浙江大学
硕士学位论文
中国投资基金发展的制度经济学分析
姓名：柴雷鹰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：闻岳春
20011101
浙江大学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
摘要
Y
s3≮370
投资基金制度在全世界范围内出现已有近百年的历史。我国在十年前也开始了投
资基金的发展历程。随着市场经济的繁荣，投资基金在投资体制中的作用日益重要。在
此背景下，本文从制度经济学角度探讨中国投资基金的发展，试图在阐述投资基金制度
创新的动因和投资基金制度中委托——代理关系的一般性分析的基础上，通过对中国投
资基金制度运行的一系列实证分析，剖析中国投资基金存在的制度问题，并总结了适用
于中国当前实践的应对策略。
本文结构框架由四部分组成。第一部分主要总结了投资基金制度创新的动因，并以
此为参照，对中国投资基金的实践进行了分析。第二部分着重从理论上分析了投资基金
制度中的委托——代理关系对制度效率的影响。第三部分对中国投资基金存在的制度问
题进行了实证分析，重点是基金管理公司与投资者之问的委托——代理问题。第四部分
总结了提高投资基金制度效率的制度改进策略。
关键词：投资基金交易费用制度成本
委托——代理制度效率
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
Abstract
The system of inVestment fund has existed for almost 1 OO years in tlle
world and ten years in China．InVestⅡ1ent fund becomes more imponaIlt during
the process of economy development in China fbm a sense of Institutional
Economics，expounding the creation of inVestment mnd and general analysis
of agency model，analysing t11e presem pfactice in China aIld attempting to
detect the institutional problem and get a basket of instmments印plied to
situation in China．
The analy廿c詹锄e is composed of four chapters．Ch印ter 0ne summarizes
the creation of investment fund．Chapter Ttwo analyses me e恐ct of agency
problem in inVestment mpd．Chapter Three researches the present practice of
investment如nd in China．Ch印ter Four provides a basket of instmmentS
applied to China。
Key Words： inVestment 如nd transaction coSts
institutional costs agency problem
institutional emciency
2
塑坚查兰兰些堡苎!里丝塑垩垒垄垦堕堡!堡垒塑兰坌塑
0引言
0．1 投资基金制度的形成及本文研究的出发点和意义
投资基金制度最早出现在十九世纪的英国。作为一种投资制度的创新，它的出现
源于其产权分明，能降低投资活动中投资者与投资对象之间的交易费用，制度优势十分
突出。在一定的历史和社会条件下，当外部性、规模经济、风险和交易费用等引起收入
在以往的投资方式下的增加不能实现时，投资基金作为一种制度创新便应运而生了。但
是，由于基金制度中存在着典型的委托——代理关系，当制度设计不够完善时，委托一
一代理问题导致过高的制度运行成本将使基金制度的效率受到损失，甚至使投资者不能
保证一般条件下的投资利益，对经济发展也造成了反面效应。在中国发展投资基金的近
十年中，代理人——基金管理公司损害委托人——投资者利益的情况也比较严重，基金
制度在中国的运行效率较低。虽然这与中国的经济环境较不成熟、基金规模较小等有关，
但中国投资基金制度中存在严重的委托——代理问题才是关键因素。剖析中国投资基金
的制度问题，对如何促进投资基金在中国的发展提出可供选择的制度改进方案，在当前
中国经济全面发展的背景下具有十分重要的意义，这也引发了本文的写作动机。
0．2国内外研究现状和本文研究思路
从目前国内外的研究状况来看，有关投资基金制度的文献已较多，对投资基金的起
源、运作、监管及制度中各方当事人等进行了研究，如许占涛所著《投资基金论》，谢
卫所著的《金融制度变革中的投资基金论》等等。从制度经济学角度分析投资基金的制
度优势和委托——代理问题的也不乏其人，如Judith A．chevalier等撰写的世界银行
论文《激励机制引起的投资基金风险》，刘传葵的论文《封闭式基金与开放式基金的比
较分析》等。但总体上看来，结合中国投资基金实际运行情况进行制度分析的研究就比
较少。虽然，近年来国内专业人士对基金运行中的效率损失、激励约束机制及监管等问
题进行了研究，为这方面提供了丰富的素材，但总体上还是不够完善和系统化，缺乏实
证与理论的结合，尤其是对基金制度效率损失的研究，大都停留在案例和数据上，缺少
从经济学角度做一般性分析。本文试图以投资基金制度创新动因——其制度优势入手，
浙江人学学位论文中国投资基余发展的制度经济学分析
继而从委托——代理关系角度分析投资基金制度也存在着效率损失，并通过对中国基金
运行的实证研究，总结出一般条件下和中国实践中投资基会存在的制度问题，同时提出
了中国在现阶段可选择的制度改进方案。
0．3本文研究的主要方法
制度因素在经济社会的发展过程中日益受到了人们的重视。政治经济学的研究方
法以辨证唯物的观点揭示了制度变迁对人类社会进步的重要作用，西方经济学中新制度
学派则更加明确地提出制度是经济增长的内生变量，并深刻阐明了制度和人类行为的关
系。投资基金作为一种投资制度，其效率的发挥是各种市场因素共同作用的结果，而市
场因素的影响渠道主要受制于既定的制度安排。所以只有对投资基金制度具体的变迁过
程及运行中存在的制度问题进行严密分析，才能深入把握投资基金制度的运行特征和状
况，并由此提出政策见解或建议。因此制度因素是中国投资基金运行、发展和建设的深
层次因素，制度分析是研究中国投资基金不可缺少的工具，所以本文用新制度经济学的
理论及分析方法来剖析中国的投资基金制度。在本文的研究过程中，还运用了马克思主
义的经济学研究方法与西方经济学其他学派如新古典学派的研究方法，并进行了大量的
实证研究，同时定性研究与定量研究相结合、总量研究与个量研究相结合，力争达到论
证过程的全面性与透彻性。
O．4本文的框架结构
根据研究的思路和目的，本文的框架结构由四部分组成。第一部分：从投资基金
的制度优势和制度创新的路径阐述投资基金在中国的实践是一种制度创新。第二部分：
从委托——代理理论着手，运用制度经济学分析了投资基金制度效率的损失，并总结了
基金管理公司损害投资者利益的一般行为。第三部分：中国投资基金存在的制度问题引
发效率损失的实证分析，主要通过搜集基金实际运行中的案例和数据，研读基金近期的
年报、中报、投资组合公告等定期报告来剖析基金效率的损失。第四部分：从制度改进
角度，结合加入世界贸易组织的背景，提出了促进中国投资基金发展的应对策略，包括
宏观环境的支持和微观主体的建设和完善。
浙江人学学位论文中嘲投资基盒发展的制艘经济学分析
{ 中国投资基衾的实践是一种耩度创新
在世界备国，投资基金的称呼备不相同，比如在英国被称为“举位信托基金”，荚
国称为“共间基金”，日本、韩国和我国的台湾、香港地区称为“信托基金”。100多年
以蘸，投资基金作为一种金融投资方式在特定的历史背景积社会需求下应运藤生，这一
全掰的制度安排以其卓越的投资优点受到了企世界的青睐，谨的出现无疑是对投资市场
豹一次卷《度到叛。
t{ 范畴秘撅念
涮疫镁掰兹理论框架鼗荦是由兰额，戴缳蘩毒蒌游格拉袋．诺豢掩懑豹，其基本慧路
是创新的动力来源于创新利润，创新利润是预期收益和预期成本之羧。1当外部条件的
改交增抽了颈期较盏或减少了改革藏本对，躲有翡簏发均衡狡态梗被亭『破，受剩润驱动
的组织便会从事制度创新活动。制度创新实际上是属于制度变迁范畴的，而采用主流经
济学的方法研究翩瘦变迁正怒翻度经济学的麓点所农，获制度到交弱费用剜镧度交迁，
制度经济学搦示了每一种制度安排的过程。
1．1．1 制度
最早在经济学中Sl入“俸《度”概念的楚美国制度主义攀派(科颊称其必近代制度
经济学)。凡勃伦认为制度慰一种被习惯化和被人广泛接受的习俗，有一个自然淘汰的
过程。扶叛刳度经济学派来蠢，普遗接受的楚谨耘对枣《度鲍定义。港凝认必，嚣4度憝一
个社会的游戏规则，对人的相关经济活动设定的约束，它既包括直接的市场制度，也包
括穗荧的法撩毒l疫帮政治铡发，有纛式援剩，也寿≤}蓬式撬烈。T。蒋。挺尔茨在《毒l震与
人的经济价德的不断提高》一文中，将制度作了如下分类：用于降低交易费用的制度，
翔爨玺、期爨审场等；焉予影响生产疆素戆掰有者之润配置戴验熬麓凌，翔会终、公蠲、
保险蒋；用于提供职能组织与个人收入流之间联系的制度，如财产、激励等。2这一分
类谨尽歹§示了髑废懿凌效，艇却过予绸纯，现代享圭会静众多翻度安播涵盖了窀靛孛豹多
个甚至全部，投资基金就涉及了交易费用的降低，风险的配嚣和激励问题。
5 Dav强L＆No拍．D．。“}ns“lutional change∞d Am州ean￡cononl；e Gfo确”，ea翻kldge uni￥efs静P咒溉197l
z—w舒尔茨，“制度与人的经济价值的不断提高”．《财产权利与制度变迁一产权学派与新制度学派译文集》，第253
页，上海兰联书店、t海人民出版社，1994年。
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浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
1．1．2交易费用
交易费用的概念是新制度经济学产生和发展的基石。科斯在1937年发表的《企业
的性质》一文中，把交易费用定义为运用市场机制的费用，包括人们在市场上搜寻有关
的价格信息，为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等所花费的费用，是两
种相互替代的资源配置方式——市场和企业的界限。正是由于在市场上进行交易存在着
成本，人们发现企业内部组织生产这种方式可以降低成本，较之在市场上购买更为合算，
从而就用企业组织取代了市场组织。而在张五常看来，一切不直接发生在物质生产过程
中的成本都是交易费用，所有不是由市场指导的组织成本都是交易费用。不同的组织，
不同的契约安排下，交易费用的各项内容和大小各异，各种组织和契约的出现和变化都
可以视为在交易费用约束下的选择结果，人们选择不同的制度，或者制度会发生变迁，
都取决于交易费用的比较，制度创新即是选择一个能有效降低交易费用的新制度。毫无
疑问，投资基金的制度安排大大降低了投资者和被投资对象在投资市场中的交易费用，
提高了投资效率，才会在众多的投资方式中脱颖而出。
1．1．3制度变迁
制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。从总体上说，制度是稳定的，表现为均
衡状态，但这一状态并不意味着每个人对现存的制度都满意，保持现状只是由于变革所
支付的成本并不与收益相对称，一旦在现有的制度框架下，由外部性、规模经济、风险
和交易费用等引起收入的增加不能实现时，一种新制度的创新就可能应运而生，并使这
些潜在的收入增加成为可能，也就是只要制度变迁的预期收入超过预期成本时，制度就
会发生变迁。在新制度经济学的分析框架中，交易费用是制度变迁的核心，交易费用会
因资源的相对价格变化，讨价还价能力的变化和技术的进步等发生变化，这称之为环境
性变化，而交易方式和制度变化也会影响交易费用，这称之为制度性变化，一般是环境
性变化提出了降低交易费用的要求，从而推动交易方式和制度为适应环境性条件进雩亍变
革，最终制度变迁，实现了减少交易费用的目标。制度变迁包括诱致性制度变迁和强制
性制度变迁。3投资基金的出现是一种制度创新，隶属于制度变迁范畴，它的创新路径
在不同的历史条件和国家、社会背景下并不完全相同。
，林毅夫，‘‘关十制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”， 《财产权利与制度变迁一产权学派与新制度
学派译文集》，第382页，上海二三联书店、上海人民出版社，1994年．
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1．2投资基金制度的“需求——供给”框架
新制度经济学是在“需求——供给”框架下展开对制度创新的研究的，投资基金也
有其“需求”和“供给”，它的运行机制和优越的中介效率以及一定时期特定的投资环
境决定了它的需求，而在不同社会、国家背景下的创新路径决定了它的供给，在影响需
求和供给的变量因素的相互作用下，就产生了投资基金这一制度创新。
1．2．1投资基金中介效率分析
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中
投资者的资金，由基金管理人管理和运用资金进行比投资者本人运用时更安全、更有利
的投资，以获得投资收益和资本增值，基金资产平时由基金托管人托管，以保证基金资
产的安全性。投资基金将非特定众多投资者的小额资金汇集成巨额资金，交由投资专家
进行风险回避式的分散投资，运用后的利得将根据一定的分配规则分还给投资者。
投资基金制度中一般有三方当事人，契约型基金中为基金持有人、基金管理公司和
基金托管人，在投资基金制度的运行过程中基金的管理人和保管人相分离，具体投资决
策由专门的基金管理公司的基金经理负责，托管人负责基金的保管和资产的划拨，而基
金持有人通过基金的信息披露有权获取基金运作的相关信息，这样，在基金制度内部就
形成了“三权分立”的制衡机制，以保证投资基金的高效运作。在公司型基金中则有基
金公司的股东(即基金持有人)、基金公司委托的专家(但需基金公司半数以上的股东同
意)以及保管机构。
投资基金作为一种金融中介，．从现象看增加了一个交易环节，因而似乎增加了交
易费用，然而它却使投资人和筹资人的成本都大大降低，提高了金融市场的效率，所以
降低交易费用，优化资源配置构成了其创新的根本原因，交易费用的降低来自专业化分
工、规模经济及风险的分散。
1．专业化分工降低了信息搜集和加工的成本，也降低了合约的谈判、签订成本。在
市场经济条件下，一桩交易从契约缔结(包括发现交易对象、认证交易客体、商定交易
价格、交易方式)到交易的最终实现，整个过程都是交易主体双方对交易所涉及的各种
市场信息的发现，搜集和加工的过程，包含了体力、脑力、时间和资金的消耗，构成了
较高的交易费用。在投资市场中，作为自然人的单个投资者面对众多的工具和变幻莫测
的市场要降低投资过程中的交易费用几乎是不可能的，专业知识少而浅，即使拥有专业
知识，也很难拥有专业投资机构那样先进的设备和惯犯的信息，在较高成本耗费的同时
还可能获得负收益。投资基金分离出一批专业的投资人士，委托其进行投资，他们受过
浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
专门训练，在投资领域积累了相当丰富的经验，而且基金管理公司与投资市场联系密切，
信息灵通，分析手段先进，从事信息搜集和加工韵成本要低得多。同时，由于专业化分
工，投资者与基金之间形成固定的契约形式，合约的谈判和签订程序标准化，节省了投
资者面对每个投资项目所需的合约成本；投资基金作为一个专业化投资中介机构，谈判
能力也得到增强，因此在与投资对象签订契约的过程中可以减少一些低效率的环节，使
资源配置达到最优。
2．规模经济机制增加投资净收益。所谓规模经济是指企业因生产和经营规模的扩
大而引起企业投资经营收益率增加的现象。投资基金作为金融中介机构，雇佣经济、金
融、会计、法律等多方专业人士来完成基金投资的各项工作，对于单个投资者来说，这
个成本是相当高的，投资的净收益必然很低甚至可能巨额亏损。但投资基金是信息的生
产者，需要收集加工大量的信息，签订许许多多的投资合同，信息量大，合同越多，分
摊到单位投资额上的信息成本和合约成本就会越小，相同数额的投资获取到的净收益就
会越大。因此投资基金的投资总额往往是单个投资者投资额的上千万倍，利用庞大的资
金在投资数量和金额方面占尽优势，投资者可以以小额资金分享到巨额投资的效应，获
得较多的收益。
3．组合投资分散投资风险。任何投资都有风险，而且金融投资往往是高风险高收
益，投资者想获得较高的投资效益，就必须承担较高的风险，这对个人投资者来说是一
个两难问题。但投资基金掌握着大量的资金，以组合投资品种为投资原则，能大大分散
投资风险，从而保证既定收益下的风险最小化，既具收益性又具安全性。衡量投资风险
往往是看其标准差的大小，标准差越大，离散程度大，投资收益波动的可能性就越大。
投资单个品种的风险无疑是巨大的，投资者只要有资金实力一般会将品种分散在两个以
上。
如果在同一市场条件下两种资产的收益完全反向变化，则相关系数为一1，完全同向
变动为+1，大部分资产的投资收益的相关系数处于+1和一l之间，0<P；i<1称为正相关，
一l<P．i<O称为负相关，由于正相关说明资产的投资收益同向变动，因此正相关程度的尽
量降低决定着风险的降低程度，决定着组合投资作用的发挥。投资基金的专业人士会根
据个别资产的期望值、标准差和各种投资品种问的相关系数来考虑许多收益和标准差各
不相同的投资组合。在既定收益的情况下，可以选取负相关关系较多的一组资产，降低
组合的标准差，从而降低风险，或者在相关程度不明朗的情况下，增加投资组合的品种
数量，使收益负相关的资产尽可能出现在组合中，降低标准差。根据美国一学者对
1958～1967年在纽约股票交易所上市的470种普通股票的总风险和系统风险进行分析，
浙江大举学位论文中鞠投资基金发展的制度经济学分析
结栗袭明总飒险为O．2i，系统风险为0。12，可觅非系统往风险仅为O．09。彳也又对髓视
选择的各种资产组合分散风险的能力进行了分析，结果表明，由lO～15种诞券构成的
资产组合能最大程度地达到分散菲系统性风险的目的，这样的投资组合只有投资基金才
能做到。4
投资基盒的制度效率是与之俱采的。但并不仅仅因此就有了对它的需求，只有在
特定蛇历史条l牛和社会环境下，在该期收益大予预期成本的憾嚣下，投资市场中敦今体
才会滋生出用新的投资制度安排来降低交易费用的需要，才奈进行制度创新。
{。2。2投资基金制度的刨羲路径
通常参与制度创新的组织要分别承担两种角色，即初级行动团体和次级行动团体。
初级行动鏊髂涮定行动方案，舞说溅次级行动强蒋与之舍箨，毯薪羁润在这嚣类组织之
间进行分配。按照行动团体摁任者的不同，制度创新有自上丽下和自下而上两种路径。
投资基金最翠在英国的疆l魂蔽及螽来奁强本豹设立遵循的是一耱自主稻下静涮寝
创新路径。初级行动闭体是中央政府，次级行动团体是其他的组织，如地方政府，符业
携会，也可敬矗接就是民众。
英国在19世纪产业革命成功之际，生产力获得了迅速的发展，工商业极为发达，
殖民地和贸易遍及了全世界。由此，带来了社会和个入财富的迅速增妖，国内资金充斥，
但却没有合邋的投资枧会，他们将资余大量投资于毅兴的证券市场，但许多“泡沫公
司”鼓励投资者高价购买其股票后便窟告破产，以此骗取投资者的钱财，大黛投资者缺
乏必要的专业知识和经验，遭受了惑想不到的亏损。为了防癜投资考继续受损，英国政
府出渐投保了一些投资公司，这些投资公司聘用熟悉经济的专业人才为广大投资者代理
投资渡务，并建立分教投资魄捌度，诖孛小投资老戆秘大型投资老一糖享受援姿懿事摩
利润。到了1868年，在英国诞生了“海外殖民地政府信托”(The Foreign and G010nial
Govern毽ent羊#Hst)缀缓，这是整赛上第一令递较委戎懿投资基金，蒺投资瓣象走嚣痰
外殖民地的公司债，范围遍及南北美洲、中东、意大利和谣班牙等国。在这一制度创新
过程中，致瘸担当了裙级毒亍韵霾俸麓臻色，为投资者提供了露保障豹投资公溺。逶一步
地，焚国政府于1879年发布了《股份有限公词法》，英国的投资基金又由初期的“契约
型”发展为有限公司的组织形式，逐步迈入殷份有戳公司专娩管理静拜于代。
日本于1941年正式建立投资基愈也是由政府和国有机构出面保证投资綦金发展所
需的运行环境，从而完成制发铷新的过程。当时正值第二次{馥界大战期间，系京证券交
易所股票行情急剧下跌，为了稳定证券市场，证券业界决定尽快建立投资基众制度。但
·许占涛，《投资揍金论》，第49页，经济科学出版社，1998年。
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是由于当时日本的投资者还不习惯附带风险的证券投资，所以管理当局实行了有损失补
偿的基金制度，以稳定一般投资者。随后，1951年曰本政府又公布了《证券投资信托
法》，奠定了现行日本投资信托的法律基础。
美国以及德国投资基金的崛起是一种自下而上的创新过程。初级行动团体是有关的
利益集团，可能是地方政府也可能是民间组织，次级行动团体是作为立法者和执法者的
中央政府，对创新的制度进行规范和进一步发展。
一战以后，美国由资本输入国变为资本输出国，经济大幅增长，机构经营高度专业
化，经济活动相当复杂，一一些投资者难以判断经济动向。为此，美国于1921年4月引
入了英国的投资基金制度，创立了“美国国际证券信托”。1926年3月，波士顿的马萨
诸塞金融服务公司由200名哈佛教授出资5万美元，设立了一个具有现代面貌的共同基
金，即开放式基金，投资基金制度又向前演进了一步。同样，德国的第一、第二个基金
(Fondr和Fondak)都是由全德意志有价证券投资信托公司设立的，而这家公司由德
国以银行为主的18家金融机构创立，利益集团的地位十分明显。作为次级行动团体的
中央政府在基金的发展过程中，担当着立法者和执行者的职责，尤其是在美国，进入经
济变革时期后，出台了一系列新的法令，包括1933年《联邦证券法》、1934年《联邦
证券交易法》以及1940年的《联邦投资公司法》和《投资顾问法》，详细规范了共同基
金的组成及管理，这不仅为美国投资者提供了完整的法律保护，为日后美国基金业的发
展奠定了法律基础，而且为世界各国制定基金业法规提供了参照系。
概观全球投资基金的创新路径，有自上而下的普及，也有自下而上的变革，各国政
府与利益集团力量分布的情况决定了路径的选择。但是，我们也可以看到各国发生投资
基金制度创新时期的社会经济条件是十分相似的：
1．经济体制模式的选择。投资基金通过资本市场买卖收益凭证和投资，需要通过市
场来集资并获取利润，因此各国创新时期均是市场化体制日渐成熟时，投资基金的发展
在一定程度也取决于市场经济发展的程度。
2．社会生产力发展水平。社会生产力的发展，社会分工的深化发展，社会经济的繁
荣是投资基金产生出现的深层物质条件。英国出现投资基金制度正值产业革命成功之
际，工、农、商贸均处]二世界领先地位；美国二战后是位列世界第一的经济大国；日本
也正逢朝鲜战争爆发，经济好转之时。生产力水平的高度发展也使得投资者财富陡增，
投资需求旺盛。
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表1．1 美国、英国、日本历年国民收入状况表
年份1900 1910 1913 1920 1929 1939 1945 1950 1960 1970
总人口美7609 9241 9723 10647 12177 13088 13248 15123 18053 20540
(万英4117 4492 4568 4659 4567 4776 4922 5033 5238 5570
人) 日4385 4918 513l 5539 6293 7004 7580 8320 9284 10307
国民收入美154 282 315 684 795 728 1812 2419 4171 7959
(亿美英88 103 118 283 209 252 337 300 530 603
元) 日3．9 10．2 11．7 39．8 57．6 186 94．7 368 1568
人均国民美202 305 324 643 653 556 1368 1600 2310 3875
收入(美英213 230 260 608 458 528 673 600 1011 1080
元) 日16，8 41．9 45．5 144 183 266 476 406 397 1502
资料来源：许占涛《投资基金论》，经济科学出版社，1998年。
3．证券市场发育的程度。投资基金和证券市场二者相辅相成，投资基金在许多国家
的出现始于稳定证券市场的需要，如日本，台湾等，可以说它是证券市场发展到一定程
度，证券业界曰益成熟的产物。另一方面投资基金的产生又促进证券市场稳定增长后，
证券市场将会反推投资基金向更高的阶段发展，毕竟，投资基金的一大部分投资品种以
及相应的信息与证券市场息息相关。
4．法规完善的程度。基金管理的法规是保证投资基金健康发展的法律条件，不论是
契约型还是公司型，封闭式还是开放式，都需要有较强的法律约束和保护，法规完善的
程度和基金发展成熟有很大的关联性。从各国基金的创新过程来看，创新之前均有一定
的与投资相关的基础性法律条款，创新的同时及之后，更是出台一系列法规条款来完善
投资基金制度的法律体系。尤其是美国，据查，从立法到现在60几年间，由于法规完善，
美国投资基金很少发生欺诈等损害投资者利益的不法行为。
目前，投资者对投资基金的投资需求不断上升，国家社会为发展经济，提升投资市
场整体水平也加大了对投资基金的中介需求，同时随着经济、科技水平的提高，专业理
财者群体不断壮大，投资基金的品种和范围越来越广，投资基金制度的“供给”力量在
增强。因此，全球的投资基金业呈现出繁荣局面，全球基金的市场规模已经超过6亿美
元，5种类繁多，基金收益率高，同时为投资者提供越来越多的全方位金融服务。
’P扑orama全景网络．证券投资基金
浙江大学学位论文中翻投资基金发展的制度疑济学分祈
1．3中阑投资基金的实践
我豳的投资基金是在80年代中期歼始萌芽的，如多数发展中国家那样，我国投资慕
金也是从海外国家基金起步，这类基金仅限于境外募集，境内投资。中国银饪靼中国疆
际信托投资公司首先开展了海外中国基金的投资业务。1989年5月，褥港新鸿基信托旗
佥管理蠢限公司攫出了第一只中国概念基金，即“新鸿基中华纂金”，投资子在香港、螽
湾及新加坡上市的，直接或间接在中国发行的股票。1990年11月，法国东方汇理亚洲
投资公司创立了另一只中国概念基金一上海基众，宅遴过进入孛基涯券枣场赡买孛萤的
债券；参股未上市的“三资企业”；组建新的合赘企业三种方式把从国际市场上筹集的资
金投资予中国，多样必豹投资形式遣稼悫藿海钤孛国基众懿发麓基灏残熬。1991年5月，
中国新技术创业投资公司与香港汇丰银行、渣打银行所属公司熬同创立了中国鼹业基金，
蓑麓筹嶷39ee万港元，塞接投资予疆爨汪三爱溯为孛，§懿溺逡乡镇离辩技金簸，这是潮
内第一次以投资基金方式募集外资。1992年，山东淄博基金成为第一家经中国人民银行
羝准静瓣内基金，集资瓶模这3亿元入民币，薤式拉拜7辛嚣发震授餐基金的j葶幕。巾
国的投资基金由此步入了探索、调整和日渐规范的发展历程。
{。3．{中豳投资纂金的制度需求
1．改革投资体制，蠢效转换投资方式的需要。银行信用的投资体制改革虽然改变了从
1979年以来财政拨款的做法，将无偿使用资金转换为商偿使用资金，但却没有从根本上
解决投凌效益问题和风黢约束枧制。投资资金的四种来源中除孙来投资几乎受审场搜律
支配以外，国家预算内投资仍淤用了财政拨款的方式；国内贷款的投资流向、流量都受
到菲市场因素的支配；企业自筹投资出予我国产业集巾度低，分散到零令金她爆数量十
分有限，而且限于金融市场不发达，企业融资很难。国家急需找出一种将投资与市场联
系起来瓣叛撬剁，逶过转换疆诧豹投资方式寒掇枣投资资金豹使爰效兹，程遴缀济发麓。
2．发展与稳定证券市场的需要。90年代初厩值我国证券市场刚刚起步之时，虽然市
场穆造渡曩雏彩，逛存在羞援模较小耧结梅失簿懿运熬。塞予我国当辩枣强经济发震瘩
平不高，GDP中总的市场资本比率很低，1992年，中国证券市场中上市的股票仪为。72只，
总帮僮为104&13亿元，占G辨鹃魄重仅为臻。5诞券市场的裁模穰本不髓与美国等发达
国家相比，证券市场的扩容急需巨额资众。同时，90年代初证券市场的投资主体结构也
不尽合瑷，戳散户为主，视构菇辅，极易导致投枫行受的产生，麸丽萼{起市场豹波动性
较大。因此引进具有成熟投资理念的机构投资者成为稳定证券市场的必要条件。
一胡继之《中国股市的演进与制度变迁》，第243烈，经济科举出版社，1999年。
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浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
3．产业结构调整和企业改革发展的需要。随着我国经济体制改革进程的加快，90年
代初，我国产业结构调整和企业改革已进入攻坚阶段，急需大量资金，仅靠政府财政支
持将难以解决，一条可行的途径是大力发展产业投资基金，通过基金重点扶持基础产业
和支柱产业，缓解资金压力，从而在一定程度上缓解基础产业滞后对国民经济发展的“瓶
颈”制约压力，推动技术型产业的发展，实现国民经济增长方式从粗放型向集约型的根
本转变。同时，国有企业、高科技、民办企业、中小企业的改革与发展都需要资金的支
持。目前中国股市中仅有少数企业能够发行上市，依托股市筹措发展所需的资金，一些
前景广阔的企业因得不到资金而只能错失发展良机，投资基金无疑可以解决其中一部分
的资金需求。此外，投资基金的运作机制要求它在保护投资者利益的前提下，实现投资
收益的最大化，因此在选择投资对象时就会以现代企业的标准进行甄别。企业受到来自
市场和基金的双重压力，从而将积极转换经营机制，优化资源配置。所以投资基金也是
促进现代企业制度建立的需要。
4．中国居民资产结构合理化，投资渠道多元化的需要。从统计资料来看，1982年到
1992年，我国国民生产总值从5193亿元增加到23988．4亿元，国民收入从4258亿元增
加到19640亿元，分别增长了3．62倍和3．61倍，国民实际拥有的金融资产合计约2．6
万亿元人民币。7居民的投资储蓄行为由延迟消费、追求保值转向提高未来消费水平和追
求增值，对投资工具的要求由原来的以安全、稳定为主的低风险、低收益的银行储蓄转
向风险与收益较高的其它直接投资工具，出现居民储蓄游离银行信贷市场进入股票债券
市场的情况。但由于专业知识、时间精力以及风险控制能力的限制，居民进行投资的最
佳方式是要求金融市场能提供一种新的投资工具，以专家理财的方式为居民提供多元化
的资产组合，增加投资渠道，满足那些不能、不会或不便参与直接投资市场，而又想进
入直接投资市场的投资者的需求。
1．3．2中国投资基金的创新路径
对投资基金的需求在90年代初显得十分突出，而此时的各种社会条件也己日渐成
熟：改革开放和社会主义市场经济理论的确定为投资基金的设立提供了基本的制度保
证；社会积累和民间资本的急剧增加为投资基金这一制度创新奠定了良好的物质基础；
一系列证券法规也为它提供了部分法律环境。值得一提的是，中国投资基金从其萌芽开
始，政府在制度创新过程中担任了初级行动团体的角色，但与其他国家不同的是，中国
的地方政府在其中的功能和角色是十分鲜明的，这也就决定了中国投资基金的创新经历
7胡继之，《中国股市的演进o，制度变迁》，第55负，经济科学出版社，1999年。
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游江大学举证论文中国投资慕众发震斡制度经济学分耩
了一个中闽扩散型匍度变迁过程。8
我们可以看到，从1990年开始，海外中阐撼金的投资活动开展得较好，一些省市
在当地人民银干亍和地方政府的支持下，也开始尝试发行投资基金和受益券，当时的人民
银行是披行政区域划分分支抒的，因而实际上怒受裂地方政府操纵黔。省市地方政府为
了热浚本壤经济戆发震，筹绩翻莰蔫资金，纷纷上骂各类基金，辅1992年形戒7全黧
范围的投资基金热，到年底全国基金数量已迭40只，遍及18个省市，在1993年4月
lO日一天就有珠海国投投资基金、广发投资基金和南方信托投资旗众三只基金同时上
市，足以说明基金热方兴米艾，地方政府从中获得了巨大收益。。
中溺遣方政麝取代中央政府撞饪了中阙扩数型制度变迂方式瓣初级行动团体，这
一将豫缝经是由予致下几个因素决定的：
l、中央与地方财政分灶吃饭后，地方政府的利益驱动机制大为强化，具有追求本
地财政收入和经济快速增长以及进行制度创新的动机。
2、地方政府与中央政府一样，具有从计划经济时代遗留下来的强大的圣亍政权力，
具鸯剿渡键凝霹裁凄实憝瓣漤缝。
3、中国改革往往采取“先试点磊推广”的办法，困j逝试点地区的地方政府事实上
拥有中央政府赋予的权威，有较大的自由度实施自主的、积极的制度创新。在投资基众
的创新挝程中，中央政府虽然没有明确指定试点地区，但是当时中阑人民银行总行组织
了部分溉券公司、信托投浚公司探讨论证了中阑发展投资基金的必骚幢和可行性，认先
霹黻搽豢与试验，这裁赋予了各遥方致痔试行投资基金豹投藏。
在地方政府进行了制成创新后，因为认为投资基金发展有一哄而上，盲目发展的倾
向，中央政府开始介入，实行干预。所以在投资撼金的创新过程中，我国中央政府主骤
实施了纠难机制和提升机制。
第一，皇唾正极褰l。由予地方政府与中央政府在制度剑耨静鐾拣灏数上存在差异，缝
方致瓣只追求本建区豹弱豢最大纯，不必黠冀德娥区受责，也不必瓣宏蕊经济静稳定受
责，因而有可能出现损害全豳或整个社会的剥赫，引起中央政府的干预。我国投资基龛
从一开始就带有很强的探索性与自发性，地方政府“按需设立”，审批控制不严，导致
了投资繁金的小型化和轻型他，投资领域混杂不明，基金的管理、财务和分配等方面都
与燕藏豹投资基金要求耷鞍太差距。这秘设立方式瓣建方经、突毒镶襄裴标准毪造残了
投资蘩鑫的低水准运{乍，捷投资基金失去了爨舞的功麓。因l毙，程1993年5胃，中困
-杨瑞龙，“我国制度变迁方式转换的兰阶段论：兼论地方政府的制度创新行为”。《经济研究》，1998年第l期。
，谢l!《惫融制度变革中的投资麟畿》，第4l页，中国经济i圭i敝社，1997年。
{6
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
人民银行发出紧急通知，要求省级分行立即停止不规范发行投资基金和信托受益券的做
法，并规定今后投资基金设立一律由总行批准，任何部门不得越权审批，一下子扼制住
了不规范基金盲目设立的趋势。
第二，提升机制。由于地方政府的力量和权威有限，往往无法充分适应制度环境的
变化，不能充分发挥新制度的优势。在1997年11月我国颁布《证券投资基金管理暂行
办法》(以下简称《暂行办法》)以前，由于缺乏统一规范的管理办法，以及基金上市转
让的有效标准和监督体系，投资基金的发起、类型、规模、运作、收益分配以及基金托
管人和监管人都无法可依，这些都阻碍了投资基金的高水平发展，地方政府由于自身条
件的限制不可能发展出一个完善的制度体系及其实旌机制。1997年11月，针对中国投
资基金发展中的种种不规范，中国证监会和中国人民银行总行在《暂行办法》颁布后，
介入了投资基金的运作管理。鉴于中国实情，作出了先发展证券投资基金的决策，明确
了基金的投资领域，突出了托管银行的监督功能，并配套出台了5个实施指引，将中国
投资基金引入一个全新的局面，中国从此进入“新基金”时代。
投资基金这～制度创新无论是在发达国家还是在发展中国家，都沿袭了需求一条件
一创新路径的三元模式，投资基金在降低交易费用等方面的制度优势引发了社会对它的
需求，各国的社会背景和条件又决定了它出现的基础是否具备，创新路径则是依据各国
特有的利益集团分布情况而定。
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
2投资基金制度效率损失的一般分析
投资基金作为一种“代人理财”的制度创新，存在着典型的委托——代理关系。购
买基金份额的投资者是委托人，投资基金管理公司管理基金的投资运作相当于接受投资
者委托运作其资金，是概念明确的代理人，虽然基金管理公司还会将运作管理细分到基
金经理人，但由于基金经理人由公司聘任，收入与公司利润息息相关，内部的委托——
代理关系对投资基金整个制度运行来说影响较小，因而投资者与基金管理公司之间的委
托——代理关系是投资基金制度中最重要的关系，是决定制度效率的关键因素。
2．1委托——代理问题的理论框架
委托——代理关系固然大大降低了投资者直接投资于各种资产的交易费用，但它本
身也存在着代理成本。代理人也是一个独立的经济入，有着自己的目标函数，与委托人
的目标函数存在差异，因此代理人存在着利用委托人所说的条件，最大限度地满足自身
利益的内在冲动。又由于代理人与委托人之间存在信息不对称，委托人无法准确观察代
理人的行为，所以必然产生由以下三部分构成的代理成本：(1)委托人的监视费；(2)
代理人的担保费：(3)剩余损失。”监视费是指委托人用于管理代理人行为的费用。担
保费是代理人保证不采取损害委托人利益的行为的费用；以及如果采取了该行为，代理
人将赔偿委托人的费用。剩余损失是指代理人作出的决策与使委托人福利最大化的决策
之间存在某些偏差，从而引起委托人的利益损失。
代理成本出现的根源是委托人与代理人掌握的信息不对称，代理人往往在信息上更
占优势，从而有条件采取损害委托人利益的行为，引起代理成本的发生。1985年，著
名经济学家阿罗按不对称信息的内容将不对称信息分为两类：隐藏行动和隐藏信息。前
者是指代理人的行动与自然状态一起决定可观测的结果，委托人只能观察到结果，而无
法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。后者是指委托人在与代
理人确立委托——代理关系前代理人掌握了一些委托人所不知道的信息，主要是有关代
理人自身的信息。这两种信息不对称再加上不对称所发生的时间前提——事前和事后，
就产生了以逆向选择和道德风险为主的各种委托——代理问题，同时，各委托——代理
m迈克尔．詹森，威廉．梅克林，“企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构”， ‘所有权、控制权与激励—代理
经济学文选》，第6页，上海三联书店、上海人民出版社，1998年．
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
关系的代理成本与信息不对称的严重程度呈正比关系。
那么，是否有可能消除这种信息不对称，完全杜绝代理人采取不利于委托人的行
动呢?委托人与代理人的关系是通过签订委托——代理契约确立的，这一契约必须为委
托人和代理人所接受，因此，双方是通过博弈最终达成一个均衡的委托——代理契约。
要代理成本为O，缔约双方必须能完全预见契约期内可能发生的影响双方利益的事件，
并就此制定解决条款，也即契约为完全契约，那么代理人利用信息不对称来损害委托人
利益的行为几乎不可能发生，代理成本将趋向于零。但是，在完全契约的缔结过程中存
在三种不可忽视的成本，使完全契约的缔结受阻：一、人的理性是有限的，在一个复杂、
不可完全预测的世界中，人们很难将各种可能发生的情况都考虑到，也很难对它们都作
出应对计划；二、即使能做到一，缔约方也仍然很难找到一种共同的语言来描述各种情
况和行为：三、即使做到以上两点，缔约各方在出现纠纷时，也很难能够使外部权威(比
如法院)每次都明确理解并强制执行合同。“所以，现实中的契约往往都是不完全的。
如果契约是不完全的，那么代理人在代理活动中的不确定性增加，利用信息不对称损害
委托人的可能性增加，因而管理和实施契约的成本就会较高，而较高的代理成本将直接
引起委托——代理制度的效率损失。
2．2投资基金制度中的委托——代理问题
2．2．1基金契约的不完全性
在投资基金制度中，投资者与基金管理公司缔结的基金契约必须满足三个条件：一
是基金管理公司以按自己效用最大化的方式选择行为，这称之为激励相容条件；二是基
金管理公司所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则会拒绝接受契约，这称之为参
与条件；三是按照这一契约，投资者在付给基金管理公司报酬后所获得的效用最大化，
采取任何其他契约都不再能使投资者的效用提高。但在实际的制度运行中，投资者在博
弈过程里往往处于十分不利的地位。
投资基金作为一种要式契约，每个基金契约的内容与形式都是先由基金发起人(管
理公司)制订后再向投资者公布，投资者只有完全接受或不接受两种选择，不存在讨价
还价的过程，因此投资者所接受的基金契约中会存在一部分利益损失，而这些损失原来
是可以通过讨价还价避免的。其次，对于委托人——基金投资者来说，即使具备一定的
谈判能力，但由于投资者无法准确了解基金经理人的素质，无法在契约中主动地、准确
科斯，哈特，斯蒂格利茨等著，《契约经济学》，第14页，经济科学出版社，1999年。
19
浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
地写出对基金经理人工作努力程度的规定，也无法确定投资基金运作过程中是否出现基
金经理人损害投资者利益的行为，因此契约中很难就此作出应对计划。此外，即使契约
的内容十分完备，但基金管理公司在运作投资基金时，与投资者存在着严重的信息不对
称，投资者无法依据基金的盈利情况判定基金经理人的工作努力程度(因为还有经济走
势、证券市场等“自然状态”的共同作用)，契约在许多时候不能对基金经理人起到真
正的约束作用。因此，所谓的“均衡契约”在理论上存在，但在投资基金的实际运作中，
契约是不完全的。而且在基金契约中基金管理公司往往按照基金资产净值1．5％～2．5％
的固定比率提取管理费。因此基金管理人实际上并不需要以基金已实现收益作为利润来
源，运作中的风险直接归属于投资者，因此契约’中的风险与责任分担是十分不对称的，
这就进一步加剧了投资基金制度中的委托——代理问题。
2．2．2投赍基金制度中委托——代理问题的模型阐述
基金管理公司与投资者之间发生的委托——代理问题，即代理成本过高以至于损失
了基金制度的效率，其最根本原因是两者之间的信息不对称，而基金契约的不完全性又
造就了这个问题存在的条件。在阿罗——德布鲁范式中委托——代理问题的两个最核心
的模型是逆向选择和道德风险模型，正如上文中提到的，两者是根据信息不对称发生的
时间来划分的，基金制度中的各种代理问题正是建立在这两个模型之上的。
这里，首先要解释一个概念——自然状态。契约理论的阿罗～德布鲁范式中有一个
基本概念就是“自然状态”，它是指随机事件，是“自然”的外生选择，而不是经济行
为者的内生选择。“自然状态不一定直接或间接被观察到，以致在现实中签订和执行契
约的主动权掌握在代理人手中。
逆向选模型是在代理人执行契约前，即委托人寻找代理人过程中发生的信息不对
称，属于事前的信息不对称。代理人知道自己的类型，委托人不知道代理人真正的类型
包括能力、资信等，“自然”选择了代理人，委托人与代理人签订契约。在这种情况下，
市场配置是缺乏效率的。
在众多基金管理公司旗下的基金中，投资者很难判断基金管理公司的真正类型，
很多时候是依据一些非理性的线索来选择代理人——基金管理公司的，许多理财水平并
不优秀的基金管理公司便会投其所好，对外公布一些虚假信息，投资者选择到的基金管
理公司的真实情况极可能与委托人的设想相去甚远，已签订的基金契约对委托人会不
利。这就是逆向选择问题。投资者在发现后即使拥有用“脚”投票的权利，但造成的损
n罗杰．格斯奈里，“阿罗一德布鲁范式与现代契约理论：涉及信息和时间特定问题的讨论”， ‘契约经济学》，第
45页，经济科学出版社，1999年。
20
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
失可能已无法挽救。在基会制度的逆向选择模型中，信号传递可以是一种解决办法。委
托人不知道代理人的类型，代理人为了显示自己的类型，选择某种信号，使自己能被委
托人识别。这样，委托人可以根据对代理人发出信号的观察，来选择与哪种代理人签定
契约，而不致于出现较差的基金管理公司反而被投资者选中的现象。基金管理公司一般
会选择旗下基金的资产净值或历年收益情况作为传递给投资者的信号，也有公司以基金
经理人的受教育水平及成功经历作为信号，这种信号传递模型很大程度上减少了逆向选
择问题。
道德风险模型是发生在事后的信息不对称，即委托人已与代理人签定了契约。代理
人有权选择行动，决定代理人行动结果的还有自然状态，自然状态与代理人的行动一起
决定了可观测的结果。而委托人只能观测到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行
动所致还是自然状态造成的，因此代理人可以利用行动选择的不易观察性，而违背委托
人利益最大化的原则，实现自身效用最大化而作出损害投资者利益的行为，因此基金经
理人可以通过“偷懒”和“内部人控制”等来提高自己的效用，同时损害投资者利益。
“偷懒”表现为基金经理人对基金资产的责任心不到位，怠于工作，缺乏分析投资条件、
优化投资战略的积极性，使基金的投资收益未达到最大化，甚至出现亏损。“内部人控
制”是由于基金管理公司实际掌握了投资权力，在运用基金的战略决策中充分体现自身
利益，如操纵投资对象从而抬高基金账面净值，与关联方合谋侵吞基金资产等等。基金
制度中的道德风险的存在是显而易见的，引入激励契约和监督契约是减少其发生的主要
途径。在激励契约中，委托人——基金投资者设计一种机制以诱使代理人——基金管理
公司从投资者利益出发，选择投资者最有利的行动，这也就是所谓的激励相容。从监督
契约看，投资者可以规定基金管理公司必须定期公布与基金运作直接有关的信息，以便
通过收集这些信息来考核代理人的实际行动业绩，这样就有可能在～定程度上剥离自然
状态(基金管理人自身主观努力以外的因素)来观测基金管理公司的行动选择。
在投资基金制度的实际运行中，基金管理公司传递的信号掺杂了许多干扰投资者作
出正确判断的因素，如虚增利润，抬高基金价格等，逆向选择问题十分普遍；而要设计
出一个低成本的激励契约和监督契约杜绝道德风险也是不太可行的。首先在激励契约中
要确定包含代理人行动变量(即努力水平和忠诚)和双方货币收入的效用函数非常困难，
而且委托人与代理人部关心自己的货币收入，要达到一个“均衡状态”的效用函数其成
本是很高的；其次监督契约的执行主动权在基金管理公司，投资者必须花费大量的监督
成本来敦促基金管理公司，以保证信息披露的质量和数量。因此逆向选择和道德风险这
两个基本模型是投资基金制度中委托——代理问题的集中体现，是造成较高代理成本的
浙江人学学位论史中国投资基金发展的制度经济学分析
根源。
2．3基金制度中现有的制衡机制对降低代理成本的效率分析
为防止基金制度中委托——代理问题的出现，在投资基金近百年的发展历史上逐步
形成了一套制衡机制。对于基余的设立和募集规定了一系列严格的法律条件，帮助投资
者在筛选投资基金过程中避开了较差类型的“投资基金”，但在符合法律条件的投资基
金中进行选择仍有可能出现逆向选择问题，因为符合条件的基金其管理公司真正的投资
理念和收益目标对投资者来说仍是不对称信息。基金制度中还引入了对基金管理人激励
机制和监督制衡机制。首先，基金管理公司收取的管理费按基金资产净值的一定比例提
取，以激励基金管理公司努力经营，提高基金资产的净值；其次，基金的托管银行和基
金持有者对基金管理公司的运作进行监督。但这些制衡机制是否能真正发挥其效率呢?
2．3．1收益分成机制的效率分析
投资基金制度中采用收益分成机制是为了形成基金管理公司与投资者的激励相容，
希望基金经理人能够最大限度地发挥自身努力，提高基金的资产净值，通常采用的是按
一个较低的固定比率对基金资产净值提取管理费用作为基金管理公司的收益，那么这种
机制是否能激励基金经理人达到最优的工作努力状态呢?下面运用一个模型对其进行
分析：
假设条件：
1、假设基金经理人与基金管理公司保持完全一致的利益目标。
2、P为本金，v=v(L)+V。V表示基金的收益，即期末期初基金资产差额，V。是
其他因素影响下的收益，V(L)取决于基金经理人的工作努力程度。且V’：V’(L)>
O，基金的收益和基金经理人的工作努力程度L呈正相关关系。
3、基金管理费用按某一比例计算，这一比例为a，则基金管理人的报酬总量为
d·[P+V]，则基金持有人的收益=V—d“P+V]。
4、基金经理人的成本c=c(L)，且C’=c’(L)>0，即成本是工作努力程度的增
函数，则基金经理人的收益=n·[P+V]一C(L)。
5、假设基金经理人不接受投资者委托，不收取基金管理费用，在其他市场机会下
能获得收益U，则基金经理人的参与约束条件为：
a“P+V]—c(L)≥U。
因此，从基金持有人角度
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
最优的解既要满足凝金持裔人收益最大化又要满足基金经理人的参与约束条件：
翅≥糙8x{￥一G·【p+V】}
②a·[P+V]—c(L)≥U
—， max{V——u—《(L)}—， V’<L)=e’(乙>
即基金持有人希望基金经理人的最优工作努力糕度L．为L的边际产值与边际成本相等
之处(如图2。l所示)。
从撼金经理人角度
满足基金经理人收益最大化和参与约柬条件的竣优解为：
①max{a·[P+V卜吒(L))
②a·[P+V]—C(L)≥U
—* 娃·V’(L)=e’(L)
即基金经理人希望的最优工作努力程度L’。为L的边际产值和n乘积与边际成本相等之
处(魏辫2，l艇示>。
收益分成／ 、
|／／／ ．么c虬
k
C∥二—～ B 舻了
L’。L。
图2．1 收菔分成机制的效率分析
力程度k
注：鲡懿镁设v：v。+￥(L)，医藏函数￥(L)为一释可爱生产要豢静生产遁数，彀益绞￥j羲籀一种霹
变生产饕素的生产函数的产量曲线，成本线遵循边际报酬递减规律，即Mc是倒u型，因此成本曲
线呈s型。
由予n十分小，所以n·v的曲线远远低于V的曲线，燃同一根C(L)的曲线切
线斜率相同的点自然落在离坐标O点较近的L’。处，所以，基金经理入愿意付出的工作
努力程度要远送小于基会持有人颞希塑他们付出的k，收益分成的机制还是镫来了基
濒汪文学学链论文中溪投囊基金发展的剃度经济学势辑
会制度的效率损失，损失的大小为谢积ABCD。
我们也可以褥到，收益分成至多能节约一部分委托人对代理人“偷懒”的谶督成本，
但对基金经理人的“内部人控制”问蹶是无任何成效的。熬鑫经理人通过侵蚀熬金资产，
虽然提取的管理费J鬻可戆因基会资产挎毽静下降{嚣减少，缎楚却可以从中获褥大大超过
管理费损失部分瓣个人稠盏。鞠往在浚藏分成辘割下蠢予餐镶基金资产只分到缀少的浚
盏，但是职业消费和其他灰色收入也足以诱致“内部人控制”的出现，而且纂垒投资者
所需花费的监督成本将会是相当高的。
2．3．2基金托管人的监督效攀分析
投姿基金割纛孛存在一个基金嚣警入豹角色，一般囊胬渡镶{亍担饪，灏以髂之是惩
管银行。设置托管镶行主要是为了保护鏊金资产的安全健。托管银行设有对藻金资产独
立的托管帐户，负责办理基金名下的溅金资产。在执行綦愈管理公司的投资指令时，如
发现其指令违反法律或投资者规定的投资范围及限制，应搬绝执行并及时向管理当局和
投资者报告。弼时托管银行还需要复带基金管理公司计算的基金净资产，并般餐基金管
毽久豹行为是蚕符合基金奚终弱荬宅栽定等等。托管镊嚣辩蕊金资产麴吴傣执行帮鼹薹
金管理公司的馥餐楚投资基金制度内鄢的一种制衡机制。它的效率取决于托镶锻行得到
的信息量和托管银行对监督行为的选择。由于托管银行负费纷理基金名下资产的业务往
来，因此监督所需的信息应该是较充分的，关键就在于托管银行对监督行为的选择。
托管银行豹聪蘸寒源是基金托管费，是按一定比例铁蒸金资产孛提取的，氇帮由投
资者支付，应该说这耱“受天钱麓，褡入蓝督”戆梳割楚+分合理懿。毽是，蠡l予托管
银行往往是在投资基金设立时由基众管理公司选择，管理当局只负责审查条件是否符
合。如果托管银行认真监督将使基盒管理公司的“活动”空间缩小，基金管域公司以后
新设立的基金以及其他基金管理公司就会“敬而远之”，这意昧着托管银行每年将损失
数羲重大熬基念撬警费。更褥况一曼上经，靼菠篮警不力，投资者要求调换援警镶行也
较为困难，魏奁我溺就需要有代表5麟强上基金单位的基龛持有人一致要求蘩余托管入
退任。因此托管银行在是否监管的行为选择上有自己的利益取向。我们可以通过一般监
管条件下托管银行行为选择的博弈横烈来分析托管银行般督的效率：
一般监管条件是相对于无效监管条件积有效监督条件骶吉的。无效监管怒指托管银
行豹行为选择不受任露管理当嚣及投资者懿蓝督，奁这耱壤猿下毽塞然会逡强不鎏督；
有效监管是指管璎当局和投资者能嘴确知道托管银行是磷采取了监督章亍为，对托管银行
的不监督行为将给予严厉惩罚，因此托管银行不监督的行为在基金管理公司束舞弊的情
况下也要承受一定的负效用。这两种情况在现实中是不存在的，较多出现的怒～般性的
中围投资壮余发』挺的制度经济学分析
监管条件。管理当局和投资者与托管银行有一定的信息不对称，不可能完全掌握银行动
态的行为选择，只能是事后监督，即只有在基金管理公司违规行为曝光后，管理当局和
投资者爿‘由此判断托管银行选择了“不监督”，对该银行给予惩罚。博弈模型见下：
托管银行
策略选择组合监督不监督
基金违规一A， 0 P，一U
管理
公司
不违规0， O O， S
如果基金管理公司舞弊而托管银行选择了监督，则基金管理公司将承受负效用一A，
托管银行得益0；如果基金管理公司违规，托管银行不监督，则基金管理公司获得正效
用P，托管银行闩后将承受被管理当局和投资者发现施以惩罚的负效用一u：如果基金管
理公司不违规，托管银行监督，两者得益均为0；如果基金管理公司不违规，托管银行
不监督，则基金管理公司得益0，托管银行的人力、物力“节约”，得到正效用S。由
该模型我们看到任何一方都可以通过单独改变自己的策略使得益增加，最好的办法是随
机选择自己的策略，不让对方了解自己的策略，即双方都将采取混合策略。”下面求解
在一般监管条件下，基金管理公司违规的概率G和托管银行选择监督的概率T：
设基金管理公司违规的概率为G，则不违规概率为卜G；托管银行选择监督的概率
为T，不监督的概率为卜T。
托管银行选择监督的效用为：G·O+(卜G)·0
托管银行选择不监督的效用为：G·(卜u)+(卜G)·S
既然托管银行采用混合策略，则说明两种选择行为的效用是相等的，
且口： 一GU+S—SG=0
求解得： G。=S／(U+S)
同理，基金管理公司选择违规的效用为：T·(一A)+(卜T)P
t，谢识产，《经济博布论》，第63页，复且大学⋯版礼，1997年。
25
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
基金管理公司选择不违规的效用为：T·O+(卜T)·O
两种选择行为的效用相等，
即： 一TA+P—PT=0
求解得： T。=P／(A+P)
因此，在最优策略中，基金管理公司选择违规的概率G．=s／(u+s)，取决于公司违
规而托管银行未监督，从而给托管银行带来的负效用u以及基金管理公司不违规，托
管银行也不监督时银行享有的正效用s。如果s越大，基金管理公司违规的概率船会
提高，因为基金管理公司会认为托管银行将受利益诱惑而不监督；但是倘若U越大即托
管银行不监督而致使违规成功后，银行所承受的惩罚力度越大，基金管理公司的违规概
率G。将下降，毫无疑问，对托管银行失职的惩罚越严厉，银行的监管越严密，基金管
理公司违规的可能性就越小。托管银行选择监督的概率T。=P／(A+P)，取决于基金管理
公司违规成功获得的正效用P和违规失败所承担的负效用一A。从模型中不难分析，基
金管理公司违规成功的正效用P越大，托管银行选择监督的概率T越大，因此银行对
于涉及资产数额较大的投资决策回倾向于选择监督。同时，A越大，T就越小，即银行
在基金管理公司违规失败的损失越大时，托管银行认为违规行为的可能性小，便会疏于
监管。
因此通过模型，我们可以得知，利用托管银行对基金管理公司运用资产合规性进行
有效监督也是有条件的，在托管银行的收益牵制于基金管理公司以及对托管银行的失职
惩罚力度不大的情况下，托管银行选择不监督的概率和基金管理公司违规的概率都将较
高。
2．3．3投资者监督的效率分析
投资者由于没有参与基会契约的修订，也没有权力制定对基金管理公司行为进行明
确限制的法规条例，因此投资者对基金资产运用的监督大部分是属于事后监管。投资基
金的主要发行对象是中小投资者，一个资产规模达几十亿甚至几百亿的基金的投资者数
量无疑是巨大的，过于分散的格局使得投资者的实际权力被稀释，对基金管理公司的威
慑作用大大减弱。
数量众多的投资者在监督行为的选择上还往往会出现“搭便车”现象。由于监督
需要投资者付出精力、人力和物力，具有一定的成本，而监督一旦获得成效，其余未监
督的投资者同样能获得收益，因此，投资者便会出现一种“偷懒”心理，都希望通过别
人支付监督成本来增加自己的收益。可见，投资者的监督存在着严重的成本内化和收益
的完全外部化，投资者的监督积极性十分低下。
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
投资者的监督效率还取决于基金管理公司披露信息的质量和数量。如果信息披露制
度完善，基金的相关信息能及时、准确、客观地到达投资者手中，那么不仅将大大降低
投资者搜集、加工信息等监督成本，而且能提高投资者分析基金运作情况的准确程度，
提高监督质量。如果基金管理公司向公众披露信息不充分、不准确，甚至有意欺瞒、误
导投资者，那么投资者的监督效率将较低。
同时，对于封闭式投资基金的运行机制，投资者监督并不具备很大的效用。由于
封闭式基金的资产为封闭运行，投资者在事后监督中发现利益受损，只能通过“用脚投
票”的方式，在二级市场上转让基金单位来补救，基金份额将由其他投资者购买，基金
的资产并未减少，基金管理公司的收益丝毫不受到影响，因此缺乏约束和威慑作用。
2．4基金管理公司损害投资者利益的行为
在自身效用函数与投资者利益最大化出现差别的情况下，基金管理公司完全有可能
在经营基金资产的过程中追逐自身利益的最大化。这势必会使投资者利益受到损害。而
且由于投资基金制度设计中的某些低效率环节，不能完全防止基金管理公司损害投资者
利益行为的发生，所以如何保护投资者利益是各国投资基金监管的首要原则。基金管理
公司损害投资者利益的行为主要反映在对基金资产的侵害上，概括起来有以下五种类
型：
第一，违规投资增加投资者风险。
由于投资基金制度在风险承担上弱化了基金管理公司的风险责任，后者可以提取固
定的管理费用，而投资者必须承担基金净值下跌带来的损失。在风险责任不对称的情况
下，基金经理人会有强烈的机会主义倾向，将基金资产投向高风险高收益的投资对象。
对经理人来说，投资成功则获得高额收益，是自我价值的充分体现，并由此获得社会的
良好声誉，若失败，可以推卸责任于动荡不定的投资行情，巨额亏损也不用自己承担。
虽然投资基金可以通过投资组合来降低风险程度，但在实际资产操作过程中，基金经理
人由于自身无风险，所以往往缺乏理性的投资概念，将基金投资于高风险对象的集中度
还是很高的。更有无视投资者利益的一些基金经理人，公然违反基金契约，投资风格偏
离基金类型，对契约中规定的投资范围和投资数量、结构的限制也置之不理，任意投资
基金资产。这样投资者就失去了最根本的权益保障，原本想通过投资基金“集少成多，
分散投资”来降低投资风险，现在却风险陡增。
第二，基金管理公司操纵投资对象的市场价格。
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
以证券投资基金为典型例证，基金管理公司的管理费用是按照基金资产净值的一定
比例计提的，基金管理公司可以通过操纵证券的市场价格来抬高资产净值以多收取管理
费，而在真正实现收益时，资产净值可以很低甚至出现亏损，给投资者利益造成损害。
通常基金管理公司操纵市场价格的方式有交叉持股、对倒和倒仓。
交叉持股是指同一基金管理公司利用几只投资基金同时持有相同的一只或多只股
票的现象，通过这种手段，基金管理公司可以通过几只基金实际上控制了投资对象足够
多的份额，要涨要跌自然比较方便。对倒就是自己买卖自己的股票，目标是制造虚假的
成交量。“在投资对象价格较不理想时，为了哄抬价格，基金可以自己“做托”，自买
自卖，制造虚假繁荣，使证券市场上的直接投资者难以识别盘面，大量跟进，基金即达
到抬高持仓股票价格的目的，但是这种“泡末”在基金实现利润时是很难转嫁给别人的，
最终只能是“泡末”挤尽后的资产亏损。基金管理公司还可以利用公司旗下几只基金互
相对倒，在增仓减仓时轮流充当非理性的“接盘人”或“抛盘人”承受利益损失，“成
全”另一只基金的高额资产增值，获取高额管理费。如此轮流，基金管理公司的收入将
十分丰厚。另一种操纵价格的手段是“倒仓”。即甲、乙双方通过事先约定的价格、数
量和时间，在市场上进行交易的行为。基金管理公司甲可以通过约定，在很高的价位将
股票倒给对家——基金管理公司乙，或在很低的价位从乙手中买入股票，实现高收益。
但是，在下一次的约定中，甲、乙位置将互换，甲承受低卖高买的亏损，而乙实现巨额
的资产增值。如此倒来倒去，最后由投资者来承受损失，而基金管理公司却籍此获得丰
厚的基金管理费。
第三，推迟基金收益的实现损害投资者利益。
基金要对投资者分红，分红是将基金已实现的利润(在证券投资基金中即买卖证券
的差价)按一定比例分配给投资者作为回报。分出去的利润将使基金资产净值不可避免
地减少，不仅基金规模减少，使基金经理人运用资产的数额变小了，而且更重要的是基
金管理费用的提取基数减少了，基金管理公司的收入将下降。因此，基金管理公司在操
作中将尽量推迟收益的分配，或不对投资组合进行优化，从而使投资组合失去最佳获利
时机，损失了现金收益。
任何投资者在进行证券投资时，都会按照市场情况的变化，对自己的投资组合作出
调整，进行优化。这种优化一般是通过买入预期价格会上涨的股票，卖出预期价格会下
跌的股票来实现的。但是，基金经理人对于基金投资组合的操作由于其自身的经济利益
而有可能不遵守优化原则，致使投资收益减少。我们可以通过一个例子来说明：
”平湖，李菁，“关于基金行为的研究报告解析”． 《财经》第10期，2000年。
28
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
基金资
产净值，本盒一’三／ 赚己{ 。
矗器
图2．2推迟基众收益嶷现的行为分析
时间
如上图所示，假设基金经瑷入初始资金loo元，金仓持有股票甲，甲的价格在A
点达到最高，涨幅50％，预期褒8点将下跌25％，同时供选择匏另一只股票乙预期在AB
时期内价格涨I嚆为30％。A点接近基金会计年度的期末，基金收益的分配将在下一个会
诗年凄傍始避褥；B点为下一个会诗年度拳；这期闽黢票徐接线性变动。
按照收益最大化原则，在A时刻应当对股浆投资进行优化组合。一般投资者卖出股
票甲，实现牧蘸s0元，霉买入羧票乙，在8纛共毙实瑷零裂秘195元。魏暴基金经瑗
人如此操作，则必须将实现的50元中的45元进行分配，用于购买股票的资金只有105
元，买入股票乙上潦30毽螽，纂金资产在8薅裂为138．§元，基金警壤公霹褒勰段援
取的管理费用按1．5计算：
蓄先，亩予羧徐线往变动，基金资产每因净篷=105+(K×l沩×3潞)÷3髓
N=l，2，3，⋯⋯，365 管遴费=Σ鳖等掣=尝xΣ蓠一毯资产洚镄
=1．5％÷365×[105×30％÷365×(1+2+3+．⋯．．+365)+105×365]
=l。8l元
如果一直持有股票甲，基金的净值在B点为150×(1—25％)=112．5元，而撼金管璎
公司在AB段按基金资产净值的1．5％摄取管理赞为：
纂金资产簿霞净德=150—K×150×25篱÷365
N=1，2，3，⋯⋯，365
罄《l费=1．S钨÷36Sx[150×365——150×25强÷365×(1+2+3+⋯．，．+365)]
=1．97元
可见，基愈经理人不对投资组合进行优化，其所得的管理赞用反而多，基金经理人
扶管瑾费收入的角度潦发藏不会在A辩刻黯缀合遂行饶纯。毽蹙，献投资收蔻矮大托来
看，如果在A点进行谰整，资产已超过181．5元(净资产136．5元加上已分配的收菔
45元)；若不调整，基会资产只有112．5元，照然，掺迟收益实现或不对投资组合优化
浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
严重损害了投资者的利益。
第四，向关联方输送利益。
基金管理公司作为社会中的～体，必然与方方面面发生着利益联系，有许多都左右
着基金管理公司甚至基金经理人的个人利益，因此在基金资产的运用过程中极易出现基
金管理公司利用基金资产向关联方输送利益以保障自身的利益，谋求自身效用最大化，
这势必会侵蚀基金资产。
基余在管理公司的操纵下，向关联方输送利益的行为主要表现在两个方面(以证券
投资基金为例)：其一是基会管理者动用基会资产为控股股东或发起入的新股承销、配
股甚至自营业务服务，以及通过高买低卖方式向控股股东输送利益。如果基金可以抬高
和维持某只股票价格，一方面使控股股东能够将所持股票在高价位卖出套现，另一方面
可以提高基金账面价值多提管理费用，“双赢局面”使基金管理公司乐而为之。其二是
投资基金交易异常频繁，为基金管理公司的股东——大券商增加手续费。证券投资基金
的交易席位绝大部分为基金管理公司的股东所拥有，因此证券投资基金买卖证券的交易
费用直接影响到其所在交易的证券公司的利润，交易越频繁，按交易次数和资产额计算
的交易费用就越可观。尽管较高的基金资产周转率在一定程度上是基金资产运用频率较
高的反映，在准确判断市场趋势和市场热点的前提下，积极调整投资组合，的确是出于
短期利润最大化的需要，但是，个别基金管理公司却以此为借口，异常频繁地进行交易，
全然摒弃基金稳健的投资风格，不仅让投资者负担不必要的交易费用，而且还要让投资
者承担投资波动性较大带来的风险。
第五，信息披露不真实不全面，甚至误导投资者。
投资者权益的维护在很大程度上取决于投资基金的监管力度。以国家法律机构、行
业协会以及社会公众构成的监管体系要实行有效监管，必须获得充分的信息，如果基金
管理公司披露的基金的相关信息不充分，不真实，监督者将难以确定监管对象是否出现
违规行为，便不用说采取具体措施严惩违舰者了。因此基金管理公司为了使损害投资者
利益的行为逃脱监管体系的监督，在披露信息时经常出现纰漏，或披露不实，甚至故意
捏造信息误导投资者。基金管理公司在基金发起、设立、对公众募集时，可以隐瞒或夸
大某些关系到基金形象的劣势和优势；在基金每份价值的计算或基金资产的估价上作
弊，并将错误数据作为净值公告；在违反基金契约所规定的投资风格、投资对象、数量
限制时，在投资组合公告中弄虚作假，隐瞒实际组合。以证券投资基金为例，最重要的
报告期内新增及剔除的所有股票明细列示的要求常常被不少基金管理公司钻空子避开，
象征性地在期初期末保留若干股，这样就可以不作为新增或剔除股票在报告期内的数量
了，而实际上可能在报告期内大规模地进出，甚至曾经完全出货。逃避信息披露和以错
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误数据误导投资者的行为使得当局及社会公众很难监督基金资产的实际操作，在很大程
度上损害了投资者的利益。
浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
3中国投资基金制度效率损失的实证分析
中国自20世纪80年代末引入投资基金制度以来，经过lO多年的发展，从海外基
金到老基金再发展到今天的新基金，经历了一个逐步规范和提高的发展过程，基金制度
日渐成熟。但与欧美发达的基金市场相比，中国投资基金制度发展的时间还比较短，目
前为止还未在全国范围内成立正式的产业投资基金和风险投资基金，发展最成熟的只有
证券投资基金，因此实证分析中国的投资基金制度主要针对中国近年来十分活跃的证券
投资基金。
3．1中国投资基金制度的效率现状
中国的基金业从90年代初起步，经过探索、调整和规范，到2001年8月我国经正
式批准设立并上市交易的规范性证券投资基金已达36家，基盒规模584亿单位，基金
资产净值超过700亿元，成立了14家基金管理公司，从业人员达800人以上。”中国
证券投资基金是在研究世界各国基金发展历史的基础上成长起来的，应该说基金制度避
免了许多不完善的地方，在产权分配，降低交易费用以及节约委托——代理成本方面都
设计了一些具体的措施，详细规范了基金的设立、发行和运作管理。但是，中国证券投
资基金的运行现状却表明基金仍存在着严重的制度问题，最明显的是由委托——代理问
题引起的投资基金制度运行成本过高，导致基金绩效普遍较低。虽然投资基金的特点在
于分散风险，成熟的投资基金一般都能保证投资者获取市场平均收益，而并不一定能获
得超出市场平均水平的超额收益率。但中国的投资基金在过去几年中表现并不佳，大都
由于重仓股的惨败而“踏空大市”，基金的投资者往往连市场的平均收益率也得不到保
证。
以2001年上半年基金的业绩表现来看，虽说沪深综合指数总体仍呈强势格局，上
证综指还屡创历史新高，但是在沪深综指分别上涨6．97％和3．55％的背景下，基金的投
资业绩出现大幅度滑坡，甚至许多基金净值出现亏损，有13只基金的净值呈现出负增
长，净值超过同期沪深指数涨幅的仅有泰和、兴华、金鼎、兴和、兴安5家，如果扣除
新股配售因素，亏损面可能还会扩大，因为金鑫、普丰、汉鼎、金盛的净值增长率都不
15 Panorama．全景刚络擞据中心-证券投资皋金
浙江人学学位论文中国投资幕金发展的制度经济学分析
足1％!”固然，这其中存在着证券市场系统风险、基金经理人的投资决策失误等因素，
但对于拥有专家投资优势的基金来说，将如此高的亏损比例解释为各只基金的巧合难免
有些牵强，主要的问题还是在于基会管理公司与基金持有人之间的委托——代理关系，
过高的代理成本牺牲了投资者的利益。
3．2中国投资基金制度运行中委托——代理问题存在的原因
中国的证券投资基金在运行过程中为何制度成本较高?为何会存在比较严重的委
托——代理问题?基金管理公司为何会做出损害投资者利益的行为?这与中国证券投
资基金的制度设计和所处的制度环境有很大的关系，主要的原因包括以下四方面：
1．中国投资基金的运行机翩
首先，我国于1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确规定基金的
设立必须由具备一定条件的证券公司、信托投资公司及基金管理公司为主发起人，而基
金管理公司由具备一定条件的证券公司和信托投资公司申请设立，这就决定了基金在一
开始就同大券商及信托投资公司有了千丝万缕的紧密联系，作为基金投资决策者的基金
管理公司更是这些关联方的“资产管理公司”了。又由于我国基金制度中对发起人认购
基金份额的规定较宽松，这意味着发起人可以持有较少份额，基金资产净值的增长情况
与发起人不存在紧密的利益联系，这便导致了在缺乏利益约束的条件下，发起人通过操
纵基金管理公司发生大量侵蚀基金资产的关联交易，掏空投资基金的资产，严重损害投
资者的利益。同时基金管理公司按1．5％固定比率提取管理费用，所以基金管理公司与
基金投资者存在典型的激励不相容。
其次，在我国，保障基金资产质量的托管银行在具备一般条件的情况下，都是由基
金管理公司在募集前指定，而且基金管理人有更换托管人的权利。在委托与被委托的情
况下，基金管理公司自然控制了托管银行巨额托管费收入的来源，只要基金管理公司严
重舞弊被发现的可能性不存在，托管银行就不会选择一丝不苟的监管，而是持“睁一只
眼闭一只眼”的态度。
再次，基金管理公司与托管银行的退任在中国投资基金运行过程中的可能性微乎其
微。《暂行办法》中规定基金管理公司和托管人只有在解散、破产或50％以上基金单位
的基金持有人要求退任时才被更换，由于基金投资者多为中小散户，分布极广。要达到
50％以上的一致意见是十分困难的。尽管《证券投资基金管理暂行办法》中还规定管理
6中国皋会刚
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
公司与托管银行均具有对对方的更换权，但相互紧密的利益联系也使得这一权利“名存
实亡”。因此，运行机制中的某些环节给造成过高的委托——代理成本埋下了潜在的危
机。
2．中国证券市场的现状
中国证券市场已经经历了十多年的发展，截至2001年6月底，证券市场中的总股
本已经达到了3926亿股，总市值为53631亿元，流通市值达到18867亿元。其中上市
公司为1128家，投资者开户数为640l万户。”但市场总体上仍然十分不成熟，波动性
较强，蕴藏了较大的风险。这种不完善的市场也为投资基金管理者操纵基金的投资对象
提供了可乘之机。我国证券市场的规模较小，以中小散户投资者为主，缺乏机构投资者，
投资理念不成熟，证券市场中个股的流通盘极易被控制，价格波动性大，整个证券市场
十分不稳定，仅2001年6月份的换手率就有27％!”这使得基金管理者要操纵某一投资
对象的成本变得较小。其次，中国证券市场中上市公司的筛选机制不合理，不少以“圈
钱”为目的的公司致力于“行政配额”的争夺，对于公司质量的提升和上市后的全面发
展考虑甚少，一旦上市成功，公司便问题重重，上市公司质量每况愈下的情形使得上市
后的公司面临被证券市场淘汰的危机。因此寻找“合作伙伴”，抬高证券价格，提升公
司形象成了不少上市公司的“发展之路”。控制着巨额资金的基金管理者通过与上市公
司的联手可以获取巨大的自身利益，“双赢”局面使投资基金与上市公司之间的“合作”
愈演愈烈。再者，目前中国上市企业的股权至今还被人为分割为国家股、法人股和社会
公众股，前两者总体上不能公开流通，占到了上市公司股份的近70％。尽管《暂行办法》
中为防止基金管理公司操纵股票价格作出了“同一基金管理人管理的全部基金持有1
家公司发行的证券不得超过该证券的lO％”的数量限制，但由于中国证券市场的这种“同
股不同性”的现状，使股票的lO％往往达到了股票流通盘的百分之三十、四十，甚至百
分之五十以上，不少股票的价格实际上已经被基金牢牢控制，基金管理公司可以在“不
违规”的情况下，操纵投资对象的价格。
3．中国证券投资基金的监管体系
在短短十年的时间中，我国对证券投资基金监管体系的建设并不完善，无论是法规
体系还是管理架构的设置，都还未能做到对基金的全面有效的监管，这也是证券投资基
金制度运行效率不高的原因之一。从法律法规体系看，规范信托契约行为的《信托法》
于2001年4月才经人大常委会通过，于10月1日开始实施；而直接涵盖投资基金设立
，《证券市场导报》，数据，2001年第7期。
8闻ld
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
及运作监管的《投资基金法》至今还未出台。同时，关系到基金在证券投资方面的运作
监管的法律只有《证券法》，而其它诸如《投资顾问法》、《证券投资者保护法》、《投资
公司法》等都还未进入起草阶段，可见，我国投资基金的法律体系是不健全的。
同时，目前针对证券投资基金设立的监管架构也是不够完善的。尽管世界各基金发
达国家由于政治、文化及法律制度的不同对基金监管体制的设置各有特色，但总体上都
保证了对基金运作的有效监管。我国在基金的发展过程中曾出现过地方政府、地方银行、
人民银行和中国证券监督管理委员会多头管理、政出多门的现象，在一定程度上阻碍了
基金业的健康成长。现在有中国证监会作为证券投资基金的全国性主管机构，负责制定、
颁布基金法规实施的配套准则并进行基金发行、管理公司设立的审核工作等，但投资基
金业务是一项高度专业化，技术复杂的交易，实际操作中有很多技术性的问题，只凭借
证监会的力量难以有效监管基会的具体运作，所以一个成熟的行业自律组织是必不可少
的。但我国在2001年8月才刚刚成立了基金业的自律组织——中国证券业协会基金公
会，还未能充分发挥行业优势来监管投资基金业务，行业自律几乎是空白。此外，作为
监管体系另一重要组成部分的社会监管，由于投资者的风险意识和自我保护意识较弱、
缺乏全国统一的基金评估机构，缺乏专业刊物经常性地、公开性地评价基金等原因，有
效的基金外部监督机制并未形成。
4．以封闭式基金为主的发展格局
目前中国的投资基金格局还是以封闭式基金为主。在我国，《开放式证券投资基金
试点办法》刚刚于2000年lO月颁布，2001年9月才推出了我国第一、第二家开放式
基金——华安创新基金和南方稳健成长型基金，而且市场反应平平，销售情况不甚理想
(特别是后者)。可见，短期内开放式基金还难以在中国形成主流，占主导地位的仍然
是封闭式基金，这也将影响投资基金制度效率的发挥。因为尽管封闭式基金有着稳定和
便于管理的优点，但在解决委托——代理问题上却仍不如开放式基金的机制那么有效。
在世界基金发达国家，丌放式基金快速增长，规模日渐壮大，已超过封闭式基金。至
1999年底，共同基金(即开放式基金)在美国的资产总值达到68463．39亿美元，封闭
式基金的资产总值仅为1646．99亿美元，在世界范围内开放式基金也以惊人的速度增长
着。
浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
图3．1 开放式基金在世界范围内的增长趋势
资料来源：经合组织开放式基金数据库
首先，封闭式基盒在募集后封闭运行，基金投资者只能在二级市场上“用脚投票”，
基金运行的绩效高低不对基余管理者构成压力，只有当基金清盘时才会发生基盒资产流
出基金管理公司，而在基金管理公司掌握基金资产的期间，可以按一定比例提取管理费。
因此封闭式基金的基金经理人面临着风险与收益的不对称，收益远大于风险。相对而言，
开放式基金需随时接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好使投资者达成对基金经理人
投不信任票的市场共识，则基金将面临大规模挤赎，甚至清盘。无疑，基金经理人的经
营压力是巨大的。因此，比较而言，封闭式基金对基金管理者不构成有效的激励和约束
机制。
其次，从监督契约看，虽然在我国封闭式基金每周都要公布基金的资产净值，但由
于基金在二级市场被频繁换手和炒作，又受到供需状况的影响，封闭式基金的价格与净
值往往出现很大程度的分离，基金的价格起伏较大，已由原先的高溢价变成了现在的折
价交易，每周公布的基金资产净值并不能决定基金在二级市场的交易价格，只能为投资
者提供一定的参考。
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表3．1 2000年投资基金净值和市场价格的分离情况
基金代码基金名称单位净值净值增长率(％) 价格涨幅(％) 价格涨幅一净值增长率
4689 基金普惠1．6638 48．87 34．27 —14．6
4693 基金普丰1．4698 52．53 14．71 —37．82
4692 基金裕隆1．5492 50．17 32．85 —17．32
500006 基金裕阳1．7825 61．28 52．48 —8．8
500016 基金裕元1．5593 55．9 27．22 —28．68
4690 基金同益1．8101 57．94 43．7 —14．24
4699 基金同盛1．4197 41．79 10．78 —31．01
469l 基金景宏1．4649 41．58 33．33 —8．25
4695 基金景博1．412 40．41 21．7 —18．71
4701 基金景福1．353l 34．3 7．92 —26．38
500007 基金景阳1．4839 43．55 19．57 —23．98
500005 基金汉盛1．5882 48．37 38．04 一10．33
500015 基金汉兴1．3858 37．95 8．9l 一28．68
500001 基金金泰1．8712 51．6l 41．24 —10．37
500011 基余余寨1．479 52．99 14．71 —38．28
500003 基金安信1．9682 58．27 50．94 —7．33
500009 基金安顺1．594 59．02 27．64 —31．38
500008 基金兴华1．526 49．34 44．9l 一4．43
500018 基金兴和1．4183 47．16 15．69 —31．47
500002 基金泰和1．4202 45．62 27．25 —18．37
4688 基金开元1．8814 61．56 58．79 —2．77
4698 基金天元1．5851 60．76 24．5l 一36．25
注：净值增长率与价格涨幅均以2000年12月29日数值为统计依据，已扣除分配收益。
资料来源：中国人民大学《证券导刊》2001年第2期。
因此，封闭式基金在二级市场的交易价格并不直接反映基金经理人的真实经营状
况，这显然不利于基金投资者对基金经理人的监督。而开放式基金的市场价格即为基金
的单位资产净值，不受二级市场供求关系的影响，其市场价格透露的信息相对于封闭式
基金而言有更高的质量和真实性。因此封闭式基金的价格对基金经理人没有实质性的约
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分柝
束，不能遏制“道德风险”的发生。
再者，封闭式基金一旦被认购便封闭运行，因此投资者在选择认购封闭式基金时没
有任何的“历史记录”可询，更可能出现“逆向选择”的问题。基金管理公司极易通过
隐瞒自身的不利信息来吸引投资者。我国已发行的封闭式证券投资基金均是通过内容相
差无几的“基金招募说明书”来披露基金发行前的信息的，就连风险的揭示也统一规定
为市场风险、管理风险和其他风险，这在事实上掩盖了因基金风格不同而可能产生的风
险差别，基金投资者被置于严重的信息不对称状态。
3．3中国投资基金管理公司损害投资者利益的实证分析
虽然证券投资基金的业绩表现在很大程度上取决于中国证券市场的行情走势，在
1999年5．19井喷行情中基金也有不俗的表现。更何况基金经理在每年至少一次分红以
及市场容量过小，缺乏绩优股的双重压力下也难保没有几次投资决策失误。但令人遗憾
的是中国基金业绩表现不佳的背后却不仅仅只是这些客观原因。自2000年10月“基金
黑幕”被曝光后，基金管理公司损害投资者利益的行为日益受到关注，基金管理公司为
了谋求自身利益最大化而不顾基金制度“代人理财”的原则，违背与投资者签定的基金
契约，致使基金投资者承担了过高的代理成本，利益受到严重侵害。
本人对照基金在2000年12月31日及2001年3月30日公布的投资组合公告，选
出了长城电脑、新力药业等21家被基金大副减持的个股，对基金减仓行为的获利情况
进行了分析。
下表中选取的部分被基金大幅减持的个股均是在2000年12月29日至2001年3
月31日期间连续下跌，且前期在2000年9月至12月也无明显涨势的股票。许多股票几
乎是在每一段的“头部”被基金减仓，基金在减持行为中无任何获利，反而遭受巨大损
失，这在青旅控股、东方钽业和华工科技三只股票上最为明显。如果基金经理有可能因
为个人判断失误作出错误的投资决策，那么将近20家基金同时作出这种不可理解的行
为又该作何解释呢?基金管理公司与基金的利益联系程度不大，当然不会追求基金利益
最大化，他们对基金所进行的运作很大程度上考虑了自身的效用函数最大化。
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
表3．2 部分基金大幅减持个股获利情况分析表
代码名称2000．12．31— 2000．12．29股票2001．3．3股票价格
2001．3．31 收盘价(元) 收盘价(元) 上升
基余减持幅度(％)
0066 长城电脑5．70 21．89 18．21 —3．68
0153 新力药业7．10 37．90 35．92 一1．98
0403 三九生化6．97 22．29 20．16 —2．13
0636 风华高科8．40 26．85 23．26 —3．59
0657 中钨高新7．94 19．16 16．00 一3．16
0801 四川湖山14．02 36．60 27．1 —9．50
0917 电广传媒2．72 30．72 27．35 —3．37
0962 东方钽业6．56 46．88 37．55 —9．33
0988 华工科技7．47 68．91 51．71 —17．2
0997 新大陆8．6l 36．52 33．68 —2．84
600100 清华同方7．09 44．30 43．29 —1．01
600138 青旅控股12．23 21_90 18．5 —3．40
600177 雅戈尔8．66 14．69 14．13 一O．56
600198 大唐电信6．68 30．92 28．65 —2．27
600289 亿阳信通5．67 56．70 47．3 —9．40
资料来源：《中国证券期货周刊》第16期
3．3．1基金管理公司虚增基金净值
中国的证券投资基金是按照基金的资产净值的1．5％提取管理费用的，基金管理费
是基金管理公司的主要收入来源，因此获得尽可能多的管理费用是基金管理公司的主要
目标。国外的基金管理公司通常是通过选择绩优股，优化投资组合来使基金的资产净值
不断增长，从而保证较多的管理费收入。但由于中国的证券市场远不如发达国家那样成
熟，市场容量小，证券价格极不稳定，因此基金管理公司选择了“制造”基金资产净值
的做法。不少基金管理公司通过操纵基金所投资的证券价格，抬高股价从而达到基金账
面资产净值的“虚假繁荣”，在真正变现时却又由于缺乏接盘往往无法实现这些高额的
“账面价差”，有时甚至是巨额亏损。
基金要操纵投资对象的前提是必须获得大量的筹码，因此同一家基金管理公司旗下
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
的各只基金对一只股票甚至若干股票共同建仓的现象就十分普遍了。根据2001年33
家基金中报中公布的投资组合分析，基金投资前十名股票明细中，同属一家基金管理公
司的几只基金重仓股重合现象十分严重。其中华安基金管理公司旗下的安信和安顺，前
十名股票中有7只是重合的，而且持仓比例第一至第四位的完全相同!南方基金管理公
司旗下基金在天通股份、海正药业等6只股票上也存在明显的共同建仓行为，比例相当
高。其他管理公司也在5一lO只股票上有重仓股重合现象。国泰基金管理公司旗下的“金
字头”基金仅在上港集箱、三九生化上有重合现象，且比例较小，建仓行为比较规范(基
金共同持仓情况祥见附表一)。
基金管理公司通过共同持股的方法掌握了足够的筹码后，就开始拉抬股价，虚增基
金资产净值。但是，投资对象的价格被“操作”上去后，基金管理公司必须开始减仓来
实现收益。在如此高的价位要顺利减仓是很困难的，市场投资者在选择股票时不仅看价
格走势还要结合成交量，只有较大的成交量和较好的走势才有可能吸引“买家”。因此，
管理公司就通过“对倒”的方式来制造巨额成交量，具体来说，也就是自己买卖自己的
股票。管理公司利用“一拖二、一拖三”的优势，在公司内部的几只基金之间来回对倒。
虽然高位接仓必然会造成其中一只基金的损失，但只要另一只或两只基金顺利在高位减
仓，加上“做托”效应吸引了大量投资者购买该只股票，基金管理公司的利益必然不会
受到丝毫损失，亏损基金净值下跌导致的管理费收入减少被获利基金所带来的管理费收
入增加弥补，甚至远远超过。基金管理公司虽然获利了，但这一行为已严重侵害了基金
持有人的利益。十分典型的例子出现在1999年基金安顺和基金裕隆投入运作的期间。
通过对各证券投资基金业绩表现的比较，很容易发现当年基金安信和基金裕阳的表现要
远远强于其他的8只基金，而6月15日基金安顺和裕隆入市时其重点持仓对象与基金
安信和裕阳基本相同。尽管不能否认华安与博时基金管理公司的资产管理水平，但关联
基金在安信和裕阳的重仓对象上大举建仓是功不可没的，我们不能不考虑关联基金在此
过程中的“作用”。
而且通常在对倒过程中，可以由各只基金轮流充当“亏损基金”，这样在整个年度
中，基金管理公司旗下不至于出现业绩太差的基金，公司形象也不会受损。
据1999年8月至2000年4月上交所提供的资料来看，这种严重违反基金制度原则
的行为已经十分普遍，在当时的22家基金中，仅有嘉实基金管理公司的泰和基金未发
生上述事件，令人深思的是嘉实管理公司只管理一家基金，泰和基金无关联基金!
基金管理公司还可以通过联手其他基金管理公司来进行“净值游戏”，方法是“双
向倒仓”。谈好数量和价格，公司甲可以将重仓股票倒给公司乙旗下的基金，下一次管
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
理公司乙可以倒给甲，轮流提高自己管理的基金净值。在1999年8月至12月的80多
个交易日中，基金间双向倒仓涉及的股票达11只!
表3．3 基金共同增减仓及对倒情况(上交所)
公司大成博时华夏长盛南方华安国泰富国鹏华嘉实
管理
家数
4 3 2 2 2 2 2 2 2 l
共同
增减
仓涉25 43 34 39 44l 18 24 15 28 O
及股
票数
自身
对倒
3 8 3 4 7 3 7 l 1 0
股票
数日
资料来源：《财经》2000年10月号
中国投资基金管理公司的净值游戏极大地损害了投资者的利益，关联基金通过共同
增、减仓和自身对倒、双向倒仓增加了基金管理公司的管理费收入，投资者却承担了极
大的委托——代理成本，不仅基金表现不佳，而且还要为此支付巨额的管理费用。根据
基金2001年中报数据统计，公布中报的33家基金规模共计560亿元，上半年上缴给
10家基金管理公司的管理费总额达到约56000万元，平均每家基金管理公司上半年收
入管理费约560万元，其中收入最高的博时基金管理公司管理的四只基金仅上半年缴给
基金管理公司的管理费用就达7221。9力．元。投资者负担如此高额的管理费却没有得到
多少真正的利益回报，因为高额管理费所支付的对象是被基金经理们虚增了的净值。
表3．4 各基金管理公司2001年上半年管理费收入情况(单位：元)
管理公司大成南方华安嘉实国泰
管理费收入60906380，54 64730052．53 55933103．49 20705583．59 58128240，89
管理公司富国华夏博时长盛鹏华
管理费收入51295l 14．19 52710817．51 72218899．18 56717805．14 45060812．01
资料来源：根据2001年基金中报计算整理。
浙江大学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析
3．3．2基金实际遴作违背基金契约的规定
中国鹣投资麓金在发霉亍蘸帮娶公告慕金募集豹说明攀，这裁穗当_予燕一傍契缝。当
投资者认购基金时，基金管理公词就等于已经和投资者镶定了一份契约，作为委托——
代瑾关系的婊掭。虽然中国酶鍪金契约内容萃一，谨蠢憝傈护投资者稠簸静重簧凭涯，
W是基金管理公词在实际运作基念时却常常违背契约规定的内容，置投资者利菔于不
颥。
投资基金作为一种制度的出现正是缘于它“集少成夥，分散投资，专家理财”的优
点，投资者在选择基金晶种时主溪也是依据基金的投资风格和投资理念，但我圜现有的
诞券投资基金在管理基金资产时的风格和理念往往与基愈契约不符，而飘投资者要承担
投资过于集中所带来的风险。从投资风格来看，截止2000年年底的30家基金中多数为
积极残长型和稳健残长型基金，其中2∞O年增力曩的证券投资基金是由老基金规范改制
而成的，无一例外地选择了积极成长型的风格，着眼于从公司来来的成长中获取收益。
翔栗遵照这嚣秘投突城壤，基金经理必缓将重点教在分凝挥业特点，挖掇增僮潜力大的
投资对象上，进行最优化的投资组合。假从实际操作来猎，大部分的基众经理并没有遵
镶成长登豹最貉，嚣是焱短麓瘫迅速买卖黢票，赚取差稔，完全遗鹜了基金契终媲定豹
投资风格。据不完全统计，截止2000年3月31日，在20只新基金中，投资风格为积
辍成长蘩鞠稳健成长型瓣基金除了安痿、汉盛和安矮等S家基金戆平缘鹰季度投资羧票
的变化率低于35％，多数基金投爨变化率过高。在1999年12月31日至2000年3月3l
圈赣闯，沪深瑟常基金投资殷鬃静每季凌交纯率高速58．冁，20e1年主举年，蘩金投资
股票的更新率更是达到了67％。”2000年年末所持股票有近七成被替换，30只基金中12
廷基金黻短线为主，8只立足中妖线，其余幸黛翔长短滚颓，换手率在8溉良上豹有汉
博，裕隧和裕元，而裕元为积极成长型攥金。20再看指数型、平衡型及稳健成长型的各
冀基金，本应着力于分散投资，稳扎稳打的基众经理们并不甘予净值稳步长期的增长，
褥是重愈持有试券市场巾被“力捧”的灏宠，如科技板块，重仓股的集巾度达到了令人
惊讶的程度，使基金所持股票面临巨大的变现风险，同时也面临着无法分散非系统风险
的潜在靛枧。从2∞O零第三季发的投资组合公告中可以看到基金天元、裕隆、兴华、
安顺和景宏、同益、金黎等几家指数型、平衡型及稳健成长型基金的前十大持仓股票占
到了基念羧票审毽静5隅以上，蒸孛基众天元虽标携指数型投资风撂，键赝持魏十名毁
票占到了基金股票市值的72．66％。由于投资高度集中，因此在2000年下半年科技股板
”张信军，“证券投资基金与股市稳定性”，．《财经理论与实践》2000年第5期。
砷《孛嚣谖券摄》2001年9是4鑫第七驻。
42
濒汪走学喾艇论文串嚣毂巍蒸垒教溅鹣翱寝经济学癸辑
块跤势较大融，备家基愈毒§遭到了惨敝，鼗续求平藏线下淆。
此外，从投资理念来瓣，熬愈契约中标榜的联性和专业投资理念谯蜜际逡作中也被
废弃。20∞筇多数基金离弱跟从被市场追捧豹辩技股一铡就可以艨跌出鏊衾经理们的
投炎没蠢经_j逢深入调套秘分罄荦，魏祭瓣徐搀一藏上涨瓣辩毅羧逡兹缮续磷炎缝发瑗这爨
公霹豹娥绞臻长主要依纛受大缀禳戆投资掰控韵瀚，壤零不是来鑫爨赛豹拣慕，这耪壤
长只是缎辫的，基金介入时鹰多黧谨慎和长远的瓣毙。因此，基金落疆的躐风是基金契
约所不允许的。而且，从熬众的收益结构来看，撼众也毫无投资理念W裔。为推动证券
投资基金农巾溪瓣发惩，中溺诞簸会在19裙每8篾ll嗣蛰发撞l了《关予诞券投资基金
懿整凝羧蠢美阏瑟翁遴熬》，公秀发行黪耨羧囊诞券没餐萋金醚壤弱滋铡激蹇霹遮翻
2溅，基鑫获酝靛新黢磷褒灏黢上帝2个篱嚣滤逶。懑辩谨券授资蕊众鹣渡绩表瑷主要
依靠的就鼹邀一政策倾斜。现程，驻然新股配傍的规定已经取消，假融予中国证券市场
的不兜耱，一、二级市场的腻大价麓仍然是基众获刹的根源。各投资熬盘卯足金劲，投
入基籁螯众露凝羧。大爨熬蒸愈淡产被阑嚣摆一缀豢璐，渡费了笼滚馋爨豹瓣阈诊馕，
糗会戚零蕤大。获醚瑟段鼷又交象《撵罄，豢嚣授炎瑗念。在28∞冬务慕众懿苓辫蘩囊，
在一缀带滋上随时准器申购新黢，这～现象在第强攀发达到离潮。擞摄众阉银行闯丽激
拆借勾债绺交易市场的统计，上半年债券回购交弱中，基金管理公司净融入资金96．78
亿元，仪然三攀度基金从锻纷澜市场融入资金就逖324．7亿元，较上攀发增长535％。21
疑綦龛20∞零懿净浚藏结擒分援皋奄，簸蔽莞躐瓣浚蕊砉差婺部分，辍蒺金裕辍下拳
霉翡冷浚豢梵翻，下半年总髂净收益仅受17S∞万元，在二缀枣场土浚餐嚣么建褪，蒸
本上怒熊新股收益在支撑，熬黧涟部分新股收舔都婺塞来弥补下举帮的交翳亏损。
为了保护投资者利菔，我阑证券投资基金襁熬约中述规定了股桑投资的数量限制：
投瓷一静羧梁不褥超过蒸金净缎l溅，不德超过该毅鬃甫德静lO％。出予降低斑羧豹考
虑还矮定了蘩少20％基金净壤纛毅滚黧馕。援蒸众餐壤公司褒实甄遐终审帮麓奉聚述，
霄的麓楚袋然造反。放2∞l颦鏊金中擞备蓦金麴藏十名持羧臻缨审霹激发魏，霄lO
家基金的前～、=名熏仓股的持股比例超过了基众净值的10％。
2‘孛黧A琵夫学《诞券孽棼l》，200l鑫￡辩l鹚。
辩漩夫攀喾攮论文串瓣投瓷熬众茇袋麴涮度经游学努耩
袭3．5 2001年上半年慧众熬仑股越持情况一撼凝
基金名称趟持涉及的股黎名称超持股票占越歙净值比例(％)
蓥惫羧游潮魄魄力l筑42
基衾袋鞭瓣惫魄力ll。82
蒸鑫隧元天邋羧傍、海正嚣娩13。37、18．2霉
黎金众冗天邋股份、海正药她13。28 、11．15
基金炭储东方电子12．30
萋盒众熬羧辽汽攀13。32
基金兴臻邋海瓷秘10。27
基金必蜜新溅羧份lO．8l
基盒裕隰上港集箱lO．73
基金裕愆蹶出煤电13．09
蛰辩来添；蔽攘2∞i冬萋金审鞭势爨整建。
蕊予不得超过一只股禁市德10％的娥定，熬众W以通过特有该股祭流邋市值lo％以
上的股份轻易“规避”，达到控制股票的目的。丽凰在基金不需隳公布园债投资比例的
薅阗熬，鏊众遴鬻不嚣予褥蕊众瓷产投予稳定瑕却增镶缓馒豹嚣谈，《燕往在公布投资缀
含魏念绽钤念，遮一褥麓≮驻扶纂金豹国篌投瓷毅簸谤凝霪裂箨谖。魏19姻年多窳谖
券掇赘蕊鑫魏国债授瓷巍然滋蠛大幅亏按。黻棼终照绩粪入豹蕊众蜜穰为铡，冀19∞
年年度报告中披露在股黎二缀市场低迷的上举颦藻众在国债市场上灏豢价差收入撤利
675万元，蕊在经历了“5。19”行情后，下澎举，阑馈买卖亏损巍选1541万元。这其
枣我翻不熊撵滁萋金经瑷久鞭梵程实舔攮{蕈辩遗簿≯基金契约，农缎淡缀会公蠹蘩会键
毒}会，亥l懑缝营造蘑馈每赞臻瓷鑫2溉淡主懿持露绽织，姨瑟静壤溺篌买卖时瓿不巍笈
生亏损的掰能性。2∞1年上半年l l家基鑫翻谈交翳收入为受的}骞凝魄程一定耩度上反
映了这一现蒙。
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表3．6 2001年卜6月份基金国债买卖亏损情况一览表
基会名称国债收入
基金汉盛一775872．06
基余普丰一25138386．64
基金天元一847840．3
基金开元一6332848．88
基金裕阳一3090249
基金汉兴一168000
基金景福一284878．1
基金景宏～109135．92
基金同益一4460441．41
基金兴华一12525．67
基金兴和一943740．07
资料来源：根据2001年基金中报分析整理。
3．3．3基金管理公司在关联交易中的利益输送
由于我国证券投资基金的发起设立机制，基金管理公司的法人治理结构中存在着
“一股独大”，独立性较差的问题。在证券投资基金的实际运作过程中，基金管理公司
往往会通过与关联方的各种交易将基金的利益输送给关联单位，以达到自身的效用最大
化，同时却损害了投资者的利益。
我国的《暂行办法》中明确规定禁止“将基金资产投资于与基金托管人或者基金管
理人有利害关系的公司发行的证券”；在《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》
中也规定了基金管理人不得利用基金资产为管理公司或基金的发起人谋取利益。但在对
证券二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下，基金管理公司可以通过各种方
法来动用基金资产为管理公司的控股股东或基金发起人的新股承销、配股甚至自营业务
服务。基金管理公司在关联交易中输送利益主要表现在与关联单位共同建仓、相互倒仓
以及交易异常频繁为关联方的证券、信托公司增加佣金等三个方面。
基金与基金管理公司的控股股东或基金发起人共同建仓的行为虽然比较难以发现，
但终归还是有部分迹象能够暴露出来。早在1998年就有很典型的例子出现，基金在关
联方的重仓股上大量建仓又同时大量减仓，目的十分明显：1998年6月30日某基金的
投资组合中，珠海中富市值2．15亿，占基金净值的lO．32％，1998年9月30日该基金
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的投资组合中珠海中富下降到基金净值的1．67％，到12月31日，该股票退出了基金持
有的前十名股票明细。在组合中其他股票基本未变的情况下，该基金无获利全线退出珠
海中富。但它在6月30日前的大量建仓却为持有珠海中富的机构大户同时也是基金发
起人之一的关联方解除了深度套牢的资金，在关联方减仓后期，基金也同时减仓。这种
建仓和减仓行为根本未从证券投资的价值角度出发，而完全是为关联单位的利益服务。
表3．7 基金与关联单位共同持股情况一览表
股票名称基金名称持股数(股) 证券机构持股数(股) 关联关系
深圳机场开元10081 179 南方证券911300 基金管理公司股东
广州控股开元2783085 海通证券1690413 基金管理公司股东
广电信息安信10857016 申银万国7953330 管理公司发起人
广电信息安顺1200000 申银万国7953330 管理公司发起人
五粮液安顺2400000 申银万国980000 管理公司发起人
五粮液泰和1360398 广发证券824576 基金发起人
泰达股份金盛1638418 国泰君安1681626 基金发起人
长盛电脑同益6835583 中信证券76224l 基金发起人
罗顿发展普丰4733791 国信证券1516414 基金发起人
罗顿发展普惠4349274 国信证券1516414 基金发起人
资料来源：根据2001年基金中报及股票软件中上市公司信息分析整理。
在1999年上市公司的年度业绩报告中，证券投资基金与其管理公司的大股东赫然
在部分上市公司的十大股东名单中并列出现!在2000年，南方基金管理公司的基金天
元和开元独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起人南方证
券存在着共同建仓行为，富国基金管理公司旗下的汉兴和汉盛在泰山旅游上也存在高位
买入股票，可以视为是共同建仓的需要。在2001年8月31日前公布的33家基金的中
报中，分析各只基金重仓前十名股票明细，再从上市公司信息中查找这些股票所属公司
的前十大股东，有lO只基金与其管理公司的大股东或发起人同时出现在同一家上市公
司的十大股东之列。其中华安基金管理公司和大鹏基金管理公司旗下基金与关联单位共
同持股比例较高，华安旗下两只基金都存在与基金管理公司股东共同建仓的现象!而在
关联单位中申银万国在两只股票上与三家基金共同持股，在证券机构中是最高的。而且
因为研究时间有限，这一结果仅仅是从2001年上半年基金与上市公司的前十名重仓股
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
和前十大股东中分析得到的，那么未被披露的其他关联持股现象必定不在少数，基金管
理公司通过此途径进行的利益输送也就较多了。
基金管理公司向关联方输送利益的倒仓行为主要是指高买低卖与关联方有利益关
系的股票品种，在基金管理公司的股东或基金发起人需要高位抛盘时，如果没有大量的
买盘，基金就有可能会动用资产在高位非理性地接盘，以保证关联单位的利益；为了降
低对方的建仓成本，基金也可能将所持有的股票无论其是否存在增长潜力，在低位抛售
给关联单位。毫无疑问，关联单位在倒仓行为中可以获取巨大的利润，而基金资产却遭
到了严重的侵蚀。这种“暗箱”操作在证券投资基金中是很有可能发生的。如从罗顿发
展披露的信息中，我们可以看到，截至2001年4月30日，基金普惠持有罗顿发展1461280
股，基金发起人国信证券持有该股票2849025股，至2001年6月30日，国信证券减持
罗顿发展至1516414股，而基金普惠增持至4349274股，而且从此间该股票的走势来看，
4月30日至5月中旬价格一路上涨，至5月22日达到最高价24．18元后便一路下跌。
22虽然我们不能排除基金与其关联放一增一减行为存在巧合的可能性，以及基金投资失
误的可能性，但从两者共同建仓的合作关系看，从基金之间相互倒仓的肆无忌惮但，很
难相信在机制上并不独立的基金与其关联方之间没有倒仓行为的发生，基金共同建仓抬
高股价后，又在高位接仓不是没有可能的。
此外，根据《财经》杂志2000年lO月刊中的《基金黑幕》一文披露，基金经理在
高位接盘过程中还可以获得巨额回扣，每股一元起，甚至每股十元的回扣，全部以现金
支付给个人，不用任何单据与签字，基金经理利用手中掌握的基金资产可以向“自己”
源源不断地输送利益。
由于基金管理公司的关联方均为证券、信托类的公司，因此在证券投资基金的契约
中大都将基金的交易席位的绝大部分规定为基金管理公司的股东。这样一来，基金的交
易费用就直接影响到了其交易所在证券经营机构的利润。为了防止基金管理公司的交易
过度集中在关联单位向其输送巨额交易费，中国证监会特别在《关于加强证券投资基金
监管有关问题的通知》中指出“每只基金通过一个证券经营机构买卖证券的年成交量不
得超过该基金买卖证券年成交量的30％”。但事实上，由于缺乏具体的惩罚措施，通过
一家证券经营机构成交的股票、债券数量超过其成交总量30％的基金不在少数，以最新
的2001年卜6月份基金的交易情况来看，共有10只基金违反了上述规定，交易最集中
的基金汉鼎有93．02％的证券是通过申银万国证券公司成交的，”而申银万国为汉鼎基金
22 Panorama．全景网络上市公司资料。
23根据汉鼎基金2001年中报分析整理。
浙江大举学位论文中豳投资基金发展的制度经济学分析
的基众发起入{
如果这些证券交易是基金投资证游所必需的，那么基金管理公司的这种造舰行为并
没有触及基金投资者的利益，最多只怒扰乱了证券市场中经营机构正常的竞争秩序。但
是，既然基金可以通过集中交爨分配利益，那么也裁可以通过增加交易频率来输送剩焱。
基金管理公司通过短期内买迸卖出再溪进的“换气”平法，可以使基众的证券交易煮成
倍增期，交易麾位所在的关联涯券经骧枧构的佣金量就变褥棚当可鼹，露这耪短为对基
金资产的增值几乎没商贡献，反而使得基金资产要为臣额成交量支付额外的交易佣盒，
投资袭的剩蕊受到了侵犯。擞攥各{委券投资基金公毒豹29∞年年掇数据，每残交囊最
大的5只基金依次是旗金兴华(157．93亿元)、基金裕阳(133．32亿元)、基金景宏(92．20
亿元)、藿金裕隆(88．12亿元)、基金牙元(78。23亿元)。冀孛基金兴华上半年毅鬃交
易量就达116亿元，按80％的证券投资比例计算，也就意味着投资股梁部分的资金周转
率这翊?2诵l汉支嚣给华夏证券豹镄金一矮魏有2317。58万元。虽然较毫的资金周转
率是熬金资产运用效率较高的反映，假是在众多以成长型基众和平衡型、指数型为投资
风格豹基金中出嚣蓝芋孛情况帮不得不令人深舔。另嘏据上海诞交所2000年3胃帮4秀
基金买卖情况的抽样调查，此间有14只基金进行了短期投资，持有时间一般不超过l
周，激短的当天买入，次日或第三天簸卖出，如此异常频繁的运{乍，丝毫没裔资金增值
效率可言，但却大大增加了基金管理公司关联机构的佣金收入。
袭3．8 基金黛中交易遭规情况一览袭(至2∞1年6月底)
基金名称证券机构名称集中交易的比例(％)
基金繁阳中国经游舞发傣托投资公司30．08
基金隆元南方证券54．94
基金金元海逶诞券?6。9
基金汉博海通证券47．29
基金汉霜率锻万国93．02
基金汉兴海通证券31．69
基金*科西部证券40．99
基金裕阳国通i雁券44．60
基金裕泽国通证券39．58
基金阏蘸中信涯券3l。19
资料来源：根攒2001年基金交易报告分析综合。
48
浙江入学学位论文中孺投爨慕金靛壤的裁度经济学分耩
3。3。4信息披露邋褫审存在的问题
錾会的信息披露是减少基金投资者和基金管理公司委托——代理关系的信息不对
称性的驻耍手段，通过基众管理公司向公众披鼹的有关信息，綦念的持有者和潜在投资
者能够及时了鳃基金真实的经营运作情况，并依茂进行投资决策。因此信息披露是基众
瓣藏遮终的重要环节。程我国，{歪券投资基念焱发售基金秘运{筝蒸鑫麓润蒸要公嚣投器
与基众有关的重要信息，主要形式有基金招募说明书、基金年报、中报、基金资产净值
和投资组合、基金的临时公街与报告等。虽然我国基金法规对信息披露的规定也较全颜，
但基金篱理公司在信息披褥过程中仍可以隐瞒基金的重要信息，甚至直接发布错误傣
惠，谈嚣投资者。基金管壤公司黪这静行为在公窍戆基金投资缀合、中鞭擐誊、年缀审
表魏褥矮为明显。
酋先是在时间上“利用游戏规则”。《暂行办法》实施准则第溉条信息披露指引中规
定基余管理人应在每季度公告基准日后15个工作日内公告投资组合；于每个会计年度
的前6个月结束后60日内编制完中期报告：予每个会计年度结柬藤90日编制完年度撤
告。凌这15、s0、90令王撵鑫夔鬻藏蠹没鸯法蕊辍裁投资基金熬念整交键，遵没鸯法
热要求对这种变纯进行公衡。于是不少基金管理公司可能利用遮一“时间规剐”在15、
60、90同内改变持仓情况，在公告时，投资糟看到的基金持仓倍息早已成为不具时效
性的信息了，对于基金真正的持仓明细一无所知。根据《基金黑幕》一文作者的研究，
这种“失真率”有日盏扩大的趋势，两且极翁在市场上造成信怠谖导。以1999年第3
号蒸愈投资组合公告中豹瀵仓羧秀镄，公番蘩准瑟弱公告嚣豹15令工俸目内，公告巾
76家糕盒重仓般中存在蓉明显减仓或增仓的股票为18家，占样本的24％。而在对2000
年第1号基金投资组合公告(基准日为2000肇3月31日)的研究中，基金重仓股照著
减仓的占34％，显著增仓的达到56％!这一现躲在基金金泰、开元、兴华、兴和、裕隧、
稔阳叛及汉盛瓣投资缀合公告中最势明显，嚣爨实基金管理公司懿蒺念泰秘没骞披瓣失
真的倍息。
其次，是在报告的内容上“利用规则”，这些内容包括在报告期内新增和剔除的股
票、个股投资的比例、国愤投资比例的披露。证监会为了完善基众的信息披露制度，于
2000馨5月有发布《证券投资基金信息披露搔gl》补充通知，规定基金在中报、颦报
中簧期示摄告麓悫藜毽及剿除瓣濒毒毅票爨缎，至少毽捶名穆鞠数囊；重仓羧票凌绥，
至少艨当包括股票名称、数量和市值、占基余资产净值的比侧等等。由于在各只基金的
中报、年报中对新增或剔除股票的界定为期初为O，期末有余额以及期初有余额，期术
为O或期初期末都为O但本报告期内有买卖的股票，买入卖出数缴为报告期内累积买入
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
卖出总量。这一界定使得公告中的新增和剔除股票明细与投资者和监管当局想要的基金
股票增减变动异常信息有很大的区别。如果基金在期初持有某只股票，它可以在报告期
内大量抛出该股票，甚至完全出货，到期末只要象征性地买入若干股，便不必在中报或
年报中披露累积买入卖出数量，因为按照界定，这只股票不属于报告期内剔除股票，但
在实质上基金经理已经将这只股票剔除在投资组合之外了。在2000年基金裕阳的报告
中就利用这一规则没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业和东
大阿派等6家股票在报告期内的累计成交量，因为这6只股票期初、期末均有余额。而
在报告期内，风华高科增发新股，乐凯胶片10转增5，清华同方10转增4，裕阳持股
均有重大变动。这6只重仓股的市值高达12亿之多，可以在报告期内创造巨大的滚动
成交量!
再次，看个股的持有数占基金净值的比例，《暂行办法》规定基金投资个股的比例
不得超过基金资产的lO％，不得超过该股票普通股的10％，但是却没有规定具体的计算
方法。在所有基金披露的股票明细中我们都可以看到“以成本计算”的字样，基金持有
一只股票的成本未超过基金资产净值的10％就符合“规则”了。因此基金管理公司如果
在实际运作中违反了《暂行办法》lO％的规定，仍可以人为地降低投资股票时的股票价
格，使个股持有比例小于10％，因为普通投资者无法得知基金买入该股票的具体时间和
成本，而沪深交易所即使有基金的交易明细，但根本无暇细查每家基金每只未超过基金
净值lO％的股票其成本是否真的小于lO％。
第四，在国债投资比例的披露上，各只基金都将国债与货币资金的数额加总后，披
露其总额占基金净值的比例。从前面的实证分析中我们可以发现国债投资比例的限制并
没有起到预期的约束作用，反而是当二级市场强势上涨时期，众多基金纷纷背弃规定减
持国债，而在公布投资组合时又匆忙补仓。现在基金管理公司将货币资金与国债加总披
露，货币资金对于公告后重新增仓的灵活性远远超过国债，所以这种加总披露做法的意
图就是要规避真正国债持有比例的披露，在国债与货币资金总数占基金净值的比例中，
国债的投资比例投资者便不得而知了。
最后，基金在定期报告中关于基金净值计算、基金重仓股的数量等方面直接发布错
误信息，误导投资者的判断。个别基金在披露所持股票的数量时与上市公司的年报、中
报有出入，不能完全令人信服。如基金景福2000年中报披露持有中兴通讯(0063)
1760764股，而中兴通讯中报的前十大股东明细却显示景福持有4741328股，相差300
万股左右，如此巨额的数量应该不是基金管理公司的一时疏漏。又如基金开元披露持有
天香集团(600225)50万股，而天香集团的中报前十大股东明细显示开元持有94．92
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
万股，相差近44．92万股。而且一些基金在公布定期报告后又会刊出纠正报告中个别错
误的临时公告，刊出时只披露正确数值，而不说明更正后对基金其它数据的影响，对基金
监管当局和基金持有人及时获取正确信息十分不利。
此外，基金在关联交易的披露过程中也存在一些问题。目前国内的证券投资基金在
中报和年报中都会披露通过关联交易席位进行的证券买卖情况，投资者和监管当局可以
由此监督基金交易佣金的分配。但是基金在披露时大都只有股票与债券交易的分类披
露，投资者和监管当局无法直观地得到基金证券成交量占总成交量的比例，对于基金通
过一个证券经营机构进行的证券交易量占总成交量的比例是否超过30％更是不得而知
了。仔细研读各家基金2001年的中报，只有大成、富国、博时、鹏华和华夏基金管理
公司在报告中直接列示了通过关联席位的证券成交量占总成交量的比例。在其余几家基
金管理公司旗下基金的报告中分别列示的比例，需经过繁杂的计算才能得到中报使用者
想要的数据。除了通过关联席位的交易以外，尽管对其它形式关联交易的界定还比较困
难，基金管理公司还在投资与控股股东或基金发起人有利害关系的证券时，对交易的数
量、价格等信息未进行充分披露。
3．4中国投资基金制度中其他两方当事人的行为分析
投资基金制度的另两方当事人是基金的托管人和基金的持有者或潜在的投资者。在
我国，新基金的托管人按规定由商业银行担任，所以又称为托管银行。这两方当事人在
基金的运作中也有着举足轻重的地位，关系到基金制度是否能充分发挥应有的制度效
率。
3．4．1托管银行对基金资产的保障作用不明显
托管银行负责基金资产安全性的保障。在我国基金经理作出投资决策后没有直接运
用基金资产的权利，需将投资决策传递到托管银行，经托管人审查该决策没有损害投资
者利益及违规行为后，由银行将资产划出，执行投资方案。这种机制的设计是为了保证
基金资产的安全性，对基金经理人起到制衡作用。但是我国托管银行对基金资产的保障
作用十分小，出具的托管人报告内容千篇一律，基本上是“无为而治”。一方面托管银
行由于人员配备上的限制，对于基金作出的投资决策是否损害投资者利益判断不清，另
一方面托管银行为了自身的利益对基金管理公司作出的违规投资也是“睁一只眼闭一只
眼”。由于托管银行保管基金资产可以收取托管费，托管费按前一日基金资产净值的
O．25％的年费率计提，逐日累计至每月月底，按月支付，数目十分可观。在目前国内银
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
行业务竞争日益激烈，利润逐渐下降的情况下，托管银行不必投入过多成本便可以获取
高额托管费收入，因此商业银行竞相成为基金托管人。同时基金管理公司自然不会选择
监督严厉的商业银行，相反如果“合作关系”较好，同一家基金管理公司管理的基金都
可以由同一家托管银行来托管。显然，托管银行从自身利益出发，会选择与基金管理公
司合作，而不是监督。从2001年上半年担任基金托管人的五家商业银行的托管费收入
来看，中国工商银行由于管理11只基金，托管费收入达40835232．61元，高居榜首，
收入最少的中国银行托管4只基金，托管费收入也有9186294．58元。
从银行担任托管人的基金所属的管理公司的分布来看，截至2001年6月南方基金
管理公司旗下的4只基金全部由中国工商银行托管，国泰基金管理公司旗下的4只基金
中有3只由建设银行托管。而且饶有意味的是根据基金上市顺序，国泰基金管理公司继
金泰以后发行的基金都选择了建设银行为托管人。其余几家基金管理公司在选择托管银
行时也比较集中，即使有变化，也具有明显的时间段。难道银行经营条件的变换如此具
有时段性吗?当然不是。关键是基金管理公司与银行的“合作关系”。．
表3．9 国内五大商业银行2001年上半年托管费收入一览表
银行名称管理的基金数量(只) 托管费收入(元)
中国工商银行11 40835232．61
中国农业银行6 19522078．21
中国建设银行7 18697069．53
中国交通银行。5 9408543．93
中国银行4 9286294．58
资料来源：根据2001年基金中报分析整理。
与基金管理公司保持良好关系还能使托管银行在债券交易中获得丰厚利润。随着国
内货币市场的日渐活跃，基金都会通过银行同业间市场进行购买债券、债券现券交易和
债券回购等业务，其中主要与托管银行开展交易。2001年上半年各托管银行与基金进
行的债券交易中，仅债券回购业务的利息收入就达到了56740443．66元!因此在托管银
行与基金管理公司利益关系密切的情况下，托管银行并不能真正地保障基金资产的安全
性。
3．4．2投资者权利实施不完全
基金投资者由于其本身的特点，多为中、小投资者，是基金当事人中的“弱市集团”，
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
当他们进行基金投资时，资金的运作权已经交给了别人，这时他们的合法权益就很容易
受到侵害。尽管《暂行办法》中规定基金持有人享有各种权利，包括申购、赎回或者转
让基金单位、出席或委派代表出席持有人大会，监督基金经营情况，获取基金业务及财
务状况的资料等，而且可以通过50％以上持有人的一致意见对基金托管人和管理公司进
行更换。但从国内证券投资基金规范运行的近三年来看，基金持有人由于分布广而散，
因此要产生持有人50％以上一致意见非常困难，通过持有人大会更换基金管理公司和基
金托管人来约束这两者的机制失去了其实际效果，持有人的这一重要权利也就成了形式
主义。又由于监督基金经营情况需要收集、加工和分析大量资料，在我国基金信息披露
不充分的情况下，持有人事实这一权利更需要花费时间、精力和物力，加上这一行为具
有成本的完全内化和收益的完全外化，出于“搭便车”心理，基金投资者更不愿意实施
本应该属于自己的监督权利。尤其是目前，我国的证券投资基金中以封闭式基金为主的
格局使基金只能在二级市场进行，基金投资者申购、赎回基金单位的权利对基金经理人
也不构成实质性约束。因此在我国数量众多的中小投资者难以“用手投票”的形式发表
自己对基金管理公司的意见，也不愿意花费高成本监督基金运营，基金投资者应享有的
权利都未完全实现，基金持有人大会成为橡皮图章的事也就在所难免了。
浙江大学学位论义中国投资基金靛展的制度经济学分析
4促进中国投资基金发展的制度选择
从自§面制度分丰厅赞内容可以看到，中黉的投资基金发展存在着一系列亟待改遗静问
题。投资基金作为市场经济中重要的投资转纯中介，其在中圜靛高效率运作面竣着内在
的追切要求，同时魄面临着加入键贸缀织后，国际萋金渡的潜在威胁。根据孵O有关协
议，入世后，外资可进入中国的基金管理行业，参股比例达到33％，三年后增歪49％，
五年螽荛5}％。国强基金韭燕孵凭其丰塞戆管理经验，雄黪豹资本实力将壹接冷壹孛国
基金业的市场基础，同时由于可变因素增多，市场更趋复杂，系统性风险增大，这将极
大遮壤热簸理当鼹鼹基金枣场的监管难发。熬莰勰决目蘸綦金韭存在豹制度随题，诞迸
中国投资熬盒的发展已迫在属陡。
毒。{中国投资基金发装的镧度鼙境
中鬣投资基金翡发震耧完善需要露一个良努鹁宏观制度茚境。我溺国民经济瑷长方
式由投资驱动型糍放增长转向效率驱动型集约增长{基本完成货币化谶程，开始进行金
融资产结孝句调控，金融由粗放趔增长转向集约化增长发展；国民收入分配格局中个人收
入院铡斡上升以及产权隶I廑改革的深仡，这都为投资基金的发展奠定了良好酶宏蕊环凌
基础。但是要使中国投资基金业尽快缩短与基金发达国家之闽的差距，基金业的制度环
境还需要从以下几个方面改善：
第一，必须规范投资的最终接受方——企业的机制与行为，提高上市公司及其它被
投资金、曼浆质量，尽抉擒造全新的金鼗皴鼹基璃及其枫涮，建立现代企业制魔，弱确萁
应有的地位和经嚣分配规则。
第二，规范证券枣弱，清理金融海沫、匿额擎一金融资产与缺少鞠应的安携资本并
存的宏蕊盒融态辫，改善金融资产结构。创造一个价格围绕价值上下波动，波动正常平
稳的、成长型的诞券市场以及宏观金融态势，才可以使投资基金安全谶入市场，并能防
止投资菱盒各种攒害授资者弱益的行浚发生。
第三，要加快投资品种的发展，促进投资证券化进程，不断扩大投资对象证券化鹩
范嗣，笈麓基金襄期傈篷霸对冲风险静手段，篌缎资基会缣猗较磐斡浚动性势憩够安全
经营，充分发挥蕊金的制度效率。
第圆，嚣加强与改善宠观管理行为，改变过去宏观调控存在较多不连续、不科学行
糖汪大学学位论文中辫投资黎垒发展的制度经济学分析
为妻毒状援，保持调控行为懿溪注纯，法制纯与一贯连续瞧，尽量游狳主褒强繁豹佟耩，
这样才能使投资基金的运行获得较好的宏观环境支持。
有了较好的制艘环境，中国投资基金灶还髓针对现存的涧题，逃褥有效的制度改进，
辑疆离投资基金翩旋豹运{警效率。
2鸯羹强基金篷整篱体系的建设
～令宠善有效躲基金救黢管体系建竣主要毯摄以下两方露：
1。浚规体系的建设
基念匏彗理效窭、餐壤矮量魏{霉，|麸及基金持蠢人裂蕊蹩香褥剿宠分保护罄先裁要
求在法律法规上予以保证。簧促进投资熬金的发暇必须要高魔重税法规篮管体系，美国、
德国等灏会发达国家以及台湾、韩国等新兴国家殿地区都建巅了一爨与投资基金相关的
法搏法媛，穆造了投褒蕊援割度戆法终撰絮。逡鍪法律法瓣至少惫旗：《涯券浚》、《迸
券交易法》、《信托法》、《投资基金法》、《授资者保护法》、《投资顾同法》、《公司法》以
及与其穗关戆舞会瓣酥溪铡熬欢蓑纛缁瑟|j。婺嚣蓊兔建，我灏在蠢爨套戆程关浚德法麓
蒸础上融经构建起了基金法律监管的主体框架，但是在内容上仍显得单薄。除《证券法》、
《证券投资基金管理暂行办法》、《信托法》以外，最主要的《投资基金法》仍停蜜在制
定与窜议除段。只裔尽快竞或该法的铡宠才熊使审国授资基众有～个赖以发展静总体缀
顿。她夕}隧着投资基金咨询灞动的广泛开展，投资顾闯公司也日蘸磺多，《投资颞阔法》
豹糕定鞫颁瘫毽应瓣戮我溜投资基金立法朝议撩上来；两且鏊金管瓒公司在经营过程串
侵害投资者利益的行为嗣益严重，因此也急需_开展《投资者保护法》的立法工作，以补
究《诞游援资基金管理暂行办法》中对豢余持鸯入鲍权益保护荟侧。法规对基众遮l乍熬
蕊管效翊还取决予法规对投资基金投资隈制的合理性及有效性。如对投资基金授资于个
黢熬l溅鹣蔽割，戍溪定默鏊金酶裙始投瓷成零诗算，囿辩基金管遴公司需公蠢初始投
资的每般成本与时湖，以利予托管入和投资者对旗金投资蹴例的簸餐。另外，为防止入
为操纵股价的行为，应将现有的“持有个股不超过该公司普通股10％”的规定细化为基
众拷鸯一家公司夔嚣滚逶疆券晓铡不越避该谖羚浚遥慧量夔lG甍。瓣令器产登毅瓷蒸金
可以规定“对单个非上市企嫩投资数额不得越道基金资产总值的lo％”；“以股权形式对
攀今龚上枣金曼投资葬尊，不{莓超过该企娆羧谂慧额懿10鬟”，切实恁起到茨范帮藏餐箨
用。要发挥法规监管体系的效用，还要在法律法规中对不规范行为加大惩罚力度，杜绝
侥幸心理，加大基会市场中个体的违规成本。
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
2．管理架构体系建设
投资基金制度的运作涉及政策、技术等多种宏观、微观因素。因此需要有一个多
层次的管理架构体系对其进行全方位的监管。世界范围内的基金管理架构体系大致有三
类。一类是以美国为代表的集中管理模式，即政府根据立法设立全国性的管理机构，偏
重于对基金业进行统一、集中和有效的管理。第二类是以英国为代表的分散管理模式，
不设立专门的官方组织，政府参与管理较少，注重于行业自律。另一类是德国模式，将
统一集中管理与自律结合。各个国家在建立投资基金的管理架构体系时都在不同程度上
借鉴了这三种体系。我国自1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》出台后，也有
了全国性的主管机关——中国证监会，但是随着基金业的发展，但凭主管机关对全国分
散的且技术性日益增强的基金运作进行全面而具体的管理是不够的。所以我国可以将
“以美国模式为主，参照德国模式”作为借鉴对象，建立起一个多层次的、有效的监管
架构：
(1)完善投资基金监管部门的建设。随着投资基金在中国的发展，基金的类型和品
种会日益增加，将来投资领域也会同渐扩大。因此就需要在已成立的中国证监会基金监
管部的基础上拓宽管理职能，完善监管机构的建设。这个机构主要负责制定各种基金管
理的有关法规和政策；设计基金市场的总体发展规划；监管基金法规的实施；具体负责
基金韵设立和上市监督，从而引导基金市场合理配置社会资源。总体思路上应实行“统
一立法、分业监管”。由国家计委、人民银行、证监会、科技部等联合成立国家投资基
金管理委员会，统一规划协调监管基金业务。投资基金的发展及规模的控制、国民金融
资产结构比例的安排及各行业基金的安排规划，应由国家计委、科委负责；基金托管银
行的审批、监管由人民银行负责：基金管理公司的审批、基金上市及监管由证监会负责。
(2)强化刚成立不久的中国证券业协会基金公会的管理职能，在行业内形成自我协
调、自我平衡的制约机制。从美国的基金联合会、香港的投资基金公会及台湾的证券投
资顾问商业公会等基金行业自律组织的发展来看，基金行业自律组织对其所在国家或地
区的基金业发展都起到了良好的促进作用。借鉴国外经验，我国的基金公会在基金的监
管架构中可以发挥的职责包括：修改本行业规则报政府管理部门批准；以保护投资者的
利益为目的，对下属会员进行调查与劝告，并作出相应的处理；进行有关投资基金的研
究工作，进行投资基金的宣传与推广工作，提高行业的素质和行业影响力等。
(3)完善基金的内部制衡机制。利用投资基金另两方当事人——托管人和基金持有
者形成基金内部制衡机制，达到规范投资基金行为的目的，已经成为世界各国监管基金
的重要手段，同样在我国也应发挥基金这种固有机制的作用。从上文的分析中我们看到，
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
由于托管银行的利益驱动和基金持有者权利实现的不完全性使得基金内部制衡机制在
中国的监管效率较低，因此，需要在法规中严格区分各个当事人的权利和义务，在基金
内部建立起一套相互联系、相互制约的监督性关系结构。初步的设想是由基金组织或管
理该基金的基金公司最近一只基金的持有人来选择委托银行，这样可赋予基金管理公司
和托管银行以平等的地位，避免托管银行由基金管理公司委托而无法行使监督职能；由
主管机构加强对基金托管银行的监督，实施定期与不定期稽查制度。同时在《证券投资
基金管理暂行办法》补充条例中对基金托管人不履行职责的处罚措施进行比较详尽的规
定，以督促托管银行真正履行保障基金资产安全性的职责。
对基金持有人依法享有的收益分配、股份转让、出席投资人大会、了解信息等各项
权利的实施要制定相关细则。如可以规定单独或联合持有基金份额10％以上的非关联投
资者有权召集投资人大会等，使基金持有者的权利实施有法可依。另一方面为了解决基
金持有人监督行为中的“搭便车”现象，需要积极推进基金持有人机构化的进程。基金
持有人中机构投资者比重上升可以最大限度地减少监控收益外部化和成本内部化的程
度，降低投资者搜寻信息的边际成本，减少信息不对称。同时机构投资者的加入还可以
增强基金持有人相对于公司经理人的谈判能力，使双方在平等的基础上进行讨价还价。
目前美国基金投资人机构化的趋势便为此作了极好的佐证。进入20世纪80年代以来，
各种信托机构、工商企业和保险公司等纷纷增加自己在投资基金资产中的比重，尤其是
美国的养老基金。相比之下，我国的养老保险事业刚刚起步，我们应积极推动养老保险
基金在投资基金市场中的发展，提高投资基金几持有的比例，以完善基金内部制衡机制，
做到真正的“三权分立”。
(4)完善投资基金的社会监督机制。首先，要借鉴国外基金管理经验，建立全国统
一的基金评估机构，通过评级揭示基金的风险，为主管部门对基金的分类分级管理提供
依据。另一方面创办基金专业刊物，经常性地对每只基金进行客观公正的评价，促进基
金自律，提高基金管理水平。再次，加强具有公正性和权威性的会计、审计、法律等中
介机构的建设，完善投资基金的社会监督机制。在目前情况下可以先赋予证券资信评估
公司以评估投资基金的业绩与信用等级的权力，赋予审计部门进行主动审计的权力，用
社会各方面的监督力量的合力推动基金管理人、托管人尽心尽力地经营。
4．3改善基金管理公司的法人治理结构
基金管理公司是投资基金资产的主要运作者，他的行为很大程度上决定了投资基金
浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
制度运行效率的高低，以及损害投资者利益的行为是否会发生。根据对中国投资基金制
度的实证分析结果，基金管理公司存在的问题大都源自于基金管理公司的法人治理结
构，因此要促进投资基金的发展，完善基金管理公司的法人治理结构是重要的一环：
1．强化基金管理公司的激励约束机制
强化基金管理公司的激励约束机制以解决基金管理公司与基金持有人之间的激励
不相容问题，这也是防止基金运作中出现道德风险问题的根本措施。从现有的状况来看，
基金管理公司按基金资产净值1_5％提取管理费，同时以往基金契约中规定的业绩报酬
获取条件较严格；24基金管理公司持有基金份额低、时间短等等，基金管理公司没有任
何的激励效应，而且基金经理人的机会主义成本几乎完全可以转嫁到基金持有人身上，
不利于基金管理公司成长为真正替投资者理财的专业机构。为保证基金管理公司收益与
风险、权利与义务的对称性，可以从以下几个方面强化激励约束机制。
(1)对基金管理人应采用刺激性的分配制度。刺激性的分配制度类似于业绩报酬制
度，但可以将条件稍微降低一点，比例提高一点，同时把现时的分配改成远期的分配。
这种类似期权性质的分配有助于督促基金管理公司树立敬业精神，更好地维护投资入的
权益。
(2)可以考虑以基金相对于其他基金(特别是同一类型基金)或相对于大市的表现
来确定对基金管理者的奖惩措施。
(3)确立起基金管理公司与基金持有者风险共担的委托——代理关系，以防止基金
管理公司机会主义行为的发生。一种可能的制度安排是让基金的主要发起人充当基金管
理人，提高发起人认购的基金份额并用法律限定其持有的基金份额在基金存续期内不得
减少。显然这种剩余控制权和剩余索取权集于一身的作法，有助于使基金管理公司与投
资者共担风险，基金管理公司采取机会主义行为而将风险转嫁于投资者的行为将有所减
少。当然，为了避免产生大股东操纵基金管理公司运作和托管人由管理人选择的弊端，
另一种制度安排是由基金管理公司作为一般发起人适量持有基金，但不允许买卖该基金
份额。
(4)对管理人的更换、赔偿制度提出量化标准，为更换管理公司提供～个标准，有
效防止管理公司的失职行为，也便于外部监督者实施监督。如规定连续三年亏损10％或
一次性亏损30％以上的，经持有人大会表决，可以更换管理公司，并由其赔偿一定的损
失。
(5)发挥市场声誉的作用。在竞争的经理人市场上，经理人的市场价值进而收入取
24自200年11月起发行的新基金已取消了业绩报酬的做法，其余基金实行至2001年底。
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决于过去的经营业绩，所以从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任，因此如
果市场声誉机制能发挥作用，即使没有激励约束的显性合同，基金经理人也会努力工作
来改进自己的声誉，从而提高未来的收入。否则，声誉贬值将会导致该经理人未来的交
易成本增加。
2．改革股权结构增强公司独立性
针对目前基金管理公司被大股东绝对控股的弊端，下一阶段重点要改善基金管理公
司的股权结构，减少基金管理公司通过关联交易向大股东输送利益的行为发生。由于我
国现行法规的条件限制，基金管理公司的发起人均为有一定资本实力的证券公司、信托
机构，这一方面也考虑了从业人员的专业要求和公司的资金要求，但同时导致了基金管
理公司组织制度的重大缺陷，“一家控股，多家辅助”的发起形式使基金管理公司的人
事安排、投资运作均受制于控股股东的意志，基金管理公司的独立性大大减弱。华安基
金管理公司在扩容过程中，通过增资扩股不仅增加了资金实力，而且重新调整了股权结
构，由“控股型”转变为“分散型”，为公司投资运作的独立性打下了良好基础。国内
现有的其他各家管理公司也应对股权结构进行调整，逐步脱离各大证券经营机构或其他
大股东的控制，成为真正的利益主体，从而在制度上防范了基金管理公司与其控股单位
之间进行不正当的关联交易。对于以后新成立的基金管理公司，主管当局也应在审批过
程中考虑股权结构的合理性，增强新成立的基金管理公司的独立性。除此之外，基金管
理公司必须还要实行独立董事制度。2001年1月19日，证监会已经发出通知要求各基
金管理公司(包括正在筹建中的公司)实行此制度，且规定独立董事人数不少于公司全
部董事的三分之～，并多于第一股东提名的董事人数。根据投资基金的运作需要，应借
鉴西方基金发达国家的经验，独立董事可从离退休的政府官员、专家学者、律师、注册
会计师等人员产生，必须真正完全独立。而且，独立董事在董事会中的比例最优选择应
该大于三分之二，以确保对董事会投票过程具有充分的监控能力。为了保障独立董事制
度的切实执行，应将基金管理公司的独立董事制度在《投资基金法》中明确规定。
3．完善基金管理公司的内控制度
基金管理公司要明确各方面的责任人及业务关系，达到各自既充分发挥能力又相互
监督制约；基金管理公司的研究、决策和执行部门要严格分开，以防止信息外泄，从制
度上保证基金资产的安全运行。在目前舀内基金管理公司大都同时管理两只或两只以上
基金的情况，在同一家基金管理公司的各只基金之间构筑“防火墙”是保护基金持有人
利益的前提条件。基金管理公司应在内部的部门之间，不同部门的工作人员之间实行隔
离，基金资产相互独立，研究与投资决策的操作平台相互独立，真正做到基金经理负责
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制，防止基金之间“对倒”行为的发生。同时在基金经理人的选择上，基金管理公司应
遵从市场机制，严格设定基金经理的准入制度，同时设立经理人的退出机制，杜绝基金
经理任命中的行政色彩。而这些同时也是有效发挥市场声誉机制的基础条件。此外基金
管理公司还应在公司内部建立完整的规章制度，尤其是内部稽核知道，从公司内部杜绝
违规行为的发生。同时严格认定基金管理公司的从业人员的资格，并对其进行必要的上
岗培训，从而保证基金管理人员较高的专业素质。
4．4改善投资基金的信息传递机制
投资基金制度中存在的低效率主要是由于基金管理公司、托管人等基金资产掌握者
利用与投资者及监管当局的信息不对称，运用基金资产实现自身效用最大化所导致的。
而投资者等外部人员要降低信息不对称的程度，需花费大量的时间和精力来搜集、加工
有价值的信息。因此需要通过改善投资基金的信息传递机制来降低信息成本，提高信息
质量，从而最大限度地减少投资基金制度中存在的信息不对称。改善主要包括三个方面：
1．充实基金招募说明书内容
在投资者购买基金份额前，基金招募说明书是很重要的一种信息传递渠道，基金在
说明书中对基金投资风格、费用、收益分配、风险准备金的提取及信息披露方式作了介
绍，但这些都不足以防止“逆向选择”行为的发生。我国的基金契约内容千篇一律，很
难使基金的潜在投资者甄别信息的类型和真实性，从而面临对基金了解不够导致投资失
误的风险，这其中最重要的是基金经理人的信息及基金的风险水平。Spence(1974)的信
号传递模型认为：教育程度是能够传递有关能力的有效信号。因此各国都将教育程度作
为衡量基金经理管理水平的重要参数，在基金契约中披露。我国的招募说明书也采用了
这种信号来传递基金管理人的专业水平。但考虑到我国的教学制度，高学历不一定代表
高能力，因此还需在说明书中披露该基金管理人的过往经历，尤其是成功经历及其取得
的成绩，避免出现基金管理公司隐瞒基金经理人实际理财水平的现象。投资者在选择基
金时还将着重考虑风险水平。由于投资者对市场风险的态度不同，风险偏好、中性和回
避者所需认购的基金必然不同，因此基金需在契约中对风险水平进行说明，以便投资者
根据自身承受能力进行选择，同时也防止基金管理公司“报喜不报忧”。
2．规范定期报告的信息披露
基金通过各种报告形式的定期信息披露是督促基金管理公司向公众提供有效信息，
接受监管的最直接途径，因此务必要做到以下几点，来保证其及时性、准确性和可靠性：
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(1)在信息披露上，应取消基金投资组合公告的调整宽限期，将全部持仓状况的公布
期限从6个月缩短到3个月，防止基金公布的持仓信息的失真性。应严格要求基金的年
报、中报及投资组合公告按照“三公”原则和相关会计制度要求进行规范处理，督促各
基金管理公司修改有关信息披露的内容、格式和具体标准，不得遗漏应披鼹的信息。
(2)考虑到目前基金所投资股票的市场操纵行为难以立即根除，基金的资产净值可能
存在相当大的水分，如果基金持有某只股票比例较大，炒作后，未必能以公布资产净值
时的价格将股票尽数卖出，实现收益。因此在公布基金资产净值时，也应公布基金的实
际收益情况，避免基金经理虚抬基金净值欺骗投资者。
(3)应制定关联交易披露的细则，规定基金需披露买卖与关联单位有利益关系的投
资品种的信息，防止基金通过“倒仓”、高位接仓等形式向关联单位输送利益。针对目
前基金中报、年报中关联交易披露存在的问题，还应规定披露时需单独计算基金通过关
联交易席位交易的证券量占总证券量的比例，仅仅分类列示不足以揭示基金是否有违规
行为发生。
3．改善基金业绩评价体系
投资基金的信息传递机制中另一个重要组成部分是关于基金的业绩信息。我国目前
主要通过每周一次公布基金资产和定期对收益率进行评价的方法向社会公众披露基金
的业绩。基金的资产净值的确能反映基金经理的一定管理水平，但我国现存的基金的净
资产水分又偏高，净资产值所能提供的信息有效性已大大降低了。而且在基金净资产值
的估值方法上也存在着刻板、流于形式的问题。现在的封闭式基金均按以成交量为权数
的加权平均价对股票进行估值，估值日无交易的以最近交易日的市价为准。这种方法在
出现“问题股”被暂停交易而无法产生持续交易价格时会引起基金估值严重脱离股票实
际价值的结果。各基金对银广夏(0557)停牌一个月期间仍以停牌前的30．53元估值，
是最典型的例子。因此必须尽快完善基金净资产值的估值方法，在有确凿证据表明按以
往估值方法不能客观反映基金资产的公允价值时，基金管理人应根据具体情况并与基金
托管人商定后，按最能反映公允价值的价格来对基金资产估值，增加有关基金资产净值
的信息的有效性。
我国基金业绩的评价体系在目前主要采用收益率评价法，不考虑基金的风险、大
势走向、基金经理的运气、政策扶持等因素对收益的影响。同时基金收益主要依靠发行
费节余，发行时申购资金冻结资金利息收入，银行存款利息收入等来实现，新股收益对
基金盈利能力的贡献尤其突出，绝大部分的基金收益是不需要基金管理人的主观努力和
管理水平就能获得的，所披露的基金业绩评价结果并不能真实反映基金的收益水平。因
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此应根据风险水平及政策因素等对绩效进行调整。基金可以借鉴国外较成熟的绩效评价
方法，运用Sharp比率和Treynor比率对收益进行风险调整：
sp=(Rp—Rf)／Qp
Rp表示投资组合的平均收益，Rf为无风险利率，Qp表示投资组合收益的标准差。
Tp=(Rp～Rf)／pp
pp表示投资组合风险相对于市场风险的大小。
如果基金属于充分分散投资类型，相应的风殓指标为投资组合收益的标准差，适用
sharp比率，如果评价的基金专门投资于某一行业，投资组合的B值能更好地反映基金
的风险，因而Treynor比率是比较好的选择。绩效中还应将新股收益单独列示，对于剔
除新股收益后的基金重新计算评价，这样既能真实反映基金管理水平，又能防止基金在
一级市场大量堆积基金资产，降低资金运用效率。
4．5积极推动开放式基金在中国的发展
开放式基金是世界基金发达国家主要的基金形式，它的制度设计与封闭式基金相比
有较大的优越性。其规模灵活可变，基金管理公司面临着投资者可随时购买和赎回，激
励约束机制作用明显，基金资产运作效率较高。
我国于2000年10月颁布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月才刚刚
推出华安创新和南方稳健成长基金，可以说开放式基金在我国正处于起步阶段，因此从
“硬件”和“软件”环境着手，积极推动开放式基金在我国的发展是促进中国投资基金
发展的重点。
(1)需要进一步制定《开放式证券投资基金试点办法》的实施细则，解决很多涉及
开放式基金操作细节的问题，如开放式基金管理人和中介服务机构的信息披露制度、开
放式基金运作过程中申购与赎回所涉及的组织结构、开放式基金内部风险控制、基金托
管人对基金管理人的监管责任和义务、基金广告和销售规则以及基金投资顾问应遵循的
法律规范等。
(2)完善开放式基金销售、过户登记与结算系统的技术处理。与封闭式基金相比，
开放式基金在交易依据、对象、基金规模、交易场所等方面截然不同，风险也相对较大，
因此运作开放式基金的申购赎回、过户登记以及基金结算系统。我国《开放式证券投资
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基金试点办法》规定基金的申购赎回、过户登记可以委托商业银行或证监会认定的其他
机构办理。华安创新采取的是由基金管理公司自行开发的系统进行开放式基金过户登记
的，并由交通银行进行托管和代理销售的模式。通过基金管理公司自身开发的系统进行
基金的申购赎回、过户登记业务与通过商业银行进行这些业务相比，其营业网点的分布
不够广泛，不能使开放式基金同时进入多个目标市场；基金管理公司的登记系统也不如
商业银行的全国联行系统成熟和便捷。考虑到基金的申购和赎回业务大都会依靠银行进
行，因此我认为，通过商业银行代理开放式并通过商业银行的全国联行清算系统进行资
金和基金单位的清算系统进行资金和基金单位的清算交割，可行性更高。这样一方面利
用商业银行拥有的更多网点，便于开放式基金的大规模销售；另一方面通过银行销售系
统将场外资金导入证券市场，为我国证券市场的长期健康发展提供增量资金；同时有利
于节约开放式基金的运作成本和加强银行业务的多元化及方便投资人。
(3)加强基金管理公司的研究力量。开放式基金的推广对培育我国基金市场优胜劣
汰机制将产生巨大影响。而且随着开放式基金的发展，他们管理的资金规模会越来越大，
急需形成具有鲜明个性的投资风格，发展自己独立的研究力量。为此，基金管理公司应
该创建“以人为本”的新的管理模式，建立科学的用人机制及激励约束机制，将“货币
化收益”与“非货币化收益”有机结合并向创造性层次的基金经理和研究人员倾斜。
(4)做好妥善处理巨额赎回的准备。开放式基金可以随时申购和赎回，这是基金投
资人的基本要求，必须保证，因此开放式基金的最大风险可能就在于如何妥善处理投资
人的巨额赎回。处理巨额赎回可以通过制定相关的办法来降低大面积的冲击，如美国证
券管理部门(sEc)规定共同基金可以以证券抵押的方式，从银行得到短期信贷支持，
在非常条件下可以动用“危机”处置权来暂时终止赎回的继续进行。我国也可以在赎回
过程中采取这种方法。但对于“暂停”的条件，一定要在招募说明书中向投资人准确说
明，并反复宣传，否则有可能出现挤赎效应，造成基金市场的风险，损害基金业的发展。
4．6中国投资基金发展的时间顺序
投资基金是一个庞大的家族。除证券投资基金外，还有创业投资基金和产业投资基
金。中国投资基金发展至今，公开募集发行的仍以证券投资基金为市场主要的基金品种。
作为一个完善、发达的基金市场这是远远不够的，因此在安排投资基金制度的发展战略
时应着重考虑证券投资基金与创业投资基金、产业投资基金；公募基金与私募基金的并
举发展。
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4．5．1创业投资基金与产业投资基金的发展
创业投资基金，按照经合组织的定义是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业
提供股权资本的投资行为，为高新科技成果应用型中小企业提供其创业和发展所需的股
权资本是创业投资基金的基本职能。高新技术产业化发展的投资具有周期长、风险大的
特点，所以国外一般都由机构投资者来投资，包括退休基金、保险基金、证券公司等。
我国传统的做法是主要依靠政府投资，企业有少量投资，这两条路在大力推进高新技术
成果转化时是基本行不通的。与此同时，随着国民收入分配格局的改变，居民储蓄规模
的迅速增加，吸收中小投资者的资金投资高新技术产业是一条更为有效和稳定的路径。
产业投资基金是一种主要对国民经济的基础产业、支柱产业、关键行业以及高成长
性企业直接提供资本支持与服务，并从事资本经营和监督的集合投资制度。发展产业投
资基金不仅有利于培育新型投融资主体，促进投融资体制改革和现代企业制度建设，而
且有利于解决当前我国社会经济发展中存在的结构性资金供求矛盾，对于促进我国基础
产业和支柱产业的发展，从根本上解决我国基础产业发展滞后所带来的“瓶颈问题”有
十分重要的意义。因此在中国目前条件下发展创业投资基金和产业投资基金比发展证券
投资基金更具战略意义。
发展创业投资基金一条可供选择的道路是创立专门的创业投资基金管理公司，并
发行创业投资基金。为了强化激励约束机制，防止道德风险等制度问题，可以由创业投
资基金管理公司持有创业投资基金的一定比例，基金经理对项目实行“捆绑式投资”，
即在运用创业投资基金对项目进行投资时，基金经理可按1％配合投资，在项目实现收
益时以lO％一20％的比例提成，激发基金经理的主观努力。由于我国财政、企业财务的
预算软约束，现代企业制度尚未普遍建立，产业投资基金的发展模式不宣采取私募方式，
向机构私募产业投资基金，而是宜采用公募方式，并采取封闭式。但这种公募、封闭的
方式需要基金披露制度非常完善，以防止产业项目透明度不高导致的内部财务核算混
乱，欺骗投资者等行为的发生。
在目前我们要积极创造条件，让创业投资基金和产业投资基金尽快发展起来，与
证券投资基金并举：(1)培育稳定的投资者队伍，包括退休基金、保险基金、证券公司
以及具有较多闲散资金的个人群体，从根本上解决基金资本投入不足的问题。(2)尽快
设立“创业板市场”，解决投资者的投资回收的瓶颈问题。(3)建立有利于投资基金发
展的政策支撑系统，包括政府通过制定法规条件、调整税赋、提供信息服务和补贴、信
用担保、放宽限制或者制定一些特殊的、更为优惠的政策等方式，为创业投资和产业投
资市场的建立创造良好的外部条件。(4)培育居民个人投资者的长期投资意识和创业投
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资意识。(5)培育创业投资和产业投资中介机构，如创业投资资本家市场、投资银行等。
4．5．2私募基金的发展
与全球整个市场上私募基金向公募基金演变的基金市场一般规律形成鲜明对比的
是，中国的基金业是由政府推动的公募基金逐渐向市场推动的私募基金靠拢。从一般意
义上讲，私募基金和公募基金并不存在明显的优劣之分，但是中国公募基金在近几年发
展中由于制度问题，绩效和成长性十分不理想。相比较而言，7000多万的地下资金以
“私募”的方式交由资金管理者运作后，平稳发展，规模日渐壮大，自发性的私募基金
在监管的真空地带得到迅速发展。之所以这样，是因为私募基金的持有人与管理人有很
好的激励兼容机制及风险分担机制。地下私募基金大部分只给管理人一部分固定管理费
以维持开支，甚至没有管理费，其收入从年终基金分红中按比例提取，这使得管理者与
基金持有人利益一致。地下私募基金的基金管理人承担的风险也相当大，中国大部分地
下私募基金要持有lO％一30％的份额，一旦发生亏损将优先被用来支付，亏损时基金管
理者损失最为严重。这些制度设计使基金管理人与基金持有人成为同一利益体，基金管
理人自然会恪尽职守，以实现基金收益最大化为工作目标。目前放在监管者面前的一大
问题就是要将地下私募基金合法化，让它与公募基金并举发展。这是因为，私募基金合
法化事关基金投资人和管理人收益的合法化；私募基金的合法化能提高基金的服务和管
理水平以及基金市场的运作效率；私募基金需要通过合法化来依法披露有关的信息。
如何发展私募基金的制度选择，主要包括以下几个方面：
(1)私募基金是市场自发创新的，具有深远的政策含义，私募基金的壮大势必会对
金融监管产生一种冲击力量，因此首先要在法律法规上制定私募基金的各项细则，既为
私募基金的运作提供规范标准又利于公众的监督。同时要注意私募基金灵活的特点，不
应在监管过程中管制过死，更不应成为监管者权力膨胀的牺牲品。
(2)政府应对私募基金尽可能减少行政的介入和干预，抑制自身的审批权冲动，对
私募基金的市场准入条件持相对宽松的态度，如果对市场准入确定过高的条件，设置过
多的审批环节，那么仍可能出现私募基金选择地下形式进行活动。
(3)完善私募基金的内部控制和信息披露等环节。要求私募基金帐户进行托管，实
现交易平台和资金划拨平台的分离；投资者必须具有风险防范的一般常识；私募基金不
得以任何方式作出固定投资收益率承诺，但要阐明目标收益率；投资者和管理人要签订
合法的、透明的委托协议，尤其是基金管理人的薪酬和分红规则；要求私募基金定期、
不问断地向投资者披露信息。对于一些小的私募基金，尤其是双方凭私人信任关系建立
起委托关系的，应特别提示基金契约和私募风险。
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附表一基金共同持仓情况一览表(截止2001年6月底)
大成基金管理公司
中兴通讯
东软股份
大唐电信
汉兴4．85％
汉盛3．67％
汉鼎4．89％
汉博2．95％ 汉盛5．16％
汉盛3．23％
坐塞薹全篁堡垒旦
东方电子：安顺9．58％ 安信12．30％
上港集箱：安顺7．37％ 安信7．63％
海欣股份：安顺5．76％ 安信6．85％
广电信息：安顺5．08％ 安信5．38％
同仁堂： 安顺3．81％ 安信3．54％
法尔胜： 安顺2．81％ 安信2．44％
垦鲞茎全笪堡坌耍．
上港集箱：金泰5．97％ 金鑫3．90％
二九生化：金鼎6．41％ 金鑫2 74％
均似趴％％％
‘u
l
汉汉汉鼎兴博4
浙江大学学位论文中国投资基金靛震的制度经济学分挢
华夏基金管邂公司
通海高科：
毯出煤电：
震钢股份：
银基发展：
荣织华：
阉仁堂：
率原生化：
兴和9．07％
兴嬲4。23％
菇秘8。0秘
兴和3．46冁
兴粒2。3骟
兴瓣3．64％
*华1．95％
猿瓣基金管煺公司
兴华10．27％
兴华4．89％
兴科2。83％
兴华5，23％
兴科4．7熊
兴牮S。S2％
兴科2．76％
遗海高科：襁陵9．8潞
江苏舜天：裕隧2。63％
深万辩矗：襁隧2．§哇篱
海虹控股：裕隆2．27％
东软股份：裕隆2。18％
电广传媒：旅髓2．13％
纛穰滚： 褡撵6．12蓠
西山煤电：裕泽5．9鼹
外运发展：裕浮2。8勰
孛集集团：裕洋7．33％
裕元3．87篱
裕华2．1隅
楗牮3。S99I
裕泽3．55％
裕元1．84％
裕华2．io％
裕华9+l瓣
裕华5．12％
裕华2．7熊
裕元1．6熊
裕元5．06％
裕泽2．81％
裕泽2．78％
裕元13．O§甍
鹏华基金管蠼公司
罗镢发展：势怒3。87篱普丰2．8摊
上港集辖：罄患3．ol嚣普丰{+9雠
东软股份：酱患7．35％ 普事O．89％
瓷攀}来源：横掘2001年中国证券投淡基金峰报分析、整瑗。
甜
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期。
50．陈晓艺，“我国共同基金引入中的问题探讨”，《经济问题探索》，2000年第3期。
51．邹定斌，“中国证券投资基金业形象优化论”，《投资与证券》，2000年第12期。
52．杨大楷，刘伟，“发展投资基金，推进资本市场建设”，《投资与合作》，2000年第5
期。
53．刘家平，“投资基金发展原因——效率机制分析”，《财金贸易》，2000年第7期。
54．彭兴韵，“关于证券投资基金的一个理论分析”，《财贸经济》，1998年第8期。
55．程宗璋，“论建立和完善我国投资基金的法律规范”，《投资与合作》，2000第6期。
56．喻国平，邹达川，“投资基金监管的国际比较与借鉴”，《当代财经》，2000年第2期。
《中国证券报》，《证券时报》，《上海证券报》，2000年1月～2001年8月各期。
《中国证券期货周刊》，2000年～2001年各期。
人民大学《证券导刊》，2001年各期。
《证券市场导报》，2000年～2001年各期。
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浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析
后记
经过近一年的努力后，终于完成了我这篇毕业论文，也意味着两年半的硕士研究
生的学习生活即将结束。非常感谢我的导师闻岳春教授，在我攻读硕士学位以及写作论
文的过程中对我悉心教导，领引我进入了经济金融的研究领域，培养了我对经济金融问
题独立的分析能力和探索方法：他在学习、工作和为人处世上对我的影响将使我终身受
益。此外，在浙江大学经济学院求学的两年半时间里，我还有幸得到了王维安教授、黄
燕君副教授、史晋川教授、张旭昆教授、金祥荣教授和郑勇军副教授等老师的关怀和帮
助，在此表示我衷心的感谢。
由于学识和研究能力及时间的限制，论文中难免会出现错误和纰漏，对有些问题
的研究也不够深入，恳请各位老师和学友批评、指正。
柴雷鹰
二oo一年十一月
灏江大学学短论文中翟投蜜基金发壤驰捌凌经济学分辑
附录：攻读硕士学位期间参与的课题研究和发袭的论著
一、参与的谍题研究
1．参与霞薅誊教授主撩豹卷秘按诗翔壤嚣《濒江黉零萼按藏采转曩二魏鼓瓷辍剿》，
经费2万元，2000年——2001年。
2．参与闻麟眷教授的课题《中豳投资基金发展的经济学分析》，2001年。
3。参与夏海舟副教授主持的浙江宝源投资咨询公间课题《证券投资基龛》，经费5
万元，20G0年。
二、发表的论著
i．“入世与中国证券业创新”，2．5万字，载闻岳春教授主笔的《入世与愈融创新》，
第五露，整器知识爨蔽季圭，2∞O年10月。
2．“刍议开放式基会的风险”，中国经济类核心期刊《浙江经济》2001年第5期。
3．“我国风I硷投资机构发展模式创新”，中国优秀核心期刊(学生A炎)《商业研
究》2001年第1l期。
4，“证券投漆基金管理葵铡鹣溺鼯魄较与氆鉴”，中溺经济类核心凝稳《经浚缀攮》
2000年第12期。
5．“控制权损失与商业银行市场退出”， 《陕西缀贸学院院报》2001年第2期。
三、其它
t．“中国入馔，分业经营何去僻从?”一文获浙江大学经济学院曾谣论文报告会
优胜奖。
2．“利率市场化：国别经验与问题”，待发。
3．“欧元嚣二攀波动甄困及其走势分辑”，待发。