厦门大学
硕士学位论文
中外投资银行业务发展模式比较
姓名：郑伟华
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑鸣
20020101
内容提要
投资银行是资本市场上高级形态的中介机构，有人称之为资本市场的“灵
魂”。投资银行从产生到现在大致经历了三个阶段，即1929年以前的投资银行、
1933年一20世纪70年代末的投资银行、20世纪80年代至今的投资银行。国外
投资银行业务的主要特点是业务范围广、适应性强，主要业务包括证券承销、证
券交易、证券私募、兼并与收购、基金管理、风险资本、金融工程、金融咨询等。
我国投资银行已经开展的业务主要包括一级市场业务、二级市场业务、货币市场
业务、企业并购及融资顾闯业务、投资管理服务、证券品种创新业务、证券抵押
融资服务以及海外证券市场拓展等。与国外投资银行相比，我国投资银行主要存
在如下问题：资产规模过小，抗风险能力弱；在业务内容、市场竞争、主要收入
来源、发展管理模式等方面存在差距；缺乏健全的资产负债管理机制，资产质量
差，资产的流动性风险大：缺乏高素质的投资银行专业人才等。与国外投资银行
相比，我国投资银行业务发展具有自己的特点，可从政策条件下的业务特征、制
度条件下的业务特征、投资银行自身所产生的业务特征等三个方面表现。我国的
投资银行是随着证券业的发展及产业结构调整而开始进入起步期的，其业务发展
经历了三个阶段，即以经纪业务为主的初步发展阶段(1988一1991年)、以经纪业
务和发行承销及自营三业并重为特点的持续发展阶段(1992一1995年)、新兴的投
行业务探索阶段。目前，我国的投资银行业正逐步从新兴行业向成熟行业过渡，
针对行业的发展趋势，我国投资银行业务发展应采取业务创新、加强业务研究、
发展中外投资银行合作、加强监管等手段。
关键词：投资银行发展模式风险管理
引言
投资银行作为我国经济生活中的“舶来品”，我国绝大多数人对它还相当陌
生。一些人把它误解为商业银行或一般证券公司。实际上，它并不是普通意义上
的银行，也不是一般意义上的证券公司，它是一种金融顾问产业。在资本市场高
度发育的今天，投资银行已经从单纯经营证券买卖发展成为资本市场上最活跃、
最具影响力的高级形态的中介机构。投资银行是资本市场上高级形态的中介机
构，有人称之为资本市场的“灵魂”。资本市场系指长期投资的资金市场，在这
个市场上流通的商品不是一般的消费品或生产资料，而是“企业”及相关的“股
权”、“债权”；所谓“高级”，是因为它是一个智力高度密集的产业，它所拥有的
主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力；作为一个“中介机构”，投资银行
主要业务是代理，而不是自营，有人曾把他们描绘成“运用别人资本的那些人”。
投资银行主要从事证券、基金管理、风险管理、直接投资、企业兼并收购财务顾
问等业务，并向投资者提供与上述业务相关的各种金融产品和工具。
纵观国外投资银行综合化、现代化的发展取向，立足我国资本市场规模不
断扩大、业务创新不断涌现以及证券业竞争不断加剧的特点，可以预见21世纪
我国投资银行业发展新特点。本文旨在通过对中外投资银行业务发展模式的比
较，借鉴国外投资银行的业务发展经验，对我国投资银行业务发展模式做一些探
讨。由于笔者水平有限，文中的缺陷和不足之处请见谅。
第一章
投资银行业务发展的历史回顾、特点及发展趋势
第一节投资银行业务发展的历史回顾
投资银行从产生到现在大致经历了三个阶段(主要以美国投行的发展为主
线)：
(1)1929年以前的投资银行
1929年以前，由于当时世界经济的飞速发展，企业的直接融资规模不断扩大，
为投行的发展提供了可能性，而投行业务的发展初期，其回报率又极高，既可获
得发行差价又可获得佣金，为投行业务的扩展提供了现实性，在可能性和现实性
的促使和推动下，1929年以前的投行业取得了巨大的发展。单从美国来看，在上
世纪20年代，以纽约证券交易所为例，1921年该所的股票交易额达到1．7亿股，
到了1929年其股票交易额已达21亿股，而就在证券经济的扩展和膨胀的背后潜
伏着萧条和危机，作为虚拟资本的有价证券其价值越来越虚，越来越膨胀；而泡
沫膨胀的过程也就是其破灭的开始，到了1929年10月24日一一“黑色星期四”
股市的狂跌浪潮终于冲垮了美国和整个世界经济的发展，导致了1929一1933年
世界性经济危机的产生。究其原因主要在于：1929年投行和商行之间的业务是没
有明显的界限之分的，由于激烈的竞争，使许多短期资金盲目无序地运用到了证
券市场这种风险较大的长期投资上，由于经营秩序的混乱，给危机的爆发奠定了
基础；而同样是由于激烈的竞争，竞争的结果之一就是形成资本的高度集中，产
生了一些大的金融寡头，从而使整个金融市场的竞争性相对减弱，证券市场的人
为因素增大，出于对利益的驱使，道德和秩序被抛在一边，而当时的金融监管体
系又很不健全，使许多的投行业务游离于监管体系之外，许多偏离正道的金融行
为不受法律的约束。
(2)1933年一20世纪70年代末的投资银行
1933年之后，美国颁布了《格拉斯一斯蒂格尔法案》之后，商业银行和投资
银行的业务有了清晰的划分，在这一时期，相对来说，投行业的发展比较缓慢，
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但也比较平稳。
(3)20世纪80年代至今的投资银行
从20世纪80年代之后，各国资本市场出现了“证券化”的趋势，世界各
国从政策到法律上出现放松金融管制的状况。从80年代开始，由于国际债务的
爆发以及证券具有流动性和效益性等特点，各国的投资银行在业务的竞争、市场
的压力和利益的驱使下，同时又由于高新技术的运用，使之跳出了证券承销、证
券经纪的狭窄业务框框，趋向于国际化业务的发展。国际化业务的发展给投资银
行带来了巨大的收益，而与此同时，投资银行自身的风险大大增加，90年代发生
的投资银行风险事故更加触目惊心：所罗门兄弟公司、巴林银行、英国西敏寺银
行、中国万国证券公司、香港百富勤集团、日本三洋及山一证券等著名投资银行
或倒闭破产，或被人兼并。
第二节国外投资银行业务的主要特点
国外投资银行业务的主要特点是业务范围广、适应性强。国外券商的业务范
围非常广泛，主要业务包括证券承销、证券交易、证券私募、兼并与收购、基金
管理、风险资本、金融工程、金融咨询等。当然这只是列举了券商的主要业务。
但实际上券商业务还远不止这些，可以说有多少种金融交易的发生，就几乎有多
少投资银行业务，如融资租赁、证券抵押、投资研究和证券分析、贴现与再贴现
业务等。
投资银行业务日益扩大，涉及金融领域几乎所有金融交易，地域范围涵盖全
国甚至全世界。不同国家和地区的投资银行业务并不完全相同，即使是同一国家、
同一地区的投资银行也各有所侧重。投资银行业务不拘一格，故其适应性极强，
能够根据变化了的形式，敏锐地捕捉获得机会。
第三节投资银行业务发展趋势
世界经济与金融业的不断变化与发展给投资银行带来了新的挑战与机遇，而
投资银行在历史成长中所形成的创新性与灵活性也使其能够时刻处于动态调整变
化中，不断完善壮大，适应时代的要求。金融自由化、金融市场全球化、资产证
券化、金融工程的迅速崛起，这些因素促进投资银行出现如下倾向。
第一，混业经营倾向
由前面可以看到，美国、日本等国家形成的证券与银行分业经营为减少银行
风险，维护证券市场正常秩序，促进金融和经济的安全与稳定曾做出了较大贡献。
但步入80年代以来，传统的业务分工已不能适应二者各自所面临的激烈竞争。
银行业投资银行业在大力拓展新业务领域的同时，交叉经营日益增多。这既是竞
争的需要，也是金融业不断完善、发展的要求。
金融自由化放松和解除了参与市场的控制性约束，同时也改变着传统的金融
结构，要求银行和证券业在面向用户的情况下开放彼此业务领域。证券化的推进
要求银行参与证券经营。证券化是近几十年来世界金融领域的重要创新。特别是
资产证券化的趋势，一方面，使商业银行从原来较单一的债券投资转入到证券营
运更广阔的天地；另一方面，在投资银行协助下商业银行进行其资产证券化的操
作时，投资银行与商业银行在优势互补中加强了联系。金融工具的刨新，使商业
银行和投资银行在新的业务领域内融合交义。
在上述这几方面因素的作用下，商业银行与投资银行的业务界限已日益模
糊，投资银行除了不吸收活期存款外，其他商业银行业务都有所涉及：而商业银
行在一脚迈入证券业的同时，其存款结构也在发生变化，活期存款比重下降，定
期比重上升。这均表明银行金融业跻身证券业的步伐正在不断加快。
第二，业务多元化与专业化
现代投资银行向两种趋势发展：
一是大型投资银行，其业务面涉及广泛，不但经营传统的代理发行证券业务，
经销证券业务、经纪业务，而且还开展了公司理财、资金管理和投资咨询等业务。
到目前为止，已经形成了投资银行、资产管理、主要交易、佣金、利息收益五大
业务并重的局面。1995—1997年，美国三大券商美林公司、摩根．斯坦利公司、所
罗门兄弟公司的业务收入中，投资银行业务增长十分迅速，资产管理和主要交易
业务的增长率较高，而净利息收益和佣金的增长率则低于总收入的平均增长率。
从具体业务来看，1999年美林公司“1经纪业务、资产管理业务、自营业务和投行
业务这四项业务收入占净收入的比重分别为29，o％、21．7％、9．9％和16．5％。美林
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公司虽然以经纪业务而著称的，但从四大业务的比重来看，基本上都在2096左右。
二是经营向专业化发展。由于经营多元化也会导致缺乏专门领域的优势，同
时会导致固定成本的增加，而且经营多元化及跨国经营会带来相应的管理方面的
问题。因此，许多投资银行正在走重点发展、特色经营的道路。根据自身的优势
和不足制定重点发展战略；根据各项业务的经营情况，相应调整对不同业务领域
的投入，从而达到最佳业务构成。对于一些超大型的投资银行，如美林公司、高
盛公司等，它们在业务上均各有所侧重。
从以上分析中我们可以得到如下启示：投资银行与商业银行混业与分业之争
的核心是风险问题，两业的分合并没有统一的模式，也不是一成不变的，在某一
阶段采取哪种模式是由一国特定的经济金融发展状况和历史条件所决定的。在目
前宏观经济环境下，我国实行分业经营是比较合理的，但这并不意味着两者绝对
分开。从长远发展来看，两者将走向融和，因为货币市场与资本市场、银行业与
证券业从来都是相辅相成的。当务之急是，国内券商应根据自身实际情况及外部
环境盼变化，借鉴国外投资银行一些成熟经验，及时调整当前业务分布，制定长
远规划，从而保证其中长期目标的实现和可持续发展。
第三，投资银行的网络经营
进入20世纪90年代，随着国际互联网络的出现与广泛使用，证券发行模式、
交易模式、清算模式都发生了变化。最终导致投资银行生存方式发生了革命性变
化。投资银行的主战场是证券市场，而现有的证券市场由于广泛利用网络通讯技
术，旧的市场组织形式受到严重冲击。一个以路透社为信息传输骨干的无国界的
电子证券市场已经形成，这一体系在129个国家装置了20万个终端，经营着几
百种著名的世界级证券和上万种美国和欧洲各国公司股票。网络应用带来的新变
化有以下几方面：(1)证券市场效率大大提高。(2)证券市场范围大大扩展。(3)
投资银行成本大大降低。(4)证券发行与交易方式大大改进，证券市场全球化大
大加快。可以预见，网络经营将会给传统投资银行业带来极大的挑战和机遇。虽
然电脑和互联网的用户在中国普及率仍低，上网的费用也高，透过电脑交易股票
的投资人更少，但未来的趋势在中国是不可逆转的。网络下单只是网络券商网站
所能提供的一项功能，除了折扣的优惠不同外，其最主要的特色就是附加价值，
特别是投资理财资讯的整理、分析与传递。可以说，这是投资银行业的必由之路。
第二章
中外投资银行业务发展模式比较
第一节国外投资银行的主要业务
国外投资银行的业务范围非常广泛，主要包括：
(1)证券承销
证券承销是投资银行最本源、最基础的业务活动，在承销过程中，投资银行
起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央
政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国
政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构例如世界银行、亚洲发展
银行等发行的证券。
(2)证券交易
在承销完毕之后，投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二极市
场。投资银行的证券交易除了是证券承销业务的延续与需要之外，还是投资者在
二极市场上买卖证券的需要，同时进行证券交易还是投资银行自身经营管理的要
求。在二级市场中，投资银行扮演着做市商、经纪商和交易商三重角色。同时，
为了保持和提高投资收益，投资银行还在市场进行无风险套利和风险套利。
(3)私募发行
证券的发行方式分作私募发行和公募发行两种，前面所谈的证券承销，实际
上就是公募发行。私募发行又称私下发行，就是发行者不把证券售给社会公众，
而是仅售给数量有限的机构投资者，例如保险公司、共同基金、保险基金等。
(4)兼并与收购
投资银行所支持的兼并与收购活动，总是一国经济中最富有戏剧性、最引人
入胜之处。投资银行可以以几种方式参与企业的并购活动：①寻找兼并与收购的
对象；③向猎手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询，或者帮
助猎物公司采取行动，抵御恶意吞并企图；③帮助猎手公司筹集必要的资金，以
实现购买计划。在兼并、收购过程中，投资银行不仅能为猎手公司服务，而且还
能为猎物公司服务。
(5)基金管理
基金是一种重要的投资工具，它由基金发起人发起组织，吸收许多投资者的
资金，聘请有专业知识和投资经验的专家，运用吸收来的资金进行投资，并将收
益代为储存，定期按投资者所占基金份额分配给投资者。
投资银行业与基金业有密切关系。首先，投资银行可以作为基金的发起人，
发起和建立基金(基金的投资者可能是个人，也可能是机构投资者)；其次，投
资银行可作为基金管理者管理自己发行的基金；第三，投资银行还可以作为基金
的承销人，帮助其他基金发行人向投资者发售受益凭证，募集投资者的资金；第
四，投资银行还常常接受基金发起人的委托，作为基金的管理人，帮助其管理基
金，并据此获得一定的佣金。
(6)风险资本
风险资本又称创业资本，它是指新兴公司在创业期和拓展期所融通的资金。
投资银行的风险资本业务与私募证券业务与证券管理业务有密切关系。许多无法
筹得贷款、更不可能公开发行股票的新兴公司找到投资银行，要求投资银行通过
私募发行设法为之融资。在私募发行过程中，投资银行不仅向其征收一定的发行
报酬，同时，如果投资银行觉得该新兴公司潜力巨大、管理科学、财务健康，还
往往投资于该公司，成为其股东。有些投资银行还专门设有“创业基金”或“风
险基金”，作为专门向新兴公司提供创业资本的基金，当然还有一些非投资银行
设立的创业基金，投资银行为新兴公司进行私募发行时，常将证券卖与这类基金。
(7)金融工程
投资银行是创造和交易新金融工具的重要金融机构，风险控制工具就是创新
金融工具中最重要的一种。常见的风险控制工具有期货、期权、利率掉期、货币
掉期等，通常这类风险控制工具也叫作金融衍生工具。
(8)金融咨询
投资银行作为业务广泛的综合金融服务机构，还为客户提供有关资产管理、
负债管理、风险管理、流动性管理、投资组合设计、估价等多种咨询服务，为客
户排忧解难。由于投资银行在人才、信息、技术等方面有很大优势，因而在提供
咨询服务时总能轻车熟路。
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第二节我国投资银行的主要业务
我国投资银行已经开展的主要业务包括：
第一，一级市场业务。一级市场又称为发行市场，是指新发行的股票或债券
通过投资银行，从发行公司向投资者转让的市场。一级市场业务是指为新债券或
新股票的发行提供担保、代理发行和包销等服务。
第二，二级市场业务。二级市场又称为流通市场，流通市场是指发行市场的
投资者将在发行市场上购买的股票或债券，进～步在投资者以及证券公司之间不
断交易的市场。二级市场业务主要指投资银行在二级市场充当证券经纪商、自营
商的作用。
第三，货币市场业务。货币市场是指经营期限不超过一年的资金借贷市场。
货币市场业务是指投资银行参与买卖银行承兑汇票、国库券、政府债券和大额定
期存单等。
第四，企业并购及融资顾问业务。企业并购及融资顾问业务主要是指投资银
行为我国国有企业改革、转换企业经营机制出谋献策以及直接国有企业的重组、
兼并等业务。
第五，投资管理服务。投资管理服务主要是指投资银行广泛地参与基金地发
起与管理及理财等业务，为企业和个人服务。
第六，证券品种创新业务、证券抵押融资服务以及海外证券市场拓展等。世
界经济发展的大趋势，给作为资本市场和证券市场核心的投资银行提供了更大的
舞台，各国实力强大的投资银行纷纷进入国际市场，投资银行业务向国际化方向
发展。为此，我国投资银行要适应历史发展趋势，积极地进行业务创新，走向海
外市场。
第三节我国投资银行业务存在的问题
我国投资银行所从事的业务与国外投资银行有很大差距，我国投资银行业务
主要集中于经纪、承销、自营等三大传统业务领域，而国外投资银行所从事的业
务除传统业务外，还在全球范围内积极开展兼并收购、资产委托管理、投资咨询、
基金管理、资金借贷以及金融衍生工具等广义的投资银行业务。形成这一差距的
原因是多方面的，除了制度供给不足的原因外，主要是资本规模、创新能力、人
力匮乏等方面的原因所引致。与国外投资银行相比，我国投资银行业务存在如下
问题：
1．资产规模过小，抗风险能力弱
表一、1999年中美券商资产规模比较“
公司净资产(亿人民自) 总资产(亿人民币) 公司净资产(亿美元) 总资产(亿
1 国泰君安34．2 3 241．85 l 摩根斯坦利83．29 3022．8
2 申镊万国23．6 16 7．3l 2 美林集团t39．56 2928．1
3 南方证券17．42 1 55．28 3 雷曼兄弟45．23 l 517．0
4 华夏证券13．36 110．6 4 贝尔斯蒂思靳19．3 l214．3
5 海通证券14．64 102．67 5 昔惠集团32．76 571．4I
平均20．66 l 5 5．54 平均64．03 1850．7
首先，券商的资本金规模普遍偏小。据统计o]，到1999年底，我国共有专
业证券公司97家，具有兼营业务资格的信托投资公司245家，财务公司69家，
融资租赁公司16家，全部券商资产总和为1590亿元，平均每家3．5亿元。而截
止1997年底，美国拥有近万家证券公司，6万多家证券分支机构，总资产2万多
亿美元，税前利润就达到120亿美元。据估算，国外大型投资银行的注册资本大
约是我国大型证券公司的15__30倍，资产规模是我国大型证券公司的100～200
倍。我国券商资本金规模仍远远低于国外国家投资银行，过小的资本金规模使券
商赖以进行资产扩张的基础极为薄弱。
其次，投资银行缺乏充足的运营资金。由于券商资本金规模普遍较小，且缺
乏必要的融资渠道，投资银行业务的开展受到很大限制。现阶段，券商的实际资
金来源有资本金、利润积累、拆借资金、国债回购、信托存款(委托资产管理)、
股民保证金和银行贷款等，在这些资金来源中，只有前四项是合法的，其中通过
拆借市场的拆借资金又受到种种限制，只能用于短期头寸的调度，根本无法满足
投资银行业务的需要，特别是券商在参与企业并购重组的过程中，往往需要为购
并企业进行中长期融资，这对大部分券商来说是相当困难的，这种状况，严重影
响了投资银行业务的正常开展。
第三，单项业务金额低，单位业务成本高。由于过度竞争，券商在开展投资
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银行业务过程中，短期行为比较严重，往往不太注重对企业的深入研究并与之建
立长期合作关系。不断地变换服务对象必然会加大投资银行业务投入。相反，如
果券商能够与企业保持稳固的合作关系，为企业发展提供长期服务，那么，券商
就可在企业未来的融资、并购重组以及配股等方面大有可为，这样，不仅可以稳
定自己的业务渠道，还可以降低业务成本，提高单项业务金额。
2．业务内容上存在着差距
与国外证券公司相比，我国证券公司具有结构雷同、业务单一、创新不足、
粗放经营等特点。
首先，多数证券公司的业务结构基本相同，每家证券公司都在做同样的业务，
经营缺乏特色和品牌。目前的综合类证券公司基本上都是向全能制投资银行方向
发展。
其次，绝大多数证券公司的业务范围仅限于一些传统的投资银行业业务，即
一级市场的承销、二级市场的经纪和自营。仅有少数大证券公司涉及资产重组、
公司理财、项目融资、资产证券化、投资顾问等业务，但缺乏深度和广度。除股
票、债券、基金、回购等普通品种外，尚未开展远期、金融期货、期权、互换等
衍生产品业务。
再次，一级市场承销业务竞争激烈，证券公司为争夺企业的发行、上市业务，
不惜采用非法手段，向拟发行企业进行项目融资、贷款等。在二级市场上，为争
夺经纪业务收入，证券公司纷纷返佣，力图通过给投资者佣金折扣达到提高交易
量、增加利润收入的目的，由此使证券公司的业务活动呈现低水平的恶性竞争，
难以在攘体上提高经营水平。
最后，国际业务非常有限。一是在境外设立机构的证券公司只占证券公司的
极少数，目前只有6家证券公司。二是在境外设立机构数量较少。截至1999年10
月，在境外只设立了25家机构。三是境外设点少。目前主要集中于香港特区和
新加坡。四是业务活动有限。已设立的机构主要是金融控股公司、证券经纪公司、
证券融资公司、财务公司、期货经纪公司、代理人公司、基金管理公司、实业公
司和代表处性质的公司。主要担任证券交易商、投资顾问、放债人、期货交易商
等角色，而诸如离岸业务、跨国承销等国际业务几乎没有开展。
国外证券公司的业务具有多样化、个性化和创新化的特点。证券公司的业务
内容非常广泛，特别是实行混业经营以后，证券公司可从事传统的证券业务和介
于证券、银行、保险业之间的业务。多样化经营为证券公司的发展提供了更加有
利的条件。尽管国际大型投资银行的业务种类非常广泛，但它们也充分利用各自
的独特优势重点发展某项业务，在特定领域树立各自的品牌。如摩根斯坦利和高
盛长于包销证券；美林长于组织项目融资、产权交易以及为个人投资者提供经纪
服务：比尔斯顿主要参与投资；苏黎士信贷第一波士顿长于组织辛迪加包销证券、
安排私人募债和策划公司合并以及为投资者提供经纪服务；雷曼兄弟侧重于二级
市场自营；佩韦伯提供以廉价交易为主的经纪业务。这些投资银行在各自占据优
势的领域有力地推动了资产管理、证券化衍生品、网上交易等业务的创新与发展。
国际投资银行积极参与全球投资银行业务。如大型证券公司不仅参与国内企
业间的兼并、收购活动，还大量参与全球跨境并购业务活动，并成为投资银行最
主要的利润来源。一些中小型投资银行开展特色服务，实行专业化经营，其行业
细分已达到很高的程度。
3．市场竞争上存在差距
与国外规范的股份公司相比，我国证券公司缺乏活力和竞争力，内部人控制
现象严重，企业在决策、控制、管理等方面存在较为严重的国有企业的弊病。首
先，对证券行业实行特许经营制，使行业竞争不充分，一级市场近于寡头垄断，
二级市场类似于垄断竞争，限制了证券公司的自主选择和资源的有效配置。其次，
严格的市场进入壁垒限制了新的竞争者的进入。再次，金融产品的创新主要来自
行政力量，导致证券公司创新动力与创新压力的不足。
4．主要收入来源存在差距
我国证券公司的收入构成主要由手续费收入、证券销售差价收入、金融企业
往来收入、其他业务收入、利息收入、投资收益组成，其中，证券经纪收入所占
比重最大。
国外证券公司的收入主要来源于投资银行业务，即传统的承销业务以及收购
兼并等财务顾问业务；自营业务及客户指定交易业务；经纪业务收入；净利息和
股息收入(证券公司在资金运营中产生的利息、股息收入)：资产管理和其他服
务收费。并且，收购兼并等业务获得的收入所占比重逐年上升。通过合理的资金
运营，国外证券公司还获得了净利息和股息收入。例如从表二可看出美林集团业
务的广泛性。
表二、美林集团1996年业务净收入【4】单位：亿美元
I业务类别佣金主要交易资产管理及投资组合业务承销及战略服务利息和股息j
l净收入37．86 34．54 22．61 19．45 10．04 6
l所占比重28．90％ 26．30％ 17．20％ 14．80％ 7．70％ 5．
5．发展管理模式的差距
在70年代以前，世界各国投资银行业与证券业的关系基本上可分为两种形
式：以美国和日本为代表的分离型管理模式与以德国为代表的综合型管理模式。
然而70年代以来，随着新技术革命与金融创新浪潮的兴起，国际资本的流动日
趋活跃，各国金融管理当局对金融管制逐渐放宽。1999年10月，美国参众两院
通过的《金融服务现代化法案》，取消了《格拉斯～斯蒂格尔法案》和其他一些有
关法律中有关限制商业银行、证券公司和保险公司跨界经营的条款，并允许金融
机构间可以交叉开展业务，这说明随着各国金融监管手段的日趋完备，银行业与
证券业混业经营的管理模式已经成为国际未来金融业发展的趋势与潮流。而我国
仍在实行银证分离的管理模式。
6．缺乏健全的资产负债管理机制，资产质量差，资产的流动性风险远大于国
外投资银行
资产负债管理，是现代金融机构核心的经营管理制度。其目的就是通过协调
处理资产流动性、盈利性和安全性三者之间的关系，使之达到最佳组合。就我国
券商目前的经营状况而言，其资产负债管理的重点之一是加强其流动性管理，而
我国券商大多存在资产质量差，流动性不高问题。我国券商的长期投资比例较大
(15％)，且这部分投资大多集中于房地产等实业投资。券商在前几年包销中认购
的法人股及发售不出去的配股、转配股也占了券商长期投资的很大一部分。还有
券商在承销中产生的各种未收回的“过桥贷款”、垫付发行费、垫付融资券和预
付股票发行款等也变成了不良贷款。所以，尽管据统计我国券商的流动比率与国
际水平差距不是特别大，就资产的质量来说，情形却不乐观。
对比国外投资银行，我国券商面临着严峻的流动性风险问题。据有关部门粗
略估算，截至1996年底，我国前10大证券公司中，在流动比率上，除国泰证券
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稍好略大于1外，其他皆低于1。在流动资产比率上，则无一家达到90％。至于
资本充足率，国内券商离896的要求还有相当大差距。而国外券商的流动资产比率
如美林集团为94％，摩根斯坦利达到97％，而且它们的资产质量较好，无论流动
比率和流动资产比率都符合《巴塞尔协议》，见表三。
表三、部分国外券商1995—1996年流动比率和流动资产比率的平均值嘲
券商美林大摩所罗门莱曼兄弟野村证券山一证券
流动比率1．14 1．09 1．11 1．15 1．1 1．15
流动资产比率94％ 97％ 9896 98％ 98％ 9蹦
7．缺乏高素质的投资银行专业人才
由于我国开展投资银行业务的时间较短，投资银行人员的整体素质还不高，
特别是高层次的投资银行人员还很匮乏，因此，目前投资银行业务的质量和业务
创新的能力就大打折扣。整体从业人员的现况还无法满足投资银行业务发展的需
要。
8．我国目前监管模式存在的问题
(1)外部监管的有效性差。中央银行的独立性不强，对金融体系的调节、
干预、监管的力度不够，各项金融法规不健全，且执行效果不佳，从而不能通过
强有效的外部监管使银行风险控制在安全的范围以内。
(2)金融机构的自律性差，发展不平衡。银行内部缺乏风险意识和约束机
制，缺乏高级经营管理人才，经常是在利益的驱动下，违背商业银行的经营原则，
甚至不惜牺牲存款人的利益，绕过各种管制，无限制地扩张信用，搞投机活动。
同时，由于非银行金融机构尚未得到充分发展，规模、数量与商业银行相比还相
距很远，在与商业银行的竞争中劣势明显。
(3)金融市场不发达。尤其是证券市场在短期投资过多，长期投资过少(投
机性强)，公开、公正、公平的原则尚未形成之时，证券市场的脆弱难以承受商
业银行资金的大量涌入所带来的冲击，势必引发证券市场乃至整个金融体系的动
荡不安。
(4)市场体系不健全，竞争不充分，微观经济基础薄弱，社会资本平均利
润尚未形成：一方面贷款企业效益差，使银行资产面临更大风险。另一方面，证
券投机，房地产等行业的资本利润率很高，
向于选择高风险、高利润的行业配置资产，
银行为了获得社会资本平均利润，倾
并利用其资金优势展开不公平竞争。
第四节我国投资银行业务的特点
与国外投资银行相比，我国投资银行业务发展具有自身的特点：
(一)政策条件下的业务特征
1_积极的财政政策为券商创造了许多近期业务机会
自1998年以来，国家为了启动消费，增加全社会有效需求，实行积极的财
政政策，加大投资力度，在积极财政政策的主导下，直接融资的比重将会逐步提
高，用多种融资渠道筹集建设资金已是大势所趋，这为投资银行业务的开展提供
了极好的机会和广阔的空问。首先，投资银行可以帮助政府和企业在国内资本市
场上通过发行股票和债券，广泛吸收社会闲散资金和引导部分储蓄资金投入到国
家急需发展的产业和部门，提高资金的配置效率。其次，投资银行也可以进入国
际资本市场，通过发行国际债券、开展项目融资以及帮助企业直接进入海外证券
市场。
2．国有企业的战略性改组为投资银行业务长远发展创造了机会
目前．我国国有企业的规模普遍偏小，随着世界经济的发展和全球经济一体
化进程的加快，我们需要通过企业兼并重组来组建一批具有国际竞争力的大型企
业集团。同时，企业出于资源优化配置、提高资源使用效率和实现低成本快速扩
张的战略考虑，也需要进行联合、重组。
程，单靠企业自身的力量往往难以完成，
(二)制度条件下的业务特征
由于资产重组是一项极其复杂的系统工
必须由投资银行提供专业服务。
1．竞争更趋激烈，垄断格局有望形成
《证券法》明确规定，国家将对证券公司实行分类管理。今后，相当多的证
券兼营机构将失去主承销资格，券商在一级市场的竞争对手将减少，但竞争的程
度可能会加大。由于大型券商大多分布在上海、广东、深堋和北京等地，实行分
类管理以后，它们很有可能依靠自己的资金实力和以往的业绩优势在全国范围内
掀起业内购并重组浪潮，而那些进入综合类的省级券商，由于其开展业务的范围
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本来就具有一定的局限性，这样一来，它们与大型券商的差距可能会进一步拉大，
并且随着市场的不断规范与完善，综合类券商的竞争将表现为专业人才、资金规
模和高质量的持续服务和业务创新能力上，券商的承销业务将会更趋集中。随着
竞争主体大大减少，承销竞争非但不会弱化，相反可能会更加激烈。强者愈强，
弱者愈弱的格局不会改变，垄断格局有望形成。
2．投资银行业务的风险将会加大
首先，从股票发行上市制度的变革来看。根据《证券法》的规定，证券发行，
除了符合《公司法》及其他相关的法规的要求外，还必须报请国务院证券监管机
关依法核准。发行审核制的确立是对以往发行审批制的一次深刻变革，发行制度
改革以后，对企业股票发行的审核将更加严格和规范，“三公”的原则将会得到
充分的体现。对企业而言，并不是谁公关好谁就可以上市，因此，券商应加强对
企业的研究，在选择企业和项目储备上下大功夫。
其次，从发行价格确定方式的变革来看，《证券法》实施以后，股票发行价
格将采取溢价方式，其发行价格由发行人和承销商协商确定。在这种情况下，发
行人为了筹集更多的资金，会要求券商制定较高的发行价格，券商应当对发行公
司的行业前景、经营业绩、财务状况以及市场对公司的评价、市场的基本走向等
诸多方面的内容进行综合判断，在此基础上，制定出既能最大限度地满足发行人
的筹资需要又能尽可能降低承销风险的最适宜的发行价格和发行方案，否则，极
有可能导致发行失败，甚至可能引发券商财务危机，威胁到券商的生存。
3．对投资银行业务的监管将更加严格
《证券法》的出台，则对投资银行业务的监管提供了法律上的依据，如《证
券法》第二章第十三条规定，“⋯⋯为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，
必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。”《证券
法》第三章第六十三条规定，发行人、承销的证券公司对有关材料存在虚假记载、
误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者受损的应承担赔偿责任。
4．二级市场上的并购业务将成为投资银行业务的薪热点
《证券法》在以往法规的基础上对上市公司收购的条件、收购主体、公告程
序等诸多方面均有了较大突破。上市公司收购的法律环境更加宽松，这不但为券
商投资银行业务的开展提供了新的发展空间，同时，也使得券商在企业联合、收
购、兼并过程中的中介与桥梁作用得到更充分的发挥。
(三)投资银行自身所产生的业务特征
投资银行业是一个知识高度密集型产业，其特点就是不断创新，也可以说，
不断创新是投资银行业的生命力所在，追求更新、更强、更优的创造精神，寻求
新的发展天地，对投资银行业的发展意义重大。随着我国经济体制改革的迅速发
展和不断深化，社会经济生活中的投资、融资需求会日益旺盛，国有大中型企业
在转换经营机制和谋求未来发展等方面将越来越依靠资本市场和投资银行，资本
市场在国民经济中的地位作用和数量比例将不断提高。从证券市场市值占GDP的
比例这一指标来看，目前新兴工业化国家和发达国家的这一比例分别为40％和
80一90％，而我国仅为25％左右。到下世纪初，我国赶超新兴工业化国家的进程
将进一步加快，这一比例将有较大的提升。与此相适应，证券市场上的金融创新
业务相对于传统业务的比例也将大幅提升。
第三章
我国投资银行业务发展现状
第一节我国投资银行发展及业务现状
我国的投资银行是随着证券业的发展及产业结构调整而开始进入起步期的，
其业务发展过程大致可分为三个阶段：(1)以经纪业务为主的初步发展阶段
(1988—1991年)；(2)以经纪业务、发行承销和自营三业并重为特点的持续发展
阶段(1992一1995年)；(3)新兴的投行业务探索阶段。
在我国，早期的投资银行业务，因为缺乏必要的法律法规，而成为券商获得
巨额利润来源的主要业务。因此，许多券商纷纷参与竞争，不断增加从事投资银
行业务人员。但是随着整个证券市场的逐步发展和日渐成熟，投资银行业务的集
中度也越来越高，一部分资金实力雄厚、综合业务规模大的券商，几乎垄断了国
内投资银行业务市场。
首先，从主承销家数来看，1998全年，沪、深两市共发行新股(A股)117只，
总计89．04亿股。其中前15名券商主承销90只，共72．37亿股，占总股数的81．27
％，几乎占领了整个新股发行市场。
其次，从承销金额来看。1998年，全年新股募集资金共计462．55亿元，但
在全国113家具有主承销资格的券商当中，只有37家券商拿到了主承销业务，
其中前15名券商的主承销金额达365．92亿元，占全部新股募集资金总额的80％。
配股承销业务与新股发行承销一样，基本上也由大型券商所垄断。1998年，
全国实施配股的上市公司共有151家，而前15名大型券商承揽了其中88家上市
公司的配股主承销业务，占配股家数的58．27％，配股金额163．67亿元，占全部
配股募集资金总数的70％。债券发行业务与投资基金的发起设立情况也基本类
似，均与中小券商无缘。如三峡债券由申银万国主承销，南化转债、丝绸转债分
别由光大和南方主承销，发起设立六大投资基金的券商也均为大型券商。
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第二节中国证券业开放的基本要求与现状
加入WT0对中国证券业开放的基本要求及我国证券业开放现状
(一)wTO对中国证券业开放的基本要求
我们在谈及加入WTO对我国证券业带来的影响时，首先需要区分证券业开放
不同于证券市场开放：其次需要明确_IirrO对证券业开放的基本要求。
证券业和证券市场对外开放是两个不同的概念。证券业开放是允许国外证券
公司参与国内证券业务，属于服务贸易的范畴，归属世贸组织管辖，这是我国加
入wTO以后开放的核心内容。证券市场开放是允许国外投资者自由买卖国内证券，
属于资本流动范畴，归属国际货币基金组织管辖。这也就是说，开放证券市场不
是我国加入wTO所需的基本要求。但这并不意味着我国证券市场将长期处于封闭
状态，我国证券市场对外开放，引入国外资本投资我国证券市场不仅支持我国经
济增长，而且也促使我国企业尽快融入国际市场，参与国际竞争。在我国加入WTO
以后，我国经济的各个层面逐步融入国际经济之中，这将间接推动我国实现资本
项目自由兑换，从而证券市场开放。因此，加入wT0对我国证券业和证券市场都
有直接或间接的影响。
证券业开放遵从世贸组织的《服务贸易总协定》第29条的规定(金融业)，
主要内容包括：金融服务业的定义和内容，这其中有保险业、银行业、证券业、
基金管理、证券投资信托业、证券投资咨询业等；协议签约方应尽的权利和义务
(包括发展中国家应承诺的义务以及特殊待遇和保护条款)：市场准入原则——
要求缔约方开放本国的金融服务业；国民待遇原则——要求缔约方给予金融服务
提供者的待遇等同于国内同业者；透明度原则——要求缔约方公布有关金融服务
的法规、习惯做法等；最惠国待遇原则——要求缔约国之间无条件、非歧视的适
用；逐步自由化原则⋯它是发展中国家的特殊待遇和保护条款。
在证券业开放的基本原则中，最惠国待遇原则、透明度原则为一般性原则，
各缔约方在所有服务贸易中都必须遵守。而市场准入原则、国民待遇和逐步市场
化原则属于特定的业务，需要缔约方经过谈判达成具体承诺并加以执行。具体而
言：
(1)证券业市场准入原则。要求缔约方除非在承担义务清单中明确规定，
否则任何缔约方不得限制外资进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例或对
单个累计的外国投资实行限制；不得要求缔约方必须通过特定的法人实体或合营
企业从事证券业务：不得限制境外投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专
营服务等方式；不得限制外资经营证券业务的数量。
(2)国民待遇原则。要求缔约方除非另有规定，否则应给予外国投资者在
投资品种、投资数量、投资比例等方面与本国相同的待遇。
(3)逐步自由化原则，由于金融业往往涉及公众利益和国家安全，发展中
国家的金融业目前还无法与发达国家竞争，因此允许发展中国家享受一定的待遇
和保护性条款，允许存在一定阶段的保护期。
按照《中美关于签署双边协议的市场准入的承诺和条款》，中国将允许外资
占少数的证券合资公司参与基金管理，条件与国内证券公司相同。入世初期，外
资可在证券合资公司中持股达33％，并在3年内逐步达到49％，但控股权必须
由中方掌握。外资占少数的证券合资公司将获得包销国内证券以及承销和买卖以
外币计算的证券(债券和普通股)的权利，并可享有与中国国内公司同等的业务
扩张权利。
(二)我国证券业开放现状
我国证券业开放现状主要表现为国外证券经营机构的跨境服务和机构设立，
跨境服务是指国外证券经营机构为我国政府、企业海外融资提供服务，截止1999
年底，国内共有46家企业在海外直接上市，筹资105亿美元，另有一批中资背
景的企业通过在香港或海外注册间接上市。近期，中石油、中石化以及联通等特
大型企业已经开始陆续在香港和纽约交易所上市。在我国这些海外融资服务中，
以美林、大摩为首的美国证券经营机构占据主导地位。
国外证券经营机构或证券公司进入我国证券业是以在我国设立代表处开始
的，通过这些代表处，广泛参与国内的B股市场交易，参与H股、红筹股、N股
的发行工作。此外，部分海外证券机构也参与我国政府债券发行和为政府、企业
提供咨询服务。
总的来看，我国证券市场对外开放步伐已经迈出第一步，国外证券经营机构
已经参与了我国证券业务活动。但是，这些证券业务仅局限于跨境服务，国外证
券经营机构目前还不能在我国境内以商业存在方式从事证券业务活动。
从我国证券业和金融业现状来看，我国证券市场规模偏小、品种单一，国民
经济证券化水平低，证券经营机构缺乏国际竞争力，以及我国货币市场不发达，
资本市场缺乏必要层次，货币市场和资本市场缺乏方便快捷的联系渠道。这些现
状表明我国金融业以及证券业都处于发育阶段，相比发达国家，属于幼稚产业。
同时也表明我国证券业开放是一个较为漫长的过程，国外证券经营机构主要从事
跨境融资服务，国内证券经营机构从事国内证券业务的格局短时间内不会改变。
第四章
我国投资银行业务发展模式探讨
目前，我国的投资银行业正逐步从新兴行业向成熟行业过渡，即处于行业成
熟化的过渡期。这一时期的显著特点是：第一，行业间的竞争规则开始形成，各
种关于资本市场和货币的法规正逐步建立。第二，行业间竞争加剧，平均利润开
始下降。第三，制定合理的业务发展策略对券商的业界地位有重大影响。针对行
业的发展趋势，我国投资银行业务发展应采取多种手段。
第一节总体策略
服务功能的全面化和深层化要求投资银行提高整体业务能力，包括：(1)虞
好的产业分析能力。(2)强大的金融产品配销能力。(3)敏锐的经济、社会与政
治动向的研究判断能力。(4)丰富的金融知识和应变能力。(5)正确的设计及执
行投资机会的能力。(6)专业的会计、税务与法律方面的知识能力。
行业间竞争的加剧和券商的两极分化，要求券商注重利用自身优势，培养券
商自身的品牌和形象，应当注意以下几点：(1)扩大业务的市场份额。市场份额
的含义包括稳定客源量和业务品种量，其大小取决于券商营业网点人力资源配
置、营销和促销、手段、研究力量、信息资源优势、硬件和软件功能要素、券商
势力和知名度对客户流动、潜在的吸引力和影响等因索。其中券商根据自己的业
务特长，如行业研究重点和人才专长选择一些上市公司，建立长期稳定的关系，
因“客”制宜提供服务，十分重要。此外，由于我国地方经济的独立性较大，因
此券商应当与地方政府建立合作关系，通过交流研究成果等有助于地方政府管理
的方式，达到相互了解和沟通。(2)培养品牌业务。每个券商由于股东背景、社
会关系、业界地位、研究专长等方面的原因不可能擅长所有投资银行业务，因此
应当在业务方面有所侧重，培养品牌业务，这对券商树立形象极为重要。在操作
业务时要注重考虑业务的侧重点：第一，加强中西部地区的业务力量。加强和中
西部地区上市公司和国有资产重组及有上市潜力的企业的联系与沟通。第二，加
强针对老工业基地的业务力最。(3)建立券商内部风险管理制度，严格控制成本。
风险管理制度建设主要包括管理制度建设和体制建设。在管理制度建设方面，主
要涉及财务和人事制度，其中财务方面应当注重公司的日常结算，通过对账发现
业务中的问题，以备高层管理人员及时调整经营策略；人事制度方面任用上的避
嫌制是必须的，此外还要协调好异地子公司效率和安全的矛盾。(4)开发新产品，
强占新市场。投资银行业是一个创新性十分强的行业，产品创新尤为重要。融资
部可以开发不同期限的浮动利率债券、无息债券、各种抵押债券、发行认股证等：
兼并部提供过桥贷款、发行垃圾债券，创立各种票据交换技术、杠杆收购技术及
各种反收购措施等；衍生产品部创造一系列衍生产品⋯一延期或远期互换等：基
金部开发投向各种领域的基金品种。
第二节努力实现业务创新
随着我国证券市场的不断发展和完善，投资银行业务将向多样化、国际化方
向发展。投资银行要抓住机遇进行业务拓展和创新，逐渐由一般性的承销发行业
务转向提供全方位非承销业务服务，围绕国企改革和经济结构调整，努力实现业
务创新。
1．资产证券化
资产证券化是近年来在国际资本市场上极具魅力的新型融资工具。简单的
说，它是指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以出售的证券的行为。资
产证券化包括住宅抵押贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化以及应
收帐款的证券化等多种形式。一般认为，资产证券化最初出现于70年代初的美
国住宅抵押贷款市场。70年代之前，美国的利率水平较低，利率的波动幅度也相
对较小，因此金融机构的资金来源比较稳定。从1969年开始，美联储为了抑制
通货膨胀，不得不采取高利率政策，使市场利率水平不断上升，而商业银行和储
贷协会等金融机构却受到《Q条例》存款上限的限制，其存款利率水平与市场利
率水平的差距拉大，因此造成其竞争实力的下降和经营状况的恶化。为了摆脱这
种困难的局面，从事存贷款的金融机构不得不一方面出售一部分债权(主要是住
宅抵押贷款的债权)，以改善经营状况，～方面尽力开拓经营思路，进行业务创
新，积极寻找一种成本较低、同时又较稳定的资金来源。而在这时，美国的三大
抵押贷款公司：政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅
贷款抵押公司(F眦．C)已经从金融机构的手中收购了大量的住宅抵押贷款，并且
为许多金融机构的住宅抵押贷款提供担保，为住宅抵押贷款的证券化提供了良好
的外部环境。为了转嫁利率风险，获得新的资金来源，上述三大公司和从事住宅
抵押贷款的金融机构纷纷将其持有的住宅抵押贷款按期限和利率等进行组合，以
此组合为担保或抵押，发行抵押债券，从而实现了住宅抵押贷款的证券化。
随着证券化法律结构的逐步形成和完善，证券化资产开始走向多元化。住宅
抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地抵押债权之外的非抵押债权资产，
如汽车贷款、信用卡贷款以及应收帐款等。目前，资产证券化已经成为国际资本
市场发展趋势，全球性的资产证券化业务方兴未艾。
关于资产证券化问题，国内理论界早有研究，但就具体操作而言，国内几乎
还是空白。据报道，深圳市为有效化解长期资产投资与短期建设资金不相匹配所
产生的风险，将实行房地产抵押贷款证券化的试点。通过房地产抵押贷款证券化，
金融机构可将本应持有的到期的住房抵押贷款转化为可流通的证券，并出售给市
场投资者，使银行长期不能变现的呆滞资金流动起来。这不但能帮助银行延长住
房贷款的发放年限、提高住房贷款成数，还能降低首期付款额和月付款额，展终
刺激房地产市场的繁荣和活跃。同时也为广大投资者提供了一个新型的投资工
具。相信此举将对我国资产证券化业务的开展与推广起到积极的推动作用，并极
有可能为投资银行业务的开展带来新的发展空间。
从投资银行的角度来讲，积极投入资产证券化业务，可以加强其与商业银行
及企业的联系，促进其证券业务的发展。通常情况下，投资银行可以以两种方式
介入这一业务，一方面，投资银行仅仅扮演承销商的角色，承销有资产支持的证
券；另一方面，投资银行可以购买公司和其他金融机构的资产，以资产证券化的
发行人的身份出现，创造并销售证券。
2．基金业务创新
培育和发展高科技产业是我国目前面临的一项紧要任务。高科技产业化是现
代科技成果转化为现实的产品和劳务的过程，在这个转换过程中，资金是关键，
风险资本作为一种专门从事高风险项目投资的资本形式，在培育高科技产业方面
具有十分重要的作用。
风险投资发端于50年代的美国，真正形成气候是在80年代，并迅速风行于
全球，风险投资基金主要是为不具备上市资格的高新技术产业而设立的基金，其
突出特点是：
●投资于高新技术产业，将科研成果中还没有被证明具有实用价值的成果转
化为价值，促进高新技术产业化发展；
●着眼于长期投资，投资期一般在10一30年；
●在高风险中追求高收益；
●投资资金的来源分散、投资集中，由专家协同操作、组合投资；
●参与受资企业的经营管理；
●投资方式以市场为导向。
据统计，美国风险投资基金已超过450亿美元，每年向高科技企业投入的资
金达100亿美元，仅1996年就有276家由风险投资基金投资的公司成为新上市
公司，风险投资大大刺激了高科技企业的成长，培育出一批像IBM、英特尔、苹
果电脑、微软、网景、雅虎等世界级高科技大公司。据估计，美国平均每个高科
技企业可以增加500万美元出[1，创造200个就业机会，而目前仅在那斯达克上
市的高科技企业就达5000家，由此可以看出风险投资在美国经济中的地位和作
用。
由于受传统计划投资体制的影响，我国高新技术产业长期以来缺乏有效的激
励机制和风险约束机制，高新技术企业缺乏必要的融资渠道。目前，国家正在抓
紧制定《投资基金法》，相信很快就会出台。为此，国内投资银行界应抓紧风险
投资基金的研究，同时寻求与境外有实力的机构组建以中方控股为主的中外合资
基金管理公司，设立中外合资的风险基金。一方面学习借鉴国外先进的基金管理
与运作经验，另一方面引进外资为我所用。
3．投资银行业务一体化
从国内投资银行发展的简短历史来看，90年代初是起步与暴利时期，这期间
投资银行业务很少，了解证券发行的单位和个人都很少，而有资格从事证券承销
业务的证券机构就更少，因此这一时期投资银行业务承接十分容易，市场格局呈
现出公司“求”券商的卖方市场，业务运作基本上停留在“公文式”的程序操作，
上市重组方案基本上是“券八股”式的招股说明书之类的翻版，业务组织、管理
方式与方法都很单一，而且由于成本低、风险小，券商的投资银行业务往往获利
丰厚，但经营方式总体上是粗放式的。进入90年代中期以后，证券业的超额利
润、投资银行业务的低风险与高收益吸引了众多主体参与证券业务。在此情况下，
企业对券商的服务也提出了越来越高的要求，因此，项目竞争的组织已超出投资
银行部门的业务范围，企业的需求由上市重组而拓展到战略制定、财务顾问、投
资理财和短期资金补充方面，投资银行业务的开展因此遇到了前所未有的挑战，
而投资银行业务的延伸、拓展与再开发也已超出了投资银行部门的职能定位。公
司理财、投资价值分析、行业背景的指导以及宏观经济与政策的研判已是投资银
行部门力所不及，需要研究部门、投资部门、经纪业务部门的参与与配合。因此，
投资银行业务的一体化有利于投资银行业务的顺利开展，并且对提高投资银行竞
争实力、增强投资银行项目利用效率和效益具有十分重要的意义。
4．投资银行业务国际化
由于世界经济～体化进程的加快，我国金融业和投资银行业的国际化趋势也
将成为必然。我国的投资银行虽然在承销和经纪B股、l{股，发行ADR的过程中
已经开展了～些国际业务，积累了～些经验，并与国际同行建立了一定的合作关
系，甚至有些投资银行还在海外设立了分支机构，但毋庸讳言，我们无论在规模
实力还是在人才方面与国外同行相比还存在着很大的差距，要参与国际市场的竞
争，我们还将面临许多挑战。为此，我国投资银行业应以B股等国际化业务营销
为发展契机，采取梯度递进、渐次发展的战略，利用各种优势加快发展香港证券
市场业务，并以此为桥梁探索其他国际市场业务。
5．金融工具应用创新
近几年来，我国居民金融资产不断增大，投资意识也不断增强，金融资产日
趋多样化。全国城乡居民储蓄余额已达60000亿元人民币。加之投资意识的增强
和风险承担能力的增长，居民已不满足于传统的储蓄增值方式，寻找投资高回报
的愿望越来越强烈，投资银行应适时地进行金融工具的创新。
从国外投资银行发展的经验来看，一种金融工具的创新往往能够促使一个投
资银行的崛起。在当今发达国家的资本市场上，金融工具越来越多样化，并且已
经形成了以股票、债券和各种金融衍生工具为主的庞大金融工具群体。尽管我国
在近期内还不大可能引进国外的金融工具，但国内投资银行业实有必要在许可的
经营范围之内认真研究企业对融资方式和融资结构的实际需要，及时推出社会需
要的金融工具，实现业务创新，同时也为自身的成长谋求更加广阔的发展空间。
第三节加强对投资银行业务的研究
由以上分析可知，我国投资银行业务已进入一个新的历史时期，宏观经济的
发展、证券市场的发展以及投资银行的服务对象都对投资银行业务提出了更高的
要求，这表明，投资银行业务在整个社会经济活动中所发挥的作用越来越大。
在目前条件下，如果不能采取有利措施抓住机遇，尽快实现业务转型，拓展
广义投资银行业务，必将陷入发展窘境。我国券商与国外大券商比较，其产生的
背景、生存与发展所依托的管理模式和经济体制是完全不同的，国外大券商一般
均经历了从商业银行、投资银行到全能银行合而又分、分而又合的反复洗礼，在
运行上呈现出混合发展、资产证券化、全球扩张的特点。反观我国券商，产生于
为国有企业开辟低成本融资渠道所催生的资本市场，成长于三年粗放式规模扩张
中，没有资金杠杆机制和自身正常的融资渠道，更谈不上融资工具多元化，以至
于无法集中巨额资本进行灵活的资产负债管理，无法在全球范围拓展业务，更无
法在进行金融创新和广泛使用金融衍生品。从客观上讲，我国券商离真正的投资
银行距离还很远。因此，为了尽快满足企业对高质量投资银行业务的需求，尽快
实现投资银行业务转型，应集中力量，加大研究力度，积极探索一条适合未来趋
势的集约化、内涵式发展道路。从市场需求的角度看，并购重组、投资理财、财
务顾问、资产管理、咨询服务、项目融资等业务构成了现代投资银行的业务构架，
尤其是兼并与重组业务已成为投资银行的核心业务，这就要求在转型过程中，必
须从国情出发，将国企合并、企业收购与反收购、企业资产重组、企业改制上市
以及各级政府财务顾问作为转型的基本途径。在业务方式上，要突破传统的业务
范围，积极拓展业务内涵，探索融资渠道的建立与疏通方式，同时，研究如何尽
快拓展海外证券市场，致力于帮助国内企业在境外融资。
在实现规模扩张、强化业务能力的同时，还要研究如何从自身的规模和业务
特点着手，积极优化资产结构和资源的合理配黄，谨慎把握业务的多元化程度，
以适宜的策略拓展新业务领域，只有这样，投资银行业务才能克服自身的先天不
足，尽快缩短与国外大券商的距离，真正实现向投资银行的转型，顺利拓展海外
业务，参与国际市场竞争，成为符合社会及经济规律和未来发展要求的现代金融
企业。
第四节发展中外投资银行合作
由于受我国金融国际化程度和国内投资银行发展水平的制约，中外投资银行
的合作目前尚不可能大规模发展，但作为我国改革开放的必然结果，近年来其仍
得到了一定的发展，并取得了可喜的成绩。其中由中国建设银行、摩根斯坦利公
司、中国经济技术投资担保公司、新加坡政府投资公司和香港名力集团投资组建
的我国第一家完整意义上的投资银行—一中金公司便是中外合资投资银行的成
功先例。在合作基金方面，尽管尚无证券投资基金合作的先例，但产业投资基金
合作却得到了较快的发展。如始发于l 9 8 9年由中国新技术创业投资公司、香
港汇丰集团及渣打集团联合创立的中国基金首期集资就达3 9 O 0万港元。不过
与此同时中外投资银行在合作中也暴露出许多问题，面临着一系列的困难。
(一)缺乏合作的国内宏观环境
(1)我国总体经济股份制水平不高，企业经营状况和发展潜力欠佳，再加
上市场疲软、行政干预等，使得国际资本、技术、人力等资源向国内渗透的深度
和广度不够，国内企业走向国际市场进行投融资的能力更弱，致使中外投资银行
之闻缺乏大规模、广泛合作的经济环境。
(2)我国金融业尚不发达，国际化程度较低，对外资金融机构的进入及其
业务范围还有严格的限制，人民币资本项目兑换尚未放开，金融业垄断程度仍比
较强等，在很大程度上既排斥了夕}国投资者的投资意愿，又阻碍了中外投资银行
的进一步合作。
(3)我国在法律环境、税收待遇、财务会计制度、资产评估和证券评级体
系等方面都与国际惯例存在较大的差距，致使中外投资银行间的合作缺乏法律基
础。
(二)国内投资银行实力不强，业务范围狭窄，难以与外国著名的投资银行
进行合作。我国投资银行与国际知名投资银行相比可谓“幼儿”与“成年”之差，
无论在资本实力、人员素质、业务范围，还是在经营管理水平、决策能力、业务
经验、国际信誉及运用现代金融手段能力方面都不可同日而语。
(三)缺乏合作的国内微观基础。中外投资银行的合作应该是建立在国内证
券市场高度发达、规范并走向国际化的基础上，但事实上，我国目前的证券市场
不仅I萤际化和整体发展水平较低，且很不规范，主要表现在：
(1)国企股份制改造不规范，行政性因素过多。
(2)上市企业国有股、法人股、社会公众股人为分割，国有股、法人股
无法上市流通，证券市场的运作环境残缺不全。
(3)发行、交易市场不规范。交易所与企业联手作假；内幕交易；联手、
自营炒作；向投资者透支：挪用股民保证金：以及公款私炒现象非常普遍。所有
这一切不仅加剧了我国证券市场的动荡，也增加了投资银行业务操作的难度，进
而影响了中外投资银行的进一步合作。
中外投资银行的合作，作为我国经济、金融体制改革和国际化的产物，其在
发展中必须坚持如下两个基本原则：
(1)立足于国内，放眼于世界，优势互补．互利共进。即在合作中，国内
投资银行应力争掌握主动权，并在这个基础上积极寻求国外资金实力雄厚、业务
竞争能力强、经验丰富，且具有较高国际信誉的投资银行作为合作伙伴(尤其是
在建立中外合资投资银行方面)，以期通过合作来实现取长补短，尽快提高自己
的档次；同时在国内法律、政策许可的范围内尽可能地帮助国外投资银行了解国
内企业上市、并购等方面的政策、信息，以利于其进入国内证券市场。
(2)与我国金融国际化同步，有计划、有步骤、分阶段进行，即伴随着我
国金融对外开放程度的逐步加深，中外投资银行的合作的形式应从以利用证券市
场筹集外资为目的而产生的中外投资银行的松散型合作开始，逐渐过渡到建立中
外合资投资银行和组建中外合作投资基金。
在坚持上述两个基本原则的基础上，目前主要应做好以下几个方面的工作：
(一)努力发展壮大国内投资银行，这是保证中外投资银行平等合作和合作
范围进一步扩大的基础为此，首先，应加速对国内投资银行进行并购重组，使其
走集团化之路，这是世界许多著名投资银行的成功之路，也是我国投资银行增强
其自身实力的最佳途径。在我国证券市场发展的短短几年里，国内券商数量出现
了较大幅度的增长，但同时业务单一重复，规模偏小，缺乏竞争实力的情况也普
遍存在，在国际、国内竞争日趋激烈的情况下，以券商为主体的国内投资银行业
的兼并重组将是大势所趋。其次，应努力拓宽国内投资银行的融资渠道，包括：
(1)以资产抵押的方式发行长期金融债券，这是一种较为典型的资产证券化融
资手段，且对于我国券商来说最具可行性。因为我国证券市场是个发展中的新兴
市场，长期前景必然看好，部分优秀券商发行长期金融债券，容易得到市场的认
同。同时这也是许多世界著名投资银行扩大其资金来源的惯常做法，如美林集团、
摩根斯坦利、莱曼兄弟三家公司在其资本总额中长期借债分别高达7 9％、6 5
％、8 0％，且其主要负债形式便是发行金融债券。(2)募股上市。即将券商
改制成股份有限7 4中外投资银行合作研究公司幕股上市，这是券商扩大规模和
解决资本实力不足的一种行之有效的方法和长远之计，也是西方投资银行的成功
经验。目前我国券商的投资主体普遍单一，券商发展受自身控股股东发展的影响
较大，而通过向社会公众募股上市，投资者的来源可扩大到全国各领域。同时募
股后券商的资产资本比例将有丈幅度提高，其转而可以以其净资本作为抵押，大
量发行金融债券。此外，券商还可以利用上市后的配股机制，得到长期稳定的后
续资金来源。(3)适当允许其向商业银行融通资金。投资银行与商业银行的分
业管理并不排斥投资银行通过适当的方式从商业银行融通资金，关键要看其是否
会加剧证券市场的波动，并进而引起商业银行信用危机。尽管历次金融危机的爆
发皆与信贷资金过度流入股市，引起股市泡沫，泡沫破灭进而引起信用危机有关，
但只要商业银行能将其融给投资银行的资金控制在适度的范围内，并采取相应的
防范风险的措腌，危机还是可以避免的。事实上，在国外投资银行与商业银行的
完全分离几乎是不存在的，而且混业经营已是大势所趋。在我国，目前尽管主张
分业经营，但商业银行仍可适当向投资银行融通资金，这样既有利于缓解投资银
行的融资困难，又有利于提高商业银行的资产效益。但融资必须严格坚持“证券
抵押，折价贷放”的原则，即商业银行在向投资银行贷放资金时，投资银行必须
提供超额的证券作为抵押，可考虑按证券现有价值8 0％左右进行贷放，且时间
不易太长，以三个月之内为宜。这样可以说既不会引起股市泡沫，对商业银行也
没什么风险。此外，在发展国内投资银行的过程中，还应注重加速产品创新和人
才培养，积极拓展业务范围，尽快培养出一大批精通国际证券业务、熟悉国际证
券市场操作和惯例的专门人才。
(二)规范国内证券市场。所谓规范，就是法治，或者是合乎国际惯例，其
本质要求就是自始至终贯彻“公开、公正、公平”的原则。证券市场是投资银行
活动的主要舞台，证券市场的规范程度不仅会对国内投资银行业务的开展产生直
接影响，而且会在很大程度上左右其国际化进程。我国的证券市场在其运行中已
暴露出许多问题和缺陷，并直接制约着中外投资银行合作的进一步开展，因此，
尽快对其加以规范已成为当务之急。
(1)尽快完善证券法及其相关法律、法规和条例，加大执法力度，建立一
整套规范证券市场运行的法律体系，这是保证我国证券市场进一步发展的基础，
也是中外投资银行进一步合作的重要保证。
(2)规范公司上市场制度。减少行政干预，严格按照新出台的《证券法》
的规定来确定发行证券的标准，细化发行证券的条件，使市场主体能够根据各自
的利益取向和对市场的判断来决定证券发行与否及发行量、发行价格和发行方式
等。同时政府管理部门应严把发行公司的资格审查关，并对发行市场进行定期的
统计、分析和预测，确保其规范运行。
(3)规范证券交易市场。
(三)完善中外投资银行合作的政策环境
我国目前金融国际化程度不高，对外资金融机构进入国内及其经营业务范
围还有较多的限制，对外资金融机构和证券市场的监管方式与内容与国际惯例还
存在很大差异，从而在很大程度上限制了中外投资银行合作的正常开展，因此，
根据我国宏观、微观经济的承受能力，逐步地放松金融管制，减少行政干预，加
强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境，对于促进我国证券市场的国际
化和中外投资银行合作向纵深发展将起着积极的作用。
(1)逐步放松对人民币资本项目的管制，提高我国证券市场的国际化程度。
证券市场是一国经济的晴雨表，证券市场的繁荣在很大程度上可以刺激一国经济
的繁荣，而开放证券市场，放松对国际资本流动的限制，能够促进一国证券市场
的发展，从而加速经济增长。东南亚金融危机爆发以来，国内理论界和实际部门
中许人都认为应该延缓金融领域的开放，尤其是证券市场对外开放的步伐。实际
上，东南亚金融危机的爆发有超越经济发展阶段的对外过度开放因素，但总的来
看，主要原因还是本身经济结构的问题，
经济变量管理不当等。我国在经济结构、
包括对外经济比例关系失调、某些宏观
经济政策等方面与这些国家和地区有许
多不同，特别是自l 9 9 3年开始的宏观调控政策，对混乱的金融秩序、过热的
房地产市场以及证券、期货市场进行的整顿，已取得了显著成效。目前我国金融
体系与证券市场存在的不是信息开放过度，而是金融垄断、竞争不充分所导致的
运行效率低下、管理体制落后。所以，我们应从实际出发，解放思想，积极面对
挑战，同时采取谨慎、渐进的态度和方式，稳步推进证券市场的对外开放，从而
为中外投资银行的进一步合作创造良好的运作环境。
(2)减少行政于预，加强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境。
随着我国证券市场和金融机构国际化程度的逐步加深，监管本身也要国际化。由
于各国法律体系、会计标准、市场发展水平均不相同，在对各自市场进行监管的
手段与内容上也存在很大差异，因此，对于我国境内机构、企业进入国外证券市
场和境外机构企业进入国内证券市场，需要建立一种合作的监管机制，以更好地
保护投资者、筹资者和中介机构的利益。
(四)正确处理好中外投资银行合作与国内金融安全的关系中外投资银行的
合作，对我国来说既是机遇，又是挑战。从积极方面来看，中外投资银行的合作
有助于我国引进更多的国外资金，先进的经萤管理方法、经验以及新金融产品等，
从而可以推动我国证券市场的规范化、国际化和国内投资银行体系的尽快建立，
以及经济、金融体制向纵深发展。但是也应该看到，在我国目前金融宏观调控和
微观运行均不够完善的情况下，中外投资银行合作的过度发展同样会给我国金融
业带来一定的挑战，对我国金融安全构成一定的威胁，具体表现为：
(1)增加我国金融宏观调控的难度。金融政策主要包括汇率政策、利率政
策和信贷政策等内容，当一国金融国际化程度比较高时，其汇率政策、利率政策
和信贷政策的调节效应将在很大程度上为相应的国际资本流动效应所抵消，从而
使其金融调控的难度大大增强。中外投资银行的合作无疑将极大地推动我国证券
市场乃至整个金融领域的国际化进程，同时也使我国的金融宏观调控面临严峻的
挑战。
(2)增强国际游资对国内金融市场的冲击。国际游资是无孔不入的，哪里
有利可图，它就流向那里，没有任何国家可以筑起一道防护网，而不受国际游资
的影响，不过一国受国际游资的影响程度则与其金融国际化程度正相关。中外投
资银行合作的发展一方面将使我国证券市场的国际化程度将逐步加深；同时更多
的国际游资将以隐蔽的形式，通过中外投资银行流入国内，从而对国内金融市场，
尤其是证券市场和外汇市场的稳定构成威胁。
(3)国内投资银行的发展将受到一定的冲击。近年来，虽然我国投资银行
得到了一定的发展，但与发达国家相比，仍存在着很大的差距，无论是在国内证
券市场上，还是在国际证券市场上，甚至是在中外投资银行合作中，我国投资银
行都处于明显的弱势，加之国内证券市场和金融监管体系尚不健全，在这种情况
下，过多地引进国外投资银行或与其进行过度地合作，很可能会对国内年幼的投
资银行业构成一定的威胁，甚至将其扼杀在摇篮之中。总之，中外投资银行合作
的发展，既将有力地推动国内证券市场和投资银行业的发展，又将给国内金融安
全带来一定的威胁，问题的关键是掌握适当的度，即中外投资资银行合作的发展
程度应始终与我国金融国际化的程度相一致。为此，在发展中外投资银行合作的
过程中，应注意如下问题：稳步开放国内证券市场：有步骤、分阶段地发展中外
投资银行间的合作：加强监管，增强防范金融危机的能力。
第五节加强监管
探讨我国投资银行业的监管模式，从行业化、规范化的角度来界定我国的
投资银行业，不仅有利于投资银行业自身健康发展，也有利于维护整个金融体系
的安全与稳定，有利于整个国民经济的持续、稳定发展。
为此，因采取以下措施：
l、证券发行监管制度方面
我国现行的证券监管制度受到我国国情和证券市场发展程度的约束。展望
我国证券市场的动态发展过程及其未来，必须针对目前证券市场中依然存在的种
种问题和市场失灵现象，不断调整和改善现有的证券监管制度。结合发达市场的
成功经验和中国实际情况，就证券发行制度提出以下的若干建议和展望。
(1)非市场化的证券发行方式是目前证券发行制度的关键。改革我国目前
32
的证券发行制度应该从发行价格确定方式入手，逐步引入市场机制，使得证券发
行的核心从主管部门审批和额度分配过渡到发行价格的确定上，最终实现核准制
到注册制的过渡。
(2)在保留规模控制和实质审批的同时，坚持以市场化的证券发行方式代
替目前非市场化的证券发行定价方式，逐渐使得发行价格的高低成证券发行行为
的约束，为最终取消规模控制和实质审批创造条件。
(3)应当逐步解决国有股和法人股的流通转让问题，实现同股同权，从而
为上市公司现代企业制度的有效建立创造条件。国有上市公司企业经营机制的真
正转变是当前中国股市的核心问题，也是从根本上提高上市企业质量。从发行角
度来看，在未来的新股发行中，国家从无需控股的竞争性产业退出，不再设国家
股和法人股。
2、证券交易的监管制度方面
我国现行的证券交易监管制度是一种政府高强度限制和积极干预下的交易市
场管制制度。我国现行的证券交易监管制度安排根植于特定历史阶段的我国国情
和特定历史条件下监管目标。但是证券市场是动态发展的，现有的监管制度必须
针对证券市场上的种种问题和市场失灵现象而不断调整完善，着力于克服市场缺
陷，从而尽可能的提高证券市场的效率与公平，促进市场功能的良好发挥。结合
发达市场的成功经验和我国国情，现提出建议如下：
(1)严格执法，坚决制裁各种市场操纵、内幕交易、证券欺诈、虚假陈述
等不正当交易行为。我国现阶段的交易监管立法已比较明确完整，问题的关键是
通过违法必究和增强力度来保证法规实施，同时在实践中进一步加强法规制度的
可操作性。监管的重心应倾向于执法建设，主要是交易监管领域。重点在于狠抓
典型事例，打击二级市场的恶性炒作和垄断操纵行为。同时建立切实可行的“大
户报告制度”，继续细化公开信息制度，增加交易行为透明度。还应建立健全内
幕人员持股数量与变动情况的及时报告和公开披露制度，完善预防内幕交易的法
律机制。此外还需细化法规，对所谓国有企业“炒作”行为等模糊规定作出明确
界定。
(2)大力推进市场供需的双向培养，在增强市场流动性的同时抑制过度投
机，实现供需力量的均衡增长。这需要以下几方面的兼顾和配合：
其一，循序渐进地扩大市场容量，增设交易品种，建立长期稳定的市场供应
机制和结构。应在科学设定股票供应增长率的同时，促进国债市场的稳定发展，
增加企业债券发行，扩大可转换公司债券试点，并选择适当时机重新尝试证券衍
生产品和市场创新，丰富证券市场品种结构。
其二，建立和完善长期稳定的市场需求机制和结构。需要强调的是，在进一
步扩大个人投资者队伍的过程中，重塑广大投资者的投资理念和投资风格将是制
约市场过度投机的治本之策。
最后，政府仍需在今后相当长时期内继续有意识地干预和维持市场供需的动
态平衡，以此作为监管目标的重要方面。
(3)“相机抉择”的弹性监管方式在近阶段仍有存在必要，政策建议的要点
在于规范，而不是简单的否定政府入市的自身行为，提高政府制度安排的稳定性
和适应性，降低政府干预的负面效应。应尽量运用间接入市方式，避免直接入市
对市场价格的直接影响。在间接手段中应更多地运用经济枉杆进行调节，应尽量
避免强烈冲击市场心理和情绪的纯行政方式(如“社论”)。如果市场环境和市场
波动的严重性的确需要直接入市干预，宣酝酿成立专门的股市平准基金，向市场
公开入市行为，替代临时而随意的指令性或暗示性托市行为。
(4)进一步降低市场交易运行成本，提高电脑信息技术的运用含量，构建
安全、高效、规范的市场运作体系。首先，应降低高企的印花税，并逐步调整为
改征证券交易税；在证券业分业和证券商分类管理初步取得成效，证券中介机构
结构初步定型之后，适时降低交易佣金。其次，针对市场发展初级阶段的各类中
介和服务收费混乱的局面，采取一定程度的价格规制，规范收费标准，待中介服
务市场较为成熟后再予开放。再次，为提高交易市场的透明度和信息效率，考虑
组建由监管部门直接管辖下的由高技术手段支撑的全国统一的证券市场信息资源
网络和信息发布系统，统一规范证券市场行情及各类信息的信息源、信息统计体
系、信息处理过程以及信息公布渠道，从而降低市场信息成本。
(5)在进一步完善市场基础设施建设的同时，成立全国性的股市风险监控
系统，使市场风险管理通过监管手段的改进而得以强化，并以此防范信息网络技
术运用所带来的风险扩大。下个阶段基础建设重点应是对注册会计师、律师、资
产评估师及其各自机构的规范化管理和相应的财会制度、财产评估制度、律师制
度等的建设，以及对证券投资咨询结构的强化管理。在此基础上，成立以证监会
和交易所为主，地方证管办和证券商等中介结构共同参与的全国市场风险监控系
统，加大组织建设力度。
(6)在未来时期，继续实施禁止性的信用交易管制、卖空管制、价格限额
管制、委托方式和结算交收期限管制是完全必要的。在更长远的将来，随着投资
者理性程度的提高、市场容量和稳定性的增加、券商经营的不断稳健和成熟，可
择机适度地放开某些管制。如扩大涨跌停板限额、对某些蓝筹股试行卖空、尝试
全权委托方式、允许有限度的保证金交易等。管制放松的重要参数在于证券市场
所引起的外部效应的变化或者说市场外部环境的风险承受力的提高。这将进一步
取决于我国经济的稳定增长，各领域改革的顺利推进，对外开放的稳健程度，国
家国际政治地位的稳固等等。
3、证券商和证券业监管制度方面
我国现行的证券商和证券业监管制度及其现实合理性根植于我国特定历史阶
段的国情和特定历史条件下的监管目标。展望我国证券市场的动态发展过程及未
来，必须针对目前制度缺陷，不断调整和改善现有的证券商和证券业监管制度。
(1)关于分业和分类管理。近期内的首要任务是积极落实关于分业和分类
管理的各项制度规定，尽快完成我国证券行业结构的调整与重组，促使券商市场
从“无序竞争”走向“规范竞争”。
首先，培育和扶植一批机制健全、运作规范的大券商，使之成为证券业的主
导和核心。对此，监管者应当采取市场选择和政府引导相结合的方针，进一步引
导和鼓励券商间通过增资扩股、兼并收购、优化重组和适度竞争，组建5一lO家
机制健全、运作规范的综合类大券商，同时引导他们开拓以企业并购重组和财务
顾问为主的全方位投资银行业务。
其次，积极引导中等券商明确市场定位，形成自己的竞争优势和业务特色，
使之成为证券业的中坚力量。
在新的证券行业分类格局基本形成之后，监管者应逐步放宽综合类券商的经
营范围限制，鼓励券商创新金融工具和产品，并同步推进证券期货等衍生市场试
点，为证券市场提供发展的动力。
从世界金融业的发展方向和我国金融业的长远发展角度来看，混业经营、统
一监管是大势所趋，因此监管也应顺应这一趋势，建立健全有关金融业混业经营
的法律制度弥补监管方面的空白，证券监管部门应努力尽早建立与银行、保险业
监管部门的协调对话制度。定期、不定期地就监管中的一些重大问题进行协调，
研究对策。
(2)改革券商融资体系，在规范管理基础上开辟券商融资的新空间。《证券
法》为券商依法筹集的资金留出了余地，明确和细化规则是券商未来发展的当务
之急。自99年9月至今，人行已批准12家证券公司，10家基金管理公司进入全
国银行同业间拆借市场，这是目前券商最切实可行的融资渠道，它能满足快速、
大量的短期融资要求，但融资期限较短，目前只允许券商拆入7日以内的短期资
金，因此只能用于解决券商经营性头寸不足，临时性周转资金的需要，且仅能为
少数券商所利用。2000年《券商股票质押贷款办法》出台，进一步扩大了券商的
融资能力。但以上这两种方式有很大的局限性，并不能满足券商长远发展的融资
要求，而股权融资和发行金融债券则是未来应提倡的方法。
(3)深入规范证券经营机构行为，进一步严格对券商的财务责任和经营行
为管理。从制度建设看，应努力探索并建立券商的綦本内部会计控制和风险管理
及控制系统。监管当局需建立一种机制保证其监管对象具备以上制度；确认它能
有效运作；了解每个公司的控制环境，核证公司管理层制定的控制措施是否充分。
也需要建立核查制度和信息渠道，以确保控制制度被有效执行。对此，应实施具
体的定期报告制度、检查执行情况的制度、重大事项的临时报告和法人资任制度。
(4)关于佣金制度改革。我国今天的佣金制度是一种不完全的单一固定佣
金制。一方面，交易所要求券商按照固定比率对A股交易收取佣金，另一方面，
返佣现象在私下大量存在，且形式多样，返佣比率较高。整个市场的佣金收取状
况比较混乱，既不规范也缺少透明度。返佣现象的普遍存在，在一定程度上减低
了证券市场的交易成本，促进了证券市场的繁荣。但更多的是对证券市场和券商
的健康发展造成了一系列的消极影响。佣金制度改革势在必行，改革应遵循的基
本原则是既要维护证券公司的正常运行秩序，又要保持市场的竞争活力，应从以
下几个方面着手：
第一，应尽快制定《证券经纪佣金收取管理办法》。对佣金收费标准的制定、
佣金收费比率、佣金收取形式、佣金收费的财务管理、监督检查等一系列问题作
出系统完整规定，使对证券经纪收费行为与管理行为规范合法化。同时应建立严
格的监督检查机制，对违反管理办法或条例的机构与个人分别予以适当的处分。
第二，使佣金收费标准合法化。按照国家有关部门的政策规定，证券交易所
制定的佣金费率标准必须上报国家物价局，在得到其批准备案后，方能正式执行。
第三，证监部门要加强与国家物价局、国家税务局等相关部门的沟通与联系，
逐步建立并完善证券佣金收费的统一组织、统一协调机制。
第四，证监部门要进一步改进和完善对券商的考核方式。建立以核心竞争力
和综合经营水平相结和的考评方式，引导券商在证券投资咨询水平与人员素质的
提高上下工夫，真正提高证券经营机构蹙体的竞争能力与经营水平。
4、证券业的自律监管制度方面
首先要提出来的就是应该逐步增大证券交易所的监管权力，充分发挥其一线
监管职能。受发行监管制度的内因与发行和上市的联动机制的制约，交易所上市
选择权的弱化在短期内无法改变。但在未来应当进一步明确证监会、交易证券业
协会、结算公司的权责分配，让交易所在以下方面更多地发挥其政府监管所不可
替代的作用：第一，依靠交易所建立全面的监督机制，强化对上市公司信息批露
的监管。严格审核批露内容，监督各类媒体，及时发现和查处各种违法违规行为。
笫二，要与国际市场接轨，扩大交易所对交易市场运行与异常波动的实时监控权
和调查权，帮助交易所开发具有实时监控和长期监控功能、能对交易活动进行自
动检索和报警的电子监控系统，使交易所成为筹建中的股市风险控制系统和监管
信息系统中的中枢力量。第三，从会员管理入手，建立交易所对会员公司的常规
审查和定期抽查制度。同时，需要大量配备业务素质高的专业自律人才，充实交
易所的一线监管力量，加强其自律管理能力。
其次要使投资银行业形成规范的自律体制。要达到这一点，仅凭法规和行政
措施是不够的，还要在投资银行业内部树立激励机制，这就需要有一种长远的利
益纽带，能把现今的行为与今后的结果扭合在一起。这种长远的利益纽带，普遍
可操作的就是企业的股权，因为股权比其他任何指标都能更好地反映现今行为的
长远结果。经理人员持股就能使其考虑行为的长远结果，削弱企业违规操作的动
机，增强其自律性。但光经理人员持有股权还不足以形成自律。投资银行业做
到自律还需要一定的外部市场环境，即市场必须是一个大体自由的市场，而不是
一个被政府或某些大机构操纵的市场。金融企业要自律，我们的市场首先要真正
像市场，否则自律不是没必要，就是不可能做到。
最后要成立全国性的投资银行协会，加强协会的组织建设和功能建设。在协
会的功能还不能一步到位的条件下，应先培养协会对各类证券从业人员的自律管
理权威，在从事金融业的企业逐渐进入自主经营、产权明晰、运作规范的市场化
运行轨道后，逐步强化协会对会员机构和行业内部的自律监管，以及对客户与券
商间的协调作用，使其成为政府监管的有效补充。
注释与参考文献
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后记
我于1994年从泉州华侨大学计算机及应用专业毕业后，至今一直从事金融
工作。1997年厦门大学经济学院在福州开办研究生进修班，我踊跃报名参加。作
为一名边缘学生，能有幸在东南最有名的学府中学习，我非常激动并十分珍惜这
样的机会，在忙碌～1天之后我始终坚持参加学习，在学习中经常得到经济学院的
邱华炳院长、林擎国副院长、庄宗明副院长、陈亚温教授、邓力平教授、邱崇明
教授、李子白教授等人的关照和鼓励。在研究生班结业后，我先后在1999年与2001
年通过了在职人员申请硕士学位英语和经济学学科全国统考，取得了申请硕士学
位的资格。为了完成硕士论文，我常常挑灯夜战，在导师郑鸣副教授的悉心指导
和关怀下，终于如期完成了论文。在这里我要感谢经济学院的邱华炳院长、林擎
圜副院长、庄宗明副院长、陈亚温教授、邓力平教授、邱崇明教授、李子白教授
以及导师郑鸣副教授等人对我的深切关怀，在他们的关心和鞭策下，我才能坚持
到今天。
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郑伟华
2002年4月3目于福州