天津财经学院
硕士学位论文
发展中国家的汇率制度选择
姓名：侯志昊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王爱检
_飞j I，℃_|
论文提要
I不断爆发的金融危机表明：发展中国家的汇率制度实践，总体上是不成功
的。为此，有必要对发展中国家汇率制度选择的经验与教训进行回顾与总结。
并对汇率制度选择的方向进行理论上的探讨。分析的难点在于对此，没有一个
国家可用作发展中国家的典型去论述问题。发展中国家有着丰富的多样性，有
着各种不同的规模、经济与政治制度、开放程度和其他各种情况。因此，很难
对发展中国家勾画出多样化表象下的一般共有特征，这同时意味着，不可能找
到唯一的普遍适用的汇率制度，也不能简单的否定某种汇率制度。而且就个别
国家不同的发展阶段而言，也存在着调整汇率制度的必要。因此，)本文仅能就
汇率制度选择中应考虑的问题结合有关案例进行一般性的理论分析，也就是试
图建立分析汇率制度选择的理论及经验框架。分析主要涉及刭两各层次：第一
个层次是对不同汇率制度的收益成本进行一般性的比较；第二个层次是结合发
展中国家的具体情况对不f蜀汇率制度的适用性进行考察。
为了便于对发展中国家汇率制度选择的历史背景和现状进行分析，本文的
第一章对不同历史时期发展中国家的经济特征进行了粗略的划分帮简要的分
析，并在此基础上探讨了不同时期汇率政策及总体经济政策的协调性。随后，
本文用三章的篇幅对不同汇率制度的成本收益进行了考察。值得说明的是，对
于这一问题的传统分析是建立在60年代起关于浮动汇率制与固定汇率制的成本
收益争论所引发的理论分析的基础之上的，而布雷顿森林体系崩溃后的经验(特
别是浮动汇率的运行)表昵，支持浮动汇率制的观点与反对这一制度的观点(并
继而转向支持固定汇率制)都不是完全正确的。为此，本文在综述传统观点的
基础上，将分析的重点放在以下几个方面；利用现有的实证研究对不适用的观
点进行辨别；对浮动汇率制下汇率易变性的理论解释及其政策含义进行研究；
以及对固定汇率制内在缺陷的讨论。最后，本文结合发展中国家特定的货币市
场及产品市场状况对不同汇率制度在发展中国家的适用性进行了讨论，并由此
阐述了对于发展中国家汇率制度选择的一般性结论，其中包括了对于我国汇率
制度选择的一些思考，
≤：一
关础亏截二发债巾圉象，多亡章助?缝
Abstract
The frequency of the recent financiaI crisis shows that the practices of the
exchange rate system in developing countries are not successful in general．So
that it is necessary for US to sum up the experiences and lessons in choosing the
exchange rate in the developing countries．The difficulties of the analysis lie in
that none of the country clib be regard as the representatives of the developing
countries．
They have COBplex diversity,dj仃bnut SCale．di骶rent economic and political
system．d桶ferent opening level and SO 0U．As n嘲HIt,it h difficult to describe the
common features of the developing countries．Th缸also mHAllll that it is Uot
possible to found the seaerany suitable exchange rate system，and it is impossible
to deny恤e either one of them．Moreover,it虹nc盹essRry协adjust the exchange
rate system in dilkrent developing stage．
So the only purpose of this article缸to establish the theoretical and the
experiential framework of the exchange rate system choice．The analysis major
involve in underlying two-．pects：one of them is the eomplrison of cost and
revenne during enforcing the difl讯nt exchange rate systems，the other one is the
analysis of the suitability ofthe different exchange rate systems．
第一章发展中mt家汇率制度实残的历史回顾
1973年后，工业国纷纷转向浮动汇率制时，发展中国家作为一个整体仍然
维持了某种形式的固定汇率制。根据IMFl995年3月31日的统计数据，允许
本国货币相对于美元浮动的工业国家在世界上只占不到1／6，而其他发展中国家
和前中央计划经济国家都试图“钉住”其币值或采取有限的浮动。实践中常常
是参照美元，有时也参照一些非美元货币或当局选定的“篮子”货币。
由于发展中国家面临的中心问题是普遍的低水平收入，因而，大多数发展
中国家钉住汇率的目的是想要把汇率制度作为一个政策工具来实现本国的经济
增长。值得注意的是，二战以后发展中国家普遍经历了如下两个时期：即采取
干预策略发展内向型经济以建立国家工业经济基础时期，以及初步建立外向型
经济模式向经济市场化过渡时期。尽管在这两个时期中发展中国家采取了不同
的经济发展策略，但是试图维持汇率水平稳定的钉住汇率制度并没有改变。
本章将主要对发展中国家在不同历史时期的经济特征进行简要的分析，并
探讨发展中国家在不同时期汇率政策与其他经济政策的协调问题和实旌效果。
第一节内向型经毒时期的宕观经漆特征及汇率瑚度
从第二次世界大战结束到60年代，即“发展经济学”形成阶段，以国内和
国际市场上的自由贸易为基础的传统自由主义方法受到了质疑。相反，有影响
的经济学家倾向于强调市场失灵的问题，强调以进口关税或国内津贴等官方干
预来满足经济和技术落后的需要。而50年代和60年代，东欧的社会主义国家
以中央计划经济为手段发展的异常迅速，前苏联尤其显示了全面的经济和技术
成就。因此，在整个拉丁美洲、非洲和亚洲的部分地区，发展中国家的政府对
其国内经济进行了相当大规模的干预。
一、宏观经济干预政策的特征
首先，与发达国家相比，发展中国家政府在更大范围里参与经济的日常运
行。政府规定很多，价格控制代替了市场定价。并且有许多直接由政府经营的
国有企业，这些国有企业所掌握的排他性特权使私人企业的发展受到了抑制，
因而国有企业的产出占GNP的比重极大。
其次，发展中国家金融市场的广度和深度都有限且受到严重的官方控制。
对资本和信贷流动的严密控制代替了公开的资本市场，以确保金融市场被动的
服务于政府自己的目的。也就是向政府偏好的部门进行低利率的信贷转移，以
便给这些部门提供间接补贴。这种做法的理论依据是“保护幼稚工业论”。根据
第1曩共53_灵
该理论，缺乏现代工业基础的发展中国家具有制造业的潜在的比较优势，但是
由于市场失灵，即不完全资本市场和无偿占用问题1的存在，必须在该产业的成
长初期给与保护以使之具有比较优势。
再次，发展中国家的税收收入受到国民收入较低的制约，对国有企业的财
政支持又使得财政支出缺乏弹性，从而使高额财政赤字在发展中国家具有普遍
性。由于国内金融市场不发达，政府很难通过发行公债来解决来解决赤字问题。
这一困难导致发展中国家依赖另一个公共财政工具：发行货币为财政赤字融资。
最后，在对外贸易领域，处在这一时期的发展中国家采取的是与“保护幼
稚工业论”观点一致的进口替代工业化政策。许多发展中国家试图通过限制工
业品进口，促迸本国制造业生产的方式来加速它们的发展。这些国家普遍从保
护工业生产的最后阶段(例如食品加工和汽车装配)开始。在较大的发展中国
家中，国内产品几乎完全替代了进口消费品。一旦不可能再进一步替代进口消
费品时，这些国家便开始保护中间产品，例如汽车车体、钢铁和石油化工产品。
在上述经济管理思想的影响下，大多数发展中国家严格控制外国货币的金
融交易，并由政府确定汇率水平。之所以要实行固定汇率制的原因在于如下两
个方面：其一，圆定汇率制为政府提供了一个可以控制的商业政策工具。除了
明确的实行多重汇率之外，那些实行单一汇率制的国家也往往通过规定不同的
关税形成了潜在的多重汇率制。这样，政府可以通过给与较低的换汇价格对特
定产业的投资活动进行补贴，也可以用较高的汇率水平来限制奢侈消费品的进
口。其二，出于技术上的考虑，在金融受到限制的情况下，浮动汇率也使私人
交易缺乏效率。因为发展中国家货币通常不可兑换，所以它们在发达国家的金
融机构中交易量很少。而且欠发达国家的金融机构由于受到种种限制，也很难
进行自由交易。本应起到市场中心作用的国内外金融机构不能在发展中国家参
与外汇交易，货币的兑换职能主要由发展中国家的中央银行来完成。如果中央
银行固定汇率，并在此水平上“制造一个市场”供经授权的机构和个人进行外
汇交易，就会降低交易费用。
二、政策效果及汇率制度
政府大规模的直接参与经济运行以及对特定产业的保护确实起到了显著的
作用。在我国、东欧前社会主义国家及拉丁美洲经济中，制造品占总产出的比
例几乎达到了与发达国家相同的程度。但是，对于发展中国家而言，鼓励制造
业发展本身并不是目的，而只是实现最终经济发展的手段。从各国在此时期的
人均国收入来看，尽管有不同程度的提高，但是与发达国家之间的差距却拉大
了2。
·保护幼稚工业论中的不完全资本市场理论认为：如累一个发展中国家投有一整套金融机构(例如有效率
的股票市场和银行)使传统部门(例如农业)的储蓄用于制造业的投资，那么新工业部门的增长将会受到
这些工业当前盈利能力的限制．因此，即使这些工业的长期收益较高，鼍初较低的利润将会成为投资的障
碍。而无偿占用问置则是指，首先进入新兴产业的公司，必须承担为适应具体环境而进行的技术改造或开
辟新市场的“起步”成本．其他公司可以跟随先驱者而不必承担起步成本，而先驱者则不能从自己的成本
中获得任何收益．而且先驱公司可能除了生产有形产品之外，还创造出不能获得产权的无形利益(例如知
识或新市场)．在一些情况下，开创一个新的工业的桂盎收益虽然会大于其成本，但是由于存在无偿占用
的问题，没有私人企业砾意首先进入．最优的政策是给先驱公司的无形贡献予以补偿·
2更详细的资料请参见BclaBalassa，The姗1w．tureofProt∞#oninDevelopingCounties，Ba]tmlore：John
Hopkins PI％·1971
第2页共53页
近代的学者特别是新制度经济学的研究成果将政府干预政策并没有发挥作
用的原因解释为：市场失灵及幼稚工业保护论等干预主义论点并不像假定的那
样具有普遍的有效性。由于发展中国家制造业不能形成并壮大的原因不仅仅在
于缺乏经验和要素投入，还在于缺乏现代化工业所需的分工基础从而不能促进
专业化来提高效率。因此，尽管从政府干预的初期来看，能够成功模仿工业化
国家的生产方式。但是却忽视了专业化分工的基础即市场调节对分工深化的促
进作用3。因此，这种经济发展模式由于要付出高昂的政策成本而失去了继续发
展的潜力。
经验表明，如果存在某种基本的原因使制造业缺乏比较优势的话，一段时
期的保护并不能为制造部门创造出竞争力来。原因在于许多欠发达国家的保护
主义政策严重地扭曲了激励机制。当各种针对制造业的保护或干预措施相互重
叠时，将产生非常高的保护程度。这使得这些产业在生产成本成倍的高于所替
代的进口产品的价格时，仍能生存下来，因此形成了对保护的过分依赖。
另一项成本来自于进口限制所造成的无效率的小规模生产趋势。即使最大
的发展中国家的国内市场也只相当于美国或欧盟市场的一小部分。通常，这些
幽家的整个国内市场都不能大到能够有效率地进行规模生产的程度。但是，当
这个小市场被保护起来，如果只有一家企业进入该市场，这家企业总能获得垄
断利润。而对垄断利润的竞争通常使几家企业进入这一甚至连一家企业都容纳
不下的小市场，生产只能在非常低效率的规模上运行。目前，理论上和实践中
所公认的小国解决规模经济问题的方法在于专业化生产，并且出口一定种类的
商品，进口其他商品。进口替代工业化则摒弃了这一选择，把糟力集中到丽向
国内市场的工业生产。
此外，在受到抑制的金融系统中，没有由资金供求所决定的市场利率．名
义利率被人为地降得很低。而为弥补财政赤字的过量货币发行导致了通货膨胀，
从而使得发展中国家的实际利率普遍较低，其结果是部分发展中圉家的储蓄率
一直较低。麦金农(1973)和肖(1973)也正是沿着这个思路，深入的讨论了
发展中国家金融抑制现象对投资的质与量的两方面的影响．
如前文所述，发展中国家在这个时期汇率政策与其他经济政策一样也反映
了干预主义的政策主张，扭曲了经济体系的效率。但是，在这个时期发展中国
家所实行的固定汇率制与其他经济政策的协调性并不是一个突出的问题。
首先，尽管国内持续的通货膨胀倾向使得发展中国家的货币存在着普遍高
估的问题，并恶化了出口。(通常，一国的经济规模．越小，出13贸易额在国民
收入中所占的份额就越大．然而，如表l—l所示，印度的国内市场不及美国市
场的5％，但1990年印度的出1：3占总产品的比例却低于美国。巴西是最极端的
例予，在1990年，仅仅出口了总产品的7％，这个比例不仅低于美国的比例，
也远低于其他工业国家的比例。)但是由于进口方面存在限制，贸易赤字并没有
显著的脱离正常水平。而且，出口水平较低并不完全是汇率高估造成的a例如，
通过保护进口替代工业。政府把资源从现有或潜在的出121部门转移出来·因而，
一国所做出的进口替代选择的同时也阻碍了出口的增长。
，例如，杨小凯(1988)建立的动态擞魂模型，用分工的演进解释经济增长·
4用总产出的价值来衡量．
第3页莪s3受
表1 I 部分国家和地区1990年出口占国民收入的比例
资料来源{WorldBank，WorldBankDevelopmentReport(w8slljngI∞，Dc：World Bank)，1992
其次，在此阶段的发展中国家实行的是严格资本项目管制，这样货币当局
就能够在不放弃货币政策的自主性的同时维持汇率水平的稳定，并且即使出现
了汇率显著偏离基本因素所决定均衡值的情况，除了刺激小规模的黑市交易以
外，也不会产生大规模的投机性冲击。
第4页共s3页
第二节向市埒化过囊时期恂客观经奔特征及汇丰政策
随着政府干预模式的弊端日益显现，自70年代末以来，这种一度占统治地
位的经济发展观念发生了巨大的变化，发展中国家普遍向放松管制，私有化，
贸易自由化和开放经常账户和资本账户的汇兑限制等方面转变。传统的社会主
义国家也纷纷对经济体制进行了改革，实行了从计划体制向市场体制的转轨。
这些变革又因种种初始情况的不同而表现得多姿多彩：拉美的一些国家经历了
产出的急剧下降和经常性的恶性通货膨胀。以东亚为代表的一些国家则取彳导了
令人瞩目的成就，“宏观经济仍然保持得非常稳定，价格上涨率较低，金融深化
进展迅速”(麦金农，1993)。而在这两类嗣家中，固定汇率制度也发挥了不同
的作用，前者曾将汇率制度当作一种稳定通货膨胀的手段，而后者在事实上则
鼓励了大规模的资本流入。
一、作为反逼胀政策的“汇率规划”’
如上一节所述，在那些采用货币扩张政策和财政赤字严重货币化的园家中，
都有着严重通货膨胀偏向，这一现象在实行经济自由化的措施之一——放开价
格体系之后显得尤为突出。到了70年代中期，披美普遗经历了超常规的恶性通
货膨胀。尽管这些嗣家维持了固定汇率制度，但经常将其本国货币贬值，以消
除国内通货膨胀导致的货币实际升值的影响。而贬值又提高了进口商品的本币
价格，进一步刺激了价格总水平的上涨。为解决这一问题，在不同时期，许多
发展中国家都曾借助过一种瓤的汇率制度以降低国内的通货膨胀(例如，1978
年的智利、乌拉圭和阿根廷，80年代中期的墨西哥、以色列)，即事先宣布一
个本国货币相对于美元贬值速度的日程表，其中的本币贬值速度是不断递减的
并最终使汇率在一个水平上固定下来。这种被称为“汇率规划”的制度实际上
就是爬行钉住汇率制。这种制度所依据的基本原理同现在流行的“欧洲货币体
系的信用理论”的原理相同：既钉住一种币值稳定的货币可以减少制定政策时
的通货膨胀倾向。不断藏缓的贬值速度其实是目标通货膨胀事的一种暗示，表
明政府将以美元汇率作为货币政策的中间目标。并且由于汇率是一个能轻易地
将各种私人预期融合在一起的信号，因而可直接降低公众的通货膨胀预期。
从上述国家初期的实践情况来看，汇率规划在遏制恶性通货膨胀发面取得
了成功。但是，通货膨胀下降的幅度和汇率规划中货币贬值的速度并不一致。
由于国内通货膨胀高于美国通货膨胀．而货币的贬值程度却远小于通货膨胀率
之差，所以都出现了大幅度的国内货币实际升值和经常项目赤字的不断上升。
(图1一l列举了其中一些嗣家的资料，沿着左边纵轴上升表示经常项目赤字的
增加，沿着右边纵轴上升表示本国货币相对于美元的实际升值)。
导致这些国家货币实际升值的主要原因在于；首先。稳定通货膨胀能减少
相对价格的不确定性，鼓励投资，从丽间接提高了生产力。而伴随着减少管制
和降低贸易壁垒，这种生产力的提高主要体现在贸易品部门，根据巴拉萨一萨
缪尔森效应，贸易都rill资水平的上升将带动全国范围的实际工资上升，从雨
提高非贸易品的相对价格，因而货币将出现实际升值。其次，由于在这些高通
胀国家，工资通常会根据以前的通货彩胀率自动实行指数化。如国政府减缓了
，该术语曾被有关文献音潭作。泰伯利塔”意指“汇率规划”(西班牙语)·
第5曩菇s3页
本币对外币的贬值速度，工资仍然会上升一段时问。在这个过程的最初阶段，
国内价格的上升要快于汇率的上升。再次，由于人们担心政府缺乏信誉(特别
是在财政赤字不能削减之前)，为了防止意外的大幅度贬值，就会要求提高工资
和价格来保证实际收入水平。
锦磊骷响。暖。矗嬲‰
一一蜜■糠■日秘圈1—1 1976---1993年四个国家的经常项目赤孚和实际货币升值
资料来源1]ntenmt／onalMonamyFmId,IntemafiomlFinmKielStati啦圈中左边的
纵轴代表经常项目赤字，右边的纵轴代表实际汇率，定义为P，田k，其中P是国内价格
水平，S是用本盈货币表示的美元价格(详见第二章)。
在这些国家以汇搴制度作为通货膨胀稳定政策的后期，币值高估和经常项
目赤字已经变得难以为继。国民收入出现了负增长并导致了失业，在某些国家
甚至还出现了政治动荡(如墨西哥)。在经历了汇率的投机性冲击后，通货膨胀
率又开始上升。
二、东亚的钉住汇率制度
从70年代末开始，截至东亚金融危机爆发前，以泰国、马来西亚等东亚五
个发展中国家就一直维持了高速的经济增长。尽管。就这种增长的原因而言，
学术界一直存在着争议。但是，在以下几个方面，这些国家与前文描述的高度
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集权的内向型经济相比有着明显的区别。在产业政策方面，这些国家有着更低
的保护程度(见表1—2)。在贸易政策方面，“这些国家要么从来没有实行过进
口替代，要么没有在这方面走的太远”(克鲁格曼，1994)，代之以“外向型”
的出口导向工业化政策。此外，也没有过度的财政扩张政策，各国平均财政状
况比同期的OECD国家好得多6；同时，较为审慎的货币政策使得这些国家通货
膨胀率较低，并拥有很高的储蓄率7。
表l一2 平均保护率(％)，1985
资料来源：Wc￡ldB∞k，TheAsimAMiracle：EconomicGrowth aridpublicPolicy(Oxford：Oxford
UmversityPress，1993)，p 300
IIlll■■■●—●■■■●■■■■●■■●■—■■■■■●■■—■●■■■■■●■■—●■—●●■■■●■—●—■■■●●■■■■■——■_
诱人的经济增长前景、较低通货膨胀水平以及这些国家所实行的钉住汇率
制度结合在一起，意味着可预测的高额回报。因而，早在这些国家全面放开资
本管制(90年代初)之前，直接投资就一直源源不断的涌入这一地区并促进了
经济的进一步增长。但是，这些国家的经济也不是完全没有阊题，突出表现在
较高的经常项目赤字上。出于对偿还外债成本的考虑，这些国家并没有相应地
使本币贬值来减少贸易赤字。而是采取了另外一种途径：随着开放资本项目下
的交易，依赖高利差融入短期资本就逐渐成为了弥补贸易逆差的手段。例如，1996
年泰国的经常项目逆差大大超过国际公认的5％警戒线和墨西哥发生金融危机时
的7．8％比率，高达国际公认的警戒线一倍以上(10，2％)。而同期的短期外债则
达到了外债总额的47％。在金融机构没有受到严密监管的情况下，这些短期资
本多半流入房地产市场和股票市场，造成了大量资产泡沫的产生。随着泡沫经
济的破灭，金融机构的坏帐比率大幅上升，使国内信用危机逐步升级。1997年
这些国家都遭受了投机性资本对钉住汇率制度的冲击(对投机冲击的详细研究
将在第四章进行)，而由此引发的汇率急剧贬值又使这些国家产生了国际支付危
机。
从上述发展中国家汇率制度实践的经验来看，在开放资本市场并实行固定
汇率制的环境下，由于名义汇率调整滞后，在实际汇率高估时极易诱发外汇投
机。但是，就此否定固定汇率制仍然为时尚早。东亚五国投机性冲击很明显涉
及到经济市场化和国际化的次序问题。尽管，由于实行钉住汇率制使投资者无
须对利率差进行抵补，间接地鼓励了过度的资本流入。但是，在银行体系不健
全之前过早的取消对资本流入的控制显然是资本外逃和无偿挟保证的外债堆积
的直接原因。而这些因素，即便是在实行浮动汇率制以后也是无法克服的。另
一方面，在那些试图用汇率政策来稳定国内通货膨胀的国家中，投机冲击的发
生除了开放次序的因素以外，还涉及到国内基本经济因素恶化的问题。那么，
如果排除这些因素，固定汇率制是否适用予发展中国家呢?要回答这一问题，
首先需要分别对浮动汇奉制和固定汇率制的成本与收益进行比较，其次还需要
结合发展中国家的实际情况来综合考察不同汇率制度的适用性。
6参见L J Macfarlane，TheChangingNatureofEconomic cIijs魄琢垮erwB曲kof A1碰r她Decemb．er，1997
，在这些国家中，除了通货膨胀率较低以外，边际储蓄倾向较高也是国内储蓄率高的一个重要原因。
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第二章浮动汇率制与固定汇率制的成本与收益比较
60年代末，国际货币危机爆发的越来越频繁，发生的范围也在不断扩大。
大多数经济学家开始建议实行更有弹性的汇率制度。但是，第一次世界大战到
第二次世界大战之间的那段时期内，曾实施过浮动汇率制。这段时期的实践使
得一些经济学家对浮动汇率的支持者们所提出的理由表示了怀疑。两者之间的
争论为我们比较浮动与固定汇率制度之间的成本和收益提供了基础。就选择不
同汇率制度对一国的影响而言，双方的焦点主要集中在1：货币政策的自主性；
汇率的自动稳定器功能；对国际贸易和国际投资的影响以及诱发不稳定投机的
可能性等。这些观点在1973年初，工业化国家纷纷采用浮动汇率制之后，得到
了事实的检验。在本章，我们将对这些观点进行简单地阐述，并通过跨时期的
经验研究验证上述观点是否具有合理性。
第一节赍币政策街●主性
在布雷度森林体系的固定汇率制度下，除美国以外的其他国家极少有机会
运用货币政策来达到国家内部和外部的平衡。由于要抵消资本流动的影响，货
币政策的作用被弱化了。例如，某国中央银行购买国内的资产以增加货币供给，
这将产生暂时降低国内利率的压力，从而导致本国货币在国际市场上的疲软。
这时，中央银行不得不出售官方国际储备来支持本国货币的汇率。但是，只有
当售出的官方储备使本国货币的供给回到原来的水平时，利率和汇率下降的压
力才会消失。因此，在实行固定汇率制韵最后几年里，各国中央银行只得通过
对国际支付加以日益严格的限制来保证对本国货币供给的控制。这些控制只是
在增强货币政策作用方面部分地取得了成功，但他们对国际投资及国际贸易却
产生了扭曲效应。
浮动汇率制的提倡者们认为，如果中央银行不必在承担稳定其币值的义务，
那么他们将恢复对货币的控制。假如某国的中央银行面临失业闯题，并希望采
取增加货币供给的办法来解决，由此导致了货币贬值；对这种货币贬值，国际
货币基金组织(IMF)条款将不再干预和阻挠。同样，在经济过热的国家中，
中央银行可以通过压缩货币供给来抑制过热的经济活动，而不必担心过多的国
际储备流入会破坏其稳定币值的努力。
另一方面，使用浮动汇率制还意味着，各困能够选择自己愿意接受的长期
通货膨胀率，而不再会被动地引进国外的通货膨胀率。例如在80年代末期，许
在这里本章忽略了在不同汇率制度下国际协调的成本与收益·
第8爱共53曩
多国家都发现他们在引进美国的通货膨胀。如果某国重新调整本国货币的价值
——降低外国货币的本币价格，该国就完全不会受到外国通货膨胀的影响，因
而能够保持其内部和外部的平衡。产生这种机制的是购买力平价，当世界经济
的变化都是货币性的时候，购买力平价在长期内保持有效，汇率变动最终将恰
’一7、n；、j、7÷z^f”、)#t⋯★、Et特t～{i’l，ij‘p。々’n q*4-，dif：v|、es ，，j、、‘t!、婚≮辨‘_x●kLl麟t'ztr
表＼2—1国家欧洲四国的通货膨胀率(1966--1980年) (％，年) 英国法国德国意大利年份、＼
1966 3．6 2 8 3 4 2，1
1967 2 6 2 8 l 4 2．1
1968 4 6 44 29 1．2
1969 5 2 6 5 1．9 2．8
1970 6 5 5 3 3．4 5．1
1971 9 7 5 5 5．3 5．2
1972 6．9 6 2 5 5 5．3
1973 9．2 7．3 6．9 10．8
1974 16 0 13 7 7．0 19．1
1975 24 2 11．8 60 17．0
1976 16．5 96 4 5 16．8
1977 15 8 94 3．7 17．0
1978 8．3 9．1 2．7 12．1
1979 13 4 109 41 14 8
1980 18．0 13．6 5．5 21 2
资料来源}0f即nij呲蛔n f醅Ec硼伽血c‘唧嘲畦i∞and De船lopmcm Mm'n Economic Indicator．*：
Historical statisticj．1960--1987蹦s：OECD．1987裹中的数据是各国平均消费者物价指数的年增长
率．
☆静＆潞燃赫鼙湍耩毒麟釜辫il翦戳糍骥鞴撩粼i3ll糍鳓趣}l黼IIiI鼙鹾麟《蕈Iilii黻徽I藿l黪熊麟糍潞《胬黼鳓黼鳓鼯搏l嫠黼麓ij簦螨糍琏li撼黼≤癣
好抵消国家之间通货膨胀率的差异2。
73年后，实行浮动汇率制以来的经验为我们提供了验证上述观点的依据。
表2一l列举了四个欧洲国家1966-'1980年的通货膨胀事。通过比较实行固定汇
率制时和实行浮动汇率制时的通货膨胀率，我们可以发现浮动汇率使得各国间
通货膨胀率的差异更大。从而，毫无疑问浮动汇率使各国中央银行能够控制本
国的货币供给并选择自己想要的通货膨胀水平。
那么，在实行浮动汇率期间，货币的贬值是否能抵消各国闻的通货膨胀差
异呢?图2一l比较了除美国以外六个最大工业国的货币相对于美元的贬值情况
以及这六国与美国的通货膨胀率差异。购买力平价理论认为图中各点应在45度
线上，但实际上并非如此。虽然图卜1证明了购买力平价理论并非永远正确，
但它说明在一般情况下，高通货膨胀国家的货币比低通货膨胀国家的货币要疲
软一些。并且，它说明了不同的贬值率主要来自于不同的通货膨胀率，从而证
明购买力平价是名义汇率长期波动的主要原因。
z蓑浮动鬻汇率誓能嘉够隔莩绝避塞货篱膨胀器的观暴点隐耋含嚣着浮嚣动汇荛率支备持萎者们翟对于≥投焉机活搿毋的裟认同絮。瓣婴一‘謦查黜蔓，豢．㈣簪垫蒸苎货币增加引起的物价上涨会导甄外国货币对美元的立即升值·短期内，升僵的■厦_J舵舍与翠誊翟■粤删藤搿磁鬈簇嬲鞴鎏秦粱辈萋棼僦徽翟瑟燃募，擀微就长期而言，外国货币会按照购买力平价预测的水平升值，所以他们筑梭此估计迸仃z易，玟毋L看盯’丙
虽然就长期来看政策自主性理论中所提出的浮动汇率制能隔绝通货膨胀影
响的观点有其内在的合理性，但对经济的分析和过去的经验都表明，短期内在
浮动汇率制下～国的货币政策和财政政策仍然会对外国有所影响。正如大量的
实证研究所揭示的那样，近来浮动汇率实践的关键特征之一是汇率的易变性，，
因此浮动汇率制在多大程度上能够发挥其货币自主性的职能是有待商榷的。毫
无疑问，只要由于货币政策改变所导致的名义汇率波动使得实际汇率发生了变
化，它就会影响本国和外国的产出，从而对各国的货币政策产生影响。鉴于讨
论这一闯题需要较多的篇幅，因而本文将在下一章对此闯题进行详细的考察。
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圈2—1 1973-’19"年各国汇率变动趋势和迓货●胀率的差别’
·缎疆实行浮动汇率耩的全部期闻。进货膨胀率与货币贬值总是相互联系的．但是相
对购买力平价理论所瑗舅的尉’确切的联系在大多数目采眷不成立．横轴上所示的通货膨
胀率差异是使用公式(万一，r”)÷(1+万H，100)计算舞出来昀·
赉料来蔫l OECD，肋—h＆佣潮缸妇幽锄魁
，麦科唐纳和霍尔伍德蕾从三个方面详细的界定了忙率的易变性·1)从历史的角度看汇率鲤墨塞隹·?!
汇率相对于所谓基本决定因素波动，知货币供给收入水平、价格和经常纛户差颧等·3)汇事变动相对于
远期升水的变动。
第lO页共53员
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第二节汇率的酋动稳定器功能
上一节所讨论的国外通货膨胀冲击只是经济冲击中的一种。在考虑现实经
济波动的因素时，必须对类似于总需求在国际间转移的实际冲击进行分析。蒙
代尔(1961)在研究最优货币区的收益与成本时，曾指出如果两国之间的要素
流动性很低，那么汇率不应该是固定的。为说明这一点，假设在两国模型中，
需求由A地区生产的商品转向B地区生产的商品。于是，A地区出现超额供给，
B地区出现超额需求。如果劳动力具有高度流动性，那么就会从A地区转移至
B地区：失业不会成为问题。但是，如果要素缺乏地理上的流动性，则需要这
两个地区间出现实际汇率的变动。
A地区的实际汇率可定义为
巴=s等(21)
定义方程式中，S是A地区和B地区之间的汇率(假设等于1)，P是地区
价格水平。为消除超额供给Q。需要下肄。如果价格是柔性的，这可通过A地
区的价格水平下降或B地区的价格水平上升来完成。但是如果价格是非柔性的
(可能产生于该嗣的工资谈判、长期合同等)那么非均衡将持续下去。因此，
不应该等待衰退来降低A地区的价格水平，而应该放弃固定汇率，让两各地区
之间的名义汇率S下降。
奥菲瑟(1976)曾列举出能引起需求转移现象的一系列因素：1)由一个国
家而不是其贸易对手施加的贸易限制，如进口关税和配额；2)自然资源的发现，
如70年代英国北海石油的发现；3)自然生产率豹一般变动；4)在本国和外国
商品之间的消费者偏好的变动；5)本国对外国资产的积累。为简洁起见，只考
察生产率提高的案例；假设本国众多部门生产率上升，并提高国民收入。于是，
本国商品将出现超额供给，因为居民不会将其全部收入增量用于购买本国商品；
外国商品将出现超额需求。同时由于本国对外币的需求上升，本币可能贬值。
如果汇率固定，那么在市场失街的影响下，本国商品的价格将下降，外国商品
的价格将上升。如果价格是非柔性的，那么本国将出现失业。
上述分析只是考虑了劳动国际间缺乏流动性、粘性的工资——价格和放弃
汇率工具等因素可能使一国出现长期失业。这仅仅属于调整速度的问题，而没
有考虑为货币当局为维持固定汇率所进行的对冲政策对国内经济的紧缩效应。
为说明这一点，我们在图}吃中比较了由于当一国出口商品的国际需求暂时下
降时，该国经济在嗣定汇率和浮动汇率下的不同反应。该模型的研究结果表明
即使商品价格是充分柔性的，浮动汇率制也能够起到稳定产出的作用。
图2—2中，DD曲线表示能使商品市场处于均衡状态的汇率和收入组合点
的轨迹。它向上倾斜，是因为在边际支出倾向小于1时，较高的产出水平将导
致商品的超额供给，因此，为了维持商品市场均衡，本币汇率必须下降，即s
上升(如果马歇尔一勒纳条件成立，外汇汇率上升改善了贸易差额，使需求转
向本国商品)。在DD曲线上方，存在对本国商品的超额需求，在其下方，存在
第11灵共53受
超额供给。
汇
S2
S1
妒Y1
Y
pY2Y1 产出Y
(b)固定汇率
图2—-2在浮动汇事和固定汇宰下出口商品斋求下降的影响。
‘在浮动汇率下(见a圈)，本国货币的I眨值(从E‘到E2)使本田产品的需求有
所回升，所以产出只降到甲．在固定汇率下(见b圈)，由于中央韫行减少货币佛给
(从AAl到A即)，产出最终降到p。
从曲线反映能使货币市场处于均衡状态的汇率和收入组合。它具有负斜
率，这是因为实际产出的增加通过扩大人们必须进行的货币交易的数量来增加
实际货币需求，在名义货币供给不变的情况下，这将导致国内均衡利率水平上
升，从而使本币升值，即s下降。
对本国出口商品的国外需求下降意味着在所有的汇率水平上，对国内的总
需求都要下降，因此DD曲线从DDl相左移动到DD2。图2__2a显示了当汇率
浮动时，这种DD曲线的移动对经济均衡点的影响。因为假设这种需求的改变
是暂时的，所以它并不改变对长期汇率的预期；从而不会影响资产市场均衡曲
线从1。这样，经济的短期均衡在点2。与初始均衡点点l相比，货币贬值(s
上升)并且产出下降了。这是因为需求和产出下降，减少了对货币的交易需求，
该国的利率必然下降以保持国内货币市场的均衡。这种国内利率的下降会导致
该国货币在因际外汇市场上贬值，所以汇率从S1上升到S2。
第12页共s3员
图2—2b显示了同样的出口商品国外需求变化在固定汇率下带来的影响。
因为在固定汇率制下，中央银行必须阻止本国货币的贬值，所以它会出售外国
货币买进本国货币，从而紧缩了本国货币供给，其结果是在既定产出水平上本
币升值，这样AAl移动到AA2。在固定汇率下，新的经济均衡点在点3，这时
产出等于P。
图2_12说明，产出在周定汇率下比在浮动汇率下下降的多。浮动汇率下产
出只降到Y2，面固定汇率下产出最终降到r。换言之，浮动汇率比固定汇率相
对减少了需求冲击对就业的影响，从而有利于经济稳定。当对本国产品和劳务
的需求下降时，浮动汇率使货币贬值，从而使本国产品和劳务的价格下降，这
能使国内产品在国际市场上更有竞争力，从而减少固定汇率下经常项目出现的
赤字，部分地减轻了这种需求下降的不利影响。
以上本文讨论了出口商品需求暂时下降的情况，但当出口商品需求出现了
类似于奥菲瑟所讨论的永久性下降时，上述结论将更为有力。在这种情况下，
预期汇率也将上升。鳍果，从曲线向上移动，永久性需求变动比暂时性需求变
动导致了更大幅度的货币贬值，因此在永久性变动下，汇率变动更能减少国内
产出的变动。
第13页共53羲
第三节对一际11'易及一际投蛋的影咱
浮动汇率制的批评者提出，浮动汇率固有的多变性会对国际贸易和国际投
资产生不利影响。币值波动使进出1：3商更难确定它们将来购买商品所应支付的
价格，也使出13商更难确定它们将来能得到的报酬。这种不确定性会使进行国
际贸易的成本提高，从而使贸易量以及各国从贸易中得到的收入减少。
浮动汇率的拥护者(如弗里德曼，1953年)则提出了相反的观点，在他认
为汇率的易变性及其可能带给国际贸易的风险无论如何都不会是一个实际问
题：首先，在浮动汇率下，从事国际贸易的商人们几乎总是可以通过在期货市
场进行套期保值来避免汇率变动的风险。当汇率可以浮动时，这样的外汇期货
市场也就自然地发展起来了。因而，关于收益的任何不确定性就由投机者来承
担了。所以汇率的易变性充其量不过是使商人增加了套期保值的费用，即为避
免汇率将来变动的风险向投机者支付的价格。其次，浮动汇率对固定汇率的替
代，所改变的只是外汇市场上的不确定性借以表现的形式而已；他根本不会改
变不确定的程度，而且实际上还会减少不确定性。例如，那些在浮动汇率制下
将导致汇率下降的情况，在固定汇率制下则会导致外汇短缺。这反过来又会导
致具有不确定性质的国内调整或者外汇的管理性分配。这样一来，虽然商人们
对汇率很有把握，但他们或者将对国内情况没有把握，或者对外汇的可获得性
没有把握。负责分配外汇的权利当局的承诺，可以使某些交易摆脱不确定性；
但是，十分明显，这不可能使所有的交易摆脱不确定性，因为可得的外汇总量
方面的不确定性仍然存在；所以，某些交易方面不确定性的减少，带来了其他
交易方面的不确定性的增加。而且外汇的这种管理性分配，充满了将要实行政
策方面的不确定性．对于贸易来说，与浮动汇率有关的不确定性同与固定汇率
有关的不确定性相比，哪一个具有更大的破坏性，其结论是不确定的。
金德尔伯格(1985)对浮动汇率制提出了更为有力的反驳理由，他指出希
望投资于物质设备或人力资本的企业不可能对所有的潜在汇率风险进行套期保
值，投资回报较大的不确定性可能阻碍国际生产性资本的流动，在某些情况下，
汇率风险可能大到使投资无法进行。
上述观点的合理性在于：一方面，打算投资于特定国家以生产某种国际贸
易商品的制造商确实想要摆脱所有潜在的与环境有关的未来投资风险，他们必
须关心与汇率水平密切相关的未来的商品价格。另一方面，与长期期货合约有
关的交易成本和道德危险非常大，从丽我们可以认为商品期货市场是不完全的。
尽管制造商可以轻易地在较短时期进行套期保值；但是，目前还不能消除较长
时期的汇率风险。但是，应当看到，汇率的大幅度波动是相对较短期的现象，
而长期汇率则呈现出非常清楚的运动趋势。因此，跨国公司的外汇部门有可能
依据汇率的基本决定因素对长期的汇率做出理性准确预测。
浮动汇率制的批评者认为由于浮动汇率造成更大的不确定性，所以对国际
贸易和投资造成了危害。对国际投资而言，布雷度森林体系解体后的经验表明
这种观点无疑是错误的。由于在固定汇率制下完全资本流动使各国必须面临通
货膨胀(避免本币升值)或外汇储备流失(避免本币贬值)的压力，因而必然
第14茛共，3页
导致各种形式的资本管制。而73年后，浮动汇率制的实施削弱了资本限制的必
要性。随着制度环境的改善，国际金融中介业务日趋发达，资本流动的规模更
是达到了史无前例的规模。
在国际贸易方面，自从73年后发达国家开始实行浮动汇率制以来，汇率波
动对国际贸易的影响一直是颇有争议的。正如浮动汇率制的支持者们所预料的，
由于基于外汇期货和期权合同的流动性衍生金融工具市场的发展为避免外汇波
动造成的风险创造了工具，这在很大程度上缓解了汇率的大浮动波动造成的影
响。
理论研究的结果也证实这～点。人们使用时间序列、截面等调查手段对汇
率波动给贸易造成的影响进行了大量的研究。大部分工作是从利用有关贸易量
的现有实证模型出发(这类模型通过利用实际汇率及波动的不同水平相对较好
地解释了贸易情况)。然后再把代表浮动水平的指标放入等式内来计算汇率波动
的影响。虽然估计值之间存在着差异，但是文献中形成的总的一致意见是较大
的汇率变动水平给贸易所造成的副作用是很小的‘。例如，弗兰克尔和魏(1993)
采用了63个困家双边贸易的大量情况来进行研究。文章发现虽然汇率的波动水
平对贸易有影响，但是1990年欧洲实际汇率波动水平翻了一番，仅使欧洲内部
的贸易量减少0．7％。
在本节将使用一个粗略而直接的方法来衡量一国的国际贸易变动趋势，即
将其出口商品和劳务的平均值狳以该嗣的产出。圈2_-3给出了自20世纪50年
代中期到90年代初期6个主要工业国家中的这项指标值。大多数园家在整个这
段时期内的贸易呈上升趋势，在转向浮动汇率后也没有明显的下降。因为某些
因素(主要是两次石油危机)导致了一些贸易商品价格柱对于非贸易商品的价
格上升。所以圈中的数字也许夸大了1973年后的lO年内世界贸易的增长情况。
但即使在纠正这种偏向后，依然得不到证据说明实行浮动汇率制后的整个时期
内全球贸易量的增长放慢了。因此，理论和实证研究的结果证明汇率的波动与
贸易流量两者之间并不存在紧密和清楚的关系。而且，在考虑贸易流量时更不
能忽视其他负面因素。例如，20世纪50和60年代是明显的贸易政策宽松时期，
而70年代和80年代则是菲关税壁垒不断出现的时期。此外，跨国公司的存在，
也给研究浮动汇率对世界贸易的影响变得更加复杂。跨国公司在海外投资生产
以替代直接的贸易也可能导致贸易流量的下降。
·有关调查见n腰(1984年A)，有关结果见欧洲共同体委员会(1990年)和Ga印m(1993)a
第ls页共s3耍
胃岛由产出的比重
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赉科来一：n伊^■_蠡md扁脚岫f囊I幽瞄笛
第16及共53员
第一节对诱发不馨定投如鸹可心性
浮动汇率制的反对者们从两次大战之间欧洲各国混乱丽又短暂的浮动汇率
经历着手，论证了外汇投机具有使汇率不稳定的性质。他们认为，如果国际外
汇交易商们发现一种货币正在贬值，他们可能不会关心这种货币的长期发展前
景。而只要预期到这种货币还要贬值，就会将其出售；当越来越多的外汇交易
者来赶这股抛售潮流时，对该种货币贬值豹预期将变为现实。这种导致不稳定
的投机行为将加大汇率围绕其长期价值波动的幅度；丽在正常情况下，这种波
动幅度加大的现象只在经济碰判未曾预期判的干扰时才出现。对疲软货币的抛
售所带来的不稳定影响可能诱使大家预期未来会发生通货膨胀，从而引起工资
——物价螺旋式上升，这又会导致货币的进一步贬值。各国将被卷进货币贬值
和通货膨胀的“恶性循环”中去而且很难摆脱出来。
但是，浮动汇率的支持者们对上述批评提出疑闻：这种导致不稳定的投机
者能够长期存在吗?任何人如果总是在某种货币已经贬值到低于其长期价值后
再将其卖掉，或在某种货币已经升值到高于其长期价值后再买进，那么筑长期
而言它一定会亏损。因而浮动汇率制的支持者们认为，导致不稳定的投机者会
被赶出市场l留下来的都是会加速忙率向其长期价值调整从而避免长期损失的
投机者。同时，浮动汇事的支持者还指出，在固定忙率制下，资本流动可能会
以一种破坏稳定的方式进行．当某田中央银行出现宋预料捌的储备损失时，人
们会预期该囡货币贬值。投机者将大量抛售该园的货币资产。导致该国储备再
次严重流失．如果该田政府无法充分地恢复其货币信用，这样的资本流出可能
会导致该圈货币的贬值。
实行浮动汇率制以来的经验表明，浮动汇率已经表现出与日俱增的多变性，
其程度远远超过当初其提倡者的预料。
mNje-4 I魄，冀嘉t囊●●壹他城■，●■输■瘩平比章●●囊他
冀*攀一l a骘D．拍相颤__I奸#,-fW-
第l’页其s3蔼
但是，正如本文在下面一章中指出的那样，汇率体现的是资产价格，因此
它发生一定的变化是可以想象的。而在20年代70年代以前，汇率作为资产价
格的这一性质没有得到充分的理解。
而就长期来看，在浮动汇率制下，汇率运动确实反映了货币政策和财政政
策的基本变化，并且它的长期大范围波动并不像是投机造成的。例如，70年代
末，当美国实行宽松的货币政策时，美元出现贬值，而在1980年到1985年之
间，当美国实行通货紧缩政策时，美元大幅度升值。尽管绝大多数经济学家认
为这些汇率变动的方向是适当的，但对于变化幅度是否适当却总在争论之中。
如何解释汇率的易变性?由于浮动汇率制拥护者对投机具有稳定性的论述隐含
着对现代金融学中代理人理性和风险中性假设的赞同。因此后来的学者们纷纷
将金融决策中代理人的行为特征作为论述的出发点，来说明投机者对汇率有不
稳定影响。比较有代表性的是如下两个观点。麦金农(1976)认为；出于稳健
经营的考虑，商业银行中的制度限制使外汇交易员不能建立起充分的外汇净敞
口头寸(例如在一个交易日结束时，外汇交易员通常需要使外汇负债对外汇资
产平衡)，即风险中性的假设不一定成立。另一种解释时，无论投机资金的数量
如何，投机者总会带来不稳定影响，因为他们得到的是误导的信息，从而采取
非理性行为5。随着噪声交易者模型的发展，近来这种观点特别流行。
另一方面，在固定汇率制下，投机冲击的频繁发生确实证实了浮动汇率制
拥护者的论断。投机冲击不仅导致了货币当局储备的减少，而且，由其引发的
市场信心危机还导致了固定汇率制度的崩溃。例如，1992年9月英格兰银行在
与货币投机商的对抗中，短短的几个小时之内损失50多亿美元，被迫让英镑退
出欧洲联盟的固定汇率体制。在1994年的货币危机中，墨西哥当局动用了250
亿美元的外汇储备，并借入250亿美元来应付投机冲击，但最终仍不得不放弃
固定汇率体制。东南亚金融危机则是上述论断的又一个例证。在固定汇率制下，
投机冲击不仅发生的频率高，而且其幅度与浮动汇率制下的波动幄度相比更大
也更具有破坏性。部分原因在于上述国家所固定的汇率水平在投机冲击之前已
经被严重高估。另一方面在于，在浮动汇率制下，短期汇率波动的过程只是投
机利润在市场参与者之间的重新分配的过程。而在固定汇率制下，投机者是以
货币当局的外汇储备为攻击目标。容易导致在汇率某一运动方向上形成资本规
模的优势。因而，得到普遍认同及经验验证的观点是：与浮动汇率制相比固定
汇率制更具有诱发投机冲击的可能。
s金融行为学(Behaviosral finance)则是上述理论的另一种发展思路．该理论借鉴了行为科学、心理学以
及社会学的研究成果．初步形成了以金蠹活动的当事人心理因素(自信情结、避害优先、时尚与从众心理、
后悔与谨慎)为基本特征的概念体系、并以此作为行为分析的微观基础．该理论的一个推尊是即使信璺旱
完全对称的。由于代理人的心理因素的作用也会导致资产价格大幅度波动·例如·金穗伯母在一份霉塞拿
融危机的报告中指出，大多数。真实生活”的金融干扰确实具有非理性方面·由于市场从众心理t蝴t者
有时会忽略或严重低估相关信息．从而使其行为非理性化。
第18页其s3及
第三幸汇率的易变性的理论分析及其影响
在第二章曾提到过货币政策的自主性与隔离通货膨胀的作用能否有效的发
挥的关键问题是：浮动汇率是否能够按照购买力平价所决定的均衡汇率运行，
以及在浮动汇率制下，汇率具有易变的特征。但是，汇率这种易变的特征将对
货币政策的实施效果产生何种影响仍然是一个没有解决的问题。为此，本文将
对汇率的易变性进行理论分析，并将这种分析运用到解释汇率易变性的影响之
中。
但是，本章对汇率易变性的解释并不借助于第二章所论述的投机资金的不
充分性，或是投机者的非理性行为。而是使用汇率的资产分析来解释汇率行为。
主要涉及以下模型：理性预期的货币分析模型；理性投机泡沫；粘性价格货币
分析；货币替代以及汇率的资产平衡分析。这些模型的共同特点是：它们都建
立在原有的简单货币分析模型的另～表述形式——．汇率的柔性价格分析的基础
之上。因此，本章将从对汇率的柔性价格分析进行简单描述开始。而且，大多
数资产市场模型都假定，代理人是理性的追求效用最大化的个人。
】I‘一节茫率竹蛋产分撕叠和亲隹绛纂t币分析
一、资产分析的合理性
选择资产分析法来解释汇率行为的主要原因除了量化投资者的非理性行为
非常困难，而将分析焦点集中在此很容易忽略决定汇率的潜在实际因素以外，
还在于汇率资产分析法具有其内在的合理性：传统的国际金融理论使用外汇流
量供求来分析即期汇率。将即期汇率的的变动看作是外汇超额需求交动的结果。
这种分析的缺陷在于在没有大量交易发生的情况下，很难用传统的流量模型来
解释大幅度的价格波动1。而汇率通常在很少或没有外汇交易发生的情况下也会
发生变动(或许是相当大的变动)。这种特征类似于债券和股票价格等资产的价
格；交易者直接标高或标低价格。
此外，汇率作为一国货币相对于另一国货币的价格，也是一种资产价格。
因为，资产的界定性特征是，它是财富的一种形式，一种把购买力从现在转向
将来的手段。而货币具有贮藏手段职能，即它们能被投资者长期持有。因此，
汇率可以从概念上等同于其他资产。这就意味着影响其他资产价格的行为的原
则，也同样适用于汇率。以下就是将汇率看作是一种赉产价格的两个熏要推论。
首先，在当期汇率决定中，预期是十分重要的。对未来汇率的预期将会影
响当前的汇率。例如，如果出于某种原因代理人改变了他们对未来汇率的认识，
穆萨(1979)表明，只有当一些严格的和非现实的假定成立时，流量分析才能解释汇率易变性·
第19嚣共s3羲
我们便可认为今日的汇率会按相同的数量的变化；否则在外汇市场上，就会出
现大量未利用的预期收益。
其次，将汇率看作是一种资产价格得出的另一个重要结论是，汇率是在有
效市场2上决定的。将外汇市场看作为有效市场的引申含义是，在这种市场中，
今日确定的远期汇率通常被看作是市场未来某时期即期汇率的预期。在时间t
确定并于t+l时刻到期的远期汇率和实际即期汇率之间的差异属于非预期汇率
变动。在此时期内，新信息可能大量涌现，如关于货币供给的未来趋势等。因
此，非预期汇率变动很大和即期汇率剧烈波动是不足为奇的。
二、柔性价格货币分析模型
柔性价格货币分析的许多内容是汇率购买力平价分析的扩展：即它将价格
水平决定理论补充到购买力平价方程之中。尽管在第二章曾提到过的购买力平
价没有得到充分的经验支持。但是，我们可以对柔性价格货币分析的考察作为
研究更复杂的资产模型的第一步。此外，它对近来汇率波动也提供了有意义的
解释。
现考察只存在两个国家的模型，本国和外国都生产一种商品，假定商品是
完全替代的。在不存在贸易限制的情况下，这意味着购买力平价始终成立。
St=Pt-p? (3．1)
方程中，S，、P。和p?分别是直接标价法表示的汇率汇率S、本国价格P和外国
价格P‘的对数值。f为时间下标。此外，假定每个国家发行货币和一种债券；
假定货币是不可替代的(本章第五章将讨论货币替代模型)，并假定债券是完全
替代的。进一步假定资本具有完全的流动性，并且资产市场可以持续出清，即
资产持有者可以在扰动之后立即调整其资产组合。从而非抵补利率平价必然也
能成立：
缸厶=(i-i‘)， (3 2)
方程式中，血：，表示(下一期)汇率预期变动的对数值，f和f’分别表示国内与
国夕}利率。
为了将价格决定理论补充到购买力平价方程中去，还需构造货币需求函数，
这里借用卡甘货币需求函数，并进行对数变换：
m尸一pI；口lYt一口2‘， 口l，口2>0
脚P—P：=口lY：一a2e， 口l，口2>0
(3 3)
(3．3a)
在这里，m。为货币需求的I§然对数。Y是实际国民收入水平的自然对数a口。为
货币需求的收入弹性，而g：为货币需求的利率半弹性(或称准弹性)。其他符
号与前述公式相同。假定货币供给是由货币当局外生决定的，且货币市场持续
均衡(即货币需求总是等于货币供给)3，从而
z根据肯德尔(1953)和法马(1970)等人的观点，有效资产市场是这样一种市场，市场参与者利用I里
有有利可图的信息，并使当前价格反映了所有可能得到的信息，新的涨落只能是对新信息的反应·而按定
黑瑟燃％需热架嚣搿戮嬲鬻篙嚣嘉冀蠢馨磊戮条件下的汇率，需要注意的是，在这个模型中外汇储备的变动必须等于零，因为奉覃所研冗时悬雨福学习5孽仟!粤!}詈
易菱性．因而国内货币供给必然等于国内信贷扩张。在下一章讨论钉住汇率制时，再对此作进一步的分析。
m?=m；=m÷
脚尸‘=埘；。=m?
将(3 4)代入(3．5)，解出相对价格水平，可得：
p，一p：=m，一脚?一口l(y—y’)，+口2(f-i’)。
该表达式又可代入(3 1)，得到表现柔性价格货币分析的简化方程式；
s。=珊，一Ⅲ：一ch@一J，’)，+口2(j—j。)，
(3．4)
(3 4a>
(3 5)
(3 6)
柔性货币价格分析可以用(3．6)中的本国变量来说明(外国变量的效应与
下面讨论的相反且相等)。
第一、本国货币供给增加x％，导致s上升奶‘(本币贬值)。如果价格是充
分柔性的(这也证实该分析的总体上的假定)，在其他条件不便的情况下，以更
快的速度增加其货币供给的国家会导致本国价格水平的上升，从而使其货币的
的对外价值下降。
第二、收入增加导致本币升值。这是由于本国国内产出的增长会使本国的
实际货币需求m，，P，增加，在本国货币供给不变和柔性价格的假定之下，本国
的价格水平将会下降。再根据购买力平价理论，本币对外必将出现升值。
第三、本国的利率上升导致本币汇率下降。这是因为，本国国内利率f。的上
升将会使本国的实际货币需求下降。根据等式(3．3)，本国的价格水平将会上
升。从而使得本币的同比例贬值。这种效应与本文在第二章的解释(见第二章
第二节)有着明显的矛盾。在以前的例子中，我们假设当一国利率水平高于其
他国家时，该国货币会升值。要解释上述截然相反的结论，必须探讨在长期中
货币政策与利率的关系。
根据货币学派的货币需求函数(如前述卡甘方程)，一国一次性的货币供给
增加梅最终会导致该国价格水平的同比例上升，但不影响长期利率或国内产出。
从理论上讲，分析一次性的、分段式的货币供求变化对于理解货币变化的长期
效应来说是有用的，但使用它来描述实际的货币政策时就显得不太现实了。由
于一国货币当局在实施货币政策时，总是在事先确定一个既定的货币供给增长
率，然后才允许货币供给量保持稳步的、小幅度的增长。因此，货币供给的突
然加速，从长期来看必然要提高代理人的通货膨胀预期。而根据费雪扩展条件，
名义利率被假定为服从于下面的平价关系4，即
‘=‘+6P玉。
f?=，『+印品
(3．7)
(3．7a)
方程式中，‘是实际利率，印乙是基础债券到期时的预期通货膨胀率。假定各
国的实际利率相等，方程(3．6)可重写为：
sf=mt一，疗；一ch◇一Y’)f+cr2(Ap‘一AP”)t+l (3 6a)
·经合组织(1994)对瑞士、美国、意大利三国的通货膨胀事与利率之间的关系进行了比较·其结果正如
费雪扩展条件中所揭示的那样，通货膨胀率与利率在长期中趋于一致．其中，通货膨胀事蜘尊茎竺垮塑
甄的年度变动事(百分比)衡量的；瑞士利率用的是联邦债券利率，美国利率用的是3个月期的国库券利
率，意大利的利率是信用机构的债券利率。
第2l爱共53员
因而，可以把此时的利率上升解释为人们预期会出现更快的货币供给增长和持
续的通货膨胀。由于投资者的反应是把资金转向能够提供更高预期收益的外币
债券，所以造成本币在外汇市场上的贬值。
回顾本文在第二章描述的一国产出增长的例子，产出增加导致了本国的实
际货币需求(鸭Ip。)的增加，如果价格是柔性的，那么本国的价格水平会立
即下降以维持货币市场均衡。如果价格在短期内是粘性的，只有利率水平的上
升才能使本国货币市场保持均衡。在粘性价格情况下，利率上升是与更低的通
货膨胀预期和长期货币升值联系在一起的，其结果是货币立即升值。关于粘性
价格的假设，将在本章第三节作进一步的分析。由此可见，要从利率角度来说
明汇率问题时必须认真分析导致利率变动的因素。这些因素在影响利率的同时
也会影响未来预期汇率，从而对忙率是如何对利率变动做出反应有决定性的影
响。’
由于从长期的通货膨胀率与利率的运动趋势来看。费雪扩展条件在很大程
度上被证明是正确的．因此，柔性价格货币分析能够揭示汇率与利率相互之间
长期作用。但是，在短期，由于价格调整是粘牲的，利率调整的作甩是维护货
币市场的的均衡，医丽它可能偏毒费雪扩展条件的长期预测，从而使汇率调整
有可能偏离用柔性价格货币分析所得出的结果。如前所述，秉性价格货币分析
只是购买力平价关系的扩展，或者说它只是另一个版本的购买力平价，因而不
可能很好的解释实际数据。但是它将分析的重点集中在基本因素如何影响金融
市场代理人配置其资产，更为贴近汇率决定的真实市场环境，因此为进一步分
析汇率易变性提供了基础。
第22委羲s3页
第二节理性预期的货币分析与曩性投机泡束
一、理性预期的货币分析
本章的第一节曾经提到将汇率看作是～种资产价格意味着在当期汇率决定
中预期是重要的因素。在讨论利率变动对汇率运动影响时，也涉及到了预期的
概念。本节将对预期的作用进行更正式的讨论，并同时引入宏观经济学中理性
预期的概念来分析汇率易变的原因。
现将非抵补利率平价条件[方程(3 2)]代入方程(3．6)，并令
zl=／／It—m卜口1(y—Y‘)，，可得
st=zt+口2001一‘) (3．6b)
其中，厶厶=St。+l—s，。合并S，项并经过整理，可得
铲坼去2而p去毛St+‘意+S‘t+-- (∞38”)
现假定存在理性预期，从而使主观预期s厶等于充分信息条件下的预期：
j：，=E(s。l I J，)=五J¨ (3 9)
其中，E是理性预期算子，，表示信息集。用理性预期代替主观预期后，方
程(3．8)可重写为如下的一阶差分方程
‘‘。=了击：：‘i‘++了羔意EEr‘‰“ (‘33 88a8’)
在前面的讨论中可知，在货币模型中的预期汇率的决定因素是代理人对货
币供给和未来收入的预期(利率因素被预期项替代)。因此，在未来时期汇率期
望值将是：
Ef％J=志(巨：州+口2臣％川) ‘3-10)
再利用方程(3．10)迭代解方程(3．Sa)，则n个未来时期的理性预期汇率
方程解的简化式为：
‘。击薹(蛊哗一(蔷脚⋯ @m
显然，方程最后一项决定了该模型存在收敛解还是发散解。如果括号中的
口：(1+a2)。1小于l，则随着J趋于无穷大，方程(3．11)最后一项将趋于零。但
是，如果这一项大于1，(3．11)会有无穷大的发散解。这种发散解通常被看作
为泡沫解，后面将给以详细讨论。这里暂时利用前一种极限条件，即
住，(1+口，)f1小于15，令撑=∞可以得到如下的简化公式
5由于口2被解释为货币需求的利率半弹性，且通常被认为大约在0．02左右，因而该假定在一定程度上
是合理的。参见比尔桑1988年的研究。
第23页共s3炙
驴去粪c最飓“， @∽
再令∥=口：(1+口：)～。可以讲方程进一步简化为
_=(1一卢)Σ声’Ez。(3 12a)
j=O
方程(3．12)表明，在引入理性预期的货币模型中，目前的汇率不仅取决于
目前的超额货币供给，而且取决于预期的未来超额货币供给。利率的半弹性口，
起到了贴现因子的作用，类似于贴现未来收入得到当前的股票或债券价格。
货币供给的当期变动对汇率的效应主要取决于人们如何理解当局货币供给
的规则。例如，若当期货币供给增加啪，且这种变动被认为是暂时的，那么
方程(3．11)和(3．12)表明未来汇率期望值将很少受到影响，从而当期即期汇
率直接反映当期货币供给变动。具有这种特征的预期在某些文献中被称为“回
归性预期”。如果情况与上例相反，瑞的货币供给增加导致人们预期本国货币
增长率将一直比外国高瑚，那么，本币汇率下降幅度就会显著超过目前货币
供给的揣变动。
例如，假定(3．12)种基本因素的规则表现为下述一阶自回归方程t
zf=幺¨+占f (3．13)
方程式中，8t是白噪声项，期望值为零。当0<l时，表明人们预期目前对
基本因素z，的扰动不会无限地延续到来来，所以方程(3．13)显示的随机过程
是稳定的，它的方差是有界的。当0≥l时，情况正好相反，扰动不仅可以持续
下去(0=l时)还可能蔹放大(0>l时)，例如，货币供给的不断加速。如果
代理人利用(3．13)所描述的过程预期未来时期的基本因素，那么对于H-J时
期6，方程(3．13)意味着：
Etzt}i=8|zt
将(3．13a)代入(3．12a)，可以得到下面的汇率解；
St=(1一声Xl一锣)。毛+Bt
(3．13a)
(314)
由(3．14)可知，当期的z变动对当期汇率的影响主要取决于参数0和声的大
小。如本节注释5所述，如果％约为0．02，则卢将等于0．019。如果口为0．09，
那么，当基本因素=．上升1％，将导致汇率上升约l％，也就是说，这里不存在
汇率放大效应。这是由于，：。的当期上升被人们预期在未来逆转；它并未发出
基本因素在未来有较高值的信号，从而人们不需要相应地向上修正预期。但是，
如果，基本因素并不稳定，情况就会大不相同。例如，令矽等于10，：。上升1％，
汇率就会上升1．21，这是一种强烈的放大效应。这是由于z，的当期增加被未来
的持续增加所加强。因此，当期增加对未来预期有巨大影响，并通过(3．12)
的贴现过程对当期汇率产生巨大影响。
因而，引入理性预期后的货币模型较好地解释了汇率相对于当期基本因素
t也就是说，再使用当期t的信息去预测州时的基本因素·
第24页其53硬
的易变性。同时，该模型也向我们指出了认为投机者对汇率具有非稳定影响的
看法在某种程度上存在偏见。人们通常认为回归性预期是稳定的。但是，对于
本节讨论的第二类预期结构(0≥1)也没有充分的理由认为是不稳定的。例如，
当期汇率的大幅度波动，可能反应的是代理人认为目前货币供给变动会使得未
来货币总量增长的更快。正如资产分析的倡导者穆萨(1976年)解释的那样，
因为在既定的货币政策和资产持有者可获得信息的条件下，他们是人们对未来
汇率可能做出的最好预测。需要提及的是，尽管弗里德曼认为投机对汇率有稳
定影响(参见第二章)，但是他也指出了这取决于基本经济结构的稳定性：“赞
同浮动汇率不等于赞同不稳定的汇率。最终目的是允许汇率自由浮动，并事实
上具有高度稳定性。汇率不稳定是基本经济因素不稳定的征兆。”
引入理性预期的货币模型的政镶含义是很强的。它意味着货币供给变动对
汇率具有成比例的影响。此外，理性预期的主张意味着货币政策应是可预期的
和稳定的；货币供给机制的不稳定意味着汇率的不稳定。
二、理性投机泡沫
近来，越来越多的国内外学者开始用投机泡沫的概念来解释浮动汇率制下
的汇率易变性。并且经验检验也支持投机泡沫的存在7。
为了说明这一概念，再次考察方程(3．8a)。如前所述，方程(3．12)是该
模型的一个理性预期解。现在，将(3．12)给出的汇率标为s?，即非泡沫解。
前文指出，该解的成立一定会有极限条件，即(3．11)的最后一项极限趋于零。
如果不是这样，那么理论上会出现无穷多的即期汇率理性预期解，每一个都可
以写成下述形式：
‘=s?+以(3．15)
方程式ep，bt是投机泡沫项。为使方程(3．15)成为方程(3．8)的一个解，
需要对髓做出假定，即
以=题k，。(316)
该方程清楚的表明，髓着代理人预期汇率在未来进一步下降，当前的汇率
下降将会自发实现。由于前文规定了0<声<1，因而期望值巨k，(2∥1玩)随
着时间序列趋于无穷也将趋于无穷大(当玩>0时趋于+m，当以<0时趋于
一o。)。因此，比(3．16)更迸一步，令气泡服从于某种确定的趋势，即
6。=氏卢一“ (3．19)
方程式中，time表示一种时间趋势。它表明，即使基本因素是常数，本币
汇率也将呈指数性下降(假设以>0)。而现期汇率偏离均衡汇率的程度越大，
，检验投机泡沫是否存在的量循单的方式之一是采纳希勒的方差比检验思路，这是他在1981年检验债券
和股票市场的泡沫时首先提出的．
·理解它需要注意的是．根据(3．15)，我们可以规定下期的合理预期汇率为
ES+I=E13t。+l+Etb,“ (3 17)
使用(3 17)给出的ESt+l的定义和(3 12)给出的sf定义，我们可由(3．8a)得到
《+珥=(1一∥)毛+芦贬；《l+届匠岛“ (3 18)
根据(3 12)对r的规定，该表达式经过削项后可简化为方程(3 16)。
第2s页共，3员
泡沫在持续存在的情况下膨胀的速度越快。但是由于该方程实际上是假定该过
程持续到无限，因而不具有现实性。在实践中，每个泡沫必然会最终破裂t。因
此，有必要为每个泡沫规定破裂的概率。修正后的泡沫方程为：
6f+l=(户，r)。1+sⅢ 概率丌
(3 20)
或bt。=乳l 概率1一牙
其中，s。是期望值为零的纯粹随机项。这种结构表明，在任何时期，泡沫
有以72"的概率持续发展的可能性，或者有以1一石的概率破裂到占的可能性。一
旦泡沫破裂，占项允许一个新泡沫开始。
综上所述，随着我们将预期因素引入柔性价格货币分析。市场汇率超过均
衡汇率的部分可以被解释为两部分：一部分是代理入针对未来基本因素的预期
在当前做出的反应，面另一部分则来源于投机泡沫的存在。尽管就目前的研究
现状来看，关于投机泡沫是否是理性的问题在理论上和经验分析中都存在着争
议9，但是正如方程(3．20)所揭示的那样，由于基本因素不稳定而带来的随机
干扰可能是投机泡沫产生的重要原因。
·例如，人们经常提到南海泡沫和荷兰郁金香泡沫曩终都穰袈7。
，理论上，投机泡沫是否存在一直存在着争议．倒如，布兰查德和费希尔认为，由于资产价格不可能是负
数，所以不可能有负投机泡沫．这是因为当以<O时，对疆远未来的6的期望值趋于负无穷大(参见方程
(3．16)之后的讨论)，这意味着出现负的预期价格，没有人愿意持有这样的壹产，所以可以捧除掉这种
可能．此外，对于像可赎回债券之类的具有某种固定终期价懂的资产来说，赎回价格必然是枣髌回篓粤给
定，因此在终期不会出现投枫泡沫．由此可知，遗过后向递归，在所有过去的时期中，也至拿出现学鎏·．
而汇率类似于具有无限期寿命的不可赎回舞产的价格，蒂罗利(1982)证明了在无限期模型中，正向泡沫
也不会出现。在经验分析中，虽然埃文斯等人的研究发现了泡沫存在的证据，但是麦可唐那翼豢勒!．11墅’
茬矗用柔茬价格货币分析和一体化方法来检验德国马克——美元外汇市场的投机泡沫时，否定了理性投机
泡沫假说，并认为泡沫中存在非理性成分或“比索效应”·
第26厦共53烫
jIl三节始性价善货币分析
本节讨论由多恩布施提出的一种对汇率的货币分析。该模型的的长期特征
与柔性价格货币分析相同；但是，它的短期特征与后者有重大区别，因为这里
假定价格是粘性的。该模型从价格粘性的角度对汇率的易变性(在该模型中被
称为“超调”)提供了另一种解释。
方程(3 21)描述了该模型的长期特征，即购买力平价作为一种长期现象成
立：
墨=曩一群(3．21)
方程式中，横线表示变量的长期值。在短期方程(3．21)可能不成立；
5'r≠鼽一霄(3．22)
由于该模型假定资产部分与柔性价格货币分析相同，因而方程(3．3)和(3．4)
表示的国内货币状况的特征仍然适用， 且非抵补利率平价条件【方程(3．2)1
持续成立。这意味着资产市场持续出涛。商品价格鞑性意味着商品市场并未持
续出清。因此，商品和资产市垢之阊出现调节的非对称性．购买力平价未能持
续成立，这导致该模型与柔性价格货币分析之闻存在两种差别。
第一，在柔性价格货币分析中，汇事预期变动持续地定于预期通货膨胀差。
在短期粘性货币分析中，购买力平价来能成立意味着必须对汇率预期使用另一
种表述。即假定在短期，汇率预期变动等于均衡值写和现值屯之闻的差额与比
例，的积；
蜮l=蚱一曲f 0<．．<l (3．23)
其中，●可解释为预期汇率的回归程度。
第二，与柔性价格货币分析相比，由于购买力平价可能在短期丽不是在长
期被违背，所以需要一个方程说明价格由短期承平向长期均衡值的演进。假定
价格水平调整与超额总需求成比例·
A巩+I=II(d一)，)l 11>0 (3．24)
其中，研表示总器求的对数，只表示产出，假设其为充分就业下的产出-
n是调整速度参数．因而，价格的变动只反映总需求的变动，需求函数的形式
为：
dt=∥o+届(s—p)，+卢2儿一愿‘ 风，晟，晟，风>O (3．25)
该需求函数和解释如下：J—p项体现了实际汇率对贸易差额从而对总需求
的效应(即如果J相对于，上升，需求将会转向本国商品)”。y项反映收入对
消费等支出方面的效应．1项反映利率对国内需求的影响，例如在其他条件不变
时，f上升导致总需求下降。风项是一个以为参数，可以用来反映致府支出·
”s—p项代表了宴际Ic率，如第二章所速，实际汇率口被定义为孟P诤，因而Q的上升襄明本圈竞争
力改善．为方便起见，戗定外围价格水平不变且F叫t从而Q的对数为s—P·
镣∞曩共s3曩
为了证明汇率在短期将出现超调，将方程(3．4)、(3，23)和(3 2)代入(3．3)．
得到：
Pf—mf=一口lYf+口2f?+6r2妒(i—J)： (3 26)
对方程(3 26)进行全微分，得到：
印t一咖，=一口Idy，+口2di?+口2≯(击一ds)， (3．27)
由于在柔性价格货币分析中，齐次性保证了dmt=赢，而前文中产出和国
外利率是常数以及价格是粘性的假定保证了印，、dy。、西都等于零，因此方程
(3．27)变形后可以得到：
堕：l+上
西，， 口2妒
(3．28)
它表明了当期汇率与货币存量之间的非齐次关系，也就是汇率对于货币波
动的即刻反映超出了其长期反映，即汇率超调。对于汇率超调的经济解释可以
用本国国内货币供给增加的案例来考察。由于价格在短期内是粘性的，因而当
一国国内货币供给增加时，商品市场不能立即达到均衡状态，货币市场也未能
通过价格上升而出清。在短期，货币市场的出清是通过国内利率的下降来实现
的。根据非抵补利率平价条件，外国货币的利率优势只能通过本币汇率预期上
升所抵消。而只有当目前即期汇率的贬值幅度超过长期均衡汇率时，市场参与
者才会预期到本国货币相对外国货币升值。根据方程(3．28)。汇率超调的程度
取决于货币需求的利率半弹性和汇率预期的回归程度。根据我们前面的讨论，
显然事实应该如此。例如，若我们考察货币的利率半弹性变小的情况，那么针
对既定的货币供给变动，恢复均衡要求大褥多的利率变动。对于既定的≯来说，
口，越小，越需要较大的现实汇率变动，以得出足够的预期汇率变动来抵消货币
供给运动。类似的推力也可以解释，为什么≯值越
从长期来看，本币汇率的下降改善了贸易条件，本国的利率也下降了。这
两种因素都会通过方程(3．25)来提高总需求。由于产量固定于充分就业水平，
随着时间的推移，价格必然上升，实际货币余额下降，推动利率上升以维持货
币市场持续均衡。在不引入新的冲击的前提下，本币汇率将从超调位景上升，
趋向均衡汇率。圈3．1表示的是在粘性价格模型中，随着时间的推移所发生的
汇率、价格水平和利率运动。
Sj
h
卜、一，●
，J ． ，／一
l梅
]：77⋯
i
fo时商～ 咖‘o
髓l■再曩■中joI．自托相刺车的逮动
葛中，‘副燃下鼙-分别律匮簧币供曲■加n后的葶阿岣●l瞳
第28曩共53员
综上所述，在多恩布施的模型中，资产市场的调整是瞬时的，而商品市场
的调整随时间推移缓慢进行的，汇率超调是商品和资产市场调整速度不一致的
结果“；这是与柔性价格货币分析相对立的，如前所述，后者将汇率超调看作是
代理人对未来外生变量发展过程预期的结果。而粘性价格货币分析则表明：无
论代理人对外生变量的预期是否是回归性的，短期的汇率调整都会超出其长期
均衡值。即汇率的易变性是浮动汇率制的本质特征。由于许多经济学家认为粘
性价格货币模型对现实世界的汇率行为提供了简明而真实的描述，因此他们主
张应该使经常项目与资本项目分开，具体的政策建议将在本章第五节进行探讨。
麓燃霎罢荔燃微‰搿黼‰黼嚣戮嚣1984碧鬣霉掣假定．如果资本是不流动的，汇率可能低于其新的长期均衡值·班讴哈里等人! 牛】也琵出j扯平
低调的例子．关于围绕超调和低调的问题的进一步讨论可参见麦科唐纳，1988年。
第29更共53员
第四节货币替代与资产平衡分析
前面对货币分析的探讨基于一种隐含的定，及国内居民不持有外国货币，
这实际上是假定各国货币供给之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制下，
跨国公司参与了贸易和投资，以及投机投机者为了减少潜在的汇率变动使其财
富贬值的风险，都会产生持有某种货币篮的动机(在现实生活中，词类操作浙
江持有由货币和非货币资产构成的资产组合)。这样，根据传统的资产组合理论，
外汇市场参与者将持有由不同货币构成的货币组合，并根据各种货币的风险和
预期收益率而变动资产组合的结构。由于70年代，大多数采用浮动汇率制的国
家解除了外汇管制，外汇市场参与者得到了在不同货币之间进行替代的能力。
格顿首先使用“货币替代”的属于表达代理人持有一种以上货币的情况。
货币分析还忽视了另一项重要因素，即资产多样化。例如．第九章假定分
货币资产(债券)是完全替代的，因此自汇率决定分析中不起作用。但是，差
别税收风险、流动性因素、政治风险、违约风险和外汇风险等一系列因素决定
了在不同国家发行的非货币资产并非是完全替代的。就像国际交易者愿意持有
某种货币组合以降低外汇风险那样，厌恶风险的国际投资者愿意持有某种非货
币资产组合，其所持有的特定资产的比饵取决予风险报醺因素。与存在货币替
代是一样，如果假设本国与外国债券之间的不完全替代性是由汇率风险引起的，
那么当国际投资者确信一种货币变得更具风险时，他们会倾向于增持较少风险
资产的方式重新配置期债券组合。
本节将分别考察货币替代和债券的非完全替代对汇率行为的影响。
一、货币替代
在柔性价格货币分析中，只有国内货币提供货币服务。如前所说，这无疑
是一个不现实的假定。为了合弃该假定，必须改写方程(3．3)中表示的货币需
求函数，。新的货币需求函数为：
m尹一pI=Q+q只一a2‘ (3．21)
方程式中，Q是一个参数，表示其他国货比对本国货币的替代作用。其他
变量和参数韵含义与方程(3．3)相同。
根据金(1977)等人的方法，假定Q取决于预期的汇率变动：例如，预期
本币贬值将导致代理人持有更少比例的本国货币余额。假定预期汇率变动又取
决于预期货币增长△珊‘，以及进行这种预期时所遇刭的不确定性，它由预期货
币增长的方差vaf(厶新．)表示。假定n具有下述函数形式：
n=poA,n：+届vs-(X-n：) 风<o，崩<0 (3．22)
将这种对Q的定义带入(3．21)，令货币需求等于货币供给以表明资产的调
整是瞬时完成的【据方程(3．4)】．可以解除对价格水平的表达式：
Pt=肿f—poA,n：一层va“△m；)一口lYf+球2‘ (3．23)
将其代入购买力平价的对数表达式(3．1)，可以得到：
第30碾共s3员
Pr 2mr～卢oAm：一卢1var(△m7)一口lY，+口2j，一P；
适用非抵补利率平价条件方程(9．2)替代国内利率
厶；=△mjl2，我们得到：
(3 24)
并进一步假定
Jr=mr+(a2一flu)△珊；一屈Va】r(△坍j)一口lY，+口2t+(f’一P‘)， (3 25)
由于flo<0，口：一风>0。因而，除了胁和Y对汇率的传统货币效应之外，
方程(3,25)还表明货币替代对汇率的效应。△m；的系数大于不存在货币替代
时的情况(即口：一Po>口：)，因此，由于代理人能够在本国和外国货币之问进
行替代，加剧了货币贬值或升值得压力。如果预期的货币政策变动性va“△m：)
随着埘预期变动而变动，这种效应将会加强。
二、资产多样化
如前所述，由于各国债券的非同质性导致了债券是不能完全替代的。本节
假定本国与外国债券之间的不完全替代形式由外汇风险引起的。者有引出一层
重要含义，即我们不能认为非抵补利率平价成立。对非抵补利率平价的经验验
证也表明了风险报醺的存在”。这样，方程(3 2)不能成立，改写后为：
i—f’一As。=A (3．26)
方程式中，量是风除报酬(前几节一直假定该项为零)。如果A<0，则外国
资产收益(f‘+As‘)大于本国资产收益(即f)，因为人们认为外国资产比本国
资产更具风险。A<0时，情况相反。
由于一般认为风险报酬随时间变化，所以必须发掘其背后的决定因素。现
假定风险报酬项丑是由外在资产供给因素所决定的函数(杜利和伊萨德，1989)，
外在资产及政府债券(这样就可以忽略非政府债券的风险升水，从而不同国家
债券间的风险是由外汇风险引起的)。因此，丑可写作债券相对供给的函数；
丑=砉去@2，，
其中，置、E分别表示本国和外国的债券存量，墨仍表示间接标价法下的
汇率。口为比例因子。该思路是，本国债券相对供给的增加要求提高风险报酬
来使人们自愿地在国际资产组合中持有这些资产。将方程(3．27)代入方程(3 26)
可得到：
去堋．f．础∽
用对数形式重新表述其左边，得到：
bt—Z—s，=fl(i—f。一血：^)
(3 28)
(3．29)
-：△所j=△s?的假定是建立在关于预期收入增长等于零的假设基础之上的。这类假定被阿蒂斯和阿里
(1981)称为“货币超中立”。
-，如本章第一节所述，非抵补利率平价是建立在资产完全替代合理性预期的联合假设之上的a因此，当前
的经赫分薪在否定非抵补利率平价的同时，还不能确定这是由于资产的不完全替代性，还是由于预期的非
理性，以及出自两者。为了与本章前面的讨论相一致，本节忽略了预期非理性的问题·
第3l黄共s3爱
这样，为了将汇率波动风险通过资产多样化来转移，投资者按预期相对收
益率(或风险报酬)的比例在本国和外国债券之间平衡其资产组合。
现假定，像在粘性价格货币分析中那样，汇率预期变动由回归性预期项所
决定；此外，还有柔性价格货币分析中预期通货膨胀差异决定：
As；I=矿(i—s)，+(。肇‘一Ap”)，+。(3 30)
通过同时对等式两端加上利率差额，并解出S，，可导出下面的方程：
1 1
s。=i一—；【O。一4p：。)一(f；一4p&)】+÷(f，一f?一△s0。) (3 31)
P P
该方程说明，汇率对其长期价值的偏离数量与实际利率差额和风险报酬成
比例。此外，将方程代入长期均衡汇率，可得出下面的等式；
J，=m，-m?一口l(y，一订)+口2(—6l政t一—6p&)
'
一_1【(ff—AP0。)一(f一4P矗)】3．32)
口
1
+{O。一‘一△J玉。)
p
为了使相对债券供给项进入方程(3 32)。将(3．28)代入(3．32)的最后一
项，解出s，，可得到下面的简化关系式：
sr 2Yo(m—m’)t一^(y—n+，2脚‘一印”)“‘ (3 33)
-y，(f—f‘)，+，．(西一，)，
简化式中，各个’，是简化式参数，它明显与(3．32)中的基础结构参数相关。
需要注意的是，这种关系只是第一节讨论过的实际利率差额模型的一种扩展，
表现为纳入相对债券供给项。因此，对符号，。，^，，t儿的解释与上一章相同；
)，。的符号为正号，这意味着本国债券楣对于外国债券的供给增加会导致本币汇
率下降，因为本国债券相对风险加大。量然本节并未明确地把政府部门纳入模
型，但是由于目前各国政府的债券发行除了调节财政收入的季节性盈缺外，还
起到了融通政府支出增量的作用。所以，方程(3．33)可用于考察一国的一次
性财政扩张(或紧缩)的影响。由此，我们可已将财政政策纳入到对汇率易变
性的分析之中。
第32页共53曩
第五节汇率易支性蜀影响及其政策含义
一、汇率易变性的影响
实行浮动汇率制以来的经验表明，虽然从理论上浮动汇率制使中央银行有
能力控制名义货币供给，但它对产出的影响很有限。这是因为在浮动汇率下，
价格水平对货币变化的反应更快。尽管，蒙代尔——弗莱明模型与多恩布施的
粘性价格货币分析都表明，在浮动汇率制下扩张性货币政策能够刺激总需求从
而增加产出。但是，这种结论必须在价格为刚性假设下才能得出。更进一步说
也就是作为生产成本主要部分的工资不随着货币扩张而增加，从而使厂商能够
以低成本实现产量扩张。这样，贬值的好处才不能被通货膨胀所抵消。但是，
当一国货币贬值导致进口商品价格上升时，工人们就有可能要求提高工资来维
持他们一贯的生活水平。而更高的工资支付又会加到最终产品的价格中去，引
起物价全面上涨，进而又必须大大提高工资。并且，货币贬值还会立即抬高用
于国内生产的那些进口原料等的价格。考虑到汇率易变性的存在(在这里表现
为货币供给增加迅速地使汇率贬值的幅度明显的超出了价格的调整幅度)，货币
扩张影响表现为：一方面，过度贬值在短期内将显著的影响实际汇率，因而刺
激了出口，即货币变化对产出的即刻影响增强了。另一方面，汇率易变性使得
第一种效应发挥作用的时间非常短暂。汇率对货币供给变化的迅速和过度的反
映将很快影响进口价格和工资决定，从丽缩短了货币政策对实际经济活动产生
影响的时间。美国1976年一1979年间的货币政策有力的验证了这一观点。1976
年末，世界经济从第一次石油危机造成的衰退中开始复苏，但失业率仍居高不
下。为此，美国采取扩张性货币政策，其政策虽使美国的失业率在短期内大为
下降(由1975年的8．3％降到1978年的6％)，但是由于同期的德国、日本等其
他工业化国家依然维持了较紧的货币政策，致使国际投资者对美元未来的价值
失去了信心。而美元疲软又造成美国进口价格上升，同时提高了工资决定中的
通货膨胀预期，导致工资上升，推动了通货膨胀。这种局面直到1979年美联储
主席沃克宣布美国实行紧缩银根时才有所改观。
尽管，由于汇率的易变性的存在，扩张性的货币政策对经济的刺激作用被
削弱了。但是，降低货币供给对经济的紧缩效应却被增强了。大量的实证研究
表明，价格向下调整比向上调攘更具粘性。在浮动汇率制下，虽然汇率易变性
使得价格水平的向上调整的弹性增强了，但是价格保持向下粘性的特征去没有
改变。由于过度的汇率调整和价格粘性两方面的原因造成了实际汇率的上升，
其结果是出111部门的恶化和经济的紧缩。例如，在1979--1981年，当时撒切尔
政府努力降低英国的货币供给，曾经使得相对于美国的英国利率升高，从丽导
致英镑的名义汇率急剧上升(这种情况符合粘性价格货币模型的分析)。但是，
由于价格具有向下粘性，这又导致实际汇率升值，它使得英国的出13商变得缺
乏竞争力和放弃经营，从而导致产量和就业的损失。为此，多恩布施在其提交
给英国财政部和文职人员委员会(1980年，第72页)的报告中指出：“在任何
时期奉行高实际汇率政策，都将导致产业的瓦解、投资的减少、倒闭、生产率
下降、已获取市场的丧失和商业状况的恶化。”并且他认为高实际汇率是英国奉
行高利率政策的直接后果。
因而，尽管从名义上讲各国能够实施独立的货币政策，但是这种独立性的
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获得并不是没有代价的。在浮动汇率制下，扩张性的货币政策更容易诱发通货
膨胀，而紧缩性的货币政策在更快的降低通货膨胀的同时也可能使本国的陷入
衰退之中。况且，价格和汇率的调整的不一致会显著的影响到实际汇率，因而
在浮动汇率制下一国的货币政策仍然会对外国有所影响。这就意味着各国都不
会对本国货币在外汇市场上的价值漠不关心，而干预汇率则必将会影响到货币
供给与通货膨胀水平。再加上资产替代等因素(例如，货币与债券替代)所起
的作用，中央银行就更难以成功的实施货币政策及控制通货膨胀水平。例如，
在1977年一1979年闾，瑞士和德国货币当局的货币供给目标分别为5％和8％。
而现实的货币供给情况是瑞士增长16．2％，德国增长11．4％。人们将货币供给的
这种超调归罪与夕}国和本国对德国马克和瑞士法郎金融资产需求的转移(特别
是替换出被认为是高估的美元)。由于瑞士和德国当局不愿意通过本币升值来进
行调整，因而便通过供给瑞士法郎和德国马克来干预外汇市场。他不可避免地
导致货币供给增加。这种货币超调导致瑞士当局在1979年没有宣布货币目标，
而德国当局在1979年提出更加灵活的货币目标。因此，显而易见的是浮动汇率
制也并不能完全有效地隔绝通货膨胀。
二、汇率易变性的政策含义
前面的理论分析表明，汇率的易变性在很大程度上应归结为国内与国外之
间的经济政策缺乏协调所造成的，它验证了弗里德曼的论断，即“汇率不稳定
是基本经济因素不稳定的征兆”。关于浮动汇率制下各国政策缺乏协调的观念，
已使得许多研究者赞同对国际货币制度进行彻底的检查，特别是回到某种形式
的固定汇率制。对此我们将在本文第六章进行讨论。
但是，多恩布施的粘性价格货币分析表明商品市场与资本市场的调整速度
的不一致也是导致汇率超调的重要原因，它表明汇率的易变性是浮动汇率制的
本质特征。因此，许多经济学家认为在高资本流动性、粘性价格和柔性汇率的
环境下，对于政策制定者来说，关键的问题是如何将资产部门与失业部门隔离
开来。多恩布施(1980)建议对资本流入征税：“相当明显的是⋯⋯，无论从财
政还是从宏观经济政策的角度来看。都要求推行一种实际利率平衡税”。利维亚
坦(1980)支持在紧货币时期实行这种政策。上述建议的基本思路时对所有与
货币兑换有关的国际证券和外汇即期交易征收税率统一的国际税，以交易成本
的提高减少国际资本的不稳定流动，从而降低汇率的波动性。弗勒德和马里恩
(1980)认为，通过推行双重汇率制，可使资本账户对汇率的效应与经常账户
相脱离。这种制度事实上意味着，将经常账户与资本账户分开，并为每个账户
规定一种汇率。
从目前的情况看，上述政策建议并没有得到推广。在开放短期资本项目的
国家中，只有智利在1991年实行过类似于对短期资本征税的措施，其方法是对
外国贷款征收一年期无偿准备金(URR)。在实践中，货币当局往往采取更直接
的方法，即按照事先确定的目标区(一般是未公开的)对汇率波动进行干预。
例如，在1987年召开的卢浮宫会议中各国曾达成一项未公开的协议，旨在将汇
率波动控制在上、下各5％的范围内。尽管在特定时刻，干预能达到目的，但是，
在多数情况下，都没有实现预期的效果。显然，政府要想成功的影响汇率就必
须依靠货币政策和财政政策作后盾，而不是靠温和而没有多大效果的冲销干预
(克鲁格曼，1988)。
第34员共53j,ili"
第四幸固定汇率制的内在缺陷及投机冲击
由于从理论上证明了，在资本自由流动的前提下，实行固定汇率制的国家
不得不放弃货币政策的自主权。基于该结论，目前流行的观点倾向于认为，由
于固定汇率制使发展中国家丧失了通过货币政策调节本国经济的手段，从而构
成其主其主要缺陷之一。但是，正如我们在上一章分析中所指出的，即使在浮
动汇率制下，一国也不能过分地追求货币政策的自主性。该结论在现阶段对于
发展中国家具有特别重要的意义。从实践中看，到目前为止发展中国家普遍缺
乏熟练并有效地运用货币政策的能力。其中主要的原因在于在大多数发展中国
家的货币需求并不是几个主要经济变量(如收入和利率)的稳定函数(本文的
第五章将详细的讨论这一点)，这个特征直接制约了货币政策的实施效果。而且，
在特定时期，丧失货币政策自主权并不一定意味着丧失经济利益。例如，由于
美联储“前瞻性”的运用货币政策使得美国通货膨胀率一赢保持在较低水平。
对于那些钉住美元的国家来说，固定汇率制在一定程度上有助于纠正本国的通
货膨胀偏向。事实上，持续困扰着实行固定汇率制国家的问题并不是货币自主
性的丧失，而主要存在于以下两个方面，由实际汇率的频繁波动所导致的经常
账户波动；及其引发的国际游资的冲击。
在固定汇率制下，国内外通货膨胀率的不一致以及总需求在国际间转移都
将导致汇率波动。除此之外，由于当今主要发达国家的货币，如美元、法郎等，
其汇率是自由浮动的，发展中国家货币钉住其中一种或一组货币实际上意味着
与其他(非钉住)嗣家的货币也是自由浮动的，从而使其本国货币相对于非钉
住货币的实际汇率频繁波动。如果，实行固定汇率制的嗣家在其出口和进口贸
易的地理结构上不存在重叠，那么，被钉住货币汇率大幅度升值就将显著的恶
化这些国家的出口竞争能力。例如，在东南亚经济危机前由于美元汇率的不断
攀升，使得主要以钉住美元为主的东南亚各嗣实际汇率髓之上升，从而导致与
本地区最大的贸易伙伴冒——日本的出口数量下降并恶化了本地区的贸易收支
状况。
在明确实际汇率波动的原因之后，本节将集中讨论固定汇率制下的投机冲
击。
第一节扩Il性t鬈与投机冲击
以本文在第一章筒述的拉美国家80年代至90年代中期以前发生的货币危
机为考察背景，可以看出扩张性政策与投机冲击之间的必然联系。在固定汇率
制度下，国内信用的过度扩张(如巨额财政赤字或货币供给派生过快)会导致
国际储备损失，这种损失是逐渐的，但却是持续的，最终会引发投机者对该国
第35黄莛s3页
货币发起冲击，这种冲击将很快耗尽该国储备，并迫使当局放弃原来的汇率。
因而，从长期来看，由财政需要促成的货币过度扩张与固定汇率制相结合的政
策是不协调的。因此，由这种因素导致的投机冲击只能看作是投资者所做出的
理性反映。
(一)标准模型
假设一个小国的汇率盯住其主要贸易伙伴国货币，且货币当局有义务维持
这种固定汇率制度，则国内货币市场均衡条件为：
，行一P=一谢口>0 (1)1
掰是国内货币供给M。的对数形式，p为国内价格水平P韵对数形式，i为
本币利率水平，口表示货币需求对利率的半弹性系数。其中，In。=d+，，即
由国内信贷d和国际储备r构成。根据购买力平价和非抵补利率平价，
P=P’+S
i=i‘+血‘
(2)
(3)
P‘和r分别为国外价格和国外利率水平，s为用外币的本币价格表示的汇
率的对数值，厶‘为预期的汇率变动。在固定汇率制下，s=§，是一个固定值，
因而厶‘=o且i=f。，将方程(2)、(3)代入(1)并作适当变形后，得到以国
外利率和价格水平表达的国内货币市场均衡式，即：
d+r=P‘+j一谢’ (4)2
该式表明：对于一个实行固定汇率制的小国，货币当局无法控制本国的货
币供给(d+r)，而只能改变货币供给国内、外来源的结构；假设政府为了弥
补财政赤字或实现其他宏观经济目标，国内信贷以线性速度Ⅳ持续扩张，则外
汇储备必然以同样的速度Ⅳ递减。
现假设投机商购买全部余下的政府外汇储备，则，=0，此时，政府无力维
持固定汇率，只能选择让汇率浮动，或让本币贬值，重新设立目标区域，投机
性冲击成功。
一次成功的投机冲击之后，汇率会上升，利率平价要求国内利率也随之上
升，以反映本币的贬值。这样，当投机冲击发生时：由于外汇储备突然枯竭，
货币供给也同时减少，并且减少的数量恰好等于外汇储备的损失额；此外，由
于国内利率提高，货币需求也相应减少，货币市场均衡变为：
d=P’+亨一口(1‘+p) (5)
其中，储备枯竭、基础货币的紧缩等于冲击的本币价值时所产生的浮动汇
率，称之为“影子汇率”(Shadow Rate)，用i表示。冲击后，影子汇率与国内
信贷的线性关系为；
-本章仍沿用上一章的货币需求函数的对数形式，但假定收入的对数)'=0，郾忽略收入变动对实际货
牙震嵩錾鬈嚣币供给与高能货币有着一定的倍数关系，即货币乘数。在这里实际上相当于货币乘数为1。：由于实际货币供给与高能货币有着一定的倍数关系，即货币乘数。在这里实际上相当于赁巾乘积力。
第36页共s3员
S
i=ap+d
⋯
／／ ／
d4 d国内信贷
圈4--1
(6)3
如图4一l所示，A是d=d4时，影子汇率i与固定汇率；的相交点。当
d<d。时。亨<；，投机性冲击后本币升值，投机商将遭受损失。因此，此时不
会发生冲击；当d>d。时，虿>j，投机商按管制汇率从政府手中买去的外汇按
本币贬值后的影子汇率卖出，每单位外汇可廉得相当予影子汇率减去管制汇率
之后的收益。但是。投机商之间的利润竞争会驱使其提前行动，因为每个投机
者都认为存在“占先”优势，其结果是投机性冲击在d=d。时发生。冲击时间
的具体的代数形式可表示为：
T=(to一掣)／卢(7)
这是因为，又冲击后的货币市场均衡表达式(6)可推出缸=一a弘t又由于
在冲击发生时刻T，西=do+∥r，rr=ro+pF，而此时々=0，因而
一△，=，0一；玎=掣。整理后可得方程(7)。该式表明，初始外汇储备％越多，
国内信贷增长速度越p越慢，投机性冲击发生的时刻就越晚。
(二)货币对冲政策
在标准模型中，在冲击发生期间，储备的损失没有得到对冲，基础货币的
下降量等于冲击量。事实上，一国货币政策对于储备损失的反应与标准模型的
假设条件是不相符的(货币当局为维持基础货币量稳定，往往采取货币对冲政
策)。例如，在外汇市场发生动荡之前及动荡过程中，中央银行为避免国内经济
的紧缩效应，可以采取买入国库券或增加信贷的方式，保持基础货币量不变。
此时，m=，；l，s=§，货币市场均衡条件为：
而一P’一j=一撕。(8)
冲击后，随之而来的是储备枯竭，固定汇率崩溃、货币供给和影子汇率均
，由于，‘。P’为常数，为了简化，设，’=P’=0。
第3’页共s3页
以∥的速度上升，利率平价条件要求j_，‘+∥，国内货币市场均衡变为
痨一P’一亨=-a(i‘+∥) (9)
F—j=a,u>0 (10)
方程(10)表明，无论影子汇率有多高，也无论当局持有的储备有多少，
i始终大于j；换言之，由于外汇投机商始终有投机利润，采取货币对冲政策
的情况下，固定汇率制是完全不能够维持的。
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第二节对投机冲击覆论的进一步修正
上述模型强调了错误的政府宏观政策选择导致了固定汇率制度的崩溃，投
机性冲击的根本原因在于不断恶化的基本宏观经济因素。尽管这能够部分解释
投机冲击的成因，但是在以下方面有必要对该模型进行进一步的修正。首先，
该模型假设政府的宏观经济政策是固定不变的，事实表明，政府的政策往往是
非线性的，即存在若随着经济政策进行调攘的可能。其次，该模型假设投资者
完全了解市场，从而忽略了微观经济主体的行为。最后，对东南亚金融危机的
背景分析则表明，在危机发生之前，基本经济因素并不一定发生显著恶化。而
汇率高估的主要原因在于固定汇率制度难以与本国的经济发展策略相协调。
(一)政府非线性行为与多重均衡
若以国内信贷为例，假设政府的非线性政策行为表现为：未发生危机冲击
时，国内信贷增长率为胁，发生投机性冲击后，国内信贷增长率增至“，于是
产生了两条影子汇率线，出现了下列四种情形(如图2)：
S汇率
B／7^
／。／
／’
d8 d。d国内信贷
盈4—2 政府。羊墨性’贯币政策与多重均霄
(1)d>d8，投机者冲击中会导致资本损失，因此不存在冲击动机。这是
因为未冲击时影子汇率在瓦。线上，冲击后影子汇率在％线上，两者都低于固
定汇率j。
(2)d=de，投机性冲击会使影子汇率从C上跳到B，恰好为固定汇率目
标，投机者既无利润，又无损失，因而可以有B、C两个均衡点。
(3)dB<d<d。，若投机者资本雄厚，冲击规模足以令经济发生变化(如
索罗斯1992年对英镑的冲击)，经济将处于冲击均衡(均衡点将处于％上)。
若市场上只有较少的外汇交易商，且他们的预期和行为不协调统一，其冲击规
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模不足以将经济从无冲击均衡推动到冲击均衡。因此，如果被冲击国的国内信
贷符合上述限定条件时，就会出现多重均衡。
(4)d≥d。，固定汇率遭受冲击。
(二)投机者行为——信息摩擦与羊群效应
第三种情形中(d8<d<d。)，由于资本规模受限制的外汇交易商缺乏协调
机制，经济处于多重均衡中。莫里斯和希恩(1992)提出了消除多重均衡的可
能性。他们假设每个经济主体获得经济状况的信息使不同的，且都不完全准确，
(例如，若实际国内信贷水平为孑，经济主体获得的信息在【孑一占，孑+占】之
间)，在不同的信息中，总会有人认为固定汇率将无法维持，于是，每个投资者
都会考虑一旦汇率不能维持的对策砑题。这时，只要持有货币空头的成本不太
高，经济主体就会选择投机。结果在d。<d<∥时，唯一的均衡时冲击均衡。
班纳吉(1995)则认为经济主体获得信息的不同并非十分重要，重要的是
每个经济主体根据信息做出决定的顺序是不同的，靠后的决策者可以了解前者
的决定。当前n个投资者持有空头或估售时，第n+1个投资者会忽略自己的信
息而随之行动，即使自己的信息是正确的。于是，这种顾序决定的规则形成了
“羊群效应”。
卡尔沃和门多萨1997)进而认为投资者的决策不是顾次的，而是同时的。由于存在信息摩擦(info鼬n friotions)，“羊群效应”将随着世界资本市场的
发展而更加普遍；全球化趋势使投资基金等组织不愿意也没有能力搜集每个国
家的详细信息，而宁愿采取相同的投资组合，也许一个谣言就会引起“羊群效
应”，使经济达到冲击均衡。
(三)“自我实现”的投机冲击
在其他政策难以与固定汇率制度协调时，即使经济基础并未显著恶化，也
会使维持当前的固定汇率并不那么有吸引力或并不可行。因此，政府可能放弃
维持固定汇率制的承诺(这也与上一节模型中的假设不同)，在爽伯斯法尔德
(1994)的模型中，认为当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如中央银行可能
缺少外汇储备，或面桩脆弱的银行体系、巨额的债务负担、刚性的高名义工资
造成的失业压力(如英国1992年退出EMS)等l当局也有根多理由愿意维持
圃定汇率，如当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资，有利于提
高国家的信誉，或出于对国际合作的承诺(如EMS)等。当维持固定汇率的成
本增加(如人们预期到汇率制度将崩溃时)，相对利益减少到一定程度时，当局
就会选择放弃固定汇率制。
另一方面，私人部门对货币贬值的预期会给政府增加压力，使政府处于困
境。例如，这种预期会反应在利率、劳动合同和其他价格决定中，既存在要求
提高利率，提高工资的压力和通货膨胀预期的压力，如果维持固定汇率，就牺
牲了短期经济的柔性和长期信用之阃的平衡。对于露临银行体系脆弱、存在经
济周期低潮时的失业压力等问题的政府，可能会试图通过实现私人部门的预期
来摆脱困境。一旦贬值实现，这些预期至少在一段时间内会减缓，利率就会下
降，劳动力市场的困难也会在一定程度上缓解。因此，按照这一逻辑，贬值预
期可以自发引起贬值，即通常所说的危机的“自我实现”(self-fulfilling)。
第40曩共s3震
因此，固定汇率制与其他政策难于协调时，政府潜在的贬值倾向与私人部
门预期的相互影响将产生货币危机的诱因。实践中，私人部门往往先行一步，
使得货币危机得以爆发，受到冲击后的贬值幅度将明显超过政府的目标贬值幅
度。为此，奥伯斯法尔德(1997)曾建议，如果私人部门预期贬值，明智的政
府最好选择贬值，如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不要做。
根据上述模型分析以及发展中国家投机性冲击爆发的经验，投机冲击形成
的必要条件一般包括：l、本币实际汇率长期被高估；2、资本充分自由流动；3、
固定汇率目标与其他经济目标严重冲突。不过这些条件并不一定导致投机冲击。
投机冲击爆发的充分条件在于：1、当局对于国内经济压力的政治承受能力达到
极限或临界点。2、市场信心的全面逆转使投机性冲击演变为全社会大规模地放
弃本币、追逐外币的资产结构的转换行为。
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第五幸不同汇率制度在发展中国寨的适用性
前几章的一般性分析倾向于支持发展中国家实行有管理的浮动汇率制度。
综合以前的论述，对汇率的过度波动进行干预并适当的保持汇率的弹性有以下
几个明显的好处：(1)它使一国能够更好地对实际冲击做出调整。例如，第二
章第二节曾指出由偏好等因素引起的总需求转移要求实际汇率有持久性变动。
如果维持汇率固定，所有的调整将依赖于工资和价格的变动。当这些价格具有
粘性时，调整将是缓慢的，并带来失业的后果。在这种情况下，比较理想的办
法是让名义汇率做出调整，以促进相应的实际变动。而且由于无须固定汇率，
也减少了对经济的紧缩效应。(2)实行浮动汇率避免了由于被钉住货币币值波
动所造成的本币实际汇率的无必要(相对于上一点而言)变动。避免了由实际
汇率频繁变动所造成的对经济的干扰。(3)由于在资本项目开放的前提下，实
行钉住汇率需要较高的政策协调成本，而～旦政策协调无效，往往成为投机资
本冲击的目标。实行浮动汇率在一定程度上避免了这一衄遂。
但是，由于发展中国家有着许多不同于一般理论分析的经济特征。特别是
一些国内货币市场或商品市场的结构性特征使得发展中国家即使完成了解决了
诸如远期外汇市场等技术性障碍以后仍然不能顺利地过渡到更有弹性的汇率制
度。这主要体现在以下两个方面：首先，如果大多数对经济的冲击来自国内货
币市场，那么可以证明实行固定汇率制是更好的选择。其次，贬值可能是缺乏
效率的。很明显，上述的浮动汇率制对经济的稳定作用是建立在贬值能够改善
国际收支的假设之上的，但是如果该假设不成立，那么贬值无效的结论显然不
支持浮动汇率制。此外还可以证明，即使从总量上来说贬值能改善国际收支，
但由于某些发展中国家特殊的产业结构，贬值可能会带来失业和国民收入非配
不均的后果。本章将主要讨论以上两方面的问题。
第一节t币审●行为与莨丰制度^斧
虽然经济理论认为：货币需求可能是收入、价格及利率的一个稳定函数。
但是实证研究表明，一些发展中国家中货币需求是不稳定的1。主要原因在于理
论上这种稳定性是基于不变的组织环境这样一个假设。而这种组织环境的稳定
性在一些发展中国家并不存在。例如，金融自由化提高了经济信号质量(如较
好的反应经济收益和金融资产风险的利率)、改善制度环境以及扩大了金融机
会，这些因素可以引起资产构成变化从而改变货币需求。而货币市场波动在浮
动汇率制下会显著地影响汇率水平并使产出产生波动。
图5一l表示了在浮动汇率制下一国实际的货币需求上升(即在每一个利率
详见曾万达和罗伯特·科克，‘亚洲国家的金融自由化、货币需求和货币政策’，中国金融出版杜，1992。
第42曩共53曩
汇率．s
sl
铲
乎f 产出。Y
圈S—l 浮动I[事■下赞币需求的上升·
‘货币需求上升(从AAl穆到AAD的作用非常类似于货币供给的下降，导致本币升
值到S2，产出下降到r．在固定汇率制下，为保持AA-不变，中央银行将通过购买外汇
从而自动增加货币供给来满足货币需求的增加．
在给定的汇率S下，为了保证人们对可能提供的实际货币供给水平表示满
意，既保证人们满足于目前所能持有的实际货币量，就需要降低收入水平。AAl
向左移动到AA2，货币将出现升值，汇率从S1移动到S2，收入将从Y1降到Y2。
也就是说，在浮动汇率制下，货币需求上升的作用非常类似于货币供给下降，
即提高了利率水平，相应地使货币升值、产出下降。如果这种货币需求增加是
暂时性，那么它对汇率的影响将使得一国的贸易部门的就业产生大幅度的波动。
但是，在固定汇率制下，这种货币需求的变化根本不会影响经济。为租止本国
货币的升值，中央银行会用本国货币买进外汇储备，直到实际的货币供给的上
升等于实际的货币需求的上升。中央银行的这种干预保证了A甜维持在原有位
置，阻止了产出水平受到暂时的货币市场波动的干扰。
因此，固定汇率能够自动消除国内货币市场不稳定对经济的影响。如果大
多数对经济的冲击来自嗣内货币市场(即AA曲线移动的结果)，那么上述结论
将给与固定汇率制以有力的支持。但正如本文在第一章第二节所论述的那样，
如果产出市场的波动(即由于总需求转移所导致的DD曲线的移动)占主要地
位，那么固定汇率制一般会对宏观经济运行产生更加不利的影响。
第43碾共s3厦
研即碱，A使对A商经曲品济线就的反场影映处晌能于。使均其货横中币状，市态从脞觚曲于率线均和与横收
●』
向务组持一一一合有章； 填第D辑一一D 鲕洲峨量吼表一于
和眦状入收，态组入曲的合水线汇点平盼率的，含和轨人义收迹们彰入，
第二节囊值街效率
正如前文所指出的，贬值是否能够改善国际收支是关系到能否实施浮动汇
率制的关键问题。弹性分析法用局部均衡分析的方法把贬值的效应用进口需求
价格弹性和出口需求价格弹性表示的函数给出，提出贬值对改善国际收支的效
应必须建立在满足“马歇尔——勒纳条件”的前提下。即只有当不等式(5．1)
成立时，贬值才能成为改善国际收支的手段。
其中，s，为外国对本国出口的需求弹性，J，为本国的进口需求弹性。据此，
··弹性悲观论”认为；由于发展中国家的进出口结构比较单纯，出口的主要是
初级产品，进口的则基本上是本国经济发展所需的高技术产品。由此导致了出
口弹性不足，进口需求的价格弹性也很低。因此，发展中国家不适合采用浮动
汇率制。经验分析倾向于不支持上述论断，例如，图5—2所示的东南亚，拉美
等地区遭受投机冲击本币贬值后的贸易状况表明贬值改善经常项目具有明显的
刺激作用。
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嚣5—_2眨值后的经常蠢户疆量
-图中所示拉美国家包括阿根廷、巴西、智率j、蔓西哥和蚕内瑞拉·
¨东亚包括印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国
资料来源：1994年至1998年数据取自Inlern积onal FirⅡncial Statisticg 1999及．2000
年数据取自Ch船鲥麒，Forecast．
繁44蓖共53瓦
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即使贬值在总量上是有效的，但是由于发展中国家的一些结构性特征，贬
值可能会导致失业和国民收入不均的后果。一国如果确实存在这种情况，那么
可以证明贬值是缺乏社会效率的。其理由可以通过两个简单的模型加以对比得
出。
图5—3展示了在资源完全流动的假设下，一个存在经常账户赤字的小国
开放经济的国际收支调节状况。国民经济被假设具有两个门(1)非贸易物品部
门；(2)贸易物品部门。要素具有完全的流动性，并且在两部门流动时的边际
生产力递减，从而贸易和非贸易物品之间的转换曲线(即生产可能性边界)凹
向原点。RR的斜率表示贸易和非贸易物品的相对价格，即非贸易物品与贸易物
品的价格之比。，贸易物品的国内价格是舻’，根据我们的小国假定P’由外生
给定的。而非贸易品的价格是使国内非贸易品市场出清的价格。在期初，消费
处于无差异曲线Ic上的C．点上，生产处于P点。消费超过产出的数量为相当
于RU的贸易物品，这也表明该国国际收支赤字的大小。在相对价格不变的条
件下，消费沿着收入消费曲线OZ上下移动。如果该国实行固定汇率制，要消
除国际收支赤字必须使用其它支出减少政策(例如减少政府支出和增加税收)，
从而使消费沿着OZ下降到C：点上。这会导致该国出现等于PC：的非贸易物品
超额供给，并至少将会在短期引起失业。
霸5—3 蠢■蠢动条件下的置际收支■节
但是，在实行浮动汇率制的条件下，汇率贬值能够提高贸易物品的国内名
义价格以及它们对非贸易物品的相对价格，从而使收入消费曲线的斜率发生变
化。而相对价格的变化，又会促使资源自发地向贸易物品部门流动。这样就能
在不导致失业的情况下，是产业结构发生调整。表现在圈上，生产点由P移到
Pl且消费点由C，移到C，，从而使国际收支赤字消失。该模型否定了长久以来形
成的关于贬值有效性的误解，即小国是世界市场的接收者从而不能通过调整汇
率改变贸易条件来进行国际收支调节。该模型结论表明，只要一国内部的资源
具有流动性，贬值就能促使一国经济进行无痛苦的调整。
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上述结论是在不考虑发展中国家的结构性特征的前提下做出的，特别是资
源的完全流动性对于许多发展中国家而言并不是一个现实的假定。为此，我们
用一条退化的生产可能性曲线来对上述模型进行调整：在零资源流动性的极端
情况下，该曲线变成一个矩形；本国生产点是一个角点。人们不能通过由非贸
易物品部门向贸易物品部门转移资源来进行资源重新配置(在上面的例子中，
这是一个是贬值发挥效力的一个重要的调节机制)。
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田卜-4 曩一缺乏薯动性下的国际收支调节
在图5—_4种，矩形的生产可能性曲线反映了我们关于资源完全缺乏流动性
的假设，设期初的生产的消费分别处于P和C点，该国存在国际收支赤字。如
果让汇率浮动，适当的贬值可以降低贸易物品的消费，并使其在P点消除国际
收支赤字。但是，这种调节的全部负担落在贸易物品消费之上。这在以下的两
种情况下，会对一国的经济造成危害：
l、食品进口依赖；由于穷人的食品开支占其收入的比例高于富人，食品可
获得性的降低和较高的价格会对收入分配产生非均等化的影响。
2、投入品进口依赖(进口的资本物品等对国内经济是至关重要的)：贬值
降低了贸易物品的进口(1)如果贸易物品对非贸易物品的生产是至关重要的，
它就会使生产沿PK线下移至某一点，从而使非贸易物品部门出现失业；(2)
如果进口商品对贸易物品的生产是至关重要的，它就会使生产沿LP线向右移
到某一点，是贸易物品部门出现事业；(3)如果进口商品对两个部门的生产都
是至关重要的，它就会使生产处于该退化的生产可能性曲线之内的某一点，两
个部门都会出现失业。
综上所述，如果发展中国在国内货币市场和商品市场确实存在上述结构性
特征，那么实行固定汇率制则是较优的政策选择。但是，零瓷源流动性及完全
的食品和投入品进口依赖的假设无疑是过于极端了，经验表明上述问题很大程
度上是由于价格扭曲和资源配置体系不合理所造成的，显然克服这些问题以及
货币需求不稳定的特征的途径是市场化改革的深化。
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第六幸结论及对我一的汇率制度选择
的思考
正如本文前言中所说的，由于发展中国家复杂的多样性，因而不可能存在
普遍适用的汇率制度。但是如果对发展中国家现阶段的经济特征进行一下总结
(如第一章)，那么本文前面的讨论将有助于得出一些结论。
第一节一基性碚论
结论一、在一国囊利完成经济市场化之莆，固定j【事舒将最囊一的选择。
这主要是出于以下两个原因：
首先，在没有采取经济市场化的发展中国家中普遍存在着由政府决策失误
所导致的下列问题：当局采取持续的扩张性货币玫策弥补财政赤字所引发的通
货膨胀；国内银行业在大量指令性贷款、松散的财务管理与无效的监管制度之
下出现的长期亏损；垄断的公司结构导致企业过度负债与劳动生产率持续低下。
在这种经济环境中，可以肯定当局只能选择固定汇率制，同时对国际贸易和资
本流动进行严格控制。这个结论可从通过比较以下不同的政策组合中得出：1、
如果开放经常项目和资本项目并固定汇率，由于高通货膨胀所导致的本币实际
汇率高估、本犀的出口竞争力低下等因素恶化了本置的贸易收支，当局将面临
着是维持现行汇率并借入资本进行融通还是通过贬值进行调整的两难处境，前
者将不可避免的导致投机资本的冲击，而后者将导致“贬值——通货膨胀”的
恶性循环。2、如果选择开放经常项目和资本项目并实行浮动汇率的政策组合，
那么贬值与通货膨胀相互促进的问题仍然无法解决。3、显然，选择对资本项目
加以管制并实行浮动汇率的政策组合也是不可行的，如第一章所述，由于资本
管制意味着没有众多的市场参与者。所以不固定汇率就会增加外汇市场的交易
费用而并没有相应的增加交易效事，即外汇市场并没有发挥价格发现的作用。
因此存在上述问题的政府，最终只能选择控制资本项目交易的同时实行固定汇
率制，并且要借助于贸易限制来减少经常项目赤字。此外，还应当指出的是，
存在上述问题的国家不仅要对短期资本流动严格管制。两且还要对长期资本流
动中的长期借款加以适当的限制，以避免与70年代末拉美的债务危机相类似的
情况发生。
其次，对于那些开始向市场化过渡的国家而言，仍不应仓促的选择浮动汇
率制。这是因为选择浮动汇率意味着必须取消对短期资本交易的管制。从实践
中看，开放资本市场无疑是经济市场化改革中最后也是最关键的一步。例如，
经济市场化初期首先需要抑制罱内过高的通货膨胀水平，以消除商通货膨胀对
资源配置的扭曲(如对投资的抑制效应)。如果在治理通货膨胀的同时取消对短
第钉页共53受
期资本项目的管制并实行浮动汇率制，通货膨胀水平的下降将导致短期资本的
过量涌入并由此引发本币汇率上升，最终使本国经常项目出现赤字并对经济具
有紧缩效应。而即使在一国成功的遏制了通货膨胀以后，仍然有许多其他方面
的改革应置于开放资本市场之前。例如，对银行体系的市场化改造完成之前，
政府实际上是充当了最终贷款人的角色，其结果是弱化了银行在财务管理上的
自我约束a在缺乏完善的监管体系和手段的情况下，将导致银行体系的“道德
风险”和“逆向选择”1，从而产生过度借贷风险。在此时开放资本市场也将导
致过度的资本流入。尽管如果实施浮动汇率制能够避免对本币投机性冲击的发
生，但却依然无法避免实际汇率升值所导致的出口竞争力下降，及由过度借贷
产生的银行体系的内部风险的积累2。而解决上述问题的最好方法无疑是仍旧保
持对短期资本项目的控制，从而实行与之相适应的固定汇率制并且应根据外部
平衡的需要来调整汇率水平。
结论二、在焉利的实理经济市场化过度之后，有警理的浮动汇率爿将适合于大多
数发展中国家。
汇率归根到底是两种货币的相对价格，从长期看，它是各国经济实力的相
对体现。各国经济发展不平衡性使其货币价值发生变化，汇率也必然应该发生
变化。在经济国际化，特别是金融一体化的前提下，本文在第三章所论述的固
定汇率制度本身的内在缺陷是无法克服的。尽管，通过对短期资本流动的管制
和调整汇率水平能够部分缓解这些问题。但是，就长期来看，开放资本项目无
疑是今后发展中国家的必然选择3。虽然那些仍然支持实行固定汇率制的经济学
家曾设计过许多固定汇率制的变通形式，但是从实践效果来看都是不成功的。
例如，针对主要发达国家货币之间采取浮动汇率从而导致实行钉住汇率制国家
的货币实际汇率发生波动的问题，有人曾主张通过钉住特别提款权或是贸易加
权货币的方法来解决。但是，实践中，实行固定汇率制往往需要一种干预货币
来维持汇率水平的稳定。因而造成了名义上钉住篮子货币而实际上却是钉住了
干预货币。
针对投机冲击的频繁发生，最近不断有学者主张实行更为严厉的货币局制
度(或称联系汇率制)。货币局制度下，理论上，货币局制度使一国完全具备维
持现有固定汇率的能力。因为，在本币遭受投机冲击时，货币局可以动用现有
的外汇储备赎回全部基础货币(流通中的现金和商业银行的准备金)，有效的降
低市场的基本流动性4，也就是用储备取代所有要求转换为外币的流动性资产，
从而达到阻止固定汇率制崩溃的目的。但是在现实中，情形却并非如此简单。
-这里的“道德风险”是指，由于政府充当了量后贷款人，因而本国银行在借八国外资本时可能浪费性地
使用所借资金．这种可能性引起贷款风险，因为它可能导致无力偿还问曩。。逆向选择”是指更高比例的
较喜欢冒风险的借教人将出来接受贷款人的出价，而不喜敢违约的较安全的借款人将退出申请人的队伍(斯
蒂格利茨和韦斯。1981)．从上述角度看，政府担保与银行业稳健经营的原则相抵触，因而实际上，银行
是一场针对政府的不公正赌博的受益者：它得到并保留了不正常的利润，而不必支付因风险贷款所带来的
巨大损失而产生的全都社会成本(麦金农，1993)．
：例如，东南亚金融危机之前，搴目的锻行业为追求高利润。大量融入短期瓷本投赉于股票与房地产使这
些资产的价格大副上升．在泡沫破裂以后，搴国的金融机构的整体资产质量显著恶化·因而在东南亚危机
发生之前，在国内就已经出现了支付体系危机的征兆·
，理论上可以证明，长期依赣外汇管制将扭曲本国和外国的相对价格，这将导致根据比较利益原则实现的
国际资本流动和专业化生产受到干预，使经济增长和效率都受到损害·
：薪诵蒜动性实际上就相当于广义的货币定义，它不仅包括传统意义上的货币供给，而且包括银行和非银
行的金融机构所创造的所有的短期流动资产(参见‘现代货币经济学))·
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在频繁和猛烈的货币投机冲击下，当局用外汇储备赎回基础货币的行为将首先
使银行体系陷入困境：商业银行马上面临着流动性急剧短缺，甚至发生银行流
动性危机。这一措施将引起境内短期市场利率急速攀升并剧烈波动，导致商业
银行的利率风险急速上升。由于商业银行一般都通过吸收短期负债来支持长期
信贷，短期市场利率在高水平上的波动将使商业银行出现大幅度亏损。银行体
系的困难将通过可贷资金突然紧缩和市场利率的持续波动传递到实际产业部
门，导致投资下降，失业增加，财政赤字上升，从而引起全面的经济衰退。阿
根廷在1995年的经验证明了这种投机冲击引发的流动性危机与实际经济衰退之
间的紧密联系。香港在1997年的表现再一次证明了这一点。从1997年7月起，
港币同业拆借利率与美元利率的差距显著扩大并发生了急剧波动，这种利差反
映了投机冲击的频率与强度。尽管，香港的银行体系健全，但是在以楼宇按揭
为主要业务的香港银行业(部分银行这项业务的比例高达40--500,4)，由于按揭
是以最优惠利率为基础放款的业务，同业拆息的急剧上升则意味着银行业务量
的缩减和盈利能力下降。因此，在投机资本冲击时，维持货币局制度是以损害
本国金融体系和实际经济为代价的。同时，由于上述因素给政府带来的压力，
可能迫使政府完全放弃货币局制度。如果市场参与者预期到这种可能，那么货
币局就同样难以为固定汇率制树立信誉。
因此，无论是钉住篮子货币或是货币局制度都无法克服固定汇率制的根本
缺陷。它不可避免的要借助于调整外汇储备或是调整国内实际经济活动的办法
来维持。结合第四章的讨论，这两种方法都是不可取的。与此相比，根据国际
市场的情况变化适时调整汇率价格无疑是代价最低的政策调整方法。因此，有
管理的浮动汇率制度便理所当然地成为绝大多数国家避免外部经济变化引起的
不确定性波动的较优制度性选择。根据我们在前面的讨论，只有为数不多的发
展中小国适合采用钉住汇率制，显而易见，这些国家应具有以下特征：首先它
与被钉货币国之间有着较强的资源流动性；其次，该国对外贸易的绝大多数是
与被钉住货币国之间进行的。
结论三、在今后一段相当长的时期内，现仔的国际汇率翻度(即以美元为中心的
浮动汇率翻)仍然不会改变，因葡决定了发晨中国家{[辜一度选择的趋势将是浮
动汇率翻。
应该说明的是，前文讨论的结果是基于这样一个事实：国际汇率制度基本
上是以浮动汇率制为基础的，即经济规模较大的国家(以这些国民生产总值占
世界总产出的比例来度量)采取的是浮动汇率制。从理论上和目前的现状分析，
这一汇率制度将会维持相当长的一段时间。
首先，根据本文对总需求转移导致实际汇率变化的讨论，一个以浮动汇率
制为基础的国际汇率制度将有益于各国针对外部冲击做出调整。多恩布施
(1988)曾强调，战后时期的实际汇率一直曲折运动。如果人们将名义汇率固
定，那么，实际汇攀的变动就会伴随着反向的货币工资运动a事实上，如石泊
危机那样的产出市场波动将使得实际汇率出现急剧变化，在此情况下，任何形
式的固定汇率都很难行得通(威廉姆森，1985)。
其次，根据设计国际货币制度的标准模型5，使该模型有解的三种国际货币
，源自塞林(1982)，详见霍尔伍德和麦克唐纳所著的‘国际货币与金融)，北京师范大学出版社，1996。
第49员共53员
体系是：i、刚性固定汇率制度，该制度必须寻找一个具有足够国际威望的的国
家来领导该体系(作为第n种货币)，从而该区域成员国愿意将其汇率和货币状
况与之挂钩。这显然是无法满足的。2、引入第n+1种货币，例如黄金。但是，
金本位制被废除证明这也是不可行的。3、只有浮动汇率制能够使各国确定自己
的货币存量，从而在技术上是可行的并且与现实状况是相容的。
最后，目前关于货币制度改革的建议主要针对的问题是，现行的浮动汇率
制缺乏明确的规则(如布雷度森林体系中的维持汇率平价)来保证各国经济政
策的协调。但是，政策协调问题并不是汇率制度本身能够解决的。从本文对浮
动汇率制和周定汇率制的理论分析中可以得出～个重要结论，那就是当各国都
只顾本国利益，“独自制定政策”时，任何汇率体系都无法良好地运行。即使在
布雷度森林体系下，也无法阻止美国单方面的急剧扩张政策，这也正是导致该
体系崩溃的主要原因。而且，从最近十几年的情况看，在浮动汇率制度下，政
策协调是有可能的，各国并没有采取固定汇率制拥护者所预言的“以邻为壑”
的竞争性的贬值。任何国家都希望用长期稳定的积极效果来代替未预期的贬值
所带来的一时之利。
第50碾共53页
g_-节对我国汇率制度选择的思考
一、我国现阶段的汇率制度
我国在建立市场经济过程之中，一直保持有了较为审慎和合理的开放次序。
在先期开放了，人民币经常项目可兑换后，资本项目的可兑换仍然处于严格监管
之中，这是与我国现阶段的经济发展阶段与金融市场状况相适应的。由于资本
管制的存在，尽管我国名义上选择了“有管理的浮动汇率制”，但实践中基本上
是一种固定汇率制。政府固定汇率的意图突出反映在以下两个方面：1、市场的
封闭性。从交易主体看，政府实行的是严格的市场准入制度。经中国人民银行
批准设立，国家外汇管理局准许经营外汇交易的金融机构及其分支机构提出申
请，再经外汇交易中心审核批准后，才能成为外汇交易中心的会员参与外汇市
场交易。从资金来源看，仅限于银行结售业务的周转余额和外商投资企业的代
理外汇买卖，供求范围极其有限。2、央行干预程度较深。虽然人民币汇率初步
有了市场生成的基础，但央行不仅通过汇市吞吐本、外币来干预市场，而且还
采取诸如核定外汇指定银行的结售汇周转头寸，以及在结售汇过程中出现的买
超或卖超外汇都必须通过银行向外汇市场进行抛补等行政手段直接干预汇市。
而央行不仅干预程度较深额，而且频率也较大。
从现阶段看，我国所采取的固定汇率制度并不具有突出的不协调性：在资
本管制之下，货币政策的独立性仍然可以保证；而且在1994年1月1日汇率并
轨，人民币官方汇率实行33％的大幅贬值以后(对美元汇率从1：5．7619下降
到1：8 6187)，我国的经常项目就一直保持顺差。尽管，东南亚金融危机使得
我国的实际汇率升值，但从事后来看，这一次金融危机对我国国际收支的负面
影响并不如危机发生之初所想象的那样强烈。而当前坚持不贬值的政策对于稳
定亚洲经济，恢复亚洲的经济增长也起到了明显的作用。
二、有管理的浮动汇率制度在我国的适用性及方案设计
但是，从长期来看，随着我国对外开放程度的加深，特别是加入WTO以后，
人民币资本项目的可兑换也必然将会实现。因而，重新调整汇率制度也将提上
议事日程。作为一个发展中的大国，我国选择有管理的浮动汇率制有以下的基
本优势：l、保证国内货币政策的独立性。尽管货币政策在管理总需求进而刺激
或紧缩经济方面的作用一直受到理论界的质疑和实践效果的挑战。但是利用货
币政策进行前瞻性的“微调”而平抑经济波动的作用在目前发达国家却得到了
普遍的认同。因而恰当的利用货币政策对于我国这种以国内市场为主的发展中
大国仍然具有重要的意义。2、保持国内产业在国际市场定价的合理性。国际经
济活动已成为我国经济发展的重要动力，防止人民币过度高估是我国企业公平
的参与国际竞争的条件之一。3、调整国际收支的灵活性。这种价格的调整可以
减轻国际不利环境对国内经济的影响。4、阻止投机冲击的有效性。在90年代
里，频繁的货币投机冲击对资本开放并实行固定汇率制度的国家造成了极为严
重的损害。这一教训对我国在未来逐步开放资本市场极为重要。
当局在实施可管理的浮动汇率制度后，汇率政策目标的选择便成为汇率管
理能否取得成功的关键。由于名义汇率具有极大的货币假象，不宜作为基本的
第s1页共53页
汇率政策目标。虽然本币对某一。主要国际货币(例如美元)的实际汇率消除了
货币假象，但它仍只局限于本国货币在某国(或某一地区)市场的实际购买力
比较，不能反映出本币在所有境外市场上的实际购买力(或本国产品在所有国
外市场的实际价格)。贸易加权的实际汇率指数则能够克服这种缺陷。这一指数
将本国与其主要贸易伙伴国的进口和出口贸易总量作为权数；以这些权数乘以
本币对这些国家货币的实际汇率后加总得出的综合指数。它具有两各主要作用：
l、衡量一国产品在所有境外市场上的总体竞争能力(或本币在所有境外市场的
购买力)；2、反映短期国际资金流入(流出)本国市场的可能变化方向。例如，
当贸易加权的实际汇率指数下降时，它表明本币在国际市场上被高估，从而对
本国产品在国际市场上的竞争力产生不利影响6，并且可能导致短期资本流出本
国市场。因此，它可以作为货币当局进行汇率管理的基本指标7。
在技术操作上，当贸易加权实际汇率指数被采用为管理目标时，货币当局
可以计算出最近月份该指数的数值，并根据它的过去变动幅度和当局对通货膨
胀的预期确定这一指数在下～月度的(或旬度)的变动区间，据此选择是否进
行市场干预以及这种干预的强度。只要贸易加权实际汇率指数的月平均变化值
在预定的区间内。即可认为达到了汇率管理目标。并且，在市场出现较大异常
变动的情况下，特别是名义汇率发生大幅度波动时，当局可以随时调整以前预
定的月度干预区间。
但是，以贸易加权汇率指数来实施汇率政策并非完善无缺。贸易加权的实
际汇率指数是月度指标，它是一种在实践上间断，并严重滞后的变量。在资本
完全市场开放的环境下，名义汇率在资本流动的作用下会出现瞬息性与连续性
的大幅度波动，贸易加权汇率指数不能及时反映这种重要的市场变化。由于名
义汇率的连续性异常波动会对市场产生强烈的影响，贸易加权的实际汇率指数
可能会严重地偏离预定目标。因此，即使以贸易加权的实际汇率作为基本的政
策指标，每日(旬)的汇率管理仍需要以名义汇率为直接目标。这需要将贸易
加权有效汇率指数目标区适当的换算为可供操作的名义汇率目标区。
在汇率管理的政策运用方面，货币当局可以采取两种不同的政策取向。具
有透明度的“规则性汇率政策”与不具有透明度的“权宜性汇率政策”。前者要
求货币当局向社会公布对于汇率波动的管理区间，通过政策的透明度增强政策
的公信度。后者则不必向社会公开当局的千预目标，据此保持主动调整政策目
标的灵活性。近年以来，随着国际资本市场全球化与自由化进程的迅速发展，
货币当局与投机商之间存在着对于市场信息的严重不对称现象。一般来说，货
币投机商作为信息的投资者，掌握着远比货币当局更为充分的市场信息，特别
·根据本文第二章对实际汇率的定义Q=s(p’一P)，由此可见，Q下降衰明本国实际汇率升值·它
降低本国的国际竞争力t而Q的上升将提高胃际竞争力．
t例如，有关文献计算了在1991年1月至1998年4月期问我国的贸易加权实际汇率指数·为了便于计
算权数，选择了22个我墨主蔓的贸彝伙伴及竞争伙伴嗣家(地区)t分别计算每年的进口与出口贸易权数·
它们为14格经和组织成员圈的发达国家：芙国、日本、Bill、英国、法田、加拿大、意大利、西班牙、
荷兰、比利时、澳大利亚、瑞士、瑞典、爱尔兰：8个亚洲国家与地区：番港、韩田、新加坡、台湾、马
来西亚、泰国、印尼、菲律宾．这些国家与其区占我国对外贸易量的85栊r--90％．将这些权数乘以人民币
对各国(地区)货币的实际汇率．加总使得到我国贸易加权的实际汇率指数·以1991年1．乒为．!凹，违
一指数在1993年6月升到最高点，然后星下降趋势．从双重汇率制度并轨以来·我国贸易加权的实际汇
率指数已经由110点下降到76点，上升了45％．
第52曩共53员
是以天C时，分)汁算的瞬间市场变化信息和各种没有证实或公布的非公开信
息。投机商不仅在信息质量、数量与时间方面由于货币当局，而且在货币信息
的动机以及对市场信息的敏感程度方面比当局来的更为强烈。因此，货币当局
在阻止投机冲击中处于相对劣势。在这种情况下，不透明的“权宜性汇率政策”
便成为当局弥补市场信息不足与信息滞后的一种手段。当本币受到投机冲击而
发生较大波动时，当局可以主动地调整预定的干预区间，减少甚至消除投机商
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第s3页共33受
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