湖南大学
硕士学位论文
高新技术风险投资及我国对策研究
姓名：周子潇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：董寿昆
20020101
摘要
风险投资是培育高新技术产业的一种创新的制度安排。在欧美发达国家，风
险投资已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景
的高科技企业也成为罔民经济中极为重要的组成部分。本文较为全面的介绍和阐
述了风险投资的理论与实践，并探索了我国风险投资业发展的模式。
风险投资是适应创新企业(高新技术公司)发展特点，在技术创新和金融创
新相互作用过程中逐步形成的一种创新的投资制度安排。风险投资的运行有其本
身特有的规律，它在运做机制和治理结构的独创性已使其成为现代金融体系中极
为重要的组成部分。
本文共分三章，第一章主要从概念入手，阐述了熙险投资的定义、起源、作
用及其主要类型；接着用一章的篇幅阐述了风险投资的运做和管理，本章着重从
创新企、『k(高新技术公司)不同阶段资本运营的矛盾阐述了风险投资列这些食业
发展的重要意义，详细介绍了风险投资的组织形式及相应的法律制度；第三章是
在前两章的基础上，对我国目前风险投资的状况做了分析，并根据发达国家的有
关经验提出了我国发展风险投资的模式选择。
关键词：风险投资创新企业资本运作
Abstract
Venture Capital(VC)blazes new trails for fostering hi．tech enterprises In
Europe and the United States，VC has become one of the most supportive financial
resources for the development of hi—tech enterprises which in return constitute a very
important part of the countries’economy．This thesis elaborates the theory and
practice ofVC and explores the models for the development ofVC in China．
Catering tO hi—tech enterprises，VC has been gradually developed into fin
1nnovative 1nvestment arrangement under the interaction of new technology and
financial innovation．VC has its own particular rules from the point of view of both
players and watchdogs and the peculiarity makes it an extremely important
component ofthe modem financial system。
This thesis consists of three chapters．The first chapter defines VC and expounds
its origin，functions，and models．The second chapter elaborates the practice and
management of VCs and its significant role in every phase of the growth of hi．tech
enterprises；besides，it also sets forth the organizations and relevant legal structures of
VCs．On the basis of the above two chapters，the third chapter analyzes the status of
VCs in China and brings forward the models for China’s VC development．
Key words：venture capital hi—tech enterprise capital mobilization
序言
风险投资是资本市场培育高新技术产业的一种创新的制度安排，它是适应高
新技术产业特点，在技术创新和金融创新相互作用过程中逐步形成的一种创新的
资本市场形态。风险投资有明确的范围界定，运行遵循其本身的特殊规律，它在
运作机制和治理结构上的独创性己使其成为现代金融工程极为重要的组成部分。
风险投资萌发于20世纪50年代，60年代在美国有了很大的发展，在90年
代中后期才在世界范围得以迅速发展起来。从国外的经验来看，风险投资已成为
一些国家高新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家，风险投资业已成为高科技
公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以jxL险投资为背景的高科技企业也成为
国民经济中极为重要的组成部分。尤其是作为风险投资发源地的美国，风险投资
相当成功，对经济产生了深刻的影响，推动了高科技成果的转化，读产业结构的
优化起了不可忽视的关键作用。目前美国风险投资基金已超过450亿美元，每年
向高科技企业投入的资金达100亿美元。风险投资大大加速了高科技企业的成
长，培育出一批像mM、Intel、Microsoft、Yahoo等世界级高科技大公司。
我国风险投资萌芽r 20世纪80年代中期．但由于受计划经济体制及其所形
成的惯性思维方式的束缚，经历了近十年漫长的孕育期，未能形成现代意义上风
险投资。近年米，在政府政策的激励r，北京、上海、深圳等地相继成立了多个
国资背景的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉及风险投资业。与
此同时，证券市场在现有的制度框架内，对高新技术企业的股票发行给予了多方
面的支持，创业板股票市场也处在也呼之欲出的阶段。在此世纪之交，我国风险
投资的发展诈处在一个崭新的起点上，我们应该以新的思维，在全面总结国内外
风险投资发展的经验和教训的基础上，提出具有中国特色的风险投资发展道路，
培育出一个适合中国国情的高效率的风险投资市场。
本文在总结国外研究成果的基础上，力求从理论和实践两个方面对风险投资
的发育特性、地位和作用、运行机制、组织形式等方面进行深入的分析。论文共
分三章，第一章主要从概念入手，阐述了风险投资的定义、起源、作用及其主要
类型：接着用章的篇幅阐述了风险投资的运作和管理，本章着重从创新企业(高
新技术公司)不同阶段资本运营的矛盾阐述了风险投资对这些企业发展的重要意
义，详细介绍了lxL险投资的组织形式及相应的法律制度；第三章是在前两章的基
础上，对我国目前风险投资的状况做了分析，并根据发达国家的有关经验提出了
我国发展风险投资的模式选择。
第一章风险投资概述
资奉、技术、管理与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术作为核心
竞争力的策略观点下，如何结合资本、管理与创业精神，将是科技产业发展的关
键要素，也是一个国家地区经济发展的主要政策；而风险投资事业就是一种以非
传统融资方式，结合资金、技术、管理与创业精神，为支持创新活动与高科技产
业发展，所形成的新投资模式。
1．1风险投资的概念
1．1．1风险投资的定义
风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发
领域，其目的在于促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行
为。
对JxL险投资的I里解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风
险投资是由职业余融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特
别是中小型企业)中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织(OECD)
的定义则更为宽泛，即儿是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新
产品或服务的投资，都可视为风险投资。“’
风险投资的魅力就在于是一种特殊的会融创新，它不仅是一种投资，同时
也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中
介的风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集笔以权益形式存在
的资会，然后又以掌揖部分股权的形式对一些具有成长性、前景看好的企业进行
投资。当胍险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资家再安排其股份从风险
企业中退出。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家等
三个主体。
随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产
生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合
并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得
不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加
债务融资所带来的相应风险加以平衡。从投资的阶段来看，当代西方的风险资本
除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成
熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，除了高科技产业以外，
风险投资还大量投向以服务业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数
万到数亿美元不等。
1．1．2风险投资的起源
风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形，但它诞生的标志却是当年
美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation，ARD)的
建立。ARD公司1957年对数控设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)
的投资一举成功。DEC公司是由4名麻省理工学院的大学生建立的典型的高科
技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金
的短缺。ARE)最初只对DEC公司投入了不到7万美元的资本余，占该公司当时
股份的77％后，这些股票的市场价值高达3．55亿美元，增长了5000多倍。
这次成功改写了历史。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动
新兴的高科技企业发展的一支生力军。斯坦福大学等机构借鉴这一成功方式，造
就了闻名于世的“硅谷”，硅谷现在聚集了大约7000家电子和软件公司，每星期
诞生11家新公一J，硅谷完善的投资环境和风险机制使这里成了思想和技术冒险
者的天堂。
五十年美年国的风险投资是分散的，没有一定的组织形式，从事风险投资的
基本上是富有家庭或一些投资机构。风险投资还没有形成一个工业。1957年苏
联卫星}：天埘荚田是个很大的刺激，国会于次年通过了小企业投资法案，并在
此基础上建立小企业公司(Small Business Investment Companies，SBIC)。SBIC
直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，SBIC还享受
一些税收上的优惠。从1958年到1963年。美国约有692个公司注册为SBIC，
共筹集私有权益资本4．64亿美元。与此相比，ARD在它的建的头13年一共筹集
了740万美元。可见，政府的直接参与大推动了风险投资业的发展。SBIC是政
府资金或国有资本与私人资本相结合的一种尝试。
SBIC项目见效快，但弊病也不少。弊病之一是很多SBIC公司从政府得到
低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成熟的、相对风险较
小的企业。原因很简单，风险投资风险大，成功率低。而SBIC从政府得低息的
贷款，他们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力。SBIC的演变违背了美国
政府扶植它以推动风险促进高科技产业发展的初衷。SBIC的教训以及外部经济
条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投资公司。这些
公司规模相对较小，融资额从250万元到1000万元不等，这些合伙人公司的规
模虽小，但全力以赴为新兴高科技企业提供起步资金。1973年，全美国jxL险投
资协会成立．为M险投资事为业的发展奠定了基础。。’
在短短儿十年的历史中，飙险投资经历了五十年代、六十年代的兴起，七十
年代的衰退，八十年代和复兴，八十年代未、九十年代初的高潮和九十年代和蓬
勃发展这样一些阶段。过去的十年，美国风险投资业本身已经形成的一个新兴的
金融上、lk。风险投资公司如雨后春笋，成批涌现。拥有一亿美元，甚至十亿美元
资产的风险投资比比皆是。当然激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风
险投资模式，转向更广泛的资金需求市场。除了传统业务，风险投资家开拓了广
义上的风险投资业务，On JJt,险租赁、麦则恩投资、风险购并、风险联合投资等等
传统的风险投资丌始融合其他投资模式，向过去所谓的“非风险投资”领域扩张。
风险投资与非风险投资的区别已经成为越来越模糊的概念。风险投资业不断地从
经验教训中汲取养分逐渐走向完善与成熟。
1．1_3风险资本的类型
风险投资涉及对将要投资的企业搜寻、评估和投资的技术性过程，该过程既
可能是对某个初创企业的小额投资，也可能涉及一笔复杂的巨额结构性融资，如
管理层并购(MBO)。新的风险投资方式在不断出现，对风险资本的细分也就有
了多种标准。根掘接受风险资本的企业发展的不同阶段，我们‘般可将风险资本
分为四种类型。
1、种子资本(Seed Capital)
那些规模很小，或者NiN0处于发展早期的企业，既不可能从传统的银行部门
获取信贷(原冈在于缺乏可资抵押的财产)，也很难从商业性的风险投资公司获
得风险资本。除了求助于专门的金融渠道(如政府的扶持性贷款)以外，这些企
业更多的目光投向提供“种子资本”的风险投资基金。种子资本主要是为那些处
于产品丌发阶段的企业提供小笔融资。由于这类企业甚至在很长一段时期内(一
年以上)都难以提供具有商业前景的产品，所以投资风险极大。对“种子资本”
具有强烈需求的往往是一些高科技公司，如生物技术公司。它们在产品明确成型
和得到市场认可fj{『的数年里，便需要定期注入资金，以支持其研究和丌发
(R&D)。尽管这类投资的回报可能很高，但绝大多数商业风险投资公司都避而
远之，原因有t：对投资项目的评估需要相当的专业化知识：由于产品市场前景
的不确定性，导致这类投资风险太大；风险投资公司进一步获得投资人的资本承
诺困难较大。
2、导入资本(Start—up Funds)
旦当一个公司拥有了确定的产品，并具有了较明确的市场前景后，由于资
金短缺，企业便可寻求“导入资本”，以支持企业的产品中试和市场试销。但是
由于技术风险和市场风险的存在，企业要想激发风险投资家的投资热情，除了本
身达到一定的规模外，对导入资本的需求也应该达到相应的额度。这是因为从交
易成本(包括法律咨询成本、会计成本等)角度考虑，投资较大公司比投资较小
公司更具有投资的规模效应。而且，小公司抵御市场风险的能力也相对较弱．即
便经过几年的显著增长，也未必能达到股票市场上市的标准。这意味着风险投资
家可能不得不为此承担一笔长期的、不具流动性的资产，并由此受到投资人要求
得到回报的压力。
3、发展资本(Development Capital)
就量『11『言，能够发挥更大作用的是用于企业扩张期的“发展资本”。这种形
式的投资在欧洲已成为风险投资业的主要部分。以英国为例，目前“发展资本”
已占到风险投资总额的30％。这类资本的一个重要作用就在于胁助那些私人企业
突破杠杆比率和再投资利润的限制，巩固这些企业在行业中的地位，为它们进一
步在公丌资本市场获得权益融资打下基础。尽管该阶段的风险投资的回报并不太
高，但对于风险投资家而占，却具有很大的吸引力。原因就在于所投资的风险企
业已经进入成熟期，包括市场风险、技术风险和管理风险在内的各种风险已经大
大降低，企业能够提供一个相对稳定和可预见性的现金流。而且，企业管理层也
具备良好的业绩记录，可以减少风险投资家对风险企业的介入所带来的成本。
4、风险并购资本(VentureM&ACapital)
风险并购资本是一种特殊的风险投资工具。一般适用于较为成熟的、规模较
大和具有巨大市场潜力的企业。与一般杠杆并购的区别就在于，风险并购的资金
不是来源于银行贷款或发行垃圾债券，而是来源于风险投资基金，即收购方通过
融入风险资奉，来购并目标公司的产权。以管理层购并(MBO／MBI)为例，由
于风险资本的介入，购并所产生的营运协力效果(指购并后反映在营运现金流量
上的效果)也就更加明显。目前。MBO和MBI所涉及的风险资本数额越来越大，
在英国，己占到风险投资总量的2／3，但交易数量却少得多，原因就在于MBO／MBI
的交易规模比其他类型的风险投资要大得多。q1
1．1．4风险企业(Venture Firm)与风险资本家(Venture Capitalist)
接受风险资本的企业为风险企业，风险企业是指正在研究丌发不成熟的高新
技术产品的企业，其成功与否尚未明确，前途未h。而有组织的进行募集、管理
风险资本，寻求、挑选投资项目，投资并监督、扶助风险企业的人或机构则被称
为』)cl险资本家。
1．2风险投资的特征
相对丁I传统投资而言，风险投资有以下特征
1．2．1长期性
风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品
试制、币式生产、扩大生产到规模盈利、进一步扩大生产和销售等阶段，到企业
股票上市(或收购兼并等)、股价上升时投资者才能收回风险投资并获得投资收
益。这一过程少则需要3～5年，多则要7～10年。因此风险投资的长期性是相
对而言的，它是}Nxt,险资本家并不要求风险企业在短期内(如两三年内)有任何
的偿还或分红，如此得以使风险企业采取长期行为，这是风险投资与银行借贷融
资方式的重要区别。风险资本家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段，并相
应的把投资分几次投入，上一发展目标的实现成为下一阶段资会投入的前提。这
是资本家降低投资风险的一个重要方法。
1．2．2资金投资以权益资本的形式为主，无担保。I生
风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供担保的实
物资产。由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又过于年轻，因此，难
以以传统的方式融资。而风险投资正好弥补了这一资金缺口，它以权益资本或准
权益资本的方式注入资金，从而使风险企业得以安一Ii,长期发展。
1．2．3以资本增值方式实现获利
风险资本家一般并不要求风险企业在足够长的期限之前分发股利或偿还利
息。相反，他们采取零利润率方式着眼于企业的长期增值．在适当的时候通过出
售所持风险企业股份撤出投资，一资本增值的方式实现获利。
1．2．4单项投资成功率低
风险投资项目的成功率非常低，一般说来，有20％的成功率，不过一旦成
功就会给投资者带来丰厚的回报，而且它不但可以弥补其它项目失败的亏损，还
能有丰厚的综合投资回报率。风险投资的特点就是高风险、高收益，这是因为：
(1)风险投资选择的重要投资对象是处于发展早期阶段的中小型高科技企
业(包括企业的种子期、导入期、成长期)，这些企业存在较多的风险因素。如：
处于种子期的企业，从技术酝酿到实验室样品，再到粗糙样品的完成，需要进一
步的投资以形成产品。此时技术上还有很多的不确定因素，产品还没有推向市场，
企业也刚刚建立，因而投资的技术风险、市场风险、管理风险都很突出。处于导
入期的企业， 方面需要解决技术上的问题，尤其是通过小批量试制排除技术风
险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销。投资的技术风险、市场风险、管
理风险也同时存在。处于成长期的企业，一方面需要扩大生产，另一方面需要增
加营销投入丌拓产品市场，此时，虽然技术风险已经解决，但市场风险、管理风
险加大。尽管此时企业已经有了一定资金的回笼，但由于对资金的需求量很大，
加上公司原有资产规模有限，因而投资风险仍然较大。
(2)胍险投资是长期投资，投资的回收期一般在4～7年，而且资金的流动
性也很差。
(3)胍险投资是个连续的投资，资金需求量可能很大，而且在投资的初期
很难准确的估计。一’
1．2．5重视运用激励、约束机制
无论是投资者对风险资本家，还是风险资本家对风险企业的管理人员，他
们均十分重视运用激励b-约束机制。在前一种情况下，为了有效的保证作为代理
人的风险资本家忠诚、高效的运用投资者的资金，一般要求风险资本家也成为风
险基金的出资者，并给予他们高额的管理费用以及丰厚的利润分成；在后一种情
况下，为了约束和鼓励风险企业管理人员尽心尽力为公司的成长而奋斗，一般使
用带转换权的优先股等投资工具，并采取给予管理人员一定份额的公司股份或购
买选择权以及相应的强制赎回条款等方式。
1．3风险投资的组织形式
1．3．1风险投资主体及其组织形式
风险投资的投资主体——风险投资公司作为资金的募集者、提供者、运作
者和管理者，是风险投资活动中最为活跃的一方。正是由于风险投资公司对风险
投资资金的筹集和有效运作，对风险企业的管理和改造，促进了风险投资事业的
迅猛发展。经验表明，风险投资采用什么样的组织形式，在很大程度上影响着风
险投资的效益和发展速度。尽管各国在风险资本的名称、组织形式及相应的制度
安排卜冈国情而各异，但归结起来大体上可分作三类，即合伙人制、信托基会制、
公司制。比较而占，这三种制度中，效率最高的是台伙制，其次是信托基会制，
再次是公州制。。’
在法律上承认有限合伙制的国家，合伙人只缴纳个人所得税而不承担企业税
负，因而对于原始投资者来说，在税负上相当于自己直接进行风险投资，税负成
本较公司制要低得多，管理费用也是可控的。在代理成本方面，合伙制通常利用
出资及债务责任制度、合同期限与有限合伙人的违约规定、报告制度、合同的特
殊规定等制度来进行控制。在利益共享和激励方面，合伙制般采用以下特殊制
度：
——分配制度。在投资的收益中，通常规定将20％分配给普通合伙人，80
％分配给有限合伙人。
——独立经营制度。有限合伙的制度一般规定，只有普通合伙人可以参与管
理事务，有限合伙人小得直接干预经营活动，而是只提供投资所需资金。
国外实践中还有相当数量的风险投资活动是通过传统的信托基金制度运作
的，尤其是在法律不承认有限合伙制度的国家就更是如此。信托基金制度的运作
效率介于合伙制和公司制之间，究竟是倾向前者还是后者，则取决于一国的制度
安排利政策支持的强度。在代理成本方面，可以通过强化基金托管人作用、规范
和完善信托合同来约束受托人行为，保障投资者利益。同时也可以采用委托人与
受托人利润分配制度来激励受托人的经营积极性等等。
美国的风险投资企业主要采取公司制，主要有三种形式：
(1)有限合伙公司
这是风险投资企业的最主要的形式。资金主要来自于机构投资者、大公司和
富有个人，以私募形式征集。在这种制度下，风险投资家是基本合伙人，其余投
资者为有限合伙人。有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责
具体经营，承担有限责任。基本合伙人通常是风险投资机构的专业管理人员，统
管投资公司的、止务，同时也对公司投入一定量的资金。据统计，美国的风险投资
公司中，有限合伙人与摹本合伙人的投资比例大约为99％年H l％，而两者收益分
配比例一般为80％和20％。
(2)公丌上市的风险投资公司。
少数风险投资公司得以在证券市场上市，通过公开的资本市场向社会投资
者募集风险投资基金。这种基金为封闭型，可以上市自由转让，风险投资基会与
一般共同基金的重要区别在于，风险投资公司要参与企业的决策管理，并在董事
会中占有席位。共同基会则一般不参与企业管理，在公司中的股份持有额一般不
得超过5％。
(3)人公司的风险投资公司。
大公司发展到相当规模后，往往以独立实体、分支机构或部门的形式建立风
险投资机构。这些机构在大公司的资会支持下寻找具有发展前景的新技术。大公
司建立风险投资机构，有助于他们建立技术窗口，有的将风险投资机构发展为其
下属的子公几J。此外，有些大的金融机构也建立附属的风险投资公司，专门从事
区别于同常融资业务的风险投资。⋯’
从风险投资的资金来源来看，一般呈现为多渠道、多元化的格局。美国的
风险投资的资金来源主要有政府出资、大公司的风险基金、银行及各类金融机构
贷款、民间资金等。其中民间资金包括养老金、保险金、富有的个人资本、损赠
及外国投资者的投资等。其中养老基会是最主要的来源，占到50％以上，其次
是基金会和捐赠基金．再次是银行和保险公司，真『F的家庭或个人民间资余投入
较少，仅占10％不到。⋯
1，3．2风险资本家与风险企业的制衡机制
得到风险投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创企业，而且投资取得的
股权缺乏流动性，必须长期持有。在投资回收以前，投资者往往还必须持续不断
地增资。山十这些特点，在风险资本投入之前，就必须在风险投资家与风险企业
之间建立起有效的制衡机制。这种制衡机制集中表现在两个方面：
(1)风险投资家直接参与风险企业的管理
风险投资机构与传统金融机构的最大的区别就在于，风险投资机构在完成投
资后还要直接参与被投资企业的运作，尤其在一些重大问题上更是如此。为了实
现对企业的控制，风险投资家将出任风险企业的董事并尽力拥有比普通股级别高
的金融工具，以保持在被投资企业董事会中的特权。
(2)用优先股权址建立风险企业的激励机制
这类企业中最需要的就是引进优秀的管理人才。如何使其进入待遇低、风险
大的创新企业并保持忠诚，是创业者面临的棘手问题。风险投资家有责任帮助创
业者解决这一难题，并作出能够协调创业者与管理者关系的制度安排。而用股票
期权这个“金手铐”来建立激励和约束机制则是一条主要的解决之道。4’
1．4创业投资基金
1．4．1创业基金是风险投资的一种重要组织形式。
所谓“创业基会”是由风险资本组成的专门从事对中高新技术企业进行风险
投资，并期望获得高的投资收益的资本组织。是资本市场众多金融产品的一种。
它主要是通过为一些处于产业生命周期早期阶段的中小型高科技企业甚至是处
于构想中企业提供资金和经营管理支持，以协助其发展。风险资本或创业基金得
以存在和产牛的理由是高技术和创新产品的高投资风险，通常成功率在20％一
30％，因而通过J下常的金融渠道，从极其谨慎的银行家那里很难得到融资。目甜
美国有大约4000家专门对高新技术企业进行投资的风险投资公司。这些风险投
资公司通常集中在科研机构和高等院校集中地区，它们对美国高新技术产业的发
展作出了重要贡献。如世界高科技产业的发源地——美国硅谷地区的桑德希尔大
道，就是世界著名的风险资本中一ti'。掘美国旧金山一家从事研究工作的公司——
第--J_L险公司认为：1996年美国流入新创公司的资金是108亿美元，有28亿美
元流入BAYAREA的公司中，这28亿美元中相当大的一部分来自洛帕克的桑德
希尔大道的风险资本家。⋯’
1．4．2创业基金是一种“集合投资，专家管理，风险分散”的金融工
具和风险投资机制
从世界各国的基金类型看，风险资本可以分为以下三类：
第一：独立型创业基会。这类基余或投资信托从各种不同的渠道筹集风险资
本，具体包括：年金皋会、保险公司、富裕的个人和公司投资者。独立基金代表
投资者利益管理基会，并取得管理费和超过约定资本收益以上一定份额的报酬。
在国外独立型风险资本存在两种设立方式：一是私募设立。即：由风险投资公司
发起，吸收金融保险机构的资金组成。通常的办法是：风险投资公司作为发起人，
出资l％，成为基会的“管理合伙人(GENERAL PARYNERSHIP)”，其他机构
出资99％，称为“有限合伙人(LIMITED PARTNERSHIP)”。管理合伙人的基
本特征是：①以其人／|‘全权负责对基余的使用、经营和管理：②管理合伙人每年
从基金中提取相当于基会投资总额的一定比例的管理费(通常风险资本的管理费
在2％以上)；③基金的利益分配是管理合伙人可以获得经营收益的20％左右，
其余出资人获得80％左右。二是以公募方式设立。基金直接向社会公众发行而
且可以卜市。这类基{；；：一般为封闭型的，可以自由转让。“⋯
第二：附属基金。与独立基金不同，附属基金是一些巨大的机构，如银行、
年金基金和保险公一J等的分支机构，它只管理母机构的基金。
第=：半附属基盒。此类基金是前两类基金的组合，即：募集的基金与母机
构共同存在。
1．4．3作为一种专门从事风险投资的投资机构，创业基金具有以下特
点
第一、创业基金投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与
投资，但并不取得企事业的控殷权，通常投资额占公司股份的15％～20％。
第．、创业基金的投资属于长期投资，待投资的企业发挥潜力和股权增值后，
将股权转让，实现投资的利益；J下如人们所说，所有创业基金是“有耐心和勇敢”
的资金，其对企业投资通常是4年或7年以上。
第三、投资对象属于高风险、高成长的高收益的新创企、【k或风险投资计划。
第四、风险投资项目的选择是高度专业化和程序化的。创业基金的投资是高
度组织化和精心安排的过程，其目的是为了尽可能锁定投资风险。通常，一家处
于创业期的公司要得到创业基会的投资，必须首先向创业基金递交业务计划书，
介绍本公司的基本情况和发展计划，以此进行初步接触，如果创业基金对业务计
划感兴趣，双方就可以进一步的协商，一旦达成协议，创业公司可以向创业投资
基金出售部分股份，从而获得发展基金。
第五、创业家和投资家必须充分合作和信任，以保证投资计划顺利执行。风
险投资实际上通过创业基金家特有的评估技术的眼光，将创业家具有的发展潜力
的投资计划和资本充裕的资金结合，在这过程中，创业基金家积极参与企业管理，
辅导企业经营。对于风险投资者来说，它最感兴趣的是高科技产品，因为其成功
的投资活动带来的新产品往往可能改变人们的生活方式和工作方式；不仅如此，
创业基金家不仅是一个融资人，而且同时积极为所投资企业物色高级管理人员、
提供询服务等，从各个方面协助企业创造利润。
第六、由于股票未能公开上市，使股权流通不容易，所以风险投资家在股权
出售之前，必须给予各发展阶段的资金融通。事实上，在企业发展过程中，创业
基金家需要不断对所投资企业进行融资。根据投资企业生命的周期不同，创业基
金一般分为：种子基金(主要用于新产品开发)、创立基金(主要用于新企业创
立)、成民基金(t要用于市场推广和技术的完善)和美化基金(主要用于企业
财务报表的美化)等等。“”
注释：
(1) OECD．“Government Venture Capital for Technology-Based Firms．”1997
(2)张景安．风险投资与操作实务．中国金融出版社，2000
(3)王益，许小松．风险资本市场及其运作机制研究：[深圳证券交易所综合研究
所研究报告1．1999，0010
(4)王益，许小松．风险资本市场及其运作机制研究：[深圳证券交易所综合研究
所研究报告1．1999，0010
(5)刘曼红．风险投资——创新与会融．中国人民大学出版社，1998
(6)刘曼红．风险投资——创新与金融．中国人民大学出版社，1998
(7) 吒联网宵关资源．风险投资商务网站，www．cvc．com．cn．网讯创业投资网
站，塑±型：盟i：￡Q皿：盟．牛人之家风险投资论坛网站，www．homeoc．org．cn．维欣JxL险投资发展研究中心⋯www．vcchina．net赛迪网，www．ccidnet．eom．投资视点
嘲．www．myetang．com．
(8) 互联网有关资源．风险投资商务网站，．www．cvc．com．cn．网讯创业投资网
站资，发．展w研ww究．v中ci心．,c—om．wwcwn．．v华cc人—之h家in风a．险投ne资t．论赛坛迪网站网,，wwwww．wh．omcecoicd．neortg．．cconm．．维投欣资风视险点投
恻．www．myetang．com
(9)Aggarwal，R．，Angel，J．J．Optimal Listing Strategy：why Microsoft and Intel Do
Not list on the NYSE．Geogetown School of Business Working Paper,1 997
(10)A Comprehensive Study ofVenture Capital and Private Investor Involvement
in Entrepreneurial firms．Journal ofBusiness Venturing．
(11)王益．风险资本市场与高新技术企业的发展．管理现代化，1998，6
第二章风险投资的运作和管理
2．1风险投资在促进高新技术转化及产业化中的作用
2．1．1风险投资为高新技术转化及产业化融通资金
高科技产业化足从实验室的成果到产品走向市场的过程，大致要经历种子
期，导入期，成长期，扩张期，成熟期五个阶段，各个阶段的资金需求和风险程
度皆不问。
种子期足从实验宅的样品到形成『F式的产品，这个时期所需资金量小，尚
无正式产品，风险最大；导入期是从正式产品到中试结束，这个时期需求的资金
显著增加，逐渐排除技术风险，但还有市场风险和经营风险。处于种子期和倒入
期的风险企业一般来说首要任务是研发，这一阶段的投资需求较小，其资金来源
一般是发起人、合伙人和私人投资者。
成长期是从中试之后到形成初步规模，这个时期企业已度过创业阶段，产
品丌始进入市场，由于生产规模的扩大，需要较多的资金投入以增加设备、招收
业务骨十和进行更深层次的研发，随着技术的完善和市场的丌拓，风险逐步降低。
扩张期是产品进入市场到大规模的占领市场，这个时期企业己占有相当的
市场份额，生产规模急剧扩大，需要大量的资金以支持人员的膨胀、产品的推广
和销售，『司时，技术、管理日趋成熟，胍险进一步降低。
成熟期足从生产形成基本规模到市场丌始收缩，这个时期企业规模最大，
生产经营比较稳定，对资金的需求量人，风险最小。在这个阶段，部分成功的企
业已可进入证券市场筹集进一步发展所需的资余，并通过证券市场的资本运作扩
大其规模。可见，如果没有足够的资金和专业化的高效管理，要完成这样一个高
风险、高投入的长期过程是很难想象的。风险投资J下是适应高新技术企业发育成
长的特点，为处于不同发展阶段的企业提供相应的资金来源，一般的资金不愿意
也难以介入这样一个过程。因此，发展高科技，需要一种特殊的投资方式。这种
投资方式就是风险投资。⋯
2．1．2风险投资为高科技技术企业提供专业化管理
风险投资一般主要以股权形式出现。出于所投资项目或企业的高风险特性，
风险投资公司除了提供资会以外，还要参与高新技术企业或项目的管理。风险投
资公司(或代理人)‘般都有丰富的技术、经济、法律和管理方面的知识和经验，
风险投资公刮又有一套成熟的风险管理体系，通过风险投资组合有效的分散风
险，利用严密的契约处理好科学家、投资者、风险企业经营者等各方面的关系，
协助和监督高新技术企业健康成长。
2．1．3风险投资促进科技优势向竞争优势的转化
科学技术是第一生产力，只有通过技术转化才能实现。实践证明，只有使
科学和经济有机结合和一体化发展，科技优势才能转化为竞争优势。二战后FI本
的经济振兴就是一个很有说服力的例子。近几十年来，日本许多工业产品的国际
竞争力逐步赶上和超过了美国和欧洲国家，成为世界经济强国，其中一个很重要
的原因就是他们的科学与经济是一体化发展的，而风险投资则起了重要的推动作
用。⑦
2．1．4风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂
高科技产业是一种全新的产业，在其发展过程中存在多不确定性，因此，其
投资具有巨大的风险，但是投资一旦成功将获得高额回报。如，美国研究发展公
司在1957年在DEC公司投资70000美元，到1971年其价值3．55亿美元：风险
资本家罗克1975年投资节果公司150万美元，到19708年其价值达到1亿美元。
73’高技术产业投资风险来自于三个方面：
(1)技术风险
高新技术是全新的技术，这种技术匕能否顺利转化为生产工艺和新产品有极
大的不确定性，因此，高技术产业存在由于技术失败而造成的可能。
(2)市场风险
市场上能否接受以及什么时候能够接受这种技术创新产品，这种工艺和创新
产品的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在产品能否销售出去或
迅速被代管的可能性。
(3)财务风险
对于一个新项目，投资预算通常很难完全确定，而且投资能否得到回收并没
有确切的把握。“’
从国外经验看，由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发挥了重
要作用。
在具体投资产业的分布上，风险资本投资主要集中在信息产业(包括软件、
计算机和网络设备、通讯产品等等)、医药保健产业、生物技术产业等等高科技
领域。如美国1978—1980年13．54亿美元的投资中有6％投资在生物技术产业，
4％投资在商业通信产业，20％投资在计算机硬件和系统产业，7％投资在医药保
健产业，3％投资在软件和服务产业，5％电话和数据通信产业，等等：在1987
—1989年在108．55亿美元的投资中有8％投资在生物技术，“业，4％投资在商业
通信产业，12％投资在计算机硬件和系统产业，12％投资医药保健产业，10％投
资在软件和服务产业，9％电话和数据通信产业，等等；1992年的25．42亿美元
的投资中有2．61亿美元投资在生物技术产业，O．53亿美元投资在商业通信产业，
1．38亿美元投资在计算机硬件和系统产业，4．42亿美元投资在医药保健产业，5．62
亿美元投资在软件和服务产业，3．66亿美元投资在电话和数据通信产业，等等。
(5)．t6)
正如一f讧美幽研究风险投资的经济学家所说：“如果没有风险资本支持公司
的产品和服务，我们今天的生活将会非常不同。”“风险资本对20世纪三个重要
的科学发现(可编程序计算机、晶体管、DNA)的最终商业发展起了至关重要
的作用。『F足科学发现、企业家才能和风险投资三个关键因素促进了新兴产业的
出现，并导致社会变革。”事实上，世界的著名高科技企业的发展，无不与风险
资本的支持相天。如在信息技术产业中，数据设备公司(DEC)足在波士顿的美
国研究发展公司(ARD)的支持下成长起来的，而ARD是美国高技术风险投资
的先驱；著名的半导体公司英特尔(Intel)就是在风险资本家罗克的支持下发展
成世界电子工业的巨人；此外，康柏(Compaq)计算机公司、戴尔(Dell)公司、
Sun计算机技术公司、苹果(Apple)电脑公司和世界闻名的软件厂商微软
(Microsoft)公司、莲花(Lotus)发展公司同样是在风险资本的支持下成长起
来的：在生物技术领域的基因工程技术有限公司(Genetech，Inc)在创业期也得
到风险资本家斯旺森的支持。当时美国最早合成生命的科学家博耶和斯坦利已经
从两个升i同的生命有机体中培植了DNA株，并把这两个DNA株接合在一起，
从而创造出了从来没有存在过的某种生命体。博耶让斯旺森相信这个科学成果就
能够商业化，结果他们两人成了利用重组DNA方法创造解决各种医疗问题途径
的合作伙伴。到1993年美国销售额前10位的生物技术药品有5种是该公司丌发
的，其中3种由该公司经营。5种药品销售额占生物药品销售额的21．6％，占6U
10位生物技术药品的38．8％o(7 3以这些高新技术企业为核心的高技术产业对美国
90年代经济的“低通货膨胀、高就业和高增长”作出了重要贡献。据认为，1993
年以来，美困工业生产增长的45％是信息产业带动的，美国职工中60％属于知
识型，每10个新创造的就业机会中，有8个与信息产业有关。因此，发展风险
资本无疑有利于培植高新技术产业，并通过促进高新技术产业的发展培植未来经
济增长点，加速知识经济的形成。”’
2．2风险投资的运营过程
风险投资的类型和规模差别很大，但同时又都具有一些共性，如要求较高
的投资回报；与银行融资相比，获得风险资本时几乎不需要什么附属担保品，所
以融资结构更加复杂，融资成本也更加昂贵；需要专门安排退资渠道。从风险投
资的营运过程来看，一般包括了以下五个阶段：
(1)交易发起
在交易发起阶段，风险资本家面对的是一个内容十分宽泛的投资机会选择范
围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。。’这时风险资本家
获取投资机会的方式有三种：第一种是企业家主动提出融资申请，并提供相应的
商业计划；第■种方式是推介，即通过其他的风险资本家、银行或投资中介推荐
介绍。在这种方式中，有--,ee被称为“辛迪加”的方式越来越普遍。在这种方式
下，一位风险资本家作为企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其
他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个风险资本
家进行投资，使整个投资组合多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的
责任大部分山牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量烦琐的管理
事物；第二种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。他们主要通过非正
式的业内网络、参加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术等方式掌握即时的科技
商业动态，并寻找潜在的投资机会。“⋯
(2)机会筛选
一个独立的合伙N J,t．险投资基金一般有6～10位专业人员，他们要从大量的
投资机会中筛选一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资价值的
项目被选中进入下一阶段的评价。在机会筛选的过程中一般要考虑以下四个方面
的问题：
第一，投资规模与投资决策。投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的
平衡问题。如果单项投资的规模过小，整个基金的管理成本就会上升，出现规模
不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金
的风险太高。风险资本家要从上述两个方面的平衡中确定合适的投资规模，由于
他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规模也有差异。
第二．，技术与市场。多数风险资本在进行机会筛选时会把技术与市场作为选
择标准之一。他们必须对项目所涉及的技术和市场有深入的了解，由于他们不可
能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知的领域内的技术。
第三，地理位置。对地理位置的考虑主要是从方便管理出发，投资一旦发生，
风险资本家就要和企业家保持经常性的接触，从时间和费用两方面的考虑，风险
资本家希望选择离自己较近的项目，然而随着通讯技术的发展，地理位置的考虑
正趋于淡化。
第四，投资阶段。风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不同阶
段，对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的偏好和对收益
与风险的平衡，一般来说，企业早期投资的风险较大，但收益较高；反之。后期
投资的风险较小，但收益也小。JxL险资本家必须依据风险偏好在收益和风险之间
做出平衡。“”
(3)机会评价
传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应该项目投资的非分散性风险
有关。根拥资产定价模型，投资所需获取的报酬应与无风险的长期利率成正相关，
同时也随股票rf丁场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评
价方法是根据现金流现值(DCF)和分红现值作为基础．但这对于一个处于发育
早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的，同时这种企业几
乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时股份的增值中。目前绝大多数风险
资本家是依据对企业商业计划的主观评估来作出投资决策的。主观评估的过程一
般包括i个步骤：因素评价、收益风险评估和投资决策。因素评价中有收益因素
评价和风险因素评价，收益因素评价主要是市场前景和产品技术新意。前者是最
重要的。风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的。
通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项目投资的预；{Ij收益和预期风险，然
后依据自己的风险偏好，在对比各个项目的的各项指标后作出投资决策。
(4)交易设计
风险资本家做出投资决策后，必须和企业家一起设计出一个双方都可以接受
的投资合同。从风险资本家的角度看，设计投资合同有三个方面的用途：第一，
合同设定了交易价格，即风险资本家的风险投资可以换取的股份数量；第二，合
同设定了对风险投资的保护性契约，它可以限制资本消耗和管理人员工资，也可
以规定在什么样的情况下风险资本家可以接管董事会，强制改变企业的管理，通
过发行股票、收购兼并、股份回购等方法变现投资，保护性条款还可以限制企业
从其他途径筹集资金，避免股份摊薄；第三，通过一些机制的设计，合同可以将
企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起钩来，激励企业家努力工作。“。
风险投资，尤其是企业发育早期的风险投资的一个重要特点是其投资的多阶
段性，即将一项投资分解为几期进行。分阶段投资给予了风险资本家一种期权，
对企业家形成了一种激励。在』xL险资本家和企业家的关系中，企业家是占有信息
的一方，而风险资本家是信息不对称中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同
约束，风险资本家要承担几乎所有的风险。因此，风险投资合同的一个关键特征
是要将风险部分的从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并作出回
应，回应的结果是使企业家更加努力工作，并使风险资本家能够获得正确信息以
作出判断和评估。Compers(1997)的研究发现，应用“可转换优先股”可以设
计出满足上述要求的合同。在该种合同下，企业家的收入少量来自工资，绝大部
分来自企、lk的股份增值。他的研究证明了这种合同可以为新生企业的创始人提供
有效的激励，并将风险资本家与企业家之间潜在的冲突最小化。目前，这种合同
已经在实践中被大量运用。0 3)
风险资本家和企业之间的关系本质上也是一种委托代理关系。由于新生企业
不确定性高，面对的管理问题、技术问题、市场问题更加复杂，风险资本家与企
业家之fAJ的委托代理关系中信息不对称性更强，因此需要有效的机制来保证信息
充分披露，保证企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并从客观上把二者的
利益结合起来。一般来说，风险资本家通过以下几种手段来保护自己的利益：第
一，分阶段注入投资，并保留中止投资的权利：第二，通过设计适当的报酬结构
使企业家的报酬与投资回报挂钩；第三，积极参与到企业的决策和管理过程中；
第四，保留投资变现的机制。(14’
(5)投资管理
交易设计完成并签定合同后，jxL险资本家的角色从投资者扩张到合作者，他
们通过在董事会中的席位来影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本
市场上的优势帮助企业发展。不同的风险资本家对企业正常的经营管理活动才参
与程度差别较大，总的来说，大多数风险资本家不倾向于过多的涉及企业的同常
管理，但在出现财务危机或管理危机时，风险资本家会进行干涉，直至更换企业
管理队伍。在投资退出阶段，风险资本家也会扮演十分积极的角色，他会直接指
导企业的收购兼并和股票发行上市工作。“”
风险资本家参与企业管理的程度受多种因素的影响，其中最主要的因素包括
企业高级主管的经验与技能、企业所处的发育阶段、企业所采用技术的创新程度，
以及企业高级主管与风险资本家在企业发展目标上的一致性。风险资本家在投资
后管理中做的最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力由于多数风
险资本家都认为管理是决定投资成败的关键因素，因而提高企业的管理能力成为
他们在投资后管理中最重要的工作。
2．3风险投资的退出机制
2．3．1退出机制的作用
风险资本的一个重要特点是其资本和投资活动的周期流动性。姒险资本家一
资金和管理作为其投入，通过股份增值获得投资回报，然后再将获得的收入投入
到新的项目中。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决
定因素是退出机制的安排。风险资本退出机制的作用主要表现在以下三个方面：
第一，补偿风险资本承担的风险。由于风险投资的失败率很高，如果成功的
项目没有很高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将
难以继续下去。
第_二，准确评价创业资产和风险投资活动的价值。对创业资产不仅要评估其
即期的价值，更要评估其成长性带来的未来价值。
第三，吸引社会资本加入风险投资行列，促进风险资本的有效循环。风险资
本一般由职qk)xL险投资家从社会募集而来，而风险资本的退出机制则是风险投资
成功的基本保障。如果没有可行的资本退出方案，投资者不会将资金投入，风险
投资活动将因难以筹集到社会资本而无法进行，投入——退出——再投入的风险
资本有效循环也就无从建立。风险资本退出通常采用公开上市、企业兼并、出售
和清算四种方式。⋯”
在胍险投资活动中，一个有力的支持体系是不可缺少的，包括：
(1)创业文化。其核心是鼓励创新、容许失败、宽容背叛、专家至上以及
敢于冒险。可以况，这种创业文化是新企业源源不断地诞生、高技术企业迅速繁
衍的重要f；{『提条件。
(2)健全的法律制度。
(3)高教运作的风险资本市场。资本市场是风险资本退出的最重要渠道，
风险资本无论从支持风险企业公开上市的“二板市场”还是通过私募方式退出，
都离不丌具有足够深度和广度、运作规范有序、结构合理、监管有力的资本市场。
(4)多样化的中介服务机构。风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹
集者和投资者服务的专业性机构，包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、
投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构、专业市场调查机构、基金托管人等。
与风险投资公司的一个主要区别是，中介机构既不代表投资者参与企业管理，也
不进行投资，只提供各类专业服务。
(5)风险投资的自律组织。自律组织是联结政府与风险投资机构、联结国
内风险投资家与外商和外国金融机构、沟通业内信息、规范同业经营行为的全国
性行业组织。荚国的风险资本协会与所有政府机构及新闻媒介都有工作往来，通
过与政府机构和其他组织和积极合作，在很大程度上推动了美国风险投资业的发
展。‘17’
2．3．2创业板市场对风险资本运作的重要意义
风险投资的目的不在于对被投资企业股份的占有和控制，而是要把企业做
大后，将资产变现并进行新的投资。因此，一个有利于资本流动化的资本市场环
境是风险投资健康发展的前提。“冒险”不是风险投资的目的，而只是风险投资
获得高收益的一种手段。因此没有一个能使风险投资公司“进可攻，退可守”的
“装置”，风险投资要健康发展是不可能的。对于成熟的上市公司而言，这个“装
置”就是证券市场。但是对于成长中的高技术风险企业而言，由于它不具备上市
公司的条件，因而也就无法像成熟上市公司那样在工F式的证券市场进行股票或股
权的交易。。换句话说，如果不为高科技风险企业开辟一个卜市“门槛”低的资
本市场，风险投资公司就无法Jl孵JJ地抽回投资，实现风险投资的增值。鉴于此，
世界各国相继为风险企业建立了“龟4业板证券市场”(第二板市场)。订”
这类证券市场以发行风险企业的股票为主，而且发行的标准低于主板市场，
只要风险企业的规模和资金达到一定的标准就可以在这个市场上发行股票。美国
的OTC(柜台交易市场)以及在此基础上发展起来的NASDAQ就是为无资格在
主板市场上市的较小企业的股票交易而建赢的。创业板证券市场的建立，一方面
为高新技术风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退出
提供了“舞台”
2．4国外促进风险投资业发展的优惠法规政策
高技术产业不仅具有极高的成跃性，而且对国民经济具有极强的带动性，
是综合国力竞争的焦点，关系到国家的主权和经济安全。而高技术产业和风险投
资是--x,j孪生兄弟，风险投资业的发达程度直接决定着一国(或一地区1高技术产
业的发达程度，在胍险投资贫瘠的土地上不可能出现高技术产业的绿洲。因此，
风险投资业对国家经济的发展和综合国力的提高具有重要的战略意义。世界上许
多国家尤其是发达国家都制定了一系列强有力的法规政策，用来保障和促进风险
投资业的发展。“他山之石，可以攻玉”，现从税收优惠、金融支持、政府采购、
人才激励和高技术知彭{产权保护等五个方面，对国外促进风险投资业发展的法规
政策进行较为全面的介绍，以期对制定和完善我国风险投资业的法规政策有所借
鉴。
2．4．1国外促进风险投资业务发展的税收优惠政策与法规
1957年，美国的投资收益税为25％，后增至29％，1969年又进一步提升到
49％，其结果严重阻碍了美国风险投资业的发展。1969年美国的风险投资额已
达1，71亿美元，1975年迅速下降到O．01亿美元。为此，美国政府采取了减税立
法措施，首先修改《国内收入法》(Internal Revenue Code)第1224条，允许向新
兴风险企业投资达2．5万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任
何资本损失，从而降低了其税收负担。1978年国会通过了《雇员退休收入保障
法》(ERISA)，将投资收益税从49％降到28％。1981年国会通过了《经济复兴税
法》，将投资收益税进一步降到20％。1986年，美国国会颁发了《税收改革法》。
该法规定投资额的60％免除课税，其余的40％减半课征所得税。1997年美国国
会又通过了《投资收益税降低法案》。该税法涉及的范围非常广泛，规定得也十
分详尽。一力’面延长了税收改革法规定的减税有效期限，另一方面又进一步降低
投资收益税，但同时对减税额和适用范围也作了严格的界定。许多研究表明．美
国风险投资规模的变化与投资收益税率的调整息息相关。“”
英国政府从20世纪80年代开始，尤其是以撒切尔夫人为首的保守党执政以
来，为了推进风险投资业的发展实行了以税收减让为核心的《企业扩大计划》
(BES)。BES规定对新创办的高技术小企业，免征资本税，公司税税率从1983
财政年度起山38％减为30％，印花税税率从25减为1％，起征点由2．5万英镑提
高到3万英镑，并取消投资收入附加税。英国现行的税收优惠政策涉及的范围十
分广泛，与发展风险投资相关的有：(1)技术创新的收入性支出的税收减免：(2)
技术创新的资本性支出的税收减免；(3)知识产权和技术秘诀的投资执行税减免
(企业用于购买知识产权和技术秘诀的投资，按递减余额的25％从税前扣除)：(4)
增值税(VAT)的税收抵扣：(5)个人投资的税收减免。据英国的调查表明，撒切尔
政府所采取的一系列税收改革措施直接推动了英国风险投资业的发展。。”
意大利根据第317／91号法律规定，国家扶持高技术产业和风险投资业的发
展，除了提供贷款外，更多地采用减税的措施。对于法律规定的创新投资，在
1991--1993年内，提供相当于投资额20一25％的税收优惠(增值税除外)。如果创
新投资者将一部分利润再用来创新投资，可享受免税优惠，免税额相当于30％
的再投资利润额，但享受此项优惠的总额不得高于5亿早拉。。”
新加坡政府的税务奖励政策包括：(1)风险投资项目出售股份所产生的全部
损失，可由投资者在其他课税中抵扣；f21区域创业投资基金的投资计划如能提
升目前的科技或生产水平，且在新加坡无从事相同技术者，则可在5一10年内免
纳所得税；(3)创业投资基金管理公司，来自管理费用及红利部分的收入可免税，
最多长达10年。“”
2．4．2国外促进风险投资业发展的金融支持法规政策
早在1958年，美国就颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投资公司(即
小企业投资基金)制度．并明确规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可
证，专门向规模较小的新兴高技术企业投资。为了促进小企业投资公司的发展，
小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。1979年美国国会对ERISA关
于“谨慎人”(Prudent man)的条款进行了修改。这一条款曾要求养老基金在投资
时要基于对“谨慎人”的判断，也即禁止养老基金投资于新兴的风险企业。修改
以后，规定只要小威胁整个投资组合的安全，允许养老基金参与更高风险的投资，
包括对新兴的风险企业的投资。1980年国会又通过了《小企业发展法》，将小企
业投资公司重新界定为“企业发展公司”，规定其不受1940年的《投资公司法》
和《投资顾问法》的管辖，并对创业投资基金作出了若干特别的豁免条款，如对
创业投资基金所通常进行的私募制定特别豁免条款。1982年美国国会颁发了《小
企业股权投资激励法》。该法规定，小企业管理局以政府信用为基础。为那些从
事股权投资类的小企业投资公司提供发行长期债券的担保。长期债券自然产生的
定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现足够的资本增
值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10％左右的收益分成。
／23)
1963年，日本效仿美国制定的小企业投资法，成立了财团法人小企业育成
社，1974年政府又成立了风险投资企业中，t=．,(Venture Enterprise Center)。R本政
府针对高技术小企业信用薄弱，难以从商业银行获得贷款的特点，由政府直接出
资成立信用担保机构——信用担保协会。为进一步提高贷款担保能力，还全额出
资建立了中小企业信用保险公库，对担保协会进行再担保。当高技术小企业在担
保协会的担保下从金融机构获得贷款后，保险公库对担保协会所担保的贷款额度
进行再担保。当企业因某种原因无力偿还时，担保协会可以从信用保险公库获得
相当于偿还余额70一80％的保险金，代替企业偿还。日本政府的两级信用担保体
系，有力地促进了同本高技术小企业和风险投资业的发展。124’
欧洲一些闽家把贷款、贷款贴息、担保和股权投资作为支持风险投资业发展
的重要金融手段。英国于1981年推行了具有法律效力的信贷担保计划(LGS)，其
目的是支持银行向高技术小企业提供中、长期贷款。英国工贸部为借款人提供担
保， ‘旦借款人不能偿还债务，工贸部除代为偿还贷款外，还支付2．5％的年息。
法国除了对高技术小企业给予1．5％的贷款利率补贴之外，还专门为新办的创新
企业提供特别的计划贷款，这种贷款的贴息率相当高。德国也以低于市场水平的
利率向高技术小企业提供资金援助，通常情况下政府给予中小企业的补贴率大约
为2．5％，即当市场利率为9．5．10％时，高技术小企业向银行贷款的利率约为7—7．5
％。丹麦、荷兰和芬兰等国家采取的是对股权投资资金进行部分担保。瑞典则对
风险企业提供长达6．10年、且前2年免息的贷款。幢邹
2．4．3国外促进风险投资业发展的政府采购法规政策
政府采购，可以有效地降低风险投资的投资风险和市场销售风险，刺激资
会尤其是民间资会流向风险大、收益高的高技术企业，通过提高高技术企业对风
险投资的有效需求来促进风险投资业的发展。
美国早在1933年就制定了《购买美国产品法》。。”该法规定凡用美国联邦
基金购买供政府使用或建设公共工程使用的商品，若非违反公共利益，或国内产
量不足，或质量不符合标准，或价格过高，均应购买美国商品。根据浚法，只有
在美国商品的价格高于外国商品价格25％的情况下才可向外国购买。陔法于
1954年、1962年和1988年进行了几次修订。美国在20世纪40一60年代，以航
天工业和电子工业为代表的新兴产业的很多产品是国防物资，政府即充当了最大
的顾客，以“政府采购”的方式，国防部收购了大量商品，激励了高技术成果的
转化以及商品化和产业化过程，并直接导致“硅谷”和“128号公路高技术产业
带”的迅速崛起。在“硅谷”大发展时期，“政府采购”一直是高技术产业发展
的主要动力之一，使得电子和信息产业市场每年以平均15％左右的速度增长。。”
在20世纪60年代初以酊，“政府采购”在“硅谷”产品所占的比重都在50％以
上，这一比例直到20世纪60年代后才降到30％左右。许多研究表明，美国20
世纪50—60年代，高技术产业的逢勃发展和风险投资业的迅速崛起．在很大程
度上受惠于联邦政府的采购制度。o”
只本的政府采购制度在扶持本国高技术产业和风险投资业发展方面起到了
非常重要的作用。其中运用最为成功的是通过国有的日本电报电话公司(NTT)：ffl
F1本电了计算机公司(JECC)采购，来确保国内半导体市场的增长。NTT是一家
近似于垄断的企业，其采购规模在电子通讯产品市场上占有相当大的比例，该公
司在采购政策上优先使用国内产品。NTT在采购时所支付的价格也比较高，类
似于美国军事采购中价格补贴的性质。成立于60年代的JECC在采购方面起到
了类似NTT的市场扶持作用。瞳9’JECC是同本计算机市场的最大用户，到1981
年，这家公IJ累汁采购的计算机价值达72．5亿美元。另外，R本政府明文规定。
政府部门、国营铁路、电信电化公社、国立大学以及政府系统有关机构在选购计
算机时，必须优先采用国产机。由于优先购买国产机这一政策，在日本官方市场
上国产机处于苹断地位，占绝对优势。而外国机市场份额总共不超过9％。优先
采购国产机的政策，使R本计算机生产企业成功地抵御了美国113M、苹果等重
要计算机制造商的强大压力，保护了只本计算机工业的发展，进而也强有力地刺
激了F1本计算机产业对风险投资的需求。。”
韩国自1966年就成立了政府采购办公室，统一负责对外采购和国内采购、
重点工程采购、对企业需要的重要原材料的采购。目前．韩国还没有统一的《政
府采购法》，政府采购政策主要分散在《预算会计法》、《公丌预算和帐户法》、《政
府合同法》、《政府合同法特殊采购特别实施条例》等法规中。1996年国内采购
总额为42150亿韩元，其中26690亿韩元是向中小企业采购的，750亿韩元为普
通备用商品；1996年工程采购合同总额为82420亿韩元，其中29120亿韩元是
与中小企业签订的合同。政府的集中采购，一方面为政府机构及公共部门的运作
及时提供了价廉物美的商品和劳务，保证了政府财产使用的效率性和安全性；另
一方面，通过向中小企、№大量购买商品和劳务，降低了风险投资者的市场风险，
提高了投资的预期收益，有力地促进了韩国中小企业和风险投资业的发展。¨”
2．4．4国外促进风险投资业发展的收益分配与激励法规政策
由于受到1940年《投资公司法》和《投资顾问法》的限制，美国创业投资
22
基金的管理人没有获取业绩增长报酬，而只能获得低廉的工资收入。这不仅影响
了基金经理人的积极性和工作热情，而且也难以吸引优秀的经理入加盟。为此，
美国国会通过了《有限合伙公司法》。该法规定，以有限合伙公司形式设立的创
业投资基会，无须受《投资公司法》和《投资顾问法》的制约，不仅可以获得高
额业绩增长的报酬，而且除了缴纳个人所得税外，还免缴公司税。目前，美国
80％以上的风险投资基金采用有限合伙制。以有限合伙制设立的风险投资基金，
一般合伙人(基金经理人)负有无限责任，投入占风险基金总额1％的自由资金，
但一般不用现会，主要是作为一种管理承诺和税收优惠。一般合伙人可以提取
2—3％的风险资金总额作为年度管理费用，并享有20一30％的投资收益，而有
限合伙入(投资者)可以获得70一80％的投资收益。
1981年，美国幽会颁布了《股票期权激励法》(1SOI，)。浚法允许风险企业
和创业投资基会重新采用以前那种以股票期权作为酬金的做法，即创业家和风险
资本家的收入如果是股票期权，那么这部分的收入就可以暂时不深税，课税期限
将被推迟到股票出售之后。近10多年。股票期权作为一种收益分配和长期激励
的创新制度在美国得到了长足的发展。有统计‘表明，在1997年《财富》杂志评
出的全球最大500家美国企业中，有89％的公司已向其高级管理人员采取了股
票期权报酬制度；在1998年，硅谷约有40％的风险企业实施了员工普遍持有股
票期权计划，实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的
10％以上；在1999年美国85％以上的创业投资基金推行了股票期权制度。美国
学者Sahlman认为，到目前为止，股票期权制度是一种最完美、最有效的长期的
人爿激励制度。”“
2．4。5国外促进风险投资业发展的知识产权保护法规政策
风险投资的主要对象是高技术创新项目，而高技术创新项目通常具有投资
强度大、技术，+命周期短和市场需求变化快等特征门”。一旦创新成果公开以后，
就很容易被别人无偿仿制和学习，风险投资者和技术成果的创造者就很难获得与
高风险相对应的高收益，有时甚至难以收回投资成本。例如，开发和设计一个新
系列的半导体集成电路，需要花费1亿美元以上的费用，然而抄袭同样的芯体，
仅花费100万美元就足够了；一套价值500美元以上的软件，非法复制者可以仅
以每套7．5美元的价格出售。这些仿制行为势必会沉重地打击风险投资者和创新
者的积极性，最终会严重地阻碍高技术风险投资业的发展。为了保护风险投资者
的利益，促进本国高技术产业和风险投资业的发展，20世纪80年代以来，发达
国家加强了高技术领域内软件、信恳技术、集成电路、生物技术成果和技术秘密
等的知识产权保护问题的研究与立法工作。
在集成电路方面，1983年世界知识产权组织(W口O)召开了成员国专家会议，
重点讨论了集成电路的法律保护问题。1984年，美、只两囤分别通过了《半导
体芯片保护法》和《半导体集成电路配置法》。1986年欧共体通过了《半导体产
品拓扑图法律保护指令》。1987年，英、法、德三国分别颁发了《半导体产品拓
扑图保护条例》、《半导体产品拓扑图保护法》和《微电子半导体产品三维结构保
护法》。
在信息技术方面，1993年，美国国会就提出了有关网络的立法提案。继《国
家竞争法》和《高性能计算机与通讯法》之后，美国国会又通过了《高性能计算
机与高速网络应用法》。欧共体于1992年颁御了《欧共体关于数据库保护指令草
案》，1996年证式通过了《欧共体关于数据库保护指令法》。日本子1996年修改
了专利法审查标准，允许数字逻辑、载有计算机程序的媒体等申请专利。1996
年12月，世界知识产权组织外交会议在同内瓦召开，讨论了《关于数据库的知
识产权保护条约》及数字作品、互联网知识产权问题。但会议没有达成一致。
白20世纪70年代基因工程诞生以来，美、同、法等几I‘个国家立即研究其
发明专利保护的可能性，即由谁来申请专利、保护范围如何、寄存制度是否保留
等等问题。美国在20世纪70年代术修改了专利法，授予微生物活体专利权。1997
年4月美国专利局又作出了一项影响国际知识产权界的决定，批准了一项基因表
达序列片断(简称ESTS)的专利申请，出现了世界上第一个获得专利权的基因。
一些发达国家也纷纷修改了本国的专利法，将植物新品种纳入专利保护的范围。
附注：
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第三章我国风险投资的现状和发展
3．1我国风险投资发展的现状
中国开展风险投资的历史很短，最早的风险投资公司是1985年成立的著名
的‘中创’，但由于管理上出现了问题，它没有从事风险投资，而是大量投资于
房地产等，最后以破产而告终。但可喜的是一些后来成立的地方性小型风险投资
机构(有的是公司)不仅生存了下来，而且取得了较好的业绩。其中有：江苏省
高新技术投资公司，创建于1992年，总资产1．5亿元。上海科技投资股份有限
公司，创建于1993年，总资产3．05亿元。上海创新科技集团公司，创建于1993
年，总资产4800万元。浙江省科技风险投资公司，创建于1993年，总资产6000
万元。还有沈阳市科委下属的风险投资中心，山西省科技基金发展总公司，重庆
风险投资有限公司等。出于管理得当，它们都取得了不错的成就。如：沈阳市风
险投资中，0自92年，r始．6年阳J扶持科技项目200余个，企业几十家。参与了
东大阿尔派等企业的早期投入，平均回报率15％。重庆风险投资有限公司，5年
累计投资2亿元，扶持项目30多个，其中隆达摩托车集团公司，雨水生物化工
及汇利达电子信息集团，都是从无到有，经历了飞速发展达到资产过亿元，利税
过千万，三家企业97年收入和超过lO亿元。成都高新技术产业园区孵化中心，
自1992年以米共投资700多月元扶持了119家企业，扶持成功率75％，目前，
已有5家企业年收入过亿元。在广东清华科技创业基金的风险资金支持下，“风
华高科”引进先进的技术项目，公司得以高速发展，并因此于96年成功上市。
成为我国股市上为数不多的绩优高成长科技股。
随着国内经济的发展、科技水平的提高及资本市场的完善，风险投资正悄然
兴起，在各地政府的支持下国内相继出现了以下公司：深圳高新技术产业投资服
务有限公一J，创建于1995年，总资产l亿元。广东省科技风险投资有限公司，
创建于1997年，总资产2亿元。北京科技风险投资股份有限公司，98年10月
成立，注册资会5亿元。筹建中的深圳高科技风险投资有限公司，总资产约7亿
元。另外，困外的风险投资公司也开始进入国内。如：美国IDG太平洋风险投
资有限公司已在北京、上海、广州建立了合资的投资公司。台湾汇丰集团，新加
坡祥峰公司也在中国建立了高科技投资基金。还有美国科技投资公司、环球投资
公司、软件银行、华登国际投资集团、美洲银行罗世公司、艾芬豪国际集团等都
已在中国丌展了创业投资业务。“’
从整个行业上看，国内的投资公司数量虽多，但这些公司从事风险投资业务
的时间都不长<最长的不过5、6年)，实力普遍较弱，总资产之和约在35亿元
左右。海外投资公司处在进入中国市场的初期，业务开展也处于摸索阶段，选择
的投资对象丰要是具有一定规模，能够有望迅速在国外上市的企业，对处于发展
初期的企业还很少投资。从整体上看，现有规模的风险资本还难以满足市场的需
要。各个公司投资的行业分布广泛，公司间还少有竞争，而且在竞争能力也没有
占据绝对优势的公司。整个行业仍处于发展的初期，但已经呈现了明显的快速增
长趋势。
在中国科技界，尽快发展风险投资的呼声几年前就已响起，而真正让风险投
资引起困人关注的，是在去年三月举行的全国政协九届全议上，民建中央提交的
《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，由于其分量重、对未来经济的影响
大，被称作“政协一号提案”。该提案的起草人之一熊大方委员认为，在未来的
2l世纪，高科技是国际经济竞争的主要力量，高新技术产业具有高投入、高风
险、高产出的特点，因此，中国只有发展风险投资机制，爿能实现产品的高科技
含量、高质量、高附加值，以具备国际竞争力。
其实，国家在十年前进行的“星火计划”，以及此后进行的“863计划”，就
具备了风险投资的某些特征，只不过纳入上述“计划”的企业是由国家进行财政
贴补或在信贷资金以及利息方面国家给予政策倾斜，这些企业在开展新产品研
究、生产、销售中的部分风险由国家承担，我们完全可以把十年前就进行的事业
看作风险投资的雏形。
3．2我国高科技风险投资制度模式选择
确立中国高科技风险投资制度模式选择的标准，便于探讨中国高科技风险投
资业不同的企业制度模式以及在该模式下运行机制一企业各种权力的联系和联
系的方式最能有效地使资本增值最大化。在此基础上进一步探索不同企业制度模
式下这种联系和联系方式的四个存在条件。
我国高科技风险投资刚刚起步，在不同层次和范围内之所以建立不同的风险
投资制度模式，是因为它们有其共同的存在标准即资本增值最大化。为了实现资
本增值最大化，必须满足在不同制度模式下企业运行机制的各种权力的联系和联
系方式的存在条件。
3．2．1选择风险投资制度模式的标准
在资本逻辑的企业制度中，权力派生于资本、利益归属于资本所有者，资
本是行使权力和占有企业最终经营成果的唯一依据。资本供应者之所以供应资
本，是因为资本能带来更大的增值。追逐资本增值是资本供应者的唯一内在驱动
动力。资本增值有高有低，甚至赔本，如何保证资本的增值，必须有制度加以规
范和约束，而制度仅是对权力和利益的一种安排。在这一制度框架内，企业合理
运行机制则是保证资本增值的前提和基础，反过来讲，资本增值是合理的企业制
度和运行机制的最终结果。企业不同参与者类群，即资本所有者、经营者和劳动
者所共同期盼的结果则是分享企业经营成果，尤其是资本所有者。因为作为资本
所有者判断企业制度模式优劣在于它能否保证资本增值，就是说不管选择什么样
的企业制度，也不管在制度框架内运行什么样的机制，只要能保证资本增值就是
合理的。因而我们认为资本增值是高科技风险投资制度模式选择的标准。。’
我们弄清制度和运行机制的关系，有利于进一步认识企业制度模式选择的判
断标准。合理的制度与其有效的运行机制各自强调的侧重点不同。制度强调权力
和利益的安排，是一种动态的，并具有约束力和强制性：机制强调的是在制度框
架内的一种内在的逻辑关系，表现为企业各经营单位之间以及企业与外部环境之
间的各种联系和联系方式、发生过程和对其生存条件的适应性，它是一种动念的
过程。基于对制度与机制的认识，我们认为研究中国风险投资业不同的企业制度
模式以及在该模式下运行机制(本文仅分析经营权力的联系和联系方式)最能使
资本增值最大化而不分析风险投资的具体操作过程。二是在不同企业制度模式下
这种联系和联系方式的存在条件及其变化。
3．2．2建立我国高科技风险投资制度模式的设想
依据”资本逻辑企业制度”理论构建三种高科技风险投资制度模式：第一，
有限责任公司十股份有限责任公司模式；第二，股份有限责任公司十有限责任公
司模式：第三，股份有限责任公司十股份有限责任公司模式。我们考虑到风险投
资公司与其所授高新技术企业在权力和利益关系上是密切相关的。在构建三种制
度模式时，把风险企业纳入风险投资公司的权力结构系统。因为风险企业是风险
投资的对象，只有这两者有机地结合，，j能实现高科技产业化以及风险资本的增
值。
第一种模式是指风险投资公司按照有限责任公司组建。所投高新技术企业按
股份有限责任公司模式建立：第二种模式是指风险投资公司按照股份有限责任公
司模式建立，所投高新技术企业按照有限责任公司模式建立：第三种模式是指风
险投资公司按照股份有限责任公司模式建立，所投高新技术企业也按股份有限责
任公司建立。这三种制度模式的权力都派生于资本，资本供应者控制企业财产的
经营并占有企业的最终经营成果，而经营者和劳动者在权力结构系统中处于被支
配地位。
这三种企业制度模式具有不同的运用范围。第一种适合于以国有股作为投资
主体，该投资主体控制企业的经营财产和最终经营成果。第二和第三种模式适合
于混合型的投资主体，即作为风险投资的出资者可以是国家政府职能部门、科研
所、企业法人、居民、投资银行保险公司、社会基金甚至国外基金组织和企业集
团等。这有利于广泛地。公丌地在全社会筹措风险投资基金。在这两种模式中IxL
险资本所投高科技企业可按有限责任公司组建，也可按照股份有限责任公刮组
建。鉴于目前我国风险资本所投的高科技企业是以产品销售获取回报，而不是在
证券市场获取高额回报。因而在第二种模式中对所投高科技企业按有限责任公司
组建，是符合我国实际情况的。当然，高科技风险投资有其自身的运作规律，在
理论和实践上，西方发达国家高科技风险投资的成功足以证明在第三种模式中高
科技企业按股份有限责任建立是非常可行的。它也符合市场经济发展的要求。因
此，第三种制度模式选择是未来高科技产业化发展的趋势。。’
根掘资本逻辑企业制度理论，第二和第三种制度模式的资本供应者控制企业
的财产经营并最终占有企业的经营成果，在企业的经营中行使决策权，而经营者
和劳动者仅执行决策权，并不占有企业最终经营成果。在这两种模式的权力结构
系统中，最高决策权属于股东大会和董事会。由于这两种制度模式的资本要素参
与者多元化，冈而在行使决策权时，每位资本要素参与者都有表决权，当然不排
除少数大股东操纵，不过随着市场经济的逐步完善和政策法规的健全以及股权高
度分散化后，这种操纵将越来越小，在西方已被实践证明了。因此，在我国实行
这两种制度模式，虽然国家作为风险投资股东之一，但在行使决策权时．由董事
会成员共同行使，避免政府干预行为的发生。这必将进一步推动我国高科技风险
投资按照市场经济规律运作。“’
3．2．3高科技风险投资存在的条件
企业制度仅仅是对企业不同要素参与者的权力和利益的安排，而在这种制
度内运行机制必然与外部发生联系，这一联系的结果就是企业的经营成果，也只
有这样，才能产生社会效益。因为风险资本从投入到退出风险市场，都时时与外
部发生联系，如果没有联系，就没有存在的土壤。因此，这种联系就是风险投资
存在的条件。
3．2．3．1建立合理的风险投资退出机制
风险投资的重要特点在于它的高风险性和高收益性，这种高收益性不是通
过销售产品实现，而是通过股权交易实现。因而要有一个开放的、灵活的资本市
场体系，使风险投资自由、迅速地在企业与投资者之间流动。该市场体系主要有
高新技术企、峨企业发展咨询公司、风险投资公司、资本二级市场和一级市场组
成。风险资本在高新技术企业创业种子期或导入期投入，在一进一遇中赢得胜利
增值的高额收入。因此，没有通畅丌放的资本市场，便没有风险投资。但我国现
有的资奉市场还处丁二较强的国家调控状态，一是不许民间投资公司从事相关金融
活动，取消了民阳J的融通性。二是股票上市必须在国家计划指标内。二级市场又
不发达，非E市公司产权几乎无法交易，使民间资本只会通过银行流向了效益低
下的国有企业，却不能通过风险公司流入高风险、高回报的高科技企业。但在国
外没有这种情况，相反风险投资方式股权化这一趋势进一步加强。”第二证券市
场”发展的非常红火。
根据幽外的实践经验，在我国完善证券市场，建立”第二证券市场”对中国高
科技风险投资的发展非常重要。这样便于风险资本的筹措和自由退出，并获高额
回报，从而小断地进行新的风险投资。
3．2．3．2健全项目评估体系
在我国对风险投资项目究竟如何评估，从哪几个方面评估，采用什么方法
评估，以及由什么样人来评估等，各风险投资公司都没有形成可供借鉴的经验。
通常风险投资公司选择一个项目，要从技术、市场、管理、退出等各方面，科学
地、严格地对项目进行科学的评估，这是风险投资成败的第一个关键环节。因而
在中国需要建立风险投资业的社会支撑体系，诸如建立财务评估、技术评估、市
场评估、产业价值评估等机构。
3．2．3．3健全中国风险投资的政策法规体系
自从1995年国内第一家风险投资公司(中国新技术创业投资公司)宣告成立
以来，我国的风险投资业有了一定程度的发展。据中国科技金融协会1999年7
月统计，全国约有92家风险投资公司，有74亿元投资能力。据维欣JxL险投资发
展研究中心1999年12月的调查结果，我国风险投资机构目前已超过200家，运
营资本达200亿元以上。但总体来看，我国的风险投资业仍处于初创阶段，还远
远不能满足高技术产、Ik化的需求。目前，还存在着许多阻碍我国风险投资业发展
的障碍因素，法规政策不完善、不健全、不适应风险投资业的发展无疑是其中的
重要障碍因素之。儿年以前，由于风险投资在我国尚未引起政府决策部门尤其
是立法部门的足够重视，我国在制定公司法、合伙企业法、商、Ik银行法、保险法、
证券法、知识产权保护法和税收优惠政策等法规政策时，并没有考虑到风险投资
的运行特点和规律，现行的许多法规政策不适合或者说不那么适合甚至是阻碍我
国风险投资业的进一步发展。因此，在风险投资还没有发展壮大之前，借鉴发达
国家的经验，对现行的法规政策及时地进行调整、修订和完善．为风险投资业创
造适宜的法规政策环境，这是我国政府追在眉睫的任务。
政府的大力支持能为风险投资业的顺利发展提供政策保障。提供税收优惠政
策，是世界各国的普遍做法。为鼓励对高科技产业的投资，美国把风险投资基金
的税率从原来作为长期收益的48％降到20％，使风险投资的年收益率可达50％。
但我国目前高科技风险投资立法是滞后的，远不能适应高科技产业化发展的需
要。随着我国科技体制改革的深入，要逐步形成既能保持和发挥灵活的市场机制，
又能调控市场引导科学技术进步，适合高新技术产业化管理体制。应当建立完整
的高科技风险投资法律体系，主要包括：产权保护规范、人才环境规范、投资管
理规范、税收管理规范和技术市场管理规范。只有这样，才能保证高科技风险投
资的健康发展。
3．2．3．4加快我国高科技风险投资人才的培养
风险投资的人刊素质不仅要求是知识结构型的、风险战略型的、创新型的、
管理型的，而且还具有较强的协作精神。我国现行从事风险投资的人才队伍，多
为科技干部转业过束的，他们一是缺乏金融知识，二是缺乏在市场开发中的经验，
三是本着政府官员的工作思维模式从事风险投资工作。新进的人才，虽有现代科
技知识、经济知识，但对风险投资的基本过程没有实践经验，往往抱着一般项目
投资的理论为指导从事风险投资工作。这两类人才在风险投资工作中，常导致风
险投资策略和战略上的失误。因而，加快风险投资的人才培养和建立人才竞争机
制是高科技风险投资业发展的重要条件。综上所述，建立高科技风险投资制度
模式选择的共同标准，并健全在不同制度模式下的联系和联系方式的存在条件，
有利于我国选择不同制度模式发展高科技产业，从而推动我凼经济快速发展。”1
3．3发展我国的风险投资事业
风险投资事业在我国发展势在必行。当前我国高科技创新对经济增长的贡献
仅为20％，而西方国家高达60％以上，科技创新发展缓慢的原因是科技成果向
实际牛产力的转化率低，而转化率低的瓶颈又在于资金的短缺，根据其他国家的
经验，要改变这一状况的有效途径是大力推进我国风险投资事业的发展。但它的
发展又必然受到外部会融环境和内部金融条件的制约。
3．3．1推动风险投资发展的外部金融环境有三要点：优惠的金融政策；
适当的金融法规；完善的金融市场
第一、政府在风险投资业发展上的作用很大，而其真正的作用应表现在政策
方面。⋯。政府应建立鼓励我国JxL险投资业的优惠政策，通过风险投资刺激科技的
转化，从而引发企业结构的更新。市场经济越发展，后者的作用也就越大。以美
国为例，1969年美国资本收益税的骤增(29％到49．5％)是风险投资的一个致命
的打击，风险投资规模随之锐减。直到1978年最高资本收入税率从近50％降到
28％，这种状况／j‘有所缓和。可以想象，没有1978年税率的改进，就不可能有
风险投资近年来的长足发展。
第二、适当的余融法规是推动我国风险投资业的另一个必备的条件。健全的
金融法律法ji!l【对于任何会融活动者是必不可少的，而对风险投资就更显重要。这
是风险投资性质所决定的。风险投资是一种囊括融资、投资、资本运营和企业管
理等等内容的错综复杂的金融过程，它是以权益资本的方式存在的。它对资本增
值的分配涉及各参与者的直接利益。建立我国特色的风险投资事业必须有一整套
与其适应的金融法律法规。
第三、为风险企、Ik建立专门的“创业板股票市场”(目前又称第二板市场)。
风险投资追求超常规投资收益和尽可能减少投资风险的投资行为，客观上要求有
一个能使风险投资者“进可攻，退可守”的“装置”。对于成熟的上市公司而占，
这个“装置”就是证券市场。也就是说没有一个相对完善的余融市场，风险投资
就没有充足经济的资衾来源、就没有合适的退出渠道，风险投资就不可能实现自
己的最佳价值。岬’退出一直是风险投资中最关键的一环。试想，如果没有美国发
达的金融市场，特别是NASDAQ这样以科技板块为主的初级市场，得怎么会有
硅谷的经济奇迹昵?风险投资通过什么方式实现它的惊人的收益率呢?对于成
长中的高科技风险企业而言，由于它不具备上市公司的条件，因而也就无法象成
熟的上市公司那样在jF式的证券市场进行股票或股权交易。这就意昧着风险投资
者一旦投资于风险企业，就无法抽回投资“另谋高就”，因而也就无法实现风险
投资的增值。显然，这对风险投资的发展是十分不利的，鉴于此。世界各国在严
格控制和管理正式E市公司股票以保证股票市场正常运行的前题下．相继为风险
企业建立了“第_．股票市场”(证券界称“二板市场”)。这类证券市场以发行风
险企业的股票为主，而且发行的标准低于一般证券市场，只要风险企业的规模和
资金达到一定的标准就可以在这种市场上发行股票。“第二股市场”的建立，一
方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退
出提供了“舞台”。
3．3．2风险投资的内部金融条件主要有二：发掘风险投资的资金来源；
培养从事风险投资的职业金融家
第一、潜在资会来源无非以下三个方面；国家、个人、机构，包括各种金
融或非金融机构。我国风险投资业币在起步阶段，国家的支持是必不可少，但国
家直接投入风险投资就注意如下问题；第一，投资风险很高，成功率较低。对于
这种高风险高收益的投资，国家资金的直接进入往往会带来机制内部利益与责任
的错位。一旦投资成功，利益主要是风险投资公司的。如果失败，责任却主要由
国家承担。责任和利益的不清会导致投资决策失误，投资效率的偏低。美国小企
业投资公司(SBIC)的兴衰便是一个很好的的例子。第二、风险投资家之所以
把资会投入风险高的企业，是因为他们的资金来源太昂贵，他们不得不投入到高
风险企业以得到预期的回报。投资成本这样高对风险投资家是一种压力，他们不
获了取高收益就不可能牛存。但投资来源若为国家，投资成本相对更宜，风险投
资公司将不会有这种紧迫感，不一定将资余投入到风险高的新兴企业。
潜在的资会来源除了国家以外，还有个人和机构。我国居民储蓄存款虽已达
5力．亿元，但大都分散在大众手里。要动用这部分资金恐怕还要需要一段时间，
需要加强大家对风险投资的认识过程，还需要一个相对完善的金融市场。金融市
场，尤其是资本市场的发展也是吸引机构投资者的必要条件。目前，我国国民经
济『F处于发展时期，而这个时期的典型特征便是资金的短缺。国有企业的改制使
资金短缺现象更为严重。在这样的情况下，有潜在投资能力的可能是非银行金融
机构：如保险公司，投资银行，投资基金，等等。“’
除了这三个主要资会来源外，我们还可以引入外资国外有大量旨在寻求高收
益的闲置资本，而国内有众多有潜力的新兴的高科技企业。但这二者之间缺乏有
机联系，缺乏既有金融背景，又有国内外企业特点的训练有素的JxL险投资家。
第二i、风险投资在我国的发展要求培养一大批具有创新精神的职业风险投资
家。这些人既要象企业家那样高瞻远瞩，又要象金融家那样胆大心细。他们既要
的扎实的专业知识，又要有经得起赢，也经得起输的心理素质。
他们决策果断，敢于承担责任，市场感觉良好。没有这样一批人，风险投
资不町能在我国真『F发展，当然，这样一批人的培养本身也需要一个过程，也需
要风险投资这种金融实践。。’风险投资在我国还是一个比较新的事业，对于这样
专业人／j，我们只能是在培养中实践，在实践中培养，逐渐形成一批真正的职业
风险投资家。
第三、从目前我国现状看，风险投资尚有几点值得思考
①为了推进我国高科技向实际生产力的转化，从而促进经济全面发展，大力
发展风险投资业势在必行。风险投资业在我国还处于起步阶段，需要国家的支持，
需要各方人【：的协力同心，要发展我国的风险投资业，就要建立合理的运营机制。
从美国的经验看，风险投资事业的发展要靠四种结合：资本与增长机会(通常是
高科技企业)的结合：投资与融资的结合：风险投资家与风险企业家的结合；政
府鼓励政策与个人寻求经济利益的动机结合。
②中国事情最忌人云亦云。以往的经验证明．一哄而上的事情总是的短命的。
风险投资的高收益虽然惊人，它的高风险亦不可忽视。近来4i少文章高赞了胤险
投资的成功、{k绩，但它的失败的例子也比比皆是。这正是为什么风险投资家在作
投资决策时都既抓住机会，大胆果断，又谨慎小心，三思而行。防止无由冒险的
办法是促使其利益与责任的密切结合，而私人的投资公司往往是这种结合的有效
方式。
③目前我囤风险投资业的发展没有国家的支持是不可能实现的。从短期看，
国家的直接投资是急需的，也是必要的。但我们必须研究出一种机制，使得这种
投资的效益与其运作者的利益挂钩。否则，国家的资金不可能达到预期的效果。
从长远看，国家对风险投资的支持主要表现在适当的方针政策上。而风险投资的
真J下发展还是在于大批真正的风险投资公司的建立。
④风险投资在我国的发展要靠一个相对完善的资本市场。这样一个市场将为
风险投资创造最优的退出(Exit)途径，使其实现自己的价值。它也为风险投资
提供了一种能够吸收风险、分散风险、转移风险的机制，风险投资不可能得到长
足发展。我国要真lF发展新兴工业，包括高科技工业，建立完善的资本市场仍是
当务之急。在完善资本市场的过程中逐渐建立科技金融板块，为风险投资的退出
提供有效的途径。
⑤发展我吲风险投资事业的关系在于建立一种合理的风险投资机制。这种机
制的内涵是经济动力。“重赏之下必有勇夫”，风险投资家的真正动机是巨额利润，
只有潜在的高收益才能促使风险投资家把资本投入高风险的科技企业，也只有对
这种巨额利润的追逐，／j‘能钳制他们盲目冒险，轻率投资的倾向，追求自身经济
利益是无可非议的J下当经济行为。这种行为可能没有比他的奉献精神更崇高，但
它却是经济发展的稳定的内在的推动力。对未来巨大利润的热情追求给风险投资
家带来了冲动力，『F是这种冲动力，这种追逐利益的热情使整个JxL险投资业充满
了活力，只有这种活力才能刺激风险投资家的竞争力，没有竞争力，就没有一代
生气勃勃的风险投资家，也就没有我国风险投资业的兴起和繁荣。“∞
附注：
(I)中国科技部．高技术产业区统计资料．1999
(2)王益，许小松．风险资本市场及其运作机制研究：[深圳证券交易所综合研究所
研究报告]．1999，0010
(3)Aylward．A．Trends in Venture Capital Finance in Developing Countries．World
Bank Working Paper,1998
(4)成思危．科技风险投资论文集．民主与建设出版社，1997附注(5)
(5)刘曼红．JxL险投资——创新与金融．中国人民大学出版社，1998
(6)Ready M J．Incentives in Shon-Term and Long-Term Venture Capital Contracts．
Working Paper．1997，9
(7)Trester J．J．“Venture Capital Contracting under Asymmetric Information”．
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(8)OECD．“Govemment Venture Capital for Technology-Based Firms．”1997
(9)Oalkey,R．P“Innovation and Regional Growth in Small High Technology
Firms，1996
(10)张力军，张陆洋．中国产业投资基金论．中国财政经济出版社，1999
第四章结论
由现代科学技术成果、风险资本和人力资本相结合所生成的高科技产业正
使现代世界经济发生着革命性变革。随着高科技产业在各国国民经济中所占的比
重R益扩大、所处的地位R益显著，一种新的经济形态——知识经济越来越受到
重视。知识经济形态的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口
就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。各国政府都对这一经济形
态进行了大量的研究并采取相应措施，以期尽快适应它并从中获取最大利益。
中国是一个发展中的大国。我国在国际政治经济中所处的地位和进一步发
展所面临的挑战决定了我们必须依靠高科技产业的发展来增强国力，实现可持续
发展。建国50年来，我国科技事业在政府的高度重视下取得一系列重大突破。
核技术及其应用、人造卫星及其运载系统、高能物理、杂交水稻等等一系列重大
科技成果对我国整体综合实力的提高和国民经济的发展起到了巨大的促进作用。
改革丌放以来，我国政府先后投巨资于“863计划”、“星火计划”和“火炬计
划”等基础研究和科技产业化项目，取得了明显的社会效益和经济效益。然而，
我国高科技产业化的水平还处在初级阶段，远不能适应经济发展的要求：我国的
技术进步对经济增长的贡献率仅在30％左右，而发达国家达到60％～70％；我
国的出口贸易中劳动和资源密集型产品占了绝大比重，国内科技含量较高的企业
普遍面临外国产品的巨大竞争压力；我国人口和经济的增长埘农业的压力越来越
大：环境的恶化对企业的技术升级提出了更高要求。总之，国际经济新格局的逐
步形成和国内经济的持续发展都迫切要求调动各种因素，加速培育我国高科技产
业。
一个经济体系内高科技产业的表现极大地受制于该体系中资本市场与创新
产业相连接的组织结构和制度安排。作为技术创新和金融创新相结合的产物，风
险资本市场在创新体系中占有十分重要的地位，是现代知识经济社会的重要组成
部分。我国高新技术产业乃至整个国民经济的发展，需要有一个活跃的风险资本
市场。
世界各国风险资本市场的发育程度差别很大，其中以美国的风险资本市场
发展历史最K、规模最大、功能最完善。其他各国的风险资本市场，都是近十多
年才发展起来的，在发展过程中有许多可供借鉴的经验，但也有不少需要吸取的
37
教训。培育我国的N,I硷资本市场，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理
文化和资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神。在政府的大
力倡导下，我国胍险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上，应该以新的
四维，存全面总结国内外风险资本市场发展的经验、教训的基础上，提出发展具
有中国特色风险资本市场的策略，这样才能避免重走自己和别人走过的弯路，培
育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场．在新世纪知识经济时代的国际
竞争中立于吖i败之地。
致谢
随着现代高新技术产业的发展，知识经济将成为21世纪世界经济发展的主
旋律。知识经济以创造性知识为基础，而创造性知识向实际生产力转化的必不可
少的条件是资奉，而为知识经济提供这种创造性知识的资本的形态即是风险投
资。知识经济的特点足以高科技产业为基础的经济，而高科技生产本身具有明显
的高风险性，并且这种高风险性与银行贷款的低风险目标是背道而驰的。这也决
定了高科技牛产本身的资金必须采取一种特殊的，特定的方式．这种方式即是风
险投资。风险投资的创立就是为了促进那些高科技企业、新型企业、具有潜在市
场能力的企业发展，就是为了在高风险中追求高收益。我们知道，高科技企业一
般都有风险高、投资回收期比较长的特点，而这些企业在初创时期没有厂房设备
等作抵押，也没有过去的信誉作记录，不可能得到银行贷款，也不可能通过一卜市
的方法来筹资。在这种局面下风险投资为这些高科技企业提供了所需要的资金，
使其得以存活，而后得以发展。
面对知识经济时代的挑战，各国政府都采取相应的措施，以期望在未来世界
经济中占有一席之地。我国政府已经将实现“科教兴国”战略和发展“高科技产
业”作为当时和今后一段时期政府的主要工作。从我国的情况看，风险投资目前
尚缺乏困外一些环境和机制。因此，培育我国的风险投资市场，关键在于培育风
险投资的乇体，建立相应的风险投资运行机制和信用工具，发挥市场调节在社会
资源配置方面的作用，构建多元化的高新技术风险投资机构，这样才能吸引更多
的资会和保证投资机制的正常运行。
对于经济的发展，国家的富强而占，风险投资都是不可或缺的，知识经济的
兴起和发展不仅需要知识创新体系，更需要创新的金融支持体系，这就是风险投
资。要实现“科教兴囤”战略和发展“高科技产业”，最首要的任务是：建立国
家高科技丌发能力和技术创新体系以及支持高新技术企业发展的风险投资机制，
把现代高新技术产、世的发展与现代金融工具有效的结合起来。
在本文的撰写过程中，湖南大学董寿昆教授给予了很多的指导意见，并提
出了很多很好的修改建议，在此一并表示感谢。作者参考了许多文献资料和互联
网上的资料，这些都在“参考文献”中一一列出，在此谨表谢意。由于作者水平
有限，缺点和不足之处在所难免，请广大老师和读者批评指正。
参考文献
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