信托并不是一个新鲜的名词，大量的信托投资公司也在现实生
活中存在，但却没有出现英美法抑或大陆法意义上真正的信托制度。我国还没有
颁布信托法典，现行与信托有关的最高级别的法律规范只是1986年中国人民银
行发布的《金融信托投资机构管理暂行规定》。该规定并没有信托的概念、信托
关系人的权力和义务、信托的设立、变更和终止加以规定。而其规定的我国信托
机构的业务范围也几乎和信托业务无关。
从现实来看，中国的信托投资公司的在特定的经济环境下，作为融资手段恢
复的，信托业从来就没有成为信托投资公司的主业。信托投资公司成了“金融百
货公司”。这种不规范的状态导致了信托业的混乱，也积累了巨大的金融风险。
由于高息揽存，盲目放贷，造成大比例坏帐，多家信托投资公司已经被行政关闭。
为防范和化解金融风险，中国人民银行于1999年1月18日发出《整顿信托投资
公司方案》，确定了“信托业务为本”、“信托业与证券业分业经营、分别设立、
分业管理”、“规模经营”和“分类处置”四项整顿工作原则，开始了对信托业的
整顿。
然而，最关键的问题是作为信托业发展的基本法律依据的《信托法》何时能
够出台。由于没有信托法典的承认和规范，整顿后的信托业仍然会步履维艰，也
会给使我们在选择信托机构作为SPV方面带来一些障碍。
(二)国有独资公司的形式设立SPV
美国政府的三大机构一联邦国民抵押贷款协会(FN姒)、政府国民抵押协会
(GNMA)、联邦联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)都是SPV角色的扮演者。香港按
揭证券也是由政府出资组件的公司形式的SPV。它根据香港《公司条例》成立于
1997年3月，为一注册有限公司，为香港特别行政区政府通过外汇基金全资拥
有。其首笔注册资金由政府投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金
专门用于购买住房抵押贷款。因此我国在设立SPV时，可以考虑借鉴香港模式，
成立由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的住宅抵押贷
款，并据此发行住房抵押贷款证券。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司
的规定为依据，并且按照《公司法》国有独资公司也有发行公司债券的资格。因
而此模式具有可现时和可操作性，基本上不存在法律障碍。但该方案的实施必须
考虑一个因素，就是如何能够保证获得足够的抵押贷款资产，在抵押贷款是银行
的最优资产的现时环境下，银行并不愿意将这块收益稳定、风险较小的资产出售
出去。香港按揭证券公司在实际操作中就遇到了难以收购到足够的抵押贷款的问
题，这使得发行抵押支撑证券缺乏足够的作为收入现金流的抵押贷款资产，从而
限制了这项业务的发展。
(三)商业银行设立SPV
从国外的经验看，由发起人即银行出资设立附属融资子公司，由其充当SPV
的角色是很常见的。在我国，受目前的政策法律限制，商业银行无法设立附属融
资子公司，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的SPV的控股公司。目前作
为过渡方案，可考虑在银行内部设立专门的住房抵押贷款证券化管理中心来行使
SPV的职责。商业银行以总行的名义直接实施住房抵押贷款证券化的全过程，即
由银行自己来发行住房抵押贷款证券。这种做法只要计委和人民银行发文批准即
可操作运行，较为简单易行，由于是内部资产转移，在税收方面可以获得减免，
并且满足了银行对住房抵押贷款收益最大化的要求。该方案的不足之处是信贷资
产的来源较为单一，而且由于没有实现资产的真实出售，使得证券化的风险没有
完全隔离。
二、对我国设立SPV需解决的制度环境分析
1、SPV与原始权益人的破产隔离问题
原始权益人(银行)作为经济实体会遭遇破产的风险。这对SPV的主要影响是
已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，它
将被清算给原始权益人的所有债权人，这将导致SPY不能获得足够的现金流来偿
还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给
SPV可以采用两种方式：出售和担保融资。满足“真实销售“要求的出售使资产
组合的所有权彻底转移给了SPY，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV
与原始权益人的破产风险相隔离。
2、SPV与自身的破产隔离问题
从经济上讲，经过合理的计算，SP7以其购买的抵押贷款所产生的现金流，
就足以偿付其发行的抵押支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立
时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。因此，在其他国家，法律在
此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的
业务。一般要求，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中
有一目标条款，该条款对SPV的目标和行为能力进行了一定的限制。而且，这一
目标条款对外应是公示的。由于这样的法律要求并不与中国其他的法律规范相冲
突，因此，将来规范SPV的法律法规对此作出规定是完全有可能的。即使这样的
法律规范一时不能出台，监管部门也可以在批准SPV成立时对其经营范围进行严
格限制。
三、对住房抵押贷款证券化工具的分析
我们在第一章对各种证券化工具进行了介绍和分析，这些不同的信用工具是
伴随着住房抵押贷款证券化的发展而被创造出来的。在这里，我们对它们在中国
的应用环境进行一些分析。
(一)过手证券
过手证券作为住房抵押贷款证券化过程中经常使用的工具，可以说是证券化
过程中最具典范的一种形式。但是过手证券直接复制于抵押贷款组合，沿袭了住
房抵押贷款现金流不稳定的特点，且其在运作过程中常常存在期限结构匹配方面
的困难。此外，过手证券的～个显著特点是投资者对住房抵押贷款拥有所有权，
这样虽然银行的风险减小了，但投资者的风险增大了。从美国的情况来看，由于
中小银行在银行体系中占据主要部分，而中小银行在抵御信贷风险方面的能力较
弱，因而分散风险的动力较强。同时，中小银行为了获得更多的资金发放贷款，
采用过手证券的形式可以避免受资本充足率的限制。而我国现阶段拟发行抵押贷
款证券的主要是大型商业银行，这些银行目前资金总体而言处于相对宽松的局
面，而且由于银行本身的规模较大，抗风险能力强，因而在证券化工具的选择上
更看重的是成本的因素和法律环境的配套。从目前的情况看，在我国现有的市场
条件和法律环境下，直接发行过手证券的时机尚未成熟，需要在条件基本具备之
后方可开展。
(二)住房抵押贷款支持证券
与过手证券不同，抵押支持证券是发行人的负债。因此，作为担保的抵押贷
款组合和抵押债券仍保留在发行人的资产负债表中，分别计入资产和负债方。但
我们看到，尽管这种证券没有实现抵押贷款的真实出售，但同样达到了原始贷款
银行与住房抵押贷款及其组合的分离，作为证券化产品的投资者在投资该品种时
的风险也可以得到控制。
在我国有关住房抵押贷款证券化的专门法律法规没有出台之前，住房抵押贷
款支持证券不失为一种较好的选择。因为该种证券化工具对担保、会计、法律方
面的制度性要求不高，而且有效地避免了对资产转移方面的限制。商业银行通过
对抵押贷款的分类和整合，并以这些抵押组合的现金流为支撑发行抵押贷款支持
证券，在现有的法律框架下，更容易实现。
(三)多级抵押证券
多级证券是证券化过程中使用最为广泛的。其优点体现在：其一，从融资工
具的性质来看，多级证券属于债权证券。它不向过手证券那样属于所有权证券，
投资者不必承担提前偿付风险，享有较高的安全保障；其二，从SPV的性质来看，
多级证券模式下的SPV是独立的实体，被证券化的抵押贷款可以实现“真实出
售”，在会计处理上属于表外处理，有利于发起人改善资产负债结构。但发行多
级证券需要建立专门的资产证券化法规，并需要与之配套的财务制度和税收制
度，而且需要建立独立的SPV。因此，从长远发展趋势来看，如果我国建立起独
立运作的SPV，并有相应的资产证券化法律法规作保障，发行多级证券是一种较
好的选择。
四、对我国实行住房抵押贷款证券化模式构想
通过上面对我国设立SPV的各种形式探讨及可运用的证券化工具的分析，可
以看出，证券化工具的选择与SPV的形式有着密切的联系。在现阶段，由于目前
我国在设立SPV这一问题上还存在制度上的障碍，完全按照发达国家的成熟模式
来构筑我国的SPV缺乏相应的法律保障，采取分步到位的模式比之一步到位的模
式可能更适应中国的国情。因此我国实行住房抵押贷款证券化应按照以下两个阶
段顺序进行：
第一阶段：由由商业银行直接实施住房抵押贷款证券化的全过程，通过在总
行内部设置住房抵押贷款证券管理中心，承担SPV的职责，由其进行住房抵押贷
款证券化的整体运作，发行住房抵押贷款支持证券。
第二阶段：成立由政府背景支持的具有独立法人资格的住房抵押贷款证券化
公司，专门从事住房抵押贷款证券化业务，发行住房抵押贷款证券。
本文在以下的论述中将按照商业银行直接实施住房抵押贷款证券化的模式进行
分析和探讨。
第二节商业银行住房抵押贷款证券化运作模式分析
一、商业银行住房抵押贷款证券化运作流程
借款人
担保机构
银行分支行或
其他商业银行
住房抵押贷款库
商业银行住房抵
押贷款证券管理
中心
图5—2一】商业银行住房抵押贷款证券化运作流程图
信用增级机构
信用评级机构
投资者
商业银行自办发行的运作流程与独立SPV发行住房抵押证券的最大区别就
在于商业银行总行与分行之间的抵押贷款买卖并不是真正意义上的买断，只是一
种模拟性质的“真实出售”，但如果购买的是其他商业银行的抵押贷款，那么这
种出售可视为“真实出售”。商业银行住房抵押贷款证券化的基本程序如下：
1、由银行分支机构根据贷款条件对购房者的贷款申请进行审核，对符合条
件的借款人发放住房抵押贷款；
2、由分行作为发起人，把持有的符合条件的住房抵押贷款“真实出售”或
转让给总行。尽管这些资产已经从发起人的资产负债表中移出，但是发起人仍保
留对该部分资产的所有权。
3、总行按照双方谈判确定的价格，向出售住房抵押贷款合同的分行支付现
金，支付款项以总行的自有资金支付，或者在发行住房抵押贷款证券之后支付，
出售住房抵押贷款的分行获得现金收益，用于抵押贷款的应收帐款变现。
4、总行设立专门的住房抵押贷款证券管理中心，负责对所购抵押贷款库的
管理。
5、总行通过内部和外部信用增级的办法，提高住房抵押贷款证券的信用级
别。担保机构对其组合资产进行担保，以增加其信用级别。
6、由专业性评级机构对住房抵押贷款证券进行评级。
7、总行在银行间证券市场通过招标或协议的方式出售住房抵押贷款证券。
8、机构投资者在银行间证券市场通过投标或协议的方式认购住房抵押贷款
证券，在支付现金后获得收益证券。，
9、发起人(各贷款分行)将住房抵押贷款产生的本金和利息收入存入总行
抵押贷款库。
lO、总行住房抵押贷款证券管理中心吸纳转来的收益，并按照约定建立积累
金，根据所发住房抵押贷款证券的情况向投资者支付本金和利息。
二、住房抵押贷款证券管理中心的设立
尽管不同国家‘SPV的设立模式并不相同，但都是在该国现有的法律法规和技
术条件下运作和设立的。从前面的分析可以看出，由于国内现有法律法规和操作
方面的限制，成立独立的具有法人资格的SPV的条件还不成熟，因此较为现实可
由由由
上上0
审核发售行
购买贷款
贷款库的管理
风险控制
证券发行与兑付
资金清算
现金流量分析
财务核算
资金运作
行政和人力管理
资讯服务
后台服务
(二)业务拓展方向
1、由单独购买本商业银行系统内的住房抵押贷款扩展为向其他商业银行及
金融机构购买住房抵押贷款，从事证券化业务。
2、由单独发行住房抵押贷款证券拓展为发行信贷资产证券。
三、住房抵押贷款库的设立和管理
住房抵押贷款库(以下简称贷款库)是指住房抵押贷款管理中心为发行住房
抵押证券而构造的资产池，是将不同种类的住房抵押贷款，按照金额、期限、还
本付息方式等要素分类组成的抵押贷款组合，其作用是确定贷款库的现金流能够
及时、足额偿还住房抵押贷款证券的本金和利息。
贷款库采取三级库容结构管理方式，即总库设立在总行，一级分库设立在一
级分行，二级分库设立在二级分行。总库由总行直接管理，一级分库和二级分库
分别委托一级分行和二级分行进行管理。
总库的资产为本行各一级分库资产和收购其他商业银行资产的组合：一级分
库的资产为本行各一级分行所辖的二级分库资产的组合；二级分库的资产为本行
各二级分行根据资产分离标准分离出来的个人住房抵押贷款的组合。
住房抵押贷款库管理中心要对贷款库中资产和现金流进行监测和管理，及时
编制资产数量、资产质量、现金流量、财务效益等方面的统计报表，定期提供给
人民银行和本行负责信息披露的部门，同时接受人民银行和有关部门的稽核、审
计。
第三节住房抵押贷款债券的设计与发行
一、住房抵押贷款债券的设计
(一)住房抵押贷款债券的设计原则
l、现金流量匹配原则
住房抵押贷款是按照每月还本付息方式收取，所以在证券设计时要考虑到债
券本金和利息支付与抵押贷款本金和利息支付的情况，二者尽量给予恰当的匹
配，既能保证证券本金和利息的及时足额支付，又不至于产生大量的提前偿付现
金流，从而造成再投资风险的加大。
2、抵押贷款特性相识原则
为了使住房抵押贷款证券化过程中所产生的现金流稳定。需要将不同抵押贷
款进行打包组合。由于单笔住房抵押贷款的借款人、抵押房产、贷款期限、贷款
利率等不尽相同，因此在进行包装时需要遵循特性详尽的原则。
3、证券利率厘定原则
住房抵押贷款债券的利率应当以住房抵押贷款本身的利率来确定，需要在原
有利率的基础上留出一定的利差空间，便于各相关主体从中获利。
(二)发行规模测算
发行规模测算主要根据以下几个因素来进行：(1)所购抵押贷款的数量；(2)
抵押贷款的质量；(3)市场条件：(4)利率水平：(5)发行方式；(6)监管要求。
对于每一笔住房抵押贷款，可以求出其对应的住房抵押贷款债券的价值。这些单
个证券的价值之和就成为可由该住房抵押贷款组合支撑的可发行证券的本金值。
同时，任何证券价值的末偿还金额应当小于住房抵押贷款组合的余额。
(三)证券期限的选择
债券期限是指债券本金收回的时间。住房抵押贷款债券期限设计可以依照以
下因素：(1)单笔贷款期限；(2)组合贷款状况；(3)贷款与证券期限的对应法
则；(4)提前还款情况；(5)市场状况。
从国际上来看，与住房抵押贷款有关的债券有两类：一是证券化发行人发行
的公司信用债券，二是抵押贷款支撑证券。前者目的在于筹集购买抵押贷款的资
金或者是作为公司资金管理的头寸，这样的债券多为短期债券，平均期限为100
天。短期债券的发行量很大，如联邦国民抵押贷款协会(FNMA)1998年短期债
券的余额达6955亿元，当然短期债券中也有不少是住房抵押贷款支撑债券。而
FNMA的长期债券主要是住房抵押贷款支撑债券，。1998年FNMA长期债券余额达
1473亿元，平均期限为65个月。长期债券的的平均期限与其抵押贷款的期限有
关，因为美国市场上抵押贷款的平均期限在6—7年左右。香港按揭证券公司在
1998年发行了35亿元的短期债券，期限为2—3年；另外发行了34．4l亿元的
长期债券，期限在3年以上。按揭证券公司发行这些债券的目的是筹资购买抵押
贷款。同样，这样的负债期限与香港抵押贷款的平均年限为3—4年相关。由此
可见，债券期限的重要依据是抵押贷款的平均成熟期限。
目前我国发放的抵押贷款年限大部分在5—20年之间，因此发行的住房抵押
贷款债券的期限以10年或15年两个档期为宜。
(四)利率的确定
住房抵押贷款债券利率的确定需参考下列因素：(1)利差空间；(2)市场环
境：(3)贷款组合；(4)证券组合：(5)发行成本；(6)发行收益。
在美国市场上，国债和银行同业拆借利率是债券定价的主要参照，不同类型
的债券分别以这两者为基础定价，同时参照同类债券的利率。住房抵押贷款债券
的定价基本上是参照同期国债利率，同时考虑抵押贷款本身的收益率和证券化的
各项费用，如联邦国民抵押贷款协会(FNI^A)发行的抵押债券利率比同期国债利
率高1—1．5个百分点左右，如目前美国30年期国债利率为6．05％，而30年期
的抵押债券利率为7．05％。
在我国，住房抵押贷款债券利率可以国债或国家开发银行发行的金融债券的
利率为参照来制定。
二、住房抵押贷款债券的发行
(一)发行对象
l、商业银行
2、保险公司
在许多国家保险公司都是证券化交易中活跃的投资者。有的国家允许保险公
司将剩余资金(满足最低资本金要求之外的资金)投资于法律所允许的有公司和
商业信托机构发行的孽息债券，也允许保险公司按照法律限制规定对抵押支撑证
券投资。有的国家则允许保险公司投资于SPV发行的资产支撑证券。
3、投资基金
4、其他机构投资者
5、个人投资者
(二)发行方式
在我国，住房抵押债券可采用招标承销或协议承销方式发行，或经中国人民
银行批准以自办发行的方式发行。采用招标承销和协议承销方式发行住房债券，
发行人应组成承销团，并与承销人签订承销协议，以明确双方的权力、义务。根
据我国金融债发行的惯例，发行人应将承销协议、承销人名单在发行日前lO个
工作日报中国人民银行备案。
(三)发行途径
1、银行间市场
住房抵押贷款债券采用招投标的方式进行时，需要通过中国人民银行债券发
行系统进行。在招投标期间，发行人不得透露投标情况，不得干预投标过程。中
国人民银行有权监督招标过程。
2、柜台销售
如果商业银行采取自办发行方式发行住房抵押贷款债券，发行人可在发行期
内通过其营业柜台向社会公众发售。
三、住房抵押贷款债券的信用增级
发行住房抵押贷款债券，必须经过评级机构评级。信用等级未达到中国人民
银行规定的信用等级，不得发放住房抵押贷款债券。为了防范风险，发行人必须
通过信用增级的方式来提高住房抵押贷款债券的信用等级。信用增级可采取下面
几种方式进行：
l、第三人担保。即由其他金融机构或保险公司对住房抵押贷款债券按时支
付本息提供担保，在发行人出现违约时，由担保人按照约定履行偿付住房抵押贷
款债券本金和利息的责任。担保人的信用等级不得低于发行人的信用等级。有关
第三人担保的条款可参照《中华人民共和国担保法》的有关规定执行。
2、现金储备支持。在发生住房抵押贷款债券拖欠偿付的情况下，发行人可
用自己的现金向投资人支付。
3、贷款库超额支持。贷款库的本金额大于住房抵押贷款债券的金额。
4、优先／次级结构。在同一个贷款库的基础上发行A、B两种债券。A债券
是优先债券，即对抵押贷款的现金流和本金的偿还拥有优先权，B债券拥有次级
权力，但B债券的利息将高于A债券，其高出部分就是A债券信用增级的成本。
第一种方式属于外部增级的形式，第二种、第三种和第四种方式属于内部增级的
形式。对于国有大型商业银行来说，由于其信用等级较高，如果其住房抵押贷款
债券仅限于国内发行，采用第二种或第三种方式即可满足投资者的要求，这样也
有利于减少相关费用，降低发行成本。第四种方式适用于具有较高信贷成本，且
用高成本折现决定B债券成本现值的公司。由于本文中探讨的证券化模式中，银
行是利用自己发放的贷款为支撑发行抵押债券，信贷成本较低，无需分为两个层
级。这样在证券化初始阶段，也简化了证券化的层次，便于公众接收。
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