ParK's 論文后花園

东北财经大学
硕士学位论文
我国通贷紧缩的成因及治理对策
姓名：于左
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘志浩
1999.11.1
内容提要
／在我困经济成功地实现了软着陆的同时，通货紧缩的阴影已经丌始出
现。让I于长期以来，我国的货币史是一部同通货膨胀作斗争的历史， ·些
理论研究者和中央决策者习惯于同通货膨胀作斗争，他们在突如其来的通
货紧缩面前表现出的是诸多的观望、冷漠与逃避。认识的模糊极易导致决
策的失误。因此，认真而科学地研究通货紧缩并深入分析我国的经济状况
已成为当务之急。*
本文在充分界定通货紧缩的基础1-_，作出了我国经济已经处于通货紧
缩状态的判断，然后围绕这一判断，深入分析了我国通货紧缩的形成原因，
进而提出了我国通货紧缩的治理对策。
本文认为，通货紧缩是与通货膨胀相对应的一种经济现象，其含义是
价格水平的持续下降。f判断通货紧缩，应当而且只应当根据价格水平来判
断。根据这一标准，我国经济出现了通货紧缩早已应是不争的事实。
尽管货币的过多发行可以较为充分地解释通货膨胀的成因，但不能以
此类推，完全以货币供应量的减少来解释我国的通货紧缩01。本文认Y,j，货
币供应量诸因素如货币供应结构的变化、货币供应量增幅的降低只能部分
地解释我国的通货紧缩。(而深入的分析表明，由于政府过度干预企业，导
致了企业的过度供给、恶性竞争、经济效益滑坡、大量职工下岗失业、生
产能力严重过剩、经济结构失衡。在这种情况下，随着住房、医疗、养老
保险和教育制度改革的同时推进，制度性收缩降低了居民的边际消费倾
向：而金融体制的改革和投融资制度的变迁加强了投资约束，降低了投资
需求：亚洲的金融危机和全球性的通货紧缩压力使我国的出口需求锐减，
这些因素的综合作用使我国经济的总需求不断萎缩，总供给暂时无比较明
显的变化，通货紧缩不断加深。十
根据通货紧缩的成因，本文在借鉴国外治理通货紧缩经验的基础上提
出了治理我国通货紧缩的具体对策。㈢前治理我国得通货紧缩在微观机制
方面应以建立国有企业的市场退出机制和产业结构的调整为重点内容；在
宏观政策取向上，应当实行总量微调，结构优化的财政政策，实行改善货
币政策操作，人民币适度贬值的灵活的汇率政策。} ’
Abstract
Abstract
While we are successful in the soft landing of our economy,the shadow of
deflation has appeared．For a long period，the history of currency in our
country is the history of fighting with the inflation．Some theoretical
researchers and decision-makers are used to the fight with inflation．In face of
the sudden deflation，what they can do is only to take a wait-and—see attitude，
show indifference and shrink their responsibilities．Confused ideas can easily
lead to the wrong decisions．Therefore，it is the most pressing matter of the
moment to make a serious and scientific study about the deflation and a deep
analysis to our current economic situation．
On the basis of defining deflation，this dissertation makes a judgement that
the economy of our country is in the state of deflation．With this judgement as
the center,it deeply analyzes the causes of the deflation in our country．
According to this criterion，it is the fact that our economy is in deflation．
Even though the over issue of currency Can be explained as the cause of
inflation，we call not make an analogy of this and use the decrease of currency
as the reason of deflation．This dissertation holds the idea that the various
factor of currency supply,such as the changes in the strneture of currency
supply,the decrease in the growth of currency supply can only be part of the
reasons of our deflation．Further analysis shows that the over interference to
the enterprises from the government leads to the over supply in the enterprises，
evil competition，the decrease of economic profits，the unemployment and
layoff of workers，the serious overproduction and the unbalance of economic
structure．Under such circumstances and with the promotion of reforms in
housing，medical care，pension insurance and education system，the systematic
shrink lowers the citizen’S margin consumption tendency．At the same time，the
reform in the fanatical system and changes in investing system strengthen the
Abstract
investment restrains and lower the investment needs．The Asian financial crisis
and the pressure of the global deflation sharply reduced our export needs．The
combination of these factors causes the continuous shrink of our gross needs．
With no apparent changes in our gross supply,the deflation is sharpening．
In view of the causes of deflation and on the basis of using the experience
of other countries for reference，this dissertation proposes the concrete
measures of dealing with deflation in our country．In the micro system in
dealing with deflation，the foCUS should be on the establishment of the market
withdrawal of the state．owned enterprises and the aajustment of industrial
structure．In macro policies，the focus should be on the fulfillment of fiscal
policies of structure optimization and the relevant policies of exchange rate-
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第一部分我国经济处于通货紧缩状态的判断
通货紧缩的界定
什么是通货紧缩?国内外理论界对此有不同的观点，但归纳起来主要
有如下几种：(1)通货紧缩是物价总水平的持续下降。国内持这种观点的
有余永定、陈东琪等学者。这种观点和国外经济学界关于通货紧缩的主流
观点比较接近。根据萨缪尔森和斯蒂格里茨的定义，通货紧缩是指“价格
总水平的持续下降”。。加拿大的货币经济学家戴维·E·W莱德勒也认为，
通货紧缩是物价下跌和币值上升的一个过程，其反义词是通货膨胀(莱德
勒，1992)。(2)通货紧缩是物价持续下跌、货币供应量持续下降，与此
相伴随的是经济衰退。这种观点是国内的权威观点，即为大家比较熟悉的
“两个特征，一个伴随”(戴相龙，宏观组，1999)。加拿大的另一位经济
学家G·莱斯根的观点与此相似，他认为通货紧缩不只是价格下降，还应
包括货币数量的减少和货币流通速度的下降以及经济萧条(莱斯根，
1992)。(3)通货紧缩是经济衰退的货币表现，因而必须具备三个特征：
物价持续下跌、货币供应量持续下降；有效需求不足、失业率高；经济全
面衰退。那么，究竟哪种观点能比较准确的描述通货紧缩呢?我们究竟应
选择哪种观点来界定通货紧缩呢?回答这个问题，我们首先需要分析界定
通货紧缩的诸指标。
从上文的三种观点来看，界定通货紧缩主要采用了如下几个指标：
(1)物价水平持续下降；(2)货币供应量持续下降；(3)经济衰退：(4)
有效需求不足：(5)失业率高。对于第一个指标，人们已经达成共识，这
里没有什么疑议。对于第二个指标，鼯使货币供应量不变或上升，人们也
可能因为制度性收缩等原因产生紧缩的预期，从而导致需求减少、物价下
。保罗·萨譬尔森，戚■·D．话■蠢新·‘最济学'．北京经济学院出版社1996年版l约誉夫·斯蒂播里菠t‘经济学，
中国人民大学出版社1997年版．
降；即使货币供应量持续下降，如果经济的基本面仍然良好，也可能出现
物价不变或上升的现象，因此用它来判断通货紧缩显得并不是十分必要。
对于第三个指标，通货紧缩并不一定导致经济衰退，轻度的通货紧缩一般
不会造成经济下滑(谢平，沈炳熙，1999)，通常通货紧缩只是经济下滑
或经济衰退的一个原因，而不是唯一的原因。我们可以用经济下滑或衰退
来判断通货紧缩的严重程度和危害程度，但不能用经济是否衰退作为判断
通货紧缩的依据。对于第四个指标，有效需求不足可能是因为通货紧缩产
生的，但也可能是因为其它原因产生，与经济衰退这个指标一样，它可能
是通货紧缩的结果，而不是通货紧缩本身。对于最后⋯个指标，若以此作
为判断通货紧缩的标准，那么就等于是承认了菲力蒲斯曲线的存在，承认
了通货紧缩是通货膨胀的对立物，而通货膨胀的经典定义为物价水平的持
续L：涨，所以用失业率高这个指标还不如用第一个指标即物价水平的持续
下降。
从以I：的分析中可以看出，对通货紧缩界定的观点。h笫‘种是最有
说服力的。因此，通货紧缩是与通货膨胀相反的一种经济现象，通货膨胀
足商品和劳务价格普遍持续的上升，通货紧缩则是商品与劳务价格普遍持
续的F跌。价格是商品和劳务价值的货币表现，价格普遍持续下降，表明
单位货币所反映的商品和劳务的价值在增加，即通货在紧缩，因而通货紧
缩与通货膨胀一一样，也是一种货币现象。通货紧缩所反映的物价下跌，必
须是普遍的、持续的。个别商品和劳务价格的下降，是山于某些商品或劳
务供大于求或技术进步、市场丌放、生产效率提高降低了成本所致，反映
了爿i同商品和服务之问比价的变化，不是通货紧缩；商品和劳务价格暂时
的或偶然的下降，是受诸如消费心理变化、季节性因素等引起的，也不是
通货紧缩。
二、对我国经济是否处于通货紧缩状态的判断
我喇n 1993年进行了以治理通货膨胀、经济过热为主要内容的宏观
调控，到1996年底基本达到预定的目标，这一可喜的现象曾被称为我剧
经济成功地实现了‘‘软蓿陆”。但是不容忽视的是，我国的通货膨胀水平
从1994年底达到21．7％(零售物价)的峰值后逐年回落，到1996年10
月，我国生产资料批发价格首先出现负增长，1997年lO月和1998年3
月，零售物价和届民消费价格也相继变为负增长。到1999年5月底，我
国零售商品价格指数(RPI)已经连续出现20个月的负增长，居民消费价
格指数(CPI)连续16个月负增长，生产资料购进价格指数(WPl)连续
32个月负增长。若根据上文商品和劳务价格普遍持续下降的定义，我国
经济处于通货紧缩状态已是不争的事实。
若根据宏观组的“两个特征、一个伴随”的定义，虽然我国的物价总
水平在下降，但货币供应量和经济增长率仍然呈正增长，所以也就得不出
我园经济处于通货紧缩状念的结论。L文已经分析了这种界定的不严密，
下面，我用实例来说明这个结论。以美国公认的两次通货紧缩为例：美国
发生最严重的两次通货紧缩是1920一1922年和1929—1933年。从表l一1
中的数据可以看出：1920--1922年，虽然价格指数在不断的下降，但货
表卜1 本世纪美国最严重的两次通货紧缩(1920--1922和1929--1933)
价格价格
年份货币量GDP(bn￥)
(PPI) (CPI)
1920 29．6 24．3 34．80 88．86
192l 18．7 21．7 32．85 73．94
1922 18．6 20．3 33．72 73．99
1929 18．3 20．8 46．60 103．9
1930 16．6 20．2 45．73 91．10
1931 14．O 18．5 42．69 76．40
1932 12．5 16．6 36．05 58．50
1933 12．7 15．7 32．22 56．0
资料来源：弗里德曼、蓝沃慈，1963=‘美国货币史，1886--19601。
币供应量和经济增长率并非在不断下降，若根据“两个特征、一个伴随”，
则1920--1922年美国没有发生通货紧缩。虽然1929--1933年的通货紧缩
支持宏观组的结论，但这是举世公认的大萧条，以此作为推论来验证通货
紧缩的定义，则犯了合成推理的谬误。。所以若根据这一定义来判断我国
是否出现了通货紧缩，那么我国只有出现了大萧条才会出现通货紧缩。
这甩强调对通货紧缩的界定是有重要意义的，因为不同的界定会导致
不同的判断，进而会得出不同的结论。这些直接影响决策当局的政策取向。
严重的通货紧缩必然伴随着经济的衰退。从1929年10月24同股票市场
崩溃开始，美国经济陷入严重的通货紧缩和衰退中，一直延续到1933年，
这期问美国消费价格指数年均下降6．7％，实际国内生产总值年均下降
8．2％，失业率连续几年超过20％。因此，我国目前经济所出现的通货紧缩
现象应当引起高度重视。
m对于怖分米说是对的事情。对于整体来诅也是对的．这一错误的概念就是合成谬设(fallacy of composition)·
第二部分我国通货紧缩的成因分析
有关通货紧缩形成机制的最著名理论是美国经济学家埃尔温·费雪在
1933年大萧条时期提出的“债务挤压萧条理论”。费雪认为，美国的大萧
条是由经济中过度负债造成的。由于过度负债，大量的资金被用于支付利
息。企业由于得不到资金而造成经济收缩，经济收缩导致了物价的下降。
而物价的下降又导致实际利息率的上升，真实的债务在增加。山于偿债的
速度赶不卜物价下降的速度，负债者的偿债能力越来越差， 1旦形成恶性
循环，经济将出现全面衰退。费雪的理论给我们提供了研究我国通货紧编
的思路，既然通货紧缩为价格总水sF的持续下降，那么，我国的经济中必
然存在着促使价格总水平不断下降的因素。分析这些因素，以便从根源上
把握我国通货紧缩的形成机理。
一、我国通货紧缩的成因：来自货币方面的解释
米尔顿·弗犟德曼认为“通货膨胀在任何时候、任何地点都将是一种
货币现象”。人们常常山此出发简单地认为通货膨胀是由于发票子太多
了，与此相对应，又认为通货紧缩是票子发少了。国外出现的通货紧缩往
往与实行紧缩的货币政策相关联，先是银根紧缩、信贷紧缩，然后导致通
货紧缩，而我国目前货币供应量的增长幅度并不低，去年广义的货币M2
和狭义的货币M1分别增长15．3％和11．9％，分别高于GDP增长率7．5个百
分点和4．1个百分点。今年7月，M2和Ml同比增长15．68％和13．49％，
仍保持较高的增长水平。但是不能据此否认我国的通货紧缩，从货币方面
分析我国通货紧缩的成因，需要从一个较长时期来考察货币供应量的变
鼢舯叫艺I，需要详细分析货币结构的变化。虽然货币分析不一定能说明全部问题，
但研究我国通货紧缩的成因，首先应当从货币方面入手。
我国从1993年以来由于实行“适度从紧”的货币政策，各类货币供
应量增长速度不断下降。如广义货币M2增长率由1994年的34．5％下降为
1998年的14．8％；狭义货币M1增长率由26．2％下降为11．9％1流通中的货
币M0由24．3％下降为10．1％(见表2-1)。
表2-1 货币供应量增长率单位％
年份M2 Ml M0
1994 34．5 26．2 24．3
1995 29．5 16．8 8．20
1996 25．3 18．9 llI 6
1997 17．3 16．5 15．6
1998 14．8 11．9 10．1
资料来源：‘中国统计年鉴(1998))；1998数据来源国家统计局：‘1998国民
经济和社会发展统计介绍'，1999年2月26日。
尽管各类货币供应量增长率下降，但仍然呈正增长。为什么在货币供
应仍呈『F增长的同时我国的经济却出现了通货紧缩呢?这里需要结合有关
货币理论作进一步的分析。
根据货币流通速度方程：V：(P*Y)／M：式中P代表价格水平；Y代表
产出：P*Y代表名义GDP：M代表货币供应量：V为货币流通速度。它是指
每一单位货币每年用来购买经济中最终产品和劳务的次数。
货币流通速度的方程也可改写成价格方程：P=(V*M)／Y；对上式两
边取对数变为：
LogP=LogV+LogM～LogY
采用一阶差分方程形式可以得到一个新的价格水平增量动态方程：
aLogPt=ALogVt+ALogMt—aLogYt
k式表明影响价格水平变化量至少包含三个因素：一是货币流通速度
的变化量：二是货币供应量的变化量；三是经济增长率的变化量。Ap的
变化量是三种因素共同作用的结果。我们利用货币流通速度方程和价格增
量方程作为分析框架。
以往人们仅仅关注货币供应量增长率对通货膨胀的影响，而把货币流
通速度视为一个常量，至少在短期内是如此。实际上货币流通速度并非是
一个常量，在短期内可能是一个剧烈的变化量，既可能经历戏剧性的上升，
也可能经历戏剧性地下降，并对通货膨胀率的变化产生重要影响。例如在
30年代经济大萧条时，货币流通速度不仅下降，而且变化剧烈。1929—1930
年美国Ml和M2流通速度变化量分别为一5．8％和一8．7％；193l～1932年分
别为～18．1％和一16．0％：在美国80年代初期和中期两次经济衰退时Ml和M2
的流通速度变化量都是负值。。
我们来考察一下中国的货币流通速度变化情况以及与通货膨胀之问的
关系。表2—2给出了1992--1998年M2、M1和MO货币供应量以及货币流
通速度，表2—3计算了M2、M1和M0货币流通速度、经济增长率和通货膨
胀变化量。
表2-2 货币供应量与货币流通速度
GDP 货币供应量(亿元) 货f 日流通速度
年份
(亿元) M2 MI MO If2 M1 MO
1992 26638．I 25402．2 11731．5 4336．0 1．049 2．27l 6．143
1993 34634．1 34879．8 16280．4 5864．7 0．993 2．127 5．906
1994 46759．4 46923．5 20540．7 7288．6 0．997 2．276 6．415
1995 58478．1 60750．5 23987．I 7885．3 0．963 2．438 7．416
1996 67884．6 76094．O 28514．8 8802．0 0．892 2．381 7．712
1997 74772．4 90995．3 34826．3 10177．6 0．822 2．147 7．347
1998 79553．0 104499．0 38954．0 11204．0 0．761 2．042 7．100
资料来源；‘中国统计年鉴(1998)’；1998数据引自：‘中唇经济时报'。1999
年3月23日．
根据以上计算结果，我们可以看出：
第一，中国各类货币流通速度不是一个常数，近年来出现明显下降趋
势。M2货币流通速度呈现不断下降趋势，由1992年的1．049下降为1998
年的0．761，约下降了0．288：Ml货币流通速度呈先上升后下降的趋势，
1995年达到最高点2．438，1998年降至为2．042，下降幅度为0．396：MO
货币流通速度变化趋势与Ml有所类似，也是先上升后下降，1996年达到
最高点为7．712，1998年下降到7．100，下降幅度为0．612(见表2—2)。
”I夔I米什盒著·‘货币金融学’．中文版．中国人民大学出版杜。1998年．第476页．
第二，中国各类货币流通速度变化量波动相当剧烈，近年来下将幅度
显著。1996--1997年M2、M1和M0货币流通速度变化量分别为～7．O％、一23．4％
和一36．5％；1997～1998年分别为一6．1％、-10．5％和一24．7％；1996--1998年
M2、M1和M0货币流通速度累积变化量分别下降了13．1个百分点、33．9
个百分点和61．2个百分点(见表2—3)。
第三，尽管各类货币供应量仍呈正增长，但增幅下降显著。1994--1998
年期刚M2增氏率累积下降了19．7个百分点，Ml下降14．3个百分点，M0
下降了14．2个百分点(见表2—3)。
第四，通货膨胀率’F降幅度也十分明显。1994—1998年期间GDP减缩
指数累计F降了20．3个百分点，商品零售物价指数(RPI)累积下降了24．3
个盯分点，居民消费价格指数(CPI)累积下降了25个百分点(见表2—3)。
表2—3 货币流通速度与货币供应量增长率变化量单位％
1994— 1995- 1996 1997— 合计
1995 1996 —1997 1998
货币流通速度变化量
M2 一3．4 -7．1 —7．0 —6．1 —23．6
M1 16．2 -5．7 -23．4 —10．5 —23．4
MO 100．1 29．6 -36．5 —24．7 68．5
货币供应增长量变化量
M2 —5．O ～4．2 —8．O 一2．5 —19．7
M1 一9．4 2．1 -2．4 —4．6 —14．3
M0 —16．1 3．4 4．O —5．5 —14．2
经济增长率变化量
GDP 一2．1 一O．9 —0．8 —1．0 —4．8
通货膨胀率变化量
GDP减缩指数一5．8 一7．3 —4．7 —2．5 -20．3
RPI —6．9 —8．7 —5．3 —3．4 -24．3
CPI —7．O —8．8 —5．5 —3．6 -28．5
瓷料来源：胡鞍钢，1999。
综合这些数据分析我们可以看出：从1994年以来我国GDP缩减指数、
RPI和CPl指数变化方向和变化速度与货币供应量增长率、货币流通速度
变化方向和变化幅度具有一致性与相似性，其中通货膨胀率变化量高于货
币流通速度变化量，货币流通速度变化量义高于货币供应量增长率变化
量。这种变化趋势直接导致了我国经济由1994年的高通胀率转变为1998
年的通货紧缩。
1999年1至5月份，我国的零售物价总指数与上年同比增长率分别为
一2．8％，一2．8％，一3．2％，一3．5％，一3．5％。消费价格指数与上年同比增长率
分别为一1．2％，一1．3％，一1．8％，一2．2％，一2．2％。通货紧缩仍然在继续发展。
虽然一些直接的数据无法获得，但我们仍可以通过相关的分析对这一现象
作进一。步的解释。
1994年以前，我国中央银行基础货币主要通过对国家银行的贷款(即
再贷款)投放出去。1994年外汇体制改革后，外汇占款超过政策性银行
的再贷款，成为基础货币投放的主要渠道。但到了1998年，我国基础货
币供应结构已经发生了很大的变化。(见表2—4)
表2-4中央银行基础货币结构变动(1995--1998)单位：亿元人民币、％
基础货币1995 1996 1997 1998(1——11月)
供应主要增加比增加比增加比增加比增加比
渠道额重额重额重额重额{ 重
基础货币3604 100 6147 100 3805 100 -2826 100 1067 100
外汇占款2303 64 2765 45 3072 87 37l 一13 449 35
四大银行
贷款-2832 —79 1317 2l -2059 -54 —193l 68 632 59
J
政策性银
行贷款3716 103 1647 27 2031 33 -889 31 352 33
}剔除存款准备金制度改革和农发行划帐因素
资料来源：中国人民银行研究局课题组．1999。
首先，通过购买外汇供应基础货币已经变得不再重要。受国际金融危
机的冲击，进出口贸易增长及资本流入放慢，逃汇、套汇、骗汇较为严重，
外汇市场需求明显增加，导致外汇占款同比少增。1998年全年外汇占款
增加额占基础货币增加额的比重为一13％(剔除存款准备金制度改革和农发
行划帐因素为35％)，比1995、1996、1997年分别下降77(29)、58(10)、
94(116)个百分点(中国人民银行研究局课题组，1999)。其次，国家粮
食流通体制改革后，政策性银行贷款增加颧有所下降，占基础货币增加额
的比重已由1997年的53％下降为1998年的33％以下。第三，对国有独资
商业银行贷款增量占基础货币增加额的比重从1997年的-54％上升到68％
(59％)，再次成为货币供应的主要渠道。
但是，这种货币供应渠道与1994年以前的再贷款已经大不相同了。
这突出的表现在两个方面。第1，企业尤其是国有企业的经济状况进‘步
恶化；其二，银行信贷资会的约束机制发生了变化。对于第一个方面将在
下文展开详细分析。而从第二个方面来看，长期以来我国银行体制存在的
“信贷资会软约束”机制，使社会信用基础极度混乱，银行不良资产比例
商j{：且F1益严重，成为重要的金融风险源，对我国社会、政治稳定甚至国
家安全构成潜在的威胁。这样，国家不得不重视金融风险问题，随着《贷
款通则》、《商业银行法》、《中国人民银行法》等法律法规的实施，中央银
行加强了对商业银行的监管力度；东南理会融危机爆发后，金融监管进一
步加强，而且商业银行的内部管理也随之加强，建立了形式多样的内控制
度：另外针对银行等金融机构的社会犯罪越来越多，银行内部作案增加，
困家还专门制订了余融犯罪处罚条例．并最终把它写进《刑法》中。以上
情况直接抑制了银行及其内部个人的扩张行为，机构怕形成不良资产，个
人怕违舰犯罪，所以宁肯不贷和少贷。这样，出于基础货币投放渠道不畅，
因此。货币供应量难以大幅度增加。
从基础货币供应的实际情况来看，1999年上半年，基础货币的投放仍
在减少，5月术中央银行资产运用比上月减少365亿元，比年初减少1097
亿元，基础货币投放的减少，必然降低货币供应的增幅。从存贷款的情况
来看，今年5，】未，r。义货币M2同比增长17．2％，超过了去年同期水平。
但与此同时，零售物价和居民消费物价水平却下跌3．5％和2．2％。这种现
象似乎有悖予货币供应与价格水平正相关的常规，也是不少人不愿意承认
当前存在通货紧缩的一个原凼。但深入分析一下目前货币结构的变化以及
今年上半年存贷款增长的情况，对此就不难理解。近几年，我国货币结构
发生了很大变化，M2中准货币的比例在不断提高，1994年术为56．20％，
1998年术为62．72％，今年5月未达到65．47％，而流动性强、直接影flii!|购
买力并影响物价的狭义货币M1的比重却不断下降。这种情况源于居民储
蓄存款的快速增长。今年5月术，居民储蓄存款余额58968亿元，增长
18．6％，增幅虽比上月略降0．6个百分点，仍是历史上增长较快的时期之
。一。储蓄存款的大幅增长，使准货币M2在广义货币中的比重Fl益提高，这
部分货币需要通过银行的资产运用，才能转化为即期购买力。目前银行主
要通过发放贷款运用其资产，但山于贷款供给者风险意识的增强即贷款有
效需求相对不足，银行贷款的增长相对缓慢。今年1—5月新增贷款2633
亿元，其增幅低于去年同期。l一5月新增贷款占存款的比例为44．95％，
低于去年同期近14个百分点。商业银行的这种情况，使货币政策的传导
受阻，使我国的通货紧缩不断加深。·
以上分析说明山于经济中的一些因素致使我国货币供应量增幅连年下
降，货币供给的结构发生了变化，货币的传导途径受阻，这些是导致我困
经济出现通货紧缩的直接原因。但是，货币方面的原因不是我国通货紧缩
的根源所在，深入的分析需要纳入更为广泛的分析框架。-
二、我国通货紧缩的成因：来自需求方面的分析
中国宏观经济成功地实现了“软着陆”后，人们预期经济应当重新启
动，政府也采取了一系列扩张牲政策和刺激措施，但事与愿违j总体上我
国经济已经结束了长期以来形成的卖方市场格局，出现了买方市场的新局
面。这种格局的变化说明了我国经济增长已从供给约束为主转向需求约束
为主。现阶段我国市场有效需求不足，市场需求对经济增长的约束力度加
大，从而形成经济增长速度放慢，企业效益滑坡，失业人员增加的局面。
这种局面必然影响我国货币的投放和货币政策的传导。因此．，分析我国通
货紧缩的成因需要考虑需求方面的有关因素。为了便于说明问题，本文从
消费需求、投资需求和净出口三个方面作以具体分析。
(一)消费需求增长分析
判断消费需求的增长，关键要比较决定消费需求增长的因素。这些因
素主要有：收入增长情况和预期，必要支出的预期，价格走势的预期，供
给结构和水平的变化，消费环境和政策的变化。
(1)收入增长情况：观察表2．5数据，城乡居民收入增长经历了两
个高潮：
表2—5 1978—1998城乡居民收入和增长情况
农村居民家庭人均收入城镇居民家庭人均可支配收入
年份
绝对额(元) 可比价增长率％ 绝对额(元) 可比价增长率％
1978 133．6 343．4
1980 191．3 17．9木477．6 12．7半
1985 397．6 14．1丰739．1 4．8木
1986 423．8 3．2 899．6 13．8
1987 462．6 5．2 1002．2 2．4
1988 544．9 6．4 1181．4 —2．3
1989 601．5 一1．6 1375．7 O．1
1990 686．3 1．8 1510．2 8．4
1991 708．6 2．0 1700．6 7．2
1992 784．0 5．9 2026．6 9．7
1993 921．6 3．2 2577．4 9．5
1994 1221．0 5．0 3496．2 8．5
1995 1577．7 5．3 4283．0 4．9
1996 1926．1 9．O 4838．9 3．9
1997 2090．1 4．6 5160．3 3．4
1998 2160．6 4．3 5425。0 5．8
·：为年增长率
资料来源：国家计委宏观经济研究院课题组．1999。
其·是1978—1986年，农民人均纯收入年均可比价增长率达到
13．6％，城镇居民人均可支配收入年均可比价增长=率达到7．8％；其二是1990
⋯】994'l-，农民人均纯收入年均可比价增长率3．6％，城镇居民人均可支
配收入年均可比价增长率达到8．7％。第一个高潮中农民收入增幅超过城
镇膳民，第i-个高潮中，城镇居民收入超过农民收入增幅。1995年以来，
城镇居民收入增I阶I必锃降低，从8％以H洚低到6％以F：农比收入增幅F
降到4．5％，总体看，收入增长率是降低的。(2)收入预期：1997年以来，
随着市场需求约束的增强，企业经营困难加大，F岗和失业人员增加，居
民收入的增长受到了较多影响。这一现实下，伴随竞争加剧和风险责任机
制的逐步建立，企业职工的稳定感降低，风险感加大，明显影响到居民的
收入预期。总体看，居民收入预期比较差。(3)支出预期：支f{{预期指居
民对未来必需的各项生活支出的预期。医疗养老保险制度的改革、住房制
度L女节、教育制_【}[改革等，都加大了居民对未来生活支出的预期。(4)价
格走势预期：从1997年10月份到1999年5月份，社会商品零售价格指
数“{现绝对降低已经连续20个月，供大于求的总量格局不断强化。消赞
晶市场¨一家和商家展丌了残酷的价格大战，降价打折之风不断。在这一
形势卜，膳民对价格走势的预期总体是向下的。(5)供给结构调控和改善：
对供给增K的分析表明，供给结构调整和水平提高将需要较长时制，在短
期内难以仃明控的改善币I提高。(6)消费环境和政策：消费环境的改善与
城乡城础设施的改善棚联系，当前基硎{设施建设犬规模展7r，但I曲于这方
瓶的项¨建设周期较K，因此短期内改善的可能性不大；消费政策的调整
可能较快，包括⋯系列鼓励消费的措施、扩大消费信贷等措施，都将陆续
推f1_；。仃l受到城市交通条件的制约、环境保护的制约、银行对个人贷款jxI
险评估能力的限制等一系列因素的限制，鼓励消费的政策力度短期内也不
会很大。
综合以}情况，对消费需求增长不利的因素有：收入增幅总体降低；
收入预期刁i好：支出的预期较强烈；价格走势预期向下；供给改善有待时
门；消费环境和消费政策的改善、调整也难以在短期内见效。总体看，不
利因素较多。在这一情况下，居民储蓄倾向居高不下，期望通过增加储蓄
来防范未来的增支减收风险，同时也等待价格的进一步回落和更好的产品
的出现。
(--)投资需求增长分析
决定投资需求增长的主要因素有：投资的激励机制和约束机制、投资
主体的预期、投资主体的能力、资金供给条件、政府投资能力等。(1)投
资的激励机制以利益的增加为基础，约束机制以风险损失的承担为基础。
改革以来我国投资的激励机制主要建立在短期利益的基础上，企业和政府
部门在短期利益的诱导下争相增加投资，推动了投资的快速扩张。但随着
经济发展阶段特点的变化，投资利益将更多地表现为长期利益，例如技术
创新和设备更新的投资主要在于长期收益的增加，此时的投资激励机制的
作用就明显减弱了。与此同时，我国的投资约束机制在不断的加强，风险
损失的承担越来越被人们所重视。这也是当前我国民间投资不旺的主要原
因。(2)投资主体预期：我国主要产品市场的供求关系特点和价格持续走
低，使投资主体普遍预期不好。这也是企业“慎贷”的重要原因。(3)投
资，lj体的能力：我困投资主体一部分是企业，一部分是各级政府部门，总
体看，呈现分散、多元化特征。从企业特征来看，缺少如国际大财闭、大
企业集团那样的投资能力。而我国经济发展则进入了资会、技术密集的阶
段，新兴产业的资金、技术壁垒较高，要求的企业规模较大，我国投资主
体的能力丌始表现出不足。这是目前“民间”投资主体找不到好项日的。一
个重要原因。企求这样的投资主体提出代表产业发展方向的项目，目前是
不够现实的。(4)资金供给条件：我国目前投资资金的供给条件总体是较
好的，储蓄率较高，居民储蓄意愿较高，社会资会总量供大于求，存在一一
定剩余，资余价格较低。但由于投资主体的规模都相对较小。投资能力相
对不足，资信度较低。金融机构对其提供贷款存在不同程度的顾虑。这是
银行“惜贷”的重要原因。(5)政府投资能力：真正意义上的政府投资是
依靠财政力量支持的，服从于社会整体利益目标的投资。因此，作为多元
化投资主体之一的各级政府部门，其自主的投资活动不应包括在这一范畴
中。H河在财政资会，二t要是国债资会的支持下，政府投资能力受发债能
力的限制，其增长的空问也是比较有限的。
总体看。投资激励减弱而约束增强，投资主体预期不好，投资主体能
力不适应经济发展掰阶段的要求，资金供给条件较好但难以被充分利用，
政府投资成为推动投资增长的主导力量。在这一格局下，市场引导的多元
化投资主体的自发投资活动将较长时问处于疲软之中，相应的，政府投资
将较长时期担负推动投资持续稳定增长的责任。固有投资占全社会固定资
产投资的比重，1997年比1996年提高0．5个百分点，1998年又比1997
年提高了2个百分点，达到55％，就是具体反映。但由于受发债空间的影
响，预计在这一投资增长格局下，投资增长率有可能降低。
(三)净出口增长分析
决定净出口增长的因素主要有：国际市场环境和国内产业竞争力。
(1)国际市场环境： 从1997年以来，全球性的通货紧缩已经|=l趋明显。
m如英国《经济学家》所指出的，世界在经历了30年代的经济大萧条之
后，首次进入一个全球性的通货紧缩时期。亚洲金融危机不仅使世界经济
增长率和贸易增长率大幅度F降，而且使生产能力大量过剩、需求锐减，
导致国际市场商品价格大幅下跌。首先是原材料价格的下降。据英国《经
济学家》报道，自1997年亚洲金融危机以来，工业品价格指数下降了30％。
国际市场原油价格1997年为每桶20美元左右，现己降至每桶lO美元，
仅枷当于1997年初的一半。大豆价格则是1976年以来最{氐的。反映腹油、
农产品、贵金属等17类主要商品价格变动情况的CRB期货指数，今年2
月底已降至184．89点，是1975年7月以来的最低点：其次是产成品价格
的下降。英国《经济学家》的工业商品价格指数在过去两年中下降了30％。
在截止到1998年8月的一年内，英国的产成品价格下降了O．8％，德国下
降了3．5％；第三是消费价格下降。闩本的消费价格在1998年下降了4．4％，
曾经以恶性通货膨胀著称的巴西，去年消费价格也下降了I．8％。在欧元
区。去年夏天以来消费价格一直在下降。据国际货币基金组织估计，1998
年发达国家的GDP平减指数上升1．6％，消费价格上升1．7％，是半个世
纪以来的最低点①。世界出现通货紧缩的重要原因是全球性生产能力过
剩。其中新兴市场经济体的生产力过剩最为明显。东南亚国家(地区)的
需求正在减少，F1本那些视东南亚为其资本品主出口市场的公司失去了很
。壹辩来≮，‘中置投蠢与建设’1999年莓5期第船页．
很大一部分客户。同本今年的产值缺口(实际产值一全部生产能力投入使
用后的产值)将占国民生产总值的7％。1998年韩国、马来西亚、印度尼
西亚经济分别衰退7％、6．8％、13．6％①国内需求急剧萎缩。拉丁美洲国家
的需求也在收缩。巴西这个拉美最大的消费品市场的需求处于停滞状态，
拉丁美洲许多国家的实际工资都在持续下降。欧洲的需求也不旺盛。为了
达到欧洲单一货币的条件，有关各国政府都在采取收缩性的财政政策，使
其中～些国家的失业率高达两位数，法国失业率已经连续3年保持在12％圆
以上。需求不足已使世界经济增长率从1997年的4．1％降到1998年的
2．2％。此外，近两年来东南亚一些国家和地区货币的大幅度贬值，造成
大量制造业产品以非常低廉的价格流入国际市场。1997年亚洲盒融危机
爆发后，这些国家货币对美元的汇率大约平均贬值40％左右，有的国家
如印尼，贬值幅度高达83．3％。而它们的出口产品在结构上又具有很大的
趋同性，导致这些产品在国际市场上的价格不断下跌。在这种国际环境下，
中国1998年的国外需求急剧下降，外贸进出口比上年下降0．4％，这是自
1983年以来进出口首次出现负增长。贸易顺差436亿美元，略高于上年
水sF，外部需求对经济增长的贡献率已大大低于前几年，今年卜一4月，
外贸出口继续负增长，直到5月爿‘转为正值，前5个月出口累计下降5．3％，
出口大幅减少。此外有关分析表明，未来经济全球化、新科技革命、经济
结构调整将成为三大基本趋势。在这些趋势的影响下，各国市场的丌放程
度会进一步提高，竞争将更多地集中在新技术产业和产品方面，各国在国
际分工中的地位处于新的调整变化之中。以新技术革命和市场开放为特征
的国际竞争格局，将国际市场推入到一个产品水平更高，竞争更加充分的
层次上。这一变化对我国进出口都提出了挑战，一方面出口竞争要加快从
依靠成本价格向依靠技术创新、产品创新方面转变；另一方面，要注意防
止进口产品对国内新兴产业的冲击。总体看，在这一环境中，如果国内产
业竞争力不能较快提高，出口增跃将遇到越来越大的阻力，进口增长将加
。见‘中嗣投资与建设’1999年第5期第48页．
”见(中明投资与建设'1999年第5期第49砸·
快，净出[：I将不断减少以致出现负值。(2)国内产业竞争力：对产业和企
业的有关分析表明，我国目前的产业竞争力不强。特别与发展阶段的变化
川联系，存资会技术密集的产业领域，我国产业的竞争力就更弱了。这种
状况不是短时11；lJ可以改变的。
综合以上分析，国际市场环境和国内产业竞争力的状况会对净出J J额
发生越来越多的影响。在这些因素的综合作用F，我国净出l_]额会J¨f趋减
少。
以，j二对最终需求的三个主要组成部分即消费、投资和净出口的分析表
明。我国的消费需求、投资需求和净出口均出现了不同程度的下降，这导
致了我国的总需求出现了萎缩，反映在宏观经济分析框架中是总需求曲线
的左移。总需求曲线左移必然对价格产生向下的压力，即不断加大通货紧
缩的压力，使我国出现通货紧缩。
三、我国通货紧缩的成因：来自供给方面的分析
J：文从需求方面分析了我国通货紧缩的成因，但根据“萨伊定律”，
供给为自己创造了需求，供给增长了，需求也会相应增长，供给决定J，需
求，我陶的通货紧缩的深层次原因一方面是由总需求所致，另一‘方_ifii也是
l|{供给方面的原因导致的。当f}{『我国宏观经济中的供需矛盾包含供绘1j需
求的双重原因，一是由多种因素的综合作用而产生的总需求不足，：。：是由
中国体制因素导致的重复建设、结构失衡等造成的总供给的问题。人量的
产品卖不出去，工人下岗，从一方面说是有效需求不足，但从另一方面说，
有效需求不足的背后隐藏的是供给方体制和结构的问题。
(一)生产能力过剩
Eb于多年来盲目投资、重复建设，我国生产能力己大量过剩。根据中
科院胡鞍钢博士的计算，1998年我国全社会闲簧的生产能力达17．9％(!)。
而按北京大学宋国青教授的计算，现在生产能力的闲置比例已达47％锄。
①见胡鞍钢‘我国逼费紧螬的特点，成困厦对策’第lI页．
国见‘管理世界’1999年第1期第17一18页．
尽管各产业情况有所不同，生产能力过剩则是一致的，区别仅在于程度的
差异。‘匕产能力的大量过剩，必然造成众多产品供大于求，引起价格下跌。
据有关部门统计，我国目前大约有70一80％的工业品出现了绝对过剩，
这些产品的价格下跌不可避免。需要指出的是，我国大量过剩的生产能力
主要集中在传统产业，是低技术含量、低附加值产品生产能力的过剩。高
新技术产业的发展却十分缓慢，其生产能力不是过剩，而是严重不足。我
国每年生产的1亿多吨钢中积压的不在少数，但同时却要进口各种高档钢
材；我国是纺织服装世界第一大国，每年却要花60多亿美元进口高档面
料。低水平生产能力严重过剩与高新技术产品开发创新能力低下并存，一
方面使传统产品价格下跌不止，另一方面又缺乏带动价格回升的高新技术
产品。山此而言，生产能力过剩反映的是我国经济中的供给结构的问题。
下面将具体分析我国经济中的供给结构性失衡问题。
(二)供给结构失衡
l、我因产业结构失衡的表现
90年代以来，我国产业结构失衡是逐步加重的。从表2-6中我们可
以看到，’j围际J二的一般模式相比，90年代以来我国产业结构的态势是
结构偏差明显加深。
(1)第二二产业的产出比重升幅过大。改革初期我国产业结构失衡的
特征之是第j：产业尤其是：[业的比重过高。这种偏差在80年代有所改
善。但90年代以来，第二产业的比重又迅速上升，8年问当年价格比重
的-Yl一幅为7．6个百分点，不变价格(1990年价格)比重的升幅高达14个
百分r、i，远远超过其他国家的变动幅度。1996一1998年，我国第二产业
的年平均比重以当年价格计算为49．3％，以不变价格计算达54．7％，与相
近收入水平国家的～般模式相比要高出lO一20个百分点，与日本、韩国、
泰团、马来西亚、印度尼西亚等亚洲国家在相近发展阶段的～般情况相比
人概也是这样。而第二产业比重过大的原因是1：业比重过高。1998年，
I：业增加值在GDP中的当年价格比重为42．2％，不变价格比重为50．1％
(1996～1998年的平均比重为49．4％)。
(2)第三产业的实际产出比重不台理下降。我囤改革初期产业结构失
衡的另‘个特征是第三产业的比重偏低。80年代第三产业比重的较快上
升使这种失衡有所好转。但90年代以来，第三产业的当年价格比重上升
很缓慢(1998年与1990年相比只li升1．5个百分点)，以不变价格(1990
年价格)计算的实际比重出现下降趋势(8年问降低3．4个百分点)，使
表2-6 我国三次产业GDP结构变动单位：％
当年价格不变价格。
年份第一第二工业第三第一第二工业第三
产业产业产业产业产业产业
1980 30．1 48．S 44．2 21．4 30．1 48．5 44．2 21．4
1990 27．1 41．6 37．0 31．3 22．6 49．4 45．3 28．0
1990 (27．1l (41．61 (37．0) (31．3)
1995 20．5 48．8 42．3 30．7 (18．8) (52．61 (47．4， (27．9)
1998 18．0 49．2 42．2 32．8 (16．5) (55．们(50．1) (27．91
注：o括号内为1990年不变价格，其它为1980年不变价格-
资料来源：根据‘中国统计年鉴(1998)>及‘1998年国民经济和社会统计公报’
有关资料计算按理。
我困第三产业比重与其他国家的差距迸一步拉大。1996一1998年，我国
第三产业的年平均当年价格比重为31．7％，不变价格比重为28％，比相同
发展阶段国家的一般模式大概也要低出10—20个百分点。与发展中国家
90年代的情况相比也是如此，1994年，除中国和印度外的低收入国家的
服务业比重为39％，下中等收入国家的服务业比重为49％，我国比重低
的偏差很突出。
2、结构失衡使我国的经济增长速度受到需求制约
我国工业比重过高，从理论上说就是工业品的供给水平超过了人均收
入水平及需求结构决定的币常需求水平，虽然由于历史和体制的原因，我
国居民消费结构中的工业品消费比重一直很高并形成了惯性，由此导致整
个经济对工业品的需求比重也很高，但需求结构变动中物质产品需求比重
下降而服务产品需求比重上升毕竟是一种具有内在规律的趋势，对工业品
的需求增长不能不受到这种趋势的制约。其结果是，在市场机制起调节作
用并且没有外力干预的条件下，工业品相对过剩和生产能力闲置越来越突
出a当前的情况J下是这样，市场相对饱和使工业增长不能恢复到较高速威
从而由工业增长支撑的经济增长速度难以回升。这表面上是受总需求不足
的影响，其实是产业结构失衡导致的需求结构的制约。
另一方面，第三产业的比重偏低，影响了消费需求的扩大。我国的经
济发展阶段和发展特点(即服务的生产和消费比重一直偏低的特点)表明。
随着人均收入和消费水平的提高，消费结构中的服务消费比重应当是较快
上升的。但我国消费性服务的规模、种类和质量不适应社会消费水平提高
和消费结构变化的需要，阻碍了消费需求的扩大。由于服务消费与产品消
费在很大程度上具有可替代性，生产结构的偏差难以通过消费结构的调整
来缓解。加上服务的特点是生产与消费同时进行，服务供给不发达，服务
需求就难以表现出来，潜在的服务需求更不可能被丌发出来。目前我国居
民消费需求下足对经济增长的制约，与这种状况有很大关系。
我凶工业比重过大的结构性失衡是历来就存在的，为什么现在对经济
增长产生了丽所未有的制约?对这个问题的回答包括两个方面：一一是这种
结构性偏差从90年代以来已经演化到相当严重的地步；二是市场机制对
经济活动特别是T业领域调节作用的增强。改革初期我国工业比重过高的
结构失衡也很突出，但主要是重工业的比重大，消费品工业很不发达，并
且]：业品的相对价格较高，工业增长的市场空间还很大：80年代工业的
不变价格比重相对稳定，当年价格比重持续下降了7．2个百分点，结构失
衡总的说有所缓解，所以1991—1992年的经济回升仍然是在工业扩张的
带动下实现的；然而这个扩张过程的持续使工业在GDP中的当年价格比
重上升5．2个百分点，不变价格比重提高13．1个百分点，导致目前工业
品的供给明显超过人均收入水平和需求结构决定的需求水平，因此工业增
长难以再次成为带动经济回升的主要力量。同时，亚洲金融危机对我国工
业品出口增长的影响，也加大了结构偏差对经济增长速度的需求制约。
3、结构失衡影响了我国经济增长质量的提高
我国的产业结构特征和经济发展阶段，都要求加快第三产业的发展，
但90年代以来第三产业的实际产出比重不是上升而是下降，导致第三产
业比重偏低的结构失衡更加突出。这种结构失衡从以下两方面影响了我国
经济增长质量的提高。
(1)影响了第一、二产业和整个经济增长效率的提高。第三产业中
的很大。一部分是为第一‘、二产业扩大生产规模和提高生产效率服务的。如
交通运输、邮电通信、商业、仓储、金融保险、教育、科研、技术服务等
产业部门，不仅是连接生产与市场的中间环节，而且是其他产业提高发展
水平的重要条件。这些第三产业部门的发展滞后会影响第一、二产业以至
整个经济的协调增长和增长效率的提高，90年代以来我国交通运输和仓
储业、会融保险业在GDP中的比重是下降的，教育、科研和技术服务业
的比重则一直很低，这些产业部门的发展水平与其他国家的相同发展时期
相比存在着较大差距。我国第一、二产业尤其是工业部门的增长方式转变
和增K效率改进⋯宜未能取得大的进展，产品升级和更新换代缓慢，质量
和结构问题比较突出，导致对内不能有效拓展消费需求，对外难以较快增
强圜际竞争力，整个经济不能转入效率提高型的持续增长轨道，这种情况
与第三产业的不发达，特别是邮电通信、金融保险、教育、科研和技术服
务产业的发展滞后有直接关系。
(2)影响了经济的稳定增长。经济稳定增长是经济增长质量的一个
重要方面。工业比重过高容易引起经济增长过程的较大波动，而第三产业
的比重偏低则不能对经济稳定增长起较大的支撑作用。我国改革丌放以来
经济增长过程的实证分析表明，第三产业对GDP增长的作用率上升是我
国经济增长稳定度提高的一个重要解释变量(郭克莎，1993)。国外的有
关研究也说明，第二产业尤其是工业的增长受商业存货和国际贸易影响，
周期特征比较突出，而第三产业的发展一般不存在这个问题，受景气循环
的影响较小，很多服务业的需求在经济衰退时仍保持相对稳定。例如，美
国经济于i991年增长放慢时，制造业产出下跌3．4％，服务业的产出一
点也没有倒退；R本在上一次经济衰退中，制造业产出下跌13．5％，服务
业仅下滑2％：而德国的这两个数字是ll％和O．2％。90年代以来美国经
济之所以取得了令R本和西欧瞩目的增长业绩，经济服务化(服务业在就
业和ODP中均占80％)被认为是最重要的原因之一。我国的情况是，在
这一次经济波动中，工业增长率的降幅为12．3％，而第三产业的降幅只有
4．8％，但由于第三产业比重偏低的结构失衡使国民经济在宏观调控下成
功实现软着陆之后，却遇到了难以维持稳定增长的问题。
由于经济结构失衡导致了我国经济增长速度降低，经济增长质量不
高，生产能力过剩，企业普遍亏损，工人大量失业，总需求不足，物价持
续走低。这些说明了供给总量相对过剩、供给结构失衡是造成我国经济出
现通货紧缩的一个根本性的原因。
四、我国通货紧缩的成因：来自总需求和总供给的综合分析
如果总供给大于总需求，则物价面临着下调的压力，如果经济中存在
着这样一种机制：总供给与总需求之问的缺口持续增大，则价格水平就会
不断走低。事实±：，我国经济r¨．j6实存在着这王4，机制，这使我国的通货紧
缩在不断加深。
(一)两种经济模式下的需求与供给
在公有制和计划经济条件下，一方面，由于效率损失较大，潜在总供
给的水平较低；另一方面，出于计划价格的扭曲和政府的区别补贴机制，
顶算约束、从而需求的制度约束较软，再加上收入水平和生活水平太低(处
于温饱线以下)，因而存在着总需求水平超过潜在总供给水平的内在趋势。
一。刖．需求过大，就会出现经济过热和(隐蔽性)通货膨胀，增大效率损失，
使得实际总供给的水平大大降低，导致短缺加剧。于是，政府就压缩投资，
降低生产增长，虽然过热得到缓解或者出现萧条，但短缺依ll=l，无法承受，
政府又转而扩张投资，加速生产。因而，在计划经济条件下，供给的增长
一般不会碰到需求的限制，而会遇到资源的约束(科尔耐，1984)。从这
个意义}：来说，计划经济更多地表现为一种短缺经济。虽然在纠正供求失
衡，，t格i：t‘划控制的情况下，也会出现短暂的过剩现象。不仅如此，山于
政府的高度垄断和全面控制，经济总是在过度投资和过度生产的两极中来
叫振荡。加之，计划控制是一种外在的约束，其调节反馈不够灵敏，使得
问题更加突出，经济波动的幅度更大。这也许是计划周期的一般特征。山
于改革从放权让利和放松讨+划控制丌始，在改革初期形成的分权化公有制
条什F，这种情况就表现得特别明显，而且随着价格的放开，通货膨胀也
公)I：化了。这已是人们的共识。
与计划制度的过热常态不同，在市场制度下，由于经济潜在总供给的
水平相对较高，需求的预算约束较硬，特别是由于企业的分散决策和市场
的即时调节，再加上预期的作用和宏观政策的影响，经济的周期波动矸i仪
不可避免，而且出现过剩的机会也相对较多。当总需求超过潜在总供给时，
就会出现经济繁荣和通货膨胀：当总需求小于潜在总供给时，就会出现经
济萧条和失业增加，形成一种典型的商业周期。如美国经济自1929年大
危机以后，既有1938、1945、1954、1958、1974、1982等相邻年份的衰
退时期，也有战前、50年代初、60年代中、70年代和80年代未的繁荣
时期(斯坦，1994)。
随着改革的推进及其效应的积累，特别是二元混合体制的形成，巾圈
经济运行和发展的制度背景和微观基础发生了进一步的变化。不仅潜在总
供给的水平提高了。而且需求的制度约束也逐渐硬化。随着银行商业化的
推进，商业银行贷款的自主权增大，既可以拒绝效益差的企业的贷款要求，
也可以对效益好的企业以更大的资金支持。贷款约束硬化；随着固有企业
改革的深入，企业破产兼并和职工下岗失业，企业的预算约束也趋于硬化。
1i仅如此，随着非国有企业的发展壮大，政府已经从一些经济领域撇出，
其对社会经济生活的垄断和直接干预已经受到限制，价格已经基本上市场
化了。这样一来，需求决定的制度基础发生了变化，总供求的关系和经济
波动也与计划周期不同，具有了市场商业周期的某些特征。即在经济运行
的不同阶段和不同环境下，会形成不同的宏观格局和总量态势。当总需求
明显高于提高了的潜在总供给时，实际增长率就会大大高于自然增长率，
形成经济过热和需求膨胀，出现高增长和高通胀的态势，如1992一1994
年的情况：当总需求与提高了的潜在总供给相适应时，意愿总需求和意愿
总供给、实际增长率和自然增长率比较接近，就会出现低通胀和高增长，
如1995一1997年的情况；当总需求低于提高了的潜在总供给时，实际增
长率也会明显小于自然增长率，出现需求不足、供给过剩、开工不足、增
长乏力。中国经济目前的情况J下在进入后一种状念。
(二)一个简单的宏观经济分析框架
根据上文的分析，我们将总需求和总供给结合起来，纳入宏观经济框
架中。我们分别用总需求曲线和总供给曲线表示经济中的实际的总需求和
总供给。如下图所示，总需求曲线AD与总供给曲线As相交于Eo点，E0
点对应的价格P0为均衡价格，EO点对应的产量QO为均衡产量。当经济
中的总需求等于总供给时，经济处于均衡状态。当经济中的总需求大于总
供给时，一般会推动总需求曲线AD向右移动，而此时如果总供给曲线AS
不移动或者移动幅度小于AD，则会引起均衡价格的上升以及均衡产量的
增加。．
Q2 QI QI) Q
图2-1 总供给与总需求分析示意图
反之，当经济中的总需求小于总供给时，一般会推动总需求曲线AD
向左移动，此时，如果总供给曲线AS不移动或者小幅度移动，则会引起
均衡价格的下降，均衡产量的减少。但是，当在总需求曲线AD向左移动
的同时，总供给曲线AS以同样的幅度或者更大的幅度也向左移动，那么
会tl；现什么情况呢?
如上图所示，AD向左移至ADI，AS向左移至ASI，ADI与ASI相
交于El，很明显。E1所对应的价格Pl高于E0点所对应的价格PO。也
就是说，当总需求曲线向左移动时，总供给曲线也等幅或以更大的幅度向
左移动时，价格往往不变或者上升。而当只有总需求曲线的左移，总供给
曲线的不移动或者小幅移动时，才会有价格的下降。如图所示即AD向左
爪。，．卜r，。L
移仝ADl、AD2时，AS不移动或者移动很少，则价格会不断F降随至P2。
从我国的经济情况来看，由于企业效益普遍不好，居民的实际收入和
预期收入均不容乐观，而随着住房制度改革、教育制度改革和社会保障制
度改革等多项改革的同时推进，我国居民的实际支出和预期支}Ij均增加，
这直接导致消费需求不足：受投资激励机制和风险约束机制的双重影Il∞以
及我国国家和地方实际财政能力的制约，我国的投资需求的增长也难以为
继；受距洲金融危机和生产普遍过剩的国际经济环境的影响，我国的净出
I]的颓势也难以在短期内改变。这些的综合作用造成了我国总需求的不断
萎缩，即总需求曲线AD的不断左移。如果在此基础上能够证明我国的总
供给曲线AS不发生移动(或者移动的幅度很小)，这也就从总供给和总
需求共同作用的角度解释了我国经济为什么会发生通货紧缩。
(三)供给结构失衡与供给总量持续过剩的一种解释
J二文的分析已经说明了我国经济确实出现了供给总量过剩和供给结构
失衡的问题。在市场经济条件下，随着价格的下降，过剩的存货应该是会
被自动出清的。不合理的结构也会得以自动调节，那么，为什么在我国这
种市场机制不能自动发挥作用?为什么在持续的价格下降的情况下，供给
总量仍然不断过剩，供给结构也无法自动调节呢?
在我国，政府决定企业的行为是一个不容否认的事实。政府的目标往
往足多元化的，其中包括社会稳定、经济发展、就业、社会福利等等，但
是政府的核心目标则主要是税收最大化，只有这一目标能够实现，其它的
目标如就业、经济发展在此基础上才能实现。当政府决定企业的行为时，
企业的行为实质上是政府行为。由政府行为支配的企业，一般都具有强烈
的扩张冲动，随着企业数量的扩张，供给的过剩就不可避免。由于政府以
税收最大化为主要目标，即使大量的企业普遍出现了亏损，它们也不会因
此而退出市场，供给结构失衡与总量持续过剩的局面并存构成我国经济的
一个显著特征。下面以具体的分析来说明这个问题。
在政府具有对企业的主要投资决策权的情形下，政府投资的最优目标
就决定了企业的行为目标。政府决定的这种投资行为实质上大体确定了某
个产业的生产能力和生产规模，即确定市场的供给能力。
改革使得市场和价格逐步放开，政府的控制体系和利益关系也逐层下
放，因此，在市场放丌的同时，也形成了一批相应的市场主体，即各种不
同层次、不同条条或系统、不同级别和等级、不同区域和地方的政府所控
制的企业，这些经济主体是分权体制下形成的不同政府控制下的利益集
团。这种利益集团之间相互竞争，成为市场竞争的一种重要力量。在这种
新的市场竞争格局中，政府收入最大化的目标虽然未变，但是由于承担这
个目标的经济主体的多元化和分散化，使得满足这个目标的方式只有通过
竞争来实现。对于政府来说，竞争的方式仍然是传统的投资扩张，所以各
级政府在这种自身利益的驱动下拼命争着要上新项目，形成市场竞争的白
热化局面。在这种目标的支配下，企业的行为往往表现为单纯的数量扩张，
资本规模的扩张，产量或产值的扩张。销售收入或市场份额的扩张，等等。
只有这样。企业爿能为上交利税的迅速增长提供直接的来源。
在现实经济中，我们可以看到，政府控制下的企业的税收最大化往往
导致比利润最大化更强烈的扩张行为，实际上是以资本收益率为零或负值
的牺牲为代价的o4。假定资本的机会成本主要由同等数量的资本投入本行
业内可能获得的平均收益回报所决定的，或者大致地说，资本的机会成本
是山资本的市场利息率所决定的。在这种情形下，实际七很大程度上是由
银行来承担了这种资本回报的损失。所以，政府可支配用于投资的银行贷
款越多，这种损失就会越大，因为其能侵蚀的资本收益就可能越多。因此，
由税收最大化所决定的企业投资扩张行为取决于其预算约束，或者说取决
于银行所能承担的资本收益损失的程度。对于政府来说，税收是目前的最
直接的收入，而减少的资本收益则可由银行以未来的收益来承担，地方政
府对此并不负直接责任。实际上这是政府通过某种权力机制把银行的部分
L。’姑95年削k将查．16十行业中国有企业总和润为亏损．而其它所有制企业为盈利·印使在全行业亏掼的行业·
如坊纵和燃擞．也是固有企业寸担覃鬟，其它企业仍能有所盈利．但在税收结构中．国有企业税收总量比例相当高·
如坊毋l业国有企业税收占全行业总税收量的45．52S舶"．而其总利润为一60 28亿元·全行业的总利润尉为一4I．33
亿元．赫者妁为后者的I 5倩之多．(第三次全国工业普查盎科{【=编)综台行业卷第84页·
利息转化为税收，这使银行不得不大大增加了不良债务或坏帐的可能性。
所以，这种预算投资体制为税收最火化的过度扩张行为提供了可能。
然而，山1二不同政府部门控制肴各自权力范围内的会融资源，因ifilTt；
投资是受到这种资金来源的限制的，所以受政府投资行为所决定的企业生
产扩张必然同时受到预算的约束。实际h预算限制可以发生在企业的生
产扩张的任何一点，而不管这与企业发展所要求的规模经济或最优tl标是
否⋯致。结果，由于不同的预算限制，各科·规模效益不足的企业大量产生，
其根源就在于企业不是以利润作为最基本的均衡条件或限制条件．而是以
预算作为基本的限制条件。尽管每个企业可能是在不同的限制下和相应的
不I司生产水平L进入的，但只要这个产业内未达到均衡的最大化税收的产
量水平，只要企业的税收最大化曰标不变，它们就会不断地进入，直至达
到与最大化税收相⋯致的供给均衡时为止。或者说达到价格水平下降导致
销售收入大幅度下降，从而企业的新投入是无税可图的时候为LJ二。在这种
竞争的市场．J二，预算限制实际上不能限制某个行业的供给和产量，它限制
的只是单个企业的规模和生产能力。结果，这只是限制了企jI¨J+能产生和
形成的J；!ll模经济和效益递增的扩张行为，而无法阻止大量规模不经济的企
业的不断进入。
那么决定企业退}{{的临界点在哪儿呢?利润最大化的企业退出点在其
利润小于零的时候就会退出。相类似的，税收最大化的企业则在企业没有
销售收入时必然退出。当企业销售收入下降，因而税收亦不断下降时，企
业是甭继续生产首先取决于预算，即银行是否继续为之提供流动资余贷
款。如果企业总是能得到贷款支撑其生产，那么企业的生产则通常以职工
能承受的最低工资为临界点。也就是说，企业的亏损性生产将维持到实在
发不出能保证职工可忍受的工资水平时为止。在国有企业不能解雇职工的
条件下，在银行不可能长期为职工工资贷款的条件下(短期贷款发工资是
有可能的)，职工的必要收入就成为企业能否继续生产的关键。一旦企业
无法进行生产就会迫使政府不得不考虑企业的退出。因此当职工无法得到
其最低基本工资时，政府也必然得不到企业的上交收益。所以，企业退出
的临界点在于，当政府从企业只能得到零或负的净收益时，政府就会决定
让企业破产关闭或完全退出。
从上文分析中我们可以得出这样的结论：税收最大化的行为导致的市
场价格低于利润最大化的均衡价格，因而市场供给大于均衡供给的水平。
只要市场价格不变，也就是说，当产量增加能使上交税收增加，就可继续
生产下去，而不管利润是否增加或者是否亏损，于是，许多企业的生产往
往是在零利润甚至负利润的条件下进行的。这种现象在实际中是屡见不鲜
的∞。实际上企业是以资本所有权和其它产权要素所有权的收益损失为代
价来满足政府的上交收益的目标的，这必然产生低价格的均衡点。受利润
最大化日标支配的企业的扩张均衡点在利润为零的时候就会停止，它比税
收最大化的扩张行为较早达到停止扩张的均衡点，而税收最大化的均衡点
主要取决于价格变动造成的销售收入的变化，其通常是在市场价格明显下
降之后，也就是市场出现显著的供大于求现象之后才出现，故往往表现为
“过度竞争”的特点。这个行为及其后果的产生是竞争市场上政府决定的
企业行为导致的必然结果。在中国现实的宏观经济中大量出现的“过剩经
济”、“过度供给”和“恶性竞争”等现象，无不反映了这个结果。实际上，
这种状况不仅仅是国有企业，就是在一些受国家扶持或支持下的非国有的
其他企业，也会不同程度地存在这利·情形。只要国家利用其控制权能为这
些企业以各种形式不断“输血”，就可能产生上述后果。这种政府在经济
中发挥的“过度”作用的情形应当引起人们足够的重视，它不仅是中国经
济出现通货紧缩的一个致命的弊病，而且在亚洲一些国家的经济中也都有
不同程度的存在，并成为导致其经济危机的根源。
尽管市场放丌和相应的分权制打破了垄断。打破了政府对市场和价格
以及产量的控制，使竞争成为推动企业发展和经济增长的重要源泉，使得
经济走出了短缺状念，较之原先的经济格局是一大进步，然而，在政府收
o)据工业瞢盘境计盗辩(1997)．在全部企业的上鞋税盒中．所村税约占12．59％．而国有企业的所得税仅占II．33％·
蛔果考虑刊在税之外还存在大量的备种与悄售收入挂钩的上墩费用．捌所得税的比倒可能更低．理实中的许多企业
往往通过各种方式把所得税降至壤低水平或者零承于以象于零利润或负剩润成为一种普董的现象．
入最大化日标成为支配这种竞争行为的情形下，市场的竞争结果必然受到
这个目标和行为的影响，并服从于这个目标的实现。因此，在激烈的商品
市场竞争11|会出现经济生活中常见的“恶性竞争”。例如，纺织行业和机
械行业的竞争程度是最为激烈的，但是其在财务效率和资源配置方面的低
效率是明显的。低效率的竞争在很大程度上是某种不合理的企业行为及其
相应的产权结构所决定的，例如中国计划经济中的市场垄断是出集权政府
的产权所决定的，而改革丌放后的市场竞争及这种结果则是由一定程度的
企业自主权和政府部门的分权管理制结构决定的。
在政府行为决定了企业的基本生产能力和规模的基础上，当经营街可
支配收益最大化的行为在短期内发挥作用时，它会对政府行为作用的结果
起蓑增强或减弱的作用。尤其是当企业目标与政府目标取得某种一致性
时，或者当企业经营者能够搭乘政府权力的“便车”米牟利时，这种累积
作j{j对j：增强和扩大政府行为的结粜会十分强烈。例如，．当企业经营者提
商个人收入和晋升目标与政府目标是一致时，这会产生更强烈的扩大企业
规模和产量产值的倾向。又如当企业经营者可能从其产品销售收入的扩张
中得到更多的类似回扣这样的报酬或利益时，这种与销售收入密切相关的
经营者可支配收益就会成为他们与政府目标最大化相一致的日标。然而，
另一方面，企业追求可支配收益的这个范畴是相对于可能创造的全部利润
而高的，它是在种种限制下产生的利润，这些限制表明了潜在的利润会大
于这种限制下得到的利润，或者企业经营者可支配的剩余只是全部可能剩
余中的一·部分。山于企业经营者缺少追求全部可能剩余的动机，因而其对
人力资源，例如技术、管理等实质性的投入不足，造成其可能的最大利润
的潜力未能实现。从这个意义．L讲，可支配收益最大化这个目标往往低于
利润最大化的均衡水平，而且这种短期行为往往很难与企业创新等具有发
展性的长期行为相联系，所以，综合上述两方面的行为，就必然造成生产
过剩和低效率并存的不良效果。
上文所描述的企业行为在很大程度一L构成了中国转轨经济的一个重要
微观基础，由这个基础决定了宏观经济运行或波动的一些重要特征，如大
量规模不经济的重复投资，生产能力严重过剩和效率低下的并存，供大于
求豹怒性竞争，价格大战，金符韭亏损，三角篌普遍拖欠，银行不嶷债务
大大增匀fl等现象。这些现象都胃以从本文的企业符必中找烈其根源艨在。
入{}】经常为“宏溪好，微鼹不好”鳃矛爨现象歇困惑，实骣t这疆愚来源
予政府行为和企业行为所决定的微观基础：当总产馕域国民收入、税收或
财致收入奁零糖增长豹翘对，伴随羲购却是企业亏损增加，大鲞银行不建
债务增拥，供绘总量持续过剩觏供绘结搀失衢等等微观恶诧的现象。这种
现象实骣上是政府控制企业瓤企业刹惩政府的行为的必然产物。l扫予这种
微观基列l的存在，该现羧还在不断遗产生，面且对于宏观经济的朱束发藤
是～个不可忽视鲍潜在危枫的报源，对诧我们要有足够登要的蓬视和能够
化鳃这秘危椒根源的政策和对镶。
因此，在竞争性市场上，政府蔬作为牧税者，叉作为所有者绒投资饕
的取踅身份鲢然是不合适的，这往往会傻其投资行为{l簧向与税收最大佬颧
向绩俞超来，簿致对经济运行产生一系列夔娶浆不良蜃累。因时，这也会
形成对企、馥利润最大仡行为的种种限制，从褥降低了企业的效率。政府签
W能地邋瀣竞争市场，诖投资行为囊燕出企业来终如，让企业可支配收益
转亿为-乖j润线按遥予利润，楚疆旃改革掰骺解决的荚键趣题。总之，从搬
源．￡，扶企摊舒为及其微双蘩戮的变革，来考虑供给结构失衡和供给总踅
持续避剩粪：存瀚棘手闷题，这对于治理通货紧缭，傺持宏躐经济的掰持续
健康发展具帮极其重要的意义。
第三部分治理通货紧缩：国外的经验
一、治理通货紧缩：美国的经验
本世纪30年代的大危机和通货紧缩是在一种复杂的国际经济环境中
出现的。此次美国的通货紧缩伴‘随着生产的衰退和失业的增加，因而其本
身代表了社会总需求的减速增长和缩小。1929年的股市暴跌不仅很快影
响到公众的信心，而且也引发了稍后不久的银行体系动荡。20年代美国
经济的繁荣是建立在高负债的基础之上，因此，由于银行倒闭而引起的债
务链条的破裂产生出了广泛而深远的不利影响。正是由于银行体系的动
摇，美国当时使用货币政策来挽救经济的能力受到了严重的制约。长期研
究大萧条的美国经济学家金德尔伯格指出，在1929年股市崩溃前后，美
联储实际上几次降低利率、试图扩大货币供应、缓和货币市场上的紧张情
绪，但均未获得成功，其根本原因在于各种信贷机构与社会的关系正处于
急剧的调整过程中，货币供应扩大的iF常渠道受阻。有的货币经济学家后
来认为美联储那时应该大规模地进行公丌市场业务，这个说法实质是美圜
政府在那时应当快速实旌扩大财政支出的赤字政策。
但是，在财政政策上，美国政府在危机初期未能形成一致的意见。1929
—1932年执政的共和党人胡佛总统丌始扩大联邦政府支出，试探性搞了
一些公共工程(如扩建公路和港口等)，组建了政府性的金融复兴公司以
向濒临破产的铁路和金融机构提供应急援救。1931年，美国联邦财政收
支第一次转为赤字(当年赤字为GDP的2-8％)。但是这个政策没有得到
很好的坚持。在1932年大选中，民主党总统候选人罗斯福亮出了平衡财
政收支的旗号并击败了胡佛。美国联邦政府财政赤字占GDP的比例在1932
和1933两年中逐渐下降。罗斯福上台后发现经济衰退和通货紧缩问题是
如此严重，力在财政赤字问题上转变了念度，立即加大了赤字财政的力度，
使1934年的赤字占GDP的比重上升到4．1％。这个政策后来受到许多学
者的⋯致赞赏，因为它是在公众信心普遍不足时采取的最为可行的措施。
没有这项措施，荚困经济将继续下滑，通货紧缩还会进一步严重。
除了颇有影响的赤字财政和公共工程政策外，罗斯福总统还采取了如
下措施：会融整顿政策，放弃会本位制、让美元贬值的新货币政策，农业
支持和控制政策，劳资关系协调政策．社会保障政策等。
当时的会融整顿政策主要是界定投资银行业和商业银行的经营范围，
防止和缩小普通商业银行的风险。这项政策在那时有助于恢复和稳定公众
埘美幽银行和信用机构的信任。为增进国民银行体系的信心，美国还出台
了存款保险法。此法旨在维护中小居民的基本储蓄利益和使用银行服务的
信心。
20年代的美国是贸易顺差国，并且是最大的国际债权人。荧元在国际
上的地位几乎与同俱增。但是，在1930年初，胡佛总统屈于国会的压力
通过了斯穆特一霍特利关税法案，将美国关税水平提高到它建国以来的最
高水平。这时美国的贸易量和贸易顺差急剧萎缩，美国的债权回收也受到
了影响。在国内，人们也丌始囤积黄会，货币发行扩大受到阻碍。在这种
背景下，罗斯福政府宣布放弃余本位制，并部分地恢复了白银的货币地位，
出台了“白银收购法案”。美国政府的这个新货币政策的用意是切断黄金
与货币的关系，为扩大现在意义上的基础货币提供制度基础，并通过恢复
白银的货币地位增加货币供应。同时，美元贬值也推动了美国贸易量的大
量增加。美国商品出口量1934年增加7％，1935年增加5．3％，美国贸易
顺差的显著增加是在1938年。贬值同时促进进口商品的国内价格上涨，
因而也缓解了国内的通货紧缩。
农产品价格暴跌既是危机的一4个结果，又是危机进～_步加深的一‘个原
因。它引起了一系列连带效应。首先是农业收入的下降，然后是农业和农
村市场的萎缩。，进而是面向农业和农村的金融机构破产。接下来是中小
城市的经济衰退。稳定农产品的价格因此成了一个重要课题。美国政府措
施的关键点是，一方面给予农户以价格支持，另一方面又要求农户实行限
产，并在操作中让两者结合起来，从而在数量上和价格上共同保证农产品
。农韭工人占蓐时美田t业人羹的l，5多．
市场的稳定。。
在美国工商业中，经济衰退和通货紧缩带来了许多自发性的产业挑
战，例如破产和清理存货等。这些行为本来有利于消除当时的过剩生产能
力并恢复供需平衡，但它们同时也带来了更多的失业和市场需求萎缩，并
引起劳资关系的高度紧张。在这种背景下，罗斯福政府出台了“产业复兴
法”，提出了实行最低工资制和禁止使用童工的要求。
1933年罗斯福上台时美国失业率高达25％，以至于几乎每个美国家庭
都有了一个失业者。美联邦政府除了决定加大公共工程直接向失业：I=人提
供二I：作岗位外，还决定建立社会保障机制，其中包括向失业者提供基本生
活保障、建立强制性的退休和伤残保险基金。
在税收政策方面，胡佛和罗斯福两位总统都进行过一些尝试，危机初
期的有些政策被美国经济学者认为是不成功的。例如，在财政丌支已经扩
大的背景下，胡佛为了平衡财政，于1932年通过立法提高了个人所得税、
地产税和消费税。罗斯福上台后也采取了类似的行动，试图增加政府税收，
减轻财政支出压力。但是，罗斯福在1936年推出的增税措施被后来的一
些经济学者认为是导致1937一1938年再次衰退的原因。客观地说，美国
政府当时急于增加税收的主要理由是：那时税收占美国国民收入的比重相
对较低，许多人都认为存在增税的空间：其次，当时美国社会中的收入分
配极为不均，税收被认为是扭转这一局面的有力手段。
二、走出通货紧缩：英国和法国的经验
1929年美国丌始通货紧缩之后，英国也出现了通货紧缩。当时．出于
对英镑国际地位的考虑，英国孥持认为必须维持金本位制。这样一来，英
国一方面不得不执行高利率政策以维持英镑汇率，另一方面又不得不压低
国内产品的价格以维持其国际竞争力。这实际上是实行紧缩通货政策。由
于英国的贸易赤字增加以及国际资本市场的变化，国外市场对英镑产生贬
值预期。这使得外国在伦敦的短期资金头寸纷纷抽逃。到了1931年9月，
m这个措槽取得成功的一十相关条件是在当时国际市场E和贸易政策下美田农产品束面赣强有力的竞争者·
在黄会储备枯竭的情况下，英因不得不放弃会本位制，允许英镑贬值。蜒
镑的贬值是被迫的，但这是在火萧条中第一个贬值的货币，英国得到了意
外的好处，英国经济很快从萧条中走出来。在实行贬值之后，由于同时放
弃了传统的自由贸易政策、实行新的关税保护政策，英国经济取得了明显
的恢复，在30年代取得了比20年代大得多的成就。贬值之后并没有带来
通货膨胀，英国的物价水平基本上是稳定的。
与英国相比较，法国的通货紧缩有很大的不同。一方面，山于1926
年至1928年的法郎贬值，法国积累了大量的外汇储备。另一方面是由于
法国的贸易壁垒(高额进f1关税)推迟了这一世界性危机在法国的)r始，
这样，法国在实行币值稳定的货币政策时有很大的余地。在1931年英镑
贬值后。英联邦的其他国家货币也随之贬值。到1933年，美国也退出会
本位制。作为会本位集团的领头羊，法国l刃显是将法郎高估了。法国从1931
年Jl：始出现预算赤字，但是法因认为，法国经济的基本面是良好的：有充
足黄会储备支持的硬通货、低失业率、物价缓慢地下降。。因此，尽管处
J二这种萧条的景象中，法国政府当时还是试图实现预算平衡。为了达到这
·f：{的，当时有两种意见。多数人认为，当时，英国和美国货币都已经贬
值，法因的物价显然高于美元和英镑区，过高的产品价格必须以紧缩通货
的办法降低物价水平：少数人认为，产品没有竞争力是由于法郎的价格定
得过高，必须以法郎贬值的方法加以纠TF。
当时，在法国，实行通货紧缩政策的意见占了上风，主张法郎贬值政
策的意见则根本不受重视。法国政府力图通过充分削减支出来促成国内物
价下降，以使得法国的物价和外国的物价处在同一水平线上。这一政策在
实施|{T却完全失败了，通过削减支出并不能实现预算调整，即使实现了，
也不足以全面降低法国物价和推动经济的发展。实际上整个30年代，法
国一直没有摆脱预算赤字的困扰。到1936年人民阵线上台以后，才摒弃
了这一一错误的政策，改以通过增强购买力来增加预算来源和税收收入。购
买力政策的核心是用控制消费水平以使投资增加来缓解危机，但是人民阵
。这种理簟当时杖认为是一种良好的丑赞羹雅趋势
线同时执行的40小时工作制却抑制了经济恢复所需要的供给，并同时刺
激了消费，增加了额外的通货膨胀压力。当时的法国资本外逃严重，投资
和储蓄都没有得到恢复。到1936年9月，由于货币不贬值就无法增加工
资和促进生产，人民阵线被迫将法郎贬值35％，经济和出口的短暂恢复
持续到1937年2月，这时法国的物价全面上涨，然而工业生产仍停滞不
的，经济出现“滞胀”。这时，虽然国内的价格还在继续上涨，而外汇市
场上的外汇牌价还在下跌，这样就使法国商品的价格低于国外的价格。到
1938年5月，法郎几次贬值后的价值比1928年的水平低了64％，这时法
困的经济终于丌始恢复。
英法两国的共同点都是通过货币贬值走出通货紧缩的困境，但是英镑
贬值有先动优势，英国的经济迅速走出衰退。而且，在进行贬值的同时，
英囡又实施恰当的政策组合，并没有带来通货膨胀的可怕后果。法国则恰
恰相反。由于错误地判断形势，即使在本国产品的国际竞争力受到相对的
削弱时，仍迟迟不肯采取相应的措施。最终是被迫将货币贬值了。但是，
又因为没有掌握好政策力度，所以，法国经济恢复伴随了长达3年的贬值
过程。
第四部分治理通货紧缩：我国应采取的对策
微观机制的改革
如果上文的分析能够成立，即我国经济出现通货紧缩的深层次原因是
微观机制方面的问题所致，那么，自然的逻辑是治理我国通货紧缩必须改
革我圈的微观机制。微观机制改革所涉及的内容很多，诸如对私有产权的
保护、基本法律制度的建设、竞争机制的保护与完善等等，但针对目前我
旧经济tt-的通货紧缩丽言，最重要的是使企业摆脱政府的干预，进而从根
本J二消除过度供给的现象，使企业的行为自发地接受市场规律的调节。此
外，微观机制的改革应同我国产业结构的调整结合起来，以便从根本上提
高长期的经济绩效。
(一)国有企业的市场退出问题
我国企业从微观机制上的改革关键在于使企业摆脱政府的干预，其中
最重要的是使国有企业摆脱政府的干预。国有企业如何爿能摆脱政府的干
预?首先要对网有企业在市场经济中予以正确定位，以使其发挥特有的、
非固有企业不能替代或难以替代的功能，而不让其去做它们不宜于做、不
善于做的事，从而能够与非国有企业各得其所。然后在此前提下，解决计
划经济留下的种种问题。这样才能按不同类别的国有企业分别地用不同的
办法使其从根本上摆脱政府的干预。
l、固有企业的功能定位
在市场经济中存在着三类不同的企业，它们有各自的功能，并按不同
的方式运作。国有企业是国家投资设立的，即不是由私人投资设立的，也
不是由哪个社区和集团设立的。国家所有制这种财产制度决定了它们可以
不受私人或集团利益的约束，不以追求利润为目标，而以社会的共同利益
为出发点，即以增进社会的共同利益为目标。政府通过制定和实施特定的
政策和措施来增进社会的共同利益，以保持社会公平，促进国民经济发展，
维护国家和社会安全，而作为国家投资设立的国有企业能够而且必须为政
府实施这些政策和措施提供必要的物质条件，提供公共产品，以实现政府
为增进社会的共同利益而设定的目标。这就是说，国有企业最宜于作为公
益性的企业而运作，这是在市场经济中国有企业特有的、不能替代或难以
替代的功能所在，它们应该定位于此。相反，受所有制性质的决定，非国
有企业特别是非公有企业必须以利润最大化为目标，而不能成为以增进社
会的共同利益为目标的公益性企业(由私人捐赠而设立的公益企业，另当
别论)，它们无法代替国有企业的上述功能。同时，J下因为国有企业是出
国家投资设立的，国家所有制这种财产制度还决定了这些企业的财产约束
不及非国有企业特别是非公有企业的财产约束那样硬。这种所有制使得其
所有者很难到位。也就是说，行使其作为所有者的职能，约束企业的经营
者，维护其利益。因此国有企业比非国有企业更易发生内部人控制，更易
发生挥霍浪费甚至贪污。当它们发生亏损时，政府往往要给予各种帮助，
轻易不会让它们破产。同时，国家所有制这种财产制度也使得政企不易分
离，因为政府是国家的代表，国有企业是国家的，企业的决策理所当然地
要受到政府的约束。要服从政府的调度，它们不像非国有企业那样具有充
分的自主性，能及时地对市场的变化作出灵活的反应，从而它们的效率和
效益往往也不及非国有企业那样高。因此如果让国有企业在竞争性行业中
与非因有企业特别是非公有企业竞争，一般地说，如果政府不给予特殊的
政策．它们往往难以在竞争中取胜。这在许多国家已经是不争的事实。至
于￡燃垄断性行业，应该说国有企业和非国有企业包括非公有企业都可以
参与，但从我国的情况看，在市场不完善的条件下，出国有企业来经营更
便于政府的管理，更易于防止企业利用其自然垄断的地位获取暴利，损害
用户的利益。在这类企业中，有～部分就是公益性行业的企业，它们理应
是国有企业。按照这样的定位，现有的国有企业原则上应该从竞争性行业
逐步退出来，集中于公益性行业和自然垄断性行业。在公益性行业中保留
和发展的国有企业，如果是政策性原因形成了亏损，那本是证常的情况，
只要不是经营不善造成了亏损，就不能说它们陷入了困境，当然更不能要
求它们扭亏为盈、扭亏增盈。在自然垄断性行业中保留和发展的国有企业，
除去政策造成的亏损外，则应该要求它们不仅不能亏损而且要取得一；低j二
社会平均利润率的经济效益。
根据这些，只#；要在如下领域保留和发展国有企业：(1)为政府调节
经济和实施政策提供物质条件的企业，如政策性银行、粮食储备企业等。
(2)为满足居民共同需要提供保障的企业，如城市公共交通企业等，(3)
关系国家和社会安全的企业．如军火生产企业、造币企业等。以上三类企
业大体上可归入公益性行业的企业。(4)自然垄断性的企业，如城市供电
企业、邮政企业等。(5)基础设施方面的企业，如公路、铁路、电力等企
业，其中有些可以归入自然垄断行业。有些可以归入竞争性行业。一般地
说，国有企业和非国有企业(包括非公有企业)都可以参基础设施的建设
和经营，目l{{『在我国基本上是国有企业在参与，但不能说其他企业不能参
与。山于基础设施的投资较大。回收期长，如果非国有企业无力投资或不
愿投资，国家也应投资设立国有企业或与非国有企业共同投资设立企业，
设立这样的企业是为了提高国民经济的整体效益，而不是仅仅着眼T-企业
本身的效益。正因为如此，在企业设立的一定阶段不应按一般的竞争性行
业和自然垄断性行业去要求它们盈利，在它们进入盈利阶段后国家可以退
出来，将自己的资产转让给非国有企业或非国有的合资者，山它们去经营。
(6)高科技行业的企业，一般地说它们是属于竞争性行业的企业，应该
由非国有企业去投资和经营，但从我国的具体情况看，由于高科技行业的
飙险大，非国有企业特别是非公有企业目前的实力弱，还难以独力去做，
无力或不愿独力承担风险。在这种情况下，为了提高国民经济的整体效益，
为了团民经济的长远发展，国家应该投资设立出国有企业或非国有企业合
资的企业，而当企业进入盈利阶段后国有企业可以退出来，将自己的资产
转让给非国有企业或非国有的合资者。在这几个领域以外的竞争性行业的
国有企业都是应该从市场逐步退出来的企业，虽然在向市场经济转变中各
类国有企业都有困难。而且有不同的困难，但这些竞争性行业中的国有企
业的困难最大。如果既不让它们逐步退出来，又要求它们摆脱政府干预，
从整体来说是很难办到的，因为在竞争性行业中与非国有企业竞争，不是
国有企业的优势所在。应该让国有企业在其功能不可替代或难以替代的上
述领域中发挥其优势。
2、国有企业的摆脱政府干预与市场退出问题
国有企业摆脱政府干预的根本途径在于国有企业按其功能定位，逐步
从市场退出，转变成非国有企业。此外，别无它径。国有企业由于计划经
济留下来的种种困难，要在给国有企业正确定位后，按不同类别的企业，
分别地予以解决。那些需要保留和发展的国有企业必须将上述那些问题解
决后才能正常运作，即使对于那些公益性企业来说，也要先把原有问题解
决后才能分清哪些是政策造成的亏损，哪些是经营不善造成的亏损，然后
彳‘能使其走上正常的经营轨道。至于属于竞争性行业的国有企业，则必须
在解决上述问题后才能有序地退出。那些需要退出的小型竞争性国有企业
较好办，难的是那些大中型竞争性国有企业，在从竞争性行业退出前，有
些国有大中型企业可以先改组为股份公司，其中有些可以成为上市公司。
改组为股份公司，包括上市公司，是国有企业从市场退出的一种过渡
的组织形式。如粜让它们直接退出往往有许多困难。因为，(1)这些困有
企业的规模一般较大，如果直接退出，非国有企业和其他投资者难以有这
样的实力将其兼并或收购，如果先改组为股份公司。不仅非国有企业和投
资者可以先参股其中，而且公司中的国有资产可以作为可分割的股权一部
分一部分地转让出去，非国有企业和其他投资者则可以逐渐将国有股收购
过去，这样原来的国有企业就逐步退出去了。(2)这些国有企业往往技术
落后，产品落后，如不加以改造，即使有非国有企业和其他投资者有实力
兼并或收购这些企业，他们或者不愿意干，或者只愿出低的价钱。如果先
改组为股份公司特别是上市公司，可以先用筹集到的资金对企业进行技术
改造，更新产品。这样，在转让国有股份时不仅会有非国有企业和其他投
资者愿意收购，而且可以按较高的价格转让。国家可以从中获得大量的收
入。(3)国有企业改组为上市公司后，由予公司的股票是溢价发行的，把
公司中的国有股份转让出去，国家还可以从中获得大量的溢价收入。此外，
因家从转让股份公司的固有股份中所获得的上述收入可以用于解决其他国
有企业(包括需要保留和发展的国有企业)的种种困难，例如安置被精简
下来的职工、剥离企业办的各种非经营性机构、归还银行的债务、降低企
业的负债率、用于设立社会保障基金、用于技术改造等等。如果这些固有
企业属于应该退出而尚未退出的企业，那么用这些收入做这些工作就为它
们的退出(无论是转让还是为其它企业所兼并，甚至破产，或者采取其他
形式退出)创造了条件，使那些愿意收购兼并这些企业但无力承担其沉重
包袱者愿意收购兼并。其实，在国有企业改组为股份公司特别是上市公司
时，也需要将多余的职工精简出去，需要剥离非经营性的机构，剥离出企
业中不盈利的部分，需要解决欠银行的债务，需要解决离退休职工的社会
保障问题等等。这些问题往往是阻碍国有企业改组为股份公司的困难所
在。有些企业在改组中简单地将这些困难甩给政府，甩给银行，甩给职工，
造成了‘大堆遗留问题。如果将国有企业在退出中所获的上述收入，用于
解决这些企业在改组为股份公司中的上述种种问题，将有助于它们的改
组。但是，能够改组为股份公司特别是上市公司的国有企业毕竟是少数．
其余的国有企业应该通过其它途径从竞争性行业退出。有些已经无力偿还
到期债务或长期亏损的企业，应该及时破产。及时破产可以终止企业继续
亏损，甚至可以收回一部分国有资产。企业破产中最难解决的问题是归还
银行的债务问题和职工的安置问题。如果是正当破产，银行应与其他债权
人刚等地获得清偿。如果为逃债而破产甚至假破产，则应制止。严格按照
法律的程序进行破产应能防止假破产真逃债，至于破产企业的职工的安置
问题，可以用破产企业的土地等资产的拍卖、转让所得来解决。在竞争性
行业中无需破产的国有企业特别是小型企业可以通过其他途径退出。转让
或被兼并是有效的途径，目前一些国有小企业在通过这种途径退出中出现
了一些问题，如故意压低国有资产的价值、逃避银行债务、对清退的职：[
不加安置、转让所得不进入国库并随意占用等等，亟需纠正，在国有企业
特别是小企业通过这种途径退出中，这些问题都应妥善解决。
国有企业占用的资产为数庞大，如果加上土地，即使扣去债务，也还
有一大笔资产。这笔资产用于使该保筐和发展的国有企业继续保留并进一
步发展，使应该退出的国有企业逐步地有序地退出，是绰绰有余的。为此，
应该从转让国有企业的资产和股份的收入中拿出一部分建立用于国有企业
改革改组改造的基金，并用这笔基会来解决拖欠的银行债务和其他债务、
安景职工、剥离非经营性资产等问题。
总之，为了使国有企业摆脱政府于预，进而摆脱过度供给的局面，先
要按国有企业在市场经济中的功能对其作出恰当的定位，然后根据这种定
位对其布局作出总体的战略性的调整，公益性行业和自然垄断性行业的国
有企业应保留并发展，在竞争性行业中某些基础设施和某些高科技领域可
以保留和发展一些国有企业和国有与非国有合资的企业，其余的属于竞争
性行业的国有企业原则上应该逐步退出，退出的办法可以多种多样，包括
先改组为股份公司，包括上市的股份公司，然后逐步退出。国有企业在退
出中获得的收入应该进入国库，用于发展那些需要发展的国有企业和国有
与非国有合资的企业，应拿出收入中的一部分用以建立专项基金，用于国
有企业在进行总体的战略性的调整中解决计划经济留下的种种难题，对国
有企业进行改革、改组和改造，使得应该保留和发展的国有企业得以正常
运作，应该退出的国有企业得以有序地退出。这样，就可以从根本上解决
政府对企业的行政干预问题。
(二)产业结构的调整
如果正如上文所分析的那样，总供求矛盾的主要原因不仅是总量性的
而且是结构性的，那么当前宏观政策的重点就应当既要适当增加有效需求
又要调整供给结构。单纯的刺激需求的作用相对有限且难以持续，只有同
时调整供给才能从根本上解决问题。赛而奎因的研究(Syrquin，1998)
产业结构转变是经济发展过程的中心特征和解释经济增长速度和模式的本
质因素。如果结构转变的频率太慢或者方向无效率，它将阻碍经济增长，
相反如果结构转变改善了资源配置，如降低产业部门之间的要素回报的不
均衡，或促进规模经济的发展，它也能对经济增长做出贡献。我国产业结
构的失衡状态对国民经济的协调运行和稳定增长产生了很大的影响，它不
仅导致了我国的经济增长速度降低和经济增长质量不高，而且还使经济出
现了通货紧缩，因此，应尽快采取措施促使产业结构的调整与优化。
1、控制工业部门的扩张，加快第三产业的发展
第二产业的比重过高是由于工业的比重过高。目前工业尤其是消费品
工业的生产能力大量闲置，是80年代中期以来过度扩张和生产率提高共
同作用的结果。为了使资源得以有效利用，保持经济的稳定增长，并减少
城市的就业压力，加快农业剩余劳动力的转移，近期内工业部门仍需要在
充分利用现有生产能力的基础上保持较高的增长速度。但从产业结构凋整
的角度看t在第一产业产出比重继续较快下降的条件下，应当控制工业尤
其是消费品工业规模的进一步扩张，逐步降低工业的产出比重，并尽量加
快第三产业部门的发展，较大幅度提高第三产业的产出比重。
产业结构的调整，除了产业内部的体制变革从而产业相对劳动生产率
变动之外，仍然要依靠投入结构特别是投资结构的推动。对工业部门的投
资增长已经受到市场机制的调节，宏观产业政策的重点是引导社会投资更
多地进入第三产业部门。目前我国农村服务业很不发达，并成为影响农村
市场扩大和消费需求增长的重要原因，因而农村第三产业的发展空间很
大。同时，不论在城市还是农村，交通运输、邮电通信、会融保险、教育、
科研、技术服务等产业的发展都远远落后于我国人均收入水平所决定的经
济发展阶段的需要，其高速增长至少能对我国今后lO—15年的经济较高
速增长提供重大的支撑作用。只要社会投资的重点转向这些第三产业部
门，工业投资和发展的相对规模就会趋于合理：另一方面，第三产业的迅
速发展将带动农业剩余劳动力的较快转移，为提高农民收入从而最终扩大
居民消费需求奠定基础。从这个意义上说，加快第三产业的投资和发展是
当前促进结构调整与缓解总供求矛盾的一个突破口。
2、启动民间投资以加快我国产业结构的调整
广义的民『nJ投资是指非国有经济投资，包括集体和个体经济的投资。
去年下半年国有经济投资大规模扩张之后，由于不能有效带动非国有经济
投资和居民消费需求扩大。导致投资过程难以持续循环，投资扩张势头不
象以往那样迅速加强而是很快减弱。民间投资难以启动，主要原因是非国
有经济大多数集中于工业尤其是消费品工业部门，以及第三产业中的商
业、公路运输和一般服务业，这些产业部门的市场已基本饱和，有利的投
资领域不多；而对很多预期利润率较高和发展lj{『景看好的其它第三产业部
门，非国有经济由于各种原因特别是体制原因不能进入或难以进入，在90
年代以来城乡集体经济的固定资产投资中，工业的比重占61％--62％，第
三产业的比重只占28％--29％。对于很多集体经济难以投资的第三产业部
门，个体经济的投资就更难以进入。可以说，投资领域的限制，已经成为
当前非国有经济扩大投资的主要障碍。缺乏有利的投资场所和投资领域，
不仅使居民储蓄不能转化为投资，而且使原有的民间投资也部分退出经营
领域而变成银行存款，导致居民储蓄存款大幅度增加。
当前民问投资的启动需要第三产业的天地，而第三产业的发展也需要
民阳J投资进入。90年代以来第三产业发展相对缓慢，问题不在于相对投
入不足，而在于相对生产率下降，其根本原因是制度因素的影响。可以浣，
没有竞争机制的作用，没有市场机制的调节，第三产业的相对生产率就难
以提高，发展进程就难以有效加快，而非国有经济的进入则是加强竞争机
制和市场机制作用的基本条件。
从闩本的情况看，由于经营效率的原因，大多数原来国营垄断的第三
产业部门都是在对私人资本和私人企业丌放中引进竞争机制的。我国第三
产q川，的铁路和航空运输业、邮电通信业、会融保险业、教育、科研和技
术服务业以及公用事业、卫生体育、文化艺术和广播电影电视_k等，目前
非幽有经济的比重都很低，由于缺乏竞争，经营效率差。随着加入WTO
进程的加快和对外开放的扩大，这些产业部门将R益明显地受到来自国外
的冲击和挑战，心须尽快提高对外竞争力。而这些产业中的国有经济要提
高与外商投资经济的竞争力，首先要加强对国内非国有经济的竞争力，需
要一个竞争环境的锻炼。因此，这些重要的第三产业部门在对外国资本和
外幽企业丌放之前，应当先对国内的民问资本和民间企业丌放。
根据以1．-第三产业部门的性质和特点，启动民间投资和加快产业发展
包括两种形式：其一是企业形式的进入。宏观上需要通过有效的政策措施，
尽快减少以至消除非国有企业进入这些产业部门的体制障碍和人为限制，
引导国内的集体企业、个体企业和股份制企业合理进入以上产业部门。比
如说，从扩大民问投资的角度看．允许和鼓励兴办民间会融企业包括民间
银行，≥÷办民I、圩j教育尤其是民间高等教育，以及兴办各种民问服务企业。
应!刍在这些领域中推动各所有制企业的平等竞争和协调发展，从而促进国
有企业生产率的提高和民族产业竞争力的增强。提高民族经济的竞争力与
提高国有经济的竞争力有同等重要的意义。
其：二是资本形式的进入。非国有经济的进入与国有经济比重的降低是
同一‘问题饷两个方面。在以上产业部门中，非国有企业的产业进入障碍不
可能很快消除，国有经济的垄断地位难以较快改变，同时很多非国有企业
的发展也受到资本量和技术问题的限制，在这种情况下，为了尽快引进和
加强竞争机制的作用，推动资源有效配置和产业生产率的提高，并较大幅
度启动民问投资，近期内可以较多地发展以国有控股为主要形式的股份制
经济。例如，允许和鼓励发展股份制金融企业包括股份制银行，发展股份
制教育机构尤其是高等教育机构，以及发展各种形式的股份制服务企业。
通过这利t方式，一方面启动这些产业的股票发行及一L市，引导民问资本的
进入，吸引个人储蓄转化为投资，另一方面促使现有的国有服务企业建立
起新的企业治理结构，在制度变革中提高生产率和增强竞争力。
二、宏观政策的取向
按照经济学的一般规律，当经济出现通货紧缩时，采用扩张性的宏观
经济政策刺激内需，拉动总需求曲线，促使价格回升，经济就会逐渐摆脱
通货紧缩。但凯恩斯主义刺激内需的扩张政策通常只有当经济处在对内(内
部经济)有失业、对外(外部经济)有顺差时才是有效的，因为对外顺差
表明外部需求已经难以扩张。如果这时国内经济仍然存在失业，就只有通
过刺激内需才能加以清除。并且，在采取这种刺激内需的扩张性政策的时
候，还必须以国民经济不存在二元结构、劳动力市场高度一体化为前提条
件。但是今年上半年的统计数据表明中国当前的宏观经济状况并不是处于
凯恩斯主义扩张政策的有效区域内，而是处于一种结构主义的非均衡状
态，即对内存在失业，对外存在经常项目的逆差，再加上中国迄今还未完
成以上所说的两种经济转型，一方面，经济具有非常典型的二元结构特征
(即落后的内地乡村与先进的沿海城市并存的二元结构)，另一方面，包
括劳动力市场在内的全国统一市场还未最终建立起来，因此，凯恩斯主义
的旨在刺激内需的扩张性政策是难以收到预定的效果的。另外，我国微观
机制上的政府对企业的过度干预始终存在，经济中的结构失衡也十分突
出，这些是凯恩斯主义扩大内需政策所无力解决的问题。最后，我国实行
扩张性的财政政策和货币政策在实践中面临许多制约因素。以上并不是说
明在治理我国通货紧缩时不能实行扩张性的财政政策与货币政策，而只是
说明其效力有限，因此在宏观政策耿向上应合理地运用财政政策与货币政
策，以免发生非但未能治理通货紧缩反而为今后经济的发展设置障碍的情
况。
(一)财政政策
1、当前实旌扩张性财政政策面临的制约因素分析
(1)扩张性财政政策的能力制约
增发国债和减税是扩张性的财政政策，刺激经济增长的最主要的手
段，但在目前财政收入占GDP的比重和中央财政收入占财政收入的比重
仍没有明显改观的情况下，无论是通过增加发行国债还是减轻税收、降低
税率都面临着国家财政能力的制约。
其一，扩大国债规模面临着当前财政债务依存度和国债偿债率都偏高
即国家财政的债务承担能力不足的制约。国债的财政承受能力主要通过债
务依存度。和国债的偿债率来反映。自1994年国债的发行规模首次突破千
亿元大关以后，无论是国债的依存度还是国债的偿债率都明显攀升，远远
超过公认的国际标准。中央财政债务依存度自1994年以来就超过了50％，
1997年竟高达57．77％，这意味着中央财政支出的一半以上是靠举债来维
持的。同时，园债的偿债率也相当高，1997年财政债务的还本付息的支
出高达1959亿元，国债偿债率高达23．3％，换句话说，当年财政收入的
l／4要用来偿债。出于债务支出具有很大的刚性，因此目前过量增加图债
的发行规模会加大财政运行风险。
其二，减税的空问有限。减税是一些市场经济国家通行采取的刺激经
济的政策措施。但对我国而言简单地一次性减税，一方面将削弱政府尤其
是中央政府业已弱化了的财政能力：另一方面对许多亏损企业来说，减税
m包括田家财政的债务依存度和中央财竣的债务饭存度，由于在中国国债的发行和偿付都由中央政府承担-,目／la·
中央时政债务依存虞避-指标更船准确熄反映国窜财琅的承受能力．
实际E只是减少欠税，对刺激生产尤其是对刺激投资需求不会有什么影
响，因此减免税的乘数效应要大打折扣。更为重要的是，从我国宏观税收
的实际全部负担情况来看，只不过刚刚达到中等负担国家的水平，对于我
们这样『F在向工业化国家迈进，亟需资金积累的发展中国家来说，像石油
输出国那样采取低税模式是不现实的。我国财政统计的口径与国际通行的
统计¨径有所不同。1997年全国财政收入(不含债务收入)完成8397亿
元，占GDP的11．4％。如果按国际计算口径，则与总体税负对应的财政‘
总收入是指各项税收总额加上政府各部门的各种非税收入(内、外债除外)
之和oj GDP的比重。这样，我国财政体制中特有的预算外资会以及各种
收费也要纳入总体税负的计算范围。据1995年财税大检查统计，该年我
国预算外资金达2843亿元，占该年财政预算收入的61．5％。再考虑各种
合理的以及不合理的收费、罚没收入等，我国目前的总体税负据估计约占
GDP的25％(!)。这个比例接近于发展中国家90年代平均总体税负占GDP
的17．5％的水平(含社会保险税)，与国际标准公认的中等税负国家的水
平基本持平(刘溶沧，杨之刚，1997)。如果我们承认低税模式在中国不
具备可操作性的话，那么，也就等于承认目前减税的空间几乎没有了。
(2)启动扩张性财政政策的制度约束
启动财政政策以扩张经济、促进经济增长是目前比较高的政策呼声。
1998年上半年，中央政府以基础设施为核心启动内需的政策设计也基本
完成，由此形成的固定资产投资规模会从三季度起逐渐产生对国民经济增
长的拉动作用。但是，应该看到，现阶段中国实施持续扩张的财政政策已
面临着明显的制度约束。。
其一，中央政府的丌支更多地受平衡财政预算和不允许向中央银行透
支的约束，使政府通过扩大丌支、直接干预和刺激经济的能力受到一定程
度的削弱。
其二，分税制的建立逐步确定了中央和地方的财权，在很大程度上削
弱了地方与中央在财政收入分享比例上存在的“讨价还价”机制。使地方
固转引自‘经济日报，。1998年2,el 16日．
政府的行为目标和方式发生了很大的变化。就其行为偏好而言，地方政府
对财税收入目标的选择要先于产值目标，地方政府的支出规模也要受其可
支配的财力的限制，因此地方政府有可能坐等中央财政进行基础设施的投
资，而不是主动积极地进行配合。
其三，财政风险的制约。现在金融风险已受到广泛关注，其实财政同
样面临着风险，集中表现在连年财政赤字和债务膨胀的危机(刘尚希等。
1997)。这种危险性已在现实的生活中表现出来，1997年底，全国大约有
1／4的县已累积欠发工资50多亿元，以至部分县级政府实际上处于无法
运转的境地(北京大学中国经济研究中心，1998)。
其四，随着会融调控体制的建立和完善，现阶段财政和金融仍存在着
的某种替代关系证在逐渐减弱，各级政府通过银行融资，以弥补其财力不
足的渠道在很大程度上被阻断。
其血，体制改革方向的制约。从某种意义上说，偏重于扩张性的财政
政策还是货币政策之争的实质是主张市场多一点还是政府干预多一点的理
念之争。相信市场的人一般偏向货币政策，相信政府的人一般偏向于财政
政策。美、德、英等国政府都是号称财力庞大且管理有效的政府，但均对
运用财政政策比较慎重。我国的公共投资效率较低，计划体制尚未消除。
大规模使用财政政策最大的危险莫过于有可能强化计划体制，导致原体制
复归。对于这一点，我们应该有充分的认识。
(3)启动扩张性财政政策的结构和效益制约
上文已经分析了我国所出现的生产能力过剩的深层次原因是出于政府
对企业的过度干预，从而导致大量的盲目建设和重复建设，经济结构失筏，
经过长期积累这个矛盾反映在总量上。
结构与效益是息息相关的，结构的不合理往往通过效益的下降反映出
来。为了更形象地说明当前的结构问题，把它与效益联系在一起进行分析。
j鼍前的结构不合理及由此引起的效益下降令人担忧，集中表现为资本产出
率急剧下降。1986一1996年期间中国的资本产出率(GDP与投资总额的
比重)是不断下降的，年均下降速度为0．7％，由1986年的3．27下降到1997
年的2．96。资本产出率下降的一个重要原因就是低效重复建设、无效投
资现敦严重。存许多适合大规模生产的行业，我国企业小而分散。如1996
年我幽钢铁生产企业有779家，平均产量仪12．94万吨，年产量往最小合
理规模400万吨以1：的企业仅有5家；目前我国有汽车生产J‘100多家，
仪有l一2家达到最小合理规模15万辆的标准；我例1600多家造纸J、400
多家啤酒厂、130多家沈衣机J‘中，达到最小合理规模的仪为8％、12％、
6．9％(国家信息中心，1998)；另据有关统计资料显示，我}目VCD生产
厂家如今已达600多家，微波炉生产企业也有数百家之多。虽然有关部门
联合制定】，刁i少产业发展政策，但重复建设、重复投资造成的产、啦结构趋
¨化即愈演愈烈，过度竞争普遍存在，既造成了大量的生产能力无法充分
利JH，资源浪赞严重，影响了企业的规模效益，又迫使企业使出浑身招数，
人打价格战，随之而来是营销费用剧增，企业效益下降。如1997年l一1l
J J份亏损企业亏损额高达1243亿元，比上年同期增亏llO亿元，其中国
订企业亏损情况最为严重，亏损面高达45％，比全部‘1：业企业寸损高出18
个百分点，而地方田有企业仍净亏损40亿元(北京大学中国经济研究f|I
心，1998)。
(4)扩张性财政政策本身效力的制约
从·印多的扩张性财政政策的效果来看，并没有取得所预期的效果，
特别是中央政府的公共投资政策没有很好地刺激起地方公共投资和民间投
资，即没有起，j政府投资所应有的导向作用。
其·，中央政府的公共投资结构比较单一，对刺激地方公共投资需求
作J玎有限。如财政凌会主要集中在铁路、公路、水利基础设施，这难以带
动地方配套资会的投入，并影响了城市第三产业的发展。
其一：，政府特别是中央政府增加了大量的公共投资，却没有很好地刺。
激起民删投资。这是因为，在基础设旌的瓶颈约束已大为减轻的情况下，
带动民问投资的作用可能较弱。由于政府投资在一定程度上会对民问投资
产生挤出效应。当前企业投资，特别是民营企业投资热情依然不高，一方
面足政府增加公共投资会产生一种挤出效应，这部分地抵销了政府投资的
乘数效应。如1000亿元的特别国债和1000亿元的配套资金，主要带动的
是大型困有企业的中问需求，这对大多数非国有企业造成了一种挤出效
应，同时财政投资主要是增加基建投资，技改投资偏低，且银行贷款投放
也是以中长期贷款为主，这造成了流动资金的明显不足，即长期资金挤出
短期资会：另一方面则由于国内大多数企业面临的是相对过剩的市场环
境，且他们的创新能力很低，在低物价、高成本的双重约束下，绝大部分
行业的利润率很低，在这种情况下企业投资什么亏损什么，这是当前难以
启动民间投资的一个重要原因。
显然，如果这些结构性问题与矛盾还没解决好，就匆忙启动全面扩张
的财政政策，很可能把本已不合理的经济结构复制并放大，反而加剧了经
济生活中的深层次矛盾。但在目前经济出现通货紧缩的情况下，我们如果
实行紧缩性的财政政策就有可能犯历史性的错误。因此，我们的政策出发
点既要兼顾短期又要充分考虑到长期，可行的措施是把结构优化和总量扩
张有机地结合起来，在优化支出结构的基础上，对财政支出进行微调，适
度扩张。
2、总最微调、结构优化：当前财政政策的现实选择
当I订财政支出政策宜以微调为主。在优化财政支出结构和制度创新的
基础f=实行适度从紧财政政策是政府这几年所一直推崇和追求的，在实践
巾也取得了一些成就，如在控制通货膨胀、防止经济过热、实现经济“软
着陆”的过程中发挥了积极的作用。但是，财政政策应服从于宏观经济大
局，就目前来说，有效需求不足、失业率较高、经济出现通货紧缩，适度
从紧的财政政策就不应是当前所追求的了。在这种情况下，有人提出要用
扩张性的财政政策来刺激总需求，并且主张用牺牲短期的财政平衡来达到
经济的平衡和稳定，即使付出财政赤字增加的代价也在所不惜(张俊，
1998)。对于这种主张运用赤字财政政策来解决短期经济困难的做法，笔
者不敢苟同。这种做法，也许能取得一些短期效应，缓减经济生活中的某
些矛盾和困难，但中国与国际经验一再表明，持续的较大规模的财政赤字
1；仪是引发通货膨胀的重要因素，还会在一定程度挤占了民问投资，并为
¨后的经济矛盾埋下隐患。国内外一些学者曾经对赤字财政的危害做过详
细而精辟的分析(菲力蒲·凯甘，1988；张振斌，】988)，他们都认为较
大规模和持久的财政赤字会引发严重的通货膨胀．不利于经济的持续稳定
增长。此外，山于国家财政支出占GDP的比重过低，即使1998年财政赤
字扩大到1000亿元，相对于全社会固定资产规模而言仍是很小的数字，
很难设想会对促进投资产生实质性的影响。在目前国内需求不足，买方市
场格局已基本形成的情况下，实行适度放松的财政政策来维护社会经济的
稳定和刺激经济增长是完全必要的，但考虑到目前中国财政收入的不可逆
性和赤字规模，财政在松动方面似乎余地不大。虽然从国债与GDP比重
方面来看扩大国债发行规模尚有较大的余地，但考虑到中央债务依存度和
国债偿债率指标的偏高，国债的发行也是有限度的。在此严峻的约束下，
财政政策的总量扩张是有限的，应该以微调为主，关键是在结构方面做文
帝。
优化财政支出结构，关键是要按照市场经济的特点和要求，重新界定
财政职能。从当前的实际情况来看，这方面的要点，一是利用这次政府机
构改革的有利时机，严格控制经常性预算，特别是压缩这几年增长过速、
膨胀过度的行政管理经费；：二是配合国有企业改革和农产品供求关系的改
善，逐步减少巨额的企业经营性亏损补贴和价格补贴；三是争取尽快退出
国家财政在竞争性行业和领域的相关支出。对于竞争性的行业或领域，应
当充分发挥市场机制的作用，政府主要是加强引导和监督，并为之创造公
平I酊宽松的发展．I；f=境。通过压、减、退等途径，甩掉一些财政包袱，这样
就可以适当增加投资预算，主要用于公共工程支出，着重加强基础设施建
设，以扩大国内需求，拉大经济增长，增加就业机会。
为进一步调整支出结构、规范政府支出行为，还必须进行财政支出的
制度创新。目前我国币在改革政府采购制度，如对政府办公用房、办公设
衙、公用汽车、大型医疗设备、国防装备和设施，适当加大政府采购数额，
实行国货优先原则。无疑，这些改革举措是正确的，十分有意义的，但是
又有明显的局限性，因为现在对政府采购制度改革的注意力仅集中在枝节
上。而从国外的经验来看，良好的政府采购制度的一个主要功能就是发挥
良好的宏观调控作用。有鉴于此，我国的政府采购应有意识地发挥宏观调
控作用，如大型政府采购项目应更多地分配给欠发达地区，一些产品采购
项目可更多地分给需要扶植的国有企业，这样做比单纯拨付资金更有价
值。
政府进行的公共投资要进行公开的招标制度。这样做至少有以下好
处：第一，可以促进市场机制的发育，创造公开、公平、公j下的竞争环境，
杜绝“暗箱操作”，提高公共投资的透明度，防止不正之风；第二，可以
降低工程造价。国际上公认，与直接分配合同或举行谈判相比，公共招标
方式⋯般能降低15％一20％的合同价格，反之，腐败则会使项目建设支
出平均超出20％一25％。
(二)货币政策，
针对中国目前的宏观经济态势，有些学者提出了以持续增加货币供给
进而刺激总需求的办法使经济摆脱通货紧缩的状态。根据凯恩斯主义的理
论，货币政策的传导途径主要有两个：一是货币与利率的关系，即流动性
偏好途径；二二是利率与投资的关系，即投资的利率弹性途径。在经济衰退
时期，这两个传递途径可能被两个因素所阻滞，一是“流动性陷阱”，即
当利率很低时，货币供应量的增加不会对利率产生影响，从而也不会对总
需求、收入和价格产生影响：二是投资的利率弹性很低，这时利率变动对
投资需求也不会产生有效的影响，因此在经济衰退时期，货币政策的作用
是缩小的和不确定的。具体针对我国的情况而亩，其主要面l临如下一些制
约因素。
l、我因货币政策所丽临的制约因素分析
扩张性的货币政策从理论上讲会刺激居民的消费和企业的投资，从而
出清当前困内过剩的商品市场，并在此基础上逐步出清国内供给过剩的劳
动力市场。但是在中国的现实经济中却未必会产生这样的结果，由于二元
经济结构的客观存在，沿海高收入地区居民增加的消费主要是购买高品质
的进口商品，而在多项改革同时推进以及造成支出预期增加的情况下，内
地居民有限的收入决定了他们连购买国产的普通耐用消费品的能力都没
有。其结果必然是国内库存继续增加，而进口商品的数量同时也在增加，
对内失业与对外逆差不可避免。
扩张的货币政策也难以刺激企业的投资。企业投资的存量部分已经变
为库存商品，难以通过周转变成现金流量用于再投资，增量投资部分则}}I
于市场的地方分割(这也是一个结构问题)和结构差异(这旱主要指的是
劳动力市场结构的差异)以及缺乏市场前景而无从着手。
1998年以来的政策调整，包括货币政策的进一步放松。通过连续7次
下调利率和一次性大幅度下调准备金率，以及今年以来采取的鼓励扩大对
中小企业的贷款政策，中央银行的货币政策已不再是紧缩性的了。但问题
在于，整个经济当中仍存在着一系列的因素阻碍货币供应量的扩张：
(1)只生产30％产值的国有企业占有了70％以上的信贷资源，而由
j：经济制度转轨等方面的原因，许多国有企业负债累累，坏债比重很高，
银行难以再对其进行贷款，山于所有制关系的差别，国有银行对私人经济
贷款也难以增长。尽管今年中央政府放松了对贷款的管制，但贷款的增加
主要是对基础设施项目的长期贷款。
(2)国家鼓励对中小企业贷款，但国家银行都是大银行，运行成本
又较高，难以满足中小企业的小额贷款需求。中央银行允许国家银行利率
对非国有企业和中小企业的贷款利率向上浮动，会刺激国有银行向中小企
业提供贷款的积极性，这有利于这类贷款活动的开展，但对于中小企业信
贷的需求本身又会因利率的提高而下降。
(3)原来一些向非国有企业贷款的非银行金融机构(如信托投资公
司)，出于前些年积累起来的坏账问题逐步暴露，经营难以为继，国家也
，l：始对它们进行整顿，导致一些金融机构停业，并由此引发许多存款人把
人量的这类会融机构中的存款提出来存进国有大银行，也导致企业所能获
得的贷款减少，使过去存在的一些信贷链条中断。
(4)国家整顿基层小金融机构，如关闭农村合作基金、将一些信用
社并入由政府控制和管理的地方商业银行等，使中小企业贷款更加困难，
使原有的一些融资渠道不复存在。
此外，近年来，我国体制转轨过程中形成的金融风险逐步暴露，并把
其原因简单地归结为分支机构的信贷权限太大，因而对其分支机构的权限
逐步上收，形成了为控制金融风险而实行的金融集权化，这种制度的缺陷
是十分明显的，一是金融集权程度的提高使信贷决策扭曲，降低了信贷决
策的科学性；二是金融集权程度的提高使下级行的主观能动性和金融创新
性受到很大的抑制，形成货币供应量扩张的障碍。
总之，我们现在面临的情况是：一方面，国家银行已不愿对一些国有
企业增加贷款，又不能、不愿向非国有企业增加贷款：另一方面，在经济
中又缺乏非国有的中小金融机构为非国有的中小企业提供信贷，结果是货
币当局不断地采取了放松银根的措施，而经济中却继续存在着“信贷萎缩”
(樊纲，1999)。政府虽然一再强调应增加对企业尤其是中小企业的贷款，
银行贷款仍没有大量增加，中小企业所获得的贷款并没能有多大的增加，
=作固有部门的投资增长率几乎为零，增长速度也没有恢复。实践已经证明，
在目前情况F，单纯地依靠银行贷款等金融手段来刺激经济的做法已经不
如过去那样有效，片』货币政策来刺激经济有其局限性。
2、改进货币政策的操作
(1)以适当的方式扩大基础货币的投放。首先，要扩大公开市场操
作的作用。1998年国有商业银行贷款限额的取消，为扩大公7r市场操作
创造了条件，目前要进一步丌发公丌市场的交易工具，使基础货币更多地
在公丌市场匕吞吐。中央银行在公丌市场上操作的方式也可多样化，不必
局限于回购一种方式。其次，要合理运用中央银行再贷款。鉴于目前存款
向国有商业银行集中，中央银行可适当增加对信誉好、资产质量好的中小
银行的再贷款。利用这些机构分布面广的优势，向中小企业发放小额贷款，
解决困有商业银行机构收缩和扩大贷款业务之间的矛盾。此外，还要发挥
眄贴现等工具在投放基础货币巾的作用。
(2)进一步调整信贷结构。信贷结构不但对产业结构调整有重大意
义，而H制约货币政策的实施。要对有市场、效益好的企业生产所需的流
动资金给与积极支持。要重视技术改造贷款的评估和发放，以提高生产效
率、产品质量和档次。对市场前景好的中小企业要扩大信贷支持。
(3)要大力拓展消费信贷业务。拓展商业消费信贷业务是扩大国内
需求的重要措施。在总结丌办住房、汽车消费信贷业务的经验的基础上，
进一步扩大消费信贷的范围，合理地制定贷款期限、贷款利率，简化消费
信贷手续，加快发展住宅、汽车和耐用消费品抵押贷款业务。可选择一一批
资信好、效益佳、有市场的房地产集团、汽车工业集团、耐用消费品企业、
商业零售企业，联手推广消费信贷。另外，可以积极推广学生教育信贷。
(4)放松利率管制，加快利率市场化改革。为治理通货紧缩，下调
利率是必要的，但同时还应加快利率体制的改革。当前，我国物价水平为
负，银行存贷款利率水平相对较低，商业银行自我约束机制加强，国有企
业在总需求下降的形式下扩张机制受到抑制，是利率改革的好时机，要在
扩大银行贷款利率浮动幅度的基础上，放．丌贷款利率的管制，让商业银行
根据贷款对象的资信状况和贷款的风险大小，确定贷款利率。
(5)尽快建立中小金融机构的存款保险制度，谨慎处置有问题的金
融机构，提高人们对中小金融机构的信心。目前出现的存款向四家国有商
业银行集中的现象，很大程度上是山少数中小金融机构发生支付困难，存
款者谨慎选择的结果。这种现象如果不及时纠正，将产生一系列不利的连
锁反应。提高中小会融机构社会信誉的根本措施在于提高其本身素质，当
务之急是建立能稳定广大存款人信心的存款保险制度。
3、调整人民币汇率
在扩张性货币政策和财政政策作用有限，不足以从根本上扭转中国经
济增长减速和通货紧缩并存的局面，就只有启动汇率政策来阻止经济衰退
和通货紧缩。
从理论上讲，利用汇率政策来稳定中国的宏观经济之所以可行，其理
山如下：第一，自1979年改革丌放以来，中国经济不再是一种封闭经济，
而是一种对外丌放的经济，并且，无论从对外贸易、技术服务贸易，还是
从资本流动(主要是直接投资)方面来看，中国今天的对外开放度都已经
相当高了。开放经济与封闭经济的一个本质区别就是政府在进行宏观经济
t≈控时，可以采用封闭经济下根本不存在的汇率政策；第二，中国目前所
面临的宏观经济形势并不是标准的凯恩斯主义的宏观非均衡，而是一种结
构主义的宏观非均衡，这就决定了凯恩斯主义的扩张性货币政策与扩张性
财政政策在稳定宏观经济方面的作用是十分有限的，因此，选择扩张性的
汇率政策就是不可避免的了；第三，国际经济周期的不同步又为我国采取
汇率政策提供了有利的外部条件。再加上我国的国民经济总量较大、开放
程度也高于国际平均水平，并且在供给方面存在大量的存货，这些也为我
国启动汇率政策稳定国民经济提供了十分有利的条件。
从实践上讲，受以下一些因素的影响，人民币汇率也有调整的必要：
(1)从物价水平和汇率的关系来看：自1997年东南亚金融危机以来，
东南亚国家的货币对美元的汇率纷纷大幅度贬值，而人民币对美元的汇率
一直坚守在8．28的水平上。如果按以贸易为权重的有效汇率。计算，人民
币名义汇率实际上是上升的。根据一价定律，在国外物价水平基本保持不
变的情况下，名义汇率与国内物价水平呈相反方向的变动，即物价水平上
外，名义汇率下降，反之，物价水平下降，则名义汇率上升。因此，中国
国内出现的通货紧缩的情况，支持了人民币名义有效汇率的上升。根据这
一逻辑，我们可以说中国目前坚持人民币不贬值的政策，要求国内经济必
须处在一种通货紧缩状态。另外，人民币名义有效汇率的上升，使国际市
场l二的商品价格相对便宜，这就对国内商品的价格形成很大的压力，“压
迫”国内价格总水平向下，出现了从国外“引入”通货紧缩的情况(刘宪
法，1999)。
(2)从利率和汇率的关系来看：中国目前实行的是资本项目管制的
外汇管理制度，从理论上浇，在这种制度下利率和汇率之间没有直接的数
量变动关系。但是，在现实中，中国经济的对外开放程度已经很高了，有
各种各样方式可以绕过外汇管理部门的监管实现资本外逃。有人调查，资
本项下．违规流动的主要形式有18种之多(赵玲华，1999)。国家对资本项
目实行管制的难度很大，监管成本也非常高。据测算1997年资本外逃总
值高达474．41亿美元，已经超过了当年实现的贸易顺差(宋文兵，1999)。
在这种形势下，国内利率的变化不可能不对人民币汇率产生影响，有时甚
至影响很大，1998年7月央行宣布降息以后，人民币利率开始接近于美
元利率的水平。受人民币贬值预期的影响，“黑市”人民币汇率出现大幅
度贬值，贬值幅度在10％左右。在中国目前的情况下，“黑市”汇率实际
j二发挥着“影子汇率”的作用，很大程度上反映着外汇市场上的供求关系，
o有效忙率是按照中田对井贸易的侠停嗣在中国井贸总瓿中的比重。确定贸暑权重．将各国j[=率进行加投平均而得
到的打：事．
反映着公众对人民币贬值的预期。同时，官方汇率和“黑市”汇率的差价，
调节着非法骗、逃、套汇行为的收益，创造和刺激对外．、汇的实际需求。
在利率平价有效的条件下，本币的预期贬值率越高，本币利率与国外
利率的讵向差额应越大。因此。中国政府略持人民币不贬值政策需要高利
率政策的支持。但是，中国政府为了刺激国内需求，抑制因通货紧缩而形
成的实际利率上升，就必须不断地下调名义利率，使国内利率与国外利率
的m向差额越来越小，目前已经出现国内利率大大低于国外利率的情况。
这种情况加大了人民币贬值的压力。有学者证明(张萍，1996)，在中国·
现行的外汇管理体制下，人为的切断利率与汇率之问的联系，只是将套利
者的风险报酬稳定化了，但套利活动最终要对人民币汇率贬值形成压力。
可见，在人民币汇率、价格总水平和利率这三个变量之问，存在着一
种互动的关系，其中关键的变量是人民币汇率。其逻辑关系是，通货紧缩
支持了人民币币值的稳定，但通货紧缩同时使实际利率上升。为了抵消其
负面影响，央行不得不不断下调利率，利率的下调、加强了人民币贬值的
压力，影响了人民币币值的稳定。这就．是说，在继续保持人民币汇率曝挺
的条件下，国内通货紧缩的压力被大大加强了，汇率政策与利率政策出现
了尖锐的矛盾，利率政策与汇率政策也越来越难以协调，坚持人民币不贬
值的政策也将难以为继。
(3)从资本流动和贬值预期来看：从投资者的角度看，资本流动是
小常现象和理性行为。不论是流入还是流出，归根结底都是为了取得最大．
的盈利。因此，资本流动是山投资的预期收益决定的。从一国经济运行的
实践看，资本流动是一种周期现象。不论是发达国家还是发展中国家，资7
本的流入流出是随着经济周期波动的情况而变动的。当一国经济处于上升
和高涨阶段，资本会流入：当一国经济处于下滑和衰退阶段，资本会流出：
上耋两；点翼结羹合霉起塞来橐，竺可：勒&害隋；蓟篓曲霉个基霪本霉的鬟认篙识鬈和嘉结蓑论薯≯霍资篙举芸稠茹研篙圈篙爆篱躁；日i零；碍89酷{凝癸爱鬟j?；⋯乏k?≤“．4：，
主要是投资者的信心和预期决定的。认识和把握了这一点，就能够抓住资
本流动问题的关键，进而对中国近几年来资本的大量流出作出更好的解
释。。
首先，1995年以来，中国经济处于周期运行的下行阶段，特别是1997
年以来，出现了通货紧缩，生产能力大量过剩，职工下岗失业同增，宏观
环境的恶化影响了投资者的信心和预期。1998年实旌扩张政策，大力启
动经济，不仅为时稍晚，而且由于制度性紧缩(宏观课题组，1999)扩张
政策收效不大，经济仍在波动中继续下滑，人们的预期尚未改变，投资者
的信心也未恢复，因而，消费依然看淡，投资也只是政府投资扩张，而民
间投资仍不活跃。资本的本性决定了它必然流向盈利高的地方。既然国内
没有好的投资机会，外流就不可避免。其次，由于体制性原因，中国的金
融机构和国有企业存在着大量不良资产，其信誉评级不断下降，对外融资
能力也随之降低。在广信、粤海等～些大的地方窗口公司出现严重资不抵
债和破产清理以后，中国海外融资的资信进一步下降，仅广东一省目前暴
露的广‘信、粤海、越秀、广州囤投、深业等窗口公司的外债总额就达⋯百
多亿美元，且大多尚未申报。在债权方_再追索之下，出现了严重的债务
危机，证券和对外借款方面受到非常大的压力；而这些证券投资和对外借
款都与外商对内地的投资增长高度相关。本来，这种事情的发生对投资者
的信心就是一个打击，而我们的处置也有失当之处@，更加动摇了投资者
的信心，在原有问题没有解决之前，国内外投资者的信心很难恢复。再加
上在海外发行的红筹股在亚洲会融危机中大幅贬值，证券投资和其他投资
项目出现严重逆差和资本大量外流也就不足为奇了。再次，资本的流动是
以利差为导向的，因而资本的完全自由流动是以国内利率等于国际利率为
前提的。在资本自由流动受到限制和阻碍的地方，不是违背而是修正了这
⋯原理。根据资产定价理论和定价套利理论，风险升水是指资产需求中的
系统性风险，即无法回避的JxL险部分增大，这集中表现为风险程度增大或
者利差缩小，进而造成国内利率低于国际利率。中国自经济增长下滑以来，
为了稳定和启动经济，央行接连采取降息措施，名义利率现已降到2．25％，
∞盘鼬公司与一艟企韭不同．即使其煎产曩量袭盖也不宜轻茹破产，而是耍设法薮助．这不是不按市场扭律办
事．而是对市场的信心打击太大．美鞋铀为什么要薮长期基金臂理公司．其道理麓在这里．
国内利率低于国际利率。在通货紧缩的情况下，从国内看，降息不失为一
种选择，但从国际经济关系看，中国的利率水平不能向美国看齐，更不能
低于美国，必须保持一定的利率风险贴水。不仅如此，在汇率不动的情况
下，降息不能刺激投资和扩大出I；3，只能加速资本外流，进而加剧通货紧
缩，形成恶性循环，同时。降息也增大了汇率贬值压力，加剧了贬值预期。
最后，也许更重要的是，汇率贬值预期影响了投资者的信心，直接推动了
国际和国内资本的大量外流。自1994年汇率并轨以来，人民币汇率一直
呈缓慢升值之势，特别是亚洲金融危机暴发，受冲击国家的汇率大幅度贬
值，人民币名义汇率基本不动，相对于这些与中国有着竞争关系的幽家，
人民币实际汇率更是大幅升值，再加上国际价格走低，升值幅度达1 5—20％
(杨帆，1999)。然而，面对中国目前的经济状况，特别是对外经济状况，
人民币币值高估，贬值预期愈来愈强，尽管政府要员再三公丌承诺，中国
决心保持汇率稳定，人民币不会贬值，但贬值预期的出现和扩散，使投资
者的信心严重动摇。如果没有特别的措施，或者在中国经济真正回稳以前，
这种情况难以改变：持续的时间越久，局势会更加不利，问题也会更加严
煎，信心的恢复也就需要更长的时问。需要特别指出的是，贬值和贬值预
期是不同的两件事，其对投资者信心的影响也完全不同，贬值是汇率的实
际变动，而贬值预期是人们对汇率走低的’一种估计和期望汇率贬值，投资
者只能接受既成事实，其影响主要基于已经作出的投资和投资决策。贬值
预期足对即将发生的贬值事件的预断和测估，、是投资者采取投资行动前必
须考虑的重要因素，直接影响到正在和即将作出的投资和投资决策。在存
在贬值预期的情况下，投资的风险是巨大的，投资者的行为选择必然是观
望、踌躇、等待，只要是理性的投资者，决不会冒然行动。不仅如此，既
然贬值预期意味着巨大的风险和损失，投资者必然要把资金转移到安全和
盈利的地方，这时，外资当然不会流入，内资也自然而然地要向外流。根
据登布什(Dornbuseh，1976)的汇率“超调”模型，一旦贬值发生，贬
值预期变成贬值现实，并且发生“超贬”，人们的汇率预期就会改变，由
贬值转为升值，投资者的信心也会恢复，投资的回流就是可期的事情。
最后，我国对外贸易的增长率迅速下降，这不仅造成了经常项目的逆
差，而且还会对中国经济的增长带来不利的影响，因为近20年来对外贸
易⋯直是中国经济增长的动因之一，所以为改善经常项目的收支情况，我
国也应对现有的汇率加以调整。我国微观机制的完善和经济结构的调整是
1项长期而又艰苦的工作，在内需不足和通货紧缩的情况下。动用宏观经
济政策篮子中的汇率政策来刺激一下外需，以此来遏制住目酊的通货紧
缩，而伴随着中国经济形势的逐渐好转，同时实行微观机制方面的改革和
宏观结构I二的调整，是切合我国的实际情况的。目前，东南亚国家经济已
经丌始复苏，与1997年危机时相比，几乎所有的发生危机的亚洲国家的
经济都出现了明显的好转，这意味着货币竞争性贬值的时期已经结束，我
国对人民币汇率进行调整的时机已经成熟。
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27易纲：《通货紧缩应当引起高度关注》，《光明同报》1999年7月30 F1。
28李扬：《通货紧缩问题的宏观思考》，《光明闩报》1999年7月30 H。
29刘树成：《论中国的菲利浦斯曲线》，《管理世界》1997年第6期。
30吴越涛、侯菲：《世界经济的通货紧缩趋势》，《中国投资与建设》1999
年第5期。
3l宋国青：《债务一通货紧缩》，联办研究报告，98001号，1998，1，9。
——《宏观经济的波动与人民币汇率》，联办研究报告，98005号，
1998，3。13。
32钱小安：《通货紧缩的原因、危害与对策》，《金融研究》1999年第9
期。
33张衔：《中国通货状况分析》，《金融研究》1999年第10期。
34赵晓雷：《通货紧缩、流动性陷阱与中国宏观经济政策整合研究》，《金
融研究》1999年第10期。
35俞乔：《论我国汇率政策与国内经济目标的冲突与协调》，《经济研究》
1999年第7期。
：j6刘宪法：《“n本陷阱”与当前中国宏观经济现实》。《经济研究》1999
年第8期。
37贸力平：《国内市场需求与中国经济增长》，《经济研究》1999年第8
期。
38中国社科院经济所宏观课题组：《大调整：一‘个共同的主题和必然的趋
势——中国宏观经济分析》，《经济研究》1998第9期。
39杨帆：《人民币实际汇率研究》，《管理世界》1999年第lO期。
后记
通货紧缩是价格水平的持续下降，它对经济的威胁要比以前人们的设
想大得多，其对经济的负面影响也要远远超过与通货膨胀相关的内容。事
实上，由于利率被限制在零以上，很多政策制定者会发现自己在通货紧缩
的环境里很难施展。笔者通过对我国通货紧缩成因的深入考察，发现我国
通货紧缩有其特殊的、复杂的形成机理，因此其治理对策无疑也应是一项
系统而又庞大的工程。而本文短短的几段文字只能算是我国通货紧缩成因
及治理对策的提纲挈领式的说明。本人有限的学识、有限的时间和有限的
篇幅是难以透视其中的每一个细节，因此文中难免有疏漏和不足之处，在
此恳请各位专家、老师和同学指证。
需要指出的是，本篇论文自选题到定稿打印，其阳J无不凝结着我的导
师刘志浩副教授的鼓励与帮助。回想起这几年的学习生涯，他无私地给予
我的不仅仅是知识、阅历，而更多的是人格的魅力和坚定的信念，这些都
是我终身受益的财富，在此，我谨表谢意。
此外，我还要特别感谢张贵乐教授、于希文教授多年来对我的关爱与
帮助，感谢戴玉林教授、王振山副教授曾经给予我的富有远见和启发性的
建议和教诲，感谢李秉祥教授、赵苑达副教授、刘子操副教授在开题报告
会J二给予我的建议和启发，感谢刘军善教授、李健元副教授、魏永芬副教
授、邢天爿‘副教授多年来给予我的教诲与帮助。
最后，我要感谢我所有的同窗学友，是他们给了我人生一段最美好的
回忆。
于左
一九九九年十一月于大连