ParK's 論文后花園

厦门大学
硕士学位论文
中国上市公司效率研究
姓名：曾志钊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑鸣
20020401
内容摘要
Y 72D¨宁l l
中国股市已经有十来年的历史了。从整体来看，我国股市发展不可谓不快。
然而在股市繁荣的背后，却有一些现象值得思考。就2001年来说，银广夏的绩
优陷阱、亿安科技的百元神话、华纺股份的蒙混上市以及三九医药被大股东掏空
等现象，把中国上市公司的硬伤暴露无遗。如果说这还只是个别典型，那么，上
市公司“一年绩优、两年绩差、三年亏损”的现象则已是司空见惯。我们不禁要
问，上市为中国企业带来什么?另一方面，资本市场上风起云涌，上市公司IPO、
配股、增发以及资产重组令人目不暇接，这又为上市公司和投资者带来了什么，
为中国经济带来了什么?基于对这些问题的思考，于是有了本文的选题。
本文把视角定位在我国的上市公司，并剔除外部随机因素(如经济波动因素)
的干扰，着眼于制度性和结构性的探讨。本文首先探索了我国上市公司产生的历
史起点，揭示了我国上市公司从一开始，就承担了为陷于困境的国有企业筹集资
金的任务。这一片面的、扭曲的出发点造成了我国上市公司的先天缺陷，为我国
上市公司定下了“圈钱”的伏笔。并且起点的偏差，导致了沿着这个起点的路径
的更大偏离。可以说，上市公司发展至今，其效率是差强人意的。具体来讲，从
融资到投资的单个周期来看，上市公司的效率表现在三个方面：一是融资方面，
二是公司治理结构方面，三是投资方面。那么，是什么原因导致了我国上市公司
目前的这种效率状况昵?首先，从微观主体——上市公司的国有控股股东和经营
者的效用函数来看，同为理性的经济人，他们追求自身效用最大化的行为导致了
上市公司行为的扭曲和效率的丧失：其次，从宏观背景来说，我国的上市公司，
是在经济体制改革这个大背景下产生的，因而，从过渡经济学的观点来看，上市
公司的问题也就是渐进式改革的问题。最后，根据上述分析的结论对提高我国上
市公司效率提出几点思考。
融资环节对上市公司的效率具有决定性的影响，这是本文的主线。首先，国
有企业对资金的渴求、财政的“囊中羞涩”及国有银行的高风险积累，导致国家
不得不为国有企业开辟资本市场的融资渠道，也就是说，国有企业的融资需求导
致了上市公司的出现。其次，在从融资——形成公司治理结构——投资这三个环
节中，融资环节始终是最根本的，不同的融资方式共同形成了上市公司的资本结
构。不仅资本结构本身在影响上市公司的效率，而且在中国特殊的经济环境下，
形成资本结构的投资主体的性质更是上市公司效率低下的根源——这一点在对
．卜市公司控股股东和经营者的效用函数的分析中得到证实。有鉴于此，在坚持渐
进式改革的大前提下，必须从融资环节——即改变控股股东性质着手，才能提高
我国上市公司的效率。
具体来说，本文的基本框架如下：
第一章，回顾我国上市公司产生的历史，揭示了在从国有国营到放权让利(包
括承包制)再到股份制改造的国企改革背后，实质上演绎着从财政主导型到银行
主导型再到市场依托型的融资体制变革。这构成了我国上市公司的制度起点，然
而由于这起点带着很强的计划经济色彩，从而决定了我国上市公司先天不足——
这对上市公司的效率产生了重要影响。
第二章是本文的重点部分，从投融资的特定角度描述了我国上市公司总体的
效率状况。资本结构理论史证明了，企业融资结构决定企业的治理结构，而企业
的治理结构又影响着企业的投资决策和最终绩效。因而，上市公司的效率就是由
首尾相接的这三个环节共同决定，其中，上市公司的融资行为是最根本的，其直
接或间接地决定了上市公司的治理结构问题和投资绩效。从对这三个环节的分析
中可发现，我国上市公司的效率差强人意，其根源也在于融资环节。
第三章，基于我国上市公司大部分由国有企业改制而来的事实，以国有控股
的上市公司作为考察对象，从上市公司的控股股东和经营者各自的效用函数出
发，证明了相关主体对效用最大化的追求导致了我国上市公司的行为扭曲和效率
损失。而这正是我国上市公司融资体制的必然结果。
第四章，站在我国经济体制改革的宏观高度来看待我国上市公司的效率问
题。我国正处在经济转轨的过渡时期，而上市公司就是我国经济体制改革的一个
窗LI，因此必须在改革的大背景下来评判我国上市公司的效率。也就是说，从过
渡经济学的观点来看，我国上市公司的效率损失属于渐进式改革的一种成本。
第五章，根据前文的分析，总结了若干提高我国上市公司效率的方法。首先，
宏观上必须推进改革的深化，营造充分竞争、健康有效的市场环境；其次，微观
上必须以改变上市公司控股股东的效用函数为着眼点，从完善国有资本运营机
制、国有股减持以及发展民间投资主体这三个方面三管齐下；最后，必须在此过
程中把握渐进与激进的关系。
关键词：上市公司效率融资体制渐进式改革
第一章历史回顾：中国上市公司的产生
第一章历史回顾：中国上市公司的产生
从严格意义上来说，中国上市公司是与上海、深圳证券交易所一起诞生的，
股份制是其必然的要求。相对于以前的国有企业，股份制企业乃至上市公司的出
现首先是企业组织形式的一种改变。在组织形式改变的背后，是国有企业融资体
制的变迁。因而，本章从历史的、制度的角度，考察了国有企业融资体制变迁的
起点和方向，试图挖掘出我国上市公司效率问题的历史原因。
一、计划经济体制和国有企业的形成①
1、重工业优先发展战略的确定
经过多次战争的洗礼，到了1949年新中国成立之时，全国国民收入只有358
亿元，人均66元：全国工农业总产值只有466亿元。其中，工业总产值占工农
业总产值的比重只有30％，而重工业产值只占工业总产值的26．4％，即重工业产
值只占全国工农业总产值的7．9％。从当时苏联的经济结构来看，工业生产占据
了主导地位，1950年工业占国民收入比重达到42％左右(而1949年我国该比率
仅为12．6％)：工业产值中第一部类(生产生产资料的部门)比重达到2／3以上。
因此，建国初期，中国除了面临着经济发展水平落后的主要问题外，还存在着经
济结构不合理．特别是工业(尤其是重工业)发展滞后的客观国情。
另外，当时以美国为首的西方国家对新中国实行了一系列的政治、经济、军
事封锁措施，中国只能依靠自己的力量来发展自己，以应付随时可能发生的战争。
这意味着中国必须迅速建立起比较完各、自成体系的工业结构，而发展重工业(尤
其是为军工服务的重工业)则是其中的关键。
同时，中国历来就是农业大国。建国初期，农村人口占到人口总数的
80％～90％，且大多数农村人口处于贫困状态。在这样的情况下，如果优先发展
轻工业或消费品工业，则会遇到市场狭小、需求不足的问题。而重工业具有自我
服务、自我循环的产业特征，可以成为发展经济的突破口。
m g,,hlt：．林毅夫等在《中国的奇迹：发展战略与经济改革》(卜海人民出版社，1994)中有详细阐述。
l
中国上市公司效率研究
在建国初期特殊的国情和特殊的历史背景下，我国领导人选择了优先发展重
工业的道路。
2、实行计划经济体制的必然性
重工业是一种资本密集型的产业，建设周期长，因而客观上要求有大量、长
期、低成本的资金来源。然而在当时的经济发展水平下，资本是最为稀缺的。另
外，重工业部门的技术含量大，在我国当时的技术水平还相当落后的情况下，很
多设备必须从国外进口，这对人民币汇率是一个很大的压力，一旦这种压力转化
为现实，必将导致发展重工业的高成本。
可以说，以当时的经济水平和经济结构，发展重工业是很困难的。而解决这
个问题的要点就在于尽量降低其成本。如果选择了资源配置的市场经济体制，生
产要素的稀缺性必然要反映到要素价格上，这不利于发展重工业的战略目标，因
而在当时的历史条件下，市场经济体制被舍弃了，转而选择了计划经济体制(并
非纯粹为了模仿前苏联)。具体手段是，通过金融、外贸外汇、物资、农产品统
购统销等管理体制的建立，人为地压低利率、汇率、工资、能源及原材料价格等
并统一对生产要素进行调配，以保证有限的资金、外汇和物资的使用符合重工业
优先发展的战略目标，同时，通过压低农产品价格。来维持工人的低工资，以降
低劳动力成本。这样，国家通过强有力的行政手段，一方面控制了要素的价格，
另一方面控制了要素的流向，完整地构建了我国的计划经济体制。
3、国有企业的产生
为了贯彻发展重工业的战略决策，国家必然要实行企业的国有化。计划手段
的实施，压低了生产要素的价格，降低了工业企业的生产成本。但这还不够，如
果企业为私人所有和经营，则以利润为经营动机的私人企业，总是会把资源投向
收益最大的生产部门(不是重工业，而是轻工业)。为了取得剩余支配权、把握
积累方向，就必须最大限度地把私人企业改造成国有企业。因此，从1954年开
始，国家把许多规模较大的私营工厂纳入了公私合营的范围，逐步完成了对私营
企业的国有化。
综上所述，客观的国情决定了发展重工业的特定战略决策，而这个战略决策
实施的结果，就是导致了资源配置的计划体制的产生和与此相联系的国有经济占
。印所谓的工农业产品“剪刀差”的形成
第一章历史回顾：中国上市公-j的产生
绝对主导地位的工业所有制结构的形成。这是国有企业产生和发展的制度起点，
而沿着这个起点的“路径依赖”(Path Dependence)又使得国有企业的根本属性
在以后的经济发展中得咀继承、延续甚至强化，这在此后的国有企业改革中可以
很清晰地观察到。“后发生的事强烈依赖于当前的具体事态，而当前事态又是此
前事态的结果”。，对国有企业产生背景的考察是对目前上市公司效率状况的追
根溯源。
二、国有企业改革与融资体制变迁
现代企业资本结构理论认为，在不完善的市场中，资本结构对企业的价值有
重要影响。而企业资本结构的形成，在微观上是融资方式选择的结果，在宏观上
则受融资体制的约束。若以一个国家为考察对象，从静态角度看，社会融资体制
的特点在很大程度上决定了企业的组织结构特点——简单一点说，企业的资金从
何处来始终是最重要的：从动态角度看，社会融资体制的变迁也相应地导致了企
业组织形式的变迁——投资主体的结构变化必将引起不同投资者在企业中“话语
权”的转移。在我国，国有企业改革与融资体制变迁始终相伴相随，大体上经历
了以下三个阶段：
l、公有制改造与财政主导型融资体制
正如前面所分析的，为了贯彻重工业优先发展的战略，一方面，国家通过低
工资和工农业剪刀差等途径，把城乡居民应得收入中可以用于长期储蓄的部分
“暗拿”过来，形成国有资本，然后再以财政拨款形式把这些低成本资金用于建
立新的国有企业，或为现有的国有企业增加投入；另一方面，对私人资本逐利行
为的担心使得国家实行了全社会范围的公有制改造，形成了国有国营的企业体
系。
从建国初期到改革开放以前的国有企业融资方式主要是这种财政主导型融
资方式。1979年末统计数据表明，全民所有制企业中固定资产投资几乎全部是
财政拨款，流动资金中财政拨款也占40％，二者综合财政拨款占70％。。
应该说，在当时特定的历史条件下，财政主导型融资是国家的必然选择，也
6，凡勃伦语，转引自卢瑟福《经济学中的制度》．中国社会科学2H版杜，】999
。资料来源：《中国统计年鉴》，1980
3
中国上市公司散率研究
是具有积极意义的。国家通过这种“收入融资”。方式在较短的时间内，以较低
的成本为加快工业化进程筹措了大量资金。到了20世纪70年代韧，我国的重工
业得到了巨大发展，初步建立起了独立、完整的工业体系。
然而，国家在这种“收入融资”方式下，也必须为其使用居民的资金付出～
定的成本。如同其资金获得是隐性的一样．国家对居民的融资成本支付也是隐性
的：国家必须为居民提供住房、养老、医疗、失业、子女教育、意外灾害等方面
的服务与保障。这种服务与保障不是通过政府的公共支出，而是通过国有企业的
开支来提供，其最终体现在国有企业成本的上升初利润的下降。随着国有企业数
量越来越多、摊子越铺越大，相对而言，能够投入国有企业的财政收入却变得越
来越有限，于是，资金短缺逐渐成为制约国有企业发展的瓶颈之一。
2、放权让利与银行主导型融资体制
到了20世纪70年代后期，财政主导型融资的历史局限性突出地显露出来了，
具体表现为国有企业资金不足，缺乏活力。为了使国有企业进入市场，必须使其
具有经营动力，即实现所谓的“责、权、利”三者的统一。另外，也为了解决国
有企业资金不足的问题，因此，从1979年开始，开始了对国有企业以“放权让
利”为主线(包括20世纪80年代中后期很流行的“企业承包制”)的改革，其
过程如图1，1所示：
部分利润留利润不问定分利润固定分上交利润所得
成，有条件支成，有条件支成，可自由支税，剩余自由
配—+ 配———● 配——+ 支配
(1979．1983) (1983．1985) (1985，1987) (1987．1998)
图1．1放权让利的大致过程。
在国有企业放权让利的改革进程中，一个最为突出的矛盾是：国有企业占有
的资金是由国家无偿划拨的，但利润分享后可使企业据此获得收益，谁拥有的资
金多，谁就获得更多的剩余占有权，这是一个明显的矛盾与不合理。要解决这个
。即国家充当r融资中介的角色，把城乡居民的一部分收入转移到国有企业充当资率-详见张春霖《国有
企业改革与国家融资》，《经济研究》，1997年第4婀·
。引自万解秋《企业融资结构研究》，复旦大学出版礼．200l。事实上．这个过程是经过不断反复的r形成
“放权一收权一放权”的体制循环。
第一章历史回顾：中国上市公司的产生
矛盾，必须变资金无偿使用为有偿使用。
同时，随着放权让利改革的进行，国民收入的分配格局出现了戏剧性的变化。
一方面，对国有企业“放”得越多，“让”得越多，国家财政收入占国民生产总
值的比重就越小：另一方面，居民收入却急剧增长①，这使得银行的储蓄存款逐
年攀升。如图1．2所示：
100％
80％
60％
40to
2帆
0％
擎$擎妒擎擎窖毋擎
图1．2全国居民储蓄存款与财政收入占GDP比重的消长情况。
为了实现对国有企业的资金成本约束。，以及充分适应国民收入格局变化的
情况，在1983年，国家实行了“拨改贷”的投资体制改革(对于国有企业而言
则是融资体制改革)，将原来由财政拨付的资金改为银行贷款。其中的固定资金
拨款改为由中国建设银行承担的长期贷款，而流动资金贷款则出其他国有银行承
担。这就宣告了财政主导型融资体制向银行主导型融资体制的转变。
“拨改贷”是一种“增量改革”，已有的财政拨款所形成的企业自有资本金，
没有被转化为银行贷款，新建项目的资金及企业追加投资的部分，则由国有银行
提供贷款来解决。这样一种渐进改革的措施，并没有根本上触及国有企业产权制
度的核心，因而其局限性很快就暴露出来。一方面，国有企业的负债率。急剧上
升，大部分利润被用于还本付息。，企业的自我积累能力还是没有很好地提高，
资金仍然不足；另一方面，在政府行政干预依然强大的情况下，企业和银行仍然
没有按照市场原则来决定资金融通行为，资金成本对企业的约束依然软化，因而
企业依然没有足够的动力和权力来自主经营。可以说，“拨改贷”的政策意图基
。改革开放后国家给企业的留利逐年增加，但实践表明，留利用于生产发展的部分仅在30％以下，而用于
奖励和福利的部分则超过70％。
o根据《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》(1996)计算整理。
。尽管改革的结果不尽如人意．但至少在当时是政府的意图之一。
。甚至出现了“无奉企业”．
。有些学者认为，由于银行贷款利率经常低于通货膨胀率．国有企业作为银行贷款的主要接受者，实际上
在享受着居民储户的隐性补贴。但爿i管怎么说，相对于无偿的财政拨款，国有企业总要支付正的名义利率a
5
中周上市公司效率研究
本没有实现。
实际上，从财政拨款到“拨改贷”，对于国家来说，并没有实质性的影响：
只不过从“收入融资”转为“债务融资”①，从“暗拿”转为“明借”；而国有企
业的亏损问题则转化为国有银行的不良债权问题。然而作为唯一的所有者，国家
仍然对国有企业的经营和国有银行的负债承担无限责任。“但是这项改革为将来
制度的进一步发展确定了一个变迁起点，并隐含了进一步变迁的(获取制度潜在
利润)动力和(纾解在既有制度下无法解决的发展困境)压力”圆，这使得进一
步的变迁成为必然，因此这项改革的意义不容低估。
3、股份制改造与依托市场型融资体制
放权让利和拨改贷仍然没有解决国有企业的深层次问题。为了寻找新的改革
突破口，人们把目光转向了国有企业自身的产权关系。20世纪80年代中期，～
些学者提出了发展股份经济的建议，指出股票融资，通过投资主体多元化，有利
于强化对企业行为的约束；由于分红的压力，可以使企业更关心资金的使用效果；
企业的利润信号能够引导社会资金流向利润率高、生产率高的企业；股票稳定度
强又可以转让，有利于企业连续生产和资金流动。而当时国企资金短缺、银行信
贷紧缩的状况，促使了决策层对这个改革建议的注意。按照渐进改革的原则，我
国开始了国有企业股份制试点——1984年，北京天桥百货股份有限公司成立，
成为我国改革开放后第一家股份制企业。。此后，股份制改造就轰轰烈烈地开展
起来了，到了1990年，中国共有4750家企业发行了各种各样的股票，共筹资
24．62亿元，其中公开发行股票筹资17．39亿元，占41．39％。
股份制企业逐渐增多的一个结果就是股票的转让成为必然。早在股票发行刚
刚开始时，一些带有灰色性质的柜台交易市场就已经出现。而1990年12月19
日上海证券交易所的开业、1991年7月3目深圳证券交易所的正式开业⋯以及
1990年12月5曰中国证券交易自动报价系统(STAQ)的建立(两所一网)，标
志着股票二级交易市场进入集中交易阶段，全国的股票市场开始形成。而我国第
。即通过国有银行将一部分居民收入<储蓄)以负债的形式转穆到国有企业中去，这也将国家对居民的隐
性负债(收入融资方式下)转变为显性负债(表现为实际支付利息)．
o郑学军：《中国股市的结构与变迁》，厦门大学博士学位论文，2001
o实际上，中国的股份制早在鸦片战争后就产生了；新中国成立后，我国也一度采取了公私合营的股份制
形式。但本义意tc{=探讨国有企业改革过程对上市公司的影响，因此只侧重于对20世纪80年代的股份制改
造的考察。
。1990年12月1目，深交所试营业。
6
第一章历史回顾：中国卜市公司的产生
一批上市公司。，也随着全国股票市场的建立而出现了。从图1．3可以看出我国
上市公司的蓬勃发展。
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
199l 1992 1993 1994 1905 1996 1997 1998 1999 2000 200l
图1．3 1991～2001年我国(国内)上市公司数量的增长②
股份制企业的产生和股票的上市流通为国有企业的资金来源开辟了新的渠
道，由此在银行主导型融资体制之外形成了依托市场型的融资体制。这里的“市
场”主要指资本市场，而这种融资体制的特点就在于企业可以在资本市场上发行
可以流通的股票进行融资，即我们通常所说的股权融资。。
在当时对于股份制姓资姓社的大争论有了结论以后。，股份制势在必行、而
且必须保持国有控股地位的认识成了主流。然而，对于国有股份能否流通的问题，
占统治地位的观点认为，国有股的流通必然会失去其控股地位，导致公有制基石
的动摇。在这种情况下，为了使国有企业的股份制改造不致夭折，决策层回避了
公有制和私有制的争执，实行了国有股和法人股(因为相当大部分的法人股也是
国有性质的)暂不上市流通的政策。于是，我国上市公司的股权结构总体上就具
有了这样的基本特征：股票被人为地分割为流通股和非流通股两类；并且，非流
通的国有股和法人股占控股的地位。
股份制以及股票市场的出现，对于中国的改革来说，是一个很重要的转折点。
这表明了，经过一段时间的改革实践以后，人们终于认识到了，仅仅对国有企业
的经营权松绑并不是改革的关键，而对国有企业的产权制度进行改革才是大方
。上市公司包括境内上市公司和境外上市公司。征本文中，除非特别说明，均指境内上市公司，即在上交
所和深交所发行普通股(A股、B股)的上市公二J。
。根据有关年鉴和报刊数据整理制图．其中上市公司数量包括在上交所和深变所上市的公司数量。
。广义地说．对于现代有限责任公司和股份有限公司，都存在股权融资方式。本文中所指的“股权融资”，
是特指企业在证券交易所发行可流通的股票融资。
一结论是股份制可以为礼会主义所用；只要国有成分在股份公司中占控制地位r股份制不会改变企业的公
有性质。
中国上市公司效率研究
向。
然而，作为渐进式改革的产物，中国股份制企业从一开始，就不可避免地带
有制度性的缺陷。股份制的出现，其背景是国民收入分配格局向居民的进一步倾
斜和国有企业“投资扩张”倾向受到资金短缺的掣肘；其最主要目的并不在于改
变企业的治理结构(这最多是从属目的)，而在于获得外部资金的注入，以缓解
企业内部资金积累的不足。这种目的的偏差，也延续到了上市公司，为上市公司
的“圈钱”打下了伏笔。
三、小结
习≮：
我国上市公司以及依托市场型融资体制的出现背景，总体上可以用下图表
体制变迁：计划经济——卜市场经济
＼
企业改革：公有制改造—斗放权让利—斗股份制改造—卜上市公司
＼
融资体制：财政主导型——．．银行主导型—，依托市场型
图1．4体制改革、国企改革与融资体制变迁
以上对国企改革和融资体制变迁的简单考察，是想说明～个结论：中国的改
革具有明显的“路径依赖“|生，因而中国目前的改革现状，必须从历史的、制度
变迁的角度来考察，才能得到完整的认识。具体而言，目前大多数上市公司是由
国有企业脱胎而来的，国有企业的某些特性必然会在上市公司中延续、继承或强
化，这是本文对上市公司效率问题进行考察的基点。
第二章中国上市公司效率
第二章中国上市公司效率
一、资本结构理论。
企业的资本来源主要包括两部分：股权融资和债权融资(主要是长期负债)
。，两它们之间的构成情况，就形成了企业的资本结构。企业的目标在于实现企
业价值最大化，企业的融资决策也是围绕着这个目标进行的，也就是说，衡量企
业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。从股东和债权人与
企业的不同契约安排的特点出发，人们开始探索企业价值与企业的资本结构的关
系，形成了一脉相承、枝叶茂盛的现代资本结构理论。
事实上，在现代资本结构理论形成之前，传统的资本结构理论已经提出了关
于企业资本结构与资本成本和企业价值的关系的不同思想，然而由于它们还缺乏
科学的论证，因此更类似于经验的总结。而从MM定理开始的现代资本结构理
论则使得资本结构的研究更为系统、更为科学。在不断地完善假设和补充负债成
本以后，财务理论者从不同的角度阐释了资本结构理论。
1958年MM理论@提出了一个资本结构无关论。它认为，在完善的市场条件
下，投资者的套利行为会使得企业价值与企业资本结构无关，即零负债企业和百
分之百负债企业的价值是无差别的。在此基础上，考虑到企业存在所得税对于负
债成本的影响，产生了修正的MM定理，即在完善的市场条件下，当企业需要
交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付时，则企业价值与企业举债量成
线性关系：举债越多，企业价值就越高。
在MM理论以后，财务理论者主要从修正MM理论的完善市场假设着手，
发展了资本结构理论。权衡理论把MM定理看成只在完美的市场条件下才能成
立的理论，而现实生活是不完美的，如税收制度和破产惩罚制度的存在。因而企
业的最佳资本结构应是“处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务
。这部分内容主要参阅沈艺峰《资本结构理论史》．经济科学出版社，1999
。这里主要从资金投入者角度来划分。对于企业来说。则属股票融资和负债融资·
。Modigliani,Franco arIdMiller．MertonH：TheCost QfCapital，CorporationFinanceand dleTheory of
Investmenl．American Economic Review,1958
9
——一一!里圭变竺里鏊兰业塑
杠杆不利的边际成本现值相等之点上”①，即是负债的税收利益和破产成本的权
衡。这个结论从图2．1可以看出：
企业价值
无负债企
业价值
最优资本结构点债务比率
图2．1权衡理论的最优资本结构
在权衡理论之后，后权衡理论沿着这条道路，将企业负债的成本从破产成本
进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时，又
把税收利益从原来的单纯的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩
大了企业资本结构成本和收益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收
利益与各类与负债相关成本之间的权衡。
到了70年代以后，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究
理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资
结构问题。。这些理论研究从不同角度阐述了不同的融资方式对企业内部主体的
影响进而影响投资者对企业的价值判断，但它们有一个共同点，即这些理论没有
延续以往资本结构理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构
的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，
从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析。他们更多地考虑在不同的所
有权结构里，对可分配利益有决定权的个人的动机，也就是说，此时的财务理论
者更看重现金流量本身作为一个分配机制的作用。这就将传统和现代资本结构理
论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题。
梅耶斯(Mayers)认为，由于所有权和管理权的分离，自然就产生了企业外
。Robichek，Alexander A．and Mayers，Stewart：Problems in the Theory ofOptimal Capital Structure，Journal of
Financial and Quantitative Analysis，1966
。如詹森和麦克林(1ensen&Meck|ing，1976)的代理成本理论、梅耶斯和马基卢夫(Mayers&Majluf,198,1)
的“优序融资”论以及晴里斯和雷维(Harris&Raviv，1988)的控制权理论等。
10
第二=章中圆上市公司效率
部人(投资者)和内部人(管理者)的信息不对称。～般来说，企业的内部人比
外部人更了解企业收益和投资的真实情况，因而外部人只能根据内部人所传递的
信号来重新评价他们的投资决策。在企业拥有好的投资项目时，作为旧股东利益
的代表，管理者不愿意发行新股以免把企业有好项目的信号传递给外部投资者：
而当投资者知道管理者的这种行为模式后，自然把企业发行新股当成是坏信息，
从而影响到投资者对企业股票的评价。由此，“只有当现有资产的价值低到足以
使股票发行变得极有吸引力之时，企业才会发行股票”。。据此梅耶斯建立了他
的“优序融资理论”：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。
詹森和麦克林(Jensen&Meckling)。认为，现代企业所有权和控制权的分离，
导致了代理成本的产生。在这里，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人
的担保成本和剩余损失。企业的股东和债权人与企业的管理人员之间是不同的委
托～代理关系。由于存在外部股权，经营者的努力工作可能使他承担全部成本而
仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。
这样，经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价
值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权
的代理成本。而企业如果进行债券融资，则可能导致另一种代理成本，即经营者
作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功
的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理
成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，会通过提高债务利息或
限制负债条件来弥补其风险，因而债券融资比例上升导致举债成本上升。所以，
均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的权衡关系来决
定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成
本最小。
控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。啥里斯和雷维
(Harris&Raviv)认为，企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了
企业控制权的分配。管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此
他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具。债务不仅使股东具有
法律上的权利强制管理者提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的
。Mayers．S C．a11d N．Majluf：Corporate Financing and Investment Decision When Fims Have Information That
]nveslors do not Have．Journal ofFinancial Economics，1984
8 Jansen，Michael C And William Meckling：Theory ofFirms：Managerial Beha、，iour,Agenc)，Cost and Ownership
Structure．Journal ofFinancial Economies，1976
】J
中国上市公司放牢研究
分析决定是继续经营或是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒
管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。。阿洪与伯尔顿(A譬hion
andBoRon)认为，由于不确定性，投资者与企业家的合约不可能是完全的，因而
企业剩余控制权的分配变得很重要。在采用不同的方式时，企业的剩余控制权将
属于不同的主体：(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投
资者掌握剩余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票)，那
么企业家拥有剩余控制权；(3)如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期
偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资
者手中，即企业破产。对于以控制权为重要目标之一的经理来说，最安全的办法
是用利润即内部资本进行投资。因此，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度
看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款。
另外，斯达尔兹(Stulz)@考察了债权融资对于经理的投资行为产生的影响，
而布兰德和刘易斯(Brander&Lewis)。和萨灵(Saring)。则开始研究企业资本结
构对企业产品策略、企业的顾客和供应商的影响。
尽管资本结构理论探索的是企业价值与企业资本结构的关系，但是我们可以
发现，这些理论也越来越清楚地表明，企业的融资行为、企业的治理结构和企业
的投资行为是互相影响、密切相关的。事实上，企业融资不仅是企业经营的必要
前提，而且在很大程度上直接或间接地影响着企业的治理结构和投资决策；而公
司治理结构通过其相对独立的行为影响着企业的融资决策，并直接影响投资决
策；公司投资的效益状况和利润分配行为也会对公司的融资要求和资本结构产生
影响，进而影响公司的治理结构。如果仅仅从单个周期来看，一般来说，企业的
融资行为、公司治理结构、投资行为之间的关系可以用图2．2简单表示，这个关
系图也作为本章对上市公司效率问题的探讨顺序。
o Harris Milton and Arlur Raviv：Corporate Control Contests and Capital Structure，Journal ofFinance
Economics，1988
。Stulz．R：ManagerialControl ofVotingRights：FinancingPolicies andtheMarketforCorporateControl，Journal
ofFinance Economics，1990
。Brander,James A．and Lewis．Tracy R：Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect
American Economic Review，1986
。Swing．Oded H．：Bargaining wilh a Corporation and the Capital Sturcture ofBargaining Fjnn，Journal ofFinance
Economics，1984
12
第一章中国上市公司效率
—————_：表示影响过程
图2．2融资行为、公司治理结构、投资行为之间的关系
二、我国上市公司的效率
所谓“效率”，从最基本的涵义讲，泛指所消耗的劳动量与所获得的劳动效
果的对比。从最广泛的角度说，经济效率是一个“帕累托最优”的概念，即不可
能通过改变产品和资源的配置，在其他人(至少一个人)的效用水平至少不下降
的情况下，使任何别人(至少一个人)的效用水平有所提高，这时，经济效率是
最高的。如果就股市来说，按照James Dow与Gary Gorton(1997)。的观点，股
市效率包括两个方面：运行效率和功能效率。所谓股市的运行效率，是指在股票
市场上，所有的信息能否被迅速、完全、有效地反映和传递，从而体现在股票价
格上；法玛(E．F Fama)以此为基础划分了三种资本市场。。所谓股市的功能效
率，包括：降低企业的融资成本；提供更加有效的公司治理结构；对收入进行更
为有效的再分配：为经济的宏观调控提供新的工具；前瞻性地引导社会资金的结
构流向。在运行有效的基础上，股市功能效率的提高是有利于经济效率的。如果
从投融资的角度看，上市公司的效率。微观上是指在股票市场这一特定的环境下，
上市公司从融资到投资的成本和效益的对比：而从宏观上看，作为股票市场的基
础主体和经济资源的使用者，上市公司的效率应能体现资源的优化配置原则，即
它与股市效率和经济效率是统一的。
考虑到融资行为、公司治理结构和投资行为的关系，在上市公司从融资到投
资的过程中，效率就体现在三个方面：一是在需要的时候，上市公司能否以最低
廉的成本，形成最有利于公司发展的资本结构；二是上市公司在不同资金投入者
的博弈下，能否形成最有利于公司价值最大化目标的公司治理结构并有效运转；
。James Dow．(3ary Gorton；Stock Market Efficiency晷nd Economic Efficiency：Is There a Connection?Journal of
Finance 1997
。即弱式有效市场、芈强式有效市场和强式有效市场
”本文所指的L市公司效率均是从投融资加度来衡量的。
中国上市公司效率研究
三是在上市公司的治理结构作用下，通过公司的投资和经营行为，能否实际达到
公司价值的最大化。因而从一个投融资周期来看，上市公司效率是由上市公司的
融资行为、治理结构、投资行为这三个方面共同决定的。也就是说，作为整体收
益和成本的对比，上市公司的效率是这三个环节相互作用的结果，在很多情况下
没有办法单独考察某一个环节的效率。比如说，假定上市公司采用了某种成本较
低的融资方式，那么，单就这种融资行为而言，它似乎是符合上市公司整体效率
的，但如果这种低成本融资方式会导致上市公司预算约束弱化和盲目投资，则必
须权衡这种融资行为可能导致后面环节的效率损失与其从低成本所获得的效率
增加，才能判断上市公司效率是不是高的。
(一)上市公司的融资行为
按资金来源的不同，企业融资可以分为内源融资与外源融资。在外源融资中，
按照不同的角度，它又可以有如下的分类：股权融资与债权融资；直接融资与间
接融资。按照它们的含义，企业融资方式的关系可以用图2．3表示：
企业
融资<二二兰1直接融资
广黼j
L银行借款——间接融资
图2，3企业融资方式的关系
不同的融资方式对于企业有不同的意义。而在把视角定位在上市公司以后，
本文所想要讨论的主要是上市公司的股权融资与债权融资的区别。这类似于伯格
金
利
资
资
基
盈
融
融
旧
存
权
权
折
留
股
债r，L厂。Ifl．／、，lL
资
资
融
融
源
源
内
外
厂，『l，Il；，／、，IlJIlI
第二章中国卜市公司效率
洛夫(Eric Bergolf)所划分的控制取向型(Control—Oriented)融资和保持距离型
(Arm’s．Length)融资⋯。
上市公司的融资行为事实上包括前后相继的三个方面：第一，政府让什么样
的公司上市，即融资资格问题：第二，上市公司采用什么样的方式融资，即融资
过程问题；第三，上市公司采用不同的融资方式产生了什么样的资本结构，即融
资结果问题。下面我们将以上市公司整体效率作为准绳，考察这三个方面可能导
致的效率损失。
1、融资资格问题
我国股市的产生主要是为了缓解国有企业资金短缺的状况。为了确保这个目
的，不可避免地，政府要掌握企业上市的决定权，并且在上市政策上要对国有企
业有所倾斜。
在2001年3月以前，我国股票一级市场的新股发行实行的是严格的审批制
度——“总量控制、限报家数”，即政府不仅控制股票发行的规模，而且控制了
公司上市的标准。公司发行股票和投资者认购股票的行为，从本质上看属于证券
发行者和投资者之间的权利交易行为。发行股票意味着公司原有股东愿意出售一
部分剩余控制权(residual rights ofcontr01)和剩余索取权(residual claimant rights)，
以换取新股东的资金投入。这一权利市场能否出清，关键在于出售和购买权利的
双方均应是权利的所有者，能够进行自主的权利选择，提供报价，并通过市场机
制进行讨价还价，最终确定均衡价格。而政府作为非权利所有者，却变相地限制
了投资者买什么、买多少的自主决策权利。这种干预从根本上扭曲了市场“看不
见的手”的作用过程，必然影响到市场的有效出清，进而影响到社会资源的合理
配置。
由于审批制的存在，上市公司的上市资格成了一种资源，即“壳”资源。首
先，“壳”资源具有稀缺性，经过本已有限的上市指标的重重分解，企业上市就
象“千军万马过独木桥”；其次，“壳”资源具有收益性，在近乎没有退市风险和
破产风险的情况下，上市公司可以长期低成本地占用中小股东资金。。因此，一
方面，企业为了争取到稀缺的“壳”资源要花费高昂的寻租成本；另一方面，企
业一旦拥有“壳”资源，即使财务状况再差也有许多企业对其趋之若骛。
。伯格洛夫：《转轨经济中的公司治理：理论及萁政策含义》，载青术昌彦等编《转轨绎济中的公司治理》
1995
。返就是上市公司的“免费资奉幻觉”，在后文将详细讨论。
1 5
中国上市公司效率研究
另外，在一种错误思想的引导下，地方政府把上市视为国企脱困的灵丹妙药，
甚至是“甩包袱”a在经过指标从中央到地方的分解后，地方政府为了用足额度，
在没有合适的上市公司时搞“拉郎配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许多不具
备上市资格的企业挤进股票发行行列，而业绩较好的企业难以进入，有时候，还
出现企业弄虚作假的市场欺诈行为。这种行为的结果是，上市公司的规模偏小，
上市公司的质量鱼龙混杂。例如，在1996年沪市制造业19个部门的上市公司中，
仅有1l家进入本部门的全国前100名，仅占沪市制造业上市公司的7．43％：24
家进入本部门的全国前500名，仅占沪市制造业上市公司的16．22％；有11个部
门没有一家上市公司能进入本部门前100名：甚至有7个部门没有一家上市公司
能进入本部门前500名o。作为对比，在美国500强企业中，上市公司占95％，
其销售额占全美销售额的68％；韩国最大的12家公司都是上市公司，其销售额
占韩国国内生产总值的50％以上，并悉数跻身全球500强。
从2001年3月开始，我国股票发行的核准制正式代替审批制。在标准的核
准制下，证券发行审核机关对证券发行只做形式上的审查，政府职能不在于实质
审查并作出判断，而在于使发行人客观、真实、公开地披露有关自身以及证券的
一切需要公布的资料，然后要求投资者自己判断、自行选择，而政府仅在公司违
反了信息公开制度时对其加以处罚。作为向注册制过渡的一个中间产物，核准制
显然要比审批制更加市场化，这有利于政府还权于民。然而，核准制要求上市公
司能严格按照法律规定，自觉、真实、完整地披露相关信息：也要求大量独立、
客观、公正的中介机构存在并发挥作用。客观地看，这些条件我国目前尚未具备，
政府也以此为借口仍然进行实质性审查。因而核准制的实行，在目前看来，象征
意义大于实际意义。
2、融资过程问题
融资过程主要是指企业的融资方式问题。正如前面所说，融资方式有股权融
资和债权融资之分。由于上市公司的特殊性就在于股权融资，因而我们只讨论上
市公司的股权融资过程对上市公司效率的影响。上市公司的股权融资可以分为首
次公开发行(IPO)与再融资，而再融资主要包括上市公司的配股和增发新股。
(1)首次公开发行的融资成本
在上市公司的融资过程中，至关重要的是上市公司的股权融资成本问题。下
。根据殷醒民《中国工业资金的“逆向”流动和企业融资政策导向》，《经济研究》1997年第5期中的数据
计算所得。
16
第二章中国卜市公司效率
面我们以上市公司的IPO为对象，考察上市公司的股权融资成本。由于相关数据
的缺乏，下述过程只能是一个大概的匡算。
资本结构理论的逐渐发展，不断地充实了股权融资的成本范畴。归纳起来，
上市公司的股权融资成本包括：股票发行费用、支付股东股利、公司发行股票导
致原有股东股权稀释所产生的负动力成本以及发行股票所产生的信息不对称成
本。
其中，股票发行的负动力成本是指由于企业发行新股会稀释原有股东的股权
比重，从而影响股权激励的效应。由于我国许多上市公司在由国有企业改制为上
市公司时，保持了国有股的控股地位，因而社会流通股的引进不会影响其对公司
的控制权。所以这项成本一般不在上市公司考虑之列。
所谓的信息不对称成本，是指由于上市公司的经营者和所有者之间存在着信
息不对称，外部投资者一般会把新股票的发行看作是企业质量恶化的信号，相应
地低估它们的市场价值。发行股票的信息不对称成本的产生取决于两个条件：第
一，股票市场必须是规范的；第二，间接融资市场也必须是规范的。而这两个条
件在我国都不具备。因而投资者不会通过企业发行股票这～信息而作出低估企业
价值的判断。所以这项成本也可以忽略不计。
至此，我们剔除了上述两项成本。这样，我们可以得到以下的股权融资成本
公式：
七=志P(1十G-忐P(1 f+G_一P·击+G (21)
一厂) 一) 1一，
其中，k：股权融资成本率
D：股利支付
P：股票发行价格
厂：股票发行费率
G：股利增长率
占：每股盈利
r：股利支付率，即每股股利／每股收益
在上式中，E／尸恰好是上市公司(发行时)市盈率的倒数。下面我们继续
对股权融资成本中的股票发行费用和股利支付进行分析。
股票发行费用就是在股票发行过程中发生的支出。这部分费用除了包括注册
登记费、股票承销费、差旅费及办公费用等以外，还包括获得上市资格的寻租成
中国上市公司效率研究
本。有关这些费用的数据，有一部分可以从上市公司招股说明书中查到，而另一
部分(如寻租费用)则无法细知。按照国内学者的估算，从公开的数据看，大盘
股的发行费用大约是募集资金的0．6％～I％，小盘股的发行费用大约是募集资金
的1．2％～1．4％，经过加权以后，平均的发行费用应在募集资金的1％左右①；如果
考虑到没有公开的寻租费用等，则发行费用率平均在5％左右(作为一个例子，
“新亚股份”的发行费率就达到5．1％)。。本文取5％作为股票发行平均费率。
股利从形式上看，包括现金股利、财产股利、负债股利和股票股利。从我国
股市实践来看，上市公司的股利支付一般是采取现金股利或股票股利的支付形
式。从上市公司角度讲，股票股利只会引起所有者权益各项目的结构变化，而不
会导致公司资产的流出或负债的增加，因而并不实际构成上市公司的成本(特别
是对于我国上市公司而言)。因此，我们这里仅考虑上市公司硬性的现金股利支
付。
在我国，上市公司的分配利润主要是以送股为主，现金股利的支付只是象征
性的。。这个问题我们将在后文详细分折。对深沪上市公司1994一1999年间的相
关资料的统计分析表明，这一阶段派现公司的平均股利支付率接近50％。这里取
50％作为股利支付率(由于许多公司不分配现金股利，因而这个估计已经是偏高
的了)。
在1999年《证券法》公布以前，新股发行主要实行行政化定价，新股发行
的市盈率被统一确定在15倍左右：而在《证券法》颁布以后，新股发行逐渐向
市场化过渡。根据一项抽样调查，1993～1998年新股发行的市盈率平均为14．38
倍；而1999年以来的新股发行的平均市盈率为24．72倍，其中采用法人配售方
式的市盈率为30．79倍@。这里我们取24．72倍作为公式中的市盈率。
另外，从上市公司个体来看，年年发股利的公司几乎是没有的。对于隔几年
才发一次股利的上市公司，股利增长率应当是负的。这里我们保守地估计股利增
长率为0。
根据以上对股权融资相关成本的大体估算，我们可以得到：
厂=o．05，f=0．5，P／E=24．72，G=0，代入公式(2．1)可得：
k=2】3％
。黄少安、张岗《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》．2001年第1I期
。余国峰《论股票一级市场的规范与发展》，《证券研究》，1997年第1期
。经常的情况是每lO股派几毛钱．丽且通常是几年派一次。
。；引自郑学军《中国股市的结构与变迁》，厦门人学博士学位论文，2001
18
第二章中国上市公司效率
这意味着，根据相当保守的估计，我国上市公司股权融资的成本率大概为
2．13％；而且对于该公式的应用表明了如果这种状况没改变，则这个成本率将保
持相当长时期。作为一种对比，目前一年期、三年期、五年期银行贷款的利率分
别为5．31％、5．49％、5．58％。这表明了，这么长期的资金运用，其成本率甚至低
于银行的一年期贷款利率(考虑到负债对所得税的抵扣作用和借款费用的互相抵
销，银行贷款的实际成本率可能会小于名义利率，但仍大大超过2．13％)，这就
是上市公司为什么偏好股权融资的原因。
从上面的估算过程我们可以看出，上市公司股权融资成本率之所以低，主要
在于上市公司不发放或只发放很少的股利。然而，如果考虑到将来股市规范化以
后，上市公司将不得不发放较稳定的现金股利以吸引投资者，则其股权融资成本
率将上升，这也是为什么称其为“免费资本幻觉”的原因。如果仅仅从成本上考
虑，上市公司的股权融资偏好是理性的——因为在几种资金来源中，股权融资的
成本现在是最低的。然而，这对于上市公司最终的效率是否一定有利，我们将在
后文进行分析。
(2)再融资
上市公司的“特权”，不仅在于可以向社会公众通过首次公开发行股票筹资，
还在于可以向社会公众进行再融资。这种特权，正是我国上市公司“壳资源”的
价值所在。然而与首次公开发行类似，我国上市公司的再融资行为，仍然未能摆
脱“圈钱”的动机。
首次公开发行之后，在我国目前的市场规则下，上市公司可选择的再融资方
式主要有配股、增发新股以及发行可转换债券等。这里主要讨论配股和增发新股。
2000年以前，中国上市公司一直对配股这种再融资方式情有独钟：1995年
到1998年，平均实施配股的家数占上市公司总数的20％，1998年就有153家上
市公司实施了配股，超过当年首次上市新股数(94家)，融资量占全年总募集资
金量(包括新股发行)的50％。。而当2000年5月证监会颁布了{I-市公司向社
会公开募集股份暂行办法》和《上市公司向社会公开募集股份操作指引(试行)》
以后，上市公司迅速掀起了“增发热潮”：在2000年5月到2001年4月不到一
年的时间里，通过增发新股筹集资金的上市公司超过30家。
对于配股融资，管理层从保护投资者的原意出发，规定了较为严格的配股条
件，如《证券法》规定配股的上市公司3个完整会计年度的净资产收益率平均在
u胡翊站，王含绪《增发新股：卜市公司再融资新趋势》，《江苏统计》．2000年第3期
】9
中国上市公叫效半研究
10％以上(国家重点支持行业的公司的净资产收益率不得低于9％)；指标计算期
间的任何一年的净资产收益率不得低于6％。而对于增发新股融资，管理层则事
实上放宽了对上市公司的限制条件，如《证券法》和上述的《暂行办法》及《操
作指引》对于上市公司的净资产收益率基本上没有要求，只规定本次发行完成当
年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，且预测本次发行当年加权计算
的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率水平或增发前基本相当即可。这
使得增发新股大有取代配股成为主要再融资方式的趋势。
然而，在上市公司本身业绩不足以支撑投资者信心、再融资行为无法摆脱“圈
钱”嫌疑的时候，投资者开始回归理性。2001年1月1日以来实施配股的70家
公司中，从2001年9月7日的收盘价来看共有27家上市公司跌破配股发行价，
占当年(9月7日以前)实施配股公司总数的38．57％；而同期增发的20家上市
公司中，2001年9月7 R跌破增发价的有10家，占增发总数的50％。
3、融资结果问题
上市公司改制上市以后，可以通过IPO融资，也可以通过配股、增发新股进
行再融资，还可以发行公司债券(包括可转换公司债券)、向银行借款等等。这
些融资行为，最终将体现在上市公司的资本结构上。资本结构的选择实质上是公
司治理结构的选择，因而上市公司不同融资行为所产生的资本结构将矗接影响公
司治理结构的效率。
我国上市公司的资本结构，从大多数的情况来看，具有以下的特点：
(】)股权融资比重大，债务融资比重小
负债经营是现代企业的特征。从基本的财务理论我们可以知道，企业的负
债利息可以在事实上抵扣企业的所得税，从而为企业股东提供了财务杠杆——在
企业的息前税前利润率大于企业的负债利息率时，可以使股东获得更高的报酬
率。如果更进一步地考虑其他成本与收益，在不对称信息的条件下，为了实现企
业价值的最大化，企业融资的次序一般是：内部融资、债权融资、股权融资。这
就是梅耶斯所提出的“优序融资理论”。
从西方发达国家的企业实践来看，表2．1也基本印证了梅耶斯的“优序融资
理论”；而据统计资料表明，美国上市公司每两次配股问的平均间隔是18．5年；
且美国非金融上市公司近几年来通过大量的股票回购，已使得股票市场成为其负
的资金来源。
第二章中国上市公司散率
表2．1 1970～1985年西方发达国家非金融企业融资方式构成
单位：％
美国英国日本德国
内源融资64．1 66．6 35．3 59．2
银行贷款22．2 21．8 40．7 22．6
发行股票0．8 3．8 3．4 2．2
发行债券9．3 0．6 3．O O．8
其他3．6 8-2 13．O 15．2
资料来源：迟福林《国企改革与资本市场》，外文出版社，1998
相比之下，我国的上市公司则普遍表现出“股权融资偏好”。从资本存量的
角度看，表2．2表明了，我国上市公司平均资产负债率1993年后基本上都在50％
左右徘徊，这大大低于西方国家企业的平均资产负债率(60％E右)。从资本增
量的角度看，一项统计表明。：以深市1997-1998年6月底具有配股资格的123
家上市公司为例，股东权益1998年6月底比1996年底平均增加45．3％，平均每
家上市公司股东权益增加额为19871万元(其间共有60家实施了配股，另有15
家公布了配股预案)；同时，在这123家上市公司中，长期负债1998年6月底比
1996年底平均增长44．7％，平均每家上市公司长期负债增加额为2887．22万元(在
此期间123家公司中没有一家发行公司债券)。尽管这123家上市公司在考察期
内股东权益的增长率(45．3％)仅略高于长期负债的增长率(44．7％)，但两种方
式的融资额相差十分巨大，股权融资额是长期债务融资额的6．9倍。
表2．2 1991．1999年我国上市公司平均资产负债率
单位：％
| 年份199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
l资产负债率72．8 60．6 51．1 55．5 55．7 53．4 51．O 51．3 50．3
资料来源：由全景网络数据中心统计
(2)股权结构极富“中国特色”
单从我国上市公司的股本结构来看，具有以下三个“特色”
斯惠文《上市公司资本结构优化》．《财经问题研究》，2001年第6期
2I
中国上市公；日效率{!)i究
第一，复杂性。我国上市公司所发行的股份几乎都是普通股。但对于普通股，
却人为地划分了限制投资主体和限制流通性的不同部分，如A股、B股、H股、
N股、国家股、法人股、定向募集股等等。如表2．3所示：
表2．3中国上市公司股权结构的复杂性
分类投资主体限制流通性
国家股国有资产管理部门无市场、严格审批
内法人股法人单位限于STAQ、NET
资社会公众股境内法人、自然人限于沪深证券交易所
股原定向募集股境内法人、自然人暂不流通
职工股企业内部职工一段时间后才能流通
外境内上市外资股B股境外法人、自然入境内上市
资H股境外法人、自然人香港上市
境外上市外资股
股N股境外法人、自然人纽约上市
注：B股已经在2001年2月19日向境内居民开放
资料来源：裴平《中国上市公司股权融资研究》，南京大学出版社，2000
第二，双轨制。我国上市公司股权结构的特色还体现在，只有少数社会公众
股可以上市交易，而占相当大比重的国家股、法人股等则不能或暂时不能在上交
所和深交所流通。从图2．4可以看出，虽然我国股票市场的流通比率逐渐上升，
但仍只占1／3左右：
100％
90％
80％
79％
60％
50％
40％
30％
29％
】O％
0％
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
图2．4 1991～1998年我国股票市场的流通比率
注：流通比率=流通市值／市价总值
资料来源：根据有关报刊和网站数据整理
第二章中国上市公司效率
第三，集中性。我国上市公司的股权结构向国家股严重倾斜，考虑到大多数
法人股的持有者为国有企业或其他国有单位，则国有股在股权结构中就占了绝对
控股的地位，是绝对的“一股独大”。如表2．4所示：
表2．4 1994～1997年中国上市公司国家股与法人股比重
单位：％
1994 1995 1996 1997
国家股占总股本比率42．72 38．26 37．58 35．93
法人股占总股本比率23．12 25-2 25．04 26．11
两者合计占总股本比率65．84 63．46 62．62 62．04
资料来源：根据有关报刊和网站数据整理
按照宋卫兵的分类，“融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效
率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后
者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化‘生产性’使用的投资者，相当于托
宾提出的功能效率。”o我国上市公司的融资过程和融资结果表明了，我国上市公
司在融资的交易效率上是较高的(它确实利用了成本最低的融资方式——股权融
资)；而其配置效率如何，就应考察这种融资方式形成的资本结构对上市公司的
公司治理结构和投资效益的影响。
(二)上市公司的治理结构
1、委托—代理与公司治理结构
随着企业规模的扩大，企业的所有者发现，复杂的、专门化的经营管理工作
并非其所能胜任，这就要求所有者将公司的经营权让渡给经理人员代理行使，使
其具有日常经营的控制权力。从而，企业的形式就由早期的业主制和合伙制发展
到了公司制。也就是说，现代的公司制企业的最大特点就在于企业的所有权和经
营权是分离的。
Jensen和Mecklirlg认为，企业是连结一组个人之间契约关系的一种法律构
造。由于公司制企业所有权和经营权的分离，致使所有者和经营者有必要缔结一
个契约；而由于契约的制订和强制执行不是无代价的，因而委托～代理关系(简
。柬卫兵《对当前融资形势的理性思考》，《改革与战略》，1997年第6期
23
中国上市公司效率研究
称代理关系)产生了。正如Jensen和Meckling所定义的，代理关系是“一个或
多个委托人委托某一个代理人(包括)授予代理入相应的决策权代为采取某些行
为的一项契约”。所有者和经营者之间的委托一代理关系是企业最根本的委托一
代理关系，而在这之下，还存在着衍生的委托一代理关系，形成了长长的委托一
代理链：股东会委托董事会和监事会，董事会委托总经理，总经理委托部门经
理⋯⋯而这些基本的委托一代理关系就体现在公司的治理结构上。
然而，对于委托人和代理人来说，基于理性经济人的假设，他们的目标都是
为了达到各自效用的最大化。如果他们的效用函数不一样，那就很难保证代理人
的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发。而在信息不完全和信息不对称的
情况下，这种可能性将很大程度地转化为现实性。由于委托人与代理人的信息不
对称，代理人可以利用其私人信息的优势谋求其个人的利益，逆向选择与道德风
险不可避免。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以采用两
种方式来限制代理人的行为：一是给代理人设立适当的激励方案或是对代理人偏
离行为进行监督；二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人
采取这类行为时给予委托人必要的补偿。而这两种方式的执行，则有赖于公司治
理结构的设计。
公司治理结构是一套制度安排，它以股东会、董事会、髓事会和高层经理人
员以及职：j：之间的责权利关系为核心，构造一套有效的激励和约束机制。其着重
解决三个方面的问题：一是企业控制权的配置和行使，二是对董事会经理人员和
工人的监控以及对他们工作绩效的评价，三是激励方案的设计和推行。。具体而
言，它是现代公司制企业股东会、董事会、经理人员等主体间分权制衡的组织制
度和运行机制。
公司治理结构的实质是要解决因所有权和经营权分离而产生的代理问题。从
狭义上看，它最主要处理的是公司股东与公司高层管理人员之间的关系问题；而
从广义上看，它则是为了处理不同利益相关者——包括股东、债权人、管理人员
和职工之间的关系而产生的一种制度安排。
2、中国上市公司治理结构的一般问题一内部人控制问题
所谓公司治理结构问题，泛指在所有权与控制权分离的情况下，公司治理结
构无法实现各个主体有效分权制衡的问题；它表明了公司治理效率的损失。通常
。钱颖一：《改革中周的公司治理和融资》，载青木昌彦等编《转轨经济中的公司治理》t 1995
24
鹕-二章中国卜市公一J效李
情况下，公司治理结构问题主要指内部人控制问题，特指企业经营者对所有者利
益的侵害，它包括两方面的内容：一是企业经营者直接做出侵害所有者利益的事：
二是企业经营者不努力经营，使企业陷入困境，即间接损害所有者利益。公司治
理结构问题，其实就是所有者对经营者的恰当激励和约束的问题。
内部人主要指企业经理人员，从稍广一点的角度来说，也包括董事和工人等。
所谓内部人控制有“法律上的内部人控制”和“事实上的内部人控制”之分。“法
律上的内部人控制”指的是企业内部人通过持有企业的控股股权而掌握对企业的
控制权；而“事实上的内部人控制”则指企业内部人并不持有或仅持有少数股份，
而仅仅依靠其所处的特殊位置拥有对企业的实际控制权。
从效率角度讲，内部人控制有提高效率的作用：内部人身处经济信息的发源
地，并具有管理的专长，从而他们作出的经济决策具有充分的信息支持，并节省
了信息传递所导致的效率损失，使企业有可能对市场作出快速的反应。这正是委
托人的本意所在。
然而，在信息不对称的情况下，内部人从其效用最大化的目标出发，其行为
有可能对所有者的利益造成损害，表现在：(1)经理人员追求过度的在职消费，
公款吃喝、公费旅游、出国等造成极大的腐败和浪费；(2)由于内部人不具备资
本所有权，因而他有倾向把这种“无保障的产权”转变为有保障的产权，即借助
于内联、合资、参股等形式，将本企业的资产转移出去，变成私人财产： (3)
信息披露不规范，经理人员随意操纵会计帐目，报喜不报忧；(4)由于内部人不
具备资本所有权，因而他在使用这些资本时，经常会低估投资风险，导致过度投
资和耗用资产。
问题的关键在于：在代理人和委托人的效用函数不一致的情况下，如何使内
部人有动力和压力来利用其信息优势，以符合效率的原则行使控制权。也就是说，
如何对内部人进行恰当的激励和约束。从激励机制来说，主要的制度安排是所有
者通过转让部分剩余索取权给经营者，使其获得的收益与承担的风险相对称，从
而将经理者个人利益与所有者利益有机地联系起来，以高额报酬换取经理人员的
优质经营，即所谓的年薪制和期权制。从约束机制来说，大股东靠完善的治理结
构来“用手投票”——直接参与公司重大事项的决策过程：小股东则靠外部的竞
争市场——证券市场和经理人市场，通过“用脚投票”来影响公司股票的价格，
使表现差的经理被表现良好的经理所替代，或者使得公司收购得以发生。
从我国上市公司来看，内部人控制问题首先体现在其严重程度。中国上市公
中国上市公司效率研究
司内部人控制的一个非常重要的特征就是事实上的内部人控制，表现在董事、经
理人员大多不持有足够控制企业的股份，有的甚至没有股份。何浚(1998)引用
“内部人控制度”概念，即内部董事人数占董事会成员总数的比例来衡量公司被
内部人控制的程度，其中的内部董事主要指董事会中企业内部管理人员或职工的
董事。其理由是很多公司的重大决策都是由董事会作出的。在对1996年底406
家上市公司进行分析后，得出的结论是：每家公司平均拥有董事9．7人，其中内
部董事6．5人，平均内部人控制度为67．O％；内部人控制度为100％的公司有83
家，占有效样本的20．4％，在70％～100％之间的有145家，占35．7％，在50％～70％
之间的有86家，占21．2％，在30％～50％之间的有54家，占13．3％，小于30％
的有38家，占9，4％(表2．5)。：
表2．5 内部人控制度分布
区间O—lO％ 10％、20％ 20％~30％ 30％、40％ 40％00％
内部人控制度在相应区
3 8 27 25 29
间的公司数
区间50％“60％ 60％oO％ 70％一80％ 80％~90％ 90％～100％
内部人控制度在相应区
40 46 66 65 97
间的公司数
更为重要的是，我国上市公司的内部人控制问题无法得到很好的约束。对于
中小股东而言，在股权分散的情况下，任何对企业进行控制和监督的成本都由个
人承担，而收益却为所有股东分享；相反，如果不为企业的控制和监督付出成本，
股东的每股收益也不会比那些付出控制和监督成本的股东少，因而，控制和监督
就成了公共品，所有的中小股东都想“搭便车”。另一方面，中小股东的个人股
份只占企业总股份的极小比例，在按股权比例投票的原则下，这些中小股东的投
票权重几乎为零，除非他们的投票权能联合起来：然而这项制度在我国却阻碍重
重。总的来说，中小股东不愿也无法有效行使“用手投票”权，因而，对于内部
人控制的直接控制无法实现。从外部市场来看，由于我国上市公司的股权结构中
国有股占绝对控股的地位，并且不允许在市场上流通，这使得市场并购行为无法
。何浚：《上市公司治里I!结构的实让分析》，《经济研究》1998年第5期
26
第二章中国上市公一J效率
发生，股价的下跌也无法对上市公司的管理层造成实质性影响，从而中小股东的
“用脚投票”也达不到应有效果；并且，在内部人伪造、歪曲会计信息，监管机
构无法(有时是不愿)及时予以纠正和惩罚的情况下，中小股东甚至无法及时和
理性地“用脚投票”。在这种情况下，大股东对内部人的监督尤为重要，而后面
的分析表明，在现有制度下，大股东对内部人的控制要么是不完全的、要么是过
分的。
3、中国上市公司治理结构的特殊问题一大股东控制问题
正如上文所分析的，我国上市公司资本结构的主要特点是偏重股权融资、国
有股占控股地位且不流通。这首先直接导致了我国上市公司股权结构的一股独
大。而根据《公司法》的规定，上市公司股东会决策遵循少数服从多数的原则；
因而国有股东可以依法控制上市公司的董事会和经理层，往往是改制前国有企业
的领导直接担任了改制后上市公司的董事长或总经理，监事会成员也大多数是原
来企业的相关人员。。从而，内部人控制问题就转化为大股东控制问题：大股东
实际掌握了上市公司的控制权，决策只从自身利益考虑，无视少数股东的权益。
一些上市公司在这些“超级股东”的控制之下，常常出现与母公司在人员、业务
和财产等方面互不分开的情况。近几年来，母公司大量占用股份公司资金、股份
公司为母公司借贷提供巨额担保、利用关联关易转移利润等行为时常被揭露。
事实上，一股独大本身并不必然意味着上市公司治理效率的损失。德姆塞茨
就《幸福》杂志排出的美国500家大公司进行了统计，结果是5个最大股东所拥
有的股份比例为1／4左右。由此他得出：在一般情况下，甚至一个极大的公司
也只有少数几个股东拥有较大部分公司股份(德姆塞茨，1997)。而对于我国来
说，在中小股东无力行使控制权的情况下，作为一个积极股东(Active
Shareholder)，大股东的存在对内部人的监督是非常有利的。至于大股东通过关
联交易等侵蚀上市公司利润，很大程度上是大股东出于自身利益最大化目标而作
出的合理不合法的行为。对这种行为的约束可以通过完善法律、提高监管水平等
措施来协调大股东和中小股东以及债权人的利益。从这个意义上讲，我国上市公
司的大股东控制问题与国外并无不同。
然而，中国上市公司的一股独大问题的特殊性并不在于“独大”，而在于“独
大”的“股”，即大股东的特性上面。由于占控股地位的是国有股(包括国家股
这就是所谓的“新三会”和“老三会”并存的现象。
27
中国上市公司效率研究
和法人股)，而这个控股股东(国家)的“非人格化”特征就决定其无法有效地
履行对公司的具体控制，由这种非人格化的大股东作为委托人在公司治理过程所
缔结的委托～—代理关系也必然会走样。这种现象可以用国有股东产权上的“超
弱控制”来概括。作为次级委托人(初始委托人是全体人民)，国家对企业的管
理在现实当中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民一中
央政府一地方政府一国有资本运营机构～⋯一上市公司经营者这样～条国有资
产“委托一代理链”。然而作为首要的委托人，国家的目标并不仅仅是经济目标。
经济目标就长远而言可能是它的最主要目标，但在某些时期则可能只是从属目
标。当国家的其他目标如政治稳定、充分就业等上升为最主要目标时，在其强有
力的影响下，原本应该是追逐利润最大化的经济机构也会不得不承担起行政机构
和社会机构的某些职能，这就是所谓的“政资不分”的问题。
为了避免国家股东的资本权益受到侵害，以及为了贯彻政府的非经济目的，
作为资本所有权和行政权的双重所有者，国家股东的必然反应就是采取行政干预
的手段。这就导致了另一个问题的产生——行政上的“超强控制”，表现在政府
仍然把握对国有控股上市公司的主要管理人员的行政任命权以及对上市公司资
产重组的大量干预。这种产权上的“超弱控制”和行政上的“超强控制”形成了
我国大股东控制问题的基本表现。也就是说，我国上市公司大股东控制问题的实
质是由于大股东不是以经济利益最大化为唯一目标，从而其对上市公司的控制不
能发挥良好的作用，反而大大削弱了上市公司治理效率。这个问题，是国外股市
所没有的，因而把它归为中国上市公司治理结构的特殊问题。
在现代企业理论中，有一种观点是把企业理解为个人之间的一组合约关系的
连结点。而在企业与不同主体之间合约关系的订立和执行过程中，必须有一个主
体充当中心签约人或企业家。作为中心签约人，他必须既是企业的决策者，又是
企业剩余控制权、剩余索取权的拥有者，还必须是资本的所有者。。
这至少说明了两点：第一，任何真正的企业都必须有中心签约人的存在；第
二，剩余控制权、剩余索取权和资本所有权必须相统～。在业主制企业中，很明
显的，业主就是中心签约人。而在现代的公司制企业中，中心签约人的职能是由
股东、董事会、经理这三者构成的法人治理结构来承担的。在股权分散的条件下，
一般地说，中心签约人主要由控股股东及其导向的法人治理结构来担任，因为这
可以达到剩余控制权、剩余索取权和资本所有权的最大程度的统一。
。详细分析见晃敬琏：《现代公司与企业改革》，天津人民出版社，1994
28
第二章中国上市公司效率
在国有控股的上市公司中，中心签约人是由国有控股股东及其所导向的治理
结构来承担。然而，政资不分使得资本价值最大化并不能成为中心签约人的唯一
目标，这就决定了国有资本不适宜充当中心签约人。这就是上市公司治理结构中
大股东控制问题的实质。
总之，融资方式的选择实际上是对治理结构的选择。而对于中国上市公司来
说，融资行为对于治理结构的决定意义，不仅在于以什么样的方式融资(股票或
者债务)，更在于向谁融资(国有股东、机构投资者、中小股东或是银行)。由此
产生的上市公司治理结构，就在很大程度上决定了上市公司的投资绩效。
(三)上市公司的投资行为
不可否认，股份制改造和上市制度的实行，确实产生了一批业绩良好的上市
公司，为我国企业改革和相关行业的发展起了一定的示范作用。这说明，我国国
企改革的大方向是对的。然而，更不能忽视的是，与国外的上市公司相比，我国
许多上市公司的行为很不规范，其表现也相差甚远。这不仅损害了相关主体的利
益，也损害了经济的效率。具体地，我们将从上市公司的资产运用、经营业绩和
股利政策三个方面来探讨上市公司的投资绩效。
1、资产运用
(1)委托理财
上市公司通过IPO、再融资等方式筹到资金以后改变资金用途的情况可谓是
屡屡见报。这些改变了用途的资金中，很大一部分就是以委托理财的方式重新投
入了股票一级、二级市场。委托理财起源于1993～1994年，而近年来上市公司的
委托理财更是“如火如茶”。从2000年年报来看，有不少上市公司都存在委托
理财现象。据粗略统计，这些公司用于委托理财的平均金额在3000万元以上，
有的高达上亿元。从这些上市公司的利润构成来看，有不少公司通过委托理财获
得的投资收益占利润的比重相当大，有的甚至成为影响公司业绩的重要因素。
从委托理财的最终流向看，它实质上相当于上市公司的证券投资。作为一项
短期资产运用，证券投资本身并不说明什么问题。从证券投资的性质来说，它应
该主要地服务于公司的流动性需要，至于其收益性，则在其次，因而其规模也不
宜过大。然而，我国上市公司的委托理财动辄几千万元，其期限有的甚至达到了
一年，这表明上市公司将证券投资视为收益的重要来源，而非为了保持流动性。
这就产生了以下两大负面作用：
中国上市公司效率斜究
第一，委托理财产生巨大风险。目前，委托理财大都采取非正规方式，即上
市公司与受托方(券商)规定：委托资金的收益率低于一定比例时(例如10％)，
受托方不收取管理费；如果高于这个比例时，由委托与受托双方按比例分成①。
首先，这种收益保底的委托方式使风险绝大部分由券商承担：其次，当委托理财
发生严重亏损、券商无力承担时，上市公司就要面临着券商的信用风险。；最后，
对于股市而言，在牛市时，上市公司委托理财成了庄家的重要资金来源，庄家的
炒作使得股票价格严重扭曲，使市场的客观评价机制难以产生和发挥作用；而当
熊市到来时，大量券商手中掌握的巨额理财资金出现的重大亏损及斩仓会加速市
场的下跌；并且，当券商因损失巨大而产生信用危机时，资金链条就会发生大规
模断裂，市场极易引发系统风险，这种系统风险反过来又会进一步放大市场自身
的风险，从而形成恶性循环。
第二，委托理财扭曲股市功能。“聚财～用财一生财”是股份经济中重要的
因果链条。作为虚拟经济重要组成部分的股票市场，它的一个重要功能是。为实
体经济筹集发展资金，通过实体经济对资金的合理支配和有效运用，产生出比较
高的投入产出效益，并通过二级市场的评价机制，促使资金向效率高的产业和企
业转移，进而达到产业结构和产品结构优化的目的，实现社会资源的优化配置。
如果上市公司把大量的资金用于委托理财，就意味着从资本市场中筹集的资金在
转了一圈后又重新回到了资本市场，这实际上是在用虚拟经济来支持虚拟经济。
在这种情况下，虚拟经济本身的功能和作用就会发生变异，股市泡沫就会产生，
从而无法真正发挥股市所应有的资源优化配置的作用。
(2)资产重组
据统计，自1993年宝安收购延中以来，截至2000年底，沪、深两市共有上
市公司1088家，却已发生过资产重组上干次，重大股权转让几百次。我国上市
公司的资产重组可以划分为四个阶段：试点阶段、初级阶段、发展阶段和新阶段
⑨，经历了一个逐步由幼稚走向成熟、由躁动趋于理性的成长过程。资产重组作
为一种资源配置方式，相对于以往企业按部就班的发展方式来说，其积极意义自
不待言；然而，在中国不完善的市场环境和不对称的市场主体下，资产重组的积
极作用大打折扣，却体现出许多的“中国特色”来。
。这种台约奉身就违反了《信托法》和《证券法》，从一开始就属于违法操作。
。在去年的股市人跌期间，券商的代客理财(相对应于上市公司的委托理财)亏损巨大，妊无法承受如此
巨额损失的情况下，有的券商声言要申请破产。有的券商则试图利用委托理财含约本身的不台}圭宣告合约
无效．从而将损失转移给E市公司。
。慕刘伟，谢恒：《我国上市公司资产重组的阶段特征与发展原则》．《金融研究》，2001年第4期
30
第二章中国上市公_J效率
首先，上市公司资产重组的最主要动因是利用“壳资源”。对于非上市的许
多企业(特别是国企)来说，资金缺口是其最大的问题，而～旦成为上市公司，
就可以低成本地进行大量的融资和再融资，这使得上市资格具有收益性；而政府
对股票发行的额度管理和两级审批制，则使得上市资格具有稀缺性。于是就产生
了“壳资源”，甚至形成了“壳公司市场”。。而围绕着“壳资源”发生的资产重
组则是风起云涌：有的是为了保住上市资格，有的则是为了实现买(借)壳上市。
以“壳资源”为中心的资产重组在很大程度上已经失去了配置资源的意义了。
其次，在资产重组中，政府扮演着重要的角色。地方政府在地方所属企业特
别是国有控股企业的资产重组中充当了两个方面的角色。一是所有者的角色，二
是社会管理者的角色。作为上市公司实际上的主要控制者，地方政府要关心企业
的发展和投入企业资产的保值增值：作为社会管理者，政府要关心上市公司对地
方财政的贡献和职工安置问题，还要关心投资环境形象问题。因而，近年来，政
府对上市公司重组的热情日涨，例如”农商社、PT白猫、PT闽东等公司的重
组，都深深打上了地方政府的烙印。丽正由于政府的社会管理职能，它对资产重
组的参与必然带有浓厚的行政色彩以及其他的非经济因素。
再次，资产重组所具有的特殊功能还在于提供了一个很好的炒作题材。买壳
上市作为影响上市公司基本面最深刻快捷的方式，必然反映到公司股票价格的变
化上。市场对资产重组题材股票的追捧使得买壳公司有动力利用这种炒作，通过
内幕交易获得巨额收益。如在宝延事件中，延中实业受收购题材的影响，股价短
短几天时间就翻了数番；再如亿安科技在重组题材的掩护下股价从20多元上升
到120多元，而中科创业从10多元上涨到复权后的80多元。一些收购方通过二
级市场炒作赚来的钱就己足够支付购买款了。更有甚者，有的从一开始就没有打
算真正进行收购，只是单纯借题炒作。
所有这些“特色”，在相当大程度上违背了资产重组的经济效率原则。
2、经营业绩
(I)报表收益状况
这里所谓的报表收益状况，是指由上市公司公布出来的收益状况，即未考虑
上市公司利润操纵因素的公开数据。从我国上市公司的资金使用绩效来看，上市
公司平均盈利能力和水平呈现出一种逐年下降的趋势。从表2．6可以看出，盈利
。朱筠笙：《买壳上市、接管威胁与上市公司亏损》，《投资与证券》，2001年第5期
3I
中国上市公司效率训究
上市公司的每股平均利润呈下降态势，而股东权益的回报率也一年不如一年。与
此同时，亏损企业数量和比重也在不断上升，见表2．7。
表2．6上市公司历年盈利指标变化
年份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
盈利上市公司
53 175 280 303 504 708 815
数量(家)
每股收益(元) O．23 0-35 0．35 O-24 0．23 O．25 0．20
净资产收益率(％) 11．15 14．72 13．19 10．66 9．34 9．82 7．79
资料来源：朱筠笙：《买壳上市、接管威胁与上市公司亏损》，《投资与证券》
2001年第5期。
表2．7上市公司历年亏损指标变化
年份1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
上市公司亏损数(家) 2 17 31 47 86 8l 118
占上市公司总数
O．68 5-26 5．85 6．30 10．00 8．54 10．85
比例(％)
资料来源：根据相关网站数据整理
从首次发行股票募集资金的使用效果看，吴锋(2001)。以1996年首次发行
A股的171家上市公司为样本考察了募集资金的使用情况，得到了如下结论：这
171家上市公司中，1996～2000年5年累计由募股资金贡献的边际收益指标中有
62家上市公司为负值，占17l家样本公司的36_25％；从实际可使用募股资金的
边际收益率指标看，62家公司5年平均募股资金边际收益率为负值，占171家
样本公司的36．25％；45家公司5年平均的募股资金的边际收益率小于同期银行
存款利率(1996年8月23日后3年期的银行存款利率为8．28％)，占样本公司
的26．32％；只有64家公司募股资金的边际收益率高于同期银行存款利率，占样
本公司的37．43％；从净资产年均边际收益率指标看，171家公司中有63家公司
的该项指标为负值或因为净资产增加值为负值而无法计算，占样本公司的
36．84％：73家公司的该项指标低于同期银行存款利率8．28％的水平，占样本公
。。。吴锋：《中国股市问题探讨：上市公司募资使用效益问题研究》t田研网，200
32
第二章中国上市公司效率
司的42．69％：只有35家公司的该项指标高于同期银行存款利率，占样本公司的
20．47％。
从再融资的资金使用效率看，存在着“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的
现象。据巨潮网的统计，在1998—2000年增发的31家上市公司中，增发当年平
均每股收益和净资产收益率得到显著的提高，1998年7家增发公司平均每股收
益增幅为267．2％，1999年4家增发公司平均每股收益增幅为3512％，2000年20
家增发公司每股收益增幅为9．9％。但是这种业绩提升效应却没能有效持续：1998
年、1999年增发公司在增发后第一年每股收益平均增幅降至2．26％和．25．36％。
(2)利润操纵
为了实现特定的目的，如保住上市资格、再融资、甚至是大股东或上市公司
的某种“战略需要”，上市公司采用了合法或不合法的手段，对其利润进行操纵。
一个很明显的佐证是所谓的“净资产收益率10％”现象。。从手段上来看，上市
公司常用的利润操纵手法有关联交易、巧用会计政策和地方政府的支持。：
第一，关联交易
出于业务的需要，上市公司和母公司及其他关联方进行关联交易难以避免。
即使在美国等国家，也允许关联交易在一定范围内存在。而由于我国股份制经济
发展较晚，大部分上市公司是从母公司剥离部分资产发起设立的，资产的独立性
较差，因而关联交易更有其存在的必然性。问题的关键在于交易价格是否公平合
理且是否保持关联交易信息披露的透明度和及时性。如果交易价格有失公允，存
在一方向另一方转移利益的事实，则构成了非公平的关联交易。我国上市公司利
润操纵过程中所使用的关联交易手法中，大部分是非公平的关联交易。
在所有的关联方中，我国上市公司与母公司的关联交易最为频繁，其影响也
最大。在上市公司和母公司之间，非公平关联交易通常有以下几种方式：①～方
廉价或无偿占用另一方的资金；②一方向另一方高价供应原材料：⑧一方向另一
方高价转让资产(尤其是劣质资产)；④由一方承担另一方的费用，如管理费用、
广告费用、研究开发费用等：⑤一方为另一方的贷款进行担保；⑥一方向另～方
低价收购产品，然后转售以获取盈利等。如果以上市公司的母公司作为考察主体，
则非公平关联交易按利益转移的方向可以分为两种类型：第一种类型是索取型关
。据小完全统计，80％以上申请配股的上市公司的净资产收益率在lO％左右。
*证券时报与某证券公司联合进行的《上市公司经理人月度徜查》显示·在上市公司利润操纵的手段中
关联交易比例达55 56％，巧用会计政策比例返44．44％，地方政府的大力支持比例为33．33％。
33
中国上市公司效率埘究
联交易，即上市公司大股东或其他关联方利用其控制地位，通过关联交易占有上
市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司；这种类型
对中小投资者和债权人的损害最为直接。第二种类型是付出型关联交易，即通过
上市公司与母公司的关联购销、资产重组、资产租赁、资产托管、承包经营等多
种关联交易手段，由母公司向上市公司转移经营利润，务求在短期内人为地提高
上市公司的经营业绩；其具体的交易方式与索取型关联交易相反，一般是在上市
公司经营业绩不佳时，为保住上市公司的配股资格或实现扭亏，避免摘牌而出现
的情况。母公司进行付出型的关联交易的最终日的仍然是利用付出型关联交易包
装好上市公司，通过配股、增发等途径进一步融资，便于母公司在未来实施更大
规模的索取型关联交易。因此，付出型关联交易只是手段，而索取型关联交易才
是最终目的，“付出是为了更多的索取”。在监管不严的情况下，上市公司关联方
将通过非公平关联交易最终净占有上市公司的利益。据段哑林(2001)统计，我
国上市公司的关联方通过关联交易的确从上市公司净转移并占用了大量的资金，
具体数目为1999年占用资金1078．94亿元，2000年占用资金636．22亿元。。
第二，巧用会计政策
首先，利用会计政策变更和会计估计变更。例如，利用折旧政策规定的模糊
性，延长固定资产折旧年限，或改变折旧方法，使本期折旧费用减少。对固定资
产占总资产比重大的企、监，折旧政策的调整对当期的利润影响重大，因而折沼致
策成为某些上市公司操纵利润的重要手段。又如，1998年要求所有上市公司统
一执行《股份制企业会计制度》，其中的四项计提政策使很多上市公司找到了操
纵利润的藉口。由于坏账损失、存货跌价损失、短期投资跌价损失、长期投资减
值损失的确定由“董事会认为”就可以了，因此很多上市公司根据需要将其“认
为”的坏帐、跌价损失、减值损失计提各类准备金，从而使公司的财务报表按照
公司的需要体现。
其次，利用时问差跨年度调节。上市公司可以利用潜亏挂帐，使一些不良资
产的损失不计入当期损益，从而，上市公司的帐面利润较高，而实际上其不良资
产却大量挂在帐上。还有一种方法是巨额冲销，即通过操纵可自由控制的应计项
目，把有可能在以后期间发生的损失提前确认，使利润在不同的会计期间转移，
以提高以后年度的业绩。特别是当上市公司出现连续两年亏损后，公司为避免第
三年继续发生亏损而导致被摘牌时，就会广泛采用本办法，从而使某些上市公司
。段弧林：《关联方占用卜日，公司资金实证分析》，周研网，200
34
第一二章中国上市公一J效率
当期的净资产收益率大幅度下跌，以后期间却出现反弹。
再次，收益性支出资本化。其中最为突出的便是利息费用资本化。即对于已
完工并交付使用的工程，利用种种办法不予转入“固定资产”科目，而仍然挂在
“在建工程”科目，从而使利息费用年年资本化，虚增资产价值和利润。
第三，地方政府的支持
地方政府的直接干预体现在四个方面：①通过种种税收返还实际降低上市公
司的税负；②地方政府真接的财政补贴，特别当上市公司处于盈亏临界点或者处
于某些条件(如配股)的边缘时；③通过直接的行政干预，对上市公司拖欠的利
息予以核销减免；④给予资产价值的优惠，特别是土地资源价格的优惠。
3、股利政策
股利政策既是公司利润的分配政策，同时也是公司内部融资的政策。而从股
利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映
与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深且巨的影响。因而，股
利政策的制定必须考虑到众多的因素。
在“完美且完全的资本市场”的假设条件下，米勒和莫迪利亚尼证明了：公
司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。一旦投资政策
已定，那么，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配
上的变化。而如果投资者按理性行事的话，这种改变将不会影响公司的市场价值
及股东的财富。这就是“股利无相关假说”。然而，后继的研究表明，在既不完
美且不完全的市场条件下，由于现会股利的所得税率与资本利得税率的差别，公
司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也
会使公司(及个人)的税收负担出现差异。另外，在信息不对称的情况下，稳定
而连续的股利支付率会向市场传递良好的信号，树立起公司“善待股东”的良好
声誉，并实际降低希望获得稳定现金流收入的投资者的交易成本，使得投资者可
能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。同时，考虑到代理问
题，应当把公司的利润更多地支付给股东，这样一来可避免这些利润有可能被公
司的内部人所滥用；二来可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行
股票。这使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，而且再次发行股票后，公
司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努
中国上市公司效率研究
力。这些均有助于降低代理成本。
因而，从理论上看，股利(特别是现金股利)的支付，对于公司和投资者来
说，都具有相当大的积极意义。而从国外的实践来看，情况也是如此。一方而，
国外的公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要
的股利支付方式：1971—1992年问，美国公司税后利润中约有50-70％被用于支
付股利。并且从香港恒生指数的33只成份股来看，公司对股东进行利润分配的
主要形式是派发现金股利，而且绝大多数公司的派息水平部在每10股派5港元
之上。其中，派息最多的是恒生银行，从1995～1998年连续4年派怠都是最高
的，其每年派息都在每lO股派30港元之上：汇丰控股每年每lO股派息则都在
20港元之上。。另一方面．国外的公司通常均衡分配股利，股利分配显示出极强
的粘性特征：美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约
为30--40％：到80年代，这一比例提高到40～50％。而从投资者反应来看，实证
研究表明，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减
少派现的信息披露通常做出负向反应。
反观国内，股利政策的内部融资功能被最大限度地利用了。一方面，国内的
上市公司尽量不分配股利，如表2．8所示；另一方面，现金股利分配的形式不受
重视，如表2．9所示。
表2．8 1996～2000年中期上市公司不分配情况
1996 1997 1998 1999 2000中期
上市公司数530 745 851 949 1022
不分配公司数118 36l 472 560 968
}百分比(％) 22．26 48．46 55，46 59．01 94．72
资料来源：于洋《上市公司现金股利分配问题研究》，国研网，2001
。；董登新：《中国股市与国际股市的差距比较》，《经济研究参考》．2001年第80期
36
第二章中国上市公司效率
—＼年份表2．9 上市公司现金股利发放情况项目～—＼ 1996 1997 1998 1999 2000
上市公司数530 745 85l 949 1088
支付现金股利的公司数175 220 249 289 605①
支付现金股利公司占比(％) 33．02 29．53 28．2 30．45 55．6
平均每股股利(元) 0．16 0．19 O．19 O．16 0．13
资料来源：黄少安、张岗《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研
究》，2001年第1】期
三、小结
股份制和上市公司的出现，对于中国的改革进程来说，是一个巨大的进步一
一因为它触及了旧体制的核心。从十几年来的实践来看，相对于传统的国有企业
来说，中国的上市公司在融资方面、产权主体多样化方面、公司治理方面都有了
较大的改进，也出现了一部分在各行各业处于领先地位的上市公司。这是毋庸质
疑的；然而，同样毋庸质疑的是，与国外较为规范的上市公司相比．我国上市公
司在许多方面仍然延续了原先国有企业的缺陷，行为也严重扭曲。这正是本文所
要探讨的上市公司效率损失问题。
上市公司行为的扭曲，若从投融资角度讲，其根源在于上市公司融资体制的
缺陷——国有资本以不适宜的方式拥有了不适宜的份额，从而产生了融资——治
理——投资的连锁反应。考虑到造成上市公司的资金约束软化、从而导致上市公
司投资效益低下的影响，上市公司的低成本股权融资对上市公司效率的净贡献是
负的。
上市公司的质量是股市的基石。股市主体不仅包括上市公司，还包括投资者、
中介机构、监管机构等等。这些主体不仅分别受到股市这个大环境的制约，相互
之间的博弈和影响也是不同程度地存在着，最终也会作用于股市这个大环境。因
而，上市公司行为的扭曲，既是一种结果，也是一种原因。它导致了其他主体行
为的相应扭曲，最终的，整个股市也将受到扭曲，股市的资源配置功能也无法正
常发挥，这就是上市公司效率问题的根本所在。
。2000年派现公司数目的大幅增加，主要是由于2000年来，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资
的必要条件。
中国上市公司效率研究
第三章国有控股上市公司效率的微观探源
——基于效用函数的分析
现代公司制企业的特点是企业所有权与控制权的分离，这就产生了企业的所
有者和控制者的委托～代理问题。委托人和代理人都是理性的经济人，他们必然
要追求各自的利益最大化。然而，由于他们具有不一致的目标函数，并且他们之
间存在信息不对称，因而，在不加约束的情况下，代理人的行为与委托人的最大
利益是有偏差的。只要存在所有权与控制投分离的企业形式，就存在委托一代理
问题，这是我国上市公司委托～代理问题的一般性。然而，我国上市公司委托一
代理问题的特殊性在于，从上市公司的总体股权结构上看，国有股占了绝大多数
的比重，而作为上市公司最大的委托人——国有控股股东，它本身所追求的利益
最大化并非资本价值的最大化。考虑到这种情况，本章聚焦于上市公司的主体一
一国有控股的上市公司，从其控股股东和经营者各自的效用函数进行考察，探析
我国上市公司效率的微观根源。
一、国有控股股东的效用函数
对于国有控股股东来说，其投资控股一家上市公司的行为，具有两个方面的
目的：经济目的和非经济目的。经济目的主要指通过投资控股上市公司所获得的
经济利益(用T表示)；而非经济目的则指这种投资控股行为为国有控股股东带
来的政治前景、扩大就业等非经济的利益(用s表示)。进一步分析，经济目的
不仅包括了按照股份计算所获得的上市公司分红、上市公司价值增长所带来的经
济利益(简称股份收益，用K表示)，而且包括了通过关联交易等手段从上市公
司转移到控股股东的经济利益(简称菲股份收益，角x表示)；考虑到公平的关
联交易对控股股东和上市公司并没有实质性的影响，这里的非股份收益主要指通
过非公平关联交易从上市公司转移到控股股东的经济利益。
其中，股份收益的决定因素主要有上市公司的效益状况(用E表示)，一般
来说，上市公司效益越好，则股东要么可以获得更多的红利，要么可以从公司的
第三章国有控股上市公司效率的微观探源
价值增长中获得资本剥得。两非股份收益则首先取决于法律制度、公众监督的完
善程度和有效性(用L表示)，法律制度越完善，就越能杜绝这种非公平关联交
易；其次就是上市公司的规模(用Q表示)，因为一般来说，上市公司规模大也
意味着国有控股股东可从中获取非股份收益的渠道多、且较不容易被发现。这样，
我们可以得到控股股东的经济利益的表达式：
T=K+K=K(E)+K(Q，￡)=r(E，Q，L) (1)
其中，嚣>。，器>o，器(o c：，
然而，由于目前上市公司的分红较少，且由于国有股不能流通、无法实现上
市公司股价上涨所带来的收益，因而股份收益较少。作为一种替代，控股股东较
多地是通过关联交易获得非股份收益，这种收益其实是从上市公司的收益中转移
过去的。从数量上看，控股股东的这部分收益就等于上市公司的损失；然而上市
公司的这部分损失是由所有股东承担的，控股股东只承担了其中的一部分，但却
得到了转移过来的全部收益。进一步说，控股股东在上市公司的股份收益在很大
意义上只是帐面收益，必须等到相当长时期后才能变现，风险性较高；而非股份
收益则是现实的收益，时间风险很低(尽管有法律风险)。总的来说，通过非公
平关联交易，控股股东所获得的非股份收益不仅在数量上大于因此而损失的股份
收益，而且在风险上小于股份收益，因而有：
启>>K。(3)
非经济目的的决定因素很多，但其中一个很重要的因素也是上市公司的规
模。这是因为上市公司的规模大往往意味着就业多、形象好，即有荔>o。鉴
于上市公司规模对于国有控股股东的重要性，这里我们把它单列出来作为一个重
要变量。这样，结合(1)式，我们可以构造出国有控股股东的效用函数u。：
U．=Ul(T，￡)=Ul(E，Q，L，s) (4)
即，国有控股股东的效用是与上市公司的效益E、上市公司的规模Q、法律
的完善程度L以及非经济目的占等因素相关的。其中，
o>>表月÷远大于
中国卜市公司效率研究
塑OT>。，塑OE>。，等>。，盟OL<。，警>。㈤+
’ap
’
’aF
⋯
上式中的安≥<o，意味着法律制度越完善、监管越严厉，则控股股东的效
用越小。但我们必须注意到，法律制度越完善，上市公司的运作将越规范，因而
其收益也将越稳定，从而控股股东从上市公司可以获得稳定的股份收益；从这个
意义上来讲，法律制度的完善对控股股东效用的影响是正向的。然而，在目前的
法律环境下，股份收益不可能成为控股股东的主要收益，因而它只能通过非法或
违规的行为来获取替代收益。所以，会出现掣<o的情况。
二、上市公司经营者的效用函数
对于上市公司经营者来说，其效用包括四个方面：经营者的权力和政治(职
业)前景、在职消费、显性收入、灰色收入(滨职收入)。下面分而述之：
1、经营者的权力和政治前景(用P表示)，主要体现在经营者的职位、控制
的职工和物质资源、上级政府或主管部门的评价。这主要是因为国有控股股东控
制了董事会，因丽多数董事会成员和经理人员也主要由其决定。控股股东对经营
者的评价不仅取决于上市公司的效益E，还取决于经营者对控股股东效用u，的满
足。同时，经营者的权力和成就感则在很大程度上与上市公司的规模0有关。
因此，我们可以得到：
P=P(E，U，，Q) (6)
舯争。，争嚆>o ㈩
2、过度的在职消费(用c表示)。经营者的在职消费，如豪华的办公场所、
办公设备、住房、出国旅游、结交客户、个人知识的增长等，既是经营者工作需
要，同时也是对其个人效用的一种满足。当经营者在职消费时，他可以得到全部
好处却只承担部分成本，也就是说，在职消费具有“外部性”。因而，在缺乏约
束的情况下，经营者会追求过度的在职消费。在职消费主要是与经营者的权力P、
公司的规模Q相关的，即：
第三章国有控股上市公司敏率的微观探源
C=c(P，Q) (8)
其中，_>OC。，》。(9)
3、显性收入(用I表示)。显性收入是指经营者合法的年收入。从目前上市
公司经营者的报酬情况来看，基本上是固定的年薪(用F表示)加上少量的期股
(当然，经营者只能在合同确定的某个时期后行权)。其中，固定的年薪一般与
公司规模Q有正的相关关系，而期股的价值(用M表示)则是由股票的价格S
决定，因而有：
，=F+M=F(Q)+M(S)=I(Q，S) (10)
鼽》。，争。
4、灰色收入(用G表示)。它是指经营者以渎职方式给自己、子女(甚至
朋友)带来的收入。由于我国法律制度不健全，监督约束机制不完善等原因，上
市公司经营者常常利用手中的职权获取非正常的收入。通常来说，滨职收入取决
于经营者的权力P、企业的规模Q以及法律的完善程度L：
G=G(P，Q，三) (12)
其中，万OG，。，嚣>。，筹<。(，，)
结合式子(4)、(6)、(8)、(10)、(12)，我们可以得到上市公司经营者的效
用函数U，为：
U2=P+C+，+G
=P(E，U，，Q)+c(P，9)+i(Q，S)+G(P，Q，￡) (14)
=U2(E，Q，￡’S，占)
即，上市公司经营者的效用是与上市公司的效益E、上市公司的规模Q、法
律监管的完善程度L、上市公司的股票价格s以及非经济目的s等因素相关的。
其中，
坐OE>o，等>。，警<。，型OS>o，警>。(15)
。a0 。aL 。as
、‘
4
中国上市公司效率研究
三、结论
1、从国有控股股东和上市公司经营者的效用函数看，虽然这二者的效用都
与上市公司的效益E成正向变化，然而上市公司的效益均不是这二者的唯一目
的。事实上，与其他因素相比起来，上市公司效益的重要性对于二者而言并不高。
这就是我国上市公司“一年绩优、两年绩平、三年绩差”现象的一个原因。
2、对于二者而言，上市公司的规模Q都是一个重要的影响因素，并且对它
们的效用都有正向影响，因而它们都有动机去扩大上市公司的规模。上市公司的
规模首先体现为资本规模和上市公司可控制的资金量。因而一方面，在利润分配
上，上市公司的盈利要么干脆就不分配，要么就很少派现，而更多地是送红股，
确保资金不外流；另一方面，上市公司要千方百计地保住股权融资资格，而一旦
达到条件则不会轻易放弃再融资资格。
3、型L<0和竺量<0意味着市场法律制度的完善从短期来说并不是国有控
aL 弛
股股东和上市公司经营者的福音。这主要是由于在这样一种不完善的法律现状
下，他们一方面无法从法律制度带来的经济效率提高中获益，一方面可以在只承
担较小的法律风险的情况下获取很高的非正常收益。因而，改善法律环境，增强
执法力度对于矫正控股股东和上市公司的行为就显得特别重要。
4、对于国有控股股东来说，K>>K，因而在法律监管力度薄弱的情况下，
控股股东会把上市公司视为其“提款机”，通过种种手段从上市公司转移利益，
置上市公司的效益以及中小股东的利益于不顾。为了顺利实现这种利益转移，控
股股东理所当然地要控制董事会和经理层，这导致了上市公司的大股东控制问
题。另外，由于国有控股股东还要达到非经济目的￡，这个非经济目的对于国有
控股股东的影响就是上市公司大股东控制问题的特殊性根源；同时，由于这个目
的无法通过正常的市场渠道实现，因而行政干预不可避免。
5、从委托一代理问题的本质来说，在经营者的效用函数中，U这个因素对
1T，
U，越重要，即=ou_2越大，则代理人对委托人利益最大化的目标的偏离程度就越
OUl
小，委托一代理问题就越小。而通常情况是，h市公司经营者利用内部人的优势，
其对于C、G等因素的努力之和超过了对于满足u，的努力。这就是上市公司的内
第三章国有控股上市公司效率的微观探源
部人控制问题。进一步地，我们可以将经营者的行动分为四类：一是把精力放在
企业经营管理，谋求提高E的活动，二是用以投机政府、职工的活动，三是用以
获取过度在职消费C的活动，四是用以获取渎职收入G的活动。那么，上市公
司经营者就倾向于在这四种活动中进行“最佳组合”，从而实现其自身效用的最
大化。也就是说，上市公司经营者除了将自己一部分精力用于提高公司的效益以
外，主要的精力被用于揣摩上级领导的意图、过度地在职消费、通过侵占公司资
源来获取渎职收入等。这无疑是经济效率的损失。
中国t市公司效率研究
第四章国有控股上市公司效率的宏观探源
从第一章的历史回顾中我们可以清晰地看到，中国上市公司是国有企业改革
和融资体制变迁的产物，因而，中国体制改革的特点也将体现在上市公司的历史
发展中。可以说，上市公司是改革的窗口，而上市公司的问题也是改革的问题。
鉴于此，我们有必要把视角放宽一点，利用过渡经济学的分析框架，从我国改革
的进程和特点来审视上市公司的效率问题。
一、中国的渐进式改革
1、中国渐进式改革的特点
我国从20世纪80年代开始的改革，经过一个复杂而曲折的过程，终于确立
了建立市场经济体制的目标，这是改革的方向。然而改革目标确立了，还有一个
方式问题，即如何实现向市场经济体制的过渡。这里有两种基本的改革方式，一
种是“激进式改革”，一种是“渐进式改革”。前者是指在短时间内使原有的社会
政治经济体制解体，放弃计划控制，迅速实现社会制度的根本性变革(如原苏联
和东欧国家的“休克疗法”)：而后者刘指在保持社会稳定的前提下，积极引入、
培育和发展新市场经济成分，同时逐步对旧体制进行实质性的改革，最终建立市
场经济体制(以我国的改革为典型)。至于为什么我国会选择渐进式改革的道路，
则需要从历史条件和公共选择机制去分析。；由于这不是本文的重点所在，这里
就不赘述了。
从整体上看，中国的渐进式改革具有以下特点：
(1)改革是一个“试错”过程
我国的改革，并不是从一开始就有一个确定的、始终如一的目标模式。作为
一种公共选择结果而被宫方以及社会上大多数人所接受与认同的改革目标，一开
n对此，樊纲分析了中国渐进式改革的可接受性和可行性，见《渐进改革的政治经济学分析》，上海远东出
版社，1996
44
第四章国有控股上市公司效率的宏观探源
始是不明确的，以后是不断调整、变化着的，在可以预见的未来也将进一步调整、
变化。从公布的官方文件来看，我国的改革目标就经历了从“计划经济为主、市
场调节为辅”到“计划经济与市场调节相结合”，再到“社会主义市场经济”的
调整过程。没有一个彻底的、确定的目标，自然就不可能预先设计出一套全面、
综合、配套的改革方案，而只能是走一步看一步。也就是说，改革从一开始就具
有“试错”(trail and error)的特点。
“摸着石头过河”是对改革这种“试错”特点的一个形象比喻。要“过河”
是明确的，但“过河”指的只是解决问题，而并不意味着已经知道了究竟在哪一
点上岸，不知道河那边是什么样的经济体制。“摸石头”的实质在于先试探水的
深浅和缓急，然后再根据水的深浅程度和缓急状况来决定“过河”的速度和进程：
水浅了就快走，水深了就慢走，水急了就不走，水大了就往回走，这里不好走就
从别处绕道走。其本身不仅在方法论上有避开困难走的倾向，而且首先在目标论
的意义上表明了具体的改革目标的可变性和可调整性。典型的例子是所谓的“试
点改革”：改得好了就推广，改得不好就取消。
(2)改革是一种增量改革
作为一种制度变迁，改革的最优条件是制度的边际收益等于制度的边际成
本，因此，“在改革过程中形成的新的制度均衡必然是边际的和局部的”。。这决
定了改革的渐进性，也决定了改革的战略目标与重点选择具有边际性和局部性。
换而言之，改革是一种增量改革，主要体现在以下两个方面：第一，给定旧体制
不变，在旧体制以外成长出一块新体制，此即“体制外”改革的含义。如乡镇企
业的兴起就是一种典型的体制外制度创新。第二，在旧体制内，通过改变原有契
约方式来打破现状，常见的有改变分配契约，允许农民和企业在完成计划任务以
外可以保留一定的剩余，或者改变雇佣契约，允许“老人老办法，新人新办法”
等。
(3)双轨制成为普遍采用的改革形式
从增量改革的基本思想来说，它是在维持旧体制存量暂时不变的前提下，在
增量部分首先实行新体制，然后随着新体制部分在总量中所占比重的不断加大，
逐步改革旧体制部分，最终完成向新体制的全面过渡。这就决定了在一个特定的
时问截面上，国民经济中会同时存在不同的体制，这就是所谓的“双轨制”。
从我国的改革实践来看，首先出现的是价格的双轨制。它的成功使得双轨制
。苗利：《制度变辽中的改革战略选择问题》．《经济研究》，1992年第10朋
45
中国卜市公司效率研究
得以进一步推广应用到改革的许多领域，如外贸体制、劳动就业体制、所有制结
构、社会保障体制、住房体制等等。“而其中最重要、影响最重大、最深远的双
轨制，是所有制中的双轨制，即国有制与非国有制、公有制与非公有制构成的双
轨制”④。
2、渐进式改革的意义
改革的过程同时也是一个利益再分配的过程。有些改革，它使所有人都不同
程度地获得现实的或潜在的利益，没有人在此过程中受到损害，那么，这是一种
绝对的“怕累托改进”；这种改革是没人反对的，也就是说，这种改革没有阻力。
而有些改革能使一部分人(可能是大部分人)从中获益，但却不可避免地要使一
部分人(即所谓的既得利益集团)受损，即如果不损害一部分人的利益，就不可
能使其他人获益；此时，这种改革就是所谓的“非帕累托改变”。“非帕累托改变”
性质的改革还有一种类型，就是它能使所有人在将来获益，但却不可避免地要使
所有人在现在受损。尽管从总体上说，改革是一种“帕累托改进”，但在特定的
阶段和范围内，改革更多的属于“非帕累托改变”。而对于这种“非帕累托改变”，
利益受到损害的这部分人是会反对改革的，或者人们现在会反对改革。这就是改
革的阻力所在。
为了使受损的利益集团不致于强烈反对改革，就必须对受损失的人进行某种
形式的补偿或“赎买”，减小他们受损失的程度，以减小改革的阻力。，这就是改
革的补偿原理。对于这种补偿的来源，一方面可以是国家举借外债，然后随着改
革利益的实现来逐步偿还，这实际上是以人们将来的改革利益来补偿现在的改革
损失；更多的情况是通过政府的转移支付，或是通过双方的直接交易，将改革收
益者的一部分新增收入用于补偿受害者的损失，如我国改革过程中在许多领域存
在的补贴。
渐进式改革最大的成功之处，就在于它通过在低效率的旧体制之外发展起高
效率的新体制因素，然后用新体制创造出来的社会财富，对改革的利益受损者进
行补偿，从而减小改革的阻力，使改革顺利进行从而尽快实现改革的“产出”。
这也正是我们一直强调“发展是硬道理”的原因。只有发展了，保持了较高的经
济增长率，才能把一部分增加的财富用来补偿，以换取改革的顺利进行。通过这
。樊纳：《渐进改革的政治经济学分析》，上海远东
。由于补偿只能是部分补偿，而不可能是充分补偿
除改革阻力。
j版社，1996
陶而这种补偿只能是减小改革阻力，而刁i可能完全消
第网章国有控股上市公司效率的宏_l!I!探源
种补偿，实际上就把“非帕累托改变”转化为“帕累托改进”了。
3、渐进式改革的效率损失与成本
由于渐进式改革是在维持既得利益的前提下进行的，因而旧体制的根本问题
没有得到解决。不仅如此，新的问题还在不断产生，这意味着渐进式改革是以较
大的效率损失为代价的，具体包括：
(1)旧体制的效率损失。表现在：有关价格的扭曲、利率的非市场化、预
算的软约束、行政性垄断、亏损补贴与政策性贷款等等。这些效率损失仍然存在
于占全国主导地位的资源的使用上，因而对国民经济的影响仍然很大。
(2)政策的多变。改革的“试错”性质本身就决定了政策的多变性，它存
在于两种情况中：一是当制定出来的政策较大程度地触犯了既得利益集团而且没
有对之予以足够(至少他们认为足够)的补偿时，既得利益集团会动用一切资源
来阻止这项政策的实施，从而最终导致该政策的废止；二是当制定出来的政策虽
然维护了既得利益集团，或者给予足够的补偿，但是该政策没能为其他人带来足
够的改革利益，这部分人不支持或不执行该政策，导致了该政策的废止。这使得
政策在改革的受益者和受损者之间摇摆，引起了效率损失。更极端的政策变动情
况是体制复归，如改革过程中的“放权——收权——放权”的体制循环，加剧了
经济过程的波动性。
(3)新生利益集团。在双轨制过渡的过程中，形成了特殊的新生利益集团。
他们既反对回到旧体制，也反对继续进行改革，只想维持改革的现状，使他们可
以继续享受双轨制的好处。
上述几种效率损失，可以归结为渐进式改革的两种成本：
一是实施成本。它包括改革过程开始之后一切由体制决定的“信息不完全”、
“知识不完全”、制度预期不稳定所造成的效率损失(以理想的“最优状态”为
参照系)。比如说在双轨制下所造成的长期价格信号扭曲、新制度的搜寻成本、
“分步走”所导致的多次“签约成本”等等。从一定的时期来看，实施成本是改
革方案所需时间的增函数——改革的速度越慢，所需时间越长，经济所面临的损
失就越大，实施成本就越高。
二是摩擦成本。这种成本是指社会上某些利益集团对改革的抵触和反对所引
起的经济损失。这表现在：在改革之前，改革的阻力集团发起对改革方案的争论，
延长旧体制的寿命，导致经济效率的继续损失；在改革开始以后，阻力集团利用
中国上市公司效率研究
政治的、经济的以及舆论的手段故意不执行或消极执行改革方案。由于阻力集团
的反对，导致政策的多变性，甚至是体制的复归。为克服改革的阻力而进行各种
形式的“游说”、“赎买”或“补偿”所耗费的时间和金钱，也是～种摩擦成本。
一般来说，摩擦成本是改革方案所需时间的减函数——改革的速度越慢(主要体
现在改革措施越缓和)，所需时间越长，改革的阻力就越小，摩擦成本就越小。
在改革利益既定的假设下，渐进式改革的最优决策就是使得实施成本和摩擦
成本之和最小。
二、上市公司效率损失是改革的一种成本
1、上市公司也具有渐进式改革的特征
作为渐进式改革的产物，上市公司的发展是改革进程的～个缩影。因而，对
于上市公司的问题，必须把它置于改革的大背景下才能得到正确认识。
(1)从上市公司的产生和发展过程看，它体现了“渐进”、“增量”、“试错”
的特点。例如，对于股份制公司，官方并没有马上广泛推行，而是首先进行“试
点”，成功以后才在政策法规上正式予以承认。又如，对于股票的上市交易，政
府实施上市资格的行政审批，从额度上加以控制，保证股市规模的稳定增长。
(2)上市公司的双轨制。作为渐进式改革的一大特征，双轨制也体现在上
市公司的方方面面。例如，流通股与非流通股的并存；流通股中，A股、B股、
N股、H股等的并存；老三会与新三会的并存等等。
这些带有渐进色彩的策略，使股份制和上市公司回避了当时的敏感问题和主
要阻力，使得股市可以较为顺利地发展。
2、上市公司的效率损失是渐进式改革的必然结果
然而，正如我们前面所提到的，渐进式改革伴随着较大的效率损失，从而具
有一定的成本，这在上市公司中体现为：
(1)由于所有制结构上的双轨制和股票流通权利的双轨制，使得国有控股
股东(及其内部人)得以事实上控制着上市公司，从而使得政资无法彻底分开。
这样，在上市公司这样一个新旧体制并存的实体中，旧体制依然占据着主导地位，
因而，旧体制固有的低效率行为也必然带入了上市公司中(例如，股权融资偏好
就表明了上市公司仍然存在着预算软约束，而这正是国有企业的根本弊病之一)，
第四章固有拄股上市公司效率的宏观探源
从而造成资源使用效率的低下。
(2)由于上市公司行为的不规范，加上上市公司以外的主体的因素，如庄
家的炒作、中介机构的为虎作伥、投资者的投机心理、监管的不力等等，使得上
市公司股票的价格根本不反映其投资价值，这种扭曲的价格信号对资源的配置就
起了误导作用，造成经济效率的损失。
(3)在产权关系未理J瞰竞争的市场环境未建立起来的情况下，上市公司
及相关主体的行为必然扭曲，这使得整个股市陷入“一收就死，一放就乱”的恶
性循环，导致了股市的剧烈波动，从而严重影响公众的预期，使整个经济效率恶
化。
(4)作为改革的一项内容，行政干预必须从市场领域逐步撤出。然而，渐
进的特点又决定了它的撤出是一个漫长的过程。如果把政府(具体地说，是政府
里的一部分人)也看成一个既得利益集团的话，那么，改革就是对其利益的侵害
(因为这会使它丧失一部分权力和相应的“租金”收益)，因而它也会要求相应
的补偿，否则它将反对改革(由于事实上政府是改革战略的制定者，那么它反对
改革的形式就是不推进改革)。所以，政府行政干预的撤出和补偿也将是包含在
渐进的改革进程晕面。那么，在政府行政权力完全撤出(起码是绝大部分撤出)
之前，它对股市包括上市公司的干预仍然很大程度地存在，由此导致的“寻租”
行为也仍然无法消除，这就造成了资源的浪费。
(5)在不完善的市场条件下，股份制改造和上市产生了新的利益集团——
上市公司的内部人。他们热衷于企业的改制上市，从而获得地位、金钱、权力上
的特殊利益。企业上市后，他们又热衷于公司资本规模和资产规模的扩大，以满
足于他们特殊的效用函数。他们不希望回复到旧体制，同时也不希望改革的进一
步推进。这部分人一方面浪费大量资源进行寻租，另一方面也以公众资本及国有
资本的低效率运营作为代价而获取私人的利益。
3、上市公司的效率损失只是改革的一种成本
上面所述的上市公司效率损失状况在渐进式改革的方式下将长期存在(尽管
随着改革的进行会逐渐改善)，那么，除了必须对这种效率损失进行纠正以外，
还应怎样全面看待这种效率损失昵?
首先，上市公司的效率损失是一种改革的成本。与改革的成本相对应的，是
改革的收益。尽管目前的经济存在效率损失，并且这种效率损失与旧体制相比并
中国上市公司效率研究
没有改善多少，甚至有可能是更糟糕，但如果改革成功，整个经济将具有比旧体
制更高的效率。尽管目前的改革是“非帕累托改变”，但如果改革成功，那么从
一个较长的时间跨度来看，改革就是一种“帕累托改进”。这就是改革的收益。
正如一项投资，必须先有资金投入，耗费一定的成本，将来才可能有更高的收益。
改革正是一项复杂、庞大、长期的投资。因此，考虑到将来的改革收益，这种改
革成本是必需的、可接受的。
其次，若考虑到摩擦成本的节省，有一些改革成本并没有表面上那么高。正
如前面所说的，为了减少改革的阻力，必须对改革的受损集团进行适当的补偿，
这构成了实际的成本。但是，这项成本的支出如果能减少改革的阻力的话，就有
一部分本来要发生的摩擦成本被节省了。考虑到改革的总成本是实施成本和摩擦
成本之和，因此，这种改革成本并没有看起来那么大。
第五章提高上市公司效率的若干恩考
第五章提高上市公司效率的若干思考
一、改善市场竞争环境
有人说，“中国股市的问题在股市之外”。套用这一句话，我们也可以说，“中
国上市公司的问题在上市公司之外”。而对于上市公司来说，十分重要的一个外
在因素就是市场环境。市场竞争环境的改善，其目标在于建立能够给予市场主体
充分的选择权、并提供完善的法律保护的市场。这既是改革的对象，也是改革所
赖以进行的条件。
市场竞争环境的改善，直接表现是市场法律制度的完善。它不仅意味着“有
法可依”，还意味着“有法必依”、“执法必严”、“违法必究”。从这一点上来看，
我国证券市场的立法和监管做得还远远不够。不仅法规滞后、法律和法规之间存
在冲突，更重要的是，市场主体的守法观念和监管当局的执法力度相当薄弱。当
这样一种法律空间成为某些利益集团的利益来源时，任何立法上或执法上的改
进，都将“侵害”其利益，从而导致他们的反对。这一点，我们可以从第三章中
有关上市公司国有控股般东和经营者的效用函数分析中看出。因而法律制度的完
善，直接约束了他们的这种低效率行为。
市场竞争环境的改善，其根本点在于培育有效的、充分竞争的市场环境。科
斯第一定理表明，在完全竞争的条件下，即假定信息是完全的或者说交易费用和
监督费用为零时，任何产权形式都可以是有效率的。这说明了，如果能培育充分
竞争的市场环境。那么产权的界定就变得不那么重要了。例如，新加坡有100多
家国有企业，大多数国有企业都富有效率，这不得不归功于其信息充分的市场环
境。回顾我国20多年来的改革，真正成功之处，并不在于产权改革，而在于竞
争的市场环境的逐渐形成。例如，在增量改革中，发展起来非国有的“体制外”
经济，对于国有的“体制内”经济固然有示范和利益转移的作用，但其更大意义
在于由此促进了市场竞争程度的提高。又如，国企的“放权让利”改革，虽然没
有触及到产权的核心，但却开始在“体制内”gI>-T竞争机制。反面的例子是，
在我国不完善的市场环境下，即使是非国有企业，其行为也会被同化、扭曲。
中国上市公司效率研究
二、基于效用函数的对策思考
然而，科斯第二定理又补充说明了(或者这才是他真J下想要强调的)，当交
易费用为正时，不同的产权界定规则会带来不同的资源配置效率。这表明，在实
际中，由于市场竞争不可能是完全的，因而产权制度是重要的。这在我国更是如
此。由非国有经济带动起来的市场竞争遇到了不可逾越的障碍——非竞争的国有
经济占据着经济的主导地位。从这个意义上来讲，市场竞争的环境是走向成熟市
场经济的必要条件，而产权制度改革是其充分条件。
具体到上市公司，通过第二章的分析，我们可以得出结论，在上市公司从融
资行为到公司治理结构再到投资行为这三个环节中，融资这个环节是最初始的，
也是最重要的。资本结构理论证明了，资本结构对企业的价值是有重要影响的。
然而在资本结构理论的讨论中，隐含的假定是产权是界定清晰的、资本是人格化
的、出资人是以资本价值最大化为目标的。而对于中国这样一个处于从计划经济
向市场经济转轨的国家来说，这个隐含的假定是不成立的。也就是说，在中国，
资本结构对于上市公司效率的重要性，不仅在于所有者权益与债务的比率，更在
于这两种资金都来源于什么样的主体(是否是以资本价值最大化为目标)。
在第二章中我们得出结论，国有资本不适宜充当中心签约人。那么，下面我
们将结合上市公司相关主体的效用函数来探讨如何改变这种状况，从而提高上市
公司的效率。
1、完善国有资本运营机制
我们说国有资本不适宜充当中心签约人，主要的理由在于政资不分导致国有
资本的目标多重化。因而，首先可以考虑的思路就是如何使国有资本的目标单一
化，这样，国有资本仍然可以充当中心签约人。从效用函数来看，就是把国有控
股股东效用函数中的s因素排除出去，使其仅以E为同向变量，即U，=U，(E)，
—OU—1>0。
0E
这个问题实质上就是我们一直在强调的政资分开问题。根据宪法规定，国有
产权的最终所有者是全体人民，而代表人民行使国有资产所有权的机构是国务
院。到现在为止，国有资产的委托一代理形式仍然是从国务院到地方各级政府的
层层行政性委托。事实证明，这种行政性委托机制是无法做到政资分开的。因而，
第五章提高上市公司效率的若于思考
问题就归结为如何使“行政性委托代理向企业性委托代理的转化”。。对此，改
革者进行了不懈的努力，设计了种种的方案，目前实践中主要采用的是由政府建
立国有投资控股公司的方式，即政府通过委托代理制将国有产权委托给国有投资
控股公司，然后由国有投资控股公司再按照委托代理制，将国有资产交出下属的
企业运作。这中间，可以存在多层的委托代理关系。
然而，从实际运作情况来看，采用这种方式对解决政资不分并没有产生实质
性的效果。问题的关键就在于政府一国有投资控股公司的初始委托中，无法做到
完全割裂政府与国有投资控股公司的非经济关系，因而也就无法实现国有投资控
股公司对国有瓷产的完全独立运作。
针对这种缺陷，有人提出在全国人大下面设一个委员会，专司国有资本所有
者职能，政府则专门行使社会行政管理职能。但是，这个方案仍然无法保证国有
资产的代理人能以资本价值最大化为目标。全体人民这样一个虚化的所有者和委
托人，是不可能对这个委员会进行有效的监督的。因而其最终结果很可能是在这
个委员会中形成内部人控制。
2、国有股减持
从上面的分析可知，虽然实现国有资产企业化委托的努力是有益的，但事实
证明了，这种努力很大程度上是无效的。也就是说，我们无法使国有控股股东以
资本价值的最大化为唯～目标。这时我们必须考虑第二种恩路，即使得国有资本
在上市公司中的地位逐渐降低，由非国有资本主体(或称民有资本主体)来充当
控股股东，从而成为上市公司的中心签约人。从效用函数来看，这种思路其实是
改变控股股东的主体，从而实现对控股股东效用函数的改变。
要实现国有资本在上市公司中比重的降低，最直接、可行的方法就是进行国
有股减持。对于国有股减持，最近的讨论非常热烈，也形成了许多备选的方案。。
对于这些方案的利弊，相关的分析文章很多，在这里并不想详加评论，只想从提
高上市公司效率的角度出发，探讨国有股减持与国有股流通的问题。
有人说，国有股减持不减持并不重要，重要的是赋予国有股流通权，在流通
以后，减持或者增持，就是国有股东在考虑收益与风险后的市场行为：因此，国
有股的流通问题比减持问题更重要。事实上，流通与减持问题就是我们上面所提
。魏杰；《国有投资公司治理结构的特点研究》，《管理世界》，2001年第1期
。主要有七类：配售豢、股权调整类、开辟第二市场类、预’世未米流通权类、权证娄、基金类、其他类。
中国上市公司效率聊『究
到的培育竞争的市场环境与产权制度改革孰先的问题。国有股流通的用意就在于
培育竞争的市场环境，而国有股减持本质上则是一种产权改革。正如我们所强调
的，在交易费用为正的情况下，产权制度是很重要的，尤其在我国的转轨时期。
从目前来看，竞争的市场环境之所以无法形成，根源就在于产权制度的阻碍。具
体来说，即使国有股真的实现了全流通，在现有的产权制度下，一方面国有股东
并不能真正从经济利益最大化的角度来决定其减持或增持行为；另一方面，即使
国有股东能够从经济利益最大化的目标出发，由于在控股条件下，它通过关联交
易从上市公司转移的非股份收益要超过从上市公司正常获得的股份收益，因而它
也不会自觉地将股权减持至控股权以下。如果是这样的话，上市公司的效率仍然
无法得到提高。所以，从这个角度出发，国有股减持是更重要的。
3、发展民间投资主体
事实上，要改变国有股东在上市公司中的地位，国有股减持并不是唯一的方
法。借鉴渐进式改革的一贯思路，我们可以在上市公司中扶持发展民间投资主体，
通过民间投资主体力量的壮大来改变其与国有资本的对比关系，从而最终获得控
股权，成为中心签约人。这里所谓的民问投资主体，是与国有投资主体相对而言
的，泛指以资本增值为唯一目标的投资主体。
然而，这涉及到民间投资主体能否成为控股股东的闯题。如果说国有股减持
是一种“体制内”改革，那么发展民间投资主体则体现了“体制外”的增量改革
的特征。尽管改革以来，非国有经济发展迅猛，实际上拉动了中国这二十年的经
济增长。然两，资源毕竟是有限的，两这有限的资源又绝大部分集中在国有经济
部门中。如果不改变这种资源配置状况，非国有经济的增长将成为强弩之永。也
就是说，从总体上看，单靠非国有经济的增长，民间投资主体无法在一个比较短
的时期内占据对国有经济的优势地位。因而，这个思路并不具有很强的可行性，
起码不可能成为主要的途径。
这就是说，为了提高上市公司的效率，改变作为中心签约人的效用函数是必
要的。在现实的情况下，应以国有股减持为重心，辅之以国有资本运作的政资分
离以及发展民问投资主体。
三、渐进与激进的思考
日体制的问题必须依靠改革来解决，而改革产生的问题也仍然必须依靠改革
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第五章提高上市公司效率的若干思考
来解决。毋庸簧疑，我们的改革仍然必须沿着渐进的道路前进。然而，我们必须
注意到渐进式改革的缺陷。在稳定的前提下对旧体制的逐渐变革，一方面导致了
经济中许多扭曲和无效率情况长期存在，使得旧体制的寿命得到延长，并阻碍了
新体制的成长；另一方面，通过增量改革，新体制有所成长，而新体制成长创造
出来的收入增量，事实上被用来对旧体制的既得利益集团进行补偿，这使得旧体
制的矛盾延缓暴露，从这个意义上讲，新体制的成长反而成了延缓旧体制改革的
因素。这很可能使得旧体制的问题在改革过程中并没有得到实质性的解决，反而
积重难返，错过了改革的最佳时机，最终不得不走上激进的道路。
因而，正确的原则应该是：改革从总体上说必须是渐进的，但不能排除在某
个改革方案、某个阶段上的激进；不能以减少改革阻力为借口而长期维护或者不
敢动摇既得利益集团。在提高上市公司效率的改革过程中，也仍然必须遵循这个
原Ⅲ0。
中国E市公司效率研究
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中国上市公司效率研究
后记
窗外的鸡已啼，新的一天又开始了。当我凝重地敲进最后一个句号时，我明
白，这也许意味着某种结束。
是论文的句号?是的。从选题、构思、查找资料、写作直到定稿，个中的反
复与烦琐，直如一项系统工程。写得好与坏，固然有几分忐忑；而写完论文后的
那种轻松与满足，也同样是真实的。
是硕士三年的句号?也是的。回头看看，发觉有太多遗憾。但不管怎么说，
还是认识了一些想认识的人，学了一些想学的东西。这些都是厦大和财金系赐予
我的，我这样告诉自己。
这篇论文也许完成了，可是，我知道，我的人生里还将写很多论文。后面写
些什么?我不知道。但不管是什么，我都将用我全部的激情去写。
我感谢我的导师郑鸣老师。他睿智的思想与超前的眼光，总能在我困惑时为
我指出方向；他无私的投入与执着的激情，总在给予我不断的压力和动力。能得
到郑老师的指导，是我最大的幸运。
我感谢几年来并肩作战的同学们。与他们相处，总能带给我不同的欢乐和启
发。特别要感谢甘少浩同学这几年来如兄长般的关怀和帮助。
最后，我感谢我的父母和两位兄长。二十几年来，他们始终给予我最坚定的
支持，关注着我在求学路上的每一步前进。这篇论文，也是对他们的一份献礼。
由于水平所限，文中疏漏难免，敬请各位老师和学友指正。
作者：曾志钊
2002年4月6日于厦大