ParK's 論文后花園

西南财经大学
博士学位论文
我国券商并购研究
姓名：王作海
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：曾康霖
20020901
论文摘要
本论文采用实证研究与规范研究相结合的研究方法，系统地对我国券商并购
的动因、类型、方式、整合以及存在的一些问题进行了研究。．
在第一章中，对券商并购的基础理论进行了一般的分析。首先，研究了股东
财富最大化假说、经营管理层扩张动机论、控制代理成本论、差别效率理论、经
营协同效应理论、多样化经营理论、避税效应假说曾并购动因理论对于券商并购
的适用性。论文认为．要验证并购决策是否由股东追求财富最大化所引起，一是
要看公司股东是否有能力按照自己的财富最大化的想法击决定或者影响公司的
并购决策，二是要看公司的并购行为是否确实使股东的财富增加。现代券商的股
权结构已经比较分散，股东的干预能力有限，追求股东财富最大化的动机在券商
并购动因中的作用不大。而大多数券商井购，是由经营管理层的扩张欲望引起的，
经营管理层扩张动机论对井购的动因有很强的解释力。在券商并购中．难以见到
控制代理成本的动机和效果，多元化经营、财务协同、避税等方面的动机也不明
显。差别效率理论和经营协同效应瑚!论对于券商并购有一定的适用性，券商通过
并购来追求市场势力的动机十分显著。其次，研究了已有的关于并购类型和方式
的理论对券商并购的适用性。论文认为，横向并购在券商并购中出现得比较普遍，
20世纪90年代中期以前，在美国、日本等国家发生的券商并购主要是横向并购：
20世纪90年代中期以来，西方发达国家发生的券商并购开始咀纵向并购为主：
券商的混合并购非常少见。对券商并购来说，绝大多数是善意并购．恶意并购非
常少见。杠打收购和管理层收购难以适用于券商井购。在支付方式上，收购营业
部和收购券商股权往往用现金支付，券商合并一般用股票支付，债券支付、债权
支付、承担债权债务等支付方式以及无偿划拨对于券商并购来说都比较少皿·最
后，研究了券商并购的特殊性。相对于一般的企业并购来说．券商并购具有交易
额巨大、操作复杂、深受法律和政策的影响、文化整合特别重要等特点·近几年
来西方发达国家券商并购具有交易颡巨大、强强联合、以纵向并购为主、大量婚
跨国并购等特点，我国券商并购的特点则是交易金额比国外券商并购相对琴尘
些、以政府推动为主导、市场化趋势已形成、以横向并购为主、往往与增瓷#鼹
相结合、区域特征强等特点。我国券商并购的特殊性是本论文研究的基础和出发
翟568633
点。’
在第二章中．对我国券商并购的动因进行了实证分析。论文认为，股东利益
和经营管理层的利益追求是引起我国券商并购的内因，市场竞争压力和政府干预
以及政策的变化是引起我国券商并购的外因。在内部动因中，经营管理层的作用
要强于股东的作用，这是因为我国券商的股权结构和公司治理结构不利于保护劳
商股东的利益，以及我国券商普遍存在内部人控制等方面的原因。在外部动因中·
政府干预以及政策的变化所显示出的力量更为明显，前两次券商并购浪潮的出现
都是政策变化引起的；但市场竞争压力所起的作用越来越强．我国加入世界贸易
组织以及证券业的市场化改革，使得我国证券业的竞争逐步加剧，正在引发第三
次券商并购浪潮。
在第三章中，对我国券商井购的类型进行了实证研究。在本论文中，券商横
向井购是指券商与券商之间的并购；券商纵向并购是指券商与其他金融企业如银
行、保险、信托投资公司之间的并购；券商混合并购是指券商与非金融业企业之
间的并购。论文认为，我国前两次券商并购中，主要类型是横向并购，其原因主
要是券商为了应对市场竞争以及通过《证券法》的规范，成为综合类券商。成功
的券商横向并购．在微观上能够取得规模经济效益，在宏观上提高了证券业的产
业集中度。在我国券商未来的横向并购中。收购营业部的冲动将减弱，证券公司
集团将是券商实现横向并购的有效组织形式。论文认为，由于我国目前实行证券、
银行、保险分业经营的金融体制，券商的纵向并购出现得比较少，不过，由于券
商纵向并购能够实现混业经营的优势，一些金融机构已经开始探索券商纵向并
购，金融控股公司将是开展券商纵向并购的有效组织形式。论文认为，由于非金
融企业并购券商受到严格的法律和政策限制．以及券商不能并购非金融企业，我
国券商的混合并购出现得比较少。券商混合并购能够实现范围经济和产融结合的
优势，在我国将得到一定的发展。
在第四章中．对我国券商并购的方式进行了实证研究。论文认为，在我国前
两次券商并购浪潮中，出现了五种具有中国特色的并购方式：重组合并新设方式、
剥离新设方式、收购证券营业部方式、收购或划拨股权介入方式、增资扩股介入
方式。券商重组合并新设方式是指两家或多家券商各自剥离不良资产和相应的负
债，以各方都认可的资产和负债进行合并，新设一家证券公司．原有各家券商的
2
浊人搬格取消，原券商的股东成为新设证券公蚓的股东。出资额按Jlll入资净资产
jjf}占的比例诗算；券商刹离凝设方式是指一隶暇商券商(缝往是馈撼掇瓷公藏》
辫涟势类粪疹摹《霭窝袭，耱疆一家{蒌券公霹，溪l骞券亵趣法天资撬耱熬搽整。。藤
宥券搿成为薪教证券公司的般东·收购迁券营鼗都方式是指券商以藏方协识或者
拍舞宽标的方式购买其fIiI弊商出售的证券营北部·收购或划拨股权介入方式是指
一家公司(券商或者非券商)以一定的价格收购威者无偿地接受另一菇c擀商的股
权，黪且获得控股极。增瓷扩股介入方式题指～窳公司(券商或卷{#游离，一般
楚簿势薅>在勇一家势囊臻炎扩黢辩逶过获舞弩救较残为该券囊豹太簸窳，获褥了
控股权。论文分析了这氟种方式盼操作程辟}、采用的原困跃及备自的利弊之处．
在第五章中，对我豳羚商并购后的管理按龠、业务整合、组织缡构攘合、企
业文化骼台做了实证研究，分析7这些整合的燕鼹内容、重点、特点、存在的主
要目麟跌芨勰决办法。我灏券蠢并鼹羼管理浆食辨内容主要是法入澹瑷缩擒簿整
台、篱理罄翡整会窝管壤麓瘦豹整合。在我溪羚舞势鹣螽管理整含审，公司潘瑾
结构往往缺乏有效的制衡机制；并购岳往往出现较大规模的原有员王流失现象，
以藏出现管理制度的混乱、忽视科学管理方法的采用和整合、忽视财务管理系统
和储息管理系统方面的撼食等问题。我国券商并购后的主要内容就煽处理不良资
产秘藏会丽类业务。券褒势购螽韭务整含蛉罄鬟点应该是梅造券巍酌较心竞争
力。我溺券巍著魏嚣在攮务整合上存在嚣毒客p流失、堑务重点不突粕、经营特
色不明显等问题。券商并购厢的组织结构整合．应该根据新的发展战略和业务战
略求潍行。我国券商在组织结构整合上存在非缀营部门占比过重、市场需求取向
不明照、不重视部门之删的协调和管理的效率、简单复制原有券商的缀级维梅等
闷憨，瓣要整鉴警外券巍谯缀织结掩没÷}襄缀织绦梅再遗方瑟的蔽麓缀验。券蹇
势辩嚣企潼文纯整会主簧镁搔经营愚怒、鹭德躐念、工体态度警穷瓣缒整合·我
国券商并购后企业文化的糖台有企业文化输入斌、企业文化融合式、窳业文化促
进武三种方式。我国券商并购后企业文化整合存在的问题主要是：没梅充分分析
骧静念业文化之问的冲突；不注意选择晟合适的娩北文化整合方式掷·
在第六章巾，黠我嚣券囊劳建在著购法捧臻凌、莠赡索螽环綮、势熬蓬客簿
方瑟存在的鞫题进行了分析，莽提出了褶应的敬避措施；对我霹券帮踌嗣并购和
反，}购问题也做了展望。我豳井购的法律环境迸不宛普，关于证券公司的法律规
范以及关于企业并购的法律规范还不健全，缺乏对导致垄断的并购行为的法律管
制，从而导致券商并购不规范，券商并购过程中有关利害相关者的正当权益没有
能够公平地得到保护。我国券商并购的市场环境还不完善，证券业的市场化程度
还不高，券商之间的竞争也不规范，尚未建立有效的进入证券业和退出证券业的
市场机制；证券公司到资本市场上筹集资金还有许多障碍，券商并购过程中的地
方保护主义和政府干预现象比较严重．在并购理念方面．我田许多券商并购不是
追求股东利益最大化，而是片面地追求扩大公司的规模，在券商并购过程中，缺
乏必要的风险意识和可行性研究。．
券商跨国并购既包括外国券商对我国券商的并购，也包括我国券商到国外或
境外的并购。随着我国证券业渐进式对外开放的进程，外国券商对我国券商的井
购将逐步开展起来．目前国内券商还没有资本实力到国际证券市场上并购他国券
商。只有在国内券商实现了国际化．将自身的竞争力提高到世界一流水平的时候
才可能出现。
目前．我国券商的股东以及经营管理层可以采取的反并购措施大多是非市场
化的。在今后，国内不少券商有可能借鉴国外一些市场化的反并购策略，阻止大
券商或国外的恶意收购。
关键词：并购；券商：并购动因：并购类型；并购方式；并购整合。
4
ABSTRACT
The paper has systematically studied the motives，the帅des-。thd
methods and the integration of merger and acquisition of seeurt tie。
companies in China by using demonstration analysis and Criter§on
一●
analyslS·
In chapter one，it studies the basic theory of merger and acquiaiii甜
of securities compani‘es．Firstly，it studi6s the applicability of motive
theory of merger and acquisition such as theory of shareholder wealth』
theoTy of manager’S motivation，theory of control cost of agent，theory
of different efficiency，theory of cooperation of management，theory of
diversification of investment。theory of avoid tax to merger and
acquisition of securities companies． Secondly， it studies the
applicability of mode theory and method theory of merger and acquisition
to merger and acquiSition of securities companies．Finally．it studjes
the．particularity of merger and acquisition of securities companies．The
particularity of merger and acquisition of securities companies in China
：iS base and start，point of the tbesiS． ，11．、
In chapter two，j t studies the cause of merger and acquisiti6撸of
securities compani’es in China．The author thinks．stockholder’S bMt枷lf
and managers’interest are inner causes of merger and aCijutsftion of
securities companies in China。and change of policy and pr矗^出∽"
competition are exterior causes of that．In inner c¨ses．t^≯矗r甜“h
m8nagers i s stronger than that。f stockhoider．In exterlor“ca“u8s‘e“s，
government and policv had huge force in former twice movements of merger
and acquisition of securities companies in Cbina，and the higher pressureof
competition after entering into WTO is causing the third movemen．t of
that．t
In chapter three，it studies modes of merger and acquisition of
5
securi ties companies in China，In former twice movements of merger and
acquisition of securities companies in China。the mostly mode雠o
horizontal mer层er and acquisi tion．which can gain scope economy and
heighten central izalion of securi ties industry．Vertical merger and
acquisition had few because of separation of securities companies，banks
8nd insurance companies by law．In the future，vertical merger and
acqulsitien of securities companieswi“takeplacemore oftenand Finance
llolding Corporation will its effective form。Commingle merger and
acquisition of securities Companies had also few because of striet
restrict by law and pol icy．but it will appear a great deal in the future．
In chapter four，it studies methods of merger and删isition of
securlties companies in China．There were five methods bei羁g鞠§醅ia the
former twice movements．They were reeombinati棚-o喇嗡9li舶tim。
peel—off—sep8ration，purchase of securities sales departmm群t．俐种醴Ip鞠
or transfer of stock，interposition in capital enlarg铺enL Me铀砖$is
has researched their operation procedures， adoptive，他辞8Qns a帕d
advantages and dis8dVantages．
In chapter five，it studies issues about：managemertt int蝌tien，
operation integration． organize integration and cultu蕾e integration
after merger and acquisition of seeurities oompani．es in。China．孙耐r
contents。their keystones，their traitsI their problems and so,lve
measures have been studied{n the thesis。
In chapter six，it studies issues about law condit．ion。：—81出et搿ett：iqg
and idea of merger and acquisition in China．The existingTprob|lems of-them
have been analyzed and their improvement measures have：been：put uP，It
also brings forward some views on international merger，and aequi：sition
and anti merger and acquisition about securities companies in China．
Key words：merger and acquisition；securities companies；motive of
merger and acquisition；modes of merger and acquisition；rllgtlI瞳of舯rger
and acquisition：integration of merger and acquisition．
6
导论
一、论文研究的背豢和意义
本论文系统蟪疆究我国券裔并殉。是在辩下背景下避行瀚；
(--)我国券瑚的出现和发臌虽然还只有～卜几年的时间，瞧发展速度非常快，
已经经历了两个具有不同特征的发展阶段。
蕊一令羧段是麸1987年9隽列1995年，瓣予券懿密臻耧瀑酸辩麴。这一黢
段是我国证券市场发展的初期，幽于证券业高额利润的吸引，全国备地一窝蜂、
盲哥地缝建了许多涯券机构，造成券裔数童偏多，分布集中、规模过小，资本实
力弱的局面。不仅诞券公铡扶事诞券业务，银行、傍托投赛公司也经罄涯券攮务。
弟二阶段是1996年以来至今，属予券商分业经营、规范发展阶段。1996年
7秀，中鏊入疑鞭嚣发枣了《关予入嚣矮籍各级努行与掰办涯券公薏l聪锈豹迸翔≥，
限期47家诚券公司与人行脱钩，63家扩股增资。1996年lO月，中阐人民银行
撤消了各粪焱融机构下属的760多家证弊营业部．初步实现了银行、保险和证券
业鲢势韭经磐。1998每12胃《纛券法》瓣蝰台，明确7证努公司熬法簿撼袋，
开始逐步实施综合擞、经纪类券商的分类，我国弊商的发展进入规范发展的新阶
段。靛1998年疆弼歼始，串国诞盗会辩全国90家证券公司、2400多家谣券营
业辩进行溥理。1999年盛，我国券鹰数爨虽然增加不多，但券巍的炎零金艇攘
得到了迅速发展，许多券商通过增资扩艘扩大了资本实力。截上I=至2002年4月，
我爱粪褒总数达至#120多家，券巍慧资本金遮800多亿元，茭中注精资本套lO
亿元以上的券商有43家。资本金15亿l=土上的有26家。
(二)猩我国时阐不长的券商发展史上，已出现过两次券商并购浪潮，并且
垂在燃瑷第三次券巍势赡渡濒。
第一次券商并购浪潮的规模比较小，发生在1995节至1996年底，是银证分
离政簸掰带来豹。1995年．《商照锭行法》颁布，要求嘏行与诞券分溉经营，从
此拉羽：了我豳券商业逡并购和重缎的序幕。lO多家商业龊行及其下缀鲍壤携公
司、财务公司主办的上千家证券营业部走上了或者合并、或者转让、或者撤消的
爨壶之．路。
第二次券商并购浪潮_丌始于1998年，一直持续到2001年，它是由‘证券法》
的出台所带来的。1998年底，《证券法》出台，为我国的证券业体系勾画了蓝图。
‘证券法》要求实现信托和证券分业经营，并且根据证券公司的资本金规模等条
件实行证券公司的分类管理，这就使得大量信托投资公司的证券营业部或者合并
成立一家新的证券公司，或者被其它券商收购，从而引发了我国券商的第二次并
购浪潮。
目前．第三次券商并购浪潮正在展开，它起因子我国加入世界贸易组织后证
券业的市场化改革和对外开放给我国券商带来的竞争压力。为了增强自己的风险
抵御能力。避免国门打开后陷于被动。许多券商未雨绸缨，主动进行合并、重组
和增资扩股。2002年5月浮动佣金制的推出，将引发了许多以经纪业务为主的
地方性券商进行合并或重组。我国加入世界贸易组织后证券业的逐步对外开放，
以及《外资参股证券公司设立规则》、OJ-资参股基金管理公司设立规则》等一系
列法律规范的出台，将引发中外合资性券商的设立以及外资对中资券商的收购。
(三)当前国内学术界对一般的企业井购研究得比较多，已经有不少论文和
专著，但对中国券商并购进行系统研究的专著和论文并不多见。由于证券业的特
殊性以及券商并购的特殊性，券商并购的特点以及规律性与一般的企业并购是有
所区别的，不能简单套用。近几年，国内金融学界对20世纪90年代以来国际金
融业出现的金融业并购浪潮已经有不少研究文章，但对于我国国内出现的券商并
购浪潮还缺乏系统的研究。尽管有的文章探讨了券商并购的潜在风险：有些文章
分析了我国券商业内并购重组的必然性、重组的障碍等问题；有不少文章在分析
入世对我国券商的影响及对策、我国证券公司的发展战略、我国证券公司的竞争
力等问题时也涉及到券商并购重组问题，但是，目前还缺乏对我国券商并购的特
殊性、，动因、类型、方式、整合等诸多问题进行系统研究的论文。
在上述现实和理论背景下，本论文对我国券商并购的特殊性、动因、类型、
方式、整合等诸多问题进行深入的实证研究和理论分析，具有重要的现实意义和
理论意义。在当前我国券商并购实践中，不规范的操作比较多，缺乏理论的提升
和系统的总结。因此，本论文的研究旨在抛砖引玉．引发学术界对我国券商并购
研究的重视．提出更多对我国券商井购研究的理论成果，指导我国正在出现的第
三次券商并购浪潮的伟大实践。本论文对我国券商并购存在的问题的研究结论以
及改进措施的建议，希望能够供实践者参考。笔者也期望，本论文对我国券商并
_
购的动因、类型、方式、整合的实证研究．能够对已有的企业并购理论起到一定
的佐证或补充的作用。
． 二、关键概念的界定
并购一词．是从国外引进的，是兼并(Merger)和收购(Acquisition)的
台称，在英文中通常简称为M&A。兼并(Merger)是指两家或者两家以上的独立
企业、公司合并为一家公司，通常由一家占优势的公司吸收·家或者多家公司。
它可以采取吸收合并形式，也可以采取新设合并的形式。在吸收合并中，被兼井
企业丧失法人资格．而主兼并企业的法人地位继续存在。在新设合并中，兼并双
方合并成立一个新设公司，双方原来的企业法人地位均丧失。收购(^cquisition)
是指一家公司在资本市场或者产权交易市场上用现金或者股票等购买另一家公
司的股票和资产，以获得对该公司的控制权。兼并和收购的合称——并购(M＆A)，
实质上是泛指在市场经济中，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易
行为。在中文词汇中，其他如兼并、合并、收购、重组、接管、购并等，都只是
反映了井购活动的某一方面，不如并购一词概括得全面。在国内外有关文献中，
并购一般是指企业之间的井购。
笔者认为，有必要将并购与参股、设立等一般的投资行为区别开来。如果对
一个企业的股权投资没有达到取得企业控制权的程度，那么，这种行为只能当作
是一般的参股行为．不能当作是并购行为。如果对一个企业的股权投资达到了取
‘得控制权的程度，但如果这是在新设立企业时出资形成的，也就当作一般的企业
设立行为，而不是并购行为。如果通过受让股权成为一个企业的股东，但没有取
得控制权，那么，这种投资行为也只当作是一般的股权转让或产权交易行为，不
能当作是并购行为。如果具有控制权的股权是通过继承取得的(如子女继承父母
的遗产)，那么，也不能当作是并购行为。
本论文所研究的券商，即从事证券业的企业．在日本是指证券公司．在美国
和欧洲大陆称为投资银行，在英国则称之为商人银行。在我国。在按照《证券法》
进行规范完成之前，券商是指证券公司和兼营证券的信托投资公司；在目前，主
要是指证券公司；因为四大国有资产管理公司也正在涉足证券业务。在今后，券
商所指的范围有可能要扩大。在当前世界上，券商主要有四种类型。一是独立的
专业性券商。这种形式在全世界范围内比较普遍，如美国的高盛公司、美林公司、
所罗门兄弟公司、摩根斯坦利公司、第一波士顿公司、日本的野村证券、大和证
券、日兴证券、英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型。二是商业银行拥
有的从事投资银行业务的部门或者附属公司。这种形式在德国、瑞士比较典型。
三是全能性银行直接经营投资银行业务。这种类型主要在欧洲大陆，它们在从事
投资银行业务的同时也从事一般的商业银行业务。近年来，在美国、日本也通过
金融机构之间的并购丽形成了一些全能性银行。四是一些大型跨国公司兴办的财
务公司。无论如何称呼和采用哪一种形式，从广泛范围看，券商是指主要从事证
券承销、证券交易代理、企业并购中介、投资顾问、风险投资、项B融资等业务
的金融机构，是资本市场上的主要金融中介。
本论文所研究的券商并购，就是指以券商为并购主体或者并购对象的企业并
购。帮助企业进行兼并与收购是券商的重要业务之一．券商在企业井购过程中起
到重要的中介作用，如在美国的第四次、五次企业并购浪潮中，券商是企业并购
的策划者和主要推动者。同时，出于进一步发展的需要，券商本身也是并购的主
体或者并购的对象。可以说，券商并购是非常有特色的企业并购之一。
三、论文的研究思路和方法
本论文对我国券商并购进行综合研究，要研究的理论和现实问题主要有：(1)
我国券商并购的特殊性是什么?(2)我国券商并购的动因有哪些?(3)我国券
商并购的类型有哪些?各有什么特点?(4)我国券商并购的方式有哪些?各有
什么特点7(5)我国券商并购后的整合状况怎么样，并购效果如何?(6)我国
券商并购存在哪些问题?对提高我国券商并购的绩效有何建议?根据这一思路，
论文一共分六章，依次对这些问题进行研究。
我国券商并购的特殊性，不仅是本论文研究的基础，而且也是本论文研究的
出发点。概括地说，这种特殊性表现在两方面：一是相对于一般的企业并购来说，
券商并购有其特殊性。二是与国外的券商并购相比，我国券商并购有着不同的特
点．所以，论文首先研究已有的并购理论对券商并购的适用性以及对我国券商并
购的适用性．这在第一章中进行。
在第二章中，对我国券商并购的动因进行了实证分析，指出股东利益和经营
管理层的利益追求是引起我国券商并购的内因，市场竞争压力和政府干预以及政
4
荒的变化鼹引起我国券确并购的外因。在内部动因中，经营管理层的作用撰强予
毅寒麓{睾耀，奁努部动嚣孛；政府予臻虢及致藩豹变豫掰显泳崮静力置更为璃显，
但市场竞挚压力所起的作用越来越强+
在第三章中·对我因券商并购的癸型进行了实谣研究，指出我国前两次券商
菸购浪潮巾，主要燮型是横向势煦，势量势援7其琢爨鼓及券亵攮彝势魏黪捧瘸。
对于券商纵向并购和混台并购·论文也分析了它们出现较少的原因、它们的作用
鞋藏泰亲浆蓠景。
在第髑章中t对我固券商势购的方式进毒亍了实{难研究，指出在我瑾翦涎次券
商并购浪潮中，出现了五种具有中国特色的并购方式：重组含并新设方式、剥离
蘩设方式、睃败藏券营鼗豁方式、牧赡簸魏援黢投奔入方式、增资扩段舟入方式。
论文分析了这五种方式的操作程序、采用的原因以及番自的利弊之处．
在第墨章中，对我嗣券商并麴后的管理整合、业务整台、组织结构整合、企
业文化整台做了实证研究，分梃了这些烂合的燕要内密、特点、存凌戆翘瓣皴及
解决的办法。
在第六章孛，对我鏊券赛并麴在并酾法律环境、舞购市扬环境、并购璐念等
方面存在的问题进行了分析，提出了相艘的改避措施；对我豳券齑踌国共赡耜券
商葳并购闽躲也做了展望。
零论义对我匿券囊势魑毂磺究采崩_『实试疆究毒舰蔻磷究撩缝台静研究方
法t所谓实证研究，就是研究“是什么”和“为什么”，即研究事实情况和形成
稳琢因。遮静硬究艘该醵搴实为撩据，藏求客躐性和巍实性．检验遮种论点正确
与否的方法戆检查是否{孝含事实*所谓飒范研究，就是礓究“应该翅舞”，B§礤
究按照理想的模式，应该憝怎么样·这种研究必然带有研究者的个人价值判断，
膏一定鹈主理挂t竣验这耪论点貔：蓦戒嶷戆方浚燕看蠢没有会适靛璞交骰支持。
论文在每一章中都综合运用了实诞分析目规范分析。譬如，对手我国券商势购的
动困，首先避研究现实中的动困怒什么，然后研究为什么是遮姥动因，最后指出
合理的动困废凌是赞么。辩予我爨券蠢势购秘类型、方式、整念戬及爨存在浆耩
题，也都按照这种方式进行了实证研究与规范研究。
湖、论文的创新之处
举沦文纳创新之处主簧体现在如下方丽：
第一，论文研究角度的创新。论文比较系统、多角度、比较全面地研究了我
国券商并购的动因、类型、方式、整合以及相关的一些问题。论文不仅从宏观角
度研究这些问题，如对我INN次券商并购浪潮的分析、对我国券商并购存在的问
题等方面的分析，而且从微观角度研究这些问题，如对我国券商并购动因、类型、
方式、整合的研究。论文既从宏观上分析我国券商并购的整体特征，寻找问题的
原因，也从微观上对我国券商并购的具体案例进行“解剖分析”，坚持大处着眼，
小处深入的原则，尽量使分析结论从具体案例中得出，有实际事实作为证据，同
时又放开眼界，不拘泥于个别案例的结论，将具有一般性的结论上升到理论分析
的高度。
第二，论文使用资料的创新。为了使研究具有一定的理论深度，本论文首先
把立足点建立在对已有的关于企业并购理论的经典文献进行研究的基础上。在理
解、掌握和分析已有的关于企业并购动因、类型、方式等问题的理论或假说后，
再研究大量生动的、丰富的国内外券商并购的实际资料，从而深入研究我国券商
并购在动因、类型、方式等方面的特殊性，发展或者补充有关理论，使券商并购
理论能够与时俱进。在采用资料上，论文尽可能使用晟新的文献资料和数掘材料。
第三，论文观点的创新。论文在不少理论观点上都寻求自己的独特见解。譬
如，对我国券商并购特点的归纳，是笔者独有的；对于我国券商并购动因的分析，
不仅采用了逻辑严密的内因外因分析法，而且提出了明确的、有事实根据做支持
的论点。对于券商并购类型的划分，虽然借用了企业并购类型中的范畴，但赋予
了独特的、又具有一定合理性的含义。对于我国券商并购方式的归纳，不仅思路
清晰，而且是其他研究文章所没有见到过的。论文对于我国券商并购的整合以及
并购环境等问题所提出的规范性建议，具有自己的独特见解；对于我国券商跨国
并购、券商反并购等问题的研究，也具有一定程度上的领先性。
当然，由于研究的时间有限，以及笔者的研究水平也有限，论文中必然还有
许多不足之处，望多多指正，以求在进一步深入研究时加以弥补和改正。
第一章券商并魃的基础理论的评析
关予势黢，援心的理论翊题毒舞令：～是金垃淹拜么会发生势购嚣凳，帮并
购的动因：二魁企业如何选择井购的方案，即并购的类型和方式。国内外对于并
麴秘研究，己缎形成关于并购动西、并赌樊垄和并购方式的一些理论绒者假说。
傻是t对于券蠲彝：购来说，这些理埝或假说有些是适用黪，有些龆是不逶霜的，
不能简荦地套用·对照已有的理论绒假说，本章对游商并购的动闪、类型和方式
皴一般豹理论努辑。
第一苇劳麓渤霞遴论及其瓣券裔并购的适带性
国内静对予荠筠动因的磷究，邑经形成确：多理论或假说，如”股东财富最大
化假说”、“经理层扩张动机论”、“控镱《代理成本论”、“垒囊现金溅量缓澈n、“鬟
剐效率理论”、“经营协同效率理论”、“财务协同效应理论”、“市场势力假说”、
“避税效疲瑕滋”、“裂蘧弄分配假说”，等辞。对予这塑理论蠛暇说，笔者试为
成该注意如下三点：第一-这姥所谓的动因，有些其实是攒企业并购所越到的作
用或者绪采，耐不是指日|起企业并购的原因，如控制代理成本论、经营协同效率
瑙论、财务协同效应理论等。熟二，邀些理蹬或羧落是扶部分势购寨铡孛懿象氆
来的．不一定适用于所有的并购案例。第三，在实际中发生的任何～项并购案例，
都筵多个葫困综台髂翻靛结莱，荦一静动西酃无法举独完成对并购动困的完美解
释。在不间的国家、不同的历史时期。企业并购的产生和发展都有冀特有熬聿圭会、
经济、政治等方街i的背臻：对于不同的企业来说，它进行井购活动的动因也有不
舞之处；嚣搜嗣一个金救，在不麓薅麓宅兹势藕活动毽王虿耱窍不嚣瓣动茵．霆越，
对辩购的劝因要其体分析。对辩商并购来’龅，由于行业的特殊性，上述井购动因
露沦或假说酌适开j经也罄其体分析。．
一、羧东掰塞螽夭纯穰说疑箕对券商葬麴秘适弼往： j：”m
羧末财富囊夫讫程潜包含袁瘊吉簇主义经济学黪厂囊毽塘孛，馘囊潦缓袭
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所有的企业决策都是以企业股东财富最大化目标为出发点的t自然，企业并购决
策也不例外。但是．在现代公司中，所有权与管理权是分离的．股东与管理者之
间的关系是委托人与代理人之问的关系．有关理论和经验研究都充分表明，在这
种代理模式巾．管理者j}不一定足所有者的最佳代理人，管理者的经营管理行为
往往偏离股东财富最大化的目标。因此，这就基本上否定了股东财富最大化假说
对所有企业行为的普遍适用性。
笔者认为，要验证企业井购决策是否由股东追求财富最大化所引起，可以有
两条途径。一是看企业股东是否有能力按照自身的财富最大化的想法，去决定或
者影响企业的并购决策；二是看企业的并购行为是否确实使股东的财富增加。
我们先来分析第一条途径：从法律规定的程序上看．股东是可以按照自身的
财富最大化的要求去影响企业的并购决策的。因为主并购方或被并购方的并购决
策过程一般都有两个阶段。第一阶段，董事会或经营管理层做出并购方案；第二
阶段，股东会批准或否决并购方案。因此，如果并购方案不满足自己的要求，主
并购方或被并购方的股东都可以行使否决权。如果所有的或占有股东会决议控制
权的股东有足够的信息，并能对并购方案是否有利于股东利益做出正确的判断，
即使董事会或经营管理层都是如英国著名经济学家亚当·斯密所假设的那样是
“自私自利”的人，那么，最终能通过的并购方案也应该有助于并购双方股东利
益的增加。但是，如果并购双方的任何一方或者在股权结构上不利于保护所有股
东的合法权益，或者占大多数表决权的股东对并购方案做出了错误的判断，那么，
最终通过的并购方案就可能损害该并购方部分或所有股东的利益。
我们再来分析第二条途径：如何衡量并购是否使股东的财富增加。股东的财
富体现为股东所持有股票的价值。对于主并购方来说，并购是否引起股东股票价
值的增加，可以用以下三个公式来计算出来：
(1)井购的增加价值=并购后并购者和被收购者的价值一并购前两者的总价
(2)值并购成本=并购交易成本+并购溢价
(3)并购者股东股票价值增：iIlJ额=增加值一并购成本
从上面三个公式可以看出，要使并购方股东的财富增加，并购方案的设计必
．须确保，F购成术不超过并购的增加价值。这涉及到两个方面：一是并购的增加价
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值如何形成；二是并购的成本如何控制。如果主并购方是上市公司．并且股染市
场能够正确预期收购的预期收益和交易成本，那么，在收购发生之时，主并购方
的股票市值将增加按上式(3)所计算出来的股票价值增加值。
关于井贴,-J09增加价值能否形成，下文将论述的管理协同效应、财务协同效应、
经营多样化效应、避税效应等效应能否出现，是关键的决定因素。另外．股票市
场上发生的并购案件，还要分析是否获得了每股收益自展效应和股市预期效应。
在股票市场无效率的情况下，即上市公司之间存在市盈率(P／E)差别的
情况下1，P／E较高的上『仃公司通过换股并购P／E较低的上市公司，可以使
得主并购方的每般收益(E P S)增长，即获得E P S自展效应，使得主并购方
的股票价值增加。论证过程如下：假定A为主并购方，B为被并购方，均为上市
公司。A、B有着相似的风险水平·两者经营的业务毫无关联，并购不会产生协
同效应。并购之前，A、B的税后利润分别为E1、E2，普通股股数分别为S1、
S 2。每股收益分别为EP s1、E P s2，每股市价分别为Pl、P2，P／E值
为MI、M2。设M1>M2。假设A按现行股票市价以换股方式来收购B公司。因
为B目前的市场总价值为S 2X P2，A的每股市价为P1，那么，为了交换B的
股票，A需发行新股数量为S 2×P 2÷P1。由于已经假设A、B并购不会产生
卧同效应，那么并购后的税后利润等于两者并购前的税后利润之和。因此。并购
后A的每股收益E P S=(El+E2)÷(S1+S2x P2／P1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
①
由于M1=Pl÷E P S 1一P1÷(El／S 1)=S1×P1÷E1
所以有S1xPl=MlxEl．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·②
同理s 2×P 2=M2X E2⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯③
根据M1>M2，以及上述①、②、③武，可得
E P S=P1(El+E2)÷(S1X P1+S 2×P2)=P1(E1+E2)÷(M
lX El+M2×E2)>Pt(El+E2)÷(M1x EI+Ml×E2)=P1÷M1=E
P S l
可见，如果A、B问存在市盈率差别，即使A、B问并购不存在西同效应，
在股票市场上也会引起并购之后的E P S增加。2
’但须注意t如果，I：购般方不存在市赢串差别
2参见壬讲叫：“企业井购动机的财务学思考”
就不艴fJ|现EP$自展效应·
‘财会月刊(台计)'，2000年第12期．
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在股票市场上，上市公司的并购还有可能引起股市预期效应，3也就是’说，并
购谈判、要约收购等的宣布会给股票市场的参与者传递一定的信息，从而对作为
主并购方或被并购方的上市公司的价值评价发生改变，引起股票价格的变动。一
般地说，上市公司并购倾向于提高股票市场对主并购方或被并购方的价值评价，
引起它们的股票价格上涨，增加了股东的财富。在股票市场上发生的一些投机性
的收购行为，就是利用了这种效应。由于预期效应的推动，上市公司并购往往伴
随着剧烈的股价波动，这就促使某些企业或个人专门从事“上市公司收购”，他
们根据有关内幕信息．预先买入主并购方和被并购方的股票，在并购完成后，将
已经上涨获利的股票售出，从而获得巨大利益。
从上述(3)式可以看出，对于并购成本的控制，也是决定能否增加主并购
方股东财富的重要方面。其中．对被并购方的价值评估准确与否，涉及到利益在
并购双方股东之问的分配问题。如果并购价格低于被并购方实际的价值，那么．
主并购方的股东则从被并购方股东那里获得了利益。如果并购价格高于被并购方
实际的价值，那么，被并购方的股东则从主并购方股东那里获得了利益。
正因为收购成本的高低也影响到并购是否使股东财富增加，所以，价值低估
理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。造成市场低
估的原因主要有：公司现管理层并没有使公司达到其潜在可达到的效率水平：兼
并者有内幕消息，依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价格；公司的资产
与其重置成本之间的差异。公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的
比值是一个重要指标，叫做Q值，它能够反映价值是否被低估了。譬如．如果目
标公司的q值为0．G．而兼并该公司的溢价为市场价格的50％，那么收购价格与
重置价格的比值为0．9，这就意味着收购目标公司的价格还是比该公司重置价格
低10％，是值得收购的。
笔者认为，价值低估理论实际上是建立在股票市场无效率的基础上。如果股
票市场是有效率的，那么，股票的价格应陵充分反映它的内在价值。山于并购双
方都在追求自己的利益最大化，可以认为最后双方都同意的交易价格接近于公平
的价格，双方都不能从交易价格从获得额外的利益。如果从并购双方所掌握的信
3对国内股票市场上公司并购行为蛤目标上市公司股东收益的影响的研究，可参见洪锡熙、沈艺锋：“公司
收购与目标公司睃东收益的实证分析”，‘金融研究，2001年第3期I杨旭、桂昭君、郑东雅：·一井购与豫
持公告对目标公司股东收益的饿影响“，‘经济管理·新管理’2002年第16期。
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息看，被并购方比主并购方列自己的情况和价值更为了解，在讨价还价中居有利
地位。在实际的并购案例中，有的主并购方认为自己买到便宜货，这是由于并购
双方剥并购资产的未来增值能力的判断不同，主井购方看好井购资产的未来增值
能力．或者它有信心使资产在未来的经营中增值．
与上述关于在并购中股东财富增加的来源的看法不同。利益再分配理论认
为，在并购过程中股东利益的增加是从公司其他利害关系人那里转移来的。这种
理论认为，山于公司兼并会引起公司利益相关者之间的利益再分配，兼并利益从
债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到股东及消费者身上，所以公司
股东会赞成这种对其有利的兼并活动。笔者认为，在一些并购案例巾，债权人的
利益保护程序确实是脆弱的，如在负债大幅度提高的杠杆收购活动中，股东利益
的增加有可能是以牺牲债券所有者或其他债权人的利益为代价的，但是，在多数
井购案例中，股东侵占其他利害关系人的利益的情况并不常见，不能把股东追求
利益再分配作为井购的动因。
股东财富最大化假说是否适用于券商并购的动因呢?按照上述分析的两条
途径看，股东财富最大化难以成为券商并购的动因。原因是：首先，现代券商绝
大多数采取股份有限公司的形式，并且，在西方发达国家，券商的股权比较分散，
一般属于均匀分散型股权结构，众多机构投资者的比重比较大，众多个人投资者
在券商的股权结构中也占有重要地位。因此，单个股东已经没有能力也没有动力
直接干预公司的经营活动，券商并购主要是由经营管理层而不是股东发起的。4其
次，尽管西方发达国家的券商在法人治理结构和信息披露制度上比较完善，券商
的机构投资者股东也能够起到积极有效的监督作用，但是，由于信息的不对称，
在券商的股东大会上审议并购方案时．股东们难以做出并购方案是否能够增加他
们的财甯的正确判断，在经营管理层的宣传鼓动之下，股东们往往产生错觉，误
认为并购方案有利于增加自己的财富。最后，由于在西方发达国家的券商大多数
为上市公司．股权流动性和变现性很高，股东们可以通过出售股票来回难嗲}—晦
没有增加股东价值的风险，因而他们对于并购议案的表决往往采取机会主炭辑攀
度，不认真地加以审查，使得经营管理层提出的对股东并不有利的井购麟很容
易通过。当然，股东财富最大化没有成为券商并购的动因，并率锋髑等势禽并麴
·___·。_。____。_。-_‘_·_。●‘———-—·__1●_1_，●。_。‘一’ ～
·如果大艘东占有绝对控股地位．并且俩向于直接千预公司的鳍营话动，他觑有可船为了自已的利益而提
Ⅲ并胸方案． ·
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必定不增加股东的财富。券商并购使股东财富增加，也可能是经营管理层追求规
模扩大所带来的副产品。
二、经营管理层扩张动机论及其对券商并购的适用性
经营管理层扩张动机论认为，并购活动是由经营管理层的扩张欲望引起的。
这种理论认为，在现代公司中．所有权与控制权是分离的，股东们并不参与经营
管理决策，甚至也不具有影响力，或者股东因为缺乏有关的知识和经验，不能对
并购活动是否有利于自己做出正确的判断。而经营管理人员既管理短期的经营活
动，也决定企业发展的长期目标和政策。他们在做出决策时．宁愿选择能使公司
长期稳定和增长的政策．而不去追求利润，他们的目标是公司规模的扩大。因为
公司规模的扩大可以使经营管理层获得更高的工资和地位、更大的权力和职业声
誉。从而，在所有权与控制权分离的公司中，不再具有新古典经济学中所描绘的
利润最大化目标，相反，经营管理层的目标取代了利润最大化目标。经营管理层
希望通过并购扩张企业．不断促使企业迅速发展，以实现其在事业上的雄心壮志。
在并购中，最普遍的并购动机是来自经营管理层的事业心和成就感。当企业内部
的积累很难达到迅速扩张企业的目的时，并购成为经营管理层非常乐于接受的一
种扩张方式。因为并购能够迅速扩大企业的规模，增加企业的资源，增大经营管
理者的权力，他们可以控制更多的资产、更多的员工以及更大范围的市场。
西方学者为了证实经营管理层扩张动机论，进行了一些调查。美国经济学家
穆勒(Muller，1969)认为，代理人的报酬由公司规模决定，因此代理人有动机
使公司规模扩大。但美国经济学家莱文莱和亨斯曼(Lewenllen．Huntsman，1970)
的实证研究显示，代理人的报酬与公司报酬率有关而与公司规模无关。美国经济
学家费斯(Firth．1991)发现，公司并购以后，公司董事的工资大大增加了，而
没有从事并购活动的公司里，管理集团成员的工资增加要少些。美国经济学家马
克斯和惠廷顿(Meeks and Whittington，1975)的研究也发现，公司规模是影响
管理人员收入的主要因素。
美国经济学家罗尔(Roll，1986)提出的自负假说认为，企业并购是为了
满足企业经营管理层的自负动机，以便展现他们不经常使用的管理天才和技能．
经营管理者由于野心、自大或过于骄傲，所以在评估并购机会时会犯过于乐观的
错误·罗尔提出了一个问题：如果并购根本没有什么价值，为什么企业要首先作
出标购呢?他指出，某一个特定的标购方也许不会从他过去的错误中吸取教训，
或者会自信其估值是jE确的。这样，并购就有可能是标购方的自负引起的，如果
并购确实没有收益．那么。自负假说可以解释为什么经营管理者即使在过去经验
表明标购存在一个正的估值误差的情况下，仍然会作出标购决策。据罗尔称，他
的自负假说，只提供了一个比较的基准，这一假说不要求管理者有意识地追求自
身利益，尽管管理者可以有良好的意图，但在判断中会犯错误，就有可能损害股
东的利益。自负假说从另一个侧面支持了经营经理层扩张动机论。
笔者认为．经营管理层扩张动机论列券商并购的发生有很强的解释力。它不
仅可以解释成功的券商并购的发生，也可以解释失败的券商井购的发生：不仅可
以解释券商同行业的并购，也可以解释券商跨行业的并购。在券商的经营活动中，
经营管理层的追求和行为是非常重要的。如果经营管理层是保守型的．缺乏扩张
开拓的动机，那么，难以想象这样的券商会对外发生并购行动。事实上。对券商
爿：购来说，经营管理层扩张动机是不可缺少的，并购的发起和并购方案的设计都
是首先由经营管理层来确定的。另一方面，经营管理层扩张动机与股东财富的增
加并不一定矛盾，在并购活动中，经营管理层也是倾向于使股东的财富增加的。
否则，并购方案难以在股东会上通过。只是在某些情况下，由于经营管理层的失
误，使得并购没有能够增加股东的财富．反而可能损害股东的利益。换而言之，
不仅失败的并购是由经营管理层的扩张动机引起，成功的并购也可能是由经营管
理层的扩张动机引起，不能以经营管理层扩张动机来否定并购的合理性。
现代券商大多数是采取有限责任公司或股份有限公司的组织形式，公司的规
模越大，经营管理层的可支配资源就越多．权力就越大，收入也越多，在社会上
的声望和地位也就越高。因此，许多券商的经营管理层都试图去并购其他券商。
当然，对被并购券商的经营管理层来说，好象是不利的，但实际上现代券商并购
绝大多数是善意并购，很少是恶意井购，在并购过程中对被并购券商的经营管理
层往往是许诺在新公司中的职位或者给予经济上的巨额补偿．如1998年德意志
银行收购美国信孚银行，在并购讨论的早期阶段，就对信孚银行原经营管理人员
的未来角色加以确定。因此，现代券商并购对并购双方的经营管理层来说，往往
皆大欢喜。在研究现代券商并购的动因肘．经营管理层的动机是不可忽略的·
三、控制代理成本论及其对券商并购的适用性
在现代经济学中，所有者与管理者之间的委托代理关系存在代理成本的观点
得到普遍的赞同。控制代理成本论认为，在市场机制和法律制度下存在着如下控
制代理成木的机制：一是组织方面的机制。当一家公司的所有权与经营管理权分
离时，该公司的决策体系也将决策管理(提出与执行)与决策控制(批准与监督)
分离出来，以限制代理人决策的效力，避免其损害委托人的利益(法玛，詹森，
1983)。决策控制职能由股东选出的董事会行使，它在包括董事资格、并购和新
股发行等重大决策方面拥有审批权。二是报酬安排和经理市场也可以使代理问题
得到缓解(法玛，1983)。公司通过奖金、股票期权等方式将经营管理层的报酬
与公司的经营业绩挂钩，可以使经营管理层的追求与股东的利益一致起来。经营
管理者也注重自己经营业绩和声誉，因为经理市场将根据经营管理者的经营业绩
记录和声誉来确定他的工资水平。三是股票市场提供了外部监督手段。在有效的
股票市场上，公司股票价格的高低可以反映公司经营管理者的能力和水平。低股
价会对经营管理者施加压力．使他们改变行为方式，并且忠于股东的利益(法玛，
詹森，1983)。
当上述机制都不足以控制代理成本时，并购可能是最后的外部控制机制(曼
尼，1965)。当公司被并购后，将会改选现任董事会成员和经理，淘汰这些不舍
格的经营管理人员，降低代理成本。曼尼还指出，如果由于管理低效或者代理问
题使企业经营业绩不佳．那么，并购机制使得原经营管理人员被淘汰的威胁始终
存在，可以督促经营管理人员提高管理效率，更加考虑到股东的利益。
美国经济学家迈克尔·詹森的自由现金流量假说也涉及到并购与代理成本的
关系问题。詹森(Jensen，1986，1988)认为，与经营管理者和股东之问在自由
现金流量支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。所
谓自由现金流量，詹森把它定义为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，并
且这些项目在以合适的资本成本折现后要有正的净现值。他认为，如果公司是有
效率的，井且希望股价最大化，那么这部分自由现金流量就应该派发给股东。自
由现金流量的派发，将会减少经营管理者控制下的资源规模，并相应缩小经营管
理者的权力．这样可以降低代理成本。但是，经营管理者常常并不将这些自由现
金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或者大举兼并别的企业，以
薰◆ 会引起股东与经营管理者的矛盾之外，经营管理者承诺支付黼妇+～．一⋯⋯。
是·个问题。除了支付本期额外的现金外，詹森还认为经营瞥硼。⋯．⋯⋯。
证未来各期现金流量的支付也是重要的。在他看来．如果以发彳子倍。。～”””
那么，经营管理者所作的将来支付现金承诺，会比其他任何腑剃。。．
⋯⋯
增加负债比例会增大破产的可能性，这也可以看作是债务的代珂。*。
～‘’ 篓瑟罴一认为，最佳的债务与股权比率是当债务的边际成本等于债务I的曲睇。，．。⋯9’
与股权比率。这样，在詹森看来．并购活动有助于减少代理成士．．一．
⋯⋯
层与股东之间的冲突．因为公司开展收购活动可以适当提高伤』窬阻。．．
。⋯
对控制代理成本的作用是非常微弱的，人多数券商并购，尤其是强强联合的券商
并购，往往在并购后大大增加经营管理人员的收入水平，经营管理人员在并购拥
有了更多的可以支配的资源，而经营业绩却不一定相应提高。从我国券商并购的
情况看，券商并购也没有取得明显的控制代理成本效应，因为在并购后由于公司
治理结构上的缺陷，较高的代理成本照样存在。
四、差别效率理论及其对券商并购的适用性
差别效率理论认为，企业并购的动因在于优势企业和劣势企业之间在管理效
率上的差别，通过优势企业并购劣势企业，使劣势企业的管理效率提高到同样的
水平，从而并购不仅对井购双方有利，而且对整个社会也有利。
差别效率理论的另一种较精致的表述就是管理协同效率理论。管理协同效率
理论认为，优势企业的管理层的能力超过了公司内部管理的需求，通过并购其他
企业的方式实现了管理的溢出．使其管理资源得到充分的运用。这种管理的溢出
将劣势企业的其他资源与有效率的管理结合在一起，实现了管理协同效应。
那么，低管理效率或者业绩不佳的企业为什么不通过直接骋用优秀的管理人
员或者与外部管理者签订合同来增加管理投入，提高企业的管理业绩呢?因为直
接聘用优秀的管理人员可能是不充分的，它无法保证在任何阶段都能有一个有效
的管理团队。签订契约的解决办法一般不适宜采用，因为管理人员对企业专属知
识进行投资后才能胜任管理该公司的责任，而这种对专属知识的投资使得外部的
管理人员受制于公司的特殊性。并且，如果有效的经营管理需要大量的管理人才，
那么，规模较小、业绩不佳的公司就很难采取这两种方式。
差别效率理论和管理协同效率理论对于券商并购具有一定的适用性。由于行
业的特殊性，券商并购主要是同行业的并购，并且优势券商并购劣势券商的居多，
因此，在并购后，通过各方面的整合，能够取得管理协同效应。在我国券商并购
的案例中，可以发现券商并购取得管理协同效应的例子。例如中国银河证券，不
仅在知名度上比原来5家公司大幅度提高．而且在管理上更加规范，业务上更具
有竞争力。
但是，对于差别效率理论和管理协同理论必须注意以下两点：一是对于跨行
业的并购来说，这种理论不具有解释力，因为优势企业的管理层进入其他行业就
不～定具有竞争力。二是差别效率只是井购中的一个现象，并不是引起并购的内
在原因；蟹理协同效率只是}f：购后的一个效暴，也不是引起舞赡的凌在爨骧。因
此．把它们作为并购的动因来肴待其实是一种误解。
五、缀营协简效应攥论及其对券商并购的适用性
经营诲溺效盛是捂觏于经济上鼢蠢静链、凝模经济或范围经济，使得两个或
两个以上的公司含并成～家公镯，从两造成收靛增大或成本减少的壤形。按照援
模经济理论，同行业的_并购可能是为了取得规模经济-按照交易成本理论，通过
纵囊一体诧，可激形残缝譬按麓效应． 、-
笔者认为，经营协同效应理论可以分解为如下几个层次；第一，如果鼹一行
韭的两个企业在竞争优势上其有互补秘·那么，它们的合并可以取得经营协同效
应e如一个众业在研究开发方蕊蹙寄傀势，另一个企业在市场馨镑方霆曩鸯铙觐
那么，两个企业的合并可以增强企业的综合竞争力。搏二，农同一行业内的两个
企鼗，帮经在竞争优势上廷穗囝翡t没寄互{}经，那么，它{fj酶合并也可驻受充
分地利用规模经济，这对具有规模经济疆求的盥三产性娥业来说更是如此。繁=，
繇使在降低平均成本上的效果不明显，掰个企业的市场份额的汇总，也有利平畚
并鼷的企业在枣场上的影确力t这静经磐镑露效应与鹰场势力壤谥燕一致静．索
场势力假说认为，增大公闭规模将会增火公司势力。将企业并购的动因归臌子#
购能移挺离精弱者有率。市场占肖率豹强商对众监是露利的，这可阻解释～糖精
向并购的越因·第甄，一魑企业始购同4亍业的众业，怒为了扩大本众韭的规壤，
同时减少竞争者，使企业对市场舆有一定的控制力。假这种经营协同效应不～宦
要求产生垄凝裂澹t垄辫雾g滤缓蠛获为，姿垒照劳魏逡戚懿赘场控铡为迷飘～定
程度时，优势企业便可以产生垄断利润；增大公司的市场份额可以产生合{舂l翱壤
断，并购的牧益正楚由此产生的。这种祷企业并购妇因子谋求垄断利润的理论，
只能耀予鳃释在反熬蛭法撼不严楱她国家发生鲍霹业势赡的德嚣。在笈运瓣囊场
经济阑家，政府翊常制定丁一系列法律法规．禁止谋求穗断的并购行为，这种谋
求垄鞭秘澜瀚薅盈；}魏是受弱蘩斑酾。努辫。强集中度离韵产娩串，失公il龟饲
的竞争变得越来越激烈，因为关予价格、产量、产品类型、产晶质量霹服务Il寒
面的决策所涉及的难度是如此巨火．层次是如此复杂，简单的☆谋和燕斯I墨l曝。
率哥能骢。第五，辩皋将澍一产鼗牵楚予不麓宝声繇繁黪企鼗念势惹豢，t蠢簟翻孵
低或避免讨价还价、通讯等方面的成本，膨成经髂一体化，取得范围经济的效艘。
关于经营协同效应理论对于券商并购的适用性，可以从以下几个方面来理
解：
首先，券商是金融服务企业，除了律师事务所、注册会计师事务所等中介机
构的配套服务外，不需要上、下游环节的服务，因此，券商缺乏对范围经济的要
求，券商并购主要是同业并购，范围经济效应不明显。．
第二，有些券商合并是为了追求优势互补。如1997年，美国著名券商摩根嘶
坦利和迪恩·威特的合并，就使得前者在并购中介、证券承销方面的优势与后者
在证券经纪方面的优势得到结合。两公司的合并不仅壮大了规模和实力，扩大了
市场份额，而且还实现了功能互补．产生了协同效应，为所有客户提供全方位的
金融服务。
第三，因为券商与生产型企业不同，随着公司规模的增大，平均成本或平均
费用虽然也相应地降低，但并不显著，所以券商并购对于规模经济的追求，主要
不是追求平均成本的降低，而是来源于追求更大的市场势力、更好的市场信誉、
更高的抗风险能力以及获得特许业务许可等方面。
在国内外的券商并购案例中，追求市场势力的动机是明显的。例如。1995
年，美国著名券商美林公司通过收购Smith New Cort，一跃成为当时全球最大
的股票商，研究、交易和销售能力居同行业之首。在我国，通过券商并购来扩大
规模、提高市场份额和影响力的案例也不乏其数。如2000年8月16日，原我国
华融信托、长城信托、东方信托、我国信达信托投资公司、我国人保信托投资公
司等五大信托公司下属的证券业务部门以及证券营业部合并重组新设中国银河
证券公司，注册资金达到45亿元．当时它有172家证券营业部，60％的业务是经
纪业务，是业内资本实力最雄厚的券商。在合并新设的当年(2000年)。A股、
基金累积交易量就实现7889．12亿元，名列各券商之首。在2001年。在股票基
金交易总金额排名中，银河证券又是众望所归地名列首位(5225．11亿元)。据《上
海证券报》对2002年1至4月券商综合实力排名显示，银河证券以6．5亿元的
综合价值业务量蝉联榜首。又如1999年8月，当时属于我国最大的证券公司国
泰君安证券股份有限公司宣告成立。它是由原来的国泰证券和君安证券合并而成
的，总股本37．3亿元，总资产300多亿元．118家证券营业部营业部遍布全国。
在2000年度全国证券公司经营业绩排名中，国泰君安进入了股票主承销金额排
名的第三名j A股基金交易总金额排名的第二位；净资产额排名的第二位i利润
总额排名的第三位。在2001年度，国泰君安获得了股票主承销家数(19家)和
主承销金额(156．53亿元)两项第一·据《上海证券报》对2002年1至4月券
商综合实力排名显示·继银河证券之后-国泰君安以5．43亿元的综合业务价值
量．坐上了第二把交椅。
第四，证券业是竞争性行业，尽管券商并购有助于提高其市场份额，但从国
内外券商井购的实践来看，券商并购并不能使券商得到垄断地位，并不能产生垄
断利润。
、。
六、多样化经营理论及其对券商并购的适用性
20世纪60年代以来，世界范围内勃然兴起生产经营业务彼此毫无关鞋的两
个企业之间的并购，即混合并购．管理协同效率理论、经营协同理论都不适用于
混合并赔，一些经济学家就提出多样化经营理论来解释混合并购。
所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度比较低的资产。多
样化经营理论认为，混合并购的主要动机，就是进行多样化经营，以分敝企业经
营风险。对公司股东来说，他们可以通过在资本市场上分散投资来分散风险。而
公司的经营管理者和其他雇员分散其工资收入风险的机会却非常有限。公司席员
一般要对公司专属知识方面进行投入才能胜任公司的工作，他们的大部分知识都
是在为公司工作的过程中获得的，这些知识只对本公司有价值，对其他公司而言
井无价值。他们由于拥有这些专属于公司的知识而得到比在其他公司工作所能获
得的更高的报酬。因此，他们看重自身工作的稳定性以及更多的获取专业知识、
职位提升和高薪的机会。公司的多样化经营可以降低公司破产的风险．而且可以
提供更多的职位提升的机会。因此，公司的管理者和其他雇员比股东更愿意公司
采取多样化经营战略。多样化经营可以通过内部发展和兼并活动来完成，但在特
定情况下，兼并的方法要优于内部发展的方法。因为公司可能由于缺乏必要的资
源或者其潜力已经超过了行业容量而缺少内部发展的机会，通过兼并，可以抓住
其他行_k的发展时机，迅速实现多样化经营。因此，在理论上，任何时候都可能
存在着许多寻求多样化经营、进行混合井购的企业。
公司的多样化经营并不只是为了Znk--r目管理者和其他雇员的利益，在一定程度
上剥股东也是有利的。第一。对那些不愿意失去公司的控制权的股东来说，以分
散投资来降低风险的做法是受到限制的，通过公司的多样化经营可以降低原有投
资的风险。第二，有时，公司实行多样化经营能为股东们降低税收成本。当投资
者的投资组合过分单一时，面1晦较大的投资风险。如果他为了购买其他公司股票
而出售一部分所持股票．那么他将要缴纳巨额的资本利得税。但是．如果被投资
公司实行了多样化经营策略，则可以节省这笔税收的前提下，同样达到分散风险
的目的。第三．多样化经营的公司可以通过实施现金的集中管理来实现自由现金
流量的充分利用．提高公司的盈利能力。例如在某些跨行业从事经营的大企业里，
有些部门或产品处于成熟期或衰退期，累积了大量的自由现金流量：另一些部门
则可能处于初创或发展阶段，现金流量可能为零，甚至为负。在这种情况下．公
司可利用前者所产生的自由现金流量资助后者．从而提高公司长期的盈利能力。
第四．多样化经营也有可能降低融资成本和提高举债能力。一般情况下，大企业
更容易进入资本市场，它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降
低。此外，并购可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，从而降低企业的财
务风险．这样企业的举债成本会随之降低，举债能力也会随之提高。这在混合并
购中表现得尤为明显。Stapleton利用期权定价模型分析得出的结论是．混合并
购对企业的举债能力有着积极的影响，即使并购双方的现金流量完全正相关也不
例外。举债能力的提高可以使企业更加充分地发挥举债的财务杠杆效应。由于利
息可以抵减应税利润，所以负债比率的提高可以骷来显著的抵税效果，从而增加
企业的价值。James 11．Scott(1977)对并购、举债能力与企业价值之间的关系
进行研究得出的结论是，混合并购可能会导致举债能力(最优负债水平)的下降．
但即便如此，企业价值仍有可能提高。
上面所说的第三点和第四点，实际上属于并购的财务协同效应。除此之外，
并购可以降低两个企业总的资金占用水平，例如，通过对现金、应收账款和存货
的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，并购之后，企业还可能出售
一些多余或重复的资产．所得现金可用于偿还债务、回购股份等，以降低企业的
资本成本。
笔者认为，多样化经营理论和财务协同理论对券商并购并不适用。多样化经
营理论和财务协同理论主要解释的是混合并购。这种理论实际上阐明了资本在兼
并企业的产业与披兼并企业的产业之间进行再配置的一部分原因。多样化经营理
论和财务协同理论在解释混合并购的原因时具有较强的解释力，但在解释横向并
购和纵向井购的原因时却没有说服力。因为在横向并购和纵向并购中，主并购方
与被并购方处于同一行业或同一产业中，行业的风险是相关的。不能起到分散风
险的作用；在现金流等财务特征上是接近的．财务协同效应也不明显．从国内外
券商并购的案例看，券商井购主要是横向同业并购，所以不能适用多样化经营理
论和财务阱同效应理论。
七、避税效应假说及其对券商并购的适用r『生
避税效应假说认为，一些并购活动的发生是出于避税方面的考虑。由于不同
类型的资产所征收的税率是不同的，如股息收入和利息收入、营业收益和资本收
益的税率是有很大区别的，因此．企业可以采用并购的手段达到合理避税的目的。
在税法完备、执法严格的发达市场经济国家，通过并购取得避税效应的主要
途径有：第一，净营业亏损和税收抵免的递延，即一个有正收益的企业可以通过
一个有累积税收损失和税收减免的企业而进行合法避税。许多国家的企业所得税
法中都有亏损递延弥补条款．即企业在某一年中出现亏损，该企业不但可以免缴
当年的所得税，其亏损还可以向后递延，抵销以后一定年份内的盈余，企业根据
抵销后的盈余交纳企业所得税。因此，并购一家连续几年不曾盈利、拥有相当数
量的累计亏损的企业，可毗达到少缴企业所得税的目的。第二，增大资产基数以
扩大资产折旧额。并购拥有巨额固定资产的企业，可以扩大资产的折旧额，达到
合理避税的目的。琼斯和塔格特提出的企业所有权生命周期模型认为，当一项资
产(如企业)年轻时，其折旧费和其他税收抵扣额会超过其税前现金流量。在此
阶段，企业应该采取合伙企业的形式，由较高税收等级的投资者所有。当企业达
到一定的阶段，即折旧避税很小以至于在提取折旧后会留下正的但数额不大的营
业利润时，公司制的所得税税率低于个人投资者的所得税率。应该采取公司制的
形式．或者将企业出售给大公司。当公司变“老”时，折旧进一步降低，税前现
金流量增jJlI，公司的税收负担沉重。这时公司可以为低税率的投资者，如特许权
信托所有。此外，公司还可以与其他新公司合并以达到使资产税基逐渐增长的目
的。第三，以资产收益替代一般收入·例如，一个内部投资机会较少的成熟企业
可以收购一家成I毛型企业，从丽用担低的资本利得税来代替较高的所得税。在换
股井购中，被井购企业的股票按一定比率换为并购方的股票，由于未发生现金交
2
易．它是免税的。被并购企业的股东由此实现了资产的流动和转移，或者实现了
投资多样化的目的。另一种是并购企业将被并购企业的股票转换为可转换债券。
经过一段时间后再将它们转换为普通股票。这样企业付给这些债券的利息预先可
从收入中减去，所得税额按扣除利息后的盈余计缴，企业可少缴纳所得税。第四，
一些私有企业和年迈业主出于规避遗产继承税方面的考虑而选择被并购。
因为我国政府出台了对兼并国有亏损企业的～系列税收优惠政策，因此，在
我国发生的两次企业井购浪潮中，兼并国有亏损企业以谋求税收优惠的动机是十
分明显的。但对券商并购来说，并没有税收优惠政策。因此，出于税收方面的原
因而引起券商并购的案例几乎没有．避税效应假说对券商并购来说是不适用的。
从国外券商并购案例来看，券商并购的目的也不是为了避税，所以也不能用避税
效应假说来解释其动因。
第二节并购的类型和方式及其对券商并购的适用性
随着世界范围内企业并购实践的发展，出现了许多种并购类型和并购方式。
其中有些类型和方式适用于券商并购，有些类型和方式却不适用于券商并购。
一、横向并购、纵向并购、混合并购及其对券商并购的适用性
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》根据并购双方的产业特征把并购分成三种类
型：横向并购、纵向，t-购和混合并购。
横向并购是指生产或销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业
之间的并购。在横向并购中，主并购方与被并购方属于同一个产业或行业，两者
之间原来是一种同业竞争关系。横向并购有助于企业取得规模经济和增强企业的
市场份额优势。如西方资本主义国家在19世纪末20世纪初出现的第一次企业并
购高潮，主要是铁路、冶金、石化、机械等行业内的企业进行同行业内的横向井
购，目的是“大鱼吃小鱼”，减少同行业内的市场竞争。如英国在1897年由ll
家同类企业合并组成大英棉织品公司，在1899年由31家同类企业合并组成优质
棉花纺织机联合体，由4G家同类企业合并组成棉花印花机联合体。
纵向并购也称垂直并购，是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或
，者具有纵向协作关系的专业化倥业之间发生的并购．根据并购扩展的方向，纵盎
并购又分为静向并购和后渤并购两种。前向并购是指生产原材料的企12通过掰：购
进嚣肉经营勰二次翅工阶段的业务毒‘展，残老一般露《造娩通过磐熬避褥趣经蘩流
通领域等业务扩展；厢向并购是指装配或制造念业通过井购向零件或者原材料生
产等馥务扩麓。在缴淹并购牢，圭并鹣方与被并购方露}来是一种供货鬻与颟鬻乏
问的关系。以交易成本理论的观点看，企业进行纵向并购的可以降低交易成本。
纵向并购实际上是把具有交易关系的外部企业变成企业内部的一个部分，以念业
组绞内部戆警理关繁采捷秘枣场黥交爨关系。鞋嚣趣著赡旁铡，漂来必须通_过市
场来提供原村料的外购方式，改成由公司内部的原材料率间来供应的内送方戏，
这稃不仅降低了井购过程中的搜寻和谈剃成本，也降低了由机会主义gi起的毁约
成李t另外，公司还可以避过聪蹑材誊}携控黎《采迭至《产她蓬l孽}抟羹的。趣甄方蝥
本主义国家在1919年至1930年间出现的第二次企业并购高潮，就是以纵向并赡
秀圭，静把一个产登链各个薹l：节的企韭兼并虱一起，形成统一经营的联合体，以
增强企业整体的竞争力。在这次企业弗购浪潮中，美国钶近12000家涉及公耀枣
业、制造业和采矿她的企业被并购，在荚国通过兼并产生了许多著名的大公弼。
混合并麴是掺在彼她没骞程笑霹彳场或生产避程弱金蝗之瓣进行静势鹃。这包
含两层含义：～是指横向并购与纵向并购相结台的企业井购；=是指两个或两个
班土鞠蔑滴没有上下游关系和技术经济关系的企渡闯驹并购。按冀动静L，可再细
分为三类z一是产品扩张型势煦，搬优势受业以骧毒产黯鄹市翳先基礁，通过势
购其他企业避入相关产业的经营领域，达到扩大缎营范围，增强窳业实力的目的：
=是亵搦蠡L张挺势麓，援撬势企盈遴过并麴接蔽瓣标公镯的镑蒋网络，获丽扩张
自己的市场领域，提离市场的占有率；三怒纯混食型井购，指优势企业遗过井赠
在生产和需求方面互不相关旗至负相关的目标公司．从而达到多角化分散经营并
降低风黢的企妲势赡。按照多撵纯缀喾理谂，残功鳆混合并魏霹珏殴攥黠餐蛰弱
效应和分散经觜风险效应。通过混台并购形成的多元化经营的企业集团，在一定
傍况下，．-／pA较褥生产、镑售及财务等方蕊的缢含优势，也有莉予实瑗公霹踯产
渡战略睾章移。如殛方瓷本主义国家在2Q世纪50年代至60年代出现的第暴次念
她并购商潮巾，英国企业的混合兼并无论在兼并企业数羹上还是程兼并资产上均
逐遮上羚，荚餐瓣冬类联合掺帮大多数厅i￡透过；黪岔劳黪嚣益集溪毙。荚翟这次
企业并购浪潮中．混合并购逐渐成为主要的类型，这个时期涉及资产100万美元
以上的并购中．80％以上是混合并购。进行这种并购的主要目的是谋求生产经营
多样化，降低经营风险。．
从并购双方的产业特征看，20世纪30年代以后至20世纪gO年代中期以前，
在美国、El本等国家发生的券商并购主要是横向并购。这主要是因为这些国家在
这段时期内对证券业、银行业和保险业实行分业经营、分业管理的政策。在20
世纪30年代，受到规定证券业与银行业分离的《格拉斯一斯蒂格尔法》的制约，
美国的综合性银行不得不纷纷将证券业务部门分拆出来。如摩根斯坦利就足在
1935年从J．P．摩根银行分离出来。又如美国第一波士顿公司(The First Boston
corporation)在20世纪30年代前是第一波士顿国民银行(The First National
Bank of Boston)的附属公司，为了顺应当时分业管理的趋势．第一波士顿公司
脱离母公司，于1934年与大通国民银行(Chase National Bank of The City of
New York)所属的大通——哈里斯·福布斯公司合并，20世纪40年代又与梅隆
(Melion)证券公司合并。第二次世界大战后．美国经济在50年代至80年代问
得到持续发展．证券业也随之繁荣起来，一些券商之间发生了一些零散的、小规
模的并购重组。如成立于1850年的霄曼兄弟公司(Lehmen Brothers)，在1975
年至1994年阃，所涉及到的并购活动发生了五次，在1994年，它脱离美国运通
公司(American Express Company)而成为公开上市公司。一些券商通过多次并
购重组而发展壮大起来。如美林证券在40年代成为了大型券商，在60年代通过
分别收购精于政府证券业务的德旺证券和擅长货币管理与咨询业务的埃迪证券，
将业务伸入这两个领域。1970年，美林证券又收购当时在全美证券零售排名第
五、擅长于市政债券的固德波帝证券公司，以及跨国收购了一家加拿大券商，丌
始大规模进入国际市场。在欧洲，虽然德国、法国等国家一直实行综合银行制度，
但受到第二次世界大战的影响，券商在业务上唯求自保，难以对外进行并购。
20世纪90年代中期以来，西方发达国家发生大量、大规模、跨国界的券商
并购，券商井购浪潮一浪高过一浪，开始以纵向jF购为主。这主要是因为金融法
规和政策的改革打破了证券业与银行业、保险业的分水线，允许金融业的混业经
营。欧共体(即现在的欧盟)在1992年就颁柿了银行令，在欧共体全面推行全
能银行制：日本也在1999年10月正式实施金融改革计划．允许银行、证券、保
险业相互交叉从业，鼓励银行以袅融控股公司形式进行业务震维，允诲金融控艘
． 公司拥有释I控制不同行业的金融予公司；美翻在1999年通过《金融服务糯代化
法絮》，孝】_破了镊孬数、诞券业秘保险她势监疑营鲍壁垒，菠式龛诲混堑经营，
为商业银行、保险公司和证券公司之间的相互井购扫除了法棒障碍。
在努鼗经营袋铡棱豁酸的政策背景下，又鉴于镥统豹商娩银芎亍惑器实现功能
转型并向投资银彳亍业渗遗，在90年代巾期以来，西方发达爨家冬大券商纷纷采
取行动，或者通过合作以自保，或者通进跨国收购扩大规模，或者擞身到火型商
业镁露旗节鞋增强竞争实力。壹§0年健，亵敛镊学数戆零l澜率毫缀魄较低，警
际锻行业的资产回报率(ROt,)一般为O．6％一l。5％之闻．股本回报率(ROE)一
般为S篙一15％，连嘏行业最发达韵茨国，1999年的ROA的平均水平也只不过1．31％。
ROE的平均水平则必15．34％，这殴是20世纪90年{弋黪聂毫水平。崮予金融譬裁
的放松和解除，其有资产优势和网点优势的犬型商业银行纷纷向投滚银行业扩
张，袋联著麴券褒黥行动，鬻露这～蹬段沟券商舞麴往往包含在镶嚣辨购案彳串中，
具有交易金额大、跨国界和纵向井购等特点．根据黄国证券行业协会的排名，在
2000年拥有零售经纪人数薰最多的前20家经纪类公司中，只剩下8家还没有被
冁露、共慰麓垒或袭涯券公司兼并。
尽管西方发达阑家的大券商的经营范围已缀非常广泛，一魑大券商还涉足一
些菲鑫融盈的经营琐罄，如高盛渗足痔蛾产业。所罗门兄弟公司涉慰石油业等，
但券巍的混念劳购势未多魁。
二、善意收购，敌意收赡硬其对券商并购的适用{生
根据目标企业经营者均收购糟的台作态度，可以分为善意收购和敌意收购磷
种。·
蛰意收购是指收黢者黄走链裰了嚣拣企、监经营譬壤屡鳃潜意，馒嚣毒每唆赡
者合作，积檄配合，劝导本企业的股东向收购者出售股份的企业收购。这种收购
类型为牧辩方掰喜敬，因为在善意褴贿中，浚鹣麴风酸辩戳降低，毂酾的成本也
可以降低，收购方可以获得目标企业更多的资睾莘，在收购完成羼，收购方与被收
购方的经营臀理层苜丁以保持良好的燕系，在被收购方的麓事会成员的_妊留、高级
管理人豹辞耱、痿萤翻瓣安鬟等瓣题主容器选戒协没。
敞意收购是指目标企Ⅲk经营管理层拒绝与收购者合作的企她收购·在敌麓收
购中，目标企业经营管理层往往采取反收购措施来阻碍收购方究成企妲收购。在
敌意收购中，收购方对目标企业股黎的收购通常有两种方式：一是对嗣标企救施
摭娠力，又拣“獍熊的摭撒”(bear bug)，在这秘方式中，收黢方授嵌予基栋佥
业的麓事会，许诺高价收购该企业的股票，警告目标企业的董帮会以股东利懿为
重，接受报馀。磊椽企遣静嫠事会蹬于费任要褥倩俘通告全箨瓣东，耨分教翁小
股东往往受优惠价格的诱躲迫使蘸事会接受报价。二悬公开市场购买。收赠企业
先在证券市场上秘密收购目标企业的部分股票，通常略小于5％(许多国家的证
券法缛褒定，一令众犍持寮蔡一上枣公霜辚鞋士豹救聚露，-努矮逯舞该上帮公
司和诞游管理部门)，然后．再向翻标企北的股东报价。这样，进可攻．退可守。
如果簧迸一步收购，那么，因为已经以较低价格购买了目标企妲接近5％的股隳，
降低丁收购成本；盎鞋果要邋如收购，又圆艘票收购战鳇爆发，必然会缆曩据众盐
的股票价格地速上涨，从而能以高价出售以低价购买的股票，以此获得巨大利润。
对券裔辩鹃来说，绝天多数怒善意势麴，瑟意并麴非常少。这是瓣为，券商
并购艏，在被并购方业务的继承上往往严嫩依赖乎原有经营管理人员和专业救努
人员，需要留住他们来继续原有的业务，所以，在券商并购中，主并购方的缀营
警理髅黠被熬赡券巍懿经蘩管理撰往往毒孥诺在麓公司串熬酝袋或者绘予经济上
的补偿。由于得到了一定的经济利髓，被并购方的经营臀理层对券商并购也往往
采取合作的态度。
兰、毒王释鼙芟鹃、管瑾豢彀璃敷其对券薄并璃豹适粥性
从牧赡麴鞋资瓣遂上看，枉耱牧麴(1everage buyout)秘管理蘑渡麴
(Management buyout)是比较特殊的并购类型．
税秆牧购是指收购方兔投入资金，成立一家置于完全控制之下的“空搬公
司”，空壳公司以其资本以投未来哭下的嚣标企炊姆资产秘收懿为担绦来避嚣举
债，如向银行借款、发行债券等，以借来的资金兜成企业收购。杠杆收购的突出
特轰憝牧辫者不器婺垒豁磺塑有资囊邵可完成收购。收购完成搿，收购方一般会
把被收购企业的资产分拆并变卖部分资产，以偿还所借贷款，使收购聪的企业达
到新的财务平衡。杠秆收购具有很街的风陂性，可能面临因无法偿还债务而倒闭
黪爱瓤。搴上抒收魏褒发嚣戆绩券往缝是垃圾篌券(Junk Bond)，鼹殓嚣常大。在
西方发达资本定义国家20世纪70年代中期至80年代米出现的第四次企业并赠
高潮中，杠杆收购盛行。在金融机构支持下的杠杆收购是这次并购高潮的主要手
段，许多小企业通过杠杆收购完成了“蛇吞大象”的壮举。据估计，80年代以
杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2350亿美元．涉及到的公司有2800家．
管理层收购是指一个企业的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合
作．收购他们以前管理过或并未管理过的企业中的占控制权的股份(通常是该管
理层人员工作、管理的企业)的收购行为。管理层收购只适用于所需资金不多的
中小型企业．
从国内外券商并购案例来看，杠杆收购和管理层收购对券商并购都是不适用
的。证券业本身就是风险很高的行业，券商经营的风险是非常大的．如果采用风
险性很强的杠杆收购，被收购券商的债权人承受着极大的风险，这种收购难以通
过有关部门的批准。收购券商所需的资金都比较大，管理层收购雉以筹集到足够
的资金进行收购，所以在券商并购案例中几乎没有见到管理层收购的例子。对我
国券商来说．目前政策是禁止个人持有证券公司的股权的(上市证券公司除外)．
所以更不能采用管理层收购。
四、井购支付方式及其对券商并购的适用性
在并购价款的支付上，有现金支付‘、股票支付、债券支付、债权支付、债
权债务承担等方式。
现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式。被并购公司的股东一旦收到
对其所拥有的股份的现金支付，就不再拥有对被并购公司的所有权及其所派生出
来的一切其他权利。国际上并购交易现金支付的方式又有～次性支付和分期支付
两种。从国际经验看，主并购方的现金来源一般有四个：自有资金、发行债券、
银行借款、出售资产。在国际上巨额现金支付的并购案例中，发行债券和银行借
款是常用的并购融资方式．现金支付的优点是交易简单，迅速，尤其是对上市目
标公司的敌意收购时可以使目标公司的股东猝不及防．但现金支付也有三大弊
端：一是主并购方在短期内要有大笔现金支出，一旦无法通过其他途径获得必要
的资会支持，将构成较大的财务压力。二是有可能因现金流出量太大而造成主并
购方经营上的困难．三是被并购方股东收到现金后，账面上会出现一大笔投资收
’i宣里的现金支付概念与日常生活中说的现金支付概念是不同的．平常说的现金支付是指用钞票支付．区别
与转账支付．在这里它是指货币支付．不过在育蓑文献中通常称现金支付．
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益，进而增加了应交的所得税税负。
股票支付就是主并购方以本公司新发行的股票或新设合并公司的股票支付
给被并购公司的原股东，替换被并购公司的股票。支付的股票可以是普通股票，
也可以是优先股票。换股比例要一般以并购双方的净资产、商誉、经营状况及发
展前景为依据，。由并购双方协商确定。股票支付方式在国际上被广泛采用．这一
方面是由于并购交易金额越来越大，难以全部用现金支付。如2000年，全球发
生了38，000件可统计的并购案件，其中四分之一的并购案件的交易额超过10
亿美元．仅英国沃达丰公司(无线电通信企业)收购德国曼内斯曼公司一案，涉
及金额就高达2000亿美元。另一方面是由于股票支付有如下优点：一是主并购
方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金状况；=是并购完成后，被
并购公司的股东不会失去他们的所有权，只是将对被并购公司的所有权转换为对
主并购公司或新公司的所有权，并购双方原股东结台成了利益共同体：三是被并
购公司原股东不仅避免了所得税的支出，而且可以将资本利得税一直递延到这些
股票出售时。股票支付方式对主并购方股东不利的一面是，股票支付方式将导致
股权结构分敝。降低原有股东的持股比例，不仅削弱了原有股东对主并购公司或
新合并公司的控制，而且股本的扩张也稀释了他们可以得到的每股收益。股票支
付方式对被并购方股东不利的一面是，没有立即结清并购交易中得到的利益，承
担了主并购公司或新合并公司的经营风险。
债券支付就是主并购方以本公司发行的债券支付给被并购公司的原股东，作
为并购交易的价款。这种支付方式实质上是通过向被并购方的股东融资来并购被
并购公司。债券可以是普通公司债券，也可以是可转换债券，即在一定条件下债
券持有人可阻要求将债券转换为公司的股票。债券支付对于主并购方的优点是，
一方面．主井购方不需要立即支付现金，又可以不分散股权结构和稀释每股l|殳益：
另一方面．主并购方可以将债券利息支出记八成本，减少所得税支出。债券支付
对于被并购方原股东的不利之处是，他们不能立即获得现金收入，同时又承担主
并购方的信用风险和经营风险．因此．被并购方原股东在一般情况下都不愿意接
受这种支付方式．债券支付方式在企业并购中使用得非常少。
。
债权支付就是主并购方以自己拥有的对被并购方的债权抵作并购交易的价
熬j这种并购实质上是披并购方以资产抵冲债务。债权支付的优点是找到了一条
很好的解决原井购双方债权债务关系的途径，把并购与清理债务有机结合起来。
对主并购方来说t在回收帐款的同时可以扩大公司的资产规模．另外，被并购方
的资产的获利能力有可能超过债务利息，对主并购方的发展也是有利的。债权支
付的前提是主并购方对被并购方有未清理的债权关系。这种支付方式在我国的企
业并购中使用得不少。
债权债务承担方式，即在资产与债务等价的情况下，主并购方以承担被并购
公司的债务为条件接受其资产。债权债务承担方式的并购对象～般是那些净资产
比较低、经营状况不佳的企业。由于并购对象的净资产比较低、接近于零或者净
资产为负值，主并购方往往不必支付并购价款，但一般要承诺承担被并购企业的
所有债务和安置被并购企业的全部职工。债权债务承担方式在我国优势企业并购
亏损的国有企业中尤为常见，一般是先将亏损企业的一部分资产和债务剥离，使
净资产接近于零．实现零成本收购。债权债务承担方式的好处是，为拥有技术和
管理优势的企业提供了低成本扩张的机会，优势企业通过注入资金、技术和新的
管理方式，能够盘活一个效益差的企业，兼并中不需要付出资金。从而减轻了财
务负担。同时，在现有的社会经济环境下，我国各级地方政府还常常制定一些优
惠措施，以鼓励优势企业接收亏损企业、安雹企业职工，主并购企业还能额外事
受到一些优惠政策。其不利之处有两个：一是被并购企业往往是一个资不抵债的
企业，资产的质量也不高，可能还存在或有负债和损失，主并购企业承担较大的
风险。二是片面强调安置职工．结果可能造成人浮于事，反而拖累了主并购企业．
无偿划拨方式在我国的国有企业并购中经常见到。在我国的国有控股券商的
并购中也有使用。它是指政府将一个国有企业的部分或全部资产以无偿的彤式划
拨给另一个国有企业。无偿划拨方式有两个显著特点：一是这种并购属于政孵行
为，即政府通过行政指令来决定企业的组合对象和组合方式；=是产权盼嗣有属
性，即政府对国有企业拥有终极所有权，因此，有权决定企业资产静转咎r无偿
划拨方式的优点是有助于降低交易成本，因为政府指令包办在大多数蟑强下省略
了企业之间的搜寻和淡判成本。其弊端是常常违反企业的意愿，并固，蚓孵!!|弩!了：矛
购的效率和企业的积极性。． G¨目j?}{i．，：．
在西方发达国家，券商并购的交易额一般都很巨大·难{}I拿穗愿爨{5簧悠，
所以大多采用了股票支付的布式-血廿瑞士联台银行收熄呼专博冬Ifl删曼．鹭桶等
元交易额【f】，现金支付和股票置换各占一半。又如大通与J．P．摩根的合并案中，
J．P．摩根每股股份可换取美国大通3．7股股份，按每股收购价约为207美元计算，
这次收购交易将达到360亿美元。安联公司以现金和换股方式收购德累斯顿银行
80％的股权，金额总计达到230亿欧元，其巾，每10股德累斯顿银行股票可以换
成1股安联股票并夕bJ；tl 200欧元现金。西方发达国家的大型券商都是上市的股份
有限公司，这也使得券商并购容易采取股票支付的方式。
在我国，券商收购证券营业部一般采用现金支付方式。收购股权介入一般也
有现金支付，在增资扩股时介入一般必须用货币出资。而两个或者多个券商重组
合并新设咀及一个券商剥离资产新设在实质上是用新公司的股票(或股权)置换
原公司的股票(或股权)，是股票支付方式。在我国券商并购中，债券支付方式、
债权支付方式几乎没有见到。债权债务承担方式有少数案例，如1995年8月，
在山东省政府的支持下．山东省资产管理公司以债权债务承担方式收购了山东省
证券公司，同时合并了烟台证券公司、潍坊证券公司以及山东财政国债服务中心．
1997年8月，新的山东证券公司正式挂牌，注册资本金增至5．08亿元．时任山
东省体改委副主任的段虎先生出任董事长。无偿划拨方式也有少数案例，但只能
适用于国有产权主体。
第三节券商并购的特殊性
上面考察了已有的关于并购动因、并购类型和并购方式的理论研究成果对券
商井购的适用性。本节将券商并购与一般的企业并购、我国券商并购与国外券商
并购进行比较，分析券商，{：购的特殊性。
一、券商并购相对于一般的企业并购的特殊性
与一般的企业井购相比．券商井购有如下方面的特殊性：
(一)一般的=i}==业并购，尤其是交易额巨大、操作复杂的并购案件，有80％
以上鹎请了并购qt介即券商参与策划；而券商木身就从事并购中介业务，本身就
有进行并购策划和操作的人员，因此，券商并购一般不需要借助井购中介的服务。
如美林公司是全球并购交易中最优秀的顾问公司之一，1998年美林公司为金球
40个最大的并购交易I_l_l的14个交易做咨询服务，其中包括前15名中的6个。
美林公司的井购专家可根据客户的战略性需要提供不同的专家建议，包括并购镱
略，反收购策略，资产重组等方案的设汁。美林公司自己本身的并购活动就不需
要请其他券商帮助镶划．如美林公司自己在[997年收购了英国的水星资产管理
公司和澳大利亚的大型券商麦锦都，在1998年又收购了山一证券公司的30家分
公司。这些并购交易都是自己策划完成的。又如我国的广发证券，为了快速发展，
在短短的10年间自己就进行了七次大的收购行动，每次都是由自己的高层管理
人员和投资银行业务专业人员策划完成的。
(二)普通行业的企业并购～般是企业自主的市场行为，而证券业是特殊的
金融服务行业．在许多国家．券商的设立采取经营许可制，因此，券商并购深受
政府政策的影响，并购结果一般需要政府主管部门批准。在我国，《证券法》第
117条规定：”设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准，未经
国务院证券监督管理机构批准．不得经营证券业务。”《证券法》第i19条规定：
“国家对证券公司实行分类管理．分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由
国务院证券JI：【督管理机构按照其分类颁发业务许可证。”由此可见，我国对券商
实行业务许可证制度。券商并购的结果也须经国务院证券监督管理机构批准。在
美国，当从事商业银行业务的J．P．摩根银行在1987年想从事债券业务时，须申
请得到批准才可经营债券业务。J．P．摩根银行做两年高等级的投资债券后，又向
美国联邦储备委员会和美国证监会申请获得批准做商收益债券，做了几年以后．
又申请做股票承销。当J．P．摩根银行(已经是兼营证券业务的综合性银行)在
2000年9月被美国大通银行集团收购，组成新公司J．P．摩根大通时，该并购方
案需要由美联储理事会开会投票表决批准。在日本，1965年以来一直对证券公
司采用许可证制度，到1997年才改为登记制度。1968年，为改善券商的财务状
况．应对证券市场对外开放后面临的国际竞争压力，日本政府开始引导券商的合
并收购。并逐渐放宽分支机构设立。因此，与一般的企业并购不同。券商并购除
了出于市场方面的原因外，还需要符合政府的政策。如马来西亚在东南亚金融危
机后，就由政府主导掀起了证券业的并购浪潮·为了在短时间内迅速扩大国内券
商的实力，迎接证券业的对外开放，2000年4月，马来西亚证券委员会公布了
券商合并指南．要求国内65家券商在2000年年底前合并成15家，并要求合并
后的全方位经纪必须拥有最低2．5亿林吉特的实收资本以及1．5倍的资本充足
率。在随后的过程中，马来西亚证券委员会又根据市场的意见积极对合并计划进
行检讨。一方面．基于证券业合，f：计划应完全以市场为导向的考虑，它取消了要
求所有证券行必须在2000年底完成合并的硬性规定，以让券商有足够的时问寻
求合并伙伴。另一方面，证券委员会还提供税务奖励以鼓励券商尽快完成合并。
证券委员会承诺，在年底前能完成合并的的券商可获准在两年内豁免因收购而蒙
受损失的50％的税务，豁免印花税和房地产盈利税，而在期限之后完成合并的证
券行也将获得相应的税务奖励，只是幅度有所降低。2000年年底．在政府的促
成下，马来西亚通过合并形成了9家全方位经纪商(univeisal broker)。5
(三)在并购的类型上，普通行业的企业并购有着横向并购、纵向并购和混
台并购三种类型，并且纵向并购和混合并购越来越成为主要的类型；而券商并购
的类型主要是横向井购和纵向并购。形成这种差别的原因是在许多国家，较长时
期内对证券业、银行业和保险业是实行分业经营、分业管理的。我国《证券法》
第6条规定；“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公
司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”因此，我国目前的券商并购主要是
以提高证券公司的实力，提高汪券公司的市场占有率为目的的横向并购，缺乏以
实现一体化金融服务为目的的纵向并购和以实现多角化经营为目的的混台并购。
美国在1999年之前的券商并购，绝大多数是横向并购，因为1933年的《格拉斯
二斯蒂格尔法》规定了商业银行、证券公司和保险公司分业经营的壁垒。1999
年11月通过的《金融服务现代化法案》为商业银行、保险公司和证券公司之间
的纵向并购扫除了法律障碍后，在美国才纷纷出现商业银行或者保险公司并购证
券公司的纵向并购。
(四)券商属于智力密集型企业．不同的券商有着差异比较大的企业文化，
因此，券商并购后的文化鹩合是否成功．对于券商并购的绩效来说具有更重要的
意义。在企业并购中，文化冲突是难免的。但工商业的企业并购看中的主要是被
并购企业的资产、生产线或者占有的市场份额．因而在并购后可以通过解雇被并
购企业的管理人员来解决企业文化冲突问题。而券商并购看中的主要是被并购企
业的业务和市场份额．这些业务和市场份额的保持必须由被并购企业的原有管理
人员乖l专业人员来完成，因此．券商并购实际上主要是“买人”，不能在并购后
6资料来源，府钰琳：“马来两弧证券业合并‘犬艚图川，‘自E券市场导报》，2000年11月27¨．
32
大幅度裁减人员-因此，如何解决并购后的文化冲突照是一个难题。如花旗集团
稿旅行者爨溺豹合并魏经掰7嚣耱企鼗文亿懿羚突·僚为平等交荔斡双方，两令
公司的老板舷同行使新公司的管理权．食并宣布后，旅行者粲团的Sandy Weill
不秃嘲讽地说道：“我已缀习惯予分享权力和礅任-因为我已经同我的妻予结婚
43冬了e”遐个比喻蚕禁令莛旗集团豹John Reed稷不擒抉，德1991年离7婚，
并同花旗公闭公务飞机的焱乘务员再婚。合并交易执行15个月后，两位欺间掌
门入裔定，罐子来鸯股东方面的您力，鼹天决定避行角色分工。在蘩事会中，来
自花旗银行和旅行者集团的董事席位各占一半。全球客户服务由BobLipp(来自
旅彳亍者集团)和William(来自花旗银行)负贺．全球公司和投资银行服务由
VictorMeneze$(采蠡筏旗银行)、DeryckMaughan(-寒爨Salomen Smith Barney)、
Jamie Dimon(来自旅行者集团)负责。结果，每一次决策都要经过漫长的讨论
两期，遮也简时反映了两位共同曾席执行宫的个性。Reed怒那种喜欢就管理学
闽题避行理论掾{寸的人t蒜欢把别人带进他的管理学蘧念中，并强迫他们接受。
Weill则容易受本能的驱使。他讲话几乎不看讲稿，并且只需要一些忠实的小集
团徽下藩裁够了。童涅顿箨在凌繁中药撼{鑫拉彼镶换勰在全球公霹彝投资镊嚣盈
务中结出了糟果．来自旅行者集潮的Salomon Smith Barney<SSB)公司与拢攘
集团的公司共系发生了矛盾。SSB的经理们认为他们的新同事过于自以为是，花
攮驰建员摄g慰1500家全球知名垒渡是是已豹客户露涤感骣擞，缀骞璧瞧不怒SSB
的同行。他们希望继续使用花旗的品牌，而不魁改成SSB。他们尤其对1998年
金融风暴中Salomon在蠡融市场上的匿额亏损薪震谅。嗣靖，Salomon对Wsill
‘皴如姻装阂嶷国馈游套剥交易决定菲常愤怒。
在券商跨国井购中．硷业文化冲突熙加突出。像德国德累斯顿银行1995年
牧魏英国华裳公司、德国德意志锻行1999年l{雯购美翟信孚禳舒爱，霹骧想象t
一群象工程师一样强调决能过程、刻板的德国老总能与循规蹈矩的英瑚绅士或者
凭灵感和誊觉作出判断、喜欢承担风险的美国老板琴瑟相台、精诚酗结吗，
(玉)程莠魏豹法簿醛壤土，怼券囊势魏豹耀铡魄对罄翅{亍韭垒渡劳购粒强
制更为严格。在西方发达翻家，如美国、英国、法国等，对不间彳亍业、不同1Ij}糖
结构巾企盛的兼并游动育罄严格酌髋定。如美醋有《谢承受爱耗控辫法’、‘獭豢
顿反拖拉斯漩》、《襄勘凯弗维象法》、，‘裁并准则》(1968年)、‘藏廉姆新i盘囊魄
《反托拉斯兼并准则》、《兼并准则》(1982年)等法律、法规，在英国有《公平
交易法》、《竞争法》、《反投资舞弊法》、《公司法》、《城市法规》等，对企业的兼
并行为作详细、严格的规定。而对于证券行业的并购来说，这些国家的券商并购
除了必须遵守一般的井购法律之外，还必须遵守它们的证券法、银行法等金融法
律更为严格的限制。在我国，目前还没有制定《反垄断法》，券商并购除了受《公
司法》、《证券法》等法律的制约外，主要受到政府行政力量的制约。
二、国外券商并购的特点
在西方发达国家大型券商之间发生的合纵连横、兼并收购是激烈的市场竞争
的结果。近儿年来国外券商的并购表现出如下特点：
第一，交易额巨大，强强联合。．
国外券商并购大多发生在大券商或者大金融机构之间，属于强强联合，并购
的交易额巨大．如瑞士联合银行(UBS AC)收购佩韦博集团的交易额近122亿美
元．瑞士苏黎士信贷集团收购美国帝杰证券公司的交易额为134亿美元。2000
年．德国保险业巨子安联保险公司(Allianz AG)完成对德国第三大银行德累斯
顿银行(Dresdner Bank AG)的收购，交易额达到230亿欧元，合并后的新公司
将成为全球第四犬金融集团。这种强强联合的并购造就了超大型的金融集团。如
花旗和旅行者合并后，资产总额达到6970亿美元，位居世界第一。美洲银行和
国民银行合并后，资产总额也有5700亿美元，位居世界第三。大型化的优势在
于能够充分利用发达的网络，充分利用规模经济。一些投资银行也依靠合并扩火
了市场份额。如1995年，美林公司通过收购Smith New Cort，一跃成为全球最
大股票商，研究、交易和销售能力居同行业之首。1997年，摩根斯坦利和迪恩·威
特的合并，就使得前者在并购中介、证券承销方面的优势和后者在证券经纪方面
的优势得到结合，
第二．以纵向并购为主。
由于欧美许多国家在法律上取消了分业经营的限制，金融业的混业经营在90
年代成为一种趋势．许多金融机构都试图开设金融超市，为客户提供全方位的金
融服务。构建全能化银行正成为90年代发达国家金融机构并购的一个重要内容。
在欧洲，不少国家允许成立融银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能
银行(universal banking)。欧洲的霸菱、华宝、摩根建富三大券商都在90年代
归附到商业银行旗下，而苹些商业银行因为它们的加盟，业务范围和赢利能力均
有较大提高。由于商业银行想收购大型券商以涉足投资银行业，大型券商也想找
商业银行进行联台，所以，纵向的券商并购纷纷出现a在纵向并购中．银行通过
收购券商而扩大了业务范围，而券商也得到银行资本的支持和获得跨国银行的全
球网络和客户基础。如瑞士联合银行在1995年收购英国最大的投资银行华宝公司
(S．G．warburg)后，形成瑞银华宝公司(UBS warburg)。随后，1998年叉收
购了德威(Dillon Read)公司并经重组后最终形成瑞银宝德威公司。该公司下辖
证券及投资银行业务，具体包括企业融资、证券和债券等金融商品销售、充当并
购顾问等，此外还纳入了私人证券服务及电子商务。在2000年初，瑞士联合银行
进行了内部重组，形成T--个部门．即瑞士银行公司、瑞银资产管理公司和瑞银
宝德威公司；瑞士银行公司负责私人和企业客户服务，以及国内和境外私人银行
服务。瑞银资产管理公司则专注于集团的投资管理事业，包括瑞银旗下共同基金
和刚收购的全球投资公司以及现有机构资产管理事务，目前它已经成为世界上最
大的资产管理机构，拥有的客户资产超过1万亿美元。瑞银宝德威公司则主要发
展证券承销、并购顾问等特色业务，并积极开拓私人证券服务和电子商务等．
保险业的巨头也想涉足银行业和证券业，为了克服进入新行业的壁垒，收购
或兼并银行或券商是比较合适的手段。2000年，德国保险业巨子安联保险公甸
完成对德国第三大银行德累斯顿银行的收购，成为一个新的欧洲大型金融公司．
作为此次并购的一部分，全球最大的再保险商Munich Re公司将成为德国第二大
银行Hypo Vereinsbank最大的股东，并加强了对德国第二大保险商Ergo
Versicherungsgruppe公司的控制。这宗并购案使安联公司的业务从保险产甜扩
大到资产管理和零售银行业务。j
笫三，纷纷进行跨国并购。施舔
随着金融全球化的深入，发达国家的大券商大多实现了跨国经营．‘为了避ji一
步发展全球性的证券业务，许多大券商纷纷开展跨国并购。如美林{芷券在lg§7
年收购了英国水星资产管理公司和澳大利亚大型券商麦锦都后·又收购fj本山一
证券的多家分公司。1998年6月，美国旅行者集团出资2200亿日元，成为日兴。
证券(日本三大证券公司之一)的最大股东。德国的综合性银行在拓褒国际授资
银行业务和资产管理业务方面是最活跃的。如德累斯顿银行在1995年以10亿焚
镑的代价收购了英国的克伦威特·本森公司(K1einwort Benson)，后者专长于
国际企业民营化、国际并购中介及国际股权融资业务。德累斯顿银行在1999年
6月以92亿美元的代价又收购了美国信孚银行，目的是希望取得美国信孚银行
的投资银行业务及其行销能力。到2001年i月，总部位于德国法兰克福的德累
f
斯顿银行在世界70多个国家和地区拥有1500多家分支机构。
三、我国券商并购的特点
在我国两次券商并购浪潮中，我国券商并购呈现出以下特点：
第一，与国外券商并购相比，交易金额较小。
与国外券商并购的交易规模相比，我国券商井购的交易金额比较小。其原因
是我国券商目前的资本和资产规模还很小。如到目前为止最大的券商并购案我国
银河证券合并新设案中．新组建的银河证券的注册资本也只有45亿元人民币，
只相当于5．6亿美元。国泰证券与君安证券的合并案中，两家公司的净资产之和
也只有27亿元人民币，只相当于3．3亿美元，再增资扩股后，注册资金也只有
37．3亿元人民币，只相当于4．6亿美元。而那些小型券商之间的合并．交易金
额和资本、资产规模都更要小些。收购证券营业部的案例中，交易金额一般在
3000万元人民币以内，更是小规模的收购了。
第二，以政府推动为主导
政策变化是促成券商并购的最重要外部因素。1995年《商业银行法》和1998
年《证券法》的出台．我国开始实施银行、证券、信托分业经营、分业管理政策，
这种政镱变化引发了两次券商并购浪潮，使得一大批新券商通过合并、重组而诞
生。我罔券商的分类政策也是促进券商并购的重要因素。《证券法》规定，我国
券商分为综合类券商和经纪类券商。综合类券商注册资本要求达到5亿元以上，
经纪类券商注册资本要求达到5000万元以上。由于综合类和经纪类的待遇不同．
因此许多中小型券商通过增资扩股或并购来扩大资本规模，争取达到综合类的要
求．挤入综合类券商的行列。
我国许多券商井购案件还有政府管理部门直接介入的痕迹。如万国证券吲
“327国债”事件严重亏损，在上海市政府的推动下与申银证券合并．新成立申
银万国公司。君安证券因高层管理人员违规并涉嫌犯罪，在中国证监会的主持下
与国泰证券合并．新成立国泰君安公司。国泰与君安的联姻，是政府主导的产物，
36
主要是为了应对“君安事件”简采取的措施。1998年7月．“君安震荡”刚发生，
政府管珊层随即推出国泰君炭合并计划．由国寨髟射安两公司在北京召开临时董
事会会议，擞出巍丈公司合势的决定。这消息也代袭政痔声音的《我翟强券{疆》
鞋评谂爨文章豹形式公之予众。台势豹瑶鹣是“舔溪君安证雾公司瓣菠鬻经营，
保护投资者利益。维护主投市场稳定”．在合并避穰中，政府管理部门搬积极推
动，大力促成，最后使国泰国君安的合并得以成功。
第兰，逐步市场化的趋势已经形成。
照然我国券商多}购酌搡露中都带有弱显豹{亍敢痪透或者具舂特臻的絮巍，氇
索场豫酌趋势已经形成。在袋毽券商并魏孛，主流瓣并贿模式是场，}法入黻毅协
议转让绒国家股无偿划拨，慰多地体现了政府意忠，丽非市场行为。这童要是因
为我圈上市公司股本结构的挝杂性和产权拍卖市场上的不发达。尽管标购收购方
式更能德黛易价格接近真实价值，但操作成本相对比较商、风险大、成功低，而
势议转渡方式豹著赡成本低、风险小、戒砖率褰。爨在产权拍卖枣臻上蹇稼|芟购
是已缀形成的趋势。如1998警欷，广发证券受j“寒省政府委托，托管，“农国际
信托投泼公司所属的9家证券营业部．到2001年7月，最终是按照市场化的原
则，在～场拍卖会上．广发证券以每家平均1700万元的价格竞标，难斌收购这
9家证券替业部。又如，中因诫照会规定了证券营北龆转让鲍最高上限为S00万
元，毽变繇上深朝、上海熬嚣雾鹫韭帮豹赘场撩徐熬不抵子手万元，在致褰，谨
券营业鄢的市场标价更是深圳、上海的2—3倍。～些证券公司为了突破簿业郁
新设指标须经过中国证监会批准的限制，采取与麒他券商置换证券营业{；lI的方法
来改祷臀业网点的地区分布。
第暇。以横向并购为主，往往与增资扩段蠲结念。
囊挚我鏊已经戬立法形鼗唆确了证券、接撬、镶镗、餐陵势鼗经黎瓣簇剃+
困此。礴赫绝大多数券商并购哭能是横向并购。弗藏券商的业务主要在缀绝韭务
上，因此券商并购的主要内密是收购或者兼并其他i难券经营机构的证游黼北部·
我瑚多数券商目前的井购目标定位在扩大资产规模．进入综合类势筒上，因
彗{：，在势麴翦磊，往往与增资扩般鞠结舍，扩充资本念规模。在舍势或鬻皴缎憋
萋秘-圭：，疆往叉强}}薮黢零参黢，这释形式簸建饕逡。翅嚣骜谣券羲燕戳审j燧
托和北京圆投在剥离出各自的诞券营业部以及证券擞经营性资产的基础矗I姻
其他有资格的法人单位以现金出资的方式共同发起设立。在并购过程中增资扩股
是壮大我国券商资本实力、实现迅速发展的最佳途径。增资扩股能吸引社会各方
面资金，为券商带来大量的新增自有资金。由于新增的注册资本投入速度快，并
且是现金入股，这样既能使券商的资本实力迅速扩大，又能大大提高其资产质景，
明显改善其财务状况，提高盈利能力。增资扩股还有助于实现证券公司投资主体
即股东的多元化和股权分散，促进证券公司按照《公司法》建立规范的内部法人
治理结构，有利于健全风险防范体系，提高防范风险的能力。
第五，具有很强的地缘特征。
目前我国券商并购往往采用就近原则，在地方政府的主导下，本省、直辖市、
自治区的证券经营机构进行合并。如北京证券与北京财政证券合并，山东证券与
本省内烟台证券等几家券商的合并，青岛万通与青岛证交中心、青岛财政证券进
行合并l吉林信托与吉林证券联手结成东北证券；四川证券与四川证券中心合并
重组为华西证券等。2001年，在天津证券公司与天津国投、天津信托、天津北
方田投、天津滨海信托4家信托投资公司的证券部合并重组的基础上．吸引大批
优秀和上市公司加盟进行增资扩股而设立渤海证券。西南证券、西部证券、东北
证券、西北证券、天同证券、天一证券、山东齐鲁证券等证券公司的成立，都是
区域内券商并购的结果。由于资本市场的对外开放程度还不高，外国证券公司并
购我国券商的案例尚未见到，我国券商目前也还没有实力出国进行跨国并购。在
我{雪i／E券业逐步加大对外开放力度后，许多国外大券商将纷纷到我国来与我国券
商进行合资或者并购我国券商，我国券商也将走出国门，实现国际化。
第二章我国券商并购动因的实证分析
上一章的第一节只是对券商并购动因的一般性理论分析，本章将结合我国券
商的具体情况进行实证分析。在我国券商发展史上，已出现过两次券商并购浪潮．
是什么原因引起如此众多的券商并购呢?我们不能简单地套用第一章第一节所
述的并购动因理论来回答这个问题，而是必须进行具体分析。笔者认为，对于引
起券商并购原因的分析，可以从并购双方的主观内因以及外部环境的客观外因两
个方面来分析。所谓主观内因，就是回答为谁的利益而并购的问题。所谓客观外
因，就是回答什么外部因素促成并购的问题。在内因上，股东的利益受到一定的
考虑，但经营管理层的动机起着更强的作用。在外因上，市场竞争的压力起着一
定的作用，但政策变化和政府的干预是更为明显的影响因素。
第一节股东财富最大化动机的作用
从我国券商并购的两次浪潮看，并购双方追求股东财富最大化的动机是微弱
的。在井购过程中，由于公司治理结构和股权结构等方面的原因，弱化了并购双
方追求股东财富最大化的动机，股东对并购方案的关注稗度并不高，股东的表决
权被置于“例行通过”的地位。股东对公司经营管理层的监督机制没有建立起来．
对自己利益的保护}JtN也没有建立起来。
一、并购案例概述与评析
(一)案例概述：国泰证券与君安证券合并过程中股东利益的保护问题’
1998年7月，原君安证券高级管理人员挪用公司帐外资金，虚假“入资”君
安证券的违法犯罪行为暴露．有关政府管理部门随即推出国泰君安合并计划。
1998年7月16口到20日，君安证券和深圳市证券管理办公室分别发出告员工
书、告客户书和公告，一强调“个别领导人接受有关部门调查”不会影响公司整体
运行。在政府有关部门的部署下，国泰与君安两个公司分别于7月19日在北京
7资料来源t!曼里§Qb坐￡蚀止．曩缝塞避王‘财经'魏恚．
39
召开了临时董事会，做出两个公司合并的决定。在7月中旬至下旬短短一周内-
有关政府管理部门做出了两项关系到国泰君安命运的重大安排：一、要求两家公
司董事会批准通过并成立“合并工作联合委员会”(以下简称联委会)，由国泰董
事长金建栋任丰任；二、选派中国证监会期货部主任姚刚担任联委会副主任，准
备接替张国庆执掌君安。
经有关{；}|I门查明张国庆等人的违法犯罪行为届，由他们以非法手段获得的股
东权益不能得到承认，因此，君安证券一度面临“大股东缺位”问题。有关部门
最后做出决定：原由张国庆等人非法控制的君安证券的股份无偿划入深圳市人民
政府，君安证券帐外收入的余额作为审计罚款被没收。
在合并过程中，曾出现了一些风波。因为合并要经过审汁．最后国泰证券的
8l家股东单位发现，国泰证券和君安证券的资产状况都不容乐观。在评估确认
两公司的净资产分别为171169万元和105546万元后，资产评估机构出具的初步
评估意见又明示，两个公司逾期债权分别为161668万元和99498万元，均占到
净资产的九成以上。在1999年3月16日在北京召开的国泰公司董事会会议上，
代表股东单位的十几名董事得知公司因逾期债权过高，须对折处理为对国泰君安
的出资，顿时觉得难以接受，那天的会议是不欢而散。从1995年到1997年，国
泰的股东得到的分红并不多，股东们难以想象公司竟然出现了这么多的逾期贷
款，当然不愿面对投资“缩水”的现实。资产评估机构经与多方协商，最后确定
披露国泰证券16．1亿元逾期债权，并将其回收达到50％且清理准备有剩余时，
剩余部分方可向老股东清偿。1999年3月17日，当时的中国证监会主席专门主
持召开了由国泰各董事单位负责人参加的情况通报会。在政府管理部门的干预和
扶持下．国泰公司董事会于3月26日晟终通过了合并方案。在4月13日国泰股
东大会召开之前，国泰的8l家股东中已经有80家以书面形式对关乎合并事项的
重要文件进行表决。在四项表决中，对国泰君安合并方案、合并防议和发起人协
议的一项表决的赞同票偏低，只有60家，按股权计算，占到85．4％。
与国泰的股东不同，君安的股东们接受资产打折的心态要平和些，在1999
年4月13日召开的君安股东大会上，顺利通过了合并方案、台井协议和发起人
协议。他们较为在意的是1997年利润分配的悬案。当时君安帐上尚有未分配的
3．15亿元1997年度利润，原准备用于组建实业总公司，这一计划因张国庆事件
而作罢。利润要重新在股东之间分配。～些老股东对新加盟的深圳投资管理公司
应否参与1997年利润分配持有异议，争议一度相当激烈。
最后，合作的态度促成了合井。两家公司的股东大会分别通过了以新设合并
方式进行合并的决议。原国泰与君安公司老股东向新公司出资分别为90335万元
和55797万元，新公司注册资本拟定为30亿元，侍新公司成立一年后再以溢价
方式增资扩股40亿股。投资者对国泰君安的前景十分看好。截止1999年8月8
日公司创立大会．共有51家新增发起人以现金方式实缴认股数198503万元，国
寨、君安的原有股东又追加现金投资32808万元，加上两家公司原有部分净资产
以1比1折为新公司股本，新公司总股本达到372718万元，成为当时我国注册
资金最大的证券公司。
(二)评析：这宗合并案件事实上不是由股东发起的，而是由政府“做媒”
做成的。原君安证券公司“出事”后，公司的正常运行受到致命的影响，原合法
股东已经没有能力保护自己的合法利益，由政府出面来促成它与其他公司的合并
是正确的，原君安公司的股东别无选择。当原国泰股东对暴露出来的巨额逾期债
权愤怒和对折股方案不满时，政府主管部门主持召开情况通报会，强调合并的重
大意义和不合并的不良后果，并透嚣对新公司国泰君安有政策性扶持的风声，“宫
媒”的这种做法加强了国泰大部分股东当“新郎”的信心，但仍有20家股东在
不愿意的情况下别无选择地当上“新郎”。据一些记者采访报道，君安的多数小
股东并没有读国泰的财务资料．国泰的不少小股东出没有读君安的财务资料，由
此可见，股东在并购过程中对自身利益的自我保护意识还不强。
=、公司治理结构的缺陷使券商并购过程中股东财富最大化无法实现
我国证券公司的组织形式有两种：一是有限责任公司r其中又分为两种类型，
即国有独资的有限责任公司和多个法人机构投资形成的有限责任公司：二是股份
有限公司，也可分为上市的股份有限公司和非上市的股份有限公司。在数量上．
以多个法人机构投资形成的有限责任公司为主·但无论是股份有限公司还是有限
责任公司(国有独资除外)，依据‘公司法》的要求，都设立了股东会、董事会、
经理和监事会。在这种“四权分立”的公司治理结构下．券商并购原本应遵循以
下程序：(1)董事会提出并购方案：r(2)股东会依照公司章程作出决议：(3)各
方当事人签订有关合同：(4)依法办理报批手续：(5)处理债权债务事宣：(6)
4
办理解散登记或变更登记。从这个程序上看，对券商并购有影响力的治理结构是
国有资产管理部门、股东会和董事会这三者之间的关系。但我国证券公司在法人
治理结构上很不完善，存在着监督机制薄弱，信息披露不规范和内部人控制等问
题，使得经营管理层的经营管理行为可以严重偏离股东的利益。
我国证券公司的股东会、董事会、经理、监事会这四类机构并没有形成有效
的制衡机制，四权分立的法人治理结构的优越性并没有体现出来。有些证券公司
的董事长和总经理由一人兼任，董事长的权力过大，缺乏应有的制约，公司的经
营活动、财务收支活动以至关系到公司发展的重大决策，都由董事长一人说了算。
有些证券公司董事长和总经理虽然由两个人担任，但往往是董事长“一只手否定
一片手”，集体决策的机制没有发挥作用。有些证券公司的股东会、董事会形同
虚设．监事会更是可有可无。由于许多证券公司的大股东是国有企业或国有投资
公司，大股东的股东即政府也往往对证券公司进行不合理的行政干预，这也是导
致证券公司法人治理结构失效的一个重要原因。这可以从一些地方性证券公司的
情况中看得更清楚。一些证券公司的重组或设立，都要由政府出面组织，人事任
免也要听命于政府的意见．董事长或总经理往往是政府官员出身，“近水楼台先
得月”，甚至证券公司的一些重大项目或重大决策，也要由政府拍板。在这种情
况下，公司经理层主要受制于政府的行政约束，而非其他股东的约束和市场约束，
更多的是对政府或其他大股东负责，而中小股东的利益则被置于次要的位罱了。
由于我国证券公司的信息披露制度还不规范，公司股东与公司经营管理层之
间存在着严重的信息不对称问题．公司股东对公司经营管理层的监督难以有效地
发挥作用。在西方发达国家，对经理人员的监督制衡主要是以完善的信息披露制
度为基础，因为健全的信息披露制度本身就是对经理层的一种制衡约束手段，它
也是对公司进行市场监督的基础，是股东正确行使表决权的关键。如美国的证券
立法对包括券商在内的上市公司的信息披露做了较详细的规定。上市公司必须披
露的重大信息包括以下几方面：公司的经营成果及财务状况：公司的发展战略和
计划：公司的股权结构及其变化；董事和主要执行官员的资历、信誉和报酬；～
些可预见的重要风险因素：与雇员及其他利益者有关的重大事件。信息披露是上
市公司最重要的监督手段之一，通过强制性的信息披露手段可以强化公司治理。
我国证券监督管理部门逐步完善了上市公司信息披露制度，并加大了对上市公司
信息披鼯违规的查处和处罚力度，取得明显效果。中国人民银行也制定了商业银
行信息披露制度。而我国大多数券商不是上市公司，在信息披露制度上还不规范。
我国证券监督管理部门对证券公司实行统计报表(后改为“证券公司监管报表信
息系统”)月报和年报制度，这只是一种政府监管制度，属于外部监督，证券
公司的股东和广大投资者并不能及时得到准确、完整的公司重要信息，不能实现
有效的股东监督。
在我国许多证券公司的治理结构中，存在着严重的内部人控制问题，即公司
经营管理层决定着公司发展、经营和分配等重大决策，公司股东的利益有时受到
严重的侵害。这有两方面的原因；
一是公司董事会中内部董事(即兼任公司经理层的职务)的比重过大，在董
事会的决策巾对经营管理层利益的考虑重于对公司股东利益的考虑．我圜证券公
司的董事会一般每年只召开1-2次会议，外部董事不可能通过这一两次会议就能
深入了解公司的经营情况，董事会决议容易被少数内部董事控制。而国外大券商
的董事会中，内部董事占很小的比重，更多地聘任外部董事。取2000年9月12
日总市值排名前10位的美国券商：摩根士丹利·添惠、高盛、美林、嘉信、雷
曼兄弟、帝杰、潘韦伯、沃特豪斯、贝尔·斯·第恩斯：爱德华来分析，美国前
lO大券商的董事会规模平均为11．4人，其中外部董事占68．4％，是内部董事的
两倍多。例如，雷曼兄弟董事会9个董事中有8个是外部董事，摩根士丹利·添
惠11个董事中有9个是外部董事。8外部董事不在公司任职，券商的外部董事一
般都是公司之外某个领域的资深专家，他们具有某个方面的独特专长或是拥有广
泛的关系网络，而且他们比较客观，也比较注重自身的信誉和市场身价，能积极
参与对公司重大经营决策的参议和监督，在对公司管理层的监督约束中起着重要
作用。
二是股东大会和监事会流于形式。由于大股东委派的董事长或董事往往在股
东大会上又代表大股东行使表决权，董事会的提案在股东大会上一般都能通过。
我国证券公司的股权集中于国有股和法人股，股东大会的参与者又多是国有股和
法人股的代表．使股东大会成为大股东的小会，不能切实反映中小股东的意愿和
要求，选举产生的董事会与政府主管部门提名选任的结果一致。股东大会对公司
。资料来源：伍永刚婷t。西方投资韫行的治理结}々和管理模式”，属于中国证券业悱会2000年重点科研课
履．
4，
的治理作用非常微弱，不足以约束经理层的道德风险倾向。监事会的jI；【督职能也
没有发挥应有的作用。而话方发达国家的券商，一般在董事会下设立审计委员会
或其他类似的调查稽核委员会。部分地代行监事会审计监督职能。如美国券商的
董事会大多设有以下三种委员会：审计委员会负责督察公司的内部审计程序、财
务控制及存在的问题，并和外部审计机构的监督审计相结合，保证公司的运作和
财务报告等满足有关法律法规的要求：薪酬委员会制定公司高级管理人员的薪酬
水平和分配方案；提名委员会对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。在完
善的信息披露制度基础上，国外券商的股东对券商经理层的管理策略、经营行为
及最终的经营成果根据自己的评判采用不同的投票方式。公司业绩和股价的不良
表现可能会引发公司被收购兼并的危险，公司的经理层也有被取而代之的职业风
险。这是对经理层滥用权力、实行内部人控制的很好的外部约束。
当前在我国证券公司中引入独立董事制度，目的是完善和规范我国证券公司
的法人治理结构，监督公司管理层的运作，防止大股东侵害小股东权益的风险。
但是，设立独立董事制度在实际上的效果并不明显，对独立董事制度不能寄予过
高的期望。独立董事对公司来说是“局外人”．没有剩余索取权，其主要职责是
监督同样作为代理人的内部董事，扮演一个对所有股东的财产负责任的监护者的
角色。与公司没有直接的利益关系、同时又无须承担风险的独立董事又有什么积
极性去关心与自己无关的财产，又有什么动力去认真负责地行使其职责呢?事实
上，我国许多公司的独立董事或者是董事长的关系户，或者还是大股东选择的代
理人，容易被大股东或公司内部控制人“收买”，独立董事不独立。相当多的独
立董事是著名的学者或者专家，公司聘请他们是为了利用他们的名声，他们只是
公司的“摆设”．他们很少认真阅读、了解公司的有关材料，也很少按时参加董
事会会汉，因此，依靠独立董事来制约内部董事和保护中小股东利益的想法肯定
落空。
三、股权结构的缺陷使券商并购过程中股东无法追求财富最大化
我国券商要完善公司治理结构，就要先理顺股权结构。有了合理的股权结构，
才会有良好的治理结构。而目前我国证券公司在股权结构方面还存在先天的缺
陷，股东在并购过程中根本无法追求自身财富的最大化。
第一个缺陷是多数证券公司的大股东是国有独资企业．甚至还有政府财政部
门或国有资产管理公司，这种股权结构使得证券公司具有传统国有企业的浓厚特
征．我国法律列证券公司的股东构成作了严格限制，按照有关规定，单个股东直
接或间接向证券公司投资总额不得超过该证券公司注册资本的20％，但国有资产
代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外。
其他法人多是小股东。由于太股东的最终所有者在理论上是全体人民，在实际上
是政府，因此，政府有关部门常常通过行政手段干预汪券公司的人事任免和业务
经营，因为它是大股东(国有企业)的“股东”．是最终所有权的控制者。
第二个缺陷是股东文化还不成熟．股东的自我保护意识还不强。目前我国证
券公司的股东性质单一，大多数股东是国有企业，它们在行使股东的合法权益方
面动力不足。由于国有企业存在一定程度的“所有者缺位”，国有企业不具有所
有者追求利润最大化的自然“天性”。国有企业的经理和职工有着自身的特殊利
益。在负责对对外投资资产的监督过程中，委托——代理链条的层次复杂，代理
成本高．委派到证券公司的股东代表不能很好地尽到维护股东利益的责任。由于
委托入主体的缺位，缺乏约束的治理结构必然形成收益与风险不对称，即经营风
险山股东们兆同分担，而经营收益却由经营管理层获得，导致经营管理层的道德
风险，这是券商风险生成的内部原因。
第三个缺陷是股东数量少，股权过于集中。我国证券公司的股东数量一般比
较少，除了上市公司宏源证券外，国泰君安的股东数量最多，也只有100来个，
多数证券公司的股东数量只有几十个，国信证券的股东数量只有7个。同时，我
国大多数证券公司的股权都比较集中，前十大股东持股比例都接近60％或60％以
上．其中，国信证券的前5大股东持股比例达到95．10％。
而对国外券商来说，机构投资者的持股比重比较大．但很分散。取2000年
9月12日总市值排名前5位的美国券商来分析，这5家券商的机构投资者股东
(加权)平均持股比重为49．3％，它们都由分散的数百个甚至1000多个机构投
资者拥有，如1822个机构投资者总共持有摩根士丹利·添惠54％的股份，1260
个机构投资者总共持有美林证券63％的股份。机构投资者不干预券商的经营，但
对公司的经营活动起到有效监督的作用。’另外，个人投资者也是国外券商的重
要股东。取2000年9月12日总市值排名前lO位的美国券商来分析，个人投资
’资料来潭一伍永剐等t。西方投资银行的治理蛄}勾和管理横式”，属于中国证券业协会2000年重点科聊f讲
晨．
45
者平均持股比重为53．5％，其中高盛的个人投资者股东持股比重高选86％，沃特
豪斯集团公司的个人投资者持股比重更是高达95％。”这些个人股东具有追求自
身利益最大化的自然“天性”。
国外券商的股权集中度比较低。取2000年9月12日总市值排名前5位的美
国券商来分析，第一大股东持股比重最高的是美林证券．也只有13．35％，嘉信
第一大股东持股比重为4．77％，臂曼兄弟第一大股东持股比重为4．09％．摩根士
丹利·添惠第一太股东持股比重为3．87，第一大股东持股比重最少的是商盛．
只有1．52％。“
第四个缺陷是股权的流动性差。我国证券公司目前大多尚未公开上市．其股
份不能在股票市场上自由流动，法人股东之间的股权转让还受到一定的限制。这
使得股东无法通过“用脚投票”来督促经营管理者，也使得股东在券商并购过程
中缺乏将股权转让给高价收购者的机会。由于股权的流动性差，我国的证券公司
控制权市场也没有形成．证券公司股权的价值不能通过完善的市场机制表现出合
理的市场价格，股东的股权价值常常被低估。
而国外券商大多数是上市公司，股权具有高度的流动性。如荧国，其券商的
股票大多是可以自由公开交易的活性股．即扣除公司高级管理人员和员工的内部
持股、持般比例达5％以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票外，
券商发行的其它股票都是比较活跃的股票，一旦券商的经营业绩欠佳时，这些股
东使可以抛出手中股票，通过卖出或买入的方式来表达他们对券商经营效益的评
判，有利于股东在并购过程中对自身利益的保护。
第五个缺陷是证券公司内部职工不持股。除了已经上市的证券公司，我国证
券公司的股东都是法人机构，没有个人股东，更没有内部职工股。这使公司在激
励机制方面有所缺陷，制约着公司长远发展。内部职工股东对公司的情况更为了
解，对证券行业和其他证券公司的情况也比法人股东更为了解，对并购是否有利
于股东的利益能做出更正确的判断。
在西方发达国家．因为券商是高智力型的企业，证券承销、并购中介、资产
管理等业务更是依赖于业务人员的水平，所以券商职工的内部持股都占有一定的
”资料来源t伍永刚等-“西方投资报行的治理结构和管理模式”，属于中国证券业脚台2000年重点{：}研谭
最．
“资料来源t伍水刚等-“西方投整银行的治理鲭构和管理模式”，属于中国证券业伽会2000年重点科研课
题·
46
比例。取2000年9月12日总市值排名前10位的美国券商来分析，美国前5大
券商平均内部职工持股比重为24．996，其中高盛内部持股比重最高，达7896；其
前lO大券商平均内部持股比重为30．98％，其中沃特豪斯集团公司的内部持股比
重最高，达90％。”
由此可见．我国券商目前在股权结构上的缺陷是严重的，这种股权结构影响
到股东对自身利益的保护，影响到公司法人治理结构的完善。笔者认为，完善我
国证券公司法人治理结构的关键点是政府部门或国有独资公司逐步退出证券公
司t鼓励民间资本投资于证券公司，使证券公司成为多元持股、股权分散的股份
制企业，按照现代企业制度的要求建立完善的法人治理结构。证券公司股权结构
的多元化、分散化也有利于通过股权收购方法实现证券公司之间的并购重组。在
政策上，对民营企业和个人持有证券公司股份的限制应该尽快取消。
第二节经营管理层扩张动机的作用
在我国，券商并购的发生主要起因干经营管理层的扩张动机。我国券商的治
理结构中，股东对公司的约束和控制是微弱伯，经营管理层在经营决策中拥有比
较大的权力，他们对扩大公司规模有着一种内在的冲动，在一定条件下倾向于通
过并购来迅速扩大公司规模和实力。
一、我国券商的控制权状况
新古典经济学理论强调股东利益的唯一性和经理层利益的从属性。也就是
说，企业的经理层在做出决蘸时会考虑企业所有者即股东的利益，当经理层做出
一项并购行为产生的后果使经理层的利益与股东的利益有差异时，并购活动会按
照股东的利益来进行。但现实生活中反映的情况却往往与此相反。在现代公司，
尤其是股份有限公司中，股东对经理层的监督往往是低效的，这就使得经理层可
以在一个相当范围内做出对股东不利的决策，结果．损害股东利益为代价的企业
并购时有发生。事实上，是利益相关者共同拥有公司．而不是股东唯一地拥有公
司．对公司的控制权往往掌握在经理层手中。在并购决策过程中，主并购方经理
层的利益和态度是至关重要的，他们的自我利益、职业倾向、事业心等在企业井
”蒉科来源·伍永刚符t“西方投费银行的清理结构和管理摸式”．属于中嗣证券业协会2000年重点科研课
衄．
47
购中强烈地起着作用。
我国证券公司与其他企业一样，剩余索取权和公司剩余(利润)由公司股东
占有，控制权和控制权收益由拥有企业控制权的经理层占有。控制权收益作为难
以度量的非货币形态的收益．包括控制带来的满足感、职务带来的荣誉感、通过
资源的转移带来的个人好处等。对主并购方的经理层来说，并购意味着增加了控
制权收益；对被并购方的经理层来说，并购意味着失去了控制权收益，但如果是
瞽意的并购，被并购方经理层的职位得到安排，仍能得到控制权收益。在并购决
策中．控制权和剩余索取权的分离使得公司剩余与控制权收益可能产生矛盾，在
理论上，有关并购的决策最终决定权由股东大会掌握，股东可以根据自己的货币
收益最大化的原则来批准或否定经营管理层提出的并购方案。但事实上，证券公
司的国有股权的最终所有者是“全体人民”，只能由政府来委托代理人来行使股
东权利，多重的委托——代理关系使得代理人对公司经理层进行制约的动机是软
弱的．反而有可能与公司经理层共谋，损害公司国有股权的利益。
公司控制权与剩余收益权的分离，有可能导致掌握公司控制权的经营管理层
的经营行为违背掌握剩余收益权的股东的利益，即经营管理层追求控制权收益的
最大化，而不是追求公司利润最大化。在固定支薪制度下，企业的经营业绩与经
营管理人员收益之间呈弱相关性，这种弱相关性会诱导出因信息不对称而产生的
道德风险，即经营管理人员的短期化行为。经营管理人员需要就公司的经营管理
以及战略发展等问题进行决镱，诸如公司并购、重组以及长期投资等，这些决策
给公司带来的影响往往是长期的，效果要在三年、甚至十年后才会体现在公司的
财务报表上。出于对个人收益的考虑，经营管理人员可能会放弃那些短期内会给
公司财务状况带来不利影响、却有利于公司长期发展的计划。就证券公司而言．
经营管理人员面临两大类风险：一类是政策风险、市场风险等外生性风险：另一
类是决策风险、经营风险等内生性风险。由于经营管理过程中的风险归属与传统
薪酬归属不对称，经营管理者是厌恶风险的，会有意回避一些可能影响经营者自
身短期利益的决策风险．使公司错失发展良机。另一方面，在并购能够迅速增加
，经营管理层的可支配资源和自身利益的情况下，他们也可能有不顾及股东利益的
并购冲动。
二、我国券商经营管理屡的管理效率与并购冲动的关系
截止至2002年4月．我国券商总数达到120多家，券商总资本金达800多
亿元，其巾注册资本金10亿元以上的券商有43家，资本金15亿以上的有26家。
在这120多家券商中，竞争实力存在着明显的差别，其中经营管理层管理效率的
差别是形成公司业绩差别的重要原因之一。如海通证券、申银证券、万国证券都
是我国最早的证券公司，都成立于1990年沪深交易所诞生之前，论实力在当时
海通证券还是三家券商中最弱的，因为众所周知的原因，三家老券商都曾经违规，
申银、万国两家采用的是“强强合并”的做法，遮利，做法还沿袭到国泰君安，而
今实力大增的申万和国泰君安．却输给了原先比它们弱的海通。海通证券在2001
年的券商排行榜中摘取了净资产和利润两项桂冠，资产规模大，利润又高，不能
说不是得益于经营管理层的管理业绩。又如南方证券、华夏证券、国泰证券是继
海通、申银、万国之后、以银行为背景的第二代券商。如今．国泰君安和申银万
国在承销和经纪业务中还保持着领先地位，在人均创利榜上却已双双消失。显然，
这与它们合并后人员较多有关。而2000年曾夺得利润第11名、承销第8名的华
夏证券，2001年除了承销金额和交易金额还挤入第五名外，在净资本、净资产、
利润总额、人均创利、承销家数五项排名上均已不见踪影。华夏证券刚成立时资
本金就达IO亿元，2000年净资产为15．76亿元，在2001年6月30日，经审计
的公司账面净资产为13．68亿元，可见在2001年上半年就已经开始出现亏损。
2001年底，华夏证券已被挤出净资产20强(第20位兴业证券为13．62亿元)
和净资本20强(第20位平安证券为9亿元)。2002年3月，中国证监会批准华
夏证券增资扩股，并规定所募集资金应优先用于归还被挪用的客户交易结算资
金。最让人吃惊的是南方证券，七大排行榜上居然了无痕迹。南方证券在2000
年度由我国证券业协会主办的全国券商经营业绩排名中，获得当年度股票主承销
家数和主承销金额的两项冠军，1999年在各项排名中也位居前列；但该公司没
有参加2001年度的评比。在2001年下半年股市大跌时．南方证券是有不利传闻
最多的一家，经营上面临巨大困难。2002年6月，南方证券的经营管理层进行
大幅度调整，新任总裁阐治东表示，南方证券面临的主要问题并不是自营业务和
代客理财方面，而致命的问题在于自身的管理。他说．“过去(南方)不挣钱的机
构太多了，要把不挣钱的机构大大压缩，把员工压到业务第一线上去，挣钱的机
49
构越多越好。不要赚一块钱，花一块二。”他表示，“上任后的首要任务是管理”。
在人均创利榜上，除中金公司、中信证券、国信证券、广发证券、海通证券
等大券商外，进入2001年度20强的倒有近一半是中小券商，如金通证券、国联
证券、南京证券、西北证券、东吴证券、新疆证券、厦门证券等，它们中不少原
来是“地市级券商”，不仅在净资产、净资本、投行承销等方面难与大券商～争
高下，就是经纪业务，也只有金通一家进入第15名，可人均刨利却很高。显然，
这就是管理效率在起作用了。
我国券商在经营管理水平上的差别主要表现在战略管理与风险控制、企业资
源管理及其优化配置、客户管理等方面。战略管理与风险控制的重要性在券商近
几年开展的资产管理业务的战略策略中得到集中体现。一些券商在金融市场避险
工具不足、市场参与主体信誉体系不健全的条件下．大规模拓展资产管理业务，
导致了经营业绩的大幅下滑。相反，一些券商在资源管理及其优化配置上倾注了
较大精力，通过内部挖潜的方式，在交投冷清的情况下仍取得了可观的经营业绩．，
还有一些券商日益重视客户管理，通过加强服务的标准化工作，培养从业人员的
质量意识，加强与投资者沟通，使其服务的可靠性、有形资产、员工的反应能力、
保障性及关怀等5个层面得到全面提升。。
一般地，管理效率高的券商在并购上具有更强的冲动。因为管理效率高的券
商的经营管理层具有更强的事业心，在并购能够迅速提高公司的规模和竞争实力I
的情况下，他们更倾向于抓住并购时机，实现公司在发展上的飞跃。如1999年恬
山东证券吸收合并了厦门国际信托的证券总部，注册资本金增至20．38亿元，睫．
后公司各项业务迅速提升，2000年完成证券代理交易量3102亿元，名列全国鞭
八，市场占有率从1999年1．76上升到2．03％．股累承销家数也进入全国券商粥
十名。
三、我国券商并购与经营经理层利益的关系
{
j
在我国券商并购中，善意并购占多数．经营管理层的积极性是并购发生的j
要内部动因，在并购前，并购双方的协商主要是双方经营管理层之间的协商．j
么，在并购谈判中-经营管理层如何博弈呢?被并购券商的经营管理层为什么舅
意被并购呢?这就要分析他们的态度和策略。．t
笔者认为，企业并购过程中，发生了包括并购方、被井购企业双方的股东j
经营管理层、员工、债权人以及政府等多个利害关系人参与的博弈行为。井购过
程的每一个阶段都是一个子博弈。对于各个利害关系人来说，都有同意并购与不
同意并购两种选择。在这个过程中，员工、债权人和政府在特定的情况下也起着
重要的作用，但是．在一般情况下，并购方以及被并购企业的股东和经营管理层
的选择是至关重要的。
一项并购方案，对于主并购方的股东和经营管理层、被并购方的股东和经营
管理层四个利益主体来说，可能有如下几种情况：(1)并购方案对主并购方的股
东和经营管理层、被并购方的股东和经营管理层四者都有利。在这种情况下，并
购方案最容易获得通过。(2)并购方案对主并购方的股东和经营管理层有利，但
对被并购方的股东和经营管理层都不利。在这种情况下，被并购方的股东和经营
管理层都不支持，一个巴掌拍不响，井9自万案不能获得通过。(3)并购方案对主
并购方的股东和经营管理层不利，在这利，情况下．无论并购方案对被并购方的股
东和经营管理层是否有利，并购方案都不能获得通过。(4)并购方案对主并购方
的股东有利，但对经营管理层不利，在这种情况下，除非主并购方的股东大会决
议更换经营管理层，一般地，负责并购策划的原经营管理层不会提出这种方案。
(5)并购方案对主并购方的股东不利，但对经营管理层有利，在这种情况下，
如果主并购方的股东对自己的利益缺乏正确认识或者缺乏利益保护机制，有可能
通过并购方案。(6)并购方案在主并购方获得了通过，对被并购方的股东也有利，
但对被并购方的经营管理层不利，在这种情况下，被并购方的经营管理层可能采
取抵制措施。但被并购方的股东大会可以解聘原经营管理层，或者由主并购方给
予一定的补偿，并购方案获得通过。(7)并购方案在主并购方获得了通过，对被
并购方的经营管理层也有利，但对被并购方的股东不利，在这种情况下．如果被
并购方的股东对自己的利益缺乏正确认识或者缺乏利益保护机制，有可能通过并
购方案。
从上述情况看．并购方案能否提出和通过，关键在于并购对主并购方是否有
利，对主并购方的经营管理层有利的并购方案刁．爵％提出和通过。从这一点看，发
生了的并购是增加了主并购方经营管理层的利益的。至于被并购方的经营管理
层．他们的行为也是从自身利益出发，但对并购是否成交的影响力量有限。在善
意并购中，一般给予被并购方的经营管理层以职位安排。
在我国的券商并购中，并购后公司的经营管理层在行业内的知名度、经济收
入和社会地位上等方面的利益上有明显的提高。如银河证券的经营管理层、国泰
君安的经营管理层的知名度、经济收入和社会地位都高于合并前公司的经营管理
层。但在我国一些政府主导的券商合并中，有些原经营管理层被更换，政府或股
东另外委派经营管理层，这样的合并对原经营管理层是不利的，但他们也没有办
法抵制。
四、我国券商并购中经营管理层扩张动机与股东利益的关系
我国券商并购的许多案例中，经营管理层的扩张动机与股东的利益是一致
的，因为并购增强了公司的竞争实力。提高了公司的经营业绩。但在个别券商并
购案例中，经营管理层的扩张动机在一定程度上损害了股东的利益。那么，如何
使经营管理层的扩张动机与股东的利益保持内在的一致呢7除了完普公司法人
治理结构，从各个方面加强对经营管理层的监督之外，还必须建立有效的经营者
激励机制。经营者激励机制的建设必须围绕鼓励经营管理人员的行为长期化，使
他们的的利益取向与股东的利益取向保持一致。其中，在证券公司实行股票期权
制度是一种可行的方式。
股票期权(Executive Stock Options，ESO)是公司给予经理人员购买本公司
股票的选择权。持有这种权利的人员可以在规定的时期内以行权价格购买本公司
一定数量的股票．并且有权在一定时期后将所购的股票在市场上出售，但股票期
权本身不可转让。
股票期权较好地体现了人力资本价值的思想。所谓人力资本，是指员工知识、
技能、经验等的总称。诺贝尔经济学奖获得者科斯教授认为，企业是一个人力资
本与非人力资本共同订立的特殊市场合约。在工业化时代，决定企业生存与发展
的主导要素是企业拥有的物质资本，但在知识经济的今天．物质资本与人力资本
的地位发生重大变化，物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，
特别是企业经营者的知识、技能、经验，在企业中占据了越来越重要的地位。根
据人力资本理论，人力是一种资本，劳动者拥有人力资本的产权，那么，劳动耆
也应该参与企业剩余收益的分配。特别地，企业经营者的人力资本是一种稀缺性
资源，传统薪酬制度已不能体现这种稀缺性资源的产权价值；企业经营者作为这
种人力资本的拥有者，也应该参与企业剩余收益的分配，从而．股票期权制度就
罴19萋55￡1受篓囊70罴篡82溜3410617 1999 5
总收入达． 万美元，其中工资收入万美元，奖金．刀秀7瞧曩_
权等其他收入．万美元。年度美国前大券商的董事—阵幂霭●■_
总收入平均为1752．4万美元，其中工资收入平均为66．5万美元；奖金平均为
982．18万美元，是工资的14．8倍{股票期权等其他收入平均为703．76万美元．
占总收入的40．2％。”
与国外券商相比，我国证券公司营业费用中工资费用的比例相对较低，人工
费用几年来一直保持在平均20％左右的水平，目前我国证券公司对经营管理层和
公司员工的激励手段主要有三方面：薪酬激励、培训开发、工作激励。薪酬作为
爆重要的激励方式，在各证券公司中总是被最优先使用。根据统计，目前各证券
公司中的从业人员平均年龄在30岁左右，这些员工最需要的还主要是养家糊口、
购房买车．因而对他们来说，短期的、物质的激励尤为迫切。而对于证券公司的
中商层管理人员来说，他们已进入到较高的需求层次上，培训开发、工作激励则
更受欢迎．在长期激励机制中，各证券公司除了缺乏对员工的职业生涯规划，目
前最缺缺乏的就是紧密联系公司长远利益和员工长期利益的激励手段，即缺少证
券公司员工持股计划和经理股票期权计划。股票期权作为一种长期激励计划被认
为是解决传统薪酬制度重大缺陷的最佳方式。对我国证券公司来说，为了使经营
管理层的利益与股东的利益保持一致，也为了充分调动经营管理层提高公司业绩
的积极性，建立股权激励机制已经十分必要。一些券商也正在这方面进行探索，
如招商证券结合公司的上市融资计划，正在探索员工持股计划；大鹏证券正致力
于解决公司治理结构设计问题，包括对人力资本价值的评估，逐步引入员工持股、
推行公司高层管理人员的股票期权计划。在股票期权制度下．经营管理层的扩张
动机将与股东的利益更加趋于一致。
尽管我国证券公司股东在券商并购过程的影响力是有限的，但是，这并不意
味着券商并购肯定损害股东利益。经营管理层的扩张动机并不一定损害股东的利
益，如果券商并购取得了规模经济效应、管理协同效应或其他有利效应之一，那
么，券商并购也是有助于增加股东财富的。
第三节政策影晌和政府干预的作用
在我国曾出现的两次券商并购浪潮中，政镱的影响和政府的干预是主要的外
”资料来源t伍永一q辞一“西方投资银彳亍的i自理结构和管理模式”，属于中国证券业协会2000年重点科酬诽
题．
54
部朦医；谜在宏缎上{fl徽爨上瞬鼹地表瑗睦l采。
一、政策的焚化引起我国科次券商亭#购浪潮的出现
在短燧十几年的发展历程中●我国证券业出现的两次券髑并购浪潮。都是由
子政策桷变纯。
(一)第一次券商势赡滨溅发生谯1995冬至1996年底，是银谖分褒政燕蜃
带来的。
1995年，《裔建壤嚣法》矮布，要求镄行岛证券分韭经鬻，驭戴拉开了我国
券商业内并购和冀组的序幕。lO多家强业银抒及其。F属的馕托公司、财务公司
主办的上千家证券营业部走上了或者重组、或者转让、或者撇消的必由之路。广
发避券、薏凌证券、潦国授等券囊郭袋凌越实瑗了瓒蜜扩段，嚣撰锻芎亍与谣券分
业的契机．大量收购银行下属的证券营业部。1995年岁末，深圳长城证券公司
与海南汇邋证券公司合并，1996年岁首，上辩申银鬣券公司与上海万国证券公
司含始，标志着我阑证券公司为增强自巍实力瞧走上了并赂之路。申锭证券与万
国证券的合并是由于万国证券在“3·27国债”事件中的违规经营．它们合并后
注鼹器本13。26钇霜，瓷产褒模逡130钇元，燕恣辩我潮证券公司孛簸模最丈豹。
1996年开始．我国券商进入分业经营、规范发展阶段。1996年7月，中国人民
银行发布《笑于人氐镶行备级分行与所绺证券公司脱钩的通知》，限期47家证券
公司与人舒脱钩，∞家扩般壤资。1996冬10奠，孛毽人民镶牙擞港了各类鑫鞋
机构下属的760多家证券绪业部，初步实现了银行、{鼹险和证券业的分业缎营。
嚣1996年藏，镶移及其分支梗獠已经与证券盈务脱钩，基本上实现了8锻话”
分离，原属银行系统的证券营业郝被其它券商所收赂。尽管券髓并购的授模还比
较小，发生的数量逐比较少．但这是我国券商的篇一次并购浪潮，许多券商通过
势购扩大7瓣模耪实力。
(二)第二次游商并购浪潮”始于1998年，一直持续到现在，玄是由《证
券法》静出螽所引起的。
i998年底，《谖券法》出台，为我篷螅迁券韭体系勾藏了蓝整。《迁券潦》
要求爽现信托与证券分业经营，并且根据’证券公词的资本金规模等条件实行诳券
公司驹分类繁理，遮藏使褥丈耋位耗投资公司的证券营簸部或者合并成立一家新
的证券公司，或者被其它券商Il芟购，从而gl发了我国券商的第二次弗购浪潮。
由于我国兼营证券业务的信托投资公司比较多，其下属的证券营业部数量占
全国证券营业部总量的比重在1998年底接近一半，所以，信托和证券的分离工
作是逐步进行。1999年底，信托投资公司下属的1005家证券营业部中已有303
家完成了分业。一些证券公司趁机大量收购信托投资公司下属的证券营业部。在
全国各地，券商兼并、合并浪潮风起云涌。更多的券商是与很多规模较小的券商
以及大量信托投资公司的证券部进行合并重组。一批原有的期货交易所在撤消
后，又重新增资改组为经纪类证券公司，如首创证券、中富证券、天风证券、久
联证券等近lO家券商相继挂牌。
二、我国券商并购过程中政府直接撮合的作用
我国的券商并购，除了政策变化是促成因素之外，在许多案例中．政府的直
接干预非常明显。如著名的申银万国合并、国泰君安合并，就是政府直接干预的
结果。由于万国证券、君安证券经营管理层的违法犯罪行为，这两家证券公司的
持续经营陷入困难，为了维护证券业的稳定，由政府出面主持它们与其他券商的
合并是合理的，也是有利于这两家公司的股东的利益的。在许多地方券商的的合
并过程中．政府也是“官媒”，合并后公司的高层管理人员往往由政府有关部门
的一些官员来担任。应该说，政府的“官媒”作用对推动券商的合并过程是有利
的。另外，一些券商的最终所有者往往是政府，政府对券商并购过程的干预不仅
实施了社会管理者的职能，而且有的是在行使国有股权所有者的职能。如2002
年6月2l闩，经有关政府部门批准，已宣砷i破产的我国经济开发信托投资公司
(国有企业)的证券总部及下属14家证券营业部的资产和人员整体划拨给我国
银河证券有限责任公司(国有企业)。
我国券商收购证券营业部、券商之间的合并重组等并购行为，都必须通过我
国证券监督委员会的批准才有效。为了推动券商的规范化进程，尽快达到《证券
法》的要求．从1998年12月开始，中国证监会对全国90家证券公司、2400多
家证券营业部进行清理。1999年，中国证监会批准9省(市)辖区内的证券经
营机构分业重组实施方案，并批复部分信托投资公司向证券公司转让证券营业
部，受理2家证券公司与其他信托投资公司下属的证券机构合并，批准有条件的
证券公司对出现风险的17家信糯公司的52家证券营业部进行托管。4家期货交
易所改组为经纪类证券公司的方案获得批准．5家证券交易中心改组为证券营业
部。至今，中国证监会已经批准了许多券商的合并、重组、新设等并购事项。
政府促成券商并购，往往是出于地方利益或社会利益，不希望本地的证券公
司因为规模小而被淘汰，更不希望本地的证券公司因为亏损或违规经营而破产．
如在一些媒体上曾出现过南方证券申请破产不被受理的谣言、万联证券将破产的
谣言。对于前者，南方证券原董事长出面辟谣，对于后者．广州市金融管理办公
室出面牌谣。南方证券确实在经营上出现了危机，但中国证监会、深圳市政府和
公司股东都不希望公司破产，只是要求公司的领导班子换一换．增强公司的竞争
力和抗风险能力。南力证券经营管理层的“大换血”，是在有关政府部门的推动
下进行的，是政府和股东竭力挽救南方证券的关键步骤。其中，深圳市政府起到
功不可没的作用，是整个事件的主导者。截止到2002年4月底，南方证券股东
数已经达到了56个，其中深圳市投资管理公司、首创股份、上海汽车均以3．96
亿元的出资为并列第一大股东．在2001年10月关于南方证券传言颇多之时，身
为第一大股东的上海汽车表示，2001年二级市场行情不好，资产管理发生账面
损失应该是可以理解的；同时表明．上海汽车向南方证券委派了董事和监事．参
与董事会、监事会的工作，但不参与证券公司日常的经营管理。南方证券的大股
东深圳市创新科技投资公司是由深圳市政府发起设立的，面临若南方证券的困
局，出手相助在情理之中。由深圳市创新科技投资公司副董事长兼总经理阚治东
出任南方证券总裁一职，某种程度上已经代表了政府的意愿。
三、政府在券商并购活动中的角色定位
券商的兼并、收购和扩张．应该是自身发展的自然过程。如果作为并购主体
的券商缺乏内在要求，而由政府依靠行政手段来促使券商扩大规模，那是不会取
得良好效益的。根据国外券商的成功经验，券商并购应该根据自身的需要和市场
经济的规律来运作。在券商并购活动中，政府的介入是必要的，但必须要有合理
的限度· ‘
、
将券商并购活动变成政府行为，政府过多地干预
及其他股东的利益，这种做法是不符合市场经济的要
来说，它们的晟终所有者是国家．而国家是整体的概
员作为国家委托的所有者代表参与股东大会，他们参
该是以所有者代表的身份．而不是以政府官员的身份
表资产的数蹙为限．而不能以政尉官员的地位去指挥和命令其他所有者。按理说-
并购楚增强券商的竞争力、扩大辫场占鸯率懿整囊手歉，应该是券纛豹经繁管理
者署H股东所掌有的权力和贷任。并购的效果如何，能搿达到增强券商竞争能力的
目标，主要取决于股东能否按照市场经济的发蕊舰律和原则谶行决策。券商并购
应该是势魏双方黢东垂愿麴纾为，是毡粕在正确判数翻{砉；十爨己的列益敷农的基
础上，进行讨价迅价之后达成的绐果。这应该党全是～种市场行为。
《证券法》件为证券渡的根本大法融经颟稚t作为政府来谎，瘦该保持政策
魏楣jc搴稳定性，减少政府的直接予预，完善市场化的券巍并购运作机制。馋为社
会管理者的政府，则应该超脱于券商之上．要从证券业发展的需要出发，鼓励和
据葛券商按市场藩饔静纛潮递{亍势薅，键遗我溜证券渡提离麓酥竞静力。簌相关
政饿、审批警续、信息咨询等方面政府部门应该为券商提供方便，同时要对券商
的并购进行监督，对并购过程中有关人髓违反黼家法律法规。损害嚣家和投资者
铡豢熬行梵避霉亍囊处，嚣不是壹接介入秘予霞企_渡势购的其钵事务。
第送苇毒坛竞争悉力豹佟蔫
笺国谣券韭静赘筠竞争越寒忿激熬逸是逵傻券饔辨魏熬篷要癸熬嚣素。一蕉
券商在市场竞争中出现经营困难，被迫被其他弊商并购。有数券商禚市场觉争中
其商优势，也通过并购采进一爹提高竞争实力，提高市场占有率。
一、市场竞争压力毒我国券商并购浪潮的荧系
在我鬣{芷券鼗的菱袋绣程中。券离翡数量瓣蕊搂蠢g发最缀抉，谗场竞挚鹣压
力也越来越大，从丽也假使一些券商进行合并、重组，也是促成券商井购浪潮的
重簧外因。
敬嚣券褰豹如毽秘发震虽然还强蠢一}^，L冬驰薅阈，握发袋速度≤#掌快。1987
年9月，中国人民银行批准深圳经济特区证券公司成立，这魁我国第一家证券公
司，诧后，证券公司醯及镶行、信托授臻公司簸营证券韭务的祝椅辘如雨后謇笋
觳纷纷冒出e到1991年赡，短短蛔4年时间内，全国融批准设立迁券公司75家·
包括银行、信托投资公司的证券营业部在内，垒国已荫证券营业网点2000多家·
当列一{二海证券交荔藩誊l深瑚谣券交菇赝掰剐缀建，述漫鸯完成全潼联潮z箨t
上市公司仅有14家(上交所有8家，深交所有6家)，投资者人数、年交易额都
很少。这时，证券经营机构的主要业务是一级市场的承销和二级市场的代理和自
营．并且以各类债券为主，股票的发行和交易量都很小，证券交易以柜台交易为
主。证券经营机构的资产规模都很小，注册资本多在1000万元至5000万元之问，
资产在l亿元左右。1992年．注册资本lO亿元的华夏证券、南方证券、国泰证
券三大全国性券商成立．标志着我国的券商结构开始逐步从以兼营证券业务的信
托投资公司为主转变到以证券公司为主。到1995年底，我国专业证券公司数最
已经达97家．全国证券经营机构下设营业部2420家。券商的资本实力和资产规
模都上了有所提高。主营业务得到了进一步发展，除了一级市场承销和二级市场
交易代理外，还包括企业上市推荐、辅导、策划：证券投资和自营：代理理财业
务，基金管理业务，资本运营服务和国际业务。
在我国证券市场发展的初期，曾出现了一段时期内市场准入混乱的局面。由
于证券业高额利润的吸引，全国各地一窝蜂地、盲目地组建了许多证券机构，造
成券商数量偏多，分布集中、规模过小，资本实力弱的局面。券商数量的增加远
远超过了市场容量的扩展，造成激烈的竞争。但由于券商提供的服务价格和中介
费用基本上由政府确定，所以激烈的竞争不会造成服务价格下降，却导致了许多
非价格竞争手段的采用．如大量的公关交易和幕后交易的费用，从而提高了交易
成本，对宏观证券市场带来极大的效率损耗。在这种市场状况下，陷入亏损困境
的券商只能走上被并购之路。
1997年底，我国证券公司有90家．从业人员4．3万人，平均每家约有480
名员工。证券公司下属的证券营业部有1414个，占全国证券营业部总数2412个
的一半以上。90家证券公司注册资本金合计197．55亿元人民币，平均每家约为
2．2亿元，证券公司的注册资本金额主要分布在2500万元以上、2亿元以下，规
模还比较小(见表1)。90家证券公司总共拥有总资产超过2055亿元人民币，平
均每家约为22．8亿元。1997年，它们整体赢利近85亿元人民币，平均每家约
为9440万元。
表1 1997年底我国证券公司注册资本金情况表
注册资本金额1250万元咀F 1250—2500万元2500—5000万元0．5-1亿元
家数7 10 14 18
家数占比(％) 7．8 11．1 15．6 20
4
注册资本垒颡1—2亿元2—4亿元4-8亿元8一16亿元
家数J7 6 10 8
家数占比(％) 18．9 6．6 ll-l 8．9
1098年12月《证券法》的出台，明确了证券公司的法律地位，开始逐步实
施综合类、经纪类券商的分类-我国券商的发展进入规范发展的新阶段。1999
年开始，我国券商数量虽然增加不多，但券商的资本金规模得到了迅速发展，许
多券商通过增资扩股扩大了资本实力。1999年，有lO家证券公司获准增资扩股，
它们的注册资本总额由37．63亿元增加到161．50亿元，增加4倍多。从2000年
至今，券商的合并、重组、增资扩股活动风起云涌。2000年12月，注册资金在
10亿元以上的证券公司约有22家，其中在30亿元以上的已达到4家。2001年，
新设券商15家，证券公司总数升至115家，35家证券公司实施了增资扩股，券
商注册资本金增加了300亿元，券商注册资本总额超过了800亿元。
我国证券行业的市场竞争是越来越激烈。在2001年下半年，我国股市持续
低迷，许多券商的业绩大幅度下降。2001年度我国证券公司的总体资本实力有
所加强，106家证券公司的总资产额和净资产额已分别达到6314．57亿元和
923·22亿元，比2000年分别增加了8．2％和26．49％。但同时，由于受市场因素
的影响，2001年度证券公司总体经营业绩下降．106家证券公司的利润总额和纳
税总额仅为64．99亿元和54．26亿元，分别比上年减少了70．86％和47．74％。股
市的低迷不仅使券商的佣金收入大幅缩水，也使券商的证券投资(包括自营和委
托理财)损失惨重，证券承销业务也竞争加剧，甚至因承销而套住犬笔资金。许
多券商感到危机的来临，它们纷纷采取减薪、裁员措施，一些知名大券商甚至下
重手笔，裁减l／3乃至1／2的人员。在这种情况下，适者生存，只有兼并重组才
可以使岌岌可危的小证券公司存活下来，被并购好于破产．是在竞争中失利券商
的最好选择。
60
=、市场竞争加剧将引发新一轮券商并购浪潮
随着我国加快证券业的市场化改革以及对外开放的步伐，我国券商之间的市
场竞争将进一步加剧，券商格局将开始一场重新“洗牌”，引发新一轮券商并购
浪潮。
2002年5月i日后佣金浮动制，券商在经纪业务上纷纷展开价格大战，一
些只能经营经纪业务的经纪类证券公司面临生存的选择。佣金浮动制对经纪类的
地方券商冲击比较大。如一家地方性经纪类券商的证券营业部每月的支出成本为
50万元至60万元．要确保不亏损的经纪业务底限是每天成交量必须达达到1600
万元，而在2002年1月至5月，该营业部的经纪业务量通常每天只有500万元
左右。这类证券公司和证券营业部根本没有下调佣金的实力。2002年1月至5
月，我国券商的经纪业务呈持续萎缩趋势，上海、深圳两市A股和基金的交易量
为25814．I亿元，比去年同期下降了27．79％，B股交易量的降幅更是高达800A
以上。业内人士认为，目前市场的低迷缓解了价格战的全面爆发，这在一定程度
上保住了佣金下调的空间，然而一旦行情转暖，客户流动的愿望就会增强，这势
必将加剧业内竞争．券商的优胜劣汰和并购时代已经到来。
经过十多年的发展，我国证券公司的规模依然普遍偏小，2001年底，证券
公司注册资本在10亿元以上的有43家，注册资本不过808亿元，总资产折合约
72．5亿美元。与海外券商的总资产相比差距很大，如美林证券和高盛公司总资
产分别达到2儿O亿美元和1i10亿美元。我国加入WT0以及允许合资证券公司和
合资基金管理公司成立，无疑会使我国证券公司面临更加激烈的竞争。
在我国正式加入WT0的第一年，境内券商已经直接感受到了来自境外的竞
争。2001年，中外合资券商中金公司切走了境内投行业务(股票承销)的很大
一块市场，使境内券商感到境外券商文化的强烈冲击。中银国际证券在上海的登
陆，以及随着中金公司、中银国际证券经纪业务许可证的取得，境内券商经纪业
务的市场也有了被分割的危险。如果说中金公司在投行领域中粟取的是高端客户
争夺的策略，那么中银国际证券在经纪业务领域中带来的竞争已开始向中低端客
户延伸。中银国际证券表示，在重视为战略伙伴、新兴行业公司、大中型企业等
提供精品服务的同时，还将完成对原港澳证券120多家证券营业部的收购和整
合，届时，在为散户服务方面它将借助我国银行强大的网络，通过银证转账、网
6
上交易等方式吸引更多的境内投资者-
加入WTO对我国券商产生的冲击，除了资本实力的冲击之外．还有管理水平
的冲击。国外著名券商基本上都具有近百年的发展历史，经历过多次市场风浪的
冲击．积累了相当丰富的管理经验。而我国券商基本上是学习和模仿国外券商的
管理方法。特别在利用计算机技术、网络技术支持管理和业务开展方面我国券商
与国外券商之间存在着相当的差距。
在业务方面，当前我国证券公司的业务主要是承销、经纪、自营等传统投资
银行业务，收入来源主要集中这三个业务上。这种业务结构不仅使收入来源比较
狭窄、业务雷同，而且具有很大的波动性。国外著名券商的业务结构已经多元化，
并且大力发展了具有收入稳定性的业务，国际业务收入也已经成为重要的收入来
源。国外著名券商获准进入我国市场后，凭借自己雄厚的资本实力、广泛的分销
网络和丰富的业务经验，，极有可能将垄断国内超大型的业务项目。这在我国电
信、中石化、中海油等大型项目中已经有着明显体现。另外，混业经营已经是西
方主要国家的普遍做法，国外券商不仅具有比我国券商更广的业务范围，而且可
以利用多业务的优势形成范围经济，从而具有成本优势。
随着国外券商的登陆，我国券商将面l临人才流失的冲击。我国券商的激励机
制和薪酬水平落后于国外券商，进入我国市场的国外券商必然实施“人才本土化”
政策．这将使国内证券公司面临人才流失的冲击。
根据我国加入WTO的承诺，在入世之初，外资可在合资证券公司中持股达
33％，并在3年内逐步达到49％。国外券商在我国设立控股或全资机构的途径有
三条：一是新设；二是合资：三是并购。“颓设”依赖于我国的政策，“合资”通
常是不欢而散，因此，最可能出现的是：在我国政府同意国外金融机构参与兼并
收购我国某些管理不普、资产不良的证券公司时，它们就可能蜂涌而入。这可以
从国外大券商的国际化战略以及它们对一些外国券商的收购案例中得到验证。对
国外券商而言，虽然收购成本大一些，但井购方式的优点是：它们可以通过市场
化途径得到一个能够它们控股的证券公司的营业执照，避开新设证券公司在审批
手续上的困难，同时，它们可以很快拥有我国证券市场上的客户群。在收购后，
它们可以运用管理和运营上的先进技术对被收购公司进行改造，并且能够发挥其
竞争优势，争夺国内其他大客户。据估计，并购方式将成为国外券商进入我国证
券枣凌豹蘸妥途径。1
从国内看，我国证券业已经划了快速分化、竞争的时代。在2001年承销业
务中．53％已经被前五名券商瓜分，前十名券商则占了76％。中、，J、券商要么被
蚕食；要么找新螅活路。根据孛疆涯鉴众毂绞霉{+，2002年上拳年垒翟寿50％戳
上的证券公司是亏本经营。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在2002
年6蔗颈言，不出3年辩闻，我阑现有豹t18褰证券公司中的～半将退出掰史舞
台，也就是剩余50至60窳左右，再过2年，丈约只娆够剩下20家左右。该研
究所的李永森教授则指出，目前我国券商正处猩历史上最困难的时期，预计1至
2年爽垮莠避l船黪券亵消失，被竣赡或者竣蕺势。事实主，强我嚣券商器前凝
态是无法与国外券商竞争的．我国券商必须通过并购这种快速而有效的扩张手
段，艋大蛊费的瓣骥和实力，对甄务、人员、制度等方面避彳予全方位的重组和整
台，爿4艟符念证券北对外舞放的发展要浆。美抟嶷爱(亚太嚣>投嚣筵事至耪鹰
预言，在我阑加入WTO厝，我国证券市场的竞争加剧，并购方式将成为我国券
鬻逐逮发震戆重要途径。串嚣券赛遣努蒋建来势购时代，授少数券商洹头将古有
证券行业绝太部分的市场{I}颡。
第三章我国券商并购类型的实证研究
在研究我国券商并购的类型时，我们借用了企业并购的横向并购、纵向并购
和混合并购三个概念。但券商井购的这三种类型有自己特殊的含义，与一般企业
并购的这三种类型的具体含义有所区别。券商横向并购是指券商与券商之间的并
购，并购双方原先是竞争者之间的关系。这个含义与一般企业的横向并购相同。
而券商纵向并购的含义与一般企业纵向并购的含义有所不同。一般的企业并购是
指处于生产同类产品的不同生产阶段、具有投入产出关系的企业之间的并购，井
购双方原先是供应商与顾客之间的关系。券商纵向并购在本文中特指券商与其他
金融企业如银行、保险、信托投资公司之间的并购，并购双方原先并不是供应商
与顾客之间的关系，而是金融同业的关系。券商混合并购的含义与一般企业的混
台并购也有所不同。一般企业的混合并购包含两种含义，一是指横向并购与纵向
并购相结合的企业并购，二是指两个或两个以上相互之问没有上下游关系和技术
经济关系的企业间的并购。后一种，实际上是指跨产业、实现多元化经营的企业
并购。而券商混合并购是指券商与非金融业企业之间的并购。
第一节券商横向并购
一、我国券商横向井购广泛出现的原因
目前，我国券商并购的主要类型是横向并购。这是因为：
(一)随着我国证券市场的迅速发展和券商自身的不断扩张，券商之间的市
场竞争Et趋激烈，为了在同业竞争的市场格局中取胜，许多券商纷纷采取通过横
向并购迅速扩大资本规模、提高竞争实力的战略。
激烈的市场竞争成为券商横向并购的一个重要诱因。资本金和资产规模是券
商的实力、地位和身份的标志，也是衡量其经营能力以及抵御风险能力的主要度
量。在激烈的市场竞争中，资本金和资产规模大的券商具有竞争优势。而券商横
向并购是提高资本金和资产规模的一条有效途径。在这种动因下，我国许多券商
纷纷展开横向并购。
从我国证券业的市场竞争现状看，存在着明显的竞争过度特征。证券市场的
过度进入是导致券商同业竞争出现过度特征的主要原因。证券市场之所以出现券
商的过度进入，是由于政府前期在市场准入方面管理宽松所致。在相当长一段时
间内，我国证券市场管理部门都允许属于国有资产的国家银行、综合性地方银行、
机关团体、事业单位和国有企业出资组建证券经营机构．并且对资本金的要求极
低．设立专营证券业务的证券公司注册资本金最低限额为1000万元人民币，兼营
证券业务的综合性银行、信托投资公司设立证券营业部的营运资金最低限额为
500万元，相对于商业银行的10亿元和保险公司的2—3千万元差异明显，直到
《证券法》实施才将注册资本金标准提升到综合类证券公司5亿元和经纪类证券
公司5000万元。证券业进入门槛的低下和一段时期证券商业务的暴利，使得证
券业成为最具吸引力的行业，券商也成为有条件者争食的一块肥肉。各地方政府
本着“肥水不流外人田”的原则，也纷纷成立区域性证券公司来兜揽本地的证券
业务。这种状况最终导致了市场的过度进入，券商数量过多，在我国发展最晚的
券商却在数量上远远超过了银行和保险公司的数量，使证券业的市场集中度也远
远小于银行业和保险业。根据产业组织理论，市场结构决定着企业的市场行为，
从而决定着市场运行的绩效。我国证券市场的过度进入，必然使得证券业资源配
置失衡．并引起券商同业竞争的过度和无序。由此可见，通过券商横向并购，淘
汰落后的券商，调整券商的市场结构，是证券业本身进一步发展的客观要求。
(二)经纪类与综合类证券公司的分类政策促使了我国券商的横向并购。我
国《证券法》规定，经纪类证券公司的注册资本最低限额为人民币五千万元，综
合类证券公司的注册资本不得少于人民币五亿元。这样，就促使证券公司千方百
计增加注册资本，扩大资产规模，从经纪类证券公司升格为综合类证券公司。如
2002年3月，中国证监会批复同意重庆证券经纪有限公司增资扩股，并更名为
德恒证券有限公司，注册资本76585．96万元人民币。德恒证券的注册资本达到
了综合类证券公司的要求，但在6个月的过渡期内暂时不确定公司所属类型。其
大股东新疆金信信托投资股份有限公司所属证券营业部作为出资，相应变更为德
恒证券有限公司所属的证券营业部。德恒证券还收购了西南证券公司重庆中山支
路证券营业部和原四川国际信托投资公司成都八宝街证券营业部。许多信托投资
公司的证券总部以及一些小证券公司．为了通过《证券法》的规范，成为综合类
证券公司，必然走上横向并购之路。
二、我国券商横向并购的效应和作用
(一)成功的券商横向并购可以在微观上取得规模经济效应。
规模经济是指在所有资源都得到广泛利用的前提下，产品的单位成本随着生
产规模的扩大而逐渐降低的现象。规模经济又可分为工厂规模经济和企业规模经
济。工厂规模经济是指在生产同种产品和一定技术装备条件下，工厂产量规模的
扩大而引起生产成本的降低。券商是金融服务企业，不是生产型企业．所以不存
在工厂规模经济效应。企业规模经济是指由经营规模扩大而带来成本的节约。券
商横向并购增大了企业的经营规模，提高了利润的总水平，也可以形成企业规模
经济效应。
券商横向并购后，虽然企业管理费用的绝对值大多会增加，但经营规模的扩
大为经营管理工作实现专业化、标准化创造了条件．提高了经营管理工作的整体
水平。在实行大规模经营的情况下，更有条件使用计算机等现代办公电子化设备，
加快信息处理的速度，从而保证经营管理的质量和效率，使得人均分摊或每百元
业务量分摊的管理费用下降，提高了人均创利水平和营业收入利润率水平。
券商横向并购后，提高了营业规模，就可以更充分地利用营销资源。券商的
营业总量与它们所采取的营销策略、营销手段有着直接的关系。只有进行大规模
的市场营销，才能充分利用全国发行的刊物、报纸和覆盖全国各地区的电视、广
播等有效广告媒体，因为只有在广告所及的地区都有企业的业务时，广告费用的
支出才是最经济的。
券商横向并购后．因为其经济实力增强而具有更高的资信程度，客户更相信
其业务水平和信誉，有利于券商开展业务；银行、投资者对券商也更加放心，有
利于券商以较低的成本筹集到更多的资金。
此外，券商横向并购后。也就能更充分地利用其生产要素，避免生产要索资
源的闲置·券商横向并购后，在一定程度上增强了市场势力，提高了制订服务价
格的竞争力。
(二)券商横向并购在宏观上提高了我国证券业的产业集中度。
在激烈的市场竞争中，具有优势的券商通过并购来迅速扩大资产规模和竞争
实力，试图减弱同业竞争压力。通过券商并购，资本和资产规模越来越大的大型
券商逐步占有越来越高的市场份额，使证券业的产业集中度提高。
产业组织理论认为，“集中度”是度量产业结构的主要指标，它反映了一个
产业内企业的分布状况以及显示产业内市场垄断和竞争的程度。不同的行业有不
同的合适自身的产业集中度。从国际经验看，证券业的发展趋势是，整个证券市
场由少数几家大型券商以绝对优势占据业务量的绝对份额，形成垄断竞争格局。
这种垄断竞争格局有利于减少完全竞争造成的市场混乱和大量投机行为，有利于
提高国家对证券市场的监管力度。当然，券商之间的垄断竞争对客户(证券发行
耆、交易者等)是不利的，但从证券行业的发展规律看，垄断竞争格局优于完全
垄断和完全竞争格局。
从国外券商的发展历程看，所有大的、有实力和有影响力的券商都是由小到
大逐步发展起来的，在其成长过程中都经历了多次的并购重组，才成为当今资本
市场上的“巨无霸”。如美林证券、摩根斯坦利迪恩威特、雷曼兄弟、野村证券
等大券商都是如此。正如美国著名经济学家斯蒂格勒指出：“没有一个美国大公
司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要
是靠内部扩展成长起来的。”“
在日本，1949年有1152家证券公司(总公司)，分公司有737家。到1963
年，日本券商设立采用登记制，尽管证券公司分公司的家数上升到2300家，证
券公司的家数却因为横向合并等原因下降到593家。随着日本券商之间竞争的加
剧，许多券商或者停业，或者合并，到1968年，日本证券公司家数下降到277
家．分公司也下降为1502家．随后，日本政府‘丌始引导券商的合并收购，并逐
渐放宽分支机构设立，证券公司分公司的数量在增加，到1992年达到最高峰，
有3，010家．而证券公司总公司的家数却因为不断发生合并等原因持续下降。随
着日本经济景气的持续低迷，日本证券业不断地发生合并收购案件，最终形成规
模最大的前四大证券商，即野村证券、太和证券、日与证券、山一证券(1997
年11月，山一证券停业，被国外券商收购)。日本证券业经并购整合后，前四大
证券商掌握了全日本80％以上的证券交易。
在当今世界上，券商的发展需要越来越多的资本，绝大多数国外券商都曾被
卷入并购浪潮中。许多二十年前存在的小券商．或者破产了，或者被兼并了，如
“转引自谢太锋z‘商业银行资本运营，，西南财经大学山版社。1999年10月。第176--177页．
67
今已经不复存在。两方发达国家证券业的发展趋势就是券商越来越大，只有最优
秀者才能生存。现在，在西方发达国家，证券业已经逐渐被少数庞太的、有实力
的券商所垄断。在美国，前十大券商的资本总额占全行业资本总额的比例和业务
均由70年代初的1／3，上升到90年代初的2／3，以及到21世纪初的3／4a而在
我国，位于前15位的证券公司的资本和资产，仅为整个证券业的一半。可见，
为改变目前我国券商市场集中率还比较低、市场竞争激烈、低效、无序的状况。
建成金字塔式的券商体系，有必要大规模地开展券商之间的并购、重组。
从我国券商的资产规模集中度、资本规模集中度和业务集中度来看，我国券
商业的集中度还是比较低，没有形成寡头垄断，券商之间的竞争仍然非常激烈，
以致出现了大量的不正当竞争现象，这种状况严重阻碍了券商的产业化发展。不
过，随着我国证券业的发展和券商并购的展开，证券业的集中度在逐步提高。2000
年，前20名券商一级市场占有率约为86．78％；到200i年，该项指标微升到
87．12％，以CR20(这里指前20家券商的一级市场占有率)反映的市场集中度略有
上升。2000年，前20名券商股票基金交易总金额占沪深股票基金总成交额的
50．04％；在2001年，该项指标变为49％．以CR20反映的二级市场集中度略有
下降．这主要是由部分信托投资公司的证券总部和一些期货交易所、地方的证券
交易中心转制为经纪类券商所致。2000年，前20名券商的利润总额为150亿元，
约占证券业利润总额240亿元的62．5％；在2001年，全国106家券商的利润总
额共计为64．99亿元，而排名前20位券商的利润便达到了63．04亿元，前20位
券商的利润总额约占整个券业的96．99％，平均每家券商的利润额为3．15亿元，
余下的86家券商只能分享总共不到2亿元的利润，平均每家仅为226万元。由
此可见．在竞争机制作用下，我国证券业的产业集中度在逐步提高。
对于我国证券业产业集中度的提高来说，券商并购行为是重要的促成因素。
2001年度我国券商的利润总额排名次序变化比较，在2000年度排名前20位的
券商中，有7家被挤出前20名之外，而一些通过合并组建的券商，如金通证券、
国元证券、泰阳证券、东方证券、西北证券、天一证券等首次打入前20名。在
券商二级市场地位的排名中，属于大幅度跃升的，都是由于这些券商通过收购、
重组、合并带来的交易量的变化。2000年以来，由于信托业的整顿和券业内重
组，兼并收购成为券商业绩排名犬幅度跃升的重要决定因素，如银河证券、金通
证券、国元证券等对老牌券商的超越就直接源于并购行为。在我国，证券市场的
发展历史比较短，券商的规模目前都不大，后起的券商完全有可能通过重组、合
并、兼并收购等方式实现业绩排名的超越。这些年，以并购方式实现其券商自身
实力的扩张越来越频繁，因为任何证券公司在竞争的压力下，都力求把自己的经
营规模扩展到最佳规模水平，以追求规模效益。但市场是有限的，有限的市场规
模和追求规模经济的冲动结合在一起，必然造成证券业务的集中和组织机构数量
的减少。
三、我国券商横向并购的发展趋势
在以往的券商横向并购中，收购证券营业部曾经是重要的内容。但在今后的
券商横向并购中，单纯收购证券营业部的方式将减少，因为证券营业部的重要性
将下降。在过去，设立证券营业部的审批比较难．丽在以证券交易代理为主要业
务的情况下，券商的规模和竞争实力主要体现在证券营业部的数量上，因此，一
些券商产生了大量收购证券营业部的冲动。在今后，设立证券营业部的审批要趋
于容易，并且证券营业部的数量在券商竞争实力的构成因素中的重要性大大下
降，券商收购证券营业部的冲动将减弱。
根据中国证j|矗会发布的《证券公司管理办法(征求意见稿)》，证券公司可以
设立单独从事资产管理、证券经纪、网上证券经纪、投资咨询、投资银行等单项
业务的控股子公司．子公司形式将有利于证券业的收购兼并的发展。单项业务子
公司的成立使单项业务的收购更为容易。并购成功的几率提高：而子公司形式的
模块化管理使证券公司资本运作更为灵活，子公司经营得好．可以并购其他子公
司．做得不好，也可以出售给其他公司。在今后，券商的横向并购可能更多地是
这些予公司的收购。因为一些券商出于战略调整或业务收缩的原因，可能愿意出
售这些于公司，而另一些券商则计划扩大这些业务，愿意收购这些子公司．
证券控股集团将是实现券商横向井购的有效组织形式。面对金融开放大潮与
混业暗流下国内外金融机构对证券行业的全面冲击，国内证券公司正面临前所未
有的挑战。而集团化正成为证券公司规模扩张与突出重围的重要组织手段。《证券
公司管理办法(征求意见稿)》这一纲领性文件为证券公司集团化运作提供了法
律保障t该管理办法对券商设立子公司做出了详细规定，这意味着设立大型的证
券控股集团将有法可依，证券公司相互间的重组整合也有望拉开序幕。按照该管
理办法的规定，综合类证券公司需要设立专门从事某一证券业务的子公司的，可
以向中国证监会提出申请，但其持有子公司股份不得低于51％。此外·该办法还
规定了设立受托投资管理业务的予公司、从事证券承销等业务的投资银行类子公
司的具体条件。为适应新形势的变化，这份办法还规定，经中国证监会的批准，
境内证券公司可以申请设立或参股、收购境外证券公司，境外机构也可以在我国
境内设立中外合营证券公司。以上条款的设置，有利于各大证券公司展开兼并重
组，从而提高我国证券公司的竞争力，也有利于证券控股集团的形成，实现规模
经营。同时，证券公司之间的“合纵连横”、“收购兼并”等横向并购行为也将随
之发规模展开。
第二节券商纵向并购
一、我国券商纵向并购较少出现的原因
目前，我国券商纵向并购出现得还很少，主要原因是我国现在实行证券、银
行和保险分业经营、分业管理的金融体制。
1993年，我国开始提出实施银行、证券、保险的分业经营，这是符合我国当
时金融业实际情况的一种正确选择。在1993年之前，我国实际上是实行混业经
营的。1980年国务院颁布《关于推动经济联合的暂行规定》．提出“银行要试办
各种信托业务”，同年人民银行下发《关于积极开办信托业务的通知》，到80年
代中后期。国家专业银行以及新成立的股份制商业银行大部分组建了信托公司。
80年代中期，上海、四川等省市开始股份制试点，1990年12月和1991年6月．
上海、深圳先后成立了证券交易所，各家银行信托公司先后成立了证券部，并成为
交易所会员．至此银行业与证券业形成了混业经营格局。1992年和1993年沪深
股市出现暴涨暴跌现象，1993年11月中共十四届三中全会决定“银行业与证券
实行分业管理”，同年12月国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，规定“对
保险业、证券业、信托业、银行业实行分业经营”。至此，银行业与证券业进入
分业实施阶段，1995年7月和1997年7月又分别以《商业银行法》和《证券法》
的法律形式对分业加以确定。在这种法律背景下，券商并购主要是横向并购，纵
向并购受到严格的限制。
但随着我国金融业的发展与逐步成熟，分业经营模式开始成为我国金融业的
70
进一步发展的障碍。在国际金融混业经营浪潮的冲击下，随着我国资本市场的发
展与逐步成熟，金融混业经营是我国金融业未来发展的趋势所在。在分业经营的
法律规定尚未改变的情况下，一些国有商业银行和金融集团利用自身的特殊地
位．已经开始尝试银行、证券、保险混业经营的探索。在混业方式上，银行为规
避分业经营的法律规定采取了许多方式，如采取持股、控股、合作、境外并购等
方式进入证券业，如中国建设银行与美国摩根集团合资成立证券机构，即中国国
际金融有限公司一中国银行在英国成立合资的中银国际控股公司；中国工商银行
先后控购英国国民西敏银行、东亚证券、香港友联银行，并与全球最大的证券机
构美国道富银行合作，使其成为外部资产管理公司。注册伦敦的中银国际现已将
业务转向国内金融，返回国内申请了境内证券经营资格。中信、平安、光大等集
团则以持股、控股形式保持了混业的经营方式，实际就是美国的持股公司。光大
集团目前的业务格局已是一个金融超市式的全能化金融集团的雏形．它是金融纯
粹控股公司的代表。它拥有光大银行、光大证券两大金融机构(原有光大信托，
现己关闭)，同时持有申银万国证券百分之十九的股权，此外还拥有在香港上市
的三家子公司：光大控股、光大国际和香港建设公司。2000年12月15日，该集
团又宣布与加拿大永明人寿保险公司联手组建中加合资人寿保险公司。光大集团
实现了在同--N益主体下互相协作的混业经营局面。另外，以信托公司名义注册
的我国国际信托投资公司所投资的企业涉及了国内外银行、证券、保险、信托、
融资租赁、工商业、房地产、旅游等几乎是全方位的行业。最近，中信公司的组
织隶属关系从中央企业工委转到中央金融工委，并且改名为“中国中信集团”，
在下面设立了“中信控股公司”，对下属金融企业进行整合，突出自己在金融业
的地位。中信控股是从信托投资公司出发形成金融控股公司的典型代表。当然，
这些混业经营的方式只能为具有特殊身份的大金融机构所拥有，券商纵向并购在
我国尚未成为普遍的并购类型。
二、我国券商纵向并购的效应和作用
一般企业的纵向并购，可以产生节省交易费用的效应。交易费用是产权经济
学中的一个术语，它最早是由科斯提出来的。美国著名经济学家科新在《社会成
本问题》一文中，对交易费用傲了一般的阐述。他指出，为了进行市场交易，有
必要发现谁希望进行达成交易的谈判、缔结契约、督促履行契约条款。这种工作
71
常常是极费成本的。美国经济学家威廉姆森把交易费用划分为两大类：一类是事
前交易费用，即交易过程中协议的起草、谈判和保证所需的费用：另一类是事后
交易费用．即交易双方签约后对协议的调整、监督以及设立协议管理机构等所引
起的费用。可见，交易费用就是为完成交易所需要的费用，外延相当广，包括新
古典经济学中所分析的生产费用之外的一切费用。
纵向并购如何节约交易费用呢?其本质是市场交易的内部化，以节约交易费
用。当然，随着企业规模的扩大，企业的管理费用或组织费用也增长．当交易费
用的节约恰好被组织费用的增长所抵消，再扩大企业规模对社会来说就没有经济
上的好处，企业规模达到了一个均衡点。
券商纵向并购在节约交易费用上的效果并不明显，因为券商与银行、保险公
司等金融机构虽然在资金融通上有供应者和顾客的交易关系，但并购使得这种交
易费用的节约并不显著的。
券商纵向井购的主要好处是实行混业经营所带来的t
第一，券商纵向并购后实现混业经营，不仅可以经营传统的商业银行业务，
还可以经营投资银行业务，广泛的业务经营使得混合经营的金融企业可以充分利
用有限的资源，实现金融业的规模效益。降低成本，增加收益。银证混业经营可使
企业内部从事投资银行业务的部门从从事商业银行业务的部门获得长期贷款和
其它融资便利，增强其资产流动性。从事商业银行业务的部门也可以借助投赍银
行业务部门的经营手段，提高资产的收益率，对不良贷款企业实行兼并、收购、
托管和资产重组，盘活不良贷款、提高贷款质量。
第二．券商纵向并购后实现混业经营，有利于金融业务的优势互补，实现资
产负债的多样化．最大限度地分数经营风险。金融机构通过实行业务多元化，达
到降低经营风险、多渠道获利的目的．如果一种业务经营不利，可用另一种业务
来弥补。例如，混业经营的企业可以在传统银行业务利润较低时，转向证券业务
或其他相关业务，从而保持金融机构收益的稳定性。在实行混业经营后，金融企
业可以根据市场、客户需求的变化和规避风险的要求，结合传统商业银行和投资
银行业务，进行金融创新，不断开拓新的业务领域和品种，采取新的交易方式和交
易手段．从而获取新的生机与活力，取得最大经营利润。
第三，券商纵向并购后实现混业经营，有利于实现各个金融行业问信息的充
分流动和资源共享。商业银行部门拥有大量可为投资银行部门使用的信息资源和
信息收集优势，拥有遍布城乡的机构网络。以及规模庞大的客户群体，可以获得
大量的第一手资料，可使投资银行部门及时了解掌握大量的经济金融信息，有利
于投资银行部门分享商业银行部门的信息优势．提高业务经营和服务水平。另～
方面，商业银行部门可阻分享投资银行部门掌握的有关上市公司信息，提高银行
贷款的信息对称水平，提高商业银行对企业所发放贷款的资产质量水平。
2002年3月29日，中银国际旗下的合资券商——中银国际证券有限责任公
司正式在上海成立。在香港，中银国际凭借其股东我国银行遍及港岛的350个分
支机构，成为香港最大经纪行，年交易量以数万亿港币计。这样的经验为中银国
际进军内地市场带来十足信心，中银国际希望如法炮制，以迅速赢得市场，我国
银行在内地的分支机构多达12000个，大大节省了中银国际的成本。中银国际证
券将通过收购海南港澳国际信托下属20家营业部以开展经纪业务。其有关负责
人表示，中银国际证券收购港澳信托营业部后，将充分利用我国银行遍及全球的
客户资源、产品资源和网络资源，为境内外客户提供品种齐全、功能先进的金融
服务。券商纵向并购的优势将通过银证合作体现出来。中银国际证券董事长、我
国银行行长刘明康表示，该行属下的中银保险和中银国际控股相继回到大陆经营。
标志著我国银行进入一个提供全方位金融服务的新时代，这将令中行能够更好面
对我国入世后的挑战。“银行就是服务业．就像超市一样，客户就是上帝”。他说，
目前客户对于金融服务已经有了更新的要求，商业银行已不能完全满足客户要
求，所以将来中行将结合投资银行，保险和商业银行等方面的优势，提供拼盘式
的全方位的金融服务。
从宏观上看，券商纵向并购实现混业经营，有利于我国金融业与国际惯例接
轨，优化和增强我国金融业的竞争条件及实力等。进入90年代以来．～向坚持分
业经营的美国、日本等国家也纷纷解除禁令，鼓励其银行向混业经营方向发展，
以适应经济全球化和资产重组的要求。随著加入w T O后，我国经济与世界经济
的融合．全球范围内的银行经营全能化规律和混业经营的趋势，必将影响我国金
融业的发展走向．我国要想在今后越来越开放的国际金融市场中立于不败之地，
就必须适应国际金融业的发展趋势，建立混业经营的金融体系。随着金融市场本
身的发展，国内、国际金融竞争更加激烈，而竞争主要取决于提供服务的程度如
7J
何。混业经营制度能够为客户提供全方位的、“一站式”的金融服务．降低信息搜
集成本和金融交易成本，增强盈利能力：同时，科技的发展和金融创新的运用，不
仅使银行与非银行金融机构之间的业务界限交叉呈现综合化，而且也使货币市
场、资本市场的界限越来越模糊。因此，券商纵向并购实现混业经营-符合我国
金融业发展的客观要求。
三、我国券商纵向并购的发展趋势
在当前以及今后一段时期内，我国将依然实行银行业、证券业、保险业分业
经营、分业管理的金融体制，在这种情况下，券商的纵向并购不可能大规模展开·
但是，可以通过与商业银行、保险公司建立联盟关系来在一定程度上弥补分业经
营的缺陷。证券公司、商业银行和保险公司在融资功能上存在矛盾，但在业务上
三者各具特色，可以通过建立业务联盟关系来优势互补。目前，我国金融业内已
经出现了这种新动向，如2001年5月30日。中国工商银行与北京证券、华复证
券、中信证券和湘财证券签署全面合作协议．推进银证台作，兆同开拓金融市场．
台作领域包括代理A、B股资金清算、资金融通、银证通业务、信息资源共享等
多方面内容．
证券公司与银行合作的主要内容可以有：第一，银行与证券公司在资金融通
方面的合作。根据中圜人民银行1999年8月颁柿的《证券公司进入银行问同业
市场管理规定》和《基金管理公司进入银行问同业市场管理规定》，符合条件的
证券公司和基金管理公司可以进入银行间同业市场，从事同业拆借和债券回购业
务。证券公司和投资基金直接进入银行间同业拆借市场，不仅给券商提供了融通
资金的一条新途径，而且使商业银行增加了资金运用渠道。另外，根据中国人民
银行与中国证监会2000年2月联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》。
符合条件的证券公司可以以自营的股票和证券投资基金券作为抵押，向商业银行
短期借款。还有，银行还可根据证券公司的信誉和业务发展需要给予证券公司一
定的授信额度，或者证券公司为企业从事股票承销业务时从银行获得一定额度的
承销货款等。证券公司和银行在资金融通方面的合作既满足了证券公司短期资金
的需求，提高资本报酬率，又缓解了银行巨额资金存量带来的经营压力，为资金远
用寻找到了一个安全性、效益性兼顾的出口。第二，证券公司和银行合作|丌发镶
证转账业务。银行和证券公司可以共同开发银证转账系统，利用电话委托或电话
银行实现资金在银行和证券公司的实时清算。证券公司和商业银行在资金清算方
面的合作．既防范了资金风险，又提高了整个社会资金的使用效率。第三，银行可
以为证券公司办理证券资金代理结算、股民保证金托管、代理开户，为证券公司
提供信息咨询、评估等。第四，银行还可以与证券公司在资产兼并重组、信用等
级评定、公司上市等级领域开展合作。
证券公司与保险公司进行业务联盟的主要内容有：第一，证券公司接受保险
公司的委托，代为投资理财。自1997年以来，人民币储蓄存款利率已下调7次。
其中，一年期银行存款利率降幅达7％，三年五年期存款利率也有相同幅度的下降，
降幅之大，前所未有。与现行的银行存款利率相比，保险公司已出现明显利率倒挂
现象，保险资金的运用环境每况愈下，保险业的经营出现了从未有过的困难。拓展
长期人寿保险资金运用渠道的呼声在业界日益高涨。保险公司将～部分资金委托
具有丰富的股市投资经验的证券公司进行投资运作．是解决上述问题的一种途径
之一。第二，证券公司与保险公司一起设立证券投资保险基金。证券投资保险基
金是目前资本市场较发达国家解决保险公司资金投资渠道的一个主要运作方式。
考虑到我国的实际情况，可让符合条件的保险公司建立证券投资保险基金，舰定
其发行的资本金额以其总资产的～定比例来确定，其方式可由证券公司和信托投
资公司发起建立新的保险基金管理公司，也可选择已成立的基金管理公司。
在分业经营的法律规范不改变的情况下，借用金融控股公司这种有效形式开
展券商的纵向并购，将成为一种趋势。目前我国理论界和实践上正在探索未来我
国金融业的混业经营模式，其中，在不违背有关法律规定的情况下设立金融控股
公司，将成为一种普遍采用的模式。
1999年11月，美国国会正式通过《金融服务现代化法案》，并在涉及银行持
股公司组织结构的条款中，创立了“金融控股公司”这一新的法律范畴。同时。
允许银行持股公司升格为金融控股公司，允许升格的或新成立的金融控股公司从
事具有金融性质的任何业务．即银行、证券和保险业务。金融控股公司的混业经
营是通过分别来自不同业务的子公司来实现的，各子公司在法律和经营上是相对
独立的公司。它以“内在防火墙”的方式达到了分业监管和混业经营的目的，其
竞争优势十分明显。金融控股公司是符合分业经营管制要求的混业经营模式，对
于我国来说．具有重要的借鉴意义。
在我国．1997年之散理论界、舆论界对分业经营几乎一致赞同·而从1998
年开始出现混业经营呼声，反映出我国经济发展对于混业经营具有一定的需求。
目前我国已经在政策上打破了银行、证券、保险和基金业之间的资金壁垒，相互
问的合作与业务交叉有了明显进展，这可以为下一步规范的混业经营奠定基础。
虽然金融控股公司这个词汇没有进入我国有关法律文件，但实际上，光大集团、
中信公司等公司已经在实质上是金融控股公司。平安保险公司的混业经营也初具
雏形，它拥有了产险、寿险、信托、证券四大主业，事实上已经形成平安金融集
团。
目前我国开展混业经营的思路主要有三种。第一种是金融控股公司，或金融
集团公司。公司总部持有或控股子公司，予公司有银行、证券、保险、信托、实
业等，其特征是予公司分业，总部混业．其例子如光大集团、中信公司。第=种是
中资境外公司。这种公司有的是中资通过收购、控股境外银行或证券公司，有的照
中资发起建立境外公司．这些公司均可经营证券业务，或者回境内申请开办证券
业务；其例子如中银集团。第三种是境内中外合资公司t其例子如中国建设银行
与外方合资设立中金公司。
比较以上思路，第三种思路由于受分业经营的法律限制，近几年由银行出资
建立中外合资证券机构的可能性已经不大：第二种思路是为了规避国内分业经营
的法律规定出现的，但作为境外公司的分支机构，在我国境内的作用也有限，普
遍实行的可行性也很小。相比之下，第一种实现混业经营的思路最具有可行性．
首先，它避开了法律限制，一是不违反分业经营的法律规定，作为总部是对外投
资．不直接混业经营。而作为独立法人的子公司是分业经营，子公司分别独立经
营各种金融业务。二是不涉及投资限制，法律规定银行和证券公司不得向非银行
金融机构和企业投资．而总部是一个综合性集团公司，不是银行．也不是证券公
司，所以依有关规定可向各类金融机构投资。第二，采取这种形式可迅速扩大混
业经营金融机构的规模。大型金融集团完全有能力在内部进行资本运营．迅速扩
大资产规模，在集团内部可以加强资金融通和业务合作，实现在同一利益主体下
的间接混业经营。第三，便于监管．金融控股公司下属的子公司在经营管理上是
完全的独立，分别接受有关部门的监管。
如果金融控股公司在我国普遍地出现。那么，也就为券商纵向并购构筑了一
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个操作的平台。金融控股公司是以资本运作为核心，以经营管理为基础，以金融业
为核心产业，特别是以银行、证券、保险为主要产业的现代企业集团。它不是简
单的投资人，而必然要在集团内部进行资产重组、企业整合和产业升级。从而．
它也必然要开展收购、兼并券商或者出售、重组券商等并购活动， 给我国券商
纵向并购增加广度和深度。
第三节券商混合并购
一、我国券商混合并购较少出现的原因
本文所谓的券商混台并购是指券商并购非金融类企业或者非金融类企业并
购券商，目前在国内这方面的案例还比较少，其主要原因有如下几方面：
第一个原因是我国券商的投资受到严格的限制，不能投资于非金融产业。
我国证券公司刚出现时，并没有被严格限制在证券业的经营，许多证券公司
将资金投向了当时非常红火的房地产业，结果形成证券公司大量的不良资产。到
1999年底，全国90家证券公司中共有非证券资产300多亿元。但这种状况不符
合《证券法》中关于证券业分业经营的规定．法律规定证券公司只能专门经营证
券业。因此，在1999年，中国证监会选择2家证券公司进行非证券类资产的剥
离试点，并指导其制定了具体方案。有关法律规定，证券公司可以对外投资．但
只能投资于证券类公司，当然因承销上市公司股票而成为上市公司股东的除外。
当一些证券公司在尝试进行风险投资时，政府管理部门赶紧要求“刹车”。2001
年4月17日，中国证监会宜布，证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间
接进行风险投资。中国证监会颁布的《关于对证券公司参与风险投资进行规范的
通知》中指出，根据《证券法》和证监会《关于进一步加强证券公司监管的若干
意见》的有关规定，证券公司直接进行风险投资与现行法律、法规不符。中国证
监会要求证券公司不得直接或通过参股风险投糍公司间接进行风险投资，以促使
证券公司规范经营，防范其盲目进行风险投资引发风险。按照《证券公司管理办
法(征求意见稿)》的规定，中国证监会对证券公司实行业务资格管理制度。证
券公司从事证券承销、证券自营、网上证券经纪、资产管理和证券投资咨询等业
务．必须分别向中国证监会申请单硕业务资格。因此，在这种法律、法规和规章
制度下，券商不能并购非金融类企业。
第二个原因是非金融类企业并购券商也受到严格的法律和政策的限制。
依据中国人民银行1994年7月颁布的《关于向金融机构投资入股的暂行规
定》，金融类公司参股券商要求：资本充足率在8％以上；投资累计金额不超过资
本金的20％：投资来源限于超过8％以上的资本金部分以及公积金、公益金结余·
非金融类公司参股券商要求：经企业行政主管机关或董事会的批准；使用自有资
金即严禁以银行贷款向券商投资：经营业绩良好，按期足额归还银行贷款，近三
年连续盈利；年终分配后，净资产达到30％，但对券商的投资累计金额加企业其
他投资累计金额不得超过企业净资产的50％。1999年3月，中国证监会印发的《关
于进一步加强证券公司监管的若干意见》的通知要求，证券公司的股东应符合法
律、法觌和有关政策的规定，有下列情形之一的，不得成为证券公司的股东：(1)
金融机构(证券公司和信托投资公司除外)；(2)近三年有重大违法、违规经营
记录的：(3)累计亏损达到注册资本百分之五十的：(4)未决诉讼标的金额达到
净资产酉分之五十的。该通知还规定，新设证券公司的股东应当以货币出资；单
个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的
百分之二十．但是国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设立专门
从事证券业务的子公司除外。
迄今，我国实业资本、其他各种战略资本介入证券业的方式主要有三种，一
是通过对现有券商股权的收购；二是通过新设组建证券公司；三是在券商增资扩
股时介入。由于证券公司本身的稀缺性和我国证券市场的地区分割性，目前很少
有券商的股东愿意出售股权。第二种方式的政策性很强，一般的实业资本和战略
资本很难利用这种方式介入证券业。目前利用这种方式组建证券公司的只能是那
些非常特殊、原来就以某种形式介入了证券业的机构。利用券商增资扩股时介入
证券业在这两年虽然比较容易，如2000年共有13家券商完成增资扩股．增资幅
度约为120亿元人民币，但是，多数原第一大股东想保留大股东的身份，新股东
能够取得控股权的毕竟是极少数。
依据《证券公司管理办法(征求意见稿)》规定，证券公司可向中国证监会
申请设立经营证券经纪业务、网上证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、
证券投资咨询等业务的子公司．其中证券公司所持股份不得低于51％。这就为实
业资本和其他战略资本进入证券业增加了一种新的方式，即与证券公司联合设立
某种证券!啦务予公司。这种方式介入难度较小，而且手续更简单，是非证券业资
本介入证券业的一种非常现实可行的办法。但是，这并不属于非金融类企业对券
商的混合并购，新设子公司的控股权主要还是在证券公司手中。+
二、我国券商混合并购的效应和作用
成功的混合并购可以利用范围经济，产生组合效应和降低经营风险效应．所
谓范围经济。是指当企业经营多种没有直接投入产出关系的产品时，而带来的费
用的节约和风险的降低。对生产型企业来说，范围经济的形成体现在如下几方面：
一是投入的生产要素具有多种经济价值，而生产要素又具有不可分割性，要充分
利用这些要素的潜在功能，就必须实行多种经营资源的综合利用与一体化经营．
二是现代设备和生产线具有多功能特点，具有多种生产可能性。三是当不同产品
之问具有技术上的互补性时．可以带来费用的节约．组合效应是指不同品质的生
产要素之问的结合，可以产生大于直接相加的效果。具体体现如下几方面：一是
生产上的组合效应，即混合并购能够使企业在保持整体产品结构的情况下，在各
个子公司中实现产品的单一化生产．从而在一个企业集团内部达到社会化生产和
专业化分工相结台的要求。二是管理上的组合效应，即混合并购可以减少管理环
节，对于专业化协作中生产流程的协调。内部交换和运输上的管理等都是一种成
本的降低。三是市场组合效应，即混合并购使得主并购企业在接收被并购企业有
形资产的同时也接收了被并购企业的无形资产．主并购企业和被并购企业的商标
品牌和销售网络可以相互运用，取得综合市场效应。四是“同心圆”效应，即不
同行业的企业被合并到一个集团之中，而这些企业中的某些部门具有比较特殊的
密切关系，以至于使得这些部门的职能得以拓展发挥，或者在这些职能之间存在
着一定程度的互补性，那么就可以说这种类型的混合并购具有“同心圆”。混合
并购降低经营风险主要是因为避升了进入另一个行业的“进入壁垒”和通过多元
化经营分散了企业的行业风险。
成功的券商混合并购也可以取得组合效应和降低经营风险效应。除此之外，
券商混合并购还可以取得产融结合的特殊效果。
产融结合，就是产业部门和金融部门之间通过股权相互渗透而实现产业资本
与金融资本相互融合的过程。产融结合在微观层次上可以理解为企业主体对于多
元化经营战略的运用，对于范围经济的一种追求，对于形成或者整合其核心竞争
；O郇J-种尝试。在我国，但金融机构(如银行、证券公司，但信托投资公司除外)
控股或者参股非金融类企业受到限制，但工商业企业控股或者参股金融机构已经
比较普遍。近两年来，券商增资扩股或合并设立新券商成为热潮，加上这一行业
特有的高收益，上市公司纷纷成为券商的股东甚至是第一大股东·以求取得良好
的投资收益，为公司增加一块稳定的利润来源。统计表明，2001年共有5l家上
市公司参股券商，金额从500万元到3亿多元不等，平均投资额为7816万元，
总金额达41亿元以上，其中有些上市公司参股多家券商。多数上市公司参股券
商的持股比例不高，但也有少数上市公司向券商参股的持股比例很高，如中辽国
际持股辽宁华盛信托股份有限公司60％的股份，青海百货持股青海证券有限公司
92．6％的股份，鲁银投资持股齐鲁信托投资公司55．385％的股份、持股德州信托
公司16．7％的股份。上市公司大比例的持股，对券商的经营管理决策会产生重大
影响。从长远发展来看，通过股权利益关系．有利于上市公司和证券公司双方建
立战略合作伙伴关系。上市公司可以借助证券公司在资本运营方面的优势，进一
步提高上市公司的资本运作水平。而证券公司通过与上市公司战略伙伴关系的建
立．使得上市公司在同等条件下一般首先考虑同自己参股的证券公司进行合作，
有助于证券公司培养长期稳定的客户群体。
近几年，有些产业资本正在积极向金融业渗透。如山东电力集团这一产业资
本，已经控股了英大信托投资公司、蔚深证券公司、鲁能金穗期货公司，并且成
为了湘财证券的第一大股东和华夏银行的第二大股东。山东联大集团是广东发展
银行的第一大股东，华夏银行的第四大股东．2002年7月，山东联大集团叉收
购了山东省资产管理公司所持天同证券的股份，从而成为天同证券新的第一大股
东。首都创业集团加大了资本运作力度，其目标是逐步形成一个集金融、基础设
施、房地产、高科技、旅游为一体的现代大型企业集团。目前正积极介入证券业，
旗下已经包括南方证券、第一创业证券、首创证券、资产管理公司和担保公司．
2002年5月，又与荷兰国际集团成立了一家合资保险公司。首都创业集雨董事
长刘晓光认为：“我们是把资本市场的血液输送给产业，把产业的利润输送给资
本市场，而产业扩张的每一步都离不开资本市场。投有金融资本的支持，产生不
了庞大的工业资本与商业资本。”从宏观角度看，产融结合的作用就是使得工商
资本与金融资本相互支持、相互融合，促进了现代市场经济的发展。
霎鬻㈣蒌瓣警濯式．一是纯粹控股公司模式，二是经营性控股公司模式。经营性控股公明焉_
事股权控制，又从事实际业务经营，这要受到业务经营范围的限制·呷，圄■_
公司设立的目的是只是为了掌握子公司的股份，开展股权投资活动，其本身并不
从事任何实际业务。通过纯粹控股公司，可以开展券商混合并购，可以同时控制
经营证券业的公司和经营工商业的公司。但这种形式程序繁琐，难以被广泛运用。
第四章我国券商并购方式的实证研究
目前我国券商并购的方式与国外券商并购的方式截然不同，具有中国特色，
一般不表现为现金支付、股票支付、债券支付、债权支付、债权债务承担等方式，
而是采用重组合并新设、剥离新设、收购证券营业部、收购或划拨股权介入、增
资扩股介入等方式，并且在并购过程中广泛地通过增资扩股来提高并购后券商的
资本实力。
第一节重组合并新设方式
一、重组合并新设方式的内窖和程序
券商重组合并新设是指两家或多家券商各自剥离不良资产和相应的负债，以
各方都认可的资产和负债进行合并，新设一家证券公司。原有各家券商的法人资
格取消，原券商的股东成为新设证券公司的股东，出资额按照入资净资产所占的
比例计算。券商重组合并新设方式一般是在合并相关券商的证券类资产的基础
上，又要吸收新股东入资．以增加公司资本规模和改善资产结构。新股东出资方
式以现金入股最为普遍，因为现金入资可以解决部分券商承销、自营和客户保证
金不足的问题。此外，有的券商由于收购了一批证券营业部，没有如期付款，原
营业部的股东在券商增资扩股时就成为合并后券商的新股东。还有些新股东是因
为券商无法偿还其逾期债务，被迫接受券商的部分股权作为补偿。
券商重组合并新设方式的程序如下：
1、拟进行重组合并的券商经协商后签订重组合并新设意向书。意向书应该
初步明确资产和负债剥离方案、入资净资产的规模和折股比例、增资扩股的规模
和方式、合并新设公司的名称和资本规模。
2、拟进行重组合并的券商召开董事会，批准重组合并新设意
井属于各券商的特别事项，在各自的董事会上要求有三分之二以上
的表决票同意才算通过。
3、根据《公司法》第一百八十四条第三款的规定，各拟进行
商应当自作出合并决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公
告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之
fj起90日内．有权要求券商清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不
提供相应的担保的，券商不得合并。
4、拟进行重组合并的券商共同聘请会i；IN事务所或资产评估事务所对各家
券商拟入资净资产进行资产评估。并经各券商确认和认可。
5、拟进行重组合并的券商召开股东大会，最终批准重组合并新设方案。重
组合并属于各券商的特别事项，在各自的股东大会上要求有三分之二以上(含三
分之二)的表决票同意才算通过。
6、拟进行重组合并的券商共同将致组合并新设方案报我国证券监督委员会
审批。
7、重组合并新设方案经我国证券监督委员会批准后，原各券商韵般东作为
发起股东，成立拟合并新设证券公司筹备委员会，’-发出增资扩股募般书。
8、增资扩股资金到位后，聘请会计师事务所进行验资。
9、合并新设属于有限责任公司的．召开股东会，通过公司章程，选举董事
会和监事会，由董事会聘任经理层l合并新设属于股份有限公司的，召开公司创
立大会，通过公司章程，选举董事会和监事会，由董事会聘任经理层。
10、合并新设公司在法律、法规规定的时间内到公司登记机关办理注册登记
手续，以及到税务部门办理税务登记手续。
二、选择采用重组合并新设方式的原因
在我国前两次券商并购浪潮中，重组合并新设方式被广泛采用。大券商妞国
泰君安证券、银河证券都是以合并新设方式组建成立的，并且在合并新设过程中
都通过增资扩股筹集了大量现金．一些新设的地方性证券公司，也是在重组合并
区域内一些券商或证券经营机构的基础上成立的。如西南证券成立予1999年12
月，是在重庆市原四家证券经营机构基础上经资产重组和增资扩股组建而成．公
司注册所在地为重庆市，当时注册资本金达11．28亿元；西部证券股份有限公司
是在原陕西证券公司、原宝鸡证券公司、陕西信托投资公司和西北信托投资公司
四家证券经营机构重组后经增资扩股而设立．2001年1月正式注册，注册资金
lO亿元人民币；又如2002年3月．黑龙江证券公司、牡丹江证券公司合并并增
资新设为兴安证券有限责任公司(综合类证券公司)。开业后三个月内完成对齐
齐哈尔证券公司证券类资产和证券营业部的收购。
为什么众多券商的并购倾向于采取重组合并新设这种方式呢?有如下几方
面的原因：一是因为原有的券商的资本和资产规模都比较小，通过合并可以迅速
扩大资本和资产的规模。增加营业网点的数量，取得综合类证券公司的资格。=
是因为原有券商的资产质量不够好．有一部分不良的非证券类资产，只有通过重
组才能优化资产质量。三是原有券商中没有一家能够独立新设证券公司，也没有
一家在资产规模和资产质量上占绝对优势以致于可以在并购谈判中主张采取吸
收合并的方式。四是重组台并新设方式往往是在地方政府的主导下进行的，为了
整合本区域内原有规模比较小、资产质量不高的券商格局．地方政府倾向于让本
区域内券商通过重组合并．新设一家规模更大的证券公司。如东北证券是在原吉
林省证券公司和吉林省信托投资公司合并的基础上组建而成；2001年5月成立
的上海证券有限公司的前身是上海财政证券公司和上海国际信托投资公司证券
部，注册资本金15亿元人民币，有32家营业部。上海国际集团有限公司是上海
证券的控股股东，它是上海一家实施金融资本和产业资本相结合的综合性公司，
在总资产中，金融资产达65％以上。通过合并新设，上海证券成为地方色彩非常
鼎著的证券公司。-、、
三、重组合并新设方式的利与弊
重组合并新设方式有如下有利之处：一是可以迅速扩大合并后券商的资本和
资产规模以及增加营业网点的数量。如新设卮的国泰君安证券的股东达136家，
注册资本37．2亿元，总资产300多亿元，有118家证券营业部。二是合并容易
成功。因为是新设合并而不是吸收合并，合并前各券商原有经营管理人员平等地
进入合并新设的证券公司．他们的经济利益和职业生涯没有因为合并而受到损
害，因而不会产生抵触情绪。会积极促成合并新设成功。因为合并后的证券公司
在竞争实力上强于原各券商，在发展前景上好于原各券商，原各券商的股东也会
支持合并新设的成功。因为重组合并新设救活了一些券商和整合了各地的券商资
源，中国证监会和地方政府也倾向子批准或支持券商重组合并的成功。三是重组
合并新设有利于增资扩股。重组合并新设的证券公司的资产规模和资产质量都要
好于原各券商，在新设前的增资扩股容易得到广大法人投资者的认可，容易募集
到新的资本会，可以改善新设证券公司的财务结构。四是重组合并新设的证券公
司以新的企业形象出现，有利于以后的经营。原各券商重组合并新设后-都要改
变公司名称，因为原各券商的资产质量和企业形象一般都不好，这种“改头换面”
和“脱胎换骨”有利于取得广大客户的认可．有利于业务的开展。
重组合并新设方式有如下不利之处t一是合并后管理整合、业务整合和文化
整合的难度都比较大。因为原各券商的管理水平参差不齐，企业文化各有特点，
业务种类也不尽相同，又有许多原各券商的经营管理人员进入合并新设的公司，
难免产生管理上、业务上和文化上的摩擦，影响到新设公司的经营管理运作。二
是不利于避开行政干预。券商的重组合并新设大多是在地方政府的主导下进行
的，不是完全的市场自发行为，有些券商的合并是在政府行政干预下的强硬凑合，
出现“拉郎配”的现象。许多重组合并新设证券公司的董事长或总经理由一些“近
水楼台先得月”的原政府官员出任，官本位的痕迹十分明显。
第二节剥离新设方式
一、剿离新设方式的内容和程序
券商剥离新设是指一家原有券商(往往是信托投资公司)将证券类资产剥离
出来，新设一家证券公司．原有券商的法人资格仍然保留。在券商剥离新设过程
中，一般要增资扩股，因为剥离出的资产规模和净资产规模都不会很大，需要通
过增资扩股来增加资本金．原有券商成为新设证券公司的股东。如果原有券商是
信托投资公司，按照《证券法》的规范信托与证券分业经营的要求，在剥离新设
后原有券商的证券经营资格丧失。新股东的入资一般要求以现金出资．
券商剥离新设方式的程序如下：
l、拟进行剥离新设的券商的经营管理层拟订剥离新设方案．剥离新设方案
应该初步明确资产和负债剥离方案、入资净资产的规模和折股比例、增资扩股的
规模和方式、新设公司的名称和资本规模。
2、拟进行剥离新设的券商召开董事会和股东大会，批准剥离新设方案。剥
离新设属于公司的特别事项，在董事会和股东大会上都要求有三分之二以上(含
三分之二)的表决票同意才算通过。
3、剥离新设属于公司分立行为，根据‘公司法》第一百八十五条第二款的
舰定，拟进行剥离新设的券商应当自作出剥离新设决议之日起10同内通知债权
人，井于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，
未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求券商清偿债务或者提供
相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，券商不得分立。
4、拟进行剥离新设的券商将已经董事会和股东大会批准的剥离新设方案报
我国证券监督委员会审批。
5、剥离新’瑷方案经我国证券监督委员会批准后，原券商作为发起股东或者
联合其他入资者一起作为发起股东，成立新设证券公司筹备委员会，发出增资扩
股募股书。
6、增资扩股资金到位后，聘请会计师事务所对原券商拟入资净资产和新股
东的出资进行验资。
7、剥离新设属于有限责任公司的，召开股东会，通过公司章程，选举董事
会和监事会．由董事会聘任经理层；剥离台并新设属于股份有限公司的，召开公
司创立大会，通过公司章程，选举董事会和监事会，由董事会聘任经理层。
8、合并新设公司在法律、法规规定的时间内到公司登记机关办理注册登记
手续，以及到税务部门办理税务登记手续。
二、选择采用剥离新设方式的原因
在我国近几年的券商并购案例中，剥离新设被采用的并不多，原因就是剥离
新设的母公司(一般为信托投资公司)的证券类资产规模需要比较大，而符合这
种条件的信托投资公司并不多。原港澳国际信托投资有限公司的证券类资产规模
比较大．有121家证券营业部，证券类资产的经营业绩也比较好，但由于信托类
资产的质量非常差，一旦优质的证券类资产剥离，母公司就有倒闭的危险，所以
剥离新设证券公司的计划没有执行，而是将证券类资产卖给新成立的中银国际证
券。以剥离新设形式设立证券公司的有中国民族国际信托投资公司、中国科技国
际信托投资公司、浙江国际信托投资公司，新设的证券公司分别是中国民族证券，
中国科技证券和金通证券公司。
中国科技证券脱胎于中科信证券总部。保留宝贵的“中字头”牌子对新设证
券公司的经营是非常有利的。中科信证券总部的资产规模比较大，原先在证券行
业已经颇有知名度，但信托投资公司经营证券业务是不符合《证券法》规定的，
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所以要将证券类资产剥离。从1998年开始，国家对信托投资公司进行清理蝗顿，
因而在1999年暂停了中科信的股票承销业务。到2000年，中科信稍稍从盈利受
损的阴影中走出来。在券商普遍被股票市场低迷拖累的2001年，中科信因祸得
福，几乎没有做股票增发业务和代客理财业务，而是阻承销企业债券和国债为主
业，避开了一些大券商因为股票增发业务资金被套牢和因为代客理财业务出现利
润巨额亏损的厄运。作为中国科技证券的发起股东和最大的出资方，累计亏损的
低线要严于一般的认购股东，中科信幸好达到了这个条件。如果证券业务这一块
出现了大亏损，剥离新设证券公司的事就难以成功了。中科信的剥离新设方案是：
在原有证券资产和业务的基础上．以截止2001年6月30日经评估确认后的净资
产共计71，966．90万元作为出资，信托资产及其它资产留存于母公司；同时联
合其他法人投资者，以现金出资，发起设立中国科技证券有限责任公司；科技证
券计划注册资本为30亿元左右。
以中国科技证券为例，我们分析一些信托投资公司倾向于采用剥离新设方式
设立证券公司的原因。一是原有信托投资公司的证券资产规模比较大，证券业务
经营比较好，有条件独立地发起新设证券公司。如中国科技证券的证券资产来源
于中科信证券总部，中科信证券总部颇有家底。2000年，中科信证券总部净资
产为3．8l亿元，有23家证券营业部．其证券发行业务在100多家券商中名列中
游，担当了ll家企业债券的主承销商，
债16．2亿元，占两市国债发行额的6％
承销金额11．3d亿元；2000年共承销国
第四次成为国债发行的最大承销商。它
还是华夏基金管理公司的三家发起股东之一，旗下管理了“兴科”、“兴安”、“兴
华”、“兴和”四只“兴”字头基金。它唯一不足的是】999年因信托投资公司清
理整顿被暂停股票承销业务。二是原信托投资公司具有相当有经济实力和社会影
响力的股东，不仅支持以剥离新设方式设立证券公司，而且在剥离新设过程中能
够争取到政府有关部门的支持。如中国科技证券公司某负责人认为它的“骨子里
漉着科技的血”，确实，除了中国科学院是中国科技证券最原始的母体之外，中
科信从做信托投资那一天起就在科技界、教育界运作，具有相当的社会影响力．
中科信是一年一度的“北京科技周”的“中外院士论坛”的承办方，中科院的院
士们是它的“外脑”．在从事许多活动时靠的是中科院的面子。不是与其他券商
合并新设，而独家剥离资产新设证券公司，可以保持自己的经营特色，打好“科
技牌”，这能够得到科技部、教育部有关机构的支持。三是原信托投资公司大股
东以及经营锗理层都不想让新股农控股新设的证券公聊，剥离新设方式比合并新
设方式更容荔做到这一点。如中濑科技证券在筹办过程巾，该公司有关负责人说
“憨蠢久想羧貔”，中餮蕊塞然不费诖步，主发超人中垂墨臻豹敬傍诗楚羞7．8％震
右，计划多找～些科技企业、开擞酝当掰股东，一方丽W以保持科技特色，翳一
方面科技企lk的资金不多，一般占鞍小的股份比例。
三、剥辫新设方式的利与弊
裂凑额设方式寿翔下宾翻之毵：一是不震要与其豫券涟滋褰、谈舅，襄蔫裁
设的程序比熬缎台并新设的程序纂简单些，受到的陬力囊小一些。二是母公弼的
股东以及经褥管理层都有较大的积极性，因为母公司成为新设证券公司的大股
东，经营管理膘可以进入新设证券公司，母公司的原控股股东也可以保持对新设
证券公司的控臻g投。三是到离薪设涎券公司鹊管理整会、妲务整合和文化整念魄
较容荔，寄翻予疆磊豹经营。西燕瓣离薪我证券蛰司豹巍羧泰一簸鞋瑗禽入瓷，
有利于改替新设公司的财务结构。赢是母公司原有的品牌、声誉和经营特色可以
被新设公司遮用，有助于新设公司打开经营局面。
剥离新设新设方式有如下不利志处：一是剥离新设i难弊公司中证券资产占的
眈重不丈，可缝“赞么都没有，炎霄钱”，影响到业务的扩蕊釉经营，资产翅援
窝营韭嚣熹豹扩张速度不如重缓食黪来褥快。餐翔，串嚣耱技证券计翅在募集掰
新的23亿元溉本金后“，其中2亿麓用于收购或新设10-20家营业部：4亿元投
资证券资讯和交易网站；3亿元充实承销业务的筹资需骥；9亿元用于扩大自营
证券投资：4亿意补充流动资金：l亿元用于创新业务拓展。这种扩张需要一个
较长麓过程，誉翔涯券类资产熬会，#采褥抉。二是剥枣赫设公司棂难蘩入一壁激
先缺乏弱业务。现在我国证券犍已缎惫蓟了快速努纯、激黧巍争的时代。在2001
年承销业务中，53％被前五名券商瓜分了，而前十名券商的市场份额则占了76％。
像中国科技诫擀在获准股票承销业努眉，想挤占一点市场份额也是非常艰难的。
“速只是中图耕披证辨的募股计划，但在实现．b避有根太的难度。匍i止到2002年8月底，中国科救{难窬尚
未fJ皂够募集到23亿觉新资本盒．
89
第三节收购证券营业部方式
一、收购证券营业部方式的内容和程序
收购证券营业部是指券商以双方协议或者拍卖竞标的方式购买其他券商出
售的证券营业部。证券营业部的转让价格一般要高于它的帐面净资产值，有一个
溢价。这是因为：证券营业部一般已经拥有一批客户，这是没有计入帐面的无形
资产；向中国证监会申请殴立证券营业部的程序比较繁琐，中国证监会对一个区
域内证券营业部的数量进行控制，得到批准也较难，收购证券营业部免去了这个
困难，应该有一个溢价．
收购证券营业部的程序比较简单，一般过程如下：
l、拟收购证券营业部的券商与拟出售征券营业部的券商进行协商，谈妥转
让的价格等有关事项．签定证券营业部转让协泌；或者拟收购证券营业部的券商
到出售证券营业部的拍卖会上竞标成功，获得收购权。
2、拟收购证券营业部的券商向中国证监会申请批准收购上述证券营业部，
获得同意。
3、证券营业部收购方券商与证券营业部出售方券商正式履行证券营业部转
让的有关手续，收购方接管证券营业部并将证券营业部更名。
二、选择采用收购证券营业部方式的原因
券商收购证券营业部的主要目的是，增加券商的营业网点，提高券商在证券
交易代理业务方面的市场份额。在2000年前，证券交易代理业务的利润率比较
高·并且在券商的利润来源构成中占最大的比重(1999年我国证券公司委托买
卖佣金收入在营业收入中的比重平均为48．76％)，证券营业部数量的多少，在一
定程度上决定了券商的利润水平和竞争实力。因此，一些券商大力收购证券营业
部·以扩大自己的竞争实力。如在当前我国证券业中以拥有“博士军团”著称的
广发证券股份有限公司，就是通过一系列收购证券营业部的爿：购行动而快速成长
起来的。】991年9月8日，广发银行证券部开张。时任证券部经理的陈云贤博
士为证券部确定了方略：“打好基础，纵横开拓，向外倾斜”。1993年底，由广
发银行证券部脱胎而出的广发证券公司正式成立，注册资金1．2亿元，旗下只有
7个证券营业部。当时．广发证券公司就把收购营业部作为迅速发展壮大的最现
实途径。1994年底至1996年初，广发证券借银行与证券分业经营的契机，先后
收购了广发银行总行及其分行所属的lg家证券营业部，这第一次收购使广发证
券确立了在广东证券业中的优势地位。笳二次收购发生在我国股票市场极度低迷
的1995年底，广发证券出资1000多万元收购了原属浙江证券的海口海甸岛证券
营业部，此举在当时是全国首例，为我国证券业的收购兼并活动开了先河。1996
年，银证分业正式出台，广发证券抓住这个有利时机．再次出击，展开收购抢夺
战。先后收购了分布于西南、华中、华东、东北、分属于四大专业银行及人保公
司的5家证券营业部．这第三次收购是广发证券初步实现了走向全国的战略目
标。第四次收购在1996年底，中国人民银行总行决定由广东发展银行整体接管
中银信托投资公司，广发证券趁机花2个多亿收购了中银信托所属的5家证券营
业部。1998年秋，广发证券受广东省政府委托，托管广东国际信托投资公司所
属的9家证券营业部，到2001年7月，按照市场化的原则，在一场拍卖会上，
广发证券以每家平均1700万元的价格竟标，正式收购这9家证券营业部。1999
年i1月开始，广发证券受广东省政府委托。先后托管广东省内10家中小信托投
资公司所属的49家证券营业部，到2001年9月8日广发．证券10周年生日时，
已经成功收购其中20家证券营业部。这第五次、第六次收购都是在先托管的基
础上完成的．降低了收购的风险。第七次收购是在2001年7月，广发证券与原
锦州证券签署协议，由广发证券重组控股锦州证券，并在重组后更名为广发北方
证券经纪有限责任公司，广发证券占有51％的股份，从此，』。发证券开始走上集
团化的道路。通过不断地收购证券营业部，广发证券的竞争实力大增。与此同时，
广发证券分别于1996年和1999年两次增资扩股，注册资本由2亿元增至16亿
元。2001年6月，经广东省政府和中国证监会批准，变更为股份有限公司。由
原股东发起设立．整体改制，以2000年底经审计后的全部净资产按l：l的比例
折为20亿股，各发起人股份比例不变。通过收购证券营业部和增资扩股。广发
证券演示了我国券商发展壮大的一条成功之路。”
”资料来源：”收购燕井助我们实现快速扩张——r发bE券有关人士谈公司lO年发展历程“-‘中国证势报，
2001年9月4 n．
9I
巍、收购证券营业部方戏的利与弊
收购证券营业部方式有如下有利之处：一是收购证券营业部的程序比较简
零，疆券蘩韭邦嚣资产彝受续魄较予净，没窍不爨瓷产，毅购豹最黢魄技参。二
是证券公司经纪业务的扩张主要还是靠证券营效辩来实现，在公司计划搿据市场
的区域，收购证券营业部比新设证券营业部更为方便，同时又可以立刻歌得一些
客户资源，避免新设证券营舭部新开张期的亏损局面。三是收购证券臀北部有助
予一贱期货交易所、地方性豹诞券登记有限公司和涟券交易中心、证券营业部数
量不多敬绍季乏投资公司按照法箨、法惑和竣策戆黧定麸证券行韭遥鸯。妇巾痿涯
券收赡了北京证券登记有限公嗣，把它政组为证券营业部。一些证券替渡部数量
不多的信托投资公司，参岛新设证券公司的动力不足，出售证券营业部变现是它
们最健的选择，券商收购证券营业部为它们提供丁宵敲的途径。四是收购证券营
业部露勘予券巍之闯对营业嬲点鲍调整。郊2001年初，謇泰君安证券公司舄一
些孛，l、券蠢发爨了叛转速下瓣{燕券营鳆邦静逶翔，惫菇纛先弱点较多斡滚绸、潮
北、必滩、上海等地在内的证券营业部约lO余家。在上海地区网点嶷中密度较
大的巾锻万国、海通证券公铡则采取申请网点的雄向搬迁的办法，优化证券营业
部的稚局。前身是宁波证券公司的天一证券原先为地方性券商，在2001年4月
第二次增资扩驻后，注璎资本增至10．0206亿蠢，势更名为天一涯券。农的营业
网蠢烹簧瓷宁渡、lE京、上海、深瑚等邈方，获露16家营控酃。在壤赘扩黢蓐，
计划通j建新设、收购、迁址和置换等方式增加营业网点数量，调整营Ⅲk网点布局，
扩大缀纪业务辐射面。五煨收购证券营业部能起到窗口作用，有利与疏通与地方
政府的关系，宣传企业形缴。
收购{i至券营韭部方式也潜伏整一些不零l之娥：～楚收辩证券营救郝麟手券巍
静鸯然扩张，资产燕攘增长述燕魄较淫。二蹩在羧审低迷辩赣，收赡7游汪券营
业部材W能出现亏损。如谯上海地区，一家中等舰模的证券营业部一举的固定成
本支出选到800万元至900万元之间，平均每天的日交易量至少在千万元以上才
能弥补赞瑚开支，在股市交撼冷清的时期，有螋谶券营业部根本不能达到这种交
易嚣。三楚浮动翱金铡豹实静，健迁券公司经纪娥务粒裁润率丈丈下耩，在穗金
价格泼的傍况下，证券营照部的收入和翻润更怒稃在较大的不稳定馥。疆是謦蘸
我国圆内证券营业部现场交弱的成本过高，随潜_#现场交易的发展，诞游营业部
92
的重要性在下黪。j#现场交荔楚指透过戛袋弼、电骚远程拨号、PDA、WAP手瓿
薅多种通讯手段歼展的在线黛荔．以网上交弱为主的菲现场交翁是全球诞券经纪
妣务发展的趋势，目前韩国嘲上交易量占85％，美国也达六成以上。据绒计。2001
举我国网上交鹞累{{‘成交金额3578亿元，蠢毖成交金额的4．38％，虽然比重还缀
小，逛发震势头缀猛。翔摺璃诞券2002年t届至4曩酌鹣络疆券交荔蹴去年两
姗上升了15％，在5月中国证_|I茳会公布了有必佣金的调熬方案后，证券网络交易
义上升到了20％，7月份同比增加了25％，摺商证券分布谯全国31家鄹点今年
土睾年豹经纪照务錾这爨繇瀚万，其t}网络、毫话、锻溅逶等绣多}交菸簸鑫鬟
丁熬个交易量的60％以上。与传统的证券营妲都相比，网上逸程交易具有下单方
便、资金回流快、资讯获取灵活和咨询服务便利等特点。按照业界人士的观点，
嬲上{蒌券交易鹣秘檬弼户霆郡熬苓去营韭邦魏段筏，这些毅建占爨授资嚣总数翁
80％．如果这些股民能真正成为朗上证券交拐企业的客户，那么我国证券经纪业
务服务渠道的格局将彻底改写，证券营业部的地位日趋下降，收购价值也降低。
第露节收魏鼗娥棱《曼投会入方式
～、收购或划拨股权介入方式的内容和程序
浚建或捌羧段投奔入是爨一家公司(券褒蠛者≤}券褒)戳一定豹贽耩牧j{《l或
糟滗偿地接受另一家券商的般投，并且获得控股权。是否获得控股权是衡擞是否
属于并购行为的标准。只有获褥了控股权．翻⋯属于并购行为。否则，只能算是一
敷靛参段簿为。投赡液投是娶支键一定徐格瀚。嚣无楼鬣羧攀爨妥支舞徐辏(有
的怒支付象征性的价格，但按：i度于零价格)。滗偿划拨的前提是双方的最终所有
糟是相同构，一般来说，经常蝴嬲的是资产或股权在国有独资企业之间无偿划拨。
逮耱羌嫠翔拨螫定是在致农圭静下匏。致癣鼹兔国寿爱耍耱蠢投静实器糖鸯者，
对豳有企业的产权变化拥有最终的决策权。觅偿划拨，等于是政府“把自融的钱
从遮个口袋装到蛹～个口袋”．是不需要交易价格的。
投购或翅羧毁投奔入豹穆侉魏下：
l、并购方麓被势购券商的一些股东接触、协商，签订股粳转诖协议，并购
方将成为被并购游商的大股东：或者在政府曳导下，将被并购券商的国有股东持
有冉勺股权无偿(域低徐)划拨鲶佟为屡有企搬的并购方。
2、被并购券商将股东的股权转让和股东变更事项报中国证监会批准。
3、获得中国证监会批准后，被并购券商将股东变更事项报工商注册登记部
门备案。
二、选择采用收购或划拨股权介入方式的原因
收购股权介入在我国目前券商并购案中比较少见，主要原因是目前证券业的
发展前景看好，券商大股东中几乎没有愿意转让股权和放弃对券商的控股权。另
一个原因是我国券商在股权结构安排上，许多是采用了相对控股、绝对控股和国
有独资的模式，很少是分散股权模式。在绝对控股和国有独资的模式下，只要大
股东不出让股权，拟收购者就很难介入。相对控股模式是许多具有商业银行或信
托公司背景的券商所采取的主要做法，主要特点是主要股东持股比例较高，部分
券商还存在单一最大股东，前几大股东的持股比例之和一般超过5096，存在一个
或两个对公司具有实际控制权的股东。在这种股权结构下，收购股权介入也是难
以成功的。而在分散股权模式下，股权结构高度分散化，前几大股东均衡持股，
晟大股东的参股比例一般是在10％左右。Ob'YL大股东的持股比例之和一般不超过
50％。事实上，在国外的券商并购案中，许多是通过在股票市场一It_收购券商的股
权实现的。但我国目前，很少券商是上市公司，剐使是上市公司，流通股票的比
重也很小，难以通过收购流通的股票来获得控股权。
由于我国多数券商股东是国有企业，在政府的干预下．划拨股权介入的案例
有一些。如2000年2月27日．我国光大集团宣布，经中国证监会批准，光大集
团正式从上海财政局受让原为我国工商银行持有的申银万国证券有限公司24640
万股股份，占申银万国全部股份的18．67％，从而成为这家我国著名证券公司的
第一大股东。又如2002年3月18日，中国证监会批复东方证券公司，同意上海
国有资产经营有限公司将所持有的东方证券21000万元股权转让给申能(集团)
有限公司。2002年6月21日，我国经济开发信托投资公司证券总部及下属14
家证券营业部的资产和人员整体划拨给国有独资的我国银河证券有限责任公司。
三、收购或划拨股权介入方式的利与弊
收购或划拨股权介入有如下有利之处：一是提高了券商股权的流动性．给券
商经营管理层增加了压力，如果经营管理不善，外部的收购或划拨股权介入有可
能导致经营管理层的调整。这种外部压力有助于促使券商经营管理层充分地考虑
股东的利益。二是给非券商进入证券行业提供了一条途径。重组合并新设、剥离
新设和收购证券营业部这几种井购方式，只能为券商所运用·没有经营证券业资
格的非券商是不能运用的。而非券商通过收购或划拨股权介入证券公司，可以实
现并购征券公司的目的，有利于其他金融机构和工商企业的资本进入证券行业．
开展纵向并购和混合并购，实现间接的泡业经营和产融结合。三是收购或划拨股
权介入证券公司比新设证券公司的成本要低，程序要简单一些，只是股东单位变
更和股权结构变化，原券商的法人资格续存，不影响到原券商员工队伍和业务经
营的稳定性，是一种冲击力不大的并购行为。
收购或划拨股权介入也有一些不利之处t一是收购股权介入能否成功取决于
原大股东是否愿意出让控股权。比在券商增资扩股时介入的难度要大一些。二是
收购股权的价格一般要高于券商的每股净资产，比在增资扩股时介入付出的代价
要大一些。三是无偿划拨介入体现不出划拨资产的经济价值，消灭了价格信号。
从而有可能导致资源的不合理配置，导致非效率。无偿划拨使接受方不能正确估
计其规模扩张的成本，反而有可能拖累接受方。外部也无法对接受方的经营效率
做出正确评价。
第五节增资扩股介入方式
一、增资扩股介入方式的内容和程序
增资扩股介入是指一家公司(券商或者非券商，一般是非券商)在另一家券
商增资扩股时通过认购股权成为该券商的大股东．获得了控股权。同样，是否获
得控股权是衡量是否属于并购行为的标准，只有获得了控股权，才属于并购行为，
否则，只能算是一般的参股行为。
增资扩股介八的程序如下：
I、拟进行增资扩股的券商召开董事会和股东大会，批准增资扩股方案。增
资扩股属于公司的特别事项，在董事会和股东大会上都要求有三分之二以上(含
三分之二)的表决票同意才算通过．
2、向巾国证监会申请增资扩股。2001年1 1月，中国证监会发布了《关于
证券公司增资扩股有关问题的通知》，调整了证券公司增资扩股的政策。《通知》
指出，证券公司增资扩股属于企业行为，凡依法设立的证券公司均可自主决定是
否增资扩股．中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。《通知》规定，
证券公司申请增资扩股，须向中国证监会提交申请报告、股东会或股东大会决议、
增资扩股方案等各项相关文件。证监会将依法对证券公司增资扩股申请文件进行
审查。自收到符合要求的申请文件之日起30个工作日内做出是否批准的决定。
3、增资扩股申请得到中国证监会批准后，拟进行增资扩股的券商(非上市
公司)向目标新股东发出增资扩股募集资本函．拟在增资扩股时介入的企业向券
商发出回函，认购增资扩股募集资本函规定范围内的股份比例。
4、认股回函经拟进行增资扩股的券商确认同意后，拟在增资扩股时介入的
企业以现金出资，将资金转入券商规定的账户上。
5、增资扩股资金到位后，聘请会计叫币事务所对新股东的出资进行验资。
6、增资扩股后的券商到工商注册登记部门变更注册登记事项，然后到税务
登记部门变更税务登记事项。
二、选择采用增资扩股介入方式的原因
近几年，我国券商掀起了新一轮增资扩股浪潮，绝大多数券商进行了增资扩
股行动。券商热衷于增资扩股有其必然性。首先，证券业竞争进一步趋于激烈已
成为不可扭转的趋势，为应对即将到来的竞争，券商需要进一步扩大规模．缩小
和国外券商的差距．在外资进入之前抢占有利阵地。其次。随着券商上市各项规
定和程序的明朗化，上市成为众多券商近期追求的主要目标之一．很多券商希望
借增资扩股和改制，为F|后上市铺平道路。第三．随着2000年7月大盘向下做
巨幅调接，导致券商风险凸现，来自经纪业务的利润骤减，没有足够的利润来补
充资金，为了防范可能到来的风险，增资扩股成为最佳选择之一。
资本对于券商来说，除了通常所应有的作用外，还因为券商所从事的特殊行
业而具有特别的意义。首先，券商作为资本市场的主要参与者，发挥着金融中介
作用．要充分发挥这一作用，券商自身必须使}；fj较高的财务杠杆才有利可图，而
资本正是财务杠杆的支点，只有券商自身拥有足够的资本，才能以此为基础，通
过其它各种渠道融通到足够的资金7F展业务。其次，券商作为金融中介，客户是
其最有价值的资源，由于资本市场的高度风险，券商必须有充分的资本来赢得客
户的信任r使得客户相信即使发生不测，客户自身利益不受侵害。第三，资本也
是券商规模的重要体现。券商的很多业务，如承销、井购等．必须有足够的资本
支持，才有能力和资格进行。有很多业务，如经纪业务，需要足够的规模才是有
利可图的。因此，增加资本以扩大规模，降低单位成本．树立规模品牌也成为券
商赢得竞争优势的策略之一。
我国证券业属于新兴行业，利润率水平高于其他行业，发展前景也看好。因
此，许多其他行业的企业纷纷借助券商需要增资扩股之机，介入证券行业。券商
通过增资扩股进行社会化融资，是其顺应我国证券市场规模化发展以及金融资本
和产业资本相互融合的趋势性选择。根据券商增资扩股的情况来看，大中型企业
集团成为各券商作为战略性股东引进的重要对象。之所以出现这种情况，主要原
因有两点：一是大中型企业集团资本实力雄厚．具有相对较强的投资能力。二是
券商与大中型企业集团之间以股权为纽带。可以建立起相对紧密的战略合作关
系，大中型企业集团的优势在于拥有庞大的业务网络，能够为券商带来一系列丰
富的项目资源和业务机会。三是券商通过增资扩股引进社会化与专业化战略合作
者，有助于提升行业地位以及竞争能力．券商寻找战略性大股东的总体原则是在
保持券商整体独立性的前提下，对提升券商的竞争力和业务发展具有较大的帮
助。
在增资扩股过程中，多数券商在目标股东定位上，将新股东的行业背景以及
竞争地位作为首选目标，从行业特点、企业潜力、经营班子、属地环境等多个方
面进行考察，对合作伙伴进行了挑选。从股东行业背景看．目前券商的新股东大
多来自钢铁、电力、纺织、化工、基建、商业、汽车等传统行业，这与传统行业
迫切需要寻找新的利润增长点密切相关。而科技类、新经济类公司由于本身的发
展需要大量资金，缺乏足够的资金用于投资证券行业。
三、增资扩股介入方式的利与弊
增资扩股介入方式有如下有利之处z一是增资扩股是券商进一步发展的迫切
需要，趁此良机大比例参股证券公司．可以避开了原大股东对控股权的限制，为
券商和新入主股东双方所欢迎。二是增资扩股介入的成本比较低，如果券商不是
上市公司，新股东认购股份的价格一般与券商的每股净资产相差不大，不存在很
高的溢价，以较低的成本就获得了与原股东同等的权利。三是可以为非证券行业
的企业所运用，只要符合投资于证券公司规定的条件，就可以通过增资扩股介入
的方式进入证券行业。四是对券商的进一步发展也有利a新股东的现金入资既增
强了券商的资本实力，又改善了券商的财务结构，有助于券商扩展业务范围，扩
大资产规模。在增资扩股中．券商与新股东之间咀股权的方式结成为利益共同体，
成为券商发展、培养潜在客户的有效手段，券商与一批优质客户尤其是机构投资
者建立长期稳定的合作关系，有助于提升券商的利润基础和竞争优势。
增资扩股介入方式也有不利之处，主要是有些原大股东不想失去对券商的控
股权．在股东大会上审议增资扩股方案时，有可能提出阻碍新股东成为大股东的
措施。只要券商的经营状况还好，原大股东在增资扩股时一般不会放弃控股权。
如南方证券公司因为经营困难，不得不寻找可以巨额出资的首都创业集团成为新
的大股东．只是少有的案例。一般地，券商在增资扩股过程中，原大股东不愿放
弃控股权。如华夏证券有限公司增资扩股，将注册资本金将由lO亿元人民币增
至37．47亿元的过程中，原最大股东北京市国有资产经营有限责任公司的持股比
例虽然会下降，但仍想保持大股东的地位。当海通证券披露增资扩股讨‘划后，香
港红筹公司华润集团有意出资15亿元认购海通证券的新募股份，想成为未来海
通的最大股东。但海通证券原第一大股东上海实业也不肯轻易让控股权旁藩他
人。上海实业同样有着红筹背景和雄厚实力，作为上海市政府全资拥有的投资控
股型海外窗口公司，上海实业旗下拥有4家上市公司、4家直属企业集团和9个
海外地区总部，总资产已增至300亿港元，为上海在海外规模最大、实力最强的
综合性企业集团。仅在金融领域，}二海实业就控股海通证券，参股申银万国、浦
发银行、交通银行等。海通证券作为其惟一控股的大型金融企业，在集团中的地
位自然不可小视。上海实业的海通股权，主要来自于1999年银证分离时上海市
政府的划拨。当时，上海市政府将其受让的交通银行对海通证券的6亿元出资，
分别转让给上实集团50847．46万元和申能股份9152．54万元。在接下来2000年
增资扩股中，上海实业、上海电气、申能集团及下属申能股份，分别出资成为海
通证券的前三大股东，合计持有46％的股份。上海实业在海通证券身上获得了良
好回报．股权投资不断增值．近三年累计分红超过3亿元，业内人士普遍认为，
上海实业不愿也不能放弃对海通的控股权。在维护大股东地位上，上海实业仍保
有一定优势。首先．作为老股东将占有股权认购的优先权。其次，由于单个股东
2096的认股上限，在老股东占据优势的董事会，华润集团要想获得超额认购难度
较大。第三，上海实业拥有较强的本地政府资源。因此，业内普遍认为最终上海
实业很有可能保留其第一大股东的地位．
第五章我国弊商并购后整禽的实证研究
为仆么有的券商并购成功，有的券商并购却令人失望?券商并购成功与否，
4；仅耿决1：jf：购过程II·的硼相燥作，而且取决1：j{：购艏的整合工作。j1：购的收益
并不是髓幼产生的，而是通道猩势购后进行管理、组织结构、业务、企业文化等
一系列豹憝台，提商了垒韭静缀慧效率和经营业绩搿繁来的。丽且，券磷势麴嚣
毒髓产擞管毽滢蕺、韭务努敬、交亿狰突等受效瘕，只寿透过有效酶整套笺俘艿。
能消除弗购的后遗症。对并购厨挺台工作的忽视往往楚我国券商并购未能产生预
期收益的麓簧原因之一。
第一苇管瑾整食
券商并贿后，面临的酋鼙阏越就是管理整合。篱邂是一个企业的生命。券商
并购后键犍容易出现管理失控现象，从而导致经营风险。因此，管理撼合能否成
功决定赭游商并购后能否顺利地经营。管理整合的目标，就是要尽快建立越统一、
离效的管壤控制系统。
一、投嚣券商并酶后管璞熬含的主要内容
我阐弊商并购后管理整含的内容主要在于三个方蠲：第一个就是法人治理结
构的整☆，第二个就是管理朦的魑含，第三个就是僭理制度的整合。
券秘始麴囊，法人治理续构的整台是非常重要豹。有关实证强究表嬲，完善
鲍法久浚壤绥梅莛公司长掰袋褥瘫孬经营篷续鹣绦程。黠我国券蠢来说，～簸为
股份有限公司或者有限责任公铆，法人治理结构的撼合就是要按照《公司法》、
《证券法》、《证券公司管理办法》等法律、法规和燃章的有关规定，制定党簪的
{公司章程》，建立和健全股农大会i董事会、监冰会、经理层四个机构，明确
它们蔷黩豹职责范翻，落实和傥纯宅粥鲍人员构成，使公司在靼粳分立、稳曩潮
鬻、耱嚣懿滏的法入治瑾结襁下懿廉速运行。鲡聚棼裔并购是采用重缝合静薪设、
或剥离新设方式。那么，公司帮程和法人治理的四个机构都要重新构造。如果券
00
商并购是采用收购或划拨股权介入方式．或者增资扩股介入方式，那么，公司章
程中的关于股权等有关条款也需要重新修订，法人治理的四个机构的成员构成也
会有所变动。如果券商并购是收购证券营业部，那么，在法人治理结构这个层次
一般不需要变动。
券商并购后．经营管理层的整合也非常重要。一般地，对于被井购券商原有
经营管理人员的去留问题在并购讨论的早期阶段就应该确定，尽量留住优秀的经
营管理人员，以免影响到并购后业务的承接和开展。被并购券商留下的管理人员，
不是“二等公民”，与主并购券商的管理人员应该在同一条起跑线上。谁也不能
歧视谁，更不能搞派别，而是应该融为一体。券商并购后，尽量从社会上公开招
聘管理人员，吸纳那些熟悉业务、精明能干、有管理才能的管理人员。管理层整
合的目标是建立一支团结、开拓、富有效率的管理尉队。在并购后管理人员的队
伍建设上，应该建立优胜劣汰的用人机制，全部实行聘任制，在用人制度上，坚
持能者上、庸者下的原则。
券商并购后管理制度整合的目标是，在内部所有部门、所有单位的行政管理
制度、财务管理制度等方面实现一体化．相互之间做到协调、统一。券商并购后，
如果属于新设公司，那么．在管理制度上一般是全部重新制定。如果是主并购券
商吸纳被并购券商，如收购证券营业部等，那么，对被并购方的管理制度就要进
行审查。如果有些制度不合理．或者与主并购方的管理制度相抵触，就必须修改
或者取缔。如果被并购方的管理制度健全、合理，运行良好，与主并购方的管理
制度比较一致，那么无需改变。主并购方要将行之有效的管理制度尽快融入被兼
并方，并使被兼并方尽快认同和接受，从而使整个企业管理制度化。
中国银河证券在合并新设后，在管理上进行了按合。首先，对部门进行合并、
调整，行政管理部门被精简，行政管理人员也相应压缩人数。第二，建立了激励
机制和培训计划。对所有证券营业部实行绩效工资制，以效益为中心。实行激励
和制约并重的原则，员工收入直接与经营业绩挂钩。公司刚刚成立即制定了“以
人为本”的原则，制定了完整的员工培Utl}t"划，形成了一套能吸引人才，留住人
才，培训人才的良好机制。第三，统一推合了公司和证券营业部的计算机系统，
建立及时、互动的信息沟通渠道。在较短的接合过程中，建成了连通172家证券
营业部的内部计算机网络，促进了资源整合，提高了管理效率。第四，财务管理
实现了电算化，保证了财务信息的准确及时。第五，统一了法人清算系统，将原
来7套柜面系统拯合为2套。第六．建立了面向社会的“中国银河证券网”，通
过网站宣传我国银河的形象。第七，合理布局，全面整合经营资源。银河证券成
立时拥有172家证券营业部，客户多达200多万，分布在全国56个城市，网点
数量居全国各大券商之首。但证券营业部的地区布局不合理，制约了经纪业务的
发展。本着合理布局、提高经纪业务竞争能力的原则，2000年银河证券对50多
家证券营业部进行了增租、改造和搬迁。2000年，共有61家证券营业部开通了
网上交易，交易量累计60多亿元。到2001年，银河证券对证券营业部实行分类
指导，明确营业部的功能定位，改变公司总部对营业部指导业务指导和管理“一
刀切”的状况，迸一步提升拓展经纪业务的能力。并且建立和完善客户经理制度，
努力培育重点客户群。总之，合并新设后，银河证券取得了管理协同效应，公司
竞争实力和管理业绩大幅度提高。
二、我国券商并购后管理整合的特点
综观我国券商并购后管理整合的情况．可以发现如下特点：
(一)如果券商并购是合并重组新设，那么，合并各方经营管理人员留任的
多少主要取决于合并各方原有净资产规模的优势大小，如果有～方在合并过程中
占绝对优势．那么这一方的董事长往往继续留任，如国泰君安证券、天同证券等
就是如此；如果各方的力量几乎平衡，那么，往往是由更高级别的政府部门的官
员来出任营事长或总经理，如中国银河证券、东北证券等都是这种情况。
(二)如果券商并购是剥离新没，那么，原券商的经营管理人员往往进入新
的公司，如中国民族证券等就是这种情况。
(三)通过收购或划拨股权介入或者增资扩股介入的券商并购，如果原券商
的经营管理状况良好，一般就不更换董事长和经营管理人员，如广发证券在增资
扩股时变换了大股东，广发证券的董事长和经营管理人员基本不变；如果原券商
的经营管理状况极差，新股东的介入属于“救死扶伤”，那么，一般就要更换董
事长和经营管理班子．如北大方正收购浙江证券后就更换了董事长和经营管理班
子。下面简述一下北大方正收购浙江证券这宗并购案的经营管理层整合情况。
2002年8月29日，北大方正集团对限于危机之中的浙江证券闪电式的收购
得到中国证监会的正式批准，北大方正集团通过受让浙江证券有限公司51％股权
控股了浙江证券。实际上，在此之前即8月2日，方正集团的代表李华强就已经
新任浙江证券的董事长兼总裁．在此之前，李华强是浙江证券的总裁助理。在8
月1日的股东大会上，魏新代表北大方正集团向浙江证券新任董事长定下了一个
目标：先稳定团队、稳定业务，明年结束调整之后就应给股东回报。在这次浙江
证券证券股东大会上，选出了新的董事会．其中4名成员来自北大方正，4人成
员来自原股东，还有1名成员来自浙江证券的职工代表。浙江证券原董事长项建
中，目前仍担任公司董事兼党委书记．”
(四)如果券商并购是收购证券营业部，一般地要更换营业部的总经理，并
且由主井购方委派。
，-
三、我国券商并购后管理整合存在的问题及其解决途径
我国券商并购后管理整合中存在的主鹫问题有：公司治理结构往往缺乏有效
的制衡机制，有些公司的董事长在形式上是由政府部门推荐，然后再由董事会表
决通过，但在实质上往往等同于由政府部门任命．有些公司的董事长还兼任总经
理；并购后往往出现较大规模的原有员工流失现象；并购后往往出现管理制度的
混乱和随意性；并购后忽视科学管理方法的采用和整合，忽视财务管理系统和信
息管理系统等方面的整合等。
对于这些问题，解决途径是：
(--)券商并购后，公司的蕾事长必须由薤事会选举产生，总经理必须由董
事会聘任，而不是由作为大股东的主管部门任命。要防止董事长和总经理为同一
人，经营经理层的高管人员不宜过多地进入董事会，以形成权利制衡，实现决策
和执行的分开，弱化内部人控制的力度。董事会成员和经理班子人员交叉任职的
后果是董事会与经理班子之间权责不清，失去制衡。如果关键人物大权独揽，具
有无所不管的控制权，并且集控制权、执行权和豫督权于一身，其经营行为必然
出现较大的随意性。应该在董事会中设独立董事，以进一步保证董事会决策的民
主性和科学性。应加大监事会的监督力度，避免出现监事会的虚设。
(二)一般而占．券商并购完成后，首先要确定被并购企业的主要管理人员
以稳定员工的心态。新组成的经营管理人员成为被并购企业经营管理和进行各种
03
撼合的核心。应该高度重视管理团队的重要性。券商并购后，应该多种方式、多
种途径招揽优秀的经营管理人才．建立聘用高素质人才的用人机制。如果有条件，
可以探索采用经营管理人员持股或拥有股票期权等方式调动他们的积极性。
’(三)券商并购后，应该注意管理制度的规范化。整合管理制度的目标就是
为了实现管理规范化，使企业建立起实施整套规则的管理结构以及使决镶能够被
授权并合理地实现预期效果的工作体制。券商并购后，应该尽快以书面的形式．
把公司的经营理念、经营目标、公司政策、部门设置、岗位设置、岗位职责、任
务标准、行为准则、工作流程、奖惩措施等切合实际地做出定性和定量的标准，
建立起明确的规则、程序和制度，并充分利用计算机管理信息系统，把各项专业
职能和相应的管理工作贯穿起来。通过建立起这些券商内部的正式规则和程序。
就可以尽量减少粗放式经营和随意性管理。对于券商内部部门之间以及部门内部
管理规范化能保证权贵分明，胁调一致，减少扯皮现象和重复工作，提高工作效
率。整个管理规范化过程．有利于培养员工的时间意识、标准意识和程序意识，
有利于规范民主管理，增强企业的凝聚力。我国券商只有建立了有效的管理基础
和经营机制，才‘能向管理现代化迈进。当然，在过渡与整合阶段．推行新的管理
制度会遇到很多困难，它是一个渐进的过程。
(四)券商并购后券商并购后，应该重视科学管理方法的采用和整合。采用
科学管理方法，提高管理水平是我国券商普遍面临的重大课题。券商的重组，只
有在提高了管理水平的基础上，爿‘能获得良好的效益。因此，现代管理方法如线
性规划、目标管理、全弼质量管理、统计分析、决策技术等都应该在并购后的管
理整合中考虑采用．充分发挥这些管理方法在企业资源整合中的作用。
(五)券商并购后，应该重视财务管理系统和信息管理系统等方面的整合。
应该重新调整财务管理体系，实现券商内部所有部门、单位的财务管理一体化，
将被并购方也纳入统一的财务管理体系。对于信息管理系统，也要将原有的各个
信息管理系统进行衔接，逐步走向统一。
第二节业务整合
券商并购后，业务整合的要点在于立足于长期发展战略，进而对公司业务活
动范围进行调整，构成公司新的业务组合。
一、我国券商并购后业务整合的主要内容
目前我国券商业务结构上相当雷同，业务结构也十分单一，都集中在一级市
场承销业务、二级市场经纪业务和自营业务．}：．在并购中介、资产证券化、财务
顾问、风险投资等业务上都未形成规模，并且绝大多数券商都有不良资产。因此，
券商并购后的主要内容就是处理不良资产和控合同类业务。
处理不良资产成为我国券商在并购后首先要解决的业务问题。在2002年我
国金融国际研讨会上，中国证监会机构监管部主任李小雪将我国券商面l临的不良
资产窘境公布于众。掘他估计称，截至2002年5月底，我国118家证券公司净
资产额为917亿元，不良资产却高达460亿元，不良资产率超过50％。这还仅仅
是谨慎计算的结果。对我国券商来说，普遍存在着资产质量差、代客融资、代客
理财、历史问题尚未处理、存在重大诉讼及担保、若干事项无合理解释等问题。
”因此，在券商并购后必须处理好不良资产问题。
我国券商的不良资产主要有如下几类：一是经营过程中形成的不良债权；二
是亏损的投资及进行保底收益承诺的资产管理(委托理财)，2001年6月以后。
沪深股市长期低迷，许多券商的自营业务与委托理财业务出现巨额亏损；三是营
业郁的不良资产；四是早年投资的房地产，现在还有不少券商仍然是海南、广西
北海等地的“大地主”，这些地产已经在1994年的治理整顿中形成不良资产；五
是由于内部管理混乱，跑、冒、滴、漏形成的亏损；五是在1997年阻前，许多
券商都曾参股上市公司，注入资金甚至达千万元，这些法人股难以变现，在公司
经营困难时资产质量大幅下降，形成不良资产。在券商井购后，对资产进行整顿
与清理是非常必要的，只有将不良资产处理好了，才能调动所有的经济资源，实
现公司新的战略目标。
我国券商在并购后对不良资产的处理有多种方法。有的是将不良资产剥离给
下属的实业公司或资产管理公司，有的是由股东再发起成立一个投资管理公司或
资产管理公司，然后将不良资产转让给该公司。对于积压的房地产和没有股利回
报的法人股。有的券商在并购后就寻找买家把它们变现。
券商并购后，就要对同类业务进行整合，加强统一的管理。例如，两个券商
合并后，各自的投资银行业务部门、经纪业务管理部1"7}D自营业务部门就要分别
”资料来源j型M姓j曲H，￡Q巫
合并为一个部门。在同一区域内．证券营业网点比较密集的，就进行撤并或者搬
迁．各个业务系统．如证券交易系统，也要使之统一。如中国银河证券在合并新
设后，将所有下属证券营业部的法人清算系统由原来的7套柜面整合为2套·对
于并购后需要放弃的业务，也要及时进行彻底的清理。
一般来说，大券商之间的合并需要特别注重合并后业务的整合，需要构筑出
并购后公司的业务框架。尤其是纵向合并后更要如此。在这方面可以借鉴花旗银
行与旅行者集团合并后业务整合的经验。1998年4月，花旗公司与旅行者集团
宣布合并。合并后形成的花旗集团，业务范围涵盖了商业银行、投资银行、保险
业务等几乎所有的金融领域，成为全球第一家业务范围最广的国际金融服务集
团。客户到花旗集团的任何一个营业点，都可以得到储蓄、信贷、证券、保险、
信托、基金、财务咨询、资产管理等“一条龙”式的金融服务。1998年lo月8
日，美国联储系统的有关银行、保险等监管机构正式批准了花旗集团的成立。经
过几个月的业务和组织结构的整合，花旗集团确定了三大业务板块：全球敞户业
务、全球资产管理业务与全球公司业务。
二、我国券商并购后业务整合的着重点
我国券商并购后业务整合的着重点，应该是构造券商的核心竞争力(Core
Competence)。
1990年．美国经济学家c．K．普拉海拉德和G．哈默在《哈佛商业评论》上发
表了一篇有关企业竞争力研究的文章，引入了“核心能力”一词。他们把“核心
能力”定义为技能和竞争力的集合，对企业竞争成功有贡献的“学习的杂乱堆积”。
此后，有关企业核心能力的研究成果层出不穷。现在，大家对核心竞争力概念的
认识还没有统一。麦肯锡咨询公司的儿位专家对核心竞争力的定义是：“核心竞
争力是群体或团队中根深蒂固的、互相弥补的一系列技能和知识的组合，借助该
能力-能够按世界一流水平实施一到多项流程”。根据笔者理解，核心竞争力应
该是能够实现顾客的价值需求、明显领先于竞争对手、又不易被竞争对手所模仿
的能力，它应该体现在某个业务领域的绝对的竞争优势上。
国外一流券商都是非常注重核心竞争力的培养。已经形成自己在某个业务领
域的十分突出的竞争优势。例如，美国前四大券商充分利用各自独特优势，重点
发展某项业务，在特定的业务领域树立了各自的品牌．如摩根斯坦利和高盛擅长
于包销证券业务，美林擅长于组织项目融资、产权交易以及为个人投资者提供经
纪服务，雷曼兄弟公司芋青通固定证券的交易和研究。
目前，我国所有券商几乎都缺乏这种核心竞争力，即使那些在每年的经纪业
务排行榜和承销业务排行榜上属于前一二名的券商，在那个业务领域也仍然没有
独一无二、与众不同和难以模仿的竞争优势。如银河证券一般在经纪业务上列在
榜首，主要靠的是营业网点多的优势一而不是其他券商难以模仿的优势。如中金
公司近年来在承销业务上比较突出，主要靠的是经营管理层的关系网，而不是业
务上的特殊能力。
券商在并购后如何培育和构造自己的核心竞争力昵?形成这种核心竞争力
的因素主要有员工的知识与技能、公司的技术系统、公司的管理系统、公司的价
值与舰范。对于券商的各种业务来说，对这些因素的要求也是不同的。但其中有
两条是菇同的。第～就是都要实施差别化策略。对我国券商来说，必须克服多年
来经营业务的同质化，避开低水平上的恶性竞争，大力向客户提供差别服务和特
色服务。在自己所确定的培育核心竞争力的业务领域，无论是证券承销、证券经
纪交易，还是并购中介、项目融资、公司理财、基金管理、财务顾问、投资咨询、
资产证券化和风险投资等，都必须形成鲜明的特色，推出品牌服务和名牌产品。
第二就是都要不断地创新。券商的业务与生产型企业的产品不同，是没有发明权
和专利权的，一个券商所做的业务，别的券商也可以做。因此，在具有核心竞争
力优势的业务领域，只有不断地进行业务刨新，才能一直保持竞争优势。目前我
图券商的主要业务集中在三大传统业务上，在其它业务上近乎一片空白。事实上，
在证券承销、并购中介、风险投资、项目融资、资产证券化等业务领域，都需要
不断创新才能生存。即使经纪业务、自营业务和研究咨询业务，也需要不断地改
进工作。
三、我国券商并购后业务整合存在的问题及其解决途径
我国券商并购后，在业务整合上存在的问题是：原有客户流失；业务重点不
突出，特色不明显。对于这些问题，解决办法是：
(一)券商并购后要注意稳定客户，稳住市场。在证券承销、并购中介等业
务上，要接好原券商已经正在进行的qk务，防止因为原有业务人员变动而失去原
有的客户．防止竞争对象乘虚而入，抢占原已占领了的市场。对于原有的这些业
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务，应该尽快建立统一的业务网络。在接管证券营业部后，要尽快消除原有客户
的担心心理，张贴告客户书，阐明公司的经营理念，并尽快与大客户沟通，提供
令他们满意的服务。
(二)券商在并购后应该以新公司的名义扩大宣传，提高客户对并购后公司
的认同度和知名度。中国银河证券、天一证券、西南证券、天同证券等券商在这
方面做得比较好．在并购后不仅更改了公司名称，而且在有关媒体上广泛地做宣
传和广告。
(兰)券商在并购后必须进行业务定位，通过研究分析找出自己的目标市场，
确立自己主营业务的方向，注意业务的专业化发展，以求在较小的细分市场上占
有较大的市场份额，形成自己的经营品牌。在客户的定位上，也应该找准自己的
服务对象，并尽量为服务对象提供全方位的服务．从而争取更多的该类客户，以获
得丰厚的利润。通过业务定位，不仅建立业务比较全面、重点突出、特色鲜明的
业务体系。而且在特定业务领域创立起服务品牌。
(四)券商各项业务之间必须实现战略协同。在～些券商并购之前，各并购
主体在不同的业务领域具有相对的优势，在并购后，必须加强这些业务之间的战
略协同，不能“各拉各的马”．而是要形成一种合力。目前我国券商在业务体系
上存在的一个普遍问题是投行、研究、经纪、自营四大业务部门的协作程度不高，
投资方面力量分散，研究工作则是低层次熏复劳动，供需脱节，从而各利，业务都
拓展不开。解决这个问题的一个办法是实现投行业务一体化。所谓投行业务一体
化，是捐把经纪、研究、投资、顾问等广义投行业务以各种方式综合办理．体现
到机构设爱上，就是要求建立广义的投资银行运行机制，把现有的研究中心．投
行部、投资部、资产管理等部门合并成立广义投行部，其好处是加强了各种业务
的合力，能够为客户提供更全面、更周到的服务。
第三节组织结构整合
企业组织结构是指企业内部对各生产要素的组织和管理形式。组织结构是企
业实现其经营战略和经营目标的组织保证。券商并购后，组织结构也要根掘公司
战略调整和业务整合的需要进行相应的调整。
一、我国券商井购后组织结构整合的主要内容
美国著名管理学家钱德勒在《策略与结构》一书中提出了一个著名的命题：
组织结构服从于．战略，即经营战略的不同决定了选择不同的组织形式。因此，券
商并购后的组织结构接合应该根据新的发展战略和业务战略来进行。
战略决定结构，但是，从战略内容无法直接推导出具体的组织结构。只有通
过分析企业及其管理组织实现战略目标所必须具备的基本职能，并从这些基本职
能中寻找确定对实现战略目标起着决定作用的关键职能，然后再进一步设计执行
这些职能的机构，战略才能切实找到组织上的落脚点。目前，我国券商并购大多
数是横向并购，并购主体属于属于同一个行业，因此，并购后券商的组织结构整
合，更多意义上是券商内部组织设计的重建，这利，重建的目的是把被并购券商的
管理资源作为新的因素加入到并购后券商的总体组织设训中去，避免部门重叠，
实行统一的管理。券商并购后组织结构的整合一般有以下几个步骤；第一步，确
定适合予新战略的关键作业部门。第二步，决定在哪一级上能够最有效地进行决
策。第三步．确定所需要的辅助单位的性质和位置。第四步，调整原有一些部门
以实现最佳的组织结构。
我国券商的组织结构一般表现出横向组织结构、纵向组织结构和空间分布关
系三个层面。并购后的组织结构整合，也要从这三个层面着手。对于经纪类证券
公司来说，一般下属的证券营业部不多，并且分布在比较紧密的空间范围内(如
同一个城市、同一个省内)，在纵向组织结构上只需要两个层次，即公司总部和
证券营业部。在证券营业部层次，一般要在总经理之下要设置办公室、财务部、
电脑部、交易柜台四个部门，有些证券营业部还设置了研究部。在公司总部这个
层次，在总经理之下～般要设置办公室、财务部、电脑部、研究部、经纪业务管
理部等部门。对于综合类证券公司来说，如果下属证券营业部也不多，并且分布
空间比较紧密，那么，在纵向组织结构也只需要两个层次。即公司总部和证券营
业部。在证券营业部层次的部门设置．与经纪类公司的基本相同。在公司总部层
次，在总经理之下除了要设置办公室、财务部、电脑部、研究部、经纪业务管理
部之外，还有设置投资银行业务部、自营业务部。如果综合类证券公司下属的证
券营业部很多，并且分布空间比较广泛，那么，在纵向组织结构上，一般要在公
司总部与旺券营业部之间设置一些地区管理总部。如联合证券就在全国设立了四
个地区管理总部。有些证券公司是在某些地区设立了分公司，其管理职能基本上
与地区管理总部相同。地区管理总部或分公司的部门设置与公司总部的部门设鬟
可以基本相同，但一般地不设置自营业务部门。
二、国外券商组织结构整合的经验借鉴
我国券商在组织结构整合上存在非经营部门占比过重、市场需求取向不明
显、部门之间缺乏协调和沟通等问题，需要在这些方而借鉴国外券商的成功经验。
自1993年由曾任荑国麻省理工学院计算机教授Michael Hammer博士与担任
CSC Inder管理顾问公司董事长的James Champy合著的《再造企业》
(Reengineering the Corporation)一书出版以来，在西方发达国家掀起了一场
企业再造运动。这个企业再造的思想也进入了国外的证券业。如德国著名的全能
银行德意志银行根据经营环境的变化，1998年确立了双重心战略．在投资银行、
资产管理和私人银行方面发展全球业务，在公司业务和零售银行方面则更多地偏
向欧洲地区。在执行这个战略过程中，德意志银行重新将业务分成五个部门，并
且分部门核算，加强责任机制．以更有利于迅速地应对客户不断变化的需求。在
1999年成功地收购美国信孚银行后，2001年实施了“联系战略”和机构重组。
联系战略的目标是融合投资银行和商业银行业务，形成两个以客户为中心的部
门，即公司和投资银行部、私人客户和资产管理部。依靠这两个支柱，德意志银
行确保了一流投资银行的地位，成为全球前三名投资银行之一，并且通过收购思
库德资产管理公司，使自己进入世界前四大资产管理公司之列。德意志银行董事
长认为·“在进行机构重组之前，必须要有一个清晰和明确的战略。这同样也适
用于并购；它必须符合自己的战略目标；并购对象必须完全合适。⋯⋯机构重组
以及与之相关公司的整合，⋯⋯必须有一个严格的时间表，有分阶段的完成期
限·⋯⋯整合带来的生产力的提高不是自动的，而是需要管理屡的计划和领
导e⋯⋯在这方面，结构清晰和责任明确的整合领导委员会可以发挥特别重要的
作用。””
企业再造的基本思想实际上就是．以顾客导向和战略目标为中心，摆脱传统
的组织分工理论的束缚，注重业务流程，进行组织结构、运行机制和信息沟通机
”约瑟夫‘艾克曼·“德意志银行的银行再造经验” ‘周际金融研究，2002年第5期。第14一16孤．
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裁燕建，鞋达到邋液抉速交豫黥繇撬静蓦越。箕中，缍缀缨穗再遣是核心熬逡容。
在这方丽，我困券商可以从蒸圜券商的组织结构设舌{‘中褥剁有盏盼肩示。
哈佛大学两位教授Robert G．Eccles和Dwight D．Crane通过调研丁17家
受鞠圭要豹、纛}℃袭栏§§授赘镶程，赛蒋谚?300名强支投资银行家，予1988
年写成{DOING DEALS：Investment Banks at Work》--I§，他们把投资锻行的组
织称为自我设汁的组织(The Self—Designing Organization)。他们擞张．券
巍的组织结构设计应该采敬慕层战珞(grass—roots strategy formulation
process)，搜管理商爱蘸够翻用市场一线人员的知镄，戮为只有基屡入爨才更
知道和了解市场垮客户的需受变化。因此，擀商的基层组织应该是高度自治的，
8％够把外部市场需求的变化及时转化为内部业务的变化。
无论一个茨麓迁券公司骢筑绞结稳磐旃菱条，萎奉鹣簿楚遵露先按蒸零臻麓
(专业化)设鬻组织，再根撵市场和公司的缀营活动大小和战略，考虑谯其能实
现蒺本功能的组织下面按产品或者行业设鬣部门。券商的基本功能就是公司融
资、证券镑售秘交荔、授姿硬突，嚣戳美溪券薅载缝织结稳在横趣主按鞠糕～般
分为五大部分：公司融资(corporate finance)、销锵和交易(sales and
trading)、研究(research)、带迪加(sydicate)和投资管理(asset management)。
公司融资邦门一般承担两方露麴秘戆：一是牧薅秘兼并渡务(溉矗)，提墩竣赡翻
兼并咨询和建议{=是承销渡务(underwriting)，为客户融资，以通过出售股票
和债券的方式来为客户筹资。销售和交易部f3Y-分为两块：～块就是销僧．销售
人璇又根据客产对象分为传绕黝零售经纪入(retail broker)、机构客户销售人
罴(institutional salesperson)和私人客户服务代表(the private client
serviee representative：PCS)。机构客户熙象养老金、熬同基金一类管理着大
擞资产的客户；黼PCS代表是处于零售经纪鞠机构销售人髓乏闻，为富人提供特
羽经掰和瓷金警壤骧务。贯一块魏是交易，帮舞客户买卖谖券，整理丈夸交荔定
单等。研究部门盘要是跟踪股粼和债券，提供买、卖或者怒特有建议的；股票分
析师的研究特别稽重于在一个行业以内，在～定时间内的20支股票；依公司状况
{夔鸯设立专鞭豹绥券分辑嚣。薅售久曼弱瘸磺究豁门筵礤究攘告帮成暴，劫浇客
户通过公司交翁诫券；公司融资部门依靠研究分析师作为菸项日行业的专家。辛
她加部门起联系和协调作用，宦连接公司融擞部门和销售人扇，操作公开发行，
也是连接投资银行和投资者之间的途径。投资管理就是客户把钱交给资产管理人
员来进行投资，以实现客户目标的业务。投资管理的组织中一般有三个团队：一
是投资组合管理团队(portfolio management team)或者资产管理经理团队
(asset-manager team)，除了常规的投资股票职能外，还要做销售工作，有一部
分人专门把信息传递和演示给客户，让他们了解如何使资金增殖，引入受托管理
资金和帐户。二是投资组合分析团队(portfolio analytics team)，对投资起支
持作用，负责收集和整理分析大量的数据资料，建立投资组合模型，并分析投资
组合建立的恰当性，协助投资组合经理考虑分析将要买的股票。三是投资组合行
政管理(portfolio administration)．即投资管理的会计或者是后台工作，如计
算投资组合的经营情况，核对报告、持有情况和记录保持一致等。
三、我国券商并购后组织结构整合存在的问题及其解决途径
我国券商并购后，在组织结构整合方面存在的问题有：不重视发展战略对组
织结构的决定作用；不重视部门之问的协调和管理的效率；简单复制原有券商的
组织结构等。对于这些问题．解决途径是：
(一)组织结构整合对并购后业务的开展和新发展战略的实施具有重要影
响．所以必须设计或者改善组织结构，以支持新的发展战略。组织结构创新是提
升企业竞争力的基本手段，组织结构整合的基本原理是：战略决定结构，结构为
战略服务。应该特别记住的是，公司专业化的程度和组织结构的设计依赖于公司
的经营活动的大小和其战略考虑。
(二)组织结构调整的程度要根据实际情况来考虑。如果主并购方已经建立
起合理的组织结构，就不需要进行大的变动，只需要把整合工作的重点放在改组
被并购方的组织并使它符合主并购方的组织模式上。如果主并购方原有组织结构
不合理．就需要较大幅度地调整组织结构。
(三)在组织结构设计时，还必须考虑有效的管理幅度以及部门之间的协调
沟通。部门化是解决专业分工、进行横向协调的一种有效方法。要考虑横向上每
个层次应’发置哪些部门．部门内部应设置哪些职务和岗位，怎样处理好它们之间
的关系，以保证彼此之间的协调配合。在横向组织结构上，必须克服分工过细、
部门过多、人浮于事、相互扯皮、效率低下的毛病。横向部门应该主要按照业务
利-类划分，要求分工明确，职责清晰，部门之间的衔接顺畅。同时，应该集中主
要资源强化企业的核心业务与核心能力，突出关键职能。在纵向组织结构上，要
注意层级问的信息是双向流动，向上直至最高层，向下直到组织的每一个基层单
位。不可设置太多层级，尽量避免传统的“金字塔”式组织结构，借鉴扁平化的
组织结构形式，从摄上层的决策层到最下层的操作层，增加管理幅度，减少管理
层次，从而缩短最高管理层到员工的管理路径，加快信息流动速度，提高券商对
外界变化的反应能力；同时，尽可能将决策权向组织结构的下层移动，让最下层
单位拥有充分的自主权，并对产生的结果负责。总之，要处理好集权管理与分权
管理的适度关系，使各个部门和各个机构都成为投资责任中心、利润责任中心、
成本责任中心之一，以便于考核和监督。
(四)组织结构整合的过程中要注意镶略。一是要系统配套，整体推进。由
于组织结构本身就是一个系统．如果其中～个要素发生变化，其他要素就要进行
相应调接，整个组织系统才能正常运行。所以，组织结构整合必须注意相_瓦配套，
整体推进，不可只抓一点，不顾其余。除了组织结构整合内容之间的配套之外，
还有注意与管理整合、业务整合的衔接。二是从实际出发，抓住主要矛盾，选准
突破口。首先要从市场需求、公司战略着眼，寻找券商本身在组织结构上的缺陷
和不适应性。组织结构整合方案的设计和确定，不仅仅是管理层和人事部门的事
情，还应凌集思广益，在内部征求员工的意见，在外部征求管理咨询公司的诊断
意见和改进建议。
(五)大型券商在并购后，资产规模与业务规模往往在短时间内出现指数级
的膨胀，如果采用在原有组织结构基础上，增加部门或管理层次的修补法来进行
组织结构调整，必然会带来管理效率降低、管理费用提高等弊端，最终降低券商
竞争能力，失去竞争优势。因此，大型券商在并购后，为了实施新的发展战略，
可以采用企业再造的思想方法，从头开始，重新思考、重新规划券商的组织结构。
组织结构再造的基本思路是；从市场分析到公司战略，从公司战略到业务体系，
从业务体系到组织结构。从我国证券业的发展趋势看，今后我国大型券商的组织
结构应该是网络结构．这种结构富有弹性、扁平化和自我设计，既适应专业化分
工的要求，也适应加强部门合作的要求。
第四节企业文化整合
一、券商并购后企业文化整合的重要性
企业文化是指企业在长期发展过程中，企业全体员工逐渐形成的共同文化价
值观，包括经营思想、价值观念、工作态度等方面表现出来的企业风范和企业特
色。不同的券商有着不同的历史，有着不同背景的人员构成，从而有着不同的企
业文化。
从企业文化的角度看，企业并购的过程既是原有企业文化模式被打破的过
程，又是新企业的企业文化模式形成和发展的过程，同时也是两种企业文化相互
交融、整合的过程．一个新企业群体的若同意识、共同价值观进行调整、再造的
过程。
企业并购后的文化整合是一种深层次的整合，企业文化整合远远比生产、营
销、财务整合复杂。与组织、技术、管理整合相比，企业文化是隐伏的，并且根
植于企业员工的思想意识中．实现整合相对要困难得多。企业井购后，不可能像
更新设备、转换产品那样去改变被并购企业员工的思想意识，原有企业文化往往
在很长一段时间内继续在原有群体中发生作用。因此，两种企业文化有可能发生
冲突和磨擦。如果并购后的企业不能较快地完成企业文化的整合．就有可能导致
企业内的矛盾与冲突。那么，企业并购就不是取得“1+1>2”的预期效果，而是
出现“1+1<1”的实际后果，严重影响甚至可能拖垮并购后的企业。在国内外并
购史上．因为企业文化冲突而导致并购后的企业陷入危机的例子不可胜数。
券商并购后也必须对企业文化包括经营思想、价值观念、工作态度等方面进
行整合。(1)经营思想是一个企业的灵魂，不同的经营管理层有着不同的经营思
想。券商并购后，主并购方经营管理人员与被并购方的经营管理人员在经营思想
上往往存在着差别。这种差别反映到决策过程中，往往形成为决策上的冲突。因
此，必须对经营思想加以整舍。(2)价值观方面的冲突对于经营管理者来说，主
要表现为风险观念的差异和冲突上。有些券商的经营管理者在经营中“求稳怕
变”，不愿冒险：而有些券商的经营管理者却不避忌风险，倾向于冒险。这种价
值观的差异和冲突也往往反映到决策的冲突上。如果在决策过程中总是矛盾重
重，不仅会影响到经营管理层的团结，而且可能导致决策滞后，贻误时机。囚此，
券商并购后必须对价值观也进行整合，使一个管理团队内有比较一致的价值观。
(3)不同企业的员工对工作的态度是有差异的，优秀企业的员工一般都敬业、
爱业，积极向上，勤奋负责；而有些企业的员工则消极、懒惰、得过且过。如果
券商并购后对工作态度不加以整合，勤奋的员工有可能受到懒惰的员工的负面影
响，使企业员工的工作态度变坏。
券商并购后企业文化的整合状况，在很大程度上关系到并购的效果乃至并购
的成败。因此，券商在并购后，必须正确认识到企业文化冲突，采取有力措施实
行企业文化整合，以求在尽可能短的时间内缩小企!『k文化差异，消除企业文化冲
突，达到最佳的并购效果。
=、券商并购后企业文化整合的方式
企业文化控合被美国经济学家J．w．拜瑞定义为“两个企业并购后，解决由
于直接接触而产生的矛盾的过程”。至于如何解决文化的矛盾，不同的企业会采
取不同的方式，也就是采用不同的企业文化整含方式。根据并购双方企业文化的
变化程度及主并购方获得的企业控制权的深度，西方学者提出了四种企业文化整
合模式：吸纳式、渗透式、分离式和消亡式。(1)美国经济学家奈哈迈德提出了
“l殁纳式文化整合模式”。在这种模式中，被并购方完全放弃了原有的价值理念和
行为假设，全盘接受并购方的企业文化，使并购方获得了完全的企业控制权。鉴于
文化是通过长期习惯根植于人心灵深处的东西，很难轻易舍弃．奈哈迈德推论，这
种模式只适用于并购方的文化非常强大且极其优秀，能赢得被并购企业员工的一
致认可，同时被并购企业原有文化又很弱的情况。(2)丹麦经济学家伊万斯通过
分析丹麦厦大的两家银行的并购案例提出了“渗透式文化整合模式”，即并购双
方在文化上互相渗透，都进行不同程度的调整。他指出，当并购双方的企业文化强
度相似，且彼此都欣赏列方的企业文化．愿意调整原有文化中的一些弊端时，适用
这种文化整合模式。当然，并购方将不得不放弃部分的控制权。(3)美国经济学
家夏普罗、彼克等人都曾研究过“分离式文化整合模式”。在这种模式中，被并
购方的原有文化基本无改动．在文化上保持独立，由此获得较大的企业控制权。运
用这种模式的前提是并购双方均具有较强的优质企业文化，企业员工不愿文化有
所改变，同时并购后双方接触机会不多，不会因文化不一致而产生大的矛盾冲突。
(4)最后一种模式是由美国经济学家贝瑞和安尼斯提出的“文化消亡式整合模
式”．即被并购方既不接纳并购企业的文化．又放弃了tl己原有文化．从而处于文
化迷茫状态的整合情况。这两位学者认为这种模式有时是主并购方有意选择的，
其目的是为了将目标企业揉成一盘散沙以便于控制，有时却可能是文化整合失败
导致的结果。无论是何种情况，其前提是被并购企业甚至是并购企业拥有很弱的
劣质文化。
从我国券商并购后仓业文化的整合情况看，所谓分离式文化整合模式和文化
消亡式摧合模式没有出现过，并且也是不适用的。券商并购后采取什么样的文化
整合模式，主要取决于券商并购的类型、方式以及原有的企业文化状况。日前我
国券商并购后的企业文化整台主要有如下三种模式：
1、企业文化输入式。也就是主并购企业将tl已的一整套企业文化输入到被
并购企业中去，使得被并购企业完全地接受主并购企业的文化。在大券商收购证
券营业部或者收购小券商后往往使用这种文化整合方式。在券商剥离新设的情况
下．原券商的企业文化也往往整体输入到新设券商中。一般地，主并购方拥有比
较优秀、特色鲜明的企业文化，并且对其他企业文化难以容忍的情况下，往往在
并购后采用这种企业文化整台方式。广发证券收购锦州证券后，就采用了企业文
化输入式的整合方式。由于先进的企业文化的输入和一楚套企业文化的改组，被
并购券商的经营理念和管理方式、员工的价值观念和工作态度都得到了改善．有
助于提高经营管理水平。
2、企业文化融合式。也就是主并购企业与被并购企业的企业文化有机融合
在一起，形成一种新的企业文化。尽管还能在新企业文化中找到原有企业文化的
若干痕迹，但这种新企业文化已经不同于以往的任何～种企业文化了。一般地，
在备个券商原有企业文化的优势不突出、大家旗鼓相当，并且采用合并新设的并
购方式的情况下，往往采用这种企业文化整合方式。这种新形成的企业文化具有
更强的优势，对调动原有员工的积极性具有重要作用。如联合证券有限责任公司
成立于1997年10月．是37家大型企业集团兆同出资组建，是在合并一些证券
营业部的基础上形成的。在并购了一系列证券营业部后，联合证券进行了融合式
的企业文化整合。在公司内，倡导“联手联心、合力合智”的团队协作精神，塑
造“以人为尊、精诚合作、服务为先”的服务理念。公司办起了内部刊物《联合
通讯》，以“凝聚、学习、提高”为办刊方针，连续两年获得“深圳市优秀企业
刊物”称号。通过企业文化整合，联合证券聚合了一大批业内外出色人才，包括
来自金融证券监管机构的高素质管理者，国内外金融证券行业的资深专家以及其
他为我国资本市场发展做出过突出贡献的优秀专业人士。
3、企业文化促进式。也就是被并购企业的企业文化受到主并购企业的企业
文化的冲击，被并购企业的企业文化保持基本模式不变，但是也受到一定影响．
从而引起一些具体文化参数的变化，促进了被并购企业的企业文化的完善。在券
商并购采取收购或划拨股权介入或者增资扩股介入．并且被并购企业原有企业文
化比较强，具有优势的情况下，往往采用这种企业文化接台方式。如光大集团介
入申银万国证券以及一些大型企业介入一些大券商后，采取了促进式的企业文化
整合方式．这有利于充分利用原券商的企业文化优势，保持原券商经营管理的稳
定性。
三、我国券商并购后企业文化整合存在的问题及其解决途径
我国券商并购后企业文化整合存在的问题是；没有充分分析原有企业文化之
间的冲突；不注意选择最合适的企业文化整合方式等。对这些问题，解决办法是：
(一)券商并购后企业文化攘台应该坚持实事求是、取长补短、促进经营的
原则。实事求原则是指券商并购后应该着重分析并购前各个企业的实际情况，结
合并购后的企业发展战略目标，研究并购后企业文化的理想模式，并且从实际情
况出发，逐步地使历史模式向理想模式转换。取长补短原则是指券商并购后应该
对各种原有企业文化的特质进行比较鉴别，去粗取精，保留一些优良的文化特质，
弥补不怠的文化特质。促进经营原则是指券商并购后企业文化的整合要以是否促
进经营作为衡量的标准．有利于企业经营的文化整合才去做，不能纯粹为了企业
文化整合而搞企业文化整合。
(二)券商并购后企业文化整台应该分三个步骤进行。第一步，比较分析企
业文化差异。这是企业文化整合的前提。企业文化差异是并购后企业文化冲突的
基本原因，要消除冲突促进整合，就要分析静{别其文化差异。从文化的角度看，企
业文化可分为三个范畴：正式规范，非正式规范．技术规范。因此，应该分清楚并
购双方企业文化差异中哪些属于正式规范的差异．哪些属于非正式规范的差异，
哪些属于技术规范的差异。正式规范的差异需要通过建立企业的规章制度来消
除，这是企业企业文化的主体，应该用它来指导全体员工的行为。非正式规范的
7
差异需要通过适当的方式潜移默化地去改变它：而对于技术规范的差异，可以通
过组织学习、培训直接改变它。第二步．进行跨文化的培训。其目的是增进所有
员工对双方企业文化的了解．促进不同企业文化背景下员工之问的沟通和理解．
在具体操作上，可以将不同企业文化背景的经营管理人员．普通员工结台在一起
进行多渠道、多种形式的培训；也可以通过岗位人员之间的组合、机构的调整等
方式，改变原有岗位的人际环境，打破员工心中的障碍和心理束缚，从而加强每
个员工对新文化环境的适应性，增强合作意识。第三步，建立新的企业文化．通
过前两个步骤可促进并购双方对各自企业文化j_l勺理解和认可，必然可以减少和缓
和企业文化的冲突。券商并购后的企业文化，应该是一种在原有企业文化基础上
形成的新文化，不是相互之间的简单适应和叠加，这才识企业文化的真正整合．
(三)券商并购后企业文化的整合尤其要注意价值观的整合。企业不同的价
值观念是企业文化的核心，券商并购后来自不同企业的员工对企业目标、企业形
象、事业成功标准等问题有不同看法．如果不尽快统一他们的价值观，必然在井
购后给券商的管理带来负面影响。因此，券商后，要把员工队伍价值观念的整台
当作一项重要的工作来抓．将其规范为一种新的适应企业发展战略的统一的价值
观。
(四)券商并购后企业文化的整合要注意树立良好的品牌形象。品牌是证券
公司巨大的无形资产，它是公司服务质量、广告宣传、经营镣略和经营理念的综
合反映。券商井购后应该实施公司形象工程，从公司标志等视觉识别系统入手，
经常性地通过报刊、网络等多种渠道，做好公司外部形象宣传，强化公司品牌效
应。并以现有企业理念为基础，在宣传和运用过程中不断提炼升华企业行为识别
系统和理念识别系统。如银河证券在合并新设后对品牌的塑造工作做到比较好。
提高了在市场中和社会上的知名度，形成了一笔巨大的无形资产。
(五)券商并购后的企业文化整合应该充分考虑到被并购方原有企业文化的
强度以及被并购方员工对主并购方企业文化的认识。企业原有文化强度指被并购
企业员工对本企业原有文化的认同感。认同感越强，企业原有文化强度越大，企业
员工越不愿意企业文化有所改变。如果被并购企业员工认为主并购方的企业文化
适合被井购企业的内外环境，有助于被并购企业的发展，那么他们会愿意接受主
井购方的企业文化，以此改造自己的文化。反之，则会拒绝主并购方企业文化的
入侵。因此，当被并购企业希望保留自己原有的企业文化同时又发现主并购方的
企业文化也有可取之处时．主并购方应该选择促进式文化整合模式或者融合式文
化整合模式；如果被并购方员工认为自己原有的企业文化需要改变，而主并购方
的企业文化符合要求时，主并购方应该采用输入式文化整合模式。
第六章我国券商并购存在的问题及其改进
近几年，我国券商并购虽然已经广泛开展起来，但由于井购法律环境、并购
市场环境、并购理念等方面还存在着不少问题，券商并购还不规范，券商并购后
也没有实现最佳的效果，因此需要加以改进。随着我国证券业对外开放步伐的加
快，券商跨国并购将在我国开展起来。随着券商并购市场化程度的提高，一些券
商也将使用反并购策略来抵制恶意的券商并购。
第一节并购法律环境的fa]R与改进
券商井购作为市场行为，必须在有关法律规范内操作。细致、严密的关于并
购的法律规范有助于了1：展规范的、多种形式的券商并购．有利于我国证券行业的
健康发展。遗憾的是．我国并购的法律环境还不完善，导致券商并购也不规范，
券商并购过程中有关利害相关者的正当权益没有能够公平地加以保护。
一、关于证券公司的法律规范存在的问题及其改进
我国证券公司首先受到《公司法》、《证券法》等法律、法规的约束，其次还
将受到《证券公司管理办法》的部门规章的制约。但由于有关法律、法规、规章
条文的欠严密、欠周全等方面的原因，我国证券公司的法人治理结构还不规范，
影响到券商并购整个过程中对股东利益、债权人利益的完整保护。
(一)由于有关规章和政府管理部门的规定，除了上市的证券公司外，个人
投资者不能参股证券公司．我国证券公司的股东基本上都是公有企事业法人。由
于公有产权容易导致委托人主体缺位，缺乏约束的治理机制必然形成收益与风险
的不对称，一方面经营风险由股东们共同承担，另一方面经营收益却由经理和内
部人获得，导致经理层的道德风险。这主要表现在我国证券公司的股东大会流于
形式。按照有关规定，单个股东直接或间接向证券公司投资总额不得超过该证券
公司注册资本的20％，但国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设
立专门从事证券业务的子公司除外，因此我国．征券公司的股权集中于国有股和法
20
A．mt．其他法人多是小股东，股东大会的参与者又多是国有股和法人股的代表，
使股东大会成为大股东的小会，不能切实反映中小股东的意愿和要求，选举产生
的董事会与政府主管部门提名选任的结果一致。股东大会对公司的治理作用非常
微弱，不足以约束经理层的道德风险倾向。有一个典型例子就是原君安证券公司
经营管理层在增资扩股过程中的违法犯罪行为e君安证券设立之初，是出包括军
队企业在内的5家国有企业出资，注册资本仅5000万元人民币。1997年，君安
证券增资扩股为7亿元人民币，其中大部分股权被“新睦英”和“泰东”等公司
所持有。经国家审计署于1998年9月间结束的对君安证券的审计查明，“新长英”
和“泰东”实际上是原君安证券董事长张国庆等人自己的公司，君安证券的股权
在张国庆等经营管理人员的安排下已经变成他们自己的公司。国家审计署查明张
国庆等人“帐外违法经营隐瞒转移收入”的总额在12．3亿元左右t在1997年
君安证券增资扩股之机．张国庆先盾动用5．2亿元，在外注册自己控制的公司，
虚假“入资”君安证券，获得约77％的股权。试想：张国庆等经营管理人员的
违法犯罪行为．君安证券原股东单位竟然没有发现，负责财务审计和验资审计的
有关会计师事务所也没有发现问题。由此可见我国券商的股东监督机制是何等的
脆弱!在券商的增资扩股和并购过程中，股东何以能够采取有效的措施保护和增
加自己的财富呢?还有一个典型的例子就是中科信多年没有召开股东会，在转制
为证券公司(中国科技证券)的过程中竟然也没有召开股东会，新设证券公司的
申请却得到了有关政府部门的批准，晟后，出现中科信的四家股东告中科信的情
况，而中科信的总裁说那是在增资扩股过程中引入的“假股东”。无论是真股东
还是假股东，这样的闹剧反映了我国券商的治理结构极不完善，内部人控制现象
严重，股东没有能够参与治理，在券商并购过程中股东利益得不到有效保护。
改进的办法有：一是允许民营企业、个人投资者广泛地参股证券公司，改善
证券公司的股权结构，加强这些充分追求股东利益最大化的股东对于证券公司治
理的参与程度。二是落实股东大会作为证券公司权力机构的法律地位。《公司法》
第106条第2项规定：“股东大会做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的
半数以上通过。”但未规定出席的最低法定人数。在有关部门规章或者公司章程
中，应该规定证券公司股东大会出席股东的最低法定人数。为了防止出现证券公
司股东大会成为大股东的小会，增加小股东的参与程度，防止大股东滥用占有的
多数表决权做出不利于小股东的决议，应该对股东大会的不同事项(如关于并购
事项的决议)规定相应的最低法定人数。三是借鉴国外经验，在《公司法》修改
巾增设限制表决权行使制度和累积投票制度的条款，以平衡大小股东的利益关
系，使小股东有机会将其代言人选入公司机关，保护中小股东的正当利益。如对
于并购或其他事项中公司与股东有关联交易的，应该限制该股东对此事项的表决
权。四是列于券商在公司新设或增资扩股过程中存在公司股东(尤其是大股东)
虚假出资、利用关联贷款抽逃出资的情况，应该依据有关法律规定严格查处：在
有关部门规章或公司章程中应该对证券公司股东向证券公司的负债行为严格限
制。
(二)目前我国《证券法》对证券公司的规定没有具体涉及公司的治理结构，
而是适用《公司法》中的规定，这必然不能适应证券公司自身的特性．使证券公
司董事会不能充分发挥对证券公司治理结构的作用，导致董事会治理机制虚置。
为了完善证券公司董事会的组成及其职能，《证券法》“证券公司”一章中应该对
证券公司董事的资格、董事会组成及其职能增加详细的规定。《公司法》第116
条规定董事会每年度至少召开2次会议。而对于证券公司来说，一年开两次董事
会会议太少了，董事会成员不可能通过这两次会议就能够深入了解公司的经营情
况，就能够做出正确的决策，因此，应该在有关部门规章或公司章程中规定证券
公司董事会每年至少召开4次会议以上。
(三)我国《公司法》明确了“股东大会是公司的权力机构”、“董事会对股
东大会负责”，股东会行使公司经营方针和投资计划的决定权、选举权和更换、
任命董事权；董事会只负责执行股东会决议。这种法律规范似乎体现了以股东大
会为中心的立法观，因而似乎从立法上肯定了股东会对公司并购的决定权。但事
实上却可能大相径庭，原因根简单：对并购议案的提出权利在于董事会，股东会
只有表决权而没有提交大会表决权，这就使得公司经营管理层想方设法装饰并购
议案，以在股东大会上获得通过。公司董事在并购中并不完全是为了公司利益、
股东利益，而是站在自己的角度考虑公司井购是否给自己带来利益，诸如薪金的
增加，内部控制权的增加和地位的提升等，而不考虑公司所付出的代价。
补救办法是在公司章程中合理设计公司治理结构。在股东会与董事会权限分
配上，公司章程应该在法律规定的范围内赋予董事会充分的决策权限。同时，为
了保证董事会决策的独立性、客观性、公正性和合法性，应在公司章程中：(1)
明确董事会的组织规则和工作原则，采取“非执行董事”和“专业执行董事”结
合的构成模式，在重大决策上确定非执行董事的决定权·(2)完善董事会的产生
规则，现行《公司法》只规定公司董事由股东选举和更换，采取的是一股一累原
则，这种投票制使得多为大股东控制的董事会提交董事会董事候选名单交由股东
大会表决，而大股东则可利用多数表决制度把有关联关系之人士选举为公司董事
不符合董事公正、善管义务的切实履行。公司章程中应该规定董事的产生采用“累
积投票制”，即在董事候选人产生上．股东不为董事会每一个空缺席位提名候选
人，而是根据自己手中持有的股份的多少决定提名几位候选人．然后将手中的选
．票集中到一起，投给自己提名的候选人。(3)规定董事在经营过程中的忠实义务
和善管义务，搜定董事违反竞业禁止义务、为自己利益而与公司交易、非法股东
提供担保的责任，赋予股东在公司董事、公司高级管理人员在公司并购中违反法
律、法规、章程或者不合理执行职务损害公司利益时拥有诉权。
(四)并购过程中对少数股东权益的侵害或者保护，从表面上看是小股东与
大股东利益之争，实质上也根源于公司治理结构问题。股东平等是公司法的要义，
但是在资本平等基础上的同股同权、同股同利以及采用一股一票表决制，就决定
了享有不同股权的股东和持有不同股份的股东不可能实际上享有相同的权利和
义务。在股份不等的情况下，多数股东服从少数股东的表决方式决定了股东大会
体现的是持有多数股份的股东意志，少数股份的股东意志被严重漠视。在公司并
购中，控制股东转让股份或者收购股份、同意公司收购或被收购的行为，都有可
能损害没有机会和选择是否出售或同意出售股份的小股东利益。我国《公司法》
并来针对大股东侵害中小股东利益后如何进行救济做出规定，也未规定少数股东
诉讼提起侵权之诉的权利和股东的派生诉权以及对股东大会决议的撤销权，这就
容易诱使公司多数股股东对少数股股东权利的侵害。
应该建立少数股东权益的法律保护机制。一是建立股东派生诉讼机制。股东
派生诉讼是指当公司对侵害公司利益的第三人怠于行使权利，经股东催告后公司
仍怠于行使该项权利，则股东可以以公司名义对该第三人提出权利请求。目前我
国《公刮法》及公司章程指引均只规定股东对董事会、公司非法行为侵害股东权
利享有的起诉权，没有规定股东是否可以在公司簋于行使公司权利(通常为控股
股东控制之董事会怠于行使控股股东侵害公司利益时的救济权)而间接损害股寿
利益时，是否可以为全体股东利益以公司名义自行起诉该第三人。二是在上市公
司收购中，为了保护中小股东的权益，应推行全面收购义务。在公司收购中，蒿
一方取得了另一方公司相当比例股权从而成为该公司具有控制权的股东时，为保
护少数股东利益，许多国家都规定了强制收购义务。我国《证券法》虽然对收黠
制度有专章规定，但相对于‘股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条
例》)而言，《证券法》在操作和保护中小股东力度上反而小于《暂行条例》的有
关规定。譬如，《证券法》第81条规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有
一个上市公司已发行的股份的30％时。继续进行收购的，应当依法向该上市公司
所有股东发出收购要约，而《暂行条例》规定发起人以外任何法人直接或者间接
持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，必须发出收购要约。《证券法》
的这条规定等于赋予了证券监管部门对“投资者”含义的界定权。其外延可大可
小，全由监管部门定论：同时，它豁免了达到30％警戒线后对收购者强制收购义
务的要求。不仅这样，《证券法》甚至没有规定实现成功收购的界限，相对于《暂
行条例》规定收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的
50％即为收购失败而言，《酲券法》没有规定这一收购成功线，意味着己持有公司
发行在外30％股份的股东继续进行收购时不必强制承担购买超过公司股权50％的
义务。这种立法是不符合保护中小股东利益和世界证券市场监管发展之趋势的。
(五)2001年6月20日中国证监会公布的《证券公司管理办法(征求意见
稿)》中的一些规定与《证券法》的规定相抵触．需要完善。《证券公司管理办法
(征求意见稿)》对证券公司的设立与组织结构、筹建与开业、变更与终止、日
常监管作了全面系统的规定，在证券公司的法制建设上是一个进步。但它的个别
规定还需要商榷。例如，该管理办法规定，证券公司可咀设立从事单项证券业务
的子公司，实际上，子公司也是完全独立的证券经营机构，已经打破了《证券法'
所规定的分类管理原则，即证券公司只区分为综合类和经纪类两类。试问：这些
子公司是属于综合类公司，还是属于经纪类公司?显然不属于综合类证券公司．
但不从事经纪业务的子公司又不是经纪类证券公司，那么这些从事主权业务的子
公司难道不是证券公司?但问题是子公司也是独立的公司法人，也应该适用于
《公司法》和‘证券法》。又如，该管理办法对设立各个单项业务子公司的条件
进行了明确规定，但对能否设立从事多项证券业务的子公司没有明确规定。从《公
司法》角度看，既然允许证券公司设立子公司，只要符合条件，就应该允许设立
从事多项证券业务的子公司。如果允许证券公司设立从事单项证券业务的子公
司，证券市场上就必然存在从事单项证券业务的各种类型的证券公司，那是否允
许社会单独成立从事单项证券业务的证券经营机构的问题就自然被提了出来。如
果不允许，将造成在证券公司设立条件上的不公平．如果允许，又与现行实施的
对证券公司实行分类管理的规定相矛盾。再如，该办法明确规定只有经《证券法》
规范后的证券公司才能设立网络经纪业务的子公司，从而排除了～般网络公司从
事证券经纪业务的可能性。但事实上，在现实中是很难将一般经纪业务与网络经
纪业务截然分开的，纯粹从事传统经纪业务或纯粹从事网络经纪业务的公司并不
存在。从发展方向上看，应该提倡将传统经纪业务和网络经纪业务有机嫁接，发
挥两者优势。因此，在设立子公司上将两者截然分刀：是否合适．值得商榷。还有，
该管理办法没有明确规定旺券公司能否设立从事证券自营的子公司。从立法者意
图来说，为了控制证券自营风险，不主张证券公司设立从事自营业务的子公司。
如果是这样．就应该明确规定不允许。
(六)完善有关加强对证券公司的监管的法律、法规和规章，借助外部监管
和监督的压力促使券商规范运作。还需要加大力度。我国券商在经营管理过程中
还存在着许多不规范的做法，在并购过程中也往往置有关法律规范于不顾，其原
因在于我国对于证券公司监管的有关法律规范还不完普。如《证券法》第145条
规定：“证券公司的从业人员在证券交易活动中，按其所属的证券公司的指令或
者利用职务违反交易规则的，由所属的证券公司承担全部责任。”这条歙没有讲
清承担责任后是否可向有关人员追偿的问题。对于证券公司的监管中，除了对违
法、违规的公司应该加大处罚力度之外，还应该对有关人员进行处罚，否则，难
以产生有效的约束作用。对出现问题的证券公司应该追究法定代表人、有关负责
人和违规人员的责任．促使这些人员加强法律意识，切实地从责任制度方面约束
经营者的道德风险。目前我国还有不少券商存在挪用客户交易结算资金的违规行
为．中国证监会出台的《客户交易结算资金管理办法》规定，如发现有挪用现象．
将被要求限期整改。但有关处罚的规定并不明确、也不严厉，而是采用披露没有
挪用客户交易结算资金的汪券公司名单的办法。对于涉嫌违规的证券公司，中国
证髓会实行谈话提醒制度。即：证券公司或其高管人员在业务经营活动中，当公
司或个人涉嫌违反国家法律、法规，或涉嫌违反中国证监会有关规定，或有违反
社会公德，或欺上瞒下、弄虚作假行为，造成不良影响，或公司法人治理结构、
内部控制制度等公司组织管理上出现重大隐患或漏洞及中国证监会为维护证券
市场秩序而认为确有必要等情况时，中国证监会及其派出机构将约请公司高管人
员进行淡话提醒。这种制度不属于处罚制度，约束力并不强。当然。2002年8
月，一再违规经营的鞍山证券有限责任公司被中国证监会勒令出局，是加强监管
的一大进步。不过，在有关监管证券公司的法规、规章中，对违规人员的责任和
处罚还需要明确．并且应该更加严厉。
二、关于企业并购的法律规范存在的问题及其改进
在我国，由于《公司法》、《证券法》等法律、法规方面部分条款的限制，我
国产权交易的法律环境很不完善，存在明显的缺陷与不足。如《公司法》规定，
股份有限公司的合并协议应当由代表出席股东会议表决三分之二的多数票通过，
但是却未规定出席股东会议的最低法定人数。这样，就有收购后成为大股东的收
购方违反目标公司的中小股东的权益和愿望，通过股东决议而达到与目标公司合
并目的的可能性。这种情况在国有股东占绝对控股权的有限公司或股份有限公司
中较为普遍，这也是我国企业并购中催生纠纷、腐败、作假等问题的一个重要原
因。又如。我国法律仍未确定企业并购无效制度。山于企业并购是一种民事行为，
同样会因为实质要件或形式要件的欠缺而产生无效的后果。企业并购无效制度的
建立，不仅可以保护无效收购中无过错的一方当事人．而且还能促使并购行为符
台国家法律和社会经济秩序的要求，同时也能兼顾债权人的利益。另外．对于关
联企业和非关联企业共同收购问题也存在着法律上的漏洞。在法律、法规与政策
之问，也缺乏整合和屡次上的协调与衔接。
我国对于企业兼并的法律规范体现在i989年2月19日国家体改委、国家计
委、财政部、国家国有资产管理局共同发布的《关于企业兼井的暂行办法》，以
及国家体改委、财政部、国家国有资产管理局共同发布的《关于出售国有小型企
-- 业产权的暂行办法》。从总体上看，这两个法规都是宏观指导性的原则，没有多
少实质性的对企业兼并的具体规定，可操作性极差(周小知，1999)。可以说，
只要行为规范，任何两个企业兼并都不会受到限制，而且即使兼并行为不规范，
也不知道会受到什么惩罚，因为两个法规都没有违规的处罚条款。而在国外，对
于企业并购不规范或者违反法律的行为，从罚款的数量到量刑的期限都是非常清
楚的。《关于企业兼并的暂行办法》对兼并的定义是：指一个企业购买其他企业
的产权．使其他企业失去法人资格或改变法人实体的行为。这个条款有明显的缺
陷，对不通过购买方式实行的企业间合并，该办法不予规范。什么叫企业产权?
这里也没有明确的规定。事实上，不通过购买方式的企业合并实际上是企业兼并
中最不规范的行为，该办法不予规范，那么用什么来规范昵?这不能不说我国兼
并办法的范围太窄。《关于企业兼并的暂行办法》对于兼并原则的规定是：企业
兼并既要促进规模经济效益，又要防止形成垄断，有利于企业之间的竞争。至于
垄断的具体含义是什么，这里没有讲明白，市场占有率50％还是70％是垄断?两
个市场占有率分别为30％}H 40％的企业横向兼并是否形成垄断?纵向兼并又是否
形成垄断?所有这～问题都没有明确的规定，因而可操作性极差。《关于企业兼
并的暂行办法》对兼并形式的规定中有承担债务式兼并，即兼并方承担被兼并方
债务，以此为条件接受后者资产(以其债务和资产等价为前提)。从理论上讲．
这种方式最为简便，承担债务就了事，什么帐都不要算了。但是，现实中几乎没
有债务与其资产完全相等的企业，因而这种方式绝大多数是不公平交易。《关于
企业兼并的暂行办法》对兼并对象的规定是：自己提出被兼并的企业，资不抵债
和接近破产的企业，长期经营亏损和微利企业，产品滞销、转产无条件、发展无
前途的企业等。把兼并对象规定为这类企业，实际上是对企业兼并本身的一种误
解。企业兼并并不是一种施舍或救济行为，企业是一种经济主体，它的行为包括
并购行为都应该是从自己本身利益出发的，并不是对被兼并企业的救助。另外，
在我国的企业兼并法规中。至今还未规定谁是企业兼并的管理或执法机构，那么，
出了兼并事件又有谁去管呢?既然兼并法规中没有违规的处罚条款，即使有兼并
违规行为，又凭什么去处罚昵l《证券法》中，有关对上市公司收购的规定也非
常粗略。所以，随着我国企业并购案件的增多，应该尽快制定《企业并购法》，
从法律高度对企业并购及其涉及的内容、程序进行周密、严谨、科学的规定．以
使企业井购健康、有序地发展。”
”本段的观点来源于周小知r‘兼井收购与企业扩张'，中国劳动tills_社，1999年版．
三、缺乏对导致垄断的并购行为的法律管制
企业，F购并不都是有益于社会的．券商井购也是如此。企业并购有可能产生
市场垄断，造成市场结构不合理，使市场竞争机制无法发挥作用，从而破坏市场
的公平竞争，损害社会公共利益。
为了控制垄断性企业兼并的发生，西方发达国家都制定了反垄断法，对可能
造成垄断的企业并购行为加以禁止。美国的反垄断法主要由《谢尔曼法》(1890
年)、《克莱顿法》(1914年)和一系列法律修订版构成。在美国反垄断法的立法
思想中，对企业并购的管制始终占据着重要的地位。如《谢尔曼法》第一条规定．
“任何契约、以托拉斯形式或其他形式的联合、共谋，用来限制州际间或与外国
之间的贸易或商业．是非法的。任何人签订上述契约或从事上述联合或共谋．是
严重犯罪。”第二条规定．“任何人垄断或企图垄断，或与他人联合、共谋垄断州
际间或与外国间的商业和贸易，是严重犯罪。” 《克莱顿法》的第七条至今依然
是美国管制企业并购的最重要的法律依据。它规定，从事商业或从事影响商业活
动的任何人，不能直接或间接占有其他从事商业或影响商业活动的人全部或部分
股票或其他资本份额，如果该占有实质上减少竞争或旨在形成垄断。如何确认一
项并购行为是否涉嫌垄断，是一个极其复杂的问题，法院必须考虑企业并购后可
能产生的有关市场竞争的所有情况井以此判断一项并购行为是否属于垄断性兼
并。1964年，美国联邦司法部颁布了实施反托拉斯法中反垄断性兼并的规则。
在该规则中，‘克莱顿法》旨在维持和促进市场结构中的竞争，禁止直接的竞争
者之间的横向兼并的第七条修正得到了强调。为了便于反垄断法的实践操作．该
规则还规定了市场拥有置的标准，使之成为判断一项并购行为是否构成垄断性兼
并的评判依据。美国反垄断法中规定了企业兼并的申报制度。1976年的《哈特
一斯各特一鲁迪南反托拉斯改进法》规定，凡达到一定规模的公司之间的合并，
必须事先向执法机关申报。其中，达到一定规模是指兼并企业和被兼并企业的净
销售额或总资产额分别达到1亿美元和1000万美元。为了使企业兼并有章可循．
美国联邦贸易委员会和司法部发布了一些企业兼并指导原则。如1967年，联邦
贸易委员会发布了对食品行业横向兼并的指导原则规定，凡是食品商店兼并后的
零售食品年销售量超过5亿美元的，或许多食品零售商自愿合并后使得批发食品
年销售量超过5亿美元的，均应由联邦贸易委员会进行审查。对水泥工业纵向兼
并的指导原则规定，只要被水泥公司兼并的混凝土公司属于混凝土市场上最大的
四家公司之一，或者其对水泥的需求量达到5万桶以上，或者被兼并的若干小公
司年水泥需求量累计达5万桶，就违反了指导原则。1978年制定了奶与奶制品
业的兼并标准。美国司法部1968年制定了详细的兼并准则。1977年制定了国际
范围内的兼并标准。1982年巴克斯特教授被任命为司法部的反托拉斯助理后．
又用经济学原理制定了兼并标准。
对企业兼并的管制，美国主要是通过政府执法机构和司法机关的相互配合下
进行的。政府执法机构在联邦一级主要有司法部反托拉斯局和联邦贸易委员会。
在州一级主要有卅J司法总长办公室下设的反托拉斯处和消费者保护处。司法机关
主要是联邦各级法院。
为了防lE企业并购造成某个行业的垄断市场格局，我国应该尽快制定《反垄
断法》．对企业兼并收购有可能产生妨碍市场自由竞争的垄断行为的管制。
第二节并购市场环境的问题与改进
券商并购的顺利开展，需要有一个良好的市场环境。但目前我国在券商并购
的市场环境方面还有许多不足之处，需要改进。
一、我国证券业市场竞争环境存在的问题及其改进
近几年来，尽管我国证券监督管理部门加强了对证券市场和券商的监管．但
出于历史方面的原因，券商还常常出现违规经营行为。如被中国证监会处以巨额
罚款的浙江证券有为客户融资买入证券、挪用客户交易结算资金、操纵股票价格
这些违反证券法规的行为。2000年1月至10月，浙江证券下屑杭州平海路营业
部、杭州保傲路营业部、上海昆山路营业部为客户融资买入证券，共计融资
46079．5万元。截至2001年3月底，浙江证券挪用客户交易结算资金总额为6．3
亿元，主要用于公司自营及偿还债务。浙江证券自1998年12月起．利用56个
股票账户，大量买卖“钱江生化”股票。同时，还通过其控制的不同股东账户．
以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量。
截至2001年3月20日，股票余额为14075537股，实现盈利4233．18万元。“2001
”资料来源：∞必‘{曲u。￡QⅢ，最终来源为中国证监会的有关文件。
129
年8月，在我国101家各类券商中，仍有27家券商存在挪用客户交易结算资金
的违规行为。另外，许多券商内部的财务管理制度也比较混乱。在对87家证券
公司2001年度财务报告的审计中，审计意见不干净的占55．17％，其中带解释性
说明的占14．94％、被出具保留意见的占12．64％，无法表示意见的有l家。由于
券商之间的市场竞争不规范，所以尚未形成优胜劣汰的竞争机制，依法合规经营
的券商在市场竞争中比违法违规经营的券商没有能够占多大的优势．所以优秀券
商并购劣等券商的机制尚未形成。
我国证券业的市场化不高也在一定程度上制约了优秀券商突出自己的优势，
劣等券商被市场竞争淘汰状况的形成。尽管中国证监会、国家计委、国家税务总
局联合发文，自2002年5月1日起，A股、B股、证券投资基金的交易佣余实行
最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金不得高于证券交易金额的
3％o，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等，但实际上．券
商之问往往形成价格联盟，不展开价格竞争。因此，我国证券业的服务价格应该
进一步市场化。
在我国目前，证券业的进入壁垒比较高，严格的审批和控制使得许多民间资
本难以进入证券业。同时．券商的退出机制也不完善。像南方证券、浙江证券等，
在陷入严重的经营危机时，都因为获得援手而死里逃生。政府部门也允许有些经
营不善的券商增资扩股，通过这种方式给这些券商生路。其原因是政府认为大型
证券公司的破产有可能引发我国股市的危机，因此一般要出面相救，或者允许这
些证券公司增资扩股弥补损失，或者主导它们进行合并重组。这几年来已有一些
证券公司因违规经营导致资产质量恶化而被接收或合并，就是例证。我国政府要
出面挽救面临破产的证券公司的另一个原因是，我国目前还没有建立保护证券公
司客户的利益的制度。一旦证券公司破产，客户的委托理财和交易保证金将面I临
损失。在国外，投资者赔偿机制的运作一般设立赔偿基金或投资者保护公司，受
益者主要是散户投资者。只有当会员证券公司发生财务危机和倒闭，并导致投资
者的存管证券、交易保证金蒙受损失时，赔偿基金才准予赔偿。运用赔偿机制，
等同于证券公司提前为客户买保险，是有效分散风险的最好办法。这种市场手段
比起国家救助要有效得多，同时又避免了国家救助的道德风险。
在国外成熟市场上，券商经营失败而破产的案例经常发生。据深圳证交所提
供的统计数据，1971年至2001年．荚国共有299家证券公司经营失败，相当于
36000家证券公司的1％，平均每年达7家，如在2001年为12家。1988至1999
年，英国有1321家证券公司宣布失败．其中1999年度就有595家。亚洲金融危
机使得日本、香港的券商中有多家“触礁”，如国内投资者十分熟悉的香港百富
勤破产事件。1998年，日本三洋证券及山一证券等一批大型证券公司破产，导
致数十亿美元的损失。
在我国，2002年8月9日，中国证监会发布公告．决定自即日起撤销严重
违规经营的鞍山证券公司，鞍山证券成了第一家被撤销的证券公司。尽管券商退
市的大幕出人意料地拉开，但是，在今后。我国券商因为经营不善丽被迫退市的
情况仍不会广泛出现，总有些地方政府或政府部门想挽救这些券商。
总之，证券业属于竞争性行业，应该放宽我国证券业的准入条件，消除我国
券商并购的政策性壁垒，尽快建立有效的进入证券业和退出证券业的市场机制。
只有建立了优胜劣汰机制，才能优化我国证券业的结构，加速我国证券业的发展。
=、我国券商上市存在的问题及其改进
证券公司的上市为券商并购提供了更加广阔的空问．可以促进券商并购的发
展。如上市的证券公司可以通过股市融资收购其他证券公司，也可以更方便地通
过换股收购或者与其他公司合并。证券公司上市后，股权的分散程度和流动性均
大大提高，大股东的控股权具有更大的不确定性，也为其他公司在二级市场上收
购证券公司提供了条件。
在西方发达国家．大证券公司几乎都是上市公司，随着高盛集团1999年5
月在纽约证券交易所挂牌上市，美国知名的十大投资银行基本上都属于纽约证券
交易所的上市公司，并且太部分证券公司不仅在国内而且在海外多个交易所同时
上市，如荚林证券的普通股在纽约证券交易所、芝加哥证券交易所、巴黎证券交
易所、伦敦证券交易所及东京证券交易所均有上市。
而我国目前，只有宏源’匹券是上市公司，并且是由信托投资公司改制而来的。
虽然若干券商计划上市，但在申请过程中面临着许多困难。事实上，证券公司上
市是其自身发展壮大的重要途径。证券公司上市．不仅可以增强它们的资本实力，
促使它们完善法人治理结构，不断提高经营管理水平，而且可以推动并加速券商
之问的购并浪潮。优化证券业的资源配置。
目前我国证券公司上市的途径有整体上市、合并整体上市、分拆上市以及买
壳上市四种。广发证券原先计划整体上市，但在《证券公司管理办法(征求意见
稿)》出台后，广发证券正在重新考虑原先的上市计划。整体上市是指将证券公
司的全部资产投入到改制后的股份有限公司，然后公开发行股票和上市。整体上
市的优点是不存在资产的剥离，与进行资产剥离的方式相比，这种方式可以简化
券商上市重组运作程序、缩短上市重组时间。但事实上，目前我国许多券商的不
良资产太多，整体上市难以符合上市的要求，许多券商虽然在形式上采取整体上
市，但在申请前一般将不良资产预先剥离或者处置；合并整体上市是指将被改组
券商的资产全部投入，同时吸收其他券商作为共同发起人设立股份有限公司，然
后以之为股本增资扩股公开发行股票并上市。与整体上市相比，这种方式加进了
合并的内容。采用这种方式的关键在于选择适当的合并对象。合并整体上市的突
出优势在于，由于加进了券商合并的内容，可使合并重组后券商的实体规模和经
营规模得以扩大，既有利于增强合并后券商的市场竞争能力，也有利于其提高规
模经济效益。同时，合并整体上市必然使券商的体制架构、内部管理制度发生变
化。但合并接体上市由于加进了券商合并的内容，必然牵扯到合并对象的选择、
合并双方资产的清理与评估、合并条件的谈判与讨价还价等一系列问题，比整体
上市方式复杂得多，所需时间也较长。因此，这种方式主要适合于规模较小，并且
不存在大量不良资产的券商{分拆上市是指证券公司将某些独立性业务分离出
来，成立专门的子公司分别上市，然后通过资产重组或配股的形式将母公司的资
产逐步注入到已上市的予公司，逐步壮大上市公司，最终达到整体上市的方式。
2001年6月20日，我国《证券公司管理办法》(征求意见稿)出台，允许证券公司
设立子公司，首次对证券公司的合并、分立、证券公司及予公司、分公司的解散、
撤销规则和程序作出了规定，为证券公司采用分拆的方式上市提供了法规依据{
买壳上市是指证券公司以已上市公司为桥梁，通过收购已上市公司达到间接上市
目的的方式。证券公司收购已上市公司，可以选择那些中价小盘股，通过国有股、
法人股的协议转让，或者通过二级市场直接收购流通股，达到控股的目的。然后进
行资产重组，将券商资产注入其中，达到间接上市的目的。增资扩股后的我国证券
公司普遍具有资金实力雄厚、盈利能力强的特点，这使收购上市公司成为可能。
问接上市成本低廉、程序简单，在直接上市存在困难的情况下，买壳上市可成为部
分汪券公司上市的捷径。
兰、我国券漪并购中驰地方保护主义驳蕻消除
目§口我国产牧交易市场添不发达，尚柬澎袋全国佳豹产投交荔索场(黢票帑
矮豫羚)，券蘩羧零跨骞熬蘧入羧建激囊虫缝在滋较宪饕熬产援枣蘩上转让t转
让券商法人股大多采用双方协议的形式，公汗掐粪藕标购滋滩j|；主瓣到。帮健褴辫
诞券营业部。也火多是买方麓鬃方私下协商盼形式成交-没霄进入公歼鑫孽掐卖帘
塌。枣子牧贿蜓赘殇毒{：摇瑾逶苓意，臻双霖谖；}薅蛰穆麓公擎鳇舞台壤瞧。
爵前我国绝大多数券商躲链地方性的中小券商，这些劳裔是送行弗赡滞重躯
的生襄对簸。憾由于地方保护主义和地方政府的干预，翁游商的跨遗陋熬箍带来
丁极其苓鞘酌影确署珏缀大数瓣鼹。褒已经发生豹券巍并薅窳审，大多数题在秘～
个送域范豳辩邀杼并赡、蘸缀，难戳渗聪大髋模的踌遗醒的券裔劳赡行为。
券商并购魁市场杼为，_嗷谈遵循市场级济规律。地隧保护主义和勰隈分割现
数使得我豳的羚髓并购没有最大可能地取褥券翻资源整鸯豹效益。地方政府应该
减少骰区壤内羚鬻并购的“梗豁配”褥舞，舔是应滚鼓磁嚣域超缝营状璇不谴酶
游商被全圊性的犬券商所弗购，以免境内羚商勉强合并敷缀精在今后义面临被并
购的鼹箍。
第墨节游商并购璎念的问越与辩篱
我毽券商捧赠圭妥莛国势鞲盼缝营管理糙发起鳃，在黪麴理念土述毒栏一些
瓣趱，器溪竞薅。
一、我国券辫共购搓肆慰熄存在的问聪艇其改进
券囊实醛生蹙一令麓鬻穗美毒瑟遘接髂，穰骞稿关髫蠢券蠢戆驻零、经营警
理膳、员正、政府、债粳入罅。这蹙莉害福荧者禳源于离赛的莽j盏，都掰跣蚤多
娥少地对券商盼发展起到一定的俸用。僵怒，股东盼翻懿穗该是最穰本黥，像是
在券巍；}薅孛黢该最挠先楚努考虑觳。《公霹淡》确定了公司羧东在磐购捷燕孛
斡娥终决定校，函为冀利懿受并赡行为嚣晌壤犬的蓬公蠲昀股东。在公葡盼经营
科标中，也应该烧以股东价德为中心。
但遗憾的是，如第二章中所分析，在我国券商并购的动因中，券商经营管理
屡和政府比股东起着更重要的作用。它们对于并购的决策并没有以股东价值最大
化为原则。对于经营管理层来说，他们做出并购的决策是为了追求自身的经济地
位，追求掌握更多可支配的经济资源，所以他们对于通过并购迅速扩大公司规模
有着强烈的冲动。至于并购是否有助于增加股东的利益，他们就很少考虑了。对
于政府来说，它们支持和干预券商井购。主要是为了消灭辖区内的亏损企业或闺
难企业，或者繁荣本辖区的经济，增加本辖区的税收收入，至于是否有利于券商
股东的利益，它们是不会考虑的．所以．我国券商并购中存在的指导思想普遍偏
离了股东价值最大化这个理念。
为了强化股东价值最大化理念对于券商并购的指导作用，券商股东应该提商
股东自主意识．充分运用法律和公司章程所赋予的合法权利，在股东大会上认真
地对并购议案进行审查，切实行使对并购议案的最终决定权。另外，社会上应谈
兴起保护股东利益的舆论导向，使职业经理人充分认识到自己作为雇佣者的身
份，忠诚地为公司股东谋求利益．
二、我国券商并购风险意识的缺乏及其改进
正因为我国许多券商并购不是追求股东利益最大化，而是片面地追求扩大公
司的规模，所以，在我国许多券商并购中．缺乏井购的风险意识。而实际上，券
商并购是存在着若干风险因素的。在券商并购的准各设计阶段，如果未能正确认
识自身的优势所在，未能制定正确的收购标准，未能正确地选择并购对象，过高
地估计并购刑象的价值，都有可能导致并购不成功。在并购谈判与实施阶段，由
于倌息不对称，很可能给出了过高的交易价格；由于融资也产生了相应的财务风
险：另外由于政策等因素也可能导致并购的失败。在并购整合阶段，由于未能有
效地完成管理整合、组织结构整合、业务整合和企业文化整合，很有可能导致并
91《|后券商的管理混乱、业务萎缩、业绩下降等情况，不仅未能产生并购预期收益，
反而带来了负效应。
我国券商的经营管理层在做出并购决策时．应该充分考虑到并购的潜在风
险，需要注意避免陷入如下陷阱：经营管理层头脑发热盲目扩张；并购策划不够
细致、不够完整：；{,J-3t-购双方实力估计错误；并购目标选择锚误；并购对象的地
理位雹太分散；并购价格过高；并购操作人员安排不当；并购使用过多的债权融
资；不重视并购后的整合工作；对企业文化的差异认识不充分：没有充分分析所
处的法律环境和政策环境等。只有避开了这些陷阱，才算是具有了比较高的风险
意识。
三、我国券商并购可行性研究的缺乏及其改进
我国券商并购的决镶，很少是建立在周密的可行性研究基础上．不是做到知
已知彼，胸有成竹，而是摸着石头过河，具有很大的盲目性。事实上，并购可行
性研究应该成为制订并购决策的基础。券商并购是一种政策性、技术性和风险性
很强的经济行为，具有综台性、复杂性和涉及面广等特性，如产权交易、市场状况、
资产评估、人员安置、财务状况、竞争程度等问题，都必须事先进行详细研究，
否则，很容易造成券商井购决策的重大失误。可行性研究工作做得细，其结论也
就准确可信．可以避免并购所带来的巨大风险。
券商并购可行性研究可分为3个阶段：机会研究阶段：初步可行性研究阶段：
详细可行性研究阶段。机会研究阶段的目标是发现并购机会，发现被并购的目标
企业。在做并购决策时，要考虑并购行动是否符合券商的经营战略问题。在机会
研究的基础上，初步可行性研究对企业并购进行初步的分析。首先要解决企业并
购的战略方向问题：其次是根据企业并购的意图，研究被并购企业的规模和类型：
再就是要分析哪种并购方式可行。详细的可行性研究是初步可行性研究的具体和
深化。详细的可行性研究一般要包括以下基本内容：研究本券商并购实施的背景、
宗旨、必要性、可行性和经济意义；研究本券商并购的过程控制；对主并购方和
被并购方的现状分析：券商并购后的市场需求研究；确定本券商并购的类型：分
析本券商并购的预期效应；确定本券商并购的方式；研究并购后的整合工作。
第四节我国券商跨国并购的前景
券商跨国并购既包括外国券商对我国券商的并购．也包括我国券商到国外或
境外的并购。外国券商对我国券商的并购，随着我国证券业渐进式对外开放的进
程，将逐步开展起来。目前国内券商还没有资本实力到国际证券市场上并购他国
券商，只有在国内券商实现了国际化，将自身的竞争力提高到世界～流水平的时
候才可能出现。．
一、我国证券业应该渐进式对，p开放
虽然我国已缀加入世界贸易组织，做出了我国窳融业逐步对外开放的承诺。
键蹩，我滏綦E券鼗懿对多}牙数是鬟鼙【澎进式瓣，不母能诖努强券藏立帮无漳磷蟪
进入我国证券市场。从韩国和墨西舒证券业歼壶f【的藏反两方面经验肴，只有程一
令辫家的鞫鸯鼗褒邑经或秘逮实瑗彳嚣器强弱壤嚣-F，才能竞全开敷辫内涯券枣
场。否则，育可能给本国诞券业的发展带来严重的厝果，甚楚成为引发金融危机
翁校潦之～。
韩国是证券业逐步x,t#F开放的～个成功例子。韩国在1996年入11i=后。其国
内证券堑氇遭受了匿大的狰击。褒警辩，韩毽国内券褰鹁簌援罄苓大，资率实力
比较弱，耀大的证券公司也不过拥有十多亿荚元的资本，难以与欧美锋国家的太
券商抗鬻。欧美和西零等满鲍券裔繇往爵裁避军韩鬻谨券毒场，使褥{夸多蒋溅涯
弊公司的收入大懈度减少，市场份额被大摄占领。但是，韩豳证券业的对外开放
戆渐进式酌，获簸镪静闯接开蔽国内证券市场逐步j霆渡羁蟊褥蠡鼋宠金羿放，总共
用了将避20年时间。在这个较长的过程中．韩国圈内券商比较成功地实现了国
际亿，撼黼了它们的竞争蜜力，逐步可班毒外国券磷竞争，没有被辩茜券商{蠡痨
或者收购、兼并。在韩国证券业对外开放的过程中，韩国政府采取蘸氍举措积极
促成韩豳证券公蠲的国际纯发展。1981年，韩国政府就为潮内证券公司的入毽
做准鍪，推出《资本市场凋际化计划》，为证券市场的对外开放设计了四步志的
发展目标。1988年，韩国政府叉捺出《证券市场国际仡的明年中期计划》，1993
年又制订《金融改革与市场开放豁动计划》。由此明’见，韩因政府酋先积极推行
国内证券公司的阑际化，然后才熊让外国券商可以较自由蛾进入国内市场。1981
年，韩暖政府只宽诅：外圆涎券公司在韩设立代表魅。从事迁券投资研究及蹶闷她
务。与此同时，韩国政府也允许圜内证券公司到境外设立代表处。1985年，韩
篷竞诲铃国涯券公司参黢璐嚣当媳涯券公司，握参股比例最高为596。1990颦，
韩国批准设立了3家既可投资国内又可投资国外的渔合投资基金；开始允许一家
强国迁黪公司参般国内谖券公司豹参毅魄铡由5筠掇疑到10％，瞧一塞国内证券公
司中。外资持股的总比例蠼高为40％。1991年，韩阐准许外国证券公司在韩圊增
设分支撬转或残巍合资谖券公司，毽是设鬻了捐疫瀚限割条拌，翔套瓷证券公司
不能在韩国股黎交易所获得交易席位；外围证券公瑚申请在韩国设立分公司的须
在韩国设立代表处至少已经两年。同时，规定了对等原则，即准许国内证券公司
到外国设置海外分支机构以及参股外国证券公司，在国外从事证券经营活动。
1993年，韩国允许外国信托投资公司持有国内信托投资公司的股份，但限制了
持股比例。1997年，韩国减少了对外国证券公司分支机构的资本要求；外资对
国内证券公司、信托信托公司和投资咨询公司的最高持股比例提高到49％。1998
年，上述最高持股比例被取消，并且允许外国人在韩国设立证券公司，完全享有
国民待遇。正因为韩国证券业的对外开放是渐进式的，并且与国内证券公司国际
化的步伐相协调，所以韩国国内券商得到了良好的发展空间．对国内证券业发展
的主导权没有被外国券商占领。韩国证券业渐进式的开放道路是成功的，值得我
国学习和借鉴。，
墨西哥是证券业对外开放不成功的～个例子。墨西哥在国内证券公司国际化
等条件尚未成熟的情况下，急于开放国内证券市场，因而对国内证券公司的发展
造成巨大冲击，阻碍了国内证券业的发展，同时，埋下了金融危机的隐患。墨西
哥在1986年6月正式加入关税与贸易总协定。作为发展中国家，墨西哥国内证
券公司的综合实力比较弱，难以与欧美铸国的大证券公司竞争。墨西哥证券业的
对外开放采取了错误的策略，既没有采取有效措施促进国内证券公司的国际化发
展，又急于开放国内证券市场。墨西哥在加入关税与贸易总协定后的第三年即
1989年就修改《外资法》，允许外资自由流入墨西哥金融市场，其中包括证券市
场。从而，国际资本丈量流入墨西哥证券市场。据统计，在1990～1994年间．
仅私人资本流入墨西哥就达950亿美元，其中280亿美元进入墨西哥股票市场，
430亿美元购买了墨西哥的政府债券(其中大都是短期债券)。这些投机资本以套
利为目的，流动性很强，增加了金融市场的风险；再加上金融监管不完善和汇率
制度的失当等因素。在1995年终于引发了金融危机，对国内经济造成巨大冲击，
严重阻碍了墨西哥证券业的发展，使国内证券公司的国际竞争力又大大下降。
从韩国的成功经验和墨西哥的失败教训可以看出，我国证券业的对外开放应
该使渐进式的。目前国内的证券公司根本没有能力与国外的大券商竞争，只有通
过多年国际化的努力，才能提高到可以与国外大券商抢夺市场的水平。证券业渐
进式对外开放，应该是我们最好的选择。
二、国外券商并购我国券商的前景
既然我国证券业是渐进式对外开放。那么，国外券商参股我国券商或者并购
我国券商的力度和强度也将是逐步增强的。
根据我国加入世界贸易组织的承诺，入世后三年内允许成立中外合资证券公
司，其中外碧!合营者的出资比例或在合营公司中拥有的权益比例可达到33％，而
三年后可增加到49％，五年之后可达到51％。这意味着．外国证券公司在最近三
年内主要参股我国证券公司，而在入世三年后，才可能出现较多的外国券商并购
我国券商的’情况。根据目前的外商投资产业指导目录，金融企业为限制及禁止(指
期货业)外资投资行业，主管部门如何确定“限制”的范围，能否让外资成为第
一大股东，将最终决定外资并购我国券商的可行程度。
2002年6月1日，中国证监会正式发布了《外资参股证券公司设立规则》
和‘外资参股基金管理公司设立规则》两个重要法规，中外合营证券公司的政策
开始明朗．若干中外合资证券经营机构即将产生。事实上，国内许多券商对与国
外券商合资是持欢迎态度的，如国泰君安、中国银河、申银万国、南方证券、国
通证券、广发证券、海通证券、光大证券、长江证券等证券公司自2001年初起
先后与国外券商签署了合作协议。其中合作的主要模式将是以公司的部分业务和
资产来组建含营证券公司。尽管许多有关事态还不明朗，例如现在还不能确切得
知将有哪些国外证券机构会进入我国，但是根据有关情况，可以对中外合资证券
机构的发展态势估计如下：
一是境外许多券商对进入我国证券市场持积极的态度．将有许多境外券商尤
其是香港、美国、欧洲的大型券商与我国券商设立合资证券经营机构。根据BNP
百富勤的报告显示．我国证券市场目前已成为亚洲除日本以外最大的市场，股市
综合市值接近5000亿美元，而到2005年，这个数字将上升一倍。而在2001年．
全球并购业务量下降了51％，首次公开发行额(IPO)下降了21％，同时全球证券
承销额下降了49％；标准普尔指数下跌了13％，纳斯达克综合指数下跌了21％，
全美证券交易量锐减25％。在这种情况下，我国高速增长的证券市场对国际大券
商是具有非常吸引力的。
二是合资的主体上看，我国国内前十名左右的大型证券公司通过各种形式与
囡外著名投资银行展开合作的可瞻性最大(陈云贤，2002)。这些外国券商可能
138
雹摇如臻±穆黛第一渡±镄、臻疑华宝、懋瑟逐券、骛兰嚣繇等在我瓣活动辍极
的大型或较大型机构，其中欧溯跨国金融桃构占了相警的比重。由予豳内许多较
大的综合类羚商在特色服务或者地域性方面具有相当的优势，而许多外资机构倾
囱子寻求具鸯比较援势和发嶷潜力弱券囊食馋，国内较大数综合类券鬻与嚣辩大
凝券商鲍合作氇充满了枫遗(陈云贤，2002)。丽匿内缎纪类证券公镪与冒井券
商合作的可能性很小．
三是在台瓷券商的业务定位上，由予不能从事A般缀纪业务和是麓业务，合
瓷券商爵髓秘鹅其狻特瓣联霄权结梅优势、舞方股东盼繁理技术优势、弩}究彝投
资管理方面的优势以及人才优势，重点进攻涉外证券业务(如国内证弊的海外发
行和跨国经纪业务)，非常注重刳新业务(如理财服务、投资顾问服努和众融工
其翻薪)豹蠢：发霸据震，争夺我莺证券鼗鑫奄蹇端窖户和大矮蠢。翔中黧国器金琏
公司依靠中方股东(建设锻杼)的根基和外方股东(滕撒斯坦利)的晶牌，目前
已成功代理了诸如中石化、中石油、国贸中心、招商银行等国内多家大型企业的
海强土枣，遨静残费摸式蜀戆被今嚣设囊熬孛羚舍资券舞缮篓。
由于我网证券业对外歼放是采取循_|葶渐进、逐步推避的政策，可以防止国外
券商纷纷涌入来并购我国券商状况的出现。先通过设立_中外合资券磷的方式，改
饕我国证券经营规约豹现露辏蜀，器抉提舅。国内券囊鞠练会素痿，激励戮疼券巍
增强竞争能力，避免当嚣辫券商可以完全攀受我国霞民待遇时它们太鬣地收购、
兼并我国缺麓竞争力的券商。
三、我黧券鸯国冁位鹣夔豢
如果受谶免国外券商太鬣进入时我圈嚣商全军覆没状况的出现。我国券商必
须尽快实现嗣际化。另外，我国券商走出因门去并购翻外券商，还只熄～个非常
遥远舞梦鏊。为了窦瑗这个荧好耱梦懋，瓒在嚣经霹豁骰舔盈必绥骰好戆事纛孽是
我国券商的圈际化。我国势髑必须国际化，才能应对入世的挑战，才能去并购国
外的券商。
联镶我嚣券蘧魏国嚣鼗，楚撵我国券簿在法又浚理继秘、缝缀缩稳、照务髂
羝、管理水平簿方面与国际j：券商的标准靠近，并且实现从国际资本市场筹集资
窳，在国际资本市场上开展业务。
我国鬟内券蹇斑该麸如下几个方露魏姨实瑗国骣他发震：
一是实现券商资金来源的国际化。券商的资金来源国际化是指券商在国际
资本市场上筹集资本金和其他资金，也就是国内券商到国际资本市场上去发行股
票和债券。与国外券商相比，我国券商的资产规模、资金实力都十分有限．难以
加入国际市场竞争。仅仅依靠国内资本市场筹集资金补充券商的资本金．不仅资
金来源过于狭窄，而且股本结构不尽合理。国内券商应该到国际资本市场上筹集
资金，不仅资金来源更加宽广，而且引入外国投资者参与券商的公司治理，有助
于改普国内券商的法人治理结构，提高国内券商的经营管理水平-
券商资金来源的园际化的具体方式有：l、设立。p外合资证券公司。这方面
的工作虽然有不少进展，中国证监会近来已经批准部分证券公司引进外资股东，
但目前外资入资的比重不允许超过三分之一。随着我国证券业对外开放程度的进
一步提高．组建中外合资证券公司将会成为我国证券公司实现资金来源国际化的
一条重要途径。2、符合条件的国内证券公司通过发行B股筹集外资，而且到国
际资本市场上公开发行}I股、N股、S股等筹集资本盘。目前中国证监会已允许
符合条件的证券公司在A股市场公开发行股票，今后还应该允许符合条件的证券
公司到海外股票市场公开发行股票。尽管证券公司到海外上市还存在着诸多制约
因素，但这是我国证券公司国际化的发展方向。3、具备条件的证券公司可以在
国际金融市场上发行债券筹集资金。这也是国内券商利用外资的一条重要途径。
二是实现券商业务的国际化。目前我国国内证券公司的业务范围主要集中
在国内市场。还没有进入国际市场。随着全球经济一体化和金融一体化的深入·
我国企业到国际资本市场发行股票和债券已经成为国内企业融资的重要渠道之
一。目前，这些国内企业到国际金融市场融资的业务．主要是由国外几大投资银
行承担，国内的证券公司由于受自身能力和对国际金融市场熟悉程度等的限制，
一直是充当配角。在令后，国内的券商必定要将业务开展到国际市场中去。中国
国际金融公司已经开始了承销国内企业的海外上市业务，走出了汪券公司业务国
。际化的第一步。可以预计，随着我国证券市场国际化程度的提高．证券公司业务
的国际化将会达到一个新的水平。我国券商不仅要在国际证券市场上承销国内企
业的海外上市业务，而且要在企业并购、风险投资、财务顾问等新兴业务上进入
国际市场，在国际证券市场上占据一席之地。
三是实现券商机构设置的国际化。证券公司机构的国际化是业务国际化的
需要，也是证券公司提高自身知名度，进行国际化经营的前提条件。证券公司各
项业务的于I：展，必须依赖于广泛的机构设置。这些机构设置既包括有形的网点，
也包括无形的网络。广泛的机构设置是证券公司拓展业务的物质基础。国外著名
的证券公司无不注重机构设景的国际化，特别是90年代以来，国外证券公司机构
设置国际化的步伐很快．如美林公司在全球43个国家设有分支机构，摩根斯坦
利在22个国家设立了482个办事机构。国际化的机构设置为这些证券公司在国
际竞争中赢得了优势。目前，国内证券公司的机构设置基本上都集中在我国大陆，
只有个别券商如申银万国、光大证券、南方证券等公司已在香港设立了分支机构。
在今后，机构设置国际化将是国内证券公司国际化的重要步骤，政府部门也应该
像韩国那样采取支持政策。
四是实现券商人才的国际化。国际化业务对证券公司的经营管理、风险控制
等都提出了更高的要求。国内券商由于设立时间较短，加上经营环境的制约。能
够适应国际化竞争条件的高素质从业人员十分稀缺。因此，国内券商只有实现人
才的国际化，才能在国际竞争中立于不败之地。具体做法可以是：一方面是“引
进来”，可以从国外大量引进留学归国人才或具有国外投资银行从业经验的人才：
另一方面是“送出去”，可以通过加强与国外证券公司在人员培训上的合作，将
国内人才送到国外学习、培训，培养成国际型人才。
第五节我国券商反并购的状况及展望
一、我国券商反并购的状况
目前我国券商反并购的情况是存在的，这表现在如下几个方面；一是有些经
营不善的小证券公司不愿意与一些大证券公司合并，经营管理层为了保护自己的
利益而不接受大证券公司提出的探讨台并可能性的邀请。二是一些信托投资公司
的证券总部受《证券法》的制约应该失去证券经营资格，但它们总是迟迟不肯与
其他券商合并，总想自己单独设立证券公司，即使规模比较小，它们的经营管理
层为了自身的利益而宁愿这样选择，“宁为鸡头，不为风尾”。三是一些证券公司
在增资扩股过程中．原大股东不愿意出让第一大股东的位置。如剥离新设的中国
科技证券的经营管理层某位人员就反映在增资扩股过程中总是有人想控股，并表
示出对这种控股念头的拒绝心态。
我国券商反并购的可能主体有两个，一个就是经营管理层r另一个就是大股
东。经营管理层之所以反并购，是为了自身的利益，担心失去职务、地位、权利
和经济收入。大股东之所以反并购，是为了防止失去控股权。
我国券商的经营管理层可以采取的反井购措施大多是非市场化的。一种方式
就是不把进攻公司的并购议案给予讨论。由于目标公司的董事会不讨论诸如券商
合并的议案．目标公司的股东大会也就难以讨论这类议案。二是劝说大股东不要
转让股票或股权。由于我国券商的股权大多是法人股，收购方不能在二级市场上
行使收购行动，如果券商股东不转让股权，收购方也就无从下手。三是如果经营
状况实在使得股东已经没有信心，经营管理层也可能尽量选择与对自身有利的主
并购方进行合并。
我国券商的大股东可以采取的反井购措施还不常见。目前我国大多数券商股
东对我国证券业的前景十分看好．一般不愿意出售股权。如果有进攻公司想通过
大量收购券商中小股东的股权来成为券商的控股股东，原大股东为了维持自己的
控股权，唯一的办法就是也收购中小股东的股权，提高自己的持股比例。
二、国外公司反并购策略的借鉴
在西方发达国家，一些不愿意被并购的经营管理层往往采取非常有效的反并
购策略。他们采取反井购行动，大多是为了争取保留自己的利益，有的也许是为
了提高原有股东的收购溢价。反并购策略可能导致目标公司得到更多的收购溢
价，同时，也可能危及并购成功的机会。
在并购要约之前，西方发达国家一些公司的经营管理层就十分注重内部防
御。内部防御最根本的方法是提高公司的经营效益．从而提高公司股票的价值．
使得公司原有股东不愿意出售股票。通过重组或者分拆，使进攻公司不感兴趣。
也是一矛I-有效的方法。还有的是通过改变股权结构．增大进攻公司收购的成本。
例如，通过股票回购提高公司股票的价格；通过内部职工持股计划增加外部公司
收购的难度；安置“毒丸”等。“毒丸”指公司发行在被接管时可以兑换为攻击
方公司股票的证券。“毒丸”战术有多种具体形式，如“优先股毒丸”，是指宣布
优先股的红利，而这种优先股可以兑换为攻击方公司的股票；又如“爆炸毒丸”，
是指公司以红利发放的形式赋予股东购买优先股的权利，而这种购买优先股权利
的价格被订得非常高，在正常情况下目标公司的股东都不愿意使用这种权利，同
时，还有一个附加条款，一旦公司被接管．目标公司股东可以向进攻公司要数倍
于履行这个权利的价值转让优先股购买权，毒丸就这样爆炸，其171的是使收购成
本高得令人生畏。通过提高公司的负债率．也防止进攻公司实施杠杆收购的一种
方法之一．如果这种方法走到极端，就成了“焦土策略”。
有些国外公司的经营管理层也往往通过改变管理结构或激励机制，来抵御收
购方的进攻。例如，董事会实行轮选制度．或者限带4董事会成员的离职，或者限
制大股东在董事会中的席位数，这样就使新入主的大股东难以立即行使对公司的
控制权。设立“金降落伞”，也是保护经营管理层的一种方法。所谓“盎降落伞”，
就是公司与经营管理层签订雇佣合同条款，其中规定：当公司与其他公司合并．
导致经营管理层失去职位时，经营管理者可以得到一笔赔偿金，并且通常一次性
付清。
在井购要约之前，经营管理层可以采取的外部防御措施主要有：一是经常与
公司股东并ilJ,I,部投资者建立联系和沟通，大力宣传公司的业绩和美好前景，宣传
公司战略、融资政策和投资计划，使公司股东jlliJ'l-部投资者对公司的未来具有信
心。二是进行战略防御性的投资，如进行合资经营．与目标伙伴之间相互持股等，
其目的是增大进攻公司的收购难度．三是对出现反常的股票买卖的股票登}己进行
监控，以及时了解可能的进攻者。
在收到收购报价后，不愿意被并购的经营管理层往往劝告股东，不要出售股
票。有的是向股东提出利润预计，承诺在未来支付更高的股利。有的是进行资产
重估．把无形资产、公司品牌等的价值评估出来，使股东明了公司的潜在价值。
有的是向外部寻求对原经营管理层友好的“自衣骑士”来收购，也就是自己寻找
接管者；如果得到一批机构投资者的支持，也可以实行管理层收购或者内部职工
收购。有的是诉诸法律，指责进攻公司的收购行为违反有关法律规定。有的是通
过其他公司，或者出售“皇冠上的明珠”即进攻公司感兴趣的资产，使自己与进
攻公司的经营方向不协调。有的是通过争取工会的支持，或者争取客户或供货商
的支持，使进攻公司的收购行动增加难度。
’ 三、我国券商反并购的展望
与当前国内券商积极、主动寻求与国外券商合资，以及积极寻求合并或在增
资扩股中引入新的大股东相反，在今后，国内不少券商有可能采取一些市场化的
反并购策略，阻止大券商或国外的恶意收购。特别是在许多证券公司上市后·股
权的分散性和流动性大大增强，很有可能在股票市场上爆发券商井购与反并购之
战．
券商并购与反并购．往往最终要涉及到法律问题。我国目前在这方面的一个
不足是。尚未出台规范并购和反并购的严密的法律、法规。并购与反并购往往关
系到许多利益主体的巨额利益，没有权威性的法律作为游戏规则．仅靠政府有关
部门的裁决是非常危险的，很有可能是不公正、不公平的。应该尽快制定规范并
购和反并购行为的专门法律，使得未来的券商并购和反并购有法可依。
2．
3．
4．
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8．
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后记
随着经济全球化和金融化的发展，企业并购的浪潮一浪商过一浪。国内外学
术界对企业井购的研究比较多，已有很多的研究成果。综观这些研究成果，大多
是从一般企业并购这一视角进行的，对券商这一并购主体和并购对象的系统研究
尚不多见。由于券商并购有着其自身的特点和规律性，并且我国券商与国外券商
也有着不同的特征，有其产生和发展的特殊背景，因此，我国券商并购有其特殊
性。我国加入WT0后，我国券商面临着国际、国内的双重竞争压力，竞争将更加
激烈，券商并购成为必然。正基于此，本人在攻读博士学位期间，在恩师曾康霖
教授的指导下，将我国券商并购作为博士论文的选题，试图对之进行较为系统的
研究。经过近三年的思考、撰写和修改，论文以现有的形式初步完稿，有待专家
和学术界的评判及批评指正。
论文从选题、拟定提纲到写作、修改和定稿，都得到了导师曾康霖教授的悉
心指导，他严谨的治学态度和渊博的学识，使我终生受益．他不仅是我学业上的
导师，也是我人生的导师，是我今后人生道路的楷模。在此，谨对恩师三年来的
教诲和关怀深表诚挚的谢意!三年期间，西南财经大学金融学院博士生指导小组
的冯肇伯教授、刘锡良教授、陈野华教授、袁远福教授也对我的学习和研究给予
了极大的关心、指导和帮助，在此深表感谢I金融学院殷孟波院长以及研究生部、
图书馆的领导、老师也为我提供了多方面的帮助和照顾，借此机会，也向他们表
示衷心感谢I也特别感谢邱兆祥教授、谢太峰教授、孟宪昌博士后、甘煜师弟等
给我的帮助和关怀。
我国券商井购研究在我国理论界至今尚无系统的研究，这篇论文只是对这一
问题进行系统研究的初步尝试．旨在抛砖引玉，引发学术界对我国券商并购研究
的重视，提出更多的理论研究成果，指导我国券商并购的实践。由于本人研究时
间和水平有限，文中必然还有许多不足之处，望多多指正．以便今后我对这一课
题的进一步深入研究提供有益的启迪。
王作海
2002年8月于北京