首都经济贸易大学
硕士学位论文
发展我国住房抵押贷款证券化的探讨
姓名：刘建成
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王苹
2002.3.1
发展我国住房抵押贷款证券化的探讨
(摘要)
厂
(住房抵押贷款证券化是资产证券化发展最成熟、规模最大的品种之
一，是资产证券化理论发展的重要实践产物，其理论概括为：一个核心原
理一一现金流分析原理；三个基本原理一一资产重组原理、风险隔离原理
和信用增级原理∥
发展我国住房抵押贷款证券化无论对银行或者我国住房产业的发展都
具有重要意义，而且发展住房抵押贷款证券化已经成为可能。
我国售崖垫翅堡鏊证券化的发展，从供求关系上分析面临许多问题·
如抵押一级市场规模小、不规范，缺乏大量、持续、稳定的长期机构资金
等。
成熟发达的市场体系是发展住房抵押贷款证券化的重要前提。研究境
外的住房抵押贷款发展历史，对我国的住房抵押贷款证券化发展具有一定
借鉴。发展我国住房抵押贷款证券化应有一定的对策，如发展住房抵押贷
款证券的制度安排，推进利率市场化，增强商业银行转让住房抵押贷敖债
权动机等。
对于我国发展住房抵押贷款证券化的实践，有几条设想，第一构建资产池，选入幽进行亚鲞些墅资的住房抵押贷款应该具有一定的标准。
第二我国住房抵押贷款证券化基本流程设置，包括：1、抵押贷款创造者；
2、证券化特设机构；3、信用强化机构；4、信用评级机构；5、证券承销
商；6、金融监管机构；7、抵押贷款证券投资者等交易主体，要按目前实
际情况分别设置。第三阐述了我国房抵押贷款证券化的售囝握盐和运鲞选
计。
Probe on the Development of Mortgage—
Backed Securities in China
(Abstract)
The mortgage—backed securities are among the most well·developed and large‘
scaled varieties of assets securitizations，resulting mainly from the practical
development of the theory of assets securitization with one main principled，the
cash flow analyzing principle，and three basic principled，namely the principle of
assets bundle，the principle of bankruptcy remote and that of credit enhancement．
The developing of the mortgage—backed securities is important for both the bank
and the development ofhousing in our country，and what’s more，it is now feasible．
From the point of supply and demand，there is still some room for improvement
because the scale of the preliminary mortgage market is comparatively small and not
properly managed，and is short of sufficient，stable and sustained group capital on the
secondary mortgage market．
The well—developed market system is a prerequisite for the developing of the
mortgage-backed securities，We can make use of the experience of the mortgage—
backed securities outside of China and have our own countermeasures of the
mortgage--backed securities such as the planning of the system to develop mortgage--
backed securities，the marketization of interest rate and the eager desire for the
commercial bank to sell the creditor’S rights of the mortgage backed securities．
Here are some tentative ideas about the practice of the developing of the
mortgage-backed securities in our country，The first is to form assets p001．the
mortgage chosen for the assets pool for finance should be standardized．Secondly，
the procedure arrangements of the mortgage backed securities mainly includes the
following bodies，such as mortgage obligator，special—purpose vehicle，credit
enhancer，credit rater，securities underwriter，financial supervising organizations and
the investors etc．All these should be arranged according to the practical situation．
Thirdly，this article also dwells on the credit promotion and the notes designing of
the mortgage-backed securities of our country．
前言
Y i53220
近年来，如何控制、盘活不良资产，防范、化解金融风险是我国银行面临的重大
课题，另一方面随着市场经济不断发展壮大，住房市场经济的快速发展，住房产业投
资需求不断增长，如何引导市场资金对房地产投资，支持房地产市场发展，也是备受关
注的问题。住房抵押贷款证券化是国际上公认的资产证券化最重要的一种品种创新，
是银行化解金融风险的重要手段，也是一种重要的住房金融直接筹资手段。在我国，
通过市场机制发展住房抵押贷款证券化，无论对银行还是对房地产业发展都具有重大
意义。
本篇文章以在我国发展住房抵押贷款证券化的设想为重点，就有关住房抵押贷款
证券化理论与实践意义进行论述，分析了发展我国住房抵押贷款证券化面临的形势，
指出发展我国住房抵押贷款证券化已经很有必要而且很有可能，结合国际上住房抵押
贷款证券化的发展和我国的国情，提出了在我国发展住房抵押贷款证券化的建议。
由于作者学识有限，有不当之处请读者海涵，并不吝指教。
在论文写作中，我的指导老师王苹副教授严格要求，给予我大量支持和帮助，付
出了辛勤的汗水，对此深表感谢!
作者
2002年3月
一、住房抵押贷款证券化概述
住房抵押贷款证券化在西方市场经济发达的国家已经发展得很成熟，是资产证
券化发展最成熟、规模最大的品种之一，住房抵押贷款证券化遵循资产证券化基本
原理，是资产证券化理论发展的重要实践产物。
(一)资产证券化概述
资产证券化作为一种全新的融资方式，是20世纪世界金融领域的重大创新之
一，成为金融创新浪潮中独具魅力的一面旗帜，并以其丰硕的成果在全球的得到迅
速发展。
1、资产证券化概念
资产证券化(As set Securitization)本身是一个涵义广泛的概念，它最早是
指市场主体通过在资本市场和货币市场发行证券筹措资金的一种直接融资方式，国
际上称之为“一级证券化”或“融资证券化”这一时期，国际金融体系处于银行
本位时期，金融工具创新的增加使资本市场得到发展，资本市场成为融通资金和进
行投资的主要渠道。随着金融创新的发展，资产证券化又出现一种全新的模式，即
将一组流动性较差、但具有未来现金收入的资产汇集起来，通过结构性重组，将其
转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，这一融通资金的过程国际上称之为
“二级证券化”或“资产证券化”，特别是上一个世纪70年代以来，住房抵押贷
款证券化取得成功，继之已附属抵押债券(CMOS)、不动产抵押投资债券
(REMICS)的兴起，国际金融体系发展进入强市场本位时期，金融机构为扩大业
务、规避风险，纷纷采用资产证券化形式筹措资金，资产证券化应用领域得以不断
扩大。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化定义是通过对“资产证券”界定来进
行的，该定义为“资产证券是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资
产池或其他金融资产池来支持，保证偿付的。这些金融资产的期限是可以固定的，
也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权
利，或者资产证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收
益”。根据这一定义，资产证券化可以理解为“二级证券化”，这也是资产证券化
一般理解。
资产证券化的意义在于：1)使信用较低的金融机构获得较低发行成本。2)使
金融机构在减少或消除信用过分集中的同时，发展特殊类的组合证券。3)使金融
机构充分利用现有能力实现规模经济。4)非流动资产转换为流通证券，增加负债
流动性，改善资金来源，提高资本比率。从而使金融机构得以实现信用风险转移的
创新、提高流动性的创新和信用创造的创新。
2、资产证券化交易结构
资产证券化的交易结构包括：交易主体和交易过程。
资产证券化交易主体包括：原始权益人(发起人)、特设机构(Special
Pu rpose Vehicle)、投资者、信用增级等服务机构及其它提供附属便利机构等，
资产证券化交易过程一般为：资产证券化的发起人对自己所拥有的能够产生未
来收益的金融资产进行重组，形成一个资产池，并转让给特设机构，特设机构通过
信用增级，提高所发行证券的信用级别，出售给投资者。
资产证券化交易结构如图所示：
3、资产证券化的特性
资产证券化主要特征有：
(1)资产证券化是一种融资方式。原始权益人通过资产证券化，实现了资产
的出售，获得了现金收入，达到了融资的目的，这是显而易见的。并且这种融资是
一种资产融资而非产权融资，发行证券的信用基础是一组特定资产而非发行人的整
个资产。因此，它区别于传统融资方式和其他证券融资方式。
(2)证券化资产必须具有稳定的现金流量。这是资产证券化的基本要求。资
产证券化能否成功，证券化资产能否如期变现，关键在于资产支撑证券的资产的信
用质量，即其产生的未来现金流量的稳定性。只有具有稳定现金流量的资产组合，
才可能保障发行的成功，并使发行者获得较低的成本。
(3)证券化资产与其所有者分离。这是证券化的核心所在。在证券化过程
中．设立了一个企业性的实体(SPV)，这个实体的资产就是证券化的组合资产，
负债是资产支撑证券的应付本息。正是有了这一个实体，才实现了证券化资产的真
实销售，使证券化资产与其所有者完全分开，达到信用隔离的目的。这样证券投资
者不关心也没有必要关心原资产所有者是谁，只看组合资产状况如何。这就为证券
化的发起人精心组合资产，以吸引更多的投资者创造了极为有利的条件。
(4)证券化使发起人负债结构得以改善。虽然证券化的实质是原始权益人将
被证券化资产的未来现金流收益权转让给投资者，证券化资产的所有权可以转让也
可以不转让(即仍然归原始权益人所有)，但是由于原始权益人已经放弃了对这些
资产的控制权，因此，法律上允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除
并确认收益和损失，以表外方式处理证券化资产。这样发起人通过资产证券化获得
新的融资，不仅不会增加负债，而且用融资冲减原负俩可以达到双“消肿”的目
的，从而大大降低资产负债率。
(5)资产证券化具有广泛的应用范围。从证券化的基本原理看，凡是具有可
预见收入并能够产生持续现金流量的资产可以是一种适'-3的结构重组均可进行证券
化，并且证券化的资产可以是一种也可以是多种，既可以是优良资产，也可以是不
良资产，或二者的混合。因此，具有广泛的应用范围。
(6)信用增级是资产证券化的一个重要环节。为了取得更高的信用评级，也
为投资者提供更大的保护，防范损失的发生，保障证券化的成功，几乎所有的资产
支撑证券都需要进行信用增级，信用增级是资产证券化的一个重要环节。
4、资产证券化的应用范围和主要工具
，⋯．一一：，■■p
资产证券化与一般传统的融资方式有所不同，对资产要求和使用什么样的工
具都有一定的要求。
(1)资产证券化基础资产具备的主要条件
1)资产具有一定同质性，比如缺乏流动性，但能够在未来产生可预测的稳定
的现金流量；
2)本息偿还能够分摊于整个资产的存续期；
3)资产的抵押物具有较高的变现价值或其对债务人的效用很高；
4)资产具有标准化和高质量的合同条款，资产信息透明度高，投资者通过信
息可以评估资产的真实价值；
5)其它方面，如资产具有低违约率、低损失率，资产债务人的分布、流动具
有一定的规律等。
(2)证券化资产种类
从国际金融领域的证券化体系来看，目前资产证券化的资产主要是银行资产中
的贷款、和应收帐款中。
1)贷款。包括住房抵押贷款、商业房地产抵押贷款、汽车抵押贷款、商业贷
款、工业贷款、个人消费信贷等。
2)应收帐款。包括信用卡应收帐款、转帐卡应收帐款等。
(3)资产证券的基本品种
资产证券的基本品种为四类：
1)按揭贷款参与证(Mortgage Participation Cates)。是过手证券的前身．
按揭贷款的卖方通过发售按揭贷款参与证，将贷款权出售给买方，并保证贷款符合
规定条件，否则卖方有义务回购已出售贷款。按揭贷款参与证是按揭二级市场的初
期产品。
2)过手证券(Pas s-through Securities)：发起人以出售资产方式转移资产
所有权给发行人，自己则为受托人，以信托名义向投资者出售收益凭证(过手证
券)，发起人对过手证券的本利没有支付义务，投资人则不受发起人破产影响，过
手证券的偿付取决于资产未来经营状况。这一类如美国的联邦住房抵押贷款公司担
保的过手证券、联邦国民抵押协会担保的过手证券等．
3)资产支持证券(As set-Back Securitization)。资产支持证券化是以项目
所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发
行债券来筹集资金。比起一般意义上的资产证券化(As set Securitization)来
说，其主要特点是有强大的支撑，即信用增级，目前这类资产比较常见的是以金融
资产为主，如住房抵押贷款、汽车贷款、应收账款等。比较典型的是抵押贷款支持
证券(Mortgage_backed Securities)，一般是以按揭为担保发行的证券，如美国的
标准住房抵押贷款。
4)转付证券(Pay-through Secur i t ies)。转付证券结合了过手证券和资产支持
证券的特点，一方面转付证券的被证券化的资产仍保留在发起人资产负债表上，所
有权不转移，只做抵押：另一方面，资产未来产生的收益被指定用于偿还转付债券
的本利。广泛使用的转付证券品种是担保抵押债券(CMO)。
(二)住房抵押贷款证券化概述
住房抵押贷款证券化在是资产证券化发展最成熟、规模最大的品种之一，是
房地产金融重要内容，也是资本市场重要组成部分。
1、住房抵押贷款证券化基本概念
住房抵押贷款证券化的资产支持基石是住房抵押贷款，住房抵押贷款的资产特
点决定了住房抵押贷款证券化的设计方式．
(1)住房抵押贷款概述
住房抵押贷款最早产生于19世纪的英国。当时，英国正处于一方面大规模新
建房屋积压；而另一方面却有很多人有改善恶劣的居住条件的合理愿望却不能实
现。在这种类似于我国当前住房的现状下，住房抵押贷款应运而生。
住房抵押贷款指金融机构发放的，以个人(家庭)为对象、用以购买住房为目
的、以所购住房为抵押品，按照固定或浮动的利息计息，在一定时间(一般较长)
分期还本付息的贷款．我国商业银行发放的住房抵押贷款分为两类：一类是以自己
现有的住房向银行抵押，获得抵押贷款，解决资金的不足，这一类是以住房产权证
作为抵押，只涉及购房者与银行两者之间的信贷行办；另外一类是按揭，是以购房
合同作为抵押，涉及到购房者、银行、开发商三者之间的信贷行为．目前银行在开
展住房抵押贷款业务时，往往未将上述两类严格区别，一般将统称住房抵押贷款。
在本文所研究的我国住房抵押贷款证券化的对象，主要指后者—按揭贷款，实
质是银行住房抵押贷款债权的证券化。对于按揭贷款商业银行有具体严格规定，具
体条款内容不再详述，主要包括以下几个方面限制：
1)、住房抵押贷款的对象和条件
2)、住房抵押合同的主要内容
3)、住房抵押贷款种类
4)、住房抵押贷款的期限和利率
5)、抵押权设定的局限性
6)、抵押住房的处分和处分的中止
7)、抵押住房处理的顺序
(2)住房抵押贷款证券化(Mortgage—backed Securities)概念
住房抵押贷款证券化是指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较
差、但具有未来现金收入流的住房抵押贷款债权汇集重组为抵押贷款库，由证券化
机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资
过程．这一过程将原先不易被出售给投资者、缺乏流动性但能够产生可预见性现金
流入的资产，转换成可以在市场上流通的证券。
从资产证券化概念角度看，住房抵押贷款证券化的基础资产包括住房产权和住
房债权，前者指以住房所有权、使用权为依托实施证券化，构成住房信托；后者指
以住房抵押贷款为依托实施证券化，即住房抵押贷款证券化。本文研究的住房抵押
贷款类型，则指的是后者。
2、住房抵押贷款证券化理论体系
住房抵押贷款证券化是以住房抵押贷款产生可预见的未来现金流为支撑在金融
市场上发行证券的过程，具备一个先决条件--fiE产生可预见的未来现金流。所以，
从表面上住房抵押贷款证券化似乎是以住房抵押贷款为支撑，但实际上是以资产所
产生的现金流为支撑的，这是住房抵押贷款证券化的本质和精髓。住房抵押贷款证
券化所”证券化”的不是住房抵押贷款本身，而是住房抵押贷款所产生的现金流。因
此，现金流分析成为住房抵押贷款证券化理论的核心原理．
同时，住房抵押贷款证券化还是通过住房抵押贷款的重组对收益和风险进行重
新分配的过程，以下是这一过程三个重要环节：
(1)住房抵押贷款的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求，确
定住房抵押贷款证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的住房抵押
贷款资产，根据资产重组原理进行组合，形成一个资产池。
(2)原始权益人把住房抵押贷款资产出售给特设机构(SPV)，这种出售必须
“真实出售”，即住房抵押贷款资产在出售以后，原始权益人即使遭到破产清算，
4
已出售住房抵押贷款资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，住房抵押
贷款资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。
(3)为了吸引更多的投资者并降低发行成本，spy必须对整个住房抵押贷款证
券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。
基于以上分析，我们可以把住房抵押贷款证券化理论体系概括为：一个核心原
理一现金流分析原理，三个基本原理～资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原
理。
3、住房抵押贷款证券化基本流程
按照住房抵押贷款证券化理论体系，住房抵押贷款证券化的基本流程是：
sPv按一定标准(如贷款期、还款方式、信用等级等)向各个银行购买其所持
有的抵押贷款，组成“抵押贷款库”，并通过一定的信用提升手段(如保险、担保
和保证金等)达到面要的信用级别，sPv通过分析和定价，在一定的时间，在某个
资本市场，在政府的批准、监督和有关证券信用评级机构的监督下，通过承销商发
行以其收购的抵押贷款为基础的证券。
一般来说，银行负责将借款者的还款在扣除银行管理费和其他费用(包括工本
费、公证费、房产评估费、税等)后，转让给sPv，sPv负责按时返还证券投资者
的本金和利息，并支付各机构的费用(如保险费、评级费等)，余下的则是sPy的
收益。
如果发生抵押贷款借款者还款逾期甚至违约的情况，首先由保险公司承担其承
诺的部分或全部损失，最终可以依法处置抵押物以获得补偿，如果还不够偿还债券
本息，其损失只能由投资者自己承担。如果发生这类情况，该sPv的声誉也将受到
致命影响。
如果发生抵押贷款借款人提前还款或抵押贷款本金和利息偿还超前于债券本息
的支付，通常sPv将在货币市场和资本市场作短期投资如购买国债等，该投资收益
属于sPv。
结合我国实际情况，在以下我国住房抵押贷款证券化流程设置中，还将有阐
述。
4、住房抵押贷款证券品种
住房抵押贷款证券是固定收益证券的一种，是金融创新的结果，随着抵押贷款
证券市场的发展，住房抵押贷款证券品种衍生不断出现。
(1)根据支持的资产不同，可分为：居民住房抵押贷款支持证券和商业抵押贷
款支持证券，前者是以居民住房抵押贷款组合支持的证券，后者商业写字楼、工业
用房、宾馆等非居民住房抵押贷款支持的证券。
(2)从信用等级上，有无政府或准政府机构担保的抵押贷款证券可分为：机构
支持抵押贷款证券和非机构抵押支持证券，前者即由政府机构(如美国的政府国民
抵押协会)或准政府机构(如美国的联邦住房抵押公司FHMLC和联邦国民抵押协会
FNMA)提供信用担保的抵押贷款证券，信用等级较高；后者即没有政府或准政府机
构提供信用担保的抵押支持证券，通常为私人机构提供担保或者没有担保，因而信
用等级较低。
(3)根据对住房抵押贷款组合产生昨现金流处理方式不同，可分为二类：一类
是对现金流基本不作处理，证券发行人只是将由住房抵押贷款组合产生的现金流转
给证券投资者，如转手证券；另一类是急来自住房抵押贷款债权产生的现金流进行
重组，可以按期限级别进行重组，如按顺序偿还的担保抵押贷款证券(CMO J，也
可以对本金和利息进行重新分配，如本息剥离后的本金证券(PO)和利息证券
(IO)，或对风险进行重新分配，如优先附属担保抵押贷款证券(CMO)。事实
上，对现金流的重组常常是多目标的，如在一组CMO证券级别中，通常既要考虑本
息的分配，也要考虑风险的分配，同时还要顾及各级别证券的期限。后一类是前一
粪品种的衍生工具。随着抵押贷款证券市场的发展，种类繁多的证券化衍生品种不
断出现。
根据证券品种的发展与演变，住房抵押贷款证券最主要、最基本的产品是转手
证券。其衍生产品主要有两种，即担保抵押贷款证券和剥离式抵押支持证券。下面
对这几种证券品种做简要介绍：
1、过手证券
转手证券是指证券发行人将抵押贷款资产进行组合，经信用提高和信用评级
后，以该资产组合为基础发行的抵押贷款证券。其特点主要有： (1)每一份证券
平均享有支持资产收益的分配权； (2)资产组合中的风险和收益均按投资者所购
买的比便进行分配。在美国，根据提供信用担保机构的不同，转手证券可分为：政
府国民抵押协会(GNMA)转手证券、联邦住房抵押贷款公司(FHLMC)转手证券、
联邦国民抵押放款协会(FNMA)转手证券和私人机构转手证券四种。
2、剥离式抵押支持证券
剥离式抵押支持证券，就是将来自抵押贷款资产组合的本金和利息收入流由按
比例分配变为不平等分配，其中目前市场上最普通的做法是，将抵押贷款组合中的
本金和利息收入流进行拆分，并分别以本金收入流和利息收入流为基础发行本金证
券和利息证券，前者只获得本金收入，后者只获得利息收入。
3、担保抵押贷款证券
担保抵押贷款证券是以抵押贷款组合、转手抵押贷款证券、剥离式抵押支持证
券等组成的集合的现金流为基础，发行具有多个债券级别的抵押贷款证券。CMO创
新品种繁多，主要有按顺序偿付证券、计划摊付证券、目标摊付证券、准确到期日
证券、浮动和逆浮动利率证券等。
二、发展我国住房抵押贷款证券化意义
发展我国住房抵押贷款证券化无论对银行或者我国住房产业发展都具有十分重
要意义。
(一)住房抵押贷款证券化一般意义
住房抵押贷款证券化主要的意义在于：
1、通过将非流动性抵押贷款转化为可流通的证券，降低住房
信贷机构贷款风险
在金融机构的各项资产中，住房抵押贷款几乎是一项期限最长的契约，短者三
五年，长则二三十年。如果资产大量滞留、积压在这项长期性的住房抵押贷款上，
金融机构势必陷入流动性不足的困境。抵押贷款证券化是一种结构性融资融资方
式，不仅是对银行的资产分解，也对银行的中介功能进行分解，即将过去由银行一
家承担的发放抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息等业务，转化为多家金融机构和
机构投资者共同参与的活动，将传统的由借款人一金融中介机构一储蓄者组成的信
用链条，延长为由众多家金融机构、投资者参与的更长的信用链，从而降低、分散
或化解了金融风险。
2、降低银行融资成本
金融机构把住房抵押贷款分离出来并将它们用作证券发行的担保品，并通过
tt信用增级”手段，往往获得发行比自身信用级别更高的抵押债券，从而获得充裕
的低成本资金，降低了融资成本。
3、改善了银行的资产负债结构，为金融中介机构提高资产流
动性和在资本市场上融资开辟了新的渠道
住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务，因提前还贷或拖欠贷款造
成贷款现金收入流突然的改变，而银行又很难在短期内对负债结构做出相应的调
整，这常使银行蒙受资产负债不匹配、利率倒挂等风险。抵押贷款证券化为金融机
构根据变化的市场环境，其“新颖”之处在于，在对住房抵押贷款按照不同的期
限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将住房抵押贷款进行重新组合
和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证
券”，及时调整自己的资产负债结构，提高资产流动性，使之在竞争中立于不败之
地。
4、提高了银行的资本利用率
根据巴塞尔协议，金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本结构
比例，建立风险资本储备金。这意味从事高风险的住房信贷业务，银行的资本金也
要相应的提高。而抵押贷款证券化能够使银行从容地通过出售高风险资产，有效地
降低资产结构中高风险资产的比率，提高资本杠杆效应，以较少的资本获取较大的
利润。
5、促进整个债券市场的发展
随着金融的深化和金融业的发展，债券市场为政府、企业获得低成本资金开辟
了新的途径。而在许多金融市场发达的国家，住房抵押贷款证券在债券市场上占有
举足轻重的地位，如美国抵押贷款证券是仅次于联邦财政债券的第二大债券。
抵押贷款证券信用风险小、品种多、流动性强和收益较高的特点，使之成为众
多机构投资者(保险公司和养老基金等)理想的选择，而丰富的金融产品将促进抵
押市场、债券市场及整个金融市场的协调发展。
6、降低住房信贷成本，促进利率市场化，刺激居民购房有效
需求
抵押贷款证券化，通过将分割的区域性住房市场与资本市场有机的联系起来，
不仅可以改善金融机构的资产负债结构，增强抗风险的能力，同时可以促进资金跨
地域的流动，资金实现全国性自由流动，资金价格趋于一致，有利于利率市场化发
展。同时充足的资金支持有利于降低居民购房的借贷成本，提高居民的支付能力和
有效需求，从而促进国民经济持续稳步的发展。
(二)我国住房抵押贷款证券化现实意义
住房抵押贷款证券化在我国还处于刚刚起步阶段，除了具有上述普遍意义外，
还具有以下的现实意义：
1、住房抵押贷款证券化是国际资本市场筹资发展趋势，是顺
应我国经济全球化的大潮所趋
住房抵押贷款证券化始于60年代末的美国，为了缓解金融机构资产流动性不
足的问题，政府决定启动并搞活住房抵押贷款的二级市场，为住房业的发展和复兴
开辟一条资金来源的新途径，此举创造了意义深远的住房抵押贷款证券化业务。随
后，住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他国家和地区，如加拿大、欧洲和日本
等。
随着我国加入WTO，国内金融市场开放的日程表也已经排定，我国商业银行必
将面临激烈的国外同业竞争。在这种形势下，我们认真学习和研究国际上先进的金
融市场技术和金融市场工具，开拓批发业务领域，抢先占领住房抵押贷款证券化市
场。只有这样，才能在国际金融市场上立于不败之地。同时住房抵押贷款证券化也
有利于促进政府转变职能，加快市场经济改革步伐，是我国经济发展大潮流所趋。
2、住房抵押贷款证券化是住房市场进一步发展的关键
住房抵押贷款证券化是中国房地产业改革发展的必然趋势，就宏观来看，中国
房地产开发市场和消费市场具有巨大潜在的容量；中央政府正继续积极推行房改政
策(1994年国务院颁布了《深化城镇住房制度改革的决定*，确定了住房公积金和
按揭政策；1998年国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设
的通知》)；目前我国仍然把扩大内需作为一项重要的经济政策，通过广泛推行住
房抵押贷款来促进住房消费，从而带动产业结构的调整，确立新的经济增长点，拉
动经济。
目前，全国城镇居民人口4．6亿，预计2000年至2 010年将增加至6亿多，平
均每年要增加0．8到1个百分点，城镇人1：3的增加必然要求增加住房面积。此外，
现有城镇人口要扩大建筑面积，改善居住环境、居住质量要增加住房面积；旧城改
造、旧区改造、旧房改造也要增加住房面积。据预计，未来10年内，我国要增加
房地产开发面积65至70亿平方米，房地产市场前景非常广阔．
从微观上来看，部分住房贷款业务发展快的商业银行或其分支机构，已经面临
资产流动性不足困难，并影响到了住房贷款的进一步扩张，进而影响住房建设资金
的增长．随着住房贷款业务的迅猛发展，这种矛盾必将更大范围地逐渐显现。因
此，有必要展住房抵押贷款证券化，以住房抵押贷款证券化为突破口，通过资本市
场，采取新的融资途径，使住房建设项目拥有更多的资金来源。另外，通过住房抵
押贷款证券化制度也能够有效克服目前我国房地产抵押贷款实践中的缺陷，有利于
建立一个相对完善的住房金融制度．
3、有利于丰富我国证券市场的业务品种
现有的几个投资品种较少，还存在风险较大或回报不高等原因，很难满足国
内投资者的需要，而房地产抵押贷款证券化的开展为消费者开辟了新的投资渠
道。
(三)发展我国住房抵押贷款证券化的可行性
目前我国推行住房抵押贷款证券化已经初步具备了一定的宏观和微观条件。
l、宏观经济环境可行
尽管全球经济增长放缓，但是我国宏观经济形势稳定，国民经济发展保持了较
高的增长势头，为金融改革创造了前提条件。近年来，中央政府出台了一系列扶持
住宅产业的政策，以深化住房制度改革，推进住房分配货币化，为住房金融业的发
展和创新提供了广阔的发展空间。商业银行正逐步成为独立自主、自负盈亏的实
体，对于盘活存量资产、消除不良资产有着较强的欲望和动力。我国资本市场已经
发展到一定程度，证券化所需的某些中介机构已经具备。中国人民银行、中国证监
会、中国保监会在监督、管理国内金融业上具备了较强的控制能力，具备了信用重
建能力和对未来住房抵押证券化市场的监管能力。
2、证券化市场的需求——资金来源可行
截止到2001年底我国城乡居民储蓄余额为7．38万亿元人民币，比2000年的
6．4 3万亿元人民币增加1 4．8％。国内巨额的居民储蓄为住房抵押贷款证券化提供了
潜在的充足的资金来源．而且，随着我国银行利率自1 996年以来的多次降息，到
目前为止，利率水平已经处于谷底；以及开征储蓄存款利息税等政策的实施，促使
居民储蓄亟待寻找新的出路。只要住房贷款证券作为一种全新的投资品种，设计合
理，信用度、收益率、安全性、流动性都较好，一定会分流一部分的储蓄资金。如
果政策上允许拥有长期资金的机构投资者如养老社保基金和人寿保险基金等进入资
产证券市场，市场将更加活跃。
3、证券化市场的供给一住房抵押贷款规模可行我国目前住房抵押贷款规模正不断扩大，以个人住房贷款为例，2001年全国个
人住房贷款余额达5 071亿元，其中建设银行个人住房贷款余额为1866亿元，比
2001年增加500亿元。在我国局部经济发达地区，住房抵押贷款已经具备一定规
模，并且资产质量良好。比如从上海市的住房抵押贷款市场来看，已建立起公积金
贷款和商业性贷款两大住房贷款格局，初步具备了证券化的条件。截止到2001年7
月上海市个人住房贷款余额为749亿元，其中公积金贷款余额241．89亿元，按揭
贷款余额5 07．33亿元，继续居全国各省市自治区个人住房贷款余额和增幅之首，
贷款不良率低于2％。目前上海市城区许多居民，已经申请个人住房贷款，居民改善
住房条件、增加住房贷款的需求很大。许多商业银行已经明显感觉到住房抵押贷款
“短存长贷”的潜在流动性风险压力。转让住房抵押贷款、解决资产流动性难题，
将是商业银行在住房抵押贷款市场中竞争的必然选择。
4、证券化的法律环境初步具备
我国开展住房抵押贷敖证券化的有关法律框架基本建立。可依据的法律有：
《公司法》、Ⅸ担保法》、《票据法》、《保险法》、《合同法》、《中国人民银
行法》、《商业银行法》、《城市房屋转让管理办法》、《个人住房贷款管理办
法》、Ⅸ企业债券管理条例》等。当然，这些只能提供一些框架性的指导，有的具
体规定还和资产证券化的操作相冲突。因此，证券化的全部法律条件还有待在证券
化的试点实践中形成。
5、技术手段初步具备一定条件
证券交易市场在建立了完整的电脑管理、信息管理系统和会计处理系统等软、
硬件上已经具备一定的条件和经验。
三、我国住房抵押贷款证券化面临的问题
在目前市场经济条件下，我国住房抵押贷款证券化的发展面临的主要问题还是
住房抵押贷款证券市场需求的问题，要搞好住房抵押贷款证券化还存在许多问题。
纵观世界各国证券化的历史，其发展并不是一蹴而就的，美国从1 8 1 3年推出个
人抵押贷款业务，1 9 3 8年开始筹备抵押二级市场运作，到1 9 7 0年才发行了
第一张由政府信誉担保的抵押贷款证券。加拿大和英国也是在金融市场高度发展的
基础上于1987推出了抵押贷款证券。我国的香港特别行政区，抵押贷款余额高达
当地GD P的3 1％和银行信贷的2 2％，从1 997年开始探索抵押二级市场运
作，并于1999年首次发行抵押贷款证券。这些经验都表明发展住房抵押贷款证券
化需要一个渐进的过程。
(一)发展住房抵押贷款证券化的条件
发展我国住房抵押贷款证券化市场，从供求角度应该首先满足三个基本条
件： (1)作为供给，要有一定量的住房抵押贷款； (2)从需求角度看，投资者愿
意接受住房抵押贷款证券化； (3)作为供需之间媒介，商业银行要愿意转让其住
房抵押贷款并进行证券化。
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1、住房抵押贷款规模决定了住房抵押贷款证券化市场供给的
大小
住房抵押贷款是创立住房抵押贷款证券化市场的母体，住房抵押贷款证券离
开了住房抵押贷款，该证券也就失去了支撑，住房抵押贷款规模的扩张也将促进住
房抵押贷款证券化规模的扩张。
进一步说，住房购买者申请使用住房抵押贷款的意愿和能力是住房抵押贷款
证券化市场深化的条件。该愿意与能力依赖于许多条件，包括： (1)居民现有住
房条件；(2)居民平均收入水平和收入分布；(3)住房商品价格与费用的高低；
(4)住房产权的完整性； (5)住房商品的流动性； (6)各种服务水准的高低及
贷款本身的吸引力等。
因此，住房抵押贷款的规模决定了住房抵押贷款证券化市场供给的大小。发
展住房抵押贷款市场首先要考虑如何扩大住房抵押贷款规模，刺激住房购买消费。
2、投资者对住房抵押贷款证券需求是住房抵押贷款证券化获
得成功的另一基本条件
作为一种证券，特别是固定收益证券，必须满足投资者的需要。投资者购买
住房抵押贷款证券远欲望是发展住房抵押贷款证券化市场又一重要条件，投资者对
住房抵押贷款证券需求依赖于下面的条件： (1)住房抵押贷款证券的收益性；
(2)住房抵押贷款证券的信用风险； (3)住房抵押贷款证券的流动性风险；
(4)住房抵押贷款证券的收益率风险； (5)住房抵押贷款证券的提前偿还风险；
(6)住房抵押贷款证券的购买力风险； (7)住房抵押贷款证券的税收风险等。
在我国目前投资渠道尚不丰富的情况下，发展住房抵押贷款证券化处于很有
利的时期，提高投资者对住房抵押贷款证券需求，是住房抵押贷款证券化获得成功
的叉一基本条件。
3、商业银行转让其住房抵押贷款意愿和证券化技术条件是发
展住房抵押贷款证券化市场重要环节
如果商业银行发放了住房抵押贷款后，却不愿意将其证券化，那么住房抵押
贷款也就不可能流动，因此商业银行愿意转让其住房抵押贷款并进行证券化，是发
展住房抵押贷款证券化的重要条件。影响商业银行转让其住房抵押贷款并进行证券
化的条件为： (1)住房抵押贷款的质量； (2)住房抵押贷款市场的竞争性；
(3)住房抵押贷款在商业银行资产中所占份额； (4)发展住房抵押贷款证券化给
商业银行带来的利益。
另外在进行住房抵押贷款证券化所要求的中央支付清算体系、金融监管、信息
披露、信用评级、税务收和会计审计等、证券化系统网络硬件等都是抵押贷款证券
化不可缺少的基础条件。
(二)发展我国住房抵押证券化市场急待解决的问题
从中国住房抵押市场的具体情况来看，需要解决的具体问题还有许多。
1、作为供给，抵押一级市场规模还比较小
成熟和发达的抵押市场是形成押贷款组合、并以此为基础发行抵押贷款证券的
先决条件，而抵押贷款合约的标准化、规范化，是抵押贷款证券的质量保障，因
为，只有那些信誉高、风险小、贷款利率、期限和种类趋同的抵押贷款，才能形成
稳定的收入流，成为抵押贷款证券合格的担保品。在我国住房抵押市场仍处起步阶
段，除深圳和上海住房抵押贷款余额较大，分别占银行信贷余额的6％和l 4％
外，其他城市这一比例都比较低。截止到l 9 9 9年末，四家国有商业银行个人
住房贷款余额为1 2 6 0亿元，比年初增加了7 4 6亿元，增幅达1 4 5％，个人
住房贷款余额占各项贷款余额的比重为2％，占G D P的比重为1． 5％。从发达
国家和地区的情况来看，l 9 9 9年底，住房抵押贷款余额占GD P的比重，英国
为5 6％、美国为5 4％、日本为3 3％、香港地区为3 1％、马来西亚为2 3
％、韩国为1 4％、泰国为l 3％、菲律宾为1 1％、印度尼西亚为5％。我国住
房抵押贷款的规模虽然近几年增加比例较大，但总体规模还比较小。
影响我国一级抵押市场规模主要因素有：
1)我国居民的消费预期心理与消费观念对目前住房抵押贷款业务的扩展有一
定障碍。目前的住房抵押贷款操作中存在着“雷声大，雨点小”的问题，这同居民
的消费心理有非常重要的关系：一是目前我国居民的消费谨慎动机增强，国有企业
职工下岗、政府机构改革、社会福利改革等使人们的收入预期减少，消费预期加
大；二是居民的消费观念还跟不上，很大一部分人还没有负债购房的消费心理；三
是居民不愿意或买不起住房，前者是因为我国还存在着租房的机会成本比买房的机
会成本更低的现象，后者是因为我国的房价远远高于居民的收入水平。
2)住房抵押贷款质量存在一定问题。由于我国个人信用制度、抵押制厦不健
全，如抵押登记难，常使抵押物失去对抗第三者的效力；抵押物处置难和抵押物产
权不清(房产权与土地使用权的分离)就很难有效保障银行债权人的利益。加之金
融机构对住房抵押贷款经营管理存在不规范，对贷款违约率、提前还贷率、贷款的
期限结构、利率结构和低比例贷款的比重等风险系数及规律性等方面，缺乏预见手
段，处置经验不足，这些在一定程度上都制约了我国抵押二级市场的发展。有些贷
款并不是由于规模过大造成的，而是由于自身的经营管理不善，资金投向不合理造
成的，由此产生的流动性风险仅仅靠证券化来化解还是比较困难的。
3)住房市场缺乏明晰的产权保护
由于我国住房确权体系不完善和物权基本制度的缺位，很多住房小区房屋的共
用部位、共用的设施设备，及小区配套用房、设施设备、道路、场地等产权界定尚
未明确，权、责、利难以界定，致使住房产权纠纷不断增多，深层次的矛盾日益显
现。当前，只有加快立法，依法明晰产权，切实保障购房人的权益，才能保护购房
的积极性，使住房市场持续发展。因此，抓紧制定实施《物权法b、《住房法b及
Ⅸ物业管理条例》已经是当务之急。
以上这些因素影响了我国住房抵押贷款的规模的扩大，进而影响我国住房抵押
贷款证券化的发展。在我国还需要相当规模的住房抵押贷款的积累，以便形成具有
相似条件、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群。
2、作为需求，缺乏大量、持续、稳定的长期机构资金
住房抵押贷款证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源，也就是需
要有比较稳定的对住房抵押贷款证券的需求者，即该证券的投资者。从发达国家的
情况来看，住房抵押贷款证券的最主要投资者(购买者)是机构投资者，包括养老
基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等，甚至可以说，住房抵扦贷
款证券市场在很大程度上是由机构投资者支撑的。在我国，缺乏机构投资者和大量
的机构资金。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，尤其是娄似
于国外典型的机构投资者的数量十分有限，另一方面，机构投资者能够真正用于投
资的资金规模也很有限。无论是社会养老保险基金，还是商业保险公司，无论是商
业银行，还是作为典型的机构投资者的投资基金，其成为住房抵押贷款证券的主要
投资者的环境还有待改善，还需要有一个过程。
目前一种可能的情况仍然是个人投资者来支撑住房抵押贷款证券市场，但是宙
于住房抵押贷款证券的复杂性，个人投资者缺少对自己投资的证券进行深入细致的
分析的能力，对进行投资组合、投资调整、信息沟通、回避投资风险等方面往往是
力下从心，影响了积极性。所以个人投资者很难成为住房抵押贷款证券的主要投资
者，
影响投资者需求的主要因素有：
1)社会化的抵押保险机制不健全。
尽管目前各城市因地制宜创造出了多种抵押担保、保险形式，有些具有一定的
合理性，但是也存着很大的局限性和不规范的问题。以单位担保为例，其主要问题
在于：许多居民找不到合格担保单位，许多靠财政拨款的事业单位是不能提供担保
的：一些经营性企业的资产质量下降，会导致担保质资差的问题，而伴随着劳动制
度改革，人才流动频繁，职工与单位长期稳定的经济关系已不复存在，从而进一步
降低了单位担保的效用。一些担保公司担保条件极为苛刻，如要求贷款一房产价值
比不能超过6 0％，还要支付0．5％～1％的保费，这无形中增加了借款人的负担，使得
百姓买房难上加难。抵押保险机制不健全，不仅加剧了一级市场抵押贷款的信用风
险，也增加抵押贷款证券化提高信用等级的成本。
2)金融市场发展滞后，防范风险工具几乎没有
在美国、加拿大和香港，政府发起设立的抵押贷款证券化机构之所以能凭借政
府较小的初始资本金投入，购买和持有大量的抵押贷款，使抵押证券市场迅速形成
规模+是因为他们可以在债券市场上发行与其资产结构相匹配的债券，以此来筹集
资金；还以利用金融市场上多种金融工具，如利率期权，来降低利率错配的风险。
目前我国债券市场不发达，银行自身经营管理不善、技术手段亏乏，个人住房贷款
又多为可调整利率抵押贷款，在我国抵押二级市场发展中，难以找到合适的金融工
具来有效地防范利率不匹配的风险。
由于以上因素存在，我国发展住房抵押贷款证券化还有一定难度。
3、法律及相关服务设施不配套，影响商业银行进行证券化积极
性
抵押贷款证券化是一项极其复杂的系统工程，在将银行债权转化为投资者有价
证券持有权的过程中，它涉及原始债权人、证券特设机构、信用增级机构、贷款服
务信托机构和证券投资者等多方面的利益，在没有完善的法律法规情况下，抵押证
券化就很难顺利进行。以香港为例，抵押贷款证券化后仍主要由银行持有，解决的
只是银行资产结构和提高资本利用率的问题，并没有将长期资金引入住房市场，其
效果则十分有限。此外，在债权的转换为有价证券之后，一旦贷款组合中出现坏帐
问题，抵押物的处置权归谁所有?证券特设机构、贷款服务信托机构和信用增级机
构各承担什样的责任?对只有房屋产有权、没有土地使用权的抵押物(经济适用
房、公房)是优先保障债权入的利益，还是保障土地所有者的利益?这些都是需要
在法律上给予明确界定的，另外根据我国现行的会计和税收法规，结合住房抵押贷
款证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度是住房抵押贷款证券化过程中不
可缺少的环节。
证券化还需要一定网络管理、信息系统管理、技术处理等基础配套设施，目前
虽具备一定基础，还有待进一步改善。
法律及证券化的服务设施不完善，影响商业银行参与发展住房抵押贷款证券化
积极性，进而影响我国住房抵押贷款证券化的发展。
4、证券化人才的缺乏影响证券化的发展
资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到
经7开、法律等各个力面，因此，需要大量不但掌握法律、信用评级、会计、税收方
面的知识，而且掌握资产证券化方面的知识的复合型人才。而目前我国这方面的人
才较少，这也是我国发展住房抵押贷款证券化的一个困难。
四、国外和香港地区住房抵押贷款证券化
发展对我国的借鉴
成熟发达的市场体系是发展住房抵押贷款证券化的重要前提，境外有许多国家
市场经济发达，住房抵押贷款证券化发展成功的经验很多，对发展我国住房抵押贷
款证券化有很好的借鉴意义。
(一)国外和香港地区住房抵押贷款证券化发展状况
1、美国住房抵押贷款证券化发展状况
美国是市场经济高度发达的国家之一，住房抵押贷款证券化在美国发展得相当
完善，我国发展住房抵押贷款证券化刚刚起步，但在经济资源、地域、人口等方面
与美国有许多相似之处，研究美国的住房抵押贷款发展历史，对我国的住房抵押贷
款证券化发展具有一定借鉴，这里作为重点介绍．
(1)美国住房抵押贷款证券化发展历史
自18 31年第一笔住房抵押贷款在美国诞生，到本世纪30年代，美国住房抵押
贷款市场在广度与深度上都是很有限的，为改善国民住房状况，美国于1934年通
过颁布国家住房法案(NHA)，成立了联邦住房管理署(FHA)，由它负责对民间住房抵
押贷款提供保险，以引导民间资本进入住房抵押贷款市场。FHA在提供保险的过程
中，制定了一套明确而规范的限制条件。
在美国，国家对于住房抵押贷款市场的支持是长期不懈的，继FHA成立之后，
国会又在NHA的基础上增加了新条款，授权FHA成立新机构，为住房抵押提供二级
市场．1938年联邦国家抵押协会(FNMA)成立，其职责是买入和卖出联邦承保的抵押
贷款，但直到60年代初期，美国住房抵押贷款二级市场的发展仍然很有限，仅有
不到5％的新增抵押贷款在二级市场上售出，其原因在于没有形成适当的市场机
制，以分散银行因发放抵押贷款的期限与资金来源期限的不配比而承担的流动性风
险、利率风险和提前偿还风险．
1968年，国会将FNMA分立为两家公司，一家是联邦注册但私人拥有的FNMA，
另一个是政府机构一一政府国民抵押协会(GNMA)。FNMA的职责主要集中于二级市
场，80年代前期，它主要是依严格条件购买FHA或退伍军人协会(VA)担保的贷款。
1 981年，FNMA也担负起为转递证券按期支付本息提供担保的职责。GNMA最初承担
了FNMA的融资职能，一方面通过对贫困家庭提供特别帮助，支持其获得抵押贷
款，另一方面，向市场提供抵押资金。为实现上述职能目标，GNMA被授权为得到
FHA、VA和农户住房管理署担保的抵押贷款人发行的证券提供本息担保。
i970年，国会还建立了第三家联邦发起的二级市场机构一一联邦住房贷款
抵押公司(FHLMC)。目前，FHLMC被授权购买未保险以及由民间保险公司承保的一般
抵押贷款．三家以住房抵押贷款二级市场为主的政府发起机构的成立，为银行提供
了一个分散流动性风险、利率风险和提前偿付风险的稳定机制．在政府信用的推进
下，美国住房抵押贷款的一、二级市场都得到了广泛而深入的发展。
(2)美国政府机构在住房贷款证券化中的作用机理
美国政府机构对住房抵押贷款证券化市场发展起到了巨大而不可替代的促进作
用，这种作用的发挥是由住房抵押贷款证券化市场的特殊性和政府在这一市场中所
具有的优势决定的：
1)、政府在制度变迁中具有强制力优势。
2)、住房抵押贷款证券化需要建立适合市场化发展的统一的贷款制度和标准
化合约。
3)、建立规则，润滑市场。
4)、美国政府在证券化过程中的重要作用还突出表现为它强有力的信用支
持。
美国政府在住房抵押贷款证券化市场中的作用再一次向我们证实了政府在经济
市场化过程中的重要性，问题的关键是要处理好政府与市场的关系，政府的作用关
键在于增进市场，成为市场的“伙伴、催化剂和便利提供者”。政府与市场对于经
济发展的整体效用函数而言，是“互补品”而非“替代品”。
美国政府在住房抵押贷款证券化中的作用主要就体现于对二级市场的增进，并
以此推动一级市场的发展。我国政府在推进住房抵押贷款证券化时，应借鉴美国的
经验，充分发挥政府的市场增进作用．
2、澳大利亚住房抵押贷款证券化的基本情况
到2000年7月，澳大利亚个人住房贷款余额281 0亿澳元，其中，通过证券化
筹集资金发放的贷款320亿澳元，占11．4％。目前亚洲最大的非银行住房贷款融资
者⋯一麦格里证券化有限公司已发行超过100亿澳元的按揭抵押债券，占全澳证
券化市场的近1／3。它有一套较为完善的运作机制，这套机制的主要特点是：
(1)住房贷款由证券化公司发放或由证券化公司委托其它非银行机构发放。
(2)住房贷款发放标准化。
(3)严格的信用审核制度。
(4)健全的保险制度。
(5)有效的债券信用增级措施．
(6)灵活的风险管理机制。除对信用风险外加强管理外，还对利率风险、提
前还款风险、参与者风险等几种风险进行管理。
(7)管理者费用最后支付制度．
澳大利亚中央银行规定，商业银行发放按揭债券必须表外运作，通过设立SPV
持有按揭资产和发行债券，确保商业银行远离按揭债券风险，保护存款人利益。
3、香港住房抵押贷款证券化的基本情况
1997年香港政府的外汇基金出资20亿港元成立了香港按揭证券有限公司
(HKMC)运作按揭证券化．公司宗旨带有很强的公共政策目标色彩，着力解决四个
问题：
(1)促进银行的稳定。从1 980年到1999年底，银行个人住房抵押贷款余额
从11 7亿港元增长到4782亿港元，占银行贷款总额的比例从不到10％增长到29．2
％。银行资产过度集中风险和资产负债期限不匹配带来的流动性风险通过银行通过
向按揭证券公司出售部分按揭降低上述两种风险。
(2)弥补住房融资的缺口。随着对抵押贷款资金需求的持续增长，香港抵押
贷款资金有较大的缺口。在面临资金缺口的情况下，住房抵押贷款证券化将把养老
基金等长期资金引入到住房融资中来，弥补住房融资的缺口。
(3)促进债券市场的发展。通过汇聚有相同特征的按揭贷款及将按揭债券结
构标准化，投资者将容易评估这些债券的价值，银行也可舍弃流动较低的按揭贷
款，改持流动性较高的按揭证券．
(4)促进一、二级按揭市场的标准化和资本市场的发展。按揭证券公司通过
确定明确的按揭购买准则，统一借贷文件和按揭资料的要求，促进一级按揭市场的
标准化。同时也协助制定二级按揭市场的标准，使投资者更容易了解和接受按揭证
券化公司的标准化证券。
香港按揭证券公司的资金来源除20亿港币的股东资本外，政府允许它发行200
亿港币的无抵押短期债券和20亿港币的无抵押长期债券，并有外汇基金备有循环
信贷额100亿港币。目前，证券公司已发短期债券120亿港币和长期债券7亿港
币。购得按揭89．6亿港币，作为资产由公司持有。1999年发行了两笔合计1 6亿港
币的按揭抵押债券。1999年3月，香港按揭证券公司又推出了按揭保险计划，对按
揭成数超过7 0％的部分(最高达90％)提供保险，目前已保险贷款额达92亿港
币。
香港按揭证券公司发行按揭债券是表外运作，SPV名称为香港按揭证券融资有限
公司。设立SPV的目的是把证券资产与香港按揭证券融资有限公司的经营风险相隔
离。提高债券信用等级，增强对投资者的吸引力。香港证券化中香港按揭证券公司
对按揭债券提供担保，因此免除了昂贵的信用增级措施。目前，由于香港按揭证券
公司只在是香港地区发按揭债券，债券没有进行信用评级。
4、国外和香港地区住房抵押贷款证券化发展主要特点
从市场经济发达的国家，特别是美国住房抵押贷款证券化历程看，其主要特点
是：
第一，政府发起机构在住房抵押贷款证券化市场中扮演了主要角色并占据绝对
优势，政府独立实现住房建设最终社会目标，尽量不破坏一级按揭市场运行的完整
性和商业性。
第二，政府发起机构在住房抵押贷款证券化市场上的份额呈逐年下降趋势，在
住房抵押贷款证券化市场上，按照商业原则进行，民间机构的作用正在随着整个二
级市场的发展而逐步扩大。
第三，在“需求导向”下，住房抵押贷款证券化市场金融工具不断创新。
第四，在住房抵押贷款证券化的模式选择上，市场经济发达、秩序规范的国家
多选用“表外模式”。总体而言，以美国最为显著。欧洲的住房抵押贷款证券化的
发展是以表内模式为主导，表内、表外两种模式同时存在。如丹麦是“表内模
式”； 英国是“表外模式”如法国、德国和西班牙则是两者兼有。澳大利亚则对
住房抵押贷款证券化有一部分采取“准表外模式”，但澳大利亚中央银行规定商业
银行发放按揭债券必须表外运作。
(二)发展我国住房抵押贷款证券化对策
针对我国目前发展住房抵押贷款证券化市场存在的问题，要发展住房抵押贷款
证券化就必须从住房抵押贷款证券化市场供求各个薄弱环节出发，从制度上直至技
术环节上加以改善条件，促进住房抵押贷款证券化的发展。
1、适应我国加入wTo形势，主观上要加快推进住房抵押贷款
证券化
实事求是的讲，我国抵押市场的发展的却存在许多“先天不足”，但是面对
“入世”后金融的竞争加剧以及住房抵押市场潜在的市场需求，我们不可能无所作
慢慢地等待，而应积极地创造条件，促进抵押市场的发展，因此要从主观上，积极
推进深化金融体制改革，加快住房抵押贷款证券化步伐。
2、发展住房抵押贷款证券的制度安排
(1)在央行的监管下，通过立法成立全国性的抵押证券公司。
这种制度安排的优势在于：1)由政府发起设立的证券化公司(可以是政府独
资或股份制公司)，在抵押市场上充当“最后贷款人”，这对规范市场、建立标准
化的交易程序、有效的定价机制和统一的清算体系均将产生不可低估的影响。但是
抵押证券公司不是政府的行政机构，必须遵循市场运作的原则，这种将政府扶持与
市场原则有机结合的间接调控的方式有利于实现社会效益与经济效益双重目标。
2)政府发起设立的抵押证券公司的信用等级高，可以降低发行融资债券和抵押贷
款证券的成本。3)全国性证券机构的建立，既可避免有些地方政府受局部利益驱
动“圈钱”，也可以扩大抵押贷款组合的地域分布，优化贷款组合，从而避免贷款
组合的收入流受区域性经济波动的影响。4)将证券公司置于央行的监管之下，有
利于将政府发起设立机构的融资活动纳入货币政策的调控体系，在设计抵押二级市
场发展框架时，也应有整体金融市场长远发展的眼光，将抵押市场与货币市场和资
本市场有机的结合起来，才能促进整个金融业协调发展。(5)有利于我国“表外
模式”这一完全意义上的住房抵押贷款证券化。
(2)抵押证券公司的发展战略，在起步阶段应以抵押贷款的批发买卖为主，
即通过发行债券融资购买银行的抵押贷款，从贷款的收益与融资成本的利差中获取
收益，建立自己的资产组合和雄厚的储备基金，为公司的长远发展和风险防范奠定
基础。
3、推进利率市场化
利率市场化与住房抵押贷款证券化市场创立是相辅相成的。住房抵押贷款证券
化的债券信用级别通常低于国债，因此住房抵押贷款证券化应该提供高于国债利率
的收益率。而住房抵押贷款证券化是由住房贷款支撑的，发起人至少要从中获得手
续费、服务费等收入，参与的中介机构也要获得中介费，因此住房贷款利率应高于
住房抵押贷款证券化的收益率。
住房抵押贷款证券化作为固定收益证券市场的重要组成部分，其发展会要求加
快我国利率市场化进程。我国政府在2000年7月已经提出了未来金融改革的方向
之一，是实现利率的市场化，并于2000年9月21日基本开外币利率。利率市场化
进程的加快，无疑对我国创立住房抵押贷款证券化市场、理顺住房抵押贷款证券化
各参与者之间的利益是有利的。
4、增强商业银行转让住房抵押贷款债权动机
影响商业银行转让其住房抵押贷款并进行证券化的因素，其中包括： (1)住
房抵押贷款的质量； (2)住房抵押贷款市场的竞争性； (3)住房抵押贷款在商业
银行资产中所占份额； (4)发展住房抵押贷款证券化给商业银行带来的利益。那
么，为了鼓励商业银行转让其住房抵押贷款，必须从这些影响因素出发。
住房抵押贷款的质量是商业银行住房金融业务的关键，也是未来商业银行成功
转让给特设机构的关键因素之一。目前由于住房抵押贷款质量好，商业银行不愿意
转让，但决不能为了鼓励商业银行的积极性，而允许商业银行放松住房抵押贷款质
量控制。相反，为了保证日后发行的住房抵押贷款证券化有一个高的信用级别，必
须强化信用控制。但什么样的信用控制标准能够满足住房抵押贷款证券化的需要，
又能够刺激借款人的借款需求，从而扩张我国未来住房抵押贷款规模，为住房抵押
贷款证券化市场深化做好准备，则需深入研究。
住房抵押贷款市场的竞争性越强，商业银行所采用的竞争手段就越丰富，通
过住房抵押贷款证券化筹措资金占领更大市场份额的动机也就越强。由于该市场的
竞争程度还不高，表现在竞争的主要方面是挖掘借款客户上，而不是资金筹措渠道
上。目前商业银行满足住房抵押贷款需求的能力是充裕的。正因为如此，创立住房
抵押贷款证券化市场的一个重要方面是在维持贷款信用控制水准的前提下努力增大
16
取发起费用和源源不断的服务费的动机。
住房抵押贷款在总资产中所占份额的增加，会增强商业银行转让住房抵押贷
款的动机。根据有关论著中性预测，未来10年住房金融在整个商业银行新增资产
中的比重由2001年的39％上升到2010年的45％(积极预测62％)。其中住房抵押贷
款增加是明显的，这对商业银行转让住房抵押贷款是有利的。只要在住房金融中占
有市场优势的那家商业银行，比如中国建设银行，该比重高到一定程度，该银行转
让住房抵押贷款的积极性就会产生。国家通过政策扶持就可以加快住房抵押贷款证
券化的发展，为此应该在信用风险控制的前提下尽快扩张住房抵押贷款规模。
5、制定相关法律，允许机构投资者购买转手证券和其他住房
抵押贷款证券
在我国发展住房抵押贷款证券化的过程中将遇到住房抵押贷款证券化服务与投
资方面的法律障碍，因此，制定有利于住房抵押贷款证券化创新的法律是必须的。
其中，《信托法》应该解决商业银行在住房抵押贷款证券化利息转付等服务破产隔
离问题； 《商业银行法》的修订应该解决商业银行投资住房抵押贷款证券化的障
碍； Ⅸ保险法》的修改应该解决保险公司投资住房抵押贷款证券化的障碍； 《投资
基金法》的制定应该解决投资基金，包括证券投资基金和产业投资基金投资住房抵
押贷款证券化的障碍。除此之外，社会保障基金、住房公积金投资住房抵押贷款证
券化的障碍也应该通过立法方式给予清除。
五、我国住房抵押贷款证券化的设想
在我国发展住房抵押贷款证券化应当适合我国金融市场发展特点，结合我国住
房制度改革，积极稳妥地推进住房抵押贷款证券化。
(一)住房抵押贷款证券化中资产池的构建
1、从住房贷款中选择合适的住房抵押贷款证券化客体
住房抵押贷款证券化需要挑选合适的住房抵押贷款组成资产池，以此资产池为
支撑发行证券。构建合适的住房抵押贷款资产池是证券化过程中重要的一个环节，
而资产池的构建需要根据住房贷款的特点来进行。因此我们根据构成住房贷款特点
选择合适的住房抵押贷款客体：
(1)从贷款利率条件上选择
我国目前的住房贷款从资金来源上可分为住房公积金贷款和银行信贷资金贷
款，住房公积金贷款利率在3个月整存整取存款利率基础上加点执行，信贷资金贷
款利率按法定贷款利率减档执行，因此住房公积金贷款比信贷资金贷款利率低，同
样期限的贷款，住房公积金贷款利率要低1个百分点左右。
住房抵押贷款证券化的债券信用级别通常低于国债，因此住房抵押贷款证券化
应该提供高于国债利率的收益率。而住房抵押贷款证券化是由住房贷款支撑的，发
起人至少要从中获得手续费、服务费等收入，参与的中介机构也要获得中介费，因
此住房贷款利率应高于住房抵押贷款证券化的收益率。所以住房贷款利率与国债利
率之间应存在足够的利差，否则就没有商业运做的可行性。我国目前市场上国债的
收益率情况是：2001年8月末，5年期国债的收益率为3．1851％，7年期为
住新势了房，。不抵发这失押放种去贷适优在款应势这规借扩一模款大市。人到场而需一中规求定的模的程份的住度额扩房的， 张抵时商依押候业赖贷，银于款某行借，家就款就商有人会业了对在银通住日行过房趋的转抵激资让押烈金其贷的来贷款市源款的场就来需竟会筹求争感措。中到资通占不金过有足， 刨优。并为获
3．4997％，1 5年期为4．3927％。此外，考虑到国债利息收入可免税，其他债券则要缴
纳20％的利息所得税，由此可知住房公积金贷款利率过低，对投资者缺乏吸引力，
不适合发行以此为支撑的债券。可纳入证券化基础资产池的应该是银行信贷资金发
放的住房贷款。
(2)从还款方式上选择
目前，我国住房贷款有四种还款方式：到期一次还本付息法、等额本息还款
法、等额本金还款法和递增还款法。
到期一次还本付息法仅限于1年期贷款，从发放贷款到出售贷款、组成资产
池、发行住房贷款支撑证券需要一定的运作时间，1年时间过短，因此此类贷款不
适合纳入资产池。等额本息还款法是指偿还的本金和利息之和每期相等。等额本息
还款法适合于在整个贷款期内家庭收入有稳定来源的借款人，并且每期还款额相
同，归还起来很方便。等额本息还款法是目前借款人选择最多的还款方式，借款人
通常选择的还款周期为按月偿还。采用等额本息还款法的贷款可纳入资产池。等额
本金还敖法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本次还款日
之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随时间推移，每期还
款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能逐渐减少的借款人，比如中
老年职工家庭。采用等额本金还款法的贷款也可纳入资产池。递增还款法是指同年
各月的还款数额相等，但每年月偿还额比上一年增加一定数额或按一定比例递增。
它的特点是随时间推移每期还款额逐渐增加，适合于收入逐年增加的家庭，比如年
轻人家庭。但目前很少有借款人选用此种还款方式。另外该偿还方式下偿还额递
增，借款人无力偿还的可能性会随到期日的临近而不断增大，这种偿还方式的产品
在美国的资产证券化中遭遇过惨痛的失败。采取递增还款法的贷款不适合纳入资产
池中。
因此，适合于纳入资产池的是采取等额本息还款法和等额本金还款法的住房贷
款。
(3)从贷款期限结构上选择
住房贷款的期限一般较长，我国目前住房贷款最长期限为30年。由于从发放
贷款到出售贷款、组成资产池、发行住房贷款支撑证券需要一定的运作时间，因而
期限太短的贷款不适合证券化。工商银行北京分行对其2000年末住房贷款的内部
统计结果表明，贷款期限主要集中在10-20年和5-1 0年，分别占贷款比例的61％和
25％，而5年以下和20年以上的则只占9％和5％。因此选择5—20年的住房贷款，发
行相应的中长期贷款支持债券较为合适。
(4)从担保方式上选择
住房贷款的担保方式有抵押、质押、保证、抵(质)押加保证，发放的贷款中
抵押贷款或抵押加保证的贷款占大部分。以工行北京分行的住房贷款为例，抵押方
式占到全部贷款的94％，保证方式占5．97％，质押仅占0．03％。为保证资产池资产同
质性，便于计算违约的贷款损失率，资产池由抵押贷款或抵押加保证的贷款构成为
宜。
(5)从贷款额与房价款比例(LTV，Loan to Value)方面选择
该比例是抵押贷款额与作为抵押的房产的购买价格或评估价值的比值。比值越
低则抵押程度越充分。该比值的最高限额由99年之前的70％提高到目前的80％。放
入资产池的住房贷款应满足80％比例的要求。
(6)根据违约情况选择
在我国银行目前的贷款中，住房贷款是违约率最低的贷款之一。以工行北京分
行为例，该行发放的26707笔住房贷款中，在2000年12月份时，连续违约卜3个
月的有57户，连续违约4-6个月的仅有1户，违约率仅2％0左右。虽然住房贷款违
约率低，但放入资产池时仍应将资产质量在关注类以下及连续欠款超过3期(月)
的贷款剔除，以保证资产池的质量。
2、资产池的构建
根据对我国住房抵押贷款特点的分析，选入资产池进行证券化融资的住房贷款
应该是商业银行发放的信贷资金住房抵押贷款，还款方式为等额本息还款法或等
额本金还款法，贷款期限为5—2 0年，担保方式为抵押或抵押加保证，贷款额与房
价款比例不超过80％，资产质量在关注类以上，连续欠款不超过3期(月)。
为了便于预测基础资产产生的现金流，估算基础资产的风险，一般都选择同质
性较高的贷款来组建资产池，因此，放入同一资产池的住房贷款在期限、还款方
式、LTV、担保等特征上都应该尽量相同。出于分散风险的考虑，在条件允许的情
况下，选择不同地区的、不同银行发放的贷款组成资产池，可以降低资产池的集中
度，从而降低证券化的信用风险，同时也要考虑现金流的时间分布、可能的利率调
整、提前偿付率等因素。
(二)住房抵押贷款证券化基本流程设置
住房抵押贷款证券化流程设置如图所示。
从住房抵押贷款证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的各类机构主要包
括：抵押贷款创造者、为发行抵押贷款证券而成立的中介机构——证券化机构、信
用强化机构、信用评级机构、证券承销商、金融监管机构、投资机构(或个人)。
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19
1、抵押贷款创造者
我国已经初步形成了以中国建设银行为主体，多家国有与非国有商业银行共
同参与的住房抵押贷款一级市场体系。这些金融机构是一级市场上住房抵押贷款的
创造者，其主要职能应当包括以下四个方面：
(1)负责对贷款申请人进行资格审核，决定是否予以批准贷款。我国各商业
银行已陆续对贷款申请人制定了较为细致的还款能力考察方案，但这项工作还需要
通过建立个人信用登记制度，加强房地产评估机构、保险机构与贷款方的互相配合
才能更为有效。
(2)协助申请人签订住房抵押贷款合同。在签订贷款合同时，商业银行有责
任向申请人详细介绍各项条款的含义及对抵押贷款月付款额变化可能产生的影响。
由于目前我国所用的是可变利率的抵押贷款方式，商业银行应当向申请人说明当利
率上升时月付款额的增长情况，这样做有助于申请人权衡今后可能的还款压力，也
有利于金融机构控制违约风险。
(3)收取月付款，负责对抵押贷款的日常管理。这项职能目前在我国仍由创造
住房抵押贷款的金融机构在行使，但目前商业银行在管理抵押贷款过程中，对住房
抵押贷款的逾期违约情况、提前还款情况等缺乏完整的数据积累，而这些数据是金
融机构控制与防范风险、在二级市场上对抵押贷款证券进行定价的重要依据。随着
抵押贷款业务量的上升，也可以成立专门的抵押贷款服务机构来承担对抵押贷款的
日常管理，以便加强住房金融领域的专业分工。在住房抵押贷款证券化推行之后，
这些抵押贷款服务机构还可以负责抵押贷款证券的清偿工作。
(4)批发、包装抵押贷款与出售抵押贷款集合。随着住房抵押贷款二级市场
的建立，部分投资者希望从创造住房抵押贷款的金融机构处批发符合一定要求的住
房抵押贷敖集合，这就需要金融机构对其持有的抵押贷款进行包装组合。这些抵押
贷款集合也将为抵押贷款证券化提供方便。抵押贷款集合的包装需要按一定的规则
进行，如符合购买批发贷款的投资者对单笔抵押贷款的贷款总额、范围、贷款期限
长度、贷款方式等方面的要求，或者是符合证券发行机构对集合内抵押贷款利率、
贷款期限等方面的要求。
在我国应该以建设银行为主，形成工商银行、中国银行、农业银行及其它商业
银行和部分非银行金融机构共同参与向个人提供按揭贷款的格局。
2、证券化特设机构(SPV)
SPV在住房抵押贷款证券化过程中起着相当关键的作用。抵押贷款证券在现金
流变化、信用特征等方面能否受市场投资者的青睐，很大程度上取决于SPV在抵押
贷款证券设计中对抵押贷款集合的现金流分割方法及对证券内部信用强化和程度。
SPV的职能主要包括：
(1)建立抵押贷款集合，并对其进行日常管理。SPV可以购买原始的住房抵押
贷款，也可以直接购入符合一定标准的已由抵押贷款创造者包装而成的贷款集合。
由这些抵押贷款及贷款集合而组成的抵押贷款集合是发行住房抵押贷款证券的依
据。对抵押贷款集合的日常管理是指监控贷款集合的清偿情况，并定期(通常是每
月)向总投资者公布贷款集合因子。
(2)建立与管理证券发行基金。建立证券发行基金是保证投资者利益不受SPV
经营状况影响的有效手段。证券发行基金在发行抵押贷款证券时建立，名义上保持
独立，一般不得申请破产，也不受相关各方经营状况或相互之间各类纠纷的影响。
在抵押贷款还款期间，证券发行基金吸纳由贷款服务机构转交的月付款额，并由
SPV根据抵押贷款证券的现金流设计向投资者定期分配现金流。
20
(3)委托银行托管抵押贷款集合及证券发行基金。为确保证券发行基金的独
立性，通常SPV的抵押贷款集合及证券发行基金都由指定银行受托管理。
(4)设计抵押贷款证券，对证券进行内部信用强化。下面的“抵押贷款证券
设计”部分将对此作介绍。
在我国，目前还没有真正意义上的SPV机构，建议设立全国性证券抵押公
司，由国家控股，同时考虑未来SPV参与者身份的市场多元化。在地域上可考虑经
济发达的地区如上海等。
3、信用强化机构
信用强化机构是指对抵押贷款证券的现金流支付作出担保或保证的机构，这
种信用强化属于外部信用强化。我国在住房抵押贷款二级市场体系尚未建立之前，
只有保险公司、第三方担保人保险或担保的方式对借款人归还的月付款作出还款担
保，但并不存在以机构为代表的对抵押贷款证券进行外部信用强化的信用强化机
构。在此类信用强化机构尚未设立之前，如何通过设计抵押贷款证券的现金流支付
进行内部信用强化就显得十分重要。但是内部信用强化并不能完全取代信用强化机
构的作用。通过外部信用强化提升证券的信用等级可以使证券化在设计现金流支付
规则时少受限制，以相对较大的规模来发行抵押贷款证券。此外，政府机构的外部
信用强化要比内部信用强化更易于为个人投资者所认可与接受，因而更能吸引个人
对住房抵押贷款证券的投资。因此从长远来看，建立抵押贷款二级市场上的信用强
化机构也是必需的。
我国住房抵押贷款证券的信用强化功能应由专门设立的政府机构来承担，该机
构以政府的信誉为后盾对抵押贷款证券的本金与利息支付作出担保。
4、信用评级机构
信用评级机构对证券化机构所发行的住房抵押贷款证券作为信用评级。证券
发行基金的设立使得对抵押贷款证券的支付不受SPV经营状况的影响，因而抵押贷
款证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则。证券的结构
涉及到证券的内部信用强化，有时需要证券信用评级机构共同参与设计。此外，产
生现金流的抵押贷款集合和特征也是信用评级机构在对证券进行信用评级需要考虑
的因素，包括集合内各抵押贷款的首付比例、贷敖方式、担保与保险情况、抵押房
产市场价格波动情况等。由于投资者通常不太了解各抵押贷款证券的不同投资风
险，因此信用评级成为投资者衡量信用风险的重要依据。
我国已经拥有中国诚信证券评估公司、上海远东资信评估公司等多家经中国
人民银行认可的信用评级机构，考虑到抵押贷款证券的复杂性，也可以由国外的信
用评级机构协助国内机构共同对我国住房抵押贷款证券进行信用评级。
5、证券承销商
证券承销商是在证券上市流通之初联结证券化机构与证券投资者的纽带。一
家SPV可以指定一家或多家证券承销商为其负责证券的上市流通，并与其商定证券
的上市时间、原始价格以及承销方式等事项。通过以较低价格向承销商批量出售
(或预售)抵押贷款证券，SPV可以较快回笼资金，只专业从事于抵押贷款的证券
化工作。证券承销商还起着向投资者推荐抵押贷款证券、提供研究信息与投资咨询
的作用。
我国现有的证券公司、信托公司以及财务公司，只要符合中国人民银行对其
净资产等方面的要求都可以成为抵押贷款证券的承销商。
6、金融监管机构
2l
金融监管机构负责对住房抵押贷款的证券化制定特定的操作规范，如相关的
会计准则、税务规则等，同时对抵押贷款证券的市场动作进行全面监控，在公开、
公正的原则下确保市场的平稳动作。这项工作可以由中国证监会来承担。
7、抵押贷款证券投资者
抵押贷款证券的投资者可以是国内的个人以及机构投资者。抵押贷款证券具
有信用等级高、投资收益率高的特点，应当能够吸引广大个人投资者。但由于抵押
贷款证券在我国还是一个新生事物，必然会有一个被市场投资者逐渐认识与接受的
过程，因此需要SPV及证券承销商加强推荐、介绍。
从我国证券市场的现有结构来看，抵押贷款证券应当属于企业债券一类，但
目前的法规禁止养老金、保险公司等机构投资企业债券，因此亟须放宽这方面的限
制(1999年1 0月我国国务院已批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市
场，这也为日后保险公司对住房抵押贷款的投资进一步扫清障碍)。根据国外经
验，抵押贷款证券是相当适合养老基金这类拥有长期稳定资金来源的机构进行投资
的。首先改革中的养老保险基金具有金融属性，它是归属职工的长期强制储蓄资
金，应有多种运用形式以保值增值。其次，从资金管理效率出发，备类社会保障基
金不应分属不同的机构分别管理，完全可以归入一个机构统一管理，应该建立社会
保障基金管理公司，对各类社会保障基金统一管理和运用。再次，在建立了单一机
构管理的目标模式后，各种为不同目的所积累的社会保障基金就可以相互融通运
用，以弥补某项基金的不足，除上述机构外，企业，财务公司，部分证券投资基金
也可以成为抵押贷款证券的主要机构投资者。在我国抵押贷款二级市场发展成熟、
金融监管技术完善之后，也可以逐渐考虑向国外的个人及机构投资者部分地放开这
一市场，以期通过强化抵押贷款二级市场的竞争达到提高资本市场运作效率的目
的。
(三)信用提升及证券设计
1、信用提升的基本技术
信用提升，即资信强化。为了保证投资者能收到其应得款项的全额支付，几乎
每一项结构融资都需要采取资信强化措施。资信的支持方式，一种由发行者提供，
其方式可有超值抵押、担保或直接赔偿损失、设立储备金或差额帐户，或设立次级
证券该证券在享受分配方面将从属于一类或多类优先证券；另一种由第三方提供，
其方式有信用证、保证契约、保险单或现金抵斩帐户。在许多情况下，信用提升往
往结合两种或更多的方式来取得。证券化中信用提升的需要量通常取决于两方面：
一是应收款历来的拖欠与亏损情况，以及考虑到抵押贷款的任何大量的地理集中
性；二是该融资交易的法律和付款结构。假设拖欠与倒帐的情形在程度和频率上都
不十分严重，那么信用提升的需要量则可随着资产的摊销而减少。当证券的利率或
计价货币不同于其内含应收款的利率和计价货币时，也可使用资信的强化来降低投
资者所随的风险至最小。
在大部分没有政府担保，但有资信评级证券化融资中，皆需要第三方信用担
保，其评级至少与相关证券的评级一样高。因此，通过支持强化资信，发行者可使
其公开发行或私募抵押贷款证券获得比本身更高的评级，从而降低筹资费用。换名
话说，资信评级较低或无评级的发行者可以通过“购买”资信强化者的评级，有效
地为其发行或以其名义发行的证券强化资信。如果证券化融资有政府担保，在没有
额外资信强化措施的情况下，其相关证券不能获得比该政府更高的评级，这种情形
被称为“主权封顶”。
以下面是几种信用提升方法。
(1)担保。信用提升的一种普遍方式是担保，即发行人或有关第三方为相关
证券的付款担保。这样，如果发生支付短缺，担保方就会被要求支付所短缺的金
额。不过，值得注意的是，如果没有一种或一种以上的额外信用提升措施，相关证
券的评级通常不能高过担保方的评级。这在涉及政府担保的国际证券化融资活动中
尤为重要，特别是当政府的债券未获评级机构的最高评级时。在这种情况下，证券
化融资的机构组成一般会包含一种或一种以上的额外资信强化措施，这样才能获得
比主权封顶更高的评级。
(2)直接追溯。由发行人提供的信用提升措施的最简单方式是直接追溯。追
溯可采用两种形式：一是承当义务、承诺购回所有或特定数额的违约应收帐款，二
是对应收账款转让可清算性资产组合，由此收来的款项用于减低投资者的总投资并
支付回报。
(3)优先／次级划分。资产证券化融资经常涉及优先及次级证券的同时发行。
次级证券的持有者根据应收款而得到的支付分配将从属于优先证券持有者的权利。
在多种次级证券情况下，次级证券之间获得分配的权利将根据其相互间优先顺序分
别获得分配。例如，100元的证券可发行为80元的优先A级证券和20元的次级证
券，其中，次级证券可发行为10元的次等B级证券和10元的次等c级证券。在此
情况下，在A级证券获得全部清偿前，B级和C级证券不能获得任何分配。无论结
构如何，优先次级划分的目的在于提高优先证券持有者按时得到金额支付的可能
性，使其在避免本息收入损失方面获得一定程度的保护，这种保护也包括由于应收
款的提前偿付而带来的损失。
(4)利率掉期。利率掉期普遍应用于下列情形：应收款的利率或所使用的货
币与证券利率或所使用货币有所不同。例如，应收款可以使用固定利率、而结构融
资证券却使用浮动利率。正像使用信用证一样，利率掉期必须考虑如何保护投资
者，免受掉期提供者信用降低带来的事件风险。涉及利率、汇率掉期的大部分结构
融资皆要求掉期方具有评级机构最高评级。
以上是几种比较有代表性的信用提升方法，其他的方法还包括储备金、储备基
金、超额利差和利差帐户、信用证、现金抵押帐户等。
2、我国抵押贷款证券设计
我国抵押贷款的证券化试点较宜采用优先／次级证券结构作为信用提高的方
式。这种内部信用强化方式并不针对所有证券，而是在使一部分证券信用得到强化
的同时将风险转移到另一部分证券上。通过这种方式，能够创造出具有不同投资特
点的抵押贷款证券。优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资
者，次优级证券在高风险的同时也体现出高收益的特征，并且具有规模小的特点，
更能吸引机构投资者。
具体方法是：证券特设机构在进行资产组合后，将对应的支持证券分成四个级
别。第一、二、三级为高级证券，各占整个贷款组合本息偿还的30％，第四级为剩
余类或次级证券，它占整个贷款组合收益流的10％。前三级证券的本息优先偿还，
第一级最优先，其次是第二、三级，最后是第四级。它们的收益(利率)依次升
高。剩余类证券中的一半由发行人或发起人持有，另一半销售给投资者。剩余类证
券的本息偿还次序在最后，承担的风险最大。由发起人或发行人持有剩余类证券相
当于对优先证券进行5％的担保，这就从内部对抵押贷款证券施加了信用提高。此
外，在具体设计时可以使“剩余类”证券充分体现高风险、高收益的特征，给未来
上市炒作留下丰富的想象空间。
优先证券具有不同的到期期限，分为短期、中期、长期，短期2 5年，中期．．
6-1 0年，长期1 0-20年。这种多类别期限可以同时满足不同投资者在不同期限内收
回本息的要求，从而增加证券的销售范围。
在设计剩余类(次级)证券时，应使其本息收益总额能够补偿特殊情况下的预
期损失。但若损失在某一特定时期比较集中，以至于次级证券的现金流不足以补偿
优先证券的收益，这时证券特设机构应从所建立的清偿基金中拨付。清偿基金部分
来源于发起人的原始储蓄，部分来源于没有发生损失时从按揭贷款本息收入流的留
成以及从前违约拖欠款的追回资金、抵押物变卖收入等。
抵押贷款地区来源应多样化，即整个贷款组合中尽量饮食包含来自多个地区的
抵押贷款，以求收益流的稳定。抵押贷款解捆、组合、包装中最关键的环节是准确
测算现金流的时间分布、可能的利率调整、提前偿付率的预测等。
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李丹．谈资产证券化在金融资产管理公司中的应用金融理论与实践(F)，2001年7月
16、姚长辉． 论MBS对我国住宅产业发展的理论意义．金融研究(F)， 2001年7月
1 7、张振高／何德旭．论中国资产证券化的现实选择．经济评论(J)， 1998年10月
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