西南财经大学
硕士学位论文
资产证券化在中国的可行性与问题
姓名：魏志宏
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张静琦
19991101
内容摘要
资产证券化是过去二十多年国际金融最突出的发展之一，在将
来重要性会更大。资产证券化是指可出售的债券的发行，这种发行
不是由私人企业或公共部门实体的预期偿付能力来支持的，而是由
特定资产的预期现金流支持的。
值得关注的是，几个西方国家有非常完善的资产相关债券的市
场，大部分已经存在了几十年了，其中最流行的是按揭债券，它主
要由居民按揭支持。资产证券化的技术可用来满足特定目标，如提
高利率风险管理水平，增强银行资本的效率，促进弱化的银行改善
状况等。
资产证券化最广泛应用的资产是居民按揭、信用卡应收款、汽
车贷款和其它消费者应收款。这些资产能通常形成足够大的同质资
产池，其历史数据可用来估计可能的违约率。
资产证券化使许多类资产变成可在二级市场交易的债券，从而
有更强的流动性。在一个典型的证券化交易中，发放人，通常是一
个有应收款余额(如贷款或应付货款)的实体，转让其资产给一个
特殊目的实体，它通常是一个公司或信托机构。SPV通过承销人向
投资者发行资产支撑债券，发行所筹集的资金用来支付所购买的资
产。。
资产证券化作为一个发达国家流行的金融工具，应被引进到我
国以资助我国大量的基础设施建设。它将是中国将来建设项目和企
业融资的一种很好的选择，目前越来越多的国内银行和企业已经开
始尝试这项新业务。资产证券化被认为是一种可选择的融资渠道，
它也有助于刺激内需、促进银行业革新、提高商业银行资本充足率、
缓解信用恐慌等，并使发放人能够得到预付的现金流从而投资于新
项目。相应的ABS(这里指由各种资产支持的债券)对我国的机构
投资者是一种好的选择。
从七十年代开始，ABS在西方国家发展非常快，证券化技术已
经被应用到不断扩展的资产领域。在我国，苏州工业园、珠海高速
公路和中国远洋运输总公司等曾经使用这种工具来筹集资金。考虑
到我国幅员辽阔和有大量的业务可产生稳定的现金流，证券化的范
围几乎是无限的，它在我国有光明的前景。资产证券化对我国目前
建立真正的市场经济体制，更是有着特殊的意义。
考虑到我国资本市场的发展，银行监管放松管制的浪潮和按揭
市场的初步扩展，应用证券化技术来处理银行的按揭贷款是可行的，
目的是增强此类资产的流动性。但对于利用证券化技术解决国有银
行不良贷款问题的设想，即使资产管理公司试图这样做，应用这一
技术的成本恐怕将超出其好处。
SPV的建立，债券的信用评级和信用增强是我国应用证券化技
术的关键环节。资产管理公司和信托机构可成为SPV，债券的信用
评级和信用增强是证券化结构内部的重要组成部分，其目的是使此
类债券能够吸引更多的投资者。‘
然而，对于证券化技术在我国的应用，有很明显的法律、制度
和税收等方面的问题需要解决。这样的问题必须得到处理，才能方
便银行资产的转让和相应的债券发行，因此我国政府对证券化发展
的鼓励和支持是非常重要的。
Abstract
Securitisation iS one of the most prominent developments in
international finance in the past two decades，and it could assume even
greater importance in the future．Securitisation means the issuance of
marketable securities backed not by the expected capacity of a private
corporation or public sector entity to repay，but by the expected cash
flows from specific assets．
In particular，several western countries have well—developed
markets in asset-related bonds，many of which have been in existence
for decades．The most common of these are mortgage bonds，mainly
supported by residential mortgages．This technique of securitisation Can
be used to attain certain objectives，such as improving the management
of interest rate risk，increasing efficiency of bank capital for banks，and
assessing the rehabilitation of impaired banks．
The most widely used assets in securitisation are residential
mortgages，credit card receivables，automobile loans and other
consumer receivables．These assets are normally found in large
homogeneous pools for which historical data Can be used to estimate
probable default rates．
Securitisation enables many kinds of assets to become more liquid
in the forms of securities which can be listed on the secondary market．
In a typical securitisation project，the originator，usually an entity with
outstanding receivables such as loans and payment for goods，transfers
its assets to a special purpose vehicle，which is usually a company or
trust institution．The SPV will issue ABS through underwriters to
investors and the funds raised from the issue will be used to pay the
assets．
Asset securitisation，a financing tool popular in developed
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countries，should be introduced to China to fund the country’S massive
infrastructure construction．It Call become a good choice for China's
future construction projects and enterprise financing．witll more and
more domestic banks and enterprises tasting the new business．
Securitisation，regarded as an alternative source of financing，also
benefits the stimulation of domestic demand，prompts the banking
reform in China，raises the capital adequacy ratio of commercial banks，
eases credit crunch，and enables the originator to get advance cash flow
and SO be able to invest in new projects．The corresponding ABS rwhich
is used to mean securities backed by any asset)is a good choice for
China’S institution investors．
Developed since the 1 970s．ABS has grown fast in Western
countries and securitisation has been applied to an ever-expanding
universe of assets．In China，Suzhou Industrial Park，the Zhuhai
Expressway and China Offshore Shipping Corp etc have applied the tool
to raise funds．Given the vast size of China and the huge number of
businesses generating cash flow，the scope for securitisation is almost
unlimited，it will have a great future in China．Securitisation is of special
significance for China in its transition towards the establishment of real
market economy．
Concerning the evolution of China’S capital markets，the
deregulation tide of banking supervision and the preliminary expansion
of the mortgage market，it is possible to employ the securitisation
technique for the mortgage loans of banks in order to increase the
liquidity of the assets．But for the intention to solve the non—performing
loan problems of state-owned banks，the cost of employing the
technique will outweigh the benefit even if the AMCs仃y to do it．
The establishment of SPV,credit rating and the credit enhancement
for the security are all pivotal processes for employing the securitisation
technique in China．The AMCs and trust companies can be assigned as
SPV，credit rating and credit enhancement technique are crucial
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procedures inside the securitisation s缸1lcture for the security to be listed
in the capital market and attract more investors．
However，there are clearly legal，regulatory and tax issues to be
addressed for employing the securitisation technique in China．Such
issues must be resolved to facilitate the transfer of banks’asset and
subsequent issuance of the security，the support and encouragement of
China’S government iS crucial for the development．
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前言
资产证券化从八十年代初开始就是银行业与金融业的重要现
象，它在金融市场中也起着越来越重要的作用，这一趋势在将来会
更加明显。资产证券化改变了银行货款非流动性的基本特性，给银
行的资产管理提供了更多选择，从某种意义上来说资产证券化重新
定义了银行业。
资产证券化的表现形式是按揭支撑证券(MBS)和资产支撑证
券(ABS，它指由按揭贷款以外的其它资产支持的证券)。MBS市
场的发展是爆炸性的，从1981年起，MBS市场从不足250亿美元
发展到超过4万亿美元。全球ABS市场一直在加速发展，根据《资
产支撑报告》(Asset．backedAlert)的统计，全球ABS的发行量(这
一数据包括美国的非按揭支撑证券和美国以外的所有资产支撑证
券)1999年第一季度增长了2l％强，184家发行者总计发行了884
亿美元ABS证券，而去年同一时期这一数字为728亿美元。
证券化最初于七十年代为促进住宅按揭融资发端于美国，到八
十年代，这一最初应用于按揭市场的技术越来越广泛地应用到各种
资产，如今在全球金融市场几乎所有你能想到的能够产生稳定现金
流的资产都曾经成功地证券化。
此类证券目前是美国资本市场的主要投资工具。许多分析家希
望这一技术扩展到其它许多国家，在一些国家，特别是法律和制度
体系与美国相似的国家(如英国、加拿大、澳大利亚)，和欧洲市场
确实是这样。在其它一些国家(如法国和西班牙)，金融机构认识到
这一技术的优势，但也看到在现存的国内法律与制度下引进它的问
题；因此，政府开始修改国内的法律以使更广泛的证券化成为可能。
在拉丁美洲和亚洲太平洋地区，资产证券化对那些寻求债务资本的
发行者来说，是一种主要的融资选择。
全球的资产证券化浪潮也发展到了东南亚，最近此类债券的发
行量突然增加，而且预计将来有更多的此类债券发行。债券发行总
量仍然相对较少，去年亚洲所有此类债券的发行量不足20亿美元，
但最近的突破性进展和相应的法律修改将会加快这一趋势，特别是
这一地区的许多国家在亚洲金融危机后，目前仍面临流动性缺乏的
问题。
目前，我国的银行体系正处于转轨过程中，引入证券化技术是
否合适和有帮助是一个很有意义的问题。本文将应用证券化的理论
和实践于我国特定的经济环境中，包括我国资本市场的发展，银行
体系的转轨及技术因素等等，并研究证券化在我国的意义，可能性
和相关问题。
第一部分：资产证券化的意义
1．什么是资产证券化
不幸的是，资产证券化本身并不是一个定义非常清楚的术语，
在目前的讨论中它有几个模糊的含义，一些问题也因不能对这一术
语达成共识而迷惑。因此有必要在文章的开始，对资产证券化的一
般性含义以及所谓的一级证券化和二级证券化各自的含义进行辩
析。
资产证券化的概念
最广义地说，资产证券化是在某些阶段包括金融债权购买与出
售的金融中介过程，但实际上资产证券化最合适的定义是指全部或
部分地通过金融市场来匹配借款人和存款人的过程或载体。这一广
义的定义强调了资产证券化作为市场为基础的信用中介，而不是机
构中介的作用，它包括了债券和商业票据这类证券的发行，这种发
行完全取代了传统银行的金融中介作用；和按揭及其它资产支撑证
券的出售，这一交易依靠金融中介去安排贷款，但通过金融市场来
寻找最终的投资者。
资产证券化这一术语不仅仅意味着更重视可出售的债券，不管
这种债券是传统的还是创新的，它也包括将不同种类的银行资产转
化成可出售债券的这一过程。资产证券化实际上是使债权可交易的
一个过程，它是指银行贷款形成的信用流，即所谓的银行信用中介，
被可出售的债权工具替代的过程。
一级证券化
～级证券化更类似于非中介作用(Disintermediation)这一熟悉
的经济术语，它是指被中介的信用流从金融机构向资本市场转移的
过程。
非中介作用是向直接融资的回归，在这一过程中本应通过金融
中介的表内转移的资金现直接从最终的出借人转到借款人一方。非
中介作用反映了金融体系的一种变化，这种变化来源于外部的负担，
如明显的税负或隐蔽一些的负担，如要求的准备金水平或其它制度
性要求的提高。一级证券化的意义通过以下过程体现出来，即金融
中介的资金筹集职能为直接融资所替代，且这种直接融资是由可出
售的债券这一形式来完成的。
实际上，一级证券化指企业借款方式的转变：传统上从银行借
款的企业越来越依靠出售给资本市场和货币市场投资者的债券来筹
资。这一趋势在美国体现为商业票据市场的稳定增长，在欧洲市场
上它与传统银行融资(以财团银行信贷的形式)为浮动利率票据
(FRNs，Floating Rate Notes)和所谓的欧洲票据(Euronote)工具，
即票据发行工具(NIFs，Note Issuance Facilities)，滚动承销工具
(RUFs，Revolving Underwriting Facilities)等其它工具，所逐步代
替的过程相联系。它是一个转换过程：以前不可出售的银行贷款，
如欧洲贷款(Euroloans)或财团贷款，在市场中为可出售的债券，
浮动利率票据和欧洲票据工具所代替。
二级证券化
在多数讨论中和本文以下内容用到资产证券化这一术语时，资
产证券化指资产的销售或把不可出售的资产转化成可出售的债券的
过程，也就是所谓的二级证券化。
实质上，二级证券化是这样一种技术，即聚集、转换和重新包
装现有的信贷资产(这些资产传统上在商业银行或储蓄性机构的表
内)，使之成为可在二级市场作为债券出售的一种可接受的形式，从
而把这些资产移出发放人的表内。
2．资产证券化的动机
基本动机
资产证券化的过程使银行的资产组合更具流动性，提供银行一
种重要的费用收入来源(银行作为资产出售的服务代理)，获得更低
的操作成本和更高的资产质量，并有助于减少制度税，如资本充足
率要求，准备金要求和存款保险费用等的影响。实际上，银行基于
以下基本动机而证券化其资产：
(1)使银行改变其资产结构，即资产转换驱动，或更有效地管
理其表内业务。银行在实践中有很多原因想改变其资产结构：
·国际债务问题使银行资产的流动性和可出售性受到关注。
通过将不流动的贷款重新包装成可出售的债券，银行可增
强其资产流动性。
·银行想通过替换其他的具有不同风险特性的资产，来改变
其表内业务的风险特性。
●银行想将证券化的资产替换为能赚取更高利差的资产，因
而使其全部资产能带来更多利润。
·银行只因一般的原因欲改变其资产结构，或使其贷款组合
具有更大的地理上的多样化。
(2)允许金融机构缩减表内业务规模，表内业务限制或资本限
制驱动。银行在竞争中面对融资限制，以至于不能以相对其竞争者
更具竞争力的成本来投资其资产；’或资本限制，在这种情况下银行
因以下问题无法保证支持其资产所必须的资本：
·管制迫使某种机构以相对其竞争者(包括资本市场)更大
的利差来经营，特别是资本充足率的要求；或管制迫使某
种机构以相对其竞争者更高的成本来融资，如适用于银行
的其它谨慎性管制。
·对银行和储蓄性机构来说制度成本上升了。资本充足率的
要求上升且更具约束性，存款保险费用上升，80年代持续
的高利率时期增加了持有不支付利息的准备金的机会成
本。
·金融机构资产的盈利能力难以确保产生足够的盈余以从内
部增补资本，或银行因其回报率小于外部资本的成本而无
力负担其资产，或因风险原因外部资本的供应不足以支持
银行的表内业务余额。
如果资产放在银行系统外的资产组合(Asset Portfolio)，那么所
有的制度税都避免了，资产证券化从某种意义上来说是对谨慎性管
制的一种反应，它是由越来越严格的对银行资本充足率的监管而引
起的。
证券化的一个根本目的是为某项业务引进新的资本，使银行有
多样化的融资渠道，并避免资本限制。在市场方面则主要是为增加
可能的或最终的投资者。从微观的角度来说，它允许银行放松收入、
表内业务规模与资本的联系。
(3)获得与资产相关的费用收入并开发金融机构在发放和管理
贷款方面的比较优势(这些贷款在下一阶段的操作中被证券化)，即
费用收入驱动。
资产证券化使银行能够发放金融资产如按揭贷款，赚取不受制
度税影响的费用收入。因此资产证券化是同银行逐渐依赖费用收入
而不是利差收入相联系的，这样就将从借款过程中赚取的有风险的
净利差收入转化为稳定的服务费用收入。
费用收入无疑提高了银行表内资产的平均回报率，因而有助于
提高(内部)资本利润率。如果证券化的机构在发放和管理贷款方
面而不是持有资产方面相对其竞争者有比较优势，则证券化潜在的
费用收入将会上升。这是因为对其竞争者，如一个特别设立的金融
实体，来说持有资产是更有利的，虽然这一机构不能发放贷款；另
一方面也是因为发放贷款的机构无法以和其竞争者同样低的成本来
支持其资产，这是由于适用于银行和储蓄性机构的制度税负担，或
银行相对于资产支撑证券越来越低的信用评级。
环境因素
七十年代与八十年代，金融体系的特征是一系列新发展最终转
换了西方国家国内与国际银行业的传统地位与作用，在这一时期货
币主义的采用，放松管制，加大的竞争和七十年代初的浮动汇率，
都是使银行经营的金融环境更加动荡的重要原因。
在所有这些因素中，一个最重要的是七十年代和八十年代初不
稳定的利率环境，与银行日益依靠需支付市场或接近市场利率的资
金来经营。这两个因素迫使银行提高其有效管理利率风险的能力。
通过证券化技术，发放与持有资产分开了，专业化于评估贷款申请
信用风险的发放机构可将利率风险转嫁到更适合于管理这一风险的
其它机构。
到九十年代，零售银行与批发银行的市场竞争缩减了银行的盈
利能力并加大了风险。并行的一个因素是新零售资金的高成本，近
年来零售资金比批发货币市场的成本更高。九十年代越来越激烈的
竞争压力增加了银行权益资本的成本并限制其供给，更高成本的零
售资金加强了银行的融资限制，鼓励它们更主动地利用资本市场并
考虑证券化。
技术因素
贯穿证券化过程的一个基调是加大的技术因素的影响，技术最
初是用于解决存在的操作问题，但实际上成为支持这些变化的重要
因素。从某种意义上来说，技术已成为产生这些变化的最重要的驱
动力，它不仅决定了变化的形式；并常常决定变化的方向。
毫无疑问信息技术是近年来证券市场巨大变化的主要推动力
量。技术上的变化，特别是金融评估模型和为完成这一评估所必需
的计算机技术的发展，加大了设计和销售复杂的衍生证券的能力。
信息技术的进步也使银行能够更准确地标价这些新证券。
其它因素
·证券化可被视为银行面对过度的贷款需求的一种反应。在
现有利率和现存资本化程度下，银行面对超过其目前存款
供应的贷款需求，证券化为新的投资释放了资金。
●既然资产支撑证券是通过聚集同质贷款形成单一资产组合
而构造的，这一资产池中贷款的信贷风险能够得到更准确
地评估，证券化因而提供了对债务更准确的标价。
●发放银行承受的风险减少了，因为资产转出银行表内且应
用了信用增强技术，信用风险评估至少由三个独立机构来
完成，发行机构，证券的担保人和信用评级机构。
·资产组合的风险分散，风险的更准确评估及资产池的流动
性增强，都由最终须由借款人支付的风险回报率的降低表
现出来，因此证券化降低了融资成本。
3．资产证券化的意义
宏观调控的需要
我国在未来几年，将采取积极的宏观调控政策来促进经济增长，
战胜恶化的对外贸易形势和不活跃的消费需求的负面影响。在我国
的出口面对不明朗的增长前景和消费结构系统阻碍的去除不可能达
到预期目标时，中央政府已采取积极的财政政策和适当的货币政策
以保持经济的快速增长。
为实现1999年7％的经济增长目标，我国必须通过大量的投资
来刺激经济。积极的财政政策用来增加政府的直接投资支出，特别
是对基建项目和社会公共产品的投资，支出所需的资金通过国债的
发行来筹集。适当的货币政策通过利率的降低来刺激私人投资，并
通过调低准备金率，适当增加货币供应量。为刺激外国投资，政府
采用了包括市场的进一步开放和对投资领域的更少限制等新的规
定。
在亚洲金融危机后，我国吸引外资较以前困难，1999年第一季
度外资的流入下降了10个百分点。根据中国人民银行的统计，到
1998年末，外资银行在我国的总资产为341．8亿美元，比1997年底
下降了9．8％，总的贷款余额和存款余额为260．5亿美元和45．5亿美
元，分别下降5．2％和上升1．6％。
资产证券化是在国内和国外资本市场筹集资金的一种有效方
式。ABS作为一种可选择的融资渠道，能使发行者得到预付的现金
流并投资于新项目。这一工具应被引进到我国来支持大量的基本建
设项目。资产证券化对我国将来的建设项目和企业融资也是一种好
的选择，特别是对那些有稳定收入但需要长期投资的项目和企业。
刺激内需
我国把刺激需求作为99年的核心问题，寻找通过扩展实际和有
效需求而刺激消费和投资的正确方式是政府面临的最大问题。所有
这些方式中，最重要和经常使用的政策工具是降息，中国人民银行
到目前已连续降低存贷款利率达七次。在最近的一次大幅度降息后，
目前的利率水平是改革开放以来最低的。但利率的明显降低并未如
预期那样有效刺激消费，价格仍保持在低水平，储蓄也在继续增长。
原因是社会保障体系在我国仍未建立，教育、住房、医疗和养老费
用的支出和预期支出仍是个人的一项重要负担和考虑。
98年初政府宣布增加对住宅行业的投入，经济学家普遍认为对
居民住宅的投资能有效推动经济的发展，它们相信住宅的投资和消
费能为GDP的增长贡献半个多百分点。我国政府已经开始推行住宅
商业化计划，以前由政府补贴的的住户现在需要购买其房产。这一
计划的核心问题是一个钱的问题，即如何弥补城市商品房价格与大
多数居民所挣的低工资间的巨大差额。
按揭贷款有助于融通资金给住宅发展商，使城市居民能够购买
它们自己的房屋，转化大部分潜在的市场需要为有效的市场需求，
也有益于大部分的商业银行。按揭贷款在我国是一项新业务，因为
政府补贴的住房被视为当然已经几十年了。居民在住宅市场购房时，
除支付一般为30％的首期付款，其余的部分需向银行借款来支付，
资金的缺乏阻碍了商业化住宅的全面发展。
按揭贷款的证券化使银行能筹集更多的资金来支持更多贷款的
发放，并分散资金筹集的渠道，因而减少了对零售资金来源的依靠。
证券化使银行相匹配地支持其按揭贷款，按揭贷款技术上一般都是
长期资产(在我国一般是15年以上)，因而一部分应由长期资金来
支持，证券化通常能够以比其它融资市场更长的期限筹集资金。证
券化的另一个好处是能减少借款人的成本，因此促进了按揭市场的
发展。
促进银行业革新
亚洲金融危机引起了我国政策制订者对健康的金融体系更多的
关注，对加速银行业的革新过程也起了相当大的推动作用。我国政
府挑战性的目标是将现有的银行体系转化为更加接近西方发达资本
主义国家的银行体系。
我国已经设立了三家政策性银行，并希望将四家国有独资商业
银行转化为真正的商业银行，大量的城市信用社和农村的信用合作
机构也处于广泛的重组和重新构造的过程。这些银行希望在将来变
得更加有效和更具竞争力，不管是相互之间还是同允许在我国经营
的日益增加的外资银行之间。
银行需要在从事贷款业务的时候更加专业化，但摆在银行管理
者面前的首要问题是对付过去形成的不良贷款。不良贷款是指贷款
人未按期归还本金与利息的款项，这些贷款在发放时通常是政治驱
动而不是商业驱动的，其借款人一般是国有企业。
1998年3月，戴相龙行长曾提到央行估计银行体系的不良贷款
(定义为所有超期一天以上的贷款)比例为20％，其中仅6％是坏
帐。一些外国分析家对我国银行体系的不良贷款评估表示了怀疑，
并提出了高于政府数字的估计。
从某种角度来说不良贷款有严重的社会衍生作用，如果银行为
清理其混乱的表内业务而减少借款，会增加失业和减少总需求。银
行体系随着大量不良贷款的累积而大大地削弱了，其利润率和资本
充足率也下降了。
我国政府试图将银行体系建立在稳固的商业化基础的努力，开
始于新的五类贷款分类体系的引进。为增强对银行体系的信心，财
政部发行了2700亿元的特别债券用于国有商业银行的资本重建，希
望将其资本充足率提高到巴塞尔协议的标准。国有商业银行由财政
部支持的资产管理公司(AMCs)设立后，接管了各自的不良贷款，
也有利于避免因冲销坏帐而引起的信用恐慌。
根据国有商业银行的说法，资产管理公司将重新包装剥离的不
良贷款，将其出售给战略性的投资者，这些资产也可以证券化并通
过证券市场出售。证券化可提高银行的资产管理技巧，调整其资产
结构和优化资产质量，有利于银行体系的顺利转制。
提高资本充足率和缓解信用恐慌
根据我国的《商业银行法》，银行的资本充足率应高于8％，但
目前大多数商业银行并未达到这一标准。证券化有利于提高商业银
行的资本充足率，因这一技术将资产移到了表外，因而减小了这一
比率的分母。这不同于由财政部或其它股东为银行注入真实资本，
从而增大这一比率的分子的做法。
越来越严重的信用恐慌目前实际已威胁到我国的工业与出口基
础，而这是我国经济发展的最终源泉。已受到经济增长减速严重影
响的小企业随着银行削减它们的贷款而逐渐窒息，很多正滑向破产。
银行不愿再为它们提供运作所需资金，因银行自身想削减贷款以提
高其资本资产比率。
从1998年起，中国人民银行先后降低了利率、准备金率、商业
银行在央行的存款利率，并指示商业银行加强对中小企业的支持。
这意味着央行允许扩张货币供应量以消除影响中小企业的信用恐
慌。这种变化目的是鼓励银行为中小企业安排更多的贷款，并改善
银行的收益以提高其资本充足率。
证券化技术能够释放目前因冲销坏帐而递减的银行资本，使这
些资本可投资于新的项目。它有助于缓解信用恐慌，特别是当银行
因对贷款质量的担心而不愿发放新的贷款时。如果通过证券化技术
的应用，银行资产的违约风险能被转移而银行仅赚取费用收入，则
银行将愿意支持中小企业。
扩展机构投资者的投资范围
我国目前的机构投资者，如保险公司、投资基金、养老金等，
因其风险评估技术仍不完善，其投资范围仍严格限制于低风险的投
资工具如国库券等。
我国正在研究允许保险机构投资于除国库券和银行存款以外的
企业债券的可行性。考虑到人寿保险公司因银行利率降低而造成的
经营困难，国务院正在考虑允许人寿保险公司投资于企业债券。除
非开辟其它投资渠道，否则类似的公司都将蒙受损失，因为银行利
率太低了。
证券化提供了～种低风险(如MBS一般评级为3A债券)、高
收益(这些债券的利率一般都比国库券的利率高)的投资工具。这
类债券应包括在国务院允许的机构投资者的投资范围内，因为这类
债券的发行有利于住宅市场的发展。对机构投资者来说，考虑到这
类债券低风险、高收益结合的特点，它是提高机构投资者资本回报
率的一种好的选择。
第三部分：资产证券化的可行性
1．经济环境
资本市场的发展
在我国，资本市场的发展长期受到计划经济的阻碍，但随着向
市场经济的转轨这方面已有了很大突破。直接融资的渠道拓宽了，
企业更多地通过发行股票和债券来筹集资金。我国政府决定积极发
展资本市场并允许企业更自由地直接从市场融资，这方面的一个重
要举措就是选择业绩优良的企业上市。
我国股票市场随着逐步的规范化和监管的增强稳定发展。根据
国家统计局2月26日在北京举行的新闻发布会公布的统计公告，去
年共有109家公司在上海和深圳证券交易所发行A股筹集人民币资
本，合计筹集到的已付资本达到历史最高的440亿元。我国证券市
场上市公司的数目从97年底的745家增加到98年底的851家，市
值总计19506亿元。B股(在我国发行筹集外币资本)和H股(在
海外发行)的发行合计吸引了7．7亿美元的外国资本。1998年发行
了总计达3891亿元的国库券，其中尚不包括由财政部向四家国有商
业银行发行的2700亿元特殊国债，所有到期的国债都按时兑付了。
相对于我国飞速发展的股票市场，我国的债券市场是很不发达
的。我国从1986年开始发行企业债券，到1997年底发行总量达到
2563亿元，未兑付债券余额为521亿元。企业债券并未与股票市场
同步发展，以1997年为例，当年企业从股票市场融资853亿元，而
通过企业债券仅融资255亿元。
我国是拥有世界上最高的储蓄率的国家之一，专家们一直在研
究通过高度发达的债券市场在我国的发展来吸引私人资金的大量投
入，以减少基础建设项目和企业融资对政府预算和银行贷款的依赖。
然而由于担心偿还风险将直接影响个人投资者和具有更高利率
的企业债券的发行会影响国库券的发行这一事实，我国在发展债券
市场上非常谨慎。企业债券的发行仍受金融当局严格的配额限制，
几乎所有的发行人都是国有企业，利率也不是根据信用风险和市场
需求来决定的。投资者认为政府会担保企业的借款，因此并不重视
其信用评级，这阻碍了评级行业的发展。
不发达的二级市场是阻碍债券市场发展的另一原因。从1991年
到1996年，我国发行了价值1566亿元的企业债券。同时，允许上
市的企业债券合计仅30亿元，交易总量仅为5．9亿元。企业债券的
高利率是交易量很小的原因之一，但也显示了企业债券的低流动性。
但从去年开始，企业债券市场突然活跃起来，这种活跃在今年
初三个垄断性的国有企业的20亿元债券被积极认购的时候达到了
高潮。铁道部和其它一些企业将允许通过企业债券的发行来支持我
国的相关基础设施建设。
企业债券市场突然膨胀最明显的原因是利率的连续降低。虽然
个人储蓄资金保持增长到超过5万亿元，中央银行去年的三次利率
调低仍促使很多人寻找更好的投资工具，由信誉好的企业发行的债
券满足了个人投资者对安全，收益率稳定和流动性好的投资工具的
需要，因而引发了目前的认购狂热。
目前，对企业债券的热情很大部分是同其利率联系在一起的，
对于其风险和流动性则很少考虑。然而，从长远的观点来看，为促
进企业债券市场的发展，政府应进一步增强对投资风险的认识。政
府也应逐步将配额管理改变为对企业的财务状况，信用评级和担保
的标准化管理，以改进其管理水平。更重要的是，为启动国民经济
和摆脱对银行贷款的过度依赖，除国有企业外，其它有资格的企业
也应允许通过债券市场筹集资金。
银行监管的放松管制
我国的金融改革进程在1998年进一步加快，各方面的措施加速
出台，通过废除商业银行贷款限额管理和改革存款准备金体系，改
变了过去的监管体制。伴随着金融改革的是银行监管放松管制的潮
流。
贷款发放将得到扩展以促进经济结构的调整和技术革新，住宅
和汽车按揭贷款等金融工具也出现了。大部分银行现在可以贷款给
房屋的拥有者，而以前这种贷款的发放限制在四大国有商业银行。
1998年信贷额度管理取消了，中国人民银行转向通过经济手段
而不是指令性的计划来执行宏观调控任务。同时中国人民银行改革
了它的机构结构，废除了它在省和自治区的分行并在九个主要区域
建立了跨省的分行，这也反映了银行监管放松管制的潮流。
按揭市场的初步发展
商业银行住宅贷款业务的扩展开始于今年初，中央政府决定将
住宅行业作为一个新的经济增长点。中国人民银行在今年5月发布
指导性意见，要求所有商业银行安排不少于15％的新增贷款支持居
民购买住宅，并要求商业银行更加重视对住宅建设和消费的支持。
几家大的银行一直在提供按揭贷款。按揭期限一般是从3年到
20年，平均是10年左右，相比较其它国家低得多。20年按揭的利
率大约相当于5年期商业贷款的利率，目前仅为不足10％。
我国商业银行去年提供了约3000亿元支持房屋按揭，考虑到越
来越强的私人购买住宅的势头，按揭贷款的总量今年将明显扩张。
所有的主要商业银行从今年开始都扩展了它们的房地产信贷业务，
我国银行试图在住宅融资市场立足的竞争已经开始。
例如中国工商银行计划将住宅融资列为其主要服务项目的一
项，工商银行的这项业务从开展后飞速发展。从1991年到今年5月，
工商银行的住宅储蓄增长了3倍，达到了727亿元；住宅贷款增长
了250％，达到了606亿元。
住宅贷款，目前仅占该行总贷款的3％，希望在今年年终能增长
10％。在今年的头8个月里，工商银行发放了277亿元住宅贷款，
，p包括67亿元的商业按揭，工商银行目前的住宅贷款余额为645
厶元。
中国建设银行在我国商业银行按揭贷款业务的发展中保持领先
地位，今年预计将发放300亿元到400亿元的商业按揭。统计显示
到1998年底建设银行已发放了695亿元的按揭贷款，包括在过去的
12个月中发放的341亿元贷款。到1998年底建设银行按揭贷款余
额总计445亿元，比今年年初增加r 258亿元；商业按揭的余额达
到了248亿元，增加了150亿元。
银行一般都将住宅融资的重点放在住宅销售市场前景较好的大
中城市，并优先支持大中型的房地产开发商和建筑公司。居民住宅、
政府为贫困人口补助的住宅和改建项目将在贷款申请上优先考虑，
银行对低成本住宅和普通居民公寓的建设给与全力支持。银行也对
二手房地产市场给与融资支持，这一市场无疑将随着住宅改革进程
的深化而不断发展。
目前政府将采取措施使按揭贷款更加合理，并将赋予银行部门
更多的灵活性。对于不同的政府部门来说，问题是如何使通过按揭
贷款购买房屋更有吸引力，特别是在延长贷款偿还期限上做一些考
虑，而又同时满足银行对其资金安全性的要求。
金融领域的加速开放
我国从20年前开始金融开放的进程。到目前为止，外国金融机
构在我国已设立了银行和保险的544个代表处和173个分支机构。
这些分支机构来源于包括日本、香港、美国、法国和英国等20个国
家和地区，大部分分支机构分布在我国的金融中心如上海、深圳、
北京、广州和天津等。我国已将允许外资银行开展业务的开放区域
从23个城市和海南扩展到全国所有主要城市。
更多的外资金融机构将允许开展人民币业务，深圳成为第二个
允许外资金融机构开展人民币业务的试点城市。到1999年3月，已
有25家外资银行允许开展人民币业务，19家在上海，6家在深圳。
外资银行开展人民币业务的相关规章制度也将得到修改。
外资银行在我国得到飞速发展，并有可观的利润，显示外资金
融机构有一个好的经营环境。外资金融机构在中国的经济发展中正
发挥着越来越重要的作用，1997年，外资银行发放了275亿美元的
贷款，其中88．2％是贷给国内企业的，外资银行在我国的存款余额
总计36．8亿美元。
2．哪些类资产能够证券化
哪些类资产能够证券化
为方便信用评级和信用与流动性增强，并保证对这类债券的正
确定价，证券化的资产必须有可预计的现金流，并应有违约与欠款
历史数据的可靠信息。资产组合必须是充分多样化的以减少风险。
资产合同应是标准的，这样对于任何抵押物的大小和价值的评估和
对于确保一个好的评级所需的信用增强总额的估计，因标准化的合
同减少了处理信息的成本而可以相对便宜地完成。为重申这一点，
能成功证券化的资产所必需的特性有：
·多样化(Diversification)，即证券化的资产必须是分散的以
减少风险。
·同质性(Homogeneity)，即证券化的资产一般是同类资产。
·损失记录的统计数字，便于确定违约率和应用信用增强。
·期限与条件的类似性，便于将此类资产打包出售。
以上特性揭示了为什么证券化技术最主要使用在包装固定利率
的按揭资产上，但这一技术能够并已经在实践中用在其它资产上，
包括：
·可调整利率的按揭
·汽车贷款
·信用卡应收款
·贸易应收款
●小规模业务贷款
●商业与工业贷款
·垃圾债券
·批发借款与参与借款
·可转让贷款工具(Transferable Loan Facilities，TLFs)等
不良贷款能否证券化
证券化技术向其它资产的延伸引起了关于证券化极限问题的讨
论以及是否所有的资产和贷款都能证券化的疑问。原则上所有的资
产都能证券化，只要这样做是有利的或金融机构从证券化得到的收
益大于证券化的成本。在既定的收益组合下，找到足够大小和同质
的资产组合越困难和成本越高，则证券化也就越困难和昂贵。因此，
证券化可能的界限能够通过一种资产类型或资产组合其同质性的相
对程度来确定。
商业和工业贷款期限一般从几个月到几年；进一步说，其利率
结构和费用也是不同的。另外，这类贷款包括不同的条款并且是发
放给不同行．业的企业的。基于以上这些，商业和工业贷款组合要被
投资者、保险人和债券评级机构评估是很困难的。对这类资产池的
评估越困难，证券化因超额抵押或信用风险保险而产生的成本就越
大。虽然如此，现在仍有大量的商业和工业贷款的证券化，它们叫
做以贷款抵押的债务(Collateralised Loan Obligations，CLOs)，它是
根据CMO来构造的。一家银行聚集多样化的贷款组合并将其托管
给一家信托机构，通常以此资产池为抵押发行三个额度，一个高级
额度，一个次级额度，和一个与CMO剩余额度有类似特性的额度。
商业贷款证券化的市场增长非常快，根据Fitch IBCA最近的报
告，2000亿元的贷款市场已经在改变商业借贷行为。目前美国银行
发放的新的非投资级贷款的几乎40％出售给CLO、零售贷款基金、
保险公司及其它机构。对一些银行来说，资产支撑证券与商业票据
(短期债券)的组合发行占到其所有贷款的近一半。
对于不良贷款来说，相关问题则有很大不同。对证券化资产预
计的可靠收益是成功完成证券化的前提，对没有稳定现金流的资产
的证券化是无源之水，相应的资产支撑证券在市场上也无法出售。
因此，试图依靠证券化技术来解决我国国有商业银行的不良贷
款和坏帐问题，或改善国有企业的资产负债结构，是与证券化技术
的内存逻辑相冲突的，也是对证券化技术本质的一种误解。在应用
证券化技术前，我们必须清楚证券化技术可以用来增强资产的流动
性，而不能增强资产的质量。
其次，即使不良贷款能够证券化，信用增强的成本非常高以至
于超过了证券化的收益，因此应用证券化技术并不是有利的。相对
来说，由专业化的银行职员来管理不良贷款，监控债权人的状况，
并最大化将来的债务偿付这种方式更加合理。当然如果通过量化的
分析，认为对某一部分不良贷款的证券化收益超过了成本，也可对
其实施证券化操作。在这种情况下，一般应给与投资者一个很高的
折扣，类似于垃圾债券的证券化过程。
最后，简单地将不良贷款从银行转到资产管理公司并考虑相应
的证券化无助于增强企业和银行的自我约束机制。它可能仅仅会产
生这样一种误解，即新的坏帐会由另一次转让来处理，因此所导致
的道义风险(Moral Hazard)将会进一步加速银行资产质量的恶化。
基于以上原因，本文基本上对不良贷款的证券化持否定态度。
3．银行如何证券化其资产
证券化交易的基本过程
证券化是在一个交易完成之前需要昂贵管理时间与资源的一种
复杂的金融技术，有几种不同形式的证券化和几种不同的结构。然
而，在所有这些交易中有共同的基本过程可用下图来表示：
4 Sale Price 7州8re科＆
of Securities Principal
(1)资产由一个机构来发放，并在这个机构的表内反映，这一
机构通常被称为发放人(Originator)。
(2)一旦一个足够大的资产组合已发放，这些资产就作为一个
整体来分析，然后出售或转让给第三方，一般是一个特殊目的实体，
即专为投资这些资产这一特殊目的而成立的一个公司。SPV有时是
由信托机构承担的，甚至偶尔也可以由发放人自己来组织。
(3)资产的管理由SPV再转包给发放人。
(41 SPV发行可出售的债券来支持其资产购买。这些债券的业绩
取决于资产的业绩，且没有对发放人的追索权。
f5)投资者购买此类债券，因为它们相信(通常是依靠信用评
级)此类债券将由资产池产生的现金流按时足额支付。大量的管理
力量用在研究资产池可能的不同业绩，以及借款人违约对相应债券
业绩的影响。债券销售的收入用来支付发放人。
(6)SPV同意将其投资这些资产的任何盈余偿付给发放人，这意
味着发放人实际意义上仍保持它与借款人的现存关系和投资这些资
产的效益(也就是说，发放人继续管理这些资产，并继续得到拥有
这些资产的经济利益或利润)。
(7)当这些资产产生现金流时，即由SPV用来偿付这些债券的
投资者。
这一过程也可以由以下简表来说明：
借款人
收到贷款
偿还利息与本金
I
资产销售人或发放人
聚集资产并出售给SPV
向借款人收款并交给SPV
I
SPV
购买资产并发行由这些资产产生的现金流支撑的债券
评级机构
分析债券的信用等级
服务人
如果出售人不保留服务职
信用增强人
强债券的流动性和信用等级
资产支撑债券的投资者
证券化的主要形式
(1)过手债券(The Pass．through Security)。过手凭证代表由按
揭贷款组合所产生的利息与本金现金流的按比例的份额。按揭贷款
所产生的现金流在抽取服务费后按月过手到过手债券的持有人，这
种支付包括预定的本金和利息及任何可能发生的非预定的本金支付
(因提前支付或违约而产生)。
按揭支撑的过手债券构成了美国二级按揭市场的最大部分，它
和所有的MBS一样，就其投资特征和行为来说比基本的国库券和企
业债券更复杂。过手债券的现金流是不可预计的；它是自我摊还的；
它的价格收益关系因提前支付而复杂；结果是，对于其期限收益凸
面(Duration and Convexity)的一般性理解有时是错误的。但过手
债券提供给投资者债券方面的一个巨大和流动的市场，这一市场结
合了很高的信用等级和明显高于其它同样等级债券的收益率。因此，
此类债券对于固定收入的投资者是非常合适的。
(2)转付债券(The Pay．throughs)。过手债券的困难是贷款偿
还与支付投资者之间的直接联系。对大多数按揭贷款而言，偿还周
期是按月的，因此发行人不得不按月拨付所收款给投资者。进一步
说，在提前支付的情况下，发行人也不得不拨付偿还的全额本金。
按月支付对零售投资者是不合适的，它们更习惯于按季度或半
年收款。因此，可安排一个中介机构，在这一结构中应收款被转到
一家信托机构，但收款将存于一个再投资帐户，从这一帐户，根据
协议按季度或半年支付投资者。这一设计是服务于某些机构筹集表
外资金，并以与贷款偿还无关的期限基础支付投资者的需要。
(3)以按揭抵押的债务(The Collateralised Mortgage Obligation，
CMO)。过手债券是证券化的主要机制，但CMO是使按揭支撑债券
对投资者更有吸引力的第二阶段的和发展的载体。CMO以一种不同
的方式重新包装由按揭贷款和过手债券产生的现金流以吸引不同类
型的投资者。
过手债券给每一个投资者按揭贷款池所产生的预计的和提前支
付的现金流的按比例的份额，而CMO是一个多层次的过手债券，
有不同的债券持有人层次和额度。这样因按揭提前支付而产生的过
早的现金流的定位就可以实现在任何时间，所有的提前支付只付清
一个层次债券持有人的本金余额，而能够使其它层次的债券持有人
得到对提前支付一段时间的保护。
(4)按揭支撑债券(The Mortgage．backed Bond，MBB)。按揭
(资产)支撑债券是第三阶段的资产证券化载体，这些债券在两个
主要方面区别于过手债券和CMO。第一，过手债券和CMO使银行
和储蓄金融机构以表外证券化的形式将按揭贷款移出表内，而按揭
支撑债券通常仍保留在表内。第二，过手债券和CMO在被打包的
按揭的现金流和债券载体的现金流之间有直接的联系，而MBB仅
是一种抵押关系，在支撑债券的按揭资产的现金流和债券的本息支
付之问没有直接的联系。
在实际操作中，金融机构隔离其表内的一组按揭资产，将这组
资产作为支持债券发行的抵押物。通常有一个委托人来监控资产的
隔离和确保抵押物的市值超过了应付债券持有人的本金。也就是，
金融机构通过超额抵押来支持大部分MBB的发行。为支持这种债
券而做的超额抵押，加上赋予债券持有人对被隔离资产的优先求偿
权，一般能确保以该债券一个较高的信用评级来出售。
我国证券化适用的过程与形式
(1)证券化资产的选择与构造。对于任何用于证券化的资产，
基本原则是其现金流的价值可以测算，在对其进行测算的过程中要
考虑：现金流量的大小、稳定性、周期性、日期安排、约定条件、
支付方式、可能的预付情况及提前偿付风险，甚至违约或欺诈行为
的可能性也是对现金流的测算中所要考虑的因素。另一影响证券化
资产选择的关键因素是会计及税收因素。
(2)信用风险分析与信用增强。与证券化资产相关的风险分析，
首先按资产自身的特点可分为两种情况：一是大数量的相对规模较
小的资产；二是小数量的相对规模较大的资产。在第一种情况下，
对大量资产的风险分析大多依靠资产历史损失和违约记录的模型来
完成，它包括基础资产的评估标准，资产服务的特征和质量、历史
的或可比的资产损失和违约经验；在第二种情况下，资产池总的信
用质量是由对每个构成部分信用质量的综合分析决定。
风险评估完成后，对确定的资产池必须进行风险结构重组，如：
风险结构分类，和通过获得额外的现金流来源来弥补可预见的损失，
降低可预见的信用风险，从而达到降低证券化市场成本的目的，这
就是信用增强。
(3)确定适当的证券化形式和完成对债券信用评级。在完成信
用风险分析和信用增强后，就可由确定的资产池支持来发行资产支
撑债券，这时必须根据市场状况选择合适的证券化形式，同时这一
过程也是SPV根据投资者需要对现金流的一个重新构造过程。我国
选择证券化的形式时，目前宜采用转付债券和按揭支撑债券的形式，
这两种形式相对比较符合我国投资者的投资习惯。在海外通过证券
化的方式筹资，则可以根据情况灵活选用各种金融工具。
(4)服务支持。资产证券化交易的实际运作，要求为基础资产
提供服务的银行具有良好的追踪报告能力，这又依赖于服务行的资
料加工和信息处理能力，交易的这些方面往往决定了交易总体的可
行性和时间安排，通常对于以现金流为基础的服务包括：出示记录
确认资产销售；确认属于所售资产的周期性支付；将从所售资产获
得的支付转移到特定帐户；每月报告所得偿付、利息与本金损失、
违约、预付及提前偿付情况等。
4．在我国应用证券化技术的几个要点
特殊目的实体(SPVs)的设立
在证券化中，发放人组织一个法人实体称为特殊目的实体并出
售资产给SPV。SPV通过发行债券和履行其它相关的操作(根据投
资者的需要重新构造现金流，信用增强等等)来支持其购买这些资
产。根据SPV的结构，由一个委托人或一个特设的管理公司来担任
SPV的管理者，不同类型的实体，如信托机构、公司等都可以成为
SPV。
SPV的构造原则是其表内业务不能与出售者的表内业务联系在
一起；证券化的资产组合和债券的投资者在出售者破产的情况下能
得到保护；从税收方面来看SPV这一机构是中性的。以下是SPV
操作的基本原则：
·如果从核算的角度来看资产的转让可被视为一种真实出
售，则表外操作必须保证，也就是说，债券的持有人对发
放人的资产无追索权。
●与出售者资产的彻底分离赋予SPV破产隔离状态，也就是
说在出售者破产的情况下，资产支撑债券的投资人对证券
化的资产有优先求偿权，这些资产的现金流不因出售者债
权人的反对而受影响。
·为确保其税收中性和保护投资者对证券化的资产的求偿
权，SPV应严格限制仅执行以下确定任务：购买资产和发
行债券。
在我国，资产管理公司可指定为四大国有商业银行的SPV，其
它信托投资公司等也可成为SPV。对于按揭资产的证券化，应由政
府组织国有的SPV或指定信誉好、实力强的信托公司为SPV，以利
于MBS市场的稳定发展。
信用增强
证券化中有可能资产池中的某些资产表现没有预期好，在这种
情况下，不同形式的信用和流动性增强可确保即使某些资产成为坏
帐，投资者仍能得到应付的利息和本金。信用增强可由第三方提供
或从证券化的结构中内部提供，超额抵押，差额帐户和高级次级结
构是后者的主要方式。
●第三方的信用增强通常由银行或保险公司提供。对损失的
补偿可能是全部的，即在借款人无力支付投资者时，不管
是暂时的还是永久的，不管是本金还是利息，均由增强人
提供资金支付投资者；这种保护也可能是部分的，即增强
人只弥补无法挽回的本金损失。
·超额抵押(出售者为债券提供更多抵押品)。在这种情况下
信用增强的提供者是资产的出售者，它转让给SPV的资产
其价值高于所发行的资产支撑债券的价值。
·高级次级结构包括有不同优先层次的不同类型债券的发
行，低级债券在高级债券之前承担损失。最高级的债券对
所有现金流有优先求偿权；低级债券在高级债券偿付之前
不予偿付。
·证券化的机构给SPV贷款，这种贷款是补偿因信用恶化而
损失的现金资金，和提供流动性以避免投资者的资金短缺。
此类信用增强的类似形式是差额帐户的使用，资产回报与
债券到期的应付款间的差额存于这一帐户，并作为弥补流
动性短缺与资产损失的储备资金。
·银行可提供一种不能撤消的信用担保或后备工具，它赋予
SPV在必要时从银行获得贷款的权利；银行也可提供普通
的银行贷款；或一种启动贷款工具。所有这些都可以用来
保护投资者免于违约风险和流动性风险。
在我国，信用增强可由第三方提供，特别是保险公司；或以高
级次级结构，超额抵押，后备工具等形式从证券化结构的内部提供。
从证券化结构内部提供的某些信用增强形式实际上是对发放人的一
种特殊有限追索，目的是避免证券化过程中因资产持有与资产管理
职能分开而可能造成的道义风险。
信用评级机构
资产支撑证券需要进行信用评级以使其对更大范围的投资者有
吸引力。评级机构评估债券的信用风险时主要考虑三个问题：抵押
物的价值；现金流的结构及法律风险。信用评级机构一直监控资产
支撑债券直到其到期，必要时修改原来的评级。
我国在金融体系中对市场机制的引进，使我国正在发展的信用
评级行业有光明的前景。我国的第一家信用评级合资公司于1998年
在北京成立，这一突破被认为对我国的金融市场有重要的意义，新
公司的业务范围涵盖债券、基金和金融机构的信用评级。我国MBS
的发行可由这一合资公司来评级，以方便外国投资者对此类债券的
投资。另一种选择是由政府组建大的信用评级机构。
我国目前的资产证券化实例
·1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费
为支持发行两批共2亿美元的债券，利率分别为高出美国
国库卷250个点和475个点，由摩根·斯坦利安排在美国
发行，分别独得Baa3和Bal的评级和3倍超额认购。这是
中国第一次开展证券化融资。
·1996年到98年，几例来源于桥梁、收费公路、隧道和发
电站等的应收款的证券化，但是其操作过程更加类似于抵
押借款，而非标准的资产证券化交易。
·1997年9月，中国远洋运输(集团)有限公司通过私募形
式，发行3亿美元的以其北美航运收入为支持的浮动利率
票据。
·1998年，上海住房部门确立了发行资产支撑债券的方案，
包括建立一个核心的代理机构同时履行按揭经纪人和担保
人的职责。从1992年起，上海开始发展居民住宅按揭体系，
住宅贷款的资金来源于400多万工人及其单位所交付的城
市住宅公积金。证券化即将这些按揭贷款统一打包，并以
其为支撑发行债券。
·1999年1月，我国准备开始第一例资产支撑债券的操作，
这一国内发行的债券包括通过一个中介机构来发行1亿美
元由贸易应收款支撑的债券的计划，这些应收款是从包括
重庆特钢在内的5家位于重庆的国有企业购买的。
·Macquarie银行，澳大利亚唯一上市的投资银行，将成为在
我国开展按揭贷款证券化业务的第一家西方银行。这家银
行将购买中国建设银行发放的住宅贷款。
第四部分：资产证券化中的问题
资产证券化业务在我国发展非常慢，主要是因为相关法律体系
的不完善，缺乏标准化的税务制度，和更重要的一点，缺乏有组织
的、足够规模的按揭借贷人和信用卡发行人等。
1．证券化的相应法律建设
在我国推行证券化的主要障碍之一是目前的法律体系，它与西
方流行的法律有很大不同。根据我国的法律，应收款的转让不仅需
要债务人的通告，也需要债务人的承诺。平行的转让在法律中是不
承认的。
SPV的组织产生了另外的法律难题，SPV面临两个主要障碍。
第一，信托的概念在我国的法律下还未确认，这既影响破产隔离，
又影响债券发行；第二，我国对债券发行不切实际的要求对国内SPV
的操作有负面影响。
还有一个大问题，就是在我国这样一个传统上各方面都处于严
格控制的国家，在证券化交易的各个阶段都需要得到某个部门的批
准。任何证券化结构的合法性都需要经过一系列政府部门繁琐的同
意与批准过程才能确立，包括国家外管局、国家计委、财政部、外
经贸部和中国人民银行。另外，如果贷款发放人是国有的，那么任
何出售给建立在中华人民共和国境外的SPV的资产都需要政府或国
有资产管理局的批准。
最后，我国的金融法律体系还需要进一步的发展。证券法在我
国股票市场建立六年后颁布，对这一法律的完善将是一个逐步的过
程。规范全国信托投资公司业务的信托法仍未出台。法律的执行也
有很多工作要做。
2．按揭市场的缺陷
虽然按揭市场早在1990年初就引进了，但它一直无法有效运
作，原因是制度限制太严格了，以至于没有几个客户能满足要求。
住宅贷款在西方国家通常占到银行贷款总额的30％多，而目前在我
国仅占5％。
这类贷款业务发展很慢，部分原因是因为它是一个相对全新的
概念，地方的银行没有足够的经验来操作这一业务。银行对按揭贷
款仍很谨慎，虽然建设银行报告这类贷款的违约率仅1％，相对国有
企业的贷款要安全得多。
银行在借款人违约的情况下，其对房屋的法定权利并不明确，
原因是不同的占用规定非常复杂，包括使用权、遗传给子孙的权利、
转让权和所有权等。因此，目前通常的做法是需要30％的存款，借
款人工作单位或有钱的亲属的第三方担保，对死亡、疾病、失业的
投保，和只提供相对短期的贷款。
3．按揭贷款保险的缺乏
按揭贷款保险对不动产市场的健康和繁荣是非常重要的，设立
更多的公共保险和担保机构，为低收入的潜在住宅购买者申请按揭
贷款提供服务，有助于一个城市住宅购买的普遍化。保险体系能够
使个别保险公司的风险中性化，并有益于银行和客户。
在这种情况下，保险公司协助银行完成其业务，当住宅购买者
申请按揭贷款的时候，银行要求或鼓励其购买保单。保险费用包括
在给银行的还款中，而保险公司处理索赔则与银行无关。这一体系
有两个特点对我国按揭市场的发展特别有利。第一，如果出了问题
银行可以确保得到偿付，即在客户因失业或伤残等原因无力偿付银
行时，由保险公司代为偿付；第二，客户无须放弃其房屋。
基于不动产市场和住宅按揭业务的扩张速度，我国的住宅信用
保险应当发展很快。然而我国在这方面几乎没有什么进展，目前没
有保险公司提供这一服务，以前曾经尝试过这一业务的也已退出。
银行、保险公司和借款人在这方面的想法冲突是造成这种情况
的原因。银行对住宅信用保险兴趣不大是因为以前的保险方案涵盖
的范围太窄，这类保单仅补偿因死亡、疾病、伤害或收入的降低而
造成的无能力支付，而银行真正关心的有意识的债务逃避，则不予
补偿。
借款人对这种服务冷淡是因为费用太高了。根据目前的费用计
算方法，对一个期限为15年的30万元的贷款来说，借款人必须每
年支付超过l万元的费用。结果是一些银行不再要求借款人买保险，
这导致了住宅信用保险需求的下降。另外，对借款人来说这也是一
种值得怀疑的负担，借款人在住宅按揭时购买信用保险，而受益人
却是银行。
保险公司也觉得不公平，因为它们无法从借款人那里得到按揭
抵押物而却得承担所有风险。过度的风险是保险公司停止其住宅信
用保险业务的主要原因，银行与保险公司间的风险分担也与市场原
则不符。目前，住宅按揭由银行和借款人共同拥有，法律并不承认
按揭从银行到保险人的自动转让，这阻碍了后者从事这项业务。
4．其它问题
·由于发展时间短，我国缺乏成熟的机构投资者，国内机构
投资者的投资能力总的来说仍然较小，国家对养老金、保
险资金等投资方向的限制虽有所放松，但对这类资金向资
产支撑债券的投资仍有影响。
·一些外国投资者也许会对购买此类债券感兴趣，但它们是
很有选择性的。为使这些债券更有吸引力，需要有一个更
加完善的资本市场，我国金融领域更多的开放与公正也是
必要的。
·证券化过程中向非本土的SPV所支付的利息适用代扣所得
税。另外，SPV的收入根据企业税收的原则是需要纳税的。
考虑到MBS的发行有利于住宅市场的发展，类似税收应由
政府免除。
5．对实施证券化的建议
·资产证券化在美国发展非常快，但即使在欧洲一些金融体
系与资本市场均很发达的国家，证券化仍属于一种发展中
的金融产品。考虑到我国按揭市场的缺陷和资本市场尚不
是很发达，对证券化的推行应当审慎，目前只宜选取有稳
定现金流的部分项目实施证券化。
·对于证券化的发展，政府的作用是很重要的。目前有些国
家在进行一些相应的法律修改，以便利证券化在本国的推
行，我国也应着手研究这一工作，对相应法律进行修改和
制订新的法律，以使证券化涉及到的资产转让等比较敏感
的问题能够得到解决。
·我国应由政府提供按揭贷款担保或保险，以使低收入者能
够申请到按揭贷款，从而加速按揭市场的发展，相应的证
券化也因政府担保或保险的存在，能够得到好的信用评级
和降低信用增强的成本。
·国外的金融性公司应当允许成为按揭经纪人，接受按揭申
请、审查这些申请并将其转给银行。通过这样一种方式，
申请和批准按揭的程序和要求可以标准化，对资产质量的
控制也能加强。
后记
从一九九六年开始在西南财经大学攻读货币银行学专业的硕士
学位研究生，到现在完成论文已经三年多了，回顾这三年的学习过
程，感觉收获还是很大的，在学习的过程中感到学校的老师也是很
敬业的，他们的理论水平和研究精神都值得我们敬仰和学习。
在学习过程中，突出地感觉到在职学习同在学校中脱产学习还
是有差别的。在职学习最大的好处是能够针对实践的需要，有针对
性地学习理论知识；而脱产学习则理论功底扎实一些。另外，感觉
到在总行从事银行监管工作，对学习也是一种帮助，相应的材料和
案例都比较多一些，也能够接触到一些最新的东西。
在学习和工作的过程中，感觉到目前银行理论界和实践中对资
产证券化的问题比较关注，在这方面无论是介绍西方的情况，还是
研究其在中国的现实意义，都比以前有了很大的进展。但是翻阅这
方面的文章，我认为对于资产证券化在中国的推行太乐观或太急迫
了一些，其实这项业务在美国以外的其他国家，都不是一种非常主
流的金融业务，仍属于一种发展中的金融创新产品。因此本文试图
从比较宏观的层次上，着重研究推行资产证券化的动机、意义、宏
观经济环境以及实际存在的问题等。
在确定了论文的题目后，我从98年底开始搜集资料，今年5月
完成论文的第一稿，7月左右完成论文的第二稿，并于10月底最终
将论文定稿。在论文的准备和写作过程中，张静琦老师给与了我很
多的辅导和支持，在此对她表示衷心的感谢和敬意。
另外，在三年多的学习过程中，研究生部的各位老师和金融学
院的老师都对我的学习给与了很大的帮助，在此一并表示感谢。
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