上海大学
硕士学位论文
市场投资者非对称信息博弈下的证券市场风险收姓名：何颖
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
2002.3.10
硕士学位论文市场投资者非对称信息博弈下的证券市场风险收益均衡研究
摘要
本文在评述主流的证券定价理论的基础上，试图针对我国股票市场历史短、
效率偏低的特性，放松以往的证券定价模型中市场强势有效，信息完全的严格理
论假设，运用信息经济学中的非对称信息博弈理论，着重研究证券市场投资者间
信息的不对称分布对证券资产价格波动的影响，从而构建一个不完全信息经济条
件下的证券市场的均衡模型。
l本文认为，市场信息的不对称分布势必导致不同投资者对市场的价格预期产
＼、
生差异，这种差异会导致不同的投资者对证券的价值产生不同的理解，并在交易
的过程中通过博弈行为诠释各自的价值理解，最终使交易各方的效用最大化，即
、
达到市场的均衡。木
整个模型的建立依照以下思路：首先，文章从微观层面上模拟市场信息非对
称分布下投资者间的贝叶斯博弈过程，并有选择地讨论了投资者线性报价战略的
博弈均衡：其次，文章论述了投资者可掌握的信息与资金量对该投资者在选择其
最优投资决策的重要性，并论证了在市场信息和资金不对称分布的情况下，市场
风险和收益的各自偏向；最后，文章在前文的论证基础上，运用马柯维兹的均值
一方差分析并构建整个证券市场的风险收益均衡模型。
关键词：信息不对称i证券定价j市场均衡j
堕主兰垡笙苎壹塑丝塑童韭翌整笪璺竖查!竺堡鲞吏堑墨堕!!苎苎塑塑竺壅
Abstract
Based on the review of some prevalent security pricing theories，the paper proposed to establish
a new model of security market equilibrium with asymmetric information among market
investors，considering the short history and low—level efficiency ofthe security market in China
The strict assumptions as strong efficient market and perfect information of prevalent security
pricing theories were loosen，and the asymmetric information game theory of information
economics was adopted in order to discuss the influences on price fluctuation of security assets
by asymmetric information among market investors．
The main viewpoint of the paper is that the information asymmetry will inevitably bring on the
difference of price expect among different investors，which puts forward different evaluation of
security assets．Theoretically，the investors can achieve their maximum utility via game，which
will be contributed to the final market equilibrium．
The establishing process of the model came as follows．First，a Bayesian game process was put
microscopically with asymmetric information among investors，and the game equilibrium of
linear price bidding strategy was discussed selectively．Second，the paper analyzed the
essentiality ofthe information and capital obtainable for investors to choose optimum portfolio，
and jlluminate the respective deflection of market risk and return under the circumstance of
asymmetric information and capital．Lastly,based on the former efforts，the whole risk-return
model of security market was established using the Markowitz mean-variance analyzing
method．
Key Words：Asymmetric Information，Security Pricing，Market Equilibrium
堡主堂竺堡苎——兰￡兰生—!!垒
§1．1研究的立论依据
第一章序论
§1．1．1研究背景
在现代市场经济中，证券市场的本质功能是实现社会资本的有效配置。我国
的证券市场作为资本市场的主体是应经济体制改革、特别是股份制改革的需要而
产生并得以迅速发展的。从1990年12月我国证券市场的正式建立至今已有11年，
在这期间，我国的证券市场发展十分迅猛，已成为我国社会主义市场经济体制中
不可缺少的一个重要组成部分。以股票市场来看，截至2001年12月，在沪深两
市上市的境内公司已达1160多家，沪深市场的A，B股股数是1287只，其中沪市
705只，深市582只，这与1991年沪市8家深市6家上市公司相比，年增长率超
过50％，可见发展速度之快。沪深两市的日成交量持续增加，曾创下日成交量800
多亿元的天量：市价总值从1991年的109．19亿元增长到2001年底的43522亿元，
占国内生产总值的比重超过50％；其中可流通的股票市值14500亿元，占GDP比
重近20％。1我国证券市场的迅速发展，使其在国民经济发展、国有经济改制与结
构调整中的作用愈加重要，并引起了国内外金融投资业和学术界的广泛关注。
证券市场的定价机制既是市场界人士十分关注的问题，更是国际上近40多年
来金融领域的一个研究核心。从1952年Markowitz的奠基性文章《投资组合选择》
一直到90年代，关于资产定价的研究成果十分丰富，出现了CAPM及其衍生模
型(如CCAPM等)、APT以及ICAPM等多个系列的资产定价均衡理论。这些理
论对证券市场定价的内在机制作了深入地研究和揭示，对我们理解中国证券市场
定价行为有十分重要的意义。
以卜数据摘自《上海证券报》2002年1月8 F1第2版“看上海股市发展”，及《证券日报》2002年2月6
¨鹅3版“我国股票市值占GDP比重达500／,”．
硕士学位论文第一章序论
§1．1．2研究的目的和意义
由于我国证券市场起步较晚，国内关于证券市场定价机理的研究刚刚开始。
在理论研究方面主要侧重于引进、介绍国外有关理论并试图检验国外这些理论对
我国证券市场甜解释能力和适用性，主要是通过实证的方法检验上述模型(主要
是CAPM)对中国证券市场的解释能力，对证券市场定价理论的深入和系统地研
究还十分缺乏。同时，众多的实证研究的结果表明，CAPM理论不能有效解释中
国证券市场的定价机制。究其原因主要是新兴市场与发达市场之间在市场环境及
市场结果等方面存在着巨大的差异，新兴市场处在不断地发展之中，投资者面临
着动态多变的市场信息环境和投资可行集，市场价格始终处在由非均衡状态向均
衡状态过渡的过程中。由此可见，对我国这样一个新兴的证券市场，必须用动态
的观点和方法研究其动态定价机制和动态特性。本文的目的在于介绍国外相关证
券资产定价理论的基础上，运用信息经济学中的非对称信息博弈理论，着重研究
证券市场投资者间信息的不对称分布对证券资产价格波动的影响。
这一形式的研究至少具有以下几个方面的理论及实践意义。首先，从微观层
次看，由于这一研究比主流的证券定价理论更符合我国证券市场的实际，投资者
如能充分了解和掌握证券市场定价，则在市场参与中可以减少盲目性和过度投机
性：其次，从宏观层次上看，证券市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过
对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于证券价格能够真实地反映其
内在价值，因此，对于证券价格形成机制的研究能使管理部门从宏观面上更加清
楚地认识市场有效的重要性，从而在各种市场法规和管理制度的制定上有据可依，
使证券市场的价格机制真正发挥其作用，并最终促进市场经济下资源的合理配置。
§1．2研究方法和设计
§1．2．1研究范围
一般而言，价值是决定证券价格及其变动的基础因素，对长期价格水平有决
硕t学位论文第一章序论
定性作用，但不是唯一因素。在中短期证券市场上，信息的改变形成证券资产价
格变动的决定性因素。尤其在信息分配不对称的情况下，不同投资者的价格预期
必然存在差异，而且信息不对称的程度将对预期差异的程度产生决定性的影响。
但是由于市场总体预期是用投资者资金比例加权的所有投资者预期的加权平均，
因此信息占优的投资者并不一定能在证券市场上占据主动，相反，市场总体预期
总是偏向资金雄厚的机构投资者，使他们成为事实上的“市场价格领导”。证券资
产价值的不可确知性、信息分布不对称以及机构投资者对市场的显著影响力使证
券投资决策和行为转变成一种博弈行为，投资决策或行为的后果不仅取决于自然
状态和自己的决策，而要受到其他投资者的决策或行为的影响。在这种情况下，
每个投资者在决策时除了要考虑客观市场的变化外，更要综合考虑其他投资者，
尤其是机构投资者的决策或行为。
§1．2．2拟解决的问题
本文拟解决的问题主要包括：第一，通过对主流的证券定价模型中关于市场
有效和信息完全等方面的假设的放松，建立起符合信息非对称分布下模型构建的
经济框架，从而深入认识信息分布对整个证券市场运行的重要意义；第二，在上
述的信息非对称分布的证券市场经济框架中，运用信息经济学中信息非对称分布
下贝叶斯博弈均衡理论，考虑公众投资者与机构投资者的不同投资策略，解释在
我国的证券价格形成机制下的市场均衡；第三，由于信息的不完全性和市场参与
者拥有信息的不对等性，证券市场不可能是强势有效的，因此本文还将从资源配
置的角度，论证信息非对称与证券市场效率之间的关系；第四，构建一个市场的
风险收益均衡模型，这一模型的构建主要侧重于微观层面上投资者收集信息能力
不同的前提下风险与预期收益之间的关系，投资者资金能力不同前提下的市场价
格走势偏向，以及考虑信息和资金等因素下的市场风险收益均衡；第五，通过实
证研究考察本文所构建的证券定价模型的合理性和应用性。
§1．2．3分析方法
近年来，关于证券定价理论的研究主要强调数学分析方法的运用，定量性非
硕士学位论文第一章序论
常强。但是，由于本文研究的重点是在于这些证券定价理论信息完全性等方面经
济假设的放松，因此全文研究的分析方法是比较注重定性的，或者至少是定性和
定量相结合的。
具体而言，本文的主要分析方法包括定性逻辑推理、博弈论的运用、数理模
型的建立、模型图形分析和实证研究。由于研究分析的需要，这些分析方法都不
是独立的，很多拟解决的问题的研究都需要同时运用几种分析方法，只是会有一
定的侧重而已。
§1．2．4章节结构
除本章外，本文还将分五个章节来完成对整个研究的阐述。其中，第二章主
要有选择地回顾一些主流的证券定价理论，主要包括资产定价模型(CAPM)和套
利定价模型(APT)两大理论体系，并通过对这两大理论体系的评述分析现有的证
券定价理论的不足之处，从而解释放松信息完全性经济假设，构建新的证券定价
模型的目的。第三章主要论述现实证券市场上信息的分布概况以及信息非对称分
布对投资者价格预期的影响．并在此基础上列述非对称信息博弈下证券定价模型
的经济假设条件以及这些假设条件对模型构建的意义。本文的第四章和第五章是
整篇论文的核心所在，即模型的构建，其中第四章为市场投资者信息不对称下证
券定价的贝叶斯博弈均衡模型的构建，并简单分析信息非对称与证券市场效率之
间的关系。第五章的主要内容包括阐述微观层面上投资者收集信息能力不同的前
提下风险与预期收益之间的关系，投资者资金能力不同前提下的市场价格走势偏
向，以及考虑信息和资金等因素下的市场风险收益均衡。最后，第六章通过实证
研究分析新建的证券定价模型的科学性及应用性，总结论文的研究成果，并进一
步指出在本文的研究基础上未来研究的可能方向。
硕士学位论文第二章证券定价理论评析
第二章证券定价理论评析
§2．1 有关证券定价理论简析
现代金融学中有关证券定价的理论研究的突破性进展主要集中于近40年中，
其相对于前期的证券分析研究的一个突出的发展和变化就是大量的数学分析方法
的广泛应用，这一变化常被西方证券分析专家称为“数学革命”，并由此形成了资
产定价模型(CAPM)和套利定价模型(APT)两大理论体系以及大量相关的实
证研究成果。亨利·马柯维兹(H，Markowwitz)和威廉·夏普(w．Sharp)两位
科学家作为这一领域的杰出代表和奠基人同时被授予1990年诺贝尔经济学奖。这
是金融投资理论界的首次获奖。2
§2．1．1 资本资产定价模型CAPM理论体系简述
1952年马科维茨发表了论文《资产组合的选择》，提出了证券组合选择理论，
并于1959年版了同名的专著，搭起了现代资产组合理论(MPT)的基本理论框
架。对MPT的研究和运用加强了数学在股票分析中的运用，这正是证券分析师
的专长和普通投资者所不熟悉的领域，从而使得证券分析师的作用更为重要。
在马柯维兹证券组合理论的基础上，夏普(William Sharp，1964)3、林习8(John
Lintner，1965)4和莫辛(Ten Mossin，1966)5对资本市场总体定价行为进行了深入的研
究并各自独立地提出了风险资产定价均衡模型。三人的研究方法虽有所不同，但
思想和结果却是一致的，被称之为标准(或古典)资产定价模型(Capital Assets
Pricing Model，CAPM)。该理论认为资产的风险由系统风险(无法用投资分散化
二陈仲忠，1999，《动态组台投资理论与中国证券资产定价》，陕西人民f}{版社。PP l一3。
w E Sharpe，I 964．Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk．Journal of
Finance 9：PP 425—442
‘Lintner,1965，Security Prices，Risk，and Maximal Gains from Diversification，Journal of Finance 12：PP 587—
6 5
5
Moosin，1966，Equilibrium in a Capital Asset Market，Economitrica 10：PP 34—36
硕』。学位论文第二章证券定价理论评析
避免的风险)和非系统风险组成，但是如果将某一资产的非系统风险用其系统风
险因子∥来表示，则该资产的收益就可以由一种因素——系统风险全部解释，从
而奠定了现代资本市场均衡理论的核，tl,基础。
标准CAPM是建立在一系列严格的假设基础上，这些假设条件包括：
1)投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合：
2)投资者风险规避，即在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率；
在投资收益率既定的条件下。投资者总是尽量回避较大的风险；
3)所有资产均有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可以按相同的无
风险利率借款；
4)资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍；
5)无税和无交易成本，即市场环境是无摩擦的：
6)资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任
何比例分配其投资；
7)投资者都是理性的，并有着相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间
的协方差有相同的理解。
这些假设条件将市场限定在均衡状况下，使每一位投资者面临着同一个有效
集——最佳风险投资组合。它是客观存在的，而与个别投资者的风险偏好无关。
CAPM认为，市场资产组合的总风险只包括系统风险，而与各项资产本身的
风险(各项资产的收益率的方差)无关。一项资产(假设为f)的期望收益与系
统风险间的关系表示如下：
E(R，)=R』+(E(RM)一Rj．)cow,M／盯三2．1
同时，用资产i与市场资产组合的协方差cD‰与市场资产组合的方差盯；，的
比COV,．，／盯：，=fl,，表示为其系统风险强度的量度，将其代入，则有：
E(R，)=R，+(E(RM)一Rz)fl 2．2
式中，E(只，)为资产，的期望收益；R，为无风险资产收益；E(8一，沩市场资产组
合的期望收益，p为资产i的∥系数，表示为该资产组合的风险溢酬与市场风险
硕士学位论文第二章证券定价理论评析
溢酬的比例系数，即证券的系统风险因子。
式2．2即为资本资产定价模型(cAPM)，又称证券市场线(Security Market Line．
SML)(见图2,2)，它反映了各种资产的∥与E(R)之间的线性关系。这说明，
证券资产市场在达到均衡时任一资产的收益率都可以由其系统风险因子屈得到
解释。
预期收益
E限}
标准差
图2．1资产市场线(CAL)
风险因子卢
图2．2证券市场线(SML)
但是，由于标准CAPM建立在一系列严格的假设基础上，使其对市场的实际
指导作用受到很大限制。于是，从70～80年代起，以布里登(Breeded)、罗宾斯
坦(Rubinstein)、埃尔顿(Elton)以及格鲁伯(Gruber)等人为代表的一大批金
融经济学家开始致力于研究寻找更接近实际的资产定价均衡理论，并推出了一系
列衍生的CApM模型。其中比较具有典型意义的有以下三类：
1)埃尔顿和格鲁伯等人研究推出的有税收情况下的CAPM模型6。该理论表明，
在有税收情况下的均衡定价关系必须用三维空间(i，屈，艿，)上的一个平面来描
述，而不是二维空间上的证券市场线。
2)布里登、罗宾斯坦以及卢卡斯等人研究形成的“消费导向CAPM”理论
(Consumption Oriented CAPM简称CCAPM)7。这一理论认为人的经济行为追
求的根本目标是生命期内消费效用最大，因此他们用期望消费效用最大准则替
。Edwin J Elton and Martin J Gruber，1978．Taxes and Portfolio Composition．Journal of Financial Economics 6
PP 399—410
7 D Breeden．1979．An Intertemporal Asset Pricing Model with Stpchastic Consumption and Investmen
Opportunities．Journal of Financial Economics 7：PP 265—296
硕士学位论文第二章证券定价理论评析
代了均值／方差准则，并研究证明了在一定条件下资产均衡期望收益与人均消
费增长率成线性关系。
3)由莫顿、卢卡斯、考克斯、英格索以及罗斯等人研究推出的“时际”资产定价
模if3(Intertemporal CAPM简称ICAPM)8。通过将CAPM理论的分离定理推广
至3一基金、K．基金定理，莫顿、布里登等人先后得到了单状态变量和多状态
变量可行集下的资产均衡定价模型。考克斯、英格索以及罗斯的研究则将上述
ICAPM作了一般性推广。
CAPM系列资产定价理论的基本思想方法是，先通过分解有效投资组合(分
离定理)获得规范的需求函数，而后再利用预算约束和供求均衡方程推导出资产
收益与风险的均衡关系。这种研究方法必然要求对众多投资者的行为作规范化假
设，而且为了数学推演的方便还必须对市场环境作一系列的假设。因此，用CAPM
的思想无法获得依赖较少假设的一般性模型，这是CAPM系列理论的最致命的弱
点。
§2．2．2套利定价理论APT简述
在70年代中后期，CAPM及其各种衍生模型受到了许多理论、实证方面的
挑战，在这种情况下罗斯等人开创了一条全新的研究思路，在“完善市场中不存
在套利机会”的假设下提出了资本市场均衡的“套利定价理论”fArbitrage Pricing
Theory，APT)9。其核心思想是市场不允许套利机会的存在，即市场价格将调整到
使投资者无法在市场上通过套利活动获得超额利润，整个市场的均衡是建立在消
除套利机会的基础上的，并且均衡所确定的价格与投资者个人的风险偏好无关。
APT认为资本资产的收益不能由某种单一的因素来全部解释，资本的收益是
几种因素共同作用的结果。资产收益受系统风险的影响而变化，但系统风险是由
不同的相互独立的因素一，凡，⋯表现出来的。在所有事件发生之前，投资者对
各个因素可能发生的情况作出判断和预期，并据此得出资产i的期望收益：
E，=五o+五Ib，I+五2b，2 4--·+五女参^
R Merton，1973，AnIntenemproalCapitalAsset PricingModel．Economitrica4l：PP 867—888
“StephenA Ross．1976．TheArbitrageTheory ofCapitalAsset Pricing．JournaI ofEconomicTheory 3
2．3
硕r学位论文第二章证券定价理论评析
式中，A o为无风险资产的收益：^，为J因素的风险报酬的期望值： b口为资产i
对，因素的敏感系数。
APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是单一价格规
律，即在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。这与CAPM
以预期收益率和收益均方差为基础的分析不同。因此，CAPM所要求的各种前提
条件对APT并不都是必要的。对APT来说，只有一个条件是必需的，即投资者
对未来资产预期收益率和风险预测的均匀性。而关于投资者根据预期收益率和风
险进行决策的假定，则被投资者根据某个给定的收益率计算公式进行决策的假定
所取代。通常，这一给定的收益率计算公式被称之为收益生成过程。因此，APT
的一个重要的前提条件是：假定资产的收益是由某个收益生成过程所产生的，并
且这个生成过程可以通过某个公式表述出来。同时，APT还要求资本资产的收益
率与生成该收益率的各个要素之间是--}ee线性关系。从其前提条件来看，APT比
CAPM具有更大的普遍性。
APT的特点是极为一般化，既不要求很多假设也没有明确给出影响资产收益
的具体因子。它不要求投资者遵循均值／方差准则，也没有投资可行集固定的隐含
假设。但APT的结构清晰性却很差，远比不上CAPM系列模型。
进入80年代后，关于资产定价理论的研究重点转向上述理论模型的进一步完
善及其实证检验。然而令人遗憾的是，所有现有的实证检验的结果都不能完全支
持上述理论模型。尽管尚未获得充分的实证依据，但可以肯定的一点是，上述的
这些理论和模型都对解释和描述国外成熟市场对资产定价机理具有十分重要的理
论价值和作用。
§2．2 有关证券定价理论的评述及本文研究的重点
§2，2，1 CAPM的作用与局限
从CAPM的模型构建、对均衡形成过程的描述以及大量的实证研究，可以
硕士学位论文第二章证券定价理论评析
看出这一理论深刻地揭示了资本和证券市场的运行规律：
1)证券和资产的价值是通过投资者、借贷者和贷款者之间的竞争，在资本和证券
市场上确定的(市场均衡理论)口
2)资本和证券的收益与其所含的系统风险相关联。投资者主要依靠承担系统风险
来获取风险报酬。资本和证券市场的运行由风险回避者主导。
3)资本和证券市场的主要功能是使所有金融资产等价，即使金融资产的市场价格
做到各个金融资产有相同的收益与风险比，形成一个单一的风险价格。
4)CAPM的结论对评估不动产投资等同样适用，投资者要为所承担的系统风险
而得到相应的补偿。
CAPM对人们在证券市场上的投资行为具有重要的指导意义。尽管如此，在
实际运用中，仍存在一些局限：
1)CAPM建立在一系列假设上，而许多假设与实际情况有较大偏离。
2)某些投资项目或资产、证券，由于缺乏历史数据难以估计卢。同时由于经济发
展变化，各种资产的口值也会发生相应变化，对未来的指导作用必然要打折扣。
§2．2．2对APT的评述
通过与CAPM的比较，我们可以得出如下结论：
1)APT绕过了非劣投资组合分析的复杂过程，从另一个角度导出了与CAPM相
似的均衡模型，从而验证了市场中风险一收益关系的存在。它不象CAPM那
样依据预期收益率和标准差来寻找资产组合，对风险资产的组合也仅依据收益
率，即使该收益率与风险有关，风险也不过是影响组合收益率的众多因素之一
2)APT允许资产收益与多种因素相关，其中纳入了增长系数、周期系数、能源
系数和稳定系数等超市场因素，用其计算的风险值比用单一指数模型(CAPM)
更为精确。
3)APT适用于任意资产组合集合，因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的
集合。
4)APT假定收益是一个因素模型产生，因而对投资者的效用函数(风险偏好)
未做特定假设，仅仅要求投资者是一个偏好拥有财富多多益善者即可。
硕士学位论文第=章证券定价理论评析
5)APT更容易扩展到多期收益情况。
APT指出，投资者可以针对每一风险因素构造出一个只受该因素影响的资产
组合(只有b．，=0，其余bⅡ≠0)，这样，购入该资产都相当于购入某一风险因
素。即投资者可以通过有选择地构造资产组合而使之对某一类或某几类风险因素
的响应系数为零。这就意味着投资者可以根据自己的风险偏好选择那些自己愿意
承担且能够承担的风险，回避那些不愿且不能承担的风险。
比较而言，APT较之CAPM在内涵和实用性上更具广泛意义，但在理论的严
密性上却相对不足。APT印证了市场中风险一收益关系的存在，对CAPM既是一
种肯定，更是一种补充和修正。
§2．2．3本文研究的重点
资产定价模型CAPM和套利定价模型APT共同的一个理论假设是以完备、
高效率的资本市场为前提的，在这一市场中，所有投资者所拥有的信息都是对等
的。这里牵涉到一个市场有效性的概念。笼统地说，一个资本市场如果在确定资
产价格中能使用所获得的全部信息，它从信息上来说就是有效率的。单个投资者
分析他们所获得的信息，根据信息和自身状况决定持有资产的头寸，资本市场价
格则由分散的信息加总而决定，在这个意义上说，一个有效率的市场可以“反映”
所有可获得的信息。按1967年由Roberts首次提出的有效市场的划分方法，资本
市场的有效性可以按信息集的三种完备程度划分为三种不同的水平：即弱势有效
市场、半强势有效市场和强势有效市场。CAPM和APT假设资本市场完备、高效，
其实质就是假设资本市场是强势有效的。强势有效的市场要求市场价格充分地反
映市场上任何被市场交易参与者所获得的一切信息，即使是一些获得内幕消息的
人也不可能凭此而获得超额利润。即此时市场价格不仅完全反映了一切可公开的
信息，同时也已充分反映了一切内幕信息。这一严格的理论假设条件，即使在发
达国家已十分成熟的证券市场上也很难实现。这也是CAPM和APT在长期的实
证检验中不能得到完全支持，因而引起理论界诸多置疑的主要原因之一。
根据Jaffe在1974年对欧美主要证券市场的实证研究证明。0，股票拆分、股
o J E Jaffefl974)，SpecialInformation andInsiderTrading，Journal ofBusinessf47X 3，PP 410—28
硕士学位论文第二章证券定价理论评析
息上涨、兼并公告等内幕信息对股票价格的影响巨大，而内部成员在新闻公告发
布前就按这类信息进行股票交易确实能够获得高于市场平均利润的超额利润。这
就说明，绝大多数的证券市场(至少是Jaffe进行实证研究的那些证券市场)并不
是强势有效的。我国的证券市场从建立发展至今仅仅十几年的历史，其成熟性和
完备性远远不及西方发达国家那些已有几百年历史的证券市场，其市场效率可想
而知也就相对较低。
本文试图针对我国股票市场历史短、效率偏低的特性，放松以往的证券定价
模型中市场强势有效，信息完全的严格理论假设，从而构建一个不完全信息经济
条件下的证券定价模型框架。本文认为，在信息不完全，信息分配不对称的市场
中，不同投资者对市场的价格预期必然存在差异，这种差异会导致不同的投资者
对证券的价值产生不同的理解，并在交易的过程中通过博弈行为诠释各自的价值
理解，最终使交易各方的效用最大化。
型!圭兰垡堡苎篁三兰丝塑堡塑塑墼丝==j!翌整堕璺堡壅!丝童!!翌
第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
§3．1市场信息的分布
如前一章所述，本文的研究目的就是要放松现存的有关证券定价方面理论对
信息完全性上的严格假设，从而构建～个在信息不完全、非对称经济框架下的证
券定价模型。
§3．1．1市场信息的类别
证券市场上的投资者是根据信息来分析决策的，但信息面前并非人人平等。
一般而言，证券市场上的信息分为公共信息(common knowledge)和私人信息
(private information)两种，其中公共信息是指～切已公开的信息，任何投资者都
知晓的信息：而私人信患则是指那些仅被单个投资者或部分投资者所知晓的信息，
从通常意义上来说，这些私人信息就是上文所描述的内幕消息。而内幕消启．按《证
券法》中的定义就是指，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司
证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。由于私人信息并不是所有的投资
者所共识的，而只是被一部分投资者所知晓，这就造成了证券市场中一部分投资
者比其他投资者拥有更多的信息的现象。迸一步而言，如果私人信息有许多种，
并且可以相互独立地为不同投资人群所知晓(这些投资人群相互独立．互不相关，
但可以交叉，也即单个投资人可以随机地拥有几种私人信息)，那么这一证券市场
上私人信息的分布也就呈随机状态，整个市场的信息分配相对投资者而占也就是
不对称的。这与现实生活中证券市场上信息的分布情况大体是吻合的。
§3．1．2市场信息的非对称分布
在证券市场上所有证券及其价值、影响价值的所有环境因素等构成一定的“自
硕士学位论文第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
然”条件。这个条件对所有的投资者都是相同的，即客观的。但是不同投资者关
于“自然，，状态的知识(信息)却有所不同，此即客观信息分布的不对称。某些
投资者拥有私人信息，而有些只拥有公共信息。由于上述的客观“自然”条件存
在的状态的动态性使得投资者在学习过程中不可能消除这种客观信息分布上的非
对称性，因此投资者的信息不对称始终存在。同时，又由于各投资者获耿信息的
能力的不同和变化，使得信息分布的结构也是动态变化的。从证券市场规范上来
说，政府的干预和信息制度的完善虽然能在一定程度上减轻信息分布不对称的程
度，但却无法完全消除信息不对称的情况。
同时，证券市场上的信息不对称还体现在投资者对其他投资者的预期和操作
方面信息的认知差异。例如散户一般不知道机构投资者的仓位和建仓成本，也不
知道机构投资者当前的预期。机构投资者虽然不知道个别散户的以上信息，但却
能从市场交易等公开的信息中获取散户总体的预期和操作方向的信息。这样便形
成了另一种信息不对称。
在理论分析中，为了分析的清晰明了，我们一般把所有的投资者大体分为两
种人群，即一种投资人群只拥有公共信息，只能根据公开的信息进行预期和投资：
而另一种投资人群不仅拥有公共信息，还拥有前一种投资人群所缺乏的私人信息。
这种信息分布的分类方法并不是与现实的脱节，相反它与现实中的证券市场上的
信息分布情况十分类似。我们知道，证券市场上的投资者一般分为两类：机构投
资者和公众投资者，也就是我们通常所说的“大户”和“散户”。在通常情况下，
机构投资者比公众投资者更容易获得一些证券交易方面的内幕消息——即私人信
息，他们可以在信息公开前获知这些信息，并通过正确地运用这些信息进行投资，
获得高于公众投资者的超额利润。因此我们可以大致将公众投资者认为前一种仅
有公共信息的投资人群，而把机构投资者认为另一种既有公共信息，又有私人信
息的投资人群。这种现象就叫信息不对称。
信息不对称现象是客观存在的，以我国的证券市场上的信息分布为例，机构
投资者和公众投资者在信息获取的渠道、内容、方式、形式、速度和成本等许多
方面都存在着巨大的差异。就信息获取得渠道而苦，公众投资者以各种公丌媒介
f
为主(如各类证券报、证券期刊、证券吨视新闻等)，并辅之以一些少量的小道消
“
硕』+学位论文第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
息：而机构投资者却是从企业，政府有关部门，或是从证交所管理层等各种渠道
直接获取信息，其信息的获取较之公众投资者不仅速度快、信息量大而且可靠。
另外就证券本身的交易信息而言，大多数的公众投资者只能获得当天证券交易的
总体情况，而无法知晓详细的交易细节和结构(如：大单比例等)；动态行情的获
取也要比机构投资者晚几分钟。更为严重的是，公众投资者所赖以获取信息的一
些公开媒介上的信息在～定程度上是受某些机构投资者的影响甚至操纵。由此可
见，信息分布的不对称在我国的证券市场上表现得十分严重，而这种信息上的不
完全和非对称性将会在很大程度上导致证券市场的低效和增加证券市场的风险。
§3．1．3关于信息不对称的研究
在当今的经济学领域中，关于信息不对称的研究已经涉及到社会经济现象的
方方面面，荣获2001年度诺贝尔经济学奖的约瑟夫·斯蒂格利茨说，“不对称信息
会影响市场经济的理论，已经革命性地改变了每一个市场以及多数重要的资本市
场概念”¨。2001年10月，诺贝尔经济学奖被同时授予3位美国经济学家：乔治-阿
克洛夫、迈克尔·斯彭斯和约瑟夫·斯蒂格利茨”，以表彰他们在这一领域的开创性
杰出贡献。
阿克尔洛夫在1970年提出的分析旧车市场的“柠檬”(次货或二手货)模型，
开创了逆向选择理论的先河：在旧车交易中，卖者比买者对车辆拥有更多的信息，
由于这种信息不对称，买车的人难以完全信任卖车人提供的信息，因而试图通过
低价来弥补其信息上的损失。由于买者出价过低，卖者又不愿提供好的产品，从
而导致次货的泛滥，其最终的结果是旧车市场的萎缩"。
斯彭斯则指出了人才市场同样存在用人单位与应聘者之间信息不对称的问
题，并造成了人才市场上劣币驱逐良币的现象”。
斯蒂格利茨将信息不对称理论应用到保险市场，他指出，由于买保险的人与
’Stiglitz．Joseph E，2000，The Contributions ofthe Economics ofInformation to Twentieth Centur、Economics The
Quarterl)‘Jouma ofEconomics．Vol lJ5 f4)pD．144卜78
一The NobeJ Prize jn Economics 200l prize、’as aI～Ⅷrded ioiotb to：George A Ackerlof．A Michaei Spence and
Joseph E Stiglitz for their analyses of markets uith as、mmetric information AvalIable on URL： 垃地点卫堕坠山幽丑。幽0r盟丛生卫垒鞋业
’George A Akerlof 1970．The Market for”Lemons“：Quality Uncertainty and the^farket Mechanism The
0uarterly Journal of Economics．voI 84(3)PP 488．500
‘A Michael Spence，1973．Job Market Signaling．The Quarterly Journal ofEconomics，Vol 87【3)PP 355-?4
堡主兰堡堡塞篁三童丝塑堡堡竺塑丝=二斐翌整堕皇堕壅!型堡堡
保险公司间信息的不对称，会造成保险公司为居高不下的赔付率而不胜其苦。斯
蒂格利茨提出解决问题的理论模型是，让买保者在高自赔率加低保险费及低自赔
率加高保险费两种投保方式间作出抉择，以解决保险过程中的逆向选择问题15。
§3．2 信息非对称分布对市场价格预期的影响
§3．2．1 证券市场价格形成的原理简析
无论是何种商品，其价格的决定都是有赖于供求双方对其价值的估计，证券
商品也是如此。在存在众多证券供给者和需求者的情况下，由于各个投资者对证
券本身价值的预期不同，其形成的供求曲线也就与一般的实物商品的供求曲线十
分类似(见图3．1)。在其它市场条件不变的情况下，市场在PD的价格水平上达到
供求平衡。对证券商品的价值评价低于n的投资者成为该证券的供给者，卖出证
券；同样，对证券商品的价值评价高于岛的投资者成为该证券的需求者，买入证
券，成交量为函。当整个证券市场的资金量增加或市场整体前景看好时，整个需
求曲线就会向右平移，直到均衡价格达到P，，所有的需求得到满足，此时该证券
的成交量为Q，。同样，证券供给方面的变化也会带来类似的结果。
尸，
Po
图3 I证券市场供求曲线
Michael Rothschild＆Joseph E Stiglitz,1976 Equilibrium in Competitive Insurance IVlarkets：An Essa、on the
Economics ofImperfectInformation，TheQuarterly Journal ofEconomics，Vol 90(4)PP 630·49
硕士=学位论文第三章经济假竣的放松——非对称信息博弈的经济框架
但是，证券商品的定价机制毕竟与普通商品不同，在普通商品市场上，由于
不存在拍卖形式的定价机制，价格所传递的仅仅是厂商的供给信息，厂商在决定
商品的价格时，通常的做法是在生产成本之上再加产业的平均利润，然后再根据
市场行情而定出市场销售价，由此可见，价格的形成是单向的。面对厂商给出的
定价，消费者可以根据自己的主观偏好来决定是购买还是不购买。从这个意义上
来说，普通商品价格中包含的信息是属于私人性的。而与商品价格不同的是，在
股票市场的价格形成中，无论采用交易商、集合竞价、亦或是连续竞价的交易制
度，它都是通过买卖双方的公开报价来完成的，这点更加类似于理性价格预期中
的瓦尔拉斯均衡，也即价格的形成是双向的。这种双向的价格形成机制，决定了
股价中所包含的信息具有公共性。
在二级市场上，证券投资者是否成为某一证券的供给者还是需求者，换句话
说证券投资者是否加入该证券的空方行列还是多方行列，主要取决于他们对该证
券价值的预期。如果预期高于当前的市场价格，则投资者不会卖出证券而应继续
持有，甚至还会买入该证券，反之则会决定卖出。就整个市场而言，如果价值预
期低于当前市场价格的投资者比价值预期高于当前市场价格的投资者多，则市场
的空方力量强：反之则是多方力量强。
§3．2．2信息非对称分布对投资者市场预期的影响
根据卢卡斯(R．E．Lucus)的理性预期理论，投资者对市场的预期与其所获取
得信息的多少、性质和时间等密切相关。可以说投资者的预期是一个十分复杂的
信息获取、判断和分析的过程。首先，拥有不同信息集的投资者对市场的预期也
就必然不同。即使所拥有的信息集相同，也会因为不同投资者风险偏好、市场认
识、能力等诸多因素的不同而不能全然相同。这就违背了现存的有关证券定价理
论(无论是CAPM，还是APT)最基准的一条假设，即“所有投资者的市场预期
一致”的假设。现存的这些证券定价理论在信息对称、市场预期一致上的严格假
设在一定程度上可以说是并不符合证券市场的现实情况，这也是这些理论在多年
的实证检验中不能得到完全支持的重要原因。
在信息不对称的情况下，证券投资不再是“人与自然的斗争”，也就是蜕投资
硕士学位论文第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
者不再是依据某一特定的“自然”条件状态作出相应的投资决策。此时的投资问
题变得更加宽泛和复杂。投资收益的来源不再仅限于价值的变化和由此引发的价
格变化，更不限于公司红利，而是扩展到投资者预期差异及其改变a投资者～方
面从公司分红和由于在证券市场上所有证券及其价值、影响价值的所有环境因素
的变化所导致的价差中获得收益，另一方面还可以从由于信息分布的不对称所导
致的其它投资者在预期和操作方面的失误中获取收益。
§3．2．3私人信息的传播和扩散过程
由于公共信息是所有投资者已知晓的信息，因此所有的公共信息都已反映到
了证券价格之中。所以，投资者对证券价格预期的变化就牵涉到一个其自身所拥
有的信息的动态变化的过程。从整个市场而言，整个过程就是私人信息，即内幕
消息如何传播、扩散，最终转变为公共信息的过程。私人信息在传播和扩散过程
中必然会对投资者对证券价格的预期产生影响，证券多空双方根据自己的看法对
传播和扩散中的这种私人信息的价值和真伪做出判断，并通过交易决定该信息的
价格。可以说，传播和扩散的过程是私人信息不断得到重新定价的过程，这种价
格均衡的过程大体可分为四个阶段：
1、私人(内幕)信息严密封锁阶段
这个阶段应该是私人信息的知情者和与之关联的庄家进货的过程。公众投资
者对该信息毫不知晓。在价格表现上，与该私人信息相关的证券的价格走势比较
稳，不会大起大落。如果大盘是涨势，其他热门股是大涨，该股是不起眼的小涨，
很难琢磨。只有在跌势或盘整市道中，可能为感觉敏锐者所察觉。在跌势中，该
股波动不大，成交量也不大，但价格显得却异常坚挺；或在盘整市道里，陔股股
价走势不明，或较长时期的徘徊，股价小有涨幅即遭打压。此时，知情者和庄家
不希望涨，以免进货成本过高，由于消息仍在他们手中严密控制，外界人不得而
知，不敢贸然进货，因此价格和成交量并不引人注目。
2、私人(内幕)信息外泄阶段
私人信息只有通过各种方式传播出去才能激发投资者的想象力，改变他们对
浚证券的价格预期，引起价格波动。传播方式大都采取私下的信息交换，范围则
砷!士学位论文第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
是内幕知情者的紧密层，外界则多是善于捕风捉影的机构投资者。此时股价开始
小幅攀升，在关键的价位出现放量突破，大盘萎靡不振时该股愈发强劲。
3、私人(内幕)信息扩散阶段
所谓私人扩散是指市场相当多的投资者得知了朦胧的信息，投资者预期演变
为市场的预期。此阶段的信息以两种方式扩散，一种是由于股价愈炒愈高，产生
了强烈的广告效应，投资者开始注意到该股的表现及其背后的消息。另一种则是
内容不完整的公开方式，例如公司董事会的提示公告，媒体的形象宣传文章，这
些都会刺激起市场的想象空间。股价开始大幅飙升，成交量急剧放大，庄家或是
疯狂拉升，或是开始价高出货。
4、私人(内幕)信息正式公开阶段
完整的信息正式公布，市场上传播扩散的私人信息得到证实，转变为公众信
息。此时信息到了最后的定价阶段，证券价格多半已经到达或超过投资者对证券
价格的预期。由于消息已成为事实，预期的空间被压缩了，股价失去了进一步上
涨的动力。如果此时证券价格已经超过了该信息的价值，股价还会下跌调整。
私人信息经历了上述的传播和扩散的四个阶段后，就转变为了被所有投资者
都知晓的公共信息。在这四个阶段中，各个投资者由于其获取的信息的变化而不
断修正对证券价格的预期，并通过交易使证券的价格发生变动，最终使证券价格
充分反映该信息。
§3．3 非对称信息博弈下证券定价模型的经济假设条件
根据上两节关于证券市场上的信息分布及其对投资者市场价格预期的影响的
分析，我们可以了解到市场上信息的分布对证券价格的影响巨大，因此有必要为
下面的模型建立的工作勾勒出一个便于分析的经济假设条件的框架。这些假设条
件与我们在第二章中介绍的一些证券定价模型的假设条件有一定的类似之处，最
为显著的不同点就是在信息完全性、对称性和投资者预期方面的放松。假设条件
主要包括以下两个方面的内容：
硕士学位论文第三章经济假没的放松——非对称信息博弈的经济框架
§3．3．1关于市场的假设f譬
f1)资本市场无摩擦，即假定市场上不存在交易成本和税收。这一假设的意义
在于降低理论分析和模型构建的复杂程度。因为如果要考虑交易成本，则证券投
资收益的大小就必然会与该投资者在决策阶段之前是否拥有该项证券有关，这将
大大增加分析的难度。不存在税收的假设使响证券的分红收益与资本溢得(capital
2ains)等同，从而两者可以直接相加构成投资收益。其实这一假设条件可以放宽
为，个人收入所得税与资本收益税的税率相同。
f2)市场允许无限制的买空卖空，即任何投资者可以买空卖空任何数量的任何
一种或多种资产。这一假设并不是必须的，但它可以简化分析。
f3)市场至少存在一种无风险资产，即该资产的收益在所考虑的阶段内是固定
不变的。在实际生活中确实有类似的资产，如国债、定期存单等，但是实际上即
使是这些资产也不是绝对无风险的，因此为了简化分析，必须做这一假设。
f4)市场上的信息不是一成不变的，而是动态、时刻变化着的。信息分为私人
信息和公共信息，私人信息或者说内幕消息不断地产生，并会逐步转变为公共信
息，这种转变包括“封锁”、“外泄”、“扩散”和“公开”四个阶段。对信息动态
的假设也是必然的，它使模型的建立更符合实际。这也是对现存的一些有关证券
定价理论假设条件的最为明显的放松。
(5)市场上所有的资产都是市场化的，资产责任是有限的。这一假设条件的目
的是简化对资产的分类，其中资产责任有限的假设也符合实际市场上所有上市公
司的性质，因此这一假设条件也是必须的，它一方面使模型的建立和分析更符合
实际，另一方面也会在～定程度上简化分析。
§3．3．2关于投资者的假设
(1)投资者可以按相同的无风险利率借款或投资，而且不受数量的限制。这一
假设条件并不是必须的，因为按照CAPM和APT等理论，投资者可以按一定比例
投资两种已知的有风险资产，在允许买空卖空的市场条件下，同样可以线性模拟
出任何处于均衡状态下的风险资产。但是对于无风险资产的假设可以使我们在下
硕上学位论文第三章经济假设的放松——非对称信息博弈的经济框架
面的模型建立中使用CAPM中的两基金分离定理，这将在很大程度上简化模型构
建时的数学计算。
f2)投资者所投资的任何证券在数量上都是无限可分，不受限制的。这一假设
条件与上一条假设一样，也是运用CAPM中两基金分离定理的必要条件。由于在
现实的证券市场上，证券的买入卖出往往以一定股数(如100股)作为基数，这
在一定程度上可以说是增加了证券交易的阻力，如果要考虑这一交易阻力带来的
交易成本，则分析将变得十分复杂，因此为了数学上的严密性和方便性，我们有
必要作出这一假设。
(3)根据市场上信息和资金的分布，所有的投资者分为公众投资者和机构投资
者两大投资人群。其中机构投资者为同时富有信息和资金的投资人群，公众投资
者为缺乏信息和资金的投资人群。这一假设条件正是本章的第一、第二节所阐述
的结论，它使本文的模型构建更贴近实际，也是对主流的证券定价理论假设条件
的放松。但是为了理论分析的简化，我们也假设信息和资金在同一投资人群中均
匀分布，即对于同一投资人群中的每个公众投资者或者每个机构投资者来说，所
拥有的信息和资金是均等的。
(4)所有的投资者都是理性的。这条假设意味着如果投资者拥有的信息是对等
的情况下，他们关于市场证券价格和投资可行集的预期是一致的。根据这一假设，
我们进一步可以认为，对于市场上已经公开的公众信息来况，证券的价格已经完
全体现了这些信息，市场上已不存在可以获得超额利润的套利行为。只有当新的
私人信息产生并逐步扩散、公开时，市场才有可能出现可以获得超额利润的套利
空间。一旦这种新的私人信息被完全公开，转变为公众信息，市场上的套利空间
就会随之而消失。
可以说，以上这些假设条件的设立和解释为下文的模型构建提供了一个初步
的讨论范围和分析框架。这些假设对于现实中的证券市场来说还是相对比较严格。
相对于主流的证券定价理论来说，以上的假设主要是放松了信息完全性和投资者
预期一致等方面的限制，而这些放松是对实际市场情况的很大程度上的靠拢。
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
从第三章的分卡厅，我们知道，证券市场上信息的不断产生及其动态变化会壹
接导致投资者对涯券价格的预期的变化，因此市场上的投资可行集也会髓之不断
发生变化，这就会在一定程度上增加投资者的风险预期。作为风险厌恶壅的投资
者必然会设法充抵或降低这～新的风险，或名在承担这～风险的前提下要求更高
的期望收羹。因而证券市场上的均衡不再像主流的证券定价理论CAPM瓤APT
描述的那样是唯一确定的，不同投资者将根据其获得的信息量不断更泼其投资决
策，这种投资决策的受改并本是随意的，它必须考虑到该投资者在证券市场上的
优势或劣势地位，弗檄据箕他投资者恐有的或可能的投资决策进行不断的修正，
由此形成额的证券资产定价的均衡关系。
§4．1证券价格的形成机制
§4．1．1 报价驱动市场和委托驱动市场
在证券定价模型开始构建前，我们还有必要了解一下诞券市场的价格形成机
制。一般蕊富，诞券枣场按照其价据形成的主导力量的不同分为报价驱动市场与
委托驱动市场(或称指令驱动市场)。
其中，报价驱动市场中每支证券有一个或凡个证券中介人负责交易，证券的
交易价格由证券中介入给出，买卖双方的委托不直接觅瑟成交，而是从中介人手
中买入或囱其卖出股票，买卖价蓑成为中介入的收入，该市场较典型的有
NASDAQ及伦敦交易所的外国板股票市场。
委乎色驱动市场蒯是由投资人将各自的报价委托交绘经纪离再出经纪窝烤委托
送至市场，以证券买卖双方的报价为基础进行撮合。纽约交易所(NYSE)以委
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
托驱动方式为主，中国大陆、台湾、东京、多伦多等交易所及其他新兴市场也都
采用委托驱动制度。
虽然报价驱动与委托驱动两种价格形成机制从本质上来说是完全不同的，但
它们之间也不是相互排斥的。NYSE有“专家”来做市”，NASDAQ也发展了“小
额委托撮合系统””建立限价委托档案(或称限价委托名册)，将客户的委托显示
在系统中，吸引其他人申报交易。
§4．1．2两种证券价格形成机制的比较
从以上的介绍，我们可以了解到，报价驱动市场的证券价格机制更像是普通
商品的定价机制，它是一种单方面的定价机制，做市商在其中担当起类似于普通
商品的经销商的角色，低价买入，高价卖出，以赚取中间的差价。因此，在报价
驱动市场中，做市商比投资者承担了更多的市场风险。与其相反，委托驱动市场
的证券价格机制是一种双方报价的定价机制，它更类似于拍卖的定价方式。这种
方式要求投资者具有一定的专业知识，能对价格进行独立分析判断，并熟悉市场
运作，通过公开平等竞争来发现价格。
由于定价机制的本质不同，报价驱动市场和委托驱动市场对市场参与者信息
掌握程度的假设也是不同的。报价驱动市场的设计者假设由专业人士掌握信息，
只有专家才能分析信息，通过其报价交给市场去判断，投资人接受的报价的多少
将促使报价向真实价值靠近。因此这些市场采取一些措旄保证专家在信息上的优
势，市场能否获得成功取决于券商的素质及投资人对券商的信任度。而委托驱动
市场设计者所暗含的假设是市场参与者都是成熟的主体，都较为理性，能熟练收
集、分析信息，能对价格走向有独立的判断，将这些判断变成交易指令，交到市
场去验证；作为交易所而言，则要保证一个“公正、公平、公开”的市场环境，
尽可能多地披露信息。
6 n交易中．专家的主要丁作足将证券的委托叫钏进行学录和排州．并及时公布股票的最商共价、最低耍价
+，数量。当某一股票的最高买价商于最低女价时，即可促成交易。当某股祭4-买炎申报价之间差蹭过大时．
该股禁的交易吖能会陷于停顿时，此时专家存义务充当自营商的角色，及时以自己账户头爻以保持市场连
续陀与市场的稳定．
7小额委托撮合系统SOES(SmallOrder Execution System)是1984年建立的，其目的足为使小额投资人的
交易掣有效率．经纪人不通过做市商完成交易，由电脑系统自动撮合．而不转到其他做市商处。
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的～般博弈均衡
由于我国的证券市场是一个典型的委托驱动定价的证券市场(它甚至不存在
类似于NYSE的专家制度以证券经营商的身份协调市场竞价)，为了使本文的模
型构建和理论分析更符合于我国的证券市场的定价机制的实证与评判，我们在下
面几节的讨论和模型构建中将集中分析委托驱动证券市场的定价机制，使本文的
整个理论分析更富于应用性和建设性。
§4．2信息非对称下的一般博弈构建
§4．2．1博弈支付矩阵的构建
为了较为形象地理解信息非对称下证券市场上各种投资者之间的博弈情况，
我们可以先建立一个简单的博弈支付矩阵。假设市场上存在一个机构投资者和一
个公众投资者，他们都想尝试对某一证券进行投资操作。根据第三章中的假设，
信息的分布偏向机构投资者，即机构投资者富有信息，而公众投资者缺乏信息。
在不允许买空卖空的市场条件下，为了分析的方便和明晰，我们同时假设这～案
例中的机构投资者已经持有～部分该证券，他对该证券的投资操作分为持有和抛
售两种情况：而公众投资者并不持有这一证券，他对该证券对投资操作包括购股
和不购股两种情况。现在市场上关于这一证券的不对称信息是其上市公司会计年
报的公布，也就是说，在此博弈中，这一证券上市公司的年报(该年度的盈利状
况)还未公开，但机构投资者作为信息的富有方已经获知该上市公司是否实现盈
利，而公众投资者由于年报还未公开不能获知这一信息。
为了分析的方便，假设机构投资者和公众投资者在这一博弈中的支付成本都
为整数，支付矩阵如表4．1所示。由于市场上该证券的总量是一定的，因此无论
是公众投资者的购股行为还是机构投资者的抛售行为都会影响该证券的价格变
动，从而进一步影响双方的收益或损失(支付成本)。
从表4．1可以看出，如果该股票的上市公司是盈利的，给定公众投资者采取
购股行为，机构投资者的最优选择是持有股票；如果该股票的上市公司是亏损的，
给定公众投资者采取购股行为，机构投资者的最优选择是抛售股票。因此，在信
坝．t·学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
息对称分布的情况下(完全信息)，即公众投资者也己获知该上市公司的盈利情况，
如果该上市公司是盈利的，公众投资者的最优选择是购股，此时博弈的纳什均衡
是(购股，持有)：如果该上市公司是亏损的，公众投资者的最优选择是不购股，
此时博弈的纳什均衡是(不购股，抛售)。但是因为公众投资者并不知道该上市公
司究竟是盈利还是亏损，公众投资者的最优选择依赖于他在多大程度上认为该上
市公司是盈利的或亏损的。
表4．1 信息非对称下的一般博弈支付矩阵
公众投赭黑
机构投资者
公司盈利公司亏损
持有抛售持有抛售
I(50，120) (30，40) (一40，-30) (·60，0)
l(o，100) (0，30) (0，-50) (0，·10)
假定公众投资者认为上市公司盈利的概率是P，亏损的概率是(1—p)。那么，
公众投资者选择购股的期望收益是p(50)+(1一力(-60)，选择不购股的期望收益是
0。因此，公众投资者的最优选择是：如果p>一6／11，购股；如果P<6／11，不购
股”。
§4．2．1海萨尼转换分析
我们可以通过海萨尼(Harsanyi)转换旧来分析这一信息非对称分布下的博弈。
所谓海萨尼转换是指海萨尼于1967年提出的一种处理不完全信息博弈的一种方
法。这种方法引入了一个虚拟的参与人——“自然”(nature)，自然首先行动决定
参与人的特征(本案例中为上市公司的盈利状况)。这样上述不完全信息博弈就转
换为如图4 1所示的～个形象化的博弈树图，其中方括号中的数字代表自然选择
不同行动的概率。
在图4．1中，笔者把公众投资者的两个决策点用虚线连接了起来，这表示，
8当p=6／I I时，公众投资者选择购股或不购股足无差异的．我们假定他选择购股行为。
。ltarsanyi，J．1967，Games with Incomplete Information Played by Bayesian Players Parts I II and 111
Management Science 14：PP 320—34
颁士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
公众投资者在决策之前并不知晓自然的选择，换句话说，对于公众投资者而言，
他们只有一个信息集，却有两个决策结。在博弈论中，我们把这种博弈过程称作
tr完全但不完美信息博弈”20，因此通过海萨尼转换，我们已经把原先的不完全
信息博弈转变为一种特殊的完全信息博弈。
Ⅳ
图4．I 海萨尼转换后的证券市场信息非对称博弈
要注意的是，在证券市场上，公众投资者和机构投资者的行动是不分先后的
21，因此图4．1还可以表述为图4．2的形式。如图4．2所示，公众投资者的四个决
策点被两条虚线连接，形成两个信息集。这表明，公众投资者虽然不知道自然的
选择，但是如果他在机构投资者之后行动的话，他可以观测到后者的选择情况。
我们可以运用逆向归纳法来试着求解这种有限完美的信息博弈22。根据定义，
逆向归纳法只适用于完美信息博弈，但是有些非完美信息博弈也可以运用逆向归
纳法的逻辑求解。
在本博弈中，由于机构投资者已经获知上市公司是盈利还是亏损的，因此对
于机构投资者来说，该博弈就是一个完全的同时也完美的信息博弈。根据图4．1
中的支付向量，如果上市公司是盈利的，不论公众投资者作出何种选择，他都会
选择持有行为；如果上市公司是亏损的，不论公众投资者作出何种选择，他都会
如角砦学择将自然n：参与人决策之前行动且参与人不能观测到自然的行为的博峁称为“完伞但不完荚信息博
峁”(game of complete but imperfect information)·Rasmusen．Eric．1994。Game and Information：An
Introduction to Game Theory,Chapter 2．4 and 5，Cambridge：Blackweil Publisher．
“这单“不分先后”的崽思是指公众投资者可以在机构投资者之前行动．也可以在机构投资者之后行动，也
可以同时行动．
饕张维迎，1996，《博弈论与信息经济学》．上海三联书店，J：海人民}}j版社：PP 168—74。
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
选择抛售行为。而对于公众投资者而言，虽然他并不知晓上市公司的盈利状况，
但是他知道机构投资者已经知晓了上市公司的盈利状况，因此他可以通过观察机
构投资者的行为来推测上市公司盈利与否，然后根据其推测再作出自己的选择。
具体而言，如果公众投资者观察到机构投资者持有股票，那么他可以推测出上市
公司是盈利的，因此他选择购股，此时的纳什均衡为(购股，持有)；如果公众投
资者观察到机构投资者抛售股票，那么他可以推测出上市公司是亏损的，因此他
选择不购股，此时的纳什均衡为(不购股，抛售)。这就形成了证券市场上常见的
“散户跟大户”的现象。
者
(50，120) (0，100)(30，40) (0，30) (-40，-30) (0，·50) (一60，0) (0，-10)
图4．2证券市场信息非对称博弈的另一种表述
在证券市场上，由于公众投资者缺乏信息来源，因此他们通常采取相信机构
投资者的策略，并跟从机构投资者的市场操作，即机构投资者购入或抛出何种股
票，他们也购入或抛出何种股票。在没有可靠信息来源的情况下，公众投资者的
这种跟从行为在一定程度上优于盲目投资，因为它能使公众投资者在一定程度上
分享机构投资者的信息优势，但由于机构投资者也知道公众投资者的这种策略，
因此他们有时候会为了自己的利益会进行“诱仓”或“震仓”行为扣，使公众投
资者蒙受损失。比如在上述案例中，由于机构投资者知道公众投资者会有跟从行
”通常敖义上的“诱仓”是指当机构投资者对某一股票的仓位较高时，获知某些利空消息，但他怕仓促清仓
会引起公众投资者的跟随行为．使股价下滑．蒙受损失严重．刚此会先拉升股价，导致公众投资者猜测有
利多消息．跟进购股．此时机构投资者才悄悄渍仓．’j之相反，“震仓”是指村【构投资者获知粜些利多消
息．但由于此时股价己处在高位，他就急速降低仓位．使股价降低，导数公众投资者猪测有利宅消息，也
跟着抛股，使股价进一步降低，此时机构投资昔饵悄悄增仓．赚取差价。
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
为，因此如果上市公司是亏损的话，他就可以预测到如果他选择抛售股票，就会
面临一10的损失。如果机构投资者能够有十分的把握赌定公众投资者不知道任何
内幕消息，而只能依据他的行为来作出决策，那么他就有可能选择先持有，骗取
公众投资者购股，此时他的损失就为0，但是公众投资者却会面临-60的损失。因
此在信息非对称分布的市场中，最后的博弈均衡结果不一定与完全信息博弈下的
纳什均衡一致，通常情况下，这一均衡结果偏向具有信息优势的博弈一方，而与
市场中资源的最优配置和市场效率无关。
§4．3 信息非对称下的委托驱动市场博弈均衡
在本章的第一节中，笔者曾介绍过证券市场上的两大证券价格形成机制。由
于我国的证券市场是一个典型的委托驱动定价的证券市场，因此有必要根据委托
驱动定价市场的价格形成机制讨论其博弈过程及其可能的均衡结果。
我们知道，委托驱动市场的证券价格机制是一种双方报价的定价机制。在市
场中，由于信息的分布不对称，不同的证券投资者对某证券的评价是不同的，他
们希望售出或购入该证券的价格也因各自评价的不同而不同。在操作中，潜在的
证券购买者和抛售者同时报价“，证券购买者提出出价(bidding price，Pb)，证券
抛售者提出要价(asking price，仇)，然后由市场交易系统选择成交价格P清算市
场：所有出价高于P的证券购买者购入，所有要价低于P的证券抛售者售出，同
时在价格P下，市场的总需求等于总供给。
从一定程度上说，上述的委托驱动市场的证券价格机制与查特金和萨谬尔森
(Chatterjee and Samuelson)1983年提出的一个“双方叫价拍卖模型””的基本构
建因素和过程机理十分类似，因此笔者试图通过借鉴这一模型来分析信息非对称
分布下的委托驱动市场定价博弈过程。
：。n实际情况中，投资者的报价并不是同时的．而是卡『～定时『芋的．但足为J’分析的方便，我们先假设上述
报价过程足|司时的。
。Chatterjee．K and W Samuelson，1983．Bargaining under Incomplete lnlbrmation．Operations Research 3 I：PP
835—5l
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
令：证券出售者提供某证券的成本(即该汪券对出售者的价值)为c，c∈【o，1 J．
该证券对证券购入者的价值为v，v∈lo，1l；
证券出售者提出的要价为ps，P，∈【0，lJ：
证券购入者提出的出价为Pb，P。∈[o，1]。
显然，如果胁≤肌，双方就可以在P=(协+pb)／2上成交，此时证券出售
者的效用为蜥=r胁+p∥／2一c，证券购入者的效用为¨=v一(P，+Pb)／2：如果
P，>P6，则交易不能达成，此时证券出售者和购入者的效用均为0。
假设证券买卖双方在资金能力上是对等的，仅仅在信息掌握方面是不对称的
”。证券购入者和售出者对证券的评价是不同的，分别为v和c，同时只有证券购
入者自己知道V，只有证券售出者自己知道c，即v和c是证券购入者和售出者的
私人信息。为了分析的方便，我们假定v和c在[O，l】上均匀分布，而且它们的
分布函数P(·)是共同知识。
假定，在这个定价博弈中，卖者的战略(要价)风是c的函数风(c)；买者的
战略(出价)胁是v的函数pb俐。如果TPII．两个条件成立，战略组合(胁+(c)，Pb+(v))
就是一个贝叶斯博弈均衡”。
1．买者最优：对所有的v∈【o，lJ，pb+俐是下列最优化问题的解：
ma。卜一{(肼十E[p。p)lp一≥n(f)】)]×ProbIp一≥只(c)} 4．1a
式4．1a中，E[p，(c)I P。≥P、(c)】是给定卖者的要价低于买者的出价的条件下，
买者预期卖者的要价。
2．卖者最优：对所有的c∈【o'1]1，A+㈦是下列最优化问题的解：
na。b(p。+E[p一(V)№(V)≥n】)一c】×Prob{p一(V)≥只) 4、lb
式4．1b中，目以(v)|n(v)≥p。】是给定卖者的要价低于买者的出价的条件下，
抽笔旨n·前文中经常似吐il}!券市场中的州人生费博卵方为机构投资右和公众投资肖，他们小仅n信息掌掂．1：
足小对称的．确：资金能JJ E也是小对等的。『n】资金能力f：的小对等也会n一定程鹱』：彬响市场中证券的价
格形成。笔肯也：此仅考察信息分布不对称对证券定价的影响，资余对证券定价的南{；响将订：下义中讨论。
17 1j!几f斯(Bayes)是一位概率统计学家．叭叶斯均衡是纳什均衡订：li完伞f古息博峁中的自然{r腱。
堡主兰垡笙塞蔓婴兰立塑塑壅童笪垦韭翌整工堕二墼堡!!!!笪
买者预期卖者的要价。
由于博弈过程中，证券购入者和售出者的出价战略(即出价关于其对证券评
价的函数)不同，上述博弈过程有许多贝叶斯均衡的结果。为了使讨论更具有普
遍性，我们主要考察一下线性的战略均衡28。
rp^(V)=口^+屏V
Lp。(c)：口，+Ac
4．2a
4．2b
由式4．2a可知，由于v在【o，1]上均匀分布，因此肌在k。，％+尻】上也呈均
匀分布。由此可得在委托驱动定价市场上证券成交的概率和证券购入者报价的期
望值：
Prob{p。(v)≥p，}=Prob{a6+∥6v≥P，} 珊。。{V≥学)．半“．，
￡End(v)Ipb(v)>_p,三]P=“iix圣镐：=三(p，+a一+屁)
4．4
将式4．3和式4．4代入卖者的目标函数式4．1b，可得证券市场上证券抛售者的
最优效用为：
max，，(圭cp，+圭cp，+口。+∥．，，一c]半
其最优化的一阶条件为
只：：1(口^+fib)+：2 c
j j
4 5
4．6
”ilF券投资肯出价战略函数有多种形式，其中线性战略函数是比较具有普趟性的．即投资肯的jij价与jC对该
证券的评价线性相关。比线性战略函数更简单的战略函数有单一价格战略函数等，但它井小具宵代表性。
硕士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
式4．6说明以下推导结论，即在委托驱动的证券市场上，如果证券购入者的
报价战略是线性的，那么，与其对应的证券抛售者的最优反应函数也是线性的。
类似的，如果市场上证券抛售者的报价战略是线性的，那么，与其对应的证
券购入者的最优反应函数也是线性的。其数学推导与上文类似，具体如下：
由式4．2b可知，由于c在[o，1]上均匀分布，因此风在k。，a．+∥．止也呈均
匀分布。由此可得在委托驱动定价市场上证券成交的概率和证券购入者报价的期
望值：
Prob{p，(c)≤p6}=Prob{a。+∥，csP6)
出斗≤警}=警。．，
Eb。(c)Ipa≥p。(c)】土广2i6i工编凼=圭(pa+口，)
4．8
将式4．7和式4．8代入买者的目标函数式4．1a，可得证券市场上证券购入者的
最优效用为：
一。(V一扣+虿1 c¨训等
其最优化的一阶条件为
l 2
p^=i口V+了V
4．9
4．10
联立式4．2a、4．2b、4．6、4．10，可得出委托驱动的证券市场上证券抛售者和
购入者双方均衡的线性报价战略(见图4．3)为：
删=西1+；V 4 11
竺．!兰竺笙兰苎婴皇空塑堡塑童笪星!!翌整!些二墼竖!!塑盟
删=丢+；c
图4．3 证券市场买卖双方均衡的线性报价战略
4．12
如图4．3所示，在均衡线性报价战略下，当c>3／4时，证券抛售者的线性均
衡要价仇(c)低于其提供该证券的成本(即该证券对抛售者的价值)，因此此时证
券抛售者情愿持有该证券，也不会按照均衡线性战略报价抛售。同时，由
于v∈【0，1J，证券购入者的最高出价maxpb=p6(1)=1／12+2／3=3／4，因此此时依
肯定高于P6，即市场无法实现成交；类似地，当v<1／4时，证券购入者的线性均
衡出价船(v)高于其对该证券的评价，因此此时证券购入者也不会按照均衡线性战
略报价购入该证券。同时，由于C∈10，lJ，证券抛售者的最低要价minps=协(o)=
1／4，因此此时P6肯定低于风，即市场也无法实现成交。简而言之，在投资者信
息不对称的委托驱动证券市场上，按照均衡线性报价战略，投资者之间博弈均衡
并实现成交的充分必要条件是C<3／4，v>1／4。从这一推导结果中我们可以得出，
在信息非对称分布的情况下，即使某一证券的持有者售出该证券的成本(即该证
券对该持有者的价值)可能低于市场上潜在购入者对该证券的价值评判时，交易
也可能不会发生。也就是况，信息的非对称分布将最终导致整个证券市场的效率
的下降。
塑圭兰堡笙茎兰婴至空塑墨塞耋堕，里韭翌塑!塑二墼堕壅望堕
§4．4信息非对称与证券市场效率
从上一节证券市场博弈均衡线性报价战略的数学推导中，我们知道，在信息
非对称分布的证券市场中，投资者之间要实现成交，必须令pb三P，，即令
％+尻v≥t2'。+屈C，解得v三c+1／4。这一交易条件与完全信息市场实现成交的
条件不同。在完全信息市场上，v和c对于证券买卖双方来说为共同知识。根据
科斯定理，在没有交易成本和信息不对称性的情况下，只要v三c，证券买卖双方
之间就可以进行交易，此时每一方都能得到正的剩余，市场资源得到有效的配置
29。由此我们可以得出的结论是：在证券市场上，在均衡线性报价战略下，投资
者间的信息不对称会导致证券市场上的可交易区域减小(见图4．4)，使市场成交
数量减少，即市场效率的降低。
匡蚕
皿衄
不对称信息证券
市场上的交易区域
完全信息证券
市场上的交易区域
幽4．4 1F对称信息证券市场羊lI完全信息证券市场上的交易区域比较
但是，由于投资者报价战略的不同，上述的这种贝叶斯博弈可能存在许多种
贝叶斯均衡，因此我们并不能轻易地认定在其它报价战略下，非对称信息证券市
场的市场效率是否一定会比完全信息证券市场的市场效率低。
梅耶森和沙特威托(Myerson and Satterthwaite)于1983年证明了在信息非对
称分布市场中．市场投资者对证券的估价为均匀分布的情况下，线性的报价战略
均衡能产生比任何其它的贝叶斯纳什均衡更高的期望收益，即线性的报价战略均
”根据APT膛论．此时市场f．所有能创造净剩余的交易都会发生．市场4i仔n-任何簦利的机会
颂士学位论文第四章市场投资者信息非对称下的一般博弈均衡
衡相对于其它的任何报价战略均衡是最优的。这就意味着，在这～博弈过程中，
无论使用何种报价战略，市场信息的非对称分布必定会使证券市场上的可交易区
域减小，降低市场效率。
从市场资源的最优配置的角度讲，由于市场上存在部分的有效投资者”不能
实现成交，因此整个市场的资源配置就不是最优的。对于这种非对称信息分布市
场上的贝叶斯博弈，梅耶森和沙特威托(Myerson and Satterthwaite，1983)“曾证明
如下一般化定理；
Myerson．Satterthwaite无效率定理：假定卖者的成本和买者的价值分别在区间
[c，舌]和区间【v，-v】上有严格正的可微密度函数，存在正的概率交易是有效率的
(￡<-v)和正的概率交易是无效率的(-c>V)，那么，不存在一个同时满足参与约
束、激励相容约束和预算平衡约束32的机制，使所有有效率的交易机会都被利用。
从直观上讲，在不完全信息市场上，市场效率的损失其实是为了诱导证券买
卖双方以及市场之间信息的真实传递。如果市场为了实现最优的效率而要求投资
者都按照其对证券的价值评估进行报价的话，就会出现证券抛售者高报成本，证
券购入者低报价值的现象，从而使市场价值扭曲。一个早期的关于信息不完全导
致市场效率降低的案例是Dupuit早在1849年描述的一个服务业质量歧视的事实，
他指出，铁路客运三等车厢的环境如此恶劣(甚至没有顶棚)，并不是因为改善环
境要花多大的钱，而是因为铁路公司想阻止能买得起二等票的旅客乘坐三等舱。
“铁路公司使穷人受苦，并不是因为它想伤害穷人，而是因为它想吓唬富人”33
由此我们可以认识到，由于信息不完全导致的市场无效率配茕是必然的。而
且信息不完全性越高，其导致的市场效率的损失也就越大。这在一定程度上解释
了我国证券市场上许多投资者通过技术分析和基础分析可以获得超额利润的原
因，或者说解释了我国的证券市场相对于西方发达国家成熟的证券市场有效性较
低的原因。
”指那些7I：完令信息市场上可以戎现成交．而在非对称信息市场上ai能安现成交的投资者。每一个这样的投
资者实现成交就是～种帕累托改进。
”关于无效率定理的证明详见Myerson R and M Satterthwaite．1983．Efficient Mechanisms ofBilateral Trading．
Journal ofEconomic Theory 28，PP 265—81．或Fudeabcrg，Drew and Jean Tirole．1991．Game Theory,MIT
Press，Chapter 6-7
”这里预算平衡约束是指卖者的所得等于买者支付的价格。
”转引自Tiwle，Jean。1988，Theory ofIndustrial Organization，Chapter I(section 4)．MIT Press
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
§5．1 市场投资者信息非对称下风险收益均衡
从第三章的分析中，我们已经了解到，证券市场上信息分布不对称的根本原
因就是不同投资者对信息的获取能力是不同的。投资者对信息的获取能力的大小
直接关系到该投资者获取信息成本的高低。而同时，在其它市场条件一致的前提
下，拥有相同信息量的投资者所面临的市场风险是相同的。根据CAPM和APT等
经典证券市场定价理论，在静态、单阶段的证券市场中，投资者的预期收益与其
投资组合的风险线性相关。笔者在本节的分析中试图从以上几对关系中寻找出投
资者获取信息的成本与其投资收益之间的均衡关系，从而建立起信息不对称下证
券市场的风险收益均衡。
§5．1．1 投资者的信息一成本曲线和风险一信息曲线
在证券市场上，由于环境和经济本身每时每刻不断的变化使得市场上的相关
信息存在着不确定性，处理这些信息需要时间、精力和才能，不同的投资者由于
知识、能力、资本规模、所处的地位的不同．他们在收集、处理信息的成本上是
不一样的。对于单个投资者而言，他收集和处理的信息量越大，?淇村出的时间、
精力等成本就越大。假设成本用C表示，信息量用Q表示，C表示为Q的线性增
函数：
C=Co+cQ dC／dQ=c>0 5．1
如果以c为纵坐标，Q为横坐标，我们就可以得到一条向右上方倾斜的投资
者信息一成本曲线(Q-C Curve)，如图5．1所示。它反映了投资者获得的信息量是
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
与其付出的成本成正比的。
另一方面，投资者在证券市场上面临的风险也与他所掌握的信息量直接相关。
如果投资者一无所知(这时候他的信息量为零)，他在市场上面临的风险就会无穷
大，他在证券市场上进行投资犹如盲人摸象，其结果可能就是破产；如果投资者
无所不知，包括过去和未来(这时候他的信息量是无穷大)，那么市场对于他来说
就是无风险的，他可以知道每种证券历史和未来的走势，如何投资对他来说就是
一种毫无风险的套利行为。同样，假设风险用R表示，信息量用O表示，R就可
以表示为一个O的减函数：
R=Ro+rQ dR／dQ=r<0 5．2
在图5．1中，风险～信息曲线(R—Q curve)表示为一条从左上角向右下角倾
斜的曲线，它反映了市场上投资者拥有的信息量与其面临的风险呈反比关系。尽
管不同的投资者因其能力的不同有不同的成本一信息曲线，但对于所有的投资者
来说风险一信息曲线却是相同的。这说明，如果投资者掌握的信息量一样，他们
将面对相同的风险。
足C
愚
凡
函G
图5 1投资者信息一成本曲线
假设投资者a在收集和处理信息方面比投资者b有更高的智力和才能，其获
得信息的成本相对更低，相应的，投资者a的信息一成本曲线C-q。比投资者b的
信息一成本曲线C—Qb在图上的位置较低(如图5．1所示)。两位投资者随着投入收
簟．，．。，．n．。H．，隧
硕二L学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
集信息成本的增加，获取的信息量也会上升，同时，他们在证券市场的风险沿着
风险一信息曲线不断下降。风险的减少是投资者的收益，而代价是信息成本的上
升：当成本和收益相等后，投资者收集信息的行动就会停止，因为再继续付出的
成本将大于收益。在图5．1中，Q．C。和Q—Cb与R．QCurve相交于a、b两点，这两
点便是投资者a和投资者b信息成本一收益的均衡点：当两位投资者达到均衡时，
很显然，R。<Rb，即由于信息成本的不同，投资者b要比投资者a在证券市场上面
对更多的风险。
从图5．1中我们还可以看出，无论投资者在收集和处理信息方面的能力如何不
同，即无论Q．C曲线处于何种位置，证券市场上投资者信息量和相应风险的均衡
点都处于R．q曲线上，因此可以说R—Q曲线就是证券市场上投资者风险一信息的
均衡曲线。
§5．1．2信息不对称下的市场投资者风险一收益均衡
假设投资者的个人收入只能用于直接消费和投资34(包括储蓄)，同时所有的
投资者都是风险厌恶者，他们追求的效用目标是在风险一定的前提下预期收益最
大化，或是在预期收益一定的前提下风险最小化。如果投资风险证券的风险过高，
投资者就会增加消费或增加对无风险资产的投资(储蓄)，而减少风险投资。由于
对风险资产投资的资金量对证券价格有决定性的作用，所以要研究资产定价规律
必须首先明确资金量大小和对证券价格形成的约束。
令：y为投资者的个人收入；
K为投资者的非资本性收入：
，为投资者的投资额：
Ⅵ为投资者投资于第i种资产的资金比例；
，，为第i种资产的预期收益；
爿为投资者的消费额。
根据上文的假设，对于每一位投资者来说，其收入就是等于其消费额和投资
¨这里嵌设个人投资只包括证券投资和储蓄两种渠道．或者说所有类型的个人投资都可以通过证券投资的形
式来表示。
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
量的总和，同时其收入的增加也只有两种形式：投资获利(即资本溢得)和非资
本性收入(比如工资、奖金、别人的捐赠或遗产等)。所以有：
】，=Σw，I+X
AY=Σw．以+to
5．3
5．4
式中”为市场中风险资产的种数，第n+1种资产代表无风险资产(一般假设为
一年期的国库券或定期存款，厶。=，，，口一=O)
n+l
从CAPM的结论之一证券市场线，j=o+屈(‰一o)，以及Σw，=1，我们
f=I
可以得出上述投资者的预期收益：
E(，)=了AY=万l_【乃+yo+喜Ⅵ妒，(‰一。)】5．5
从式5．2我们已知，投资者在证券市场上面临的风险是其所获得信息量的减函
数，因此当投资者获取的信息量减少时，他的投资风险就会增加。此时，作为风
土
险厌恶者，投资者必定会减少对风险资产的投资，在式5．5中表现为乞Ⅵ的下降。
在其它市场因素不变的情况下，投资者的预期收益E似就会下降，即投资者的预期
收益E∽与其所获信息量Q的变化方向一致，而与其面临的整体投资风险尺的变
化方向相反。
fdE(r)／坦>0
【dE(r)／dR<0
5．6
5．7
这一结论也可以由图形分析得出。假设投资者的消费与其在金融市场上面临
的风险无关，那么，当投资者面l临的风险变化时，他就会改变投资风险资产和无
风险资产之间的比例。从上文的分析我们可以知道，风险与投资者掌握的信息多
寡成反比，投资者拥有的信息越少，风险就越大，在一定的收入条件下，他投资
无风险资产的比例也会越高。假设投资者可以投资的无风险资产就是一年期的国
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
债或定期存款，用S来表示，S=，W州，S与投资者所获信息量Q的关系就如图
5．2所示，呈负相关。
由CAPM可知，由于风险资本溢酬的关系，风险资产的预期收益率应该比无
风险资产的预期收益率高。因此，如果投资者对无风险资产的投资增加，他在金
融市场上的投资预期收益率就会相应降低，由此可知，投资者的预期收益E∥与其
对无风险资产的投资量也呈负相关(如图5．3所示)。
Efrl
图5．2无风险资产投资与信息量图5．3投资者预期收益与无风险资产投资
如果将图5．2、图5．3和图5．1中的风险一信息(R-Q)曲线画在一个四象限坐
标图上(如图5．4所示)，就可以得到一个新的风险一收益曲线，曲线显示，在信
息不完全和投资者在收集信息上存在着成本差异的条件下，证券市场中存在着风
险与收益成反比的现象，这与前文的数学推理是一致的。
D，Z⋯．
＼
D秘⋯一
⋯、(Ql，RI)
⋯一氏
D，么b⋯ ；氐
乙—■{； 一j。f一卜．
、＼{{； |；{厂_
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＼ (E’，sI)、⋯。⋯托hsI)
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圈5．4信息不对称下的市场静态风险一信息一收益模型
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
首先，在第一象限R．Q曲线上任选一点，这一点显示某一确定的信息量对应
一确定的风险，即(Q，，R，)。当信息量一定时，在一定的收入水平下，投资者对
无风险资产的投资量(储蓄)可确定，即在第四象限无风险资产一信息曲线上确
定一点(9，，S，)。已知无风险资产的投资量，投资者的投资水平和收益也确定，
于是在第三象限的预期收益一无风险资产曲线上得到一点(Et，S，)。E／和R}在第
二象限共同确定一点Dj(E』，Rj)，按此步骤可以在第二象限获得更多的点皿，
Dr⋯．，这些点反映了在信息不对称条件下证券市场上风险和收益的对应关系。
而这种关系，如图5．4所示，是一条从右上角向左下角倾斜的曲线，即负相关。
这一结论似乎与上文所介绍的主流的证券定价理论的结论不太相符，但需要
提醒的是，这一曲线中所描述的风险与CAPM和APT等模型中所描述的风险并不
相同，前者是指在其它市场条件不变的情况下，由于所获信息量的不同，单个投
资者面临的整体风险：而后者是指符合完全信息证券市场上某一证券的风险程度。
§5．2资金加权的信息非对称分布下的证券资产定价
如笔者在第三章所论述，在证券市场上，投资者间的不平等不仅存在于其信
息的分布上，而且还在于资金能力的不平等。同时，这两种不平等往往又是同向
的，即富有信息的投资者的资金能力一般也较高，而缺乏信息的投资者的资金能
力～般较低。在第三章中，笔者曾将这两类投资者区分为机构投资者和公众投资
者两大投资人群。本节试图证明，在这种市场前提下，即使在有些时候市场上的
真实信息有可能会偏向某些个人投资者”，但是由于市场总体价格走势总是受到投
资者资金比例权重的影响，因此市场总体预期总是偏向资金雄厚的机构投资者，
使他们成为事实上的“市场价格领导”。
”例如某些上市公司的内部人员进行非法投资操作或做市，或者机构投资者获得错误信息等情况．同时要注
意的是．笔者此处强调的是“某些个人投资者”，而非“公众投资者”．因为就整体而言，公众投资者获取
信息的能力肯定在机构投资者之下。
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
§5．2．1对市场投资者持有资金量的假设
根据第三章中对市场投资者的假设，我们可以设想一个如下所述的市场投资
环境：证券市场中起到证券价格决定的投资者仅有两位，即机构投资者(A)和公
众投资者(B)。并假定投资者B所拥有的投资资金为l(设每次交易的交易额为1)，
而投资者A所拥有的投资资金为n(n远大于1)，市场上每一证券的价格都由这
两位投资者的投资决策和操作来决定。这里要注意的是，这一假设条件并没有认
为市场上仅存在这两位投资者，而是应该存在其他的投资者，由于A与B之间的
资金份额相差悬殊，如果市场上没有其他投资者，那么A和B对证券的价格预期
一般来说就不能实现。市场上的“其他投资者”只是作为证券的一般供应者或需
求者而存在，他们只是按照市场价格为A和B提供证券或买入证券，而不会以自
己对证券价格的预期进行操作，从而影响证券价格的走势。
笔者在第三章中已陈述过，由于市场信息分布的不对称性，投资者A和B对
证券的价格预期就会有所不同。现在假定，A的价格预期为n，B的价格预期为
尸口，且n>岛。因此要实现成交，A必须为证券购入方，而B为证券售出方。
§5．2．2单一报价战略下的资金加权证券定价
在委托驱动的证券市场上，由于市场信息的不完全性，投资者A和B都不能
了解对方的价格预期，考虑投资者A和B始终以各自的价格预期(或对证券的价
值评价)来报价”，并且假设在投资者A和B报价后，由市场交易系统选择的成
交价格，也就是当期的市场价格P为双方报价的中值，即：
1
P=÷(只+％) 5．8
Z
显然，在市场成交后，市场价格仍低于投资者A对证券的价格预期，因此A
必定还想购入证券。但是由于投资者B所拥有的资金仅为1，因此在上述成交后，
B的手中不再持有可以卖给A的证券。根据假设，投资者B可以从“其他投资者”
手中按照当期的市场价格购入该证券，再出售给A。此时要注意的是，在这一时
拍这种报价方式，就是笔者在第四章中所提到的单一报价战略．考虑到这种报价战略并不是市场效率犀优的
博弈均衡，因此笔者在下文中还将论证线性报价战略下的资金加权。
硕士学位论文第五章信：息非对称下证券市场的风险收益均衡
刻，投资者B对证券的价格预期不再是原先的P8，而应该是当期的市场价格，即
P口，=P。因为此时，B只要以高于P的价格售出证券，就能带来效用的提高，因
此从第二交易阶段开始，B不再以其对证券的价格预期进行报价，而是按提供该证
券的成本进行报价。
PJ
Pn
P q
图5．5单～报价战略下的证券价格走势模拟
据此我们可以按交易阶段来模拟证券价格的走势(见图5．5)：
在to时刻，市场价格为n，A的报价为n，B的报价为如；
在r，时刻，市场价格为P，-1／2(P_+P曲，A的报价为n，B的报价为P，；
在屯时刻，市场价格为B=1／2(n-I-P，)，’A的报价为n，B的报价为n；
在fj时刻，市场价格为岛=1／2(Pa+B)，A的报价为n，B的报价为B；
市场价格P始终趋近于一，因此投资者A要实现其效用最大化，必须用所有
的资金购入该证券。由于每次交易的资金额为l，因此市场的交易次数总数为n，
即A所拥有的资金量”。此时，市场价格的最终值为：
只=只[1-(吾门+(吉)”B 5．9
从式中可以看出，由于n远大于1，因此市场价格的最终值一将趋近于n。
当n趋向于无穷大时，R就等于九。
”由于笔者在第三章中假设证券可以无限拆分．因此每次交易的资金额度不变在理论上是可以实现的
靠一一a=．
P 一
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
当PA<P日时，投资者A抛售证券，投资者B购入证券，也可以得出R趋近
于P。的结论(证明过程与上文类似)。由此可以得证，在单一报价战略下，证券市
场的价格走势总是偏向于资金能力高的投资者的价格预期。根据上文的假设，机
构投资者的资金能力高于公众投资者，也就是说，市场的价格确定总是相对地偏
向机构投资者的价格预期。一
§5．2．3线性报价战略下的资金加权证券定价
根据第四章中所阐述的市场信息非对称下委托驱动市场的线性报价战略博弈
均衡，假定投资者A和B的报价战略均为价格预期的线性函数，而且他们的价格
预期符合第四章中所得出的成交条件，即n与PB均为区间【0，1】内的均匀分布
函数，且PA>1／4，PB<3／4，那么他们各自的均衡报价战略分别为：
p(只)=西l+j2 p。5．1。a
p(B)=丢}23 p。5_lob
在投资者A和B报价后，由市场交易系统选择的成交价格，也就是当期的市
场价格P为：
P=i1(p(只)+p(名))=吉+；(只+B) 5．11
市场价格的最终值为：
只=；[1一(三)”】+i1(1一(；)”】只+弓)”岛5．12
但是，考虑到上式的极限：
铷只=jl+2lp。
始终大于投资者A的证券购入报价(式5．10a)，因此式5．12中的n应是一个有限
值(假定为11"1，m!n>。这意味着，在线性的报价战略下，投资者A与B之间只
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
进行有限次的交易就能使市场价格上升至投资者A的价格预期(或者说是投资者
A的博弈均衡报价)，而并不需要投资者A将所有的资金用于购入该证券。
从上文的证明可以得出，虽然信息对证券投资中真实价值的把握十分重要38，
但是至少在短期内，在市场投资者资金能力不均等的前提下，这种信息上的优势
会因市场上投资者资金能力的不同而被削弱。。
§5．3信息非对称分布下的市场有效投资集
在主流的证券资产定价理论中，由于关于信息完全性的假设，市场的有效投
资集是单一的，它表现为一条在方差／均值空间上的双曲线(见第二章中的图2．1)。
本节将通过运用马柯维兹(Henry M．Markowitz)39的均值一方差分析方法简单证
明：在信息非对称分布的证券市场中，市场的有效投资集将分散为两条边界之间
的一个区域。
§5．3．1 市场有效投资集均值一方差分析假设
令：Ⅳ=0，，却，··：粕)7为市场投资组合的比例向量：
R=(r，，77，⋯，h)7为投资组合资产的期望收益向量
Q=
仃； 盯l 2
％盯；
盯"1 盯月2
q一
盯2”
盯：
为资产收益的协方差矩阵，且该矩阵非奇“1
／r为投资组合的期望收益；
盯为投资组合的方差：
1=(1，1，“j 1)7为单位向量。
强根据第三章所述，由于真实信息的逐步扩散，市场的价格最终会体现信息优势．
”Henry M Markowitz，1987，Mean·Variance Analysis in Ponfolio Choice+and Capital Markets。Chapter 2(Section
1)．Basil Blackwell Press．
4u假定方差矩阵非奇，-B柯维兹均值一方差分析中的规划问题才会有唯一解(最优组合)．但即使存在多个解，
这些组合也都是等价的，对投资者的投资决策并不产生影响．这里假设方差矩阵非奇纯粹是为了简化下文
的数学推导．
堡主堂生堡奎苎至童笪：曼韭型塑!兰堂立塑堕垦堕些!i!堕
在信息不对称分布的市场条件下，拥有不同信息集的投资者的市场预期就会
不同。可以从两个方面来表示这种市场预期上的差异：
1)投资组合的期望收益相同，而风险不同，即R、弘相同，而Q不同；
2)投资组合的风险相同，而期望收益不同，即Q相同，而R、∥不同。
§5．3．2信息非对称分布下的市场有效投资集分析
由于假设市场投资者均为风险厌恶者，因此有二次规划：
rain，(x)=x7D．X
满足约束条件：X1=1，X7R=∥
运用拉格朗日乘数法，求解最优组合：
设：三=三x7Qx+五(1一爿71)+y(∥一月7x)
解此方程得出最优组合：
z+(∥)=加111+yQ—R
其中：z：c-j_B △
删一B
’ △
一：17Q’‘1>0 B=17Q。1R
C=R7’臼。1R>0 △=AC—B>0
将此解代入方差公式得出最小方差函数为：
口+2(∥)=X+7 D．X+=X+7 Q(棚一’1+，Q一1月)
=x+7 A1+yx堆7 R=五十彬
即：0-*2(∥)=≯1月∥2—2印+c)
并可以由式5．15得出两条渐近线：
——48—
5．13
5．14
5．15
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
∥=等±挣5．16
讨论情况1)拥有不同信息集的投资者对投资组合的期望收益相同，而风险不
问，即R、∥相同，而Q不同。考虑不同的投资者：机构投资者A和公众投资者B。
根据本章第一节中的分析，拥有信息优势的机构投资者的整体风险偏低，即：
17Q^1<17QBl
因此在式5．15中的各项变量的关系为
A^>A占， B_>B8， C,4>C√， △J>△口
由此可见，对于投资者A和投资者B来说，由于双方信息的不平等，各自的
最优方差组合(式5．15)在(o，肋空间上表现为两条不同的双曲线(见图5．6)。
目
^
一2B^“+c^1
图5．6信息非对称分布下的市场有效投资区域(风险不同)
其中，投资者A的最优方差组合曲线位于投资者B的最优方差组合曲线的左
侧。从整条曲线来看，在预期收益相同的情况下，投资者A所面I临的风险始终小
于投资者B所面临的风险。由于市场预期出现分歧，市场证券的价格并不会由某
一投资者的单一市场预期决定，而是通过双方相互之间的市场博弈行为最终确定
堡主兰竺堕苎塑至兰堕星!!型整!垩鲞壹堑塑!堡坚苎塑塑
市场价格，这一博弈的结果还要取决于投资者双方的信息优势、资金能力等多方
面的因素，但有～点是肯定的，即市场的收益一风险均衡始终会落在投资者A和
B两条最优方差组合曲线之间的有效区域内(阴影区域)。
类似地，讨论情况2)拥有不同信息集的投资者对投资组合的风险相同，，而期
望收益不同，即Q相同，而R、坏同。根据本章第一节中的分析，在风险水平相
同的情况下，拥有信息优势的机构投资者的投资预期收益较高，即：
17心>17％
因此在式5．15中的各项变量的关系为
一』=4B， B_>B日，CJ>C』， △^>△自
此时，投资者A和投资者B各自的最优方差组合曲线表现为如图5．7的两条
双曲线。
一2占B∥+Cd)
图s．7信息非对称分布下的市场有效投资区域(预期收益不同)
与图5．6相比，两种情况下投资者A的最优方差组合曲线相对于投资者B的
最优方差组合曲线的位置差异的方式有所不同。情况1)中(图5．6)，投资者A
与B的最优方差组合曲线的定点的坐标∥相同，而o 2不同；相反，情况2)中(图
硕士学位论文第五章信息非对称下证券市场的风险收益均衡
5．7)，投资者A与B的最优方差组合曲线的定点的坐标0 2相同，而∥不同a这与
情况1)与2)的假设一致。
§5．3．3存在无风险资产情况下的市场有效投资集分析
上述讨论对证券资产的风险未作任何限制，然而在实际中确实存在(或近似
存在)无风险资产，例如在市场利率和通胀水平不变情况下的国库券和我国国内
现阶段的银行存款等。CAPM证明，无风险资产的存在对投资者的投资操作以及
市场有效投资集都会产生重大的影响。
令即为无风险资产的期望收益，风险证券资产的数量还是n个，此时市场资
产组合的最优方差即为“：
盯。：： 竺二尘!：：
C一29B’r；A 吼∥=o+—B—+4A 5．17
与式5．15相tE，可以发现，当存在无风险资产时，市场投资的最小方差组合
集发生了质的变化。在单一信息集下，投资者只需投资两种资产：即无风险资产
和该信息集下的风险资产最小方差曲线与无风险资产切线切点所代表的风险资产
组合M，投资者的风险偏好由投资这两种资产的比例来调节。因此最优方差组合
集就表现为一条从(0，，，)出发的射线。这就是笔者在第二章中已介绍的CAPM的
一个重要结论，该条射线被称为资本市场线(CML)。并由资本市场线可以推导出
证券市场线(SML)：
E(1)=rl+(E(rM)一9)P 5．18
考虑市场信息的不对称分布，由于机构投资者A和公众投资者B各自相应的
市场最优方差组合曲线并不相同，因此他们各自所对应的资本市场线也就会不同
(见图5．8、图5．9)。与上文分析类似，在存在无风险资产的情况下，市场证券资
“具体证明过程略．w F-Sharpe。Invcstment，Prentice—Hall International Inc．1985，PP．608—20
堡主兰堡堡壅兰至兰堕璺韭翌整!垩鲞壹堑塑垦堕堕笪望塑
产投资的风险一收益均衡点会分散至上述两条资本市场线之间的区域中。
图5．8存在无风险利率下的市场有效投资区域(风险不同)
图5．7存在无风险资产下的市场有效投资区域(预期收益不同)
根据本章前两节的分析，由于机构投资者A比公众投资者B拥有更多的真实
信息和更高的资金能力，证券市场的价格走势将始终偏向于A的市场投资预期，
因此相对而言，市场的收益一风险均衡虽然始终会处于投资者A和B两条资本市
场线之间的有效区域内，但这些均衡点往往会更偏向于投资者A点资本市场线。
不过以多阶段而言，由于市场信息的不断更新和扩散，投资者A和B的市场预期
也会发生相应的变化，即他们的资本市场线的位置和斜率会发生相应的变化，因
此市场的收益一风险均衡点会更加分散。
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
本章主要以上海证券市场为对象，着重从实证研究的角度，进一步探索我国
证券市场的定价机理。通过对市场的有效性分析和证券收益一风险关系分析来阐
释上述证券资产定价模型的可行性。
§6．1 实证研究的数据来源与研究思路
§6．1．1数据的来源
对证券定价模型要进行实证分析，必须建立在精确的数据与正确的统计分析
方法的基础之上。由于本文研究的重点并不在于实证研究，以及文章篇幅的限制，
在本节与下两节的实证研究中，笔者所采用的数据主要取自上海证券市场的A股
市场。但是从国内对证券市场的大量实证研究中，我们认识到这一市场对于我国
整个证券市场来说有着相当的代表性。本文的数据取自以下几个渠道：
1．上海申银万国证券交易有限公司公布的每日股票成交数据。包括所有股
票的开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交股数、成交金额等数据：
2．上海社会科学院编《上海证券统计年鉴》1994～2000年版；
3．上海证券交易所上市公司的上市公告书，招股说明书，中期及年终财务
报告书；
4． 《上海证券81／>>(1995年～2001年)；
5． 《中国证券报》(1995年～2001年)：
§6．1．2实证研究思路
由于文章篇幅的限制，本章的实证研究主要分为两条条研究线路，包括证券
堡主兰垡堡苎笙查兰璺鱼!壅堡堡塞皇翌堑些垩鲞塞堕竖型!!j兰垄
市场的有效性分析和证券收益一风险关系实证检验。具体研究思路如图6．1所示
证券定价模型的实证研究
证券市场有效性实证检验
数据的选用
证券价格的线性关联检验
结果分析
证券收益一风险实证检验
组合的构造与组合风险与收益的确定
证券收益一风险检验
结果分析
图6．1证券定价模型的实证研究思路
§6．2我国证券市场有效性实证分析
笔者在上文中已得出论证：证券市场上信息的非对称分布会必然在一定程度
上降低市场的效率。在通常意义上，金融学界将证券市场效率划分为三种不同的
水平：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。已经有大量的实证检验
证明，至少弱式有效市场和半强式有效市场在实践中是存在的。许多西方国家成
熟的证券市场已经符合弱式有效甚或是已符合半强式有效市场。但是由于我国证
券市场上信息的不完全性和不对称性分布，证券市场的效率在一定程度上受到削
弱。因此笔者于本节的研究目的就是从实证上证明我国证券市场的效率偏低，从
侧面来证明模型中关于信息非对称分布对市场效率影响的论点。
§6．2．1实证数据的选取
虽然上海股市早在1990年12月19日就已开市，但由于早期市场上操作的非
规范性以及市场监督的缺乏，1995年之前的市场数据的相关性较大，这些数据可
能会直接或间接地影响到整个实证检验的精确性。因此在本研究中，笔者决定将
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
研究的时间段定于1995年12月31日至2001年12月31日。并选用在上海股票
交易所截至到1995年12月31日前上市的188家A股股票从1995年底至去年底
每周的原始价格数据，包括每周的收盘价、成交量、成交金额等。为了使检验更
符合实际情况，我们在检验中均采用加权平均价P=(open+high+low+close)／
4。这里遇到的一个问题是个别股票在个别交易日内停牌，为了处理的方便，本文
中将这些天该股票的当日收盘价与前一天的收盘价相同。虽然这会导致估计的一
些偏差，但这些数据很少，其影响可以忽略。
§6．2．2证券价格的线性关联检验
证券市场有效性理论认为，证券价格已反映了一切可得的信息，市场投资者
不可能通过技术分析(弱式有效)，基础分析(半强式有效)和内幕消息(强式有
效)获得超额利润。但是在实际的证券投资过程中，人们常常相信股票过去的历
史价格记录序列能用来预测将来股票价格变化，这种信息实际上是认为信息是缓
慢地通过价格反映出来的，因此股票价格是否与历史价格相关可以在一定程度上
反映该证券市场的有效性。
线性关联方程式：
只一只一I=d+6(P—l—r—只一2一，)+e T=O，1，2，⋯⋯ 6．1
这一方程式表现了现阶段股票价差和丁阶段前的价差之间的关系。式中，P，
表示股票在f时刻的价格，a代表了和先前价差无关系的现价期望变化。由于大
部分股票收益为正数，故a值应为正数。若认为△P，和△P，一r无关，则b检验将
总是为零。而公式中的最后一项e为随机误差，可以表示为用线性关系联系△只
与△P，r的误差。
设定检验假设为：
H0： b=0
Hl： b≠O
线性关联检验所用的公式即为线性回归分析公式的变化形式。在这个方程估
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
计过程中，可获得相关系数r的值(此处为Pearson乘积矩相关系数)。其计算公式
如下：
其中
窆(螂tf_砭)(凹，，～瓦)
r(AP,，凹一r)2 1≠兰—————彳——————一
、／Σ(衅厂砭)2Σ(配，，一砭j)2
Y i=1 忙I
硒=吉喜峨一a／I,-T=去喜％
62
相关系数，的取值界于一1与1之间。I，l=1表示△只与△P，一r之间存在确定
的线性关系。r>0表示大体上△P，随△Pf—r的增加而递增，即△只与△Pf—r正相
关。反之，r<0表示大体上△只随△P，一r的增加而递减，即△Pf与△Pf—r负相关。
其中，r2表示由△尸f一，来解释AP，的部分所占的百分比率，西方发达国家的金融
学界在对证券市场对有效性的实证检验中的研究结果表明，如果r2≤1．5％，则△
B一，就几乎不能解释△尸，，即说明被检验证券市场中的证券价格没有时序关联性，
或者说该证券市场是符合弱式有效的。
图6．2证券市场线性关联检验的，2值的分布
根据式6．2，对每种选用的股票分别计算其，的值，其中t设定为2001年12
月29日。r2值的分布如图6．2所示。其中r2≤1．5％的股票仅有17个，仅占统计
样本的9．04％，表明上海证券市场上的绝大多数股票还不属于弱式有效的。
脚
柏
如
如
m
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
§6．2．3实证检验结论
根据以上的证券市场线性关联检验的结果表明，在上海证券市场上有超过
90％的股票的收益与历史股价相关，也就是说投资者可以通过一定的技术分析获
得超额利润。因此，上海的证券市场在总体上来说不属于弱式有效市场。对于这
个已有十多年发展历史的证券市场来说，其硬件设旌和市场的价格形成机制都已
是比较成熟，因此市场的效率较低在很大程度上是由于市场上的信息存在流动成
本，使信息分布不对称。从这一点来看，本节关于证券市场线性关联的实证检验
的结果对本文所建的证券资产的定价模型是支持的。
§6．3证券收益一风险关系的实证分析
§6．3．1 数据选取、风险与收益率的确定
与第二节类似，笔者在本节的实证分析中所选用的数据为上海股票交易所截
至到1995年12月31目前上市的188家A股股票从1995年12月31日至去年底
每周的原始价格数据。并选用三个月定期居民储蓄存款利率的1／13作为市场无风
险利率。证券每周的收益率定义为：
R，=∽+．一只)／只6．3
但是，在实际市场中，由于存在一些如派现金股息、送股、配股等分红政策，
导致股价在除权后发生变动，因此有必要对这些分红操作进行一定的价格调整：
1．派现金股息。若在计算收益率的期间内发生发放现金股息的情况，且每股
股息为D，元，那么收益率公式调整为： 耻掣
2．送股。若在计算收益率的期间内发生发放送股的情况，丑送股比例为n
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
即每股送”股红股，那么收益率公式调整为
一．％一熹R 2—≯塑
3．发行新股，即配股。若在计算收益率的期间内发生发放配股的情况，且配
股比例为”，配股价格为每股只元，那么收益率公式调整为：
只r墨墨
aI 2]静
同时，关于证券风险可以借鉴CAP
的总风险，采用该证券收益率的标准差
吒2f1Σ／cR厂L万阿)2
M模型中的风险定义公式。对于某～证券
来表示：
6．4
其中，N为样本数量，R”表示证券i在f时间的收益率，万为R。的均值。
证券的非系统风险，可用CAPM中估计卢的回归方程中的残余P。的标准差
来表示，用a。，表示证券i的非系统风险，可用下式求出：
仃P，=
其中，Ⅳ为样本数量，％表示一次回归方程的残差，i为P。的均值。
6．5
§6．3．2证券收益一风险检验
由于单个证券的非系统风险较大，用于收益和风险的关系检验容易产生偏差
一58—
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
因此笔者通过构造证券组合来分散掉。其主要作法是，按照个股的∥系数大小将
选取的188家股票划分为12个证券组合，其中，第一个证券组合包含系数最小的
16支股票，以此类推，最后～个组合包含∥系数最大的12支股票”。在计算组合
的收益率时，虽然也考虑到组合中各个股票的股本大小不相等，但是为了减少一
定的计算量，笔者采用等权重的方法计算各组合的收益率。，
根据式6．3～6．5，分别求出各证券组合的口，∥，盯，仃。(见表6．1)。
表6．1 实证样本组合的周数据计算结果
用上述计算结果对如下一次回归方程进行检验：
E(R)=ro+r,p+P 6．6
其中：e为回归方程残差；，o，，l为估计参数。
根据证券市场线，Po的估计值应该为rf>b的均值，表明市场存在无风险资产：
，l的估计值应为E(RM)--与0的差值的均值，表明风险与收益正相关，即市场的风
险贴水大于0。经计算，回归方程为：
E(矗)=一O．0069+0．0084∥ 6．7
啦将所有股票分为12个组合主要是出于l J足够多的样本数量和2)降低计算量的考虑．由于股票总数188不
能被股票组合数12整除，因此前面11个股票组合各有16支股票，而最后一个股票组合只有12支股票。
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
拟合系数：R2=O．02936
T检验结果：在95％的置信度下，rl不为零：在90％的置信度下，F0不为零。
：／．／j。：!—／ ’。—可而．2 0．3 0．5 1．0 1．37
图63实证样本数据散点图及其回归
从以上回归结果以及数据散点图(图6_3)可以得出以下结论：从回归方程中
r，的估计值大于零且T检验结果不为零，表明上海证券市场1995年年底至去年年
底中，证券组合的平均收益与其系统性风险存在一定的正相关关系；但从数据散
点图可以明显看出证券的平均收益与其系统性风险并不是传统的证券资产定价理
论所预期的线性关系：ro的估计值为负且T检验不为零，与无风险利率明显不同；
回归的拟合系数偏小，说明证券组合的平均收益与其系统性风险的线性关系不明
显。这些结论都在一定程度上支持本文所建的证券资产定价模型。
§6．4论点总结和新建证券定价模型的评述
§6．4．1论点总结
传统的资产定价理论一直撇开信息因素来解释市场的风险和收益，并得出收
益与风险正相关的结论。这在一定程度上导致了金融学术界中，实证方面的研究
始终不能完全支持这些资产定价理论的尴尬局面。笔者在本文中认为，对市场上
普遍存在的信息不对称分布情况的关注与讨论可以在一定程度上弥补上述理论在
5
4
3
2
l
0
l
哪咖㈣∞哪∞∞咖∞∞∞∞咖∞ 2
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
实证检验上的缺憾。
论点一：信息不对称分布的现象是客观存在的，而这种不对称性将直接影响
到市场投资者对证券价格的预期。对于信息的具体分布而言，市场上往往存在两
个大的投资群体：机构投资者和公众投资者，前者相对于后者而言通常有显著的
信息优势；
论点二：在市场信息非对称分布的情况下，市场投资者由于对证券评价的不
同(市场预期不同)，各自的投资可行集也会产生差异。为了实现效用的最大化，
不同投资者必须根据其获得的信息量以及在证券市场上的优势或劣势地位不断更
改其投资决策，并根据其他投资者已有的或可能的投资决策进行不断的修正，由
此形成新的证券资产定价的均衡关系。虽然上述的博弈过程是一种不完全信息博
弈，但是我们可以通过海萨尼转换，把这种不完全信息博弈转变为一种可分析的
特殊的完全信息博弈；
论点三：根据委托驱动市场上证券价格的形成机制，笔者借用了“双方叫价
拍卖模型”的基本构建机理进行分析，并得出了在投资者线性报价战略下的博弈
双方的反应函数和均衡报价战略：
论点四：根据梅耶森和沙特威托(Myerson and Satterthwaite)的无效率定理，
在市场信息不对称分布的情况下，投资者之间博弈会赢接导致整个证券市场效率
的降低，这种效率的降低是无法避免的。从直观上说，市场效率的损失其实是为
了诱导证券买卖双方以及市场之间信息的传递：
论点五：对于投资者而言，其获取信息的能力和付出的信息成本与其所获取
的信息量正相关，并且信息量的大小与其在证券市场上的收益正相关。由于投资
者所面临的风险与其所拥有的信息量密切相关，由此得出的结论是在信息不对称
分布的市场上，投资者的预期收益与其所面临的风险负相关；
论点六：在证券市场上，投资者问的不平等不仅存在于其信息的分布上，而
且还在于资金能力的不平等。笔者证明，在委托驱动的证券市场上，无论投资者
采用单一报价战略还是线性报价战略，市场总体价格走势总是偏向资金雄厚的机
构投资者，使他们成为事实上的“市场价格领导”。因此，虽然信息对证券投资中
真实价值的把握十分重要，但是至少在短期内，在市场投资者资金能力不均等的
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
前提下，这种信息上的优势会因市场上投资者资金能力的不同而被削弱；
论点七：在市场信息不对称分布和投资者资金能力存在差异的双重作用下，
运用马柯维兹(Henry M．Markowitz)的均值一方差分析方法得出的整个市场有
效投资集不再集中在一条单一的曲线上，而将分散到两条边界之间的一个区域中。
§6．4．2对新建证券定价模型的理解
首先，在整个模型里，一切都是以信息为中心，风险和收益的大小都与投资
者对信息掌握的多少有关，如果投资者之间存在着信息不对称，就会出现风险和
收益成反比的现象。对于在世界各大金融市场活跃的机构投资者而言，他们拥有
明显的信息优势和资金优势，因此他们相对于处于公众投资者来说，其风险更小，
而收益更大。
其次，由于目前上市公司大多存在很大EB例的非流通股，造成股东权益和义
务的不对称，也即股权的不平等，势必容易产生关联交易或内幕交易，其结果必
然容易导致证券市场信息的不对称。另一方面，我国的许多上市公司又是由其集
团公司中拿出一块资产通过资产剥离、资产整合而改制上市，形成集团公司与上
市公司之间利益的对立与统一关系，导致集团公司与上市公司间的利益苟合而产
生关联及内幕交易的可能性和可操作性。
第三，金融研究所普遍采用的计量统计方法也使得研究人员长期忽视信息的
影响。而计量分析中，由于需要收集多年的数据，信息不对称所导致的市场价格
短期的波动在平滑处理和平均化后变得不显著甚至消失了。但是事实上，信息不
对称在短期的金融市场上是不容忽视的，它使得短期金融市场始终存在风险和收
益的不对称。这种市场的无效性日积月累的结果最终可能导致金融市场的危机。
第四，近年来日益兴起的噪音交易理论表明，投资者对市场上哪些是错误的
信息(或称噪音)，哪些是真实信息往往是很难区分的。短线的投资者为了追求利
润最大化，会理性地忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与基础价值
变动无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息上。当人们关注的不是
自己认为重要的与基础相关的信息，而是去了解哪些信息是大家关注时，往往会
造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来。在这种情形下，市
硕士学位论文第六章总结：实证研究与对新建证券定价模型的评述
场中的证券定价就会偏离完全信息模型(如CAPM、APT等)的最优集，从而市
场始终会存在风险与收益的不对称。
第五，投资者对资产价值信息量的不同把握使他处于风险与收益的不同位置。
短期内，由于噪音交易的普遍存在，拥有真实信息的理性投资者可能会处于不利
的境地，使得他们在短期市场中无所作为。但另一方面，信息的长期效应总是偏
向于真实信息，即市场最终还是要向价值回归的。这使得那些把注意力集中到基
础价值分析的理性投资者从长期来看比短期投资者所承担的风险更小，获利更大。
第六、现实市场是并非强势有效的市场，尽管市场信息最终会反映到股票的
价格上，但由于信息不对称及投资者对信息的分析和预期的差别，其对价格的影
响会有一段迟滞时间，这段时间，就给那些积极进行公司研究、科学判断股票价
值、正确选择买卖时机的主动投资者提供了战胜市场的机会。
§6．4．3进一步的研究和论证空间
由于笔者学识的疏浅和文章篇幅的限制，本文的研究还是存在相当的局限之
处，并有待于进一步的研究和拓展。
拓展空间一：为了控制文章篇幅和简化分析，本文在模型构建之前对市场和
投资者作了一系列的假设。虽然这些假设条件中的大部分与现实市场已十分接近，
但还是存在个别相当严格的假设条件。因此，要进一步完善本文所构建的证券资
产定价模型，就有必要逐步放松一些假设，例如考虑市场交易成本的存在等等。
拓展空间二：本文的研究集中于讨论市场投资者之间信息不对称情况下的证
券市场的风险收益均衡，但是事实上，仅仅考虑投资者之间的信息不对称是较为
片面的。在现实市场中，还存在许多其他的经济主体，这些经济主体相互之间也
会存在信息非对称的现象，更为重要的是，这些经济主体间的信息非对称也会在
很大程度上影响整个证券市场的价格趋势和市场均衡确定。例如上市公司和市场
投资者之间存在的信息不对称：政府为完善市场规则而制定政策，由此产生政府
与市场投资者之间、政府与上市公司之间的信息不对称等。对这些类型的信息非
对称的进一步研究和认识也是十分必要的，它将有助于我们更加接近对真实市场
均衡的理解。
硕士学位论文参考文献
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一66～
磙士学位论文致谢
致谢
本文的撰写历时近半年，至今日终得以完稿，在此应对这半年来每一位关心
，
我的老师和同学表示感谢。
特别要感谢的是我的导师，陈湛匀教授在本文的初期酝酿和随后的撰写过程
中给予我许多提示和不断的撞正，本文能顺利完成应有陈老师的一份功劳。对陈
老颇的感谢还应包括在上海大学两年半的研究生学习生活中陈老师作为我的导师
所给予我的悉心指导和帮助。两年半中，陈老师绘了我许多学术研究方面的锻炼
机会，使我在这一方西有了长是的进步。
同时要感谢的有：予荚川老师、凌国平老师、山石老师以及我在北京大学的
雎国余老师、稿坚老师和何，j、锋老师，他们都曾谈及或与我讨论过本篇论文中的
一整观点，并向我提出宝贵的建议，或提供我可参考的资料。
最蘑还要感谢各位从百忙之中抽出时间审阅本篇撼作的各位老师和专家。本
文有任何不逶之处，还恿请各位专家予以指正。
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予上海大学延长校区
2002年3月10路