首都经济贸易大学
硕士学位论文
我国资本帐户开放下利率、汇率协调机制研究
姓名：谢汉立
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贾墨月
2002.3.1
笺二!墨雪茎整壅查查望墨塑篁：璺堕!翌!堕——
第一章我国开放资本账户后收益、风险与关键
2001年中圈竣府历经多年的努力终于加入WTO，这将促进中国经济体制
改革和对外开放的不断深化，但同时也加快了人民币在资本项下的自山兑换的
迸程。实现资本项目下可兑换是迟早之事，恧如何在获褥玎放利益的围吲又维
护一国会融安全昵?利率政策和汇率政策的协调配合起着十分关键的作用。
第一节我国开放资本账户后收益分析
纵观髓界经济的发展，几乎所有发达的市场经济国家郡先后放玎了对资
本账户的管制，资本账户玎放是市场经济发鼹金融深化的必然结果，中圜作为
一个资本短缺的发展中国家，放开资本账户的意义是重大的。首先，放行资本
账户管制可以实现使一国在世界范围内进行资源配置和产业分工，掇高经济发
展速度和水平。其次，放7r资本账户有利于降低高昂的管制成本。再次，丌放
资本账户有利于人民币的国际化。
一、开放资本账户可以实现资源在世界范围内的最优配置
资本账户自如化是一豳顺应当今世界经济一体化潮流的表现。在篷：界经
济一体化的形势下，⋯圈加强与其它国家的联系、参与国际分：l=、促进经济资
源在世界范围内的最优配置己成为经济发展的必需。
酋先，资本账户刃：放取消了资本跨境流动过程中灼种釉障蠼，所以能够
改逊资源从蟾蓄和投资狴手中到生产者手中觇金融性中介活动。这能将全球储
蓄配置到回缀最高的投资中去，扶而使资源配置得到优化，提高本国和闵际经
济增长率，增进福利。
第二二，资本账户丌放有助于一国进入圈际金融市场，降低借款成本。对
一个中期贷款的提供者束蜕，贷款的预期收益必须能够补偿借款方潜存的违约
风险或者其它坶险。圆此，如果投赘者预期一国将加强资本管制或者限制偿还
债务的话，他们就会停止贷款，或者在贷款利率上加上风险溢价，从而使筹资
成本上S14。
第三，资本自由流动可以使一图获缮更赢效率的金融服务。人船发现，
弛一章我田开坡资小117 JD)百收益、Jol险～夭训—_———一_——————¨———m—_———一——¨————————————————————￥————————————————————————————————～一一
同商品贸易⋯樽，当国外在某种金融服务方面具有比较优势时，迸『1这种服务
比尘产这种金融服务效率更高。从这令角度来浇，疑本账户丌放意味蕾会融服
务成本的降低和瘊鼙的提高，尤其是许多需要范滔、规模和风险分散的批发金
融磁务，若通过进口获得，效率可能更高。
筻四，资本账户自由化可以使国内居民通过将资产和国内生产脱节的方
法使资产组合更加多样化。资本账户Jl：放允许嚣民持有外国资产或者证券，从
国外的生产行为中取得救益，降低收入和财富受国内金融和生产部门变化影|桐
的程度，使詹民的收入更『J珂稳定。闹时，境外资本流入可以使国内居民将自己
的消费决策同国内经济波动分离，这馒得居民可以通过消费柬增进福利。
第矗，对于发展中国家来浇，由{j劳动力充足和容易取得自然资源，资
本的收益率相对发达国家来说可能雯高。因此。资本账户丌放在很大程度上意
昧着资本的大量流入，这使褥资金成本降低，经济蹭长率摄离。当然，外圈投
资的迸入也有剥予解决发展中国家的就业问题。另外，发展中圈家经常霹l缝羲
储蓄不足以满足投资所需的资金、贸易岛由化导致进口不断增长和外债支付剥
息不断上升的问题，因而出现经常账户逆差。为此，发展中国家不得不依赖资
本账户顺差，尤其惹私人资本流入来弥补经常账户赤字。然而，只有柱实现资
本账户玎放，尤其是取消所有影响外嗣直接投资和中期瓤人资本流入的障弼的
瓣提下，这类资金爿可以顺利瀛入。所以，由予发展中国家的瑟本现：典和经济
制约，据梁不实现资本账户的开放，其经常项目逆差可能导致发簇中国家在实
现自由的贸易体制和经常账户自由化的商标过稔中出现倒退。
j、丌放资本账户可以降低我国目id资本管制的惠昂成本
尽管资本贱户的管制使我们避免了甄洲金融危枫的冲击，并且从理沦卜
来浇，资本管制也有助予克服短期资本流动的剧烈变动；f起的崮际}恢支危机或
汇率波动，保证国内储蓄用于国内投资，限制外国入拥有国内生产要索，防止
资本流动踺经济稳定和结构改革方蓑产‘E不利影响等秘神有利。似足政盼埘资
本控剡的嬲财产尘了私人部门对资本拧铡的规避：逃避资本管制来源于利菔驰
动，具体±也澄是为了获敬国内外利率差异、在预期汇率变化中得到收益、存资
金转移中谋求税收差异带来的好处、防止国内资产设没收以及洗饯等。
首先、对资本项瞪的规避导致实施资本管到的成本棚当高昂。圈tTis“|rp㈦
虽然实现了经常项髫的可兑换，但并没有肄低外j(管理的工作强度，列经常璜
箜二．：里塞璺茎鳖垒堕翌坐塑墨查二尘型竺!差型L———～一——
目真实性的审核不仅给外汇管理局也给外贸企业带来了楣当大蛔麻绠。ll匕外打
击菲法迷汇和资本流动的审批手续也提高了资本管制的壹接戏本。丽丑资本钨：
制还带隶了相当裹的间接成本，包括影响币常的资本移动和对外t飒-。,J勃笈腱，提
高了本泻对外融资成本和融资的难度。另外，虽然由于资本流动的限制，‘Ⅺ憩
暂时地维护了我甾国内问题镶行与问题企业的稳定，但这仅仅撬延了这些闷燧
企业与问题银行爆发危机的时蚓。没有从根本』二解决阀题，丽且最终问题爆发
时破j疆=性可能更大。这神t推理同样逐蹋于我国金融市场，国内金触市场与国际
金融市场的割裂可能是最终促使国内会融市场爆发大规模危机乃至崩溃的原
因。
其次，资本管制效果却却并不理想。一般来澄，如果资本管制严格有效，
那么一国的经常项目的累计顺差加上资本净流入应该与外汇储备相等。但是在
我国却存在很大的差额。衡量管制有效性的一种简单的方法是训+算资本外逃的
规模。根掘宋文兵1<1999)的测算，-|1国的资本外逃颧大致如下表：
表一中国历年资本外逃额(1990—1997，百万美元>
l 1990 199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997
l 4745 1293l 12042 10996 i4431 25705 1 8636 40750
表一一反映了我国在90年代以来资本夕卜流币逐步扩大的趋势，我国维护资
本I雯胬不可兑换已经付出了相当高昂的成本，但是瓷本管制的效果尚；,lc SD人
意，资本外流的飘模还很大。
另一种更为麓易的方法是直接考察中国国际收支舔户的锖谍与遗漏账
户。
表二历年中国国际收支账户错误与遗漏账户状况(百力美元)
丽爵——面面厂i995l 1996l t997l 1998l 1999
蔽溉—可玎丽一F[78西}15504 l一16818 l一16754|-14804
因际会融统讨June 2000
《t妒田资奉”涮0状况》，采史兵，《终济讲究》i争∞年旃5鞠
3
丝：登整壁墅矍堡垒!!璺堑坚垫：墨丝!叁鐾—————————一——
从表二可以看出，从1995年开始，错误与遗漏账户每年数值都诒：100亿
美元之上，由于1999年加大了打击遴汇力度，1999年错误与遗漏账户状况有
所好转。尽管国际收支统计按术不断改进，但国际收支平衡衷中错误和遗漏账
户的数额仍远远高于正常的误差范围。这说明有相当多的外流资本游离于费币
当局的蘩理之外。
三、开放资本账户有利于推动人民币国际化进程
首先，只有人民币资本账户自由兑换之后爿有可能馊人民币成为圈际货
币。如果人民币资本账J。不刀：放，将会大大增加了人民币持有者的风险，并舀．
其使用范豳、溅动性和接受程度都会大打折扣。所以说，放行资本账户是人民
币成为圈际货币的前提条件。
而放开资本账户、使人民币成为国际货币的好处是显丽易见的，这可以
使我国获得对其它国家的铸币税资源。所谓镑爱税就是政府(或中央银行)从
货币发{子中获彳导的收益。铸再税的大小出高能货币存餐的增加部分决定。若一
国货币可以在国际支付中被接受，那么就可以通过输出该国货币，换取实际资
源。
美元就是如此。二．战后美豳提出的所谓欧洲复兴的马默尔计划，。妥质是
美国获取了唯～的国际储备货币地位(除黄金外)之后美联储增发了货币并输
入西欧，这不仅巩圜了美元的胬际地位，而且成为美国控制欧洲、维持其政治、
经济、军事霸权的重要源泉。七十年代石油危机后产生了许多石浊美元，其中
一个重要原因是因为美圈通过输出美元以换取与国民经济息息相关的资源。
目莳，人民币已逐渐成为了区域性的货币，我们已经慢馒感觉到了人民
币成为国际货币的诱惑。存我困与周边国家的边境贸易中，已大量使用人民币
作为结算货币和支付货币。人民币同这些国家和地区的货币能自山兑换，在某
些函家(如越南、缅甸)甚至全境使月{。
另外，如果人民币成为国际货币，就可以不受外汇资源瓶颈的限制，直
接通过人民币的出口来换取经济发展所必须的外国产品、技术、能源等。由于
汇兑限制的取消，司+以优化我国投资环境，吸引更多的外国资本，当然同时也
促使中圈资本的对外投资，扩大中团经济的规模和影嘲力。人民币成为阳酪：货
币，还可以降低汇兑成本，推动我国对外经贸往来。
笫一带我I孟I”做资奉市场质收益、风睑0关键
第二节开放资本账户的风险
从理论上讲，一黪资本账户开放以后，既可能西临大娥模的资本流f=}j，
也可能丽牦大旒模的资本流入。这在很大程度上取决于预期汇率酾整后的国内
外实际利率差异。如粱“一固的国内资本市场明显处于压抑状态，剥率被人为固
定在很低甚至负傻的水半上，那么，资本账户的玎敷很可能会引起大规模的资
本外流。反之，若圈内资本市场已经自l白化，资本流入很可能大规模增加。
另一方商，由于经济运行中总是不可能具备古典市场经济实现资源鼗优
配置的条件，羊群效应或者盲目乐观等非理性行为大量存在，因此资本的流动
很可能偏离理想的效果和目柢，大量的资本流入或考流出必然导致对一因宏观
经济的冲击积影响，严重时有可能引发货币经济危机。
⋯、资本大璧：流入引发的风险
I．银行体系的危机
首先，资本大霪=流入必然使得短姒利率上升，使银行经营出现亏损。_{
于贷款利率多为固定利率，且平均薅毒，贷款龄期限比存款期限长，这样，矗
短期利率忽然上升豁情况F，银行对存款所支制的利率必经向上凋整，而它向
借助款入收敬的利率却不能嘁很难同步上升。于是银行的利涧会减少，翟：至m
现亏损。
其次，过量资本的流入必然导致姻内资本边际效率的降低，使得氽!*，投
资收益率降低，企业经营困难，还本付怠的可能性减少，因此银{r粥现偿付副
难的可能性加大。
再次，大量外资流入的结果往往是货币供绘的扩张翻银行资产=负债规模
的扩张2，经济经往会出现过热的情况，伴随银行可贷资会的迅速增拥，银行
!比如泰国于j 991年放行资本项目之后，商业银行资产／6DP的比例从8 9％上砖到2 9 93年
的1 02％高水平。马采西亚、墨西哥和泰国，在蚤本走量流^阶段，银行体系内以外币标
价妁受馈占圜内生产总值女≈比耋增加了两倍
望二至垫圈堑整塑垒里塑!j些蕉：』翌堕兰查堂————～———一——
就会贷款给信用等级较低的借款入，带来新的信用风险，造成信贷质量。F降3，
为银行危机埋下了隐惑。另一方蕊，如聚增加部分资产集中至少数行、}}，(如塄
地产和股票市场)，一旦这些行业发尘周期性逆转，不良贷款就会大量，“。生，
进行影响到银行体系的稳定性。
2．证券市场波动加利
允许外国证券投资自由逊人本国，将使国内证券市场价格处}更为经常
并且更大的波动之中。出于涯券监管措施的不力、公开信息披露制度不健全、
过早发展股指期货、期权和保证会交易等金融衍生产品交易等诸多因袭的影
晌，资本账户的开放和外资的流入更加增加了证券市场的波动性，从恧馒撂原
本已经存在的风险进一步扩大，并可能产尘巨大的系统她险。
3。翥求膨胶、汇率升值与经济危桃
资本漉入姻运用有三种形式：壹接投资、购买证券资产、消费，历两者
都会使汇率持续升值，经常顼舀恶化，导致经济危机。
如采流入的外闺资本是被用于消费领域，两不是被用来投资予生产领域4，
这将推动对非贸易品霰求的增长，熄会刺激原本已经较高的通货膨胀率，引起
明显的实际汇率升往。
两以证券和裔业贷款方式流入的外资，将稂容易转化为国内商业信贷或
用于购买政府债券，刺激私人和公共消费的增长，从藤刺激非贸易品需求增跃。
使这些酗家实际汇率辩值更为严重。持续的实际汇率升值势必会损害一国的实
际经济部门，进恧危及豳际收支状况，使～国的资源由贸易品部门转fi_lj非贸易
品郝f1，扶两使经常账，o恶化。
当经常项目赤字变得难以维持时，名义汇率的贬{夔预期将迅逐增强，资
本流入的逆转就会成为不可避免。短时间内大规模的资本外流和货币的急刷贬
值(特别是在固定汇率制度下)将最终把～国推向金融危梳的深渊。
、在马来西亚，外资流入高峰期过后，银行不良资产比率曾鑫达32％，l 990～i 994年是印尼
外资流八最挟的时期，同期银行对外受绩迅速增加，占国内生产总值的比重维持在5％左
右，}匕l 990年旺蔼高远4个百分点；也就在这一时期印尼fF-4i-系统的不艮贷款率4．5％
急剧上升至i 6％。银行贷款的迅速扩张通常集中在股票、房地产等少数行业，形成经释泡
沫。如1 994年马采西亚房地产贷款、购买股票的贷款争消费者贷款总额占全部商业贷款
的3s％，占新增贷款的?!‰泰国l 996年银行体系投向房地产市场的资金占其贷款总额的
30％。
。如果资拳流入主要采取直接投资方式，将更多地带动资本品进口，扶面可能引起买际汇
—— 垫二要塞望翌墼窒坐‘!望曼鉴蕉：墨堡皇篓坠——一一一一——．
■、资本大量流出Sl发的风险
l，瓷本夕}逃与货币危机
资本夕}逃可能会导致外汇储备枯竭，勇外利率急刷上升可能强化通货紧
缩，从而增加国内政治骚乱和银行倒闭。有时，政府为了预防n}t央银行被挤兑，
会与外国贷款者达成“自愿”重载安排信贷协议以及采取强制性措施限制国内
资本外流。但是，这撑傲的代价是高昂的，图家声誉被损坏，该围在国际金融
市场上的融资难度将船大，经济与政治自由化的成粟付之一炬。
货币危机是货币对外价值危机5，也就是政府承诺的本币“：率在市场压力
下难以为继的情形。它通常表现为固定汇率制度龅崩溃或被追调整，倒际储备
的急劂减少以及本币利率的大幅上升。在70年代以来，货币危机频繁爆发，
货币危机产生的原因大致如下：
(1)宏观经济政策与固定汇率相矛盾的情况时，固定汇率遭遇投桃攻击。
克鲁格曼(1979)假定，由于财政赤字的货币化，国内信贷以固定的速度增加，
政府以抛售外汇储冬的方式抵消由此带来的货币供给增加来深持币值的稳定，
很显然，在这毒孛情况下，固定汇率最终将因储备耗尽而崩溃，这实际上就是三
元冲突问题。在固定汇率走向崩溃的过程中，投机会在储备减少到零之d鞠≈菜
一特定时点发动投机攻击，从而导致豳定汇率的提翦崩溃。外汇市场}类似反
复无常的投机攻击实际上是可以用基本因素解释和预测的理性行为。
(2)中央银行权蕊维护围定汇率的成本和收益之后做出放弃固定汇率的
决定。政府并不会机械地举持固定汇率；而是会根据维持固定汇率的成本和收
益进行相桃抉择。由于，骚持固定汇率的成本与公众的预期密切相关，所以这一
分析的结采就是存在多重均衡；当人们普遍预期固定汇率会延续时，”}毫持阊定
汇率的成本戢小，政府就会选择继续紧持。刍人们普遍预期本币将贬值时，对
导致豳内利率上升，给本国的就业、政府预算和银行部门带来巨人的姐i／j<柱
失业率高、政府债务严重或银行体系脆弱的情况F龙其如此)，政府就会倾向
二F放弃阐定汇率制度。因此货币危枧鞭甥有岛我实现的特征。这表明货币危机
的发尘势不以扩张的财政货币政策为前提，只要一阖的失业或政府债务煺力达
到一定程度时，固定汀率就可能步入随时崩溃的多重均缀区蚓。
率的贬值．
、《嚣乖怨桃二线模型》，毙柯舄，《赫并释济》20∞年第三三蝌
，
—— 堕．：翌垫型堑塑型堑些型生一——
(3)道德风险和信心危机。许多学者都认为货币危机发生囡家的过度投
资并不严重，认为危机实际上是幽于投资者的恐慌所导致的流动性危机。盼了二
恐蠛性的资本流出，大量长期投资项裔被迫中途变现，从而使念业陷入资不抵
债的境地，圆此，危机并不是亚洲经济应得的惩罚，而是国际金融{本系内在l：
稳定性的证明。
2．资本孙逃与债务经济危机
资本大蚬模的外逃将引发一国的债务危杌，并造成经济的Ki|：|j衰退。
为分析方便，假定⋯个国家生产和消费三类商品：出L]品、进}it协捌t!F
贸易品。如果进口品与出口晶的贸易条件楣似，那么可以视为同一类商，I托贸
易品。需求下降将是对贸易鼎稠≈}贸易品的需求F降，由此造成的贸易品的过
度供绘可以运经国铃，弼≈}贸易晶则各国内囤积，价格也会有所一I-{55。例如在
近期煞所有危枫中，房地产部门的相关价格都会大幅下降e
假定一酹汇率固定，贸易品的豳际价穆为外生变量并长期保持稳定。根
据上述结论我们可以知道，伴随瓷本撤离产生的总需求下降导数非贸易品的价
格下降，使非贸易晶生产者的财务状况恶化，增加了银行不良贷款的份额。如
累货币贬傻得化，陔闷题可以得到缓和，因为在这种情况下，1F贸易品的鹅义
价格不需要下降。然而现实中存在地种种问题晦低了贬值可能带来的效用。≯}：
多耨兴市场国家已经严重地美元化(IMF，1999)，匿此，贬值带束的效硐夫
打折扣。即使在资产美元化不明显的圈家，岜存在蓍褶当规模的负债美元化现
象，所有的新兴市场国家的外债都以外币记值。这祥，政扁一．f!使本幽货币贬
值，以本莆表示的外债余额就会大幅上升，在资本大量流出的同时，加荆圈{内
的债务危机。
另外，实际剩率在资本擞离之后搌可能会上升(因为国家风险溢价增加)，
这也会加大不良贷款增加的可能性。
资本的突然撤离的问题对金融部门造成了冲出。于是，银行会变得受拥
谨慎并削减贷款尤其是对Lp小企、{k的贷款，褒业翘信思贸翳桔竭，这都会导致
严重的氏蒯的经济衰退。
如今，在经历了墨西哥和亚洲金融危机之后，各国对资本账户自幽化的
态度都变得更加谨慎，许多严重依赖外阁资本瀛入来弥补本豳的经常嫩户赤字
的笈雕中国家越柬越关注资本减入的突然擞离阏题，并探讨檫癍的资本管制措
笙=翌垫塑墅整堡垒!!!塑堑堕望：’!!堕兰篓皇L————————
施。
第三节资本账户开放顺剩实旌的关键——利率汇率的协调
尽管中国加入wT 0以后，并没有对资本市场开放做任俺时问上的承磋，
但从长远焘，取消资本项目下夕}汇管采4，实现人民币完全可兑换是中困乡啉管
理体制改革的目标。随着国内市场机制的逐步完善，中国将积极创造条件，逐
步实现资本项舀可兑换进而实现人民币的完全可兑换。随着中国社会主义市场
经济体系的建立健全，这将是一个水到渠成的必然结果。
究其资本账户对外丌放的实质丽鲁了，是在经常账户对外J1：放丽引导的
因内货币资本枣场与产品市场均衡的攀稿上引入外汇市场，从而赋j}经济均衡
以新的内涵，即实现对内与对外的均衡，他将货币市场与外汇市场连结成一个
整体。在资本自由流动条件下，由于王无冲突(trinity impossible)昀存赴，即
在开放经济条件下货币政蘸独立性、疆率稳定和资本瞧由滚动曼个爨物环i≈兼
褥，单一的政策效力，无论是利率政策还是汇率制度的选择，放在一个宏观整
体均衡的背景下考察，都显得效力淡薄，有时还会陷入偏颇。
国内市场与国际市场、货币资本市场与外汇市场紧密相连的背景下，利
率和汇率的协调机制成为宏观调控的核心，并且也馒缮剥率与汇率的№渊tFl：成
为资本账户开放的关键性因素。
利率与汇率关系不协调，将会减弱利率下调的效力，造成货币传导机制
的不畅。下诵利率的目的就是为降低成本、启动需求，但闲国内利率明湿低于
国际利率，使得我国资金收益率相对下垮，结果是资本净流出相对增多，形成
了外汇汇率上升和本币货币贬徨的压力。虽然这在汇率基本稳定F喇通过增加
经常项目盈余加以缓解，僵在增加经常项圈盈余也比较困难的情况F就只能通
过减少中央银行外汇储备迸行调节。而中央银行外汇储备的减少意I昧煮婪础货
币供给的收缩，形成利率上习‘的压力，这在利率固定下表现为货曩j传导机制的
不畅，影昀着熏求的回升。
】998年香港金融危机的案例为我们绳供了鲜明的寨例，利率和a：率的联
堡二至些里!些望坐!】!些堕坚堂：垦垒羔茎璺L————————————一
系机制颇为重要。香港联系汇率制度是一种特殊的固定汇率制度，由于资本在
香港与美国之问高度自由移动，而美元和港元又保持固定比价，使得港元和美
元fBJ的套利行为几乎不存在汇率风险，即任何港币与美元间的微小利差部会导
致大规模套利的产生。资会流纠jx,l’利率的极度敏感性造成了港币利率划美元利
率的极度依附，以致当香港与美国处于不同的经济周期时，香港会付H』通货膨
胀或通货紧缩的代价。亚洲会融危机以来，国际投机资本多次冲击香港金融市
场，在股市、期货市场和外汇市场进行屯体式投机冲击，在提高利息率措施不
力的情况下果断动用外汇平准资金入市于预，同时修改了游戏规则，终于击退
了国际炒家。但香港政府也付出了相当的代价，导致香港经济增长步伐明显放
缓，部分投资者对香港失去信心，资会流出香港，失业率上升，资产缩水等。
反观我国目前的汇率管理体制同样不可能适应资本账户丌放下利率汇率
相关协调的要求。1994年1月l同外汇管理体制改革原计划要实行以市场供求
为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但实际操作中演变成一种一近乎于
钉住美元的固定汇率制度。结售汇制度使得中央银行被动干预外汇』市场，汇率
变化缺乏弹性削弱了我国运用汇率政策调节国际收支的灵活性。铂：尔、f『剧边因
家和地区采取竞争性货币贬值政策的60提下，人民币不贬值的国际承诺，不可
避免地列我国出口商品的价格竞争力产生较为明显的损害。此外我国现行汇率
制度使得宏观经济政策效力下降。1994年外汇管理体制改革后中国圈I斩收支
账户长期存在的双顺差的现象，中央银行在4'l-、『E市场大量吐出基础货币，冲销
这些基础货币的方法是减少商业银行再贷款和在国债市场上抛出国债。f日由下
再贷款与国债市场规模太小，并不足于冲销在外犷市场吐出的基础货币，因此
引起通膨压力。
因此，在资本账户丌放的过程中，利率和汇率机制的联系至关重要，医『
此有必要对这种内在的联系作一个较为清晰和完整的阐述，并根掘我吲利率和
汇率管理体制来提出利率与汇率管理的趋势和原则。
O
始_二带利半、忙?午叭训机制的理论基础
第二章利率、汇率协调机制的理论分析
在资本项目丌放的条件之下，利率和汇率是相互作用的，这种关系扪“j
复杂。一般来说，利率和汇率的作用主要通过两种渠道，一是外汇市场I'19套利，
二是汇率的变动+净出口变动-'总产出变动—阚内货币市场j擀；水甲。在
均衡的状态下，货币市场、产品市场和外汇市场将达到均衡，这三个市场的』H
互作用与反作用所形成的均衡决定了汇率与利率的联系机制，同时也决定了在
这种相互作用的过程中，他们对产出有什么样的影Ⅱ向。这可以说是60年代崛
超的以利率平价理论为核心的蒙代尔～弗莱明模型的主要思想，下而我们将以
该模型为工具，分析利率汇率的作用机制。
第一节蒙代尔～弗莱明模型的基本框架
蒙代尔一弗来明模型(MF模型)是IS．LM曲线分析的扩展，是研究丌放
经济条件下一国宏观经济状况的基本工具。MF模型有三大基本假定(1)物价
水平不变；(2)本国利率与外国利率相等(即本国是小国)；(3)资本可以自山
流动。该模型在传统的分析宏观经济运行的Is—LM模型的基础上加入了外汇
市场平衡的条件：利率评价公式。
IS曲线：J，=C(Y-／)+I(I；r)+G+NX(ElI：F)
LM曲线：M／P=YL(i)
lE曲线；E：E2／(j-／-i--i。)
r 产出GDP
(1 消费函数
71 税收
r 国内实际利率
G 财政支出
L(i) 货币需求函数
NX 净出『=]
，+ 国外产出
s 实际汇率
M 名义货币供给
尸国内价格水平
塑=垩型羔：塾羔i!型!!塑i塑矍鱼苎型—————————————一
孩模型将经济分为三个市场：产品市场、货币市场和外汇市场。这三个市
场的均衡决定了整个宏观经济的均衡。
Is曲线绉述了产品市场的均衡。即总产出由总嚣求决定，这。幽≈总需求等
于消费、投资和净出口之和。消费是可支配收入的函数，丽可支配收入等于总
收入减去税收。焉投资是实际利率和产出韵函数，利率越高，投资水平越低，
产出越高，投资水平也越高。由于我们假定在短期的情况下，物价水1‘的变动
可以忽略，园此名义利率等于实际利李。而净出口则是国外产出水、r、l耳内产：
出水平和实际汇率的函数，这个函数值与国外总产出秘实际汇率水平i褂*关(因
为在这里我们采用塞接标价法来计算汇率)，与国内总产出负相关。
LM曲线描述了货币市场的均衡。即实际货币供给等于货币需求。实际货
币供给是由中央银行可调控的名义货币供给量M与物价水平的比值东决定的。
而货币需求则由产出和利率来决定，产出越离，嚣要的货币越多，原因是交易
所震要的货币量越赢。货币纛求跟利率负糯关，利率越高，所需要的货币越少，
这主要是由货币的投机性需求所决定的，当然也可以理解为在利率鞍赢的情况
下，持有货币的梳会成本较高，因此经济中需要的货币量也相应的缩小。
外汇市场平衡的条件是利率乎价条件。这个等式意味着国际资本的流动是
以本国和因外利率差决定的，如果我们假定F----E，那么这个公式的意义就曼
为明显，即在远期汇率预期跟当§≯汇率一致的情况下，国内利率必然要与国外
利率相等，如果不等，那么资本将从利率低的地方流向商的地方，点到利率水
平相等时为止。
由于建短期分析，因此在假定短期内假定价格不作调整的情况下，。=E=
U／(，]Lf--i。)，r—i。由此，我们得到新的IS．LM益线：
ls曲线：j7=(X■趵+烈rf)十G+魁取j，’|舌y(，手f--i9))
LM荫线：M／P=YL(O
在这组方程中，不包含￡，￡出均循时的利率平价条件给出。
如图所示：
塑=里型羔：塾兰唑型!!型塑型堡苎些一～一一——
图一：蒙代尔⋯弗来明模垂均衡
在上闺中，IS曲线代表了一系列的产品市场的均衡组台(Y i)，即利率越
低，投资篱求越大，因此幽总需求决定的Y就越大，表现在闰』I就是rS向右下
方倾斜。从上露的公式可以看出，影响IS曲线移动的因素主要有，，r g、，
等因素。
同样我们可以得出，LM曲线向在上方顿斜。既是浇，在⋯定的货币供给逯
下，收入越赢，所震要的交易货币就越离，因此，用于投机的货币就越少，因
此利率也就越赢。丽M熬主要作用是造成LM曲线的移动，提高M，LM魑线
姆向右方移动。
丽利率平价条件剐决定了利率和范!率之妇j的关系。这三个r精场共确平衡便
可以得到均衡的产出、利率和汇率。
第二节固定汇率制度下，利率汇率的协调机制
在本节中，我们将分析在斟定汇率制度下，汇率和利率怒怎样相互作用的。
在以下的分拆中，我们将主要分析在这种汇率制度下，⋯系列的外生变化，比
如货币政策的变化、财政政策的扩张以及汇率预期灼改变的冲dr将如伺影响利
率、汇率硬产出水平。
—————笙三翌型鱼：堑：!：堂塑!i塑堂堂墅兰熏堡———————一一——
固定汇率下的货币政策机制
闰二；固定汇率下的货币政策机制
首先，在固定汇率的条件下，货币政策犍失效。具体的传导机剁为：在价
格不变的情况下，扩大名义货币供给M将导致实踩货币供应的增力m从而促使
LM曲线向右移动。实际货币供应的增加将促使利率的下降，在醐定汇率制度
的开放经济条件之下，国内利率的下降马上引发国际资本的套利活动(!Ⅱ!对囤
内利率的突然下海，在预期汇率不变的情况下，国内债券投资者会抛出债券，
取得国内货币，再用闺内货币换取外币，用外币来购买外潮债券，以墩}h-更高
的受蕊。这就使碍外汇市场上，本币的供应增加，汇率出现贬彳轰的噩力)。如果
中央银罩子不透过国际储备柬干预外汇市场，那么固定汇率制度将无法维持，本
币必然贬值。因此，中央银行必须剐外汇市场避行干预，通过动用固陈储备求
向外汇市场提供外币来满足套刹者的外币震求，另～方西，中央银行在外汇市
场上交换褥来了本币，这使得货币供应总量的减少。货币供应量的减少将导致
靼内利率的回升，货币供应星要～直减少到原来的水平，国内利率才能够上开
到无套利的均衡上。由于外汇市场和货币市场的反应楣当灵敏，因此，这种调
整的过程将很快完成，对产出几乎没有任何影呐，中央银7-}4的扩张性暖策罄本
上没有任何俘用。
其次，货币政策的擐终效果仅是内居民资产结构与国家外汇储备的变动。
在这种于预的过程之中，中央银行外汇储铸减少，这经常被视作资_本外逃。但
是，事实上如果我,fi’7#FJ定国外投资者不能持有本因债券，那么中央银-7j‘t!i',7夕I-7,K
储套订：好流向了圈内居民手中。在这一过程中，初始阶段，中央银行的扩大货
4
铺一章利帛、儿·}·阱谢机制的理论璀蛐
—————————————————一————————————————————————————————————¨—————————————————————————一
币供应的搽作减少了耐内拥有的国内债券的总董，而在中央谈{亍动用铭备1“预
外汇市场时，国内居民所持有的外汇(国外馈券)增加，出于货币供应最后必
须回到初始舱水平，因此，居民所持外汇(国外债券)的增加额必然=初始国
内债券的减少额。国内居民所持有的债券(雷内与国外)总量不变，他国内债
券减少，国外债券增加，这增加的部分就来自于中央银行的外汇熊裔的渣e失。
这实际上隐含了～个条件，只要满足利率平价，国内居民在选择圈外债券和国
内债券时是无差异的，满足这二者总堤相尉的一系列组合都可以实现经济均
锈。反过来泌，中央银行要想增期i自己船外汇储备，减少居民手巾的外}?：资产，
只需要同时在圈内债券市场和外汇市场进行相反的操作即可。
二．固定汇率下的财政政策视制
在固定汇率下，财政政策豹变动必然引数货币政策的变动，这种联动效应使
穆财政政簸对产出的效果明显．
塑三；强足汇率下的财致敬策枫制
在固定汇率制度下，如果扩大财致支出，{s凿线右移，产出的扩大使得货币濡
求增加，圈内利率上升，本币面桶升值压力，中央银行耍维持固定汇率制度，要么
在外汇市场进行干预，要么在国内债券市场上进行于臻。在外汇市场上千颈嘣，
通过购入外汇，增加货币供应使剽率下降到原来水平，均衡后中央银行的外汇
储器增规l，国内属民外{l债券减少。
三．固定汇率下的货币危机
笙：：：至型：!：垫：!坐塑i!型塑些鲨堡塑一——
在圈定汇率制度下，汇率预期的变化可能会对货币制度带来较大的冲击，
严重的嘲’候可能引发金融危机。
j：-j-I：：蛏三兰。r
图四：固定汇率下的货币危机
如上图所示，如采预期汇率贬值，利率平价曲线和IS曲线都将向右移动，
值楚贬值预期使得出口扩大，产出增趣l，剩率增加的影口砖，并不足以达到是外
汇市场形成新的均德的要求，即A点的利率小于B、点的利率。因此，婪维持固
定汇率，璎么通过扩张性躲财政政策来加大IS曲线右移，要么通过外汇市场的
干预或者国内公开市场操作来减少货币供应。比较这几个办法，货币餐缩的联
种办法岿然引超产出的缩小，而财政扩张的办法可以使产出扩张。在运常情况
下嗣政政茨的扩张促进产出增加的已达到利率鹾升的作用不可能立竿魁影，因
此，要维持固定汇率往往只有一个办法，那就是货币紧缩，不管是消耗外汇储
备的赢接静对外汇市场的干预还是节约外汇储备的方式来干预国内货币r嚣场，
这两者都将使经济马上陷入衰退之中，当然随蔫货币紧续，在辘之以扩张性的
财政政策可以使产出扩大，在产出增加的嗣时，逐渐扩张货币供应爿能宵散列
付货币预期贬值的影嘲。但是，如果此时不具备财敢扩张的条件，那么该翻政
府不得不憨临经济衰遐和宣布贬值的两难境地。当然，通过～段时蚓的紧缩，
颦持固定汇率，最终可能颦定人们对固定汇率的信心，从恧使?f：率预期回到原
来的水平，经济羹新实现均衡。
纵L所述，在固定“：率的制度下，货币政策将失去其调控经济ag自t力，在
我因甚自0则政负担偏重的情况一F，在资本账户丌放的情况下采用嘲定_7r：率制度
笙=里型：坐幽业型!丝型堂——————一
无疑将使得政府失去调控经济的两大主要手段一一货币政策和财政政策。另一
方面，固定汇率制度也经不起国际资本市场的冲击。因此，资本账户的丌放必
然要求汇率制度的灵活性。
第三节浮动汇率制度下，利率汇率的协调机制
如果在资本市场丌放的条件之下，我们采用浮动汇率制度，琊么利率利汁
率的波副J将出现一种什么样的情况呢。事实上，在下面的分析中我们川。以看H{，
如果采用浮动汇率制度，那么均衡利率也必将随着各种政策坏境的变化而变化。
如果利率不浮动，那么必然会对经济的均衡产生不利的影晌。如果我们仍然实
行管制利率制度，那么要维持经济的均衡，中央银行就必须随时根扼经济状况
的变化来调整利率水平，或者不得不为了维持管制利率水平而失去货币政策的
主动性。
一．浮动汇率制度下的货币政策
在浮动汇率制度下，货币扩张将使得LM曲线向右移动，产“j增加，利率
下降，汇率上升，货币贬值。其具体的作用机制为：货币供给的增加使得国内
利率下降，利率下降刺激国内的投资需求，并且通过外汇市场使汇率贬值，汇
率的贬值和投资的增加使得产出增加。在调整实现均衡后，达到1．述±☆果。
图五：浮动汇率制度下的货币政策
如果此时，中央银行仍实行管制利率，那么货币扩张的政策意图就小l F]-能
实现。比如说，在上面的操作中，中央银行仍然峰持原来的利率水平i，1u|j么|=【=|
于扩张性的货币政策就会失效。由于管制利率水平i高于新的均衡点A、的水平，
第一章利率、汇j十·m调机制的J望论堆础
酾使经济到了A、点，由于管箭利率高_j二市场均衡利率，在外汇市场t会Ⅲ现资
本的流入，汇率下降，货币丹值，出口1；降，产出仍然回到原米的水平。
浮动汇率制度下的财政政策
在浮动汇率制度下，扩张的财政政繁导致lS嬷线肉右移动，产：}}{增加，利
率上升，汇率下降，货币升值。其具体的作用机制如下：财政支m的扩大使得
翻肉产出增加，在货币供给～定的情况下，导致国内利率的上升，在外汇市场
上，利率的上升将导致货币升值，出口下降，使德产出灼增加受阻，Z}：最终的
均衡上，产出会有所增加，其变动如下l受所示：汇率由E上升到E、，利率由i
上升到h产出从Y上升到Y、。
-II}I卜≥
图六：浮动汇率制度下的财政政策
同样，如果中央锿行仍实行管制利率，那么就必须璃之以扩张-睦的货币政
策使LM曲线从LM，移动到LM：。管割利率的实质是失去了货币政策的t动性。
三。浮动汇率下经济的自动调节机制
在浮动汇率下，经济存在自动调节机制，不需要财政政策和货币政袋!约变
动，通过汇率和利率的调节，经济将自动恢复均衡。
笺=：童塑!：坠羔堕’型!!塑塑垄堕篓堡一一——
图七：浮动汇率下经济的螽动调节桃制
假如汇率预期发生变动，由E到E’，利率平价曲线lE和Is鳇线同时向右
移动。预期汇率的贬值使得在娠来的利率水平上，国内钋的本币债券持有者习：
愿持有本币债券，恧欲将其换成外国债券，在此时的产出水平和利率水平上，
货币供霈是平筏的，鼹此本币债券和外国债券的不平衡必然使得汇率出现贬值，
从而促使货币、本国债券和外豳债券的需求重新平衡。而在商品市场上，在利
率不变的情况下，预期汇率的贬值带来的当煎汇率的贬值使得lS魑线向右移动，
在新的利率水平下，贬值使褥产出从Y增加到Y、．在这一阶段的调整中，整个
经济从A到A、，从B弱B、。但是在A、点，尽管外汇市场和商晶市场都实现了
均衡，但是，货币市场并没有均衡，由于货币供给没变，产出的增加将导致利
率的上升，并导致汇率的升值，这两者郁婚促使产出的缩小。经过⋯系列的调
整，经济最终褥在A”和B”点实现均辑。
在浮动汇率制度下，利率一汇率的联动作翔增强，但葡时利率与汇率政策
协调的操作难腹较大。在汇率制度选择上，汇率的灵活性越大，货币政镶的自
主性要求就越大，抑制短期的投机性资本流入的能力越强；但浮动汇率索4度的
缺点是汇率经常浮动会增大汇兑腿险和加大对冲成本，不利于发展对外贸易和
吸引外囊投资，也会加重市场预期的不稳定性，更大的问题在于实行浮动汇率
制要求政府有较强的宏澎调控能力，以准确的判断、及时的反应、适度的调控
来运用利率和汇率政策工其维护内外经济平衡，这就是为什么只有荚、}1等经
济强闫卅会采用这种完全的浮动汇率制度。
第一辛利毕、址串m洲机制的理论捧础
从上面的分析我们可以看出，在浮动汇率制度下，货币政策或者财政政策
的都能独立的发挥作用，并且在短期内经济有自发恢复均衡的调节机制，但是，
如果利率水平不能浮动，那么要么使得政策意图得不到实现，要么彳i得不放弃
货币政策的主动性，使之被动的适应。因此，即使在浮动汇率制度的条件F，
为了更好的更主动的实现调控经济的目的，中央银行必须考虑放弃管制利率，
允许利率自由浮动。
20
笫=审,11li竖坚一生：!坐型垫型坌塑———— ————————————————一———————————一——
第三章中国利率、汇率的协调机制分析
第一节现有的人民币利率形成机制
在目前的情况下，我国的利率体系基本上还处于管制阶段，中央银行规定
T--套复杂的存贷款利率体系。尽管同业拆借市场、国债发行与回购市场放丌
了利率管制，但是由于对这些市场参与者的严格管制，真正市场化的利率并束
真『F形成。我国目前利率体系形成机制的根本特征便是中央银行根据经济运行
状况制定一揽子利率，而不仅仅是只制定基础利率，其他利率出市场自发调节。
一、中央银行利率
我国中央银行利率主要有三种，即存款准备金利率、再贷款利率和再贴
现利率。
对各商业银行存在中央银行的存款准备金是否应该支付利息的问题，一
直存在着争论，当今世界上绝大部分中央银行如美国、日本、德固、英国、加
叁大、瑞士等国对商业银行的存款准备会均不支付利息。而我国剥‘存款准备金
支付利息也是一种也主要是～种制度演进的必然过程。一般来说，在存款准备
金不支付利率的情况下，商业银行便会尽量减少超额存款准备余，中央银行的
货币政策的效果和力度都将较为强大，并且中央银行也可以借此束取得货币投
放的利息收入。
我国存款准备金的创立的主要目的是为了使中央银行通过再贷款或者直
接贷款的手段，进行信用资会结构的调整，故而设定了较高的存款准备盒比例，
在1998年准备金制度改革之前，中央银行规定各家商业银行的法定准备余率
为13％，备付金率高达5％一11％，因此我国法定准备金比率实际j：高达1 8
％一24％。在1989年，中国人民银行通过准备舍比率控制了全国信贷资会的
銎三里!堕型堂：兰：!塑型!!型：!塑一——
40％o一50％，如果对这部分资金不支付利息，就会加大影响商业银行的积极性，
因此，最初的存款准备会是带息账户，但是这也使得一些商业银行棚当一部分
资余在央行吃利息，增加货币投放的政策意图难以实现。1998年，中央银行
将法定存款准备金和备伺。金账户合而为一，并将存款准备金率下调到8％(1999
年11月，又下调至6％)，存款准备金利率统一下调为5 22％，下调了2 34个
百分点，建立存款准备会的目的由集中相当部分的信贷资金以增强宏观调控能
力，转变为主要保证支付体系和清算体系的『F常运转。
目前我国存款准备会利率制定的主要依据基本上是与再贷款利率挂钩，
使得存款准备盒利率低于再贷款利率大约1个百分点左右，当然，最近中央银
行的第九次降息中，准备余利率从2 07％下调到l 89％，再贷款利率却从3 24
％下降到2．70％，再贷款利率下降幅度比准备金利率下降的幅度大，这主要是
出于对商业银行利益的～种保护。
再贷款利率与再贴现利率。再贷款一直是中央银行重要的货币政策工具
之一。1998年3月以莳，央行规定再贴现利率与再贷款利率挂钩，再贴现利
率在再贷款利率基础上浮动5一10％。1998年3月，央行对贴现秆I再贴现利率
的形成机制进行了改革，实行单一的再贴现利率，贴现利率在再贴现利率的基
础上加上浮点，而再贷款则与银行贷款利率相联系，这使得央行的利率体系基
本趋于合理，然而，贴现利率和再贴现利率的独立浮动也使得再贴现利率相比
再贷款利率出现明显偏低情况，可能导致商业银7亍虚假票据贴现}?为的发生。
为了完善央行利率体系，2001年，央行对再贴现利率进行了一次渊整，将再
贴现利率从2 06％调高到2．97％，而此时的再贷款利率为3．24％，这种峒整使
得中央银行的指导利率更加协调一致。
二、商业银行存贷款利率
在我国目前的状况下，商业银行的存贷款利率仍然是处于一利z严I再的管
制之中。在存款方面，钊对不同期限和I各种存款都规定了极为详细的利率表。
在贷款方面则更是如此，我固贷款种类繁多，与国外相比相当复杂。㈨外银行
垫三至!旦型堂：兰!：塑塑盟塑竺丛生—————————————一
一般根据贷款期限划分种类，并且考虑贷款流动性和风险的摹础上白手决定。
而我国贷款利率则主要根据贷款的用途束划分种类，这种因项目丽定利1类的做
法与国际上商业银行的做法相去甚远。我国各贷款利率种类又根据期限没旨档
次：流动贷款有3个月、6个月和1年三档；基建贷款利率设有1年、1到3
年、3到5年和5年以上4档；其他贷款利率种类也参照着两种r贷款利率的期
限档次设罱。
表面上看，我国银行存贷款利率的确定是根据期限、资金来源与用途和
单位性质而定的，实际上，我国国有商业银行系统的差别利率主要根掘贷款期
限的长短和贷款对象和业务的不同由人民银行统一确定。。随着余融市场的发
展、余融体制的变化，市场变化多端以及企业经营效益千差万别使得严格管制
下的利率体制的弊端暴露无遗。所有金融机构、金融业务均实行统一的存贷款
利率更显得不可理喻，我国现在大量的呆帐存在、贷款逾期收不会来，与利率
结构僵化不无关系。
对存贷款利率的严格限制使得中央银行利率作为金融市场基准利率的作
用较小。从理论上讲，中央银行利率是银行利率体系的核心，起到引导和调节
社会利率水平的作用。但是，在现行的利率管理体制下，中央银行不仅制定基
准利率，而且制定社会存款、贷款利率，除民倒借贷利率中国人民银行不作具
体规定外，几乎所有利率，包括存贷款利率水平、利率的种类和期限档次都由
中国人民银行统一管理和制定，因而中央银行利率作为基准利率很难起到导向
和调节作用。
随着利率市场呼声的日益高涨，我国商业银行的存贷款利率必然走向市
场化定价。取消存贷款利率管制，规范银行业竞争、促进资金使用效率的提高
将是必然的选择。
三、市场化的方向——同业拆借利率与国债市场
在发达国家，同业拆借市场反应了整个经济的资金需求状况，因而是经
济中最重要的利率，是货币市场其他利率的基准利率，也是债券市场定价的重
要标准。在我国，尽管同业拆借和国债市场利率已经放丌，但是受到央仃的管
垫三至!!翌型羔二!蔓兰丝'!!_型塑坐尘堑————————一——
制，如市场准入限制、产品种类限制等等，使得还没有完全达到市场化的要求。
1．同业拆借利率
八十年代初，我国出现了区域性的、小规模的货币市场，到了九一1年代初，
随着我国经济的快速增长和对资会需求的迅速增加，以同业拆借市场为主体的
货币市场得到了长足的发展。在96年以前，我国同业拆借市场是区域性的，不
同区域的货币市场相互独立和封闭，资令只限于在区域内流动，出于各个地区
经济发展水平、资金需求状况各不相同，市场分割使得各地的货币市场上同业
拆借的利率水平相差较大：加权平均相差最高可以达到5个百分点，最少的也
相差1个百分点(根据中国人民银行货币政策司编《利率实用手册》，1988—1998
年中有关数据计算)。1996年1月全国统一的银行间拆借市场正式建i，，／4使
全国形成一个统一的货币市场利率。1996年6月人民银行决定放丌同业拆借利
率的上限，准许拆借利率根据资金的供求自由形成。表面上看我囤同业拆借市
场形成的拆借利率一一cHIBOR～是全国资金供求的以市场为基础的真fF的市
场利率，然而事实并非如此。
由于同业拆借都是在金融机构之问完成，信誉度高，按理同业拆借利率应
低于贷款利率。如在国外，伦敦市场上优惠贷款利率是在同业拆借利率(LIBOR)
基础上加一定的基点而形成的，同样，香港的优惠贷款利率(HIBOR)也是如
此。但我国实际情况却恰恰相反，在同业拆借市场初期，1996年和97年，全
国银行问同业拆借市场平均利率分别为12．20％和lO．60％，而同期银行贷款利
率分别为9．68和8．93％。究其原因，因为我国银行的存贷款利率受法定利率的
限制，不能随同业拆借市场的利率波动而变动。各金融机构阳J的拆借用于弥补
头寸不足和临时周转的少，大多用于弥补信贷资金缺口，绕过信贷规模管理，
以扩大贷款业务。而且，相当部分的同业拆借资金主要流向了股票市场，股票
市场的泡沫又刺激了同业拆借市场交易量的扩大。
2．国债(包括金融债券)利率
1997年组建银i71'日J债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，
堡三至!里型堡：!!堡些型塑堕竖塑生—————————————一
债券发行利率通过招标确定。1998年以来，政策性金融债和国债实现了利率招
标市场化发行。二级市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，这西个市场
都可以进行回购和现券交易。在银行mJ市场，参与的机构主要仃商业银行，证
券公司、保险公司、基会管理公司、则务公司等令融机构，交易方式全国银行
问同业拆借-中心采取自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式，交易成员
在计算机终端进行交易。在交易所市场，参与的机构主要有保险公司、证券公
司、基金管理公司和财务公司，通过报价撮合成交的方式进行。
在发达的金融市场上，国债被看作是金边债券，其风险小于银行存款，流
动性也高，因此国债利率往往低于银行同期存款利率。尽管我国债券发行采取
市场化方式进行，但是招标利率仍然高于同期定期存款。这是因为在我国目前
的情况下，由于银行存款实际，卜．有政府的隐形担保，基本上不存在什么lxL险，
在流动性方面，国债的流动性又远远不如银行存款，因此，国债的利率商于『司
期银行存款。
在我国国债的二线市场上，由于现券交易量太小，银行间债市的流动性要
比证交所市场差。银行间市场的成员以商业银行为主，在贷款风险较大和债券
收益高于资金成本的背景下，商业银行取得债券后就囤积起来。掘估计，2000
年年中的时候，银行持有的国债已占总资产的10％左右，一些城市商业银行的
比例更达到了40％左右。银行将大量的资金拿去买债券而不去发放贷款，使的
以国债市场调节资金供求的功能大打折扣。
和银行问市场相比，国为两个市场交易体制不同，交易所市场是撮合的，
银行间市场是一对一谈判的，使得两者成本不同，交易所市场成本偏低，于是
产生了两个价格体系。由于交易所市场的流动性较高，因此相同债券往交易所
市场的利率比在银行帕J市场利率的低，此日寸，既能参与银行间因债市场耵1又能
参加交易所市场的保险公司、财务公司、基金管理公司和证券公刊便可以在这
两个市场进行套利，由于担心信贷资余进入股市，央行对两个市场的参与者、
业务品种进行了限制，对交易行为进行了规定，套利行为不能有效发』i，最终
使的两年市场割裂，不能成为统一的市场，使的囤债市场调节资会的功能不能
充分发挥。
总的看来，我国国债市场利率指标失真较为严重。银行l、日J市场利率在很大
程度一卜只反应了商业银行问资金的供求状况，交易所市场利率行往反J、V了¨f‘券
笙三至主里型：!：：!【二羔坐型坐!!!!!!塑生——————————————一
经营机构的资金供求状况，由于这两个市场联系不够紧密，且每个市场都有，‘
格市场准入，参与者十分有限，因此其形成的利率还不能真正代表市场利率，
利率指标可参考性大大折扣。
第二节现有的人民币汇率形成机制
一、人民币汇率体制的演变及其现状
1994年人民币汇率并轨以后，按照货币当局的说法，我国实行以6h汇市场
供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，这就是人民币汇率的名义安排。
在这种汇率制度下，人民币汇率的生成机制是：外汇指定银行根据每个营、眨只
企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银行对其核定的结售汇周转头寸限额，
确定每天需要买入或卖出的外汇金额，通过中国外汇交易中心的交易网络，在
银行间外汇市场买卖外汇，平补头寸，形成国内外汇市场的供给与需求。人民
币对美元、同元和港元的汇率就是由这一市场中的供求关系所决定的。中国人
民银行根据莳一营业FI银行间外汇市场上形成的这三种货币对人民币的加权平
均价(以每笔交易的金额为权重)，确定并公布当天美元、日元和港元刈人民币
的基准汇率。各银行根掘这一基准汇率，确定本行对客户买卖这三种货币的挂
牌汇价，并参照人民币兑美元的基准汇率和国际市场美元对其他货币的汇率行
情，确定并公布人民币对这三种货币以外的其他主要货币的挂牌价。
根据现行汇率制度，人民币汇率山银行间外汇市场供求决定，只要结售汇
存在顺差(逆差)，人民币汇率就有升值(贬值)压力，而不管结售汇差额的取
得是否有经济的基本而和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下，
影响我国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内⋯L]部门
的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀
的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地
影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率nq稳定；
但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币
名义汇率看，从1990 1994年，人民币名义汇率基本呈现贬值趋势；从1994
年丌始，人民币名义汇率维持在8．3元／美元左右的水平，基木保持稳定。
根掘上述汇率安排，因为国内资本项目没有放丌，资本流动剥人民币汇率
的作用很小。目l；}i『，外资进入我国的形式主要包括直接投资、国际商、止贷款、
证券融资3种形式，而这3种形式资本项目下的结售汇都需要得到外汇管理部
门不同形式、不同程度的审批，对资本项目的管制，使的与利率差十分敏感的
直接投资、国际商业贷款、证券融资基本上不对汇率起很大作用，利率与汇率
的协调不完善。
对人民币汇率合理性的评价
1．积极影响
这种建立在强制性结售汇基础上的管理浮动汇率安排对我国的经济增长起
到了积极的作用，首先是保证了外汇储备的积累，其次，在一定程度上起到了
维护国内金融稳定的作用，尤其在东南亚金融危机中，稳定的人民币汇率极大
地支持了国内外投资者对人民币的信心。因而从整体看，现行汇率制度·定时
期内仍不失为一种折衷的、次优的制度安排，可看成是效率损失带来的负效用
和汇率固定从而金融稳定、外汇储备增加带来的效用之间的一种权衡。
2．消极影响
我国即将加入WTO，这种事实上固定的汇率安排逐渐不能适合经济丌放
程度不断提高的要求。
首先，固定汇率制约了我国货币政策的有效性。开放经济的Is—LM—IE
模型分析表明，固定汇率、资本流动和货币政策独立性三者不可兼得，若存川=
放经济的条件下试图维持固定汇率制，则货币政策具有内生性。
其次，特别应注意到，加入WT05年后我国将对外资银行全面丌放人民币
零售业务，届时基于国民待遇和监管成本方面的考虑，继续曝持人民币资本项
目的不可兑换对国内银行则不公平，与经济发展不相适应。
再次，固定汇率与出口补贴并行的制度安排运作成本极高。我幽外汇储备
增长和人民币汇率稳定很大程度上得益于贸易顺差的稳定增长，但应咳看到近
期贸易顺差并非完全建立在出口商品品质与成本方面的竞争优势上，Jm足依靠
堡兰兰!堕型羔：至兰塑。塑!!型坌堑——————
不断提高的出口退税率以及国家出口贴息政策的刺激，这种状况从长远看不利
于培养企业在国际市场上的竞争力。
最后，强制性的结售汇制度增加了企业的经营成本。目fj{『除外商投资企业
和一小部分进出口企业可持有限额外汇结算账户外，一般企业的收汇需按银行
买入价结汇，付汇则由银行按卖出价出售，企业承担的0_3％～1％(对荚元O’3
％，对其。g-货币l％)的外汇买卖差价属于现行结售汇制度所带来的额外经营
成本。从另一个角度看，强制结售汇制度衍生出一种利益再分配的效应，即企
业的一部分利润被强制转移给银行，但即便从增加银行盈利能力这个角度考虑，
这种转移也是没有意义的，因为只有企业才是市场经济的真jF主角，银行的长
远盈利能力只能建立在企业健康发展的基础上。
第三节现行人民币利率、汇率协调机制分析
从理论上看，利率、汇率协调机制存在的基本条件是利率由市场决定和资
本自由流动。而我国现行体制下不能满足这一基本条件，我国目前还处于从计
划经济向市场经济转轨时期，市场化程度不高，利率是管制的，不能完全l山市
场供求决定；而且汇率是缺乏弹性的，浮动范围较小；资本账户尚未丌放，固
际资本流动受到严格限制。在这种制度条件约束下，利率、汇率协调机制是否
还能发挥作用昵?我们从国际收支经常项目和资本项目两个方面来进行论证利率
与汇率的协调。
一、经常项目下，利率汇率协调机制运作机理不同
我们以存款利率的变动考察对净出口的影响。实证分析得知：1994年以来
名义存款利率与净出口的关系负相关。从表向上看，似乎在经常账／’。r F，利率、
汇率协调机制得以运作，利率上升引发的资本账户顺差与经常账户的逆差相抵，
有效地发挥二者之间的协调。但仔细分析该协调机制的运作机理，不难看出这
样的协调机制来自政府外在的推动，而非市场化内在规律。我国利率决定不是
山市场而是由政府，而政府往往是顺经济周期的调整利率，即经济低潮时，为
放松银根，促进经济增长，中央银行则降低利率；反之，则调高利率。I叮另一
方面，政府在面临通货紧缩的压力时，往往采取积极的财政政策来推动⋯川需
求，比如说加大出口退税力度等措施，这二者共同作用引起了利率跟净出口的
一种负相关关系。但是从其作用机制来看，这仅仅是体现了一种管制利率和汇
率条件’F的政府决策的结果，并不说明这二者具有必然的经济联系。
图十五：我国利率变动与经常项目收支(单位：百万美元)
二、资本项目下，利率与汇率难以协调
由于我国资本账户尚未开放，并且外国投资多以直接投资为主，资本流入
受利差影响并不明显。在1992年到1996年，人民币与美元的利差不断扩大，
按理不断扩大的情况下，应该吸引更多的资金流入，但是外资流入jj二没宵增加
而是在逐渐减少，我们在前面所论述的利率、汇率协调机制相反。在1996年以
后，尽管利差与资本流入表现出一定的正相关性，但是我们认为在资本管制的
条件下这种『F相关并不具有太大意义，显然，如果利率、汇率j力、训机制畅顺的
话，那么将有两个点是无法解释的，～个是1998年在利差仍然很大，人民币汇
率保持不变的信心仍然很足的情况下出现了资本净流出，另一个点是2000年，
在利差为负的情况下，资本出现净流入。
图十六：人民币美元利差与我国资本流入(单位：百万美元)
29
笙三里主堕型：!：：!|=：!：堕塑!!!：!坌堑——
当然，尽管我国资本账户尚未丌放，资本流动受管制，且交易成本较大，
但现实t。|]仍存在短期资本逃避管制的多种途径，特别是混入经常项目结售汇，
给国家宝贵的外汇资源造成重大的损害，给外汇余融监管增添了监管难度。
在现行的强制结汇制、人民币汇率变化缺乏弹性、人民币利率尚未实现市
场化的金融外汇体制下，人民币汇率、利率与资本流动之间存在着不协调的关
系。
尽管我国对资本项目下的9I-?E管制使得国际资本在中国仅具有限的流动
性，但强大的利益诱惑还是导致了套利资本的流动，并对国民经济产生了不良
影响。要解决这种不协调给国内经济造成的负面影响，短期内可以运用各种政
策手段和措施对资本流动进行管制，如增强汇率波动的弹性和18山度、加大对
非法套利行为的惩罚力度等；但从长期来看，只有进一步推进金融UI-?I砩0度改
革，如实现人民币利率市场化、实行意愿结汇制等等，才能从根本上解决问题。
随着经济体制改革的深化和国内会融市场对外开放程度的提高，人民币汇率、
利率之阳J的协调机制将趋于完善。
因此，在我国现行制度的约束条件下，人民币利率和汇率的仂、调机制是吖i
完善的。人民币利率与汇率无法通过市场机制建立直接的必然联系。
笫川审_增强利’缸址半坍训功能的政策矬泌
第四章增强利率汇率协调功能的政策建议
在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本
前提。另一方面，要增强利率、汇率的联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的
确立十分关键。根掘上述分析，在资本账户开放之后，中国选择固定汇率制度和浮
动汇率制度都将不太适合。而有管理的浮动汇率制度不失为较好的选择，因为它
既可以得到固定汇率的好处，又可减轻两地经济周期差异所付出的代价。当然，
只有稳健的货币政策刁能达到资本项目丌放的预期目的，／J能使得汇率1亏利率
的联动机制发挥其应有的经济功能。
第一节加快利率市场化，改善利率汇率的传导机制
改善利率汇率协调机制，最大程度的发挥二者之间的协调功能，加快利率
市场化是一个基本前提。如果利率不完全放丌，则外资流入所引起的货币供应量
的上升和通货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于
利率上升的作用阻止资本外逃。其实，利率市场化是金融市场发展的基础。在货
币市场上，同业拆借利率是中央银行基准利率和商业银行利率之间最重要的传导
机制，中央银行既可以根据同业拆借利率，调整基准利率，而同业拆借利率的变动
又会直接影响商业银行的贷款利率，使的投资者在人民币市场和外』flj场中进
行选择，直接影响到外汇市场上短期汇率的确定，也会影响到资本市场L资令流
动。因此，合理的确定资金使用价格一一利率，使利率能充分反映市场供求状况，
才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。
利率市场化改革的最终目标是实现利率由市场决定。具体来蜕，就是将金
融产品的定价权交给商业银行和金融机构，存贷款利率由商业银行和金融机构
自己决定，中央银行通过调控货币市场利率问接影响商业银行利金融机构的利
率水平。利率市场化改革的目标是建直中央银行利率为基础、货币市场利率为
中介、金融机构存贷款利率由市场供求决定的利率体系和形成机制。通过改革，
逐渐过渡到中央银行不再统一规定金融机构的存贷款利率水平，而是存N务院
丝型里塑型型羔兰：!：坐型些堂堕塑箜些坚——
领导下，运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进而间接影响金融机构存
贷款利率水平。
就我国目前的状况而言，由于长期的会融压制，我国的商业银行特别是四
大国有银行实际上是国家政策的执行者，并未成为真诈意义Jj的商、』!银行。在
严格的利率管制下，相对于其它领域改革的深入，必然形成以下矛盾：金融体
制内国家对信贷资金的控制价格与其它金融市场(如资本市场、拆借市场)所
形成的价格相背离的矛盾；国家控制下的信贷资会价格与民唰自由信贷资金价
格和国外会融机构富有弹性的资金价格相背离的矛盾。由于低利率政策的扭曲，
一方面造成银行资本充足率低和清偿力不足，财务基础十分脆弱，难以消化诉
常的呆坏帐。由于银行体系整体上仍然掌握着巨大的金融资源，低利率会刺激
银行的寻租活动，腐败行为不断发生。利率市场化是解决银行体系问题，提高
银行体系的稳定性的必要条件之一。
实现上述利率市场化改革的最终目标只能是一个渐进的过程，需要相对较
长的过渡时期。在这个过渡时期，『F确选择改革的总体思路，十分重要。最近
两年，我们从中国实际出发，提出放]】：利率先从货币市场丌始；存贷款利率改
革的思路是：先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期，其中贷款
利率先扩大浮动幅度，后全面放丌，存款利率先放开大额长期存款利率，后放
丌小额和活期存款利率，其中小额和活期存款利率的全面放丌估计需要5 10
年的时fmJ。
利率市场化与经常项目、资本项目可兑换关系比较密切。加入WTO以后
我国宏观经济环境将发生重大变化，利率市场化进程特别要注意与资本项目可
兑换进程相协调。欧洲一些国家出于先放丌资本项目，结果使放丌利率成为十
分被动的过程。这种情况如果发生诅011国，会导致较大的问题。般水蜕，合
理的顺序应是先实现经常项目的可兑换，然后实现利率市场化，最后阿实行资
本项目可兑换。坚持这一顺序，对国家掌握经济主导权比较有利。
综上所述，利率真_F山市场形成才能发挥利率与汇率二者之m巾勺1||JJ．凋。
—— 笙型主塑塑型：!生．!坐塑些堕塑堕兰些竖——
第二节完善汇率形成制度
所谓完善的汇率形成制度，即要逐步提高汇率生成机制的市场化牲度，使
人民币汇率浮动更具弹性，汇率波动能够更加显著地反映出市场供求的变动，
并要加强本外币政策的协调，充分发挥汇率在平衡国际收支、抵御国际资本流
动冲击方面的作用，以适应对外开放和市场经济发展的要求。
利率的市场化与汇率的市场形成构成了利率汇率协调运作(19必要条件。资
金的供求引导市场利率变动，而变动的利率所引导的资金流动又在外汇』1j场卜
引导汇率的调节，利率、汇率共同作用引导市场均衡的达成。
完善汇率形成制度的具体措施包括如下：
一、改革强制性的结售汇制度
结售汇制度改革的重点有两个方面，首先是放宽外汇市场的进入限
制。除了资本项目外汇买卖随人民币资本账户可兑换过程的变化进行调整
以外，应尽量放宽经常项目人民币兑换在用途和数量上的限制(这些限制
的存在实际上表明我们离第八条款国尚有差距)，4'I-、7E市场进入限制的放
松是减少外汇黑市交易的最有力手段，而黑市交易的减少又会大大常省花
费在外汇交易和打击黑市上的内fL交易费用。其次，取消强制性的结售汇
要求。虽然强制结售汇要求并不违反第八条款，仅推行自愿结售_)L_有助于
削减涉外企业因强制结售汇制度增加的额外经营成本。
2000年2月17同有关部门下达通知，只许出口收汇荣誉企、Ik外汇，结算
账户保留的外汇限额从原来的1 5％提高至30％。新政策意味着这些氽、lk将可以
持有更多外汇。实行比例结汇制应逐步提高比例结汇企业的范围，减低结汇比
例，不可一蹴而就。
二、扩大人民币汇率弹性。
人民币汇率弹性的提高，可以恢复我国出13商品价格竞争力，促进我国经
第川嚣增强利；年札}、m洲』JJ能的政策建议
济结构的调整与经济的复苏。扩大人民币汇率弹性的方法是采取汇率目标区管
理制度。所谓汇率目初；区管理制度是以特定的汇率水平为基准，上下各留一定
幅度的浮动汇率区间。该特定的汇率水平为中，心汇率，浮动区问的上邴R称为
汇率目标区边界。中央银行必须在目标区的上下限干预外汇市场，而在目标区
内部中央银行可以选择干预或不干预。
汇率目标的灵活性来源于浮动汇率区间内央行可以选择干预或不干预。干
预与不干预的制度安排使得目标管理的汇率制度有了固定汇率与浮动汇率双重
特点。央行只有在汇率偏离中心汇率水平一定幅度或接近汇率边界时爿干预外
汇市场，将浮动制度转向固定制度，而此时所固定的不是一个汇率点，而是一
个汇率段。中央银行在汇率水平上拥有了相机干预的自主权意味着央行实施货
币政策更加独立；而汇率仅在有限范围内波动，带来的不利影响}分订限。另
外，采取汇率目标区管理制度还有利于找到一个正常的汇率水平，防止汇率的
高估或低估。
三、加快完善外汇管理机制
目前我国汇率的决定机制是缺乏效率的，与其说是反映了外汇市场供求关
系的要求，还不如说是集中体现了央行的货币与汇率政策偏好。这既造成外汇
风险向中央银行过度案中，削弱了中央银行执行货币政策的独‘盘性，义提高了
外汇交易成本，降低了企业外汇融资效率，从而存在着较为明显的弊端。但有
种种迹象表明，我国政府正在放松对外汇的管制。从发展中国家的经验来看，
采取比例结汇制取得了不错的效果。因为这样使得企业拥有一定的存储和吞吐
外汇的能力，起到了蓄水池的作用，人大减轻了央行干预的负担；另外，它还
可以使外汇市场主题多元化，使人民币汇率能较为真实地反映市场供求关系，
有助于人民币汇率逐渐出国家控制走向山市场决定。
第三节发展、规范货币市场，加强利率、汇率的协调功能
大力发展货币市场，是加强利率、汇率协调的充分条件。m_资小J《Ff外
堡型主堂堂型羔坠．!坐!!些墨垫塑翌整壁里--——————一——
汇管理和金融市场欠发达，利率变化列汇率的作用更多的是通过刈宏观经济的
调控作用及对投资者心理预期的影响来间接实现的。利率的变动可以通过贸易
和境内外资余流动影响外汇汇率，进而影响到国际收支，再进而影响国内货币
供给和国内宏观经济形势。但是我国资本项目收支仍受到严格管制，货币市场
之中的外汇市场又是一个封闭型外汇头寸市场，仅限于银行问外汇交易，j}：且
国ra货币市场不发达，与外汇市场的直接联系也尚未建立，因此人民币的利率
与汇率无法通过市场机制建立直接的必然联系。
货币市场包含人民币市场与外汇市场，在我国资本帐户丌放后，只有大力
发展货币市场，使利率市场化，才能使人民币市场中拆借、国债、回购行为通
过套利机制达成统一市场，形成一个均衡的利率体制，起到互相调节资金的作
用。同时，均衡的人民币市场与外汇市场可以相互作用、相互影【|向。当外汇供
大于求时，投机者从短期货币市场获取人民币资金，购入外汇，反之，则抛出外汇；当
人民币资金供大于求时，由于人民币利率与外汇市场利率的均衡被打破，利率
下降，投机者从#bTK市场购入外汇，反之，则抛出外汇。这样，使的人民币市
场和外汇市场两个市场都能相互作用，相互调剂，才能充分发挥“蓄水池”作
用，达到利率与汇率的真『F协调。
规范货币市场的对外丌放，是加强利率汇率协调的基础。我国资本帐户丌
放后，作为一个新兴的货币市场，无论市场的运作机制、交易产l吊，还是JJJif务
意识、管理效率，市场的监管环境和参与者的经营意识，还无法与发达国家的
货币市场相比。如果利率与汇率不能形成真正的协调，人民币市场与外汇市场
极易受到国际短期流动资本的冲击，引发金融风险。因此，规范国内货币市场
的对外丌放，通过加强国内货币市场与国际市场的联系和沟通，引进发达幽家
货币市场中介组织，吸收国外成熟货币市场的经验，激活困内货币市场，健全
竞争机制，加快我国货币市场现代化步伐，是新形势下的必然要求。一是要建
立与货币市场丌放相适应的各种法律、法规和规章制度，有法可依； ：是规范
市场准入、发展、退出机制；三是加强国内会融体系建设，丰富金融产。扎增
加市场容量，提高金融监管水平，增强抵御金融风险能力。
堡J!!里塑堂型：!生：!坐型些墼堕里羔墅兰丝—————————————一
第四节采取稳健的宏观经济政策，建立协调机制的运作平台
一、宏观经济政策调控需要利率与汇率的协调配合
经济增长与物价稳定、收支平衡宏观调控曰标的实现，本身就是个综合
的均衡，它要求宏观经济决策部门在做出宏观调控决策时要通盘考虑，要考虑
各部门之n刈，诸如外贸、金融、计委、经贸委等部门之fBJ禾EJ益的协商与交流，
体现到利率政策和汇率政策的仂、调，将余融市场内各个子市场绌成个整体加
以考虑与运作。诸如针对各项政策的最佳效力，货币政策用于控制经济总量；
利用灵活的汇率政策解决国际收支失衡问题。又诸如中央银行的外币同业拆借
市场操作(为此需要建立一个能满足此项要求的外币同业拆借市场)和外汇市
场操作加以搭配来调节银根和汇价，把中央银行的远期外汇市场操作和货币市
场操作搭配起来熨平货币市场的短期波动和调节人民币的即期汇率和远期汇
率。
二、利率汇率协调机制离不开稳定的经济政策
利率汇率忉、调机制的正常运转有着其对政策制度环境的内在要求，只有稳
步的推动国有企业改革与社会主义市场经济改革进程、加强国内经济的稳定与
社会秩序稳定，我们才迎来一个宽松稳定的经济运行背景；只有稳健的货币政
策才能达到让利率在不受外部短期冲击的前提下，调节市场资余供求关系，资
本项目丌放的预期目的；只有依据国内经济发展的进程与需求末推动国内对外
丌放的政策，保持利率汇率在其调节弹性内的仂、调，任何超越现有‘经济培训的
超的政策，都是对国内经济内外平衡基础的动摇，同时也超越了利率汛?红相!f2
协调的弹性范围。一句话，利率汇率协调机制离不丌稳定的经济政策。
尢这个问题上，泰国给了我们深刻的教训I。泰国政府92年对外资全面”
第叫章增强利率扯书曲-训助能的政策建议
放国内资本市场，并采取高利率吸引外资，同时峰持泰铢与荚兀挣钩的做法，
导致外资火量流入，从92—96年，外债从374亿关元增加到978亿天兀，但这
些流入外资大部分是短期外债，山于外资主要投向房地产，带动泰幽银行贷款
总额的30％投入房地产，故当其国内经济发展减缓而使房地产价格泡沫破灭，
商业银行坏账、呆账大量增加，动摇了国内经济余融稳定的基础。1997年5．7
月，国际投机者大量冲击泰铢，泰固央行不得不运用外汇储备·卜予页，但是当外
汇储备仅剩80亿美元时，只得宣布央行不再敢于汇市，泰铢实行浮动汇率制，
泰国金融危机爆发。
当然泰国金融危机的导致因素是多方面的，而利率汇率协调机制在此当中
未能有效发挥其调节功能，使得我们深刻体会到无论是利率市场化的改r扎还
是汇率形成机制趋于完善，当然更为重要的是二者有效调节，共同作J|]，离吖：
丌稳定的经济环境。
参考书目
图书：
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《中国外汇体制和人民币自由兑换》，刘光灿、孙鲁军、管涛著，中国财政经
济出版社
《货币自由兑换理论与实践》董昆寿著，中国金融出版社
《宏观金融风险——理论、历史与现实》，刘立峰著，中国发展出版社
《国际经济学》保罗克鲁德曼，中国人民大学出版社
《国际金融6i言发展：理论与实证方法》，戴金平，2000，天津人民出版社
《资本账户自由化一～经验和问题》，唐纳德J．马西森，1995，固际货币基会
组织《不定期刊物》选编第103号，中国金融出版社
《中国外汇市场运行研究》，巴曙松，1999，经济科学出版社
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文
杂志：
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200l Ol
“中固汇率、利率和国际收支的互动关系：1981．1999”，金中夏，《十H．外经济》
2000年09期
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“利率平价理论刺‘我国汇率决定的适用性探讨”，杜金珉郑凌云．《学术研究》
2001年03期
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