ParK's 論文后花園

西南财经大学
博士学位论文
中国资本项目对外开放顺序研究
姓名：刘光灿
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：刘锡良
20020601
一、选题意义
摘要
中国作为一个大国·要在世界经济和金融新秩序中，扮演主要角色之一．
H资本项几n勺对外丌放将足‘个不可避免的趋势，随着c11固D11A．IJJ=界贸易组织．
更加速了这一进程·政府和学术界之间已经形成一种共识：即资本项目的对外
开放是必然趋势，其重要性和现实意义不亩而喻。目前，许多学者和有关部门
对此作了大量的研究。·
但是，我国资本项目对外开放的现状和程度究竟如何?哪些项目已经．丌
放?哪些项目将要开放?哪些项目适宜推迟开放?开放的顺序和时间表如何?
资本项目对外开放有没有可参照的国际标准?发达国家和发展中国家资本项目
对乡}开放顺序的成功经验和失败教训有{可启示?可供选择的资本项目对外开放
顺序的途径有哪些?适合中国资本项目对外开放顺序的途径是什么?等等．如
何从理论和实践方面细化我国资本项目对外开放的顺序，还需要更深入的研究
和讨论．还需要引起学术界以及政府有关部门更多的重视。
对资本项目对外开放顺序豹讨论，目前国际上的观点大致可以划分为三
类：渐进、激进和中间观点。渐进观点以Mckinnon。为代表，认为资本项目的丌
放应该是经济自由化和经济高速发展过程中的最后阶段。Mckinnon(1991)认
为，只有具备国内借贷活动能够在均衡(没有任何管制)的利率水平上进行，
国内通货膨胀率被维持在可控制的水平上并使本国赞币没有必要持续贬值，具
备充分的套利条件以保证国际资本的自由流动等条件。才能实现资本项目的开
放，在条件不具备时过旱开放资本项目会造成资本外逃和外债高筑。激进j蛆点
与渐进观点相反．比如像Lal(1987)认为，资本项目对外歼放与贸易改革、实
行浮动汇率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进行，金
融自由化与贸易自由化可以同时．实现．Lal甚至建议，间接投资和直接投资活动
都应在世界利率水平和贸易品价格水平基础之上进行。与渐进观点和激进观点
不同，近年来有越来越多的经济学家将注意力集中在-丌放资本项目的先后顺序
问题上，至于丌放的速度如何．并不是考虑的焦点。这种观点强调·资本项目
的歼放应该是整体宏观经济和结构改革进程的一部分，如何在国内部门改革和
对外部门改革之『由J进行协调是考虑资本项目对外开放顺序问题时的重点·
Fischer(1997)认为，开放资本项目的益处显而易见．然而，在宏观经济框架
和金融部门比较脆弱的情况下，开放资本项目有相当高的风险。各国决策者应
考虑如何将自由化的收益最大化并将其成本最小化·Johnson、DHrbar和
Echeverria(1997将资本项目对外．丌放作为经济改革计划的组成部分，对资本
项目对外-丌放提供了纲领性的框架分析。Eichengreen和Mussa【(1998)同样强
调资本项目对外开放的风险，他们认为金融市场固有的信息不对称是造成问题
的重要原因之一。
综合以上分析，笔者认为。渐进观点忽视了资本管制成本，尤其是忽视了
在将资本项目对外开放进程无限期地延迟的情况下，随之而来的是管制成本的
不断增加和管制效率的相应丧失．激进观点忽ST资本开放所带来的风险。中
『白J观点虽然看到了资本项目对外开放的顺序的重要性，但是也忽视了开放的速
度问题。
目前，我国学术界和实务界关于资本项目的X寸#J-开放顺序基本上有两种观
点。一种是水到渠成的观点，认为随着中国经济金融的发展，中国资本项目的
对外丌放将会是自然的事情。这种观点过于乐观地估计了资本项目开放过程中
经济自身的力量，低估了资本项目对外丌放所带来的风险，是一种被动、消极
等待的观点，缺乏对资本项目开放的深入研究、总体规划和统一部署。另外一
种观点是。资本项目开放风险很大．资本项目能不开放就不开放。这种观点看
似慎重，却没有看到资本项目对外-歼放所带来的巨大收益。资本项目的对外开
放不仅是外部需求，也是自身的客观需要．显然这种观点过于强调了亚洲金融
危机的负面影响。-，
多年的金融实践经验使笔者感到资本项目对外开放这个课题对于改革和发
展中的中国来说具有重大的理论和现实意义。1999年笔者开始攻读博士学位，
在导师刘锡良教授的指导下把这个问题作为自己博士论文的研究内容。．在学习
和研究的过程中避步认识到，对发展中国家而言，考虑到开放资本项目的风险
和有序丌放需要的时间，渐进．开放模式更为可取：但考虑到资本管制带来的高
昂成本，以及困管制而带来的效率损失，这种渐进开放应是一种“积极的渐进
模式”，不应是一种“消极或静止的模式”，也不应是“激进的模式”。简言之，
这种积极的渐进模式，一方面对高昂的资本管制成本和低效率有充分的估计，
避免将“渐进”演变成“消极或静止”；另一方面要将开放资本项目的风险降至
尽可能低．避免将“积极渐进模式”演变为“激进”推行。
笔者与他人在1997年翻译出版了‘经济合作和发展组织国家资本流动自由
化通则》，它是目前关于资本流动自由化的国际标准。oEcD支持实现各成员国
之间的商品和劳务贸易及资本流动的自由化，并在各成员国之间建立了一个关
于资本流动的具有法律约束力的协议．即(OECD资本流动自由化通则》。由于
(OECD资本流动自山化通则》对其成员国具有法定约束力，资本项目对外玎放
是加入经济合作和发展组织的一个必要条件，备成员国必须采取必要的措施以
保证各项义务得到切实履行。因此经合组织国家的资本项目对外开放经验是比
较成熟完善的。国际货币基盒组织修订基金章程也以此为重要指南．{OECD资
本流动自由化通则》补充和加强了其他旨在提高国际经济环境自由化程度的多
边协议·世界贸易组织(盯O)一直是国际上致力于实现商品和劳务贸易自由化
的主要力量，而国际货币基金组织(IMF)则致力于实现一个国际经常项目交易
支付自由化的多边体系．{OECD资本流动自由化通则》是国际上唯一的关于蜒
现国际问资本流动自由化的多边协议，由于意识到金融服务霸益增长的重要性，
这一协议的内容不断得到加强，现在几乎所有的资本流动项目都已被这一资本
自由化协议所涵盖．本文对资本项目对外开放顺序这个课题的研究从理论和实
践的角度出发，对照(OECD资本流动自由化通则》这一国际资本项目对外开放
的一般标准，逐项地给出了我国资本项目对外开放的顺序和时问表．在这个领
域作了一次有意义的探索．
二、主要观点与创新
(--)以经济合作和发展组织成员国(OECD资本流动自由化准则》和各国
资本项目对外丌放顺序的经验为线索展-刀．讨论，着重于资本项目对外开放顺序
的研究。从国内该领域的研究情况来看，目前虽然就资本项目对外丌放达成了
共识，但研究的层次还仅限于诸如资本项目对外开放应当先玎放直接投资项目．
再开放间接投资项目：先对=《；；：融机构开放，再对非金融机构开放；先对非居民
开放，再对居民开放；先开放长期投资，再开放短期投资等问题．并没有从实
践的角度．就资本项目逐项地进行分析研究并提出开放顺序和时间表。本文对
照{OECD资本流动自由化准则》，分16个大类99项逐条地对中国资本项目进
行了详细的对照分析，并在此基础上从实践的角度出发对我国的资本项目开放
给出了具体的顺序和时间表．试图从一个崭新的视角出发．在国内进行一次尝
试性的研究。
(二)比较分析了近30个OECD国家和发展中国家开放资本项目的顺序及
其经验教训，以其他国家的实践作为中国开放资本项目的参照，归纳总结了开
放瓷本项目的一般性经验，即成功的资本项目开放最重要的前提是拥有一个鞍
为完善的宏观经济政策和法律框架，没有大量的国内价格扭曲，拥有有效监管
体系的国内金融体系，完善的金融市场基础设施，以及健全的资本项目管理体
系．这些实践经验为本文提出的资本项目对外开放的顺序提供了佐证。
(三)根据IMP《国际收支手册(第五版)》逐项地对我国资本项目管理现
状进行了梳理、总结，列出了我国资本项目管理概览表·对我国资本项目管理
的现状和效率进行了分析。在此基础上结合资本项目对外开放的要求对我国资
本项目管理对象、管理范围、管理目标、管理内容、管理手段进行r阐述·并
对完善我国资本项目管理，提出一些建议·
(四)对国际上三种资本项目开放顺序的观点以及国内的两种观点进行了
分析，总结了其中的利弊．并提出了自己的观点-认为中圈资本项目的对外．丌
放不仅是外龆需求，也是自身发展的客观需要。中国资本项耳的开放颊序应是
一种“积极的渐进模式”一不应是一种“消极或静止的模式”或是“激进的模式”。
(五)对资本项目的对外开放进行了分层次的归纳总结。一般认为，资本
项目对外开放就意味着所有的资本项目都要丌．放。然而，通过比较和研究各国
资本项目对外丌放的顺序，即使是欧美等发达国家在刀：放资本项目时也都有所
保留．推迟丌放的项目主要是直接投资中一些行业的限制、房地产业务、资本
市场的证券业务、集体性证券投资业务等项目。掘此，本文将我国资本项目对
外开放分成了三个层次，即已开放的顼羁、将要歼坡的项曷和适宜推迟歼放的
项目。
(六)本文提出的中国资本项目对外_丌放顺序和时闯表还对照了我国加入
wTO的减让承诺表。认为我国加入盯0减让承诺表的有些项目开放的风险过大，
我国一些资本项目和行业的发展还不成熟，适宜推迟开放．比如像银行及金融
服务业的一些领域、房地产投资、电影放映及发行出版业、农林矿等基础及能
源产业、航空运输及内河航运业、电讯业、集体性证券投资业务以及资本市场
的证券投资亚务等等。
(七)本文对资本项目对外开放顺序的研究还与人民币汇率机制改革、人
民币的国际化以及瓷本市场的对外l丌救掘结合。随着我国综合重力孬珏鼠酥地位
不断迅速提商，资本项目对外开放的实际进程应当加速，人民币的国际化也不
是逼不可及的事情。因此，错要我们统筹安排。创造条件，努力推进包括资本
项目对外-丌放和人民币的国际化在内的改革。中国才能在建立国际经济金融新
秩序中发挥举足轻重的作用。
三、结构安排
第一部分包括导论和第一章。探讨了资本项目对外开放顺序的一般性理论，
对资本项目和资本项目对外开放的内涵及其他相关概念做了阐述。进而分析了
资本项目对外开放的前提条件和相关政策，以及．丌放的经济效应和收益风险．
第二部分是制度借鉴部分．也筑是第三章。这一部分不仅分析了经济合作和发
展组织国家资本项目对外开放的通则，还比较了资本项目对外开放顺序的国别
经验和教谰。第三部分包括四、五、六章，首先对我国当前资本壤譬管理的特
点和现状进行了描述，对可供选择的几种资本项目开放顺序进行了比较研究，
对发达国家和发展中国家资本项目玎放的经验教训进行了总结·从而提出了我
国资本项目积极渐进的对外开放顺序和时间表。最后分析了与我国资本项目对
外开放顺序紧密相关的人民币国际化、资本市场对外开放和人民币汇率制度的
关系问题。
四、研究方法
4
任何理论的研究都离不开方法论的指导．金融学乃至经济学方法论的积极
作用不仅仅表现为理论的形成与发展构建的逻辑轨迹，更重要的是它的导向功
能，它的思辩方式和分析的范式．本文的研究方法大致表述如下：
(一)规范研究结合实证分析
实证分析和规范方法是现代经济理论研究中广泛运用的方法。前者洼重对
经济过程的客观描述．偏重手定量分柝；后者注重对经济行为的价值判断，偏
重于定性分析．本文的研究，自始至终努力将二者有机的结合在一起。
(二)理论分析与经验证据相统一
为了深入地研究资本项目的开放问题．需要理论的指导作为研究的前提。
犹如爱困斯垣曾经龉过的：“理论决定着我们能观察的闯题”，因此在本文的分
析中，使用了理论模型来简化纷繁复杂的经济现实．另一方面，除了严密的逻
辑演绎体系外。还需要对结论进行证实与证伪。换句话说，理论分析的本身需
要有经验证据的支持。所以，在本论文的分析中．考证了-大量的国际经验证据
及我国的现有制度安排，从而实现理论分析与经验证据的统一。
(三)历史演进的动态方法
在马克思主义的研究方法中，历史变迁、历史演进的历史观始终占有重变
的地位。改革与开放中的中国经济本身是一个历史变迁的过程，在对这个制度、
结构急剧变化着的中国转轨时期资本项目对外行放顺序问题的研究中，不可能
离．丌对不断演进着的中国经济的动态探讨。因此．采取历史演进的动态方法悬
本文分析与研究的方法之～． 一
中国资本项目的对外开放既是自身体制演迸的客观需要，又是、WD游戏
规则下的迫切要求．还是中国在世界上扮演越来越重要角色的趋势。但是，资
本项目的对外开放是一个历史性的课题．需要辨证客观的推进。在认识到开放
的客观必要性后．器要积极的研究，做好相关经济环境、法律制度和监管措施
的准备工作。从理论和实践上探讨开放的顺序和时间表，不仅希望改变在这个
重要课题上摸着石头过河的惰性思路。也希望在理论研究和实践上引起更多的
关注和重视。当然，本课题是一个非常复杂和细致的工作，需要长期的跟踪实
证研究。自己将在今后的擎习和工作中继续关注这⋯课题，不断深化认识对‘乎·
关键词-资本项目，开放顾序
ABSTRACT
I．The significance of this topic
As a la鸩e economy,China should play a significant role in global economy and
finance．thus it will be an unavoidable trend for China to carry out capital account
liberalization，and China’s entering WTO has also quickened this trend．In fact，the
government and the academia both accept such a perspective that the significance of
capiml account liberalization speaks for itself．Many scholars and sections have
made abundant researches and a number of important conclusions have been drawn，
such as：io the process of capital account liberalization．direct investment account
should be released earlier than indirect investment account；capital account Should
be open fil rst to institutions and then to individuals，first to nonresidents and then to{
residents；Jong·term investment account should be released earlier than short-term
investment account．Meanwhile，the indispensability,preconditions，risks and
income of capital account liberalization have been discussed thoroughly,however,
the．problem of how to realize China’s capital account liberalization step by step has
not acquire鲫accordant solution．Meanwhile；the persistent growth of the world
economy,the advancement of science and technologies and many other factors have
brought great changes in the international financial market in the form of economic
globalization，the liberalization of international finance and asset-backed
securifization．The economic and financial crises that appear frequently these years
also calI for our attention to consider capitaI account Iiberalization in depth。and this
dissertation is written under such a background in order to study on the sequence of
China’s capital account liberalization．
The worldwide viewpoints on the sequence of capital account liberalization Call be
divided into three types：the first type can be described as‘‘gradualism”。and it’s
】representative is Mckinnon，who-considered the liberalization of capital account as
the final phase during the process of 11璩．economicliberalization and rapid growth；
second type is‘'radicalism”，for instance，in Lal(1987)’s view,the liberalization of
capital accoUnt，the reform of trade，the implementation of floating exchange rate
system and the reform of fiscal institution should be carried through simultaneously
in the early days of economic reform；nle last type can be referred as
“middle．of-the—reader'’，and the economists who adopted this perspective paid more
attention to the sequence rather than the pace of capital account liberalization．They
6
emphasize that the capital accotmt liberalizationI shollld b。e one part of
maeroeeonomic and structural reform，and the balancc between national secti∞s ahd
foreign sections is the keystone．As in Fischer’S view,the benefit of capital account
liberalization is obvious，however,great risks may exist when capital aeacoUnt
liberalization is implemented with fragile financial institutions and macmeconomic
frames．Thus the policymaker should maximize the benefit of liberalization嬲wel。i
as minimize jts cost．
The view of“gradualism”ignores the cost of capital control，especially under the
circumstance of postponing capital account liberalization s．d．，in whicb the cost of
capital control keeps on rising and the efficiency of capital control keeps on
declining．The‘'radicalism”neglects the risks brought by capital liberalization．111e
“middle·oGthe-reader'’also overlooks the speed of capital account liberalization．
There哪two different standpoints on the sequence of capital account liberalization
in China．One is that China’S capital account will bc liberalized naturally along with
the financial and economic development of China．This kind of standpoint
overestimated the power of economy itself and underestimated the risks caused by
capital floating freely,and it is passive and negative．Te other is that capital account
liberalization should be avoided酗long as possible since it may bring great risks．
This view,which seems to be cautious，ignores the enornlous benefit of capital
aocount liberalization．Obviously,it puts too much emphasis on the negative effect
ofthe FinanciaI Crisis ofAsia．
According tO the author's point of view,the“gradualism”is applicable for
developing countries since the risks and time of capital account liberalization is
considered。hewever)when we take the tremendous COSt of capital controI into
account．this kind of gradual liberalization should be‘‘positive”rather than
“negative”or"actiordess”．That is tO say．cercmn financial sections may open in the
early stages and some must open】in。the final phase．To be brief,this positive
gradualism pattern estimates the cost ofcapital control sufficiently on one haad，and
reduces the risks ofcapital account liberalization on the other hand．In order to push
this pattem forward，the key is tO establish c谢'tain preconditions before capital
account liberalization iS realized．
Ⅱ．Structural arrangements —
Part One∞mists ofthe introduction and theories involved in the seqnence ofcapital
account liberalization． Firstly,the meaning of capital account。capital account
liberalization【and other correlated concepts眦expatiated；secondly,the
preconditions and related policies of capital acc．oullt liberalization afe discussed，
thinly and lastly,the economic effect,the risk and the benefit of capital account
L liberalization嘏analyzed． 、
In Part Two。the general rules of OECD counties a托analyzed and the experiences
as welI as lessons of differem countries in the sequence of capital accounl
libcratization are compared- ．
part Three includes ChapterⅣ。Chapter V and Chapter VI．In this part．the
characteristics and actuatity of China’S capital account management are described，
and then the ttmetable and SCglUenCe ofChina's capital account liberalization are put
forward．A number of issues a他discussed，such as the relationship between capital
account Iibei'alization and the intemationalization for RMB．relationship between
capit丑l account liberalization and tbe internationalization of capitalI market and
relationship between capited account liberalizafion and China’S exchange rate
regt’me． _ ‘
111．Innovations and features 一。
i． In this dissertation，the experience of capital account liberalization in OECD
COuntries is the thread running through the whole discussion，and the auger
mainly focused on the sequence of capital account liberalization．Capital
account liberalization is the prerequisite ofjoining：OECD，and the experience
of capital ac．x：otInt liberalization in OECD countries iS more mature and
completed．This dissertation Iays out a thorough analysis ofthe general rules of
capital account liberalization in OECD countries，and on this basis brings
forward。specific sequence and timetable．This dissertation，which is w／'iRen
from a totally new angle ofview,is B tentative research in China．
试In this dissertafion，the sequences Of capital account liberalization of nearly 30
countries are compared and analyzed，and the universal rule妇summarized as：
a comparatively perfect flame of macroeconomic policies，less domestic】price
distortion．a national financial system with effective supervisions，perfect
establishment of financial markets and a sound managerial system for capital
account liberalization盯e the most important prerequisites for a successful
capital account liberalization．
iii． in this dissertation．the actuality of China’s capital account liberalization is
summarized according to the latest Handbook Of Balance Of Payments(5th)，
also the cost and the efficiency of China's capital account liberalization
management is discussed。Then，the author puts forward his view on the aims，
g
instruments and proper time for China’s capital account liberalization．
iv．This thesis analyzes three internationally popular viewpoints on the INN】il．tenee
ofcapital accounttliberalization and points out the stronglⅪint and shortcomin昏
On this foundation，the author brings forward his own opinion that the
sequence of China’s capital account liberalization should be a‘'positive
gradualism'’rather than‘‘negative or actionless”or“radicalism”．
v． Capital account liberalization is compartmentalized into three levels in this
dissertation．It is generally accepted in China’s academia that all accounts
should bc liberalized，however,this is not true，since some developed countries
still have certain accounts reserved，such as the restriction to the industry of
direct investment，real estates，securities and collective securities investment．In
the author’s opinion，China’s capital account liberalization should take national
interests and the degree of economic growth into account，and some accounts
must be reserved till the time is ripe．
vi．The timetable for the sequence of China’s capital account liberalization gives
full consideration for the commitments of China’s entering WTO．According to
the author’s view,the commitments w够not mature since it ignored the
developing level and sensitivity of certain industries。such as shipping industry
and collective securities investment．
vii．In this thesis，the study on the sequence of China’s capital account
liberalization is combined with the reform of RMB exchange rate regime。the
internationalization of RMB and the opening of capital market．Along with the
improvement of our national power and international status，the process of
capital account liberalization should speed up，and the internationalization of
RMB ls not far out of reach．
China’s capital account libexalization is not only the practical demand of the
system evolvement，but also the urgent need under the rules of WTO．However,
capital account liberalization is a historical task that requires to be pushed
impersonally．More researches need to be worked over and televant legal systems a5
well as the measures ofsupervision nccd to be well prepared．
Key Words：capital account sequence of liberalization
9
第一章导论
第一节问题的提出及意义
一、问题的提出
从二十世纪九十年代以来，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展。资
本流动的自由化现象与趋势日益加强。资本进出一园的速度大大地加快，短期
资本对一国经济的冲击已成为众所关注的问题．1994年的墨西国和1997年的
亚洲金融危机爆发后，人们对国际资本流动的疑虑大为增加，可以说当代陶际
资本流动的研究重点已转移到权衡国际资本流动的收益与风险比较上来％以及
如何对国际资本流动进行合理有效的监管，达到除害兴利，从而更好地造福于
全世界的目的．
国际资本流动是指资本从_个国家或地区转移到另一个国家或地区，与一
国的国际收支有直接关系，主要反映在一囡国际收支平衡袭豹资本项目中．
国际资本流动是伴随国际贸易发生发展起来的．二战后资本国际化的进程
大大加快．当代资本在各国之阿的转移已成为国际间经济相互依赖的主要内容
之一．国际资本流动轨迹对经济金融的影响已大大超过国际贸易，同时，金融
资本的地位超过产业资本和商业资本，成为囱{Ii；瓷本流动的核心因素。。
国际资本流动的巨大发展，部分原因在于其对世界经济的推动作用．众所
周知，投资活动是形成新生产力的基本因素．对一国经济而亩。决定经济增长
的因素有两个，即投资率和资本产出率。有人把资本比喻成经济发展的引擎，
是毫不过分的。从世界范围来说，各国资本盈亏不均，国际资本流动为弥补这
种资本供求的不平衡提供了渠道。首先，对资本流入图来说，国际瓷本流动能
够提高生产投舞和促进经济增长，．增加出口矗和优化出口产品结构。引进先进
的生产技术和管理经验，增加财政收入和就业．发展国内金融市场，l；l及与外
国投资者共同承担风险婷。其次，对资本流出国说，国际资本流动自旨够扩大市
场规模，获得廉价生产要素和税收优惠。赚取较高的利率和资产收益率，从而
获得较高的投资利润率等；另外，资本流出国还可以通过输出资本降低总的投
资风险． ’ 、主．．
任何事物都有两面性。国际资本流动也可能给世界经济发展带来不利影响·
首先，对资本流入圄来说．国际资本流动可能降低国内金融市场的系统稳定性·
给贷币当局实施货币政策带来困难。追使财政当局放松财敏政策引发或加剧通
货膨胀。导致名义和实际汇率升值，影响出口。导致债务危机婷。其次，对资
本输出国来说．若资本流入国出现债务危机，则金融市场稳定性也将受到严重
影响，资本流入国管理国际资本流动的政策．工具也可能给资本流出国的金融和
经济带来不利影响。。
二、选题的意义．
中国作为一个大国，要在世界经济和盒融新秩序中．扮演主要角色之一。
其资本项目的对外开放将是一个不可避免的趋势．随着中国加入世界贸易组织．
更加速了这一趋势。其实．关于我国资本项目的对外开放问题在政府和学术界
之蛳已经形成一种共识，都认为应当实现资本项目的对外开放，其重要性和现
实意义不言而喻．很多学者和部门也都作了大量的研究，得出了一些重要的结
论t比如说资本项目对外开救应当先开放直接投资璜链，再开放褥接投资项目；
先对机构开放，再对非机构开放l先对非居民开放．再对居民开放t先开放长
期投资项目。、再开放短期投资项目。并且探讨了整本项目对外开放的必要性、
前提以及风险和收益等，但是究竟如何从实践的角度如何逐步实现我国资本项
目对外丌放无论是在学术界还是政府当局仍然还没有～致的答案．同时世界经
济待续增长，科学技术不断进步，各主要函家金融自由化的兴起等因素引起了
国际金融市场的变革，在规模迅速膨胀的同时，出现了经济的全球化，会融的
自出化，资产钓证券化_衽盒融业务信息的电子化等待锰，而远年来颏繁出现的
经济金融危机则让我们不得不从更深层次来考虑资本项目的对外开放这个问
题，不能以没有时嘲表这种官方{5毛法来替{弋深入细致的学术研究。l下‘是在这撵
一个背景下需要对我国资本项目的对外开放顺序进行讨论和研究。
对资本项目对外开放的讨论．就．丌放速度和顺序而言．目前的观点大致可
以划分为三类：渐进、激进和中间观点。
渐进观点认为，资本项目的开放应该是经济自由化过程中的最后阶段。较
早期的讨论以Mckinnon为代表，重点分析了宏观经济稳定性和经济改革的可持
续性与资本自由流动之阃的关系．Mckinnon(1991)认为，只有具备国内借贷
活动能够在均衡(没有经何管嗣)鸽幕j事水平上进行，蕾诲遥货彩酝率棱维持
在可投制的水平上并使本国货币没有必要持续贬值，具备充分的套利条件以保
证国际资本的自出流动等条件。才能实现资本项耳的开放。她警告，在条件不
具备时过早开放资本项目会造成资本外逃和外债高筑。
激进观点与新进观点相反。Lal(1997)认为。资本项目对外开放与贸易改
军、实行浮动忙率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进
行。由于金融自出化与贸易自由化可以同时实现，Lal甚至建议，间接投资_和直
接投资活动都寇在世界通行的利奉承串和通行的贸易晶价捂水平基础之上进
行。
与渐进观点和激进观点不同，近年来有越来越多懿经蓊学家将注意力祭串
在丌放资本项目的先后顺序问题上·至于丌放的速度如何，并不是考虑的焦点．
这种观点强调，资本项目的开放应该是整体宏观经济和结构改革进程的一部分，
如何在国内部门改革和对外部门改革之间进行协调是考虑瓷项目自由化顺序问
题时的重点。Fischer(1997)认为，开放资本项目的益处显而易见。然而．在
宏观经济框架和余融部门比较脆弱的情况下。开放资本项目有相当高的风险。
各国决策者应考虑如何犍自由化的收益最大化并将其成本最小化。Johnson、
Darbar和Echeverria(1997)将资本项目对外7F放作为经济改革计划的组成部分。
对资本项目对外丌放提供了纲领性的框架分析。Eiehengreen和Mussa(1998)
同样强调资本项目对外丌放的风险，他们认为盒融市场固有的信息不对称是造
成问题的重要原因之一。在他们看柬，成功的资本项目开放要有如下的保证：
良好的宏观经济政策用以消除盒融部门整体的不平衡，有效的激励政策以刺激
个人的风险管理意识，充分的监督管理以保证金融部门的安全运转。
哪一种观点更为可取?就理论讨论范畴而官．渐进观点忽视了资本管制成
本，尤其是忽视了在将资本项目对外丌放进程无限期地延迟的情况下，随之而
来的是管制成本的不断增加和管制效率的相应丧失。
我国学术界和实务界关于资本项目的对外开放顺序有两种观点。一种是水
到渠成的观点，认为随着中国经济金融的发展。中国资本项目的对外开放将会
是自然的事情。这种观点过于乐观的估计丁资本项目开放过程中经济自身的力
量．低估了资本自由流动所带来的风险．是一种被动，消极等待的观点，缺乏
对资本项目丌放的深入研究、总体规划和统。部署。另外一种观点是：资本项
目开放风险很大，资本项目目％不丌放就不开放。这种观点看似慎重，却没有眷
到资本项目的对外_丌放所带来的巨大收益．资本项目的对外开放不仅是外部需
求，也是自身的客观需要。显然这种观点过于强调了亚洲盒融危机的负面影响。：
笔者与他人在1997年翻译出版了‘经济合作和发展组织囡家资本流动自由
化通则》，《通则》是当今世界关于资本流动自由化括准的国际规则。而多年的
金融实践经验也使笔者感到资本项目对外开放这个课题对于发展中的中国来说
具有重大的理论和现实意义。1999年笔者开始攻读博士学位，在我的导师刘锡
良教授的指导下把这个问题作为自己博士论文的研究内容．
中国资本项目的对外开放既是自身体制演进的客观需要，又是WTO游戏
规则下的迫切要求．还是中国在世界上扮演越来越重要角色的未来趋势。但是·
资本项目的对外，T放是一个历史性的课蹶，需要辨证客观的推进。在认识到井
放的客观必要性后．需要积极的研究．做好相关经济环境、法律制度、监管措
施的准备工作。从理论和实践上探讨．歼放的顺序和时间表．不仅能够改变在这
个丌放课题上摸着石头过河的惰性思路，又能够在实践上起到促进作用。j
第二节研究背景
二拙后，尤其是20世纪70年代以来，国际经济环境相对稳定，一些国家
经济持续增长，科学技术不断进步。这些都在很大程度上促进了世界经济的繁
荣和发展。国际货币体系的变迁，各主要国家金融自由化的兴起等因素引起了
国际金融市场的变革，在规模迅速膨胀的同时，出现了经济的全球化，国际金
融的自由化．资产的证券化和金融业务的信息化等特征。
一、经济全球化
_
战后。随着欧洲的复兴和日本的重建，国际经济一体化程度不断提高。自
80年代后期以来，世界经济全球化进程进一步加快。全球性的贸易发展．资本
和技术的跨国流动，逐步冲破了各国甸的经济壁垒，使全球经济正在逐步形成
一个相互依存相互发展的整体。世界经济全球化的不可逆转的趋势，对世界政
治、经济产生着重大影响，它是国际金融变革的重要背景原因之一．
经济全球化是当代经济发展的一个重要特征，突出地表现在商品和生产要
素以空前的速度和规模在全球范硝内流动，逐渐形成统一的世界生产销售体系。
(一)、全球贸易自由化
在关税贸易总协定和世界贸易组织的推动下，全球贸易自由化范围正迅速
扩大。关贸总协定乌拉圭回合予1994年签订最后协议。这标志着全球贸易自由
化进入了新的时代．1995年成立世界贸易组织。成员国达到125个．1996年替
代关贸总协定继续倡导贸易自由化。贸易自由化是关贸总协定和世界贸易组织
的宗旨和目标。世界贸易组织正式运行以来，贸易自由化已经从传统的商品贸
易领域扩大到技术、金融等服务贸易领域．1997年世界商品和劳务贸易额合计
已达到63万亿美元．预计2010年将增加到16．6万亿美元。
全球贸易自由化进程中，国际经济体系同益扩大，世界各国的贸易壁垒逐
步被打破，原有的闭关锁国的观点币逐步被淡化，开放和合作成为当代最鲜明
的特点。越来越多的国家被纳入国际大市场中，，并支持贸易自由化。现在已有
140多个发展中国家加入到圜际经济体系中去了。在当代世界经济中发挥重要
作用的三大国际经济组织之一的世界贸易组织．由最初的23个缔约国，发展到
今天的128个正式缔约国。另一大国际组织——国际货币基金组织，也已由创
始时的35个国家，发展到现在的167个国家和地区。这期间．世界贸易增长很
快，国际市场不断扩展。60年代以来，全球贸易增长事高于全球GDP增长率。
90年代以来．两者的差距，f始扩大，全球贸易增长率已达到经济增长率的3倍．
掘世界贸易组织统计．1997年全球商品贸易颧达到4．9万亿美元，年增长率高
达8％。大大高于世界产品生产的增长率。目前，每年全世界GDP总值中约有
l，3以上是在国际交换中实现的。
(-D全球生产体系的形成
二战以后，艟着科技革命的发展和不断深入．以及全球贸易自由化的发展，
世界各国间国际分工和专业化协作程度逐步提高．国际分工和协作的快速发展
打乱了原有的相对封闭的生产格局．世界范围的、统一的生产体系正在逐步建
立和发展．这种生产国际化的物质基础是现代化工业的大规模生产．现代化生
产不仅需要不断投入与发展新技术和新工艺．也要求分工更加精细，专业化协
作的范围更加广泛．由于每一项新技术的开发和利用都需要进行大量的投资，
加上叛技术和新产品种类繁多，为了发挥本国的优势和特长，只能选择若千重
点进行突破。这样，以往一个国家内部的分工协作关系，必然发展为_系列国
家之问的国际分工和协作。从而使各个国家的生产活动都纳入到了国际范围的
再生产过程。
不同产业和部门之问的国际分工和国际交换，比如原材料和制成品，是生
产国际化初级阶段。随着世界统一生产体系的发展，同一部门内部不同产业之
间的国际分工和国际交换逐步扩大．然后发展到同一行业内部不同产品之间的
分工，最后发展到同一生产过程内部不同工序之问的各零部件的国际分工和协
作．国际分工和生产国际化程度不断深入．例如。美国波音飞机的制造由450
万个零部件组装丽成，这些零瓤件是分别由6个国家、1600家美国公司毒4造的，
福特公司生产的轿车，外国部件占27％，等等。
80年代以来的国际产业结构传递浪潮大大促进了世界生产体系的形成。美
国，只本逐步将一部分高技术、高附加值的产业向亚洲“四小龙”转移．．而日
本和亚洲四小龙还将一些标准化的成熟产业向东盟的泰国、马来西亚、印度尼
西亚和菲律宾转移。Fi本通过对外直接投资孵化出东亚经济的雁型发展模式．
产业的国际传递使皿洲四小龙丌始实现产业升级换代，以生产标准化产品和利
用成熟技术为主，向高技术、高增值的方向发展。同时．东盟国家则利用劳动
力低廉的优势，大量接受F{本，四小龙转移出来的成熟技术和标准化产品的生
产。马来西亚现在已成为世界较大的半导体产品出口国，是仅次于日本、美国
的第三大半导体生产国。亚太地区国家的产业结构调整和传递，使生产全球化
程度越来越高。国际分工进一步加深，跨国生产协作越来越频繁，从而促进了
国际生产体系的形成。
(三)直接投资和跨国公司的发展
在全球经济一体化的过程中．跨国公司起到了非常重要的作用．在当今世
界今年国际中，跨国公司集生产、贸易、投资、金融、技术开发和转移以及其
他服务为一体，跨国生产。跨国经营，为全球提供产品和服务t是世界经济全
球化的重要推动者和具体体现者．据统计，全世界各地的雇员达到7000刀人·
这些跨国公司控制了世界生产的40％．国际贸易的50％-60％，国际技术贸易的
60％一70％，以及国际直接投资的90％以上．另掘联合国1995年公靠的数字，跨
国公司通过团外分公司销售了7万亿美元的货物，比世界出口总值都要多。跨
国公司在本国以外的销售额比世界出口额增长快了20％．30％。
跨国公司在全球直接投资方面发挥了核心作用．在1996年底，外国直接投
资总额超过了3万亿美元。在全世界，外国直接投资的、增长速度比投资总额
的增长快两倍，但是仍只占工业发达国家年投资额的6％。此外，根掘联合国
1997年发表的世界投资报告估计，全世界70％的专利技术的国际使用费涉及母
公司及其外国子公司之间的支付，这表明跨国公司在全球技术转移方面也发挥
了重要作用。
80年代后期以来．跨国直接投资～直保持着相当大的规模。美国对欧盟12
国的直接投资累计额为2737亿美元。美国的跨国公司在欧洲的公司涉及建筑、
机器和车辆制造、电器、化工、通讯以及娱乐等行业。80年代以来同本在美国
的直接投资更引入注目。只本厂商不断的以巨额资盒在美国投资建厂，或购买
美国的企业和债券。1989年SONY公司以34亿美元购买了好莱坞哥伦比亚影
片公司，从而震动了全世界。随后，三夔地产公司以i4亿美元收购了洛尧菲勒
中心80％的产权。1987年到1990年期间。日本公司在美国购买了大约570亿
美元的地产。此外，同本企业对欧洲的投资发展也很迅速。截至1995年初，在
欧洲投资企业已达702家，主要集中在汽车、屯子和电气设备、化学以及精密
仪器等行业。荧、欧、F：j等发达国家在汽车行业相互投资渗透现象十分突出，
交叉持殿现象十分普遍。荚函通用汽车公司摊有日本五十铃的34％股份，福特
公司拥有马自达公司的24．5％的股份，三菱公司、梅塞德斯一奔驰公司、克莱
斯勒公司和沃尔沃公司之间均有密切的合作关系。1999年l胃9 R一1月29 R
福特汽车收购瑞典沃尔沃汽车，宝马汽车收购英国的劳斯菜斯汽车。1998年收
购只本6I家大中型企业，其中61％是搜美国企业兼并。1999年2月5 Fl，法
国阿尔卡特公司与美国摩托罗拉公司决定在移动通讯领域进行全面合作。1999
年。美国花旗银行与旅行者榘团合并组建金融超市；1999年3月14日，波士
顿银行与福利特金融集团结盟；·1999年3月16日，雷诺汽车控股同本日产汽
车；1999年6月，美国高盛公司收购韩国国民银行；1999年7月。荚资用6亿
美元收购韩舀第一银行。另外，还有德国奔驰汽车收购美国克莱斯勒汽车；德
意志银行收购美国信孚银行：荷兰阿洪保险收购美国泛美公司。成为美国第三
大人寿保险公司。
全球300家跨国公司控制了世界l，4的生产资金，大约有5亿多美元。一
般大跨国公司的年销售额可以与大部分国家的国内生产总值相比，荷兰壳牌石
油公司的销售额大约等于伊朗的国民生产总值，三井和通用电气法国分公司的
销售额加在一起，要超过丹麦、葡萄牙、土耳其三国国内生产总值之和。跨四
公司在全球的跨国投资中起着重要作用。
贸易自由化引起的国际贸易迅速发展和跨国公司的高速扩张。导致国际金
融市场业务量猛增。过去10年，全球金融服务的规模急剧扩犬，外汇市场每天
的成交量，已选1．5万亿美元。同时，还提出了金融业务多样化的要求，加快
了国际金融市场变革的步伐。例如，世界贸易组l；!l 71个成员国缔结的全球金融
服务业自由化协议．将于近期正式生效。根据这项协议，占全球金融服务业95％
的国家和地区，其银行业、保险业和基金市场都会开放．71个签约成员国和地
区之中，约有53个已完成内部确认协议的程序，全球经济一体化程序的提高，
要求为之服务的金融业做出相应调整。与之相对应的，是金融自由化的*起和
发展。
二、金融自由化
八十年代以来，垒球大部分国家几乎都被卷入金融自由化的浪潮中去丁。
金融自由化又称金融管理自由化，主要是指金融当局通过金融改革．放松或解
除对金融市场的各种金融管制措施，从而为金融市场交易提供了一个更为宽松、
自由的管理环境。尽管各国金融结构起始条件不同，宏观经济发展情况不同，
所处内外环境不同．但是都先后走上了放松管制的自由化道路。金融自由化主
坚表现在资本流动自由化、经营范围自由化和交易价格条件自由化等方面。
1-放松市场管制。金融市场自由化主要包括两方面内容，一是消除对不同
类别金融市场的种种限制，扩大了金融机构在不同市场上的活动范围，使园呐
命融市场融为一体。例如英国从1<771年起允许清算银行进入银行闻存款市场，
后又允许贴现公司进入大额存单市场，1980年代起允许其他金融机构进入传统
贴现市场，从而打通了原有“传统市场”和“平行市场”的界限。二是解除了
国内市场与周外市场的分离限制，使境内与境外市场融为一体。英国是在1970
年代束1980年代初终止市场分离措施的；前西德于1980年代初放松了对国际
资本流动的限制，对外开放国内金融市场肄资；日本于1979年2月开放丁国内
债券市场，1984年6月外汇市场实现了完垒自由化。，
2．银、证相互渗透。经营范围自由化主要表现在放宽对各类金融机构在营
业范围、业务对象和机构设置、地域等方面的限制，允许业务交叉一打破盘触
机构的专业分工，取消妨碍金融机构经营决雏自由的信货控制和投资管制等。
1970年代以后，各国金融机构创造城吸纳了金融创新的成果，使原有的分
业经营管理逐渐形同虚设，各种金融机构原有的分工界限日益模糊．各种新型
的金融交易也不在旧管制的框架之内。各国管理当局在经济自由主义思潮的影
响和保护本国金融竞争的动机支配下，于1980年代初陆续放松了对金融机构业
务经营和盘融交易的限制。创新最为活跃是荛田。另外太多数欧共体成员国也
7
都放弃了对银行信贷的数最限制。允许储蓄结构和邮政部门开展新的贷款业务．
银行在证券业务上的自由度也要大得多；对金融交易的管制也已放松，使自由
经营和交易合法化。许多国家对银行和非银行金融机构业务种类限制的逐步放
松。
由于对银行业从事证券业务的限制放宽，证券业务队伍急剧扩张．实力大
为增强。与银行信贷市场和外汇市场更加紧密的结舍在一起，并不龋的岛国际
化发展。许多商业银行除进军证券业以外。还将业务范围扩展到信托、抵押、
保险及投资管理等一些非传统银行业务领域。专业化分工的打破，使各类金融
机构之间的竞争加剧，并通过“合理兼并”而重新组台，发展起新型的综合化、
全能化的金融机构，产生了“金融超级市场”，进一步提高了余融效率。
3．和率自由化。在许多创新的负偾或金融工具不受原有利率管制的约束的
同时，各国当局还陆续放松了利率管制。例如，美国‘1980年银行法》、《1982
年存款梳掏法》废除了存款利率的上礞，1986年又教开了活期存款的利率限制；
R本利率自由化是从金融市场开始的1970年代中期首先放开了国债利率的定
价标准。改出自出招标确定利率．1978年6月逐步取渭镘毒亍阗资金市场蠡q拳j率
控制，1979年起允许银行开办自由利率大额存单。并于1987年最终取消了对
大额存款利率的一切限制；英国则于1971年5月取消了银行间协定利率．J981
年英格兰银行停止公布最低贷获利率，使基础贷款利率走向市场化。T
4．资本流动自由化。资本流动自由化的措施主要包括放松对货币使用范围
的限籼．放宽或解除外汇管制，允许外汇自由兑换，允许资本自由跨国移动，
丌设国内金融市场，建立离岸俞融中心等。它拆除了隔离备国盒融市场的屏障，
使四内金融市场开放，促进了跨货币跨国界交易鹩迅速增长，在这一方萄，首
先是英国于1979年10月取消了外汇管制．允许本国居民(含金融机构)自由
地借入外币嵌金或将本币英镑放给外国人。或者自由地兑换成外汇资金从事国
际信贷和投资活动，并允许本国居民筹措和运用“欧洲英镑”。德国随后也子
1981年修改了有关的==；；=融法靓。居民向非居民出售短期货币市场市场票据和固
定利率有价证券的所有限制均被取消，居民不必将外汇或持有的外汇资产调入
国内或办理结汇：非居民在德国境内送行直接投资、购买房地产以及购买德国
或外国股权时．使用外汇均不必经过批准。1981年12月美国也开始允许国内
银行也开展离岸金融业务，从而建立了美国境内的欧洲货币市场，将大量的欧
洲美元吸弓l回美国舀内。
盒融自由化的发展对国际={；；=融市场产生了巨大影响r它为1970年代、1980
年代以来金融创新和金融国际化提供了广阔的空间，可以说盒融自硅I化是金融
创新和金融国际化发展的前提和基础。
三、资产证券化
当代金融业务的大量创新．使融资方式I=l益灵活多样，金融工具各具特色。
能满足筹资人和投资人的不同需求；金融市场的创新使直接融资极为便利，而
在金融机构组织结构的创新中．非银行金融机构迅猛发展，市场占有率大幅度
提高，在少数发达国家已经超过了银行业(如美国非银行金融机构和保险、退
休基金的资产早在J995年已在其总资产中占到62．5％的比重)，出现了金融活
动中的资产证券化和银行非中介化趋势。
(一)资产证券化状况
1980年代以来，余融资产证券化趋势发展迅速。许多金融家认为。资产证
券化的发展宣告了金融业新纪元的到来。所谓资产证券化就是通过盒融市场为
储蓄者与借款者之间直接建立桥梁的一个过程或工具。资产证券化是一种以金
融市场为基础的信用中介，它与商业银行等机构中介不同。其核心是将已经存
在的信贷资产集中起来，经过重组后分割为证券，然后转卖绘金融市场中的投
资者。
广义而言，凡是在未来一段时期里定期支付一定现金流的资产或债权均可
进行证券化，其种类包括：房地产抵押的贷款证券化，汽车应收款证券化，商
业抵押贷款证券化，贸易和租赁应收款证券化，信用卡应收款证券化，商业和
工业贷款证券化．船舶贷款证券化。批量贷款证券化等．它经由投资银行或信
托机构糟心设计并用新的技巧，把银行或其他机构的债权组合起来以满足必要
的金额和条件，据以发行新的证券。新证券的面值、期限、利率不一定与组合
中的原有债权相同．并且有政府机构的支持．获得保险公司的担保，经信用评
级机构评估达到最赢的信用级别，爿‘可以对外发行。因此，基于原来资产的新
发行的证券．具有了高质量、高收益、高流动性等特点，成为颇具吸引力的投
资工具。
目前国外较为通行的债权证券．～是银行以抵押贷款保证的债券，美国1970
年出现不动产抵押贷款担保债券的发行。到1988年，这类债权证券未偿额逾
1000亿美元；到1990年代，已经证券化的抵押贷款占未偿贷歉总额的比重已
超过30％．二是以其他债权为抵押贷款占未偿贷款总额的比重已超过30％·二
是以其他债权为抵押的债券，如公司的应收账款、租赁债权为抵押发行证券，
美国通用汽车公司就是以应收汽车账款为抵押发行了大量的担保债券，仅1986
年、1987年两年发行量就达114．31亿美元。债权证券化不仅为盒融市场提供了
更多的可供选择的投资工具，吸引了更多的资金盈余者参与直接融资活动t而
且能够把相对呆滞的债权转变为流动性资产。从而增强了金融机构或企业资产
的流动性并改变了它们的资产结构，但对金融机构的负债特别是银行存款却有
不利影响。大量存款流出银行进入市场，使银行资本金来源减少。1990年代以
来，各国债权证券化的趋势十分强劲。各国证券余额占国内生产总值的百分比
大幅度上升足以说明这一点。
(--)国际融资方式证券化
传统的国家融资方式主要是向银行借贷，现在国际金融市场上相当一部分
传统的银行贷款已被发送发行证券的方式所取代．1980年代初爆发的国际债务
危机，使入们意识列国际银行贷款存在着债权难以转让懿风险．雨证券化可以
缓解这种风险。各国会融管制的放松。国际证券市场的工具创新和服务创新，
都极有利于以证券方式进行国际融资．因此1980年代后。国际证券融资得到长
足的发展，特别是国际债券市场的发展速度很快。国际证券包括股票和债券，
以及其他凭证，如荧国存托凭证．外国企业的股票在美国发行．一般都采用这
种方式。
1990年代以来，国际融资方式有两个明显的变化：一是国际银行贷款比重
下降。而国际证券融资的比重上井幅度绦快．雹际、证券融资鹃院重扶t989年钓
27．62％上升至1995年的49．86％，1994年曾高迭60．06％；二是在国际证券融资
中。金融机构(主要是国际牲大银行)成为国际证券的主要发行者和持有者。
会融机构是最大的国际证券发行者，在1995年束存量中的比重占37：05％，公
共部门占35．19％，公司占27．76％。与此同时。银行为了优化资产组合．大管
增加国际证券的持有量，成为国矫证券市场的主要投资者之一。这义推动了国
际融资方式的证券化。
四、信息电子化。
冷战结束后，经济科技领域的国际竞争日趋激烈。从而加速了经济知识化
的步伐．高科技革命不但使人类的知识总量迅速增加，丽且使得人类获取知识、
应用知识能力大大提高。1990年代以．柬，随着互联网的出现、发展和国际化，
；l发了人类社会一场新的革命。面对一个新时代——网络时代的来临，世界各
国政府都在抓紧实施自己的“信息高速公路”计划，力求在新的竞争中不致落
伍，为国家在网络B重代隶得一个有科的立足点和发屐空铷。信息技术钓应拜；和
发展，大大提高了会融市场的效率，甚至在很大程度上改变了金融市场的形态．
1970年代以来，髓者以信息技术翱计箕帆技术等为标志的颓的科技革愈的
不断发展，金融电子化浪潮也逐渐兴起．冲击的范围越来越广。目前，发达国
家已基本实现了盒融业的全部电子化．除了内部清算工作的电子化外．国际问
的支付电子化也在逐步发展．全球银行间金融电讯协会，就是为了解决通讯网
不能适应国际问支付快速增长而设立的非盈利性的合作组织。这促进了全球金
融一体化进程，大大便利了资盒国际f司流动，会员银行问的通讯使用全球镶行
问禽融电讯协会的网络，只需l-2分钟即可接通、利用该网络．大批资金可在
任意时间，顷刻便可转移到世界各地。
0
金融市场砥在广泛利用网络通讯技术迅速扩张。这使证券市场旧的组织方
式受到冲击，并开始形成新的网络性市场。证券市场不仅向网络市场发展，更
在通过网络向家庭延伸，网络对证券市场的影响遍及证券的发行，交易、清算
等各个方面。因此，国际金融市场一体化的趋势日益突现．资本的本性决定了
它必然会跨越国家的疆域，在全球范围内寻求最能增殖的场所。而战后方兴采
艾的技术创新浪潮为这种一体化提供了技术保障。作为国际金融市场的重要组
成部分，全球证券市场已初步形成一个相互关联的统一整体。可以断言，随着
全球性互联网的不断延伸和发展，全球网上标准的建立，功能齐备的网上证券
市场将不再存在天然的地理的界限，其发展的结果必然是推动全球证券市场一
体化。网络技术将使任何一个区域性的证券市场升格为国际性的证券市场。
国际盒融电子化的发展趋势对国际金融格局J下在产生着深刻的影响，它使
资金的全球配恩更加迅速和充分．也为资本国际间快速流动提供了条件，同时
也使得风险的传播更加迅速。’
I
五、金融脆弱性．
，
上世纪80年代以来，国际金融体系越来越表现出较明显的不稳定征兆．这
突出地表现为1982年爆发了拉美国家债务危机和同期在美国爆发的以储贷协
会和大量银行倒闭为特征的盒融中介危机上．进入90年代，在全球金融自由化、：
一体化、证券化、衍生化的浪潮中，这种不稳定的趋势逐年加剧，1992年欧洲：
货币体系中的“英镑晕拉危机”、1994年墨西哥金融危机以及1997甲以来的亚
洲金融危机，都是很好的例证。以往人们对盒融动荡的患考主要集中于危机发
生国自身的经济阔题上。然而自亚洲金融危机后半段以来。特别是近来爆发在
俄罗斯和巴西的金融危机，2001年的土耳其金融危机和2002年的阿根廷经济
危机促使人们将思考的重点转向整个国际金融体系，有关改革现行国际金融体
f
系的呼声日炽． ‘
认识当前国际金融形势动荡加剧的根源是分析国际金融体系阎题的一个出
发点．无论是1994年的墨西哥金融危机还是1997年泰国爆发金融危机之初，
西方经济学家总是首先将限光瞄准了这些圈家自身存在的经济闯雕比如过爨
消费、过度借贷、脆弱的国内金融体系、政府干预引发的激励结榭扭曲、裙带
资本主义(cronycapitalism)等等。但是至少有两点情况说明这种解释不完全，、
一是直到亚洲金融危机发生前，国际资本在泰国等国家还是呈现净流入的态努；
另一点是世界上凡家著名的资馆评级机构事前都没有降低有关函家资倌等级的
举动，足见亚洲金融危机爆发的突然性．这种突发性与“经济恶化论”是有矛
盾的．于是更多的经济学家开始倾向于从市场角度解释这场危机，提出了自实
现式危机(self一如IflIlingcris髂)、传染效应(contagion-effect)、羊群效鐾
(hcrd．mgbehavior)等横型来解释亚i}{l金融危机爆发和蔓延的机制·从目前金融
动荡的广度与深度来看，光用部分国家经济基本面有这样那样的问题来解释显
然不够，更重要的原因在于“市场”的巨大力量正在“撕裂”一些有“伤口”
的国家(甚至包括一些几乎没有问题的国家)。
我们应当在当前国际={；；=融体系的大环境之下认识“市场”这股巨大的力量。
当前国际金融体系主璺的问题在于以一国货币作为主要的国际货币和对大规模
的国际资本流动缺乏相应的监管机剑．美元目前在罄际储备、国际贸易、国际
信贷中的比重分别约达3／5、2／3和3／4，而美国的经济总量占世界经济的
比重只不过在l／5左右。这不仅使美国享受了巨大舟勺“铸币税”的好处。而且
使其它国家在国际收支的调节上处于很不公平的地位．特别是国际货币基金组
织(IMF)等国际会融组织又为美国肄所拉制．更加剧了发展中国家在绝机时
获得援助的不平等性。事实上在东南亚爆发金融危机之初，美目的态度与1994
年爆发墨西哥金融危机时是有明显差别的．这也是导致IMF援助缓慢、致使危
机得以迅速蔓延的一个重要原因。
近年来，美国积极倡导金融自由化和一体化。其主张的一个出发点在于维
护其在政治、经济方面的霸主地位。美国经谤在世界上的影响力越来越大，其
一举～动随时都有可能直接或间接造成其它国家的金融波动，这一点对于经济
基础比较薄弱的发展中国家尤为不利。美元的膨胀和金融自由化、证券化、衍
生化～起使固际金融市场上的游资规模迅速膨胀到7万亿美元以上，而在自由
放任思想主导下的国际金融体系对这种高流动性、超国家的金融力量基本上没
有相应的监管机制。囡此。大规模的国际游资得以在国际金融市场上横冲直撞．
布但大大加深国际金融动荡的严重程度，而且从LTCM(长期资本管理基金)．
事件桌看，其自曳可能也孕育羞很大的赶机．这些因索是造成当前国际盒融动
荡加剧的主要根源。·，
近年来，人民币的国际地位和作用不断加强，尤其是在这次亚洲金融危机
中，中国采取了极为负责任的态度．蜻持人民币不贬值的政策，同时对危机国
家提供了55亿美元的经济援助。参与了国际令融组织对危机的处理。从而成功
地阻止了亚洲金融危机的扩大和蔓延。这反过来又大大加强了人民币的国际地：
位。而在新的国际金融体系中，国际汇率制度将采用分层次实行汇率目标区管
理的方法。第一层次为关键货币之间的目标区．目前世界上最重要的国际货币
是美元和欧元，同元次之。第二层次为其他发达国家货币和发展中国家货币，
它们分别珏J1住美元、欧元、只元。或出他们组成的篮子货币，并傲目标区管理。
在第～层次中．应该以美元、欧元为中心．将它们之『百J的汇率作为整个国际汇
率体,gO的轴心汇率．R元则盯住由美元和欧元组成的篮子货币做目标区管理，
随着中国金融市场的不断发展、规范和完善．人民币完全自由兑换将会逐步实
现．届时人民币将成为国际重要储备货币。随着人民币国际地位的不断提高．
在新的国家汇率体系中的地位也应随之变化，即由第二层次，晋升到第一层次．
第～层次中将包括四种货币：美元、欧元、I--I元和人民币，各自代表美洲经济
区、欧洲经济区和亚洲经济区．无论是外在要求，还是从自身需要来讲．都迫
使人民币在未来走向完全可兑换。当前．人民币已经实现了经常项目可兑换、
部分资本项目可兑换、部分国内可兑换和部分国家或地区的国际化等多层次的
可兑换性．而实现资本项目列外开放是一个十分复杂的问题。需要认真研究．
谨慎操作。从圜际经验来看，必须在具备了合适的条件和前提才能取得恰当的
效果。正是从这个意义上来说，希望本文能对资本项目的对外开放这个课题的
研究有所启示。
一、篇章结构
第三节结构及主要观点
本文一共分为六章。
第一章是导论，提出研究的意义，-Y'fil研究的背景，介绍全文的文章结构与
主要观点。
“
第二章分析了资本项目对外开放顺序的理论和经济效应．资本项目对外开
放的前提条,f-'l：lU政策，讨论了资本项目管制的理论根据和经济效应，进而分折
了资本项目的对，I-TT放的风险和收益． 。’
篼三章着重考察了经济合作和发展组织园家的‘资本流动自由化通则》和
经验做法，介绍了资本项目对外开放的国别经验和教jiil，在此基础上，总结了
资本项目x<l步l-．丌放必备条件的一般性结论。．
第四章，根据IMF《国际收支手册》(第五版)对我国目前资本项目管理情
况进行了橛述。在总结了当前我国资本项目管理的特点和缺陷的前提下．对比
研究了资本项日对J'I'7P放顺序的几种观点． r
第五章提出了我国资本项目“积极渐进”的对J'l'71：放顺序对我国资本项目
“积极渐进”的对外开放顺序在理论、现实和经验依据三个方面进行了论证和
阐述，遂条对照(OECD资本流动自由化通则》，区分已经开放项目、将要丌放
项目和适：赶推迟开放项目三个层次，对我国资本项目对外开放的次序和速度提
出了设想，给出了时『自J表。’
第六章则讨论与资本项目对外开放密切相关的几个问题。首先从货币国孵
化的理论出发，讨论货币国际化的标准和先决条件以及贷币国际化的有利和不
利影响。然后分析法郎和日元的国际化进程和经验，得到值得我国人民币国际化
借鉴的经验和教训。分析了资本项目对外开放与我国汇率制度的关系，随着资
本项目的对外开放，我国的汇率制度也面临着挑战，本文给出了未来我国汇率
制度改革或者完善的建议。讨论了资本项目的对外-丌放与资本市场对外丌放的
关系。提出了实现资本市场对外开放的步骤和措施．
二、主要观点
本论文的主要观点表现在几个方面：
第一、选题具有理论及现实意义
在我国己经加入WTO的现实条件下-资本项目的开放是不可避免的。然
而，对这一问题的细化和分层次研究还报欠缺。实践领域的探讨目前在国内还
远远不够。本文以资本项目对外开放作为研究的出发点．系统地分析了我国资
本项目对外玎放及其他相关问题，如人民币的国际化、资本市场的囝际化。汇
率制度的改革等。这些研究对于指导我国的资本项目的对外．丌放具有一定的理
论前瞻性。
第二、系统地总结了经合组织(OECD)、发展中国家资本项目对外开放的
经验和教训，得出资本项目对外开放的必备条件，即较强的经济实力、合理的
产业结构、谨慎的财政制度、健全的金融体系以及合理的汇率水平和汇率制度。
依照建立社会主义市场经济的战略构想，根据我国各项改革的实际进程，本文
提出了推进资本项目对外开放的步骤和时间t “
(一)、在二十一世纪初实现内、外资企业国民待遇，取消对外国直接投资
和贸易有关的资本限制。j
(二)、在二十一世纪头五年内，逐步取消对外直接投资和贸易有关的资本
流出限制。
(三)、2005年到2010年在间接货币政策工具和资本市场、货币市场、外
汇市场比较发达、利率市场化的情况下．首先放歼中长期资本流入和流出的限
制，在对短期资本流动实行按数量大小、时间期限、用途流向实行申报制度的
基础上，最后放松短期资本的流动的限副。先放非金融规构企业。居放金融机
构和个人。
第三、总结法郎和同元的国际化进程和经历，得到值得我国人民币国际化借
鉴的经验和教训，那就是：
推进资本项目对外开放的进程是客观上的要求．随着我国综合国力和国际
地位不断迅速提高．资本项目对外开放的实际进程应当加速．人民币的国际化
并不是遥不可及的事情。需要我们坚定信心，创造条件．努力实现包括资本项
目对外开放在内的人民币完全可兑换和人民币的国际化．中国的贷币会融必将
在国际货币金融领域晕取得举足轻重的她位。
第四、系统地分析世界一些主要国家的资本市场玎放历程，褥出一个重要的
结论：
成功的资本市场国际化最重要的前提是拥有一个较为完善的宏观经济政策
框架，没有大量的国内价格扭曲，搠有有效监管体系的国内银行体系，完善的
金融市场基础设施以及健全的资本管理体系．拥有这些前提才能得到以下资本
市场，1：放的好处。．
这一结论对于指导我国的资本项目丌放具有重要的意义。对我国来说．考虑
到开放资本项目的风险和有j苄开放需要的时间，渐进开放模式更为可取，但考
虑到资本管制带来的高昂成本．这种渐进开放应是一种“积极的渐进模式”，不
应是一种“消极或静止的模式”即某些金融部门可以在早期开放，但有些则必
须放在后期阶段。简言之．这种积极的渐进模式．一方面对高昂的资本管制成
本有充分的估计，避免将“渐进”演变成“静止”；另一方面要将开放资项目的
风险降至最低，避免将“积极”演变为“激进”推行这种渐进模式，其核心是
在实现资本项目彻底自山化之前，建立一些必要的前提条件．
第四节研究方法
任何学科都有一定的研究方法．只有科学的方法才能在理论研究中找到明
晰的思路。本文的研究方法有： 、
一、规范研究结合实证分析
实证分析和规范方法是现代经济理论研究中广泛运用的方法。前者注重对
经济过程的客观描述，1偏重于定量分析；后者注重对经济行为的价值判断．偏
重于定性分析。本文的研究，自始至终将二者有机的结合在一起。
二、理论分析与经验证据相统一
为了深入地研究资术项目的_丌放问题，弼要理论的指导作为研究的前提。
犹如爱因斯坦曾经说过的：“理论决定着我们能观察的问题”。因此在本文的分
析中，使用了理论模型来简化纷繁复杂的经济现实。另一方面．除了严密的逻
辑演绎体系外，还需要对结论进行证实与证伪。换句话说，理论分析的本身需
要有经验证掘的支持。所以，在本论文的分析中．考证了大量的国际经验证据
及我国的现有制度安排，从而实现理论分析与经验证据的统一。
三、历史演进的动态方法
在马克思主义的研究方法中，历史变迁、历史演进的历史观始终占有重要
的地位。改革与，I：放巾的中国经济本身是一个历史变迁的过程。在对这个制摩：
结构急剧变化着的中国转轨时期资本项目对外开放问题的研究中，不可能离齐
对不断演进着的中国经济的动念探讨。因此，采取历史演进的动态方法是本文
分析与研究的方法之一。
第二章资本项目对外开放顺序的理论
第一节资本项目对外开放的概念
一、资本项目的定义
国际资本流动是指资本的跨国界转移，二战后随着国际贸易和投资的发展
而迅速发展，成为当前主导世界经济状况的主要经济活动之一。
资本项目是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动的一个帐户，其体指
的是资本的输入和输出。也就是一国同其它国家的金融资产交易．表现为一国
对外翕融资产和负债的变动。资本项目也叫作资本项目，是和经常项目、平衡
项目相并列的一级帐户。资本项目的具体内容按不同的标准有不同的分类方法．
按部门可分为私人部门资本和公共部门资本．私人部门是指居民个人或私
有企业；公共部门是指政府部门和国有企业． ‘
按期限可分为长期资本流动和短期资本流动。长期资本是指期限在一年以
上的资本；短期资本是指期限在～年以下的资本，具有很强的流动性． ，
按类型可分为直接投资、间接投资和其它投资。直接投资是指在国外开设
分支机构、予公司或以各种方式收购国外企业或与外国资本合办企业{『lij接投
资主要是迁券投资，是指购买外国政府的债券和外国企业的股票、债券进行投
资，还可以是通过收买外国企业的股票到拥有一定比例股权的投资行为。其它
投资主要是以贷款形式进行的投资．
在国际货币基金组织1993年‘国际收支手册》(第五版)‘中，将传统的“资
本项目”改称为“资本与金融项目”，主要包括以下内容： 。
资本项目z只涉及资本转移与非生产、非盒融领域资产的收买与放弃。
金融项目；
(1)直接投资是指为获得长期利益向～个并非在投资者经济体内经营的
企业进行投资，投资者的目的是取得被投资企业管理机构中的有效发言权。这
种发言权给直接投资者带来的利益不同于对企业经营权没多大影响的证券投资
者预期取得的利益。
(2)证券投资包括投资于股票、债券、货币市场工具、金融衍生工具等．
(3)其他投资这是一个剩余项目，包括在直接投资、证券投资、储备资
产变动中没有包括的一切资本交易。
中目金融}|l般社。1995{#
(4)储备资产这是指被当局控制可用来弥补国际收支逆差或用来干预影
响本国货币汇率从而控制这种逆差规模或者用于其它目的的那些国外资产。
可以看出IMF的这个改变是以投资类型为基础，又包括有更多的内容。我
们将沿用原始的“资本项目”的定义．即包含上述所有业务内容．
二、资本项目对外开放的内涵
资本项目对外-丌放，或者说资本项目可兑换是与货币可兑换和外汇管制紧
密相连的一个概念。一个圊家的外汇管制往往分为两个方面：一是对对外交易
本身的限制．如许多国家曾实行过的进口许可证．禁止进口货物等；二是对货
币兑换的限制。不允许居民持有外汇或不允许非居民用本币向银行兑换外汇等
行为。经常项目可兑换主要是关于消除真实交易基础上外汇兑换限制方面的问
题，资本项目可兑换将更多地牵涉到各类金融交易本身的许可问题。
通过探讨货币可兑换含义的发展可以对资本项目可兑换的内涵有所了解。
关于货币可兑换．国际上目前井无统一定义，不同的定义在程度上有很大差别。
在金本位制时代，货币自由兑换就是指纸币可根据事先确定的比例不受限制兑
换成黄金。金本位制的崩溃后，美国经济学家罗伯特·特里芬给自由兑换下过
这样一个定义：自由兑换是指一项制度模型，这一带0度可将国家干预降低到最
低限度．并使主权国家能维持相互有利的关系．具体地说，是指在国际贸易与
支付体系中保持高度的多边主义、稳定性与自由性这兰种理想的标准．且应通
过这三种标准之间的协调达到自由兑换的目的．浮动汇率制在国际货币体系中
耿得主导地位后，自由兑换的含义又发生了重大变化。现在自由兑换主要是从
取消外汇管制这个意义上讲的，它是指任何一个货币持有者都可以按照市场汇
率自由地把该货币兑换成一种主要的国际储备货币。这累的自由兑换实际上就
是在资本项目可兑换的层次上讲的．例如，印度资本项目可兑换荣员会对于资
本项目可兑换给出的定义是：资本项目可兑换是指以市场决定的汇率自由地进
行国内金融资产与国外金融资产的转换；国际货币基金组织(IMF)对资本项目可
兑换并没有明确的定义，但从其工作文件中也可以总结出z资本账户可兑换是
指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制．如数量限制、课税
及补贴，不对因交易而产生的汇兑行为进行干预。
对比国际货币基金组织对经常项目可兑换的定义。IMF协定的第8条款规
定了经常项目下的货币自由兑换的涵义：成员国未经基金组织同意。不得对国
际收支经常项目的支付加以限制；成员国不得实施歧视性货币政策或多重汇率
制：成员国对其他成员国所持有的本国货币，如其他成员国提出申请，且说明
这部分货币结存系经常性往来中所获得的，则应兑回。IMF第8条款还规定，
成员国有义务实行经常项目的自由兑换，符合这条规定的国家称为第8条款图·
但符合第8条款的货币却并不意味着实现了完全的自由兑换．因为它不排I{寡对
贸易的限制和对资本流动及其支付的限制，而且它仍可以对居民实行强制的结
汀：制度．不允许居民持有任何形式的外汇资产。。
表面上经常项目和资本项目可兑换是分别针对国际收支平衡表上不同的项
目而卣的。但由于资本项目交易和当今世界资本流动的特点。资本账户的开放
要比经常账户开放深刻得多。
国际货币基金组织对资本项目可兑换的建议不像对经常项目可兑换那样严
格．并来要求成员国全面实行资本账户可兑换，货币可兑换性及其在宏观经济
政策组合中的地位一直就作为基金成员国个别磋商和定期检查的内容。基金协
定对资本项目的态度是不鼓励使用或进行资本控制，但并不是不允许控制，而
是出现IMF认为需要控制的情况才可以再控制。为了加强对成员国管理资本流
动法规框架的研究，1996年初， IMF编制了一个‘资本流动管理框架问卷》，
主要为了了解、搜集、评价成员国对资本流动的管理情况，积累经验，晟终建
立供所有成员国使用的关于资本流动管理的中央数据库，并计划将有关内容作
为与成员国磋商的固定内容，扩大到所有成员国。《资本流动管理框架问卷》主
要包括官方就交易完成执行、资本转移或非居民持有的国内资产或居民持有的
国外资产而制定的各种限制、禁令，歧视性货币作法及歧视性税收戚存款要求。
法规的范围包括适用于收入、支出的规定，以及有关非居民行为：居民行为的
规定。此外．由于外币业务与资本流动的关系密切，问卷还包括外汇业务方面
的信息．共分为四部分，第一部分：收集通过汇兑管制或外汇法规影响资本流
动的规定，以补充向基金组织正常提供的有关限制经常性国际交易的信息；第
二部分：收集授与商业银行或其它信用机构额外自由的补充信息或有关专门规
定；第三部分：收集关于机构投资者(如保险公司和养老基金)的法规框架是否
构成对资本流动的额外约束方面的信息：第四部分z证券法方面类似的情况。
1997年4月18同， IMF临时委员会会议同意修难国际货币基金协定，把加快
资本项目对外丌放作为IMF的一个特定目的，并给予IMF适当的对资本流动的
司法权，但这种权力的范围要经过仔细确定，并通过临时条款以及经批准的政
策来保证其充分的灵活性。·
可以看到，虽然《国际货币基盒组织协定》中并未要求成员国实行资本项
目可兑换，但随着国际资本流动对各国经济及囡际金融市场影响的同益增大．
加强对成员国资本流动管理和监督已成为IMF重点关注的问题。[MF的181个
成员国中已有138个接受了第八条款。实现了经常项目可兑换。因此，IMF正
在考虑把资本项目可兑换和促进资本自由流动纳入IMF的管辖范围。
国际经合组织根据自身组织公约，要求其成员国努力降低和消除商品、服
务及经常性支付的流通障碍，保持和扩展资本流动的自由化，并制订了两个具
有法律效力的法规，即《资本流动自由化通则》和‘经常性无形交易自由化通
则》·《资本流动自由化通则》涉及面广泛．几乎包括全部资本交易，特别是包
括直接投资、证券交易和信贷-‘资本流动自由化通则》所涉及的对本国居民在
国外交易的规定与服务贸易总协定的规定形成对比。‘通则》不仅要求其成员国
对非居民在其境内进行资本交易的权力做出承诺，而且要求成员国取消对本国
居民在国外进行这种交易的限制．服务贸易总协定并不阻止世贸组织成员国限
制自己的={；}=融机构对外提供服务。
经台组织的《资本流动自由化通则》具有法律效力．经过多次补充。该协
议已几乎涵盖了所有资本流动项目。本章将在后面详细讨论，并根掘其中项目
绘出人民币实现资本项目可兑换的各项措施的时机及顺序表． ．
完全的自山兑换是指货币发行国保证任何人，无论是居民还是非居民，法
人还是自然人，都享有无限制的通货兑换权。这样就要求一国取消对一切外汇
收支的管制．即不仅实现经常项目可兑换，也要实现资本项目可兑换，还包括
国内的可兑抉．具体地说，分为以下四个方面t居民不仅可通过经常项目的交
易，也可自由地通过资本项目的交易获得外汇；所获外汇既可在步陋市场上出
售给银行，办可在国内或国外持有；经常项目和资本项目下交易所需的外汇可
自由地在外汇市场上购得；国内外居民也可自由地将本币在国内夕F持有。
可以肯定，资本项目下可兑换是货币完全自由兑换的关键，资本项目涉及
到了外汇、证券等多个金融市场和即期、远期外汇、股票、债券、期货等多种
={；；=融工具，实现了资本项目_丌放之后将充分与国际={；；：融市场接轨莲国际资本的
流出入将是充分自由的．本文在理论讨论时将祝资本项目下可兑换、资本项目
的开放、资本项目对外开放为同一个概念，但在政策建议中则指出其本身的多
层次性。
’
第二节资本项目对外开放的效应分析
一、资本管制效应．
国际货币基会组织协定中允许其成员国对资本交易实行管制，二战后大部
分基金组织成员国对其资本项目交易实行一定程度的限制．尽管座寸年代以来·
经济全球化、一体化，金融自由化、国际化浪潮一浪高过一浪。直到现在基盒
成员国的多数国家还是对资本项目的交易实行支付或汇率安排等方面的限制。
尤其是鼹西哥、巴西金融危枫、亚洲金怼危机以来，发展中国家对其资本市场
的开放更加谨慎起来。
1．资本管制的类型
对资本项目的限制是多种多样的．最常见的类型包括：
(1)剥资本流动实行外汇管制或数量兑换限制
外汇管制是一囤政府为改善本国国际收支状况，维持本币汇率稳定，控制
外汇供求，并集中外汇资金，根据政府需要加以分配，从而对外汇买卖的数量
和价格采取的限制性行政干预措施。外汇管制的手段是多种多样的，围绕着外
汇的收、支、存、兑各个环节，针对个人和机构的交易，存在着在价格和数量
方面进行限制的多种措施。数量限制一般包括：对国内金融机构(尤其是银行)
的对外资产和负债头寸实行限制；限制外国金融机构经营国内业务；限制非银
行居民持有外国有价证券、不动产及直接投资；对进入本国的直接投资设立专
门桃构进l二逐笔审核等。一
(2)双重或多重汇率安排
所谓双重或多重汇率安排。是指至少对商业和金融交易实行不同的汇率。
在大多数双重汇率体制下，官方让贸易汇率保持稳定，但允许={；；=融汇率浮动。
然而双重汇率体制的效果，在缀大程度上还取决于经常项目与资本项目交易保
持分离的程度，以及如何界定两项目的可操作性及有效性．
(3)向对外金融交易征税
向对外金融交易和金融收入直接或间接征税，通常也是为了限制资本流动。
征收利息平衡税旨在消除本国和外国居民因相互持有金融工具而可能获得的较
高收益，征收高额交易税也是为了抑制短期资本流动。
2．资本管制的理论根掘7
资本管制在经济金融自由化的潮流下似乎显得有些刺耳．但许多国家实行
资本管制自有它的理论依据．
(I)有利于克服短期资本流动剧烈变动引起国际收支危机或汇率波动
对短期盒融交易征税被认为能起到对短期资本流动的抑制作用。剧烈的短
期资本流动会使一国的外汇储备急剧变化或造成汇率的剧烈波动。一般地说．
这种短期资本(叉叫做热钱“hot money”)是投资者(投机者)不颇实际基
本经济因素，而是根据传闻或交易策略，或者是根据对宏观经济政策或汇率政
策的疑虑而进行交易引起的．正因为如此，许多人认为一国当局应当限制投机
性的资本流动。在亚洲金融危机后，这种观点更为流行了。
这种观点从主观意愿上来说当然不错。但是难点在于如何判断区分短期资
本流动是不怀好意的策略驱使，丽不是对宏观经济不稳定性的怀疑或对汇率大
幅度调控的预期。对一国经济政策态势的怀疑将有可能改变投资者为保值而对
其持有的本国和外国资产结构进行调整。当局虽然可通过资本管制来阻止这种
调整，但不能改变投资者对政策的信心趋向。一般地说，投资者总可以找到方
法逃避管制．出现资本外逃或对外不适当借款。资本管制还可能扭曲正常的资
本流动以及引起政府权力寻租等腐败行为。
C2)保护国内储蓄用于国内投资，限制外国人持有国内生产要素
发展中国家实行资本管制第二条理由是国家需要确保稀缺的国内储蓄资源
用于国内投资而不是购簧国外资产，并同时限制外国人持有国内生产要素。由
于许多发展中国家国内金融工具的预期收益率远低于全球社会追加资本的边际
生产举，回避风险的储蓄者将更愿意把其财富转移到预期收益率较高或资产收
益稳定的国家。而实行资本管制有人认为能降低外国资产收益率而有效保护国
内储蓄。
但是这里的问题是虽然资本管制能阻止本国人购买国外资产，但不一定对
维持国内资本积累所需的储蓄起多大作用，躁因在于如果本国金融资产牧益率
太低而居民又无法购买国外资产．那他们就会采取降低总储蓄水平或持有不动
产或库存。资本管制能很有效地阻止外国人拥有国内生产要素。但外国直接投
资往往是发展中国家获得国外资金和国外新技术的一条途径。
(3)维护本国当局对金融活动、金融收入和金融剜富的课税能力
由于居民有为避税而将金融活动和金融资产转移到国外的动机，实行资本
管制，官方可以保持和增加对金融活动、金融收入和金融财富的课税收入。如
在证券市场规模较大的国家．印花税和证券交易税是政府收入的重要柬源。而
利息与红利收入所得税也常常是许多税制的主要组成部分。因而资本管制被认
为有助于保持国内金融税基。而且，资本管制使得一国当局的货币政镱不受国
际市场的影响。例如可实施一种特别货币政策以达到对国内货币工具持有者征
收“通胀税”，既限制其持有外国资产．又利于对居民境外资产征税。
但相反的意见认为，园实行资本管制可能导致金融活动的萎缩，反而影响
金融税基。
(4)防止资本流动对国内经济稳定的冲击和对经济结构调整改革方案的不
利影响1
发展中国家易受资本流动的≯p击而造成改革的不稳定，因此一般认为应有
条件有限制地放．丌资本账户管制。有人认为瘦在结构调整改革和稳定后才实行
资本项目对外开放。由于商品、要素和盒融市场调整的速度不同，许多经济学
家认为，在设计稳定的政镱和改革方案时应首先着眼予消除国内商品市场和资
本市场的扭曲．建立财政秩序，降低对扩张性命融的依赖性：对外交易应首先
消除商品交易的扭曲，疏通与国际经济连接的各个环节，实现对外商品贸易的自
由化。由于金融市场调整速度比商品市场快，所以过早地放开资本账户将刺激．
资本流入，引起实际汇率升值，影响稳定与改革。其实际运行过程缩构模式相
当复杂，例如当投资者对稳定和改革预期缺乏信心时。开放资本账户极易导致
货币替代和资本外逃，引发国际收支危机、货币贬值和通货膨胀·同时还存在
一个改革预j}Ij的悖论。即当存在逆转预期时，改革很难持久，因为居民将用晕
外借贷进口大量商品，尤其是耐用消费品．相反，若认为改革可持续。则资本
流入叉使实际汇率升值，从而抵消贸易改革对国内交易商品价格的影响。此外．
由于利益动机驱使，当考虑改革因素时。会产生由预期围内资产收益率高低而
带来的资本流动。当不关心改革成败时。也会产生由市场实际利率高低而引致
的资本流动。．
(5)其他非宏观经济目标需要
汇兑管制也常常出于一些非宏观经济目标的需要，如：保护本国投资者不
因其他国家管理不当而蒙受损失，防止出现违法活动(税收舞弊、不正常金融交
易、洗钱行为等)，以及统计、分析等方面的需要。
袭2-1 有关对资本流动控制的争论
支持资本控制的论点反对意见
1．宏观角度
a．支持国际收支平衡；包括资本控制对国际收支平衡的影响是不确定
(1)保护外汇储拜的：(1)因为对控制的绕行l以及C2)资本
(2)限甘翎国内储絮的外流以及资本迸逸控制不能鼓励蛊本流入． ’
b．使园内货币政策免受外界影响．包括t 在利率乖¨汇率与经济基础不符时．会3b生大
(”使利率政策保持更人的独立性。萎}的资本流动．而这种短期资本流动惯岛予
(2)减少投机和短期资本的超常移动．包括使经济趋于稳定而不是不稳定。．歧．簧不廊该
那些引起利率帛I汇率超调赣重j：阻It资本流动，而应该着重于及时地
(overshooting)的资本移动． 调摧汇率和利率．在资本控制不能消除对遮
种控制的依赖时．会给敢府造成错误的安全
瞄．从而误导决镣过程。
2．结构方面
a． 金融市场的发展
需要保护尚未发育成熟的金融机构．因保护只能是以牺牲效率为代价。允许外国金
为与外国竞争者相比，由于不良贷款以及缺融机构建立分支机构或子公司，可以使一个
少专业人才而导致其处丁．竟争弱势。更有效率的金融体系迅速发展。
b．金融市场的稳定性
非居民投资于国内_l：E券比居民投资更具限制外商投资会减慢市场发展速度．阻止非
波动性。与缺乏经验的国内市场相比，非居常需要的外资的流入。私人投资者戍该警惕
民投资漪力非常人。考虑到投资风险和国外对外投资的风险，但是。为谨慎起见而限制
对投资者的保护不够充分。为谨慎起见．居私人资本外流的论点是站不住脚的．
民投资于国外应该受到限制．
c． 维持合适的汇率除资本控制的效率问矗外．应作出适当反映．
除了宏观经济上的考虑外，不受限制的以调摧宏观经济政策的混乱．在资本流入时．
资本流动会引起汇率高估蛾低估，造成结构财政政娥要负担火部分调摧重任。并改善利
上的不良影响。在实行紧缩的金融政策时， 用高利率吸引外资流入的状况．在资本外流
资本流入引起货币升傻．降低企业的国际竞时．主要曰；|索是稳定效虑的弱势．对资本述
争能力．在宽松的金融政策下．资本外流会逸的开放政策会为政策传递过程中山现的错
使货币J臣值．增加通胀的压力． 误早些提出警告．
3．资本管制的效应分析
资本流动主要是受相对收益率即利率和对将来汇率的预期驱动的．其他因
素如：制度环境、金融市场的发展阶段、对金融机构和法规的信心等，也会对
资本流动的程度和结构有很重要的影响。当局对汇率系统的约束方式是整体投
资环境的重要组成部分，因此是投资在不同国家分配的一个决定性因素。虽然
很难直接观察到资本管制的影响，但是在确定其影响时．仍然可以从下面几个
方面进行分析。
首先，资本控制的影响可以反映在资本流动的结构上。直接资本投资在一
些国家的资本项目上占主导地位。相对的，在其他国家，组合投资的资本流动
形式却很盛行。虽然这是山于市场和金融工具的不同而造成的．但是，法律约
束的不同形式却也起到了重要的作用。例如，对直接投资的严紧控制，会使资
本项L：：-I偏向于以组合投资的形式实现资本流动，或者，对短期票掘形式的资本
流入进行控制，可能会导致资本项目向长期票据形式的转移。
第二．资本控制的影响会反映在国内和国外的利率的不同上以及对抛补利
率平价的偏离上。当然还有许多因素会引起很大的国内外利率差．包括市场的
不完善，没有外汇市场，对准备金的不同要求以及国家和政治风险等。
第三，国际收支平衡表中“错误和遗漏”的大小经常可以作为衡量资本控
制影响的指标，以及资本控制的影响程度。错误和遗漏的负向增长，往往发生
在实旅全面的资本控制之后(例如。委内瑞拉)。同样的，商品交易中的“发票
错误数据(data on misinvoicing)”会反映出国际收支平衡表中进出口项目的
记录在多大程度上偏离了装运货物数，而且能反映出资本逃逸．
第四．官方汇率与相应的平行汇率(parallel exchange rate)的差别是
官方市场上的汇率控制程度的指示器，这种控制会通过平行市场绕过去。此外-
银行与汇率管理当局对汇率报价的不同可以表明在银行市场上存在着更，”格的
资本控制。
照后．资本控制的严格程度可以用计量经济学技术来估量。用相应的货币，
财政、结构和不动产变盘解释资本项目的发展．说明资本控制的变化．瓷本控
制的影响作用可以从估计式中资本控制变量的显著性中得出来．
从资本管制的作用来看：a．支持国际收支平衡．保护外汇储备． 限制国
内储蓄的外流以及资本逃逸；使国内贺币政策免受外界影响，利率政策保持更
大的独立性，减少了投机和短期资本的超常移动，包括那些引起利率和汇率埤
调(overshooting)的资本移动。b．命融市场的发展需要保护尚未发育成熟的=《iI!
融机构，因为与外国竞争者相比．由于不良贷款以及缺少专业人才而导致其雒
于竞争弱势：加强了金融市场的稳定性，非居民投资于团内证券比居民投资更
具波动性。与缺乏经验的国内市场相比。非居民投资潜力非常大-考虑到投霉
风险利国外对投资者的保护不够充分．为谨慎起见，居民投资于国外应该受到
限制；维持合适的汇率除了宏观经济上的考虑外．不受限制的资本流动会引起
汇率高估或低估，造成结构上的不良影响，如果在实行紧缩的={；；：融政策时，资
本流入引超货币升值，降低企业的国际竞争能力。在宽松的玲融政策下，资本
外流会使货币贬值，增加通胀的压力。
从另一方面来看：8-．资本控制对国际收支平衡的影响是不确定的，因为对
控制的绕行以及资本控制不能鼓励资本流入；在利率和汇率与经济基础不符赋，
会发生大量的资本流动，而这种短期资本流动倾向于使经济趄于稳定而不是不
稳定。政策不应该着重于阻止捷本流动．而应该着重于及时地调整汇率和利率；
在资本控翩不能消除对这种控制的依赖时，会给政府造成错误的安全感，从而
误导决策过程。b．保护只能是以牺牲效率为代价；允许外国金融机构建立分支
机构或子公司，可以使一个更有效率的盒融体系迅速发展：陵酃外商投资会减
慢市场发展速度．阻止非常需要的外资的流入；私人投资者应该警惕对外投资
的娥险，不过，为谨债起见丽限制私人资本外流的论点是站不住脚的；除资本
控制的效率问题外，应作出适当反映，以调整宏观经济政策的混乱，在资本流
入时，财政政镱要负担大部分调整重任．并改善利用商利率吸引外资流入的状
况。在资本外流时，主要因素是稳定效应的弱势。对资本逃避的开放政策会为
政策传递过程中出现的错误早些提出警告．
4．资本管制效力下降的影响
对资本项目实行管制，具体地说，对资本流动实行数量限制、双重汇率安
排以及征收高额对外金融交易征税，能否将国内金融市场与翟际金融京场隔离
还取决于逃避管制的预期得失。如果逃避资本管制的成本不高，而当局又缺乏
一个庞大的水平较高的资本管制机构，资本管制的效力就大值得怀疑。当国内
外金融工具收益率相差较大时，居民常常能够设法绕过资本管制。这样，虽然
在转轨时期放刀：资本项目管制可能造成动荡性流动．以及流失经济发展所需的
资金。但我们必须看到，80年代以来资本管制效力减弱的速度明显超过六七十
年代。资本控制带来的低效率，实施这些控制存在的实际困难，以及资会成本
等问题虑得到特剐关注。‘
(i)逃避管制的槊道
逃避资本管{脚最常用的办法之一就是赢报或低报进出口合同金额。为将瓷
金转移到国外出口商会低报合同会额而进口商会商报合同盒额．这重办法屡屡
奏效是因为多数资本管制和双重汇率安排存在着这样一个根本矛盾：既需要控
制耒被批准的资本流动，又不能破坏正常的进出口融资也不能干扰已获准的母
子公司之间的融资。跨国公司还可以制定不同的价格转移政策来逃避资本管制。
交易结算时间的提前或滞后会引起无记录的资本流动．外汇市场上的远期交易
为商户进行资本转移提供了另一条渠道。
(2)资本管制效力下降的影响
随着国际金融体系结构性变化以及其它一些因素的影响，一国利用资本管
制将国内金融市场与国际金融市场隔离的能力大大削弱，增加了资本管制的成
本和制约制定稳定和结构改革方案政策的因素。在资本管制成本增加的情况下，
自然就提出了这样一个问题：一国是进一步加强管制。还是迸一步开放资本项
目?
①维持资本管制的成本
尽管资本管制的效力在下降，但它仍然能有效限制一些对外金融交易．资
本管制对一些金融交易课以重税或直接限制．挫伤了外逃资本回流的积极性，
压制了国内金融市场的竞争．降低国内盒融体系的效率．使风险无法得到分敝，
从而国内贸易和生产商的竞争力受到a4弱。
随着资本管制效力的下降，只有不断加强管制的力度才能维持不适当的宏
观经济政策。这样一来又增加了潜在的扭曲。
资本管制为允许进行但受限制的资本项目的交易创造了一个隐含的价值，
这种交易往往通过许可证来具体实行，但许可证的分配往往不是通过拍卖等市
场行为进行．而是政府机关根掘一定的规则来分配的，这样有人就会通过行贿、
腐败和政治影响来获取许可证中隐含的租盒。毋庸置疑．资本管制加大了道德
风险。
‘
②对宏观经济政策和结构调整政铤制定的制约性影响
随着资本管制效力的下降，宏观经济政策和结构调整政策制定将可能受到
进～步的制约．由于国内居民逃避资本管制的愿望和能力增强，将造成国内资
本外逃增加．周内货币体系和金融税基有可能萎缩。
③较为开放的资本项目的潜在益处
关于资本项目可兑换的收益下文将详细讨论．上面对资本管制的讨论也指
出了较为丌放的资本项目的潜在益处，那就是：资本自由流动可以使国际经济
获得由金融服务专业化带来的效用增加；资本项目对外开放会增加金融部门的
活力。资本项目可兑换使居民能在全球范围内将金融资产多样化，降低财富受
国内金融和实际部门冲击影响的脆弱性；取消资本管制有利于一国进入国际金
融市场，降低借款成本。
二、收益风险分析7
资本项目对外开放是和资本管制相对立的政策，一方所带柬的好处往往就
是另一方的不利之处．．反之亦然。随着经济的R益发展和国际化-跨国投资、
会融避险成为国际潮流。因此．经常项稳和资本项目的放：丌：已成为历史的必然·
近年来。所有的工业化国家均已取消对资本流动的汇兑限帝B，而且越来越多的·。
发展中国家也已经或砸在取消这些限制．促进资本项目对外开放进程加快的几
个主要因素有：技术创新使资本项目越来越难以有效控制．且控制成本越来越
高；经合组织国家通过《资本流动自由化通则》来倡导实现资本项目对外开放
是一个重要因素；对于欧盟成员国，1987年颁布的单一欧洲文件和1988年颁
布的第二个《资本市场自由化遢鼹lj》是导致这些国家实现资本项目对外开放的
最终刺激。1988年资本流动指导方针在几个欧洲共同体国家开始付诸实施。预
期达成欧洲经济区协议。欧i}Il自由贸易区国家也开始实行资本流动指导方针；
国内金融市场的迅速发展以及前所未有的国外投资机会，使后来实行改革的经
合组织国家对维持汇兑管制愈加感到困难。在不实行资本自由化的国家，人们
无法得到非常接近的投资替代物。鉴于经合组织地区对利用外国资本几乎已经
没有任何障碍，财政赤字筹资和国际收支筹资的限制也已经减轻。这样，个别
国家继续保持汇兑管制已经没有意义。由此推论，在经济i；；!f益趋向于一体化、
国际化的时代，对资本项目对外开放的要求将伴随一国经济开放程度而开益增
长。
1、资本项目对外．丌放的收益
(1)有利于发展中国家经济引进外资和技术。发展中国家经济的发展，资
金和技术是瓶颈性的制约因素。尽管当今许多发展中国家的储蓄率都很高(尤
其是亚洲)，由于总体实力不强，仍远远无法满足经济发展对资余的需求。资本
项目的开放．辅以相应的优惠政策，发达国家积累并盈余的资金会在利润的驱
动下前来投资，这将是一笔取之不尽的资源。而且，通过协商、规范投资的方
式，如实行内外资合作、直接投资、补偿贸易等形式，还可以弓I进发达国家先
进的技术和管理经验，提高产品竞争力，扩大出口收入。在资本管制的情况下
虽然也可以引进外资。但这是不能与资本项目对外玎放条件下对引进外资的促
进同日而语的。．
(2)有利于发展中国家国内经济金融体制改革。一般来说。发展中国家资
本项目开放之前．国内的金融体制改革都有了一定的深度，形成了良好的基础。
，r放后，不仅有外国投资者参与，更重要的是许多的外资盒融机构纷至沓来．
在更加激烈的竞争中．国内金融机构通过学习。能进一步提高经营、生存能力。
80年代以来经历了一股金融部门改革和放松利率管制的浪潮，金融部门的改革
和放松利率管制的目的是为了加强金融机毒句的竞争能力。促进支纣制度的现代
化和发展国内货币市场及资本市场。取消汇兑管制可以说是实现这一r目标的最
基本方法。汇兑管制不利于国内中介机构在国际金融市场进行有敬的竞争，已
明显构成一种障碍。例如，由于跨国金融交易受到限制，因此容易失去市场占
有率；由于无息存款的规定和出于汇兑管制目的，因而强制要求商业银行和机
构投资者持有最低限度的政府国内债券，这就增加了这些机构的成本，降低了
竞争能力；另外，通过大量使用现金。而不使用支付卡，还将很容易逃避汇兑
管制．妨碍国家完成支付系统的现代化。
(3>有利于国际盒融市场的合作。一方面由于发达国家竞争激烈，市场机
制健全，金融服务比发展中国家要廉价。国内居民可通过购买国外的金融资产
分散和降低投资风险。另一方面在适当的宏观经济政策和盒融政策下。资本的
自由流动可推动金融服务产品的专业化．由国际性的金融市场来对金融工具的
风险和收益定价，有限的资金将用子高收益的投资，全球储蓄的配置将趋于产
出晟大，有利于国际经济和促进全球经济福利的改善，一国无疑会从中获得好
处。
(4)有利于资源优化配置。放开资本管制可以在流向、流量、成本诸多方
面使金融资源得到优化配景。通过资本外流管制去阻止国内储蓄资金的外流，
部分后果是在保护那些明显无法继续生存的企业。而限制资本流入。又剥夺了
潜在盈利企业获得所需资金的机会。研究表明，资本控制通常不能有效地阻止
资本从发展中国家外流：反之，取消控制却可以鼓励外逃资本回流．并能仓1j造
一种鼓励外国投资的良好环境。因此近年来，各国政府对这种情况愈加关注。
一些对非居民直接投资外汇汇出采取限器4性措施的国家，已经明显阻止了孙国
资本直接投资于急需资盒的项目。同时。汇兑管制会刺激寻租行为，并且可能
事实上造成对地方小企业持久性的歧视而对大型企业以及贸易导向的企业和跨
国公司过于宠爱。那些享有优惠待遇的公司实际上可以比较容易进行外汇没易．
在有些情况下还可以产生金融中介的职能。其业务范围也就超出了谨慎管理的
范围。而放玎管制则有利于公开、高效的资源配置。
(5)有助于长期物价稳定。通货膨胀和失业的替代关系只不过在短期内有
些效果，而通货膨胀对经济的冲击赳l可能导致持续增长妈中断。因此物价稳定
越来越被看作是货币政锇对中长期经济增长的最好贡献。而政府的信誉对物价
稳定尤为重要，在这种条件下，货币当局关键要考虑建立一个有助于加强可信
度的机制。废除汇兑管制被视作当局向市场参与者的一种承诺．即执行公开宣
柑的调整方案。随着货币市场和资本市场的愈加1丌放．明显偏离最初货币政策
目标将会迅速受到严厉的惩罚，因而放开资本管制可较好地控制物价稳定。许
多中央银行把这些国家取消汇兑管制看作是优化决策的可取选择。资本管制有
可能掩盖市场及时发出的有益信号，结果是贻误采取纠J下性政策的机会。放松
资本管制措施与放松国内：{；；：融管制相结合可以提商包括货币政策在内自洲接政
燕工具的效能，可导致进一步放弃汇兑管制。步入良性循环． 4
(6)可以省却管制成本。私人企业和个人为逃避资本管制耗费了大量时间，
造成资金的大量分散和效率损失．并刺激了原本就非常繁荣的地下经济。经验
证明，在市场参与者倾力绕开汇兑管制的情况下．汇兑管制的有效性难以维持。
为使汇兑管制长期发挥效用，必须最大限度地减少汇兑管制制度方面出现漏洞。
但实践证明，除非当局迕正常的贸易支付也要进行干预，否则汇兑管制方面的
漏洞不易嚣补。丽丑资本管制措捻受至q侵蚀的速发会随着对咎l执快，市场因此
将更快地学会如何避开管制，随着向国外转移资金渠道的扩大，执行资本管制、
调查违法嫌疑、依泱处理违反资本管制者的成本越来越高。
(7)有助于提商一国货币的国际地位。多边协议一般来说并不是为了缔约
国本身的利益去寻求资本自由化。加入IMF并履行基金协定第8条款表明一个
国家承诺取消经常项目一F国际交易支付和转移的限制，可使该国实现经常项目
完全可兑换得到国际上的萨式承认．OECD国家对履行IMF协定第8条款规定的
条件给予了优先考虑。接受OECI)的《资本鲁出化规则》规定就散得了成员国同
等的国民待遇，而OECD认为其自由化措施应尽可能适用于所有IMF成员国。在
放丌资本管制过程中。一国会发现。OECD这砷国际上公认的论坛会成为尘费的
支持力量。因此，放开资本项目有助于更好地融入国际经济循环，扩大该国货
币在国际上的使用范围，提高该国货币的国际地位，同时也将使该国在国际经
济论坛获得更大的发言权，
2、资本项目对外_丌放带来的风险
世上没有免费的午餐。在当今投机盛行台q国际金融市场中．一国经济面橘
着巨量资本流动强力冲击的风险。外汇管制相对于外部的风险是一道安全有效
的防火墙。撤消这造防火墙即实行赘本项目对外歼放糟柬的风险包括：
(1)如何进行有效的汇率管理成为巨大的挑战。一个国家与国际金融市场
发生关系的主要渠道之一便是汇率，由于保持汇率的稳定对于进出口贸易影响
重大，许多国家将之作为主要宏观经济目标柬对待。在资本项目丌放之后，政
府干预外汇市场的手段和力量将主耍受经济实力的制约，为了某个汇率目标(有
时不一定是不恰当的)，许多国家为此举债经营，皿洲余融危机中有的国家外汇
储备更是儿同之内损失贻尽。
(2)短期资本巨基雨频繁的滚动会绘经济数攘夺性打击。弓l进资本对发展
中国家至关重要，但流动性极强，神经极为敏感的热钱(}lot Money)也会乘机而
入；一些恶意的投机资本会趁宏观经济政策失误时前来炒作，引起本国的汇市、
股市大起大落，严重冲击宏观经济的正常运行．
(3)如果居民对国内改革缺乏信心，放开外汇管制可能引发大规模的资金
抽逃。
(4)国内的={；；：融体系可能会在竞争中完善，也可能会遭受灭顶之灾。发展
中国家会融市场的发展毕竟起步晚，许多业务戳刚开展-不太成熟；金融机构
资盒规模很小，风险相对增加；国内投资眷的风险意识不足，很容易受人误导：
如果外汇管理部门、金融监管部门对外资机构的准入、监管不严。任其发展，
国内金融体系就有可能竞争失利而衰败。所阻必须重视开放资本项目所面临的
风险。
因此，资本项目的对外开放～直以来就是一个有争议的目标。对于发展中
国家而言-在实行资本项日对外开放的初期阶段．由于金融市场尚不完善，容
易受到外来冲击．可能会出现资本动荡性流动．并可能导致经济发展所需资金
的流失-2也J下因为此。IMF并没有对大规模国际资本流动所发生的外汇交易与
转移进行规定，而是允许成员国对资本转移进行限制。
长期资本流动的原因是由于生产力的发展、国际分工的深化，有的国家资
本产生过剩，需要寻找出路．而有的国家在发展过程中又产生了资金来源严重
不足的问题，客观上造成对资本跨国界流动的需要。另一方面，各国具有不同
的相对优势，为了寻求生产要素的有效组合，也引发了资本在各国间的大量相
互对流。一国对外输出长期资本主要处于以下四个方面的原因；(1)为了追求
更高的资金利润率：(2)为了利用更廉价有效的要素进行生产：(3)为了在全
球范围内抢占市场份额；(4)出于政治方面的考虑．为本国的政治和国家利益
服务。
。
短期资本流动是伴随着贸易和长期投资发展起来的，到二十世纪九十年代
形成了国际盒融市场上巨量的虚拟资本，成为左右世界金融形势的重大力量。
短期资本流动主要包括为贸易融资进行的资盒划拨，国际性银行间资金头寸调
拨、由于国际利率和汇率差异进行的套利和避险抛补活动、资金抽逃以及国际
投机资本流动。
国际资本流动是经济波动国际传递的主要渠道之一。经济衰退、通货膨胀、
货币金融危机都可通过资金国际问的转移迅速从一个图家传至另一个国家，它
的速度要比贸易交流、实际生产要素流动快得多。国际资本流动首先影响一国
的国际收支、导致剥差和汇率调憨。而游资快速相反方向转移以及其巨大的传
染效应常常成为引发一国货币金融危机的导火索。‘
国际资本流动对资本输入国和输出国的经济都会产生重大的影响。对于像
我国这样的发展中国家而亩，主要是捐外资流入对经济的影响。其有利方面为，
①可以增加出口量和优化出口产品结构；②可以引进先进技术和管理经验；③
可以弥补资余来源不足并促进经济增长：④可以增加劳动就业和财政收入。
持续的外资流入对我国经济的不利影响主要在于可能导致货币供应量失控
和加剧通货膨胀。我国的资本输出还很小。对国民经济影响不大，随着我国经
济的发展，这个问题也会凸现出来。目前主要是资金抽逃的问题，与】E常的投
资有很大差异。而在我国经济不断走向丌放的进程中，国际投机资本对我国的
影响要引起足够的重视，这个问题将在下文推定资本项目对外丌放的初步设想
部分详细讨论。
z程洲金融危机帕笈生．增加l，人们肘赍奉硬H对外开放的灌慷性．
29
第三节资本项目对外开放的前提条件和相关政策
一、前提条件
面对可能的巨大收益和风险．现实的问题是：资本项目对外开放究竟需要
什么样的前提条件?一个国家通常都是在实现经常项目可兑换后，再创造条件
逐步实现资本项目对外开放。园此，资本项目对外开放的一些条件与经常项目
可兑换的条件是一致的，即宏观经济稳定、财政稳定、其它公共部门实行非通
胀性财政政锻、正确的货币政策及自由市场条件下国内金融部门的发展等。但
是，资本项目对外开放毕竟是比经常项目可兑换复杂得多的一项工程：实现这
一目标还需要更进一步的条件，包括争论较多的经济实力；产业结构、汇率机
制、外汇储备和金融体系等．
由于各国有各自的国情，因此。已经实现资本项目对外开放的国家步骤不
一样。方法也不尽一致。概括起来．实现资本项目对外拜放必须考虑的几个问
题是；国内金融市场(外汇、证券、货币市场)的有效性，尤其是其对大量的
资本流动的应对能力i贸易自由化的进度；调整财政政策的能力，政府在私人秣
求急剧增长之时调节对资源的各种压力的能力；货币当局是否拥有合适的间接
货币政策工具；是否有具有国际竞争力的汇率和利率(可减少国际收支和汇兑
方面的压力)；是否具有较强的金融监管和金融预警能力3。。
本节将结合东南亚金融危机对其中的几个重要条件进行详细地探讨。
(一)强大韵经济实力。开放资本项目目的是便利资本流动，使一国经济
融进世界经济，分享世界经济和技术发展的好处。但同时也把自己直接置于世
界经济波动和资本流动冲击的风险之下。在这种情况下，强大鹄综合国力对任
何的投机行为都是巨大的震慑，也是面临冲击时稳定的基础。经济实力的积蒙
需要一个较长的过程，对许多发展中国家来说。这不是凭主观愿望可以达到的。
但经济实力并不是特指一国的经济规模．更为重要的是其竞争能力。否则的话，
小国是不会去考虑资本项目开放的。·
(二)合理臼句产业结构。独立的结构合理的工业体系是一国立国的支柱，
效率高、弹性大的商品市场会提供一个良好的投资经营环境．在经济形势发生
变化时，市场和产业部门就能迅速调整，抵御冲击。
亚洲金融危机背后一个重要的深层次原因是亚洲国家固守传统产业、知识
经济落后、盲目扩大经济规模，产生了严重的产业趋圊和生产过暴《问题。
日本、韩国经济高速扩张和扩散，导致东南亚国家在“出1：3导向”的发展
模式下产业结构严重趋同。日本、韩国在经济高速扩张时期采用的基本上是低
’从I∞7—1998年的亚洲金融危机．我们可以清楚地番到，金融监瞥船力的高低对一田防御金融危机．抵
抗投机资本冲击的作用．
‘
’
3a
价竟争策略，比较典型的是汽车、电子电器等行业。这种策略快速夺取了许多
原是美、欧等强国的市场，并以规模经济带来了丰厚的利润。随着两国经济的
快速发展和收入的快速提高．为维持低价竞争策略，不得不将这些行业向周边
低成本地区扩散。它一方面带动了东南亚地区经济的快速发展，另一方面也产
生r严重的产业结构趋同，东南亚国家失去了经济的优势和核心。
与此同时，美、欧国家从八十年代中期就开始将制造业产品的重点转向高
技术、信息技术领域，将一般加工制造业转移到包括东南亚在内的发展中国家．
制造业和货物贸易在经济中的比重逐渐降低，服务业和服务贸易的比重持续上
升，从而占据了新一轮经济产业的制高点。
东南业各函经济发展未能及时调整产业结构，只追求经济和市场的规模和
发展速度，忽视了培育竞争力，而在传统规模的快速扩张下，导致产品过剩、
利润稀薄，在冲击来临时缺乏迅速调整能力．经济受到极大打击。
(三)谨慎的财政制度，如果政府财政赤字是以通货膨胀的方式来弥补的
话，将导致国内居民积极把资产转移到国外以逃避通货膨胀税。即使以发债的
方式来弥补财政赤字，不断增高的内外债存量也将动摇人们的信心．
删洲会融危机中，外债过多和管理失误是嚣要原因之一。东南亚各国为了使经
济高速扩张，大量向外举债，但同时却普遍存在还债能力差和使用和管理失误
的问题。印尼、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国五国至1997年底外债台计达
4660亿美元，但它们的外汇总储备仅l 115亿美元。其中印尼外债136l亿美元，
外汇储备仅189亿美元；韩国外债1569亿美元，外汇储备312亿美元；泰国外
债880亿美元，外汇储备303亿美元。不仅如此，在外债使用和管理上，存在
严重的短期债务多、长期债务少的问题。韩国1997年底外债总额达1700亿美
元，其中百分之八。卜是短期债务．必须在一年内或半年内偿还。印尼、泰国、
菲律宾、马来西亚等国外债中短期馈务达三分之二。使问题更为严重的是所借
款项不是集中投放在创造价值方面，而是大部分投放在股票和房地产项目上，
因为这方面的利涧丰厚、回收快。但这样做实际上不增加实际财富，加重了经
济的泡沫成分。一旦风吹草动，泡沫经济就难以为继，所以向外借款越多，就
越危险。
(四)健全的盒融体系。资本项目-刀：放后，最直接面临国际金融市场冲击
的就是一国的金融体系。银行业是金融体系稳定的基础，银行的不良债权要降
到一定的水平之下．才能保证较高的信用。而效率高、运转有序的各类金融机
构是防止人为因索带来冲击的保障，一方面要充分调动会融机构参与竞争的积
极性，另一方面也要，t格管理，规范其行为；盒融监管往往是={；；=融自由化进程
中薄弱的环节，但它是降低风险．保持稳定的主要手段之一，没有任何国家放
弃监管的权利，发展中国家在资本项目开放之初要尤其引起注意。
东南砸余融危机表明，脆弱的金融体系下，危机一旦引发，容易引起连锁
反应。在东南亚金融危机深层次原因中．金融体系不健全是重要方面。可以认
为．健全的盒融体系是丌放资本项目的直接基础。
首先看一下银行业。韩、泰、印尼国内银行体系问题的严重程度，直接反
映在余融危机爆发前的呆坏帐数目上．如表1所示。值得注意的是泰国央行对
“坏帐”的定义极为模糊不清，各银行在统计时为提高自己的信用往往少报许
多，因此，泰国的呆坏帐数目不止这些．据标准普尔统计，约11％’13％的呆帐
率。从表中还可看出，这三个国家的呆帐明显高于受灾较轻的港、台、新三国
或地区，银行业的风险对危机的影响可见一斑。
呆帐率反映了银行的信用等级，而体现银行经营效率的是盈利能力。比较
下面几个国家银行的资本回报率，见衰2．只有泰国较商(对坏帐的低估及坏
帐备抵拨款的宽松，可导致盈利水平高估)，韩国最差．
表2-2 东南弧国家利地隈危机前银行体系呆帐率
『泰韩f印尼I香港台湾新加坡两方国家
【7．7％ 4．骗1骗I 2．6醮3．8％ 1．骗1％
资誊；来源：1996年‘国际金融研究≥第9职第52页
袁2-3东南噩国家利地区银行资本回报率(％)
年份1995 1996
泰22 13
韩4．56 4．49 7．
印尼(私营) 15．18 ． 15．88
香港i9．17 18．24
资料来源： 1996年《国际金融研究，第9删第54页
实际上。在危机髓亚洲经济的快速增长期，银行大肆放款，一些指标已经
反映了投资的回报率递减．然而银行普遍没有根据这一动向及早控制逾期放款
的增长，以至风险不断上升．难以承受危机的冲击。
其次再看一下非银行金融机构．资本项目开放后的一个表现就是国内外资
会融机构数目的增多，金融业内的竞争加剧，如果开放前对国内非银行衾融机
构的监管措施不配套。开放后金融体系的系统风险也将上升。
泰国金融危机中，金融部门的危机主要是由非银行金融机构引发的。泰国
实行会融自由化后，进行金融活动的金融机构数日及其业务范围怠剧增加。到
1996年底，泰国已有90家-会融和证券公司(非银行盒融机构)和15家商业银行。
诈：多大的非银行．龠融机构都控制在有强大政治背景的泰国大财阀手中。这些机
构成为泰国余融体系的一个重要部分，到1996年底它们的资产占据了泰国整个
金融资产的四分之一。非银行金融机构的问题出在它们把太多的资产投资于四
种风险业务中；不动产贷款、消费者贷款、抵押贷款和证券投资。这一点我们
可以从表3中清楚地看到。
表2-4泰国非银行金融机构在风险业务的投资资产占总资产的比倒(单位：％)
年份1993 1996
不动产贷款17．g 20．5
消费者贷款16．5 15．9
抵押贷款lO．O 5．9
证券投资10．9 ll_7
台训55．3 54．O
资料米源同表2
通过1 993年和1996年非银行金融机构和商业银行在这四种风险业务上的
投资占其总资产的比例的比较，可以发现．非银行金融机构在每一种风险业务
上的投资比例都超过了10％．1993年与1996年在这四种业务上的投资比例都达
到总资产的一半以上；而商业银行遵循保守性的原则，投资风险业务比较谨慎，
其在抵押贷款和证券投资这两种业务上均未作投资，即使在不动产贷款与消费
眷贷款上的投资比例也远低于非银行金融机构。很明显，非银行金融机构的风
险资产远远高予商业银行的。因此，非银行金融机构遭受风险的可能性极大-
另外，山于政府管制松弛和非盒融机构难以进入公司借贷业务市场．使得
非银行金融机构风险承受力极低。当泰国中央银行于1995年中期开始采取紧缩
货币政策以抑制经济过热时，股票市场和不动产市场马上大受打击·从1996年
6月到1997年7月．泰国证券交易指数跌幅超过60％。非银行余融机构在不动
产和消费者贷款方面的坏帐急剧上升。它们所持有的证券大大贬值。尽管非金
融机构80％的贷款是完全抵押的．但这些抵押品在一个下降的经济体中价值很
低。这些因素都使非金融机构在经济出现困难时马上陷入宙境，从雨引发整个
金融部门的危机。
(血)恰当的汇率水平和汇率制度选择。风险的降低。最终来自经济在内
外均衡的状况下发展。各种政策的搭配使用会起到不同的效果，是选择固定汇
率制还是浮动汇率制?不同的经济发展阶段有不一样的选择。资本项目开放后，
浮动汇率制将更适合一些。’
如果将会融体系的完善说成提供了一个良好的硬件环境的话，货币与汇率
政策则属于软件。正确、协调的政策搭配，可以充分发挥金融体系的效率·而
相互矛盾的汇率与货币政策，是对经济的制约和冲击· ：
在封闭的环境中，传递货币政策的槊道限于信贷总蠡和利率，而开放冬济
中出现了汇率和国际资本流动的渠道．实现资本项目开放后，一国往往既蠲保
持货币政策的独立性，又想维持汇率稳定。因此大多选择了缺乏弹性的汇率制
度。但事实上这二者之间是冲突的，早在60年代初浆代尔(Robert Mundell)
就提出：一国政府只能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定三项
中的两项。这披称为“蒙代尔三角定律”．举例而亩，如果想紧缩银根而提高利
率，在固定汇率制下，必然导致外资大规模持续的涌入t使紧缩的日的难以达
成，而且迫使利率下降至国际平均水平，货币政策失效．如果是在弹性较大的
浮动汇率制下，利率的上升虽会短期内导致瓷本流入增加，但随之汇率的升值
会抵挡住外资的进一步流入井促使利率下降。
资本项目开放的条件下，要有效的协调货币政策的独立与固定汇率制之间
的矛盾很困难．墨西哥金融危机和东南亚金融危机中很明显的暴露了这一点：
墨西哥和泰国在危机前旨实行固定汇率制t本币浮动范围很小。而韩国和
印尼虽名义上为有管理的浮动汇率制．且官方规定的千预范围为汇率波动正负
8％，但从它们采取的措施来看，都有保持汇率不变的倾向，’从表4中可以看出，
韩国、印尼两国的汇率都是缺乏弹性的。
囊}5 韩国、印尼、察囱三国{C事年平均波动
年份韩印尼拳
91 —3．+49 —2．49 0．27
92 ·喝．06 —4．77 O．46
93 —2．74 —2．74 0．32
94 ． _0．10 —3．41 0．67
95 —4．17 —3．90 0．96
96 -4．12 —4．00 1．69
资料来源；‘世界经济》统计数字
，
无论是勉机前的塞西哥还是泰、韩、印尼，都连年出现经常项目逆差，本；
币高估．为进一步吸引到外资．只好提高利率，使国内的存、贷款利率长期呆1
在一个很高的水平；璺西哥从91年到94年间利率保持在15％左右，是同期西
方六个主要发达国家的2-3倍；泰困危机前几年平均利率高于国际平均利率7-9
个百分点，而韩国9卜96年的平均利率也达到12％，大大高于国际平均水平。
此时，利率的调节到了进退两难的地步，例如：泰国由于国际资本大量拥入，
政府外汇储备激增．导致本币供应量扩太、通货膨胀率上升、汇率严重高估和
经鬻项目逆差扩大t升息虽对紧缩银根有利，但将引致更多外国资本流入．也
难以达到目的。而且政府面临的稳定名义汇率的压力将更大。泰国央行几经考
虑之后才于1995年实行货币紧缩政燕。不仅打击了国内脆弱的资本市场，也导
致游资流入的进一步失控。如此之高的利息对国内经济造成很深的影响；(1)
企业融资的目光转向外资，对外债的依赖加大；(2)银行为在如此高的成本下
获利，贷款多投向能得到高回报的地产、股票部门，促进泡沫的发育。当货币
危机发生时，政府为阻击投机并留住急速撤离的外资．只能提高利率，企业对
内、对外融资的成本增加，。高投入，低效率”的模式难以维持，只好纷纷倒闭，
带来国内经济的萎缩。
由此可见，资本项目开放的条件下，维护汇率的稳定很困难。而且成本极
其高昂，有时还要以牺牲独立货币政策为代价。资本项目开放后实行浮动汇率
将更为可取。
(六)适当的外汇储备。充足的外汇储备在应付短期冲击时，对稳定投资
者信心和震慑恶意投机者会起到相当作用。拉荑债务危机、墨西哥金融风暴后，
对外汇储备的重视与日俱增，认为资本项目可自由兑换时，外汇储各水平至关
重要，“高外储’：是必要条件。东南亚危机发生后，很多人批评各国不注重积累
外汇储备，以至于有限的外汇储备在投机面前不堪一击．但在东南亚金融危机
中，一些原以为外汇储备水平较高的国家也一样难以阻挡巨额投机瓷本冲击，
外汇储备短期内消耗怠尽。损失惨重。应该看到，国际金融市场发生的巨大变
化，外汇储备不再是决定一国资本项目自由兑换的必要条件。而且，保持高额
的外汇储备的成本也是相当可观的，外汇储备水平应量力丽行．
危机前的翌西哥、器、韩、印尼的储备水平确实很低，我们可以从以下几
个传统的指标来考察：
一是外汇储备可支付进口月数．经济学家特里芬认为．合理的外汇储备水
平约为年进口额的205-50％，没有实行外汇管制的国家一般水平为30％-40％。(相
当于4到5个月的进口颧)。而在实践中，西方国家保持p4个月的水平，发展
中国家由于经济实力弱。国内经济活动受国际金融市场变化影响较大，有必要
时常进行调节、干预，因此应该有一个更高一点的水平，以5个月左右为宜，
但在表5中，除泰国外其他几国的外储均处于偏低水平：
表2-6 外汇储备可支付进口月敫(单位；月)
年份墨两哥寨韩印尼
9l 4．1 5．5 Z．02 4．29
92 3．5 6．03 2．51 4．60
93 4．5 6。43 2．90 4．70
94 1 6．45 3．01 4．55
95 N／A 6．95 2．90 4．05
96 N／A 6．34 ， 2．72 5．10
靛理自《1煞界经济》杂志“统计数据”及‘世界经济年鉴'93—97
二是外汇储备占外{赍总额的比重。一般认为，外汇储各占外债总额的比重
是反应一国偿债能力最重要指标，也是对短期投资者信心影响较为重要的因素
(外国的援助、向困际经济组织借款手续繁琐．时间很长，而危机的发生往往
在几天、几月内)。事实上，东南亚各国的发展一直是一种“高投入·低产出”
的举债经营模式，外资在其经济发展过程中起了巨大的贡献．但也对其清偿能
力提出了考验，由衷6可以看出，除泰冒外，其他国家指标都较低·据IMF专
家指出，这一指标以维持在50％以上为适宜水平． ’1。1
表2—7 外汇储蔷／外债总额
年份墨蘸哥泰国韩国印尼
91 N／A 49％ N，A 13％
92 17％ 5嘣N／A 13％
93 20％ 59．6* 46％ 14％
94 N／A 63％ 47％ 13．8％
95 N，A 65％ 42％ 13．8％
96 N／A N／A 3弭N／A
辖理自《jtI：界经济'杂志统计数据
掘以k历史资料，墨西哥、韩国、印尼的外汇储备水平偏低，无法抵御冲
击尚可理解，泰国外汇储备如此之多怎么也不j妻}一击呢?这可能与以下两个原
因有关：
(i)从泰国外汇储备增加的途径来看，引入了支付风险。泰国经常项目连
年有赤字，丽外汇储备却逐年递增．原因只能是外商直接、间接投资的增加和
对外举债。在流入的资本中，证券投资、短期外债占了很大的比例．其中短期
外债总额年平均增加30％以上。再加上高额负偾的剥息。泰雹实际上时时刻刻
面临着偿债的问题。数量随外汇储备的增加丽增加。外资对证券市场的投资也
占很大份额，危机前几年每年净流入约20亿美元。当危机发生时，投资者对泰
国政府的干预能力产生怀疑，不会增加投资。而且一些容易变现的(如股票)
投资会兑成美元转移．泰国会融当局面临资本外逃、难以融资、偿债负担过重
的压力，对外汇市场的千预是有陨的．因此．在抛售了60亿美元之后，勿勿罢
手，宣布器铢实行浮动汇率制．韩国也面临同样境遇．韩政府宜称以340亿美
元的外储保证韩元的汇率，实际上可动用的也只有70亿美元．至于印尼，由于
更重的债务负担，根本腾不出手来干预市场了。
(2)泰国直接遭受了投机家的冲击。美国对冲基金的著名代表人物索罗斯
携巨资而来，以几十亿美元对付泰铢。使赛当局捉襟见肘，对泰铢贬值早有预
期的中小投资者纷纷乘乱撤离，更令寨政府无计可施．
综上所述，我们可以作出如下论断：
(1)外汇储备在应付F{常的支付危机中能起一定的缓冲作用．大规模的外
汇储备可以稳定投资者的信心。韩国、印尼货币危机的发生只是受泰国危机余
波而产生的对外支付危机引起的，而台湾、新加坡等外汇储备相对丰富的国家
遭受冲击较少，可以说明这一点。
(2)仅看外汇储备的规模并不舱确定一国抵御风险的能力。外债总额尤其
是短期外债所占的比例，应作为决定是否开放资本项目的重要参考．
(3)崮际投机资本的尉增和金融衍生工具的杠杆作用使得有限的外汇储备
在投机资本而前鼹得单薄。泰国以二酉多亿美元的外汇储备无法和投机家较量。
从经济实力上讲，真m能达到中国、f=|本这样外汇储备水平的国家或地区又能
有儿个?因此，外枉：储备水平不能再作为资本项目开放的～个必需的条件。
(4)增加外汇储备的成本也是相当高的，发展中国家应根据自己的实力确
定适当的外汇储备水平，井采取其他的措施来防范外来金融风险、应付货币投
机。
以卜讨论了资本项目对外开放的前提条件。需要指出的是，一个国家并不
一定要全部满足以上条件的情况下才能进行资本项目的开放，只能说，在这些
条件保证下，开放的风险会降低。事实上．一个国家可以根据自己能得到的收
益对比存在的风险决定开放与否。并且货币可兑换所要求的条件不是绝对的，
一国实现全面的货币可自由兑换需要较长的时间，需要积累起比较充分的条件。
但是，在所有的理论上要求的条件都具备以后再推进自由兑换是不现实的，而
只有在推进货币自由兑换的过程中不断刨造条件，因此，不能笼统地用自由兑
换的条件柬约束货币自由兑换的进程。研究货币可兑换的条件，与其说是用它
来当作一把尺子来衡量一国可不可以实行货币可兑换，还不如说是在一定程度
指出一国经济发展应努力的方向和经济运行中应注意的问题。现实生活中．一
项改革措施宣枷i乜台前．各个实际经济主体常常已基本上适应了将要实行的政
策，宣布只是水到槊成，而在贸易、外汇改革领域更是常常如此。
二、相关政策
_丌=放资本项目会引起资本流动和资产价格变化，包括实际汇率升值。这会
使一国在维持丌放的资本项目方面遇到困难。因此，在．丌放资本项目之前采取
某些政策，就更能够维护资本项目的可兑换性。这些政镱包括宏观经济和金融
政策，以有助于减少国内外={；；：融市场条件差异，以及取消或减少阻碍工资、商
品及资产价格灵活变动的种种限制：避免对金融收入、金融财富和令融交易征
收刺激资余流出境外的各种税收。加强国内金融体系的安全性，使之更加完善。
此外，各国还可以通过以下方式来管理丌放资本项目带来的={；；=融风险，即允许
居民在国际范围内分散资产组合、利用市场回避交易风险(尤其可以利用商品和
命融期货、期权和掉期市场)，以及更好地制定对外合同和外债结构。
丌放资本项目的重要宏观经济条件之一是财政改革。这种改革大幅度削减
财政赤字。实际上，为树立改革和资本项目对外丌放能够持久的信心，开始时
可能需要进行比价格稳定和持续增长最终所需要的更为实质性的财政改革。以
货币扩张弥补巨额财政赤字促使国内居民极欲将资：{；；=转移到国外。以逃避通货
膨胀税。因此，维持Ji：放的资本项目即意味着不能将通货膨胀税作为重要的财
政收入来源。此外，如果内外债存量的不断增加使人们对该国的偿偾能力乃至
信誉产生怀疑的话，即使是通过发债来弥补臣额财政赤字，该赤字与丌放的资
本项目也是不相容的。为此，中央银行货币政策的独立性应得至O充分保证。
开放资本项目要求确定恰当的汇率水平．固定的或僵化的汇率难以反映不
断变化的经济形势，因此要求汇率钓确定和变动确实反映枣场实际。维持资本
项目对外开放要求加强对金融机构的审慎监管，认真制定金融政策，以便利率
更为灵活．使国内命融机构改组和重新资本化。并进一步明确支撑国内金融体
系的官方保险网的保护范围．可交易金融工具的国内利率必须与国际_会融市场
利率一致。此外，必须加强国内金融体系，使之能有效地与国外金融机构竞争
井能承受资产价格频繁变化的影响。因此，必须对待有大量呆帐和不生息资产
的金融机构进行重组。摄终使国内金融机构(尤其是银行)的资本状况符合一定
的资本充是率标准。
为限制维持资本项目．丌放的金融体系的官方安全网潜在的财政成本，必须
采取措施抑制该安全网内的道德危害行为。历史上，大多数国家禽融{奉系的稳
定都得到过下述几种形式的保护：中央银行提供的短期紧急资盒援助；某种形
式的私人或官方存款保险；对陷入困境的大金融结构发放直接的短期或中期紧
急资盒援助。虽然这些政策有助于限制会融危机的影响，但它们或是通过中央
银行贴现窗口．或向陷入困境的金融机构贷款．或是通过存款保险，使当局承
担了信贷风险。而且。与其他形式的保险一样．如果被保险者由于保险的存在
而改变了行为方式，那么．这种安全网就存在“道德风险”同题。例如，如果
对存款实行全额保险，存款人监督银行经理人员的积极性戟不裹，因露会失去
市场约束的一个组成部分。与官方安全网有关的信贷风险，传统上主要是通过
以下几种方式制约的：最低资本充足标准；金融市场的行为准则：审慎监管；
限制冒险：防止支付清算风险的制度安排等。
在出现大的团内或国外冲击时．一些情况的变化可能会增加对官方支持的
需要。在开放的盒融体制下，盒融机构的竞争压力将增加，使利差缩小(这是重
要的效用增加)．并减少寡头的垄断利润．在实行公开或隐含存款保险的体系中，
竞争的压力会使令融机构(尤其是银行)以被保险的存款彀代资本，并将箕作为
重要的资盒来源。由此导致资本状况的削弱(以及较小的利差)。如果金融自由
化会馊会融机构的资本状况恶化，那么。在不玎放资本项目的馆况下玎放金融
体系就有可能比同时开放资本项目和金融体系更需要中央银行的帮助。这是因
为．在封闭的金融体制下，金融机构资产组台多样化的程度低于较开放的金融
体制下的金融机构。因此，为抵销官方安全网带来的道德危害和减少对官方安
全网的需要，必须提高资本充足要求，-加强审慎监督。对已实现金融体系自由
化但仍保留资本管制的国家来说，这一点可能更为重要。
另外～个条件是．在开放的和自由的金融体系下．当危机袭来时中央银行是
】8
否有有效的手段来应付·方法之一是从国际金融市场借款，之二是从国内债券市
场借款·但前者由于危机时发展中国家的债信深受影响而遇到困难，后者由于国
内市场太小也难以实行。因此．银行系统的损失最终会挂到中央银行帐上。这就
表明，即使发展中国家货币当局转而使用市场型货币政策工具来影响基础货币
的增长或满足资会的季节性孺要，对陷入困境的龠融机构(也许还有非金融机构)
进行直接融资或许还将是中央银行“工具箱”的一部分。实际上，出于贸易条
件的恶化或会融冲击对发展中国家的打击更为频繁，这种信贷工具可能仍将是
发展中国家较为重要的工具。
对许多高债务发展中国家来说，进行减债安排对提高信誉和重返国际金融
市场至关嚣要。如果这些国家在进行减馈安排的同时，实现可信的宏观经济和
结构政策，国内居民的借款成本就有可能降低。
国内的会融收入、财富和交易税对居民选择金融机构的地点、资产构成和
进行会融交易的地点有很大影响。工业国家实现资本项目对外开放的经验反复
证明，必须使金融部门的国内税赋与其他国家一致。为避免税赋刺激大规模资
本流动，在资本管制彻底消除之前，就应使：{；；=融部门的国内税赋与其他国家取
得一致。
谨慎的做法大多是趋于关注={；；：融机构和金融市场的正确性和清偿能力．而
不是对资本自由流动的限制．通常以外币丌户头寸即净外汇头寸来限制银行。
这种限制不会涉嫌资本控制．但是，在一些情况下。这种限制是以资本控制为
目的的。
“对银行监管的巴塞尔委员会”对工业国家的谨慎的法规设立了一定的标
准，尽管这些标准没有被广泛认同和应用。对于银行外汇管理，有两条对货币
风险的规定：单一货币风险和对银行在不同货币上的长短头寸的混合体的H险
规定。单一货币风险包括所有表内和表外在每种货币或货币复合体(如F．CU)
的头寸(资产减负债)。当计算总体货币风脸时，银行可以在两种标准中任选一
种。速汜法(a short—hand meansure)是把第一种货币以及黄盒的净头寸以现
H寸即期汇率转换成报告用货币。总体净头寸是净多头或空头中数额大的，加上
黄={i；=的多头或空头的净值。要求资本占总体净头寸的8％。与之相对的另一种
选择是，用“内部(nternal)”模型，说明银行资产组合的对闻风险度，模型
必须经过监察官员的同意。这两种标准都没有涉及银行对非居民头寸的特定规
定。
对发展中国家的资本充足率的一般标准，虽然有BIS标准，但是t并不总
是按BIS的标准去馓．是因为会计缺陷或是贷款损失准备的缺陷。因此·．尽管
巴塞尔委员会的建议提供了一个萋准，但是．要对不同案例进行不同的判断·
在实践中．丌户头寸限制在各国各不相同。下列考虑也许能有助于确认控制是
甭是出于谨慎目的，还是对资本流动进行了控制：(1)对居民和非居民的丌户
头寸限制的不同，乍看起来有资本控制因素。例如．在车臣共和国。对非居民
的短期头寸的限制，被认为是货币控制，但同时也具有资本控制作用。(2)根
据巴塞尔委员会的建议·对长短头寸是没有区别的，因为从谨慎的角度看，重
要的是净头寸(即长短头寸之和)。非对称头寸限制经常被用于控制资本流动，
而不是出于谨慎经营的考虑(例如，常用很宽的短期开户头寸来鼓励从国外借
款)·(3)当经常调整头寸限制．或非对称地改变头寸时，这可能就引起一个问
题，即这种调整是否仅仅出于谨慎经营的考虑。例如，在巴西和菲律宾。1995
年资本外流之后，实行了紧缩的长期头寸限制，但是放宽了短期头寸限制，这
很明显是为了限制资本外流，而吸引外资流入。
袭2-8政策反应一一资本流入和流出
国别资本流资本流动以价格为金融约束货币政黹汇率政镱其它歧镶
动的赢接控基础的控
带4 伟0
阿根廷流出紧调整有
巴西流入紧紧调整调箍有
智利流入紧，自由紧调箍调箍t 有
乍臣流入自由紧紧调整调接有
埃及流入自由调憨
匈牙利流入调箍调整
-
印度流入紧，自由紧调接有
韩国流人自由自由调接调箍有
马来两鞭流入紧臼由调整调箍
墨西哥流山紧紧调整调整有
●
巴基斯坦流入自由紧自由调整
秘需流入紧调整调整
非律宾流入自由紧，自由调接调整
波兰流入调整调整
罗马尼强流出紧调整有． 一
调整
南非流入自由调接
泰国流入自由紧调接有一
三、一般次序
资本项目对外开放既是一国国内金融体制改革和对外货币金融发展的重要
内容，也是一国经济社会发展战略的重要组成部分。推进可兑换的国家，应该
根据本国和国际经济、金融、贸易发展状况．制定货币可兑换的目标和程序，
逐步推进货币可兑换。一般国际经验表明，经常项目开放应先于资本项目的开
放，资本项目中，长期投资项目应先于短期投资项目．有交易背景的项目应先
于无交易背景项目；直接投资项目应先于间接投资项目；资本流入项目应先于
资本流出项耳；资金市场开放应先于资本市场开放{非金融机构应先于金融机
构；企业应5t于个人。、
资本项目对外丁r放的时间安排要考虑两个问题：一是要搞清楚与经济其它
方面有关的货币自由化措施的进展，二是对外开放措施的内部时间安排。由于
具体情况复杂．专家们对于时问安排的意见并不一致。一种结合了资本项目对
外开放和贸易自由化的时问安排意见如下r
(1)取消经常项目限制和一些资本项目限制
取消对经常国际交易、贸易支付和外国直接投资流入的汇兑限制：取消数
量贸易限制；关税减免并使其稳定在较低水平上。
(2)取消资本项目限制
取消刑外国直接投资和贸易支付的限制，并取消对证券投资的限制；取消
对资本流入的限制：取消对资本外流的控制．
上述时问安排并不是绝对的，各国可以根据本国国情采取不同的措施．有
的国家可能在取消经常项目限制之前，已经开始资本项目对外开放的进程，也
有的国家在进行经常项目可兑换的同时，实施资本项目对外开放。有的国家以
突变式的方式实现货币可兑换．大多数则采取了较为稳健的渐进式方式。
第三章资本项目对外开放顺序的国际规
则和国别经验比较
第一节OECD国家开放顺序规则和经验
～、OECD国家资本流动自由化通则
经济合作和发展组织资本项目开放通则包括四个部分，第一部分是有关资
本流动的协议，第二部分是程序问题，第三部分是关于委员会授权，第四部分
是其它。
第一部分主要内容包括一般协议、自由化措施、公共秩序和公共安全、现
行国际多边协定义务、管制及其手续、资本转移的执行、减让条款、自由化措
施的收益权、非歧视、非歧视原则的例外等十个方面． j
第二部分主要是介绍程序问题．包括成员国的通告和通知、上述第二条第
2款保留的通知和检查、第七条减让的实施的通知和检查以及第七条减让的实
施的特别报告和检查，还就关于组织和内部安排以及关于组织和限制的倮留、
使用和重新使用等方面作出了具体的规定。。
第三部分则是委员会授权．包括资本流动及无形交易委员会的一般贵任和
特别责任以及支付委员会的职贲．
第四部分则就与资本自由化相关的其它方面作出规定．包括相关概念的定
义、决议的名称和退出的程序．
：、0ECn国家资本项目开放的经验
经合组织国家希望整体承担自由化义务来促使取消资本管制．它们相信资
本流动的国际自由化要比对单个国家施加压力效果好得多，而且国际化的协议
在解决个别协涧失败时具有实际意义。如果各国集体废除资本输出壁垒，各国
都将受益。丽仅靠个别国家放松管制，其它国家不予仿效，则放松管制的国家
的取消管制政策很可能以失败而告终。在程序上，加入圉际货币基金组织表明
一个国家承诺取消经常项目交易支付和转移的限制，加入欧洲共同体或加入经
合组织则意味者进一步承诺逐步放开资本交易管制。
经合组织国家对履行基金协定第八条款规定的条件给予优先考虑。履行基
盒协定第八条款可使一个国家实现经常项目完全可兑换得到国际上的正式承
认。关于经合组织资本流动自由化规则，经验表明。通过嗣别政策检查和委员
会提出建议联台施加压力的制度对成员国加速开放资本管制和避免倒退也很奏
效。通常的情况是，在本国推行自由化的国家决镱者会发现，象经含组织这样
的国际上公认的论坛是获得支持的宝贵源泉。
尽管1957年罗马协议确立了欧洲共同体内部资本自由流动的原则，但只有
到1988年6月关于资本流动的指导方针出台之后，资本自由化的义务对欧洲共
同体国家刁‘产生法律约束力．欧洲共问体资本流动指导方针及统一市场计划对
加强欧洲基同体国家之间的协调起到了有力的催化作用。至于欧洲经济区协议．
欧洲自由贸易区国家也必须遵守该指导原则的条款规定．部分是由于人们预期
可能达成欧洲经济区协议，以及为加入欧洲共同体做准备工作．多数欧洲自由
贸易区国家为履行欧洲共同体自由化的义务在80年代后期实际上已经采取了
一些必要的措施。瑞士虽不属于欧洲经济区，但很早便自发地采取了太规模的
放松管制措施。对于低收入的经合组织国家．履行国际自由化的义务也被视为
是加速得到自出经济社会全面承认的一个工具。欧洲麸同体和欧洲经济区推行
改革的国家履行资本流动自由化义务，部分也是出于这个原因． j
(一)关于OECD资本流动自由化协议的简要介绍0
自从t961年建立以来．OECD就致力于各成员囡经济的长期稳定发展．因
此，OECD支持实现各成员国之间的商品和劳务贸易及资本流动的自由化，并在
各成员国之间建立了一个关于资本流动的具有法律约束力的协议，即’OECD资
本流动自由化协议，各成员国都要遵守这一协议．
由于OECD自由化协议对其各成员国具有法定约束力．因此，各成员国必须
采取必要的措施以保证各项义务得到切实履行。这一协议的作用在于各成员目
的积极执行．以确保国际间的经济合作和OECD目标的实现．具体地，该协议提
供了一个通知、检查、磋商的框架，通过这一框架，可以有效地实现对各成员
国情况的检查，并对各国韵自由化进程调整提供参考．
OECD协议补充和加强了其他目在提高国际经济环境自由化程度昀多边协
议。WTO(世界贸易组％赃其前身是GATT(关贸总协定)一直是国际上致力予实现
商品和劳务贸易自由化的主要力量．丽IMF(国际货币基金组织)则致力千实现
一个国际经常项目交易支付自由化的多边体系．除了欧洲共同体和欧洲经济区
所采取的协议外，OECD的资本流动自由化协议是国际上唯一的关于实现目际间
资本流动自由化的多边协议，而这两个组织的成员图也是OECD的成员国·这
一协议在过去的30多年里一直发挥着良好的作用。由于意识到劳务贸易，尤其
是会融服务R益增长的重要性，这一协议的内容不断得到加强，其中鼹特别值
得注意的是，现在几乎所有的资本流动项目都已被这一资本自由化协议所涵盏·
由于OECD自山化义务的内容扩展了．各国所剩余的限制条款显著下降·
在过去O'HL十年晕。资本流动自由化取得的成就相当引人注目．50年代在无形
贸易自由化领域中所耿得的成绩一直得到了贯彻执行，80年代则取得了更重要
的成绩，到1992年几乎所有的成员国都放开了对资本流动的限制．
(二)经合组织国家资本项目对外-丌放的进程
自第二次世界大战以来。多数国家对汇兑管制自由化采取的是循序渐进的
方式。在战后经济复兴时期，欧洲大陆和英镑区国家花费10多年的时间才恢复
了经常项目交易完全可兑换。葡萄牙和西班牙直到80年代朱期才‘履行基盒协定
第八条款义务。土耳其和希腊到：1990年和1992年才分别履行基金第八条款的
义务。至于资本项目货币可兑换，日本在1964年接受经含组织规则之后，花费
20年的时间才一步步地实现资本自由化。丹麦从70年代初期开始放宽资本管
制，整个过程延续了15年。荷兰从1977年到1986年逐步废除了剩余的全部管
制措施。在斧式取消管制措施之前．奥地利在80年代相当长的一段时间内采取
实际上的开放措施试探市场的反应。
但也有例外，加拿大于1950年决定废除汇兑管制，到1951年12月以前便
全部取消了汇兑管制措施。德国在1958年宣布实行经常项目完全可兑换的同时
也宣布资本项目完全可兑换。英国在1979年、澳大利亚和新西兰在80年代初
均采取“．一步到位”的方式，在不到6个月的时间内取消了剩余的全部兑换管
制措施。土耳其1989年采取的也是一步到位的方式．基本上实现经常项目交易
和资本项目交易的完全可兑换，尽管有些开放措施从1984年就已经开始实行。
更重要的是，从80年代中期以来，通常称作逐步主义的开放方式所花费的
时徊J均出现缩短的现象．芬兰、法国、挪威和瑞典在1986—1987年之间才真
芷开始对汇兑管制的核心措施进行放松．在不到5年的时间里便完成了汇兑管
制自由化，意大利在1988年在接受经合组织资本流动指导方针之前对汇兑管制
相对比较严，但在不到两年的时问里便全部废除了汇兑管制。
尽管爱尔兰、葡萄牙和西班牙从1986年就开始采取措施放松汇兑管制。但
在80年代艏期以前一直对短期资本流动普遍实行管制，直到1991—1992年才
来取措施废除剩余的汇兑管制措施，以符合经台组织规定的最后时限。这些国
家在1992年底废除了经台组织规定必须取消的兑换管制措施，剩余的兑换管制
措施在以后两年内也全部取消。
(--)经合组织国家资本项目对外开放的次序
在交易方面。考虑放开汇兑管制时。经合组织国家一般都从受波动影响不
大的交易和那些与正常商业活动有直接关系的交易着手。以避免对资本流动造
成短期的影响。因此，批准国外直接投资的时阃一般早于证券投资批准的时阃，
贸易信贷开放管制的时间一般早于金融贷款。股票交易开放管制一般早于有息
证券。当对这些交易放开管制之后，经合组织国家开始考虑放开长期证券市场，
而对货币市场工具的开放要延后得多．
44
当然，先后次序的区分只有在采取逐步放开汇兑管制的情况下才有意义。
尽管有些国家采取阵痛疗法之前一般都根据上述步骤对汇兑管制采取逐步放开
的方式。但澳大利亚、新西兰和英国放开’汇兑管制时，采用微调的方式逐步放
开汇兑管制已经不可能。土耳其同时放开外国直接投资和证券投资。随着金融
市场工具相互替换性和流动性愈加提高，上述开放次序的区分已部分失去本来
的意义。因此，瑞典在1989年同时放开财政部短期证券和政府长期证券的管制：
意大利和爱尔兰几乎是同时放丌产权和债券市场，而不是按次序逐步实行．开放。
由于担心对本国货币的投机交易，法国和挪威等其他几个国家直到自由化
的詹期对非居民本币贷款还一直在实行管制。用本币在国外发行馈券的条件也
长期受到管制。在货币坚挺的德国，居民不允许在国外资本市场使用德国马克
发行债券是维持的最长的汇兑管制措旆，此项汇兑管制措旌的目的是使德国中
央银行在执行货币政策目标时能够与有关方面取得联系．法国和瑞士也长期对
欧渊法郎债券进行监督．
总体来说，居民在因外非居民机构开设存款帐户是最后一项需要放并管制
的交易。这一限制性措施主要是出于税收方面的考虑．但在法国．在1987簪以
前，对居民国外存欹帐户的限制则与企业上缴外汇收入限制挂钩，直到后者限
制性措施取消之后才放开对居民国外存歙帐户的限制。。
在交易主体方面，一般来说，经合组织国家允许企业部门从事外汇交蓼要
早于个人。而在企业部门中，银行和金融机构放开管制的时间一般晚于其当企
业部门。但授权从事外汇交易的中介机构占了外汇交易的大部分。
’
(四)对外-丌放对资本流动的短期影响和实际效果
在紧接着废除汇兑管制的一段时间内，由于债券投资出现重新分押，法图、
瑞典和英国等因面临着资本流动总额的大幅度提高．但总体来说．资本流动净
值并没有发生剧烈的变化．当然．资本流动挣值变化并不能绝对说明问题，但
多数国家发现．取消汇兑管制并来造成他们所担心的资本突然外逃。废除汇兑
管制之后并没有出现较大震动，可能的具体因素有：
1、汇兑管制没有人们想象的那样有效。并且有些国家在正式取消兑抉管制
之前，对管制措施的执行就已经很灵活。管制措施因此没有多大约束力-
2、放宽对居民资本流出的限制隐含地降低了以后资本再流出的税率，因而
对本国居民遣返在国外资本起到鼓励作用。
3、如果外国投资者认为取消汇兑管制是注定要采取的措施·就可以提高外
国投资者的信心。
经合组织国家的经验表明，对资本流动自由化辅之以良好的、可信的宏观
经济政策，进行一致的金融部门改革和资本收入税收改革，保持持久的积极效
果是有保证的。
三、OECD国家推迟开放的资本项目
即使是OECD成员国对资本项目也并没有完全彻底的开放，并找出各种理由，
保留或推迟一些资本项目的对外开放．以下就是这些国家与0EcD组织达成的保
留或推迟开放项目的详细情况： ，
澳大利亚．
一般说明：澳大利亚政府接受与本国宪法法律相一致的‘资本流动自由化
通则》中关于银行及金融服务的扩大化义务以及与此有关的保留项目的留存．
鉴于澳大利亚宪法规定了州政府和属地政府的联邦体制就与此扩大化义务
有关的部分享有权利，澳大利亚对此义务及其执行持保留态度。其中包括任何
由澳大利亚、州及属地政府承担的税收行为。这一保留态度同样适用于‘资本
流动通则修改草案》中第Ⅳ、Ⅻ、XV和XVI部分项目的扩大化义务。
澳大利亚当局将逐步促进州及属地政府在其管辖范围内实现扩大化义务所
要求的自由化措施，并严格注意遵循通刚自由化义务的基本原则。澳大利亚当
局还将寻求州及属地在所提供有关现行限制、或即将采取的限制措施的信息．
如果经令组织某成员国认为其利煎受到澳大利亚州或属地政府采取的措施
的哆％，澳大利亚当局将与该成员固或有关州或属地政府进行磋商．并将根据
通则条款规定及相关情形提起该州或属地当局的注意并提出适当建议．同时向
本组织报告采取的有关措施及其结果。
女表A直接投资，
I／A一
一非居民在本国：：
说明：保留只遥用于：
i)对银行，房地产、出版发行业、民族报刊，广播业(包括电视)。民用航
空业及铀的投瓷。z j
ii)(1995年澳大利亚外国人收买或接管法案》所涉及的范围，包括城市土
地的收买、浃大利亚公司或企业部分或控股权的收买(因总资产价值超过法定持
股限额)，以及其他与外国企业或公司有关的合同安}{}。
iii)计划投资设立新企业或项目的总投资额超过l千万澳元．
i v)外国政府或其代理机构的投资．
v)由澳大利亚州或属地政府依法授权并控制的投资．
vi)对悬挂澳大利亚国旗的船舶的所有权，通过在澳大利亚注册的企业的除
外。
表B房地产业务： 、
II]．／Al一
～非居民在本国购买某类房地产股累。尔国外公司和其附属机构持有时问
每年底于4个
星期。
说明：保留不得用于：，
i)直接投资取得价值低于5百万澳元的非居民商业房地产}
ii)收买
iii)收买经批准移民的居住性房产或其他获得澳大利亚永久居留权的外国
公民的房产。
iV)通过直接或间接从澳大利亚公司或企业收买澳大利亚公民的非居住性
地产。
V)收买外国政府部门不再作为办公或职员居住的，且出售给澳大利亚公民
或其他合格购买者的办公用房或屠住用房。
vi)收买部分以房地产经营为主的公司或信托公司的段份，并以‘外国人取
得或接管法案》规定数额为限。
vii)收买由澳大利亚普通保险公司用公积金购买并在保险监管人的谨慎指
导下经营的房地产。。
v“i)收买由人寿保险公司代表澳大利亚法定公基金投资的，由澳大利外国
雇员养老基金或在澳经营并为澳大利亚公民的根本利益服务的外资控股基金会
或信托基金会投资的房地产。
表^费本市场的证券业务。
IV／Bl和2，Cl
～
一在本国资本市场上发放或公开№售发行本国证券．
说明：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际组织发行的不记名证券．此外，对于超过l亿澳元的债务．
其发行部门应在该债券在澳大利亚证券市场上市前与澳大利亚政府主管部门协
商．
一在经认可的本国证券市场上发行外国证券．
说嘎：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际组织发行的不记名证券．此外．超过1亿澳元的债务应在
其上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商． 2
一非居民在本国的购买
说明：保留只适用于购买依照对内直接投资和设立法规定的具参股性质的
股份或其他证券。
表B货币市场业务；
V／Bl和2
cA一发放或公开出售，在本国货币市场上发行外国证券·
说明：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或圆蹶组织发行的不记名证券。此外超过l亿澳元的债务应在其
债券上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商。
一在经认可的本国货币市场上上市的外国证券或其他投资工具．
说明：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际组织发行的不记名证券。此外超过l亿涣元的债务应在其
债券上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商．
一非居民在本国通过其他货币市场投资工具贷款．
说明t保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际政府组织发行的不记名证券。此外超过l亿澳元的债务应
在其债券上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商．
表B其他可转让投盎工具和非证券化愤权的业务，
V／Bl和2
一在本国金融市场上发放或公开出售发行外国投资工具及债权。
说明；保留只适甩于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际政府组织发行的不记名证券．此外超过l亿澳元的债务应
在其债券上市前与澳大剩亚政府主管部门进行协巍．
一在经认可的本圃金融市场上上市外国投资工具及债权。’
说明：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际政府组织发行的不记名证券．此外超过1亿澳元的债务应
在其债券上市前与澳大剩亚政府主管部门进行协裔。
表B与国际商业交易或服务支付直接有关的贷款，或者居民未参与基本商
业或服务交易的情况。
VI／Bl和2
一居民向非屠民的贷款
说明：保昏f只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或嚣际政府组织发行的不记名证券。此外超过l亿澳元的债务应
在其债券上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商．
表B金融借贷。
IX／B
一居民向非居民借贷
说明：保留只适用于与私人商业单位没有联系的外国中央银行、外国政府、
外国政府机构或国际政府组织发行的不记名证券．此外超过1亿澳元的债务应
在其债券上市前与澳大利亚政府主管部门进行协商．
舆地利
扎
直接投资十表A，
I／A
一非居民在本国r
说明：保留只适用于：
i)联邦的省主管部门有权限制的房地产投资。．
ii)银行业。如果计划．丌展的业务不符合当地需要威国家利益．
i“)审计
iv)法律服务
V)能源
vi)交通
V“)收买在奥地利注册船舶的25％或以上的所有权
表B房地产业务t
III／AI
一非居民在本国
说明：保留只适用于由省主管部门有权限制的房地产的收买．
比利时
枣表A直接投资
I／^
一非居民在本国
说明：保留只适用于：
i)非欧共体成员国投资者的公丌收购。
ii)总部术设在比利时的船舶公司对悬挂比利时国藤的船舶的收购．
表A资本市场的证券业务。
IV／B1和2
一在本嗣资本市场上发放或公开出售发行外围证券
说明：保留只适用于非欧共体国家的长期债券或其他债券
一在经许可的本国市场上上市的外圈证券’
说明：保留只适用于非欧共体创始嗣家的长期债券或其他债券
(同上)
表B货币市场的业务t
V／Bl和2
一通过在本国货1币市场上发放或公开出售发行外国证券
说明：保留只适用于非欧共体固家的货币市场证券和投资工具．
—在经认可的本国货币市场上上市外国证券或其他投资工具
说明：保留只适用于非欧共体国家的货币市场证券和投资工具．
袭B其他可转让投资工具和非证券化债权的业务-
VII／B1和2
～在本国会融市场上发放或公开出售发行外国投资工具
说明；保留只适用于非欧共体国家的投资工具和债权
在经认可的本国金融市场上上市的外国投资工具和债权
说明：保留只适用于非欧共体国家的投资工具和债权
表^集体性的投资证券业务t
VII／Bl和2
～在本国证券市场上发放或公开出售发行外国集体性的投资证券
说明：保留不得用于欧共体国家及遵照欧共体的85／611／欧共体指令发行
的集体性投资证券。’
一在经认可的本国证券市场上上市的外国集体性的投资证券
说明：保留不得用于欧共体冒家及遵照歇麸体的85／611／歇共体指令发行
的的集体性投资证券。
加拿大。
一般说明t加拿大政府主管部门承诺在与加拿大宪法体系保持一致的基础
上．尽最大可能执行通则条款，并依照加拿大宪法由各省在其管辖范围内对有
关通则范围内的事件或行为实施管辖。特别要指出，政府主管部门承诺尽最犬
努力以确保自由化措施在这些省份的实施t并将备省影响资本转移的任何措施
向本组织进行报告．如有必要提起各省主管部门对其他国家所申述情况的注意．
啵^直接投资t
I‘／A 1‘ 。。㈦
一非居民在本国
说明：保留只适用于t
i)对收买加拿大企业的大部分所有权(直接投资为5百万美元以上。间接收
买资产在5千万美元以上，l回接收买5百万到5千万美元资产，规模高于国际
交易资产总值的50％)的申请进行审查-
ii)与加拿大文化遗产或田民自身有关的投资活动(特别如有关书籀、报刊、
杂志的出版、发行和销售#电影‘音乐：影视音响i广播与电视业等)
iii)银行和_龠融服务业．
iv)保险业
v)航空运输‘
vii)电讯
viii)能源。、。。
ix)捕鱼业
表B房地产业务：
III／A]
一非居民在本国。。
表^资本市场的证券业务t
IV／C1
一非居民在本国的购买
说明：保留只适用于购买受对内直接投资与设立法规制约的真参股性质的
服票或其他证弊。
丹麦
+表A直接投资：
1／A
一非居民在本国
说明：保留只适用于： 。
i)非经台组织国家收买悬挂丹麦国旗船舶的所有权，但通过与在丹麦注册
的企业除外。一
i i)非经合组织国家居民拥有商业捕鱼业公司三分之一或更多的所有权．，
iii)对航空运输许可证的所有权，但不包括经台组织成员国居民． ．
表B，房地产业务；
III／A1
一非居民在本国
说明：保留只适用于通过以下手段对房地产的收买．
i)收买前至少五年一直为丹麦公民；
i i)在丹麦工作的欧共体国家公民，或在欧共体圈家注册在丹麦经营的公
司，以居住或经营为目的；
iii)被允许在丹麦居住或特许留在丹麦的非欧共体国家公民，以居住或企
业经营为目的。。．
芬兰·
}表A直接投资： -=
I／A 。’。■
一非居民在本国
说明：保留只适用于； 。r％
i)除非另有授权，只允许设立的外国公司的分公司．
．
ii)收买芬兰国有企业至少三分之一的股票投票权(倒如雇员人敷在IQOOA
以上，营业额在10亿芬兰马克以上戏资产总额超过10亿芬兰马克的鲴＆蛳·精
于外国个人持股则须事先经贸易工业部审批l并可因其可瞳会严IJ毫；及田枣荆
益而被否决。
iii)对有关核能源或核物质的投资；
iv)从事航空事业的投资．但芬兰作为国际协定签约方须遵循的规定除外；
V)对悬挂芬兰国旗船舶的所有权。包括捕鱼船，但通过在芬兰注册的企业
投资除外；
vi)在阿兰半岛的房地产投资。’
表B房地产业务：
IIr／^J
一非居民在本国
说明：保留只适用于收买房地产：
i)非居民(至少五年以前不是芬兰居民)以娱乐或二级居住为目的：
ii)在阿兰半岛。
表^资本市场的证券业务t
IV／Cl
一非居民在本国的购买，
说明：保留只适用于购买受对内直接投资或设立法律制约的具参股性质的股票
或其他证券。⋯
法国
·表A直接投资t
I／A
一非居民在本国
说明：保留只适用于：
i)非欧共体成员国家投资者收买居民企业金额在5千万法国法朗或以上的
持股权．或影响营业额在5亿以上法国法朗的企业．具体条件是。
a)须事先报告{一月后经审查可予以批准，但特殊情况下财政鄱可行使权
力推迟投资。
b)不必事先报告或批准的t
一山已持有至少相当于公司资本或增资66．66％非居民控制的集团公司收
买该法国分公司的胜利。
一由外国非居民控制的法圜公司或同一集团的非居民公司进行的有关贷
款、预付款、担保金、债务合并或减免、分公司赠与等交易。
一出不扩火其持股规模的外厨投资者控制的法国公司∞增资。
一对小型企业、宾馆，零售业及各类贸易服务、狩猪及矿石加工业等不超
过l千万法国法朗的直接投资． 7
一除葡萄园外对农业用地的投资收买。
“)非欧共体国家除经批准或特许投资项目为：
a)由法国公民持有至少相当于50％资本的航空运输业，并应遵守当时通过
的国际协定，国家对于国内航空运输业具有垄断权。
b)保险公司的设立．并依据市场规模考虑其规模。
c)拥有50％以上的；匮挂法国国旗的船舶所有权，除非该船舶由总部设在法
国的企业全权所有。
表A资本i}i场的证券业务t
IV／^1．C1
一在外国资本市场上发放或公丌出售发行本国证券：
说明：保留只适用于以法国法朗发行的证券．并受到欧洲法朗委员会法律
的约束。．
一非居民在本国的购买：
说明：保翻只可用于非欧共体国家居民购买未在经认可的证券市场上上市
的证券，并会受到有关对内直接投资或设立机构的法律的制约．
表B货币市场业务：
V／A1．BI
一在外国货币市场上发放或公．开出售发行本国证券；
说明：保射只适用于欧洲法朗证券．
一在本国证券市场上发放或公．丌出售发行外国证券
说明：保留只适用于非居民银行发行的存款单。
表A集体性的投资证券的业务t
VII／131肃I 2
一在本国证券市场上发放或公开出售发行外因集体性投资证券；
说明：傈留项不得用于欧共体国家及依照欧共体85／611／EG指令发行的
集体性的投资证券。
一在经认可的本嗣证券市场采用外国集体性的投资证券
说明：保留不得用1二欧共体国家及依照欧共体85／6n／EC指令发行的集
体性的投资证券。
德国
幸表A直接投资：
I／A
一非届民在本国j
说明：保翻只适用于： ：
i)储蓄银行的作用是为资本投资公司提供投资基金，但不准许为总部设李
欧共体国家以外的非居民金融机构的分公司提供资金·
i i)刑‘航空运输企业25％以上的资本投资
iii)对悬挂德国国旗的船舶的所有较．但通过在德舀注册的企业除外。
iv)投资于广播事业(无线电和电视)，但通过德国境内注册的子公司投资除
外(对居民和非居民同样规定)
表A资本市场的证券业务t
IV／A1，B1，C1
一在外国资本市场上发放或公开出售发行本国证券
说明：保留只适用于以德国马克表示的证券。
一在本国资本市场上发放或公开出售发行外国证券
说明：保留适用于银行以德国马克发行的两年期以内的债券．
一非居民在本国的购买：
说明：保留只适用于购买非居民私人持有的联邦储蓄债券．
表B货币市场业务；
V／A1，Bl
一在外国货币市场发放或公开出售发行本国证券
说明：保留只适用于以德国马克发行的货币市场证券或投资工具。
一在本国货币市场发放或公．丌出售发行外国证券
说明：保留只适用于以德国马克发行的货币市场证券或投资工具。
希腊
木表A直接投资：
1／A
～非居民在本国
说明：保留只适用于非欧共体国家的投资者的以下投资：
i)收买边境地区的房地产：
ii)除经授权特许的矿业部门投资；
iii)除授权外设立的外国银行代表处或分公司
tv)拥有49％以上的航空公司资本所有权，其国内航空运输所得归希腊航空
公司留储。
v)拥有用于海上运输或鱼类捕捞的悬挂希腊国旗船只为49*／*以上的资本所
有权。
表B房地产业务：
III／Al
一非居民建造或购买：
说明：保留只适用于非欧共体国家的居民收买边境地区的房地产．
表A资本市场的证券业务·
【V／C1
～非居民在本国的购买：
说明：保留只适用于对受到对内直接投资与设立机构法规制约的。在广播
和海运部门的具参股性质的股权或其他证券的购买。
冰岛、
·表A直接投资：
I／A
一非居民在木困
说明：保留只适用于：
i)除非另外批准。每年单个投资者超过2亿5千万冰岛克朗的投资。
ii)除非另外批准，非居民占有25*／,以上股份的水产业、通讯业、制造业(包
括技术密集型产业)、贸易及服务等投资； ‘
i i i)严重妨碍企盐闽竞争或可能对冰岛经济产生极坏彤响的投资
iv)除非另外批准，外国政府或外国国有企业投资：
V)除经法律许可经营的企业或房地产外，只限于对房地产的投资而不包括
相联的捕鱼或土地丌发权：
vi)自然资源或能源开发的所有权。以及对能源产品及销售的投资； ，
vi i)捕鱼业及鱼类基本加工业的投资(包括包装零售、产品批发及销售)t
viii)设立外国银行分行及对国内银行超过股本25N以上的投资；
ix)对航空运输业超过股本49％以上的投资； 、
z)悬挂冰岛国旗的船舶所有权，通过在冰岛注册的企业收买的除外．
表8房地产业务
lII／^I
～非居民在本国：
说明：保斟适用于在下列情况建造或购买房地产：
i)非居民拥有不超过总资本额的1／5的有限责任公司或冰岛公民占董事会
议投票权多数的公司： ‘
“)另经批准的。
表^资本市场的证券业务t
IV／C】：．
一非居民在本国的购买
说明：保留只适用于对受对内直接投资法制约的、具有参毁性质股票或其
他证券的购买。
爱尔兰
+表A直接投资：
I／^
一非居民在本国：
说明：保留只用于·
i)非欧共体国家或其公民对航空运输业的投资l
ii)除另外批准，非欧共体国家公民收买的农业用地：
iii)取得爱尔兰注册的船舶所有权，通过在爱尔兰企业注册收买除外；
iv)非欧共体国家居民收买在爱尔兰注册的捕鱼船的所有权l
v)非欧共体国家居民对磨粉行业的投资。
表B房地产业务：
III／A1
一非居民在本国
说明：保留只适用于需经批准的农用土地的所得股份．两公顷内用于私人
居住的土地除外。
意大利
}表^直接投资
I／A
一非居民在本国
说明：保留只适用于，
i)同报或期刊出版公司的主要参股或控股权：
ii)总部设在非欧共体圈家．申请经营声像通讯的企业I
iii)非欧共体国家居民对I乜视及无线电广插公司的多数参股。或参与不具
法人权的电视及无线电广播公司；
iv)外国人购买意大利飞机或拥有该飞机公司1／3以上的股份所有权l
v)购买在意大利水域捕鱼并悬挂意大利国旗的捕鱼船j
vii)设立证券公司分公司或代理移t构。
表A集体性投瓷证券业务t
VII／B1，C2 ·
一在本国证券市场发放或公开出售发行外国证券。
说明：保留只适用于：
i)欧共体国家依照欧共体集体性的85／61 1／Ec号指令发行的可转让集体
性的证券合约(UCITS)。并由欧共体集体性的居民出售的证券I
“)集体性的投资证券通过私人谈判转让。
表A资本资产的有形移动
XV／Bl和2
—进口支付手段
说明：保留只适用于黄金进口
一出口支付手段
说明：保留只适用于黄={；}：出口。
日本
+表A
I／A
B直接投资
一非居民在本国
‘说明：保留只适用于：
i)以一F部门的投资：
a)有关农业、林业及捕鱼业等基础产业}
b)矿业：
c)石油：
d)皮革及皮革制造业；
ii)航空运输业的投资：
iii)航海运输业的投资： 。
iv)非居民或居民对投资信托管理公司的投资，通过在日本注册的合资企业
除外。
一居民在境外，
说明：保留只适用于从事以下行业的企业投资：
i)由依同本法律成立的银行和／或证券公司投资的银行或／和证券公司；
ii)受f1本作为国际协定签约方应遵循公约约束的捕氩业成依照日本法律
经营的捕鱼业
iii)珍珠养殖业。
表A资本市场的证券业务t
IV／C2
一非居民在本国出售：
说明：保留只用于以同元在国外发行的证券．这类证券在90天等待期满后
才可再出售给同本居民；以及以与只元有关的双重货币在嗣外发行的债券不得
在loo天或80天的等待期后才可重新出售给}{；|本居民·
表B货币市场业务t
V／C2
一非居民在本国出售货币市场证券：
说明：保留只适用于以F1元在海外发行的证券。这类证券在两星期等待期
5"／
后才可再出售给阿本居民。
卢森堡
无保留．
墨西哥
表A直接投资
I／^
一非居民在本国
说明：保留只适用于：
i)收买超过49％的墨谣哥公司股份，如公司总资产超过2干5百万美元应
予以审批；
ii)用于农业、畜牧业或林业的土地的收买，但可购买相当于土地价值49
％以内的地产证券。
iii)投资于：
a)天然气零售贸易或液化石油气的分销：
b)船舶燃料及润滑剂供应．搁有飞机、火车的股份超过49％；
c)除另外批准，石油管道修筑、石油衍生产品生产、石油天然气丌采业．
持有股份超过49％i
iV)投资于沿海或淡水茧l源、经济特区的鱼业、水产养殖业。且挎股在49
％以上：
v)持有49％以上的制造业、汽车组装企业股份，特别规定的除外；
vi>投资于金融机构，除了t
a)金融拉股公司、商业银行以及经批准后的证券公司或证券公司30％以内
的普通股票。
b)有限贵任金融公司、证券经纪人公司、投资管理公司以及经批准后的保
险公霹、金融租赁公司、代理公司、一般储蓄信甩社、，}汇公司鳞投资公司的
49％以上的固定股j
c)经批准盾．信用资讯机构或证券收费代理机构的100％普通股票；
d)经批准后．以下类型的子公司至少99％的股份，保税公司、一般储蓄信
用社、外汇公司、证券公司、投资管理公司，或者持有非居民的上述类型金融
机构同样的固定股份．
vii)投资于航空、海上或肺地运输’及有关服务，包括内蚰及港口运输。
除了：
a)经批准后，至多持有国有航空运输公司、飞机租赁、专业航空服务公司
25％的股份，持有航空集数站管理公司般份不褥趣过49％t
b)除旅客巡航、疏通河道及港口设簧外．对内海或沿海海运企业持有股份
不得超过49％，而对外国商船在内海航行导航服务及其管理持服可达100％；
C)有关铁路运输服务的参股以49％为限。
viii)投资于广播电视业，或在有线电视、有线电话、音像制品、高级手拉
便携收录机等服务、报纸发行、手持电话等方面持股可超过49％而以100％为
限：
ix)外国政府或州企业投资子不同类型的通讯、交通部门{或外国政府或州
企业直接或『自J接投资于盒融机构，蹲除商业银行、金融控服公司、证券投资公
司及证券公司以外旨在发挥政府部门职能实体投资；
X)收买特别限制区的房地产、投资于飞机制造、组装成修理业、轮船制造
修理业或其他须经授权经营的行业．通过在墨西哥注册的企业除外；
xi)投资于建筑业、律师事物所、私人教育服务经批准后持有股份可超过49
％。
表B房地产业务：
●
III／A1 ，
一非居民在本国
说明：保留项目不得用于：
i)投资者在同意加入墨西哥国籍并放弃其原籍国对其购入财产保护的情况
下收买墅西哥边境沿线100公晕以外和海岸线以内50公甩地带的房地产。
j i)外国非居民通过房地产信托而在上述规定地带收买房地产。
表A资木市场的证券业务：
JV／A1／A2
B1和c2和D1一在外国资本市场上发放或公丌出售发行本国证券
说明：保留只适用于以本币发行的债务证券
一在经认可的外国资本市场上上市本国证券
说明：保留只适用予以本币发行的债务证券
一在本国证券市场上发放或公开出售发行外国证券
一非居民在本国的购买’
蜕明：保留只适用于购买： ．
i)受对内直接投资或设立机构法律制约的、具参股性质的股票绒其他证
ii)以本币发行的债务证券
一居民在境外的购买
说明：保留适用于购买外国证券，具体表现为：
i)证券公司自营业务
ii)通过金融机构购买以本币发行的证券
表B货币市场业务； ’
V／Al。A2
Bl，Cl
C3， ’
Dl
D2和D4
一通过在外国货币市场发放或公开出售发行本国证券
说明：保留只适用于以本币发行的证券及其他投资工具。
一在经认可的外国货币市场上上市的本国证券
说明：保留只适用于以本币发行的证券及其他投资工具．
一通过在本国货币市场上发放或公开出售发行外国证券
一非居民在本国对货币市场证券的购买。
说明：保留只适用于阻本币发行的证券。
一非居民在本国通过其他货币市场投资工具贷款。
说明：保留于只用于非居民衾融机构以本币给予居民金融机构的贷款
一居民在境外货币市场证券的购买。
说明；保留只适用于购买外囡证券。具体表现为t
i)证券公司自营业务
ii)通过金融机构购买以本国货币发行的证券
一居民在境外出售货币市场证券。
说明：保留只适用于向非居民金融机构出售以本币发行的债券．
一居民在境外通过其他货币市：隧投资工具借款。
说明，保留只适用于居民金融机构从非居民金融机构获得的本币的借教
表B其他可转让投资工具及非证券化债权业务
VI／BI和D1
一在本国参融市场上发放或公开出售发行外国投资工具
一居民在境外购买：
说明：保留只适用手证券公司用自有帐户购买的外国投资工具和债权
表^集俅性投资证券业务。
VI／B1
Cl和D1
一在本国证券市场发放或公开出售发行外国集体性投资证券．
一非居民在本国购买集体性投资证券．
说明：保留只适用于以本币发行的证券购买。
一居民在境外集体性投资证券的购买
说明t保留只适用于购买金融机构以本币发行的证券．
60
表B金融借贷；
IX／A
居民向非居民借贷’
说明：保留只适用于：
i)非居民金融机构向居民金融机构提供的本币信贷和贷款．
ii)非居民金融机构向银行提供的借贷。
表^
X(ii)／A1保证、担保及备用金融工具——非直接与国际簧皇、茸豚经常性
无形业务或国际资本流动业务直接有关的情况，或居民未参与田际业务的情况。
一居民提供给非居民的保证或担保． 7
说明：保留适用于居民银行为有关非居民向居民提供的贷款及担保．
表A存款帐户业务t
XI／A1和2
一非居民在居民金融机构的本币存款
说明：保留适用于：
j)非居民余融机构存款．直接关系到外汇兑换或有关交易的存放除外．
ii)非居民在居民银行的定期存款帐户。
一非居民在居民金融机构的外币存款． 、
说明：保留适用于：
i)在墨西哥扪有住址的非居民(不包括企业)
i i)非居民在居民银行的定期存款帐户
表A资本资产的有形移动t
XV／B2
一出口支付手段
说明：保甜只用于低面值的本国硬币出口。
荷兰
表^直接投资； ‘
’
I／A
一非居民在本国；
说明：保留只适用于：
i)航天企业的投资，荷兰作为国际协定签订方须遵守的条欺除外．
ii)拥有悬挂荷兰国旋的船舶所有权l但通过按荷兰法注册的运输企业进行
的投资，且手荷兰成立并在荷兰有实际办公地点的企业投资除外．
新西兰u
表A直接投资：
I／^
一非居民在本国：
说明：保留只适用于：
i)除另外批准。收买新西兰公司各种类型股票或投票权的25％以上。且转
移额或资产价值超过1千万新元；
i i)除另外批准在新西兰设立企业或收买现有企业总投入额超过1千万新
元；
iii)无论其资产价值而收买从事以下行业的新西兰公司各类股票或投票权
的25％或以上： ．
一商业捕鱼和：
～农用土地
1V)无论其价值，对上述iii)中行业资产利用或计划利用的收买，
v)注册j}H有从事海上运输活动的船舶。通过在新西兰企业注册的除外．
表B房地产业务：
III／^1 ：
一非居民在本国t
说明：保留适用于外国人购买(无论其居住地)农场土地、保存风景及海岸
半岛。
表^资本市场证券业务：
IV／C1
一非居民在本国购买。
说明：保留适用于专供新西兰公民购买的新西兰航空公司^缴股票．
播成
袭A直接投资：
I／A ’
一非居民在本国
说明：保留适用于·
i)除另外批准，对=级住宅公司买卖或租赁超过1／2、l／3或2／3股份
或投票权的收买；
ii)对从事矿产开发企业的投资，董事会所有成员均为挪戚公民除外}
i“)设立外因银行分行．．．
iD设立证券经纪公司或集体牲投资基金管理公司的分公司f
v)对航空运输业的投资，通过对2／3挪威控股的有限责任公司的投资除外
Vi)悬挂挪威国旗船舶的所有权，除了：a)通过与一家挪威股份占至少60
％的公司合资或参股，b)据可申请条件在挪威国际船舶注册机构注册登记的船
舶l
Vii)对已注册的捕鱼船超过40％的所有权的投资；
viii)投资于国营广播集团超出其所有权I／3的股份．
表B房地产业务
III／^l
一非居民在本国。
说明：保留适用于居民对二级住宅的收买
表A资本市场的证券业务：
IV／C1 ．
一非居民在本国的购买
说明：保留用于受对内直接投资和设立法律制约的具参股性质的股票或其
他证券的购买。
葡萄牙．
表^直接投资：
I／A
B一非居民在本国：
说明：保瞰项目为t
i)非欧共体国家投资者的投资应考虑国家经济利益{
i i)非欧共体国家的投资者控股或所有的新建金融公司威信用机构； ．
iii)非欧共体国家保险公司的设立要求特别的存款和金融担保机构．且其
母公司已经批准经营此类保险至少五年以上；
iv)成立从事海上运输企业，除非其资本额或股粟多数为葡萄牙人持有以及
对悬挂葡萄牙国旗船舶的所有权．通过在葡萄牙注册的企业的投资除外；
v)非欧共体国家单个投资者超过资本总额15％的对电视业的投资；
vii)非欧共体国家投资者对电讯服务企业超过25％的蜜本投资1 。
viij)非欧共体国家投资者设立的旅行杜，在葡萄牙注册的企业投资除外．
一居民在境外： ．
，
说明：保留只适用于：
i)在非欧共体国家设立盒融及信用机构的分支机掏或分公司
ii)在欧共体国家设立金融公司的分公司，但该金融公司并非为欧共体1989
年12月15 F{89／646号文件第十八条第2款所规定的信用分支机构．
。
表A资本市场的证券业务
IV／^1
B1和2
c1一在外国资本市场发放或公开出售发行本国证券；
一在本国资本市场发放或公开出售发行外国证券。
说明：保留不包括葡萄牙所属的国际组织的证券
·—在经认可的本国证券市场上市的外国证券；
说明：保留只适用于非欧共体成员国居民发行的，但未在发行者国内经认
可的市场上市的或未在证券发行国上市的证券。
一国非居民的购买：
说明：保留只适用于受对内直接投资或设立机构的法律制约的、具有参股
性质的股票或其他证券的购买。
表B赞币市场业务t
V／Bl一在本国货币市场上发放或公开出售发行外国证券．
说明。保留贝适用于非居民发行的商业证券．
表A集体性投资证券业务-
VII／Bl和2一通过在本国货币市场发放或公开出售发行外国集体性投资证
券
说明t保留只适用于由那些未在其规章或条例中规定50％以上的资产证券，
应在欧共体成员国家公相的金融机构所发行的外国集体性投资证券。
一在经认可的本国证券市场上市的外国集体性投资证券．
说明：保留只适用于由那些未在其规章或条例中规定50％以上的资产证券，
应在欧共体成员国家公布的金融机构所发行的外国集体性投资证券。
西班牙一j
术表A直接投资t
’I／A一非居民在本国：
说明；保留只适用于：
i)非欧共体国家投资于下列部门：
a)航空运输
b)广播业(包括电视)
c)除电话服务外的电讯业·
d)军用矿物质
e)赌博、彩票或赌博俱乐部
1衰B房地产业务：
I／A卜一本居民在本国
说明z保留只适用于非欧共体成员国政府、官方机构或国有企业对房地产
的购买。
表A资本市场的证券业务
IV／Cl一非居民在本国购买
说明：保留只适用于受对内直接投资或设立机构法律约束的、具有参股性
质的股票或
其他证券的购买。
瑞典
表A直接投资：
I／A一非居民在本国
说明：保留只适用于：
i)对国内航运和国际航运的投资．以及除通过在瑞舆注册的企业收买在瑞
典注册的飞机的所有权：
ii)收买悬挂瑞典国旗船舶50％以上的所有权，通过在瑞典注册的的企业
收买除外；
iii)通过居民直接或间接投资于运输、电讯业．经批准或许可的除外；
iv)除另外批准，设立或收买在瑞典水域从事商业捕鱼的企业的50％或以v
上的段份所有权。“
表B房地产业务。．
I／Al一非居民在本国t
说明：保留只适用于由至少五年以上不是瑞典居民的个人赂买的非主要住
宅。
表A资本市场的证券业务：
Iv／C1一非居民在本国购买
说明：保留只适用于受对内直接投资与设立机构法律制约的、具参股性质
股权或其他证
券的购买、
瑞士
壤A直接投资
I／A一非居民在本国
说明：保留只适用于： ，
i)设立电影发行及放映企业分公司．
ii)须经州权力部门批准收买的房地产。法律还规定该地产收买者必须使用，
其财产进行稳健经营。1
表B房地产业务： ‘。
III／Al一非居民在本国：
说明：保留仅适用于须经州权力部门批准的房地产的收买·经批准的收买‘
包括购买自然人主要用于居住的建筑物。或有些情况下作为非主要居住地的建
筑物。此外对别墅住宅的批准受配额限制。不允许单纯金融性质的房地产投资-2
表^集体性投资证券业务：
V王I／B1一在本国金融市场上发放或公r丌出售发行外国集体性投资证券。
说明t外国集体性投资证券的发行需缴纳印花税．
土耳其
·表^直接投资
I／^，B一非眉民在本国
说明；保留只适用于；
i)对矿业部门的投赞。通过在土耳其设立的公司投资除外：
i i)豫另外批准。辨国所有或{空等n的企业对石漓开发开采的投资；
iii)除另外批准。对石油储藏、管道运输及石油加工提炼的投资；
iv)除另外批准，对土耳其银行的参般或设立外邑银行的支行，
v)除另外批准设立的外国银行分行：
vi)除另外批准，慰其他部门超过5千万低于5百亿美元肋投资．
一居民在境外’
说明t保留仅适用于超过5百万美元的投资
表B房嬗产业务一
III／矗卜一非届民在本国
表A瓷本市场的证券业务：
IV／Bl和2—通过在本国证券市场上发放或公开出售发行外国证券
一在经认可的本国证券市场上市的外国证券
表B货币市场业务一
V／B1和2一通过在本国货币市场上发放或公开出售发行外茸证券或其他投
资工具
说明：保留不适用于资本市场上不受现行法规制约的货币市场证券．如存
款单、银行I|殳据等。
一在经认可的本国货币市场上市的外国证券和其他投资工具。
说明：保留不适用于资本市场上不受现行法规制约的货币市场证券。妞
存款单、银行收据等。
表^集体性投资证券业务，
V11．／B1和2一通过在本国证券市场上发放或公开出售发行外国集体性投
资证券。
一在经认可的本国证券市场上帝的矫匡i集体性投资证券。
表^
VIlI(i)／A踅接与国际商业交易或服务支付有关的贷款，(在居民参与蓦
本国际业务情况下)。
一非居民给居民的贷款
说明：保留只适用于一年期以上的贷款
一居民给非居民的贷款
说明：保留只适用于对非耐久性物资出口的二年期以上商业贷款，或五年
期以上其他物资出口的商业贷款。
表B外汇业务：
XlI／B2一居民在境外以本国货币出售外币。
说明：保留只适用于其中70％须上交的经授权的居民商业银行的商业出口
所得的外汇收入。
英国
|‘表^直接投资
I／A一非居民在本国
说明，保留只适用于：
i)航空运输的投资
ii)对某些广播事业投资的许可(特别包括，收费商业电视、无线电的许可)，
欧共体国家的企业或公民的投资除外。l
ii i)悬挂英圜国旗船舶的收买，通过在英国注册的企业投资除外．
美国
水表A直接投资： 、
1／^一非居民在本国’
说明：保留只适用于投资于：
i)原子能源；
j i)广播业(无线电或电视)。大众媒介、航线、无线电空中插收站以及卫星
通讯集团的许可，经特别批准的除外I
iii)航空运输；
iv)沿海及内海航运(包括沿海水域河道疏通、打捞救援，从美国境内及大
陆架的近海钻井平台及装鬻的供给和运输)：
v)海洋热能、电能、地下温泉、或联邦境内的有关资料、矿藏、外海大陆
架及{；|{层海底．及在“特别经济地带”及深水港湾的捕鱼业．通过在美国注册
的企业投资除外；
袭A
IV／Bl和2资本市场的证券业务．
一通过在本国资本市场上发行成公开出售发行外臣证券．
说明：保留只适用于t ·
i)根据《1940年投资公司法》规定的非居民证券发行者：
ii)非居民-证券发行者使用小企业注册形式或小规模形式发行证券为投资
公司免税。
一在经认可的本国证券市场上市外国证券。
说明：保留只适用于：
i)根据(1940年投资公司法》规定的非居民证券发行者；
ii)非居民证券发行者使用小企业注册形式或小规模形式发行证券为投资
公司免税。
表A资本市场的证券业务t
Iv／C1一非居民在本国购买
说明：保留只适用于非居民依据能源、海上、通讯及航空运输业的对内直
接投资与设立法所购买的证券。
表B货币市场业务t
V／B1和2
一在本国货币市场上发放或公开出售外国证券
说明：保留只适用于根据(1940年投资公司法)规定为投资公司的非居民
证券发行者．
一在经认可的本国货币市场上市外国证券：
说明：同上
表^集体性投资证券业务：
VII／B1和2
一通过在本国证券市场上发行或公开出售外国证券
一在经认可的本国证券市场上市外国证券
综合分析上述情况，OECD各成员国对通则的保留主要集中在以下几个领
域：
一． 在直接投资领域，各图的保留主要适用于以下部门的投资：银行及
金融服务业、房地产投资、电影放映及发行出版业．农林矿等基础及能源产业、
航空运输及内溺航运业，f色讯业鳞．
二． 在房地产业务领域。各国也对非居民在本国建造及购买房地产的数
量、类型、位鼙及投资目的做出了§虽截往规定。
三． 对资本市场的证券业务做出的保留有以下几个方面：在本国资本市
场上发放或公玎出售发行本国证券：在经认可的本国证券枣|蠡上发短处雷{正券：
非居民在本国的购买和居民在境外的购买。大部分的保留都规定适用于用本币
表示的、受对内直接投资与设立法规制约的具有参股性质的证券或债务证券。
四． 对货币市场业务的保留则主要包括以下几个方面z发行或公开出
售，在本国货币市场上发行的外国证券：在经认可的本国货币市场上上市的外
国证券或其他投资工其：非居民在本国通过其他货币市场投资工具贷款．而保
留的内容大都为限制以本币标价的证券及其他投资工具。
五． 集体性的投资证券业务的保留措施的对象为t在本酋证券市场发行
或公开出售发行外国证券；在经认可的本国证券市场采用外国集体性的投资证
券：居民在境外集体性投资证券的购买：非居民在本国购买集体性投资证券。
此项保留大多适用于以本币发行的证券购买。
六． 盒融借贷方面的规定：限制了居民向非居民的借贷．通常适用于非
居民禽融机构向居民金融机构提供的本币信贷和贷款、非居民金融机构向银行
提供的借贷以及特定利-类的证券。． ．、
对通则进行保留性规定的同时一些国家也对这些规定进行的一般性说明。
其大意即只承诺接受与本国宪法法律相一致的‘资本流动自曲化通则》，并在法
律允许的基础上．尽最大可能执行通则条敬，依照法律对有关通则范围你的时
间或行为实施管辖。经合组织某成员囡认为其利益受到所采取的保护措旌的歧
视时，可以与该囤政府当局进行磋商，同时向经合组织报告来取的措施及其结
果。
由此可见，OECD《资本流动自由化通则》的制定与执行并不是毫无灵活
性的，在具体执行时，考虑到了该国的实际体情况丽允许有保留地执行，在考
虑全局利益的同时兼顾各国利益。本着尊重各成员圈法律的精神．并未将《通
则》凌驾于备成员国国内法律之上．这些正是此保鹭性条款制定的作用和意义
所在．但应指出的是这些保留条款并不是一经制定就永远不变了，．在各成员国
能够接受自由化义务时该保留条款就会予以撤硝，可见，保留性措施只是暂时
的，而资本流动自由化是最终要实现的目标。， ：
第=节有关国家开放顺序的经验和教调
资本项目的对外丌放是一个复杂的过程。各国的国情不同，所处的历史条
件不同，所采取的措腌自然也各不相同．我们研究其它国家的经验-是为了更
好地了解资本项目对外丌放的时机和步骤，为实现人民币全面可兑换和国际化
，
提供借鉴。’
一、日本
Ej本从1964年实现经常项目下本币可兑换，1980年颁布了有关资本交易
自由化的新《外汇管理法》后又在1984年进行了部分修改，从而实现了资本项
下Fl元可兑换。这个过程大致经历了20年的时间·
可以说当时具有较为有限的国际资本市场空间及跨国流动压力、比较单一
的金融商品结构等特点的国际经济环境为日本丌放资本市场的进程提供了宽松
的条件和时刚，Fl本政府果取的资本市场逐步玎放政策，对于日元向资本项下
自由兑换体制的平稳过渡也发挥了积极作用。
还有一个重要的原因是该时期日本经济具有较为良好的宏观经济基本条
件．这些条件可以概括为以下几点．
第一．在国民经济持续稳定增长的同时，通货膨胀得到有效控制。1964年
到1984年的20年中，只本经济除去1974年出于石油危机的影响出现负增长外，
都保持了较快的经济增长势头，在当时的西方发达国家中属于最高水平。同时
期的通货膨胀率大多数年份控制在6％以下，在世界各国中属于较低水平。
第二，会融形势稳定．本币逐步走强。1964年到1984年恻．同本的银行
监督体系逐步强化，货币供应置增长率始终控制在20％以下。有效地抑制了因
货币供应快速增加而引发的通货膨胀，防止了经济过热．保持了宏观经济形势
的稳定。本市对美元的汇率持续上升，1984年与1964年相比，升值幅度达30．5
％。汇率的变化袭明了日本经济实力、产业国际竞争力的提高以及金融形势的
稳定程度。i 、
第--,经常项目、特别是贸易收支长期保持顺差，乡}汇储备增长较快。20
年中开本的贸易收支基本上是顺差，并且规模扩大了¨8倍．年均增长28．5
％，远远超过I司时期GOP的增长速度。受贸易顺差持续扩大的影响，经常项目
盈余的年度居多，20年中只有6年曾经出现小幅度的逆差．1984年经常项目顺
差达到49亿美元。相当于当年GDP的4．03％。．‘
从资本项目来看，大多数年份短期资本表现为净流入t但是其规模普遍较
小．最高时也只有8亿美元。
虽然反映证券投资和直接投资韵长期资本项目一直是净流出．从而造成资
本收支赤字。但资本项目赤字基本上小于经常项目的顺差，使日本的国际收支
长年保持盈余．外汇储备因此而快速增加。1984年达到252亿美元的规模。比
1964年增加了12．5倍，年均增长14N。日本的对外支付能力大为提高。
第四。资本市场较为发达，证券交易规模同趋扩大．从60年代中期到80
年代前五年，开本资本市场的发展非常迅速，证券交易规模在世界各国中名列
前茅。从1985年度东京证券交易所的年度交易量(亿股)来看，比1965年扩
大了2，5倍，交易额达3923．9亿美元．相当于GDP的2．4倍多．在纽约、
伦敦等世界几大股市中排名第二，当时在该所上市的企业总数达到145I家。
总之。通过历史分析可以看出。1964年～1984年是战后只本经济形势最好
的时期r不但宏观经济保持了稳定发展的态势，而且参与国际分工与竞争的能
力不断提高，余融体系较为稳定，对外偿付能力大大增强。资本市场的发展也
逐步成熟，为同本进一步开放资本市场创造了基本条件．
在此基础上-FI本政府采取了渐进的资本市场，1：放政策，为国内会融市场
的完善和发展赢得了嗣问。
可以将同本承担[MF筇八条款义务之后到资本项下同元自由兑换为止的资
本市场丌放进程大致划分为兰个阶段：
1964年～1973年是对内直接投资、自由化推进阶段。闩本1964年正式成
为IMf?第八条款国家。同年4月加入OECD时，已经同意承担该机构“非贸易交
易自由化协定”和“资本流动自由化协定”所规定的开放资本市场的义务，宣
布实施资本交易自由化政策。但是按照当时仍在执行的‘外汇与外贸管理法》
(1949年制定)、《外资法》(1950年制定)的规定，原则上禁止涉外资本交易，
对于个别认为确实必要的交易项目，可以按照个案处理的方式经过审查后认可。’
因此，日本政府所承诺的资本流动自由化原则并未立即实现，实际上直到1967
年才开始在直接投资领域部分实行资本交易自由化措施<称为第一次对内直接
投资自由化)。以后几年，同本又先后四次出台对内直接投资自由化政策，逐步
扩大允许外商投资产业的范围和获取股权的比囊，直到1973年才达到OECD资
本交易(直接投资)协定的要求。
但是，这种对内直接投资自由化基本上限定于在证券市场按照规定的限度
购买企业股票、债券，或者以合资、独资等方式直接投资建立企业控制经营权-
与资本市场全面l丌放条件下的资本交易存在着很大区别。
在这一阶段。为了规范资本市场管理．日本先后制定了“外国资金日元汇
兑规则” (1968年)、“本国居民通过指定证券商购入国外证券规则” (1970
年)、“非居民只元债券发行规则”(1970年)等，对资本账户管理和日元汇兑
实施限制，资本项下同元兑换只限于获得个案许可的项目．此外．1973年，受
英国美元制度调整的影响，R本将1949年以来实行的单一汇率制度改为浮动汇
率制度。
1974．年～1980年是资本交易自出化的相关剃度改革阶段。1973年第点次
对内直接投资自山化完成之后．日本除了农林水产业、矿业、石油及其皮革产
业仍然保斟禁止外国投资的限制之外．大多数产业gllf-j已经允许外国资本的股
票投资或直接投资。
但另一方面，原则上禁止外国投资的法律仍在执行，项目审批继续按照个
案认可的方式实施，实际操作出现很多矛盾。在这种背景下．Ij本开始修改原
则上禁止外国投资的法律制度，于1980年颁粕井开始实施新的‘外汇与外贸管
理法》，对于外国投资出“原则上禁止”更改为“原则上自由”·一，擎
在新法中所规定的原则上自由进行的对内直接投资主要包括以下几种方
式：(1)获得非上市公司的股票和股权；(2)在成为非居民髓持有股权的转让；
(3)获得上市公司】O％以上的股权：(4)变更原有公司经营内容；(5)设置
或者变更分公司；(6)台有技术转让合同的贷款、收购公司债券行为等。一般
情况下，(1)、(2)和(3)技称为对内直接投资或者引进外资。
随着新的《外汇与外贸管理法》开始执行．非居民的对内直接投资改为申
报制。与此同时．还提高了因私出国持有日元的上限额．对居民的对外汇款以
及持有国外房地产也实行自由化政策。因此，在这一阶段，资本项目的闩元兑
换自由化已经有了很大进展。但是．在对外同元贷款、外汇期货交易、外国投
资国内房地产等方蕊还存在许多限嗣，
1981年～1984年是资本市场开放体制基本形成阶段。新的《外汇及其外贸
管理法》实施之后，对只直接投资发展很快，到t984年3月为止批准的外资金
额累计达到了jO亿美元的规模。日本政府认识到外资对于促进日本经济发展和
国际经济合作的作用，1984年4月公布了对外经济对策，表明了引进外资的积
极态度。同年5月份，通产省设簧了”对同投篮f圆满化对策宣”。专门负责促进
外商投资的工作。为了进～步完善资本市场开放制度，1984年日本对《外汇及
其外贸管理法》再次进行了部分修改，采取了撤销外汇交易实际需求原则，对
外同元贷款、非居民购买同本国内房地产等实行自由化等措施，资本项目下的
R元可兑换体制从此基本形成，资本市场开放进入了新的阶段．
同本到80年代中期为止的资本市场开放进程应当说取得了很大的成功，从
随后几年的余融与经济发展形势来看．并未出现大的波动。而且为．实行大额存
款利率自由化、建立东京离岸盒融市场、开设证券期货交易市场等金融创新活
动奠定了基础．
但是，值得注意的是，日本在实现资本项目下日元可兑换之后，虽然在资
本市场开放方面迈出了关键性的步骤，但实际上在证券交易市场准入、金融商
品开发方面，保留了许多排外性“规制”，内外资本交易仍然实行事前报告、认
可制度，对国内金融机构采取丁“护卫舰”式的保护政策．造成了只本余融市
场的相对封闭性以及缺乏国际市场应对能力和不良资产处理能力的银行体系。
从而在泡沫经济破灭之后长期持续的经济景气低迷过程中陷入困境，导致
了战后最严重的金融动荡．东京金融市场的国际盒融中心地位受到严峻挑战．
对实体经济增长形成巨大消极影响。在成功地实现R元完全可兑换、资本市场
发展已经相当成熟的条件下，没有及时改革缺乏竞争的银行体系．使其更加适
应世界金融⋯体化的要求，提高会融机构的金融商品刨新能力和不良资产处理
能力等问题，应当说是酿成只本近年来金融动荡的重要因素。
这一点也是发展中国家应当从El本资本市场开放进程中吸取的教训。
二、智利
发展中国家中以拉美翻家最为典型，但是拉美国家在取得经常项目自由兑
换之后，却在资本项目对外开放中以失败而告终。
七十年代初期以来，阿根廷、智利和乌拉圭相继取消了一些对国内金融和
商品交易的限制。三国改革的步骤和顺序明显不同。阿根廷和乌拉圭在改革的
早期就取消了大部分资本管制。智利虽然实行了更为广泛的贸易自由化，但采
取的是更为渐进的方式来逐步取消对国际资本流动的限制。在逐步取消了对中
长期资本流动的限制的同时，到1981年还保持对短期资本的限制。三国在开放
国内金融市场的行动都很迅速．1974年乌拉圭取消了利率上限．197G年阿辍廷、
智利也取消了利率上限。三国财政改革的程度也明显不同。主要依靠减少支出
在七十年代来实现了全面的财政盈余，同期也实现了财政预算平游。但三国新
的汇率安排都实行被动的爬行目J住汇率制度．改革初期本国实际汇率都有较大
的升幅．而j1：始公椎的汇率表的贬值速度大大慢于预期，国内外利率差异的扩
太导致外国资本流入，贸易收支条件恶化，经常帐户出现困难。当这影响到改
革计划的信誉的时候，出现了资本外逃，国际收支发生危机，．稳定的改革计划
最终被放弃．总结起来，造成困难的重要原因在于汇率制度与其他宏观经济和
金融政策不一致所致．
传统上，拉美国家大都经历过军人政府韵独裁统治，在六七十年代实行进
口替代战略，有过高通货膨胀和债务危机以及货币美元化的经历．智利也不例
外，该国的资本项目对外．丌放与这些事件是结合在一起的，呈现出比较复杂的
情况。+
(一)1973年一197G年
在整个60年代，智利实行的是_『I，=格的资本管制和深程度的余融压制。在阿
兰德执政时期，实行了全面的国有化，外国的铜矿和电话公司都被无偿收归国
有，许多国内公司包括银行也被收归国有。对利率规定了上限，信贷山中央银
行分配，建立了一个复杂、扭曲的复汇率制度，外汇管制大大加强。-
1973年．军人政府上台之后，采取了一系列措施放松管制。资本项目对外
开放的进程开始了。’
首先是放松对个人资本项目的管制。1974年，“外汇管理法”的有关规定
按照市场化的原则放松了。1975年，建立了一个独立的外汇窗口，无须说明来
源的外汇可以在这星出售。“外汇管理法”的第“条也得到了修改，允许央行
记录包括股票投资在内的流动资本的情况．并允许央行保证这些资金的本金和
利息的汇出(必须在智利停留6个月至2年)。
其次是放松直接资本流动．在1974年的600法案下，外国投资者与政府签
订有关合同，为外国投资者建立起一种税收制度。使得他们能进入资本市场获
得外汇以汇出年|fi|jq(必须在公司建立前在智利停留3年)，使他们得到与国内投
资者相同的待遇。
到1976年为止，第14条款和G00法案为非银行部门提供了一个相对开放
的资本项目。但利于银行部门而言，资本7r放的程度仍很有限。
(二)1977年一1981年
1977年开始．智和从经济萧条中复苏．1977--1981年间经济年平均增长率
为8％。财政于1979年出现盈余，并持续了5年。这期间。智利经历了大童的
外资流入，主要原因是发达国家的扩张性货币政策和石油美元的急增。国际收
支也因此从[976年开始出现盈余，井持续了6年．同时，国内实际利率较高。
基于以上条件．这期间的资本项目开放进展十分迅速。首先，允许外国银
行在境内开业。1978年，有6家外国银行在智利设立分行，提供的贷款占国内
信贷的2．4％。到1980年，有14家外国银行，提供的贷款占国内信贷的5％。
其次，从1977年开始，银行在第14条款下可以为资本流入充当媒介．但要受
到资本在国内停留最低期限的限制和严格的外债暴露头寸的管理。后者于1979
年放宽，并于1980年取消．同时开始实行对外债的准备金管理制度．2—3年
的贷款准备金率为25％。短于24个月的贷款准备金率为100％。银行对乡}借款
的期限也长达约60个月。还有一些法规限制银行持有的净外汇头寸。最后，央
行于1979年开设了外汇窗口j最多可以出售1万美元的外汇，同年玎始实行爬
行的钉住汇率制度。
(三)1982年一1985年
1982年开始，智利经历了第二个经济萧条时期，GDP下降了14．5％，失业
率超过25％．由墨西哥开始的拉美国家债务危机也增加了国际市场对智利偿债
能力的担忧。同时，对接近于固定汇率制隗爬行钉住截的投机和经常项目的大
量逆差使政府损失了14亿荧元的外汇储备．1982年．智利曾一度放弃爬行钉
住制度．汇率大幅波动。到1982年9月，又重新实行这一汇率制度．并重新加
强了对资本项目的控制．关闭了外汇出售窗口．
(四)1985年一1992年
80年代中斯蚍后．由卡贸易条件的改善，智利的经济增长加快，1986年一
1992年间GDP年均增长率为6％．智利政府又重新放松对资本项目的管制，90
年代行始，汇率目标酌中心汇率水平波动幅度扩大到上下10％．这一次相对于
70年代更加谨慎，开放的同时，金融监管也大大加强。
个人和非金融公司可以较自出地从国外获德资金。1991年，公司技允许从
事国外直接投资，1992年智利在阿根廷的直接投资达到3亿美元。同时，非金
融部门公司还被允许在股票市场上发行ADR(荚国存托凭证)和发行外国债券。
包括项目融资在内的团外投资为了利用智利的比较优势电增长得很快。但智利
政府认为允许银行直接进行外币借贷可能会引起外债偿还问题．因此金融类公
司的国外借贷行为仍然受到限制。即便如此，当局也采取了一些措施来放开对
余融机构的管制，如1991年的自由化改革中，允许银行将其夕}币负债的25N
进行国外投资。
(五)智利资本项目对外开放的经验和教训
l、金融自由化和资本项目开放与提高本国投资和储蓄率之问不存在简单的
线性因果关系。理论上可以通过资本流入提高本国的投资率，但是在实践中还
要有其它条件的配舍爿。能实现。不能把资本项耳开放作为弥补储蓄一投资缺口
的灵丹妙药。而且，资本项目的‘丌放并不能保证产生大量的资本流入，要受当
时的国内外经济环境，命融市场状况的影响。
2、依靠资本流入来解决国内经济不景气往往是不可靠的。资本流动往往是
顺周期丽不是反周期的，资本流动可能会加铡经济的波动。因此，资本项目开
放宜在国内宏观经济形势良好的背景下进行。
3、汇率制度的选择对于资本项目开放后的内外冲击如何影响经济是十分重
要的．智利的经验表明，一个有狭窄波动范围的爬行钉住汇率制度比浮动制度
更容易刺激过度的资本流动．在资本开放的条件下．这种准固定汇率制度并不
能起到增强投资者信心、降低汇率风险的作用，反而在某些时候会助长投机现
象的发生。
4、在资本项目开放呐条件下，存在着多种限制国内金融机构媒介外国资金
的方法，但它们的有效性却需要根据不同国家的不同情况进行选择-
5、资本项目开放将造成货币政策的部分失灵，与本国经济盒融关系密切的
国家货币政策将对本国的货币政策产生溢出效应，其它国家韵通货膨胀也很容
易传到本国。1
三、韩国’ ’
韩国是东亚四小龙之一，1996年成为OECD成员国，为世界第十一太经济
体，被称为新兴市场国家。但韩圆的货币兑换改革早在其处于发展中国家阵列
中时就已n丌始。韩国的中央银行为韩国银行(BANK OFKOREA)，货币为韩BI(YION)，
至今仍然不是完全可兑换货币。与其它---4'龙(香港、新加坡、台湾)相比，
韩国政府在经济发展过程中干预经济的特色非常明显．为了防止外来冲击，俅
证其产业优先发展战略的顺利实施，官方对盒融领域的自由化和放松外汇管制
的态度十分谨慎．但是，进入80年代以后，韩国的经济规模急剧扩大，经谚结
构FI趋复杂，经济的J丌放程度和市场化程度也越来越商，放松管制的要求也越
来越强烈。于是，从八十年代初．丌始，韩国就着手进行={；；=融自由化和开放龠瞅
市场的工作，并于1988年成为IMF第八条款国，实现了经常项目可兑抉·90
年代以来，韩国加快了放松资本项目管制的步伐，并有意识地为资本项目对外
歼放做准备，如放开利率，发展外汇市场等。
韩国与中国同为东亚的发展中国家。虽然两国实施货币可兑换的内掷爷警
和外部背景不尽相同，但在设计思想上有相近之处。因此，韩国的经肆楚训非
常值得我们研究和借鉴。
韩国货币可兑换的基本指导思想是首先进行经常项目可兑换．然后进行资
本项目对外_丌放。但是，在经常项目自由化的同时．资本项目的管制也在放松，
两种自由化的措施是交织在一起的。
(一)韩元货币可兑换的过程
1．六十年代
二战以后。FI资撤离，又经历了敷年朝鲜战争。直到60年代初，韩国仍然
是贫困国家1。1961年．朴正熙通过军事政变上台。1962年起．韩国开始实施
第一个五年计划5，发展外向型经济。在短暂的进口替代战略之后，韩国政府转
而推动纺织、胶合板等劳动密集型轻工业成为出口导向产业部门。事实证明．
出口导向拖略使韩国经济快速工业化．取得了令人瞩目的成就．
60年代，韩国外汇管制很严，重点放在筹措国外资金上。其主要措施有：
(1)1962年12月，颁布‘外汇管理法≥，居民获得的所有外汇都要集中
存入韩国中央银行．
(2)1962年4月，引入外汇银行制度，有5家全国性的商业银行被允许
从事外汇交易，所有外汇交易必须通过这些银行迸行。’
(3)1964年6月．引入单一的浮动汇率制度，韩圆对美元的汇率稳定在l：
225。
。
(4)1966年8月，实施‘引进外资法》。以促进国外资本的流入。
<5)1967年4月。加入关贸总协定(GATT)。
(6)1967年6月，允许外资银行进入韩国设立分支机构。
(7)1967年8月，引入掉期交易形式．韩国中央银行同外资银行在韩国
的分支机构进行货币互换与掉期交易，从而使外资银行获得韩元运营资金，而
韩国中央银行也筹集到所需的外汇资金。
2．七十年代
七十年代韧，韩图经济被慢性通货膨胀所困扰．劳动密集型出口产品的价
格优势逐渐消失，第一次石油危机之后全球开始泛滥贸易保护主义情绪，出口
导向战略受挫，无法再保持印年代的增长。于是，韩国又转向进口替代战略。
到七十年代后期i国艨收支又出现了顾差。
七十年代，韩国的外汇管理重点是：(1)促进出VI，抑制进口。(2)引进
外资。改普国际收支状况的主要措施有：
(1)1974年12月。允许出口企业接受出口预付贷款。
(2)1975年1月·允许境内企业以鲑期或分期付款方式进口原材料。
‘I 960年，韩网人均周民生产总值仅80羹元，II|u仅0．33亿荧，e．佩同期上海则分剐为204炎J亡和6．2
亿羹“．
’韩禹共实旆，三三个五年计射，时何为1962年列19．76年．
76
(3)1975年2月，允许外汇银行在国际资本市场上发行有价证券，并酋
次发行浮动利率存款证(FRCD)。
(4)1977年1月，提高海外旅游所带费用的限额，并允许使用信用证。
(5)1978年12月，《引进外资法》由过去的积极进口商品表体系转变为
限制进口商品表体系。以推动外商直接投资。
3．八十年代
1981年．韩国出现了高通货膨胀和国际收支状况的严重恶化形势。自1962
年咀来，GDP首次负增长6。这次经济倒退的外因是全球性的经济衰退，直接诱
因刚是国内政局不稳。僵从根本上来讲，它是韩国=十年的增长所积累的结构
性问题的表现。在国内储蓄明显不足的情况下执行雄心勃勃的经济发展计划，
使韩国经济面临着资金严重短缺的窘境。韩国政府开始考虑采取措施吸引外资
流入．同时，经济和市场的发展也使官方认识-至JJ,政府的直接干预对于同益复
杂与稽细的经济而言已不再可行。因此，政府的政策走向由对经济实施直接管
制转移到一种更加依赖市场力量的模式。
八十年代前半期的主要措施有：
(1)1980年3月。政府引入“钉住一篮子货币”的汇率制度，并允许汇
率对主要货币波动：
R=A×SDRB+BxTWB+P
(R：汇率：SDRB：特别提款权货币筛予；TWB：贸易加权货币篮子：P：政镱变
量；A-I-B--1)
(2)1981年10月，韩国允许信托公司在海外发行国外受益人凭证。
(3)1984年6月，一种对韩国股票进行投资的封闭式共同基金——韩国
基金—一建立，外国投资者可以通过它直接投资于韩国的有价证券。。’
(4)1984年7月，政府通过弓l入有一定限额的自动审批机制取消i对外
商直接投资的限制。
(5)1985年12月，韩国公司被允许在国际资本市场上发行可转换债券、
认股权债券和各类存款凭证。’
八十年代中后期，韩国经济增长迅猛。1986年到1988年每年的增长速度
达到两位数，而且这三年I．白J经常项目下积累了大量的顺差，通货膨胀率在1988
年也达到了7．1％。在这种形势下．官方-丌始放松进口限制，对经常项目国际
支付的管制也逐渐取消，1988年11月韩国接受了IMF第八条款的义务，jE式
成为第八条款国。此时．韩国官方对资本项目的态度是鼓励资本外流，限制资
本流入。如采取措施鼓励对外直接投资、购买国外不动产及某些种类|9臼对外证
券投资，或鼓励提早偿还外债，收紧外国商业贷款和外国银团贷款，以抵洧经
‘GDP增k半为一2 7％．潲贽品价格指戢为28．8％．始济珥日逆差为"21亿美元·
77
常项目顺差造成的国内通货膨胀压力和本币升值压力，
(二)经常项目可兑换后的资本管制
}．989年，由于工资上涨和“兰低环境”的消失、其它发展中国家的赶超等
原因，韩国的出口出现疲软。经常项目顺差比1988年降低了63％，通货膨胀
率降到了5．7％，本币的升值趋势也得以扭转。1990年和1991年由于国内需求
复苏，增长速度有所回复。但通货膨胀和国际收支恶化在90年代成为困扰韩国
经济的难题。为了促进经济的开放，提高金融市场的有效性。韩国加快了放松
管制的步伐，并于1994年9月宣布了一项《外汇改革计划》，致力于促进韩国
经济的全球化．
1．货币、证券和外汇市场韵改革’
九十年代以来，韩国对本国的货币和外汇市场进行了一系列改革，这些措
施为资本项目7的放松管制提供了背最和条件．
(1)利率管制方面
1988年开始，官方就允许一些基本利率市场化。1991年。公布了一个四阶
段放松利率謦制的措旌l 1991年¨月开始，国内存歇利率、穰行透支利率、
商业票据贴现利率和银行存款证利率已部分实行自由浮动．1993年一1994年，
除中央银行贴现率、政策性贷款利率以外，其它主要利率和l一2年期存款利率
实行自由化，1995年，短期利率实现了市场化．到1997年底前，所有贷款利
率、活期存款利率和政府债券利率上限全部取消．
(2)完簧盒融系统方面
韩国也采取了相应的措施。例如，加强银行监管，鼓励银行承兑汇票。发
展远期外汇市场和”遣市商”制度，加强对本地证券市场交易和透明度的管理。
资本市场操作的进步表现在所有金融交易采取“实名制”、股票市场的计算机化
等。
(3)加强对金融领域的管理和监控方面
韩国采取的措施包括t修改《普i蘸银行法》，加强会计的审慎性准则，增强
透明度。
(4)货币市场
韩国的货币市场工具也开始发展起来。货币稳定债券(MSB)来用拍卖而不
是按预先规定的价格卖出，。债券回购协议成为货币市场的主要工具。
(5)汇率制度
韩国的盯住汇率制也有调整．1990年1月，韩国引入了市场平均汇率(MAR)，
即上一交易F1外汇银行耐所进行的韩圆对美元交易的加权平均价．成为当R韩
圆对美元的基础汇率，取代原来的钉住一篮子货币的汇率制度，使得市场在汇
率决定中起更大作用，汇率的波动幅度也逐渐加大。到1997年l 1月，在投机
资本的冲击下，韩国不再维持韩圆汇率平价，开始转向浮动汇率皋4度。
2．资本管制方丽
(1)资本流入
官方对待资本流入采取鼓励的态度。采取的主要措施有：
允许外汇银行利用某些金融工具在离岸市场上筹集资金，提高可向本地银行出
售外汇的盒额。
鼓励直接投资．取消直接投资的金额限制，提供税务减免，扩展外商直接
投资的业务范围。截止1996年5月末。在总共1148种工业产品中，只有56种
产品组成了“限制进口商品表”。
从1992年1月起，允许非居民有限度地进入国内股票市场，居民在海外可
发行的证券种类增多．外国企业在韩国的投资限制逐渐减少，证券市场向外国
开放。如．外国直接投资于国内股票的上限1992年为lO％，1994年为12％，
1995年为15％．1996年达到了20％。
1996年，允许非居民通过囡家基盒投资于本国债券，韩国债券基金开始在
伦敦股票交易所上市。
允许公司在政府的控制下向国际银行借贷，用于进口资本货物的融资。并
允许企业通过境外发行证券来使他们的资金来源多样化。
(2)资本流出
增加可对外投资的愈融机构的数舒，放宽对它们投资金额的限制。
扩展可进行对外直接投资的行业范围，取消购买外国不动产的限制措脑，
1996年6月起，境外直接投资实现了完全的自由化．
提高允许居民保留从国外获得的外汇盒额．允许其投资一定数量的外国政府债
券。
．国内杌构投资者、～般性企业及个人进行境钋证券投资的上跟逐步提高，
并在1996年4月最终废除。
从1995年超，允许国际金融机构在韩国境内发行以韩圆计价的债券。
与此同时，韩国也玎始推动韩元的国际化。1993年10月，允许豳际贸易
和再保险交易用韩元结算，并在1995年2月将箕推广到所有的经常项目交易．
1996年6月，又将个人携带韩元出入境的限额提高至800万韩元。1997年6月
起，非居民可以在境外的任何外国银行开立韩元存款帐户，并可以用韩圆买卖
任何外币．非居民也被允许在韩国国内银行开立一个自由韩元帐户和一个非居
民韩圆帐户，前者是用来对以韩元计价的经常项目交易进行结算的帐户，而后
者则是非居民用于生活歼支的帐户。
1997年金融危机期间，韩国不仅没有重新走回到管制的旧路，而且采取了
一系列更加开放的措施(当然，与IMF的协议中，也有追于形势的无奈之举)。
1997年11月。韩国新财长上任之后，宜布中长期企业债券市场开放给外资参
与．并放宽对外资银行的掉期融资限制。1997年12月。与埘F的协议中，允
诺1998年玎始允许外国盒融机构在韩设立子公司，外资持股限度提高至55％，
并分阶段开放短期证券市场。
(三)韩国货币可兑换的经验和教训
韩国在推动本国贷币走向可兑换的过程中，既有成功的经验，也有失败的
教训，值得中国借鉴。．
1．货币可兑换盼进程应与本国的经济、金融发展阶段相适应
八十年代中后期，在当时的“三低”环境下，韩国经济规模快速扩展，出
口增长迅猛，经常项目-Flg积了大量J顷差．欧i}lj、荧国开始向韩国施加压力．
要求其迸一步开放市场。并分别予1988年和1989年取消了对韩国的优惠关税．
从1986年到1988年，韩圆连续三年被逡升值，累积达20％以上。而封溺低敲
的金融体系也逐渐不能适应越来越开放的经济。因此，官方加快了金融自由化
的步伐，在实现韩脚经常项目可兑换的同时。也放宽了资本项目的管翱。
2．货币可兑换的步骤应切合本国的实际情况
(1)韩国首先进行经常项目可兑换．然后逐步走向资本项目对外开放．这
是与韩国贸易立翻的政策相吻合的．
(2)在放松资本管翩的过程中．韩国有意识地先放宽对资本流出的管制，
然后再放宽对资本滤入韵管制。i蛰一顺序与许多发展中国家不同．这样一是可
以减轻资本流入对国内经济的压力，二是可以推动韩国经济全球化．但是，韩
国企业在急速扩张的同时，也背上了沉重的包袱。
(3)与实业部门有关的交易兜子金融交易打放。
(4)在金融交易方面。股票市场的开放先于其它资本市场。韩国政府认为，
股票市场的投机性H：债券市场低。但亚溯余融危机证明了，股票市场是最容易
聚集热钱的地方。：
3．实现资本项霹对外开放a#瘦注重幂j率市场优和货币市场的建设
利率，尤其是短期_季4宰是货币书场的重要工具。韩垦自1988年开始就着手
利率市场化的改革。货币市场也逐步发展起来。
4．放松瀣本管制19q避程中，应注意汇率制度的选择
韩国虽然在1990年对汇率制度进行了微调，但事实上仍然是一种准钉住美
元汇率常《度，波动幅度也不大(士10％)。而在1990年以后．韩国加快了放松资
本管制的步仗，但网期韩国的经济也出现了闻题．‘三低’环境消失，出口减少，
国际收支恶化．前面已经提过，当今世界，每日有上万亿投机资本在寻找机会，
韩国僵化的汇率制度给其提供了可乘之机。
80
5．放松资本管制的过程中．应注意转换政府一银行一企业的关系
放松管制的过程，事实上就是本国经济金融体系融入国际经济金融体系的
过程，在这一过程中，本国原来的制度体系必定会受到来自国外的竞争压力-
韩国最独特的制度就是其政府、银行与企业之间的铁三角关系，这是六十到八
十年代政府主导经济的发展模式下所形成的。政府指导银行以低利率贷款给企
业，以优先发展某些产业，并扶持大企业集团(财阀)的扩张，企业负债率极
高。八十年代中后期之后，韩国虽然着力于发挥市场的作用，但这种长期以来
形成的铁三角关系很难改变，银行仍然会在政府某些官员的暗示下·不顾效益
地发放贷款，这种融资制度是经不住外来冲击的。1996年下半年开始，韩国的
大企业集团如韩宝、三美、起亚等纷纷破产．给银行造成巨额呆坏账，既拖垮
了一些银行，也造成了国家金融体系的动荡。
6．放松资本管制的过程中，应注重信息制度的完善
信息制度，既包括会计、审计制度，也包括金融信息的收集披露制度·如
外汇储备构成、远期交易的内容、金融机构的不良债权和资本充足率等信息·
建立完普的信息制度．可以增加债权人对企业、银行的了解，也可以使国内、
国际机构和市场充分了解本国的金融运行状况。1997年金融危机发生之后，韩
国官方公=fl：i的私人(包括企业)外债数字忽大忽小，说明其并不清楚资本项目
的状况。当发生非常情况时，很容易措手不及。
四、墨西哥
墨西哥于80年代以来不幸两次成为全球新兴市场盒融震荡的发源地。1982
年2月，墨西哥比索被迫自山浮动，贬值了40％；接着，墨西哥政府于8月13
同宣稚停止偿还外债本息．引发了席卷拉美、非洲、东欧和亚洲等发展中国家
的债务危机。而12年以后即1994年的12月20同，器疆哥比索又被迫贬值15％，
旋即又自由浮动．全球新兴市场再次遭受了一场由墨西哥金融风暴引起的龙舌
兰酒效应(tequilaeffeet)的冲击。本节将简单介绍这次墨西哥金融风暴的过程，
并分析其原因· ．
(一)墨西哥盒融风暴的过程
80年代债务危机发生以后，拉美国家经历了‘‘失去的十年”-经济衰退，
社会动荡。为了解决债务危机带来的后遗症．实现经济复兴和可持续的增长-
各国纷纷致力于园际货币基金组织和世界银行倡导的经济结构调整与稳定计
划．其中，墨西哥1987年经济改革和稳定计划的要点是：J、对外全面_j『7：放市
场；2、大规模经济私有化和金融自由化；3、实行名义汇率锚(norainal exchange
rate船chor)，并实施紧缩性的财政政策和货币政策l 4、政府、私营部门和工会
之间就物价、汇率和工资涨幅方面达成广泛的稳定协议。
通过实施经济改革和稳定计划，墨西哥于1992年实现了财政收支平衡，通
货膨胀也降到了～位数。但是，事实的另一面是，墨西哥1988一1994年删年均
经济增长速度仅为2．8％，生产效率也少有提高，私人储蓄大幅度下降，收入分
配严重不公。墨西哥经济改革与稳定计划的实施结果并不尽如人意。尽管如此，
各种媒体、金融专家、学术界和多边机构(包括国际货币基金组织和世界银行)
仍对墨西哥寄予厚望并倍加赞赏。因为大家都相信，尽管改革的成效并不显著，
但只要竖决执行国际货币基惫组织和世界银行设计的方寨，其效果迟早总要体
现出来。而且90年代初起，美国与加拿大、墨西哥丌始筹划组建北美自由贸易
区(NAFTA)，人们憧憬墨西哥将要创造一个奇迹，一旦墨西哥加入这个自由
贸易区，墨西哥的投资和出121将大幅度增加，其经济发展将再上～新台阶。于
是，国内外对于墨西哥经济前景非常乐观，国内消费需求旺盛，国际资本也源
源不断地流入避来。1993年，净资本流入占到GDP的8％以上，同时经常项目
赤字占GDP的比重达到6．8％。
进入1994年，墨西哥政局动荡，国内政治和经济体系中蕴藏的深层次矛盾
丌始暴露。1月份墨西哥洽帕斯(Chiapas)地区出现农民武装叛乱，表明墨西
哥经济发展过程中分配不公的矛盾尖锐化．2月4日。美国联邦储备委员会提
高联邦基命利率25个基本点，也加尉了墨西哥国内资本的外流。到2月底，墨
西哥比索汇率跌至汇率浮动区间的上限。
3月23日．一位执政党总统候选入遇刺身亡，迸一步恶化了局势，加剧了
国内金融恐慌。当时，墨西哥政府认为这种冲击是暂时的，而耗费100亿美元
外汇储备支持比索。并将28天期限的以比索计价的墨诬哥国债Ceres的利率由
2月份的10％提高到4月份的16％。而且，为防止在大选年出现经济衰退，墨
西哥政府没有用高利率来捍卫货币，而是井始发行以美元计价的国债Tesbonos，
以向市场宜示当局拒绝比索贬值的决心．墨西哥中央银行在抛售储备干预市场
的同时，还增加中央银行信贷，以保持货币供给。防止国内利率上扬。8月j
墨西哥新总统产生，仍为执政党侯选人蝉联。9月，稳定协议续签，尽管内部
进行了激烈的争论。但财政、货币和汇率政策继续维持不变。
上述措施一度遏制了形势的进一步恶化，4-10月间。国家外汇储备保持了
基本稳定，Ceres的利率不仅没有上升。相反还手5月以后略有所下降。但另一
方面是。政府增发Tebonos国债以及广义货币供给急剧扩张．到lo月底，墨西
哥广义货币供给M3的增长达到20％多，其中与美元有关的资产的比重由1993
年底的9．2％上升到1994年9月底的2l％，到8月底，Tesb。onos债务的余额已
基本接近墨西哥国际储备的余额．然而．如果没有后面发生的另一起政治谋杀
事件．也许事情的发展将会是另一种结果。．
9月底执政竟总书记遇刺，再次引发市场恐慌，国内外投资者开始了新一
轮的资本抽逃，并且愈演愈烈。到11月底，中央银行外汇储备仅余125亿美元．
而短期公共债务超过270亿美元，其中70％是Tesbonos国债，外汇储备已明显
不抵国内短期公共外债。12．月份新总统就职和新财长上任以后，情况仍未见好
转，国家外汇储备进一步下降，终于迫使新政府于12月20 R宜瓶扩大比索浮
动区间，实际贬值15％。但是汇率政策的调整缺乏配套计划的支持，资本外逃
加速，一天之内，鎏西哥中央银行又损失了40亿美元，不得不随即让比索自由
浮动。
由于前期市场干预中，墨西哥中央银行的外汇储备消耗殆尽，国际投资者
开始怀疑墨西哥政府已经没有能力偿还即将到期的Tesbonos国债，墨西哥债务
危机再次一触即发，金融恐慌加尉并迅速向周边地区乃至垒球新兴市场蔓延。
1995年1月，美国政府迅速对此作出反应，联合国际货币基金组织、世界银行、
国际清算银行(BIS)和其他几个西方国家宣布了向墨西哥提供250亿美元的流
动性支持的国际援助计划(其中美国一家就用外汇平准基金承诺了200亿美
元)，很大程度上遏制了疆西哥金融风暴的迸一步蔓延深化．墨西哥在经历1995
年短暂的经济衰退之后，于1996年初走出了低谷。
(二)墨西哥=}；；=融危机的原因
纵观这次墨西哥={；；：融危机，原因主要有以下几方面：
l、国内政局不稳是此次危机爆发的导火线
如上所述，1994年初洽帕斯地区的农民武装叛乱以及总统候选人的遇刺，
令墨西哥国内政局出现动荡，引起国内外投资者的极度恐慌，资本加速外流。
这暴露出过去国际收支平衡长j调靠资本净流入来弥补经常项目赤字的结构性缺
陷，政府不得不用外汇储备来弥补这一缺口。9月份执政党总书记的遇刺，掀
起了资本外逃的新一轮高潮，令局势愈发不可收拾，最终在外汇储备消耗殆尽
的情况下，墨西哥政府不得不宣布汇率自由浮动。墨西哥政府前些年通过实行
经济改革与稳定计划，以维持名义汇率稳定建立起来的信誉就此丧失，入不敷
出的困际清偿能力进一步加剧了市场恐慌。在1994年最后两个月里，墨西哥的
外汇储备从170亿美元降到60亿美元，令国内盒融危机全面爆发。
2，经常项目赤字大幅增加是金融危机的根源：
70年代，墨西哥同其他拉美国家一样，实行进口替代型(import-substitution)
经济发展战略．对国内产业实行保护主义。与亚洲国家由于实行出口导向型
(export-oriented)经济发展战略实现的经济起飞相比，拉美的经验无疑是失败
的，国内外汇资源枯竭，最终酿成了80年代初期席卷大部分拉美国家的债务危
机。为此。80年代初起，墨西哥政府开始对外贸体制进行改革，提倡自由贸易
主张，谋求出口的增长以及出口商品的多样化和出口市场的多元化，同时减少
非贸易壁垒，以关税代替进口许可证．并降低关税税率，简化进出口手续·1986
--1989年，墨西哥关税的最高税率出．100％降到20％，平均税率由27％降到6％，
免税商品已占全部进口商品的54％，关税税率在0～15％的商品占进口商品的
82％。墨西哥外贸体制的改革促进了出口的发展．但墨西哥单方面降低关税和
非关税壁垒并未得到其贸易伙伴尤其是美国的响应。美国对某些商品进口实行
商关税和名目繁多的非关税壁垒使墨西哥对美出口受到很大的影响，严重地阻
碍了墨西哥钢铁、纺织品、服装、化学制品以及农产品的出口，致使墨西哥贸
易逆差逐年增大，经常项目收支连年赤字。此外，由于综合国力的悬殊和市场
成熟度的不同，加上由于对墨西哥“奇迹”的憧憬导致的圜内旺盛的投资和消
费需求，令这一趋势在墨西哥加入北荧自由贸易区后进一步扩大。1991年经常
项目赤字达146亿美元．1993年达234亿美元，占GDF的7．8％。这种情况下，
经常项目赤字靠资本流入尤其是短期资本流入来弥补。而导致墨西哥国际收支
平衡的脆弱性，置身子资本流向突然逆转的冲击之下。
3、外资利用政策不当导致国内金融体系脆弱．
为吸引外资流入，墨西哥政府1989年5月颁布了新的外资法，对70年代
制定的外资法作了重大修改。攒定除了石油、电力、铁路、铀矿开采、货币铸
造等具有战略意义的部门外，外资可阻进入一切部门，其股权比例可达到100％。
新的外资法还特别鼓励外资经营中小企业，以加快工业现代化的步伐，井逐渐
对外开放了金融市场。到1994年下半年，外资金融机构在墨西哥设立了5家盒
融集团、18家银行、16家证券交易所、12家保险机构和1家租赁机构。新的
外资政策的实施，使外资的流入逐年增加，1988年吸引外资达31．6亿美元．。1990
年增加到84亿美元，1992年仅对私营企业的投资就超过了54亿美元。截至1994
年底，累计吸引外国投资约700亿美元。同时，墨西哥不断续借外债，使其外
债规模不断扩大．1993年来外债余额约为1400亿美元，远远超过了1982年债
务危机爆发时的800亿美元的外债规模。而从外资结构看，由于80年代术西方
国家经济衰退，以及本国积极开放金融市场，导致大量投机性资金流入。在墨
西哥的外来资金中，大部分是证券投资．1991--1993年间，有220亿美元的外
国投资流入墨西哥的股票市场。其中1993年的流入额接近110亿美元。在这些
证券投资流入的驱动下，墨西哥的股市兴旺起来，按美元计算，1990．1993年间
股票交易指数上升了435％．其中上升最快的是在1993年束和1994年初，这是
市场对北美自由贸易协定获得通过所作出的反应．而这类资本对于国际金融市
场行情的利率的变化非常敏感。流向随时可能逆转，对国内金融市场造成冲击。
。实际上。1994年初，由于黄国经济复苏，美联储加息25个基本点，导致墨西
哥约180亿美元的资金被抽走．此外，近几年来，受由哥政府忽视增加本国资
本在产业部门的投入，过多依靠外资投入．而且投资又主要集中在第三产业．
这样，在经济发展过分依赖外资·尤其是靠短期资本支撑的情况卞。一旦外资
减少，势必影响本国经济发展和稳定。
另外-墨西哥是80年代拉美债务危机的发源地，有不太光彩的债务违约的
历史．因此墨西哥政府在国际投资者眼中的信誉受到一定影响。1994年底，墨
鼯哥比索贬值．I再，缺乏明确的对外债务还款的安排，而国家外汇储备在过去的
干预中消耗殆尽，已明显雀失了清偿能力(政府本身还有巨额Tesbonos国债即
将到期)，加剧了市场信心危机，出现了“货币贬值——资本外逃——再贬值”
的恶性循环-直至巨额困际贷款援助的落实，才。恢复了市场信心，促使资本回
流。
五、东南亚
一九九七年年中．山泰国开始的东南亚金融危机，迅速蔓延到韩国和日本
等其它亚洲国家，影响到俄罗斯、拉夔国家以至全球经济的发展。这场危机之
深之重引起了国际社会的深切关注．对这场危机的原因、纠J下危机的措施等等
方面真是仁者见仁，智者见智。也引发了对现行国蕲金融体系的深刻反思。探
讨发展中国家货币走向自由兑换、资本市场对外-丌放及自由化的利弊得失。中
国能在这场危机中独普其身，未受到太大冲击，有人认为中国在资本项目未对
外开放，依然实行严格管制超了关键作用．危机的发生对我国在盒融对外，F放
上应当采取更加慎重的态度无疑具有特别重要的借鉴意义。但如果因此就放慢
甚至停止我国金融改革的步伐，为我们的现状沾沾自喜，那就相当可虑了。相
反，我们分析认为，我国经济金融改革的任务更显急迫．要不失时机地建立健
全各项法律和规范．培育国内经济的竞争力。
(一)、亚洲金融危机经历了范围不断扩大、程度不断加深的过程
亚洲金融危机由泰国丌始，迅速蔓延到印尼、菲律宾、马来西亚，随后波
及到新加坡、台湾和香港，横扫了东南亚各国和地区，并触发了韩国和同本的
金融危机，削弱了全球经济增长。
l、危机的基本进程
这次危机共有五轮较大的冲击。
第一轮由1997年5月丌始的泰铢贬值开始，7月3目泰国宣稚放弃同美元
的联系汇率制度，东南亚各国货币出现连锁贬值。尽管随后世界货币基金组织
召集亚洲主要国家在东京举行会议，通过了一项提供总额172亿美元的对泰国
的货币援助计划，但这一举措并没能遏止住东南亚货币危机的进一步加深和扩
散。
第二轮是同年lO月中旬台币受到冲击，外汇市场经历了巨大震荡，台湾主
动将新台币贬值至,J-t‘年来的最低点，达24新台币兑l美元。诱发连锁反应，东
南亚各国货币开始新一轮贬值。到10月下旬，港币受到冲击．投机活动虽被击
退，但股市却陷入危机，并引起全球主要股市包括纽约和东京股市的连锁大幅
●
下跌。
第三轮是同年11月19日韩蕾宣布汇率浮动打破百分之十以内的限制，12
月以后完全自由浮动，韩元从900兑1美元一度滑到2035兑l美元．韩国被迫
接受国际={；}=融机构的严格条件以换取巨额货币援助．同时fj本的经济问题开始
暴露．东南亚各国货币开始又一轮贬值。
第四轮是1998年1月上旬，东南噩货币因一系列东亚破产事件和经济前景
欠佳，特别是日、韩经济问题的恶化陷入新一轮贬值．泰铼贬至5毒兑l美元，
印尼盾曾一度跌至17000盾兑l荧元。伴随而来的是印尼社会发生动荡，出现
失业剧增、通货膨胀加剧、生活必需品短缺．所需援助不仅包括货币援助，而
且需要救灾援助．同年进入3、4月份以后，亚洲金融危机整体上出现了缓和的
迹象。东南亚国家币值垒箍回升，同时股市也止跌回稳l一些国家和她区如新
加坡、泰国、菲律宾、台湾、香港、韩圜的股市和整体经济在向稳定和好的方
向发展。国际盒融机构的援助开始起作用，各受灾国也在积极她推行改革措施，
经济大国为避免”殃及池鱼4也从舆论上和行动上绘予一定的帮助，地区内外
投资者的信心有所恢复。+丽信心是经济形势和各种原因的综合体现．是金融危
机的决定因素． 。。。1
。
．
。
第五轮是在1998年7、8月份，国际金融投机者对香港联系汇率制发动了
猛烈的冲击。出予香港有较好的经济基础和祖国大端的蟋决支持，香港特区政
府入市干预，击退了投机者．雏护了联系汇率制度。投机者受损而逃，但香港
股市也受到严重打压．香港经济受到严重影响。．
二
2、从危机的结果及影响来看．危机的程度不断加深，性质也在变化。
第一轮主要是以区域性货币危机为主；第二轮贝q演变为大范围地区的金融
危机．包括股市大幅下挫、银行信用危机、挤兑、房地产价格大幅下落：第三
轮则进一步出现会融机构破产、企业倒闭、失业增加，危机向深层金融危机的
方向转化。最机涉及的地区也由东南亚国家扩散到东亚主要工业国l第四轮危
机后出现全球经济增长前景看浃，预计包括Ij本在内的一些国家经济将出现负
增长和零增长，气塑嗣家和地区通货膨胀加刷，大范围地区的失业率普遍上升
和局部地区的社会动荡，也就是说局部出现了经济危机和杜会危机。第血轮是
香港在周边地区连续追到重刨后，作为一个不太的自由经济体自难独替其身．
加之现行的国际金融体系和{c率瓤度自身存在的缺陷。受到投机者铤丽走险的
冲击几乎就是不可避免的．1—
3、危机暴露的问题不断加尉。
危机初期所暴露的问题是金融监管薄弱，国际游资的侵扰．随着危机的加
深，各国经济中深层次的问题暴露了出来，如贸易赤字、巨额辨债和债务结构
不合理、投资失策、管理混乱和透明度低等等。然后各茵又发现自己原本十分
繁荣的经济掩盖了盲目扩大规模、产业结构趋同、缺乏竞争力这一结构性缺陷。
而当FI本、韩国也卷入这场危机中时，各国逐渐认识到这场危机的最根本原因
是东南亚各国同同、韩一道成了固守传统产业、没有跟上规模工业时代向知识
经济时代转变的牺牲品，这场危机的出现有它的必然性．而日后危机的不断扩
展使经济相对健全的地区也难逃冲击，就显示出国际!{；；：触体系本身的内在缺陷。
(二)、这场危机的原因既有地区经济内在的体制和结构性缺陷，也有国际
巨额游资的外部诱发因素；既是新旧产业更替产生的必然冲击，也有经济大国
重组世界经济格局的操纵和利用因素。
l、经济结构性和体制性缺陷是危机产生的内在原因
泰国的问题是没有能增强生产力，没有能正确使用外国资本，也没有能不
失时机地诞全法律和规范。忽略了竞争力的仓t造。经济表面上的成功，掩盖了
在政治和管理方面的基本任务，又没有解决官僚和低效率、缺乏透明度等问题。
具体的内部原因表现在以下几个方面：
政治问题掩盖了经济问题。东南距金融危机愈演愈烈，首先是因为东南亚
一些国家的领导人只顾应付国内的政治问题丽忽略了金融问题。如泰国在五年
内换了六个政府、十一位财政部长、四位中央银行总裁，但是没有一个政府能
认真去处理不断扩大的经常项目逆差。从危机的影响看。政局不稳的国家这次
受灾最重，恢复时问也越长。泰国、印尼、韩国危机的爆发或恶化都发生在政
府交接之时。
金融体制不完善和存在管理漏洞。一是本地利率大大高于国际市场利率，
使本地与西方大国存在高额利率差和汇率差，国际游资套汇有利可图；二是本
地资本市场过卑开放。丽愈融改革和金融风险防范措施跟不上，在资本项目本
币自由兑换的条件下，外国基={；；=能够大量炒买炒卖；三是本地的国际收支长期
出现逆差。出问题的这些国家都有贸易赤字，印尼为80亿美元，马来西亚40
亿美元、泰国100亿美元、菲律宾40亿美元、南韩190亿美元。从理论和实际
上来看。一个外债超过其GDP的国家很难长期维持庞大的贸易赤字。
外债过巨和管理失误。东南亚各国都采用经济高速扩张的发展方式．大量
向外举债，但普遍存在还债能力差和使用和管理失误的问题。印尼、马来西亚、
菲律寅、韩国、泰国五国至1997年底外债合计达4660亿美元。但外汇总储备
仅1115亿美元。其中印尼外债1361亿美元，外汇储备仅189亿美元；韩困外
债1569亿美元，#I'VE储备312亿美元；泰国外债880亿美元，外汇储备303亿
美元。
在外债使用和管理上，短期债务多，长期债务少。韩国1997年底外债总额
达i700亿美元，其中百分之八十是短期债务，必须在一年内或半年内偿还·印
尼、泰国、菲律宾、马来西亚等国外债中短期债务达三分之Z-。同时过去几年
东南亚经济发展的投资，不是集中投放在创造价值方面，而是大部分投放在股
票和房地产项目上，因为这方面的利润丰厚、回收快．但这样做实际上不增加
实际财富。如马来西亚所建的两座亚洲最高的塔楼是空空的，一旦缺乏租售，
就成为破灭的泡沫。所以向外借款越多．就越危险． ·
“出臼导向”的发展模式趋予僵化．“出口导向”的发展道路曾经给这些国
家带来快速发展，但另一方面却产生了严重的产业结构趋同，失去了自已经济
的优势和主动权．在全球经济已经发生重大变革时，这些国家没有及时调整自
已的发展道路。
只追求经济和市场的规模和发展速度．忽视了培育竞争力．政府的运作、
银行的运作、企业的运作、投瓷的遥作都没有首先从效益特别是长期效益出发。
在存在以上许多漏洞的情况下，一量周家金融受至4冲击，国内外投资者的
信心便会崩溃。这种丧失信心的恐惧感是危机迅速蔓延的直接原因．
2、国际游资的謦意冲击是引发危机的外揶原因． ，
在全球金融资奉市场趋向一律化韵大趋势下．以美、歇、目为主的国际资
本在全球范匿内流动速度加快．嗣际流资酌特点有以下几点t “．． ．
一是数额极其庞大．目前活疑在国际盎融市场的游资多达7万亿美元以上，
相当于全球：ODP的明分之一．据有关机构统计，钾年世界金融商品交易额相
当于图际贸易总额的噩倍。证券、基金、期货和外汇交易额平均每日达1．5～2
万亿美元。挑超东南亚赞币危机韵只是商际游资中的一小部分．
二是蔼际游赞高避利性，哪鱼有利可图就到哪里进行投机活动。美国的前
十名共同基金的年回报率常高达酉分之二十至百分之三十六之多。
三是游资的来溏主募集中在美、歇、日等发达国家。仅美国的共同基金就
超过3．5万亿关元，歇溯的荚网基龛有2万亿美元，日本的共同基金柯l万多
亿美元．全球最大的基金公司寓达投资所管理的基金达7000亿荧元以上，超过
同本、大陆、香港、台湾、新舶坡全部加起来6000多亿美元的外汇储备总额。美林公司所管理的基金达4soo懒，更超过大陆、香港，台湾、新加坡3900
亿美元的外汇储备总额．避样集中的流瓷其冲击力可想而知。
四是游资商度的流动性，并曼不断加快之势．八十年代一些国家爆发债务
危机一般有八到十年的酝酿潜伏期。丽目前只要数月时间就可以酿成一场波及
全球的严重金融危机一j?、。． ，i
五是游资高度婀敏感性．．-有风吹草动就迅速转向。
对于开放资本市场前日家，童额国际流资很容易快速进出，利用利率差和
汇率差打击本币．获驭暴利．．包括经济相当强的圃家和地区都有可能在一片繁
荣的景象中骤然跌入衰退、萧条的蟾地．啻=5|如番港无论是政府管理或是金融监
控都堪称为国际典范。此次仍然受到较大冲击。经济也受至Ⅱ严=重影响．对予经
济存在严重缺陷、会融监管不力的11寒，团际流资更是洪水猛兽。此次金融风
暴转眼问便将韩国、印尼、泰国、马来西亚等国的经济打入深谷。
3、以同本为首的亚洲国家同守传统产业，知识经济落后，盲目扩大经济规
模，产生了严重的产业趋同和生产过剩也是这次金融危机的重要原因。
闩本、韩国经济高速扩张和扩散，导致东南亚国家在“出口导向”的发展
模式下产业结构严重趋同。闩本，韩国在经济高速扩张时期采用的基本上是低
价竞争策略，比较孰型的是汽车、电子电器辞行业。这利·镶略快速夺取了许多
原是美、欧等强国的市场，并以规模带来丰厚的利润。随着国家经济的快速发
展和收入的快速提高，为维持低价竞争策略，不得不将这些行业向周边低成本
地区扩散。它一方面带动了东南亚地区经济的快速发展，另一方面也产生了严
重的产业结构趋同，东南亚国家失去了经济的优势利核心。
与此同时．在汽车、电器等市场争夺中被“打败”的美、欧等国从八十年
代中期就开始将制造业产品的重点转向高技术、信息技术领域，将一般加工制
造业转移到包括东南亚在内的发展中国家。制造业和货物贸易在经济中的比重
逐渐降低，服务业和服务贸易的比重持续上升．
以美国为代表的西方发达国家目前已经基本形成丁新的产业格局和国际分
工格同：即从R、韩、中国、东南亚等目大规模进口物美价廉的～般加工产品
和低附加值信息技术产品配件，以支撑和发展商技术、信息技术锦物质投入较
低、知识投入较高的知识经济产品，大力发展以信息技术为特征、效率极高的
服务业，通过贸易制裁、国际金融和贸易机构、国际游资迫使其它国家开放市
场，大量出口其高技术产品和服务贸易。。
东南亚各国知识经济的落后同日本、韩国没有跟上世界知识经济发展潮流
是紧紧联系在一起的。最近一些年来，日本在高技术领域同美、欧等国的差距
不断扩大．F|本的技术创新仍然集中在传统产业上．在日本、韩国的桁领下东
南亚每一个国家的经济发展都采取相同的出13导向政策，而且产品和出口结构
极其相似。规模的快速扩张导致产品过剩、利润稀薄．如同、-韩大力发展内存
芯片生产，将荧国厂商基本上逐出了该市场，美国厂商转而发展个人电脑CPU
芯片并控制了计算机产品的发展j 1
(三)、从东南亚金融危机看东驱模式及经济制度和盒融改革选择
东亚模式，从本质上说．是一种赶超型的发展模式。东南亚盒融危机使许
多人断言；东亚模式破产了。看问题应当运用历史的、辩证的方法。可以考虑
下面的问题：l、如何看待东亚的成就和问题7 2、如果东南亚诸国采取另外的
“模式”，其发展又将是怎样?
对于第一个问题。我们的分析是：东亚模式过去曾以东亚奇迹在历史上写
下了光辉的一页．它还将再创历史性的辉煌。东亚经济起飞，比西方发达国家
晚两百年．历史决定了东亚经济的发展只能采取赶超型．也决定了东亚经济的
发展不可避免地要依靠政府主导、使用还不成熟的机制和制度工具和实行外向
型经济模式。东弧经济的这些特点，使得东亚经济在其市场经济体系的培植、
发展过程中常易出现各种“不协调”或“扭龅”现象．丽金融领域中这些“不
协调”或“扭曲”现象便可能成为金融风险的源头．
第一，“赶超型”经济发展模式的一个重要特点。就是运用政府的力量来加
速发展。二次大战后的{=I本．为了重振经济，强调“政府主导”作用，并获得
成功。其后韩国、新加坡、东南亚国家以及我国台湾省，都突出发挥了政府对
经济发展的“主导作用”。这主要因为发展市场经济虽有甜于推进工业化和建立
现代二1j业，但市场的自发力量在磨合经济的过程中将耗费更多的资源以及更长
的时涮，而发展中国家必须实现比发达国家更高的速度才能达到“赶超”的目
的。为此，就必须借助于政府的力量。因此，政府的主导作用被视为东亚国家
取得经济成功的“秘诀”之一，因而也被视为东亚模式的特征之一。
运用政府的力量，可以动员财政、金融的资源来服务于产业政策，可以加
快经济发展速度。这是国家干预对国民经济发展的正面影响；但同时．政府干
预对经济发展的负面影响是扭dtl了某些经济关系(如利息率、汇率、股市等)．
这种“j丑曲”的程度过度或持续时间过长，就容易出现金融风险。以韩国为例．
韩国政府不仅动员财政力量而且动员金融力量加速经济发展。政府对金融市场
实行广泛干预，不仅摊有强大的国家银行，控制利息率。丽且指定大部分贷款
的分配。政府实行金融压抑。以低于均衡水平的存贷歇利息率。把大批贷款分
配给重化工工业企业，政府还特意扶植的大企业集团。此外．政府还动员大批
外部资翕：投入企业，巨颧对外公私愤务，全由政府提供担保，由政府分配使用。
这种由政府控制利息率并由政府分配内外信贷资金的做法，必然产生大量“租
金”．把财力、人力不用于增加生产而用于争取政府的优惠及照顾，腐败也随之
而生。进一步，大量信贷被分配给实际经营并不成功的企业，迫使政府不得不
通过货币扩张来救助企业和银行。通货膨胀难以避免．大企业稻银行的负债率
很高，韩国的金融资源的配置被扭曲了，一些大企业和银行都积债如山，难以
抵挡重大的金融风波． ·
第二，“赶超型”经济发展模式另一个特点是：市场机制和制度工具先天不
足。发达国家从商品市场、货币市场、债券市场、证券市场、期赞市场到衍生
品市场，大约经历了两百多年的历史．每个市场的机{|i9和制度工具，都是千百
万群众在经济实践中根据活动的需要而协议采取的．通过干万人的实践才逐步
形成基同的制度、机制和工具．发展中国家在短短二三十年中不可能完成发达
国家两百多年所完成的事，也不可眈有上百年时间去建立一个成熟的、能与当
代世界经济接轨的市场经济·它们要在短短几十年时间“赶超”发达国家。不
可能像发达国家过去那样通过市场经济的漫长发展过程．让备类市场形式、机
制、制度工具依序⋯一出台．而是在短短几年内几乎同吲出台。当经济货币化
的进程尚未完成时就已，r始证券、票证化：当证券、票证制度还未发育甚至有
关运作法规还不完善¨寸又山台了划货及衍生品市场。这就带来了程度不同的不
成熟性。发达国家的各种市场组织形式、机制、制度工其的出现有一个纵向的
循序发展的历史过程；而发展中国家为了“赶超”而跟世界市场接轨，就采取
横切面的作法，凡是发达国家目前所有的市场形式、机制、制度工具，都一应
俱有，即使目前条件不成熟也先引进，再在运行实践巾培育。
东亚={；；=融危机把金融制度的弱点暴鳝了。一方面许多东亚国家∞信贷市场
畸型发展．同本、韩国、泰国、马来西亚等图的图内信贷额与GDP之比均高达
1 15％--200％1另一方面其资本市场又很不成熟或发育不健全，致使企业过度依
赖商业银行的间接融资。而银行不但承担了给企业进行融资的职能。而且过度
凭恃政府的主导垮担保，导致银行信贷过度扩张．结果造成企业的愤务过度膨
胀和银行的不良债权或坏帐过大．同时．东亚银行甘jq度的不成熟性．还表现在
会融监管不力、监管法规不周全上(香港、新加坡除外)。银行不良债权所占比
例很高，而中央银行却没有增加贷款的损失准备金。一旦风吹萆动(如国际收支
惫剧下降)，便造成人心浮动，国内企业资金外逃和外国投资者撤资．终于酿成
金融风暴。
第三，“赶超型”经济发展模式的另一个特点是：经济“外向型”．即大力
发展对外经济。发展中国家要实现“赶超”．、就{||}要外国资金和技术．需要发展
对外贸易。从事资本积累。据统计。东亚发展中国家和地区的对外贸易(进出口)
一般都占到GNP的30％--40％，比发达国家高出很多。它们特别倚重于出口，
因为出口是它们获得国际收入的主要来源．东亚各国和地区还努力引进国外资
盒，包括外国直接投资和利用外债．i994年以来，东盟国家引进外商直接投资
呈现停滞状态，但所借外债却增加很快。东亚经济的起飞与发展，是与它的对
外经贸的发展分不丌的，甚至可以说是对外经贸的发履带动或推动起来的。但
另一方面，对外经贸的发展．也使得东亚国家的经济越来越受制于外部环境。
不仅容易受到国外经济波动的严重影响，而且本国的经济问题或政策失误。容
易被国际投机者所利用，经常看到的是这些国家的进出口受到世界市场的影响。
在这次亚洲金融危机中，泰国就是由于出IEI下滑、国际收支严重失衡而触发了
一场货币危机。发展外向型经济可能带来的正负面影响．都不容忽视．
外部环境对于外向型经济虽有重大的影响，但影响的程度击¨以开放的程度
为转移。对外-丌放应该有步骤有秩序地进行，一般观，先贸易后投资。先实业
后命融与服务业，先关税后非关税．先经常项目(指汇兑)后资本项目。前一段
是后～段的准备，后一段是前一段发展的要求．如果急于求成，势必招致风险·
根据上面的分析．在看待这次盒融危机是否表明东亚模式破产的问题上，
答案当然是不。东业模式之所以具备上述三个特征．决不是偶然的．而是在当
代历史条件下发展中国家为实现“赶超”的历史任务而不得不采取的基本手段。
J下是主要依靠这些基本手段，东照国家才在近二三十年问取得了惊人的经济发
展，创造出“东距奇迹”．
尽管这次盒融风暴十分迅猛。但东亚国家和地区凡十年的努力所建成的产
业基础和经济实力，决不是一阵暴风骤雨所能摧毁的．高楼还在，工广还在，
技术还在．人才还在。尽管这次盒融危机跟东弧模式所赖以驱使的基本手段有
密切关系，尽管“政府主导”带来的经济关系“扭曲”、市场组织形式和机制的
不成熟以及内外制度不协调难以完全避免，并可能构成金融风暴的内在原因，
但却不能将东驱模式的基本手段全盘否定．“东亚奇迹”主要归功于这些基本手
段，这是事情的主要方面。这次禽融风暴后，柑信东驱国家还将在一段时间内
依靠这些基本手段来恢复经济，甚至再创辉煌。事实上，目前亚洲国家经济已
普遍恢复或超过危机前水平。
因此，重要的问题是，如何在东亚模式的框架下防止金融风险。举银行业
为例，亚洲各国的禽融自由化早在80年代初就已开始．十余年的发展，不仅没
有使金融体系更加完备．反而导致风险逐渐积累，不堪一击。是什么原因致东
南亚几国银行业的发展偏离了良性轨道呢?
(1)、监管措施不足
金融自由化并不意味着金融监管可以放松，事实上．层层监管措施才能保
证良好的金融秩序．对银杼业的监管措施不完善在寨围尤为突出．泰阖对呆坏
帐的定义不符合国际标准，而就果坏帐备抵的要求也不高，非律宾更可让银行
自己决定贷款的分类，条件更为宽松．银行背负大量不良资产运行，政府和公
众一无所知，无法确定银行信用。各国对银行的信贷政策不加以限制．以至一
些银行贷款集中予某些可获高画报的行业。在泰国银行贷款分配中，虽然对房
地产的投资几乎为0，但对其他非银行金融机构贷款达35％。而这些机构的贷
款却多投向利润丰厚的地产、股票市场，对贷款人的还款能力并无深入评定．
这样一来就导致银行业风险的增船，也助长国内宏观经济泡沫的成分增加。
(2)、政府干预过度4
一些发展中国家虽推行私有化，但国有银行仍占主导甚至是统治地位。国有
银行的行为模式不同于商业锻行，可以不考虑信誉、效益。只是国家支持某个
虚弱行业的工具。1994年，印尼嗣内91％的融资是通过银行进行，国营银行占
银行业资产的48％，1996年印尼国营银行呆帐率17％，私营银行为5％。韩国
早在83年就开始了金融她的民营化，至今国营银行资产比重只占7％，但韩国
银行受政府行政支配却是最重．韩银行行长一直由政府任命，贷款去向由行政
干预，同时政府又对银行进行严格保护：对经营不善的银行进行援助．不允许
银行倒闭。银行也就忽略丁经营中的风险，追求“高风险高回报”，出现所谓的
“投资饥渴症”，推动地产和股票价格的飞涨，助长了泡沫经济。韩固银行的呆
帐牢虽不高，但在政府的指导下，大部分贷款给了效益低下．风险极大的大企
、忆韩嘲介qk的负偾／净资产一般为300％或更高．大大的高于西方国家的100％
n勺水；F。97年初，,Ij-LL集团巨额贷款无法偿本付息，韩国银行不得不宣枷其破
产，这样一来银行也遭受巨额坏账损失，贷款能力下降．接着对贷款的信用不
得不进行审查、控制，此时一直靠“高投入”来维持的企业界得不到新债来还
I口债．只有纷纷倒闭，真是恶性循环。韩国国内银行由此坏帐激增，97年9月
达32万亿·孙冗，占GDP的7％。更不幸的足，为支持企业融资需求，韩银行借
用了大罱f『：：I航jVJ／：}’债(韩团外债总额的60％为金融机构借用)，因此企业倒闭．
坏l帐增加又演变为支付危机，导致韩元贬值，韩元贬值加大了偿还外债的成本．
企业亏损又进一步动摇了投资者信心，韩元进一步贬值．⋯，，如此危机不断加重。
而政府的过度干预引发的金融机构的“道德风险”，也是许多发展中国家银行体
系存在系统风险的重要原因。
(3)、资本项目开放的带来的负面影响警惕不够
资本项目丌放带来的负面影响加重了东南亚三囡银行体系的风险。三国资
本项目实行可兑换之后，普遍实行高利率以吸引外资，且对引入资本类型纂本
不加以控制。由于存在很大利差，外资纷纷搁入，其中短期资本占很大的比重。
一方面．银行的可贷资本增加了：据国际清算银行报告，从80年到95年，亚
洲新兴国家对私人信贷占GDP比重增长了一倍咀上．个别国家如印尼增长6倍。
在国家信用担保下，或是由予监管不严．追求高利润的银行不顾风险因素．通
过向外举债来融资再进行本地放款活动。另一方面，银行也乐于使用外债；出
于国内利率极高，融资的成本相对很高，而借用利率较低的国外资本，银行、
企业都愿意接受，银行也可将利用业务之便低息引进的资盒投放于国内资本市
场，从中渔利。银行业务活动的扩大直接引致不良贷款的增加．印尼回育银行
呆帐由1990年的4．5％增至1996年的17％，而韩国银行呆帐也于90年代一直
上升。
银行业是一国会融体系的柱石，银行业经营不普，系统风险过大，无法经
受外部金融市场的冲击。
回过头来说，东亚模式的三大基本手段，虽在不同方面给经济关系造成程
度不同的“扭曲”，带来一定的隐患或风险，但不是说，任何程度的“扭曲”都
会立即招致风波，往往是种种“扭曲”要累积到一定程度并在一定条件下爿会
急转迸发。只要调停得当，是可以发挥这它们的积极作用，减少消极后果的．
从短期看．面对着三大基本手段所造成的各种经济关系“扭曲”．首先应加
强金融监管；其次要加强信息网络，特别是加强这方面的国际合作，建立金融
预警制度。
从长期看，为了保持经济持续、稳定的增长，应尽量消除可能酿成金融飙
险及其它风险的各种经济关系的“姐曲”。为此，(1)加速各种形式市场、机制、
靠q度'T具的培育工作。特别是健全银行、非银行金融机构以及各种会融市场和
充分发挥其职能，规范其运行，使之加速成熟起来；(2)在坚持对外开放的同时，
注意内外体制、内外政镱之间以及各项对外经济政策之间协调，在相互协调、
运行有序的基础上推行贸易自由化和投资自由化：(3)按照成熟的市场经济的要
求，规范和调整政府、企业、银行的关系．特别要规范政府在经济发展中的作
用。不少东亚国家通过多年的发展，在政府、企业、银行之间已形成了各种错
综的利益集团，构成各种阻力。但应看到，随着经济全球化和越来越多国家推
行贸易、投资自由化，各种出政镶的、制度的、人为的因素造成的经济关系扭
曲，将越来越显眼。这对于当局者自行纠-F，或出市场力量强制地纠_F是有利
的．只是后一种强制性的“纠正”带有很大的破坏性。从某种意义上说，这次
禽融JxL暴中就是市场力量对各利·扭曲关系的～种强制性的“纠正”．
对于第二个问题．看看与东南亚各国相似的其它发展中国家应该有所启发。
现在。危机已平息，各国经济已逐步恢复。毕竟这些国家经过多年的飞速发展
已处在一个较好的基础上，谁能说这些国家的国民不比相似国家的国民幸运
昵?发展是硬道理，人民生活得至n较快的改善是硬道理。经济盒融开放会不可
避免的带来风险，这无可争议。反过来看一下．经济会融不开放则风险或隐藏
的风险可能更大。东南亚国家不发展外向型经济，不引进国夕}的资会和技术。
就不可能取得前些年来巨大的发展。而且，金融危机不是在它们一金融改革就
引发了。恰好相反．危机的原因在于经济结构和银行体系改革得不够。会融开
放后，东南亚国家本来也有相当的时问来调整各方面的结构来适应不断变化的
围际会融形势。但是却没能做到这一点。我们认为这才是晟值得吸取的教训．
任何时候都要有风险意识-任何时候都要保持警惕和反省的态度．
第四章中国资本项目管理现状与可供选择
～
：
的开放顺序
第一节资本项目管理现状
我国目前对资本的出入境实施了十分严格的管理措施。《中华人民共和国
外汇管理条例》、《结汇、售汇及付汇管理暂行规定》以及1993年12月28日‘中
国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》对资本项目下直接投资、间
接投资，以及其它有关国际资本流动的项目均作出了严格的规定。目前我国对
资本项目下的资金往来实施了严格的监控制度。1994年底，我国就明确规定了
限制外汇贷款结汇，1996年又进一步明确了所有资本项目结汇都必须经外汇管
理部门审批。尤其在外债管理上，外汇管理局实施了利用外资计划与短期外债
余额控制等强制性风险监控措施。这些政策无疑有效地防止了资本大规模出入
境给国内经济造成过大的冲击。由于对资本项目采取了上述严格的管制措施．
有效地控制了资本往来规模与外债规模。近年来资本往来项目呈以下羔大特点：
一
l
一、资本国际化进程明显加快
90年代以前，资本项目资金往来总额规模较小，其在我国国际收支总额中
的比重均不超过30％，远低于经常项目的比重．进入90年代，我国资本国际化
进程明显加快，流入中国国际资本年均增长28％，且国际直接投资增长迅速，
井取代对外借款成为我国国际资本流入的主要方式。长期资本在我国资本往来
总额中占绝对优势，其款额由1990年的167．7亿美元上升至1996年的978．8亿
美元，比重由44 7％上升至96％。我国资本项目的资金往来受到国家有关当局
的严密的监视，资金出入境受到相当大的制度限制。，
=、存在资本非法流出入现象j
，
我国目前虽然对资本项目内的资金往来采取了严格的监控措裾，但在实际
执行中，仍存在较严重的资本非法流出入现象．资本非法流出入是指国家货币
管理当局明文规定禁止的资本流出和资本流入活动．
根据IMF‘国际收支手册(第五版)》．我们按资本往来项目对中困资本项
目管理情况进行了梳理、归纳、如下表}
有无
资本往来管制内容
管制
1．证券业务
a．对资本市场证券业务有并无关于非居民发行证券斌交易非居民所发行证券的明确
的控制(1)非居比在规定(因此．这种做法被认为是受到禁IL的)。但在中国交
该固的购买行为有四易的所有这类证券都需得到证券委的批准．目前尚来有这类
种类{!|I!的股票：——A 中请．如果山现这类申请．管理机构将颁布条例。
股：中国居比购买的唯
一股槊——B股·可在
境外发行．但必须在中
圈的证券交易所挂牌．
且仅能由外国人购买f
——N股：在纽约挂牌I
——H股：在香港挂牌。
N股和H股部是对海外
发{f、在海外棒牌上市
纳股票．非唐LB允许购
买B股。(2)1#居蜓出，
售或发行证券．
(3)居民在国外的购．有必须遵守翻家外汇管理局和外经贸部制定的外汇管理条例
买行为年|I法规。但拥有外汇帐户的山国在外的中国留学生不在磁制
之例；■贸企业和集团从!||此类交易，必须事先得到国家外
汇管理局的批准(国家外汇管理局审核其资格利业务攮)：
对于外商投资企业，不受限制．但必须报国家外汇管理局备
案I目前对个人的购买行为漫有相应的条例(因此．这类做
法是被禁止的)。目前也没有对这类交易的统计数据．个人
(拥有外汇帐户的出国在外中田留学生除外)不得利用其外
汇帐户从事此类交易。
(4)居弛在国外的发有同上
行或山告行为
●
b．对货币市场．』：具的控制
(1)非居吣在该国的有目前尚无有关非居民购买国内国库券的明确的管理条例．冈
购买行为此．这类交易是被禁ft的。通常，嗣库券以人民币标价．管
理机荚正在研究有关可转让存单和国际商业票据的发展问
题：外商投资企业的外赭雇员可以用人比币购买田库券．
(2)廿居K的山侍战有目前尚无有关非居比在该国出售溅发行行为这方面的明确
发行行为的管理条例。因此．这类交易是被禁止的。
(3)居比购买国外这有除经批准经营境外借款业务的金融机构和经批准的j】二贸企
类Ji具的行为业或企业集团外．其它居民不得不购买国外国库券。大捌可
转让存单商业票据等贷r厅市场工具；金融机构购买国外证券
需经国家外汇管理局对其经营资格进行审批，同时接受外汇
敞口头寸的限制及资产负债比例管理规定的限制；银行、非
银行在国外证券nf场上买卖或代理买实股；；}f以外的外币有
价证券须按季度报国家外汇管理局及其分局铸案．
(4)居陛到翻外山饵有居比在田外山傅或发行除股巢以外的备类有价证券须经田
或发行这类]：具的行家外汇管理局批准；居民在宙外山僧哦发行股柴由中圈证券
为： 监娄会管理
c尉共同集合投资类证券的控制
(I)非居民在该固的有与对A股的控制相似；国外投资者不得从事此类交易
购买行为‘
(2'非居民的出僻或有没有此共管理规定，如果进行这类交易·需事先得到证券委
发行行为的批准．
(3)居民的国外购买有类似T I_b．(3)描述‘
行为
(4)居民的国外山傅有类似于1．b．(4)描述
或发行行为
2．对衍生工具和其他工具的控制．
一‘
a．非居民在当地市场的无
购买行为
b．非居民的山懈戏发无
行行为
c．居民的图外购买行有金融机构从事这些工县的购买行为。应经过业务资格r『Jt|『批
为和外汇敞口头寸的限制·
c1．居民怕国外山傅城有需经过审批．受到限制。．
发行行为
3．对信用业务的控制
a．商业信圳。
(I)居民对：1n居眦的‘有金融机构发行境外外汇贷款经国家外汇管理局及其分局市
商业信H；l 批，井受鲫资产负债比例管理规定及经许可的外忙业务范鼠
的限制{中田n口外汇管理规定中并没有明确区分商业信用和
金融信贷。-
(2)非眉民对居民的有1991年9月26日颁抑的‘境内机构借用田际商业贷欺警理
商业信用办法》允许金融机构雨i工贸企业或企业集团在JI|}撷内借用田
- 际商业贷款，对短期田际商业贷献实行余额控制·对中长期
四际商业贷款实行规棋控制t企业(不合外商投资企业)贸
易项下三个月以内(包括三个月)短期对外融资没有限制。
但三个月以上对外短}9j融资必须纳入田家短捌外债余额管
t‘
理l外商投资企业可以不经批准自行向田外戏港澳地区的银
行蛾企业借入外汇资金，但需要报国家外汇管理局戚其分局
： 备案：中国纳外汇管理舰定中并没有明确区处商业信州和金
r ，
’ 融信贷． 乞
b．垒融类信贷。
(”居民对非居比的有1 同3．n(1)#中田晌外汇管理规定中并没有明确区分商业信，¨
金融信贷看I金融信贷．
(2)非居民对居吣的有同3．L(2)}中国的外汇管理规定中并没有明确区分商业信H；I
金融信贷和金融信贷。
c．担保、证券帛I金融支持便利(FINANCIALBACK-UPFACILITIES)
(I)居比对柞居K提有根据1996年颁布的‘境I匈机构对外提供外汇担保的管理办
供的上述l：几法，，允许金融机构和I有外汇收入的法人实体经国家外汇管
理局的批准．在限额内对外提供外汇担保。政府机构蛾部门
不得提供担保·
(2)非居民对居民提有从事这类业务获得的收入在汇山时受到限制
供的上述工具
4．对直接投资的控制；÷a．
对外直接投资有适用的相关法律包括：‘境外投资外汇管理办法》(1989)和
‘境外外汇管理办法实施细则'以及{关于<境外投资外汇
管理办法>的补充通知’((95)汇资豳字第163号)．境内
机构_}ljr境外投资的外汇资金必须是企业的自有瓷金t包括
外汇及人民币购汇)。项目属于国家鼓励行为或属手国家鼓
励的国家(地区)可由国家计委申请使用国家专项贷款
h对内直接投资有投资者必须遵守中瑶的法律。需要得到外经贸稚的弼意．同
时，需要计划管理机关的批准(依据项目大小，分别由地方
或国家相虑鄙『J审批)．国家外汇管理局将对其外汇来源进
行审核；1995年．国家计委、外经贸部、国家经贸委联合
F发了一份指导外商投资企业进行投资的文纠二．考虑到环
境、田防安全或产业保护的因素．一些行为被禁止进入。由
国家计委决定外田投资可以进入的领域．
5．对直接投资的清算无
的控制
6。砖不动产的控捌
a．居民的田外购买行为有经田家计委批准．中国居民可以购买境外不动产．但有金额
限制．
b．非居民在该田的购买有外国人可以在中国购买不动产居住j；j3}商H{
行为
c．菲居民出售其拥有的无
麓该国的不动产
7．对商业银行或其他伯用机构的讯科性条例
a．对外借款有擞据1993年1月1日颁布的‘银行外汇业务管理规定》和
‘非银行金融机构外汇业务管理规定》；不同的贷款期限不
同，将接受不同的管理规定条款限制．但没有区分商业信用
和金融信贷'外资金融机构需要得到国家外汇管理局的批
准．由后者对其资格进行审查(资产负债比例状况、还债能
力、外汇业务许可证)。外资金融机构对外借款不受限制，
但其业务开展魔遵守《中华人民共和国外资金融机构管理条
例'；由田家计委负责对外借款帛I包禽对外借款的项目的审
批·计蚕确定对外借款的年度规模并分解下达给商业银打。
通常·计委只将规模分配给少数儿家银行．但经特别批准，
其它银行也可获得份颥。借款人负责对具体的贷款进行谈
判，一且国家外汇管理局考虑到项目的需要批准了贷款条
仆，就相当于田家外j仁管理局批准了该项贷款。
b．保护境外帐户无
a对非居融的放款(商有因家外汇管理局负责审核(婶国家外汇管理局设定的外汇资
业性的jjj}金融性的放产负债比例管理比率)
献)
d．田内当地的外汇放款有经田家外汇管理局审赉台格的所有银行都可以发放外汇贷
款(即·银行有效划为五年的外忙业舞许可证，非银行金融
机构有敲棚为三年的外汇业务许可证。
e．购买国内发行的外币无所有的银行，无论是国内的银行还是外资金融都可以购买国
面值liq证券外证券·山下审慎垮虑一这些机树通常只购买信用等级较高
的证券． i
￡其他限制：对非居瞎存款帐户或外汇存款帐户的差别对待
(I)准备金要求有人民币存款和外汇存款有蓿不同的准备金要求；对于外汇存
款．田内银行与外资金融机构之阒的准备金要求也存在着区
别(吐¨，人民币存款的要求为13％．田内银行的外汇存款
准需金要求为准备金5％．外资金融机构中外汇存款准备金
的婴求依期限不同而有所不同，三个月以内的为5％，三个
月以上的为3％．
(2)流动性资产要求有国内银行平¨外资金融机构之间的流动性资产婴求有所不同。
对国内银行而育．外汇流动资产(一年以内)不得低于外汇
总资产的30％；而外资金融机构为存款的25％。三个月以
内可变现的存放、拆放团内外同业外汇资金、购婴金融转让
外币有价证E券}I r款、存放中央银行外汇爨金币J外汇现钞毒l；之
和不得低丁外汇总资产Il勺15％。．
(3)利率管制无
(4)投资限制无
(5)信贷控制无
(6)外汇敞口头寸限有存在对外盈镊行的敞d头寸限制；在人l毽银行外资金融机构
制司的监管中．每月进行一次检纛．如果该机枸被认为敞口寸
过火，将被要求进行纠正：国家外汇管理局为国内银行的外
f 汇敞口头寸设定了隈颧；自营外汇交易的总撼不得超过其外
汇资本金或外汇营运资金的20％，且隔夜敞口头寸不得超
过其外汇资本金或外汇营运资金的I％。r
8．对机构投资者妁特别条款
B． 无
b． 无
C． 无
’口．证弊法的其他限制无
第二节资本项目管理特点及缺陷
对照IMF国际收支手册第五版的内容．我国目前资本项目管理模式具有以
下特点；
一、管理对象
目前我国资本项目的管理对象与国际通行的做法还有着区别。国际收支的
标准管理对象是以居民和非居民作为界限的。居民和非居民的概念和公民的概
念不同。在我国外商投资企业包括外资金融机构往往被当作非居民对待；我国
的对外投资在国外而设立的实体包括银行在海外设立的分支机构则被当作居民
对待。这样就产生了统计上和国民待遇等方面以及金融机构国际共同监管方面
的等等问题。
二、管理范围
目前我国资本项目的管理范围基本上涵盖了国际收支平衡表的资本项目交
易项目。但是．还存在若干闯题：
1．主要集中于对资本流入的管理和对外资、外债规模和结构的管理和控制。
对资本项目流出的管理还很不够。对资本项目流出的管理仅限于投资风险审查
和外汇资金来源审查以及投资主体资格的事前审查而缺乏债权管理。
2．没有涵盛外商投资企业的外债管理及其与国外母公司之I．IIJ的资金往来管
理；也没有涵盏我国的对外投资在国外所设立的实体与国内母公司之间的资会
往来管理，却包括了该实体与境外其他实体之间的资本交易方面的管理。这也
是与管理对象差异直接相关的。
3．目前我国资本项目的管理法规中．若干概念与国际通行的概念不统一，
若干交易类另4的划分也与国际惯例不一致。例如，有关国际商业贷款的概念在
我国法规中不仅包括境外外资银行对我囡境内企业发放的商业贷款，还包括境
外发行的除股票以外的所有证券金融工具；再比如，我国资本项目的管理框架
没有按信用工具的特性区分衍生金融工具、商业信用和金融类信贷交易的不同。
兰、管理手段
目前我国资本项目的管理同时运用行政、法律和经济手段加以管理。主要
以事前行政审批为主，依靠制定法律法规、例行检查。事中监控能力较弱，事
后处罚制度也有待完善。信息收集、分析和处理能力较弱。尤其表现在对：{；；：融
机构对外交往中的风险性监管方面和非命融机构的对外投资的债权监管方面的
实时监控能力较弱。管理手段要逐渐增加市场手段法律手段，减少行政手段。
时机的把握主要是在理顺企业关系的条件下，审时度势，抓住时机。推进改革。
00
四、管理内容
甄别资本项目交易，防止资本项目交易混同经常项目交易逃避管制。对签
本项目交易所涉及的货币兑换、支付和转移加以管理和限制。在目13if实行的银
行结售汇制度下，主要涉及对资本项目结售汇的限制和资本项目外汇帐户的管
理；支付和转移管理和限制主要包括对外资和外债的事前审批、事中监控和事
后处罚管理。如何区分经常性交易和资本项目交易是我国．目前资本项目的管理
最重要的问题。国际经验表明，外汇管理部门、海关、银行之间的信屡实时系
统是有效制约资本项目交易混同经常性交易的管理手段，但这需要良好的基础
设施。长期直接资本本质上还是追求劳动生产率的差异，这种资本流动的管理
可以通过国家颁亦的产业政策来引导、调节，而不必作为外汇管理当局的重点
来管。当然必须防止将长期资本项目的资金流入到短期资本项下。
五、管理目标
增强资本项目交易的可控性、稳定性和可预测性，避免在利用国际资本补
充国内经济发展所需的生产要素时对国内经济造成不必要的冲击、带来不必要
的风险。管理目标上要重点放在短期资金上。因为经常项目下的交易主要追求
劳动生产率的差异，一般需要有形物品的转移，经过较复杂的交易过程才可获
得。短期资金追求的是资盒利润率，其特点是可在短期内获得高额利润。可以
在瞬闻将一个国家或地区的劳动成果席卷而去。针对短期资本的这个特点，对
国际资本管理的主要目标应放在管理短期流动资本上面。
第三节可供选择的开放顺序
资本项目对外开放的是否应遵循一定的顺序?这是关系到资本项目对外开
放能否顺利进行的一个十分关键的问题，学者之问对此有不同的理解，具体可
●
分为三种：渐进、激进和中间观点。
一、渐进观点．
渐进模式即指在资本项目．丌放前，先开放经常项目，特别是贸易项目及先
进行国内：{；；：融的改革；资本项目的开放是从资本流入开始。逐渐过渡到资本流
出。一些学者十分强调一个合理的顺序对资本项目对外开放的意义。Mckinnon
颦持认为．在经济市场化的过程中，必须考虑一个顺序问题。他在分析发展中
国家金融自由化时指出：“财政政策、货币政镶和外汇政策如何排顺序的I田题是
极端重要的．政府不能、也许也不应该同时实行所有市场化措施。相反，经济
市场化有一个‘最优’顺序，在正在实行自由化的不同的国家，这种顺序也因
其初始条件而有所不同。”对于资本项目的丌放问题，Mckinnon(1991)明确指
出，资本项目的自由兑换是经济自由化顺序的摄后阶段．他认为。只有具备国
内借贷活动能够在均衡(没有任何管制)的jf!}率水平上进行，国内通货膨胀率被
维持在可控制的水平上并使本国货币没有必要持续贬值。具备充分的套利条件
阻保证国际资本的自由流动等条件，才能实现资本项目的开放。“过早地取消对
外资流入的汇兑管制，可能会导致未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债堆
积，或两者兼丽有之。”
采取渐进模式的原因有三：
第一．典型的经常项目自由化需要本市贬值以抵消减少国家保护后的副作
用。如果允许资本项目对外开放。外国投资者对当地资产需求的反应要快于经
常项目开放后对贸易流动的反应，这将导致该国货币的升值，经常项目赤字增
加，从而不利于一国的经济改革。
第二。国外资本的大量流入和流出，会对一国的宏观经济管理造成冲击．
第三。在国内存在各种管制的情况下．资本项目的自由化会加重国内的扭
曲．导致资源的浪费和福利的损失。
在Mckinnon看来，政府首先应该接触各融进口贸易的非关税障碍及降低关
税保护，让贸易交易的交割机制能有效地发挥，减少进出臼贸易的扭曲与失衡．
然后从事金融改革。对国外金融机构实行开放，并促进国内资本市场的自由化，
让储蓄者与投资者有良好的中介管道与资金运用途径，推动利率市场化．让利
率根据市场的供需变化自由调整，促使资金的供给与需求趋向平衡．储蓄与投
资不存在缺口。这样，资率项目与会稳定下来。接着，政府就可以把外汇管理
大幅度放宽，汇率基本上由外汇市场的供需来决定。
Mckinnon在其‘经济自由化的顺序——向市场经济过渡中的金融控制》
一书中，提出了四个阶段进行经济改革的建议；
1、控制财政l
2、开放国内资本市场；
3、外贸改革；
4、资本项目对外开放。‘
．
如果资本项目开放不按照一定的程序和步骤，就可能导致整个经济无序发
展。概括而言·渐进观点对经济自由他最优顺序的设计是建立在这样一个基本
假设基础之上的：金融市场与商品市场和要素市场的调节速度是不同的，金融
市场的调节速度要快于商品市场和要素市场的调节速度(Mathieson和
Rojas—Suarez，1993)．如果金融市场的开放早于或与商品市场的开放同时进行．
实际汇率的上升会刺激资本大规模的流入。从而破坏改革进程。
二、激进观点
一些学者认为，不必把资本项目对外开放的顾序问题看得太重。资本项目
的自由化可以与国内的贸易自由化、余融市场自由化及财政改革同时进行。在
极端情况下，资本项目的开放先于冒内其它项目的开放。Choksi和
Papageorgieu(1986)及Mussa(1982)认为，从经济学观点出发。在不存在
市场扭曲和外部效应的情况下，一步到位是最佳的方法。在这种情况下，所有
市场应该立即实现自由化，因为自由化的益处可立即反映出来而又不附带任何
的成本．Matinelli和Tommasi则从政治经济学角废论证一步到位的科学性。他
们认为，渐进方式可能与全面实施改革的目标不一致，如果在实施改革方案的
某一阶段出现了利益集团，其力量足以阻止该阶段改革的实施。如果所有阶段
的改革同时进行的话．有助手在参与者之间达成一致。因为对参与者来说，方
案的不同要索给参与者所带来的成本和收益将互相抵消。Peter J．Quirk在回
顾了一些发展中国家资本项目对#I--丁F放的经验之后建议，无需过多地考虑分步一
骤进行实施，可将各种控制一同取消。他认为，外汇、国内货币和信贷市场的
改革将为汇率和利率提供充分的灵活性，作为同时出台的“全方位”措施的组j
成部分，改革可以也已经取得迅速的实施，这组国家所取得的成功十分突出，
私人资本的外逃迅速得以扭转。Lal也认为，资本项目对外开放与贸易改革、
实行浮动汇率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进行．
由于金融自出化与贸易自出化可以同时实现，Lal甚至建议，削接投资和直接
投资活动都应在世界通行的利率水平和通行的贸易品价格水平基础之上进行。
这种激进观点更主要的是基于政治经济学的考虑，即强调国内改革的种种约束
条件和在面对强大的步I、部压力时靠自身的能力推进改革的局限性。在激进观点
看来，改革初期开放资本项目实际上是推动更广泛改革的催化剂。改革初期就
应实行资本项目对外开放、贸易改革、浮动汇率和财政改革等。
三、中间观点．．
近年来有越来越多的经济学家将注意力集中在．丌放资本项目的先后顺序问
题上．至于开放的速度如何，并不是考虑的焦点。这种观点强调。资本项目的
开放应该是整体宏观经济和结构改革进程的一部分．如何在国内部门改革和对
外部门改革之间进行协调是考虑资本项目对外开放顺序问题时的重点。Fischer
和Reisen认为，逐步取消资本管制，有助于实现爨本项目的自由化。他们特别
指出，应酋先取消对外国直接投资和与贸易有关的流动的管制，并指出．只有
当稳定和改革计划取得全面进展之后．才应取消对其他流动的限制。R．Barry
Johnston等人认为：经常项目或资本项目的开放孰先孰后，这是一利·公式化的
概念．这样一种思路是容易带人误入歧途的。资本顼茸的开放与其他方面的经
济和金融改革是一项十分复杂的工作，它与整个国内外的经济环境形成了一个
相互联系的互动关系．在每一个圜家中，资本项目的不同部分是在不同的阶段
实现自由化的，是与经常项目和国内金融改革同时进行的．而且也是与该困总
03
的宏观经济目标棚⋯致的。在某种情况下．资本项目对外玎放是为了应付当时
的不利经济形势所儆的一种选择。“开放资本项目会对经济发展和社会福利产
生明显的好处。但是在获得自由化的好处的同时如何尽可能地减少风险，需要
注意改革的顺序和资本项目对外开放与宏观经济及汇率政策相配合。”Edward
认为，20世纪80年代初拉美一些国家的经验充分表明．货币改革和贸易自由
化应在开放资本项目之前进行。Edward指出。不仅有必要提商国内刹率水平(使
其达到实际正利率)，而且还有必要对国内金融市场进行改革。按照这种观点，
在实现资本自由化之前需要有一些先决条件．比如稳健的宏观经济环境，国内
金融的自由化，贸易的自由化等等．只有当这些条件已经具备的时候才。是实现
资本项目对外开放的最佳时机．
四、外部顺序
在主张资本项目对外开放应该循序渐进的学者和国家中，对于如何排序又
有不同的理解和做法．资本项目对外开放的顺序实际上包括两个问题：一是贸
易自由化的顺序与资本项目对外开放的顺序(外部顺序)；二是资本项下各个项
目对外开放的顺序(内部顾序)．
外部顺序问题．即贸易自由化和．龠融自由化的先后顺序问题。关于贸易自
由化和金融自由化的先后顺序，在总结不同国家不同的经验教训的基础上，学
术界主要有三种观点：
——贸易自由化在先、盒融自由化在后。大多数经济学家持有这种观点．
最具代表性的莫过于Mckinnon。他的这一观点敝见于‘经济发展中的货币与资
本》(1 g 7 3年)一书中。在1 9 9 1年出版的‘经济市场化的顺序：向市场
经济过渡中的金融控制》一书中，这一观点得以系统阐述．并成为该书的一个
主题。Mckinnon在前一本书中提出了被称为“自力更生”的发展战略，该战略
依赖的是属内储蓄(或内部融资)而不是外援和外国直接投资。他写道：“清楚
的是，(发展中国家的)优先战略是直接使国内融资和对外贸易自由化，而不是
依赖外国资本来缓解长期的‘瓶颈’现象。”在Mckinnon教授看来，不仅贸易
自由化应该先于金融自由化，而且国内金融自由化应该先于外部金融自由化。
在后一本书中Mckinnon。指出，由于自由化国家的初始条件的不同，所以经济
自由化的最优顺序也会不同．但是，各种最优顺序有一些共同特点，他把它归
结为：“在对外贸易和国内资本市场自由化之前，财政政策应该受到控制。最后
才1是国际收支平衡表资本项目的自由化．”他特剐指出了外资对贸易自由化的不
利影响。“像世界银行和国际货币基金组织这样的官方机构不应该试图通过给
予援助来诱使有关国家实行贸易自出化。如果在自由化之时注入资本，那么这
种自由化难以维持。”他进一步指出r“在尽可能的情况下，贸易自由化和金融
稳定化应该是一项由一个国家依靠自身力量进行的活动，也许可以从世界银行
这样的机构那里得到技术援助。⋯⋯在自由化期间。对急剧增加的短期资本流
入量(或流出量)加以严格的控制是有根据的。”至于何时才可以取消资本控制，
他写道：“清楚的是r货币专家应该把外汇管制视作是对受抑制的经济进行金融
管理的一部分。只有采取了实质性的财政、货币和外贸措施以缓解这种抑制现
象之后．才应i亥取消列国际资本流动的限制。”不仅如此，他还告诫那些自由化
国家的政府：“在自山化的初始阶段，准许一大批国内新银行或外圊银行进入新
开放的国内资本市场可能是～个错误．” “事后我们认识到，在通货膨胀高且
变化不断的时期．银行的完全自由化是没有根据的。”为了支持他的“经济自由
化客观上有一个最优顺序”这一观点。Mekirmon举出了大嚣斡难反两方面例证。
最后。需要指出的是，Mckinnon在这本书中不仅主张贸易自由化应该姥于金融
自由化．还主张贸易自由化的速度最好大大快于金融启t睡化的速度。除了
Mckinnon以外，还有许多经济学家持有这种观点。Bruno是从金融市场和产品
市场的不同特点入手的，他这样写道，“忽视以下的事实是不明智的：金融市场
的调整速度(以及在金融开放的经济中，名义汇率对资本流动所作的反应)可
能是非常快的，有时是一瞬间的；而出口品和进口替代品对实际汇率变动所作的
反应(如果贸易项目是开放的)可能是迟缓的。”他的结论是，“贸易自由化应
该先于资本流动：经常项目应该先予资本项目。正在．实行对外贸易自由化的经济
应该避免短期资本的不必要和不稳定的变动．％FisfllOW认为，自由化的正确顺
序是“在资本自由流动之前对进口的保护程度要有所下降”。在他看来．发展中
国家即使是在商品市场丌放之后．也未必要采取完全开放的愈融战略，当务之
急是增加对国内储蓄的依赖。Fischer和Reisen认为，”稳定化、国内价格放_刀：、
金融部门改革以及外贸自由化都应该在资本项目放开之1ilf完成“是“主流建议”。
』——盎E融自山化在先、贸易自由化在后。持有这种观点的经济学家为数不
多．Fischer和Reisen指出了这种观点的根据．“取消资本控制经常被理解为一
种发出以下信号的手段：政府承诺进行广泛的经济改革．一些人之所以选择在
改革过程中旱取消资本控制。是想通过在转型期依赖外国资本来减少结构调整
的成本。”那些主张资本项目早自曲化的人多以印度尼西驱的自出化缛历作为这
种观点的佐证．在Fischer和Reisen看来，印度尼西亚的改革顺序和发展经济
学文献中的正统观念不符；资本项目先开放(1 9 7 1年)，8 0年代初逐渐对
贸易实行自由化．利率在1 g 8 3年被放．丌，l 9 8 8年取消了余融体系的制
度约束。Visser和Herpt着重考察了日l度尼西亚始于l 9 8 3年的金融自由化历
程，他们写道：“值得指出的是，印度尼西亚并没有遵循自由化的常规。因为资
本项目的自由化在经常项目之前．但是。资本自由化不等于完全自Lb，不存在
自由放任政策．政府当局在适当的时候仍进行干预．而且统治精荚们过去和现
在一直未对经常项目自由化有何好处达成共谚{。不管怎样，石油出口带来的高
收益使当局能够在经常项目之前大刀阔斧地对资本项目进行自由化。”于是。他
们得出以下的结论：“相对自由的资本项目是可行的。如果一个国家并没有遭受
严重的宏观经济不稳定．特别地，汇率政策和国内通货膨胀不应该相互抵触。”
他们把印度尼西亚这种自由化顺序的成功归于五年调整期的存在。“金融体系
完全可以说是经济转型或政权更迭中的薄弱环节，它应该有一段调整期。．印度
尼西亚这样做是明智的；在放开幂j率之后直年才允许银行业的自由进入．”“防
止对={；；=融部门的严重冲击也许比自由化的顺序更为重要。在经常项目自由化之
前对资本项目实行自由化被证明是相当可行的，只要当局能够防止货币发生太
幅度的，实际升值。”James对印度尼西亚的金融改革历程进行了回顾。“自七十
年代初阻来，印度尼西亚取消了外汇管制。维持丌放的资本项目和对外开放的
货币。实际部门自由化，指的是行业管制的取消、贸易和投资障碍的减少以及
国有企业作用的降低，基本上是在金融改革之后，顺序是颠倒的。”在他看来，
印度尼西亚韵金融市场改革顺序是“独特的”，是由外部发展对总体经济发展的
重要性提供了另一个例证．” ．
——贸易自由化和金融自由化同时进行。持有这种观点的经济学家为数
更少。这些经济学家之所以持有这种观点，是因为现实中的贸易和金融很难分
得开．它们相互影响。如在开展贸易的过程中，往往需要向某一方提供贸易信
贷或贸易担保；金融服务本身就是贸易的对象，这种贸易被称为服务贸易。具体
说来，贸易和盒融的关系体现在。(1)贸易一体化趋势的加强和跨国商业行为
的广泛存在，使萄与国之fIiI的金融联系更为密切了．资本控制因而也变得不那
么有效了，逃避这种控制的方式有很多种，如对出口和进口合同低开发票或高
丌发票、跨国公司转移定价以及提前或延迟对商业交荔的结算等。资本控制对
那些从事外贸业务的个人或企业来说是漏洞百出的。(2)在一些双边或多边贸
易谈判中，有关国家往往面临菅必须答应开放金融体系并且使货币浮动的强大
压力。由于这种自由化方式涉及面广，难度颇太．所以到目前为止，还没有被
哪一个国家采取过。． ‘
五、内部顺序
资本项目对外开放的内在顺序问题．资本项目对外开放涉及4 0多个项目。
由于各国情况不同，所以资本项目对外开放的先后顺序也是不同的。如印度尼
西亚对资本流出的限制很早就放开了，但对资本流入的限制是逐渐放开的；以色
列则是放开了对资本流入的控制，而保持了对资本流出的限制：还有一些国家是
在本国盒融体制改革前就放开资本项目管制，引入外国竞争。促进国内盒融市
场的发育，如印度部分放开了资本项目管制，以弥补国内会融体系的不足I有的
随着国际收支状况的改善放开资本项目管制．如韩国在国际收支状况好转时。
放玎了资本流出的限制，而不太好时，放歼了资本流入的限制；泰国将鼓励资本
流入作为经济政策的一个组成部分；匈牙利在国内储蓄率较低，资盒不足的情况
下，先取消了对境内企业对穸b投资、贸易信贷和个人海外投资等资本流出的限
制，显示了政府的信心和政策的稳定，增强7"#1-国投资者的倌心。反过来促进
了资本流入，并且促使其进行长期的而非短期的投资。
第五章积极渐进的开放顺序——中国的
选择
第一节理论与现实依据
一、理论依据
对资本项目对外开放顺序的讨论．目前国际上的观点大致可以划分为三类：
渐进、激进和中间观点。渐进观点以Mckinnon为代表，认为资本项目的开放应
该是经济自由化和经济高速发展过程中的最后阶段。Mekinnon(1991)认为，
只有具备国内借贷活动能够在均衡(没有任何管制)的利率水平上进行，国内
通货膨胀率被维持在可控制的水平上并使本国货币没有必要持续贬值，具备充
分的套利条件以保证国际资本的自由流动等条件，才能实现资本项目的开放，
在条件不具备时过早开放资本项目会造成资本外逃和外债商筑。激进观点与渐
迸观点相反，比如像Lal(1987)认为，资本项目对外开放与贸易改革、实行浮
动汇率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进行。由于金
融自由化与贸易自由化可以同时实现。Lal甚至建议，删接投资和直接投资活动
都应在世界利率水平和贸易品价格水平基础之上进行。与渐进观点和激进观点
不同，近年来有越来越多的经济学家将注意力集中在开放资本项目的先后顺序
问题上，至于开放的速度如何，并不是考虑的焦点。这种观点强调，资本项目
的开放应该是整体宏观经济和结构改革进程的一部分，如何在国内部门改革和
对外部门改革之间进行协调是考虑资本项目对外开放顺序问题时的重点。
Fischer(1997)认为，开放资本项目的益处显商易见。然而，在宏观经济框架
和金融部门比较脆弱的情况下。．t丌放资本项耳有相当高的风险。各国决簟者应
考虑如何将自由化的收益最大化并将其成本展小化。Johnson、Darbar和
Echeverria(1997)将资本项目对外开放作为经济改革计划的组成部分，对资本
项目对外开放提供了纲领性的框架分析．Eiehengmen和Mussa(1998)同样强
调资本项目对外开放的风险，他们认为金融市场固有的信息不对称是造成问题
的重要原因之一。
哪一种观点更为可取?渐进观点忽视了资本管制成本，尤其是忽视了在将
资本项目对外开放进程无限期地延迟的情况下．随之而来的是管制成本的不断
增加和管制效率的相应丧失．激进观点忽视了资本开放所带来的风险。中闻观
点虽然看到了资本项目对外开放的顺序的重要性。但是也忽视了开放的速度阀
题。
我国学术界和实务界关于资本项目的对外开放顺序有两种观点．一种是水
到渠成的观点．认为随着中国经济金融的发展，中国资本项目的对外开放将会
是自然的事情。这种观点过于乐观的估计了资本项目开放过程中经济自身的力
量，低估了资本自由流动所带来的风险。是一种被动，消极等待的观点，缺乏
对资本项目开放的深入研究、总体规划和统一部署．另外一种观点是：资本项
目开放风险很大，资本项目能不开放就不开放．这利-观点看似慎重，却没有看
到资本项目的对外开放所带来的巨大收益，资本项目的对外开放不仅是外部需
求，也是自身的客观需要。显然这种观点过于强调了亚洲金融危机的负面密响。
对发展中国家而言，考虑到开放资本项目的风险和有序开放需要的时问，
渐进开放模式更为可取；但考虑到资本管制带来的高昂成本，这种渐进开放应
是一种“积极的渐进模式”，不应是一种“消极或静止的模式”：也不应是“激
进的模式”。简言之，这种积极的渐进模式，一方面对高昂的资本管制成本有充
分的估计，避免将“渐进”演变成“消极、静止”；另一方面要将开放资本项目
的风险降至尽可能低，避免将“积极渐进模式”演变为“激进”推行．
二、现实依据
从国际经验来看，一般是首先实现经常项目开放，再实现资本项目对外开
放，最后是货币的国际化。资本项目对内开放和货币的国际他也可同时推进。
事实上，我们国家在经常项目上已经实现了对外开放．部分资本项目也实现了
对外开放和对内开放，而且与人民币在某些国家或者地区的国际化同对并存。
虽然我国在不断放松经常项目管制的同时，一再强调对资本项目实施严格
的管理，不过由于管理制度和政策上的松紧不同或由于有的管理手段缺乏力度，
已经造成了事实上的部分资本项目对外开放． +
我国对资本项目的管理主要集中在对外借贷和证券投资的管理，外债实行
计划审批，但是：
对外商投资企业借入外债不限制；
三个月内短期贸易融资不需审批；
禁止非居民投资国内A种股禁市场，但允许非居民购买B种股票(居民个
人可以购买)和在境外发行的政府债券、商业债券、H种股票、N种股票等；
允许外商直接投资和经审核真实性后的投资利润汇出，外国母公司、附属
或关联企业对国内外商企业贷款，外国母公司、附属或关联企业与国内外商投
资企业之间的其他资金往来基本没有限制I
虽然规定居民对境外投资实行审批，但实际上管理并不严格“
我国在境外直接投资企业对国内母公司或附属相关公司贷款、与国内母公
司的资金往来、在国外企业利润汇回的管理很不严格；
对土地批租、租赁收入管理不严：
加工装配补偿贸易中应付客商作价设备款没有限制I
对国外贷款、存放国外存款等国内和外资金融机构的资本流动没有严格的
规定l
对境外证券投资没有严格限棚·
与贸易相关的一些资本项目的管理不十分严格。
从经常项目开放的历史经验来看，是积极而渐进的，实践证明是成功的．
从资本项目对外开放的现状来看，也是先部分对外开放，在防范风险的基础上，
放收结合，逐步推进。因此，为了保证资本项耳对外开放的稳妥推进、降低风
险，我们应当采取积极渐进的顺序．以下有关发达国家与发展中国家的经验和
教调，结合中国的实际，我们也可得出此结论。
第二节经验依据
一、发达国家开放顺序总结
●
如果说加入国际贷币基金组织就表明一个国家承诺取消经常项目国际交易
支付和转移的强锚，那么，加入经合缮织剿意味着遂一步承诺逐步放开资本交
易的管制。经台组织支持实现各成员国之间的商品和劳务贸易及资本流动的自
由化．并有一个具有法律约束力的‘资本流动自由化通则》(以下简称‘通则》)。
《通则》第二条明确要求。各成员园逐步取消对资本流动的限制，以实现相互
溺有效的经济合作，旨在消除这些隈翩的措施称之为“自由化措施”。这是除了
欧盟区内所实行的资奉自由流动协议外，目前国际上唯一关于实现国际间资本
流动自由化的多边协议．
经合组织的‘通则》强调国际资本流动自由化的广泛性：一是它不仅对非
居民在本圆市场进行资本交易的能力建立义务，而且对居民在国外进行这种资
本交易的能力建立义务，即它既服务于外国对内投资。又服务于本国对外投资；
二是它涉及到了几乎所有类型的资本交易；三是这些义务不仅适用于交易本身，
还适用于与交易相关的支付和转移。由于谗多发展中国家政府一直致力创造条
件早EI；bD入经合组织，故‘通则》在很大程度上同样也推动了那些旨在加入该
组织的发展中国家和转轨经济国家(如墨西哥、韩国、波兰和捷克)的资本项
目，l：放。不过·毕竟其影响面仅限于其29个成员国和准备加入该组织的国家，
这远不如《基金协定》第八条款涉及185个残员冒或地区的影确力都么大。‘通
则》允许成员国以渐进的方式放开资本流动。并允许其对某些具体的被认为是
短期性的金融交易提出权益保留(见下表)：
110
表5-1 OECD再田资本流动自由化通则的保留项目
直虏资本货． 其他可与国际保证， 金集体资本存井
接地市场币转让投商业交担保融性的资产款汇
投产的证T盯资．I：具易域服及备借投资的有帐业
资业券业场雨l非证务支付用金贷证券形移户务
务务业券化债直接有融．J： 业舞动业
务券业务关的贷其务
款。
澳人剃弧★ ★ ★ ★ ★ ★ ★
奥地利★ ★
比利时★ ★ ★ ★ ★
加拿大★ ★ ★
丹麦★ ★
芬兰★ ★ ★
法国★ ★ ★ ★
德国★ ★ ★
希脯★ ★ ★
冰岛★ ★ ★
爱尔兰★ ★
意人利★ ★ ★
臼本★ ★ ★
卢森堡
墨硝哥★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★
荷兰★
新西兰★ ★ ★
挪威★ ★ ★
葡萄牙★ ★ ★ ★
州班爿： ★ ★ ★
瑞典★ ★ ★
瑞十★ ★ ★
十耳其★ ★ ★ ★ ★ ★ ★
英国★
美国★ ★ ★ ★
1． OECD各国资本流动自由化通则下的保留项目的特点
首先，除卢森堡没有任何权益保留外，其他成员国包括美国、英国在内，
都对诸如直接投资、证券投资等项目上有不同程度的权益保留即限制。尤其是
希腊，还像许多发展中国家一样，对旅游用汇实行指导性限额管理，超过等值
10000欧元的用汇也需要提出申请．由此可见．即便做到了《通则》规定的义
务，也不意味着外国投资者就可以随意进入其想进入的投资领域。
其次，各国限制项目数量的不同，基本反映了备国经济发展水平的差异。
总体上来说．经济发展水平越高的国家。自由化程度越明显，其限制项目越少，
如英国、荷兰等国。丽发展水平相对较低的国家。对其相关行业、交易项目的
跟制就更为详细，如墨西哥、土耳其等国。
第三．各国对于保留项目的选择主要集中于直接投资(24个国家)、资本
市场证券业务(17个国家)、房地产业务(15个囡家)和集体性的投资证券业
务(9个国家)等项目。具体而官：
A．在直接投资领域。各国的保留主登适用于以下部门的投资：银行及金
融服务业、房地产投资、电影放映及发行出版业、农林矿等基础及能源产业、
航空运输及内河航运业、也讯业等。个别国家还对相关投资交易盒额作出限制
链规定；例如墨西哥规定．收买超过49％的墨西哥公司的股份，如公司总资产
超过2千5百_乃美元应予以审批。：
B．对资本市场的证券业务做出的保留有以下几个方面：在本国资本市场
上发放或公开出售发行本国证券；在经认可的本圜证券市场上发行外国证券：
非居民在本国的购买和居民在境外的购买。大部分的保留都规定适用于用本币
表示的、受对内直接投资与设立法规制约的具有参股性质的证券或债务证券。
C．在房地产业务领域，各国也对非居民在本国建造及购买房地产的数量、
类型、位簧及投资目的做出了限制性规定。
D．集体性的投资证券业务的保斟措施的对象为，在本圈证券市场发行或
公开出售发行外国证券；在经认可的本国证券市场采用外国集体性的投资证券；
居民在境外集体性投资证券的购买：非居民在本国购买集体性投资证券。此项
保留大多适用于以本币发行的证券购买。
E．对货币市场业务的保留则主要包括以下几个方面：发行或公开出售，在
本国货币市场上发行的外国证券；在经认可的本国货币市场上上市的外国证券
或其他投资工具；非居民在本国通过其他货币市场投资工具贷款。而保留的内
容大都为限制以本币标价的证券及其他投资工具。
F．龠融借贷方面的规定：限制了居民向非居民的借贷，通常适用于非居民
金融机构向居民={；；：融机构提供的本币信贷和贷款、非居民金融机构向银行提供
的借贷以及特定种类的证券a
2． OECD符园的保刚项目选择所依据的原则
以上的比较分析表IjIj’率本项目的自山化开放并不是无条件的．即使对于
发达国家而苦，出于各国的实际情况极不相同，具体的-丌放项目也是各不相同
的。但尽管如此．我们还是可以发现一些带有规律性的东西。综观各国的实践，
在确定资本项目开放的先后次序时．基本的原则还是大体一致的。这些原则主
要包括：
(1)风险控制原则
由于开放资本项目的风险较大，所以在开放过程中，一般坚持风险比较小
的项目先开放，风险比较大的项目后开放。这是各国在确定资本项目对外开放
次序中最主要的原则。如各国普遍选择直接投资、资本市场证券业务和房地产
业务等项目．并对非居民投资银行、航空运输、龟讯、能源等重要行业，购买、
出售本国有价证券及购买本国房地产及相关股票作出陨制等，都是风险控制原
则的具体体现。
(2)政策目标原则
资本项目对外开放是一国开放战略的重要内容。各国推行资本项目对外开
放的目的都是为了发展经济。因此，资本项目_丌放次序的选择要与一国经济发
展的战略目标相适应。如对于发展中国家来说，国内资本、技术和管理资源短
缺，所以，一般对外商直接投资都是先放开的。发达国家大多面临资本过剩的
情况，处于经济安全、政治独立等多方面考虑，一般倾向于鼓励本国企业到海
外设立分支机构以促进本国产业的海外发展，而对非居民资本项日下的有关资
本流入项目保留限制，如非居民的直接投资、资本市场证券业务和房地产业务
等项目．
(3)条件约束原摁U
资本项目的开放所依赖的条件是很严格的，因此必须根据条件成熟的状况
依次放开资本项目的管制。如国内盒融中介的效率较低．会融体系较弱，风险
评估和风险监管能力较差的情况下，与此相关的一些资本管制就应晚些开放。
作为经济发展水平相对较低的成员国．墨西哥、土耳其等国正式基于现实条件
的约束，推迟了较多项目的开放进程，并得到了OECD其他成员国的理解与支
持。
‘
对通则进行保偿性规定的同时一些国家也对这些规定进行的一般1生说明。
其大意即只承诺接受与本国宪法法律相一致的‘资本流动自由化通则》，并在法
律允许的基础上，尽最大可能执行通则条款，依照法律对有关通则范围你的时
间或行为实施管辖。经合组织某成员国认为其利益受到所采取的保护措施的歧
视时，可蚍与该国政府当局进行磋商，同时向经台组锣{报告采取的措施及其结
果。
’
由此可见．OECD《资本流动自由化通则)的制定与执行并不是毫无灵活
性的，在具体执行时。考虑到了该国的实际体情况而允许有保留地执行，在考
虑全局利益的同时兼顾各国利益。本着尊重各成员国法律的精神，并未将‘通
则》凌驾于各成员国国内法律之上。这些正是此保留性条款制定的作用和意义
所在。但应指出的是这些保留条款并不是一经制定就永远不变了．在各成员国
能够接受自由化义务时该保留条款就会予以撤销，可见．保圉性措施只是暂时
的，而资本流动自由化是最终要实现的目标。
二、发展中国家开放顺序总结
(一)阿根廷
1．资本项目的发展——1995年资本净流出
资本项目平衡概括地讲是稳定的，在1992—94年刚平均有100亿美元的盈
余。在外国直接投资上曾有过下滑．组合投资与其他形式的资金流入状况也有
反复。组合投资形式的资金流入在1993年达185亿荚元，到1994年，下降到
30亿美元。但是，在1995年又有所回升。另一方面，公共领域的资本流动出
1992年的资={；；：净外流44亿美元．转为1994年和1995年资金净流入。在墨西
哥金融危机后．山于大量的净私人资本外流．1995年的总体资本项目的盈余下
降到19亿美元．当私人净资本流动为负值(一35亿美元)时．外国直接投资仍
然很稳定，而且存在大量的短期搬盒外流(一56亿美元)。在1995年的错误和
遗漏项目也很大而且是负值。
2．促成因素
墨西哥盒融危机的传染作用。以及财政弱势。
3．政策反应
主要政策措施包括货币和财政调整，以及谨慎的措施。在货币委员会的安
排下，固定汇率作为名义锚。国际货币基金组织的安排为建立国际投资者的信
心起了辅助作用．
(二)巴西．
1．资本项目的发展1994-1995年的资本净流入／1995年的资本净流出
自．1993年，资本项目一直是大量的资本净流入，在1994年实行“真实计
划(Real Plan)”后，更是如此．净外国直接投资从1994年的8亿美元上升到
。1995年的38亿美元，而净组合投资却从1994年的62亿美元下降到1995年的
7亿美元，在外国的巴西人的总组合投资从1994年的189亿美元上升到1995
年的241亿美元。外国人的总组合投资在1995年仍然维持在250亿美元左右。
其他资本流入，包括短期向外借款，也迅速上升。国际收支平衡表主要是受到
墨西哥金融危机的影响而承受了一些压力．这很快就被正确的政策反应扭转了。
直接控制以及以价格为基础的复杂体系用以指导资本的流入和流出。
2．促成因素
资本净流入：出于真实计划、紧缩的货币政策和高利率而改善了投资信心。
资本净流出：器西哥会融危机的余波引起了1995年资本外流。
3．政策反应
直接的以及以价格为基础的资本控制被用以管理资本流入，同时遏制资本
流出(包括对选定的措施的反复)．此外，货币／汇率政策在改善信心上起了作
用．还应用了谨慎措施和贸易措施。
(三)车臣共和国
1．资本项目的发展——1994—95年的资本净流入
几年来都保持着强劲的资本净流入，在1995年更加汹涌，反映在外国直接
投资的增长，组合投资形式的资本流入，以及其他资本流入(主要是短期)在
资本项目中占了主导地位。在1995年错误和遗漏是正值．DI'I盈直接投资坟映了
私有化的上升，存在着一种转换．即居民企业的长期借款向非居民的在当地银
行的存款安排的转换。一
2．促成因素．
成功的稳定，通货膨胀的下降，强劲的国内需求，商利率以及狭窄的汇率
波动带的可信度。
3．政策反应
消除以价格为基础的控制，谨慎政策措施和货币政策措施(较高的存款资
金要求)，对波动带的加宽，以及对银行短期对外负债的限制．
(四)埃及
1．资本项目的发展——1993—95年的资本净流入
1993—94年的大量资本净流入，大多数是储蓄帐户的短期净流入．在1995
年，资本净流入有些衰退。中长期借款逐渐减少。外固直接投资稍有增加。
2。促成因素
国内高利率．稳定的?E率咀及结构改革。
3．政策反应。
主要是对资本流入的消毒．以名义汇率作为目标锚．
(五)匈牙利
I．资本项目的发展——1993—95年的资本净流入
1993—95年资本流入平均将近在60亿美元。在1995年太幅度上扬，反映
了外国直接投资的跳跃性增长．政府和企业的对外借款占很大比熏，短期资本
流动曾经很小，但是最近也上升了．
2．促成因素
一揽予稳定和基会计划，财政紧缩以及私有化．
3．政策反应
紧缩的货币政策，对资本流入进行消毒(即通过BOT每周拍卖中央银行证
券)，对汇率爬行的调整。
(六)印度
1．资本项目的发展一一1993—1995年的资本净流入
资本净流入在1993—94年达到高潮．外国直接投资增长平稳，新的资本流
入是以组合投资的形式进行。从1992年的2亿美元上升到L994年的40亿美元，
但是在1995年稍有下降。其他资本净流入反映了国际援助和对外借款的减少．
在1995年为负值。
2．促成因素’
对外国直接投资以及组合投资的控$1J篚Z自由化开始于1991年。此外．实行
非居民卢比存款项目以鼓励外田投资，对居民公司通过“全球存款单”对外进
行借款的自由化。i
3．政策反应．：
，
，
对资本流入进行消毒，要求较高的存款准备盒，以及其他实行紧缩的货币
政策和对外汇严紧控制的措施。
(七)马来西亚
1．资本项目的发展一一1993—94年的资本净流入
资本大量流入发生在1993年．外国直接投资总体上讲比较稳定，而短期资
本流入却是大量增加，从1991年的5亿美元上升到1993年74亿美元，反映了
银行短期借歙和马来西亚对非居民存款安排的增加。1995年，在对外借款增加
的带动下，资本流入恢复． r|
2．促成因素
、
、、
1 、
强劲的经济增长，国内需求，高利率，以及林吉特升值的市场预期。
3．政策反应
1993年对资本流入进行了消毒。同时提高了存款准备余要求。1994年1月
对短期资本流动实施了外汇控制<包括直接控制和以价格为基础的措施)，加强
了对银行的谨慎限制．更进一步提高了存款准备会要求。1994年减弱了消毒．
允许瓠。率上升以及利率下降。
Y
(／k)墨西哥。’
1．资本项目的发展一一1994--95年的资本净流入
在1994年2_8，墨西哥的私人资本净流入增长很快。外国直接投资在1991
-93年间平均在40亿美霾左右·到1994年迅速上涨到1lo亿美元。组备投资
包括证券投资、债券发行以及非居民购买国库券，从1991年的“0亿美元上涨
到1993年的240亿美元，但是在1994年卞降到45亿美元。1994年墨西哥金
融危机．起因于金融、财政、以及汇率政策的不～致，还有外部冲击，造成国
际收支严重失衡。在1994年年末和1995年年初，大量资本册遥，汇率急剧下
跌，在1995年净组合投资形式的资本流动为130亿美元的资本流出；其他投资
资本流动包括官方对外借款，在1994年为负值(--40亿美元)，丽在1995年
却是正值(54亿美元)。这是由于大量酌官方借款以支持国际收支平衡t包括．
从埘F的借款)。国外直接投资形式的资本流入仍然继续，但是以较低水平的流‘
入量进行的。
2．促成因素
在对稳定汇率的承诺下。政策的不一致造成高利率。
3．政策反应
调整汇率，实行货币和财政紧缩．采取谨慎措施用以加强银行体系。
(九)巴基斯坦、
1．资本项目的发展一一1994--95年的资本净流入
一直到1995年，资本项目盈余一直维持在每年20亿美元左右，包括大多
数的辛迪加贷款(项目融资)。组合投资形式的资本流入在1995年上升到10亿
美元，外国直接投资也有所增长，但是每年只有5亿美元．短期资本流入的一
个重要组成部分是以外币帐户钓形式实现的。1995年发生了资本流出。
2．促成因素
资本净流入：商利率和外资参与国内项目的优惠待遇。净流出，对政箫弱
势的担心。、
3．政策反应
调整货币政策和汇率。有选择地对资本流入和流出进行自由化，提高对银
行开户头寸的限制。‘
(十)秘鲁．
1．资本项目的发展一1994--95年的资本净流入
1994年资本流入迅速上升到们亿美元。外国直接投资和组合投资的外资流入
和对外借款迅速上升。储备以及银行非居民存款持续增长．资本流入表现为不
断上升的短期资本流动．
2．促成因素
强劲的经济增长以及国内高利率．
3．政策反应
加强谨慎约束，对资本流入进行消毒，较高的贴现率等政策用来限制流动
性的增长。改变存款准备金要求并扩展至包括外币互换．实行浮动汇率制．
(十一)菲律宾
1．资本项目的发展一一1993--95年的资本净流入
n7
1993年以来，资本项目一直保持强势。外国直接投资稳步增长。组合投资
也在增长，从1992年少于1亿美元上升到1995年他亿美元。1995年发生了
投机性资术流“l 1
2．促成因素
资本净流入：结构调整和稳定．外汇系统的自由化．与外国贷款者的债务
重组协议。资本净流出t墨西哥金融危机的影响以及对国内政策的担心。
3．政策反应。
资本净流入：引入外汇控制措施以阻止驾本流八，鼓励资本流出，对资本
流入进行消毒。调楚汇率。资本净流出：政策紧缩以及汇率调整，加速对资本
流入限制的自由化，包括出口融资，短期对外借款．外国直接投资的再分配，
支付对外借款，与限制银行头寸有关的谨慎措施。
(十二)波兰
1．资本项目的发展一一1994--95年的资本净流入
在1993年之后资本项目的发展盈余得到加强，主要是出于借款的增长以及
外国直接投资形式的资本流入的增加．在1995年组台投资形式的资本流入也有
增长。。
2．促成因素
成功的稳定努力和改革。较晚察觉汇率的低估也是原因之一．
3．政镶反应
对资本流入的消毒，以及汇率调整．
(十三)罗马尼亚
1．资本项目的发展一一1996年的资本净流入
在】994--95年间，主要的私人资本来源是外国直接投资(虽然每年少于5
亿美元)。公共领域对外借款负担很重．特别是自从1996年年初。在国际信贷
代理的信贷之后。其他私人资本流动不重要。1996年年初还发生了国际收支失
衡的困难。； ．．。
2．促成因素‘
政策偏离以及随后的贬值压力。
3．政策反应
当局有效地固定了汇率．在1996年年初对外汇市场实行严格限制．
(十四)南非
I．资本项目的发展一一1994--95年的资本挣流入
1994年经济在政治转变之后，资本项目发生了明显的转变．大量的资本净
流入是以在南非股票市场上的组合投资形式进行的，但是银行以短期对外借款
形式的资本净流入量更多·尽管在墨西哥金融危机之后有暂时的逼上粱山．资
●
■---
本净流入量在1995年仍然达到了50亿美元。特别是，随着非居民在南非证券
市场上的投资的增加，资本净流入量显著地上升．公共领域继续对外借就．但
是主要是长期借款。然而，在1996年2-月中旬，资本项目受到了压力．
2．促成因素
资本净流入：对经济和转型过程的信心，取消了“金融兰特(ftanancial
rand)”，废除了对非居民本币交易的外汇管制，对外国贷款者的债务安排的完
成以及使用了信用等级．资本净流出；对国内政镱的担心，对曼德拉总统的健
康状况以及在财政预算宣布之前的不确定性的投机．
3．政策反应≈ j -
。资本净流入t对资本漉入进行消毒，减少远期抵孙，放慢对外汇管制的自
由化步伐。资本狰流出：调整汇率，谨慎的货币政锻． ．
。
(十五)泰国
I．资本项目的发展一一1993--95年的资本净流入
在90年代资本项目一直处于强势，1995年资本净流入更汹涌．1994上的
资本净流入主要是短期资本的流入．主要是曼谷国际银行机构(BIBF)的外币
借款．以及通过非居民泰国铢帐户的资本流入．证券投资和贸易融资也有所扩
展。1995年外国直接投资形式的资本流入也有增长，与其他形式的资本流入相
比，仍是比较台适的。
2．促成因素
强劲的经济增长，以及实际利率高。
3．政镱反应
自1995年年初开始，已采取了几种措施。对资本流入的消毒一直在进行。
谨慎的货币政策用来阻止资本的进一步流入，包括提高银行利率．扩展信贷计
划的抵补，减少对银行的净开户头寸的限制，减少贷款／存款比率，提高对非
居民泰国铢帐户的存款准备金要求。在1996年5月，实旖|了更进一步的措施．
国际经验表明．成功的资本项目对外开放最重要的前提是拥有一个较为完
善的宏观经济政策框架，没有大量的嗣内价格扭曲，拥有有效监管体系的国内
银行体系，完善的金融市场基础设捷以及健全的资本管理体系。拥有这些前提
才能得到以下资本项目对外开放的好处．
第一，这些前提条件有利于提高信誉．增强对外田投资者的吸引力；
第二。这些前提条件将鼓励长期资本的流入．而不是短期资本的流入；
第三，达到这些前提条件将能有效使用流入的资本，最终决定一图脆否获
得资本市场开放的收益，避免风险；
第四，这些前提条件越健全．抵御国际投机资本冲击的能力也就越大-相
9
反．当缺乏必要的宏观经济基础，银行体系脆弱，国内价格、汇率和利率发生
扭曲时，丌放资本市场的发展中国家可能经历的是资本外逃。而不是资本流入，
或者不自B有效地使用流入的资本，同时将付出沉重的代价。
资本项目对外开放的危险可以归纳为两点。当投资者丧失信心时。往往会
过度反应，导致资本大量外逃。例如，1997年由于外国投资纷纷撤出亚洲发展
中国家资本市场，造成这些国家资本净流出达到443亿关元的规模。许多发展
中国家缺乏确保合理使用私人资本的日U提条件，资本市场的国际化可能放大价
格、汇率、利率扭曲的程度，也更容易暴露经济体制的弱点。
因此，资本项目对外开放降低了一国宏观经济政策的效果，缩小了一国政
策失误的余地。东南哑盒融危机就是因为这些国家没有及时发现本国宏观经济
中的问题。由此可见．一国资本项目对外开放的进程应与其抵御t|)cL险的能力相
一致，只有具备了稳定的宏观经济形势和良好的经济增长态势，具有完善的银
行体系和严格的金融风险监管能力，具有成熟的资本市场，才能更好地推进资
本项目对外．丌放的进程．，
¨ t
‘
第三节中国开放顺序的实践路径
一、积极渐进顺序与时间表
●
资本项目的对外．丌放是一个必然的趋势，但何时实现却要看国内国际具体
情况，主要是国内各项改革的进程。我们认为，从1996年12月l同实现人民
币经常项目可兑换起，在二十世纪最后几年的时间内巩固了体制改革成果，完
普经常项耳和资本项目管理．在二十一世纪的头几年内要进一步改进汇率形成
机制．加强宏观经济政策之闻的协调．以及各项改革措施的协调。依照建立社
会主义市场经济的战略构想，根据我国各项改革的实际进程，初步设想实现资
本项目对外开放的步骤和时间如下；
(一)在二十一世纪初实现中外资企业同等国民待遇，完善外汇市场运作，
取消对外国直接投资和贸易有关的资本限制。
(二)在二十一世纪头五年内．逐步取消对外直接投资和贸易有关的资本
流出限制。
(三)2005年到2010年在间接货币政策工具和资本市场、货币市场、外
汇市场比较发达、利率市场化的情况下．首先放开中长期资本流入和流出的限
制，在对短期资本流动实行按敷量大小、时问期限、用途流向实行申报制度的
基础上，最后放松短期资本流动的限制。先放非金融机构企业，后放金融机构
和个人。
对照经合组织《资本流动自由化通则'中的各项目。提出逐步实现我国的
资本项目对外丌放顺序和时间表，见下表
交易项目现状2000／2005 iE 2005／2010纯2010年以扁
直接投资
1-’1．非居比在本国
卜1一1．建立域拓展完全须经批准l进行外汇取消外汇方面同左同左
由自己拥有的企业、子公登记；审核设立不同审批．通过授
司或分公司，或全颧收购J_Ij途的外汇帐户．分权交易商进行
现有企业。别核定收支枢围、期备案
限、金额l允许进行
不同控般比例的投
资
l一卜2．对新建或现有企同上同上同上同上
业入股
供无年期域以上的贷教‘境内机构借川国对国外商业贷10年期以上取消限制．
际商业贷欺管理办欺按先后顾序限制完全取消只从外债总
法'．实行借款人资原则实行一定额角度管理
格{lr商制度。纳入利的限额管理。
川外资计划管理，资不限制川逾
金必须调同境内并
不得转换为人K币
卜2．居民在境外
l一2—1．建立成拓展完垒实行投资者资格、外实行授权交易敞开，自由设周左
由自己拥有的企业、子公汇资金来源、投资风商制度升逐步立海外办耶
司或分公司．或全颥收购险市夼，投资利润汇提高授权交易处，取消对项
现有企业同保证金制度．对限商海外赢接投目在一定捌限
额进行甫批资上限．受政内有红利锝投
府透明的投资资收茄汇开1们
指南政镶指导婴求，并剩·企
业法人都可以
而不仅跟r山
口商城其它有
外汇收入者
卜2—2．对新建城现有企同上同上同上‘ 向上
业入股J
l一2—3．提供氚年删蛾以基本不允许开办人民币对提离限颧．井允诈不同类
上的贷教。外贷款试点鼓励人陛币对掇的机构发
外喜接贷默放人民币和
外汇贷款
2．盥接投资的消偿
2-l非居比在本嗣外商投资企业终J^。同左同左同左
在清算纳税后可汇
出，其人c^5丌j准予换
汇’
2
2-2居民在境外转让境外企业股份清理外汇可部同左取消汇回要
须报告．清理外汇收分再投资，但求。实行备
入限期调回境内须备案案制
(30日内)
3．房地产业务
3-1非居民在本国
3-卜1建造或购买须经批准。1其外汇收对外资投资不同左实行国民持
支通过外汇帐户办动产向田民待遇
理遇靠拢
3一卜2出售实行预报制度，出售备案制度。出可以自由决定同左
外汇收入存入专户。售所得外汇允出售对象．如
孵转换为人民币的， 许汇出收入为人民币
应经批准准予换汇
3-2居民在境外
3-2-1建造或购买需经批准·有金额限提商限颧放开，但外汇刚左
制支付备案
3-2—2出售同上出侮所得可进同左同左
行再投赉，但
虚备案
4。资本市场的迁券业务
d—l允许本国证券进入外海外上市须批准． 鼓励合格企业放宽行业及所企业获准在
国资本市场‘境内机构发行外进行海外上市有制限制，允外国证券市
4-1一l通过发放成公开发lli债券管理舟法'须许发彳亍外币长场上市后．
行t 经批准，纳入利用外期债券不再附加其
4-卜2在经许可的外国证资计划．资金调网境它限制．但
券市场上市内并专款专用，本息债券还要纳
和费用汇出要经审入总额管理
棱
4—2允许外置证券进入本不允许同左进行试点建设国内离
国证券市场岸市场。逐
4—2一l通过发放或公开发步开放外田
行： ’ 证券进入
4—2—2在经许可的本田证
券I订场上市
4-3锥居民在本国外资可投资B股，但经批准井有上择机台并A、B 由指定的授
4-3—1购买要符合身份和资格限规定地投赉股市场，设立权交易商进
4-3—2出售规定。开立外盗股帐A股市场中国投赍基金行备案。提
户等为非居民投高投资上限
资田内市场服比例
务，经过审批
的境外合格机
树投资者可以
进入股票市场
4-4居民在境外金融机构在境外买经过授权允许同左同左，可不
4-4-l购买安缄代理买赛酸禁以避险为目的必授权而直
4-4—2山僻以外的外币有价证的衍生交易接到海外交
券虑备案易
5．贷币市场业务
5-1允许本国证券和萁他
投资I：具进入外田货币
市场
5-1-1通过发放城公开发须经批准，受国家外{孚动利率票据放宽资格条什放开但债务
行债规模限制。实行余比照对外借款I：贝仍纳入
5一卜2在经许可的外国货额管理‘ 开液捂施总籁管理
l-市场上市
5_2允许外国证券羽I其他不允许试点消除市场分建设离岸巾
投资r具进入本国货币割。放松存教场．遂步允
市场利宰管制t放许外国证券
5-2-1通过发放戚公开发松贫币市场参进入·
行与者限制．而
5-2—2枉经许可的本国货根据准铸金要
币市场上市● 求币n静慎原则
对各类型金融
公司进行管理
5-3非居民在本图外企外格鹿员可JfJ 允许外囱射【构同左．大力发同左
5-3-1贿买货币市场证券人民币购买国库券投资者进入国展圈债市场交
5-3—2山傅货哪市场证券库羚市场，恢易主体．央行
5-3-3通过其他货币11T场复试办田债棚只参与二级iH
投资I．具贷款贷市场，增加场交易．提高
5—3-4通过其他赞币市场初级和l高级交一级交易商在
投资：f：具借款易商的数量承销市场上的
份额
5-4屠比在境外除经批准的金融机放宽嫩制．允同左同左
5-4一l购买货币市场证券构和企业外．其他居许金融机构对
比不得购买。取得经海外货币市
营资格的垒融机构场、共同基金
其购买行为要受到和外田证券进
外汇头寸和资产负抒投赍。但受
债比例管理规定的敞口头寸成止
限制损头寸管理。
井进行备案
5-4—2山侍货币市场证券须经批准同上同上同左
5-4—3通过其他货币市场
投资丁贝贷款
5-4-4通过其他货币市场-
投资I：冗借款
fj其他lU转眦投资f：』I 境内机构发行外币发行外币可转放宽发{f青资同左
煮H-证券化债券业务可转换傻券须经批换馈券比熙墨格条钟，只最
6一l允计本国投资I．n进准．发行cD须经审外商业贷款措经国际投资银
入外国金融市场批．戍符台棱定靓模施行进行监管
6～卜l通过茇放或公开发卸入市条女l：
行
6-卜2在经许可的外国金
融in场上市
6—2允许外国投资I：凡进不允许同左比J!Il证券市场同左并放松
入本国金融市场和赞币市场措限制
6—2—1通过发放戏公开发施
行
6—2—2在经许可的本国金
融市场上市
6-3：IF居吣在本国同上比I!Il货币市场同左同左
6～3一l购买进行
6-3—2出售
6-3—3兑换其他赍产
6-4居民在境外? 须报告备案同上同左同左
6-4—1购买。
●
6-4-2山侮．
6-4—3兑换萁他资产
7 袋体性证券投资业务人融镊行会弼圈务审批投隈F 同左．提高投同左
7-I允许本国集体性证券院有关部门审批，选放．投资上限资上限
投资．1：冗进入外国金融择合适的嗣家或地5亿美元
市场区．
’
7-I一1通过发放或公开发
行
7一卜z在经许可的外国金-：
融市场上市
7—2允许外国集体性证券不允许比I飘证券业务同左同左
投资l：具进入本田金融和货币市场业
市场务措施．但时
7—2一l通过发放域公开发阃可提前
行
7—2—2在经许可的本国金
融市场上巾
7-：3 1|居吣枉本田不存在比照证弊业务同左同左
7 3一l购买和货币市场业
7-3—2山僻务措燕。限制
7-3—3兑换其他资产更宽扮
7-4居民在境外殒蠡案比照证券业务同左同左
7-4一l贿买和货币市场业
7—4—2山侮务措施
7—4—3兑换其他资产
8．与国际商业交易域提颈经批准，井报送对金额、利率和提高膜颥．每放开捌率和
供犀际斑务直接相美的外铸敖及使川报告， 疑限满足一定家银行可谨入期鼠擞麓
贷款所借教不得存放境规定后。川j塞5000万美元
8-l居民介入对应的商业外年|I本息汇回不以下的贷款
域服务情况加限制
8一卜1非居比给予居融的
贷款
8-卜2居岵给予1E摧比的须经审批，受‘商业放宽限制。由鼓励刚人比币回左
贷款银行法》及外汇业务银行按商业判放微
范围限制断行事
8—2擂民求介入对应的商投有相应规定允许田内银行周左同左
业或撇务情况参与此类业务
8—2—1非居比给予居比fl勺
贷款
8—2—2居比给予非居比纳
贷献
9．金融借贷须经批准，受‘商业适当玻宽限鼓励开办人琵嗣左
9—1居民向1F居Lt放款银行法'及外汇业务制，比照商业币对外贷款，
范嗣限制和投赉放欺并由银行自主决
相虑罱菇定，但受头寸
管理
9-2非居比向居K放敖纳入国家外债管理． 同左比照商业贷同左
外汇同业拆八受短教．时间．|斤延
期外债氽额控制
10． 保证、担保和奄JI』业务所获收入在汇取消碳删同左同左
金融，I：具山时受一定限削
10一I直接与国际贸易城
国际经常性无形交易有
关的情况。或有哭居比参
与的国际资本流动业务
lO一卜l镍涯与担保
10一卜l-l非居民向居民
提供的
lo-卜卜2屠蝇向1F括她须经审批，1‘境II{机适当放宽担保对金融机构进同左
提供的． 构对外担保管理办资格行审慎性监管
法实墙细则，．对担的前提F。由
10一卜2备埘金融+l：具保种类、担保瓿南、其按姒商业原
10-I一2-I非居民向眉融担保资格进行审赉。则自由地进
提供的不得对外资企业资行。
l旷卜}2居蜷向非墙比本金、外方对外债务
提供的和离岸资垒进行担
保
10：-2仆直接与国际贸易同10-卜卜1 同左同左同左
域国际经常性无形交易
商芙的情况，戏有荚居K
朱参与的国际资本流动
、Ik务
10-2一l保证’j{l=i僳
10-2一卜1。水居眦向居L‘
提供的
10-2—1-2居比向：俳居民
提供的
10—2—2备用金融r具同10-1一卜2。
10—2—2—1一m居融向居比
提供的
10—2—2—2居比向’¨：居№
提供的
11．存款帐户业务准予山境的人比币同左同左同左
fl一1居K机构的”I|居魁存放自主决定
存较帐户业务
11—1-1以本国货币
11-1—2以外国货币韫行机构由其总行适当放开同左开放
统一臂理。非银行金
融机构须经批准．其
他机构还需相关资
料，个人一般不允许
11-2非居民机构的居民经银行审核同意可帐户不仅可用同左非居民银行
存款帐户业务开立人民币和外币于商业交易。在中行开立
11-2—1以本国货iIj 帐户也可J；ljt投资臼由人蛄币
存取自由．人獭备帐户，川途
1卜2-2以外国赞币案，但存款_11=}途受一不限
定限制
12．外汇业务持相麻单据到银行允许所有现货外国机构投资没有外汇敞
12—1非增弛在本田皱汇，来华个人兑换n『场参与者进者帛吲F居民银口风睑的其
12一卜l以外币购买本币一万美元以上时提行远枷交易行可以以其在他机构也可
供身份证明中国的资产进参与远期交
行交易．允许易。增加外
中资银行进行汇市场上的
双向报价，允授权交易
许有外汇敲口商．发展其
风险的其他机它金融产
构参与远期交鼎，例如引
易入货币年II利
率期赞等
12-1—2以本币购买外币持证明材料给予办同上同左同上
理
12一l一3外币间兑换到外汇指定银行办同上同上同上
理
12—2居民在境外无规定，一般只在贸放宽条件由金融机构自同左
12—2一l以外币购买本币荔项下主决定。僵应
12—2·2以本币购l买外玎j 备幕
12—2—3外币闻兑换金融机构可自由进同左同左同左
行可自由兑换货币
问的交易
】3．入痔保险一定金额以上需证捉商融额放开同左
t3—1非居民保险人向居明材料和经批准
比收j}；c人转移的年金硐I
赉本
i3—2．}苦比保险入向非居无业务靓定鼓励开展业同左开放
民收j：；i人转移的年金和务．但外汇汇、
资本山应经审批
14． 个人资本流动来经批准不得解付网左，允许屠提高借入献上同左1’
14-1贷款或兑换人融币。不得民个人借入25 砸，适当放开
鹏汇汇山万美元。利率居比个人对外
狩合规定，期放歉限制，放
限川途不限松对非居L≈款
项汇出限制
14—2礼品或糟与可存入个人外汇帐同左l葭消限制同左
14-3阱蟓物户，10000美元以上
14—4遗产继承I或遮赠须持证E明材料，F经
批准
14—5外嗣移比在原籍围证明真实性肝可兑同左同左同左
债务消偿汇汇山
i4—6本国移比资产
14-7赌产严格粲lt 同左同左j 同左
“一8非J苦K人比币储蓄证明真实性后可兑放开同左同左
汇汇山．
15． 资本资产的有形移沭经批准，不得拂带放宽限制证明真实性城同左
动或邮寄山境满足资金流动
15-I证券戏其他资本资楣庸规定后虎
产所有权文件准予进山国境
15一】-I进口
15一l一2山口
15-2支付手段金银进出口由人跳执行推标限制允许值誉直|的设立黄金避
15-2-1进口银行统一办理嗣I管币II午可证制度银行在田内外捌交■市场
15—2-2山口理市场经营黄金
16． 非膳比所有的冻_liIf 无业并规定
资金处理
对表中项目的简要说明：
1～2．直接投资及其清偿。直接投资是经济增长的引擎。应积极鼓励外商
直接投资。关于投资或撒资的指导政筇应充分透明，取消复杂的行政审批程序．
对于国外商业贷款，为把国家外债保持在一个可维持的限度内。对外债实行总
额限制是必娶的(有一定弹性)。为此对国外商业贷款按先后顺序原则采取事先
审批程序是难以避免的。、
随着中国经济开放程度的提高。应鼓励中国企业投资于海外合资企业和全
资子公司。为使中国企业能够在全球范围内开拓发展机会，投资限额的改革应
有实质性进展，对投资回收量的要求可以取消，并可允许各种企业法人到境外
投资，而不只限于出口商和其他外汇收入者。
3．房地产业务。实行透明的产业政策管理。’，
4-1．资本市场证券业务。逐步歼放境外法入团体、外国概构投资者通过股
票交易所对我国进行证券投资，允许外国机构投资者进入国债市场，先实行审
批制，再过渡至Ⅱ授权交易商制度，并给出详尽透明的指导政策．
4-2．逐步丌放我国银行投资于境外货币市场、基金和证券。
5．货币市场业务。货币市场可先于资本市场-丌放让外国投资者进入。消除
赞币市场分割状态，发展货币市场深度，提高流动性。可以逐步允许外国金融
机构在严格审慎的管理下进入货币市场。
6．其它可转让投资工具和菲证券化债券业务类比于4，5。
7．集体性证券投资业务类比于4，5。
8．与国际商业交易或提供雹际服务直接赶l关的贷款。类比予卜3，但此类
贷款与经常性交易联系紧密，开放步伐可更快更大些。国内银行可根据其商业
判断自由地提供支持，只要满足《商业银行法》的要求即可。
9．盒融借贷。类比予8，但．开放措施相应延后。且参与者仅限于银行金融
机构。
10．保证、担傈和备用盒融工具．对金融机构进行审慎性监管的前提下，
由其按照商业原则自由地进行。
11．存款账户业务．银行可以接受居甓矫币存款，也可以茨放外币贷欹，
但要受货币或期限匹配的管理。肘非居民金融机构在中国开立人民币账户进行
投资、借款、套剩应慎重，但远期交易限制可以取消，在第三阶段。非居民银
行可以自由开立人民币账户．
。?42．外汇业务。零星的外汇兑换逐步完全放开．加快外汇市场发展步伐．
在第一阶段，允许所有现货市场参与者进行远期交易，外国机构投资者和非居
民银行可以以其在中国的资产避行交易。允许中资银行进行双向报价，允许有
外汇敞口风险的其他机构参与远期交易．到第三阶段．没有外汇敞口风险的其
他机构也可参与远期交易。增加外汇市场上的授权交易商。发展其它={；；：融产品，
例如引入货币和番n率期货等，建立逸职有效的期货交易体系，包括完全计算机
化的报价、交易和结算系统．
13．人寿保险。与保险有关的资盒转移应逐步完全放开。
14．个人资本流动。逐步增加居民个人在国外金融市场上的投资限额，对
于居民个人从非居民亲属处取得的无息借款，其用途限制可以取消。对于非居
民丌立的不可汇网的人民币账户在一定的条件下也应准予汇出。
15．资本资产的有形移动。证券或其它资本资产所有权文件在证明真实性
或满足上述相应规定后应准予进出国境。
表中建议可以在现存有关经济法规中实旌，对有关法律法规框架实行一些
变动以适应各个阶段的进程。表中建议难免粗糙或不合适，但我们认为给出这
样一个思考框架是有意义的，可在此基础上刀：展进一步研究以务求对经济实践
有所帮助。
=、积极渐进顺序与WTO
-
1997年l 2月3 R，世界贸易组织第二轮金融服务谈判达成最后协议，共
有70个成员(包括欧盟l 5个成员)改进了关于金融服务开放的承诺。根据
<服务贸易总协定——G A T s》的有关规定。成员国在国际经济交往中应
遵守最惠囡待遇、透明度、逐步自山化和国民待遇等原则；同时，盒融作为服
务贸易的一种列入w T O谈刿，受W T O一般准则的约束和管辖。具体表现为，
l在服务贸易中对金融开放的要求：成员国丌放国内金融市场和金融业，
取渭对外资金融机构经营本币业务的限制，实行国民待遇，刨造公平、平等的
竞争条件：
2对资本流动给予便利；
3在知识产权交易以及一般服务贸易方面对外汇流动及汇兑给予方便。
按照WTO一般准则．我国为加入世界贸易组织而签署的《服务贸易具体
承诺减让表》等法律文件中，对世界贸易组织各成员回在金融服务领域作出了
以下开放承诺：
臼加入时起加入．1i!i 3年内
(J)外国证券机鞫可以(不通过中方中介)赢接(I)允许外国服务提供者设立合营公司的外资
从事B股交易， 比例不超过49％；
(2)外国证券机构驻华代表处可以成为所有我(2)加入后3年内，允许外国证券公司设立合
田证券交易所的特别会员l 营公司，外资比例不超过1／3．合营公司可
(3)允许外国服务提供者设立台营公司．从习千以(不通过中方中介)从事A般纳承销，B股
国内证券投_嶷基金管理业务．外资比例不超和H股、政府和公司债券的承销和交易，基
过33％． 金的发起．
表5-4 加入WTO我国银行业对外开放的具体承诺
白加入时超加入的过渡期间加入后s年内
A．地域限制t
外汇业务无地域限制同左
本订j业务开放上海，深圳，天(1)加入后1年内。取消所有地域限制
津和大连开放广州、珠海、青
岛，南京和武汉：
(2)加入后2年内，
开放济南、福州，成
都和重庆；
13)加入屙3年内。
开放融明、北京和艇
『J；
：，j √
(4)加入席4年内．
开放汕头、tjI波、沈
： 剐和趟安t
B．客户
。
外汇业务竞客户限制同左
本币业务。， 限制加入后2年内。允许凫I乍外盈金融机构向
外国金融机构向中国所有中国客户提供服
企业提供服务务
C．营业许可。保留现有制度金融服务部门营业许
可的发放条{『|：完全是
审慎性的(即不含经
济需求渊试或营业许
可I!lq敷黛限制)。取消
现在的限制所有权、
经营及外国金融机构
法律形式的任何非审
慎性措施．包括关于
。^ 内部分支机构和营业
许可的措施。
附：营业许可条件： “
。
(1)满足下列条件的外因金硅机构允许在中固设立外国独资银行或外国独资财务公司；提
出中谤前一年年来总赉产超过100亿美元。
(2)满足下列条件的外雷金融机构允许在中田设立外国银行的分行t提山申请前一年年末
总资产超过200亿美元．’，
(3)满足下列条料：的外国金融机构允许在中田设立中外合资银行或中外合资财务公司：提
山中请前一年年来总资产超过100亿美元．
(4)从事本币业貉的外国金融机构的资格如‘F：在中国营业3年，且在中请前连续2年盈
利。
根据入世有关开放的承谱，我们可以得出这样的结论：在我国加入w T 0
后，为适应盒融对外开放的要求．在资本项目管理政策方面可能发生以下变化：
l 外商投资资本={；；：结汇和外资企业人民币利润再投资政策将有所放宽；
2外汇指定银行离岸业务范围进一步扩大，允许或逐步开放金融机构向境外贷
款；
3购汇对外投资政策将有所放宽l
4境外流入的外债资衾在外汇指定银行自行结汇；
5外汇质押人民币贷款业务全面放开；
6国内外汇贷款管理的登记和还本付息可由外汇指定银行自行办理；
7逐步I丌放外资银行人民币业务．外资银行业务按居民管理，外资银行的外汇
贷款不再视同外债管理，而是视同国内外汇贷款，而其向境岁}拆入的外汇资金
则视同外债管理；
8资本市场政策进一步开放，其表现：一是企业融资方式更加灵活，融资渠道
拓宽。包括企业境外发债、项目融资、进出口信贷等多样化形式：=是外资可
直接进入A、B股市场，条件成熟时两市可相互转化；三是金融创新工具的广
泛使用。
如何衡量我国入世丌放承诺，其开放的尺度如何，对我国资本项目卯放有
何影响?这些问题都是需要我们在今后的理论研究与实际工作中认真学习与总
结的。在此，本文仅从前文对OECD各国有关资本流动自由化的保留项目问题
的研究视角。对该问题做一简婴的分析。，
OECD各国对于资本流动自由化的限制表明，资本项目的开放不是绝对而
彻底的，即使是在该方面具有指导意义的《资本流动自由化通则》也允许其成
员国依据相应的原则，在各国实践基础上．选择相关的资本项目的开放加以保
留限制。这对于我国的资本项日．丌放的次序选择无疑具有十分重要的借鉴意义。
首先，可以肯定的是．我国的资本项目需要开放，但开放的结果没有必要
作到完全的自由化。因为，即使是主要的发达国家，出于上述原则的考虑．都
保留了对本国重要或优先考虑的资本项目的开放加以限制．更何况我l鲥袁样一
个在许多相关条件上更不成熟的发展中国家。因此。我国的资本项目开放不是
多多益普，而是更需要谨慎的。特jjⅡ是当前在结合WTO下相关={；；=融服务领域
开放的大环境下，参照以上原则对把握我国资本项目开放的次序具有明确雨具
体的借鉴意义。
其次，由于OECD各成员国的经济金融发展水平较高．资本流动自由化通
则下各国的保留项目可以作为类似我国这样的发展中国家资本项目开放次序的
参考标准。例如，各国出于对风险控镪原则的考虑，对直接投资项目丁非居民
投资银行、航空运输、电讯、能源等重要行业以及对集体性投资证券业务等风
险较大的业务加以保留限制的做法，都可以成为我国资本项目开放次序的很好
的参照标准。
‘
当然，也要考虑这样一个因素，即我国作为发展中国家，与OECD各成员
国相比，对经济发展中的资金需求更为追切。因此-在资本项目丌放的次序选
择中，对于非居民的直接投资、证券投资等项目，要区分资金来源、期限和目
的．以利于资本项日稳妥地开放的同时。不至于影响对外资的吸引。
借鉴OECD各国对资本流动开放的保留项目的经验。我国也应对相应的资
本项目的开放谨慎从事或有所保留。特别是各图都较为重视的直接投资、资本
市场证券业务、房地产业务和集体性的投资证券业务等项目，更需要我们在资
本项目开放进程中采取稳妥谨慎的态度．
1、从房地产业务项目分析，尽管外商早已进入我国房地产行业，三资及港
澳台房地产开发企业约占企业总数的17％．但并未对图内的房地产企业产生冲
击。并且我国在入世协议中也未对房地产业务项目作出具体明确开放的时间表
的承诺。因此，该项目的开放的自主性较强，可依照本文在表5也(人民币实现
资本项目开放的各项措施的时机及顺序表)对房地产业务项目开放迸度·基于
条件成熟时，在2010年以后全面实现该项目下资本自由流动．
2、直接投资项目分析，金融业特别是银行业在国民经济中特殊而重要的地
位使得各国对该行业的开放极为谨慎，OECD许多成员国在资本开放保留项目
中都选择了锻行业加以保护．按照我国入世承诺，银行业将在s年的过渡期后
全面对外开救，实现完垒固民待遇．协议虽然不直接涉及到具体的资本项目开
放的避程，．但正鲡前文所分柝，它无疑会对我国资本项目开放带来技大的冲击
与压力。面对何趣丛生的银行业一我们并未在相关的协议中看到对我国银行业
开放的保留客赣。’笔者认为．借鉴OECD各国的普遍做法，研究如何在入世后
稳妥地实现银行业的资本项目开放应是我国下一步研究的重点。
扎类似的情况也出现在资本市场证券业务与集体性的投资证券业务等项目
上。由手入世协议对手证券业的开放在3年内完成。届时，中外合营的证券公
司可以从事A殿驹承销，B殷和H股、政府和公司债券的承销和交易以及基金
的发起等业箨．这与本文在表5-2中所探讨的开般避糨翱比(2005-2010进行试
点，2010年以后建设国内离岸市场，逐步开放外哥证券进入)明显过快，也与
OECDl各成曼置普遍对该项曩开放有所保留的皱法不褥。
总之，比较OECD善田资本流动对外开放的保留项目的一般做法，可以明
确我国资本项目，14-外开放衙要循序渐进的展开，正如前文关于人民币实现资本
项目开放的各项措膪的时机及顺序表所述．它是一项全同而系统的工程。虽然’
我国加入WTO后已经做出了一些具体开放承诺，但某些项目开放速度是否过
快及是否需要对一些项目的井放作出保留仍是今后值得迸一步研究的。
oi i 二． ，
、
三、适宜推迟开放的资本项目
报据我国资本项目管理的现状和我国经济发展的成熟程度，同时也根据冒
际资本项目开放的惯例·我国资本项目并不是所有项目都必须开放，有些项日
事实上已经开放了，有整将要开放，有些剐必须僚留．对照WTO的减让承诺
表，我国有些项目的开放风险过大．没有考虑到我国经济发展的成熟程度，或
者说是推迟开放的顼甚应该是以下咒个方萄t
l。对于直接投资领域，需要推迟刀：放的项目主要有以下部门的投资z银行
及衾融服务业、房地产投资、电影放映及发行出版业、农林矿等基础及能源产
业、航空运输及内河航运业、电讯业婷。像我国的银行和金融服务业与国外的
竞争对手相比，普遍竞争力不强，因此给予适当的保护是必须的。而对于像农
林矿等基础及能源产业、航空运输及内河航运业，电讯业等涉及囡计民生的行
业也必须给予一定的保髓，对于房蛾产业务领域，也必须对非居民在本国建造
及购买房地产的数量、类型、位_置及投资目的做出一定的限制。
2．对资本市场的证券业务做出的像髓有以下几个方面；在我国资本市场上
发放或公开出售发行人民币证券；在我国证券市场上经认可发行的外国证券；
非居民在我国的购买和居民在境外的购买。对以人民币标价的、受对内直接投
资与设立法规制约的具有势股性质的证券也同样适用。
3．货币市场的业务也要有一定的保留：发行或公开出售．在我国货币市场
上发行的外国证券；在我盈货币市场上上市的外国证券或其他投资工具：非居
民在我凰遥过其他货币市场投资工具贷款。保留的内容均适用于以本币标价的
证券及其他投资工具。‘
4．对于集体性的投资证券业务，推迟开放的项目有以下几个方面。在我国
证券市场发行或公开出售发行外国证券；在我国证券市场采用外国集体性投资
证券；居民在境外集体性投资证券的购买；非居民在我国集体性投资证券f肉购
买． ．
在盒融借贷方面，我们也应该有一定的保留．比如：限制居民向非居民的
借贷，即通常的非居民金融机构向居民金融机构提供本币信贷和贷款、非居民
命融机构向银行提供借贷以及特定种类的证券。
第六章其他相关项目的开放顺序研究
第一节资本项目对外开放与人民币国际化
作为国际货币，它在全球货币体系中具有三个基本职能，即交换媒介、记
帐单位和价值储藏手段。具体地说就是：作为交换媒介．国际货币被私人机构
用以从事对外贸易和国际资本交易，或者被官方机构用于对外汇市场进行干预
和为国际收支差额融资t作为i己帐单位，国际货币被用于商品贸易报价和为金
融工具计价，或者被官方用于表示汇率平价；作为价值储藏手段，国际货币充
当私人机构的金融资产(如储蓄、贷款和债券)或者官方机构的储各资产。
一国货币的国际亿是该匿经济社会生产力水平发展到一定阶段的必然结
果，是其经济固际化的产物．丽费币的国际化反过来又可促进该国经济的发展
和国际化。所以，发达圃家和新兴发展中国家都非常重视货币的国际化对经济
发展的推动作用，据力使本国货币走出国门．加速本圜货币国际化步伐。
一、标准与前提。1
。
j
。
判断一国货帚是否国际化，一般主要有以下几个标准：
(1)该国货币在国际交易支付中所占的比重。
(2)该蜀货币是否发挥国际清算货币的作用，即能够发挥最后支付手段功
-分。．
- -
能。‘
(3)该团赞币在固际投资和国际借贷活动中所占的比重。
(4)陵圈赞币是否发挥国际储备资产的职能以及该国货币在国际储备总额
中所占的比重的多少。现在，作为外汇储备中心的主要是美元、黄金，再加上
英镑、同元等，新诞生的欧元亦有望成为与美元分庭抗礼的国际主要储备货币。
(5)该国赞带是虿具有嗣际千该货币的作用，即能否为各国政府或中央银行
所持有，作为外汇平准基金．干预外汇市场。
(6)该国货币是否在世界范围内发挥价值尺度的机能．如象美元那样．成为
各国货币的共同尺度。
但是．不是任何圈家都可以随意实现本国货币的国际化的，前已述及，～国
货币的国际化是该圜经济杜会生产力水平发展到一定阶段产物。实现一国货币
国际化必须具备一系列条件．～般而官，包含有政治、经济等诸方面的因素。
政治方面。首先，该国的政治必须傈持长期的稳定．一国政治的不稳定，
会引起经济的不稳定t货币的不稳定，甚至对国内外居民持有的以该国货币形
式表现的金融资产的安全性构成威胁．该鹰货币就难以获得普遍承认。因此。一
国政治的稳定性是其货币国际化的魏提和基础。其次。该国必须在世界政治中
具有较强的地位。一国具有戡强的世界政治地位，就能较好地保护本国利益免
于来自它国的可能伤害，就能较好地保障国内外居民以本国货币形式持有的盒
融资产的安全性。最强的货币是靠最强的政治实力提供保障的。同时，一国在
全球政治事务中的广泛参与，还可以带动和促进该雹经济(包括投资、贸易、金
融等)的进一步国际化以及货币的国际化。
经济方面．主要有以下各点： 二
首先，强大的经济实力并保持宏观经济稳定是基础．货币发行国还要能随
时提供国际流动资产．这就妻求有充足的储备资产。。
第二，该国的货币价值必须相对稳定。如果一国的货币价值不稳，其通货
膨胀率比较高而变化无常，就会导致名义汇率的贬值和不确定。这就会增加获
得信息和对贸易商品及资本资产进行有效计算的成本．从而影响该国货币作为
国际记帐单位、价值储藏手段和交换媒介的职能，此外．通货膨胀通过减少一
种货币的购买力而增加了持有该种货币☆≈代价．因而也影响该国货币作为冒际
价值储藏手段利交换媒介的职能．
第三，该国必须搠育具备相当广度=秘深度∞金融市场。此外，该国还必须
拥有成熟的、在离岸金融中心以及具有竞争力的盒融机构．一个高度发达且又
开放的金融市场之所以对一国货币的国际化其有重要的作用，其原因在于这样
的市场能够向国内外居民提供具有高度安全性、流动性和盈利性的金融工具，
能让他们自出迅速地进出该市场而无需花费太多的成本。因此，拥J有这样发达、
开放的会融市场的国家，将能在国际银行业的竞争中处于有币U地位。具体地i；舌·
这样的国家能够通过接受以本国货币计价的短期的流动性较强的负债，同时向
国辩提供汝期的、流动性较差的贷款，来提供高效率的国薪漓偿力转移，一般
说来，正如较低的通货膨胀水平和通货膨胀波动幅度较小有助于增加对国际货
币的需求一样。高度发达的金融市场能够为国际货币的需求与供给提供便利-
纽约和伦敦这两个庞大而又自由的金融市场分别为美元和英镑的国际化作出了
重大的贡献。‘
第四。该圈韵外贸出口必须在世界总出口中占有较高的比重。一国出口在
世界总出13中所占的比重越大．其与发展中国家的贸易联系越广泛，其出口两
品结构中差异性制成品所占的I宅例越商．该国货币国际纯的程度也就越高。这
是因为国际贸易报价惯例为；发达困家的贸易往来主要P以,4tIZl方的货币来报价；
发达国家与发展中国家的贸易往来主要以发达国家的货币来报价；在差异性制
成品的贸易中，主要以出口方的货币来报价．这些报价惯例的形成主要是由于
贸易产品本身所具有的特点的不同以及进出口商规避风险的条件和方法的不同
所致。具体说，原因如下：进口诲通常不进行贷币套头交易，因为；lJl货市场与
现货市场相比，一般前者没有后者发达，买卖双方之问的价格差额比较大。进
口商通常可以将其汇率风险通过在国内市场加价而转嫁到消费者身上。这种做
法在小型的?开放的经济中最为常见。因为在这些国家中。国内尚无大的、与
进IZl相竞争相工业。这有助于解释为什么在发达国家与发展中国家之间的贸易
中通常以发达国家的货币来计价。就出I：1商方面而畜，一方颐由于差异性制成
品的生产厂商拥有某种程度的垄断势力。出口商因而也具有比进口商较强的市
场力量。另一方面．由于出口商布能轻易取消在合同上签订的支付条款，特别
是关于具有较长生产滞后期的差异性删成品的出口条款．·因此出口商面对着更
大的汇率风险。在这种情况下，逝!口商当然可以通过期货市场来避7F风险。但
是这将增加他们的费用。因此对出口商来说，最有效、最方便的办法便是通过
在出口合同中规定以出口方韵货币来计价而将汇率风险与价格风险转嫁给进I：1
商。i， j’÷’一’ ?
蔫娄指出的是，贷币发行函与其他嗣家其有密切和大量的贸易联系的同时
又要对外贸易依存度较小，这棒国内经济对国际经济环境波动的影响就有较强
的抗干扰性。。
+货币的国际化，是经济圈际化的产物。是经济国际化的集中表现。从历史
上看，一国往往先是有其经济的国骺化(包括生产、贸易、金融等方面的国际化)，
然后才有其货币的国际化．一啻货币的国际化，从根本上说，是该国总体经济
实力比较强大而在货币形态上的反映。一国总体经济实力比较强大，其在世界
经济乃至世界政治中的地位就相应比较强。对世界经济、政治发生影响的范围
和作用就比较大．从而该目货币在国际上的使用程度就比较高。一国若要实现
其货币的国际化，最根本、最有效的办法是发展本国生产力，提高总体经济实
力并推动其经济的国际化程度。
同时，国际他韵货币也会反过来作用于经济，加速该国经济的现代化、国
际化避穗。人类社会的发晨，已使费币不再只是实质经济豹简单跗着物，而变
为直接影响生产、分配、交换和渭费，成为政府调节宏观经济的有力杠杆。货
币开放与否，还直接影响该国能否有效地参与国际分工．角逐世界市场。依照
传统观念，一般认为一国对乡}贸易总额在嗣民收人中的比重的大小可以表明该
国的开放程度。实际上．随着世界经济的发展交化，这把尺子已经逐渐变得过
时和偏颇。，因为对外劳务承包、旅游、资本的流人流出等对外经济活动不能用
这把尺子度量。所以。日前衡量一圈经济开放程度的标尺，应该是这个国家对
外瓮融往来的多少．因为无论是对外贸易、对外投资、劳务承包、共同开发、
合作研究，还是经济援助、旅游观光，各项经济活动无不涉及对外金融及货币
的往来。全世界瓷本年交易量是全年世界有形贸易和无形贸易总量的几十倍以
上。国际金融已不再从属于圈际贸易，而形成了世界经济的一个新领域，而一
国货币是否丌放，是否国际化，将直接影响该国对外金融关系和该国经济的发
展。正因为_：f二此，历史上的英国、美国，当代的日本、西德，甚至包括台湾、
香港，婷地区无不重视货币这一因素对经济的反作用。采取各种有效措施，努力
加速本国或本地区货币的国际化。，。
货币国际化作为一国货币超越一国范围，成为世界范围内可自由兑抉、交
易和流通的国际货币的经济现象，不仅要有一定的经济发展水平，更要有该国
金融国际化的基础。实质上，货币国际化是金融国际化的重要内容和最终结果．
就金融国际化而言．一国应达到以下要求： ’
1．金融业务国际化。国外国内的金融机构都可从事翟际金融业务，进行贸
易结算、信贷、证券、投资以及新的国际金融业务．金融业务国际化并不单纯
指在国外开设的分支机构从事国际金融业务，即或是在国内，金融机构只要能
通过电子记帐等方式参加跨越国界的资愈融通业务，就仍属业务圈际化的重要
内容。因此，金融业务国际化不是扶={；；：融机构所在的地理位鬻=来衡量，而是从
会融机构所从事的业务内容的国际性质丽言的。二战前，国际金融活动主要是
贸易={；；=融。-’出后，随着生产国际化的发展．西方各国的金融机构为了扩究自己
的实力．在全球范围内不断扩大业务范围和规模。开办了许多新型的国际金融
业务。70年代以来，不仅传统上从事国际盒融业务的西方大银行不断扩大其业
务规模和范倒，而且许多中小银行也积极参与开办国际金融业务，从而大大加
快了．龠融业务国际化的进程。这些金融业务主要是：(1)消费者业务，主要是对
私人从事小额存放款；(2)商业银行业务，主要是向跨国公司、田营企业或政府
提供金额在100万美元以上的贷款：(3)资金市场业务，主要是在同业问自q拆放
款和在国际金融市场上进行证券投资：(4)其他业务t如外汇、租赁、代理保险、
保管箱、信用卡业务以及财务咨询和充当投资顾问等等。’ 、
z．={；；=融市场国际化。包括国内金融市场业务向海外扩展；建立离岸盒融市
场和形成国际金融中心：新的国际融资方式和融资工具的广泛运用。历史上最
早形成的国际金融市场是英国的伦敦市场，这是因为当时英目拥有最广阔的国
际贸易、最发达的海外信用业务和最频繁的海外资金调度和结算业务·二次大
战后，美国经济实力增强，成为世界上最大的资金供应者，从而使纽约金融市
场取代伦敦金融市场地位一跃丽为最大的国际金融中心．近几年，随着亚太地
区经济的飞速发展，世界金融重心逐渐东移，远东形成了新加坡、香港、东京
三大国际金融中心。历史表明，一国经济高速发展，必然促使和要求该国金融
市场走向国际化，而金融市场的国际化反过来又推动着该冒经济的迅猛发展·
3．衾融机构国际化。要求一国金融机构在国际金融中心、发达固家和发展
中国家都有众多的分支机构，形成遍确j世界，联系紧密的圆际网络-在西方发
达国家。由于垄断的形成，金融机构由简单的中介人变成万能的垄断者·命戢
触角已伸向世界箨地，极大地便利了这些国家与其他国家和地区之间的贸易和
非贸易结算，促进了信息的交流和经济的发展。
4．货币的国际化．凡是金融国际化的国家．其货币大都是普遍接受的国际
货币。这是由于．一国经济的发展必然要求对外开放和参与国际分工．促使金
融的国际化。={；；=融的国际化最终结果是该田货币的国际化。所以要求货币的国
际化必然要实现盒融的国际化。
可以用以下指标来衡量一国金融国际化的程度：
(1)．国外分支=《；；=融机构资产占该国金融总资产的比重；
(2)．国外贷款占该团总贷款的比重：
(3)．国外存款占谈国总存款的比重} 、
(4)．国际证券投资占该国童接融资总额的比重； 、
(6)．对外贸易收入占该嗣总收入的比重l
(6)。本币占世界演算货币的比重l
(7)．本币占世界储备货币的比重1 ．
(8)．本币占世界投资货币的比煎。
二、利益和弊端’ 1
一国货币的国际化一方面是客观经济发展使然，另一方面是可以由此大大
地促进该国经济的发展和国际化．提高一爵在世界事务中的地位。概括地说。货
币国际化的主要意义在于： ．
-1．增加该图与世界各国在政治、经济、文化等方面的交流．方便各国人民
之间的友好往来；增强该国在圈蕲事务中的影响力和发言权。特别是货币固际
化对经济方面的影响，因为货币国际化一般要求该国保持充足的外汇储备，并
维持物价体系与世界市场一致或接近，从而便该国经济更加开放．
2．赞币国际化后，该国赞币成为国际上接受的结算手段，减少该国进口对
外汇的需求，面出口可不受其它货币币值变动的影响，降低汇率风险。
3．用本国货币来清算围际收支逆差．相当于用钞票来换取外国实际资源．
可以获得国际性“铸币税”的巨大好处．有利于对外投资和贷款．
4．货币国际化后，可减少该国对主要圜际货币如美元的依赖，更多地用本
国货币计价结算，外商也更多地通过该固金融机构结算．从而增加金融机构的
佣金、手续赞、利息等收入，促进金融服务业的发展，增强该国货币在国际金
融市场的地位和作用，增强该园商品在国际市场上的竞争力。
但是，货币的国际化也会带来一些不利影响：出于国际国内经济密切相关，
国际经济波动直接影响国内经济； 由于取消了货币壁垒，经济危机、通货膨胀
可由国际传递到国内，世界范围内的资金突然流动也会冲击该国，导致国内金
融市场的不稳定。‘
由于利率与圜际市场相连，国际资本可自由进入国内，本币蝗挺时．资本
流入，外汇储备增加，反之外汇储备减少。储备的增减会引起汇率的波动。资
命流动和国际游资在外汇市场上的投机活动会导致国内盒融秩序。使货币政策
的制定和实施带来许多难以预料的问题和制约。因此，各国实施货币国际化的
战略目标都是很谨慎的。‘
三、国际经骏．
在世界多极化进程当中，多个国家的货币走向国际化已成为当今世界的发
展趋势。各国货币在国际货币体系中所占有的地位主要取决于经济实力和各国
参与国际分工深度广度和国际竞争能力的强弱，’但也与本国对本国货币国际化
的态度和由此付出的努力有关。由于各国社会制度不同．各国在实现和寻求本
国货币国际化目标的进程和经历也不相同。法国和FI本作为发达资本主义国家，
与我们国家的国情不同，但其货币国际化的历程还是有可供我国借鉴的绎验和
教训。
_
1．法国。
法国1961年就成为IMF第八条款国．但是直到1989年才正式完成资本项
目对外开放，法郎力成为全面可兑换货币。
法国外汇管制的主要目的是限制资本流出。原因在于该国长期经常项目赤
字和法郎贬值带来的市场压力。除1969--1971年之外，法国外汇管制措施都是
控制资本流出，对象主要是居民与非居民之间的交易． ．
(一)外汇管制的内容和手段
法国所有的外汇交易都必须通过商业银行，每项外汇交易都要进行登记。
管制的基本原则是：居民不得持有国外资产；隔断法国法郎的欧洲市场和国内
市场。主要手段有：
(1)经常项目的限制．
虽然是第八条款国．但法国对经常项目的提前和滞后支付仍然进行限制·
进口：禁止提前付汇，购买远期外汇限于l一3个月短期内，1982年法窟|i
危机期间甚至禁止近期外汇交易． 一．．．。， 。．。．
出口：出口收汇必须在两向至1个月内结汇，逾期未收汇，必须借入款项
在国内市场卖出。，
旅游外汇：限制本国旅游携带出境外汇数量。。
(2)资本流动管制， !
直接投资：．1983年以前，法国居民投资境外超过loo万法郎必须得到特许·
融资至少占75％。1990年队前。外国居民对法国直接投资必须预审，现在投资
超过5000万法郎仍要预审。
证券投资：居民持有的外国证券被冻结，只有在居民之间买卖外国证券·
居民持有的外汇证券数量保持恒置。非居民可以自由买卖法国证券，所得收入
可以汇出国夕卜。非居民在法国持有的外国有价证券必须存入银行，否则不能买
卖或携dj。
(3)存贷款限镥lj
居民和非居民的银行帐户分离，只期非居民才被允许自由转移资产到国外．
未经特许，银行不得对非居民提供法郎贷款和外汇贷款。非居民不能发行法郎
债券和股票，也不允许在法国市场上发行外币债券。居民从国外借歙必须审批。
但是居民为了出口收汇或进口付汇可以自曲地从国外借款。
(4)保险限制’
+。
外国保险公司不得为法国詹民保险。注目可以为a#居民保险，值非居民必
须支付外汇保险赞。．
。
(5)不动产飙制
非居民可以自由购买法国不动产。但是法郎贷簌限制在不动产总值的50％
以下。1986年以ii{『．法图居民不许购买外国不动产．非居民拥有的资金，包括
出售固定资产的收入可以自由转移到国外。
此外法图还曾经在短期内实行过双重汇价制、双燕汇率市场等外汇管制措
施。?
、
(二)实行资本项目对外．丌，放的措施和步骤
法郎完全可兑换的进程是从1983年开始的。歇洲统一市场要求在欧洲范田
内资本流动完全自由化并且要求欧盟雹家1990年以靛必须实现这一目标，法鼠
在这期间宏观经济稳定，财政赤字和姐货膨胀得到了有效控制，国际收支的经
常项目达到平衡．外债控制在一定范圈之内．并且对金融收入征税较低。国内
金融体制较为健全，基本具备了实现资本项目对外开放的条件。
1985年，法田迈出了第一个煎要步骤．解除对非居民的法郎商业贷款的限
制。1986年的第二个步骤是允许所有的进口{暂付汇购买各种期限的近期外币。
出口商收汇不再要求立即去外i仁市场去结j仁。1987--1988年歹f：始的第三个步骤
是允许居民购买外国证券t并逐步解除对菲雇民法锯贷款钓限截，允许各骞银
行对非居民提供法郎贷款，但贷款总额不褥超过非居民在镊行的存款总额，各
家银行对非属民法郎资产和负侦必须平筏。逐步允许篥些范固的贷欺。非居民
可以自由购买法国短期有价证券，包括国库券、债券及私人汇票。1989年-丌始
对非居民贷款完全放_刀：。
但是，法国仍然没有完全放开对国内持有外币出境的限制。大量携带外币
出入境仍需向海关申报．如携带5方法郎以上出境和汇款1万法郎需申报．个
人从境外携入1．5万法郎、国外汇入10万法郎需申报，其目的是荫止洗钱和逑
税。
法国实现资本项目对外丌放并没有造成资本项目的恶化和资本外流，相反．
虽然法国对境外的直接投资增加，但大量外来资本投资于法国证券市场中，其
结果是资本流入增加了．’
(三)法国货币可兑换的经验
(1)稳定的宏观经济环境是实现资本项目完全可兑换不可缺少的条件。包
括以下内容：稳定的经济盒融环境、充足的外汇储备、低通胀、可控制的财政
赤字和经常项目平衡：完善的外汇、证券、货币等金融市场．充足的金融信用
：亡具，市场化的利率，便于中央银行操作；建立中央银行一商业银杼一企业密
切联系的国际收支监测系统。。
‘
．
(2)允许：盒融机构-丌办远期外汇交易、期权、期贷业务．允许境内居民和
菲居民自主运用自有外犯资产，可以减少隐性多|’债．根据法国的经验，在货币
完全可兑换以前，可以采取调蹙远期收付款时间限制的办法来控制资本流动时
期。
(3)可以运用存款准备金率控制资本流动．存款准备金率影响资本流动主
要有两个方面：对居民和非居民存款实行不同的准备金率：对银行的本外币存
款实施不同的准备盒率。
(4)、即使已经实现了经常项日可兑换，也可以通过其它手段来控制经常
项目。如不允许提|{{f支付进口货款。进口买入远期外汇时间限制在一定期限内．
出口收汇限制在一定期阃内结汇等等。
(5)即使已经实现了资本项目对外开放，仍然可以通过审批制等来限制投
机资本。如对大量携谁外币出入境实行申报制，携入境内外汇超过一定限额需
在规定期限内在本国市场售出等。、
2．门本
(一)FI元国际化的过程·
第二次世界大战后，I=!il元由管制较严到逐渐开放进而成为国际货币的过程，
实际就是开本经济从战后百废特举到60年代El渐勃兴．进而成为世界性经济大
国的过程。F1元国际化之路也经历了从战后日本建设资金严重不足，外祀极度
缺乏，因而限制资本流出，鼓励资本流入到国内资本过剩，从而鼓励资本流tl：t，
并逐步成为重要的国际储备货币的过程． ．
1949年OI-汇与外贸管理法》和1950年‘外资法》确立了以外汇集中制、
外汇预算制和标准结算制为特色的R本战后的外汇管理制度。1958年，英国、
法国、西德等8个国家恢复通货兑换，国际贸易汇兑的自由化开始有了较大的
进展。同本也随世界大势所趋，从提高本图经济素质的角度出发，刀：始向自由
化过渡，于1964年向国际货币基盒组织第8条款国过渡。
到1968年，R本经济实力已超过英、法、德等国，国际收支持续顺差。国
家外汇储备大幅度增加．Fil本政府对资本流出入的限制内容也发生了变化。从
历来的限制流出，鼓励流人转为限制流入，鼓励流出．这个时期实行的限制措
施主要有：限制外国货币随时兑换成闩元：限制外汇银行的对外债务余额：限
制“自由同元”数额的增长；限制日本的金融机构从国外借入短期资本，等等。
】L971年8月美国停止向各国兑付黄金后，美元地位江河Fj下。开本此时已
羽翼渐丰，不甘寄人篱下。1973年3月，日本大械相在华盛顿召．丌的20国财
长会议上正式提出，美国应以黄金、特别提款权和日元等其它货币来弥补其国
际收入的巨额逆差．明确地要求把日元变成～种匿际储备货币。此后，只本政
府竭力想把R元变成国际费币体系中日本、美国和欧iI}{共同体“三极”中之“一
极”。要求在国际货币方面以新的观点去看待闩本应尽的责任，研究F|元今后应
扮演角色的技术问题。同时试图加强同东南驱各国的友好关系，通过对东南亚
各国的同元信贷束加强同该地区的经济关系．进而扩大到澳大利亚与新西兰．
从而形成一个“同元经济圈”．“只元经济豳”的主张是同本对外经济战略之一，
也是R元国际化的理论基础。
1979年2月，Fl本政府取消了对非居民购买只元债券的限制。同年5月，
又取消了不准非埽民加入现汇市场的规定。6月。对国内企业的外汇贷款限制
也被取消．1980年。FI本修订了战后一直沿袭的‘外汇与外贸管理法》，取消
了外汇管制，解除了对外汇存、贷款的限制。日元的使用范围不断扩大，1984
年4月起．开本政府取消了向国外发放日元贷款的限制，当年7月，放松了外
国人在日本发行F}元债券的限制。“欧洲日元”交易也逐渐趋于自由化，而且从
1984年12月起，银行可以发行欧洲同元大额可转让定期存单．
此后国际资盒市场上借贷货币也朝著同元比重迅速增大的方向变化。掘国
际清算银行统汁，在1983--1988年期问，24个工业国家和地区的债权中，美元
l从75．7％降到57．8％．西德马克从6．4％上升到10．1％，1：1元从3．4％上升到
lIO．7％。1989年初·日本大藏省又宣布开放境外金融市场，取消对外国资金流
出的限制，并且把外国资会流入的最高限额提高到10亿f；：；|元。接着，大阪和东
京金融市场分另Ⅱ创设了股粟期货和期权交易。同年6月30日，Fl本大娥省正式
宣布允许本国银行、证券交易所、信托投资公司、货币交易所和外汇经纪人进
行金融和证券期货交易·避标志着日元国际化进入一个新的阶段．可以看出，
日本迅速掘起的经济地位要求相应的金融地位．促使政府当局不断放松管制，
以期在国际经济生活中发挥更大的作用。经过多年的由封闭到逐渐放松管制的
努力，日元国际化可以说取得了成功。这可从3个主要方面来看待日元的国际
化程度。
(1)只元在国际贸易中作为结算货币的能力大幅增强。在日本的出口贸易
中，以同元结算的比例大幅上升．70年代初期约为10％左右，到80年代上升
142
至33％，但在进口贸易中，以『=I元结算所占的比例仅为3％弱．
(2)日元在备国官方外汇储备中所占的比重大大提高．1973年，同元在
各国官方外汇储备总额中占O．1％．不仅比不上美元、西德马克、英镑、瑞士
法郎、法国法郎，甚至不及荷兰盾，到1989年，已占7．9％，在国际货币中上
升至第3位，仅次于美元和西德马克．远远超过了其他货币。
(3)同元已能作为国际会融市场上的干预货币发挥作用．1978年同美固
货币当局进行了50亿美元的互惠信贷，1980年又与瑞士货币当局进行了2000
亿R元的互惠信贷，Fl元在国际金融市场上，|丌始具备作为干预货币使用的能
力。从以上三方面的情况来看。自1973年日本政府提出日元国际化的目标以来，
日元国际化的确已取得了相当大的进展，比如在1985年就超过英镑等老牌国际
货币，成为世界第三大储备货币，但与日本的经济状况相较，日元国际化的程
度仍然是不够的。这和日本长期奉行比较保守的金融政策有关，
日本从1964年实现了经常项目下本币可兑换，1980年颁稚了关于资本交
易自由化的新《外汇管理法》后又在1984年进行了部分修改，从而实现了目元
资本项目下的可兑换。这个过程大致经历了20年的时问．
当时具有较为有限的国际资本市场空liIJ及跨国流动压力、比较单一的金融
商品结构等特点的国际经济环境为日本开放资本市场的进程提供了宽松的条件
和时间，It本政府采取的资本市场逐步开放政策，对于同元向资本项下自由兑
换体制的平稳过渡也发挥了积极作用．还有一个重要的原因是该时期FI本经济
具有较为良好的宠观经济基本条件。这些条件可以概括为以下几点z
第一，在国民经济持续稳定增长的同时，通贷膨日长得到有效控制。1964年
到1984年的20年中。日本经济除去1974年由于石汕危机的影响出现负增长外，
都保持了较快的经济增长势头，在当时的西方发达I訇家中属于最高水平。同时
期的通货膨胀率大多数年份拉制在6％以下，在世界各国中属于较低水平·
第二，金融形势稳定，本币逐步走强。1964年～1984年期阊，日本的银行
监督体系逐步强化，货币供应曩增长率始终控制在20似-F，有效地抑制了园
贷币供应快速增加而引发的通货膨胀，防止了经济过热。保持了宏观经济形势
的稳定。本币对美元的汇率持续上升。1984年与1964年相比，歼值幅度达30．5％·
汇率的变化表明了H本经济实力、产业国际竞争力的提商以及金融形势的稳定
程度。，
第三，经常项目、特别是贸易收支长期保持顺差，外汇储备增长较快。硼
年中只本的贸易收支基本上是顺差，并且规模扩大了118倩，年均增长28·强·
远远超过同时期GDP的增长速度。受贸易顺差持续扩大的影响，经常项目盈余
的年度居多，20年中只有6年曾经出现小幅度的逆差。1984年经常项目顺莓达
到49亿美元，相当于当年GDP的4．03％。
从资本项目来看．大多数年份短期资本表现为净流入，但是其规模普遍较
小，最高时也只有8亿美元。虽然反映证券投资和直接投资的长期资本项目一
直是净流出，从而造成资本收支赤字。但资本项目赤字基本上小于经常项目的
顺差，使日，本的国际收支长年保持盈余，外汇储备因此而快速增加，1984年达
到252亿美元的规模，比1964年增加了12．5倍，·年均增长14％。同本的对外
●
支付能力大为提商。
第四，资本市场较为发达，证券交易规模FI趋扩大。从60年代中期到80
年代前五年，Fil本资本市场的发展非常迅速，证券交易规模在世界各国中名列
l}{f茅。从1985年度东京证券交易所的年度交易量(亿股)来看，比1965年扩
大了2．5倍．交易额达3923：9亿美元，相当于GDP的2，4倍多。在纽约、伦敦
等世界几大股市中排名第二，当时在该所上市的企业总数达到1451家。
总之，通过历史分析可以看出，1964年～】984年是战后同本经济形势最好
的n寸期，不但宏观经济保持了稳定发展的态势，而且参与国际分工与竞争的能
力不断提高．金融体系较为稳定．对外偿付能力大大增强。资本市场的发展也
逐步成熟，为同本迸一步开放资本市场刨造了基本条件。在此萋础上。闩本政
府采取了渐进的资本市场开放政策．为国内金融市场的完善和发展赢得了时间。
可以将同本承担IMF第八条款义务之后到资本项目下日元自由兑换为止的
资本市场开放迸程大致划分为三个阶段。
。第一是1964年～1973年对内直接投资自由化推进阶段．同本1964年J下式
成为IMF第八条款舀家。同年4月加入OECD时，已经同意承担该机构“非贸易
交易自由化协定”和“资本流动自由化协定”所规定的开放资本市场的义务，
宣布实施资本交易自由化政策。但是按照当时仍在执行的《外汇与外贸管理法》
(1昭9年制定)、《外资法》(1950年制定)的规定，原则上禁止涉外资本交易，
对雨个别认为确实必要的交易项目．可以按照个案处理的方式经过审查后认可。
因J畦同本政府所承诺的资本流动自由化原则并未立即实现，实际上直到1967
年才丌始在直接投资领域部分实行资本交易自由化措施(称为第一次对内直接
投资自由化)。以后几年．日本又先后四次出台对内直接投资自由化政策，逐步
扩大允许外商投资产业的范围和获取股权的比重．直到1973年才达到OECD资
本交易(直接投资)协定的要求．
但是，这种对内直接投资自由化基本上限定于在证券市场按照规定的限度
购买企业股票、债券，或者以合资、独资等方式直接投资建立企业控制经营权，
与资本市场全面开放条件下的资本交易存在着很大区别。
在这一阶段，为了规范资本市场管理，同本先后制定了“外国资金FI元汇
兑规则” (1968年)、“本幽居民通过指定证券商购入国外证券规则” (1970
年)、“非居民F1元债券发行规则”(1979年)等，对资本账户管理和R元汇兑
实施限制，资本项目下一元兑抉只限于获得个案许可的项目。此外，1973年，
受美国美元谁q度性调整的影响，同本将1949年以来实行的单一汇率制度改为浮
动汇率制度。t
第二是19。74年～1980年资本交易自出化的相关制度改革阶段，19"／3年第
五次对内直接投资自由化完成之后，FI本除了农林水产业、矿业、石油及其皮
革产业仍然保留禁止外国投资的限制之外。大多数产业郝门已经允许外围资本
进行股票投资或宜接投资。
但另一方面t原则上禁止外国投资的法律仍在执行，项目审批继续按照个
案认可的方式实施，实际操作出现很多矛盾。在这种背景下，日本开始修改原
则上禁止外国投资的法律制度，于1980年颁布并开始实施新的‘外汇与外贸管
理法》，对于外国投资由“原则上禁止”更改为“原则上自由”。
在新法中所规定的原则上自由进行的对内直接投资主要包括以下几种方
式：(1)获得非上市公司的股票和股权；(2)在非居民之间持有股权的转让；
(3)获得上市公司10％以上的股权；(4)变更原有公司经营内容；(5)设景
或者变更分公司·(6)含有技术转让合同的贷款、收购公司债券行为等。一般
情况下，(I)、(2)和(3)被称为对内直接投资或者引进外资．
随着新的《外汇与外贸管理法》开始执行，非居民的对内直接投资改为申
报制。与此同时，还提高了困私出国持有同元上限额。对屠民的对外汇款以及
持有国外房地产也实行自由化政策。因此，在这一阶段，资本项目的日元兑换
自由化已经有r很大进展。但是，在对外B元贷款、外汇期赞交易。外国投资
国内房地产等方面还存在许多限制．
第三是1981年～1984年资本市场井放体制基本形成阶段。新的《外汇与
外贸管理法》实施之后，对同直接投资发展很快，到1984年3月为止批准的外
资金额累计达到了50亿美元的规模。El本政府认识到外资对于促进FI本经济发
展和国际经济合作的作用，1984年4月公布的对外经济对策．表明了引进外资
的积极态度。同年5月份，通产省设鬻了“对日投资圆满化对镣室”，专门负责
促进外商投资的工作。为了进一步完善资本市场开放制度，1984年Fl本对‘外
汇及其外贸管理法》再次进行了部允修改，采取了撤销外汇交易实际需求原则，
对外闩元贷歙、非居民购买日本田内房地产等实行自由化的措施，资本项目下
的同元可兑换体制从此基本形成，资本市场开放进入了新的阶段．
同本到80年代中期为止的资本市场开放进程应当说取得了很大的成功，从
随后几年的盒融与经济发展形势来看．并来出现大的波动．而且为实行大额存
款利率自由化、建立东京离岸金融市场、刀：设证券期贷交易市场等金融创新活
动奠定了基础，
但是，值得注意的是，日本在实现资本项目下日元可兑换之后。虽然在资
本市场丌放方面边出了关键性的步骤，但实际上在证券交易市场准入、．{；；=融商
品j=f．发方面，保留了许多排外住。规嬲”，对外资本交易仍然实行事前报告、认
可制度，对国内盒融机构采取了“护卫舰”式的保护政策，造成了闩本金融市
场的相对封闭性以及缺乏对国际市场具备良好应对能力积不良资产处理能力鹊
银行体系。从而在泡沫经济破灭之后长期持续的经济景气低迷过程中陷入困境，
导致了战后最严重的盒融动荡．东京金融市场的I茸际金融中心地位受到，峻挑
战，对实体经济增长形成巨大消极影响。在成功地实现日元完全可兑换、资本
市场发展已经相当成熟的条件下，没有及时改革缺乏竞争的银行体系，使其更
加适应世界金融⋯体化的要求，提高盒融机构的盒融商品创新能力和不良资产
处理能力等问题，应当说是酿成日本近年来余融动荡的重要因素．这一点也是
我们应当从R本资本市场开放进程中吸取的教弛t
(二)闩元国际化肘日本的影响
同元国际化给同本带来一系列挑战．
首先，闩元的田际化，境内利率与国际市场上的利率挂钩。随着汇率的波
动，外国人手中持有的日元会迅速转换成其它货币，大量游资会在同本外汇市
场上兴风作浪，抽副外汇市场的动荡，干扰货币管理当局有关政策的顺利实施。
有人甚至害怕由此会导致国内盒融政镱的失效，担心“日本的金融政策将由美
国联邦储备系统雠定”．
其次，fj元国际化所带来同元大幅长期升值虽使得同本向海外投资更加有
利可图．也促馊R本进一步调整其产业结构。山出IZl主导型向资本输出立固方
向发展。传统上开本盒融体制中，商业银行和投资银行、信托银行、证券交易
所等之问业务分工森严，与欧荧相比偏于保守。同元国际化将赛求其作出调整。
转型弱阵痛在相当～段时两会影响日本经济特剐是出口的增长，同元升值所引
起的出口减少还会引起企业家们的不满。。
但是。日元置簖化给B本带来鹤巨大荦j益是主要扮方面。
第一，日元国际化后，它就成为一种被I封际上普遍接受的结算手段．这样
H本的进口就不必再用外汇支付，丽出口用R元鲐算也可不受美元等变动的影
响，减少或消除汇率波动的风险，如果同本用只元来清算国际收支逆差的话，
就可以获得所谓国际性的造币收入，即仅凭开动印钞机就可获得别国的资源。
随着同元的国际化．更多的外商将通过日本金融机构结算同元计价的贸易．这
样就可增加金融机构的删金、手续费、利息等收入．
第二，f=l元函际化将导致函际投资的扩大，从而有利于闩本经济的发展，
随着闩本外汇管锖Ⅱ的放宽t资本流入流出受至n的限制大为减小，对外丌放使只
本成为一个更富有吸弓l力的投资场所．侈j如，仅80年代奶。筑有上百亿石油美
元涌进同本。同时．R元升值也使日本对外投资大幅增加。仅到1987年止。日
本对外直接投资累计已达1393．34亿美元。
第三，F1元国际化促进了其国内国际会融市场的发展．70年代．由于同元
国际化的影响，已使开本短期资金市场及债券市场有了较大的发展。1986年底，
同本东京国际余融离岸市场(Tokyo offshore Banking Facility)j_F式_丌业。
东京离岸盒融市场的怠q立，其根本目的是为了促进日元的国际化。随着东糸离
岸市场的创建，大大促进了日元的流出，增强了日元的国际信誉，提高了日元
在国际交易中的比重，进一步加速了日元国际化。‘
第四，FI元国际化成为日本垄断资本向外扩张、洛透的重要手段。只元的
国际化扩大了R本钓经济影响．螂钉了其在懂弊上的政治发言权。
R元国际化适应世界经济发展的多极化、集团化的需要．有利于打破美元
的完全垄断地位，也有利于世界经济的稳定。日元国际化提供了更多国际流动
头寸，弥补国际储备货币的不足，起到润滑世界经济的作用．使国际货币体系
向多中心方向发展。
(三)闩元国际化对我国的借鉴意义
(I)要对货币图际化带来的利弊作出全面分析，防止以偏概全，失之片面。
闩本过去延缓F|元国际化进程。是觉得实力不足，从保护国内市场考虑。后来
加速日元国际化，是因为已经羽翼丰满，试图更多地在世界政治经济领域发挥
lt
影响。：
(2)日元国际化的过程表明，各国货币国际化应该注意自己的特点，具体
情况具体分析。同本、西德同属战败国，西德早在1958年就接受国际货币基金
组织第8条款，实现了货币自由兑换，日本却直到1964年才接受这一条款。原
因在于日本的主要贸易伙伴是强大的荧国，而西德面对的则是相对弱小的英法．
这样同本就不得不加强货币壁垒，延缓日元周际化进程．以抵御外来冲击。人
民币国际化也要与我国的具体情况相结合，不能生搬硬套．
(3)R元国际化的过程表明，货币与经济是相互作用的。因此要重视人民
币与我国经济，特别是外向型经济相互关系问题的研究。人民币国际化既是国
际经济发展的挑战．又是成为世界经济强国的客观需要．坚定信心，明确目标。
同时预见其进程及可能出现的问题毒井提出解决办法，|；上期指导实践。注意协
调关系，使人民币国际化的过程与我国经济同步发展，既不人为阻碍，使货币
对经济的现代化形成瓶颈效应，也不操之过急，拔茁助长．
(4)研究R元国际化，要深入事物的本质，不能为表面现象所迷惑。日本
战后一直实行的是低利率政策，但其目的却大不相同，在40、50年代．资余奇
缺，低利率政策是为了减轻企业，特别是大型出口企业的负担。使之高速发展·
这是与严格的货币管制窗口指导相结合的。七八十年代以后，同本资金大量过
剩，低利率是为了鼓励国内资本投资海外，也防止海外游资冲击国内金融市场·
此时窗口指导等早已失效。我们现在发展外向型市场经济，要充分重视利率的
作用．
(5)开元国际化的过程表明，货币国际化是一个从量变到质变。从货币管
制较严到逐渐放松再到全面开放的过程，是一个时区而不是时点概念。明确了
避点．我们就会明白人民币国际化过程与人民币自由兑换的区别和联系，这将
有助于指导我们的实际工作。当同本认为经济实力已足够强大．应该在世界上
发挥更大的经济和政治影响的时候。就明确提出同元的国际化目标。1984年5
月。大娥省在“关于金融的自由化和日元的国际化现状与展望的报告”中指出：
”为适应我国的经济力量。必须襁避同元的匿际化。使日元承担起国际货币的
任务，这是我国对世界经济的稳定、发展作出的贡献，是有意义的。而且也是
无洁回避的。”1986年12月1日丌放的“东京国际金融离岸市场”。该市场仿
照美国纽约的作法．实行内外分离，进行严格管理。唯恐影响国内金融市场。
尽管如此，由于“离岸盒融市场”是以“欧洲货币”的存在为前提的，“东京离
岸市场”的设立，促进了“欧洲闩元”交易的多样化，也促使“欧洲同元”数
量增多。从而使同元的使用范围进一步扩大，对只元国际化有重要的促进作用。
只元国际化的进程同时也受世界各国，特别是欧荧和亚太地区国家态度的
制约．1973年R本提出R元国际化时。美国态度非常嗳昧，主要出于当时还不
甘心粕霄顿森林体制的失败，害怕Fl元国际地位的提高会危及美元地位。80年
代以来。美国对Fi|贸易逆差居高不下，美国政府别无它策．只好转而支持、鼓
励日元国际化．并于1984年5月发表了“关于日本金融自由化、国际化及日元
国际化”的日美双边协议。一方面企望通过日元升值来抑制fi本的出口倾销，
提高关固商品的竞争力。另一方面要求日本作为经济大国，让日元与美元共同
承担世界轴心货币的责任，共担风险。为美元的压力分流．西欧各国对只元国
际化也持欢迎态度。亚太地区各国山于在经济上和日本往来较多，为计价方便
和避免汇率风险也支持爵元固际化，以便在举馈和避出口结算时更多地使用R
元．就我国来说。过去．在国际金融往来中主要使用美元，对F1元注意不够，
结果因汇率变动而吃了大亏．在我国人民币国际化的进程当中，不可避免的要
受到外部环境的影响，为此要早作对策。
i
四、人民币国际化
我国与周边国家的边境贸易中，已大量使用人民币作为结算货币和支付货
币．人民币在越南、老挝、缅甸、俄罗斯、前苏联中亚地区国家、蒙古等边境
地区。由于边境贸易和人员往来的需要．以及双方均缺乏硬通货的现实和入民
币相对较好的信誉．人民币在边境地区成为事实上的结算货币和支付手段。在
香港，澳门、台湾地区、新加坡、马来西亚、泰国以及欧美的中国城内等地，
人民币也成为一种可接受的货币。人民币同这些国家和地区的货币能自由兑换．
在某些国家(如越南、缅甸)甚至全境通用．在蒙古有“第二美元”之称。更有
些国家。甚至在官方的层丽上，正式承认并公．丌宜砸人民币为自出兑换货币，
逐日公布人民币与本地货市的比价。
由此可见r虽然我国公开宣和人民币只在经常项目下可兑换，但实际上人
民币具有经常项目可兑换、部分资本项目对外开放、国内都分可兑换和在某些
国家或地区的国际化同时并存的多层次的可兑挟性，但是从衡量赞币国际化的
标准来看人民币还不是一种国际化货币。然而，随着中国圜力的增强．对外开
放和国际交流的加深．经济社会发展的客观需要，客观上要求人民币逐步成为
国际化货币。事实上，人民币的国际化进程讵在加速，人民币的国际声誉只益
提高，人民币难逐步走向世界。
1Il人民币园际化的必要性和实现人民币国际化的意义‘
关于人民币自由兑换的必要性我们已经在第一章讨论过．人民币国际化的
岱要性基本上是与其一致的。我们在这里再稍作艟开。一
。
(～)在国内改革开放、向市场经济目标体制稳步迈进的背景下。作为世
界最大的发展中国家的货币走向国际化具有客观必要性
1978年以来的改革开放政策极大地改变了我国的基本面貌。市场经济观念
深入人心。20来年的改革开放历程中．尽管经历了不少波折和风风衔雨，市场
经济目标体制一步步清晰确立起来。到今天，可以清楚地说，改革难有高歌迈
进，而决没有回头的可能。在这样的形势下，我们只有主动调整自己，融入世
界经济大循环中，彳‘不至于再一次失去历史性机遇。‘
余融体制改革是我国整体改革的核心组成部分之一。市场金融体系必定是
开放的体系。货币的可兑换将是这个体系的题中应有之义。货币忙率楚各国商
品、劳务价格相联系的主要桥梁，通过这个桥梁，对商品、劳务、愤本、外汇
的流向、流量起着决定性的作用，对国际收支的经常项目、资本项目的平衡也
有根本意义。作为我们选样一个大国．其货币理应取得其相应的地位。顺应自
然．创造条件推进人民币回际化可以说是我们的历史选择．就日前来说，推进
人民币冒际化将强化我图的对外金融关系，促进对外贸易和经济的增长，方便
与世界各国的交流往来。解决人民币的可兑换游题，使外商在资盒筹集、汇兑、
结算等方面得到更多的方便，就会增加对华投资，促进我嚣经济更快发展。而
如果我们艟在对外经济交往中更多地使用人民币，将会在借入外债、外汇储备
和对外贸易的过程中减少茫率风险。在今后的∞多年内，中国的经济发展速
度还将名列世界iii『茅，到2010年，以“购买力平价”折算的中田国民生产总值
将仅次于美国而居世界第二位。但受使我团经济走向世界，在2l世纪角逐日际
市场，成为世界性经济大国，必须解决人民币的可兑换问题。进而使之成为国
际货币，人民币逐步国际化是我国社会主义市场经济发展和深化的客观需蓥·
(二)在我国加入wT0的背景下看人民币的资本项目下可_}}，换和人民币的
国际化
WTO是一个国际组织，成立于1995年．它负责管理由其成员国达成的多边
贸易协议，特别是关贸总协定(GATT)、服务贸易总协定(GATs)和与贸易相关的
知识产权协议(TRIPs)。WT0的规则和原则确立了国际贸易的管理框架和一整套
纪律。WTO目前有包括我国在内的35个观察员国为加入世界贸易组织而进行谈
判。
1999年11月15 Ff。中国与美国关于中国加入WTO的谈判取得突破性进展．
签订了协议。2000年5月。与欧盟也达成了协议。至此，长达14年的中国复
关谈判终于走到了它的尽头。经过一段减让阶段后，大约在2005年，中国金融
市场的大门将向世界敞开．
加入WTO对人民币意味着什么?有些什么影响呢?
加入WTO意味着向国际社会承诺较大限度地放宽市场准入限制．降低国外
企业和资本进入中国市场的“门槛”。1997年底在世界贸易组织的主持下．有
约70个国家和地区的代表参加了金融服务贸易的多边谈判，并达成了新的金融
服务贸易协议。该协议旨在消除各国长期存在的银行、保险和证券业的贸易壁
垒．确立多边的、统一开放的规则和政策。新的金融服务协议对成员国金融业
提出了多方面的要求，主宴包括t各缔约方同意对外开放银行、保险、证券和
盒融信息市场，向进入本国盒融市场的外国资本公布一切有关法律法规或行政
命令，并不得对任何进入本国金融市场的外国资本有规模、数量方面的限制；
允许外国在国内建立盒融服务公司并按竞争原则运行I实施国民待遇，外国公
司享受同国内公司同等的进入市场的权利；取消跨境服务的限制}允许外国资
本在投资项目中的比例超过50％。
对中因而言．加入WTO后。我国要立即允许外资银行经营所有国外客户的
外汇业务{L年以后允许经营中图客户的外汇业务；两年内允许外资银行经营
人民币批发业务t 5年后可以开展对中国居民的个人服务，允许开办台资银行．
这意味着．我菌将在2005年左右允许外商独资银行经营银行零售业全方位服务
业务，并允许外陶银行在2005年之前开办人民币业务，允许外国保险公司拥有
50％的股权，并增加设立外国银行和保险公司的城市。
我国加入Irro对资本项目可自由兑换会造成重要影响。我国加入WTO后，
我国盒融业将按照《金融服务协议》对盒融业的要求和内容柬运作．到2005年
外商独资银行可以全方位经营人民币零售业务．如我们仍坚持人民币的资本项
目不可自由兑换，将是不现实的．一方面，加入了WTO还坚持资本项目不可自
由兑换显然会违背同等困民待遇方面的要求t另一方面．即便我国引用各种例
外规则坚持资本项目不可自由兑换．在全方位放丌经营银行零售业之后，监管
资本项目资金流动的成本将会非常之高，监管的效果也不可能好。因此，我们
应看到。我国加入WTO后5年或稍长一点．无论愿意还是不愿意，在巨大的外
部压力之下．资本项目自由兑换都要成为既定的事实。
在WTO的22个协定中，涉及金融业丌放最主要的是“服务贸易总协定”(即
GATS】从这些文件的原则和内容看，我们还是可以加大对金融业的合法保障程
度的，例如，利用GATS的“不对称原则”和发展中国家“更多参与原则”，有
计划的逐步开放盒融服务市场．使其与我国的经济水平和承受能力相适应；利
用“一般义务”可与“具体承诺”相分离，对金融业的国民待遇可以加以必要
的限制和条件，合法扶持和保护民族金融企业；按照GATS第六条规定，在“合
理客观公正”的情况下，充实和完善嗣内法规，加强在华的外国金融机构的监
管；利用GATS的保障条款和“例外”条款，作为国家金融业对外开放的安全阀
门。加入VfI'O后我国金融业的开放也是逐步的．但是毫无疑问的是．会融开放
的外在现实压力大大加强了。金融开放的时闻表是切实可触的，商不只是谈谈
而已．不容鬣疑．加入WTO将从客观上加快人民币国际化的进程。
(三)在图际贸易、劳务和金融进一步融合、一体化以及国际金融体系改
革砰声开高、重新建立囡际盒融新秩序的背景下看人民币在资本项目下可兑换
和入民币的国际化
二十世纪九十年代以来．国际贸易、劳务和会融融合、一体化呈加快之势。
新技术革命、信息和知识经济浪潮席卷全球，势不可当。但布雷顿森林体系崩
溃后逐渐形成了现在的所谓牙买加体系——也被人们称为“无体系的体系”一
一目前存在着严重的秩序弱化，发展中国家处于弱势地位等等诸多缺陷。一次
次金融危机，尤其是亚洲盒融危机以后．人们对改革现有国际货币体系，建立
国际会融新秩序的呼声越来越高。在建立国际金融新秩序的过程中．我们要问，
中国的作用如何?人民币的地位如何体现?
在世界历史中，经济和政治从来都是紧密结合在一起的．强大的经济要求
发挥更强的政治作用，而政治又为经济利益服务．而当今世界经济事实上由美
国和主要西方国家支配的世界货币基余组织(IMF)、世界银行(wB)和世贸组
织(盯O，以及发达困家俱乐部G8集团和经济合作与发展组织(OECO)所主导
和左右。现在。在建立国际={；；：融新秩序的过程中．必须要有广大发展中国家的
声音．尤其要有象中国、印度这样发展中大国的坚强声音。否则广大发展中国
家和我们自身的利益就得不到保证。
世界经济作为一个整体，有若自身的运行机制，其中尤以国际贸易、国际
货币和国际投资三个分支运行系统为最重要．困际货币运行系统在世界经济循
环中处于独特的地位，它既是国际商品和资本流通的中介系统，又是资本运行
和筹集的中枢。国际货币运行系统是出现有国际货币体系的基本规则下运行的·
所谓国际货币体系是国际货币关系的总和．体现国与国之间货币兑换、资金流
动以及债权债务关系清算所涉及的规则和秩序。现代任何一个国家的经济发展
都是作为世界经济整体的一部分，各国的货币都以不同的形式通过各种渠道与
国际货币运行系统相互联系。相互衔接。其同形成国际货币运行系统，并形成
国际货币结构。国际货币结构是指由于各国经济余融实力的不同，以及实行不
同的货币制度和政策而形成的各国货币在国际货币运行体系中的地位和相互之
间相对稳定关系的总和。从货币可兑换的程度或货币兑换自山程度划分．当代
世界的各种货币可以划分为可兑换货币、有限兑换的货币以及不可兑换的货币。
它们在国际货币体系中所起的作用是大不一样的。
可兑换货币是一国政府对国际收支的经常项目收付不施加外汇管制，不实
行多种汇率制度的歧视性货币政策，保证可髓时兑付外国持有的本国货币的货
币。国际货币基金会员国履行IMP协定第8条z、3、4节义务，它的货币已基
本实现自由-兑换，两可兑换货币中可分为基本自由兑换货币、国际货币。
国际货币作为世界其他田家的国际支付手段和储备手段的货币。是可兑换
货币中擐高层次的货币。用际费币也就是国际货币基金所指的“自由使用货币”：
(1)事实上在国际往来支付中被广泛使用的{(2)在主要外汇市场上被广泛交易
的。当它作为其他匿家的储备手段和支付手段时，它们就是自出外汇。作为国
际货币或自由使用的货币·具有以下基本特征。第一，这种货币的发行冒实行
全面的赞币自由兑换，不仅对经常项目，而且对资本项目都实行货币自由兑换．
除IWF有特殊规定外，不施加外汇管制。货币发行国保证任何人，无论是居民
还是非居民，法人还是自然人。都享有无限制的通货兑换权。第二，该货币事
实上在国际往来支付中被广泛使用并在主要外汇市场上被广泛交易。表现为：
(1)在国际上被普遍接受I℃2)其有高度的信誉，而这是以该货币发行国雄厚
的经济金融实力为后盾并实施自由贸易和自由的货币兑换政策的一贯性为前提
的；(3)交易规模性和集中性。货币所在国一般都有全球规模的国际金融市场，
其中一些大鲥商业银彳亍_成为多边自由结算的中枢．世界的货币交易汇集于此。
同时，这类货币在世界主要的盒融市场交易规模和数量都相当大。第三，国际
货币所在国的经济实力和金融实力通常居于世界自口列，它的国际经济地位促使
其取得相应的国际货币地位。这些国家实行市场经济体制。经济体制和金融体
制相对灵活自出，自我调整能力相当强。譬如美元、英镑、欧元、同元等都是
公认的国际化货币。作为并维持国际轴心货币的地位。需要很多条件：货币发
’行国必须与其他国家保持大量丽密切的贸易联系：拥有一个巨大丽开放的资本
市场；经济稳定，通货膨胀率组低；对外贸易依存度很小，能够把国外经济震
荡同国内经济隔离开；货币发行囱必须能够随时提供国际流动资产；该国的中
央银行必须实力雄厚，可以充当世界的最后贷款者等等．就历史经验来说。它
基本是通过战争来确立的．或者是在确立以后的历史继承与更新。在发展过程
中·要巩固这种地位。就要领导国际高利技、新产品和盒融潮流，否则，这种
地位是不能巩固和长期维持稳定的。
完全纸币制度下，国际货币趋于多样化，由于国际货币本身之阃发生波动，
这样，纸币之间自由兑换和汇率波动所产生的风险和危机代替了传统意义上由
黄金供应问题引起的货币危机。但是我们可以看到．尽管国际轴心货币可能发
生波动乃至危机，可能产生国际轴心货币地位的削弱而出现货币多极化现象。
但就现实来看，2l世纪的最初几年．美元作为国际轴心贷币的地位还不会发生
转变，欧元、FI元腿还不会替代莞死，形成对美元的挑战。但欧元和日元可能
削弱荚元的地位和作用。由于多种囡际货币和轴心货币的存在，特别是外汇交
易的发展以及制度许可的金融投机的存在，主要国际货币的波动已经成为必然。
当国际轴心货币地位下降或危机时．另外一种国际纸币可以替代它而成为新的
轴心货币。因此，在纸币带4度下，国际金融或赞币体系发生整体性崩溃的可能
性不大，而只能出现轴心货币之倒的相互替代。或者是轴心货币地位的削弱．
其他国际货币地位提高。主要国际货币正常情况下不会发生危机，但是非国际
货币国家和地区的汇率或货币危机风险仍然很大．当今泡沫经济的发源地恰恰
是国际货币凋家，但是最近几年盼金融危桃却出现在新兴盒融市场，这是危机
转移和转嫁的结果。驱洲盒融危机以米，美国股市持续高涨，很多人断占荧国
经济出现泡沫，认为要发生危机，结果没有出现，而且继续上升。其中的原因
在于危机发生以后，国际资本向发达国家回流，美元作为圈际货币和国际金融
主宰国家的地位不仅没有削弱，反而得到加强和提高，1998年同元的持续贬值
和1999年欧元启动盾的持续贬值都是明证。同本在亚洲盒融危机中能够挺住，
在同元曾经贬值到147．75 I]元兑换1美元，也没有产生类似韩困货币贬值的影
响，与一元作为国际货币和盒融经济的相对成熟是分不开的。泡沫经济在发展
中国家很容易被外部投机导致危机，而在幽际货币困家却不会。
一国经济实力和国际经济地位决定一国货币的国际地位。这似乎是一条定
理，但也不尽然。苏联曾是与美国经济实力相匹敌的超级大国，但是．卢布在国
际货币结构中的地位，不仅不能与荚元相匹敌，甚至不能与二、三流的可兑换
货币相比拟。即使在60-70年代，苏联不断炫耀自已经济实力的时候，卢稚捉
襟见肘的困境也是举世皆知的。为了应付F1渐扩大的迸El，不得不在国际市场
大量抛售黄金换取自由外汇。卢稚不为经互会以外的国家所承认所接受．在经
互会内也只能依赖带有政治强制的条约来维持其使用．剔除政治等因素，客观
而言，转帐卢柑和其它}己帐货币是逆国际货币流通规律丽生的货币。不可兑抉
的货币都具有割裂国际货币运动整体、阻碍国际经济和贸易发展的作用。任何
一个国家的货i=Ij要在国际货币结{晦I中取得一席之地，这个国家就必须，f放本凼
的货币，实行货币自山兑换，与世界上其他货币相联结，在世界市场竞争中显
示鲁己的经济和货币实力．实行货币慷护和孤立政策，只能丧失本舀经济与世
界经济的联系，雀失本国货币参与国际货币运动的机会，也就难以取得在国际
货币结构中应取得的地位。从以上分析可见，一国货币在国际货币结构中的地
位，与该国的经济实力有很高的相关度，然而还要有该货币是可兑换货币的前
提。货币的可兑换性及其程度是该货币取得在国际货币结掏中地位和作用的前
提条件，也是衡量货币国际地位的重要尺度。z1世纪里，在建立国际金融新秩
序中，随着我国经济实力的不断增强，人民币的地位理应相应得到提高。人民
币的国际地位也必将从其可兑换性和国际干预能力体现出来。
国际主要货币地位的变化或汇率变化有一个比较长的周期。这个过程．给
人民币成为国际货币(或成为多极化国际煲币的一受)提供了一个机会。放彝这
个机会。也基本放弃了引导、控制和主导国际经济、会融潮流的发言权。同时
外汇自出化，货币国际化也是国际货币基金组织所大力倡导的一个目标。在人
民币成为可兑换货币之后，有利于我国履行国际义务，提高我国的声誉，而基
金组织的各成员国就可以把它作为外汇储备的一部分．进而增强国际流动性资
余的周转。r i
+
由于国际游资在亚洲盒融危机中的恶劣表现，以及基金组织在这次危机中
应对乏力。有一种Il乎声特别引入注目，那裁是建立一个鬣的独立于I龄秘世界
银行的世界性组织——镧际金融委员会，对国际资本流动和盒融活动实行更有
效的协调一致的监管。该组织可纳入对世界经济起羞圭导俗甩的G8集团f西
方八国集团)(应包括发展中国家代表在内)的监督之下，或者干脆纳入联合国。
在前～种情况下’．中国要争取建立一个8+1机制(西方八国集团+中国)，而后
一种情况中匿作为联合国安理会常任理事圈，理应发挥应有的重要作用。而这
一切必将使国际社会要求中国承担更大的义务．其中人民币的自山兑换性将会
是重要方面。毕竟一国贷币在国际赞审体系中的地位与其嗣际化程度密切相关．
而一国在国际经济论坛中的发害权又是与该国货币在国际货币体系中的地位不
可分鲍。从这个角寝惑，人民币医际化是顺瘦世界贸易、金融的客观发展，以
及建立国际会融新秩序的现实要求的符合潮流之举，人民币地位的提高将有助
于国际会融新秩序建立． ：
(四)在我国收回香港、澳门主权，一步一步完成祖国统一大业的背景下
看人民币在资本项目的对外开放和人民币国际化
一九九七年七月一日和一九九九年十二月二十日我国分别对香港和澳门成
功恢复行使主权。从经济金融层面来说，这将对我国舶发展产生重大影响。单
就货币可兑换角度，港元、澳元均羁可兑换货币，并可称为亚国际货币——只
是因为其普遍性不如美元、同元。可以预见，香港、澳门特别行政区与祖国沿
海和内地的各种交流必将R益频繁紧密，在一个主权国家内．货币的融合是必
然趋势。而货币ll勺可兑换性一般是不可逆的。如果我们长期保持对我国货币的
主体即人民币的严格控制—一哪怕是法规上的，都是与这个趋势不相合的．我
们设想，髓着历史进程的发展，建立我国融合人民币、港元、澳元。包括台币
在内的统一货币——华元．这将是标志着中华民族伟大复必的又一历史盛事．
为此，积极推进人民币的可兑换进程有着重大的经济和政治意义。
(”两岸四地货币统一问题不可避免。
首先，两岸四地统一货币是共同抵御外汇风险的需要．亚洲余融危机中东
南亚和东亚大部分国家和地区的货币在外部冲击下被迫大幅度贬值，惟独人民
币和港元保持不贬，其中一个不可忽视的原因就是两地相互支持．以两地超过
二千亿美元的外汇储备做后盾。从经济现状看。经过多年的改革开放，香港和
内地已形成“前店后厂”的经济格局；台湾与香港、台湾与内地之间的经济联
系也达到相当的深度：澳门更是与内地相连。在一个国家内、在一个相互经济
联系如此紧密的经济区域内保留众多的货币种类无疑给投机资本留下了可乘之
机。其中任何一个经济体的货币汇率的较大波动，都将使其它经济体的货币稳
定和经济发展受到较大的冲击。借鉴欧洲统一货币的经验，在两岸四地统一货
币，集中两岸四地的经济力量，共同抵御外汇风险具有重要的现实意义。
其次，两岸四地统一货币可阻大大减少交易成本．中国内地、香港、澳门
和台湾四个经济体之间具有很强的经济互补性．相互『liJ的经济技术交流闩益频
繁和增多。由于各自的货币不同，相互问的贸易和投资必须进行货币兑换才‘能
进行．即使不考虑汇率变动损失，只考虑汇兑买卖差价，就是一笔臣大的交易
成本。
第三，两岸四地统一货币是增强经济实力迎接世界经济挑战的需要。当前
世界经济的显著特点之一就是经济一体化和区域化共同发展，在世界经济格局
中形成了多极并存的现状，其中突出的有以美国为龙头的北美为最具实力的一
极，然后是欧盟、同本和南美等。面对这样--Sel,形势，发展经济、增强经济实
力成为中华民族的共同心愿。因此，两岸四地之间就很有必要进一步加强相互
阃的经济合作，充分利用各自的资源、信息和技术等生产磐素优势．加快经济
一体化的步伐，促进相互蝌经济融合的进一步深化。从而真正达至q增强经济实
力的目的。而要做到这一点，就必须最终实现货币一体化．以消除生产要素自
由流动和资源最佳配簧的障碍．推动经济圈内的自由竞争．以获得最大的经济
效益。
最后，两岸四地统一货币能进一步增强民族凝聚力。通过使用统一货币，
在全部民众心中形成一种民族归属感．中国内地、杏港、澳门和台湾是在一个
中国范围内，只是由于历史原因．形成为多个独立的经济体。现在香港、浃门
已经回归祖国，台湾与祖国内地统一也只是时删问题．政治上统一后．如果长
期存在“持人民币的中国人”、“持港币的中国入”、“持澳元的中国入”和“持
台币的中国人”，这无疑会对形成民族归属感产生消极影响． ．
(2)两岸四地统一货币特有的有利条件．(a)共同的种族、血缘、语言、
和宗教习惯是统一货币的根基。与欧盟十五国不同．中嗣内地、香港、澳门和
台湾．不仅地理上相连．而且同属炎黄子孙．都是中华民族的后代，有着共同
的血统，在语苦、文字和宗教习惯以及生活习惯上的一致，民众间的认同感相
对于欧盟而宣要强得多。一旦来取统一货币政策，至少不会有社会人文和心理
等方面的障碍，从而统一货币的社会成本较小．这悬我们谈论货币统一问题时
的基本点。(b)相互『自J紧密的经济技术交流合作是统一货市的催化荆．统一货
币器要有社会经济基础1只有社会经济的发展产生了统一货币的需要之后，椎
行统一货币才能水到渠成。在这～方面。内地、香港、澳门和台湾之间的经济
技术交流与合作可以说已经进入了～个高速发展时期，为统一贷币奠定了较好
的基础。(c)欧元的启动为我们提供了有益的借鉴。欧洲统一货币经过长期酝
酿终于顺利肩动．这对于增强统一货币的吸引力，消除人们疑虑具有堑大作用，
同时也提供’厂宝贲的经验教训以资参考和借浆．(d)内地改革．丌放的深化和人
民币可兑换进程的发展为统一货币提供了现．实可能．统一货币必须在遵循市场
经济发展规律扮基础上。出政府出面进行协调，求褥备经济体韵共同发展，同
时必须缩小加入统一货币经济体之间的经济差距。在这一点上．内地经过二十
多年的改革开放，已经取得不少的成就。出于经济总量巨大，市场前景极具诱
惑力。因此，顺应这个宏伟的设想。推进人民币自由兑换极具必要性。
(五)人民币国际化的意义
入民币国际化可以给我国以至世界带来的好处是多方面的，其中主要有：
j¨(1)人民带国际化有利于世界经济的繁荣和稳定。人民币日际化将提供更
多寓际流动头寸，弥补国际储备货币，促使国际货币体系的多极化，促迸国际
金融的稳定和世界经济的发展，适应当今世界经济多极化、集团化、区域化的
发展趋势。1
(z)人民币国际化将扩大圈际投资。人民币罱际化将使资本进出呻国的限
制大大减少．使中国成为更富有吸引力和竞争力的投资对象。同时，促进中国
资本对外投资．扩大中国经济的规模和影响力．
(3)人民币国际化将提高我国的国际竞争能力，推动我园经济发展。人民
币国际化以后．人民币成为国际结算手段，进口直接用人民币支付．节约了外
汀：，出口也不受其他货币波动的影响，避免汇率风险．减少对美元等国际货币
的依赖，使外商更多通过中国的龠融机构结算，推动我国盒融机构的发展和开
放a同时获得“铸币收入”，即用人民币钞票直接换取国外实际资源。有利于提
高人民币在国际命融市场的地位和作用．增强我国商品在国际市场上的竞争力．
(4)有助于消除我函的通货膨胀压力，并增加就业人口。通过人民币输出
从国外进口商品和资源，—方面可以增加我国的总供给水平．满足市场需要。
从而消除或缓解通货膨胀压力，另一方谣可以促进我国生产与销售鹊发展．从
而带动就业人口的增加。
(5)有助于节省我国的外汇储备，这主要来源予以下积个方面：一是人民
币国际化以后，我国因此而其有了逆差融资的能力，即当国际收支出现逆差时．
我国政府可以通过增发人民币而自我取得融资．同时不必进行代价较大的内部
经济调整：二是人民币国际化以后．我国在国内外盒融市场上筹措融资的能力
大大增强，因而平时也就不用各有大量外W二储备。
(6)有功予我国成为世界会融、贸易大国。入民币函际化以后，我国的金
融机构在国际上具有较强的竞争优势，国内商业银行将可以在全球范围内大量
吸收人民币短期负债，而向外提供人民币长期贷款或投资．从而取得较高的利
润收入。人民币国际化会大大方便国际经贸的往来．促进我国对外贸易的发展，
使我国成为世界贸易大国．
(7)有助于我国成为国际投资大国。人民币的国际化将使我国企业以较低
的成本(如直接以人民币对外投资．而不错花费兑换它国货币的成本)在海外从
搴直接投资，实现较高的投资收益。毫无疑问，我国的国际投资地位将因此大
大增强。总之，人民币国际化将有利于我国经济发最，并逐步使我国成为世界
经济大图．丽我国世界经济地位的增强，则为我国毯世界政治舞台上发挥更大
的作用提供了雄厚的物质基础。
2．人民币国际化的可能性
一种货币是否能成为国际性货币主要取决于它所代表的经济实力。丽它是
否可以自由兑换则是一个重要的现．实的技术性条件。需要强调指出的是，一国
的经济实力是谈论箕货币国际化的前提条件。一国货币在世界经济活动中的参
与程度和本身的稳定性是否足以经受世界市场的风风浪浪决定了薯是否会得到
国际社会的广泛认同。铡细当今的美国，占全球国民生产总徨的29％，国际贸
易总额的17％i更重要的是，国际贸易的57％以美元作为结算单位；周际储备中-
美元占了近三分之二。而一些中小国家，其货币可以实现自出兑换。却基本上
没有成为国际货币的可能。
我们探讨人民币国际化问题是基于中国是世界上最大的发展中团家，是人
口大国，国土面积第三大国；政治稳定，经济持续快速增长。具有成为世界一
流经济大国的必备条件．这是至关重要的一点。中华民族领先世界数千年。只
是到了近代彳被西方远远甩在后边。而现在正是复兴的历史性机遇．如果中图
还将迎来另一个zO年经济高增长期．那么．按年增长率7一10，5估算，20年盾·
’r11国的国内生产总值约可达4万亿美元：美国按年增长率3--5％预测，国内生
产总值将约为16万亿美元；丽欧元国按年增长率2—3鼍鹦约为9．6万亿美元。
从这些也许不甚精确的数字可以看出，产值差距随着时间的推移在不断缩小。
至于货币在国际经济生活中的参与程度．人民币更有薏其它任何货币无可
比拟的独特优势：世界人口每五人中就有一人使用人民币。在中国国力大大提
高的20年后-可以想象，中国的进出口贸易总量将居世界前列。而人民币自山
兑换阃题，中国在1996年12月实现了人民币在经常项目下的可兑换。中国_开
放会融的决心不会改变·时机成熟时将逐步实行人民币自由兑换。作为世界货
币的首要条件之～还有货币的稳定性。迄今为止，已被证明为保持货币稳定最
有效的做法是，让一个不依附政府的中央银行独立地管理货币。央行是一国宏
观经济管理的左右臂·其政蘸自然要有利于本国经锛的发展。但美尽的美联储，
德国的联邦中央银行，还有新诞生的欧洲中央银行系统，无一例外地让保持货
币的稳定高于一切，而央行的独立性成了保证央行工作效率最好的保障。中国
人民银行的独立性虽不算高．但政镱层面不会构成不可逾越的障碍。
人民币早在1968年的广州秋季出口商品交易会上．就在对外贸易计价结算
中使用。人民币计价结算从对港澳地区贸易开始．后来也对欧、只、荚等采用。
1971年，中国银行又对外增办了人民币远期买卖业务，可以用15种货币向中
国银行买卖外汇人民币·除此以外，辨离可以向已帮中置银行建立代理关系的
当地银行买卖远Illl人民币，从而使他们避免了汇率风险．1979年。中国{，1：始改
革玎放以后-与世界各国的经济交往同益增多。与周边国家或地区的贸易和人
员往来发展迅速，人民币在周边国家或地区成为支付或结算货币，受到双芳企
业和个人的欢迎。中国人民银行与越南中央银行等签订了双边支付协定，．向意
以双方货币或硬通货作为支付货币．实际上，是以人民币为支付货币。边境贸
易和境外旅游的发展极大地推动了人民币的国际化进程。1993年，中国人民银
行允许个人携带6000元人民币出境，推动了人民币走出国门，
t994年，中国对外汇体制进行了重大改革，实现了汇率并轨，建立了以市
场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立了银行晴j外汇市场，
实行了中资企业结售汇制度，；k现了人民币在经常项目下有条件的可兑换。
1996年-实行了外商投资企业银行结售汇。取消了尚存的经常性国际支付
或转移的汇兑限制，．实现了人民币在经常项目下可兑换，达到了国际货币基余
协定第八条歙的要求，为人民币成为国际化货币走出了坚实的一步。
对比雹际经验，1973年。日本大藏相爱细癸一在华盛顿召开的20国财政
部长会议上币式提出：美国应以黄金、特别提款权、臼元等其他货币来弥补其
国际收支的巨额逆差。这就明显地要求把目元作为～稀翟际储备赞币。码本通
过放宽外汇臂制t实现金融自由化．大力促进H元的国际化．1984年与美国政
府签订了“关于I：t本盒融自由化、国际化及Fl元国际化”的双边协议，反观同
卒1973年的国力，国民收入为3568亿美元，略高于我国1988年的3060亿美
元；：1973年同本进出口贸易总额为754亿美元，低于1988年我国的1029亿美
元．1996年我国的综合图力已超出1973年的FJ本。1999年。我国GDP挤身到
世界第七位。因此，提出人民币的国际化并不过旱，而是有了相当的可能性，
应尽早研究，努力推进。
3．人民币国际化与资本项目下可兑换的关系
如前所述，货币的国际化超越了本国货币经常项目或资本项目可兑换和包
括经常项目与资本项日在内的完全可兑换以及国内可兑抉所涵盖的范畴。其区
别在于，按国际收支口径分类的可兑换仅是指对本币兑换成外汇支伺和转移的
程度．而货币的国际化是指本币充当国际支付和转移手段的能力；国内可兑换
仅适用于居民与居民以及居民与非居民间进行的交易，而货币的国际化还包括
非屡民与非居民阃进行交易．货币的可兑换性，取决于一固对本国外汇管理制
度的选择，，而货币的国际化则更主要地取决于其它国家对本国货币的认可。．
资本项目下可兑换是人民币匡际化所必然要求的技术性条件，也就是说，
不实现资本项目下可兑换是不可能实现人民币国际化的。其简单道理．不著丽
喻。人民币国际化是以资本项目下可兑换为基础的，资本项目下可兑换本身是
人民币国际化的核心内容。不实现资本项目下可兑换，人民币要走向全丽国际
化是难以想象的。这是从内在要求而吉。从．实际进程而官，实现资本项目下可
兑换对推进人民币国际化具有关键作用。酋先，实现资本项目下可兑换后，随
着外资银行人民币业务的丌展和中资={；；=融机构走出国门，人民币将较大规模地
在世界范围内流通。其次，实现资本项目下可兑换将极大地提高人民币的信誉，
各国居民企业使用持有人民币的必趣将大大增强。
另一方面：征如前面已论述的，人民币国际化的过程却不必等到资本项F：I
实现完全可兑换后才进行。相反，推进人民币国蕲化的工作也能为实现资本项
目下完全可兑换创造条件。
4．逐步推进人民币国际化’
从总体上说，人民币国际化的根本途径是大力发展我国的社会生产力·提
高我国的总体经济实力和综合国力，使我国成为世界经济强图。人民币国际化
要结合我国自身的特点。第一．我国是一个领土’辽阔的国家，存在着众多的周
边国家和地区，我国与这些周边国家和地区除了存在地理位置上的接近性这个
特点以外．还存在着经济发展阶段上的相似性(FI本除外)的特点。因此，我国
与周边国家和地区之间存在着广阔的经贸合作前景。这是实现人民币国际化酌
有利条件，特别是提供了人民币在周边国家和地区实现国际化的可能性。第二，
我国是一个具有较强的世界政治地位的国家．在世界政治舞台上发挥着重要的
作用。我国还与广大发展中国家之闻存在着广泛的、多方砸的舍作关系。这种
较强的政治地位可用以加强我国货币在厨际上的地位，要充分利用这个有利条
件．
这就是说．一方面要看到我国人民币国际化过程的长期性。另一方面又要
看到具有首先在周边国家和地区进而在亚洲地区实现凰际化的潜在优势。同时
人民币的嗣际化还得到来自于我国较强世界政治地位的加强和推动．人民币国
际化第一阶段的目标是，实现人民币在部分周边国家和地区的国际化，其实现
的标志是人民币成为部分周边罾家和地区的官方储备瓷产之一。事实上，人民
币已越来越多地成为我国与周边国家和地区的贸易结算工具和支付手段，并成
为这些国家民间的货币资产之一。人民币国际化第二阶段的目标是．实现人民5
币在亚洲地区的国际化．使其成为亚洲地区的关键货币．事实上。我国及其周
边的国家和地区构成了噩洲的主要区域，因此，如果我国人民币已成为大多数
周边国家和地区的主要储备货币之一．那么就可以认为人民币已经或接近于实
现了在亚溯地区的国际化。人民币国际化第三阶段的目标是。实现人民币在全
球范碾内的国际化。这一阶段目标实现的标志是人民币成为世界各函和地区的
主要储备货币之一。这一目标的实现即标志我国跃进为世界经济大国．
综上所述，人民币的国际化将经历三个历史阶段而最终完成．在中近期内。
我们要以实现人民币在周边国家和地区进而在亚湘全境的国际化为主要目标。
如前所述．一因货币国际化归根结蒂是该国经济实力增长到一定程度后的必然
要求，而金融嗣际化的具体措施对货币国际化又具有强大的推动作用。因此，
人民币国际化的基本途径就要双管齐下。
(一)提高经济实力是人民币国际化的根本，这就对宏观经济提出了一系．
●
列要求。·
(1)继续保持较快的经济增长速度，·
保持一个较高鲍经济增长率，才媳在2I世纪中时赶上西方中等发达国家，
进面成为世界经济大国。因为只有世界一漉经济大匿的货审才能得到世界各国
人民较为普遍的认同。因此，人民币国际化程度是一个随着我国总体经济实力
和综合国力的增强而日益增强的发展过程。
(2)保持人民币币值撺对稳定。
如果我圊人民币币值长期波动．就会导致人民币汇率水平的变动不定，使
1鲴内外居民对人民币缺乏俏心，这将对宏观经济产生严重的不和影响，同时也
破坏了人民币国际化的先决条件．因此，为实现人民币的国际化，我国的通货
膨胀水平登须得到严格的控制，以保持人民币币值的相对稳定．茵为一个国家
如果把货币的持续贬值作为增加出口和发展经济的动力．那么．其内在的经济
基础是非常脆弱的(原因在于赞币I匮值导致国民财富流失．在国内导致利益重额
分配，导致企业、金融资本的脆弱)，经受不起外面的风浪冲击．这样的情况下，
人民币在资本项目可自由兑换条件下，国家经济和金融在开放中被国际资本投
机和突然袭击的风险是无法克服的．丽如果在人民币走向国际化进程中选择货
币升值·那么中国经济和金融与投机资本较量的时候．就具有充分的实力．因
此。人民币汇率的确定不仅要根据贸易状况和国际收支平衡状况来决定汇率的
变化，而应该同时把人民币的区域化或国际化以及嗣内经济、技术发展、金融
发展所处阶段等也作为汇率决定的重要因素．在国内技术、产业和企业国际竞
争力走向成熟的时候．要让人民币逐渐升值来提高国际实力和地位，增加以其
充当国际货币计算的资产、利润实力．新加坡、日本在发展过程中基本是这个
道路．在亚洲金融危机中，受到的冲击虽然也很大．但是由于冒内经济实力很
强大，抵御力就较强．丽韩鼠虽然发展也很快，但是由于韩元长期贬值，国内
经济缺乏内在的实力，在东南亚货币危机中财突然垮下。
都么．如何保持人民币币值的稳定性?正如前述，最重要的是耍加强我国中
央银行的独立性．树立中央银行的权威．西方发达国家货币国际化的历史经验
告诉我们，一国货币的国际化往往是在傈持了长期价格和币值的稳定性的前提
下发生的，而这种价格的稳定性的实现又主要依赖一个强有力的中央银行及其
所实行的以稳定币值为首要目标的货币政策。英国在1914年以前的半个多世纪
里在世界上一直保持着高度的价格稳定性和英镑价值的稳定性。而这很大程度
上要归功于荚格兰银行在维持币值稳定方面的拯有力表现。第一次世界大战期
问以及两次世界大战之间的时期．美国在发达国家中一直保持着最好的价格表
现，这是与联邦储备银行的贡献分不开的，正是在这个时期美元上升为关键货
币。德国在二次大战后一直保持着资本主义发达国家中较低的通货膨胀率，而
德国中央银行——德意志联邦银行也以其高度独立性和一贯推行的以稳定币值
为首要目标的货币政策而著称于世界。在保持了近半个世纪的物价稳定和币值
稳定以后，德国在80年代推行了其马克的国际化．日本在70年代中后期对日
本银行的货币政策进行了重大调整。加强对货币流通量和通货膨胀率的控制，
从而在80年代实现了资本主义发迭国家中最低的通贫膨胀率(1980一1990．年
年均通货膨胀率为2．6％)，推动了日元的国际化。我国推进人民币国际化。也
将要求作为中央银行的中嗣人民银行要以稳定ffi值为赞币政策的首要目标，在
此基础上才是促进经济增长。加强中央银行的独立性是指中国人民银行应独立
于财政部等部门而且具有独立制定货币政策的权力，只有加强这种独立性才舱
从根本上杜绝货币的超经济发行和消除通货膨胀的压力．树立我国中央银行权
威的舍义，除了包括上述独立性的含义以外，还应包括建立和完善我国的盒既
宏观调控体系，加强对商业银行及非银行金融机构的监雷与管理．而中国^民
银行以稳定人民币币值为货币政策的首要目标，则是控制通货膨胀、保持／o，甲
、箍
币币值稳定的关键机制·
(3)积极调节国际收支状况，达到国际收支的平衡．
宏观经济舞持续协调发展j内外均衡是重要条件．我国目前外汇供求状况
已由外汇短缺、鼓励流入、艰嚣q流出转为连年国际收支经常硬目和资本项目顺
差．外汇储备增加迅速，基础货币投放的压力很大．实际上已采取了限制资本
项目结汇．减少国外举债等限制外汇流入的政策，丽对境外投赍等资本流出的
管理名义上严，实际上松．预期中国今后一段时期，由于对外贸易的发展和外
商投资的继续增加，仍将维持国际收支的顺差．因此，鼓励流t入、限制流出的
外汇收支政策应作调整，放宽外汇的流出，扩大有实力的大企业对境外的投资，
限制国外对国内的间接投资，做到合理调节外汇的流出入．
(4)推进对外贸易体制改革，使我国跨进世界贸易大鼠行歹lj．近年来，外
贸出口已成为拉动我国经济增长的强大动力。同时成为世界贸易大国将对人民
币国际化产生直接影响，是人民币国际化的基础性工作．为此，要进一步扩大
企业外贸自主权，加强与世界各国的经贸往来，提高我国出口商品结构中差异
性制成品(即具有商附加值的产品)所占的比例t加强我国对亚洲各国特别是周
边冒家和地区的投资和贸易。目前与发达国家相比，我国贸易存在着以下几个
特点：一是我国的出口在世界中所占份额还比较低：二是我国的出口商品结构
中，初级产品和一般性制成品所占讫铡较高，而差异性制成品所占比例较低；
三是人民币尚未能大量地充当国际贸易中的记帐单位和支付手段，因此我国的
进出口贸易大多以外币计价和收纣．根据上述特点．为推动人民币的国际化，
我国应继续扩大出口。特别是具有高附加值的差异性制成品的出口。提高出口
商品构成中差异性制成品所占的比例，提高我国出口额在世界出口总额中的比
重，使我国逐步跨进世界贸易大国行列。
(二)货币国际化与金融国际化密不可分，要实现人民币的国际化就要大
力推迸我国的金融国际化进程，包括金融业务的国际化、金融市场的国际化、
金融机构的国际化等。
(1)刨造条件加快资本项目自由兑换进程．资本项目对外开放对于我国金
融国际化和人民币国际化具有关键性作用。因此，在实现人民币经常项目下可
兑换的基础上。要进一步放宽外汇管制。推进人民币在资本项目的可兑换。积
极创造条件来加快人民币自由兑换的步伐。对此，我们在前面章节已作过较多
的讨论，这里不再赘述。
(2)加快金融体制改革进程，建立符合市场经济规律的金融体制．这是我
国金融体制走向国际化的基础．练好内功，才能搏击图际市场。我国金融体制
改革严重滞后，这项基础工程酌改革需要痛下决心．前面也已论述。这里不再
赘述．
(3)大力发展国内金融市场，建立国际金融离岸市场，朝着金融市场国际
化的方向努力。加快发展我国的金融市场的步饯，把我国建设成为一个金融市场
高度发达的国家，是实现人民币国际化的重大基础条件之一。我图的金融市场
近年发展较快，‘但目前不论就市场的广度还是深度来说与发达国家相比还存在
着很大差距。发展我国的金融市场包括发展资金拆借市场!短期国债市场、长
期资本市场j期货市场等等，完善证券交易所功能，健全各项证券交易法觌，
提高企业的直接融资意识。各种金融市场要有先有后、有步骤有重点地推进。
从近期来看．最紧迫、堆重要的是发展我国纳短期国愤市场．就目前我嗣的国
债市场来说，存在着国债品种单一．期限过长，缺乏短期国债等问题。同时。
国库券的二级市场交易还很不话跃．为此必须大力发展短期国馈市场。这样的
好处一是可以增强国债本身对投资者的吸引力，促进一级市场与二级市场的发
展：二是可以使国家财政更好地获得融资。一个发达的短期国债市场更是中央
银行进行公开市场业务操作的基础．，中央银行凭此可以迅速有效地调控贷币流
通量和影响整个物价水平及经济增长率，而相对低的通货膨胀水平和有力的经
济增长对于人民币的国际化具有重要的意义． ．i
建立我国的离岸金融市场，允许居民和非居民在离岸金融中心自由进籽融
瓷活动，对人民币的国际化也具有极其重要的意义。离岸金融市场主要经鸯，数
洲货币业务，为非居民的存款人与借款人做金融中介，其最大特点是基本上不
受政府管制，不受列率艰割，不缴存款准备金和不收剥息预扭税，因此离岸金
融市场成为国际跨国公司和跨国银行的良好避税地。离岸金融市场被称为“国
际资本移动车轮的润滑剂”。建立离岸金融市场的好处在于它能够将各地离岸资
金吸引到我国境内来：在于它能够促进我国国内金融市场的发展，为国内金融
市场与困外金融市场的接轨创造条件。在人民币可自由兑换的前提下，离岸金
融还可以经营欧渊人民币业务，为人民币国际化直接起强大推动作用。从我国
目前的现实情况来看，应加速深圳和上海浦东离岸金融市场缒建设，逐步将深
堋、上海建设成为国际金融中心．香港的回l昱，为我罾利用这个现成韵离岸金
融中心来加快人民币国际化的步伐提供了又·现实条件。对比国际经验，日本
在1986中12月建立东京离岸金融市场后，在短短的几年里就为日元的国际化
起了强大的摇动作用。1986年。东京离犀金融市场非居民的日元交易量为192
亿美元，占非居民货币交易量的21．6％；而到1990年，非居民的日元交易量
商达2150亿美元．占非居民货币交易总最的比例则上升到43．4％。这足以说
明，建立离岸金融市场对于我国人民币的国际化将具有不可估量的作用。
(4)培植国两：化的金融机构主体。开拓各种嗣两；金融业务．朝着实现金融
机构设置的国际化和金融业务国际化方向努力．西方发达国家在推进金融国际
化的进程中，大多是以广设雷内夕b分支机搬为其发端的。我匿罂实现金融国际
化，也应在海外增设金融分支机构，形成一个遍布全球的盒融网络。在海外会
融机构的选点上，要力求布局合理，不要过分集中在发达国家，而考虑一下发
展中国家，特别是靠石油暴富的阿拉伯国家。在国际国内广设各种会融机构的
基础上，努力丌拓各种国际余融业务．实现金融业务的国际化。
国内要允许多种所有制形式的金融机构的存在，积极推广股份割金融机构，
扶持能适应国际金融市场的金融机构。给各全民金融机构在海外设置分支机构
的自主权，只要能在海外站稳脚跟，于国于民均有利。推进我国银行的国际化。
银行是经营货币的主体，银行的国际化将直接带动人民币的国际化．目前我国
的银行机构经营效率尚待提高，国有银行尚来实现向商业银行的转化，金融人
才的培养才RJUMIJ起步，银行的海外分支机构数目还很少，这些特点决定了我国
银行机构目前在国际银行业中的相对低的竞争力。因此，为实现人民币的国
际化，必须着力提高我国银行的经营效率。加大商业银行的改革转制力度，培
养我国适应激烈商业竞争的现代金融人才，扩展银行业务范围．应允许各={i；=融
机构相互再保险、交叉、逐渐向国外的全能型商业银行靠拢，经营包括对外存
放款、汇款、信托、保险、房地产、旅游、承兑公债、收兑金银、保管物品、
国际结算、国际证券发行等在内的各种业务；使用支票、汇票、本票、期票等
信用工具，同时放松对利率、汇率的管理。
同时允许海外银行来我国开设分支行，放松限制，扩大其业务范围，让它
们有利可图，这对于我国金融国际化也是很重要的．
(三)加强对周边国家或地区的投资和经济往来，直接发放人民币国外贷
款，扩大人民币的使用范围，有意识地推动人民币走出国门，-提高国际社会对
人民币的认同感。
加强与周边国家或地区的投资和经济联系和交往。逐步增强我国的国际投
资地位。在中近期内，要特别重视用人民币对周边国家和地区以及亚洲其他国
家和地区的直接投资。这是将来人民币在亚洲实现国际化的基础．因为对外直
接投资可以推动我国出口的迸一步扩大，巩固和扩展我国的海外市场。增强我
国的海外收入和海外资产。对周边国家和地区的投资还可以进一步加强经济的
相互依赖程度，有助于使人民币在这些国家和地区的国际化。允许人民币在周
边国家或地区非居民之问作为支付或结算货币，可以应其需要给以相应的人民
币信贷支持，井逐步向东南亚、亚太、非洲等地区推进。同时，鼓励我国企业
在各种对外贸易、对外经济交往中使用人民币计价、结算和支付，提高人民币
在进出口贸易中的使用程度，邂步发挥其作为国际支付手段和国际记帐单位的
职能．推动人民币的大规模国际化。使用人民币结算和支付，看上去会导致我
国外汇收入减少，但如果在进出口中都同时使用人民币结算和支付．则非但不
会导致外汇收入的减少，反而会有利于实际资源的内流。人民币国际化越成功，
这种效应越明显。
允许国内金融机构向国外发放人民币贷欹．进一步放宽人民币出入境的限
制，有助于提高国际社会对人民币的认同感，对于鼓励国内金融业务走向国际
化也有重大意义。我国银行在周边国家和地区以及世界各国和地区进行分支机
构建设的同时．要特别重视就地吸收人民币存款并发放人民币贷款．增加人民
币出口信贷业务，直接推动人民币走出国门，还可以促进我国出口贸易的发展
和我国海外投资的扩大，从而从另一个角度促进人民币的国际化。
以上各种措施是相互影响、相互促进的。根据_日j史上其它因家货币可兑换
及其走向国际化的经验和我国社会经济发展情况，推进资本项目对外开放的进
程是客观上的要求。随着我国综合国力和国际地位不断迅速提高，人民币可兑
换的实际进程应当加速，人民币的国际化并不是遥不可及的事情。需要我们坚
定信心，创造条件．努力实现包括资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换翱
人民t'fi的国际化．中国的货币金融必将在国际货币金融领域里取得举足轻重钧．
●
地位。、。
-
第二节资本项目的对外开放与人民币汇率制度
一、汇率制度的回顾
由于历史原因。我国的汇率制度分为对资本主义国家的汇率和对社会主义
国家的汇率两种。我们在此主要回顾一下前者的演变历程，因为后者是特定历
史条件下的产物。且主要是贸易和非贸易清算的双边安排不是我国汇率制度的
主流。
1． 国民经济恢复时期(1949—1952年) ．
1949年到1950年3月，国内物价不断上涨，外币对人民币汇率不断上升；
我国的贸易对象主要是美国，而且．通过私营进出口商进行·人民币汇率对进
出1：3贸易起调节作用．并以美元为基础来套算其它外币。汇率政策的目标是：
“奖出限入，照顾侨汇”。奖出；即鼓励出13，保证75 80N的大宗出IZl物资
私商获得5—15％的利润；限入：即限制奢侈消费品进IZl，并照顾华侨汇款的
实际购买力(即将国内外华侨生活费用水平给予比较·经常是在国内所购得的
商品价值量要商出在国外所能购得商品的价值量)。这一时期以美元为基础·汇
率共调整过52次。1949年1月19日天津开始挂牌，l美元折合600元旧人民
币。t950年3月13只调为1美元折合42，000元旧人民币。英镑汇率是通过
美元套算的，1949年4月6同1英镑折合1800元旧人民币，1950年3月13日
1英镑折合98，708元旧人民币．1950年3月全国财政经济会议后·国内金融
同趋稳定，物价趋于下降，而资本主义国家物价由相对稳定变为上涨。为了保
障外汇资衾的安全和加速进口物资，我囡的汇率政策方针改为：“兼顾进出口有
利．照顾侨汇”。这个时期的人民币汇率逐步提高。从1950年3月至1951年5
月汇率工调高15次，到1951年5月23日，1美元折合22，380元旧人民币。
1951年1月20同为l英镑折合62，660元旧人民币。1952年外贸部为了解决
出口亏损，要求用调整汇率的办法加以弥补，同年12月6 R经中财委同意。，把
人民币对英镑的汇率调低10％，即从1英镑62．660元旧人民币改为68，930
元旧人民币。国民经济恢复时期，人民币汇率的作用实际上是调节对外贸易；
照顾侨汇收入。人民币汇率制定的依据是物价。我国的#I-}E牌价是依据人民币
对内对外购买力的变化情况，参照进出口商品理论比价和国内外的生活物价指
数。计算出口物资理论比价、进口物资理论比价和侨汇购买力比价，以出口比
价为基础参考进口比价和侨汇比价确定人民币的汇率。它能比较真实地反映人
民币对外的价值，因为人民币的对外购买力的测定是在贸易和非贸易的国内外
商品和劳务价格对比的基础上确定的。
2． 进入社会主义建设时期至1972年(1953—1972年底)
从1953年丌始，我国进入有计划的社会主义建设时期，国民经济逐步走上
全面的计划化，国内余融、物价基本保持稳定。在国际上，这一时期以美元为
中心的国际货币体系基本上能发挥作用，维持着纸币流通下的固定汇率制度。
就我国对外贸易来说，进出口由外贸部所属的外贸专业公司根据国家计划统一
经营，统负盈亏，不再需要用汇率来调节。这个时期人民币汇率的作用主要是
便利侨汇和非贸易的增收节支，按国内外消费物价对比。汇率还适当照顾了侨
汇和非贸易外汇收入，汇率也没有调整的需要。汇率作为计划核算工具要求稳
定。因此，人民币汇率采取稳定的方针，人民币汇率同资本主义国家政府公抑
的法定汇率相联系，1953年起停挂美元牌价，人民币汇率与英镑联系，相对固
定。只是在某种货币公丌贬值或升值时，按其变动幅度，对人民币汇率进行相
应调整。从1953年至1972年6月英镑汇率浮动止，人民币汇率只在1968年
11月英镑贬值14．3％时调整一次。由100英镑台689．3元人民币调整至590．8
元人民币。
3． 西方国家实行浮动汇率后人民币汇率的确定
1968年。我国我国对外贸易推行人民币计价结算，人民币汇率的高低直接
影响对外商品的价格、外汇的收付、和外商的盈亏，要求人民币汇率在国际汇
率变化中保持相对合理的水平。1973年3月，西方货币纷纷实行浮动汇率，汇
率波动频繁。人民币汇率要保持相对台理就必须根据国际市场汇率的波动，相
应的上调或下调。人民币汇率调整的原则是：坚持人民币汇率水平稳定的方针，
既不随上升的货币上浮，也不随下跌的货币下浮：贯彻执圣亍对外经济往来中平
等互利的政策．使人民币汇率有利于我国和外国双方贸易和经济往来的发展t
参照国际货币市场的行市及时调整人民币汇率。在不同时期，选择具有一定代
表性的、而在国际市场上行市又比较氅稳的几种外币，构成“货币篮子”，按各
种货币的重鐾程度私政镶上的器婴确定权重，算出他们在市场上上升或下降的
幅度，加权计算人民币汇率。由于我国xt#l-推行人民币计价结算的目的是为了
保值，所以在制定人民币汇率的指导思想上要求把人民币定的高一些。这一时
期，人民币汇率稳定在各国之间汇率的中间偏上的水平上。19V1年12月美元
贬值7．89％，1973年2月美元再次贬值lO％，以后美元汇率又持续下浮，人民
币对美元的汇率由1美元合2．4618元调至1980年7月的1．4480元，人民币对
美元升值70％。，
4．实行官方汇率和贸易外汇内部结算价的双重汇率时期(1981-1984年)
r
改革-丌放以前人民币汇率同进出口商品价格脱节．造成出口亏损进口赚钱，
不利于实行经济核算，不利于发展出口，而从国内外消费物价对比看，汇率偏
低，对非贸易收入不利。为了鼓励出口、适当限制进口、加强外贸的经济核算
和适应我国对外贸易体制的改革，又不影响我国非贸易外汇收入，．从1981年起
我国实行两种汇率，一种是使用于非贸易外汇收支的对外公布的汇率。一种是
使用于贸易外汇收支的贸易外汇内部结算价。对岁l·公布的汇率仍按“一链子货
币”加权平均计算；贸易外汇内部结算价按全国平均出口换汇成本加上10％的
利润计算，定为1美元合2．8元人民币。双重汇率制度持续到1985年1月1日。
从1985年起取消了贸易外汇内部结算价。
5． “官方汇率”与“外汇调剂市场汇率”的同时并存(1985一1993年底)
随着我国经济体制改革和对外开放的深入，开始引入市场机制．一部分资
源由市场配簧．从而出现了价格的双轨制，与之相适应，在外汇领域实旌外汇
留成制度。实行外汇留成后．有的企业留成外汇多，需卖出，有的企业没有外
汇留成或留成外汇不够，需买入。这就产生了外汇调剂需求。1980年10月中
国银行就开始办理外汇调剂业务，外汇调剂汇率在贸易外汇内部结算价上下lO
％的幅度内浮动。实际上调剂外汇固定在l美元台3．08元人民币．1985年前
外汇留成比例较小，调剂汇率偏低，调剂外汇数盘有限．1985年1 1月深圳首
先建立了外汇调荆中心，1988年9月。上海开办了我国第一家外汇调剂公开市
场，随后，厦门、福州、深圳、海口、杭州，南京、大连，青岛、重庆。合肥t
天津等也相继开办了外汇调剂公丌市场。随着对外贸易实彳亍承包责任制，由补
贴机制转为自然盈亏机制．留成外汇比例不断扩大，同时开放外商投资企业外
汇调剂，讽剂外汇数量大大增加．外汇调剂市场逐步形成。这期间．人民币汇
率实行“官方汇率”与“外汇调刹市场汇率”并存的汇率银4度。由于留成外汇
比例差异，留成比例大的收益多，比例小的收益小．因此实际上形成了多种汇
率制。“官方汇率”追随全国出口平均换汇成本的变化．进行了几次一次性的较
大幅度的调整。1985年1月1同官方汇率是l美元合2．8元人民币。至10月
30只逐步调整至3．2元人民币。贬值t2．5％，1986年7月5只贬值13．6％为
3．72元人民币，1989年12月16日贬值21．2％为4．72元人民币，1990年11月
17闩贬值9．57％为5．22元人民币。考虑到一次性大幅度贬值对国民经济的冲击
太大，从1991年4月9 R起，对官方汇率采取经常性微调的方式。由l美元合
5．22元人民币，逐步调至1993年底的5．7元人民币，而通过敞开调剂市场汇
率解决外贸亏损的问题。到1993年末受外汇调剂市场汇率调节的外汇收支活动
占到80％左右．国家通过计划渠道分配的外汇资源比重大大降低。外汇调剂市
场的汇率虽然基本由外汇供求决定。但是受到政府的调控，在汇率波动较大时，
曾对调剂汇率实行最高限价(如1993年2月一6月)。在汇率波动影响经济稳
定时．中央银行也曾入市干预(如1993年7月)，因此汇率的波动受到管理和
控制；而且，参加外汇调剂者必须得到外汇管理部门的批准．对买汇者．必须
严格按照国家规定的用汇指导序列予以审批。通过对市场的干预和行政手段的
干预对汇率进行调控。
●
6． 单一的有管理的浮动汇率制(1994年一今)
1994年1月1日，人民币汇率实现了并轨，以1993年底的外汇公开市场
汇率l美元合8．7元人民币作为全国统一的人民币市场汇率，按官方汇率计算，
人民币贬值33％；1994年4月．中国外汇交易中心正式运行，人民币汇率由国
内外汇市场上的外汇供求决定，中国人民银行则根据其汇率政策目标进行市场
干预。人民币汇率生成进一步走向市场化．实行以市场供求为基础的、单一的、
有管理的浮动汇率制度，使前十凡年的人民币汇率制度改革得到了进一步深化．
并取得了重大突破。这次改革将所有外汇供求纳入市场．中国人民银行根据银
行问外汇市场交易情况公布汇率，规定银行间市场的汇率浮动幅度及银行对客
户买卖外汇的汇率浮动幅度．井通过中央银行外汇公丌市场操作．对人民币汇
率实施有管理的浮动。这样．人民币汇率生成是以外汇市场的供求关系为基础
的，同时，外汇指定银行可以在规定幅度内自主确定买卖外汇的汇率，一方面
银行间买卖外汇的汇率和银行的挂牌汇率可以在基准汇率基础上浮动；另一方
面目前中央银行除公布美元、F|元、港币三个交易币种的基准汇率外，其他货
币对人民币的比价可以由外汇指定银行根据国际市场行情自行套算．改变了过
去由中央银行公布20多种外国货币对人民币的外汇买卖价格及现钞买入价格
的状况。。
1994年人民币汇率制度的改革为1996年12月1只人民币实现经常项目下
的可兑换奠定了基础。
就我国现行的汇率制度来看．仍然存在着不足：
第一、中央银行干预外汇市场的被动性
1994年前我国实行官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的汇率制度，官方汇
率由中国人民银行制定，外汇调剂随着外汇供求浮动，但用途、价格、市场准
入受到一定的限制。汇率形成受到计划体制的制约。1994年后实行以市场供求
为基础的有管理的浮动汇率制度，对汇率形成机制作了改革，使市场力量在决
定汇率方面起主要的作用。在市场经济嗣家里，在浮动汇率制度下，为了稳定
会融．调节供需，使汇率趋向合理和稳定，中央银行对外汇市场进行必要的干
预。一般来说．中央银行对外汇市场进行干预主要有以下三方面的原因：第一．
由非稳定的预期因素引起的资本流动会导致汇率的非正常波动，进而造成国内
产出水平的不必要波动，而央行可以通过干预市场、稳定汇率来减轻此类因素
对国内产出的影响：第二，央行可以通过市场干预改变实际汇率，进而影响对
外贸易：第三，央行可通过市场干预阻止本币汇率贬值一以防止进口品价格的
大幅度上涨．这将有助于降低通货膨胀。在浮动汇率体制下，央行的干预对维
护宏观经济的政策目标，保持汇率平滑运动，及时反映圊际市场交易量和交易
条件的变化，起到调节国际收支的作用是必要的：但应避免削弱市场在汇壤形
成上的作用。这几年中，我国中央银行对外汇市场的干预在很多情况下成了激
动的收购或抛售行为，对汇率起着重要的影响。这有宏观经济政策上的原因．
有外汇体制上的原因。我国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进
经济增长。这几年来．我国压缩固定资产投资规模，实行适度从紧的货币政策，
以抑制通货膨胀并保持紧紧适度快速增长．在宏观调整和外汇体制改革中，出
口连年大幅度增长，支持了经济的增长，同时国外看好我国经济，资本流入大
量增长。国际收支大幅度顺差，造成了汇率升值的压力。为了保持币值稳定，
降低通货膨胀率．同时确保出口竞争力，支持经济适度增长，在长期外汇供大
于求的情况下，中国人民银行成为外汇最后买入者购买外汇以延缓外汇升值。
在外汇体制改革方面，在实行结售汇制以后，绝大多数国内企业的外汇帐
户都被取消，企业收入的外汇必须立即结售给外汇指定银行，这就使大量外汇
都集中到外汇指定银行手中．同时。央行又对外汇指定银行的结算周转外汇余
额实行比例幅度管理，也就是’髓，当银行持有的结算周转外汇超过其最高艰比
例时．该行必须通过银行间外汇市场将超额的外汇售于其它外汇指定银行或中
央银行，丽当银行持有的结算周转外汇降到其低限比例以下时，它就必须及时
从其它外汇指定银行购入补足。上述管理方法使得中国人民银行对国内外汇市
场的干预在稳定汇率政策下成了不可或缺的行为。例如．当我国出现了持续的
大幅度国际收支顺差时．由于银行结汇持续大于售汇．各外汇指定银行的结算
用转外汇余额很快就会超过其上限比例。为了不超过这一卜限，外汇指定银行
必须不惜代价地在市场J_=抛售外汇。如果中央银行不采取入市收购的行动．那
么外m：率格将急刷F跌，并使市场出清(market clear)难以实现。如果市场
不能出清，外汇指定银行将无法卖出超额的外汇．影响交易的萨常运转。在这
种情况下，中央银行不得不在外汇市场中买进外汇。
即使允许外汇指定银行持有超额外汇头寸，央行也不得不对外汇市场进行
干预。由于企业必须将收入的外汇结售给外汇指定银行，因此，在出现国际收
支持续顺差(或逆差)时。结汇大于售汇，外汇指定银行用于结售汇的人民币
资=《；；=头寸就会迅速减少。为获得人民币资金的流动性和保证结售汇业务的顺利
开展．外汇指定银行最终仍得求助于外汇市场。如果央行不入市收购．仍会出
现市场出清的困难。当市场无法出清时，外汇市场将面临运转失效的危机：同
时，当外汇指定银行无法蘧过外汇市场卖出外汇取得人民币资盒时，结售汇业
务的顺利开展也将受到威胁。外汇指定银行将出于人民币资盒的极度缺乏而不
得不推迟或暂停结汇业务，其直接受捅者无疑是出口企业。为了避免上述现象
的产生．央行也必须干预外汇市场。显然。在上述情况下，中央银行对外汇市
场进行干预已是被动所为。这种情况在1994年初至今一直存在，这对人民币汇
率的形成机制产生了重大的影响。
其次、汇率变化缺乏弹性：
在浮动汇率制下，在一个完全竞争性的外汇市场中，汇率的变动将取决于
外汇市场的供需状况。在我国，由于前述原因，央行对外汇市场的干预在我国
国际收支出现持续顺差的情况下已成了必不可少的经常性行为，因此．人民币
汇率水平也就不是单纯的市场供需所决定，而是有其独特的形成机制。
1994年以来我国出现了连续的国际收支顺差．而且顺差额较大，国内外汇
市场出现了严重的供需失衡局面，中国人民银行作为拨动入市的干预者不得不
大量收购外汇。在这种情况下，外汇市场的汇率表明央行对汇率台理水平的看
法，通过市场操作稳定汇率，而不能完全反映市场供求关系(同样，当我国出
现持续大幅度的国际收支逆差时，汇率的决定机制也与上述情况类似)。这是当
1；{f人民币汇率形成机制的一大特点。在这种特殊的汇率形成机制下．出于中央
银行为了保持汇率稳定的目标．就会导致汇率变化缺乏弹性。外汇市场的价格
形成缺乏效率．市场信息封闭匮乏且缺乏意义。
假设存在一个瞬时结清的外汇市场，外汇的供给与需求在汇率水平E0上达
到均衡，见下图。
当国际收支出现顺差时外汇供应量增加。外汇供给曲线SS向右移动至s’
S’．在原汇率水平EO上，外汇供给大于需求，本币将升值，直至新的汇率水平
E．外汇供求重新饿复均衡。在这个外汇市场中。汇率对外汇供需的变化有充足
的弹性，能够迅速调整到位。
然而，在当ji{f中国的外犯市场上。当外汇的供给持续大于需求时．央行必
须收购超额的外汇供给。弥补需求缺I：3(DI D4)，否则银行结售汇业务将难以
持续开展，市场无法实现平衡。央行被动性的介入外汇市场平衡供稿。人为地
增大了外汇市场的需求，使市场在未有充分升值的非均衡的汇率水平E1上即予
结清．市场的其它主体会因此得到错误的信息，误认为市场供隶在El达到均衡，
潮I：外虻市场均衡示意圈
使得市场参与者及最终的外汇供需单位(企业)难以准确地调整其经济行为．
外汇供给就被维持在大于真实需求的水平上。这样一来．汇率变动与外汇市场
中的实际供给和需求之间的联系被切断了。
央行在外汇市场中的干预是明确表示其意图的信号，其在外汇市场上的价
格策略显然将影响汇率的调整速度。央行以稳定汇率为目标，在操作中尽量减
小汇率的波动，人民币汇率对供需变化的弹性就较小，从E0到E’的本币升值
过程将延长，外汇市场的真正出清难以实现：若央行在操作中允许汇率有较大
的弹性．央行干预下的市场则能相对较快地达到真正的均衡。．’
当央行把人民币汇率的稳定作为政策目标，在国内利率水平高于国际市场
利率时，国内盒融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资奉的
流入会增加外汇市场中的外汇供给。央行为稳定人民币汇率，就有责任在其意
欲维持的汇率水平上收购超额的外汇供给。这就导致人民币汇率的变化对资本
流动极不敏感，人民币不可能迅速完成升值。实现市场出清．
最后、汇率预期形成机制的简单化
一般来讲，汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与印期汇率水平之间的
差距，两国相对经济实力的变化，诸如相对货币供应量、相对国民收入、相对
利率水平的变化，都会影响市场对长期汇率水平的预期，进而改变汇率变化率
的预期。决定人民币汇率升贬值率预期的主要因素是市场中外汇供需力量的对
比和央行的汇率政策。
进出口贸易与资本的流动是决定外汇市场中真实的需求与供给的基本因
素。当二者基本平衡时。人民币汇率保持稳定．央行无须进入汇市干预汇率：
若二者不平衡，人民币汇率就存在升值或贬值的压力。央行必须入市干预。发
挥其平衡汇市供需的作用。此时，央行虽不能完全自主选择干预的方向与规模，
但是它可以决定交易的价格水平。在这种情况下，央行在外汇市场上的价格策
略就决定了市场对人民币汇率升(贬)值率的预期。
任何可能影响央行汇率政镣决定的因素都会改变市场对人民币汇率升贬值
率的预期。汇率政策的目标不同将影响预期的形成。若汇率政策以鼓励出口、
限制进口为目的．央行把人民币汇率水平维持在略高于出口换汇成本之上，那
么。人民币汇率预期的变化率主要取决于出口换汇成本的变动。若央行的汇率
目标是要维持人民币汇率水平的稳定。市场将预期汇率的变化率趋近于零。汇
率政策制定的规则不同也会影响市场预期的形成。央行可阻依据一定的政策规
则制定出具有连续性的汇率政策，也可以根据宏观经济形势的需要相机抉择。
在相机抉择的情况下，市场关于人民币汇率的预期受政治、经济等方面韵新闻
的影响较大。
若央行汇率政策的主要目的在于实现人民币汇率的稳定，那么在国内外汇
市场中的外汇供过于求的情况下．市场会预期人民币将小幅升值；反之，市场
贝"会预期人民币将小幅贬值l但无论升值或贬值，其幅度都将十分有限。
二、汇率与资本流动
在现行的金融外汇体制下．由于资本的有限流动性、汇率变化缺乏弹性以
及汇率预期形成机制的简单化．人民币汇率、利率与资本流动之间存在不协调
关系．这种关系表现为：当市场普遍预期人民币汇率将保持稳定时，国内与国
际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬．在套利成本(包
括技术成本和制度成本)基本固定的情况下将引发套利资本的单向流动．因为
此时套利活动的风险几近为零．这使人民币汇率存在更大的升(贬)值压力。
导致外汇储备的规模难以控制，．国内基础货币投放面临失控局面，宏观经济的
健康运行也将受到威胁。显然．当市场预期人民币汇率将单向升(贬)值时，
预期升(贬)值率、利差水平及套利成本将成为影响套利资本流向的决定因素。
汇率政策应当促进国际资本的有序流动，解决上述不协调关系给国内经济
造成的负蕊影响。具体地讲，就是要适当增大汇率波动的幅度。
由于人民币汇率的特殊形成机制．人民币汇率相对市场供需变化的浮动是
不足的。人民币汇率浮动不足，非但不能抵消国内利率的高企．反而导致市场
形成人民币汇率将继续升值的预期，为套利资本的流入提供了附加的风险报酬，
增大了短期资本流入套利的可能性。央行的汇率政策童接影响市场关于人民币
汇率变化率的预期，而市场形成的关于人民币汇率变化的预期又决定着国内金
融市场对投机性资本所提供的风险报酬。
的风险报酬，削弱套利资本流动的动机，
成机制，增大汇率波动的幅度．
因而．要想减小国内会融市场所提供
央行应当改进和完善人民币汇率的形
在目前既定的人民币汇率与利率体制下，央行唯一可以采用的减弱套利资
本流动的政策工具是增大人民币汇率变动的灵活性．尽管目前央行在外汇市场
中的收购行为完全是被动的，但我们也看到，央行在人民币市场汇率的形成中
却起着举足轻重的作用。因此，如果央行在其收购(或抛售)中使其报价更富
有弹性的话，那么，人民币市场汇率的形成也将更富有弹性。在这种情况下，
汇率波动的风险增大，市场难以形成关于人民币汇率走势的稳定预期。由于预
期的汇率变化不再是单向稳定的，套利行为的风险成本就会增大．国内金融市
场对套利资本流入提供的J)cL险报酬因之下降，这就在很大程度上削弱了投机性
资本流入套利的动机，减小了大规模资本流动的可能性。
允许名义汇率的较快升值(或贬值)还有利于市场价格信号的反馈，使外
汇市场更富有效率。在外汇市场长期供大于需的情况下，央行过分注重汇率的
稳定会给实际贸易部门一个错误的价格信号，使其进一步按照这一非真实的均
衡汇率水平进行经营核算。这使得外汇市场中的供需缺口不但难以通过市场汇、
率的变化而尽快弥合，反而因价格信号的误导而进一步扩大，最终导致市场供
需失衡的积重难返。!
但是，名义汇率与真实汇率的急剧变化会损害战略性部门，如非传统出口t
商品部门。另外，汇率波动幅度过大+汇率预期不稳定，使得贸易商品部门不'
但没有充分的机会避免汇率风险，还增加了其进行成本孩算的困难，有可能因
此而遭受经济损失。这是汇率变化弹性过大的不利之处。这表明，央行的任务
应是适当增大汇率变化的弹性，而不是放任汇率完全自由地浮动。，
三、汇率机制的改革
～
随着我国资本项目在未来的逐步开放以及我国经济的不断发展。我们必须
要对人民币汇率机制进行改革，在综合考虑各种因素和条件的基础上，确定合
理的人民币汇率水平。．
如前文所述，当国内外汇市场出现持续的供需失衡时，中央银行为了维持
汇率水平，在市场干预中的作用是举足轻重的。央行可以按照自己的观点和意
愿，在不掰任何行政手段的情况下．对外汇市场进行干预．维持确定的人民币
汇率的水平。当然，这一汇率水平合理与否则完全取决于央行的判断J下确与帘。
这种汇率管理方法显然具有较大的艟意性。倒如，如果央行过于注重汇率的稳
定性而倾向于小幅调蟾汇率的话，那么。当市场汇率严重偏离均衡汇率时，央
行对汇率调整的谨小慎微将会严重迟误外汇市场达成均衡的时问，并有可能加
剧外汇市场的中短期失衡，同时也加重了央行被动干预外汇市场的负担，造成
国内基础货币的投放失控。
鉴于上述原因。中央银行在对人民币汇率进行管理时，应有～套科学的管
理体制。目前国际上通行的方式是对汇率实行目标管理。也就是说，要根据国
家宏观经济目标。确定本国货币对外币汇率的目标水平和变动范围，一旦汇率
变动超越了这一范围，政府就进行干预。使其恢复到目标水平，或者修改目标
水平；而在宏观控制的浮动幅度内，让汇率自由浮动。
对人民币汇率实行目标管理固然有很多优越之处，而且相对于当前的管理
浮动而言，目标管理的体制使得人民币汇率的决定又朝着市场化的方向大大迈
进了一步。但是，耍在我国实行目标管理模式，必须要求宏观经济保持稳定通货
膨胀率保持在较低的水平．如果象93、94年那样．通货膨胀率在两位数以上，
那么这种管理模式就不再实用，因为在这种经济环境下，对人民币汇率实行目
标管理就存在两方面的困难：第一，如果将汇率的变动范围(即日标区阃)设
定的比较狭窄．那么，出于持续存在较大的通货膨胀差异，市场汇率很快就会
产生突破目标区的压力。假如央行采取市场干预措施强行将汇率维持在目标范
围之内。那么它就违反了汇率管理的首要原则．即“管理当局切不可维持一个
尽人皆知的非均衡汇率”，其结果将是资本的大量外逃和经济的扭曲。而且，汇
率弹性的丧失将使浮动汇率制名存实亡．回复到固定汇率制。如果央行采取移
改汇率目标区删的方法来适应通货膨胀差异对汇率的影响，那么这种修改必然
是经常性的(因为通货膨胀差异太大且具持续性)，这就大大削弱了汇率目标区
设立的意义。而且，一旦市场参与者意识到汇率目标区修改的经常性，投机行
为就会产生，尤其是在修改行为的时间间隔和调整幅度都不确定时，投机行为
会更甚。爱德华肖曾指出：“在实际资源不流动和中心经济与小型经济的通货
膨胀目标存在差异的条件下，既然汇率只在狭小区间内浮动．外汇市场的失衡
就是必然的。”这一结论正适用于当前我国的情况。
第二，如果将汇率的变动范围或目标区间设定的比较宽泛，那么它必须宽
到足以包容相当长一段时期内(比如一年)通货膨胀差异的影响。由于近两年
我国与美国的通货膨胀差异很大，汇率目标区『自J的宽度也就要求很宽(比如10
％)，以至于会失去耳标管理的意义。众所周知，设立汇率目标区间的目的在于
限制投机行为，因此，过宽的浮动幅度显然有违设立目标区间的初衷。
综上所述，我们可以对人民币汇率实行目标管理，还需要保持宏观经济的
稳定和货币政策的相互配合．以使通货膨胀保持在较低的水平，否则这种制度
很可能并不适合我国的国情。而且，还需迸一步改革当前的外汇体制，尤其是
取消强制结汇制。正如前文所讲，由于管理体制方面的原因，中央银行对外汇
·市场的干预是被动的。更重要的是，出于企业及银行的“蓄水池”功能已被大大
削弱。银行必须不惜代价地抛售其超额的外汇头寸，因此。国内外汇供需的任何微
小失衡都有可能在外汇市场中产生使汇率突破目标区的压力，而这种微小的失
衡在短j调内(一天至一周)是不可避免的。也就是说，如果在目前的外汇管理体制
下对人民币汇率实行目标管理的模式，那么，央行对外汇市场的干预行为也必然
是经常性的，甚至是同常性的。在这种情况下，央行对汇率的目标管理往往会导致
汇率目标区调接的拖延和滞后，从而加剧外汇市场的投机和失衡．
在确定目标汇率水平时。中央镶行应在充分考虑国内外汇市场供需、外贸
进出口形势、步}商直接投资、出口换汇成本、利率、通货膨胀、货币供应量等
因素的基础上进行决策，应兼顾本报告前述的汇率政策的各个目标。
1、汇率目标的合适水平
所谓合适的汇率水平．就是指汇率政策的决策者和执行者寻求或维持一种
“最佳”或“适当”的汇率水平，也就是通常所说的“均衡汇率”的问题。这
晕的“均衡”的含义是指汇率水平及其变动与内部经济体系和对外经济体系中
的诸要素保持一种I办调、合理的关系．并最终保持宏观经济总体目标的顺利实
旆。
从我国目ljif的实际情况看．反映在外汇市场上的供求关系并不是全国的外
汇供求状况，而且，既然人民币汇率作为调节控个国民经济的杠杆，它就不能
再跟着出口换汇成本走。因此，必须重新考虑人民币汇率的理论平价。山于汇
率在本质上是两国货币所具有绒代表的价值量的对比，因而，确定人民币汇率
的基础应该是人民币与外币所代表的价值之比。由于商品的国际价值是通过价
格的波动问接地表现出来的，因此，在确定人民币汇率的理论价值基础时．应
以外国货币(通常是美元)表示的我国出口商品的综合价格水平和以人民币表
示的这些出口商品的国内成本价格水平的对比，与以外币表示的进口商品的价
格综合水平和与以人民币表示的这些商品的国内销售价格的综合水平的对比，
进行加权计算。在此基础上，中央银行可根据一套指标对人民币汇率进行经常
性的灵活调整，使人民币汇率既能反映外汇供求状况。又能影响外汇的供求。
具体步骤如下：
首先，测算出汇率年度期限目标值-
R c=
X i Pi C
Mj Pj
其中：(1)分子项共选择n种出口商品参加计算：Xi为第i种出口商品的
数量：Pi为第i种出口商品的外币单价；Ci为第i利·出13商品的出口换汇成本；
==Xi Pi Ci为n种H{口商品的年度人民币总收入。(2)分母项共选择m种进
【．1{f；il}lltl参期川。算：Mj为筇i种进u商品的数量：Pj为第j牵I【逃日商品的外币苹
价；～Mi Pj为m种进口商品的年度外汇总支出。(3)Re为年度期限目标
值的初值．Re=若干人民币，荚元。
n种出[)商品的选择标准是：以大宗出口商品为主．少数具有出口潜力的
制成品和机电仪产品；出口换汇成本居中：入选的出口商品外汇收入总额占当
年全部出口收入总额的60％左右．m种进口商品的选择标准是：国计民生必需
品；入选的进门商品外汇支出总额占当年全部进口支出总额的60％左右。
根据下述三个标准判断初值是否合理：(1)贸易收支标准：当年贸易不能
出现过大的顺差或逆差，对预测的贸易收支结果根据中期平衡原则做出判断。
(2)外汇储备标准：国家外汇结存可支付进口2—3个月t国家外汇储备可支
付进口5-7个月；(3)外汇储备与外资比例的标准：外汇储备占全部外债余额
的30％--40％。
考虑进出口收付汇的季节波动因暴和偿愤集中的季度因索等．将年度目标
值分解得出季度期限目标值。再根据调整日标值中的受求和对国际货币汇率的
预测，选择若千种国际金融市场中主要货币缀成“一篮子货币”，参照国际金融
市场行市的变化，调整人民币对美元的汇率，通过调整，使汇率向既定目标值
逐步推进。
2、汇率浮动区削宽度与各经济指标的关系
浮动区洲宽度与各种经济指标的函数关系为：
W----f(Id—If,Fd—Ff,Se—De)
其中：W为目标区宽度，
(1d-lf)，tj国内外荦j率差异，
(Fd—FD为国内外通货膨胀率差异，
(Sc，De)为目标期内外汇市场供磊差额的预期值．
上述因素列汇率目标区宽度的影响主要表现在以下几点：
第一，国内外利率差异的高低将会直接影响到未来时jIJi的汇率升贬值幅度。
按照利率平价理论，一国利率水平若高于他国，该国货币在远期外汇市场上必定
贴水(也就是里贬值趋势)。这是因为，在两国利率存在差异的情况下，资俞将从低
利率固流向商利率国；与此同时，套利者为避免汇率风险，将采取掉期保值措施，也
就是卖出远期的陔种高利率货币；随着套利活动的不断进行，该货币的远期卖出
量也不断增加，最终将导致陔货币在远耀市场上钧贴水，从理论上讲。远嬲汇率差
价应正好等_了：两国利差，此时套利活动将会终止。一般而言，远期汇率是即期汇率
未来走向的良好指导，也就是波．远期汇率水平一般应与未柬的即魍忙率水平基
． 本吻台。从这个意义上讲，高利率国家的货币应逐步贬值。彳‘能扼制套利活动的不
’ l 76
断进行。
就我国目前的情况来看，远躺外汇市场尚未形成，套利者无法获得规避汇率
风险的金融工具，因人民币与外币的利差而产生的套利活动也就因此而大受影
响。但是，在人民币利率远远高于外币利率的情况下，如果人民币即期汇率在相对
较长的时期内(比如半年或一年)始终保持稳定或者竟略有升值，那么，套利活动
的汇率风险显然就等于零，此时套利活动恐怕就难以避免，甚至有可能极为活跃
(这种情况在94年已有发生)．在央行干预市场稳定汇率的情况下，套利活动的进
行将会直接导致I虱家外汇储备的增加和基础货币的失控，这显然是极不可取的。
因此，在确定汇率目标区宽度时，中央银行应充分考虑到利差因紊和套利行为，使
人民币汇率在目标区内的贬值幅度大体接近于利差水平。这样即可有效地防止
套利活动的进行。
第二、廷l内外通货膨胀率的差异是影l咖汇率目标区宽度的另一重要因素。
根据相对购买力平价理．硷，汇率在一段时问内的变化主要归因于两固在这段时
期中的物价水平或货币购买力的变化。也就是晓，如臬一国的通货膨胀率高于另
一个国家．该国货币相对于另一国货币的汇率将会贬值。从理论上讲，汇率贬值幅
度应与两国通货膨胀率差异基本接近。在实践中。尤其是在市场汇率体制下，购买
力平价理论并不严格成立，但是从中长期看，该理论对汇率趋势的基本指导作用
依然存在。因此，在制定汇率目标区宽度时。这一因素仍然不可忽视。虽然确切的
数量关系{j：|}要在大量数据验证后得到，但定性地讲，在制定年度(或更长时期)的
汇率目标区宽度时，不应与同期的通货膨胀率差异相差太远。
第三、外汇市场供需差额的预期值显然是确定汇率目标区宽度的一项最重
要的指标。因为在市场汇率下，市场供需将是影响汇率走势的最重要因素。如果
中央银行预测到今后半年(或一年内)外汇市场的供需将基本平衡。那么目标区宽
度可设定地比较狭窄，任何偶然性的市场失衡部可通过中央银行的市场干预措
施予以扰平；相反，如果预期市场供需差额将十分巨大，中央银行则应适当放宽汇
率目标区宽度，以便给汇率浮动以更大的灵活性。否则，为维持其汇率目标，中央银
行将不得不被迫干预市场，这就有可能导致外汇储备的大幅度升降和基础货币
的失控。屁然，中央银行在确定汇率目标区宽度时，必须充分考虑将来外汇市场的
供需状况。
3．闩常操作公式
在每年度(或季度)的目标区宽度确定之后．可以将其除以该年度(季度)
的交易日总数来确定每日汇率波动的“理想幅度”。这一“理想幅度”并不是一
个必须遵守的幅度(在这一点上它同目前银行问外汇市场严格遵守的每同O．3％
的汇率波动限制是不一样的)，它仅仅是在市场出现持续性的“一边倒”状态时为
央行提供一个相对均匀的汇价变动路径；在市场出现异常状态时，央行可以允许
汇价波动超出这⋯幅度。
在计算出这一“理想幅度”后，央行可以按照下述公式确定当罚各笔操作业
务的汇价水平： 、，
季度日标区宽度
(1)．“理想幅度”(a％)=
(2)．今Fl市场汇率目标
=昨f=|加权平均价X(1±d％)X
该季度交易同总数
今H外汇市场申报买入额．申报卖出额
Max(申报买入额。申报卖出额)
注：当a>0时，等式右边括号内取“+“号；当a<9时，则取”．“号．
4、亚洲会融危机发生以后人民币汇率政策目标的确定
汇率政策是重要的宏观经济政策，是货币政策的组成部分．汇率政筇是政
策制定者在一定H寸期内使用稳定货币、货币贬值或升值的手段而达到某一特定
的经济目标。宏观经济政簟的目标是促进济济增长．实现充分就业，抑制通货
膨胀。维持国际收支平衡。我国当前货币政策的目标是稳定人民币币值，并以
此促进经济增长。从而决定了我国当自U汇率政策的目标是稳定人民币汇率。维
护国际收支平衡。
1994年1月1日，人民币汇率实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，
人民币汇率由外汇市场上的外汇供求决定．实行以市场供求为基础的、单一的、
有管理的浮动汇率制度，人民币正率水平眩市场外汇供求情况而上下波动，为防
止汇率波动过大给经济带来不利影响，央行可以通过在市场上买卖外汇的办法
进行缓冲性干预·从1994年以米的汇率政镱操作．央行都以稳定人民币汇率·
维持国际收支平衡为政策目标．不采取人为贬值的政策措旌。由于外汇市场上外
汇持续供大于求·中央银行为稳定人民币汇率。避免汇率大幅波动，通过在外
汇市场上投放人民币，买入外汇，以平衡市场供求。同时．为避免投放基础货
币过多，中央银行采取了减少对商业银行的再贷款等措施。政策的执行结果是，
人民币汇率稳定，国家外汇储备增加，国际收支平衡有余，货币供应最控制在
预定目标内．
东南亚会融危机发生后，由于这些国家货币大幅贬值，对我国的出口将产
生不利影响·有人认为人民币汇率将会贬值，有人因此主张改变我国的汇率政
镱，让人民币汇率贬值，以此增强我国的出口竞争力。
但我们认为，影响汇率的因素是多方面的，～国货币的汇率是否稳定，主
要取决r该陶的宏观经济形势和圈际收支状况等综合因素。备国的情况不尽一
致，各国出口占国内生产总值的比重和对国民经济的影响程度不同。我国出口占
国内生产总值为20％左右，不象有些国家比重很大。我国经济发展主要靠国内市
场，出口对经济发展的影响不象一些国家那么大。从以下影响和决定人民币汇率
的主要【蔺素的具体分析cfI可以看出，人民币汇率目前没有理山贬值．人民币汇
率政策的目标仍应是稳定汇率，维护国际收支平衡。
同时，我们还要看到，保持人民币汇率稳定，对于亚洲金融稳定和世界经
济发展极为重要。如果人民币出现贬值，将会对亚洲命融稳定产生负面影响，
也会给国际盒融市场和世界经济带来不利影响．也不利于香港的繁荣稳定。所
以，尽管会付出一定的代价，但出于对东南亚国家和I世界经济负责任的态度，也
不宜使人民币贬值。除了不使人民币贬值外，在东南距国家发生货币危机时，
中国政府给予一些国家提供了资金援助，并协助国际货币基金组织对这些国家
提供支持。为稳定亚洲金融形势和世界经济发挥了积极作用．
尽管发生了东南监={；；=融风波，但对我国列外贸易和资本流入的影响不会太
大，我国国际收支平衡有余的格局不可能出现根本性逆转。所以，从去年底到今
年，我国又主动出台了一系列进一步放松外贸、外汇管制的措施，如迸一步降低
进口关税、恢复对高新技术进口减免税优惠、允许部分中资企业保留一定限额
的经常项目外汇收入、提高居民因私用汇直接到银行购汇的标准等，以适度刺
激进口，主动调节国际收支平衡。当然．还存在一些问题，蜘1走私、骗税导致的
套逃汇行为：用假单掘骗购外汇；部分地区的非法外汇黑市活动等等．这些活动
虽然!{i；：额上比重不大，但是影响极坏，干扰了正常的外汇盒融秩序．影响了人们
的信心。所以，要举决执行国家政策法律，严格结售汇制度．依法对外融资，认真
进行国际收支统计申报，搞好进出口收付汇核销等工作，这对于保持国际收支平
衡和人民币汇率稳定，促进经济健康发展极为重要。
5、人民币汇率机制市场化．
从国际经验看，汇率机制的市场化和合理的汇率水平是货币可兑换的一个
前提条件。合理的汇率水平能客观真实地反映外汇市场的供求关系，并能起到
调节国际收支的作用，从而『F确地引导外汇资源的合理配置。否则，实行货币
可兑换将会导致严重的失衡，进而对整个国民经济产生不稳定的影响。同时，
货币可兑换又是汇率机制市场化的基础。一图货币可兑换的程度将直接影11匈到
汇率水平的合理化以及汇率机制市场化的进程。
我囡已确定了人民币自由兑换的步骤和进程，即先实现人民币经常项目可
兑换．再实现资本项圈可兑换．最终实现人民币自由兑换。随着人民币自山兑
换的逐步推进，金融市场的完善和发展，反映在市场上的供求关系也将逐步更
加全面和真实，市场主体的作用也将得到更好地发挥，汇率形成机制市场化程
度也将得到进一步提高，汇率水平更加合理化。但也应注意到，与人民币自由
兑换渐进推进相适应，人民币汇率机制市场化不可能一步到位，它将是一个渐
进的过程。具体地说，应根掘我国国民经济发展和宏观经济改革尤其是命融、
外汇体制改革的实际进程，解决好以下几个与人民币汇率运行机制密切相关的
问题：
(1)、改善结售汇制度
改变强制结汇制，实行意愿结汇制，允许中资企业尤其是有外贸经营权的企
业保留一定的外汇收入，用于经常性对外支付，与外商投资企业外汇政策一致．
此后，在外汇市场机制不断完善、宏观调控能力增强的情况下，再l白部分强制
结汇制过渡到全面意愿结汇制。同时，强化对结售汇业务的管理，严格外汇指
定银行对结售汇有关单据和凭证的审核，防止资本性收付汇混入经常项目下结
汇，并进一步做好结售汇统计工作。
(2)、培育外汇市场的主体
与上述结售汇制度的完善相适应．应改变银行问外汇市场的功能．改变中
央银行在外汇市场的主体地位，适当增加交易主体。最大限度地允许外汇指定
银行自由地参与外汇交易，充当外汇买卖和资金调拨、融通的媒介，进一步发
挥外汇指定银行作为市场主体和造市者的作用。中央银行充当外汇市场的调控
者，不宜在外汇市场上过度或过于频繁地进行外汇干预．而应对外汇市场进行
审慎的管理，如对外汇指定银行参与外汇交易的币种、数量以及风险上限等作
出具体规定。
(3)、发展短期货币市场，推进利率市场化
在货币市场方面．除了建立统一有序的、规范化的同业拆借市场外．要着
重做好：一加快发展国债市场，面向公众发行短期国库券的形式代替财政向银
行透支，改变中央银行被动地供应基础货币为利用市场机制灵活吞吐基础货币；
。j是在现有资会市场的基础．卜，‘组建由中央银行调控的资金市场系统，包括短
期拆借市场、融资券市场、短期票据市场以及贴现市场等，为中央银行运用货
币市场工具调控金融市场提供基础。
在利率机制方面．加快推进利率市场化进程，建立以市场供求关系为基础
的利率决定机制。目前可考虑在控制中央银行再贷款利率的同时，赋予会融机
构～定的利率浮动权，强化浮动利率的作用。待到商业银行和企业经营机制方’
式实质性变化，盒融市场比较健全后．中央银行可逐步下放贷款利率权限，只
管再贷款利率，并通过再贷款利率的变动来影响其他利率的变化水平。
(4)、刀：办远期外汇市场．在丌办初期．银行对客户远期外汇买卖限于实
盘交易，基于真实的商业交易和金融交易。不做按盒交易。银行之间的远期外
汇买卖应基于对客户的外汇买卖，起平仓补仓的作用，限制投机性的外汇买卖。
远期汇率原则上由市场供求决定，中国人民银行根掘汇率政策目标和本外币利
率的状况：!Ilj以引导，适度地参与远期外汇买卖和掉期交易，以推动远期外汇交
易的开展。
6、改进和完善cp央银行外汇干预机制
在完善中央银行外汇干预机制方面，除了提高人民币公开市场操作水平和
技巧外，主要成解决好：一是处理好货币政策工具相互之间的关系。目前应着
重处理好再贴现、再贷款和公丌市场业务这三种货币政策工具之『白j的臂己合与协
调，提高政策T具的实施效应。二是发展和规范政府债券市场。政府债券是公
．丌市场业务的主要交易对象．为了保证有足够的、流动性较好的政府债券，首
先要实行短期债券滚动发行制度；其次，中长期债券在提高流动性的基础上，
也应逐步成为公，r市场业务的操作工具；再次．在增加可上市债券的品种和数
量的同时，发挥一级自营商在公开市场作用，并允许原来未上市的债券逐步进
入市场。
7、完善人民币汇率机制
在外汇市场供求逐步反映真实、全面的外汇供求关系的情况下，汇率水平
应主要出市场的供求关系来决定．充分发挥市场机制对汇率的调节作用。具体
地说，可以分为两步走：一是改变目前中央银行根据银行间外汇市场前一营业
只交易的加权平均价，公和基准汇率的做法．并合并银行问外汇市场和外汇调
剂市场为一统一市场，中央银行根据前一营业FI的交易价格和当同外汇供求状
况确立每Fl中心汇率为参考汇率：二是在条件成熟时，可改由几家主要的外汇
指定银行根据当R的外汇市场供求状况，参考前一营业R银行间外汇市场的加
权平均价，公和当R银行问外汇市场外汇买卖的即期汇率。同时扩大银行间外
汇买卖的汇率浮动幅度，让外汇指定银行在规定的幅度内自出竟价成交，以提
高汇率市场化程度。银行与客户之问的即期买卖汇率可在公布的市场即期汇率
一定幅度内由银行直接确定，客户与银行之间的大颡即期买卖汇率可由客户根
据公布的市场汇率与银行自由议定。
8、建立人民币汇率的监测预警机制
在汇率决定的市场化程度R益加深后，对汇率水平的监测在央行的工作安
排中将逐步占掘更为重要的地位。脓测汇率的主要目的在于发现汇率水平是否
合理，以便为央{狲4定和调整汇率政策(及货币政策)提供决策依掘。
(1)髓测体系的结构
人民币汇率的监测体系包括宏观监测体系和微观监铡体系两个层次。宏观
监测体系的建立依赖于各个宏观经济管理部门的协作配合，其监测指标主要是
同汇率有直接或问接联系的各种宏观经济指标，包括通货膨胀率、进出口增长
率、货币发行量、货币供给增长率、财政收支状况、外资外债数据、关税率及
其变动等等。通过建立这套宏观监测体系，央行可以及时了解当前汇率水平(或近
期汇率水平)对宏观经济各项指标的影响情况，及时得到各宏观经济管理部门从
自身工作角度出发对当前汇率水平的看法和意见，同时也可根据相关的宏观经
济指标预测下一期的外汇供需状况和市场汇率的可能走势，籍此制定(或调整)
今后(或现在)的汇率政策乃至货币政策。
微观监测体系主要考察汇率水平对涉外企业(外贸、外资企业)经营状况的
影响，籍此监测汇率水平的合理性，发现企业的汇率预期，并对外汇供需的可能变
化做出预测。微观监测体系的主要监测指标有外贸企业的出口换汇成本、大宗
出口产品的收购价格及外销价格、进口盈亏状况、实际税负、出口收汇率、应
收外汇帐款额、三资企业的资龠到位率、实物投资与现汇投资的比例、三资企
业的对外负债情况、还本付息情况等等。
(2)监测指标的应用
通过汇率监测体系获得上述宏观经济监测指标及微观啦测指标之后．中央
银行可利用其中的一些数据及历史数据逐步编制季度及年度的名义有效汇率指
数(NEER)和实际有效汇率指数(REER)。有效汇率系指一国涉外企业在进行每一
单位外币的国际交易中实际付出或收到的本币数，也就是说，有效汇率是在名义
汇率的基础上充分考虑了关税、费用、奖励、补贴等各种实际成本或收益的一
种更能反映实际情况的汇率。在有效汇率的基础上．我们再进一步编制按照贸易
额加权的有效汇率：
最后，把本国同世界其它国家的相对价格变动考虑进来，即可得出实际有效
汇率指数。实际有效汇率指数的编制有利于中央银行准确地了解人民币汇率对
我国涉外企业的真．实影响，能够反映我国贸易部门实际竞争力的变化，这关系到
我国出口产业及进口替代产业的发展，具有十分重要的意义．
除了编制实际有效汇率指数外。通过汇率监测体系获得的某些指标数据可
以直接提供给本文前述“目标管理模式”中的各项公式，用以确定基准汇率及目
标区宽度等，这些指标包括：外汇市场买入卖出额，外贸企业出口换汇成本，通货膨
胀率，外贸进ilj口增长率，国内外利率水平等等。
另外的一些数据指标则可用来单独判断汇率水平是否合理，如出口收汇率、
外贸企业未达外秆：帐款的增减情况、外商投资的资={；；：到位情况、外资企业调剂
外汇卖；jj情况等等，这些指标的变化往往能够反映出企业对汇率水平的看法和
预期。例如，m l：I收汇率的下降和未达帐款的大幅度增加很可能是因企业认为目
前的汇率水平偏低(即人民币高估)而推迟收汇所致，外商投资资会到位率fl勺明显
上升或三资企业调剂外汇卖出的大量增加则有可能是因为企业感到目前的汇率
水平比较合理或偏高(即人民币过分低估)所致。我们将会努力从历史数掘中寻
找到上述指标的判断标准。
(3)预警模型的基本内容
汇率预警模型的建立旨在为中央银行及时调整汇率政策或汇率目标区提供
～系列预謦信号，使央彳亍有足够的时闽去观察形势并充分研究和酝酿所要采取
的政策措施，这为央行在调整整个汇率政策、仅仅调整正率目标区或仅仅通过市
场干预实现汇率目标这三个政策选择之涮提供了一个缓冲区。
汇率预警模型是建立在汇率监测体系之上的。中央银行通过对各项监测指
标的检查来判断目前的汇率目标是否合理。丽汇率预警模型就是对上述指标中
比较重要的几项建立专门的数学模型。当实际经济指标发生变化以至超过某一
限度时，该模型就发出警报，提醒央行密切关注这一指标的进一步发展，但此时中
央银行可不必采取十分直接的政策措施，或者只需采取一些相关的问接的政策
措施；如果浚指标继续按照原趋势发展变化并达到另一个更高(或更低)的限度对
该模型就会发出明确指令，提醒中央银行立即采取行动，抑或修改汇率目标区，抑
或加大市场干预力度，抑或采取其他货币政策措施(如调整利率或调整信贷松紧
度)等等。
汇率预警模型的建立办需丈量运用计量经济工具进行模拟验证，这些工作
将在今后逐步进行。就目前而言，我们可以举些例子简单地说明这一模型的基本
内容。例如，人民币汇率与出口换汇成本的差额占出口换汇成本的比例若超出某
一数值(比如3％)，央行就应加大干预力度，’碱慢汇率升值或贬值的速度；若这一差
额继续扩大(假设扩大至5％)，中央银行则应进一步加大干预力度，完金制止汇率
的升值或贬值。再如，当国家外汇储备同适度外汇储备之间的差额占适度外汇储
备的比例超过某一数值时(假设10％)'央行应减少市场干预，增加汇率波动的幅度：
若该比例继续提高(假没升至20％)'央行应完全停止市场干预，让汇率自由浮动，
而且，如果需要的晒，应立即调摧汇率目标区。另外'步h贸进出口增长率、进出口
差额、资木流入或流{Jj等等指标若达到某一临界点时，都会通过预警模型来引起
央行的关注。’
当然．上述各项预警指标对中央银行提出的要求有时恰恰是相互冲突的·正
是出于这个原因，才需要建立一个综合的预警模型，以便将各种因素综合考虑在
一起。为央行决策提供一个明确的政策指示。
第三节资本项目对外开放与中国赍本市场的开放
一、作用和趋势
资本市场是指证券市场、信贷市场的总称。开放资本市场的台义就是取消
外国资本进入本国证券市场和信贷市场的限制。各国资本市场对外丌放和相互
融合的过控被称为资本市场国骖化。
山于国际资本的跨国流动，首先需要解决投资货币的本地化问题。因此，
本币的自由兑换程度成为衡量资本市场开放程度的关键因素之一．完全=『l=放的
资本市场所要求的是资本账户下的本币自由兑换。本章将着重探讨在本币实现
经常项目可兑换之后向资本账户可兑换的过渡，电就是资本市场丌放进程中的
策略问题。
经济全球化已经成为当今世界不可抗拒的历史潮流。从本质上说，经济全
球化就是全球范围内经济的市场化，就是国际分工的全面深化。在经济全球化
阶段．生产要素在全球范围内流动，资源在全球范围内配置。因此，提供资本
要素的金融市场、特别是资本市场的国际化、自由化也就成为经济全球化的一
个重要组成部分。
在经济全球化和国际经济技术关系同益密切的发展趋势中，国际资本市场
发挥着越来越重要的作用。山于各个国家资本市场不同程度的丌放而形成的国
际性资本市场．～方面疏导着大量资本在国际阃流动，以长期支持那些需要资
余的高增氏国家和地区，支撑具有高成长性的高科技产业发展。另一方面．又
为各国大量分散的投资者分享世界其他国家和地区、行业的经济高速增长利益
提供了机会，国际资本市场的活跃推动藿世界经济增长格局的变化。
因此，各国在制定本国的经济发展战略时．十分重视资本市场国际化的作
用，力求通过本国资本市场的-丌放，吸收更多的国际资本要素进入国内，为本
国的经济增长提供资金资源。这一点对于发展中国家来说尤其重要。
在资本市场开放过程中，各国为了提高资本市场的吸引力，必然放松各种
市场准入限制，从而也就减少了外国投资者、融资者和证券公司的进入障碍，
降低了交易成本，并相应带来市场透明度的提高，为进一步吸引更多的外国投
资者进入创造了条件，资本容量也越来越大，可以大大提高资本市场运行效率，
形成良性循环。
此外，山于资本市场与国际资本市场相衔接，使得融资者可以在世界范围
内选择成本最低的资本，投资者则选择利润最丰厚的项目．从而可以实现全球
范围内的最佳投资组合。理论和实践都已证明。国际化投资组合可以提高收益。
因此资本市场的，1：放必然提高资本的国际化配置效率。通过开放资本市场
可以进一步加强发展中国家同发达国家之间的经济联系与合作。
长期以来．由于发展中国家资本市场起步较晚，发展缓慢、相对封闭．国
际资本主要在发达国家之『自J流动。随着一些发展中圃家经济的快速增长，资会
需求旺盛，并逐步放丌资本市场，资本市场收益率也会有所提高，发达国家必
然会逐步增加对发展中国家资本市场、．特别是证券市场的投资。
184
单就发达国家对发展中国家fl勺证券投资丽蛊，1989年～1997年大约增加了
80％左右。1996年的数据表明，在个别发展中国家的股票市场中，外国投资者
的股票占有60％的份额。这些说明发展中国家资本市场拥有巨大的容量和吸引
力。各国的资本市场国际化也将保持长期发展的趋势。
实际上，在国际社会有关资本市场国际化的讨论由来已久。正如上述分析
一样，目前已经形成两个基本判断，即；资本市场国际化的发展趋势势不可挡：
开放资本市场带来的效益不可否定。但是在涉及本币资本账户自山兑换等一些
具体关键问题上远未形成普遍的共识。
1997年在香港召丌的世界银行和国际货币基={；；=组织年会上，IMF执行主席
提出了修改国际货币基金组织章程的设想，其主要含义是将资本账户自出化列
入国际货币基金组织章程。取消现有章程中有关成员囡政府拥有控制资本流入
和流出本国自主权的ji!I!定，将现章程中关于经常项目的条款扩展到资本账户。
IMF于1997年成立了一个专门委员会，着手这项工作。但是，这项动议遭
到一些经济学家的批判，主要理由就是IMF忽视了资本市场的过快．丌放可能给
发展中国家带来的巨大风险。
许多发展中国家在经济自由化趋势的推动下加大了开放资本市场的进程，
但是资本市场国际化列于发展中国家是机遇电挑战并存。尤其是从墨西哥金融
危机和东南弧={{；=融危机．人们已经得到了许多惨痛的教训和启示。丌放资本市
场既可以给发展中国家经济发展带来机遇，也可以使其经济难逃厄运，既可以
繁荣一国的余融市场，也可以给=}；}=融市场带来巨大风险。．
不论是发达国家还是发展中国家在资本市场-丌放和资本市场国际化进程中
都应谨慎从事，特剐是发展中国家更应该慎之又慎。
=、进程和对策
与遭受命融危机直接纠·击的东亚地区国家相比，近几年中国的基本经济条
件要好得多。陡期以来中国在引进外商直接投资和通过发行B股吸收外国资本
等领域取得了一定的成功经验。．
此外，中国已经于1996年12月正式实现经常项目下人民币可兑换，银行
业务等会融领域的开放也有了很大的进展，这些都是开放资本市场、获取更多
资本要素的有利条件。
但是，rp固的金融体删改革尚未完成，银行休系抵御会融风险的能力较为
薄弱，资本计了场发展不够成熟．不良资产问题依然，“重等等．在许：多方面还存
在着不利因素。因此，中国的资本市场玎放需要经历一个较长的过狸。
1．证券市场的完善和规范至关重要。
通过在周内市场发行B股或者直接到境外上市、发行债券．不仅符合中国
的投资主体l曲单一的国家主体向多元化主体的改革方向，而巨顺应了自80年代
中期以来国际资本市场融资方式的变化趋势。现在证券投资大约已经占到国际
资本市场融资总额的80％左右。
从c11国国有企业改革的趋势来看，随着大中型企业普遍建立现代企业制度
及国内证券市场的进一步完善和发展．国际证券融资将成为越来越重要的一种
利用外资方式。因此，中国证券市场、特别是股票市场的丌放具有非常广阔的
发展I；；『景。
截至2001年底，中国上海、深圳两大证券市场的上市公司总数有1160家．
市价总值43522．20亿元，相当于GDP的45．44％，总体规模仍然较小。作为证
券市场的主要部分，中国的般票市场目前对外开放度较低的原因，主要是发行
上市股票的多数企业经营机制和股票的发行机制尚不够规范。
幽此造成中国的股票市场波动剧烈．起落幅度之大超过了世界性股票市场
激烈波动时期的幅度，例如，以1997年为例，i月～5月上旬，沪市、深市证
券指数升幅分别达到67％和88．7％，但从5月中旬刘9月下旬又分别下降了
30％和40％，这样的市场导致收益变化的风险也很大，缺乏对国际证券市场波
动的风险回避与应变能力。
另一方面。由于中国的股票市场投机性较强，股票价格变动并不是建立在
收益率高低和讵常投资基础上的，在很大程度上取决于投资者的投机行为，由
此而产生的波动风险也就更大。因此。为了提高证券市场的开放程度首先必须
完善证券的发行机制和股票市场的规范性．改善上市企业的经营机制，并适当
控制证券市场的投机性。
中国的政策选择应当侧重于在完善国内股票市场机制的基础上逐步向国外
资本7r放证券市场。
首先。在资本项目下可兑换尚未实现的阶段，尝试性地吸收部分合资基盒
投入国内A股市场，但应当主要依；靠扩大B股发行规模和增加境外t市股票
的途径筹集国际资本，保持A股的市场与B股市场相对分离的体制。作为另一
种政策选择．可以通过建立债券离岸市场的方式吸收外国资本，而且这种市场
应当采取与国内债券市场完全相分离的模式。
在这个过程中应当尽快建立和完善适应证券投资的体制框架，健全中国的
金融市场及会融中介机构。提高面向外资的股票发行比例，并吸取同本的经验，
对外资通过股票市场购买国内企业股票先采取“原则上禁止”的个案认可方式，
逐步加大证券市场开放的程度。
在条件成熟而且实现了资本账户项下人民币的自由兑换之后，扩大部分直
至所有A股的对外丌放，实现证券市场与国际资本市场的接轨。
可以认为．在资本市场、特别是证券市场逐步丌放的背景F，以li【!券方式
流入中国的外国资本将会显著增加．其增长速度可能在近期内超过直接投资。
但是，不论是从年度新增={；；=额还是余额(累计额)来看，外国证券资本达到与
直接投资相近规模还需要很长时阃。随羞证券市场逐步完善，吸31#F资的金融
工具多样化将有条件得到加强。
目前国际上受金融自由化浪潮的驱动，许多新的会融工具应运而生。例如．
可转换股票债券、全球存托凭证、BOT投资方式等。其中有一些还可以利用现
有的融资工具进行合成。这种多样化和复杂化的格局，意味着融资工具将更适
应于借款者的要求，但同时也伴随着更大的={；；=融风险。要求具备比较成熟和完
善的市场体系以及稳定发展的宏观经济环境。
所以，尽管中国已经在一些投资方式上进行了一定尝试，如BOY投资方式
等，今后有必要研究试行ABS和MBS等资产证券化方式的可能性。但对于大范
围利用金融衍生工具吸收国际资本应当持慎重态度。
2．外汇管理制度的渐进式过渡势在必行。
资本市场的对外开放度，取决于人民币自山兑换的程度。实现人民币自由
可兑换也是中国外汇管理体制改革的总体目标。1996年7月中国出台了外汇管
理改革的新举措，对外商投资企业实行银行销售汇。取消对其经常项目用汇的
限制；取fi芎其他非贸易方面的汇兑限制，扩大居民个人因私用汇的供汇标准和
范围。
这样在经常项目下的一些汇兑限制己不复存在，1996年12月l闷人民银
行正式宜和中国达到了团际货币基金组织胁定第八条款的要求。人民币已经实
现经常项目下可兑换。
外国资本的市场准入限制和国民待遇问题随着人民币自由兑换程度的提高
和扩大而会逐步得到缓解。目前已经开始实施的新型外汇管理体制有利手改善
外国投资者的经营环境。给他们的合法权益以充分的法律保障，进一步减少投
资利润汇出风险。一般来说，经常账户人民币可岛出兑换情况下，企业进口商
品和劳务所需要的外汇基本上可以得到满足，将会改变外汇市场上存在的供求
失真现象，推动国际投资和对外贸易的正常发展。提高中国经济的对外_丌放程
度和中国企业参与国际商品市场、资本市场竞争的能力。
但另一方面．经常项目外汇市场的丌放也伴随着较大的盒融风险，将会加
大资本项目管理的难度，如果监管不力，有可能影响整个圆际收支平衡，甚至
引发因大量资本外逃而造成的本币信用危机。对此，加强监管非常重要。
1998年，山于东亚衾融危机的影响，人民币贬值预期提高，许多企业和个
人采取各种手段非法套汇、骗汇．使得国家外汇收入大幅度减少。
据国家外汇管理局1998年11月6闩公布的消息．截至到lO月30 R底-
在国家严厉打击非法骗汇活动17勺强大压力下，先后有800多家企业被迫交代啊
汇行为，涉及{；；=融19．95亿獒元。全国的蜜际骗汇、套汇金额一定远远超过这
个规模。由此可见加强外汇收支监管、防范金融风险的必要性和紧迫性。
保证经常项目’F人民币自山兑换条件下外汇市场稳定性的一个重要前提，
就是外汇储备和出口收汇形成的外汇供给基本上能够满足进13付汇和投资利润
汇出所形成的外汇需求，中国现有的外汇船备虽然已经达到了20{)0多亿美元的
规模(根据200i年底官方公布的统计数据)。但是，中国外汇市场上的这种供
求形势是在过去压制需求的条件下实现的。
在经常项目放丌，资本流入的利润、利息汇出以及外债还本付息将会大量
增加的情况下．外汇供给的可靠保证主要来自出口创汇。因此，长期峰持鼓励
出口、发展国际商品市场的贸易政策将是一种必要而且有效的选择，其次，对
外汇市场的全面丌放仍然要有一个“渐进有序”的过程．人民币的自由兑换是
中国资本市场国际化的目标之一，但并不排斥通过外汇政策手段对资本流动，
尤其是短期资本流动进行管理。R本大藏省财务官神原英资1998年10月30同
发表谈话指出：“市场万能”的认识是错误的，对于资本市场必须采取一定的控
制措施．特别是对于短期资本流动要加强监管，应当要求银行公开有关向对冲
基余等投资信托提供贷款的信息，以利于对短期资本流动的监管。这种认识上
的变化说明，即使在1998年4月颁布新的‘外汇与外贸管理法》后资本交易已
经完全实现自由化的同本，由于深受短期资本冲击外汇市场之苦．丌始强调加
强短期资本监管的必要性。我们更应当傈持警惕。
因此，在目前国内余融市场机制尚来健全和完善的情况下．为了防止资本
过度流动冲击国内正常会融秩序。在实现经常账户下人民币可兑换之后一段时
期内仍然应当保持对资本账户的严格管制。即使是在条件成熟时，实现资本账
户下人民币可兑换也应按照先放长期资本项目，后放短期资本项目的顺序逐步
完成。再次，为了防止投机性资本对外汇市场的冲击，中国应当进一步完善外
债管理制度。将债务性资本流动特别是短期资本流入纳入外债统计监测范围之
内。
严格控制外债规模．实现经常项目下人民币可兑换体制之后，汇率的变动
将更多地取决于国际收支的平衡状况，特别是经常项目的外汇收支差额。
随着外债利息支付规模的不断扩大，再加上1992年～1994年问进入中国
的大批外资企业已经相继进入收益期，外汇管制的放松必然导致利润汇出的增
加。因此，从中长期的角度看，经常项目下的非贸易收支可能连续出现较大规
模的逆差。并造成经常项目总体上的失衡。因此，中国外汇储冬的增长速度出
现显著回落的可能性较大。今后·在逐步实现外汇自由兑换的过程中，如何长
期保持外汀．收支的基本平衡以减少国际收支变化对经济稳定的影响，将成为中
国宏观经济政策研究与制定的一项长期任务。
3．龠融市场的开放应实行分类准入．
88
截至1998年底，小国共批准设立了184家营业性外资金融机构，境内的外
资银行、外国银行分行和财务公司贷款261亿美元．存款46亿美元，资本26
亿美元，总资产达342亿奖元。与此同时．已经有多家设在上海浦东的外资银
行获准经营人民币业务，新近汇丰银行北京分行还获得了对国内居民经营外汇
业务的许可。这些都酏明中国在金融领域、特别是银行业务方面的丌放，已经
有了相当大的进展。
随着允许外资金融机构个案报批增加人民币营运资金，允许外资银行进入
国内银行间同业拆借市场，允许在适当的时候丌办大额可转U：定期存单业务。
允许外资银行参与人民币银团贷款等四项措施的实施，对吸引外资，促进中国
国内银行与外资银行的合作竞争，为中国盒融市场提供更多的命融产品和服务
将产生积极影响。
中国将继续推进={；；=融领域的对外开放和吸引外资工作．对国内命融市场的
开放采取更加积极的态度。由于中国目前实行的是银行、保险、证券分类经营、
分业管理的体制，因此也决定了盒融市场的开放必须具有分类准入、进展各异
的特点。目Ij{『外国保险公司设立代表处的范围仅仅限于对外丌放城市，丌办外
资保险机构的试点区域主要是上海和广州两地。在金融国际化的大湖下，中国
保险市场的丌放是必然的趋势．但是，由于中国的商业保险刚刚起步，比较脆
弱．保险市场对外开放需要稳步、有序地进行。举例来说，在中国与wT0签订
的关于服务贸易的具体减1止表中做出了如下声明：自中国加入之只起，允许外
国寿险和非寿险公司及保险经纪公司在上海、广州、深圳和佛山提供服务。在
中国加入世贸两年内，将允许上述机构在北京、成都、重庆、福州、苏州、厦
门、宁波、沈阳、武汉和天津提供服务。同时承诺在中国加入后3年内将取消
地域限制。
总之。成功的资本市场国际化最重要的前提是韶{J有一个较为完善的宏观经
济政策框架，没有大量的国内价格扭曲．拥有有效监管体系的国内银行体系，
完善的金融市场基础设施以及健全的资本管理体系。拥有这些前提爿咱％得到以
下资本市场丌放的好处。由于我国目前的资本市场发展不够成熟，因此，中国的资
本市场开放还需经历一个较长的时期。应该实行一种“积极渐进”的开放模式．
而不应是一种“消极或静止的模式”。
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Economies：Master or Servant IMF Working Paper No．02／I l
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IMF Worldng Paper No．99189
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Survey of Academic Literature on Controls over International Capital
Thnsactions IMF Working Paper No．95／13 l
后记
三年的博士学习生活就要结束了，每工作一段时问回到学校，
在工作实践的基础上带着问题去学习，我都会感到收获良多，所以
79年攻读学士学位，89年攻读硕士学位，99年攻读博士学位，这也
是促使我不断求学的动力。在校园里能遇到许多良师益友，使自己
无论是在学业上还是做人上都受益匪浅。在我攻读博士学位以前，
就已经拜读过我的导师以及其他几位西南财大博士生导师的文章，
并且也亲耳聆听过他们在一些讨论会上的独到见解。进入西南财大
以后，我愈发感到母校的金融学科学术成果众多，人才辈出，硕果
累累．能在这样一个环境中从事学习和研究，实乃幸事。特男ij是我
的导师刘锡良教授严谨求实的学风、敬业勤奋的精神和正直高尚的
品格都给我留下了极为深刻的印象。刘老师对我们的学习和研究工
作抓得很紧，要求我们按时完成作业并定期写出研究报告，还要不
断取得研究成果。无论他的工作多么繁忙，他都尽可能抽出时间与
弟子见面，言传身教，诲人不倦．刘老师更是为我的学业付出了很
多心血，他根据我的工作经历以及在学业方面的特长．为我量体裁
衣，剃定了既符合我的兴趣爱好和专业特点，又具有一定学术和理
论价值的教学培养计划与研究课题，并不断根据金融理论和实践的
发展变化加以更新和修正．在论文选题的过程中，刘老师常常召集
所有同学一起讨论，在论文定稿以前，也要求我们向其他溺学当众
宣讲自己的论文，让同学多展开讨论，提出各种观点和建议，这种
19R
做法对启发我们的恩维、拓展视野t及时发现论文蕊不足有很大的
帮助。在我论文选题的过程中，刘老师先后五次与我避行讨论。提
出了许多指导性的意见和建议，就连本文的目录和摘要修改也达四
次之多。在具体的论文写作过程中，刘老师更是给了我诸多指点，
这一切都将激励我在今后的工作和研究中不断进取!
本文是作者在三年学习中的一项尝试性研究，由于视角较为新
颖，可供参考的资料文献较少，涉及的相关领域较多，加之本人的
学术研究范围和研究水平所限，对一些领域不甚熟悉，如房地产业
和保险业，因此在论述过程中，难免会有不够完善的地方，敬请各
位老师同学不吝赐教!
在此，我要特另t感谢曾康霖教授，曾老师不断地为我们提供国
内外的最新研究成果，帮助我们及时把握金融前沿理论，提供了不
少启发．我还要感谢陈野华教授、何泽荣教授、冯肇伯教授、袁文
平教授、郭复初教授、夏政教授等诸多老焯的指导和关心I
另外，我还要感谢我的同窗好友：曾欣．邱蓉、黄海清、陈斌．
胡岷、陈铁军、陈建华、陈志、周凯，李世宏、钟锦、毛汉松、杨
烈、郭斌、王庆仁、戴先强、葛晓鹩等．此外，我的师弟戚剑楠、
师妹毛维琳在论文校对和英文摘要方面提供了大量帮助．在此一并
表示感谢!
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