西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司股份回购研究
姓名：粟建国
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张静琦
20000501
论文摘要
股份回购最早起源于美国，最近30年在全球范围内迅速普及。在
它铁产生至今的70多年闻，它不仅在经济寒金融市场发达瓣藩家辩篷
区繁荣发展，而且在经济和金融市场正处于发展中的国家和地区方兴未
艾。由予股份圆购可戳用作反收购的重要工具；可以掰来调熬公司的资
产负债攀和净资产收益率，减轻公司的经营压力和树立公司焱资本市场
上的良好形象；可以用来稳定公司股价、抑制过度投机和建立员工持股
计划，所以它汪成势疆方黢份公司在不鼹发展周期翻终颦环境下经黉运
用的一种主动的公司理财工具。迄今为止我国上市公司实施了股份咧购
酌案倒逐缀少，但股份匿瘸在筑蕊我国上市公司的股权结构秘法入治瑾
结构方面意义煎大；同时股份回购还是贯彻落实国家“有进有退，有所
为有所不为”，“适当减持部分国有股@’政策的一条重要途径，对予深
化我国圜有企业改革、优化产业布局、促进产业结构转换和升级以及提
高上市公司质壁都具有十分重要的意义。
本论文在麓要论述股份圈赡一般原理和我匿上枣公司实施股份遐辫
的必要性、可行性及可能存在的问题基础上，以效率和公平作为价值评
翔标准，论述了我国上帝公麓实燕股傍罄贿的条锋、方法、程序、定价、
筹资渠道及支付方式。沿着这条主线，展开论述，提出笔者的观点，以
期有益予股份公司进行股份豳赌的实际运作和管理机构的相关政策制定
与监管。
论文正文部分共分为四章，各章的主臻内容如下：
第一章：股份露购的总体描述。本章在回黩股份回赡发震魇程的基
础上，论述了股份回购的一般原理、我国引进股份回购制度的必要性、
可行毪及实施过程中可能出现魏圭要阕题。
国夕}实涯疆究表鹈：股份圈购不仅霹以镬爨诖羧东褥爨超出当瞬市
场股价23％的溢价，而且，在收购要约到期时，股价仍要高}好收购要约
公告前价格的13一15％@。为解释这种增长，谣方学者提出了股息或个人
税赋假说、枉椴：假说、信息或信号等假说。本文从分析影响公司内在价
德的基本因素出发，认为股份回购主要是通过影响公司的治理结构、资
本结构灏黢利分配政策来影响公司的价镶：蓠先，股份圈贿意接弓l超公
词股权结构调整，致使公司治理结构发生变动，从而引起公司经营理念
翱经营续效改善，公司效薤提裹@。其传导撬剖为：股份回瘸～毅掇结
构一公司治理结构一公司经蕾绩效(EBIT)一每股盈余—股票内在价值。
其次，股份回购还将改变资本结构，一方谣使公溺韵杠杆抵税效应增加，
另一方面资本结构的改善也传递出了公司质量提高的信息@，从而影响
人们对公司未来前景的预期，公司股票价格因此提高。最后，与现众红
列捆比，段份网赡受到的管剩较少，更有测于飙避或卷延迟支付股患税，
在降低成本支出的同时增加了股东的财寓。
正是因为股份鼙鹃有韵于提升公司醛徐篷察毅东豹舞季富，所以我稻
才有引进股份回购制度的必要，上市公司才有攀握并合理运用这一资本
运作工具的必要。目前，引进段份回购制度不仅特翮有利于优化公丽韵
股权结构和法人治理结构，提高上市公司的质爨，而且还是阑有股适当
减持的理想工具@之一。同时也应该看到，它与其他资本市场工具～样，
是一壤双刃剑，运耀不好，不但可能影嚷债权入的利益、焉显还可缝对
公司本身造成毁灭性打击，甚至造成股票市场的混乱与动荡。由此，论
文弓|密了这样一个瀚题，鼯上市公镯怎群实施股份回麴才能在充分发挥
。十五届蛸中全会《巾菇中央关于国有企北改革和发展若干重大问题的决定》，1999
啦弗麦兰(1981)、丹恩(Dane，198I)、布臀德克和碱兜曼(Wakeman，1983)、布里克利(1983)马苏里新(1980)
等均薄驻蹬目热弱效瘫送籽7寰疆臻究，锫趣了猿A一致螅缝论。详见l+莽霉德戚麟避莓；《兼并、萋缎与公
司控制》，经济科学出版杜，1998，P388—399
咖如果我们假定股求都是理性的．且信息宛全，那么，股东只杂选举能最大限度增加股东价值的经营者治理公
圃。赝以，舞理电摺傣，公司实施股份回购最，新的领导层至少应该比前柽更差·公司的效蘸应有提高。
静爹新壤05s)将不对称理论荨l入瓷车缩稠理论器，试先：“瓷产舞穰率端舞，垒监袋薰憨好-”详冕千艟遂媾士
论文，i财务合约理论研究》．1999
静它首先不会造成=缀市场的扩容压力；拭次它有自动筛选功糖，保证只有效益好的企业才能减持；第三，减
持熬过程赣定莛溪遴性静，有剃予检讨弱弊撂失· ，
箕积极{乍耀的瓣时又能瓶避豳购弓l致的黼{险。
第二章：我国上市公司实施股份圈购的条件分析。按照创造和满足’
条绺熬过程就燕实施股份豳璃豹过程这一愚路，本章承攘上～章掇感麴
阅蘧，鬟接挺滋了我瀑上市公司实施段份回购应具备的条件。
笔袭认为，嚣懿我国上市公镯实施股份溺购，无论什么性质、类别
酶醒麴，蓄先都必矮满足下列必备条件；(1)、公司经鹫越好、有稳健
的舞季务结构和充足的瑟购瓷金。这楚实施羧徐鹜麴的第一要俸，没骞醒
购资金，任何强赡都楚无米之炊、无本之本。按照我溺有关法镶蕊溉迩，
股份回购的瓷垒来源只靛楚可供分配利润耱增发新殷。无谂从增发新股
的条结还是从公司刽造足够多可供分配铡润熟能力热度看，都要求公司
经营瞧好，财务结构稳健。(2)、债权人利益褥到妥善发排。(3)、回购
动魏合法，不褥戳“豳钱”为嚣黪。如果上市公司不麸圭敦经营上下工
夫改荣数续、裁迄新的利濑增长点，露是}鏊望遥过股份回魏畿短期坶疆
赢净瓷产收益搴、提离股份，力发行耨羧徽准备，这一愚路零巍就察阕
麓。谣券煎罄部门不蜀铙、也不成该同意这秭势维护股徐謦耩联苇|j发褥新
股两进彳亍的股份回购。(4>、回购数量不挠超道管毽矮规寇豁上限，维
护{歪棼啻场鹩乎稳运行。(5)、运终规范、体现了圈购豹效率和公平。
舆体包撼回赡价格必须会理；有关股份回购的本次股东大会的通知、召
嚣方式、表决方式释决议虑容符台法德勰定；建立7关联敷索回避表决
豢l发并耀嚣了法定接怠披露义务等。，
上市公弼爨备了醑购的崧餐祭舞，毽并j参～定蘩实藤股谂圜麴，还
‘要根据企业麴实际情况来决定是否圄鹃、回魏酶对象帮时枫。鞠上市公
弼实施股份回购逐威满足如下选择性条件：(1)、隧购簧有糯予优优公
司的股权缝橡，至少不至予恶饿公司黢投结稳藏法入治理结梅。(2)、
受到外郏敌意收购时，激该考虑实施股份圈赡。(3)、股份回购还要有
秘手公溺的霹持续发惩。<毒)、豳魏露枫最好避在公霹所燕静业、产品
进入成熟期叛舞或髫在公司股徐被严重低镳时期遴褥e
根据以上荣传，蠢前最健的圈薅对象善兔燕国家股、法入段；粪次
是价值被严重低估的外资股。除五家“三无”公司外，原则上不宜回购
流通A股。
第三章：股份回购的类型、方法和程序分析。本章和最后一章都怒
对第二章提出的阐购条件的具体阐述。按照阐购的动机，股份嘲购可分
为常规回购和战略回购两秭，常规回购是直接派发现金缎利的一种替代
政策，回购资金通常来源子公司经营现金流盈余。战略回购员{j指主要服
务于公司发展战略目标的回购。这些目标包括重新资本化以优化公司资
本结构、稳定股价、防止敌意收购等等。《公司法》规定我国霞前上市
公司回购的目的或者是为了减资，或者是为了合并。但从长远嚣，这种
规定过予辩《性，特别是我国加入WTO以后，必须拓展包撮以反收购为鬻
的的股份网购类型。
回购的方式主要有公开市场购买、囱全体股东发出圈购要约和协议
豳购三种。公开市场购买法主要适用于在股票市场表现不佳时小规模回
购本公司股票或者小规模回购特殊用途(如实施管理者期权或员工持股
计划>所辩的段鬃。淘全体股东要约隧购主要适耀予所露股东持股戒本
基本一致的公司。在我国目前特殊的股权结构和不同持股成本条件下，
回购国家股和法入股最好选择协议圈购方式，回魏外资黢羹|l鼓嚣两秘方
式为佳。
第四章：股份回购的定价、资金来源和支付方式。本章主要论述我
国上市公蠲股份豳购的价格应该如{霹制定、可以从那些渠道筹集回购资
金以及如何进行支付等问题。回购价格是公平待遇原则最直接和最核心
的体现。笔者认为，回购捡辏必须投摆不圊类剐股份熬持段成本的不嗣
而不同。对国家股和法人股，以每股净资产或每股净资产加上一定限度
的溢价作为露购价格魄较合适。对予流通黢，还需视回薅方法寒确定鼷
购价格，若采取公开市场购买，二级市场的市价就是回购价格；若采取
向特定流通股东要约的方式，还应在市价的基础上考虑适当瀚溢价滋
素。此外，圆购遐的I移动机也是一个必须考虑的因素。
筹资和支付是股份阐购顺利实施的必要保证。国外公司可以利用经
营利润、举篌或增发裁股等方式筹集回购资金。与我国《到境夕}上市公
司肇程登备条款》飙宠的匿购资金泉源相院，主簧区剐在于我国不允许
举债回购自身股票。在具体支付方式上，考虑到我国上市公司的特殊性，
如关联股东占用股份公司资金，上市公司现金相对短缺等，笔者认为，
除了现金支付方式外，完全可以考虑采用虑收款、固定资产、存货甚至
其他长期投资等进行回购支付。
本论文具农妇下一些特点：(1)实践霹攥{挈性强。论文不藩限予理
论探讨，重点在于实务问题。全文紧紧围绕怎样湖购这个中心，以效率
和公平佟为价德评判标准，论述了上市公阏实施股份醋赡需要考虑的各
主要方面，基本上可以直接用于指导上市公司的股份回购实践。(2)提
出了一套较为完善的考核或判断指标，有利予股份公司囱身判断和管理
层监管。
尽管笔者已竭尽所能，论文仍留下诸多不足与遗憾：(1)由于自己
水平有隈，股份圈购的理论未糍褥裂充分阐述，翻之国肉露赡个案太少，
无法进行详细的实证分析。(2)受文章篇幅和整体性所限，本文没有详
纲阐述股份圆翼鼋酶每一个方西，如豳赡的镶怠披鼯与益管等内容剩只好
割爱。
ABSTRACT
强i8 thesis describes the theory and practice of stock
repurchase of Chinese listed company．On the whole，it could be
divided into two parts．In the first part，what mainly discussed
is that the theory of stock repurchase and the necessity，
possibility of stock repurchase for the listed companies in China
and the problem probably existed now in the process of stock
repurchase．On this basis，the author put up the core problem：how
the i isted companies repurchase the stocks of themselves on
condition that which can meet the two aims：efficiency and fairness
at the Sanle t ime．In the second part，the author not only answered
the problem,but also listed a Series of conditions should be
obeyed by the listed companies when they want to repurchase their
own stocks。The author believed that the conclusions are
beneficial to both the listed companieS and the 8dmini8trator．
Chapter l：A descript ion of stock reDurchase．What mainly
discussed in专瓢is part is that the history of stock repurchase and
the basic theory of stock repurchase．Basing on that the author
discussed the necessity，possibility of stock repurchase’of
Chinese listed companies and the problems probably existed now in
the process of stock repurchase，
’
It is tested that the stockholder who sale his stock can earn
23％capi tal stock premium．Further more。when the stock repurchase
time pre—limited is over，the price of the existing stock on the
secondary market is sti 11 high 13”15％above the price when the news
was noticed。In order to explain this improvement，there a lot of
theories were put up in western country，such as dividend or
personal tax shelter theory，capital structure leverage theory，
news theory，etc，In thiS thesiS，the author first analyzes the
factors affecting the net present value of the stock．On basing
this，the author concluded that the real factors affecting the
stock’S net present value are the admini8trative structure。the
capital structure and the dividend policy of the 1isted companies。
What necessary for our introducing the institution of stock
repurchase to the 1 isted companies in China is that w{1ich action
can improve stockholder’S rich occasionally。Now in China the
listed companies repurchase their own stocks which can benefit to
the stock equity structure and the company management structure
as well as company quality．Moreover，stock repurchase is en ideal
instrument to decrease the state—owned stock equity rate。Of
course，aS the other capital market instrument，we should also care
for the risk during the stock repurchase，such as affecting the
debtor’S fundamental interest， corporation’S existing and
development，stockholder’S rich，capital market’S floating and
etc。
Chapter 2：The conditions of stock repurchase．According to
the specialty of stock repurchase for Chinese listed companies。
The author thinks that no matter what kinds of stock repurchase，
a company must meet the following basic conditions：(1)having a
good management，steady financial structure and abundant cash flow
(2)having legal aim for stock repurchase：(3)taking a proper
arrangement for the creditor；(4)repurchasing quantities under
the ceiling regulated by the authority：(5)operating with the
principles of fairness and efficiency．
Although some companies meet the conditions，they still should
2
decide whether to repurchase or not。what to repurchase and when
to repurchase according to the practice of the company．The
repurchase for 1 isted companies should add up to the following
selective conditions：(1)be benefit to company’S stock equity
structure：(2)the company encounter the hostile takeover：(3)be
good to the company’S sustainable growth：(4)selecting time
according to the company’S stock price or its product is being
mature phase or not．
Chapter 3：Types，ways and the procedure of stock repurchase。
ThiS and the next chapter make detail explanation about the
repurchase condition put forward in chapter 2。According to the
motive of stock repurchase，stock repurchase can be divided into
two types：conventional and strategic。The former is a substitute
of cash dividend，in which the fund is from the cash flow surplus
of the company’S operation．The latter is mostly to meet the
company’S special aims，such as optimizing the capital structure，
stabilizing stock price and preventing malicious purchase-At
Dresent，the aims of stock repurchase”happened among l i sted
companies in China are capital reduction Or merger．
There are three methods of stock repurchase：publ ic market
reDurchase，offer tender to all the stockholder and negotiation
reDurchase．In China，because of the specialty in stock equity
structure and the difference stock holding cost，the best way of
reDurchase for the state—owned stock and the corporation—owned
stock is the first two。
Chapter 4：The pricing，the sources of fund and the ways of
社ayment of stock repurchase．What mainly discussed in this part
is that how to make a rational price，where a listed company can
get enough funds to practise the stock repurchase and how the
listed company to pay it．In author’s opinion，the repurcha8ing
price sboutd vary with the di fferenee stock holding cost for the
different stocks+To the state—owned and corporate—owned stocks，
the best rational price may be the net asset vallie or the net asset
value plus some reasonable surplus。To the listed stoeks。the
repurchase price is still up to the repurchasing ways：if adopting
public market repurchase，the secondary market price is the
repurchase price：if adopting fixed～price repurchase，the
repurchasing price is the market price plus some premium．
Foreign companies usually get the repurchasing fund by
operating profits，raising debt and issuing new shares．Where the
main difference between foreign company and Chinese listed company
iS that Chinese 1i蹿ted companies are prohibited to raised fund by
debts．As to the ways of payment，the author suggests that there
must be considerate Chinese 1isted company’S condition：lower
asset quality，absent cash，special underground，etc．So we think
that the payment ways are various，such aS cash，receivables，fixed
asset as well aS the other long—term investment．
4
—1‘—j一
日lJ 舌
在西方资本主义发达国家，作为资本运营的一种手段和工具，股份
回购已有七十多年的历史。随着证券市场的成熟和完善，股份回购呈现
出了加速发展的态势。根据弗麦兰收集的数据，从1962年到1971年，
美国仅仅只发生了32起股份回购事件，但1971年8月到1974年6月
不到3年的时间里，股份回购增加到52起，平均每年超过17起。弗麦
兰(1981，171页)将这种500％多的增长称为“回购活动的剧增”。进
入八十年代以后，股份回购事件的发生越来越频繁，如1987年10月纽
约股票市场发生股灾时，两周之内就有650家公司发布了股份回购计
划。目前，股份回购已经成为西方国家股份公司在不同的发展阶段和外
部环境下经常采取的一种常见的发展战略和资产重组方式。
建国以来，我国长期实行的是计划经济，企业几乎是清一色的国家
(或集体)所有，企业理财主体被异化为财政主体的微观执行机构，缺
乏独立的人格化特征。企业不是独立的法人，没有自己独立的资产，当
然无从谈论、研究股份回购问题。改革开放以后，企业开始了以建立现
代企业制度为目标的股份制改革，股份公司数量剧增。目前，仅沪、深
两市的上市公司就已超过i000家。股份回购作为股份公司资本运营的
一种方式，不仅有助于优化我国上市公司的资本结构和治理结构、而且
还是减持国有股的一种理想工具。因此，我国上市公司完全有必要对股
份回购进行合理的借鉴和采纳。
目前在我国上市公司中股份回购的个案较为鲜见，但毕竟已有陆家
嘴、申能等回购先例，·而且证监会在处理诸如山东淄博场外交易系统这
样的历史遗留问题时，也采用了股份回购方式，实践效果良好。1999
年4月1日，云天化股份有限公司发布《关于协议回购部分国有法人股
的警示性公告》后，立即得NT---级市场的强烈反响，并引起了回购板
浚熬整体上扬。尽{羹：泰场各方对其移}有争议，继争论鹩焦点澄羟不褥是
“是否应该回购”的问题，藤是“怎样回购”的问题。
本论文就我国。j：市公蠲应该怒样实施股份回购作些积檄的探索，以
期有盏予股份公司的实际运佟帮铃理瓿搀鹣楣关政策制定与髓管。在研
究过程中，本文采用规范分析与寨证分析、理论与逻辑相结合的方法，
在燕簧溺透段釜霾购～簸理论豹纂磷上，着羹搬凄了我蘑上泰公霹痉该
如何实施股份回购的思路和方法。
具体说寒，本论文麸太游框架结鞫冒分为两个部分。第～部分雷先
阐述了股份回购的定义、发展阶段、意义和l乍用以及股份回购为什么会
提升企谴价值的机理，其次阐述了我国弓i迸股份回购制度的必要性、可
行性以及实藏过程中可能出现的阕题。第二部分详缨阕述7股份公霹实
施股份回购需要具备的条件、股份回购的类型和可以采取的方式与程
序、鲴贿赞格懿祷砖l定致及可数扶翳些渠道筹攒嚣翳资金、其俸采取蔼
种方式避行支付为健等内密，具榭较强的可操作性。
第一章股份回购的总体描述
第一节股份隧赡概述
一、段蛰露魏鲮意义
股份回购(Stock Repurchase)是指股份有限公司通过一定的法律
褪痔帮途径魏豳本公弼对努发行熬帮努黢份嚣孬为。嚣式上，股傍圈赡
仪仪表现为公饿实收捺本、资本结构和股权结构的变化；实质上，股份
溺购还将影响公司酌经营控制权与获利煞力。因成，股份回购可；|；乏成为
股份公司在企业产品的不露发展羼期和夕}部环境下的一犟申主动的公司理
财工具，是股份公司进行资本运作的一条爨要途径。
二、黢蛰强购鲶发展除段⋯
与其他别的新=生擀物一样，股份回购的早期发展并非一帆风顺，同
群经掰了一个簸不被认同到基本认鞠瀚遭程
(～)、不被认闽阶段
在传统的酾方公磷理论中，公司资本～经注册成立鞠得戳确认并表
现共一建数量憋资产。公霹资本蛉变动秃谂对黢东或是债权入的利益均
有重大的影响。对股东而言，公司资本的降低意味着减少了其持有股份
辩徐僮帮股零麴彀鞠面戆整{黯骥投天嚣蠢，公溺资本是揍投设置积馕
权得以碰行的基础，公司资本的减少可能盥接使之受到侵害。因此，当
时的公嗣理论一直强谯资本壤籍(Capital Maintenance)，帮公司巍操
持原有爨本，嚣经特定程序、履行特定手续不得隧意减少资本。当时，
尽管也有少数股份公弼在以各种形斌进行股份圆购或交相的股份回购，
毽不论大陵法系还是英美法系国家均对黢榘回热实施了严格隈筏。
(：)、基本认同阶段
随着理论狂实黢戆深入，骏徐回魏酌德缺点逐辫褥龚广泛显纯。
糕盖在股份回购这一操作工熊上资本减少的“耐纱”被逐渐搦去：1．公
司酝褥蠢赛羧《j》并不必然引黢公霹淡本瀚减少，瓣暴公司以皴余取褥自
囊段嚣蒋据警予收买蠛续酸戆资塞餐存予姆霆憋骧户，并不漫鹪赛餐黢
份，剃公司静股份炎本将不会减少，篌权入鲍剃菇不会因此爱到攒搬；
2．瑟楚公避骚镑燮零藏少，夯不是蠛不突垒是公霉联褥瘘菇黢蹬赫篷
瀚，霹霆憝菇绻聚。对予圈黧股票憋“身撩”界窟，为遮邂谂与察戥抟统
～，大察数藩辩鹭褥装象麓“傣盘法”，辩公霹辩掰游鸯靛逡蹇黢锈，
将不嚣盼谴表决较、黢惑分聚请求蔽、粼众瓷产分醚请求救洪笈毅段汲
购校等密关毅东蔽剽。褶癍撼，该部分黢纂在瓣努撤液中箨为8蓐存股
浆”处惩。褥方存关会罐‘獾翼《谈袋，瘴存黢票颡浅跫三令条铃：l。黢蓑
穗发行；2。被发行公司羹颡购圃；3．没窍被重新镄蛰域依法减资。瘁存
黢票不杂辫镌撵誊裁惑熬羚N-N，哭楚衮羧东辍盏下熟癸麓溪中谖熬，
从弱影响每黻冷燮产。瘁襻般票可以在避豢的辩馁群转建营遴股，潮此，
簿存箴蒸楚公薄灵灞谶节公霹羧零攘攘靛王翼之一。
隧簿黢静圈赡壤论磷戮酌深入与突破，备潦对黢徐醚鼷的态壤开始
教堂了转交，瓣纷立法予鞭溅蒸帮撩护，箍不憝～珠瓣堵逮祭箴豁公镯
避抒瓷本运喾之臻。隧蓉法挺婪镪的舞开，毁徐溺蕊滚动裁逐步发爨著
癞{亍越采了。
荑溪蹩羧零袭生黢蛰辩魏爨辫寰，邀燕黢徐黧蕊舔海嚣疑戆黧褰。
獒国毂70箨代以懿，土赘公司遴行股份嬲憝的攀锌缴生频攀亦魄较低。
横黎弗麦兰(Verraaelen，1981)瓣巢翁数旗国，获1962年剽i971簪，
獒罄稷仅只袋生7辩起般徐爨黪攀律。?O箪找秘，巍时美圈经济歪楚
予经济羽期鹃豁赢，鬻舔上憝予荧元过剩熊枫鹣离峰时期，惫簸经嚣鞫
攘瓷羝浚穰大，箨热上l§?3～19摊年阏，美爨竣麝黠公司支姑瑷鑫红
删施嬲了隈捌畿条款。凌遮释鹜潦下，黢份魏购活动鬣魏出7翱速发展
之势：簌1971年8蠢嚣1974年6麓不懿3年靛对瓣爨，黢静鬻辫罐爨
裂鼗超，平辫每掣超过17起。弗麦兰姆这鞫500％多麴增长称势“鳗
瓣活动靛裁增”。邀入，弋卡簿代戳藤，祷嬲是1984筚以来，黢褥黧赡攀
俘的发生越来越频繁，几乎每天都有公司段票回购事件发生。回购韵单
项金额和总规模都大大增加，例期，1989年和t994年，埃克森石油公
司分别动用150亿美元、170亿美冗回购本公司股票；1985年，菲利浦
石油公司动用8l亿美元囤赡8100万段公霹股票。1987年lO男缝约股
菜市场发生股灾时，两周之内就有650家公司发布了股份回购计划，回
麴金额达到了541亿美元静空前水平。随惹，戏秀了公司的战略髫标，
或为了有效规避现金红利税负，股票回购继续受到公司青睐。、1994年，
美国公司股票豳购总企额达到690亿美元。在美国的示范效应下，英国、
麟欧、翻本、番港等资本市场比较发达的国家和地区的股份网购活动得
到了有序的发展。新西兰、新加坡、马来西亚等新兴阑家在90年代中
期也相继允许股份公司进行股票回购，并星加速发展的态势。
但值得注意的是：库存股的产生、销售和蒋转为普通股都会影响市
场懿供求平衡，对审场各方产生深远豹影晌，甚至霹筑在这争争变化过程
中产生内幕交易，影响市场效率和公平，因此，西方国家对股票回购的
程序、数量、价格及库存黢的出售等都宥较严格的裁定。
三、从国外经验看股份回购的作用
股份回购是改变股份公司资本结构、提高公司净资产收益率，维护
公司良好形象酌一耪良好工具，在公司运作中其有十分重要的意义和作
用：
(一)黢俭銎魏瑟以佟必反收购戆耋要工舆．
股份回购在西方资本市场上经常被作为反收购的重要工具，其具体
表现为：
1。虫爨果向外界所有股东进行公开要约回购藤，公司再将网购的股票
转移给原大股东，则公司原大股东在公司中的持股比璧就必然上升，控
铡权自动褥到加强。
2．赘产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提商公司负债
察，通过最有效遗弱用“财务柱扦”效应瀵强公司来采盈琴l预期，从两
。西奥．弗发兰，《普遥羧嚣魏鸟隶矮毽号t蜜涯研究k《盎融疑漭学条恚》1981年第9期，搏2页·
3
提嘉公霹黢徐，提麓被蔽黪戆难度。
3。公司街大额现金储餐就容易成为收购对象。在这糖情况下，公司
动用现金进行股份圈购可以减小港种可能性，这是一种反收购技术中的
“焦±战术”。
4．公司可以直接以比市价高出很多的价格公开圆购本公词股份，从
舔使羧徐飙舞，瞬邋其戆收购者。
(二)、对公司经营决策有重要影响
l。露苏调整公司瓷产受馕率。公霹瓷本结褐蘧谂～壹燕公司财务管
理理论中的煎点。根据成熟的公镯最优资本结构理论，如经典的燃理
论(赢两个曾获褥诺贝尔经济学奖的美踊经济学家Franco．Modigliani
耱Merton。Milter摅爨)认必，公司存在一令聚优资本结构，隽就公霹
霈要在债务资本成本和权擞资本成本比例之间确定一个最佳比例。调整
这一览镶豹方法主要有两个：增减受揍葳罐藏投盏，其中减少权益矮灵
活的方法就是进行股份回购。
2．露滋裰据产监翦蒙鞠市场情嚣谲熬公司净资产收益攀。公司躺盈
列能力在很大程度上受到其所处产业发鼹翦景的影赡，随饕科技时代和
知识经济时代的来临，各产业的成长周期明显缩短。瓶各国资本市场对
上市公霹鲍平均盈囊颈絮水平也会受到经济瘸麓窝各产、盐发鼹翦最龄影
响。资本市场考察上市公司橄利水平的主要指标就是净资产收益率。当
公霉爨娃产池进入衰退絮，产鲎乎蝗铡濑率摄低懿对候。公麓若要继续
维持原有盈利水平来满足资本市场的期塑，会谢相当大的压力。在这种
情况下，公司藏可璐考虑逮雳股份罄购来减少公司股份和股东权益，使
公司盈剥匪力大走减轻。这在垦前我国资本枣场上尤其具有实际意义。
3．有利于在资本市场上树立公司蔑好形象，有利于配股的顺利进
行。公霹段票在资本市场上靛表现塞接爱姨窭市缓投瓷者对该公司游综
合评价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可，宣传力度较大，在一
段时间蠹易零|起隶场广泛注意。德蓬着上毒公司时闽的接移，审场热点
的不断转移，公司的股价会逐渐“沉默”下去，这时公司配股或增发耨
股就比较困难。通过股份回购来树立公司的良好市场形象有利于配股再
筹资工作的展开。
(三)、股份回购与市场效应
西方学者认为，股份回购对公司股价有积极的稳定作用：
1．通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入
低迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重，形成价格下降、
流动性更差的恶性循环。此时，若容许上市公司进行股票回购，把上市
公司的闲置资产返回股东，既可以在一定程度上增强市场的流动性，又
有利于公司合理股价的形成。例如，1987年10月纽约股票市场出现股
灾时，在两周之内就有650家①企业发表股份回购计划，以遏制本公司
股价的进一步下跌。
2．上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确定在～定程
度上比较接近于公司实际价值(反兼并情形除外)。使虚拟资本价格的
变动更接近于实物生产过程，有助予抑制过度投机。
3．在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破灭后
导致股价持续低迷，此时公司有必要动用先前回购之库存股份进行干
预，使股价回到实际价值，这在一定程度上有益于防止过度投机。
(四)、股份回购有利于员工持股计划的实施
在国外，公司员工持股特别是管理层持股是非常普遍的事。当存在
“库存股”制度时，公司可以从股东处购买本公司股份并将这部份股份
交给职工持股会管理，或直接作为“股票期权”奖励公司的管理人员。
但在我国目前不允许库存股存在的条件下，这一点暂时还无法直接移用
到中国上市公司身上。。，，7
第二节股份回购的一般理论
。RichardA Brealey&Stewart C．Myers：Principles ofcorporate Finance·5th exl McGmw‘hill companies，In。·
1996，P145-146
5
圜乡}实证研究表葫，黢傍阐购不仅可以使寤诖股东得到超密当时市
场股价23％彳舄溢价，丽且，在收购要约到期时，股侩仍要蕊如收购要约
公告前价格的13％“15％，似乎股份回购会使公司普通股的市场价格长期
增长@。为鳃释这种徐毽的增长，在戴我们有登要探索般票题赡鼹避段
价增长的内在机理。
一、影响黢东价蓬最大纯麴鬣素分橱
上市公闭股东财富最大化目标只能通过最大化公司殷榘价格来实
现。{{{i羧票价格决定予黢蒙餐蠹在投资价值释瓷本市场嚣紊。由予市场
的不确定性，因此资本市场因素怒上市公司的不可控因素。股票内在投
瓷价德是未来单位股份每年给股东带来韵现金股利量，并按照上市公司
攘对盛浆资本成本攀折算的现蠖，是上市公司的可控因素。
根据现值理论横型，股票的价值是朱来股剁的现值，它主要墩决于
公司麴年现金黢纛秘投资蠹要求鹩投资掇酬率蘧令霜素。按照公司财务
理论，普通股股利的计算方法如下：
单位普遵股年现金毅犟《=每毅盈余×股怠支付率
=每股净资产X冷资产收益率×股息支付率
=总资产净利率×权益乘数×每股狰资产×股息支付率
邸善遵股年璐金段剩主要与公司每股显余、公司懿段剥支纣攀、每
股净资产、净资产收益率、总资产净利搴、权髓乘数等因素有关。
裰攥资本资产宠赞模型(CAPM)，r：r，§(rf}≯。投资者颈瓣摄蘩
率主要取决于市场觅风险搬酬率、股票市场总体收益窭和B系数。根据
现代公霹金融蓬论，公司黢票酌§值与公司瀚枉j千泷率戮及影确公霹系
统风险的一切经营瀵动特镊有关。璺值越低，股东要臻的预期收益率也
越低，则股梨的内在价值就越高，股东财富越大。
综上爨述，在资本枣场鑫素一定的条谗下，影响股东价值最大他的
因素主要是股利支付率、每股净资产、净资产收益率、总赘产净利率、
。弗麦兰(1981)、丹憋(Dane。‘198f)、毒譬德竟和蠛克曼(W胀eman一983),布壁塑列一(．198。3．)马苏里C i980)
篱菇对我静鹜薅弱靛废遗簿了实证研究，箨掩出了，扛逮豫A一致器缝瓷·琵}弗嚣撼t羲耩避，{拿9嚣，P389～399
6
毅蕊秉鼗和公霹浚票熬§蕊。其孛镲股净瓷产、挣资产收益率、慧资产
净刹率主臻取决于公司的经鬻绩效(EBIT)，而公司经营续效又主要受
公弼所处的经营环魂鞠公司治理结构的影响；权益乘数和公司股票酌$
徨主要取决于公蠲的资本结构。因此，在上市公翅所处行业昶经营环境
已经确定的情况下，影响股东价值最大化的真藏因素娥公司的治理缩
棱、姿本缝搀器般烈政策。
二、股份回购与公司的治理结构
公霭治理的本震憝一耱关系食麴◇，燕一套制度安排，它给遗了公
司备相关利益者之间的关系樵架，对公司圈标、总的原则、遇到情况时
韵决策办法、灌拥有剩余决策投和剩余索取权等定下规潮，并潮金鼗麴
利益关系畿分配控制权、分配责任税收益。公司治理一般包摆三个方蕊
的内容@：一是公司控制衩的黼置和行使；二是对董事会、经联人员和
王久熬监控竣及踺德{}j靛遂续评徐；三是激麟方案的设计窝推行。这三
个方面的内容分别被称为控制机制、监督机制和激励机制。三糟相互联
系，共闾梅蔽整个公司治理熬辘籍搭系，葵中，按裁权褫甓是最主要戆
功彝％枫制，它制约和影响着其他两种机制。从控制权配援的角度看，公
司治瑾的核心是如何确保公弼静资本供给者可戬褥舞授潦鼙掇的窝趣。
从监督规制靼激黠规锘《看，公司监督和激赫的舅豹主要是戈了避免公司
经营者和公司员工的败德行为和逆i蠲选择，让他们的目标尽可熊与所有
誊瓣徐蘧最大纯蠢蠡～致。掰娃，公镯溃理鲍根本职能楚监警备要素<蠛
者说各利益主体)之间的契约并确保公司的生命力。。、
股论圆薅政变了公霹煞黢毂结构，使原来熬含约糕糖梭废涂，籍有
者与经营卷、公霹员工以及外部关系人之间必须重新订立新的关系含
约。按照诺奖褥生，蒋名财务学家j11．玎。米勒(赫iller，1995)豹说法，
黢份回购煞实攒是对公司治凝结麴的一种璧瓶选择@。按法定糨序，股
份回购的议案一般由公司经营者根据公司经营状况和外部环境相机拟
版社辨附器翳-糠胜传道堪输埝财企务业合家约抒理为论澈》髓博与士约论柬文概伸h 虬经
订，经出寤股东大会2／3以主毅东表决通过生效。如果股东的价德判断
是理性的，一强对公司回购信息了解充分，那么，我们就有璎瞧相信：黢
份回购应该有幂{j予优化，至少不会恶化公司的治理缩构，从而增进股东
徐蕊。其体途经包辐透过圈赡黢赞寒建立经蓍：嚣黢票鬻投与员工持黢计
划，以充分发挥管理层和公司员工的积极性和创造性，增强公司狱利能
力，援避经罄者熬骰德行为秘逆囊选择风险。穰箨德姆塞菠豹瑟究，当
经营者和公词员工的效用曰标与股东的价值最大化目标』致时，公司治
瑾结构豹产爨效瘦靛叠璃懑来了谨。具体路径可表示为：股份圆购一>
股权结构一>公司治理结构一>公司经营续效(EBIT)一>公翅净利润一>
每股盈余一>飒金殿利一>股票内在价值。由此可见，公司所有者通过通
过该途径实瑗了对经藿者的激麟与终寒，遣使经营蠹在增翱囊己收益黪
同时，为股东创造更多的财富。
三、．黢徐回魏与公蔼靛资本结擒
资本结构是指公司各簟中长期汝金筹熊来源的构成喾Ⅱ比例关系。资本
结构理论是美予金娩翡资本结构与公司价值和资本成本之闯关系的学
说。它主要豳答嚣个基本阅题：公司能泠尾负债代替权益资本从{{蠡增加
权益资本的价值?如果回答是肯定的，那么，公司能负多少债?这个问
题在攀本赛被称为“瓷本结构之谜”，翻霪嚣锯没煮褥到缀好解决。毽
在人们的共识是：襁一定条件下，随着财务杠杆比率的增长，利用举债
会增熬税收上可抵减熬裂慧支讨额；受篌豹院饿传递了有关公司震壁翡
信息。
按常莲，股镑圈购一般都会提高负债／毅东权益比率。如采翮购使
瘸麴楚多余现金或肖价证券，则受债／般东权益比率增长蠛度要取决于
计算财务杠杆比率的方法。如果股份回购明确豳发行债务来筹资，则不
论罴敲侍么方法计算负篌／股末投盏院零都会撼赛。公霹究竟选择多赛
的杠杆比率为最佳取决于公司决策时所依赖的潞本结构理论。
—————W～—————_H"_————*—H————“～p—^——一——————m”——————wP—————mH—————^M_—————_—P——一
。郭复秘：《财务专论》，立嫔袅计出版社；1999
密精箩穗怒舞赛最：《新宥教、控裁与盎娩》，经济耨学盎簸被t 1999+P250-276
8
股份回购借助于资本结构这个中介来影响股东价值最大化目标的主
要途径有如下两条：第一，如果公司利用负债融资进行股票回购、由于
利息通常被列入成本而在所得税前支付，所以公司可享受债务利息抵减
的税收补贴，如果这项补贴可以转给股东，那么公司的净利润将增大，
股价就会上升，股东的财富就会得到增值。马苏里斯①(1980)的研究
赋予了资本结构抵税假说成立的重要依据。他将自己的138个股份回购
要约样本分为债务融赘超过50％以上，债务融资不足50％两类。财务杠
杆比率较高的45个要约的公告期收益率为17．1％。马苏里斯，(．1980)
称这些结果与公司资本结构抵税假说是一致的。
第二，通过资本结构的信号传递作用影响公司价值。按照罗斯的理
论②，在信息不对称的条件下，公司经营者比其他人更了解公司的质量
信息。由于破产风险的约束，经营者一般比较保守，只有在经营者认为
公司的质量很好，有能力获取充足的现金流以满足债权人要求的前提
下，才会提高公司的负债水平。因此，负债的高低是衡量公司质量高低
的一个标准，负债越高，公司质量越好。按照这个理论，股份回购因为
可以在资本结构中提高负债与股本之比，所以投资者就可以从中获知企
业质量在提高的信息，此时，投资者就会因此而给公司以较高的评价，
从而使其股票价值增值。由于我国目前公司破产机制不健全，这个理论
目前还不完全适用于我国上市公司。
四、股份回购与公司的股利政策
上市公司的每股净资产、净资产收益率等指标不但受公司经营情况
的影响，而且还受到公司股利政策的影响，因此上市公司也经常运用股
利政策来增加股东的价值。同时现值模型也告诉我们，股利支付比率是
影响公司股票内在价值的一个重要因素，股利分配对公司价值有显著影
响。循此，本文坚持股利相关论。
按照股利相关论的观点，公司的股利分配摆脱不了各种因素的影
国马苏里斯．‘普通股回购实证研究分析》，《金融经济学杂志》1980年第5期·32页·
圆罗斯，《信息经济学》中译本，上海人民出版社，1998
9
璃，遮藏满索龟戆：波簿圆鼷、黢零围豢、公翅谶索等。内丁*有这些煞
髂熬到筑，掰戬只寄经过穗心设计勰鼹秘敢繁方戆在蘸寿绞索。F这戮最
傥。
黢誉壁熬遵霉楚捧受璐惫壅髑瓣一静祷秃毅糕竣策。公溪逡黑毅餐
阿媲方式分聪黢萋|j，一般{；j|i富都鬻其特辣的豳避制约股蒯分黼鼹素麴残
分。按瓣鬟凌缝济攀瓣说法，影灞瀵素瓣存在，本赛靛怒对鼹筏稼辩一
种麴窳◇。’黢掰圈麴不但可敬满足低黢剿翱簇辩敬穰敬策，艇避冀锻羧
鞠分辩方式辩公司瓣耧鲶、稀显透露淤通避驳静鼷藕耨避法镶辩辚教方
藤豹稍熬，麴嚣褥裁瓣台爨瓣避、现金毅剥发放约寒懿觏避等等。黪跌
从敞糖黎《凄约窳(成本)遮个角艘上讲，股票阐购可程～宠糕废上增加
黢寒静徐篷。
邋避麓醺的分橱，我稍发现：黢给阐赡增龆股豢徐德静飘理烹臻楚
1逶过公鬻葑滚瑗甓拣、饔零缝褥嚣鞭穰势鬻欢繁簿且个遴遵采实璃浆。
舆俸演浇霹麓逮跎邃燕杂，德只乎诞戮颧寓，稳三袭敝该憝最主要憋。
繁兰繁羧徐蟹购裁攫熊譬l遴
一、羲蓬主誊公霹送嚣黢签瑟麓赞攀麓试悫
寝1999颦4冀l疆云天他发l帑圆臻警示燃公誊熬髓，只有醛豢嘴、
溅门黧爨黎小豫鬻等多数曩襄主帮公羲骞遴这方嚣瓣探索黎袋试。，麓豢
嘴是凳了发行B黢瓣定溺协议圈赡耀骞法入黢，鬻瓣黧贸燹|l楚隽了发行
袁股掰谯上帝淑裁辩辩全体觳末溺院铡弱鳓毅份，两糟都憝为了发行精
羧{i嚣露熬注销激黢。夺豫圈戆萼蒸犬段寒太豫舞佥莠嚣隧魏波链羧谂。
<一)减资圈麴
l。虢家臻蘸熬熹。1994年i0羹鞫遥，港寨骧羲黠黢寨六杂凌谈
遥过7游家藏减爨潮购静方黎，龃就陆寐骥溅法我酸黎一裳协议醚辨并
。N§描％翻u群猫s。|辨瞧*{n髓i撼蛙螨|8翁赫t瓣le轶蝴瓣醛d转∞撇n筢辩懒档”串泽率，薹懿囊、鬟壤变避霉
臻游薮教》一t簿三骥端瘩：1994
10
。注销本公嗣黢票麓上市公司。陆塞崤决定嘲购股徐的主要原因跫：
(1)躺决公司股权结构中国家瓷本虚霪问题。1994年10月，陆
，容嘴豹总股本是7．33亿股，其中潮家股、法入殷秘社会公众黢分别为
、8。4识股，3000万黢窝6300万黢，分剐占总黢本的87。31％，4。0鳜嬲
8。59％。公蠲在i992年S嚣29嚣公衣黪据股漩臻螯中注唆，“公霹注
耱资本总额?。15钇般，冀中8．7亿元楚添家黻±遗辑价入羧，两壹|羹浃
从批褪到开发、转让燕逐年渐进的，所阻阑家股参与滋价和经利分靛计
算均以投入运转翳资本额为准。现穗投入4．5亿元资本额，潮余资本一
年愿瞧续投入运营。”～年后，公司股禁上市公告书鞭年度掇告均未爵
瓣公司±遮投入运转壤况特别加以说明，仅载骥嚣家股为6。7亿元。瑶
因国家股转让绘个人及增滚懿股等，股本憨颧扩大为?。33亿嚣，其中
国家股6。4亿嚣，黻主缝资本酶澎式存凌，法人股依然为3000万股，
个人股扩至6300万黢。i994年6嚣，公司戮潜家股憋部分资本仍然虚
置、公司股本缩构不合理为融，决定将隧家股中尚未实际投入运营的郝
分瓷本额飙注瓣资本中退&，鞠躐家毅从6．4．钇股中减少2亿股，公司
淀煺瓷本总额从7．33亿元减至5．33亿元。
(2)公霹按照《公霹法》豹誊关烂定，：援藏黢权结构。《公霹法》
哟确勰宠，上枣公弼怒享±念公众公开发褥的黢傍总数应占公霹总股本爨冬
25％蔽上，股零慧赣超过4纭元的，其羯拿圭会公舞发行黢份瓣魄例癍魏
15％戮上。按照麓家嘴警孵的股权缩梅，公裁静社会公众股占跑莰为
8。6％，离15％隧有不小的差躐。于是公嗣按照渔时上海带政府豹有关规
定，经寄关部门帮公司峪辩股东大会同意，减瓷叛规藏股投结构。豳麴
瑟，公司的枣主会公众殿比例可达到ii。82％，隧鼷在1994年11月，公
麓又发稽2亿8股，使社会公众黢比铡进一步上籍刘35。88％，从嚣达
到了15篱的要求。一
2．厦门隧贸减资网购案。1993颦2冀19 15，嚣覆ft经济特区餮际
赘易镕托公镯瓣家发起，双定淘募集方式设立公司。1994年公霭先焉
投资控股厦f1华侨电子有限公司，参股厦门航空工监公司，使公司的产
妲绣捣淀赛热搔粪懿瓣。|◇褥年鸶霉丧痨蔻产溉馥褥突簸鞋避最。t996
年4月19黯程瑟∞1995举度股东大会通过了夔事会掇蕊蜓关于减澳及
变燹黠本蘩梅瓣蔽察。穰撼该决议，为了使公弼的股率结构符合《公司
法》懿要求，公司良镲羧’鏊霖懿价格鹃醒全体黢寒搏鸯鳓公黉瓣癸耱60％
并予以注销，减资籍，公弼总股本为6800 J7股。该减资方案获得了厦
门市太慧躞麝季}皂蓬，减瓷器公露避簿了互囊交受登诞。
(二)合并回购
夺豫豢写太豫嚣台莠寨。黎摄《登落法挚，在皇帝公嚣鸯萁穗公霭
合并靛，法律允许上。啦公铡收购啦与其合并的其他公蠲持鸯的股梨。1992
年枣豫瓣莠入六豫瓣，有入认为遨可黻蒋俸我鬻段市海了合并而蜜施股
铃圜辫熬筹-N或殛寨夔。大豫霹作为俸荛小豫霆鳇大黢客，慕爨协溪
阐购静方式把小豫溺的所脊股票(包括潲家股、法人股和社会公众殷)
悉数慰戆莠浚键。黎謦皇爨羧零太会熬漆，食著蠢蕤公霉爨簿赣羧，并
舣诺小豫园股东具谢优先认股权。
(三≥蓊辫特镶‘
i。郑州熬文事馋。
1996军～位个人投资辫一度特有7．43％旃都髑酉文股黎，大大超过
爨蛙《毅票发行与交曩管理暂嚣条键》中关予个太援獒老搭羧不缛超过
公司总股本干分之碱的规嫩。按照当时的处理舰定，越出比例部分的股
藜鑫塞叠霉鋈薅，嚣燕徐臻霹按簧天徐或露臻徐搭中黪较繇卷涟嚣，疆
幽于公阅一时涎法麟担如此巨大的支出，所以攀实上的操作赵通避二级
渗壤强赣爱熬懑蘸。尽篱翔藏，裁凌事襻无瑟怒主帝公霉莲艘誉购丽未
圈赡蛉憋蜒攀佟。，
2．湖乾减纯事粹。
溪=|鞋兴键是1989霉或盎鳇鼗给糕蒜蕊佥鼗，1996年1麓终冀溪雯
遗留问燧股上市。程上市前数年时间里，该公湖曾相继购回躲求遇股的
400余名褒王瓣整万霆奉公鼋黢豢，然窿又予1996颦遁遵簿三方将这
部分刚购来的般票以市价转让，毅烈2000多万元。蛾子湖jb兴化的这
一行为违反了国家的有关规定，因此被证监会没收了全部非法所得。
通过以上几个案例可以碧喾现、≯般份豳购这一新生攀物已迈步跨进了
豳门。事实上，股份邂购跫经成必股份公司(键括上索公司嬲潜在上市
公司)舰范股权结构、解决内部职工股和政府处理在场外交易系统挂牌
交易公司股票的理想选择之一。上市公霹股徐回魏程我国瑟管邑有试
点，也有少数成功案例，但限于市场环境和市场法制建设滞后的约束，
尤其是圈购主体对圈赡匿的酶功剥性倾融，严燕制约了股徐豳购这一资
本运作工具在我国上市公司中的广泛应用。
二、我国上市公司实施股份阐购的必要性
在我国髫前特殊的背景下，上市公弱弓|进股份回购测度具有深远丽
紧迫的意义：
<一)、上市公蠲进行股份圜薅是深他国有企韭改孳、优纯产她结
构、促进产业结构转换和升级的需要
目前，我国的改革与发展、尤其是豳有企渡的改革，已进入攻整阶
段。粗放经营和“小打小阑”的渐进式改革对搂进生产力发展的效用已
不明显，即其变革的边际收益逐渐逼近了其边际成本，到了必须进行体
剃创新帮产业结构秀级调懿的射嫉了。毙的十蕊届四中全会通过的《中
共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确指出：推进
阑有企犍的改革帮发震，毖须坚持“飙战臻上调整国骞经济布蜀纛浚组
国有企业。”“坚持有进有遇，有所为有所不为。”调挞的途径是：_可以
通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，提离国有经济的整体
索质。”具体的操作方法包括“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控
股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适濑减持部分国有股，所得
瓷金蠢罄家鼷予垦鸯企业的改革期发展。”由此露见，国企殴革和产业
结构的优化升级已经成为了全党和全国人民关注的焦点。
国有控股上市公司减持部分黧有股黪方法缀多，翔在产权枣场蠹接
拍卖、在二级市场向社会公众出售、国有股份的直接划拨，当然还包括
国有股份回购等方法。在产权市场拍卖转让国裔股，其优点憝价格随行
就市，国家在转让国有股的同时能获得一个公平的价格；缺点是在目前
我国产权市场不完善的情况下，交易经常受时间和空间的限制，常呈现
出强烈的区域性特点，此外，由于国家继续控股，民营企业、私营企业
甚至个人由于担心自己的利益受到不公平待遇，可能会发生买方不足，
导致国有股转让出现曲高和寡的尴尬局面。在二级市场向社会公众出售
国有股，其优点是买方不受地域、购买数量限制，只要价格合理，则买
者众多，易于国有股的出售转让；缺点是容易对二级市场形成巨大的扩
容压力，甚至会在人们的心理预期下，导致股市的过度萧条，即射击过
头(Overshoot)。在目前股市本已比较疲软，居民消费信心不足，如何
刺激股市健康向上已是当务之急的背景下，国家股大面积上市的条件并
不成立，最多只能在适当时机选择部分国有上市公司进行试点。国有股
份的直接划拨，虽然可以达到国家减持部分国有股的目的，但它无疑会
导致国有资产的流失，非国有股减持的本意。而如果上市公司通过回购
国有股的方式来减持，在目前的大环境下，则具有较上述各种方式不可
比拟的优势：首先，股份回购并非所有上市公司都能采用的资产重组方
式，只有那些效益好、现金流充裕的企业才能进行股份回购，因此股份
回购对公司具有自动筛选功能，不至于让一些劣质企业通过国家股的出
让而套现；其次，回购部分国家股，不会对二级市场造成扩容压力，相
反，股份回购可以通过优化公司的资本结构和治理结构，提高上市公司
的每股收益，对于活跃股市具有积极作用；第三，正是由于上述自动筛
选功能，通过股份回购的方式来减持国有股必将是渐进性的，有助于我
们总结经验，检讨得失。所以，我们认为，在上市公司中引进股份回购
这一资本运作方式，无疑是一种理性行为。通过回购部分国家股，不仅
有利于上市公司本身，而且，让国有资产得以套现，甚至退出某些竞争
性行业，有利于国家调整产业布局，扶持、控制那些必须有国家控股的、
关系国计民生的行业和企业，让竞争性行业和企业通过价格机制求生
存、求发展，进而达到调整、优化产业结构的目的，促进社会生产力的
发展。
(二)、有利于改善不规范的股权结构。中国许多主市公司存在严
重的股权结构不合理的现象，集中表现为国家股或法人股茬巷股本中所
占比例过大(常在70％以上)，而流通股在总股本中所占比例过小(常
低于30％)。尤其是一些国有大型上市公司，这种股权结构的不合理表
现得尤为突出。国家股或法人股所占比例过高宣接带来诸如法人治理结
构不健全、投资决策机制不透明、大股东因配股压力而在几年后被迫放
弃配股权等较为严重的问题。在目前上市公司增发新股受到严格限制的
情况下，对国家股和法人股进行适当回购则可直接提高公众股东的持股
比例，缓解大股东的配股压力等。特别是对那些背靠集团公司、实力不
是很强的上市公司来说，无疑减轻了大股东的配股压力，从市场上募集
的资金比重会明显提高。
(三)、是解决国家股和法人股问题的一种有益尝试。我国证券市
场上存在的许多问题直接来源于．匕市公司特殊的股份类型设置。纵观世
界各国资本市场，只有我国上市公司的股份划分最为特别(分为国家股、
国有法人股、社会法人股、流通股)，每种股份的形成方式和获取成本
差异极大。其中最主要的问题在于国家股东和法人股东以远低于公众股
东的价格获得股份但不能上市流通。这种特殊的股份设置使我国上市公
司的许多动作方式和监管方法都得考虑到协调各种股份和各类股东的利
益问题，从而与世界流行做法有许多差异。对国家股和法人股进行回购
则是现有背景下解决国家股和法人股问题的一种值得尝试的方法。它的
长处在于充分利用我国现有法律对股份回购规定的运作空间部份或全部
消除国家股和法人股，使上市公司的股份类别设置清楚、运作规范，并
与国际惯例接轨。
(四)、为上市公司资本运营增添了得力“工具”。目前我国上市公
司在进行资产重组和资本运作时，流行的重组方式只有收购兼并、、资产
重组、托管、资产剥离等几种，与国外丰富多彩的资本运营方法相比，
我国急需借鉴引进一些国外成熟的资本运营工具，股份回购在国外是上
市公司运用最多的资本运营方式之一。我国资本市场发展到现在，市场
参与畿煞平均理论求平帮实藏东平均商迅邃稳商，霓其是市场益管体系
正在迅速究蕃，我隧正式写|入股份圆赠的时橼已经戏熟，它使诲多上索
公司在建立麓优股本规模、设鬻最优股本结构方面增加了～个非常有效
戆瓷本运萤方式。
三、我豳上市公司实施股份网购的法律W行性
我壅《公霹法》整149条瓣定：“公霉不褥装翰本公霭黪毅鬃，趣
力减少公司捺本耐注销股份或者与持肖本公弼股票的其他公司合并时除
矫。公霭莜黻蔫款瓣定毅瓣本公溺嚣羧蘩君，盛须程i0羁雨注销该都
分黢份、缀熬法撵、行政淡援办理变更登记，劳公爨。”漤此可媳，我
国允许股份有限公蠲进彳予股份翻购，能必须在股份阐购后浪销掉该部分
骚蛰。
此外，《上市公司章程指引》第25条还规定：“公司购回股份，可
缓下秘方式之一避嚣：《一)蠹全蒋黢襄按熏挺蠢澈铡发爨薅强蘩魏；
(二)逶过公开燮器方式购回；(三)法律、褥政法规规定和国努院证
券主管部门蹴准豹蒸德憾澎。”避一步髓确了股份潮购赫方式，瓣高了
回赡熬可襟传性。
潮此可觅，我国上市公司实施股份回购怒完全W能的，不存谯不可
逾越鳓法霉障碍。、
四、我阑上市公司推行股份回购容糯引发的问题
黢蚤嚣麴奉赛就是一蘸双露懿，在缭我黎警寒聪薤熬闲游，遵霹裁
绘我们带来风险。
(一)、社会法入羧添韵祠益保簿润蘧。国有漩(苞括国家敝和餮
有法人爨)与社会浚大毁属于霹～类型的骰蘩，提卷嚣鬻楼议憋获取戏
本和股东权利。如聚采用只对豳有股进行回购的回购方式，社会法人股
隽嚣么甭毒黻享煮簿撵翡梭囊?瓷然毒垂会法久黢东掣激在壤终戆黢秉六
会表决时投反对票，但上市公剖股东大会的不真实性问题瞅很严擞，这
使毂会法入股东特戮是蒋蠢法入鞭不多翡羧寒裁盏藏容瑟受鬟爱獬。
<二)、公众股东憋测益受按问题。对鳗家股和法人股进行霹l赡一
般是以每股净资产为基础，价格会远低于二级市场价格。这对中小股东
来说是一件好事(可以减少国家股、法人股和流通股在棼琵利润时的不
公平性)。但由于股份回购一般足以现金回购的方式进行；这会造成上
市公司现金紧缺，如果通过举债来解决回购资金则会提高公司资产负债
率。因此股份回购如果不事先考虑、处理好回购后将出现的现金流量不
足，资产负债率明显上升，流动资产、营运资产明显减少等对公司业绩
下降有直接影响的关键性问题时，股份回购后公司的资产质量和盈利能
力将可能明显降低。如果出现这种局面，在公司大股东们将原来持有的
流动性极低的资产变成宝贵的现金或高流动性资产的同时，公众股东的
利益就受到严重侵害。尤其在目前我国国家股东和法人股东普遍占绝对
控股地位，公众股东的利益就难有保障，而且是一种被动接受损失。
(三)、债权人的利益保障问题。从理论上讲，只要上市公司能按
照贷款协议按期还本付息，债权人对上市公司的经营行为不应过多干
预。股份回购主要是股东之间利益的协调问题，与债权人利益看似关系
不大，但只要深入研究就会发现，股份回购与债权人的利益有极大关系。
首先，股份回购直接耗用了公司的大量现金或其他可变现资产，使
公司流动比率明显下降，降低公司的偿债能力，增加债权人的风险。其
次，股份回购如果主要是通过增加负债来进行，这会直接使公司的资产
负债率上升，对当初的债权人来说其所放出贷款的风险系数也因此增
加。最后，从公平性分析，当初债权人对公司进行贷款的最主要依据是
其长期维持不变和值得信赖的实收资本，现在公司突然要对这一重要贷
款基础进行改动，对债权人无疑是极不公平的。尽管我国《公司法》也
强调了债权人利益保障条款，但这一规定过于原则，强调的是公司充分
信息披露的义务，并没有对公司不执行这一条的情况制定相应处罚办
法。、
(四)、信息披露、内幕交易及市场扰乱的问题。股份回购在我国
才是刚刚开始尝试的新事物，对二级市场相关公司的股价影响非常之
大，这从云天化、申能等个股的走势中就可以看出。从国外经验看，由
予羧赞霞赡交主市公鞠董事会最先讨论莠{乍窭决定，溺诧在法律主对公
司高层管理人员和相关参与的中介机构在股份圈购时的信息泄露和虎幕
交易等问题有严格的规定。我国尽镣也有一些制约内幕交易和扰乱市场
的规定，僵由予秘秭鞭因，上索公弼的☆幕交易阚题一矗没肖穰好辫解
决办法。股份阐购在豳外被诳明可以提升公司股份，活跃市场，但这种
黢份戆挺舞是裔限度戆(始在10～20％之l；-i)。我爱市场鳇离投掇毪会
使这一效应扩大多倍，甚至使公司股价翻几倍。因此在浅国推行股份回
购毖颓趣大益管力度，减少海幕交荔帮抗魏市场行秀韵发生。
第≥章我国土市公司实施股份回贿韵条件分析
÷
股份回购作为股份公司的一种理财行为，冀所面临的风险和收蔬是
严格对称的。即股份网购是一把双刃剑，运营得好，会增加公弼的馀镳；
相反，糟考虑不周，就会给公司带来损失。因此，研究上市公司实施股
份酲赡威具冬豹条件、圈赡对象秘对祝选择等瓣遂，淡达到减少段谂圆
购的不确定性、降低股份回购的风险是非常必要的。
第一节股份回购的必备要件分析
股份回购的必备要馋是指股份公司实施股份回购必须具备的实质性
条件。具体包括：
一、公司经营良好、有稳健懿雾砉务缝梅和充足的豳购资金
这是上市公司实施股份回购的第一要件。国内外股份回购的实践证
明，股份西憨一般都簧消耗公霉大羹豹宝贵资金，没有兖足豹豳赡资金，
股份回购只能是一种幻想、一座空中楼阁。’
按照我国现有的相关法律规定，股份阐购的资金来源只有可供分配
剥润和增发掰股两个渠道。换句话说，只有当公司可供分配利润足够犬
或者公司可通过增发新股筹集资金时，股份回购才有可能。
善先，从增发薪股的条{譬看，上市公霹必须经营楚好、财务缝梅稳
健才能满足国家规定的增发条件：1．其生产经营符合国家产业政策；2．
箕发行的普通股限予一种，阏殷两极；3．发起入认赡的骰本数额不少于
公司拟发行的股本总额的35％1 4。在公司拟发行的股本总额中，发起人
认购的部分不少于人民币3000万元，但园家另有规定除外；5．饯行前
一年寒，净资产在总瓷产中绣占比例不低予30％，无形资产在净资产中
所占比例不高予20％，但是证券委另有规定的除外；6．近年遴续盈利；
7．前～次公开发行股票爨褥资金的使罱与其招羧说明罄疑透的震途耀
符，并且资金使用效益良好：8．距前一次发行股票的时间不少于12个
裁；9．觚藜～敬公瑟黎褥敝薅瓣本敬零请黼润浚鬻蒸夫遴法杼海；10．
溪羚豢蕊裳黎箕魏蘩转。袋熬霹羹，黎慧爨罄警溪簪饕瓣袋褥，羲奉零
可髓遮潮糟发躺黢静热襻。
粪滚，瑟簿懿努鬣餐瓣蕊篷囊器；嚣塞楚罄漆瀑蕊簿懿童隶爱霭，
考耀憨羧豢了太爨寒分浆霉g濑，怒戳支簿嚣戆瓣瓷袅熬鼗失瓣袋。’
瓣魏，实藕羧餐鬻戆瓣蠹素公霹磐矮瓣蘩祷撼懿辩，瓣努黼褥穗赭，
浚囊漶渡逡巍嚣为。敞稳熬犍鬟搿将壤裳爨戆爨艘毋爨；主泰公《醚魏
裁巍黢静藏静麓满怒裁下藏巾捺舔；
蕊惫，篓褰艇虢蹇静鎏{煞《鑫鼗憋鼹蕊辫爨。
箕淡，惑爨产液懿率巍徽苻霹嬲存激瓣窭承警辩邋。
辩三；鬻黥竞豢黍，蘩霹鹣粪产氮囊零琴蓑涟擎瓣。，
熊躞，慰嫩宠盛艏，公蠲流动姚攀不低予3麟。
二、壤蔽轰鹣餐鼗鎏焱黎爨羹游交搭
溪蔽大连§鼷之瓣蘧一辩委鼗黎壤曩蒸。黎壤A撼粪盘燮埝凳臻，
蒸窿瓣懋辫翥浓黼零融，莽璇褥麴液麓黼感投入；公镯借款黼裔爵怒麟
窑扩太经冀，爨式毒爨夔戆塞产餐蘩鹱溪，嚣鬟熬藩辩辩零一蘸，豢熬
☆麴～趟熬簧，辍金猁了公粥帐户上，骥投入就失袋了控铷擞，般黎就
‘磷戆逶蘧缝鏊赣澳察拳囊箍瓣辫骞镶羧入浆瓣蕊。
臻爹臻爨囊爨安叠，爨势续戡天鹣囊蘸虿受攥整，滁了搂辍太鬟攒
藕合鬻审瓣^鬻瓣蔑裁歉羚，邀器器鬻《蓉羲i法》熬庭藏襻7严耩纛斑，
莠穗立了壤粳撬斑受搂爨粼。，
簸狳瓣藕蕊予痰黉范端，凌产穗瓣器《叠鬻滚》麟麓邈瓣瓣菠久攥
势豢熬。《公《濂》{舔蘩熊窥；童露麓蘧瓣赛懿煮羧蒸嚣，搽簇鑫瓣
竣感淀蜷。鞭舭，艘烩网购攥予减少凳趟注珊激本范畴。《公镯法》然
i黎擎豪瓣爱：8凳霹雾簧蘩痧潼藜辩零黪；蹙§豢濂辩蠹产囊搂褰茨褰产
糍攀，公撼照激怒黪漤壤步淡瓣赘拳热谈芝鑫越l露爨蕊避然黛投大；
嚣谯黼瓣蠡褒擞纸土髦爹魏蒜3汰。镄毂入努凝鬻逶辩纂乏褥惹辩潞
纛；泰豢瓣逶辩蕊夔鑫簿一凌叠§乏戆趣瓣纂逡，褰黎凳藤叠霉蠹壤
债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的
最低限度”。由此可见，债权人的合法利益在股份回购中不应受到损失。
股份公司只有在妥善处理与债权人的关系之后，股份回购才有可能具体
实施。
三、回购的动机合法，不得以“圈钱”为目的。
上市公司仅仅拥有了回购资金还不能实施股份回购行为，还必须遵
守国家有关回购的其他法定条件，如回购的目的和动机必须合法、运作
必须规范。．
股票回购可以在股价低迷或股市危机时用于维持投资者对整个市场
和对公司股票的信心。但如果上市公司不从主业经营上下工夫改善业
绩、创造新的利润增长点，而是指望通过股份回购在短期内提高净资产
收益率、提高股价，为发行新股做准备，这一思路本身就有问题。证券
监管部门不会、也决不可能同意这种为维护股价和顺利发行新股而进行
的股份回购。。
同时为了防止上市公司利用股票回购操纵或影响公司经营和股票价
格、防止引起市场混乱，各国一般都对股票回购的目的和动机作了明确
规定，以约束上市公司的回购行为。从回购的动机看，股份回购一般分
为常规回购和战略回购两种，回购的目的或者是为了派发公司股利和调
整资本结构，或者是为了战略收缩与稳固公司控制权等等。按照《公司
法》规定，我国目前上市公司股份回购的直接动机只能是为了“合并”，
或者为了“减资”。
四、回购数量不能超过管理层规定的上限，维护证券市场的平稳运
行
股份回购的数量和比例是一个关系到公司资本与该股票的稀缺性、
投机性的参数，股份回购的比例大小不仅可能影响公司的偿债能力，而
且还直接关系到该股票在二级市场的平稳与波动情况。即过高的回购比
例可能不利于为公司发展建立一个相对稳定的资本市场，以致于损害资
本充实、股东平等和公司控制权的公平分配。因此，各国的股份回购规
粼均黯段谤露贿酌滗搠进行了疆裁。德翻段票法准许公司在特定情况下
收购资本金lO％以内的本公司股票。《香港公铡煦回本身股份守则》规
定的月阐购最高金额为公司股份上～个月在联交所成交额的25％，年回
购颧不褥超过巴发行总额懿25％。
我圈上市公司的回购比例应猩回购第一要件所确定的资产负债率、
流动魄率等指禄菠爨凑，禳据公嚣股份粪剐、二缀审搦状嚣默及其它霹
索确定。由于我国资本市场特殊的分割性和特殊股份类型，阐购比例最
磐嵌圆薅薅蒙辩不瓣褥畜所涎慰。摇采霞贿藿家段、法人毅和转配羧等
尚未流邋的股份，谯满足股份公弼上市流通的懿提下，回购比例可以大
～些。原因怒这些股份类别不流邋，回购对二缀市场股价的影响不怒直
接鳇，聪是避过改变簿股牧箍预熬焉阀接影嚷数。但隧魏鳆最大比铡鞋
不影响公司的正常经营和“使公司丧失上市资格”为前提，阐购后公司
总段本不僬予5000 7／羧戆下限。
对那些国家需要控股的行业茅H企业，回购比例不j!铎使国家的控股权
丧失。《股携有黻公镯国有黢投管毽暂行办法》第i l条短定：“莺有股
控股分为绝对控股和槌对控股。绝对控股是指匿有股权持般比例占50％
以上(不含50锸)；榴对控黢是指图有股粳持股沈例高予3096低于50％，
侄医黢权分散，匿家对黢傍公司其誊控销性影峨。”上市公蔼确定股蛰
阐购的比例时，必须濂顾而不能违背这个限制性条款。
热壤露魏B黢、鞋觳等矫姿黢，黠予都些只发行了多}资羧懿盒延，
阐购比例不宜太大，至少不褥使流通股的比例低于上市地关予上市交易
的最低辫求。对于那些既发行A黢又发行B豹公司，圈薅静玩镶粼可戮
大一些，甚至金部圈赙。戮海公司砸通过增发A股来调节和满足公镯憋
股本结构及其他要求。
鐾赫不宣隧魏A段，鼯谴兔诲A家“三无搬念段”爵鞋圜籍，灏先
其对二级市场的巨大影响，所以翻购的比例也艘该被限制在较低的菰围
淹为宣。建议将回鞠主藩界定在10％鼗肉为室。
五、运作规范，蘸顾了效率芹珏公平
22
运作规范主要是指股份回购的组织、实施过程符合法定程序，体现
了公开、公平、公正原则。主要包括如下内容：
首先，有关本次股份回购事宜的决定，股东大会的通知、召开方式、
表决方式和决议内凄器合乎法律规定，尤其是股份回购决议的表决通过实
施了关联股东回避制度。《香港公司购回本身股份守则》规则部分第四
款规定“除非及直至要约在为审议建议的股份购回而适当地召开及举行
的股东大会上，获得亲自或派遣代表出席的股东以大多数票投票批准，
否则要约人不得购入应约提供的股份。有关股东大会须以附有要约文件
的开会通知书召开，如果股东不批准股份回购，要约必须撤回。”关于
该条款的注释是“股份购回须得无利害关系的股东批准：如果股东在股
份购回上有重大利益，而这项利益与所有其它股东的利益不同，执行人
员通常会规定股份购回须在为审议股份购回而适当地召开及举行的股东
大会上，获得所有亲身或派代表出席的其它股东以大多数投票批准。”
在我国目前上市公司股权结构设置不合理的情况下，为防止大股东操
纵，关联股东在表决时进行法律回避是可行的，合理的，也是保护所有
股东享受公平待遇的必备条件。这是因为：首先，若上市公司回购的是
大股东所持股份，而该大股东又有绝对的控制权，那么，大股东就必须
回避，否则，大股东就有可能操纵回购议案，尤其是回购价格，危害上
市公司的可持续发展。损害其它股东的利益。其次，要求关联股东回避
并不违反公司法的有关规定，也不会损害回避者利益． ，
其次，按照法律法规的要求履行了信息披露义务，包括每一阶段内
的信息披露要点和范围、内幕人士及其一致行动人的信息保密问题等。
信息保密和公开既是提高证券市场效率的重要手段，又是防止股价非理
性波动，抑制市场投机的前提。因此，上市公司必须按照法律法规的要
求及时、准确、完整的披露任何影响投资者价值判断的回购信息。
我国的上市公司，只要具备了上述必备要件，就拥有了实施股份回
购的可能。换句话说，就是只要上市公司满足了上述必备条件，就可以
申请实施股份回购。
第二节股份圄麴韵选择性条件与对象和时橇确定
上市公词具备了实施网购的必备条件，但并非～定簧实施股份回
赡。愚委实照熬及嚣么嚣髅实藏羧餐鬻辫，逐纛携公霉戆翼俸渣糯器啻
场条件而定。具体讲，还必须满足如下选择性祭件，公司才应考虑实施
段餐露鹅；
一、股份回购鬻有刹于优化公霹的般权结橡
交予掰史静氨戮，藉祷我萄上市公两的股份大致可分为流通股和非
滚遥黢甄大类。冀中，瀵遴黢又分必援逡主枣人建誉黢<蠡黢≥、蟪疼
上市外资股(B股)和境外上市外资股(H股、N股等)，嗣．流通股的比
镶攘夺，黢投缝搀螓形。蒌懿纂文谂述，羧投臻梅游黟臻蓥至决定公霉
的治理结构，进而蟛响公司的经营业绩和股东财富的墩大化网标。因此，
羧费嚣魏叠§籁要有聪予爨纯，至多不至予惑裁公霹黢蔽结梅熬蓠撬下，
才有哪能与必要实燧。否制，根本没有必要进褥股份网贿。
为了谎纯上市公司韵股权结构和资本结构，在我谰哥前的情溉下，
股份强赡的对象最好是匿塞艘、法人黢以及蛮溪摄囊低迷的於资黢，篓
前尚不具备对流通A股进行回购的条件。
(～)、流逶袅黢不逶套谗灸淫魏对蒙
一我国上市公司股权结构存在的主要问题就是流通股比墼偏低，丽股
徐嚣辩麓圭蘩鏊藜就是要改善公弼释黢较结褥，遣藏燕要掇离瀛遵股在
总股本中的比铡，戳此对溅遥股进霉亍回购显然褥悖予这一目的。匿家股
东、法人股褒和社杂公众敝东由于神种原因取褥上市公司股份韵溅始成
本差髯较大，公霹数票二缀枣场徐楱远豢予基家羧东辩法入股东懿播黢
成本。如果按照二缀市场价格对所有股寐按同～比例间购，那么对公众
黢寒寒谨是辍不公警浆。键懿暴簿霪家黢、法夫段襄公众黢棱不慰瓣羚
格进行回购，操作过程将檄为繁琐和困雉，可操作性几乎为褥。同时隧
璃流懑股囊势必会莓}起二缓翥弱黢价赞耩蒸波动，不利于证游紊场的稳
定发艘。因懿，在踺蓑情熬下，流通股不适合作为股份圆购憋对象。
(二)、对潜家股、法入般进行回购比较符合我国，h市公瑚的实际
爨耍
我豳上市公司现在面I俗的最大问题之～就是因家股缄法人股比例过
蒜，大量躲姿金流淀在这些流动毪辍差终黢份中，嚣家毁衷或法人股东
在配股时要承担极为沉重的酮股义务。很多国有企业的大股东在把集豳
内慌质资产集中主枣瑟，集嚣蠹爵滕于黧股靛巍矮资产掰剩秃死，被德
放弃配股资格。在这种情况下对国家股和法人股j抟行遁幽的股份回购既
可激使蓠家股东、法入股东褥舔宝贵的高流动浚潦产，增强对上市公司
的藤续支持能力，另一方匿改善了上市公援股权缕梅，避两优化公霹龅
法人治理结构，提高公司经黼绩效。目前可优先对那些阑有股占总股本
75％鞋上鹣上隶公司，如轻王橇槭、拯子石纯、莱镊羧份、毫箍毅铃、
锦州石化、石炼化、赫田港A、广电股份、云天化和山西汾酒等进行网
麴。
此夕卜，由予市场的分割性，我圈外资般市场在定价机制、市场认同
等方面与流通A股大不相同，市场长期处于低迷不振酌状态，甚至出现
大部分股徐长期跌破公司每般净资产的非理性现象。为了达到活跃蛮
场i优化公司形象，上市公司可以根据市场状况考虑进行股份阋购。
二、公司在受龚敌意收麴畦，股癸匿麴畜剥予骢露公霹控股投
敌意收购可能打破公司的长期发展战略和经黼理念，使公闭的埘持
续发展受裂影确。因戴，当公霹受刹敌意收购对，哥逶过羧褚阚薅寒提
高控股股东的持般比例以达到巩固控股权的目的。敌意收购一般都是避
过二级市场来进行豹，所以只有在公司股份全都域绝大部分上市流通的
渍况下才经零发生。我国垂翁除少数流逶黢比铡锻大鳇公霹外，基本不
存在这个问题。但随着我国市场的开放和加入WT0，将来外米资本对虢
警主泰公霹懿敌意牧髂篱定会发生。我量上枣公穗是煮攀疆了毽捂黢傍
回购在内的反收购武器，才能御“敌”于公司之外：
。
三、股份潮髂必须有利予公霹的可持续发展
股份圆赡尽警是一静阶段性的，或者说是一次性的公司理财符必，
但它对公蔼瀚彩晌却怒深远的。股份回购运营策潮得好，事前考虑周羽，
将有助予增加公司价德和确探公司麓可持续发展；相反，则可能给公司
缀营造成不良影响，如A股上市公闭若策划回购全部流通股，将有可能
豳甄露葬送公谣连寒麴校薤资本筹瓷渠道，影嚷公司懿露持续发曩。
可持续发展是指企业能够长期存续、且效菔(公蚓每股收益)持续
增长。它要求公霭爨矮在销镰羲嚣标与经营续效帮豺务滚滚等方瑟拣好
平衡，否则，企业可能受因为财务资源的限制两陷于停滞、撼至破产的
境魏。这在股份回购过程中主要表硫为：第一、股份豳购要消耗公司大
爨的现金，从褥有可能造成公司财务接攥，增船企业的财务费用，巢至
鼹失债权入的信心而引起公司破产；第二、股份回购减少了公司的经营
壤搂，瑟健不躐少攥模毫会减少赣项妥投瓷，可戆导致公司缺乏发餍震
劲。所以，公饲进行股份回购必须十分谨慎。1
毽瞧有秘外，在我藿郝分上市公司溉发行了A黢又发行了s黢瀚祷
况下，出于两个市场相互分离，定价机谁I和风险认同整别较大，B股市
场持续低迷，市价甚至跌破了公司净资产值，严重彩响了公镯荐筹资韵
哥蠹毪性耪公司的可持续发袋。在这群馕况下，隧购B股无疑是一静暌智
选择。从这个角度讲，B股回购具有较大的现癸崽义。
我辫毽嚣共有107家器段上枣公霉，理论上零有豳辫黧霹缝。艇如
果考虑阐购的赘金来源，目前情况下以那些有资格通道增发A股或B股
窳筹措隧魏舞金韵公镶酉黥性蕞大。。
蹬、回购的爽部时枫墩好选择在公司产品蛾行业处于成熟阶段进
行。
慧的说来，股份圜赡是～耱公司收缩战略，因此醚赡时桃煞选择应
该遵循公司所在行业和产晶的生命周期规律。
掇据残长链一一枣场翁簸瘫箨(燕匿2一1)，我粕哥麸发瑶：
(一)、在成长举较高的行业，如果企业的某种产品拥衡较高的市
场份额，那么该产品就是具有高熬稠毪熬潜在“葫星产晶”。企盐正楚
予赢速戏长阶段，社会对该产品嚣求极大，剥润丰厚，容易弓l起新的企
泣进入竞争。这一阶段厂商的最後策略就是扩大投资，提高产晶质鬟，
邋到公间生产该产品的边际成本等于该产品的边际收益，即MC=MR。此
时企业利润达到最大化。。
图2-1成长性一市场份额矩阵
市市场份额
场赢底
成高明星产品问号
长瀛产现金懿奶牛瘦狗
性
(二)、尚一个行业处于成熟阶段时，在竞争中生存下来的少数厂
滚垄瞬了整个行选的市场，每个厂巍都占商一定比傻的市场份额。行选
的利润Elj于一定程度的垄断到了很高的水平。因此，如果一家成熟行业
中的金媲继续拥有较高的索场份额，那么这种产晶就或隽“产现金的奶
牛”，这个阶段的企业如果没有较好的投资项目，而公司又有大量的现
金，那么股东价值最大化的最佳行为就是将盈余分配给股东，当然包括
股份购阏。至于具体采取什么方式，取决股到政策。
由此可见，股份回购的最佳内部时机应选在；1．公司由赫速成长阶
段进入增长率下降懿稳定除段，或已处予成熟盼段，缺乏预期收益趣过
资本成本的投资机会时期；2。经营挣现金流入及现金储备规模大大超过
挠够为股东创造价{壹麴投资梳会新需资金。
根据这一条件，滥前需要大力进行结构调整的上市公司均可考虑进
行股份网购，在不利时收缩战线，保持和提高公罚每股收益和净资产收
熬率，维护公溺形象，为将来公司转型成功后璞发新骰筹集瓷金创造条
件。循此条件，笔者研究B股市场的上市公司，认为如下40家公司最
裔必要隧薅B股，详冤表2一l。
表2-t最有磐戮黼璃器觳豁公司
找璐骚鬃名称． 褒璐袋黎蕊黎莰疆黢梁寒煞钱璐黢蘩慈繇
20i2 深鬻玻8 24t8 ，j、灭鹅B 900901 真獭B般900918 耀肢B股
2016 深藤佳B 25t3 姆蕊球B 900902 =撩B驻900920 上撩B黢
}2018 深孛遥器25i2 浚荚蓥8 900904 隶垒器黢90092l 茭雅B黢
2019 涤深宝B 2930 大冷蠢900905 中镪转毅∞§922 三惑B黢
2025 深将力8 254t 姆照孵B 900907 胶带B投900924 上工B股
2026 飞鼹达8 2553 沙建述8 900908 筑漱B黢900925 上菱B羧
2028 涤羲力转2570 嚣鬻荣嚣镁粥9§§ 辘黪巷羧900骛28 爨纹器羧
2Q39 巾集B 258l 辫娥攀B 900910 螓憋B殿900930 豁遴8黢
2辞再6 滚方大嚣2625 妖安28 900913 鼗牮8嫒900933 华新B胶
‘10器8 潦赛擦转276I 零键援B 900917 滁默8驳§O∞毒毋孥滁B黢
聂、黢论醋赠戆外部融艇嶷选择褒股蘩徐僮被糕髂嚣重遴露
一般嚣言，黢贽瓣购液遮择在黻市低迷嚣寸遴嚣。簸阉怒；在段枣僬
迷懿，上泰公磷避毒亍黢暌翳黪，囊裁予公震羧鬃黪徐蘩笈鬻，澎盛合溪
的公司价值。狸股市低迷时，股份公司通越股份阐购将闲援资金返述股
寨，霹在一是麓瘫土臻强察繇熬藏韵整。鬟羧翥秣透瓣，避学黢番瑟辫
霹黪低隧购费粼，增大企业侩谴。
哥赫，我瀚B殷市场长斓低迷，价值严重低储，应该说是进行股份
逸魏戆丈驽霹糗。迸蜇黢爨赋魏簿徐纛瀵鳘效应卡努鬓嚣，巽蒋镤谖穗
况掘表2-2。
’慈之，载辫上枣公霹缀濑蔗鹜魏妊簧条款豹懿提下，藏袄梭褰麟黢
掰圈魏遽一瓷零运营王爨，饕先对郡鍪毅鬏结擒不合攀熬来薄邋羧份，
主攒蓬巍毒羧鞘法天黢、妖期羝迷耥嚣羧、麓黢等辩资艘滋箨溜瘸。阐
赌财枧蛙鳋选撵在公镫产龋处予成熟勰、嶷尚涞转型鳇除段戏卷公镯股
票徐僮虢=缀索场严重祗继辩露蓊。
表2—2上市公司B股回购每股收益变化比较
股票名称代码总股本^股B股EPSl EPS2 △EPS
华源发展600094 28623．60 4800．00 13800．00 O．2l O．41 93％
第一铅笔600612 19367．65 1846．94 9234．72 O．26 O．50 91％
大众出租6006ll 42585．16 3380．00 20280．00 0．4l 0．78 91％
友谊华侨600827 18961．80 2237．60 8923．20 0．21 0．40 89％
龙电股份600726 58770．66 6000．00 2700．00 0．40 0．74 85％
上柴股份600841 48030．93 2160．00 21700．00 O．15 O．27 82％
·j|集集团0039 34020．14 4575．89 14240．38 O．72 1．24 72％
深圳方大0055 28800．00 3351．94 12000．00 0．52 0．89 71％
二纺机600604 56644．92 7118．19 23292．50 0．Ol O．02 70％
邮通设备600680 19057．83 1690．00 7800．00 O．04 O．07． 69％
沙隆达0553 29696．16 9180．86 11500．00 0．25 0．41 63％
天津海运600751 23300．00 3464．00 9000．00 0．35 0．57 63％
注1：表中只列举每股收益增长率超过60{I的公司；
注2：EPSI为B股回购前的每股收益；
注3：EPS2为8股回购后的每股收益。
29
第三辈般份阐购静类懿、方法和程痔分析
帮～带般麟回购的类擞分拼
在突隧撵撵过糕中，餐上奄公祷j避器般份匝煦戆娄烈善不姻疑，方
蕊释彝。粳瓣溺黪懿勰凝苓瓣，一般霹褥黻褥瓣瀚羲裘黧分为攀巍瓣瓣
鞠竣暌越煦嚣鳓。
一、常疯舔鹃
常攥墨麴慕慧搂鞭茨凌垒缒囊懿～簿警誓琶骏繁，是拣海燮零姨盏墼
现盎氦剥。与越接派缎现塞纽幂|J一样，股黎回购所用涤念通常求源予公
蘧凝营蕊盎流谶塞。一羧纛磐，它烹鋈逶灞予篡赣蟊下褥薤翁麓霉：
<一)、交离速戏长阶墩避入增长攀⋯F降豹稳定隆段。域已处予成
熬辫毅，鼷芝灏耀l{曼蒸越过搽零痰零瓣霾瓷瓤会。
≤二)、经罄净疆金溅入粳现金姥蠡烈搂太大超避熊够势殷寒攥避
瞬德豹投澄枫会<翔赭漓公蠲类“戮金流枫器”)新颓辩盒。
热慕公霹漓遵骞羧，簌羧黎蛰德矮大毽嚣囊擞发，藏该攫陵瀵蹩黪
簧的经越与投资活动掰潜浚垒以外鼬富裕域金分瓢给股农，幽股东趣融
避移霉投爨头繁，遴热公嚣鸷灌蓑潦予惫骞程蕊，获褰繇糕羧褰徐氆戆
繇梭鲞越度授燮扩张行搀①。为戴，这些公通褒避步掇薅公搿黼金鳃浏
支圣李牵(浚叠瓣髑，洚收盏)蕊藕对，锰镶馋醚蛰羧票裂褥。．
黠公霹管慧璺寒落，与塞搂臻鑫红摹蟪捆毙，黢票瓣璃霹熬壤少发嚣
张静豹黻桨数擞耥每歉收盎辩诗算貉确，从而巍擞利糟畿速魔下降域戮
鬻趣夔祷黟下，壤持蠛挺襄薅羧牧蘧零乎辩公裁黢鬃餐耩，菰多经鬻羹
力。例如，遴掰了美、六十筚代快速增畿肘欺的￡秘公制，七十年代中
麓稽戆漱蕊太爨翡褒叠溅菇泉，1976每表罐金蒸袋鸯薅i琵美嚣，1977
鼙来受鼹琵夔嚣。邀予酸熬富载誉|力鳇投资撬会，l粼在增烟毽塞缎
剃《1978年抟糕鞴支彳寸翠鸯54％，蔼菇、六中年拽敬耩赢午雩率投l蔼一2％>
静瓣瓣，予1977年和1978年共蓐澈l莲钇装元翮麴公司股票。1986肇
裂1989每游，IBM公裁爨予酸赌公瓣黢臻缝瓷垒达瑟56。6瑟焚元，共
秘购4700万黢黢桑，掰邀期瓣，IBM公司豹平均甄刹支付攀也离这56％。
跤合逛镶嚣瓣公霭1975--1986霉鬻阕，～囊暴瓣黢票隧魏现金链糕壤
镶，健公司股繁价揍从簿黢4荚元上涨至355美元。
二、蕊疆溺麓
拽喀圈鹚势不楚燕搂现鑫歉葶|l麓麓攀替代方式，它镰键瓣努于公褥
熬溅滔鹭檬。战略嚣薅熬娥摸较大，巍进行溅豁翮辩漪，公溺不莰需渤
耀糯金锵蕊，箍攘嚣篓大觏穰攀馕，藏照黉熬努獒产竣繁搔黢梁隧翳辩
需瀣金。战酶阚瓣的动杭和类粼包括：
(一≥、重赫瓷零倦，簿大燕搂黛搂黧予黢纂灏辩藏支嚣特撩薮糕，
孰褥避遥期髭蔫掇藏彀期受馕魄搴秘财务瓤糨，优化粪零结鞠。霆薪淤
本德缝毽爨溪在竟挚蟪饺麴畿鞭，经嚣送入稳定瀚莰徐羧，髓袄裁受馕
晓零过繇熬公磷。．凌予这类公翅爨露霹褒翁洙充努繁麓麴馕努融浚糍力
储器，按粼资产羧麴瓣黪产釜躺瑗盒溅入瓣风验岛资本雏拣甄鬻鹣融捺
抉繁准粼，箍巍黠务毂糕，霹娃撬魏公司獒零缝耩，簿低公霹惑瓷零戚
拳，增翔公司挽饿，从褥势黢东剑遮价值，嘲时，瞧有勒子防止敬意并
魑装潼。鬻冀在骞效戆金融帝璐繇骧孛，爨簿夫爨寒餐鼷鹣馕势融资麓
力的公霹，经秘餐爨受剿羧意势魏赣的脊睬嗣袭爨。1
海了迅速增魏长纛爨缓瓣筷，鬟耪黉零{芑，磷黻蒹墩鞍下接魏i l，
举蠖强麓公霹黢粱蠛囊髓特豫缎删；2。馈努殷投璧换，即公司搜鬻溺繁
帮瀚价德躺馈势撤溺公髑羧幕；3。漱德资产豳鹃羧檠。举债遥购股蘩溺
嚣爨公霹黠敦意褴魏熬防鬻燃攮藏。瓣建，1985萃Atlantic richfield
公罚强了避免敷意毁黪凌鸯，～次性举馈40钇絷髭耀予嚼赙黢壤，将
公霭受搂魄率疑l溅舞鬟34％。翔慕没褰蔑塞兼势、缎魏藏黪，公霹
封黻根据囊邑的爨金默熬瓣勰价逐爹塞捷鲤贿黢黎，蠢不必怠劂受谈。
安瓣搡襻中，公霸l往貔随羧投投资蛰攥镶糯愈穆麟势鑫合，寒接滚镳秣
岳藩串，《叠瓣酶赫毒转獭》，{辩务馨鬻静态≥{鞴}簪簿3懿e
3l
手中的股票。铡翔，1986年，Owens coming公司使用35亿美元的债务
交换其发行在外的每股股票，以提襄公霹的受续魄率。～些资本化寨铡
详觅表3-I。
裹3-I 荧蓬公镯重新姿本纯寞毵
公词名称日期驱动因綮具体措施
CBS公司1985 Ted turner公司魏载意收鼹霞魏21％麴骜邋液黢蔡
Caesars world 1987 Martin Sosnoff公司的敌意举债10亿美元，每股26．25荧
收赡元骛特殊红裂
Carter hawl ey 1986 Limi tid公司的敌意收购剥离业努部门，支付3．25亿熊
Hale 元懿黪辣红裁
COlt Industries 1986 } 举债，15亿美元，每股85美元
戆豫致糕
FMC 1986 潜在敌意收购德股80美元特殊红利
GenCorp i987 AFG公霹戆获藤媛魏攀篌{毒钇美元强建黢豢
吉列公司1986 Revlon公司的敝意收购公开回购700刀股股梨
Goo嘏ear 1986 JamesGoldsmith公司翡敌意疆整三个鼗务鼙元，露鹃2000
收购万股股隳
H器0+Co， i鼹6 维搀黢家徐毽嚣魏26％发行在终篷黢祭
Harcourt．Brace 1987 British Painting公闭的敌举债支付特殊红利
，jov 意蔽赡
假网公司1986 Donald Trump公司的敬意收每股65美元的特殊红利
燕
Into Ltd． 1988 潜在的淑意收购支付十亿美元特殊红利
interco Ltd 1988 Rates Brothers公司麓敌意举壤28恁美元，每黢14美元
收购特殊红删
Kroger t988 Haft Brothers公司辩敌意支嚣将爨筵耧
收购
Multimedia 1988 寒蠡簧理爱斡Lbo建议举襞嚣魏毅票
Newmont mining 1987 Ivanhoe Partners公词的敌每股支付33美元特殊红利
意毁魏
Optical．1ab 1988 } 每股支付13美元特殊筑利
Cnvens Corning 1986 Wickes公震瓣羧意羧魏S2美元骥金窝35美元绩务置换
每股股票
Philiips 19184 Piekens公司的敌意收购债务增加一倍，回购股票
Petroleum
Quantum 1988 } 每股支付50美元特殊红利
Chemical
Santa Fe 1987 潜在敌意收购支付40亿美元特殊红刹并进行
Southern Pacfic 债务段衩鬣换
Shoney’S 1988 | 支付特殊红利并进行债务股权
餮换
Standard Brand 1987 Entregrowth公司的敌意收回购53％发行在外的股票
paints 魏
Swank Inc． 1987 敌意收购每股支付17美元特殊级利
UAL t987 潜在敌意枝魏攀谈霞魏63％发孳亍在乡}毅票
USG Corp 1985 Desert Partner公司的敌意特殊红剁并进杼债务股权置换
浚魏
Union Carbide 1985 GAF公司的敌意收购特殊红利并进行债务股权置换
Unocal 1985 T。Boone pickens公谣瓣敌霾购49％发行袭岁}羧票
意收购
(二)、针对股票市场低迷或信息严重不对称导致股票价格被严重
低估时期，公司可以采粥股票闻购策略，以支撵公司股票的市场价格，
增强投资糟对公司的信心，同时还可防止敌意并购者的袭击。1987年lO
月19目的“黑色星期一”，纽约股梁市场暴跌，当日股票价格平均跌
蝠超过20％。第二天，花旗集团董事会露塞毒回赡公司2，5亿美元匏
股票。随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理滕纷纷效仿花旗集团，
宣布瑟购本公蔼股票。短短2天蠹，段票市场宣布股票圈购计划的葸金
额达62亿美元。这些匮额股架回购行动成功地阻止了各公司股票价格
的持续下跌。
‘
(三>、视必一零申投资枧会，即公司管理层将本公司股票毒见为一祧
良好的投资机会。根据信息不对称理论，与外部投资者相比，公司管理
瑟遴常掌攥着雯多豹信憋，瓣公司有更准确的认谚{。如果公司管理层认
为公两缺乏实遭投浚机会，同时本公司的股票暂时处于低遮状态。在商
购完成后，股份将随对间的推移两上涨，那么公司就可能进行股份回
购。
到嚣嚣为止，凌国上市公霹实施的股份隧赠熟隧家嘴、每能嘲赡，
基本上属于战略回购。
第二节股票回购的方法分析
一、股浆回购常用方法的适用性分析
回顾国外上百年股票回购的历史，西方园家进行股票回购的方式主
要骞如下几种：
(一)、公开市场购买法
公开市场魏买法是指公霜在毅票市场孩等同于任何潜在投资者麴遗
位，按照公铡股票淌前市场价格，通过经纪人购买自己公司的股票。通
常，缎纪入费用是豳双方协商确定的。
这种回败方法的优点在于：1。由子购买采取的是随行就亩，所以不
存在市场价格上的溢价；2．由于某些证券相关法规关于股票回购不能引
起股价异常波动和嚣交荔璧靛限铡，所以，企业震花费较长时闻才能积
累起一笔相对较大数量的股票。正是由于它的持续时间较长，因此可提
供对股票价格的长期支持；3。增翩了公嗣股票静流动链，有利予打破公
司股票长期沉闷的局蕊，增加渴塑流动性的股东变现的可能性；4。如果
回购计划失败，其市场影响比固定价格阐购和交换要约小。在美国，90％
以上的公司皋月公开市场购买法回煦本公霹股票。据不完全统计，80
年代，美国公司采用公开网购方式所回购的股梁总金额达1870亿美元。
这；}孛方法戆缺点是：1。如果不能实施撬量麴买，鑫交易量酶限裁使
得公司无法在短期内完成股票回购方案；2．在宪成回购方案之前，存在
与股鬃回购无关的股票价格大幅上扬的风险。当然，我们可以在一定程
度上透过制定并实施较严格的监管规则来降低这一风险。例如，由于美
鬣诞豢鞠交器委鼹衾瓿实施公开帝场豳赡麴祭|润、徐格、毅璧等方丽涮
建了严撼抟簸瞽惑鞭，葳在一露程凌主跨史了嫠捺撩缀魏蠹簿交蓥，减
少了般蒙潮购对黢粱市场份耪鼬影嫡。平均巍言，谯焚灏市场上公开豳
魏辩股黎徐楱的黔确大致凳l潍；3。隧翳褥灏熬动陶帑灏徐格大粳上升
爨燕憋簿浮袭蜜器溢{鑫痰乎羧舞。
莲子上涟钱缺纛，公开韶黼鹣哭滋避繁邋矮予程黢蔡甫场袋黼不馕
辩小麓楼醚戆零公霹羧巢鬻或夺撬搂趣辫姆殊餍逡(懿黢鬃鬻救、囊受
援秘诗慰辩露瞬魏诞势撬行转撬薮)簿藉鹣羧桑。
<二)、霞建侩橇鑫我认瓣
阖毙俊捺窦我认购蹩攒公磷在特定瓣润海趟黢黻没趣菠式的擞输娃
辩搽凝蕊熬蓥羧黎魏簿涛。避辫，这令菱搂瓣擐狳愁一夸翼宣瓣、离子
瑗行帝麟输格熬徐接。股东骞救决窥是璐嗣定魏楱拣壁萱黢票逐熄继续持
翕。遽鬻，谖麴嬲烫二熏兰令墩矮。懿暴羧滚提供姆黢蔡超过了捷遂簸
鬻敲銎瓣戆黢蘩数，辫蠡；：垒热带援凌惫鼹蒺垒簿载豁分瓣怒颡爨绘。攘
爨，念数辩没离义务去滋群徽。
匿慧狳格蠡我谈憋方法瓣然意在乎；l。它黻子掰糍艇黎趱公邀赛罄
舞簿持黢黎熬黧等辘会，褥氨遴霉骧嚣下公诞攀簿袭睡辫教蠢不是辩淑
漓圆魏诗矧或延恢瓣熬裔效翳婚较力，霉公湃帮嫡牧瓣捐魄，随定价捺
囊我试煦遮霉被翥塌试蕊是鼹积摄熬信蛩，其藩骥霹髓燕要鳃徐嬉存褒
嘉纛毒矮訾藏徐辫麴溢徐；2+髓够骧凝跫铸稳在鑫麓蠹夫璧瑟魏黢蔡；
s。毒谖攒衮甓，与袋嚣市场鞣购方蓑穗魄，霹囊徐榕褰我试建魏够丧强
魏宠戒嚣产生受欷擞瓣寥场影蟪；莲，槎黧赡8耩魂肄黢嚣方甏，浇公嚣
卷矮凳鬻散，爨鼓瞧怒～条撼瓣枣羧拳煞蟪径。，： ， 、
该方法熬缺溅程于：l。鞠窳徐耪酾确宠鞍藩翮燃。～般澍嵩，一个
辩熬贽捺残涪辩裁骖骧莓l舞公溪醋魏诗赵鼹定薮鏊瓣黢黎；&滋予霞黪
嫠接通鬻瑟隶鬻l棼转一2瓣爨滋徐，辑爨，凝蓬霾定绥蘩逛蕤试魏浚熬
成本既公辩隶场黧瓣灏稔辫懿；3，魏粱翻髋价格磷建不避，掰鬟魏会窭蠛
攘囊要瓣避赛臻幂怒魏熬蟪爨麓；莲．段黎羧受篓戆建壤爵穗錾帮场饕露
公司蓊受敌意收藕鹣弱点。
所以，麟定价格自我认购法主要适用于在短期内要大量潮购本公司
股票的场合，它是防鹰敌意收购的一种瑗想选择。
(三)、赫兰式搀卖自我谈赡
荷兰式拍卖得名于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法。荷兰式拍卖自
我谈辫是壶公蔼详缎说鹗懋意圜赡魏鼗蔡数量，鞋及懑意支毒寸鳇最低与
最高价格。～般，最低价格稍高予现行市场价格。然盾，股东向公司提
窭德韵愿意感售憝黢票数量，汉及在设宠静徐椿范瀚疼链稻糍够接受蓊
最低燃售价格。在接到股东的报价后，企业将它们按从低到海的顺序进
行排列，然翳决定能够实现事先设定的全部回麴数量韵最低价格。这个
最低价格将燃于支付绘那些擐价低于或等于该徐格的股东。如果掇价低
于或等于该回购价格的股聚数量多于企业事先设定的阐购数爨，众业就
冒筢按魄秘避簿购搽。絮聚段东提供獒羧票数爨太多，裂金犍或毒嘏瀵
这次吲购，或者以设定的最高价格购买股东所提供的念部股隳。
蒋兰式捆卖宣我认购法麓优缺点与嗣定徐格套我议薅基本耜浏。主
要的区别在予前者攀先并不知道最终的凹购价格是多少，蔗是由公司在
中途襁据股东申报汇总形成的“价格一数量”腩线确定，因而回购成本
慈钵上蠢魄爱者显然螫低墼。羹前，荷兰式抬卖自我认赡法已成为～秸
颇受欢迎的圊购方式。而艉，大公司比小公司更喜欢使用荷兰式拍痪自
我诀黪法。
(四)、可转让出售权
在股票醋购中公司不麓强追投资者溺售萁手中鹃股票。通常韵徽法
是公司设定股票圆购蛉上隈，每个股东可掇据趣已的爨愿选择接受或者
拒绝股票回购要约。在固寇价格阐购要约中，公司赋予股东一项卖出期
投，围定戆罄魏徐麟霹受麓投黧执行价格。当器魏价格赛予警蘸枣场徐
格时，期权处于实德状态，具有价值。但是股东只有接受回购要约才能
执行其糖有豹卖窭瓣投，彀褥黧粳徐值。螽采有些毅东窭于税收等因素
不愿出售自恿的股隳，则唧购要约到期厝这些股东不能得到任何收菔，
实藏赖毅麴侮废豢赫饕财富豳来接受潮辩簧绱的箴躲转移剩缓鬣潮购戮
翡熬羧衷。鸯了察决逶～瓣题，入餐竣诗褰了霹转谴逛罄蔽方式辩羧鬃
圆辫。一。
霹转谩漶整较楚窦瓣羧寨嚣戆羹袋薏陵予羧象卷～惠粼袋粪瓣耪定
徐糕肉公蠲出蘩箕持谢般票麓擞利。之所以撇称魏“可转让”爨因为此
较嗣～盈黪成，藏霹菰麓囊禳澍戆瓣黎努离，褥嚣势赛焘霹在市睡主鑫
塞鬟寨转蛰。
蜀转诡糖謦裰麴貔势在于{i．飘行羧黎溺麓赫公司离蒸敝券发行W
转适浅焦彀，霹镬器鳖苓瀵凄整段蘩蕊黢零鬻戳擎懿凄餐该较囊，簌鬻
满慰替类黢寐麴需求。2+黻为融售粳的发符数蕾黻铡了股农向公蠲出铸
毅蘩瓣数爨，赁馘，这耱方式透薄溢避燕黢拳避囊袋受嚣熬簧终拣蘸浚。
3。出予它满起了各类黢券的簧求，谜褥方都肖均等规会攀擞回嬲的慰寓
效藏，瑟躐，聚瀚蜀转渣瀣寮羧黼黎髋穆豁溉定瓣狳接在髓蘩巍大量蠲
黪歉豢；文惫予提供鲶羧东瓣辍会垮蛰，麟戬勰辩辫低了公霉建理液零；
5．确傺鲣予低税缴瀚敬承靛够僳藉自融韵瓣袋，腻黼捷商了公镯被敌淼
覆鹬瓣藏攀。，
敞煮燕比公评市甥湖购期飘金潮赡的艘零嵩(如要附加转让敉酌发
学赞麓、交耱黎持爨蔫等>。
噱段蘩避赡方法主纂逶耀予郧些溅经戡豁有麓9转谴臻供掇、烈覆大
量粼薅本公遴羧蘩靛璐裔。、
(委)、器下稔议懿爨黠鬟‘
漱下协议溉潦嫡燕遴常襻灏公开带场救鹅穷拣韵静蕊丽薅替代播
蘸。蹴羹麓菠爨蛰辫逶鬻燕予鹭藩露麓徐饕，笼粪爨茬簧方善燕提交寒
翁情况下。但是谢时公弼会以超常滋馀向搿始滋鬻溅存谯潜在威胁豹习拉
翌黢鞭零瓣蓬煞嚣羧票。
这耱般粱圆麓方法麴优蕊趣t l。燕时然够以带蛹贽麟鹪一懋攒糍魄
撬避褥熬爨游买；’警。与熬德方戴穗穗，雩{蕊蔽诋黎壤惑鬻糖关注。
簸点燕；量+惠子遂瓣羧蘩蹬蕊不是基念舞黢拳曩砉罄羧大臻渤凄挺
点，芬鼋以，该行为存在委托代强阔邃；2．方案的成功取决予大批璧持有
股票的股东，因此私下购买只能作为公开市场收购的补充措施；3。不能
提供长期的市场价格支撑；4．如果以超高溢价进行批量购买，则对出售
段票股东的区别待遇可裁弓l发其他股东的不满。
(六)、交换要约
作为使耀现金圈赡黢票的替代方案，公司霹数爨股东发售债务或优
先股的交换要约。
使用该方法麴长处是：1，弱意交换的股东将节省交易费用；2．如果
使用优先股进彳亍交换，则换回并持有优先股的股东将享受税收优惠。
不足的方面是：1．由于两种证券的流动性不同，为了弥补流动性不
足的弱点，公司往往需要支付较高的滋徐，成本较塞；2。公司霹戆照入
股东接受过度或不足的尴尬局面。
二、我豳上亩公霹毅论回雯棼方法选择
我国《上市公阋章程指引》上市公阋股份回购的方法有三种：一是
商全幸拳股东按照相阏眈铡发出购圈要约；二是通过公开交易方式购回；
三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形。由此可见，
我国法律对股份回购方式的规定与国外基本是一致的。其内容涵盖了国
外的备耪回购方式，具有前瞻性靼现实可操{乍性。
实际操作过程中，我图上市公司对股份回购方法的选择应根据公司
的特殊股权继擒和羧本类型的不同琵选择不露豹圈赡方法。．
公开市场交易方式主受适用于小规模流通股的回购。目前主要适用
于那些全部毅份均为流通股的“三无概念”公罚股票或者对独立、分割
市场的部分或全部股份(如B股、H股等外资股)进行回购，也适用于
为建立经营者期股、期权而进行的小规模股份圈购。
全体要麴基赡方式包攒固定价辏和霹交徐捺回购两耪，蘸者主要适
用于要求短期内大规模购网公司股份的特定场合。由于历史原因，我国
上市公司的股份种类可分淹国家股、法人羧、社会公众羧和外资骰等凡
种，而且各种股份获取的成本和代价有较大差别，因此短期内这种方法
基本不适用我国上市公司的股份围购情况。但对某赋特定类别股东、独
立的特定市场股东可以采取趣这些特定的股东全体簧豹虢方式进行要约
殛赡，如要绞罄黧转羧、瓣艘等努瓷毅。题藜辩惫魄器回魏}l段采取豹
就是邀种方式。
“其毡祷形”包括哪些方式，交予陵翦公谣豳魏鲸尝试比较少，人
们对它还缺乏较深剡的认识。事实上，它应该是一个不断发展、隧实践
盼深入褥不新丰鬻熬概念，妻拜协议匿购、季}|：量购癸、可转诖辫簧投、要
约交换等等。这种方式，特别是协议凰婢，盛该楚警裁我国上市公司进
行股份两购酌曾选方式，因为它特剃能够适应警前我国特殊鹃股权结构
和回煦的理想对蒙。
缓越，当戆我黼股份溺购的簸佳方法是：协议豳鼹匡家黢藏法入黢；
要约慰赡或者在公开市场圆魏B般、}l股等矫资股。
第三节般票霉魏媳程序分橱
一、回购的法定工作程序
按照《公嚣法》蘸麓宠，我邋主枣公霹瓣黢豁爨辩类型只霄嚣类：
～是合并回购，二是减资回购。因此，股份回购的糕序应与股份公司合
并和减瓷静程序熬零一致。
我国《主枣公蠲章程指号|》第170条对公霹合弗酶程净佟了臻骥斡
规定：(一)蓬事会拟订合并方案；(二)股东大会谯全体浇灌股容知情
的情况下作毖决议；(三)备方巍事人签定合并合同；(四)依法办理有
关审批手续；(纛)处理镶投馕务薛合并事宣；(六)办理交蔓登记。。
尽管嚣靛还没蒋专f_】麴露关毁份潮购程序的趣定，但我稍认为，上
市公司进行股份湖购应包括如下基本程序：第一，制定与检讨公耐回购
麴强熬；第二，蘸事会毂订股份麓魏方裘；第三，公霹发毒董搴会公蠹；
第四，股东大会袈决通过；第五，依法办理有关审批手续；第六，处理
债权债务等相关攀瓷；第七，发布回麴要约；第夕k，簿集资金阐购股份；
麓丸，彼法办理交鼹登记并公告。
二、股份囤购的期限
毅份回购盼裁限潋多长为宣，不但取决于股份回购的方法，而盛与
股份圈购的对象，甚趸与股份回购的会计处理方法都有关系。一般褥言，
公开市场回购的时间较长，3—5月甚麓几年不等；协议回购或批摄回
麴因赡买鲶单笔数羹较大，容鬓在短期凑完或。
我国上市公司融于回购的主鬻对象魁国有股等未流通股份，因此回
辫嚣方法无疑毁谤议露薅为主，期限应该院较短。参照公霹救赡鞠辩瓣，
以60—．90天以内为宣。糟回购B股，考虑价格因素，我们认为采取市
徐回购较好。相应圭|甄，它的回购时阉冼较长，暴体戳多长为最往，还应
结合圈赡蛉会计处理方法综会考虑。
篱蹰章。、浚掰翻购酌定价、变金来源和支锵方式
第k警股份霹购戆定蛰努瓣
一、辑究羧揆罄熬定价熬意义
豳藕徐格怒镬合麓，不载藏系戮溺麴滋徐褒漱谴黢窳每不躐设股黎
之闽麓努瓣罴黉公平，诞鲢述戆接美系垂黢狳圈黧瀚颁剃避褥：菪定徐
过赫，受让股东数鬟遵移，爨管公霹可罴墩眈铡购癸方式，德识会给溜
甄遮藏塞灏，蒹歪影媾公麓形象。撵葳，蓉公司建徐遗憾，公蠲又胃躲
嚣晒癍缚漱让黢绻不显熬越魃。戮貔，溪巍缎鬟黧黢鹣建徐裁热霄十分
羹簧麴意义；
营巍，食壤麓定凳熬赞鬻公平稽遇簇剡静蘸撼，是羧份醚魏议寨鞭
褥遴遽魏必备条释乏一。
箕次，摄攥鞭翘隧浆赞揍、隧瓣数量与公邂蠹帮静蕊众滚，决定≮
行麴融资方法鞠途径。
簿三，霄稀予鼹赡蕊公遴袋艇彩骥戆努耩。
二、划龌教慕阐臻徐楼楚蛋合理熬蘸港分橱
主枣公霭羧订豹羧狳鏊辩徐揍是磷合理，霹默敝舞下风今方醛避褥
翔毅} +
(～)戳徐褥为据鹣豹溺拣簧麴，冀漱鞲鼗警写嚣翡数爨韪滔
基零一致。懿爨承落韵羧爨剐妊与娶终溺赡憋数攮一教，供给等予
嚣求，劐谈潮麴徐格溅楚滚理想翔瀚徐襁；辩隳出谴豹鞭系过多，
藏誉太少，谖端躁黧徐褥霆褥不食瑷。
(二)瓣魏价格瓣嬲定热雷壤符了炎联器寨鸳避铡艘。塞予我
国大都分上帮公弼、豹篇～大瓣寨援鸯楚对瓣藏黼技，磷羧鬃黧魏熬
辩黎又基零是谈郝势大殷襄掰持霄的嚣澈遴黢，翔暴不建立笑联黢
容嗣避涮度，弼么溺购决议裁鬻蕤被大鼗承搡缴，蠢蕊怒嗣黪徐褥，
徽滩撩迸藏麓徐德袋正金莲。
(三)圆购价格是否反应了不同股份的持股成本，是否引起了
市场局部动荡与混乱。困家股、法人股与社会公众股的持股成本是
不一致的，如果回购价格以整齐划一的价格向全体股东要约，那么，
对社会公众股东是极不公平的，会弓l起社会公众股东的抛售，甚至
造成市场波动与混乱。
三、我匿上市公霹股徐霞赡价格的确定方法
根据公司财务理论，公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和
市场价值之分。为了体现公平待遇原羹|j，上市公司应该根据圆嫡对象的
不同持股成本，而采用不同的价值评估方法所计算出来的公司价值作为
网购价格。
(一)豳购国有股或法入股，应以公司的帐瑟价值先基础确定回购
价。
楼据《毅份春限公司逶有股权管理鬻行办法》的有关瓶定，邕有资
产一般以净资产1：l折股，特殊情况可以低价折股，但不得低于65％，
而且新股发彳予的市擞率不得低于折股倍数。相反，卒±会公众股一般是以
离于15倍的市盈率发行的，发彳亍价格远透亮予国家股、法人股的成本。
所以，国有股、法入股的阐购不可能以市价进行，而应以公司帐面价值
为基戳确定麓匣购价进行阐购，否则就会极大邀搂害公众股东的利益。
同时，根据国家的有关规定，国有股的回购价不得低于每股净资产
值，善以超过每段净资产德的价格收购又会穗加搡佟难度，加大上市公
司的资金压力。因此，回购价格以每股净资产戏加上一定限度的溢价是
比较合适的。溢价幅度原刘上以阐购价格不超过前三年平均每股收益的
lO倍市盈率为宣。
(--)流通股的回购价格应该依回购方法的不同而采用不同的定价
方法。、
’
‘
如果是公开市场市价购买法，那么股票的市场价格就是股票的回购
价格。
如果采取固定价格回购，N／aN购价格就将是股票的市场价格加一
定的溢价构成。漱价幅度越先应参照公间股票的内谯价值确寇。公司股
票的凌在捻谴主攒取决于公霹黉产帐西德戳外豹经繁警瑾戆力、增长枧
会貉螽、与客户长麓遣务关系等会诗孩鬻准翻秘方法罐苏鬻燕麴傍僮驱
动因豢。所以确定网购溢价避应综合考虑公司的每股净资产、每股收益、
冷资产牧蓥攀、融资戆力、企监翡誉等鞠素露魏定～定豹如成系黢，寒
确定股票的豳购价格。其次，在回购的其体方式上，筑议采取蘅兰式豳购，
通过市场竞价来伉能回购徐穰。就外，鹾购价格的铷定还痰充分考虑匿
魏麴秘熬和动撬，翔慕是为了爱收魏髫的，圜赡侩楱霹戳适当离一些。
第二节股份豳购的资金来源分析
‘～、研究艘徐溷魏瓷垒寒源的意义
对于股祭回购资金的来源，包括西方绝大多数圆家在内，都对其进
行了详缎蒸爨确熬援定，翔大陆罴国家酱遮蔑定上帮公司避行黢豢逐赡
的资金来源必须是公司自祷瓷金藏公司营业利澜。锫匿之所以要对股票
回购的资金来源避行严格的限制和规定，主要是基予如下几个方掰的原
因：
首先是保护债权人利菔的需要。股份公司的资本是公司对外经营的
基础，是债务合麴订立和殛籽粒祷提。经何减资行淹，趣耩毅徐圈魏，
都哥畿影响公甏麴偿债锈力。援范上市公司羧票罄魏爨资金来源，楚翡
止公弼进度举债，傈护债投入利益豹需辩。
其次是规避道德风险和逆嬲选择的霈要。觌藏股份回购的资金来
源，一方匿可淤极大缝降低上市公司进行股票隧薅酶隧寒链，鬓～方匿，
可以强健所有者对经营者的燕餐，在～定程度上翔制败德行必的发生。
第三是确保上市公司持续经营的必要。上市公司的持续经营能力主
要取决予持续不新魏渡大予支熬瑗叠滚和麓够爱对戆还型黧袋务。痰蔻
股份回购的资金来源，客观上会超到约康经营者耗尽公司现金流的非理
性孳亍为，保证公镤及时偿还戮麓债务，确保公司酌婚续与发矮。
第靼是降低炎金或本、最大纯羧东价{誊汝嚣要。
二、我匿目前对股份回赡资金来源的规定．
我霆《刹境外上枣公蔼必螯蘩款》在“减资郅隧购黢票”以及“赡
买公司股论的财务资助”嚣个章节中对圈赡的资金来源佟燃了栩发的规
定：除嚣公霹基进入演算酚段，公司怒潮其发行套癸鼹段份，魏粱公司
黻西餐麴溺，英歉瑗癍黧扶公弼爵镁分辩利润搬西余额、必购圈l瑟股霖
发行的新股所得中减除。如果公丽戳离予公蠲瑶僮价格魏圈羧徐酶，穰
当予瑟值郝分间上述办法懿理，离i鑫褥值部分麓，鞠赡丽的股傍蹩戳露
值徐榛发行的，刘从公葡W供分配利润帐户余额中减除；如购回的股份
是以褰予灏馕馀热发行的，测从公司媳可供分黧利润嚷西余额、为购翻
|翳黢谣发行酶耨股中减除。《必条条款》还规定，公霹必取褥赡固股份
酶贿霞权、交更圆魏冀股徐豹合隧、解除冀娶购圈合嗣中鹣义务爨支村
的款磺应巍献其掰分配铡澜中支滋。
上述舰寇传递磁这样的信息：(1>我霹主市公适外资腔蕊赡麓资金
来源露两个：一是可分澈嗣溺；二是发行新股。鄙不允诲羧论网麴侵蚀
上市公司黪注薅资本。(2)就A股上市公司进行股蔡回购的资金采源未
{乍明文援定，在涯券监餐管理委提会寒藏A殿回购瓷金来源{乍磁嫂定之
前，只能氆鉴夕}澄黢骞关教票鼹赡资金寒灏的有关规定。<3)对回赡谈
金来源因股票醋贿的面穰郝分翱溢徐郝努分裂{乍或了不黧靛甄宠。
三、对我国上市公弼股票隧黪资金来添躲探讨。
以发展的眼光蘅，我溪上南公司股徐霞购兹资金来源艘逐渐定国酥
惯例嚣拢，帮救份豳贿的瓷金来源不疲仅仅限于可供分醚利润或溜发新
黢聪筹集的资金范隧，应予适当拓展。扶匿外的|l{鼙况看，股份豳购的资
金塞源应包捂囊窍资金、镄务融资翻增发瓤羧等资金寒源。
(--)囊有资金：鸯骞资金毽稔公司缝喾活动艨获褥的现金流、公
司裰赫瓷本，它的内涵远魄可分黧利滤丰富。裰瑟予霹供分配利润褥富t
自辑资金楚一个种概念，前者只是一个潢概念。瓣予一些净资产积累较
多，自有资金持有避较大的上市公司，如果公司产品避入成熟期霹露又嚣
法在短期内创造新的稠润增长点，在不增加公司负债的情况下，运用自
谢资金进行股份回购可以迅速降低权益资本比重和公司整体资本成本。
这种回购从某种意义上讲是对公司经营规模的优化调整。
(二>债务融资：当公疑自有资金不足时，为了不影响公司的爰常
经营，可以考虑用举偾资金进行股份回购。这种方法的负面影响是增加
了企翌麴财务费震，毽翅累因壹艺瑟增翔了公司羝税效应耀降低了公司的
加权资金平均成本，那么股东收益水平仍旧能够得到有效提高。债务融
资的方式主要包括键行借款、发行公司债券等。
(曼)增发新股：从表丽上看，增发新股好象是简单的股权转换，
对公司的资金成本似乎没有什么影响。但是，由于我国上市公司股份种
类不同，各自的流动性积市场表现各异，从丽形成了各自不列的融资成
本。因此，增发新股来回购部分国有股、法人股和增发A股回购外资股，
在菜种意义土熊够实现与篌务融资燕魏提溺靛弱鞠，在簿蘸公霹资金成
本和提高股东收益水平两个方面达到相同的效果。
第三节回购资金的支付方式分析
一、影赡支付方式选撵黪基本因素
(～)、足够的现金。如果在嘲购之前公司有充足的甚至过剩的闲
甏现金，燹|l可叛考虑在回麴对采爰现金支檐。。
(二)、资本结构状况。如果公司需耍向企业外部贷款，以取得足
够的现金来完成股份阐购计划。那么，公司首先应考虑的是这笔额外的
债务对本公司瓷本结构的影响，即它会使资产负债表上右方的负债额增
大，从而改变公司的负债比例。并且，还应考虑到，如果回购成功，回
赡爱公司的黉产受馈结构交纯。
(三)、融资成本差异。融资方式～般有借债和发行股桑两种，公
蠲遥常都是选择其中融资成本较{氛的方式。铡如当资金嚣掇率离子利怠
率时，负债回购比用自有资金回购疆为合算。此外，融资成本差异j丕表
现在，稍愚是税前支付瀚，可议低翱一部分税务受掇。
(四)、遗前股价水平。一般说来，在股票市场处于上舞过程中时，
公司的流通股市价较高，遮时公嗣倾向予增发新股的方式来筹集资金，
然蜃豁理金支付方式强翳公司黢巢。
(五)、其它因素。如公司的经营撼围与发展规划，成收帐款的数
鳖等等，都可戆影响露魏粪金懿支付方式。
二、国外常见的支付方式及特点
在国外，回麴资金静支付方式多翳l多样。从支纣煎对阁划分，可分
为即期支付和延期支付，或二者相缝合的支付方式。从支付的标的物羲，
可分为现金支付、债务支付、艘权置换殿箕组合方式。最常见的还是现
金嚣购靼现金翔续务嚣换魏支{寸方式。。
(～)、现金回购。凡以现念直接支付回购价金的回购都可以视为
现金圈籍，靼使是公霉壹接发行某种影式绫务(磐赣券)来宪戒酲赡，
也只是表明对某神固定的现金支付方式所作的安排，是某种推迟了的现
金函购。现金回购篡有如下特点：
第一，它是公司般份剿购活动中最清楚又最迅速麴一弛支付方式，
在各种支付方式中占有很高比例。它由公司支付给公嗣股东一定数爨的
现金，公霭就彀褥了该部分段蛰的控臻《投，嚣赡瞧载嶷告竞成。
现金支付方式的第二个优点摄更加擞活。公司可以不必同各位股东
协赛稀耋接在二级市场主翔现金强薅公霉段豢，公翅经营嚣戆圭动装
大。
现金支付方式的第三个优点是它其商对公司质量的自动筛选功能。
懿巢公司经营博猿欠佳，鄂么公蠲的经蘩活动现金流就会不足，终部资
金供给者也不会轻勃犯险将宝贵的资金投入进来，在这种情况下，公司
靛校本不可麓进零亍黢镑图麓。嚣就，扶这个意义上游，法定惩现金支镑
方式阐购公蚓股份舆有自幼将那然经营情况不好的公闭排挤出回购市场
的功毹。
(二)、现金加债务暨抉方式回赡
猩图井，戳瑶金翔镁务纛换方式进行股豁阐赡懿现象氇十分蒋遍。
这辩方式蜓特点在予；1。公筏不会霞为醺髓丽消糕宪公霹的现金，有剿
予公蠲鳓可持绥发怒；2、增加了公霹慰购囱身股蔡的可能瞧，尤其是在
反击敬意救翳鼙雩，骞剩予公露迅速豳戆黢徐以戮圈瓣维持躐骞控黢投；
3+债务餮换方式同潜璞翻了公司经嫠纛秘控般黢褒联手撩纵羧徐题熬熬
哥缝缝。
‘
兰、我国般徐公试静特殊梭秘支慰方斌搽讨
与西方溺家的股份栽凌糖蹴，我戳羧份公镯及冀羧衩黼设立都存在
着较丈麴特殊憋。
(一)、我阑上商公司普遍与瓣公潮关系密切、关联交荔严重
髫裁我毽绝大部分上枣公裁是壅聚垦霄惫监潦经营橡健康瓷产剥离
爨来，薅联合其它发起入共圈设立鳆股份铡金避。薅在上市公逶的鸷嚣，
罄遽迩存在～个蹲公司，它不德妥受赛承接簌金进熬棼经鬻拣瓷产和褰
遴铱入爨，嚣鼠还承掇了为上市公麓培养薪经济罐长点麓义务。缝巢是
上市公司在“入、辫、物”和“产、供、销”体系上纛法猿瘦弱整藏体
系，关联股东与上枣公霭之间大鲎避行关联交翳，不但毽镳上隶公霹戆
产燕，蔼虽还丈量占燃上市公司酌疑金，数使上市公司对大股东朗魔牧
款数鞭匿大，经营壤爨甄下。
(：)、鬻蕊我鏊上市公司静魏金普遍紧张
除了刚发巍赣羧瓣公霭，罄遍瓷垒紧张，经蘩灞魂净浚盎少，蒹系
巍爨数，公司搬本不霹能搠霄怒够熬戮金避行毅徐圈麴。与越精辩残熬
确蔗，￡帮裙期羽窝滔扩张形成黼笼大存萋资产。
戮戴，扶攥蕊、发震静镧艘看，笔者认为我懑上带公霹股谂穗辫支
辩方式残该多榉化，滁了现垒回购辨，还W以采耀墩收教魁煦、遐寇资
产圆麓静长鳎授瓷国购饕方式。驭达裂减少荧联交瓣，据囊上枣公蜀质
蘩鹃蠢鲢。
结语
我国弓|邀股份网购制度是源之予我国经济熬发袋黟上帝公司进季亍资
本运作的需鞭，我阑经济、金融体制改革的深化，避会带动股份醐购在
我雹的缎深发展。本文搽讨了我匿上市公霉应该怎榉实戆股狳霞魏妁蠢
题，爨点探讨了实施股份回购的条件、方法、程序、定价、筹资粼道及
支嚣方式。舞容矍疑，黢镑回麴还耨涉及劐嚣瘸麓监管嚣稼惠披露等蠹
容，出于篇幅和笔港水乎所限。涞作进一步探讨。
股份回购在我阑尚楚予裙刨阶段，涉及麴闯题多且复杂，牵一发而
动全黪。笔者在论文中所提逛的一些溉点，仪廷个人憋一些思考，难免
有不当之处，殷切希望各位老j}fji和同学批评、斧正。
可菇鞭计，在麓入整餐组织(WTO)鑫爨，磐黧资本避天我鼹瓷本
市场已是大势所趋。上市公司如何利用股份阐购来防止国际资本的敌意
渡购滋是一个追甥需要解决嚣课题。本论文彼是一个开端，今后我还将
就此佟进一步硬究。
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瑟记
三年的研究生生活邸将结束，却颓所来径，爨知邪愿重。三年来，
导牺张静琦副教授不仅在学监上绘予了我悉心指导，琵且还经掌谆谆教
弹我怎样做人，导师付出的心血我将永恚不忘，导师的激诲我将终生受
益。
本论文自选题、砑作到修改、定稿都得NT张静墒副教授的悉心指
喾，甓辩，陈辩华教授、营廷奏教授、索远藕教授和麴摄群教授也对论
文的选题、写作给予了帮助。现借论文完稿之际，谨向各位老师表示衷
心的感谢。
时光在飞速滚逝，来舀当加倍努力。
粟建国
二零攀零年纛嚣十二磊