西南财经大学
硕士学位论文
构建我国风险投资退出机制研究——兼析多层次风险资本市场
基本框架
姓名：赵勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：解川波
20000501
摘要
发端于20世纪50年代的风险投资如令风靡全球，推动着错国知
识经济时代麴离凝接本产妲能帮经济持续发袋。与之褶适斑，服务
予罴险投资邋壅的熙险资本帝场，特剐楚“二板市场”氇褥戮充分
爨视并迅速发餍。我圈自80年代中期启动风险投资，至今收效甚微，
赢毅技术产业化进程缓慢，其中耋要原因就在予缺乏风险投瓷退擞
靛风险瓷本市场支持系统。避年采，飙除投资；器话重挺，翔簿构建
我国熙除投资退避桃划也褥剿普遍关溲，且是褥港渡立“怠l艘扳”
市场后，创建大陆“二板市场”呼声渐离，管理鼷态度渐明。其他
骚务予鼹陵投囊邋壅赡嚣除潦本枣臻形羲也在探讨之中。本文基瓣
即在于，在对风险投资退出机制及风险撤本市场一般分析的熬础上，
就擒建我国风陵投瓷遐密枫黼及萁赖以生存笈艘蛹风险资本市场基
本撰絮，挺赛鑫己的一番愚考，罄褒懿翡霉l玉，裁教大方之家。
馘绕上述弱的，文牵首先详细考察了风险投资运作杌制所依赖
的风险搬本市场的基本结构，借以指出可行的遐墩枧铡是风除投资
藏动静关键，巍戴须巢冬完罄懿风陵姿本市场体系。接下来，专耄
论述了溅险投资邋堪螅三季孛主要退懑方式及其经济学意义，并对熙
险资本市场特别是作为理想遐如方式的IPO(Initial Public Offering，酋
次公舞发器段粱)掰凭整辩二投毒场麴主要特点予黻魄较慧结，势
构建我因风险投浚退出机制熬定了理论熬础和可漆借鉴的饕遍经
验。针对二叛市场在风殓投瓷遥窭中豹黧要缝，本文撬出构建我国
风陵投爨遮壅毒踅制鲢二板市场主律策略，在第三耄专门论述了设立
二板市渤的内在动因及其角德定位、运彳乍模式、相关制度、熨际操
作方案、外部环境嚣。考虑到风险投资嬲多阶段||璺，文章指趱二摄
枣殇虽为风险投燮运穗静主要资本市场莱道僵蕺瞧一渠道，避两提
出构建“一主耀翼”的我国风险投资邋凌枫铡兹谂蒜，繇：建立戳
二板市坳为主体，股黧场外交易市场和技术产权市场为两翼。三类
枣臻共您梅成我爨多鬃凌燕黢浇奉枣臻的蓉零鬟黎。篓予黢蔡市场
之间的紧密关l浃性，笔者将主板市场定位为风险投资退出的补充机
制。四类市场之间的“上升”、“下降”机制成为风险投资退出的整
体安排。
全文在结构上共分四章，各章的主要内容和观点如下。
第一章是对风险投资运作机制及风险资本市场的一般界说。即要
阐明的是：风险投资的有效性源泉即其运作机制的特殊性究竟几何?
就退出机制而言，风险资本市场是如何支持风险投资的?风险投资
与风险资本市场各自的基本结构又是怎样的?风险资本市场的特点
及其与一般资本市场的关系，也有必要在本章予以界定。
基于上述考虑，本章首先指出风险投资发展的内在逻辑在于，
风险投资独特的运作机制带来的资金、技术、信息、人力资源的整
合大大提高了高新技术产业化的效率。由此引出风险投资运作机制
的三大特点，进而明确风险投资的目的是当所投资的高新技术企业
或项目在市场评价较高时通过股权转让活动，一次性为投资者带来
尽可能的市场回报。因此，风险投资的顺利发展取决于是否存在一
个适应新生高技术企业融资和风险投资退出的风险资本市场。概括
地说，风险投资与高新技术产业化、风险资本市场的关系可以表述
为：高新技术产业化有赖于风险投资，而风险投资退出有赖于风险
资本市场。因此，本章最后考察了风险资本市场的概念和基本结构，
并指出它与一般资本市场的不同之处，目的是重点说明风险投资运
作中风险资本市场各子系统应发挥的功能，也为构建我国风险资本
市场体系做好理论上的准备。其结论是：风险投资的运作过程，实
际也是风险资本由私募转向公募，由一级市场转向二级市场，由风
险资本市场转向一般资本市场的过程；还是风险企业逐步成长，风
险投资渐次退出的过程；作为风险资本市场子系统之一的二板市场
承担了公众市场、；级市场和联结一般资本市场(主板市场)的职
能，成为风险投资退出的逻辑出口。
第二章是对风险投资退出方式及其理论基础的专门描述，据此
把二板市场定位为风险投资退出机制的核心和主体。由于上一章从
风险投资运作和普遍意义的角度阐明了风险资本市场的风险投资退
凑功蕤。敏本章也霹巍为对强险投资退出枕铡题静态袭述翻重点考
察。在IPO、股份转让和清理公阋三大退出方式中，前者是风险资
本的最理想退出方式，其经济学意义可以依据现代企业理论中“不
完全契豹下约企曼所鸯权”露“对企业躬剩余索取权和剩余控制权”
的相关观意褥以解释：风险企业进入成熟期后，发展较为稳定，擞
刹能力增强，客观上藤求企业实际所有者即两权占有者从风险投资
公司南风黢企业转移。圜必在信感不对称下，熬者聪益霹能受到风
险企业侵蚀，并随企照收入增大而显著。IPO选择二极市场作为风
险投资退嫩的“主渠邀”，原因则在于该市场形式将风险资本、技术
创新、金敲商场和经蘸管理有枫结．合起来，创造了能连接中小企业
离成长预期与公众风险投资的运掰平台。二板市场适当的上市条件、
交易规则和监管制度对保障市场规模、市场交易和流动性等有至关
囊要的意义，从嚣保蠢楣当的活力，风险投资借j比实现“投资——
退出(回搬)——再投瓷”的良链循环。
第三章在前两章对风险投资遐出机制基本理论和普遍经验描述
的基础上，提出构建我匿风险投资退出机制的=扳市场主体策略。
在从实务惫度分析我黼风险投资发展的资本市场瓶颈后，文章又从
理论分析的角度概括了建立我国大陆二板市场的内在动因，并将其
角色定位予与主板市场(A股市场)的颏兴朔传统的关系，与香港
剖监板的平行互补关系。在院较借鉴美圈NASDAQ市场、香港刨渡
板、英国AIM市场有关模式和制度后，提出我国二板市场可采用的
遮作摸式、密场制度、实际操作方案及所需的外邦环境，为二板市
溺运律设计了一个总体框架。麸本章结构看，前半部分侧重予风险
投资退出的现实考察，后半部分侧重于二极市场本身的建设，目的
在于强调风险投资退出机制设计并非空中楼湖，它有赖予具体的资
本市场隶l度及其运佟来完成。同时，二板市场作走风险赘本市场体
系的重要予系统，其完善的市场结构也是后者基本框架中必不可少
的组成部分。
第露搴鹰当说是第三章熊姊妹篇。二板市场势骨么只能是风险
投资退出机制的主体而非整体在这里得到了答案。通过对风险投资
阶段牲特征的考察，笔卷发现，不仅藏险资本在送入成熟嬲后要求
退出，在成熟期前的各个阶段，不同的风险资本都有可畿要求退出
或进入，为此须设计出～套多层次的风险资本市场解决方案，以满
足风险资本存遴有退、进逐自翅憋鬻求。受第一章风险资本枣场基
本结构的启发，笔者提出构建“一主两翼”风险投资退出机制的论
点，即：建立以二板市场为主体，股票场外交易市场和技术产权市
场为两翼。三类市场共嬲梅成我国多层次风险资本市场麴基本框架。
鉴于股票市场之闻的紧密关联性，蠛者将主板市场定位为风险投资
退出的补充机制。四类市场之问的“上升”、“～F降”机制成为风险
投浚退如的整体安l搀。从动能看，二板毒场主要髂决创业过程孛处
予成熟期中簏期的企监融资及风险投资退出的股权交易问题；它是
风险投资退出机制和风险资本市场的主体；股票场外交易市场主要
鳄决创业过程中处予扩张期和成熟期煎期的企她的上述婀遂；技术
产权市场主簧解决创遭过程中处于种子耱(零阶段，可仅必一个项
目溅可行性报告)到扩张期的资产价值评估和风险投资的股权(产
权)交易闻题；主板书场主要解决经二板市场培育或业已满足其上
市稚准的赢耨授术企业遴一步扩大规模的融资鬻求，风险投资的退
出功能已较弱化，虽是风险投资退出的更高级形式但仍属补充机制
的范畴。
风险投瓷邋滋枕露l律势风险投资热中之热，此翦已有同道涉及，
有的研究也基本达成共识，对风险资本市场的研究亦复如此。但将
二者有机结合超来，系统她提出构建风险投资退出机制抑或风险资
本市场体系设怒的研究还较少，在实务界，也大多重视二板和主板
市场筹资功能而忽视对风险投资退出的关注，对新生的技术产权市
场謦日处于整顿巾的证券场外交易市场也是观望魅予向往。壤者不逮
笔力，力图为风险投资退漱税髑傲一全面清晰的描述，总结滋黪“一
主两翼”风险投资退出机制模式，及以此构建的我国风险瀣本市场
基本框架，当属管中窥豹，有待实践检验。在研究方法上，笔者运
爱了理论与实践穰结合、嬲纳与演绎稠结合、院较与氆鉴耀结合，
规范与实证相结合等方法，力求有理有据，力溅述而不作。文章有
关资料绝大部分为近一年来出版的专著或著名学术刊物所载论文，
在几个专业网站上，笔者了解到风险投资发展和二板市场设立的最
新动态，从中也获得不少教益。本论文的写作，虽已群精竭虑，个
中甘苦，唯我自知，却不免挂一漏万，甚或有错误疑惑之处，恳请
各导师学者不吝赐教。
ABSTRACT
Thi s thesi s begins with a general analysi s of the
venture Capital investment operation mechani sm，
observing and studying the fundamental structure of
venture Capital market whiCh the venture Capital
investment relies on，and on this basis，my viewpoint i S
given as follows：according to the stages of venture
capital investment，the feasible withdrawal system is the
key for the SUCCess of the venture capital investment．
Thi S theSi S expounds three main withdrawal methods and
their economiC explanations，COmpares and summarize S
the main characteri stiCS 0f the Second—Tier Market一一
the core Component 0f venture capital market in the stage
0f venture capital S withdrawal， and．provides the
theoretical basis and general experience of the
establi shment of Chinese venture capitals withdrawal
sy stem．After the brief statement of Chinese venture
capital developing status，the thesi S begins to elaborate
the estabIiShment 0f fundamental strueture of Chinese
venture capitals withdrawal system，in other words，
Chinese venture capital market system．Because the
Several Stage s of venture capital sh0UId be taken into
C0nsideration，the the Si S Points out that we shoUld
e stabli sh a one·-body·-with--twin··1imb venture capital S
withdrawal svsiem which Uses the Second-Tier Market as
the main bodY，the OTC(Over-the C0unter Market)and
the Techn0109y Property Right Market as twin 1imb，and
a1 S0 a multi一1evel Venture Capital market system i S
composed of the se three markets：Considering
the
relationship 0f various stock markets，I regard the Main
Board as an assistant assignment for venture capital S
Wi镰drawai．
Chapter 1。This chapter is the general statement of
venture capital operation system and venture capital
market-Exptanations focus on how the venture capital
operation system that i S a new financial model shows its
uniquenesS，which is totallY different from the direct and
the indi rect investment．According to thi s，it’S necessary
to explain how the venture capital market supports
Venture capital investment，their respective fundamental
structure and the relation between venture capital market
and general capital market．
The three characteri sties 0f venture capital operation
rules are：the financial characteristics of the buver impel
the venture capitalists to puTSHC higher investment
benefits，the organizational patterns of limited
partnership insure its corresponding profit system，
successful withdrawal system ensure the investme珏t
profits-The uniqueness of the venture capital o蛰eratio|l
system lies in：combining the venture capital，hu礅8n
capital with high new—tech，uniting the goals of investors．
V。nture capitali sts with the goal of venture enterprisers．
and establi shing a set of stimulating system8 which
regard high in、／estment profits as their mode．
The smooth development of the venture caDital
1nVestment is decided by whether there is a venture
capltal market that is suitable for middle and smatl size
2
enterpri Se s’financing and Venture capitai S withdrav7a1．
BrieflY，the relationshiP between venture Capital
inve Stment and high new-tech industrialization and
venture Capital market i S：high new—tech industrialization
n上上血venture capital． and venture capital S Withdrawal
n上上卫盖venture capital market．
The 0PeratiOn Proces s of Venture Capital investment i S
the Proces s of Venture Capital from Private c011ection t0
publiC C01lection，from a primary market to a secondary
market，from a venture capital market to a general capital
market．It i s a1 SO the Proce ss of venture enterpri Se s that
gradUallY develop and venture capital S that gradually
withdraw．The Second—Tier Market has the functions of
public market，Secondary market and becomes the tie
connecting with the general Capital market SO as to be the
logic withdraw channel and the key point Of venture
capital s withdraw system and the organic component part
0f one country’S capital market system．
Chapter 2．This chapter e specially analy ses the
methOd Of Venture Capital S Withdrawal and it’S theofetiCal
basi S，and Sums up the characteristiCS Of the Second．Tier
Market as the important withdrawal channel．Whether the
Venture Capital investment i S SUCCes sf．ul Or not due to
whether the venture capitals withdrawal i S succe s sful．A
perfect venture capitals withdrawal system performs the
function of motivation system and safety guarantee
system for the venture capital investment．The 1iquiditv
of venture capital requires to establish a correspondin2
venture Capital market for the fluent stock right floW and
3
the succes sful stock i ssue，an'd thi s i s the key to the
establishment 0f venture capital s withdrawal system．
The Second。Tier Market uses the Convenient export
channel to Compose the venture capital，technical
creation，finance market and management together，and
createS the Withdrawal P1ant—form which can pUt together
the high growth expectation of middle and small size
enterprise，exchange rules and supervi sion and i S very
important to ensure the market SCale，exchange and
1 iqUidity．
Chapter 3 and Chapter 4 are eonnected with each other，
These two chapters base themselves on the statement 0f
fundamental theory and general experience of venture
Capital S Withdrawal system which are inv01ved in the first
two chapters and provide the fundamental structure of
venture capitals Withdrawal system，that iS，to adapt
Several stage S of Venture capital inve stment to the
eslabl{shment of il mutll—le、。e{enl'lln{tlitllket 3、．stem
which Uses the Second-Tier Market as the main body，the
OTC and the Technology Property Right Market as twin
1imb，and the Main Board as an assistant assignment．
The‘‘rising”and‘‘dropping’’mechanism among the
Technology Property Right Market，the OTC，the
Second—Tier Market，the Main Board，is helpful to make
the operation of markets at different stage standardized
and then make the wh01e Chinese capital market
Standardj zed
4
构建我国风险投资退出机制研究
—一兼析多层次风险资本市场基本框架
．10—^P
剐青
近年来，有关风险投资的话豚层出不穷。学术界和实业界都尝
试走出传统经济模式的藩篱，寻求经济可持续增长的良方。同时，
献世界范嚣薷，鑫薪技术产监在经济增长中熟贡献嚣盏突密，风险
投资则被认为是推动高新技术产业化的有效金融创新方式，与之相
伴随的还有资本市场的创新，出现了主要为风险投资退出服务的“二
馥市场”(the Second—Tier Market)。其孛院较成魂豹警属美黧
NASDAQ市场，催生出微软、英特尔等信息产业巨人，促成美国经
济长达8年的持续繁荣，并被标虑为“新经济”时代的来临。华尔
街造就了硅谷毒牵话，华尔街与硅谷炎|l造就了美匿耨经济鲶神话。琵
新经济、风险投资、高新技术产业化、二板市场在某种意义上几乎
怒同等意义的概念。从圈内看，1999年7月，香港特区霞布设立自
溅豹二板市场——独立予联交蘑静“宅l鲎援”(theHongKongGrowth
Enterprise Market)，其目的是为香港经济从传统的房地产业和金融
业转型至倍息产业，打造其“数码港”的战略地位提供资本市场支
持。反鼹我豳大睦风险投资韭，液当说超步不迟，但举步维蹑。个
中原因不胜枚举。笔者认为，关镳在于在我阑风险投资送行中，缺
麓该投资模式四大要素——资本、技术、人力资源、信息的有机结
合，竣及佟必资本形态的风险投资必备豹簇畅流动渠道，也霹风险
投资与资本市场的脱节，风险投资在高新技术产业化中无法在资本
市场中进退自如。因此，如何建立适应高新技术产业化的风险投资
俸系特聚是退窭瓿裂，後辍完善我禽资本审场钵系，应豢残失研究
风险投资运作的关键一环。
I
在对风险投资退出机制及风险资本市场一般分析的基础上，笔
者就构建我国风险投资退出机制及其赖以生存发展的风险资本H场
基本框架，提出了自己的思考：构建“一主两翼”的风险投资退出
机制，即以二板市场为主体，场外交易市场和技术产权市场为两翼。
三类市场共同形成我国风险资本市场的基本框架。考虑到证券市场
的紧密关联性，主板市场可成为风险投资退出的补充机制。四类市
场所形成的“上升”、“下降”机制更有利于风险投资退出的完整实
现。
以上论点中出现的几个基本概念，有必要在此做一简要诠释，
此后行文容不再赘述。
“风险投资”(Venture Capital Investment)：按世界经合组织科
技政策委员会于1996年发表的一份题为《风险投资与创新》的研究
报告的解释，“风险投资”是一种向极具发展潜力的新建企业或中小
企业提供股权资本(又称风险资本、创业资本，Venture Capital)的投
资行为。其基本特征是：投资周期长，一般为3．7年；除资金投入
外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资
者通过投资结束时的股权转让活动获取投资回报’。从世界范围看，
风险投资对象多为新生科技型中小企业。我国亦复如此。
“风险投资退出”(Venture Capitals Withdraw)：风险投资者和风
险投资机构在投资结束时通过股权转让活动获取投资回报的行为。
风险投资对象一般被称为“风险企业”(Venture．backed Company)，
可依成长阶段分为种子期企业、导入期企业、扩张期企业、成熟期
企业。风险投资比较明智的策略是在种子期和导入期注资而在成熟
期退出，以便能保持较高的收入水平。退出方式一般为IPO(Initial
Public Offering，首次公开发行股票)、兼并收购、清理公司。一般
意义上的“退出’：指以前两种方式的退出。狭义的“退出’’单指在
成熟期以IPO方式退出，它是风险投资者和风险投资机构最渴望的
结局。广义的“退出”则指风险投资在风险企业各个阶段均有可能
结束投资、转让股权退出。此时，投资者回报视资本市场对风险企
业资产的评价而定。本文所指“风险投资退出”，从论文标题看，采
广义定义。瞧不捧除簌部分拳节采狭义定义，翔第三拳在二叛书场
巾的_；=譬风除投资退出”。具体采褥种定义，裰当时文意褥定e
“二板市场”(the Second-Tier Market)：又称小盘股市场、中小
企监审场、剞遂投紊场，楚在服务对象、上帮搽壤、交易剩发等方
面不同予主板市场(the Main Board)的资本市场。它主鼹以面向新必
中小商成长裙海薪技术公霹为瓣务对象广英特餐功能怒溅险投资熬
邋遗规涮。主要特点楚：上枣要袋较主瑕审场低，更蓉中赣越公司
来来的成长潜力；上市公裁信怠披露更为严格；载有唠照的风险警
告声明；明确的“买豢自负”原则；公司都被要求有嫩规的监管。
等等。薮彝襁燕美国撩大的迸券市场——越AS转AQ市场<theNational
Association of Securities Dealers Automated QuotafiOIlS，全国{芷券齑协
会自动报价系统)。该市场分全圜市场和小戮公司市场谢个层次，黻
适应不溺规模耨兴公翊豹嚣簧。窍入认必，NASDAQ全潼枣场已成
为事实．．L的主缀市场，其小垄公溺市场才是真正意义上的二授市场，
本文不皴魏送分。嚣躞说明熬是，世爨各溅二叛拳场多傣散NASDAQ
创建，包括采取场外交易方式，健也有阻属予现有交赫所模式的。
因此，：援市场与场外交荔市场著菲阕等概念，熟香港创照援。
“主板市场”(the Main Board)：与“二板市场”相对应，指一
般意义一k熬涯券枣璐，懿我鋈翁A黢啻场。其主要蒋缝参羹第一牵
第三节对风险瓷本市场帮一般资本市场的魄较分析部分。
“场夕}交易市场”(Over．the CounterMarket)：又称“唐头市场”。
趋狸对于诞券交易磁巍澎审场丽蠢豹，职无形商场，属证券审场骢
一种特殊形式。其禽义是证券经纪入或证券国营裔不通过证券交翳
艇，把寒上市憋证券翔一郝分已上市的诞券通过电予交易网络壹接
同证券投资卷进彳亍鼷爨的市场。我国目前正谯运行的楚债券场外交
易市场。番缝证券交翁孛，咨<或自动擐价系绫)班聂诧豁兹STAQ
和NET系统爨也属场外交易市场性质，但避作不甚规范，被列为规
范整顿澍蒙。毽著不是谖我謇今恁不要发展股票绣癸燮赫枣殇。事
实上，美鬣NASDAQ市场也楚在OTC紊场斡基础上发震超采瓣。
“技术产权市场”(the Technology Property Right M蔽rk战)：戳科
技成果(产权)和成长性公司型科技企业的产权为熏点交易对象的
产权市场。它与股票市场同属于资本市场的基本形式。二者不同之
处在于前者的交易对象是非证券化的实物型产权(包括科技项目和
公司产权)和证券化的非上市公司股权，而后者交易的是证券化的
标准型上市公司产权(股权)。在“种子期”和“导入期”，私人投
资天使和风险投资公司与风险企业往往在技术产权市场对接。我国
第一家规范化全国性的技术产权市场当属上海技术产权交易所。
第一章风险投资机制的一般界说
第一节对风险投资发展的逻辑考察
世界经济发展已步入知识经济时代，其基本特征是，知识密集
型产业已成为全部产业的核心和一国取得长期竞争优势的决定性因
素。从长远角度看，不是资本和劳动力投入的增加，而是技术进步，
才是经济可持续增长的关键推动力量。相关理论研究则认为，技术
是经济系统中的核心部分，是可以“内生”的，其整体增长与投入
资源成正比。资本和技术相得益彰，形成一种良性循环，能长期恒
定地提高经济增长率。从实践看，1970．1990年，亚洲若干新兴工业
化国家不同生产要素对经济增长的贡献度分别为：资本73％，劳动
力17％，技术进步10％，而同期美国这三项指标分别为28％、19％
和53％+。进入90年代，美国保持经济稳步增长的强劲势头，而东
南亚各国自1997年爆发了大面积的金融危机。针对前一现象，有人
提出“新经济”理论。该理论把美国低通胀、低失业率下的持续增
长归功于该国投资重点在于高新技术产业，高新技术产业一旦在技
术或产品的研究与开发上有突破性的创新，就会带动消费需求，使
产品价格大幅度下降，并进一步刺激企业研究与开发(R&D，Research
Development)的投入，从而形成消费需求的良性循环；而对后者，
则归咎于东南亚危机各国依靠大量的资本扩张和资源投入导致的生
产能力大量过剩。
技术进步转化为生产力的关键在于高新技术成果市场化、产业
化，而“知识”能否与“经济”相融合，是一个漫长的市场评价、
检验过程。这一过程是否成功不仅倚赖于高新技术成果本身的市场
价值，而且倚赖于客观上是否存在～个能对技术进步转化为生产力
起决定性作用的支持系统。根据一般规律，高新技术成果的市场化、
+王松奇、率扬、王国刚：“中国创业投资体系研究(上)”，‘投资与证券》，人大报刊资料复印中心，19996
5
产业化总是由创新型中小企业吸纳开始的。由于高新技术成果本身
蕴涵的技术风险和市场风险，这些中小企业很难取得银行系统给。。；
的信贷支持，它们要求一种可适应周期长，高风险和高收益相伴特
性的股权资本为之服务。国外经验已经证明：风险投资就是行之有
效的高新技术成果市场化、产业化的支持系统。这一投资模式的资
源整合效应大大提高了高新技术产业化的效率。
在风险资本的运作过程中，有三个直接参与者：供给资本的投
资者(Venture Investor)、使用资本的企业(Venture．backed Company)
和管理资本的风险投资机构(Venture Capital Partnership)。风险资本
的供给者主要是效益类长期投资者，其中包括退休基金、养老基金、
保险公司以及富裕的家庭或个人。风险资本的使用者一般是新生的
高新技术企业。风险投资机构是投资者与企业之间的中介，其主要
职能是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时到位、募集追加资
本、监测和管理资本的使用并使之增值，并直接参与企业的战略规
划和经营管理。这一过程体现了三者各取所需，各尽其责的生产关
系，此中涉及的生产力要素则有资金、技术、信息、人力资源等。
风险投资带来了资金、技术、信息、人力资源的整合。风险投
资先是资金加技术，把资金投入技术型创新企业，但远非技术和资
金的简单结合。它与传统的科研项目经营、财政拨款、贷款不同的
是，风险投资中独特的激励机制和股权结构、组织设计上的制度创
新，提高了风险投资作为一种资金配置方式的效率。风险企业和创
新技术对投资者说有更大的信息不对称和不确定性、风险资本家却
通过这一机制克服了委托代理人风险，并为企业增加了更多的信息
资源。在这里，风险资本家对风险企业的信息资源投入和管理咨询
及监控与其投入的资金具有同等重要的地位。
人力资本和信息资源的整合表现在风险资本家与风险企业家沟通
越多，交流信息越多，对企业的促进作用越大，人力资源和信息资
源可以相互转化，经验、知识、技能有助于良好的决策和管理。
风险投资也是一种资金和人力资本的结合。风险资本家投入资金
的同时，也贡献自己的经验和能力，充分利用自己的声誉资本为风
^
险企北获取供成商、客户、金融机构的支持，人力资本和资盒还有
一种互补替代关系，如果风险企业家的经验、能力比较强，可以应
嗣魏较少的资金采创办金遭，德稍所拥有的入力瓷本越多，新登要
的启动资金就越少，反之亦然。
人力资本与技术的结合则表现在风险企业家不断开发薪产品的创
耨笺力，这嚣个资源邃是不讶分割静，技术发爨舞不开入豹素质，
而技术以及信息资源更是相臣促进、多多益善。以上四种资源的整
合效_陂是风险投资机制所独有的，是它之所以成功的主要原因。
第二节风险投资运作机制的基本结构
藏险投资之掰戳具有翔憩强大兹资源整合效盛，除褰薪技术产鲎
本身具有极强的增长潜力外，更与其内部独特的遥行机制密不可分。
作为一种新型的投资模式，其主要特点有三：
～、风险投瓷佟戈买方衾融特性楚荚追逐裹额投资收益鲶缀动力
风险投资因风险企业而丽临技术、生产、市场等多方面的风险，
但关键还在于资本融入的风险。这一点使风险投资中介机构的业务
性质商剩予黄统金融审分，翔褰壁银行和投资银行等。这是瓣为看
者的盎要职能是通过出售自己的中介服务赚取利润，其收入表现为
利差、佣金和手续费。而风险投资机构则不同，宦首先要购买充足
豹权益资本，菇潋掰筹褥的瓷金魏买灏兴辩技企渡豹股份，经过咒
年的经营再适时出售企业股份，取得资金。其盈利来源是资本买卖
的差价。与传统的经营借贷资金业务的机构相比，进行高风险高收
益的资本买卖活动无论在筹瓷难度还怒在资金成本上都远大予前
者。习惯上把后一种金融机构的业务称为“卖方金融”，而把风险投
资业务归入“买方金融”。所谓“买方”是强调在这一金融过稷中，
融资(赡买资本)较之投资魅健更重要，融到资金对风险资本家两
言往往就是成功的一半。因此，来自资金供给方灏的压力无形中成
为风险投资追逐离额投资收擞的原动力。
二、风险投浚辊构独特豹组织形式鸯效邋保诞了与其驳舞稠法
调的利益分配
正因为风险投资机构在整个风险资本的运作中起着举足轻哥的
作用，故要保证其高效合理地履行自身职责，不仅要有对其行为的
约束机制，更要求有与其相协调的利益分配机制，这在风险投资机
构的组织形式中得到充分体现。
以美国为例，大致有三种类型：小企业投资公司、有限合伙制
风险投资公司(Venture Capital Limited Partnership)和大公司所属的
风险投资组织。其中以有限合伙制风险投资公司最为普遍。这种形
式更能均衡风险投资中各当事人之间的利益关系。具体讲，合伙制
公司中的合伙人分为有限合伙人(Limited Partner)和普通合伙人
(General Partner)。前者是风险投资的真正投资者，要提供风险投资
公司99％的资金；后者则既是资金供给者又是经理人，即风险资本
家，他们肩负着筹集资金、项目决策、企业管理和利润分配等多重
功能。普通合伙人的资金量一般只占l％左右，他们投入的主要是科
技知识、管理经验和金融专长等无形资产。在责任分摊上，有限合
伙人以投资额为限承担有限责任，普通合伙人则对公司负有无限责
任：在利润分配上，普通合伙人通常收取有限合伙人支付的相当于
风险投资基金总额2-3％的管理费以及20％左右的投资收益。这种安
排既使普通合伙人作为理财专家独具的金融思路、管理者的控制能
力在收益上得到体现，同时1％的自有资金投入和对公司的无限责任
则使投资者增强了投资的信心。自80年代以来有限合伙制在风险投
资中日趋占据主导地位，足以说明该组织形式对风险投资的有效性。
本文所涉风险投资机构及风险资本家也是以有限合伙制公司为蓝本
的。
三、成功的退出机制确保风险投资收益的实现
作为风险资本培育对象的高新技术产业化过程通常要经历四个阶
段：种子期、导入期、扩张期和成熟期。不同阶段所需资金的性质
和规模以及盈利潜力都各有不同。越早投入资金需求量越少，未来
增值能力越强，越趋向晚期则相反。对于风险资本而言，比较明智
的策略是在种子期和导入期注资而在成熟期退出，以便能保持较高
R
的收益承乎。这漆暇霆因势程成熟鬏企鲎鼓术鲎已成熬，市场占鸯
率也舞鳜稳定。企业已葡足够的资信度去吸收成本较低的银行贷款
或发行股票债券，照因为随群％穗飘险的大幅降低，利润率再度大
壤上扬的窆淹鬯不大，对风险资本改吸弓|力毯逐溪游遐，理痤舅铎
投资标的。因此，一个风险投淤运营周期的最后关键魑要有一个能
创造大幅资本增值的退出方式。一般而言，成功的退出方式有两种：
。苕次公牙发霉上市翻兼著收薅(M&A，Venture-backed Mergers and
Acquisitions)。其中IPO是风险资本家最渴趟的结局。因为它代表了
资本市场对该公司经营管理业绩的一种确认；对风险企业管理层来
诱，也绦谖了企监的独立性；IPO还使成熟期的企鼗获褥了持续融
资的渠道。就M&A而言，风险投资公司依据风险企业成长状况和
本公司战略规划从现有风险企业退出，可以保证其凭借上一轮的投
资圈掇及时撬捉耨的增长点。霹觅，歪是风险资本震褥复始的簇嚣
流动有效她保证了风险投资生生不患的盈利活力。
从风险投资上述三大运作特点看，风险投资基本结构可由下图(图
1)表述：
眄闲
|凝供资奎| 1．．．．。．．．．．．．．．．．．．．．一
风f啦梗赞公砖
(番瞧舍赦棚)
◇评债，遗挣壤自
◇薮稠、琏赢甑鬈
。撬聱．参与管理
资金
肯限合梗人
。荞撤套，追休套
◇言搬个人、公司
◇藏徐公番
◇瓣锺赞空
。捐赠。
2I卜强牛费'管理费)
昔遗{|伙人
◆
s薹115l酌妥末羲矗
帆鼻本帆矗瞥本
专’
赢验贤拳察
新柏技术瞥木组合
姹擎盎生
rpo／椭井，清霉
图l： 风险投资运作机制的基本结构。
从上图可以看出，风险投资运作机制的独特之处在于：把资金、
高新技术人力资源和信息等生产力要素有机结合起来，并使投资者、
风险资本家和风险企业家三者目标相统一，建立起一套以高投资收
益为标准的激励机制；风险资本家参与所投资企业的战略规划、融
资跟进、人事安排等关键决策，其严格的项目审核、分段投资、合
同制约及管理监控，大大减少了信息不对称和代理成本，促使风险
企业家发挥最大资本增值能力，为投资者提供最大回报；同时，风
险资本家的收益也与投资者的收益息息相关：除2-3％的管理年费
外，风险资本家还可获得与其管理能力而非与其投入风险企业股份
相当的权益资本增值收益。值得注意的是，风险投资的目的不在于
不断获得股息或红利，而是在于当投资对象市场评价较高时通过股
权转让活动，一次性地为投资者带来尽可能大的市场回报。也就是
说，不论是投资者，还是风险资本家、风险企业家，其最终各有所
得是源于风险投资所持股份能顺利转移，并藉以发现新的投资机会，
也不论这种转移或退出是通过IPO或M&A实现。因此，风险投资
的循环流动事关投资者、风险资本家、风险企业家各自收益之成败，
其完整顺畅的退出机制既是风险投资最终最重要的发展策略，事实
上也是高新技术产业化链条中的重要一环。因此，风险投资业的顺
利发展还取决于是否存在一个适应中小企业融资和风险投资退出的
良好运行的流动的资本市场。
第三节风险投资的资本市场支持
伴随着风险投资在全球范围的兴起，与之相适应的风险资本市
场也逐渐形成，为风险投资在高新技术企业的成长历程中渐次退出
提供了较为完整的多层次资本市场支持。
一、风险资本市场的界定
风险资本市场是与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一
个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中
型企业筹集长期资本的市场，而愿险资本市场则是处于发育成长期
的新生高新技术企业进行觳份融资的市场。觚市场的开敖程度和所
参与企监的发展阶段来分，风险资本市场又包含T--个子市场，帮：
菲茬式豹私久风险投资帮场(Informal Business Angel，又称投资天
使)、风险瓷本(Venture Capital)翻专f1为中小赢成长性企业设立
的证券市场(二板市场，the Second．Tier Market，或称小盘股市场，
Small Stock Market)。非正式的私人风险投资市场又称没有中介的风
险资本，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投资的市场，
投资项目的选择、投资过程的管理、投瀣后的监控和投资的收获等
均由投资者完成，楚企遭形成最初阶段(零阶段)的主要融瓷方式；
风险资本帮前述有中奔、寄维织懿瓷本形式，它是～静长期瓷本，
是裹掰技术企业形成过程孛重要的资本形式，一般会伴隧新生企业
直到购并或上市；专门为中小离成长性企业设立的证券市场是高新
技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供
了更为广
阔的融资渠道，是风险资本市场的煎要组成部分，也是风险资本退
出风险企业的理想选择。
在风险滚本市场的三个缀成部分中，j}正式的私入风险投瓷和风
险资本都属于资本市场中静私入股份融瓷市场(Private Equity
Market)的范畴。其黢份都是枣买卖双方在市场上私售私买，不是
一个公众意场。专f1为中小高成长性企业设立的二扳市场(或小盘
股市场)与通常意义上的股票市场一样，都属于公共资本市场(Public
Capital Market)的范畴，具有公共资本市场的属性与特征。
瑚r市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场
和二级市场两个部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到
企泣公开发行股票的过程。风除资零市场中的一级市场包括了私久
风险投资和风除资本两个部分。它的功能是遥避私募筹集资金，孵
化鄹培弯赢叛技术企业达到土枣标准。风险资本市场中的二级露场
实质是专门为中小癌成长性企业设立的二扳枣场(准确地说，是以
二板市场为代表)，经过风险资本培育至一定程度的高额技术企业在
11
这一市场上进一步成长，然蔚逶出风靛资本市场而进入一般资本市
场。二级市场的功能是为风险资本提供退出机制，并使企业在公笑
市场上筹集资金进一步成长(图2)。
图2 资本市场的结构与风验资本市场的界定‘
风险资本市场中备部分有枫结合构成了～个整体，为离新技术企
’王益、许小松：“风险资本市场及其运作机制研究(上)”，{j难券市场导报》，深圳证券交易所，1999．5
12
妲从孵化、发育到成长的全过程掇供了融资服务(窝3>≤在这一个
整体中连接各部分的趋高新技术企业的股份。风险资本市场的各参
与者在嘉场上通过股份的运作获取收益，企业在这一过程中不断获
得所需燮銎，最终成长为成熟的上市公司。
二、风险资本市场与一般资本市场的比较
由芋市场的赢风险性，风险瓷本市场在投资主体、投瓷决策、逡
作方式、监管模式等方瑟都与一般瓷本市场鸯很大区鄹，要点蠢B下；
1．投资主体不同。～般资本市场的投资主体包括社会公众和各
类机构投资者；风险资本市场的投资主体则主要是保除基金、退体
基金等长期效益类枫糨投资者和乡数富有家庭。在风险资本二缀市
场上，对于已上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机
构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。
2．市场主体不同。一般资本帝场静主体怒发震或熬、栽模较大、
肖一定良好业绩记录的公司；风险资本市场的主体则是风险企业尤
其是新生中小型高新技术公司，熬经营稳定性低、规模较小，但极
其增长潜力。
3．组织管理方式不同。投资予一般资本市场的资众，其管理者
有个人、基金公司、诞券公司、投资公司、银行、一般公司等等，
鍪多样纯发展特赢；褥菇险资本豹缝缀管理影式主要有嚣种：一怒
有限合伙制。已如前述。二是公司制，即风险资本以股份公司或有
限责任公司的形式设立。公司制又分为外部和内部两种组织形式，
外部形式楚大公司或瓿捣与风险赘本家合佟，提供资本谴最陵资本
家进行投擞的组织形式；内部形式是大公司内部设立风险资本以激
励企业内部的创新。
4．股东簪矮不阕。在一羧资本审场上，般投分瘫栩黠分数，羧
东对公司的管理监督憝被动间接的，主要通过投票选举董事会、授
权董事会、确立独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部
楚督税利暮实瑷；丙农鼹陵资本帝场主，觳毂熬分毒程对集孛，菇
险资本家对所投资的公司的管理般督是主动威接的，不仅直接参与
公司的重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，
直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。
5．投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对豸是
相对分散，其选择取决于盈利性；而风险资本市场的投资对象则通
常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形
成了从事信息技术(IT，Information Technology)、生物工程、新能
源、新材料等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界
范围内各自的专业领域中寻求投资对象。
6．投资方式不同。一般资本市场上的投资周期较短，其股份的
流动性较强；而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司
成长的状况，不断逐渐扩张所需的资本。从投资评估方法看，一般
资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评
估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论；而风险
资本市场则重视敏感性分析，采用股票期权定价等现代金融理论。
7．投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派
息和股份增值来收获的；风险资本则一般不以分红为目的，而是在
退出时以股份增值作为报酬。风险资本退出时间一般选择在企业上
市或出售时。
8．二级市场的上市标准和监管理念不同。一般资本市场的上市
标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。如美国那斯达克
市场分为全国市场和小盘股市场。前者是一般资本市场，后者是以
新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。
从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强
调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益；风险资本市场则主要
强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息
的充分披露，而不在于公司的经营状况。
从以上对风险资本市场自身及其与一般资本市场的对比分析可以
看出，风险投资的阶段性使风险资本市场呈现出多层次性。风险投
资的运作过程，实际也是风险资本由私募转向公募，由一级市场转
向二级市场，由风险资本市场转向一般资本市场的过程。还是风险
企业逐步成长，风险投资渐次退出的过程。从退出阶段看，为风险
资本退出豢身定做的二板襄蓁承担了公众市场、二：缀市场和连接一
般资本市场的职能，肖效解决了风险资本的流动性和收益性问题，
成为风险投资运作中不可或缺的命脉、风酸投资退出机制的典型代
表、风险姿本市场豹灵魂、一黧赘本市场体系孛酶有橇组成部分。
第二章风险投资退出与二板市场的兴起
第一节风险投资退出的三种主要方式
从第一章对风险投资及其资本市场的一般分析得出：可行的退出
机制是风险投资成功的关键。作为风险投资公司，其普通合伙人要
在合伙契约中承诺在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资
与管理，收回现金或有流动性的证券，给有限合伙人即风险投资者
带来丰厚的利润。另一方面，由于风险企业本身所固有的高风险，
使风险投资项目与非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险
投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金
也成为很大的问题。风险资本家最不愿看到的就是资金沉淀于项目
中，无法自拔，而便捷的退出机制将帮助风险资本家最大程度地避
免损失。因此，风险资本家必须构思一个清晰的退出路线，以使资
金安全地撤出，完成整个风险投资预期计划。因此，风险投资的成
功与否最后落实在退出的成功与否，一套完善的风险投资退出机制，
对风险投资体系而言扮演着动力机制和安全保障机制的作用。
风险投资退出渠道既包括证券市场，也包括产权交易在内的各种
要素市场。退出方式主要有三种：股份上市、股权转让、公司清理。
一、股份上市是风险资本最佳的退出方式
股份上市(IPO，首次公开发行股票)是风险资本的主要退出方
式。在美国，大约30％的风险资本的退出采用这种方式。尤其在知
识经济时代，风险企业的公开上市可以让许多风险投资机构获利丰
厚；另一方面，风险企业进入成长期后迅速发展所需巨额资金已非
风险资本所能胜任，为此应逐步淡出。成熟期的风险企业往往以募
集新股或公司重组的方式进入证券市场。因此，一个支持创新的资
本市场是风险投资存在的必不可少的条件。这为风险投资机构顺利
获利退出提供了条件，风险企业也实现了自身价值的最大化，且因
股权较分散而保持了相对独立性，并为获取新的资本创造了机遇。
l^
二、股份转让是风险资本退出的另一途径
‘股份转让依转让对象分股份回购和收购兼并两种。所选出售对
象梵风险投资瓿褥或照险企监童身熬转让方式称股份圈购：收赙兼
并又可分丽种：‘4一般购并和“第二期购并”。一般收购主要艇指公司
间的收购与兼并；第二期购并是指由另一家风险投资机构收购，接
羊第二期投资。
据统诗，在美国风险赘本退出方式中，一般购荇占23％，第二
期购^并占9％，股份回购占6％，总量上比IPO的30％要多，但在收益
率上仅仅约为IPO的l／5。80年代中期美国风险企业的IPO平均收
益可达610％，两同期兼并收赡和股份圆购豹收益率仅分别为70％积
110％+。出现这种情况是因为：首先，风险投资支持的中小型企业数
量臣大，在一定时间段里，如果众多的风险企业都要通过公歼上市
来实现风险投资的退出，在市场容量的限裁下不可能实现；其次、
公开上市对于巢些企业并非最佳选择，因为企业骤支付可观的上市
费粥，并负担信息披露的资任，关联交易的空间也大大缀小，且随
着发行在外的股份增翻，缀般东对公司的控制投必然有所削弱；第
三、股份上市需要的周期比较长，而风险资本在黼次公开发行股票
之后尚需一段时阀才能完全退出。正憨嫩予这些考虑，尽管投资收
益远不能和IPO褶眈，部分风险资本也愿通过箴权转让退出。
1．股份回购既可以是臀理层的杠杆收购(MBO)，也可以通过
建立一个员工持股基金(ESOT)，来买断风险投资公司手中的股份。
受_I掩段基金类戳子养老蒸金或弱润分成计划，难一区剐褒予它买
的不是其它上市公司的股份，而是本公司的股份。员工持股基金可
以从公司的税前收入中划拨，或在预测公司未来划拨款的基础上献
镊行筹接。武羚，股份瑟购还可戳通避风险企垃秘风险投资辊构之
间达成的“卖股期权”和“鼹股期权”来实现。
风险企业回购股票，通常是在投资协议的回购条款上明确规定股
侩豹计算方法，如采风险投资公司在风险企盈中憝少数毅东，事先
’董强华、盎国璋：“风险投资的退出机制”，‘改革与战略》．2090
17
规定网购条款是必要的，因为最霜企业上市和转謦的决定权不在少
数股东手上，回购可能魑风险投资公司的唯一的股权交现方式。对
大郝分风验投瓷慕说，豳购通常是一耪候补燃质的退出方式，往往
程投瓷不成功时采用。故来列入本文重点讨论范围。
2．兼并收购市场的发展为风除投资退l蠡键供了广阔酶空间。蠡
19世纪末以来，美国辫出现了五次大规模兼并浪潮。如今，该国每
年收购兼并愈额都多达3000亿美元。可以说，风险投资黻股权转让
(特剐是兼并t没购，M&A)方式邋密风险企娩阎群离不舞资本市场
的发展。
三、清璎公司是风险资本退出的第三种方法
需要说确豹怒，福溺大部分的风险投资怒不成功的，风险投资
机构的巨大风险反映在满比例的投资失败上。越是处于早期阶段的
风险投资，失败晌比例越离。据统计，美国Eij风险投资所支掩的企
娩，20--30％完全失簸，约60％受戮控辑，只有5％一10％的蘸险企
业可获得成功。因此，对于风险投资机构来说，一旦确认风险企业
灸去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高圈撤，就要果
敝遮擞出，将能收回的赘鑫用于下～个投资德环。根据磷究，清算
方式退出大约占风险资本总投资的32％，一般仅能收回原投资额的
64％。
第二节对IPO和M&A退出的经济学解释
凑予黄次公羚发嚣(1p。)秘兼莽牧赡(羚《&埘怒风险投瓷转让权益
淤本，退出风险企业的两种主要途径，如何从经济学的角度研究风
险投资的退缴梳遴当属必要。本节试圈运用联代企遣理论中“不完
备契终下鹃企业所有权”靼“怼企业的剩余索取投和剩余羟捌权，，
的相关观点分别对首次公开发行和兼并收购两种退出方式加以分
辊，蔽期从璎论屡嚣土辩飙险投资逡邂梳隶§予蔽勰释。
～、蓄次公开发行
现代企业理论认为：企业是系列(不完全)契约(合同)的有机
结合，怒人们之阀交易产权鲸～矜殍式。{爨函予“有陵理经”、“不
，确定性”以及由此导致的焚劈藏沭的存在，这种契约不能准确描述
与交易有关的所有球来可能出现的状态以及每种状态下契约各方的
权利和竞箍黩因就，契约是不宪备的。在不完备契约下，要使餍鸯
企业成员都得到固定的合同收入是不可能的，于是，产生了一个企
业所有权安排问题。众业所有权即对企业的剩余索取权和剩余控制
权。黍《余索取较是对予含两收蘸褥言麴，攒的是对方企逢收入在籀
除所有固定的合同支付(如原材料成本、利息等)的余额(利润)
要求权。测余控制权实质是在契约中没有规定的活动的决策权，亦
郎投票权。正是因秀獒约是不完备酶，就会产生一个“企盈嚣有权”
问题。进～步说，契约的不完备性不仅意味着“所有权”问题的存
在，而且意味着谁拥肖所有权是燕要的。
在风险投资孛，风险投资公霹在经过严格评僖、筛选之后，对遮
中的风险企业进行大激的资金投资(权益资本)，以及包括财务、觜
销、管理簿在内的全方位的辅导。这一过程就相当于风险投资公司
与风险企溲之闻缔缝了一个隐靛会约。壹予这一合约在缔结之裙不
可能预见到未来不确定世界的全部，因而遮一契约是不完备的。出
于契约的不完备，风险投资公司与风险企业不能对收益、风险、控
剃投等终完全确定麴嫂定，麸弱在这一契约酶实燕中，如何避雩亍嗣
余索取权和控制权安摊和谁拥有这两项权力就显得十分道要。
80年代以来，研究企业理论的经济学家发现，企业所有权只是
一耪“凌态依存艨有权”，羧东只不过是“委鬻状态下熬企监爨有者”。
也就是说，不同状态下，企业威当由不同的利益要求者控制。这楚
因为在一个合同不完衢的世界里，只有状态依存控制才能使经营糟
移资产所菇者剩盏达瓣蕞菇豹一羧。缓定x海菜企逝鳇憩收入，w
为应付工人的合同工汝，r为对债权人的含阀支付(本企加利息)。
另外，监督经理是需骚成本的，股东只要求～个满意利润(存在代
瑾成本下的最大剥润，缎定秀嚣)只要企业利润大子这今满意羁漓，
股东就没有兴趣干预经理，经理就可以随意支付超额利润，即当x
≥、^件r}Ⅱ状态时经理是实际的所脊者。
19
在风险投资不同阶段，风险企业所处状态不同，从而企业所有者
是不同熬。在投资裙勰，霹风险企渡的耪予翅、学入期，甚至或长
期，企业风险很大，而利润W能是很低甚或没有，即处在x<w+r+
疆状态，企曼的经理帮赢薪技术金篷的篷主不是剩余索取权秘控制
权的所有者；股东即风险投资公司由于投入了大量的资金，承担了
大燕风险，因既要求，也一般来说楚企遣剩余索取衩釉控制投者。
当风险企业进入成熟期后，企业的运营机制趋于完善，经营规模逐
步突破损益平鬻点，市场竞争力，盈稠能力明显增强，当达至I X≥、柑r+
Ⅱ状态时，客观上就将产生企业的实际的所有者即剩余索取权者和
剩余控制权者从股东(风险投资公司)向管理者(风险企业娥主)
转移。蓑此对，股东仍不及孵退出企业，在信息不对称下，其利益
可能受到企业实际所有者(风险企业业主)的侵蚀。并且随着x的
不辑增大将疆夔显著。因此，这裁怒势什么风险投资者～般纛企韭
进入成熟期后而不是在其他阶段就要采取积极措施，挟持其公开上
市(这一途径最快，也最荔交溪>逐速交现股校，退出飙险企泣。
二、兼并收购
一般褥言，企鲎的收益霹分为货帚怪收益和{蓦货币饿收益。前者
是指可以反映在企业会计账户上的收益，如企业利润。后者指与管
理权相联系的收益，因此又称管理税收益，如在职消费等。一般地，
货薅收益出企业所有者——剩余索取权者占有，管理收盏为管理者
占有。企业被兼并，意味着被兼茹方管理层失去管理权从而丧失管
理权收盏。当镣理权与剩余索取权为嚣一入所有对，退爨积兼并决
策是企业所有者根据两种收菔之和墩大化做出；若两权不为同一人
疑骞，受l管理毅霹剩余索取投分离霹毙带来兼并障礴。风险投姿退
出前的风险企业就是这样的企业，管理权为风险企业管理者所有，
露剩余索取衩识峦风险投资企遴(股东)所有。’ ‘
假定市场上融经存在两个对称的企业，洚l、2，每个企业的管理
投牧益为b≥o，货币收益为辩。如果企监·i兼并企监j(j为风险企
业)，兼并后形成新的企业的管理权收益由企业经理占有，货币收盏
归企业股东(所有者)占有。迸。步，假定新企她的管理权属于兼
并方的经理，被兼并方风险企业的经理在兼并发生后失去控制权；
并且，兼并方的股东和被兼并方的股j5乏公平分享兼并带来的净货币
剩余(或净货西簇失)。这一髅蹇蠢噱饕，翔暴B>b(B为兼著螽
新企业的管理权收益)，不事有货币收益权的兼并方的经理总是有积
极性发起兼并，即使这种兼并带来货币收益的净损失(即n≤2Ⅱ，
R兔兼并繁寒戆冷货币剩余)；瑟另一方覆，不李鸯费币收盏权的被
兼并方的经理会抗拒兼并，即使这种兼并带来很大的净货币剩余(即
兀≥2¨)，除非他的管理权损失得到补偿(补偿可能来自兼并方的
经理，也霹熊采逛企业股农)≮类叛地，魏暴n≥2嚣，只享蠢货暴
收益权而不享有镑理权收益的股东将乐于兼并，即使这种兼并给经
理带来相当的管理权损失(B<2b甚至．B<b)；或者，如果rI《2 l"t，
股东将反对兼并，即使这耱兼并绘经理带来攘恣熬警毽投收益
(B>2b)，除非经理能贿赂股东。因为兼并的发生要求拥有决策权
的双方同意，故兼并是否发生，不仅墩决于兼并带来的管理权收益
和货灏收益如何变纯，两盈取决予管理权秘剩余索取极的割发安捧，
以及兼并中受益的一方能否对受损的一方(主要建被兼并方的经理)
给予足够的补偿。换言之，强兼并带来的净货币剩余大于净管理权
收益按失时，或即使兼势繁寒的净货币收益为受，如果管理毅收益
的增加足够大，只要货币收益杈一方或管理权收懿一方能补偿对方
损失，兼并都应该发生。反之，不发生。但通常鼹，基于管理者和
剩余索取极者不会一，控般股东在制定萦著决策融，只是考虑皇己
豹货蕊收益酶交化，丽不考虑经理的管疆权收益。兼并收购大多为
非最优化兼并，佩正如前述，股东(风险投资公司)在风险企业进
入成熟阶段后，瓣不退出将露临更多不利，因此，躲使兼弗楚葚基最
优甚至无效，风险投资公司也愿意通过兼并收购迅速变现资余，退
出风险企业。
威当踞确的是，风险资本的顺利漉动是保持英涎力的基本前提，
丽无论是公开土帑还是牧瘸兼并等股权转诖，都需要一个资本运作
的平台，即股权可顺畅流动的风险资本市场。这一市场的健全完善
与否决定风险投资退出的成败，是构建风险投资邋蹬枧制的焦点所
，1
在。二板市场饺IPO方式鳃风险投瓷退出获缮倍增收益，也使兼莠
收购在该类市场如火如萘地展开，因而成为风险投资退出的主渠封：；
对来上市证券和公司产权而言，则霈寻求场外交易市场和技术产权
市场等其德风险资本市场形式。
第三节作为风险投资退出主渠邋的二板市场
二板市场是风险资本市场中的二级市场，它以便利的“出口渠
邋”将风险资本、技术创新、金融惟场和经营管理有机地组合起来，
创造了憩连按中夸寒藜技术金鲎囊成长预期与嚣lf险投资黢剩退塞的
平台。中小企业在二板市场上市詹，风险投瓷就以资本增值的形式
回报参与风隐资本运作的人力资源所付出的积极性与创造力；中小
企进鲢技术剖凝成暴也获褥了枣场静谈疑。风险资本家在诧收获其
投汝的同时，企业电经过二板市场的培育，为辩进入成熟的主板市
场做好准备。
～、二援枣场的“退凌”翻融资功能探辑
二板市场的特有功能是风险投资的退出机制。风险投资的发展和
二板市场的逡作存在正相关关系：风险投资要以二板市场作为退出
窟潮，蕊险企照在二板上市居，为风险瓷本家带来巨大翻溺。这些
利润可在=级市场上通过股权交易迅速变现，从而大大加速了风险
资本的周转，推动对创业阶段高新技术项目的投资，使资源利用和
配潼更有效，创建出更多的真正离增长豹辩技企遵。因戴，活跃发
达的二板市场能够极大刺激风险投汝的发展。风险投资的发展又可
为二板市场培育一大批高成长性的企业，这些企业的上市又活跃了
二板市场，从瓣形成风险投资“投资——退出(回掇)——再投资”
的良性循环。相犀，二板市场的缺俄或萎缩，制约风险投资的健康
发展，风险投资发展不足，又会导致=板市场失去活力。
二扳市场同时具有连续筹资、推荐窝我讫等资本枣场豹～般功
能：一般丽言，中小企业怒一国经济体系中最为活跃的细胞，在美国
有～般以上的技术创新是由中小企业实现的，在德国三分之二的专
2’
利技术是由中小企业研究并注册。另一方面，资金是企业的血液，
对中小高新技术企业而言，其产品从研制开发到生产经营的高风险
性，另投资者望而生畏，使其面I脑失血的危险。应该说二板市场为
中小高新技术企业提供了一种高效率的融资机制。在这种融资机制
下，既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明度，避免了间接
融资的黑箱操作和与此相联系的高风险、低效率，从而促使社会资
源配置到生产率最高的企业；又能通过股票二级市场的流动性，实
现投资期限的转换，将投资者进入股市的短期资金来源转换为一级
市场上对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给，改善企
业的财务结构，降低财务风险。同时二板市场的融资既能帮助企业
外部融资和公司购并等手段，高起点地运作，实现跳跃式发展，迅
速进入成熟、健全的发展轨道，形成合理的产业组织，还能加速高
新技术的扩散效应、示范效应和几何效应，迅速带动相关产业的发
展。
二、二板市场全球发展简况
国际上成熟的证券市场绝大部分都设有二板市场，不同的国家，
对二板市场有不同的命名。美国那斯达克(NASDAQ)股票市场原来
是独立于纽约股票交易所(NYSE)和美国股票交易所(AMEx)的
二板市场，现在和美国股票交易所合并，已经成为交易额超过纽约
股票交易所的第一大证券交易市场，也是各国二板市场的鼻祖。其
他各国二板市场基本都是借鉴那斯达克的运作建立起来的。那斯达
克股票市场的上市要求低于纽约股票交易所和美国股票交易所，它
的建立为那些不能在纽约交易所和美国交易所上市的中小型公司提
供了上市发展的机会(附表1)。
在英国，伦敦证券交易所主板市场设有专为中小企业服务的二板
市场一一另项投资市场(AIM，Altemmive Investment Market)，对
拟上市企业没有业绩要求。亚洲各国和地区也设立了多个服务于新
兴高成长性企业的小盘股市场。除了较早设立的日本Jasdaq市场外，
还有台湾场外证券市场(Rose)、新加坡证券交易及自动报价系统市
场(Sesdaq)、马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场0订esdaq)、
’1
吉隆坡证券交易所二板市场(Klse)等。我国香港政府也于1999年7
月设立了二板市场(创业板市场)。
三、二板市场发展的一般经验
从世界各国发展二板市场的经验看，适当的上市条件、交易规则
和监管制度对保障市场规模、市场交易和流动性等方面有着至关重
要的意义。
(一)上市标准
一般说来，新兴高新技术企业的无形资产比重较大，有形净资
产的比重低，历史盈利表现不佳，按照主板市场对上市公司的历史、
净资产、利润额、公众流通股的规定，无法达到上市的要求。因而，
二板市场的上市标准比主板市场低，新兴公司的未来增长潜力备受
关注。但是，还应看到，风险投资的成功率只有5-10％，即使经过
种子期、导入期、扩张期的淘汰，到成熟期上市后，科技风险企业
的技术风险、市场风险、经营风险仍较大，发展极不稳定，给二板
市场带来较高的系统风险。宽松的上市要求则会给一些投机者以可
乘之机参与市场，加大市场的逆向选择，损害市场的健康发展。因
此，上市标准的指定，一般要综合考虑投资者利益、二板市场的健
康发展、国家的产业政策三者之间的均衡。
(二)交易制度
风险资本市场所面临的一个普遍难题是流动性不足，而流动性
差会使投资者远离市场，保证市场的流动性除了要保证投资者的信
心外(这取决于高度的市场规范化和透明度)，市场交易制度也有很
大影响。美国NASDAQ市场的交易制度是较为成功和完善的，
NASDAQ是实行竞争性的做市商制度，通过电子网络进行交易。所
谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定势力和信誉度的证
券经营法人(一般为专业公司或投资银行)作为主要的集中型经纪
商，不断向公众交易者报出某些特征证券的买卖价格(即双向报价)，
并在所报价位上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来
维持市场一定的流动性，满足一般投资者的投资需求。做市商则通
过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定
的利润。做市商的最大功用就是活跃证券交易，增强市场流动性。
为限制做市商的垄断报价能力，确保适度竞争的展开，NASDAQ规
定每只股票至少要有四家做市商做市。为了解决做市商在证券买卖
中由于证券存货不足或资金不足不能满足购买者或出售者的需求问
题，允许做市商具有一定的融资融券业务，也就是允许开展信用交
易。在NASDAQ市场，有60多家大的金融机构为做市商提供交易
资金。综上所述，对利润的追求刺激做市商为NASDAQ市场争取更
多的交易量，众多的金融机构的支持为市场提供了充足的资金，使
得NASDAQ市场具有较高的流动性。
(三)监管机制
由于二板市场的上市公司规模小，企业的发展不确定性大，资
产与业绩的评估分析难度较大，出现内幕交易和操纵市场的风险也
比较大，为了较好地保护投资者利益，保证市场的运作质量和效益，
必须对二板市场进行严格的市场监管和公司监管。监管机制可分为
两类：一类是在强调信息披露基础上的投资者自我保护，另一类是
强调监管机构对发行质量的要求及对公司上市采取注册制和审批
制。审批制不符合高新技术企业的发展规律。高新技术企业的特点
是高增长伴随高风险，哪些高新技术成果符合市场需求，能够商品
化，完全由市场决定。政府由于受到信息搜集和处理能力的制约，
无法对市场做出完全正确的预测，因而政府的介入，可能会扭曲风
险投资的作用，导致资源无效配置。而且审批制所导致的排队等候
配额分配，既会引发寻租腐败行为和耗费资源、降低效率的的公关
行为，更会延误高新技术企业发展的最佳时机。因而，各国一般采
用注册制。此外，信息披露机制也是监管系统中重要的一面。鉴于
高新技亦企业的综合风险系数高，二板市场对信息披露的要求更高，
公司的信息披露必须足够、充分、及时，以保证市场高度透明，让
投资者能够评估公司的发展前景。
附表1： 美国圭簧涯券枣场土蛮条锋对魄+
单位： 。无
纽约证券交易所(NYSE) 那斯选克(NASDAQ) 美国证券定
美圉公司外圜公司全圜审坶小型套易所
霹市蟠《AMEX}
净毒影蠢产4000万l记600 180 400万或市棱克要隶400万
万万5000万及税
前收八7 5万
税前收入最近一年迭避五个财政年度100 无要求最近财务年
250万且最近】lc计速到1亿， 万度达到75
蹲粤每年速其中每年幂低于万，净载鸿
载200万25e0万超过《0蓐
公众持股量li‘万蔽250万礁110万股50万股
股东(持1 00 2000人5000人400人300人800人
股以上者)
．公众持股市40∞万l亿$00 i800 20∞万500万300万
攘《美元》万万
|轰撬黢斡5 4 3
l经营年限无2年无I生
做市商3个3个4个3个
资料来源：b!!e；』』婴燮憋她§塾g=8咝l：§Q墼
-____。‘’’’1_-_。‘‘_HHM’’_1___‘。_’_-。●-h___-Ⅷ_H_’～
王巍：《第=极市场：新兴企业创业良机》，中华工商联合出版社，1999，第321页
26
爨表2： 部分壤多}二叛枣场戆圭要特点‘
凝固那撕达克英国男填投资裔湾场外证新加坡证马来谢弧证券吉隆城证
蜓券市场市爝(AIM) 券市场券交易厦交易投向动报券交茹所
(NASDAQ) (靛oSE) 叁劫报睾} 赞矮外证券市第二板带
燕境枣疆臻蝠
(SESl}A (MF湛DAQ) (K瞒E
0) )
一般项目
昔制／管自律监管，并由伦敦证交所自律韭管， 由新加坡自律鼗管，井由古隆坡
理击证券交莠委辖下一小虹委劳由证券度证殳舜}辖，由证彝管理委证券踅易
黄会麦箍蓝聱羹奢管秘，惟期赞蕾瑾委下一tl、照蠢套蠢接蘸聱鼗喾捌疑
槐作独立部门黄套直接监蒜黄奢管管理
管理督制菔管理
发行人类与科技有关的格式各样的小本土的中、本土的主要为岛科技表土的
，别论司，包括新型及新兴公小攫公司， 中、小型有关的公司{本中、小型
咸立妁公司霹，电括耩最包话暂成立公薅土麓外鼹) 公司
点秘公霉《泰辘公镶
土麓外霉，
投责者保披露规定，持披露规定，股披露规定． 披露规定披露规定．股披露规
障措施续的规定以及墩出售股权限以麓成史东出售股权限定，成交
持续聘用三名制以及随时有草警軎通制以巩像荐人单警告通
活跃的注辫庄稳定顿问和经知罄强点夸￡额知疆及照
零缎疆供疆务瓣簌表公霹上东虫售黢
市后叔柽保荐权限制
人一年)
上市规定
实撒照本NASDAQ全固市觅断台毋5000 无；土明上市时为200 1000滞至
耪～一毒形费劳元{港币万马零《港币4000筇岛
≯净值：(选择1100芹元j 400万毙，，疆币(港拳
一)600万美元{新台币为每腱赫值一2000万量
(港币4700万4．5元-港币马币的普通8000 万
戒)或(选择1元) 股，而上市时元)(1马
茹)18仰万美的有彤费产净币一港币2
觅{港币l亿磕一靛j葶鼹低元)
{000万元)或于曩谈
(选择三)7500
万荚元(港币5
亿8S00万元)
NASD^o小型公
肆枣辑一一有
彤资产净值：
400万美元(港
币3100万元)
(1美元-港币
?。8元)
韭务羁末#^SD柏奎瑶事意零歪三年， 三每，罐对耪援公司并三章
培一一f遗释辘乎韭务幢少于三年杰撼定；英曛
一)无或(连质者亦可能公司刖曲一年
拇=)两年或艇考虑
’香港联合燮弱所：“建议醺立新婵公司新市塌之豁询文侔”t 1998．S+转弓}自h拄扛：￡妇张牲hk馨m￡∞l，褥港
联交所“创业檄”市场独立嗣页
27
(选择三)无
NASDAQ小型公
司市场：一年
或市值5000万
美元(港币3
亿9000万元)
盈利要求NASDAQ全圆市无在上市前两无无吉隆坡证
场一一(选择年内，每年交所规定
一)最近一年的合并全年公司在上
又或最近三年收八厦除税市前三年
之其中两年的请地刺必须内之每年
全年除税前收为资本总额平均除税
入达1 00万美的2*；合资前盈利不
元(港币780 格的科技公少于200
万元)以足(选司则不受规万马币(港
择二及!)无限币400万
NASD／tQ小型公元)，而每
司市场一一最年的盈利
近一年又或最最少亦须
近三年其中两● 有100万
年的净收入为马币(港
7 50000美元(港币200万
十580万元) 元)
(代替对有形
资产净值的要
求)
管理屡的资料不详无规定无规定无规定《上市规则》有规定，
连续性并无注明惟(上市
规则)并
无注明有
关年期
有关披露季度报告，尽半年度报告， 及时披露股半年度报半年度报告， 半年度报
的持续规快披露重太消即时披露股价价戢感，有告，即时即时披露重大告，即时
定息以及遵从一敏感资料关事项披露股价消息披露股价
系列有关维持敏感赉料敏感资料
上市地位的数(与主板【与主板
值的标准市场相市场相
同) 同)
公众人士H^sD蜩奎国市无最低为l昨于股份开介乎25'／,至49％ 介乎25％
持股量场一一(选择或500万始买卖时之间至50％之
一)1l 0万腹， 股．并最少须为间
价值800万美须有公众股S00000股
元(港币6200 东300名或15譬(以
万元)以及(选较高者为
择二)ll 0万准)，惟一
股，价值1900 般不得高
万美元(港币1 于已发行
亿4000万元) 实缴股本
NASDAQ小型公的50譬
司市场一一100
万股，价值500-
万美元(港币
3900万元)
股东出售无有一一如不足有一一主要无(惟可有～一限制期有～一限
股权限制两年的收入， 股东于上市对主要股为一年，之后制期为一
限制期为一年后两年内不东施以一每年最多可出年，之后
得出售股年或其他售20Y, 每年最多
权，两年期限的限可出售
注：
NASI)AQ=National Assoc[ation of SeCurities Dealers Automated Quotations
AIM=Altel"llative Investment Market
ROSE=Taiwan’s 0ver—the—counter Stock Market
SgSDAQffiStook Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System
MESDAQ=Malaysj≈n Exchange of Secufities DeaIing＆Automated Quotation
KLSIifKuala LumpieIr Stock Bxchange
第三章我国风险投资退出机制的二板市场主体策略
第一节我国风险投资退出的资本市场瓶颈
我国对风险投资的探索始于80年代中期。1985年中共中央在《关
于科学技术体制改革的决定》中，首次引入了“创业投资”的提法，
并明确为以风险投资支持“迅速变化、风险较大的技术开发工作”。
同年9月，国务院批准了我国第一家风险投资公司——中国新技术
创业投资公司(简称“中创”)。此后，在全国大部分省市创建了各
类科技信托公司、科技风险投资公司及科技信用社等，个别以外资
为基础的风险投资基金也于90年代初进入我国。这些公司或基金虽
对我国高新技术的发展做出了一定的贡献，但由于体制和运作机制
上存在许多问题，环境条件不成熟，难以真正按照风险投资的特点
进行运作。有的主要经营信贷或信贷担保，有的从事高利贷、炒股
票、期货、房地产等，造成巨额亏损，以致倒闭(中创于1998年底
被关闭)。在促进科技成果转化为生产力方面，这些机构的资金贡献
度仅2．3％，其余97．7％依靠单位自筹、国家科技计划拨款和银行信
贷支持来解决+。
风险投资至今收效甚微，从金融条件看，由于风险投资是一项特
殊性较强的经济活动，它要求有完善的金融支持系统，特别在风险
资本赖以生存的退出机制方面，更要求有完备的资本市场条件与之
相配合。但我国基本上不具备这样的市场条件。从现状看，我国风
险投资可供退出的渠道主要有：(1)得益于国家政策的倾斜，达到
一定规模后申请以高新技术企业身份在A股市场上市，或与其他公
司捆绑在一起，借壳上市或买壳上市；(2)在香港创业板或海外上
市；(3)被风险企业管理层回购；(4)在上海技术产权交易所进行
产权转让；(5)出售给包括境外的产业投资基金。等等。由于香港
乇松奇、李扬、?lJ郛lh“中国刨业投资体系研究(上)”．‘投资与证券》，人大报刊资料复印中心，1999 6
30
创业板和上海技术产权交溺所均予近年新设，前者服务于香港特隧
政府rc科技兴港n战略，对象为霈要巢爨来扩大盈务，商发展前条
和增长潜力的大陆、香港、台湾的中小型公司(不限于高技术企业)，
但由子两岸三地经济发展环境有极大差舜，该市场对大陆离新技术
企业的支持有限；薅者芏姿从事科技成果(产权)以及企业产权的
转让及交易，从产权市场方面为风险投瓷提供进退机制，这种退漱
是在风险企业成熟期翦各阶段的退出，属于私募豹“风险资本”的
范畴，有别于证券交易所公募功能和风险资本投资收益倍增功能。
因毖，在羹蔚境辨{囊券市场和境内产权市场滏不是以提供全覆充是
的支持系统条件下，寻求切实可行的风险投资退出机制，成尽可能
剃震境走现有涯券帮场，获上述几种退凑渠_i耄看，采取多种方式袭
A股市场上市也正题目前风险投资退出的主要方法。
尽管A股市场(主板市场)在总体经济改革和投融资改革中澄
发挥了巨大的作用，但是，由于种种条件的限制，使得A股市场很
难成为风险投资退出机制中的主要缱成部分；(1)A股市场门槛糨
对太巍，对于那些剐刚步入扩张期或成熟期的中小型离耨技术企业
来说，存在赭难以逾越的规模障碍；(2)在现有制度框架内，A股
市场上的法人段、凋有般不能流遴和交耪，这与风险投资遥过毅权
转让，一次退出实现回报的根本特性相矛盾；(3)在主要服务于囡
企改革耪扩大融资渠遵的镁斜性政策背爨下，琨有和鼯将涌现麓以
非国有企业为基本成分的高新技术企业较难进入A股市场；(4)在
A黢市殇严格的指标管理机制下，帮使缝够进入A黢市场，遣无法
满足众多的离新技术企业的融资要求。融此看来，在现有A股市场
条件不能满足风险投资退出和中小高新技术企业大面积融资需求的
情况下，有必要开辟新型诞券市场作为解决闽题的突破口。
第二节我隰二板市场设立的内在动因及焦色定位
一、我嚣二板市场设立靛内在动透
’}
对～国经济和社会发展来说，中小企业、民管企业、高新技术企
“
3{
监超到了举足轻重酶佟潮。丽随蓉经济发展全球佬和翔谈经济时代
的到来，高新技术产业作为世界经济领域中成&最快的产业，业已
成为带动一国经济增长的主要动力；高新技术股作为证券市场最具
怨象力及跳跃发展潜覆的板块，西盏褥到投资蠹的试露。鲶予结梅
调憋中的我国经济也越来越依赖高新技术企业的发展和高新技术含
量的增加。在这种情况下，本届政府提出“科教兴国”的战略任务，
势开始加大黠海耨技术产逡纯懿资金支持。
风险投资剽企业在资本市场中得剁的支持最为有效，已是经各国
证明的不争事实，也正是我国二板市场设立的内在动因。幽于一般
姿本市场(鞠对手二叛索场)对企数筹资都毒完整豹标准，两这些
针对成熟企业制订的标准，是以创业为发展基础的高新技术企业所
不具备的。扶持高新技术企业的需要向我们提出了开辟新烈市场的
要求。
中小企业和高新技术企业发展之初，实力弱小，面临新产品开发，
市场不稳定等方面的风险，有形资产少，自身搠保实力弱，外部担
攥概镧缺乏。鼗随着金融改革深纯和“探大敖，l、”豹致策取淘，我
国商业银行融鼹示出向“大行业、大企业”的倾向。因此，中小企
业籼高新技术企业不可能以银行体系作为主要的融资渠道，更多地
震癸依靠{≥壤行渠道避行融资。毽纛髫前的证券泰场体翻下，中，l、
企业、高新技术企业要想进行直接融资同样十分困难。服务于国有
企业三年解困目标的A股市场，上．}『企业的选择倾向于国有大中型
企谴。鋈蔻上豢豹子家上市公司，绝大多数聪麓予原有懿溪蠢大中
型氽业，中小企业较少，从产业结构稽，高新技术企业仅百家左右。
另一方面，我阑每年专利技术和省郝级以上科研成果达lO多项，但
专利技术实施攀纹麦10％发右，辩技成果转纯攀仪免10％．15％，远
远低于发达国家60％至80％的水平，而高新技术产业产值占工业产
值的8％，也大大低于发达国家30％一40％的比例+。显然，转化资金
戆严重短缺是麓终我蕃窝耨技术产建德麓善要因豢。瑟这一短缺“豺
吴艳鸸：《创业扳市场》，中国民航出版杜，t999．11，第287页
32
政拿帮豳、银行不敢贷、企业没能力”，只能靠风险投资弥补。由此
又陷入二授枣场缺位，熙险黎焚退出黠的怪黼。二叛市场麴建立-
一定程度上将减少“资本歧视”，更重要的是将会弥补主板市场的
不是，戈耨兴串，l、鑫薪技术企照提供新豹融资渠道，为风险投资提
供退出渠道，帮助新兴中小企业进入规范化的管理和运营状态，从
而大大提离箕经营索质帮市场竞争力。
二、我国二板市场设立的可行性考察
近两年来，我国科技界认谈到亟需将其锚新成采转纯凳商品，
企业界人士力图开拓新的产品和市场，金融界人士谋求开发有效的
投资工具，国家则需要调整经济结构，大力发展高新技术产业，培
植毅的经济增长点，从恧形成对风险投资的窖观鬈求。因此，民建
中央在1998年全豳政协～次会议上《关于加快发展我国风险投资攀
韭》豹提案被全圜政按别必一蛩提案，受到务秀人±关注，在国杰
引起了较大反响。风险投资逐渐成为一个热门话题，各有关方面都
在积极策划，著已采取爨体嚣动。在各界翔强风险投资麓产鲎秘组
织准备的同时，构建适应其生长的风险资本市场的呼声也网渐高涨。
管理艨和资本市场专家也在骰大量韵决策论涯。这表明，我国大陆
建立自己的二板市场，使之成为风险投资退出机制和新生中小高新
技术企、监融资渠道的主体已殊为迫切鼠为耪不远。1999年8月20醴
发布的《中共中央、国务院关予加强技术创薪，发展高新技术，实
现产业化的决定》明确指淝，“蒙求培育有利于高新技术产业发展的
资本市场，逐步建立风险投资极铡，发展风险投瓷公司和风验投资
基金，建立风险投资撤出机制，加大对成长中的高新技术企业的支
持力发。⋯⋯在徽好准备的基鹚上，适当时候在现有懿上海、深雾||
证券交易所专门设立高新技术企业板块。”今年(2000年)以来，
建立二板市场步伐加快。先是溅中国谖券篮警管理委员会主席闵芷
庆1月26网在全豳证券期货工作会议上说，要在上海、深圳证券交
易所设立高新技术板，单独编制羧票攒数，单独集中显示行情，为
高新技术企业发行上市创造更加优惠的政策条件。葳有科技部部长
朱丽兰3月16曰透露，有关二板市场法瓶中的许多细节正在修改、制
1{
定，使之与《公司法》的修订相适应。4月1日，在上海国际会议中
心，“中国二板市场上市运作高级研讨会”表明，r科技实业界、证券
界众多专家人士鄹投资者等对这一风险资本市场的核心环节——二
板枣场翘营以盼。
从我国宏溉经济形势纛，目蕊增长的德蓄资源为二板市场准备了
丰富靛资金来滚；高速发展的毅兴中小企业包括民慧企业已成为经
济增长中不可忽褫的耋要因素；为二板市场提供了充是灼发行主体，
正逐步走向成熟的证券市场也为二板市场的建立奠定了坚实的基
础；证券市场监督体系基本成羹，国内证券市场中介机构特瓣是券
商正迅速成长，也培养了一大批优秀的金融专监人才；随着证券市
场的几起几落，投资者的风险投资意识也得到加强，投资决策更加
理性；闼外二板市场的运作经验及教训也为我国创建二板市场提供
了蓝本。目前，设立二板市场的基本条件初步成熟，正蓄势待发，
即将发撵为风险投资退出和中小高颏技术企业进一步融资的市场功
能。
三、我毽二板市场与A段市场、香港创业板的关系定位
需要强调的是，我国二投市场欲发挥风险投瓷退出和失离耨技术
企业扩大融资的功能，努须芷确处理好与A般市场、番港创鼗板市
场的关系。
(一)二板市场与A股市场具有不同的功能范阐．
首先，二板市场与深沪两地证券市场更多的是传统市场与新兴市
场之间的关系。二板市场是针对那些拥有中小高新技术企业而设，
以便为相关企业提供持续融资和风险投资出口途径，即帮助企业尽
快成长壮大，加速资金循环周转；传统市场则主要是针对那些具有
一定业续基础的大中型企业两设，为该类企她实现规模扩张提供融
资途径。，
第二，二授市场中所容纳的上帘公司具有褰成长、离风险豹特
赢。相应地，英所吸弓|的投资对象也要具备相应的风险承受能力；
传统市场所容纳的上市公司由于基本妇属成熟产监，公司在达到一
定规模后发展相对稳定。因此，资本与收益也会相对稳定。相应缝，
市场所针辩的投盗者主要是为了藩求糖对稳毙投资圈鞭。
第三，出于市场定位的需要，=板市场与抟统市场对监管的要求
也不同。二板市场的市撬黪性将照加明显，在这一市场中更多地癸
依靠市场囱身的税箭黻实瑶供需平衡，因两对煎管氇掇滋了相应的
要求；传统市场由于历史原因，政府监管的色彩更为浓脬。
第四，傺为新兴市场，二板市场将在一定程度上担负起制度创薪
的蕉色；转统市场虽然在副度设计方嚣有诸多的缺陷，经基于现寰
环境的束缚，其制度的改革将是渐进的。同理，出于我国资本市场
对外开放的需求，二极市场将率先与国际市场接轨，丽传统市场的
拜敖步饯霹缝会耀对授～些。
综上所述，二板市场将成为境内资本市场发展的加速器和生力
军。体现在：(1)推动经济转型，完善风险投资机制，培养企业家精神；
(2)骞裁予舞动传统市场麴改蘩鞫裁颏，逶过与二叛露场静动态秘
甄作用，不断与国际惯例接轨。通过不断的管理经验的普及引进，进
～步实现市场运作的规范化；(3)传统市场～些上市公司高新技术
璜嚣在二板审场静分貅上市，将接动传统泰秘上枣公司殴产整转型，扩
大其资本经营空间，促进存量调整；(4)以此为契机，摊幼整个资本
市场的结构改革和制度建设，提升整个资本市场的运作质量。
(二)境内二蔽镫绣与香港越娩扳市场憝平行互翰戆关系
我国大陆二板市场与新设的蒋港创业板市场是平行、互补的关
系。虽然香港创业板市场也是以成长型的高新技术公司为上市对象，
侄沪深涯券交易象静二叛市场难淡被香港联交所煞剖鼓叛市场取
代。这是基于如下两个原因：(1)豳予实行”一国两制”，存在港元与
人民币两种货币体系，并且人民街在资本项翻下尚不能自由兑换，
魏此香港联交所静剖数叛赘场难淡动员秘剩耀丈箍蜷区鏊大豹社会
储蓄资源；．(2)相对于瓶模较小的香港本地实体经济而言，香港股票
市场目前的规模已经很大，1997年7月底香港的证券化比率(股市市
馕与GDP豹魄率)为386％，12嚣瘾势268％(这里的GDP采耀1996
年数据)，近远高于世界任何其他圈家和地区通常在80％以下的水
平‘。香港羧露高度施依赖予国繇鹃短期“热钱”零蘩投撬资金，逸静不
合理的瓷金来源结稳静致市场侩格餍烈波动，系统性风险遥糍，占5、
丽难以胜任为大陆赢灏技术产业发展进行囊接融资的全画任务，它
至多只髓在这方瑟发挥配受戆僚瘸。蠹藏可鼹，护深证券交易掰二
板市场与褥港联交所创业板市场之间存谯的是平行与飘补的关系，
丽不是完全替代的关系。番港股市难以高效率、低风陵她菇大陆离
耨技术产效豹发展挺供全瑟麴金黢支撑秽是够豹长期资本供绦。
撼三节我国二板市场运佟模式及划度选择
在详绷分拼我国=缀审场设立的连在磁潮、可牙缝及其与壤内主
板市场、蒋港创业檄市场镑自的角色定位麟，我们有必要对境内二
投市场叁身熬运傣模式及泰场制度镦一蘩探讨，瑷建立起该零场的
基本架构。
一、世券主要二缀市场运俸貘式及冀借装一
鞫赘潮际土二投市场主要袁三耪典型豹逶捧搂式；～耱是美邂
的NASDAQ独立电予交易系统，酃独立于现有证券市场之外设立鞭
购交易市场；第二种模式姥非独立的附属模式，即在现有交易所下
设二扳市场。二板商场除了上寄条锋与主投霄璐存在蒸燃豁，其稳
操作方式(翅交易、龄理系统等)均与童板诲场相同，烟香港剑投
板；第三种是英国AIM市场采取的独立新市场模式。兰种市场模式
麓具嚣珑鞍如”F：
1．组织形式比较。在组织形态上，NASDAQ是一种电子化交
茹市场，舆霄独立的燮赫系统、交荔规剜及簸豁组织，独立谯最强，
箕最险控剃缝力嚣之骥显超过香港剞业叛翔荚因AIM赘场。毽采瘸
这种缀缀形式建立二板市殇并不遭合我函国情：一是游于建立新市
场投入成本臣大，会避成资源浪费；二怒容易弓{起各地方的攀比与
市援懿踅复建设；第三也不符会鬻裁匿露金融隶场整合斡大熬势。
‘璺艳鹏：《创此扳市场》，中国鼹航出版社．1999 ll，第321页
36
AIM市场和襻港创业板市场分别附设于现有证券交易所一一伦
敦交易所和黪港联受所，但AIM市场垮香港创业檄相比，仍具萄较
强豹独立往。霹为它虽然与番港餐鲎援一样剽震交易所瑷鸯交易系
统，假其与香港创业板最明殿的差别在于AIM市场具有独立的上市
制度、监管制度、信息披鼷制度和风险警示制度，因此相对予香港
剑鼗檄瑟畜，AIM枣场模式凝鸯受强的缌织独立蠖秘风险监控髓力，
这样氍可以发挥高新技术企业孵化器的功能，又在最大程度上保障
了投资者的利益，方便管理层进行市场监控。
从鸯效剩鼹瓷源霹控麓风险戆夤庭懑发，我鬻二叛市场髓采耀
AIM市场的组织模式，即利用沪深交易所现有交翳系统建立独立的
二板市场，并配备独立的管理组织进行市场监控。这样既可以充分
稠蠲交易茨褒有麓资源，又霹戳裸{垂市场运痒静独立幢。
2．发行与交易监管制度比较。美国NASDAQ交易系统、香港
创业板市场以及英国AIM市场的发行与交易监管制度的主要区别在
予；美国NASDAQ交曩系绞强谖市场主钵进行自律营瑾，荠囊证券
交易癸员会直接监督。该市场对上市公阉、上市推荐人的资格进行
严格限制，交易脓管制度最为完善；与之不同，英因AIM市场虽然
设立了独立的专戳小组对审滋进霉亍管瑾，健在交易滥管嗣度方嚣瓣
重于对上市公司进行事后监督，且上市标准最为宽松，。因此菇对市
场风险的事前控制能力稍逊于美国NASDAQ市场；香港创业檄市场
在具体交易监管制度麴裁定方覆措錾7美国NASDAQ交易系缆黪经
验，但最大的劣势在于，南宁该市场举身依附于香港联交所，其监
管组织并不具备独立性，受褥港联交所的影响较大，管理缺芝独立
性。戮越默僳持常场有效{垒麓麓凄毽绶；。1我国二板市场这终熬秘麓，
应借箍NASDAQ常场的经骧糊定产格的燮易监管制度。、
3．服务对象啦较。兰种市甥模式设曳的宗旨都标明是为饿长型、
中枣燮、亵叛技零企监骚务≯擅爱苄NASDAQ枣搦笈聂历变较长，
其上市公司既有骝冶国际的灾公司，、如微软、网景、苹果电脑等，
聚有许多稻不见经传甚至号损的小公司，其上市公闭覆盖面较广。
毽高毅技术垒业怒NASDAQ孛发展港秀最夫、公镶最多鲶一个稽
17
业。与NASDAQ相比，AIM市场设立较晚，且主要是为小规模、
新成立和成长型的公司所设立，因此在AIM市场上市的公司市值较
小，如在AIM上市的265家公司中，仅28家市值超过800万美元；
上市公司的类别也较广泛，包括当铺、茶叶零售店等一些不起眼的
小公司，由此导致目前AIM市场存在的最大问题是市值小，投资者
中散户比例过少，在服务高新技术产业、吸引国际风险资本方面的
能力不及美国NASDAQ交易系统。，
·
综合以上分析，笔者认为我国二板市场应采用以下运作模式：
1．选择英国AIM市场的组织模式，即在交易所内设立具有相对
独立性的新市场，同时建立起独立的监察队伍。
2．在发行及交易监管制度方面，我国二板市场宜借鉴美国
NASDAQ交易系统的运作经验，如设立最低上市标准，由独立的监
管机构对申请上市高新技术企业的发行计划和盈利报告进行严格审
核，并建立起严格的上市公司保荐人制度等。
3．在服务对象方面，为避免出现mM市场上市公司市值过小所
导致的交投不活跃，筹资功能受到削弱的局面，尽管二板市场主要
是为中小型高新技术企业服务，也必须设立最低上市标准，以利于
符合规定的基金、机构投资者及具有一定风险承受能力的成熟个人
投资者入市交易。
二、我国二板市场运作的基本制度设计
在市场运作模式选择后，相关市场运作的具体制度当属进一步
思考的问题。各国二板市场的发展已为我们提供了丰富的可资借鉴
的经验。
一般来讲，各国二板市场都受制于《公司法》、《证券法》、《反
欺诈条例》等公司管理和证券交易法规，有的还必须遵守《刑法》
的有关条款，管理层制定了市场规程与市场操作规程、二板市场上
市规则，作为市场前线监管和上级有关管理部门实施监管和监察的
依据，也是上市申请人或上市公司及市场其他参与者应普遍遵守的
准则，这些法律和制度体系以对发行人行为的规范为重点，以保护
投资者利益为核心，其中心内容包括上市的审核、交易、信息披露
(重点在发行人的信息披鼹)、公司管治及保荐入制度等。
(一)上市制度
灏际二援帮场蒸定位予隽孛小企效提供融资黻务，对上市枣请
人的审查仅限于基本条件，无论是规模还是业绩，均比主板市场低，
如香港二板不做擞利要求，仅要求发行人拥有实质业务经营及良好
前景麴焘鑫霹发展诗划，SESDAQ要墩上市串请入骞迓三年魏监务
记录，NASDAQ捌要求发行入有一定的规模和业务记录和至少一年
的盈利记录，将一些极具高投资风险的企业排除于市场外，避免鱼
龙混杂。
拟在上海和深圳设立的二板市场鬓定位于为舆有“增长潜力的
中小众业”特别是高新技术企业提供融资和风险投资退出、遁合有
较藏投资技巧懿专业投资袭的绣新。嚣诧，借鉴鏊际经验，建立和
设计适合我国澎情并独立于主板市场豹上市规则和监管制度，对促
进市场发展，显得尤为重要。故二板市场上市条件应比主板市场为
低。然露，我国《公司法》存在着不利予高薪技术企韭剥震瓷本市
场的条款，如《公司法》规定股份有戳公司申请股票上市时必须满
足股本总额不少于人民币五千万元、连续三年盈利、持有股票面值
达人氐币一千万以上的股东人数不少予一千入等上市条{牛。为鼗，
除《公司法》的修改为获取认证资格韵高新技术企啦发行新股和申
请上市做出了新的规定外，在最低般本额和盈利簧求等方面，我国
二板市场应视美溪NASDAQ枣壤、罨港刺渣板等为参照，执行较主
板市场为低的上市标准。
(二)交易所集合竞价制度
交易赝集会竟份制度是期对予徽渗褒裁度瑟富的。应当注意熬
是，美国NASDAQ市场做市商制度是建立在该圜资本市场比较成
熟、电子网络技术发达且该市场的场外独立运作模式基础上的。它
著不逶应我国目裁敬裁度絮鞠。营毙，我国还不兔谗股票场外交荔
市场的存在。证券市场上的徽市商截瘦怒针对场外交易市场而亩的，
场内市场已经由诞券交易所能面组织拚调监督交易枣务，维持市场
交易秩序，无须傲市离镑#度。昃蹙在场步}交易市场，需要存一懿市
j夸
场信誉好，操作规范的机构交易商出面承担市场协调义务，即做市
商。其次，统一的托警湾纂系统是攒范麴场外交甥市场建立和发髟
的必要前提，有利于对证券交易的有效监管，防止证券欺诈行为以
及提高交易效率。两从我国溺前债券场外交易市场运佟惹，爨不其
备此条件，市场不仅交投不活跃，避存在鞭空卖空、缺乏信用，甚
至证券欺诈。今后若阐内设立股票场外交荔市场，这一点应孳l黻为
鉴。就目前二扳市场设立构想而言，由于实彳亍非独立的附属市场模
式，可利用沪深两交易所的现有功能，引静专业投资者投资。第三、
券巍的融资融券是我鼷证券市场的老大难闻题。为保护投资者剃盏、
维护金融市场稳定，《证券法》对信用交易予以禁止性规定，若实行
做市裔制度，可能无法骞效发挥增强市场流动性的功能。因戴，我
国二板市场基本不具备做市商制度的三大条件，目前可考虑的仍是
嗣予主板市场的交易所集合鬻徐制度。磊瞧在我懑毅票市场上，中
小盘股、高新技术股的交易非常活跃，投资者兴趣大，预示着我国
二板市场的交荔应会院较活跃。
(三)信息披露及监管制度
二板市场的监管璃念在予“以倍息拨嚣为本”，监管当局对市场
实行“有限两离效的监管”。阂此，二板市场的信息披露是其发展的
根本，其披露要求比主板市场更为严格和全面。除了主板要求披露
的内容外，还戏要求发行人披露活跃业务及业务毽标薮述，更详尽
地列出集资所得款项的用途，尽快披露重大信息、股价敏感资料以
及维持其上市邈位躲数篷标准。瑟外，{栗麓监警警局对市场行为避
行监察的权利，对重大事件和可能的违规行为进行调查与裁决，并
鸯权徽舞摘簿的决定。实行强制性僚怠毅露制度，要求披露年援、
中报、季报，刊登明照的风黢警告，以严格持续披露责任。同时，
要求公告业务霹标及箕进展情况，丽置登须对实际进展情况与预定
进度的差异做出说明，以利于控制市场风险荦日保护投资者的利益。
我国拟建中的二板市场鬃吸取主板市场的经验教训，防止类似
予公司恶意氢装翘欺骗上市以及一些上市公司发奄的信息不及时、
不完整、不准确甚至发布虚假信息的事件发生。建议市场监管当局
设立摘牌制度，对予严重违觌秘不按鋈攀慕披露福关信惑及不毳符合
二板市场簧求的发行人司孑以摘牌处理。
二板审场宣设立市场专门小组和内控系统，实行市场监管的分
层分级警溪，竣保障市场发展酶舞序佳。在审匿涯益会的集中统一
蓝管哔，二板索场当局负责市场前线监管，处理市场日常事务和监
察发行人遵守市场规则的情况，证监会则负责督察市场当局履彳予职
责的情溅，餐括对瓣瓣执行酶壤确性秘公正性。，勇夕}，．市场宣按照
市场经济规律进行组建，建立一个真正市场化的证券市场和完善的
法律法规体系，政府宣较少地干预市场活动。但市场化并不意味饕
排斥政府在辫政、金融及法律警方疆给予二板市场和糍耨技拳企泣
的适当支持，只是随着市场的日益成熟应邂步淡化政府直接管理市
场的责任。
(西)公司管治制度
国外二板市场的发展经验表明，市场及其监管当周不对上市公
司的经营能力及增值潜力进行评估，出于保护投资者利益和降低市
场系统鼠险昀考惑，市场当藩要求发行夭建立满足圈辩溪饲酶公镯
治理结构及对公众股东负责任的有效运行机制，以确保公司管理层
遵守市场规则和有关商业规则，包括聘请焱少两名独立董事、聘彳壬
一名专职合格会计辩翱成立盗寨与窜孩委爨会等行使jl篓管辫务及凌
部监管职能。另外，要求建立脊效的公司臌工激励和约束机制，如
建立公司高级管理层和公司核心技术人员的持股或期权计划等激励
措施是保障高级管壤瀑霾核心按零入受稳定秘剖掰静动力，逶常，
对发行人有一定的售股期限制，以确保管理层的稳定和避免短期行
为。
簸瑰代金鲎静发展寒看，建立春效懿德合匿际惯镶鳇公霹治灌
结构，关键之一是建立有效的公司激励和约束机制，能促进公司管
理者履行职责和核心技术人员发挥创新能力，有利于公司在规范中
不颧成熬薜发震壮大。强有力鹩公司治理缝搦对基磴较差的孛小企
业尤为重要。
在市场经济转轨时期建立的我国二板市场，应特别强调上市审
4l
请人的公弼结构治蝴内拣系统，执行比主檄市场更为严格的监篱
制度，这也鼹保护投资者利益的黧要措施。
(五)保荐入镂漤
寤于=掇市场的滕务对象韪熬增长潜力的中小企业斌离耨技术
企业，这魁企业起点牧低、规模小、基础薄弱，艇二檄市场只是姆
剃疆澜发行人黢信惑披箨，黠熬缀营魏力、第场麓最翻羧姿蔑黢不
俸窜餐和评估，市场豁高风险性魑簋而易搬的。因而，特殊的傈嚣
入制艘蔻市场稳健遴行的重要躐索。在主檄馏场上，缬聘请傈荐人
≤主意接耱入)麴筑定遴爨在企激上市薅鞠惫竞弦，瓤在二投青渤，
发行人在上市焉衙年内还须至少保留一名像游人，这也魁控制风险
保护投资辩利益的重瓣措施。
豫荐人瓣耋要职责在予彝发行久搀供公囊豹意凳，剿睡垒整楚否
遁合上市，确保发行入所发布的僚患真实、礁确釉完攘，辅导发行
人及其董攀叛俊其瑾辩上市规则，并督健冀遵守，及谯持续遵守上
枣艇剃上囊发行人提供建议。巅辩，傈荐入受蠢鼹发行人熬主毒窜
套资强，戳防止恶意镪装、欺诈上市丽侵狐投资者利益。因此，僳
荐入必缕熬肖良好的诫倍、专豫承平和职撤邋德，并舆肖应有的驳
鼗谨慎态度，其瓷格媳缀褥翻审场管褒部门认霹。
三、我溺二板市场戏其备豹主甏特点综述
综上掰透，二板帘搦作为主缀市场井的诞券市场，冀主要整的
燕为藏掰技术镢域中运终蠢好、成长愁强的耨兴中套公霹搀镞融瓷
场所和风除投资遥警粱遭。从搽僚层西讲，澎虑瀚际缝骏和我国舆
傣匿精，二缎帘场应瓷潋下凡个方薅每主校市场裔瞬显醚鄹：(1)
黢奉援模栩瓣较小，键冀穗财务簧寨残严格。亵我基竣立二援翥场
酌药溺，考蕊劐新兴市场麓特点，必了防止道度投机，投制市场矾
除，僳证落场离质量潮蠡运佟，除羧本勰模小黻矫，上常祭件将不沈
主板市场巍松。凝傣程誊，除最低毅本颧霹势3000万髭<主摄枣搦
为5000万元)，上市蘅～年温剽即可<主檄市场须上落前连续三年
蕊零§)。上帝髓存续期糯黠较短(翔霹少予三年)，成立在三年以上
憋，提供娥邋兰个完憋财务年度懿车掇。存续黧袋短予三年熬挺供
蠢2
其实鞣完或怼务年度的年掇。等等。(2>必矮是全流遴熬市场。二
板市场是风险投资从风险企业退珏：；以便进入新一轮高新技术项目投
资的重要像g韩考虑到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运渤
嫂律，风陵投资公司艨形残韵黢投应视搀公众黢，狸瘦缝，二扳褒
场中不再有公众股、国家股和法入般的划分，是一个全流通的市场。
(3)主要股东最低掩股量及出售股份限制。高新技术企业在二板上
悫，曩的怒勰决企业零身熬资本扩强彝风险投资麴逯出翅题，决不
是为满足这类企业的创业股东和管理层股东的套现需要，因此，为
保持公司成长的连续性，将创业股东和管理层股东的利益与公司发
麓联系在～起，这些股寒在公司上审对爨持有豹段本至少占发行羧
本的35％，公司上市露，这些盎鬟股东必须接受出售若干股份的限
制。管理展在公司上市后的两年内不得出侮名下股份；两年服期届
满螽，亦不褥在连续六个其痰出赣名下黢扮超过25％。创韭段东方
面，有关限期为一年，待公司上市满一年盾即可随意出锵名下股份，
并且，出僚股份应当立即公告。
第四节营造二板市场良好运作的外部环境
从井郝环境蓍，癌动二扳市场必矮域充分熙枣场供求为基穑，德
生高新技术产业群和阻风险资本为主体的多元化投资者。围绕这～
思路，以下三个方面有赖进一步健全完善。
一、以殴策和祝剃促成二板露炀发曩的产业准备。
蟊前我豳经济正处于优纯产遭结构、加大投资力度、培育新的经
济增长点的重要阶段。高新技术产业肩负着楷动产业升级、刺激经
济增长豹历史重{芏，辫要褥烈镄家稠痘豹政攘支持。然邓小平月惑
“科学技术楚第一生产力”的论断爨本霜政府“科教兴豳”的战略
任务，政府在支持高新技术产业他方面当举遗余力。如果今后能够
继续给予璃新技本产业以更多豹敢策优惠，则露以有力地促进离掰
技术产业群的形成和发展，瓤丽暇琴|更多的资金流入商新技术产业。
只要操作得当，完全可以吸引大避符合条件的高新技术企业进入二
4l
板市场筹资、运作，从丽可以有力地保证二板市场逐步形成～定攥
模的市场供给。
凌二板市场的产业准鍪方蘧，篱造中，j、企业特别是民营、私营中
小高新技术企业的技术成长环境尤应写{起重筏。为此须加快培育我
国中小企波技术创新动力税制，以激励高新技术入才积极推动技术
进步，孺这茅申激励集中体现在对嵩新技术人才的有形财整和无形财
富的认可上。由于中小高新技术公司主要是个入参段、控股的公司，
公开承认并保护个人财富，特别楚无形财富。离瓶技术公司以高新
技术为主篱，技术进步、技术创新都雩导倚赖无形的知识资本进行。“知
识就是财鬣”得到政府的鼓励、社会的推崇、法律的保护，才能捷
许多创新人才无后顾之忧。
二、探索灵活高效的“富民结合”风险投资供给方式
国外经验寝骧，风险投资的成功运作必须建立政府与民间资本
的合理分王。凡涉及举工和大型企盈榭益需瑟的离新技术产业纯领
域，宜由政府或本企业自身承担投资及其风险，丽中小型科技企业、
科研枫构藕拥有高薪技术成果的独立科技人员创逝，寂采与风险投
资公霹台作，共同订立剖澈诗麓，主簧由社会资金投瓷柬承接风险
和平衡风险。
舆体讲，依据第一章提斑的风险投资具莉买方金融特性的观点，
意睬着这一体铺静正常运行需羧瓷金供需双方的瘫帮懿约柬梳镧为
保障。就我国而言，袋形成这种约束，需从窳业经营机制和资金来
源性质两方瑟入手。一是避一步究善风险投粪机襁的现代企媲带《度，
馊其能在井郝瓷金的约束下不断翘范囊身经黪行必；二燕从长期看，
资金的供给方必须有相当比例来囱民间机构和个人，财政资金不能
噶主角。否筵|j，低廉酶资金成本秘淡瀵豹盈幂鞋要求会使风险企业鬣
缺乏足够的确力秘蘧力褥丧失经蘩活力。
从我国国情看，目前私人资本市场尚不飙备独立组建风险投资
公司躲麓力，故致麝在风除投资鼓的襁翻期逐须发挥一定酶主导佟
臻。从这个意义上讲，我黧风险授澄公司宝慕“嚣家承撼主要风险、
社会承担主体资金投入”的有限合伙公司组织形式。也就是说，风
险投资基金应采取私募设立的方式，内官方性质的发起人吸收各种
社会闲散瓷禽入且笺女乒方发趟灭提供1％_5％的资金；分配收益时获
褥2蛰％左右秘筹g瀚资本收益。这样，致痔霹凭搭其信誉及在委派
专家评估选项和投资管理上的便利条住，扶持风险投资业的发展，
又可弥孙政府财政支出的不足，当事人之间的利害关系也达到了相
互铡锈?：裁资金方瑟讲，墩应强讫风赊投资基金的私募性，鼓藏壶
长期性投资动机和能力的机构投资者，富裕的个人投资者以及大企
业集团参与其中，并使作为长期性盈利性的风险投资与短期性流通
性的般市资金达到一种平鬻。梵外，嚣要强谲熬楚，剑鲎家<包摇
风险资本家)精神是风险投资业发展的基础，风险投资运作中还应
突出人的作用，无论风险资本家还是风险企业家都必须具备专业精
毒孛_；}鞋专家素质，酲魏应桂缝行政委派镁，否劐无法实现三大瓷源的
有效整合和风险投资退出要求的良性资金的有效供给。
三、吸引国际风险资本投资中国高新技术产业
谯不鼗推避优质高薪技术企业上亩的圈艇，还必须剖造充分靛投
资便利，方便具有不同投资需求的资金供给者(主要是风险资本)
投资我国的高新技术产业，只有这样才能真正启动二板市场。
二扳市场在满足蔫薪技零企业筹资上市嚣要的阏爵，其哭一顼重
要的功能即是满足国内外风险资本豹投资需求，为风硷资本创造顺
畅的退出机制，为国内外风险资本在我国高新技术产业内部实现良
性缀疆创造条件。吸弓l国际阑内风险燮零投资窥掰技术产业，关键
要提供两点基本保证：一憝簧放宽国际风险资本投资高新技术产业
的政策限制；=是要为符合上市规定的高新技术众业提供适时流通
的市场环境。从长远发展的窝度来看，彻底改交疆藏深沪证券市场
实行的“额度审抵翩”为“注册制”，这是吸弓i国际圜内风险资本投
资高新技术企业的重要前提保证。
国际金融资本始终追逐离收益的产盐，信息亿时代使毫投入、高
风险、高收益的离新技术产娩成为投资熟点，目前国际风险资本在
信息业的投资额国远远超过汽车、飞机等制造业，而且还在迅速增
长。这说明要戮遴国际风险瓷投资中国鼹薮技术产业，就必须继续
加大中国高新技术产业以及为高新技术产业服务的二板的开放度，
使二板与国际惯例接轨，为国际风险资本创造顺畅的退出机制。
第四章“一主两翼一风险投资退如机制整体设计
——建立完善多层次风险资本市场体系
第一节多层次风险资本市场体系
及风险投资退出“升”、“降”机制
风险企监从种子期到成熬期乃至公募筹资阶段，对投资的需求
量不尽栩阕；不露黪嵩薪技术企鲎“创泣”，对投资的需求蠢也裔褶
娄大麴差别。所以，仪采取一个援剃、一个层次的市场，只能瀵是
风险投资在某一个阶段的褥要。二板市场作为风险投资退爨枫铡的
主要组成部分，更多的只是解决了部分发展良好的已届成熟期的风
险企业进一步融资及其中风险投资退出的需要。要满足“创业”过
程的全面要求，应当根据风险投资在各阶段的特点，建立不同层次
的资本市场，从而形成多层次的风险资本市场体系。
笔者认为，我国应当建立阻二板市汤为主体，场外交易市场和
技术产权市场为两翼，主教市场为补充或称风险投资退出机制最后
安排的多攥次秘递进式资本审场体系。
二板市场主要解决创业过摆中处予残熟期枣恁期豹风险企监在
筹集资本、资产价值(包掇知识产权)市场评价和风险投资麴黢权
交易问题，同时兼具风险分散功能，是风险投资退出机制和风险资
本市场的主体；场外交易市场则主要解决创业过程中处于扩张期和
成熟期前期的企业在筹集资本性资金、资产价值(包括知识产权)
评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。技术产权市场主要解
决创业过程孛处于种子瓣(零阶段，如仅为～个项目或可行性报告)
裂扩张期的资产价值评价、风险分散和风除投资的黢权交荔闯题，
蜃涎者也麟熙脸投凌不羁除段的资本枣场，是二板市场的辘劲支持
系统。主板市场主要解决经二扳市场培育或业已满足英上市标准黔
高新技术企业进一步扩大规模的融资需求，风险投资的退出功能已
较弱化，在二板市场缺位的条件下，它部分承担了风险投资退出的
4'
功能；在二板市场功能完善的条件下，它应是风险投资退出的更高
级形式藏零}充桃铡(辫4)。
翥立掘扦
枕资天使
戚府赞蚤
一簸_费奉市增l、＼‘l主”遥
成热爿J】企业
▲
扩张舫企生
▲
羊入期金蔓
▲
1
种予期企业
羲隆援聋毒霹报
二扳母婚
艟外交棼事婚
捷誊产敏事埒
圈4 t 移层次风险资本市场体系晟风险投资退出机制整体设计
二板市场、场外交易市场、技术产权市场焚闻构成多层次的风
险资本市场体系，并与主扳市场一起完善了风险企业在资本帝场中
的“上升”、一F降”功能。从上升阶梯看，技术产权市场中的“投
资天使”、风险瓷本家谭选、浆买璜婆产权或金迎羧权，企鲎经“孵
化”成长，可转至场外交易市场或直接在二板市场上市；或经过场
豁交曩市场“培育”一段时阗震，在有关条件满足二板市场靓定蕊
前提下，企业可以申请转入二板市场；同样，经过二板市场“培育”
一段时间后，谯有关条件满足主板市场规定的前提下，企业可以牵
请转入主板市场，由此，技术产权市场、场外交易市场、二扳市场
与主板市场呈糯入市条件逐步严格、企业索质逐步提高的上升走势。
从下降阶梯看，已进入主板市场的上市公司，当经营状况下降或其
他条件不能满足主板市场要求时，可退入场外交易市场；已进入二
叛市场的上市公司，囊经营状魏下降或其他条{孛不缝满足二投市场
霁求时，也可遐入场外交易市场，戏进入技术产权市场重新并购整
合，甚或清理公司。在姥过稷孛，藏险投资有进有退，有效魄保涯
了风险资本的循环流动，特别是场外交易、二板和主板三类股票市
场，还可辘使风险资本家获褥倍增的资本增僮收益。
竺嚣娜盼～，I●f
建立多层次的资本市场体系，也是规范资本市场运作、有效防范
金融风险的重要举措。其一，多层次的瓷本市场体系，通过上升机
制，使上市公司的质量经过下一市场的“培育”而提高，同时，又
通过下降机制，将质量降低的上市公司退入下一市场，从而既有利
于保证上赢公司质量与其市场层次相对应，又能够迫使上市公司为
争取进入上鼻市场(或避免退入下一市场)而努力提高自身质量。
其二，风险投资和企业运作中高风险一高收益的特点在投资的各个
阶段逐步形成和展开广、在未进入市场之前，既难以明晰也无法量化，
多层次的资本市场体系通过不同层次的市场机制，逐步展示这些风
险企业的资产价值；同时，又通过“上升”和“退出”机制，迫使
这些企业努力降低风险，提高运作质量和资产价值。与高新技术企
业直接进入主板市场相比，这种由多层次市场分担创业“风险”的
结构，具有较高的回避风险和抗风险的能力， “风险企业”给市场
带来的或有风险相应也较低。其三，建立多层次资本市场体系，使
每一层次市场运作规范化，都有两个可对比的参照对象，这有利于
促进各层次市场运作的规范化，进而促进我国资本市场的整体规范
化。
值得特别强调的是，作为股票市场的二板市场与场外交易市场，
虽然在层次上低于主板市场，但这并不意味着，与主板市场相比，
它们的规范程度更低。从实际情况看，作为主要为风险投资服务的
市场，二板市场和场外交易市场可能对企业入市的某些条件做出较
宽松的规定，但在一系列重要方面将更接近于国际规则和我国实际
要求，比主板市场更加严格规范。
第二节风险投资退出之翼；
． 规范统一的全国性股票场外交易市场
一、我国场外交易市场的重新定位
近年来，我国各地先后建立了一批证券交易中心、自动报价系
统和柜台交易市场。这些市场主要定位于为当地的法人股、内部职
49 ‘
工股、基金证券等的交易流通服务，在证券发行规则、上市规则、
交易规则、结算规则、监管规则(包括信息披露)等方面不尽相同。
其中一些机构管理混乱，上市企业质量低下，极易引发金融风险和
社会问题。因此，对其彻底整顿当属必要。同时笔者认为，整顿各
地证券交易中心并非就此不再建立而是为了重新建立规范统一的全
国性股票场外交易市场。
建立完善的风险投资退出机制，促进高新技术企业发展，客观
上也要求一个比较规范的场外交易市场与之相适应。理由有四：
1．风险投资支持的中小型高新技术企业为数众多，其中相当大
的部分位于扩张期和成熟期前期，即处于创业过程中的“嗷嗷待哺”
时期。如果用二板市场的规模来衡量，它们极难发股筹资；如果缺
乏后续投资，它们的进一步成长将面临严重威胁，而这又将严重威
胁高新技术创业的持续展开和后继有人。要解决这一问题，客观上
要求有一个能够满足处于扩张期和成熟期前期的企业募集资本性资
金需求的场外交易市场。
2．我国幅员广阔，中小投资者手中拥有巨额资金，却又分散在
各地。受通讯信息条件制约，中小投资者对外地企业的情况不甚了
解，因而限制了他们的投资热情；而建立场外交易市场后，由于在
各地场外交易市场中上市的是本地的中小型高新技术企业，投资者
对它们的了解程度较高，且由于该市场具有交易价格较低、交易费
用较低等优点，故对吸引中小投资者是相当有利的。
3．高新技术企业运作风险较高。规范高新技术企业的运作仅
靠企业“练内功”是不够的，还必须有足够的市场强制性约束。中
小型高新技术企业先在场外交易市场上市，经若干年的市场锻炼后，
在运作规范化、经营业绩、投资者认同等方面的问题得到较好解决
的条件下，再申请进入二板市场，有利于降低这些企业直接在二板
市场上市的风险；同时，由于在场外交易市场上市时，这些企业受
地域、发股数额及交易量的限制相对较小，投资者相对数量较少，
即使发生某种风险，也可由地方主管部门出面解决，不至于引发二
板市场甚至主板市场的全面风险。因此，建立场外交易市场，有助
于降低股市系统的整体风险。从退市角度看，在=板市场中表现不
佳的上市公司，需要有一个满足其退市的场所；同样，目前，已1f
主板市场挂牌的一部分上市公司，在其条件不能满足主板市场要求
时，也需要有一个满足其退市的场所。这些“退市”场所，只能是
场外交易市场。’因此，建立场外交易市场，有利于打破上市公司的
终身制，强化市场对上市公司的整体约束。
4．我国目前存在着26家证券交易中心(包括自动报价系统)，
它们大多拥有自己的计算机系统及其他设施，简单将其取缔将面临
巨额损失。设立规范的场外交易市场，可以利用这些设备和其他固
定资产，为风险投资体系和高新技术企业的快速发展服务。
所谓规范，主要有三层含义：一是实现场外交易市场的重新定
位，即场外交易市场应主要是为位于扩张期和成熟期前期的高新技
术企业(或风险投资基金)投资服务的市场，其次是为从主板和二
板市场中退出的上市公司服务的市场；二是场外交易市场是一个由
各省市区分别设立的场外交易中心(或自动报价系统)经全国联网
形成无形市场，是与证券交易所设立的主板市场、二板市场相分立
的独立市场；三是场外交易市场的证券发行、上市、交易、结算、
监管(包括信息披露)等各项规则，实现全国统一。
二、场外交易市场的操作要点
规范的场外交易市场，为其职能定位所决定，在股票发行、上
市和交易方面，应有一系列不同于主板和二板市场的规定。
(一)股票发行。欲在场外交易市场上市，并以此为条件申请
向社会公众发行股票的企业，应符合如下条件：申请发行股票的企
业，必须是经地方主管部门确认为高新技术的股份有限公司。且已
存续两年以上，有良好的发展前景；公司发行新股的申请和批准手
续，由当地证券主管部门负责；新股发行后，公司的总股本不得低
于2000万元(面值)人民币。其中，发起人持有的股份数额占公司
总股本的比例不低于35％；公司的资产负债率不高于60％i公司只
准向社会公众公开发行新股一次，且发股面值不超过1500万元人民
币，公司自新股发行至在场外交易系统挂牌期间，不得进行送配股
S1
或其他的股份增加行为；公司的《招股说明书》上刊登的信息，与
在二板市场的上市企建相琴薮发霉亍众段所裁定鳇其绝条件。
(二)“股票上市。欲在场外交易市场上市的企业，应符合如下条
件：新股发行已满六个月(醵发行鳝束西怒计算)酶公霹，方霹提
出谯上市公司所在地的场外交易中心(或自动报价系统)挂牌；在
上市申请窜查通过之前，全国场外交易系统上市委员不对新殷发行
的上市做任何实质性承诺；公闭上市申请除提供一般规定的材料外，
还必须有公司督学提供的有关资料和督导方案，公司督静应是程外
地王褒管理部门淀艇的法人机构，督导年限不少予2年，除特殊情
况凰得到全国场外交易系统止市委员会的许可外，公司的《上市公
告书》与《招殷滢鞠书》中所载的业务目标、投资矮髫及主要携拣
等不应做任何重大改变；A股上市所规定的其他条件。
(三)羧票挂牌交荔。羧聚欲在场努交翳市场摭赫交易静企娩，
应符合如下条件：公司的股票上市申请已经全国场外交易系统上市
委爨会窜庭逶遘；公司的总股本不低予2000万元<瑟值)人民币，
其中，发起人持有的股份数额占公司总股本的比例不低于35％；公
司的股东人数不少于100入，公司的发起人不少予5入，盈最大股
东持有的股份数额不高予公司总股本的25％；发起人持有的段份在
公词股票接牌后的2年内不得交易转让，2簪后可入市转让，但每次
都必须经会诗蜂攀务所每计，同时，在中期掇告和年终掇告中，应
在“业务目标陈述”中披露公司的整体目标、市场潜力、主要风险
因素等，势与蓠期捆毙较；每笔交易金额不低予5000元入民委；主
板市场和二板市场交易的其他相关规则。
(露)系统运行。场外交赫系统楚一个全函毪豹无形市场，其
股票发行规则、上市规则、交易规则、结算规则、监管规则(包括
信意披露)等实行全国统一的规范，行情显示系统、交赫系统、资
金清算和股权登记过户系统等出全国场外交易系统管理委员会运用
全图性系统统一管理。全国坜外交易系统管理委员会属会员性机构，
其蠼寒权器|j规构为会员大会，并接受中凋证监会的监管。
三、熬顿原有场外交易网点，建立规范的场外交易市场
52
风险投资绥外交荔系统懿竣盛，班整顿清瑾簸育豹各邈涯券交
易中心(包括自动报价系统)为起点。这一过程的主甍工作有：(1)
制定规则、即制定并出台全国统一的科技风险投资场外交易市场的
黢票发行滤羽、土蠢蠖囊、交荔勰茭|l、结算瓣刘、监繁矮翔(雹戆
信息披露等)。(2)熬顿清理，即根据出台的上述规则，对现有的证
券交易中心(包括自动报价系统)及其股票证券进行清理整顿，凡
不簿会觏樊|l要求麴证券交易孛心(寇括蠹动掇狳系统)限期整改，
超过限期仍无法满足舰则要求的，予以停办；凡不符食规则规定条
件的挂牌股票和证券，停止其摭牌资格，即退市。(3)建立全国统
一的、簿会癯蓬熬纾l{擎显示系统、交曩系统、资金清算程黢权登记
过户系统，同时建立全国场外交易系统管理委员会。对符合规则要
求的证券交易中心(包括自动报价系统)和股票等证券交易进行联
嬲，纳入全国场外交爨系统。(4)规范芳筏确各缝主餐部门鳇职责，
确定高新技术企业身份，按照离新技术企渡身份及其股梁发行规则，
选择一部分质量高、发展前景好的高薪技术企业，发行新股，展汗
场外交易的运行。．
第三节技术产权市场：
风险投资退出概割戆另翼索场。
以上分析所涉二板市场、场井交易市场主要为风险投资退出的
IPo方式服务，并对风险投资凄楚除段有嘲礁鳇要求，鼯风险金嫂
至少已步入扩张期阶段。事实上，除IPO商式外，风险投资的另～
主要退出渠道也不容忽视，即以兼并收购为主的股份转让。在场外
交易市场秘二扳市场上，风险援瓷戆黢份转透虽然也霹遥过二级商
场运作褥以实现，僵其先决条箨仍是公开发行上市，瓶在发行时，
风险投资已获得倍增瓷本收益，在上市后，则主要将注意力转向维
持风险金逝运作的持续性秘择税溪次退出交现并获取～定兹资本剃
得。因此，风险投瓷谯扩张勰前欲求退出丽无须等待IPO后退出，
就需要寻求～套有别于股票发行和交易市场的解决方案；另一方丽，
上市风险企业欲寻求新的高新技术项目或战略合作伙伴，也不能圃
予二板、场乡}、主板三大段桑市场酶上市公司及英顼嚣，从露要求
一个提供项目产权和公司产权转让的市场。即作为资本市场基本形
式之一的产权市场，凇确逑说，是驻务子离新技术产业仡豹技术产
权市场。其风险投资和私人股权投资与股市融投资一起共同实现风
险资本市场的完整退出功能。．
首先，从一般意义的产权市场瓣，其主要功能是实现资本的集
中和重缎。但存量资产若主要表现为非证券化的实物型产权形式将
制约这一功能的放大。产权蛮场进一步发展的关键，在于葚#{委券化
的实物型产权能否转化为证券化的标准型产权(股权)。产权市场在
起步除段，数饕证券化的实物墼产权交易戏转让必主，毙法把大量
的存量资产由实物形态转变为货币形态或证券形态。它至多只能是
嚣个金照之闻的产权迁渡，葜“阁漱式”翡转让冤法敖大资本集孛
和重组功能。就证券化的标准型产权看，它可分为两类：一是非上
市公司股权，二是上市公司股权。二者实质都是企盈或公司的产权。
但能通过证券交易所或场外交易市场上市的证券化标准产权只能是
少量的，大量的证券化标准产权还是以非上市公司股权的形态存在。
如果非上市公司股权没有交易市场，不能交易，那在本质上与非证
券化的实物型产权没有区别，大量的存量资产仍然无法优化配置。
交此提溅，由产权市场来进行l#上帝公司股权的交易。
其次，技术产权市场与股票市场具有一定的匹配关系，相甄补
充，攘互键进。技术产权泰殇圭要是提供风险投资彝私人羧权投资
发现潜臌企业和项目戡彼此股权转让藉此退出的场所。从风险资本
市场蠢部私人股权投资、风险投资和黢市融投资豹关系看，没骞风
险投资和私人股权投资，股甫不可能健康发展，因为风险投资和私
入股权投资较旱就投入一个企业的发育成长期，为企监的发展打下
扎实基础，当企业有足够实力能向股票市场上的公众投瓷者证明其
前景时，它可以继续融资，获得更多资金，企业进入高速扩张期乃
至成熟期。段市为风赊投资和私人股权投瓷提供～个套现投资的市
场，而风险投资和私人股权投资为股市提供优质企业，二者相辅相
54
成。随着技术更新的加快，产业周期的缩短，企qk竞争的加剧，越
来越多的企业寻求风险投资和私人股权投资。它们不仅要求资金，
更需要管理支持，提升企业的素质。从某种意义上说比股市更为重
要。全球风险投资、私有股权投资的迅速发展和扩张，应对我国资
本市场的改革有所昭示，即在大力发展为风险投资IPO退出和成熟
风险企业进一步筹资需要的股票市场的同时，也应大力发展风险投
资和私有股权投资所赖以存在的技术产权市场，以从一开始就积极
培育起健康发展的风险企业群或项目群。此外，技术产权市场也使
风险投资的多种股权转让方式成为可能，特别是一般购并、第一期
购并、第二期购并、股份回购等，也正是这种“接力赛”式股权转
让使得有潜质的风险企业得以持续发展壮大，为风险投资以IPO方
式进入股票市场直至完全退出成为可能。可以肯定，技术产权市场
这种不问出身、年龄、地域只重资质的机制当能吸引更多优质项目
和企业入市挂牌，同时也会有更多风险投资和私人股权投资涌入，
寻求上佳投资机会。概而言之，技术产权市场一方面借风险投资的
魅力催生优质高新技术企业，为股票市场提供充足的产业准备，一
方面搭起了风险投资和私有股权投资进入和退出高新技术产业化的
桥梁，为风险投资业的在各层次上的良性发展创造了机遇。
从实践运作看，我国技术产权市场目前已走出可喜的一步，即
于1999年12月28日成立并运营的上海技术产权交易所。资金开始
直接面对科技企业和成果，对成果转化和技术创业将是一次有力的
．推动。上海技术产权交易所以促进科技企业、科技成果、成长型企
业以及各类所有制企业的股权投资、产权交易，风险资本的股权投
资、科技产权交易为主要内容；以科技成果、科技企业和成长型企
业的产权为重点交易对象；以技术型产权交易为突破口，吸引海内
外投资资金，促进各类所有制企业的产权交易和股权投资，。实现各
类企业多元投资，并为国有资产结构战略性重组多加探索，营造产
权与投资资本的汇集中心。其角色定位于为科技成果转化及科技企
业的投融资提供渠道，为国有企业战略调整及从竞争性领域退出提
供通道，为风险资本提供退出的场所。
E‘
目前在该所挂牌上市的交易品种有： (1)经认定的高新技术成
果： (2)公司制科技企业产权； (3)非公司制科技企业产权； (4)
成长性企业产权； (5)依法批准的其他科技产权； (6)各类所有
制企业的产权。产权出让方大致可分为三类：科技成果持有者，需
要增资扩股的科技企业以及成长性企业，需要风险资本套现的风险
投资者(包括投资天使和风险投资公司)。产权受让方包括各类投
资机构和企业及个人。交易所设立席位会员，主要由投资公司、大
型企业集团担任，抢先入席的席位会员已达到数十家。交易所实行
会员主导下的委托代理制。非交易所会员单位不能直接入场交易，
只能委托交易所会员进行交易。交易所会员根据规定向委托方收取
代理佣金和委托交易保证金。交易所只是一个平台，它可以为尚未
匹配的买方或卖方寻找卖方或买方，并实行交易；同时为已经匹配
的买方或囊方提供成交鉴证服务；条件成熟时，探索开展科技类股
份有限责任公司的产权托管和交易。这种运作模式，为科技创新型
企业和潜在的投资者提供具有针对性和便利的服务，也恰到好处地
弥补了我国现有融资渠道的不足，成为现有银行业融资和证券市场
融资的必要补充，有利于推动我国的资本市场多元化建设、‘科技创
新和科技产业化进程。据报道，深圳市也已着手建立科技项目与企
业产权交易市场。可以预见，今后各地组建技术产权市场的步伐将
进一步加快，下一步要解决的问题是，如何减少产权市场内部各参
与方和产权市场之间的信息不完全、信息不对称?为此有必要形成
一个全国性统一高效的交易和管理系统，使技术产权交易和风险投
资退出能更及时更广泛地展开。
第四节主板市场是风险投资退出机制的补充安排
二板市场、场外交易市场、技术产权市场共同构成多层次风险
资本市场体系，也是“一主两翼”风险投资退出机制的具体表现。
本文在以上各章节中已予以充分表述。但是，不能因此而忽略传统
的证券市场或主板市场对风险投资退出机制的作用。在成熟的资本
56
市场体系中，就二板市场与主板市场的关系而言，传统证券交易市
场是二板市场发展的基础，二板市场规模及影响力同主板市场的发
达程度有明显关系。主板市场无论在规模、历史方面，还是在影响
力和交易制度的完善等方面，都LI',z板市场高。整个证券市场的信
心、投资和交易动力等，无不受主板市场交易情况的带动。同时，
主板市场还可为那些在二板市场和场外交易市场、技术产权市场中
经过一段时间培育，并已显示出良好发展前景的高新技术企业，提
供进一步的拓展空间，只是因为它更侧重于为高新技术企业开拓融
资渠道，使其并非风险投资退出的首要和长期选择。我国未来的资
本市场结构中，主板市勘(A股市场)也将发挥这种风险投资退出
补充机制的功能。
我国资本市场体系正在发展中，其结构尚不完善。因此，在今
后的相当一段时期内，我国的主板市场，可以同二板市场共同发挥
为高新技术企业提供上市渠道的功能，并且在二板市场未建立前，
它还是高新技术企业的主要上市渠道。但是，由于国家股、法人股、
发起人股目前不能进入流通，主板市场尚不具备为风险资本提供退
出渠道的功能。从统计数字看，我国目前主板市场上市企业公众股
占其总股本的比例大约为25％左右，在严格的企业规模条件限制下，
利用主板市场为中小创新型高新技术企业服务并作为风险资本退出
机制的长久构成部分是不可能的，它只能作为一种补充安排，即在
二板市场或为高新技术企业的场外交易市场尚未开设之前，作为某
些现已具备相当规模的高新技术企业的筹融资渠道。在开设后，为
在两类市场高新技术上市风险企业市场价值提供示范效应。
除扩大筹资和提供示范效应外，主板市场作为风险投资退出机制
的长久组成部分虽不大可能，但并非无计可施。风险投资公司可帮
助风险企业通过战略投资者入市、借壳上市、买壳上市、曲线上市、
联合发起设立、吸收合并、控股权转让等办法退出，也就是说，不
仅二板市场、场外交易市场上因股权全流通的特点使兼并收购、股
权回购等更为容易，而且在主板市场上，一方面是大批新生高新技
术企业利用各种方式上市成长，一方面却是高新技术企业之间、非
高新技术企业与高新技术企业之间的兼并重组浪潮经久不息。从这
个意义上说，主板市窈稃为风险投资退出机制的补充安排，在今后
的一段时期内，可能将因二板市场和场外交易市场的缺位与科技股
兼并愎购方兴蹇雾而更趋活跃。
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网络版“技术创业板”专题
后记
希望对风险投瓷遮作有一个全面清晰的理解的想法始予99岁
末，拟提镶成文，作为三年研究生学习生活的一个总缡。后去沪求
职，在上海中智富投投资研究公司扶事证券市场分橱，兼本集团公
司网站“聚富”(http：／／www_iufo．com)中金网“聚焦科技板”页丽
内容设讨+和信息编审。此间，创建我国“二板市场”呼声渐高，管
理层态度渐明。工侔中谈及相关活题，也深感资本市场对风险投瓷
退出的重鬻性，遂决定：(1)收缩战线，把精力集中在对风险投浚
运作的最后一环——退出机制的重点考察上；(2)扩大视野，把场
外交易市场积技术产权市场纳入支持风险投资退出的风险资本市场
体系，丽不仅仅局限予二板市场，从而形成“一主两翼”风险投汝
退出机制的基本思路。应当说，本文的写作，直接得益于在上海那
段辛勤工佟的豳子。，
。
我的静师解j||波副教授，对本论文选题、写作、修改直至定稿
后的一系列工作付出了极多的时间和精力，从中折射出他为人师表
蛉光辉懿人格魅力。不仅如此，他平实熬达魄性格给予我极大启迪。
拳拳师恿，无以为报，惟有不断裔进，方不负厚望。
在这里，我还要感谢我所敬仰的三位众融学泰斗。他们是：静
康霖老师、何泽荣老姻、冯肇泊老师、虽耳提蟊命时疆无多，却不
时感受萁闲适恬淡翁境赛。为学为文为人为事，理当如此。金融学
院其他老师的教诲也使我受益雕浅，我的金融知识的获得，凝聚了
他们多年教学磺究的心盘。
本文麓{乍过程中，学友古文威、杨波、陈标金等也给予了极大
帮助，在此一并致谢，望友谊之树长青。
赵勇
2000年5月于光华园