青岛大学
硕士学位论文
中国证券市场增发新股的定价研究
姓名：李海萍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨春鹏
2002.4.1
摘要
Xj五3379乏
发新股是国外成熟证券市场再融资的主要途径，自1999年以
国证券市场上通过增发新股融资的上市公司越来越多，尤其是
2001年3月28日中国证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》，
降低了增发门槛，增发新股有取代配股成为再融资的主要途径的趋
势。增发新股受到上市公司青睐的同时，在二级市场上却表现为利空
消息i主要是因为许多上市公司为了“圈钱”不重视提高业绩，任意
改变融资投向，监管不力，增发定价不合理等原因。增发定价关系上
市公司、老股东、新股东和承销商四方面的利益，定价是否合理是增
发成败的关键，因此，研究增发新股的科学定价非常重要。
国外有关理论研究表明，增发新股有利于保护中小投资者。实证
检验表明，我国证券市场的增发新股定价过高，增发后二级市场股价
走弱，增发新股成为巨大的利空，不利于中小投资者。究其原因主要
在于：管理层监管不力；上市公司任意改变募集资金投向；上市公司
增发后的业绩难以保证；增发中的承销商公证作用并未完全实现；增
发后的jl盏管优势并未得到充分体现。管理层应出台一些更为明
法，提高增发门槛，并严格按照市场化标准把好增发新股的审
目前。我国证券市场上增发定价的方法有市盈率法、市价折扣法
和集合竞价三种方法。理论界讨论的增发定价模型有贴现现金流量定
价模式、市盈率定价模式、市净率定价模式、收入成长性定价模式和
边际利润保障倍数定价模式等。这些现有的定价模式缺乏考虑增发价
格对二级市场股价冲击，丽这一点正是增发定价与首次发行定价的最
大不同。
／本文基于Bs期权定价公式提出了一个增发新股定价的新模型，
／＼
{
C=．Ct二巴，、lr，J、1 (1)
=q+s(Ⅳ瓴)一Ⅳp：)】”7
@ 一来
模型相比，更加重视二级市场股价的走势。该
上市公司经营业绩和该项增发募集资金投资项
且计算简单，可操作性强。本文利用该模型计
发价，并与其他定价模型的计算值相比较，发
式和收入成长性模式的定价最高，预期收益率
。关键词，增发新股着涨期权Bs公式彬I习号鹚眵
2
他对，增蓼
其者计的数／
与资估司倍0／
模目算现昀型的，边定该反预6际价定映期家利模价了收上润式模，益市保最型投的公障低
Pricing of Seasoned Equity 0fferings in Chinese equity
market
Abstract
Seasoned Equity Offerings(SEes)is the main refinancing channels in
foreign mature stock markets．More and more Chinese companies·
exchanged have refinanced by SEes since 1 999，especially after the
China Securities regulatory commission issued the“the regular of
companies—exchanged issuance exchange”．The qualification of
companies．exchanged has been lowered，and the main refinancing
ctlannels have been ehanged from quotations to seasoned equRy offerings．
Some foreign theories figure SEes dose good to small investor·
According to demonstration，SEOs was welcomed by companiesexchanged，
at the same time the marketing price was descending．The
main reason is that the pricing of seasoned equity offering is irrationality，
supervisor dose not do its best，many companies-exchanged neglected
improving the achievement and changed the investing direction at random，
the effect of underwriting notarization dose not come true，the advantage
of supervise dose j not be sufficiency incarnated．The manager should
COme on some specific measures to improve the qualification of
companies-exchanged and inspect rigidly．
Under the especial framework of Chinese stock market，the wealth of
non-circulating stockholder increasing and the wealth of circulating
stockholder decreasing after the SEes．So，non-circulating stockholder
like to improve the pricing．
The pricing of SEOs has relation with the interest of companies。
exchanged． quondam stockholder， subsequent stockholder and
underwriting．The rationality of the pricing for SEOs is the key problem
to its SUCCESS．So，it is very important to study the scientific prtcmg
3
／
modeI，
At present，there are three methods of SEOs pricing model．Now in the
financial field，scientist discuss several pricing models，which all don’t
think of the effect of marketing price，which is the most difference from
the IPO．
We construct a new SEO pricing model based on BS formula in the
article．
C=Cl+c2
=cl+sIN“)一Ⅳ(‘，2)】
(I)
This model thinks much of trend of marketing price compare with
other models．,．It reflects the investor’S estimate of companies-exchanged
achievement and prospective income of this item．BS model is easy tO
calculate and easy to operate．Using BS model we calculate the model
price of 36 companies and compare with other model price．
Li haiping(finance)
Directed by Yang chunpeng
Key words：Seasoned Equity Offerings；call options；BS formula
4
第一章引言
第一章引言
市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获
得稳定的资源，融资是企业运行中非常重要的一个环节。上市公司上
市后的再融资能力是关系到其后续发展能力的一个重要因素。上市公
司传统的再融资方式包括股权方式、半股权半债权方式、债权方式：
股权方式包括内部股权融资(留存收益)和外部股权融资(配股和增
发新股)；半股权半债权方式有可转换债券；债权方式包括一般的公
司债券和借款等。
现代企业财务管理理论认为，融资方式决定公司的资本结构。公
司存在一个最优的资本结构，即公司资本结构(长期负债／股东权益)
存在一个最佳比例，使公司加权资本成本最低。因此，从理论上看，
以股东财富最大化为目标的上市公司在融资方式的选择上必然追求最
优的资本结构。在再融资方式的选择上，理论上应该优先选用债务融
资，然后是股权融资，因为一般认为债权的风险低于股权，而且由于
债务的避税作用，债务的成本低于股权成本。然而实践情况并非如此，
国外实证研究表明，上市公司一般优先使用内部股权融资(即留存收
益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司也表现
出优先使用内部股权融资的倾向，如上市公司热衷于送红股和暂不分
配红利等。但债务融资却排在外部股权融资(配股和增发新股)之后。
究其原因有以下两点：
(1)我国上市公司的股权融资成本相对于债权融资成本而言，
相对较低。股权融资成本与债权融资成本有明显的不同，债权融资有
到期还本付息的强制约束力，而股权融资成本只有在股东对经理层具
有较强选择能力的基础上方能表现出来。由于我国上市公司国有股股
东缺位，上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股权约束环境，上
市公司管理层自然将股权资金当作一种长期的无需还本付息的无成本
资金。
(2)净现金不足，加大了债务还本付息的压力．。债务融资意味
第一章引言
着上市公司未来有一系列的现金流出，而且具有强制性。有利润无现
金已成为上市公司的普遍现象。有研究表明，上市公司的每股经营性
现金流量不到平均每股收益的i／3。由于净现金流量不足，也导致了
上市公司使用过量的短期债务，上市公司的历年资产负债率虽然呈逐
步下降的趋势，但目前总体平均资产负债率仍然达到50％左右的水
平。由于整体负债率水平居高不下，为了使公司的资本结构更优，经
营者更愿意选择股权融资而非长期债权融资。
公司股权融资的偏好也可以从平均资本结构比例中得到证明。以
205家96年上市的A股上市公司作为样本考查，比较有关指标1999
年比1998年的增长情况，股东权益的增长率为5．37％，虽低于长期
负债的增长率(18．31 oA)，但股权融资额远远高于债权融资额(徐凌峰，
2001)。
从资本结构比例(长期负债／股东权益)看，长期负债融资仅占
长期资本来源中很少的比例，长期资金来源主要依赖予股东权益的扩
张。说明上市公司在再融资的方式上具有明显的选择股权融资方式的
偏好。
从国外市场来看，公募增发是上市公司再融资的主要手段，配股
在再融资中所占比重很小。在我国配股一直是上市公司再融资的主要
手段，近两年，增发新股、发行可转换债券的规模在逐年扩大，上市
公司再融资的格局正在发生重大变化。
中国证券市场实施增发融资的历史并不算长，但发展步伐很快。
1998年以纺织为主的几家重组公司拉开了增发的帷幕，1999年沪深
两市仅有5家上市公司进行增发融资，筹资总量50亿元左右，但到
了2000年，增发新股的公司迅速达到了23家，总筹资额近200亿元，
而2001年不到半年的时间，已有16家公司完成了增发。据不完全统
计， 1998年、1999年和2000年增发新股占再融资公司的比例，分
别为4．76％、4．62％和11．22％。增发新股正逐渐取代配股成为我国证
券市场再融资的主要途径。
新股增发的定价方法与首次发行不尽相同，它涉及到上市公司、
老股东、新股东和承销商四方面的利益。新股增发不仅要确保增发公
2
第一章引言
司的股本结构、财务结构稳健，并尽可能减少对二级市场的冲击，而
新股增发如何定价及定价的高低是新股增发成败的关键，因此，对增
发新股的科学定价进行研究非常重要。。
本文综述了理论界增发新股的定价模型，并构建了一个基于
Black．Scholes期权定价公式的增发新股定价模型。
第二章中国证券市埂中增发新股的实践
第二章中国证券市场中增发新股的实践
历史统计数据表明，增发新股作为一种融资方式在国外普遍受到
了上市公司和投资者的青睐。从1935到1955年．美国证券市场主要
采用比例配售方式进行配股，但从1963年到1981年，采用比例配售
方式进行配股的次数显著下降。实际上，1980年仅有5家比例配售。
而1981年仅有3家比例配售。与此同时，增发新股逐渐成为美国上
市公司配股的主要形式。
英国市场也存在同样的趋势，1986年以前，英国法律规定比例配
售是配股的唯一方式，但1986年新的法规赋予英国上市公司选择增
发方式配股的权利。随后，越来越多的上市公司开始选择增发方式配
股。目前，在加拿大、欧洲和大部分亚太地区国家的证券市场中，比
例配售仍为主要的配股形式。但是，一些学者已经注意到，在这些国
家中使用增发方式进行配股的趋势已经初步形成。
我国证券市场，最早是H股、B股增发。1995年3月，仪征化
纤股份有限公司公告终止A股发行计划，同时增发H股。1996年6
月上海石化股份有限公司申请增发H股。1997年华能国际电力股份
有限公司增发新股，4亿配售给华能国际电力开发公司，2．5亿为境外
上市外资股，向香港联交所上市。我国证券市场于1999年对A股增
发进行试点，纺织行业的7家公司进行了增发，随后越来越多的上市
公司倾向于增发方式再融资。尤其是，2001年3月28日中国证监会
发布了《上市公司新股发行管理办法》对上市公司的增发行为加以规
范。通知出台后，立即引起了市场强烈的反响，在短短的两周时间内，
便有湖南投资、粤美的A等近30家上市公司颁布了增发公告。甚至
有的公司放弃配股计划，转向增发新股。南京中达原本已在2月28
同的股东大会上通过配股预案，而据该公司4月4目的董事会公告，
准备2001年度增发A股不超过4500万。2001年5月中国证监会有
关人士指出，增发新股将逐步取代配股成为上市公司再融资的主要途
径。我们在本文中所指的增发新股是针对沪深两市A股增发而言。
第二章中国证券市垤中增发新股的实践
增发新股条件的宽松是直接导致上市公司纷纷转向增发新股的重
要原因。另外和配股条件相比，增发新股的优势主要表现在以下几个
方面： ，
1．发行对象扩大：配股的配售对象仅限于老股东，且配股时往往
是各大股东放弃配售权。增发新股的发行对象是证券市场的全体投资
者。
2．增发条件相对降低：申请配股公司要达到以下标准：上市公司
在最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10％以上，且3年内
任一年的净资产收益率不低于6％。增发新股的公司只需要在最近3年
内连续盈利并可向股东支付股利，在最近3年内财务文件无虚假记载，
公司预期利润率可达同期银行存款利率。
3．融资数量不再有限制：上市公司一次配股发行股份总数，不得
超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总额的305，再融
资数量受到极大的约束。增发新股则没有比例限制，可依据拟投资项
目所需资金而定。7
2000年共有184家公司实施配股或增发，筹集资金740亿元。其
中，160家公司配股，筹资520亿元，平均每家3．25亿元；24家公
司增发，募集资金220亿元，平均每家9。17亿元。一次增发寡到的
钱是一次配股的两倍多。增发新股与配股两者在再融资规模上悬殊的
差异，直接诱使上市公司在政策大门打开后纷纷“弃配选增”。
4．发行价格更加灵活：遵循国际惯例，增发新股的发行定价完全
市场化，更加体现出上市公司自身的价值。
增发定价过高，调价机制缺乏灵活性是导致增发．受冷落的主要因
素：一是受“习钱”动机的影响，公司拟定“申购价格区间”相对较
高；二是一些公司增发前股价已经大幅炒作；三是当市场行情不景气
时，一、二级市场问的差价可能很小，甚至没有，申购资金已无投机
价值可畜。
若增发定价过低，也有一定问题；一，若增发额度有上限，则会
造成募集资金不足；二，太低的定价难以平衡新老股东间的利益，可
能会形成市场的不公平。增发公司为了保护原流通股股东的利益，应
第二章中国证券市垤中增发新股的实践
予以老股东一定的配售优先权；为调动申购资金的积极性，应让该区
问与市场价之间留有一定量的折扣，通常在1 0％一20％的范围内。
上市公司增发新股的程序
1．上市公司增发新股的操作程序
1999年中国证监会对原配股规定进行修订，发布了《关于上市公
司配股工作有关问题的通知》。2000年4月30日在增发试点取得经验
的基础上，证监会发布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，
同时还发布了一系列的配套文件，这些规范性文件对规范上市公司再
融资行为，发挥了重要作用。
从几年来上市公司发行新股的情况看，存在的突出问题是市场自
身的约束力不强；中介机构不尽责；上市公司法人治理结构不健全；
通过关联交易操纵利润；重筹资轻使用；不重视对股东的回报等。针
对上述问题，有必要进一步完善上市公司新股发行制度，制定一个综
合性的管理办法。2001年3月28日，发布了《上市公司新股发行办
法》，将上市公司公开发行股票的两种主要形式一一配股和增发统一
加以规范。
新发布的‘上市公司新股发行管理办法》中关于增发新股程序的
规定有：
上市公司董事会决定聘请主承销商事宜。由券商对其发行项目进
行审议筛选，就新股发行方案与董事会取得一致意见，按其排队顺序
上报证监会审核。
上市公司申请发行新股，应按要求，依法就下列事项做出决议：
(1)董事会应当就具体发行方案、募集资金使用的可行性、前次募
集资金的使用情况做出决议，并提请股东大会批准；
(2)股东大会应当就发行的数置、定价方式或价格(包括价格区
间)、发行对象、募集资金用途及数额、决议的有效期、对董事会办理
本次发行具体事宜的授权等事项进行逐项表决。
上市公司申请发行新股，应当按照中国证监会的规定编制并提交
6
第二章中国证券市垤中增发新股的实践
发行申请文件。发审委依法审核上市公司新股发行申请，中国证监会
根据发审委的审核意见依法做出核准或不予核准的决定。发行申请经
中国证监会核准后，上市公司应当与证券交易所协商确定新股发行上
市的时间及登记等具体事项。上市公司增发的具体操作，应当按照中
国证监会的有关规定进行。在确定股票发行价格之前，上市公司可以
向投资者发出招股意向书。主承销商和上市公司根据投资者的认购意
向确定发行价格后，编制招股说明书．并同时报中国证监会备案。发
行申请未获核准的上市公司，自中国证监会做出不予核准的决定之日
起6个月内不得再次提出新股发行申请。
2．决定增发新股的上市公司的信息披露要求
(1)本次发行议案经董事会表决通过后，应当在2个工作日内报告
证券交易所，公告召开股东大会的通知。
召开股东大会的通知应当包括董事会决议、提交股东大会表决的
具体发行方案、董事会关于前次募集资金使用情况的说明、注册会计
师出具的有关前次募集资金使用情况的专项报告，并载明“该项决议
尚须经股东大会表决后，报中国证券监督管理委员会核准”字样。
(2)董事会应当在股东大会召开日前至少5个工作日就以下内容以
公告形式通知股东：涉及运用募集资金收购资产(包括权益)的，董
事会应当公告被收购资产的评估报告；如收购完成后，上市公司对被
收购企业具有实际控制权或应将被收购企业合并报表的，董事会还应
当公告被收购企业最近1个会计年度及最近一期经审计的财务会计报
告，并承诺上述收购不会导致公司缺乏独立性。
对于与本次发行有关的关联交易，公司董事会应当在公告中保证
该项交易符合公司的最大利益，不会损害非关联股东的利益及产生同
业竞争。
(3)股东大会通过本次发行议案后，公司应当在2个工作日内公布
股东大会决议，公告中应当载明“该方案尚须报中国证券监督管理委
员会核准”字样；如果股东大会对董事会的发行议案有变更，还应当
公告变更后的内容。
上市公司应当自收到中国证监会核准发行通知之日起2个工作日
第二章中国证券市场中增发新股的实践
内发出获准发行新股的公告。发行申请未获核准的上市公司，应当自
收到中国证监会通知之日起2个工作日内发出未获准发行新股的公
告。
上市公司接到中国证监会核准发行新股的通知后，可以公告配股
说明书或招股意向书。获准配股的上市公司应当在股权登记日前至少
5个工作日公告配股说明书。配股说明书公告后至缴款截止日前，上
市公司应当就该说明书至少再发布一次提示性公告。获准增发的上市
公司应当在发行价格确定后，公告发行结果，其中注明招股说明书的
放置地点及中国证监会指定的互联网网址，供投资者查阅。
上市公司应当在新股发行完成后的三年年报中对本次募集资金投
资项目的效益情况做出持续披露。上市公司增发完成后，凡不属于公
司管理层事前无法预测且事后无法控制的原因，利润实现数未达到盈
利预测的，上市公司董事长、公司聘请的注册会计师、担任主承销商
的证券公司法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及
指定报刊上公开做出解释；利润实现数未达到盈利预测80％的，如无
合理解释，上述人员应当在指定报刊公开道歉；未达到盈利预测50％
的，中国证监会对有关上市公司给予公开批评，自做出公开批评之日
起2年内，不再受理该公司发行新股的申请。
二我国增发新股的定价模式
目前我国在增发新股的实践中，增发新股的定价模式经历了从市
盈率定价模式到市价折扣模式再到集合竞价模式的转变。。
1．市盈率定价模式
上市公司上海三毛、龙头股份、上海医药、申达股份等均采用这
一模式：
每股发行价格=夏荐誓拳嘉曩揣×发行市盈率(2．·)
第二章中国证券市垤中增发新股的实践
7
在这一模式中，发行市盈率的确定受主观因素影响较大。目前中
国上市公司股价的起伏可以跟公司业绩无关，股价与每股净利润不存
在简单的因果关系，以市盈率来确定股价自然会与实际情形发生偏
差。
2．市价折扣模式
最先由深康佳采用，东大阿派、江苏悦达等均采用这一模式。以
发行Fj(或签署承销协议)前20个交易臼的收盘价的平均价格为基
础，按不高于某一折扣比例确定发行价格。即：
发行价格=基础价格(】．折扣率) (2．2)
这种模式不再与发行当年全面摊薄的每股税后利润的预期值挂
钩，只与二级市场价格相联系。这一模式关键在于平均收市价的计算
周期和折扣率的确定。上市公司和承销商为了提高增发价，在增发前
有意抬高二级市场价格，降低折扣率。基础价格和折扣率的人为控制
因素也较大。
3．集合竞价模式
集合竞价模式是先确定发行价格区间，然后由参加配售的对象进
行竟价，确定最终的发行价格，依价格确定标准的不同，这一方式又
可分为超额申购倍率方式和顺序配售方式。
自2000年以来实施增发的公司多是采取集合竞价模式，与前面两
种方式相比，这是一种更为市场化的模式，也是更与国际接轨的一种
模式，发行定价区间的上下限的确定也是以市盈率法和市价折扣法为
基础，因此这一模式也存在前述增发定价的缺陷。
超额申购倍率方式由主承销商和上市公司事先共同确定新股的
发行价格范围以及申购倍率，申购者在价格范围内根据自己的意愿填
写申购价格和申购股数。在发行价格范围的确定上，目前存在两种情
况，一种是规定发行价格区间上下限，另一种是只规定发行价格下限，
不设最高申购价格限制，申购者可在发行价格下限之上自主选择申购
价格。其次，申购结束后，由主承销商对法人投资者的有效申购按照
第二章中国证券市墙睁增发新股的实践
申购价格由高到底进行排序，并对申购数量进行统计。然后发行人和
主承销商根据排序和统计结果确定最终发行价格，使在发行价格以上
(含发行价格)的有效预约申购数量，与经确定的向法人投资者配售
股数之间的超额申购倍率在预先规定的区间内，对于达不到超额申购
倍率区间的则采取发行价格下限为本次发行价格。最后，按照预先规
定的配售对象先后顺序进行配售，在同一层次中如果出现超额申购情
况将按比例配售。
顺序配售模式配售对象以价格高低作为主要配售依据。在有关
的业务处理程序上比第一种模式相对较为容易，一般步骤为：主承销
商和发行人将对有效法人投资者预约申购结果进行，由主承销商和发
行人有权将前面几个(一般是5个或lO个)最高的申购价格作为非
理性申购价格(认定为无效申购)。除了被剔除的价格之外，法人投
资者在发行价格以上的预约申购价格均为有效申购价格，并均按发行
价格参与法人配售。在这种发行方式中，法人配售顺序将显得尤为重
要，因为一旦发行价格确定下来以后，符合发行价格规定的有效申购
能否获得配售份额在很大程度上就取决于对法入投资者配售顺序。
上市公司为了多筹资金，增发定价越来越高，然而增发后股价的
二级市场表现却不尽人意。2000年初至2001年3月26日，先后有26
家公司增发新股，其中，26家增发新股的公司中仅有7家发行市盈率
在40倍以下，发行市盈率40倍以上的公司中，13家公司的股票最低
价跌破发行价，占增发A股公司总数的50％；2家持平；仅有4家公
司的最低价在发行价之上。因此，一旦定价不当，主承销商完全可能
变为持有流通股的大股东。例如，中信证券承销清华同方的新股增发，
每股46元的增发价，已经使中信证券变为持有清华同方467万流通
股的第二大股东，公司资产的流动性大大降低。
三证券市场对增发新殷的反映及其原因探悉
自从2001年3月份管理层放松了对增发新股条件的限制后，面
对门槛降低后的增发新股，上市公司争先恐后地宣布增发预案，仅一
第二章中国证券市场垮增发新股的实践
周时间，便有21家上市公司披露拟增发新股的计划。到2001年8月
底，提出增发新股的上市公司有1l 5家公司，拟筹资总额将超过800
亿元，30余家公司实施了增发。增发新股一时间成为上市公司筹集资
金的重要方式。与此同时，市场对增发预案表现出强烈的负面反应，
许多公司在增发新股消息宣布后股价萎靡不振，增发新股被形象地比
喻为“增发地雷”。增发新股如今几乎被当作一种不打折扣的恶性“圈
钱”行为，据有关统计接近60％的实旖增发上市公司的股价先后都跌
破增发价格。
增发新股作为一种新的融资方式，是否具备存在的合理性?选择
增发方式融资会损害中小投资者的利益吗?国外的有关理论研究表
明，增发新股不但不会损害股东利益，反而会更有利于保护中小投资
者。
目前认为增发会保护股东利益的观点有以下三种：
l，承销商公证理论(underwriter certification hypothesis)
在增发股份中国外承销商需要帮助上市公司以合理的市场价格增
发新股。对于中小投资者来说，承销商担负起审查上市公司的责任有
两个好处：(1)投资者(尤其是中小投资者)无法了解公司的真实业
绩，相对于上市公司属于信息弱势地位。这种信息不对称使得投资者
需要依赖第三方的力量对上市公司进行“公证”。由于承销商具备专
业的投资分析人员，并在承销中负有责任和义务，因而在一定程度上
可以了解上市公司的真实业绩。(2)在国夕}证券市场，承销商从信誉
角度考虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性。对于承销商而
言，信誉损害的破坏力是巨大的，甚至可能导致破产倒闭。从这一角
度考虑，投资者有理由信任承销商。
2．监管理论(monitoring hypothesis)
这一理论认为，相对于配股来说，增发的新般往往配售给新的投
资者。因此，经过增发之后，大股东持股比例会出现下降。与股权集
中程度紧密相连的是上市公司的治理结构。很多研究表明，当股权过
于集中时，控股股东的一股独大地位会使其作出损害中小股东利益的
决策。由于在增发新股后，尤其当上市公司把新股增发给机构投资者
‰*
第二章中国证券市墙睁增发新股的实践
后，这些新股东可能会起到监管的作用，这对中小股东是有利的。
3．流通成本理论(1iquidity cost hypothesis)
该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为配股的间接交
易成本高于增发新股。一些研究发现，采取配股方式进行再融资的公
司，其股票买卖价差在明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖
价差等于公司股票最高买盘价格与最低卖盘价格之差，该指标是广为
接受的衡量公司股票流通性的一个指标，指标值越小表明该股票的流
通性越好，反之流通性越差。研究认为，配股后公司股价流动性变差
的原因是由于股权变得更加集中，根据市场结构理论，股权的集中使
得交易参与人数减少，从而引起买卖差价扩大。因此，配股会引起上
市公司股票流通成本的间接增加。
总之，国外的实证研究与理论分析均表明，以增发方式进行再融
资在一定程度上比配股方式更具有存在的合理性，增发新股作为一种
再融资方式本身并不损害股东利益。
为什么在理论上合理，且经过国外实践检验是好的东西却在中国
证券市场成为巨大的利空呢?我们认为，原因可以从以下几点来分
析：
1．管理层监管不力
管理层放松了上市公司增发新股的条件， 对增发新股的股本没
有规范管理，使上市公司利用增发“圈钱”，增发股本过滥，成为导
致股市爆跌的原因之一。增发股本缺乏规范管理的表现是，没有对上
市公司增发股本的条件、价格及数量进行规范限定。
首先，新股上市发行应有连续3年的盈利历史，而增发新股却没
有任何盈利标准的规定，上市公司即使盈利很少或不盈利甚至亏损也
可增发股本，这是极不公平的。对增发股本的上市公司应有盈利标准
的规定。
其次，在增发定价问题上，大股东居于主导地位，中小投资者定
价的自主权被剥夺。目前增发新股普遍采用机构在网下累计投标询价
并定价，然后和网上定价发行相结合的发行方式。如此中小投资者就
失去了参与定价的权力，只有被动接受机构的定价而参与网上的摇
12
第二章中国证券市场苷增发新股的实践
号。为多筹集资金，多数券商与大股东愿以尽量高的价格增发新股(很
多上市公司的股票在股权登记日收盘时拉高就是证明)，不顾二级市
场持有者利益，有的上市公司增发定价与股权登记日收盘价相比，折
扣竟达16％。定价随意性大，让投资者无从把握。
第三，发行数量没有限制。发行数量如无限制，上市公司会认为
“圈钱”很容易，不好好搞经营。而上市公司应以股东利益最大化为
原则。“圈钱”没有增加股东利益，它只是将小股东的钱交给大股东
管理经营，大股东应该提高经营水平，最大限度地增加股东利益。而
不应想方设法把小股东的钱据为已有。
2．上市公司任意改变募集资金投向
近年来，上市公司改变募集资金投向有愈演愈烈之势。仅今年上
半年，就有122家上市公司打算或已经改变了募集资金投向。不少公
司变更投向属于“短期行为”，有的公司为了追求业绩增长，而盲目
进行所谓的“多元化”投资。
还有的上市公司改用增发新股募集的资金收购关联企业的劣质资
产，大股东借机大量占用上市公司资金。如沪市一家上市公司在1998
年资产重组时增发新股共募得资金3．29亿元，到今年中期只投入使
用1／4的资金，有近2．5亿元资金一直被大股东占用。
在改变募集资金投向中，较为突出的现象是用于委托理财和短期
投资，重新投入资本市场，对2000年实施再融资公司的一项统计显
示，大多数公司都把钱用在短期投资上了，它们平均用在短期投资上
的钱为7785万元，其中7家公司超过了lO个亿．联通国脉委托理财
拿出了3．15亿元，而其最近一次的募资额是2．93亿元。
这些上市公司募集资金到手之后，大都又通过战略投资、申购新股、
参股券商和投资二级市场又回到了证券市场。这将改变直接融资与间
接融资之间按比例发展的格局。假如不考虑同接融资承受能力，而让
直接融资过度发展，会导致资本市场的泡沫化。
3．上市公司增发后的业绩难以保证
吉林化工和太极实业去年上演的增发后即亏损，使增发新股的“信
誉”大跌，大量上市公司“弃配选增”，引发了投资者更大的担心。
飞
第二章中国证券市场绰增发新股的实践
通过统计历年来募集资金在前30名的上市公司可以发现：1996年以
后，上市公司再融资金额虽然不断提高，但这30家公司中有14家公
司的净资产收益率却出现显著下滑，有的甚至出现负值，如厦新电子、
济南轻骑等。不仅如此，30家中更有11家公司净利润大比例下降。
与配股相比，增发新股应更注重融资后公司业绩的成长性。增发
新股虽可以不要求上市公司前三年加权平均净资产收益率不低于
6％，但必须做到发行完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前
一年的水平。同时，管理层还对增发后未达到盈利预测的公司，做出
公开解释、道歉及2年内不再受理该公司发行新股申请等惩罚性规定。
现有政策对上市公司融资后的业绩“变脸”缺乏约束力。即便是蓝筹
股也时常让投资者失望，深康佳A1999年增发新股融资12亿元，2000
年每股收益由上年4．98亿元滑坡至2．25亿元，净资产收益率同期由
14．32％降至6．22％，深康佳A今年又提出每10股配2．727股，打算
再筹资5至9亿元。中国证券业协会原规定券商承销上市公司发行
当年发生亏损的，将自动丧失信誉主承销商资格。但主承销吉林化工
增发新股当年出现亏损的国信证券，仍高居去年主承销商信誉积分排
行榜首位(吴金娇，2001)。一
4．增发中的承销商公证作用并未完全实现
在传统的比例配售中，承销商几乎承担的是零风险。因为即使存
在认购不足的状况，由予配股认购价格一般低于配股后的股票市场价
格，承销商不仅不会遭受损失，还会从中得到收益。历史的原因造成
中国市场的承销商对配股承销风险认识不足。这一现象的副作用是承
销商公证作用下降。因为承销商没有动力去了解上市公司的真实业
绩，中小投资者进而也不会相信承销商能起到公证的作用。此外，由
于上市公司股权结构复杂，关联交易及资产置换屡有发生，信息披露
制度远不够完善，即使承销商试图真实地了解上市公司的业绩，这也
是一件非常困难的工作。因此，在中国证券市场的增发配股中，承销
商公证作用并未完全实现。《上市公司新股发行管理办法》中的规定
加大了券商的责任，对于券商出现重大疏漏或违法违规行为，要求其
整改，整改期间暂停受理其推荐的上市公司。
4
、、
第二章中国证券市场争增发新股的实践
5．增发后的监管优势并未得到充分体现
通过增发新股改善上市公司股权结构，带来的监管优势，是监管
层的目的之一。但由于在我国增发股份中，新增发股份认购者一般多
为中小股东，他们没有能力，也没有动力去监管管理层。
以M公司为例，假定M公司是由国有企业部分改制上市而来，
另10家法人股股东是当时为了配合M公司发行新股上市而加盟，只
是象征性投资，平均持股150万股，对M公司的影响甚微。社会公
众股股权结构十分分散，国有股占公司总股本的55％，是名副其实的
“一股独大”。若要改变这一状况，有三条途径：一是国有股股东直
接出让部分所持股份；二是公司配股时国有股股东放弃配股权；三是
增发新股。假定国有股股东希望把持股比例迅速降至30％，如果国有
股股东采取直接出让部分所持股份的方式，则需出让7500万股：如
果采取公司配股时放弃配股权的方式，则必须连续四年公司按lO：3
配股且国有股股东每次都放弃配股权：如果采取增发新股的方式，则
必须增发25000万股。
若采取增发新股的方式，在当前环境下，总股本30000万股的公
司，要想一次性增发25000万股、融资35亿元(增发价格以14元／
股计算)，即使不考虑股本和资本金规模巨大扩张带来的经营压力，
单是中国证监会这一关就很难通过。按当前市场情形，M公司一次性
增发6000万股新股是可能的。若这样，国有股股东持股比例仅能降
至45．83％，即使第二年再增发6000万股新股，国有股股东持股比例
仍高达39．29％。
可见，增发新股对改善上市公司的股权结构确有一定的积极作
用，但由于国有股处于绝对控股地位，上市公司的控制权无法自由流
动，增发后控股股东的控股地位基本不会受到挑战。总之，我国上市
公司特殊的股权结构也导致了增发中可能产生的正面效应并未得到充
分体现。
需要指出的是，“增发地雷”现象可能高估了增发本身对股东财
富的破坏力。这是因为：第一，2001年以来的增发股份往往伴随着国
有股的捆绑销售。如何区分市场的负面反应是源于国有股减持还是源
^、
第二章中国证券市场鲈增发新股的实践
于增发方案是困难的，因此国有股减持也是引起增发新股股价下跌的
主要原因之一。1999年及2000年的增发公告的负面效应远小于今年，
这在很大程度上证实了这一观点。第二，由于实证研究所选择的样本
容量较小且时间过于集中，即使股票价格的下跌至少部分来源于增发
新股的公告，据此推断增发新股属于利空也是不尽合理的。不排除增
发地雷这一现象伴随着时间的推移而消失。
增发新股在国外是上市公司普遍采用的一种再融资方式。理论
上，增发不但不会损害股东利益，而且还会保护股东利益。因此，从
根本上抑制圈钱行为不应该是取消增发这一形式，而应该是呼吁管理
层制定科学合理的管理办法。规范上市公司增发新股的行为。
四监管方的政策建议
在目前市场化条件尚未完全成熟的前提下，管理层应尽快推出增
发新股的规范文件。
1．管理层应针对并不缺少资金或尚未善用资金的企业的再融资行
为，出台一些更为明确的办法，从以下几方面提高增发门槛
(1)限制拟增发公司的资产负债率水平：资产负债率水平过低
的公司，通过股本融资会导致财务结构更加不合理。有两家去年刚上
市的公司今年就提出了增发预案，其资产负债率却低于30％。显然，
如此低的资产负债率在财务结构上缺乏合理性，财务杠杆的作用在该
公司没有得到充分利用。以行业平均资产负债率作为标准比率比较合
适，只有资产负债率高于同类公司加权平均水平的公司才能进行增
发。上市公司不得不综合运用股本融资与负债融资，从而使资产负债
率处于行业内较合理的水平。
(2)严格约束任意改变募集资金投向的现象：部分上市公司重
筹资、轻使用，随意改变募集资金投向的情况愈演愈列，目前对此缺
乏强制性的约束条件。阵对随意改变募集资金投向的上市公司设定具
体的再融资门槛是必要的。对于变更募集资金投向的金额超过了前次
募集资金额的50％的公司，下一次再融资应有时间上的限制，如应在
’、
第二章中国证券市场狰增发新股的实践
项目投产后经过一个完整会计年度才能再融资，这样才能充分显示出
新投产项目的实际盈利能力，从而对前次融资做出合理的判断。并且
如果改变投向后投资未能产生预计的盈利能力，那么下一次融资就应
该受到更长的时间限制。
(3)上市公司应当对拟投资项目有更详尽的说明：为尽量避免
增发项目完全成为再融资的借口，有关人士建议公司要在多方面对拟
投资项目加以说明，主要是选定募集资金投资项目的决策程序，包括
项目提出及论证的过程、董事会及股东大会决策过程、根据投资计划
暂时闲置的募集资金使用计划，尤其是董事会要对募集资金投资项目
作分项说明。
(4)控制拟增发公司的融资额：从已增发了新股的上市公司看，
短期内大规模扩张净资产额未必有利于公司的发展。可从两方面对融
资额加以限制。一是增发新股所募集的资金量不应该超过最近经审计
的公司净资产额。另外，增发后的资产负债率下降幄度不超过发行前
的30％左右。这样，既有效的限制了融资规模，也使公司资产负债率
保持在合理水平上。
2．严格按照市场化标准把好增发新股的审核关
低门槛的增发新股，只有通过严格的审核才能防止鱼龙混杂现象的出
现，核准制下的增发新股突出了主承销商、会计师事务所等中介机构
的作用。应进一步加大中介机构，特别是券商的责任，加强券商在再
融资中的审查作用，通过市场力量形成筛选上市公司的优胜劣汰机
制， 对券商在增发业务冲的尽职调查责任加以明确和细化。在赋予
券商权力的同时，加大其责任。对未做到勤勉尽职的券商，证监会将
予以公开批评；对有重大疏漏或违规行为的券商，要求其整改，整改
期间暂停受理其推荐的上市公司。
、
第三章增发新股对股票市场价格的影响
第三童增发新股对股票市场价格的影响
与实证研究
2001年3月以来随着证监会增发新股实旌细则的推出，许多个股
先后推出了增发新股方案，但随后的～个普遍现象是增发新股板块包
括准增发新股板块纷纷破位下行，走出下降通道。增发的新股上市后
普遍无价格上行空间，有的甚至跌破发行价，使投资者遭受了损失。
一新股增发的财富再分配效应
1．一般理论模型：同股同价
我们先不考虑流通股和非流通股的区别，假设公司股票同股同
价，我们来考察增发行为对新老股东财富的影响。假设A公司增发前
总股本为矗，公司股价为只，则增发前老股东股票财富为％=昂瓦。
A公司增发新股r，其中部分向公司原流通股股东配售，配售比例为
_j}，则新股东购买新股数为(1一七矿，增发价为尸。
在增发前，公司市值为只兀，由于发行新股，公司的股权值因净
现金的流入而增加，增加总值为增发股份募集的资金，即Pr，公司
的总股本扩张肌瓦．因此从司股票的理论价格为(筹弘
在增发前，公司市值为晶瓦，由于发行新股，公司的股权价值因
净现金的流入而增加，增加总值为增发股份募集的资金，即PT，公
司的总股本扩张到丁+％，因此，公司股票的理论除权价为—PoFTo—+，P—T。
对于老股东来说，增发后老股东拥有的股份价值为：
．PoT．o．+．PT(T一打)。由于老股东在认购配售部分时，付出资金尸耵，要
＼
第三章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
扣除这部分， 才是增发后的股东财富价值：
M一=墨争高孑仃+耵)一P灯。增发前后老股东财富价值的变化为：
v肼：M-M：—— (3．1)o(j'-Po)T00-i,)7" ‘ ￡+T
显然P<局(增发价格一般按股票市价打一折扣)，所以，AM为
负值，-这意味着上市公司增发新股，老股东的股票财富减少。
对于新股东来说，增发后新股东拥有的股熏价值为t
Ⅳ1=％芋(1一七妒·扣除新股东的出资Ⅳo=砷一七妒’则增发后，新
股东的财富变动值为；
别=Ⅳ1一Ⅳo=—(i'o-iP)rFoO-一七)r (3．2)
同样由于P<只，AN为正值，这意味着上市公司增发新股，新股
东的财富增加。比较AM和△N，可以发现AM+AN=0。这就是说。
老股东减少的财富就是新股东增加的财富，增发使财富从老股东向新
股东转移。
根据上述模型，还可以得出进一步的推论：
(1)增发价格相(P)对于流通价格(矗)越低，老股东的损失
越大。
(2)增发的规模(T)越大，老股东的损失越大。
(3)增发总量中向新股东配售的比例(1一J})越高，老股东的损失越
大。
对老股东而言，要减少增发带来的财富损失，有三种办法：一是
提高增发的价格，减小折扣率，使增发价格尽可能地接近股票二级市
19
‘＼
第薹章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
对老股东而言，要减少增发带来的财富损失，有三种办法：一是
提高增发的价格，减小折扣率，使增发价格尽可能地接近股票二级市
场价格。二是减少向新股东发行的份额，增加向老股东配售的比例。
三是减少增发的总规模。
相反，对新股东而言，要使增发带来的财富增加，就必须尽可能
降低增发的价格、提高向新股东发行的份额和增加增发的总规模。
2．二元结构下的模型：同股不同价
既然增发造成股东财富从老股东向新股东的转移，那么，为什么
老股东们会做出必定给自身利益带来损失的增发的议案呢?
这要分析我国上市公司的特殊股本结构。前面第一种情况假设上
市公司是同股同价的，这在我国目前是不现实的。藏国上市公司的股
本结构中存在着大量的国有股和法人股，这部分股份是不流通的，而
且占据着控制性的股权比例。因此，我国绝大部分上市公司股东大会
的决议，主要代表了国家股、法人股股东的意愿，而不能代表流通股
股东的意愿。对于增发议案，更是如此，因为对于非流通股股东来说，
增发是有利的。我们同样用数学模型来分析。
假设非流通股股本为gr，价格为最。流通股股本为(1一g矿，价格
为只。因为非流通股不能上市流通，其价格远低于流逶股价格，一般
是以国有股、．法人股协议转让的价格为参考的，只远小于只。所以，
公司全部老股东的股票财富价值为g碣+《l—g跑。增发后，公司获得
PT的现金流入，除权价格为—qT—P2—+=(1-—q=)TP—o一+PT。』O+l
对于原有的非流通股股东的来说，财富价值变化为：
w以：．[qO-q)T2(Po-P，2)+O-q)T2(P-P2)] 1 瓦+r
(3．3)
在(3．3)式中，B<昂<P，因此，VMI>0。结论是，增发后，非
流通股股东的财富价值大大增加了。
、
第三章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
对于原有流通股股东来说，其股票价值财富变化如下： vM，：—qO-q)T02(P2-Po)+0-q)T0—-k)T(P-Po)+qTokT(P2-P) 2 瓦+r
(C3．4)
同样，B<P<最，所以VM：<0，也就是说，增发后，老流通股
股东的股票财富价值减少。
对新股东来说，其股票价值财富变化为： 、吼Ⅳ；—O-k)T[(1-q)Fo(Po—-P)+qTo(P2-P)] 瓦+T
(3．5)
仅从(3．5)式看，根据只<P<昂的关系，以及一般公司的非流通
股股本超过流通股股本的关系，还不能判断上式大予零或小于零。因
此，增发后，新流通股股东的财富价值不确定，可能增加也可能减少，
要根据具体情况而定。
但是，VM．．-I-VM：+VN=0，也就是说，非流通股股东、老流通股
股东、新流通股股东之间彼此财富的减少，就是对方财富的增加。
进一步分析，对于非流通股股东来说，根据(3．5)式，可得出
以下推论： ·
第一，增发价格(T)越高，股东财富增值越大。
第二，非流通股股本比例q越高，股东财富增值越大。
这样，非流通股股本比例高的上市公司，倾向于进行增发。在由
非流通股股东控制的股东大会上，当然会通过增发议案，而且倾向于
增发价格定的尽可能高。
‘＼
第互章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
因此，在我国特定的股权分为流通股和非流通股的二元结构下，
增发新股，造成了非流通股股东财富增加，原有流通股股东财富减少
的客观效应。而且，非流通股股东为使股东财富增值最大，倾向于提
高增发价格。
投资者对股权结构集中、一股独大的上市公司，应警惕其通过增
发议案侵犯小股东利益；对是否申购上市公司的增发新股，应具体分
析流通股价和增发价格、公司投资项目、发展前景等；对已经公告增
发公司，对其未来增发股份上市日前后做好股价下跌的预期。
上市公司在增发议案中，应多听取各方股东意见，防止一个股东
说了算，在投资项目涉及关联交易耐，关联方大股东要回避表决；在
增发新股中，上市公司应尽量增加对老股东的配售比例，我国今年的
《上市公司新股发行管理办法》已经明确规定增发新股向老股东配售
比例最多为50％，否则就按配股政策办；增发资金要有好的用途，能
够增加公司价值，以防止未来股价的下跌。
二我国证券市场增发新股的实证研究
实证分析的思想是：以上市公司首次关于增发公告和增发的新股
上市两个关键时点前后的公司股价为考察对象，分析增发新股对公司
股价的影响。
1．公司首次公告增发前后，增发新股公告对公司股价的影响
分析样本划分为三组：第一组：沪深两市1999年度首次公告增
发新股的上市公司共9家。第二组：沪深两市2000年度首次公告增
发新股的上市公司共26家。第三组：沪深两市2001年4月间首次公
告增发新股的上市公司共41家。
样本分组的准则是：以上市公司首次在公开媒体上(三大证券报)
披鳐增发预案的时间为准。一般，上市公司首次披露增发预案是以董
事会决议、股东大会决议和临时股东大会授权董事会制定增发决议三
种形式出现。第一、第二组样本中，董事会决议和股东大会决议都有。
。＼
第三章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
在第三组样本中，上市公司都是以董事会决议首次公告增发的。这体
现了在增发新政策出台后，上市公司等不及股东大会或临时股东大会
的召开，急于利用新政策，董事会紧急决定增发。
分析方法选取股价波动率作为分析指标。某日股价波动率定义
为： (当日收盘价一前一日收盘价)／前一日收盘价。平均股价波动
率为数日股价波动率的算术平均值。我们认为，股价波动率内含了股
价信息，反映了股价的变化方向和变动大小。分析股价波动率的变化，
可以分析出市场对公司各种相关信息的反映情况。比如，某日股价波
动率相对昨日异常，发生逆向大幅变化，必定是公司发生了重大情况
或者基本面情况对公司有重大影响等。在分析中，把股价波动率出现
负值的情况，作为市场对利空消息的反应。
统计分析的技术处理
(1)选择时，剔除了选取时间段中的以下三种上市公司增发情
况：经过长期停牌后增发新股的特殊案例，即中关村；定向增发法人
股，即大众交通、巴士股份；B股公司增发A股，如张裕B、展呜B、
鲁泰B等。
(2)公告日以上市公司首次公告增发为准，董事会决议、临时股
东大会决议、股东大会决议，谁在先，以谁为准。
(3)公告日为非交易日，则以公告后第一个交易日计算公告日
股价波动率。’
(4)所有股价均指收盘价。
根据1999年首次公告增发的9家上市公司(深康佳、上菱电器、
经纬纺机、真空电子、深招港、江苏悦达、东大阿派、南通机床、托
普软件等)的统计结果显示，9家公司公告增发当日股价下跌1．37％，
市场对不同公司增发信息的评价表现出不同的判断。6家下跌，3家
上涨。如经纬纺机股价上涨了9．65％，深招港股价上涨了4．66％。托
普软件股价下跌了10％，南通机床下跌了8．12％，东大阿派下跌了
5．84％。
。＼
第三章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
2000年公告增发的上市公司，一共26家(吉林化工、交运股份、
风华高科、中兴通讯、清华同方、青岛海尔、青岛啤酒等)。公告增
发当日，16家公司股价下跌，从总体上看，26家公司在公告增发日，
平均股价下跌了1．02％，但3天内，日平均股价又上升了0．19％。从
结构上看，公告前后3日，有10家公司的平均股价波动率由负转正，
同时有10家公司的股价平均波动率由正转负。即使在公告当日，股
价波动率为负的16家，股价波动率为正的10家。市场对公告增发的
反应，因具体公司不同而不同。比如，对深天马、青岛啤酒、银基发
展等宣布增发，市场就认为是利好。对龙电股份、佛山照明、海王生
物等宣布增发，市场就认为是利空。
2001年4月份公告增发的上市公司就达到4l家，根据统计结果，
我们发现以下结论：市场对上市公司公告增发，明确为利空消息。因
为增发公告日及后两日股价波动率为负值的分别有38家和37家公
司。而股价波动率为正值的仅有3家和4家公司；股价对公告增发有
提前反应。在增发公告前一日和前3天，股价就下跌的分别有23家
和26家公司。公告增发前3日股价波动率为负值，而1999年和2000
年的这一数据均为正值；公告日当天的股价跌幅明显高于随之3天的
跌幅，而且高于1999年、2000年公告增发公司当日的股价跌幅。41
家公司在公告日股价平均下跌了1．98％，比1999年的9家、2000年
的26家公司公告增发对股价的影响效应都要大。
对于公告增发新股，在1999年市场明确认定为利空消息。在2000
年市场不能明确认定为利空或者利好。在2001年4月，市场重新明
确认定为利空，并且有提前反应效应。。。
2．增发新股上市后，股票价格的走势
本文选择了从1999年7月到2001年4月之间增发A股的36家上
市公司作为样本，考察增发日前后证券市场的股价反应。本文引入了
超值收益率(4)的概念，即个股收益率与大盘收益率之差(沈艺峰，
2001)。
‘＼
第暑章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
彳，=(第f日的收盘价．增发价)／增发价～(第f目的收盘指数一增发
日收盘指数)／增发日收盘指数。
分别计算上市日、增发后一个月、两个月、三个月的超值收益率，
并做出图形。超值收益率剔除了大盘波动对收益率的影响。
对于增发的股价除权。交易所对增发公司的股价除权，没有统一
规定和做法。第一，是可以除权，也可以不除权。1999年深康佳增发
股份首开不除权先例，以后，由于增发价格和二级市场价格十分接近，
绝大多数公司增发时股价不除权。现在，不除权是主流。第二，如果
除权，选择哪一天。可以选择增发股份上市日或股权登记日的第二天。
两种情况都曾出现。选择在增发股份上市日除权的，我们的全部样本
中，仅有上菱电器和经纬纺机两家公司，在计算上市日股价波动率时，
我们进行了复权处理。选择在股权登记日的第二天除权的较多，这种
情况下，除权不会影响到模型选定的增发上市日股价波动率的计算。
图3．1反映了36家上市公司分别在上市酋日、上市后第一个月、
上市后第二个月、上市后第三个月、和2001年6月29日不同的时点
上的超值收益率。
‘＼
第兰章增发新股对股票市场价格的影响与实证研究
图3．1
注a：横坐标为样本个数36家上市公司，纵坐标为各家上市公司在不同时点
上的超值收益率
从图3．】中可以看出，在36家样本中，上市首日即跌破增发价的
有6家。到第二个月超值收益率为负值的有9家，到2001年6月29
日超值收益率为负值的有14家。随着时间的变化，超值收益率的波
动幅度越来越大，增发后一个月有78％的股票的超值收益率的波动范
围在【一20％，20％1之间，增发后两个月超值收益率在这一区间的只有
50％的股票。市场对增发股份上市有提前反应效应。在上市前3同，
平均股价波动率已经为负值、并在上市后股价继续下降。增发股份上
市的股价波动效应要大于公告增发的股价波动效应，对公告或上市当
日的影响要超过随后3天内的平均影响。
经验证显示，我国证券市场已经对上市公司增发新股表现出了比
较明显的股价效应波动。．
‘＼
第四章传统增发新股定价的理论
第四章传统增发新股定价的理论
增发新股定价方式的市场化要求定价模式更加全面地评估发行公
司未来收益与风险因素，客观地反映投资者对于增发公告信息的理解
和增发价格的预期，以求均衡的兼顾上市公司、承销商和投资者的利
益。传统的新股增发定价模式有如下几种方式(光大证券，2000)。
一贴现现金流(DOF)定价模式
目前，国际金融市场流行的股票定价的基本模式之一是贴现现金
流(DCF)模式。该定价模式反映投资者对即期股票价值的评估基
于发行公司未来发展阶段现金流的资本化。其意义在于充分显示投资
者对于一个企业实质盈利能力及其前景的高度重视。任何一个企业若
账面盈利与实际现金收入之间存在显著差距，则其盈利能力和前景便
大打折扣。在此意义上，中国企业无论初次发行定价还是增发新股定
价都应该引进贴现现金流定价模式。当然，贴现现金流模式本身在可
操作性上还存在一定的困难，这种困难在当前中国由于经济体制转
型、上市公司信息披露不够而益显突出，应在实践中不断完善该模式。
以下是贴现现金流模式简介：
上市公司市价总值=公司即期总体价值．即期负债额
=可预测期内现金流量的贴现值+终期值的贴现值一
即期负债
公式表示为：
陆、FCF,一+丽CVWACC)' (1+黝c℃r
(4．1)
其中，FCF,表示第t年的现金净流量；WACC表示预期收益率
、
＼
第四章传统增发新股定价的理论
CV表示未来的终期值；刀表示该投资项目的预测期限。
由上述公式可见，贴现现金流定价模式在实际操作的过程中会遇
到下列困难：
1．预测期现金流估算难以准确，误差可能比较大
根据会计准则，发行公司预测期内某一会计年度现金流量净额
形F的估值取决于该公司下列经营指标：年度内收入、毛利润率、经
营费用、折旧与费用摊销政策、资本开支情况与具体的递延税收政策
等。其中发行公司年度收入、毛利润率的指标值可以依据公司所处行
业特性、市场竞争结构和自身竞争优势等因素做比较客观的估算，但
是经营费用、折旧和费用摊销政策、资本开支和递延税收政策等依赖
于公司经营管理能力的指标取值则难以把握。一种较为适用而且安全
的假定是，发行公司管理层的经营管理能力具稳定性，以此作为估算
公司收入与利润增长幅度的前提条件。
2．预测期限N的时间跨度不易把握
一般的预测期为5．10年，这个期限设定较为笼统。由于新募资金
的项目投向与投资方式将受到未来市场变化以及公司负债规模变化等
不确定性因素的影响，预测期限的设定至少应当与资金投向、负债规
模相匹配。实际上，这些因素也取决于公司资产管理与营运能力的高
低。这必然加大对预测期限的主观估计，从而直接影响定价模式中第
N年的现金贴现值和终期值的贴现值。
3．估算必要的预期收益率有困难
加权平均资本成本的计算公式为：
WACC=税前债务成本×(1一r)x可D+股本成本×三笋(4．2)
其中，r为公司负担的相关税率；D为公司负债规模；V为公司
总体价值。
理论上，加权资本成本的计算应当以未来公司的资本结构为基
、
第四章传统增发新股定价的理论
准，公司总体价值V中的股权价值V—D是指未来期间内的市价总值。
但是，在定价的实际操作中，加权资本成本的计算只能以公司即期资
本结构与即期的市价总值作为相关参数取值的近似替代，这种做法固
然方便，却削弱估算结果的可靠性。股本成本的计算通常以同行业上
市公司历史13系数的均值作为发行公司的未来13值的估计，并利用资
本资产定价模型求得股本成本的估计值。但是，在增发定价的操作中，
B系数的使用将受到很大的限制，因为13系数适用于测定经营比较稳
定的公司的相对收益，而实际增发新股的上市公司在增发前往往进行
重大的资产重组或业务转型行为，行业可比性较低。
4．终期值的估算难以准确，会有偏差
终期值估算的不确定性，来自于定价模式通常取发行公司过去一
年内的市价销售收入倍数、市价利税前收益倍数等业绩分析指标的历
史取值，作为预测期后次年该指标的近似值，同时估计该年销售收入、
利税前收益相应取值，得到终期值，进而求得终期值的贴现值。
鉴于贴现现金流模式本身在操作上的不足，尤其在中国当前条件
下更难以把握，中国企业初次发行定价和增发新股定价都需要在较大
程度上同时使用并侧重于其他定价模式或方法。在实践上，定价模式
的选择应根据发行市场与发行公司的市场特性来加以确定。
二市盈率定价模式
市盈率定价模式是国际金融市场流行的一种定价模式，更是目前
中国企业初次发行和增发都唯一使用的定价模式，若干券商已开始同
时试用贴现现金流模式和市盈率模式来估算某些上市公司股价，但
是，至今管理层认可的仍然只是市盈率模式。市盈率模式的理论意义
是指上市公司股东按照可预期并稳定的年均每股盈利，需要多少年才
能收回其对公司的投资。它的基本公式为： ．
EPs=KXP (4．3)
第四章传统增发新股定价的理论
其中，K为发行公司二级市场市盈率，EPS为每股收益。设：增
发新股公司每年股利为口，每股收益为曩，股息派发率为艘，，每
股收益增长率为g，，则该公司的总体价值为：
肚喜南2喜辫2喜
市盈率为：
K：三：争
EPS智
腿卉(1+g，)
(1+ry
船，ErI(1+g，)
(1+，)f
(4．4)
(4．5)
市盈率定价模式的适用条件是，发行公司的既往市盈率具有一定
的稳定性或者一定的趋势性，其可预期未来的年均盈利稳定，公司派
息政策具持续性。但是，目前中国企业初次发行和增发时都以有关公
司当年或下一年预期盈利为主要依据，参考类比公司在某一时段的平
均市盈率来定价，既偏离以上公式的涵义，又或多或少地折射了股市
上虽影响股价却跟公司业绩无关的因素。众所周知，相当一部分投资
者购买股票不是为了股息而是为了股价升降的差价，目前中国上市公
司普遍以送股来代替派息，更使投资者重视股价涨跌而非每股盈利。
股价起伏可以跟公司业绩无关，这在金融市-场一体化背景下更是司空
见惯。股价与每股盈利既然不存在简单的因果关系，以市盈率来确定
股价便自然会与实际情形发生偏差。
三市净率定价模式
市净率定价模式基本公式为：
第四章传统增发新殷定价的理论
P=HxNPs (4．6)
其中，日为发行公司的二级市场市净率；朋呵为增发后预期的每
股资产净值。
表4．1：市盈率定价模式下增发价格的确定
增发公司
上实联合
托普软件
东大阿派
真空电子
风华高科
招商局
深康佳
吉林化工
纵横国际
悦达投资
经维纺机
上菱电器
实际增发
价格
17．36
28．9l
30．5
lO．18
28，5
9．06
15．5
3．3
13．88
6．6
7．21
11．8
摊薄收
益价格
Il
22．07
30．03
7．77
23，37
6．60l
】5，58
3．02
11．34I
|
8．41
30．02
预期收
益价格
22．19
30．89
29．32
13．31
38．23
16．16
19．85
7．4
22．74
6．39
11．49
29．32
注a：其中摊薄收益价格以增发公司历史业绩为定价依据，同时考虑公司扩
股的短期市场反应而确定的价格与可能区间；稳定收益价格则忽略市场对增
发行为的短期反应，确定增发公司中长期均衡价位。．
每股资产净值是公司财务的净态指标，可以用来衡量股份公司的
清算价值，即股份公司在清算时投资者依据持有的股权比例可分得的
公司资产净值。使用该指标作为定价的依据是：既然公司的投资价值
来源于公司未来经营收益的资本化，那么，预期收益的增加将带给投
资者的就不仅是可分配收益的增加，而且是每股资产净值的增长。市
净率定价模式的适用条件是发行公司的市净率具有一定的稳定性或者
趋势性。
收格溺M舶m∞m船∞|窭舭∞舶
定价¨弧豫口：孤豇扎¨M
L
m豫
稳益，
陌
第四章传统增发新股定价的理论
饔吾的就不仅是可分配收益的增加，而且是每股资产净值的增长。市
净率定价模式的适用条件是发行公司的市净率具有一定的稳定性或者
趋势性。
表4．2：市净率定价模式下增发价格的确定
增发公司
上实联合
托管软件
东大阿派
真空电子
风华高科
招商局
深康佳
纵横国际
悦达投资
经维纺机
上菱电器
吉林化工
实际增发价格
17．36
28．91
30．5
lO．18
28．5
9．06
15．5
13．88
6．6
7．21
11．8
3．3
市净率定价模式
15．76
27．77
35．29
5．44
19．67
9．1l
16．574
13．19
6．91
8．477
9．1
7．68 市净率=蒜=盏×瓣=市盈率×净资产收粹
因而，市净率定价模式比市盈率定价模式较全面反映投资者对有关
发行公司的评价。除个别情形外，按市净率模式估算的发行价或者低
于实际发行价或者相当接近。
四收入成长性定价模式
收入成长性定价的基本公式如下：
第四章传统增发新股定价的理论
发行公司的评价。除个别情形外，按市净率模式估算的发行价或者低
于实际发行价或者相当接近。
四收入成长性定价模式
收入成长性定价的基本公式如下：
P=CxRPs (4．7)
其中，c为收入成长性指标，即·市价与每股收入的比率；RPS为
发行公司每股的主营业务收入。
高成长性公司增发新股的目的在于提高公司的竞争优势。主营业
务收入快速增长在一定程度上说明公司所属行业的高成长性。长期
看，投资者对发行公司前景的评估，体现在发行公司主营业务收入的
增长性与公司股票价格的相关性方面。
收入成长性定价模式分析得出的价位明显高于实际发行价格，平
均达到21％。这个平均差额可以视为吸引投资者的中期收益空间。收
入成长性定价模式分析所得价格区间或价格高于实际发行价格，一则
是因为增发募集资金是用于技术改造、增加利润增长点，将提升增发
公司的综合竞争优势，扩大生产经营规模，提高主营收入；再则收入
成长性定价模式是以发行公司的未来每股收入的增长前景为定价依
据，在行业被广大投资者普遍看好的情形下，自然比依据该公司市盈
率所定价位与市净率所定价位要高。鉴于收入成长性定价模式以主营
业务收入为依据，它适用于主营业务非常突出的公司。
表4．3：收入成长性定价模式下增发价格的确定
增发公司实际增发价格边际利润保障倍数
上实联合17．36 12．I
托普软件28．91 24．023
东大阿派30．5 21．325
第四章传统增发新股定价的理论
真空电子
风华高科
招商局
深康佳
纵横国际
悦达投资
吉林化工
经维纺机
上菱电器
五边际利润保障倍数定价模式
该定价模式的基本公式如下：
P=Gx脚S (4．8)
其中，G为边际利润率保障倍数，即市价与边际利润率之比率；
MRPS为边际利润率。
该定价模式的选取基于如下理由：(1)边际利润率的高低可以反映
公司盈利能力以及公司生产成本和费用的节约程度，这是考察公司综
合经营能力的有效指标。(2)边际利润率保障倍数G是投资者对公司基
本素质及其发展前景的综合评价，G的大小反映了投资者愿意为公司
经营能力所支付的价格。
边际利润保障倍数定价模式下的价格区间或价位一般高于实际增
发价格。因为，在公司经营较为稳定的情况下，或者经过资本重组，
公司应有更多的资源来经营，在原有规模和业绩的基础上取得增长。
发行公司的边际利润与主营收入之比的大小与公司的具体经营情况高
度关联，即便同属于某一高成长行业，如从事软件业的托普软件与东
大阿派，二者的边际利润率保障倍数G就有差异，托普软件约为110，
而东大阿派约为123。这就要求针对具体行业的不同公司进行比较分
”“”M”，4钉拇”"站”钌曲的％
8
5
6
5
8
6
3
1
¨孤邮m姗丘王他m 8
第四章传统增发新股定价的理论
析。
表4．4：边际利润保障倍数定价模式下增发价格的确定
增发公司实际发行价格成长性定价模式估算价
上实联合
托普软件
东大阿派
真空电子
风华高科
招商局
深康佳
纵横田际
悦达投资
经维纺机
上菱电器
吉林化工
17．36
28．9l
30．5
lO．18
28．5
9．06
15．5
13．88
6．6
7．2l
11．8
3．3
35
25．86
30．28
42．81
9．5
30．634
10．948
21．13
13．707
5．393
12．27
15．1l
5．88
，
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
第五章基于Bs期权定价公式增发新股
定价模型
增发新股(SEO)定价不同于首次发行(IPO)定价之处在于，
它不仅要满足发行公司的集资需求，而且要保证增发公司的股本结
构、财务结构稳健，并尽可能减少对二级市场股价的影响。下面用
Black．Scholes方程构造的增发新股定价模型就是基于二级市场股价走
势的一个定价模型。
一理论依据：BS期权定价公式
期权(Option)是赋予期权合同的买方具有在期满日(Expiration
Date)或期满日以前，可按合同约定的价格(ExercisePrice或称为Strike
Price)买进或卖出约定数量的标的瓷产(某种金融工具)的权利。买
方也可以不履行这个合同的权利，它是给买方权利而不是责任。
期权交易最早是从股票期权交易开始的，1．978年首先引入荷兰
的欧洲期权交易所(European Option Exchange)，1982年又被引入加拿
大的蒙特利尔交易所(Montreal Options Exchange)。1982年美国费城
股票交易所(Philadelphia Stock Exchange)承办了第一批英镑期权和德
国马克期权，芝加哥农产品交易所(CBT)则引进了美国国库券期货期
权。现在以发展到各种标的资产期权，主要有：债券期权、外汇期权、
指数期权、实物期权和各种期贷期权。
期权按到期日划分，可分为美式期权和欧式期权，美式期权可
以从签约日到到期日之间的任意时间行使期权，欧式期权仅在到期日
时才能行使期权。
期权有两种基本合同，看涨期权合同(又称为买进选择权合同call
option)和看跌期权合同(又称为卖出选择权合同put option)。期权
第五章基于Bs期权定价公式增发新股定价模型
合约中的价格被称为执行价格(X)，合约中的日期被称为到期日(T)。
看涨期权的持有者，有权在某一确定时间以某一确定的价格购
买标的资产。投资者预期未来股价上涨，则购买看涨期权，若未来股
价上涨s．大于x，执行该权利，以爿价格购买标的资产，投资者获利。
若未来股价下跌，不执行该权利。
看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售
标的资产。投资者预期未来股价下跌，则购买看跌期权。若未来股价
下跌，s，小于x，执行该权利，投资者获利。若未来股价上涨，不执
行该权利。
期权合约的买入者为了获得上述权利，必须支付给出售者一定
的费用，这一费用就是期权价值(Option Price)。
在七十年代初，Fisher Black和Myron Scholes取得了一个重大
突破，在股票价格的变化是几何Brown运动的假设下，导出了一个偏
微分方程一一基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的
微分方程，并在无套利状态下，利用随机分析的技巧，得到了在完全
市场中无股息支付的股票的欧式看涨期权价格的显式解，即所谓的BS
公式(Fisher Black，1970)。
利用金融数学技巧获得的期权定价理论，已被推广到其它金融问
题的研究之中，如期货、债券、可转换债券、利率掉期、外汇汇率等，
并广泛应用于包括公司债券、可变利率低押、抵押贷款、保险和税法
在内的金融证券和合同的广阔领域。该理论和方法不仅适用于证券市
场的资产定价，也适应于证券市场的风险分析。它的应用已受到各国
政府的重视，而且取得了很好的实效。
推导BS微分方程用到假设如下：
1．股票价格遵循几何布朗运动，dS=J融+oSdZ。
2．允许使用全都所得卖空衍生证券。
3．没有交易费用或税收。
4．在衍生证券和有效期内没有红利支付。
5．不存无风险套利机会。
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
6．证券交易是连续的。
7．无风险利率r为常数且对所有到期日相同(这一假设可放松为r
， 是t的函数)。
Black．Scholes期权定价方程如下(附录1)：
C=删“)一Xe”仃。’Ⅳp：)
d．：—h【l(——S—l—+——lr；：+：a--：-2—1—(T——-—t) ‘ a4r-t
d：=dl—a_T--t
(5．1)
其中：z为执行价格；仃为股价波动率；，为无风险利率；丁一r
为期权有效期；S为t时刻股价；ⅣG)为均值为0，标准偏差为1的
标准正态分布变量的累计概率分布函数。
从历史数据估计股票价格的波动率仃(附录2)
再F丢两(5．2)
n值的选取，一般经验法则是设定度量波动率的时期等于将应用波
动率所对应的时期。如果波动率准备用于为半’年期期权估值，可使用
半年的历史数据。
二增发新股的BS定价模型
假设A公司在t时刻增发新股，增发价为C。若投资者预期上市
后T时刻股价会上涨，则购买增发的新股，这样投资者就拥有了未来
38
第五章基于Bs期权定价公式增发新股定价模型
股价上涨获利的机会。一旦股价上涨，投资者卖出股票获利。一旦股
价下跌，投资者持股不动。因此投资者购买新股可看作是购入了一个
看涨期权。增发新股的价值(C)也就包括两部分：一部分是股票的
内在价值(Ct)，另一部分是拥有的股票上涨获利的机会的价值(C2)。
对获利机会的定价也就是对一个看涨期权的定价。
C=cl+C2 (5．3)
1．增发新股获利机会的定价
投资者在增发日(t时刻)购买新股，该项投资到T时刻的期望
价值为X=Ce““)，其中：r为无风险利率。
若T时刻，股票市价品>X，则投资者获利为研一z。若研<X，
则投资者持股不动，这一获利机会的价值为0。
新股获利机会(看涨期权)在T时刻的期望价值为；
童陋僻一X，o)】
看涨期权在增发日的价格c2为
C2 m e一，(“。)窟【I懈饵一X，o)】
对方程(5．5)的求值结果为
C2=SN(dI)一Xel(『。’^r亿)
h％)+卜譬卜，)
．4r—t
(5．4)
(5．5)
(5．6)
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
d：=吐一盯打j
将x：Ge，(一)代入，该方程的解无法求出。不妨用X=Be’㈣)来代
替。S为股票在增发日前20个交易目的均价1。代入后整理，得：
c2=s[Ⅳ(吐)一Ⅳp：)】
吐；詈历
d2=dl一口而
(5．7)
这就是对股票上涨获利机会的定价。其中T时间取决于投资者的
预期，可能是1个月、2个月、3个月、半年或一年。本文中涉及时
间均是以年为单位，且所有时间均是按交易天数计，即一年为252个
交易日，半年为126个交易日。
2．增发新股内在价值的定价
对股票内在价值G的定价，理论值为，
c1：掣型
l—g
(5．8)
其中：置为年红利；g为每年红利增长率：f为无风险利率。
由于我国多数投资者购买股票不是为了股息而是为了获取价差，
且许多上市公司是采用送红股的方式代替现金红利，+给股东回报，且
每年支付红利无规律可循，所以不易计算该理论值。理论值P对增长
1在实际增发中，增发价C都是以增发前20-30 151均价S为基础确定的，所以可
以用S代替c。
40
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
率g非常敏感，对g估计值的很小变化就会引起P的很大变化，计算
出来的误差较大。通过实证研究，股票的内在价值可以由一年中股价
的最小值近似代替，最终计算值接近于实际价格。
3．增发新股的定价模型
C=Ci+C2
=c。+s【Ⅳ“)一Ⅳ缸)】
吐=詈√两
d2=dl—d√r一，
(5．9)
其中：ⅣG)为均值为o，标准偏差为1的标准正态分布变量的累计概率
分布函数；s为增发前20日均价；G为增发前1’年中股价最小值；盯
为以历史数据估计出的股价波动率。
三样本结果
1。样本结果
由于1998年实旄增发新股的上市公司的增发定价带有明显的政府
干预迹象，其股价对于增发行为缺乏事前的反殃，增发后股价被明显
拉抬。所以，不对1998年实施增发公司的股价做实证分析。
以1999年以来到2001年4月，35只实施增发的股票为样本，用上
述定价模型计算，其结果见附录3。
随着预期期权有效期(r)的拉长，未来股价上涨的机会价值增大，
上涨机会价值c，相应增加。一年期的增长价值大约是半年期增长价值
的2倍左右。实证经验证明半年期的B．s定价最接近于实际情况。BS增
发新股定价模’型以二级市场股价为基础，定价更加体现了市场化的原
则。
41
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
2．以半年期BS期权定价为例来验证实际增发价格和计算理论值的
关系。
图5．1 定义氏=尘曼生苎塑二鱼塞塑墨鬈凳謦墓茗篙享二堇幽。‰>。，说
明实际增发价格低于理论计算值。‰<0，说明实际增发价格高于理
论计算值。
图5．1的横坐标为从1999年12月2日至2001年4月4日实施增
发的35家上市公司按上市时间排列，纵坐标为每家上市公司对应的t。
从图中可见，模型定价明显高于实际增发价的上市公司仅有9家，
26家公司的模型定价低于实际增发价。
3．不同科技含量公司的实际增发价与模型价比较
将上述35只股票按科技含量分为较高(15家上市公司)和科技含
量较低(20家上市公司)两组，以上市公司为横坐标，七6为纵坐标做
出图形。
从图5．2中可以看出，科技含量较高的公司，‰均小于0，实际
增发价格明显高于BS模型定价。而科技含量较低的公司，有9家
上市公司的实际增发价格低于BS模型定价，另外11家上市公司的
实际增发价格高于BS模型定价。
第五章基于Bs期权定价公式增发新股定价模型
图5．2
4．鼠与超值收益率之间的关系
下面，我们来分析一下上述样本中七6<0的股票，半年期的超值收
益率P6和七6之间的关系。图5．3的横坐标为上市公司，纵坐标为p6和
也。
通过分析发现，两者之间存在同方向的变化趋势，屯相对较大(实
际增发价格越接近于BS模型的计算价值)的股票，相应的p6的值也
相对较大，即未来股价上涨的空间也越大。反之，实际增发价格越高，
相应的P。的值也相对较小，即未来下跌空间相对来说越大。如海欣股
份理论计算价高出实际增发价格11．559％，半年后超值收益率为
64．27％。龙电股份理论计算价高出实际增发价格36％，半年期的下跌
48．2％。
当然由于影响股市的因素很多，增发价格只是其中
第五章基于Bs期权定价公式增发新股定价模型
l秽蹲
注a：蓝线为p6，绿线为七6。
图5．3
的因素之一，并不是七6越大，风一定越大。如上实联合的实际增发价
格仅高出理论计算价值3．415％，但半年后股价却下跌了28．67％。
三几种增发定价模式的比较
增发新股的定价目标包括三个方面：(1)满足发行公司的集资需
求。(2)有利于增发后，发行公司股本结构、财务结构的稳健。(3)尽
可能减小增发新股对公司股价的冲击。其中，第二和第三方面是对第
一方面的制约，也是增发新股不同于初次发行之处。
增发新股定价的一个突出特点就是市场化原则。增发新股突破了
配股仅仅面向原股东配股的约束，面向证券市场所有潜在投资者，提
高了投资者参与增发定价过程的程度。增发新股直接以该企业的股本
价值作为重要依据，而初次发行则没有这一依据，所以，前者的定价
比后者的更能反映市场化原则。尽管中国上市公司的·信息披露的透明
度仍不够高，但是总的说来比未上市公司的信息披露的透明度高一
点，这也使增发新股比初次发行更能体现定价市场化原则。
第五章基于Bs期权定价公式增发新股定价模型
影响增发新股定价的主要因素有：1．上市公司的经营业绩和发展
前景是增发新股定价的基本依据，增发公司经营业绩的评估指标包
括：每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入与税后利
润等。2．募集资金投资项目可行性分析与增发公司预期收益的可靠性
估计，影响增发定价的因素包括对投资项目的投资期限、投资回收期
限、内部收益率、可预期的收入增量、利润增量的估计与可靠性评价。
相对于增发新股而言，贴现现金流模式更加适合首次发行，对二
级市场的股价影响考虑较少。而且这一模式在实际计算中有很大的局
限性，需要与其他定价模型同时使用。
市盈率定价模式是实践中较多使用的一种定价模式，这一模式的
人为因素较大，对增发前后二级市场股价走势考虑较少。
市净率定价模式、收入成长性定价模式、边际利润保障倍数定
价模式都只侧重于定价因素的某一方面。市净率定价模式侧重于发行
公司的市净率具有一定的稳定性收入成长性定价模式和边际利润率保
障倍数定价模式侧重于发行公司中长期均衡价位的估计。
与上述增发定价的模型相比，BS定价模型，假定股价中包含了所
有的信息。计算简单，可操作性强；强调了新股增发价，尽可能减少
对二级市场股价的影响这一定价目标，需要的参数只是增发前的历史
股价；投资者对上市公司经营业绩和发展前景的评估反映在股票的历
史股价中，模型中的内在价值c1。投资者对该项增发募集资金投资项
目的预期收益的估计反映在增发前20日历史股价和波动率中，因为上
市公司增发消息的首次公告出来以后，到增发价格确定这一段时间
里，投资者的预期已经充分反映在二级市场上。B-s定价模型的缺陷
在于对内在价值c1的定价只能用最小值代替，存在一定的不合理性。
图5．4为第三章中所用的12家样本的不同模式的计算值。该图
中系列1至系列8，依次分别为实际发行价格、成长性定价模式估算
价、摊薄收益率估算价、稳定收益率估算价、预期收益估算价、市净
率定价、边际。利润保障倍数定价、B．s定价模式计算值。
第五章基于BS期权定价公式增发新股定价模型
从图5．4中可以看出，边际利润保障倍数模式和收入成长性模式
的定价最高，预期收益率的定价模式最低。
结论
结论
l，增发将取代配股成为我国证券市场二次融资的主要途径。增
发新股的定价是否合理关系到增发各方面的利益，是决定增发是否成
功的关键。在我国实施增发的实践中，先后经历了市盈率定价模式、
市价折扣模式和集合竞价模式三种方式。
2，经实证研究显示，我国证券市场已经对上市公司增发新股表现
出了比较明显的股价波动效应。对于公告增发新股，在1999年市场明
确认定为利空消息。在2000年市场不能明确认定为利空或者利好。在
2001年4月，市场重新明确认定为利空，并且有提前反应效应。对于
增发新股上市，市场对1999年、2000年公告增发的公司(增发股份
上市可能在1999—2001年间)均明确认为是利空。市场对增发新股上
市的反应要明显强于对公告增发的反应。
3，市场对增发新股消极反映的原因在于：管理层在降低增发门槛
以后，监管不力，承销商公正作用未完全实现，上市公司利用增发“圈
钱”意识过浓，由于我国特有的股权结构，增发后的监管优势未得到
充分体现。
4，从根本上抑制圈钱行为不应该是取消增发这一形式，而应该
是呼吁管理层制定科学合理的管理办法，规范上市公司的配股行为。
管理层应出台一些更为明确的办法，严格按照市场化标准把好增发新
股的审核关。
5，在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下，增发新
股有利于非流通股老股东，不利于流通股老股东，而新股东的利益是
增是减不明确。但三者(非流通股老股东、流通股老股东、新股东)
之间进行的是一场零和游戏，一方的股东财富价值的增加，就是另一
方的股东财富价值的减少。理论模型说明，非流通股股权比重高的上
市公司倾向于增发，非流通股股东利用其控制性股权，通过增发议案，
并倾向于尽量提高增发价格。
————————————．————j!i—————————!!————————————————————————————一6，增发新股的定价模式的理论探讨，目前国内主要有，贴现现金
流定价模式：市盈率定价模式；市净率定价模式；收入成长性定价模
式；边际利润保障倍数定价模式。
7， 增发新股的过程可视为看涨期权，因此看涨期权的定价工具
B．s期权定价方程，可推广到增发新股的定价模型中。增发新股价值
由增发新股的内在价值和股价上涨获利机会两部分所构成，定价模型
为：
C=c1+q
=c。+s【Ⅳp。)一Ⅳ(c屯)】
8，B．S定价模式与其他定价模式相比，更加重视二级市场股价的
走势。该定价模型反映了，投资者对上市公司经营业绩和该项增发募
集资金投资项目的预期收益的估计，且计算简单，可操作性强。当然
该模型还比较粗糙，存在改进之处。
I参考文献J
1．John C．HuII．张陶伟译． 期权、期货和其他衍生产品．北京．华
夏出版社，1997
2．汪海宁．增发新股对股票价格影响理论与实证研究．中国证券报，
200l·8．13
3．光大证券有限公司．关于中国上市公司增发新股定价的实证研究，
2000
4．沈艺蜂，肖珉．证券市场对上市公司配股行为反应的实证研究．证
券市场导报，2001．3
5．徐凌峰．再融资方式选择动因的分析．中国证券报，2001-10-9
6．吴金娇．上市公司“改投”行为需警惕．中国证券报，2001·9-24
7．陈共，周升业，吴晓求．证券发行与承销．北京．中国人民大学出
版社，1997
8．陈共，周升业，吴晓求．证券上市与交易．北京．中国人民大学出
版社．1997
9．宋逢明．金融工程原理：无套利均衡分析．北京．清华大学出版社，
1999 ．
10．生柳荣．当代金融创新．北京．中国发展出版社，1998
11．吴信如，潘英丽．金融工程学．上海．立信会计出版社，2000
12．Black．F．。M．Scholes．A Test for Multivariate Normality in Stock
Returns．Journal of Business，(1993)：295-32l
13．Merton，R．C．Theory of Rational Option Pricing．Bell Journal of
Economics and Management Science，1．973(4)：141-83
14．S．A．Ross．The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing．Journal of
Economic Theory．1 3 1976(12)：343-62
15．J．M．Harrisn，D．M．Kreps．Martingales and Arbitrage in Multi-period
Securities Markets．Journal of economic Theory，(1979)：381—408
16．Cox，J．，S．Ross，and M．Rubinstein．Option Pricing：A Simplified
Approach．Journal of Financial Economies，7 1979(10)：229-64
17．Chinmoy ghosh add Monmouth University．An Analysis of Seasoned
Equity Offerings by Equity Reits．Journal of Real Estate Finance and
Economics，Vbl．19，Iss．3
18．Narasimhan Jegadeesh．Long·Term Performance of Seasoned Equity
Offerings Benchmark Errors and Biases in Expectations．Financial
Management，V01．9，Iss．3 Autumn 2000
1 9．Hei Wailee．Post Offering Earnings Performance of Firms that Issue
Seasoned Equity：The Role of Growth Opportunities．Quarterly
Review ofEconomics and finance，Vbl．37 No．1，1997(Spring)
20．Lawrence Galitz．Financial Engineering：Tools and Techniques to
Manage Financial Risk．Pitman publishing，1 994
21．Fisher Black．，Myron Scholes．The Pricing of Options and Corporate
Liabilities．Journal of Political Economy．1 973：8 l一659
22．John C．Cox。，Ross Stephen A．Option Pricing：A Simplified Approach．
Journal of Financial Economics．North·Holland Publishing Company，
1 979(7)：229～263
23．Frank J．fBozzi．The Handb001 of Fixed Income Securities．5”ed．
Chicago：Irwin PROFESSl0NAL publishing，1 997
24．John D．．Finnerty．Financial Engineering in Corporate Finance：An
Overview．Financial Management，1988，17(4)：14-33
25．Harry MarkowitZ．Portfolio Selection．The Journal of Finance，
l 959(35)：77-91
26．Stulz，R．Options on the Minimum or the Maximum of Two Risky
Assets．Journal Of Financial Economies。1982(10)：80l一824
27．Smith，Clifford W．Option Pricing．Journal of Financial Economics．
1 976(2·31：3-5 l
28．Shelton，John P．The Relation of the Price of a Warant to the Price of
Its Associated Stock．Financial Analysts Journal，1967(5·6)：143一151
29．Merton，Robert C．Theory of Rational Option Pricing．Bell Journal of
Economics and Management Science．1973(spring)：14l·183
30．Hill，Joanne，and Hardy Hodes．S&P500 Hedging Costs：A Look Over
Time and Market Environments．Financial Analysts Journal，1997(7-8)：
69—75
31．Black．Fischer．Fact and Fantasy in the Use of Options．Financial
Analysts Journal，1975(7-8)：36-72
32．Cootner，Paul(ed)．The Random Character of Stock Market
PRICE．M．I．T．Press．Cambridge．MA．1 964
33．Chiras，D．P．。and Steven Maraster．The information Content of options
Prices and a Test of Market Efficiency．Journal of Financial Economics，
1978(11：2l 3．44
34．Engle，Robert．Statistical Models for Financial Volatility．Financial
Analysts Journal of Financial Economics，l 979(9)：299-263
35．Pettit Richardson，and Matthew L．Gladstein．A Simulation of the
Returns and Risk of Alternative Option Portfolie Investment Strategies．
Journal of Business．1 978(4)：l 83-242
36．Harvey，Campbell，and Robert Whaley．Market Volatility Prediction
and the Efnciency of the S&P 500 Index Option Market．Journal of
Financial Economies．1992(2)：43-74
37．O’Brien，Thomas，and Michael Selby．Option Pricing Theory and Asset
Expectation：A Simulation of the Returns and Risk of Alternative Option
Portfolio Investment Strategies．Journal of Business，1978(4)：183·242
【在学期间发表文章l
1《我国养老保险基金运做模式探讨》，《太原经济干部管理学院学
报》，2001-4。
2《论增发新股之定价》，《青岛大学学报(工程技术版)》，2002—1。
3《我国证券市场股票回购的财务效应分析》，《当代经济研究》，增刊。
4《马氏链在股权溢价预测中的应用》，《青岛大学学报(工程技术
版)》，2002．3。
5《基于BS期权定价公式的增发新股定价模型》，《青岛大学学报(工
程技术版)》，2002．3。
附录
1 B I ack—Scho I 65期权定价方程推导过程
以每天的收盘价估计股票价格的波动率，令麒=h(妾]，麒为第
i日的连续复利收益。麒的标准差s的一般估计值为：
气归乜√窆再∞缶。-¨／札,j
即：S=禹F丢阿
本文中涉及时间均是以年为单位，且所有时问珂按是交易天数计，
即一年为260个交易日，半年为130个交易日。
2从历史数据估计殷票价格的波动率盯
在风险中性世界里，欧式看涨期权到期日的期望价值为：
会【m戤(s，一X，o)】
其中，击表示风险中性世界中的期望值。在风险中性定价讨论中可知，
式看涨期权的价格c是这个值以无风险利率贴现的结果：
c：。-，(一)童frna)【慨一X，o)】
在风险中性世界里，ln品的概率分布为
，岫恤(，{卜仃厢]
对上式右边求值是一种积分过程，结果为：
c=删瓴)一Xe”(～’Ⅳ瓴)
。t《默，+和叫
‘ crdT—t
其中：彳为执行价格；仃为股价波动率：，为无风险利率；r—r
为期权有效期；s为t时刻股价；ⅣG)为均值为o；标准偏差为l的
标准正态分布变量的累计概率分布函数。
3 B．S增发新股定价模型的样本计算结果
代码
600607
600100
600776
000063
名称
上实联合
波动率
波动率
1／12 o．51963
2／12 o．476534
3／12 o．475606
4／12 o．483855
5，12 o．504436
6／12 o．523915
12门2 o．512646
清华同方波动率
1／12 o．593336
2／12 o．603801
3／12 o．530913
4／12 o．497904
5／12
6／12 o．3000l
12／12 o．57512l
东方通信波动率
l／12 o．470533
2／12 o．479025
3／12 o．477697
4／12 o．49538l
5，12 o．491238
6／12 o．399639
12，12 o．464268
中兴通讯波动率
1／12 0．381378
2／12 o．37612l
3／1 2 o．38：2875
4／12 o．308517
5／12 o．311371
6／12 0．299416
12／12 o．410404
增长价值
增长价值
1．195
1．5751
1．9239
2．258
2．6288
2．9871
4．112l
增长价值
3．2727
4．7038
5．0634
5．4805
6．316
4．0507
lo．8525
增长价值
1．4246
2．0493
2．50l
2．9917
3．3143
2．9562
4．8295
增长价值
1．4723
2．0525
2．5576
2．3802
2．6847
2．8276
5．453
内在价值
内在价值
l 3．78
13．78
13．78
13．78
13．78
l 3．78
13．78
内在价值
32
32
32
32
32
32
32
内在价值
17．65
17．65
17．65
17．65
17．65
17．65
17．65
内在价值
28．28
28．28
28．28
28．28
28．28
28．28
28．28
计算价值
计算价值
14．975
15．355l
1 5．7039
16．038
16．4088
16．7671
17．8921 ．
计算价值
35．2727
36．7038
37．0634
37．4805
38．316
36．0507
42．8525
计算价值
19．0746
19．6993
20．15l
20．6417
20．9643
20．6062
22．4795
计算价值
29．7523
30．3325
30．8376
30．6602
30．9647
31．1076
33．733
实际增发价格
实际增发价格
17．36
17．36
17．36
17．36
17．36
17．36
17．36
实际增发价格
46
46
46
46
46
46
46
实际增发价格
25．18
25．18
25．1 8
25．18
25．18
25．18
25．18
实际增发价格
32．7
32．7
32．7
32．7
32．7
32．7
32．7
比率
比率
一O．1 3738
-0．11549
．o．0954
．0．0761 5
．O．05479
。O．03415
o．03065 1
比率
．O．2332
．0．20209
．O．19427
．o．18521
．0．16704
．o．21629
．0．06842
比率
．o．24247
．O．21 766
．O．19972
—0．18023
．0．16742
．O．18164
．O．10725
比率
．o．09014
．o．0724
一o．05695
．o．06238
．o．05307
．o．0487
O．03159
00091 7
000583
600718
600602
000050
电广传媒波动率
l／12 0．435469
2／12 0 446389
3，1 2 0．455657
4／12 0．40167
5／12 0．27584l
6／l 2 0．248929
12／12 0．459716
托普软件波动率
1／l 2 0．619327
2／12 0．622871
3／12 0．570937
4／12 0．559439
5／12 0．567353
6／12 0．605327
12，12 0．606609
东软股份波动率
1，12 0．577179
2，12 0．581075
3／12 0．601559
4／12 0．6322l
5／12 0．536595
6112 0．535003
12／12 0．558087
广电电子波动率
l，12 0．546389
2／12 0．565681
3／12 0．585279
4／12 0．605786
5／12 0．636352
6／12 0．624017
12／12 0．529806
深天马A波动率
1／12 0．460983
2，12 0．409319
3，l 2 0．396207
增长价值
1．4657
2．1232
2．6523
2．6995
2．0746
2．0509
5．3166
增长价值
2．3748
3．373l
3．784l
4．2774
4．844
5．65
7．9463
增长价值
1．9075
2．7126
3．4345
4．1605
3．9502
4．3103
6．3145
增长价值
0．840l
1．2286
1．5547
1．8553
2．1748
2．3337
2．792l
增长价值
1．3278
1．6667
1．9749
内在价值
21．92
21．92
21 92
21．92
21．92
21．92
21．92
内在价值
15．16
15．16
15．16
15．16
15．16
J5．16
15．16
内在价值
19．1
19．1
19．1
19．1
19．1
19．1
19．1
内在价值
5．35
5．35
5．35
5．35
5．35
5．35
5．35
内在价值
15．59
15．59
15．59
●
56
计算价值
23．3857
24．0432
24．5723
24．6195
23．9946
23．9709
27．2366
计算价值
17．5348
18．533l
18．944l
19．4374
20．004
20．81
23．1063
计算价值
21．0075
21．8126
22．5345
23．2605
23．0502
23．4103
25．4145
计算价值
6．1901
6．5786
6．9047
7．2053
7．5248
7．6837
8．142l
计算价值
】6．9】78
17．2567
17．5649
实际增发价格
30
30
30
30
30
30
30
实际增发价格
28．9l
28．91
28．91
28．91
28．9l
28．9l
28．9l
实际增发价格
30．5
30．5
30．5
30．5
30．5
30．5
30．5
实际增发价格
lO．18
10．1 S
10．18
10．18
lO．18
lO．1 8
lO．18
实际增发价格
22
22
22
比率
．0．22048
．O．19856
．0．18092
．O．17935
．0．20018
．0．20097
．0．092ll
比率
．0．39347
．0．35894
．O．34472
．0．32766
．O．30806
．O．2801 8
-0．20075
比率
．0．31123
．0．28483
．O．26116
．0．23736
．0．24426
．0．23245
一O．16674
比率
-0．39194
．O．35377
．O．32174
．0．2922 1
．0．26083
．0．24522
．0．20019
比率
．0．23】01
．0．2156
．O．2016
000733
000078
000930
600127
4／12 0．362294
5／12 0 359755
6／1 2 0．357462
12／12 0．452381
振华科技波动率
1门2 0．12957
2／12 0．119686
3／1 2 0．083593
4／12 0．075712
5／1 2 0．070729
6／12 0．067196
12／12 0．502944
海王生物波动率
l，12 0．403422
2／12 0．367883
3／1 2 0．305654
4／12 0．308614
5／12 O．310546
6／12 0．299836
12／12 0．394657
丰原生化波动率
1，12 0．347458
2／1 2 0．306746
3／1 2 0．273795
4／1 2 0．256733
5／12 0．24212
6／12 0．228855
12／12‘0．345871
金健米韭波动隼
1／12 0，524904
2／12 O．475623
3／12 0．448604
4／12 0．46476
S／12 0．419879
6／12 0．427619
12／12 0．521481
2．0849
2．3136
2．51 73
4．479
增长价值
0．2602
0．3399
0．2908
O．304l
O．3l 76
O．3305
3．4626
增长价值
1．0626
1．3699
1．3939
1．6246
1．827l
1．932l
3，5799
增长价值
0．9532
1．1898
1．3005
】．4079
J．4843
1．5368
3．2719
增长价值
1．039
1．3307
1．5363
1．8362
1．S546
2．0675
3．539r
15．59
15．59
1 5．59
1 5．59
内在价值
】2．06
12．06
12．06
12．06
12．06
12．06
12．06
内在价值
17．55
17．55
17．55
17．55
17．5S
17．55
17．55
内在价值
17．8
17．8
17．8
】7．8
17．8
17．8
17．8
内在价值
9．35
9．35
9．35
9．35
9．35
9．35
9．35
17．6749
17．9036
18．1073
20．069
计算价值
12．3202
12．3999
12．3508
12．3641
12．3776
12．3905
15．5226
计算价值
18．6126
18．9199
18．9439
19．1746
19．377l
19．482l
21．1299
计算价值
18．7532
18．9898
19．1005
19．2079
19．2843
19．3368
21．0719
计算价值
10．389
10．6807
lo．8863
11．1862
11．2046
11．4175
12．889l
22
22
22
22
实际增发价格
17．44
17．44
17．44
17．44
17．44
17．44
17．44
实际增发价格
21
2l
2l
2l
2l
2l
21
实际增发价格
24．04
24．04
24．04
24．04
24．04
24．04
24．04
实际增发价格
16．Ol
16．0l
16．01
16．01
16．Ol
16．01
16．01
．O．1966
—0．1862
．O．17694
．o．08777
比率
．o．29357
一o．289
．0．2918l
-O．29105
．o．29028
．o．28954
．0．10994
比率
．0．11369
．o．09905
．o．09791
．o．08692
．o．07728
．o．07228
o．006186
比率
．O．21992
．0．2 1007
．o．20547
．0．201
．O．19782
．0．19564
-O．12347
比率
．O．35109
．O．33287
．o．32003
．O．3013
．o．30015
．o．28685
．O．19493
000541
000636
000024
000016
600835
佛山照明
1／12
2／】2
3／12
4／12
5／12
6／12
12／12
风华高科
l／12
2／12
3／12
4／12
5／12
6，12
12／12
招商局A
l，12
2／12
3／12
4／12
5／12
6／12
12，12
深麇佳A
1，12
2／12
3／12
4／12
5，12
6，12
12，12
上菱电器
l／12
2，12
3，12
波动率
0．328697
0．333906
O．3l 875
0．299962
．0．296092
O．296914
0．32042 l
波动事
0．664899
0．670107
0．634877
0．641408
0．678496
0．57531
0．642068
波动率
O．553046
0．566746
0．571408
0．574398
0．548284
0．51013
0．549106
波动睾
0．492642
0．509981
0．53404
0．550237
0．572412
0：60105
0．488656
波动翠
0．028388
0．029017
0．02942
增长价值
0．505
0．7253
0．8477
0．92l
1．0161
1．1158
1．6988
增长价值
2．3892
3．4
3．9409
4．5905
5．4168
5．0628
7．8692
增长价值
0．7012
1．015
I．2519
1．4514
1．548
1．5774
2．3843
增长价值
1．0189
1．4903
1．9091
2．2685
2．6346
3．0249
3，4696
增长价值
0．0603
0．0872
O．1082
内在价值
10．8
】0．8
】0，8
10．8
10．8
10．8
10．8
内在价值
15．8
15．8
15．8
15．8
15．8
15．8
15．8
内在价值
8．01
8．0I
8．01
8．01
8．01
8．01
8．Ol
内在价值
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
内在价值
10．4
10．4
10，4
计算价值
1】．305
】】．5253
11．6477
11．721
11．816l
11．9158
12．4988
计算价值
18．1 892
19．2
19．7409
20．3905
21．2168
20．8628
23．6692
计算价值
8．7112
9．025
9．2619
9．4614
9．558
9．5874
lO．3943
计算价值
15．8889
16．3603
16．779l
17．1385
17．5046
17．8949
18．3396
计算价值
10．4603
10．4872
10，5082
实际增发价格
12．65
】2．65
】2．65
12．65
12．65
12．65
12．65
实际增发价格
28．5
28．5
28．5
28．5
28．5
28．5
28．5
实际增发价格
9．06
9．06
9．06
9．06
9．06
9．06
9．06
实际增发价格
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
14．87
实际增发价格
ll，8
lI．8
11．8
比率
．0．1 0632
．oJ08891
．0．07923
．0．07344
．0．06592
．0．05804
—0．01 195
比率
．0．36178
．0．32632
-O．30734
．0．28454
—0．25555
．0，26797
—0．1695
比率
．0．0385
．O．00386
0．022285
0．044305
0．054967
0．058212
O．147274
比率
0．06852l
0．100222
O．128386
0．152555
O．177176
0．203423
O．233329
比率
．0．11353
．0．11125
．0．10947
4／12 0．030826 0．1 31 10．4
5／12 0．02942 o，l 5 10．4
6／12 0．029017 0．1459 10．4
12／12 0．028388 0．2165 10．4
600690青岛海尔波动率增长价值内在价值
1／12 o．41 7564 1．0078 1 5．67
2／12 o．387092 1．3206 15．67
3／12 0．330711 1．381 7 15．67
4／12 0．337853 1．6292 15．67
5／12 0．344192 1．8548 15．67
6／12 0．21503 1．2707 15．67
12／12 O．43938l 3．6463 15．67
600637广电信息波动串增长价值内在价值
l／12 0．47884 1．1526 16．89
2／12 0．429559】．4616 16．89
3／12 O．30300l 1．2631 16．89
4／12 0．293543 I．4126 16．89
5／12 0．266224 1．4323 16．89
6／12 O．265104 1．5621 16．89
12／12 0．492433 4．0683 16．89
0005¨钡基发展被动串增长价值内在价值
l／12 0．484035 0，6944 7．88
2／12 0．481159 0．9754 7．88
3／12 0．481325 1．1941 7．88
4／I 2 0．49954 1．4295 7．88
5／12 0．521544 1．6665 7．88
6／1 2 O．53597 l 1．8737 7．88
12，12 0．481235 2．3706 7．88
600188充洲煤业波动率增长价值内在价值
l／12 0．42．5122 0．5769 6．99
2，12 0．423219 0。8117 6．99
3／1 2 0．409844 0．9622 6．99
4／12 0．375057 1．0165 6．99
5门2 0．374563 1．1345 6．99
6／12 0．379806{．2594 6．99
12／12 0．435342 2．0316 6．99
10．531
10．55
10．5459
10．6165
计算价值
16．6778
16．9906
17．0517
17．2992
17．5248
J6．9407
19．3163
计算价值
18．0426
1 8．3516
18．153l
18．3026
18．3223
18．4521
20．9583
计算价值
8．5744
8．8554
9．0741
9。3095
9．5465
9．7537
10．2506
计算价值
7．5669
7．8017
7．9522
8．0065
8．1245
8．2494
9．0216
11．8
11．8
11．8
lI．8
实际增发价格
18
18
18
18
18
18
18
实际增发价格
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
实际增发价格
13．6
13．6
13．6
13．6
13．6
13．6
13．6
实际增发价播
lO
10
lO
10
10
10
10
．o．10754
．O．10593
．0．10628
-0．1003
比率
．O．07346
—0．05608
．0．05268
．0．03893
．0．0264
．0．05885
0．073 128
比率
0，03 1595
0．049262
0．03791 3
0．04646 l
0．047587
O．OS5009
0．198302
比率
．O．36953
．0．34887
·O．33279
．0．31548
-0．29805
．0．28282
—0．24628
比率
-0．2433 l
一0．21983
．O．20478
·O．19935
．0．18755
—0．17506
。0．09784
600726龙电般份
l／12
2／12
3／12
4／12
5／12
6／12
12／12
000539粤电力
1／12
2／12
3／12
4／12
5／12
6，12
12／12
600600
600186
00061 8
波动率
O．367064
O．348548
O．340137
O．342812
O．330975
0．328362
O．3639
华波动率
青岛啤酒
1，12
2／12
3，12
4／12
5／12
6，12
12／12
莲花味精
1／12
2／12
3／12
4／12
5／12
6，12
12，12
ST吉化
1／12
2／12
3／12
O．81099
O．833855
0．864198
0．90071
0．953215
1．01889．
0．79】898
渡动率
0．3501 74
0．328612
0．32748
0．339893
0．348102
0．36088 1
0．371292
波动率
0．40314l
0．351687
0．342534
0．32453 8
0．325434
0．327124
0．414703
波动率
0．544948
0．555785
O．573393
增长价值
0．739
0．992
1．1952
1．3788
1．4879
1．6165
2．5252
增长价值
1．0992
1．5943
2．0177
2．4199
2．8506
3．3186
3．631 5
增长价值
0．4279
0．5677
0．6926
0．8297
0．9495
1．0777
1．5633
增长价值
0．456l
0．5625
0，6708
0．7343
0。8222
0．905
1．0146
增长价值
0．4092
0．5896
0．744
内在价值
9．43
9．43
9．43
9．43
9．43
9．43
9．43
内在价值
9．8
9．8
9．8
9．8
9．8
9．8
9．8
内在价值
8．09
8．09
8．09
8．09
8．09
8．09
8．09
内在价值
6．35
6．35
6．35
6．35
6．35
6．35
6．35
内在价值
5．2
5．2
5．2
60
计算价值
10．169
10．422
10．6152
10．8088
lO．9179
11．0465
11．9552
计算价值
10．8992
11．3943
11．8177
12．2199
12．6506
13．1186
13．4315
计算价值
8，5179
8．6577
8．7826
8．9197
9．0395
9．1677
9．6533
计算价值
6．806I
6．9125
7．0208
7。0843
7．1722
7．255
7．3646
计算价值
5．6092
5．7896
5．944
实际增发价格
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
17．49
实际增发价格
9．8
9．8
9．8
9．8
9．S
9．8
9．8
实际增笈价格
7．87
7．87
7．87
7．87
7．87
7．87
7．87
蜜际增发价格
9．45
9．45
9．45
9．45
9．45
9．45
9．45
实际增发价格
3．3
3．3
3．3
比率
．O．41858
．0．404 12
．0．39307
-0．382
—0．37576
-0．3684l
一0．3 1646
比率
0．112163
O．162684
0．205888
0．246929
0．290878
0．338633
O．370561
比率
O．082325
O．100089
0．11 5959
0．13338
O．148602
O．164892
0．226595
比率
．0．27978
．0．26852
．0．25706
．0．25034
．O．24104
．0．23228
．0．22068
比率
0．699758
0．754424
O．801212
600862
000666
600805
600676
4／12 0．586146
5／12 0．594327
6／12 0 539726
12，12 0．532919
纵横国际波动率
l／12 0．905058
2／12 0．938154
3／12 0．957146
4／12 1．012638
5／12 1．080956
6／12 0．601017
12／12 0．874952
经纬纺机波动率
l／12 0．017583
2／12 O．017353
3／12 0．016005
4／12 0．0155ll
5／12 0．015324
6／12 0．015304
12／12 0．02096l
悦达投资波动率7
l／12 O．531343
2／1 2 0．549704
3／12 0．569727
4／12 0．554349
5／12 0．51599
6／12 0．50467l
12，12 0，51649_6"
交运股份波动率
1／12 0．351588
2／12 0．342931
3／12 0．35259l
4／1 2 0．365768
5／12 0．384233
6／12 0 390422
12／12 0 355887
0．877l 5．2
0．993 5．2
0．9879 5．2
1．37l 5 5．2
增长价值内在价值
1．9449 12．18
2．8418 12．1 8
3．5389 12，18
4．3032 12．18
5．1052 12．18
3．1489 12．1 8
6．3293 12．18
增长价值内在价值
0．02ll 8．1 8
0．0294 8．18
0．0333 8．18
0．0372 8．18
0．041l 8．18
0．045 8．18
0．087l 8．18
增长价值内在价值
0．5272 4．82
0．7705 4．82
0．9767 4．82
1．0964 4．82
1．1406 4．82
1．2212 4．82
1．7574 4．82
增长价值内在价值
0．6674 11．6
0．9202 11．6一
1．1582 11．6
1．3866 11．6
1．6274 11．6
1．8103 11．6
2．3288 11．6
61
6．077l
6．193
6．1879
6．571 5
计算价值
14．1249
15．0218
15．7189
16．4832
17．2852
15．3289
18．5093
计算价值
8．201l
8．2094
8．2133
8．2172
8．22lI
8．225
8．2671
计算价值
5．3472
5．5905
5．7967
5．9164
5．9606
6．0412
6．5774
计算价值
12．2674
12．5202
12．7582
12．9866
13．2274
13．4103
13．9288
3．3
3．3
3．3
3．3
实际增发价格
13．88
13．88
13．88
13．88
13．88
13．88
13．88
实际增发价格
7．2l
7．2l
7．2l
7．21
7．2l
7．21
7．2l
实际增发价格
6．6
6．6
6．6
6．6
6．6
6．6
6．6
实际增发价格
l 3．98
13．98
13．98
13．98
13．98
13．98
13．98
0．841 545
0．876667
0 87512l
0．991364
比率
0．017644
O．082262
0．132486
O．18755
0．24533 l
O．104388
0．333523
比率
O．137462
0．138613
0．139154
O．139695
0．140236
O．140777
0．146616
比率
．O．18982
．0．15295
．0．1217t
．O．10358
．0．09688
．0．08467
-O．00342
比率
．O．1225
．0．10442
．0．0874
-0．07106
-O．05383
．0．04075
-0．00366
000768
60085l
600754
000548
西飞国际
1／12
2，12
3／12
4／12
5／12
6／12
12／12
海敢股份
1／12
2／12
3，12
4／12
5／12
6，12
12，12
新亚股份
1，12
2／12
3／12
4／12
5／12
6／12
12，12
湖南投瓷
1／12
2／12
3，12
4／12
5／12
6，12
12门2
波动率
O．3863l
O．398993
0．38506 l
0．29801
0 262t4
O．25319
O．56l 514
波动串
0．362617
0．368138
0．382724
0．385788
O．374225
0．363899
0．379588
波动率
0．473517
O．3930l l
O．352375
O．34893 1
0．352197
0．356058
0．463909
波动率
0．29496
0．290739
0．28239l
O．281127
0．278782
0，266748
O．3 17077
增长价值
0．5706
0．8329
0．984l
O．8797
O．8652
0．9153
2．8372
增长价值
0．6341
0．9I
1．158
1．3471
1．4605
1．5552
2．2868
增长价值
0．7369
0．8647
0．9493
1．0851
1．2239
1．3548
撵长价值
0．3925
0．547
0．6505
0．7476
0．8286
0．8684
1．4559
内在价值
11．83
11．83
11．83
11．83
11．83
11．83
11．83
内在价值
lO．8
lO．8
lO．8
lO．8
lO．8
lO．3
10．8
内在价值
8．01
8．01
8．0l
8．01
8．Ol
8．0l
8．Ol
内在价值
10．15
10．15
lO．1 5
lO．15
lO．1 5
lO．1S
10．15
计算价值
12 4006
12．6629
12．814l
12．7097
12．6952
12．7453
14．6672
计算价值
11．4341
11．71
11．958
12．147l
12．2605
12．3552
13．0868
计算价值
8．7469
8．8747
8．9593
9．0951
9．2339
9．3648
10．4906
计算价值
10．5425
10．697
10。8005
10．8976
10．9786
11．0184
11．6059
实际增发价格
12．74
12．74
12．74
12．74
12．74
12．74
12，74
实际增发价格
13．97
13．97
13．97
13．97
13．97
13．97
13．97
实际增发价格
10．3
lO．8
10．8
10．8
10．8
10．8
10．8
实际增发价格
10．15
lO．15
10．15
10．15
lO．15
10．15
10．15
比率
．0．02664
．0．00605
0．005816
．0．00238
．0．00352
0．000416
0．151272
比率
．0．1 8l 52
．O．16178
．O．14402
．O．1 3．049
．0．12237
．O．1 1559
．0．06322
比率
．O．1901
．0．17827
—0．17044
．0．15786
．0．14501
．O．13289
．0．02865
比率
0．03867
0．053892
0．064089
0．073655
0．081635
0．085557
O．143438
／
致谢
《中国证券市场增发新股的定价研究》一文的完成，
要特别感谢我的导师杨春鹏教授和经济学院院长伍海华
教授的悉心指导，并感谢我七年学习生涯中所有老师对
我的帮助。此外还要感谢我的各位同学在我的论文写作
过程中对我的帮助。