厦门大学
硕士学位论文
建立我国风险投资体系的探讨
姓名：周彤辉
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邱华炳
20020101
建立我国风险投资体系的探讨
内容摘要
(代序言)
21世纪是知识经济时代。在知识经济时代，高科技产业成为知识经济的支柱，““业，
成为经济可持续发展的推动力。当代国际社会的竞争，是综合国力的竞争，是科学技
术的竞争，高科技产业已成为当今国际竞争的焦点和战略制高点。风险投资通过加速
科技成果向生产力的转化推动了高科技企业由小到大、从弱到强的长足发展，进而带
动了整个经济的蓬勃与兴旺。风险投资成为支持科技发展和知识创新的发动机。而风
险投资体系正是知识经济的重要支持系统，它既是培育国家创新系统有效应对国际竞
争的需要，更是国内经济持续发展的必然要求。中国如何抓住这一机会，搭l：这趟承载
着金融、企业运作、科技等众多因素于一体的“国际列车”，尽快将风险投资导入一个
良好的发展轨道，培育+个健康、稳定又颇具活力的风险投资市场，这一系列问题的
解决关键在于尽快建立一个健全的风险投资体系。
本文其分四章。第一章，风险投资体系概述。简要介绍了风险投资的本质、特点
和功能，阐明建立我国风险投资体系的必要性，它是顺应世界经济发展趋势，适应国
际竞争的需要，是促进和加快高科技商品化、产品化的需要，是宏观经济调控的需要，
是保护民族工、Ik的需要。并从风险投资在我国的现状及存在的问题出发，分析了国外
风险投资发展的经验教训，探讨搭建具有中国特色的风险投资体系的对策。首先，充
分发挥政府在风险投资中的作用，加快风险投资的法制建设。第二，拓宽风险资本来
源，加强民间资本的参与，建立风险投资基金。第三，建立多层次的资本市场体系，
为风险资本提供有效的进出渠道。第四，发展风险投资中介服务机构，成立风险投资
协会，建立起完备的风险投资服务体系。第五，培养高素质的风险投资人才，建立风
险投资家与创业者相互制衡的风险企业运作机制。
第二章，风险投资体系的基本框架及主体。介绍了风险投资体系的组成及建立的
基本原则，探讨培育我国风险投资主体的设想。风险投资体系足以风险资本的融资、
建立我国风险投资体系的探讨
投资、与退出为核心，涉及风险投资、风险担保、中介服务、配套市场以及政策法规
的复杂系统，主要包括：投资主体、市场条件、投资对象、中介组织、监管机构及有
关金融机构。探讨了设立我国风险投资公司的条件、主要业务范围及类型，风险投资
基金的组织模式、募集方式，并为风险投资主体设计全新的激励和约束机制。
第三章，风险投资的退出机制与二板市场。介绍了风险投资的退出渠道及二板市
场的特点和运作模式，分析我国风险资本退出可供选择的渠道，探讨了发展和完善我
国产权交易市场及建立二板市场的设想。风险资本的撤出渠道是风险投资体系中一个
卜分重要的构成部分。风险投资体系中的资本撤出渠道是否存在、是否通畅，也是资
本能否积极进入风险投资领域的决定性因素。我国风险投资的退出机制的建立，既要
着眼于未来，又要考虑现状。首先，充分利用已有的市场条件和资源，发展产权交易
市场：其次，在条件允许合适的时候建立我国的二板市场。
第四章，风险投资的外部环境。先介绍了风险投资中介机构的类型、功能及设立
的意义。中介机构是风险投资各部门发生联系的必经环节。无论风险投资的运作过程，
还是政府与风险投资领域之间的关系，都要借助于中介机构才能联系在一起。接着阐
明了政府在风险投资发展不同阶段的不同定位。政府在风险投资体系建设中的基本作
用有三：制定政策、创造环境、控制风险。政府参与风险投资的根本目的在于通过风
险投资扶持整个高新科技产业，促使产业升级，增加国家发展后劲，为将来国家税收
提供保障。最后，探讨建立我国风险投资体系所需的政策与法律环境及对风险投资体
系运作的监管和风险防范。
关键词：风险投资退出机制外部环境
建立我国风险投资体系的探讨
第一章风险投资体系概述
第一节风险投资概述
一、风险投资的本质
风险投资(Venture capjtal)，又称为创业投资，是把资金投向蕴减着较大失败
风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业
化，以取得高资本收益的一种投资干J：为。世界经合组织科技政策委员会于1 9 9 6年
发表了一份题为《风险投资与创新》的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：
风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。其
基本特征是：投资周期长，一般为3—7年。除资金投入之外，风险投资家还向投资对
象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过股权转让活动获取投资闻报。风险
投资实质上是一种高科技与金融相结合，将资金投入风险极大的高新技术丌发生产中，
使科技成果迅速转化为商品的新型的投资机制，是高新技术产业化过程中的一个资金
有效使用的支持系统。
二、风险投资的特点
风险投资是一种投融资机制，’一般说来，具有以下特点：
(一)它是一种高风险、高收益的投资。由于风险投资主要是支持创新的技术与
产品，技术、经济及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。但一旦
成功收益却是惊人的，风险投资家获得的高收益往往是投资额的数倍、数十倍甚至更
多。
(二)它具有特定的投资对象。风险投资的对象主要是一些具有广阔发展前景、
处于初创阶段的高新技术及新产品开发的中小企业。
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(三)它是一种主动参与管理型的专业投资方式。风险投资是风险资本与科学管
理的有机结合，风险投资家不仅投入资金，而且用他们长期积累的经验、知识和信息
网络帮助风险企业管理人员更好的经营企业。
(四)它是一种长期投资。风险投资一般要经过3—7年才能通过蜕资取得收益，
而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的高新技术项目进行增资。因此，它被誉
为“耐心的资本”。
(五)它是一种组合投资。风险投资通常是投资于一个包含lO个项目以上的项目
群，利用成功项目所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得收益。
(六)它是一种权益投资。风险投资是以股权形式投入新兴科技企业的权益性投
资，而不是～种借贷资本投资。因此，其着眼点在于所投资对象的发展前景和资产增
值，以便能通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资而取得资本利得回报。
表一： 风险投资与一般金融投资的比较
风险投资一般金融投资
投资对象用于高新技术创业及其新产品开发，主要一般是成熟技术或成熟阶段的企业。
以中小型企业为主。
投资审查以技术实现的可能性为审查重点，技术创以财务分析与物质保证为审查重点．有无
新与市场前景的研究是关键。偿还能力是关键。
投资方式通常采用股权式投资，其关心的是企业的主要采用贷款方式，需要按时偿还本息，
发展前景。其关心的是安全性。
投资管理参与企业的经营管理与决策，投资管理较对企业经营管理有参考咨询作用，一般不
严密，是台作开发的关系。介入企业决策系统，是借贷关系。
投资回收风险共担、利润共享，企业若获得巨火发按贷款和合同期限收回本息。
展，进入市场运作，可转让股权，收回投
资，再投向新企业。
投资风险风险大，投资的大部分企业可能失败，但风险小，若到期不能收回本金，除追究企
一旦成功，其收益足以弥补全部损失。业经营者的责任外，所欠本息也不能豁
免。
人员素质需懂技术、经营、管理、金融、市场，有懂财务管理，不懂技术开发，可行’眭研究
预测风险、处理风险的能力，有较强的承水平较低。
受能力。
市场重点未来潜在市场，难以预测。现有市场，易于预测。
建立我国风险投资体系的探讨
三、风险投资的功能
按照一般规律， 一国经济结构、产业产品结构的调整总是从高新科技成果的商品
化、产业化开始，而高新科技成果又大多被创新型企业或中小企业所吸纳。因此，风
险投资的基本功能就是为这类高新科技成果应用型中小企、Ik提供其创业和发展所必须
的股权资本。风险投资的目的不在于不断地获得股息或红利，而在于当投资对象市场
评价较高时通过股权转让活动， 饮性地为投资者带来尽一U+能大的市场回报。山此可
见，风险投资主要有以下几种功能：
(一)“资金放大器”。它能够将若干投资者的分散资金聚集起来投入风险企业，
通过成功的运作，获取比投入高出许多倍的收益。
(二)“风险调节器”。风险资金来源的多元化，使得高新技术产业的高风险有效
地分散转移剑多个投资者身上。同时通过风险投资家的运作，把风险资金投在多个项
目以及每个项目的不同发展阶段E，来降低与分散经营管理风险。因而风险投资作为
“风险调节器”的功能主要体现在：资金分散，降低单位投资主体的风险承担强度；
通过风险调节手段，均衡投资项目，降低经营管理风险。
(三)“企业孵化器”：高新技术产业的开发者除了技术外，既没有资金又缺乏企
业管理经验，而且对手中技术的市场前景也很难预测，凼此，他的技术商品化、产业
化靠自身无法展丌。而风险投资公司的运作，建立起与风险资本的运作相匹配的机制，
参与创新企业的管理，在企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本营运等方面
为念业提供。系列支持，促使创新企业从萌芽一创立一扩展一成熟直至产业化市场运
作。风险投资作为“企业孵化器”的功能主要体现在：参与创业，协助经营管理，减
少企业的创业风险；为企业生存创造良好的环境，使其走向成熟。
建立我国风险投资体系的探讨
第二节建立我国风险投资体系的意义
风险投资在促进技术创新方面起着重要的作用。一般认为高新技术产业化、商品
化需要经历四个阶段：科研开发阶段、孵化项目阶段、中试阶段及产业化发展阶段。
在这四个发展阶段中都需要根据市场需求进行相应的技术与资金投入。从风险企业出
发，一个完整的风险投资动运作过程可分为五个阶段：种子阶段、创建阶段、成长阶
段、扩展阶段和成熟阶段。在经济全球化的形势下，发展高新技术产业是提高国家竞
争力的主要途径。谁掌握了高新技术，谁就掌握了技术的制高点和竞争中的主动权，
通过风险投资来推进技术创新，促进高新技术产业化，不仅可以开辟新的经济增长点，
刺激需求和就业，而且还可以占领一些技术制高点，提高我国企业的竞争力。因此，
建立我国风险投资体系具有极其重要的意义。
一、建立我国风险投资体系是顺应世界经济发展趋势，适应国际竞争的需要。
世界经济发展己步入知识经济时代，这一时代的基本特征是：知识密集型产业已
成为全部产业的核心，成为一个国家取得长期竞争优势的决定性因素。从长远的角度
看，不是资本投入(积累)和劳动力投入的增加，而是技术进步，才是经济可持续性
增长的关键推动力量。韩国和东南亚五国爆发金融危机的深刻根源之一，就是这些国
家追求高速发展时，不是依赖技术进步和由技术进步产生的相对经济效率，而是依靠
大量的资本扩张和大规模的资源投入，结果导致生产能力大量过剩，资产价格和本币
币值严重高估。据有关资料显示，1970～1990年的20年问，亚洲若干新兴工业化国家
不同生产要素对经济增长的贡献度分别为：资本73％，劳动力17％，技术进步10％，而
同期美国这三项指标则分别为：28％，19％和53％。这两组指标的对比已再好不过地揭示
了东南亚危机和美国经济多年来增长势头强劲的背后原因。
二．建立我国风险投资体系是促进和加快高科技商品化、产品化的需要。
建立我国风险投资体系的探讨
与发达国家相比，我国科技水平相当落后，但每年还有大量科技成果问世，其中
一i乏世界先进科技成果。199卜1995年每年国家重大科学技术成果量都在3万件以上，
1995年国内发明专利批准了1500多万件，实用新型和外观设计批准量都在3万件以上，
但大量的科技成果并未形成商品，没有转化成现实的生产力。我国科技成果转化率仅
为10％一15％，远低于发达国家60％一80％的水平。
我国高科技成果转化率低，首先，是由于长期的科技体制不合理，科研与生产严
重脱节，形成“两张皮”；其次，是山于科技投资不足，科技成果转化“断层”没有得
到根本解决。一项技术从研究、开发到lF常商品化生产是一个有机的连续过程。而技
术产业化过程中各阶段对资金有不同的需求。根据国外经验，三个阶段的资会投入比
例为l：10：100，而我国大约是1：O．7：100。三个阶段资金投入比例失调造成了我国科
技成果产业化过程的资金断层，严重制约了科技转化为现实生产力。风险投资体系的
建立将改变科技与经济两张皮的局面，使科技成果与市场紧密相连。金融机构及其他
资金持有者通过对风险投资公司投资，由风险投资公司进行资金运作，投向高科技风
险企业，这样既实现了资金的收益性，又保障了资金的安全性，使资金与技术通过风
险投资体系有机结合起来。
三．建立我国风险投资体系是宏观经济调控的需要。
国家对经济的宏观调控，是指为实现国民经济和社会发展的战略目标，对国民经
济总系统进行调节，对整个幽民经济行为进行控制，使整个国民经济处于最优的运行
状态，保证国民经济快速、健康、稳定地发展。从这个层面看，国家要实现国民经济
和社会发展的总体目标，必须对产、忆经济结构进行调整，把资源配置到效率高的部
门和产业。而建立风险投资体系，发展高科技风险产业是进行产+qp结构转换和提升的
龙头。科学技术是决定竞争实力和产：业提升的主导因素。现有的基础产业在支持工业
化及后工业化进程中发挥着重要作用。但是它们承担不了带动产业结构转换与提升的
职能。
建立我国风险投资体系的探讨
在社会主义市场经济条件下，建立风险投资体系，加快发展高科技风险企业，对
于国家进行宏观调控具有重要的作用。以往我国产业规模的扩张，是一种外向的扩张。
投资规模过度膨胀，投资的形态是外延型的粗放式投资，产业规模的放大仅是原有形
态上的重复增长，经济增长过度强调资本的作用，而忽视了技术进步的作用。一旦投
资率下降，就会出现国民经济波动，市场有效需求不足，产品销售困难，生产经营陷
入困境。因此，要保证国家对国民经济进行有效的宏观调控，就必须建立风险投资体
系，大力发展高科技风险产业。
四．建立我国风险投资体系是保护民族工业的需要。
加入wTO后，随着国外产品大量涌入我国市场，我国的民族工业状况令人担忧。
以感光材料工业为例，在富士、柯达两家外国胶卷公司的夹击下，我国的胶卷生产企
业相继倒闭。目前，该工业领域只有乐凯～家公司在苦苦支撑局面。医药业的14家合
资创业公司中，外方控股的有13家。轿车工业在改革开放后引进开发搞了20年，仍
然处于幼稚状态，住国际市场上没有竞争力。在国内，在低档车上尚未完全国产化，
由国家政策重点保护的国产车难以与国外车竞争，在中高档车上则更是国外车一统天
下。
造成这种情况的原因是多方面的，但我国企业产品的技术落后，缺乏技术创新机
制，没有风险投资体系对高新技术创新的支持是其中很重要的原因。在国外，一个医
药企业开发一种新药要化几千万甚至几亿美元，显然，这对绝大多数的我国企业来说
是一个天文数字。因此，保护我国民族工业关键在于建立我国自己的风险投资体系，大
力推动高新技术产业的发展。
第三节借鉴国外经验，发展我国风险投资
一、我国风险投资的现状及急需解决的问题
建立我国风险投资体系的探讨
我国的风险投资业经过卜几年来的探索与实践，积累了一定的成功经验，为推动
我国高科技产业的发展发挥了重要作用。但与发达国家相比还有相当大的差距，存在
许多方面的问题：
(一)市场体系不健全，缺少风险投资发展所必需的机制和相配套的较完善的法律
体系。
I、缺乏相应的法律法规。当前我国风险投资发展面临的最突出的障碍就是现有的
法律体系没有跟得上风险投资业发展的实践，在一些法律上甚至是空白的。只能依据
国际惯例来运作，而这又不能完全符合中国的实际，因此抑制了风险投资的发展。《产
业投资法》、《投资基金法》、《信托法》还没有出台，现行《公司法》也缺乏关于风险
投资公司的相应规定，甚至一些条例与风险投资的真正运作所需要的法律是有冲突的，
依据《公司法》设立风险投资公司只能按照一般公司设立方式去运行，这势必会受到
《公司法》中关于“对外投资不超过公司净资产的50％”的限制，从而使风险投资基金
利风险投资公司的立法地位小明确，运行管理也无法可依。
2、现行税收政策不合理。一是体现在对高科技产品的增值税上，高科技企业承担
的增值税税赋就比一般产品高；二是表现在投资收益所得税上，围家虽对高科技企业
给予一定的税收优惠，但对高科技企业的投资者却没有所得税方面的优惠，风险资本
投资于高科技企业所墩得的股息红利或分回利润要双重收税，影响了风险投资者参与
风险投资的积极性。
(二)风险投资的资金来源渠道单一，风险资本规模偏小。
风险资本的主要来源仍是财政科技拨款和银行科技贷款，企业、个人等社会性筹
集的资本极少，民间投资不足。很多风险投资机构的风险资本只有几百万、上千万，
至多不超过2亿元。受自身实力的限制只能支持一些投资少、风险低的项目，难以承
担高技术产业化所需风险资本的重任，更谈不上组合投资、平衡投资来分散风险，缺
乏抗风险能力，形不成资金滚动成长、自我发展的运行机制。这也是我国风险投资业
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不能迅速发展的一个重要原因。
(三)“官办官营”，缺乏有效的激励约束机制。
风险投资是一种风险极大的特殊的投资活动，如果没有一批具有充分专业知识和
经营技能的风险投资家，没有将风险投资家的责任、利益与项目运作的成败和收益紧
密挂钩的激励机制，没有能够有效制约风险投资家(作为普通投资者的代理人)的约
束机制，风险投资活动是不可能成功的。由于体制和观念上的原因，我国的风险投资
机构从一开始就采用了“官办官营”的模式，按照国有企业的模式进行运作。实践证
明，这种模式不能适应风险投资的特点和运作规律。这是因为在国有独资公司的模式
下，无论设计怎样周密的监督代理人方案，还是难以解决所有者虚置和预算软约束问
题，当然更无法建立有效的激励机制。
(四)资本市场不健全，尚未形成多层次、多渠道的风险资本的退出机制。
风险投资获得报酬的方式一般并不是要求企业分红，而是通过公司股票上市等方
式退出风险企业，将股权变现而取得高额回报。没有风险资本的退出渠道就没有风险
投资。我国目前无论是公开上市的证券市场还是私募资本市场，在规模、流动性、可
靠性以及运作成本和效率等方面都不能满足风险资本退出的需要，尚缺乏健全的产权
交易市场和股票交易市场。使得风险资本无法高效流动，投资者无法正常实现投资收
益，影响了风险投资公司的正常运作，难以进行下一次的风险投资。因此，建立风险
资本的退出机制是一个关键问题。
(五)缺乏专业性中介服务机构，风险投资操作过程不规范、随意性大。
经过多年市场经济实践，我国的中介服务机构有了较大的发展，但是风险资本市
场所需的特殊中介服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较
缺乏，中介服务不规范，影响了市场效率，妨碍了风险资本市场的发展。另一方面，
风险投资公司管理制度不规范，风险投资缺乏有效的营运机制，缺乏基本的商业信用
和权责对称的投资管理体制，风险投资的信用风险很大，导致风险投资项目风险极高，
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投资回报率难以保证，投资收益率偏低。
二、国外风险投资发展的成功经验
风险投资作为新的技术与金融相结合的投资方式，是一种具有战略意义的投资机
制，其发展离不丌良好的外部环境和科学的内部运行机制。国外风险投资业发展的成
功经验值得我们借鉴。
(一)政府优惠政策的支持
为支持风险投资，改善投资环境，各国政府都制定了相应的优惠政策，鼓励资本
投入到高新技术领域，主要体现在以下几个方面：
1．税收优惠。对新兴工业的投资项目和从事高新技术开发生产的企业实行税收优
惠是各国促进风险投资业发展的重要措施之一。风险投资者的预期收益和风险的大小
在很大程度上取决于对高科技企业的税收政策。美因为鼓励风险投资业的发展，对长
期投资的收益采取差别税制，允许资本收益和损失互相冲抵，对经核准的风险投资公
司，可冲抵8年内的一切资本所得，吲时对研究开发的投资减税25％。新加坡政府规定，
风险投资最初5—10年完全免税。
2．信用担保。设立信用担保基金，对银行向高新技术中小企业的贷款提供一定比
例的担保，鼓励银行向风险性较大的高新技术项目提供先期贷款，发挥银行主渠道的
作用。英国于1981年丌始实行贷款担保计划；美国由小企业管理局对小企业的银行贷
款提供担保等。
3．财政补贴。各国政府采取财政补贴形式以刺激企业发展风险投资业。】982年
美国签署了小企业发展法，规定研究发展经费超过l亿美元的部门应将预算的1．3％用
于支持高新技术小企业的发展；英围的创新资助计划规定给低于2．5万英镑符合条件
的小企业项目以1／3—1／2的经费补贴。
(二)良好的法律环境
风险投资的健康发展必须受法律的保护、制约和引导，因此，各国政府都制定了
建立我国风险投资体系的探讨
有利于风险投资发展的法律法规：如美国制定了“小企业投资法”和“技术创新开发
法”，规定小企业投资公司(sBIcs)专门从事高技术风险投资的民营公司，它可用自
筹资本投资，也可以向小企业管理局(sBA)申请贷款用于投资，并享受特殊的税收优
惠。制定的退休收入保障法案谨慎者条款和安全港条款，放宽了对退休基金管理的限
制，使退休基金流入风险投资行业，并允许退休基金管理人进行风险较高的投资活动。
以色列颁布了鼓励开展工业性研究与开发的法律，英国制订了“贷款担保计划”和“企
业扩大计划”等等。通过这些立法，不仅为高新技术科技成果的商品化提供了法律保
证，且将政府有关税收减免、信贷担保等政策以法律的形式规定下来，保证政策的稳
定和贯彻实施，达到了最大程度地吸收风险资本进入高新技术领域的目的，同时确定
投资的优先发展领域，明确规定鼓励、允许、限制、禁止的投资方向，对投资予以引
导和控制，促进高新技术的协调发展。通过这些法律保障，保护了创新发明人的利益，
保证了高新技术风险投资公司按法律规范运作，接受有关授权机构的管理和监督，维
护投资人的台法权益和投资的安全性。
(三)风险投资资金来源多元化
在发达国家的风险投资当中，由个人或非专业性风险投资机构直接从事的风险投
资在全社会风险投资总额中占据相当重要的地位。据不完全统计，美国近年来由富有
且具备一定投资经验的个人直接从事风险投资的资本高达300—500亿美元，相当于风
险投资基金的lO倍。从国外风险投资的发展来看，风险资金来源多元化，主要有政府
出资、独立民问基金、大公司或大企业的风险基金、银行及金融机构的贷款等。如美
国风险投资的资金来源主要有：1．机构投资者基金，包括养老准备金、大学后备金和
各种非获利基金；2．私人投资者；3．大公司资本，大公司常以合资或联营的方式，投
资于自己战略利益有关的风险企业；4．私募证券基金，通常将一部分资金投资于接近
成熟的风险企业，以期得到高额的回报；5．共同基金，一般不投资于上市前的风险企
业，但某些高科技产业共同基金允许将少量资金投入到即将上市的风险企业。
4
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(四)有效的多渠道的风险退出机制
近年来，各国政府相继成立了多个服务于高科技、成长性好的中小企业的证券市
场，例如，美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场等。这些市场在推动高科技企业发展、
筹集资本金、为风险资本提供必要的退出机制等方面发挥着重要的作用。风险投资的
退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件，风险投资追求的是资本利得，获
利退出是它的最终日标。国外风险投资的退出方式一般有四种：公开上市(IP0)、并
购(M＆A)、企业回购或卖给第三方企业，以及因投资失败而进行的资产清算。在美国、
英国、加拿大等风险资本主要是通过首次公玎上市发行股票和并购方式出售所持股份。
据麦肯锡的风险投资专家介绍美国风险投资退出方式选择上市和出售的方式比例为
20％和80％。
(五)高素质的投资和创业人才
围外风险投资业发展的经验表明，技术创新是创办企业的基础，也是增强企业发
展后劲的动力，而技术创新的能力来自人才的选拔与培养。国外风险投资食业和国外
风险投资公司都十分注重人才的选拔与培养。从一定意义上讲，人才是风险投资发展
的“第一原动力”。风险投资体系运作的独特性决定了风险投资人才‘必须是既懂经济、
懂技术又懂经营管理，具有金融投资实践和高新技术企、lk管理实践的，刷时又具有强
烈的风险意识和不畏艰难的创业开拓新精神的高素质、丌拓型的“通才”。应当是科技、
企业管理和金融知识兼备的人才。此外，风险企业家的作用也非常重要，风险投资的
收益来源于风险企业的经营成功，如果没有风险企业家的卓越才干，单凭风险投资的
资金，这种成功也难以实现。因此，杰出的风险投资家和风险企业家是风险投资业成
功的保证。
三、建立我国风险投资体系的对策
(一)充分发挥政府在风险投资中的作用，加快风险投资的法制建设。要加强政
府在风险投资业中扶持、导向和组织监督作用，为风险投资创造宽松的政策环境和法
建立我国风险投资体系的探讨
律环境并提供特别法律保护。制定风险投资方面的有关法律、法规、及风险投资管理
条例，规范风险投资的运作机制，为高新技术企业的股票上市和各种风险投资退出渠
道的畅通提供有利条件，使风险投资在具体操作时有章可循，有法可依。同时，制定
相应的优惠政策，保证风险资金的筹集和投放，如在税收方面给予免税或减税，利率
方面给予优惠，给风险企业以低息或无息贷款。对风险投资进行直接和间接的资助。
(二)拓宽风险资本来源，加强民间资本的参与，建立风险投资基金。在风险投
资的起步阶段，由政府提供一部分启动资金并支持风险投资基金的组建是必要的，但
这种做法，无法形成有力的约束机制，也无法广泛吸收社会闲置资金。在我国的民营
企业、个体经营者已经有了一定的积累，居民储蓄快速增长时期，采取措施鼓励民间
兴办风险投资基金应是我国发展风险资本市场的较好选择。因此，要不断拓宽融资渠
道，使民间资本逐渐成为中国风险投资的主要来源，政府与民间共担风险，形成“专
家理财、科学决策、组合投资、分散风险”。通过建立风险投资基金来汇集富裕个人、
实业企业和一些机构的富裕资金，以市场化运作方式，发挥风险投资家的专家管理优
势，努力实现风险资本的“规模化、专业化和机构化管理”。另外也可以充分利用国际
金融市场，加大风险投资领域吸引外资的力度，吸收国外风险资本共同组建投资基金，
使外资成为风险投资的重要补充来源。
(三)建立多层次的资本市场体系，为风险资本提供有效的进出渠道。我国要加
速发展风险投资，必须首先发展和完善证券市场。尽快建立主板市场、二板市场和场
外市场的多层次的资本市场体系，以便于风险企业直接融资、企业资产价值评估、股
权交易及风险分散。在二板市场条件未成熟时可设立“非上市企业产权交易所”或“高
科技企业产权交易所”之类的过渡机构，来吸收公司介入，加速产权流动，为风险投
资公司与风险投资者的风险资本回收提供一定的“退出窗口”。
(四)发展风险投资中介服务机构，成立风险投资协会，建立起完备的风险投资
服务体系。风险投资家不仅依赖于创业家的专家管理水平，也依赖于市场为其提供完
建立我国风险投资体系的探讨
善的中介服务。日前，我国服务于风险投资的中介服务机构的建设尚处于起步阶段，
囚此，必须建立以科技成果鉴定、项目评估、财务与法律咨询为主要内容的风险投资
中介服务机构。同时，还必须建立起相应的中介服务社会监督制度，确保其按照“诚
实、信用”原则，为风险投资提供高质量的服务。
(1i)培养高素质的风险投资人才，建立风险投资家与创业者相互制衡的风险企
业运作机制。风险投资不仅需要风险资本和高新技术，而且需要一批高素质的专门人
才经营风险资本。风险企业成功最主要的因素是创业者的素质和能力。需要具有综合
理论知识和丰富实践经验、熟悉市场经济运行规律、善于抓住并利用机会、敢于冒险
和创新的风险投资家与企业家协同配合，共同组织投资、运作资金并获取收益。因此，
要创造适宜环境，大力培养一批风险投资家、风险企业家和相关人才，将过去的债权
运作方式改为股权运作方式，风险投资者应对风险企业持股并可以程度不同地参与企
业的决策和企业组织管理结构的改造。为了保护投资者利益，政府应在政策L支持风
险投资基金获得企业的优先股并享受附加的优惠条件，如企业一旦失败，基金有权优
先获得该企业的资产和技术；允许基金拥有与投资额不成比例的表决权和重大问题的
否决权等。同时，应允许和鼓励风险企业建立新型产品制度(如企业股票期权制度)，
解决目前存在的智力劳动收益过低的问题，建立企业家的激励与约束机制和考核机制，
为风险投资良性发展提供一个理想的平台。
建立我国风险投资体系的探讨
第二章风险投资体系的基本框架及主体
风险投资作为一种向极具发展潜力又具有高风险的高新技术企业投资的特殊投资
方式，其运作要求一种制度性、系统性的支持，这个支持体系就是风险投资体系。风
险投资体系是以风险资本的融资、投资、与退出为核心，涉及风险投资、风险担保、
中介服务、配套市场以及政策法规的复杂系统，主要包括：投资主体、市场条件、投
资对象、中介组织、监管机构及有关金融机构。
第一节风险投资体系的组成及建立的基本原则
一、风险投资体系的组成
风险投资体系主要由以下八个部分组成：(1)各种形式的风险投资公司；(2)
以高新技术企业资本投入或此类企业证券投资为目的设立的基会及基金管理公司；
(3)为风险资本撤出服务的市场，如主板及第二板市场、场外交易市场等；(4)中
介机构，如高新技术企业标准认证机构、知识产权估值评价机构、投融资咨询机构、
项目评估机构等组织，及以风险投资企业为重点服务对象的其他中介机构等等；(5)
监管机构，风险投资活动的监管主要依靠某些政府部门或政府监管部门委托承担跟踪
监督任务的中介机构；(6)可为风险投资企业提供融资投资、上市推荐、创造金融产
品等服务的金融机构；(7)与风险投资规范运作有关的法规、制度；(8)风险资本
的投资对象等。
二、建立风险投资体系的基本原则
从我国经济发展实际出发，建立风险投资体系应遵从以下两项基本原则：
(一)建立风险投资体系必须以市场经济规律为前导。
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风险投资是一个高收益与高风险相伴且竞争十分激烈的领域，其介入高新技术领
域的目的就是将知识推向市场，将科学技术转化为生产力。这种转化能否成功，归根
结底要受各种各样市场条件的制约，受市场经济规律的制约。只有立足与市场机制，
才有可能理顺风险投资活动中的各种关系。从出资角度说，不应该完全靠政府来搞风
险投资。因为它解决===『i了资产所有者虚置及其派生的预算约束问题，其结果必然是随
大量的投资失败而造成国有资产的大量流失。从风险资本需求角度说，数以万计高新
技术成果的市场化、产业化过程实际是其持有者的创新试验过程，这个过程是否成功，
只能通过市场来检验。这些创新型企业如果一开始就能在产权结构、激励或约束机制、
经营管理等方面立足于遵循市场经济规律的基础上，不仅对其自身发展有好处，也会
对改善我国经济的微观基础方面发挥积极作用。
立足市场机制建立风险投资体系的含义是：
1．面向市场，拓展其资本来源。风险投资是一种投资周期长、风险程度高、竞争
性强的特殊资本运作方式，应拓宽民问资本渠道，并对存量资本进行整合，运用新机
制支持高新技术企业。
2．在风险资本运作中强化约束和激励机制。应着力加强体制创新、政策创新、观
念创新。可借鉴国外有限合伙制的成功经验，建立符合市场经济规律的风险投资机构
的治理结构，使其成为具有较强自我约束力、高效运作的、具有活力的市场主体。
3．培育服务于风险投资_巾．场的社会中介服务机构体系。如科技项目评估机构、技
术经纪机构、监督和信息披露等机构、风险投资咨询顾问机构、沟通债务融资的担保
中介机构、行业自律组织等。中介服务机构的设立要严格按照政企分开，政事分开的
原则，使其成为自创信誉、自负盈亏、白担经济法律责任的独立的法人实体，并按诚
信、公正、科学的原则，开展经营活动。
4．营造风险资本进入和退出的微循环市场体系，逐步与国际风险资本市场接轨。
按照资本运营规律，建立畅通的风险投资撤}H渠道，是吸引社会资本进入风险投资市
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场的前提，也是风险投资实现良性循环的保障。
(二)充分发挥国家、地方和社会力量的积极性，加速风险投资体系的建设步伐。
在世界各国的风险投资实践中，都采取了不同程度的政府扶持措施。我国是一个
由计划经济向市场经济转型的发展中国家，政府在经济发展中起着举足轻重的作用。
建立风险投资体系，即使是确立了立足市场机制的方针，也不应忽视政府积极作用的
发挥。从某种意义上可以说，对政府角色的设计，事关风险投资体系建设的进程或成
败。政府可按照“制定政策、创造环境、控制风险”的原则，推进风险投资体系的建
奇。
第二节风险投资主体
风险投资一般是由风险资金的供给者(投资者)、资金的运作者(风险投资公司)、
资金的使用者(风险企业)构成三位一体的运作方式。
一、风险资金的供给者——风险投资者。指风险资本的所有权拥有者。他们是风
险资本的来源，因各个国家在文化、制度、政策以及市场导向方面的差异，投资者的
构成是不同的。
(一)风险资本的来源。风险资本主要来源于私人投资、政府投资、金融机构投
资、一些基金会提供的资金及一些公司的投资。大体包括以下几类：
1．个人资本。即私人持有的资金，这些资金大部分根据投资者的投资偏好及对新
鲜创意的分析判断，被投入到风险企业，作为最初发展阶段的种子资金。
2．机构投资者资金。包括养老准备金、大学后备基金、各种非获利基金，主要投
资于债券和高红利股票，这些机构投资者成了风险投资的主要来源之一。为减轻这些
机构投资者的风险顾虑，风险投资公司常采用利润分享、投资限制协议等方式即有限
合伙制的组织形式来控制风险。
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3．大公司资本。出于战略考虑，大公司常投资于与自己战略利益有关的风险企业，
以合资或联营的方式注资。
4．私募证券基金(private equity fund)。私募证券基金通常将‘部分资金投资
于接近成熟的风险企业。
5。共J司基金(mutual“nd)。因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的风
险企业，但某些共同基金允许将少量资金(一般4i超过基金总额的1—2％)投入即将上
市的高新技术企业。
由于各国经济环境不同，风险投资资金分稚的情况亦有所不同。美国的风险资本
主要是独立民间基金，其次是金融机构和大企业的资金。日本的风险资本主要来自金融
机构和政府，其中金融机构占了绝大部分，政府的扶持力度亦较大。英国的情况介于
美日之间，在整个风险资本中，金融机构的资金占主要部分，其次为独立民间基金。
口公司
一个人年u家庭
口养老基金
口捐赠基金
l●银行和你险公一j
口旺】外资金和儿它一＼、、
个人和家庭
11％
资料来源：Paul Gompers(1999)，Journal。f Venture cap{tal March，1999
俞自由等：风险投资理论与实践
(二)风险投资基金。近几年，随着高新技术风险企、【k的兴起，风险投资基金发
展迅速。风险投资基金卡要通过公募或私募的方式筹集资金。公募型风险投资基金的
优越性主要表现在集资规模大，基金在设立一段时间后可申请上市，且必须向公众公
丌其经营情况。这对投资者极具吸引力，也是基金方式容易人规模聚集资金的重要原
因。与之相比，私募资金由于在信息批露及公司的治理结构、财务制度、投资决策及
2l
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退出方式等方面受到的限制较少，因此私募基金更容易启动。据有关统计，风险投资
基金投资一家公司的投资年限大约为3—5年，平均为4．5年。其投资方式多以投资于
可转换优先股和可转换债券为主。这种投资方式可使得投资基金在被投资企业未上市
时能拿到较高的股利或债券利息，而在被投资公司上市后，将可转换优先股或可转换
债券换成普通股，享受资本利得的好处。
风险投资基金属于高科技型产业投资基金，实行“共同出资、专家经营、组合投
资”的运作方式。与一般投资基金不同的是，风险投资基金的经营方针是在高风险中
追求高收益，因此，其投资所支持的目标是：发展前景较好、具有经济效益潜力的高
新技术科研成果；处于种子期和中试阶段并能向产业化转化的高新技术项目；中小型
高新技术企业。风险投资基金的投资策略是，通过股权投资，向受资公司提供资金、
技术和管理，促进风险企业新产品的开发、成熟和最终产业化。在达到一定阶段后，
基金通过资本市场退出受资公司，以获取利润并达到增值。
首先，在风险投资的初创阶段，主要的投资组合应定位于已经发育成熟的准上市
企业，通过推动所投资企业的上市，实现基金的套现退出战略，并加强基金的流动性
和收益性。其次，在有一定积累与投资经验的基础上，应有一定比例的组合，投资于
有效益的基础设施与基础建设产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公用设施建设
等。这种投资具有较稳定的现金流保证。第三，从长期投资的产业发展方向来看，应
借鉴美国硅谷高新技术开发区风险投资基金的模式，即应有一定比例的高新技术企业
的投资，以培育新的经济增长点，促进产业升级与结构高效化。
风险基金将根据企业和项目的不同特点，分别采取无偿资助、贴息、资本金投入
等不同的支持方式。
(三)我国风险投资资金来源。根据我国的国情，借鉴国外的经验，我国风险投
资基金应包含政府、企业、保险基金和社会闲散资金的多元化的风险投资资金来源。(1)
政府出资。高科技企业的研究与开发的投资所产生的社会效益远超过企业本身所获得
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的效益；政府对高科技企业的投入会对私有资本起到示范和引导作用。因此，各国对
高科技企业的风险投资不断增加，其中以美国、以色列、新加坡和我国台湾省的例子
最为典型。(2)保险基金。目前我国职工养老保险基金数量可观。随着社会保障制度
在全国范围内的推行，养老基金数额会越来越大。由于连续降息，利差损失的影响，
其资金也面临着保值增值压力。若将这两部分资金的其中一部分人作为风险投资资金，
既可促进高新技术产业的发展，又可以使保险基金达到保值升值的目的。(3)私人资
金。我国的民间资本力量十分雄厚，虽然一再降息，但居民储蓄仍然保持增长，根据
国家统计公报：我国城乡居民储蓄余额2001年12月未己突破7力。亿元，这意味着风
险投资机构可通过公开发行基金券，吸收大量社会游资，从而增加风险投资资金。(4)
大中型企业(集团)和卜市公司的部分自有资金。大中型企业(集团)和上市公司内
部的资金积累汇集起来数量可观，而单个企业往往难以找到很好的资金增值的途径，
因而吸收大中型企业的部分自有资金入股，作为风险投资，是～条可行的融资途径。(5)
银行和其他金融机构。目前的资本市场结构中，银行控制了全国大部分资金，但受资
产质量的影响，为了控制风险，出现了惜贷现象。但町以通过一定的风险——收益控
制机制，银行有潜力且有必要通过拿出一’部分资金介入风险投资，以开拓业务，寻求
发展，成为我国风险投资资本的来源之一。(6)国外投资基金。随着我国投资环境日
益改善，对境外企业和个人投资的吸引力越来越大。可通过建立中外合资、外资风险
投资基金的方式吸引国外投资，使外资成为我国风险投资的重要补充来源。
二、风险资本的运作者——风险投资者公司。风险投资公司由于其成立迅速，审
批手续简便，而使其在相当一段时间内成为风险投资体系中的骨干。风险投资公司的
主要模式为有限合伙制，其资金主要来自于机构投资者、富有的个人和大公司，以私
募形式征集，主要投资于处于获利阶段前期的新兴高新技术产业。这种有限合伙制风
险投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和主要合伙人。通常有限合伙人负责提
供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营，而主要合伙人通常是风险投资机
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构的专业管理人员，统管投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金。由于
主要合伙人付出了艰辛的劳动，将从有限合伙人的净收益中按10—30％提取报酬。
合伙人的集资有两种形式，一种是基金制，即大家将资金集中起来形成一个有限
合伙制的基金。另一种是承诺制，即有限合伙人将提供一定数量的资金，但起初并不
注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按主要合伙人的
要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人并不一定直接管理资
金。这种方法对有限合伙人和主要合伙人都十分有利，已被越来越多的有限台伙制风
险投资机构所采用。
三、风险资本的使用者——风险企业。一个好的风险企业是完成风险投资流的关
键，风险企业是指寻求并接受风险资本的企业。它们通常处于未成熟期，需要资金谋
求发展，如果得到有力的资金支持，发展迅速，可能有良好的发展前景，并有望发展
成为经济生活中很有分量的一员。当风险企业发展到占据一定的市场份额，有稳定、
足够的收入来源，经营管理已经制度化的时候，企业已发展成熟。这时，风险投资公
司将通过上市、并购或回购等方式撤出风险资本。风险企业有以下特点：
(一)风险企业大多是高新技术企业。和一般企业不同，风险企业都是先有研究
然后再建立企业以实现技术的商品化。因此，风险企业往往成为高新技术产业发展的
开拓者。美国的硅谷等著名的高科技工业区都是靠风险企业发展起来的。
(二)风险企业一般都是中小型企业或新兴企业。中小企业具有更大的灵活性，
利用发明创造，可以很快地开发出新产品。此外，它的规模小、投资少、风险有限，
因而，投资家和企业家敢于投资。
(三)风险企业成功的关键在于风险企业家的高素质。因此，在进行投资项目评
估时，风险投资家们着重考察风险企业家的能力素质。
(四)风险企业成长迅速。“科学技术是第一生产力”在风险企业身上体现得最为
生动。只要能开发出满足市场需求的新产品，其产品一旦上市，就可以凭借其新颖性、
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高技术特性而迅速占领市场。因此，那些规模不大，管理也很不成熟的小风险企业，
在几年的时间里就能迅速发展为组织和管理成熟的大公司。
(五)风险企业在发展过程中蕴含着高风险。风险企业所从事的都是以科学技术
上的新发明、新创造为基础的技术商品化活动，不可避免地有开发失败的风险。此外，
风险企业所面I临的市场具有更加滩以预测、竞争更加激烈的特点，一般地，大约70％
的风险企业都要面对失败的命运。
第三节培育我国风险投资主体的设想
造就一个活跃繁荣的市场，首先要吸引足够多的市场参与者。对于风险投资市场
来说，风险投资公司和风险投资基金是两个最重要的构成部分。从我国目前情况看，
一些地方已出现了若干风险投资公司，但由于规模小，客观运作环境差，还未在高新
技术企业资本支持方面有效地发挥作用。又因为缺少相应的法规和运作条件，即使个
别地方成立了风险投资基金，最后也发生业务转向(如深圳南山基金)。要培育风险投
资体系，政府的起步措旌就是要明确市场准入条件，调动微观主体对风险投资活动的
参与积极性，将批准成立风险投资公司和风险投资基金作为工作的起点。
一、风险投资公司。它是连接资金来源与运用的金融中介，它寻找资金来源，选
择投资目标，参加经营管理，最后择机退出。
(一)风险投资公司的设立条件
公司设立条件为：(1)申报注册资本中的实收货币资本刁i低于人民币j000万元；
(2)公司主要管理人员有血年以上的金融、科技及企业管理工作经历，无不良记录，
诚实申报个人财产并愿意为业务损失承担相关责任：(3)在公司章程中设计完善的公
司治理结构；(4)其他需完备的手续。
(二)风险投资公司主要业务范嗣
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风险投资公司是一种主营投资业务的准金融机构，从行业管理角度说，它没有货
币当局颁发的金融许可证，但所从事的是一种道地的金融性业务，这就需要风险投资
公司加强自律、规范运作，其主营业务应划定为：(1)对高新技术企业投资采用普通
股、优先股、可转换债券等；(2)为风险投资基金代理投资业务；(3)股权转让：(4)
融资咨询；(5)为融资对象短期资金需求提供担保；(6)参与被投资企业的经营管理，
等等。需严格限定的是：风险投资公司直接投资于高新企业的资本不得低于其自有资
本的70％。
(三)风险投资公司的类型
鼓励创办以民营企业、个人、外商及其他类型企业、机构入股共同出资成立风险
投资公司。按出资人意愿及出资人与创业资本管理者的契约，风险投资公司在公司类
型上可采取股份有限公司和有限责任公司，且单个股东股权比例不得超过40％，其股权
结构、治理结构、内部制度以及合并、分立、破产、解散、清算等事宜均依照《中华
人民共和国公司法》有关规定执行。
风险投资体系发达国家的经验证明，有限合伙制公司是风险投资机构中将激励机
制和约束机制完美地结合在一起的组织形式。在这类公司中，出资人被称作“有限合
伙人”，由风险投资专家组成的资本运作管理者被称作“一般合伙人”，一般合伙人只
需对公司出资1％，每年按管理的资本额2％的比例提取管理费，在出资人本金收回后，
每年按利润的20％提成，公司若出现经营风险，一般合伙人承担无限责任。我国也应将
有限合伙制公司作为风险投资公司的主导形式，并将此种约束机制引入风险投资基金
的管理实践中去。
(四)外资风险投资公司
鼓励外商以直接投资方式进入我国风险投资领域，可成立独资、合资或合作形式
的风险投资公司，并享有优惠待遇。外商进入风险投资领域建立独资、合作、合资的
风险投资公司或参与私募风险投资基金的发起，具有如下好处：能引入直接投资形式
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的大量国际资本；带来国外先进的风险投资管理经验：沟通与国际资本市场、高新技
术市场的联系渠道；便捷地获取国际风险投资市场的信息；扩大与因际同业组织的交
往关系。
二、风险投资基金
(一)组织模式选择
国外的风险投资基金组织形态有公司型和契约型两种。公司型基金的投资者是基
金公司的股东，有权对公司的重大决策进行表决，基金各方权益受《公司法》约束；
契约型基金的持有人不能直接参与基金投资决策，各方权益受《信托法》约束。从体
制结构看，我国的金融集团公司与公司型矾险投资基金的模式非常接近。如果选择公
司型风险投资基金的模式，改制的成本比较低，操作起来相对容易。
(_：_二)募集方式选择
用公募或私募的方式筹集风险投资基金是扩大创业资本来源的重要手段。
风险投资基金的募集方式主要有：私募和公募。公募是指以公开形式，通常由管
理机关规定招募说明书的内容、格式和披露方式向法人和自然人发行基金股份或受益
证券凭证的方式募集基金，委托专门的风险管理机构对各类高风险企业进行投资组合。
私募是指以非公丌方式向法人和自然人发出要约以募集基金。在国外，风险投资基金
无论是对法人还是对公众，均倾向于采取私募方式。因为以私募方式设立基金，投资
者与基金经理之问的关系是一种基于卡同互了解和信任而达成的委托代理或授信关系，
基金运作压力小。
在成熟的市场经济国家，机构投资者队伍已经有了相当程度的发育，由于它们具
有长期投资理念和较强的抗风险能力，比分散的社会公众投资者更适合于风险投资基
金的运作特点，因此风险投资基金多倾向于以私募方式募集机构投资者的资金。从有
利于风险投资基金从事长期投资而言，以私募方式为主，募集对象主要为法人投资者，
或采取私募股权有限合伙的募集方式比较有利。虽然公募可满足部分社会投资者通过
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高风险投资获取高收益的要求，但其发行的规模要受到证券市场容量的限制。而我国
目前机构投资者还没有得到充分发展，数量并不多的保险资产按照《保险法》的规定
又不得从事投资业务，目前最大的储蓄主体是社会公众，在此情况下，我国只能通过
一种与目前国情相适应的制度安排，如采取公募和私募相结合的方式设立风险投资基
金，引导社会储蓄转化为有效投资。
1．公募性风险投资基金
公募基金的优越性有三点：(1)集资规模大；(2)基金是金融工具的～种，在我
国目前体制下，基金管理公司都是持有金融许可证的机构，与金融通常具有天然的联
系；(3)在设立一段时间后可申请上市，这对投资者极具吸引力，也是基金方式容易
大规模集聚资金的重要原因。公募基金在运作过程中也存在巨大的风险，除投资偏差
产生的经营性风险外，还存在着由内部人控制问题产生的管理风险和非预期性市场风
险。我国目前公募基金运行的实际资料显示，对公众投资者来说，内部人控制造成的
管理风险是首要风险。流行的发起人委派基金管理公司主要经营管理人的作法和封闭
型基金形式，使得公众投资者无法对基金管理公司实施有效的监管和制约，这种机制
性缺陷必然会降低基金的使用效率。在决定采用基金方式募集风险资本时，应吸取这
一教训，在初始的制度设计上避免某些必然引致资本效率损失的机制性缺陷。
2．公募型风险投资基金发起人的资格
对风险投资基金管理公司发起人的资格必须作如下限定：(1)至少一家高科技企
业或风险投资公司，且其认购比例不低于3％：(2)至少一家金融机构，如券商或信托
投资公司等；(3)工商企业等独立法人机构。
3．公募型风险投资基金的管理
为解决由内部人控制问题引致的管理风险，应采取以下措施：(1)基金管理公司
单个发起人股份比例不得超过25％，即发起人数量不得少于四个：(2)基金发起人不得
派员担任管理公司的管理职务：(3)基金规模达10亿元以上，基金管理费提取比例为
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1％2％，基会规模lo亿元以下的，基金管理费提取比例为1．5％一2．5％；(4)基金管理公
司的报表采取月报形式，且必须经基金托管单位审查；(5)对基金管理公司的管理人
员实行公开招聘制度，其任职资格除比照合伙制风险投资公司管理人员的基本条件外，
基金审批管理部门还应当侧重审查其金融实践背景或资历，并且在基金设立后实行业
绩评价审查制度。
4．公募型风险投资基金的类型
考虑到我崮经济转型时期普遍存在的市场分离和信息不对称现象，公募基金可分
为面向全国投资人的全国性风险投资基金和主要而向区域内公众投资者的区域性风险
投资基金。前者起点不低于20亿元，后者起点不低于5亿元。二者投向高科技企业(盲
接投资和购买高科技企业证券)的比例不得低于80％或70％。
5．公募型风险投资基金的审批与上市
为加速风险投资体系的培育，迅速扩大创业资本来源，风险投资基金的审批管理
可由指标控制改为标准控制。在审批权限上，全国性风险投资基金由证监会负责，区
域性风险投资基金则应由我国证监会在当地的派出机构或当地政府的有关部门负责。
鉴于风险投资基金的专业特点，我国科技部和各地科委也必须在两类基金的报批过程
中签署意见。全国性风险投资基金设立一年后即可在主板或二板市场申请上市；区域
性风险投资基金设立一年后可在场外市场申请上市，在条件成熟时也可在主板或二板
申请上市。
6．私募型风险投资基金
发展风险投资并充分利用基金形式募集创业资本，必然要形成公募基金和私募基
金并行发展的格局。而且从我国同前的情况看，私募基金启动速度可能更快些。私募
基金分为公司型和契约型两类。私募的公司型基金本质上同风险投资公司相同，因此，
其行为规范既受公司法制约，也受即将出台的《产业基金管理办法》制约。私募基金
与公募基金因为在资本筹集方式及资本结构上存在明显差别，因此，从监管的角度看，
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它们在信息披露要求及公司的治理结构、财务制度、投资决策及退出方式等方面都会
有所不同。一般地说，私募基金在信息披露方面受到较少的限制；在治理结构上，私
募基金的出资人有充分的权利决定基金管理公司主要经营管理层的人选：私募基金的
财务制度也是在有关框架下由董事会内定的制度；对于那些重大的决策(投资或退出)，
私募基金通常表现为基金公司决策层(董事会、投资顾问委员会)和基金管理公司决
策层(总经理、管理公司投资委员会)之间的相互影响过程。
私募基金的激励机制可参照公募基金的模式。基金的募集主要对象为大企业、金
融机构和国外投资者，并制定投资者资产规模最低限额的条件。若地方政府投资于私
募基金，其出资比例不应超过基金规模的20％，考虑到风险投资是长期性投资，私募基
金的存续期以10一15年为宜。为避免投资风险，私募基金对某一企业的投资不应超过
基金资产总额的10％。同时，要在基金章程中对直接投资领域作明确的限定，若参与间
接性的组织投资行动，情况可例外。契约型私募风险投资基金其制度设计、资本运作
等可参照国外有限合伙制公司模式。
为确保风险投资基金规范运作，保证投资人的合法权益和尽量减少风险，在按照
我国政府对投资基金管理所做出的各种规定的基础上，对风险投资基金在资金运用、
投资范围和管理体制等方面进行具体规定。如风险投资基金总额的70％一80％必须投资于
高科技产业：投资于一个风险企业或产业化项目的金额不得超过风险基金总资产净值
的20％一25％；不得以风险基金从事抵押、担保及经营贷款业务。为了使风险投资基金能
够平衡体制风险，可将少量资金投入到资金市场中的股票(绩优股)、国家债券中去，
在服从风险投资总体目标的前提下，以有限的规模和比例进行优化组合，寻求投资收
益最大化和分散投资风险。
三、为风险投资主体设计全新的激励和约束机制
在风险投资这样具有高度不确定性全新投资活动领域，建立有效的公司治理结构，
从一定意义上说，关系到我国风险投资事业的成败。在风险投资主体的培育初期，以
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政府出资为表现形式的国资入股或国有企业参股将成为普遍现象，而我国的国情是：
只要国有资产在一个企业中占相当比重，就难以解决资产所有者虚置、错位和预算约
束软化的问题。不仅是政府或国有企业出资参股的公司会出现这类现象，就是其他股
权结构的公司也可能存在类似的“内部人滥用控制权”的问题。为此可采取以下方法：
(1)风险投资的出资人特别是政府和国有企业，除派员参加风险投资机构的董事会、
监事会外，作为创业资本运作责任人的公司总经理及其以下的主要负责人，均采用专
家聘任制，将资本运作权交给风险投资专家，实行所有权与经营权两权分离的治理结
构。(2)风险投资机构的主要经营管理者一旦被聘任，就必须彻底割断与原来所在单
位的联系，并作出承担投资连带责任的承诺。(3)无国资入股的风险投资机构，主要
经营管理者的收入可由出资人与经营者的契约确定；有国资股份的风险投资机构，主
要经营管理者的收入主要包括：按投资额提取一定比例管理费转化的工资；投资净收
入的比例提成；投资对象企业中的认股证三部分构成。(4)为将风险投资机构主要经
营管理者的自身利益与其投资控制权的运用挂钩，应规定：主要经营管理者的收入必
须向监管机构如实申报，并且其1：资以外的80％必须按与创业资本运用比例相同的比
例，以股权资本形式全部投入到投资剥象企、【p中去，这些资本的退出时间办不得提前
于本机构风险投资的退出时间。(5)风险投资机构的主要经营管理者不得从事任何与
本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任。
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第三章风险投资的退出机制与二板市场
第一节风险投资退出渠道
一、风险投资退出机制的重要意义
风险投资的退出机制是指风险投资在所投资的企业发展相对成熟后，将其所投的
资金由股权形态转化为资金形态即变现的运作机制。风险投资的目的是通过出售其所
投资的企业的股权来获取增值收入。从一定意义上说，退出机制是风险投资的变现器、
稳定器，是风险投资业健康发展、取得成功的必要条件。风险投资的退出机制是风险
投资体系的重要一环，发挥着动力机制和安全保障机制的双重作用。没有退出机制，
风险投资难以生存发展、继续，没有健全的退出机制，风险投资往往事倍功半，因此，
要发展我国的风险投资，必须建立健全的风险投资的退出机制，利用我国现有条件，
为风险投资提供多渠道的出口。
二、风险投资的退出渠道
从国外实践来看，风险投资的退出方式比较多，主要可分为三类：首次公开上市
(IPO)、出售和清算或破产。退出方式不同，风险投资的收益也不相同。
(一)首次公开上市(IP0)是指第一次向公众发行公司的证券，通常是普通股。
它是风险资本采用的主要退出方式，也是收益最高的退出方式。首次公开发行退出方
式可分为三种类型：第一种类型——主板市场上市。～般是闯过了技术风险和市场风
险的成功项目，在成长期的末期已成为具备基本规模的中型企业。第二种类型是通过
“第二股票市场”公开转让股票，这是大多数风险资金退出的主要方式。因为成长中
的中小企业往往不具备主板市场上『1丁的条件，难以在正规的证券市场上市。而“第二
股票市场”以发行风险企业股票为主，对企业上市股票的资格、条件远低于主板市场，
建立我困风险投资体系的探讨
在组织形式上由证券公司各自独立组织，采取证券公司白营制、挂牌议价制等。它为
风险投资基金的高回报、早回收提供了町能，且较易找到合适的买方证券公司。典型
的“第二股票市场”是美国的纳斯达克(NASDAQ)证券市场。
第三种类型是在主板股票市场中设立“第二板”，这是一种非独立的附属市场模式，
它作为主板市场的补充，如日本、韩国及我国的台湾，对进入“第二板”的上市股票
的企业同样要统一规定其资格、条件，但比主板市场上市条件要低一些。
由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而创业企业一般是中、小高科技企业，
在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到主板市场上市要求。因而不少国
家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的=板市场，如美国的NAsDAQ市场、加拿
大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EAsDAG市场、英国的AIM市场以及香港
创业板市场等。
二板市场有着比主板市场低的上市要求，这为规模不火的高科技创业公司提供了
f=市的可能。当今全球软件业的霸土微软公司申请在NAsDAQ上市时，其有形资产净值
仅200万美元，刚刚达到当时NAsDAQ小盘股市场的最低上市门槛，甚至还不能在全国
市场上市。可以说，没有门槛如此之低的NAsDAQ市场，就没有微软的今天，其资本增
值之犬是任何一个风险投资家梦寐以求的。
(二)出售。出售是一种通过产权市场，将高新技术风险企业整体出售或大股转
让给大企业或其他人的方式，条件由双方协商。这种方式交易成本低，手续方便，时
间短，但物色合适的买方不太容易，且缺乏统一的价格标准。
出售是风险投资退出的另一重要渠道。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的
风险投资中比例越来越大。首先，风险投资支持的中、小型企业数量巨大，在一定时
间段里，如果众多的创业企业都要通过公丌上市来实现风险投资的退出，存市场容量
的限制下足不川能实现的。其次，公开上市本身也存在某些弊端，对于某些企业上市
并不是最佳的选择。这些问题来自企业要支付可观的上市费用，还要负起信息披露的
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责任，关联交易的空间也大大缩小。第三，随着发行在外的股份增加，原股东对公司
的控制权必然有所削弱，而且通过股份上市的方法需要周期比较长，而创业资本在首
次发行股票后尚需一段时间才能完全退出。正是出于这些考虑，大多数的创业资本更
愿选择通过场外股权转让退出的道路。
出售可依其对象不同划分为：第二期购并、内部购买和商业购并。第二期购并是
指有另一家风险投资公司收购，接受第二期投资；内部购并既可以是管理层的杠杆收
购(MB0)，也可以是通过建立一个员工持股基金(EsOT)进行的收购，由公司回购创
业资本家手中的股份也是一种常用的办法；商业收购则主要指公司之间的收购。进入
20世纪90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿
美元，收购兼并市场为创业资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。
(三)清算或破产。清算或破产是创业资本退出的无奈之举。风险投资是一种风
险很高的投资行为，当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应果断
地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。虽是迫不得
己，却是避免泥足深陷的最佳选择。
第二节二板市场
二板市场是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新兴股
票市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分，和主板市场的根本差别在于其不
同的上市标准，且上市对象多为具有潜在成长性的新兴中小企业。
一、二板市场的特点
(一)宽松的上市条件，较低的上市费用。上市费用的高低，对新兴企业的市场选
择有重要影响。二板市场的主要上市对象是创新型中小企业，与主板市场相比，二板
市场的上市条件相对比较宽松，只有较低的盈利要求或者说根本没有盈利要求，对上
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市公司的规模要求也比较低。由表二可看出，NASDAQ『悟场的上市标准比纽约证券交易
所宽松的多。
(二)较高的市场风险， 一般对于信息披露具有较高的要求，对于主要股东出售
股票具有一‘定的限制，并对上市保荐人有较高的要求。二板市场是为中小企业服务的，
与主板市场上市公司相比，具有资本规模小、发展的不确定性强、缺乏业绩支撑等特
点，技术风险、市场风险、经营风险均较大，投资失败率很高。二板市场的整体风险
也明显大于主板市场。
(三)交易不够活跃，市场基本采用场外市场交易方式(OTC)，并实行严格的保
荐人或做市商制度。新兴企业的小盘股祟通常会遇到流动性不足的问题，各围都在寻
求更好的办法来提高小盘股票的流动性，普遍采用的做r}丁商制度有效地提高了股票的
流动性。
(四)一般采用自律监管方式。
表二： NAsDAQ与纽约证券交易所上市标准比较(1996)
单位：美元
指标NASDAQ 市场纽约证券
小盘股市场全围市场
交易所
全部资产400万
全部股东股本200万
有形资产净值400万4000万
税前收入75万250万
公众流通股10万股5()万股110万股
流通股市值100万300万4000力I
最低股价3 5
公众持股人数300名400一800名2000名
经营年限1年或市值达5000万美元2年
资料来源：俞自由等：风险投资理论与实践
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二、国际上第二板市场的主要模式
(一)附属市场模式。第二板市场附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易
系统、监管标准和监察队伍，所不同的是上市标准的差别。采用这种模式的有英国AIM，
新加坡、马来西亚的第二板市场等。附属市场模式对于交易所(或主板市场)来说，
有利于市场细化并吸引各类投资者的参与。但对二板市场本身来说，出于覆盖面有限
且规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到很大限制。
(二)独立运作模式。这种第二板市场和主板市场相比有独立的交易管理系统和
上市标准，完全是另外一个市场。采用这种模式的有美国的NAsDAQ、日本的JAsDAQ、
我国台湾的场外证券市场(ROsE)等。这种模式一般来说规模较大，发展迅速，效率
较高，交投活跃。
(三)新市场模式。以欧洲新市场(Euro—NM)为代表，由法国新兴证券市场与布
鲁塞尔、阿姆斯特丹、法兰克福的小盘股市场连接而成，其会员市场达成最低的运作
标准，认可对方的交易和信息披露规则，承认彼此的会员资格。欧洲模式立足主板附
属模式之上，吸收了NAsDAQs模式和主板附属模式的优点，相对于主板附属模式，扩
大了市场覆盖范围，可部分地克服规模、效率和交投等方面的缺陷。
第三节建立我国的风险投资退出机制
风险资本的撤出渠道是风险投资体系中一个十分重要的构成部分。风险投资体系
中的资本撤出渠道是否存在、是否通畅，也是资本能否积极进入风险投资领域的决定
性因素。我国风险投资的退出机制的建立，既要着眼于未来，又要考虑现状。首先，
充分利用已有的市场条件和资源，发展产权交易市场；其次，在条件允许合适的时候
建立我国的二板市场。从国内外的经验看，风险投资资本的有效退出路径可有公开上
市、收购、兼并、股权回购、清算等方式。
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一、目前我国风险资本退出可供选择的渠道
(一)在主板市场上市。在成熟的市场经济体系中，主板市场的主要功能，是为
那些在第二板市场和场外交易市场中经过⋯段时间培育，并已显示出良好发展前景的
高科技企业，提供进一步扩展空间。从长期发展来看，在未来的市场结构中，我国的
主板市场(A股)也将发挥这种功能。在二板市场未建立前，它还是高科技企、Jk的主
要上市渠道。但是，由于国家股、法人股、发起人股不能进入流通，主板市场尚不具
备为风险资本提供撤出渠道的功能。从统计数字看，我国目前主板市场上市企业公众
股占其总股本的比例大约为2 5％左右，在严格的企业规模条件限制下，利用土板市
场为创新型高科技企业服务并作为风险资本退出机制的长久构成部分是不町能的，它
只能作为。种过渡安排，即在第二板市场或为高科技企业的场外交易市场尚未开设之
前，作为某些现已具备相当规模的高科技企业的筹融资渠道。
(二)在境外市场发行上市。将退出渠道选择在海外，即利用海外证券市场作为
退出渠道，还可以在海外创业板r汀场，如NAsDAQ、温哥华创业板、我国香港二板市场
直接上市。香港二板市场的设立可为创业企业尤其是高科技企业提供了资本退出难得
的机遇。内地创业企业到香港二板市场公开上市，不仅可扩大利用外资的规模，而且
有利于按国际惯例与标准规范内地风险资本的运作经营，拓宽了内地相对狭窄的退出
渠道，促进香港二板市场的繁荣，完善香港的股市结构，并将提高香港资本市场效率。
另外，一些符合国际惯例运作的、业绩较好的创业企业，在国内证券监管部门逐步放
松海外上市条件时，可探索到美国NAsDAQ市场和欧洲二板市场上市，如搜狐、新浪和
网易等已成功在NAsDAQ上市。也可以借鉴以色列的经验，在海外市场买壳。
(j)被大企业和上市公司收购、兼并的方式。4i论从数量上还是规模上看，我
国的风险投资企业应立足现实，寻找合适的退出途径，那就是并购。这种方式可立即
收回现金或可流通证券，从而实现完全退出。将风险企业出售给行业内的大公司或其
它有实力的大集团继续孵化。目前我国已拥有一批实力强的大型企业集团，如同行业
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进行兼并收购，可保持技术的领先地位；如跨行业可满足多样化经营的需要。尤其注
意的是对那些即将或已经产业化的创业企业，可利用在沪、深主板市场的上市公司“壳”
资源优势和融资渠道，通过与上市公司间收购、兼并的资产重组，使创业资本达到借
壳上市的目的。
(四)实行股权赎回。在创业企业运作相对成熟时，可将股权转让给本企业内部
职工、企业管理人员。既可增强企业的凝聚力，又可督促企业的管理者更加关注企业
经营与发展。
(五)清算。风险创业型企业投资成功的比率毕竟较低，风险来临时，对风险资
本来讲主要问题就是如何撤出资本并尽量减少损失。因此清算或破产在这时就是一种
特殊的退出路径。
二、发展和完善产权交易市场，推动风险资本的扩展
风险企业主要是在产权交易市场上出售其股权的，建立完善的产权交易市场无疑
是当前的必由之路。我国目前已有30余家地方证券交易中心、210多家地方产权交易
机构，产权交易的框架已基本构成。但从产权市场所发挥的作用来看，还没发展到足
以从根本上推动产业微观基础与结构发生根本性变化的水平，更谈不上构成风险投资
退出的平台。
(一)产权市场功能的重新定位。产权市场作为资本市场的基本形式之一，其主
要功能是实现资本集中与重组。但是，有两个因素制约着这一功能的放大：第一，存
量资产主要表现为非证券化的实物型产权形式；第二，企业产权的整体性转让形式。
产权市场进一步发展的关键，在于大量非证券化的实物型产权能否转化为证券化的标
准型的产权(股权)。
资本的集中与重组是通过资本的流动而完成的。资产要保值增值，必须同时以实
物、货币和证券形态存在，且这三种形态可随时相互转化，只有这样才能保证资源的
优化配置。因此，如何进行证券化的标准型产权交易，就成为产权市场自身发展的内
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在要求。证券化的标准产权可分为两类：第一类是非上市公司股权，第二类是上市公
司股权。其实质都是企业或公司的产权。目前，能在深、沪股市完成交易的证券化型
产权只能是少量的，火量的证券化标准型产权还是以非上市公司股权的形态存在，而
风险企业大多数属于这种情况。为了允分放大资本市场集中与重组的功能，必须实现
产权市场与证券市场的统一，通过构建二元化的规范的资本市场，放大资本集中与重
组的功能，以市场方式推动经济结构的根本性调整。以减轻深、沪股市扩容的压力，
为产权市场发展开拓更大的空间，为风险投资通过并购方式退出提供平台。
(_)构建“一主一翼”的证券市场框架。目前，根据所从事、【k务范围的不同，
产权交易机构有四种类型：1．以非上市公司股权交易为主的产权交易中心或产权交易
所；2．以企业整体出售为主的产权交易中心或产权交易所；3．以闲置设备调剂为主的
闲置资产交易中心；4．含有少量产权交易业务的国有资产经营公司。可以把第一类的
产权交易中心或产权交易所进行产权市场的证券化，其它三类产权交易机构除少量仍
从事目前所进行的交易外，人多数要转变为市场中介机构。
产权市场的证券化可分为两种途径：1．把现有从事第⋯类产权交易的机构，与各
地证券交易中心或股权托管中心合并，从事证券场外交易；2．把目前规模较大的从事
第一类产权交易的机构改造成证券自动报价系统，从事证券场外交易。形成“一主一
翼”两个市场，“主”是证券所市场，“翼”是场外交易r1丁场。两者结合，将放大资本
市场的资本集中与重组的功能。
场外交易市场(0TC)即柜台交易，是在tF券交易所以外进行证券交易的市场，所
交易的一般不是上市的证券，由证券商在其；茸业所白营或代理买卖。发展我国的证券
场外交易市场，必须适应我国国情，从经济体制改革的大格局出发，注意以下几点：
1．加速立法，使证券场外交易市场的发展有法可依。把有关发展证券场外交易市
场的立法条款并入《证券法》中，使其一丌始就可以在法律框架内发展与完善、少走
弯路。
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2．地域性场外交易市场的设置。场外交易市场在一段时间内应是分散性的，以地
域性的证券柜台交易为主要形式。在目前资本主要流向东南、东部省市的现状下，应
引导资本流向中西部。在中、西部大力发展地域性的证券柜台交易，将是一种很好的
资本分流形式，有利于促进各地的风险投资的发展。
3．对证券场外交易市场的规范与管理。应把强化中央、省级两级监管体系与发展
证券交易协会结合起来。同时，应借鉴国外经验，组建证券交易商协会，调节证券交
易中会员问、会员与投资者间的矛盾，督促会员与政府合作，自觉遵守有关法律，对
不法者给予罚金和停止交易等处分，使其成为一个强有力的自律组织。
(三)发挥投资银行中介作用，加速中介机构的培育，启动产权市场。产权市场
与证券市场的统一，需要有很多成熟的市场中介机构参与，才能顺利实现非证券化的
实物型产权向证券化的标准型产权的转变。投资银行作为金融中介机构，能帮助企业
从资本市场筹集发展资金，特别是那些期限长、数额较大的资金，甚至直接投资于企
业，推动经济发展和企业的创新。投资银行可以通过一些方式参与到企业的经营管理
中来。如通过帮助企业发行证券上市担任企业的融资顾问，通过策划和执行并购计划
帮助企业扩大规模、提高效率，实现风险资本的退出。应把目前大多数产权交易机构
培育成为中介机构，产权交易机构成为市场中介机构的职能主要有三种：
1．为上柜公司做市商，以促进证券场外交易市场的活跃交投与规范发展。要发展
与完善做市商制度，由一批信誉优良的证券中介机构，在柜台市场上通过同一时点上
买卖差价来获取利润，以此连接证券买卖双方，维持一定的市场交易量和流通性。上
柜公司的市商往往要自备资金，以随时应付任何买卖。做市商不仅在柜台市场上为股
票提供报价，而且往往对上柜公司提供咨询与指导，帮助公司设计发展方案，以提高
这些公司的成长性。
2．为企业进行并购结构设计，尝试投资银行业务。投资银行操作并购业务，包括
杠杆收购、企业结构重组、资本重组、破产重组等。首先，寻找并购对象；其次，向
建立我国风险投资体系的探讨
并购公司和目标公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询，或帮助目标公司采取行
动，抵御敌意收购：第三，进行并购结构没计，帮助并购公司融资以实施并购计划。
3．为非上市、上柜的成长性企业进行私募，开拓融资中介业务。依靠巾介机构的
良好信誉和对提供融资服务企业的监督来吸引投资者，通过这种融资方式，可帮助风
险企业获得高速发展所需资金。企Uk经过一段时间经营后，规模扩大，盈利能力增强，
价值得到提升，这时风险投资公司再通过并购方式退出，能获得更高的投资回报。
三、建立我国的第二板市场
(一)设立第二板市场的必要性
我国的主板(A股)市场在总体经济改革和投融资改革中已发挥了巨大的作用，
但是，由于种种条件的限制，难以为风险投资提供畅通的IPO渠道，使得主板市场很
难成为风险投资体系的有机组成部分：1．主板市场门槛相对太高，对于那些刚刚步入
扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高新技术企业来说，存在着难以逾越的规模障碍。
2．在现有制度框架内，主板市场上的法人股、国有股不能完全流通和交易，这与风险
投资通过股权转让，撒出投资以实现回报的投资方式相矛盾。3．在主要服务于国企改
制和扩大融资渠道的倾斜性政策背景下，现存和即将涌现的以非圈有企业为基本成份
的高新技术企业很难进入主板市场的通道。4．在主板市场严格的指标管理机制下，即
使能够进入主板市场通道，也无法满足众多的高新技术企业的融资要求。
成立于1985年的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司宣布破
产清盘。分析其失败的原因，其中重要一点就是中创所投风险资本找不到退出渠道，
无法变现投入新项目，资金沉淀、固化，无法循环使用，导致后续经营无以为继。总
结我国胍险投资早期实践失败的经验与教训，要建立我国自己的风险投资事业，风险
资本退出机制必须引起足够重视。1999年《中共中央、幽务院关于加强技术创新，发
展高新科技，实现产业化的决定》中已经明确指出：“要培育有利于高技术产业发展的
资本市场，逐步建立风险投资退出机制”。因此，建立二板市场是完善风险投资体系，
建立我国风险投资体系的探讨
为中小高科技企业提供直接融资服务、帮助风险投资顺利退出的重要～环。
(二)设立第二板市场的目的
1．为风险投资提供“出口”和回报实现机制，完善风险投资的退出机制，促进
高科技投资的良性循环，提高风险资本的流动性和使用效率。
2．通过为高科技企业提供融资渠道，提高我国高科技企业的资本实力，推进我
围高科技产业的发展，改善我国的产业结构，优化资源配置，提升我国经济的整体竞
争能力。
3．高科技企业在达到一定标准后在第二板发行股票上市，也是由非上市公司改造
成公众公司的过程，这将促使这些企业在经营发展、财务管理等方面全方位地接受社
会监督，在一种新的制约机制下，不断提高自身素质。
(三)第二板市场的主要特点
第二板市场是主板市场以外的市场，现阶段其主要目的是为高科技领域中运作良
好、成长性强的新兴中小企业提供融资场所。从国际第二板市场来看，考虑到新兴企
业业务前景的不确定性，上市条件低于主板市场。因此，我国第二板市场的设计，还
应考虑具体国情，要争取在“质”上有所突破，使第二板成为真正的“投资板块”，与
主板市场相比有以下主要特点：
1．股本规模相对较小，但其他财务要求应严格。在我国成立第二板市场的初期，
考虑到新兴市场的特点，为了防止过度投机，控制市场风险，保证市场高质量运作，
除股本规模小之外，上市条件将不比主板市场宽松。具体而言，除股本规模可小于5000
万元但不低于3000万元外，其他财务业绩指标都不应低于主板市场。
2．经营年限相对较短，可不设最低盈利要求。随着市场的发展，投资者的日益成
熟，市场运作(特别是主板市场运作)逐步规范，监管水平的不断提高，第二板市场
的上市条件可逐步放松，如申请人成立时间可短于三年。成立在三年以上的，提供最
近三个完整财务年度的年报。存续期限短于三年的，提供其实际完成财务年度的年报；
建立我国风险投资体系的探讨
对于研究与丌发含量高的企业，不设最低盈利要求等等。
3．必须是全流通市场。筇二板市场是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入
新一‘轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运
动规律，风险投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股，相应地，“第二板市场”
中不再有公众殷、国家股和法人股的划分，是一个全流通性市场。
4．主要股东最低持股量及出售股份限制。高科技企、止在第二板上市，目的是解决
企业本身的资本扩张和风险投资的撤出问题，而不是为满足这类企业的创业股东和管
理层股东的套现需要，因此，为保持公刮成氏的连续性，将创业股东和管理层股东的
利益与公司发展联系在一起，这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本
的35％，公司上市后，这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。管理层在公司上市
后的两年内刁i得出售名下股份；两年限期届满后，亦不得在连续六个月之内出售名下
股份超过25％。创业股东方面，有关限制期为一年，待公司上市满一年后即可随意出售
名下股份，并在出售时要公告。
5．股票发行由指标管理改为标准控制。我国主板市场目前实行的是“控制总量、
限制家数”的指标管理办法，这一办法的必然后果是演变为按行政性条条块块分配指
标，各部门各地方为把“限制家数”的政策用足，大都选取规模较大或特大型企业作
为首选对象，严重影响了卜市公司的质量。第二板市场将指标管理改为标准控制，只
要申请企业达到一定标准，就允许其发行股票井在一定时间后上市。
6．高新技术企业在二板上市满两年后可申请转主板上市。
7．为督促二板上市的高新技术企业不断提高业务实绩，其在二板市场的挂牌期限
定为五年，五年后经监管机构审查，凡不符合上主板市场条件者，均给予摘牌处理。
(四)监管与风险控制
高科技企业面l临着较大的技术研究与产品丌发风险和产品市场风险，同时第二板
市场的上市要求相对较低，这两项因素使第二板市场的投资者须承担较大的风险。因
建立我国风险投资体系的探讨
此，建立严密而科学的监管及风险控制制度是第二板市场有序、健康运行的关键所在，
这主要包括：
1．明确划分监管主体的权责界限。从第二板市场的实际运作来看，证监会与交易
所之间应建立权责清晰、目标明确的职能分工。其中，证监会的职能主要有：第二板
市场的发行、上市审核；监管第二板市场上的公司购并、市场操纵等重大事项。交易
所应成立一个专门负责第二板市场的“监察及调查小组”，负责执行下述功能：审核有
关年度及中期业绩报告；调查异常的股价或成交波动、市场传闻等；对违反第二板市
场上市规则的公司实行处罚。
2．详细的信息披露。第二板市场应实行以信息披露为重点的监管机制，发行人须
持续、全面地披露经营和财务信息，使投资者在充分了解公司相关信息的基础上作出
投资决策。公司在上市时应披露以下内容：①招股说明书和上市公告书。招股说明书
和上市公告书上刊登的信息与主板市场的规定相似，此外，第二板市场的上市企业还
应刊登如下两项重要信息：企业的历史背景及业务前景；企业上市前两年内在高科技
业务及经营业绩方面的量化资料。②业务目标陈述。披露公司的整体目标、市场潜力、
主要的风险因素。第二板市场上市公司还须在年中及年度报告中将其“业务目标陈述”
内所述的业务目标与实际的业务进度进行比较。企业在第二板市场上市后，应遵守持
续披露信息义务：①及时披露任何股价敏感信息；②遵守公司董事、管理层进行股票
买卖的信息披露规定；⑨每季均须编制一份财务报表，披露公司在过去一个季度中的
业务进展及经营业绩。
3．严格的公司治理。第二板市场的上市公司应具备强有力的公司管治措旎，从而
提高公司运作质量和遵守诚信责任的能力，保护投资者利益，降低公司的经营风险和
可能出现的欺骗投资者的行为，主要措施包括：①公司必须设立独立董事制度，与公
司及主要股东之间不存在任何利益关系。出任独立董事的人士必须是有关的专业、商
业或金融专家。②可考虑设立针对董事和高层管理人员的股票期权计划，该计划与公
建立我国风险投资体系的探讨
司经营业绩相挂钩。③公司须设立监察委员会，由独立董事出任主席，委员会的主要
权限是对公司的财务计划、制度结构、董事和管理层的薪酬等事宜进行审核。④主要
管理人员应向公司作出业务非竞争性承诺，对骨于技术人员可实行股票期权奖励计划。
4．规定每笔最低交易额度。由于第二板市场的投资风险相对较高，因此针对的投
资者应当是机构投资者和拥有较多资金的专业投资者，可将每笔最低交易金额定为5
万元。
5．股票发行价格与上市规模。为防止第二板市场出现过度炒作现象，新股发行价
格应充分市场化，考虑竞价发行，或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐。在第
二板市场设立运作的初期，应控制上市的规模和节奏，在成功试点、稳步推开的基础
上逐渐扩大上市规模。
(五)模式与地点选择
1．附属模式。第二板市场不宜采取独立形式，而应选择附属于证券交易所的模
式，这是因为：(1)我国现有证券交易所采用的是高度现代化的电子交易与清算系统，
完全能够独立承担起整个第二板市场的运作任务，采取独立模式则会造成重复投资，
资源浪费。(2)我国证券市场处于起步发展阶段，场外市场规模小，且缺乏规范，没
有一个能支撑一个具有相当规模的NAsDAQ的市场基础，如另设独立的—二板市场可能会
因规模过小，导致有场无序，效率低下。
2．市场设立地点。从目前来看，我国宜只设立一家附属于上海证券交易所或深
圳证券交易所的第二板市场，这是因为：第一，由于股市的资金供给和『仃场规模有限，
设立上市对象相同的多家第二板市场，虽然能避免独家垄断局面的出现，但也会出现
不同市场之洲恶性竞争，并导致监管资源不足，难以形成良好的市场秩序。第二，建
立第二板市场还有一个探索和总结经验的过程，试开一家第二板市场可在运行一段时
间后总结经验教训，在此基础上进一步完善法制规章的建设，条件成熟后再增加没立。
建立我国风险投资体系的探讨
第四章风险投资的外部环境
第一节风险投资的中介机构
一、设立风险投资中介机构的意义
在风险投资的实践中，只有在多样化中介机构参与下，风险投资活动才能顺利进
行。中介机构是风险投资各部门发生联系的必经环节。无论风险投资的运作过程，还
是政府与风险投资领域之间的关系，都要借助于中介机构才能联系在一起。随着分工
的专业化，必然要由中介机构，在风险投资出资人与资本管理人之间、风险投资机构
与风险企业之间、风险投资的各类参与者与市场之间牵线搭桥、发挥作用。正是各类
中介机构的服务将风险投资的各个部分紧密联系在一起，使门类复杂的投资对象和多
轮次、细分割的风险投资过程成为一个顺畅的资本循环和增殖过程。可以说，没有中
介机构的参与，风险资本的运行就无法进行。政府与风险投资领域发生联系之所以需
要借助一定的中介机构，是因为：首先，政府在许多情况下很难直接获取监管对象的
信息，只有通过某类中介机构才能达到目的。其次，在经济运行实际中，不仅存在市
场调节失灵的情况，而且还存在着政府直接调控鞭长莫及的可能性，有许多事情由中
介机构做比政府去做更有效，更节省社会交易成本。
二、风险投资系统中的中介机构类型
风险投资是一种特殊的经济活动，为其服务的，除一般的中介机构(如律师事务
所、会计师事务所、资产评估事务所、咨询公司、项目评估公司、信用评级机构、投
资银行、证券商等)外，还有一系列为监管风险投资机构、高科技企业以及政府、投
资人、公众等的投资活动而专门设立的特殊中介机构。这类中介机构主要包括：标准
认证机构、知识产权估值机构、项目市场潜力调查机构、督导员机构、专业性融资担
建立我国风险投资体系的探讨
保机构、履行监管和自律职能的行业协会等。
三、特殊中介机构的主要功能
(一)风险投资协会
它是由风险投资主体和风险投资对象自发组织起来的行业自律组织，能在许多方
面发挥政府和主管部门难以发挥的作用。
1．风险投资体系的建设和管理经验的积累需要一个较长时期的发展过程，在初
始阶段，会出现许多新情况、新问题，即使政府重视风险投资体系的建设，但某些现
实中急需的法规和法令的出台，总有一个相对较长的滞后性，这必然造成一定的管理
真空期。行业协会的自律性协议就是填补这一管理真空的最佳方式。
2．风险投资行业协会不但可以担负组织培训风险投资专门人才的任务，还可与
国际对接，加入世界性的同类组织，在政府不便发挥作用的领域发挥作用。
(二)标准认证机构
它是针对高科技领域门类繁多、情况复杂而设立的，对企业是否属于高科技范畴
以及开发的技术的先进性进行鉴别的中介机构。由于高新技术企业享受税收等方面的
特殊优惠，以及科技风险投资系统为高科技企业提供了投融资、股票交易等方面的有
利条件，为避免“假、冒、伪、劣”现象的发生，维护风险投资领域的J下常运行秩序，
客观上需要根据有关标准，对企业的高科技身份进行强有力鉴别的中介机构。这类中
介机构应主要由科技、金融、管理、市场等方面的专家组成。
(三)知识产权估值机构
它是依据市场机制对高科技企、业中知识产权价值进行评价估量的中介机构，其估
值结果将为该类企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供可参考科学依据。这种
知识产权的估值，对创业时期所需货币资金较少且科技含量高、市场导入过程顺畅的
高科技企业尤为重要。对符合条件可在二板市场或场外交易市场上市的高科技企业来
说，知识产权估值机构的估值报告，可作为上市审批部门对申请上市企业总资产规模
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评价的依据。
(四)科技项目评估机构
它是专门接受风险投资机构或证券市场监管部门以及其他机构的委托，对某些专
业领域中的高科技项目进行客观的市场前景评价的中介机构。其调研报告，应在充分
掌握国内外有关信息的基础上，对所评价项目的市场前景、产业化进度、盈利水准、
产品生命周期、现金流量、财务结构、改进方向等问题提出意见，供投资者、公司和
有关监管部门参考。也可由符合规定条件的咨询机构或专门从事市场调研的中介机构
承担。
(五)督导员机构
它是根据有关规定或接受有关监管部门、证券交易所、投资者及其他机构和个人
的委托，对高科技企业(特别是准备上市和已上市公司)的经营管理、投资活动、财
务动作、制度建设、发展规划等业务活动提供咨询、辅导和进行监督的中介机构。在
现实实践中，督导员机构的作用极为重要。督导员需及时向有关监管部门和主管部门
报告被督导企业的业务情况，每半年至少公开发表一份督导报告书；被督导企业若出
现违犯法规等不良行为，督导员必须承担连带责任。督导员的职能可由咨询机构承担，
也可成立专业中介机构。
(六)专业性融资担保公司
它是为高科技企业向银行等金融机构申请贷款而提供担保服务的中介机构。在各
国的实践中，无论风险投资机构还是作为风险投资对象的高科技企业，他们的融资需
求常常得不到满足，主要原因是大多数银行缺少在高科技领域和风险投资业中开展业
务的专业性人才，为了规避风险，即使资金充裕时，也不敢向高科技企业提供贷款。
我国要加强风险投资体系的建设，同时，又要考虑化解银行等金融机构的贷款风险。
迫切需要成立专门为风险投资机构和高科技企业提供融资担保服务的中介机构。这类
担保公司须制定出严格的担保业务制度以规避风险，并以收取担保费或换取担保对象
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股权的方式获得其营业收入。专业性融资担保公司在一定程度上为高科技风险企业向
银行融通资金提供了便利。
第二节政府在风险投资体系中的定位
政府在风险投资体系建设中的基本作用有三：制定政策、创造环境、控制风险。
政府与一般投资者追求高额投资回报的目的刁i同，其参与风险投资的根本目的在于通
过风险投资扶持整个高新科技产业，促使产业升级，增加国家发展后劲，为将来国家
税收提供保障。因此，政府在风险投资发展的不同阶段应有不同的定位。
一、在市场初期阶段政府的定位
在风险投资初创阶段，风险投资作为一个新生事物，各项政策措施仅限于理论的
探讨，没有经过实践的检验。在此阶段，政府应是风险投资的启动者和宣传者：工作
重点是启动风险投资市场。我国投资者投资行为保守，社会公众的创业意识薄弱，通
过宣传，～。方面增加人们对风险投资的了解，使部分有志于此的投资者成为风险投资
家，将资金吸引到高新技术产业上来；另一方面可借鉴硅谷的创业模式，激发创、jk热
情，营造丌拓进取的文化氛围，促进风险投资人员的成长。
在市场发展初期，由于风险投资发展必需的各种条件没有得到满足，对未来的不
确定性高，风险较大，社会资金出于追求经济利益最大化和控制风险的考虑，一般不
敢贸然投资。此时，政府应直接拿出一部分资金，作为启动资金，在某些风险投资公
司中占有～定比例。在我国目前风险资本供给相对不足，社会各方不敢或不愿投资，
政府投资的参与，既可提高风险投资的信誉，增加投资者的安全感，带动民间资本，
也呵以化解、分散风险，同时对资金的投放产生一定的导向作用。因此，当前形势下，
政府应提供资金，主动启动风险投资市场。
二、市场开发阶段的定位
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在市场开发阶段，社会对风险投资已有了一些认识，积累了一定的经验教训。此
时，政府应是宏观引导者、间接扶持者；工作的重点是通过制定各项优惠政策，增加
风险投资业的吸引力，吸引非政府资金参与风险投资市场的开发。
此阶段政府应把精力放在宏观指导上，对高新技术产业化进行总体规划，保证其
产业结构的优化，仅对产业变化困难较大的特殊领域进行扶持，在现有政策背景下尽
可能为那些己形成一定规模、具备相当增长潜力的高新技术企业股权转让创造便利条
件。同时，政府可通过财政、税收、金融、政府采购等优惠政策间接扶持风险投资项
目，增强整个市场的吸引力，提高市场化水平。
三、市场化阶段的定位
市场化阶段政府工作的重点是完备一切与风险投资市场相关的规则，可从金融市
场法律建设、风险资本市场建设、技术市场建设、人才体系建设、辅助机构建设等方
面，将风险投资的优惠政策、市场进入条件、配套设施建设、竞争规则、市场退出制
度等问题，以法律法规的形式加以明确，以维护政策的稳定性和连续性，指导风险投
资主体的规范运作，提高投资的效率和安全性，维护科技产品的提供者、风险投资者
和风险企业各自的合法权益，稳定投资队伍，确保风险投资的健康发展。
四、完全市场化阶段的定位
此阶段政府工作的重点是通过下放权力，逐步淡出市场，以监督、控制市场风险
为主要职能，实现风险投资的完全市场化管理。
风险投资是～种高收益与高风险相伴的商业性活动，有其自身的经济规律，因此，
在风险投资业发展成熟期客观要求政府避免直接介入，应由市场来管理，政府除必要
的监管外，尽量减少干预，给风险投资公司创造一个宽松的环境。在一些必须由政府
介入和帮助的领域，如兴办高新技术园区，应尽可能采用“官办民营”的方式。同时
政府通过构建高水平的监管机构来控制风险投资的风险，完成在风险投资中最后的角
色定位。以法律形式明确监管机构的职责、监管手段、执法手段及出现问题的处理等
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内容，保证对违规行为的有效处罚，维护市场的诈常秩序和投资人的合法权益。《投资
基金法》可明确关于对风险投资基金的监管问题。在风险投资市场化发展成熟时，监
管机构的职责更主要的是监督强制风险投资信息披露制度的执行。
第三节风险投资的政策与法律环境
一、政策环境
风险投资的动力，来自对高新技术商品化、产业化所能获耿的高收益的追求。没
有相对有利的宏观投资环境，高收益就会受到限制，风险投资的规模也将受到制约。
根据国外的经验，风险投资业的发展离不开政府的政策支持，政府的宏观调控措施为
风险投资业的发展创造了良好的外部运行环境。我困目前风险投资机制及市场机制尚
不健全，高新技术企业特别是民营企业很难从资本市场获取其成长初期所需的资金投
入。这就需要政府提供有利的政策环境和动力机制，实行优惠政策，扶持风险投资的
发展。
(一)税收优惠政策。税收政策是政府政策资源中最重要的一部分。实践证明：
只有在相对税负发生变化时，税收政策才能产生涮整效应，因此，要培育和扶持中国
的风险投资业，一个行之有效的办法就是给风险投资机构及其业务活动以税收优惠。
i叮从以下几个方面考虑：(1)各类风险投资公司可与高新技术企业享受同等税收优惠。
(2)参与风险投资活动的个人、企业或机构，该项资本收益可免征所得税。(3)对风
险投资公司的股权转让交易只征收印花税。(4)对风险投资基金的股权转让交易免征
印花税。(5)企业购买高新技术企业的股权、证券的支出，视为企业的科技开发投入，
享受相应的优惠政策。
(二)资金援助政策。资金援助政策的目的是给民问风险投资以实实在在的鼓励，
提高风险投资业自我发展能力，而且以政府的名义予以有力的指导和扶持。政府的援
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助方式可以有以下几种：
1．政府直接出资方式。国家和各级地方财政每年应新增高科技产业发展专项拨款，
实行部分拨款、部分低息有偿使用，专项用于重大高新技术成果商品化孵化期和产业
化启动期的投入，如高技术企业前期投资不足的垫付金和必要的周转金(但都需要偿
还)；提供与高风险投资相配套的低息长期优惠贷款。部分可用于风险损失补贴、贷款
贴息和奖励。在专项拨款的基础上，逐步向设立专门的高技术发展基金过渡。
在直接提供风险资本中，地方政府的作用特别重要。首先，我国经济相对发达地
区的政府可以出资参股风险投资公司或做公募、私募风险投资基金的发起人。其次，
对各地政府部门掌握的、处于周转使用状态的科技经费进行存量调整，使之成为规范
性风险资本的一部分。
2．金融政策。金融资本是现代企业的生命线，没有适当的融资渠道，高新科技企
业很难发展。传统融资渠道从控制风险角度出发，对高新科技企业借贷。政府应完善
金融政策，可组建高新技术产业投资公司、设立科技贷款担保基金，为高新技术企业
提供银行贷款担保，成立政策性银行等多种方式拓宽高新技术产业投融资渠道，并建
立适合高新科技企业发展的信用体系。
3．政府采购。对国家需要直接参与和控制、关系国家经济发展大局和产业安全的
高新技术项目，可以由国家通过政府采购给予扶持。通过政府采购，高新技术企业获
得了资金和销售市场两方面的支持，增强了科研开发能力，为高新技术投资的成功提
供保证。政府采购后的科技成果，可向社会有偿转让，推广应用，也可直接注入国有
高技术企业，还可以参股等形式向私营企业投放。政府采购的强大拉动力会促使具有
发展潜力和重要战略价值的高新技术产业得以迅速成长，加速高新技术产业化进程。
(三)放松管制。由于我国目前市场机制及其法制建设都很不健全，而且常出现
一放就乱的现象，因此政府为保持市场秩序及经济的稳定，对经济活动采取了许多严
格的管制。这些管制在实际中的确取得了一定的成效，但同时也抑制了许多创新性经
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济活动，尤其是风险投资。因此，适当放松管制，可以发挥潜在的经济活力，推动风
险投资的发展。放松管制主要体现在以下几个方面：
1．适当放宽社会保险基金及养老基金的投资范围，使它们在一定比例范围内进行
风险投资，从而为风险投资提供稳定的长期资金来源。
2．放松对风险投资公司设立及其投资业务的限制。为构建活跃的风险投资主体，
必须在确保市场秩序前提F，放松对投资公司及基金的限制，以推动风险投资的发展。
3．放松证券市场管制，设立二板市场。为了证券市场正常稳定发展，政府对公司
上市标准及数量都进行了严格限制，使得许多风险企业难以上市融资，风险投资也难
以通过IP0成功退出，以实现收益最大化。根据国外的经验，风险投资的规模与企业
IPO市场的活跃性呈很强的难相关性。因此，为推动风险投资业务的顺利发展，必须尽
快设立第二板市场，向中小型高新技术企业开放证券市场。
4．放松对金融机构的管制。针对目前我国银行存在借贷倾向、非生利货币资产比
重过大现状，可允许它们拿出一定比例的资金用于风险投资，投入方式为组织风险投
资公司、风险投资基金或以股权方式投入到经过严格筛选、成长性良好的高新技术企
业。
(四)完善高新技术产业开发区建设，创建风险投资基地。
风险投资由于其特别的投资对象，刁；可能遍地开花，而是相对集中于一些高新技
术产业开发区上。我国的实践表明，各地的高新开发区为风险投资提供了良好的环境，
如北京的中关村高新技术产业开发试验区、深圳科技园等都有成为各地风险投资基地
的实验田。但各地的开发区在具体运作中仍存在很多问题，如基础设施不完善、资金
短缺、计划经济管理体制色彩较浓及效率低下等。为更好地培育风险投资，推动高新
技术产业的发展，政府必须加大力度，完善高新技术产业开发区的建设。
1．设置权力集中的管理机构。以消除目前许多开发区权力分散，多头管理的问题。
以利于协调和对高新区内的企业进行严格的监控，保证高新区向预定的方向发展。同
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时，应以服务功能为主，完善服务保障机制，为开发区内风险投资及高新技术企业发
展提供良好的服务环境。
2．完善基础设施建设。政府应加大投入，进行土地开发，兴建厂房与公共设施建
设，使高新区成为研究开发、生产及生活为一体的小型社区，减少园区内企业的固定
投资，为它们提供良好的发展空间。
3．提供宽松优厚的政策软环境。虽然我国对高新区已制定了许多优惠政策，但仍
需扩大优惠对象，加大优惠的力度，包括税收优惠政策、财政金融政策、人才政策和
知识产权保护等。还应建立相应的高新区风险投资基金及银行机构，向高新技术企业
提供资金支持。
4．吸引留学人员归国创业。海外留学人员是我国一笔宝贵的财富。政府应积极采
取措施，创造良好的创业环境，吸引他们归国创业，使各个高新区成为吸引留学人员
的基地。
(五)完善风险企业的经营环境。如支持设立为风险企业提供各种服务的专业性
中介组织，设立促进风险企业产品出口的专项基金，简化创新企业的设立程序，降低
对设立创新型企业的资本金要求等等。
风险投资人才的缺乏和创业活动贫乏是目前影响风险投资活动的一个重要因素，
而创业精神不足的根源是缺乏激励机制和制度基础。为此，在调整政策的同时，还应
加速科研机构产权制度、分配制度和社会保障制度的配套改革，建立起一套能够充分
肯定创业价值和保护创业活动、宽容失败的激励机制。
二、法制环境
发达国家风险投资业发展的实践表明，完善健全的法规制度是风险投资业发展的
基本保证。如美国的《银行法》、《小企业发展法》，韩国的《中小企业创立支持法案》
和《新技术财政资助条例》等都规定了关于鼓励、保护风险投资的有关条款。
(～)知识产权制度的完善。这是促进技术创新，保证风险投资业赖以发展的前
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提。创新是一国经济发展的动力。我国必须及时完善知识产权制度，才能有效地激励
创新，维护知识产品生产者和国家的利益，有效促进高新技术和风险企业的发展。我
圉现行的有关法规给知识产权的“定位”不当，如现行的股份有限公司条例规定：“以
工业产权、专有技术作价所持股份，其金额不得超过公司注册资本总额的20％”，严重
打击了科技发明人创业的秘极性，不利于进一步激发技术创新的活力和热情，这一问
题的关键是技术专利在风险企业所持股份上限的突破。
(二)有关风险投资公司(基金)的法律。为规范风险投资公司(基金)，使其运
作有法可依，保障风险投资公司(基金)在资金筹集、项目选择、知识产权维护和所
有者权益转让等方面的利益，《风险投资法》、《风险投资基金管理办法》等必不可少，
这是风险投资公司(基金)的存在依据和操作指南。在我国，有关风险投资方面的法
律还不健全，不仅需要规范风险投资制度，包括风险投资基金的发行、上市，风险企
业的运作，基金单位的职责等，还需保障风险投资公司在资金筹集、项目选择、知识
产权保护和所有者权益转让等方面的利益，因此要尽快制定《风险投资法》、《风险投
资公司法》、《风险投资基金管理办法》等。在条件不成熟时，可先制定有关风险投资
公司的创立、管理权限、投资、运营、风险转移等方面的管理办法。
(三)有关企业制度，特别是股份有限公司方面的法律、法规。风险资本进入和
退出的核心是风险企业股权的交换，企业股份的制度安排和确立这种安排的法律地位
则是实现股权交换不可缺少的基础，这也是风险投资业赖以存在的基础。
《公司法》规定：“股份公司注册资本最低限额为loOO万元”，“以发起方式设立
的股份有限公司，发起人必须认购公司应发起的全部股份”，“以募集方式设立的股份
有限责任公司，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35％”，“发起人认购的股份
自公司成立日起三年内不得转让”。这些条件会给想通过发行股票筹集资本的中小型创
业企业带来很多困难。为支持高新技术产业的发展，需对高新技术企业组建为股份有
限公司的条件放宽，如注册资金数额可适当降低，所发行的股票不一定要三年后才能
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转让等。这样才能使具有一定规模的高新技术企业股票能及时上市交易，保证风险资
本的顺利退出。
(四)有关保障风险投资业发展的相关法律、制度。
关于支持中小企业发展和技术创新的法律法规。中小企业是科技成果转化的最重
要载体，但由于其基础薄弱和发展困难，通常需要特别制定法律法规加以扶持。
鼓励在高技术领域投资的法律法规。制定这类法律的目的主要是保障投资者利益
和吸引投资，同时也有助于引导资金投向，规范政策的执行。
为防止风险投资基金或风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险，造成严重
亏损，甚至破产倒闭而对国家金融秩序经济发展和公众利益造成损害，并妥善地处理
与解决风险投资基金或风险投资公司、风险企业破产及相互兼并的问题，许多国家都
有建立了风险投资保险制度，取得了良好的效果。我国也应建立风险投资保险制度，
以保护风险投资者的利益，提高我国风险投资业的国际竞争力，并防止被外国风险投
资机构吞并。
三、监管和风险防范
风险投资体系运作的各个环节都存在一定的风险，主要有以下几种：(1)管理风
险。主要由风险投资主体和投资对象企业中管理层人员素质差、决策失误造成。(2)
市场风险。从投资的市场风险说，主要由利率、汇率、宏观经济形势变化或证券市场
动荡引致；从高科技企业的市场风险来说，则由市场需求变化、市场拓展进度，产品
相对竞争力、产品替代性以及产品生命周期等因素决定。(3)政策风险。这主要由外
部的社会、政治、政策、法规及决策层主张等发生较大变化等因素构成。(4)财务风
险。无论风险投资机构还是高科技企业，其财务风险都表现为由周转资金短缺造成的
流动性不足，其引发原因则多种多样。
为了确保投资者的利益，为了高科技企业的健康发展，对风险投资体系的运作也
必须设计完整周密的监管方案。
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(一)监管主体
风险投资体系的监管主体可粗略划分为如F几类：(1)政府有关部门。如科技部、
证监会、人民银行、税务局、工商局等。此外，还包括为风险投资活动特设的某些监
管机构。(2)行业自律组织。如风险投资协会、风险投资基金公会、证券交易会员组
织等。(3)其他中介机构。如高科技企业的标准认证机构、第二板市场上市公司的督
导员、证券交易所下设的对二板市场上市公司的监察及涮查组织等等。
(二)监管对象
风险投资体系的监管对象主要包括：(1)风险投资公司。(2)风险投资基金管理
公司。(：{)接受风险投资的高科技企业。(4)从事高科技企业股票交易或为风险投资
机构提供投融资、退出、清算等服务的第二板市场、场外交易市场等。(5)为风险投
资活动提供服务的中介机构。(6)风险投资市场的其他参与者。
(三)监管内容
风险投资是一个特殊的资本运动领域，涉及的监管内容较多，{{}c括说小外以下几
个方面：(1)风险投资市场准入管理。其主要内容包括风险投资公司和风险投资基金
及其基金管理公司的设立审批。(2)高科技企业的标准认证。(3)在第二板市场和场
外交易市场上市或上网企业标准的资格审查。(4)风险投资机构在投融资活动中遵：r
法规情况的监督检查。(5)风险投资机构和被投资企业在股权转让活动中的行为规范
性监管。(6)对在第二板市场和场外交易市场的股票交易中恶意串通、破坏市场秩序
行为的监管和调查。(7)对高科技上市或上柜企业信息披露中弄虚作假行为的监管和
惩治。(8)对各类服务风险投资活动的中介机构有悖职业道德行为的调奄和惩处。(9)
对风险投资机构、高科技企业、认证审批机构中利用管理控制权以权谋私、损害出资
人或公众利益行为的检查和惩治。
(四)实施监管中应注意的问题
风险投资的基本特征就是投资的不确定性且回收的期限长，高回报与高风险并存。
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在这样的资本运动领域中实施监管的首要目的是，提高效率、规范微观主体行为。因
此，应注意以下几点：(1)监管机构要把获取监管对象的相关信息作为首要的任务。(2)
以非现场检查方式为主。(3)以法律监管为主，行政监管为辅的格局。(4)政府部门
或各部门联合组建的监管机构应划清职责、减少环节、避免内耗。政府也可将某些监
管职能移交给特定的社会中介机构，这样既能降低行政成本，又有利于提高效率。
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总结
为发展我国风险投资，必须建立～个完善的风险投资体系，它包括风险资本来源、
风险投资机构、风险投资退出渠道及政策与法律环境建设，这是一个系统性工程。同
时，风险投资是整个国民经济体系的一部分，其发展的最基本基石是一因的科技创新
能力，因此，发展风险投资最根本的问题在于增强我国的科技创新能力。中国风险投
资体系建没可分成如下三个阶段：第⋯阶段：法规建设，培育市场主体。第二阶段：
创立和完善市场条件，为风险资本提供撤出渠道。第三阶段：全面改革投融资体制，
建立风险投资体系与金融活动之问的配合关系，为改革经济结构的最终目标服务。风
险投资的发展与其发展条件构成一个互动系统，两者在相互作用的过程中不断完善，
它是一个长期的分阶段的不断发展完善的过程。
一堡皇塑鱼垦堕丝箜堡墨堕堡塑
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