复旦大学
硕士学位论文
中国开设股指期货的可行性研究
姓名：郑旻
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邹根宝
2002.5.2
论文摘要
(本文对中国开设股指期货的可行性作了较为全面的论述。净章共分五章，
第一章从股指期货的定义和功能入手，阐述了其发展的历史和现状，折射出它的
重要性。第二章阐述了中国开设股指期货的必要性，其中的论据引用了中国股市
最新发展的事实，显示本论文与现实情况的紧密关联。第三章通过内部和外部两
个层面阐述中国开设股指期货的条件已经成熟，笔者特地加入了外部条件中的“经
验条件”，用以阐明实际上中国大陆已经完全有能力开立股指期货。第四章是本论
文的重点，说明股指期货可能带来的问题。(事物总是有两个方面，开设股指期货
既可能有正面效应，也同样有负面效应，其中的第一节笔者通过一组数据说明股
指期货不会带来股指的波动性增加，甚至在股指期货的到期目亦不会增加股指的
波动。第四节是笔者在期货市场多年经验所得，温故而知新，通过对中国十大期
货事件的回顾和反思，阐明了期货的确有其风险性，但只要监控得当，就能化解
这一系列事件』第五章则简单阐述了笔者对股指期货合约设计的一些设想，同时，
对如何防范股指期货带来的风险提出几点建议。
(本文从中国股市的现实出发，正反两方面论证了开设股指期货的可行性，
旨在呼吁中国早日开设股指期货品种，以应对世界经济一体化的冲击。■
关键词：
股指期货j 股票市场j 期货风险i
分类号：
F832．5
Abstract
This thesis is a comprehensive attempt to argue for the feasibility
of setting up a index futures exchange market in China．It consi sts of
five chapters
The first one introduces the definition and functionality of a index
futures market，encompassing its history，development and significance
in the other parts of the world．
The second chapter，argues for the necessity of setting up index
futures exchange market in China．In this chapter，I deployed the latest
data in China’s stock exchange market，reflecting the close knit of the
theoretical analysis with the radically changing reality
The third chapter outlines the external and internal conditions of the
conceived index futures markets，in which a special condition called
”Experiential Condition”is added to further support my argument that
Mainland China has the ability to develop its index futures market
The forth chapter is the highlight of this thesis，which intends to
carefully tackle both the positive and negative phenomena sprouting from
a index futures market．In the first subchapter，I used a string of data
to illustrate that futures hardly increase the fluctuation of stock
indexes，even when they are approaching the maturity date．The forth
subchapter is devoted to my personal experience with the ten major
incidents in China’s futures markets，whose risks eventually could be
monitoted and resolved under a well一managed system．
The last chapter，the fifth chapter，sums up my speculation and
suggestion on futures exchange contracts，which are aimed to improve risk
management in futures markets
As a whole，this thesis based its analysi s on the reality of China’s
index futures market，arguing for the feasibility and the diversity of
it，as a way to overcome the compact of globalization of world economy
on China
Key words：
index futures stock market futures ri sk
2
第一章股指期货概述
第一节股指期货的定义
所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。不同股票
市场有不同的股票指数，同一股票市场也可以有多个股票指数。股票指数期货是
一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约(1)。和其它期货品种相比，股指
期货品种具有以下几个特点：
第一，股指期货标的物为相应的股票指数。
第二，股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票
指数报价的乘积来表示。
第三，股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差
价用现金来结清头寸。
在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单
位金额来加以计算的，如标准·普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数
每点为50港元等。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，
也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。
股票指数期货交易的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险
转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操
作来相互抵销的。它与股票期货交易一样都属于期货交易，只是股票指数期货交
易的对象是股票指数，是以股票指数的变动为标准，以现金结算，交易双方都没
有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约，而且在任何时候都可以买进卖出。
第二节股指期货的功能
一、价格发现功能
股指期货交易以竞价方式产生未来不同到期月份的股票指数期货合约价格，
反映对股票市场未来走势的预期；同时，股指期货价格一般领先于股票现货市场
的价格(参照第四章第一节)，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。
客观上，由于股指期货所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。
一旦有信息影响大家对市场的预期，都会很快地在期货市场上反映出来。并且可
以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。比如，大多数人预期
三个月后指数会下跌，则会卖出三个月期指，导致期指价格下跌，当下跌到一定
程度，与现货价格之间有足够的套利差额时，就会出现大量买入期指，卖出现货，
从而使现货价格下降，期货价格回升，直至两者达到平衡。因此，股指期货与现货
市场股票指数一起在相当的时候可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。
二、套期保值功能
是指投资者买进或卖出股票指数期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所
带来的实际损失，向买入或卖出股票者提供了转移股票价格风险，进行套期保值
的工具。股票持有者或购买人，在对末来股市走势无法把握的情况下，为防止股
票下跌的风险，可出售股票指数期货合约，进行套期保值。套期保值的方法是：
股票持有者若要避免或减少股价下跌造成的损失，可在期货市场上卖出股票指数
期货，即做空头。假如股价如预料那样下跌，空头所获利润可用于弥补持有股票
资产因行市下跌所造成的损失。如果投资者想购买某种股票，那么他就应该在期
货市场买入股票指数期货，即做多头。若股价上涨，则多头所获利润可用以抵补
将来购买股票所需。
1．套期保值功能体现在以下三个方面：
第一，规避二级市场风险
一般来说，个股的价格风险可以通过相应的股票期货进行风险对冲，当股票
市场出现系统性风险时，个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保
值。这是最基本，最简单的套期保值功能的体现，无论对机构投资者还是个人投
资者，都比较常用。
第二，规避一级市场风险
股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖
d{相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。我国目前发行股票通常采用
余额包销制度，虽然至今尚未出现新股认购不足，开盘当天跌穿发行价的先例，
但随着证券市场的发展和一级市场的定价方式改变，这一天迟早会到来。此时，
余额包销的券商就将承担巨大的风险，事实上，B股市场已经有过这样的例子。上
海股市的茉织华B股就是1999年最低迷的时候发行的，发行时根本无人问津，主
承销商吃进大部分的原始股，造成这个股票大部分筹码被锁定，二级市场上成交
量极小的奇特现象。若不是2000年中国证监会出台一系列对B股的利多政策，主
承销商的压力还是很大的。如果当时有股指期货，这一现象就会得到改变。主承
销商在包销原始股的同时，在市场上根据自己持有股票的份额卖空股指期货，若
吃进的原始股的确跌穿发行价，那么股指期货必定也出现下跌，开空期货的赢利
就能够抵消承销所带来的亏损。新股发行，做投行的券商根本目的是为了赚取承
销费用，而不是二级市场上的差价，那些因为余额包销而不小心入主上市公司董
事会的券商是不得已的，因筹码集中而炒作股票就更是不得已而为之了。如果有
股指期货，这些尴尬的情况就能避免了。
第三，规避集中套现风险
当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通
过卖出股撂期煲合约对冲黢枣熬钵下跌的系统性馀格风险，在继续事鸯穗戏黢东
权蕊的困惑维持联持股票瓷产的蹑骞价值；减轻集中黢挞焦对毁票泰场造成黪恐
慌性影响，促进段票二级市场的嫂蓝与发展。
2。套期保健的形式：
第一，多头套期像僮：股票购买人如果准备在燎来指定时阗赕买股票，就可
以利用股票指数期货台约进行套期保值，建立股票指数期货合约多头，以期在股
票价格上升(市场朝自己不利的方向变动)后，用股票指数期货合约的收焱来抵
{I在现货市场上高价购进的损失。镰兑认殷证是海夕}经常见到的一祧投资工具，
若有公司要发行备兑认股证的时候，就能采用多头套期保值的方法。例如，有一
家公司要发行为期6个月的备兑认股{正，这些权证是选择权，价钱很便宜。若熙
前的股价是10元，而6个月之后，股价是12元，则投资者可以要求公司以lO元
的价格帮他们买进该股梁。若股价在6个月后到了8元，则投资者可以选撵放弃
以10元的价格买进该股票。作为发行备兑认股证的公司来说，将承担股票上涨的
风除。若他们此时就买进该种股票，一旦股价下跌，投资者放弃买进，赚取的权
证收入还不足以弥补因为股价下跌所带来的损失。此时若公司买进股指期货，股
价上涨的同时，期货也能上涨，因为期货是以保证金形式操作，届时期货的赢利
就可以弥补用高于约定价格买进股梁所带来的损失。若股价下跌，期货损失，但
客户放弃买进股票，同样因为期货是保证金形式操作，就能用赚来权证的收入弥
补期贷的损失。
第二，空头套期保值：如果股票持有者预测未来股价下跌，就可以通过现
在洳售股票指数期货合约的办法来对其所持有的股票进行多头保值，用期货市场
中空头的利润来抵补现货股票头寸的损失。这种情况比较常见的是运用在投资型
资金中。铡据，有投资者对鄂尔多斯股票情有独钾，每年都要领取相当丰厚的红
利，餐楚如2001年下半年的股指暴跌，鄯尔多斯殷梁亦不能幸免，而该投资者资
金豢比较大，安全帮稳定是资金搡佟的第一选择，能觉得该公司红嗣水平年年都
超过银行利怠，若魏对能舜空段指期货，羯溉可以拿蜀院银行利息商的红利，又
可以援避黢徐下跌带来豹风险。
第三，流邋跨期保馕：指同时卖密翻买进两种不同种类豹段桑指数期货合约，
娃利鼹不圆月份之阕期赞阚熬羞徐避雩亍楣反交易，瓿中获剩。所谓相反交易，就
是杰犀一对阈凑，买入器予数量在菜个时目交牧蛉黢票指数簸货合约，并卖密同
一数量农另一月交收的姻冠媳黢票攒数期货合终，利鼹期货合约润静差价来获取
利润。职以，在跨期买卖中，投瓷老鼹注重豹是月份之闷静差价。中国段审一般
是有规律的，上半年行憾总是好于下半年。装有投资者在年初发现6月底交割酌
股指期货是2000点，恧9月底变割的毁指期货是2200点，根攒经验，蚀裁可以
抛空9月合约，买进等量的6月合约。一般来说，所有期货合约都会朝一个方向
运动，但多头或空头的强弱是不同的，也就是说，上涨的时候，前半年的合约会
强F后半年，下跌的时候，后半年的合约会强于前半年。因为是保证金交易，该
投资者就可以从200点的差价中寻找到合适的套利机会。
第四，发行跨期保值：一家公司发行股票时，通常是委托投资银行代理发行
的。例如：美国投资银行受托发行某公司股票，投资银行临时组织辛迪加财团认
购股票，然后分售给投资大众。辛迪加一般要对发行公司担保净发行价格，或尽
最大努力推销分售股票。这种发行也存在一定的风险，由于辛迪加承担了这种风
险，发行公司要支付给它较高的认购补贴费用，为减少风险，可以用股票指数期
货进行保值，原理同上述“套期保值功能”中阐述的内容。
第五，跨市保值：股票指数期货的跨市买卖是投资者在两个不同期货市场对
两种类似的股票指数期货同时进行方向相反的交易，利用其间的差价从中获利。
若在沪深两个证券交易所同时开设股指期货，投资者完全能在同一时点，在同一
品种上找到差价，那么在高价品种上开空，低价品种上买多，只要两地的差价超
过手续费，投资者就一定有赢利的机会。
三、资产配置功能
股指期货具有资产配置的功能，具体表现在：
1、引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单
一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被
动闲置。例如在目前的股市中，我们只有做多才能赚钱，而在2001年下半年至今，
不少资金已经从沪深股市流出，通过各种渠道进到香港H股市场中，这对沪深股
市目后行情的启动是不利的。
2、便于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。例如，假设某基金
有20亿元的资产，基金管理人将其中的14亿元投入股票市场，另6亿元投入债
券市场。若由于市场发生变化，管理人做出股票市场将走低而债券市场将走强的
判断，欲改变基金的股票和债券分配比例，转为投8亿元于股票市场，12亿元于
债券市场。不难想象，将6亿元股票套现并转为债券将涉及相当大的交易成本——
包括佣金及隐含或执行成本(买卖差价和市场冲击成本)，此外，还涉及将基金的
头寸及交易行为暴露的风险。如果可利用指数期货，管理人可以暂不将6亿元股
票套现，而卖出适量的股票指数期货合约，有效地减少基金在股票市场上头寸及
交易行为的暴露，同时，为增加基金在债券市场上的头寸，管理人可以购买利率
期货合约。
3、增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。如果投资
者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票
4
现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的
资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。更重
要的是，股指期货可以“制造”行情，活跃市场，扩大交易量。股价的运行是有
周期性的，一旦处于股市的低迷期，交易量便极度萎缩，证券公司门可罗雀。这
不仅减少了国家的印花税收入，更严重的是使许多证券公司包括一些大证券公司
陷入收不抵支的窘况中。股指期货具有激活市场交易和扩大市场交易量的功能，
因为股指期货的双边交易机制使得不论牛市、熊市都具有吸引市场参与者的“行
情”。最典型的例子莫过于国债期货的开设了，90年代初，国债销售比较低迷，
挂牌国债的交易都跌进面值。1993年lO月25日开设国债期货之后，短短两周之
内，跌进面值的国债全部返回面值之上，而且国债销售也开始火爆起来了，这就
是期货带动现货交易的最好例证。
第三节股指期货的历史
股票指数期货是金融期货中产生最晚的一个类别。上个世纪70年代，西方各
【蛩受到“石油危机“的影响，经济动荡加剧，通货膨胀日趋严重，利率波动剧烈，
与利率有关的债务凭证纷纷进入期货市场。特别是1981年里根政府以治理通货膨
胀作为美国经济的首要目标，实行强硬的紧缩政策，大幅提高利率，导致美国及
其他西方国家的股市受到沉重打击，股票的市场价格大幅波动，股市风险日益突
dj。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的手段。股票指
数期货正是在这一背景下应运而生的。
1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股票指数期货合约——
价值线综合指数期货合约。这一合约的成功推出，在相当程度上要归功于早先芝
加哥商业交易所推出的3个月期欧洲美元定期存款期货交易，正是后者开创性地
使用了现金结算方式，为股票指数期货的开办铺平了道路。在这之后不久，美国
的其他交易所也相继推出各自的股票指数期货合约。1982年4月，芝加哥商业交
易所推出标准·普尔500种股票指数期货合约；同年5月，纽约期货交易所推出
纽约证券交易所综合指数期货交易；1984年7月，芝加哥期货交易所也开办了主
要市场指数期货交易。
股票指数期货的创新，不仅在美国得到推广，同时也备受各国金融界的关注，
在世界范围内迅速发展起来。1983年，悉尼期货交易所以澳大利亚证券交易所普
通股票指数为基础，推出自己的股票指数期货交易；1984年5月，伦敦国际金融
期货交易所开办了金融时报100种股票指数期货交易；1986年5月，香港期货交
易所开办恒生指数期货交易；1986年9月，新加坡国际货币交易所开办目经225
种股票指数期货交易：1988年9月，东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办
了东证股票指数期货交易积目经225种黢票撂数期货交易。魏黔，还有许多螯家
秘地区在8e年代末秘90年{弋甥推出了各是的黢票指数熬货交易(2)。
第四节股指期货的现状
90年代以来，金融市场的全球化趋势日益明驻，机构投资者的主导作用不断
稠强，金融工燕的翎新不断鸯日快。不仅发达证券市场竟相开设股指期货交易，新
兴证券市场也紧隧其籍，敝指期货交翁的发展极为迅逸。据统计，股指期货的交
易金鬏奄簌1991年的7．8万亿美元增加到1998年的20．8万亿美元，增长了近2
倍。此外，扶整体上替，觳指麓货交翳额远远超过了黢票现货市场交弱额，前者
是后者鑫冬2．2倍。
截止1998年底，全球有37个国家和途区开设了近百手中殷指期货交易，在缝
理上分毒多集中于美测、欧测幕鞋亚测圭也区，萁魄铡分剐为23％、45％和26％，从股
指期货未平仓名义金鬏秘交暴金额褥，瞧主要分布在上述三个圭氇区。截止2000年
底，全球股搓欺爨未平仓名义金额j￡美遗区占55％，欧渊占31％，登潲和太早洋拖
区占13％，其他地区只占l氅。2000年全球股撂麓货交易金额遗域分布鼗示，l￡荚
}譬54％，欧洲占28％，贬测秘太平浮地区占17％，冀缝姥区占1％(3)。
墅前，股擐期货已发鼹成为最为瀵跃黪金融期费熬车孛之一，毁指麓货交易氇
被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创毅”。发达霪家金融衍生市场靛发
展一般是市场自然演进的结果，但叛兴市场国家程发展中国家往往在政癃撼动下，
直接引进发达国家的交易孝儿巷4和交易模式，因聪金融街生市场的发展暇序技往与
发达国家差之甚远。出于金融市场的国际竞争和本国投资者奴避风险蛉霉娶，毅
兴市场经济国家往往把股攒期赞作为开设金融衍生交易魄蘑选晶秘。
随着信息技术的发展与资本市场的全球化，当前股指期货市场发展呈现出一
些新的特征。具体表现在：
一、市场规模不断扩大
随着资本市场的发展与监篱的宽松，黢指期货褥到飞速发震。根据美爨麓赞
业协会(FIA)的统计，全球交易所股攫期赞交易量已扶1992年的6万亿美元逐
年增加至1998年的20．8万亿美元；持仓量从1992年底的798亿美元增加至1998
年底的3210亿美元。1999年，股指期货与期权的交易量达到5+21l亿张，比1998
年增长39．7l％；股票期货与期投的交易屣达至4 6．675亿张，比1998年增长32。96
％。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1999年利率与铃汇期货、
期权的成交餐分别比1998年减少了lO．96％和38。3％(4)。股攒期货品釉已经成
为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。
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二、品种不断创新、市场竞争日益激烈
目前，许多国家已经形成了较为完善的股票衍生产品体系，包括股票期货、
期权以及以本国的多个代表性股票指数为标的的股指期货、期权市场体系；与此
同时，地区之间市场竞争日益激烈，不少国家或地区的交易所纷纷上市以其他国
家或地区的股票指数为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所(SGX)上市
了泰国、马来西亚、日本和我国的香港特区、台湾省的股票指数期货合约，而美
国(CME)则上市了墨西哥、我国台湾省的股票指数期货合约。此外，品种创新层
山不穷，如CME为满足中小投资者的需求在1997年推出E—Mini S＆P500股指期
货，还有以高科技类股指为标的股指期货品种如CME的NASDAQl00等。
三、成为发展中国家开设金融衍生产品的首选
近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本国资本市
场对国内外投资者的吸引力，许多新兴市场国家与地区纷纷开设股指期货。在亚
洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货，韩国于1996年6
月开设了KOPSl200股指期货，我国台湾省于1998年7月推出了台证股价指数期
货，印度也将在2000年底之前推出股指期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰、
捷克等转型经济国家也先后推出了股指期货交易。在南美，巴西、智利等国的股
指期货交易已取得很大成功。
四、交易场所的合理分布
据FIAl999年统计，全球145个股指期货当中，128个在各地的期货交易所
上市，而其余17个则在证券交易所上市：在期货交易所上市的股指期货合约成交
量占全球股指期货成交量的85％以上。在发达国家，绝大部分的股指期货交易在
期交所进行，日本是一个例外。主要原因在于日本没有全国统一的期货管理体制，
其期货品种的监管分别归属不同的主管部门，如工业品期货归通产省，农产品期
货归农林水产省，金融期货归大藏省，而证券交易所也归大藏省管理。在这种情
况F，股票指数期货交易无法置于传统的商品期货交易所中，在证券交易所交易
股指期货，就成了当时条件下的惟一选择。
五、交易所的组织形式正在发生变化
由于金融自由化和国际化趋势，一方面各国交易所为了在全球范围内争夺市
场份额，出于商业利益而结成区域性联盟或全球性的市场联盟，如芝加哥期货交
易所(CBOT)、香港期货交易所(HKFE)与欧洲期货交易所(EUREX)结成市场联盟。另
一方面，交易所之间通过合并来降低成本，提高竞争力，更好地适应投资者机构
化的需要。一种方式是期货交易所之间的合并或兼并，另外一种是金融衍生品市
场和基础产品市场的合并，如新加坡股票交易所和SIMEX的合并，香港联合交易
所与期货交易所的合并等。还出现了把会员制改造成公司制，实现交易所上市的
趋势，如香港联合交易所与期货交易所的合并后成立了香港交易和结算所有限公
司并挂牌上市，以提高市场的竞争力。
六、全球电子化交易网络正在形成
自90年代以来，随着信息技术的飞速发展，投资全球化的推进，股指期货交
易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和24小时在线
交易的开通。如CMEl997年推出E—MINI S&P500指数电子平台24小时交易，欧
洲期交所(EUREX)交易系统、法国MATIF的NSC系统、CME的GLOBEX2交易系统
以及CBOT与EUREX联合建立的电子交易平台，这些系统都可容许交易者从一个终
端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间与空间的限制，促进了股指期货全
球电子化交易网络的形成。
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第二章开设股指期货的必要性
第一节有效地规避股市的系统性风险
股价波动的风险可以分为非系统性风险和系统性风险。在这两种风险中，非
系统性风险通常可以借着分散投资来减轻或避免。因为不同种类的股票，会互相
抵消价格间的起落。但随着整个股市变动所产生的系统性风险，则除了利用“股
指期货”来寻求对冲避险之外，似乎没有更有效的方法。(5)当整个市场环境或某
些全局性的因素发生变动时，各种股票的市场价格将向着同一方向发生变动，投
资组合显然无法奏效。我国股票市场还不够成熟，系统性风险在我国股票市场投
资风险中占据主导地位。
回顾历史，证券市场在逐步的抬高。这个抬高，一方面是我们的经济已经有
一个发展的支持：另一方面，是因为一代人被另一代更喜欢搏傻投资者所取代。
实际上在中国证券市场这样一个底部不断抬高，高点不断创新的情况，和整个改
革开放以来20年经济的快速发展有关。改革开放以来，国民收入的结构，过去是
以国家为主，转向以个人为主，符合一代比一代更富有的投资者取代前一代的投
资肯，这是一种逻辑，也是构成市场泡沫的一个因素。如果我们的经济发展到一
定的阶段以后，国民收入稳定一段时间之后，同时上市公司的情况一年不如一年，
第一年是盈利的，第二年是亏损的，第三年要sT，第四年要PT(现在已经取消了
PT制度，改连续亏损三年直接摘牌)。如果对上市公司的一年盈利指标作一个比较，
则会发现92年的上市公司总收益，到98年每股的收益都是下降的。同时，92年
上市的公司和93年上市的公司，94年上市的公司，一直到98年上市的公司，从
98年年报为止来算的话，每一股收益越往后越高，98年上市公司的收益越高，上
市的时间越长，效益越长。
因此，证券市场体制性的风险非常大。上市公司由于体制性的因素，治理结
构，资产质量的经营情况并不理想，效率在不停的下降。而同时，故事的泡沫面
临着更富有的一代人去接盘，这个体制性的风险越来越大。作为一个完善的经济
体制来讲，需要有一系列分散风险的制度。从消除这样一个体制性角度来认识，
对股指结构的需求更迫切。
截止到2002年3月底，中国股市已有包括A股和B股在内的1171家上市公
司，6730．96万户投资者，总市值高达43050．55亿元(6)。这样巨大的市场，时时
刻刻都面临着风险，也就时时刻刻存在着避险的巨大需求。例如2001年下半年起，
t证综合指数从2245点一直跌到2002年1月的1339点，2001年6月底的流通
市值是1．89万亿元，而2002年1月底的流通市值只有1．29万亿元，也就是包括
27家新股上市的市值增加因素在内，因为股市暴跌的市值损失高达6000亿元左
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右，其中1000多只上市公司股票，只有不超过lG只仍熊在簿来翡高价辩近智}徊
之外，其余大部分股鬃都暴跌40％左在，霹见，系统照险楚我嚣黢帮中不可忽褫的
巨大风险。而开展股摆期货交易，为鳃决这一难题提供了凝翳零路。投资者可以
通过参与股指期货交星，达到规避系统蛙照黢麴疆数。
第二节稳定股市，纠正市场不合理定位
现除段我国豁黢蔡市场可说跫一种“单边市场”，即在这个市场，既不允许
有先卖嚣哭静融券行为，也没有稻应的茹股指期贷等衍生品，如莱想参与这个市
场，只能盔买进黢票开始：嗣样，想簧最终实现利润，也其能由癸出股票结束。
这葶申慰瑟墩捉镬了我罄黢京静暴涨暴跌，助长投机，造成投资者心态不稳，很少
每人长期持般。露开疑段撂鬏爨交易，可经毅帘岛观一股平衡力量，由“荤边市”
变成“双边枣”。期货本身裁寿徐值发袋功链，黢指颓货的开设毹平棉虚高韵股价。
如今在证券市场业走瞬到最多懿一句话是“不缺资金，只缺顼秘”，自铁殷市对三
类企业开放后，大量因季节或其他原爨阕嚣静生产资金投入裂股帝当中，僵是，
他们只能买进，不能卖空股票。在上涯综合指数处于2000患上方露，这些资金为
r追求利澜最大化，不惜展开嵇秘≤}法手段编铡假擐表，坐庄，暌拾敬徐，将股
价拉到一个虚商位鼹上，最为典型灼是锻广夏、夔爨黢份等等。著开设了羧指期
货，这一现象就不会发生，大瓷金的捻套人不会一味遗失了赚钱囱土买进黢票，
而是可以在适当的时候开设空头赚取利润，我鼹毁馀虚裹现象裁将在一定程疫土
得到抑制。开展股指期货交易，还可以为骰票投资鸯尤其是长期投资耆提供避险
工具，长期投资者如看好某个股票的长期分红藤买进股票，为避免寒来段徐下跌
带来的损失可卖出股指期货合约，锁定其持股成本，以收取股息的方式取褥投资
同报。
第三节有剥于机构投资者和投资基金的发展
在成熟的{霾券枣场中，撬擒投资者与投资蒸金液成为市场的主力军。众所阐
镪，殿票枣场上的黜殓褥以分炎系统嚣l羧移菲系统风险，在基金的投资运作中，
可以采用投资组合的方法来露避非系统风险，毽投瓷缝合却无法回避市场的系统
风险，丽股指期货怜好姥在圈避股泰系统贼验方瑟发挥其独特功能。我国毅市，
机构投资者和投资基金虽可以避过投资缌台寒分散菲系统牲投资熙羚，帮仍须承
担相当离的系统性风险。尽翦上枣的新基金净氆基本土与大盘熬涨跌同步，罐戳
有效避除。叛基金的市场表现清楚地告涎我织，仅爨注鬟业绩、组合投资豹灌瞧
投资理念，无法从根本上避免殿枣的系统蛙风险。藤星，出于现在诞券隶场上激
有股指期货这一工舆，基金只有在现货市场将股票囊出，才能实现实际盈利。但
是E}j于基金所拥有的股票数量大，因此基金卖股票时，往往会造成股票下躐，给
市场带来很大冲击，同时，基金付出的交易成本也很大。如果利用指数期货，基
金管理人可以暂不将股票套现，而囊出适量的股票指数期贷合约，这释就邵避免
对现货市场的商接冲击，又实现了稍润套现。
例如2001年7月初，略懂技术指标韵投资者就可以发现上证综合指数已经
在技术形态上惫出一个标准的三重项萄形，一输凌掰的下跌不爵避免，就逶普遗
投资者都可醵发现这个瓶律，凳不爝说大资金静操盘手了。侵楚，基金霍梳构投
资蒋在貌靖发现市场承接买盘缀弱，雨镪销鳃又基本都楚在2001年超常援发展槛
构投瓷者的孵谈买进静筹秘，魏露燕然看空，青心怒援避风险，已经是力不放心
了。然詹鼹睁黪遣纛著指数暴跌，紊筐撰失惨重。在没鸯段指絮斐熬涯券枣场上，
基金经理不仅要承拦骞己判辑失误熬损失，有时就是判叛委确，也将承担滚通牲
上戆枣场枫制方瑟带来豹损失。因此，中国投毒不缺裂好政策，也不缺潜在资金，
真』E缺少豹裁是避验机制。避蹬极刳的雄出，跫不是一般意义上的理论阉题，嚣
是事关毁市发展全鼹豹重大现实阏题，尤其在管理朕提出超豢规培育虮构投资尝
的当兹。所以，适慰撼出殿撑期货将存利于枫誊句投瓷毒和投资基金进入股枣。
第四节有助于满足各方市场参与者需求
我国瓷本市场当前面稿投资主体税构化，上市公司家数不断增加，市德不断
t升的大发展阶段。在快速扩容过程中，我国股市蹬现了市场广度和市场深度不
稻睡配的状况，金融工其擎一，投资工兵选择有限，市场深度明显不是。随着理
性的视构投资者增蕊，我萄证券市场上漾奄投赘品种革～静局瑟已经不髓满足投
资菪静需娶，翻魏投资晶种静翎薪龟隧之出现。螽除了段票和豳绩之乡}，又增粕
了罄金、霹转换债券等新的投资工蒸。经金融工具犟一、投资王具选择有激的璃
瑟尚未获{!譬较大改观，成为大型辊掏投资耆、尤其跫券裔鼗务剑耨帮遴一步发装
熬强力约索。铁国际上大型投资银行的业务橡成来看，褥生产黯熬交易占有越来
越大熬比重。如美林证券的股票积股票锯生工具交耪收入分剐从1996年的12．4s
亿美元增长到1998年的16．34亿美元：摩投±丹剥添惠戆股票移股票愆生王具交
易牧入分别从1996年豹ll。8】亿美元增长到1998年豹20．弱亿美元。如果我姻
长期与金融{；污生市场摆疆离，圜建大型券蘸烬无缘进行惩生工具豹交易，翔跨国
投资银行的转肉将成为一句空话。
除了中介机构，不网的市场参与主体露不慰的罴求。例如机构投资者震要有
套期保值的避险工具，恧黄通投资者则因为市场只有做多机制，在大盘下跌过程
中也想找到赚钱机会。如不能满足这些投资主体的需求，股市参与者就一直只能
等待机会，市场显得不太活跃。而更重要的是，我国资本市场发展至今，一个金
融衍生品种都不存在，市场的另一部分参与者——中介机构由于股市的低迷往往
面临利润减少甚至出现大面积亏损的状态。因此，股指期货的开设，将活跃股市，
既满足了不同层次投资者的投资需求，又满足了中介机构的利润需求。而且期货
的开设往往能够带动现货交易的活跃，例如，1977年纽约股票交易所的股票日交
易量不过2200万股，但在推出股票指数期货交易后，交易量迅速增加，1987年
日均交易量达到1．63亿股。
第五节有利于完善我国新股发行方式
以前，我国股票一级市场发行普遍使用的是定价上网发行方式，而现在虽然
改成了上网竟价发行方式，但规定了极其窄小的价格上下限，每次发行结果总是
在价格上限产生，实际上等于就是定价上网发行。在2001年下半年，不少新股上
市后没过多久就跌穿发行价，而增发的股票还没实施就跌穿发行价，大量都落到
了承销商手中，他们被迫成为上市公司股东。开发股票指数期货为承销商提供了
Fl避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期
指合约以对冲风险、锁定利润。这一方面有利于新股发行方式向上网竞价发行的
转变，改变现有计划方式；另一方面可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风
险，保证新股的发行与顺利上市。
例如，某证券公司与一家上市公司签订协议，3个月内按每股8元的价格包
销2000万股该公司股票．签约后该证券公司便卖出500份3月期的股票指数期货
合约，合约指数点为2000，若每一点代表50元人民币，则500份合约的总价值
为2000×50×500=5000万元。3个月后，股票指数下跌到1800点，该证券公司
再买入500份合约进行平仓，获利(2000—1800)×50×500=500万元。但是，受
到股指下跌影响，8元承销的股票只有发出70％，另有600万股只能自己吃进。而
市场价已经落到7．2元，则该证券公司损失480万元。由于当时正确估计了市场
状况，该证券公司采取了空头套期保值措施，盈亏相抵后，还能赢利20万(当然
这只是一种理想模式)。因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避
股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。
第六节促进我国股市国际化
中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。一国股市的国际
化进程不仅要看它的市场规模、上市公司的质量，还要看它在交易品种创新和金
融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期
货市场，国际资本更注重的是回避风险，若无股指期货作为风险对冲工具，中国
股市要真正与国际接轨便是一句空话。而我们适时开展股指期货交易，也能为日
，(i#l-资进入A股市场后的有效监管积累经验。
目前对中国来说最大的事件就是如何应对入世后的挑战。中国人民银行新闻
发言人2001年11月11日表示，根据WTO有关协议，我国将逐步取消对外资银行
的限制。针对WTO第四届部长级会议在多哈审议和批准我国加入WTO的问题，这
位发言人说，我国将认真遵守银行业对外开放的承诺。正式加入时，取消外资银
行办理外汇业务的地域和客户限制，外资银行可以对中资企业和我国居民开办外
汇业务。
逐步取消外资银行经营人民币业务的地域限制。5年内，取消所有地域限制。
逐步取消人民币业务客户对象限制，5年内，允许外资银行对所有我国客户提供服
务。允许外资银行设立同城营业网点，审批条件与中资银行相同。5年内，取消所
有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式，包括对分支机构和许可证发放进
行限制的非审慎性措施。允许设立外资非银行金融机构提供汽车消费信贷业务，
享受中资同类金融机构的同等待遇。外资银行可在加入后5年内向我国居民个人
提供汽车信贷业务。允许外资金融租赁公司与我国公司在相同时间提供金融租赁
服务(7)。
银行业对外开放，有利于改善我国银行资本结构，增加国际金融资本流入，
有利于吸收现代大银行管理和经营经验，提高我国银行业服务水平。随着外国金
融机构将逐步进入我国金融市场，开展各项金融业务，我国金融市场包括证券期
货市场也将面临新的机遇和挑战，逐步加入全球金融市场一体化的行列。
进入世贸组织后，中国金融市场必须遵循国际准则逐步对外开放，而目前金
融市场包括证券期货市场与wTO的要求相距甚远，这表现在无论是市场的规模、
品种结构、投资者队伍、交易模式，还是市场机制功能方面，都与现代金融市场
要求有较大的差距。更为突出的是，中国还没有股指期货等金融衍生品市场，难
以提供WTO所要求的良好金融服务。因此，作为重要的国际金融衍生品种，开发
股指期货将在完善我国证券期货市场、促进我国金融市场的开放与国际市场的接
轨、应对WTO的挑战中起到积极的作用。
对于证券市场的开放，股指期货的推出能带来两方面的利益：一是提高市场
完备性，增强与周边国家和地区金融市场的竞争力；二是给我国机构投资者及时
提供市场磨炼的机会，增强机构投资者将来在国际市场上的竞争力。
在国际金融自由化和资本市场一体化的趋势下，各国和地区之间证券市场的
竞争力主要在于市场机制的完善性和交易品种的丰富性。为了提高本国或本地区
证券市场对国际投资者的吸引力，新兴证券市场都采取实质性措施来拓展金融衍
￡E产品市场，其中股指期货因其与股票市场的天然关联性，成为首选的衍生交易
[具。各国不仅以本国股票指数作为股指期货的标的物，还进一步采用别国指数
作为股指朔货标的物：例如新加坡国际金融交易所为了与香港竞争国际金融中心
地位，在1986年推出了日经225股指期货交易的基础上，又在1997年1月9日
同时推出了道·琼斯台湾股指期货和摩根·斯坦利台湾股指期货，并于1998年
10月、11月相继开设泰国及马来西亚股指期货交易。与此同时，香港期货交易所
也于1998年5月26日正式推出台湾指数期货与期权。因此，激烈的竞争迫使各
【目家和地区加快金融衍生市场的发展。如果将来亚太邻国或地区抢先推出以我国
股票指数作为标的的股指期货，那么，国内未来金融衍生品市场的竞争力将大为
削弱。目前我国已经入世，证券市场的开放只是时间问题，为了提高我国证券市
场的国际竞争力，应该未雨绸缪，积极探索衍生金融产品的开发和监管，为未来
挑战作好准备。此外，我国机构投资者没有经历过金融衍生工具的投资，将来难
以与国际上投资机构在同一平台上进行竞争。在股票市场尚未开放的情况，积极
进行金融衍生市场投资．不仅能使我国投资机构通过“干中学”提高本身驾御市
场的能力、提高与国外机构的竞争能力，而且也能以较小代价及时发现问题，提
高政府对市场的监管水平。
此外，如上所述，中国不开设自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日
经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目
前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资
本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。2001年5月7日，MscI摩根
士丹利中国外资自由投资指数期货在香港期货交易所正式上市交易。该指数的成
份股包含了30个股票，分属香港H股、红筹股、上海B股、深圳B股和在纽约上
市的中国大陆股票，市值约为756．2亿美元或5898．3亿港元，这种趋势表明，在
中国大陆推出股指期货已经迫在眉睫。试想，若在1997年亚洲金融危机的时候，
香港本身没有股指期货，而又遭到国际炒家的袭击，主战场若在他国，后果将不
堪设想。如果再有此类事件发生，而主战场不在中国大陆，管理层恐怕要鞭长莫
及，远水不能救近火了。而股指期货又对股票指数现实的价格产生指导意义，若
股指期贷在国外遭受袭击，国内的股指必然受到重创，将给整个金融市场带来不
可避免的大震荡。
因此，与其被动等待，不如主动出击，推出股指期货交易，有利于促进与国
际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。
14
第三章开设股指期货的条件
第一节内部条件
一、市场规模达到一定水平
开设股指期货的必要条件是市场规模必须达到一定的水平，以防范期货市场
上经常出现的操纵、垄断等问题。市场规模的重要性在于足够大的市场规模所带
来的对操纵股票指数价值的限制，以及对价格有效性的保证。如果市场规模过小，
在收市前的最后几分钟内能够托高或压低某几只股票的价位，这无疑会阻碍股票
指数期货市场的形成和发展。而且还要保证金融现券市场有较好的流动性。由于
投资者能随时以合理的价格变现，则利用套期保值交易减小风险的效果较好，能
激发投资者保值性交易的需求。
在股票市场规模上，我国已经具备了开办股票指数期货的条件。将我国单个
证券交易所的年成交量与香港1985年开办股票指数期货时的年成交量进行对比，
可以看到我国现有的股票市场规模已远远超过当时的香港市场。1984年香港证交
所的股票交易金额不足500亿港元。而至'2000年我国的上海证券交易所已连续4
年成交量超过lOOOO亿元，深圳证券交易所更是连续5年成交量突破lOOOO亿元。
考虑到我国股票市场存在的高换手率情况，以我国股票交易换手率平均高于香港
10倍计算，我国目前单个交易所的年成交量仍为20世纪80年代中期香港市场的
lO倍左右(8)。
二、有一个合理的指数可供操作
我国正着手建立统一的主板市场，编制统一成份指数，使证券市场向现代化
与国际化方向发展，这为股指期货的开展提供了良好的外部环境。我国对深圳股
票代码的升位和编制我国统一的股票指数的一系列动作，正是股指期货上市的基
础性工作。
有必要根据国际惯例，由权威、公正的独立机构编制与管理能够反映全国股
市走势的成分指数，作为股指期货合约的标的。该指数标的流通市值应占我国股
票市场总流通市值的50％以上，以防止市场操纵。同时，该指数所包含的股票数
量应在200至300家，不能过多。
第二节外部条件
一、监管条件
从宏观上讲，设立一个严密的监管体系是开设股指期货的必要条件。美国的
股指期货交易是商品期货交易委员会(CFTC)、期货行业协会与期货交易所的三级
监管模式。CFTC拥有对股指期货和期权交易的独立监管权，而证券交易委员会
(SEC)则负责股票期权交易的监管。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成
了汪监会——期货交易所两级监管模式，不存在管辖权争议问题。股指期货可延
用当前证监会——期货交易所两级监管模式，在一定条件下可建立期货协会，以
加强股指期货交易的自律管理。
从微观上讲，健全的风险管理制度是股指期货市场安全运作的保证。这些风
险管理制度主要有会员的审批制度、市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、
限仓制度、每日无负债结算制度、大户持仓报告制度、稽查制度、强行平仓制度
与风险准备金制度等。在风险监控技术上，可借鉴当前较为成熟商品期货的风险
预警系统与实时风险监控技术加以设计。当风险事件发生时，可采用期货交易中
异常状况处理办法以化解市场风险。由于股指期货交易涉及面较广，在风险管理
上应成立专门的风险管理小组，加强各相关部门间的监管协调。
二、法律条件
《证券法》和《期货交易管理暂行条例》的有效实施为上市股指期货交易提
供了法律保障。《证券法》已于1999年7月1日实施，《期货交易管理暂行条例》
于1999年9月1日实旌。两者的实施将有效地阻止投机者在股票市场和期货市场
上操纵市场、进行内幕交易、传播虚假消息等的不法行为，使我国的股票市场和
期货市场在“公开、公平、公正”的原则下健康发展。
但目前法律法规对开设股指期货还存在一定障碍，即《证券法》对上市股票
指数期货存在硬约束和《期货交易管理暂行条例》对上市股票指数期货存在软约
束。《证券法》明确规定证券交易所从事现货交易，这对于证券交易所上市股票指
数期货是硬性约束；而《期货交易管理暂行条理例》明确规定期货交易在期货交
易所进行，但对上市股票指数期货来说，存在以下约束——《期货交易管理暂行
条例》规定期货交易不得进行现金交割，而股票指数期货交易必须以现金交割方
式进行现金结算才具有可操作性；《期货交易管理暂行条例》规定金融机构不得参
与期货市场，这明显有悖于股票指数期货市场的主要参与者将是证券公司及其他
机构投资者的事实。因此，《期货交易管理暂行条例》对上市股票指数期货存在软
约束。
开设股指期货光是修改上述的法律法规还不够。为保证股指期货的规范运作，
可根据股指期货的特征对《期货交易管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此
基础上制订《股指期货交易管理办法》，并在该办法下制订《股指期货交易规则》。
从f毛期考虑应尽快制订《期货法》，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与
交易所自律管理的股指期货监管体系。
三、结算条件
16
在结算体系上，国际上通常采用结算会员制。结算会员制有利有弊，它是建
立在原有交易方式与市场基础上的。我国可借鉴国际经验，结合我国金融市场特
征，采取当前较有效率的商品期货市场结算方式，即交易所下成立结算所，每个
会员均为结算会员，为自己进行结算。在结算银行方面，目前有工商银行和交通
银行两家结算银行，根据股指期货的特点，建议中国证监会增加结算银行，以分
散风险。在账户管理上．必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风
险控制。在结算制度上采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前
缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行每日结算与一次性资金划拨。
四、交易主体条件
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易主体是一个必备条件。
从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保
值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能
发挥。
1．套期保值者
套期保值者是通过股指期货交易来规避股票交易中系统风险的交易者，它们
是股指期货市场的主要参与者。股指期货的套期保值者主要包括证券发行商、基
金管理公司。保险公司、证券公司等证券市场的机构投资者。
2．套利者
套利者是指利用股指期货市场和股票现货市场，以及不同股指期货市场，不
同股指期货合约之间出现的价格不合理关系，通过同时买进卖出以赚取价差收益
的交易者。股指期货的套利最常采用的是指数套利，当实际期货价格偏离理论期
货价格时，可能通过同时买卖赚取无风险收益。
套利者的交易活动对股指期货市场是十分重要的，其交易活动可以使市场的
错误定价迅速恢复平衡，有利于市场价格的稳定，也是股指期货市场价格发现机
制的传递渠道。
3．投机者
投机者是根据他们对股票价格指数走势的预测通过低买高卖，或高卖低买以
获取利润的交易者。对股指期货的投机者而言，并不完全相同于商品期货或其它
金融期货，因为投资者根据对股票市场走势的判断，通过股指期货市场低成本、
高效率的间接投资股票市场。
从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之问保持一定平衡，以保证市场
的稳定与活跃。实际上在成熟的期指市场上，市场参与者呈多元化特征，而且由
于投资股指期货合约的交易成本要比投资股票低许多，投机者的交易份额在股指
期货交易中占绝大多数。据资料显示，1999年香港投资者进行的恒指期货买卖中，
74％的交易属单纯的投机性交易，17．5％的交易用作套期保值，余下8．5％是套
利交易(g)。
韩国从80年代中期就探讨建立期货市场的可能性，于1996年5月推出
KOSPl200股指期货，并确定了较高的交易单位和最低保证金要求，不鼓励个人投
资者过多参与市场，对外资也有严格限制，市场运作以机构投资者为主体。1996
年KOSPl200期货交易量中，证券公司占80．4％，个人投资者占12％，外国投资
者占3％。随着市场的开放，韩国逐步放宽了对外国投资者的限制，降低了交易单
位和最低保证金要求，使股指期货面向广大投资者。到1998年，个人投资者占
KOSPl200期货交易量的比重已从1996年的12％升至50．87％。有些专家建议，
股指期货是高风险衍生品种，是否在开设初期只对机构开放，但从国外开设股指
期货的案例来看，若只存在套期保值的机构投资者，而没有投机者的存在，那么
市场必将失去活力。各国发展的趋势都是投机者比例不断上升，因此笔者建议在
股指期货开设初期不应该把个人投资者排除在外。
但是，股指期货在国内还是新生事物，广大投资者对其并不十分了解，并且
股指期货是高风险投资工具，无论是投资者还是管理者都需要一定的专业知识。
因此，在股指期货推出前，应加强对股指期货知识的宣传与专业人才的培养，提
高投资者的股指期货交易技巧。
五、经验条件
我国商品期货为股指期货交易的推出作了有益的探索，提供了宝贵的经验。
自1990年10月，郑州粮食批发市场率先引入期货交易机制，拉开我国商品期货
交易的序幕，我国商品期货市场经历了从无序到有序、从不规范到规范的过程，
已经走上了稳定、有序、规范的轨道，对市场的管理已摸索出了一套行之有效的
方法。商品期货在期货合约、交易规则、保证金和结算制度等方面进行了有益的
探索，已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制，
为我国期货市场的发展积累了丰富的经验。同时，商品期货市场的发展也培养了
一大批经验丰富的期货专业人才和运作成功的经纪公司。由于商晶期货和金融期
货存在着许多共性，这些在商品期货交易中积累起来的经验，完全适用于股指期
货交易，为适时推出股指期货交易提供了可以借鉴的经验，具有一定的示范效应。
另外，上市股指期货交易有丰富的国际经验可供借鉴。股指期货是西方金融
期货市场中发展最晚但又是最为成功的品种之一，自1982年股指期货在美国取得
成功之后，许多国家和地区先后成功地开设了各自的股指期货交易，积累了许多
宝贵经验，尤其是股指期货发源地美国和我国香港地区与台湾省的经验，值得我
们借鉴。香港所采取的监管和运作系统已被证实是成功的，国际投资者已全面接
受香港并利用香港期货交易所提供的衍生产品作为他们的资产和风险管理工具；
香港与内地有共同的语言、文化和历史背景，因此两者应该建立更密切的关系。
从世界期货市场的发展史及经验来看，金融具有一定的相对独立性，尽管股指期
货确实是在股票市场和商品期货产生100多年后才诞生的。但这并不说明任何国
家部要有同样的经历，香港股指(恒生指数)期货的成功推出和运行就是一个例
证。香港1977年推出期货交易，1986年开始恒生指数期货交易，间隔仅为9年。
因为从商品期货到金融期货，后者只是引入了前者的交易机制和功能，两者在实
质上并没有因果关系。再者，当今的世界期货市场潮流也显示，商品期货和金融
期货正逐渐演变为两个相对独立的体系，这从美国、英国、日本等国的股指期货
交易实践中可得到大量例证。韩国和我国的台湾省在没有开设商品期货交易的情
况F，分别上市了各自的股指期货交易并获得了成功，这又强有力地证明了股指
期货的独立性。所以，不能认为我国期货市场尚处于起步阶段，就不能同时开展
股指期货交易的试点工作。
上海期货交易所2001年7月推出的《我国股票期货品种开发研究报告》认为，
我国期货市场目前所积累的丰富期货交易与风险管理经验，大大节约了开设股票
期货的组织成本与学习成本，为推出股票期货提供了制度、技术与人才经验上的
支持。而我国证券市场的长足发展，也为股票期货的开展，在标的股票、投资主
体、套期保值需求及市场环境等方面，提供了一定的现货市场基础(10)。
上海期交所于2000年年初成立了股票指数期货规划工作组，分为合约标的指
数、交易、结算与交割、风险控制、信息、法规与稽查等小组。2000年8月底完
成了《中国股票指数期货市场方案设计》总报告及五个分报告，并上报了证监会。
上海期交所设计完成的股指期货合约内容包括：合约标的、合约单位、合约交
易月份、最小波动幅度、涨跌停板限幅、保证金水平、交易时间、每日结算价格、
最后交易日、结算日及结算价格、手续费等OD。
2002年4月15日，上海期交所基本完成了股票指数期货的研发工作，并己
向证监会递交了《关于开展股指期货交易申请》∞，这已经使股指期货的开设看
来是水到渠成的事情了。
第四章股指期货可能面临的问题
第一节股指期货对股票现货市场价格影响
一、股指期货市场对股票指数波动性分析
股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与
股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股指
价格的波动Q3)。从表4-1可见，在13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不
变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
表4—1：股指期货市场对股票指数波动性实证分析
研究结果
研究者指数名称样本区间波动性波动性波动性
增加不变减少
Bessembin S＆P500 1978—1989 l √
der和Seguin
IDarrathe Rah— S&P500 1982—1991 I √
Br()wn和Kuserk Il S&P500 1982—19901l √
Ant。ni。u 9 S&P500 1979—1985 √
Ch。i 9 MMI 1984 i √ 4
AntonioU l Nikkei 1985—1991 》√ 1
Board 4 FT--SEl00 b，m。·0 √ 1
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Antolli。。等』耵一SEl00 1198l一1987 √
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AntOniOU等Ibex35 1989—1995 1 √
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AntoniOU等al i gn=”center”>S 1987 1993 √
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资料来源：彭俊燕、鳃建平，《黢摆觳货砖黢梁审场荛受甏影嫡的分橱》，《期
货日报》，2000年11月1旦。
上述结论在正常情况下成立，薅股灾期阉，人嬲往往看到期黛价格毙瑗货价
格更快地下跌，就很自然她将股灾归鐾于姗生品市场，共指出黢撂期货将扩大段
票价格的波动。由于持有股票的成本～般来说为正数，所以黢攫期终绥接逶常是
大于股票现货价格的，也就是说，在正常情况下，基菱应为正篮，瑟毁灾时期、
现价格之间往往出现反常的负基差值，这是质疑殷指期货的最毒力工具，但事实
上这种想法是错误的。
在正常情况下，股票市场上买卖指令执行的过程是比较顺畅的，j#同步交易
对股指水平的影响也不是很突出。但是在市场急剧幼荡的情况下，比如股灾期阅，
由于大量交易指令报价分歧较大，指令最后撮台成功所需要的时间大大延长，使
得股票价格指数中陈旧价格信息的含量较大。各成分股陈旧价格针对新情况的调
整往往不能一步到位，而需渐进地完成，从而使相应的股票价格指数也是逐步才
调整蜀往的。为了更好地说明问题，我们用一个例子来进一步解释：有一个指数
是敝票A、B和C价格的简单算术平均数，基期指数处于均衡状态，在时期3，市
场发生的薪情况最终会使所有的股票价格下跌20％。由于非同步交易的影响，每
个般票徐格韵修正将逐步实现，假设每个时期只有一个股票进行修正。
在基期，郎辩期0，A、B、C三种股票的价格分别为10元、20元和30元，
黢指为100点。在时期l，A股票的股价下跌20％，达到8元，但B和c股票在这
个瞬阁没有交易，鞭价分剐维持在20元和30元。此时股指仍为三者的简单算术
平均，为粥．67点，下跤3．33％。在时辅2，A和C股票在这个瞬间没有交易，分
娥维持在8元耧3G元，丽8股祭静黢价下躐20％，达蜀16元。此时股指为90点，
与基期辐毖下黢10％。在时期3，A帮B段票在这个瓣简没有交荔，股价分别维持
在8元毂16元，僵C黢票豹黢价下跌20％，达到24元。诧时的股指为80点，与
基期相比，下默20％。
至犍，我嬲番到黢糍在三个股票分裂下跌20％静影桶下瞧下跌了两样的幅度，
但毁指的下跌蠢一令时趣上麴澎进避程，产生这个_i遣程髂原因程于：菜一瞬间不
可能所有股票郝进褥交易，i}li程瓣阉没有成交抟段票将沿焉原来静黢价来计算指
数。此时的指数就包含鸯不少陈l曩麴交暴徐格。
期货市场上却不存在鼹旧徐揍汹题，联爨徐揍全部为真实价格。困扰，当股
票价格指数中包含大量的陈旧价烙时，股指期货馀搀变动看起来就超出了黢票价
格指数的变动。表现为熨大的波动性。因此，段枣动荡瓣出现的爱基差缀可糍楚
股票价格指数对信息反应的滞后瓶形成的，薅不是聪为辨谓麴骰攫嬲货的不稳定
性造成的⑩。
二、股指期货到期日是否导致股指的异常波动
一魑市场人士担心，在股指期赞到期日，股指可能会出现异常波动。根据香
港期货交易所及香港理工大学的专题研究，通过1994年1月一1999年11月恒生
股指在股指期货到期日与非到期目的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动
没有区别。因此股指期货到期会增加股市大波动的观点是不成立的。
从表4—2可见，股指在股指期货到期日的市场波动指稀比在非到期目反而略
有一F降。
表4-2：根据恒空指数避行T～灏试和Mann—Whitney U一测试静结栗
l }|市场波幅指标(商／低) l陌场波幅指标(单臼回报)
l非到期日l到期日船}到期日i到期日
平均值111．88％ j11。84％ j10．04％ lI-0．16％
标准偏差41．22％ 111。07％ 111．98％ 11．43％
l数据数耳111,452 47l lt，461 471
l |卜测试
lf馐粉322 {II．122
{P一值{|0．749 骼．265 {
f 粉ann—Whitney咿测试
fz一值№056 №897
-值10．955 j10．370
资料来源：郑汉杰、郑子去，《香港股市在恒指期货到期目是否波动大》，香
港期货交易所教育性论文1999年12月9口。
三、股指期货是否将引发股市暴跌
目前，中国资本市场只有单一的做多机制，而且居民储蓄已达七万多亿，投
资渠道匮乏，除了储蓄、债券和股渠之外，没有更多的投资品种。这种状况导致
大艇资金追逐相对稀少的股票，使市场的投资理念从“挖掘基本面”歪曲成“包
装基本面”。即上市公司基本面不好不要紧，只要有大量资金在底部吃好筹码，然
后通过改变上市公司的主营业务，包装利润等手法使上市公司基本面在短期内得
到迅速改善，股价迅速提升。因此，目前大量的股票其价值与价格毫无联系，之
所以还能挺立在高位，很大程度上是逐利的资念所为，也戆单～做多机制所间接
造成的。
如果开设了股指期货，很多专家可能担心，由于期货的做空机制和价值发现
功能，股市的泡沫将加速破灭，中国股市将面临暴跌风险。根据上述事实，这样
的担心虽不无道理，但实际上是不可能的。
因为期货除了套期保值以及价值发现的功能之外，还有一个很重要的功能是
投机。如果说前两个功能对股指将形成向下的压力，那么最后一个功能很大程度
E对股指应形成向上的牵引力。资金是追逐利润最大化的，理论上讲，资金是无
限的，筹码是有限的，逼空要比逼多更加容易。由于单个的股票是没有做空机制
的，在成熟股市上就算有个股的做空，其限制也相当严格。期指持仓者如果能在
开多仓的同时，大量买进权重股，股指当然向上攀升。空头的持仓者除非是有大
量权重股的套期保值者，否则只能眼睁睁地看着指数在权重股的拉动下把自己逼
迫暴仓，而暴仓后实际上是空头回补的过程，反过来又为多头添加了力量。而拥
有大量权重股的套期保值者根本不敢在市场上抛售股票来平抑过高的股价，否则
他们没有股票的做多，只剩下股指期货的开空，很容易加入到暴仓的行列。
因此，股指期货开设后，最终将对指数形成什么样的动力，完全取决于市场
主体对当时市场的认识以及多空资金大小的较量，一味地认为开设期货之后将造
成暴跌只是理论上的想法，由于市场的逐利性，很难变成现实。
第二节股票现货市场的资金影响
有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成
冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，
股指期货的开展只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康
发展。从国外股指期货的研究来看，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利
者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交
易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是
场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年
代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在87年股灾中
的损失大大得到缓解，并很快便迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学
家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港
在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易
量不断增加，根据统计2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比
恒生期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空
前繁荣。
第三节股票市场缺乏借空机制的问题
有些专家指出中国股市不能融券，没有借空机制，可能会造成股指期货价格
与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关
系分析看，基本上有两种观点，一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，另
⋯种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价。大量研究表明，首先借空机制的
功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，造成期指与股指的偏离；其
次当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，借空机制对套利交
易没有影响，而中国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影
响将十分有限；再次建立借空机制需要一定条件与过程，从国际市场的实践看，
香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制，香港94年允许部分做空，96年才
取消了做空限制，但借空交易量较小，99年占股票交易总额的3．5％：韩国在96
年9月才允许做空，但根据98年统计利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，
不到股指期货交易量的1％，这说明允许做空有一个条件与过程⑩。在中国取消股
票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能给投机者有机可趁，影响到
股票市场与股指期货市场的安全运作，香港金融保卫战中国际投机者大量借空股
票打压恒指就是一例。可见，在中国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对
股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理合约设计，建立严密风险监控制
度，可防止期货市场与现货市场价格的偏离。
第四节我国十大期货风险事件回顾与反思
我国期货市场开设至今，重大的期货风险事件发生了不少，典型的十大事件
是：上海粳米事件：327国债期货事件；海南棕榈油M506事件；广联籼米事件；
苏州红小豆602事件； 胶合板9607事件；广联豆粕系列逼仓事件；海南中商所
F703咖啡事件：大连玉米c511事件：天然橡胶R708事件。上述大部分事件发
生芷1995年和1996年期间，而且大多以多逼空的形式开始，一旦空头反扑失败，
事件就此产生。
例如我们熟知的327事件就是1995年2月23日发生的，当天财政部公告，
关F 1992年期国库券保值贴补的消息被证实。一开盘，价位就跳空高开，被迅速
推高到151．98元。16时22分，离收盘还有8分钟，正当许多人都以为大局已定
时，几千万口的抛单突然出现在屏幕上，多方顿时兵败如山倒。最后双方在147．50
元的位置鸣金收兵。由于这是空方蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市
场秩序所引起价格波动，交易所规定当天最后8分钟的交易作废。
又如苏州红小豆事件是1995年12月发生的，而在此之前天津红小豆已经发
生过507多逼空事件。多头主力利用交易所交割条款的缺陷和持仓头寸的限制，
利用利多消息的支持，蓄意在1996年系列合约上逼空。1996年1月8日，中国
证监会认为苏州红小豆合约和交易规则不完善，要求各持仓合约头寸减仓和不得
开出9608以后的远期合约，1月9日、10日，苏州红小豆开盘不入即告跌停，又
使在高位建仓的多头头寸面临爆仓和巨大亏损的风险。之后，苏交所推出一系列
强制平仓的措施，期价大幅回调。3月8日证监会发布通知停止苏交所红小豆期货
合约交易。苏州红小豆事件发生后，原来囤积在苏交所交割仓库的红小豆源源不
断地涌入天津市场。天联所为防范风险，规定最大交割量为6万吨。多头遂集中
资金优势，统一调配，通过分仓以对敲、移仓、超量持仓等手段操纵市场，使得
1996年各合约呈连续的多逼空态势，最终酿成了9609事件。
鉴于篇幅，就不再对其他八项事件一一回顾了，但对上述事件反思，并吸取
教训，对日后开展股指期货的工作是很有必要的：
一、缺少必要市场条件的期货品种本身就蕴藏着巨大的风险
例如1995年的时候利率机制市场化并没有形成，国债现券市场不发达、券
种及期限结构不合理，这是日后327事件的内在因素。又如棕榈油在世界范围内
属大宗商品，但在我国只有海南岛种植油棕，需求基本上全部依赖进口。由于缺
乏棕榈油生产和现货基础支持，价格波动完全跟随国际市场，建立在这样一个基
础上的棕榈油油期货市场，终将导致海南棕榈油M506事件。再如我国并非咖啡的
主要产地，也非消费地和中转集散地，咖啡期货缺乏真正的消费性和套期保值需
求，所以注定了海南中商所F703咖啡事件的发生。
但目前中国开设股指期货的条件已经具备，所以上述事件产生的基础已经不
复存在。
二、交易规则朝令夕改
交易所的交易规则朝令夕改，缺乏连续性、公正性和科学性，打击了投资者
的参与信心，妨碍了市场的正常运作。上述事件的发生几乎每一次都伴随着交易
所对交易规则的修改和进一步混乱的发生。
例如在“上海粳米事件”中，上海粮交所在粳米期价大幅上升之际出台了一
些具体措施，包括多空双方要限期减仓、新客户暂不允许进行粳米期货交易等，
之后又规定了粳米期货价格的最高限价，以期短时间内令期价回落到一定水平。
但在1994年9月中旬，当上海粳米期价受政策面影响而出现暴跌时，上粮所又取
消了最高限价的规定，并将粳米期货合约的涨跌停板额缩至10元，导致粳米期价
再次以连续涨停的方式快速上升。交易所方面出台的不同文件，引发了粳米期价
的暴涨暴跌，影响到期货市场基本功能的正常发挥，对粮食期市产生了一定的负
面作用。又如上文中提到的苏州红小豆602事件同样是因为交易所频频变换交易
j{!Jl则所歪，每一次交易规则的变动，都成为多遥空绒空遥多的浮火线。
对于中国期货市场上存在的“政策风险”藏“窥刚风险”，我们应放上述事
件当中吸取教训，不能将市场交易瓶两颓繁变动。股指期货的交易撬尉在蒂《订豹
时锻就应该考虑周全，～旦制定完成，应严格遵守，不能爱反复复，增掬市场混
乱。
三、期贷品种的设计没有统筹规划
多个交易所同时上市同一个品种，而合约设计、交割标准又不统一，备自为
政，分割市场，争抢客户，疏予市场管理甚至级容揉级，使期货价格过度偏离琥
货价格，导致期货市场功能失炭。
例如大连玉米C51 1事件中，长春联合期货交易所酌玉米期货交易多次发生
严蘑违蕊事件，大餐空仓单流入市场，市场秩序受蓟严莛的干抗，大量交害4涟约，
引发了重大的经济绸纷，给大连赣货交易所的玉米期货交荔造成压力。又麴327
国债期货事侔发生在上海证券交易所，当酲最后8分钟的交易被宝露痒凌静阂聪，
深鞠|{正券交易群的阏一个品种镌经绣着匿大的波砖，毽深圳静交易并未{乍凌，舅
继套利翡投资者蒙受巨大静损失。孬魏黢合板9607事绺孛，沪苏鼹令交易所篷于
溺⋯区域，相隔较j莲，形戒了露场之闼抟恶性竞争。露个交易联必了各是熬棼l懿，
争夺帝场给犊，舔显两邀粥徐辐蜚离，郏又难以实箍跨市套剩，为妇后豹枣l譬发
生攉波勘澜。
从上述实例不难蓑出，段揩期煲不能在多个交易所内重复开设，既没有必要，
也蹲以避免发生类似事{牛。
舀、游极癍对异常情况
交荔掰一量发现交易辩常，总是采取湾极熬方法去应付。铡翔在胶合投9607
事件中采取持仓总额限涮方法，这缀本超不到辛露制过分投掇瓣{乍爝，捐反主力粳
穗翻魇持仓限制熬有剥条搏，捻占岔蠹藿意操纵衷场。又熟在海南中瘩掰F703期
罨}搴{串中采用交割限量巷l度，实际土是以交易嫣嫂则的冠冕堂瞧强追露场参与学
认可逼仓辨形成豹馀辏，因对对裳费枣场套期保毽潮绘揍发现功能豹严重破塥。
再如上海粳米事传；327零债期货事件；海海擦椒浊M506事锌等发生鼷，这些鼎
静裁被箨止交荔，褥也没鸯恢复过，管理层采取了因囔废食的方法，恧_并不是赐
积极的态发重视市场舱建设。
期货枣场本身是一个媾风险的市场，期货价格的波动在所难免，殷指期货在
掺出之兹的谨慎是应该的，两～旦推出之后，应随时采取坚决的措施防范风险但
同时也要熏视市场的建设和发展。
第五节国际股灾与股指期货的关系及教训
东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起
来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明股指期货与股灾没有必
然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患
所致。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场
价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人
们的关注和担心，美联储主席格林斯潘在国会上如此总结股票指数期货作用和股
灾关系：
“许多股票衍生产品的批评者没有意识到事实是这些工具的市场成长得如
此快并不是因为其成功的推销策略而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票
衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而
在资产组合管理中扮演了重要的角色”。
“另外值得注意的是我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得
更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市
场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。
因此资产管理人自然倾向于在收到新的信息的时候首先在期货市场交易，而套利
活动确保了现货市场价格不会落在后面”。可见期货市场是信号而不是股灾的根
源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与制度完善。
1987年10月19日，星期一，华尔街股市大崩溃，道·琼斯指数继上一周
末下挫108点之后，当天暴跌508点，收于1739点，下跌22．6％。当时基金操
作人中盛行电脑自动程式交易系统，只要相应的期货价格低于股票价格，电脑便
会自动抛售股票。这些都造成了抛售狂潮的出现，以致于连神速的电脑交易机都
应接不暇，当天纽约股票交易所的交易系统积压未处理委托达45分钟之久。由于
股市流动性大大降低，交易受阻，报价不能及时反映真实行情，而同时股指期货
却仍旧高速有效地工作着，使得期指比股指明显超跌。如10月19日，芝加哥商
业交易所(CME)的s＆PS00期货与现货的差额为--20点，而到lO月20日，中午
休市前竞扩展到一40点，期货贴水高达15％。这种明显的差价又引发了第二轮股
票抛售狂潮。由于期指是以保证金形式交易的，过猛的单边市给期市的清算也带
来了困难，如lO月20日，单cME就欠付哥德门等四家大交易商当日结算利润合
计达15亿美元，直拖到交易日结束后才得以付清⑩。
股指期货交易是无辜的，问题的根子出在股票市场本身，但这样的情况提醒
了人们，必须对股指期货交易与股市交易的联动效应予以足够的重视，尤其是在
出现非常情况时，更应有具体的应急措施。一年后的10月18日，美国商品期货
交易管理委员会(CFTC)和证券交易委员会(SEC)批准了CME和纽约股票交易所
(NYSE)的“巡回断路系统”(或称减震器系统)，该系统是协谲交易终止和价格陵
制的管理控制系统，使CME和NYSE的交易行为协调一致。除“巡围断路系统”井，
交易所还对期指交翁的规则作了不少改进，以适应黼险控制的需要，始提嵩保诞
金定额，对每半小时交易籁的交易基规定新的限制。
87股灾之后，美国的股播期货、期权因受到冲击两交爨鼙大大减少，僵经
过几年的休养生息，透入90年代，又圣恢复注增长。丽这些改避措施，在涎年嚣
NYSE的又一次，』、辐艏盘时(西酩于i嚣9年i8胃i0髫下跌i98．58点)发挥7重婴
的作用，经受往了考验。帮使奁1990年因海湾危枧弓l发全球性股枣剧烈动荡，黢
指斓货也安然秃恙，真正安现了存举I避害的功能。
遴过以上分析可冕，黢指期货怼黢票露场可能带来豹受蟊影噙是蠢限麴、这
些影响可戳通过设计合理黢揍期货合约，建立严密艘黢管璎等一系列搂麓加以辨
范芍控制懿。毽能，黢指嬲货雄出不会对毁票市场造成冲爨。
第五章对开设股指期货的设想
第一节标的指数的选择
我国股票市场有上海、深期l两家，两家交易所都分别以各皇上市股票为对象
编制股票指数，开设股指期货必须综台考虑两个交易历的上哀公司，形成一个统
一指数。目前已经有部门在着手做这件事情，笔者的建议如下：
一、设立全国统一指数服务公司
眭l政府监管部门出恧组织或协调，由上海{歪券交爨题、深圳程券交荔辑共同
出资组建全国统一指数指数服务公司。该公司采用股份割，为独立黪法人单位，
以保证其公正性。指数公司专门负责全国绫一≠旨数及其系列撑数黪编制、维护、
发布和有偿服务等工作，它可根据市场震求，邋时绽割各零申分类指数或小型指数。
在将新指数推向市场前，指数公司要作好宣传工l乍，使投资者可以迅速了鳃与接
受，也有利于市场备方对新指数进行评价和研究，以便及时进行修改苇毪调整。耨
指数应与证券交易所的交易行情同步发布。
同时，参照国际惯例，我国的指数服务公司应组建一个由本公司人员和其他
人士组成的成分股调整委员会，该蚕员会负责定期对成分股进彳亍调整，或在成分
股上市公司发生重大事件从而影响到其成分股资格时，对该成分股进行调攘。此
外，该公司还廒该建立自己的网站，将指数系列的相关信息及资料上网公布，向
公众提供公开的服务，并接受公众的监督。
二、成分股的选择原则
指数服务公司要编制全国统一成分股指数，作为指数期货标的物，成分股选
择应该满足以下几个原则：
1．成分股指数应基本反映整个全国h股市场的股价综合动态走势；成分股摆
数应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本；成分股指数应具有良好的
行业代寝性；成分股指数的总流通市值和总成交金额应达到沪深两市所有A股总
流通市值和总成交金额的50％以上。
2．指数可以采用调整流通股作为权熏。结合我国股票结构的实际情况，兼顾
流通殷与菲流通股，建议采用调整流通股加权方法。调整流通股是总股本用折算
因予进行调整而得到的，折算因子可以借鉴MSCI的MCF折算因子方法进行确定。
指数服务公司要将成分股的权重及时向公众发布，以保证透明性。
3．建议将指数的基期定为1999年12月30日，该目的指数值为1000点。根
据市场上现有的西大指数来看，截止至2001年4月12曰，1999年12月30日魁
指数眈较适中的时间，可以避免基期的指数偏高或偏低。而将全国统一成分股指
数基凝餐定为1000点主簧基于如下考虑：一怒可良更灵敏和或观地反映股价走势：
一：匙减少指数期货交易中平仓与交割的清算单位，便予指数期货运作和结算；三
是豳外有许多国家或地区将指数的基期定为1000点。
4．通过实证比较，出予对兼容性和投瓷便利往的权衡，得}韬全蓠200稻300
成分股指数比较适合。
5．成分股要定精进行谲整，以保证其代表性。考虑到我国上帝公司每半年公
布⋯次报表，戳诧可戳将调整躏期设定为半年或一年，调整工侔由指数服务公嗣
钓成分段调整委员会避行。若在调整期内，有公司发生兼并、收购或破产等重大
事件，并影桷鞠其裁分投资格，剩也要耀英毽公司替换该公司成分段的地位。
三、新指数需运行一段时闯
新指数与市场有一个蘑台的过程。因藏，新的全国统一成分殷指数建立后，
还不能立即授入指数期货交易，它必须运行一段爵间以后指数能够粪歪反淤整个
市场的股价波动时才能使用。努井，在这段时阀内，还可黻用新指数为标的物进
行指数期货交荔模藏操作，检验其套傈效率和获操级等方甏萑能，发现哥能存在
匏泪题，及酵修正。
第二节合约的设计
一个标准的股指期货台约中至少包括价格、交收、限价和保证金等四大要素。
在美国市场中，股指期货一般是以相应的股票价格指数来报价的，而每份合约的价
格则要在此基础上乘以～个倍率，例如“标准普尔500期贷”楚以标准普尔500
指数乘以500为每份合约的交翁价格的；而“主要市场指数期货”是酷此为倍率
的。在交收要索中主要包括交收形式、交收月份(期限)、交害《舀等方面，股指期
货一般都靛定怒现金交割，交I|芟月份一般为3、6、9、12个月；对交割日期各交
易所有不同的规定，一般惯例楚最后一个星期瞬。每目限价一般是为了防止期货
合约的价格的嗣烈涨跌而设定的一个涨跌界限，设计方法一般阮较灵活。对予傈
证金的设诗，低院铸可佼投资者鬲，j、额资金做大额交易，稳为了保证京发生亏族
时傈证金足良抵偿投资损失，傈证金的眈钢不能设得太低，傈证金的跣铡与段稽
的波动幅魔应楚正福关的关系，在羧指静波动幅度大的市场中保证金的毙钢应定
褥离一些。保诞金有辩不戳浇铡韵形式存在，嚣ii班其体豹金额形式存在，健本凌
基本禚闾。
笔者对黢指期货静合终设计建议鲡下；
一、选择全溜统一成分股指数作涛标盼指数
目前沪深两遣交易所分离，出糯饲如上证综合指数、深证综合指数等各自分
立瀚指数，它们只髓代表各个交易所的状况，不麓代表整个中闺股市的现状，尤
其是深圳交易所自从提出要开设二板市场以来，没有新股上市，其指数没有动态
反映一级市场扩容的影响。因此，应选择含盖两个交易所具代表性股票的成分股
指数作为标的物，这样股指期货才能真实反映中国证券市场的现状。
二、合约面值和乘数
在设定股指期货合约面值时，首先应考虑流动性因素和交易成本因素。通常，
合约面值越高，流动性就越差。若合约面值过高，超过了我国居民的家庭平均投
资能力，就会把众多的中小投资者排除在市场之外，不利于广大股民的参与；若
合约价值过低，又势必加大保值成本，影响投资者利用股指期货进行避险的积极
性，因此，笔者根据目前市场状况，认为把每张合约面值定为5万元比较适宜。
如果合约面值定为5万元，而当时的全国统一成分股指数为2000点附近，那么乘
数为(50000／2000=25)25。
三、最小变动单位
借鉴国际经验，同时为了增加市场的流动性、运作连续性和交易活跃性，我
国指数期货合约将最小报价单位定为合约价值的1％，即0．05个指数点或10元是
比较合理的，该最小报价单位可由交易所适时进行调整。
四、交割月份
参照国际惯例，我国股票指数期货合约交割月份设计为3、6、9及12月。
五、每日价格波幅
我国股票现货市场设置了±10％的涨跌停板，这是针对个股的限制，而指数
的表现则完全不同。事实上，2000年以来几乎所有交易日的涨跌幅都在±5％之间。
期指的涨跌幅应该能够覆盖大部分正常的市场波动，同时防止在突发事件或极端
情况下的非理性行为。因此设计±10％的涨跌停板既可以在极端情况下限制投资
者的非理性行为，同时又不会频繁地碰到涨跌停板。
六、保证金的设定
从投资者履约的角度看，保证金比率与市场风险直接相联系，考虑的主要因
素是标的股指的波幅。若全国统一成分股指数在2000点附近，则价格波动风险为
25×lO％×2000，约为5000元，因此原始保证金比率为合约规模的10％。又鉴
于我国的股票现货市场系统性风险较大、经常呈现单边走势、市场保证金结算效
率较低等现状，在我国开展股票指数期货交易时，其保证金率应适当偏高，再考
虑到在指数期货开办之初，应适当抑制投机，故定在12％左右较宜，并由交易所
根据市场的波动情况随时进行调整。至于维持保证金率，则可定为原始保证金率
的75％左右。
七、保证金收付机制
保证金收付机制是指数期货交易结算的核心，对预防违约和稳定市场至关重
要。参考国际惯例，从严格财务安全和风险防范的角度，建议我国指数期货交易
采用每臼结算和总额保证金制度。
八、持仓限制
会员及客户持仓限制是期货交易管理中的惯例，目的是防止市场操纵。对自
营会员，可根据其可投入股市的资金量的大小与套期保值要求限定持仓量。交易
所对会员持仓限制的审定与修改，可以每年进行一次，也可根据会员单位的资信、
财务状况等的变动作临时修改。
九、最后交易日
我国指数期货的最后交易日也可设定为每个合约交割月份的最后第二个交易
日。
十、结算价格
在市场成熟度不高，规模比较小的情况下，无论采用某日的收盘指数还是开
盘指数，均容易引发市场操纵。我们在制定指数期货合约最终结算价时可参考恒
指期货的做法，以最后交易日现货指数每五分钟的平均价作为最终结算价格。
十一、交割日
我国指数期货的交割日可设在最后交易日之后的第一个营业日，也就是每个
合约交割月份的最后一个交易日。
第三节如何防范风险
为保证股指期货功能正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，
针对中国证券期货市场的特点，提出相应的几点建议。
一、建立严密的法规与监管体系
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指
期货均有严密的法规与监管体系，以美国为例，股指期货交易是在国家统一的立
法《期货交易法》制约下，形成商品期货委员会(CFTC)、期货行业协会与期货交
易所三级监管模式。中国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会——期
货交易所两级监管模式，股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法
规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行
修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》；从长
期考虑应尽快制订《期货法》，使股指期货交易有法可依、规范发展。
二、科学合理地设计股指期货合约及拟定适当的按金水平
为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指期货
标的指数。当前中国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，
dj权威机构编制与管理能够综合反映中国股市整体状况的统一股票成份指数，作
为股指期货合约的标的，从中国股市特征来看，成份指数的流通市值应占中国股
票A股总市值的50％以上，以确保股指期货交易的不被操纵。其次，在合约其它
条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面必须严格按照既
有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。最后，在推出股指期
货前，必须适当地拟定合约按金水平。按金水平主要应与股票指数的历史波幅及
预计的未来波幅相适应，按金水平订得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通
量，但是如果订得过低，就会增加市场风险，因此，影响投资者对市场的信心。
香港恒生指数根据波动的变化，若波幅持续增加，期指按金水平就要提高，相反
若波幅持续减少，按金水平就要降低。
目前我国商品期货的保证金收取越来越趋科学，下面表5-1和表5—2是大连
期货交易所中对大豆品种的保证金收取的规定。
表5一l：大豆合约临近交割期时交易保证金收取标准
交易时间段4交易保证金(元／手)
交割月份前一个月第一个交易曰4 合约价值的10％
交割月份前一个月第六个交易日8 合约价值的15％
交割月份前一个月第十一个交易目合约价值的20％
交割月份前一个月第十六个交易日合约价值的25％
交割月份第一个交易日合约价值的30％
交割月份第五个交易日合约价值的50％
表5—2：大豆合约持仓量变化时交易保证金收取标准
l一一合约月份双边持仓总量(N) 4 交易保证金(元／手)
I N一<25万手4 合约价值的5％
I ¨
I 25万手<N≤30万手4 合约价值的8％
I一30万手<N≤35万手{f 合约价值的11％
l 35万手<N≤40万手8 合约价值的15％
40 9一手<N 4 合约价值的20％
资料来源：http：／／Ⅳww．dce．com．cn／大连期货交易所。
另外，若第N+1个交易日收盘前5分钟内出现与第N个交易日同方向涨跌停
板单边无连续报价的情况。则第N+1个交易日结算时起，该合约的交易保证金按
合约价值的8％收取(原交易保证金比例高于8％的，按原比例收取)。第N+2个交
易日该合约的涨跌停板由3％增加到4％。以上对大豆品种的保证金收取制度是一套
随着交割时间长短以及价格波动大小而自动浮动的灵活制度，股指期货的保证金
设定也应该遵循类似的原则，才能防患于未燃，把风险控制在最小的范围内。
三、建立严密的风险管理制度
健全的风险管理制度是股指期货市场安全运作的保证，应按照国际惯例建立
严密风险管理制度。风险管理大致可分为交易机制与期货商两部分。交易机制着
重交易的整体系统、营运及结算风险；而期货商方面，亦有其内部的系统、营运
及客户的信用风险。两者的风险控管对市场整体的运作都甚为重要。
在风险监控技术上，可借鉴当前较为成熟商品期货的风险预警系统与实时风
险监控技术加以设计。在帐户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金帐
户，以加强风险控制。在结算制度上采用保证金与每日无风险结算制度，投资者
必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性
资金划拨。同时建立会员审批制度、市场准入、涨跌停板制度、限仓制度、每臼
无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，
并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。当风险事件
发生时，可采用期货交易中异常状况处理办法以化解市场风险。例如在香港恒生
指数期货价格波动最大的一天，结算公司在当天追收按金三次，金额共180亿，
会员必须在这些追收按金通知发出后一个小时内追加按金到位(1D。这样的做法就
可以避免日后产生无法平仓的合约。由于股指期货交易涉及面较广，在风险管理
上应成立专门的风险管理小组，加强各相关部门间的监管协调。
四、加强期货市场与股票市场的合作
金融混业经营是国际市场发展趋势，其原因：一是科技发展使技术手段对金
融的监管能够严格实施，二是由于金融业竞争的需要。但目前中国期货市场是与
证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的
风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，
加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
五、壮大与完善股指期货的投资主体
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条
件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套
期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与
功能发挥。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之问保持一定平衡，以保
证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。
在初期， 可通过要求较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过分参与市
场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟、取得经验
后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三
者结构中，中国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理
公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导
投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥。
六、加强股指期货宣传，加强风险意识与投资技巧的培养
股指期货在国内还是新生事物，广大投资者对其并不十分了解，特别是股市
投资者数量巨大，而对股指期货风险意识与投资技巧较为缺乏，股指期货是高风
险投资工具，无论是投资者还是管理者都需要一定的专业知识。因此，在股指期
货推出前，应加强对股指期货知识的宣传与普及，提高投资者的风险意识与操作
技巧。
注释
(1)：周正庆：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第78页
(2)：《国外股指期货发展现状》，http：／／www．wehstock．colil．ca／2000年12
月25日
(3)：傅浩：《全球股指期货发展动态》，《国际金融报》，2001年4月19目第
6版
(4)：彭俊衡、鲍建平：《论我国股指期货的运作模式》
ht t P：／／futures．homeway．coill．cn／2000年9月25日
(5)：郑超文：《技术分析详解》，复旦大学出版社1993年版，第300页
(6)：中国证监会统计数据，月报——主要指标，http：／／www．csrc．gov．cn，
2002年4月11日
(7)：《中国人民银行新闻发言人宣布：逐步取消对外资银行限制》，《中国证券
报》2001年11月12日第1版
(8)：杨萍：《我国发展股指期货可行性分析》，《中国证券报》2001年4月3
日
(9)：袁野：《股指期货的投资策略选择》，《中国证券报》2001年4月3日
(10)：姚备：《股票期货股指期货谁先推出》，《中国证券报》2001年7月10日，
第1版
01)：《上期所申请股指期货交易》，《中华工商时报》2002年4月15日
∞：杨充：《股指期货推出时间难定》，《证券日报》2002年4月22日
0劫：彭俊衡、鲍建平：《股指期货对股票市场正负面影响的分析》，《期货日报》
2000年11月1日
(14)：殷晓峰、施建军：《从瀑布理论看股指期货与股票市场波动的关系》，2000
年11月29日，http：／／futures．homeway．tom．cn／
(15)：《股市无借空机制是否影响股指期货上市》，《证券时报》2000年11月
17 f|，第22版
⑩：刘仲元：《从“87股灾”看股指期货》，《期货日报》2000年2月22日
07)：郑汉杰：《香港股指期货的运作及其借鉴意义》，《期货日报》2000年1
月19曰
参考文献：
1．郑超文编著：《技术分析详解》，上海，复旦大学出版社1993年版
2．周正庆主编：《证券知识读本》，北京，中国金融出版社1998年版
3．中国期货业协会编著：《期货市场教程》，北京，中国财政经济出版社2001
年版
4．第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过：《证券法》，1998年
12月29日
5．中华人民共和国国务院令第267号发布：《期货交易管理暂行条例》，1999
年6月2日
6．《上海证券报》，1999年至2002年3月各版
7．《中国证券报》，1999年至2002年3月各版
8．《证券时报》，1999年至2002年3月各版
9．《期货日报》，1999年至2002年3月各版
10．Edited by Stuart R．Veale The Staff Of The New York Institute
Of Finance：“STOCKS．BONDS．OPTIONS．FUTURES”，publi shed by Prentice Hall
in 1987
11．Angell．George：“How to Triple Your Money Every Year with Stock
Index Futures：An Insider’s Strategy to Tap the Riches of Wall Street”，
Publ i shed by Windsor Books in August 1984
12．Lerman．David：“Exchange Traded Funds and E-Mini Stock Index
Futures”．Published by John Wiley＆Sons in September 2001
13．http：／／www．csrc．gov．cn／中国证监会网站
14．http：／／www．dce．com．on／大连期货交易所网站
15．http：／／www．shfe．tom．an／上海期货交易所网站
16．http：／／ww．czce．com．cn／郑州商品交易所网站
17．http：／／www．homeway．com．cn／．}ll讯网站
18．http：／／wWw．webstock．com．cn／文华财经网站
19．http：／／www．hnfutures．com／futures．htm华南期货信息网站
20．http：／／futures．1358．net／wnfw．htm北斗星期货网站
论文独创性声明
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了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
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