ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
论我国货币政策中介目标的选择
姓名：张庆
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘锡良
20020401
内容摘要
随着经济体制和金融环境的变化，一国货币政策中介目标也在不
断的变化。货币供应量和利率一直在货币政策中介目标变量中占据着
主导地位，从九十年代开始，越来越多的国家抛弃了这些传统的货币
政策中介目标。我国自96年开始采用货币供应量作为中介目标，但
是几年来的效果却差强人意，正是在这种背景下，货币政策中介目标
的选择一直是理论界所关注的热点。
本文的研究目的是通过理论和实证分析，论证货币供应量中介目
标已不宜做为我国货币政策的中介目标，并在此基础上，结合国外的
经验，分析了通货膨胀率中介目标是我国目前的一个较好选择。本文
的意义在于通过上述的研究，对中国当前和未来的货币政策提供有一
定价值的参考。全文共分为四章：
第一章对货币政策中介目标的有关理论进行了阐述，比较了国外
货币政策中介目标的选择。
首先对货币政策中介目标的概念进行了界定，为后文论述的展开
给出了一个基本准则。通常中介目标有两种涵义，一种是广义的，一
种是狭义的。前者认为：货币政策中介目标是指作为货币政策工具一
～法定准备金率、再贴现率、和公开市场业务——和货币政策最终目
标——充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡——之间整个
中介变量的目标，它包括密切联系的两种目标：近期目标(或短期目
标)和远期目标(或中期目标)。狭义的则认为：货币政策中介目标
是指作为货币政策操作目标(近期目标)和货币政策最终目标之间中
介变量的目标，它相当于前一种涵义的远期目标。本文采用的是后一
种定义。
然后论文阐述了选择货币政策目标通常公认的三个准则：可测
性、相关性、可控性，然后论文在三性的基础上，比较分析了信贷规
模、货币供应量、利率和通货膨胀率这几种通常采用的货币政策中介
目标各自的特点和利弊。
本章第二节介绍了国外货币政策中介目标的发展。80年代以来，
金融自由化和经济全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越
来越困难，货币供应量与最终目标的相关性也在下降。因此，世界上
很多国家的中央银行纷纷改变了货币政策中介目标，出现了多种模
式，但各有其特殊背景。鉴于美国经济的特殊性和其金融政策所潜在
的示范性作用，本章最后较为详细地介绍了美国货币政策中介目标的
发展。
第二章论述了货币政策中介目标在我国的演变。
我国自1984年中央银行体制的确立，一直到90年代中期一直以
贷款规模作为货币政策的中介目标(指中央银行对国家银行和城乡信
用社每年新增贷款的规模)，其原因在于高度集中统一的计划经济体
制和金融体制：信用集中于银行，贷款规模的变动直接影响社会总需
求； 金融资产形式单一。在这种特定的金融体制和经济体制下，贷
款规模满足“三性”的要求。然而，通过计划方式进行贷款规模控制
有一个最大的弊端，就是它本质上与市场经济不符。在市场经济中，
一切资源配置的基础应是市场机制，贷款资金作为一种重要的资源，
同样应该通过市场来配置。因此，随着经济、金融体制的改革，融资
渠道趋向多元化，融资方式多样化，信贷规模与货币供应量的相关性
受到削弱，从而与货币政策最终目标的相关性降低。同时，由于金融
资产形式逐步增加，贷款规模在金融资产总量中的比率下降，单纯控
制信贷规模的作用也相对下降，使得贷款规模控制变得非常困难，也
就是说其可控性降低。失去了相关性和可控性的信贷规模也就不宜再
作为我国货币政策的中介目标。
1993年我国首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采
用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，标志着我国开始
引入货币政策中介耳标。1998年，随着信贷规模控制遭到放弃，货
币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。根据流动性的不同，货
币供应量可分为不同的层次，以货币供应量作为货币政策的中介目
标，存在着以哪个层次的货币供应量为主要检测指标的问题。不同层
次的货币，其可控性、相关性、和可测性存在较大差异。关于货币层
次的划分各国不尽相同，控制的重点层次也不相同。我国实际上是以
M1和M2．作为货币政策的中介目标，但以何为侧重，在理论界尚存
在较大分歧。本章最后从可测性、相关性和可控性几个方面分析了我
国货币供应量作为货币政策中介目标的特点。
第三章分析了货币政策中介目标在国内外所面临的挑战
以货币供应量作为货币政策的中介目标是七十年代西方各国货
币当局的共同选择，在当时的政策制定者看来，货币供应量指标无论
是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹，货币
当局只要盯住货币供应量，就可以确保物价稳定、经济平稳增长
(Long，2000)。然而，货币供应量作为中介目标的实践在20世纪
80年代却遭到迅速失败。以美国为例，尽管在20世纪80年代初，
前美联储主席沃尔克采取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上
一举成功，但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国经济的
困难。不仅如此，在引入货币供应量目标后，美联储很快发现货币流
通速度大幅偏离原有的趋势，货币供应量的可控性和相关性都迅速下
降，最后不得不放弃该中介目标，1987年，美联储宣布不再设MI目
标。1993年，格林斯潘在国会听证时表示，美联储不再将包括M2
在内的货币总量作为货币政策目标。目前，美联储实质是采用一种类
似于通货膨胀目标的货币政策操作规则，根据对通货膨胀压力和经济
景气的判断，运用联邦基金利率来影响经济景气状况。事实上，目前
除德国外，其他主要国家都已经放弃货币供应量目标，进入20世纪
9 0年代以后，德国的货币供应量目标也出现了松动，利率和通货膨
胀率等指标开始纳入其监测范围之内，尤其随着欧洲中央银行的建
立，货币供应量目标谈出看来在所难免。货币供应量中介目标20世
纪80年代以来在国际上遭到迅速失败的原因主要在于：
(一)货币乘数和货币流通速度不具有必然的稳定性，而这是货
币供应量中介目标适当性的基础。
(二)金融工具的创新多样化模糊了货币层次，使货币定义和货
币计量变得日益困难。
(三)金融工具创新降低了公众对货币的需求，货币供应量与货
3
币政策最终目标的相关性削弱。
(四)对于美元而言，美元作为外国货币被外国人大量持有，而
被外国人作金融资产持有的美元并不直接与美国经济发生联系，因此
美元与美国实体经济相关性遭到削弱。
本章进一步分析了货币供应量中介目标在我国所面临的挑战。几
年来我国调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在
指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远，
究其原因，在于以下几个方面：
(一)金融开放削弱了货币供应量中介目标的有效性
金融开放对我国货币供应，货币供应量可测性必然降低；大量外
资金融机构的进驻必然降低货币供应量的可控性；同时，随着外资金
融机构不断把金融创新输入到中国，新的金融工具不断涌现，货币需
求稳定性被破坏，货币供应量与其他宏观经济指标之间的相关性也会
减弱。
(二)资本市场的发展对货币供应量中介目标的挑战
资本市场的发展增加了货币供应量可测性的难度，使货币调控目
标值与实际值多年存在教大差异；资本市场的发展改变了货币政策的
传导渠道，使货币供应量与最终目标的相关性削弱。
(三)我国经济、金融结构的变迁增强了货币供应量的内生性，
货币供应量很大程度上成为一个内生变量
(四)货币流通速度下降，货币供应量与最终目标的相关性削弱
从以上的分析可以看出，由于货币供应量与最终目标的相关性减
弱，其可控性降低，因此货币供应量已经不适合做为我国的货币政策
中介目标。。
第四章着重分析了通货膨胀率中介目标在我国的可行性
从国际上看，自从90年新西兰第一个采用通货膨胀作为中介目
标以来，加拿大于1991年，英国于1992年，瑞典和芬兰于1993年，
澳大利亚和西班牙于1994年纷纷采用通货膨胀率作为中介目标。其
他一些国家如美国虽没有公开宣布以通货膨胀率为中介目标，但采用
类似于通货膨胀调控模式下的政策手段，即综合运用各种政策手段，
4
将通货膨胀率保持在一较低的水平。从绩效看，这些国家采用新的中
介目标之后经济增长以及通货膨胀状况都要好于过去。特别是上个世
纪末以来，越来越多的发展中国家中央银行选择了通货膨胀率作为中
介目标，到目前为止，已经有超过三十个国家选用通货膨胀率作为中
介目标。
在传统经济理论中，通货膨胀属于货币政策最终目标范畴，而不
能作为中介目标。传统经济理论认为经济增长与物价稳定之间存在着
替代关系。因此，货币当局如果盯住一稳定通货膨胀率必然要在经济
增长方面做出一定牺牲。但现代理性预期学派在经济增长与物价稳定
上提出了新的看法，即通货膨胀与经济增长之间没有菲利普斯曲线所
揭示那种替代关系，通货膨胀能否影响产出取决于它是否被公众准确
地预期。在这种理论的指导下，结合多种理论成果，通货膨胀率中介
目标调节模式就应运而生。这种模式就是：中央银行确定一适宜通货
膨胀率，向公众公开，以形成良性公众预期，创造一个良好的经济环
境，并采用多种政策手段使通货膨胀率稳定在预先设定的水平上。任
何一种适宜的货币政策中介目标都需要响应的经济、金融环境，通货
膨胀率中介目标也不例外。一国要采用这一货币政策中介目标，需要
满足以下条件：中央银行具有足够的独立性。货币当局不能同时再以
其他变量如名义汇率或工资水平等为目标。
本章接着分析了我国具备采用通货膨胀率中介目标的条件：我国
中央银行具备必要的独立性。这主要表现在我国《中国人民银行法》
明文禁止财政向中国人民银行透支或借款；中央银行依法独立执行货
币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府，各级政府部门、社会
团体和个人的干涉。我国汇率制度并不成为通货膨胀率中介目标的障
碍。由于我国目前人民币在资本项目下不能自由兑换，资本市场也未
对外开放，也就是说实行的是严格的资本管制。因此，汇率目标主要
是依靠资本管制来达到的，它并不会成为通货膨胀率目标的障碍。根
据丁伯根一个政策目标，需要一种政策工具的理论，资本管制做为一
种政策工具，货币政策做为一种政策工具，两种政策工具就可以达到
汇率和通货膨胀率两个政策目标。当然从长期来看，我国最终将要放
开资本管制，资本市场将逐步对外开放，人民币也最终将实现资本项
目下的自由兑换。但是，在这一过程中，人民币汇率浮动范围必然也
将逐步放宽，并最终过渡自由浮动。
本章接着从可测性、可控性和相关性三个方面论证了通货膨胀率
中介目标的适用性。最后本文就为建立一个通货膨胀率中介目标下的
货币政策操作框架，我国需要采取的措施提出了一些建议。
论文的主要创新在于系统的分析了货币供应量中介目标在我国
所面临的挑战；通过对比国外成功采用通货膨胀率中介目标国家的经
验，结合我国的特点分析了我国采用通货膨胀率中介目标的可行性；
分析了我国虽然实行盯住汇率制度，违背了多数文献所强调的必要前
提，但由于我国实行资本管制，从而我国可以同时实现通货膨胀率和
汇率稳定两个政策目标。’
关键词：中介目标货币供应量通货膨胀率
6
ABSTRACT
Along with the transformation of economic system and the changing
of financial environment，the intermediate target for the monetary policies
varies from time to time．Money supply and interest rate have always
been the leading factors of the intermediate target of the monetary policy
However,more and more countries begin to abandon these traditional
intermediate targets in the 1990s．China has adopted the money supply as
the intermediate target since 1 996，but the policy results remain
unsatisfactory．Thus，the selection of intermediate target for monetary
policies is the focus oftheoretical research
The paper consists of four chapters
Chapter one introduces the relative theories of the intermediate target
for monetary policies，with comparison of the foreign and domestic
selection criterion ofthe intermediate target for monetary policies
Chapter two illustrates the evolution process of the intermediate
target for monetary policies in China．China has set the central banking
system since 1 984，with loan scale’as the intermediate target for monetary
policies．Nevertheless，with the transformation of financial mechanisms
and economic systems，the relativity and controllability of loan scale
decreases，SO it is no longer suitable．In 1993，China began to releases the
statistic data on money supply,and adopted M1 and M2 as the
intermediate target．This chapter analyses the features of money supply as
intermediate target for monetary policies，from the view points of
measurability,relativity and controllability
Chapter three analyses the challenges of the intermediate target for
monetary policies home and abroad．Money supply used to be the
common selection of the western economies in terms of the intermediate
target for mOnetary policies．However,the practices in 1 980s proved the
failure of the above selection．In 1993，Greenspan indicat—ed．in the
Congress that the Federal Reserve System would no longer take money
supply including M2 as the intermediate target for monetary policies．As
present，the Fed adopts an operation rule similar to inflation targeting
monetary policies．In accordance with the judgment of inflation pressure
and economic indicators，the base interest rate of Fed funds is used to
adjust the macro economy．This chapter further analyses the situation in
China，which indicates that money supply is unsuitable to be the
intermediate target for monetary policies from the aspects of
controllability,measurability,and the ultimate relativity
。The last chapter of the paper demonstrates feasibility of the inflation
rate as intermediate target in China．The international experiences shows
that since New Zealand uses the inflation intermediate target，there are
more than 30 countries accepts this monetary policy frame work with
success to some extent．Any intermediate target for monetary policies has
to response to the economic and financial environment，let along the
inflation rate target．
The countries which adopt this intermediate target for monetary
policies should meet the following requirement：first，central bank should
remains enough independence．In order to be in line with this requirement，
monetary policies can not subject to the fiscal policies，which means less
or no withdraw from the central bank．The fiscal authorities should
have an extensive basis for taxation SO that the domestic financial maf．ket
●
。‘
could meet the issuance of the bonds．Treasury bills should be
sustainable and should not restrict the formation of monetary policies．
Second，the monetary authorities should not take other variables as
nominal exchange rate or wage rate as intermediate target．The central
bank should remain independent．As stipulated in the Law of People’S
Bank of China，the fiscal departments are forbidden to withdraw or
borrow from the People’S Bank of China；the central bank independently
executes monetary policies，fulfills its duties，undertakes business
operations according to the Laws．The local government，other
govemmefft administrations，social organizations and individuals can not
intervene the operation of People’S Bank of China．Moreoveq China’S
exchange mechanism Can not be the obstacles to inflation targeted
monetary policies．Because the Renmibi call not exchange into foreign
currency under capital account，and the capital market is not open to the
3
international market with strict capital management．Therefore，the
exchange rate target which relies on the capital management can not be
the obstacle of inflation rate targeted monetary policies．As policy tools，
Capital control and monetary policies，could reach the two policies targets
of exchange rate and inflation rate．In the long run，China will release the
capital control and capital market will open gradually．During this process，
Renminbi exchange rate arrangement will move to free float mechanism．
This chapter demonstrates the existing conditions in China which
are in favor with the inflation rate intermediate target．In the end the
paper gives some recommendations on the measures taken to establish a
monetary policy operation frame work under inflation rate intermediate
target．
Key words：intermediate target，money supply,inflation rate
4
．▲上-t圣
刖昌
自从新西兰于90年采用通货膨胀率作为货币政策中介目标以
来，越来越多的国家采用这一货币政策框架，并取得了明显的成功，
特别是90年代末以来，越来越多的发展中国家开始采用这一货币政
策中介目标。我国自96年开始采用货币供应量作为中介目标，但是
几年来的效果却差强人意，正是在这种背景下，货币政策中介目标的
选择一直是理论界所关注的热点。本文着重分析了货币供应量已不是
合适的中介目标，并探讨了通货膨胀率中介目标在我国的可行性。
全文共分为四章，第一章对货币政策中介目标的有关理论进行了
阐述，比较了国外货币政策中介目标的选择。第二章分析了货币政策
中介目标在我国的演变。第三章阐述了货币供应量中介目标在国内外
所面临的挑战，最后一章着重分析了通货膨胀率中介目标在我国的可
行性。
第一章货币政策中介目标理论及国际比较
第一节货币政策中介目标的相关理论
一、货币政策中介目标的定义，
中央银行运用货币政策工具来实施货币政策，以期达到货币政策
最终目标。但从货币政策工具的变动到影响最终目标有一段较长的时
滞过程，因此中央银行在实施货币政策时，并不能直接实现货币政策
目标，而只能借助于那些与最终目标有密切联系的中介目标的调控，
来间接地实现其货币政策目标。为了实现货币政策的最终目标，央行
必须确定货币政策的中介目标，并依靠政策工具和操作目标来控制中
介目标。在不同国家，不同经济和金融环境下，央行应该选择不同的
中介目标。中介目标的选择是货币政策能否有效发挥作用的关键。
通常中介目标有两种涵义，一种是广义的，一种是狭义的。前者
认为：货币政策中介目标是指作为货币政策工具——法定准备金率、
再贴现率、和公开市场业务——和货币政策最终目标——充分就业、
稳定物价、经济增长和国际收支平衡——之间整个中介变量的目标，
它包括密切联系的两种目标：近期目标(或短期目标)和远期目标(或
中期目标)。狭义的则认为：货币政策中介目标是指作为货币政策操
作目标(近期目标)和货币政策最终目标之间中介变量的目标，它相
当于前一种涵义的远期目标。对中介目标的这种理解，对应下图的货
币政策调控流程图：
中央
银行
货币政
策工具
操作目
标变量
中介目
标变量
最终目
标变量
显然，中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影
响的连接点和传送点，其选择和调整是货币政策的关键性步骤，而不
同的中介目标往往会导致货币当局采取完全不同的行动来实现货币
政策的最终目标。
二、货币政策的选择标准
选择货币政策目标通常公认有三个准则：相关性、可测性和可控
性。
相关性：是指作为中间变量的的金融变量必须与最终目标密切相
关。这是因为运用货币政策工具的目的是影响最终171标，只有中介目
标与最终目标之间存在显著的相关性，才能发挥货币政策的效力。
可测性，是指中介目标必须定义明确，概念清晰，是个量化指标
并易于获得统计数据，便于中央银行及时掌握和做计量分析。货币当
局无需花费较多的时间、成本，就能够迅速获得中介目标及其指标变
量的准确资料数据；不仅是货币当局，而且社会有关人士也能够对这
些资料数据进行有效的分析，并做出相应的判断。
可控性，是指操作目标变量与中介目标变量之间有密切的联系或
因果关系，从而中央银行能够通过受货币政策工具调节的操作目标变
量，来有效地调控该中间变量目标，改变该中介目标变量的状况及趋
势。货币当局能通过某些政策工具对中介目标施加较大的影响：即使
选择的变量有偏离当局意向目标的趋势，也能够通过努力扭转这一趋
势，即货币当局可以较有把握地将目标控制在确定的范围内。
适当的中介目标还应具有适应性，即中介目标的选择必须适应当
前的经济体制与金融体制，在特定的条件下，由于经济金融环境不同，
中央银行置身的经济体制背景不同，中央银行为实现其不同的货币政
策所采用的货币政策中介El标就不同。货币政策中介目标的选择，还
应当具有一个特征，即短期性。货币当局通过对货币量的调节来影响
实物经济部门，有一个货币政策时滞，包括认知时滞、决策时滞，效
应时滞。为缩短货币政策时滞，又不致使经济出现大的震荡，就必须
选择能够迅速作出反应的中介目标，使货币政策措施在尽可能短的时
间内充分显示效果，所需要的时间越短，货币政策工具调控的灵敏度
就越高。
三、一些常用的货币政策中介目标
目前在经济学界，关于哪些些金融变量是最优的货币政策中介目
．标的问题尚未得出定论。九十年代以前，在西方货币政策的运作中，
货币当局主要以利率和货币供应量作为中介目标。二十世纪50--60年
代，一些国家为实现充分就业和经济增长，积极降低利率、扩大信贷
规模来刺激经济运行，于是货币政策的中介目标以利率为主；70年
代开始，由于西方国家纷纷陷入滞胀，货币主义开始盛行，其所主张
的货币供应量中介目标也在实践中占据了主导地位。进入九十年代以
后，货币政策中介目标的一个重大变化就是通货膨胀目标的盛行。自
从新西兰于90年第一个采用通货膨胀作为中介目标以来，‘目前采用
的国家已经超过三十个，并且有迹象表明越来越多的国家还将加入到
这一趋势中来。对一些小型开放市场经济和特殊条件下的经济(如欧
盟)则将汇率作为中介目标。这些国家的中央银行确定本国货币同另
一个较强货币的汇率水平，并通过货币政策操作实现最终目标。将汇
率作为中介目标的国家有如下特点：
(1)经济开放程度高，而且对一个较大的国家依赖程度高；
(2)金融对外开放程度高，资本可以自由流入和流出；
(3)经济规模小。
(一)信贷规模
以银行信贷规模为货币政策中介目标，是一些西方国家早就用过
的方法。特别是新凯恩斯主义者认为，银行信贷量是一个较好的货币
政策中介目标。因为他们认为：商业银行(金融机构)一般对贷款对
象采取配给行为，而这种信贷配给往往使中央银行控制利率或货币供
应量的政策效果大打折扣，甚至起到相反的效果。并且，信贷量与支
出尤其是投资支出有密切联系，因而信贷量也就与GDP等最终目标
有密切联系。信贷的扩张或收缩与经济的繁荣与萧条存在着密切的正
向关系。一些经济学家用计量经济方法也实证的分析证实了这点。
按照西方经济学家的观点，以信贷量作为货币政策中介目标在可测性
和相关性方面具有明显优点：一是可测性好，银行贷款数据较易取得。
二是相关性好，信贷量与GDP增长率等最终目标显著的正相关。
但以信贷量作为货币政策中介目标，也存在明显的缺陷：
缺乏可控性。商业银行贷款是商业银行行为，受商业银行利益动
机驱使，中央银行采取公开市场业务等各种政策手段将政策意图传导
给商业银行，但商业银行为了自身利益；完全可以置中央银行政策意
图于不顾，中央银行的道义劝告等选择性货币政策工具的影响也是有
限的。除非中央银行制定的信贷规模对商业银行具有强制性，就象我
们国家过去长期以来所采用的那样，但这已不是市场经济下的货币政
十
’
●
策行为。
另外，信贷周转率未必稳定。如果信贷周转率比货币流动速度稳
定，那么信贷量中介目标与货币政策最终目标的相关性就优于货币供
应量。但是，并没有一致的数据证明信贷周转率比货币供应量稳定。
美国计量分析表明，在1982年后，信贷周转率并不比M2流通速度
更稳定。
(--)货币供应量
70年代以来弗里德曼提出了现代货币数量论，货币主义开始盛
行，这一理论认为：
a．货币需求函数是一个稳定的函数
b．货币供给函数是外生的、可控制的函数
在此基础上，弗里德曼导出了他的著名的名义收入货币理论‘：货
币对于经济的影响主要是通过收入、价格、利率等经济变量来实现的，
而这些变量的变化是货币需求函数和货币供给函数相互作用的结果。
由于货币需求函数具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波
动的根源来自于货币供给方面。因此，一个国家只要根据经济规模的
大小，为货币供应量确定一个较为长期的合理的增幅j并借助货币政
策工具使其保持在这一幅度内，就能使经济在低通胀的条件下稳定增
长，并达到理想的就业水平。美联储在7 0年代以货币供应量增长率
取代利率作为货币政策的中介目标，标志着货币主义达到了它的顶
峰。
j
货币主义坚持把货币供应量作为货币政策中介目标，这是基于他
们对货币政策传导机制的认识。货币主义认为，货币供应量变动对利
率产生三种动态效应，包括流动性效应、收入效应和价格预期效应，
但后两者效应和前一种效应对利率的作用方向相反，互相抵消。因此
中央银行无法有效地控制利率。货币主义认为，货币供应量变动并不
直接影响投资、产出、就业及物价水平。货币供应量与实际收入、物
价水平等最终目标之间，在长期里存在着显著的相关关系。因此，货
币主义认为，货币供应量指标作为中介目标具有相关性、可控性和可
测性。货币供应量的变动能直接影响经济活动和最终目标；货币供应
量与货币政策工具操作间联系最为直接，中央银行可对货币供应量实
行较为精巧的控制；货币供应量的测定也并不困难，而且货币供应量
作为政策变量，与最终总需求正相关，作为内生变量，对经济周期又
是顺循环。因此。货币供应量作为中介指标，不易将政策性效果和非
政策性效果相混淆，其测出的数据不会对货币当局产生误导。，
但是以货币供应量作为中介指标，也存在一系列缺陷：
1．货币供应量是多层次的，不同层次的货币供应量与与最终目
标的之间的相关程度及相关时滞不一样，层次的选择一直是争议的问
题。并且，各层次货币供应量与最终目标之间的相关性大小会发生改
变。在许多国家，起初是M1与最终目标相关性大，随后发生变化，
M2相关性更大，再随后M2与最终目标的相关性也在变小，M3的相
关性变大。另外，亚由于货币需求函数未必是固定的，货币供应量指
标与最终目标的相关性在一定条件下也就可能难以准确预测，存在较
大模糊区间，‘这使中央银行通过货币供应量指标调控最终目标是存在
较大不确定性。这可以用IS．LM模型分析如下：
Yl YOY2
在上图中，IS曲线是稳定的，而由于货币需求函数不稳定，LM
曲线的移动则在一定范围内不可预测，中央银行因为无法预知LM曲
线的位置，也就是说无法准确预测货币需求函数，即使中央银行选择
并固定某一货币供应量，却无法确定和控制LM曲线的位置。这样，
在某一货币存量下，IS曲线分别与LMl曲线和LM2曲线交点对应的
产出是Y1和Y2这与目标产出YO存在较大的偏差。而这时如果选择
利率为中介目标，选择利率目标值为10，则IS曲线与此利率的交点
便可保证产出达到目标值。因此，当货币需求函数不稳定时，货币供
应量与最终目标的相关性较差，不如利率和最终目标的相关性。
(2)受国家金融制度、市场货币需求等多种因素的影响，中央
银行控制货币供应量有时会力不从心。中央银行主要运用变动基础货
币来控制货币供应量，但货币供应量的变动除取决于基础货币的变动
外，还取决于货币乘数，而影响货币乘数的各参数中，有些参数取决
于居民行为或商业银行行为，如现金漏损率、商业银行超额准备金率
等。在一定情况下，中央银行也未必能完全控制基础货币，货币供应
量的内生性和外生性问题，一直存在很大的争议。
(3)货币供应量资料的收集、测算，需要较长的时间，使其作
为中介目标的及时性较差。即便在美国，M1的数据也要两个星期才
能获得，M2和M3的获得的时滞则更长一些，这比之利率数据几乎
立即可以得到，可测性要差；货币供应量最初获得时，质量总是很糟
糕，不准确，需要进一步的修正，这进一步地降低了货币供应量的可
测性。
(三)利率
从理论发展史来看，利率作为中介目标，既受到凯恩斯主义的推
崇，又受到货币主义的指责。凯恩斯主义认为，利率作为连接商品市
场和货币市场的桥梁，既与货币政策的最终目标密切相关，又是货币
当局可以控制的金融变量。而货币主义则认为，利率作为中介目标，
无论在可测性、可控性还是相关性等方面都存在重大缺陷。凯恩斯主
义和货币主义分歧的原因之一，是由于在不同的经济金融环境下，金
融市场和金融体系在宏观经济运行中的地位和作用存在比较大的差
异。凯恩斯主义者坚持把利率作为货币政策中介目标，他们认为利率
与投资和收入有密切联系，货币当局可以通过利率变动，影响投资和
居民收入的安排，从而调节社会总供给与总需求，因此利率与各种支
出变量从而与收入、最终目标有较为稳定可靠的关系。而利率是中央
银行通过各种货币政策工具可以控制的，且时滞较短。利率资料相对
于货币需求来说易于获得。也就是说利率作为中介指标符合可测性、
可控性、相关性三大准则。因此，利率是较好的货币政策中介指标。
但是以利率作为中介指标，也存在一系列缺陷：
1．当商品市场不稳定时，利率指标的相关性就存在问题。这可
用IS．LM模型分析如下：
i I＼＼／ 、
1岔和Ⅲ“一
样使利率的可测性与及时性大为降低。
(四)通货膨胀率
通货膨胀率目标(INFLATING TARGETING)是指中央银行事前
公布未来力图达到的通货膨胀率，可以是既定数值，也可以是一个取
值范围，此后货币政策操作围绕实际通货膨胀状况与目标通货膨胀率
的偏差进行相应调整，以尽可能实现目标值，最终达到稳定物价的目
的。在此情形下，通货膨胀属于中介目标的范畴，因为通货膨胀率是
作为一种规则为中央银行所运用，而非意图实现的最终目标。通货膨
胀率作为货币政策中介目标属于非金融变量。而前面所述的贷款规
模、汇率、利率、货币供应量则都属于金融变量。单就金融变量而言，
一般认为货币存量目标优于市场幂4率目标，因为市场利率从长期看由
投资、储蓄等经济因素决定，与货币因素无关，这也正是70年代末
80年代初各国普遍采用货币供应量作为中介目标的理论背景。但实
践证明，货币供应量目标并不如理论预期般完美。事实上，在以货
币供应量为中介目标的情况下，市场利率往往出现经济无法容忍的激
烈波动，最终导致货币供应量目标难以维持。特别是由于金融创新的
急剧发展，和经济结构的变化，货币流通速度出现较大的波动，货币
需求不再稳定，货币供应量与最终目标的相关性受到削弱。以此为背
景，以非金融变量作为中介目标的主张则逐渐受到越来越多的支持。
库克曼于1995年发表的《通货膨胀目标与货币目标的系统比较》一
文中全面比较了货币供应量目标与通货膨胀目标。在中央银行具有信
息优势的假定卞，库克曼以物价稳定为最终目标，从比较两类中介目
标的可信度与可见度入手，系统分析了货币供应量目标与通货膨胀目
标通过影响公众通胀预期，进而影响最终物价水平方面的效能差异。
库克曼在该文中表明了以下结论：
第一，货币供应量目标的相对优势随其可见度的增强而增大；
第二，如果中央银行在反通胀方面具有非常高的信誉，通货膨胀
目标就定然优于货币存量目标；
第三，由于通货膨胀目标在对通胀预期的影响力度上远比货币供
应量目标强烈，因此通货膨胀程度越高，中央银行信誉与控制力越高，
通货膨胀目标就越有助于加快稳定进程。
第二节货币政策中介目标选择的国际比较
厂f
一、战后西方各国货币政策中介目标比较
80年代以来，金融自由化和经济全球化不断兴起，货币当局对
货币供应量的控制越来越困难，货币供应量与最终目标的相关性也在
下降。因此，世界上很多国家的中央银行纷纷改变了货币政策的中介
目标，出现了多种模式。但各有其特殊背景。美国在90年代初期放
弃了M2，而采用利率作为货币政策的中介目标。1 9 9 4年7月美
联储主席格林斯潘在向国会递交经济状况报告时作证说：最近几年
美国的M2与经济活动的紧密联系消失了，联储将放弃以货币供应
量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为经
济调控的主要手段。70年代以来日本曾把M2+CD既作为中介目标，
又作为信息变量，但近年来，M2+CD已失去先行性『Ueda，1‘993]，
从而日本银行不再象以往那样监测广义货币量M2+CD，而是监测一
个被称作“广义活动性”的变量，即在M2+CD的基础上又加上了
一批变现率很强的金融资产。近年来货币政策中介目标变化较大的是
英国、新西兰、加拿大、芬兰和瑞典等国，其中央银行基本放弃了对
传统中介目标的依赖，而代之以通货膨胀率这种非金融变量。
战后西方各国货币政策中介目标比较
国家50一60年代70一80年代90年代
美国利率为主先M1，后以M2为主逐步放弃以货币
英国利率为主M3并参考DCE，后为供应量为中介目
MO 标，改为检测更多
加拿大信用总额度为主先为M1，后为M2和的变量，既包括利
M2+ 率、汇率等金融型
德国商业银行的自由流动先为中央银行货币量变量，也包括通货
准备CBM，后改为以M3为膨胀率、名义GDP
主等非金融型变量
日本贷款增加额M2+CD
意大利利率为主国内信用总量
二、美国战后中介目标的演变
由于美国经济、金融在世界范围的特殊性，以及我国经济体制改
革很大程度上以美国做为范本，因此有必要详细地介绍一下美国货币
政策中介目标选择的演变。
1951年3月，美联储独立于财政部后，其货币政策始具有完全
的独立性。在二次大战结束后近50年的时间里，凯恩斯主义和货币
主义先后主导了美国经济理论界。在货币政策的实践上，美联储在不
同时期分别采用了以利率或以货币供应量增长率为中介目标的货币
政策。
二次大战之后到60年代中后期，美国历届政府采用凯恩斯主义
的经济政策。凯恩斯以“有效需求”不足为其理论基础，认为应通过改
变市场利率来影响总需求和经济活动；对于货币的供给，认为只有当
它影响到利率的变动时才是重要的。凯恩斯主义者认为对利率敏感的
特殊部f-]女n住宅、对工厂和设备的投资以及政府的支出等是货币政策
得以影响经济的有效途径。在这一时期，美联储以利率为控制目标，
国民生产总值稳定增长，而零售物价指数在1948一1967年仅由87．9
％上升到106．1％。然而进入60年代后期，经年累月的战费支出，
造成财政赤字日益庞大，通货膨胀高达两位数；与此同时经济陷入停
滞状态，此即“滞胀”。面对新的经济形势的挑战，凯恩斯主义者束手
无策，货币主义则开始盛行。
以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货币数量论。弗里德
曼认为货币对于经济的影响主要是通过收入、价格、利率等经济变量
来实现的，而这些变量的变化是货币需求函数和货币供给函数相互作
用的结果。由于货币需求函数具有稳定性，因而引起经济变量变化，
造成经济波动的根源来自于货币供给方面。因此，一个国家只要根据
经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长期的合理的增幅，并
借助货币政策工具使其保持在这一幅度内，就能使经济在低通胀的条
件下稳定增长，并达到理想的就业水平。美联储在70年代以货币供
应量增长率取代利率作为货币政策的中介目标，标志着货币主义达到
了它的顶峰。
然而，经济情况是在不断变化的，随着金融当局管理观念的变革
和信息革命的发展，大量金融创新工具不断涌现。同时，经济全球化
浪潮把各国经济更紧密地联系在～起。在新的金融环境下，货币主义
者所倡导的货币供应与经济增长间的关系被彻底打破。以货币供应量
增长率为中介目标的货币政策的有效性受到严重削弱。
始子70年代的金融创新是为了规避价格风险和逃离严格的金融
管制而产生的，并在世界范围内迅速发展起来，在美国表现得尤为活
跃，大量创新工具都集交易账户与储蓄账户为一体，这些既可获得利
息收入，同时又有交易支付便利的金融新产品改变了人们持有货币的
动机。70年代以后，人们持有货币的动机不再遵守先满足交易需求、
有闲置资金再满足投机的原则，投机需求在货币需求中所占比例越来
越大。在80年代，美联储以货币供应量为中介目标，美国利率变动
频繁，有时一年内利率变动幅度达100％，这进一步助长了投机活动，
影响到货币需求函数的稳定性。金融创新还降低了货币需求的利率弹
性。利率是分配资源的一种价格，在金融市场上它直接影响到各种投
资选择。一般而言，狭义货币需求M1的利率弹性较大，但由于许多
新型的金融资产如NOW账户、SWEEP账户、MMMF等对传统的作
为交易媒介的资产有很强的替代性，所以这些资产的替代弹性很高，
对于广义货币而言，其利率弹性反而降低了。不仅如此，货币流通速
度也因金融创新变得不稳定。境外美元的流通给货币需求函数带来新
的不稳定因素。
随着经济形势的变化，近年来美国人的投资方式也发生了改变，
更多的资金投入到盈利性较高的各种互助基金股票和证券市场中。以
互助基金而言，其种类估计已超过了5000种，约是纽约证券交易所
上市股票的两倍。由于互助基金具有多样化、专业机构管理和现金交
易的优点，它每天吸引的资金估计高达数10亿美元。截至1998年9
月，美国基金公司管理的基金已超过7万亿美元，比所有美国银行的
总存款数还多。
由于金融创新，造成各类货币M1、M2、M3、M4范围扩大，内
容互相交叠，1981年以前，M1中“其他支票帐”所占份额不到7％，
到1984年s月，该比例上升到25％，M2的内容则增加了证券回购
协议(RPs)、欧洲美元；而上面提到的互助基金。除货币市场一般目
的的互助基金股票外，并没有被定义在M2之内。货币的定义越来越
广，计量也越来越复杂。80年代以后出现的超级NOW帐户、MMDA、
MMMF等新的金融资产兼具交易用途及储蓄用途两种性质，在统计
上很难区分这些新的金融资产中有多少比例是用于交易用途。传统上
美联储以M1为控制标的，资产流动性的突破使各类货币都要成为控
制对象，以至于美联储在确定控制目标时不得不以M2为基础，同时
以M1和M3作为增补指标。但美联储对M2的控制能力不高，同时
M2和经济增长间的关系也很难掌握。
在70～80年代，美联储以货币供应量增长率为控制标的，通过
调节货币供应总量来控制商业银行所持有的货币数量以及由此形成
的信贷规模。这一操作手法限制了商业银行提供信贷的能力，使得许
多中小企业主不得另寻筹资渠道，纷纷通过国内证券市场、其他金融
机构或是通过转让技术来筹集所需的资金。同时，由于跨国公司及商
业银行在海外的分支机构越来越多，企业可以通过海外融资的方式很
方便地获得足够的资金，来自于海外的资金不受美联储关于信贷规模
的制约。日益增多的企业筹资渠道使美联储通过控制货币供应量影响
信贷规模从而调节企业投资行为的企图难以奏效。
在整个70年代并延续至80年代初期，通货膨胀～直是困扰美国
经济的头等重要问题，也影响到美联储对中介目标的选择。由于利率
存在着名义利率和实际利率的问题，两位数的通货膨胀率使以利率为
中介目标的可能性几乎为零，控制通货膨胀一直是美联储的首要目
标。90年代，美国的通货膨胀率一直维持在2％o％之间。预期通
货膨胀率问题的解决为美联储选择利率作为货币政策中介目标扫清
了障碍。
在新的金融形势下，和货币供应量相比较，利率更具有资料到手
迅速、计量准确、不需多次修正的优点。利率还是决定投机性资金流
向、流量和速度的重要因素，以利率为中介目标可以对投机性资金进
行恰当的引导，不但减少其对本国经济的危害，更可使之适应国内需
要。80年代里根政府实行高利率政策，一个主要目的就是弥补美国
创记录的财政赤字。虽然货币供应量与货币政策最终目标间的联系可
能更密切些，但以一个不准确的、渐趋失控的指标来作为货币政策的
控制目标，不但难以有效地实现最终目标、更可能产生负面影响。
1994年7。月美联储主席格林斯潘在向国会递交经济状况报告时
作证说：联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做
法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。这标志着美国
货币政策中介目标的再次转变。从1994年初到1995年7月，美联储
曾连续7次提高联邦资金利率(商业银行隔夜拆借利率)，使美国经济
成功实现了软着陆，并持续保持适度稳定增长。从此，美联储以利率
为中介目标的货币政策取得了相当的成功，格林斯潘及其领导下的美
联储在美国乃至西方经济学界获得了崇高的威望。
由于选择了正确的政策中介目标并加以成功的运用，保证了美国
经济在整个90年代乃至进入2000年后步入低通胀率、低失业率和适
度的经济增长率并存的良性发展轨道。其成功的经验无疑对我国货币
政策的制定和实施提供了有益的启示。
三、西方国家在货币政策中介目标领域的经验给予我们的启示
1．货币政策中介目标的选择必须根据客观市场环境，特别是金
融市场化的新变化及时做出调整。。
2．特定的货币政策中介目标选择及其运用方式，在很大程度上
取决于不同国家的社会经济金融状况和背景。例如，日本长期执行低
利率政策，利率机制在调节社会信用方面的影响力十分有限，因而利
率目标没有成为日本的政策目标；同时，日本的准备金制度建立很晚
(1 9 5 7年一1 9 5 9年)，实际执行的法定准备率较低(银行的
准备率最高只有2．5％左右)，因而准备金也不是日本货币政策的
主要目标。
3．即使是大致相同的货币政策中介目标，也因为不同国家的经
济金融环境不同而有所不同，其中最为明显的，是许多国家采用货币
供应量作为货币政策的中介目标，但是这些国家对货币供应量的界定
各有不同。．
4．在一般情况下，中央银行要达到一个理想的目标变量，就必
须放弃其他目标变量；即使制订了两个目标变量，在特定时期也只能
达到其中之一；换言之，在一定时期的中介目标之间存在着排他性
第二章我国货币政策中介目标选择的演变
第一节贷款规模的兴衰
贷款规模是指银行可发行贷款的最大限额，是控制信用总量的一
种方式。贷款规模控制分为信贷总规模及对部分贷款量的控制。在信
贷需求量过大的情况下，中央银行为了控制信贷的投放量，通过下达
规模来限制商业银行的信贷供给。年度和季度贷款规模要求各商业银
行必须严格控制，未经中国人民银行批准不得突破。
一、选择贷款规模作为目标的原因
我国自1984年中央银行体制的确立，一直到90年代中期一直以
贷款规模作为货币政策的中介目标(指中央银行对国家银行和城乡信
用社每年新增贷款的规模)，其原因在于高度集中统一的计划经济体
制和金融体制：
1．信用集中于银行，贷款规模的变动直接影响社会总需求。在
计划经济体制下，中国基本取消了商业信用，银行以外的金融机构只
有农村信用社和保险公司，而农村信用社的信贷业务很小，保险公司
不能办理贷款业务。因此，在这种体制下，银行贷款几乎成为增加社
会货币供应量的唯一途径，这就使银行贷款规模的增减变化同货币供
应量的增减变化有高度相关性。
。2．金融资产形式单一。过去长期以来，中国银行对企业的融资
方式基本上只有贷款一种方式，非银行持有的金融资产形式只有存款
和现金。贷款同货币供应量不仅在变化的趋势上而且在数量上也基本
上是一致的。．
在这一时期，选择贷款规模而不选择货币供应量作为货币政策中
介目标的原因主要是：
一是在准备金制度，利率又被严格控制的情况下，没有任何间接
手段来控制货币供应量，只能控制贷款规模。
二是在计划经济体制下，信贷计划是国民经济的重要组成部分，
信贷计划不仅要控制贷款的总量，还要控制贷款的结构。计划管理的
要求也决定了只能选择贷款规模作为货币政策中介目标。
二、贷款规模作为中介目标的可行性
就可测性而言：贷款规模作为货币政策中介目标所需要的统计数
据在我国基本是完备的。我国银行系统每月都有信贷计划执行情况的
统计报表，随着统计技术的提高，还建立了信贷计划执行情况统计旬
报，货币当局可以比较迅速地获得信贷规模变动情况的资料信息。我
国银行系统还积累了几十年信贷规模的历史数据，货币当局可以据此
进行计量分析。一
就可控性而言：尽管地方政府和中央政府的～些部门，对银行贷
款存在着普遍而强烈的行政干预，企业和地方政府的超计划贷款需求
对银行贷款形成倒逼机制。但是，一旦中央政府采取严格的控制措施，
贷款规模便可以控制在既定的计划之内。
就相关性而言：在我国计划经济时期，决定经济和物价的是货币
供应总量。长期以来，我国信用集中于银行，银行贷款的增加是货币
创造的主渠道，占货币供应量的主要部分，控制住贷款规模基本上能
控制住货币供应量。因此，贷款规模同经济增长和消费物价之间有较
高的相关性。这主要是由于，我国企业扩大再生产的流动资金主要依
赖银行供给，贷款规模扩大，企业的生产规模也相应扩大，经济增长
速度加快；同时，在主要以扩大生产规模为经济增长方式的情况下，
企业生产规模扩大意味着劳动力投入相应增加，现金流量增长又会导
致消费品物价上涨，这就使贷款规模的变动对经济活动产生强烈的影
响。
三、贷款规模管理的局限性
在我国中央银行的货币政策工具中，贷款限额管理曾是强有力的
手段，在控制全社会信用总规模和控制通货膨胀，实现经济增长方面，
起过积极的作用。然而，通过计划方式进行贷款规模控制有一个最大
的弊端，就是它本质上与市场经济不符。在市场经济中，一切资源配
置的基础应是市场机制，贷款资金作为～种重要的资源，同样应该通
过市场来配置。因此，随着经济、金融体制的改革，融资渠道趋向多
元化，融资方式多样化，信贷规模不宜再作为我国货币政策的中介目
标：
(1)人为制定的信贷规模很难科学、合理，据以进行的调节难
保有效。
(2)贷款规模对经济活动的影响作用是间接而不是直接的，贷
款只有转化为存款和现金时才具有这种影响作用，也就是说贷款和货
币供应量必需要有稳定的相关关系。而在计划体制下贷款和货币供应
量的高度相关的关系是在计划经济体制下的严格约束下形成的。随着
市场经济体制的逐步建立，这种相关性也越来越弱。
；1983．1995年我国货币供应量M2年增加额与贷款年增加额对比
1983 1984 1985 1986 1987 1988。1989 1990 1991 1992 i993 1994 1995
M2增
加额度
520 1250 765 1522 1665 1711 1956 3312 4088 6050 9478 12044 13825
贷款规
646 1352 1183 1845 1650 1769 20ll 3085 3657 4986 6620 7867 5984
模I
当年差
．126 ．102 -427 ．323 15 32 ．155 227 412 1064 2858 4177 4243 I
额
从上表可以看出，从1990年开始，贷款年增加额明显低于M2
年增加额，并且此后逐年增大。其原因在于：一是金融市场、金融工
具的发展，使大量直接融资活动绕过贷款规模控制造成货币M2的增
长。二是国有专业银行在利益驱使下，将表现为存差的资金绕过信贷
规模贷出去，造成M2的增量。90年代初以来的实践证明控制贷款规
模对控制货币供应量M2的作用越来越小，逐年下降。贷款规模丧失
了对流通中货币的控制，也就是说贷款规模指标失去了与货币政策最
终目标的相关性。，
(3)贷款规模作为货币政策中介目标，其可控性的基础是计划
经济体制下形成的信贷资金分配体制。随着体制的变革，即商业银行
运行机制和金融市场的逐步完善，中央银行逐步扩大通过金融市场吞
吐基础货币的比率，使中央银行有了更多间接调控手段；商业银行主
要靠吸收存款来扩大贷款，商业银行竞争机制的逐步建立和完善，使
商业银行更加注重自身的经济利益，金融资产形式逐步增加，贷款规
模在金融资产总量中的比率下降，单纯控制信贷规模的作用也相对下
降，使得贷款规模控制变得非常困难。因此，贷款规模作为中介目标，
失去了可控制性。
改革开放以来，金融结构的改变削弱了我国贷款规模的相关性和
可控性，而失去了可控性和相关性的贷款规模已不适于作为货币政策
中介目标。
第二节货币供应量作为我国的货币政策中介目标
20世纪90年代初我国金融失控局面的冲击，突出表明了原有货
币政策调控机制的不足，迫使央行当局不得不面对金融市场逐步深化
的事实，在新的金融环境下寻找新的总量调控手段，开始逐步在内部
尝试货币供应量目标。到1993年，首次向社会公布货币供应量指标，
并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，
标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年，随着信贷规模控
制遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。
货币供应量是指由流通中现金与存款货币构成的货币总和。通常
按照不同货币的流动性划分不同的货币供应量层次。在我国划分层次
时，除尊循流动性标准外，还要与统计口径相衔接，以便于中央银行
进行管理。按照我国目前的划分，各层次货币供应量的基本内容是：
MO=流通中的现金
MI=MO+企业活期存款十农村存款+机关团体部队存款
M2=MI+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款(不含财政存
款)
以货币供应量作为货币政策的中介目标，存在着以哪个层次的货
币供应量为主要检测指标的问题。不同层次的货币，其可控性、相关
性、和可测性存在较大差异。关于货币层次的划分各国不尽相同，控
制的重点层次也不相同。在《中华人民共和国国民经济和社会发展“九
五”计划和2010年远景目标纲要》中规定：“九五”期间，实行适度
从紧的货币政策，以保持人民币的稳定，狭义货币供应量年均增长
18％左右；广义货币供应量年均增长23％左右。从纲要我们可以看出，
我国实际上是以M1和M2作为货币政策的中介目标，但以何为侧重，
在理论界尚存在较大差异。下面从可测性、相关性和可控性几个方面
分析货币供应量作为货币政策中介目标的特点。
一、我国货币供应量可测性较强
作为货币供应量中流动性最高的现金MO在我国有非常齐全的统
计资料，对M1、M2从进入90年代以来，也明确定义，逐步完善了
统计，目前每具都能掌握它们的增长情况。因此，目前对货币供应总
量及其结构的统计测量在技术上不存在什么问题。
1979---1998年M1、M2增长率单位：亿元
年份M1 增长率(％) M2 增长率(％)
1979焦994 19．8 1555 28．4
1980盔1154 16．1 1933．5 24．3
1981年1636．56 41．8 2231．62 15．4
1982钲1885．1l 15．19 2670．94 19．69
1983年2165．04 14．85 3190 19．45
1984年2845．24 31．42 4440．24 39．17
1985年3叭1．39 5．84 5196．57 17．03
1986年39lO．15 29．85 6812．43 31．09
1987年4622．16 18．2l 8511．46 24．94
1988年5757．3l 24．56 10592．25 24．45
1989年6216．03 7．97 12716．86 20．06
1990年7529．53 21．13 16532．75 30．0l
1991焦9501．73 26．19 21296．17 28．8l
1992年13104．63 37．92 28395．19 33．33
1993笠16206．10 23．67 34919．8 22．98
1994在20556．20 26．84 46933．30 34．40
1995年25078．44 22．00 60074．62 28．00
1996年28514．80 18．90 76094．90 25．30
1997年34826．30 16．50 90995．30 17．30
1998年38953．68 11．9 104498．54 15．34
资料来源：中国人名银行信贷收支月报
二、各层次货币供应量与物价、经济增长的相关性
有关我国各层次货币供应量与物价、经济增长的相关性问题，已
经有很多学者做了较深入的研究。目前得出的较有普遍性的结论意见
为：M1特别是MO与物价的相关性很高，而M2与经济增长的相关
性较高， M0与经济增长的相关性则较低。
各层次货币供应量及实际GDP、物价指数年增长率
年份MO M1 M2 经济增长率消费物价指数零售物价指数
1984焦49．5 31．4 39．2 15．2 2．8
1985焦24．7 5．8 17 13．5 9．3 8．8
1986正23．3 28．1 29．3 8．8 6．5 6．0
1987焦19．4 16．2 24．2 11．6 7_3 7．3
1988笠46．7 22．5 22．4 11．3 18．8 18．5
1989焦9．8 6．3 18．3 4．1 18．O 17．8
1990年12．8 20．2 28 3．8 3．1 2．1
1991生20．2 23．2 26．5 9．2 3．4 2．9
1992钲36．5 35．7 31．3 14．2 6．4 5．4
1993笠35．3 21．6 24 13．5 14．7 13_2
1994年24．3 26．8 24．5 12．6 24．1 21．7
1995年8．2 16．8 29．5 10．S 17．1 14．8
1996笠11．6 18．9 25．3 9：6 8．3 6．1
1997年15．6 16．5 17．3 8．8 2．8 O．8
注：M0、Ml与M2增长翠均为各年末存量环比
资料来源：《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》
现金是货币中流动性最强的部分，是典型的货币形式，现金流通
量的变动很大程度上可以反映消费品需求及消费品价格水平的变动。
况且，我国目前广泛使用零售商品价格和消费品价格来衡量物价水
平，因此，现金M0与零售价有很高的相关关系，其滞后期大致在一
年左右。
M1是流通中现金与可用于转帐支付的活期存款之和，它是商品、
劳务、有价证券交易的中间媒介，又是支付工资、租金、利息等的手
段，这也就决定了M1与经济活动及物价上涨率之间存在密切的联系。
近20年来，MI与经济物价变动趋势相同，但M1波动更为频繁。
M1增长比经济的增长滞后一年左右，与物价则滞后一年半到两年。
M2是M1与准货币之和，准货币是居民储蓄存款及单位定期存
款等流动性较低的存款。准货币虽然不能直接作为商品和劳务的交易
媒介使用，但它在被其所有者提取出来之后就可能成为流通中现金或
可用于转帐的活期存款；流通中现金和可用于转帐的活期存款也可以
被所有者存入银行或转为定期存款。准货币与M1可以相互转换。由
于M2中的准货币是在转化为MI之后才能直接作为社会经济活动中
交易媒介，因此，M2同经济活动的联系，主要的不是表现为对同一
期间内宏观经济指标的影响，而是表现为对其以后的影响。总的来看，
M2与经济增长相关性较高，滞后期较长，一般在一年半到两年。
三、货币供应量的可控性
可以从三个方面来考察货币供应量的可控性。一是以金融机构的
资产负债平衡表为依据，即：现金+存款=贷款+金银外汇占款+其他。
等式左边为为货币供应量，等式右边为货币供应渠道。长期以来，贷
款是我国货币供应的主渠道，但总体在下降，1999年这一比例大致
在65％。金银外汇占款，与外贸形式密切相关，波动幅度较大。《中
华人民共和国人民银行法》颁布以后，财政停止了向央行透支，其他
资产保持了相对稳定。因此，在控制货币供应量的三条主要渠道中，
最主要的是金融机构贷款。
二是根据基本公式M=PQ／V来进行调控。货币流通速度v的测
算和调控是关键因素。货币流通速度在各国都不是一个稳定的函数，
尤其是在发展中国家，其变动幅度是相当大的。一般情况下，货币流
通速度下降的幅度在经济起飞时期明显大于经济正常发展时期。
1984一1998年货币流通速度变化情况单位：次数
年份MO M1 M2
1984钲4 2．44 1．56
1985在3．8 2．83 1．64
1986焦3．6 2．48 1．42
1987芷3．5 2．45 1．33
1988年3．1 2．44 1．33
1989焦3．O 2．57 1．26
1990拒2．7 2．35 1．07
1991年2．6 2．28 1．02
1992焦2．2 2．03 o．94
1993年2．1 2．11 0．98
1994矩2．2 2．13 0．93
1995年2．4 2．13 0．89
1996焦2．8 2．17 0．86
1997年2．7 2．15 0．82
1998年2．6 2．05 0．76
V0=GDP／M0；VI=GDP／M1； V2=GDP／M2
从上表可以看出，近二十年来我国各个层次的货币流通速度均呈
明显下降趋势，波动幅度较大，并很难找出其规律性。MO、M1、
M2的流通速度分别从1996、1995、1994年开始下降，特别是作为中
介目标的M2，流通速度有了较大程度的下降，这就使中央银行在确
定最优货币供给量的时候遇到了很大的困难。至于货币流通速度下
降，其原因是利率、预期通货膨胀率以及财富存量。首先，低利率降
低了货币持有者的机会成本。虽然我国的利率不是市场决定的利率，
但由于我国民间借贷受禁止，因而反映持有现金的机会成本就只是官
定利率，这样，在股票、债券投资占居民资产比重不大的情况下，官
方利率越低，与利率同向变动的货币流通速度就越慢。其次，自1993
年以来，我国政府大力治理通货膨胀，使公众的通货膨胀预期急速下
降，与预期通货膨胀率同向变动的货币流通速度就会下降。最后，近
十多年来，随着经济的发展，居民资产不断增长，居民的货币需求随
之增长，货币流通速度下降。因此通过这一渠道调控货币供应量具有
很大的困难。
三是根据公式：M=KB，即货币供应量等于基础货币及货币乘数
的乘积。这里，决定货币供应量可控性的因素是基础货币和货币乘数
的可控与可测。总的来看，这两个因素都非中央银行能够完全控制的，
它们都要受到银行、居民经济行为的影响。关于这～方面，下一章将
做详细的分析。
因此，从这三个方面来看，中央银行都不能完全控制货币供应量，
也就是说货币供应量具有一定的内生性。
第三章货币供应量中介目标面I临的挑战
第一节货币供应量中介目标在国际上遭到迅速失败
在20世纪70年代以前，受凯恩斯主义经济学的影响，西方主
要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标，对宏观经济
实施积极调控。然而随着西方国家在20世纪70年代普遍出现经济滞
胀现象，主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起，货币供应
量目标开始受到货币政策制定者的青睐。以货币供应量作为货币政策
的中介目标自然成为七十年代西方各国货币当局的必然选择。在当时
的政策制定者看来，货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关
性上似乎都要比利率指标略胜一筹，货币当局只要盯住货币供应量，
就可以确保物价稳定、经济平稳增长。(Long，2000)
一、货币供应量中介目标在世界各主要国家的表现
货币供应量作为中介目标的实践在20世纪80年代却遭到迅速失
败。以美国为例，尽管在20世纪80年代初，前美联储主席沃尔克采
取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功，但由此造成的
利率剧烈波动进一步加剧了当时美国经济的困难。不仅如此，在引入
货币供应量目标后，美联储很快发现货币流通速度大幅偏离原有的趋
势，货币供应量的可控性和相关性都迅速下降，最后不得不放弃该中
介目标，1987年，美联储宣布不再设Nil目标。1993年，格林斯潘
在国会听证时表示，美联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币
政策目标。目前，美联储实质是采用一种类似于通货膨胀目标的货币
政策操作规则，根据对通货膨胀压力和经济景气的判断，运用联邦基
金利率来影响经济景气状况。事实上，目前除德国外，其他主要国家
都已经放弃货币供应量目标，进入20世纪9 0年代以后，德国的货
币供应量目标也出现了松动，利率和通货膨胀率等指标开始纳入其监
测范围之内，尤其随着欧洲中央银行的建立，货币供应量目标谈出看
来在所难免。
二、货币供应量中介目标20世纪80年代以来在国际上遭到迅速
失败的原因
(一)货币乘数和货币流通速度不具有必然的稳定性，而这是货
币供应量中介目标适当性的基础、
货币供应量中介目标的理论基础是货币主义货币需求理论。弗
里德曼的货币主义理论认为货币需求MD取决于实际持久收入(Q)，
实际利率(r)，预期债券收益率(Rb)和预期股票收益率(Re)，预
期通货膨胀率(1／P·(dP／dt))，名义财富存量(W)，物价水平(P)，
以及其他不确定因素(U，如偏好等)，货币主义的货币需求函数为：
Ⅷ=f(Q，P，r，Rb，Re，1／P·(dP／dt)，W；U)。弗里德曼还
认为，货币需求(MD)是物价水平P以及实际持久收入的一阶线性函
数，因而上式可化为：MD-=-P-Q·f(r，Rb，Re，1／P·(dP／dr)，W：
u)。其中f(r，Rb，Re，1／P-(dP／dt)，W；u)=1／v，v为货币
流通速度，这样货币需求函数可改写为MD=PQ／v，这里v是一个
函数。在货币市场均衡的条件下，MD=MS，MS表示货币供给。故
而可得：MS=PQ／v。因此，在货币流通速度v稳定的情况下，货
币当局可通过控制MS来控制名义收入PQ，从而通过对MS的调节
来调控国民经济。从而可以得出结论：货币供给量作为中介目标的前
提是货币流通速度稳定。
在货币需求函数中，货币需求与各项利率、预期通货膨胀率成反
比。与名义财富w成正比。在PQ一定的情况下，货币需求MD与
货币流通速度v反方向变化，所以货币流通速度与各项利率、预期
通货膨胀率成正比，与名义财富w成反比。由于物价水平的涨跌变
化会影响持有货币的机会成本，在通货膨胀期持有货币的机会成本较
高，货币流通速度呈现加快的趋势，反之货币流通速度则会降低，从
而导致面对相同的货币供应量水平在不同的经济景气阶段会产生不
同的名义需求。因此货币流通速度是变化的，也就是说货币需求是并
不稳定的，这就使货币供给量作为货币政策中介目标有很大的不确定
性，它就必须随货币需求或则说货币流通速度的变化做出调整。
另一方面，在货币供应量函数M=K*B中，货币当局所能控制的
充其量只是基础货币，而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆
——货币乘数，并不是货币当局所能控制的，它取决于商业银行意愿
持有的超额准备率和公众意愿持有的通货比率。因此货币当局并不能
完全控制货币量，货币量一定程度上是一个内生经济变量。特别是，
金融创新使得货币乘数的稳定性进一步减弱，并使得货币总量同最终
目标的关系更加不确定，最终失去了中央银行对货币总量供给的强有
力的控制。正由于此，进入90年代以后，大多数发达国家都放弃了
以货币供应量作为货币政策的中介目标。
(二)金融工具的创新多样化模糊了货币层次，使货币定义变得
日益困难。。·
由于金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大变化，因此
要清晰地划分狭义货币和广义货币已经十分困难，界定M1、M2、
M3等不同层次的货币的内涵十分不易，因为金融创新使货币的概念
不断扩大，流通中的现金是货币，信用卡、储蓄卡中的磁媒体是货币，
存储在自动提款机上的数字信号也是货币，中央银行试图严格界定货
币量定义的努力，终因金融创新的不断涌现而失去效力。
(三)金融工具创新降低了公众对货币的需求。金融创新产生了
大量流动性强，收益性相对较高的金融工具，这无疑降低了公众的货
币需求，货币供应量与货币政策最终目标的相关性削弱。
(四)对于美元而言，美元作为外国货币被外国人大量持有，而
被外国人作金融资产持有的美元并不直接与美国经济发生联系；并
且在过去十余年间全球性外汇交易以爆炸般速度增长，巨额美元被国
际金融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商品和劳务的总
需求。因此美元与美国实体经济相关性遭到削弱。
正是由于以上原因，90年代以来，世界上很多国家的中央银行纷
纷改变了货币政策的中介目标，出现了多种模式。美国在90年代初
期放弃了M2，美国联储主席格林斯潘先生1 993年7月在美国国会
听证会发言时解释了这个原因，理由是最近几年美国的M2与经济活
动的紧密联系消失了。Friedman和Kuttner[1 992，1 993 1也得出了
同样的结论：美国的GNP与货币供应量的关系已稀薄化。类似的情
况在日本也有所表现，70年代中期，日本曾把M2+CD既作为类似
的情况在日本也有所表现，70年代中期，日本曾把M2+CD既作为
中介目标，又作为信息变量，但近年来M2+CD已失去先行性【Ueda，
1 993】，从而日本银行不再象以往那样监测广义货币量M2+CD，而
是监测一个被称作“广义流动性”的变量，即在M2+CD的基础上
又加上了一批变现率很强的金融资产。英国、新西兰、加拿大、芬兰
和瑞典等国中央银行基本放弃了货币供应量中介目标的依赖，转而依
据通货膨胀率来灵活调整其货币政策操作。
第二节、我国货币政策中介目标所面临的挑战
我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于1996
年。在我国中央银行制度建立以后，我国宏观经济的调控手段基本依
靠现金投放和信贷规模控制。现金投放、信贷规模虽在不同的历史阶
段都担负过与中介目标类似的角色，但由于在计划体制下这些指标完
全受控于货币当局，与市场经济体制下的货币政策中介目标的含义存
在根本区别，不是典型意义上的货币政策调控，实质上是一种直接的
信贷配给手段。1993年，我国首次向社会公布货币供应量指标，并
于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，‘
标志着我国开始引入货币政策中介目标。
然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币
供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期
相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、MO
和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过(见
表1)。在M1上，1998年，实际值比目标值低五个百分点(约差1776
亿元)；1999年，实际值又比目标值高3．7个百分点(约差1441亿
元)。在M2上，1997年实际值比目标值低5．7个百分点(约差4166
亿元)；后目标值改为区间值，1998年实际值比区间值上限低2对个
百分点(约差2457亿元)；2000年实际值比目标值低1．7个百分点
(约差2038亿元)。从1994年到2000年7年问，M1实际值与目标
值相差不到一个百分点的仅有1996年。因此，随着我国经济和金融
环境的变化，货币供应量中介目标的适用性在理论界和有关当局中产
生了很大争议。
一、金融开放削弱了货币供应量中介目标的有效性
(一)金融开放使得现有的中介目标可测性减弱。
目前，我国货币政策是以货币供应量M2为中介目标。按照国际
惯例(IMF要求成员国进行金融规划时应采取的方法)，在我国现有
的货币供应量M2统计中，遗漏了两项内容：一是外资金融机构存款，
二是国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资
产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标
的实现会产生一定的影响。如果以为货币供应量M2增长15％为调控
目标，遗漏部分影响到货币调控目标的2．1个百分点。如果到2010
年外资银行业务与国内金融机构外汇业务之和占比可达到30％，仍
以货币供应量Ms增长15％作为假定的调控目标，那么这两项“遗漏”
会影响到货币调控目标的4．5个百分点。
随着外资金融机构的进入，在其相互竞争中，必然加大我国金
融创新的广度和深度，各种金融期货、期权、基金将得到很大的发展，
金融业务快速实现网络化。西方国家因为金融创新所面临的货币供应
量可测性的难题我国央行也必然难以避免。
(二)货币供应量可控性降低
虽然我国仍然实行资本项目下管制，但随着外资金融机构的进
入，无疑将加快我国资本项目的自由兑换进程，并为资本的跨国流动
提供了便利。当我国央行因为通货膨胀压力，减少货币供应量时，外
资银行可能因为国内外利差的存在，通过资本输入，而扩大对国内的
放款；当央行因为通货紧缩压力，而增加货币供应量，以增加总支出
时，外资银行则可能因为国内利率相对较低，而减少对国内机构的贷
款。因此，外资银行跨国逐利行为降低了货币供应量的可控性。
(三)中介目标相关性受到削弱
加入WTO，外资银行将会把金融创新输入到中国，并带动国内
金融创新的发展。当新的金融工具不断涌现时，国内企业和居民的货
币需求会发生结构性变化，货币需求稳定性被破坏，货币供应量与其
他宏观经济指标之间的相关性也会减弱。
并且，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增
大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性将被利率与通货膨胀之间的
高度相关性所替代。因此，外资银行的发展将使货币供应量作为中介
目标的有效性减弱。
根据世界各国金融开放的经验，加入WTO会使货币政策中介目
标发生较大变化。例如，韩国于1967年加入GATT后，货币政策中
介目标发生了较大变化，自1969年到1998年，先后以M1、储备货
币、国内信贷、Ml、M2、MCT(M2加上大额存单和信托存款)和
M3为中介目标，并于1999年改为利率规则。类似地，墨西哥于1986
年8月加入GATT，1987年便取消了固定汇率制度；采取浮动汇率制
度，并以汇率作为中介目标；1994年开始以基础货币为中介目标；
1995年开始重视使用利率规则；1999年则采用了通货膨胀率中介目
标。
二、资本市场的发展对货币供应量中介目标的挑战
在过去相当长的时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，
大多数国家的商业银行主导着一国的金融体系，商业银行信用的成本
和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。经济学家们在股票市
场对实体经济的作用和作为货币政策的传导机制方面的重要性未给
予足够的重视，这种思想倾向影响着中央银行的货币决策，以至于中
央银行的货币政策没有充分考虑股票市场因素的作用，从而降低了中
央银行货币政策的有效性。但是，随着90年代以来资本市场的深化
和规模的日益扩大，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和
行使公司治理的市场机制对经济生活的作用越来越大，影响越来越深
刻，因此各国关于货币政策是否应将股票价格纳入政策框架的争论日
益多了起来。格林斯潘在1999年8月27日举行的货币政策会议上强
调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。因为越来越多
的美国人投资于股市以及个人投资在美国家庭财富中所占的比重越
来越大。“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅
仅对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其
对家庭和企业决策的影响，还有许多重要的、而且是难度极大的问题。
如果我们要更好地理解资产负债表的变化对经济以及间接地对货币
政策的影响，我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”
与国外相比，我国的股票市场还是一个新兴市场，发展历史较短，
但发展速度很快。1991年时，我国深沪股市只有14只股票，到2001
年10月底时，深沪两市已有1200只股票，总市值约为4．37万亿元，
流通市值为1．46万亿元。可以说，中国股票市场已逐渐成为中国经
济、政治生活中的重要组成部分。
(一)资本市场的发展增加了货币供应量可测性的难度，使货币调
控目标值与实际值多年存在教大差异
随着直接融资的发展，大量的储蓄存款转化为证券投资，新股发
行时，冻结的申购资金有时高达6000亿元。与此同时，银证资金实
现“一卡通”，使得股民保证金存款与居民储蓄存款之间能很便利地转
换。因此，统计居民储蓄存款时，应关注股民保证金存款的变化。将
股民保证金存款计入货币供应量之后，货币数量统计口径已不是原来
的M2概念，这种新的货币供应量可以包括隔夜回购、货币市场证券
等。
由于货币调控目标值与实际值多年出现较大差异，近年来学术界
对货币供应量的统计口径产生疑问，并出现许多分歧。争论的焦点在
于居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三块资金如何在
适当的货币供应量统计口径中体现。目前，居民活期储蓄存款在广义
货币M2中体现，而证券交易保证金和外币存款则不计入任何层次的
货币供应量。随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用以及证券交易
保证金和外币存款出现快速增长，一些观点认为应当将居民活期储蓄
存款在狭义货币M1中体现：证券交易保证金更应在MI中体现，因
为它几乎具有与活期存款完全相同的流动性；外币存款也应当在适当
层次的广义货币中加以反映。而反对的观点则认为居民活期储蓄存款
30
不宜计入M1，理由是它不能直接用于对第三方的支付与清算；外币
存款由于不具备普遍的清偿功能，也不宜计入我国的货币供应量统
计；至于证券交易保证金，由于在性质上不直接构成银行对社会的负
债，因而不能直接计入相应的货币供应量层次。最近，中央银行宣布
今后将证券交易保证金列入M2统计，这表明货币当局已经意识到当
前我国货币统计口径中存在的词题，并开始尝试作出一定程度的修
正，但这一措施未必能否保证今后货币供应量目标的实际值趋近目标
值。“
(二)资本市场的发展改变了货币政策的传导渠道，使货币供应量
与最终目标的相关性削弱
近年来，随着资本市场的快速发展，经济学家也越来越重视分
析股票市场的内在作用机理，揭示货币政策通过股票市场的传导渠
道。通过股票市场传导的货币政策渠道主要包括以下几个途径：
1．托宾的q理论
托宾的q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的
理论，q定义为企业的市场价值除以企业的重置价值。如果q高，那
么企业的市场价值要高于企业的重置成本，新厂房设备的价值要低于
企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股而买到较多的投
资品，投资支出便会增加。如果q低，即公司市场价值低于资本的重
置成本，厂商将不会购买新的投资品。反映在货币政策上的影响就是：
当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的q上升，企业投资扩张，
从而国民收入也扩张。根据托宾q理论的货币政策传导机制为：
货币供应t一股票价格t—qt一投资支出T一总产出t
2．财富效应渠道，
佛朗哥·莫迪格亚尼(rraNco Modiglian--i，1971)利用生命周期
模型的研究中，得出如下结论：决定消费支出的是由消费者毕生的资
财决定的。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，而金融
财富的一个主要部分是普通股。扩张性货币政策可导致股票价格上
升，持有者的金融财富价值上升，消费随之增加，其传导机制为：
货币供应t一股票价格T一财富t一消费支出t一产出t
3．流动性效应渠道
根据流动性效应的观点，汽车、住宅等属耐用品，具有不流动性。
如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金，必定会受很大损
失。因为耐用品缺乏流动性，被迫出卖时，这些资产将贬值；相反。
如果消费者持有的金融资产较多(如银行存款、股票或债券)，就能
很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知，如果消费
者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少较有缺乏流动性
的耐用品，多持有具有流动性的资产。
消费者的资产负债状况，对消费者评价自己是否可能陷入财务困
境具有重要的影响。当消费者持有的金融资产比债务多时，对财务困
难的可能性预期会很低，因而更愿意购买耐用品。当股票价值上升时，
金融资产的价值也会上升，从而耐用品支出会增加。由于货币和股票
价格之间的关系，可以得以下货币政策传导机制：
货币供应1一股票价格t一金融资产价值t一财务困难的可能性
卜·耐用消费品支出t一产出t
股票市场影响我国货币政策过程主要有四种效应：
(1)股票价格通过财富效应、交易效应、替代效应影响货币需求。
财富效应和交易效应增大货币需求，替代效应则减少货币需求。一般
财富效应大于替代效应，中国股票市场与货币总需求之间呈正相关关
系。
(2)股票价格影响货币供给结构与数量。股票价格上涨，如果来
源于实体经济的外围资金流入股市，就会迫使央行增发货币；如果股
票价格上涨吸引居民用手持现金购买股票，流通中现金漏损减少，货
币乘数增大。．
(3)股市影响我国货币政策中介目标M2。股票市场发展引起的
资金流动的不稳定性影响央行货币供应量指标的真实性。例如，2000
年我国M2增长率为12．3％，如果把股票保证金计入，M2实际增幅
达14％。并且随着资本市场的发展与银行间接融资比重的下降，广
义货币增长率逐渐降低。
(4)，股票市场影响货币市场。我国股票二级市场的交易量和同业
拆借交易市场和债券回购交易量有强的相关性。货币市场不仅是金融
机构之间调节流动性的场所，还是资本市场的资金来源，这可能造成
短期资金长期占用，并有部分资金发生“脱轨”，游离银行系统直接进
入资本市场运作。
几年来，一方面我国M2／GDP比率自1998年到2000年直线上
升，t三年分别为1．31、1．46和1．52，在全球为最高；另一方面，
尽管近几年货币供应速度不减，尤其是M1增速更快，但经济增长速
度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下跌势头。尤其是从1998年起，
M1与物价出现了明显背离，物价在MI快速增长的情况下继续持续
下跌，就业压力也不断增大。这一扭曲的货币传导机制之所以会出现，一
其原因就在资本市场的发展，改变了货币政策的传导渠道，降低了货
币供应量与最终目标的相关性。基于公众具有非一致性预期结构，即
对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。当中央银
行增加货币供给时，官方同业拆借利率下降、银行可贷资金更加宽裕，
同时作为利好消息促使股市上涨，证券投资收益预期随之提高。然而
出于国企困难、体制等种种方面原因，对新增固定资产投资的收益预
期不看好，或者即便固定资产收益预期有所改善，但却仍远低于证券
投资收益，因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和
投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规”的途径流入股
市。(夏斌)
在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投资的高收益预
期自我实现，从而吸引更多的资金参与证券投资，并导致市场实际利
率始终维持在一个较高的水平，进一步使得固定资产投资缺乏吸引
力，从而增加．的货币供给相应从固定资产投资领域流失。其最终结果
就表现为货币供应量与物价和经济增长的相关性削弱。
三、我国经济、金融结构的变迁增强了货币供应量的内生性，货
币供应量中介目标的可控性降低
经济学界一直存在着货币供给的内生性与外生性之争。货币供
给内生性(Endogenous Supply Theories)理论认为，货币供给并不
是中央银行可以自行决定的，而是由经济中诸多因素，如物价水平、
利率以及实际产出水平决定的，中央银行只能被动地根据经济发展所
需的货币量投放货币。而货币供给外生性理论(Exogenous Supply
Theories)则认为，中央银行可以通过变动货币供给量来调节物价水
平、利率以及实际产出等因素，而不是相反。，
历史上，许多经济学家都对货币供给的内生性提出了自己的看法，
不断地推进了货币供给内生性理论。米尔达尔(G．Myrdal)首先指
出纸币本位下货币供给与物价水平变动具有双向作用，他认为金融机
构的行为可以适应货币需求，即通过货币流通速度的变化，在基础货
币量既定的前提下实现有效货币供给量的增减。格利和肖(Gurley&
Shaw，1979)提出了与传统的货币供给外生性理论相悖的观点，他
们指出，内生性货币是由私人部门持有的、不能对其净资产作出贡献
的货币项目组成，外生性货币是由私人部门持有的、能对其净资产作
出贡献的货币项目组成。托宾(J．To．bin)在《作为货币创造者的商
业银行》一文中提出了新观点，他强调市场经济中的金融机构具有类
同性特点，金融资产之间具有直接的替代性，广义货币有着较大伸缩
余地，能适应货币需求的变化。
温特劳布(Weintraub，Sidney)和卡尔多(Kaldor，Nicholas，
1982)从不同的角度发展了货币供给内生性理论。前者根据物价一工
资理论阐述了在政府压力下，中央银行被迫增加货币供给的过程；后
者从中央银行的最后贷款人职能说明了中央银行不能控制货币供给
量。莫尔(B．J．Moore)将货币分为商品货币(资金属货币)、政
府货币(某些可流通的政府债券、由财政部发行的硬币等)和信用货
币，认为在这三种货币中，信用货币有较强的内生性，而且由于中央
银行投放基础货币的渠道受制于商业银行及公众的行为，中央银行事
实上无法绝对地控制基础货币。另外，货币乘数也受制于货币需求，
因此，不仅广义货币，而且基础货币都是内生的。他进一步指出，中
央银行根据过去经验确定经济参数，通过调节货币供给量以实现经济
目标的政策是无法成功的。
20世纪90年代以后，我国开始重视货币政策的作用，利用货币
政策成功地治理了90年代前期的通货膨胀。但90年代后半期，我国
出现了通货紧缩倾向，物价水平持续下降，经济增长速度放慢，公众
预期看淡。为了刺激经济，我国采用了扩张性的货币政策，但过去治
理通货膨胀行之有效的货币政策却无法解决通货紧缩的难题，其重要
原因就在于随着经济体制变革的进程，银行和居民对经济变化作出的
反应改变了货币乘数和中央银行对货币总量进行控制的能力，从而影
响了货币供给，使之带有很强内生性：
(一)基础货币难以控制
基础货币是流通中的现金和商业银行存款准备金的总和，是银行
体系货币创造的基础。货币供应量作为货币中策中介目标的一个重要
条件就是货币当局可以控制基础货币。我国基础货币的投放渠道主要
有三个：一是再贷款，二是外汇占款，，三是公开市场业务操作。
从第一个渠道看，再贷款并非央行可以主动控制的，它是以商业
银行有再贷款意愿和较大数目的再贷款存量为前提的。1984—1993
年，对国有商业银行的再贷款曾是中央银行投放基础货币的主要渠
道，中国人民银行由此提供的基础货币约占基础货币增量的80％以
上。其中，1993年为84％。近年来，这种情况发生了很大的变化，
1998年和1999年分别为24％币H-9％。再贷款规模的缩小，一方面
与近年来国有商业银行大都存在较大规模的存差，因此其对再贷款的
兴趣并不大，另一方面，也是货币政策主动调整的结果。我国央行
90年代末期以来，新增再贷款主要是投向股份制商业银行，但目前
我国四大国有商业银行占据了我国信贷的绝对份额。并且再贷款与实
际经济活动较少直接联系，是一种纯信用性的合约，并带有一定的信
贷分配色彩。因此，再贷款对于投放基础货币来说并非一个畅通的渠
道。
从外汇占款来说，由于我国实行的是强行结售汇制，因此央行也
无法按其意愿通过外汇市场操作来调控基础货币的投放。我国名义上
实施有管理的浮动汇率制度，实质上是一种盯住汇率制度。要保证汇
率稳定目标得到实现，这给货币供应量目标造成了很大困难，因为它
直接影响到基础货币的投放。从1994年汇率并轨至今，我国先是遇
到外汇占款急剧增加的局面，被迫采取大量收回再贷款以控制基础货
币增长的冲销措施；接着在1997年亚洲金融危机后，反过来又出现
了大量逃套汇的情况，使扩张基础货币的努力成效缓慢，其原因是由
于我国本质上实行的是固定汇率机制，使货币当局无法按货币供应量
目标随心所欲地投放基础货币。
公开市场业务是我国央行目前唯一能按其意愿主动投放基础货
币的渠道。但由于我国市场参与者教少，交易工具较为单一，期限结
构也不合理，因此央行通过公开市场业务调控基础货币仍然受到很大
的制约。
(二)货币乘数无法保持稳定、
在货币乘数的决定公式K=(C／D+1)／(C／D+R／D)中，C／D通
货比率取决于居民、企业的持币行为；R／D由法定准备率和超额准备
率两部分组成，超额存款准备率则取决于银行的行为。金融体制改革
以来，银行开始向企业化方向发展，这意味着银行成为了经营实体。
银行主要通过收益、成本和风险分析来作出放贷决策。我国近年来多
次下调存款准备金比率和存款利率，银行经营的成本有所下降；从存
贷款的利差来看，银行还有一定的经营收益：但由于企业经营状况不
佳，银行、企业的产权都没有完全明晰化，银行经营的风险大大上升，
这一点从近年来银行不良资产方面就不难发现。在这种情况下，银行
在风险与收益的权衡下，控制了贷款的发放。这样，银行根据自己对
经济状况的判断、通过对自身行为的调节，改变了过去的货币派生机
制，最终影响了货币供给。公众主要通过决定持有现金的比例(通货
比率)来影响货币供给。公众的交易性货币需求与收入成正比，预防
性货币需求与利率成反比、与预期收入变动的方差成正比。最近几年，
由于收入增长速度下降，使得公众交易性货币需求减少；1996年以
来，利率水平不断下降，再加上近年来宏观经济环境不稳定、企业效
益不佳，公众预期收入稳定性下降，这样，预防性货币需求也就随之
增加；而投机性货币需求则因近年来利率水平下降而大大增加。这导
致大量货币资金从交易领域退出，转化为预防性和投机性的现金和银
行存款。尽管由于收入增幅的下降导致居民储蓄存款的增幅有所下
降，但公众仍将其收入中大部分用于储蓄，从而说明公众的货币需求
越来越大。在银行存款不能顺利转化为贷款的情况下，就使现金漏出
率变大。
四、货币流通速度下降，货币供应量与最终目标的相关性削弱
货币流通速度下降是导致我国货币供应量目标效果不佳的另一
个主要原因。近年来我国的货币供应量指标之所以与物价、就业增长
等宏观目标相关性不太理想，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并
存的矛盾局面，除经济自身积累的结构性问题外，货币流通速度下降
是导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要的货币原因。除1994、
1995年受通货膨胀加速影响导致MI的流通速度加快外，其他年份内
VMl和VM2总体呈现下降趋势，并且。t996年以后下降幅度急剧加
快，呈现出倒U型时间轨迹。货币流通速度下降导致同等规模的货
币存量只能引致更低规模的名义需求，而名义需求不振的结果自然是
物价下跌、失业增加。
货币流通速度下降的原因有以下几方面：
首先是货币持有成本的变化，持币成本不仅会影响通货比率，而
且也影响到居民的消费意愿。1996年以来我国通货膨胀率急剧下降，
甚至出现了通货紧缩现象，持有货币资产的机会成本随之迅速下降。
受其影响，居民持币待购的心理不断增强，货币流通速度难免下降。
二是受社会福利体制改革和就业压力加大的双重影响，居民普遍
感到未来经济走势和个人经济状况的不确定性增加。出于预防性动
机，居民的货币需求函数向右移动，使得实现同样的GDP规模需要
更多的货币存量，表现为货币流通速度下降。
三是由于我国的货币化进程尚未结束，大量货币作为给不断扩张的
市场领域提供必要的交易媒介而被经济所吸收。关于改革以来出现的货
币高速增长，一般认同所谓的经济货币化进程的解释。实际上受1998年
以来我国经济体制改革力度加大影响，我国的经济货币化进程不但没有
停滞反而加快，从而在很大程度上抵消了近年来的货币扩张效应。
第四章通货膨胀率是我国目前阶段货币政
策中介目标一个较好选择
从以上的分析可以看出，由于货币供应量与最终目标的相关性
减弱，其可控性降低，因此货币供应量已经不适合做为我国的货币政
策中介目标。在其他经常采用的货币政策中介目标中，由于采用汇率
目标通常具有以下特点，经济开放程度高，而且对一个较大的国家依
赖程度高；金融对外开放程度高，资本可以自由流入和流出； 经济
规模小。显然汇率不适宜作为我国的货币政策中介目标。对于利率来
说，尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为
货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制都没有
市场化，利率目前显然不能作为中介目标。
而从国际上看，自从90年新西兰第一个采用通货膨胀作为中介
目标以来，加拿大于1991年，英国于1992年，瑞典和芬兰于1993
年，澳大利亚和西班牙于1994年纷纷采用通货膨胀率作为中介目标。
其他一些国家如美国虽没有公开宣布以通货膨胀率为中介目标，但采
用类似于通货膨胀调控模式下的政策手段。即综合运用各种政策手
段，将通货膨胀率保持在一较低的水平。。从绩效看，这些国家采用新
的中介目标之后经济增长以及通货膨胀状况都要好于过去。特别是上
个世纪末以来，越来越多的发展中国家中央银行选择了通货膨胀率作
为中介目标，到目前为止，已经有超过三十个国家选用通货膨胀率。
并且据统计，所有选择这一货币政策中介目标的国家都在一定程度上
较好地实现了其政策目标，因此，尚无一个国家退出这一货币政策框
架。
第一节通货膨胀率作为中介目标的理论基础
货币政策目标经历了一个从单目标(充分就业)到多目标(经济
增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡)，再到单El标(稳定物
价)的发展过程。90年代以来，稳定物价成为许多国家货币政策的
唯一目标。从中长期来，货币供应对实体经济的影响是中性的。这意
味着货币供应的增长只会对价格水平有最终的影响，而对产出和就业
没有影响。同时，正如弗里得曼指出的那样，货币政策具有教长的不
确定的时滞，货币政策效果时间和程度的不确定性必然影响其稳定产
出的最初政策意图。较高的和不稳定的通货膨胀无益于资源的优化配
置和经济的长期增长。在这种背景下，不少西方国家的中央银行都制
定了通货膨胀目标(inflationtargeting)的货币政策框架。其理论含义
为：中央银行对通货膨胀的未来走向作出预测，并将此预测与通货膨
胀目标(或目标区)相b匕较，然后根据二者之间的差距来决定货币政
策工具的运用。如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实
行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，
可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非
常接近目标，货币政策则可以保持不变。
从表面上看，“通货膨胀目标”似乎并未脱离货币主义的窠臼，但
是，在本质上二者是不同的。首先，坚持“通货膨胀目标”的学者坚决
反对货币主义关于中央银行可以控制货币供应量的假设；第二，他们
认为，即使中央银行能够控制货币供应量，也不足以有效地控制通货
膨胀；第三，货币政策的“通货膨胀目标”主要通过对利率、汇率等价
格变量的调控来实现，而这正是货币主义所反对的。
货币政策的“通货膨胀目标”实施之后，中央银行需要监测的不再
只是货币供应量，而是“货币状况”的一揽子指标，不仅包括诸如产出
和就业等最终目标变量，而且还包括货币供应量、利率和汇率等货币
变量。
在传统经济理论中，通货膨胀属于货币政策最终目标范畴，而不
能作为中介目标。传统经济理论认为经济增长与物价稳定之间存在着
替代关系。因此，货币当局如果盯住一稳定通货膨胀率必然要在经济
增长方面作出一定牺牲。但现代理性预期学派在经济增长与物价稳定
上提出了新的看法，即通货膨胀与经济增长之间没有菲利普斯曲线所
揭示那种替代关系，通货膨胀能否影响产出取决于它是否被公众准确
地预期。在这种理论的指导下，结合多种理论成果，通货膨胀率中介
目标调节模式就应运而生。这种模式就是：中央银行确定一适宜通货
膨胀率，向公众公开，以形成良性公众预期，创造一个良好的经济环
境，并采用多种政策手段使通货膨胀率稳定在预先设定的水平上。
第二节’通货膨胀中介目标的条件和特点
一、通货膨胀率中介目标的前提条件9
任何一种适宜的货币政策中介目标都需要相应的经济、金融环
境，通货膨胀率中介目标也不例外。一国要采用这一货币政策中介目
标，需要满足以下条件：
(一)对任何要采用通货膨胀率中介目标的国家来说，首要要满
足的条件是，该国中央银行具有足够的独立性。这并不是说该国中央
银行需要具有完全的法律上的独立性，但至少货币当局应该能够具有
自主地运用货币政策工具来达到货币政策目标的自由。
要满足这～要求，货币政策就不能从属于财政的需要。这也就意
味着财政部门从中央银行的透支是很少的或者根本没有，财政当局应
该具有广泛的税收基础，国内金融市场具有足够的深度和广度来满足
债券的发行。国债应该是可持续的，并且不能对货币政策形成限制。
如果不能满足这些条件，财政收支的严重失衡将造成通货膨胀压力，
并最终破坏货币政策所要达到的名义目标。
(二)货币当局具有有效的货币政策工具，这种工具与通货膨胀
有稳定地联系。
(三)货币当局不能同时再以其他变量如名义汇率或工资水平等
为目标。一国如果采用固定汇率制度，其货币政策要满足汇率目标的
要求，必然丧失独立性，它也就无法有效的达到其他的名义变量目标，
如通货膨胀率。如果把这一条件放宽为爬行盯住汇率制或汇率目标
区，那么从理论上来说，只要中央银行的行为清楚地表明当二者出现
冲突时，通货膨胀是货币当局优先的政策目标，汇率目标和通货膨胀
目标就是能够并存的。但在实践中，这种多重目标会导致一系列问题。
因为当局很难以可信的方式向公众表明何者是其政策目标的重点。
40
当一个国家满足这几个基本条件，那么从理论上来说，该国就可
以采用通货膨胀率作为中介目标。在实际操作中，其货币政策框架还
应该具有以下特征：
1．明确的通货膨胀率目标
2．清楚地表明达到这一通货膨胀率目标是货币当局压倒一切的
任务
3．建立一个合适的通过运用相关变量和信息指标来预测未来通
货膨胀率的模型
4．向前看的操作程序(forward-looking operating procedure)，在
这种操作程序里，通货膨胀率预期作为主要的货币政策中介变量，引
导合适地货币政策工具操作。
要建立这种货币政策框架，货币当局就需具备必要的技术和人力
资源来建立模型和预测通货膨胀率，同时，他们也需要理解货币政策
的传导方式。
二、通货膨胀中介目标的特点
目前采用通货膨胀率中介目标的国家已经超过三十个国家，由于
发展中国家大都是仿效发达国家而采用这一政策框架的，因此，分析
这些发达国家所具有的共同特点无疑是大有裨益的。
(一)通货膨胀率中介目标通常与浮动汇率制是紧密相联的。在
、采用这一政策框架的发达国家中，全部实行的浮动汇率制度。
(二)中央银行都具有很大的独立性。他们都能自由地运用货币
政策工具，没有为财政融资。并且在实践中，他们都采用短期利率作
为主要的货币政策操作目标，依赖发达的金融市场来改变长期利率水
平，并把这些变量的变化传导到对总需求和物价的影响上。
(三)虽然最终目标是稳定物价，但这并不意味着通货膨胀率中
介目标就必然为零，相反在大多数工业化国家中，这～数值在1％一3％
之间，在发展中国家，这一数值相应更高一些。其原因一是通货膨胀
率统计存在较大的误差，通常认为这数值在l％左右，二是通货紧缩
对经济具有很大的危害，日本整个90年代的遭遇具有很好的警示，
世界各国都不愿意陷入这一困境
(四)所有国家都把采用通货膨胀中介目标作为重塑中央银行权
威的一种工具。总的来看，当货币当局和财政当局对采用通货膨胀率
作为中介目标能达成共识时，这一目标相应能较好地完成。否则，公
众察觉经济当局追求的政策目标自相矛盾时，这一目标的难度也就相
应增加。
(五)·所有通货膨胀中介目标都是前视的(forward．100king)其
原因在与货币政策对通货膨胀的影响具有较长的时滞，大致在一年到
两年左右。
(六)具有较高的透明度，保证让公众明了当局采取的措施，谁
做出的决定，需要达到的目的，以及其原因。一
(七)只有当一国通货膨胀率已经较低时，比如说低于10％，才
能采用这一货币政策框架。因为当一国通货膨胀率较高时，经验表明
其继续延续的可能性很大，因此这也就必然反过来降低该国中央银行
货币政策的可信度，增加其实施的难度。
第三节通货膨胀率中介目标是我国目前较好的选择
对照多数采用通货膨胀率中介目标国家的特点，结合我国情况分
析，可以发现通货膨胀率中介目标是我国目前较好的选择
一、我国具备采用通货膨胀率中介目标的条件
1．我国中央银行具备必要的独立性。这主要表现在我国《中国
人民银行法》明文禁止财政向中国人民银行透支或借款；中央银行依
法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府，各级政
府部门、社会团体和个人的干涉。
2．我国《中国人民银行法》规定货币政策的目标就是稳定物价，
并以此促进经济增长。从中可以看出，虽然我国货币政策还不能说是
单一目标，但在物价和经济增长两个目标中，物价无疑占据着更加重
要的地位。
3．目前我国通货膨胀率水平处于很低或者是负数的水平，这就
为当局采用通货膨胀率中介目标提供了便利。因为当前较低的通货膨
胀率水平增强了这一货币政策的可信度，有利于建立良好的公众预
期，同时也有利于增强货币当局的权威性。此外，在我国目前存在通
货紧缩趋势的背景下，采用通货膨胀率中介目标，通过公众的预期，
有利于扭转物价持续下跌的局面，同时货币当局也不再宥于固定的货
币增量水平，其货币政策灵活性增大，也就是说在目前情况下，为其
执行更加积极的货币政策创造了条件。
4．我国虽然目前实行的是联系汇率制，但这并不妨碍通货膨胀
率中介目标的适用性。名义上，我国实行的是有管理的浮动汇率制，
但在实际操作中，这一制度蜕变为联系汇率制或盯住汇率制，其表现
就是人民币与美元官方汇率的高度稳定。由于我国目前人民币在资本
项目下不能自由兑换，资本市场也未对外开放，也就是说实行的是严
格的资本管制。因此，汇率目标主要是依靠资本管制来达到的，它并
不会成为通货膨胀率目标的障碍。根据丁伯根一个政策目标，需要一
种政策工具的理论，资本管制做为一种政策工具，货币政策做为一种
政策工具，两种政策工具就可以达到汇率和通货膨胀率两个政策目
标。当然从长期来看，我过最终将要放开资本管制，资本市场将逐步
对外开放，人民币也最终将实现资本项目下的自由兑换。但是，在这
一过程中，人民币汇率浮动范围必然也将逐步放宽，并最终过渡自由
浮动。
二、通货膨胀率中介目标满足三性要求
从货币政策中介目标所需满足的三性要求看，我国通货膨胀率也
满足这方面的要求
1．通货膨胀率目标的可测性
通货膨胀率指标的可测性问题主要是以何种物价指数来确定目
标通货膨胀率，如何进行日常操作来得到关于通货膨胀率的数据以及
使通货膨胀率偏离目标通货膨胀率的因素。在物价指数的选择上，国
际上多采用消费者物价指数，这主要是因为消费者物价指数与居民生
活水平相关，而且消费水平的高低与经济发展的关系也极为密切。
通货膨胀率的数据可以根据统计数据获得。我国统计的通货膨胀率时
滞不超过两个月。这基本上可以保证数据的时效性。
至于对影响通货膨胀率因素的分析，就需要中央银行对多种指标
进行综合分析。这些指标包括货币总量、企业投资收益曲线、资产价
格变化、产出缺口预测、财政方面的各项指标、汇率预测以及通过市
场调查获得的通货膨胀预期等。通过对这些因素的分析，中央银行就
可以掌握影响通货膨胀各因素的信息并据以判断通货膨胀的前景。中
央银行要获得关于通货膨胀率的数据，就必须收集较多资料，加强分
析。总的来看，我国货币当局具有必要的统计手段、技术条件和人力
支持来保障这方面的需要。
2．通货膨胀率目标的相关性
一国关注货币政策中介目标的相关性问题时，主要关心的是其与
物价和产出的相关性。采用通货膨胀率作为中介目标，一个明显的优
点就是其具有良好的相关性。通货膨胀率中介目标与物价的相关性自
然勿须讨论，因此，只需讨论它与产出的相关性。这里主要用卢卡斯
的附加预期的供给曲线来分析经济增长率与通货膨胀率之间的关系。
卢卡斯提出的附加预期的总供给曲线方程是：QR=qo·P／Pe，其
中QR为实际产出，P为物价水平，Pe为预期物价水平，母为系数，
该系数受许多不确定因素的影响，对上式两边取自然对数，‘再求全导
数，便可得：q=(re一兀e)+￡；其中q为产出增长率，兀为通货膨
胀率，7ce为预期通货膨胀率，￡为随机变量。理性预期学派认为，被
预期到的物价上涨不能刺激经济增长，只有未被预期到的通货膨胀对
经济增长才有刺激作用，而且，由于公众的预期总是理性的，通货膨
胀总是可以被公众预期到，因此货币政策总是无效的。但现实中，公
众预期未必总是理性的。这是因为公众与货币当局在经济信息上存在
着信息不对称，公众无法利用其掌握的信息作出准确的预期。另一方
面，当通货膨胀率较低时，公众几乎不存在通货膨胀预期。所以只要
货币当局设定一个合理的通货膨胀率，降低通货膨胀预期，就可以保
持物价稳定，进而维持一个合理的经济增长速度。在上式中直接表现
为，当公众的预期通货膨胀率一定时，7【的大小直接与产出增长率相
关。从式q=(7【一he)+￡中，我们还可以看出，预期通货膨胀率是
否稳定也影响着通货膨胀率与产出增长率的相关性。预期通货膨胀率
受过去通货膨胀率水平的影响，并与货币当局执行政策一致性的信誉
直接相关。
从我国实际情况看，近年来我国先后经历了通货膨胀与通货紧缩
时期，这两个阶段对我国经济发展带来了较大困难。1996年以前是
高通货膨胀阶段，1997年以后则出现了通货紧缩。通货紧缩使企业
面临经营困难，更为严重的是，通货紧缩造成的公众预期使宏观调控
手段失效。因此在我国，通货膨胀率与最终目标之间存在相关性。一
个适当的通货膨胀率有助于经济的发展。
．．3．通货膨胀率中介目标标的可控性
通货膨胀率指标相对于货币供给量指标最大的不足就是它的可
控性稍差。当实际通货膨胀率低于目标通货膨胀率的时候，要分析这
是由于总需求过小还是总供给过大造成的。～般来说，影响总需求的
因素主要有货币总量、财政政策等，而影响总供给的因素主要是企业
生产效率(它内在地包含了企业组织结构，产权结构等因素)。当通
货膨胀率与目标通货膨胀率发生偏差时，首先要分析这是由需求冲击
造成的，还是由供给冲击造成的。如果是需求冲击造成的，就要调整
货币总量及财政政策；如果是供给冲击造成的，就要对企业等微观因
素进行调整，提高企业的生产效率，进而提高供给能力。如果政策手
段运用不当，就会对产出产生影响，结果为维持目标通货膨胀率承受
了不必要的社会成本。
从我国情况来看，90年代初的高通货膨胀主要是需求冲击造成
的，但其r{l也包含企业生产效率低下，供给不足的因素。1996年通
货膨胀率下降之后，在供给效率不高的情况下，继续执行紧缩性政策
就直接造成了产出的下降，这时应该大力发展生产效率较高的民营企
业，加快国有企业的各项改革，以提高全社会的供给能力。但由于种
种原因，供给方而的政策并未得到真正的执行，从而造成了后来的困
难。
货币当局对通货膨胀率进行控制比控制货币供给量难度要大，但
只要货币当局能加强对通货膨胀的监测，根据通货膨胀的产生因素的
不同采取不同的政策，从供给及需求两方面入手，还是可以很好地调
节通货膨胀率。
三、为建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架需要解决的
问题
1．应抓紧确定以合理的通货膨胀目标区间为货币政策操作的框
架目标，在框架目标内，除盯住通货膨胀目标外，还要确定一系列的
监测指标，即以盯住通货膨胀率为主，同时要密切监测经济增长率、
货币供应量、市场实际利率和公众的经济前景预期等指标。要研究在
我国目前非一致性预期结构下各监测指标的走势及相应关系。
一2．在确立通货膨胀目标时，应当充分关注资产价格。它在技术上
表现为是否需要构造一个包括资产价格在内的广义物价指数，并用该
指数来代表通货膨胀率。由于一般认为，资产价格迅速上涨会带来财
富效应，从而刺激消费需求，问接推动物价指数上涨，因此关注资产
价格在逻辑上是成立的。
3．关注公众预期。在我国当前要重视公众预期，除货币当局已有
的有关民意统计可作参考外，要建立和完善现有的市场公众预期调
查，要参考图家统计局的企业家信心指数和消费者信心指数等预期指
标。
4．进一步完善货币供应量的统计口径等基础性工作。随着金融市
场的深化，实施以通货膨胀为目标的货币政策框架，仍必须合理界定
和调整货币供应量的层次和各自的统计范围，以适应货币调控的需
要。目前主要涉及证券交易保证金、居民活期储蓄和外币存款三方面。
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后记
研究生三年的学习即将结束，回顾这三年的学习和生活，我觉
得最难忘的是老师的教诲，同学的友谊和校园自由宽松的氛围。
在研究生期间，我一直关注我货币政策有关问题研究的发展。
通过与指导老师的多次商讨以及近一年时间的资料收集、撰写和修改
工作，终于确定在货币政策中介目标的选择方面作深入研究。在写作
过程中，我感到难点主要是有关货币政策中介目标的研究已经较为成
熟，如何写得较有新意和创新是较大的难题。尽管货币政策中介目标
在中国目前是一个热点问题，我写这篇论文并非应时而作，而是近几
年时问在货币政策研究的积累而成。本文的许多观点、主张尚待进一
步探讨和心索，希望获得各位老师的指正。
论文能够顺利完成，在很大程度上得益于我的导师刘锡良教授的
悉心指导，从论文开题、内容安排、结构布局到修改定稿，无不凝聚
导师的心向，在此特向他致以衷心的感谢!
张庆
二oo二年四月于光华园