ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国证券投资基金存在的问题及相应对策
姓名：安雯婷
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
20011101
提要
证券投资基金在西方国家起源至今已有八十多年的发展历史，实
践证明，证券投资基金对于整个证券市场乃至整个国家的资源优化配
置、提高社会效率有着不可磨灭的贡献。
我国的证券投资基金自1998年首次公开发行，至今近四年的时
间里，取得了较大的发展，但网肘也出现了一些骢患，对基金长远、
健康发展有着不利影响。
本文试图对我国证券投资基金投资环境进行分析，找出错#约着我
国证券投资基金业的迅速发展的环境因素，在此基础上，通过对这几
年中基金投资业发展过程中发生的事件进行分析，我出基金自身存在
的问题，从而提出解决问题的一些观点。
本文首先对基金的投资环境进行分析，有如下观点：
一是证券市场本身的存在的非流通股问题是制约基金发展的首
要问题；
二是基金投资可运用的金融产品单一，缺乏避险工具：
三是主板市场门槛较高，中小民营高新技术企业难以入市，市场
缺乏新鲜血液，减少了基金投赘的选择：
四是银证分业经营的模式，虽然在我国当时金融市场不健全、法
规不到位的情况下，对防范风险，构建中国商业银行的安全阕，保证
经济的平稳运行发挥了杰出作用，但在现实的情况下，尤其是我国加
入WTO后，限制了我国的基金规模的扩张，在与国际金融资本竞争
中由于规模及影响力有限，将会处于十分不利的地位；
五是信息披露制度的不完善，导致会计信息虚假，误导基金的投
资判断等；
在分析客观环境对基金迅速发展的制约基础上，笔者对基金自身
运作当中出现的闯题进行剖析，找出基金自身存在的问题：
首先，是政策扶植，基金缺乏竞争机制。如为了确保封闭式基金
试点成功，允许基金优先参与新股配售等优惠措施，以保证新基金的
业绩；基金管理公司的成立实行严格的审批制而不是注册制，封闭式
基金一旦发行成功，在存续期内一般不会发生提前终止；基金收取固
定的管理费，而不与其利益挂钩等等：反映出基金的运行缺乏竞争机
制；
其次，尚未树立适合我国国情的投资理念与策略，仍然沿袭旧有
的坐庄、跟庄做法，这一方面加大了整个市场的系统风险，另一方面
不利于基金的健康、科学发展；
再次；基金从业人员缺乏应有的职业道德与职业素质，在人员方
面制约了基金的发展：
最后，基金的投资品种与风格单一，没有个性。
根据以上对影响基金发展的外在与自身因素的分析，笔者提出以
下解决方法：
一、完善投资基金的市场环境。其中包括；建立和完善基金法律
制度，构建多层次的监管体系：加速金融衍生产品的创新，适时推出
避险工具；进一步改进上市公司法人治理结构和提高上市公司质量。
二、加强从业人员的职业道德规范，建立培训、考核、认证制度。
包括：建立严格的CFA认证制度；建立从业人员信用记录；
三、探索并采取适合我国图情的投蠹鲢咯。包括建立数量模型，
坚持价值型长线投资理念，行为金融学策略以及分散投瓷规避风险的
理念；
四、完善基金治理结构。投资人作为委托人，聘请独立的受托人；
将受托人的职责分别授予基金管理人和基金保管人，基金管理人和托
管人将由受托委员会选聘，接受受托豢员会的监督，丽且相互之阆形
成相互监督、相互制衡的关系：
五、增加基金品种、开创不同的投资风格；
六、增强服务意识，提供优质服务；
七、建立合资资产管理公司与组建大型金融集团。
由于笔者认识的局限性，观点会存在片面性：以及我国证券市场
发展的时间相当短，原始数据积累较少，故没有利用数量统计的分析
方法进行采样分析，使得文章在基金的纵向、横向比较方面的研究力
度不够，深以为憾。
关键词：投资环境、道德风险、法律监管、投资策略
Current Issues in Securities Investment Funds in China
and Some Suggested Countermeasures
Abstract
Securities investment funds date back over eighty years in Western
countries and have proved themselves to be all effective resource
optimizer and efficiency booster to not just a securities market but
sometimes an entire country．
It is no doubt that in the four years since the first securities
investment fund in China became listed in 1 998 domestic securities funds
have made impressive progress．However，potential problems are lurking
behind this initial SUCCESS，which may pose serious threats to the longterm
development of these funds．
In this paper this author will first provide an analysis on the broad
investment environment of domestic securities investment funds and then
identify some of the environmental factors that may constrain or slow
down the development of fund investment in China．That said,the paper
will then move on to discuss some of the events on the fund market in the
past few years to point out the inherent problems with fund investment．
Finally some suggestions on how to solve thee problems will be
provided．
The first section on fund investment environment has the following
f'mdings：
1．The primary constraint to fund development on the securities
market is the non-floating stock．
2． Available financial instruments for fund investment are limited
and hedging products are lacking．
3．Hig}l listing requirements for the main board have prevented
small·and mid-$iz瓠l high-tech companies from geeing listed，which in
turn results in the lack of fresh blood on也e market and a limited fund
choice．
4．Despite the important contribution of the banking—securities
separation policy to risk prevention，commercial banking safety，and
economic stability in the then still fledging financial market under a week
regulatory system,the separation policy h船in fact restricted the fund size
from growing，which will greatly wewaken its competitiveness against
foreign financial capital．particularly in the poat-WTO嗽．
5．The ur堪otmd information disclosure system will lead to
accounting flaws bogus accounting and misleading information for fund
investment．
On the basis of the findings on environmental constraints，the
following inherent problems with fund investment are identified through
an analysis of current issues revolving fund operations：
First，excessive government support and a lack of competition
mechanism．To give a few examples：In order tO ensure the Success of
new closed-end funds，the government allows these funds tO enjoy
priority allocation and selling of new stocks to guarantee their good
performances． A review-approval system rather than a registration
system is adopted for the establishment of fund management companies，
regardless of the fact that once the closed—end fund successfully goes to
market it usually does not terminate prematurely．Fund mangers are only
allowed to collect a fixed amount of management charge，not in
proportion to the fund yields．All these show that the domestic fund
investment is seriously lacking a competition mechanism．
Second，a suitable investment philosophy and strategy for the
modem Chinese society is yet to be developed．Currently，the government
still plays the judge and the player at the same time，which largely
increases the system risk of the market and is likely to distort the
development of the fund market．
Third，many fund business personnel lack the necessary professional
ethics and qualifications，which will also have a negative impact on fund
development．
Lastly．fund investment including向nd types and styles is lacking
variety as well as personality．
According to the above analysis on extrinsic and intrinsic factors of
fund development，this author has come up with the following
recommendations：
I． Improve the market environment for fund investment．This
should include the establishment of a sound legal system and a multilayer
regulatory framework for fund investment，the acceleration of the
process of innovation on financial derivatives and the timely introduction
of hedging tools，and the improvement on corporate govemance
structures among listed companies and the enhancement Of the overall
quality of listed companies．
2． Strengthen the professional ethics of relevant personnel through
the establishment of relevant training， evaluation， and certification
systems such豁setting up a strict CFA certification system and a credit
record for said personnel．
3． Study relevant investment strategies and select a right one for
China,including developing quantitative models and promoting the
concept of long-turin investment on value funds，the strategies of
behavioral finance，and the understanding of risk diversification and
hedging．
4． Improve the fund management structure．As a tl'1．kgtor，fund
investors should hire their trustees independently，and the trustee’S duties
should be delegated tO a fund manager and a fund custodian respectively．
Both fund manager and fund custodian should be selected，hired，and
supervised by a trust committee，and a system of checks and balances
should be established between them．
5． Increase the types of funds and create different styles of fimd
investmem．
6．E】慨∞service awareness to provide quality services．
7． Establish joint-venture assets management companies and
develop large·scale financial groups．
It should be poin锨t础howevef that the above discussion is largely
confmexl to this author's personal understanding of the market．Also，
since the Chinese securities market has a relatively short hismry with
limited original data available，m∞【ningfIll quantitative statistical analyses
cannot be developed．h is this author’s∞舻吼也砒bCPMlBse of this the
paper is somewhat weak in its depth and comprehensiveness．
Keyword：Investment Environment，Moral Hazard，Legal Regulation，
Investment Strategy
4
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刖菁
我国的证券投资基金在成立之初，被管理层赋予了三大重任一稳
定市场、倡导理性、参与法人结构的治理。至今，基金业经过了四年
的发展，走过西方国家基金业几十年的发展历程，我国基金的现状如
何，是否起到像国外成熟的基金起到的作用?能否抵御目前市场上的
低风险高收益的违规利益?存在哪些问题?在中国加入WTO后，面
对海外金融资本的冲击，如何克服客观、主观原因带来的发展障碍，
学习国外基金管理的先进经验，如何加强监管，创新金融工具，。培育
合格的市场参与主体、从业人员，以完着客观投资环境；基金管理公
司自身又如何调整和采取适合我图国情的投资策略，完善法人治理
结构，增强服务意识，完善自我，加强自身抗风险能力，在竞争大潮
中立于不败之地，是本文探讨的问题。
在论文的撰写过程中，陈永生教授给予了无私的帮助和指导，在
此谨向陈教授表示诚挚的感谢。
第一章基金的产生、发展及趋势
一、世界基金业的产生与发展
基金最早起源于19世纪的英国1。在产业革命的推动下，英国的
生产力水平迅速提高，工商业取得较大发展，殖民地及海外贸易遍及
全球，大量的资金为追逐高额利润而涌向箕他国家，但由于投资者缺
乏投资知识，对国外情况知之甚少，便盟发了众人集资、委托专人经
营和管理的想法，并得到了英国政府的支持。
最初的信托组织由英国政府出面组建，公开向社会发售受益凭
证。这是被公认的最早的基金，以分散投资于国外殖民地的公司债为
主，其投资地区遍及南北美洲、中东、东南亚和意大利、葡萄牙、西
班牙等国。该基金类似股票，不能退股，也不能兑现，认购者的权益
仅限于分红和派息。
二十世纪30年代在英国出现了单位信托基金。所谓单位信托基
金是指通过向投资者出售信托单位，管理人将所募集的资金投资予多
种多样的公司证券，购买者则依其所持有的信托单位按比例分享从资
产组合投资中所获得的收益的组合投资行为。
基金起源于英国，却在美国得到了迅猛的发展。2美圈共同基金
出现于1924年。1950年时共同基金资产仅25亿美元，1990年时增
至lO，669亿美元，1997年则上升为44，879亿美元，约占当年全球共
同基金资产的62．7％。1998年4月，美国共同基金的资产已突破50，000
亿美元。1997年，美国有37．4％韵家庭拥有共同基金，投资于基金
的资产约占其金融资产的三分之一。目前，美国共同基金市场不论在
基金数量、投资者人数，还是在基金资产总值上，都高居世界第一位。
二、我国基金业的产生与发展
我国基金业起步于20世纪80年代中后期。依主管机关管辖权力
过渡分为两个阶段：第一阶段是1992--1997年，该阶段为中国人民
‘周正庆：《证券知识读本》+第143页，中国金融』n版社出版。
2摘自b如；丛堂型：西班n照，‘海外基金的发展状况》。
2
银行作为主管机关的阶段。在沪深交易所上市的基金有25只，在大
连、武汉、天津证券交易中心联网交易的基金数量达28只，但此时
基金规模很小，运作也很不规范，俗称为“老基金”。而且专业性基
金管理公司也很少，不足10家。第二阶段是1997年至今，在《证券
投资基金管理暂行办法》向社会公布后，由中国证监会作为基金管理
的主管机关。基金的发行规模扩大了，有关投资基金法规陆续出台，
法律环境逐步完善。在《证券投资基金管理暂行办法》指引下，发行
的基金被俗称为“新基金”。
严格的讲，中国投资基金开始从海外起步，1985年12月，第一
个海外中国基金——中国东方基金诞生。总体而言，从1985年到1 990
年止，国内还没有设立一只基金，投资基金还处予理论上的探索和研
究之中。一
1991年，国内发行最早的基金一珠信基金成立
1992年是“老基金”成立最多的一年，该年设立的各类基金迭
57只，各类基金的发行主要集中在广东、黑龙江、沈阳、大连、湖
南、江西等省市。1992年6月，人行深圳经济特区分行颁布‘深圳
市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时惟一一部有关投资基金监
管的地方性法规。—
1993年3月21日，人行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、
蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市，1993年8月20 j日人
行批准淄博乡镇企业投资基金在上海证券交易所上市，标志着我国全
国性投资基金市场的诞生。其后，上交所和深交所又陆续上市了几家
基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行市场联网进行交易，全
国性的基金交易市场初步形成。
1993年5月19日，中国人民银行发出紧急通知，要求省级分行
立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券的做法。之后相当长的
时间里，国内基金的发行处于停滞状态。
1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基金指数为IOOO
点，这是中国国内基金市场发展历史中的一重大事件。
1997年l1月14曰， 《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布，
从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。
1998年3月基金开元、金泰成功发行，揭开了中国基金业发展
的序幕。当年发行5只基金，净值107．4亿元。
1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金
进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交
易所上市基金也将进行清理与规范。全国的原有投资基金的运作逐步
纳入规范化发展轨道，清理规范工作于2000年6月底以前完成。1999
年也是是基金业大发展的一年，基金迅速增加到22只，资产规模跃
升为484．2亿元；
2000年继续快速发展，基金增加到33只，总资产845．9亿元：
2001年开始开放式基金的试点，诞生3只开放式基金，基金总
数增加为51只，但由于有高达162亿余元的分红，基金资产反而减
少为818．Ol亿元。
进入2002年以来，虽然上半年出现基金发行不畅的问题，但基
金业规模扩张的步伐并未停顿，并在近期掀起新一轮扩容高潮。
截至2002年lO月25日，我凰共有基金管理公葡18家，已经批
准筹备、正等待开业的基金管理公司有l家，另有14寨(不包括中
外合资基金管理公司)处于申请筹备阶段； 目翦，豳内已募集完毕
并宣告成立的基金已有59只，其中封闭式基金54只，开放式基金
12只。封闭式基金的净值总额为880亿元。而开放式基金由于规模
处于变动之中，无法根据公开资料计算其准确的净值规模，但根据三
季度投资组合估算，封闭式和开放式基金的净值总额突破1000亿元
大关。
在已成立的64只基金中，全部为股票基金。9月南方基金管理公
司推出第一只开放式债券基金——南方宝元债券基金。确定了专业化
投资方向，以国债、金融债、企业债与可转债等固定收益类证券为主
要投资对象；第二只债券基金一华夏债券也即将推出：与此同时，与
180指数的华安180也上市。基金向多样化发展。
从我国基金业的发展历程来看，由于1998年以前的老基金投资
领域涉及有价证券、股权投资、项目投资、房地产投资等诸多领域，
从严格意义上说不能称之为证券投资基金，本文探讨主要是98年以
后发展的新基金存在的问题和相应对策。
三、基金的发晨趋势
目前发达国家和地区的股票市值占GDP的比重基本上都在】oo
％以上。1999年，美国股票市值15万亿美元，GDP是9万亿美元，
股票市值是GDP的1．66倍；马来西亚股票市值13 10亿美元，GDP
是780亿美元，股票市值是GDP的1．67倍；香港1999年的股票市值
是GDP的3倍；发展中国家股票市值占GDP比重的平均水平已达到
67．3％。3
中国基金业的发展面临着新的形势。从国际看，随着经济全球化
和全球经济一体化进程的加快，投资基金的全球化和复杂化趋势越来
越明显。一方面，随着全球市场的日益～体化，追逐收益和规避风险
的需要使投资基金的触兔伸向世晃每一个角落；另一方面，随着影响
投资收益的因素不断增多，金融工具日趋复杂化以及投资基金之间竞
争的不断加剧，知识经济特别是网络技术的快速演进对全球基金市场
的影响越来越大，基金投资的复杂程度越来越高，创新品种层出不穷。
在国际市场竞争日益激烈的同时，庞大的基金逐步向少数管理机构集
中，而且保险、退休金计划与基金融合成为一个大的趋势。从国内看，
过剩经济与有效需求不足制约投资基金的发展；全球性结构调整浪潮
与中国产业结构调整促动投资基金发展；中国调整区域经济发展战略
和均衡布局，特别是西部大开发为投资基金带来新的机遇；国有企业
深化改革、资产重组对中国投资基金发展提出新的问题；加入WTO
对中国金融业、基金业的冲击等。目前资本市场已经为基金业的发展
提供了很好的基础。据统计，国内居民储蓄存款余额已经接近8万亿
元，在证券行情好转的情况下，会有相当高数额的储蓄存款转入证券
市场，其中一部分会投资于投资基金。另外，目前国内保险公司资产
总额为4000多亿元，其中可以有很大一部分保险资金投资于基金市
场。
3 b鲤：生望型叠5墼B墼，《全球证券市场发展十丈趋势》，2002年1月21目·
5
回顾发展历程，我国的证券市场度过了飞速发展的十年，而我国
的基金业也无疑是一个加速裂变的过程。从基金出现到开放式基金，
我们大约花了8年时间，而开放式基金的推出到成立中外合资基金管
理公司到加入WTO，发展的脚步越迈越快，至于从第三阶段到第四
阶段会用多长时间，目前谁也无法预测，但可以肯定的是中国基金业
必将会飞速发展。
伴随着开放式基金的稳步增多和中外合资基金管理公司的呼之
欲出，我国基金业即将迎来新一轮的大裂变，有望实现继专业基金管
理公司成立后又一次质的飞跃。此次飞跃，毫无疑问地将从内、外
环境上大大促使基金运作理念的改变，推动基金风格的形成，并引发
基金新品的问世。
第二章我国基金投资环境存在的问题
第一节非流通股问题给基金运作带来隐患
非流通股存在是我国特有现象，即在我国证券市场上，绝大多数
上市公司股份中都有占相当高比例的一部分处于不流通状态，这部分
股份一旦流通将给股市带来极大的冲击，给基金投资运作带来风险，
其核心就是我们最近讨论的焦点问题一国有股减持。
2001年下半年公布的国有股减持方案使得中国长达两年的“牛
市”自此单边下跌达6个月之久，诸多殿票跌幅达40％。可以说这
个方案的出台只是市场暴跌的其中一个因素、悬导火索，但不可否认
的是市场对其方案：更具体地说是对其减持价格的不认同，以致管理
层不得不暂缓此方案的执行，并在全社会公开范圈内征集减持方案。
直到2002年6月，国务院决定，对国内上市公司停止执行《减持国
有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有
股的规定。
据统计，目前中国上市公司的国家股和法人股占总股本的比例总
计在60％以上，其整体数量超出目前沪深市场流通A股总量的两倍
以上，即使按净资产值计算，其金额也高达9000亿元左右，而2001
年全年市场筹资额还不到1000亿元4。国家股和法人股的流通问题对
我国证券市场的总体走势所形成的压力是非常明显的，这也是目前市
场资金在投资中多采取中短线操作而放弃长期投资的一个重要原因。
非流通国有股存在的是证券市场一个不正常现象，国有股减持势
在必行。但究竟采用何种方案，必须考虑到以下方面：减持方式是否
被社会认可?减持会占用股市相当大的资源，市场是否有这样的承受
能力?价格是否能做到公平而可行?价格偏高，市场无法接受；价格
偏低，新、老股东之间的利益能否平衡?对市值及大盘引起的动荡是
4摘自—htm：／／www—,oSw．net，全景网络．2001年。
否可控?不存在减持的个股，其价格、市盈率相对高企，又会有何影
响?等等。这必将对投资基金的投资成果也有很大的影响。假设某投
资基金持有的股票中有大比例的国有股等待减持，若减持方案得不到
市场认可，将引起市场的巨量集中抛售，其股价必下跌，而基金却因
持股数巨大而无法避免损失。
第二节金融产品单一，缺乏避险工具
根据《证券投资基金管理暂行办法》，我国基金只能投资于沪深
两证券交易所上市的普通股和国债，而股票和国债行情在利率的影响
下一般同方向运动，难以达到风险对冲的目的。由于上市国债品种今
年来逐步减少，在股市行情看淡的时候，出现了基金持有现金超过规
定比例的情况，因此应适当扩大基金的投资范围，增加新的金融产品。
近年来，金融产品创新已引起市场各层面的关注，寻找新的避险工具
已成为基金业发展过程中的一项不容忽视的工作。目前已进行的可转
换公司债不允许新基金投资，货币市场与资本市场都不同程度地存在
人为分割问题，金融产品十分缺乏，金融产品创新进展仍然较为缓慢，
这种状况不仅限制了基金的发展，反过来也限制了金融市场自身的发
展．
我们先来看这样一组证券市场的交易数据：2001年6月底，我
国股市总市值约为5．36万亿元；而在2001年10月底，这一数字为
4．37万亿元。相应地，我国股市的流通市值从1．89万亿元下降为1．48
万亿元，幅度为21．69％。据一项不完全统计，股市在上述期间损失
最多时达到总市值损失1．8万亿元，流通市值损失近6000亿元，也就
是说，最大幅度曾达到33％左右。5
在这种形势下，中国股市只能“做多”丽不能“做空”，因此，
在缺乏多种金融工具的情况下，投资者的选择单一且有局限性，对管
理着庞大资产的基金来说，更意味着巨大的损失，同时，对国民经济
的发展也带来很大的负面作用，如消费疲软、税收大幅降低等，因此
市场强烈要求避险工具的出现。
股指期货是目前呼声较高的一个金融产品。推出股指期货，可以
给基金投资者在投资策略方面提供如下选择：
1．维持或者增加证券头寸。对于证券投资基金，特别是对于流
动性要求很高的开放式基金来说，用股指期货来提高投资组合的流动
性具有特别重要的意义。随着所投资证券的利息、股息、红利的发放
以及新投资资金的增加，资产组合中现金增加，使证券投资基金的收
益有可能低于基准收益(或者股票指数的上涨率)。为了增加收益，
证券投资基金必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸在资产组
合中的原有比重，在这种情况下，基金管理人可以买入股指期货，使
自己的投资收益与基准收益保持一致。由于股指辨赞的枉杆效应，基
金管理人动用较少的现金就可以达到自已的投资臣标，而增加的大部
分现金仍然可以投资在货币市场工具等流动性较强的金融资产上，这
样，在现金增加的情况下，证券投资基金既可以使自己的收益与基准
收益保持一致，又可以享受期货市场流动性强和效率离的好处。
2．配置黉产组台。许多证券投资基金，。特掰蔗串循型基金，所
投资的资_产主要是股票、债券和费币市场工具。势鳌谴三种姿产都有
一定的投资比例，随着市场的变化，每一种资产的收益和风险会发生
交化，实际的资产组合比例会偏离计划目标，证券投资基金需要重新
配置不同资产的投资比例。在这种情况下，股指期货是最有效的方式。
例如，一个证券投资基金计划的资产配置比例是60％的股票和40％
的债券，随着股票价格的上升，现在的资产组合配置比例变成70％
的股票和30％的债券，为了维持计划的投资目标而不降低资产组合
的收益，证券投资基金的管理人可以通过卖出股指期货使资产组合的
配置比例达到意愿的水平，而不需要调整现有的资产组合。
3．调整资产组合。在证券投资基金的投资策略中，基金管理人
有时会重仓持有某一类市值或者某一个行业的股票。例如，一个证券
投资基金重仓持有大市值股票，但基金管理人感觉到中等规模市值的
股票在将来的表现会优于大市值股票，需要降低大市值股票的持有，
增加中等规模股票的持有，在这种情况下，基金管理人可以通过买入
中等规模股指期货(例如Midcap400股指期货)，卖出大市值股指期
货(例如S＆P500指数期货)来调整资产组合，而不需要买卖所有的
基础股票。对于证券投资基金来说，市场热点的变化，使得基金重仓
股可能面临很大的流动性风险，如果基金同时面临赎回的风险，基金
所持有的股票变现将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货
来进行调整，基金管理人既可以维持投资组合的流动性，又不降低投
资组合的收益。
4．套期保值。在证券投资基金的运作过程中，如果基金管理人
预期将来股票指数会下跌，他可以卖出股指期货，雒持所持有睁资产
组合的收益。对证券投资基金来说，如果缺乏做窟机制，即使基金管
理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能
通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫
时难以退出，特别开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，
基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须
将部分资产变现。基金持有股票股价就会进掌步下跌，使基金韵资产
净值受到不蘸影响，：甚至会使萋金被遮面临大热横臻羽和清算的困
境．如果引入股指期货的做空机制，基金管理人可通过该机制规避市
场风险。
中国股市迫切地需要避险工具，随着开放式基金的发展、保险基
金的入市、社会保障基金的扩大，我圈的证券投资基金面临一个大发
展的时期，如果不相应发展股指期货市场，基金入市造成的价格风险
将给社会安定带来严重后果。
在推出股指期货时，不仅要有股票综合指数期货，还应该有根据
行业、企业规模、企业性质编制的各种分类股指期货，为各种不同投
资风格的证券投资基金提供规避风险的工具。
期货历来被人们比喻为一把“双刃剑”，一方面它为投资者提供
了一种避险工具；另一方面，它作为一种投机工具，有可能导致市场
的巨大波动，对证券市场产生一些负面的、消极的影响：(1)产生新
的交易风险。包括股指期货交易的资金杠杆效应产生投资风险，保证
金率将成倍放大投资者的市场风险，卖空手段可能诱发市场过分投
机；(2)加大金融监管的难度，股指期货推出后，要对新市场投资者
进行有效的教育、协调和监管股票现货市场和股指期货市场、建立完
善的技术限制措施和建立结算风险基金，而目前我国的金融监管体系
尚不健全，监管权责不够明确，监管手段偏于单一，能否有效监控和
管理股指期货市场的风险将是对中国金融监管机构的一大挑战；(3)
可能出现现货、期货倒置的问题，股指期货突出的避险功能和巨大的
投机套利空间，极有可能在短期内吸纳巨额的资金，导致股票现货市
场大量失血，如果缺乏及时的限制和管理政策出台，有可能在较长时
间内造成股票现货市场和股指期货市场倒置的局面。
当然，任何新兴事物都有其正反两方面的效应，我们不应因噎废
食，应当正视其带来的弊端，应抓紧研究新的金融产品和金融衍生产
品问题，兴利除弊，在建章立制的前提下，逐步试行某些金融新产品
和衍生产品的交易。
～
第三节主板市场门槛高，市场缺芝新鲜血液
一个结构完整、体系健全的资本市场包括主板市场、创业板市场
和风险投资机制，其中创业板市场和风险投资机制是支持一国产业升
级换代和高新技术产业发展的有效金融体系。
目前我国企业的大多数是中小企业，他们是当今中国经济发展中
最具活力的部分，但在国有经济改革和中国入世的大背景下，现存的
金融体系很难有效完成经济结构调整和增强中国经济活力的目标；另
外，一个创业投资项目从开始到结束，是一个完整的资本循环。风险
资本的退出机制是进行资本循环的前提条件，上市则是风险投资者资
金变现的最佳方式。
而我国主板发行市场实行“通道制”，门槛较高，仅总股本不少
于人民币5000万元，连续三年盈利，等就将大批中小型高新技术企
业拒之门外。
创业企业很难达到主板上市要求，实质上是阻断了创业投资资金
的循环。这一方面加大了投资风险，另一方面也阻碍了创业投资的进
一步发展。目前有许多风险投资企业因为创业板的“难产”，投入的
资金和收益不能转化，结果或被“套牢”，或转而谋求去香港或美国
的创业板上市，尤其是一些品质优良、发展势头迅猛的企业，这无疑
减少了国内市场新鲜血液的补充。
由此可见，市场需要创业板，尽快推出创业板市场，弥补金融
体系现存结构性缺陷，为中小型高新技术企业的发展和经济结构的调
整创造条件，在为创新企业获得融资渠道的同时，将会为我国投资基
金提供更多优质的投资标的。而仓Ⅱ业板市场经历了1998、1999年的
酝酿，2000年和2001年紧锣密鼓的准备之后，却在中国进入2002
年时沉寂了下来。
资本市场的不健全，新市场主体⋯中小民营企业缺位，阻碍了证
券投资基金的健康、个性化发展。
第四节银证分业经营模式制约基金规模、业务扩张
分业经营是指银行业、保险业、证券业的专业化分离经营、严禁
交叉开展业务的金融运营模式。
这种模式曾被美国、日本等图在20世纪90年代中期以前采用。
1999年11月4日，美国政府逶过了以金融混业经营为核心的《金融
服务现代化法案》，结束了1933年制订的《格拉斯一斯蒂格尔法》为
基础的美国银行业、证券业和保险业分业经营的历史，标志着美国金
融业进入混业经营的新时代。新法案允许成立金融服务集团公司，组
建全国范围的“金融超市”。此前，日本、英国和中国台湾都进行了
类似的改革，欧洲的德国、荷兰、瑞士等国则一直实行混业经营，多
数的德国银行是全能银行，可以从事银行、证券和保险业。
在北美，典型的混业兼并有：6美洲银行以50亿美元收购罗伯逊
新蒂芬斯金融公司，旅行者集团以90亿美元收购索罗门兄弟公司之
后又与花旗银行合并；第一联合银行与斯科泰茨公司合并等。在欧洲，
则有英国劳埃得银行收购苏格兰维道斯人寿保险公司，逝敏寺银行收
6‘全球证彝市场十大发展趋势》．《证券时报》，2001年1月21日。
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购从事保险和基金管理业务的Legal&General公司等。商业银行、投
资银行和金融服务企业全面混业，通过兼并形成全能、巨型的“金融
百货公司”，使得规模迅速扩张，成本显著降低，竞争能力提高。
这种发展趋势的改变是金融资本运动效率化要求的表现，并不是
监管当局任意采取的变革行为。在现代金融活动中，各微观主体只有
实行综合化、“中心”式配套金融服务，才能最大限度地降低营运成
本并为客户提供便利，一个国家如果实行分业经营金融运作模式，各
类金融机构就会为规避管制进行业务创新，最终迫使当局废弃分业模
式适应各个微观主体追求效率的需求。
在各个原本实行分业经营的国家纷纷改弦更张的同时，中国于
1995年开始实行严格的分业经营、分业管理模式，其重大意义在于
防范风险，构建中国商业银行的安全网，保证经济的平稳运行，这是
符合当时中国金融市场不健全、法规不到位的圈情的。但任何制度都
有其两面性，近几年来，这一管理模式的弊端已逐步显现。尤其在中
国加入WTO后，资本市场将逐步向外资开放，外资金融机构进入中
国可以运用集团化、多元化的经营策略规避中国金融当局的分业管
制，因此，中资金融机构，特别是本文所要讨论的投资基金，在竞争
中由于规模及影响力的有限，将会处于十分不利的地位。例如，博时
基金管理公司旗下共管理着基金裕隆、裕华、裕阳、裕泽、裕元五只
基金，合计资产约75亿元人民币7，而美国景顺基金公司，其一家管
理的资产就达4,000多亿美元，接近我国储蓄存款总额的一半，仅从
资产规模上我国的基金已处于劣势，在规避风险和金融工具创新方
面，更是望尘莫及，因此，混业经营势在必行。
第五节信息披露制度不完善，会计信息虚假
年初，美国“安然事件8’’在全球掀起轩然大波，尤其在中国更是受
7见附录“深沪两市基金档案”
8安然事件：2002年】月，美国巨型企业安然能源公司因涉蠛财务报告做假、虚构巨额利润、隐瞒高额债
务而被美田证监会责令停牌调查，并因此导致了安然公司破产和对安达信会计师事务所执业过程中造假、
销毁有效证据等行为的追究。
13
到了高度的关注，其原因是由于此事件恰恰发生在中国揭露“银广夏
事件”及“东方电子”等做假账、虚报高额利润导致投资者深度亏损、
证监会下令严厉惩处涉案相关会计师、审计机构、上市公司负责人等，
并公布以后上市公司增发等项目必须由境外会计师事务所加以审计
从而引得国内审计界一片哗然等事件之后。
让我们先来回顾一下发生在去年夏季的银广夏事件。2001年8月7
日，发表在《财经》上的一篇名为“银广夏陷阱”的文章在证券业掀
起了轩然大波。文章作者经过近一年多的跟踪调查，终于揭开了曾一
度被誉为“蓝筹股典范”、股价由13元多在一年内上涨440％的颇带
传奇色彩的银广夏存在严重的捏造事实、虚构利润的内幕。这一事件
不仅导致银广夏的光辉形象在一夜之间轰然倒塌，还牵连了广大的投
资者和某些大基金管理公司，为避免对股市过大冲击，管理当局曾下
令该股停牌一周，更坏的后果是令中国投资者对市场本来就很微弱的
信心遭受了严重的打击。
在“银广夏”事件中，中天勤虽然不是事件的策划者，但作为投资
者信任的中介机构，没有公正、有效地履行自已的职责，无疑成为事
件的帮凶。
中国注册会计师在上市公司的审计过程中造假是一个普遍现象，只
不过是程度不同，或有否被揭露而已。这种普遍造假的现象产生原因，
有以下几点：
首先，是中国CPA的的执业环境不到位，扭曲了注册会计师的独立
性。在我国证券市场发展之初，各企业改制上市而盛行的“剥离”做
法就从本质上侵蚀着会计信息真实性的根基。注册会计师为企业包装
上市，有的变相得到了政府部门的默许和鼓励，因此，事务所往往忽
视了审计风险。
我国上市公司的治理结构存在严重缺陷，经营者集公司决策权、管
理权、监督权于一身，审计的独立性得不到保障，因此在现行的审计
关系格局和和注册会计师执业监管与制裁机制下，注册会计师迁就上
市公司，默许上市公司造假，几乎成为一种“理性选择”。
其二，注册会计师的职业判断能力和职业道德水平总体上不到位。
我国注册会计师制度恢复发展只有二十多年历史，同注册会计师制度
成熟的国家比较，存在明显差距。注册会计师水平参差不齐，导致其
在执业时不具备专业判断能力，发现不了问题。而会计师事务所对审
计质量承担责任的的经济约束缺乏刚性和力度，是独立审计质量保障
机制重要的制度缺陷。
其三，监管体系与手段不到位，使得造假预期成本远低于造假收益。
拿银广夏为例，其1999年和2000年虚构利润7．45亿元人民币，停牌
时的流通市值比1998年末增加了至少70个亿，而民事赔偿机制的缺
乏，更显得其造假成本的低廉。注册会计师的自律管理沿袭了过去的
行政体制，缺少监督、管理、服务的动力机制和制约条件，导致按照
自律性组织设计功能与职责无从实现，由于信息不对称，加上固有弊
端，很难及时有效地对违法违规的事务所和会计师进行处罚，商在行
业规范上，过多强调行业自律和道德约束没有引进司法监控，增加了
监管工作的难度。9
会计信息虚假，从公开发表的信息里很滩获取真实、有价值的数
据，这给证券投资基金投资决策尤其对价值型投资理念的实践造成很
大的阻碍。
、
第六节WTO后面临巨大挑战
2001年12月11日，中国正式加入世贸组织。中国证券业的入世
承诺如下：
外国证券机构可以直接从事B股交易：外国证券机构驻华代表处
可以成为所有中国证券交易所的特别会员：允许外国机构设立合营公
司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33％，加入后
3年内，外资比例不超过49％；加入后3年内，允许外国证券公司设
立合营公司，外资比例不超过1／3。合营公司可以从事A股的承销，
B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。10
9卢眷泉，《对当前注册会计师执业问题的反思》．《中国证券报》，2001年1 1月14日。
”《中国入世后的承诺》，‘中田证券报》，2001年。
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我们严峻地面临着以下几大挑战：
第一，最直接的挑战，是随着我国的资本市场开放，外国的投资
银行进入中国，它们大多历史悠久，已经形成了十分完善的竞争策略、
竞争手段和丰富的市场竞争经验，实行混业经营，商业银行、投资银
行、证券、保险集于一身，拥有雄厚的资金实力和技术实力，不仅金
融技术手段先进，服务品种多样化，而且创新能力和开拓市场的能力
很强，产品的科技化程度高外资投资银行的这种整体上的竞争优势，
将在短期内对国内机构形成较大的冲击，使其经营环境恶化，导致其
部分业务、客户的丧失，市场份额下降：
第二，时间的紧近。我国的证券投资基金成立时间较短，基金管
理公司都需要有一个发展和壮大的时期，特别是管理架构国际化、提
高风险管理和自我监察方面的可信度，这些都需要时间，而市场留给
我们的时间非常紧迫，需要我们在短期内迎头赶上；
第三，人才流失。前不久的一则新闻，说是某国营单位一常年任
首席谈判的人才被莱外企以年薪一百万挖走，引起了社会的广泛重
视，甚至引发了制定“国家保密人才制度”的争论。图外金融机构进
入中国为了适应中国的环境，在人才上也将力争实现“本土化”，掌
握先进的金融理财知识，在经济大潮中历经磨练的投资基金管理公司
的中高层管理人员，，无疑是其首选，则中嗣盼金融机构面临着人才流
失的危机。人才流失带来的后果是最严重，最无法估计，也是最难弥
补的。
第四，面临市场份额被瓜分的挑战。目前我们的基金的绝对数量
无法与国外相比，而市场份额也是微不足道的。外资一旦进入，可以
采取低价、低费用的策略与我们竞争，很容易把我们的市场份额抢占
过去。同时，他们有上百年的发展历史，形成了一套科学的管理方法
和经验，具有很强的防范风险的能力。而我们，实力相对较弱，人员
整体素质、管理水平相对较低，防范风险的能力相对较弱。服务意识、
市场意识，营销的手段等等都无法与境外企业相提并论。因此，外资
的进入，使得我国基金面临着市场被瓜分的考验。这点，台湾已有先
例，现在台湾的大部分基金公司均已被外资基金收购。
第五，加入WTO，还势必带来外资金融机构对国内金融机构在
资金上的冲击、投资与管理理念上的冲击，占用国内资源配置、控股
权的变化、人才培训与争夺、甚至涉及国家经济命脉等诸多方面的问
题，都将经受较大的冲击。
当然，WTO给我们带来的不仅仅是挑战，同时也带来一些正面
的影响。一是外资同行的加入，会使市场的资金量大大增加，基金业
吸引储蓄资金的能力会大大增强；二是因为外资同行运作比较规范，
也注重长期投资，所以会促进市场理性投资、长期投资理念的形成。
第三章我国基金运作中存在的问题
前～章节中，我们对我国基金的投资环境作了分析，本章将着重
从我国的投资基金自身的角度剖析在几年的运作过程中发生的种种
问题产生的原因。
第一节基金运作当中缺乏竞争机制
一、新股配售政策扶持，基金缺乏竞争
为了确保封闭式基金试点成功，管理者当局特别设计了优先参与
新股配售等优惠措施，以确保新基金的业绩。、基金利用资金优势参与
网下配售，在一级市场上购得新股，利用新股上市后一、二级市场之
间的价差变现而带来可观收益。例如上港集箱(600018)共公开发行
流通股21，000股，发行价为11．98元／股，其中向法人配售12600万
股，证券投资基金获得10362万股，获配比例为82．24％，而上市酋
日其价格即为18·20元之间。1997年一级市场新股申购收益率高达
95％，1998年下降至40％，2000年为20．67％，2001年约为8％。¨根
据2000年年期报告显示，各基金中新股配售对业绩的贡献率均达到
一成以上，而在取消基金新股配售政策后的一段时间内，基金业绩却
迅速下滑，可见，新股配售在维持基金业绩中起到了极大的作用。
资本市场是靠“三公”原则维持的，过度的倾斜必然损害其它市
场参与者的利益，此其一；其二，资本市场是一个高风险的市场，是
以业绩论成败的地方，如果靠政策倾斜维持赢利，就无法按市场标准
检验一个基金管理的真正水平，这对其长远发展是不利的。因此，只
有一开始就采取大浪淘沙、优胜劣汰的政策，才能真正培育与国际成
熟金融集团相抗衡的，值得投资者信赖的基金管理公司；其三，容易
对投资大众产生误导，认为投资基金有政策优惠，没有投资风险。
《新股配售将推动基金大发展)．摘自《证券时报》。
13
二、基金公司生存缺乏竟争机制
基金公司竞争意识不强，缺乏危机感与淘汰压力。基金管理公司
的成立实行严格的审批制而不是注册制。封闭式基金一旦发行成功，
在存续期内一般不会发生提前终止行为，基金交易也只是在投资者之
间进行，基金经理人无论经营业绩如何，均以资产净值为基数按1．5
--2．5％不等的固定比例收取管理费，12而不是直接与盈利挂钩，缺乏
强有力的约束监督机制，可以说是早涝保收。开放式基金虽然面临较
大的赎回压力，但管理费用的提取仍然是以资产净值为基准。以一个
发行了两只各为50亿份额的基金的管理公司为例，若以资产净值为
100亿为基数，按2％提取就是两个亿，也就是说，一年下来，无论
基金投资者是否获得收益，他们都能获取2亿元左右的收入。
基金管理公司鲍从业人员任免也基本类似，悬由发起人中的大股东
推荐，很少有厦向社会公开招聘选拔。竞争机制的缺乏造成“羊群效
应”一．基金经理互相抄袭投资理念，或根本就以上级的投蜜理念为
指导，以避免当投资理念与董事会存在分歧时会面临被罢免的风险。
第二节投资理念与策略投机性强，加大系统风险
在中国证券投资基金发展的几年中，主流投资理念主要是坐庄、
跟庄和技术分析。
所谓坐庄、跟庄，其主要表现在集中投资、重仓持股策略。在国
内市场的现状下采取集中持股的风险性是显而易见的，熊市中，重仓
股无法在短期内大量减持，以致资产缩水：虽然如此，基金经理们仍
然坚持这一投资策略，其主要原因在于中国证券带场的人才也处于转
型期，在大部分受过庄股炒作理念熏陶的基金经理们的潜意识中认
为，集中持股几乎可以等同于庄股的操作手法，通过资金的推动，使
重仓股成为黑马股，短期内股价出现成倍、甚至成几倍的飚升。还有
一层原因就是，集中持仓的做法为对倒、倒仓、高位接货等不法行为
”摘自《证券市场基础知识》，第112页，上海财鲣大学出版社出版。
19
提供了隐蔽的机会。这种做法严重透支了重仓股的投资价值和成长
性，以至于使重仓股随着股价的推高流通性随之降低，流动性风险急
剧上升。一旦市场趋势出现转折或重仓公司本身出现问题，由于无法
套现，基金资产将遭受严重损失。
根据2002年10月25日公布的投资组合统计，各基金持有股票
中，被重复持有4次以上的股票有(括号内为同时持有该只股票的基
金家数)：
招商银行(33家)、宝钢股份(16家)、上港集箱(13家)、深
发展A(12家)、华能国际(1l家)、上海机场(1l家)、中国联通(1l
家)、盐田港A(10家)、同仁堂(8家)、光明乳业(7家)、国电电
力(7家)、首创股份(7家)、一汽轿车(7家)、中化国际(7家)、
凯迪电力(6家)、民生银行(6家)、上海汽车(6家)、深圳机场(6
家)、双汇发展(6家)、天士力(6家)、中国石化c6家)。
笔者以华安基金管理公司管理的四只封闭式基金为例，对其从
2000年中报奎2002年中报所公布的骰票投资组合进行跟踪分析，发
现四只基金管理人的投资理念和策略惊人相似，投资组合甚为雷同。
华安基金管理公司旗下的两只娩模最大、最荚代襄性的安信和安顾，
在2000年中报公布的组合中，持有股票市值占基金净值前10名的股
票里共同持有的股票有7只，这7只股票的市值之和占两只基金净值
之和的36．56％(见附录2)。类似的情况出现在2000年年报、2001
年中报、2001年年报、2002年中报中(见附录3、附录4、附录5、
附录6)。其他基金管理公司旗下管理的多只基金共同持有某凡只股
票的现象也比比皆是，这虽然存在着对个股认可的高度统一的可能
性，但也存在着联手重仓持股，提高股价的可能性，从丽加大了基金
管理公司乃至整个基金投资行业的系统风险。
第三节基金从业人员的职业道德与职业素质
在论述基金从业人员存在的问题之前，先来看看以下几个著名事
件：
事件一t基金黑摹
2000年8月7日。一位署名“平湖”的作者在《财经》杂志上发
表了名为《基金黑幕》的文章。文章用事实说话，采取了大量的交易
数据，对10家管理公司管理着的几十只基金进行分析，揭露了一些
诸如基金管理公司通过对倒、倒仓虚构利润；披露失真财务数据等内
幕，在业界、甚至全图范围内引起了极大震动，十家管理公司还为此
发表了联合声明，影响极大。
我国证券投资基金是国内近几年才出现的～种新的投资工具，在
其成立之初，管理层赋予了重大的意义：稳定市场、倡导理性、参与
法人结构治理等等；在市场中众多不规范现象存在时，我国的投资基
金能否起到上述作用呢?以下几个比较有名的事件可以说明这一点：
事件二：“基金踩雷”：
最具代表的是大成基金管理公司旗下的基金景宏和基金景福。
2001年下半年，银广夏事件导致大量的投资者蒙受巨大损失，甚至
血本无归。经调查发现，银广夏是基金景宏的第一大持仓品种，第一
轮建仓从2000年6月至9月，吃进250万股，成本价在25元左右；
第二轮从2000年9月至12月，又大幅增仓450万股，成本价不低于
32元。基金景宏负责人声称，曾于1997年派人到银广夏总部银川进
行过实地调研，请注意，1997年，也就是景宏成立的两年前。同时，
同是大成基金管理公司的基金景福也持有486万股银广夏，据公告，
建仓时间约在2000年12月。
白银广夏之后，数码测绘连续跌停，大成基金管理公司的景福基
金再次“踩雷”，至2001年中期持仓为1013万股，耗资2亿元左右。
虽然并没有证据表明“景”字头基金如此大的投资失误是因为其
中存在着内幕交易，但至少说明基金管理人没有从基金持有人的利益
负责的角度出发，认真调查研究，轻率投资，甚至作出了有损持有人
利益的决定。
事件三：“基金巨额申购事件”：
2002年年初，发生了一起明显失信于市场的事情一一“47家基
金巨额申购深高速事件”。嵋深高速增发1．65亿股，而47家基金申报
的总数量达到288．65亿股，折合资金逾1056亿元，远远超过了法律
规定的不允许超过净资产值lO％的规定。而数据资料显示，到11月
23日这些基金的周末的净值总计尚不足780亿元。而早在2001年年
初就曾类似发生过所谓的”青啤事件”。2001年2月，青岛啤酒增发1
亿A股，基金泰和利用信用申购，一举申购3300万股，占据青啤流
通盘的16．5％，基金泰和仅此一项，就将数千方利滑纳入囊中。然而，
基金泰和获得如此高额配售，需动用资金78．7亿元，但其净资产仅
为26亿余元，并且没有缴纳现金，只预交100万元保证金就作出了
10亿股的申购申报。
事件四；“洪磊事件”
2000年，洪磊是嘉实基金管理公司的总经理，因坚持“分教投
资”的理念。在中国特殊的投资环境中， “5·19”行情中踏空，直
接导致嘉和基金业绩不佳。事情远不止这么简单，本来只是公司内两
派在理念上的冲突，后来发展与整个董事会之间的冲突，莱董事成员
曾屡次建议其接亿安科技的庄，结果是洪磊在一次会议中被请出会
场，最终被罢免总经理。他在选择向证监会上报未果的情况下，将第
一手材料给了新闻界，同时揭露了许多业界内幕，被认为是业界的“叛
徒”，而遭到同行的一致排挤。
先姑且不讨论他所坚持的投资理念是否适合于中国的国情，但就
其在压力面前不妥协、不惜以个人命运为代价而抗争的精神，实在值
得我们赞颂。
从以上的事件我们可以看出，中国的证券投资基金行业中存在这
样一些问题：
”和讯，《基金业再爆“黑幕”张景华拍案而起书愤情》．2001年1月9日．
22
I． 从业人员缺乏从业道德
道德危机是在中国屡次被提及，它存在于中国的各行各业，尤其
是一些本身就高风险、高收益的行业。在上面案例中提到的“洪磊事
件”里，客观地说，他的投资理念确实不符合中国的特殊国情。中国
证券市场有史以来，“庄家”就擅用的集中投资策略，使得由主观因
素决定的频繁炒作获取佣金回扣、利用老鼠仓谋利等有其存在的市
场，正是这些问题的存在导致了分散化投资理念没有存在的市场。象
洪磊这样敢于与现实环境对抗的风毛鳞角，很多的基金经理在做出投
资策略时往往随波逐流，很难保持其“独立性”。在“景字头”基金
的事件中，我们更可以看到从业道德缺乏带来的恶果，基金管理人拿
着股东给的薪水，用股东的钱去做明知道有损股东利益的事情。
2．专业知识结构新、旧交瞢，人贯囊瓣参麓不齐
初期基金管理公司的高级管理人员背景都比较复杂，通常，他们
会在原证券公司的资产管理部从业相当的时褥，然后大多由发起入，
也是第一大股东的证券公司委任至新的基金管理公司，绝少公开招聘
人才。专业知识方面较为匮乏，尤其是对于各种基金投资理念的产生
根源与发展、宏微观经济学、数量统计方面的知识，1998年前国内
从来没有过统一的专业水平、或者资格考试，虽然他们对于大庄家炒
做的各种手法了若执掌，与第一大股东容易沟通；但越来越不适应逐
渐规范化、理性化的市场对人才的要求，市场需要掌握先进投资理念，
具有专业知识的高素质人才，来面对未来的激烈竞争。
3． 内控制度存在的问题
完善内部控制制度是基金管理公司的生命线，尤其开放式基金的
申购和赎回都将对基金公司的运作产生实质性的影响，完善的内控制
度更显得尤为重要。从目前封闭式基金的运作情况看，基金管理公司
内部控制制度存在着以下几大问题。
(一)缺乏合理的净值估算系统
即使在现行的投资环境下，基金净值估算系统的不完善已经给基
金业绩的评价带来了困难。例如，以发行价计算，基金兴华拥有2．532
亿元的通海高科股票，占其2001年9月30日净值的11．22％。而按照
沪、深两地的上市规则，通海高科早己超过了上市期限，对此问题的
处理将直接影响到基金的价格。
(二)缺乏风险度量的措施
成型的风险定量分析包括：方差风险计量法、LPMS风险计量法、
B系数法以及VAR法14等。尽管由于中国证券市场的不成熟，这些方
法在中国的运用尚需时日，但基金管理公司对风险的控制必须要有一
个量化的标准，否则，主观臆断将只能放大基金的风险。"
． (三)缺乏健全的内部会计控制制度，以保障会计记录的真实、
有效国内基金管理公司中，由于人手少而导致对会计基础工作的忽
视。封闭式基金的季度报告和周报中常有数据勘误公告，而这些数据
失误，对开放式基金的申购和赎回都会产生影响。
(四)内部控制制度执行不力一
国内基金管理公司有一些内部控制还只是停留在表面之上，有的
干脆就没有这方面的规定。如国内某基金管理人在运作1年多后，竟
然没有标准的岗位说明书，也没有相应的激励和处罚制度，公竭内部
的几个部门负责人都悬来自不同的股东单位f各自维护不同的单位利
益，使投资决策意见分歧，研究和操作脱节、业务和会计脱节，更谈
不上实施内部控制的各个环节。
(五)监察体系不够完善
我国现有的基金管理公司中不设法律部和内部审计部，监察稽核
部身兼三部的职责。整个监察体系不够完罄的邋方有：
1)监察行为缺乏必要的法律依据。一目静的法律对基金与基金、
基金与发起人及关联企业、基金与基金管理公司、基金及基金从业人
员等关系，没有作出明确规定，因此需要基金管理人制定相应韵监察
条例。
2)缺乏职业道德教育。
3)忽视对监察人员的监察。
4)外部监察不到位。
“value at r．咄风险价值
”《基金公司内控制度有三大问愿》，《证券时报》，2001年12月3日·
24
虽然基金公司内部控制制度存在的问题是多方面造成的，并非基
金公司一家之过，但基金公司改进内部控制制度责无旁贷。
4． 缺乏有力的行业监管
新中国的证券市场仅发展十年，监管部门缺乏丰富的监管经验，
这主要体现在管理技术上，但这并不能成为造成监管不力的理由。首
先，对于这种从海外引进的事物，国外几百年发展中的监管经验，相
当一部分是可以借鉴的，没有必要非得自己从头摸索；再者，从已经
发生过的一些大大小小的事件来看，我们需要更多的不是经验，而是
强烈的正义感和社会责任心。“防微杜渐”和“防患于末然”在任何
时候都显得非常重要。
第四节投资基金品种和投资风格单一、没有个性，难以
满足各层次投资者需要
我国的投资基金种类在过去的几年中只有封闭型基金一种类型，
2001年下半年刚刚推出了开放式基金，效果虽不理想，但毕竟迈出
了勇敢的一步。而圜外的一些品种一一地产信托基金、黄金基金、货
币基金等还未提上议事日程。
从目前已发行的近50只基金的投资风格，总体来说理念雷同、
鲜有个性迥异、能领导市场风范者。其中，华安基金管理公司的四只
基金中，除了基金安顺为稳健成长型外，其他三只均为积极成长型，
而在2001年底前己发行的49只契约型封闭式基金中，如果我们将积
极成长型和稳健成长型算做～大类的话，则共有32家基金属于同一
类风格，其余17家分别属于优化指数型、中小企业成长型、平衡型、
科技型、平衡型等。风格雷同的基金公司在持仓的品种、比例上也惊
人地相似，同一家基金公司管理的基金交叉持股现象明显。
究其原因，主要是部分的基金经理怕承担风险，不敢做出与他人
相悖、相异的判断，业界流行一种说法，“如果你是投资于国际商业
机器(IBM)公司的股票而造成了亏损，没有投资者会责怪你：但如
果你是投资于别家公司的股票而造成的亏损，后果就难以估计了。”
在美国共同基金数目之多、种类之全、规模之大，是其他任何国
家和地区都不可比拟的。7800多只共同基金代表着多样化的投资理
念和投资目标，它们分别投资于广泛的证券品种，投资者可以根据其
对基金投资目标、方向和性质的不同偏好来选择。
美国的投资公司协会(ICI)把共同基金分为33种，最常见的有
四种：股票基金、债券基金、混合基金以及货币市场基金，而其中又
以开放式基金占到了90％以上的比例。截至1999年，在6．8万亿美
元规模的共同基金中，4．04万亿是股票基金，1．61万亿是货币市场基
金，8080亿是债券基金，而混合基金的规模达到了3830亿美元。
除此以外，市场上还有专项型和板块型的投资基金。这些基金集
中投资在每个领域上。专项萋愈包括生物科技基金'小企业成长型基
金、指数基金、基金中的基金以及社会焦点型基金等。
第四章促进我国基金业发展的对策建议
第一节完善证券投资基金的市场环境
1．建立和完善基金法律制度，构建多层次的监管体系
国际经验表明，基金的健康与快速发展必须有赖于相关基金法律
的建立和完善。美国有关投资基金的法律主要有4部：《投资公司法》
主要是对投资基金注册的有关要求；《投资顾问法》对投资顾问行业
作出规定投资基金有关规定；《证券法》规定了投资萋金信息披露的
相关要求；《证券交易法》规定了投资基金交易反欺诈条款，它们构
成了较为完善的法律体系。
从投资经济学的角度来看，制度设立的重要功能在于合理界定权
利边界，只有权利界限清楚，责任才能明确，但目前，我国《证券投
资基金管理暂行办法》及其配套操作《证券投资基金指引》、《证券法》
和《开放式基金试点办法》虽然已经出台，而界定基金持有人和基金
管理人和托管银行之间的信托关系的‘信托法》、可涵盖封闭式、开
放式基金的法律《投资基金法》以及《中外合资夔金警理公司暂行办
法》等都正在研究和指定当中，我国基金完整的法{皋体系还有待于进
一步建立和完善。我国正处于一个飞速变革的年代，基于前人的经验，
我国的基金在短短不到十年的过程中，走过了西方国家几十年的历
程，我国的相关立法也应多借鉴其他国家的先进经验，建立完整的基
金法律制度体系，使得各项管理政策措施，真正做到有法可依，这是
促进基金业健康发展的基础。
仅仅有一个完善的法律体系，也还是不够的。证券投资基金不仅
要在诸多法律规范下运作，而且要接受多层次的监管，从而保证基金
业有法必依。随着基金品种的增多。监管难度也在不断加大。更需要
我们尽快建立完善一个多层次的监管体系。以美国为例，其监管主体
包括：SEC、投资公司协会、基金托管人和投资者，由此组成了四个
不同层次的监管与利益制衡体系，我国也应建立一个包括证监会、行
业自律组织、投资者、社会公共基金评级机构在内的多层次的监管体
系，在加强法律监督的同时，加强行业监督和社会舆论监督。
2．加速金融衍生产品的创新，适时推出避险工具
证券市场是一个高风险的市场，因此投资者需要合理避险，基金
也不例外。目前，我国证券市场处于初级阶段，市场大幅度波动在所
难免，这对基金净值影响巨大，在缺乏作空机制的情况下，基金尤其
是作为未来趋势的开放式基金面临着较大的压力。在成熟的资本市场
上，基金经理可以选择多种金融衍生工具进行避险，因此，可考虑适
时推出金融避险工具，如国债期货或股指期货，股指期货的优点，在
第二章已有论述，在此不再赘述，而且我国的资本市场经过十几年的
风雨洗礼，无论是在法律制度、监管体系、投资者的专业知识、证券
市场的完善程度上都有了很大的进步，这为股指期货的推出奠定了基
础。
总之，在借鉴国外的经验和教训的同时，结合我国国情，针对我
国的优势和不足，制定相应的策略，有步骤、有计划地开拓金融衍生
工具是证券市场的需要，也是为基金提供避险和投资组合工具，稳定
基金收益、增加吸引力的需要。
3．进一步改进上市公司法人治理结构和提高上市公司质量。16
从世界基金发展史不难看出，开放式基金是基金发展的必然趋
势，我国于2001年适时推出开放式基金，适应了我国证券市场结构
升级与发展的迫切需要。由于开放式基金随时要应付投资者赎回，所
以在构建基金的投资组合时，必须考虑股票的流动性和成长性，对流
通盘较大、经营水平较稳定、具有一定成长性的绩优蓝筹股的投资比
重将加大，这就对上市公司质量提出了较高要求。要充分利用法律和
社会监督机制，促使上市公司健全内部控制制度，公司的业务、资产、
人员、机构、财务真正做到与大股东分开，上市公司具备独立性，减
少关联交易并对关联交易实施严格的决策程序：加强监事会、独立董
”王勇，《论我田开放式基金的市场环境及流动性管理》．摘自《投资与证券》2002年11期，中国人民大学
书报资料中心出版。
28
事作用的发挥，建立企业内部由董事会直接领导的审计委员会，完善
决策程序和议事规则，强化董事的诚信勤勉义务和责任追究，建立激
励约束机制，强化信息披露，增加公司的透明度，杜绝内部人控制的
现象。证券商和中介机构在辅导和推荐企业上市时，要严把质量关，
以净化市场环境，尽量减少因人为因素造成的上市公司业绩昙花一
现、经营业绩逐年滑坡的现象；同时完善上市公司的退出机制，为开
放式基金的顺利发展创造一个良好的市场环境。在时机成熟时，推出
创业板，为市场输入新鲜血液。
第二节加强从业人员的职业道德规范，
建立培训、考核、认证制度
1．建立严格的CFA认证制度
在我国证券市场建立的初期阶段，进入业界工作，无资格认证等
严格的规则，更多凭的是个人的关系背景，而非实实在在的个人能力。
目前，中国在尝试建立起严格的从业标准，规定证券从业人员，
尤其是高级管理人员，必须通过由中国证监会举办“证券从业人员
资格考试”。至今，此试己历经四年。而主管部门为了保证证券公司
从业的人数(头三年仅限于证券业人员参加，第四年开始面向社会公
开考试)，确实用心良苦，所考的许多都是从业的最基础的知识，尤
其是“证券投资分析”一门的考试，涉及到专业知识的广度及深度都
远远不够，更多的考题象是在考基础，然而就这样，在中图的证券投
资行业中仍然有相当部分的人没能通过此考试丽持有相关资格。
由美国AIMRl7机构举办的CFA协考试分为三个阶段，在它的三
个考试阶段中伦理道德、财务管理、数量统计、宏微观经济、资产管
理等内容都分配有适当的比例，并且根据考试者所参试的级别不同，
各部分所占的比重根据试测的方向不断调整，测试的深度也在逐步地
加深。鉴于这是个高道德风险的行业，在这三个阶段的考试中，关于
17 Association ofInvestment Management and Research
”Chartered Financial Analyst
29
伦理道德的考试内容一直占有相当的份量，尤其第三阶段更是占了相
当大的比例，并且协会规定在通过全部考试及三年从业经验的基础
上，必须还要经过确认无任何违法、违规行为，方可获得此殊荣，一
旦你有任何行为对此称号有所玷污，将被立即取消资格。至今，全球
通过这全部三场考试并获得CFA称号的仅有四万人，使得这一称号
的含金量十足，持有者也被公认为全球投资业的精英。这一点很值得
我们借鉴。
中国的证券业要想在WTO以后还能保证持续发展，尤其不被国
外进来的“巨鳄”所吞噬，必须在培养、考核人才，择优录用这方面
拿出巨大的决心和力量，首先要从财务管理知识、货币市场、宏、微
观经济学、数量统计、资产估值等多方面迅速提高从业人员的专业素
质，而不仅仅停留在对MACD、KDJ、SAR等指标的表面分析；除
了“高抛低吸”、“谨慎介入”、“反弹见底”之类老掉牙的股评术语之
外，还能有些更深入的例如对宏观经济走势、可望出台的政策对市场
的影响及市场投资心理、市场规律等方面的研究和指导。另一方面，
要建立严格的中国“CFA”制度，本着宁缺毋滥的思想，严把考核关，
为我国的基金业培养一批高素质人才，我国的基金公司才能在国际化
的浪潮中站稳脚跟。
2．建立从业人员信用记录
笔者曾听过这样一件事，有个中国的年轻人在国外某所一流大学
留学，曾有两次在地铁站逃票被捉的经历。第一次逃票被捉住后，管
理员除了记下其姓名、社会号后并未对其做任何处罚地就放其走了。
有了这次经历以后，这个年轻人觉得这没有什么了不起的，于是故伎
重演，又被捉到了一次，也没有任何损失地就又被放了。
几年以后，年轻人毕业了。他面试的第一份工作是某跨国公司，
按说他所上的学校找这个工作应不难，面试也比较理想，年轻人回去
等消息了。然而，结果是失望的，公司没有录取他也没有说任何原因。
在接下来的找工作的经历中一直很不顺利，公司的级别也在一级一级
地下降，直到最后一家小公司的负责人在拒绝了他之后，看到他不解
的样子才告诉他，他其它方面都是非常优秀的，但是就是地铁逃票那
两次小小的记录，致使他已经不可能再在这里的主流社会立足了，进
入一流公司的梦想也再不可能实现。
信用记录的话题我们听过很多，诸如在国外的贷款，并不看你有
钱没钱，而是要求你必须有着良好的还贷信用记录；从一生下来，人
的一生就被记录着，即使你在年少无知时所犯下的过错都会对今后的
一生产生影响等等，在此不再赘述。
中国证券投资业的当务之急，就是要尽快建立从业人员的从业信
用记录档案。笔者认为这是从根本上对从业道德进行规范。正是由于
过去在这方面的法制缺乏和社会认同的缺乏，才导致恶性事件屡有发
生。而在A／MR机构获得CFA称号的人，除了加入时必须签署一份
承诺遵守规则的声明，还必须每年向协会述职，表明自己是否违反法
律法规，而一旦经调查发现有违反行业准则的行为，将会取消CFA
资格，这就意味着其再也无法得到雇主或客户的雇佣，职业生涯就此
结束。
建立从业人员信用记录，不仅仅是对从业人员违规的行为的记
录，同时也记录从业人员优秀事迹的一面，配合建立相关激励机制，
使得记录良好的人员面前可以展现更广阔、更美好的发展前景，这无
疑可以促使从业人员积极向上，提高整体素质．
3．加快建立基金经理市场，打造明量基金经理
基金，尤其是开放式基金，对管理人有效应、对基金资产规模和
市场剧烈变动以及风险控制能力都提出了更高的要求。有人提出，
基金的优势在于人才优势、信息优势，可以发挥专家理财的优势，采
取分散投资的方法，进行理性投资。可以看出，基金经理在其中发
挥作用的重要性。
国外投资者购买基金，选择的基础一般是基金经理个人的理财水
平、金融研判能力。我国的基金专家刘传葵博士认为一个出色基金的
背后就是出色的基金管理人，他可能是一个基金管理公司，但根本上
更可能是其中出色的基金经理个人。在我国，一方面，由于我国的基
金业诞生时间较短，基金经理的个人能力还没有经历市场的完全检
验；另一方面，我国基金经理并没有多少独立运作资金的权利，投资
决策更多是由基金公司高层决定，并未实际发挥决策者的效应。目前，
我国基金管理公司普遍采用的是团队管理模式，在证券投资上，由总
经理、副总经理、投资部经理、研究部经理等高级管理人员组成的投
资决策委员会共同决定重大投资决策，因而，不少基金经理的个人能
力被雪藏了，更多的成为“操盘手”、“傀儡”。
刘传葵博士认为，基金业的良好市场秩序得以建立的根本在于
有序竞争，基金管理公司如何在越来越多的竞争对手当中脱颖而出，
得仰赖具有独特和行之有效投资风格的基金经理，从而稳定基金的特
色和稳定客户群。从整个市场的长远发展角度而畜，需要造就职业基
金经理和职业基金经理市场，使得基金经理资源在许多基金管理公司
之间进行有效的资源配置。同时，建立基金经理注册制度，对基金经
理的业绩及表现进行跟踪和评价，赋予基金经理应有的决策权，实现
基金经理责权利相配合，打造明星基金经理，这也是下面论述的开创
不同投资风格的投资基金的基础。
第三节探索并采取适合我国现有情况下的投资策略
1．建立数量模型
在我国的投资业中普遍缺乏一种投资分析手段，就是数量统计分
析。
数量统计主要的任务是采用统计、计量等数量化的方法来分析证
券市场总体状况及各种金融工具，总结其中规律和特性，从资产配置、
组合构建与优化、风险控制、业绩评价、产品定位等多个方面为投资
管理提供服务。它的使用，不仅能对证券市场上各种已存在、或即将
推出的金融工具进行深入、及时的研究，还使得投资行为更为科学化
和理性化。
数量分析进入各基金的研究领域，主要应用于以下方面：一是资
产的最优配置模型；二是组合的数量化风险分析：三是上市公司的估
值定价：四是个股及组合的流动性测量、市场整体资金供求及流通性
测算等。
虽然我国的特殊环境导致很多不规范行为，例如公开发表的财务
信息严重失真，甚至虚构利润、恣意捏造神话；还有证券市场发展历
史较短、数据缺乏等条件限制，从相当程度上同时影响了价值型分析
和数量分析在投资理念中的应用，但我们注意到，数量统计的优势也
在此中体现出来，正是其基于我国是一个新兴市场这样一个事实前
提，其研究的市场规律和特性，以及对投资人行为模式等的分析所需
要的各类数据，也是从这个不规范的发展中市场取得，所以可以认为，
用这种分析方法得出的结论应该是很典型的、与市场相统一的。
例如，用数量分析的方法来模拟上市公司的估值定价，可以用D
D M19模型，由既定的要求收益率和每期上市公司的分红，来求得股
票价格。在具体的案例中，首先要预估预期的现金流量，它可以是收
益、分红、租金、利息、资本利得等等，国内很多的上市公司从不分
红，是否可以考虑由每年的每股收益替代，并且由于每位投资者的要
求收益率的不同，而要求收益率又是由市场平均收益率、无风险利率、
股票的13值共同决定的，所以，不同投资者得出的价格结果是不确定
的。再进一步研究，我们会发现市场的真实价格与我们计算的理论价
格会有严重的偏差，这就需要我们总结大量的数据进行分析，找出数
据分布的规律和市场的总体偏差，再对数据进行校验。也就是说，不
同的基金管理公司的数量小组在采集了不同的数据和不同的分析方
法以后，会得到不同的个性化的结论。
数量分析不仅对市场的特征、发展趋势有指导性和预测性，同时
对基金的流动性管理有很大的用处。比如在开放式基金中，可利用数
量分析定期地对基金持有人的申购及赎回行为，以及对涯券投资组合
的流动性进行分析，及时提示决策层控制流动性风险。对于投资绩效
评价的结果也可以及时‘提供给管理层。
数量模型的运用必然要求有相应数据库的建立，这是一个非常严
谨而漫长的过程，需要利用自身及外部的力量来进行数据库开发，同
时，还要求数量小组的成员能结合实际对前人提出的数量模型放在实
‘9
Dividend Discounted Model
际环境中进行检验和修正，而不是生搬硬套。
中国过去几年的基金投资历程中一直比较强调艺术性，而在最近
的一年多时间内，才有个别的基金管理公司将这一代表科学性投资的
分析方法提了出来，并为此配备了专门的部门和软、硬件设施。其实，
这一分析方法在国外的投资业中，曾经在相当长时间内被广泛采用，
虽然最终被证实效果并非很理想，但在我国市场不规范的特殊环境
下，各种数据尤其是财务数据失真，数量分析的相对优势是显而易见
的。
2．坚持价值型长线投资理念
提到价值型长线投资理念，巴菲特这个名字就不能不提，他是人
们谈论价值投资时屡次提到的典范。价值型投资和其它任何一种投资
方式一样，不可能做到战无不胜。即使是以每年20％的速度使其旗
下管理的资产不断递增的巴菲特，在前两年的网络狂潮中，其业绩与
激进派的基金经理人的业绩相比可说是黯然失色，甚至世人发出了
“巴菲特的投资理念是否已过时”的疑问。然而，在大浪淘尽之后，
2000年，NASDAQ股指从5132点一路狂跌到1700点的时候，他旗
下的控股公司Berk-shireHathaway却宣布2000年公司盈利比1999年
大幅增加113％，达到33．3亿美元，他本人再～次赢得了基金业、持
有人加倍的尊重。；
麦哲伦基金的掌门人彼得林奇也对热门工业中的热门股票坚持
避而不买，他曾说，如果你是靠在一个接一个的热门行业里购买热门
股票为生的投资人，那你很快就会去领救济金了。回顾1999年和2000
年我国的证券市场，基金业在起步没多久的时候赶上了由美国而席卷
全球的“网络神话风暴”一一事后证明那只是不断膨胀的网络泡沫。
高科技、网络股、光通信，只要某个上市公司与这类题材沾上点儿边，
无论它是否主营业务与此行业相去甚远，也无论它是否曾经亏损、负债累累，其股价无不象坐上了火箭⋯冲上天。笔者还清楚地记得
在2000年2月份全国人民都在为网络股疯狂时，一位投身股市已多
年的人士曾说了～句话，“这样疯狂的股市是会遭到报应的。”也就在
两、三个月后，当网络神话破灭的国际寒流袭来时，因反应不及时或
负重过多而没能及时抽身的基金，其资产的损失是相当巨大的。
其实，如果基金经理尽心地到这些上市公司走一趟就会发现，这
种结果是并不很难预见的。早在1999年时，笔者曾和一位网络公司
的副总级人物谈论公司的发展，提到公司未来盈利模式时，他“充满
信心”地这样说，“我们的任务不是要在未来创造利润，我们是要在
最短的时间内，通过广告宣传等方式，让大家南北的人都知道我们这
个网站的品牌。”如果说这只是一个普通的公司员工说的话，还情有
可原，可这出自一个高层管理人员的口中，可想而知其后果。更何况
很多临时决定增加网络投资项目的公司决策层，更是对其决策目的是
什么都没有搞清楚。如果一个企业不以追求利润为动机，那它也就没
有了继续生存的必要。
基金持有人应树立价值型长线投资的理念。对于自已不熟悉的行
业不要轻易投资，而对自己很熟悉的行业也要根据时间、环境的变化，
不断地对其实地考查分析并做出及时的报告，以做为投资决策的基
础，而不能象某基金经理在解释他的投资为时出现重大失误时说的那
样，现在的决策是以几年前的分析报告为基础的。投资的魅力不在于
一朝一夕的大富大贵，而在于稳定长久的复利增长，对于基金这种投
资工具更是如此。因此，不能以一年的投资成败论短长，而应以5到
10年的甚至更长的时间来考核。这对于习惯短线博弈的我圈投资者
而言，尤其重要。
3．行为金融学的投资策略
在股票市场中，投资者对新信息会产生过度反应或者不足反应的
情况，而反应过度和反应不足都会导致股票价格的错误定价。行为金
融学的目的就是要发现这类因对信息反应过度或反应不足而造成的
错误，并在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误
的股票，再在股票价格正确定位之后抛出获利。
行为金融学的理论内容是宏大的，它不仅是对传统金融学理论的
革命，也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒
(richardthaler)既是理论家(芝加哥大学商学院的金融学教授)，又
是实践者(富勒一索勒资产管理公司的策略家)。他发起的资产管理
公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：
我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心
理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起
这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行
为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，
目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于
行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
我囡证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市
场一一历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场
是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市
场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为
满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。
因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，
制定科学的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金
面临的一大课题。
比如，对政策的反应与行为投资策略。中国的股票市场素有“政
策市”之称，中国证券市场一些重大政策的出台．常常左右着中国证
券市场的走势。不同的投资者对政策的反应是不一样的。机构投资者
由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普
通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。
针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为
投资策略一一相反投资策略，进行积极的波段操作。
当然，在运用行为金融学投资策略的时候，我们应切忌对国外现
有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对
中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行
特点的我们自己的行为金融学投资策略。
4．分散投资、规避风险
我国的法律明文规定，基金持有某只股票的流通市值(按成本价
计算)不得超过基金净资产的10％，其对某只股票已发行流通股的持
股总数也不得超过此只股票总股本的10％。根本这条规定，在我国是
无法实现象巴菲特那样以价值投资为理念、集中重仓持股，以控股形
式来影响公司经营而达到长期获利的目的。
当然，国内现在所说的“重仓持股”的投资策略与巴菲特所应用
的那种控股形式还是有着概念上的区别的。国内的“集中投资、重仓
持股”基本表现在几家基金以其资金的优势同时持有某只股票，借以
将其价格推上去，而根本忽略了价值投资理念的精髓。所以，笔者认
为集中投资、重仓持股的投资策略是不适合现阶段的中国股市的。原
因有以下几点：’
一是事实上我国股市仍然存在严重的信息不对称，缺乏“三公”
原则；
二是中国股市有其先天不足的制度原因，如上市公司股权结构不
合理，绝大部分公司是通过额度审批制途径上市，存在大量的过度包
装现象等；
三是多数上市公司缺乏核心竞争力，持续经营能力差，股东回报
观念淡薄；
四是上市公司法人治理结构不完善，大股东节股独大现象严重，
与股东之间关联交易多，虚假财务信息泛滥；
五是市场机制的不健全，缺乏做空避险机制；投资品种单一，除
了股票就是国债。
以上几点，笔者已在文章前面的内容里都傲了详细分析，在此不
再展开。
针对现状，笔者提出分散投资、规避风险的投资理念，一方面指
基金的投资组合中应纳入较多投资品种，并且分布比例要合理一不能
在某个品种上投入过多资金，例如附录2所示，安信、安顺两只基金
在2000年中报公布的组合中，持有股票市值占基金净值前10名的股
票里所共同持有的7只股票市值之和占两只基金净值之和的36．56％，
很显然是加大了基金运作的风险；另一方面财指基金经理人在建立投
资组合的过程中要保持理性和个性，不要人云亦云，或是与别个基金
结成同盟、共同操纵市场，尤其要避开一些多个基金共同持有的品种，
以免踏入“雷区”。
不过，只要随着市场治理的深入，公司财务制度的严格规范，信
息披露制度的完善，以及基金管理人利益至上理念的确立，重仓持股
的投资策略仍然有其适用性。
第四节完瞢基金治理结构
从第三章的案例中可以看到，基金管理公司发生的种种黑幕与公
司内部的监控制度的不完善、执行不力有着很大的联系。基金经理人
在操作中互相对倒、共同持股的现象，在一个监控环境略微严格的公
司是很容易就被发现的，然而没有听说哪个公司因为此类原因而向某
位基金经理提出警告；而在“洪磊事件”后，洪磊离开公司却在业内
遭到了一致的排挤，竟无处觅得一职；“基金黑幕”一文也引得十家
基金公司行动一致、快速反应，联合发表声明否认其真实性，并表明
保留向作者讨伐的可能。这种种迹象都表明，我国基金的治理结构存
在制度缺陷，未能对基金管理人形成行之有效的权力制衡。
为了切实维护投资者的利益，应该将投资入作为委托人，聘请
独立的受托人；但是为了节约成本，有效运作，又应将受托人的职责
分别授予基金管理人和基金保管人，作为广大投资人的共同受托人。
为了既体现独立性，又不过多增加成本，可以考虑借鉴澳洲模式设立
独立的受托委员会。
为了强调该委员会的独立性，首先该委员会应具有独立的法律地
位，不作为基金管理人或托管人的内部机构，而且独立委员应在70％
以上。而独立委员应由基金发起人提名和任命，发起人大会应有任免
权和更换权。
根据这一构想，基金管理人和托管人将由受托委员会选聘，接受
受托委员会的监督，而且相互之间形成相互监督、相互制衡的关系。
(1)基金持有人对基金的监督
基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后，就不直接干
预其对基金资产的管理和运作，也不参与选聘基金管理人和托管人。
其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。基金持有人大会
一般一年举行一次，可通过换选不合格的独立委员来发挥监督作用。
(2)受托委员会对基金管理人和托管人的监督
在理论与法律上，受托委员会是契约型基金持有人的利益代表，
将投资决策权授予选聘的基金管理人，并将资产保管权交给选聘的托
管人，但同时通过行使监督权以确保管理人和托管人按照持有人利益
最大化的原则行事。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不
称职，有权向持有人大会提议更换管理人或托管人，并有权就此召集
临时持有人大会作出决议。
(3)基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系
在证券投资基金管理中，保管和管理基金财产的职能分由基金
管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中
详细列出，其内容各不相同。为保证两者履行各自的职责，彼此还有
互相监督与核查的义务。双方有互相配合的义务。一方不作为，可能
导致对方无法有效履行其职责，如基金管理人不给出基金净值的数
据，托管人就无法复核；管理人不移送其代表基金签订的重要合同，
托管人就无法履行保管合同责任。此外，托管人还需在规定范围内监
督管理人是否合规运作，如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方
面，如果没有尽到义务，则需承担连带责任。20
第五节增加基金品种、井创不孵的投资风格
目前我国基金风格以成长型为主要品种，包括积极成长型和稳健
成长型。由于固定收益型基金、债券基金和混合基金在我国应用得较
为广泛，在此不再累述。在此，笔者将对以下几种在我国较少见或根
本就没有的基金品种作重点介绍：
1．交易所交易基金：
交易所交易基金(exchange traded fund，ETF)是一种在证券交易
所交易的代表长期股票投资信托所有权的有价证券。该证券信托的是
20lI卸：，／、帆d亿neLc蛳cn．‘我国基盒治理结掏的现状讣折与创新设计'．2002年6月26日．
39
一篮子股票的投资组合，并以此作为实物担保品，将其分割为众多单
价较低的投资单位，以代表持有者的受益权。投资者通过购买ETF，
即可模拟菜一指数或某一精选组合的价格表现及其股息收益。ETF在
证券交易所的交易方式与一般普通股一样，具备了传统指数基金分散
投资的优点，并结合股票市场中依市价实时交易所具有的流动性，以
及可以融资、融券和采取各种交易策略进行的交易，同时又具备了开
放式基金和封闭式基金的特点。
ETF被称为继封闭式基金和开放式基金之后的第三代基金。第
一只ETF是1993年由道富发行的SPDRs。SPDR是跟踪S&P500的。
北美市场上主要的ETF还有跟踪Nasdaql00成份指数的QQQ，跟踪摩
根斯坦利全球指数的IShares，跟踪道·琼斯指数的DiaDmonds，还有碾
踪RusDsal2000VaitmlnDdex、S&PSmallCap600的各种ETFs。在托
美的总市值虽然只有800多亿美元，但增长率特别快,2000年是以
200％的速度增长。现在新兴市场也已经和正在着手准各推出E弧如
韩国、新加坡、墨西哥等。从某种意义上来说，交易所交易基金是
封闭式基金和开放式基金的结合体，它象封闭式基金一样即时交易。
主要有以下特点：
(1)交易所交易基金对基金管理者有其独到的优势。
首先，作为基金，它具有规范运作模式和规模效应，作为指数基金
完全复制某一特定指数，追踪错误会比部分追踪的指数型投资组合要
小得多；而且指数基金的完全被动式管理，可以大大降低管理成本。
其次，交易所交易基金的申购及赎回，都是股票结算，而不是现金
结算，没有一般开放式基金的赎回压力，不用保留相当数量的现金应
对赎回，资金得到充分应用，使被管理的资产得到优化配置，提升其净
资产价值。
最后，管理者当交易所交易基金的价格背离其跟踪的一揽子股票
的价格的时候，还可以利用申购和赎回的机制套期获利。
(2)交易所交易基金的特有优势。
40
首先，投资者购买一个基金单位，等于购买了所追踪的指数的所
有股票，并且每只股票与指数的成份股权重相同，每一个基金单位的
投资，都实现了多样化的投资，降低了风险。
其次，因为交易所交易基金具有高透明度，它的价格很容易追踪
基金的净资产值，其价格会在净资产值上下浮动，不会像封闭式基金
那样，有大幅的溢价或折价的情况发生。
再次，使用ETF作为风险管理工具。指数期权及期货合约的大额
面值，往往令小投资者望而却步。小投资者无法参与需要大额保证金
的传统的衍生工具市场。ETF的小额面值，使投资者可以实现风险的
对冲。并且ETF可以沽空及进行保证金买卖，从而令ETF成为合适的
工具，去管理或在指定股票组合中对冲风险。
另外，交易所交易基金像股票一样挂牌上市，也像股票一样全天
交易，不像开放式基金那样每天只能在闭市前的30一45分钟之内交
易，大大提高了交易的灵活性，交易成本也像股票交易一样仅付佣金。
最后，交易所交易基金把基金证券化、股票化。对于投资者来说，
多了一个风险小、收益稳定的股票，也提高了市场证券化的程度。
(3)对于市场监管当局来说，交易所交易基金的推出，可以起到
规范市场运作、改变投资理念、提高基金管理公司的管理水平、增加
新的投资品种、活跃市场交易等作用，与时俱进地推动证券市场的发
展．21
由于ETF具有以上优势，所以在我国推出ETF产品将具有三个
方面的重要意义：
(1)将增加交易品种，完善我国证券市场的产品结构。我国证券
市场上，可交易产品只有股票、基金、债券、可转换债券等，品种较
少。而开设ETF无疑能丰富和完善证券市场的产品品种结构。随着我
国加入WTO，资本市场开放已是大事所趋，如果我国证券市场不能及
时、自主地开发这一产品，很有可能将这一市场拱手让与他人：
(2)将为投资者提供一种新的投资工具，降低投资者的投资风
险，保护投资者利益。
2’左小蕾．《交易所交易基金：一种适合中国股市的新的投资品种》．摘自国研网，2002年8月7日。
4l
(3)开设ETF交易产品将降低我国证券市场的波动程度，由于
ETF具有双重交易结构，ETF赎回十时得到的是股票，而不是现金，
因此对市场的直接冲击较小，能避免股市遭受大量抛压的重创。
2．房地产信托投资基金
房地产信托投资英文名称为：Real Estate Investment Trusts，简称
REITs 22。这种投资基金在我国尚无先例，但随着近两年房地产投资
热潮的高涨，前段时间已有人提出了要在业内建立房地产信托投资基
金。虽然国内已开始的一些运作还称不上合格的房地产信托投资基
金，但确实已经开始有了雏形。
对于象中国这样人口众多、而可使用土地面积又相对较少的发展
中国家，随着人均GDP的不断增加，房地产业必然获得前所未有的
蓬勃发展，而且会历经相当长的一段时间，并因此带动内需、拉动经
济。由于房地产业投资需占用相当大的资金，一旦投资失败，将面临
着难以收拾的局面。特别对于经济能力不很强的广大中小投资者，将
因资金的限制而失去投资的机会。作为证券投资基金，不应对这样大
好的投资机会视若不见。
REITs的出现使得投资者在获得了向房产业投资的机会的同时，
既不需要太强的经济实力，又不需承担管理的责任，还只承担有限的
风险，即以自己的初始投资额作为全都最大的损失，并且有专业人士
提供专业管理，所以这种投资基金的出现获得热烈的欢迎。
REITs以公开发行股份的形式向公众销售，并且象普通股票那样
在交易所进行挂牌交易，所以流动性非常好，适合广大的，尤其是非
职业的投资者。它通常分为两类，一种是直接面向房地产物业投资，
另一种是通过向发展商进行融资抵押贷款方式获利。
法律规定，REITs需保持其75％的资产投资于房地产行业，其至
少75％的收入将来源于房地产业，每年不少于95％的收益用于分配，
并且法律还规定其持有某项投资至少四年以上。
根据西方国家的经验，REITs的获利率通常会比货币市场基金高
出1—2％，或者与高等级的公司债券获得相同的回报。+
22
CFA Study Notes for 2002 exam
在中国经济蓬勃发展的未来漫长的二、三十年间，房地产业的总
体趋势向好：一是由于扩大住房面积的强烈愿望，二是基于中国人喜
好购置私人产业的传统习惯，对房地产的需求必将不断地增加。如果
我国能够根据实际情况适合推出房地产信托投资基金，一方面解决老
百姓的投资渠道，使得北京人通过持有股份而拥有对某个上海项目的
投资而获利成为现实，另重要的是使得房地产商同时获得了重要的投
融资渠道。
3．黄金基金
黄金基金是指以投资于黄金或其他贵金属及其生产和相关产业
的证券为主要对象的基金。其收益率一般随贵金属的价格波动，但收
益相对稳定，因为贵金属的价格一般是较为稳定的。
4．货币市场基金
货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种基金，
其资产主要投资于短期货币工具如国库券、商业票据、银行定期存单、
政府短期债券、企业债券等。
美国的货币市场基金按风险大小可分为以下三类：23
1)主要投资于国库券、由政府担保的有价证券等。
2)多样化货币市场基金，通常投资于商业票据、国库券、美国政
府代理机构发行的证券、可转让存单、银行承况票据等。
3)免税货币基金，主要用于短期融资的高质量的市政证券、也包
括市政中期债券和长期债券。这种基金的特点是在税率较高时比较划
算，可以减免税收。
货币市场基金的主要特点在于：
1)货币市场基金的基金单位的资产净值是固定不变的，通常是每
个基金单位l元。如投资者用100元投资菜货币市场基金，可拥有100
个基金单位，1年后的投资收益率是8％，那投资者就将拥有108个
基金单位，价值108元。
2)投资成本低。货币市场基金通常不收取赎回费用，管理费用也
较低，比传统的基金年管理费率低1％一2．5％。
23周正庆，《证券知识读本》．第129页，中国金融⋯版{1：出版。
43
3)风险低。货币市场工具的到期日通常很短，其投资组合的平均
期限一般为4—6个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影
响。
4)货币市场基金均为开放式基金。
货币市场基金通常被视为无风险或低风险投资工具，适合于将资
本短期生息以各不时之需，特别是在利率高、通货膨胀率高、证券流
动性下降、可信度降低时，可使本金免遭损失，并适时获利。这种类
型的基金的推出特别能够满足投资者既想投资，却又偏好规避风险的
愿望。
第六节增强服务意识，提供优质服务
我国的基金从创始至今，始终没能脱掉贵族的外衣，这并不是指
基金不可以为投资者提供贵族式的服务，而是自恃身份，虽享用俸禄
却做不到低头为投资者提供满足需求的服务。一方面由于发行初期数
量少，有供不应求的现象；另一方面则是作为被托方的基金管理人的
服务意识落后。
在美国，共同基金对投资者所提供的投资咨询主要有以下四个方
面：
(1)一般的财务和投资信息。这些信息通常都以书面、口头或软
件的形式提供给投资者，包括基于标准的市场指数上的不同资产的收
益、风险的差异；投资术语和概念的定义以及影响等；
(2)特殊的信息。指针对不同的客户需求提供给客户的有关投资
计划方面的信息；
(3)资产配置信息。向投资者阐述不同的时期，所采样资产的风
险和收益，通常以图表或案例分析的形式来描述，有时用某个样本组
合来描述。这些样本都是根据投资理论建立的，并证明在某个时间段
内有着积极的收益：
(41可提供给投资者自我分析的信息。基金公司提供一些方法或
是软件，投资者可以将自己的投资组合和个人相关数据(持有现金数
额，风险偏好等)代入进去，得出一些结论，以备投资决策时用。
在我国，由于保险资金、社保基金入市等还有一定的限制，未
能全部放开，做为基金投资者的大部分人群实际上还是散户。在以上
所述美国共同基金对投资者所提供的服务内容中，除了第一条，我国
法律明文规定基金必须在指定媒体上定时地公布其收益、投资组合等
一般性的财务、投资信息外，其他的几条，尤其是第三、第四条从未
有见其提供过。不过，现实情况中，也确实有很多的基金管理人还没
有能力做到以上所提供的内容，尤其在本基金的投资风格与投资策
略、组合方面，更不用说向客户提供了。
曾在美国等西方发达国家取得过巨大成功的“投资者俱乐部”方
式24，也是值得我们借鉴的，特别是对于我国以中小投资者为主的特
殊投资环境，更具有重要的意义。这种方式是基于一些对股市投资感
兴趣、并想通过具体的投资活动来学习的人们而组织的一种投资者俱
乐部。会员们都赞同本俱乐部的基本投资原则，并自愿无酬劳地承担
与投资成功相关的工作，有着同样志趣的会员们集中在一起发挥各自
的力量，并快速发展至各地乃至全国，就凝聚成了一股非常大的投资
力量。这种方式还能教会人们“小额、定期投资”的理念，只要你能
每个月持续地投入哪怕20美金，在未来的二、三十年后，就可以达
到几万美金这一投资目标。
通过“投资者俱乐部”方式，不仅可以使会员们学到有效的投
资知识，更可观的是，对于各大基金管理人，尤其对于开放基金来说，
既获得了稳定的客户群，又能使得公司的投资理念在与会员交流的过
程中得到认同。
中国的投资者虽然是以散户居多，尽管这些小股东做为个体出
资非常有限，但无论是从数量上还是投资总量上，这绝对是一个不容
忽视的群体，他们更需要与管理人的交流，更需要投资方式、投资理
念的引导，最近两只开放式基金的遭到冷遇说明投资者不了解开放式
基金的优缺点无法作出选择。作为基金管理人，既然是受投资者所托，
“张_时刚等：《美国“投资俱乐部”方式借鉴》．ii}!券时报．2001年11月9日
45
所管理的就是中小投资者聚集来的资金，“食人俸禄，为人解忧”，基
金，尤其是开放式基金发行越来越多的情况下，需要每家基金管理人
除了定期的汇报之外，还应该及时了解投资者的需求和偏好，根据实
际情况开发不同的投资品种和提供更具体、更人性化的服务，并且，
通过及时沟通让客户了解每项业务的功能，从而对基金公司的工作认
可，才是立足市场竞争而不败的制胜法宝。
第七节建立合资基金管理公司与组建金融集团
针对我国基金管理公司规模较小，作为入关后的一项应对措施，
在前一阶段分业经营、分业监管的基础上，逐步有选择地推动银行、
保险、证券及资产管理业务的相互融合，以适当的方式组建金融集团。
随着金融服务的多元化，国际及金融创新的进一步发展，组建金融集
团是大势所趋。在已进入我国的金融服务机构中，几乎背后都有庞大
的金融集团作依托，具有很强的竞争优势。组建综合性金融集团，有
利于集团的资源共享、开发新的金融产品，为客户进行低成本的金融
服务，实现规模经济效益，提高抗风险能力。在组建方式上，应主要
通过扶持已同时具备证券和资产管理基础，实力较强的证券公司，应
注意避免简单地采用行政撮合的办法组建金融集团。
结束语
通过本论文对中国基金投资业的剖析和总结，我们看到种种问题
的同时，也看到中国的基金投资业面临着一个充满机遇和挑战的未
来。WTO的加入留给我们的时间并不多，希望中国年轻的基金业能
抓住这并不多的机遇，从自我做起，自律、独立、公正、客观，为中
国的基金业留下精彩的一笔，并期待着朝气蓬勃、锐意进取的新一代
年轻基金经理人的诞生。
由于我国基金投资业从创立至今发展不过短短的三、四年时间，
历史资料的缺乏和信息的不公开性直接导致了对以下几方面的研究
不足：
1．由于我国的基金业还属于一个私密性极强的行业，除了每年
必须按照国家法律规定的时间和程序公布组合和年报之外，很多的数
据是从来不对外发布的，有效数据无法获取，不象国外因发展比较成
熟，特别有专门的权威机构对各家基金进行分析和评级，致使各基金
管理人为顾及自家身誉而争相向其及时提供所需的各类数据。在我国
目前公开发布的数据由于其时间间隔长(导致可采取数据样本数少)
及滞后性，不适合做为样本采样，再者，进行数量分析是一个庞大而
复杂的过程，在基金管理公司内通常由一个数量小组来完成，所以笔
者因条件有限无法在此利用数量分析的方法对基金运作中的一些具
体过程进行更深层次的定量分析。比如，对使用积极成长型和指数型
的基金各选举取3只，通过对其在某一段时间内其投资组合、流动性、
风险性、获利率等各方面数据的横向分析、比较，来得出结论。
2．由于我国本身包括证券市场的发展总共十年时间，特别对于
基金投资业，还没能积累起一定的历史资料和数据，故无法进行深入
分析，特别是对某一只基金自身或某一类基金的纵向跟踪研究。
参考文献
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海财经大学出版社，2001年2月出版
9． 《中国证券报》，1998．2002年间出版
10． 《证券时报》，1998．2002年问出版
1 1． 《上海证券报》，1998．2002年间出版
12． 《中华工商时报》，1998．2002年间出版
13． 《财经》杂志，1998．2002年间出版
14． 《财经周刊》1998．2002年问出版
15．http：／／www．p5w．net，全景网络
16．http：／／www．sse．com．cn，上海证券交易所网站
1 7．http：／／www．homewav．com．cn 和讯财经网
1 8．http：／／aimr．org．gn Association for Investment Management and
Research web site
19．http：／／www,cs．com．cn 中国证券报网络版
20．《投资与证券》，中国人民大学书报资料中心，2002年1月．1 1月出
版
21．http：／／www．drcnet．com．cn．国研网
附录1：
封闭式基金档案
序
基金管理公司
基金名基金
基金风格类型交易
存续
成立时
规
小
期号称代码模所闻计
(年) (亿)
华安基金管理基金安18470 契约型封
1 公司久9 积极成长型闭式深圳10 1图2∞oI 2 57
基金安50000 契约型封
2 信3 积极成长型闭式上海15 1∞BOB涩20
基金安500|00 契约型封
3 顺9 稳健成长型闭式上海15 伯曲∞艏3a
基金安50001 契约型封
4 瑞3 积极成长型闭式上海15 1∞B∞圆￡
南方基金管理基金开1酣髓契约型封
5 公司兀8 积极成长型闭式深圳1S 41鞠B∞留20 6a
基金天1日469 契约型封
6 兀8 指数型闭式深圳15 蝈∞∞笛铷
基金隆18471 契约型封
7 兀0 积极成长型闭式深圳15 扣∞=10柏5
基金金50001 契约型封
8 兀0 科技型闭式上海15 雹口DOB笛5
鹏华基金管理基金普18468 契约型封
9 公司惠9 积极成长型闭式深圳15 19日BoIJD6 2e 57
基金酱18469 契约型封
10 主3 优化指数型闭式深朝l 15 1∞B07疆3a
基金普18471 契约型封
11 焦1 科技型闭式深圳10 1圈2伪a 2
基金普50001 中小企业成契约型封
12 润9 长型闭式上海10 1∞2。5∞ 5
长盛基金管理基金同18469 契约型封
13 公司益0 稳健成长型闭式深圳15 1鞠BOIJ口6 20 60
基金同18469 契约型封
14 盛9 稳健成长型闭式深圳15 1∞刚1．CB 30
基金同18470 契约型封
15 智2 积极成长型闭式深圳15 扣∞∞oB 5
基金同50003 契约型封
16 德9 积极成长型闭式上海15 1∞明2明5
大成基金管理基金景18469 契约型封
17 公司宏1 稳健成长型闭式深圳15 1圈B0∞5 20 75
基金景18469 中小企业成契约型封
18 博5 长型闭式深圳15 19日鲥142 10
封闭式基金档案
序基金名基金交易
存续
成立时
规
小
号
基金管理公司基金风格类型期模
称代码所间计
(年) (亿)
基金景18470 契约型封199昏12．
19 福1 优化指数型闭式深圳15 31 30
基金景50000 中小企业成契约型封999．11．1
20 阳7 长型闭式上海15 Z 1a
基金景50001 契约型封1992．04．
21 业7 稳健成长型闭式上海10 01 5
博时基金管理基金裕18469 契约型封1∞9．0B
22 公司隆2 积极成长型闭式深圳15 15 踟75
基金裕18469 契约型封1992-12．
23 垡6 积极成长型闭式深圳15 31 5
基金裕18470 契约塑封如∞．0§
24 泽5 科技型闭式深堋'O 17 5
基金裕5∞|00 契约型封19∞-07．
25 阳6 资产重组型闭式上海’5 13 2a
基金裕50001 契约型封1∞柚B
26 兀6 资产重组型闭式上海15 01 15
宝盈基金管理基金鸿18470 契约型封1993．04．
27 公司飞0 积极成长型闭式深圳15 15 5 25
基金鸿18472 契约型封2001．0孓
28 阳8 平衡型闭式深圳15 18 20
国泰基金管理基金金18470 契约型封1994．12．
29 公司盛3 积极成长型闭式深甥l 15 01 5 60
基金金50000 契约型封1998．0孓
30 泰1 平衡型闭式上海15 27 20
基金金50001 契约型封1999．1D
31 鑫1 稳健成长型闭式上海15 15 30
基金金50002 契约型封2000-05．
32 鼎1 积极成长型闭式上海15 16 5
银华基金管理基金天18470 契约型封1999-07．
33 公司垡6 稳健成长型闭式深圳10 12 25 25
华夏基金管理基金兴18470 契约型封2000-04．
34 公司科8 积极成长型闭式深圳15 08 5 65
基金兴18471 契约型封1992．02．
35 安8 积极成长型闭式深圳15 05 5
基金兴50000 契约型封1998．04．
36 垡8 稳健成长型闭式上海15 28 20
基金兴50001 契约型封1999-07．
37 和8 优化指数型闭式上海15 15 30
基金兴50002 契约型封1999．12．
38 业8 积极成长型闭式上海10 ‘C 5
序基金名基金代基金风交易
存续规小
号
基金管理公司类型期
成立时
称码格所间
模
计
(年) 亿】
易方达基金管理基金科稳健成契约型封'993-12． 54
39 公司汇184712 长型闭式深圳15 14
基金科积极成契约型封1 993．05． 8
40 翔184713 长型闭式深圳15 21 8
基金科稳健成契约型封1993．01．
41 讯500029 长型闭式上海15 12 8
基金科契约型封2001-04．
42 瑞500056 闭式上海15 仃30
融通蒌金管理公基金通积极成契约型封1992．05． 孔．S
43 司ji 184738 长型闭式深圳10 31 4．95
5
基金通稳健成契约型封2001．08．
“ 乾500038 长型闭式上海15 29 20
嘉实基金管理公基金泰契约型封1999_04． 50
45 司和500002 平衡型闭式上海15 02 20
基金丰2002．03．
46 A 184721 价值型深圳15 22 30
富国基金管理公基金汉积极成契约型封1999-05．
60
47 司盛500005 长型闭式上海15 10 20
基金汉契约型封1999．12．
48 兴500015 平衡型闭式上海15 30 30
基金汉积极成契约型封20|oom6．
49 鼎500025 长型闭式上海15 10 5
基金汉积极成契约型封2000∞7．
50 博50∞弱长墼闭式上海15 12 5
长城基金管理公基金久2001．1 2． 弼
51 司童184720 价值型深圳1S 27 50
基金久2∞2_07．
52 嘉184722 平衡型深圳1S 05 20
中融基金管理公基金融2c|02．08．
38
53 司鑫184719 成长型深圳15 13 8
__——
银河基金管理公基金银2002-8．1
54 司圭5000鹃平衡型上海15 S 30
总嘲
计
开放式基金档案
序
号
基金管理公司基金名称基金代码类型托管行成立时间
南方基金管理公
1 司南方稳健成长202001 开放式工行2001．09．28
2 南方宝元202101 开放式工行2002—D9-20
华安基金管理公
3 司华安创新040001 开放式交行2001-09-21
华夏基金管理公
4 司华夏成长OD0001 开放式建行2001-12．18
5 华夏债券001001 开放式交行尚在募集期
国泰基金管理公
6 司冒泰金厦增长020001 开放式交行加O加5-08
鹏华基金管理公
7 司鹏华行业成长删' 开放式工杼柏02．添24
富圈基金管理公
8 司富田动态平衡100016 开放式农行． a∞2搏’6
易方达基金管理易方达平稳增
9 公司长1'0001 开放式中行2∞2．∞崆3
融通基金管理公＼
10 司融遇新蘸筹161601 开放式建行2002．0昏13
长盛基金管理公
11 司长瘕平衡160801 开放式农行200樽18
宝盈基金管理公
12 司宝盈鸿利213001。开放式农行2002．10-08
博时基金管理公
13 司博时增长160501 开放式建行2002-10 09
嘉实基金管理公
14 司嘉实成长收益070001 开放式中行尚在募集期
大成基金管理公
15 司大成价值增长090001 开放式农行尚在募集期
附录2：
安信证券投资基金2000年中报股票投资组
合
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子26，91 8，655 514．146,310．50 13．64％
2 环保股份17．877，377 484,834,46424 12．86％
3 大唐电信10．676．607 23，202，870．11 6．15％
4 青旅控股7．41 3，322 167。170,411．10 4．43％
5 许继电气4，821。363 164．070,982．89 4．35％
6 雅戈尔6，857，381 138,039,079．53 3．66％
7 上海医药4．552，062 109,gB2,297．30 2．92％
8 上港集箱9，170．000 109,856,600．00 2．91％
9 法尔胜3．174．409 80。979．173．59 2．15％
，10 盐湖钾肥3740230 72,298．645．90 1．92％
安顺证券投资基金20∞年中报股票投资组
合
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子27．463，902 S积58_l。筠≯舵11．04％
2 上港集箱12。220．000 秘瞪19乏．●∞D0 5．99％
3 许继电气9。865，198 200,∞8,127．,t2 4．20％
4 中原油气12。054。61 9 1穰∞鞠舢．8舂3．87％
5 海欣股份10．柏7，049 竹翻赡昭俏孵3．∞％
6 大唐电信5。333．605 'ted,Q'Ur,脯i,A 3．45％
7 法尔胜7。744,123 1魄付却瞳舯∞ 3．44％
8 环保股份8．739。631 1圃翩雪I√t09 3．38％
9 五粮液3，100，000 122毽00咖2．56％
10 雅戈尔7，301．464 106,236．．．．30120 2．22％
共同持有的股票
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子54。382．557 1。041．727。868 12．19％
2 环保股份26．617．008 645．556。278 7．55％
3 大唐电信16．010．212 188．117．737 2．20％
4 许继电气14，686。561 364。729。110 4．27％
5 雅戈尔14．158，845 244．275．381 2．86％
6 法尔胜10。918，532 245，1 54。581 2．87％
7 上港集箱21．390，000 396．049。000 4．63％
合计36．56％
附录3：
安信证券投资基金2000年年报股票投
资组合
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子26，690。760 512,729,499．60 13．04％
2 环保股份1 2。509，700 Znof避383．00 5．85％
3 上港集箱9，170，000 214,761,400．00 5．46％
4 大唐电信6。674，208 2D6．3661511．36 5．25％
5 许继电气8，367．306 '70．191．004．40 4．33％
6 海欣股份8．547．51 3 141290,389．89 3．59％
7 雅戈尔8,800．000 128,040,000．00 3．26％
8 法尔胜5。595，897 118,633,016．40 3．02％
9 泰山石油5，460．939 gg．,180,680．32 2．34％
10 恒瑞医药3，065，546 91，965,069．08 2．34％
安顺证券投资基金2000年年报股票投
资组合
I序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子27，463，902 527,弱1,557．42 ”．04％
2 上港集箱1 2．220。000 勰6t1乾州n00 5．99％
3 i每继电气9．865．198 200,658,127．32 4．20％
4 中原油气12．054．619 1蕊瓣38_40_l硒3．87％
5海欣股份10．407．049 172劂1黛酊3．ea％
6|大唐电信5．333。605 164,ffi鄯瑚3．45％
7|i去尔胜7．744。123 1眠175潭，瑚3．44％
8脐保股份8。739。631 缁耵刳JBl椭3．36％
9|五粮液3．100．000 1复Z鼬∞A∞ 2．56％
10睫戈尔7。301。464 106,236,30120 2．22％
共同持有的股票
序号名称数量(股) 市位(元) 占净糠比例
1 东方电子54．154．662 1。040。311。os7 11．9●％
2 环保股份21，249，331 ．390。775．197 4．49％
3 上港集箱21。390，000 500．953。800 5．75％
4 大唐电信12，007．813 371．281。578 4．26％
5 许继电气18．232．504 370，849．1 32 4．26％
6 海欣股份1 8。954。562 313。318．910 3．60％
7 雅戈尔16．101．464 234，276．301 2．69％
合计36．99％
附录4：
安信证券投资基金2001年中报股票投资组
合
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 东方电子20，460，087 352,936．500．75 12．30％
2 上港集箱9，170。000 219．071300．∞ 7．30％
3 海欣股份8。129。938 196,41徘糊6．85％
4 广电信息7．381，134 1翻盘瞄泳n妇D 5．38％
5 烟台万华4．664，164 M7j静鞠懈5．16％
6 值瑞医药5。332．998 112,472．927．82 3．92％
7 同仁堂4，924，118 101,584．554．34 3．54％
8 荣织华3。250．632 80,095．572．48 2．79％
9 外运发展2．640。726 72．131．211．14 2．51％
10 法尔胜4，368，000 70。106,400．00 2．44％
安顺证券投资基金2001年中报股票投资组
合
序号名称数量(股) 币值(兀) 占净值比例
1 东方电子22，000，000 379,,500．000．00 9．58％
2 上港集箱12，220．000 291鬟蛾∞弧蔚7．37％
3 海欣股份9。440．125 22，073，420．00 5．76％
4 广电信息9，622，300 21。106，070．00 5．08％
5 中原油气9，100，000 161．434,000．00 4．07％
6 同仁堂7，321，321 151,038,85223 3．81％
7 中化国际7．101．025 133,712,300．75 3．37％
8 法尔胜6，925，178 111，149,106,90 2．81％
9 五粮液2。400．000 95．328，000．00 2．41％
10 中联重科2，557，014 83．997，909．90 2．12％
共同持有的股票
序号名称数量(股) 币值(兀) 占净值比例
1 东方电子42。460．087 732。436．501 10．72％
2 上港集箱21．390．000 511，007，100 7．48％
3 海欣股份1 7，570，063 218，492。722 3．20％
4 广电信息17。003．434 175。371．771 2．57％
合计23．97％
附录5：
安信证券投资基金2001年年报股票投资
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 海欣股份1 3，494，907 228,849,386．67 9．07％
2 烟台万华5，146．168 124,125．57216 4．96％
3 同仁堂5，277，242 104,964,343．38 4．19％
4 恒瑞医药4，933，154 84，1 59，607，24 3．36％
5 茉织华4．592，332 77．243,024．24 3．09％
6 上港集箱3，977．332 74。932．934．88 2．99％
7 外运发展2．800．828 8囊343。31 7．24 2．61％
8 广电信息3．861．100 56。217．616．oo 2．25％
9 盐田港A 3．384．807 50；061。295．53 u’ 2．00％
10 华能国际3。112．904 39．284，848．48 1．57％
安顺证券投资基金2001年年报股票投资
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 海欣股份18，319．215 307,946,004．15 ， 8．78％
2 同仁堂7．627．653 151．714,01&17 4．33％
3 上港集箱6．729，500 128,783,780．(】0 3．61％
4 中化国际7,275，025 100．613,595．75 2．87％
5 上菱电器7；482。550 94。280．1 30．00‘ 2．69％
6 烟台万华3。542．812 85。452。625．44 2．44％
7 五粮液3．503．614 ’74,241．580．∞， 2．12％
8 中联童科4。980，343 ．7气鼹5．788．弘2．05％
9 广电信息4。鄂鹕。514 ‘曩魏鹃11243．曩矿1．95％
10 恒磺医药、3。017。9∞ 、辩。聿8鼠敬9．酾1．47％
安瑞证券投资基金2001年年报股票投资
序号名称数量(股) 币僵(兀) 占净值比例
1 红星发展663。690 21。204．895．50 3．88％
2 海欣股份889。295 14。949．048．95 2．73％
3 鲁泰A 810．973 11．2∞．853．89 2．06％
4 恒瑞医药629．662 1 0．742。033．72 1．96％
5 友谊股份723。885 10。489。∞3。65 1．92％
6 双汇发展768．870 10，379，745．00 1．90％
7 神火股份． 697．508 1 0．274。292．84 1．88％
8 丽珠集团830．100 7，703．328．00 1．41％
g 张裕A 413．948 7．691。153．84 1．41％
10 盐湖钾肥500．762 7．44"1，323．32 1．36％
57
安久证券投资基金2001年年报股票投资
组合
序号名称数量(股) 币僵(兀) 占净值比例
1 恒瑞医药584。117 9．965．036．02 7．38％
2 海欣股份583．100 9．801．911．00 7．26％
3 强生控股669，680 7．466。932．00 5．53％
4 同仁堂312。794 6，221．472．66 4．61％
5 茉织华324。044 5，450。420．08 4．04％
6 烟台万华170．∞2 4。100．448．24 3．04％
7 红星发展107。762 誊．442．995．90 2．55％
8 上菱电爨236。520 2．98011 52．00 2．21％
9 双汇发展101。200、2。581．200．00 1．91％
10 兖州煤业220，000 2。31 8。800．00 — 1．72％
两只以上基金共同持有的
共同持
名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
有家数
4 中化国际13。132，556 198．826，897．84 3．09％
3 海欣股份28．294，81 0 532．225．376．10 8．27％
2 烟台万华1 2。903。365 184，776。186．80 2．87％
2 同仁堂11。121，655 212j201 j177．40 3．30％
2 广电信息9，057，614 1 32。784，621．24 2，06％
2 盐田港A 6，999，203 116_|956，682．1 3 1．82％
2 华能国蓐4。369。304 62830,591．52 0．98％
2 威孚高科7，393。454 胬。每47．01 9．04 ’．35％
2 振华港机3，046，482 40，761，929．16 O．63％
合计24．36％
附录6：
安信证券投资基金2002年中报股票投资
组合
序号名称数量(股) 币值(兀) 占净值比例
1 海欣股份10,6眩500 200,561,625,00 9．39％
2 烟台万华6．333．365 90。693．786．80 4．25％
3 茉织华4，429，232 76．1 38．498．08 3．57％
4 同仁堂3．645．774 69。561，367．92 3．26％
5 恒瑞医药4．855，000 63，551．950．00 2．98％
6 广电信息3．961．100 58．069．726．00 2．72％
7 中化国际3，699，171 56。005，448．94 2．62％
8 盐田港A 3，184．807 53。218．124．97 2．49％
9 外运发展2，780．640 51。719．904．00 2．42％
10 华能国际3’。569,304 51．326,591．52’ 2．40％
安顺证券投资基金2002年中报股票投资
组合
序号名称数量(股) 币值(兀) 占净值比例
1 海欣股份16,743,015 314,956,11215 9．49％
2 同仁堂7，475。881 142,639,809．48 4．30％
3 中化国际7，873．775 11铽H嫡6&∞ 3．59％
4 上菱电器8．195．302 107,932127．34 3．25％
5 烟台万华⋯6。570，000 94．082．400．00● 2．84％
6 五粮液5．001，200 7RZ，敲倘m 2．27％
7 广电信息5。096．514 74．714．89⋯5：2—4 2．25％
8 威孚高科6．193．454 72。835。019。籼2．20％
9 盐田港A 3。814．396 83，738．ss7．1誊1．98％
10 上海机场5．6∞。951 58．792．s34．32 1．77％
安瑞证券投资基金2002年中报股票投资
组合
序号名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
1 红星发展1．150。617 28．443，252．24 5．32％
2 张裕A 1，341．812 25，896，971．60 4．84％
3 振华港机1，550．000 20，739。000，00 3．88％
4 华豢股份1，248．315 19．898．141．10 3．72％
5 盐湖钾肥1。194，037 1 8，603。096．46 3．48％
6 海欣股份889，295 16。727。638．95 3．13％
7 江苏舜天1。016。938 15，111，698．68 2．82％
8 厦门建发1，000，327 13，094，280．43 2．45％
9 华联超市900．340 12．910，875．60 2．41％
10 中化国际742，693 11，244．372．02 2．10％
安久证券投资基金2002年中报股暴投资
组合’
序号名称数量(股) 市僵(兀) 占净值比例
1 振华港机1。496。482 20．022．929．16 4．53％
2 海螺水泥1．803．000 14．802．630．OO 3．35％
3 宝钢股份3，100。000 、14，415。000．00 3。26％
4 威孚高科1。200，000 14．”2，000．00 3．19％
5 双汇发展1．037．241 13，152，215．88 2．98％
6 丽珠集团1。200。000 12。852。000沁0 2．91％
7 中化冒际816，917 住，368，123．38 2．80％
8 华菱管线2，000．000 12．120。000．00 2．74％
9 华能国际800。000 1 1。504。000．00 2．60％
10 国电电力700，219 11，238．514．95 2．54％
两只以上基金共同持有的
股票
共同持
名称数量(股) 市值(元) 占净值比例
有家数
4 海欣股份332∞，517 559,546,350．77 8．36％
3 恒瑞医药10,784'7为184,642,441．11 2．76％
3 烟台万华21∞1阳1 328,579,936．75 4．88％
3 同仁堂13217,689 252,899,83421 3．93％
2 上港集箱6，927，619 1 35，513。920．97 2．03％
2 红星发展1，125，815 17．929，200．95 O．27％
2 广电信息6，402，763 1 01．547，624．89 1．52％
合计23．75％