西南财经大学
硕士学位论文
养老保险基金投资营运风险管理的探索——兼论我国养老保险
基金的投资营运
姓名：刘榆风
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：林义;傅代国
20020401
内容摘要
养老保险基金投资管理是20世纪90年代以来国际社会保障领域
研究的热门课题。如何对其进行风险管理也相应地成为关注的焦点。
构建合理的风险管理机制对实现养老保险基金的保值、增值起着重要
的作用。正是基于这样的原因，我选择养老保险基金投资运营风险管
理的探索这个题目，力图多角度、全方位地对养老保险基金投资的风
险管理进行探讨，希望能够对我国这方面的研究工作做一点贡献。
一、论文的基本思路～
论文立足于我国的经济和政策环境现状，以我国的资本市场为研
究平台，以养老保险基金投资运营中面临的各种风险为基础搭建全文
的逻辑构架。分析存在的问题，寻求解决的办法，探讨了我国养老保
险基金投资运营风险管理的理论和实务操作问题。
目前，世界人口老龄化的问题早已对养老保险基金提出了新的挑
战，无论发达国家或发展中国家在日益严峻的人口老龄化下，越来越
关注着本国的养老金制度。中国经济学界对养老保险基金的研究比较
集中在如何完善“统帐结合”的部分积累模式，以及由现收现付制向
部分积累制转轨中需解决的一系列问题，如成本的负担问题，基金缺
口的弥补问题等等。对养老保险基金的投资运营及其风险管理方面的
研究相对少一些。但是养老保险基金的投资运营问题随着现收现付制
向基金制的最终转换日益呈现出重要性。
基于这些情况，论文所研究的重点是养老保险基金投资运营的风
险管理架构。通过透析我国养老保险基金投资所面临的各种风险，探
讨了如何构建我国养老保险基金投资的风险管理机制，营造投资运营
的平台，以及在此平台下如何切实有效的保障养老保险基金的投资，
实现基金的保值、增值。
二、论文的主要内容、
本文主要采用实证法与规范法相结合，演绎法与归纳法相结合，
制度分析的方法以及比较借鉴的方法来进行论文的研究和写作。
论文在内容上分为三鸢筑第一章是对养老保险基金投资运营中面
临的风险进行分析。第二章构成了论文的重心：对我国养老保险基金
投资运营的风险管理机制的构建。由于养老保险基金入市问题的争议
性，专门列为一章做一些探讨。
第一章是对养老保险基金投资风险的分析，可分为三节。第一节
是对基金的投资环境风险的分析；第二节是对具体投资业务风险因素
的分析；第三节是对投资管理风险因素的分析。通过对以上三方面分
析研究，希望对养老保险基金投资中面临的风险有一个较为全面的认
识和把握。
养老保险基金是在资本市场中进行投资运营的，资本市场完善与
成熟程度直接影响着养老保险基金投资收益的实现。充分认识资本市
场存在的风险对投资决策的制定是非常重要的。完整的资本市场概念
包括长期借贷市场、债券市场、股票市场、基金市场和产权市场。由
于我国资本市场的发展是缓慢和滞后的，存在着结构失衡、监管不当、
非市场化等缺陷，因而造成了养老保险基金投资风险的增大。而资本
市场的重要组成部分——证券市场有着更大的风险。证券市场风险可
以划分为系统性风险和非系统性风险两大类。中国股市的系统性风险
主要表现在市场股权的人为分割，产权不可自由流动；股市的泡沫成
分重；监管不严及证券交易机制的不健全等方面。而非系统性风险主
要有经营风险和财务风险，非系统性风险可以通过投资组合进行分
散，而系统性风险无法通过分散化投资进行规避。近年来兴起的基金
市场，也是未来养老保险基金投资的重要场合，所以论文对基金市场
的风险也进行了简单的分析。
一般地，养老保险基金可以投资于有价证券、贷款、房地产和海
外投资。西方发达国家的养老保险基金的投资重点大多集中在有价证
券上。而我国养老保险基金的投资受到严格限制，只能购买国债或存
入银行，不能用于风险性较高的投资。随着养老保险基金保值增值压
力的增大和我国投资环境的好转，放松投资限制，允许投资于多样化
的投资工具是大势所趋。证券市场将是养老保险基金投资的重要领
域。证券投资主要体现在股票投资和债券投资上，两种投资面临着不
同的风险。债券投资存在着利率风险、投资风险、违约风险、通货膨
胀风险；而股票投资面临着股利收益不确定风险和股票价格不确定风
险。在了解了风险的性质后，对风险进行衡量是风险管理的重要环节。
有价证券的投资风险衡量可以采取指标法和数量分析法。对债券投资
风险衡量多采用指标法，而对股票投资风险衡量采用数量分析，具体
又可分为价差率法、离差法；灵敏度分析和VAR风险衡量法。
养老保险基金投资运营中还面临着管理风险。养老保险基金投资
的管理形式主要有直接投资型、部分委托型和全部委托型三种。部分
委托和全部委托型中都存在着委托代理风险，而在直接投资型方式下
则面临投资成本过高的问题。
通过第一章对养老保险基金投资中面临的环境风险、投资业务风
险和管理风险进行分析后，论文的第二章对养老保险基金投资的风险
管理机制进行了构建，由风险约束机制、风险分散机制、风险监督机
制和风险保护机制四部分组成。
风险约束机制是由对受托人、投资管理人和保管人的定位构架而
成。受托人、投资管理人和保管人在养老基金的投资运营中起着至关
重要的作用，对他们的准确定位可以在一定程度上减轻委托代理风
险。根据我国目前的情况，受托人可以采取“多个受托人制”。投资
管理人可以由专业基金管理公司或成立专门的养老基金管理公司担
当。而保管人一职由国有商业银行担任。
美国经济学家马柯维茨创立的现代投资组合理论解决了如何有
效的分散投资组合中所包含的风险。全方位地运用投资组合理论可以
规避养老保险基金的投资风险，达到收益的最大化。但是一个好的资
产组合决不是一张长长的优质债券和股票的名单，它是一个平衡的整
体。通过资产结构的多样化实现最大限度的分散风险是投资组合的关
键。结合我国的实际情况，文中提出了几种投资组合策略：固定比例
投资策略、变动比例投资策略、保值策略和平均成本投资策略。并对
我国具体的投资策略组合提出了一点建议以供参考。
第三节风险监督机制则是对我国养老保险基金投资的监控机制
的设计。养老保险基金投资关系到整个社会的稳定，对其监管是必须
翡和必要的。论文通过对投资簸管主体、其体投资瑷霞的限翻、投资
比例的建议和投资收益察的控制对养老保险基金的投资监管机制做
出了框架往的设计。
本章最后对风险保护机制做了一些初略探讨。建立最低收益保证
制度，设立相应的准备金以避免因受托人、投资管理人和保管人的管
理不善或造规行必造成葵老基金受益入承担超过菠常承乎的投资风
险。
因戈养老保险基金允许进入羧票市场是发震趋势，戮及论文瓣养
老保险基金投资的探讨是建立在允许进入股票市场的前提下的，所以
文章的结尾对养老保险基金入市闯题进行了初步研究。虽然仍存在一
些障碍，但我国已经具备养老基金入市的一些条件。在以何神模式入
市的问题上，论文建议在直接入市方式下，采取进入一级市场参加新
股耍悉售较为妥当；在阕接入市方式下，霹选择建立契约型封闭式基金，一
进行基金投资。
风险警莲篦露糕不在予消除风险，瑟楚获{!萼甄除与收益熬竭衡，
实现即定风险下的收益最大化绒即定收益水平下的风险最小化。论文
对风险管理机制的研究就是希鋈探讨一种能保证养老保险基金实现
收益最大化的管理机制，但固予能力、实践经验、相关资料所限，难
免有许多不足之处。
关键诱：莽老保险基金，投资逶营，鼹I险，风险管理
ABSTRACT
Since 1 990’S，the investment management of pension funds is one of
the hot issues in the social security research，accordingly the risk
management of pension funds investment being put on the order of the
day．Based on this point，pulsing a willingness to contribute my energy to
risk management in China，I choose‘‘risk management in the investment
operation of pension fund'’as the topic of my research，attempting to
analyze and discuss the risk management of pension fund investment
comprehensively and profoundly in the theoretical and practical levels．
． Based on the reality of current Chinese political，economic and
social systems，taking tlle capital market in our country as research
platform，the author constructs logical architecture ofthis paper according
tO kinds of risks that may be confronted．with in pension fund investment
operation．Analyzing prevailing problem，exploring the settle ways，and
discussing the theoretical and practical problems in the risk management
of pension fund investment in China．These are the expected objects of
why to write this paper．
The article iS divided into three parts：Chapter one mainly analyzes
the risks faced in the pension fund investment．The first part is necessary
preparation for the discussion of the second part．The content of chapter
two is the core of the article，which is structuring the risk management
mechanism of pension fund investment in China．The chapter three iS
roughly researching on pension fund investing in the stock market．Since
it is a more disputable topic，it is discussed independently．
Because pension fund invests in the capital market，the degree of the
completeness and maturity of capital market manipulates the realization
of investment profit directly．Thus a better understanding on capital
market risk has significant meaning to investment-policy decision．
Because capital market has many defects such as unbalanced structure，
inappropriateness of management，improper supervision etc，it enlarges
the investment risk．Furthermore the important part of capital market．the
security market has greater risks．The risk in security market can be
divided into system risk and non-System risk．The system risk Can be
distributed through portfolio management，while it won't be dodged for
the non-'system risk by investing in diversification．Non—system risks
display in breaking up the market in man—made，equities can’t flow freely,
foam economy appears in stock market，and security trade system is not
sound．System risks in stock market are management risk and finance
risk． ”
Generally speaking，pension fund invests in securities，mortgage
loan，real estate and oversea investment．The pension fund in the
west-developed countries is invested chiefly in securities．It is strictly
restricted on the pension fund investment in China．The only invest
instrument that Can be selected are treasury bonds and deposits，any risky
instrument can’t be used．Under，the pressure of preservation and
appreciation of the pension funds and investment environment taking a
favorable turn，it is the general trend of loosening investment restrictions
and permitting pension fund to invest in various instruments．Thus
security market will be the active field of investment．Security
investments include stock investment and bonds investment．Difrerent
instrument faced different risks．Bonds investment faces interest rate risk，
reinvesting risk，breaking contract risk，and inflation risk，while stock
instruments face dividend indefinite risk and price indefinite risk．After
understanding the nature of risks，it is the important step in risk
management to measure the risk．Risk measurement of security tools Can
adopt quantitative analysis and target analysis．
The third part of this chapter discusses the agency problem that
existed in pension fund investment management．Pension fund
management Can adopt three formats：direct investment format，partial
delegation format and complete delegation format．In the late two formats，
there exists agency problem．While i．n the first format．there exists the
problem ofhigh cost．
Through the anyzing of environment risk，investment tool risk and
management risk，the author constructs the risk management system in
the second part of this paper．It is composed of the following four parts：
Risk Control System-who manages pension funds investment?Risk
Technique Transfer System，Supervision System and Risk Indemnify
System．
Risk Control System is structured by how to select the trustee，
investment manager and guardian．They are the major parties in the fund
management．The proper decision can relieve the agency problem in
some degree．According to the present situation in China，trustee can
adopt“several trustees”．In the problem of who are the best choice of
Investment manager?Professional investment manage company or
pension funds manage company may be a better one．And the
state．owned commercial banks are suit for work as guardian．
Founded by American economics Markowitz，Portfolio management
solves the problem how to effectively transfer the risks in investment．If
using the portfolio management fully,we can get the biggest profit in
fixed risk levels in fund investment．A good portfolio management is not
a long list of high-quality bonds and stocks，but it is a balanced group·
Therefore the key point in portfolio management is to disperse the risk
through diversified investment structure．Linked with practical situation，
several tactics have been put forward．
Pension fund investment concems the stable of the whole society,SO
it is necessary to be supervised．This paper designs the structure of
Supervision System in the way of advising the rate of investment，
restraining the tools of investment，controlling the investment income
rate．
In the end of this chapter,it discusses the Ris{(Indemnify System．It
call avoid the loss caused by the improper management and illegal acts of
the trustee，investment manager and guardian by building the minimum
income guarantee and setting up the related reserve、
As pension fund is permitted to enter into stock market，which is the
trend of development,the whole paper is discussed in the premise of
pension funds investing in stock market．This topic is discussed。in the end
ofthe article。
The targets of risk management do not lie in eliminating risks but in
reaching the balance between risks and profits．That means try to get the
biggest profit within the—fixed risk levels or come to the least risks
following the fixed profit standard．That’S the target of this paper to
research on the risk management mechanism to realize the biggest profit
in pension fund investment．
Key words：pension fund，investment operation，
risk，risk management
．i』．·JL
刖吾
养老保险基金的有效投资运营是维持养老金制度正常运转的一
个重要方面，而在我国养老基金的投资运用一直受到监管者的严格限
制，投资收益水平低下。究其原因，一是囿于我国投资环境尚不完善
的客观情况；-N是受我国养老保险基金自身投资风险管理水平差所
限。因此，完善养老基金的风险管理机制，有效化解投资风险，扩大
投资收益，对我国养老金制度而言意义重大。
事实上，我国关于养老保险基金投资的讨论多集中于投资的重要
性，放开资金运用限制的迫切性等问题上，对强化养老基金投资风险
管理方面的研究则相对较少。随着我国投资市场的逐步规范，相关机
制的逐步健全，拓宽资金运用渠道是我国养老保险基金投资政策的必
然取向。放松投资监管后，养老保险基金能否提高收益则有赖于自身
风险管理机制的完善和风险管理水平的提高，投资风险管理能力将成
为决定养老基金总体收益的关键因素。
本文旨在对养老基金投资运营的风险管理机制的构建提出一点
建议。全文共分为三章，第一章为养老保险基金投资运营的风险因素
分析；第二章则致力于对养老保险基金投资运营风险管理机制的架
构。第三章则是对目前的争论焦点养老保险基金进入股票市场进行了
初略探讨。
第一章养老保险基金投资运营的风险因素
分析
第一节制度风险因素分析
养老保险基金主要是在资本市场中投资运营，资本市场的发达程
度直接影响着养老保险基金投资面临的风险大小和投资收益状况。完
善、成熟的资本市场给养老保险基金的投资提供的是一个优良的投资
环境，投资风险相对较低，投资人可以更好地通过各种技术、策略规
避投资风险；而一个不完善、不成熟、不发达的资本市场将增大养老
保险基金的投资风险。相对于发达国家的资本市场而言，我国的资本
市场是一个新兴的市场，是一个典型的发育不完全的市场。充分认识
我国的资本市场状况对我国养老保险基金的有效投资运营有至关重
要的作用。
一、我国资本市场存在的缺陷
当前我国资本市场发展是非均衡的。在经济学中，非均衡是相对
于瓦尔拉斯均衡而言的，瓦尔拉斯均衡是假设存在着完善的市场和灵
敏的价格体系条件下所达到的均衡，非均衡是指不存在完善的市场和
灵敏的价格体系下而达到的均衡。因此，非均衡又被称做非瓦尔拉斯
均衡。从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，具有明显
的非市场化的特征。即使是在建立现代企业制度，实行股份制和大力
发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡。
第一，资本市场的发展是滞后和非市场化的。中国经济的改革开
放从70年代末就开始了，但资本市场的开放和发展却延迟到90年代
初。在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场
的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。到1995年底，
中国股市市值占GDP黔院例为24％‘，僵与发达的市场经济国家和周
边发展巾国家相比，仍然很低。不仅如此，资本市场的发展还受到严
重的行政干预。证券～级市场处于由审批制向核准制过渡的起步阶
段，股审中的股票几乎全是审批制下的产物，存在着严重的阕题；股
票的二级市场是“消息市”和“政筑市”。
第二，资本毒场鲶定性谈差。瑷代资零毒场茏其是冀中麴涯券交
易市场，在本质上其实是一个人造的完全囱由市场，充分的竞争性和
灵活静流透性寂当是箕显著豹特征，具备这样的市场才怒理性的投资
市场。遗憾的是我国的资本市场在这方亟欠缺太多，投机重于投资，
魔家主宰成为每个市场主体之间的心照不窟。以投机为目的的短期交
易成为亩场交易的主体，客双上造成市场褥情的失真和舞序，从而使
资本市场不能客观反映国民经济发展的实际情况。投机和坐庄是中国
资本市场的强大毒瘩。当然，关键还是在予资本市场上姣乏理性斡战
略机构投资者。理性和战略性可以从根本上抑制投机膨胀，没有投机
色彩的坐庄在本质上也属于蕊范的市场行为。因貌，端援的市场性覆
需要寻求符合条件的机构投资者，及理性化、规模化、战略化。
第三，资本市场发展结构失衡。从资金市场的交易时闷划分，一
年以内的资金供贷市场为货蕊市场，一年以上的瓷金借贷市场为资本
市场。广义的或完整的资本市场的概念应该是长期借贷市场，债券市
场，黢鬃市场，基金市场弱产权市场露集会。目翁不仅广义的瓷本市
场结构失衡，即银行长期借贷市场和产权市场不发达或有其名无其
实，两债券市场耧羧票市场褪毙却发达褥多；丽越狭义的资本市场帮
证券市场结构也存在麓失衡问题，表现为～方面憝股票市场与债券市
场的失衡，即在发行市场上债券市场规模较大丽股票市场规模太小，
在股票市场上则相反。另一方面是债券市场本身的失德，即国债市场
相对发达，而企业债弊和金融债券市场相对滞后。
第耀，市场监管的不当。在市场经济中，政府应该如何鼗管，瑷
及监管_应当扮演怎样的角色，对此我国一随在进行探索。但目前状况
___。_-__．_。__。_。_。．。_。-‘‘．．_--．__--_1，。________．．_--．．-H-一1
《孛鞲资车市场墨涟券投资醚j|：}{》，搬汉两主编，吉林人避娥舨社。1998年，Ps
3
确实不尽入意，政府有关部f1更多韵通过行政手段对市场进行直接干
预，导致“市政”合一，功能的模糊使政府在监管中往往难以赢效工
作。
二、证券枣场风黢
证券市场是资本市场的重要组成部分，是未来养老保险基金投资
运营的重要场所，对它的风险把握也是至关重要的。1990年底上海
和深圳两地的{正券交易所开业，标志蘑股票市场正式进入中国经济体
系。近十年来，中国股票市场在曲折中不断发展，同企业债券市场、
国债市场～起橡戏了中国的证券市场。股票市场的风险逶常可以分茭
系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险是由涉及整个经济活
动麴经济、政治稻社会毽素造成醛。萃个的投资者缀难溷避它。譬翔
市场发育不合理，因政策因素而形成的市场缺陷：如法人股，国家股
不能流通，A股、B羧、H救市场分害|j，市场交易制度不完备等，都
会产生系统性风险。非系统性风险是对个别证券产生影响的风险，投
资者可以采取一些投资策略来弱化它们的影响。非系统性风险是由上
市公司和市场参与者的交易行为两产生。如上市公司盈利预测未能实
现，经营状况恶化，失误的投资行为和董事违背诚信义务所产生的投
资风险。同样市场参与卷的共谋，搡缀段侩弓|起蕈哭段票价格懿大幅
波动，也会产生局部的市场风险。非系统性风险也可能演化成系统性
风险，如上市公嗣普遍存在羹季务不实，会福应产生市场的痨渍。市场
风险从其形成的环境条件看，亦可划分为两类：一类是在正常的市场
环境下，纯粹由不确定性导致的风险；另一类是市场经济制度不完善
或未根本建立的条件下，摁则不清，内外监督不力，不确定性空闻增
大导致了更大损失。我们把前一种风险因素定义为正常的市场性风险
匿索，詹～秘称之巍铡度性风险因素。
中国股票市场系统性风险主要表现为市场分割风险(或称市场体
系风险)，证券交易翻发风险，上市公司风险(或称信息披露风险)，
和违规交易风险(或称监管风险)。产生这些风险的原因主要是政府
与市场行为的错位；行政管理经济的方法与股票市场发育机制的冲
突；以及监管机构与市场参与者游戏规则的变异。这秘矛盾和冲突，
‘一方面使监管者从维护市场公平与效率出发制定必须的监管制度，另
一方面又必须服从于现行的政策与制度安排，使企业上市保荐制度，
证券交易制度，信息披露制度，证券公司内控制度，投资者保护制度
和证券监管体制诸方面形成难以平衡的天平状，当市场的筹码加重
时，倒向市场一边；当政策安排的筹码加重时，又不得不向某些需要
+倾斜。“井喷”式行情和漫长“熊市”；政策式和庄家市；虚伪信息披
露和交易规则变化等使市场波动不已。而剧烈波动的后果又进一步使
不确定性增大，使预期更加不稳定。
(一)市场股权的人为分割，产权不可自由流动的风险
股票市场的重要功能是促进产权流动，优化资源配置。这-二功能
． 是通过股票在市场上的公开交易实现的，然而中国上市公司的股权至
今还被人为分割为A股、B股、国家股、法人股、社会公众股等一系
列权益并不相等的部分。(更不论还有大量的定向募集公司的股份)，
而且占上市公司股份70％以上的国家股和法人股不能上市流通，能够
上市流通的只有占总股权20％--30％的社会公众股。股权结构人为分
割，同一种股票设置不同类型的投资者是中国特有的现象，这在根本
上有悖于现代经济股权平等的内在规定。这种状况使得公开的股票市
场基本上不能发挥资源配置的功能，倘若股票、债券等最重要的资源
配置功能不能够实现，则上市公司总体上将难以有较高的远景预期，
这给证券投资者造成很大的市场压力。
市场分割的风险还表现在国家股、国家法人股、一般法人股是否
上市流通，成为时刻影响股市急剧波动的因素。由于国有股占市场总
股份的比例大，国有股的流通又造成股市的迅速扩容，股价急剧下
跌，这种因制度性原因形成的国有股流通问题，客观上演化为一种
政策性风险，使市场的不确定性和不稳定性增加。由于人民币的不可
兑换性，中国股市还存在A股、B股分割问题。两个市场在交易机制、
信息披露、投资者结构诸方面的差异，造成同股不同价的状况，影响
股票市场的统一。
＼(二)泡沫经济风险
金融泡沫是指当资产的市场价格偏高时，市场价格与理论价格之
问的差额。虚拟经济中，整体金融资产价格过高于真实经济所支撑的
理论价格，使虚拟经济变为泡沫经济。泡沫经济在一定条件下最终要
以急性式或是其它慢性式的方式释放消解，如果是急性式消解方式
(即崩溃)，则整个股市面临一场大崩溃及随后的长期大萧条。中国
股市先后经历了这些年的大牛市，并非是由股票的内在价值支持的，
而是一种资金推动式的牛市。股票的真实资产价值与股价背离情况十
分严重，可以从以下指标中反映出来：换手率过高，市盈率过高，股
价波动幅度大，频率高，周转率过高。
中国股票市场年平均换手率
1年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
1年平均换手率297．87 450．87 579l 428．12 637 76 463．63 380 34
资料来源：以上数据系根据(2000年中国证券期货统计年鉴》计算而得2
1996年世界主要证券市场换手率与市盈率比较
上海深圳台湾纽约东京韩国伦敦香港泰国新加坡
换手率591 902 243 43 5I 98 26 9I 90 73 58 3 43 91 29．79 14 4
市砬率31．2 35．42 29 15 7 85 3 I 8 7 58 3 16．4 13．3 21 5
资料来源：台湾证管委：《证券统计要览1996
世界主要证券市场的周转率比较
中国美国英国H奉德国韩国马来西亚新加坡泰国香港
1997 231． 92 8 36 8 37 1 123 2 172 3 72．6 28．7 392 44 2
周转率是交易的股票值占资本总市值的百分比
资料来源：台湾证管委：《证券统计要览j996}
这只能反映中国股市的泡沫风险太大，暴涨暴跌是泡沫经济的累
2《中国证券市场概论》，时光．罗晓芹等著，两南财经大学|ll版社，2000年，P5
6
积与消解。中国羧市的屡次暴涨主要是过度投机弓|起的需求拉动和市
场操纵造成的。中国企业的微观状况仍然不是十分景气，股市的微观
基础：上市公司和潜在上市公司质量水平总体上仍十分低下。这使投
资卷长载投资持股的收益预期较低。总体上上市公司的股票不具有长
期投资价值，使得股市上的资金纷纷追逐短期投瓷资本利得。
(三)监管不严鼹险
中国证券市场普遍存在监管不严风险。中国证券监管部门在监管
西标上存在两难选择，一方甏要为凿有企遭解困服务，服扶予溺有企
业集资目标的需要，往往会降低股票发行与上市审批标准；另～方面
为了保证证券市场的活跃，懿管部门会灵活掌握从严监管和从宽监管
的尺度，当市场步入熊市，骰票价格持续下跌，京场交投清淡时，监
管部门会实旅从宽原则，对市场上的违规活动采取放一玛的策略，有
些时候逐直接以政策搂施刺激段市。当毅市暴涨矮，出予各方露压力，
监管部门会采取从严手段打压股市。中国股市多年来经常出现的暴涨
暴跌，“熊长牛短”现象使市场表瑰滋极大的波动性。
监管不严给证券市场带来的最大风险在于违规经营，更广义上将
怒各种造规活动的普遍存在。对上市公司而言，佰息披辫不及时，利
用内幕消息炒作股票成为一种普遍现象。企业改制后，利用上市筹资
获得的资金进行股票二级市场运作，通过有安排的题材披露，操纵和
控剑某～只毅鬃徐格黪涨跌幅度；对汪券公司嚣畜，缺乏必要的程序
进行尽职调查，不能严格把握上市质量关，承销过程往往主动或被动
地(应上市公谣要求)牙曩遗裁性活动，逶过“做窿”争取堑务祝会
或牟取暴利，由于缺乏严格的处罚措施，挪用保证金、透支等行为普
遍存在，酝酿着较大的金融风险；对于大户而言，目前基本上处于无
监管状态，一些大机构投资人或大户往往会共同对某一只或某几只股
票进行操纵牟取市场暴涨暴跌空间。
市场监篱不严鼹带来的风险还源予市场监管蠹监管职悲的错位。
目前证监会、证券交易所作为一线渡管者和二线监管者的界限模糊不
清，崮予市场簸管政策主要来自国家益管部f_】，证券交易掰的市场鉴
管作用很小，而且沪深两地证券交易所特肖的竞争性关系使得上市公
司的信惑披露盗管处予囊空状凌，上市公司信息披露带有很大的自由
性：虚假、不充分、滞后。这样会欺骗投资者，给投资者带来重大损
失，给证券市场带来很大的风险。
除一线监管与二线监管职能错饿外，中国证券市场还存在法律监
管与自律性监管的错位。如前所述，股票上市的审批制与额度管理，
使褥证券监管瓿梅与{萎券孛余撬构之间魄职麓，法律责馁界限不清，
使得会计师事务所，律师事务所和证券公司在证券市场有关倍息披
露，关联交易、癍幕交易、爨酝调查等琢节上缺乏法律约束与限制，
既然一切监管权限体现在法律约束和政府监管权力上，自律性监管只
能流予形式，不能充分发挥冀应有的作用。
(四)证券交易制度风险——股票退市机制不全
我国股市还未能建立竞争淘汰制。在成熟的证券市场上，上市公
司退出枧剑建立已有露年历史，我匿从稳定市场，稳定社会考虑采取
了变通手法，通过ST、PT制度向投资者做出风险警示。但实际结果
却是，谗多sT、PT公司股票被某些投资者大肆遗捧和炒徽，傻市场
优胜劣汰的退出机制难以建立和发挥作用。同时由于长期以来股票发
霉予实行计翊额度和行政审批铡，上市门槛高，使褥上市资格成为极为
宝贵的壳资源，无论是政府管理部门，还是上市公司本身都认为上市
的壳“一个也不能少”，从而弓{发上市公司只迸不退，赖在证券市场
的行为。现在虽然计划额度制和行政审批制已经废止，但惜退戏念并
未退出。它是在相当长的时期中形成的国有经济垄断体制的产物。到
髫蘸为止“ST黢票”“p罩黢票”中只有P善水伯被宣毒邋市，蓄开了
中国股市上市公司退市的记录，但是退市的大潮并未如期而至，原因
是退市的阀f了一开酃关。
三、基金市场风险
我国证券投资基金业务与发展了几十年的美国等西欧国家和部
分基金业较发达的耍测国家和逑区穗毙，仍处予熬步试点阶段，还存
在较大差距。到目前为止，我国证券投资基金的资产规模560亿元，
仅占深、沪A黢流通市值帮凿债总{蠢的1．925％，与整界上基金泣务
最发达的茨国棚比，仪有美国共同基金资产总值的O．1％。美国共同
基金拥有投资范阐广泛的基金晶种供投资者选择。共同基众以股榘型
基金、债券型基金、混合型基金和货蘑市场型基金等四静基本形式存
在，投资目标分类有3 3种类型。而我国基众品种的可选择范围还很
小。
我国图前基金品种比较单一。直到2001年才有开放式基金晶种，
在戴之前只有3 6家封闭式契约型基金挂牌上市。翔上运作时阌短，
各基金尚朱形成各自的投资风格，投资者在投资基金时，往往只能参
考各基金的单位净值、净值增长率等简单的数量指标。这些大型基金
推燃之初，人们还对基金这种机构投资者稳定市场寄予厚望。去年下
半年爆出“基金黑幕”后，人们发现了现实与期望的差距。有一定存续
期魄不曩翘模豹契约型基金，在菜耱意义上类{婪一只普通羧票，所以
才商市场上炒作低市值小盘基金的方兴未艾的热情。我国现有的基金
还远不能满是广大的普通投资者和养老基金、保险涤金这类大的税擒
投资者的投资需求。、
同时我国基金管理混乱，异常交易行为眈较严重。2 O o 1年3
月2 3日，中国证监会公布了遁期对肖关证券投资基金嫂范化运作的
检翁初步结果。按照证券交易所的监察标准，在列入检查的l 0家基
金管理公溺中闻，未发现相关爨掌交易行必的有2家；发生相关异鬻
交易行为，但情况属于偶然现象或者较为轻微的有5家；2家基金管
理公司黪楣关异常行兔交易记录数量接近或者超邋了平均求平；l家
基金管理公司的相关异常交易行为记录数量明显突出。
而基金管理公司自身内部也面临着风险，主疆是基金管理公司
在进霉亍公司管理和基金运作中由于自身的原因导致公司镣理和基金
运作出现问题而造成的管理豳难、僚誉受损和市场份额丢失的可能
性。基金管理公司的内部风险霹以划分为：操守风险、公司基金管理
风险、操作风险、技术风险和其它风险等。
扶上嚣对资本市场、涯券市场翻基金市场的风险分拼，可戬看出
我国养老保险基金的投资运营平台并不理想，风险较大，给我国养老
保险基金的投资运营带来了很多不利之处。应建立合溪豹风险控制
机制，有效降低风险，实现养老保险基金的保值、增值。
第二节养老保险基金投资业务风险分析
养老保险基金可以选择的投资工具有：有价证券、贷款、房地产、
实业和海外投资。目前，我国的养老保险基金只能投资于政府债券及
存入银行专户。由于存入银行专户，其安全性和流动性均较高，而养
老保险基金进入证券市场既是必然的发展趋势，也是未来重要投资领
域，故此处只分析有价证券的投资风险及其衡量。其他类型的投资工
具暂不做分析。·
一、证券投资风险因素的分析
证券投资的基本途径为股票投资和债券投资，两种投资形式各具
特色：股票投资流动性高，风险大，但收益相对高。债券具有返还性，
偿还期限明确、收益固定，并有一定流动性。相对于股票而言，风险
较小、安全性较高，但收益也相对较小。
(一)债券投资风险
债券是发行量最大、交易最活跃，并且安全性较高的金融工具之
一，也是养老保险基金最重要的投资工具之一。尽管债券是相对较安
全的投资工具，但投资债券仍面临多种风险。
1．利率风险
是指由于市场利率的变化，影响债券的市场价格，使债券投资的
实际收益偏离预期收益。由于债券的价格与市场利率反向相关，当市
场利率上升时，原有债券的吸引力就会下降，其价格也会相应下降，
从而造成债券的当期收益和持有期收益水平的下降。一般而言，债券
的期限越长、息票利率越低，利率风险越大。从对利率的敏感性来讲，
长期债券要大于短期债券；无息债券要大于有息债券；低息债券要大
于高息债券。
2．投资风险
市场利率下降时，债券利息再投资利率也会降低，这就减少了债
券持有者已取得的收益，因为他们靠“利滚利”取得的收益将减少。
3．通货膨胀风险
是指由于通货膨胀所引起的真实收益偏离预期收益目标的可能
性。通货膨胀将侵蚀固定收入的价值，造成实际购买力的下降。在较
长的时期内，由于通货膨胀难以预料，因此，对于长期债券而言，通
货膨胀风险是其面临的主要风险之一。
4．违约风险
是指债券发行人不能履行债券所规定的还本付息义务的可能性。
一般来说，国债不存在违约风险，但地方政府债券却有可能。在美国
和日本等地方市政债券发行量较大的国家，地方政府债券违约现象时
有发生。公司债券具有更高的违约风险，特别是一些信用较低、资产
质量较差的小公司发行的债券，以及因各种原因而使公司财务状况恶
化时。20世纪80年代中后期，金融市场上大量出现的杠杆收购使许
多公司背上沉重的债务负担，造成公司债券的信用等级下降，加剧公
司债券的违约风险。
(二)股票投资风险
股票投资是一种具有永久性的权益投资，这意味着投资者一旦投
资入股，在公司的存续期内，不能抽资退股，只能通过二级市场转让
收回投资。在所有的证券中，股票的投资风险最大。股票投资除了面
临利率风险、通货膨胀风险外还存在以下风险。
1．股利收益不确定风险
股利是股票投资者的主要收益形式，但与债券投资的利息相比，
股利具有更大的风险，这是因为，第一，公司不承诺未来发放的股利
水平。尽管公司对未来的赢利水平会做出预测，但这种预测并不能得
到保证，而且公司的赢利与股利是两个不完全相关的概念；第二，股
票投资所代表的股东权利是一种剩余索取权，即股权投资的收益获取
是在债权之后，对资产处置的收益分配也是在债权之后。收益获取顺
序的靠后使得股票投资具有更大的风险。
2．股票价格不确定性
通过股票的买卖获取资本利得是许多投资者进行股票投资的主
要目的。股票二级市场的价格受多种因素的影响，既有经济周期、利
率波动、产业结构调整等宏观因素，又有行业特点、企业经营状况等
微观因素，还有投资者的心理预期等主观因素。尽管自股票市场产生
以来，无数理论家和投资者都试图寻找股票价格变化的规律，但实证
研究表明，有效的市场是一种随机游走的状态，股票价格的变化很难
把握。
二、证券投资风险的衡量
风险衡量在风险管理中占据着重要的地位，了解风险的性质，掌
握风险造成损失的概率和数额大小，对设计和选择应付风险的多种对
策起着至关重要的作用。由于风险的性质、大小和可能损失会随时间
的推移和资本市场的变化而变化，对具体业务的风险衡量也应随时间
和环境的变化而不断更新调整。有价证券投资风险的衡量可分为指标
法和数量分析法两种。
(一)指标衡量法
对单个证券的指标衡量可参照评级机构对证券所作的分析和证
券发行机构公布的财务状况测算而得。较著名的评估机构有美国的穆
迪公司和标准普尔公司等。以下是标准普尔公司和穆迪公司的债券评
级情况3。
标准普尔公司穆迪公州
AAA 最高级。借款人偿愤能力极强。Aaa 信誉最好．风险很小
AA 偿债能力强，仅次于最高级Aa 信誉好，但受长期风险的其他因素影响
A 偿债能力强，但易受环境和经济条A 债券具有有利的投资属性．但易受未来
件变化的负面影响风险的影响
BBB 有足够的偿债能力，受经济条件或Baa 有足够的偿债能力，受经济条件或环境
环境变动的影响变动的影响
BB．B 有一定的投机风险’
Ba 有一定的投机风险
CCC 投机性比上两级高B 一般缺少含意的投资项目具稀的特点；
还债的可能性小
CC 有较高投机性Caa 信誉差，可能违约
D 投机性很高；常违约或欠款Ca 投机性很高；常违约或欠款
盆
3西南财经大学硕士学位论文《试论我国保险投资风险管理体系的建立与健全》，李红著．P17．2001
对养老保险基金来说，对其投资的安全性要求很高，因此对投资
级在BBB或B aa级及以下的不能投资。
相对于数量繁多的债券而言，专业评级机构的资信级别划分显然
缺乏足够的灵活性。对于某一具体的债券，投资者仍须在参照评级结
果的基础上，分析特定公司的各项财务比例，评估其违约风险。由于
债券的收益方式在于获得稳定的利息收入和到期回收本金，因此对债
券投资风险的分析应着重于对企业负债情况、偿债能力的分析。
1．现金负债比。即公司经营用现金与负债总数之比。该比值大
于2 0％时，标志着公司的债务状况健康良好，公司违约与破产的可
能性不大，债务投资风险也相应较低；相反，当该比值小于2、0％时，
公司因缺乏足够的现金而无力如期、如数地支付本金，致使本公司破
产的风险增加，从而大大增加了债券投资的风险。
2．利息偿付力。即公司税前盈利与所付利息之比，说明公司是
否拥有足够的经营收益来负担所欠的债务。它反映出公司由于无法按
时支付利息而面临破产的可能性的高低。当该比值持续下降时，意味
着公司违约和破产的可能性增加，而债券投资者的风险也相应增加；
反之，债券投资者的风险将相应减少。
3．现金产出率。即经营现金所得与支付债务所需的现金总额的
比值。这是一个比利息偿付力更为严格和精确的长期债券风险衡量指
标。当该比值大于1时，即当经营的现金所得大于支付债务所需的现
金总额时，公司违约和破产的可能性就会大大下降，甚至接近于零，
从而债务投资风险也相应迅速下降并接近于零；反之，债券投资风险
就会相应增加。
·除了对特定公司的财务比例分析，投资者还应关注影响整个债券
市场的宏观经济比率，如经济处于繁荣阶段时，公司效益较好，企业
违约破产的可能性就会大大降低；通货膨胀率增高，债券投资的实际
收益(固定本息)会受货币购买力的影响出现贬值。因此，债券投资
风险与宏观经济增长率成反比，而与通货膨胀率成正比。
对于股票投资而言，其风险表现在由于股票价格的频繁波动而使
股票投资者的未来收益变得不确定的可能性。股价的波动也正是投资
者获得资本利得的源泉，正体现了收益来自风险这一基本规律。因此
对股票投资风险的分析就必须关注可能影响股价变动的各种因素2
相关指标，较以上债券投资风险的分析复杂得多。
影响股价波动的宏观经济指标包括宏观经济增长率、通货膨胀i
和商业银行的现金保持率。简单来说，宏观经济增长率高、通货膨月
率高或商业银行的现金保持率低都会引起股票价格的上升，反之股t
则会下降。影响股价波动的微观经济指标包括价格销售比、股权回}
率、主观控股率、集团控股率、兼并可能性、卖空度等，各指标对月
价的影响方向与影响程度可见相关的证券教材，在此不再详述。
(二)证券投资风险的数量分析方法
证券投资风险的测量一般是以冯·诺依曼的预期效用理论为≥
础，以期望效用最大化为基本决策准则，围绕证券投资收益风险和{
资选择而进行的。测量证券投资风险的数理工具或方法可归为以下I
类：-简单数学分析(价差率)，波动分析(方差或标准差法)，灵敏￡
分析(如系数法)，VAR风险衡量法。
1．价差率法
价差率法是用来测算单项证券投资风险最简单的方法，其计算C
式如下：
价差率_2(最高价一最低价)／(最高价+最低价)X 100％
价差率法的实质是直接将证券的可能波动幅度作为衡量风险(
指标，价差率越大，意味着股票的风险越大；反之，股票的风险越小
。2．离差法
风险是投资收益的未来期望值和实际值偏离的可能性，用离差j
标准差能够将收益分布的离散程度全面地反映出来。在证券投资中
一般用证券收益分布的统计离差或标准差来测量风险。
(1)单个证券的标准差
当R为离散型随机变量时，其均值和方差分别为：
月
E(R)=ZRiPi
忙l
a2(Rj=Σ【Rf—E(尺)】2Pi
式中：E(R)——证券收益率R的期望值；
o(R)——收益率R的标准差
Ri，P；——可能收益及其对应的概率
n——可能的结果的总数
当收益率尺为连续型的随机变量时，设f便，)为R的概率密度
函数，则有：
E(R)=ERW(R)aR
o(R)=r。[R。E(R)】2，(尺)搬
(2)证券组合的标准差
设有行个证券组成的投资组合，各证券的标准差记为0；，整个组
合的标准差记为o，各个证券f在组合中的权重记为既则
o 22ΣΣ形∥，CoV(尼R，)
i=l j=l
其中Coy僻。剐为证券i和证券J的协方差，利用协方差与标准差、
相关系数的关系，可得：
o 2=ΣΣⅣ∥尸。盯，，
，{l J=l
2ΣW／2仃，2+ΣΣ∥∥，P。O-，盯，
t=l i=1，=l，，‘J
pⅣ表示证券f和『4殳益之间的相关系数·
方差或标准差越大，变量偏离期望值的幅度越大，结果的不确定
性越大，证券投资的风险就越大；反之，方差或标准差越小，变量偏
离期望值的幅度越小，结果的不确定性越小，证券的风险越小。
3．t3系数分析法
任何一种证券或证券组合都是证券市场的组成部分，因此当整
个证券市场发生波动的同时，这种证券或证券组合的收益也会随之发
生波动，且市场波动越激烈，证券或证券组合收益波动越大。根据上
述原理，衡量一种证券或证券组合的风险，可以根据这种证券或证券
组合收益分布与整个证券市场收益率分布关系来进行。
系数B=个别资产的风险程度／整个市场的风险程度
证券i的风险=系数X市场风险+非市场风险
Bi不仅可以表示单个证券i，也可以表示证券组合i的收益率受市
场风险的影响程度。当13i>0时，证券或证券组合收益率i的变化与市
场同向(同涨同跌)，当13i<0时，证券或证券组合收益率i与市场成
反向变化。从风险的角度来看，当1131>1，证券或证券组合承受的风险
大于市场组合的风险，为进取型投资方式；反之则较为保守。在实际
应用中，13的估算一般根据历史数据，用经验公式以回归方法计算。
4．VAR风险衡量法
VAR(Value at risk，也称涉险价值)是指：在一定的置信度内，由
于市场波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大
价值损失。．，VAR方法可用于事前测量风险，而不像传统的风险测量
方法仅仅用于事后衡量风险，并可用来测量整个投资组合直至整个经
营单位的整体风险，使管理层对现有投资组合的市场风险暴露和风险
限额执行情况有充分的了解，因此，在证券量化管理中有广泛的应用。
第三节养老保险基金投资的管理风险分析
对养老基金投资管理的形式不外乎以下三种4：直接投资型、部
分委托型和全部委托型。
直接投资型即由受托人直接管理养老基金投资组合。它的优点是
受托人与投资管理人合二为一，委托代理关系简单。
而部分委托型是由受托人直接进行固定收益部分投资，风险收益
部分委托专业投资管理人运作。其优点是受托人职责范围、承担的风
险均有所减小、部分风险被转嫁给了投资管理人。而其缺点是专业分
工有限，提高效率有限。
全部委托型则是由受托人在监管机构已确认资格的范围内，通过
招标方式选择投资管理人，投资管理人根据养老基金投资立法规定的
比例进行投资组合。在全部委托投资模式中，受托人与投资管理人之
间并非是全权委托代理关系，而只是资金投资管理的委托代理关系，
4《中国养老保险基金测算与管理》，博¨寸耩会管理公司，经济科学出版社，2001年，P238
16
受托人是最终的法律责任主体，承担最终的投资风险。它的优点是受
托人、投资管理人之间职责分工明确，有利于提高基金运营效率，分
散投资风险；委托专业基金投资管理人可以增加服务的竞争性，降低
管理费用，增加管理的透明度，便于从外部进行监督：受托人作为所
有权的代表，能够对投资管理人的投资行为形成有效约束。但其缺点
是代理关系比较复杂。
从理论上讲，养老基金可以由养老基金法人直接投资，也可以由
养老基金法人委托专门的投资机构进行间接投资。这样，养老基金投
资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老基金法
人选择的投资机构主要是资本市场上的金融中介机构，如银行，保险
公司，信托投资公司，证券经纪公司，基金管理公司等。基金所持有
的每一种资产原则上都要选择一个单独的投资机构进行投资。基金所
面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金法人的投资
策略行事。这里存在着经济学上所说的委托代理问题。委托代理关系
是由于所有者与经营者存在着信息不对称，而且所有者与经营者追求
的目标存在着差异，所有者关心的是资产的保值增值，经营者关心的
是自己的收入和奖励，所以如果激励制度不到位，就可能会出现经营
者滥用职权，或在其位不谋其政，亦或风险经营造成亏损，损害了所
有者的利益。
委托代理问题产生的原因是由于股份制公司的股权结构比较分
散，所有者人数众多，这是单个所有者直接管理公司成为一种成本较
高的行为，不得不聘请有经验的经理人员来管理公司，但是由于所有
者与经理人员不是同一主体，两者之间可能具有不同的利益取向，在
双方处于信息不对称情况下，潜在地存在着激励不相容的问题有可能
出现道德风险和内部人控制。
委托代理问题在养老保险基金中表现的较为突出，原因在于，作
为委托人的投保人实际上行使所有者职权时并不能直接参与管理，只
能授权给中央政府，而中央政府一般也不会直接管理，而由地方政府
来管理地方政府具体又可分为省、市、县三级，最终对基金进行直接
管理的往往是各级政府。这种多级链条的存在，使得委托代理关系变
得更加复杂，在每一缀的委托代理环节都存在委托代理闯题，都需要
付如较离的代理成本，使缛作为资产所有者的委托人与代理人铸息越
加不对称，委托入对代理人进行监胬变得更加困难。
如暴采取委托或部分委托方式投资则遂临受托久与投资篱理入
之间的委托代理风险。投资机构可能会根据自己的利益去从事一些风
睑帮收益较褰的短期梭投资，丽这榉匏投资活动鸯撑予养老基金懿投
资原则。基金法人试图进行有效的监管必须付出高额的费用，而且监
管效采往往不理想。其原因在于当前我国的证券投资中奔税构发育尚
不成熟，又没有完善的法律法规对其进行相应的祷效约柬，这样代理
成本过高。基金韵委托入与代理人之间如果未能形成有效的激励和监
餐枧制，将造成基金资产不能最大饯实现价值增德，甚至发生减值的
问题。
懿粜基金的投资运营采取直接投资型簿理方式剐存在戒本离，缺
乏投资专家等问题。莽老保险基金法人为政府部f-j(社会保障部)，
幸主会{栗障部门按法律麓定壹接将基金存入银行或购买国债，荠不进行
真正意义上的投资，所以大多没有专门的投资机构。放开基金投资限
制后，如果采取直接投资方式，则需要成立专门的投资部对基念进行
投姿运用，这样将增加管理成本。嗣时，社会保障部门也缺乏专f_】的
投资理财专家，在对基金进行投资，分散风险，实现最大化收益方面
显键明是不是。
第二章养老保险基金投资运营的风险控制
在上一章对投资风险因素进行分析后，笔者尝试在本章构筑养老
保险基金投资运营的风险管理机制。
第一节风险约束机制
在养老保险基金投资营运中有三个重要的当事人：受托人、投资
～管理人和保管人。他们之间的关系是投保人委托受托人对养老基金投
资管理运营。受托人再委托投资管理人投资运作基金资产或自己进行
基金的投资运作。而保管人则是接受受托人或投资管理人的委托代为
安全保管基金资产。在直接投资型管理模式中，受托人和投资管理人
重合为一人；而在部分委托型和全部委托型投资管理形式中，则为相
互独立的主体。
通过对受托人、投资管理人、保管人的严格选择及合理的监督机
制可以在一定程度上规避养老保险基金管理中存在的代理风险。
一、受托人的定位
目前国际上受托人一般有两种形式5：‘一是单一受托人制。即全
国养老基金全部集中到唯一受托人手中，投保人无选择受托人的权
利，如新加坡的单一中央公积金制；二是多个受托人制。即养老基金
由若干受托人竞争管理，投保人有自主选择受托人的权利，如智利。
我国当前应当选择哪一种受托人制呢?
在目前我国的市场发育程度及主管机关的监管能力有限，各方面
条件尚不成熟和完善的条件下，如果实行单一受托人制，可能存在一
定的制约因素和不良后果：一是我国基本养老基金实行省级统筹，这
种格局制约了全国养老基金采用单一受托人制；二是在我国这样的大
国，欲将全国养老基金全部集中起来统一管理，以现有的管理水平，
5参考《中国养老保险基金测算与管理》．博时暴盒管理公Td．经济科学if{版社．2001年，P242～P244
19
操作难度较大；三韪扶各豳实践精，单一受托入铡存在投资效率较低，
不利予保护投保人利益；．四是即使我国在过渡时期只设一家受托人，
待今后条件成熟时如果要实行多个受托入制，则会因受托人巨大的既
得到薤将被分割i嚣受到阻碍。，，
在我国目前并不具备个人自主选择投资品种的条件和能力下，多
。个受季乏入铡瞧难戬真正实涟。我国当戆应采耀一穗符合中国国帻的
“多个受托人制”，即名义上的多个受托人制，实质上的单一受托人制。
我国酉在各省或大省区设嚣一个受j毛人，由省级受芋卺入行霞投资选择
权。这种模式可以在一定程度上解决上述两种情况存在的矛盾，避免
与现行体制冲突，僵从长远看，这仍然只能作为过渡性选择。最终的
发展趋势应当是按照市场选择原则，公平与效率原则，实行真正意义
上的多个受托人制。。
二、投资管理入鳇定位
养老基企投资管理人可有几种选择：，一是混业经营，即各金融机
构在兼营多种业务的同时，也开展基金管理和资产管理业务；二怒专
业经营，由专业基金管理公司或资产管理公司经营，对养老基金和其
他基金品种实行分帐管理；三是专门经营，成立专门的养老基金管理
公司，专门扶事莽老基金投资管理业务。。
由于我国以法律形式对金融分业经营进行了明确规定，养老保险
基金投资受能委耗已由露关部f1正式确定了基金管疆资格或资产管
理资格的金融机构来进行。目前，一些金融机构如银行、保险公司、
信j毛投资公司等，因没有明确的基金或资产管理资格，都无法参与养
老基金投资管理。随着祭l牛的成熟，各金融机构允许开展多种业务经
营，且其所从事的基金管理和资产管理业务由单独成立的独立法人进
行专妲经营，著在祝穆设霪、信息披露、软硬{牛设施土符合柜关要求
时，才能担当养老基金投资管理人角色。
在第二种情况下，只要专监基金管理公嗣或资产管理公蠢将藁接
受的养老基金资产管理业务，或融养老基金购买的基金产晶与其拥有
盼其他资产管理监务或基金产晶实行分帐管理，在符合有关资格认定
标准的条件下，则有可能充当养老基金投资管理人。
第三种情况则是成立专门的养老基金管理公司。由这种专营机构
充当投资管理人，可以规避上面两种情况下的政策风险和道德风险。
一般而言，第二和第三种情况都适合做养老保险基金的投资管理
人。以我国目前的情况看，成立专门的养老基金管理公司做投资管理
人比较适宜。主要是因为我国现有的基金管理公司虽然在管理方面达
到了一定的水平，在投资组合方面有了一定的经验，但是如果监管不
严基金管理公司容易发生道德风险。易发生基金的挪用、盗用等情况。
而专门的养老基金管理公司就可以规避道德风险。不过选择养老基金
管理公司也存在一定的问题：一方面新设立机构需耗费一定的开发成
本，另一方面，即使对新机构的资格认定可通过对其股东的考察来实
现，但其内部管理制度与专业管理团队的良好运转也需要一段磨合时
期，这会对其初期的经营绩效产生影响。
三、保管人的定位
按国际惯例，保管人一般由具有一定实力的商业银行来担任。
我国商业银行主要分为三类：即四大国有独资商业银行，股份制
商业银行，地方性城市商业银行。从实力来看，四大国有商业银行和
部分股份制商业银行都可以成为养老基金保管人。为了确保基金资产
的安全，必须要求商业银行成立单独的基金托管部，使保管资产与信
贷资产严格区分开。
第二节风险分散机制
一、风险收益理论与证券投资多元化
现代投资组合管理创始于美国经济学家马柯维茨，后经丰富、改
进，形成完整系统的资产选择理论，旨在“从投资的预期收益与风险
相联系方面研究如何使风险降低到某种程度，以使收益能够达到最大
化。”6，即通过分散投资实现分散风险的目的。按照风险／收益的同向
性与对称性，风险的分散同时就是收益的分散，风险通过组合的抵消、
6《证券投资学原理》．朱元著，立惰会计：11版礼，1995年。P400
2l
对冲，实际上也就是收益的平均化。这一问题的解决最终体现在风险
确定下的收益最大化或收益确定下的风险最小化，即风险与收益的均
衡关系上。
投资组合技术旨在通过有效的投资组合管理，实现给定风险水平
下的最高投资回报率。但应该看到的是，投资组合原理的运用，需要
以多种投资品种共存、市场容量达到一定规模为前提。我国资本市场
特别是证券市场的现状，及养老保险基金在投资中所受的限制，使得
全方位的运用投资组合方法的时机尚不成熟。但投资组合原理所反映
的定量化思路和分散化投资的基本方法对投资的任何发展阶段都是
适用的。
一
根据风险分散原理，应用二维规划的数学方法，马柯维茨建立了
投资组合模式，为最佳投资组合的有序选择提供了一个理论框架，解
决了如何有效分散投资组合所包含的风险问题。
马柯维茨模型的基本假设为：投资者都是风险厌恶者，都追求期
望效用的最大化。因此投资者接受高风险的代价是要求高回报作为补
偿，在风险相同的情况下，投资者会选择收益较高的投资项目。为回
避风险，投资者通常采用多样化的投资组合。因为保持单一的资产结
构，会导致风险的过于集中。尽管该资产可能是期望收益最高的，但
一旦发生损失，投资者将血本无归。投资者往往持有不同风险水平的
各种资产，即使个别资产发生损失，也可以从其他资产收益中得到补
偿。在回避风险的基本假设下，马柯维茨建立了投资组合分析的模型。
通过对各项资产期望回报率、回报率方差和各资产之间相互关系分析
的基础上，判定投资组合的有效性，即组合是否实现了给定风险水平
下的期望回报最大或一定期望回报率水平下的风险最小化。
投资的多样化总能在一定程度上减少风险。投资组合分散风险的
有效性取决于不同资产价格变化之间的相关性。因此，马柯维茨在《资
产组合选择》中指出：“一个好的资产组合远非一张长长的优质债券
和股票的名单，它是一个平衡的整体，提供给投资者防备多种意外的
保护和机会。”因此选择相关性较弱、不相关、甚至负相关的各种资
产建立组合，通过资产结构的多样化实现最大限度的分散风险就成为
撩资缝合的关键。多样化包撬资产类型、资产状态等多种形式静分散。
养老保险基金投资的资产组合是指在豳家债弊、银行存款、贷款、
公司债券、股票和房地产等投瓷领域的资产组合，它是多样纯的投资，
而不是简单的投资在这几种投资工具上。这里以证券投资如何实现多
样化为例介绍怒样通过投资组合实现投资风险的分散。
证券投资多元化，摆投资者不是仅仅投资于有价证券，恧是投资
于若干不同行业、不同企业、不同类型的证券，建立合理的资产组合，
以便把所有证券如总收益保持在一定的水平上，蕊把总风险减少裂最
低限度。～般而言，只蹑投资者选购的若干种证券之间不是完全正相
关的，就能够或大或小遣起到降低投资风险的作翔。近年来，西方不
少经济学家对证券投资多元化进行了系统研究，他们认为进行多元化
的证券投资，在美国麓消除淼有风险的7 0％，在英国约为6 5％。
发展中国家的{正券市场虽然不如美圜等发达国家那样完罄，但也鸯皂通
过证券投资多元化降低风险，如在融西、镩利、黼根廷、哥伦比亚分
别能减少投资风险的3 l％、2 9％、1 9必和l 6％。在当今国嚣
证券市场上，证券投资多元化的主要措施有以下几种。
第一，投资行监多元化。在现代社会经济中，不囝行遭静发展往
往受到不同因素的影响。以新型汽车生产行业和新型食晶生产行业为
铜，当整个国民经济楚予萧条阶段时，．新鹜汽车生产会函其销路不畅
而受到较大影响，但新型食晶生产行业受到的不利影响较小，麓至仍
会增长。在另一种情形下，某一消费偏好的风行，可能会改变人们对
这幂中薪型食晶的需求，但这对毅型汽车生产行鼗却不会产生较大影
响。如果单纯购买其中任何一个行业的证券，都难以获得满意的收益，
面通过投资予不露行业的证券，菠菜些行过薛证券损失魏够由菇一些
行业的丰厚收益来补偿，就能达到降低投资风险的目的。在证券投资
决策眩，投资者不仅要避免将全部投资用予相同的行业，而且要尽可
能避开相关的行业。
第二，投资企业多元化。由于企业规模大小、经营管理水平、财
力强弱和发展前景等方瑟不潮，因藤不同企业或公司赝发霉亍证券的风
险和收益往往具有很大差别。即使目前生产和经营处于旺盛时期的企
鲎，也可匏会有清淡之嚣尊。因此，投资者如采集中全部资金购买莱一
特定企业的证券，一旦该企业经营亏损豉倒闭，投资者不仪得不至B股
惠或利息，而且还可能蚀本。只有将投资分散用于购买若干个企业的
证券，才有剽于降低投资风险。
第三，投资证券种类多元化。目前国际{芷券种类繁多，不同类型
证券的收益和风险也有缀大差别。裁债券；嚣富，溉鸯外国债券也露欧
洲债券，既有国家公债也有公司债券，还有近年来发展起来的可转换
债券、零惠债券霸权裁债券等。虢黢票焉言，除传统的普j蘧段和优先
股以外，近年来也出现了一些新的股票形式，如浮动股息优先股、参
与优先股、“哥转换优先股、可赎回优先段等。投资者应对各种证券的
性质与特点进行深入分孝斥和比较研究，按一定的比例购买各种风险大
小不同的证券，建立起合理、高效的资产组合。一般而言，可将投资
分成防守型和进攻型甄部分，{l萋者主要由收益相对稳定的债券所橡
成，厝者主臻由价格变动较大的股票所构成。根据证券市场变动情况，
投资喾对这薅部分投资跑铡应适时麴戬调整。这样徽，就煞使各静证
券的风险互相抵消，使投资收益大于风险损失，实现预期的投资目标。
第西，利翔投资雷剐分散化来降低投资风险。在证券投资中，可
以选择若干个国家作为投资地点，这样有利于避免一国政治经济波动
对投资收益的不良影响。尤其是当今国际政治风云变幻莫测，各国经
济繁荣和衰退交替懋现，财政金融政策也不峨调整，对证券枣场的管
理也时紧时松，这些都可能给国际证券投资者带来一定的风险。如果
投资嚣仅仅局限在禁个国家进行投资，实舔上等于把蠹己懿命运交给
他人，一旦该国发生政治经济动荡或设置法令障碍，投资者就会遭受
巨大损失。诧外，如果投资国别过分集中，还霹：能带来较大的汇率风
险。特别是在证券面值货币汇率剧烈波动的情况下，投资者或筹资者
受汇率变化损失的可能性就更大。
第五，利用投资期限分散化来降低投资风险。在证券投资中，
由子投资者对未来经济形势、政策法规和证券市场行情等变动较难预
测，可在投资麓袋上适当分数，将长期、中期、短期投资有机结合起
来，以满足投资流动性、安全性和收益性的要求。从囡际投资经验褥，
具体做法主要有淤下两种：
1．梯形投资法，亦称梯形期限方法。它是投资者将全部资金投
放在各种期限的证券上，而且持有的各种期限的证券数量大体相等。
投资者持露各神到期目的证券，在投资期限和数量上形成除梯式结
构。
2。柱铃投资法。它是投资孝把大部分资金投敦在长期积短期证
券上，而不购买或较少购买期限居中的证券。采取这种方法时，投资
者霹凝灵灞决定投资长短期限耱投资院铡，并可根据证券帮场行祷交
化及时进行必要的调整。如果投资者对流动性要求较高，短期证券所
占比重可大些；翔对收益要求较高，受|j可适当提高长期证券的投资比
重。这样做的好处在于，隧充分利用短期证券较强的流动性和长期证
券较高的收益性，并使二者合理搭配，保证投资者以较小的风险获得
较大的收益。
第六，选择恰当的投资时机以降低投资风险
在证券投资中，正确把握滋券买卖时辊楚至关鬟要的。如果买卖
时机选择失误，就可能遭受灾难性损失。一般而言，掌握好时机威考
虑瑷下咒个主要因素：
、1．经济周期变动因索。任何国家的经济发展都存在周期性的变
动，它对证券市场行情往往会产生较为长期的影响。在一国经济发展
即将妇萧条转向复苏盼段时，投资者鹰购进证券；及之，姿预测一国
经济繁荣走到萧条，即将趋向衰退时，投资者则应卖出证羚。
2．利率交动因素。国际金融市场豹零|l率是经常变动的，它怒茜
际证券行市变化的敏感刺激因素。在一般情况下，市场利率变动与证
券行市交动成反比，酃市场程率上升，证券行市下降；市场剩率降低，
证券行市便上升。因此，当投资者预测市场利率趋予上升时，应暂缓
购买证券，待利率调整引起证券价格下跌后褥行购买；反之，在市场
利率降低弓l起证券价格提高时，则是裳拳证券的好时机。
3．发行证券的企业本身变动因素。任何企业都有其旺盛与低落
之时，如果某企业发生亏损或濒噬破产，裁会给其黢票雾债券持鸯者
带来很大损失。因此，投资者应对发行证券企业的生产经蛰状况、财
2S
务收支平衡、盈利水平高低、分红派息多少、未来发展前景等全面了
解分析，并与过去年度相比，与同行业相比，在此基础上作出投资决
策。
4．“证券市场行情变动因素。在证券市场即将走出低谷，这时可
考虑购入证券；反之，在证券行市已处于顶点，证券价格即将转向下
跌，这时应考虑卖出证券。、
除此以外，投资者还应考虑其他一些因素，如政治因素、投资群
体心理因素等。只有在综合分析这些因素对证券市场影响的基础上，
才能确定适当的证券买卖时机。
确定合理的资产配置并不是投资组合管理的全部，有效的投资组
合管理是一个动态的管理过程，而资产配置仅仅是一个时点决策结
果，是建立在各投资形式不同性质与特点的基础上，结合一定时期内
经济发展、市场运行、制度变迁以及自身实际情况和趋势下进行分析、
预测后作出的决定。一旦事过境迁，如经济因素发生变动等，决策者
就应审时度势，对资产进行重新配置，对投资组合中各项资产比例进
行相应调整。
二、养老基金的投资组合策略分析
养老基金投资营运的目的是获取投资收益，从而实现基金的保值
增值。根据前面的投资原理，结合我国目前的实际情况，提出以下几
种投资组合的策略来有效实现养老基金投资的运营。
(一)固定比例投资策略
这种策略是将养老基金按照固定的比例投资于国家债券，银行存
款，短期贷款，公司债券，房地产和股票等投资领域的一种方法。这
种方法可以形成多种基金。当某类基金的投资比例发生变化时，就迅
速买进或卖出这类基金所持有的份额，从而维持原有的比例。例如，
假设投资者将30％的资金购买股票，30％的资金购买债券，40％的资
金投资于其他领域。当股市大涨时，股票基金就会增值，假如投资比
例上升了20％，这时就可以卖掉部分的股票，或者相应增加其他投资
的比例，以保持原有的投资组合比例。如果股票基金下跌，就可以购
进适当的股票，恢复原有的投资比例。这种投资策略并不是经常调整，
26
一般来说，股票只要涨了20％就卖掉一部分，跌了25％就增加投资，
或投资者在每隔一段时间根据投资基金净资产变动情况调整一次投
资组合的比例。这种投资策略的优点在于能保持投资的低成本状态。
因为当某种投资基金价格上涨较多时，就可以补进价格较低的其他投
资；当某种投资基金的价格下跌较多时，就补进该类低成本的基金投
资单位。这样使投资者保持住已经赚回的钱，能够有效的抵御投资风
险，不至于使投资额大幅亏损。
(二)变动比例投资策略
变动比例投资策略是指投资者根据当时的基金单位价格，将养老
基金按照一个适当的比率分别投资于债券，房地产，股票和其他领域，
并根据基金价格的变化来调整各种资产组合的比率。
例如，投资者将养老基金投资于银行贷款，政府债券，不动产，
公司股票时，将30％的基金投资在银行贷款，50％购买政府债券，10％
投资于不动产，10％购买公司股票。我们再来确定一个价格中数，假
设确定购买股票的基金价格中数为120(取十年平均数)，每当这个
价格中数上涨10％，就卖出股票10％，这样依次的卖出，就使购买股
票的资金在投资总额中的比例发生了变动，从而使购买股票的基金在
总投资基金中的比率呈减少的趋势。反之，则呈增长的趋势。投资者
可以随时根据这个价格中数的变动，调整贷款、政府债券、不动产或
公司股票在投资基金中的比率。、
。
(三)保值策略
保值策略的主要方式是将养老基金用来购买保值公债。这种保值
公债一般是指国家在支付利率时与生活费用的价格指数、通货膨胀率
联系起来。如政府规定在支付利率时要高出通货膨胀率2．3个百分点。
这种保值的特点就是要使每种投资都具有实际的收益率。通常在经济
萧条的时候，这种投资策略就显得比较有吸引力。而在经济上涨的时
候，一般收益较高的情况下，采用这种策略则会使投资基金遭受损失。
而且这种方式还取决于国家投资政策的规定是否能确保投资具有实
际的收益率。
保值策略的另一种方式是投资于不动产和股票。不动产的投资应
该谶是一种毙较好篆探傻投资方式。阑秀翔果密觋通货膨胀，不动产
的价值一般是会按比例增长的。赡买具有一定实力公司的股票，其股
本价值会淹着公司韵发鼹而撬商，从而也可以减少通货膨胀的聪力。
(四)平均成本投爨策略
这种策略是将养老蒸金进行长期投资的一种常用投资策略。所谓
平均成本楚擐每次诀赡基金单位鲍平均徐格。该投淹策略能具体操箨
方式是每隔一段阐定的时间，以固定数额的资金去购买某种基金的份
额。葵投资爨矮城一般是段票帮骞价证券。
由于基金单位价格的经常变动，因而每次以相同金额所能购买的
基金傍额燕不同瀚。当价格较低辩，珂以买至g较多的基金份额，而当
价格较高时，就只能买到较少的份额。如侮选择适姿的时槐进行投资，
避免较高的价格投资所带来的风险，这就是一种策略。运用平均成本
投资策咯，实琢上是把簿次投瓷的单链侩楱波瓒对魏买基金持毒份额
的影响进行抵消，在一定的时期内分敞了以较高价格投资的风险。这
弹长麓下寒，藏降低了薅买每个基金肇谴懿平均成本。
我们以购买股票为例，若投资者在一年的投资期中每月固定用
t00元来投资。因为股票韵价格是变动韵，假设所投资韵某股票从4
月簿股23元的最低价上升到11胃黪每股45元的最高价。这样价格
低甜，投资者用阐定金额买进的股票数就会增加，在价格商时，投资
者髑固定金额买避的股数裁会溅少。但是奁这一年麓闻每股鹣平均贱
本魁34．612元(总投资数／总股数)，缚股的平均价格是36．167元(价
，罄总辫i2个弱)i。
从这些数据W以看出，按照平均成本投瓷策嗡的方式购买股票，
会键赌买黢票酶平均成本低予股票钓平均价格，孰而获取收益。运用
这穗投资策略的条件是投资者必须{乍妊长期投资鲍准备，保持连续不
断的投资，避免投资时间的过短所带来的不利。同时应以相当数额的
稳定资金进行匿是投资才能获取较大靛浚蕊。
对于上述几种养老熬金投资策略的分析，我们不能绝对的说某种
策略逶最谯戆，霭痤当糯薄静来看，疲当结合实际情况，在不同的时
期选择切合实际的策略。有时，甚至可以把几神方式结合起来进镗运
用，以发挥其最大效用。
笔者认为，确定我国养老保险基金的投资策略应依据基金的安全
性、盈利性、流动性及社会效益性原则，结合我国当前基金尚未形成
规模，资本市场还不够完善和成熟的实际情况，对养老保险基金可采
取分层划块的投资方式，并进行科学、合理的确定投资结构和比重。
具体可分为三层：第一层应急性准备金，即具有高度流动性的部分，
可采用固定比例投资策略。但是第一层次准备金的份额不能太大，留
足随时可能有支付需要的周转金和意外准备金即可，一般为基金总量
的1 0％一2 0％。第二层保值性准备金，采用变动比例投资策略。
这种投资方式收益率要高些，基本上能保证基金的保值，其比重一般
为基金总量的4 0％一5 0％。第三层增值性准备金。即具有长期固
定性的部分，这部分基金是养老保险基金保值增值的关键所在，主要
用于养老金支付高潮到来时的支出，因此必须进行中长期性质的投
资，以争取较高的收益率。目前比较合适的投资策略是平均成本投资
策略或保值策略，其比重一般为基金总量的3 0％一4 0％。
第三节风险监督机制
养老保险基金关系着国家的安定与发展，为人民的安居乐业提供
保障。其是否能保值、增值直接影响着一国的发展。而我国的资本市
场又如前面分析，存在着如此大的风险，所以构建我国养老保险基金
投资的监控机制是势在必行。
一、构建养老保险基金监管的规则体系
养老保险基金的有效监管需要建立管理规则体系。欧美、拉美及
东欧国家已在这方面积累了丰富的经验。如制定资产分散规则、外部
管理规则、投资组合规则、外部审计与精算规则、信息披露规则等。
这些规则对于降低系统风险、代理风险和投资风险具有重要作用。我
国可以借鉴国外经验制定自己的规则体系。
(一)控制规则
在分散的基金管理模式中，养老保险基金管理公司的董事会对基
金的投资策略分散管理职责具有重要作用。控制规则一般规定董事会
的构成、投票权，董事会成员的权利与义务，有助于强化基金控制和
降低代理风险。无论是美国补充养老保险基金的控制规则，还是英国
1995年养老保险法，均强调明晰各位董事的职责和注重对篱理者的
教窝培训。在太多数经合组织国家，对枣}充养老保险基金鲍控丧l，也
在摄大程度上凭僭特定的法律制度实施。如透避信托法更大限度地强
调个人责任，亦有通过强制性更换董事会代表的方式降低代理风险。
对于由管理公司运做的汗放式基金，管理规则强调基金管理公司必须
直接忠实于养老保险基金管理职责，不允许分散和转包其管理职能，
每～经理只允许管理一个基金。在一些拽美和东欧国家，养老保险基
金的控制规则都相当严格，对确保基金的安全营运具有十分重要的作
用。
(二)资产分散规燹|l和外部保护规煲|j
制定资产分散旒员|j的弱的在予使养老保险基金的收缴、保管与基
金管理公司管理的资产进行分散管理，以便保护职工的利益，限制系
统风险和代理风险。资产分散规则一般适用于由基金管理公司运作的
开放式基金。强调将基金收缴同基金投资营运分散管理，有利于实行
风险控制。
另一颂赣在降低代理风险的基金管理规则是外部管理规则。通过
恰当的外部管瑶安排，避兔基金管理者和资产管理者壹接合法持有养
老保险基金，从而限制基金被挪精和流失的机会。外部管理入兢列有
助于实施谨慎管理条款，避免和防范投资交易过程中的种种风险和暗
箱操作。当然，外部管理的有效性还取决于严格控制基金从职工向基
金和资产管理者的觅间断资产流量。
(三)信息披露规则
养老保险基金的有效监篱，需要政府对基金蒙运公司的信息披露
作出严格的规定，实现社会公众的外部盗管目标。一般雨言，信惠披
露要求涉及诸多重要的方面，细资产评估规则，资产评倍的变化情况，
以及向基金会成员和社会公众披露投资有关收益、成本、资本与准备
金水平方面的重要信息。在不同国家，不同的养老保险基金监管模式
下，对信息披露有不同的要求。一般的，对基本养老保险基金管理信
息披露的要求较为全面和系统。对补充养老保险而言，经合组织国家
对信息披露的要求不十分严格，有些国家虽然要求相关部门提供投资
信息，但仅限于年度财务报告书。而拉美国家则要求内容广泛和详细
的信息披露，如提供日常资产价值信息，每年提供几次会议报告，公
布由监管部门规定的若干详细信息。
(四)安全保障规则
在养老保险基金投资规则逐步放宽的背景下，基金投资营运的安
全保障显得尤为重要。大多数国家对第二层次的养老保险基金投资都
规定了最低投资收益保障条款，通常规定各个养老保险基金投资的平
均收益水平或市场投资赢利水平。如智利规定最低投资收益应等于行
业平均投资收益的50％。安全保障费通常按管理资产的1％--2％提取。
若基金营运出现偿付能力不足的风险，则按收益的一定比例作为安全
保障基金，如瑞士规定4％为正常最低投资的收益率，并为中央保障
基金做后备，建立最低风险准备金，乌拉圭规定的最低投资收益比例
为2％。
构建安全保险基金应注意考虑用于处置何种类型的风险，考虑保
障是否过度或不足。同时要考虑安全保障基金的数量，使之能够在必
要时发挥稳定基金运作的重要作甩。对于系统性风险和非系统性风险
较大的发展中国家，注重构建安全保险基金对于有效防范风险，实现
基金的有效运营。、
二、养老基金投资监控机制架构．
(一)构建养老基金的监管主体
长期以来，‘养老保险基金监管均是置于政府机构的直接控制下，
或由政府严格规范，委托专门机构实施监管。近年来，随着经济自由
化、贸易自由化、金融保险自由化的呼声日益增大，随着养老保险部
分基金制或完全基金制模式受到普遍重视，私营分散化管理、强调基
金营运机构竞争的市场化管理模式成为引人注目的国际潮流，政府集
中的监管受到较为激烈的批评。
国际经验表明，社会保险基金监管委员会不仅在基金的日常监管
方厦发挥着囊要{乍翔，瑟疑在基金投资运营豹踅大投资决策、长期投
资战略方面发挥着道要决策咨询和监管作用。因此构建社会保险基金
蓝管委员会，使其成为养老基金投资煎簪主体，负责潮定养老基金投
资运黼的有关规则，对各类机构从事养老基金投资运营管理业务进行
资格认定，对基金运营情况进行监督，对违规操作行为进行调查和处
理。
(二)构建养老基金的投资规则体系
为实现葬老基金投资的安全性、赢利性、流动性原则，欢美警家
和一魑拉美国家制定了较为严格的基金投资组合规则。一般可分为几
耱类型7。一类是英、美隧家，这些国家对养老保险基金的投资遵循
谨慎人原则选择投资工具。即强调基金的投资托管人有义务像对待自
己的资产一样，谨慎逸为养老基金选择一个最有效分散风险豹资产组
合。但谨慎人规则的重要制度条件需要较完善的资本市场体系和完善
的相关法律做支撑。另一类是在欧洲大陆各国实行的资产组合中，证
券、魔地产秘夕}垦资产的比例分别不鸯芝超过20％、5％饔4％，法国规
定，补充性养老基金的资产中必须有50％投资于政府债券，丹麦规定
养老基金努须持有60％黻土酶匿债，外匿资产不能越过20％，房地产
和股票等均不能超过40％等。再一类国家规定严格的投资组合限额，
螽拉荧国家帮东欧改革国家。如智利规定投资政府债券的资产不超过
35％～50％，投资于私营部门债券和定期存单的资产不超过30％一一50％，
投资于股票资产不超过35％～50％。
对欧美国家来说，实行谨慎入规则的养老基金投资的收益率一般
高于实行严格限制的大陆欧洲国家。谨慎人规则强调发达完善的资本
市场条{孛，瓣要有宪各懿法德及勰英l体系佟支撑，需要有高度透明的
监管体系。同时，社会公众对制度运行的原则予以充分的理解和对规
弱自觉遵循，成为鬟要的镪度条件。稻反，对瓷本市场不够发达，法
律法规不够健全，般管体系较为落后的国家，严格投资限制的方式更
有利于基金的安全运营。
7李绍光．《养老制度与资本市场》，北京，中罔发展出版社，1998举．P173—174
32
鉴于我国目前的资本市场情况及经济、政策环境，笔者以为采用
严格限制的投资方式较为合适。
1．近期投资选择
国债。近年来，我国政府实行积极的财政政策，国债发行规模逐
年递增，交投愈趋活跃。到2000年底国债规模已占GDP的14．55％。
兼顾安全性、流动性而言，国债市场是养老基金投资的最佳品种。但
如果养老基金只是购买不上市流通国债，其流动性会受到一定影响。
如果购买的国债流动性不足，则在利率市场化下，其收益率又会大打
折扣。目前，我国已发行的国债存在品种单一，期限结构不合理，可
上市流通国债数量有限等现象，制约了养老基金可选择的种类和结
构。为此，应在国债制度和政策上加大改革力度。
银行存款。银行存款素来是国内外养老基金投资的重要工具，是
仅次于国债的投资品种。若银行存款利率是受管制的官方固定利率，
养老基金存入银行会面l临通货膨胀风险；如果是可自由浮动的市场利
率，则又会面临市场风险；随着我国商业银行股份制改造的深化，商
业银行还将面临破产风险。养老基金投资于银行存款，必须突破无风
险观念，我国银行存款利率的8次下调，实证了养老基金存入银行并
非无风险。
股票。A股市场具有高风险、高收益的特征，基于中国资本市场
的高速成长，养老基金目前可考虑适度介入，以分享增长收益。入市
比例应由少到多，逐步提高，这是世界各国养老基金投资的惯例。
投资基金。投资基金是世界各国养老基金投资的重要品种。目前
我国经批准设立的专业投资基金管理公司有十余家，管理33只封闭
式基金，总规模560亿元，基金净资产规模845．5亿元。有5只基金
1999年度的平均收益率达57．31％，投资收益较高8。因其由专业人士
按科学的投资组合原理管理基金资产，投资安全性较高，即将推出的
开放式基金还会使其流动性增强。但是存在基金品种过于单一的问
题，目前只有股票投资基金一个品种。应适时推出诸如国债基金、货
。《中国养老保险基金测算与管理》，博时幕会管理公司，经济科学ifj版社．2001年．P266
33
币基金等多种类型，供养老基金选择。2000年9月25日，国务院批
准建立了全国社保基金，并设立了全国社会保障基金理事会。2001
年6月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行
办法》。2001年7月3日中国证监会同意，全国社会保障基金理事会
以战略投资者韵一种特殊类别，参与中石化A股发行的申购和配售。
金融债券、公司债券。这类债券是可以获取较高收益的投资。目
前我国债券市场规模不大(2000年金融债券规模占GDP的7．8l％，公
司债券仅占GDP的o．66％)，品种单一，期限结构欠合理，又缺乏专
业、权威的信用评级机构，故投资比例不宜过大。今后应全面提高企
业素质，增加信用等级在AA+级以上企业债、金融债的发行。
2．未来投资选择
金融衍生品。中国目前尚无金融衍生产品。随着资本市场的发展，
金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生品具
有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，
不适合作为养老基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险
对冲工具。
房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老基金理想投资
工具。我国是发展中国家，养老基金直接投资于房地产会承受较大的
市场风险和流动性风险。只有房地产市场实现证券化，养老基金方可
将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。
海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老基金投资
管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目
前仍实行一定程度的外汇管制，资本项下人民币尚不能自由兑换，进
行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老基金投资于
海外市场的比例可由少到多渐次增加。
3．投资比例建议
不同投资工具处于不同的风险体系，其风险程度具有差异性从而
制约了养老基金投资营运的安全性。出于对养老基金安全性的考虑，
许多国家对养老基金投资对象的风险程度进行较为科学的界定与划
分，在此基础上制定了其养老基金投资工具的控制比例。在比利时，
养老基金投资于安全性金融工具——政府债券的控制比例为15％，
即必须用l 5％的养老基金购买政府债券；在法国，养老基金必须投
资于政府债券的最低比例规定为34％；在英国，五成以上的养老基
金投资于本国的股票市场，约二成的养老基金用于海外股票市场的投
资，从而使绝大部分的养老基金用于股票市场的投资；在瑞土，政府
对各种不同风险工具的养老基金投资设置了最高界限，即对各种金融
工具的投资比例进行封顶：国内股票30％、外国股票10％、外国货
币资产20％。又如，匈牙利将养老基金的投资项目按风险度划分成
若干等级，并且规定：在养老基金资产中，政府债券比例不能低于三
成，而公司股票与债券资产不超过六成，在单一的公司股票或债券上
的投资额不得高于养老基金资产总额的5％；波兰政府在划分养老基
金投资项目风险等级的基础上，强调应将大部分的养老基金用于购买
较为安全的公共交易性债券，同时也规定养老基金在单个项目的投资
比例不能超过基金资产总规模的5％。捷克的养老基金资产中，银行
债券与存款、公司股票与债券占绝对的比重，20世纪90年代中期银
行债券与存款的份额达到了40％--60％，而公司债券与股票的比重
也至40％一60％的水平’。
据有关资料，1996年我国养老基金用于银行储蓄的比重高达近
66％，购买国债的比重约占全部养老基金的六分之一，在通货膨胀的
情况下，养老基金因用于储蓄存款的收益率低于通胀率从而难免出现
缩水的现象。养老保险基金投资风险过于集中，安全性受到严重的威
胁。逐步拓展其投资领域，增加投资对象并对投资工具的比例进行适
当控制，已日益显得重要。据此，对目前中国养老基金投资组合比例
提出如下建议：国债≥40％；银行存款≥20％；股票(含证券投资基
金)<15％；金融债券、投资级以上资信的公司债券分别15％。目前暂
不考虑对金融衍生品、房地产和海外市场投资。随着形势的发展，尤
其是我国可用于投资营运的养老保险基金规模的扩大以及基金投资
营运经验的积累与成熟，根据需要与可能调整各种投资工具的控制比
9《社保拱金投资的比例控制与安全性》，郭纲薯，《中冈软科学》2001年第6期
35
例，适当降低政府债券投资比例，相应地提高其他投资工具的控制比
例。
4．基金投资收益率的控制。养老基金投资营运安全性控制的全
面实现，不但需要对基金投资方式的比例、基金投资工具的比例进行
有效控制，同时还离不开对基金投资收益率的合理控制。基金投资收
益率的控制，其核心目标在于实现养老基金价值的“保值”，即防范与
化解因物价上涨、经济增长、收入与消费水平提高等可能引起既定量
养老基金价值贬值的风险，维护基金所有者的权益。
从国外的实践来看，不少国家采取了对养老基金投资收益水平进
行控制的做法。比如，在瑞士，规定养老基金投资营运的名义收益率
必须高于4％的水平；乌拉圭则将养老基金投资营运的实际收益率控
制在2％以上的水平。又如，阿根廷规定，单个私营养老金计划的养
老基金投资营运的收益必须高于全部养老基金投资平均收益70％的
水平。
再如，在智利，对于私人基金公司的养老基金等的最低投资收益
率以法律进行严格的限定，各基金公司可以在政府给定的两个标准中
自行选择其一作为其最低投资收益率指标：一个控制比率是，其投资
收益率不得低于所有基金公司平均投资收益率的50％；另一个控制
比率是，其投资收益率不低于所有基金公司平均投资收益率两个百分
点。如果基金公司的投资收益率达不到预先选定最低收益率控制指标
的，必须以该公司的投资准备金补足，以此保障养老基金等计划参与
者获得起码的投资收益率。
出于对我国养老基金投资营运存量安全性(即名义安全性)与增
量安全性(即实际安全性)双重含义的分析与理解，我们认为，我国
养老基金投资收益率的控制应从以下几个方面同时进行：其一，用于
投资营运的全部养老基金的平均收益率应控制在不低于同期物价上
涨率的水平，否则意味着既定量养老基金出现缩水的现象，实际价值
蒙受了损失；其二，用于投资营运的全部养老基金的平均收益率不应
低于同期整个社会各种投资的平均收益率，以防止养老基金的价值在
经济增长中出现相对贬值或损失：其三、单个养老保险基金的投资收
益率应控制在不低于所有养老基金平均投资收益率一定幅度的水平，
如果某投资主体的养老保险基金投资收益率低于这一控制水平，则将
受到严厉的处罚直至取消其投资营运养老保险基金的资格，以此提高
单个投资主体韵责任心和养老基金投资营运的安全性。
第四节风险保护机制
为防止因受托人，投资管理人、保管人的管理不善或违规行为而
使养老基金受益人承担超过正常水平的投资风险，在对基金投资各个
环节进行风险控制基础上，应建立相应的风险补偿机制，作为保障基
金积累水平、保护受益人利益的第一防线。如在瑞士和一些东欧国家，
养老金基金协会建立了保证基金，提供当养老金基金失败后需要由政
府支助之前，第一性的抵御。
最低收益保证的标准既不宜过高，也不宜过低。过高，会让受托
人无法承受，太低，又会使基金积累无法保障受益人的退休生活。在
形式上可以采用不同方式，可以表述为绝对形式，也可表述为名义或
实际形式。在有强制补充保险的瑞士，强制要求基金有4％的最低年
名义回报率，新加坡也有保证最低回报率为2．5％的要求。
在以什么为参照标准上，目前主要有两种观点：一种是以工资增
长率或通货膨胀率为基准，支持这种观点的认为，为保障受益人退休
待遇不因通货膨胀、工资增长而降低，基金投资收益率不应低于通货
膨胀增长率和工资增长率。另一种是以市场平均收益率或银行存款利
率为基准。工资增长率或通胀率虽能反映国民经济整体增长水平，但
并不是一个市场化指针，而且与资本市场之间也不存在密切的连动关
系，相反，市场平均收益率或银行存款利率在一定程度上既反映了市
场变化情况，又保证了养老基金的收益水平。因此，以第二种标准为
参照系更为妥当。
建议在实行单一委托人制时，最低收益保证以银行存款利率上浮
30％为准；在实行多个受托人制时，最低收益保证以市场养老保险基
金平均收益率的70％为准。如果受托人以单独帐户委托理财的形式
再将基金资产交囱投资管理人管理，则可将投资管理人提供的最低收
益水平定炎枣场>-1类基金平均收益率蚋70％。
养老基金最低收益保证是～个多方负担机制，参与运营的各方当
事入都应承担与其职责甥当麴风险。从养老基金投凌委撬代理关系分
析，投保人委托受托人，受托人委托投资管理人。受托人要对受益人
受奏，投资管理入要对受耗入负责。对受益入来说，受蔻入的责任是
主要的，受托人必须为其基金的保值增值承担最后的责任；而投资管
理入承担的补偿责任，剿取决于受托入将基金投资管理衩转授予投资
管理人的程度。·
如果受托人按照养老基金投资立法规定直接进行投资组合管理，
毒}偿责任将完全瘗受援入承撵；如果受托人将基金姿产全部委托给选
定的投资管理人，由投资管理人按投资立法规定进行投资组合镎理，
赠投资管理入将瀚受援入一怒共同分疆授赘风险；翔采受耗人自己徽
固定收益部分投资组合，将风险收益部分委托投资管理人运作，则受
托入负担自己投资部分的最低收益保证，并与投资管理入共同负担委
托投资部分的最低收益保证。
为了保证最低收益，必须建立相应的准备金。具体包括两部分：
一部分是受l毛人、投资管理入在其年凄实现收益寓予最低投资霞摄率
一定百分比(如2％)时，将高出部分提取盈余准备金。盈余准备金属
予基金资产，起到以享补歉、防止收薤过度波动的作用；另一部分是
受托人(如果受托人是非盈利机构则不存在此部分)、投资管理人按其
收取管理赞的一定眈例(比如5％)提取风险准备金。风险准备金属于
受托入和投资管理人资产，是真正意义上的风险毒}偿。当基金实际回
报率低手最低回报率时，首先用盈余准备金弥补，其次用风险准备金
弥补，已劫用完盈余准备金和风险准蚕金屠，投资回擐搴仍连续三年
低于最低投资回报率时，受托人、投资管理人不得提取镣理费，受托
入爵瑷受换投资管理人，投保人可以更换受托入。
最低收益率原则产生了政府保诞的问题。如在智利和其它挝丁美
洲匿家，当失败的养老金基金管理公司被清算后，政府有责任弥补保
证收益率的任何剩余亏空。我国的受益人最终利益的保障也应该是政
麝傈涯。
建立风险预警系统也是风险保护机制的重要部分。建立合理的预
警系统对于风险懿识别、检测和控制都具京及其耋要的璞论意义程实
际意义。风险预警系统由预警信息系统、预警指标系统、预测系统和
预警准剡、预控对策系统构成。
首先，需要建立一个完善的预警信息系统，进行信息的收集、统
计与传输、处理将原始信息转换为征兆信息。
其次，力了使信怠定量他、条璎化和霹运用化，设计～套预警撵
标。预警指标可以分为两类：潜在指标和盥现指标。设定合理的指标
结构喜韵予强纯风险羧警系统的有效毪。
再次，就是进行必薅的未来预测。主要包括对现有信息的趋势预
测、对稳关因素的相互影响送行预测、对征兆信息的可艉结果进行预
测和对偶发事件的发生概率、发生时间、持续时间、作用峰期以及预
期影响进行预测。
同时还要裁定一套判别拣准或原则，瘸来决定在不阕的媾浇下，
是否应当发出警报，以及应当发出何种警报。预警准则的设置要把握
尺凌，摇暴准鬟设诗过松，刘会镬有危险两未熊发爨警报，削弱了风
险预警系统的作用。
最嚣则是事先准备好在各种风险条件下的应对对策或对策思路，
一旦发出警报，则根据预警信息的类型、性质和程度调用相应对策。
我国应根据以上原则建立养老保险基金投资风险预警系统，作为
．应对投资风险的事前防范槐制。
第三章养老保险基金进入股票市场及其风
险控制
养老傈险基金进入股票市场的争论已经到了备受关注的阶段，养
老保险基金是否可以入市?以何种方式入市?这里作一些初略探讨。
第一节养老保险基金进入股市的可行性研究
一、当前养老保险基金入市面临的主要问题
(一)股票市场的制度障碍一．
首先，从目前看，我国股市发育尚未成熟，投资风险较大。两个
股票交易所和股票种类之间没有形成统一的市场。很多股票表现不错
但交易不频繁，股票市盈率过高，隐含较大的风险，还有国有股和法
人股不能交易等。从上市公司的质量来看有下降的趋势，一些上市公
司重筹资轻治理结构的改进，信息披露不充分。其次，管理者素质不
高。证券监管部门还存在不同程度的行政干预，而会计师事务所、律
师事务所、信用评级公司等的监督作用没有得到充分发挥。
(二)股票市场的风险障碍
我们这里谈到的风险姑且分为内在风险和外在风险。如前所述，
由于我国股票市场起步较晚，发育不全，内在的风险自不待言。除了
内在风险，不确定的外在风险也很大，同样会引起股市的大幅波动，
从而对养老保险基金的投资收益带来影响。1997年10月至1998年
10月间的亚洲金融风暴导致香港的股市汇市相继大幅下调，投资于
此的社会保险基金损失惨重。
(三)养老保险基金运作的障碍
目前，我国养老保险基金结余资金的投资存在许多矛盾和隐患，
造成养老保险基金结余资金的大量损失和浪费。
我国实际参与养老保险基金管理的机构，有劳动、保障、金融等
部门。多元化的管理体制形成了部门分割、地区分割、城乡分割、不
同所有制分割的辊乱局面。基金的多头管理必然导致基金的分割。由
于当前养老保险基金的行政组织、基金会和业务机构不是分体运作，
而是三位一体，根本无法形成相互制约，因此，这种行政权、事权和
财权的高度集中意味着谁取得基金管理权谁就可以支配一大笔滚存
结余资金和间歇沉淀资金，这就为基金管理者对基金的滥用创造了条
件。再加之信息披露制度不健全，各种监督机制不完善，基金运作透
明度太低，各种违规问题无法及时发现和制止，使得养老保险基金被
挪用、挤占的现象十分严重。除直接挪用、挤占外，还有其他违规违
纪现象，如多提管理费、未专款专户储存、给贷款作抵押担保等。比
如某省劳动厅擅自动用养老保险基金1000’万元，投资于房地产；某
省从1993年到1995年投资于房地产的养老金达6．57亿元10。
(四)养老保险基金投资的现行政策障碍
1997年国务院在《关于建立统一的企业职工养老保险制度的决
定》中规定：“职工养老保险基金收支相抵后的节余额，除留足两个
月的支付费用外，80％左右应用子购买特种定向债券，在国务院没有
作出新的规定前，不得在境内外进行其他直接投资和各种形式的委托
投资。社会保险基金购买国家债券以后仍有节余的部分，应按社会保
险基金管理的有关规定存入银行的专户，严格禁止投入其他金融和经
营性事业”。当前，我国养老保险基金只能用来购买国债或存入银行，
不能用于风险性较高的投资，投资渠道相对狭小，追逐利润受到严格
的限制。这种规定当然是出于养老保险基金作为“社会稳定器”进行投
资必须具有安全性豹考虑，但是，这种准政府管制型投资政策却是以
失去基金最大升值机会、无法实现养老保险基金的保值增值为代价。
二、我国已经具备了养老保险基金进入股市的一些条件
尽管存在上述种种障碍，我国还是具备了养老保险基金进入股市
的条件。
(一)我国股票市场对养老基金吸纳能力估算
1992年以来，我国股票市场总市值和流通市值增长迅速，占GDP
”《中国社会保障发展报告》，陈佳贵主编，_}|=会科学文献H{版社，2001年，P182
4l
的比倒稳步增燃，股鬃市场逐步成熬。截丘2000年底，段票总市德
融达48091亿冗人民币，较1999年增长81．7％，相当于GDP的53．79
％。其中可流遵股票市值16088钇元，较1999年增长95．8％，相当
予GDP的17．99％11。
如果把每股年收益大予0．4元的股票定义为绩优股。根据博时数
据分析系统的计算，自1995年底以来，续优股的流通枣值占股票流
通总市值的比例基本保持在25％左右。豳此推算，2000年底绩优股
滤逶市德大约为4000亿元。根据专家经验：针对薪兴拳场，当单一
机构资金量占市场市值的10％以下时，该资金进入不会引起市场波
动。养老基金入市努须考虑它可能对市场稳定产生冲击这一嚣素。据
此，以我国现有的市场承受能力而畜，养老基金可入市规模的乐观估
算为1600亿元，保守估算为400{乙元。
如果我国养老基金隐形债务或转制成本通过出售郝分国有姿产
等方式解决，个人账户以8％缴费率做实，则个人账户积累结余规模
将残倍增长。如果个人账户累积续余规模近嚣年辘达到1000亿元入
民币，并在今后几年以30--40％的速度递增，将其中较小比例(如10％
一15％)投资予股票市场，郄使疆王冤有续优段规模为基础，也完全有
能力吸纳入市的养老基金，不会引起股市的剧烈波动。实际上，养老
篓金入市本身也会推动股票市场规模的扩张和上市公司质量的提高。
与此同时，我国股票市场的发展历程与未来发展趋势显示，股票市场
也将高速发展。因此，养老基金入市并不存在市场容量障碍。
(二)我国具备了养老基金入枣的～些条{牛：
1．我国的资本市场运作机制图趋规范化，监管机关有能力对养
老基金投资运营实施有效的虢管。‘
2。我国现有的基金管理公司以及可能组建的中外合资基金管理
公司有能力管理养老基金的投资运营。我溺基金管理公嗣经过多年的
运作，～方面弓l导市场趋于理性化，另一方面也积累了事富的基金管
理经验，完全有能力充当养老基金投资管理人。
《中国葬老保险錾金测算与管理》，博时摹余管理公司，经济辩学出舨社。2001年，P256
42
3．我国资本市场的法律、法规建设日趋完善，为养老基金的投
资运营管理创造了一个相对规范健康的法律环境。
4．市场已拥有较丰富的金融工具种类，可满足养老基金组合投
资需要。随着开放式基金，新金融工具(如期货指数)等的推出，可
供选择的投资品种将会更加丰富。
5．养老基金在个人账户完全做实之后，会产生巨额的资金结余，
将面临保值增值的压力。1996年底，我国仅基本养老保险基金一项
历年节余578．56亿元，其中银行专户存款380．72亿元，占65．8％；
购买国债95．33亿元，占16．5％，两条投资渠道都难于保值(由于通
货膨胀原因)。旺随着银行利率和国债利率的一再下滑，使得养老保险
基金想通过获取利息而达到保值增值的目的很难实现，养老保险基金
的贬值在所难免。同时，随着“老龄化”社会的来临和我国加入WTO，
退休和失业人口将不断增加，这种双重压力使得养老保险基金投资渠
道的拓宽已不容回避。．
如果一味地不允许养老保险基金进行其他投资，在目前以国有银
行为主体，存贷款利率又由政府确定的情况下，养老保险基金法定投
资的负利率意味着政府要对基金的保值增值承担最后责任。而允许养
老保险基金进行投资，就意味着投资机构将对基金的保值增值承担责
任。
‘
总的来说，养老保险基金介入股市主要取决于两方面的因素。一
是养老保险基金自身的成熟程度及由此决定的养老保险基金管理者
的预期投资回报率。如果养老保险基金自身着重获取长期稳定的社会
资本平均回报率而尽可能规避风险，其资产组合涉及股票的程度就较
轻。若养老保险基金正处于～个较为长期的积累期，允许并希望得到
较高的投资回报，则会介入股市。二是资本市场发展程度。如果一个
国家资本市场体系完整，市场化程度较深，尤其是股票市场运作规范，
信息披露公正完整，一般来说股票投资均能获得良好的收益(西方学
者对投资市场回报的实证研究证明了这一点)。反之若资本市场发展
2《中国社会保障发展报告》，陈佳贵主编，=i_I=会科学文献{{j版社．2001年．P1舳
． 43
不完善，投资市场受非市场因素影响严重，那就不仅只是一个市场价
格风险问题，股票投资回报将面临较多不确定因素的影响，此种状态
下，基金投入股票市场会面临更大的风险。
第二节养老保险基金进入股市的模式及风险控制
p
养老基金的入市模式问题即是解决养老基金的规模资金通过怎
样的方式结合起来流入股市从而追求收益的问题。入市模式无外乎以
下两种：
一是直接入市，即养老基金不借助任何外在的中介机构或载体工
具，自身充当股市中的战略投资A威机构投资大，直接在股票市场上
注入资金进行操作。根据其具体操作方式以及进入的细分市场的差
异，直接入市可划分为二级市场直接的股票投资和一级市场的新股申
购。
二是间接入市，养老基金发起设立基金公司。以证券投资基金的
形式进入股票市场，投资于有价证券。
不同的资金入市模式，各有利弊。对此下面将做逐个分析。
一、养老基金直接入市
前面已提及，直接入市可细分为直接在二级市场上进行股票投资
和一级市场新股申购二种。
(一)二级市场上直接投资
其实，养老保险基金在二级市场上直接投资相当于养老基金在做
自己的自营业务。这种模式，养老基金对资金有最大调度权和控制权，
可以直接支配资金在市场上的产品投资。同时，因为养老基金有雄厚
的资金规模，这就有能力通过投资产品的多角化来最大限度的降低非
系统性风险，实现理想的风险规避和收益获得。这似乎给养老基金塑
造了一个美好的低奉献、高收益的前景。但我以为，直接进入二级市
场不适合我国养老基金的现状。
原因一：从自身的角度讲，证券投资组合是具有高度专业化的工
作，不但需要对股票市场的耳濡目染，更要求操作者要有专业人员、
44
专业技能、掌握专业工具，而我国养老基金自身问题都不少，更不要
说对股市能有什么了解。因此这种方式风险较大。
原因二：从股票市场角度讲，我国股市本来就存在“庄市”、价
格失真、波动过大等问题，养老基金直接进入二级市场，操作不当会
导致二级市场的更大波动。
原因三：从风险防范角度讲，尽管养老基金自身规模保证其有足
够能力分散非系统性风险，但中国股市本身就存在系统性风险过高的
问题，而系统性风险又是多角化投资所不能消除的，再加上非专业化
投资也不能把非系统性风险消弭为零，因此这种方式会使养老基金带
来重大风险，严重损害养老基金的安全性。
有鉴于此，这种方式目前而言尚不具备条件。
(二)一级市场的新股申购
养老基金作为战略投资者参与新股配售，应当包括A、B、H股，
根据证监会的有关通知，股本在4亿元以上的上市公司可采取一般投
资人与机构投资者配售相结合的方式发行股票。尽管战略投资者持股
比例受到发行在外普通股总数5％的限定，但也为养老基金找到了一
个“消化”渠道。
养老基金直接进入一级市场参加新股申购，有以下优势：
1．相对于二级市场，一级市场投资风险小多了。配售投资中，
养老基金最多损失的是资金冻结期间的银行存款利息以及虚拟计算
的机会成本，而本金是不会有损失的。而直接进入二级市场投资，养
老基金有可能血本无归，因此，从安全特性方面来看，一级市场参加
新股配售会适合养老基金操作。
2．一级市场收益的最大特点就在于稳定性，而且水平相对较高。
比如1998年，一级市场的平均收益率达到15％，比银行同期定期存
款利率要高许多。同时，这个收益水平还不易受到二级市场股价波动
的影响。尽管随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，一级
市场收益率有逐渐下降的趋势，但短期内仍不失为一个良好的投资领
域。
3．战略投资者不仅仅强调持股份额和持股期限，更重要的是它
关注企业的长期发展潜力，其投资在本质上是一种远期价值投资，而
不是短线操作。养老基金资金长期性的特点，使其扮演战略投资者的
角色最合适不过。对上市公司而言，战略投资者的支持满足了企业资
金运用的长期性需求；对股票市场而言，有利于它的稳定；对养老基
金而言，也有利于其自身建设。
因此，进入一级市场参加新股配售，是目前形势下养老基金可选
择的一个重要方向。
二、养老基金间接入市——组建投资基金
(一)通过组建投资基金入市是养老基金的战略选择
基金在本质上属于信托的范畴。信托由于自身的局限性和国内环
境因素的限制，尚不具备成为我国养老基金入市主要渠道载体的条
件。但作为信托的特殊形式，在我国已经具备了实施条件。
首先，投资基金尤其是证券投资基金在我国已经发展了多年。无
论是理论认识还是实践操作都积累了一定经验。1997年，国务院颁
布了《证券投资基金管理暂行办法》，随后又推出了《实施细则》。标
志着投资基金的规范化、法制化建设已有了很大进步。
其次，近两年国家对商业保险资金入市放宽限制，在允许其通过
证券投资基金入市的情况下，不断提高可入市的资金比例。这方面的
实践操作，为养老保险基金入市进行了有益探索，积累了一定经验。
(二)投资基金的具体类型选择
首先，在投资基金的发起设立人问题上。由于有关证券监管条例
规定，养老基金不能作为独立发起人成立投资基金，应当联合其他金
融机构共同募集设立。这些金融机构既可以是证券公司，又可以是商
业保险公司，还可以是信托投资公司和资信良好的咨询公司。这样，
多元化的股权结构决定了对投资基金在管理、监管上的透明度和规范
化。同时，由于专业机构牵涉到了实际利益，组建投资基金的方式可
以克服直接资产委托带来的弊端，保证了最大限度的充分利用这些机
构的专业知识。
其次，对投资基金采取何种存在形式上建议如下。
1．在采用契约型基金还是公司型基金的问题上，契约型基金应
该是比较合理的选择。理由如下：
(1)公司型基金本质上是股份有限公司，养老基金仅仅是公司
的一个股东而已。公司对外发行股票，股票的持有人就是基金的所有
人。其他公司通过收购基金公司的股票就可以对公司形成实际控制，
实力股东入主基金公司可能对养老基金的利益造成损害。而契约型基
金对外发行的仅是受益凭证，不是所有权凭证，持有人仅仅具有从基
金投资收益中获益的权利而没有其他权利，因此，不存在外界力量控
制基金的问题。这样，就对养老基金的利益保护形成了有利的屏障。
(2)公司型基金是独立法人，具有独立的民事行为能力，可以
对外举债，或对外担保，不合理的债务膨胀和担保会危及公司财务状
况，损害养老基金利益。而契约型基金不具备法人资格，不存在举债
经营问题。当前情况下，养老基金成立投资基金，诸多方面尚处于摸
索之中，因此，从投资基金的结构模式上设计“风险栅栏”是非常必
要的。
2．在采用封闭式基金还是开放式基金的问题上，采取封闭式基
金比较好。原因如下：
(1)封闭式基金相对较为稳定。封闭式基金规模固定，即使经
营状况阶段性不好，也不会出现开放式基金那样的广大投资人挤兑的
现象。养老基金对安全性的严格要求，正好通过封闭式基金的稳定性
得到满足。’
(2)封闭式基金的资金利用效率较高。封闭式基金在设立之时，
基金规模就已经确定，这个规模是根据基金投资规模和收益要求而科
学估策的，这就在一定程度上保证了资金的高效利用，不存在开放式
基金的恶性膨胀而导致资金浪费的问题。
(3)国内诸多证券投资基金都采用了封闭式基金模式，在这方
面积累了一定的管理、运作经验可以借鉴。
现状下，我国养老基金入市，可以选择的领域或方式有：在传统
的投资业务银行存款和购买国债的基础上，大力拓宽投资领域，参与
一级市场上的新股配售，组建契约型封闭式投资基金，进行基金投资。
三、养老保险基金入市的风险管理策略
养老保险基金无论直接入市还是间接入市都直接面临着股票市
场不确定性的风险，很容易发生投资失误，造成损失的情况。因此养
老保险基金入市的风险管理策略应着重于以下几个方面。
(一)使用风险量化技术计算风险值，通过风险限额控制投资风
险。‘
风险量化技术是控制养老保险基金投资风险的关键，它通过建立
风险量化模型，对投资组合数据进行返回式测试、敏感性分析和压力
测试，从而计算出风险暴露值，对投资风险进行测量。成型的风险量
化技术包括方差风险计量法、13系数风险计量法以及VAR风险计量
法。
在对风险进行量化的基础上；设定基金投资风险最大临界值。对
超过投资风险限额的基金及时提出警告，建议其调整投资组合，控制
风险暴露。
(二)建立完备有效的内部风险控制制度。
1．建立科学的投资管理体系。这一体系包括投资决策系统、执
行系统和考核监控系统。三大系统形成集中管理、相互制衡的机制，
从体制上控制投资风险。投资的决策系统指设立投资决策委员会；投
资执行系统指资金运用各职能部门；投资考核监控系统指行使战略性
资产分配、战术性资产安排、投资追踪监控和考核的部门。
2．建立风险内控机制，推行全面风险管理法，防范和控制投资
风险。风险内控机制包括投资管理制度、操作程序、监控方法等，也
包括投资决策、执行、监控三个系统内部再制约机制。
完备有效的内部风险控制制度有利于保证投资策略符合养老基
金投资的风险收益目标，避免投资中的经营风险和操作风险。
(三)建立风险补偿机制——设立风险准备金。
养老基金管理公司应将每年投资利润的一定百分比(如5％)划
转为风险准备金，起到以丰补歉、防止收益过度波动的作用。
(四)构建预警指标体系。
为了控制投资风险，监管者必须了解养老基金管理公司的投资收
48
益与风险状况。
养老基金管理公司应按周公布单位基金净值，每周的平均收益率
与方差指标，与大盘指数相应指标的比较以及回归分析。养老基金监
管部门应每月参照国内指数化基金的平均表现，对这些指标进行评
估。对养老基金管理公司的表现打分，划分投资信用等级。
(五)加强养老基金进入股票市场后的信息披露监管，令其定期
公布投资组合。
养老基金监管部门定期或不定期检查其信息披露的准确性和进
入股票市场的资金运作情况，对出现问题的基金管理公司限制进入股
票市场。此外，要定期或不定期地对养老基金管理公司的资产状况进
行评估，及时将评价信息公开化，客观上形成对养老基金管理公司的
第三方约束。’
风险管理是动态变化的，随着风险的内容和形式的改变而不断调
整其采用的方式、方法。所以制定风险管理制度也不是一劳永逸的事，
需要不断的修正，补充，以达到真正实现它的目的。
主要参考文献
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1995盔
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经济科学出版社，2000年
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齐寅峰译，机械工业出版社，2000年‘
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出版社，2001年
9．《试论我国保险投资风险管理体系的建立与健全》，李红著，西南
财经大学硕士学位论文，2001年
10．《我国养老保险基金管理与投资策略研究》，朱仲群著，西南财经
大学博士学位论文，2001年
11．《寿险投资及其监管》，刘妍芳著，中国轻工业出版社，2001年
12．《养老保险基金与资本市场》，耿志明著，经济管理出版社，2000年
13．《养老保险》，董克用、王燕主编，中国人民大学出版社，2000年
14．《中国社会保障发展报告》，陈佳贵主编，社会科学文献出版社，
2001住
15．《证券投资学原理》，朱元著，立信会计出版社，1995年
16．《社保基金投资的比例控制与安全性》，郭纲著，《中国软科学》
2001年第6期
17《社会保障制度改革及其基金管理：全球共同的话题：——社会保
障基金管理国际研讨会论文集》，中华人民共和国财政部，美国
50
林肯国民集团编，现代出版社，1998年
18．《风险管理与保险》i[美】普里切特等著，孙祁祥译，中国社会科
学出版社，1998年
19．《投资业务与风险管理全书》，谭庆琏主编，中国金融出版社，
1994年
20．《市场风险预警管理》，谢科范，罗险峰著，河北科学技术出版社，
1999焦
21．《中国证券市场概论》，时光，罗晓芹，范钛，吉松涛著，西南财
经大学出版社，2000年
22．《中国资本市场与证券投资展望》，张汉亚主编，吉林人民出版社，
1998年
23．《证券公司风险管理导论》，胡关金主编，复旦大学出版社，1999年
24．《证券投资基金研究文集》，王益主编，中国金融出版社，1999年
25．中国保监会重点研究课题《我国保险资金运用的风险控制研究》，
西南财经大学保险学院课题组，2001年
26．中国保险网、中国学术期刊网、国务院发展研究中心信息网、中
国资迅行上的相关资料
后．记
看者完成的论文，感受颇多。其中不乏如释重负的感觉，更多的
是感受到做学问的不易。通过这次论文的写作，让我深切体会到自己
知识的欠缺，以后仍需不断努力。
本文从选题、构思到写作的整个过程，得到导师林义教授的悉心
指导和帮助，使我对论文的研究有了更深刻的认识，我的另一位导师
付代国老师也给予了很多珍贵的帮助。师从于林义教授和付代国老师
的这几年，导师在学术上对我的启示、做人上给我的教诲，使我受益
良多。谨此向导师致以最真诚的谢意。
此外，我还要感谢我的家人和同学，他们在我这几年的学校生活
中给予了我最真切的关爱和帮助，在此特向他们道声谢谢。
2002年4月于成都