厦门大学
硕士学位论文
中国利率市场化：改革风险与风险规避
姓名：贾冬梅
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张亦春
20020101
内容提要
内容提要
入世后，中国要向成熟完善的社会主义市场经济迈进，这是不言而喻的：而利率市场化，则
是成熟完善的市场经济的重要标志之一。利率市场化需要具备条件，改革存有风险，我们既要向
利率市场化方向前进，又必须规避风险。要力求积极稳妥。利率是借贷资金的价格，是一国经济
中的重要变量，是优化资源配置的重要杠杆，是联系实物部门和金融部门的纽带，是传导货币政
策意图的风向标，
利率市场化的含义一般是政府或中央银行放松或放弃对利率的直接管制，将利率的决策权、
定价权交给市场主体，由资金供求状况和风险大小、决定市场利率水平的高低，最终形成以中央银
行基准利率为引导，以同业拆借利率(或短期国债利率)为金融市场基础利率，各种利率保持合
理利差和分层有效传导的利率体系。中央银行通过改变存款准备金率、再贴现率、再贷款利率以
及公开市场操作，间接地影响资金供求状况从而影响利率水平，引导社会资金流向，提高金融运
行效率和资源配置效率。
在美国经济学家罗纳德·I·麦金农和爱德华·肖的“金融抑制论”和“金融深化论”的理论
推动下，20世纪70年代许多发展中国家为了改变落后的经济面貌，纷纷放开利率管制，取消信
贷配给制，实行了利率市场化改革。到80年代，包括美国、日本等发达国家在内的许多国家部被
卷入了这一改革浪潮之中。在这当中，有许多国家从中受益，经济金融系统得到改善，金融效率
得到提高、资金分配得到优化，但也有一些国家遭受了挫折，出现了经济倒退和金融危机。
目前中国的经济金融改革已进入关键的时期，入世后包括金融市场在内的所有市场逐步向外
国人开放。面对国际国内经济金融形势，我们在巳有改革基础上，必须进一步进行利率市场化的
改革。因为只有如此，才能提高资源配嚣的效率，才能继续深化金融体制改革，提高自己的实力，
参与国际竞争。为此，通过借鉴国际上利率市场化的经验教训，结合中国实际，研究利率市场化
必需的条件和改革可能发生的风险，提出中国利率进一步市场化改革的避险思路、对策，这是有
重要理论与实践意义的现实迫切任务。
在本文的研究中，内容主要划分为五个部分：
第一部分，界定利率的概念、功能，阐述利率决定理论，探析利率市场化的基本含义。第一
部分，对不同类型国家利率市场化变革实践的比较，借鉴其正反面的经验a第三部分，回顾行利
率管理体制中国利率管理体制的演变和发展历程，阐述我国利率市场化改革的现状及取得的主要
进展井揭示目前中国利率管理制度存在的主要问题。第四部分，阐述中国利率进～步市场化的必
要性，分析了科率市场化改革砸临的外部环境及可能产生的风险。第五部分，为规避风险，确保
改革的顺利、稳健地进行，提出中国推进利率市场化改革的有关制度性安排思路和利率市场化改
革的具体方式和步骤的设想，提供金融理论界霄论耵l决策当局参考。
关键词：利率市场化改革风险规避思路
前言
前言
入世后，中国要向成熟完善的社会主义市场经济迈进，这是不言而喻的；而利率市场化，则
是成熟完善的市场经济的重要标志之一。利率市场需要具备条件，改革存有风险，我们既要向利
率市场化方向前进，又必须规避风险．耍力求积极稳妥。利率是借贷资金的价格，是资源配置的
重要标准，是联系实物部门和金融部门的变量．是传导货币政策意幽的信息载体，随着市场经济
得济发展．金融逐渐成为现代经济的拔心，作为资金的价格，利率在市场中的作用日益凸现。利
率己成为中央银行进行间接宏观调控最有效的手段，利率电从来没有像现在这样对人们的经济生
活产生这么大的影响。
利率市场化是指政府或中央银行用计划手段确定的受管制的利率变为由市场主体依据自身的
资金供求、头寸、盈利及风险等因素自行调竹平¨控制的利率，实际上就是将利率的决策权、定价
权交给市场主体，最终形成以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率(或短期国债利率)为
金融市场基础利率，各种利率保持合理利差年¨分层有效传导的利率体系。同Ⅱ寸，利率市场化并不
排除国家的宏观间接调控，即政府可以用经济手段在市场上间接影响资金供求状况从而影响利率
水平。可以从以F两种途径米理解利率市场化：一是从市场角度理解，利率市场化是指政府完全
或部分放弃对利率的直接管制，便利率由市场E资金的供求关系决定，按价值规律自发调节；二
是从制度角度理解，利率市场化是指在一定时划内中央银行根据现实经济环境及经济政策要求等，
通过在市场机制调节下的利率政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国民经济的发展a
利率市场化的实践主要基丁J 20世纪70年代美国经济学家罗纳德·I·麦金农和爱德华·肖的
“金融抑制论”和“金融深化论”。麦金农在《经济发展中的货币与资本》提出“金融抑制论”观
点．他认为，发展中国家普遍存在金融抑制现象，其基本特征有二：低的实际利率水平(有时甚
至为负值)和有选择的信贷分配。过低的实际利率水平是导致经济行为扭曲、经济不发达的根源a
爱德华·肖在《经济发展中的金融深化》中从另一角度得出了与此相似的结论，他认为t金融抑
制主要是人为的低利率政策、金融垄断和信贷配给等造成的，其后果必然是“金融短浅”，金融深
化可通过储蓄效应、投资效应、就业效应和收入分配效应促使经济发展。其前提是必须消除金融
抑制，放开利率管制，取消信贷配给制。一些发展中国家为了改变落后的经济面貌，丁20世纪
70年代开始了利率市场化的改革实践，到80年代，包括美国、日本等发达国家在内的许多国家
都被卷入了这一改革浪潮之中。在这当中，有许多国家从中受益，金融效率得到提高、资金分配
得到优化、经济金融系统得到改善，但也有一些国家遭受了挫折，出现了经济、金融危机和经济
倒退。
当前，我国国内经济体制改革平¨国际经济金融形势的发展都迫使我们必须进行利率市场化的
改革。就国内而言，我倒的金融改革已进入十分重要的攻坚阶段，经济市场化改革的汹涌浪潮上E
猛烈地l】IJ击着中国金融改革的最后儿道『j槛，而被人们冠以“中国金融改革的最后一道堡垒”的
2 中国利率市场化：改革风险4j风陵姗避
利率市场化改革无疑是其中最醒目、最敏感的话题，不改革现行利率管理体制，资源配置的效率
就难以提高，金融体制改革就难以深入进行F去，央行的宏观调控就会缺少间接的政策r具，一
句话会影响到经济的可持续发展。就国际来说．随着经济全球化肃l金融市场国际化，特别是2001
年12月我国正式加入了耵0，也迫切要求我国在金融体制方面采取重大改革举措，使之与国际金
融市场接轨，特别是作为金融对外开放或金融国际化先导的利率市场化改革，在我国尤其显得刻
不容缓。如果说经济和金融体制改革、实现生产方式的转变，是放松和解除利率管制的内在要求，
那么，世界经济一体化、金融国际化以及外资银行的竞争压力，则是推动中国实行利率市场化的
外部因素。在此背景下，通过借鉴国际上利率市场化的经验教训，探讨利率市场化成功的条件和
防范负面影响的对策，结合我国实际，研究我国利率市场化的可行性和改革路径是非常必要的。
本文通过分析比较国际上不同类型国家利率市场化的改革实践及经验教训J，结合我国实际，
探时了我国实行利率市场化改革应做好如F制度安排：①宏观经济运行稳健；②经济运作主体行
为市场化：③有效的金融监管；④发达、完善的金融市场；⑤健全的社会保障体系。针对目前我
国利率管理体制存在的种种弊端、改革中面临的各种风险，提出了推进我国渐进式利率r订场改草
应采取的具体步骤、突破口选择的风险规避思路。
第一部分利串市场化及其理论基础
第一部分利率市场化及其理论基础
一、利率概念和利率功能
(一)利息与利率概念
利息概念是一个经济历史范畴。当人类生产有了剩余，产生了商品交换，接着由借贷行为而
产生信用关系时，就出现了利息。比如，张三向李四借了8斗人米．次年归还了10斗，这多出的
2斗便可视为所借8斗谷子的利息。这种利息称为实物利息。但只有当货币出现以后，“物物交换”
的商品经济发展为以货币为媒介的商品流通，资源的借贷采取了货币利息的形态，这时的利扈、才
具有当代丰富而深刻的含义，利率也才有了完整的功能。从16世纪以来，经济学家们从利息存在
的原因和理由的角度给利息下了形形笆色的定义。巴本认为，利息是资本的租金；马西认为，利
息是运{_|j资本所得利润的一部分；弧当·斯密认为，利息是放弃使用产业资本而获利的借出人应
得到的一种报酬：庞巴维克认为，利息产生予人们对现在物品与未来物品主观评价的差异：马歇
尔认为，利息是人们为了将来的快乐而牺牲现在的享受(即等待)所应得到的报酬：凯恩斯认为，
利息是一定时!驹内放弃货币流动性的报酬。
要想给利息卜-一个准确、公认的定义是比较困难的，因为它涉及到利息的性质、来源、存在
的原因，又涉及到借贷双方的利益关系，甚至借贷行为所反映的社会关系等。我比较倾向于利息
是“借贷资本的价格”或“资金的价格”这一说法。即利息是转让货币资金使用权或借出货币资
金的一种报酬，是运用资本所得利润的一部分，利率的实际水平由借贷资金的供求所决定，且受
制于社会资金的平均利润率水平。
通俗说，利率是借贷资金在一定期限内所形成的利息与贷款本金的比率。本金、利息、时间
是计算利率的三个要素。由于利率本身并不比利息具有更多的含义，因此人们经常将其混合使_14；|，
尤其以利率一词来代表利息的概念。
(二)利率是一种特殊的价格
利率足货币市场上资金供求的价格，作为货币资金这种特殊商品的价格，利率既具有与普通
商品价格相一致的共性，也具有不一致的特殊陛。其共性的一面主要体现在：
首先，与普通商鼎价格代表商品的供求一样，利率的高低则代表了资金的供求情况。在资金
需求不变时，资金供给增加或减少，利率相应下降或上升；在资金供给不变时．资金需求增加或
减少，利率随之上升或r降。
其次，在～一般情况F，与酱通商品价格一样，利率也与通货膨胀基同一方向变化。
再次，与普通商品价格一样，当利率被雄断或管制时，其高低也可能脱离其所代表的商品价
值。
中国利率市场化：改革风险与风险规避
但利率毕竟是一种特殊商品的价格，这种商品的价值不是通过买卖行为而是通过借贷的形式
来实现的，这就决定了利率具有与普通商品价格不同的一些特点：
(1)普通商品实行等价交换时，卖者出卖商品，买者支付货币，货钱两清，卖和买在同～时间
完成，商品价格在卖买瞬间得到实现。交易完成后，卖买般方不再有任何契约关系。而作为资金价
格的利率的实现，与其初始交易行为在时间上是分离的。贷方将其交换的商品——资金交给借方时，
并没有得到由资金商鼎的价值所决定的价格，而只是拿到借方出具的承诺在将来约定时间归还本金
和利息的票据。贷方只是将资金的使用权暂时I止渡给借方，借方没有对资金的所有权，在契约到捌
时，借方必须将本金和利息归还给贷方，与此同时资金的价格才得以实现。
(2)止因为货币资金价格的实现与其初始交易行为在时间上相分离，从而导敛了利率的高
低与时间长短发生联系。借贷时间长，利率高，反之利率则低，这是作为货币时间价格的利率与
普通商品价格的主要区别所在。
(3)由于利率与时间有关，且随时间艮短而变化，故利率本身包含着很大的不确定性，这
是孕育风险的主要原冈之一。借贷时间越K，不确定性越火，风险就越大。而普通商品在卖出时，
即实现了马克思所说的“惊险跳跃”，从而收同成本并实现利润，因此，无论商品价格如何波动均
不会对已完成交易的买卖双方产生影响。即是说，除供求关系外，商品价格的高低由商品所包含
的商晶价值的大小来决定；而利率高低则要根据借贷时间长短及风险大小来决定。这是利率区别
于普通商品的又一重要标志。
(4)商晶价格是其价值的货币表现，商『{}l实体与其价格是两种完全不同的事物；而货币资
金的实体及其价格的载体则是相互重合的，即均表现为货币。同时，在一个社会经济中．由于商
晶种类繁多，某种商品价格的变动只对生产该种商品的生产者或消费该种商品的消费者产生影响，
也可能引起相关商品或替代品价格的变动。但只要不是商品价格的普遍波动，个别商品价格的波
动不会对整个经济产生重大影响。而作为货币价格的利率则不同，其价格的微小变动都有可能对
整个经济的繁荣或衰退产生广泛的影响。
(三)利率体系
在}十会经济中，利率是多种多样的。正如不同的商爿r对应不同的商鼎市场，不同的商品市场
对应着不同的商品价格～样，不同的金融商晶形成不同的金融市场，不同的金融市场将形成不同
的价格——利率。例如，有信贷市场、债券市场、股票市场、票据市场等，因而就有存贷款利率、
债券利率、股票收益率、票据贴现率。即使对相同的金融商品，由于交易机制的不同，也会形成
不同的金融市场，如发行市场和流通市场，场内市场利场外市场，现货市场和期货市场，等等，
这些市场各有不同的利率与之对应。在上述各种利率之间存在着紧密的互动关系，共同形成一个
有机的利率体系。
A．按利率决定机制划分有法定利率(或官定利率)、市场利率和限制利率。
法定利率是货币管理当局(中央银行)所规定的利率。如我国目前的再贷款利率、再贴现利
第一部分利率市场化发其理论基础E
率和银行存贷款利率都是法定利率。
市场利率是由金融市场上资金的借贷坝方根据资金供求关系自行决定的利率，如证券市场的
收益率、同业拆借利率和部分国债发行利率，是与计划利率(或官定利率)相对应的一个概念。
金融市场的作用是促使储蓄向投资转化。按期限和风险的不同，可将金融市场分为资本市场和货
币市场两部分，货币市场通常包括短期政府债券市场、商业票据市场、同业拆借市场等，资本市
场包括}乏期债券市场、股票市场、长期信贷市场平¨产权交易市场等。
限制利率具有官定和市场决定的两重性，货币当局一般只规定利率的上限或上F限，各借贷
土体可在限制范围内根据金融市场资金供求状况自由浮动。
B．按利率的作用划分有基准利率(或中心利率)、优惠利率和普通利率(或一般利率)。
基准利率是指带动和影响其他利率的利翠，在整个金融市场干¨利率体系中处丁关键地位，起
着主导作Hj，是央行执行货币政策的主要手段之，是各国利率体系的核心。在美国，该利率为
联邦基金利率，在我国，则为再贷款利率。摹准利率的作梢主要体现在以F二个方面：一是中央
银行改变基准利率，将直接影响商业银行筹资成本的高低，进而对信贷起着限制平¨鼓励的作Hj；
二是中央银行调整基准利率．会影u自其他市场的利率水平；三是在一定程度上影响着人H J的心理
预期，即所谓的告示效应。
优惠利率是银行向资信晟封的顾客或企业发放贷款的利率，其利率一般低于普通贷款利率而
高于一般存款利率。优惠利率带有扶植币l照顾的性质，其执行对象为国家政策扶持的行、!k、企业
或项目，若使用不当会造成资金浪费、效益F降。优惠存款利率是金融机构争取客户、吸收存款
的竞争手段，但在利率管制的国家，一般没有优惠存款利率。
普通利率是指金融机构按一股标准发放贷款或吸收存款所执行的利率。
c按借贷主体或层次划分有中央银行利率、银行利率和证券市场利率。
中央银行利率有存款准备金利率、再贷款利率、再贴现利率。
银行利率又分为存款利率和贷款利率。
证券市场利率有证券发行利率和证券流通利率。
D．按期限划分有货币市场利率承【资本市场利率，短期利率平¨艮期利率。
E．按资金交割方式划分有即期利率、远期利率。
F按利率的表示方式划分有年利率、』=j利率和日利率，也称年息、月息和日息，分别以本金
的卣分之几(分)、干分之几(担)和万分之儿(毫)表示。三者之间的关系为：年利率÷12=月
利率，月利率÷30=日利率，年利率÷360=日利率。
G．按是否考虑物价变动冈紊划分有名义利率和实际利率。
名义利率是借款契约和有价证券上裁明的利，自、率，印为金融市场上的市场利率。名义利率包
含了物价变动的预划和货币本身增贬值的影响。
实际利率是在名义利率的基础上剔除物价变动冈素后的利率。在价格水平不变时，名义利攀
6 中国利率市场化：改革风险与风险舰避
与实际利率是一致的。在名义利率不变时，物价的波动会导致实际利率的反向变动，这种关系可
表述为：r=i+P，其中r表示名义利率，i表示实际利率，P表示借贷期内物价的变动率(通货膨
胀率)，考虑到通货膨胀也会使利息部分贬值，因此名义利率还应做向上的调整，即r=(1+i)
×(1+P)一1．实际利率可推导为i=(1十r)／(1岬)一1。在通货膨胀条件下，市场利率都是
名义利率，相对比较稳定，而实际利率一般不易直接观察到，并且会不断发生变化。在市场条件
F，只有实际利率才能反映债务人因使_￡lj资金而支付的真实成本，因此，债权人应当以实际利率
作为判断利率水平高低的依据。
(四)利率的功能
在市场经济条件F，利率是一个1}常重要的经济变量平¨经济杠杆，其功能主要有
l、积聚生产建设资金
积聚生产建设资金是利率最主要的功能之一，它是储蓄向投资转化的前提。正是由于有利率
的存在，金融机构才能将分散在居民个人手中和企业再生产过程中暂时闲置的资金集中起来，转
化为信贷资金，并通过信贷分配，满足生产对资金的需要，促进经济发展。
2、利率调宵消费与储蓄
对丁广义储蓄(指收八减去消费)，利率的变动只影响储蓄的构成，即储蓄者对货币资产与其
他金融资产的选择，而不会影响储嚣的总耸；对于狭义储蓄(指居瞧储蓄存款)．利率的作削是影
响储蓄的总量，即高利率有利于扩大储蓄．低利率则会减少储蓄。
利率的变动既能调节消费与储蓄的结构，义能骗：肖消费的总量。从微观来看，这种调节作用
只改变消费与储蓄的结构，即用于储蕾多了，则会减少消费：反之，消费增加储蓄就减少。从宏
观来看，这种调节作用会增加或减少社会消费基金总鞋。
3、优化资源配置和调节产业结构
利率作为资金的价格，会自发地引导资金流向利润率较高的部门，实现社会资源的优化配置。
同时，国家还可以自觉地运崩差别利率歧策，对急需发展的行业实行低贷款利率以支持其发展，
对需要限制的行业实行高贷款利率以限制其发展，从而优化产业结构，实现经济的合理化。
4、利率可以调节投资
对于实业投资(指对生产流通领域进行的商接投资活动)而言，利率升高，意味着投资成本
增大、投资收盏降低，投资规模会趋r缩小：反之，投资鼙则会增大。对丁证券投资(指对股票、
债券、基金等金融商品的买卖)而言，利率F跌时，资金流向证券市场，证券价格上涨：反之，
当利率上升时，资金流出证券市场，证券市场缩水。
5、利率对宏观经济调节
利率对微观经济和宏观经济都有重要的调仃作川，它主要通过影响货币供应量、社会总供给
与总需求、国际收支平衡等途径来实现的。
(1)调甘货币供应量。当流通中的货币投放鳋超过货币需求量、出现物价上涨时，通过适当
第一部分利率市场化及其理论基础7
调高利率可以抑制过度的信贷需求，从而收缩信贷规模，减少货币供应量，防』b通货膨胀的发生，
最终促使物价稳定。
(2)调节社会总供给与总需求。当社会总需求过大时，调高利率可以使资金向银行网流，推
迟企业和居民的购买力，从而减少总需求。同时银行可以支持适销对路的商品生产，增加有效供
给，使社会总供给和总需求趋于平衡．达到稳定物价的目的。当有效需求不足时，可以调低利率，
使企业、居民朋于投资、消费的资金增加，从而扩人丰十会总需求，促进经济增长。
(3)平衡国际收支。通过利率总水平或利率结构的变动，可以调节～国国际收支的不平衡状
况a当国际J故支出现逆差时，可将本国利率蛹高到国际市场平均利率水平之上，以阻jP本国资金
的流出，吸引外资流入。而如果国际收支逆筹发生在国内经济衰退时期，则不宜采取调节利率水
平的做法，只能通过凋整利率结构来平衡国际收支。
二、利率市场化的理论基础
利率决定理论是利率市场化的理论基础和制定利率政策的重要依据。话方利率理论的系统化
研究早在16世纪就已开始，出现并形成了各种的学术派别，较具影响的利率理论有：古典学派利
率理论、流动性偏好理论(即凯恩斯利率理沧)、可贷资金理论和新古典综合学派理论等。
(一)古典掌派利率理论
古典学派利率理论是对lg世纪末至20世纪30年代西方国家各种不同利率理论的总称。代表
人物有庞巴维克、马歇尔、魏克赛尔和费雪等。其中，马歇尔在前人研究的基础上，将利率、储
蓄和投资三者结合起来，通过均衡分析方法，得出了利率决定于储蓄和投资均衡点的结论，被认
为是古典学派利率理论的首创者。其理沧特点：一是以经济在自由竞争中能够自动达到均衡为基
础，讨论的是实物利率(自然利率)，即由实物资本的供求所决定的利率：二二是强调利率在经济中
的自动调节作用，即通过自然利率的自动调节，能够使经济趋向于并最终达到充分就业下的稳定。
其理论思想是：利率决定于现实经济中的实际变量——储蓄和投资。投资是对资金的需求，储蓄
是对资金的供应，利率是资金需求和供给相等(即投资需求与储蓄意愿均衡)时的价格。古典利
率理论把储蓄s和投资I都视为利率r的函数，s=s(r)是r的增函数，随利率上升而增加，故
储蓄曲线向右上方倾斜：I=I(r)是r的减函数．随利率上升而减少，故投资曲线向右F方倾斜
(幽略之)。在完全自由竞争条什F，两曲线必会相交于E点，此时，储蓄等下投资，对应的利率
h即为均衡条件F的市场利率。如果某种因素致使经济偏离了这一状态，如I>s，即是说实际资
本的需求人于供给，“看不见的手”将会促使利率上升，从而使投资I r降、储蓄s增加，结果重
新同到s=I的均衡点；反之，若I<s，州利率会F阶，进而导致储蓄减少、投资增加，最终达到
均衡。这样的均衡点一定是存在的．而目比较稳定。
中国利率市场化：改革风险与风险蜘避
(二)凯恩斯的利率理论——流动性偏好理论
凯恩斯和其他～些经济学家看到了古典学派利率理论忽视了货币冈素对利率决定的影响，在
他著名的《就业、利息和货币通论》中认为，利率不取决于储蓄和投资。储蓄的_』=小决定于收入，
不取决于利率，而收入依赖于投资，暖而投资和储蓄密切相关，不能作为决定利率的独立变量。
他把货币视为一种资产，并充分肯定货币对经济活动有决定性作用。在他看米，货币的供给完全
由货币当局直接决定的，是外生变量，而货币需求则是内生变量，这是凯恩斯利率理论的关键。
他以流动偏好这种普遍的心理倾向分析了人们持有货币的动机，并建立了货币供求函数，系统地
研究了影响利率水平的决定因素，因而凯恩斯的利率理论也被称为流动偏好理论。
根据流动偏好理论，人们持有货币的动机有三个：交易动机、预防动机(谨慎动机)和投机
动机，与此相应，人们的货币需求包括交易性需求、预防性需求}lJ投机性需求。交易动机的货币
需求是为了正常支付计划而持有的货币量，与交易水平存在稳定的关系，交易水平取决于收入，
而几乎与利率无关：预防动机的货币需求是为了应付未来紧急情况而持有一定数量的货币，基本
上也取决丁收入：投机动机的货币需求是为了在未米某一适当时机进行投机活动而持有一定数量
的货币，这种为投机需要所持有的货币量主要与利率和持有的财富相关，如果整个经济中有许多
投机者，且每个投机者所拥有的财富对于所有投机者的财富总额是微不足道的，那么，投机动机
的货币需求就成了当前利率水平的递减函数。货币供给表现为满足收入和利率函数的货币需求的
供给量，是政策变量，是货币政策。综上所述，流动性偏好理论可表示为：M“=M(Y，i)：M；=KY+L
(i)；MfM，t目％n其中，M。-代表货币供给，Ms代表货币需求，M(Y，i)代表收入和利率的函数，
KY代表交易性和预防性货币需求，L(i)代表投机性货币需求。在米达到充分就业条件下，增加
货币供应量，利率将从I降至i。。当货币供应量为九时，利率为i。。此时货币需求曲线呈水平状，
货币需求无限大，即处于流动性陷阱。此时即使货币供给不断增加，利率也不会再降低。
(三)可贷蛰金的利率决定理论
可贷资金理论是对古典学派利率理论的延伸和发展，它一方面继承了古典学派利率理论基于
长期实际经济因素的理论传统，另一方面开始注意货币因素的短期作用，井以流量分析为线索。
主要代表有罗伯森、俄林、勒纳等。
可贷资金理论认为，利率由可贷资金的供求决定。可贷资金的供给(L)包括：储蓄(s)、
银行信用(M)、反窖藏(Dn)，即L。=s+M十D¨可贷资金的需求(Ld)包括：投资(I)、窖藏(H)、
反储蓄(D、)，即L．产I+H十D。即r．}件D，=S+M+‰(图略之)．其中i为占典学派qa利率理论的均
衡水平。当可贷资金供给增加，而可贷资金需求不变时，利率降至i。；当可贷资金需求增加，可
贷资金供给不变时，利率上升至i：。i。，为全部可贷资金供给与可贷资金需求达到新的平衡以后的
利率水平。
(四)新古典综台学派利率理论
新占典综台学派在分析利率问题时，综合了凯恩斯和新占典学派的利率理论，并引入了国民
第一部分利率市场化及其理论基础9
收入这一重要冈素，提出了Is—LM分析模型(模型略之)。Is—LM分析方法由英国经济学家J啊唏
克斯首先提出，他在1937年发表的《凯恩斯先生与古典学派》一文中，综台了古典理论，认为货
币需求不仅受到利率变动的影响，其实也受到收入变动的影响：同时收入变动可通过消费需求的
变动而影响投资；储蓄不仅是收入的函数，也是利率的函数。他对经济理论的重要贡献在于把储
蓄与投资、货币供给与货币需求这四个冈索放在同一均衡体系中加以考虑，并引入国民收入这一
重要变量。后来美国经济学家A·H·汉森在其出版的《货币理论和货币政策》平¨《凯恩斯学说指
南》两本拈中，对希克斯的Is—LL模型作了进一步阐述和洋细推导，并改称为Is～LⅥ模型。他
建立了收入与资金供给的函数关系，由此得出不同收入下的资金供给曲线，与投资函数曲线相纬
合，得到了Is曲线：他将收入变量引入到货币需求函数的分析中，建立了流动性偏好的收入函数，
得出不同收入F的流动性偏好曲线，在货币供给既定的条件r，便得到了LM曲线。Is眙线和LM
曲线均表示收入和利率之间的函数关系，将其放入同一坐标，其交点便共同决定了收入和利率水
平。
(五)金融抑制论与金融深化论
麦金农根据发展中国家具有“经济分割”的特点，各经济单位相互隔绝，面对不同的价格和
利率，它们的投资机会和融资便利不能融为一体。于是罗纳德·I·麦金农的“金融抑制论”和爱
德华·肖的“金融深化论”构成了金融白由化的理论基础。麦金农在《经济发展中的货币与资本》
提出“金融抑制论”观点，他认为，发展中国家普遍存在金融抑制现象，其基本特征有二：低的
实际利率水平(有时甚至为负值)和有选择的信贷分配。过低的实际利率水平是导致经济行为扭
曲、经济不发达的根源。爱德华·肖在《经济发展中的金融深化》中从另一角度得出了与此相似
的结论，他认为，金融抑制主要是人为的低利率政策、金融垄断和信贷配给等造成的，其后果必
然是“金融短浅”，金融深化可通过储蓄效戍、投资效应、就业效应和收入分配效应促使经济发展。
其在内的许多国家都前提是必须消除金融抑制．放开利率管制，取消信贷配给制。一些发展中国
家为了改变落后的经济面貌，于20世纪70年代开始了利率市场化的改革实践，到80年代，包括
美国、日本等发达国家被卷入了这一改革浪潮之中。在这当中。有许多国家从中受益，金融效率
得到提高、资金分配得到优化、经济金融系统得到改善，但也有一些国家遭受了挫折，出现了经
济、金融危机和经济倒退。
三、利率市场化基本含义探析
利率市场化照指中央银行用计划手段确定的受管制的利率变为由市场主体依据自身的资金
供求、头寸、盈利及风险等冈素白行调1y和控制的利率，实际上就是将利率的决策权交给市场土
体，最终形成以中央银行基准利率为引导，以届业拆借利率(或短期国债利率)为金融市场基础
利率，各种利率保持台理利筹车l|分层有效传导的利率体系。同时，利率市场化并不排除国家的宏
观间接调控，即政府可以用经济手段住市场上间接影响资金供求：状况从而影响利率水平。本人认
中国利率市场化改革风险与风险舰避
为利率市场化基本含义是
(一)由市场供求状况决定利率水平
由市场资金供状况决定利率水平这是利率市场化的最犬特点，形成实际利率水平是市场中资
金的供求双方在利率机制作用F，通过竞争达成各白都能接受的价格水平，并因交易数量、期限
及风险的不同而形成一个利率体系。市场化的利率体系具有自动调筘资金供求的作用：当经济处
于萧条时，过少的资金需求将促使利率的F降，从而激发资金需求的增加；当经济处于高涨时，
过度的资金需求将促使利率水平不断攀升，从而缩减对资金的需求。故在自由竞争的市场经济中，
利率的价格结构、数量结构和风险结构都是市场选择的结果，这种由市场选择而形成的利率结构
比起货币管理当局测算并制定的利率结构要合理得多有效得多，这就是利息率变动规律的具体表
现。
(二)资金交易主体享有利率自主权
资金交易活动是指资金盈余部门年¨资金短缺部门之间进行的资金交易活动，作为资金供求市
场的参与者，资金交易主体应该有权对其资金交易的对缘、规模、价格、偿还期限、融资条件等
诸多方面，双方进行平等协商，方式可以是丽谈、电讯沟通、会议招标，也可以是资金供求舣方
在不同客户或者服务商之问反复协商、讨价还价，权衡利益和风险屙做出的选择。如果市场主体
不享有利率的自主权，市场参与者就不成其为独立的利菔主体，因而也不会在利益的驱动F实现
市场的充分竞争，利率市场化也就成为一句空话。
(三)同业拆借利率或短期国债利率成为市场利率的基准利率
市场利率水平只能根据一种或几种市场交易量大、为资金交易主体所普遍接受的利率米确
定。根据其他国家的经验，同业拆借利率或短明国债利率是市场上交易量最大、信息披露最充分
从而也最具有代表性的市场利率，它们将成为制定其他一切利率的基准利率，也是衡蟹市场利率
水平涨跌的基本依据。
(四)中央银行拥有间接影响金融资产利率的权力
利率市场化并不意味着利率的完全白由化，更不是放弃中央银行对利率的管理，只是将以行
政手段为主的直接管制改变为以经济杠杆为中介的间接调控。在利率市场化形势F，中央银行可
蚪依靠公开市场业务、调糕基准利率、再贴现率、存款准备金率以及制定利率政策、制约市场主
体利率决定权限等手段米影响利率水平，从而影响市场土体的资金成本或市场资金的供求格局．
实现货币政策目标。其中，金融机构对存贷款的定价权是利率市场化的核心内容。
第二部分国外利；#市场他的经验分析与借鉴n
第二部分国外利率市场化经验与借鉴
世界各国自二战以后普遍加强了对经济的干预和调、扎对促进战后经济的恢复和发展起刮了
积极作用。而从七十年代开始，随着世界经济的发展，各国纷纷放松对经济的管制，在金融上主
要表现为放松对利率、汇率的管制．实行利率市场化，以形成一个宽松、自由、更符合市场运彳亍
机制的安全、稳定、高效趵新金融体制。以前撕方发达国家的利率刚性也是十分强弁勺，一般不允
许髓意变动，缺乏灵活机动性，到七十年代后进行了市场化变革。
一、国外利率市场化的改革
(一)美国利率市场化的改革
美国在20世纪的前30年的金融体制和其经济体制一样，基本上是自由竞争型的。联邦储备
银行并不对金融机构和金融市场实施有力的监管，而是采取自由放任的态度，对各种利率几乎不
加任何干预，任由市场供求关系决定．在利率体系中市场利率tJr绝对优势。但1929～1933年爆发
的历史上最为惨痛的金融危机和经济萧条，给这种自由的经济、金融体制以无情的否定，昭示着
国家干预的重要性和必要性。在此背景F，荚国的金融制度实行了一系列改革，加强了对利率的
管理，1933年银行法(0项条例)的出台是美国利率管制的象征。
所谓Q项条例，其内容主要包括三点：1．对储蓄存款和定期存款的利率设置上限。开始时(1033
年)为3％，在1935年、1936年曾作过小幅调整，之后20多年不曾改变，直到50年代束，利率
上限开始频繁的调整。2禁JL对活期存款支付利息。3．限制各种贷款的利率。其目的是为了防止
银行过度的竞争．降低银行的成本，维持金融体系的稳定。这样，美国的利率体制就由市场决定
型转入政府限制型。Q项条例的实施，在30年代维护干u恢复金融秩序，在40年代至50年代初保
证美国政府低成本筹措战争借款和战后经济的迅速复苏方面，起到过积极的作片j。但是随着战后
美国经济的迅速增I王=，国民财富的增加．到了50年代中后期，特别是60年代中期以后，由于通
货膨胀上升的原因，Q项条例的弊端逐渐显露出来：第一产生了资金脱媒现象。由于市场利率超
过银行存款利率，导致银行存款大量流向证券市场，或转移到货币市场互助基金，存款机构存款
额锐减。第二是银行经营出现困难。由于金融机构的流出资金人于流入资金．存贷款利差趋小，
盈利状况恶化，直接的后果是影响了金融体系的稳定，典型的例子是美国储蓄和贷款协会危机。
第三是货币豉策作H；j机制受阻。一方面随着证券市场的发展壮大，证券投资收益越来越具有吸引
力；另一方面银行业面对存款资金的人封流lU而无能为力。这就迫使银行业通过金融创新L具饶
过政府管制．加入证券市场的竞争。这虽然缓解了金融机构资金米源的紧张状况，却削弱了联邦
货币政策的效力，如货币供应量变得越来越难以控制。第四是阻lE了富有进取心、善于经营的银
中I虱利：簪市场化：改革风险与风险规避
行向存款者提供更有吸引力的利率来扩大经营规模的积极性。
由于长期实行0项条例，现实经济中的市场利率与条例舰定的利率上限之间的反差越来越人，
到70年代末，美国经济形势极为严峻，表现在：(1)市场利率水平达到史无前例的高度；(2)通
赞膨胀率居高不下：(3)银行经营举步维艰；(4)银行体系内资金大量流失；(5)金融刨新工具
不断涌现。迫于形势的压力和备方面的强烈要求，美国政府从70年代开始考虑放松0项条例政策，
但被1973年爆发的石油危机引起的全球性通货膨胀和宏观经济不景气所打断，直到1980年3月
28日美国国会通过《解除存款机构管制与货币管理法案》(即《新银行法》)，才标志蓿利率市场
化进程得以法制化的形式进入实质性展开阶段。根据《新银行法》，利率市场化将以渐进方式深入，
在6年(1980～1986)内彻底废除已持续实行了近半个世纪的Q项条例。其主要内容包括：逐步
取消利率限制，先取消2年以上定期存款的利率上限．在随后儿年让短期存款和储蓄的利率市场
化：允许存款机构提供能与货币市场互助基金平等竞争的存款账户，包括货币市场存款户(ⅫDA，
即Money Market DeDosi七Account)利超级N0w账户(Super Negotiale OrdeI‘s Of withdrawls
Account)，这些账户既可享受市场利率的利息，义有儿乎与活{{|j存款相同的流动性。其间美国国
会_丁．．1982年通过了一部旨在加速利率市场化进程的《}恩一釜吉曼存款机构法案》，通过引入超级
NOw账户、MMDA账户等新型支付性存款账户实现储蓄存款利率的市场化。到1986年3月，所有的
存款限制都已全部取消：除住宅贷款、汽车贷款等少数品种外，贷款利率也一律不加限制，基本
实现了利率的完全市场化。
美国利率市场化的主要特点是：(1)利率市场化是市场主导型．而不是政府主导型。上述美
国的利率放开过程，实质上是一个典型的发达金融市场逐步向政府管制“逼宫”的过程，这是美
国利率市场化区别于一般国家的最大特点。(2)成立了跨部f J的过度性管理机构——取消存款管
制机构委员会。该委员会的组成具有广泛的代表性，包括财政部长、美联储主席、联邦存款保险
公司总经理、货币审计署署长、If；{邦住宅贷款银行岗局长等，使其决策有助于改革进程的稳定。
(3)渐进式深入的改革目标和分阶段实施的改革措施相结合。
(：)日本的利率市场化改革
日本政府在1918年以前对金融机构的利率不加管制，绝人多数日本银行也像美国30年代以
前一样，以高利率吸收存款，同时发放高利率的贷款，从而经常发生呆帐坏帐，金融业资产目益
恶化。针对这种情况，1918年7月，火阪银行公会的成员首次制定了成文的民间的存款利率协定。
该协定为各存款利率制定了上限。由于实效强，被廊_I_fj至二战结柬，对删间银行业发展起了很大
约柬作削。1947年，日本政府出台了与美国Q项条例十分相似的《临时利率调整法》，取代原来
银行的民间协定。该法规定存款利率上限，并且将与存款利率并行的债券发行利率以及现金贷款
信托的预期分红率也置于行政指导F加以限制。纳入该法的还有长删贷款优惠利率和政府金融机
构各项利率。从_二战结束后到70年代末，日本一直实行约束型的金融体制用邛＆制型的利率制度以
及低利率政策。对利率的直接限制和指导性限制，有利—rI集中资金用于战后恢复重建和经济结构
第二部分国外审』枣市场化的终验分析与借鉴{3
调整，低利率又可以降低企业的投融资成本，这也许是日本从战后废墟中迅速崛起的重要原因。
然而t随着国内外经济环境的改变，限制性金融体制耳|J利率体制变得越米越行不通了。首先，利
率限制使利率缺乏弹性，不能有效发挥凋节资金的杠杆作_E}j|，银行存款转移，金融中介中断，造
成资金的低效率：其次，日本K期的扩张贸易政策_J封闭自守的金融市场，引起美国强烈不满，
金融摩擦不断升级。正是在国内外的强烈要求_卜．．日本政府被迫进行利率市场化的改革。以1977
年4月大藏省正式批准各商业银行承购的国债可以在持有一段时问后上市销售为标志，到1994
年10月放开全部利率管制，历经17年努力，最终实现了利率完全市场化。日本的利率市场化改
革大致经历了如p。四个阶段：
第一阶段：实行国债交易利率和发行利率的市场化。70年代的世界石油危机使日本经济商线
F滑，一度进入低迷状态。为了刺激总需求，日本政府开始扩人政府支出．这免不了大量发行国
债。1974年的日本国债余额为10兆日元，到了1985年日本国债余额达130兆日元，增民了13
倍。人量国债发行使国债货币化，国债分流了银行存款资金，然而这种情况F，利率太低时，银
行承销困难；国债利率过高，财政难以承担，日本政府和日本银行不得不允许国债自由上市流通。
从80年代开始，中蝴国债开始销售，凡】0万目元以上．以5万日元为单位的小面额国债在发行
30天后即可抛山，并且可咀自由交易。随后又开始了以招标方式来旋行中期国债。这样，国债发
行和交易便首先从中期国债开了利率市场化的先河。
第二阶段：金融工具创新不断，丰富了短期资金市场上的交易品种。自70年代后，特别是第
二次石油危机后，邮局存款在利率上更具有诱惑力，于是社会很大部分资金流入邮政局。银行为
了生存、发展，新型金融丁具不断出现，以规避利率管制，如转让性存款(NcD)、市场利率联动
性存款(M州)等，这些存款方式的利率都由市场决定。由于日本利率管制主要集中在货币市场，
所以形成短期市场利率就成为整个利率市场化的难点。1978年，日本银行允许银行拆借利率弹性
化和银行间祟据夏卖利率市场化，从而迈出了货币市场利率市场化第一步。随后，lO亿日元以上
的人额可转让定期存单(cDs)利率不受限制。同时放松对其他大右负可转让存单和资本市场利率控
制。
第三阶段：交易品种小额化，将l前场利率从人颥交易导入小额交易。在扩大市场规模平¨拓展
交易品种上，日本已经成功地实现了银行间iH场、中K期债券市场、短期市场上人颔交易品种市
场化。如果彻底实现利率市场化最终必须放开对酱通存款利率的管制。日本政府采取逐渐降低已
经利率市场化的品种的交易单位，逐步扩大范围，最后全部取消利率管制。在这一过程中，日本
政府主要是降低大额可转’止存单(cDs)的发行单位和减少大额定期存款的起始存八额。
在存款利率市场化进行的同时，贷款利率市场化也住进行。由于存款利率的上升，银行不提
高贷款利率则生存困难。1989年1月，日本二菱银行推出了～种短期优惠贷款，改变以前在官定
利率上加一个小幅利菱形成贷款利率的做法，而改为在筹集资金的基础利率之上加百分之一形成
贷款利率的做法。筹资的基础利率是在银行瞍种资金来源基础上加权平均而得，这四种资金来源
中国利率I阿场化：改革风险与风险胤避
是：(1)流动性存款：(2)定期存款；(3)可转让存款；(4)银行间市场拆借资金。由=F后两种是自
由市场利率资金，所以，贷款资金利率己部分实现自由化。随着后两部分资金在总筹资中比重的
增加，贷款利率的自由化释度也相应提高，实际上是实现市场化。
第四阶段：彻底放开利率管制。在上述基础上．日本实质上已基本完成了利率市场化的过程，
之后需要的只是一个法律形式的确认而己。1991年7月，日本银行停止“窗口指导”的实施．1993
年6月，定』{I|存款利率自由化，同年10月，流动性存款利率自由化，1994年lO月，利率完全自
由化。至此，日本利率自由化划上了一个较完满的句号，同时，也标，占着其国内金融自由化的基
本实现。
日本的利率自由化过程对其他国家的利率自由化提供了⋯个根好的借鉴。主要的经验是：(L)
先国债、后其他品种：(2)先银行同业．后银行与客户：(3)先长期利率，后短期利率：(4)先
犬额交易．后小额交易。
(三)韩国的利率市场化改革
自80年代初以来，韩国进行了多项金融改革，其中包括了利率市场化改革。韩国的利率市
场化匿初开始下1981年引入利率放开的商业禁据。1982年6月，公司债券的收益率获准在银行
基本贷款利率上F一个卣分点的范围内浮动。1984年，引入分级贷款利率制度，可以对不同借款
人实行萍别利率。1986年3月，有担保的公司债券及可转让存单利率市场化。6，l=j，稳定货币债
券利率同市场挂钩。1988年12月．银行存贷款很大部份得以放开。但是由于这一年利率改革步
伐太快，不合时宜，导致韩国经济迅速恶化，韩国不得不对利率重新进行管制。利率改革的逆转，
韩国对国内经济实施了调控，也取得改革的经验，在经济趋于稳定的条件下重新开始了义一轮利
率改革。1991年8月，韩国政府公布了一项分四阶段实施的利率放开计划。为了减少对经济的震
荡，利率的放开遵循：先贷款后存款；贷款利率先短j咐屙长期：存款和债券利率先长期后短期等
三个原则。
1991年11爿21日韩国开始实施第一阶段利率放开。在这一过程中．银行和非银行金融机构
绝大多数短期贷款，如透支贷款、商业票据、贴现以及贸易票据的利率被放开。存款只放开了3
年以上期限的利率。与此同时，各种货币市场、资本市场1．具也被放开，其中包括2年以上期限
的公司债券利率。第一阶段的成功改革，为卜一阶段改革进行打F良好基础。
1993年¨月1日．韩国开始第二阶段利率放开。在这_|{lJ闻，放开了银行除政府和韩国银行
苒蚺现以外的所有贷款利率．同时放开了2年剌2年以上长期存款利率，以及所有债券的发行利
率。
1994年韩国提前实施第三阶段的改革。可转’止存单、人额同购协议以及商业祟据期限被缩短，
绝大部份的存款和贷款利率放开，中央银行再贴现利率也实行市场化。存款只剩F活期存款利率
朱市场化。韩国第四阶段的利率市场化也已经取得jH大进展。由此可见，帏国的利率市场化改革
足典型的渐进式改革，利率放开是有计划的一步一步地实行，避免了对经济产生大的冲击。
第二部分国外利率市场化的经验分析与借黪】5
(四)智利的利率市场化改革
南美国家智利的利率市场化改革，是在国内出现严重通货膨胀宏观经济背景下于1974年展
开的。改革的目的就是为消除通货膨胀，提高资源使用效率，促进经济发展良性循环。1974年5
月，智利的商业银行一年期以下存款的利率上限提高到200％；投资银行相应利率提高到50％。同
年11月取消了所有银行的存款上限控制，1975年4月全面取消所有利率管制，11个月就实现完
全利率市场化。这不能不说是典型的激进式改革。
利率市场化后，智利的通货膨胀率火幅度降低，物价指数增氏率由1973年的600％降至1978
年的37．2％，财政赤字得到有效控制。在短期上显示出了良好的改革前景。但是，由于利率开放
后智利的金融当局对金融监管机制建设不力，加上银行改制后制度设计上的缺陷，智利的利率水
平迅速上涨，1976～1982年期间年平均实际利率达到32％。
智利的利率改革并未达到政策设计者所预想的促进增艮的良性循环的目的。据统计，1974～
1982年9年中，平均挣投资只有5 5％。改革反而引起了外资过度流入和比索升值，从】979年6
月至1982年二季度，外资流入两年中翻了两薪，比索大约升值了25％。随着国际收支账户目益恶
化，外资流入至1981年后期已大越减少，再加上公众对政府政策成功实现的信心丧失，比索贬值
已成共识。至1982年6月，智利政府不得不’宣布比索大幅贬值，贬值幅度达18％。此后比索一直
处于贬值之中，到1983年时，比索已贬值99％。从理论上说，由于氏期低利率管制，利率市场化
后利率水平往往在短期内有较大幅度上升。从国际上的行挽救，重新将银行收归政府账下，利率
也就不得不被重新管制。
二、国外利率市场化经验与借鉴
国外实践说明了利率市场化会产生一些负面影响，如银行恶性竞争、外债负担增加、资本大
规模流入、正常经济秩序被扰乱等。但是．利率水平的普遍上升及这些问题的出现与其说是利率
市场化的结果，不如说是经济体制中还存在不完善，尤其是政策、宏观经济环境等原因所致。严
重的恶性的通货膨胀：资金长期供求不平衡、不合理的汇率水平：货币政策和财政政策与利率市
场化改革之间的不协调；金融体系的不完善，监管不严等等因素都会造成利率放开后经济出现问
题。当然，如果我们坚持原来的利率体制，就不至于有上述的问题，但是管制利率的种种弊端却
可以继续存在下去。相反，如果在利率改革过程中注重经济领域的配套改革，就可以避免利率大
幅度上升，既实现利率市场化义不对经济产生火的冲击。因此-审时度势，进行利率市场化改革，
并在利率市场化改革的同时进行全面的配套改革非常重要。比较分析国际上一些国家利率市场化
实施的背景、进程与后果，我们可以得出可资借鉴的以下几点经验。
(一)利率市场化改革的方式选择至美重要
体制改革方式主要有激进帝『渐进两种，利率市场化改革同样存在激进式和渐进式。激进式的
利率市场化改革可在短期内迅速解除一}刀由管制带来的扭曲，可能暂时带动经济犬发展。但是，
中围利率市场化：改革风险哼风险规避
在经济环境不稳定，金融监管不力的条件下，这种改革方式扳易造成经济运行大的波动，对经济
造成损失，对经济运行造成的损害需要较长=时间修复。渐进式的利率市场化改革可以避免经济较
大幅度的波动。但是，由于这种改革方式使经济长期处于调整、磨合状态，会带来福利损失。因
此，利率市场化改革的方式选择不能一概而论。比较各国利率市场化的进程后发现，既有成功的
渐进范例，也有成功的激进范例。一国选择何种方式推避利率市场化，要从本国国情出发。当一
国的备经济行为主体适应新形势的能力比较强，如银行能很快调整其资产组合，企业能很快调整
其财务管理思维，政府能很快完备其监管手段，jl【『J应采取激进的方式推进利率市场化，以减少福
利损失。反之，则应采取渐进方式。
(：)改革时机的选择对改革成败有重要关系
从国际经验看，选择在宏观经济形势稳定情况F推进改革，一般都取得成功或进展顺利：而
在宏观经济形势不稳定情况下推进改革，结果人多天折。如鸟拉卡、智利、阿根廷在通货膨胀居
高不下的宏观经济环境F进行利率市场化改革，结果是利率火幅度攀升，引发外资大量流入，本
币大幅升值，通货膨胀加剧，带来了严重的经济问题，政府为应对这一问题不得不宣布本币贬值，
加重了企业和银行的外债负担，引发了国际游资冲击，造成汇率剧烈波动，出现了严重的金融危
机。再如，菲律宾在1980年进行利率市场化改革，由于当时宏观经济环境不稳定，改革两年后出
现了经济严重动荡，爆发了严重的金融危机，带来社会动荡。
(三)选准突破口是利率市场化改革成败的一个重要因素
在放松利率管制过程中，寻找合适的突破口非常关键，一般来说，选择利率市场化切入口的
上具应具有联缩自由市场利率和管制利率的功能，并能即时反馈资金余缺的信息。美国金融界以
cD的发行与交易为利率市场化的突破口，而日本以国债的发行利率和交易利率市场化为突破口，
都成功地实现了利率市场化的变革。
(四)岔理的步骤安排对于利率市场化改革顺利进行至关重要
从比较各国利率市场化进程，不难发现成功推进利率市场化的国家在步骡安排上有不少相似
点，它们基本上都是先放开银行同业拆借利率和国债利率，以形成市场基础利率。当市场中存在
能反映资金余缺的基础利率后，再过渡到贷款利率，最后才放开存款利率．这些利率都是以货币
市场利率，特别是同业拆借利率为参照的：在利率期限上，往往从跃剿利率开始，因为眭期资金
具有相对稳定性，睦期利率市场化后，利率变化对经济冲击还存在时蔫，这有利于经济部门进行
调控，可避免利率市场化初期发生大的经济震荡。在资金交易的数量单位上，考虑到火额交易涉
及面相对较窄，一般大额交易的利率先放开，逐步过渡到小额交易。日本的利率市场化就是典型
的分步骤、分层次推进的利率改革．即先国债、后其他品种：先银行同业，后银行与客户：先长
期利率，屙短期利率：先火额交易，I}亓小獭交易。
第二部分国外利率市场化的经验分析’I僻箍
(五)必须建立一套有效的银行监督体系
在放开利率、金融自由化的过程中，必须建立一套适宜而谨慎的管理制度，制定高质量的监
管标准，进行严格而有效的银行监督，评审银行风险。这对利率放开后的金融体系成功地发挥作
用非常重要。新西兰在短短两个月取消对利率的所有控制，而没有山现体制突变带来的诸多|l=4题．
与新西兰政府出色的监管工作息息相关，如新两兰严格限制外国银行业的进入．规定利率市场化
斤亍三年内不准新银行进入．以便原有银行或其他金融机构有足够时间来强化自我，免遭竞争不利
的冲击。阿根廷、智利、乌拉生、菲律宾和_十耳其在利率放开之后，由下没有建立有效的监管机
制，银行间出现了无序竞争，从而威胁到整个金融体系的稳定。
(六)耍正确把握好利率市场化改革与金融对外开放的关系
利率市场化可在封闭的经济环境中进行，也可在开放的经济环境中推进。从利率市场化的国
家来看，几乎都是在开放经济条件下进行的，他们之间的区别仅在于开放程度的差别。许多国家
的金融国际化与利率市场化交织在一起，两者相互推动和相互促进。从一些国家的成败得失中，
我们可以看出，如何把握好金融对外开放度，对利率市场化改革非常重要。外部金融资源(如外资、
外资银行)的引入，如果利用得好，可以有力地推动国内金融业的发展．加速利率市场化进程a但
是，如果引入不当，其破坏作用也是相当人，可触发国内金融危机，甚至危及整个宏观经济的稳
定。从各国实践来看，在利率市场化改革阶段，在对金融开其注意货币自由兑换、汇率制度的安
排、外资银行的引入这三个方面的正确把握。
中国利率市场化：改革风险与风险规避
第三部分中国利率市场化改革的实践
一、中国利率管理体制的演变和发展
中国利率政策的发展演变过程是与各个时期的经济管理模式相适应的。从建国初期到改革开
放前夕．由于受苏联高度集中的计划经济管理模式的影响，我国银行存贷利率一直由国务院统一
制定．人民银行总行统一管理，人民银行和各商业银行分支行严格执行。这一时期，我国银行存
贷利率具有档次少、变化小、水平低、管理僵化的特点。直到改革开放咀后，利率同有的功能和
作用才逐渐得到认可．中央银行才开始自觉运用利率政策调控宏观经济的运行。从1978年至2000
年，中国人民银行先后21次调整存款利率，19次调糕贷款利率。
回顾历史，中国利率制度改革大体可分为4个阶段：
(一)调整利率水平阶段(1978～1989年)
从1978～1989年，人民银行连续7次惘高存、贷款利率。这一阶段是利率水平合理回归阶
段，主要是改变计划经济肘形成的利率水平K期偏低的状况，并允许商业银行贷款利率在一定范
围内自由浮动。由于1978年以前利率只是记账核算的j：具，不是经济杠杆，当时企业所得利润统
统上缴国家，而所需的支出由国家财政拨付．利率高低是与企业毫不相关的事情；银行同样收支
两条线，一切收入上缴，一切支出向上要，利率高低对银行也无关紧要。居民生活水平低，只有
小额存款，储蓄不是人们的投资手段，只是储存手段，他们也不关心利率的高低。在这种情况下
利率只是一个抽象的记账符号。改革开放后，有了一定自主权的企业、银行开始关心白己的效益，
收入增加使居民存款增多，利息逐渐成为人们收入的一部分，社会对利率的敏感程度大大提高。
如果继续保持原有的利率体制不变，则不利于更』“泛地筹集社会资金，也不利：F合理有效地使_}=|j
信贷资金，使得资金需求过于旺盛．社会投资规模剧增，物价急剧上涨。囡此，1978年开始，利
率水平调整成为利率改革的一项重要内容。由丁城市经济改革开始丁L984年，利率调整主耍在
80年代后期，尤其是1988、1989两年利率啊整的步伐比较火。1988年，当时利率水平偏低，特
别是当时资金过度需求，物价上涨，造成实际存款利率为一9．86％，这与当时的宏观经济状况报不
相称。为抑制资金过度需求，提高投资效率，中央银行丁当年9月l且调高银行存贷利率，并在
9月lO日宣布对二年期以上定期储蓄存款实行保值措施。在利率管理政策上．一方面统一了单位
帚1个人存款的利率，另一方面扩大银行贷款利率的浮动范围和幅度。
1989年，我国仍存在经济增氏过快，固定资产投资规模过大，出现明显的通货膨胀，零售物
价指数涨幅达1 7．80％。为进一步抑制经济过热，中央银行于2爿1日开始火幅度提高存贷款利率。
各种存款利率平均提高3．06个自分点，流动资金贷款利率提高2．34个百分点。其他政簧性贷款
利率也做了相应提高。这次利率凋整力度火．对紧缩经济发挥了重要作剧。
第三部分中国利率市场化改革的实践
(二)调整利翠结构阶段(1990～1992年)
经过1988、1989两年利率的大幅度调整，1990年国内物价上涨势头得到了遏制，凼定资产投
资规模得到控制。随着商品经济的不断发展，计划经济时期的利率结构存在的许多弊端日趋明显。
为此，中央银行在这一阶段对利率水平进行调节的同时，开始注重对利率结构进行调整。1990年，
根据物价回落的形势(1990年零售物价指数上涨幅度是2 10％，一年期定期存款实际利率达
6 54％)，中央银行着手调低存贷利率。同年3月，保值贴补率降为0：4月，存款利率平均F调
1．24个百分点；8月再次调整存贷款利率，平均r调幅度1 08％。在利率水平调整的同时，央行
于年底公布了《利率管理暂行规定》，强调我国利率的管理机构是中国人民银行．其他任何单位、
部门不得干预：金融机构及企业发行债券，其利率要经过人民银行批准：金融机构对逾期贷款等
行为的罚息率由人民银行规定，任何单位不得擅自提高或变相收取罚款：但国家债券由人民银行
年u有关部委共同制定。《利率管理暂行规定》明确和加强r人民银行在利率管理上的权力羊¨义务，
提高人民银行对利率管理的权威性。1991年．鉴于整个国民经济运行比较稳定，为加快经济发展，
改革经济体制，同年3，I=j，活期存款利率下调o 36个百分点，定期存款利率平均下凋1．62个百
分点，技改贷款、基建贷款也有不同程度r调。与此同时，取消了三个月期的利率档次，并规定
了同业拆借利率上限。
1992年．人民银行在利率结构的调整上下了功夫。首先．明确了特种贷款利率。同年7月15
目，人民银行就各专业银行发行金融债券所筹集资金用来发放特种贷款的利率作出明确规定：五
年期金融债券所筹集资金发放的贷款，利差不得超过L 16个百分点。其次，出台利率补贴政策。
对商业银行发放“粮棉油贷款”给予0 72个百分点的补贴，对农业银行的补贴另行规定。第二，
规定与住房改革配套的公积金等存贷款利率。最后，对外币利率进行调整。同年11月12日，人
民银行通知调整外币利率：增加七天通知存款和一个月定期存款；合并个人和企业、单位外币利
率。
(三)塑造利率机制阶段(1993～1999年)，即利用利率杠杆配置资源和调控经济运行阶段
进行利率机制的改革和塑造是返一阶段利率工作的主要任务．目的是使利率成为资源配置和
宏观调控的重要手段。利率改革不仅体现了宏观调控的要求，也成为金融改革的重要组成部份，
利率改革的重点转向利率如何更好地发挥货币政策手段的作用。从1993年开始，我国加大了宏观
调控的力度，同年5月15日和7月11日，中国人民银行两次提高存、贷款利率。存款利率先后
上调1．19和1 35个百分点：贷款利率先后提高O 82和1 38个百分点。进入90年代以后·在我
国经济不断发展壮大的同时，相对滞后的金融改革越来越不适应经济发展的需要。表现在：各种
金融法规未出台，金融秩序混乱，金融监管不力，随意变动利率现象屡禁不止等。根据同年7月
全国金融L一作会议精神，为整顿金融秩序，把利率混乱的局面重新扭转过来，8月21日中国人民
银行出台了不准擅自提高利率的规定，并重中人民银行对管理利率的权威性。
1994年，人民银行贯彻‘‘整顿金融秩序、稳步推进金融改革、严格控制信_l=}j总精、切实加强
20 中国利率市场化：改革风险与风险规避
金融监管”的金融工作方针，对我国浮动利率政策进行了改革，通过提高人民银行贷款利率对宏
观经济进行调控。在1990年治理整顿期间，人民银行收回了利率浮动权限。经过1992、1993两
年的经济快速增长，中央银行严格控制利率浮动权的做法已经不能适应经济发展的需要，为了充
分发挥利率调节经济的杠杆作用，1994年．人民银行重新赋予商业银行和其他金融存款机构浮动
利率的权限：流动资金贷款下浮以10％为限，上浮以20％为限。1995年，央行利率政策主要是调
高利率，控制通货膨胀。1994年底国内物价指数上涨幅度高达21．7％，货币量(M2)增长率34．53％，
固定资产投资规模急剧膨胀，出现了比1988、1989年时更高的通货膨胀。为此，中央银行分别于
1995年1月1日和7月1日两次上调贷款、再贷款利率。其中再贷款利率平均上调0．24％，同定
资产贷款(技改、基建贷款)由1993年的10．98％上调为12．24％，7月1日还将流动资金贷款上
调了1．08个卣分点。
1996年，市场物价明显下降，尽管年初物价上涨幅度仍旧高达15％．但是上、F年物价指数上
涨幅度比年初下降了近6个百分点。基本实现经济软着陆。为减轻企业利息负担，中央银行于j
月1日和8月23日两次下凋利率。经过两次调整，存贷款利率平均下．降2．48和1．95个百分点，
准备金和再贷款利率F降O．98和0．39个卣分点，贴现仍按相同档次再贷款利率。F浮5一10个百
分点执行。具有标志性意义的是，放开同业拆借利率的限制．这是我国首次实现市场化的利率。
同时，银行间国债利率开始放开。1997年，国内物价指数继续F滑，实际利率不断上升，一年期
存款实际利率由1996年的1．37％上升为1997年的4．87％。在这神情况下，中央银行坚持上年政策
方向，再次F凋利率。各项存贷款利率平均F凋1．1和1．5个百分点，五年期债券年利率由8．8％
降为6．84％，八年期债券年利率也F调至7．38％，降幅为1．67个百分点。1998年，受东南亚金融
危机影响，国际经济环境不景气，我国出口餐大幅r滑，市场疲软，物价大幅F降，经济增长速
度放慢，总需求出现明显不足。为发挥利率调节经济杠杆作用，中央银行于3月25日、7月1日
和12月7日三次卜调了利率，这在我国历史上是从来有过的。第一次利率调整幅度不大，存款利
率平均下调o．16个百分点，贷款利率平均下调l 12个百分点，短期贷款利率下调幅度大丁I中民
期贷款利率下调幅度。第二次存款利率平均下调O．49个百分点，贷款利率平均F调1．12个百分
点，中长期贷款利率F调幅度大于短期贷款利率的F调幅度。同时，人民银行还调整了对金融机
构的存贷款利率。准备金存款利率，由5 22％’F惆到3．51％，调幅达1．71个卣分点．再贷款利率
平均r调l 82个百分点，荐贴现率下调L．7 L个卣分点。第三次利率调接，金融机构存贷款利率
平均都下调O 5个百分点，准备金利率再狄下调为3．24％，再贷款利率平均r调o．6个百分点，
再贴姚率}-渊为二§6％。在管理上，人民银行宜布从1998年1月1日起取消信贷规模控制．全面
实行资产负债比例管理。
1999年．经过国家强有力的宏观调控，经济开始复苏。国际经济也出现好转，韩国、日本、
新加坡等国经济升温，我国出口也稳中有增。但物价水平仍为负，为加快经济发展，6 J=j lO日中
国人Ee银行又一次全面下调利率水平，金融机构贷款利率平均F调O．54个百分点，活期存款年利
第三部分中网利率市场化改革的实践2l
率由原来的1．44％下调至0．99％．一年期定期存款利率由原来的3 78％调为2．2j％，准备金利率F
调为2．07％，再贷款利率平均下调0．35个百分点。
(四)真正迈出利率市场化改革步伐的阶段(从2000年开始)
中央银行对境内外币利率于2000年9月21日，实行了三项改革：(1)彻底放开外币贷款利
率：(2)对300万美元以上的大额外玎j存款利率由金融机构与客户协商确定：(3)对3。0万美元
以下+的小翥贞外币存款利率，人民银行征求银行业协会意见后，各商业银行统一执行。此举表明，
经过1996年的同业拆借利率由市场供求决定之后，我国利率市场化改革迈出了具有实质意义的第
一步。2002年2月21日，中央银行根据200 L年F半年以来我国经济增长速度逐季减缓、消费物
价指数连续下降，以及美国、日本、欧元区等土要发达国家经济复苏缓慢的实际，为了加大对经
济增长的支持力度，进一步扩人内需，保持国民经济持续、健康增长，决定第八次降低人民币存
贷款利率。其中存款利率平均下凋0．25个白分点，贷款利率平均F调0 5个百分点。这是中国利
率政策积极为实现经济增氏目标创造有利条件的X一次有益尝试。
20多年来的不断改革，中国的利率体制与原来计划经济时期的利率体制相比有了很大改变。
主要表现在：经济主体对利率变动敏感性加强：利率作为一个重要宏观经济变量，其调棒经济运
行的杠杆作用表现得越来越明显，对经济i』刮控的有效性也得到加强。尤其是1995年《中国人民银
行法》颁布厉，利率政策的宏观调控作崩进一步得到加强，中国利率市场化改革取得了进展。
二、中国利率市场化改革取得的进展
(一)宏观经济瞥理部门开始重视乖J率的调节作用．运用趋于灵活。
在改革以前的高度集中的计划经济时搬|，资金融通格局以财政为主导，银行融资只起补充作
用；改革开放以后，特别是经济、金融体制的改革，使资金融通格局发生了重大变化，转向成以
金融为主导。从1979年至2002年，中国人氏银行先后22次调整存款利率，20次调整贷款利率。
其中，1979年至1989年间连续7次调高存、贷款利率，使利率水平合理回归。针对经济发展中
出现的通货膨胀，1988年和1993年两次开办保值储蓄。1995年，为适应适度从紧的货币政策，1
月和7月先后两次上调贷款利率，以抑制资金需求。从1996年5月1日至2002年2月21日，中
央银行为适应经济发展的需要．又连续8次F调利率。无论是上调还是’F调，中央银行都充分考
虑了利率对促进经济发展的杠杆作崩和对资金供求的澜节作用，而且利率调攫的频率在加快，手
段也更加灵活。
(：)积极改革，利率结构更趋合理化
中央银行通过历次的存贷款利率凋牿，对中央银行利率、金融机构利率雨』同业拆借利率之间
}|勺关系，优惠利率与商业银行存贷款利率之间的关系，金融机构存贷款利率与企业债券、固债利
率之间的关系，部或多或少地进行了合理化调整。采取的主要措施有：⋯是L993年取消了8年期
中国利率市场化：改革风险与风险规避
定期储蓄存款：二是1996年5月份取消华侨人民币储蓄存款利率种类，执行相应期限档次的人民
币储蓄存款利率：三是1996年7月将技术改造贷款和基本建设贷款利率合并为吲定资产贷款利率，
执行统一的期限档次；四是适应贷款期限管理的需要，从1997年lo月起，贷款利率不再划分流
动资金贷款和同定资产贷款，统一执行期限利率档次；五姓缩小备利率期限档次的利差，利率期
限档次的设定更能反映市场的变化，而不是单纯以复利来设计各期限利率档次。
(三)统一了全国同业拆借市场，放开了同业拆借市场利率
1996年1月成立全国银行间同业拆借市场，同年6月1日，在此基础上，结台第一次利率调
整．取消了原来按同档次再贷款利率加2．88个百分点确定同业拆借利率最高限的规定，实行由
拆借双方根据市场资金供求状况自主确定拆借利率水平，中央银行只间接调控市场利率。尽管现
在同业拆借利率还不能真正反映市场所要求的水平，但同业拆借利率的放开确实为利率市场化改
革揭开了第一幕。参与拆借的交易主体数餐迅速增加，从1997年的96家．增至1999年的319
家，2001年底同业市场成员己达553家。2001年拆借市场总计成交3401笔，成交量8082亿元。。
放开同业拆借利率，为深化利率改革奠定了基础。
(四)部分国债发行利率实行市场化，政府债券发行利率逐渐采取市场化机制。放开政策性银
行金融债券的发行利率
1996年，一年期以内的国债实行市场招标贴现发行，一年期以上的国债实行发行利率市场招
标，改变了过去国债发行利率由官方(计划)制定的局面，走出了国债发行利率市场化的第一步。
1997年6月16日起．银行间债券回购业务在中国外汇交易市场网络上正式开通，这标志着我国
货币市场的市场化改革进入了一个崭新的阶段。1998年9月2日，国家开发银行在银行间债券市
场首次运用市场利率招标方式发行1年期金融债券，获得成功；同年11月，中国进出口银行也成
功实现了市场利率招标发行金融债券。随后，银行间债券市场发行利率全面放开。从1999年9
月开始，吸收政策性金融利率招标发行的经验，银行间债券市场国债发行也成功实现了利率招标
发行。
(五)改革再贴现利率及砧现利率的生成机制，放开7贴现和转贴现利率
在1998年3月以前，贴现利率只能在同档次贷款利率上晟大下浮幅度不超过10％，再贴现利
率在再贷款利率基础上晟大F浮幅度不超过lO％。由于贷款利率与再贷款利率变动不一致，出现
贴现利率与再贴现利率倒挂的现象，限制了票据市场的发展。1998年3月起实行贴现和转|J{占现利
率在再贴现利率基础上加点生成，再贴现利率由央行根据货币市场利率独立确定的机制，实际上
放开了贴现和转贴现利率。
①数据米自马洪主编《中国市场发展报告》，中国发展出版社，2002年4月第1版。
第二部分中国利率市场化改革的实践23
(六)中央银行公开市场操作的利率实现了市场化
中央银行丁1996年4月启动以国债回购为主要形式的公开市场操作．其回购利率实行市场招
标。虽然这一利率还不能像基准利率那样引导市场利率变化，但这一利率的形成是由市场根据资
金供求决定的，不是央行单独制定的，能够在一定程度上起到间接调控商业银行对基础货币需求
的作用。这一利率形成机制，既是利率市场化改革的成果，同时义为进一步深化利率市场化改革
提供了良好的前提条件。
(七)简化了利率种类，理顺利率关系，为深化利率市场化改革奠定了基础
1996年5月1日F调存款利率时，取消了华侨人民币存款利率，将其合并到一般定期存款利
率中：在定期存款利率中，取消了八年期利率档次，简化了利率种类。同时在处理各种利率内部
各档次利率水平时，除考虑资金的时间价值外，还考虑风险因素、通货膨胀预期及利率导向，理
顺了利率关系，为深化利率改革做了必要的准备。
(八)外币利率市场化改革迈出实质性步伐，我国利率市场化改革进入正式实施阶段
自2000年9月21日起，我国外币存贷款利率管理体制实行了重大改革：放开外币贷款利率：
300万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定；小额外币存款利率由中国银行
业协会统一制定．各金融机构统一执行。这一举措标志着我国利率市场化改革由外币先行，迈出
了实质陛的步伐。
(九)中央银行已开始逐渐扩大贷款利率的浮动范围
1998年lO月31日，扩大了金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度，由lo％扩大到20％；扩大
了农村信用社贷款利率浮动幅度，最高上浮幅度由40％扩大到50％。1999年4月1日．允许县以
下金融机构贷款利率最高可上浮30％；同年9月1日，进一步扩大金融机构贷款利率浮动范闭．
将对小企业贷款利率最高可上浮30％的规定扩大到所有中型企业。同时，中央银行还强调，今后
还将继续扩大人民币贷款利率的浮动幅度和范围。
(十)对保险公司大额定期存款实行协议利率
从1999年10月开始．对保险公司3000万元以上、5年(不含5年)以上的大额定期存款，
实行保险公司与商业银行双方协商确定利率的办法，实际上放开了这项存款的利率。这是首次对
人额长期存款利率进行市场化的改革尝试。
(十一)改变存款和贷款的计惠、结息办法
一是改变企、事业单位定划存款、个人储蓄定期存款利率遇利率调整分段汁息的办法。统一
改为按存入日银行挂牌公告的利率计息，直至存款到删，定期存款朱到期前遇利率调整不分段汁
息。，：是贷款利率由分段计息改为“一年一定”。银行在签订一年j{}|以上贷款合同时，贷款利率按
照国家规定的期限档次，采取一年一定的办法，利率执行期为一年，一年期满后，银行再根据当
中国利率市场化：改革风险与风险蚬避
时的同期限的贷款利率水平与企业重新确定下一年度的贷款利率。三是引入灵活的付息方式。流
动资金贷款统一按季结息改为可按季或按月结息，个人住房贷款按月结息，中长期贷款由按年结
息改为按季结息。
(十二)中央银行的间接调控手段得到了加强
自1998年1月1日起．中央银行取消了对国有商业银行贷款限额的控制，将传统的贷款规
模管理，改为在推行资产负债比例管理与风险管理的基础上，实行“计划指导、自求平衡、比例
管理、间接惆控”的新型管理体制。1998年3月21日，中央银行着手对存款准备金制度实行改
革，把金融机构的法定准备金存款账户和备付金存款账户(超额准备金)合并成一个准备金存款
账户。准备金率由1985年的10％、1987年的12％、1988年的13％下控调至8％。准备金的功能电由
调整信贷结构、支持国家重点建设，向调货币供应量、保持金融体系稳定转变。此外．这几年，
中央银行在完善利率管理体制方面向保证现金支付和日常清算的国际惯例靠拢。
三、目前中国利率管理制度存在的主要问题
中国利率管理制度改革尽管做了很多l：作，也取得了较大的成绩。但从总体看，目前的利率
管理制度与我国市场经济的发展程度仍不相适应，主要表现在：
(一)利率管理体制僵化
在1978年以前的计划经济时期，我国实行的是高度集中、严格管制的吲定利率体制。利率
管理权完全集中在中国人民银行总行，对利率的重大调整须报经国务院批准，各级分行和专业银
行都无权变动利率。20多年来，虽然利率管理体制向市场化方向推进了许多，商业银行在一定程
度上和一定范围内享有利率浮动权，但涉及实质性的利率定价权始终没有放开，因而仍然是～神
僵化的管制利率体制。从理论上说，人民银行调整利率水平是根据社会资金供求状况、社会资金
平均利润率、企业和银行的盈利水平以及同业拆借市场的利率水平等经济指标确定的，但由于上
述指标有的难以精确测定，有的存在一定的时滞效应，很容易产生信号火真．使得人民银行主观
确定的利率水平难以真正体现市场均衡，也很难准确估价每次利率调整所产生的效果。特别是，
我国一直实现低利率政策，在降低投资成本、扩大投资规模、促进经济发展的同时，也使有能力
接受资金的范围扩大到教率较低筷至是不符合贷款条件的企业，造成稀缺资源的低效率，加之，
居民储蓄动机主要是预防性储蓄，利率对企业投融资和居比消费缺乏弹性，使利率调整对于投融
资行为及公众消费的导向作用不明显。
(：)基准利率错位
在我国利率管理实践中，一直以金融机构对客户的存款利率为基准利率，其中又以一年期定
期存款利率为核心。制定各类资金利率水平时，一般以一年姗定期存款利率为基础，先推算出3
个月和6个月的存款利率，再确定其他档次存款利率，最后定出备档次贷款利率。其他资金利率
第三部分中国，手I}睾市场化改革的实践25
的定价也与存款利率挂钩。由于一年期定期存款利率不具备基准利率的基本特征，因此，以之为
核心利率，导致了整个利率结构比价关系失衡。
(三)利率传导机制不畅通
长期以来，我国以货币供应量为货币政策中介目标，利率一直建从属目标，加之实行官定利
率，利率传导主要通过行政管理手段，由人民银行分支机构督促商业银行组织实施，从而降低了
利率的宏观调控效能。中央银行很她通过货币供应量的控制以影响市场利率水平，进而实现其货
币政策目标．因此也就难以真正实现宏观调控从直接向间接方式的彻底转变。
利率传导途径
(四)利率水平和利率结构不尽合理
中国利率种类琐碎复杂，计有存款利率28个档次，贷款利率0个档次，优惠贷款利率6个
档次，明细利率共200多种。繁多的利率种类，并不意味着利率结构内的比价关系是合理的，突
出的问题主要有：一是利率结构扭曲，容易引发套利行为。‘目前中国金融市场的利率主要有以下
几个层次：中央银行基准利率、银行同业拆借利率、银行存贷款利率、国债发行利率和企业债券
利率。国库券利率比一些企业债券利事和银行贷款利率高，拆借市场利率高于再贷款利率，完全
有可能产生从银行贷款购买国债进行套利的行为。二是存在着名目繁多的优惠利率，失去了贯彻
国家产业政策促进结构调整的作用，馊优惠利率成为赈济困难企业的良方，且大部分贴息减免要
由商业银行承担．不仅加重了商业银行的负担，也使优惠利率蜕变为财政和税收减免的手段．15＆
制了利率应有作用的发挥。
(五)利率瞥制牺牲了杜会效益
在低利率管制的情况下，利率被控制在均衡利率水平之F，使得经济体系内部始终存在超额
资金需求。在资金供求失衡、利率又不能自发对之进行橱节的情况下，发展中国家对超额资金需
求只能采取信用配给方式进行，这样的资金分配方式很雉符合市场效率原则，囡而很难做到合理
和有效，往往会导致国民经济畸形发展和经济结构的失衡。
(六)利率政策效应不理想
1996年以来，为了启动消费、扩大投资、促进经济增长，人民银行已8次降息．但总体效果
并不理想。究其原因．主要是由于国有企业改革滞后、商业银行内部激励机制不健全私』证券市场
发展不规范．但利率管制太死也是原因之～。在利率管制F，利率在市场经济条件下的内在平衡
26 中周利率市场化：改革风险与风险舰避
机制被破坏，信贷资金供不应求并不能推动利率上升，进而促进商业银行增加贷款投放：信贷资
金供过于求也不能使利率卜降，进而使商业银行自动减少贷款投放。此外，利率管制还使投资风
险人小与收益的高低不对称，影响了商业银行对高风险投资项目的贷款积极性，这些都使利率政
策的效应不可避免地受到影响。
第五趣分中国耳1j：#进一步市场化改革的风险规避思考27
第四部分中国利率进一步市场化的必要性与风险
从上述我们知道，中国利率市场化改革取得了一定的进展，有了较大的成绩，但是距离完全的
市场化还辐羞缀远。为此，还要进一步推进市场化改革。本部分主要阐明剩率进一步市场化的必
要陛和对可能产生的风险进行分析。
一、中国利率进一步市场化的必要性
在中国建立成熟、完善的社会主义市场经济的过程中，必须实现利率市场化。其必要性在于
(一)利率进一步市场化是优化资金配置的需要
随着改革开放平¨经济体制改革的不断深入，我国物质商品领域的价格改革取得了巨大成就，
初步形成了以市场机制为主体、竞争有序的价格形成及管理机制。但由于资金价格——利率改革
严重滞后，产生价格扭曲和信号失真，限制了市场利率进一步市场化是优化资金配置的需要
随着改革开放年¨经济体制改革的不断深入．我国物质商品领域的价格改革取得了巨大成就，
初步形成了以市场机制为主体、竞争有序的价格形成及管理机制。但由于资金价格——利率改革
严重滞后，产生价格扭曲和信号失真，限制了市场对资金资源的配置作用，影响了企业和个人的
经济活动决策。如果产品价格市场化而资金价格没有市场化，那么，作为最稀缺而又最重要的资
源——资金就无法参与改变产业结构失衡和商品供求结构失衡的资源重组过程。没有资金结构的
调整，所谓产业结构与产品结构的调整，不过是纸上谈兵。如果资金配置非市场化，那么，资金
以外的其他要素的配置，也不可能合乎市场化的要求。
(二)利率进一步市场化是建立宏观经济管理体系的需要
b利率不仪是资金的价格．还是宏观经济管理的重要政策i【一具，推进利率市场化改革是中央
银行完善货币政策调控机制的必要条仆。因为货币政策是政府对经济进行宏观调控的主要手段之
～，而货币政策对经济发挥作用儿乎都是以利率作为中介．货币政策先作用于利率，通过利率升
降来调节经济。中国目前实行的是管制利率，几乎所有的利率都由中央银行确定，各金融机构只
能执行中央银行的利率政策，而社会上的市场利率义很难控制，社会集资、市场融资利率高于央
行规定的利率，“黑市”利率与官定利率并存，这就为中央银行运用货币政策调H经济带来很人困
难。显然，只有放松利率管制。实现利率市场化，才能顺利传导货币政策，有效进行宏观调控。
只有实现利率市场化，才能如实反映资金的稀缺性和风险性，这样银行才能通过对利率政策工具
的运用，避免由于低利率引致的“廉价货币”效应，助K眭线生产和重复建设，避免资金市场上
的“寻租”行为平¨道德风险，达到完善宏观经济管理体系的目『佝。从金融改革的进一步深化米看，
无论是完善中央银行的宏观胡控监管，还是创新拓展银行、1F银行金融机构的各项业务活动以及
中国利率市场化：改革风险与风险规避
加强管理、防范风险、大力推进金融市场上的各类交易活动，无不与利率紧密相关，这些都要求
利率水平由市场供求决定、变动更为灵活、结构更加台理。
(三)利率进一步市场化是银行自身发展、提升竞争力的需要
在市场经济条件下，银行要生存和发展，就要不断地创新金融产鼎、改善服务、防范风险、
提高经营效益，所有这些都离不开利率市场化改革。首先，推进利率市场化改革有利于扩大银行
经营自主权，进一步确立银行主体的自主经营地位，为国有银行进行价格竞争创造空间；其次，
随着利率市场化改革，企业雨i个人由于对利率期限、走势、风险程度、流动性等需求不同，：得对
银行存贷款产品(服务)提山更高的要求。这种要求有利丁二银行不断进行金融创新．推进各种适
应和满足客户需求的金融工具和产品，以赢得顾客的信任，不断拓展业务：第三，利率市场化改
革要求金融机构根据不同的客户信州情况和财务状况采取不同的存贷款利率，从而有勘于有效防
范和规避贷款风险，促进完善的金融市场的形成，为银行创造比较规范的经营环境：第四，利率
市场化改革能够为银行科学确定成本、合理制定价格、加强经济核算提供客观依据，从而促进金
融机构改善经营和管理，强化成本效益观念，树立利润最大化的经营目标干¨理念。
(四)利率进一步市场化是深化国有企业改革、增强企业资金成本效益观念的需要
在市场经济条件F，利率应该是内生因素，是企业经营决策所必须考虑的润题，如果利率受
到政府管制，企业所面对的就不是利率风险，而是政策变动的风险，企业所要做的就不是采用经
济手段来预测和防范利率波动带米的风险，而是揣测国家政策取向，这显然会使企业十分被动。
同时，利率管制直接造成企业资金使_}=fj效率的低下。当利率受到管制处于偏低的水平时，一些本
来无力借贷的低效企业也能借到资金，资金必然被低效率使崩；此外，由丁利率偏低，资金使用
成本低．企业倾向于多使用资金，造成“资金要素过度l_LiII=}j”现象，在我国资金相对匮乏的情况
r，不利丁经济体系效率的提高。冈此，国企改革的进一步深化．迫切需要利率市场化，否则，现
代企业制度很难在国有企业中真正建立起来。
(五)利率进一步市场化是发展和完善金融市场的需要
随着经济的发展和市场化改革的深入，我国的金融市场也得到了长足的发展，恢复了国库
券、企业债券的发行与流通，建立了深圳、上海股票交易市场，建立并完善了同业拆借市场，等
等。但也不可否认，还存在着一些不完善、不规范的地方，比如，同业拆借市场的进入门槛较高、
市场主体少、融资工具简单、拆借范围狭窄，一些证券公司、非银行金融机构等基本被排斥在货
币市场之外：货币市场利率混乱，基准利率没有发挥应何的作J=}!f；资本市场与货币市场界限不清，
证券市场的主体行为不规范：以及地F金融黑市仍较猖獗等。这些都说明我国金融市场的功能远
没有得到发挥，市场对经济的止面影响十分有限。金融市场的发展离不开利率市场化的支持，上
述问题的最终解决都必须在利率市场化条佣‘F才能实现。冈为充分市场化的利率，是连接货币nT
场两l资本市场的纽带，是贯通备类资金市场的桥梁，起着引导资金台理流动的重要作用。
第五部分中国利率进一步市场化改革的风险j；!l!避思考
(六)利率进一步市场化是入世后与国际通行做法接轨的需要
历经15年的艰难谈判，世贸组织已于2001年11月10日同意中国加入该组织，并于12月
ll曰正式被接纳为该组织的第142个成员国。根据中国承诺，在此后2年将允许外资银行对中资
企业经，办人民币业务，5年后将允湃外资银行对居民经办人民币业务，即享有与中资银行相同的
国民待遇。根据有关资料，1999年外资银行资产规模及办理的国际结算业务己分别占我国银行总
资产的2％和全部国际结算业务的40％，全世界公认，中国是最具活力的发展中国家，可以预见，
在未来的几年内．外资金融机构经营业务所涉及的范围、地域和数额将会有大幅度的扩展，这就
给我国利率市场化提出了要求：首先，外资银行业务不受利率管制，为了提高中国银行的竞争力，
实行同等国民待遇，必须实行利率市场化：其}火，中国目前尽管放开了外币贷款利率，但资本项
目尚未开放，本外币之间存在着严格的隔离，从K远看放开利率是放松资本账户限制的必要前提；
再次，随着中国经济对外开放程度的加强，受世界经济和国际市场波动的影响越来越人，从国家
经济交全和规避风险的角度出发．也必须实现利率和汇率的市场化。
二、中国利率进一步市场化的环境分析
(一)中国利率进一步改革所具备的有利条件
1．社会主义市场经济体制框架的确立，为利率市场化提供了稳定的宏观环境
经过20多年的市场化取向改革，我们党确立了在社会主义初级阶段的改革目标是建立社会
主义市场经济体制。市场在资源配置中的基础作J=}j日髓重要，市场机制的调节作用明显增强，一
个统一、开放、竞争、有序的市场体系止在逐渐形成，为利率市场化改革提供了一个稳定的宏观
环境。
2．金融体制不断深化改革．金融环境有了明显改善
经过20多年的改革、发展与完善，中国已初步形成了符合社会主义市场经济要求的包括金
融宏观调控体系、金融监管体系、金融机构组织体系和金融市场体系在内的比较健全的金融体系。
(1)中央银行方面。经过多年的探索，中国中央银行己学会如何利州货币政策工具调节宏
观经济，逐步l玟消了计划经济下的直接工具，如从1998年1月1日起取消对商业银行的贷款规模
控制，并试图运用市场型的间接货币政策Ij具来调=肖货币供应量，保持贷款适度增跃，如实行资
产负债比例管理与风险管理．采用了包括再贷款率、苒贴现率、存款准备金率和公开市场业务在
内的间接货币政策工具。为了增强中央银行的独立性，保证监管f作的有效性，1998年中国人民
银行对按行政区划设置的分支机构进行了改革，改按经济区域设立火区行，为以后的金融市场化
改革作了准备。
(2)政策性银行方面。1994年中国投融资体制进行重人改革，成立了3家政策性银行(国
家开发银行、中国进山口银行和中国农业发展银行)，将原来国有专业银行承贷的政策性贷款业务
转给了政策性银行经营．从而为国有专业银行的商业化改*创造了条件a另⋯方面，也切断了多
中国利率市场化：改革风险与风险规避
年来投资规模膨胀靠增发基础货币来解决的怪圈。
(3)商业银行方面。多年来，中国国有银行的商业化改革尽管步履维艰但仍取得了欧足进
展，风险和成本控制得到加强，管理水平和竞争能力有了提高。主要的改革措施包括：清理和取
消政策性贷款；成立国有商业银行监事会：适当精简分支机构：实行信贷资产质量五级分类制度：
扩充银行资本金：剥离国有商业银行不良资产，成立金融资产管理公司；取消指令性计划，改为
指导性计划，强化自我约束机制。
(4)股份制商业银行的崛起为金融业注入了新的活力。一批新兴股份制莆}地区性商业银行
以及非银行金袖机构的出现和成长，使中国金融机卡句呈现出多元化的发展趋势，打破了国有银行
。统天下的独霸局面，实现了金融业的竞争，健进了效率的提高。
(5)金融市场逐步形成和发展。改革开放20多年来，我国金融市场从无剑有、从小剑大、
从幼稚剑规范，资本市场和货币市场已逐渐成为中国直接融资的重要场所。到2001年底，我国己
育境内上市公司儿60家，境外上市公司60家，市价总值43522亿元，流通市值14463亿元：货
币市场也有了长足的发展，截至2001年，银行间同业市场拆借与债券交易额49055亿元，银行间
债券市场发债总额4749亿元、债券交易结算额4094l亿元．祟据市场承兑、贴现和再贴现余额分
别达到4500亿元、2700亿元嗣f j00亿元，外汇交易市场累计成交折合750亿美元。。
3宏观经济运行稳定，是实行利率进一步市场化改革的最佳时机
儿年来，国内生产总值稳定增长，基本达到预期目标，和世界其它国家横向比较而言我国属
于高增长行别。从中国经济发展纵向来看，当前是中国20年经济高速增长后大调整的特殊时期，
经济调整和稳定增长还将延续一段时间，我国仍有高速增K的潜力。在国家一系列刺激经济回升
的政策作用F．固定资产投资加快，J：业增艮的下滑趋势得到遏制，货i_fj供应量稳中有增，人民
币汇率稳定。经济稳定发展的同时，宏观经济最大的难题是有效需求不足。经济增跃乏力，物价
持续走低。此时实行利率市场化改革恰好有利丁．刺激经济同升，同时又不释易失控，因此目前的
经济形势是实行利率市场化改革的最好时机。
4资金供求基本平衡，对利率进一步市场化非常有利
从国际上各发展中国家的利率市场化改革进程来看，人都冈为市场资金供不应求，资金供需
缺口大，改革后，利率水平大幅度攀升，对经济产生很大负面影响。中国近年的形势有所不同，
资金供求已经发生较大变化，国内资金供给相对充分，国有商业银行系统内存差逐步扩大。至2001
年末，全部金融机构各项贷款余额为“．2万亿元，全部金融机构各项存款余额为14．4万亿元，
存大丁贷3．2万亿元9，商业银行出现惜贷现象。睫业银行的惜贷说明了商业银行对经营厥l|险给予
充分的重视，银行的风险管理机制也得到了进一步完善，利率的放开不会引起商业银行盲目展开
存款竞争，扩大信贷规模。利率放开只会使金融家们启动他H』的智慧，在经营管理上r功夫，促
。数据均来自马洪主编《中国市场发展报告》，中国发展出版甜：，2002年4月第1版。
第五部分中固利率址一步市场化改革的风险舭避思考3l
进我国金融管理水平提高。
5．金融当局的宏观调控、金融监管能力增强
经过20多年的经济体制改革．特别是起始于1992年的金融体制改革，把建立和健全宏观调
控体系和金融市场体系与金融组织体系三者相结合，金融体制改革取得了很大突破。首先是转变
了中国人民银行的职能，把中国人民银行定位为中国的中央银行，行使中央银行的职能。并舰定
央行的主要职能：制定平|J执行货币政策和对我国金融机构的监管。中国人民银行是银行的银行，
不再和非金融机构发生关系，也不再向财政部透支借款，明确了人民银行分支机构和地方政府的
关系，人民银行独立性得到了加强。在增强了人民银行独立执行货币政策能力的同时，人民银行
的金融监管也得到了加强，在配合整顿金融秩序的过程中．中国人民银行加强了对金融机构的监
管。其次，建立了3家政策性银行，分离了国有专业银行承担的政策性业务，促使国有专业银行
向商业银行转轨，完善货币政策的中间传导主体。另外，外汇体制也取得了重大突破，1994年1
月1日实现了汇率并轨，实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。
在1993、1994年改革的基础上．中国金融体制进行更深入的改革。1996年，建立了全国统一
的同业拆借市场，开办了公开市场业务。到1998年放弃信贷规模指标控制标志着中国宏观调控主
要依靠间接调控新时期的到来。同年3月，存款准备金制度的改革，利率结构体系的调整将进一
步增强货币政策r具的可操作性和效果。1998年底，人民银行区域性分行的设立将为人民银行独
立执行货币政策提供体制上的保证。几年来加强宏观调控的最大成果是我国经济的平稳软着陆，
此次经济波动是改革开放以来经济周期波动幅度差最小的一次，说明了我国经济宏观调控水平的
提高。《中国人民银行法》明确规定了我国的货币政策目标是保持币值的稳定并以此促进经济增睦，
这为我国利率市场化后经济不出现大的波动提供了有力的保障。
6．国有商业银行职能转换取得了进展，竞争性的商业银行体系的建成为形成市场化利率提供
了基础
经过多年改革，各商业银行竞争意识逐年加强，银行间在业务上已经形成激烈竞争，竞争面
包括了存款、贷款和中介业务等。作为竞争主体的国有独资商业银行的经营机制也得到了进一步
完善，加强了内部管理，风险防范意识增强，通过1998年财政注资，增加了资本金，加快了呆坏
帐的冲销，在取消了信贷规模管理后施行资产负债比例管理，增强了各商业银行的竞争能力。由
于国有商业银行职能的进一步转变，四大国有独资商业银行之间为了发展，也展开激烈竞争。从
金融机构资产构成看．其他商业银行在近年来得到迅速发展，四大国有独资商业银行资产所t_比
重也逐年F降。同时，信托投资公司、证券公司、企业集团财务公司以及其它非银行金融机构也
迅速发展．形成竞争主体多元化的局面。竞争性的金融体系提高了资金的使用效率和金融服务水
平，也为形成反映资金供求的存贷款利率提供了基础。
(二)利率进一步市场化面临的不利因素
尽管中国的利率市场化改革经过多年的实践，已经取得了眭足的进展，但与利率市场化应具
32 中国利率市场化：改革风险与风险规避
各的基本前提条件——稳定的宏观经济、健全的法制、发达的金融市场、商业化经营的银行体系、
企业行为市场化以及较少的行政干预——相比，还有很大的差距，就目前的现状而言，至少在两
个领域还没有实质性的变化：一是国有企业的运行机制，二是金融体制和金融结构。而这两个领
域的市场化程度，恰恰是决定利率市场化能否顺利实施的关键因素。
1．国有企业机制僵化、产权不清．效赫低下、缺乏活力
由于企业产权不明晰，治理结构不台理，政府控制着国有企业的人事权、监督权和激励机
制，企业只是政府的附属物。园而就很霹易出现这种局面：一方面，政府可以凭借行政权力干预
企业的正常经营活动，牵制企业对自身效益摄大化目标的努力追求，另一方面，国有企业经营者
为了保持对企业的经营控制权，苟且迎合政府的意图，而对企业生产和投资决策具有重大影响的
利率，却不关心、不注重。由此导致了企业预算约束软化、激励机制空缺，历史包袱越背越重，
经济效益低F。据统计，国有企业占用全社会资金资源的70％以及大部分其他经济资源，但创造
的GDP仅占总量的30％、增量的20％左右。
中国目前国有企业效箍低F和债务负担沉重同时并存，难以承受利率市场化的考验。因为一
臣孜开利率，国有企业与非国有企业就处在同一起跑线上，不再享受特殊待遇，由于其效益低、
社会负担重，在竞争中会处于绝对的劣势，有的企业免不了会被市场所淘汰。而国有企业仍是中
国国民经济的命脉，如果它们火规模停J：或倒闭，不但会影响社会主义市场经济的发展，大量1：
人的失业还会成为社会不稳定的因素。因此．从国有企业的现状出发，利率市场化尚不具备条件。
2国有商业银行由于受到自身组织机构、经营机制、管理手段的困扰以及国有企业高额负债
的拖累，阻碍着利率市场化的进穰
就银行外部环境而言，国有企业的资金来源蔫度依赖银行贷款，自1983年实行企业流动资
金全额由银行供应的体制以来，企业负债率逐年提高，近几年己平均在80％以上．许多本应由社
会承担的失业救济、退休、医疗保险等职能，也由企业来承担，在企业效益低下的情况F，为了
避免转化为社会政治问题，企业只能向银行中请发放“济贫解困”或“安定团结”贷款，出于政
治考虑，银行也不得不发放此类贷款，其结果必然是银行的呆坏帐和不良资产逐年增加。再加上
企业信用观念和法制意识淡薄，或者通过“假破产、真逃债”的方式逃废银行债务，或者有意逃
避还本付息责任。这又使得银行的不良资产数量进一步扩大。
就银行内部环境而言，银行产权主体虚置，法人治理结构不健全．组织机构按行政区域设置，
政府干预得不到解决，财务上实行缆收缆支，没有建立起符合市场要求的激励约束机制，不以利
润最大化为经营目标，信用评级制度尚未建立与推行。、
由于受到上述内外部环境的共同影响，中国银行要真止实行自主经营、自我约束、自负盈亏、
自担风险的商业化经营模式，还有很&的路要走。这无疑会影响利率市场化的进程。
3．法律制度体系不够健全，利率进一步市场化改革缺少良好的法律保障
利率市场化需要有健全的法制米保障存款者、贷款者和借款者的利茄，同时保证金融监管
第五韶分中国利率进一步市场f{：改革的风险规避思考33
有法可依一近年来r中国的金融立法取得了很人的成绩，陆续出台了《中国人民银行法》、《中华
人民共和国商业银行法》、《票据法》、《保险法》、《担保法》、《民法通则》、《全国人民代表大会常
务委员会关于惩治破坏金融秩序犯罪的规定》等相关法律，基本确立了中国的金融法律体系框架。
但与市场经济的要求相比，还有较大差距。主要是：还未出台防止行业垄断、规范公信机构业务
行为以及保护存款人利益等方面的相关法律：一些已颁布实行的法律存在明显的缺陷，如《商业
银行法》中没有规定商业银行破产的条款，同时．该法规定一个企业只准在一家银行开设一个基
本账户，这又会影响银行之间的竞争。
4．货币市场尚不健全，难以适应利率进一步市场化的要求
西方国家的经验表明．高度发达的货币市场是利率市场化的先决条件。货币市场的主要功
能是，为政府、企业和个人筹措及运j+J短期资金：反映市场资金供求状况：为央行提供良好的政
策指标．为商业银行制定存贷款利率提供依据。没有健全的货币市场，就难以形成市场化的利率。
中国货币市场存在的问题是：①入市主体单一，市场规模偏小。中国货币市场基本限于同业拆借
市场、国债回购市场和外汇市场，参与者极其有限，企业、团体、个人都被拒2门外；②交易_[
具有限。③信息反应与传导效率低。银行间市场对货币政策反映敏感。国债回购市场则敏感性不
强，货币市场利率波动幅度大，前后交易日利率变动成跳跃性。④货币市场利率指标失真。中崮
货币市场利率的信号有三个：一是同业拆借利率；二是国债回购利率：三是短期国债招标发行利
率。由于市场发育不完善，因而在反映资金供求和风险方面信号失真。
(三)利率进一步市场化进程中可能遇到的阻力
如前所述．尽管利率市场化是摆在我们面前不容回避的客观现实，是经济发展和市场深化的
必然要求．但由于利率是资金的价格，它必定要参与利益分配，它的变动与每个资产持有人息息
相关。在利率管制条件下，政府将其视为凋整再分配关系的一种J二具，低利率使资金使用者受益，
而使资金供给者受损。利率由管制向放松过度，旨定会触及一些人的既得利益，会遭遇各方利益
集团的疑虑、反对甚至阻挠。
1．政府的担忧
艮期以来，决定和调整利率一直是中国政府调节各经济主体利益的一个分配工具。如果解除
了对利率的管制政府就失去了一个调节分配的手段。当前．国有企业的生存和发展是我国经济体
制改革中最棘手、最敏感的问题，实行利率市场化以后，政府就难以利用利率这一工具向国有企
业提供廉价的信用资金，国有企业解困的难度就会加大，失业人数会增多。鉴于此，政府可能对
利率市场化的实施持不积极或保留的态度。
2国宵企业的反对
几十年来，国有企业一直是靠银行犬昔提供低廉的信贷资金来维持着自己的生存和发展，由
于体制和经营管理上的原因，国有企业正面临着巨额债务、三角债困扰、亏损面扩大等沉重包袱，
在结构调整中还要经历产业转型和职T F岗的阵痛。此时实行利率市场化，等丁．取消了资金供给
34 中田利率市场化：改革风险o 0风险舰避
上的优惠政策，无异于雪上加霜，定会引起国有企业的强烈反对。
与此形成反差的是，包括集体、个体企业在内的广大中小企业则可能对利率市场化持欢迎
态度。因为利率市场化，无疑给它们带米了从正常渠道获得信贷资金的希望和信心，从而可以避
免黑市借贷承受的高风险。
3，中央银行的两难选择
从理论上说，利率市场化能提高全社会资金资源的配置效率，并能加强中央银行货币政茨的
实施效果，因此，中央银行会积极推进利率市场化。但从实践米看，中央银行的态度并1}一贯都
是那样积极，因为放松利率管制后，随之而来会带来诸如由于对货币供应量和货币流通速度的变
化没有把握而使货币政策有效性受到影响．以及因金融机构之间的不正当竞争而导致的金融秩序
混乱等问题。
4．金融机构的可能反映
利率管制束缚了金融机构的手脚，使各金融机构难以成为真正的商业银行。各金融机构应该
是利率市场化的坚决拥护者。但不同金融机构由1二其地位和现状不同，对利率市场化的态度也会
有所不同。
大多数非银行金融机构及新兴商业银行可能对利率市场化持欢迎态度。这时闻为：①这些金
融机构原本走的就是市场化的发展道路，利率管制束缚了它们的业务创新和发展：②这些金融机
构的主要资产与负债业务是按市场利率承担的，实行利率市场化，不会对其业务和经营产生太多
的冲击。
部分中小银行可能对利率市场化心存顾虑。它们担心由于国有银行挚断着绝大部分存贷款业
务和结算业务，只要四大银行稍微压低贷款利率，就会对其生存产生极大的压力。
国有商业银行既有可能反列也有可能支持利率市场化改革。一方面，在固定存贷利率条件下，
经营者不必花费太多的精力对资本的营运平|：l期限搭配进行研究，更不必费心去从事金融创新。而
利率市场化则给国有银行带来了压力，并有可能在改革面前败下阵来。另～方面．国有银行也有
可能凭借利率市场化改革，完成向真正商业化经营的转变，摆脱政府行政干预，提高竞争能力。
因此，国有银行对利率市场化改革的态度具有两面性，当改革措施对其利大于弊时，则会支持改
革：当改革威胁其生存时，又会反对和阻挠改革。
5．大众的态度
居民是中国储蓄的主要来源。在利率管制F，政府通常压低存贷款利率，因而存款人是鼹大
损失者：利率放开后，存款利率也会上升，存款人收入随之增加。从这个角度说，居民会忠实支
持利率市场化改革。但利率市场化后，各类贷款(包括住房贷款和汽车等耐t}{：J消费品贷款)利率
也会相应提高，从而使贷款利息负担增加，冈此，债务负担较重的居民对利率市场化会持不欢迎
态度。
综上所述，对于利率lH场化，来自政府和国有企业的阻力可能性要人些；而金融机构(特别
第五部分中闺利率进一步市场化改革的风险枷避思考35
是非银行金融机构及新兴商业银行)平¨居民的呼声可能会高些，要求更迫切。但归根到底，利率
市场化是否实施、何时实施以及如何实施?最终要取决于赞同、支持和推动这种改革的行为主体
的力量与其他相关利益主体的力量之间的较量、妥协和权衡的结果。
三、中国利率进一步市场化改革的风险分析
利率进一步市场化改革是一个复杂的系统_l：程，与其他方面的制度改革相关联。利率改革的
状况可以影响到企业转变机制的改革、专业银行的商业化改革及国家管理宏观经济方式的改革等，
与此同时，其它领域的改革又成为利率改革的条件，制约着利率进一步市场化改革的进程。根据
国外实行利率市场化的经验教训，利率进一步市场化改革可以给一国经济带来发展机遇．同时也
蕴含着多方面的风险。就中国目前的现状而言，进一步实行利率市场化，笔者认为可能会出现以
r一些风险：
(一)利率水平升高的风险
利率市场化的结果通常是利率水平的持续升高，中国作为发展中国家，虽然近几年存款余额
及其增K速度保持较高水平，资金已经出现宽松迹象，但从总体和长期来看，仍属于资金短缺国
家．需要引进人量外资作为补充。加之我国经济的市场化程度低，利率管理的制度规定难以一步
达到详尽规范的地步，中央银行的宏观调控手段还有待于进一步完善，管理层与金融机构之间的
博弈磨台还处于较低的水平。此外，妖期以来中国一直奉行低利率的管制政策，存在比较严重的
金融抑制情况．而低利率实际上是对债权人(存款者)的一种课税，对债务人(投资者)的一种
补贴。在这种情况下．实行利率进一步市场化改革，就难以避免利率水平的升高。利率水平升高
蕴藏的风险主要体现在以F几个方面：
1．高利率增加了筹资成本，使企业和民营投资者对市场缺乏良好的利润预期，投资意愿不
足，对资金的需求也随之减少：同时，增加了歧府发行国债的成本，国债发行难度加人，影响国
债发行总量，将增加财政的负担，导致政府基础设施可投资金的减少。这有可能使社会有效需求
的增跃产生迟滞性．市场逐渐趋淡，严重时造成通货紧缩缺口。
2．高利率使高技术投入和资本密集型项目的成本增加。不利于我国经济增长方式从低技术
投入向高技术投入的转变。而这一转变恰恰关系到中国经济发展后劲问题和能否为我国实现经济
腾飞奠定物质技术基础，能否在wTO背景F与外来资本一争高低，求得民族工业的生存和发展。
3．高利率会吸引外资的过度流入，引起国内的通货膨胀，造成宏观经济的不稳定。即使人
民币在资本项目下的兑换还处于管制状态，在高利率驱使F，外部金融资本特别是国外投机性游
资一定会想方设法通过各种非正常渠道流入国内金融市场，套取利著收入，从而影响国内金融稳
定，严重时甚至可能酿成金融危机。
中国利率市场化：改革风险与风险规避
(二)国有经济萎缩的风险
利率市场化在给整个社会带来经济效率提高的同时，对国有企业作为国民经济支柱或主导力
量客观上也存在着不利的影响。一方面，由了二我国把利息当作一种生产成本来处置，所以放开利
率管制，利率水平的提高将增加国有企业的成本．并通过成本影响和减少国有企业利润，甚而导
致亏损，这对经济状况本已比较脆弱的国有企业来说无疑是雪上加霜．越来越多的企业可能因承
受不了不断攀升的利率被迫走上亏损币¨破产的道路，而亏损和破产的背后则是性质更加严重的震
荡和失业以及社会信用链条“短路”等一系列经济问题。
另一方面由丁：在融资机制上非国有企业特别是私营企业以“内源融资”为主，国有企业则享
有“政策禀赋”，以银行间接融资为主。实行利率市场化斤，所有企业必须遵循相同的经济规则，
必然打破这种资金配置上的所有制歧视，一部分资金将主动地从国有企业中抽走流向⋯些盈利高
的非国有企业。而且一部分非国有企业还可凭借灵活的经营手段进行资金“寻租”活动，与国有
企业争夺金融资源。在这种机制摩擦平；l利益冲突中，将有越来越多的国有企业失去银行的资金支
持而退出历史舞台。
(三)商业银行破产倒闭的风险
从国际经验看，利率市场化进程中商业银行风险会加入，容易发生倒闭现象。比如美国，
实行利率市场化咀后遇到的最严重问题就是银行的倒闭数量不断增加。从1987年到1991年间，
平均每年倒剜200家，最高年份达250家。而我国商业银行因普遍缺乏科学合理的市场定价机制，
且经营管理水平不高，利率市场化必然会带来更大的风险，主要表现在：
1．利率市场化加重了商业银行的成本负担。据统计，中国企业融资结构中，20％左右来自
自有资金，70一80％来自银行贷款。而银行的贷款投向义普遍向国有企业倾斜。前己述及，利率市
场化可能会使国有企业萎缩，从而导致其债务成为银行的不怠资产。对商业银行来说，其债务(支
付存款本息)是刚性的，而其债权(收取贷款本息)则是软化的，这就从总体上提高了银行的经
营成本，蕴藏着极大的风险。
2．价格制定权蕴藏着金融腐败的可能。在利率管制的情况F，商业银行只有贷与不贷的权
力，只有中央银行才有贷款价格制定权。但在利率市场化的情况F，商业银行既有贷与不贷的权
力，义有制定每一笔贷款价格的权力，这时往往有的金融机构及其l：作人员为了个人或小团体的
利益，不严格根据风险加成的原则对贷款利率实行合理定价，迎台某些借款人的“寻租”行为，
而出现“人情利率”、“关系利率”等现象，或者借机抬高贷款利率，这样就蕴含着金融腐败的风
险。
3．信息不对称造成的逆向选择和道德风险可能加人。前面已分忻，利率市场化一股会使存
贷款利率上升。若存款利率上升，商业银行的付息成本将增加，为了获取高收益，它们可能会在
存款人监督不力的情况F，把资金投放到股祟、房地产等高风险行业，引起“泡沫经济”出现，
给银行带来风险：若贷款利率上升，企业筹资成本增加，反过米又会使银行不良资产增加，给银
第五部分中国利率进一步市场化改革的风险规避思考
行带来债务风险。
(四)中央银行监管难度增加所带来的风险
资金流入证券市场蕴藏的经济泡沫风险增加。利率市场化以后，一方面，中央银行对投入股
票市场、房地产市场的信贷资金可能会火去管制，另一方面股票市场和房地产市场的高额回报又可
能不断吸引大昔信贷资金通过种种途径流入。这极有可能会引起股价和房价的飚升，像英国、日
本和韩国那样出现所谓的“泡沫经济”。
银行过度竞争导致金融体系不稳定的风险。如前所述，在我国低利率管制条件下放开利率，
并随着银行之间竞争的加剧，可能会使存贷款利率均有不同程度的上升。一方面，面对较高的存
款利率，银行筹资成本将大大提高，为了生存，银行不得不冒火的风险去发放高息贷款，或投资
于高风险高收益的行业，从而产生极大的不稳定性；另一方面．面对较高的贷款利率，不喜欢违
约的较安全稳健的借款人可能退出申请人的队伍，放弃借款．只有那些敢于冒险的借款人留下来，
愿意接受贷款人的出价，而任何借款人都倾向于改变自己项目的性质(因为银行不可能全面地对
借款人的行为进行监控)，由此便产生逆向选择和道德风险，增加了社会金融风险的可能性。此外
有学者认为，在目前四火国有商业银行基本ff-据垄断地位的情况卜，放开贷款利率有可能形成博弈
论上的高利率“纳什均衡”——谁降利率谁吃亏，从而导致过度竞争和中小存款机构退出市场。
(五)加剧经济发展不平衡的风险
利率市场化后，资金资源必然追逐收益率，向盈利商的部门转移和集中，造成基础产业部『]
和公益服务部门的大量“失血”，影Ⅱ自这些部门的发展，进而就会影响到整个经济的持续健康发
展。从地区发展看，中国东西部经济发展极不平衡。面对如此不平衡的区域经济发展格局，一体
化市场利率必然导致资金上的“一江春水向东流”，其结果必然是一个地区的经济持续增长以另
一个地区经济衰退和萧条为代价，在宏观上造成繁荣与衰退并存的区域差异。
中国利率市场化：改革风险与风险枷避
第五部分中国利率进一步市场化改革的风险规避思考
由上可知，利率市场有可能产生风险，本部分我们主要研究如何规避风险．以保证利率市场
化改革的顺利进行并取得成功。我们认为主要是两项，一是要周密研究，预先要有搞好改革的制
度睦安排思路：二是利率市场化改革的具体方式选择和步骤安排要合理科学。
一、在改革的制度安排上的避险思考
(一)实行利率市场化应具备的条件
从国外利率市场化的经验来看，在金融化程度越来越深的现代经济中，利率改革对现实经济
的触动非常大，利率市场化是一个复杂的系统一程，顺利实现利率市场化应肖具有良蚶的经济环
境和条件。若条件不具备时，想要强行推进利率市场化，则不仅利率市场化改革难以继续F去，
而且还会拖累和影响一国金融乃至整个经济的稳定，更有甚者还会危及一国社会政治的稳定。大
体来说，要进行利率市场化改革，必须具备以下儿方面的“硬条件”：
l、宏观经济整体处于良好的运行状态
宏观经济环境是引起利率水平异常波动的最重要因素。当宏观经济环境稳定时放开利率管
制，有助于银行和企业间维持稳定的关系，降低
信息不完全对双方行为的约束．有利于保持市场利率的平稳；当宏观经济不稳定时．利率一
目全部放开，会使企业投资的不确定性增加，引起企业对短期信贷的过度需求，导致短期利率急
剧上升。
宏观经济稳定包括各项宏观经济指标处于稳定、正常的水平——物价水平稳定、经济增长势
头良好、就业充分、国际收支平衡，微观主体——企业——的经营运作状况也比较好，同时社会
政治局势也较稳定。这些宏观条件有助于减缓利率市场化带来的压力和震荡，有利于市场化利率
体制的确立。此外，宏观经济体系必须具备完善的市场化基础——商品价格、劳动力价格和物质
生产要素价格都已实现市场化，企业的经营管理、政府的宏观调控都已有了基本的市场化概念，
企业之间、银行之间的竞争性不断增强，制定了较完善的经济运行市场化规刚。
2、经济运作主体行为市场化
(1)．政府应该切实转换职能，尽鼙少地干预经济的运作。目前政府行为中是大的二二个问题
体现在：A．国有资本进退不当，它不仅控制了绝人多数的垄断性公共行业(如电信、电力、能源、
化l二和基础设施建设部门等)，还控制Jr众多的竞争性行业。由于国有资本在预算硬约束、市场竞
争压力和市场敏感性上远不如私人资本，其对经济l oi居主导地位的控制并不会促成均衡利率的形
成；B．对资本市场的计划控制使本该属丁市场范畴的资本市场被强行纳入计划体制，导致资金运
第五部分中圊刹牢进一步市场化改革的风睑蜣避思考
动失序和资金价格的形成机制紊乱，阻碍了金融市场的放开；C．现阶段的利率主要是作为调节各
方面利益的工具而存在，而不是作为灵敏的经济杠杆而存在。除了同业拆借利率以外，中央银行
决定着利率水平的确定和调整。其调整依据利率调整对企业成本、银行经营和财政收入的影响而
加以考虑。在决策过程中，由于缺乏一个直接代表其利益的政府部门，存款人的利益通常彼置于
次要地位。利率水平在总体上既不利于维护存款人的利益，也不能反映资金的稀缺程度。
3．完善中央银行制度。目前，我国中央银行的宏观金融调控目标并未摆脱对国家计划和经济
增长目标的依附，中央银行甚至还承担着大量的财政职能。在这种央行与政府关系难以理顺的条
什_}’‘放开利率，很难保证中央银行能够按照市场经济的客观需耍来调节利率。因此。现实的选择
是：～方面．必须分离政府与央行的天然联系：另一方面要提高中央银行自身管理水平．使其能
够做到运用各种货币政策工具去调控商业银行利率和其它市场利率。
4．构建真正的商业银行。在市场化利率制度中，商业银行一方面要充当央行货币政策中介，
另一方面又要根据货币政策的意图调控企业和居民的行为。商业银行的这一中介地位，要求它必
须是自负盈了和以追逐利润晟大化为目标的经济实体，否!l|lJ无法起到中介传导作用。对此，我们
应该加快国有银行向商业化经营转化的步伐，真正实现国有商业银行的市场化运作：①按照市场
经济的要求和商业银行的一般模式改变我国国有商业银行的产权制度，加快国有商业银行的股份
制改造步伐。实行国家控股、法人参股、社会公众募股和出资人根据其出资比例对企业承担有限
债务责任的方式来实现国有商业银行产权制度的变革，尽快使其成为独立经营、自负盈亏、自担
风险、自求平衡的金融实体。解决我国国有银行妖期所有者虚置的现象，实现国有银行所有者和
经营者激励兼容的市场化运作。③根据现代化企业的组织原则，重组国有银行的内部组织和机构
体系，重点解决国有商业银行行政化的机构设置问题，按照经济区划重新设置分支机构。③为了
改善国有商业银行的资产负债结构，国有商业银行要将客户市场拓展到非国有企业并加大证券投
资的比重。④加强金融机构之间的竞争。如果竞争程度不够，银行垄断严重，则可能生成垄断性
利率而非市场均衡利率，利率市场化将成为垄断者谋取暴利或寻租的机会。为此，我们还应放宽
金融机构的市场准入，组建一批新的商业银行或股份制银行，为利率市场化引入竞争机制，增加
资金有效供给，降低市场利率，提高市场的有效性。⑤建立起高效率的利率信息沟通渠道和适当
的利率风险衡量系统，加强对利率走势的预测和分析，提高商业银行规避风险的能力。⑥进一步
完善和健全商业银行内控机制，建立起科学的分级授权体制和严格的监管制度，要避免诸如由于
利率浮动权剥造成下级管理者署l{经办者刺}{；l职权给予客户不利于商业银行的利率水平和计息方式
等现象的发生。⑦建立规范透明的财会制度，强化股东、外部监管机构对会计信息的监督和发布。
5，在国有企业中建立承l完善现代企业制度。由于国有政企不分、产权主体不明，企业经营机
制、激励约求机制就难以有效建立，企业就雉以真正走向市场，成为追求利润最人化、管理者效
J_}j最大化或眭期增K最大化的市场竞争主体，且大多负债率过高，债务负担过重，放开贷款利率
后将会使这部分国有企业难以承受利息负担，甚至会危及其生存。解决这个问题的关键是适应利
40 中国利率市场化：改革风险·i风险规避
利率市场化改革的步伐，全面推进国有企业改革。一是加快国有企业股份制改造和符合条件的国
有企业上市进程．尽快明确企业的产权主体。二是尽快转换国有企业的经营管理机制，增强其适
应利率市场化的能力，并提高其对宏观调控政策反映的灵敏性，以确保利率政策传导机制的顺畅。
三是加快社会保障制度的改革．建立养老保险、失业保险和医疗保险制度，为国有企业减员增效
提供有力的支持。只有实现企业的真止市场化，利率才有可能市场化，也只有企业行为市场化，
利率市场化才真正有意义。
6、有效的金融监管
信贷市场上信息造不对称的，参与经济交易的一方拥有另一方所不知道的信息，使得一方
可以利用这种信息上的优势谋取经济利益，导致逆向选择乖f道德风险。冈此，在利率市场化以后．
由于政府对利率的直接控制被取消，金融监管就应进一步加强。
A．中央银行有权独立自主地进行决策。利率市场化后，中央银行不再直接决定金融机构存贷
款利率，而是参照货币市场和宏观经济状况的变化情况通过制定再贷款利率、再贴现利率、存款
准备金利率以及公开市场操作等．来影响市场利率水平，冈此，中央银行必须建立起相应的决策
程序和独立的决策机构。
B．中央银行具备较高的宏观调控能力。利率市场化有助于中央银行实施货币政策，但同时也
会对中央银行的宏观调控能力提出更高的要求。这是因为，利率市场化后，市场利率不再是中央
银行的货币政策』二具，而是货币政策中介目标。中央银行的主要货币政策工具将转向公开市场业
务、再贷款、再贴现和法定准备金。而这些政策工具涉及面广，要想灵活有效地运用它们，中央
银行就必须进一步提高宏观调控能力，经常分折和预测金融市场利率的变动情况，适时合理地调
整基准利率，并以此来影响全社会的各种利率水平，引导社会资金流向。
D．中央银行具备较高的金融监管水平。利率市场化意味着中央银行放弃对利率的直接管制，
中央银行只能通过间接手段影响和调控市场利率，实现利率的平稳运行，要达到这个目的，就要
求中央银行具备较高的金融监管水平。而要提高央行的监管水平，就必须：①保证央行监管具有
充分的独立自主性，在实施监管过程中彻底摆脱一切政治干预和其他不必要的行政干预：②完善
中央银行的利率管理职能，加强中央银行对商业银行基准利率的调控能力，并根据经济周期和市
场动向自主地决定与变更基准利率：③监管技术和监管手段先进有效，大力采用现代科技手段，
建立数据模型，计算分析利率敏感度和风险程度，形成预警机制，并结合专项稽核等传统手段，
对金融机构经营风险实施全方位的监管。④制定科学的监管标准，积极引导金融机构开展合理有
序的竞争，增强监管力度，防止出现银行之间恶性竞争的现象。⑤制定完善利率管理法规和实旋
细则，做到利率管理有法可依．以防范和化解金融风险。
7发达、完善的金融市场
利率市场化的过程，实质上是一个培育金融lH场由低水平向高水平、由简单形态向复杂形态
转化的过程，一旦这一过程完成，利率市场化也就彻底实现了。利率市场化和完善的金融市场互
第五部分中冒利率进一步市场化改革的风险规避恐考
为条件，这是因为，一方面利率市场化后，商业银行在自主确定贷款利率时需要以货币市场的利
率信号作为指导，另一方面完善的金融市场也是商业银行及时调整资产负债结构、进行利率风险
规避的必要条件，因此，利率市场化改革必须与大力发展金融市场相结合。那么，应如何发展金
融市场昵?笔者认为目前应在以r儿方面发展我国的金融市场：①进一步发展和完善我国的货币
市场。货币市场是一个包括同业拆借市场、债券回购市场、票据市场在内的有机整体。目前我国
的货币市场发展规模小、水平低，影响了货币市场对经济金融运行的作用，导致货币市场上形成
的利率信号失真。因此，只有进一步发展货币市场，扩大其规模和覆盖范围．提高其运行效率，
增加其影响力，才有可能形成真正反映市场资金供求状况的利率信号。②建立规范、发达的证券
市场。要严把企业上市关，提高上市公司质蟹，这样一方面可以增加优质企业的融资渠道，降低
它们对银行的依赖-陛，另一方面也可减少证券市场的隐患，保证证券市场的健康发展。同时还应
加强对证券市场的监管，提高信息披露的公开陛、准确性、及时性，确保证券市场的健康发展。
③建立起金融期货市场尤其是利率明货市场，为转嫁和规避利率风险提供场所和手段。
8发达的社会保障体系
市场经济的发展，特别是市场机制优胜劣汰功能作用的结果．会增大社会成员生存和生活的
风险，社会保障体系犹如社会发展过程中的减震器平¨稳压器，有利于保持社会稳定，促进社会进
步。为此，需要建立完善社会统筹和个人账户相结合的养老、医疗保障制度；完善失业保险和困
难职工的最低生活保障制度，并逐步扩人救济范围；建立存款保险制度等等。这既是建立社会主
义市场经济体制框架的内在要求，也是实行利率市场化改革不可的制度保证。
(=)耍正确认识和对待的几个问题
l、利率水平是升高还是降低问题
利率市场化后．利率水平是升高还是降低。虽然有规律可循．但很滩预断。从世界各国的经
验来看，放开利率以后．凡市场开放的国家，利率降多升少：凡市场垄断较多的国家，利率升多
降少。以此来判断，中国放开贷款利率以后，利率水平有可能出现升势，但也存在使其F降的因
素，具体结果还要看资金的供求状况。需要特别指出的是，利率不论是升是降．都是市场的正常
反应，要相信市场本身的自我凋节能力。
2、国有银行要防lE恶性竞争问题
实施利率市场化必将对国有银行的改革与发展产生积极影响：有利于扩大国有商业银行经营
自土权，进～步确立国有商业银行的自主经营地位；促进完善的金融市场的形成，为国有商业银
行创造比较规范的经营环境：能够为国有商业银行科学确定成本，合理制定价格-加强经济核算
提供客观依据：有利丁推山新的金融l：具、产品{}I服务：为国有银行进行价格竞争创造空间a
但是实施利率市场化也使国有商业银行面临前所未有的挑战。首先，国有商业银行目前普遍
缺乏一套有效的定价机制；其次，支持经济发展，尤其是支持国有企业的责任平¨义务，使国有商
业银行很难完全以市场原则确定利率：第三，受管理水平和历史包袱等因素的影响t使国有商业
中国利书市场化：改革风险与风险规避
银行与国内其他银行和外资银行相比，在成本方面处丁．劣势：最后，由于市场及市场主体的不成
熟，很有可能像家电等行业那样产生恶性的价格竞争。
虽然从长期来看，利率市场化给予国有商业银行的机遇是主要的，但是有关部门尤其是国有
商业银行自身，对由此所带来的挑战，特别是可能的恶性价格竞争问题必须予以充分重视，并采
取预防性措施。
3、建立存款保险制度问题
利率市场化以后，老百姓存款也会像逛商场那样到银行挑选合适的“产晶”，甚至可以“砍
价”。但挑选的机会多了，也难免看走了眼．买到“假冒伪劣”商品，选中一家中看(利率高)不
中用(支付能力差)的银行，一旦银行支付无力，存款就会处于风险之中．甚至可能血本无归。
因此，建议国家建立存款保险制度，为利率市场化的顺利推行再加一个保险条件。存款保险制度
在市场经济发达国家已成通例，以美国为例：美国于1934年成立联邦保险公司，为所有银行提供
存款保险。如果银行倒闭，存款在10万美元以r的存款人将得到全额支付，不承担任何损失。我
国也应实行类似的制度，尽量减少普通百姓可能遇到的利率风险。
二、在改革的方式和步骤方面的避险思考
(一)关于利率改革的具体方式选择
从国际上各国的做法看，利率市场化的形式不外乎一次性全面放开和逐步放开两种。
l、快速方式
即在短时期内将存贷款利率同时放开。其特点是：同时将所有市场参与者推向市场，利率水
平完全由市场供求力量来决定，中央银行通过市场间接调控资金供求关系。其优点在于短期内可
以形成一个统一、公平、公开的货币资金市场，迅速切断政府对利率的干预，合理配置资金。可
能带来的问题是：①容易产生大幅度的利率攀升；②利率波动的幅度会有所加大，导致投机行为
的出现；③利率的剧烈上升会给企业经营带来困难．阻碍经济发展。这种方式适合宏观经济较稳
定、金融压抑不很严重、管制利率与市场利率较为接近的国家操作使用。
由于我国目前银行部门的呆坏帐比率较高，且与国有企业经营困难的局面同时并存，在此条
件F完全放开利率，很可能导致高利率F的逆向选择和道德风险，阻碍经济的正常发展，因此，
不能贸然采取一次性全部放开利率的激进方式。
2、渐进方式
相对丁快速放开方式而言．逐步放开利率管制的渐进方式是一种较为稳妥的方式，因而被大
多数国家普遍采用。其优点是：①不会造成金融市场的剧烈动荡，可以避免全面放开利率管制可
能出现的一系列问题；②有利于引导市场参与者的经济行为，通过逐步缩小利率差额，使计划性
的崩定利率逐步向市场利率靠拢，也可以给银行和企业一个逐步适应和调整的过程；③给货币市
场逐渐成熟平【f完善的机会，逐渐形成能反映资金供求的市场利率，为中央银行调挚基准利率提供
第五部分中国利率进一步市场化改革的风险蜘避思考43
参考，并逐渐完善调控机制，缩小利率调整的幅度，增加利率调整的频率，有利于利率政策产生
较好的宏观经济效应。
逐渐推进利率市场化的方式可以有多种选抒：a．先在少数地区试点，再逐渐推广：b．先在某
类金融机构进行试点，然后逐步推广；c．先由政府制定接近市场的利率水平，取消优惠利率及补
贴，并扩大存贷款利率的浮动范同。
第一种渐进改革方式有利有弊。优点在于：比较稳妥，可以降低由于改革引发失误的可能性：
需要政府承担的改革风险较小。缺陷是：容易助长制度变迁中的寻租行为，谁都想通过获得改革
试点权，而获取垄断租金，这种非生产性寻租行为容易诱使官员腐败，扭曲改革的真实成本；容
易造成试点单位与非试点单位之间的不平等。这种靠享受特劳k待遇而进行的改革试验，很难具有
普遍的指导意义，无法逐步推广。
第二种渐进改革方式，允许某一类金融机构(如菲银行金融机构)先实行利率市场化，其他
银行的利率继续实行管制。其优点在丁，这一方式与我国不同所有制金融机构的经营机制及管理
水平相适应；但这种“双轨制”利率体系必将导致资源配置的圭H曲效应。
第三种渐进改革方式，先由中央银行根据经济情况调整利率结构，使之逐渐趋于合理，取消
优惠贷款利率．将暗补改为明补：进一步简化利率品种和档次，并使各种利率之间保持合理关系；
中央银行根据情况逐渐扩人存贷款利率的浮动范围，保证合理利斧，杜绝存贷款利率倒挂现象。
这是大多数国家普遍采用的方式。我认为我国也适合运用这一方式，这与我国20多年来所走的渐
进式经济改革道路是一脉相承的。
在到底是先放开存款利率还是先放开贷款利率上，存在着两种截然不同的看法。有的人认为，
应先扩大贷款利率浮动的品种和范围，条件成熟时再全面放开贷款利率，最后放开存款利率．在
放开贷款利率的同时，对存款利率实行严格限制，就可以避免存款争夺战，因为现在的贷款利率
中有的己高于中央银行的规定水平，故放开贷款利率也不会对企业发展造成太大影响：有的人则
认为，应该先放开存款利率，后放开贷款利率，其理由是：存款利率构成银行的负债成本，是贷
款利率的最低限，限制住贷款利率实际上就为存款利率制定了一个摄高限，超过此限银行经营就
会发生亏损，从而把金融机构对存款的竞争限定在一定的范围之内，但如果先放开贷款利率，就
难以避免金融机构之间因高息揽存而导致的恶性竞争，从而使存款利率管制形同虚设。
作者的观点是，到底是先放开存款利率还是先放开贷款利率应具体问题具体分析。当经济中
资金需求远大于供给时，先放开贷款利率很可能使实际利率快速上升，由于信息不对称，又缺乏
对贷款人评估的经验、技术和手段，无疑会增加银行贷款的风险，在我国目前体制条件F，还可
能出现逆向选择和道德风险。而先放开存款利率屙放开贷款利率，虽然可以避免实际利率过高，
但由于对贷款利率实行管制，冈而无法杜绝实际存在的贷款黑市和灰市，另外，寻租和腐败的可
能性仍然存在。因此，我认为先放开存款利率还是先放开贷款利率不是主要问题，关键在于要建
立一种有效的机制：商业银行要真正成为以盈利为目标的利益实体，主动规避风险，并以风险和
中国利率市场化：改革风险与风险姚避
收益的高低作为贷与不贷、以什么利率发放贷款的唯一标准：同时，中央银行要建立起适应新情
况的监管手段。唯有如此，才能确保利率市场化改革的顺利进行，避免金融秩序的混乱。
(二)渐进式利率市场化改革的基本内容
如上所述，由于目前我国市场经济发展程度还不高，利率运作主体行为还不很规范，企业本
身对利率的承受能力低，再加上金融监管不完善，金融市场不哆发达，我国的利率市场化不可能
一蹴而就，应是一个渐进过程。
1、步骤安排
从我国利率改革的发展情况来看，利率市场化的最终实现可以被描述为这样一个过程：荫接
管制利率——有管理的浮动利率——部分市场化利率——间接调控的市场利率。我国己实现了第
一步向第二步的转变，即基本放弃了直接管制利率，实行有管理的浮动利率制度，并放开了部分
利率。现在的问题是要走好第一：步，积极推进第二步到第三步的转变，逐步扩大利率市场化的种
类和范围，并最终实现中央银行间接调控F的利率市场化。走好第二步的中心问题是进一步完善
有管理的浮动利率制度。
从浮动利率体制本身来看，可以分为管理浮动和自由浮动两种形式。目前可采用的是管理浮
动利率体制。在管理浮动利率体制下．利率的浮动范围和幅度应该是一个逐渐扩大的趋势，这实
际上也就是一个向完全自由浮动发展的过程，因此有管理的或有限制的浮动利率体制和完全自由
浮动利率体制之间是一个上下工序的关系。一旦利率浮动的范围和幅度完全放开了实现7自由浮
动，利率也就实现了市场化。尽管我国己进行浮动利率的管理．有相关浮动利率的规定，但浮动
的幅度和范围还比较有限。1996年以后利率浮动范围只有10％～20％：上级银行对浮动权限的截留
和地方政府的干预，使不少银行的利率浮动权有名无实。因此，当务之急应逐渐扩大利率的浮动
范同和幅度，建议改革初期先实行规定存款利率上限和贷款利率F限的管理办法。规定存款利率
上限，可以限制商业银行利用提高利率作为争夺存款的手段，避免利率大战，以降低银行的经营
成本，稳定金融秩序；规定贷款下限是为了保证银行资产运用的基本收益，防止放款中以低利率
为手段的“寻租”行为，避免内外勾结吞噬银行金融资产，防止“人情”关系贷款行为的发生。
在走好第二步的同时，我们还应着手积极推进向第三步的转变。1996年6月1日，中央银行
宣布取消同业拆借利率的限制，放开各种期限档次的同业拆借市场利率；同年，财政部己开始采
H{招标方式发行国债：同业拆借市场和国债发行市场利率的放开，标志着利率市场化的开始，但要
实现真正的利率市场化还有一个渐进的开放过程。以货币市场为例，货币市场包括同业拆借市场、
票据承兑和贴现市场、国债市场，在逐步巩同和加强同业拆借市场和国债发行市场的市场化程度
基础上．建议在今后几年，大力发展和逐步开放商业票据蛄现市场，以形成一个完整的货币市场
利率体系：资本市场的利率，如股票、债券利率目前在我国受到管制，由于股票、债券的交易属
于商接融资方式，其本身的市场色彩较浓，逐步放开其利率，由股票、债券交易取方根据市场供
求等因素白行决定价格，比较容易被接受。
第五部分中国利率j』}一步市场化改革的风险蒯避思考45
第四步，即利率市场化改革的目丰示是实行中央银行间接调控下的市场利率制度，这个目标对
利率市场化提出了两个要求：一是商业银行的存贷款利率市场化，即商业银行集利率的制定者和
执行者于一身．以同业拆借利率为基准，根据本行资金要求、资产负债期限结构、成本结构和风险
结构的匹配情况等因素，灵活调整本行的利率政策，达到利润最大化的目的。二是中央银行通过
间接调控的方式影响市场利率，即中央银行无需直接制定所有利率，而是由商业银行自主决定本
行的利率，但为了防止银行利用垄断优势破坏市场利率均衡．央行应保留对存款利率的上限、基
础贷款利率或优惠贷款利率的窗口指导权：同时，中央银行通过再贷款、再贴现、公开市场操作
等业务，间接调控货币市场资金供求，以调整同业拆借利率，弗由此影响商业银行的存贷款利率。
至此，我们就可以建立一个在中央银行的间接调控F、按市场资金供求状况变动的、多层次
富有弹性的利率体系，真正实现利率市场化。
2、时间安排
2000年1月，中国人民银行行长戴相龙表示，中国政府将在当年按部就班地开展利率改革汁
划。同年4月在央行货币政策委员会二二季度例会上对利率市场化改革步骤作了这样的表述：先外
币后本币、先贷款后存款、先大额屙小额。在7月19目国务院新闻办举行的中外记者招待会上戴
相龙宣布，中国人民银行将在现有改革的基础上，坚持渐进改革与国际惯例接轨的原则，准备剧
三年时间完成利率开放的整体计划。目前外币存贷利率、统一拆借利率以及银行间的国债市场利
率已经由市场决定。F一步，我们准备加快农村存贷款利率市场化改革。城市银行先提高贷款利
率的浮动幅度。在存款方面，大额存单利率由金融机构平¨客户协商决定。然后再改革其他存款利
率制度。利率市场化以后，将发挥银行同业公会的作用，中央银行还会用再贷款、公开市场调节
影响利率水平。但对存款利率改革还要等一些时问。由此可见，中央银行已对利率市场化改革进
程有了明确具体的操作步骤和时间安排。但我个人认为，设计利率市场化的改革进程，固然有其
一定的意义，更重要的是要有具体实在的行动措施，由丁+各国的具体情况不同，实施利率市场化
所需的时间会有k有短，如美国f：|j了6年、德国明了3年、日本用了8年、韩国崩了10年、泰国
用了4年，从我国的情况来看，上E如前所述，由r许多条件尚不具备，利率市场化的改革步伐不
宜太快，关键是要立即着手进行准备，并有步骡地组织实施，而不应寄希望于等一切条件都具备
妥当以后再开始。
3、突破口的选择
利率放开的先后安排问题，实质上就是利率市场化的突破口的选择问题。由于我国金融市场
不完善，存在着市场分割的状况，难以像成熟市场经济国家那样，通过找到一个突破口就能引起
其他利率的联动，达到牵一发而动全身的效果．冈而必须同时在不同的金融市场或层次中选择利
率市场化的操作目标，实现立体推进的战略。我们可以将利率体系分为中央银行利率、金融市场
利率和商业银行利率三个层次，在这三个层次中，利率市场化的突破口分别为：中央银行基准利
率：金融市场的国债利率、同业拆借利率；商业银行的贷款利率。F面作具体分述。
46 中国利率市场化：改革风险与风险规避
(1)中央银行基准利率的市场化是中央银行利率改革的突破口
中央银行可以以再贴现利率或再贷款利率作为基准利率对商业银行的信贷行为进行谨慎的
调控，使商业银行的行为不仅符合自身的经济利益．而且不违背中央银行的政策意图。因此，中央
银行基准利率的市场化有其特殊性，它不可能像其他利率那样直接由市场资金供求状况决定，而是
反映资金供求和体现货币政策意图的结合。中央银行再贷款利率、再贴现利率应高于同业拆借利
率，增加商业银行向央行借款或贴现的成本，以减轻商业银行对中央银行的依赖，减少中央银行
基础货币的投放。再贴现利率的开放，要求我国必须首先发展票据市场，票据商场是货币市场的
一部分，在我国业务发展十分缓慢，与此相适应的票据承兑、贴现业务不活跃，从而导致中央银
行再贴现业务得不到发展。
A．同业拆借利率的市场化是金融市场利率市场化改革的起点
中央银行间接调控意图得咀实现的基础是存在发达的全国一体化的货币市场，而同业拆借市
场作为银行调剂头寸的市场，与商业银行关系虽为密切，也最能体现货币市场的特点，是货币政
策能够顺利传导的重要条件；而且，国债市场、票据市场的运行结果都会反映到同业拆借市场上
来。因此，同业拆借利率是货币政策调控的中介目标利率，它的放开很快就可形成一个短期市场
基准利率，而短期基准利率是中央银行赖以调整公开市场业务操作的重要依据；同时，它还可以为
国债市场利率的确定提供参照。目前，同业拆借利率己基本市场化，紧接着的问题是要巩咧和完
善已取得的成果，扩人同业拆借网络，幢参与银行同业拆借业务的银行数量不断增多，也可以考
虑接纳一些资产质量较好的非银行金融机构参与到同业拆借中来。
B．国债发行利率的市场化是金融市场利率市场化的另一突破口。中央银行可以通过公开市场
以国债为操作对象来调节基础货币量，从而间接调控整个货币供应量：商业银行通过公开市场操
作业务可以优化资产结构，有利于资金运j{=|的流动性莉I盈利性。因此，国债发行利率的开放，能
为其他利率的开放提供一个导向性利率——公开市场操作利率。我国于1996年开始采用招标方式
发行国债，但1997年后由于某些原因国债发行利率又有回归管制的趋势，目前，又重新开始采用
招标方式发行国债。国债发行利率的开放，必须以国债市场的开放为前提，只有国债发行达到一
定规模，国债种类齐全且比例适当，参与者多，国债市场才发达，公开市场业务才活跃，公开市
场操作利率才可能真正成为一个重要的货币政策工具。
c．在金融市场利率中，还应该逐渐放开债券和股票的发行利率，馊其市场化。
(2)商业银行利率市场化的突破口是贷款利率，稍后再放开存款利率
这是因为存款利率水平的高低，是决定贷款利率水平高低的一个重要因素，若先放开存款利
率，在银行、企业改革没有完全到位的情况卜1银行有可能为了争夺存款，竞相提高存款利率，
存款利率提高又会引起贷款利率的提高．使贷款利率超过企业的承受能力。所以，商业银行的利
率市场化应从贷款利率入手，但由于我国目前银企没有真正企业化，企业承受能力有限，贷款利
率的改革不可能马上开始、一步剑位。应采取一些过渡方式米逐步达到商业银行自定利率的目标，
第五部分中国剁攀进一步市场化改革的风险规避思考47
现阶段可供选择的是逐步扩大商业银行利率的浮动权，以此奠定银行利率市场化的基础。
4次序选择
利率市场化的次序选择是利率市场化突破口选择的继续，也就是要选择是先放开货币市场利
率?还是先放开资本市场利率?还是先放开直接融资市场利率?从我国的实践进展来看，应该先
放开资本市场利率和直接融资市场利率。从发达国家利率市场化的次序安排来看，基本上都是先
放开资本市场利率：在银行利率的放松管制上，也是先放开睦期存贷款利率，再放开短期的货币
市场利率。
(L)先调接后改革
经过多年改革，我国利率水平日趋合理，利率结构有所理顺，但今后的路还很漫跃，任务相
当艰巨。从现实情况出发，当务之急娃进一步调整不合理的利率水平和结构，理顺现行的利率关
系，使其尽可能贴近市场利率水平。
A．关于利率水平的调整。从现在开始就要在利率水平的调整过程中有意识地增加市场化的比
重，逐步地减少“行政化”的比重。要特刷注意以F几个问题：第一，利率水平的调整应根据经
济总量均衡的需要“逆经济风向行事”。以保持萃¨促进国民经济待续、稳定、健康发展，为利率市
场化营造有利的宏观经济环境。第二，利率水平的调整不能渗透太多的社会责任目标，应注重根
据社会资金供求的实际状况确定合适的利率水平。第三，利率水平的调整必须改变目前调整频度
低、幅度大的做法，增加调整频率，减小变动幅度，以增强公众对利率变动的适应性．有利于将
来放开利率管制而不至于产生社会的“过敏反应”。
B．关于利率结构的调整。要对现行管理过细、过死的上百个利率品种、档次进行简化，贷款
利率可按期限简化为短期贷款利率和中欧期贷款利率两大类，存款利率种类也要按期限和存款额
划分，以减少现行种类和档次，形成新的利率结构：要全面清理现行优惠利率，使商业银行不再
承担部分政府职能．除少量有贴息来源的政策性贷款外，商业银行原则上不应该再采用政策优惠
利率：要按照国际惯例，进一步理顺商业银行存贷款利率的对应结构和期限结构，理顺存贷款的
利差：要使资本市场上的各种债券与货币市场上的同业拆借利率、公开市场操作利率之问形成合
理的比例关系．应当在负债期限相同的情况下，按风险火小确定利率：要把央行的贷款利率提高
到货币市场利率之上，使央行贷歉成为商业银行获得流动性的最后渠道。
(2)先易后难
A．在各种利率结鞫改革中，先放开金融市场利率，再放开商业银行利率，后放开政策性银行
利率。我们推进利率市场化改革，应先从与市场联系紧密的部分开始，亦即从管制比较薄弱的环
常有次序地推开，以减少改革中的冲突幕【风险。在商业银行中，要先放开非国有商业银行刹率，
再放开国有银行利率。这主要是因为1I国有商业银行相对于四家国有商业银行来说，成立伊始就
以市场为导向灵活经营，不仅包袱不重，而且规模尚小，先放开不致引发经济雨I金融的大波动。
B．在放开商业银行利率中，先放开外币存贷款利率，后放开人民币存贷款利率a由丁我国现
中国利率市场化：改革风险与风险规避
行外币存贷款利率是参照国际上货币市场的存贷款利率确定的，从～开始就紧盯国际市场的变化，
而且目前我国尚未实现资本项F的人民币可兑换，即使放开风险也相对较小。而人民币存贷款利
率K期以来都置于强烈的管制之_卜，远离资金市场的供求关系，如果贸然放开，则有给社会经济
带来新的扭曲和不稳定因素之虞。
c．在放开人民币利率中，先放开银行同业利率，后放开银行与客户利率。银行间同业拆借市
场从1996年开始形成的统一的拆借市场利率，基本由资金市场供求关系决定，完全放开同业拆借
市场利率，已是水到渠成。另外，同业拆借市场只有银行或经批准的存款机构参与，置于央行的
监控之F，先放开一般不会引起震波。而银行与客户利率比同业拆借市场利率复杂得多，社会影
响面巨大，如果直接先放开，势必引起社会较大的震动。
D在放开银行与客户利率中，先放开贷款利率，后放开存款利率。在目前我国存款中，主要
是居民储蓄存款。在我国居民资产结构比较单一、金融意识和风险意识比较淡薄且在竞争中处于
相对劣势的情况F，如果急于放开存款利率，弊大于利。丽且由于存款利率水平的高低是决定贷
款利率水平离低的重要因素，若先放开存款利率，在银行年¨国企改革没有完全到位的情况下，银
行有可能为争夺存款资源，竟相提高存款利率，导致贷款利率升高以至超出贷款企业的承受能力。
而借款者大多是经营者，承贷者是金融机构，两者都娃市场经济中经营主体，双方地位相等，抗
风险能力远远大于居民个人，故先放开贷款利率风险较小。但由丁我国目前银企没有真正企业化，
企业承受能力有限，放开贷款利率不可能一步到位，应采取一些过渡方式逐步达到商业银行自定
利率的目标。现阶段可以适当扩大利率浮动范同车u幅度，并统一各金融机构的利率浮动幅度。作
为过渡，可对贷款利率规定F限，以保证银行资产营运的基本收益，防止放款中以低利率为手段
的“寻租”行为，避免内外勾结吞噬银行金融资产，防止“人情”贷款的发生。
E．在放开银行存款利率中，先放开跃期存款利率．后放开短期存款利率。这种顺序有利于中
和商业银行负债期限短期化倾向，维护金融秩序的稳定，防止短期投机行为的早熟。同时，按j{{i
一些学者所倡议的“先批发后零售”顺序，先放开一定额度以上的大额存款利率，后逐步放开小
额存款利率。这主要因为，小额存款涉及面最人，自然要更加谨慎从事，直放在利率市场化的最
后阶段。而大额存款利率的影响面较小，故可领先一步放开。放开上述各种存款利率也不能采取
“直通车”的形式，可以规定存款利率上限作为过渡形式，这样可以限制商业银行利用提高利率
作为争夺存款资源的手段，避免利率人战，以稳定金融秩序。
(兰)实行利率市场化的先期准备工作
如前所述，利率市场化必须具备一定的条件，但我认为，不能等到一切条件都具备了以后才
开始利率市场化的改革，而应该从现在起就做好各项准备，r：作。
l利率市场化可能出现的问题
(1)银行可能出现的问题。国有商业银行可能利用其在市场上的绝对垄断地位，联合“共
谋”．控制市场利率，人为压低存款利率、故意抬高贷款利率．从而获取垄断利润。由此导致实际
第五部分中国利率进一步市场他改革的风险规避思考49
利率过高，影响投资水平．阻碍经济增长，不利丁J宏观经济的l圭期稳定发展。此外，国有商业银
行也可能凭借其垄断优势，采取压低贷款利率的办法，挤跨中小银行，巩同其垄断地位。实行利
率市场他后，为争夺优质客户和业务量．银行间的竞争必然加剧，或提高存款利率．加大经营成
本；或使利率波动性增加，破产风险增加。因此，银行!止一方面可能成为经济不稳定的发源地，
另一方面又成为宏观经济不稳定的最大受害者。
(2)国有企业的问题。高额负债是我国国有企业赖以生存的金融基础，一旦实行利率市场
化，将会造成国有企业的严重“失血”，可能使更多国企陷入凼境．使其由盈变亏、发不了奖金也
发不了工资，乃至停产、关闭的企业增多，’【：人F岗位增多。
(3)逆向选择和道德风险问题。当利率市场化使贷款利率升剑一定水平以后，往往难以避
免逆向选择和道德风险：一方面为了避免高利率风险，原来那些能给银行带来最高预期贷款利润
的企业无力或不愿意借款；另一方面从事高风险投资的项目和企业，在高额利润的驱动F向银行
告贷，由此增加了银行坏帐的可能性。因为一个愿意支付20％的利率来借款的人，肯定是在别处
借不到低于20％贷款的人。
(4)存款保险与银行道德风险问题。我国目前尚米实行存款保险制度，如果金融机构发生
支付危机，存款人的利益将得不到保障。这是影响我国利率市场化的主要问题之一。但如果实行
了存款保险制度，就有可能为银行道德风险的发生刨造前提条件。因此，存款保险和银行道德风
险之间的矛盾始终是困扰许多国家央打监管的一大难题。
(5)短期内实际利率升高的问题。这主要是因为：A．多年来，我国官定利率一直偏低，特
别是贷款利率偏低．存贷利差过小，放开资金定价权以后，银行首先会调整贷款利率，以弥补成
本和保持合理收入水平；B．在今后相当长的时期内，资金短缺是制约我国经济发展的主要因素，
利率会因资金的紧张而升高：c．国有商业银行的垄断地位，国有企业改革的艰难，企业、银行的
逆向选择和道德风险，都将导致实际利率升高：D．由于我国地域辽阔、企业数量多、信用基础薄
弱，银行普遍面临“信息不对称”问题，致使交易成本上升和信贷风险增大，也将导致贷款利率
提高。
(6)地区经济发展不平衡问题。在以市场为导向的经济中，资金分配已不可能像计划经济
时代那样具有归属性，原因是政府己无法用行政手段鹿护落后地区和部}l】获得所需资金，资金逐
利的本性决定了它肯定是向收益较高的部rJ和地区流动。可能的情况是：落』；}彳地区的资金流向发
达地区i落后地区的借款企业囡无法满足银行的贷款条件而得不到廉价资金，被迫以高利率借款a
市场竞争的结果会导致地区差距的拉大，影响地区之间的平衡发展。
2政府应做的准备l：作
政府有义务向社会各界广泛宣传利率市场化的必要性和迫切性，并针对实施过程中出现的问
题，做好以F的准备I：作：
(1)继续推进政治体制改革，切实转变政府职能，使政府行为适应经济市场化的需要。
50 中国利率市场化：改革风险与风险规避
(2)确保宏观经济稳健运行。保持物价的基本稳定，防J￡通货膨胀：明晰国有企业的产权
关系，完善法人治理结构，重新构建银行与企业的市场联接，避免政府行政于预。
(3)健全信用基础，完善信硝体系。市场经济是信用经济，政府要通过建立公平合理的游
戏规则，加强对经济主体行为的监督，改善金融基础．推动经济改革和发展。
(4)放松对新设金融机构的严格限制，促进机构多样化。国内金融市场既要向外资金融机
构开放．更要向民间资本开放，特别是八世后过渡期山，更要加快金融市场和金融机构的多样化
发展，以加强竞争、提高效率，并通过苦练内功，以达到与外资金融机构相抗衡的目的。
(j)完善法律环境。市场经济同时也是法制经济，为鼓励竞争、保护存款人的利益、维护
市场秩序，需要抓紧制定《公平竞争法》、《公信机构法》、《存款保险法》等基本法律，并对《中
华人民共和国商业银行法》、《利率管理条例》等法律法规中与利率市场化不相符的内容进行一次
彻底的修订。
(6)培训干部，加强凋研，加强指导和监管。利率市场化是一项适应市场化、国际化的新
的改革，
3中央银行应做的主要几项准备。r：作
利率市场化以后，金融创新将会层出不穷，经济主体对利率变动的敏感性将大为改观，传统
的货币定义将不再准确，货币供应量作为操作目标的功能将火打折扣。这些都对中央银行运用问
接货币政策1：具凋控经济运行的能力提出了考验。为此，中央银行需要做好：
(1)加强利用间接货币政策j二具调控金融资产流动性的研究．特别是要善于运用公开市场
业务操作引导货币市场的利率走向。
(2)选准基准利率。基准利率既是银行贷款的最低利率，也是确定其他利率的依据。可供
选择的指标有再贴现率、再贷款利率平¨国库券利率，由于我国票据市场不发达以及短期国库券规
模很小，因此，再贴现率和国库券利率不适台作为基准利率。在利率市场化的初期可以将再贷款
利率作为基准利率，各银行据此制定和调整贷款利率、存款利率。
(3)建立科学的分车斤和检测体系。随时监删利率市场化对整个国民经济的影响，加强对各
类金融机构的流动性和清偿能力的预测监督，制定审慎管理规定。
(4)鼓励金融机构之间展开充分的竞争，给中小金融机构必要的发展空间。
(5)完善监管制度。放松利率菅制不等于不要监管，相反，由于利率市场化增大了银行的
利率敏感性资产与敏感性负债不相匹配的风险，以及企业逆向选择和道德风险给银行带来的风险
集中等都会比以前人人增加．因此中央银行的监管责任更重了、要求更高了。包括强化金融机构
的自律约束，充实资本金，建立信用评级制度，强化预警制度，完善危机处理制度，建立存款保
险制度，强化国际监管合作。
4．商业银行应做的主要儿项准备1．作
(1)积极稚进体制改革，包括组织人事制度、经营管理制度、财务审汁制度及激励创新机
第五部分中国利率进一步市场化改革的风险规避思考5l
等方面的改革。建立产权明晰、管理科学、自我约束、自我发展的现代银行制度。
(2)学习、掌握和运用高科技和网络信息技术，特别是要研究在市场经济条什_|=．如何利用先
进的分析T具和技术，如资金缺口管理、利率期货、利率期权、利率互换等，加强利率期限结构
管理和搭配技术，积极探索金融创新和经营创新，以适应利率市场化的环境。
(3)一切竞争都是人才的竞争，切实执行“以人为本”的经营理念。要加强人才的培养、吸
收和合理使用，特别要引进、培养国际化高层次人才，建立和完善科学的干部业绩考评制度和“奖
优罚劣”的激励与制约机制．充分调动全体员工的积极性和创造性，保证自己在与国内外金融机
构的竞争中立于不败之地。
(4)要学习、研究国内外一切先进经验，加强内控制度建设，建立科学有效的风险预警和防
范机制，并加强监督管理，把一切可能发生的连规经营羊u事故，消灭丁-萌芽状态，切实做到防范
于未然，防L}造成重大的损失。
(j)加强银行企业文化建改。在“以人为本”的理念F，要建立全体员r的学习制度，加强
员工的素质教育，着力提高员r：全面素质。要做到全行上}左右关系融合，工作责任一D强，待客
热情文明礼貌， 人人讲科学、讲贡献、讲团结、讲进步，形成团结、紧张、严肃、活泼现代银行
企业优秀的文化氛围。
中囝利率市场化：改革风险与风险姚避
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