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对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国储蓄—投资转化机制低效率的分析
姓名：蒋庆冰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李青
2002.4.1
我国储蓄一投资转化机制低效率的分析
主题词：储蓄一投资转化机制利率市场化投资效率
论文提要：
资本的形成及其效率是经济发展中的基本推动力。它包括三个基本环节：
储蓄的形成和聚集一一储蓄向投资的转化——投资变为有质量的产出。只要任
何一个环节出了问题，就会成为经济发展中的瓶颈。本文仅就储蓄向投资转化
这一环节的效率问题进行研究分析。我国社会绝大部分的储蓄向投资的转化是
由银行体系实现的，而银行体系在这个转化过程当中存在着效率低下、风险积
累等缺陷。在这种缺陷之下，储蓄向投资的转化产生了两种结果：～是储蓄资
金在银行的沉淀，二是大量银行资产在无法贷出的同时，国家要付出很大的成
本引入外资，以弥补社会投资过程当中的资金不足。要提高整个社会的资金利
用效率，实现储蓄与投资的有效均衡，就必须改变原有机制，建立市场主导型
●_-____-_’-一
的储蓄～投资转化机制。
三、中小企业难以获得融资
四、利率不能成为储蓄一投资的调节工具
5～Tg--节低效率的储蓄投资转化机制的风险
一、国内银行业内部动荡的隐患
二、加入“世贸”背景下的风险
第五章提高储蓄一投资转化机制效率的政策建议
一、发展居民的消费信贷
二、完善社会保障制度
三、建立现代银行企业制度
四、推进金融业的合业经营
五、逐步建立完备的中小企业金融服务体系
六、稳步推进利率市场化
结论：
引言：
大多数发展中国家存在的问题是缺乏足够的国内储蓄，无法形成足够的投资资金。
有关研究通常也将中国定位成一个资金资源稀缺的国家。政府为了弥补国内投资资金的
不足，付出了很大的成本，以种种优惠政策大量的吸引外资。然而，我国现在面临着一
种奇怪的现象：一方面国家每年引进巨额外资，另一方面，国内却出现了储蓄过剩，大
量资金闲置的状况。这矛盾的背后，隐藏着国内储蓄向投资转化过程当中的低效率问题。
本文以储蓄一投资转化机制为主题，研究我国储蓄的形成和储蓄在转化成有效投资的过
稃当中对经济发展的所起的作用以及实际存在的问题。
第一节储蓄与投资
第一章储蓄、投资与资本市场
、概述
储藩是投资fKi来源，而投资是～国经济增长的动力与源泉。～国宏观经济平衡的核
心是储蓄与投资的平衡。能否迅速而有效地增加资本，实现储蓄向投资的转化，是实现经
济增长n勺关键环节。资本形成不是单纯的数量概念，需要提高积累效率和资本质量。在
资本形成过程c|j存在一系列重要环节。本国储蓄需要达到一定水平，然后是储蓄顺利转
化为投资，继而由投资形成实际资本，资本要素在生产中发挥作用并推动国民收入水平
提高，收入增长又进一步促使储蓄增加。以下就储蓄和资本形成的一般模式和资本形成
效率中的影响因素进行初步的分析。
首先，～国的国民储蓄为资本的形成提供了基本的源泉。社会的四大部门：居民、企
业、政府和国外部门是储蓄形成的四大来源。其中，居民储蓄即居民的消费剩余，是居
民可支HB收入中减去消费的部分。企业储蓄是企业税后利润中扣除其所有者分配利润后
的余额。政府储蓄是政府部门的财政收入中扣除用于国防、教育、行政、社会救济等项
曰支出后的剩余部分，它通常会转化为公共投资，另外会有部分储蓄通过转移支付形成
接受该支付的主体的支出。国外储蓄是一国进出口的差额。进口大于出口时国外储蓄为
正，反之，国外储蓄为负。
其次，资本的形成不仅取决于储蓄提供源泉的可能，而且要取决于投资主体所决定
的储蓄集中的方式。投资的过程亦即储蓄的使用过程。通过投资，一国未被消费的生产
和生活资料最终形成了资本，以满足不断扩大的再生产的需求。各投资主体的投资资金
来源既可以驭之于储蓄，也可以借之于负债。就政府、居民和企业三大投资主体而言，
它们各自的投资等于其储蓄加金融负债减去资产。当某一主体的储蓄大于投资时，该主
体的金融资产大于金融负债，表明该部门的资金盈余；反之该部门的资金短缺。通常，
居民部门的储蓄大于投资，是最大的资金盈余部门，而企业和政府的储蓄小于投资，是
最大的资金短缺部门。三者储蓄与投资往往是非均衡的。三者的收入分配决定了国民储
源结构，三者的储蓄投资不平衡时产生金融净负债或净资产，有效的金融市场可以对三
者的储蓄投资进行调节，形成合理的投资结构，实现国民经济整体上储蓄投资的平衡。
第三，产权制度是资本形成效率的核心。只有在产权清晰，可分割性和可交易性强
的前提下，产权主体才能将资金以最佳的效益和最高的效率转化为现实的投资，以谋取
新的收益。如果产权模糊不清，可交易性极差，产权主体难以人格化，就无法形成有效
的竞争，最终会导致投资的低效率。由此，在私有产权制度的国家，其产权清晰的要素
分配使用格局，使其率先实现了高效率的市场主导型储蓄一投资转化机制。
第四，储蓄向投资转化要通过融资这一环节。融资的意义就在于疏通储蓄向投资转
化的通道。融资的过程既是资金筹集、资金供给的过程，同时也是资金配置的过程。其
一，一个高效的融资能够在不损害消费的前提下最大限度地挖掘社会储蓄的潜力，提高
令社会的储莆水平，增加经济增长所需的资本投入量，从而为经济增长提供递增的资本
支持；其：，在～国的经济增长中，在储蓄量既定的条件下，投资数量和投资质量取决
十伸莆向投资转化的能力和方向。在储蓄转化为投资的过程中，如果渠道出现了梗阻，
{t^藩不能完伞转化为投资，那么储蓄的增加便不一定意味着投资的增加；而且，如果储
鬲m投资转化的成小人“，转化过wl㈨qml滞爪k，这也意味嚣资会的闲。澎刷浪赀：．婪
，作I』·艾现资小眦谢于段㈨鼬资机制，FJ资源配置|，|{J效率有机地联系稿：一起。一个促
尜jf薮鬲蕊美f4i系，llj_以使金融资源的配置以1h场机制为导向，竞争性地将储蓄分配于
1i州I&#S?红的投资之川，使资会能按照经济原则≠l：各部f]和企业之州高效流动，从而洲
栏资源配‘滑状念，改进投资效益，推动经济结构的调整，提高储蓄向投资转化的效率。
此外，储蓄和投资均撕状态的实现要依赖利率的对社会资源配置的合理调整。价格
集中反映了商．}椭々价值利供求关系，而利率作为资金商品的价格，则集中浓缩了金融资
源配置和资余供求的信息。只有存在一个真实反映资金供求信号的利率体系，社会的投
资主体／4能按j!{{风险和收益对称的原则进行理性的投资和消费。从而实现储蓄向投资的
有效转化，和社会资源整体的最优配置。在市场经济中，只有市场才是价格的发现者。
从这个意义上讲，市场化的利率是储蓄向投资进行有效转化的重要保证。
二、两缺口理沦的失效
按照发展经济学的观点，发展中国家要实现较高的经济增长速度，必须以较高的投
资水平和储蓄水平为前提。在开放格局下考察一国的储蓄一投资效率应着眼于利用国外
储蓄和国内储蓄之间的关系。
国民收入恒等式：Y-C+I+(x—M)，
可以整理为：卜(Y-C)=M—x，而y-C=S为国内储蓄，
所以： I—S=M—X
等式的左边表示投资与储蓄之差，如果I)S则表示国内的储蓄水平不足以满足国内
的投资需求。我们称I—S为储蓄缺口。这种情况下，为保证国民经济的增长，就必须借
助国外储蓄以提高总的储蓄率，从而产生了利用外资的需求。M～x既是“外汇缺口”。对
1二．一个_『F常运行的国民经济来既，上述两个缺口必然是相等的。这就是美国经济学家钱
纳里著名的“两缺口”理论的简要内容。
根据两缺口理论，由于国内储蓄“缺口”而产生了国际贸易缺口。而利用外资可以
从两方面作用于缺口，以保持经济的快速增长。例如，一笔外资以机器设备的形式进入
一国，一方面它是进口，另一方面它又是投资品，储蓄缺口和贸易缺口都得到了补足。
引进外资亦即利用国外储蓄是有成本的。以债务方式流入的国外储蓄是一种纯粹的债务，
外债规模有一定的限度，不能超过国力承受能力。以直接投资形式流入的国外储蓄虽不
象外债那样有较强的还本付息约束，且引入外资的国家也较少承担投资的风险，但是国
外直接投资者投资的目的往往是为了能获得比间接投资的利息收入更高的利润收益，所
以外来直接投资未来将可能伴随着更多的国内储蓄流出。
随着中国经济的发展，中国的宏观经济出现了高储蓄，高外汇储备，投资效率低下，
而外资又大量流入的现象。伴随着资本流入，又存在着国内资本大量流出甚至外逃。
很明显，两缺口理论无法解释种种似乎矛盾的现象。原因何在昵?原因之一在于，
两缺口理论仅仅从资源来源的角度分析引进外资的动因，而忽视了资源利用的效率，或
者说投资的效率。原因之二在于，两缺口理论假定，国内储蓄能够完全有效地转化为投
资，这一假定与中国的现实不符。
假定S=SI+S2，将国内储蓄分为两部分，s1是国内储蓄转化为投资的部分，s2是国
内储蓄不能转化为投资的部分。当I<S，即(I 4S1+$2)，而I)SI时，即转化为投资
’一sl不能满足投资的需求。表面上的资会来源充裕，由于储蓄投资转化效率的低下，造
，女实际l资会的短缺，仍要引进外资。
第二节利率是资金商品的价格
从概述的分析中我们得知，市场化的利率是储蓄向投资进行有效转化的重要保证。
利率作为资金商品的价格，它能否作为金融资源配置的调节信号，能否发挥引导和调节
储蓄投资主体的行为的功能，取决于该利率是否能真实地反映了市场当中资金供求的情
况，既该利率是否足市场化的利率。要研究储蓄一投资转化机制的效率问题，就必须涉
及利率市场化的含义和特征。
利率市场化是指利率的决定权交给市场、由市场主体根据市场资金的供求情况自主
决定利率的过程。利率市场化至少应该包括如下内容：
一、利率的形成是储蓄和投资的主体以及金融的中介机构根据资金的供求状况共同决定
金融活动不外乎是资金盈余部门和赤字部门之间进行的资金交易活动。作为资金交
易，定价是在买卖过程当中根据供求情况决定的。资金交易主体应该有权对其资金交易
的规模、价格、偿还期限、担保方式等具体条款进行讨价还价，而不是由政府部I"I单方
面决定。
二、利率的数量结构、期限结构和风险结构由市场自发选择
同任何商品交易一样，金融交易同样存在批发与零售的价格差别。与其不同的是，
资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别。利率计划当局既无必要也无可能对利
率的数量结构、期限结构和风险结构进行科学准确的测算。相反，金融交易的双方应该
有权就某一项交易的具体数量(或称规模)、期限、风险及其具体利率水平达成协议，从
而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构、期限结构和风险结构。
三、同业拆借利率或短期园债利率成为市场利率的基本指针
显然，从微观层面上看，市场利率比计划利率档次更多，结构更为复杂。市场利率
水平只能根据～种或几种市场交易量大、为金融交易主体所普遍接受的利率来确定。根
据其它国家的经验，同业拆借利率或者长期国债利率是市场上交易量最大、信息披露最
充分从而也是最有代表性的市场利率，它们将成为制定其它～切利率水平的基本标准，
也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。
四、政府(或中央银行)享有间接影响金融资产利率的权力
利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控，正如市场经济并不排斥政府的宏观调
控一样。但在利率市场化条件下，政府(或中央银行)对金融的调控只能依靠阋接手段，
例如通过公丌市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平；或者通过调整基准
利率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵的情况
下，可对商业银行及其它金融机构的金融行为进行适当方式和程度上的窗口指导，但这
种手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。
在上述的内容当中，商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场化的核
心内容。这是因为价格是市场经济的灵魂；普通商品的价格机制影响的只是一个市场的
局部均衡，而金融市场作为最重要的生产要素市场，其价格机制的有效与否，将会影响
到整个社会的资源配置效率的好坏。从微观层面看，商业银行作为经营货币信用业务的
特殊企业，定价权是其基本的权利。没有定价权的企业，其经营成效是其自身所无法控
制的外牛变箭，改善经营也就无从谈起；对中国国有银行而言，利率风险的管理往往成
j’所仃IR行』xl险管Sll{的坡小甄要的方面，兜重要的是，汁划利率将始终足幽有银行缺乏
效率的窖观F】!i Ji。l而从会融州控的角度看．随着经济发展由计划经济向市场经济的转变，
商业银行作为储蔷一投资转化机制当中最重要的中介之，其行为越来越强的影响着整
个机制的效：红。I}有≠【研U牢市场化的前提下实施有效的问接会融调控，／j‘能增强商业银
{r划Jil7_[『III货币训控的敏感度，宏观会融涮控的效果才能得到改善，社会的储蓄资会／j能
I』I何效的4●化ZJ产小。
第二章我国储蓄一投资转化机制的特点
第一节市场主导型储蓄一投资转化机制的特征
所谓市场主导型储蓄～投资转化机制，既是在市场规律下，以金融资产的交易为核
心，促成储蓄向投资转化的机制。
如图2—1所示，市场主导型储蓄一投资转化机制当中包括内源和外源两种转化方式。
在内源转化方式当中，储蓄主体和投资主体二位一体，将自身储蓄直接用于实质性投资，
例如，个体户将其储蓄直接投入到个体的经营当中。企业将其留成利润、折旧基金，开
发基金等企业内部储蓄用于企业扩大再生产。政府用其税收投资于公共项目等。在外源
转化方式当中，储蓄者的储蓄不用于自身的实体投资，而是通过购买股票、证券、存款
凭证等会融产品的方式将储蓄转移到投资者的手中，由投资者完成投资的过程。
图2 1：市场主导型储蓄一投资转化机制示意图
在市场主导型储蓄一投资转化机制当中，首先利用转化成本最低、最直接、环节最
少的内源转化方式，其次是利用外源转化方式。
市场主导型储蓄一投资转化机制的基本特征是：
过向《j；；
o
明如中的晰概，转的述储化产中蓄过权分和程制析投当度，资中产主所权体表制的现度产出是权来资必的本须排形同它成时性效明、率晰交的化易核。性心这和。是竞在由争计市性划场决经经定济济的向中。市盒只场融有经产产济品权转在明化储晰的蓄的
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|!{：!矗然：，鬈篆訾为籍骐25髹嵩善爱斋蔷耘凄藉171篷器藿霎遗篓雾薯簧警篡凳篓要砉釜瞿：；；；； 权I灿析程度越高，投资j二体的产权唧断程度l、应的世萤越强。仃!I!|J，砒九7zi地1]理性⋯。
有效的金融产鼎交易，造成储蓄向投资转化过程当中的金融JxL险。
，、会融资，一的种类多样1-h，结构合理化
会融资产晌交易2：：--rls JD t旨型储蓄一投资转化机制的核心内容。显然，活跃的金融
I¨场，需要有．|J『1利r数量多，结构合理的金融资产。尽管中国现行的金融资产当中有货币、
存款、债券、股票保单以及养老基余等多种形式，但是这些金融资产的结构却是严重失
衡的。其中，货币和银行存款占了全部金融资产的85％以A1。而在巨额的存款当中，能
iF常周转使用的存款的比例不到一半。随着资本市场改革的推进，中国的金融资产已经
逐步多样化。现在改革的关键在于，优化金融资产的结构。
在储蓄一投资转化高效率的发达市场经济国家，政府职能主要限定在公共产品和公
益产品的投资上。为此，政府通常选择发行短期和长期公债来取得投资资金。企业作为
市场经济生产的核心部门，能以贷款、债券、股票等方式取得投资资金，补充内源转化
资金的不足。而个体居民也可以根据消费和投资的需要获得贷款，进行储蓄。在这些国
家中，储蓄一投资转化机制的完善，是在私有制向股份制的演变时，银行间接融资相对
不断缩小，而证券融资迅速扩大中逐步完成的。在中国，一方面居民储蓄占据了主要地
位，另一方面，企业向股份制转变过程中受阻。现代企业法人制度不完善，企业严重的
依赖银行，银行短期的货币信用资本化。这种居民高债权，银行高风险，企业高负债，
投资低效率的局面严重的阻碍了我国高效率的市场主导型储蓄一投资转化机制的建立。
第二节中国居民储蓄的特征
在中国的储蓄来源当中，居民储蓄己上升到了绝对的主导地位。1999年，国内储蓄
的结构是：政府占3％，企业占15％，居民占82％2。在七八十年代政府储蓄曾经发挥过重
要作用，而80年代中期之后这种作用逐渐减弱。进入90年代政府成了国民储蓄的净使
用者。由于政府投资超过自身储蓄，它只能靠发行国债来弥补这一缺13。
如表2一l所示，中国国民储蓄从80年代至今，一直保持着世界其他国家少有的高储
蓄率。
表2—1：总储蓄占国民生产总值的比重3 ％
1980 1990 1995 1996 1997 1998 1999
世界23．8 20．0 22．1 22．O 22．3
中国34．6 37．9 42．5 41．5 41．8 41．3 39．7
日本31．2 30．7 31．4 31．O
新加坡33．6 45．2 51．9 52．9 54．5 54．4
美国20．5 15．5 15．8 16．1 16．7
法国22．8 21．3 19．6 18．8 20．3 27．9
德国20．3 19．7 20．7
英国18．4 14．5 14．3 14．4 14．6
资利米源：殳少新枷自蒂转化机制的金融材哺0分析》中国经济⋯版利1998年。
资利来源：“中田竹托投资公d的困境及J Lf{l入”⋯p，／、vwwxi¨tuo、、ang cOlll
资利水溺! IⅢ‰统汁01誉》，《q·闸统“q二桀》
从表l¨l_『以石Hj，存80年代术，l；14 l～总储蒂水平‘般维持在34％／t并I。fflj 1990 q：耽
l SI制37 9％，1999年叉l：St剑39．7％。
2001 f|二J甜℃储蒂托；教达到7．4／J亿冗同比增长了14．7％1，居民的这些储蓄以债干义的
，f式放0．tI“]：。J疋民储莆的数fiI：SE整个图比经济中的数量不断地LJ-I。。
随着巾14 J．}民储蓄比重的上升，居民储蓄的资产结构并没有得到应有的调整。居民
储蓄l=}]绝大部分的储蓄资产以银行存款的形式存在，而现金、实物投资和会融投资品的
比重却很低。中围119固有银行，以高利率聚集了居民的储蓄资产，以确保其余融中介的
毕断地位。从t979到1995年，中国居民储蓄存款年利率为15％，几乎是发达国家的三倍。
1996年至今，尽管11、国人Kf．[177已经连续8次降息，如果再加上停办保值补贴和出台利
息税，实际降息共达10次“，但由于居民不确定性和预防性动机的增强，居民储蓄存款
仍然保持一V_SI+的趋势。
进入90年代以来，我国居民的收入增长在很长的一段时间内落后于GDP的增长。居
民收入占GDP的比例有所下降。另一方面，居民消费的预期却在不断地加强。随着经济
体制改革的不断深入，住房、养老、医疗、非义务教育以及失业等问题导致了人们预期
的支出的幅度增长。90年代超，中国政府对于过去那些属于配给的消费品，如住房，公
费医疗等进行了改革。这些消费品逐步地纳入了商品市场的消费当中。中国居民的消费
体制也由原来的配给与市场并重转向市场消费体制。居民的货币收入开始转变为其全部
的收入。居民储蓄的一项重要目的，就是为了满足住房、医疗、教育等长期消费的要求。
按居民的动机来划分居民储蓄，居民储蓄可分为用于交易的储蓄，用于预防的储蓄
和用于投资的储蓄。然而在居民收入增长和银行高利率的作用之下，这三类动机的储蓄
都混在储蓄存款之中，形成居民高债权，与银行高债务的局面。首先，抑制了居民的资
本性储蓄向资本性投资的转化，无法形成长期性，资本性融资机制。其次，导致了企业
的高债务，阻碍了现代企业法人制度的建立。再者，一方面，银行储蓄存款的高垄断，
势必导致企业融资时银行贷款的高比重，企业的高债务。另一方面，直接导致了企业债
券、股票的融资比率低，两方面互相作用，阻碍了现代企业法人制度的形成。随着市场
经济体制改革的深化，居民货币收入增幅的趋缓，居民预期支出的上升，使居民储蓄很
难成为经济和消费发展的推动力。
中国居民的储蓄，主要有以下几个特点：
一、居民的储蓄率高，储蓄余额巨大
居民储蓄规模不断扩大，它已经成为中国经济建设所需资金的根本来源。
二：、储蓄的结构不平衡，地区分布也不平衡
根据中央银行的一些专家的分析，我国的居民储蓄当中，有30％来自城乡个体工商户
和各类机构以个人名义存入银行的存款；28．5％来自占储户总数8．2％的，收入在1500元
以上的存款者。二者占储蓄总量的60％左右5。居民收入差距的加大也导致了储蓄结构的
变化。储蓄结构不平衡还表现为20％的大储户占储蓄总额的80％。而80％的小储户仅占储
蓄总额的20％。照此计算，中国近7万亿的居民储蓄存款当中，仅有1．4万亿在小储户的
手中。其他的j．6万亿则掌握在大储户的手中。按照边际储蓄倾向递减原则分析，财富
过分集中导致社会整体消费能力下降，而储蓄总量却连年递增。贫富差,tE；Di]大也是是居
民储蓄s曾Di：i的原因之一。
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膈K储莆地区性“i、r撕体现存卜农(表2—2)
I蔓域储蓄余额占有率
企图53407．47
东部地区32583．26 61％
中部地区】3321．99 25％
西部地区7082 71 14％
储蓄的结构性不平衡和地区性不平衡增加了中话部地区储蓄一投资转化的空间难度。
乏、不确定性与预防性动机的加强
预期不确定性是导致中国储蓄率保持较高水平的一个主要因素。目前中国各项社会
制度处于深刻变革之中，人们普遍感受到增加储蓄以抵御各种风险的重要性。
随着制度的变迁与改革的深化。传统的福利制度所提供的配给消费品逐步的转移给市场。
在社会各项制度处于深刻的变革之时，相应的社会保障制度没有完善导致了居民预期的
不确定性，预期不确定又促使中国储蓄率过度增长。导致居民储蓄存款迅速增长的不确
定因素主要有：①住房制度改革迫使居民进行长期储蓄；②失业的危险迫使居民进行储
蓄，以减少未来可能的收入不确定带来的生活压力；③居民为保证退休后生活而进行储
蓄；④教育制度改革，费用增加使居民必须增加储蓄；⑤由于医疗保障制度发生变化，
居民为防范健康风险而进行储蓄。人们在住房、教育、失业、医疗、养老、应付不测等
方面的费用更多的依赖于自己，个人的消费模式也从着眼于日常消费品的短期消费支出
模式，转变为兼顾臼常消费品和未来可能的或长期消费品的新消费模式。与这一转变相
适应的，就是居民储蓄存款的主要目的。因此是着跟于应付个人未来可能的和长期的消
费需求，导致预防性动机的储蓄增加。
四、居民储蓄以银行储蓄为主
在居民储蓄总量日益增加同时，其内在结构也在发生显著变化。由于货币化程度不
断提高，居民实物储蓄比重大幅度下降，金融储蓄比重迅速增加。
作为储蓄主体的居民，当前其储蓄资产的结构非常简单，储蓄总额的70％至80％为银
行存款7。证券投资和保险保证金所占的比例都很少。这～特点表明，中国的储蓄一投资
转化机制当中，居民储蓄转化为投资的行为，主要是以银行为中介的间接方式实现的，
即银行主导型的储蓄一投资转化机制。这种单一的金融储蓄结构不仅增加了银行经营风
险，也不利于提高居民储蓄的总体质量，降低了储蓄资产的收益水平。更重要的是，它
不利于储蓄向投资的高效率转化，从而给中国经济增长带来不利影响。
尽管1996年以来，中国人民银行已连续下调利率水平，但中国居民储蓄的这些特点，
使得居民储蓄率长期居高不下。并将在未来相当长的一段时间内，仍保持上升的趋势。
第三节中外储蓄向投资转化的比较分析
一、中外储蓄以及投资回报之间的比较分析
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同是晒方发达资本主义幽家，美国的储蓄率远比闩本低，只有1 5％，内Ft本则是30％。
(这1强的储蓄包括居民储莆、政府储蓄和仓业储蓄)。美国居民储蓄已经呈现负增长，1999
，1一季度，美国的届民储蓄降至0．5 8，到200(}年中期这一数据为一O．4”，居民储蓄1Jj为
负增长，但总的I訇民储蓄山于政府储蓄和龛业储蓄的增加而没有r降。
国民l恢入等于消费加储蓄，储蓄率越高，则消费倾向越低。美国旺盛的消费需求大
]二总供给，闩本与美国相反，高额的储蓄为日本经济的发展提供了廉价的资本，使得f]
本社会的总供给大于总需求。需要出口来递补国内无法消耗的多余产出。因此，荚国对
闩本总有贸易逆差，而日本对美国总存在贸易顺差。
美国和日本传统的资本投资原则的不同进一步拉大了两国在储蓄投资上的差异。美
国企业原来奉行的是传统的资本主义原则，即追求利润的最大化，从80年代术到90年
代初丌始，美国企业界又经历了一场新的价值革命：由传统的追求利润的最大化转为追
求股东价值的最大化。企业经营的目标是为了股东利益的增加。这一转变对整个社会资
源的使用效率来说具有深远意义。企业的发展由原来单纯的追求最大利润转为追求最大
股东价值。这使得单个企业的利润最大化变为整个社会资本回报的最大化。在股东价值
最大化的原则引导下，单个企业更注意其经营行为的外部效应，并尽量减小负的外部效
应。例如减少对环境的污染。企业保护环境的措施可能会导致其经营成本的上升。但是
整个社会的资源利用效率却得到了提高。并且，在这个过程当中，资本迅速由旧的行业
向新的行业转移，极大地加速了新兴高科技行业的发展。
与美国不同，日本的企业文化带有强烈的封建色彩。长期以来，日本企业的经营目
标是市场占有率的最大化和企业规模的最大化。企业不以利润最大化为目标，在员工的
管理上，日本企业努力的营造一个大家庭的形象，不解雇员工，对员工的照顾多余对股
东利益的考虑。使得社会总体资源效率下降。资本回报率低。根据高盛的一份研究报告，
美国企业的资本回报率平均超过15％，而日本只有不到5％。也就是说，日本人要投入美
国人三倍多的资本才能得到相等的回报。日本企业近几年才刚刚开始从追求最大规模和
最大的市场占有率转而投向追求最大利润。有意识的使经营成本最小化。例如：SONY公
司也开始了大量的裁员计划。
对比美国和R本，中国的储蓄投资状况更象日本。中国居民的储蓄在总体的储蓄当
中占主导地位。在现阶段，由于社会保障体系尚未健全，为了保障住房、养老、医疗、
失业以及教育的需要，居民抑制当前的短期消费，尽量的追加储蓄。中国的股票市场尚
未健全，投资风险大，个人投资股市的投机性远大于投资性。这使得中国人民银行尽管
多次降息，但资本市场对银行存款的分流有限。中国居民的储蓄率仍然高达4004以上。中
国国内的消费不足，对外贸易顺差。此时中国的储蓄消费的状况和目本一样，降息起不
到刺激消费的作用。减息降低了居民的投资回报率，居民会迸一步增加储蓄以弥补投资
收益的下降。
中国企业的资本回报率普遍低下，企业更多的是追求规模的扩大和市场占有率的提
高，只有少数的企业可以上市筹资。但是，这些上市后获得大量股本融资的企业更多的
是将新增的资金用于扩大企业的整体规模和经营范围，追求建立一个庞大的企业王国。
只有少数的企业以利润最大化为经营的Ifl标和准则。占主导地位的国有企业和集体企业
、了舛：l_、源：嵌跃东“伞球股【盯hll，道指仃攀新I岛’’《[qPl、{；}：剐圳宄》，httD+ⅣmuLI珧止．of-china com
”学i纠爿、源：。艽困个人船杆半掣负增K”(1(’I'C盒贸向务侨曲lit[p：／，WWW ccec COI]l cn
*／I{r-{t=产十义小州的问题，列一r¨前后的企、忆机构投资者仍／1i是股东的L休，个休股【心
分散，凝聚力差，投机行为多过投资行为。难以行使股东的权利。企业不以追求最大利
fl￥]Y,j目标，不以提高股东的价值为目标，其结果是整体企业的资本回报率低下，社会资
源的使用效率低，加上消费不旺，企业的赢利难以上涨，资本回报率进一步降低，经济
无法处j
二、中外企业资产结构的比较分析
如前所述，企业可以通过自筹资金，问接融资和直接融资来融资。而问接融资中以
银行贷款为主，直接融资中以股票和债券融资为主。
表2—3： 企业融资构成的国际比较“1 单位：％
通过上面的世界部分国家和地区的企业融资构成分析表(表2—3)，我们可以看出，
外国企业的融资当中，企业自筹资金的比重都很大，而且自筹资金的比率在逐步上升。
非自筹资金当中，银行贷款又占绝大部分。这比较符合依靠自身的资金可以减少金融资
产交易费用的规律。在美国1965至1982年企业融资当中我们可以看出，这段时间，美
国企业内部自筹资金占资金总额的61％，发行债券占23％，发行股票占2．7％。事实上，在
英、美等国的融资方式当中，股票融资正呈逐步的下降趋势。而债券融资则呈逐年的上
升趋势。
由上表可以看出，中国企业的融资特点：1．自筹资金的比重呈下降的趋势；2．间接
融资的比重也呈下降的趋势，但仍然维持在85％以上：3．直接融资的比重呈上升的趋势，
但是对企业并不构成实质的影响。
由概述中的分析得知，储蓄向投资转化要通过融资这一环节。融资的意义在于疏通
时期内部外部资金外部资金
资金间接金融直接金融间接金融直接金融
美国1958～1962 65．1 34．9 14．9 20．O 100 42．9 57．1
1980～1984 73 7 26．3 17．2 9．1 100 65．4 34．6
日本1958～1962 24．0 76．0 56．0 20．0 100 73．7 26．3
1966-1970 40．0 60．0 49．O 11．O 100 81．7 18．3
1980-1984 59．1 40．9 35 1 5．8 100 85．8 14．2
英国1958-1962 62．0 38．O 17．O 21．0 100 44．7 55．3
1980-1984 81．0 18．9 16．7 2．2 100 88．3 1l 7
法国1980-1984 42 1 57．9 41．5 16．4 100 71．4 28．6
中国1986 32．8 67．2 66．3 0．9 100 95．3 4．7
1987 30．6 69．4 68．3 1．1 100 94．1 5．9
1988 29．6 70．4 68．5 1．9 100 93．3 6．7
1998 21．8 78．2 73．1 5．1 IOO 86．2 13．8
1999 100 86．7 13．3
2000 100 86．8 13．2
分析中国经济版年中因统年椎如∞ 翳雌‰ 致， 牝t w曲凡n ㈡剐川¨ 是爵少"新撇“陆击肚黼愀化¨
个、⋯门资命lf．刊：。介、㈨]o过艘负侦刈j-撇利个、Jk意I眯右入量的利息支出：．，』、人I『：J o成：{}『：、{．制
絮步Jj1鹌：需【掣j加丢了籁亏多损凳。在嘉沉盘重器的篌债丢务盏面凿前，，企纂业翌的}舟还债翥能覆力麓小凳J；杲|蔷||磊『嚣的眸；1氏氐?。蒿刚青1]?，矣入訾盟碥州裂Ⅲ篙删磊烈
款，个、Ip求帐、坏帐构成了银行的不良资产，使银行的经营受到了，‘重的威胁。居Kt蜀
能蓄对t艮行是硬负债，企业Jz -fj银行是软资产，银行的资会风险巨大，，“重地影‘蚋
了饿行的发展。银行i导型储蓄一投资转化机制是维持中国企业现有的银行贷款为主的
融资状况的基础。但是，企业的这种融资状况是以银行的高风险和高坏帐比例为代价的。
银行的高风险和企业高债务可以说是银行主导型储蓄一投资转化机制走入融资误区的集
中反映。因而，我们要建立市场主导型储蓄～投资转化机制，就有必要调整社会的融资
结构，推动银行和企业的协调发展。
第四节我国资金价格——利率形成体系的特点
市场化的利率体系是金融市场的自动均衡器。利率升高时，储蓄收益增加、投资和
消费收益减少(因为获得资金的成本增加了)，社会资金需求会自动缩减，导致资金供给
平衡，经济过热就会缓解：当经济萧条、资金需求过淡，资金市场供大于求，供给方又
会降低利率，从而激发资金需求再度增加，投资和消费随之兴旺。如果再辅之以相应的
宏观调控政策，其启动经济的效应将会大大超过目前所采用的非市场化扩张政策。利率
市场化配合其它商品价格机制的作用，可jI导资金流向效率更高的投资领域。可见，由
利率管制到利率市场化的改革是经济发展过程中的一种必然趋势。
一、西方市场经济国家利率市场化的选择
39利率作为调节宏观经济的杠杆，向来被各国所重视。第二次世界大战之后到60年
代前，发达的市场经济国家普遍采取了利率管制措施，这一政策在运行初期对抑制经济
危机起了重要的作用，但是，随着经济的发展，利率的管制也造成了金融的“脱媒”“现
象。这些国家又逐步的取消了管制利率，选择了利率市场化。例如，美国在20世纪60
年代之后，管制利率的弊端逐步的显示出来：一是制约了商业银行的积极发展，使银行
经营出现了困难，二是产生了金融的“脱媒“现象：三是货币政策作用机制受阻。美国
经济学家麦金农和肖在1973年论述了货币金融与经济发展的辨证关系”，他们指出，政
府过多地对金融体制和金融活动进行干预会压制金融体系的发展，而金融体系的不发展，
从而造成“金融压抑”。’与经济落后的恶性循环。在现实的“金融压抑”与经济滞涨的客
观压力之下，美国最终于1980年解除了Q条例”，开始了利率市场化的进程。利率市场
化理论已成为现代金融发展理论的核心理论之一，利率市场化也已发展成为世界各国经
济金融改革当中不可回避的课题，是当前国际金融发展的一个趋势。
二、我国的利率制度
在原有的计划经济体制下，政府是资源配置的主体，肩负着对实物资源有计划按比
”脱媒(Dis-inlclmediation)，n’会融市场中．足指资会1；11}从银行川转，而是向资本市场、外汇市场等新兴市场转移。
’点命农是从“金触H、抑”的角堂⋯发，『『|』肖则从“金融深化”的角度i¨发，二者实际L足一个问题的两个方面，吲㈣
{’U厅绎I升学抖将他们的』坐论归为H一个会融发腱模型，叫搏名的“麦会农和肖余融发腱模型”。
n。‘友命农州肖令舢发腱模型”当中，余剐Ⅲ；抑水、{7』{仆指政府将实l幻；利率人为地限制柞其均衡水、卜之下的十r61{]为
“MI卅“U条例“，⋯银行埘于；舌+旧仔故小搿公)f史f】利，息．锨行支付储莆和定期存款利率必须遵守工i】；l矗的限额。设祭
圳址火㈧利牛话illl(11j幺、"。
裂掣豢嚣尝架黔蒹答勰裂鬻誊攀嚣霖i：：裂纂妻。纂≯篙霾菜耨裂嘉瓷咎赛糍綦翁森篆篙徽，雾7i：麓；；黔警镛J。安lv分币}'酗嚣：q也瓣-I'掣t'借蔷,J,助端IJ；戮于l禁J爱币媒介，似就总体『m．乳政府列资源的直接分配在前，负¨】媒jr扫二舾，闻业小1 7娈7≯篓
批e市殇的供求和资金的稀缺性及时的调整利率。资金管删体制也自然依刚’j二政府意志利
率的市场化提⋯了迫切的要求。如果产品价格市场化而资金价格～一利率没有市场化，
那么，利率就无法发挥金融资源配置，传递供求信息，引导和约束储蓄行为和调节社会
资金供求的功能。没有利率对储蓄投资的调整，所谓产业结构与产品结构的调整，也不
过是纸上谈兵。如果资金配置不能实现市场化，那么，资金以外的其他要素的配黄，也
不可能实现了真正的市场化。
利率市场化还是实现相关金融改革的重要条件。这是因为从事金融活动的经济主体
如果手黾没有利率定价权，他们就不可能真正走向市场。例如，国有银行如果不能自主
确定存贷款利率，就不可能与企业进行平等的金融产品买卖，也不可能准确预期利率变
动的方向和幅度，作为商业银行资产负债管理核心要素的利率风险管理也就成为～旬空
话。另一方面，商业银行面对不同行业、风险程度不同的投资主体或投资项目，不能充
分、客观地确定其价格，风险报酬这一极为重要的金融决策因子也就无法发挥作用。而
中央银行虽然名义上拥有利率决定权，实际上利率调控依然是一种计划调控，不可能建
立适应市场经济发展的金融间接调控体系。
在利率市场化的环境下，银行按照每笔信贷的金额、发放对象、风险程度、期限等
要素来确定借款人筹资成本，这要求银行在经营管理中已经形成了风险约束机制和利润
激励机制，能够权衡风险与收益，确定存货的利率水平。风险约束机制确保商业银行不
会一味追求利润最大化，过度参与高风险项目以获得高贷款收益，确保银行不会违反有
关的宏观调控要求，进行风险投机行为。另一方面，利润激励机制使商业银行不会因规
避风险而一味缩小贷款规模，不会因参与竞争而过度抬高存款利率水平。风险约束和利
润激励机制的真正建立意味着银行是真正意义上的商业银行，按商业银行的经营机制运
作。而银行商业运行的前提则是产权明晰、责权明确的商业银行体制的建立。我国国有
专业银行的商业化改革似乎已经完成，国有银行已经被认为是商业银行，金融体系似乎
已经实现现代化。但实际上，没有实现利率市场化，国有商业银行仍然只是政策性金融
的工具，甚至连新兴的商业银行都不能说是名副其实的商业银行。这是因为，在市场经
济条件下，市场主体如果没有定价权，市场主体就不可能自觉地依据市场规律办事，对
自身的经营行为负责，市场主体也就不可能成为真正意义上的市场主体。银行不能根据
企业的风险收益的具体情况为企业提供相应的商业贷款服务。这会导致经济效益好、盈
利能力强的中小企业难于得到银行的资金支持，而对许多效益差，甚至是亏损的国有大
伦业，银行迫于各方面的压力不得不继续给予资会的补充。
。任场行过不价市机根程同值场制掘当，流经推幽中价引济动家形格导体资决成山实制源策的供物F的部，求流，流门不双， 资动的为方而源。要储自今配现求蓄主我置在制一决国主，定投定大要我存资，部通国贷转通分过的利化过产经利率效价品济率。率格价主仍很服变格体然显务化已追是然。引经求传，由导市效统我于资场率体固市源化来制的场配， 实下利经置这现的率济，就总管不主形为量制是体成资平利在对不金衡率储资同价，制蓄源于格注度～的计～ 重，投效划一利人资用经利
为
市银化断的
行
川民转判济
第三章中国银行主导型储蓄～投资转化机制的成因
第～节储蓄存款过度增长
保持较高的储蓄率，虽然为我国的经济持续发展提供了良好的条件，但是高储蓄开
不能保证高质蹙投资产出。储蓄只有转化为资本而增值，才真正发挥了储蓄在储蓄一投
资转化机制q·的作用。问题关键是要降低储蓄向投资转化的成本，提高储蓄向投资转化
的效率，从而在客观}二表现为提高储蓄资会的使用效率。
社会保障体制彳二健全、保障功能低下是目前影响社会有效需求，导致储蓄过度增长
的熏要原因。目前居民消费存在三大心理障碍：～是经济体制改革给人们带来巨大的失
业压力，造成届民对未来预期收入下降；二是医疗、养老、住房和教育体制改革的多头
并进，并缺少相应的宣传解释及配套措施，使居民对未来的预期支出上升；三是居民对
未来收入与支出具有较强的不确定性与不安全感。这三大心理障碍严重影响着居民的即
期消费支出，增加了居民的储蓄倾向，导致储蓄存款过度增长。储蓄存款过度增长，形
成储蓄与消费反差过大，会破坏生产与消费的关系。储蓄与消费有着密切的关系。在收
入一定的情况下，储蓄与消费呈此消彼长的关系。因此，居民储蓄余额的过度增长，意
味着消费需求的相应减少，居民用于商品消费的部分的减少导致消费品市场供过于求，
加剧了生产与消费之间的矛盾。储蓄是国民收入的再分配，又是滞后的购买力。由于银
行信贷总量中储蓄的份额越来越大，使得社会购买力转化为储蓄，储蓄再形成信贷资金
的比例和数量也越来越大；社会生产的商品消费面相对缩减，由于大量储蓄存款转化而
成的信贷资金被积压产品、滞销商品和库存商品所占用，减弱了消费对生产的促进作用。
生产与消费之间的不协调不仅抑制了合理的消费，而且限制了居民的投资倾向，形成了
储蓄向投资转化的低效率。
储蓄存款的巨额增长，掩盖了国有银行经营不善、风险集中的问题。储蓄存款的过
度增长，使银行成为储蓄一投资转化机制当中最重要的中介机构，承担起了资本聚集和
生产当中的绝大部分风险。在目前情况下，企业发展基本上是依赖银行，而银行向企业
提供的信贷，其资金来源大部分是居民储蓄，表现为银行对居民的负债。居民高债权与
企业高债务必然导致银行的高风险。但对于城乡居民来说，把钱存入国有银行，就等于
把钱交给国家，是不承担任何风险的。这等于把风险也交给了银行。，国有银行系统的低
效率，又进～步导致了总体储蓄一投资转化机制低效率。对于银行来说，～旦资金集中
在经营管理不善，经济效益欠佳的企业，风险可想而知。而这些贷款的使用，其中很大
～部分并未形成有效投资，最终没有为社会提供有效供给。储蓄自身形成了一个没有经
济效益的循环：高速储蓄一一大量贷款一一劣质投资一一扩大分配——高速储蓄。这实
际上是～种货币地空转，并无实际财富增长相伴随。
第二节新旧两种转化机制交错
改革以前，政府是最主要的储蓄和投资主体，政府对企业统收统支，企业没有投资
向主权，企、业的生产投资活动由财政统一拨付，形成了一种财政主导型的储蓄一投资转
化机制。相j这种机制下，银行仅仅执行财政指示的作用，既不追求盈利，也不承担风险，
魁‘褂大则政小银行的体制。1978年后，财政和银行的关系进行了换位，圈家财政不再
刈企业统收统支，银行先是统管
闩外，国家再也不担当起向固有
、№供应资金的任务。国有银行用
财政无法供应企业经营资会的矛
h说，这种机制的效率是低下的。
一、居民高债权
居[t的储蓄绝大部分以银行存款的形式存在，抑制了居民的实物投资，居民的储蓄
结构单⋯，货币性储蓄远远大于资本性储蓄，同时居民获得相应的贷款低。耐用消费品
的消费有限，抑制了社会资会环流。
二、企业高债务
企业资本先天不足，当财政预算不再向企业拨款时，银行成了企业最主要的资金供应
者。而企业的产权制度不明晰，债务的高低对其没有约束力，因此形成了企业债多不愁，
能借就借的局面。
三、银行高风险
具名的高债权对银行来说就是高债多。而企业债务危机就是银行的资产风险，大量不
良贷款的形成，导致银行信用膨胀。国有企业的融资当中，国有银行的贷款高比重。据
统计1997至1999年四大国有银行的存款都占国内各类金融机构总额的81％以上，同期国
有银行的贷款占的比重都在73％以上(参见表3一1)。
居民高债权，企业高债务。银行吸纳了大量储蓄。居民多重的储蓄动机，企业多重
的融资需求被简化到银行主导的储蓄一投资转化机制当中。随着经济的发展，银行信用
总量膨胀，信用的结构失衡，融资效率低下的状况也曰益严重。
存款比率贷款比率
1997 1998 1999 1997 1998 1999
工商银行30．3l 30．85 30．2 28．56 28．97 26．97
农业银行15．28 16．02 16．13 14．58 17．47 17．66
中国银行18．53 18．26 17．17 16．62 16．32 15．16
建设银行17．87 18．19 17．87 16．49 16．12 13．34
合计81．99 83．32 81．37 76．25 78．15 73．13
第三节国有产权制度
固有企业巨额不良债务和国有银行巨额不良债权的深层根源还是在于产权制度。从
产权制度方面看来，我国目前的产权制度仍然是一种传统的国有产权制度。其基本特征
有①政府是社会经济资源的头号所有者；②国有企业和银行的资本金都是国家所有；③
国有企业孛；义．卜是独立法人，实际上没有法人所具备的独立的财产权，取法有效的产权
激励和约束机制：④国有企业产权主体“虚置”，没有人真讵对企业的资产保值增值负责。
了企高盾流业利。动注率形资资吸成龠的纳了，任居银后务民行将。储主拨国蓄导款有，型改银并的为行且储了取进蓄贷而行一款代了投。之信资除，用转少担创化数负造机幽起，制家向用。重国来从点有掩根项企盖本
。，；篡这警裂糍考≤巍李篙箬桨躲磊霉霉?襄摆幕筵蒺药景嘉掣蒸筹籍蠢鋈善畜蒌鉴嘉卡义j：体。这利z制度导致了闺有企业的资i。、负1责看15是软约束即，讯1j 15 9￡强’“o哭士儿
法得到
¨：
的所有
夺通过
退休等
=i7==
付大量
则无法
债连年
行大量
0．78％，
银行和介、]k．Zfllj并4i存7{：真限的债权人和债务人的区别，它们并不代表不同
实现各f1独立的利益进行借贷。国有企业债多不愁，拖欠有理。一些企业甚
镦行的贷款，增加企业债务率来谋取职工福利，以解决职工住房、医疗、禺
列问题。
债多不愁，最终导致企业过多负债，即使企业的经营效益好转，每年由于支
行贷款利息，净利润下降，不能够实现有效的自我积累。而效益不好的企业，
支付利息，利息又转变为下一年的负债，或企业进行借款付息，导致企业负
。企业的债务负担越来越沉重，而银行的呆帐坏帐也越来越多。构成国有银
良资产。据统计，1989年四大国有银行的资产收益率为2％，1990年下降为
】年降至0．77％，1994年出现亏损。1999年，尽管由于政府1998年8月通过
增发2700亿元的特别国债给四家国有独资银行增补了资本金，资产收益率平均仅为
0．20％m。不良资产的增加和资本流动性的不足增加了银行的经营风险。储蓄一投资的效
率低下严重阻碍了国民经济的正常运转。
在现行的银行体制下，国有银行是没有所有权的法人。银行本身不具有承担资产风
险的法律责任能力。银行由于没有自己独立的经济利益，因而缺乏对风险的控制能力和
自我的约束能力。其结果也容易导致银行的“外部性”行为。银行违规参与房地产、股
市的投资，如果项目获利，大家可以多发奖金，如果亏损，无人承担责任。这种缺乏明
确的产权、使用权和收益权的产权制度导致了国有银行的权责不清，也是银行风险的主
要成因之一。
第四节资本市场直接融资
一、资本市场直接融资的比重小
欧美发达国家的金融体制基本上是以资本市场为主导的典型模式。由表2—3可以看
出，在这些国家工商企业发展的初期，主要是通过直接融资获得资本而对银行的贷款向
来较低。如前所述，中国的企业更习惯向银行借贷，居民储蓄也主要以银行存款的形式
出现。国有银行掌握的资本资源远远大于证券市场的资本资源。我们对比一下我国的证
券化率与世界几个主要国家的证券化率”(参见表2-4和表2—5)。
表2．4：若干国家和地区GDP及证券化率之比较⋯
国家／地区1997年GDP(十亿美元) 1997年证券化率(％)
美国7844 139
英国1283 163
同本4197 50
中国香港174 240
”资利米源：海川“20 L{L}d末的排名，21世纪初的角逐——简析拿球1000家银行的摄新排名”《同惭、余融研究》
wuu I／nnk or Chlna com。
”llf：券化畔’，指的足周再樊¨养总市值’，该罔州民生产总值的比率．
表。刚：Ij』_券化，}、⋯i d券的巾价总值／闭内生产总值(G D P)。
”资利水源《㈨q、缱汁年祭》和谢l曦忡“论命触l培拟绎济秆】实质好；r
实‰、汁算中i|f!券总市值通常用股祟总市值米代
保冈者^．业的按增的● 带为Ⅲ系的银时加不∞
表2．5：巾国1996q：至2001年证券化率(％)平¨崮}山生产总值(GDP单位：亿元)⋯
旧a国1996 1997 1998 】999 2000 200I
f(：Df， 67795 74772 79553 82054 89404 95933
【i正券化率】q 23 25 32 54 45
从表2—4利表2-5中我们n]以看出，发达国家和地区的证券化率的确比中国高。在目前
中国经济发展水平和证券市场的完善程度上，证券市场的规模有限，对储蓄一投资的转
化作用远比不上原有的银行主导的间接融资的作用。
但我们不能仅仅因为证券化率低就得出中国应该在证券化率上尽快缩小与发达国家差
距的结论。笔者觉得有必要注意两点，其一，发达国家和地区的GDP指标相对于我国高
得更多。由于中国在经济增长水平上与发达国家存在很大的差距，那么简单地参照发达
国家证券化率指标值，一味的追求证券市场规模的扩张是不合适的。我们很难想象在一
个经济实力不很强的国家会出现～个世界级的股市。当前，是着重缩小与发达国家在实
体经济上的差距，还是证券经济上的差距是不言而喻的。其二，由于我国具体的法律和
市场条件的限制，直接融资不适合急于追求量上的扩张。这些限制因素概括起来主要有：
④企业投资主体的产权边界模糊，产权融通困难；②股市投资者以个投机性极强的人投
资者为主，缺乏以投资为目标的有实力、善管理的机构投资者，～定程度上抑制了股市
规范、健康的发展；③股票、债券发行的特许制“’，众多有条件的的企业受到行政的困扰
难以上市融资：④证券监管不完善，各种法律法规不健全，不利于审批和监查上市企业
及其规范经营。
中国资本市场发展的困难提醒我们不要盲目地追求大规模的发展。我们应该积极的营
造资本市场发展的环境和条件，构造中国产业结构调整、升级的融资战略。产业结构调
整、升级的核心是发展高新技术产业，也就是以信息技术和生物技术为中心的产业，丽
银行融资的特征和高新技术产业的投资要求不吻合。高新技术产业在投资上有两大特征：
①风险性投资，能不能产业化是风险很大的；②是战略性投资n。这对于银行融资来说，
恰恰是不能适应的。银行在融资上有两个特征：①安全性，银行融资首先讲安全性而是
不讲风险；②是短期融资，银行是不可能搞战略性投资的。而资本市场的风险性和战略
投资性刚好和高新技术产业对融资的要求相吻合了。因此，在这次的高新技术产业发展
中，以资本市场融资为特征的欧美国家走在了前面。我国银行主导型储蓄一投资转化机
掣适应不了发展高新技术产业的要求。我们有必要将发展资本市场，逐步提高直接融资
的比重作为发展高新技术产业的战略亨一。
二、资本市场直接融资的质量低
一．。怂望等蝗但星来避，．发展的含义即包括量的扩张也包括质的改善。我国当前直接融资面临的突出问题是证券市场融资的“质”无法跟上。
⋯
～个有效的储蓄一投资转化机制就是把社会的储蓄——资金的来源——配置到市场中
埘股
獬一撇艮鬻锥h擀
一一～
瑟黜黼箍瓣一一一一一一一一一～一一～一
最有效率，资金的川报牢坡，：、“19SV．-．)ik、j-I，。我刚直接融资发J砭的速度很快，I‘(o；剐!雩，?
融茜总额的比率从1 99'3 qiII',J 8．54％一I：升到2000年的1 3．24％。呈明显的f：丌趋势，但直
接融资的“质，，在规模抄张的过程当·I·存杓i许多问题。其表现是上市公司的业绩逐年下
滑，不少j：币公司侄意改变募股资余n勺投阳，决策随意。导致大量的资金运作效率低下。
| 年份[亏损家数f寸损比例
1994 f 2 |0．68
【1995 L 17 一1 5．26
1996 I 31 5．85
j 1997 4l 5．5
【1998 77 9．16
】1999 92 11．86
I 2000 1l 9 11．5 9
} 200j 101 8．7
第四章低效率的储蓄投资转化机制的影响及其风险
第一节低效率的储蓄投资转化机制的影响
一、高储蓄，大量引进外资与资本外逃
改革开放以来，自由化的进程使中国经济的对外依存度日益增加，表现之一就是大
量的外资开始流入中国，我国已连续多年成为引进外资最多的发展中国家和世界第二大
外资流入国。W．里昂惕夫的研究表明，当一国的经济增长率达到7％至8％时，需要有30％
左右的平均储蓄与投资水平，要达到9％至10％或更高的经济增长率，需要有35％至40％的
储蓄水平，1999年中国国内储蓄率高达39．7％，远高于日本经济起飞时国内的储蓄率，
按照发展经济学的理论认为，实现我国目前的经济增长，并不需要大量引入外资，只需
要充分的利用国内储蓄足以，可事实上，引资规模却在～年年地增大。
由上文对两缺口理论的分析得知，我国之所以引进外资不是因为国内储蓄资金的缺
乏，而是因为国内储蓄向投资转化的效率低下，造成实际上的资金短缺，使得政府不得
不付出大量的成本引进外资。国内储蓄不能有效转化为投资，造成了国内储蓄资源闲置。
同时外资的流入部分地替代了国内储蓄，进～步加剧了这一资源的闲置“。
一方面是国内储蓄过剩，另一方面是外资大规模流入，这说明国内储蓄中肯定有一部
分没有转化为国内投资，那么闲置的国内储蓄到哪儿去了呢?从理论上讲，闲置储蓄的
去向无非有三：①以国内游资的形式存在；②沉淀在国内银行之中，即不良贷款占用了
国民储蓄，可视为国民储蓄的净损失；③流到国外。
中国的国际收支表当中错误与遗漏款项快速增长，已积累到相当高的数额“。这表明，
”资利米源：《中吲hF券朋货年搽》2 000，和hRp：／／wwwfinance s¨1a corn．2001年《证券时撒》8门3l’}相关资料整埋。
”巾十罔内低下的技术搜管理水I7，使得同iafi#,莆小能满足投资的ra神．技术需求，也会形成引进外资的需求。返时的
仆资r盘八-tJ百成是刈旧勺仳带的札益引充。
。114"1,1。1{Icndam mm、11lI’j{；Jh‘}^果：^那牡容易，Jl起资小外逃的国家毕，资本外逃鲐常傲舱簸n阖h、收支统|{表现为
．i．⋯Jl女鹏九错力『吸，j|外资i'i‘j|lI_J叫，川⋯现了人量的资本外逃。也_尤足蜕，川内破川'F4'．i'lD
储藩的部分流到了喇外。资本外逃的原因有很多，本文仅就其储蓄向投资转化的低效
率方面的原因进行分析：①由于我国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保
险制度，造成了本国和外闻资产收益和风险水平的差异。投资者为了保护资产价值和资
产安全而进行资产转换。产生资本外逃行为。②由于国内缺乏足够的金融避险工具，为
了避免外汇I_)(tII食，不少机构便利用跨国经营之便，将在国外取得的外汇收入留在境外。
我们认为，I：述原因都可以归结为国内金融市场不完善，可以视为金融效率不高的一种I
表现。
从长期看，资本外逃会降低经济增长的潜力。资本外逃之所以会降低经济增长的潜
力，是因为国内资本流向国外，是将国内储蓄分流。必然相应减少国内的投资，造成国
内投资资金实际上的稀缺，需要引进外资来弥补。我国的高储蓄，大量的外资引入和资
本外逃三者并存可以视为国内储蓄向投资转化低效率的一种表现。
一国的经济发展归根到底取决于本国的积累能力和资源使用效率。只有伴随外资的
流入，对国内储蓄的利用效率不断提高的情况下，才能不断减少对外国的依赖，否则必
将陷入恶性循环。国外的实践经验也都表明，一国经济国际竞争力的提高不能寄希望于
外国资本，归根到底必须依靠国内储蓄和资本。因此，我们必须提高国内资金的使用效
率，努力促成国内储蓄向有效投资的转化。
二、国内储蓄的净损失
由于国有企业经济效率的低下，以及银行主导型的储蓄投资转化机制的低下，使得国
内储蓄不能有效的转化为投资，同时，外资的流入部分替代了国内储蓄，加剧了这部分
储蓄资金在银行的沉淀。与此同时，由于国内储蓄不能满足一些投资的内在技术要求，
必须以外资流入加以补充。由于多年来银行明知已有许多企业已经失去了债务偿还的能
力，仍然在国家政策的要求下将大量的资金贷款给企业，引起国有银行的不良资产比率
不断上升。而近些年，银行的借贷行为又导致储蓄资金成本的上升，同时为了控制需求
以压抑通货膨胀的目标，银行也不肯相应的增加贷款，用于新增的贷款远小于存款，即
使贷款利率高于存款利率，贷款利息收入总额也大大小于存款利息的支付总额。这造成
了银行的亏损。到目前为止，除国有四大银行的国内业务已是全行亏损。为了减亏增盈，
银行就必须使闲置的储蓄存款资金流动起来。而银行的经营中监管不利，使得银行不顾
国家的三令五申，向期货和证券市场非法拆借资金。一旦市场行情不好便会造成大量亏
损。以上种种因素最终造成国民储蓄的净损失。
三、中小企业难以获得融资
中国的储蓄一投资转化机制当中存在～个最明显的结构性缺陷就是大量的中小企业
缺少为之服务的金融支持系统。
目前我国中小企业已超过1000万家，占全部注册企业数的99％；中小企业工业总产
值占全国企业的六成，利税占四成，在流通领域里，中小企业占全国零售网点的90％以
上。中小企业近年提供的就业机会约占全社会的75％“。从改革开放以来我国经济发展的
脉络来看，中小企业对国民经济的贡献率不断提高。但是，中小企业发展受到了来自低
效率的储蓄一投资转化机制n勺限制。
死坡帕人1i。‘{自：川』遗湘；“J吹H之c1·。
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酋，1：，银{J．1：导J驰的f浦蒿一投资转化机制二j中，缺乏为q1小企业HK务的资本『h场。
q1，j、企、Ik J,R氏到一定阶段的叫候就需要存更广泛的范围内吸收资金，以充实目已的力譬。
{扫于目自U我国对企业发行债券的条件之一是：股份公司净值不低于3000万元，有限责任
公司净值不低1二6000／j元，上市发行债券对中小企业而言是不可能的。目前我国还不允
许企业私募发行企业债券。可见，中小企业想通过债券的方式获得融资的机会非常小。
而J风险投资和资本市场的股权交易则成为其必然选择，但目前，为中小企业融资的“第
二板市场”1’尚没有建立。
其次，中小企业难以从银行获得问接融资。一是银行实行的谨慎原则，不利于风险
性较高的中小企业的融资。相当一部分处在初创阶段中小企业的经营风险往往大于收益。
随着我国商业银行逐渐从贷款额度管理改为资产负债管理，银行对中小企业的贷款会更
为谨慎。二是银行对中小企业贷款的成本比大企业高。中小企业贷款数额不高，但发放
程序、经营环节缺一不可，如，贷款给大企业一亿元与贷款给中小企业1 0 0万元，其
耗费的人力、时间、费用相差无几，而获得的效益却大不相同。银行宁可做“批发”而
不愿意做“零售”业务。这几年来，针对中小企业贷款难的问题，国家虽然颁布了一些
新的政策，但是还未形成完整的支持中小企业发展的金融政策体系，致使中小企业的融
资和贷款难的问题仍然无法解决。
再者，缺乏必要的金融中介机构，信用担保难。许多中小企业并没有足够的自有资
本进行抵押贷款，担保性放款是解决这些企业资金不足的有效途径。但从目前的情况看，
专门为中小企业提供这种担保服务的担保机构不多，即便有的地区建立了这种机构，也
因担保资金来源等方面的问题而难以『F常运作。
四、利率不能成为储蓄～投资的调节工具
中国实行的是管制利率，中国人民银行根据中央决策部门的要求确定利率水平，各
银行依据人民银行的利率标准统一地涨价或降价。各个银行的存贷款利率，从活期到定
期，从短期到长期，也完全由中国人民银行规定。这就意味着，无论银行间经营管理的
水平差别有多大，它们拿到市场上出售的金融产品价格都差不多。
(一)银行间缺乏价格竞争
不存在竞争，市场经济就无从谈起。银行没有对金融产品的定价权，银行间的竞争
就不可能真正的实现。利率政策实际上是一种价格政策，而价格机制只有在竞争环境中
才能发挥作用，竞争越充分，经济主体对价格信号就越敏感。在一个利率管制的金融市
场里，信贷规模不可能通过中央银行发出单调的价格信号来调节，因为四大银行对利率
信号完全可以不予理睬。四大银行控制了绝大部分的存贷款业务和结算业务，只要存贷
差存在，就有赢利的空间，四大银行的生存就不会受到威胁，他们完全没有必要对价格
变化调节自己的信贷政策，控制成本，改善经营。这些年来，我国一批新的股份制银行
和城市商业银行逐步的在四大国有银行的脚下成长起来，初衷是想引入竞争机制、优化
资源配置，提高资金的产出效率，但由于被剥夺了定价这个最有力的武器，中小银行们
的服务优势、管理优势、成本优势在四大银行庞大的网点优势面前显得苍白无力。
(二)降息对银行的信贷扩张作用小
由于利率管制和行业准入壁垒，外资银行对四大银行又不构成竞争威胁，再加上目
“笫一扳市场是为自发蜒潜质的论№筹集资金耵】方便风险投资进H 3的场所，也被称为’。创业板市场(Growth Enterprise
Malkelj”，返星,trlsgj。我们惯帮所熟悉的土板市场(MainMarkel)而亩的。“第二板市场”’r土f短．ilrSD”足现代资奉市
场中曲／i、’¨]：0々丁市场休系。
银纂行筹都鬈没娑有筹扩筝张禁信警贷毒的磊欲襄望。掣而掣中薷小犁银絮行枭‘#虽美然余对筹利翥率篓信著号霉比筮较蠹敏感鬟，鬈哆?、一莲警罂≤曼笺1髻==芸{奠扣．摧o鑫y6
贷的愿望，但它们掌握的资会有限，且融资又比较困难，因此对整个信贷市场影掣?、大：．
利率无法反映储蓄、投资以及流动市场的资金供求关系。相当多急需资金的人又得
不剑贷款，因为高回报的项目往往伴随着高风险，而在利率管制下银行又无法根据具体
项目与企业的风险水平调整贷款利率，所以干脆不贷。这就使那些握有高风险、高回报
项目的企业无法从银行获得必要的贷款。
从下表可以看出，从1 9 9 6年5月到2002年2月，中国人民银行已经连续8次降
息，一年期存款利率从9．t8％降到了1．98％，贷款利率从IO．98％降到了5．31％，如果
再加．t停办保值补贴和出台利息税，实际降息共达10次。
f 1998 12 07 1999．06 10 2002 02 2i 1996 05 01 1996 08 23 1997．10 23 1998 03 25 1998 07．0l
}个人人民币储蓄
f存款定期(～年) 9．18 7．47 5．67 5．22 4．77 3．78 2．25 1．98
f一般流动资金贷
e款(一年) 10，98 10．08 8．64 7．92 6．93 6．39 5．85 5．31
然而，我们从表3-2中可以看出，经济对利率调整的反应却很迟钝。首先，投资并
未因资金成本下降而增加。1998年，在1000亿国债投资的带动下，全社会固定资产投资
增长了14．1％，高于1997年的10．I％。但是享受不到国债投资的非国有部门却星跌势：
集体投资增幅是～3．5％，1997年是5．5％；私人投资是6．1％，1997年是6．8％。
1999年，虽然有600亿国债投入，但全社会固定资产投资增幅仍然剧降为5．2％；国
有部门投资增幅则由上年的19．6％降至7．8％。集体投资是零增长，私人投资增长了6％。2000
年各部门固定资产投资增长的幅度也未达到1996年的水平。
表3—2： 九十年代固定资产投资增长(％)”
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
集体经济一19．9 —7．1 31．7 94．8 70．5 19．1 19．2 11．3 5．5 ～3．5 0 9． 2 8． 1
个体经济1．0 —3．O 18．I 3．3 20．8 33．5 29．9 25．4 6．8 6．j 6．O 9．5 12． 7
国有经济-7．O 6．3 24．4 48．1 44．1 21．3 13．3 10．6 9．O 19．6 7．8 9．2 12．8
消费市场偏冷仍未有多大改观。1999年，居民消费价格下跌了1．4％，2000年消费
价格的增长也仅有0．4％。较1996年以前的水平，居民的消费增长率1999年至2000年则
持续偏低，2000年居民消费增长是9．7％。
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
GDP增长率14．2 13．5 12．6 lO．5 9．6 8．8 7．8 7．1 8
固定资产投资增长率44．4 61．8 30．4 17．5 14．8 8．8 13．9 5．1 9．3
居民消费增长率1 7．7 28．4 30．5 26．8 20．1 lO．2 6．8 6．8 9．7
消费价格上涨率6．4 14．7 24．I 17．1 8．3 2．8 —0．8 一】．4 O．4
”资利米源：《中国统计年牲》，中阔人民银行2 J]2 1：j公告。
28资料H：源：《中田统、1钎咎》．2001年和2000年罔民绎济耵I发艇统计公报
29资_卜}水溉：《巾㈧统H卸二壮》、2000年和2001冈民绎济和利会发胜统|十公报砹根掂相关资利整脞
、了篙禁?：；H紫篙霎赛篆鬈，釜鬈秸：袋耋磊饕集嚣霎釜鼍禁篓哿磊鏊娄墨釜亲棠娄暑嚣入了股市，但小股东分散性、投资性极强的资金对改进J二币公一J的篓全赞叙毕干艮年扳伺1|=
川。山以J．的分析可以看到，利率杠杆对中国经济发展的推动作用失效。
利率的非市场化会给我国『F在建设中的市场经济体系带来较大的伤害。其主要方向表
现确i不能充分揭示金融资产的风险结构、期限结构：不利于实现储蓄与投资的均衡；不
利于银行合理调整其资产负债结构，实现资产负债均衡管理和风险管理，出现会融能力
不目!或者金融能力过剩。
第二节低效率的储蓄投资转化机制的风险
下面重点以过度期的中国市场经济为背景，分析现有的储蓄一投资转化机制当中存
在的风险。
一、国内银行业内部动荡的隐患
中国在经济转型过程中，国有商业银行的资金也相当长一段时期内被当成了“准财政
资金”，用于支持国有企业，由“预算软约束”到“信贷软约束”，大量的国有企业债务
转化为国有商业银行的不良资产。目前四大银行所有资产10万亿元，平均坏账率30％，
也就是3万亿。四大银行的资本金是5000亿，债务与资本相减，总资产是负l万亿，四
大银行的资本金不足5％，低于巴塞尔协议规定的商业银行必须达到8％的资本金比率。
证券市场不规范和银行监管的不利也给银行带来了巨大的市场风险。一些企业和机构
存在乘机捞一把的侥幸心理，将大量银行信贷资金投入股市，加大股市泡沫成分，危及
了银行信贷资金安全。
国有银行的风险有以下两个个特点：
(一)集中性
我国资本市场建设至今处于起步阶段，整个储蓄投资机制仍以银行为主导，融资渠
道单一。政府项目、企业投资甚至高新技术的产业化，均主要通过银行获取资金，企业
对银行的过分依赖。融资渠道单一必然导致资产结构和投资主体单一，在现实的经济生
活中，便体现为居民高储蓄——企业高债务——银行高风险的怪圈。不管我们怎样硬化
银行的管理机制，都无法避免风险的过度集中。尤其是四大国有银行，垄断了全社会存
贷业务的7 0％以上(参见表3一1)。银行贷款是企业融资最主要的融资方式。企业融
资渠道狭窄，融资方式单一，投资效率低下，使金融风险主要集中在银行。国有四大银
行的机构体系庞大，其各分支行的经营不善，呆帐、坏帐比例高并不会危及其生存，各
种风险和损失都向上级一层一层转嫁，最后将风险汇集到总行。
(二)隐蔽性
西方发达国家的商业银行如果经营管理不善，就会面临破产或被兼并的风险。而我
国的国有商业银行，目前就算是经营不善，也不会破产或被兼并。这些银行国有的性质
也使得储户对其存款的安全性高度信任，而且，迅速增长的居民储蓄存款也使得商业银
行有足够的现余，不至于发生流动性危机。一家银行是否破产主要是看其流动性。只要
不发生信任危机，流动性不发生问题，银行就可以继续运转下去。于是，银行高风险以
隐蔽的形式潜臧着，始终没有激化。
总之，银行1：导型的储蓄投资机制的效率低下所造成的不良贷款使我固面临着潜在的
h燃行j-,j美禁僦翌糍碡蓑嬲≯箸曩淼尝篙爱篓畿筹鬻端嚣畿。：篙煞．u储睫失信心或存款增长变缓，潜在龠融胍险就会显现为搬仃史伺削凼湖b帅”?拭
仃J将会厕临．场银行危机，如果中央银行采取增加基础货币供给的方法加以1二涉解决，
二．、加八“世贸”背景下的风险
加入w‘ro会对我国现有的银行主导Jj7fi#-蓄一投资转化机制产生冲击和影11叭银仃主
导型的储蓄～投资转化机制没有能够高效的实现国民储蓄和资本的积累，没有为固有企
、lk改革和其他经济改革提供充足的资本支持。随着中国加入wT0，国内各个行业都将直接
}面对j：；『l战，与在与固外同类产业竞争中，中国大部分的产业部门具有自己的比较优势，
加入wT0后，这些优势可能会得到很快的发展，但是在产业经济相互对抗中，中国最弱
的可能是作为当前储蓄投资核心中介的银行业。
在加入WTO组织当年，我国允许外国银行向中资企业和居民个人办理外币业务；两
年后，外资银行将获准在中国经营外汇；5年之后，允许外资银行自由经营人民币业务，
享受同等国民待遇。从这个Et程上看，中国金融业只有5年的缓冲期。在这5年里，全
能型外资银行进入中国市场后，必将会尽用其长，与我国国有商业银行开展～场激烈地
竞争，争夺人力资源、客户资源和业务资源。这将使处于不良贷款困扰中的国有银行雪
上加霜。外资金融机构的进入还将强化国际金融市场对国内金融市场的冲击。
冲击将集中反映在混业经营对分业经营的冲击上。就业务范围而言，国有银行与西
方主要国家全能银行的业务范围相比，有较大的差距。国有银行业务范围主要局限在传
统的存贷业务上。国外全能银行的经营范围很广，除了一般商业银行业务外，还经营全
部投资银行业务，包括证券、租赁、保险、咨询业务等等。我国是目前世界上最后峰持
证券、保险和商业银行业务分业经营的国家。业务范围存在的局限性在相当大的程度上
制约了国有银行盈利能力的提高，压制了金融创新，不利于满足社会对综合性金融产品
的要求。从而影响了储蓄一投资转换机制的整体效率。入世之后，中国金融业结构将逐
步进入根本性改革的时代。与此同时，相关的金融监管机制没有建立起来，金融法律法
规没有健全，现有的会计制度没有和国际完全接轨，国有银行的综合运营能力低下，负
担过重，要}顿利的进行混业经营转型困难重重。
加入w T O，无疑会对中国银行业造成很大的冲击和挑战，辨证来看，也蕴藏较大
投资机遇。为了应对国外冲击，管理层必然考虑通过种种途径来提高中资银行竞争力，
例如逐步放松混业经营限制，向国际惯例和标准靠拢，减少金融业不合理的政策负担如
税赋等，对国内外金融企业实行公平竞争的平等待遇。混业经营将是加入w T O给银行
业带来的变革，将促使现有的银行主导型的储蓄投资转换机制向市场主导型的储蓄投资
转化机制的转变，促进货币市场与资本市场得以融合提高社会整体资金流动和运用的效
率。
在建立和完善市场主导型的储蓄一投资转化机制的过程当中， 必须以价格机制为基
础来分配整个国民储蓄，同时也要以金融监督和问接调控，将风险控制在最小的范围之内。
安全与效率是市场主导型的储蓄一投资转化机制中始终要加以妥善处理的两个目标。近些
年国际金融危机的经验和教训使得我们在通过改革开放提高效率时必须时时顾及到金融安
全问题。如果风险不能得到有效的控制，将会大大削弱会融机构的支付能力，，z重损害金
融业的信誉，威胁银行业的生存和发展，更为严重的是，会导致整个社会储蓄资源的配置
紊乱，社会资源浪费，经济发展受阻，，甚歪出“泡沫经济”最终导致经济危机。会融体
第五章提高储蓄一投资转化机制效率的政策建议
、发展居民的消费信贷
中国现在居民的高储蓄和低负债的情况阻碍了储蓄向投资的转化。中国居民的储蓄
当中银行存款占了庞大的比重，这一方面造成了货币信用的风险，另一方面也抑制了资
本信用的快速发展。而居民却没有得到相应的负债权利，这抑制了居民的实质投资和最
终消费。因此，从储蓄投资高效率转化的要求来看，要发展个人的消费信贷。到目前为
止，我国的消费信贷已经取得了一定的进展，在消费者观念，社会评估系统，和银行管
理方面都取得了很大的进展。但是从发达国家成熟的消费信贷市场上我们可以看到，要
使消费信贷得到长足的发展，必须依靠成熟的法律系统、完善的资本市场、发达的数据
系统、完整的信贷管理、个人信用的监测系统和各种消费信贷的发放和管理公司。为了
增加消费信贷，刺激储蓄向投资转化，可以采取以下几个具体做法：
(一)提高金融服务档次，开展新的消费信贷品种。目前我国消费信贷规模较小。负责管
理消费信贷的各个金融部门，应该努力的提高自身的服务档次，开设不同层次的消费信
贷品种，为消费者提供全方位、多功能、高效率的金融服务，充分的开发市场的潜力。
(二)建立个人信用制度。个人消费信用制度没有建立，会严重的影响消费信贷的发放。
为此，必须加快建立个人信用档案，提高整个社会信用，消除金融机构发放消费信贷的
后顾之忧。
(三)完善消费信贷商业保险制度。在开展消费信贷方面，要促进消费信贷与保险业相
结合，有效地分散和降低消费信贷的风险，同时形成规模效应，降低保险费用，减轻消
费者的保险费用负担。
(四)运用各种宏观经济政策，大力地推动消费信贷。我们要合理地选择和运用财政政
策、货币政策，用价格、税收、利率、工资、社会保障等经济杠杆的合力作用来刺激消
费，将潜在的购买力转化为现实的购买力。
二、完善社会保障制度
完善的社会保障制度主要从两方面促进储蓄向投资的转化
(一)改变居民高储蓄、低消费的倾向
如前所述，储蓄的过度增长是导致储蓄向投资转化低效率的重要原因。储蓄过度增
长，其中非常重要的一个原因来自于社会保障制度没有完善而导致的居民预期的不确定
性。传统的福利制度所提供的消费品逐步的转移给了市场，而社会保障制度还没有完善，
居民对未来收入预期不明而加重了后顾之忧，从而增加了居民预防性储蓄倾向。人们普
遍的增加储蓄以抵御各种风险和应付长期消费需求。换句话说，在社会各项制度处于深
刻的变节之时，相应的社会保障制度没有完善导致了居民预期的不确定性，预期不确定
榭本反金来过融是来预龠， 域融一内领些各域有个中影行职响业能的问不大的同银连的行动两问和个的交市并互场购影，或响但破成股产为市事小的件印人也的涨可啦人能实跌引。育致例可股如能票，造市
系证成场的券大行发市量情腱场的的和和银急进信行剧步贷做变己市产动使场；。
义健ft．z川』l鳓搿牢过J耍增K。储蓄的过度增长会抑制合理的消费，减剥消赞州生产Ij{{促
进作用，限制居民的投资倾向。社会保障制度不完善引起预期不确定进而推动的储蓄过
度增长是导致储蓄向投资转化低效率的原因之一，改善社会保障制度有助于提高储蓄向
投资转化的效率。
发达国家社会保障的实施，通过社会再分配形式改善了中低收入居民的生活条件，
扩犬了这_i{_|5分居民的边际消费能力，列‘社会安定和经济增长起到了非常重要的作用。中
罔的社会保障体系不管从资会来源、管理运营到发放使用上看，都有许多不完善之处，
距社会化、法制化管理的社会保障体系，还有相当距离。为此，还要加大投入、加强科
学管理，建立完善的社会保障体系，消除公众对未来预期的不确定性忧虑，刁能促进他
们减少储蓄，提高消费，甚至借钱消费，真正解决居民高储蓄，低消费的倾向，消除居
民对未来基本生活保障的后顾之忧。使公众形成稳定性预期，对未来充满信心。
(二)促进产业结构调整、产业升级和国有企业改革
加快完善社会保障体系，是产业结构调整和国有企业改革的迫切需要。如果再不建
立完善的社会保障体系，就不能实现国有企业的根本改革，无法顺利进行产业结构调整，
也难以保持社会稳定。我国正处在产业结构大调整的历史时期，重复建设、产业结构不
合理等问题，使下岗职工问题变得比较突出。如果没有完善的社会保障体系，既不能保
证国有企业机制的转变、体制的改革，也不能维护社会的稳定。现在一些资不抵债无法
生存的企业难以退出市场，关键是人退不出来。从这个意义上讲，社会保障体系的建立
对社会稳定和国有企业改革的深化至关重要。此外，随着中国经济的发展，我们要实现
从传统产业、劳动密集产业向高科技、知识经济、新经济的转变，也必须加紧解决社会
保障问题，否则改革和发展就会受到影响和制约，社会整体的储蓄投资抓转化效率也不
可能提高。
社会保障体系的发展要与经济发展层次相适应。从国外的社会保障体系的发展中我们
可以看到，社会保障支出的过分增长，势必会影响国家积累基金的增长，导致经济增长
缓慢或通货膨胀。二战结束以后，社会保障制度在西方得到迅速发展。以“福利国家”
著称的北欧多数国家，为国民提供了“从摇篮到坟墓”的福利计划。社会保障制度的推
行极大地刺激了这些国家消费需求的增长，对经济发展起到了重要的促进作用。
我国正处于社会主义初级阶段，每年可分配的国民收入的有限。如果社会保障规模
过大，势必过度地降低积累率和储蓄率。我国的社会保障制度改革应从我国实际出发，
充分考虑国家、集体和个人三方的承受能力，我国必须坚持国家、企业、个人共同负担，
坚持以个人储蓄模式为主的原则。要完善现行的三条社会保障线30，要建立可靠、稳定的
资金筹措机制，提高养老保险收缴率；各级政府要进～步调整财政支出结构，提高社会
保障支}±：}的比重。
三、建立现代银行企业制度
建立现代金融企业制度的关键是确立金融企业的法人主体地位和市场竞争主体地位。
{；=fI会主义市场经济体系的确立，客观上要求银行必须建立适应社会化大生产需要，反映
市场经济需求，使银行成为独立的企业法人的制度。它包括银行的产权制度、组织形式、
治理结构及符理制度。其中最基本的是产权制度，通过对银行现有产权制度的考察，我
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权和
再以
自主
所有
认可
问不
银行
并使
以实
按市
商品
求利
特殊
为提
四、
所何权转让权，而不能用行政手段对银行迸行干涉。银行作为独立的经济实体，不
行使政府职能为目标，而是追求自身利益的最大化。银行具有独立的企业法人资格，
经营，白担风险，自负盈亏，自我约束，以其全部法人财产独立承担民事责任。
实现产权制度创新的途径可以通过对银行进行公司制改革，理顺金融企业国有资产
权、使用权、收益权及处理权之问的关系。政府凭借投入的国有资本额、根据双方
的国有资本收益率，定期从银行取得国有资本占用利息。这样，政府与国有银行之
再存在任何意义上的“产权关系”，而是一种特殊的债权人与经营者的关系，赋予了
法人财产所有权和自主经营权。政府不再承担银行的经营风险，政府管理国有资本
其保值增值的目标也有了实现的保证，无须再直接干预银行的任何具体经营决策，
现政企分开。
以追求利润最大化为银行的经营目标，构建与市场经济相适应的金融资源配置机制。
场的法则而不是行政的法则来管理经济。真正落实银行的自主权，确立信贷资金的
属性，银行自主决定贷款的具体对象和数量，个人利益与银行经营盈亏挂钩，以追
润最大化为经营目标，让银行真正成为市场竞争的主体。银行作为经营货币资金的
企业追求自身利润不仅不会削弱银行的社会经济效益，相反通过自身的经营活动，
高储蓄投资转化效率提供良好的金融服务，从而改善和提高整个社会的经济效益。
推进金融业的合业经营
加入WTO以后，外资金融机构将逐步进入中国市场。中国金融业将受到更多的外来冲
击和影响。境外金融机构的业务决不会像中国的银行、证券公司、保险公司那样被限制
在各自的狭小范围。国外全能银行的经营范围很广，除了一般商业银行业务外，还经营
全部投资银行业务加上国外全能银行在信息共享、全面服务、融资便利等方面的优势，
中国的国有银行在激烈的竞争中面临不利的环境。
一国金融体系的构架及结构性改革的最终目的，是使金融体系更好地履行其功能，
实现储蓄向投资转化的高效率。目前全球金融业已进入了合业经营时代，金融创新不断
涌现，极大地提高了金融服务效率。在金融全球化的背景之下，中国的金融业也必须调
整思路，创新金融机构与金融工具，突破分业经营的现有格局，推进分业经营向合业经
营的转变，建立一个能更有效率地执行储蓄向投资转化功能的金融系统。
五、逐步建立完备的中小企业金融服务体系
在发达市场经济国家，中小企业的金融服务在近20年来～直在不断加强，但中国近
年来却始终未能解决这一问题。中小企业在国民经济中有着重要的地位，弥补储蓄一投
资转化机制中的缺陷，建立为中小企业服务的资本市场和其他金融机构是提高转化机制
效率的关键之～。
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、世板市场。香港的“第二板市场”，为新兴的中小企业，特别是其中的向耕于耍变f业粤孽
展提供了重要的条件。从长远看来，建立中国内地的第二板市场势在必行；⑧建立贷款
担保渠道。包括中小企业贷款担保机制和贷款担保风险基金。有利于降低银行的风险，
六、稳步推进利率市场化
我国加入WTO之后必将加快对外开放的步伐，从而在更高层次上参与经济全球化。经
济全球化的制度基础是市场化，它要求一切经济主体按照市场机制的内在规律去行事。
价格决定和价格的资源配置规律是市场机制的重要内容。利率是资金的价格，和其他商
品的价格一样，它的高低应该由市场上资金的供求来决定，这样才能起到资源配置的作
用。长期以来，我国的利率基本上是国家管制下的”官定利率”，其形成几乎不受资金供
求的影响，因而在实践中价格机制在经济中的资源配置作用往往被弱化甚至被扭曲。入
世之后，我国必将面I临全方位的开放，包括汇率开放、资本项目下的人民币自由兑换等。
而这一切都是以我国利率先实现市场化为前提的。
近年来，要求我国利率市场化的呼声越来越高，并且已经迈出了第一步。中国的利
率开放已经制定了整体计划。首先，1996年，我国银行之间统～的货币市场形成，随后
是国债发行利率的市场化，其次，近年外币利率已经完全开放；下一步，准备开放农村
存贷款利率；最后是城市银行的存贷款利率，其中将先提高贷款的浮动幅度，在存款方
面先放宽大额存单利率，然后再对其他存款利率适当放开。放开以后会发挥银行间市场
的作用，中央银行将通过再贷款、公开市场来调节影响利率水平。
目前，我国宏观经济已出现重要转机，重新步入稳步快速增长的轨道，利率水平处
于历史低位，这些给我国的利率市场化改革创造了良好条件。因此，我国很可能抓住这
个契机加快利率市场化的步伐。考虑到我国目前的利率水平，继续下调的空间已经不大。
利率市场化之后，利率水平会更频繁的上下波动，从理论上讲市场化之后的利率是由资
会供求决定的均衡利率(或最接近这一利率)，无论其高低都反映了经济发展的内在需求，
因而不会对经济增长产生太大的不利影响。因此，利率市场化不会对我国的宏观经济运
行产生大的冲击。从这一点来看，利率化也有利于我国证券市场的发展。
企业的产权关系及经营机制是影响利率市场化的一个重要因素。如果企业能够自主
经营、自负盈亏，具有明确清晰的产权关系、利益机制和风险机制，具有责、权、利相
互制约的经营机制，那么，企业对利率的变动应具有相当的灵敏性和可调性，利率高低
就成为影响企业融资成本和利润预期的一个重要因素。反之，利率就不能作为影响企业
投资、融资的工具。在我国，由于体制方面的原因，企业还不是真正的自主经营、自负
盈亏的微观经济主体，企业的产权不明晰，利益约束软化，风险机制不健全，导致了企
业在融资上很少考虑利息成本，在投资上，很少考虑逾期不能还贷的风险因素。企业一
方面有自身的特殊利益，并在这利，利益的推动下扩大其在经济中占有的资源，特别是占
有的资令的比重，把更多的信贷资会”内部化”，银行的贷款并不被企业视为经营过秤中
的负愤，胁足Ilq家的拨款，企业对贷款的态度足：能贷就贷，贷多小愁。⋯此，<I：缺乏
利益约束条件下，企业酋j七考虑的不是利率的高低，而足能1i能得到贷款，刘利率变动
的敏感一|=_j：几乎没有。在这样的情况下，要加快推进利率市场化进程，利j簪斡必会被企业
的投资扩张冲动拉高，更为严重的是，可能引发利率与通货膨胀轮番上涨。所以，利率
市场化以现代企、Ik制度的建立为前提，稳步的推进。
推进利率的市场化，尤其是商业银行存贷款利率的市场化，肯定会有风险。但是我
们可以通过两种方式对这种潜在的风险进行有效的控制。一是调控。中央银行可以以再
贴现率或再贷款率作为基准利率对商业银行的信贷行为进行谨慎的调控，还可以学习困
外的经验，运用窗口指导的方式引导商业银行的行为，使其在追求自身利益最大化的过
程当中，不会对中央的宏观调控造成阻碍。二是是监管。中央银行除了可以继续对商业
银行的资产负债管理和利率风险管理状况进行监控，还可以发展象美国一些大型货币中
心银行在商业银行利率确定过程中的倡导性作用的组织，避免过度的金融业价格竞争。
结论：
通过对我国巨额居民储蓄的特点，极其转化为有效投资的成因进行分析和探讨，我们
看到，中国银行主导型的储蓄一投资转化机制的低效率造成了资金流通的不畅，大量的
储蓄资会沉淀在银行里，无法转移到资金需求方形成有效的投资，导致资源的浪费。事
实上，这种非均衡并不～定要在银行为主导的融资情况下才会产生，金融制度安排的滞
后和体制的错位日I起的。构建市场主导型的储蓄一投资转化机制，既是解决中国国民收
入流程变动低效率的需要，也是从战略上发展健全的市场金融的需要。构建这～机制的
基本思路是：
一、分离资本性储蓄和货币性储蓄，使社会整体储蓄资产和负债形成对称的格局：
扩大对居民的消费信用，发展居民负债，促进最终需求的扩张。
二、以发展现代银行企业制度和适度推进资本市场为重点，促进银行从“金融专卖
店”向“金融百货公司”的转变，同时分流银行货币信用的风险，发展直接融资，促进
会融资产结构的升级。
三、稳步的推进利率市场化，促进金融市场价格信号机制的完善。
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