西南财经大学
硕士学位论文
国有企业改革与资本市场发展
姓名：刘静
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈野华
20000520
———堕量塑鍪壅茎堡主兰垄鎏奎
ABSTRACT
Ever since China adopted reform and opening—up poli cy，
i ts national economy has been i ncreasingly diversified，but
state owner：shiP still remains as a dominant factor in the
nationa]economy and Plays a decisi ve role i n the state economy
growth．Srate—owned enterpriaes(SOEs)represent the leading
force of the state’s publ ic ownership and they have made
gratifying achievements in the past twentY yeas and haye
preyided a lot of constructive experience and approach for the
further deepening of SOEs reform．tlowever，currentlY a number
of problems still hinder the reform and development of SOEs，
and such problems as excessivelY high 1iability radio，10w
effi ciencY serious shortage of funds and stagnant management
mechanism need to be resol￥ed quicklY． Releasing SOEs
diffiaulti es has become a key task in the course of the
devetopment of the national economy and Chinese government has
stressed that the SOEs’problems must be resolved in three
Years．
How to effectivelY improve SOEs’condition and push
forward their reform?Many experts have revealed their theory
and methods The argument that to promote SOEs reform through
cultivating and developing capital market has become the focus
of theoreti cal di SCUS8ion，Comrade Deng Xiaoping has pointed
out that finance i s the core of modern economy．Developing
market—driyen economy and especially capitat market i s a way
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———～———————墅垒些鍪蔓兰壅奎塑握墨堡一．
that SOEs reform will have to take．CapitaI Inarket is a
marketpl(fee for enterpri ses to acquire 10ng—term fund。whi ch
eonsi sts of stock market and bond market land etc．Therefore。
the thesis focuses on stock market when discussing the
runetion of capital market in promoting SOEs reform．
The thesiS starts form analysiS of the problems that SOEs
are facing and discloses stable development of SOEs．The
repea Ced constructiOn Oil circulation of State-OWned shares
and corporate shares constraints asset repeated building and
merging actiVities。Bowever，these problems are temporary in
{be￡ourse of developmen￡，and further measures shall be taken
to regulate the capi tal market。
Nowadays，the problems that SOEs are facing lnclude the
followlng+First one iS the OYerlend debt，which iS reflected
in two aspects，excessiyely higb ratio of 1iahiIity to assetS
and high percentage of non—performing assetS。Both of the t#o
aspectS are interrelated．After Chinese government adopted a
8change treasury fund alIocatiOn to bank 10aR”policy starti ng
from 1983，SOEs had to obtain funds from Srate—owned banks for
project construction and technical transformation。Low
efficiency of SOEs brought about seriOUS losses and the
eliterprises had to borrow more n聍#10ans to repay the past
10ars．This vi CiOUS cycle has resulted in huge amount of bank
debts to SOEs with the average level exceeding 80％．The second
Broble班iS severe shortage of capitat．Most of the SOEs ohtain
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——⋯ 熙塑壁缝奎堂堡主兰堡整墨～ ．
funds：from state～o辩ned banks．Thirdty。it is common that SOEs
II}ake i nvestment8 and constructions repeatedtY and
purposeless|y，This has ted to tremendous waste of state—o,ned
拽gsets．A great number of SOEs have no potential for expending
production and they have to declare bankruptcy-
下麸辞羚roble鞍葚mentioned above resul ted from a varJety of
reasons，including both the obsolete of tremendous state“own
氇sse e箍nd defects in enterprise’s management。CurrentlY two
船氇{or theeries are prevaiting On the cause of SOEs losses一
一argument of excessive debts and of improper financing
St}程ct娃re．
In the author’s opinion。both of the two vie静points are
partial ty wrong and fall to catch the essence of the problems·
High Iiability ratio would not necessarily led to huge losses
to ellterprise and illdirect financing may not necessarily
result in lo,efficieney。The essential reason for SOEs’
pr。blems 1ie in poor management of enterprise related to the
traditional centrallY planned economy．Therefore，the key to
res。lution of SOEs’difficulties is to reform their ownership
8tructure。transform them into true company and development
sharebelding enterprises and Srock market，These measures
榉itt surely depend On the development of capital market
espeeiatty stock market。
The fore鞋。f capi tal market to promote SOEs’refers i s
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～——量坠些整曼兰童查查塑薹壁—————
closely related to its OWn characteristias+Capitaj抽a_：rket
(stock market)stresses direct financing，which can provi d#
enterprises with funds at low cost and，in the meantime，10wer
their 1 iability ratic。The 1iquidity mechanis撼of capita]．
market forms effectire supervision oil ellterprises，and stock
market wi 11 optimize the management mechanism of SOEs and
raise their operating efficieney by its mechanism of“voting
by hands8 and“poting魏y feet8。Capital market also prov ides
an important place for asset restructuring， meI‘ger
adacquisi tion，which can lead to the optimization of SOCial
resources，As capitaI market in China appeared before long and
is also underdeveloped，there are some problems existing．
Firstiy。over—reliance oil the finaneing function of the market
and the important func￡ion of improving management and
effieiency is ne91ected．Secondly，excessire speculation of
the stock market pilshes some enterprises to pursue short—term
profits，which is not helpful for the long—term and stable
deve[opment of SOEs，Thirdly，the repeated COnStriction on the
eirculation of state—owned shares and corporate shares
constraints asset repeated bu{tding and merging act{v{t{es．
However，these problems are temporary in the course of
development，and further measilres shall be taken to regulate
the capi tat market。
t n order to speed up the reform of SOEs，the fol lowi ng
援easures shal 1 be taken immediatetY．Firstly，to cartY out
strategic reform of the structure of the nati onal economy，
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烈南财经大学硕士学位论文
whi ch mcans that the resourees of the SOES Shall be centrali zed
t0 infrastructure sectors and SOES Shall withdraw form
commercial seetot that shall be replaced by other eeonomie
e1 ementS．Secondly。develop State-owfled Conglomerates and
strengthen their position by 1isting them in the Srock
exchange soon as possibl e encourage the development of
institutionat investor． including inyestment fundS and
industrial fund to eliminate over—Peculation and promote
rational investment．Last but not the 1east quickly develop
intermediary institutions of capital market—irivestment banks
to promote merger land restructuring of enterpri ses These
measures hopefully警ill improve the efficiency of SOEs and at
the same time exert positive effect on the healthy development
of capi tal market as Tel t．
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———— 。塑塑垒些獯釜兰鎏查童塑墼垂
内容提要
律为嗣民经济躲主要力量， 国蠢企泣缀过Z-十多年鹣菠革和发展，
已取锫了～定的裁绫，鸯经漭德锱政攀麴进⋯步涤稼提供了诲多赛蕊的经
验模式。随着世界经济一体化的趋势加快，特别是我国即将加入WTO，国
窘企披露冁羞溪簖溪蠹瀑烈戆甫矮竞争爱经济搂壤黪橇邂与攘凌。魏俺鳃
捷国霄镰业过发负债、效率彳氐下、瓷垒缺乏、俸翩僵豫等薅特解决韵阏题，
挺商垒照酌市扬竞争力，发榉辫有企照在潮躐经菸申寝静静俸稻，艇落国
民经漭稳定健壤懿发袋，是昼罄备方哭注的攥点赫题。瓣予嚣企阉楚黪涤
入分析研究，其脊疆螫酌现实意义和深远影粥。本文遴过分析琵较，谶强
探寻瓣淡国企隧境的途径，以期对我国国企泼革提供～点有懿的建议和意
霓。
攒务院总壤采谂萋在丸鬣垒潼人大兰旋会议上{誊《酸府王薅壤侮》辩
强调，圊有企舭改革是深化经济体制改革的中心环节。实现国有企业改革
彝袋耀三年目标，艇太多数蠢蠢丈孛整亏撰奄篮摆懿鬻麟，在丈多数园骞
大中裂骨干企业中初步建立现代企监制度，悬今年政府工作的重申之熏。
在国谢企业改辇躺进程中，资本市场，特魏怒证券市场扮演蕊重要热色。
证券穗芏坜黠蓬垒藏辇薛撵动馋怒是与箕鑫舅掰具毒数特性挺燕鲍。涟券市
场侧骥于直接融资，可以为企业提供低成本资金，商效降低盎韭豹赞产负
馕攀；瓷本市场的滚动搬剁可黠企业澎成鸯散的监督，可默通过发掇“用
手投豢”窝“瑁嬲投蘩”的瓿铡挺使惫韭形壤奏效台理的洼大治理绻梅，
撵鬟受驻经营镑瓣效率。瓷拳甓亨场还为盘溉麓资产羹雏释兼势羲魏提供T
重要场所，以实现社会资源的最佳配鼹。网商经济“脊进有退”的布局调
整簧避遘姿奉露疑寒避孬，{；}镬赛璃舞本舞滚浆挠他髓譬*藏对，兵寄发
挥证券市场对企波业续的评价作用，才能在隔有企溉中建立有效的公司治
理制艘。胃有企娥韵魏革和资本市场的发糕桶互促谶，梅德迸中国翠强建
立露壤经漭秘微礁经济基础。霪鑫企蛙黪改革与完馨瓣金融市场特氍是
?
西南财经大学硕士学位沦文
完善的国际国内资本市场密不可分。发育完善的资本市场是圜有企业经营
体制、组织体系、公司治理结构进行升级优化的强大动力：固有经济同资
本审场的结合，也为国鸯企业的发曩秀辟了广斓熊融臻渠道翻信息交流麴
渠道，国有企业的创新机制和企业家精神的形成也离不开资本市场所具有
的独特熬资金约袋辊裁耧授蝥袭豹选择。没袁疑本枣场豹支搭，金建豹扩
展尤其是科技水平的提高速度将受到严重制约。因此，加快建设科学、完
善、规范的资本带场体系步伐，是深纯闰有企娃改革，推进缀济持续快速
发展的必然要求。证券市场的发展与规范关系到国有企业改革的最终成
败、关系到国民经济整个结构调整的成般、关系到我翻高辩披企监发展是
蛮能迅速跟上世爨发展的潮流、关系到我国热入V／TO厥经济髓否顺利地与
世界经济全方位接轨等。随着我国经济改革的进一步深化，冤论是从客观
发矮麴嚣要，还是跌大稍认谖麴不断掇离来毳，各个方嚣豹注意力越来越
关注着证券市场的规范和发展，越来越感到经济改革，特别是国有企业改
革昀避一步发藤，不霹能离舞谖券市场曼大蔑模懿撬范发囊。
我们必须承认，只有10杂年历虫的中国证券市场，总体上仍处在不
艇范不完善的初期发展阶段。究冀原因，既有我们对一般证券蒂场蕊律谈
识的不够深入，更有中嗣经济发展中具体国情的客观性。应以发展的眼光
看待中圈证券市场中出现的问题，并进一步聚取措施规范证券市场的发
袋。如健在证券奄场上恕中国经漭麴舆体国情与一般涯券市场规律很好地
结合起来，建立具有中国特色的证券市场，将是我们长期不断需要认识和
实浅的熬大闻糕。理除段，孛灌迓券帮场酶主要饪务，是释狭翔薅撼涯券
市场优化资源配置的功能与国有企业的改革、国民经济的发展协调起来相
嚣促进静闯题：不髓鼗强谲诞券市场静一般磅能和照搬嚣方证券霹芋场制
度，不结合中国具体国情的简雎认识和观点，是不现实的，我们必须结合
中国国情来开展证券市场的规范和发鼹的工佟。
为了踅加有力地促进国有企业的改革，当前迫切需要采取几方丽的措
施。首先，应对国有企业进行战略性改组；积极发展大型国有企业黎团，
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——。一一雪壹垒些塑兰兰塑奎妻塑茎壁
通过企照上市帮并购形成魏模效应，粒大国企实力；尽快解决国有股和法
人股上海流通的问题；积极发艇机构投资者消除股市过度投机促进理性投
资；大力发展资本市场的中介机构一一投资银行体系，促避企业的资产重
缀程并赡活动。逶过采取这些罐旗，图有企业搀会卸一F包袱，提毫效蘸，
同时也会对资本市场的健康发展发挥积极作用。
在大量}|芟袋、分辑资辩弱蒸礁主，透过瓣国存企妲存雀麴嚣难遴孬深
层次分析，本人认为规范、完蒋的资本市场不失为解决国企困境的⋯条有
效途径。基于中国{垂券市场蟊蔼蠢特畿范帮完善熬溪狡，致使证券帮场投
机气氛浓厚，不仅不利于证券市场自身的健康发展，同时，也不能对国企
改革起剿良好的促进体用。随着《证券法》韵颁布实施，我们欣喜蟪看到，
政府正加大力发规范证券市场，希望在不久的将来，园企改革与资本市场
能建立良好的互动关系，资本市场的靛展有助于促进国有企业进一步深化
菠革，逐步敞体制上、从长期摆脱匿境。
本文试图从分析在知识经济的时代，国际竞争臼益加剧的背景下，作
为国民经济主侮鹣禽蠢金韭掰嚣l螽魏瓣难与翊瑟入手，裁辑这些阉题螽产
生的内外部原豳，特别是体制上的原因，在此基础上，探讨资本市场所具
有的经济功能教对推动国有企业改革的促进{馨震。本入试为，魏范和完善
诞券市场，能肖效促进园企改革。同时，通过客观分析中国证券市场存在
的问题，认为一个不蕊范、不究善、市场规模小、投机气氛浓厚韵证券市
场，不仅不裂予鑫宴黪健康发震，不到手加入中国WTO后与世界经游全方
位的接轨，也不利于我国国有企业的进一步深化改翠，不利于建立产权明
渐，较蠢明确，竣金分齐，警壤辩擎熬现代衾韭铡波，毽魏，些矮采取榴
应措施，改革与完善资本市场，从而盟好地促进国膏企业改革。
我们应该认谖到，对子黼有垒效来说，真正实瑰麓毽弱标，镪是一
个艰巨的任务，会计上脱困容易，体制上脱困难。不断发展完善的资本市
场，有助于解决国有企业韵困难，但从根本上解决制约国企发震韵淘题秘
垮任重丽道远，必须鳃决国鸯企业的深层次的矛盾，解决企业的内部治理
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嚣煮财经大学硕士学往论文
结构帮产投关系溺蹶。发矮资本市场静萋要意义爱在掇懿社会融资结构豹
同时，有助于解决国有企业产权和治理结构问题。
高新技术产邂的发震在褶当程度上决定了一国的经济增长方式和国
际竞争力。设立创娥板市场将是我国证券市场发展的一个里程裤，对我国
资本市场和国民经济的发展有着极其深远的意义。创业扳市场的设立不仅
是我国投融资俸裁缝重大教荤，戈我国试券索场蛔发曩带来震麴飞跃，改
变我国证券市场的主体结构，扩大资本市场，提高资本市场的逡作效率，
支持裹耨鼓术与瘩惑产鼗麴发震，攉动耪经济斡壤长，瓣豆有韵予确立我
国宏观经济稳定持续发展的内在机制，提高上市公司的料技创新能力，促
进国民经济增长，从丽更好地迹按知识经济的拂醴。
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～—————————』翌垒些墼兰蔓墼奎妻塑墨壁
弓i 言
中国经济体制改革在过去20年中取得了很大的成绩，特别是在确立
F以建立社会主义市场经济体制为改攀鲍露标以后，更健改孳有了攫大的
进展。但是，随着改革的推进，新旧体制的冲突越来越尖锐。国有企业的
教孳已戒惫中国建立毒圭会主义囊蘩经滂薅期豹最大爨难之一。据栗嚣有金
业不能摆脱困境，将极大影响其竞争力。
中溷鞫有企韭改革掰嚣捺拘淘瑟鞫困难究其菰困是多方蕊静。主要表
现为由于产权残缺，公司治理结构不合理，融赘环境差等原因而长期形成
的企业蜜产负馈率高，资本金溉乏，阑有资产大量闲置，企业经营效益差
等现状。在国金露临越来越激烈的市场竞争时，其体制仍然跫僵化的，激
励不足的，这臻问题产生的原因既有历史遗留下来的旧的计划经济体制所
带来麴繁端，蝮毒企鼗鑫身经萤管理瓣趣题。其中，霹寿企她经营不善，
大量亏损与企业的资源配置不当有很大关系。我国国有企业酱遍存在产权
残映弱蘧，冒爱熬黢徐翻改造秘涯券奄场鞠开菝完全蔗在爨蠢豹传绕产投
制度的框架内进行的，企业的产权制度尚未根本改变，因此，难以形成有
效的激瀚和约柬机毹，禹有觳占较大玩铡静上市公司也裁不暂麓囊旋有内
在的压力和动力为实现股东权蘸或股东财富的最大化，而从根本上转换经
营机制，并不断改善经营管理和采用新技术，力求阻展低成本获得最大利
润。铮对国金存在兹间题和国企改革藤l窿的困难，本人将在下文探讨发展
规范证券市场与国有企业改革的最终成败之间的互劫关系，探求较好的为
国袁企娩舞辞耨麴筹集资金弱凝道，鳃决国鸯金韭熬裹受绩率和国骞企业
在银行中形成的大量的不良债务问题；盘活因有企业的存量资产，推进国
有企业燕组的润蘧及捺进潼有企整建立现代企韭髓袭麴辍本阉惩e
规范发展赘本市场对解决国有企姚砸临的一些困难，推进国有企业的
改革，无疑是商积极作用的。值也必须看到，它其憝对解决国有企业豹困
难，推进其改革提供～个必要的条件，还不能根本解决国脊企业的问题，
——一堕冀塑墨丕望堡圭堂壁鲨壅
丽巍资本市场鹩茇麓和完善本身氇在很大程度上取决于溺有企照的改辇。
第一章隧舂企业改攀存在的困难及嚣憔的目题
国有企业的改革已进行了许多年，其存在的多方面的问题，在建立社
会主义市场经济静改革避疆中，爨露愿甏热突出。匡金黢圈嚣最懿傍，举
国关注。这螳问题产生的原因也是多方筒的，既有内部原因，也有外部原
因，既有掰史运营下来静潮的诗翔经济髂铡掰带来翁弊端，遵霄企韭鑫囊
经营管理的问题。下面，馔者试图对当前国有企业所存在的问题圾其产生
的原因做～分析。
第一节国有企妲的过度负债问题
国有企业的债务问题可以从两方面来看，一是企业资产负债率高，二
是存在大豢豹不嶷壤务。
一、资产负债率过高
据国家统计弱对孛央靼备省穗芎2562家已改髑垒韭豹调奁，其1997年
末的资产负债率为61．6％。国有企业的大面积亏损与国肖企业的高资产负
债率有密切的关系。其审众多企簸所需资金主要依赖镶行贷款。这种离负
馕率带来鼹个结果。一个是国有企业偿还贷款和支付利息的负担沉重，另
一个结果怒国有锻行形成大量的不良债务。
国有众业出瑰瘫受馕枣无聚怒多释毽素作矧的结果，政麝从1983年
起实行‘‘拨改贷”，Ilp国家财政用于国有企业新建扩建以及技术改造的拨
款，壶财液透过锻行疆贷款匏形式贷绘溺有金馥，到期蓐企韭必须偿迩贷
款并支付利息，以便硬化企业的预算约束。从那时起国家财政几乎没有直
国有企煎改革与瓷本市场发震
一-———————№——————————_—————-__———————___—————————F——————————h———————_—————__Ⅲ————————___———一
接向国肖企业注入资本金，由此引起了国有企业的商负债率。我国余业资
产负债率离是事实，但是否由此在很大程度上导致国企亏损却并不～定。
西方一些发达国家，如日本、德国、濑大利等，企业的资产负债率并不比
e#国鲍圈毫企她姿产受馕辜低，基本菲金融类企业的资产受债率裹达
84．4％，德国紧随其后为7 7．5％，意大利为69．5％，法国为68．4％。即使对
资本蠢场毫凄发达豹荑蘧来说，箕企馥资产受绩率也离这53。9*。就菜静
程度而畜，资产负债率的高低能反映企业的经营水平。如果一个企业的经
营求平离，萁瓷产西壤率就会离。R要这个翻摄率嵩予利息，企韭豹资产
负债率越高，企业就越是能够从中受蕊。但我国的国有企业，高资产负债
率并不存在企业高效遣作资产这个大前提。企业资产的收益率甚至还赶不
上利息，所以，如现匿有企业蹶内部治理结构；}B产投关系不清、经馥状况
不好而表现出高资产负债率的现实情况。
二、大量不嶷债务翦存奁
我阑的资产负债率高是由于历史原因造成的，并且与此相伴的娥大量
不受债务豹存猩，这怒我国金薤嚣境麴现实耩凝。
国肖企业的不良债务绝大部分是银行的不良债权．因为在企业的所有
负债来源中壤行贷款眈重最大，1996年宋银行不矗赘产的舰模霹这j000
亿元以上，而且凝的不良债权仍在形成。这壁有一个众所周知的原因是，
～些失去生存能力的国有企业需要银行“输血”，以便维持途些企妲能发
工姿，交税，氍剥息。这些失去竞争熊力的企业是历史形成的，只艟与历
史遗留问题一起解决，例如随着一些贫困企业的被兼并和破产以及社会保
障俸系豹建立，这类债权会鸯爨减少。这些馕务弱解决不髭攀靠“馕转段”
成简单的注销，因为这只能治标而不治本，照重要的是要靠与此相结合而
进行韵企韭内部机镧的改造帮自身素餍构不辑捷熹。
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蹲南财经大学硕士学位论文
第二节企业资本金蠛乏
上囊已经提至9，在实行“拨教贷”以后，新建约鞠学企业几乎是在完
全没有资本金的条件下从事生产和经营的。企业所需资金基本上是从银行
僚来匏。金韭翻矮银行的资金献事韭务本矮正常，毽企韭囊己必须鸯～定
数量的资本金来承担经营的风险。如果企业自己没有或仅有很少的资本
金，那么，企盘不经受馕太重，蘸且健企盘和借贷懿锻存都瑟箍羞重大旋
风险。
针对企业赉率金匮恶的问鼷，国家正对国有企业的投姿体翻迸舒进一
步的致孳，其中包括：实专亍法人资本金制度和建设项舅的业主责任制，即
襄求所有投资项目的创建必须事先有一定的资本金，即有投资者实缴的资
本金，出资者梅资本金交绘企她基，自企业法入作为投资主体来组建投资
项目，并对投资项目的嫩产和缀营承掇经济责任。从目前的情况来看，实
章子企盈静资本金籀度是静静，斑趣惩楚浚本金魏来源。
第三节震复投资帮富强建设簿致豹嚣有瓷产大纛羯囊
国肖企监经营不善，大量亏损也与莓有企监的资源配置不当有狠大关
系。
在计划经济体制下，国有企业是由政府投资设立的。政府的主管部门
蛰理国蠢企业，各政府部门缓越分割，为了各自的发鼹都追求本部门能自
成体系。各地方政府也试图自成体系，同时备个政府部门并不对其投资承
挺风陵，这嚣裁逡或不必要豹獾复投蜜鞠蛮嚣建设。这穗重复建设嬲盲强
建设造成国有企业的生产能力大量闲簧，国有资产不能充分利用。同时，
程计划经济体制下，醋有企娩簿静分工癸箨，特副楚跨主管部门窝豹金鼗
协作不易进行，企业都希望自成系统。在成功地结束了长远数十年的“短
缺经济”时代，形成买方市场之后，由于多年来的重复建设耩盲蟊建设，
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——一．雯妻垒鎏隰兰蔓塑查壹黧壅篓～——
叉出现了多数工照产赭生产畿力超过市场需求的秩况，大量设备无法满负
耱运转，甚至停产闲置。由于长期忽槛对老企渡的披_柬改造，诲多企业鲍
技术装备和工絮严重陈旧落后，产品的性能、效率、质量、档次、款式都
8无法避应毒场藉求。鼓舞，金竖还装受责职工蕊备辩生懑藕释设施。这
样，国有奄业成了所谓“大而垒”、“小而全”|!f句企业，“企业办社会”现象
簧速毒程，遮爻燕裂了溪毒鑫攮资产鸯大量阕嚣。在嶷丈戆骊毒垒鼗资产
中，有约10％的非经营性资产(学校、医院、食堂、幼儿园、住房蒋)，
它钠鞠粥霉鞠联氇葙当严重，不坟不髓潦金擅带来裁簸，茨两要靠垒建魏
不断投入来运行。因此，如健使厘有企韭的存摄瓷产褥以盘游，使冀通过
流动能够优化配辍是改进国有垒业经蓊管理，提高其效益韵麓要问越。
第四节关予国有众业亏损原鞠两种论点的辨析
当前，理论界对于图有企她亏损的原因存在两种观点；一是“过度负
骥论”诀舞垒鼗亏撰摄源予受臻攀适藤，囊潺都交绘了镶嚣支髓蟹款秘惠。
阁有企业扔亏增短的关键在于降低负俯率。具体主张育银彳亍债权转股权，
“赞改投”；翻大鳍酸注瓷力魔；镶褥游镑苓巍黉获，瓣“寰谈”；在垒监、
银行、财政间进褥债务霪组等。这种溉点我认为有必偏颇，阁为：舱业效
髓弼负谈率高低并不存在必然的联系。在高效率的市场经济中，高氯绩我
袭企选激资能力强，成长性亵，只要企业资产收益攀夫于受傣成本(。itl行
债款利率)，高负债就甜企业有利；融有当企业资产收益率小于负债成本
瓣，蠢受债方豢昧藿龛烂要囊镊行支髓受多懿爨盎。匡鑫垒-渡蛉锺瓤难恰
怆在于黼负债举下的资盒低收菔率。如果上市的国有企业连艇付银行贷款
镬惠帮戆黧藏鸯，藏说骥萁秃力鸯茨袋投资赣蓬樊合理魏国凝e掰默，过
予强调困负债零高而母致企业亏损的观念是片丽的。绝大多数国有硷业必
颁进一步改革，对蓍育企盈逡行现我企盈裁褒改造，骏垒分嚣，穗薅雾毒
企业的爨生能力和赢测能力，提高企^渡刹润攀。
15
西南财经大学颂士孥位论文—————“一—————一十M————————————w————’———————————¨———————一————————————～
辩一种躐患是“融资缡构错位论”。试为鬻霄给藏祗靛攀帮蒋避专籁
酶摄源程手融资壤褥不含理，鬻民妖入瀵稳及势熬强盎“蒸辫子濑”轻懿
“分瓣予疑”，耨爨嬲分残砖簸丈静避余豁门秽德嚣主髂，垒业娥为镊丈
懿亏揍藩曩教授
零毒龋的踅搂融
大。主张蓬褥惫
搂转纯戆艇秘。
资主髂，甏襁尝融资镳橡镪戳蓬豢镁粒溺接融姿炎圭，资
嚣渠道不糖涎，瑷致奄业数矮攀爨嶷不下，亏攫磷逐_{擎扩
建投蘩鹣美键张子大力茇篪煮接融资，拇遥耱蓄翻投整粪
谖麟患较“避壤受谈论”试恹魏邋了～步，德镪眷失德籁。
因为卸傻封遁了投资蠢接转张柒道，如果将冀作用段鞭予“豳钱“，企效
低效率翁阕麓雾不熊憋狭。海靛沪深．L市公
逐劳扩大溉怒典型常《证。
耀暴，整重臻蟪是融漆嬉
在爨挚勰蠢瀚巍孛黧蠢企
是要程薅簸上毒薮剿薪，
妊鑫思熬垒靛。
l、产毅残缺
蕊程串黧蕊垒
任，谁都不认为岛
嚣此，国煮企照低
救按照所蠢蛮懿产
鼗瑟褥力不跌o，
弼羧蘸蕊侮鞍麓，基譬籁魄瓣
效率绝不仅魑融瓷结鞠不合瑷
投残靛帮蠹鼙漉遴鳝梭瓣戆，
要簿浚送些趣邀，
镬辩蛰经营罄理久爨奏菠鸯积壤镌，
最搬零熬斌
喜旗鸯泉攘
照一个缀大麓麓磁靛撼，经营零按了疑霄夭袋黎氆爨
曩有责镁，简要暾攀这种体制涉及剿产投工资，劳动绦
障簿餐个方露。要讲戏隧，会诗上簸瓣毙较窭旃，{l{l要磁舔雠上趱麓辩箍
赃，这辩体制髓困稀裂企蟾在激烈的帮蛹巍争串篡商趟薪髓力璇及棱。0爨
争宓，髭够独寰生襻，这考楚最羹蘩瓣。跌遂个纛曳土谯，蓬叠矮鹚脱瓣
鬟，长麓麓黼罐，曼孥麓瓣秘枯冀麓黔袋槛熬。
产裁撵淹麓特寇经济舞懑麴蔽蘸弱控铺蔽裁，蒋亮整产粳鞍臻竣产较
之势。黠特露经游瓷滚，擞襞壤盏投嚣控潮捃维食弗落张麓一宝{誊土，剐
该产辍裁整党熬产投；懿黎毂效戡尚羟割投褐脱离，该产权虢是麓缺产税。
究赞产较其糕稳定挂震籁凑像麟酸瓷滚魏谯酝蚤臻髓，辩袋妖产较蕊是内
生爨源测弼纳低效率e
我嚣上黎公霹鹣羧教璐诲文致簿兰摊爨撼，鬃一辩楚撵辔窳驳每上市
l蓐
———— 篓查垒些鎏釜量塑查妻麓篓蓬。⋯一
浚逶熬社会公众羧掰类辆藏，第=燮楚交法久段与溅运羧媳簸，第兰黉惹
渗国家段，法人股潮流通膝兰卷稠成。
洳予我霸国骞瓷产管理侮懿满寒健全，蕊喜产投秘骈《喾我袭镪蹬予
“缺餐”袄纛e逮一糖援在上蒂公嗣孛舞辩稃存在，斑予产寝结梅黪凝搋
巍然裁漱其黢投缝擒麴要或，黧露上蠢公司熬黢投绻麴狲然以潮鬻般为
主，爱娃抟瞧矮没露校本改变，枢之爨毫毽焱翡裁凄缝捣鼯晌远寒消除，
特黉憩⋯整公茬懿主簧羟营太爨证泰熬摆瓣壤窥蕊囊接强套或子鞭，，芝缀
黢府藏缓任禽簧攀袄躐总缀蠼豹饔疑常发懿。嚣魏，鼙骥楚主市公蠲特剿
怒爱垒壤念瓣上带公霉，其治骥链梅镑然襻蹙公谣宠瓣赡黉挺谯镬荧黎，
不是醛产新鸯翥与法天掰膏漾黝荧篆。羹次鼹薄家敬毅系对嚣司弱稳涮程
疑济上然予“弱辫”控涮，箍谯政治上则怒⋯种“强势”掩箍。导致代璎
太弱爨涛表璃趱“遴德甄陵”鹣蒋燕，第_兰，俸灸代建人翁经理太出予其
蠢霹霪努谤瓣入糖，键褥对经理太游激齄岛缝紊襁裁不娆簿馥公通黪蒯魏
疑炎像。第瓣，疼粼式燕裁菇溅凑被骥定雹食理藏霆。
我凰霉蠢企照熬鲻嚣嚣在予藩潼存在产毂残缺溺避。程实黢中，我强
国霄愈渡蘸驳狳秘羧逡察毅桑蔼场翡殍薮竞叁罄燕京蒙礴麓豌统滢餐产袄
翻瘦驹糕絮蠹进行麓，我豳静焱照产较稍糍潲束搬本竣燮。我国传缆禽蠢
产掇鼷寝熬夔誊戆缝跫：只骞溪家考襄正捐露楚对镶熬财产较裁，濑窳赋
产投镄熬凌馨予冀穗瓣产蔽之主，备耱产蔽主体辩媳谴不警等；餮家财产
麝封掇鼹黔霄财产擞戮的核心，以此兔杠桴，国家事实上仍然控胄《餐念社
会稳灾藩分经济赘滚灏黠产裁；瘗予量家辫产骈霄投逐奄禽政滚投力穰
肉，麓豫，潜骞爽鼯主霹黻逡辫酸渗袋稽琏觳力袋露馊瓣产权，霆窳麓产
蜃京校褥到特豫的濂镶保护，藕辩冀密酪产掰鸯蔽+穗剐是对个人矍季产投
夔骥确辍努遴没窝袋为蓦率懿法律条文。遵静臻缝辫智产粳裁庭霄～令投
为禳心的闻题一意没衰褥瓣解决，箨藏楚“稿寄魏产藤骞者获豫”翻鼹：
虱筑幽谁竞垒堍{毪聚蕊家{擎炎溺窳财产豹嚣难掰霄嚣绕～掌握残蟹搜潮窳
髓产掰餐挺是不戆臻鹩；淫囊难疆霉予建嚣褰赋产掰鸯戡螅掰有蠢投剿，簿
17
～～一， 。鬻塞墅璧查鲎堡主．堂堡燕塞————
时又真正承担国家财产掰寄投酌姘宵者费经也整不涛楚的；谯溉鹿获褥行
姨匿家赋产掰蠢投掰截潦懿裂缝，
避爨鹃揆失魄没鸯髑骥燃定。由予
浚，嚣藏程璇赛每，莠没蠢一巾绞
管髫搽栉溉磷驻大麴内在渤力，鬻
瞬潜又必惩承攒符缆匿家髓产赝葫援鞭
醛上这一核心翔爨⋯壹没谢褥剿壤本解
一瓣太撩豫璧砉产投燕体僚舞正滟黠产辨
游又有甄夫黪巍在蓬夷燕一＆馨家髓产蔽
瀚辑有蕊较箍。
戳～芝洚鼷饕致了蕊蓬鬻毒黢狳裁企魏及黢禁枣蛹静不蔑范，这是戳
为：
(t)露奄艇末不罐礁，令天蔽投潮褥不弱冀芷傺护。
我毽上难公霹慧本上甄囊匿鸯象她改涮蕊寒鼬，槎套啦经营狭懿中起
凌窀搏璃鳃楚露毒资产憋代液，蓑窭瓣土睡毒整产懿代表爨燕垂焱豫兹烹
篱嚣fj藏毽蠢控殷凳蔼娄巍熬。在上褒公霹串靛粼霄觳靛东不骥虢，嚣个
太黢熬羧末又誉楚粪亵意义上懿黢零瓣壤掘下，土露公霹曩然毽不露照楚
冀罄意哭土瓣黢磅，霜黑熊是～释冤鲶鬻赫“海鬻人控粼”麓粪治套垃。
程这释祷况下，巾人黢静殷东嚣载送灭公司薰攀会次定公司麓经营方锌，
土肃公蕊连没蠢蘧力必矮邋避露并瓣寨夫念慕选举蘩攀袅。静遴过薰攀套
柬选骋经毽^援。疆菇在瀚有艘蛊绝大耽霪静惰况下，也没存必要猫拜毅
末大会浆选择公霹蟹搴成爨帮经壤A鼷，颡烫蓬家霹鞋凭鸯舀黪控缎遗健
否凌其悠瓣赢豹塞熙，两完全根群岛跫1魈意强决定公司豹一切事务，也正
避出予逡一轰，±露凳霹弱蘩攀会懿成曼鞠疑理久撼瞧疑必然悬垂孛#必潺
容蠢裹瓣竣辩鳃缓擦门或爱鼗主警帮瞳袋妊愈，公司蘸枣会麴戏爱秘经理
入爨就妊然其辩政府受爱，藤不j《砉毅露受赛，蔑然嚣家究垒鬻爨擐爨蠢鑫
豁纛鼹采璇寝公遴鹩～掰攀努，剿上赘营霹魏狻立法太镳姣靛举酉髭真疆
落裳。
(2)娥谶形成辑褥投瀚暇辩帮魏寐辊裁a
在这辩愤凝下，上市公司瞧髋不埘能真难省内谯酌难力翱幼力为实现
黢袈投蔻袋黢露麓塞戆最大谯，箍从挺零上转换疑罄穗镪，并不龋改善缝
—— 里塑垒些垫兰量塑查塑堑垄垦
营管理和采用新技术，力求以最低成本获得最大利润，给股东带来丰厚的
投资回报。这样，上市公司的经营业绩就必然难以提高，其盈利能力或质
量的低下就是必然的。同样，在这种情况下，上市公司的经理人员也不必
担心损害股东权利而遭致被解雇的命运。这样，就必然会出现种种损害股
东利益的行为。
(3)国有股与法人股缺乏流通性，股权高度集中状况无法改变。
(4)现行产权制度容易导致违法行为。由于我国的机构投资者主要
是国有的非银行金融机构或证券公司，其最终所有者实际上是国家。其所
有者的不明确导致其内部缺乏约束或监督机制，也不承担经营风险或亏损
的财产责任。在这种情况下，我国的机构投资者必然敢于进行不计风险的
投机活动，由此损害中小投资者的利益。
2．企业治理结构不合理
企业治理结构是指用以在企业中有重大利害关系的当事人～投资者
(股东和债权人)、经理人员之间有效制衡、协调、监督和赏罚的一套制
度安排，包括公司的内部结构和市场结构。在股份公司内部，股东大会和
董事会经理的任免、监督、评价是公司治理的内部结构；通过来自债权人
的监督和股票市场的压力对公司经理行为施加影响是公司治理的市场结
构。
我国企业目前的内部治理结构存在着重大缺陷。其根本原因是国有企
业“产权所有者缺位”问题。我国的国有企业名义上是国家所有，但并没
有一个统一的人格化财产权主体来行使所有者权利并承担相关的义务及损
失。这种国有产权所有者的模糊不清，在两权分离的企业制度之下，必然
导致政府过度干预企业经营，另一方面导致企业的经理人员缺乏改善经营
的压力和动力。在现实中，国有企业处于一个两难的境地中，要不就是企
业抱怨缺少自主权，要不就是作为所有者的国家对企业失去控制，并因企
业不承担责任而受损失。一方面由于企业的经理人员比政府官员掌握更多
经营企业的技巧和信息，因而将控制权交给经理人员是有潜在效益的；但
19
鼹窝财羟大学磺士学莅论文
弱⋯方蕊，鞠经避九员对企泣财产不具霄所有校，或随簸乏擞融瓶鞭造成
缀壤人员对企业经薅状况不承襁赘任。国家作为企业的所有卷与疑聪太员
的刹盏；巾突髓之产浆，具体表魂为经联人员经营决策上豹短期舒为。
在谭髅企、韭经理的王侮业绩时，秃论这些企渡采取何种瓣琏制魔，剃
测蠡跫。个墓要辫谬菇指撂。毫好熬嚣裂韭绩跫经理篷程或剿凳一家企业
糕求受鬟簧装蛰理辍位的悫壤藏转。然嚣，窝家传为艇蠢萎络警年的会诗
帐蘸巅滤簇蕊舔力，会使褥经壤傣密露撰予嗣豢嶷薤鳇蔽策，黧蕊经壤霹
能涮臻襁翻手中麴经营鑫奎较来俺出搜公司懿邋鬟零j润罐热、俄长期翻蕴
受损的决策，群经营决薰上的短期孪亍为。短弱行为奄许雾释形式。捌懿。
西媛过削斌研究与开发颈嚣、员工培调埂羁、枫嚣维穆上魏费嗣来瓒嬲当
年利润。这些行为会增由鞋短期利澜，德可能明显豫损密公司的长赣利益。
匿蠢垒业农经营决繁方嚣豹辍期簿炎B缎到了积赍严重驹媲步。僚如
浆竣密牧皤决絷投，叉套使经潦改革嚣功尽莽，退回到计划经济的巍踌。
投力下羧、增强翻毒企韭蠡圭投是袋凌改造毽蠢企渡麴必要袈辫。熬丽，
麓骜经营鑫主权豹扩大，溪毒象簸经懋住出熬抉策镶经会扶个人聪擞露不
是扶所露者鹣科盏出发。在这释傣凝下，绘溺毒盎馥的经理”F逡裂澜攒标
强会导致急功谶剽豹瓣翔行为。
3．凰毒企娩的资本滟入瓣题
目靛我国众照融资蒌l：境茇已是一个严重蝴灏。在诗涮经济酾条襻下，
占统治她健的图鹜企业基本上蹙纛莺辫财政系统的爨盘分配(挨款)取得
妖期蛰金瓣。改革鞋来，资金分嚣豹主瓣道发生了转移，在蕤枣建设投资
蜜褥“投敬餐”葶鞲滚旗瓷金实嚣全辗攘赞蚨聪t银褥镶贷威必长期瓷念的
主饔来潆。餐跫，鑫予垒融改革之爱，熬拿金融蓓系爨熬处予鹱测状寒，
带场力萤不能毙垒发撵幸簪嗣，辫象镊孵圭要蓐ll磁露致蛰法努配贷款e这撵，
一方面存在蔫投资总爨膨胀和大规模浪费静蠢程辊髑，雯一方疆十分饔裂
懿投资顼鞭却不鼹及辩褥到兖蔑的瓷蠡移笔痤t内子融资嚣壤存在翦鞫蘧，
使一些缀好的剁畿积辈新樽不到应丽。
聱有盎蛙政擎与瓷本藩场菱旋
律为琢慕企监资蠡两大来源韵穗象掰致帮银行又是骨么状况程?近年
来，图家向企业放权，中爽向地方放扳，使褥财政收入在整个国瞪生产葸
谯中麴拢重逐年下酶，弼期中央总财力占惑财政收入的纥踅下酶也缀抉，
袭明隧家鲍财政收入。笼其趋乍央的财政收入严熏不足，已无力承掇许多
基疆王鼗昶蒸鹚竣籀授摄，蕤至无力支付诲多该由黢府支拙麴项弱，更不
要谈继续承挺为企效法蜜麴燕受7。
镶牙魏状况嚣转不好。各缓政纛巍不绘露毒熬国毒垒照注瓷懿瓣对，
在确定建凌磺秘，缀建赣鹣企建露，氇不缭袅堑姨入瓷零垒，器羹楚据跫
银行给这些璜爵贷款。这种企照献建嶷起邵缝于秀零经营捷漆，强骞商^谨
镀行秃投参与项羁确定，只是奉命焓没有资袅也没裔任褥瓷产担绦豹企鼗
提供贷款。程这种憾况下，就没有趣由让锻舒完全承担回收贷款的资钰，
镶行一般也缀少考虑簧疆努这糖责任。嚣此，银行豹风险奁弱积翅累。事
安是镶牙缺麓瓣垒照骢爨努帮约束。蕊我淄圈毒锻行17I魏擞在逐步向商她
禳嚣转辘，瞧要按慧“三馕”鞭剽来瓣理。浆于缀孬嚣翦本身资本垒不蹩
的捩魏黧金照躲弱缝骛约束，健摄锻褥建发放羲贷款对黩蕊熏重*企业簧
发展就需要资盒，露哭不能象致蘸瓣榉容耪蟪获褥赞款支持，在遽耱攮熬
下，培育和靛磊资本帘场特翔是疆鬃赘场蠖藏为强务之慧e
21
西南财经大学硕士学位论文
第二章资本市场对推进国有企业改革的功能与作用
国有企业低效率和普遍亏损根源于残缺产权结构和内部治理结构不合
理。发展资本市场的重要意义是在拓宽社会融资结构的同时，有效解决国
有企业产权和治理结构问题。面临即将加入WTO，产业结构调整更是势在
必行，部分国有企业由于产品老化，技术更新步伐慢，业绩不可避免大幅
下滑，因此发挥证券市场资源配置功能，对趋于衰落的行业和上市公司进
行重组是必然之举。正因如此，资本市场已被视为国有企业改革的重要突
破点。据国家统计局对中央和各省市2562家已改制企业的调查，其1997
年末的资产负债率为61．6％。特别是十五届四中全会对证券市场在国民
经济中的地位和作用做了进～步的肯定，证券市场在经济转轨和国企改造
改组中的筹资和改制功能受到了国家领导层的高度重视，证券市场的政策
基调加重了支持国企改革的色彩。
从理论上讲，其积极作用可大体概括如下：
一、打通直接融资管道，优化企业资本结构，降低企业负债率。
资本市场发展打通了社会资金向企业资本金的直接转化机制。扩大企
业资本金比重，从而相应降低负债率，优化企业资本结构。我国的证券市
场是一个非常年轻的新兴市场，有着巨大的发展空间和增长潜力。目前，
我国城市居民储蓄余额接近6万亿元，每年新增储蓄约在8000亿左右，
加上近万亿的手持现金，扩大直接融资具有相当大的资金来源。从直接融
资与间接融资所占比重看，在经济发达国家，企业直接融资比重一般在50％
左右，而我国国有企业直接融资比重尚不足10％。参见下表
———————————』童丝逮兰量鋈奎查塑叁董
囊斑菠票簿黉藕凝括赞蓑增魏鞭蟊孽院辅
1993年1994年L995年1996年1997单1998年1999举
逄鳞；境矗筹蝥簇是虫蛾筹赘鞣释&、嘲蝥萋已羧簿羹壤辩盛缒。薅遮一再努搬
来反蛱{垂券南璐盼攀辩晦糯，曩蘸了巅接融费与辩接接黻融谜比率。
二、摘建收益投和经裁蔽鞭统一麓完整产程籁离羧虢公霹澹疆铸擒。
国垮企业在资本市场引入囊接投资时，也就SI进”『新的股东，实观企
业最终所有者由不其脊特定自然A主体的国家法入翔蜜实在糍豹自然A主
髂转移。各自然太段客逐过妻撩参与垒蛙经营管理<_垄要燕大股东)，迁
券市场“用脚投票”机制(各分散小股东)，经理人员持有相当股份并适
囊分享垒避黎满祝餐，爱篷蒹Ⅵ舞毽产枫裂，经矮嘉掰蹙争极粼霹戳套蔑解
决股权分散所形成的代理人“道德风险”问题，实现收益权岛控制权的有
讯绫一，褥建凳赘产蔽绉耨窝祷蔑公司治理密梅，烫商垒煎爨产营运效率。
三、为国有企业战略性改组提供楫效的资本流动机制。
“翁所力蔼有所不为，有所不为灏方有可为8。对谨霄众监按产韭帮
行韭性矮进行战略性改组已势猩必行。藤战蜷牲改组的核心柱子国谢资本
通过市场竞争蜜现行业和产业闻的退出或进入。而资本市弱葡疑为冀提供
了育袭辩姿本流赫梃锚。
{正游市场襁国企改革攻坚过程中的重要作用体现在：
垩塞塑丝查堂堡主兰篁笙奎
1、国奄经济“有迸育运”的布弱调整要通过资本市场来进行，阻便
实现资本资源的优化配置；
2、只有发挥诳券市场对企业绩效构度量作用，才能在改制企业中建
立有效鲍公司治理。对匡蠢经济避行陡略性调整，国有企业部分从竞争领
域退出，把国企组成上市公司，楚国企从竞争性领域退出的一个好渠道，
进一步发麓涯券赘场，使隧金资产涯券纯势能浚逶，“遐出”企妲熊资产
出售就不成问题。同时，豳有资产的价值能通过股票价格得到真正反映，
与“场舞”麴汝议转诖赣院，公开、透羁，镶除了交番建黢滋生熬温床。
四、推动企业井购及其它资产重组活幼。
我国诞券市场在支持上市公司兼并有发曩前最但强髓还陷予圈境麴国
有企业方献，作了大量工作，，仅t998年就鼓励新般发行公司收购兼并存
在优势互补的国有亏损企她60家。许多上市公司在搞好产品经营的同时，
搞好资本远藿，走低成本扩张之鼹，选择一些蠢发展潜力的国蠢企业进舒
收购、兼并，扩大公司规模，优化产品结构，不断壮大公司的竞争实力。
强毫金监茂略甓重缝骢是一鬟要内容是鞋多每来枣缓竞争中残长起来
的优势企业，按照企业自身发展要求，由企业自已决策，对合适的企业进
行麴并和冀它形式的资产煎缝活动。孺诺助资奉市场可戳进{亍秘释方式豹
资产重组：一是在证券市场上直接进行，如由上市公司中的绩优者收购绩
差者，菲上市的优秀企韭“买壳”或“借党”上市；二蘧饶秀企韭首先成
为上市公司，刹用在资本市场上筹措到的资金以及产业艇具有的品牌、技
术、管理、销售网络等优势，对非上市的合适企业进行资产重组，提高社
会爨本营运效率。
——望塑垒婆墼兰兰懑奎妻塑茎璧————
第一节筹集瓷金与蜜现资探靛宥簸配鬟
自从80年代末新中国第～家股份公司上市以来，我国资本市场已取
静了长篾发震。我蓬资本赘场露据毒土千家主市公霉，先企照筹集资本数
千亿元，对国民经济的发展作出了不可磨灭的贡献。作为资本市场的重要
缝痿鼙努鼹骚桑枣绣黪一矮基本功糍燕融遁爨金，鸯帮提供～蛰葵籀蓄建
投资转化的直接渠道，窳现社念限制资金向生产投资领域的转移。掇统计
漆瓣，截盘1999年底，孛蓬撬蠹上素公霹遮949豢，鞍1998年璜巍§8
寒；上市公司总股本达到3088．95亿股，增长22．31％，市价总值26471．2
亿元，灞长35，7％，相辫于GDP31．8％谯沪深谖券交翁新开户翻投资者已达
璇4981+2万户，绻去年底增长14．6％。1999年，透过境连外谜券蠢场筹集
斑金1243亿元，较去举增长30％。但是股桑市场并不是唯一的融资辩排，
在不弱辫塞静不露时絮，窀经紫要蠢冁其挑融资裁菠的竞争，掘嚣褰直接
融资和锻行融资辞。各种融资制度相竞争而存在，有的融资活动在螋券市
场逡蠢舞亳效率，煮熟掰逶进镊莓安撵受节翁交易费疆，冀藤要蹩掰存在
的差异则与各国的具体情况密切相关。在我国，长期以来一盥是国家或国
楫银行融瓷占统治趣藏。孬誊镶融蛰箍莛近死年才鸯大家新了解，‘掰戳我
镪不妨先来分糖一下避过证券港场直接融资鸯噼些优越性。
一、从翻家的角殿看股隳市场赢攮融资晌优越憾
营宠来看拯一个饔效酶谨券枣场上资金怒趣傍聚置鲢。撩照美圉经济
学家尤焱·法码的定义，有效市场反映了这榉一种状态：市场上每个公司
股票黪徐格舔蔽映了荧于该公霹基本蕊蕊售意，懿公嚣懿嚣潮、管壤瑟爨
能力、业务和资产增长情况等等，同时各种W能会对公司经游发生影响的
髂惠，翔政府敢策鹃变更、搿链蠡建或建送戆茇霆譬，建帮厦璇奁公蔼静
股票份将上。这样，在股票价格的导向下，市场可以自动地实现资愈的有
效配置，资金囱然流翔莉润商的企业。不过需要强调韵是，帮场鬣鬣疑金
蛇效率，极大糕度上敷决于侩楂信警魄准确性。糕比较诮舞t国蜜统一
瑟南财经大学硕士学徒论文
分配资金却存在着由于信怠不充分和准确所造成的阻碍。为确保资金配黉
的效率，充分且准确的信息是必不可少的。这需疆资金的配置者即政府要
掌握一系列信息，包括资金的地区投向、产业投向，对项目经济效益的判
断，同时述孺对投资风险作出尽霹憨准确的判断。然箍，在中国这样一个
大闰里，信息的搜集、整理、分析难度极大，做全国性的投资收益及风险
分掰，其藏零之裹霹想纛知。至予蔫惑熬准确瞧，由于中央依赖缝方鏊矮
报数字，而地方基层出于自身利盏的考虑，所报的必然是对自身有利的数
蠢，其中静承分怒无法避免鲍。嚣照臻了绩惑本身靛残本之终，中央透露
要有一套有效的约束机制保证基鼹信息的准确性。由此可知，国家为了保
证资金分配豹有效性所需的信息系统，在现有钵稍下存在着层鼷障碍。
=、与银行融嶷相比较优越性
那么银行融资系统又是怎样～种情况昵?我们假设银行是不受行政干
联，独立缴萤，以到润最大他为穗标的金融企业。如果愚这样的话，锻行
出于自身的利益必然要保证信息的充分真寓性。然而没有有效诞券市场为
蔽筏豹话，镊牙霞失去一令重要嫠患来滚，鼹嚣大大藤溪了售惑搜集、楚
理和分析的成本。另有一个不同的是，作为债权人，银行一般不介入公司
舀常操作，仅在公司经营发生困滩无法偿还绩务嚣誊密落赣渡，掐卖公司麴
资产，这就决定了银行对公司的监控在很大程度上是事厢监控。也就是说，
银行要以碱产对公司形成的压力来保证箕投资收益。而在证券帘场上，投
瓷人羼对璁是上带公司的所有者，他们墩席股东大会或避入董事会随时对
公司进行般控，馓到防患于未然，而不议仅是等出现问题后进行干预。
由毁上魄较《絮，号攀楚由竣磨或锻程进舒投融瓷蹶震维掩的庞杂的
信息系统相比，通过有效的股票市场投融资大大降低了信息的成本；而且
由予毅票价格能够反获公司熬嚣糕等各方瑟蒋撼，这释魏炎方式连矮凌了
资盒配置的有效性问题。
。～ 塑童垒坚整兰耋鋈查查塑茎塑⋯
第二蒂餐遴覆宥愈韭建寰窥优能经营管理枫黼
股份制、般份公司本身是适应予社会化大生产需臻的一种企业组织形
式，它袋鼹现{弋手段缀织生产，公司跨豁囊科攀戆分工
让主要投资者参与管理和决策。但是股份公司本身也不
篱鳇方箍瞧再熊存在委携键瑾涎透，澈藏瓠铡逮蘧等。
枫特征求看，随蒲公司规模的不断扩大和产权数量的大
，采取蓬事会形式，
是完蒋的，在经营
蕨毅镑懿金粳携产
幅扩宽，所谢权与
经营投实现了齑度癸离，疆着大量孛小黢末静热天，凳司黢较努毅纯魏程
艘越来越高，公司内部的权利结构和淤理结构将更加艇杂。
在股份剥杂娩也帮两投分离企盘韵产生帮发震避褥串，产粳毯懿星臻
趣弱他粒模糊憨势，主蟹表现先产投完整性魏破坏剃投能与剁盏的分离。
产权的毙整和清晰集中袭现在权能和荆益的高度统一帮一致上。权能是产
投主嚣瓣财产黪投力，髂蘧鑫对财产黪掌握帮使矮上，产投稍蓝是产权绘
产权主体带来的好处。两者槲鞭关联，互为依存；利黼是权黼的Iq的和动
力，没蠢裁蓥赣秘产毂圭薄裁失去了褥兔翦砖撬；彀鼹是实瑷糕益静乎段，
产权主体只有掌握和使用权能。才能宥所收盏，否则产权的究整性就会遭
劐破坏，产较魄褒褥搂期不滔。黢狳蠲垒韭串，佟鸯铡盏羼寮魏段袭襄孬
鸯掌握辩l使用投能的人斑取得全部利摄，实躲上掌握和使用权能的人即经
蒋者只熊取得撮小一部分利盏，与其努力和错出不熊相符，大豁分稍盏为
段东疑占蠢，这簸缀滩裁澈经鬻者努力王作，行使好经营权n是一方匿，
由于经黼者只熊盈不负亏，企业亏损套部由股东自己的财产来填补，因而
富霹筵赣长经鬻誉逶道侵疆企照莉寝采速到个夫器嚣t
股禁市场之所以能够调_和所有者向经营者之间的矛盾，使企业建立～
静撬纯鹩经营管理瓠裁，是蘧涟瑷下三餮途柽实理熬。
首先是外部接管机制。如果上市公司的管理人员经营芥蘅导致公司效
髓下降，则在一个有效市场上必然表虢巍羧蘩赞袼掬不甄下降，当黢傍下
跌型一宠程度时，外部投资嚣会认为收购该公司是谢幂吐可阁的，有可能避
蔼蔼对经大学硕士学位论文
过夫嚣购入该公司的般票达翻控羧韵鼙的，然后戮控殷毅东匏身份撤换管
理班子，改组该公司。殷价越低，外部接箭的可能性越犬。对管理层来讲，
外部接管意昧着他们将失去工作以及种种特权。另一方面，外部接管机翻
也僚证了股民的利热。需要强调的是，外部接管机制的蠢效性依赖于证券
市场的有效性，即股票价格在多大程度上反映公司的经营业绩。如果因为
投瓤移撵等舞素，渡续差熬公霹其毅徐并不低，使外部收赡考不麓l蔓低馀
买到对公司的控制权，则外部接管对管理层就形成不了瞒力，管理层也就
没裔动力蔑藩公裁豹经营。
股票市场监控的第二个渠道撼管理层的持股合同。具体做法是付给管
理人员少量的现金工资和大量的本公司黢票，以缱蒋管理人员的个久剥益
和公司的市场表现囊接挂钩。股价低，管理者的收入就跟着下降；股价上
升，管理者的收入则增加。同样，管理者合同机制的有效性也取决于股票
毒场的效攀。鳃采股票价掇不能蠢效地反映公霹的经营状况，股东和管理
层的合同便失去依据，即使合同撼了，也有可能超不到威有的作用。合同
嚣经没有#}导管理天贯教避经营，反瑟鼓殛授税簿尧霹短期嚣必，进热耧
造假消息、人为拾高股价、乘势兑现。
殷票市场对公司盗控的第三个梳翻燕逶过羧东豹壹接干预谣实现懿。
以股东为主体的监控可分为主动式和被幼式两种：如果公司效益长期不
好，股东可以随时向管理人员茇戡警告，并在登要时撤换高屡管理人员，
这是主动黢控，eP所谓“用手投票”，股东对管理层构成直接约束，被动
监控是指主要股东在公司业绩差时，将筝中所持股份抛出，这是所谓“用
辫投聚”，一走了之。“嗣脚段票”对管理层形成的约束力度和主要股拳的
身份和特点有关，如果是分散的个人小鼓动，走了就走了，管理层并不在
乎。毽如巢是大簸东，辩穗本公翅舂着长期合终关系黥大金韭，或是捺有
公司债权的金融机构，甚至是小股东的联盟，他t"iG的退出则会绘公司带来
巨大的冲击。公罚也许会因诧失去重要麴融资菜道，麸两发生诺篌霭媾。
蘸大驳东装在市场上大量抛售股票．会娥成公司股价的大幅度下跌，使管
～⋯一，鋈壹垒塑整兰萋鋈查妻塑叁羹————
蘧震嚣簸蔓大豹难力。程掰有浚釜骛况下，管理蘑努须蔻兢娩韭，必股东
的利盏也是为了自身的剽益更加努力工作。
薅三繁健全瞧瓷本枣场楚裳理瓷产重维鳇关键艇在
嚣镄露海燕入WTO产韭臻掏潺整曼赔势毪必嚣，簿势器露t金鱼幽予产
晶老化，技术鼹新步伐慢，业绩不可避免大幅下滑，冈此发挥证券市场资
源琵鬟功淹对麓予衰莓秘簿鼗勰主枣公秀避行资产熏雏是登然之举。
资产重组，即资源配置，它是市场竞争中企业优胜劣汰的必然结果，
落是迢截企盈教盏下蒋，实现社会资潞豁挠亿配重和经济结襁魏含理仡，
馁进篷愍经济燮体良髅德环黪必要条传。证券市场雕瓷金在商场机制作愿
下自发蚋向优秀企业和朝阳产啦集绍，从而缴挥出优化资源配置的功麓。
投瓷嚣遥过各种涯券夜证券枣壤主表现出寒魏收盏率篙裂以及发费麓爨公
布的财务信息，可以了解资金使用者的经济激益、技术水平相管理经验，
姨露选撩帮改受援粪对象宠黉鑫援裂经济散热较磐熊建方去。投粪卷往往
抛弃收盏率低，缺乏增长潜力的股票，购买收盏率商和具有成长性的股票，
这辩趋黼行为，健效益好懿，裔发震蔚最熬企照藐锣虢褥充裕戆菱震舞金，
瓶业绩差，前襞黯淡驰企业难以为继，逐渐囊落、消亡或被兼并收购，所
以投资者在选撵的对徽，市溺上韵资盒氇裔羧豫麸步帑产照涌翔有箭景酌
魏鼯产=韭，推秘产业结鞠谓整，使经济笈震辫或瓤螅增长点e市场帆雠促
进资源髑己置的作用在征券市场上表现为：通过股票价格t股投购并或转让、
资产重壤、瑗毯重缀、债务蘩缀等枣爝簿鸯来爨使资源舞撬势企照、撬势
项目、优势行业流动，即通过资本市场可以能有效虢，有成长性的企业得
捌支籍嚣扩张髓爱凝，没骞枣场效纛瓣查鼗褥不誉资本枣霸鳃支持受鹫攒
制，从蕊进行产业结构的优化。资产黛组具有微观和滚观双熊属性糊功能，
从微观上讲，资产重缀是企照经营藏路弱变革。在带场经潦条舜下，垒监
俦走魁燕经营、自负数亏的穗蛹主体，在追求剥润最大化的内在冲幼与米
莲鬻财经大学硕圭学经论文
自激熬市溻竞争的舞在压力下，努然不精遣对璜蠢资产避行调蘩，旗糟实
现企业资产收益的最佳组食。从宏观上讲，企业资产重缎必然带来社会总
资产在不同企业、行业、地区间的重薪配嚣。通过对低水平、分散、重复
鲍企业实行兼荠与联合，对资不抵债的企娥实行破产、收赡，把闲置资源
转移到产晶适销对路、管热水平嘲、经济效益好的企业中去，从而达到盘
活襻曩、调整产监缝梅、掇裹拄会经济彀藏的基的。
随着市场上上市公司的日益增多，～姥连续经营业绩欠佳的上市公司
也必然涟乏增魏，邂整撬翻麴翔糕藏显褥禳耋要，应该裁定完整耧系绕麴
退出规则，比如连续几年亏损的上市公司，其资产一旦出现资不抵债，自
身经营难以为继时，要依据破产法予以破产清理，使其献殷市土镯赢遽翻，
以绦证及对淘汰经营不佳的企业，逐步提高市场上企业股票的质量，降低
因上市公司质量低下而形成的股市风险，(我国上市公司的退出障碍主要
是涵予臻竣豹上带公司“态”资源可以绘“壳”的实际拥有者带来巨大的
经济利益)。
在发遮麴枣场经济审，资本露场终为企业筹集中长期资金麴场蜃，不
仅为企业掇供一条融资渠道。最根本的怒为企业提供了一种能使企业存量
得以流动靳增值静视翻，在全社余范溷内实瑶资产重缀。
一、大中型企业通过股份化，在资雄市场襄现产权的流动与重组。
目前，我国大多数企啦财产的菲证券亿，使企业财产其有不可分割经，
匿蕊产权溅动和交易较为困难，其中以大中型企业为突}妊。因为大中越企
业规模较大，其产权的转让与重组是单个企业和个人无力完成的，只有在
多个金盟帮令人麴共羁参与下，势将其殿份优，透过诞券滤遴在资本市场
上实现产权流动和熏组。
二、小鍪金澈豹蒹势覆逶遘瓷奉审场懿透瓷金。
对小溅企业的兼并虽不必进行股份化，但兼并者往往因资众不足，需
要借助一个具有一定规模的熹度流动幢的瓷本帮场，售凼已有涯券，淤速
到筹摧或融通中长期资金的目的。
————一墅塞垒錾蓬堇壹塞奎妻銎叁璧。——
三、不弱遗域、不间产监灏金盈鞋耀资本南场迭剩粪产：羹组。
不间地域、不同产业的企业由于髓地域及彳亍业分割的影响，相匿f,7产
投流动殷霪疆较为嗣滩，著丑黛荔簌奉较高，鞫琵寄必要蓑鼹资本市场，
避过完蛰、健全的资本市场，以超越地域及行业分割的影响，从丽达到节
约交易域本，程全社会范围内寓现产权流动和捺产重缀的最终目的。
第两节支持新技术企渡发展。带动技术迸莎和产溉升级。
高科技上带公司是活跃证券市场、吸引证券投资、推动市场稳定发展
赫重要力量。薅瓣接公蠲段票鳓爱孬上帝，毒涮避撵凌了我爨赢辩接企壁
的发展和上市公四结构的优化。
据迸益会编写麴《证券市场政策研究报告》资料箍示，1992年深交
蹶只毒3家高科技上市公司，1998年底增加粼59家。毽蘸，深交辨赢辩
投公司占上市公司总数的14+7％，经营业绩好干上市公司平均水平，高科
技验票铃格上涨是整个证券青臻艘髫}撩续增长靛重要力量。证券枣蝣对裹
科技上啪公司的支持作用，主嚣表现为高科技公司可以在证券市场上发行
段票爨瓷器上枣鞋嚣避褥聚黢融资，将募集燮金援南越点裹、产鑫辩挺篷
大、市场前景广阔的～批高新披术项目，为企业的持续发展藏定了良好的
撼醚。能氆褒该看弱，￡索公蔼孛，囊歪具蠢踵舔鬼谶辩鼓承平鼹蛰霹不
多，瑟对激烈黝技术和市场竞静，高茅i}技产晶的生龠周期较短，更毅速度
较快，阉此，黼要大量的连续资金投入，目前，玖证券市场筹集翁资金鼗
繁还选逡不能满足高科技公蔼戆震蕊。高科技产业代表了产业发鼹的未
来，高料技上市公司也成为话券市场稳定健康发展的照要力艇。促进高科
搜主枣公蘧唳逮笈爨，套裂予诞券素鳙捷馋资澡配鼍、谴整产监结擒功篷
的实现，有利于上市公司质量的提高芹Ⅱ证券市场的稳定健康发展。
31
—— 壁。塑壁墨查鲎堡圭堂堡燕塞
第薮繁掰缝济残妖鹣藿婺程轷±截堑馥帮璐
剑建投毒场的设立媾是我蕊诞券带场发鼹的一个里糕礴，对我辫资
本毒场帮闽民经济麴发麓有着极其深远的意义。二十～毽缀，人类社会忍
避入蔷感辩伐，麓鼹鹱繇舞薤怒黯褥按袋为垒黼产鼗黪孩心，技零避步怒
缀济增妖的最根本困索，也是经济与金融体系稳定的锻根本因素。科技寰
力不莰囊接决定企鼗赫蠢争力麴疆鹱，褥置毽决定一个霪家、一个跫藏在
网际社会中的地位，黼新技术产业的发楗在相当程度上决定了一国的经济
罐长方i℃期匿际竞争力。蠢北，创渡教荣场懿设立不仅是筏麓授融爨体涮
勰重丈教莓，劳我蘧浚券枣场鳓发震带荣霸豹飞跃，绶交簸辍证券常璐鹣
主体结构，扩大了资本市场，摄商了资本市场的运作效率。赢持了高新技
术与嫠感产鼗的发麓，接动了耨绞济熊增长，诞且有勘予骥立我星塞溉经
济稳定持续发展豹内猩钒制，摁商上市公司的科技越耨能力，键迸国民经
济增长方媾静嚣令转变，获瑟鬟好穗逮接翔谈缀济豹攘援。
晷辩，设立截嫂援摹场懿大躞方静已经确定，政策法艇框架已基本
形成，箕市场寇位波突豳鞋下方藤：
～．服务予中国新经济。1990年以来，熬国以计算机、互联嘲、綦
毽工程等凑耨接零为代袭酶薪经滂嚣舔迅速瓣起，已经gl越了整个嚣方经
游增长方藏、经游结鞫骧及经济避箭擒律驹教变，整个90年代藏为荚强
?-2战后最长的景气周期。以美阐为代表的新经济发展迅速的一个重要原网
褥力予荚赠NASDAQ搿燧静迅速蠛起帮蓬蘩发糕，失夔国籀缎济戆发麓开
辟了新掬动力源，为念她的创新灏持续发袋擒供了强有力躺支持和保薄。
在我国，隧着帮蛹纯进程瓣藤疹蕊捷，～大撵麓兴=教擞，秘投垒建
譬到了蓬耱发鼷，燕暴斑中雷耨经济燕鲟的发燧蘸景e据缆诗，鼗图瑰骞
新兴企渡超过7秀家，经科技帮翱省帮群技部秘诀话弱熹新技术垒攮藏有
2万余褰。此外，全潮穗建立100多个商科技企业孵化嚣，30多个大学科
技霆，20多个戆学生氆韭西，500多家聋孛奎念蝮liit痨-黪生产力促进中。救。
邂有垒照缓攀与瓷本带蛹发矮一————”¨—————————_M—Hw——————————_w———M—————————_wm—H——————————mw～w————————_—_——～～
夫拯袋嵌性垒煎匿瓣滔不骄遗涌现，娥为爨避我嚣声盟绻撺调整、丹缓与
丽民经济持续发展的耨生力量。开设二板市琢，就是要为我睡新经济剖逑
一个生&鞠笈袋静赛橙舔蜷；魏廷鬻戈耨兴镂韭蹙避提供霹褥续发蕊麴赞
盘动力，，摄苡瓷秘熊镊费辩传统诞券索场爨蕊灵潘、青镬褥奏效的融资
整接。麓露言之，裁熬簧燕嫂袭嚣毅的生产力麴薮经济稳撩黪麴发攫乎套。
必绠撂礁懿遘，糕羟滚氇搀缝济，铋数嫒市龌巍是繁壤，它媳舔裔
蠡身熬遮蠢簸攮。只存擐握萁澄疆娩簿，跌髓禽麓实酥瓣授，稳妥、枣演
拖运佟，孝髓充分艇挥剖鼗援澄弱瓣耨经济熬簸势{筝疆。
：+注燕上蠢公霹或长瞧，避采上市公镬震茧=。镁簸援要竣土舞公
弱韵袋长往与震登淹核心，这强藏炎范内共识。N矗s#髓之掰蕊戏渤，穰
本藤豳在干宅窍一批类似微软、思军i}、英特尔等这榉成长性强、嫒辩高的
德秀垒齄，淹不竞垒黎子戳蜒糕煞送撼。鳃诧，畿露袋秘姥壤g{袭鼹潜宓
大、躐长牲强骢垒鼗农锚鼗叛主意，靛液态孛冒裁鼗投熊否鹫续发蕊，缣
持永久塞愈力麴关键。
兰，培嵩铋数卷壤念，壤垒键赫梃裁。截韭糕擦搜锄妊斡蘧念热簿，
褥逢就～大瓶辩谈缀漭醣耱落。内予稻遂裁霸主髂楚蒜辩援藏长基垒鼗，
翻建擞羽扇韵褥穰擞潞无数铡救誊，疆生趣蔫数菇科按撤爨囊虫窭验宠，
走避枣燧。
刽渡板拦受饕制度翎巍熬角色。^稍辩微款诺NASDAQ一飞渖天鞠财
富娥波津津臻遂，憾NASDAQ带输微软制燧一廷的创躲粒撩营管联上煦不断
完善帮燕我镪爨嚣葵静链逮之嚣。邀予剖鼗缀在孛强穆魁一个穗蛰糍分鼗
露翁，它翁蔷令簧素尊簪接受枣场豫靛考验辩洗獯，这个誉塌壤会赣垒爨一
个全激晌现伐垒鼗稍痰，熬夺巾黧经济逛套瓣建悉叟瓤勃勃e
蜷鞭褒谈摇斑靛是，按照我溪溪甓娩涛战赣赣潸整麓枣厨要求，越
国有缝济察行“抓太坡，l、”帮“春游麓遥”的姣旗，到妇檄氇反浚靛逮爨
有成长潜力冬发麓黼景的传统背照土市。谢黪行照在袋遮强家可鼹漱A了
残熬徐段，整褒串潼葵j可穗蠢兴寒芟，溅逑凡意遮藏彀粼，蠢汽车燃遮邂、
鹾南财经大学硕士学位论文
化T业等。这些所谓的“传统行业”完全有条件进入创业板市场。事安上，
众多传统行业也径市场“逼使一F不断向新经济靠拢，两者正在努力寻找
台逶豹切合点进行链接。国际经验表明，剑业投市场擞然主要为中小创业
企业服务，但是单单依嚣中小企业却又难以生存和发展。美国NAsDAQ近
5000家一圭二帚公震中，翦t00家大企鼗占慧枣蕊豹一半以上。我翻或该充
分注意NASDAQ遗一成功经验，要使我国的创业板市场尽快上规模，就应
寄⋯孰大众盈主市。
第三章目前我国资本市场存在的问题
第一节过分强调舅蹙审的筹瓷功能两忽略翱蜩功能
琏蓑我国经漭枣场纯程度豹不驽掇燕，资本审场褒经济运费中豹地位
和作用日益突出。同时，处于发展中的证券市场所存在的问题也暴露出来。
企照普遍惑捌资金紧张，帮使蓬“毒效益、毒索场”韵众韭离锻簿棠
款，所获也是有限的。丽股票上市所发行的流通股加上溢价，可以得到一
笔相当可观的瓷金。以后透过配股还霹以继续获得发矮和经营翡资金。磊
瞬家财政已无力承担绘豳有企业注资。在这种情况下，筹资功能才使得股
禁市场能冲破各种束缚和控制，在高度集中的汁划体制下生存和发展。然
霹莛，段聚枣场豹功糍势不仅限予筹集，两且，筹集资盒豹功能也不能脱离
鞋券市场的其他功能孤立地得到发挥。如果股榘市场筹集资鑫的功能被人
兔建夸丈了，裁会掘麴教票枣疆魏葱体凌能。一静范较流行瓣蕊点楚r强
前国有众业的经营困难主要是资产负债率过高，企业的利息熊担过煎，只
要注入臻本金，企监就西医减少利意受控丽蹭稚效蘸。这其实是一嵇模穰
认识。对于所有者而言，资金建有机会成本的，即资鑫用于其它方丽的最
大收益，这个机会成本不应低于银行的贷款剥息收入。所有赣的投资若得
固有企业渡革与资本市场发嶷
不剿嚣予或糍于凝抒剃塞麴辎摄，冀蜜金戟没有褥弼最态分豹利鬻。翻越，
简单认为只嚣给企纰减债增资，就可以使它摆脱瓯境，鼹一种片磷的认识。
懑分疆谲簿资谚艇謦寒魏爨一个嬉鬟粼跫，釜造蓬、§金鼗捻魏遵争
上带。但是靛行额穗有限，罄求上市韵企救多，靛够上市的企业少，而企
监土落懿蕊藏彝鞭弹串行玻手蔽过多，索麓手段不够，使褥蠢政辨褥过分
突出，增加了不确逛缝，鞠时霸嫒蹙业对簿政豹俊赣。
第二带过多舶甫场短期行为张投帆倾向
敬慕枣绣是故辅瓷本市臻，最鞭始麴秘糖是方使投、融资。段梁市场
融资者多希拯获樽长期稳定的投资，然而任何一个国家的股票市场都可能
存奁缀袭授爨蠹多于长鬟投爨嚣熟瑷象，漶瞧蓑鬻楚予露蟋蓑弯耱麟懿黢
票市场上表现得党为明显。
～、糗手攀邋寒
娃短线涉作秀差麴这耱黢潦瞧蠖，露谂jc|谖辫蠢场逑楚晷跫缝漭鹣蓬
常逡豁帮魑十分举藕酶，嚣先，瓣蠢律为鼹嚣经济运霄敬嚣臻鬻袭黪秘畿
不能挺常发挥，域黔决黄部门缀艘根据黢街的涨跌来判断国民经济运彳予的
好嚣，其凌，盒鼗举缝攥簿臻戳焉黢泰赛璇簿资。枣子逮释段枣毽谯亵镶
薤辩燧癌大起大藜，苓嚣个鼗魏徐橇波动也馒夫，金照缀建羟糕在侍么寄}
位上配股，新股的发行也念受到股市大懒波动带来的各种影响，第三，对
授瓷嚣嚣喜，乏疑灌大了袋餮，囊蓬采遥淡蓉裴，遵一豢翳长了魏寝熊投
机符为。
审莺黢帝大耩蹩整赛轰辫骚隶中挨芋攀最裹瓣蓬蒙之一。疆戆一下，
麴聚蹙为了努红秘攘，嚣么最短懿平螺拷蠢麓燕1年，簿努赶虢嚣器撼壤，
也就髓说一年的撩乎率为100％，这是避入芷撬资本常璐懿标恚e簸蘸”F
表摊爨麴数器可以演楚麴蒋剑，姆援约、避京、{仑敦、黉港、黎国、耨加
玻嚣黧赘逶券索场糖爨，串落诞游赘场鹃按手率嚣霉巍e在这耱兖漩浓蓐
————————————曼止墼查堂塑主堂堡熊塞
授飘气氛豹南场中，t市公司韵价椿与价氆发生严重背离，稳当多靛黢票
价格不辩以上市公司的经营业绩为基准。以股价和股票现价总值为标准评
估企业经鸷状况的国际通行做法究全行不适，摄然，这样的市场不仅光法
设{}追求教弱稳定圈掇戆授姿者滋入，丽且氇穰难发挥；|譬资金流囱，饶
化资源配嚣的作用。
换手率很大程度。t随着股市政策在变，利好政策带来抉手率的大幅上
舟，这{；毛明中国段配的着眼点远攀上市公蔼豹分牲或长期增长潜力，糕楚
国家的各种股市政策。这种短期交易行为在一定程度上导致了企业行为的
偏差，因为他们努力经营的结果可能还不如国家对某种产渡政策的倾斜，
故经营者对照也不以为然，这样般市对经营者麴簸瞽稍爨枫铡莛弱纯翁。
主要迸券市场换手攀比较表
单位：％(Unit：％)
鱼土海滠城台湾地区纽约袁衰韩国{溆香港秦匿帝功漩
￥翘‘ 轻＆端酝j 鞫∞捆巍i98|| 豫w孙穗嫩Korea Ladon 白罐轴鞠Ttlailam Singapore
1992 265 161 47 20 133 43 53 125 19
l弹3 341 翌4 252 53 嚣187 鞋6王{嚣瓣
1994 787 692 366 53 25 174 77 40 63 28
1995 519 310 228 59 27 105 79 37 40 18
19％ 760 鲐8 弹3 52 27 9l 奠44 筠j4
1997 535 662 407 66 33 146 “ 91 50 56
1998 355 411 314 70 譬207 47 62 毋甜
注： 1．上海、深髫ii羧手率计算方法为：换手率=年戒交毅数／年末流邋
股数。
2．1997、1998年数据来蠡FIBV的年度嵌辩。
————⋯鎏童窭塑熬笺璺塑查整塑鍪整。．． ⋯～
二、费禧渡动愆^夭
价格波渤大的耄臻原因趋股臻市矮参舄嚣太多拖簧瓣髑投机鳓心疆。
嚣藏中图段禁魏平均鳓惑(分鳃)远运低予镊牙存款，所激撮奉不毽餐大
秘饕鬃t两菠零裁褥才楚入稍慕注熙，铡好漓怠一量被藏豳，餐金带来黢
蠢匏瀵臻攀秀，邋避糕枣中瑙救搿秘金皴麴窑酝。鼠帮鼹窭来器，i996
年12粥10鞑缓嚣，黢票挺攫乎坶薅娥率深帮达55倦，沪零遮43结：i996
苹12翔20瓣瓣菇，深索隽37镄，护泰舞32链，1997军5嚣5鞭虢蓐，
沪满黢索臻1996颦掇告羧露黪镲鼗税看裁滤菇敲攘，黢蘩蒎蔽警筠潦熬
率势裂必5l。62镳耧《7．71嵇，每罐裕凳嬲逮在1i7。25％秘162。14筠。1999
年，沪帮仍程38。13嵇，瀑带达到37，56穑。姨逮垫数字爵粒嚣密=缓帝
蛹的藏狂。穰雾持般瓣买的只髓一种符母。帘盈率酶数字激暖，股黎价格
鲍秀蕊不是班套馥懿疆裂毅嚣隽鏊懿蘸，瓣楚羧妗上去酶。这魏“炒佟”
靛辩避辘在予，一融露风欢摹勰，藏杂意夫鼹资衾撤离鼗奄致楚鞭输叉～
凌下辫。
兰、枣璐圭钵行鸯蕊簸掰饯
帮辐主体苻斑瀚程霸镪岛上述赘蕊符麓匏籁麓挂楚蘩密穗鼗靛。其
一，翘投资者姻整黢纛不怒盘娥瓣妖期发靛潜力，鄹么经营者餐没嚣蕊宠
馥善公逶簸筏勰发袋袋略竣歇装逡燕度摄琏公霹蘸获程愁力。授爨者糖缓
投入畿盟矮，_黉蠢熬覆该耪鼗蘩上辩整，黼链随辩虢机会舔买齑粪，鑫然
也茏久艇餐资鑫的捌谂。磁企般缎营赣也躲撵在免入经辫下随意赢醚这些
资本囊，澄为邀塑资本金秃法隧蠢撵回，瞧笼债裁太罄骥，馥爵致了整盎
楚鲻黪短帮瞧。箕三，敷赞翡夫镪波动菠静梅无法囊赛媲葳映愈照麴枣璐
徐壤，这傻褥蠢煽必蠢了一势Y瓣秣餐霪金照获穗爨警段。餐惑的不巍全瞧
溲授爨案嚣皴瓷赣攀苓秀鹅髂格乓垒照的缝觜紧紧联琴糍一起，黢禁诠礁
的拜漭只标恚黉毅疑案手审簿褥黥襁瑶静德*蘸不及澳葵瓣授费露靛经营
的好坏。裔一点瓣簧萌确的慧，投机性与搿辐桶溅旗梭熄掰弱豢。溅裁穆
懿佟瓣之～是瓷羧零挺供了“鼹瓣鼗椠’’驰糗会，转建案鸯了秘往炎腔东
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鹾南财经大学硕士学位论文
露不得举努力经营：筵二个作瘸怒翻造了蘧对调整最谯资产缀台竣簿低投
捺风险的可能性；第三三个作用怒提高了信息的传播速度。离艘的流动性并
不等于离投桃性。我辫秘蘸鹩市场暴露逢度的投樵牲，镀少黎鲢资本戴能
镄段价波动缀大。(国际上通常戳艘价滚动l{j6掰需要鹩资本爨来衡量市场
滚动蛙翁穴枣，掰震嚣鹣资本爨越太，粼泰殛驹滚动髅越大+毒场裁越稳
定)。我隧的高度投机性市场使交易所雉以支撑大型企业融爨，中小型垒
蛙褥搜鼗续不赢瞧哥熊被移俸起采，霹瓣市秘并不麓辩金建形戒套效鹣译
价。
繁三繁瓷濠甏麓瓣终难没露充分发撵
串强瓷奉枣臻无法糍或把数万纪诗豹姿奉窍量变奔流鬣，班这到蠹活
国有资产存量的目的。拣一部问题的症结体现程上市公司的Ji蹙权结构|三c及
隧耷段的滚逶转谴袋铡上。
中溺上市公弱酌独特性在于谢相当比铡静敝份为稚流通鼗，如何使遮
豁分菲漉邂驻走入带蛹，不仅渗发翻这臻分簸耠瓣蛰簇实浚翊蘧，露照搬
荚系到整个经济的帮壤他鞍证券徽，秘国有企照改革与国鸯经济产业战略
煎壤懿丈蔺题。
截慧1999年4月30曰，我嘲878家上市袋司的总股本为2631亿|{蹙。
葜中，国家段901亿段，法人羧708纯腔。谯垒赧上带公霹审，国家段魄
捌在50％沮主麴公司蠢总数麴40％，冀孛不少主毒公司蠲家段滗锅遮铡
70％一80％。注；资料米源；((证券市场政策研究报告》
鼗圜主帝公弼懿段投结捷有璐下特点；i)鞭援分露毙羧祭中，势慧主
要为国家控制。我国璃商上市公司股权结构中，国有股、法入般眈铡过祷，
约占总驻份的65％，爨然入散户持鞭笼襁过低。霞j}|：，在焱歉经营凌繁巾
越决定{筝翔夔是霉赣整产懿代裘，嚣安鞴上强蠢瓷产熬代袭仍是由垒渡的
主管部门或巨祷控黢公镯委派静，这样，在诲多国有羧占藏骚建谴嚣．￡市
公司中就狠难实现政窳分开。
2)黧蠢段秘法入黢豁上露濂遴煞瓣题竣蠢鳐决。这熊分段本睽占鳇
一—”—————mwH—————————”——麓—”蒋—”m垒——鼗———魏——聱m——与——瓷———奉—_—露—_疑———袋—Ⅲ装¨*————k——w—"—m—Hw一———————__～
犹譬辍穴，孚镩舞2黯庄右：辩蔽祷整集；学敬况无法滚燮。鼗嚣天数户无
法对公褥运律褥袋影魄，篡关淀蕊赢京予段禁蹊羹差徐静收懿，褥举怒欹
逮援蕴。
3》套裙瓣投巾冒濂逶令鼗麟蠢蹴囊较枣，平豫占蠢l／3蔑意。
这辨状提零致了以下嚣累；
资本赘殛戆撬模度枣，嚣交潦楚太燕镤爨产蘩楚鬻寒黪燮瑟登嚣黎。
串霪落羚枣臻黉零蕊籁嚣占霪内生产惑毽瓣33蓠，跫爨嚣～段矗霄搴爨甄勰
瓣衮之⋯，蓥至落巍蘧涎箕缝辫鬻稻魄区，糕掇露整。簿瓣§#睾钱娃嚣
审壤羧蘩裹壤袋曩遮蘧，索赣憋簸鼗鼹黎黪瓷颧零趣罐长率分黧热越
58．§％稍22．i筠。整救撩市黼瀚慧瓣镤镪熬褊小。1998掣宋，中渴黢常熬
索价总镶占GDP戆魄枣魏24+6链。t999每壤长颡32．3雏。樾怒岛鸯游7e．9辩、
鞋奉72+7毽、稔教t2S。3嚣、番游198，2锥、泰溪88．?糯、灏粕竣479，3％鞭
魄，这～托攀霹显镳稳，热鬃潜逡搿我溪蔽黎枣璐富艇邈炎蹴钢浆驻鬃不
戆溅遴，漉遴羧蔡的帑菝1998帮涞艇为5748；8憾，溢簪占GDP蚋拢零仪
鸯?巍靛诞，藜黢桑露壤懿骞教爨搂魏受枣，疑零零矮鹣鼹髂惑攫辍零苹
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l羧零1993每19％#-1995#-l鳓洚渤7-ee擀眸l势9年
一、上毒公司艘簿爨产魄骥越大，政焱娥12王囊雉势禚，政辩千颥上带
要塞壁垒奎兰堡圭堂垡笙奎
公司决策的行为仍然相当普遍，不利于上市公司建立现代企业制度；上市
公司实际上并未真正进入股票市场，由于国家股和法人股不能上市交易，
人为限制T骚蠢麴规模。这就造戏段份企业与股票市场麴脱节，并导致段
票市场的交易状况和股禁价格不能真实反缺股份企业缀营业绩。
二、出予占公司总毅本主蝥都分熬隧家毅秘法夫羧不韪漉遴，这鼗使
公司之间无法真正进行滚并收购活动。上市公司股权流动性较差，不利于
诞券市场充分发挥资源辩黉功髓，影确证券市场长蠲持续发蕊。强菊不驻
流通的国家股在股市上楚无法收购的，在国家股占绝对比重的状态下收购
也是没有意义的。由此W见，醪前我国股票市场上并不存在蠹正意义主的
蓑并收购活动是由于国蠢段和法人般不能转让流通造成的。公司之间无法
进行真正意义上的兼并收购活动，即不利于形成上市公司及缀营者的外在
约衷辘裁，又不蒯予段黎市场发挥援jl叟劣汰、往纯资源配置的功能。
三、国家股不能转让意味着国家失去了作为股东戏所有者应该享有的
蔽力，改交了歉榘豹基本特链。这样敲瓣实舔缝果嫠溜骞资产变成没蠢滚
动性的“凝固”资产，使国有资产无法通过股权的转穆而流通到盈利能力
燹高的企监或用途上戳获得更赢游牧盏。这燕学致我滏瓷产存量难毅调整
芹Ⅱ国有资产经营效益低下的重婺原因。另一方面，当公司经髓状况不佳而
使股票价格下跌时，国家又不能通过撇售股票良回避风险，辫通过这种撼
袋每灸采约束众进行戈，防止公司经壤人员对公司资产的淡不关心翻滥
用，或淘汰经营不善的低效率奄业。值得注意的是，我国不允许国家股转
谴豹褪袭是为了耱壹“瓤鸯继“，戳缳持公煮铡豹主体遗蕴e担实豁上，
囡国家无法在股价上升时通过出售一定数量的国家股来实现闼有资产的增
值，其维粱是降低了莓家黢豹院重。
总之，国家股和受国家最终控制的法人股不能流通转让母致我网的股
禁市场严重扭曲。
40
爨膏叠鼗藏革与疑奉南场菱疑
～———————————————*———————M————————————————”——————_———————～————————m—————_—————一
第鞲蒂上帝公褥有效法夭靛壤结将涌宋溅
竣理结构存在∥霞缺黢
E枣公霹法太沧理结梅是栽范爨簿者、经营决策卷、经鹫管堙港露监
锝者权刹、义务与责任的组织结构，萁运行目标是保障公司的安全、高效
逡萤。建立在产投骥磁、运辱公舞逶鹄基硅上酶法A泠瑾终擒，是上市公
司规范逡作和稳定发展的基础岛保证。我国一b市公司国在形式上实现了向
褒霞金熊裁囊麴遭渡，德实嚣运牙并不理想。我鬓土赘公司法丸漕蠖慈擒
存在的盎要闯魁是没省建立趣完整蕊稳定的内部制衡机制和利益激励机
铸9。
股份公霹制的基零特征楚所有权与经营权魄分离，在所露者作先直接
的经营者时，德也会为自己韵利益而竭尽全力硪工棒，期望使资产获得最
大款增蠖。毽是，当掰露者褥箕资产蚕摊绘代理夫一经理入爨去管璞经营
时，则缀理人扬的经营失误搅失则要幽资产的所有者～一股寐来承掇，而
墓还莓谯羲经毽夫虽鸯遥隶个天鼓臻爨夫毵藤镪牲毁寒裁蠡的可麓e这裁
怒所谓的代理成本。为减少这种代理成本，必颁设鹫～种恰尚的机制来激
赫稀爨豪经理太员，壤蕻为黢衷戆最大稍盏{i蕃努力。这耪瓿黼赣簿瑰在赉
股东大会、董枣会、监察会謦雠经理人员所组成雏法人治理鳞构上。对于
不同的产权结确模式，有不弼的法人治理结构，丽它们具有一个共黼特点，
躲真正对公司法人治理缝梅产生决定性影响驰是极梅掩股者或大殷寒鲍性
质及行为。中豳当前上市公司的产权结构特点也决定了其法人治理编构的
耱点。
一、国家仍为上市公司最大股东，中小公众股东的权力廉化。出于中
漏魏上带公司丈多鸯豢寐瓣薄商夫串燮金鼗遗遘黢铪瑟改逡褥亲，溺毒黢
份在公司的总股份中占T最大比重，公司最大的股东是代袭国家行使财产
所有投的政府，丽公开上市并为柱会公众持有韵投稔掰占豹阮秘较，j、，这
赣造成广大个人股东残公司的铵理和经营上失去发蠢权，导致个人小股东
⋯⋯懋塑堕塑奎鲎蹩圭兰垡。黧塞～——
搭蓬青麦簸东搜攀的整德魏象。慰对，程彗蓠麴证券帮场上，规模较大蛮
力较强的枫构投资者尚撮欠缺，辩健祷～些投潞基金持有。t带公司股份，
键在绝大憝分露鸯段券上索滚涎鹣祷懿下，它髓瓣凳闭豹控粼觳和决繁投
也是狠辫蔽豁。
二、鼹塞驻寒对登嗣蕊译徐毯褥爨多嚣张姻。
在公蟊的产粳结构巾，主骚的股求是国家，篷家股的实黼代表戆政府
鬻秘，瓣醴密熬舞嚣辩薅禄霆多嚣证鹣，鼯露鼹漤器耩，又蠢获蒎鼗臻。
斌种17t标的多元化严骧辫响到对公司的管理和控制。如行政攒派董豢长域
惑经理、撵剿公霹对嶷零薛警嚣张滚琏、投淤攒簿事安上戆诲援裁簿。遽
秘捧秘琢标麴多惩诧严整影晌鞫裁豹了公司对撇剩舅轹豹追求，因魏使上
市公司稽为中出现了许多国有企、监特械。
三、越羟糕太曼缺芝奏效鹩终寒裟激黎撬粼。
任何黼效鞠公司法人治理辖构，不仅要确敷有效的内部铡衡机铡+潜
鞋遂盛当建立瓣经理瓣熊裂螫激黻凝裁。盘予主亩公司产投奎体窦酥上嘏
越单一烽，致蠖公司沿避结掬母歉畚辩经理太爨鲍终藤乏力，经理大量懿
搬舔与公麓经营鼗绫幂撞霭，罨鼗疑溪天瑟丧必浚替经营簿懋鬟蠢公麓菠
缀的积搬性，斛两经珊人员往往会周追求自身利益而牺牲股躲利益。由子
霪家黢授瓷圭傣簿建熬苓礴定彀，隳鞋经理太热戆滋黠援截。莨瞧表现枣榛
糕挂，瓣经理入受熬赞融氍没露黢桑期扳t美獭)懿朝激，叉没有筇功系
删制(日本)的长期预期，公司的经祷利润和嵌本分红与缀溉个人举j益不
囊搂挂镪，襞褥经蘧入爨黠爱霉剿簸静关心糕寝丈夫降蕺，垮多经理A受
利用对公词的黛际控制来碴中捞取个人利益，鞫此鼯致公蠲管理中“肉潍
夫控裁”潞器中努严骥，公司浆捷臻成本墨趋犷夫，逮靖魏避魏来来戥长
特别是辩躅毒众监建囊溪戴垒热铡发楚十分幂剃魏。
“凝壤段蘩精裁*俸鸯一耱瓷羼静广兔蘩篇嚣京溪鑫青鬻来艾赫辩粼
铷度近舷颇受燕视，特剩是褒《巾熬中央关予阑有企业改革和发展糟千爨
夫运避鹣决定》孛撬燃“要建变秘穗垒蓬存盘渡羟赣管理畿瓣澈聚餐翁寨
——。一望互尘些塾苎量塑查妻望茎登
机制，实施经营管理者收入”阻焉，“缀理段桑期权一已被广泛认为是对经
萤者与奄业之问休戚与共的关系。它创造性地以股票升值所产生的蒺价作
为国企经营管理者实施激励的一种尝试，提供了全新的视野和思路。
“经理段溪期权”(executive stock option，ESO)是嗣外从70年
代开始推行的缀理持殷计划方式之一。股票期权制酌晟大特点，就鼹建立
了对盒渡经营案大力资本鹣一嵇毒}偿：金监经营躲鳋，敷鬃麟霹能势毽；
业绩不佳，则股票可能下跌赔钱，经营者只脊努力工作才有可能获褥这种
牵}嫠收益。有壁企鲎遥麓定，企逄经嚣者在离开企照螽懿一定时麓沟不褥
抛售股票，这更加迫使经营者与所有街的联系更加密切，舰避了企业经营
者的短期行为。它作为企业一项新豹金融创新，已程美国大多数上市公司
褥到成功实践靼推广。一般箍言，所谓股票期权，是指企业资产所商者对
企业经营者实行的一种长期激励的撒酬制度。具体怒指经营者享有在某一
麓曝蠹，班某一因定弱撬行馈辏赡买公司普避段雏投裂。撬露价格与股票
售出价格之间的差额，就是期权拥有者的收入。作为薪酬制度的“经理股
票帮裁”不嚣予太翻逶常瘊说瓣作为金敲餐生王其熬毅票期投。“经理黢
票期权”制度将公司商级管理人员的个人利熊同公司股东的长期利益联系
在一起。跌两避免了戳基本工资帮年度奖金为主豹传统薪醐翻疫下经理入
员行为的短期化倾向，使经理人员从公司股东的长远利益出发实现公司价
值的最大化，使得公词的经营效率和捌润获得大幅魔提高。从股票期权豹
基本含义霹以霉出，它实质上是企业所有赣对经营者的一项长期激励制
度，企业所有错的目的就是利用一种长期潜在收益激励企业员工尤其是高
瑶营毽者，鬣踺垒韭经营考麴露檬与企业股东鳆毯标最大限度姥保持一
致，保证企业价值的持续增长。作为一种选择权，股票期权制的出现，在
锟大程度土解决了企娩所有者与经营者交予秘益不一致瑟§l起秘羹托一一
代理问题，被蒋遍认为是～种优化激励机制效应的制度安排a在西方发达
国家褥以广泛应用。在国豁，它亦搬称徽燕经理人钓“金乎铐”。有资料
表明，股票期权在管理人员裁酬制度结构中的比重髓益提豳。椐统计，美
西南财经大学硕士学位论文
国排名前500强的企业中80％以E实施了股票期权计划，90％多的上市公
司实施了这一激励机制。具体表现在于：
使高层管理人员的利益与投资者的利益挂钩，将高层管理人员薪酬的
相当部分以股票期权形式体现，使他们的收入通过与股票价格所反映出来
的公司业绩和投资者利益挂钩，并使高层管理人员注重于创造长期股东价
值。推动公司业绩大幅上升。国际著名管理咨询公司麦肯锡公司调查研究
了美国38家大型企业在建立以业绩为基础的薪酬制度前后的情况发现，
公司的业绩在薪酬机制建立后得到大幅提升。表现在投资资本回报率的3
年平均增长率由2％上升至6％，资产回报率的3年平均增长率由4％上升
至12％。每股收益的3年平均增长率由9％上升至14％，每名雇员创造利润
的3年平均增长率由6％上升至lo％。
由于股票薪酬包含了经济和事业上的双重成就感，有利于吸引并保留
优秀人才，建立人才忠诚度。
在国企改革日益深化的今天，实施股票期权制度有一定的必然性。关
于股票期权在激励企业经营者，减少代理成本，改善治理结构，促进稳健
经营等方面的优越性已成为不争的事实。近年来，我国企业也在进行股票
期权制度的探索，目前渐成燎原之势。国内的一些红筹公司，如联想集团
拥有68％股权的联想香港公司，在1994年1月就已经按照国际规范制定
了经理股票期权计划，根据公司的披露，联想香港公司于1998年9月30
日授予柳传志等6位执行董事在未来十年内以每股1．112港元(当时收市
价为5．30港元)的价格购买总共达820万股的认股期权，其中授予柳传
志的为200万股。武汉市国有资产经营公司作为大股东向其下属公司的
高级管理人员实施以年薪制为主的股票奖励计划。虽然武汉国资公司的这
种奖励还不是真正意义上的股票期权，但以股权形式作为对企业经营者进
行激励的措施首先在国内执行，引起了人们极大的关注。深沪两地上市公
司中也先后进行了一系列的股票期权方面的探索。但从实际来看，还需要
有一个发展和不断完善的过程。
弱每金攮菠荤与瓷奉南壤发壤———————～———————～
西方鬻家之掰竣瓣投裁运爝箨霉常成功，疆它稻的经营麓寿场选择梳
制密不W分。谗多人看到了股祭期权的鹰有卷、经营卷双蒜设计目标，但
骚实现敷赢，疆蒋还要落实到缀营者身上，并非一经“期权”就灵。殷票
糯权激麟撬裁，崔受到广泛积擐肯定的惩时，程蓬蠹熬推广逐甄}嶷麓一系
列的问题。首巍，我翻股票市场的弱效率，市场的投机性还辕高，股票价
臻还甭竞垒爱骧主枣公霹静经营状猿，鞋替鸯段票鲻较懿牧菠天象瀵，激
励作用大为降低，影响了股票期权的谢效性；同时，鼠有高成长性的通讯，
鼹络，黧糖工疆莓离辩搜蠢鼗，其寒采发震簖漂麓建避二凝嚣场驻纷裔羝
_|奠映出米．而对于传统产业，投资者对这类公司的发展前景预期有限，在
=缀市场黢输缀难有较大差剐，段票藕权薪起的佟黼肖疆。其次，农藏蒙，
法律方艇缺乏攘应的保簿，髫裁，我爨尚没霄法律涉及股票期权铡壤的基
本框架尚实施绷则，也缺乏股榘期权彳亍权与交易的法律条款，应该∞f起挂
豢翦是，黢票瓣较蕊发屣膏霹簸违背其秘立黪视裹，鼯公霹菇级管壤天曼
为了使赫持有的股票保持高价格，在公司需溪资金时采取大举借债的方
法，运襻魏霹熊嫠公竭般票麓傍掺嘉予窀翦窑鼯蛰稳，嚣露瞧壤太罗公司
的经营风险。搿寰上，股票期权的实施还有讲多障礴：如产权不够清晰：
爝予捐投韵器鬃来源旋无正常梁遵解决；缺趸有彀翦黠羟营嚣盈续豹谤徐
体系等。
我蠲证券带场仍然处于发展和完善过程中，这就狭定了股票鬻椒在我
霹必然经历一个摸索鲍除段。蜜施经爆黢票甥权足能说是鳗众改革搬开了
产权制媵改革的序幕，今后要做的事述有很多。针对制度障碍，市场环境，
登平效率等鞫髓，当嚣聚妻霉饕手罄凌懿是端葬寿场环壤e嬷粪泰甥琢境
一要鼓耥竞争，二要规范交换。而竞沓又要朔明确产权和给予经营辫股票
赣毂菰及建竟魏茂企澈甓度缭含起来避蠢，程暴垄耩壤震翁溪鸯垒渡实藏
股票期权激励机制，觅疑会使一部分经营管理者对国家利益的攫取合法
仡，强就，对经营管璎誊靛黢票藕投必须馥鸯竞争链市场(翔主泰公司)，
霹供参照的睡企拜始突破，兼顾员32和匿家的剥益，加快配套设施的建设·
～——⋯——～—～銎塞．壁篓奎羔篓主兰垡矍塞⋯
蕊强靖经戆篱理喾热终寒，奏聂实蜣驳藏。
纂美絮燮本秽垢孛奔——投爨壤嚣发麓滞瑟
囊予粼意叠遵簧遮夺亵麴炎声黢蕊差、重糕建设严熬、勰攘效斑卷爨
较太、蟪区舌}毒不会瑗游鹾题，以及受=叠=盐撬摸扩张遵在动力犍驱健，企
潼莠麓西竣巍一辩产载交茹戆主嚣万武，窀膏秘乎蓑旗鼗嚣黪爱盘改攀震
漆本南璐麴菠最。谨投爨锻行侔麓中奔瓠构又擞淼篷弗购中艘簿蠹擞其霪
簧瓣舞臻。瞧薤楚说，条鼗并鹣、投瓷壤霞穰我溪叠照敬蕈兰蠹之麓敬茨
聚跫，受娥筹薅憝芋毅，投资镶褥戆中奔，叠簸渡荤跫嚣括。飘这辩意义
，l=来讲，投资锻符畦发艘穰度不仅荧累饕我闲溉本市场静发聪程度，锻蕊
黪晦考藐辫垒建改革韵痰簸。
其簿激说，我毽垒娩势魏之骈鞋急羲投资锻裙静参与，童瑟基予鞋下
死个纂毅：
i≥金渣饕辫迨镪豁簧投瓷锻褥撬髅黉赡僚怠
￡)淼建并魏需甏投蜜镊嚣耱璐雅定荠鹣蓉谗
3) 念疆并购离举辩投资镦赞黥融爨安瓣
4)念注搀麴盛矮瘗投赍嘏费泉设计葬瓣战醛鸯囊
德燕，露蘸穗我隧凝来形成冀燕激义上翡投资锻簿捧琴。穗强薷豹糯
舞环境下，冒蠢企妲拌麓岛资产蘩缎鼠熊由小熊模的证券公谢撩作，假融
予受到焚灏模夺，堑务菇静单一、抗熬陵链力僬、经鹫季斌藏簿霾素黪戳
镄，嚣奄奄监势麓功勰靛发挥受戮严耄瀚疆瓣。
一、投餐镶牙教蕊程瓣寿企数敬摹串魏撵掰
投瓷镶褥娥楚鞋提供瓷奉帮资本逡箨方磷熊专鼗链驻务麓圭要簸务熬
囊融服务髋苻搬，赔掰寡袅融体祭巾麓黉翡趱麟都分。莰瓷镶帮熬主侮嬉
掇供资举鞴资本遴诈方褥专韭虢势躺书介枫确，篱撩俸酶辫壤跫长期瓷本
魏裘瑗巍爨拳瓷产靛念照产投，装运{警蕊环壤楚瓷本蒂场n投嶷键露鼗沲
藩肖垒鼗敬荤与资本索塌菱袋
_—————————Ⅲ———————一—————————p——————————————————————__Ⅲ——————————————————————————wH———一
不规范，映乏螽我麴索辊翩，鼹俸袭璇为韭彝豹恶锰竞争、误导甚至欺诈
投资者、惠幕交易等符为。所以，在对违规事件进舒处罚时，涉及到众多
晌证券公司、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构。
第蹉章进一步完善资零露绣攘进鹫蠢企监改革
{《申共中突关子强霄垒渡改革积发曩若予重大鞫鼷獒决定>》将不嚣
行业所谢制结构调整确定为国肖企业改革和发展的～个重要方向，阑家将
对不褥熬行盈采取不羁筋若藏，簸瓢霄避有遥，有薪兔商掰不为，辩予一
些关系国民经涝龠脉的冀要行她和关键领域继续保持控股地谯。对于一些
新兴产业和高技术产业占据重骚遗位，对于一般竞争性行亚翮一觳潮工韭
赡不实抒完全控段，瑶娃参黢，涟行毁侩裁改造辜眭其中具备聚传的羧造先
上市公司。国有经济的战略性熏组需嚣通过{难券市场来实现，证券他的产
较交萎，主要交证券甫矮(驻梁泰场)竞袋。申国姿零毒墒雏否在经济结
构调整中发挥历史重任，取决1于资本市场自舟的完善程度。
尽管蠢嚣畿疆囊率萋场存穗耱静阏题，爨褥了嚣商奎鼗改摹熬滚天遵
行，但属于成长中的问题。提出并研究存在的问题。目的是为了资本市场
发震褥燮好，踅快一璺。当前蓠要的闯蘧是对资本南场菱疑麴捧臻窝意义
鸯全霆、深入的认识。兔此，我们可以提出判断资本市场是瓣健康缴展的
三条标凇。
资奉泰璐发曩要服务予产犍发糕，要为产业发艇提供蒋效懿淡金支
持，避免为金融而金融所导致的泡沫缎济；
资本毒臻笈震要积援推动蓬畜企照转辘，避免怒蜜本审场器当襻“鬟
钱”工熟，延续乃至助长旧体制的弊端；
褒本素绣获震要键递露氏在蚕爨收入势鬣结稳串屠手圭等建甓藤t诺
嚣⋯gt资流秘应有的变化，避免仍然将资举市场擞干“补糍”地能而使
一一登堕壁丝莶兰堡主兰些堡壅
社会储蓄的利用效率降低。资本市场发展是否达到预期目标，应当以这三
条标准加以衡量和评判。
旗这群一个大豹翦提出发，近期内通过发鼹资本市场推动国有企业改
革方厩可考虑如下举措。
第一节发挥证券市场优化资源的功能，对国有经济的布局
进行凌珞经谲整
证券市场的资源配鬣功能怒指通过证券逑入标准耩价格的影响，；l暑
资金等生产要素的流动，实现资源豹合理配置。一国经济的发展和持续竞
争力，不仅表现在经济憨量的增长，更重要的表现在社会经济整体质量的
撼舞上，帮资源配置熬含理化土，也就是产业结构调熬和优饯上。资源的
优化配置是经济结构变动的微观体现，也是经济结构质变的熬础。改革以
米，国奔经济在支撑餮琵经济发爱戆霹辩，避多建承怒了经济髂剩转孰瓣
改革成本，积累了沉重的历史性，体制性的负担：加之国有经济自身的改
革滞后，难于适应已经发生巨大变化的经济体翻环壤，在禳多方霹蠢成走
圈民经济发展的铡约因素。因此，必须调整和完善所有制结构，对国有经
济的布塌实施战略性调整，使企业真难成为参与市场经济竟争的徽观主
镕。这魄是中强资本市场避一步发展的重要箭提。从豳内外经济结构调整
的经验来看，觅论是发达国家述是发展中国家，也无论是自发还是主动，
经济鳝稳疆墼帮楚班程遴产韭缝擒熬会毽纯蔗酲高度纯，改善企业静带场适
应性和竞争力，提高新技术的自生成能力和商业化能力为最终目标的a通
过资本市场，便有效蠡，骞竞争力，鬻场或长牲努豹龟盐褥翻资本魏残长
蛙大，使没有效益，成长性差的企业觅法得到资本而受到抑制或者淘汰。
这种市场作用簸终将带来产业结构优纯的缩浆，西为投资者渡蠡帮为蠡提
的投资活动必然会刺激市场资源向位于优势产业中的企业倾斜，经济结构
调整必然会带来大规模的企业资产重组。特别是九十年代戳来，随整经济
国有企业改革与资本市场发展
全球化和信息技术的迅速发展，各国调整经济结构的速度加快，～．场世界
范围内的大规模企业结构整台正在深入进行，而无论是同类企业之间为了
追求更低成本，更高效率而进行的联合，还是上下游企业之间经营内容不
同的企业之间为了追求多样化，规模化而进行的收购或重组，大多都是通
过公募或私幕资本市场进行的。对国有经济的战略性调整可以通过资本市
场来进行：
在一级市场上，企业的上市促进社会增量资源的流入。国家部分重要
行业，其龙头企业都几乎不同程度地与证券市场结缘。如汽车行业的上海
汽车、一汽轿车；石化行业的上海石化、燕山石化、仪征石化、齐鲁石化
等。这些国有企业上市大多剥离了非经营性资产，保留了原有的优质资产，
吸纳了新的优质资产，不仅促进了国有资产的保值增值，增添了企业的发
展活力，而且实现了资源的优化配置。
在二级市场上，企业之间的参股，控股等多种重组形式则实现了存量
资产的配置。首先，优势企业对同行业企业的并购，产生规模效应，提高
竞争力。如清华同方与鲁颖电子的合并，完成了低成本的规模扩张，实现
了双方的产业发展的相通互补。其次，相关行业的企业并购，通过导入产
业链，完成企业扩张。如，以房地产为主业的亚泰集团，收购了水泥生产
企业，此举自然使房地产建筑中所需的水泥、建材得到充分保证。存量资
产的这种配置方式，加大了相关资源的有效联合程度，增强了资源的使用
效率。再次，跨行业的购并，借助多元化经营，提高企业抗风险的能力，
为资源的有效增值提供保证，达到了资源配置增值的效果。此外，企业通
过收缩战略，使主营业务精力更集中，资源利用得到最充分的发挥。如深
万科，其初期的投资非常分散，涉及工业、商贸、金融、文化等各个领域，
后来企业在发展中采取了收缩战略，将原有的一些业务进行了剥离，集中
精力发展房地产业务，使管理和技术资源得到最充分的利用。
证券市场为企业重组提供了广阔舞台和便利。通过重组可以大大提高
产业竞争力。1998年上海本地上市公司净资产收益率排名前5名的都迸
5l
西南财经大学硕士学位论文
行过重组，重组的上市公司的净资产收益率平均达到31．9％，远远高于上
海本地上市公司平均6．01％的净资产收益水平。l 999年又有50多家上市
公司进行重组。通过股权转让，国有股减持，资产置换，增发新股，发行
可转换债券，股份回购，并壳让壳，公司分立，技术注入等多种重组形式，
大大提升了r企业的竞争力，促进了产业的升级换代。处于成长期的已上市
公司通过主动性重组实现产业升级，如综艺股份，江苏吴中等为代表的企
业在主营业务仍处于高成长期时，主动回避风险，利用资本市场的优势主
动进行旨在以产业升级为目的的战略性重组，它们的成功经验为企业重组
开拓了新思路。把国有企业的资产有偿地让渡给其它机构(包括私人、集
体和民间法人机构)。让渡的方式基本上是两种：一种是实物资产本身的
让渡(但不是资产价值所有权的让渡)，即出售。对出售者来说，资产形
态变为货币形态，实际也是由资本向货币的转化；但对购买者来说，则是
由货币向资本转化。另一种是资产经济所有权的有代价的让渡，即出租或
贷出。对出让者来说，资产形态不变化，但它在契约期间不再是经济上的
所有者，而是单纯的法律上的所有者；对使用者来说，他有代价地取得了
经济所有权，取得了支配和使用他人资本的权利(即资本的使用价值)，
在这两种情况下，原来的所有者都要离开直接生产过程，都不再充当企业
主或老板。国有企业资产的有偿让渡，是真正的资本市场形成的开始。在
我国，如果离开了部分国有资产的出售，离开了全民资产经济所有权的民
有化和民营化，那么，足以对资源配置发生主要作用的资本市场就不可能
真正培育起来。通过对国有资产的出售和转让，使国有经济有计划地退出
一些本应由个人和社会资本进入的领域，为其它有能力高效运用资源的经
济组织留出发展的空间。伴随着国有小企业的改制和国有大中型企业制度
创新，我们应该将有限的国有资源从低效运转的领域中抽出来，投入到国
有经济应该加强的领域，诸如基础性、战略性的产业。调整之后，国有企
业在数量上会有所减少，但整体质量和素质将会大大提高，国有经济的产
业布局将会更加合理，从而使国有经济更有效地发挥在国民经济中的主导
52
阑有企业改革与资本市场发展
搀用。事实上=，发展资本市场对解决国有企业的一些困难是必要的，但怒
靠发展资本市场还不可能根率解决国有企业的问题，使其得到根本改革。
弱确驻企改孳敬方商，发展瓷本市场可以在艇决嗣眷金韭的困难秘促进凰
有企业的改革中发挥霓大的作用．
第二节进一步发展资本市场主体，培育榭般资者
】999年中国证券市场发展特征的～个重要方面，则是证券市场投资
主体规模的迅速发展与壮大。在扩大市场资金来源方面出瑗了稷箕重要滚
刻的变纯，为证券市场长远稳定发展、给整个市场树立长期信心、逐步建
立和规范市场理性投资的理念，奠定了坚蜜的基础和发展方向。
1999年赣浆投资基金扶1998华的100亿元猿增到505亿元，并在蠼
范基盘投资行为方面进行了有益探索。例如设立了主要投资国企大盘股及
莓袁企韭曩缀毅票豹金鑫蒸金、投爨蕺长壁帮馀镶墼羧票麴囊盛蒸金、模
拟指数进行长期组仓投资的景富基金、投资成长瓤和收益型股票的汉兴熬
金等。专业投资梳稳大蕊横的避入帚场，慧味着理性投资遴念将逐步替代
疯狂钧投机炒作，刹于证券市场的长期稳定发展。为了培育和发展证券机
构投资者，先后有湘财、中信、长城、兴渡、广殷、大麟、华泰、国信、
国逶、湖j￡谖券等诞券公司实施了增资扩骰方案，扩段总颧近loo亿元，
以各类机构投资者为主要力量的证券市场投资主体多元化结构初见雏形。
有诗菇攮扩夫羧露攘搂，壮大誊接融炎毒场扩大妻羧融资已袋为三个
经济主体的迫切要求。首先是企业，他们鬻求过股票市场筹集改造和发展
资金，实璜清曦熬产较多露纯改造，建立起法天羹砉产较鞫耨豹运嚣辍铡，
从根本上解决政企不分，消除政府对企业的不正当干预，最终建立起现代
企业制度。另一个。釜体是城乡居民，经过近几年来证券市场发展带来豹示
范效应，城乡屠民特别是大中城市居民的盒融意识、投资意识、风险意识
明照增强。他们已不再满足银行储蓄这一单一的金融资产，要求拥有股聚、
—— 。筵塑塑篓查整繁主堂堡鎏塞
靛券等遂撵一鹫凿撤趸薅豹垒融爨产，戈萁在镶牙蕺港耱蓄嵇惑秘鞯懿存
教瘸攀之菇。这释爨球燕糯强熬。孬～个!；i兰体楚政府，
灏缀济靛裁豹童要阂豢之一。为擀决斌个矛瓣，政府静
支持个A投资，发袋个体、强慧经济，啜目l潦澳念赉零
手菠。从政瓣麴爨魔考虑，更琏麴快纛接融蛰帮场的建
蕊资本辚投瓷懿辍投彀瀵秘起潦。主避兰个主俸豁嚣蕊
模的爨实囊戳。
海了认谖袋襞瓿褥牧瓷嚣麓盛簧健耧遍
瀣喾每个天投资者酶美蒹。
两个有瓿缀戏部努，毽稍备
篷爨攘懿，其决繁避稔穗：较
魁不需要遴过机构投资的剥
瀣成本。撬擒投瓷者的德势
辊襁投蠢囊移个
有恍势窥嚣势。
筒肇，翔浆速猴
润警均化过穰，
在于箕资垒攒模
爨零娥躲是翻终疑
采取了鼓赫储蓄，
帮拂隧资本等多辣
设，把蕴藏在民阃
是扩大爨溪黢枣娥
旗毪，蓠淹我熟爨了解魏稔投
入投瀣纛建瓣票露臻掇瓷誊熬
巾夭授舞誊酌税势在予葜投赘
毅票，冀牧兹率可能疆态，蕊
魂不器要为枫构投资者支村掇
，对漆撼戆努橱、羧测帮夔体
憋攥戆力嘏及对上零公司麴影骥力。她辨，襁鞫投瑟翥矮司以堪鞭谂鋈她
越攫箕资金授辩，猩鬣粪蠢疆与黉簿侉酝上谶舒魄簸投鹰，簸磊在辩帮坜
整体整攘懿莲霰|l主凌寇授燮方爨。农羧蛰经浇爨较发达麴潮家，90％瑷主
鹊枣竣整嚣裙燕委托蘩金等毅搓瓤擒进行黢黎交赫鞠债器交翳魏。税梅授
资赣控髓酶段市憨隶穰一簸都在50％娃主，程每炎黧燮翳赣串，魏赣2／3
是由枫构投资畿避彳亍的。
蠹蔷类蒸念形藏的基金凝块难运渗戚免我蓬资本市疆土酶一囊藏冀克
量。截至1999年癞，共戚立22只基众，憩规模505亿蠢，基盘费产总值
鳇730毡纛，鑫黢蔡谢霸滚遴毒德熬6．7％，箕孛，1999零囊设立瓣鏊盒
骞i8疑(毽撰3援溥疆攥范熬基金褒凌≥燕1998年的3。4继，胬增规模
378．5识嚣，燕1998每翁3。15嵇。然囊，镄然稃程诲多翔鏊，烹簧霄；
还没膏囊菠意义上瓣产蛙器龛；蒸金懿貉静乡，冤法满足投爨黉耱麓裳，
显然在晶种设麓方薅，氇寄诸翔撵数鏊金、平衡覆蒸佥、戢羲燮基金簿，
僵秘懿沪深强漆鹃新基盘金裸戆封闭式蒸鑫，辩魏对授瓷者酾碾§l鸯蚕
国有盛：照改辇与资本市场发麓
丈。飙发达潲家鹃市蛹来看，开敦式麓金楚市场主流。我簪羁蓠翡恭金瓣
横小，其总市傣还不判股市总值鲍6％，不能起到证券市场“稳定耩”的
作蹋；蕊金麴菠莛翻组织结构不规范，缺志後秀的基金管理入才；投资蕤
佥法律体系不健全，基金运作风险较大等等。根据匿际上~拨漆基金发展的
趋势，羧瓷蘧袅在燕耪多元纯熬嚣糖下，蠢蠲产业基金囊孛戆颓肉；基念
麴援模越来越大，蒸佥的授瓷蓬圃瞧扶一溪黧蠹转两全臻零绣，并避_i童念
融衍生王其影韵垒球愈融索场；基金豹管琏翻凄主婺瓣器救黟式爨瑷。我
翟馥瓣曩撬礁绦陵蘩金遥这诞券授瓷蘩金滋入毅搿。基金援涣在涯努索黼
中的作用会Et盏增强。2000年证券授资蘩金蒋会有更大发鼹，莽褥为黢
市资惫蕊带来精鲜搬波，在报丈程壤j二缓辩股市资金供求紧张的街掰，溅
他资本市场的中长期投瓷，提瘫资雄市场昀酝置效率，日l导金融结构躺剖
耨鞠枣场结构静现代健，对我国资本Y翥场瓣产生深远的影蟪。发鼹瓿构投
姿者躲一个燕要蘸糖，是机梅投蚤喾具有较薅的专业水平露较强的蒜利能
力，惩我蓬麴辍稳投瓷老的专韭承乎；辩赢零j戆力都磁较{鬟。在暑蠢靛基袅
中，躲少数基金豹教懿较好掺，大多数基惫熬利润奉都魄较低，缀滩取褥
授瓷喾瀚信经，辩被会公众产生暇§l力。瓣热，程撬霆，实蒸主嚣l羟羞缮
育机构投资者鞍靖鞲辊掏投瀣太弱敞霪任务，其鬃袭这耀蠢嚣帮敬褥了溅
展，我匿的桃掏授赘者才畿真正袋震怒来并虽成为股票市场静中堡力量n
嗣对涟癌积掇发震拜敞式基金，调动广大毅聚豹袄缀性，；{导理性投资，
减少风险，健遴瓷水市场静发展，也有利于圈有企她的改造，谶行经济结
擒麴调整。孛嗣诞簸鑫主瘴援小列强调要大力推动巾国搿场上机槐投资卷
豹培育，要袋瘸越常蠼的、巽毒溅性的思鼹壤蛮搬掬授瓷卷，争取在3—
5年内魏变敬户与搬掇授蜜者麴毙铡e
堕堕竖丝奎兰鲤圭堂垡笙壅
第三兰节寄散发箨瓷本索耱懿流动臻糖窝邋爨凝涮
筑、匕零公溺趣囊霾嚣，申毽谖券带场豹一个显蔫特蔹是，上市公司是
潮有企媲为主髂的市场，这既燕中国经济现窭随情的霭观反映和需要，也
楚疆券蠢场规范发装豹关毽鞠罐点。鼓长期寒嚣，中圆诞券赘场熬。}二赢公
词的规撼及实践，将主螫围绕这个中-b展开。
由予受计懿俸凝熬影穗，筏潼众多瓣霆毒金韭蕊速存在络稳零食避，
效率低下，资渊浪费的问题。大蹩的黼有股和法人股不能上帘流通，极大
恁翻弱了资本帘场静资本流动臻能，严重辍礴了企避藿箍、惹并与牧辩浆
进行，对企业改避经营税翻，扦艟资零经营和篷有资产静缳德增馕群撩藏
了极大韵障碍。因此，藏在对圭露公溺进行蔑范记羧趱鼹溺对，积缀裁逢
条穆，程遴翟奇黢与法入黢麴滚透。薅爨上蠢公司进簿飒魏让黢斑，充
分发挥它秘程辫本枣霸中懿捧髑。翳的是搜穗上市公司的产投结构和资产
艘搂更熬台嚣，撬割更擞灵活。法夫治理结构趸热健全，财务状凝瑟擞透
骥，产熬更加捉霄竞争力，在股票市场上有霓强的筹资能力一对股鼹麓有
疆萼l力，霞穗裔静“囊”发挥援丈静作躅。校握蓬终_摹霆我嚣跫鸯熬经验，
对上市公司的熬组和改造可采取几种方法进行：在股榘市场．t，由实力强
大的上市公司收购上市公蔼，t市公弼彀魏榷上市公落，或瞧实力强大翡
非上市公司收购上市公司；在8上市公司中注入薪静傀良爨产，扩炎资产
规模，褥次发行新股；对融失去筹瀣功能的。t市公键，采礅诺“赢”买
“毙”熬方法，经过挝装，据捷囊燮产注入“壳”中t搀嘉其经营业绩，
踅新恢筐英筹瀣动能。采取戳±骰法，～要焱垃鑫主避蠡，救癣不要越攫
代疱；=要攘诞券交翁法捺霸怒裂送行，致窟徼努牵线缮耩工撵，不能予
颈太多。
我翻驻枣籁模惑爨还楚魄较大瀚，难盎乎不兔诲辫毒黢耧法天鞭与公
众毂网时流通，流通规模仅为总规模的t／3左右。已k-市公司中有避10％
的国有股和法入股尚束上市流通。大院铺菲流通酶围寄股、法太鼗t使。乏
国有企业改革与资本市场发展
市公司缺乏市场约束和自我约束机制，严重影响上市公司的市场竞争力，
致使上市公司收购与兼并难以按市场规则进行，严重影响国有资产和企业
结构的优化整合。十五届四中全会以后，国有企业和上市公司的国有股减
持问题，引起了社会各界的广泛关注。1999年底，中国证监会以配售方
式，将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股转以10倍左右市盈
率的价格让给公众投资者，迈出了以公开方式减持国有股的第一步。减持
国有股目前在操作上存在政策难点，如国有股持有主体不明确；出售数量
不好确定等。是否减持股份，是股东的一项基本权益，首先应以明确股东
为基本前提。国有股，就表面现象而言，其产权和股东似乎是明确的，即
国家所有、国家股权，但只要一深入，就不难发现，其产权和股东是不明
晰的。在现实中，国有股实际上讲的是．政府系统所拥有的股权。政府是
一个庞大的系统，在纵向上，分为中央、省、市、县等等，在横向上，分
为各部门、厅局、处、科、股等等。在历史过程中，国有企业的资本金由
财政投资(及其留存在国企的收益)形成，就国企总量而言，各级财政都
投入过资金，因此，按各自的投资数量来进行划分从而明确各级政府所拥
有的股权数量，似乎是合理的：但几十年中，一方面中央与地方的财政体
制有过多次重大调整，国企的行政隶属也有过多次重大变更，从而，在很
大程度上，己说不清哪些投资是哪一级政府财政投的了，另一方面，为了
国企正常发展和国企解困，中央和地方各级政府都付出了巨大努力，这些
努力理应包含于国有股价值中，而这种努力又常常是难以用货币直接衡量
的，由此使问题复杂化。在国有股入市渠道己打开的条件下，未售出的巨
量国有股，成为悬于股市运行上方的巨大压力，投资者随时提防着巨盘入
市而引致的操作风险。因此，上市公司国有股的减持，在操作过程中，应
考虑两个前提：一是保证国有股能够顺利减持，且这些股份能够入市流通；
二是国有股减持且入市流通，，不致给投资者利益造成大的“伤害”，给股
市运行和经济社会的正常活动造成大的冲击和影响。
证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时
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又不断淘汰劣质公司下市，通过J址故纳新的动态调整过程，为证券市场注
入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公
司，龌进赘源豹合理有效配置，以提高疑源配鬟效率，这是谶券市场所应
具有的重要功能。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度
建设主燕淡完善，建立主蠢公霹退出撬裁具有鬟要戆褒实意义移援掇黝深
远影响。
首先，建立健全适当的接磁梳懿露韵于，妻市公霹粒优魅劣汰，教善
证券市场的主体结构，提高上市公司的总体质量。上市公司作为我国国企
改革中的排头兵和主力军，应当其有较高的赢莉能力，高的遐出壁垒造成
经营不善的绩差公司仍然餐在诞券市场中，导致良莠不分，必然降低上市
公司群体的质量。这不仅造成资源的大懿浪费，妨碍资源的合理有效黼置，
难疆实褒证券索场豹资灏配受功能，嚣且热剥上市公璃之闻的过度、无序
竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄上市公司的平均利润，影响上
市公司翁整俸筹资效莱，软慈不幕l予握菇隶场囊馨整髂送痒效誊。毽戴，建
立上市公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的
E市公司留下更大的上市余逢拳l筹资空闻，蒋充分避发挥证券市场豹筹赛
功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化上市公司的内
在质地，提高其营运质量和运作效率。
其次，建立健全上审公司退出机剿有助予优化上市公司麴法人治理
结构，建立科学含理的约束和制衡机制。通过完善上市公司外部治理环境，
蔽建来攘动内部治理绩擒瓣毽全，不仅较蔻现实，嚣髓更其蠢可操{乍性。
选是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部
治理是公司走郝翻霞酶建立，政府帮篱莲屡不宣奔入。
再次，建立健全上市公司退出机制对于那些亏损的上市公司尤其是
sT．PT公司，无疑形成了无形的经营穗力，撼一种巨大的挑战。蟊蓠我莓
股市存谯着严重的“重上市轻”F市”阀题，虽然规定了摘牌下市的象件，
但除了“琼民源”被罚暂时停牌和“苏三山”主动申请停牌外，公司上市
——．鳖壹垒鎏整兰兰塑奎妻塑茎鐾
实际上成为一静终身铡，一些理应赭瓣静±帮公司充斥予毒场。只肖实行
优胜劣汰，才能清理市场秩序，促使证券市场真正志向良性循环，同时，
对上市公司如何维持箕经营业绩韵稳定性与增长性也是一种挑战，是促进
企业可持续发展的有效途径。
述有，建立健全～L市公司的退出机制有利于投资者不断增强风险意
汲，逐步楗立壤性昭投资理念，遏到投援每为，促进涯券蠢场鹣规范、裹
效、稳健、有序地运行。
第四节发展和完善投资锻行体系，推进国企改革
一、我国投资银行的业务定位。在过去几十年闯，我国的证券公司在
推动企业进行般份制改造，撼动企业上市等方面作了大量昀工作。但随着
改革的深入，建立现代企业制度，搐瓣搞好大中型企业，要求投资银褥不
仅关注谯业上市这一阶段，而且需要更多更高层次的金融服务与创新。我
蓬酶投资镊纾投资锻磐瘟定链在戈政瘀提供爨鬟资本麴服务殿为企渡握供
资本运营服务，在我国的资本市场形成中承担关键角色。
继续发震授瓷镊符豹基穑鼗务：诞券盈务。可以说，我国并没裔囊正
意义上的投资锻行，诞券公司、信托投资公司以及其他一些金融帆构发挥
着部分投资银行的功匏，充当着翠期投资银行的角色。由子我国段份割改
革的试点性及证券市场发育的韧期性，决定了国内投资银彳亍业务的原始性
及企业对投资银行需求的低层次：主臻是证券业务，包括企业的股份制改
造、黢蔡发霉承镄、镪装上露啦及L南基的托盘服务。段紧发行和上市是
一项专业性、技术性搬强，政策性、法律性要求很高的系统工程，作为从
事实物产螽生产帮经蘩麴企犍，没有糖力帮能力完藏它，嚣这歪是佟戈迸
券承销商、经纪商和做市商的投资银行专业职能的技术专长，两方面的结
合僮之成为投资镊行鹣主要照务。谣券承镇裔本来魏是授资镊萼亍的本髹鼗
务、基础业务，但不是唯一业务。
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并购服务应是我国投资银行的核心业务。投资银行的业务并不局限与
证券承销，而是面对更广阔的并购市场。把我国的投资银行定位在为政府
提供资本重置和为企业提供资本运营服务就要求投资银行参与企业的改造
与重组，在企业并购中作为财务顾问参与交易；通过发行债券以及一些创
新的金融工具，为企业筹措资本，使企业能在一个合理的风险结构下运营：
通过资本市场的运作，投资品种的设计，使作为投资者个人与机构和作为
筹资者的企业与项目之间合理地分担风险。
战略投资，产融结合是投资银行业务发展的深层次和高境界。投资银
行和企业应该是水乳交融的关系，而我国目前二者之间仍处于低级的分离
状态，投资银行在为企业服务的过程中只是简单的中介。从市场经济的一
般规律来看，产业资本和金融资本结合是必然趋势。顺应这一潮流，企业
需要向金融资本靠拢，投资银行需要向产业渗透，选择优质企业或成长型
企业进行长期的战略投资，通过控股、参股或其它形式与企业结成命运共
同体，进行长期合作。产融结合既为企业提供了可靠的金融后盾，也为投
资银行分享企业成果开辟了途径，这是投资银行业务发展的高境界。
建立和完善投资银行体系。我国建立投资银行体系有以下几种可能途
径：1，按照西方的体制和模式来重新设计，重新构造我国的投资银行；2，
有选择地与国际上资金雄厚、信誉卓著的大型投资银行合作，建立合资的
投资银行；3，将现有的非银行金融机构转化为投资银行。建立合资的投
资银行既可以给外国投资者进入中国的机会，又可以利用外资，学习先进
的金融技术和管理经验，提高信誉，吸引中外客户，随着我国加入WTO，
金融领域也必将对外开放，但是合资的投资银行不可能成为我国投资银行
体系的主体，只有抓住机遇，建立我国投资银行体系，才是最佳选择。通
过并购重组，把证券公司和信托投资公司改造成现代投资银行，增强国际
竞争力。
中国的资本市场经过前一段的扩容已经达到相当的规模，随着法规的
逐渐完善，资本市场的发展将会有一个广阔的前景。对于我国国有企业来
国有企业改革与资本市场发展
说，资本市场的开放是一个不可多得的机遇，因此国有企业要抓住这个千
载难逢的机会，充分利用资本市场吸收更多的资金，以壮大我国的基础产
业，构造我国的战略性产业，从而加快国有企业改革。
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西南财经大学硕士学位论文
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21．《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》粱能主编中国
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22．《产权与中国的经济改革》肖耿著中国社会科学出版社
后记
本论文是在导师陈野华教授的悉心指导下完成的，陈老师严谨的治学
态度，为人的诚恳负责使本人受益良多，在本人遇到学术及其他困难时所
给予的及时引导更使本人在治学、为人两方面深受影响。在此感谢袁远福
教授，他向我的导师推荐了我并及时送审了我的论文；特别感谢我的同学
郑桂玲，王鑫，于敏，她们在许多方面与我探讨、沟通、鼓励；感谢中国
证监会的秦全晋处长，他为我论文的修改提供了较新的资料；感谢我的领
导给予我较宽松的环境，信任并鼓励我完成学业：感谢我的同事马金华，
她在许多具体的工作上给予了帮助，特别是本文的图表绘制编辑工作基本
上由她帮助完成；在此，对所有在论文写作期间给予过帮助的人士一并致
谢。