ParK's 論文后花園

复旦大学
硕士学位论文
中国国有企业融资体制研究
姓名：张涌
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：姜波克
1999.11.1
图表索引
|1小企、lk 卜银行关系％【!阵⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
f I本银行持有的固内公司债券份额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
；：蛭发丛旧家公司融资结构～览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
卜1本氽、Ik融资结构一览表⋯⋯ ⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
1：要发j厶旧家。f|_会融企业债务一权益比率一览表⋯⋯⋯
80年代以来荚罔股票市场的发展简表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
炎⋯发票、闻库券和10年期固债的收益率比较⋯⋯⋯．．
荚⋯公td股票持彳丁者构成一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
芙⋯金融巾介的类别、资产规模干¨资产负债情况一览表
荚f对商业银行贷款结构一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
战后炎闺II-金融企业资金来源一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
荚l_制造、Ik部门权益资本和债务资本比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯
荚㈦二1|I余融部门权a≈一债务比率一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
ji喽发达旧家公司股权结构～览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
荚旧公r1]』J殳票和公司债券持有结构一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯
EMS和BLS两利，公一亍】治理模式的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
中瑚则政收入和居民储蓄占GDP的比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
全社会同定资产投资中田家投资和国内贷款的构成⋯⋯
1992一1996年我闷非会融企、业资会来源一览表⋯⋯⋯．
我Ⅲ介、Ik现有搿虫资渠道调查⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
分f“¨N有企业资产负债率⋯ ⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
1978—1996年中【目国有一1．业企、Ip，j损情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
“旧仃仓业最』、℃优先解决的问题”州查结果⋯⋯⋯⋯⋯．
Ⅲ仃介、№获得补贴n勺形』℃和数睦⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
我Ⅲ政府历‘『：则政赤宁和幽愤发j仆{况⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
r川日历年非政府债券发行情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
·⋯习f‘nr公司市价总值1jGDP的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
1997年吖1旧fJ市公司的行业分们情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
q1I叫居民历年储苍余额与股票市价总值的比较⋯⋯⋯．
--⋯I：】{}‘，。部门各类金融资产比例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
中心甑接融资和问接融资的比例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
中⋯股票融资和债券融资的比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
1997 q：r}，I耳卜f{j公司股权结卡fJt青况．．．，．．．．．．．．．．．⋯．．．．．
中Ⅲ上市公r小]hDl：、一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
主要旧家和地区市衙率和股票换手率一览表⋯⋯⋯⋯⋯．
“我闷企、Ik经营肯最关注的评价”调查结果⋯⋯⋯⋯⋯．．
深圳证交所42家样本』二市公司配股情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
t川Iq人民银行存款、贷款一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
我H住户部f J和非金融部门存新增贷款中的份额比较⋯．
我⋯闭仃银行·㈨叭JI：务收入与资产负债业务收入的比较．
1997{i．；j划埘银行、lk对外发行会融债券一览表⋯⋯⋯⋯⋯
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陶1．1 1934—1998年美国商业银行资产增长情况
陶l一2 1997年美国共同基金持有份额⋯⋯⋯⋯⋯
图2—1 中国股票市场历年累计开户情况⋯⋯⋯⋯
图2—2 上证综合指数变动图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
图2—3 中国上市公司信息披露制度⋯⋯⋯⋯⋯⋯
图3-1 股权融资引起的剩余损失⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
图3—2 代理成本最小时外部股权融资的确定⋯⋯
阁3—3 外部融资总额扩大后的最优融资结构⋯⋯
图3-4 国有银行的基本委托代理关系⋯⋯⋯⋯⋯
网4—1 股份化改造后固有企业新型的治理结构⋯
阁4—2 新型困有商业银行的内部治理结构设计图
V
掩加”"鼹∞甜：2∞睨％
复{j人一孚坝l沦史t{·I习㈨fj企业融资{水铝1i{W究前古
HU 吾
、经济条件的变化和融资体制的历史演变
融资模式至少有两种分类方法，一是股权融资和债权融资，二是直接融资和
问接融资。龃接融资是指赤字单位(最终借款人)直接向盈余单位(最终贷款人)
发行自身的盒融要求权，所交易的证券称作“初级证券”，如股票、股权证、债
券和栅lk票据等，其问不需经过任何会融中介机构，或虽有一些中介人提供介
绢、咨询、传递、结算等服务，但明确要求权的仍是赤字单位和盈余单位。而问
接融资则是指某一金融中介机构集中资金盈余单位的富余资金，其本身充当债务
人，然后义寻找资金需求者(即赤字单位)并将资会贷放出去，此时中介机构又
变成了债权人。实际上，金融中介机构是以自己的名义发行一种“辅助证券”如
仃肾等来换取盈余单位的资金并用来购买赤字单位的“初级证券”。‘问接融资
tI·最典型的一{，介机构是商业银行。I习此，也可以说有无出现“辅助证券”以及金
融-|j介是仪充当服务媒介还是既作债务人又作债权人是区别直接融资和间接融
资的重要标志。而股权融资和债权融资的最大不同是资金的盈余单位和赤字单位
之间的关系，如盈余单位在向赤字单位融通资会的同时享有对赤字单位重大经营
决策的投票权并按股份比例享有赤字单位税后利润的分配权，则这种融资方式是
种股权融资：反之，盈余单位仅享有按约定比例收取固定收益但不享有对赤字
单位重大经营决策的投票权，也1i能获得赤字单位税后利润的分配权，这种融资
方式足一种债权融资(对赤字单位而i’i就是债务筹资)，如赤字单位发}J：债券、
商业本票或向银行借款等。两种分类方利、订所不同，如股票属于直接融资和股权
融资，银行贷款属于间接融资和债权融资，但债券、商业票据等属于直接融资中
的债权融资。本文研究的是企业的融资体制问题，即主要研究以股票融资为代表
以市场力量为主导的直接融资模式和以银行贷款为代表以银行为主导的间接融
资模式的联系和区别，以及不同融资体制p+公司治理结构的效率问题。因此在进
{J：深入研究之6口有必要回顾一下直接融资和间接融资的产生和发展及其与经济
发展水平棚适应的关系。
在，p‘的自给自足的小农经济时代，为了达到资金的融通，资金盈余者必须
-7找某个希望得到所提供的相应数量资会的人，同时这个人又愿意支付资金供给
扦规定的利息并履行其他还款条件。由于经济不发达，资金的供给和需求量相对
仃限，要达成这样的协议并不困难。在前资本主义社会，高利贷大量出现，其资
金的需求者主要是小生产者，他们之所以借高利贷，多是为了急用以渡过难关，
闪．u-t：x}高利贷的需求利率弹性很低。直接融资从此出现了。
随着经济的逐步发展和经济规模的不断扩大，资金赤字者的构成发生了质的
变化，他们的“赤字单位”的性质往往是由于自身业务领域的拓宽造成的，换旬
i再说，如果,fA,fr]放弃某些可能具有盈利前景的项目，他们本来并不是资金的赤字
单位，山丁=‘要上马新的产业项目而产生了很大的资金需求量。同时，资金盈余者
的构成也发生了质的变化，在前资本主义社会，高利贷发放者一般都是贵族、庄
【，日{!、商人等，而随着工业革命的兴起，普通民众的收入水平相对有了很大的改
,',／I／X埭， 《J见代货币饿仃学敦程》．复口人学：I；版钆，I 996年9门鹕一版，P 59
艇强人学☆啦{沦殳t{，闽瑚角企业捌!资仆{谢研究前
辫，他们(i!flii持H?IRL汁外，t可能还会育一些盈余，即储蓄，垂i一般束浇挚个资
金箍余糟的资金供给避非常有隈。在这弱情况。F，宣接融资的发髅趣翻了越联来
订姻|木|雅。一是举个资金摊余单位不能满足资金赤字译位的资金需求，资衾赤字
，¨近，tJ以集tp众多小娩模的资会槛余荦位的零星资会，但搜索成本(Searching
Costs)龙疑是很离的； 二是小舰模资金蕊余单位对资金赤字簟位的资会爝途表
，Ji，陌疑，这躐他们的知汉水平、判龋能力有褒接的联系，⋯般民众无法了解投资
J’蒸汽概会产生竹么样的结果：兰是即使瓷金赤字单位熊集中大量的零星资金，
f衔‘零J乒资会的所有者缺乏统⋯的力量去瞧控资金的使朋，从灏巨大的道德风险
(Moral Hazard)和财务风险，小舰模资金供给者不愿目无法承担这种风险。此
叫，鞭行作为重要的金融中介视构睦|域了。镶行集中了大量的看似零星瓣资衾，
通过专lE入员赡判断向项爨的投资入发放贷款，键行蕊担大部分的贷款风险，同
时通过存贷款剥蓑获取巨额剥涧。在这～过程中，资金的盈余单位即德蓉卷将主
篮Jx℃险转嫁给了银行，同时也将～部分刹息让给了银行。瓷余的赤字单位可麓要
比甑接融资支付更高的利息，但大大降低了搜索成本。雯为整簧的是，现在有了
'rl{-订这个强有力的撬构以债权入纳名义般管偌款企业对滚会的使角，夫大降低了
借款食业的“道德风险”。
经济的进⋯步发展使资金赤字单位对资金的需求量大大膨胀，单一的镦{j：贷
款已经锻难满足企业发展的需要，人们又，F贻重毅重筏超直接融资的作用。在耨
的悫接融资的发臆过程中，政府起了缀大拘推动体腰，其f{毒弱主要表现为政麝作
为圾夫的资会赤字单位出现。如美淄在178．9～】790年为了筹集独立战争的蕊：赞，
矧日会授权发行了8000万美元的股禁(Hp现在意义』二的幽债)。’戎这’艮由于
政府的信誉怒育僳障的，资愈盈余单位愿意购买政府的会涮!要求权。这越直接融
资窿新的历史盼段以一榭t全新的概念出现。溉然髂誉有僳障∞政确+，日以发行自身
的金融要求投，那么信誉呵靠的企业也鹰浚l司以发行自己冉勺{{5：票和债券。芙键的
问题楚岿须由某种市场力量束决定谁是馈誉可靠的企业，而证券交易所f}{J{B现规
定了企qk发行殿禁、债券的皱低资本要求、最低穗利记录、公司主要舱东和高级
管理人受的域低素顼要求等，这从制度上保障了企业踅矮融资市场在鞭的历史条
件t-构发展。同时西交所的集中竞价交易克服了膘始矗接融资所霭临∞搜索成本
商}tjl．|々问题，并大大降低了交易成本。
疽接融资辅问接融资雨出观和交蛰发展反映了这样一个罄本霉实，邵统一的
金融l}f场惩由资金∞童接融通卡f】阁接融运两部分构成雏，这两种融资形式搦辅稳
成、7l：棚促进，在不同的时期，由于经济发达程度、市场发育成熟的不同，有其
不同的侧重点。但归根到底，融资模式的产生和发震是由经济的发展水平决定
的，反过束，融资模式的发震也会键进经济的进⋯步发藤。
=、融瓷体铷逡择的磷究意义
个企、泌艉融资结构是指包括全潜负债与所有者权麓在内的企业资会来源
姻构成状况，它与企Ⅲk资本结构的区别{笙子受债的稳定性程艘。融资结构中毽括
的负俊瓷会残包括企业债券、短期借款、中长期借款等外部融资，也包括企业在
交易过程产生韵应付账款、应付：[资、应l：}股利等衔生负债，后者往在是不稳定
的，{糙容易黼着时问的椎移丽增减变化。瓷奉结构中酌负债专门掇捆对比较稳定
iwj{℃甚， 《iIF努j{J场谤趣闻渤、比较埘究》，中黼财玻辨济州扳社，{998年12j1繁I版．P．20
缸I】人，#㈣1论殳巾㈨Iq何介业融资仆制川究前r_
的部分， 一般{旨Kj{}j负债，fj_1有It、f也将向会融机构的短JJ-．Jll'旨款包括在内，但衍生
⋯米的流动负债必须排除扯外。长期负债和所有者权益是企业可以赖以生存发展
的K久性资源，也是资本结构问题研究的重点。从这个意义上看，企业资本结构
槭j二企、lk则务管理方面的范畴，研究资本结构是分析企业财务风险、确定筹资策
略、利用财务杠朴并，J『导企业的资余状况实现良性循环的前提。但我们在本论文
聊1究的融资体制问题，其范畴要远远超出资本结构，即必须从资本结构的安排出
发讨论现代公司制度F如何协调股东、债权人、公司经理等的可能利益冲突，通
过融资体制的设计构建fj{既能维护债权人和股东利益并保证经理层有足够的积
极性，又能促使公·d实现价值最大化的公司治理结构。所以融资体制的选择更大
榭度l：是一个远远超越了财务管理范畴的宏观经济问题。另外，本论文中出现的
剐!资结构往往是一种流量的概念，即新增资会是来源于内部还是外部，外部融资
中米源于股权融资和债务融资的比重又是多少等；而资本结构是一种存量的概
念， 一般用企业的资产负债率或权益一债务比率表示。
历史上曾经出现过各利，类型的企业，如只有一个出资人的独资企业，企业的
⋯资人小身又兼任企业的经理并对企业债务承{J!无限责任：还有一种合伙企业，
这种食、』p有两个或两个以上的出资人(即合伙人)，合伙人也对企业承担无限责
Tr。7l：独资企qp和合伙企、世，{】'企业的出资人与债权人之间的关系比较清晰，由
¨li资人承担无限责任，债权人的风险相对较小。m H出资人本身之问的关系也
比较叫确，并且【{j]：出资人往往身兼企业经理的『『J色，并不存在出资人与企业经
j『l}的冲突问题。但随着有限责任公司的出现，特别足股份仃限公司的产生，企业
的资术结构发，L了根本性的变化，首先企业股东jl足Jtj认购的股份列介、lk债务承
．tiI有限责ft，债权人,Jz、须对债务资会的使用进行严}并监督，防d：Jlb}东侵蚀债权人
的利益；其次，许多股份有限公司规模庞大，众多的股东把资金集中给lf,rt,lk经理
运作，这就产生了所有权与控制权的分离，两权分离必然带来一系歹帅≈冲突：第
．，即使企业经理仍然山大股东{{JI任，这咀实际J：就可能出现中小股尔!i入股东
之M某些利益冲突。所有这些问题的产生，都与氽、【坤F质的变化导致资本结构的
变化仃关。融资体制的选择必须充分考虑到如何解决现代公司制下产q二的种种利
益冲突问题，在产权清晰和责权利统一的牲础上，实现公司控制权的合理配置，
杓：所仃者和经营者之问形成相卫．制衡的机制和刈经营者有效的激励和监督机
制，以便最大限度地提高公司的运营效率。这就将融资体制选择与公司治理联系
起来。公司治理的核心是如何设计出一种有效的企、【t契约关系，包括企业的余融
欠约关系，以实现在企业所有者能对经营者进行监督的基础一【：，激励经营者最大
限度地服务j二所有者的利益。我们在设计融资体制时，即选择同本式银行主导型
融资体制还是美国式市场主导型融资体制，或者两种融资体制融合后产生的第
j、第pq种融资体制，必须将不同体制卜．各方关系人在公司治理中的作用考虑进
上，嘶儿‘定要结合不同的囤情具体问题具体分析。融资体制的选择将直接关系
到公r刁治理的有效性，而个幽家公司治理结构的完善将从整体上提升一囤的竞
争力。另外，融资体制的选择必然涉及到一个国家会融市场体系的发展问题，如
从微观层面考虑企业资本结构中股权融资比例太低或资产负债率超出了企业正
常发腱的水平．闲此在选择融资体制时可能比较倾向于扩大直接融资的比重，但
这种愿卑!和现实必须紧密结合起来，也就是说在决定企业融资模式时必须充分考
虑一个国家的金融体系是否已经具备了市场主导型的种种要求。从这个意义上
i川．融资体制的选择又足一个重要的宏观问题。
姐11 J、学¨I I论文t川日f司何企业剐!资仆制圳究I订三
三、木论文的研究对象、研究角度和研究思路
小论文试图存研究、借鉴西方发达国家融资体制选择的经验基础上，进一步
探讨中【日在经济转轨过程如何更好的处理国有企业融资模式的选择问题。之所以
选择阳有企、Ik融资模式作为研究对象，是因为国有企业改革是整个经济转轨过程
·I，的重·I，之晕，而中闺国有企业面临的最大问题是如何建立有效的现代企业制
』筻，按两方通行的说法就是如何构建有效的“公司治理结构”(Corporate
Govemallcestnteture)。按公司治理问题的国际权威美国斯坦福大学教授青木昌
彦的观点，公司的融资体制问题是关系到公司治理结构合理不合理、有效还是无
设的最蓖要冈素。7术论文将深入分析同美企业融资模式的不同特征、运作方式及
其在公|；i_J治理结构中的小同作用，研究中国国有企业融资的历史和现状，重点从
公词治理角度来回答巾因国有企业融资模式的选择这一重要问题。这个问题之所
以重t要，是凼为它不仪哭系到。fl国国有企业的改革成败，而且还从深层次上关系
剁中『目金融体制改革的方向问题。
在社会主义计划经济幽家转轨的最仞时期，i，}：多人有着一利一近乎天真的想
法，那就是，计划经济向市场经济的转轨无非就是国有企业的私有化以及证券市
场的建立，这种观点认为公司股东在公司治理方面发挥着有效的作用，经济转轨
I k』家必须通过发展高效的证券市场，培育活跃的、富有影Ⅱ向力的股东，从立法『fj
度保证股东在公司董事会巾的控制权等来建立公司治理结构。这是一种剥“资本
l二义经济”的教条主义看法，事实』二问题远非这样简单。经济转轨闷家在设计公
司治哩模式时必须充分考虑到一田的经济发展阶段和特殊的制度因索，／fj能照搬
【JU力‘的做法，⋯m人们也丌始意让{到发达市场经济的运}r模式也1； j已非得根
州教科{明≈描述逊{r砹汁。
仃Il。统的股东ji权模J钭(StockhoMerSovereigntyModel)巾，外部股尔通过
仃效的资术市场II叟购机制(TakeoverMechanism)和高度竞伽的经理市场可以解
决介、№经理人英的懈怠、尢能以及道德风险等问题。但在经济转轨田家一f，，这两
打都是缺乏的。企业经I啦牢牢地控制住了整个企业，没有一种只有决定性作用的
外部力最可以闪为他们管理水11低下和道德风险等解雇他们。工人们更是想尽办
法保护他们的既得利益和1‘作岗位。在这种情况下，外部投资者在向内部人控制
的企业投资时必须承担}艇高的代理成本(Agency Costs)。任何试图影H向企业发
燧r‘鲫}}，而该r饯略又将损害内部人的利益特别是影响其职位的稳定，这种行为都
将受到强烈的抵制。在证券市场发展初期，由内部人控制的企业往往提供虚假的
11了场信号，这些信号根本不能反映企业的价值。因此，园有企业重组就很难吸引
资本ni场投资者投入资金。
这种“内部人控制”(InsiderContr01)的出现迫使我们寻求建立一种适当的
外淌盼控机制。在缺乏强有力的外部大股东，经理和雇员也不放弃既得的利益和
敉力’f疔况下，许多人认为也许只有银行才有可能承担这一职能，而这一点在战后
fJqIt本和德困已经得到证明，但是银行本身的失察(Oversight)无疑会弱化其作
川。，l：德国和f1本战后的高速增长时期，银行在公司治理中占据了独一无二的地
化。他711'j的作用与一般的公司股东有相当的不同。在德国，“共同决定”
(Codelemfination)体制使1：人在监事会-{，的投票权往往山一些特定的全能银行
。Masahiko Aoki and Hyung-KiKim(eds．)，1 999‘CorporateGovernanceinTranmio r al Economies：Insider
【'on{rol a11d t11c Role ofBanks．’World Bank Research Paper,http：／／www_、voddbar k org／
丝¨人≠坝I论文中阳阳fj企业龇资体制研究前古
(U11iveI·sal Banks)代为履行。而闩本的投资者则指派一家主银行(MainBank)
来峪{宅个、I㈨0经营活动，这种特殊的银企关系与战时特殊的战争计划经济体系
(t11c P1aimed WarEc01_lomy)有密切的联系。主银行一般在企业出现财务危机的
It,j候{。预企、№的内部管理。
如何将『『德以银行为土导的监控体系适用于经济转轨国家是一个值得研究
的问题。j1德模式的J一生有其深刻的历史和制度原因。我们在研究经济转轨国家
特别足l|J冈国有企、Ip融资模式选择和设计公司治理模式时也必须充分考虑到经
济发展的阶段和特殊的制度因素。尤其是研究证券市场融资模式在中国的适用性
It,j'必须充分认fJl．Y州，国证券市场的发展同样存在着收购机制和经理市场的缺失
所造成的危害，必须充分认识到缺乏流通性的固有股和国有法人股占市场垄断地
化的啦实，以及这个日f实造成的“所有者缺位”而导致的严重的“内部人控制”
M题。既然证券市场融资体制不一定有利于日前中国国有企业的重新构建，那么
h然而然就考虑到固有银行是否能够通过传统的融资关系在国有企业内部治理
结构一l，发挥核心作用，以及固有银行本身是否存在失察或根本就缺乏监控国有企
、lk经理层的枞极性，这又涉及到固有银行的改革问题。本论文将对这些令人感兴
趣的问题一一展丌讨论。!
四、本论文的结构安排
木沦文共分四章，六个部分。前言部分重点介绍融资模式在不同经济社会条
¨mq演变以及在中团的表现，融资体制研究的微观、宏观层面意义。第一章
将对|1奉和荚陶刁i同的融资体制进行比较研究，探讨闩本主银行体制和荧f目市场
i．导’弘m资体制彤成的历史条件，两利：体制F}j荚企业的1：同融资结构特tL，着
-n．比较不问融资模式下fl美公司治理结构。第二章首先将回顾中困在从汁划经
济向lfJ场经济转轨过程中【驾有企业融资体制的演变，分析融资体制选择与罔有企
、m改t’扛的密切关系，分别研究我国国有银行融资体制下银企关系的现状和90年代
以水旺券ni场迅速发J霞x,J原有融资体制的冲击，在研究中重点分析我国当前银行
融资体制和证券ni场融资模式存在的缺陷和可能的改革方向。第三章将阐述本
论文的重要j!『f!沦丛础，论证用委托代理理论研究公司治理模式和融资体制的重要
。rl：，分析融资体制和公司治理之间的内在联系，并以委托代理理论为主线展丌对
市场l=导型融资仆制F公司外部治理三个前提条件的讨论，试图指出产品市场、
职、lk经理市场和公司控制权市场的完善和竞争是维护委托人利益、克服“内部人
控制”的必要条件，但m于中国的固有企业目前并不具备这些基本前提，因此证
券『盯场}导型的融资体制将无助于国有企业现代公司治理结构的重新构建和证
券市场资源配置职能的充分发挥。第四章沿着第三章的思路将进一步论证在证券
市场融资体,*iIH、目对无效的同叫，国有银行如何通过传统的融资关系充分发挥其在
【日有仓、lk内部治理结构重建中的核心作用。论文将阐述如何借鉴R本主银行在企
业[I!才务危机中发挥作用的有益经验，把国有银行处理巨额不良债权与国有企业治
理结构重建联系起来，研究国有银行在固有企业内部治理结构重建中的作用，即
以最人债权人的身份卣接介入公司治理并在其中发挥主导作用，探讨国有银行进
入l翻仃企业蓖事会ff．j可能渠道，如代理投票制度和直接债转股等，论文将证明国
有银行承担心仃企业内部治理核心作用的有效性要大于政府和其它机构或个
人，阿埘将论证如{,,liilli保固有银行本身具有相当的积极性参与国有企业的内部治
理，这将涉及到lH有银行本身的公司治理结构重建和产权结构改革等问题。本章
复E1人学顺I。论史中周闽仃企业融资体制研究前占
的最后将简单讨论证券市场迅速发展背景F固有银行面临的压力和经营策略的
必要凋整，特别是要为既有国有企业上市公司股权结构的调整和国有股的战略性
退f{{提供融资从而帮助这些企业建立真正的现代公司治理结构。论文的结束语
重新梳理了全文的主要思路和逻辑演进，提出国有企业在股权结构没有改变、现
代公司治理结构没有建立时，只有固有银行这个最大的债权人才能履行起对企业
经理的监督职责，因为银行借款不需要象股票那样必须集中起来才能发挥作用。
只有按照党的十血届四中全会的精神进行国有经济的战略性调整，彻底进行现代
企业制度改造和产权结构重组，那么改革后的国有企业才能考虑进行证券市场融
资，后者也-t‘能真正发挥资源配置的职能。结束语还将指出证券市场的发展是必
要的，确立银行主导型为固有企业当前的融资体制并不排斥证券市场的健康发
展，因为对于n：多本身已经完全按照现代公司制度建立的多种所有制企业和部分
困有企业来}兑，证券市场在迅速筹集资金、健全公司治理结构有着十分重要的作
J}{，但必须强调要做到这些，前述外部治理三个条件以及完善的信息披露制度和
健全的法律法规体系仍是不可缺少的。
垦呈叁兰竺!：笙竺塑．．翌!!茎垒些堂塑堡型盟些丝型!L——
第一章日美企业融资模式的比较研究
经济发展有两个基本的融资1'4题值得联系起来考虑：一是如何最有效地向
企业提供外部资会；二是如何最有效地通过公司治理结构监督借款人的行为。从
企业内部积累资金是必要的，而且在西方发达国家实际的经济发展和企业成长过
稃中，内源融资往往占有很大的比重。如1983—1987年，英国、日本和德国的企
业留利占资金来源的比例分别为66％、53％、72％。。尽管如此，对快速成长的企
业柬说，内源融资是不充分的。一个基本选择是在以证券市场为主的直接融资体
制和以银行为基础的问接融资体制之问进行，前者主要通过竞争性方式发行股
票、债券、商业票据为公司提供便利，后者则由银行发放短期和中长期贷款支持
企业的发展和扩张。证券市场体制常常被称为“盎格鲁一美洲模式”(The
Anglo．AmericanPattern)，以银行为基础的公司融资、监控和治理体制被称为R
一德模式。2盎格鲁一美洲模式可能是与市场经济教科书最为接近的模式，但欧
洲大陆和R本经济的运作模式与盎格鲁一美洲模式有很大的不同。在同本和德
Iq．银行比证券市场在公司治理结构中发挥着重要得多的作用。德国的三大银行
(德国商业银行、德意志银行和德累斯顿银行)拥有公众上市公司的大量股票，
他们通常作为公司监事会成员在选举公司董事时发挥作用。同本的银行在参股和
凡掘公司决策席位方面的程度不如德【目，但银行一般在大公司面临财务危机时出
I酊于预从而使公司的控制权转向银行。发达圈家对不同公司控制(Corporate
Contr01)模型的选择及其对公司融资模式的影II向刘‘发展中国家有一定的借鉴意
义。
第一节日本主银行体制的基本特征
、日本主银行体制的历史渊源
门本金融体制直到本世纪20年代基本上不受政府管制的约束，通过发行股
票和债券筹措资金的方式和银行贷款具有同样重要的地位。但20年代一系列的金
融恐慌和二次大战彻底改变了只本余融的这一特征。日本从1931年9月18同开始
划我阳东北发动军事侵略，1937年7月的卢沟桥事变更是标志着同本全面侵华战
争的深入，1941年12月日本丌始在整个太平洋地区与盟军作战。1937年以后特别
是在1937一194 J年问，资源被迅速地从消费品生产转移到与军火生产有关的重工
业与化学部门。I{本丌始进入战时经济阶段(WartimeEconomy)。战时经济对
|_1本主银行体制雏形的形成起到了重要的影响，主要表现在以下几个方面：
1、银行业的高度集中。众所周知，只本的主银行在企业融资中发挥了十分
4
Borio，C 1990‘Leverage and Financing ofNon—Financial Companies：An International Perspective，’Economic
Pager 27 Basel：Bank for International Settlen'tents
‘Masahiko Aoki and Hugh Patrick，I 994‘The Japanese Main Bank System：Its Relevance for Developing and
Transforming Economies，’Oxford University Press，1994
复[1人学坝i l仑殳弛母I J莨企业制!资体制的【E城州l究
重要的作用，而要做到这+点，培育一批规模庞大、经营稳健、偿付能力强的大
银行是必不可少的。战时经济在促使银行业的兼并方面起到了一定的作用。同本
银行业的兼并实际上从_f1浅前就逐渐丌始了，20年代的几次经济危机使许多工业
集l鲴内的银行(OrganBank)随着集团的瓦解而破产或被兼并。这些银行的业务
+般被严格限制在为木集团成员提供融资，风险比较集中，而且缺乏对贷款客户
的有效监管。1928qzl Jj通过的银行法规定了银行的最低资本要求，其中大多数
银行必须达到100万门元，城市地区的银行要达到200万闩元，这迫使许多不能满
足这一最低要求的小银行寻求与大银ji的合并。1937年通过的《临时资金调整
法》(Temporary Funds Adjustments Law)和1939年的《公司利润分配和资会筹
集条例》(CorporateProfitsDistribution andFundRaisingOrder)规定10Z-闩元以
卜的工业设备贷款必须得到大藏省的批准，而战时经济的需要促使大臧省在审批
贷款时明显倾向于与战争相关的产业部门。因为这些部门大都座落在大城市，规
定对位于农村地区的银行非常不利，这些银行随着其企业客户的衰弱而被迫与大
银行合作。数据表明1901年H本共有1890家银行，而战争结束后的1945年只剩下
bl家。反之，R本最大的5家银行占实收资本、存款、贷款中的份额分别从1930
年的24．1％、：{1 0％、27．6％上升到1 945年的40．4％、45．7％、58．6％。。
2、战时经济对银行贷款的依赖增强。市场竞争和政府政策两方面因素培育
J’数|j不多的大银行，这为Fl后主银行体制的建立奠定了基础。同时同本企业丌
fcfi更多的依赖银行贷款，内部融资和发行新股融资的比例大大下降。大减省的历
史统计数据显示，1935年上业企业来自内部融资、发行新股、发行债券和银行贷
款的资金分别为5 J．6％、：{2．9％、1．O％和14．9％，而到1944年分别变为24．2％、9．1％、
8．：{％和57．8％。这一转变的}要原冈是战争物资的需要极大地刺激了工业化进
村，『而I每度工业化进程义对仑业融资模式提⋯了新的要求。从1934年到1942年，
㈠本钢铁、金属和机械部门的产值比重从27％J：t1‘到49％，而食品、纺织部门却从
原来的42％下降至19％。2随着资本密集型部门的扩张，内部融资不再能满足企业
f内资会需求，而剥银行贷款的依赖逐渐增强。在这一转变过剧，同本则阀企业集
|41(Zaibatsu)更多地依靠财阀内银行融资，如三菱财阀为投资重工业从三菱银
行等财润内会融机构融资的比重从19,q2年的9．3％上升到1944年的40．2％。‘
3、直接战时金融管制。1937年的《临时资金调整法》主要控制的是长期贷
款资会的分配，而1938年3厂j通过的《全国总动员法》(TotalNationalMobilization
Law，TNML)则赋予了政府全面管制信贷、企业、劳动力、价格等权力。根据
，lNML的舰定，F1本政府：掌握了控制}{本兴业银行向特定企业发放贷款的权力。
19404F10月通过了银行资会申请条例(BanksFundsApplicationOrder)，对短期
贷款的分配实行管制。1943qil0月的《军工企业法》(the Munitions Companies
Act)和根据该法实施的军工企业指定银行制度(DesignatedFinancialInstitutions
System)使战时经济下的余融管制达到了高峰，次年1月首批150家军工企业被指
定'-5t#定银行发生贷款关系。1945年2月的《战时会融特别法》(SpecialLaw on
WartimeFinance)也为1870家非军工企业指定了特定的银行。可以认为指定银行
制度1j·钱后的主银行体制之问存在着相当的渊源关系。
。rakeo Hoshi，l 995‘Evolution ofthe Main Bank System．’nc SllTVClllre oftheJapanese Economy．the Macmillan
P ress Ltd，PP 287—323
Mmist ry ofFinance．19"78‘Financial History ofShowa：War’S End to PeaceTreaty，’Vo)1 1 Statistical Data
‘Shotchi Asajima，1987‘A Comparative Study ofthe Financial Structure ofZabatsu，’Tokyo
艇fI，、’}坝I论史筑一尊『I芄企业融资仆制的【匕较Ⅲ究
4、股东权力的弱化。IiJ0二企业对银行贷款等外部融资依赖性的增强，股东
刈食、Ik的控制权必然仃所弱化。但更主要的是在战时经济背景下，政府认为股东
们通常从自己的利润加度而不是从“国家利益”出发考虑企业发展的战略，因此
采取了·些弱化股东权力的措施。如1939年的《公司利润分配和资余筹集条例》
规定2L利支付率超过1()％的必须得到大减省的批准，红利支付率在6％一lO％之问的
每增加两个再分点也必须得到大藏省批玳。这就大大限制了股东对企业剩余收益
的合法权利。这种剥股东剩余索取权的限制影响了股东对企业经营和控制进行监
懵的动力，而这ni是政府所希望的。另外，政府还直接与企业经理建立了某种联
盟并给予他们以很犬的自主权并限制股东的权力，如《军工企业法》规定“生产
经理”直接受政府控制，具体表现在： (1)经理们在得到相应的内阁主管大臣
批准时可不执行股东火会的决定或拒绝向外界披露信息： (2)股东没有内阁主
臀大臣的准计：不能撤换经理人员。这也导致了公司的控制权从外部转向了内部，
内部董事的比重大大上升，也为今后主银行介入公司控制和治理提供了可能。
战败以后，统治rI本的是以美国为首的盟军最高司令部(General
Headquarters，Supreme Commander for the Allied Powers，GHQ／SCAP)。为便门本
从ro浅时经济走向和平发展，消除战争隐患，GHQ／SCAP采取了包括实施严格的反
璺断法、改造j一业企业、解敞财阀等措施，试图引入美国式的企业融资和公司治
邢模式。然而H本在战后却进一步发展了以相互持股、债权融资和主银行监控为
特征的融资体制和公司治理模式。这主要是山以下原因造成的： (1)银行在战
肝氽业重组一{]的作用得．#J／Jll强。战争结束后，闩本政府原应支付给军工仓业相当
的战时补偿赞，fq(；ItQ／SCAP没有同意用征收财f“税的方法支付这笔费用。政府还
撤回了对企业债券的担保，这严重影响了企业的资』“负债情况。政府采取的办法
是将这些企业划为“特别账户公司”(Special Account Companies)，并设置新
账户和旧账户。在这一过程中，每个特殊账户公司必须选择一批“特别经I里”来
处理企业资产的重自1，⋯般术浣特别经理包括两名木企业原来的经理人员和两名
债权入代表，而后名’通常就是战时指定银行的代表。特别经理在公司重组中的作
』fj包括区别新旧账户、制定重组计划等，这给特别经理了解企业信息提供了良
机。这种信息的积累以及在重组过程中承担的责任使闩本的大银行对公司监控发
乍了浓厚的兴趣。(2)通奇稳定计划(Dodge Stabilization Plan)导致的企业资
会普遍短缺为银行的逃一步介入提供了机遇。1949年实施的这一计划削减了复兴
会融银行对企业的贷款，这使|]本企业陷入了困境。而一些大银行趁机通过贷款
帮助企业解决流动性不足的问题，同时丌始介入对企业管理的干预。(3)GHQ
采取厂解敝财阀(Zaibatsu Dissolution)的政策，这消除了财阀对银行的控制。
(4)反垄断法的实施并未影响到银行业。如1947年的《公平交易法》规定银行
最多J叮以持有一个公司全祁股份的5％，而1953年这一比例又提高到10％(1987年又
调整为5％)。据说这!jGHQ／SCAP内部意见不统·有关。所有这些有利因素促成
了r1戍时指定银行体制向·饯后{!银行制的发展。
二二、什么是主银行体翎?
l目外对“主银行”没有l{i式的或法律上的定义，习惯上将占某企业借款份额
最人、能对企业发挥：隘管作用的银行称为这～企业的主银行。主银行制度是指在
特定的企业融资和治理结构下所形成的银企之间、银行之间及金融管理当局与银
行之fl“的特殊关系的总称，其。}j银企关系是这一体制的核，凸内容，银企关系主要
复口人学坝I。论文第一市||艽企业舢资体制的比较{lJ『究
发现在信赁关系和主银行在公司监管方丽发挥很大作用。1
11i木昌彦刘主银行体制的定义是：这一体制是指包括工商企业、各类银行、
其他会融机构和管理当局问一系列非正式的惯例、制度安排和行为在内的“公司
融资和治理体制”。其核心是主银行与企业问的关系，包括相互持股、提供管理
资源、派遣管理人员、提供各类金融服务，如一般贷款与其他信贷、担保，甚至
包括有关投资银行业务。这种关系的重要性或密切程度因企业及时问的不同而有
很大的不同。2青木的定义中特别强调了几点内容：(1)主银行体制下银行和企
业之问只是存在着某种非正式的安排，这种安排往往不是以契约的形式规定的，
而且有时这种安排还是很松散的。(2)这种银企关系的着眼点在于通过公司融
资模式的选择影响企业的公司治理结构，这种体制使银行在公司治理中发挥更为
熏要的作用，而这对于完善公司治理将有积极意义。(3)除银企关系外，主银
彳『体制还涉及银行与银行之问的关系处理和某种制度安排，特别是可以通过主银
行集一p企业的各种信息并提供给其他债权银行的机制有效降低债权银行对借款
人的总监控成本。(4)银行与企业的相互持股关系能使主银行更为有效地以最
人债权人和最火银行股东的双重身份监控借款企业对借款资金的使用，避免企业
在使用银行贷款时产生道德风险，即滥用银行贷款、提高风险偏好倾向以获取杠
丰『收益。
这种主银行制度是一种特殊的体制，并不在各国广泛存在，也不为各国所普
遍选择、仿效。由于闩本和德国的银行和企业问存在着超乎一般市场经济规则的
密切联系，可以认为主银行制度只是特殊地出现于同本和德国等，尤其以『二I本最
为典型。
三、口木主银行体制下的银企关系
我们呵以用一个矩阵来描述门本企业与其主银行的关系性质和影f】向因素。如
表1．1所示。
表1．1日本企业．主银行关系矩阵
企业的!『}；j务状况很好较好一般严峻
1二银行(+) ㈩
天系的B (+)
性质Y
6
(+) (+) 【+1
，i．：u表示银行贷款：B表示银行向企业提供与债券发行相关的服务：Y表示银行持股：
6捉啄银行提供支付结算账户：e表示银行向企业提供管理信息及资源。+表示住此种财务
状况Ic有这种作川：(+)表示住此种财务状况r这种作_L}』很弱；【+】表示在此种财务状况r
这种{1：川{H强。
资料来源：青小吕彦等， 《日本主银行体制》中译本，中国金融山版社，1998年3月第1版
出、宗M， 《关十土办银行制度4，银企关系的思考》， 《余触研究》，1997年第10期
卉小门彦等， 《f I奉主银行体制》中译奉，中闺盒融H{版礼，1998年3门第1版．P．4
复n人’’#蝴I I仑业讹母||芰企业融资体制的【E鞍州究
从表l—l·f1可以发现：
1、在企业财务状况很好的情况下，主银行甚至不需向企业发放贷款，也很少
向企qk提供与债券发t7 4<11关的服务以及提供管理信息和资源，但会通过持有企业
股份、提供支付结算账户与企业发生密切的关系。这类企业的代表如同本的
Matsushita电力，它与住友银行保持着主银行关系，住友持有其4．7％的股份，而
儿向萤事会派了一个兼职惹事。这类企业本身拥有丰富的累积准备会和盈余，对
外投资资会充足，企业的谈判地位在银企关系中处于绝对优势，银行之问往往为
争取与这种企业发生主银行关系展丌激烈的竞争。因为一旦与之建立主银行关
系，银行就可以通过企业的供应商和销售商网络获得更多有利可图的业务。相反
企业则町能不止拥有一家主银行。如丰剐司时与樱花银行、东海银行和三和银行
等二三家银行保持着密切的主银行关系，尽管丰刚是三菱集团的成员，而樱花银行
义是该集团的核心金融机构。这三家都持有最大限量5％的股份。
2、在企业财务状况较好的情况下，主银t7Jr始向企业提供适当的贷款额度，
同时丌始更多地为企业发1z-J-1贝券以在证券市场筹资提供便利，关于Y、6和e则
1j第一种情况相似。这类企业可能经常需要外部融资以满足项目投资的需要，但
它们可以较低的资金成本从国内或幽外证券市场上筹措到绝大部分的投资资
余，『fii向银行借款的比重很低。主银{J：在企业发行国内外债券的过程中发挥着重
要的作用，它通常以受托管理人的身份出现，其主要职责是评估担保品的价值并
保管担保品，在必要时召集、主持债权人会议，这一工作能使主银行获取十分可
观的收入。从1988年10月至1989年3月109{f0期限为6个月的圉内可转换公司债券
(Convertible Bonds，CBs)的发行中，主银行作为第一受托人的有84例，占了
77％。在n本，主银行{ijTb_被广人投资糟看作是该企业进入债务市场的“门卫”，
它门身也持有4'1j当的企业债券。如表1—2所示。如果}Jj现债券发行人破产倒闭的
情况，受托银行一般以而值购回已发行的债券，这已经成为一种惯例。
表1—2日本银行持有的国内公司债券份额
则收年度银行持有的绝对额银行持有所『11的比重
(亿日7j)
1953 1 74 7％
1963 7 52 5％
1973 1 8 36 9％
1982 20 16．5％
1987 50 14 7％
199l 67 14 3％
资利来源：f1本银行，资金流姑数据
3、对于财务状况一般的企业，主银行贷款在公司外部融资中发挥着比第二
利『t占况更为重要的作用。一方面是因为一般性的财务状况和相应的财务风险使企
业狭准发{亏-1贝：Jz券的机会有所减少，筹资成本也有所提高；另一方面，一般性的财
务状况意味着企业经常面临流动资金不足的困难，而从银行获取短期贷款无疑是
+条捷径。因此，主银行向这些企业既提供短期贷款，也提供长期贷款，但企业
通常从长期信用银行、保险公司和信托银行获取绝大多数的长期贷款，而从主银
{J：获取上要的短期贷款。从这个意义上况，在短期贷款而不是全部贷款中的份额
艇Ij人‘学帧f论殳第常II炎企业剧!资件ffjlJ的【E较40t究
最人爿是主银行J的特点。{：银行ItJ‘以通过短期贷款决策持续地直接影响企业的H
常经营状况，从而有效地刈企业起到制约和监控的作用。
4、对于财务状况f⋯峻的企业，主银行的作用发挥得更为彻底。当发现企业
f{；现严重的则务危机时，主银行通常而临Uq种选择：一是放弃与企业的关系并从
们Ik抽回资会：二是拒绝为食业提供再融资，其主银行地位被其他银行所取代：
：是拒绝提供再融资，并导致仓业破，“：四是对企业提供再融资并且参与到企业
重组过程中，企业避免破产。实际上，第一和第三种选择将使主银行不可避免地
造成坏账，而且『诲三种选择都会损害其作为主银行的信誉，可能使其在未来主银
行地f讧的争夺中失去竞争力。许多手银行选择了第四种做法，即向财务危机企业
逊一步注入资会，帮助制订则务重组计划，特别是利用其最大银行股东、最大债
权人和企业债券第一受托人的三重身份改组经理层，向董事会和经理层派出有经
验的镎理人员，从而使企业走}{{财务上的困境。事实证明这一选择最大限度地维
护了主银行本身的利益和信誉，从而为鞠‘多主银行所采纳。
从以上分析和表1—1的银仑关系矩阵可以进一步得出以下几个有用的结论：
(1)企业财务状况的变动是影响主银行介入企业深度和广度的决定因素。(2)
|_l本的主银行模式不是唯一的、固定的，而足一利t非lI：式的制度安排，主银行将
针刑ji同企业的不同经营状况和财务状况采取矸i同的策略。(3)银行贷款安排
只是：E银行体制的一个组成部分，=i，f：企业则务状况很好和较好的情况下，银行贷
款并4i是主银行和企业考虑的首要因素。(4)无论财务状况如何变化，银行持
股和提供支付结算账户始终是Ij本L银行体制的重要组成部分，其t{，尤以银行持
jJI}坡为重要，也足11本融资模式与芙I珀的最{蔻著区剧之处，这一地位使主银行在
f f小公司治耻}}i构巾发挥积极的作用。而提供支¨结算账J】I则足同本主银行体制
绷持IIi常运作的撼础，其最i-要的作用表现在=}三银ij可以通过盼测企、Ik资金流动
的，J‘向及时掌握企业的财务状况变动情况，这将使主银行枉监控贷款资金的正确
投放等力‘面届]j l二动地位，也使主银行能侄第叫M发现企qp出现则务危机的迹
缘，从I阿作：U划断和选择。(5)向企qk提供管理资源是R本主银行体制与美国
体制的又一重大『《别，这’特}JI：在不同的企业则务状况f、^表现程度大不一样，其
介入程度基本上与企业财务状况的恶化lY．J日关，最后在企业陷入财务危机而主银
行又打算挽救时表现得最为明品。
pq、日本主银行体制下的公司融资结构
侄卫银行体制F，山1j不同类型的企业与R本的主要银行建立了稳定的主银
j J‘哭系，冈此在|]本经济高速增长期间(1955 1975年)，其会融结构表现出三
个嚣夫特征：一是问接金融优势。门本销Ik通过M接金融供给的资会一直约占90
％序7】，尤其60年代后期。二足所谓“超借”。法人企业部门在筹资中，对银行
的依存度非常高，I≈有资本比率小断F降，1975年甚至连制造业也只有16．1％。
企业对银行贷款的过分依赖现象就是所谓“超借”。三是所谓“超贷”现象。指
商、业银行经常处于“超信用”(贷款和有价证券投资之和超过存款和资本会之
和)，其不足资会主要依于向中央银行——R本银行(BankofJapan，BOJ)借款
的状况。，。50年代后期以历，山于超借的产生和激化，超贷自然也激化起来。它
实际|=足仑业依存银行信用的必然结果。I_}f于存在普遍的超额贷款现象，从同本
、V外J’． 《l l奉的L俐}J'f|j|J度对我罔钺企关系改节的庙小》， 《命触州『究》，l 996年；『；5期
复13人羊坝I论义讹。章I|戈企业融资体制的【E较川究
中央t捉行到商业银行再到企业的金融渠道较为畅通，银行信用有力支持了这些国
家和地区的高速经济增长。同时门本企业的融资结构也明显表现出内源融资比例
低卜，外部融资以债务融资为主，其中又以银行贷款占绝对多数的特点。如表1—3
和表1．4所示。
从表1—3【1】，我们可以清楚地发现，同本企业来自留存收益的内源融资比例
仅为40％左右，而英国和美国则保持在60％左右。从外源融资的构成看，R本的
债务融资比例超过了50％，而英美两国则在35％上下。表1．4更是仔细描述了70
年代初到80年代术H本企业融资结构的组成比例。在外部融资中，贷款融资占
57 5％，商业信用融资r526％，发行债券融资和发行股票融资各占6．5％。
表1—3主要发达国家公司融资结构一览表(％)
英国德国美国日本
年份77培O 81_89 77—80 81-89 77．80 81。89 77．80 8l-89
山源融资67 5 56．4 66 8 81．6 61 3 71 6 38．6 39．5
股祟融资9 l 13．2 3．6 —5．3 5 1 6．4
债务融资23 4 30 4 33．2 18 4 35．1 33．7 56 3 54．2
短期债务22．9 21 3 22 0 10 8 42 2 32．4
K期债务0．5 9 2 13 1 22 9 14．1 21．7
资料米源：OECD金融统计数据
表1．4 日本企业融资结构一览表(％)
1970—74 1975．79 1980—84 1985_89 1970—89
{^j源融资31 2 33 6 49 0 429 400
货款融资39 7 31 3 35．2 32 7 34．5
jt中政H』’贷款3 5 4 1 3．2 1 0 2 5
发{『债券1 6 2 8 3 1 5 9 3 9
商、Ik信川融资22 2 28 O 10．9 9．2 15．6
发行股票3．1 2．9 3．5 5 l 3 9
其他2．3 l 3 一l 8 4 2 2 l
资料米源：EPA，National Income Accounts
这样一利·融资结构使闩本公司的资本结构与英美两国产生了很大的差异。一
般求晓，可以用债务一权益比率(Debt—equity Ratio)来衡量一个公司的资本结
构。如表1—5。随着证券市场的发展，同本企业的债务一权益比率在最近20年来
柯所下1降，但仍然维持在较高的水甲。美国企业的债务一权益比率有所上升，但
仍保持在小于l的水平，即企业的负债水平仍然低于所有者权益。德国的情况比
较特殊，因为德国的企业按法律规定必须为员工提取一定的养老准备金，这种养
老准备会实际h是企业未来的一种负债，但也有人把养老准备金看作是一种资本
公秋{；；=或盈余公积会(如我国就规定企业必须提取一定的公益金用于职工福利，
这种公益会属于权益类的盈余公积项目)。表1．5中德国的比率按两种观点计算，
如把养老准备金算作权益，则德国与英美的情况类似。
复口人学埘{h仑史第一章||戈企业融资_【书制的比较研宄
表卜5主要发达国家非金融企业债务一权益比率一览表
德国
年份口本关同英国养老准备金养老准备金
属r负债属于权螽
1977 5 49 O．51 l 06 2．60 1．82
1980 5 16 0 48 1 06 3．02 1．92
1983 4 84 0 50 1．10 3 05 1．83
1986 4 22 O 67 1．04 2 90 1．63
1989 4 19 0．82 1．14 4．33 1 53
资料来源：OECD Finance Statement
第二节美国市场主导型融资体制的基本框架
一、美国证券市场发展简史
美国的证券市场是从经营政府债券开始的，如日U文提到的独立战争期问发行
的8000力^美元联邦政府债券就是靠大量的证券经纪人兜售的，当时还没有专门的
交易场所，很多交易都在咖啡馆进行。1790年美国第一家证券交易所——费城证
券交易所成立。。1 792年5月17同，24名股票交易商达成了著名的“梧桐树协议”，
决定每天聚集在华尔街的一棵梧桐树下进行交易，并制定了最初的交易规章。
1793年，这一露天交易市场迁入了一家名叫汤迪的咖啡馆，1817年改称为“纽约
证券和交易管理处”，并详细规定了交易时I'nJ、交易所组织结构等事项。1863
年迁入现址，并正式改名为“纽约股票交易所”(New York Stock Exchange，
NYSE)。19世纪30年代后，美国的运河、桥梁、公路等建设事业发展迅速，为
筹措资会而发行了大量债券，证券交易十分活跃，证券交易商人数也大大增加。
60年代美国南北战争爆发，车工企业获得了巨大发展，为弥补企业投资资金不
足，这些企业发行了大量股票，新的股份公司不断涌现，规模逐渐扩大。这直接
促进了美国股票发行市场和股票交易市场的发展。南北战争使美国扫除了资本主
义发展的障碍，美国工业进入了迅猛发展的新时期。从1859年到1909年，美国加
二I：‘工业的资本总额从10．1亿美元增加到184．4亿美元，大约增长了17倍，2而股份
公司的出现使这一扩张得以可能。股份公司发行股票迅速集中大量社会闲散资本
的功能在美国早期工业发展的历程中得到了充分的体现。同时科技的进步也使美
国股票市场的迅速成长提供了有利的条件，如1844年发明的电报机和1877年架设
的横跨大西洋的海底电缆等大大加快了股票行情和其它信息的传递。相比之下，
日本从1868年才刚刚开始“明治维新”。进入20世纪后，特别是第一次世界大战
以后，大量的欧洲资本丌始涌入关国，这使纽约成为重要的国际金融中心。
枇史史、胡乃红． 《ilF券投资学》，1．街二联书店．1996年3tr】第1版，P．1ll
《炎罔JJj史统计(1789—1945年)》，牛盛顿，1949年版，P 179。转·jl白樊九、永则行《外罔经济史》
人民⋯版利，1982年3门鹕2版
复¨入学坝1论殳筇一亭¨定企业融资体；b4的IE较训究
i923一1929／{，，荚囤的址券交易量和证券发行量均增加了1．5倍，1924q-K蔓纽约股
票交易所的交易额已经达到270亿美元，短短打年后的1929年8月，这一数字增加
jq900亿荚／j。‘
证券f“场的急刷膨胀一方面表明了经济发展刈证券市场的巨大刺激作用．同
时也反映山Ih y-对Ⅱ券市场缺乏有效管Iq!而出现了过度膨胀的现象。1929年10
Jj2I¨，纽约股票交易所终于发生了第一次猛跌，从而拉丌了30年代大危机的序
幕。祭个危机期州It，全美国股票的平均每股价格由365美元跌到了8I美元，跌幅
商达78％。1929 1932年期问，山于跌价所引起的证券贬值为840，fL美元，超过了
1928q；81 7亿美冗的国民收入总额。2这次危机的爆发有许多原因，如20年代的经
济暂时景气导致美凼工业生产规模盲目扩大，从而引起企业生产能力过剩、开工
不足等经济问题，并直接刺激了交易所的投机狂热，形成了股市的巨大泡沫。但
我们无论如何也小能旧避证券市场监控失误这一重要原因对形成股市危机并加
剧危机的影响。而危机的正面影响则是直接导致了1933年美国《证券法》(The
Secut·itiesAct ofl933)的诞生。这是美国联邦政府制定的第一部证券法律。这部
证券法的__三个突出特点是：一明确要求任何希望在全国性证券交易所上市的公司
存：发i}-iiE券时必须披露其登记说明书(Registration Statement)，说明书应包括企
、lp的资产负债丧、经过审计的利润或亏损表、所在行业情况和募集资会的投向
等。这份蹙记既哕j书必须经过证券交易委员会(the United States Securities and
Exchange Comtnission，SEC)批准并在证券销售前提供给广大投资者；二规定登
记既l”|5签发剑i【I=券发jr之问的州川为20人，以保证投资者有充裕的时IhJ{iJf读蜕
I”J{5： 二I"确提出髓记晚f删书的签并行必须承担一定的民事责任(Civil
Liability)，投资行呵以就说明书的遗漏(0mj ssi OD Of’fact)或误导性(Misleading)
批述起诉证券承销商、公司董事或州父会汁帅等人中的任何一方，而且举证的责
仃神：被告。’第二年即1934年美团又制定了《ilI：券交易法》(the Securities and
ExchangeAct)，陔法主耍是针对：级市场的，_l二要口的是对已在证交所上市和
公丌炙卖的证券进行监督管理，保i1。+般投资者获得证券交易的充分信息．防Jl‘
内幕交易(InsiderTrade)。1940；94：3i,(1i实施了《投资公司法》和《投资咨询法》。
197041i又颁斫J了《证券投资者保护法》，规定所仃汴册的经纪人、交易商以及全
旧性证交所的会员都必须加入投资哲保护公司，公司的每个会员必须缴纳一定的
会费(一般与经营总收入挂钩)，公司集中这些收入用来支付给破产的客户以从
定程度上弥补其损失。这样关幽就建立了较为完整的证券法规体系。
1933年证券法为现代美国证券市场的持续健康发展奠定了扎实的基础，表
l_6列出了80年代以来美国证券市场发展的主要数据。从中可以看出，1997年纽
约股票交易所的3047家I：市公司发行的股票市价总值已达到94130亿美元，而
1980qz的上市公司只有1 570家，股票总市值也仅为12430亿美元。另外新兴的
NASDAQ市场(全围证券交易商自动报价系统，National Association ofSecurities
DealersAutotnaticQuotationSystem)发展势头更为迅猛，上市公司总数已从1980
q-lY,J2894家增加芋01997qz的5487家，包括著名的微软公司在内的许多高新技术企
业住NASI)AQ的卜市r}，获得了巨人的发展。
。，”Ⅱt等， 《hi芬,1；JDiS删网I幻、比较肼究》，中『马财政终济jfl版利，1998年12门第l版，P 21
’燮』’L、术则仃， 《外田抬济虫》第3埘，人民2f1版}1，1982年3jj销2版，P 47
‘Carol J Simon，1989‘The Effecl of I 933 Securities Acl on 1nvestor lnfornlation and the Performance ofNcw
Issues，1 The AnleNcan Economic Review，Vol 79 No 3 PP 297
复【1人学埘3 I论文第一申|』戈企业融资怍制的iE较”究
表1—6 80年代以来美国股票市场的发展简表(单位：亿美元)
{{二份1980 1985 1989 1991 1993 1995 1997
NYSE 3：{7亿股524{L股830{L股996亿股131l亿股1547亿股2071亿股
L二发仃股票
NYSE JI女祟12430 19500 30300 37130 45410 60130 94130
市价总值
NYSEJ]女祟3820 9810 13360 15340 23050 31100 58330
成交总值
NASDAQJI女．祟69() 2340 4520 89lO 14490 23020 44820
成交总值
资利米源：U S Census Bureau，Statistical Abstract ofthe United States：1998
证券市场建设起步较早、证券法规体系的逐步完善以及股票市场的收益率
较高对美国家庭资产构成发生了很大的影响，培育了一大批中小投资者。根掘美
[日标准普尔公司的统计，1950年到1997年，美国股票的平均年收益率高达
lH 1 4％，其中来自资本利得的收益为8．82％，红利所得为3．97％，而同期美国国债
的平均年收益率仅为5．33％，收益率较高的10年期国债也仅为6．05％。如表1—7P)r
永。从中我们也发现股票年收益率在60年和70年代达到了一个低谷，分别探底至
7 78％f115．82％，特别是1972—1978年年平均通货膨胀率高达8．1％的情况下，美困
股票的实际收益率变成了一4．19％。1这·叮能与荚陶陷入越南战争、美元垄断地位
受刽挑r1浅进而发生荚元危机以及70qq℃初石油危机引发的经济停滞等有关。当叫
火㈦膳民持有的股票数量有较明显的减少。但80qqE以来这一状况得到了根本的
nn々，j!耍原因是美国及时调整了产业结构，把重点转向鼓励高新技术产业的发
艇，『1 J场培育了象Intel、Microsoft这样专门生产高附加值产品的新兴产业部门。
从表1—8·，J以看出美陶公司股票持有者的构成，即家庭部门股票持有量从1990年
的17950{L荚元增加到1997年的57380{G美元，所占比重也一直稳定在50％左右。
其它匝要的股票持有者依次为共同基金(Mutual Funds)、私人养老基会(Private
Pension Funds)、州政府和地方政府退休基会(StateandLocalRetirementFunds)、
人寿保险公司，另外市场的丌放性使国外投资者也持有相当比例的股票。
表卜7美国股票、国库券和lO年期国债的收益率比较(1950—1997年)
q．份股票国库券年10年期国债
年收箍率资本红利扣除通胀冈素后收黼率的年收黼率
利得收入的实际收益率
1950 1997 13 14 8 82 3 97 8 70 5．33 6 05
l‘}50—1959 19 28 13 58 5 02 16 69 2 02 0 73
1960 1909 7．78 4 39 3 62 5 13 4．06 2 42
1970 1979 5 82 1．60 4 15 一O．14 6．42 5．84
1980一1989 17 54 12．59 4 42 11．87 9．21 13 06
1990 1997 16 63 13 46 2 79 13 09 5 03 9 33
5丁．讣尔德如fⅢ， 《j々，殳中的天罔经济》卜J叶(彭镓礼等详)，|{jI务E¨书馆，1990年6门第1版，P 46
复¨人学埘!㈠仑史笫一帝}j戈企业融资仆制的比较研究
资料米泺：Global Financial Data，Alhambra，CA，http：／／www globalfindata．corn／april．htm
表I一8美国公司股票持有者构成一览表(单位：亿美元)
1990 1994 1995 1996 1997 97年箨部f J
持股比例
公司股票总额35370 62380 83310 100610 129590 100％
家庭部f J 17950 30490 40660 46040 57380 44．3,S
共同毖金2：j：{O 7100 10250 14700 20490 15 8％
私人养老基金5620 9410 11790 14470 17650 13 6％
蚊腑遐休基金2930 5430 7530 9560 12950 10．O％
人寿保险公司980 2720 3440 4370 5820 4 5％
银行个人信托基金1900 1670 2030 2190 2590 2．O％
其它保险公司800 1120 1340 1490 1770 1．4％
州及地方政H=】= 50 110 260 500 800 O 6％
封闭式基金16() 320 380 440 540 O 4％
外『目投资者2440 3690 5090 6230 8820 6．8％
资纠来幽!：关联鸺，Flow ofFundsAccounts．March 1998 quarterly
二二、战后美国银行业和非银行金融机构的发展
1933年之前的美国银行业大多是不规范的，大危机后通过的】933年格拉斯一
斯蒂格尔银行法案(Glass—Steagall Act)和1935年银行法案舰定了银行业务必须
和证券业务分丌，商业银行只允许从事短期和中期贷款以及买卖政府债券，不能
从事股票的发行和交易以及K期贷款业务；对金融机构的资会来源作了严格限
制，j{有商业银行才能吸收可丌具支票的活期存款业务；控制新银行的丌业，只
有符合社会的需要又不会影响原有银行的利益／j‘能申请丌设新银行；通过著名的
‘}项条例，即对银行支付的定期存款利率规定了上限，而活期存款利率的上限为
零，。实际上银行不能向企业的活期存款账户支付利息，以避免银行业之问的恶性
竞争：同时为保证广大存款人的利益，实行了存款保险制度。所有这些措施都对
美I习银行业的发展带来了深远的影响。
首先格拉斯一斯蒂格尔法案带来了至今为此银行业最激进的革命，并有效地
创造出现代的美国投资银行群体。根据这一法案规定，银行必须申报它是继续经
营i正券还是接受存款发放贷款。当时主宰美国会融业的J．P．摩根公司被限制于商
业银行领域，而把其中的证券业务部门分离出来，成立了专门的摩根·斯坦利公
刊(Morgan Stanley&Company)。后来的许多研究专家认为J．P．摩根的那次分
家韧、志着现代投资银行的诞生。。
其次这一法案从本意上来c5乇是希望通过分离证券业务确保商业银行不受风
险的冲击，但实际上大大限制了商业银行的盈利业务。更为重要的是，投资银行
的发展和1933￡1-z证券法的通过造成了美国商业银行在整个金融界的地位同益下
降。造成商业银行发展困难的根本原因有两个：一是银行的资产业务受到影响，
I司为银行的一流客户大量流失，因为这些信用等级达到3B以上的企业可以直接通
过投资银行到证券市场融资，如发行公司债券、商业票据等，这样就使银行的贷
ChatlesR Geisst，】995‘InvestmentBankingmthe Financial System’PrenticeHa／lfnc
复q人学硕i‘论史第一章【J戈企业融资体制的【匕较州jE
款对象受到了很大的流失。后来“垃圾债券”的发展甚至使那些二三流的客户也
通过投资银行发行债券，而减少向商业银行系统贷款；二是负债业务，Q项条例
的出台，使银行能够支付给居民和企业的存款利率长期低于市场利率，越来越多
的家庭将储蓄资金投入了新兴的共同基金，从而产生了严重的“脱媒”
(Di SintermediatiOil)现象。。由此，30年代以来一直到70年代初，美国商业银
行2的总资产增长速度非常缓慢，从1934年的460亿美元花了整整40年／j‘增加了近
1)j-亿美元，达到1974年的10370亿美元，而从1974年增加到i998年的54410亿美
元仅』目了24年时I．日J，几乎每隔6年总资产就增加1力-亿美元。如图1一l所示。
第三，该法案对贷款业务品种的划分和Q项条例产生的脱媒现象促成了大量
非银行金融机构的产生，包括存款机构(Depository Institutions)、投资性中介
机构(Investment Intermediaries)和合约性储蓄机构(Contractual Saving
Institutions)。表1—9就反映了70年代以来美国金融中介机构的构成和它们的业务
范围。
‘H¨扎会资金脱离r银行这一媒介lnJ直接通过证券市场为企业融资。
。返舭的商业银行都足指订：荚周联邦存款保险公司(Federal DeposJ￡s Insufance Compan扎FDIC)投保的银
{r。F艾中的表卜10也是这个范I喇。
复口人学顾I．论文笫一章I|戈企业融资体制的比较Ⅵ究
表1—9美国金融中介的类别、资产规模和资产负债情况一览表
金融I{t介资产价值(单位：亿美元) 资金来源资金运_L}J
机构类别1970 1980 1990 (主要负债) (士要资产)
(I)存款机卡勾
商业银行5l 70 13570 33560 存款等商业和消费贷款，不
动产抵押贷款，联
邦、9、f'lSu地方政府债
齐
骼蓄贷款协会1710 6140 10980 储蓄存款、定期存款不动产抵押贷款
利股金份额(Shares)
!L助储蓄银行790 1700 2640 储蓄存款、定期存款不动产抵押贷款、公
司债券}11股票
信JH礼180 670 2150 社员的储蓄存款消费贷款
(2)投资性中介机构
金融公司640 2020 5740 商业票据，公司资金消费贷款和商业贷款
的股票、债券
共同基金470 620 6090 股金份额(Shares) 股票和债券
货币市场0 760 4990 股金份额(Shares) 备种货币市场融资I：
』}同基金具(短j{jJ)
(：j)合约性储蓄机构
人奇保险公司2010 4640 14090 保险赞公司债券年¨抵押贷款
酬产‘雨I意外灾500 l 740 5280 保险费联邦蚊垧和地方政晌
r{i保险公司债券、公司债券和股
州和地方政府600 1980 8060 雇i和雇员本人按川
退休楚金定比例所交的费_L}=|
私人养老基金1120 4700 11690 公司债券和股票
资}：I来源：资产规模数据来13美联储《资金流动账户》，资产负债内容米自弗莱德瑞克·密
施根并《货币、银行和金融市场》，1992年版P 46。转引白杨海明、于燕《银行和其他金
融机构的管理——兼论我国金融改革的深化》，上海人K出版社95年lO月第1版，P．14
任美国众多非银行金融机构中，尤其值得注意的是共同基金在90年代以来的
i大发展，这不仅表现在数量上更表现在发展速度上。1997年木，美国共同基金
的资产总额为44900亿美元，仅次于养老基金(1996年未资产总额为53500亿美
兀)，成为美国第二大金融资产，占全世界共同基金的份额为55％。。通过共同基
金从!葬股票买卖有着以下主要好处：一是投资者只需付出少量合理的费用就可以
享受专业化的投资管理服务：二是基会通过汇集大量闲散资金能够实现证券组合
(Portfolio)，这能大大分散投资风险，实现收益的相对稳定和安全；三是规模经
济(ScaleofEconomy)效应使得共同基金支付的销售佣金或经纪费用相对较少，
‘父『词投资公州协会，《1997年共|州皋会统汁摘要》，纽约1998年1tr丁，P 7一10。转-jl白李迓R、I·小琪《战
“I丐方l习客股份公-d股份结构的新变化》， 《世界绛济》，1999年第4期，P 51
复口人学坝㈠仑殳讹争If足企业触资佛_制的比较研究
列广大中小投资者来说则意味着交易成本降低；四是共同基金的稳健操作能使中
小投资者获得较高的收益率，而QI负条例印阻止银行向人们支付与市场利率接近
的存款利率，从而促使人们寻求新的投资方式，但广大中小投资者没有足够的时
间和精力或专业知识能力直接从’ji_证券买卖，共同基金提供了合理的渠道。图卜2
显示出1997年家庭部门和非盈利组织持有共同基金份额的64．3％，其次是私人养
老基余，为15．2％。
图卜2 1997年美国共同基金持有份额
长期以来，美国共同基会以投资股裴为主，如1970年投入股市的共同基金为
700亿美元，1996年上升至I]24000亿父儿，投资股票的共同基金占基金资产总额的
53．4％。1990—1993年每年新投入炎|I、JJJ2桨l肓场的共同基余为1000多亿美元，而
1994—1997年则上升N2000多亿美，i。值得。提的是，1971年引入的货币市场共
同基金(Money Market Mutual Funds，MMMF)也在90年代得到了很大的发展，
这种基金一般用来购买期限少]j90天的短期货币市场工具，如短期联邦债券、商
业票据、可转让大额定期存单(NegotiableCertificateofDeposits，CDs)和银行承
兑票据，投资者从中也能得到比钺行储蓄高得多收益。1994年2月以来，美联储
玎始提高利率，投资者因为担心利率卜升引起股票和债券价格下跌，开始更多地
将资会投入货币市场共同基金。从罔1—2还可以看出，即私人养老基金和银行个
人信托基金也是共同基金的年J{极认购肯，这使得共同基金的经营主体日趋多元
化，各类金融机构之问的业务领域旺为交叉，界限更加模糊。这也进一步推动了
美国共同基金的飞速发展。
从以上分析可以看出，商业钦{J‘舀：荚f目的地位逐渐下降，但长期以来，在美
国会融市场上，商业银行系统一卣受到人们普遍的关注，这不仅是因为商业银行
同联邦储备体系的密切关系以及其存货币政策传导过程中的特殊作用，更因为商
业银行体系本身及时调整了战略，寻求新的利润增长点，特别是在发展消费者信
贷中发挥了重要的作用。如表卜I()所示。美国商业银行贷款业务中最重要的不是
’根据戈联储1998年3月公布的‘Flow ofFunds Accounts’f】关数捌白行绘制
。艾闺投资公，d协会，《1997年共㈤挂会统|1摘要》．纽约1998年1月，P 7-10。转引自李达吕、t小琪‘战
后两方罔家股份公一d股份结构的新变化》， 《呲抖锌济》，1999年第4期，P．51
复【】人学娥I论史；f；一市II炎企业融资f水制的比较州究
■‘商企、№贷款，而足房地／。贷款，个人零售贷款也很重要，后两者在1997年美国
全部商业银行总贷款(包括租赁)中的比重分别为42．66％年119．24％，而工商企业
贷款的比重仪为27．3％。这一方面进一步论证了30年代银行业改革后美国商业银
行贷款客户的结构变化，另一方面也浣明银行贷款不是美国企业融资的主要来
源。我们将在卜H呵论j=41=荚固企业在这样的金融体制下的融资安排问题。
表1—10美国商业银行贷款结构一览表(单位：亿美元)
项Ii 1980 1985 1990 1993 1995 1997 97年结构
膀地产贷款2690 4380 8300 9230 10800 12440 42．7％
I．商企、世贷款3910 5780 6150 5390 66lO 7960 27．3％
个人零售贷款1870 3090 4040 4190 5350 5610 19 2％
农业贷款320 360 330 370 400 450 l 5％
其它贷款和租赁1580 2880 2420 2390 2920 3290 1l 3％
打1除H、账准备金等一310 一410 —700 —600 —590 —600 —2．1％
净贷款(含租赁) 10060 16080 20550 20970 25500 29160 100％
资利米源：美国联邦存款保险公司，The FDIC Quarterly Banking Profiles．Annual Report
三、美国非金融企业的融资结构特点
我们在IjH文的分析中，已经明显感受到这样‘点，即荚幽银行业在向企业发
放贷款的能力显然不如几本的城di银ji。这与两闰金融结构的差异育密切的联
系。1929年发生的经济危机尽管是从股票市场的崩盘丌始的，但随后罗斯福新政
所采取的政策却暗示小大危机在某种程度上是山于银行业的过度竞争和业务领
域交叉等导致银行风险管理失控引起的，因此无论是1933年颁布的格拉斯一斯蒂
格尔银行法案还是1935q!通过的银行法案都大大限制了银行的业务领域，特别使
投资银行业务从商业银行中分离出来。反过来，政府却制定了一系列规范证券发
ij：和交易的重要法律，如193341-：的证券法和1934年的证券交易法。美国的商业银
行在人危机前犯的错误使其存：今后的美国经济生活中失去了应有的地位，也在相
当程度上对美国非金融企业的融资结构带来了深远的影响。
总的来说，战后美困非金融企业通过证券市场筹资的数量总体而言超过了银
行借款，而证券市场直接融资又以公司债券为主。如表1 1 1所示。
发行股祟发}j公司债券商业银行借款‘ 抵押贷款
1 1t46～50 60 15 3％ 126 32 2％ 99 25 3％ 106 27 1％
lq5卜55 95 19 5％ I 77 36 3％ lOO 20．5％ 116 23 8％
1956～60 106 15 7％ 22l 32．8％ 152 22 6％ 195 28．9％
l”61 65 42 4．3％ 225 23．1％ 280 28 7％ 428 43．9％
196(j 70 J 38 7 5％ 702 38 1％ 475 25 8％ 529 28 7％
+除抵州贷款以外的商业银行贷款
资荆米源：Historical Statistics ofthe United States(Colonial time to 1970)
复口人学坝lj论文笫一睁I I艾企业剐!资仆制的比较Ⅵ究
从表一}；町以看出，从1946到1970年的人多数年份美国非会融企业通过股票融
资和债券剐!资的绝对额超过了向商、Ip银行的借款。《美国历史统计》(殖民地时
代—～1970 J*t-)没有将抵押贷款的来源进一步细化，其中包括某些商业银行发放
的抵押贷款，但k要是储蓄贷款协会、丑助储蓄协会、金融公司和人寿保险公司
发放的。但我们从表1一11美国联邦存款保险公司提供的这张重要的银行资产一览
表能够知道：／{：动产抵押贷款与工商企业贷款本身就不一样，工商企业贷款包括
短期流动资金贷款、长期流动资金贷款和l型定资产贷款，而商业银行发放的不动
产抵押贷款则包括建设贷款、土地丌发贷款、多户住宅贷款和非农场非住宅贷
款。因此，表1—12中的抵押贷款主要是指非银行会融机构提供的，所以不会影响
我们分析总的趋药。另外，表中没有列出的外部融资中还包括商业票据的发行
等，抓统计，从1946年到1969年，美国商业票据的交易额增加了近两倍，即从130
亿荚冗增／Jna20{b美元。1商业票掘尽管是属于货币市场上的金融工具，但从其本
质来说，也是非金融企业利用本身的商业信用发行的一种的负债工具，是一种不
同于股票和债券的直接融资手段。因此如果把商业票据融资等其它因素考虑进
去，则荚国非会融企业来自商业银行系统的资余比例大大下降。
而从直接融资的构成看，我们发现战后美国债券融资的绝对额在所有时期都
人大超过股票融资。本杰明·M·弗罩德曼对此的解释是：一私人非金融企业之
所以愿意承担偿债义务，可能是由于{IE{f]已经清楚地注意到战后时期美国经济将
出现更大的稳定和更大的繁荣，认为任何程度的负债风险都比较小：二在战后通
货膨胀K期加速的情々况，因为借款人支{,tli9利息可以从收入中扣除，而企业收入
增长的速度超过了实际利率的变化，因此借款人的实际借款成本将很低。2
似荚旧m金融企业长期以来在股裴市场L获得的筹资数额累积起来却从总
体l：超过了债务资本(包括公司债券、银jj贷款和其它负债)的总和。表1—12
列}ij了火I蕾I制造、【k部门1970年到1990{f-的资本结构情况。表1 13也描述了80年代
荚【lq m金融氽业的权益一债务比率(队LiO Of stockh01 ders’Equity to Debt)。
我们发现除了零售业部门在89年ffl90ffi⋯现了权益一债务比率小于1的情况(即
债务资本火于权益资本)，其余各部门在各tt,t】{J]这一比率都大于等于J。其中这
比率最商的当属制造业部门中的耐用品牛产部门(Durable Goods
IndusLri es)，包括钢铁、机械、汽车制造等部门。而非I利用品部门、采矿业、
批发和零售部门的比率棚对较小，而且所有部门呈现出债务资本上升超过权益资
本的趋势。
表1～12美国制造业部门权益资本和债务资本比较
单何：亿美元
l 1970 1975 1980 1985 1990 I
l权荫资本307 423 665 866 1044 I
l债务资本134 183 292 454 78l 1
资利米源：U S Federal Trade colTullissioll
1}卜货尔德J0i JlI， 《转，殳中的荚闷经济》{‘埘(彭家扎等详)。商务印书馆，1990年6_r】第l版，P 103
小杰I 9j·M·弗驰德世， 《战J厅戈同余触巾场的嵌迁》，芝力¨哥人学⋯版利，1980年版
复q人学坝I‘论文筘一章『J戈企业融资体制的比较研究
表1—13美国非金融部门权益一债务比率一览表
制造业耐_L}j晶1F耐_【}J晶采矿业零售业批发业
制造业制造业
1980 2 3 2．2 2．3 1．3 1．2 1．2
1985 1 9 2．2 1 7 l 0 1．4 1．O
1989 1．4 1．6 1．2 1 2 0．7 1．O
1990 l 3 1．6 l 2 1．3 O．6 1．O
资料来源：U．S Federal Trade Commission
第三节不同融资模式下日美公司治理结构的比较
众所周知，美国的企业融资和公司治理模式是以市场为基础的，这与美国
资本市场的高度发达密不可分，由此而产生的美国企业的所有权结构也是高度分
散的。在这种市场主导型融资体制下，～般认为经理是由外部力量监督的，公司
董事会也主要由外部董事组成。相反，用本和德国则表现出“关系型”
(Relationship—oriented System)的企业融资和公司治理特征，其主要特点是资本
市场相对不发达，企业所有权结构高度集中，经理长期来受到银行、大股东等的
监控，外部市场的控制力量相列较弱。
一、日本的主银行在公司治理中的作用
f]本战后建立起来的主银行体制在门本企业的公司治理结构中发挥了不可
错代的作用。如前所述，同本的各类银行(包括城市银行l、信托银行、地方银
行和其他一些专业性较强的金融机构)可以持有非金融企业不超过5％的股份，
因此n本上市公司中大约40％的股份被银行和保险公司等会融机构持有。与美国
不同的是，|]本会融机构持股中银行占主导地位，而美国则以养老基金为主。如
表1—14所示。
一般来说，只有主银行才有可能持有5％或接近5％的企业股份，但主银行对
企业的R常事务并不过多干预，特别是当企业经营活动和财务状况良好的情况
下，主银行主要是向企业提供短期贷款和其它服务，它既不会干涉企业经理层的
人事决定也不会影响企业的经营决策。在这些企业中，经理层享有高度的自治
权。d{于企业的大部分股份被银行和其它企业持有，而这种持股往往是非常稳定
的，|1本企业将很少面临象美国那样的被兼并收购的威胁。从表1．6可以看出，
|¨本企业25．1％的股份由其它企业持有，银行也持有25．2％的企业股份，这就是
所谓的相互持股体制(Cross—shareholding system)，这种体制在日本战后公司治
理结构的形成中起到了重要的作用。R本的个人投资者仅持有23．1％的公司股
份，而美困企业53．5％的股份被个人持有，这也使得日本的个人投资者在公司治
理中的作用棚对有限。尽管如此，1963年到1986年间，个人投资者从持股中获得
触市银行并没柯法{}【．的定义，一股被理斛为总部赴n：人都市、n：伞国仃分支机构的商业银行。
复口人学f哦I论文魏一章【|芡企业融资体制的【匕较t01究
的年平均税后网报率却高达11．7％(标准差18 5％)。1这似乎有些不可理解，一
方面银行作为企业的主要股东，但却不对企业经理施加直接影响，大多数情况下
是作为“沉默的合伙人”(Silent Business Partner)存在，其作用只有在企业发
生严重财务问题H,寸／J+表现出来；另一方面，尽管个人投资者在公司控制和治理中
的作用微不足道，但他们却能获得丰厚的回报。
表1—14主要发达国家公司股权结构一览表(％)
口本美国英国德国
金融部门持股47 0 39．8 60．8 19 5
银行8 25 2 0 3 0 9 8．9
保险公司17 3 5 2 18．4 10．6
养老基金“ 0 9 24 8 30．4
投资公司及其它3 6 9 5 11．1
非会融部门53．O 60 2 39 2 80 5
企业25 1 N／A 3 6 39 2
家庭23 l 53 5 2l 3 16 8
歧府0 6 2 O 6 8
外资4 2 6．7 12．3 17．7
a包括各类银行利银行持股公司：b．包括私人和公共养老基金
资料米源：尔京股票交易所、荚联fi名、德国央行和Pmsllare
实际上，主银行通过事前、事中和事后监控对公司经理层发生着持续的影
响。所谓事自i监控，是指银行利用所掌握的各种信息对借款人提出的投资项目进
行全面的评估，包括盈利能力、风险程度，并分析借款人本身的信用度、企业管
理能力和项目组织能力。主银行在这方瓜积累了丰富的经验，具有相当的优势。
事中监控是指银行将资盒贷给企业投入项目后监督贷款资金的使用和借款企业
的其它经营活动。事后监控是指在企业陷入财务危机时，主银行评估其长期发展
的前景，并根据判断结果作出继续支持企业发展的校正性措施或宣布接管企业同
常经营事务、改组撤换经理层或宣析i企业破产等惩罚性措施。自60年代以来，同
本的主银行在事前监控方面取得了主导的地位，其它银行或金融机构在论证向企
业投资的可行性时，一般都直接借用主银行对投资项目作出的判断结论。这也与
主银行在事中和事后监控中的可能作用有关。主银行一般可以通过对企业支付结
算账户的管理了解企业的现金流向，通过观察企业短期贷款还本付息的情况了解
企业的资金周转状况，还可通过与企业高层管理人员和相关行业其它客户企业的
长期接触等信息渠道，及时掌握企业经营状况的变化，甚至在某种不利因素尚处
于萌芽状态时就作出了正确的判断。相比之下，美国的银行在这方面就差许多，
如当初克莱斯勒公司濒临破产时，大约400家贷款银行中没有一家及早掌握企业
最新财务情况，直到问题表面化。2尽管在企业财务状况良好时，主银行可能是
988‘Information，incentives，and bargaining in the Japanese economy，’Cambridge University
990。Toward a11 Economic Model of the Japanese Firm，’Journal of Economic Literature，Vol
舢，舳¨
b“b
～胁～默袖刚袖Ⅷ 卯
复口人学埘l I论文讹一章|l艾企业融资体制的比较州究
。个沉默者，但这种沉默一旦被打破，企业经理层就面临着下台的威胁，这对于
长期以术神：终身雇佣制特点下缓慢升迁的H本企业经理来说无疑是一个致命的
于J击。L银行的这种潜在的事后监控职能在无形中对企业经理构成很大的威慑作
11j。Aghionf[1Bolton认为R本主银行在公司治理中的特点主要表现为公司控制的
转移机制(TransferofContr01)，即当企业获利能力继续保持时，外部投资者(主
要是作为最大债权人和重要股东的主银行)不干涉公司管理，内部人(主要是企
业经理层)学握实权；反之，外部投资者将接管整个企业并重组企业。。但他们
认为，这种公司治理模式可能会增加企业的经营JxL险。因为当企业财务状况良好
的情况下，外部投资者监控的缺位会使内部经理层倾向于投资高风险的项目，他
们在这些项目的建设和投资过程可能会获得个人的某些利益；而当财务状况恶化
叫，为避免被外部投资者接管，经理层可能会垂死挣扎盲目自救而将企业的有限
资余投向错误的项同，或是已知无法避免被接管或改组的命运，这些经理的浪费
行为和“中饱私囊”行为会造成企业资产的大规模流失。但总的来说，主银行在
f1本公司治理中的作用是正面的、积极的，一方面主银行持股和企业相互持股维
持了企业股权结构的稳定性，董事会和经理层不会因为证券市场上的股价波动而
被迫频繁变动企业的发展目标，最后导致短视行为的发生；另一方面，银行的事
前、事中和事后监控职能集于一身有助了二减少企业投资项目失败的可能性，从而
有利于社会资源的有效配置，提高企业本身的盈利能力并向J一大股东包括个人投
资者支付较高的股利。
二、机构投资者在美国公司治理中的重要作用
如粜蜕同木主银行体制下的公司治理反映出某利t内部控制的特征，那么美国
的公司治理结构则充分体现了公司控制权市场的作用。内部控制是指现有股东通
过行使投票权，用“声音”(Voice)束对氽业进行监督。而当内部控制不能有
效发t’F{tsltjH}，股东最后的控制就是“退出”(Exit)，即通过抛售股票的方式
放弃刘公司的股份，而火规模的股票抛售狂潮会引起股价的暴跌，从而为新的投
资者接管董j扣会和公司的经营管理提供了可能。表1 15显示了美国公司股票和债
券的持有揣+结构。
从表t1-可以看出，持有美国公司股票最多的依次是家庭部门、共同基会、私
人养老基金、I、I'l干N地方退休基金，以及外国资本、人寿保险公司、银行个人信托
基金、其它保险公司等。持有美国公司债券最多的依次是寿险公司、家庭部门、
私人养老基金、共同基金、州和地方退休基会等。从中可以归纳出两点：一美国
家庭持有将近一、仁的公司股票和超过lO％的公司债券，如1997年持有44．3％的股票
和10．5％的债券，个人投资者在会融市场卜扮演重要角色必将对美国公司治理结
构带来影响： ．是机构投资者特别是共同基金和各种养老、退休及寿险基金在美
国会融市场1：发挥着及其重要的作用，尽管1997年美国共同基金次于家庭部门持
有全邦股票的1 5．8％，但由于家庭部门极其分散，无法形成规模效应和统一决策，
j￡『司丛会在公司治理中的作用要远远超过家庭部门。值得一提的是，共同基金本
身的份额也主要IU』“大家庭部门认购，从这个意义上来说，美国公司的控制权非
常分敝。据美圈商务部统计，1953年美国直接持有股票的人数是649力．，占全国
’Phihppe Aghion and Patrick Bolton，I 988‘An Incomplete Contract Approach to Bankruptcy and the Financial
Situcture ofthe Fi rln，’MITDept ofEconomicsWorking Paper．No 484
复n人学坝I‘论史讹一帝J|足企业融资体制的比较州f究
成年人口的4．2％；1985年为4704万，占20．1％：而1995年更增JjIJ至rJ5130万，占31 96。
如聚JJll七通过共同基金或经纪人州接持有股票者，这一数字还要大大扩大。1由
J．个人投资者力量分散，形不成合力，广大股东主要追求的是股票价差即资本利
缁(Capital Gains)和红利收入(Dividends)，他们对公司治理的影响一般只能通
过J日“退出”的方式表达，而无法通过“声音”来影响公司董事会成员的组成、
公司的经营方略等问题。另外，相当分散的d,ll殳东群体的存在导致了在信息收集
年¨公id控制等方面“搭便车”(Free—rider)现象的出现，既然信息收集的成本很
尚棚{父益却不那么确定，众多小股东都把希望寄托在他人身上，如果所有的人都
这样认为，最后会直接导致了对公司控制的放弃，而把公司控制的权利让给了公
rd的经理层，从而产生严重的“内部人控制”问题。我们在以后的章节中将讨论
伴随，}，田证券市场发展产生的类似问题。
表卜15 美国公司股票和公司债券持有结构一览表(单位：lo亿美元)
持有者公司般祟公司债券
1990 1994 1995 1996 1997 1990 1994 1995 1996 1997
家庭部门1795 3049 4066 4604 5738 199 349 408 396 349
』L同基金233 710 1025 1470 2049 59 172 196 229 274
私人养老基金562 941 11 79 1447 l 765 146 200 227 250 282
州和地方293 543 753 956 1295 1 72 168 163 180 202
巡休蕊金
人奇保险98 272 ：{44 4：{7 582 567 779 870 949 1026
钺{i个人190 167 203 2lq 259
佑{L挂金
l￡它f采险公同80 112 134 149 1 77 89 110 123 142 149
州1=|I地方政府5 】l 26 5() 80
土J川式臻金16 32 38 44 54
外‘，f 24d 369 509 62：{ 882 217 311 369 448 532
伸薷机构76 87 79 69 58
商业银仃89 102 lll 112 143
经纪人交易商29 64 76 9l 10l
资j=：|米源：美联储，Flow ofFundsAccounts．1998年3；q
然而，美国却没有产生严重的“内部人控制”，主要原因一是机构投资者在
炎I目公司治理中发挥着特殊作用：：二是证券市场的信息披露制度和收购机制对公
iⅥ经理起着严格的制约；三是美国存在一个规范的企业家市场(或经理市场)。
我们从阿文已经知道1933年证券法和1934年对证券发行和买卖规定了十分苛刻
的信息披露制度，广大个人投资者的信息获取成本很低，这一制度与公司收购制
度紧密联系在一起。当公司经理层作出了错误的决策并脱离了利润最大化目标
II,l，信息披露制度使公司经理层很难掩盖由此造成的经营业绩下滑的事实，此时
公司股票的价格就会下跌，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高
r,tiJ历的价格收购该公司的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，
XⅢf确务部等台局． 《罔情摘要》，+产盛倾1994年版，P 4
堑口人学椰】l论业辩一章fI爻企业融资体制的}L较Ⅲ咒
使企业重新回到利润最大化轨道，股价丌始企稳上扬，接管者从中收益。更为重
要的足，收购制度的真_F作川在1。岜对公司经理层所产生的威慑力，而这又与第
：个因素即美国存在一个完善的经理市场有密切关系。这一有效经理市场的存在
对经理层产生的约束力是很强的，美国公司经理如果在经营企业的过程中因为经
营个善导致企业被收购或破产：清算，而他们的懈怠、欺i=l=等道德风险又是造成经
营成果下降的主要原因，那么这些经理将可能成为经理市场的“禁入者”，而他
们在成为经理之前的所有高昂的人力资本投资将完全得不到回报。不过，收购制
度本身也存在一定的弊端，特别是收购的威胁可能迫使公司经理层失去长期投资
和经营的耐心，而把心思转移到短期行为和反收购行动中。但总的来说这一制度
衬：炎lq的公司治理是卓育成效的。
美国众多有影HIq力的机构投资者在公司治理中的作用直接保证了公司经营
不致过于偏离既定的利润最大化目标。美国机构投资者在公司治理中的作用是随
精他们作为公司所有者的．t94,2,tl他们持有公司股份的比例逐渐提高而表现出
来。在发展初期，机构投资者一由于资金规模有限持有的公司股票数量不多，二
从降低风险的角度考虑高度分散其证券组合，从而持有的公司股票品种多而数量
少，这时机构投资者以一种消极的方式关注公司治理问题，他们一般通过参与选
举羲事会或存公司经营状况不满的情况下抛售股票等方法施加影响，由于持有股
禁数量不多，他们的抛售行为不会导致股价大跌从而不会对其本身构成损害。但
随着机构投资哲资产持续扩张以后，他们往往成为了某一公司的主要股东，或是
儿个机构投资者共同控制了公司的主要股份，如1988年机构投资者捐J有了美国石
油公司(American Oil Company，Anloco)的86％股份，通用汽车公司(Greneral
Motors)的82％股份，美孚石油公司(Mobile)的74％股份和花旗集团(Citicorp)
的70％股份。1在这种几乎集体垄断了公司股份的时候，机构投资者不能再采用
“退}【{”的办法了，因为此时抛售股票必然引起市场的混乱和股价的暴跌，这一
乃{『li为社会所不允i，{一，也必然会损害其11身的利益。
“退出”选择的弱化必然促使机构投资者寻求一种更为彳]效的“卢音”表达
力』℃。机构投资者JI‘始采用种集体公丌批评(PublicCriticism)的办法来制约
公司经理层滥用权力等不良表现行为。在美旧，这种集体公31：批评是由公共养老
丛金崩}头的，乳型的例子有tfJ|1利弗尼弧公其雇员退休系统(the California Public
EmployeesRetirementSystem，CALPERS)和纽约州公众退休基金(theNewYork
ConlmonRetirementFund)。但更为常见也更为有效的方法是成立一个_F式的机
构投资者协会来统一表达刈公司经理层的看法，如成立于1984年的美国机构投资
戒委员会(the Council ofInstitutional Investors，CII)就是一个机构投资者集体
t,J论公，≈治理问题的论坛，它定期编制出一份表现最差的50家公司名单从而对相
火公一,-I经理层构成很大的压力，另外有个好处就是集体批评可以避免将个别股东
或养老攮会经理的不同看法暴露给公司从而引发可能的报复。英国也成立了相似
的组织，全国养老肇金协会(the National Association ofPension Funds)、英国
机构持股者委员会(the Institutional Shareholders Committee)等。
这些组织的建立除了发挥集体公丌批评的作用外，还进一步探索如何改善公
rd控制和治理，加强对公司经理层的监督并增强其对公司的责任感。美国的
CALPERS和CII两大机构投资者组织近来分别通过了两项有关公司治理的规
‘Jolm(：offee，I 99I‘Liquidity versusControl：TheInstitutionalInvestor asCorporateMonitor，’Columbia Law
Rc、Jew
复¨人学坝1．论文蚺一章|f芰企业融资体制的比较{!Jf究
则，其中规定：1、|¨j确区分董事长(Chairmanofthe Board)和首席执行官(Chief
Executive Officer．CEO)的职责，对于一定规模的公司任命非执行董事长
(Nonexecutive Chairman)；2、选举独立的外部董事(如大学教授、银行和法
律咨询方面的专家等)，这样做一方面是为了全面吸纳人爿‘，另一方面是为了客
观地监督评价企业运作；3、在公司董事会选举中采用累积投票法(Cumulative
Votinz)，即投票人领取与候选人人数相等的选票，可将全部选票投给一个候选
人或分投几个候选人。这被认为是机构投资者加强公司治理最有力的工具；4、
在董事会会议上采用秘密投票表决方法：5、建立代理机制(Proxy Process)使
股东之fttj的联系更加密切；6、披露公司管理层的报酬水平并说明其理由，扣除
jj经营管理水平不相称或与经营无关的部分报酬；7、反对公司经理层任何可能
损害公司长期发展利益特别是广大股东利益的反收购措施(Anti．takeover
Defense)：8、强化由非执行董事组成的高级主管委员会的职能，包括评估公司
管理层的报酬、选择并任命首席执行官以避免原有管理层对公司经营政策的垄
断、批准公司扩张计划杜绝公司管理层构建商业帝国的倾向(Tendencies for
Empire—building)、评估确认恶意收购或善意收购(Hostile or Friendly Bids)并
从股东利益最大化原则出发作出回应。。
对于这些措施的有效性现在还很难评估，因为有些机构投资者可flex}基会的
增值和流动性比对公司治理更感兴趣，但有一点可以明确，即机构投资者对公司
治理的介入确实对那些表现欠佳的公司经理产生了压力。在过去的十多年了，美
田的几个大公司，包括通用汽车、IBM和美国运通(American Express)的经理
厌范机构投资者的压力下被迫辞职。2
三、日本和美国融资体制和公司治理模式的比较
从前面的分析中，我们可以发现n美融资体制和公司治理结构有着众多的
筹芹。EricBergl6f在1997年的一篇关于公司治理的论文中将以美国为代表的盎格
俘一美洲模式称之为基1：股票市场的治理模式(Equity Market—based Govemance
System，EMS)，并将以|=|本和欧洲大陆某些国家如德国为代表的治理模式称之
为银行主导治理模式(Bank—ledGovemanceSystem，BLS)。他同时用了不同的
词语来区!}IJEMS模式中的股东}IIBLS中的股东，前者是Shareholder，强调的是一种
股份(Share)，后者却是Stakeholder，强调是一种利害关系。’表1—16是根据Bergl6f
的这篇论文的主要思想绘制的，较清楚地描述了两种模式在融资体制和公司治理
方I面的差异。
4 Dmmri Vittas，1998‘InstitutionalInvestors and SecuritiesMarkets：WhichComes First?’Paper presented atthe
ABeD LAC Conference，Developmcnl Research Group，the World Bank，http：／／www worldbank org
’Robert Monks and Nell Minow，I 995‘Corporate Governance，’Cambridge，MA：BlackwelI Business
‘Fric BerglOf,1997‘ReformingCorporateGovernance．’Economic Policy 24，PP 91．123
复t1人学坝l’论艾筇一市||戈企业融资体制的LE较州究
表卜16 EMS和BLS两种公司治理模式的比较
比较项臼堪M女祭市场的模式(EMS) 银行土导型模式(BLS)
以美国为代表以日本为代表
控制’p剧：资的比例低
股紫11j场主见模人，流动性极强规模不一定小，但流动性次y-EMS
【．m公r日的比重人不一定小
侦务饶木羽I权滞资本高度分敞，银行年¨其它企业很少集中，银行羽『其它企业持股比例高，
的所“权持股经理层持有较少
投资嚣目标证券组合力且盈利追求对企业的控制
股东权力人弱
债权人权力人根据青小的相机治理理论，适当时候
债权人的权力较人
土婴的委托一代理冲突股东雨『经理层银行雨『经理层(有时还包括雇员)
篮qf会的tI-tt』计常重要较为有限
恶意收购的作_Lfj 具有滞在的重要性1r常有限
破产的作川具有潜在的重要性具有潜在的重要性，但为维护制度的
稳定性土银行可能会推迟企业破产
资料来源：Eric Bergl6f,1997‘Refomaing Corporate Govemance，’Economic Policy 24．PP．91
l 23
关于R美融资体制和公司治理的问题还存在着yI：多争论。一关于不同治理模
，℃F的代理成本问题。许多经济学家认为银行主导型公司治理模式能通过主银行
(或德国的全能银行)与企业之间密切的资会关系有效地降低代理成本，投资者
刈公td经理层的监督也比盎格鲁一美洲模式要有效。。这个观点认为闩本模式下
讯行干¨大股东有足够的力量撤换或改组公司经理层，成本较小。这样就能避免或
a波少成本极高的恶意收购。而收购机制是市场主导型公司治理模式的重要支柱。
．是|{本模式出于主银行和其它企业股东的介入，而这些股东重视的是控制权，
l』J此公司的经营战略不会受到股票市场价格波动的影响。这一观点认为美国市
场1：导型的融资和治理模式不利于公司长远发展，一方面是因为公司经理的命运
’j股价变动密切相关，他们可能为刻意抬高股价或采取其它反收购措施而损害公
·_股东的长远利益；另一方面高度分散的股权结构和广大中小股东的存在使公司
神：长期投资决策问题上不能很快达成一致意见。相反，门本模式中的主银行和其
它企业股东对信息的认识和判断更为便捷，并且有能力随时作出有利于公司利益
的长JlJ]项目投资决策并为之提供融资。三日本模式可能会造成银行和企业经理
7矗4内合谋，如主银行从企业获得了超出常规许多的高利率和其它名目的费用，
”以纵容经营业绩不佳的公司经理层作为代价。四美国模式下公司经理持有股票
的数缋多于R本，这一点从制度上刺激了美国的经理阶层努力工作并减少无效投
资，特别是促使那些盈利能力已经很强的成熟行业部门或某些半垄断部门的经理
‘Michael Porter，1992‘Capital Di sadvantagc：Americals Failing Capita
Rc～icw．Sep—Oct I 992 PP 65-83
艇r】人学坝l：论文第一章11天企业触资体制的比较研究
继续创造出新的利润。美国的公司经理占有全部公司股票的0．07％，加上股票期
权(ShareOptions)后这一比例达到了0．157％，相比之下日本只有0．038％。。五
美陶市场：卜导型融资体制下股东的现金收入比较稳定，美国的公司常常通过分配
公司红利、删购本公司股票或用现金收购其它公司等活动支付给广大股东大量现
会。棚反H木在1995年之前禁止回购本公司股票，现在仍有很大限制。同本公司
现金红利的支付也存在很多问题，如交叉持股制度使大部分现金红利仍在各个公
i日之删流转，真正到个人投资者手罩的非常有限。
关丁H本和美国融资模式和公司治理结构优劣的争论还有很多，但我们必须
明确的一点是不管是银行主导型还是市场主导型模式，其最终目的是促进经济的
发展，而要做到这一点，各个国家特别是经济转轨国家必须认真研究本国的国
tfi，并根掘实际情况借鉴R本或美国的模式。这两种模式也不是既定不变的，甚
至在门奉和荚困，这两种模式本身也发生了一些变化。各国在选择融资体制和公
司治理模式时必须探索这两种模式在本国的适用性，必要时可以加以改进。在接
下去{JJ|．究中I訇融资体,ti,J．f[1公司治理模式时，我们也必须牢牢把握这个重要原则。
。sIc、℃fl N Kaplan，1 997‘Colonic GoVcmflflCc and Corporate Performance：A Comparison ofGermany．Japan
and tile LJ S’Oxford University Press，PP 257
艇H人学坝I。论文搪一常c{，川l司fj企业融资怍制的Ⅲ史II脱状分析
第二章中国国有企业融资体制的历史与现状分析
第一节我国融资体制变革与国有企业改革的关系
、计划经济下的“国家融资”体制和“免费资本”幻觉
随菥l目民经济发展水甲的／ii断提岛和经济体制改革的不断深入，我幽国有企
业^“!资模一℃的选择经历了历史性的演变。中国的国有企业融资体制是在五十年代
初建立训划经济时从前苏联照搬过来的。前苏联在1930年实行高度集中统一的计
划经济叫，取消了商业信用和金融市场，把信用集中于银行。同时，实行以财政
拨款为主、银行信贷为辅的融资体制。这种体制足为计划经济服务的，在我国实
行了将近：{O年。张春霖称之为“I羽家融资”体制9。计划经济意味着全社会的经
济资源山固家用行政手段按计划进行分配，这在资会稀缺的条件下推行资本密集
型的歪1．、1p优先发展战略是必要的。与计划经济柏适应的“国家融资”体制意味
莉l习家卣接充当资本流动的中，介，它从所有者那单筹集资会，再把资令分配给它
所选定的企业经营者使用。
1 978q；以di，冈家融资的主导形式足通过低T资、工农产品“剪刀差”等途
j≯，将城乡屑【毛应得收入的相当一部分以I目有企业盈利的形式“u啬拿”过来，形
成Ⅲ仃资小并川这些资本直接丌办和经营Il《有企业。山于这些收入从来都没有被
分眦到肼【屯下mt，城乡膳民根本不消楚f|己为旧家作了多少贡献，也q-女tl道自己
7i权衡剑多少川报，幽家与』苦民之问也根本不存仡什么契约关系。从表而上看，
IjI家把埘民收入转化为旧有资本似乎是1i需要付⋯任何成本的。然而，这仅仅是
‘{=1|l幻觉，张春霖把它J】Ij作“免费资本幻觉”。冈为居民的收入在消费和储蓄之
问的分割是一种跨期(IntertemporaI)选择，现阶段收入中被幽家“暗拿”的部
分恰恰就是居民未束消赞的保障，这些未来消费包括住房、养老、医疗、子女教
育、失qp等，国家在征用了这部分居民收入时，也必须承担起为居民提供社会保
障的义务。这实际上是l訇家未来的隐性负债，其实质就是“国家融资”的成本。
Ih 1二存扫■免费资本幻觉”，固有企业经营者产生了强烈的投资渴求，但财政拨
款资金的使用效率却非常低F。
、1978年以来我国国有企业融资模式的探索
I 。膈二l}1食会以来，人们逐渐认识到这种国家融资模式的低效率和预算约
束软化(Soft Budget Constraint)问题，并Jr始探讨经济转轨时期我国国有国有
企业新的融资体制。!
第‘次足70年代术，展丌了信用多种形式的讨论，恢复了商业信用。我国在
传统的汁划经济时期，除农产品预购定金外，禁ll：一切商业信用。会融改革的第
步确定恢复企业之M的商业信用，允讷：食、№发行商业票掘，这首次突破了信用
“l问尔『剞：资”返
t}c17勺‘玑4划。
刈鸿“．、巾忠玲
提T上恐0K柞淼前次n 1997年挺⋯的，见《l习仃企业改下’I闻家触资》， 《经济io ryo)
《r川q融资体制的，竖节目川世祭市场的地化》， 《金融{lJf究》，I 999年笫8期，P 19
艇I】人学坝I论迎讹一争中I习阅仃企业融资体制的Ⅲ尘’』j她状分析
集中于银行的理论禁区。但商业信用的发展需要国有企业提高自身素质，在市场
交易中逐步培育较强的商业信誉。为促进商业票掘的使用和推广，国家还必须设
没、建没货币市场如票据贝^现市场，颁斫i《票据法》，为票据的流通和资金的融通
捉供rq能。InJ这些条件在改坼的初期都没有具备，因此这次融资模式的变革更多
的』}仃理论【：的突破意义。
第二次足80q：4℃初腱丌的关r财政与银行关系的讨论，即所谓“大银行小财
政和人则政小银行”的讨论，其实质是对银行信用的地位和作用的重新认谚{。结
果足陆续⋯台了一部分同定资产投资和大部分流动资金由财政拨款改为银行贷
款的措施，如1983q：，l蛩务院下发了《闺务院批转中国人民银行关于国营企业流
动资会改I{tt中闻人l屯银行统一管理的报告的通知》，规定从1983年7月起，企业
的流动资金山银行统-4J．{=应和管理，生产建设资金由财政拨款改为银行贷款。
1984年，圈家计委、财政部、建设银行发出《关于预算内基本建设投资全部由拨
款改为贷款的暂行规定》，规定从1985年起儿是山国家预算安排的基本建设资会
个部}h钰!行贷款。这就是所谓的“拨改贷”，这些措施改变了“财政拨款为主，
锹行贷款为辅”的融资体制。这次融资体制的变革反映了改革丌放以来我国政府
则政收入(或政府储蓄)的比重下降而城乡居民储蓄存款迅速增长的新情况。表
2 l的数扼就清晰地反映了这个特点。
表2—1 中国财政收入和居民储蓄占GDP的比重(单f口：亿元)
{l：皮财政收入财政收入1I『城乡胼【C 城乡居【51'ih藩余额
(mm0比吐储蓄余帮{ llIGDP的比五
l!178 11：{1．4 ：{I 2t‰ 210 6 5．8％
1980 11 59 6 25 8％ ：：199 5 H．g％
1985 2004 7 22 4％ 1622 6 18．1％
1q88 2：{57 5 l 5 8％ 3822 2 25．6％
lⅢ)() 2936 4 15 8％ 7119 8 ：j8 3％
资利来滁：1997q：《中国统计年鉴》
投一j’i玎放dU，政府通过税l改和幽有企业上缴的利润集中了社会的大部分财
宙，M时义承担着将这一巨额政府储蓄通过投资注入国有企业的职责，政府既是
伸藩行又足投资者，这时银行作为金融中介的作用主要表现在为企业提供部分流
动资金l二。仉随着政府对国有企业实行放权讨：利，鼓励多种所有制经济成分的发
胀，并仡农村地区实行联产承包责任制，火幅提高农产品收购价格，城乡居民的
能藩余额连年增长，1990年城乡居民储蓄余额占GDP的比重已从1978年的5．8％
增自眙I蜘8：j％。胼民储蓄的快速增加使银行的资产规模迅速扩大，同时政府部门
的纰篙一i重小足，而固有企业在市场化改革过程中又急需扩大投资，两方面的需
要促使、蜘0确立了“银行贷款为主，财政贷款为手”的融资体制。至r当时为什
么没仃选择直接融资的模式，主要是因为建罔后取缔了上海等地的证券交易场所
肝，新mt li．1+区视股票、债券等金融工具为资本主义的产物而没有采,Elj。而且从
客观条仆石，!'时直接融资的发展彳：具备完备的市场基础设旌，全社会也没有形
成‘j正的风险脱念，Iq家对直接融资市场的调控缺乏经验。时至今『==j，银行融资
仍仃九：许多¨题，这将在本章第一．耵进‘步分析，但具有关键意义的是，银行融
资体制n勺确、L．意昧若对圈有他Ikfi了可J确的约束，原来的隐性利息成本变成了显
¨成小，原术||1(J软J，!ji算约束王!Jl住有了一定的契约保证，尽管这种契约本身的效力
垣【|人学坝I‘论艾；f}一O-中ⅢⅢfjj{==业融资仆制的历史。，脱状分析
还值f引小疑。在银行融资体制下，资本至少有了一个名义正价格，即使还本付息
的义务或契约对企业没有仔何约束力，n』至少从会计核算的角度看，企业的账面
成本哑接近ji社会真实成本。当团仃企业使用了年利率为10％的100万银行贷款而
资产PJh、}J率j1何5％11q+，咳企业的赇断就要表现出5万元的亏损，而在国家融资体
制卜即表现⋯盈利5／J儿。这是一个重要的j=I}变。
第i次怂从80年代中期到90年代书u，展丌了要不要直接融资，要／ii要建立证
券f节场(、与时叫资会市场)的讨论。这实际上是如何处理直接融资和问接融资之
问i1的关系问题。在di场体系逐步形成和横向经济联系迅速发展的新形势F，人们
认iJ{j刈只靠银行作为中介的问接融资不适应了，需要建立证券市场。当时在设计
会融体制改革方案时，确定了“问接融资为主，直接融资为辅”的原则，并且在
I，海和深圳建立了证券交易所。我们将在第三节重点讨论证券市场融资问题。
、融资体制的变化和国有企业资本结构的调整
随着【马家融资体制向以银行贷款为主的问接融资体制的转变，躅家财政直
接投入田有企业的预算内资会逐年减少，而银行贷款不断增加。表2 2反映了1981
年到1996{F-全社会固定资产投资来自豳家投资和国内贷款的构成情况，其r{1国内
贷款从1985fl二起丌始在绝对额上超过闻家投资，1996fl!来自罔内贷款的固定资产
投资已经l、tl当于幽家投资的7．27倍，这。比例在1981年仅为45．2％，换句话说，
改革丌放近20年，束自围内贷款的全礼会川定资产投资J：升了37倍，而围家投资
仪增：Jjll了1．3：{仿。
表2—2全社会固定资产投资中围家投资和国内贷款的构成
单位：亿几
年份I目家投资同内贷款年份团家投资同内贷款
l!)8l 269．76 122 00 1989 ：}66．05 762 98
1982 279 26 l 76 12 1990 393．03 885．45
198：； 339 71 l 75 50 1({9l 380 43 l 314 73
1984 42l 00 258 47 1992 347 46 2214 03
1985 407．80 510 27 1993 48：；．67 3071．99
1986 455 62 658 46 1994 529．57 3997．64
1987 496．64 871 98 1995 621．05 4198．73
1988 431．96 977 84 1996 629．72 4576．53
资：|=：|米源：1997q!《中国金涮!年鉴》P．15
q0年代一⋯q讯：券市场有了较火贼模的发展，f!i固有企业从发行股票和企业债
券t{1捩搿的资会仍占很小的比重。笔行根据ffl陶人民银行公柿的资金流量表编制
了表2～3，从巾可以发现】992年以来银行贷款仍111r金融企业外部资会来源(除
团家投资外)的绝刘多数，1993q：-芋01996'1-贷款的比晕更是高于95％。
缸口人学坝I|^义筘．带中冈冈何企业融资体制的JJj止’，现状分析
表2—3 1992--1996年我国非金融企业资金来源一览表
单伉：亿元
资金来源1992 1993 1994 1995 1996
企业债券557 60 85 06 45．00 24 70 24 63
发{『股祟249 60 19牲04 49．63 22 68 306 17
垃j|jJ贷款314：i 10 4632．10 5t88 75 6461．62 10491．12
L{JK J{JJ货款1744 40 15：jl 97 2485．76 2470．26 ：t355 6l
侥款的比重85 8％ 95 6％ 98．8％ 99 5％ 97．7％
资利求源：中同人【t银行历年资金流带表，1998年《中国金融年鉴》
根抛国家体改委社会调查系统1995年4月对全固69个城市1088家样本企业的
调查．企、世现有融资渠道的选择情况如表2 4所示。这些样本企业中有72l家国有
企、世，l‘67．2％。将银行贷款作为融资渠道第一选择的样本企业占91．6％，其次就
是企业问融资占2．9％，企业I'NJ融资的高比例并没有意味着我国商业票据市场的蓬
勃发展，而实际是企业相恒问的拖欠行为造成，即“三角债”。1996年我I习真正
通过商业票据的结算量只有企业活期存款年术余额的17％，而80年代美国的这一
比例为330()倍。与此相适应，我I舅货币市场t}-商业银行贴现贷款发展也非常缓
慢，1994年贴现贷款只l吁银行总贷款的0．4％，1995年为1％，1996年为4％。。
表2 4我国企业现有融资渠道调查
划!铙絮道筇选扦第一选扦
¨本$91牢(％．) 样水跏牢(％)
钺“货款982 9l 6 6 0 8
发行股票16 1 5 l 74 2：{0
发行侦券9 0 8 132 l 7 4
铷Ip问融资3l 2 9 122 16 l
I目外投资8 0 7 98 12 9
财政f持款7 0 7 112 14 8
其它19 l 8 114 lj O
合计1072 100 758 100
资}：I米源：囤家体政委衬会调布系统， 《宏观经济体制改革与企业行为变化特征》
问卷iJl!JA报告，1996年《中国经济年鉴》．I，963—976
融资体制的变化导致国有企业的资本结构发生了很大的变化，其主要标志是
企业资产负侦率火幅度L升。掘1995年10月10}1《经济F1报》的估计，国有企业
的资产负债率约为79．3％。掘1996{F5 J J9}1《人民闩报》公布的国有企业清产核
资的统计数担I，全I驾预算内国有企业总资产为7．28余万亿元，其中总负债为5．17
力‘亿元，资产负债率高达71％。另据国家经贸委1997年的一份材料显示，1996年
水，闰订l‘qp食业资产总额为52757亿元，负债总额为34360亿元，资产负债率为
1997年《t⋯q≯剐：腱‘j J：》．转rJI门永卫兵《必j剐!资方，℃翥嘤澄清的几个问题》， 《会剐r州宄》，1998
年瓤1 J{lj，r 4【)。
砭【1人7埘!l论文弛一书中田旧右企业融资协f1JlJ的肌史’o现状分析
嗍21％。’t}】困]：商银行湖南省分行课题组1996年的一项调查表明全部固有工业
t{?==业的平均资产负债率为68．21％，其中纺织、轻工、医药、机械和汽车行业的负
债率都超过了75％，纺织行业更是高达81．58％。见表2—5。表中反映了各行业的流
动负债率普遍偏高，表明固有工业企业则务状况不佳，尤其是短期偿债能力很
莠。对国有企业资产负债率估计最高的是1997年1月3几《经济学消息报》，它认
为1978q--_,,j的Ⅲ仓负f贞率仪为18．7％，1986年很快L升到60．5％，1996年更是达到
了90．2％。尽箭各种渠道的统it‘数据都有差异，但我们大致可以发现融资体制的
变化对I訇有食业资奉结构带来的直接后果是严重的高负债率。而且值得指出的
址，这～负债率井没订将国有企业对广大职T担负的社会责任而形成的潜在负债
¨锊：往内。
表2—5分行业国有企业资产负债率(％)
仃、lk 资产负债牢流动负债牢}i业资产负债率流动负债率
令郝I业68 2l 93．63 有色金属7()63 95．75
纷髟{ 8l 58 166 69 建材68．11 92．00
j争l 80．33 104 32 煤炭64 12 92．65
阪约76．49 95．10 冶金62 32 92．88
机槭75 49 90．69 彳i油58：；I 75 13
汽1— 75 06 9l 42 』I化56．12 70 48
化。一74 75 104 42 IU力48 23 8l 75
资利来源：tf·嘲I商银行洲l孛=『竹分彳丁课题纠， 《旧彳r企、Jk过『{l：负债问题探讨》
《，⋯Ij I业经济》199B{]<筑4删
四、融资模式的选择与困有企业的团境
化Ii“i食业融资体制改，1一深入的『刊时，我旧广人旧有企业却暴露了严重的问
题，问题的产二生l卜好与融资体制的演进有着密切的关系。问题：国有企业必须
为I圈家融资体制F使用过的人量“免费资本”支付利息。在计划经济时期，企业
并没有被要求为财政拨款支付任何成本，但随着国有企业在改革过程中逐渐成为
f|{『：I盈亏、自我约束、门我发展的经济实体，而政府只是作为国有股股东参与国
彳『食业的治理，幽有企业4i得不为历史上使用过的大量免费资本支付沉重的“利
恩”(这实际也是～种“跨期”选择)，包括退休职工的退休会、职工的住房、
I，j疗等，这些负担原来实际上是由政府承担的。与80年代以来出现的多种所有制
食业棚比，历史负担沉重的凼有企业在竞争中处于明显不利的地位，国有企业的
尚盈利变成了高亏损。问题=：随着“固家融资”体制向银行融资体制的转变，
Ⅲ行企业不能适应还本付息的眶力，冈为它们已经习惯于使用免费资本。国有企
、Ik将H()年代以来经营效fi；i卜滑的主要原因归结为“拨改贷”以后企业资产负债率
的人幅度上升I耵导致的沉重的利息负担。问题三：证券市场的发展特别是股票市
场在gO年代以来的飞速发展为固有企业改革提供新的融资渠道，但国有企业却视
之为新的“免费资本”，因为从表面上看，股票融资是不需要还本的，是否支付
股息以及股息支制率高低也掌握在企业手甲。由于对股票市场筹集的资金使用不
“j，改制l：Ii丁后的确：多旧仃企业在激烈的市场竞争巾再次面临严峻的考验，相当
4：，}龇蠡， 《I州f门'Jk企>Jk／M：,If】人中型T业企业壮奉情况》，《绛济T作通讯》，97hil2,FJl6
艇11人’≯坝l论艾筘章中困困何企业融资作f|jlJ的J山止‘，现状分析
一部分原先效益良好的食业在上市不久反而出现了较，“重的亏损。
80年代术以来，我国国有工业企业的效益状况与以前相比明显恶化。在困
彳f独立核算z,lk食、l川，，亏损企业的亏损额占利涧总额的比重在1978—1988年FBJ
一直保持在lo％以下，1989年上升到24％，以后一直保持在50％以上。1996年前四
个月，国有]’业企业的于损额首次超过利润总额，出现了净亏损。5月以后，尽
管情况逐月有所好转，但并无根本改观。1—8月，旧有独立核算工业企业中有45．
7％的仑、lk亏损，蕊寸村1抵后的净利涧比上年同期下降了79．7％。1国有工、也企业的
t损十寿况见表2—6。
表2 6 1978—1996年中国国有工业企业亏损情况
单何：亿几
年份丐损搠年份了损额年份可损额
1978 42 1985 32 1992 369
1979 36 1986 54 1993 453
1980 ：；4 1987 6l 1994 483
1981 46 1988 82 1995 54l
1982 48 1989 118 1996 690
1983 32 1990 ：{49
1984 27 199l ：Ⅲ7
资：|==}求源：1996，{‘《中田统计年鉴》，筇429贝
阳有企、Ik绐。埒状况的恶化引起j7社会的r_泛天}i：，⋯为f1‘为最大的生产者，
川仃食、批仍11，川符仑引会2巾fI'J纤济资源，95'I-底旧仃独、Z核锊=，L业企业的资产
总额一1i全部独、，核贸工、Ip食业的60％：作为最人的雇i-，lq仃介!Ik为人约2／3的城
锁就、【p人员提供了工作岗位，％年底旧有企业职工人数11]全部企,Jkf]；166．4％：作
为最人的债务人，人郎分届民都要靠Ⅲ有企业的经营还奉付息。296年底我国所
7i金融机构对工业、物资供销、商业、建筑等部门的固有企业的各项贷款余额为
4 1 125亿元，j1】所有贷款余额的67．25％，而对城镇集体食业、个体工商业、农业、
二资企业等部门的贷款余额仪c!f32 75％。同期，全国城乡届民储蓄余额为38520．8
亿兀。’一旦埘民预期国有企业出现更火的困难而可能无法归还相当比例的银行
贷款时，我困的金融体系将面临着极其严重的挑战。因为城乡居民与银行之间就
储蓄存款的契约是硬化的，居民r叮以在任何时候要求银行兑付现金，但银行与固
有企、Ik之问的贷款契约则是软化的。由此看来，国有企业的状况对整个国民经济
的健康发展和仕会政治稳定有着举足轻重的影响。凶此阂柯企业改革问题引起了
巾央高层的r：≮f!{：蟊说，1993年1I，{的中共fpq届三中全会确定以建立现代企业制
_}；|：为I司有企业改革的方向，1999q-9月又专门为【目有企业改革召丌中共十五届四
。f1全会，讨沦㈨,fi+企业的战略性藕组』’uJ题。
郑京I‘，《纤济}jjM》，1996年11门28
0K存存， 《IlIfl氽、m改节’，闫永融资》
1998',1《中N台剐!年特》．P 508 510
坚!!叁兰竺!!!兰堡二主!里圈鱼垒些堂垒堡型塑些窒!!坐垫坌堑
五、融资体制的正确选择关系到国有企业改革的成败
日f讨许多|5j：j入『木1境的固有企业经常抱怨企业资产负债率过高，利，gt负≠_HaC
重，企业效益滑坡。如前皿提到的国家体改委调查报告显示，大多数被调查企业
认为债务负担过重乖1资金不足是国有企业Pl前最应优先解决的问题，紧随其后的
是企业富余人员过多、社会负担沉重和离退休人员过多等。如表2—7所示。
问题第一选扦第一二选择第二选抨
样木频率样本频率样本频率
(％) (％) (％)
债务负担过多372 35 4 167 16．O 84 8．1
富余人员过多92 8 7 】77 16．9 100 9 7
离越休人员过多72 6 8 1均9 5 112 10．8
÷P会负扪匹87 8 3 164 15 7 192 8 6
企业符理水平低67 6 4 112 10．7 123 11．9
设备老化：{1 2 9 86 8 2 115 11 l
产^f．不适应l“场需要47 4 5 49 4．7 7l 6 9
资金不足284 27．0 l!)2 18 4 238 23 0
合计1052 100 1046 lOO 1035 100
资利米源：I]j家体[15【委礼会调卉系统， 《宏观经济体制改^‘i与企业行为变化特祉》
¨卷凋卉报告，1996qi《q，J訇经济年鉴》，P．963—976
表2 8国有企业获得补贴的形式和数量(单ft：亿冗)
198(； 1987 1988 1989 1990 199l 1992 199：j 1994 1995
r口!竹架道：{25 376 446 599 579 5lO 445 4ll 366 ：328
1fI⋯客蛳钾l 7‘h l(蹦I 7％ 12％ 17％ 14％ 11％ 8％ 6％ 5％
的份荆!
颅贸补妣；I， ：{4％ ：3：j％ ：{2％ ：{7％ 3 3％ 2 5％ 1 8％ l 3％ 0 8％ O 6％
(；DI)【匕哐
金融浆通229 ：／42 84 一16 —35 122 890 1012 778 929
金融补蚺r|I 2 d％ 3-0％ 0 6％ 一0 1％ 一O．2％ ()．6％ 3 6％ 3 2％ 1 7％ 1．7％
(；DI，比亟
资}：l来源：预尊：补贴数据米Ijl996qi《中围统计年鉴》，金融补撤占数据引白·TheChinese Ec
onolny：Fighting Inflation，Deepening Reforms、’Wodd Bank，Vol I，Report No I 5288，1996，P I 6
山此推断，因为“陶家融资”向银行融资的转变而导致的资产负债率过高
足困仃企业陷入凼境的主要原因。但清华大学经济管理学院的谢德仁在《经济研
究》1999年第9期却对此提出了质疑，他认为固有企业负债率过高从而导致利息
负扪过重足一个悖论。1他认为改革丌放以来的大多数年份，国有企业所承担的
债务私义利率足低于实际通货膨胀率的，也就是说，实际利率呈负值。山此，固
谢世f， 《Iljf J幽№们侦牛忭论：提⋯+，州读》， 《经济训究》．1999年第9期，Ii 72 79
订氽、Ip通过。葛负债率实际上得到了米I’|会融渠道等的大量补贴，而刁i是名义上二那
丰丫ID,Itl7-．7 J。支．／,J-干tl息费用。表2 8列示了闷何企业得到补贴的情况，其中除1989年
和1．990G-：q-，j￡它符年幽有企、Ik其实是得到了会融机构的反向支付，即得到补
9lIll。表巾还川以发现，I訇有企业来自国家预算内的财政补贴逐年减少。Lq Jkl；，我
们r日以}ljIH以下几个有『}j的结论：
l、住it划经济向市场经济转轨过程中，国家对国有企业的补助逐步减少，
而【坞自。钳lk仍承担着大量的社会负担。这是国有企业经济效益下滑的直接原因。
2、仃。史队：利率经常为负的情况F幽有食业仍不能获得利润，则足因为其经
{≮方，弋I：仃住符严匝问题。按照一般的概念，在通货膨胀率高于名义利率时，企
qpH一璎n．f{：季』J川银行贷款(假定年利率为5％)100／77fi购入一定量的原材利等，
纤过年f19；t．．产经营，山j：年通胀率为10％，则这批已经变成成品的原材料I其ni
场价{“L!经涨j刈1 10／1元，即使企qp不附加flj常利涧率，在支付了银行贷款利息5
山几之后，介、lk仍能获7目-)L乎足无风险fi％万元利涧。我国众多国有企业在实际
利率为负的情况卜，却仍然经常而临亏损的尴尬局而，无疑是企业内部经营方式
_Ij：了，⋯匝nd翘。
：{、II{仃企、IⅢj入⋯境的真Il·原因不是资产负债率太高，而是b企、【k融资44、
制捌火的仓、lL内部治理结构问题。我们从t f水和美n习的经验中已经发现，企业融
资体制的选择必然‘j公r日治理模式联系仡‘起。任改革之时的“国家融资”体制
卜，我l目㈧Ii企qk的融资渠道束门田家州政预算拨款，因家既作为企业构所有名
义作为社会符理#i-同时承担着两个不同的1U}责，’方丽希望设计出定的激励机
制促使囤仃企业的经营者提高生产经髓的效益，另‘方面Ih于国有余、lk实际7j；=担
莉许多社会负担，而幽家与企业经营者之|1】J信息足不对称的，无法将经营哲的经
7；努，J水、r从包}．"L会政策性义务神：内的众多影响因素叫1具体分解}Ⅱ水，从这个
意义ht||=|17】家处】j信息劣势，没有理It{以经营效益差解雇闺有企业经营行。在此
。}t_况1、，『14家J均＆通过扩火企业自主权、放权让利、承包制等形式刺激食业经营
．|I=i捉r：j I．作_1{}{极+¨，特别足1992年颁嘶“n《令【℃所有制1．业企qk转换f，=}：背机制条
例》If：式授r，J’经川，人贝包括投资决策十义、科用资会支配权、资产处胃权等重要
权力住ia n0 1 4顺{，狲0权力，这十￥旧家就把企、业的实际控制权逐渐转移给了食、【k经
ff拧，化妣『，权／"i缺乏监杼f19情况下，我1l¨目宵企业也H{现了严重的I～部入控
制现象。
化“I司家融资”体制阳银jJ-融资体制转变的过程中，国有企业经营者的激励
和峪督仍是闺彳丁食,ik改革悬而未决的问题。在财政预算拨款大幅度减少．国有银
彳]．贷款增加的。陆况F，I小t j二旧有金【k在“困家融资”体制下长期享受“免费资本”
所形成的强人惯iJ肚产，J二了所谓的“利息负担过重幻觉”。凶为改革过程中社会保
障体系的建设没自及时踝』二，r珂家仍需i要田有企、It承担许多社会责任，于二是同为
⋯家所彳J．的pU人∽Ik银行也1i得不在Ip掬¨目食效益F降的情况下被迫承担起贷
款figifj{贵，旧仃9业银行没有切实履行起其作为金融中介的职责，很多rltfi关银行
只不过是【14家蚓政的另种表现形式。我们从第一章介绍的同本主银行体制在对
债务人的监控经验·I，认谚{到一点，即主银行监控是一种相机的控制，当企业财务
状况良立，，控制权就掌握扣：经营者手驰：如果企业不能清偿到期银行贷款，控制
权就Fj动}0移到银行于咀。但在我国，固有专业银行一缺乏控制企业的动力，因
为I习仃银行术身的产权也小I删晰：二某些困有银行试图介入企业经营过程常常会
【f|l|J缶内i；}|i人的幔烈接触，冈为经理人员0i愿意交⋯对企业的控制权而丧失某些既
}!j利i&： j收晌为』’保¨旧仃介业履行某螳社会义务，如解决大量的礼会就业
U11人，严坝I论文笫一节t{，H【习rj氽业舢资体制的JJJ史‘_帆状分机
等，衙匹渊动经理人员的“积极一¨”，一般也对银行部门的介入持不赞成念度：
pU找⋯《商、№银行法》第43条明确规定“商业银行在中华人民共和国境内小得向
{I银仃金融机构和企业投资”。因此银行与食业的关系一般来说只是一种借贷关
系。r』l!=银{r‘j企业之间的博弈就变成r一种不均衡的完全信息状态下的动态博
卯，似ll，一般都能预期到法院及政府翔5f]刈社会稳定的要求，银行部门ii0}迫于
地力政府的压力／1：会轻易对企业采取破产清算的手段：有些通过法院催收贷款的
威胁’史M；卜也足评|j4i可置信的威胁，银jrJl!l：诉而迟迟得不到执行的情形在我国
』基见1i鲥，Iq为法院与地方政府之问也存稚‘千丝／j缕的关系。企业能够预利到所
仃这一切，讯仃杓!菜利嘈Z度Jj被I司有企、1p，pf牵制。
以1分}Ji给我'f／Jng J,1示足，我阎国仃银行试图通过借贷契约关系控制企业经
}j卉儿t『足／1iiil-f咆的，因为我闫不存在象菏木吕彦所提出的主办银行对企业进行
舶t十J1．治理n勺法律环境和制度结构。政府为刺激企业经营者而赋予他们很大的自主
权，It{t—JI有激励没有约束产生了我国固有企业严重的内部人控制问题，而国有
锹行小身缺乏动力和其’A：J'l-部阻力又使国有企业缺少一个本应强有力的外部控
制行。这种融资体制和相应的企业治理结构实物；使国有企业完全处于“监控真
，y的环境11 r，企、Ik产生或多或少、或真或假的亏损是可想而知了。7l{．fli；迎曾在
】oq5年1 J¨f。对普遍流行的“固有企业i分之一口』】亏、三分之一暗弧Jl有三分
之“船利”f10说法提出质疑，他说在严重的内部人控制F，IⅡj二I翻有食业随意：i|I】
人、隐瞒利润，闲此猜测咽有企,Ikl岖址ii分之’l蛐亏、三分之’暗盈、i分之一
ltjJ德，
II锄埔U南·¨衍说的，人们1，i=银行融资小能仃效解决国柯企业治理问题时lj然
IfiJ然想剑了证券『仃场，即盎格鲁——萨兜森模式。这种观点认为通过埘【日有企业
逍行股份制或股份合作制改造以吸引人}卮个人投资者和机构投资者参!j|jJ订企
、lI，治理，建丑适“j的公司治理结构，运用ill·券市场有效的收购机制和经理市场对
自、qkfl营哲的高效甄别机制能够克川{内部人控制问题。因此在未来融资体制的设
i1过程mt，』越该逐渐淡化锹行的作』11，特别址,tIIt，阳现在这些罔仃银行i}负6000
亿儿0；【{资J“-?的。『|j况】i，小呵能指单银行A食,lk汀洌!中发拘川么作川。笔者对
此1：舣f0I，d，㈨为一t-㈦证券f仃场的发腱还存在i艮多体制上的弊病，与芙旧证券市
场化公t1治理·11fl"J作用十H比，巾闰日1i7下少仃在I_仃股占挚断地位、证券『盯场流
4Jjfl!簪、般并收购机制缺乏戚慑力、信息披嚣小完整、机构投资者力量薄弱、经
理ih JD不配套等诸多问题，这些问题本身又相互联系、相互作用，问题的存在在
朵利，程度不是解决而是加深了巾围困有企业中的内部人控制问题。那么．到底，t，
}iii未术需要选择什么样的融资体制，是H本式的j：银行体制抑或美国式的市场主
学体制，还足第：条通路，这足关系到固有企业内部治理从而关系到国有企业改
节成91女的X．钶!。
抓卸j山， 《r11II¨ilfj个、Ikl也1r的jU‘r{心．Z》，《r{，1F I柏li．HI,!》，1995年1门23
‘，：敬幔‘‘，《戈脱⋯n坪}／t,的肫略¨改纠J》，《【也节》，1995q!讹4jtj】
复¨人学坝I论4讹争中H闫n企业触资仆制的』JJ尘。_j见状分析
第二节现阶段我国银企关系存在的主要问题和出路
、贷款刚性、政府隐含担保与我国的银企关系
仡传统的计划经济条件下，我国的银彳r既是经营货币资金的特殊企业，又承
扪蓿棚当的行政管理职能，集经营性与政策性于～身，这。特点使银行与企业之
|1】J形成r管jq，与被管理、监督’刁被监督的不平等关系。银行凌驾于企业之上，企
业听命r银行的发；j施令，然而银行既没有成为“万能的垄断者”，反而连平均
利涧：}i郝小能狭得。。。。jIq有介业爆管侄这种不平等的银企关系中处于劣势，可
他们宁愿处r“下风”，体制上的原因使他们懂得银行不能不给钱。这就是传统
体制1j令人困惑的银企关系。有人将它称之为信贷的“人质”现象。。我们在H
常生；l刊·常常可以观察到这样一种现象，即当企业有求于银行贷款时，往往会为
此投入人餐‘的人力物力，并信誓旦旦作出种种承诺，以使银行获得激励效应。一一
¨获得贷款，银行与企业的关系就发生了颠倒，企业变成了信贷资金的占有者，
钺仃崾恕收旧贷款，必须为此投入更多的成本。』i海一位银行家曾去荚幽芝加哥
家人银{J二参观，他发现在银行大厅‘弘有一尊塑像，塑像-1、有一个人狼狈地跪
打，，j‘个人趾商气扬地站若，I崮内过去的银行家大都认为站着的理所当然是银
仃家，f而荚幽七人却告之跳着的／j是锻行家。2这种东西方银行家的不同看法从
柴种角度反映了中罔罔有银行刑贷款“人质”现缘的认识还／1：很深刻，究其原因，
也是I目为银行属于田家所有，最终风险自然山国家承担造成的。
这种贷款“人质”现象在东南亚各旧也普遍存在着，伴随“人质”现象的是
“贷款刚性”问题。所谓贷款刚性，是指具有财务压力的银行为了避免逾期贷款
成为坏账不得1；继续向企业发放贷款，以保征企业能够n!常运转。事实卜，银行
的这种救助活动只能使企业刈¨捉行不会坐视其破产的预期得到强化，结果是使
银j『的犬艟资金不断流入水应破J“的企、Ik，最终导致呆帐和坏}!K的积累。这种扭
㈣fn钺介关系的形成有其深刻的原【纠：
1 iI‘划经济卜，Ⅲ家列企、∽实行资会fJi给制，在“拨改贷”后．银行实际
I刈伦Ik的令部资命包了卜术，企qk则j芒令锯银行供给的资金生存和发展。现
‘丈l{，我⋯Iq仃企、也普遍面临糟自仃资会陵乏、资产负债比率高、自身造血功能
小完溶等问题．‘一些人中型田仃企业净资产只占总资产的10％左右，甚至更低。
这种r：写度负债经营的氽qk，产生的利涧往往不够支付贷款利息，而他们一旦离
丌银仃贷款便无法q二存。从理论上说银行控制着企业的生死存亡，但实际上国
彳J银}r r1身的，L死存亡被【习有企业控制了。现有体制下，闰有银行和I：』I有企业
M J禹r“令民所仃” 一个产权丰体，在企业资金需求软约束下，n生的巨额资金
缺I】必须山镟行来满足。lF常的银企信贷关系严重扭曲。
2银行受制于政府，缺乏经营自主权。罔家是国有银行的唯一产权主体，这
使弼荇级政府与银行在某种程度上结合在一起，银行依附于政府、受制于政府，
地方政府对地方银行的下部人选有柏当的决策权，政府对银行网点的丌设、员工
的人‘扛关系等都能产生影响，这使某些地方政府视银行为其下属机构。银行经常
按地力+政垌的决策丸止境地向地方困有食、Ip贷款，甚至垫补其亏损，银行无权选
}j：l供fJJ、11j晓)匕，《Ⅲ{r对企业拧制{k’J我Ⅲ企业汛删站_}；J的改善》
刘分【、， 《≯剐r之川向》，I湘人K⋯版fl，1996{}：讯1版
jf及进}r『】¨i性分析研究。地方政府还l】，以要求一些银行分支机构发放所谓“救
济贷款”、“安定团结贷款”，j}常常f{行决定刘某些贷款减免利息。这些政府
t颅协必造成银行经营的非市场化进向造成亏损。
：{见论是银行还是企业都小是真lI：意义上的企业。市场经济条件卜，信贷
资金也址商品，而向市场自主决定贷与不贷、贷多贷少、利率高低等应是银行经
f孙q J，L小原则之一。在我幽，K期以来银行资余大多数仍是行政性地按一定的计
划分眦给企、№，而没有成为真旷的商品。由于没有真正的市场lxL险，企业把贷款
视为n仃资金随意支配，风险意U{淡化，企、也小汴意加强经营管理，刁i注意提高
资金使川效牢。Ib卡企业ii日投资造成的损火最终{j二往只能山银行承担。这种信
债资盒||=i衔。川{二的状况使银ii和企业小能真lri成为市场参与当。
这干1111i合理的银企荚系造成了，“重的后果，最突出的‘点就是银行不良债
权急迷增加，信贷资产大量流失。随着信贷舰模的不断扩大，我国困有银行的贷
款质}走小断F降、结构不断恶化。日前，闭何银行信贷资产存量中逾期、呆滞、
粜帐j顼1i良贷款占总资产的比重在20％以h据估计，闷前国有银行的不良资
产高达8000亿元，如果加上固有企业用作铡底资会而长期占用的贷款，【簪有银行
n‘J小【辽资J“‘实际卜L二高达1 1，J‘亿元，约IIJ银行资金总额的40％。‘
兜似格曼(Paul Krugman)，i：分析东皿Ⅲ家金融危机的原因时认为“政府
『毙禽{li保”足银行不良资产激增的舆}}j原凶。!尔南亚各田实行的足政H：，}导堑9
{_1{J融资体制，在这种体制’F，政炯确定的贷款优先顺序和额度成为银行融资的jj
要依瓠C，无论是旧有企业还是私人氽、lk，只要被确定为支持刈象，便可源源不断
地扶得低成本资金。⋯于银彳j-失七监倍贷款有效运作的能力，从向杓二某种程度L
成为政府的“出纳”；而政府作为贷款发放的决策者，不可能干【；；!据充分的信息刘
{辱笔贷款进行严格的1|『查和监楞。这种信，臼、‘j决策的不刈称决定了贷款在许多
情况F圳憩含着巨大的风险。对于企业咖吉，山3。能否获得贷款主要取决于政府
部门的决策，企业自然会利用各种小nj当的丁．段游说政府：埘银行而i’“舀：政_【f=】
二卜导’型涮!资体制卜，银行4i仅小必为发放“问题”贷款承扣后果，槲反还能得到
政府提供的各种仃形的或隐rL的j_!!保，这利，“政朐隐禽扪保”会严重扭曲银行的
纶传动机并引发道德风险。’
-扛叫Jj!：J哺帅0银企父系，小仅足建、7}}会{二义『“场经济的必然要求，也足迅
迎于jij0银i J：和企、Ik不景气局晰的重要步骤。
j、社会主义市场经济条件下银企关系应具有的一般特征
1．银行和企业是独立自主的平等丰体关系。／j；论是银行还是企业，都足市
场的参与揣+，部足自j!经营、fj负盈于的经济。史体。我幽《商业银行法》规定，
“商、Ik银行以其仝部法人财产独立承担民q#责任”，“商业银行依法丌展业务，
一i受1【何t社位和个人的干涉”(第四条)。这从法律卜确立了我国商业银行的企
业地化和自t经营权。另外，作为独立臼．{二的法人实体，作为市场的成员，企业
1j银i J‘的地位应是平等的，而不是谁管理准的问题。
2．银行和企业是相互依存的互利合作关系。银行为经济的发展雨1企业的壮
陬代^，《刈找lq■办小{州，4膻的卅心薯》，《I．ff_J舍础》，l∞7年笫8划
川训，’、， 《尔、Ⅳ的小仃仆乐’J命融危机》，《『日I-、纤济计论》．i9q8年筇：j}W
J⋯|J Ji。．《尔扑⋯采的剐!资件制I J会剐!危|{l》，《UL抖邛济》，1999年第6l圳，I，65 69
砭¨人‘17坝㈠仑止织辛中n_|罔角企业融资仆制的』，J止’J J址状分柑
人注入人遗资金，而经济的发腮和食业的壮大同样会给银行的发展奠定基础。银
介天系应是这样一种到剐的天系。现代商业银行的业务一般可分为资产业务、负
侦、Ik务和表外业务，每·炎业务的展丌都与企业密切地联系在一起。银行能从这
jJbqp务小获得利息收入年¨各种手续费收入。银行业务经营的日的，就是力图在兼
顺资产流动一¨：1j安全，HJI"J川忖捩取最大利涧。相反，企业从银行那罩获得生产、
纤营所需营运资会，通过负债经营、利用财务杠朴在短期内壮火自身实力，企业
还能得到银行的各种服务，如结算、汇兑等。
3．银行和企业是双向选择的“自由恋爱”关系。矗一市场经济条件下，一切
，}济交易的双方部遵循甲等、n愿的原则，这就要求银企之删进行机会均等的竞
暂，‘火现州’I：选择。介、l㈨r以fI fh选择银彳『，银行也可以门Ih选择企业。银行不
{If承jl】埘批固定客』。，提供贷款的责TF，而是选择效益好、信誉高、有发展前途
的企、Ik作为f1己的鉴小客户。食qk要想从银行得到贷款，必须提高自身素质，必
须制定出令人信服的发展规划，必须提交有说服力的项目町行。l'k研究报告。对于
资金|5fj入困境，但又没有相应整改措施的企业，银行应该“见死不救”，用市场
的力遗把缺乏竞争力的=i；==业淘汰：n局，这是合乎市场经济逻辑的。当然，对高科
技投资介、lp等特殊产业部门应特殊对待，如号门成立风险投资政策性银行或高科
技铷【k扯!保恭会，以扶持这些高风险、高旧报的企业。另一方面，企业选择银行
则根抓j￡列银jj功能的需求，随着市场经济的不断发展，我f目的会融市场必定得
剑进一步的发展，一砦新兴的商qJ!银行不断涌现，部分外资银行获准经营人民币
qp务，个qp选择银行的余地逐渐加人。因此，不但企、Ip要摘cls，搞『仃场营销，
银行也要考虑运用营销策略，不但搞存款营销，史要搞贷款营销。银行要从低层
湫的负债管理转向资产管理，并进一步实行资广‘、负债联合钤理。双向选择意味
j；打破荸断，势必给银食双乃造成市场竞争』E力，钉利f银行改进服务、创新t5^
_fl}『，也有利于二企业提高效益。
4．银行和企业是相互渗透的融合生长关系。在西力‘经济发展过程中有一条
重要经验，就是银行与产业州互渗透，彼此融合，共同成长，从而促进了整个【日
【t经济的发展。、与今在1|}=界上有影响的人型企业企业集团，一般都是产。业资本与
金融资本联划，以产、lk为基础，以金融为核心，多功能、全方位发展起来的。我
⋯也婴通过‘定的途径使银}JJ和食qk建立“战略伙伴芙系”，匾棚参股、互相融
食。食qk充分亭受银行提供的伞，J‘化服务，银行也能分享企、比发展t}】产生的利
洲，从fn¨寿育一批在【q际l：有竞争力的大集团，提高我困的综合罔／J。
二、我国建立新型的银企关系应采取的对策
众所J捌知，建口社会j1二义n，场经济是我国经济体制改革的目标。1979年以
水，我I词的会融体制改革取得了Ei大成就，但离社会主义市场经济体制的要求还
牛¨筹接远，_l二要是专、【k银行商业化改革还没有取得实质性突破，制约着整个改革
的进程。另一方丽，转换企业经营机制，把企业推向市场，增强企业的活力，提
r：。a它们的素质，最终帮助国有企业走出困境是建立社会主义市场经济体制的中心
蚪节。我【日建立新型的银企关系J、E符合这两大改革的配套要求。
(一)银行努力帮助国有企业走出网境
I I丽Ⅲ柯介qk丽临的最大问题是资会紧张问题，而实际J：从宏观面看，金
融机构捋』lji贷款每年都仃较多的增加，介、Ik资金紧张的症结不佳于银行贷款的多
少，f|||】n：丁资会使川效益低下。银行应针列企业征资金运用方面的一系列问题，
}iIj助企,lkq。‘好、川好资会，构造新型的规范的银仓关系。
1．帮助企业建立现代市场营销观念，提高产品销售率。目前，许多企业仍
停留神：传统的以，卜产为中心的经营观念上，Ⅱ¨生广‘什么就销售什么，结果住往造
成产。17，小刘踏，资会大量积压在库存产品L作为银行来说，对企业的工作不应
只是发放贷款，而应深入企业之中，帮助企业更新观念，建立起先进的现代市场
营销观念，【!|]以消费者为中心，细分市场，企业根扼每个细分市场的特点生产产
。‰银行心促使企业按照现代黄销思想安排资金运用结构，从一丌始就有效地防
d生产：环节【：的资会f)C淀。
2．利用自身优势，帮助解决企业间的资金相互拖欠问题。银行阀点遍布全
Il；】，典箭追索欠款的仃效手段。而企业及时收凹欠款，银行也就能如期回收贷款，
7I!这力‘l百i银行与企、lk有着共同利益。然而，更重要的是帮助和监督企业建立以自
身为1i的消欠防欠机制，如对一些生产经营ni常、符合贷款条件的企业，适当注
入启动贷款，解丌一监债务链，使企业能从“三角债”的困境中摆脱出来。
3．帮助企业强化内部资金管理，提高资金使用效益。银行作为经营货币的
々门{-／L 4=fj，刈如何用活资会，压缩资金，与用，加速资金周转，有其独到的经验。
银行可帮助企业清产核资，压缩库存，制定各生产‘环节占用资金的限额和及时凹
收销售款的制度。最主要的是银行应帮助企业建立现代化的财务管理模型，使财
务部门成为整个企业的核心，改变财务部门只是出纳部门的传统观念，以加强成
小核∞：，提高资金使J|j效益。
4．帮助亏损企业扭亏增盈。针对i损企业，银行可帮助其寻找原凼，分析现
状，【《别1：同情况，进行综合治理，以促进沉淀呆滞资金的转化和活化。对产l销
尚有I仃场，经营有好转的企业，如暂时遇到资金网难，可给‘了，Iffi；时贷款支持；对
卜经营性亏损企业，帮助其转换经营机制，强化生产经营管理，完善资金损失补
偿机制：对了二扭亏无望的企业，可联合多方力量，促进企业兼并。
S．为企业提供信息咨询服务。在激烈的市场竞争中，企业能否及时、准确和
仃效地获取信息，是其能甭生存和发展的个重要因素。银行是资会供给者与资
命需求名‘f内中介，‘j}】：会经济各方面有着广泛的联系，其业务活动涉及面很大，
一般能及时、灵敏地反映国民经济各部门、荇环节的情况。银行应利用自身的这
优辨，及时为食业提f)b2·铺、供销、技术等方丽的信息服务，帮助企业实现决
策的利学化。
(二)产融资木结合促进国有银行商业化进程
I{J仃银行商,lk，ft改革的实质是产权独立化和产权主体多元化，在现有的各种
ttJ供选择的制度安排中，股份制已被历史和现实证明是一种较为理想的制度安
钏。
1．企业集团参股国有银行是改变国有银行产权主体单一从而改变国有银行
经营机制的有效手段。旧家是我国目前国有银行的唯一产权主体，银行资本会
是山财政下拨的，但比例占银行总资产的比例明显偏低，离《巴塞尔协议》规定
的核心资本占风险加权资本比例4％，总资本占风险加权资本8％的要求还有相当距
离。Zl!这种情况F，一方面银行的同常经营受固家指导性计划的影响，利率由国
家制定，资产负债tLf／0箭理还处于起步阶段，“多存不一定多贷，少存不一定少
贷”的现象还未根水扣转，银行在某种程度上成了幽家的附属物，而不是会融市
场的i．佛；，j+办m，旧有银行资本盒不足的问题使银行、Ip务的拓展受到很大的
限制，尽钳l 99Hfl二Ⅲ家通过了向弼lp银行发jf2700亿元巨额特别国债以弥补四大
ld仃银行资小金的决定，但这毕竟只能解决短期问题，从长期来看，国有银行的
资本会扩张还足应陔通过人型企业集团参股实现。大型企业集团参股固有银行一
能扩张银行资水金；：能优化闫有银行资本结构，充分体现党的十五大提出的关
J一‘提『盘罔仃经济控制力”和“公有制多种实现形式”的论述精神；三能使固有
银行真n铜：ni场化、集I到化方向发展，提商了银行的竞争力。企业参股后，【习有
银行的产权t体就儿体化了，多元化了，这一制度安排会使更多的人关心银行资
产的赝景、资会运用的效率，彻底改变国家垄断固有银行产权的局面，改变现行
的“人人有权，人人无责”的模糊公有产权制度。
从现实情况看，我幽已经出现了某些产业资本与会融资本相互渗透的趋
势，但还主耍表现四人困有商业银行之外。据统计，到1996年底，沪深股市600
多家I二市公司中有30％不同程度上参股了会融机构。。目前，我国产业资本向金融
资本渗透的方式主要有两种：第一，工业企业集团建立商业银行或财务公司。如
一ft信实业银行是山中罔国际信托投资公司创办的，招商银行是由招商局企业集团
创办的，而华夏银行最初也是由首钢公司独资成立的。此外，自1987年至1997
jIi，我闺火型企业集团建立的财务公司共有67家，总资产达虱]S25亿元，占全国
金融机构总资产的1％。2第二，非会融企业参股各类金融机构，如1993年J月9 F1
lIi式成就的上海浦东发展银行就是由包括宝钢、上海铁路局、上海第一百货、上
海石化、江苏烟草在内的工业、商业、交通等行业大公司参股的股份制商业银行。
‘m成直于1988年的福建兴业银{『截lJj到1994年，非金融企业的参股比例为
31．02％，其r{·图仃企业69家，参股14．46％。1
2．债权转股权是解决银企之间不良债权债务问题的现实选择，更是促进国
有银行商业化的重要前提。我国国有银行走向商业化过程中遇到的最棘手问题
炎过j|如何处理⋯j二田仃仓业三分之二IJ月寸或潜亏形成的银行巨额不良资产。彳i：
|、农、巾、建pq大I目仃银行的贷款存量th至少有血分之一足沉淀1卜来的不良
债权。这此不良债权使围有银行陷入日司境，小采取切实的办法妥善解决这个沉重
的包袱，这JJ兰银j J：就根本无法轻装走向市场。我认为，改革过程中的问题只能用
改*的办法住改簟!-{I『0}决，其中债权转股权不火为⋯条较为可行的路予。具体而
．’^叩指利J|j股份制改造的办法，对那螳掌握国民经济命脉、有市场发展前景、
欠银行贷款超过企业全部资产一定比例的1日有企业，银行可将超过一定年限的部
分贷款转为刈咳企业的投资，从而将对企业的部分债权转化为对企业的股权。这
种思路对银行有，三人好处：一是部分滞死的贷款转化为对企业的投资，转移了部
分风险贷款，使那北长期无望收回的贷款转化为一种相对安全的资产形式，使国
仃银行卸掉了一部分不良债权负担，促其向商业化转变：二是债权转股权后，银
行可以股东身份参与企、lk重大决策，促使企业转变落后的经营观念，加强企业内
部篱理，特别是州务锗理，倡导先进的营销理念；三是银行可以利用持有的企业
股卡义，保障其对j一该企、世原有的和新投入的贷款的安全和本息的如期收回，从而
解决一般债权人对债款安全监管不力的问题。对企业来说，债权转股权意味着债
务资金转为权益资金， +fU以减轻企业的利息负担；二可以利用股东银行的良好
《-川i、⋯芬小》，l删7,q-：5 J J 7l I
‘川日fI会1_=|学院I业纤济川宄M． 《巾⋯丁业发胜{畦告》，绎济管理；f；版{}，1998年第1版，h 1 15
f湘淌4、坛帔讯订1州7q-．年引{
酗浆川， 《t川1j1的命剐r资小：”J能’J J址史》． 《南j『绎济川究》，1999年筘2期，r．11—16
址IJ人’一坝I论文铺一昂中⋯⋯☆企、业舢镪体删的J，J止’Jj见状分析
信脊n：汁芬『汀场I：获得融资；三叮以借用{t7 77的客户网络进一步打丌产t吊rH场。
，I．阳力‘㈣家，商、lk银行常常持有企、IkJ17{J}"从而使产融资本相结合。尽管‘j西方银
行参服伦【p的初衷小同，债权转股权却rf：客观上成了我凼产融资本结合的雏形。
I㈨H已经成也。T旧家资产管理公司，【!|J中罔信达、中固华融、中因K城、中
H尔乃资广竹．Fil，公司，注册资本各为100亿元，将分别处理建行、』．行、农行和
·l，行的1i良资产。这史际I二是在国有银行体制F探索了一条解决银行巨额不【逞资
，，的荆fjf{}，即将原来则政用来冲销银行不良贷款的部分资金新组建一个法人实
体，{￡最人的优点在r^：第一，突破了《商、Ik银行法》关于银行不能持有企业股
份而造成的债权转股权的法律障碍，现在是国有银行将不良资产折价处理给会融
资产1奇理公司，山后者努力运作。第■，解决了财政直接冲销银行不良债权所造
成的一种预j¨j，H|J在财政冲销体制下银行预期不良贷款最后可以由财政解决，企
业预则银行不会承担最后责任，双方都不关心贷款资金的有效运作，在一定情况
下还蚪泞有可能，n，li串谋行为，侵蚀国有资产。第三，金融资产管理公司通过债
务重fl【、包装J_市等方法对不良债务进行运作，这方而可以掌握和了解企业的
内部经营情况和州务情况，另一方面在债权转股权后可以作为一个既是债权人又
足人股东的机构投资者身份参与企业的控制和治理。但由于会融资产管理公司的
最终l-1标并不是长期持有股权，因此在对田有企业内部治理tI|的作用不是很明
丝，这一点我们将在第四章进一步讨论。但无论如何，这四个资产管理公司的成
移并运作足。个制度创新，在目前法律尚不允许银行直接持有企业股份时丌辟了
。条“侦转股”的捷径。
I．999{I-1 0』]2 8|]，㈨11困东方资产镑坪公司牵头，旧家丌发银彳J-、r{1闺信达
资J“’倚川1公·d、·川I；】1乎融资广=l弩理公司等旧家金融机构‘j浙江化纤联合集闭股份
7i限公rq』kI-日签订侦转股l力、议。这足我旧侦转股I’作实施以来，第‘次¨1牵头债
权人夼又绱织的多家债权人与企业联合签裂债转股协议。浙江化纤联合集㈨股份
有限公司是在浙}Jj涤沦厂的基础上，“t田家"发投资公司、浙江省经济建设投贸
公司、绍兴市经济建设丌发公司于19931,合股改建成立的，以生产制造聚酯产品
为l二营tk务。由于在基建技改投资过程-h银行贷款数量较大，企业负债率过高，
严重影响企、lk发展。此次债转股涉及金额72348万兀，其中东方资产管理公司转
JJ女4．9188)d几，旧家J1：发银行12500)j元，信达资产：管理公司8800万元，华融资产
管理公司1860儿元。转股后三家资产管理公司和幽家丌发银行将持有70％的股
份．企业资产负债率将由日前的94．3％降型J45％，每年可降低财务费用约4500)d
兀，预计今年就可扭寸为盈。。但应该指出，这种扭亏为盈只不过是账面上的数
字，真m鹿咳做的是企业应抓住这个难得的机遇，及时实现彻底改善内部经营管
理，加强创新11浅略和营销l饯略，这／j能从根本上解决企业的生存问题。
第三节证券市场的发展对国有企业的作用和存在问题
19797,1-x,J·⋯l目来既是一个驻程碑式的重要年份，正是征这一年，。}】国政府决
定。戈行改坼J r放的经济政策。这一政策的核心思想是以市场经济的通片j做法取代
传统的r{I央集权计划体制，面向令球寻找发展机会。改革丌放政策的一个突}l{
世i]人、≯坝Ij论文孢一争中同I习☆企业融资仆制的历史’，脱状分析
成就是：tp困的闺有企业丌始独立的寻找筹资渠道和市场份额，而这。切在原先
的体制F都是由t{·央政府和地方政府包办的。1979年至1983年，中圈陆续建立或
匝新建立了中l訇农业银行、中国银行、巾陶建设银行等金融机构，并于1984年1
J J 1 ff l}：』弋确、y了·{·囤人l己银行作为中【鲴的中央银行的地位，同时将该行原来的
向、Ip银行业务剥离出来成立了中国工商银行。1984年12月，上海飞乐音响股份有
限公-日向社会公丌发行了股票，这成为新中国的第一个股票。1987甸i6月，中国
成、L了第一家有个人参股的商业银行一深圳发展银行，这个银行的股票市值在97
年底达到了353亿元。
一⋯日的I翻有企业和中、农、】+、建四大旧有银行同属于一个产权主体，即中
旧择纨政府，因此国有企业习惯于从幽有银行获得发展所需资金，而国有银行也
愿意支持旧有企业。当时的固有企业尚没有很强的竞争对手，外商投资企业已经
逊入巾旧但规模不大，私营企,lkA',J发展由于观念上的原因发展极其缓慢，国有企
业的垄断地位使企业本身和贷款银行都获得了丰厚的收益。当时国有企业的筹资
{=}：[J弋I二要是以问接融资为主，通过发行股票和债券获得直接融资的比重微乎其
微。『町I{．更为重要的是，八十年代人们的意谚{形态中仍把股票市场、债券市场看
成足“资本土义”的东西而不敢大力发展。这一状况一直持续至lJ90年代初。1990
年12jj 19 H，上海证券交易所正式在黄浦江畔丌业。1991年7月1 F1，深圳证券交
易所丌始进行交易。这标志着中国证券市场的发展迈丌了历史性的一步。
、中国证券市场的发展历程
1、政府债券市场的发展
我旧最初的证券市场诞生于1981年，因为这一年fl‘始发行政府债券。这种HI
州政邾代表叶I央政府发行的国家公债所筹集的资会主要用于两个方币i：一是投资
川目家计划内的能源、交通、原材料等重点建设项目：二是弥补财政亏损。值得
指H¨。内是，我们至今不允沟：地方政府发行债券，这可能跟中凼地方政府独立性棚
刘较差有关。1闺此，这罩将用国债市场的描述代膂政府债券市场。
巾『H因债市场的发展可以分为三个阶段：第。一阶段是1981—1986年，属于起
步阶段：第：阶段是1987．1993年，属于卡』J步发展阶段；第三阶段是1994年至今，
_I『Jj于二快速发展阶段。在第一阶段，国债的发行带有较浓的计划经济色彩，其销售
属F行政性摊派，品种也比较单一，几乎没有市场交易。尽管如此，但这一新兴
的国债市场在中国证券市场中仍具有举足轻重的地位。一方面，中国是通过囤债
丌始认订{}i1‘券市场的，更为重要的是，国债市场的探索为以后非政府债券市场、
股票市场的发展积累了经验；二是在中国证券市场起步阶段，国债市场所占份额
鞍人，1981-1985年国债发行占中国有价证券发行总额的97．94％。1987年丌始的
第二阶段仃两个突破：一是1988年国务院允许60个城市进行国库券的柜台交易；
．是在非银行金融机构之问建立了国库券交易市场。
1994年之Im，·1，央政府除了用发行国债弥补财政赤字外，还直接向人民银行
借款。作为一个货币发行机构，人民银行直接向政府发放贷款的做法通常被认为
是不姚范的和忌讳的，因为这样做意味着基础货币的直接扩大，基础货币的膨胀
纤过货币乘数的放大作用会使货币供应量急剧扩大，这有着极大的通货膨胀风
险。一⋯翻仡市场化改革巾逐渐意识到了这⋯点，并于1994年矿式停止向中央银行
透炙，1995／,Ii3 J】颁钿的《中田人民银行法》第二1一八条正式规定了“中田人民
讯行小褂划破呐删政透支，，1i得直接认毗勾、包销幽债和其他政府债券”。与此尉
堑L1人学埘一lj论史三『}一章中冈固仃企业触资体制的』山止0现状分析
时，}j{j：邓小平“南巡讲话”的推动，我国从1992年丌始加快经济改革步伐，在
这一过程中，中央政府仍力H矗：经济建设中扮演重要角色，这就使得政府财政赤
字逐年增加，见表2—9所示。这两方面的原因促使我困的国债市场从1994年开始
获得了迅速的发展。1994年芡发行国债1137．6亿，97年1；E94年翻了一番，达扣J2412
亿，94—979--的四年问共发J．f71 86 6亿。从市场交易量来看，光是上海证券交易
所，1994年至1997年的四年问，田债的成交额累计达10．4／j亿元。这一阶段中，
困债市场的发行额仍占有价证券的50％左右，其中91—96年占．至iJ59．28％。
1998q=-我国为抵御Ⅱ洲会融危机刘‘困内经济造成的负面影响，大规模启动财
政赤字政策刺激国内需求，全年向社会公众发行囡债2200亿，向四大国有银行发
行了1000亿固债，筹集资会主要用来加快基础设施建设。同时为解决四大国有银
行资本充足率不到《巴塞尔协议》规定的8％的最低要求，财政部通过以国债换
股权形式向这四家银行注资2700亿元。1998年国债发行额共达．罕116383．6亿，创了
历史纪录。。1996年我陶首次发行了一年期以内的短期国库券，这为当年4月9同
中央银行肩动债券公丌f订场业务创造了有利的条件，提供了交易的载体。
表2—9我国政府历年财政赤字和国债发行情况(单f节：iLiA)
年份财坡赤字围债发行年份财政赤字国债发行
198l 一37 8 48 7 1990 146 5 197．2
1982 l 7．7 4：{8 1991 237 1 281 3
1983 42．6 41 6 1992 258 8 460 8
1984 58 2 42 5 lt{93 293 3 381：{
1985 ()6 60 6 1994 574 5 1137 6
1986 82 9 62 5 1995 5Hl 5 15l()8
1987 62 8 116 9 1996 529 5 2126 2
1988 l：{4 0 118 8 1997 582 4 2412 0
1 98{I 158 9 233 9 1998 960 0 6383 6
资利求源：1998qi《中国统计年鉴》，98年数据采白99年1月1日《中同证券报》
2、非政府债券市场的发展
我国的非政府债券主要包括三种类型：公司债券、企业债券和金融债券。我
围从八十年代中期丌始发行企业债券，但每一笔发行都要经过中国人民银行的批
准。企业风险一般都高于政府，因此公司债券的利率也应高于政府证券。但在中
因特定制度情况下，企业是国有企业，所以公众几乎同等看待政府债券和公司债
券。1985年，经中圜人民银行批准，中国：r商银行首次发行了5亿元会融债券，
余融债券的发行收入用于发放长期项目贷款。
1985—19871f，非政府债券市场处于探索阶段，发展缓慢，累计发j7223亿元。
1988—1992年问由于股票市场尚处于酝酿期，企业要想从银行体系以外获得资
会，债券市场便成为理想的筹资渠道。同时，会融机构也力图改变负债绝大部分
来自—丁二企业存款和个人储蓄的情形，因此也加大了发行金融债券的步伐。企业债
券发行额达到1 136亿元，会融债券达279亿元。1992年至今，由于股票市场的发
展，非政府债券市场的发展不可避免地受到了一定的冲击，发行额下降明显。
堑¨人’}f_f_!f论史蚺一辛中阳f埘仃企业融资体制的肌史一』现状分析
表2．10中国历年非政府债券发行情况
单付：亿元
年份企业债券金融债券年份企业债券金融债券
1985 O 0 20 O 1991 250．0 56 8
1986 51 0 15 O 1992 609 6 55．O
J i987 79 0 58 5 i993 20．j 0．0
I 1988 75 4 47 4 1994 12．8 35．4
『1989 75 2 60 3 1995 15 7 0．0
I 1990 1n6 4 59 6 1996 25 0 120．6
资利米源：1997年《中国经济年鉴》
3、股桨市场的发展
股票是股份有限公司发给股东、以证明其进行投资并拥有所有权益的有价证
券。我因的股票市场发展较晚，这与我国特殊的国情有关。1979年党的十一届三
qJ全会之前，我阁的经济成份十分单一，公有制占了绝对比重。而股份制作为一
种分散的股权投资形式被视为是一种“私有制”的产物而被禁止采用。随着改革
的逐渐深入，股份制经济所具有的能迅速筹集巨额资金、所有权和经营权相分
离、用市场力量优化配置社会资源等优点被领导决策层、企业家以及广大的投资
者所认识。
1991年以前，我幽股票市场的发展处于缓。t曼119探索阶段，这一时期出现了一
些不规范的股票，但没有一个统一的交易市场。当时的股票更多的是作为一种简
单的筹资工具Ⅲ现的，并没有真正体现股票持有人即股东对股票发行者的所有
权t股东对股份公一≈的m1／-日。仪也1zR xⅡ,体现。到1990年，上海只有80家、深圳只有
5家公司的股票花柜台上进行交易，基本上处丁一种t分散交易的状态。
1990／F1l J J 26H上海证券交易所的成立并j二同年】2月19闩的正式开业开创
T．．中则投票市场和证券市场发展的新纪元。j二海证券交易所是一个非盈利性的机
塑，摹主要职能是纽织上市证券的交易，并提供证券清算、交割、托管和登记服
务。会员大会是上海证券交易所的最高权力机构，理事会是同常事务决策机构，
出13名理事组成，其中会员理事9人，非会员理事4人。总经理为法定代表人，主
持交易所R常工作。而深圳证券交易所则于1991年4月成立，当年7月1 R正式丌
业。1991年底，在上海证交所上市交易的只有8个股票，深圳是6个股票。然而这
～数目的增长非常迅速，1993年底两地上市股票超过Y2001"，1996年底接近600
个，到1999年6 J】』芪已达978个。L市公司数也从最初的14家增加到了目前的870
家，见表2～11。
从表2～11可以看出我国的上市股票数多_j二I：市公司数，这主要是我国的股票
分成A股和B股所致。A股足指限于对中国大陆投资者发行的，以人民币定值的，
在上交∥r或深交所上市的公司的普通股股票。B股是指限于对中国大陆以外投资
者发行的，以外币定值的，在上交所与深交所上市的公司的普通股股票。在上交
月T上市的B股以美元定价，深交所的B股则以港币定价。从上市公司数目小于上
市股票数，我们可以知道一些公司中既发行了A股也发行TBJI殳。1991年lO点J31
|]，南方玻璃股份有限公司在我国率先面向海外投资者发行了B股。1992年2月
21 Iq一卜海真字电r股份有跟公司的B股在上二海证交所上市，这是我国第一个上
复口人学坝h仑叟讹一串中田冈仃企业融资体制的肌虫。。岘状分析
f：海和深圳两个证券交易所的股票交易额也稳步提高，1 992年共成交了681
亿元人民币，1997年增)J11至1]30720亿。这样的交易量为政府带来了巨额的财政收
入，从90年至今印花税税率几经调整，平均为3．5‰，而且是对买卖双方同时征
收的。从表2 11还可以看出，我幽上市公司的股票市价总值从1991年的109．19
亿元人民币增加到1997q-的17529．24亿元，足足增长了100倍，市价总值占GDP
的比重l_}j1991年的0．284％提商到1998{Y的24．52％。上市公司在证券市场可自由交
易的流通股份市值在1997年也达到了5l 77．75亿元，但这只相当于市价总值的
29 5％，c兑哕J我国上市公司的股份并不是完全可以流通，至今约占上市公司股份
55％的阳家股不能流通，这也给我闰证券市场的发展带来了很多问题。
表2一11中国上市公司市价总值与GDP的比较
单位：亿元
上市公司上市股票n J价总值GDP 市值111
数(家) 数(个) GDP比重
1991年J 4 14 】09 2 2 J61 7 8 0 50％
1992qz 53 7】1048．1 26638】3．93％
1993年18：j 21 7 3541 5 34634．4 10．23％
1994iE 291 345 3690 6 46759 4 7．89％
1995年323 38l 3474．3 58478．1 5 94％
J996jF- 530 599 9842．4 67884 6 l 4 50％
1997缸745 821 l 7529 2 74772．4 23 44％
1998qz 85l 960 i9505．6 79553() 24 52％
(；DP数据米白1998{t2《中旧统计年鉴》
二、中国证券市场在经济转型期的特殊功能
在蚓j小1‘“南巡讲话”之后，1992年10月党的十心大明确提出了“我国经
济体制政革的目标是建立社会主义市场经济体制”。在这样的背景下，我国在90
年代加快了从计划经济lal市场经济体系的转型步伐。而我国的证券市场讵是在经
济转型期求得了发展，并为中国经济的转型起到了强有力的推动作用。
1、证券市场的发展促进了中国建立社会主义市场经济的进程。市场经济的
基本特征是山市场供求关系决定价格，包括普通商品的价格、资金的价格即利率
等，从而通过有效的价格信号传递给商品或资会的供给者和需求者，最终决定产
量或资金量。证券市场就生动地向广大投资者展示了市场的魅力。更重要的是，
公司股票或债券在证券市场上市后，由市场力量决定的股票或债券价格在一定程
度上取决于公司现在的经营状况和人trlx,j_公司的未来预期，具体包括每股收益、
净资产收益率等。反过来，证券的价格也反映了公司的现状和前景，从而为市场
的资源配胃特别是资金配置提供了有用的信号。我们建立社会主义市场经济的一
个重要目的在于希望用市场手段而不是计划手段配置资源，证券市场在这方面进
行了最好的示范作用。
2、证券市场的发展打破了中国单～间接融资的局面，缓解了国有银行的压
力，为国有企业开辟了新的融资渠道。长期以来，J。大国有企业的固定资产投
资来自于中央和地方政府的财政拨款。改革丌放后，居民成了最大的储蓄者，政
坚I!：墨兰塑!堡兰堡二主!!!!塑鱼。尘些型塑!!型堕些墨兰生型苎坌堑—————～
腑通过建立四大Ⅲ有商、』k银行来集中资金，并向图有企业发放贷款。．Ji于粤有银
行和闻有企业都槲十旧家所有，这种资会借贷关系的约束力较差，固有企业i_旦
神：．1i场竞争中处于劣势，银{j贷款的本金和利息便成为了。种不良资产。一璺坚誊
说，银行作为会融巾介在这种问接融资方式并不能对∞有企业这个债务人起到有
效的监{等作用，因此也4：能对广大存款人即债权人完全负责。
，1，旧证券市场的建立：羽I直接融资方式的丌辟，对固有银行而占，缓解了其长
则来列闺有企业的贷款“义务”。最重要的是，直接融资的方式能使市场更有效
地l监愣仓业的经营状况和资会的使用情况。另外，对广大国有企业来晓，股票市
场的发展为他们提供了新的资金来源，扩大了资本金的比重，降低了资产负债
苷：，并改变了单一的股本结构。8年来，证券市场共为国有企业筹集了3640多亿
7i的发展资会，使1二业类上市公司的资产负债率降到T46％，而全国国有工业企
业的平均水平为64％。‘从理论上讲，固有企业在进行股份制改造后，国家也将和
其他新的出资者一样作为公司股东行使各种权利并承担有限责任。这将有利于幽
7i企、lk|{『i=取多方面的意见，按市场化的原则经营，建立技术创新机制、市场营销
机制等。这又进一步促进了社会主义市场经济体制的建立。
3、证券市场的发展在引导国民经济结构调整方面起到了积极的作用。为加
速发展经济，必须优先发展交通、能源、原材料等基础产业和机场、港口、高速
公路等基础设施。在全球提侣“知识经济”的年代，中国必须抓住时机，大力发
腱商新技术产业。我旧还必须改变第三产业所，与比重过低的状况，国有企业在改
；lf】过程·{，也需要进i『资产重组。90年代中固证券市场的发展为实现这～切提供了
现’典一_『能，陀。19974Y底我田市值最大自；j20家上市公司中，属于交通、能源、原材
利的公-司就有11j能股份、II-海石化、东方航空、青林化：r、仪征化纤、粤rlAJ]等
／、、家，、I；-均市值为l 78亿／c。1998,7y，经旧家权威部|、J认定的高新技术上市公司
1：{5客，111全部l-_ns公司的16 2％。1997·'y，非工业类上『订公司数达J；IJ287家，占
总数的38 5％，见表2 12。1998q-i，还有277家固有企业通过证券市场实施了收购、
熟井和瓷产酶细?。
表2一12 1997年中困上市公司的行业分布情况
1业商业金融地产公用综合
J：海hi：交所公司数220 50 O 9 32 72
t-I：ff0 58％ 13％ 0 2％ 8％ 19％
深圳让交所公司数238 36 3 18 23 44
比例66％ 10％ 1％ 5％ 6％ 12％
资利米沥!：中困上市公司资料库(1990-1998年)，中国人【也人学山版卒{
4、证券市场的发展满足了广大居民的投资需求。90年代以来，我国居民的
储蓄余额逐年增力¨，最新统计数掘显示，到1999年5月底，居民储蓄已经达到了
5 9)dIfL元人民币，这一数字已占到1998年GDI，fl自74％。见表2—13。山于国内商业
银行已丌发出的金融品种非常有限，而大量的外资银行尽管在中国丌设了很多分
行，但几乎不允诌：向中固的普通老百姓提供任何会融服务。中国的寿险市场也刚
刚处于书u创阶段，巾困人购买寿险保单的意识还不强烈。巨额的居民储蓄既说明
了证券市场的发展有良好的基础并有进一步扩充的可能，也说明大量的居民收入
《人I‘lIⅢ》鹳约仆论-j文辛，1999，十6门I 6[I．如版
《人!屯J JⅢ》特约117论必业毋，J 999年67 JJ 6¨，粥一版
复¨人、，“川l 10义辩．币中闭周fij{==业删!资{小；h'J09』山文。J脱状分析
积累迫切需要寻找in路，u：券『ij场的发展为居民的个人投资提供了更多的选择机
会。沪深两个证交所丌，1，人数不断增加，见I割2。1。到今年6月，在上海、深圳两
地证交所丌户的投资者已经接近4000万，。股票I{r值，1i届民储蓄的比重在今年6月
也达到了历史的最f岛水、r49．83％，而股市剐建J，‘11、f这一比例仅为1．2％。与此同
时，我国城乡居民的金融资产结构也发g二了很人的变化。如表2—14。从1994年到
1997年，住』、部门：丁持n0通货和存款9曩1％邴午到787,，m股票和债券的持有量
却从原来fj‘j6．1％l：升剑19．6％。
表2一l 3中国居民历年储蓄余额与股票市价总值的比较
单位：亿元
年份储莆余铆【fl J价总值f11 年份储蓄余额市价总值『Il
储蓄的比例储蓄的比例
1990 7llg 8 N／A 1995 29662 3 11．71％
199l 924l 6 l 18％ 1996 38520．8 25．55％
1992 ll 759 4 8 91％ 1997 45279 8 37．88％
1993 1520：{5 23 29％ 1998 53：369 0 36 55％
1994 21518 8 1 7 15％ 1999 6 58968 0 49．83％
资牛1米源：1998年《中国金融年鉴》，98年平¨q9‘{_6H数据米白《人民日报》
表2—14 中国住广部门各类金融资产比例(％)
年度通货存款债券股柴保险准备金合计
1994 1：{7 79 4 5 6 0 5 O．7 100
1995 5 0 87 l 6 6 0：j l O lOO
1996 7 1 77 5 1l 5 2 8 l 2 100
1997 l()9 67 l 1l g 7 7 2 5 100
资料米源：中【日人【t银仃渊卉统计司，根据“资金流情求”计算
《I．沟ill‘券报》，1999qz6 J】Iof J，讹版
根据人民银行的定义．1I-P部门足⋯城{真和农十{仲，’构成，岔个仆摊‘H户。
艇【I凡‘?坝l论艾鹅一景中闽罔柯企业融资似制的JJJ史。』现状分析
5、证券市场的发展大大改变了中国传统的融资格局。中国的融资体制从八
一卜年代初变“14：{政为主”为“银}j为主”，九十年代初又积极发展证券市场，从
表2一15可以看}{3，在中田整体融资格局中，以证券筹资为主的直接融资比重已经
从1993j1：-的12．36％上升到1998年的36．86％。尽管如此，间接融资为主的格局并末
完全打破，按照小幽证监会前主席刘鸿儒的看法，下个世纪我国将改变间接融资
为主、直接融资为辅的体制，而是要适应时代的变迁，随着市场经济的发展，逐
步走jz-rli场，自行发展、自行定位。他预测我同股市总市值将在10年后从现在的
，!iGDP24．5％上州蛩J75％。。尽管笔者对这一看法有不同意见，但刘先生确实说明了
这样一个事实，U1j股票市场的迅速发展顺应了经济转轨的实际要求，改变了单一
的间接融资格局。
表2 15 中国直接融资和间接融资的比例(％)
年份境内证券融资比例境内贷款比例
1993 12．36 87．64
1994 16 24 83 76
1995 16 88 83 12
1996 24 50 75．50
1997 3l 63 68 37
1998 36 86 63 14
注：境内hE券耸资包括股票、国债平¨1卜政府债券。98年的2700亿
特川因侦本计算住内。
资车1来源：刘鸿儒*，《中闯融资体制的变革平¨股祟市场的地何》
《金融{lJ『究》1999年第8}{}J，P 24
从表2—1 5上看出，直接融资发展确实非常快，但并不是股票市场的发展快，
而主要是国债发行量的突飞猛进支持了这样一种发展速度。表2 16就反映了我国
直接融资中的结构不甚合理，近90％是债券融资，股票融资只占10％左右。
表2一16 中国股票融资和债券融资的比重(％)
年份股祟融资债券融资年份股票融资债券融资
1987 4 05 95 95 1993 30．93 69．07
1988 5 63 94 37 1994 7 13 92．87
1989 l 70 98．30 1995 4 51 95 49
1990 l 07 98 93 1996 8．49 91．51
1991 0 71 99 29 1997 17 23 82．77
1992 ：j H0 96 20 1998 12 56 87．44
注：股票融资A股发jj、配股筹资：债券融资包括国债、政策性金融债券、其它金融债券、
企业债券、国家投资债券、国家投资公司债券。1998年债券筹资额包括国债(含增发的1000
亿基本建设国债)、政策性金融债券、企业债券。
资料来源：刘鸿儒等，《中国融资体制的变革币I股票市场的地位》，《金融研究》1999年第8
j{|1，P．24
刘鸿似、李．山玲，《中同融资休制的变节帚I股票市场的地位》， 《会触研究》，I 999年筘8期．P 19
卫【J人学坝fj论义辩一币中田『日f}企业融资体制的肌史o，埘状分析
!、发展中的中国证券市场存在的主要问题及对策
1、股权结构过于复杂，国家股和法人股不能上市流通阻碍了中困股票市
场的健康发展。山于我国的上市公司大部分是l{t国有企业经股份制改造而来，
I斟此公司普通股中还包括大量的因家股和法人股。固家股是由政府的固有资产管
理部门代表政府持有的股份，法人股是7l：公司j：市前就山法人单位持有的股份，
这些法人单位往往是国有企业，如国有控股公司。目前尚不允许国家股和法人股
I：di流通，{!要是闷家不愿完全放弃对上市国有企业的控制。我国上市公司的股
权结构见表2一i 7。表中的职工股是上市公i司在上市前面向本公司职工发行的股
份，按规定职工股经过批准后才能流通转让。从表中可以看出，真J下能在交易所
流通的只有A股．fnB J]女，两者的比例只有30％左右。实力再强的企业要想在中国
的股票市场L收购一个上市公司，无疑是非常困难的，因为国家股占了超过50％
的股权，只要固有资产管理部门不同意，这种收购就不可能实现。
表2 17 1997年中国上市公司股权结构情况(单位：亿股)
围家股法人股j{l：r股公众股特种股(B股)
上海证股份数153．39 24 04 12 83 58 52 25 83
交所t-Uf0 55％ 9％ 4％ 18％ 14％
深圳证股份数128 22 20．46 8，43 40，72 33
交所比例56％ 9％ 5％ 21％ 9％
资=|：：|来源：中阳上市公司资秘l席(】990一1998q：)，巾同人【t人学出版补
解决国家股和法人股不能流通的办法，L要有以下几种：①法人股通过全N
证券交易自动报价系统(STAQ)和全田电r证券交易系统(,NET)系统在法人
坼位之问流通转让，STAQ,fllNET分别建立j：19904]-2和1993qz，但一直束发挥重
要的f1：』1】：②法人股通过协议转让的办法进行流通，这是目前所采用的主要办
浊，化山j：信息，i：对称，转让价格不能反映市场的实际情况；③国家股和法人股
神+适!邹t候伞湘j：市流通，但这会突然增大_巾场的股票供应，从而可能引起股市
暴跌。④“1j公训』购部分国家股和法人股，这是在上市公司资金充裕、经营良
盘j的情况／j可能实现，但国家股和法人股股东不。。定愿意放弃持股权。
2、证券市场金融资源的分配带有强烈的计划色彩，股票上市采用的是“配
额制”而不是“核准制”，上市公司业绩有所下降。对于广大企业来说，上市意
味着企业将严格按《公司法》行事，有助于建立现代公司法人治理结构，提高公
训在社会公众中的声誉和地位，并获得巨额的资余用于加快发展。基于这些考
虑，全国各地各行业要求上市的企业非常多，而我国证券市场的最高决策机构一
一直I|『豆于国务院的巾罔证i监会在决定如何分配上市公司资源的时候，就采用了
“配额制”的做法。尽管1992年颁柿的《公司法》和1999年7月1R实施的《证券
泄、》规定了建ce：；／9．／6；有限公司、申请股票上市和发行公司债券的最低要求，但不
是母一个达到这些要求的企业都能建立股份股份有限公司和发行股票、债券。中
Ⅲ证监会的具体做法是每年确定下一年的上市股份总额，然后综合各种因素将上
市额度分配给各省、市以及直属于国务院的行业管理部门或国家级大公司。各地
和各部门为争取更多的公司上市，大多推荐一些小企业，导致部分上市公司规模
偏小，有些杏{=至还存，l：用证券市场的资金来救活部分已经陷入困境的国有企业的
思想，这为我囤证券市场的健康、有序、安全、高效的运转埋下了隐患。
⋯]：采用的是“配额制”，而配额又是掌握在省级政府手罩，尽管《公司法》
复¨人学坝1．论文第一章中心闰右企业融资体制的肼史’，J见状分析
和i《征券法》都没有规定不准私营企业上市，但实际上配额的分配很少考虑私营
们lk。一些特别具有活力的高新技术企业山于规模较小，达不到《证券法》规定
fFJ|二『fi要求，或缺少盈利纪录而无法上市。这样，在证券市场运作的公司仍主要
足旧家控股的企业，山于曰有企业原有经营模式存在相当大的惯性，特别是在目
的111史方ni场向买方市场转换的情况F，部分上市公司也暴露出管理水平低、决
策水qHt,￡、技术含量低等问题。L市公司的盈利能力有下降的趋势，如表2—18。
如深#llh[·交所的I：市公司1992年的平均净资产收益率曾高达27 2％，而97年净资
产收益牢低rlo％的有93家，占全部上市公司的25．7％，其中亏损的有49家，占
1 3 5％，总一J-4,6j额达到了29．4亿元。山于受到亚洲金融危机的影响，1998年沪深
两地的上市公司实现的净利润又比1997年下降了10 22％。
表2—18中国上市公司业绩一览表(1992--98年) (单位：元)
92年93年94年95年96年97年98年
j．海证券平均饵股O 19 0 32 0 34 O 27 O．22 沪深平均净沪深平
交易所净利资产收益率均净资
平均净资12 1％ 16 1％ 14 o％ lO 2％ 8 7％ 为10 36％ 产收益
』“收箍率(同期平均率为
深圳证券平均缚股047 O 59 0 39 O 258 O．29 利率71％) 7 87％
交埸所净利(同j{}J平
平均狰资27、2％ 21．5％ 15 6％ 9 8％ 9 5％ 均利率
产收瓶率5 025％1
资“来源：1997年《中国经济年鉴》，97q3,f1198年数据米门999tz6月10日《上海iJ上券报》
3、证券市场的规模偏小，证券价格的波动较大，投机成分较浓，交易成本
比较高。爆符iJE券市场发展很快，但总的来说，市价总值占GDP的比重看仍然
较低，1998"qi／drd为24 5％。如果从流通市值看，这一比例则不到10％，而1996q!
荚【目的这一比例为244％，H本为178％，德国为133％。目前我国企业从证券市
场随接融资^整个融资的比例不足20％，而国际上这一比例往往超过50％。11996
年我I习固定资产投资23600亿元，其中从证券市场筹资总共／j‘2630亿元，占
1t 14％，I雨银行贷款占20．35％，利用外资占12．22％。2市场规模较小是引起我国
股票市场价格波动较大的重要原因。y099年4月底，在上海证券交易所丌户的个
人投资者为2025 55)J户，而上证所的流通股票为406．95亿股，平均每户个人投资
者拥有的股票只有2009股，折合市值为14965元’，这里尚未扣除机构投资者拥有
的股票。90q‘d'℃初中国股票市场刚建立时，沪深两个交易所可供交易的股票只有
14个，而人们出于对新鲜事物的好奇，更由于计划经济时代严重压制了的消费和
投资需求突然迸发出来，造成了股市严重的供4i应求。上海证交所制订的以1990
年12jjl9¨为珐准I]的上证综合指数(基数为100)，到1992年5月25同已经猛涨
剁1428．79点，涨幅高达13．3倍。而同期上市公司的经营效益无法支撑如此高价位
的股市行情，因此股市经历了一波又一波的暴涨暴跌。见图2—2所示。
尽管如此，我溷的股市大多数时间仍在高位运行。这造成了我国股市的平均
《f：『『=J iIF券{H》．1999q{6 J]l 0l l，第1版
1 997年《tIt旧镜¨年举》，I，151
内ll|_拧，芷动所，1999年4 J】《l¨统H门jK》
艇【I J、+?：“『I【C-"迁。^： )t{】I⋯{Hl企,ll，测r咿f{、，川n’J JJJ尘j』lW’扶分析
市盈率比西方发达【H家I：j，}{{‘敲的特殊情况。ni撒率足股票f}】价与上市公司每股
净利润之比，市盈牢越l岛，反映⋯股价偏高或zt斗-JJxFL净利涧偏低。我国股票市场的
1i均市盈率一般在q(】俏／】：√l，㈣年“J J份上海itl!交所的、卜均『fj撒率达到T44．22，
深圳证交所为45．51。ilJj UE洲L要⋯家的nL券{li场n：金融危机『jH的平均市盈率一
般在20倍至∞倍，纽约、伦敦股票交易所的f珏盈率仃2()亿以h如表2一19。
图2-2 上证综合指数变动图
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i。-◇淞萄i焱j，求+。麟蒸戆城‘巢i；i蒸{黛
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／攀+．Ⅳ：；、．。誉．j‘，；≥≯一；l_慧
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表2 19主要围家和地区市盈率和股票换丁-率一览表
¨券】lJ场|Ijl7t。ljl}· 服禁f1．换r卒
新加坡2l 7 (12 2％
乔泄lH n 】5(“
I{本自、jj 1 22、j ：{2 4％
7j米『mI『!n{) 58 7％
天山}7【约l!)：{ n9 9％
蚓目伦敦l 7：{ 5tl 6％
中踊深圳：j()¨(97年) !)02 0％
叶】『司}二海dl 2(97：{一) 59l 0％
资}：I米源：《c}，l目金MI!
lj海丰I会羊【1学院“l版}
场》，陈湃6J、1一小群
l‘J()R{l 1 J{版。
这种过商n：川J“III}j红九定椎J辽L反映r r川⋯发票11i场的“泡沫”成分，这
种“泡沫”对I|，㈦纤济址7i能起划定i'l‘jI『．．Iffl{f-川呢?侄¨前fH现通货紧缩的情
况下，有人丌始讨论这个敏感的0U题。他们认为股{¨门高涨町能会增加人们的收
入并通过“财寓效J、I”扩人消费，从f⋯刈激绎济的砭∞、，这样也许能解释99年5
月以来中国股市的人iIll'i1 J二涨的原『划。f|I毫无疑i'uJ，股f汀的“泡沫”成分会对我国
证券市场的健康发J陡造成损；{以找Ⅷ证券滁镑部门柏：巾核h市公司的股票发行价
格时，往往同意以1 5倍儿∥i的11了船牢乘以j：年的缚股净利润来确定发行价，而这
些股票上市交易斤ij㈨r盈：红{艇快就能卜,r1．甜J30 4ufR。这就意味谁能以发行价购
得新股，谁就能捩纠两达100％}r午哑舟的利}ld。找】1；_l的股票l：市实行“配额制”，
O
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∞
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一级『{J场的股票绝大多数供不应求，投资者要以发行价购买股票，必须先把资会
存入证券公司，然后山证交所以抽签的方式决定认购者。一般中签率都低f-1％，
资会实力雄厚肯中签的可能性远远高于普通投资者。这造成了许多国有企业把从
银行获得的信贷资金用丁．认购新股获取暴利，鉴于这种情况，1997年6月6 F{，巾
【珂人民银行禁止商业银行信贷资金非法进入股市。
我闺股票市场存在的另’个问题是交易成本较高，目前股票交易的印花税率
足：{‰(买卖都要征收)，冈为投资者的股票交易都要以证券公司为中介，因此每
次交易要付给证券公i,-J1 5％0的手续费。掘统计，1996年1月一10fl，股票市场的
成交额为26000亿元，投资者付出的印花税和手续费高达200多亿元，而同期上市
的税后利润总额估计／j 100亿元，。从这一角度看，我国的投资者根本不可能赚
钱。或者说，投资者投资股票的目的主要不是做长期投资并获取公司的红利，而
足通过诅j券的买卖差价获取资本利得。这造成我国股票的换手率大大高于成熟的
股票d，场，如】998年深圳证交所全年换手率最高的股票达到】434％，最低的也有
98 8：{％。!即使稃：99年4月份上海股票市场不活跃的时候，“昆明机床”的月度换
于率商达301％，其流通股份为6000／I丁股，4月份22个交易日共成交了1．8亿股，平
均何个交易f 1成交818／j股。’
4、证券市场的市场结构不尽合理，培育大的机构投资者任务紧迫。上海证
交所1999q：4月统计月报显示，咳交易所的丌户总数为2032万户，其中机构只有
6．5／J，。。我阳证券市场上的机构投资者主要包括100家左右的证券公司、200多
家信托投资公司，但这些公司的规模都不大。1996年94家证券公司实收资本总额
为1 69亿，全部证券公司平均资本会仅有1．8亿元，总资产为1590．53{L元，其中
资本会超过lo{a元的为9家，资本会不到1亿元的仃67家。1996年中国共有244家
信托投资公司，实收资本总额为488亿元，总资产为6183亿元。1相比之F，著名
的荚林公司(MerrillLynch)的资本会超过了50亿美元，超过中国所有证券公司
资本余之和，其总资产超过21 30亿荚元；摩根-J0i JH利公司的总资产也超过了2000
亿美元。
扶持l}1l訇现有的证券公司成为真IF的机构投资者是目前一个相对简单的办
洲、。要实现这个门标，必须扩火证券公司正常融资的渠道，包括用所持有的证券
阳银仃申请抵押贷款，ti{：在适当的情况允许ⅡE券公司本身发行股票和债券。甘
fjiJ，r}|幽人民银行将证券公司在银行问同业拆借r仃场上的拆借期限从一天拓展到
了L天，这一期限还应有所突破。
掘统计，1998年我I引共有8475．8)j企业职工参加了基本养老保险社会统筹，
令陶堪本养老保险基会总额已达1459亿元，失业保险基金为68．4亿元，j但都没
7i进入证券市场。而在圈外，养老基金和寿险公司是很有影响力的机构投资者。
我国的保险资金也只能用y-购买国债和银行存款。这种限制既不利于保险资会保
1_l!i增值，也不利于证券市场稳定发展。我们在第一章的分析中知道共同基金在美
N是支持证券市场健康发展的重要力量，它使个人投资者的分散投资行为变得更
{f-fit织，能利用专家分析的优势进行证券投资组合，有利于减少股市的大幅震
zf叫I：市公¨J资十：I库(1 990 1998年)，中|司人民人学j{{版fl
《I⋯q¨券JK》，l 999q-．】J】If|，驰一版
潮¨芬交易所，1 999{t‘4』j《l：lll?统}1 J J{|{》
，Jq人ft{14{J， 《】996年鹕4f Jg盒蒯：统ir资]==|》． 《余础时{K》，1997年l门21{
998{{：符，力日1利会侏障审业发艇年度统计公报， 《『竭I幻、余触f占息报》．1999匀t6门
211人学f州J论建筑一净巾『f=1Ⅲ，J企、出刚!资仆制的坍止’Jm状分析
荡，保证个人投资首获得稳定收益，“规模经济”的效应还能降低平均交易成水。
而在I⋯l《，I 997年底在沪深丽地L市的共有27个基会，其规模仅为33．55亿元人
[己币(合4．05亿天元)，只占流通市值的()65％，在市场中的影响微乎其微。
为人力培育-¨1划的机构投资者，『_目务院于i997年11月5同批准了《证券投资
撼会篱川·锕j J二办法》，规定可以设丑丌放式和封闭式基金。经批准设立的基金要
委托堪金管理公司作为基会管理人管理和运用基金资产，并规定1个基金投资于
股票、债券的比例不得低于该基金资产总值的8()％。这一《办法》公布后全1999
年11 JjI 5⋯W年时问避，新成立了i8家封闭式契约型基会，募集资会385亿元。
《办法》的及时⋯台加速了中国证券市场的发展。
5、证券市场的法律体系建设滞后于市场的迅速扩张，信息披露不够充分，
存在某些欺诈和操纵市场行为。中国证券市场建立近九年，没有一部完善的《证
券法》规范市场的运作，市场发展速度过快，而我国有关部门的监管能力和经验
都显不足。存这种情况F，我国证券市场特别是股票市场出现了一些意怨不到的
欺诈和操纵市场的情况。如在深圳证交所上市的海南民源现代农业开发股份公司
1997q二1月22¨通过《证券时报》公币i的1996q二年度报告虚报收入5．66亿元，从
而导致利润虚增5 4亿元，资小公积虚增6 57亿元，‘这种严重的欺诈行为居然躲
过了会计师二扣务所的m计和有关部门的监督，给广大投资者极大的误导。虽然在
《证券法》出台f猗，我们也有相应的临时性法律规定，但这些规定对上市公司的
信息披露约束力不够强。我囤从事证券业务的会计师事务所和律师事务所等市场
rtl介机构豢质不高也是造成个别上市公司存在一定欺i=1=行为的一个原因。再者，
tl{J：公r_J f：巾揶要“j省绒政府推荐，这些公一司的某些违规行为可能会受到地方政
垧的纵容。此外，一t，【目股票市场山十个人投资右t旨了绝刈比重，而个人投资者在
扶取信息方,]i4F-仡成本高、易受误导等问题，部分机构投资者就利用所掌握的内
幕消息煽舂Jjflj场情绪并从t1，牟利。这种J：市公司与投资者之问，个人投资者与机
构投资彬‘之川II的信息刁i对称羽中因证券市场的健康发展造成了很大的损害，所确+
返』郅d题也暴露}}{JfJf珂汪券市场存在舱管上的漏洞。
1998q112月29¨，全I翻人大终于通过了《中华人民共和国证券法》，咳法于
1999；b7 JjlfI起11：式实施。这是中旧证券市场发展史L的重要一页。《证券法》
个面规定了“I：券发行、』二巾_的条什，全面界定了证券交易所、证券公司和证券监
督管理部门的职责，明确提出了“持续信息公丌”的具体要求(见图2—3)，规定
了禁I』：的交易jj为。该法第5条指出，“禁止欺竹：、内幕交易和操纵证券市场的行
为”；第3条指山，“证券的发行、交易活动，必须实行公丌、公平、公萨的原则”。
现在有了《证券法》，关键的问题在于如何执行这一法律，做到真J下按《证券法》
规定的原iJ!|J，加人刘违反《证券法》行为的处置力度。另外，要引进西方先进的
会触监管手段，学习西方完善的会计、审计制度，培养一批业务能力强、职业道
德高尚的执业会汁!JIji、审计师和律师。1998年底，已有4)j人通过了考试，2．0人
取得了注册会计师执、№资格。’这刘‘进一步发展中f习的证券市场无疑具有深远影
响。
{·I klill彳；∞}￥诅J掣套抛会公☆，I 99814：4几1 5tI
¨t政洲¨Ⅲ会i{帅Z 0t委员会办公窀，1999q：3 J
复口人学坝f+论文第一岢中闰固有企业融资体制的历史与现状分析
图2-3 中国上市公司信息披露制度
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四、从“金融可持续发展”角度出发的一些思考
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本章我们着重研究了中国融资体制的演变，银行融资和证券市场的发展及
存在问题。将中国的情况与日本和美国相比，我们发现中国融资体制的演变在
速度七远远超过R美。R本的主银行体制是从本世纪20年代的银行业兼并经过
二·钱期问的指定银行体制曲折发展过来的，而美国的证券市场也经历了200多年
的缓慢成长历程并经过本世纪30年代大危机考验后才逐渐发展到今天的规模。
然而中国的银行融资体制是在1983年“拨改贷”之后短短十几年时问发展起来
的，掘统计，中国四大国有商业银行1997年术的资产总额为95363亿元，除城市
合作银行外的各类银行(含三个政策性银行)的资产总额为119155亿元，1同期
在美国联邦存款保险公司投保的美国商业银行总资产为50150亿美元，2但后者
已经发展了几百年，而中国商业银行发展史不过20年。从证券市场发展看，中
国1998年的股票市场总市值已经达到2350亿美元，真正的发展只有7年时间，而
美国股市1980年时的市价总值只不过4760亿美元，。从1790年美国第一家证券交
易所——费城证券交易所成立算起整整用了190jy-。
但是令人遗憾的是，中国问接融资和直接融资市场的迅猛发展只注重了量
的几何级数增长，却没有从一丌始就吸取西方国家发展融资体制的挫折教训并
吸收有益经验，以至暴露了大量严重的问题。辽宁大学白钦先教授1998年6月载
文指出“新的会融发展观必然要求金融的可持续发展”。所谓金融可持续发展，
就是要在遵循金融发展内在规律的前提下，建立和健全金融体制，发展和完善
会融机制，提高和改善金融效率，合理有效地动员和配置金融资源，从而达到
经济和金融在长期内的有效运行和稳健发展。4按照这一要求，无论是间接融资
还是直接融资在我国都没有得到可持续发展。四大国有商业银行资产膨胀很
快，却同时伴随了6000亿元或8000亿元的待处理不良资产；股票市场的总市值
增长匕速，但股市流动性不足，机构投资者缺乏，信息披露不充分，市场投机
根据1998年《中闳盒墟|{年枢》再银行资产负侦表删算
L』S Federal Deposit Insurance Corporation，The FDIC Quarterly Banking Profile，Annual Report
【J S Securities and Exchange Commission、SEC Monthly Statistical Review
l’l钦九，《论金融aJ持续发腱》，《金融耐报》，1998年6月7【1．第三版
其
他
披
露
公司收购公告
短口人’￥坝1论过铺一事r川习田右企业融资仆制的』JJ殳’，脱状分析
7 i氛浓厚等。有人对上海100家上市公司股票1993、1994年的价格变动做了统计
分析，结果表明，上海股票价格的信息含量平均在40％左右，HN60％的股价变动
足⋯投机、市场操纵造成的。。这种发展模式绝不是“会融的可持续发展”。
迎为重要的是，中国的国有企业在考虑融资模式的时候一味从现实需要出
发，『而忽视融资体制的选择一定要和公司治理结构联系起来一并考虑。如“拨
改贷”迅速导致国企资产负债率提高，以后企业利润滑坡等所有责任仿佛都出
确．负债率太高上，而证券市场的发展又使各地方和各部门想方设法争取到上市
“资源”，似乎股票筹资不需付m代价，即所谓“圈钱”。要做到金融的可持
续发腮，首先在发汁融资体制时必须将企业的可持续发展问题摆在首位，而笔
名认为食业的可持续发展最重要的是要建立一种有效的监督、激励机制，让制
度而不是政府部门或个别人的努力来保证企业高效运作。从日本和美国的情况
看，两因的融资体制基本上代表了两种截然不同的模式(尽管90年代以来有些
新变化)，但这两种模式都很好地促使企业建立了可持续发展的公司治理结构。
}1本的主银行通过相机治理和三个不同阶段的监控(事前、事中和事后监控)，
有效地解决了企业的内部人控制问题。美国尽管个人投资者众多，对企业的控
制和治理较为困难，但机构投资者的参与、经理市场的制约和收购t-JL带怕q潜在
威胁使美国的公司治理也是高效而成功的。因此，融资体制本身的变革并不困
瑚‘，如我国1983年政府的一些文件就可以很快地影响国有企业的融资体制，最
|；{j难的也是最关键的是要从公司治理结构的设计角度认真考虑融资体制的规
划。我们将在下一章从理论角度重点讨论公司治理与融资体制的相关性问题，
并tji新1ff视我I国I訇有企业未来较长时期融资体制的选择。
7I，1、j}：．1996。转。|白术义兵《关十融资方-℃需哇澄清的几个问题》， 《余融jlJ{_究》1998年第1期。
复门人学坝I论史讹一母从公rd}f『脞船度石中『q『硝何企业稿l!资怍制的选择
第三章从公司治理角度看中国国有企业融资体制的选择
第一节融资体制选择的经济学分析
、融资体制选择的则务分析
大约40年前，历来的诺贝尔经济学奖得主美国的莫迪利安尼(Modigliani)和
米夥J(Miller)共同提出TMM定理，这是最早的关于企业资本结构的研究成果。
MM定理的基本结论是：在一个完全竞争的资本市场上，企业的资本结构不影响
企业的价值。在前苦中我们已经知道资本结构是融资体制选择的微观层面问题，
按照MM定理的结论，既然资本结构中债务资本与权益资本的比例大小对企业价
值不会产生什么影响，那么企业的融资方式是以银行借款为主还是以发行证券为
}对企业来说也没有多少区别，因此研究融资体制将变得毫无意义。然而MM定
理得出这个结论时假定了没有公司所得税、没有公司破产风险、资本市场完全效
率、交易成本为零等基本条件，这些严格的、近乎苛刻的假定在现实经济社会几
乎都不存在，因此MM定理缺乏实证意义。1963年莫迪利安尼和米勒在模型中引
入了企业所得税的因素，由于仓业支付的债务利息可以计入成本而能抵消部分企
业所得税，而股息支出则不行，所以债务资本成本实际上要低于权益资本成本。
于是得出一个新的结论，即企业资产负债率越高，企业价值也会不断增长，最理
想的情况也许就是负债率为100％。修11i后的MM定理比原来有了很大的进步，
其最重要的意义在于，企业价值与资本结构不再变得无关，因此企业不能不考虑
资本结构问题，融资体制选择也变成一个现实的重要课题，不仅企业需要研究负
债率商低从而决定银行借款和证券融资的比例，政府也必须从宏观上研究一囤融
资体制的发展方向以为企业微观层面融资模式和资本结构的调整提供配套。尽管
MM定理主要是从企业的微观层面特别是从企业的财务状况出发研究资本结
构，但这同样为我们从宏观上研究融资体制提供了一个有用的视角，或者说是融
资体制选择的财务分析视角。
二、融资体制选择的委托代理分析：Jesen和Meckling模型
1、委托代理与代理成本理论
Jesen和Meckling将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，委托人
(Principal)将某些决策权委托给代理人(Agenl)，代理人以委托人的名义从
。扣各种活动。1如果委托代理关系中的双方都追求效用最大化，那么代理人就不
叮能完全按照委托人的利益行事。因此，委托人必须设计出一种合适的激励机
制和监督机制以限制代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本问题。在
彳『些情况下，委托人要求代理人支付一定的保证费用以保证后者不从事对自己
不利的行为，或者规定一旦代理人采取此利，行为，必须向委托人作出赔偿。但
。Mmhacl C Jensen＆Wilham H Meckling，1976‘Theory ofthe Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and
Ownership Structure，’Journal of Financial Economics
复I】人学坝I论业讹二争从公rd治理『fjf监石中IiIl|日向企业剐!资体制的选择
不管怎样，委托人／f；I]丁能使代理人做到完全从自己利益出发采取行为。大多数
委托代理关系总会产生雌督成本(Monitorin2 Costs)和保证成本(Bonding
n侧。)，尽管如此代理人的决策与委托人的初衷也还是存在～定的差距，即代
理人采取的行动不一定能做到委托人福利的最大化。我们将这种委托人福利的
部分&失也看作代理成本的一部分，称之为“剩余损失”(Residual Loss)。
【{』此，代理成本包括：1、委托人支付的监督成本：2、代理人支付的保证成本；
：{、剩余损失。
2、模型的构造和分析
iesent{=llMeckl i ng分别分析了外部股权融资再¨债务融资的代理成本。最初企
业的出资人是唯一的，而且本身兼任企业经理，因此他将完全从个人效用最大化
出发制定企业的各项决策。个人的效用包括货币性收入和不能用货币衡量但可以
给自己带来满足感的效用，如权利、地位、威望、舒适的办公条件、高档的轿车
等。当企业出资人将一部分股份出售给外部股东时，代理成本就会由于外部股东
与初始出资人之问的利益差异而产生。因为当初始出资人在追求效用最大化而扩
人卅货币性支出时，他实际f：只承担了一部分成本。如当初始出资人拥有95％股
份时，他会以公司的名义支出10美元给自己带来一定的非货币效用，实际上他只
承担了9．5美元的成本。外部股东的监督可以从一一定程度上限制企业经理的这种
浪旋行为，同H寸在一个活跃的证券市场，大多数投资者都能预料到企业经理必然
产，￡这样的浪费行为，他们愿意支付的股票价格也会反映这种预期。随着企业经
理拥有公司股份的减少，他在企业利涧分配中的比例也将随之F降，为弥补这一
损失，经理会以额外津贴的形式补贴自己，这对外部股东又造成了损害，促使外
部股东投入更多的资源监督企业经理。这还不是外部股东与企业经理最严重的利
益冲突，最严重的问题在于当持有股份人大减少时，企业经理往往缺乏积极性去
i刊旦新的利润增长点，因为寻找新的投资机会必然要消耗大量的精力、带来许多
麻烦，有时还要学习掌握新的知识和技术等等。
(I)股权融资产q二『内代理成本
现在将企业经理能够得到非货币收益的因素设为：
X=(Xl，x2， ，x．、)
c(x)：提供这些要素的货币成本
P(x)：提供这些要素能为企业生产经营带来的货币收益
B(x)=l’(X)～C(x)：企业从这些要素中获得的净货币收益(这罩不考虑经理的货币
I．资)
OB(X‘)
axj
oP(X‘)
aV‘
即当13(x)xitx#j一阶导数等于。时求出的r是极大值出现时的解，也就是说当向量
x≥X+时，L=B(x+)一B(x)>O。B(x+)是企业能取得的最大净货币收益，而L指的
就是jj企业经理为增加非货币收入而扩大丌支时，企业没有达到最大净货币收益
m承扒的净货币成本。Ⅳ是企业经理效用最大化时所需要的各种因素。因此：
复lj，、学坝1’论文靖二章从公”】治理确j趣石中1碣旧肯企业融资体制的选择
Lz B(X+)一B(柳
假定F是企业经理用于非货币需求的现值。如图3—1。横轴就是F，纵轴是指
企业的价值和财富。图中的vF线有点类似于预算约束线。当F为0，即企业经理没
有任何用于非货币收益的丌支时，企业的市场价值为最大B1]OV。随着F的逐渐增
加，企业的价值随之下降。在企业经理占有100％的股份时，F与V变化的速度是相
同的，外支了10关冗，企业价值就下降了10美元。因j13EVF斜率为一l。此外，经理
兼股东对企业价值和非货币收益的相互替代性用无差异曲线U表示。这是一条凸
函数曲线，即非货币收益对企业价值的边际替代率是递减的。uz与VF相交于D点，
山此确定的企业价值为v+，非货币收益为F+。因此当企业经理将所有股份出售时
而自已仍担任经理时，假定外部股东能够将经理的非货币收益仍控制在F’的水平
而不支付额外的成本，那么V+就是外部股东愿意支付的购买价格。但实际上新股
东耍做到这点是很难的。
当经理将部分股份出售给外部股东时，其本人并不需要承担用于非货币收益
而炙出的所有成本。假定经理仍持有a的股份，而将(1 C1)出售给外部股东。
翻1果外部股东相信经理用于非货币收益的丌支不变时，他们将愿意支付(1一o)v+
的价格购买(卜a)的股份。由于经理丌支10美元用于非货币收益只需承担10}a
的成本时，VF将变为V。P斜率为一o。V。P．将通过D点，因为企业经理收到股份出
售后的货币收入(1一a)V+，如果用于非货币收益的丌支不变，经理的财富仍可以
达到V+。但是，为了弥补股份减少而导致的未束财富的相对减少，企业经理必须
提f：写非货币收益，V。h将与U．相交于^点，可以看出A点对应的F“要大于原来的r。
而整个企、业的价值将从原来的V‘下降Nvo。因此当股票市场上的投资者都是理性
预期者，即他们预料到随着经理手持股份的减少将增加非货币收益时不会支付
(1 n)V+的价格。企业经理从占有全部股份到占有部分股份，最后导致了企业的
价值从V。F降Nv”， (V*V”)就是代理关系产生的“剩余损失”，构成了代理成
本的一部分。
由此分析，如果经理的剩余索取权(即股权)少于100％，就会与企业其他外
部股权持有者发生一定的利益冲突。因为在这种情况下，经理并不能从他们促使
利润增长的行为中获得全部的回报，也不需要为自己所享用的非货币收益付出全
部的成本。这样，经理就可能对其管理的企业资源不甚尽一Ii,，并且会想方设法通
过各种手段将企业的资源转化为自己的利益。这种行为必然增加企业的代理成
水，眸低企业的市场价值。为了减少这种代理成本，最好的办法是让企业经理拂|
有100％的股权。
复13人学坝l：iS史第三章从公rd治理角艘看中困国自企业融资体制的选择
图3—1 股权融资引起的剩余损失
企V
业
的：：
价
值
或
财v“
寓
0 F+ F‘。F
企业经理J【{j丁|非货币性收益的开支
P
(11)债务融资产生的代理成本
企业现有两个相互排斥的投资机会，随机收益率为x。(j=l，2)，两个投资机
会实际回报的期望值E(x)是一致的，但6 I 2<6 22 o r是企业进行债务融资时与债
权人约定的固定回报率，但如果项目失败，债权人将得不到债务的完全清偿。因
此债权人的收益率是：
R，=X+，if X，≥X+
=X．， if Xj≤X+
设B-，Bz分别为企业采用第1种和第2种投资方案时债权凭证的市场价值。Merton
指出随着投资项目实际回报的方差增大，企业股票的价值也将上升。1由于6。2<
6 z2，采取第2种投资方案会使股权的市场价值扩大，即S：>S．。整个企业的市场价
值V=S+B，当sz>s．时，山于B．=V—s。，B产V—S：，因此B．>B：。企业试图说服投资者它
将采用风险较小的方案1时，债权凭证的价格就是B．，同时股东自己的价值为s。。
但由于sz>sn企业经理往往会违背事先的承诺在通过发债筹集到资金后，转而将
资会投向风险较高的方案2，从而多获得(s：一s．)的价值，同时债权凭证的市场
价值将下降到&，债权人将蒙受(B,-B：)的损失。即企业发行债权凭证以后，债
权人的部分财富转移给了股东。但如果证券市场上的投资者是理性预期者，他们
将能估计到股东将采用方案2而获取s。的市场价值，结果是投资者只愿意为债权
凭证支付＆的价格。因此不管股东是否会真的会采用风险高的第2种方案，投资
者的出价将低于B-，设为B，+，&<B，+<B．。即使企业实际上采用的是低风险的第1种
投资方案，总体价值也将变为V．，V，=S．+B，+<v。企业价值由于债权人与股东之间
的代理问题而下降，这又是一种“剩余损失”。另夕bJensen和Meckling还提到债
务的增加会引起企业破产风险和成本的上升而使企业价值下降。
(111)企业融资结构的确定
设S．：表示企业经理持有的内部股份；
s“表示企业外部股东持有的股份；
B：表示企业外部投资者持有的对企业的债权：
R(、Merlon，1974‘On the pricing of corporate debt：The risk structure of interest rates．’Journal of Finance
XXlX．no 2．449．470
复r】人学坝I．论史驰二帝从公”J渝删『f】膻霸中田周自企业融资体制的造抒
s：s。+‰表示企业股权的市场价值；
V S+B：表示企业的总市场价值；
A‰(L)：表示外部股份比例的变化引起的股权代理成本变化；
AI，(11)：表示外部股份比例的变化引起的债权代理成本变化。
首先研究外部股权融资与债务融资的最优比例。假定企业的规模保持不变，
企qk#l"部融资的总额也保持不变，即(&，+B)不变。现在的问题是确定外部融资
rf-股权融资的最优比例，即E+；s。‘／(So+B)。我们从前面的分析已经知道，如
果市场上的投资者都是理性预期者，那么他们将把代理问题考虑到股权或债权的
价格f{I去，即产生了代理成本，这些成本是由企业的内部股东(经理)承担的。
先考虑函数As。(E)。当E----S。／(So十Ij)等于O时，即不存在外部股份，此时经
理占有1 o()％的企业股份，企业股份市场价值的任何变动等于他本身持有股份的市
场价值的变动。当E逐渐增加到100％时，企业经理就会想方设法剥削外部股东的
利益，代理成本随之上升。曲线As。(E)足单调递增的。
再考虑函数Alt(E)。AI，(E)是指债务融资扩大引起的企业内部股东侵蚀债权人
利益而引起的代理成本，还包括债权人为限制企业内部股东的侵蚀行为而支出的
监督成本。当所有的外部融资都来自债务时，即s¨=E=O，债务融资产生的代理成
木达到最大值。反之，当外部股权融资逐渐增加，即E从O变为100％m寸，债务融资
产o￡的代理成本逐渐降低至0。因为：一随着总债务水平的降低，企业内部股东
可以从债权人那艰得到的财富转移总额逐渐减少：二随着E的扩大，企、ik内部股
东的股份tIj_总股份的份额逐渐降低，H邮．／(s．I∽下降，因此企业内部股东对从
债权人那里获得的财富转移的分配比例也随之降低，其侵蚀外部债权人的积极性
也会≯成弱。两方面的原因使代f哩成本降低。如图3-2N示。曲线A。(I：)表示外部
股权融资和债务融资所产生的代理成本之和[A S”(I!)+AI，(E)]随着E的变化而
变化的情况。^，(E)的极小值所列应的E+就是企业的最优融资结构。
图3 2代理成本最小时外部股权融资的确定
外部股权融资lI，总外部融资的比例
复口人学坝I’论史槽二章从公-d治删，仃度看中田『习仃企业舢资体制的选择
I讨面假定的是企业规模一定情况下，Si和(sn+B)均保持不变。现在束考虑
．}S。变化时的最优外部股权融资和债务融资的确定问题。
设K=(s。一B)／v+，v+表示企业的规模仍保持不变，K表示外部融资占企业总
投资中的比重。设K。和K．分别为给定企业规模时不同的外部融资水平，假定K。<K-。
随着K的增加，S．的绝对值将下降，从而使内部股东在企业股份中的比重。将降
低。为此，企业经理兼内部股东将努力扩大非货币收益，因为他本人只需承担部
分山此产生的成本，而且。越小，承担的成本越少。这促使外部股东花费更多的
力最监督内部股东兼经理。因此，曲线Ast，(E，Ko)将移到As”(E，K-)。曲线An(E，
呦也将随着K值的扩大而移到AI；(E，K。)。原因是，随着总外部融资的扩大，债务
融资总额也将扩大，内部股东可以从债权人那罩获得的财富转移总额也将扩大。
如图3 3所示。从图中可以看出，外部融资总规模扩大之后，由外部股权融资带
来的代理成本和债务融资形成的代理成本都比原先有所提高，因此新的At(E)
的极小值A，+(E，K。)将大于原来的A，+(E，呦，而由此决定的最优融资结构E+也将从
原来的r(K。)提高到F(K．)。也就是说，外部融资总规模扩大后，总体代理成本将
随之提高，而最优融资结构中外部股权融资的比重将上升。
A，‘(E．K．)
A．+(E．㈨
O
图3—3外部融资总额扩大后的最优融资结构
E．(K，，) El(K，)
较-码的外韶
融资总额
较低的外部
融资总额
3、模型的结论
我们从Jesen车llMeckling构造的模型发现，现代企业山于外部资本包括外部
股权资本和债务资本的存在而产生代理成本问题，而努力降低代理成本将成为企
业在决定融资结构中的关键因素。企业融资结构研究的现代观点认为，融资策略
是防止企业代理人(经理)损害委托人(股东和债权人)利益的有效工具，利用
不同的股权和债权配置方式保护股东的权益，其核一fl,是通过融资结构设计来改进
股东与企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。我们从前面的分析
已经看出，企业经理持有少于100％股份时，工作尽力承担所有风险却无法享受全
部剩余权益，但额外消费公司资源如用于提高自己的非货币收益则能得到全部好
艇Ij人学埘!|‘沦史讹-中从公-d拊圳角艘再中lx,l罔f，企业融资f't'-ft,'l的选}f
处内J!需承担部分成本，这样企业的市场价值将会下降，原因就是代理成本的存
礼。。解决办法是让企jIp绛理成为完仝的剩余权益拥有者，但现代企业规模普遍较
大．食业经理的个人财富个足以承担100％的投资，因此在企业发展中引入债务资
金足必要的。企业经理试矧从债务资会的使用上获取额外的财富，即将债务资金
使川到商风险、高叫报的项日I二去，一旦项日成功，债权人只能得到合同规定的
川定收益，而项ri失败，愤车义人将承担大部分损失。这实际上是财富从债权人向
企、Ik经理的一种转移，如债权人是理性预期者，他们将愿意以更低的价格购买一
定的债权凭证，反之x{企业来说意味着债务融资成本的提高，企业的市场价值将
卜降，¨孥的价值量就是债务融资引起的代理成本。Jesen}-DMeckling最后的结论
是均衡的企、Ik融资结构是山外部股权融资引致的代理成本和债务融资所引致的
代理成本之M的平衡关系决定的。图3 2和3 3就表达了这个意思。由此，我们也
r，，以得出一个重要的结论，即企业的融资结构实际上是企业代理问题的金融体
Ⅲ。
4、运用Jensen模型分析我国政府、国有银行与国有企业的代理关系
(I)政府——闻有银行：委托代理
Ⅲ家作为国有商业银行的唯一股东实际J二将资产交给银行的经理们运作，经
理们可能会出r个人的利益j}没有从利润最大化角度发放贷款，甚至有时会与债
务人ff；谋共同侵蚀银行贷款从而产生坏账。从财务上看，坏账的冲销一是通过原
来汁捉的坏账准备金，：：是直接冲销所有哲权益。这样国家作为股东的正当利益
就’’受到了侵犯。为减少国有银行经理的道德JxL险，政府必须制定出严格的惩罚条
仞J，ni结果往往会导致凼有银行经理们的“怠工”行为并引发“逆向选择”问题。
第，既然政府已经将焦点集中在银行所产，4i的刁；良资产J：并且颁们了jm格的惩
罚措施，那么最好的办法是回避从发放贷款中谋墩私利，而从一些所谓的“正当
渠道”继续扩大个人的福利，如用公款购买高级轿车、建造岛档办公用房、出国
考察等。因为银行足‘个以资余借贷为主营、Ik务的特殊企业，银行经理减少发放
贷款的行为将直接导致银行利润的F降，这是罔家所不愿看到的。第二，银行向
食、Jp发放贷款本身肯定存在一定的川验，这是不容回避的事实。但个别银行经理
‘I企业的串谋行为所造成的坏账与因ni常市场风险造成的坏账在实际中很难区
分，政府颁确，惩罚措施的决定将导致正常的企业可能无法获取贷款，从而抑制了
经济的增长。这更是阁家所不愿看到的。从两方面看，惩罚措施都不是最优的，
剩F来的办法只有大幅度提高银行经理的报酬和加大对国有银行经理的监督力
度，两者都会增加国家的代理成本。
(1I)闺有银行——国有企业：委托代珥!
Iq仃商业银行将贷款资金发放给国有企业后，实际将资金的使用权委托给
了食、Ip。银行希望仓、眦经过适当的运营产生一定的利涧并能够定期还奉付息，但
是企业{i二往也会产生不利于债权银行的决策，如将贷款资金超出合同规定范围用
二J‘高风险项Fj，项同成功了，银行只能拿到规定的固定利息报酬，而项日一旦失
败，贷款的本会和利息将成为坏账，银行的利益无疑受到了最直接的损害。在这
种情况1-，我们假定银行完全从利润最大化角度i{{发(即不考虑政府与银行的委
托代理火系)，银行必然要采取相应的措施监督企业用好贷款。这又会产生代理
成本和逆向选择问题。因为银行实际上很难区分哪些企业可能存在道德风险，为
减少道德川逾对银行利益造成的可能损害，银行可以通过提高贷款利率的办法弥
复|J人学㈣h舍艾筑一乖从公一d治理ffj艘霜中『碉㈨fi企业融资仆制的选手羊
补这种风险。化利牢的提高损害了那些表现良好的企业，最后的结果是所有企业
l一报的贷款申请项日都足岛风险项目，表现良好的企qE也可能被迫放弃前景良好
的{LC JX{I硷项fj，人为从i拜商风险项目的投资。银行的贷款投向集中在高风险项
1{，这使得利率的微小提岛根本不能弥补高风险带来的高损失(当然对企业来说
ii?T)×l险可能意味着高M揿)。银行资产质量将大大恶化，这守眼行监督企业的初
衷lIi女f Jf|反，可以认为这足一@t'Jesen所说的“乘0余损失”。
(11I)政府——I鲴有企业经理：委托代}里
在巾旧，大多数罔有企业fl',jnfti一股东是政府，在汁划经济年代，政府企业主
钳部门实际￡就替代了企业经理的角色，因为主管部门帮助企业制定发展战略、
负贵企、Ik原材利的供应、决定产品的定价和销售渠道等等。按照Jesen等的说法，
“j企业经理占有loo％J1．女份的时候又没有外部债务融资时，代理成本将为0，企业
的『仃场价值将趋于最大化。那么在我围国有企业中，股东是I住一一的，股东本身又
兼任着企业经理，经理用j二非货币收益的每一分钱的丌支都会导致自己的剩余索
取减少一分钱，从表而l：看起来，代理成本很小。但我们忽视了一个重要的事实，
即在幽有经济体制F，股东名义上是全民，代表全民行使剩余索取权的是中央政
府，很多时候中央政府又将剩余索取权委托给地方政府，政府是一个大的概念，
县体于l!负企业n常经营管理的是政府I{一的企业主管部门，如化工局、纺织局等
等。这罩存在着白上而下的多层级委托和自下而上的多层级代理。在多层级委托
系列r}1，全民所有者在泫仆上是第一级委托者，中央政府是第二级委托者，地方
政府足第三级委托肯，t1，央政府和地方政府同时又是代理者，终极代理者是政扁
似眇{二管带5门或政府主管部门向企业委派的经营官员。山丁二全民所有这个概念瓜
授糊，”Il第一线委托占和终极代理者之问又问隔了一扣央政府、地方政府和地力
政府企业土管部『J等层级，这必然诱使终极代理人损害第一级委托人的fi为。按
照佰磊的看法，没有谁riR--f．0夺法律赋予全民的所有权，但没有哪～个所有权人能
自#把所有权真正胃换成委托人的监督权，全民距离自己的第一级代理人(中央政
朐)人遥远，任何有效监督所必须支付的成本都会远远大于自己从监督中得到的
补偿。‘ISI JJL，固有企qk经理名义上是国有企业的股东赖以信任派出的代表而不
足四方固家的I#{、他经理，但最后的结采却H{现了．[esen模型中最糟糕的情形，即
企、【t经理持有的股份为0，企业经理努力工作将得不到任何的剩余报酬，反之经
理的挥霍浪费给自已带来种种非货币收益而产生的成本并不需要由国有企业经
理，歌jl!。因此，凼有企业价值将F降，下降的部分矿好等于多层级委托代理产生
的代理成本。
、公司治理中的激励相容：委托代理关系的进一步分析
l、从激励不相容到激励相容
n：现代企业中，所有权和控制权的分离是很普遍的情况，所有者委托经营者
f{|J企业经理从事H常的经营与管理，二者之间的关系是委托——代理关系，所有
者足委托人，企业经理是代理人。经理和所有者之阳的目标函数通常并不完全柏
嗣，因此存在着利益上的冲突，也就是激励不相容。由于企业的经营结果山企业
经理的行为和。批升j确定因素共同决定，因此所有者关于经理的行动或者说关于
_j鼎，《脱代企业制，蹙论——委托代删lh0下的竞争I』苗型》，●：信会计⋯版利，1995年1271筘l版．P 78 79
盈11人≯坝h色殳蚺二章从公-d冶删ffj J望再中I习『马角企业融资体制的选择
经理的努力程度的信息是不完全的，这导致所有者无法准确地辨认企业的经营结
果是由经理的努力程度还是确实由一些经理所不能控制的因素造成的。最终结果
是企jIk经理可以通过“隐臧行动”而不完全承担其行为的全部后果，从而有动机
也有可能从‘j}岛Jxt,I验或者损害所有者利益的活动，而所有者则要承担过度的风
险，IJIjl．1j导致了仓业经理的道德风险问题。1之所以产生道德风险，主要有两个
原陶： 、人是追求利益最大化的，即人是“经济人”：二、人与环境的关系是
“有限理性”的，之所以如此，是因为人的智力是--：N'稀缺资源，同时外部环境
又具有不确定性。从信息经济学的角度看，这种不确定性源于经济活动中人所掌
握的信息是4ij芒全的。闪为获得信息需要付出成本，而完全信息的成本是如此之
岛，以致丁神现实生活t{1无法得到。由于所有者不能获得企业经理决策和行动的
完全信息，而“经济人”的假定意味着经理或多或少存在偏离所有者11标而为自
己谋求额外福利的倾向。这时所有者为追求利润最大化，就需要设计一个激励机
制，把经营结果在所有者与经理之间进行合理分配，使得经理效用最大化的目标
与所7i者利润最人化的目标棚一致，这就是激励相容。
2、一个简单的模型
现在假设委托人的目标是希望企业从事某一项活动，如b，因为在委托人心
II叫]，项曰b将使自己效用最大化。由丁二所有权和控制权相分离，经理并不完全
认同委托人选定的这一项目，从经理本身的利益出发，他也许希望从事另一项经
营活动，如a。此时，委托人必须设计出一项激励性的报酬束诱导代理人选择项
门b而不是a。
设x：委托人从J则j日·得到的收益
x=x(b)：表,J．4Uq!人从事项闷b对委托人带来的收益
c(b)：项Hb的成本
s(x)：委托人给代理人的激励性报酬
则委托人的效用函数为：x(b)．s(x(b))
代删人的效』钉函数为：s(x(b))一c(b)
有关代理人V,W,J束条件何两个：一一是代理人另外可能有一个可以利用的机
会，它能给代理人带来某一保留水平的效用，委托人必须保证代理人至少能获得
这一保留水平，这一约束叫参与约束(Participation Constraint)：二是按委托人
P,IJ定的激励安排，代理人将选择对自己最有利的行为，即激励相容约束(1ncentive
Compatible Constrain)。
Max(x(b)一s(x(b))) ⋯
表示委托人效用最大化
subject to：s(x(b))一c(b)≥u。⋯ 表示参与约束
s(x(b))一c(b)≥s(x(a))一c(a) ⋯⋯+表示激励相容约束
在这个简r社的模型中，b是委托人想诱使的项日，aN是代理人希望从事的项
。jI仃从l珀项f]得到的效用超过保留水平的效用u。，并且超过从事项目a所得
i．． 《闻何企业钟J坐j酋德风险程度的决定㈨索》， 《绛济研究》，1999年箱2期，P．3～12
复【j人学f口!Ij论义笫=市从公-d治理角度看中|玉|冈什企业融资体制的选择
到的效用，代理人／4‘有可能选择项目b。
这一简单模型的意义在于，为使代理人不偏离委托人的既定目标，委托人必
须支付额外的代价促使代理人最后作出的选择与自己一致。
霍姆斯特罗姆在1979年也给出了关于所有者对经理的激励机制的数学模型：1
Max J’G(x(a，z)一s(x(a，z)))f(x(a，z)，a)dx⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯式1
subject to：J．(U(s(x(a，z)))一v(a))f(x(a，z)，a)dx一>H。⋯⋯⋯⋯．式2
，U(s(x(a，z)))fa(x(a，z)，a)dx=V(a)⋯⋯⋯⋯⋯⋯式3
式1表示所有者的目标函数，式2表示参与约束，式3表示激励相容约束。a和
z分别表示经理的行动和不确定因素。xfa，z)为产出或经营结果，s(x)N-经NN
报酬，f(x(a，z)，a)为分布密度函数，fa(x(a，z)，a)为其对a的偏导数，G(w)和
H(w,a1分别表示所有者和经理的效用函数，其中wN财富，H(w，a)=U(w)一
v(a1，一v(a)表示经理工作所带来的负效用，v，>0，Xa>／0。
对[式求解。，则最优激励合同的一阶条件为： 堡坠二尘!!：旯+"趔
U’(s(x)) 。f(x，a)
x和q分别为式2和式3的拉格朗H乘二r。霍姆斯特罗姆认为l，(x，d)l越大，就
f正(工，a)I
越不容易实现激励相容，经理从事道德风险活动的动机就越强烈。而l榴f
的大小取决于经营结果x的分布以及x与经理的行动a之问的关系。那么经营结果
x的分嘶i以及x与经理的行动a之|、日J的关系是由什么因素决定的呢?霍姆斯特罗
姆强调了关于经理行动的信息的作用，他证明：任何关于经理行动的额外信息，
无论多么不完全，都能够使所有者和经理的福利同时得到提高；反之，所有者和
经理间的信息不对称程度越高，则所有者就越难以用经营结构来衡量经理的努力
程度。而市场的竞争被经济学家认为是提供这一额外信息的主要渠道。Famat旨
出：经理人员市场、资本市场和产品市场的竞争能够产生约束经理行为的信息，
因此能够解决由于企业的所有权和控制权的分离而产生的激励问题。2Vl icker认
为竞争是有效激励的源泉，只有在市场竞争的前提下，利润彳‘能作为衡量经营者
努力程度和经营绩效的激励指标，市场竞争越激烈，努力工作就越成为经理的最
优选择，换言之，经理从事道德风险活动的成本越大，因此对经理实现激励相容
的成本就越低：而在缺乏竞争的市场中，利润与经理的努力程度不一定必然正相
关，因此也就无法有效地衡量经理的努力程度。3
B Itohnstmm，1979‘Moral Hazard and Observerbility．’Bell Journal ofEconomics，10
11 Falna，1980。Agency Problems andtileTheory ofthe Fi nTl，’Journal ofPolitical Economy，Vol 88，No 2
‘J Vickers，1995‘Concepts。fCompetiti。n，’Oxford Economic Papers，Vol 47、No I转引自闩伟‘固有企业
}。z．．一ii道德风险程度地决定【划索》， 《绛济研究》，1999年第2期
堑¨人‘’}坝I．论艾辩二币从公，q治理ff】度吞中罔固有企业融资体制的选择
”用激励相容模型分析我国的政府、国有银行与国有企业的代理关系
|ji『面我们分析了中国的政府与国有银行之问、政府与国有企业之问存在的
委托代理关系。现在我们试图来研究一下政府作为委托人而国有银行作为代理
人，以及国有银行作为委托人而国有企业作为代理人时，委托人是否能够通过设
计一种合适的激励机制实现与代理人的激励相容。首先来看一下，国有银行面临
的基本委托代理关系。如图’一4所示。
IN3—4 国有银行的基本委托代理关系
在这个基本委托代理关系中，委托人同样希望代理人按自己的意愿行事，例
如，在第1种关系罩，政府希望银行行长能尽自己的最大努力去经营管理，以实
现政府的经济利益。在第11种关系中，固有银行的行长希望企业经理能够有效率
地使用贷款资会，并且按期足额归还银行的利息和本会。但是，我们知道委托人
和代理人的旧标函数不同，两者之问存在利益冲突。因此有必要建立相应的制
度，以补偿代理人的付出和惩罚代理人的不利行动，即激励和约束。
(1)运用激励相容模型分析政府与国有银行行长之间的关系
n：n(X)：n为国有银行行长的货币报酬，x为行长的经营成果
X=X(a，0)：a是银行行长的行动，0是不确定因素；
v=vral：v是银行行长行动的负效用；
Max G((X(a、0))-”(x))：委托人的目标是效用最大化；
Subject to：H(”(x(a，0))一v(a))≥Ho
在政府一囤有银行行长的关系中，如果双方信息是对称的，那么政府可以清
楚地了解代理人的努力水平，然后据此付给相应的报酬。所以信息对称时，即使
委托人与代理人的目标函数不一样，委托人政府仍可以完全控制行长的行为。但
在一般情况下信息是不对称的，因为政府无法完全了解行长的努力水平，0变量
就显得尤为关键，因为银行行长可以借口不确定因素为自己实际上的道德风险辩
解。如果银行是在一个确定性的环境下经营，0 x,l-x的影响是一个常量，经营成
果X仅仅是银行行长努力水平。的函数，那么政府只要观察经营成果就能知道行
长的努力水平。现实情况是行长的经营活动确实处在一个不确定性的环境中，政
府无法判别努力程度大小和不确定因素对最终经营成果的影响分别有多大。银行
行长则利用自己的私人信息优势，通过降低努力程度或其他机会主义行为来达到
f啦东渔、胡振匕． 《盒蒯：风险。I委托——代理理论》． 《湖北农村金融研究》，1998年第2期，P 43 47
舡[j人学ffi；j l’论义蚺二章从分¨J汀fj里ff】艘后中闭国有企业融资体制的选楚
fl我效川fl',j{i大满足。英国经济学家Mirrlees为此设计了一个激励机制模型1：为
避免代理人选择实际的低努力水平或机会主义行为，委托人必须事先向代理人提
；J{臀街或鼓励：如果产出低于某一限度将受到严惩：相反，如果产出达到某一限
度会受到一定的奖赏。这晕主要强调了事先宣布严惩代理人的意向的重要性。因
此，政府砹计j{{的激励相容机制就是事先计银行行长明白，超过一定限度的工作
业绩将得到持续的、稳定的回报，这种持续性、制度化的激励机制要远远优于偶
然的、／f；确定的刺激机制。从银行行长的货币报酬看二
Ⅱ=n(X、
、1jX+≥X．， n+=n 4(X)， n+>>n
X．表／】i政府r扛先宣布的先进标准工作业绩的限度，Ⅱ+表示银行行长的业绩
超过x．rl,1的报酬函数，将远远大于原来的n；
反之，当X+≤X。， Ⅱ’=Ⅱ’(X)，n’<<Ⅱ
xn表示政府事先宣布的不理想工作业绩的限度，n’表示银行行长的业绩没
有能达到X。的报酬函数，将远远小于原来的n。
(11)运用激励相容模型分析困有银行行长与国有企业经理之问的关系
Ⅲ有银行将资金贷款给固有企、业时总希望企业经理认真运作项目以保证用
项讨收益按时还本付息。在银行决定贷款时，应该说双方的信息基本是列称的，
企、世将详细说明贷款资会的用途、项门的可行性等。但贷款合同签约后，企业经
理作为代理人在贷款执行过程中可能会出于机会主义的动机，隐藏资会使用的真
。史信息，采取不完全负责的态度，不采取应当采取的缩减风险的行为，从而可能
造成金融／xt,lt金。解决这一问题的方法有：一采取措施减少信息不对称的局面，银
行通过办理仓、lk支付结笄0舌动等更多地掌握，ii=业资金使用的信息：二用多次博弈
代盼一次博弈(0ne。shot Game)，因为在一次博弈中企业经理可能更容易出现
道德风险行为：j在贷款合同中设计出激励相容机制，这一机制将使企业经理进
行成本收益分析后门觉遵守贷款合同规定的条款。具体而苦，激励相容措施包括
建立贷款档案、‘实行信用评级，如企业在多次贷款中没有违反合同规定，银行在
未来的贷款合同条款中将给予比现在优惠的多的条件，如大幅降低利率、延长还
款期、允许贷款转期、减少贷款手续、优先办理贷款手续满足贷款申请等。所有
这些措地部是铋行给予国有企业的激励性报酬，特别是对信用等级高的企业实行
低利率更是‘种氲接的货币报酬。为使企业经理放弃违约的动机，激励相容机制
的设计一定要让企业感到严格遵守贷款合同带来的效用将大于其保留效用，也要
比违反合同规定将贷款资会投向其他项目的效用更大。
四、用委托代理理论研究公司治理模式和融资体制的重要性
从以L对激励棚容问题的分析中，我们知道公司治理的核心是要解决好委托
人和代瑚人之问的利益冲突问题。我们在分析中承认了“经济人”和信息不对称
的绝对性，阿者表明无论足委托人还是代理人都希望追求个人效用最大化，后者
说明祚+f寿息小对称情况F代理人有机会产生道德风险(即以牺牲委托人的利益来
使自己的效用极大化)。仃效的公司治理就应该在股东和经理之间建立一个激励
J Me,llees．I 976‘Thc Optimal Structure ofAuthority and Incentives Wilhin an Organization，’Bell Journal of
Economics，7
和约求机制，激励机制足指委托人在已知代理人将产生道德风险的情况下设计出
个适当的激励办法促使代理人主动放弃道德风险行为；约束机制是指代理人不
帧．I刃继续侵蚀股东利益时，股东将通过“用脚投票”(抛售股票一股价下跌一
公。日被收购一公，可经理层被改组)和“用手投票”(召，r董事会改组经理层)方
，℃解雇企业经理。但6口提必须存在一个竞争的证券市场和经}翟市场，前者保证用
脚投票的有效，Pt-：，后辎保证用手投票的有效性。有效的公司治理还指当股东非常
分散丽缺乏监督、激励、约束企、眦经理层或企业经理层长期在位形成严重的内部
人控制时，必须有一定的外部力量制约经理层的行为。我们在前面的分析中知道
银jH4-为企业的债权人经常地与企业经理之问存在着委托——代理关系，银行为
防i J．代理人(企、【k经理)改变贷款资金的使用方向也经常设计出-4,t,激励相容机
制，如对信誉良好的企业给予低息贷款等：银行作为委托人也对企业经理有着强
柯力的约束力，如={j==业经理改变贷款资金使用方向被发现，银行将可能停止或中
J1．对企业的贷款，拍卖贷款时设定的抵押物，或是向法院提起诉讼，特别是企业
Ii转移贷款资金使用导致不能清偿到期债务时，作为主要债权人银行可以申请
咳铀Jk破产。申请企业破产是对企业经理最大的一种约束力。从这个角度出发，
银行¨J以n公司治理小发t军4<11当大的作用，尤其是外部股东控制力量较弱时，银
行作为委托人同样可以有效制约代理人从而在客观上维护了，。大股东的利益。因
为银行制约企业经理滥用贷款的措施将使企业更加稳健的发展，实际上在维护银
}J：奉身利益的同时也维护了企业股东的利益。
J訇jJ-I；在现代公司错综复杂的委托代理关系中，我们认为最重要的是两个： ‘
赴股东1 o经理的委托代列!关系；二：是二1．要债权人(银行)与绎理的委托代王|l!关系。
从备Ⅲ县体的实践(如几本和美1日)q，可以看出，不同国家的公司治理将tq能偏
弧不嗣的委托代理关系。如美【丑的公司治．_f⋯ltt／Z⋯L-t,；；．,中，广大个人股东通过共同丛
余、养老基金等4：JL午f,3投资行广泛参与公司治理，机构投资者1可企、Ik的职业经理建
●．厂种较为完善的委托代理关系，委托人对代理者既有激励(如美幽大公司的
绎理报酬普遍很高)更有强有力的约束。因为荚国存在一个高度流动的资本市
场，收购威胁随时影响苻职业经理的决策。更为重要的是，美固有一个成熟的高
效的经理市场，经理市场的进入瞳垒很高，一个人往往要花费大量的人力资本投
资爿仃可能进入经理阶层，同时经理市场的退出壁垒很低，一旦职业经皿因为道
德风险或经营不善导致企业破产或被改组，他将可能永远退出经理市场。在这样
的环境下，股东对经理的监督、激励和约束是有效的，企业的融资体制也可以倚
币资本市场融资。又比如同本的情况，由于证券市场发展较晚，经理市场也不如
荚【日完善，企业棚匾持股关系以及终身雇员制等使巾小股东与企业经理之I'nJ的委
托代理天系棚剥较弱。企业相且持股实际上使企业股东在充当委托人的同时又充
“●刈应企业的代玛!人，委托人和代理人的重叠必然造成监督、激励和约束机制的
抓n11，Ⅲ此食业股东不可能担负起公司治理的重任。经理往往从企业最底层逐缴
向l二提升的体制使¨本企业存在较强的内部人控制问题，即代理人力量特别强
人，终身雇员制又使得雇员倾向于支持秘比经理的行动从而进一步加强了内部人
拧制。在这种情况F，H奉企业的巾小股东不可能以委托人的身份很好的监督、
激励和约束企qk经坪的各项行为。而实际上在H本企业的公司治理中发挥核心作
川t的是{：银行，t银行作为委托人不但与企业发生贷款关系，更通过支付结算活
动、为发行企』kf,Ji券提供配套服务、必要时捉供管理信息甚至管理资源(派遣退
休的r：‘i级银行经理介入企业内部经营管理)等全面掌握企业的信息，努力减少信
息一i刈称。特别值得一提的是主银行的相机治理机制实际上给予企业经理很大的
艇【1人学坝I论址辩一事从公¨J治挫ffJ度看中田阿7 J企业融资体制的选择
激励，这一机制I墙含的意思是：只要经理能使企业保持良好的财务状况，企业的
控制权实际将落在经理于咀；只有当企业财务状况恶化时，控制权才转移到主银
行手罩。这实际上也是一种非常有效的激励相容机制，由于财务状况良好时享有
如此重要的控制权，企业经理为保持这种控制权将努力维护财务状况良好的状
态，而这F是银行作为委托人所希望看到的结果。同时相机治理也带有强有力的
约束，因为一旦财务状况恶化，主银行将接管控制权甚至改组经理层。总的来说，
}|本公司治理中，债权人(主银行)与经理之f、日J的委托代理关系显得更为有效，
这当然跟闩本的历史条件和市场结构有关。当债权人与经理之间的委托代理关系
在公司治理中的效果好于股东与经理之间的委托代理关系时，这个国家理所当然
应该考虑其融资体制偏重于银行融资而不是证券市场融资。
从这个意义上讲，我们分析现代企业理论中的委托代理理论对研究公司治理
模式和融资体制选择具有十分密切的联系，从委托代理理论出发研究融资体制问
题为我们提供了一个崭新的视角。
第二节市场主导型融资体制下的公司外部治理结构
、公司治理的内部机制和外部机制
11 1 994年中幽成功进行了税收、财政和外汇改革以来，国有企业和会融部门
的改c’F成为到目前为止和以后很长一段时期内改革的主要议题，而公司治理的改
革是这两项改革的关键。国内许多学者在公司治理方面进行了大量的研究，但还
局限在四方国家的公司内部治理机制上，而相对忽视了对外部治理的研究。
公司治理的内部机制主要关注股东和董事会之间的信托责任，以及董事会和
经理人员之IhJ的委托代理关系，并在委托一代理理论的框架下研究控制权如何
配置以最大程度的解决代理人问题，因此公司内部治理机制实际上就是研究股东
人会、董事会、经理层之问的关系，这也是一般意义上法人治理结构的全部内涵。
∥i谓法人治理结构，是在资产所有权和经营管理权相分离的情况下，关于所有者
与代理人(或委托人与代理人)之I'HJ的关系的一种制度安排。1公司治理的外部
机制就是公司的投资者，包括股东和债权人，通过市场体系对经营者进行控制，
以确保出资者收益的方式。
我们在研究中国国有企业融资体制时，必须考虑不同融资体制下公司外部治
瑚结构的完备性和有效性问题。市场主导型融资体制下企业的外部资金主要来源
于证券市场的权益资本，由于股东人数众多而不可能人人参与公司的同常经营管
理，I周此很容易使公司的实际控制权落在经理层手里，形成一定的“内部人控
制”。因为经理和股东的目标函数不相一致，市场主导型融资体制下的代理成本
}H商。但我们发现，在许多发达的西方困家，市场主导型融资体制与公司治理结
合的很好，其原因一是这些国家建立了完备的公司治理内部机制，二是市场竞争
机制在制约代理人的道德风险发挥了积极的作用，后者就是公司治理的外部机
制。l{】国的证券市场在90年代以来获得了飞速的发展，为广大国有企业改制成较
为规范的公司制企业提供了有效的直接融资渠道，并为建立现代公司治理结构创
造了一定的外部环境，反之中国的银行业特别是国有银行因为沉重的不良资产负
刘州荣， 《论波人治删结构》， 《中l叫fI会j：}学》，1996年第4期．P．49
艇u人，’#㈣I论卫笫二章从公-d治删ffj度百t川司|习仃企业融资体制的选择
担而陷入困境，闪此越来越多的人主张中国固有企业未来融资体制应陔偏向于Hj
场主导型，鼓励更多的固有企业从国内外资本市场获得直接融资。笔者不同意这
种观点的主要原因是，从宏观上看，由于没有建立完善的公司外部治理体系，市
场主导型融资体制在中陶的发展充其量只不过为固有企业改革提供了一种新的
“廉价”融资渠道，而不利于全社会资金的有效配置，更加不利于国有企业的长
期健康发展。
2-、公司外部治理机制的前提条件与中国的实际情况
1、产品／要素市场的竞争1
我们在前文的分析巾发现委托人与代理人之间的信息往往是不对称的，委
托人无法确知代理人的努力程度因此也很难对代理人进行有效的监督和制约。但
在市场经济下，产品／要素市场的竞争为对经理层进行监督和约束提供了基础。
=f：：}：一个丌放的、充分竞争、没有进出壁垒和地区分割的产品／要素市场上，不同
的产品和要素在由各自的稀缺程度决定的市场价格的引导下，会在不同的企业和
产业之问白lh流动，从而在全社会形成一个平均的利润水平。在竞争的市场条件
下，企业的经营状况足山经营者的能力、责任心和经营行为决定的，出资者只要
将企业的盈利水平与全行业的平均利润水平相比照，就可以判断管理层是否称职
和锗力。可见，充分竞争的产品和要素市场的存在有助于克服委托人和代理人之
间的信息不对称，从而为有效监督、制约代理人的行为提供可靠的信息支持。
2、职业经理市场的竞争
竞争的经理市场意味着经理人员能够在企、世M和企业的4i同岗位上根据自
身的条件h山流动，并⋯h市场决定他们的价格，也就是薪会水平。在这样的^i
场L，经理是否被雇侧不是山行政命令决定，而是【自激烈的市场竞争决定。在市
场竞争中被证nJj有能力和对¨{资者负责任的经理人员不但会继续得到任用，并且
可以在经理市场上建立声誉，增加人力资本的价值，提高未来的市场竞争力。反
之，经营业绩低下、道德素质较差的经理人员将受到减薪、失业等惩罚，最重要
的是这些不良纪录将降低其在经理市场的声誉，导致人力资本贬值，甚至可能因
人为造成企业破产丽使人力资本投资“报废”。山于经理人员所经营企业的业绩
好坏与否直接决定他们在经理市场上的价格和就业机会，因而经理人员会追求对
出资者有利的经营和管理，以提高企业的获利水平和企业价值。值得一提的是，
经理市场的存在有一个前提，即必须设定经理市场的高进入壁垒：如经理人员必
须达到一定的学历，必须具备现代管理知识、现代营销知识和专业技术知识，必
须具有较强的领导能力和公关能力，必须具有若干时间的基层管理工作经验等
等，总之这一高进入壁垒要确保整个社会最有爿’华的经营者进入这个市场。由于
进入壁垒高，经理人员对自己的声誉会非常重视，不会为了点滴个人私利而牺牲
其在经理市场的地位。如果进入壁垒设定的太低或干脆没有进入壁垒，那么任何
人都可以自由进出这一市场，这将提高出资人的甄别成本。为弥补甄别成本，出
资人必然降低经理人员的报酬，从而使真正有才华的经理人员付出的巨额人力资
本投资刁i能获得回报，他们巾的相当。一批人将退出市场，剩下来的却是素质较
差、能力不强的“经理人员”，这是逆向选择在经理市场的表现，也是“劣币驱
逐良币”法则在经理市场的变形。经理市场不是一个有形市场，而是一种无形的
fr玲．《公rij杆J型的内部帆扎,14,n外}}{j帆H，0》， 《南开经济州究》，1999年筇3期，P 22
吐11人7≯fⅢ!fj论史讹一章从公-J渐J1p加J生舀c}，罔『司囱企业舢资仆制的选择
fh场调节体系。我国在各地设立了许多经理人／4市场，但这些市场与我们这里讲
的经理市场7i符本质的区别，前者是一个定期举行经理人员职业招聘会的有形市
场，后肯则是一个包括职业经理培训和教育体系、职业经理资格认证体系、职业
经理档案信息库等在内的高度流动、高度透明的无形市场体系。
建藏真Kfi'J职业经理市场有利于社会资源更加有效的配置，使缺乏经营能力
或不能亲自从事经营活动的出资者和那些通过大量人力资本投资、富有经营／l‘能
但自己没有足够资金实力的职业经理互通有无，用实际资本雇佣人力资本，促进
了社会分：【‘，f5|{证了社会闲冠资金由最有经营／j‘能的职业经理运作，从而大大提
商栏个社会的经济效益。从公司外部治理的角度肴，经理市场的建立和完善有着
特别重要的意义。存一个市场主导型融资体制的国家，企业的资金来源于众多股
东，股东通过董事会与经理建立起委托代理关系，股东人数众多容易造成公司治
理的效率低下，特别容易造成股东监督经理的“搭便车”现象。股东监督企业经
理层的行为确实可以提高股东的福利，问题是监督行为带来的企业经营效益的改
善将有利于所有股东，但监督成本必须th个别股东承担。如果所有的股东都这么
思考，那么撮后的均衡结果是股东放弃对经I里层的监督和制约，将公司控制权拱
手让给企业经理层。如果没有一个高效的职业经理市场，经理层内在的道德风险
险倾向必然会或多或少的变成真正的道德风险。从这个意义上说，进入壁垒较高
的职业经理市场将有效遏制经理败德行为的频繁发生，这种败德行为往往是由两
个原凼造成： +是因中小股东“搭便车”行为而导致的对经理层控制的弱化；二
是委托人与代理人信息不列称的常态。
从一⋯习的实际情况看，汁划经济时代的I目有企业经理、』长都是由企业主管
部门推荐、组织部门考核任用的，基本上属丁二“f到家干部”的系列而不是真矿的
tlJblk经理。九t’年代以来，我国证券市场的发展也没有从公司外部治理角度出发
将职业经理市场建设作为一个重要的配套环节考虑进去，大部分国有企业改制成
股份制公司以后山于旧仃股仍占绝对控股地位，公司经理仍}b国有股的代表如国
有资产管理委员会等任命，经理人员的基本素质也没有达到很高的要求。山国务
院发展研究中心、l习家统汁局、闫家经贸委等牵头的“中凹企业家调查系统”曾
1二1995年下半年对我国：jO个省、市、自治lKf内,qooo家样本企业进行问卷调查，结
果发j_』1119934G本利及本科以l二学历的企、Ik经营者仅为34％，1995年略有提高达到
42％，高【1】及高中以下学历的约占20％。这说明我国企业的经理队伍文化程度不
高，经营者市场(不是职业经理市场)的进入壁垒很低。调查中发现，国有企业
的经营者在任现职前为党政_l二部的占31．8％，企业技术人员为20．3％，企业基层管
理人员只占41．g％，而且这些基层管理人员并不一定具有专业的职业经理素养。
存这些企业经营者中，71．3％是【b组织部门的安排而走向领导岗位的，他们中间
仃41．9％觉得勉为其难。‘这些主要由政府丰管部门任命的国有企业经营者最关注
的并不是市场对其经营业绩的评价，而是上级主管部门的评价。表3一l列出了不
同企业类型的经营者最关注的评价。最关注企业所有者的评价的国有企业经营者
只7f4．596，这真实的反映出我国国有企业“全民所有”而导致所有者“虚置”的
现实，相比之下二三资企业和私营企业的经营者把企业所有者或老板的评价放在最
匝要的位置。
从以I：分析州以看m，我I丑实际上并未建芷起一个真形的职业经理市场，由
。q，⋯企业咏洲△系统，《一}，1日企业客成K。J发腱t,-题训△撤告》，1996年《中N弊济年粹》．P 954 960
杨Iil、r_锋"PC笆
砭【1人，、}坝l：论文第一-审从公叫if『耻ffj度t百中罔冈仃企业融资体制的选样
此『巾造成的职业经理人员的缺失将对我国广大国有企业公司治理结构的完善构
成很人的障碍。更为重要的是，在我困大力发展证券市场时，广大中小股东作为
委托人n：经理市场缺位的情况F将更难制约经理层的道德风险行为。在国有股占
{ll：控股地位而企业经理由最大股东任命的情况下，一方面中小股东很难通过“用
于投票”(划6“文提到的Voice)方式改组经理层；另一方面即使中小股东有力
量解雇经理层，由1二经理市场不完善，没有建立统一的、公开的甚至全国联网的
职、Ip经理档案信息库，被解雇的经理人员很容易在其他公司找到新的经理职位，
尤其是那些本来出身于党政机关的经理更加容易易地任职。这样一种对经理人员
的软约束使得我国股份制改造后的固有企业并不能真正建立起科学、有效的公司
治理结构，极易造成内部人控制。
总体情况国有企业集体企业二资企业私营企业
L级上管部门的62 l 67 3 54 3 39．7
≯17价
食业lIjl l。的评价19 7 20 3 23 l 9 2 18．8
=f卜业所有者或8 4 4 5 7 4 39 1 37 5
岂扳的评价
利会的评价5 7 4 2 10．4 6．3 37 5
Iq仃资产一管理O 7 0 7 ()6 1．1
部fj的评价
jt他：{3 3 O 4 2 d．6 6 2
资利来源： 《tt，囤企业家成K与发展专题调夼报告》，1996年《中国经济年鉴》，P 957
3、公司控制权市场的竞争
我们在第一章铆f究美I瑚证券市场融资体制下的公司治理问题时，发现接管市
场刘+经理层的潜在威胁很大，尽管潜在的接管威胁可能会造成经理层在经营管理
_I采取某些短期行为，但总的来说，接管市场仍被视为约束和控制公司管理层的
丰1{本性手段，特别是在其他手段不能发挥作用的情况下投资者只能借助于这种成
奉昂贵的机制。
所谓接管市场(Takeover Market)，又叫公司控制权交易市场(Market for
CorporateContr01)，它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到
接管和更换不良管理层的目的。接管市场的作用机理是：当某公司因管理不良导
致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证
券市场上融资的成本会提高。当中小股东普遍采取“用脚投票”策略时，公司股
价往往可能会超跌，从而造成公司的市场价值低于实际价值，此时那些能够发现
公司价值被低估的投资肴会借助投资银行或其他金融机构的帮助，通过证券市场
对企业发起敌意接管行动(HostileBid)，在接管成功取得对公司的控制权之后调
担董事会和经理层，整顿公司业务，实现企业的真正价值，并从中获利。许多研
究表明，通过接管市场形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁在英美式市
场t导型体制中被认为是最重要的作用。‘
接管市场的有效性取决于以下几个因素：一是证券市场必须具有高度流动
捉u℃蛾， 《拄铮l仃场对改善l nj公州治耻结构的崽义》， 《经济体制改芋》，1999年第4j调，P 29
艇fJ人学坝}j论文筘二乖从公叫治I坐『fJ艘石tp因周仃企业融资仆制的选抒
¨，股权足够分散，rh Jij容量足够大，没有任何人能够操纵市场，这为接管行动
提供了最起码的可能性；一二是证券市场的信息披露制度必须健全，必须建立公
J1、公乎、公IF的市场监管制度，这将保证上市公司经理层的任何不良行为都能
戌时通过价格信息反映Itl来，减少经理层故意隐瞒内部经营决策和经营活动进行
欺诈的可能性；=是必须培育一批机构投资者和相关金融中介机构。因为目标企
业的财务信息和经营信息光靠市场披露是远远不够的，潜在收购者和I目标企业之
间存住荷严重的信息不对称，目标企qkdJIl有大量关于企业价值是否被低估的私人
信息，Jt4i实力较强的机构投资者才有¨j能搜集信息、鉴别信息、分析信息、利
Jtlf,言息作出是否收购牙¨以何利·价位收购的决定。同时收购上市公司所需的资会庞
人， 一般}JLgJ投资者也未必承担得起，因此必须获得某些会融中介机构的支持，
如现在I朝外很流行杠杆收购方式(Leverage Buyout，LBO)，就是收购者将目标
企业的资产作抵押获得金融机构贷款，依靠贷款和自有资会进行收91f=|。
从我I习证券市场发展的实践看，我I崮上市公司的股本分为国家股、法人股、
AJ】筻、Ij胶、ItJl殳、内部职工股和转配股等，其中幽家股、法人股、内部职工股和
转配股不能在市场j二自山流通，AII．女、BJI姘HH股虽然可以在股票市场上自山流通，
仉i种股票流通的市场又是彼此分割的，A／lb2仪限丁境内投资者买卖，B股仅限于
境外投资者买卖，l{股是在香港股票市场】二交易的。1996年底，上海、深圳两家
证券交易所共有上市公司530家，其qI，只发行A股的有433家，只发行B股的有15
家，既发行^股又发行B股的有69家，发行¨月迂的育13家，分别占上市公司总数的
81．7％、2．8％、1 3％和2．5％。从总的股本结构看，流通股在总股本中所占的比例为
35．2％，I骂家股和浊人股分别占35 1％}1127．6％，包括内部职I：股和转配股矾：内的
7t：tfIill]Jb2份lLI 2．1％。从流通股和非流通股的分Xl,情况看，流通股所占比例在30％以
下的仃2'39家，JIj总数彬,j48．1％；d 130％50％之问的1"r2a1家，占总数的43．6％。也
就是说弘流通股处]。t导地位(所占比例d；50％)的上市公司共有470家，【L总数
的88 7％。。铖ll：1 999年2月5门，沪深两地的862家上市公司发行股票总数为
2377．2：1亿股，其l}，流通股占31．64％，m流通)|51占68．36％。在这些公司【11，全流
通股公司(俗称“=二无概念股公司”)共5家，流通股比例40％以上的为200家，
其余600多家流通股比例都低于40％。二
l一述数据充分表明我幽上市公司fi(j J12权结构是畸形的，毛要存在以F几个问
题： ‘足股票类型复杂，A股、B股、il JI．女、I目家股、法人股、内部职工股、转配
股等没何做到同股同价、l司股同酬、同股同权，不同类型的股票被人为地分割在
不同的市场进行交易。这对接管市场的有效运作设置了操作上的障碍，如境内投
资肯只能收购A股不能收购B股，境外投资者则反之，而且收购价格也应该根据不
问的『再场分别制定，提高了交易成本和收购难度。一是股权过于集中，如在全部
卜I}J公司_1，最大股东iIi均持股43．9％，其中8．5％的公司最大股东持股在20％以
下，而粥．3％的公司最大股东持股超过50％，使公司被单个股东绝对控股。在最大
股东·I一，有284家是国家股股自：，#r53．6％，其中处r绝对控股地位(持股超过50％)
的有129家，r与总数的24．3％。。这种过分集中的股权结构使得接管市场几乎不能
发探作用，而且也1i利f经理阶层在更大的范围内接受多元化产权主体对企业经
营活动的监督和约束，li有可能使小股东的利益受损。三是固有股份所占比重过
争剑1矗， 《公¨J化做造以水找『日企业治理结构的‘0：ill-分材1》
《ill羿rig 411》．1999年2_r]5f i
争,勐lt．fi， 《公¨J化改造以水戎『日企业治删}^构的实证分析》
《改革》，1999年第4期，I，36
《改节》，1999年第4期，I，36
世i】入一?帧I论义纰_二乖从公川汀}删“j胜彳|中⋯阳柏企业融资{水缸0的选择
犬，lU t二围囱‘资小投资主体具有不确定性，政企／f：分、政资不分的问题仍没有解
决，l蚓此容易形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。四是非流通股份
所占比重过高，使得证券市场上的接管活动几乎彳i可能发生。从实际情况看，1996
年以}ji『我因证券市场的接管活动很少发生，女1]93年、94年和95年只分别发生了3
起、2起和l起公司控制权转移的接管活动，这些接管活动多在二级市场上进行。
96年以后，L市公司股权转让有所增加，但主要不是依靠二级市场收购，而是通
过协议力‘式n!集中交易市场之外收购国家股、法人股，如97年证券市场共发生46
家公司的控制权转移事件。相对而占，全流通股公司被接管的可能性相对大一
_蔓，这一类公司自1993年以来至今共发生10次接管活动，平均每家公司2次。有
肚公司发生的频率还棚当岛，如中华实业等。。
三、产品市场、经理市场和公司控制权市场的关系
值得指出的是，职业经理市场与产品／要素市场、公司控制权市场是相互结
合、棚互作Hj的。根据马丁和康乃尔对美国公司的统计，在完成成功接管后，3
年内有61％的总经理离职，相对来说同期未被接管的公司只有21％的总经理离职。
根据埘深圳证交所1997年控制权转让的19家公司的调查，在接管事件发生半年
内，董事更换的比例为49．93％，14家公司的总经理发生了变动。2如果没有规范
的职业经理市场的配套，蔗事或经珲在失去职位后“再就业”的可能性仍然很大，
接管i打场对经理层的潜在压力不太明显，产品市场的价格信号即使能反映出经理
层管理小力也未能对经理层构成足够的制约；反之，没有公司控制权市场和产品
／要素市场的仃效运作，经理层的管理水平、努力程度、道德JxL险等难以通过价
格信号和其他途径披露出来，出资者也很难解除经理层的职位，从而使经理市场
形同虚设；最后，公一目控制权市场和经理市场的作用发挥也有赖于产品／要素市
场的配合，因为股票的价格最终是由企业的实际经营状况决定(尽管仍存征一些
纯随机的因素)，企业的实际经营状况和经理层的努力程度也将由企业的利润率
’o产tlb／要素市场形成的同t亍)lk平均利润率进行比较来衡量。如果某一上市公司
垄断了广‘t铺fH场和要素市场的供求关系，那么企业的利润率几乎就是同行业的利
涧率，此时经I里层，“生败德行为的概率将大大增加，这种败德行为在垄断的情况
卜_一般不会通过产，5 J1市场表现出公司经营业绩的下降，从而也不会导致股票价格
I抛显下跌，因此股票价格所包含的公司实际经营状况的信号将大为减少。公司控
制权l仃场和经理市场不能正常发挥作用。
第三节市场主导型融资体制对中国国有企业的可行性
我们I已经反复强调了融资体制选择不是一个单纯解决企业融资渠道的问
题，而是一个与公司治理结构密切相关的系统构建。尽管我们已经建立了证券市
场，而且从过去的实践看，证券市场确实为国有企业注入了大量的资会，但山于
中国证券市场缺乏产品／要素市场、职业经理市场特别是公司控制权接管市场的
配套，从长远来看，旺券市场融资不但无助于从根本上解决国有企业效率低下的
捉武戚， 《按符市场对改善I。I仃公一d治删结构的意义》， 《绎济体制改苹》，1999年第4期，P 29
托-l℃成， 《接韬l盯场埘[】5[首I．n J公川治理结构的意义》， 《绛济体制改苹》，1999年第4期．11 29
乜口入一、孙”r l论卫如一带从公-d治删加脱石叶】旧f目fj企业舢资体制的选择
问题，mⅡ在国家股。L‘支配地位而国家股代表义经常“缺位”的情况下反而会导
致社会资源的错误配置，酿成新的金融风险。
、股权融资的“免费资本幻觉”造成了资金低效使用
11i如I狲史所说，改革之前国家是困有企,Ik rffI：一的投资者和所有者，改革之后
n：经济转轨体制I--实jj的“拨改贷”完全切断了财政向幽有企业无偿注入资金的
”I给渠道，国有企业J1‘始走上负债经营的道路，企业的融资结构逐渐从财政主导
j州内“㈦家融资”1小制变成了银干r主导型的川接融资体制。但由于国有企业预算
约束软化，旧有银行也没有确立起自负盈亏、I’j我约束的现代商业银行制度，“拨
‘15【贷”造成了国仃企业资产负债率居高不下，利息负担沉重等问题。证券市场的
发展为国有企业股权融资提供了机遇，凶为在许多国有企业经营者看来，股票融
资是不需要还本的，甚至召丌一个董事会就nT以决定是否向全体股东进行红利分
眦，而银行贷款的利息支出却】是一个相对较硬的约束。目前正在实行的“债转股”
之所以受到J“大步履艰难的国有企业的欢迎，也是因为负债变成了所有者权益后
企业4i需支出利息，因此企业可以很快从号损变成盈利了，我们在第二章第一二节
曾举过一个浙江化纤联合集团股份有限公，d债转股的例子。这从逻辑上讲似乎是
醣不通的。牛产经营、内部管理前后没有任何变化的同一个企业，“债转股”以
后效益就火人好转?这种效益来自何处?再举个例子，同一个企业经营两个完全
棚I司的项目，其收益率均为10％，其中一个完全足用自有资金经营，会计利润率
为10％；另一个完全用负债资会经营，贷款利率是12％，则会计报表显示该企业的
利润：棼为一2％。从表I酊上看，同一个企业家运用自有资会经营时经营能力强，运
刚借贷资金时经营能力差，这显然是不杓合逻辑的，问题的关键在于我们将白有
资金卒见为了免费资本。实际J：，当贷款利率为1 296n,]‘，该企业家就根本不应该用
f1仃资金去直接经营企业，斯应该将资金借贷⋯去，从而能够多获得2个百分点
川蛔报率。反过来说，自仃资金的机会成本至少为12％，如果将这一机会成本考
fg进去，同一个企业家经营棚同的两个项M，不管项目的融资结构如何，最终的
【l!|报率那是2％。这足问题的真相所在。我闰广大【到有企业抱怨负债率太高而积
极争取股票上市或债转股，实际上也完全将权益融资当作免费资本使用。有人选
取了1994年一1995年在深圳上市的42家J二市公司作为样本调查了资本结构、融资
方式征j：市后的变化情况，发现这些公司在上市后呈现出资产负债率进一步下降
的趋势，但却对配股表现出极大的热情。。从表3 2来看，42家样本公司在94年至
9H年中共配股或提出配股方案但尚未施行共计53次，而94年至1J97年所有公司中年
?争资产收益率大于1()％的。共有107家次(我固规定连续3年净资产收益率达到1096
卅”J能有配股资格)。在这利t热情背后却是对配股资会的低效或无效使用，表3—2
反映小配股后平均资产收益率却是逐年下降的。95{1：有19家公司实施或提出了配
股方案，但这19家公司r1，1996年和1997年的净资产收益率都超过95年的只有8
家。这。史在让人怀疑配股所筹资金的效用到底如何。
M绀们、表敏址． 《I巾公-J融资}一l枷。，融资方一℃需篮多儿化》， 《l市公川》，1999年讹3期，P 46
蟹11人‘if_【：!I．论史雄一市从公州治胖『fj度不中阳lqf|．企业融资体制的选择
表3—2深圳证交所42家样本上市公司配股情况
94年95年96年97年98年中总计
配股或捉⋯配股方4 19 10 14 6 53
案的公司家数
净资产收薪李人J。42 21 2l 3 107
10％的公卅家数
平均净资，。收茄率jj．15％ i0．21％ 8 77％ 4．64％
资}：；来源：邸智勇、袁敏捷， 《上市公司融资结构·J融资方式需要多元化》
《上n，公司》．】999年第3 1UJ，P 48
实际J：，剐投资者束说，股本在短时矧内迅速扩张是一件很不利的事情。因
为股本的高速扩张并不意味着公司业绩也能同比例扩张，从而可能导致每股收益
不断F降。从西办发达市场经济国家的实践看，股票融资的资金成本往往高于债
务融资，因为投资者投资于股票市场至少要付出三种成本：～是放弃持有其它金
融资产的机会成本；二是经常大量地收集和分析信息需要付出大量信息成本：三
是股票买史的印花税、佣金等交易成本。他们所期望获得的收益至少要弥补这三
部分成本。另外，债务资本的利息负担可以在应纳税收入中扣除更是减轻了债务
资本的实际利率负担。美国经济学家Ross将不对称信息理论引入到企业融资结构
理论分析，=}{】l，其要点是：企业经理者对企业未来收益和投资风险有内部信息，
而投资者没有，因此只有通过经理者输出来的信息例接地评价市场价值。企业债
务比例或资产负债结构就是～种把内部信息传给市场的信号工具。负债比例上升
是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高的期望，传递着经理者
对企业的信心，同时也会提高潜在的投资哲对企业前景的信心，从而提高企业的
市场。而股权融资则足一个不被看好的消极的市场信号。因此，在市场经济条件
F，企业融资结构的顺序是：先是内部融资，然后是发fJ’债券，最后才是发行股
票。实际上就国外股份公司的经验来看，刈‘股本扩张是相当慎重的。例如1981
年到1991年，荚幽公吾_f新投资的74．7％来自于内部融资。这一一时期企业回购的股
票数量人于企业发行的股票数量，导致股权融资的比例下降了1 1％，上市公司平
均每18．5年／j配股一次。2
我国固有企业融资体制经历了从“拨改贷”到“债转股”的历程，无论是tc国
家融资”体制F的财政拨款入股，还是银行贷款转换成金融资产管理公司的股
权，股权融资的“免费资本幻觉”始终伴随着国有企业。股票市场的发展从表面
上看分散了国有企业般权，降低了企业的资产负债率，保证固有企业按市场规律
运作，但实际上山于我国证券市场流动性差、I訇有股I与垄断地位、信息披露机制
没有完善、法律监管体系有待健全等‘，改制后的国有企业上市公司控制了更多
的社会闲散资金并在“免费资本幻觉”卜．造成了这些巨额资金的低效或无效使
用。最后的结果是上市公司(主要是前国有企业改制而来的)净资产收益率有所
F降，中小股东利益受到了严重损害，证券市场充满了投机气氛、孕育着巨大的
会融胍险。
。S A Ross，1 977‘The Delermlnation of Financial Struclure：The Incentive Signaling Approach，’Bell Journal of
Economics
划叭艇嘣良， 《侦务剐：唆l，I．．iti公川uJ{j续发艘》， 《盒桃圳究》，1999年第7期，P 34 39
1关f-,pI埘ill券巾场仔^：的种种问题，奉论史订、筘一二章第三节什’r{f细分析．此处小博艘开。
世【J人≠坝I论史讥一章从公”】治删『fJ，复彳1中ⅢⅢf1企业融资仆制的选扦
、市场丰导型体制下国有企业外部监控机制的进一步分析
爆l々仔在以卜捉到的股权融资免费使用而造成国有企业上市公司效益下降
的趋势，那么为什么在净资产收益率下降甚2／'-ij“，I-净亏损的情况下国有企业还能
n：ii下券市场存杓-，公司经理层仍然能够掌握公司控制权?这就是前面提到的市场
}导剐!资体制。卜外部监控机制的三个fji『捉条件和其他一些条件在中图都没有得
到充分满足： (1)部分固有企业上市公司在产品定价和销售、原材料购买、产
-Ijl进fl 5 l I等，JJ面仍有比其他所有制企业更多的优惠条件和某些垄断优势，经理层
纶营成果小一定能通过产品／要素市场表现f“来。(2)由于国有企业上n】公司的
经理层仍毛要由展火股东即政府部门任免的，l!lJ使产品市场的竞争是完令的，经
苻成2-莞也不一定会促使政府解雇经理层，因为这些企jIk往往还承担了部分政府
心咳承{I!fI{】{千务。再退一步，这些原来大多出身于党政机关的经营者即使不得已
被最大股尔政府解雇了，其所谓的“人力资本投资”(可能更多的靠人际关系)
个会受到致命的损火。(3)国有企业上市公司对股权融资的“免费资本幻觉”
易造成资会无效使用而导致公司经营效益下滑，神：一个正常的市场体系下，经营
效益F湔将引起中小股东“用脚投票”抛售股票从而导致股价下跌，当股价低于
实际价值时就可能引起公司控制权的转移。但山r我国国有企业上市公司中不能
流通的罔家股和法人股所占比重往往超过50％，这使得接管市场的收购机制不能
发挥f【何作用。(4)即使国家股不占支配地位并Ii存在接管市场，中l茸证券市
场的有效。H．仍然受到极久的怀疑。』行溻证券市场有效性．1965年美闫经济学家
Eugene Fama的权威定义是：如果在一个汪券市场中，价格完全反映了所有呵获
私}(利用)的信息，每一利，证券的价格都永远等丁其投资价值，那么这样的市场
就是何效市场。即、l市场达到了有效性时，任何谋略寻找被错溟估值证券的努力
郁足徒劳的，没有人能持续获得超额利润。’中冈的证券市场上人们实际1：都很
清楚『耵髓率是大大高估的，也很明白部分『目有食、№上市公司的获利前景小甚乐
观，f|_I许多人买卖股票的目的根本不是获得企业的红利分配，而是试图从所谓的
“I太J{：i；=消息”中获得资本利得。于是就出现了许多人为炒作股票的现象，这导致
我⋯股票价格中包含的信息含量较为有限，股价高不是人们划该上市公司的未来
经营状况特别有信心，而常常足恶意炒作的结果。在这种情况下，固有企业Ij前
公id经营业绩下滑不一定完全被股价的F跌反映出来，公司控制权市场的作用更
足受刘了挑战，公司经理层的潜在失业压力更小而道德风险更大。
三、国有股垄断、廉价投票权和所有者缺位：严重的内部人控制
虹为重要的足，中国广犬闺有企业改制而来的上市公司存在着严重的国家股
投资j三体的“缺位”问题。田家股从法律意义上讲其真m的所有权应属于全体人
}C，然而这种所有权虚无缥缈，似乎人人有权，但人人无责。国有资产损失1 0
个亿呵能还不如个人损失10)ii钱划个人的意义更大。因此全体人民肯定不能作为
吲家股的投资主体，至少应该选定某一全民的代表承担这一任务，但事实上包括
Ⅲ资委或困资局、财政局等在内的国有资产产权代表常常因为种种原透I不能萨常
心行所彳丁者应尽的职责，归根结底还足由十国有资产产权模糊不清造成的。在
肛小Ⅳ￡、Z敞卫， 《hi券l仃场仃妓rI：删论’』中田计券nf场仃设忖填}l卜‘’析》， 《会融州究》，1999年筇3
川，11 5{58
钮【}人，#坝I论殳辘一章从公一-J渐J坐ff】n￡毛中『均罔仃企业融资{水制的选择
1996q：的530家f：市公司公司巾，其中332家公司有国家股股份，占总数的62．2％。
从股东粥册I：看，在这332家公司中有39家没有标明国家股的代表是谁，占
1 1．H％。注明的固家股持股主体的也是tJ分复杂，如集团公司106家，国资局100
家，l司有资产经营公司或国有控股公司47家，企业主管部f720家，财政局13家，
多家坼位分散持股的6家，省政府持有1家。‘国资局、财政局和企业主管部门等
政府机关代表旧家或全民行使股东权利有很大弊端： (1)政府部I]都有各自的
行政f{标，当所有者目标和行政}j标发生冲突时，他们有可能会以行政目标取代
所有肯}1标，而使所有者的利益受损。(2)政府拥有行政权力，既是游戏规则
的制定者又是游戏的参与者，既当“裁判”义当“运动员”，最后极有可能导致
滥用权力，诎坏市场规则。(3)这些政府部门不是真『F的所有者，既没有剩余
索取权，又不承担破产责任，其本身缺乏监督国有企业经营者的激励。尤其是企
、lk t管部门，山于同企业是行政隶属关系，很容易形成“串谋”和“内部人控制”。
lK维迎称之为“廉价投票权”。根掘现代企业理论，企业的剩余索取权与最终控
制权应该同‘，最终拧制权指的是选择经营者的权力，即投票权。如果两者不对
心，控制权就成为～种“廉价投票权”，因为享有控制权的人(如这里的国有股
代表)并≈i承j』I企业的经营风险。“廉价投票权”的后果是，“一些并巧i具有企
qk家／j能但偏好于控制(因为控制本身可以带来非货币收入)的人可以通过贿赂
捌百最终控制权的人来取得经营者位置”。2
在旧家股和国有法人股在固有企业上市公司居于垄断地位的情况F，如国有
股代表能很好的发挥所有者对企业经理层的监督、激励和约束作用，能制定出反
映r订场规律和符合社会需要的经营策略，那么固有企业改制成股份公司并上市存
筹集人量社会闲散资会的同时，可以充分发挥股票市场的资源配置作什|，使资金
得到最有效的使用，并通过股权结构的多元化使公司的未来发展战略更为合理，
中小股东在固有股的带领下能够在：国有企业l二市公司的治理结构q，发挥有益的
作刖。frl闰有股居丁垄断地位而田有股代表常常缺位使得股票市场的上述作用不
能发挥，甚至还产生了很多负面影响，如公司经理层的高额在职消费、肓目扩大
投资等，t{，小股东“川手投票”机制基本是失灵的，“用脯I投票”也彳i一定能改
变公司的状况，从而在某种程度上更加强了国有企业经理的“内部人控制”。另
外，我们知道美罔的养老基金、共同基令在公司治理中的作用是非常显著的，但
巾Ⅲ证券市场J：缺乏规模、实力和影响力足够火的机构投资者来解决中小股东监
控公词经j咀层的问题。
四、结论：市场主导型融资体制不应是目前中国国有企业的选择
总之，山r·{jl目证券市场本身存在着诸多问题，加上大多数从国有企业改制
『n]来的L市公词存在着阉有股垄断但国有股代表缺位的现实，国有企业的股票市
场融资体制孕育营较大的会融风险。股票市场融资确实为部分国有企业注入了新
的活／J，但总体来晚这一融资体制没有很好地将困有企业的公司治理结构联系起
求。从{：<=远来看，公司治理问题没有解决将直接导致国有企业上市公司经营效益
的恶化，而经营效益恶化迟早会反映到股票的下跌，由于人们对股票下跌早有预
期，所以一‰。乍多米讲骨牌效应，中国胶市就【j丁能面临一场灾难，最终受损的
夸=剑锦． 《公”J化改造以水找旧企业治删结构的实“t分析》， 《改苹》．1999年第4期，P：j8
张摊迎． 《∞Ip的企业彖——契约删论》．卜洵二联书店、1．向人民⋯版丰1，1995年9门箱l版。P 305
复¨人’’#坝}论文她’昂从公¨j衙删ff】『婪彳i中『qⅢ☆企业捌!资仆制的选择
逊足广人中小股东。因此，我认为在深层次矛盾没有解决之6U，鼓励更多的中国
⋯有食、世进行股票市场融资，特别是人为地制造股市的虚假繁荣以吸引更多的社
会闲散资金入r仃从而为肢『fj的扩容、幽企的上市提供基础，这实在是一项非常危
险的举措。西方凼家的证券市场有。整套完善的市场法律监管体系和严格的信息
披露制度，其机构投资崩+7l：公司治理中发挥重要作用，中小股东也能有效的通过
“Voice”和“Exit”表达对公司经理层的看法，晒公司经理层由于职业经理市
场竞争和公司控制权市场的』』、：力一般都很竹j乎巾小股东的看法和公司股价的波
z巩。lj^驴扣【驾暂时还小具备这些条件，凼此鼓励那些只是改制没有真正改革的国
订企、Jk到股票市场筹资将助长㈦有企qp经理层的“内部人控制”，不利于资金的
l诗效使用，反而积累了大垃的金融风险，中小股东的利益受到了潜在的威胁。钱
颖一认为，|{j]i中国目I讨仍处于发展的初期阶段，股票市场需要很长刚l'口J／J‘能完
善起来，I訇此中国的股票市场在今后10年内不呵能在配置会融资源方面起到主导
作用。他还认为中囡股票市场的迅速发展是由于银行体制改革的滞后而出现的，
凶为许多经济学家倾向j：把发展股票市场作为首要任务，理由是：培育新制度比
改革旧事物(如银行)会相对容易一此。他同时强调市场主导型融资体制对那些
Iq育企业集体中的精英成员则是可行的。。引述这些话是试图进一步加强我的的
观点。
我们在讨论中发现许多存在内在缺陷n0幽有企业在股票市场上市可能会增
加股}再风险，但我们并没有指出q一国将来就不要发展证券市场了。这是两回事
f·l。本论文}要研究的是中田囤订企业的融资体制，并把融资体制放存公司治理
的框架中考虑。作者不赞成在产品市场、经理『{J场、接管市场没有完善之前鼓励
【q企h市，并没有反刘在任何时候都排斥股票市场的重要融资功能和在公司治理
·}，的特殊作用。对于火多数一丌始就按照现代公司制度建立的新兴企业，主要是
!￡他所有者企业，股票市场融资体制可能更有利于其健伞公司治理}^构，我们将
，f：以后继续讨论这些与I目有企业融资体制棚关的问题。
l L颗’， 《c{，li,l余剧!仆制改苹：州鞯I|牟主钺行体制的摊验和教训》， 《I I奉土似行体制》cp讦奉，中
N盒剐ifI；版fI，1998句i3 J】第1版．1，686
垃11人、≯坝I论殳弟I川常讯什上甘’掣融资仆H，I。I中围困仃企业治删结棚币吐
第四章银行主导型融资体制与中国国有企业治理结构重建
11]f中围词：券市场尚处于发展的初级阶段，围有企业木身存在着种种制度
一izfl'q缺陷，【圄sJt,从公司治理角度看，市场卜导型融资体制并不适合当前大多数固
有企业的实际需要。也就是说，中围围有企业的融资体制还是应该以银行丰导型
为取向，即借鉴日术丰银行体制和德围全能银行制的某些特点，塑造具有中国特
色的|1：j有企qk新型融资体制，这一新型融资体制的构建必须从一开始就和完善国
有企业的公司治理紧密结合。然而，目前我围围有商业银行本身也处在改革的关
键时期，最需要解决的问题是"q个：1+是如何解决历史遗留下来的巨额不良债
权：二足围有银行如何通过融资渠道对围有企业公司治理施加足够的影响力；三
是旧有银行参与围有企业公司监控的动力来自哪里，即必须解决围有银行本身的
激励n日题，其中最重要的还是要对现行围有银行体系进行产权制度和本身的公司
治理结构的改薄或重建；四是证券市场迅速发展背景下国有银行经营战略如何进
行调整。我们将分别讨论这些问题。
第一节国有银行不良债权处理与国有企业治理结构的重建
一、对国有银行不良债权形成原因的再认识
侄J到家融资体制向银行融资体制转轨的过程中，由J：【日有企业的预算软约
束和闲有银{J：商业化改革的滞后，以及训划纾济体制F围有银行必须承担其他
许多政策性贷款业务，凶此当90年代开始着手进行围有银行商业化改革的时
候，长期积累起来的大量不良债权成为了改革深入的最大难点。我们在第二章
的分机知道：1996qiJI'；同渠道的统计数字表明我旧围有企业的总体资产负债率
在70％左右，1995q'；《经济rj报》的数据表明负债率为80％左右。如此之高的负
债率}ll,f11当高的坏账率使得围有银行的不良资产数额非常惊人。钱颖一在1995
年的《经济研究》上发表文章估计1993年底的银行呆帐占未偿贷款的20—30％，
而当时未偿贷款总额占(；DP的84％，因此呆帐就占GDP的1 7 25％，约合5300—8000
亿元。’这一数字与吴敬琏在《改革》上的估计数6000亿元基木接近。然而，1997
年四大国有独资商业银行的所有者权益总和只有2739．1亿元，加上三大围有政
策性银行也／j 3352．8亿元。2也就是说，如果这些不良资产不得到及时处理，那
么国有银行至少从会计上看已经处于十分危险的地步。鉴于这些情况，大多人
在分析围有银ji-Pt'J困境时基木上都把国有银行的问题全部归咎到国有企业上，
并提出固有企业的改革成败将直接关系到围有银行改革是否能成功。而笔者以
为：
(1)I司有银行}主额不良债权的形成具有历史的客观性，它本身就是改革的
代价之一，不能完全由围有银行木身承担这一改革成木。围有银行融资在80年
代初“拨改贷”以后曾经发挥过积极的作用，至少使国有企业对财政拨款的无
饯颧一． 《企业的治删}．1丰f=J改节和舢资结构改节》， 《经济Ⅻ究》，19955第l期，P 20 29
撇拱i1998年《中田金融年揣》芹银行资产矾债表测算
艇[j人学埘!I论文讹川中小ij l甘’叫制!资佛扎lJ’，中『习Jqfi企,tk衙rl，}。‘，粕t}矬
偿使用变成了对信贷资会的有偿运作。改革20多年来，I闫订企业舀：解决大量城
{^人【]就业、保证重点物资t,Jtl苞、缴纳巨额税收等方面确实为幽家作出了贡献，
我们不但不能磨灭这些事实，而且还必须以历史的眼光看问题，即固有企业是
在改革刚起步、计划体制仍t与主导地位的社会背景下取得了瞩门的成绩。我们
悯11、j应该认识到这些成绩很大程度L足在国有银行的支持F取得的，因此也不
fiL-J拜灭【蛩有银行在过去2(}qz曾经为I崮家作出过的重要贡献。90年代以来，我国
亿探索建设有中因特色社会t义的道路上峰持“解放思想，实事求是”，在观
念一l：有了很火的突破，在行动l：逐渐引入了市场经济的通用做法。在这。新的
时代背景F，固有企业由于计划经济模式的巨大惯性作用逐渐在市场竞争中失
上了应有的地位，陷入了困境，随之国有银行也陷入了困境。今天我们在分析
1日仃食业和国有银行改革问题时，承认它们的历史功绩是很重要的，只有做到
r这一点，／j’能理解为什么政府和整个社会必须一起为国有银行的改革承担相
、j的成本。(2)固有企业走出困境意味着国有银行能够获得新生，这当然是非
常I]i确的，但我想问的是：因有企业怎么走山困境?答案是固有银行作为最大
的债权人有信息优势、传统关系和专业能力可以发挥在国有企业治理结构重建
r{1的支配作用，【茸有企业的治理结构理顺了，罔有企业改革的成功也就有希望
了。(3)固有银行在本身举步维艰的状态下，要想发挥在国有企业治理中的支
配地位，必须在处理不良债权的过程中就丌始深层次介入国有企业的法人治
川!。
Ⅲ有银行的不良债权处理问题可以采取以FJL个方法：一是仿照n本战后
企业重组的做浚、，即重新梳理l国有银行的资产负债表中的行个科同，将其分为
J|t贼户和新账』。，把所有存汁划体制lj造成的呆帐贷款划入Iit账，、‘，将其他贷
款划入新账，。，新¨]账户由I司一银行组成不同部f J分别管理。这～做法的主要
I i的足明确闺有银行的职责，确保其n：今后的业务中不能再借口历史原冈造成
新的呆帐，新的呆帐必须以新的市场经济的方法来处理。二足国有银行组成专
门的力量负责¨]账户的消化和处理，仔细分析这些历史负担产生的原l訇和企业
的现状，圈家应赋予国有银行以特殊的地位介入4i良贷款承担企业的重组和改
造叫托如允许国有银行派代表进驻债务人企业，全权负责该企业的m}务管理，
：‰督资金进出，视不同情况提dj破产清算或企业债务重组的具体方案。三进一
步解决政策性贷款问题。尽管现在已经成立了三个政策性银行，但这三家政策
tE银行都有自己的特定使命，实际上足基础设施、进出口和农业方面的发展银
jr。它们只是根据自身发展只的从四大国有银行拨出一部分政策性贷款，并没
有完全消除固有银行所有的政策性贷款。剩下来的政策性贷款部分仍属于国有
银行的责任范围，而这部分政策性贷款极容易再转变成银行的不良债权，而不
制JIj新的坏账的出现，即使解决了旧的坏账也没有用。一种解决办法是国家公
们政策性融资项f_=j，然后由不同的国有银行分别提供贷款资金，但在贷款合同
‘『I必须明确其性质是政策性业务， 一旦出现问题，山相关政府承担连带责任。
pU是国家通过发行国债筹集资金设立“旧账户处理特别基金”，这个基金的作
川仃两个：⋯方丽国家以股东的身份将资会注入国有企业，然后由国有企、Ik归
还旧有银行的债务；另一方面国有银行申请将不良债权直接出售给咳基金。血
足财政出资成立会融资产管理公司，将银行不良债权出售给该公司，金融资产
符理公司再把债权转成股权，这个工作现在已经丌始起步。其他还有很多解决
⋯宵银行4i良资产的办法，但无论如何，解决不良资产要与国有企业的公司治
卿结构匿建联系起来，也就是囤有银行应该通过债权重组发挥其对国有企业的
复n人学坝l论文徐州争议{J上甘型树!资体制1 J中刚Ⅲ仃企业治理结午j4草吐
监督和制约的作用。诅：这，J 111i，|_1本主银行在企业陷入财务危机时的做法可以
给我仃J很多有益的肩看；。
二、日木主银行在企业财务危机中的作用及对我国的启示
H本的主银行在治理企业财务危机时的作用值得我们在处理国有银行不良
债权的时候认真考虑，其作用主要表现在以卜．几个方面：(1)主持债务再安排
谈判。债务再安排有多种形式，如债务到期时的再融资或延期甚至豁免本金的
偿们。主银行在债务再安排中手要有两利t方式， 一是直接与企业扣+交道并与其
他贷款人联系，并竭力求得其他债权人的同意；_二是主银,171拭担比其他债权人
虹多的本息豁免，之所以承担更多的成本是因为主银行试图作出一种姿态说服
!￡他债权人不要轻易地对企业提出破产清算的要求。主银行通过在债务再安排
r”发挥主导作用，给予企业一次改革、改组的机会，这对企业的管理层及其经
营管理策略都会产生影响。(2)派遣管理人员。F]本的主银行在企业陷入财务
危机时一般都会派遣银行内部的经理人员到企业担任高级管理职务，这些职务
常常是影响决策制订的关键性职务，如总裁、副总裁及主管财务或企业策划工
作的高级执行董事。这样主银行就能更好地审计企业的财务状况，更好地监控
企业的重组过程，从而使主银行积极参与到企业重组中去，指导甚至亲自实施
符J咂{凸施。另外派遣管理人员会给其他债权人一个强烈的信号，即主银行不会
放弃i亥企_k而是准备尽力救助这个企业，这能减轻其他债权人对企业的压力，
从而哑_lJ|】捉高了主银行列企业经理层的影响力。(3)形成企业重组计划。陷入
914务危机的企_k在获得债权人债务再安排前必须提交出一份令人信服的企业重
!．1【汁划，咳计划一般包括如何优化4：良资产、调整组织机构、改变经营策略以
及rq能的裁员。主银行在企业重组计划的形成和批准过-．仕Ht{】起到了核心的作
川，其一般神：计划提交给债权人会议前刈计划进行细致的审查与改进。(4)撤
换高级经理层。主银行在企业财务危机时进行干预的一个共同特征就是撤换现
任的经理人员，如总裁、董事会主席或高级董事，他们或被迫离丌企qk，或仍
l￥ffI·篷事会但却远离政策制订的前沿。(5)拍卖企业资产、偿还部分债务。主
银行根据经济环境、企业所处的行业和资产类型决定优先拍卖哪些资产，一般
足先处理企业经营不善的资产和过剩的生产能力，然后拍卖企业持有的对其他
食业的长期股权投资，这两种资产的拍卖一般不会对企业的_F常经营产生严重
的后果。主银行出面选择优先拍卖企业资产偿还部分债务既可以安扰一下其他
侦权人，又可以保证企业不至于受到致命的打击，从而进一步提高了主银行在
个、业治理中的威望。(6)安排兼并与收购。除了采取上述的短期及中期的各种
粥施之外，主银行为了确保企业能长期生存下去，通常会安排企业与另一家规
模更人的：jj==业进行联营或合并。
从n本的经验可以看出，银行往往在企、世陷入财务危机的时候趁机深层次
介入蚀lk的内部治理，拥有了包括撤换高级管理人员、制订企业重组方案、决
定足甭允许兼并企业等涉及企业长远发展的根本性权力。反观我国的国有银
彳J‘，他们任固有企业陷入则务危机时往往是消极地等待政府出面协调，国有企
、【p经理人员的任免权在政府主管部门手罩，决定优先拍卖部分资产的权力也根
‘Paul Sheard，《i．议行‘J企业财务危机的治删》，《I I牟j二银行体制》中详奉，中冈余融；ti版¨，1998年3
j-]讯l版。f)228 241
复11人学f畎l论义辩旧争镦，f士甘掣融资仆f¨‘，c}|田旧fj企业沿耻}。l_}j=J耵建
本不矗：银行J手咀，政腑在I蝈有食业的重组方案中的影响力要远远超过国有银
行。但我们已经分析过政府主管部门不享有剩余索取权而拥有“廉价投票权”，
结果他们片彳i会从根本l：关心国有企业重组方案是否可行，国有银行的债权是
否能够得到保全等等。真正能够决定自己债权足7i完整的正是国有银行本身。
I太]此我幽在处理银行不良债权的时候应该允许l鲴有银行更多地介入到企业内部
治理巾去，现在我1日的商业银行法还不允讷：银行持有企业的股份，但并没有况
银行不能派管理人员在幽有企业陷入财务危机时进驻这些企业担任高级职务。
笔者认为，银行作为切身利益相关者，其派驻的管理人员在企业治理中的作用
要人大超过政扁丰管部门派遣的财务总监或其他高级管理人员。
：．三、国有银行应把处理不良债权与介入国有企业治理结构相结合
我们在前一章已经充分论述过幽有企业存在的所有者缺位和内部人控制问
题，证券市场融资从日前来看不能解决这个问题反而可能使内部人低效或无效
地支配更多的社会资源，造成全社会的资源配置失调。柏反我国的国有银行掌
捉着国有企业大约70％的资产，尽管其qt栩!％部分已经是不良资产，但无论如何
，L有幽有银行爿‘能充当控制“内部人控制”的角色，即借鉴R本主银行在公司
监控中的作用，使凼有银行与国有企业的关系刁：仪仅是简单的信贷关系，更是
。种密切的利益棚关者的关系。如果两者的关系仪限于简单的信贷关系，国有
食、Ik的“内部人”仍然得不到任何人的有力制约，那么内部人不但会通过在职
消费、无效投资(日的t要是构建个人商、』k王陶)等大肆侵蚀国有资产和其他
I{I小股东的利益，而l』．更会疯狐损害债权人的利益。此时形成的银行不良资产
打定不足}1‘划经济遗留下来的历史问题，【也不是政策性贷款形成的呆帐，而完
令是{垂1有企业公司治理失误(Misgovemance)造成的。山于我们前面提到银行
资产已经分成新账J、和旧账户，这些新产生的小良资产只能Ib银行自行消化，
小可能指望阁家将其视作旧账户而给哥支持。因此构建有效的国有企业公司治
理结构刈吲有银行来说至关重要，反过来，国仃银行必须发挥其在国有企业治
州结构中的作用。山于我固国有银行原来在国有企jIk治理结构中基本上不享有
任何重要的权力，而且在国有企业经营状况和则务状况⋯切iF常甚至还很不错
的情况下，国有银行不火可能有机会介入企业内部的治理，凶此国有银行特别
应该趁不良债权重组的时机适时介入困有企业的治理结构。
刘遵义、钱颖一在考察了中国国有银行的不良资产和国有企业的财务状况
^j提出企业的财务重组可分以下几个步骤进行。：第一步，在银行的监督下重新
编报氽业帐目。这一步骤包括两个次级步骤，首先，企业所有的资产和负债都
要按照市场价格重新估价。其次，企业现行的当年运营帐目要重新编报，以表
I判企业核心业务的真实可行性。第二步，将企业分类，即根据存量(即资产负
债状况)和流量(即当年运营状况)是甭为正分为四类。流量为正者表明企业
fJ{J未来是仃6U途的。第一类足资产净值为jF数的企业，这类企业重组后可成为
11·常的企业；第二类是资产净值为负数，运营利涧为正数的企业。这类企业经
过债务～胶本转换，包括减免部分债务，发行优先股，这些企业也能成为正常
企业：第三类足资产净值为正数，运营利润为负数的企业，这类企业有资源，
i可想法进入别的业务领域，属于“潜在可正常化企业”：第四类企业净资产和
刘心义、饯颧。， 《关寸二中罔的钺行’，企、№!l!于务单：}主l的越|义》， 《改苹》，1994年笫6期
褪¨，、学㈣{It业讹"U帚锹行}写+型融资{小H-4‘Jt¨玛1日fj企业泊理结构章迎
运营利润均为负数，这类企业属“试用察看的”企业，应当限制它们的运营和
借款能力，{Ij也应给出路，政府可以给予适当的补贴但必须限期改正。第三步，
处理资产负债表。企、Ik向公众发行优先股是企、Ik重新注资的一种可选择的资金
来源。只有那些经过几年尝试还不能走出困境的企业，／j‘能申请清算。这里的
关键是国有银行可以通过监督国有企业重新编制会计报表，清理国有企业的资
产和负债，全面了解企业的财务信息。更重要的是固有银行将企业按存量和流
量划分为不同的类型，刈‘4i同类型的企业采取分别的政策，这些措施都有利于
加强㈦有银行存陶有企业内部治理中的作用。
总的来说，l国有银行将处理不良债权’j介入企业治理结构相结合具有十分
r嚣要的意义： (1)既然承认入量的不良债权是由计划经济的客观原因造成的，
llI有银行只要d：新账户和JU账户分离之后妥善经营，实际上并不需要为此承担
很多成本，大部分成本由政府和社会承担。(2)另一方面，国有银行则可以借
债权重组之机参与甚至主导国有企业的资产重组工作，如果政府能够认识到由
阳有银行主持改组国有食业的效率将大于政府主管部门，那么国有银行将不但
·叮以指导企业制订重组计划，更有可能捌有改组固有企业经理层这～十分重要
的权力。(3) ‘旦国有银行在固有企业公司治理中占据了核心地位，那么国有
银行的巨额债权／j‘有了真正的保障，国家也不需要投入巨资冲销固有银I亍I,9坏
账或帮助国有企业清偿银行债务，社会资源将得到最大的节约。
第二节构建新型的国有企业治理结构及国有银行的作用
一、国有企业的利益相关者分析：政府、职工和债权人
Jji『文已经分析过H|ji『我l目固有企业陷入困境的上要原因不是资产负债率过
商，『町是企、业利润率低下，p1根到底在亍二陶有企业没有确立新型的公司治理结
构。【土j此，重新设汁一套科学的柏机治理机制，通过利益相关者相机地掌握公司
控制权以加强对国有企业经理层的硬化约束，构建社会主义市场经济条件下新型
地[习有企业治理结构是旧fm幽有企业改革的重中之重。而国有银行作为国有企业
最夫的利益相关者理应征新型治理结构的构建中发挥重要的作用。张维迎曾给出
了一个简单的模型描述“棚机治理机制”(Conti ngent Governance)：’
改x：代表氽业总收入，O≤x≤x，x为企业的虽人可能收入；
N：代表股东最低预期收益率：
W：代表应付内部职工的合同工资；
r：代表债权人的合同收入，即本金加利息。
假定破产清算时内部职工的索取权优先于债权人，暂时认为企业没有应交税
会。那么：
(J) 当w+r<x<w+r+N时，股东是企业所有权分配的支配者；
(2) 当w<x<w+r时，债权人是支配者：
(3) 当x<w时，内部职工是支配者；
(4) 当x>W+r+Nl寸，经理层是支配者。
‘K绷迎， 《所{f(hl，治腿结构肚霞托～代世关系》， 《终济川亢》，1996年始9卅i
艇【|人、H61 I论文讯pq帝钺{J=土甘掣融资仆：|J_J1 J中】q闳仃企业沿删虬构重过
也就足蜕，从参后的利益状态看，企业抄i有权的分配是动态的、相机的。同
tt,r我们发现股尔、债权人、内部职工和绎理足企业的主要利益相关者，杨瑞龙等
人按足行投入了大量的专用性投资来区分企业的利益斗H关者。如列国有食业而
i!i，首先，政府作为国有资本的代表在仓业中投入了大量的专用性物质资产，包
括号』1t设备、厂。膀等；其次，国有企业职工也投入了大量的专用性人力资源，尤
其是劳动』tj T制度的行政化形成了职1：对企业的依附，大大提高了企业中人力资
源的号用程度；最后，银{j也应该是企业专用性资产的所有者之一，因为国有企
业和旧订锃'!行形成了长期的、稳定的融资关系，银行的大量债权已沉没到企业中
构成引”悄+资产的一部分，另外，企业刈银行的依赖关系又构成了专用性的银企
关系，这也是一种争肘陛资产。1山此看米，政府、银行和企、Ik职工是企业专用
惟资产+的主要投入者，他们之所以希望介入食、№的内部治理，主要目的是希望保
护其专』{j性投资不至于受到经理层的损害。
旧有企业的经理层也是企业的利益相关者，根据张维迎的模型，如果经理层
绎营活动的成果不足以弥补内部职工的工资、银行的利息和股东的最低股息要
求，那么经理层将失去对企业的控制权，而我凶大多数国有企业的经营活动基本
卜无法I司时满足这三方面的要求，为了弥补可能失去控制权后造成的损失，企业
经理层一般住经营活动中都倾向于事先收网自己的专用性资产投入，如大量的在
tlJtTij费等。Il{j：经理层掌握着企业的内部经营决策和大量的私人信息，委托人和
代理人之州存在蓿严重的信息不对称，同il,J-_ljJf有者代表如企业主管部门本身就缺
乏足够的动力对经理层进行监控，而且经理层可能会通过贿赂收买_：}=管部门的
“廉价投票权”。一方面，经理层确实受到张维迎模型的约束，因此努力通过侵
蚀投资者‘(包括股东和债权人)和P,j部Jtit工的利盗提前收回专用性资产；另r一方
而，所有肯缺位和所有者代表缺乏激励而造成的“廉价投票权”使国有企业经理
层个会失去刘企业的控制权，也就是说张维迎的模型是无效的。这S!，我们发现
二二个I=要的利益相关者中只有政府对经理层实施了，一定程度的监控，但是代表政
府的JI是企业主管部门或国有资产管理局，他们并不拥有仓、世的剩余索取权，也
小承担真l唧0责{t，因此这‘监控是无效的或低效的。那么为什么债权人和内部
IDll：作为另外两个重要的利益相关者没有参加对陶有企业经理层的监控从而没
_1r『任I目有企、Ik治理结构中发挥积极的作j甘呢?这与计划经济下政府部门对国有
企业的葶断地位有关，在原有体制卜^，银行是国有银行，内部职工也已经被行政
化了，政府既能够代表全民执行所有者权力，又能够代表固有银行和内部职工执
{J-梢关利益者的权力。从逻辑上看，这似乎是说的过去的。但实际上三个利益相
关占』}有不同的利益取向，政府关注社会稳定超过企业利润，银行关注的是企业
产7t-11：常的现金流从而能按期还本付息，内部职工关心的是企业稳定发展以获得
【r常的工资报酬以及保证退休会的支付。因此由政府独家行使对国有企业经理层
的i‰懵权足宵失偏颇的。另外，如果国有企业已经进行了一定的公司化改造，非
I：i{何股东也应该是一个合格的治理主体；当存在多个国有法人股东时，这些法人
股东也应该参与相机治理。
根据菏木昌彦的定义，一个完整的相机治理应该包括事前监督、事中监督和
1扣后监督i个阶段，事阿监督是7-旨d<ll机治理主体或利益相关主体在投入专用性资
产时刈投资对象的合理评估；事中监督是治理主体密切关注企业的营运状况和经
sqt J乏-的行为，特别是防范和制ik经理层的道德风险行为；事后监督则充分表现了
畅i,7,1儿、川业友，《棚机治耻。JIl4n企业帆挖》，《t川日}I会{：}学》，1998年第3期，P．4 1 7
复【J人学坝l沦止讹H争似{『{．甘’州融资伴制‘，中阳⋯n企业治删结构重址
“州机”的特点，即公·d经营状况良好时，治理主体仍将控制权留给经理层，只
彳丁}13现了或种种迹缘表明即将出现财务危机时，则全面接管企业的控制权，改组
经理层。1与中幽{崮有企业情况有所不同的是，同本把事前、事中和事后监督的
权力统一集中到j：银行下咀。占术昌彦与张维迎对相机治理的定义有所不同，前
者强调的是治理土休采取治I哩手段的相机性，而后者强调的是治理主体确定的相
机性。两者的统一之处在J‘都将债权人作为公司治理的主体，无非青木认为主银
{J‘足卜要的治理主体，而J』员穿丁公司治理的全过程；而张维迎认为国有银行是
治理卜体之一，而Ji只在氽、Ip收入只能弥补内部职工：工资而不够支付银行贷款利
息时，I圈有银行／j以治理l二体的身份出现接管企业的控制权。
二、国有银行介入国有企业内部治理结构的途径探讨
我认为，鉴j二人多数国有企业负债率超过70％，而亏损面高达30％、亏损率高
达40％f内事实，固有银行应该参与国有企业治理的全过程，首先从处理不良债权
丌始就全面介入国有企业的治理，并且逐渐确立其在企业治理结构中的核心地
化。”j然，这需要政府部门的政策配套，特别是关于国有银行如何参与治理结构
的问题，目前还存在着一些法律上和政策上的障碍，特别是国有银行不能持有企
、Ip的股权，也没有一式派遣代表担任围有企、ik的高级职务，政府更没有把亏损因
订企、Ik经理层的改组权让给国有银行，等等。
I]前的“债转股”刁i是把银行的债权转变成银行对企业的股权，而是变成会
融资产臀理公司的股权。但是金融资产管理公司并不打算长期持有股权，丽是试
【到住适当时机把这部分股权包装、重细后出售给其他投资者，以收回最初向固有
银}j：购买不良债权时的投资。凶此，金融资产管理公司的利益墩向不是参与周有
企业的治理，而魁努力找到H{价高f：其最初投资额的下家，基r固有资产的质地
较差，这一下家的}B价仍将低r其历史成本，从而可能造成固有资产的大量流失
(1讨捉是下家是1|：【骂有企、【k)，这种流失还会因为会融资产管理公司管理人员的
道德IxL险以及与购买者产生的串谋行为而加剧。
如果持有股权的1i足会融资产管理公司而是国有银行本身，我认为就4i需要
把仑部的债权转为股权，凼为因有银行只要持有小部分固有企业的股权就能名正
削lI页的参与企业的内部治理，从I而可以从最大限度保全其不良债权，固有资产的
流失也会相对减少。这样国有银行既可以减轻将全部不良债权折价处理给金融资
产管理公司而造成的账面损失，更呵以达到主导企业内部治理的目的。国有企业
在受到既是最大债权人又是治理主体的银行的双重制约时，也将从根本上改变低
效经营的局面。
I闪此我的建议是：口日Ⅱ可以通过金融资产管理公司实行部分不良债权的“债
转股”(如三分之一)，另外山银行本身实行部分“债转股”(如六分之一甚至
史少)，剩下的二：分之一(甚至更多)不良债权继续留在国有银行的资产负债表
内，旧仃银行可以利用股东的身份监控余下一分之‘不是债权的逐渐回收，同刚
也给银行以一定的Jli力积极参与国有企qp的内部治理。但做到这一点存在着法律
J．的障僻。
如果这一条暂时走不通，我认为可以大胆借鉴德国全能银行体制下的代理
肯小，‘1，誓， 《{．钺行仆制下的骱拧特柚：从分析’o发腱ff】度边行的州究》， 《l l奉上银行体制》中滞奉
t川{1仑制-⋯版fl，199H年3 J】钯1版，卜I 27 1；12
姐11人学Ⅲ!I论文她9U带小行t甘型融资体制’』中罔罔仃企业泊耻结构日z迎
投票；13 rJj,Z。n：典型的股东分散的入型德国企业中，少数银行控制的大链股票投票
权累期I起水一般会占到总额的30％甚至更多，这些投票权主要来自于i个方面：
址银行12I身直接捌有的股票：二是银行控制的企业拥有的股票；三是银行作为
：i“护人所控制的股票。其ffI银行作为监护人控制的投票权就是来自于代理投票
权，fN为德旧公司发行而山公众认购的股票一般都由银行等会融机构托管，根据
代理投票制度，银行只要具备了股东提供的书面授权书(即委托投票书)就可以
代表股东行使投票权。实践中，公众股东中一般只有2—3％的人／j‘会向银行发伟明
确的投票指令，而其余的投票权则由银行自行决定。这样银行实际行使投票权的
比例就，，J_以不受持有企业股份限额的约束。’
对我I鲴束税，如果允许目有银行也象德国的全能银行一样代理投票，如可
以i妇I目家专门制定政策将部分国家股的投票权转移给国有银行，或将部分完成公
id化L曳造甚至上市的国有企业中内部职工或社会公众持有的零星股票的投票权
委托给银行，那么罔有银行在不违反《商业银行法》规定不能持有企业股份的前
提F也能够参‘j国有氽qp的治理结构，国有银行的代表就可以进入国有企业的董
马}会，从而建立起新犁的以国有银行为主导的、政府部门和内部职工参与的国有
企、Ip内部治理结构。
另外，我田I：l前的《企业破产法》并未明确赋予债权人重组企qp的权力，
而足规定在法院受理案件3个月内，被申请破产的企业的上级主管部门可以申请
刈氽qk进仃整顿，并且必须向法院和债权人会议提交栏顿方案。也就是说，中固
的Ⅲ仃银行作为|iq有企业最大的债权人，在企业出现财务危4：)LIi,t并不能琢¨本的
1·11{iJ．JfJ|j样}1{lfi『l二j 3‘企、【k重组方案的制定，从而不能很好地维护自身的利益。因
为⋯仃11{行。史}州q垂直领导体制，而许多固有企业是属于地方政府管理，地方政
帕l：竹部『J徊二制定整顿乃案时很nyf3'E．fj{于地方保护主义而与企业产生串谋，共同
损’削Ij仃银行的利益。因此，今后对《企业破产法》的修订中，应该至少赋予囡
仃银行与政府土锊部门一起共同制定企业重组方案，政府甚至可以把这项权力完
个委托给国有银行履行。吲有银行出面主持重组的目的就是希望收㈨本会和利
息，如果连银行都／1i能收叫本息，那么政府就更不可能获得一定的清偿；银行主
持莲组后企业如能偿还本息了，那么政府获得一定清偿的可能性就增加了，因为
在破J。：清算时政府作为股东的剩余索取权是排在债权人之后的。
根据以上的论述，我们把新型的固有企业公司治理结构用图4一l来描述。
酬1一l辘刀j的是一个已经经过公司化或股份化改造的固有企业新型的治理结构，
j川，特别强调了闰有银行存董事会和蠊事会中的地位，①代表非国有法人股东和
私人股东(包括内部职工股和社会公众股)将部分或全部投票权委托给国有银
jj，②代表【目有资产管理部门将部分投票权委托给国有银行。这一法人治理结构
包括了两个并行的机制：董事会和监事会。前者确保产权主体有平等的机会参与
公·d匪大决策；^j者则足确保各个产权主体平等地享有龉督权，从而实现相互制
额i。
Theodol BLIUnlS，《德ii,l的钺仃体系及JI．：xV公-d融资和公rd泊耻的影响》， 《||奉士银行_[木制》中译奉
咔，hl命剐⋯”扳fI．1998"；i--3tr]第l版，r-,522 529
复咀人学f≯!I：ik史鹕pU辛钺行主导型融资体制II中闰困何企业治理结构重矬
图4一l 股份化改造后国有企业新型的治理结构
资料来源：根据杨瑞龙、周业安的设计略作修改，见《论利益相关者合作逻辑
卜的企业共同治理机制》， 《中国I．业经济》，1998年第1期，P．45
一、问题的提出
第三节国有银行本身的激励和约束
——兼论国有银行体制的进一步改革
确立国有银行在国有企业内部治理中的核心地位有利于解决所有者缺位所
造成的管理低效问题，实际上是出国有银行进行“补位”以完善法人治理结构。
政府从理性出发应该认识到固有银行监控的效率大于国有资产管理部门或企业
主管部门，从而逐渐允许国有银行部分替代政府部门的监控职能。种种论述表
明，国有银行参与国有企业内部治理对银企双方都是有利的，而且银行收回不良
债权、企业利润好转最终对维护金融体系的稳定和实现国有资产的保值增值都具
有十分重要的意义。现在面临的问题是参与公司治理对国有银行来说是一项全新
的工作，国有银行不但可能缺乏思想准备，而且还存在专业人才匮乏的问题，因
此要做好这项工作不是一朝一夕的事情，而是一个系统工程。另外，国有银行通
过参与公司治理是否一定能够或愿意承担起监控经理层的职能，确保自己和股东
的利益不至于受到经理层的严重损害?也就是国有银行本身监控国有企业经理
层的动力来自哪里?这个问题看似可笑，因为从表面上看由于国有企业欠银行大
量的本金和利息，国有银行当然应该努力监督经理层以确保资产的安全。但在国
有银行本身还处在国有独资的地位时，这个可笑的问题实际上是一个严肃的理论
和实践难题，涉及到国有银行本身的激励和约束机制的构建和国有银行体制的进
一步改革。
砭u人、≯f】l；!I论文讹pU辛饿“L甘掣龇资体制。』中田田何企业潲H坤^构币让
、对国有银行原有产权结构和治理结构的分析
¨f讨我囤的四大国有银行仍属于凼有独资银行，山于计划经济年代在政府的
授意p承担了许多政策性贷款业务，以至丁二在经济转轨过程t{】暴露出了大量的问
题，特别是随着资产规模的扩大和／1i良资产的增加，资本充足率远远低于巴塞尔
协议规定的水平。尽管如此，这些银行仍然能够在市场的竞争中生存下去，没有
太彩il：人担忧fl,0 3立象表明四大国有银行fi；现了严重的危机，不仪银行内部管理层
对典仃在的问题没有引起足够的重视，连J1+大银行的债权人即存款人也并不担心
。}，闺的J固有银{j会出现严重的支付危机，虽然双方都或多或少了解中罔国有银行
的确存任着很大的问题。现象和本质是如此的矛盾，原因到底是什么?我认为，
主要是四大银行【目有独资的体制决定了这种悖论的产生。尽管从法律上来讲固有
银行已经是国有独资有限责任公司了，但存款人预期政府作为国有银行唯一的所
有蕾同时又是社会的治理者不会也不能在四火银行出现危机的时候坐视不管。四
火银行小身会把经营状况恶化的全部责任推到政府和计划经济体制上，同时也预
llJj政府一定会因此而承担最后的贷款者和救助者的义务。最后的结果是：政府不
是承担了有限责任而是无限责任，不但承担了处置计划经济体制遗留问题的义
务，而且承担了新的金融风险。这就是国有独资银行体制的一个制度上的缺陷。
在这～既定的固有独资体制下，即使赋予了旧有银行参与固有企业公司治理
的权力，I酉有银行也未必能够和愿意很好地担负起治理者的重任。既然产生坏账
的是田有企>lki丽不足其他所有制企业，而I蛋有介业的问题是山经济转轨形成而不
是银行信贷失误造成，因此国有银行完全可以要求政府对此承担所有责任。幽有
银j 3--方面可以没有足够的专业能力，，j一力面他们更不愿意介入到困难重重的
㈧仃企业商接参与企业治理，他们担心【划治理失误而承担额外的责任。
为r深入分析这一问题，我们试想一个股份制商业银行在面临如此严重的坏
账州，如粜小积极想方设法介入企业治理，就意味着所有股东的权益将受到极大
的损7}；，【封为冲销坏账所增加的费用就是对利润的抵减，利润产生负值就意味着
所何朽。权益的减少，这是起码的会计学原理，所有股东都明白这一点。因此股份
制商业银行会给银行经理层施加足够的压力并提供·定的激励介入企业内部治
理，这种激励H『以和企业治理的效果以及不良资产的刚收额挂钩。反观国有银行
之所以做小到这一点，这完全是因为所有者单+．而且对四大固有银行的广大地
办分支机构而南，他们与所有者(即由中央政府代表的全民)的距离十分遥远且
关系t分模糊，以至于“所有者缺位”现象同样在国有银行内部也严重地存在着。
另外，I习有独资体制对固有银行经理层缺乏明显的激励机制，坏账回收多少与经
理层没有必然的利益关系，相反如果对固有企qk治理失误，经理层则必须承担所
有的责仟，这种权利雨I义务的不对称使得固有银{J：经理层宁愿用所有者权益(即
政府的权益)直接核销彳i良债权或将其廉价处理给会融资产管理公司，后者再可
能以低]i丽值的价格出售给非国有企业，从而造成固有资产流失。经过国有银行
——金融资，“管理公司——国有机构——非国有机构等几次周转，国有资产的流
失也将变得模糊不清。所有这一切，都源于国有独资体制下“人人有权、人人无
贞”的缺陷。
艇¨人学坝I论文筘州，) i14fr{：甘型融资体制’』中l词阳仃企业治理结构手缱
、从“路径依赖”原则出发重建国有银行的治理结构
如何改变这种局面，我认为根据1993年诺贝尔经济学奖获得者诺思的“路径
依赖”理论，现神；的国有银{r改孥也应该在承认既定事实的前提下进行，即不能
全髓ri定固有经济，而足应该通过改单完善国有银行本身的治理结构，同时进一
步扩大旧有经济的控制力。吴敬琏认为中国的经济转轨也明显带有“路径依赖”
的特iJI=，也就是说，第一，初始的体制选择会提供强化现存体制的刺激和惯性，
冈为沿着原有的体制变化路径和既定方向往前走，总比另辟蹊径要来得方便；第
一， ‘种体制形成以后，会形成某种在现存体制中有既得利益的压力集团，他们
力求巩固现有制度，阻碍进一步的改革，即使山了二某种原因接受了变革，也力求
使变革有利于巩固和扩火他们的既得利益。于是，初始的改革倾向为后续的改革
划定了范围。。
从这一基本认识出发，中困国有银行的改革应在继续保持中央政府对四大国
有银行控股地位的同时，逐渐吸收部分实力较强的国有企业如宝钢等成为国有银
行总行的国有法人股股东，吸收有名望的大学教授、著名律师、注艇会计师等担
任外部董事，外部董事一方而，可以起监督作用，另一方面国家股的所有者从法律
上讲属于全民，这些外部董事也可以看作是全民代表的的一部分：同时进一步构
建二级法人体制，即明确地方分支机构在会计上和法律上保持相对独立，总行划
拨部分资本会，并允许地方政府和地方企业出资认购部分股份，编制独立的资产
负债表；允诩。内部职]：特别是经理层认购部分国有银行地方分支机构的股份，甚
伞呵以保留给经理层购买股票期权的权利。
按j!{{这一思路： (1)固有银行总行与地方分行更象一种母公司与子公司的
火系，IjI j‘19J确了}|{资当，地方分行的行为就有r监督，激励机制的it．计也就棚
刈。奢易些。(2)地方政府和地方企业入股固有银行地方分支机构并在产生利
涧时获得分红，这能够大大提高地力‘政府和企业监督银行经理层的积极性，并从
制度I：减少别银行分支机构的过多不利干预，如强制指令贷款给陷入团境的地方
Ⅲ仃企、Ik等，们也有可能反而更加加剧地方对国有银行的干预，因此做到这一点
还要满足一个重要的前提，即中央银行的权威性和独立性大大加强，跨省区人民
银行分行应制止地方势力对国有银行经营的过多于预。(3)允许内部职工持有
部分l訇有银行股份，特别是允许经理层持有股份或享有股票期权，这可以大大激
励经理层加强银行的内部管理，激励职工努力工作，更重要的是经理层和内部职
工将有更大的积极性参与幽有银行和国有企业的内部治理。
这只是我十分初浅的一点建议，在实践中的作用是值得怀疑的。但无论如何
这为幽有银行的股份制改造在“路径依赖”的基础上迈丌了重要的一步。国有银
行新型的内部治理体制如图4 2所示。只有真正明确了国有银行的产权结构，并
tl斗日关利益者参与到国有银行总行和分行的内部治理结构中来，才能从根本上解
决【蛩有银行经营效益低下的问题，也／4。能从根本上解决国有银行参与固有企业内
部治理、监督国有企业经理层的动力问题。凶此，国有银行内部治理结构的重建
1，I目仃食qk的深层次改革紧密联系在+起。
父澈琏． 《蹿彳f：依赖I J中用改节——对诺思敦授演|Jf的p17论》， 《改革》，1995年第3期，卜57聃
复口人学坝I论文第UU审银行主甘掣融资f小制’，中围困仃企业治理结构单矬
图4—2新型国有商业银行的内部治理结构设计图
第四节证券市场迅速发展背景下国有银行的战略调整
以上的研究表明，从公司治理角度出发，我国国有银行将在未来很长时期内
承担起国有企业融资的职能，为此国有银行本身的产权结构和治理结构需要进行
一定的改革。除此之外，我们也不能忽视这样一点，也就是on年代以来中国的证
券市场确实发展很快，而且还将进一步发展下去。国有商业银行的各项资产和负
债业务必然会受到一定的影响，如许多实力强劲、信誉良好的企业将直接进入证
券市场筹资，更多的居民储蓄将直接进入证券市场买卖债券和股票，银行的资会
来源将逐渐减少，资会运用业务也面临萎缩的威胁。对国有银行来说，进行发展
战略调整、保持传统优势、丌拓创新业务、寻找新的利润增长点等将是不得不面
临的重要课题。
一、证券市场迅速发展背景下国有银行面临的主要压力
证券市场迅速发展对国有银行构成的最大威胁就是企业外部融资中直接融
资比重的扩大和间接融资比重的相对缩小，使得国有银行资产业务的开拓比以往
任何时候都要困难。第二章提供的表2—14就充分说明了这一点，1993年中国境内
证券筹资的比例仅为12 36％，境内贷款比例占到T87．64％，但短短几年下来，
到1998年，境内贷款比例下降至fJ63 14％，而证券筹资上升到T36．86％，这还没
址I】J、学f_!；{I论殳批lJU章钳行土甘掣龇资忭制’，中㈦『q仃企业治删}卅小E矬
仃把近儿年国内企业到海外上市筹资计算进去，如1993年至1997年的5年中，大
陆jL．y_j-25家陶有食业到香港上市，共募集资金227．5亿港元。。另外证券市场的发
腱也将刈固有银行的客户结构产生重人影响，凶为信誉良好的客户可以直接进入
¨券rb-Jj；；筹资，陶有银行可能会失去一批传统的客，o群。当然国有银行可以丌发
信÷警较蔗的新客户，但一方面随着近几年商业化改革的逐渐丌展，国有银行基本
1：部强调了风险管理；另一方面固内目自H的贷款利率还没有市场化，银行不能根
瓠e Jxt,I逾人d,,li,I定不同的利率政策，如对高风险客户收取一定的风险溢价以弥补可
能的损失，两方面的原因导致了近几年我阁国有银行出现了严重的资产运用不足
的困难。表4—1显示近几年我国各金融机构在中央银行的存款总额和贷款总额的
刘比情况，我们发现1994年以来各盒融机构在央行的存款总额增长速度火大加
快，而央行对会融机构的再贷款的增速有所放慢，结果终于导致央行在1995年首
次Ⅲ现了巨额存差(即存款大丁：贷款的余额)，这意味着各金融机构主要是国有
银行的资产运用不足，只能将大量富余资金存放到央行的准备会账户。就连发展
势头非常迅猛的某些新兴股份制商业银行，住证券市场迅速发展的情况下，也出
现了资产：运用不足的困难。股票已经公丌发行并上市的七海浦东发展银行，97
{卜底、98年底和99年中存放央行款项分别为185．1亿元、145．9亿元和110亿元，分
别f与当年存款总额的31．4％、21％和15．5％。21998年3月之前的法定准备金率是
1 3％，加上备付金率也才不过20％，在此之后，央行将准备金和备付金合二为一，
张i：备会率下调为8％。因此浦发银行存放央行的资余明显多于央行规定的最低水
17，这也从侧面反映出证券市场发展确实列‘银行资产业务的拓展产生了一定的不
利影叭】。
表4—1中国人民银行存款、贷款一览表(单位：亿元)
1993年1994自二1995q二199611z
择金捌!机构住央{j 7370 5 9933 4 12877 4 18092 6
的仔款总衔1
jt巾：商业银}J：往央5578 5 7454 4 9319．8 1 3838 2
行的准箭金存款
央{J：*t符金融机构986l 2 10720 9 11691 9 146361
的{q贷款总额
其一p：央行对商业银9609．5 10451．0 11510．3 14518 4
行的再贷款总帮1
存款一贷款(存筹) ．2490 7 —787 5 1185 5 3456 5
资{=：}爿(源：IMF， 《囤际金融统计年鉴》，1997年
然而世界银行的一份报告却指出，在发展中困家，股票市场的快速崛起并不
。定意味着银行贷款市场的萎缩。。因为股票融资为企业分散了风险，这将进⋯
步促进企业的扩张，而企业扩张的资金将进一步束自权益融资或债务融资。另外
’约．毯人·Y·w·彭．《香港和t1，冈内地金融的自【lI化：过去和术米》，《术木新实际的q一罔lh场经济发
J摧》，IJq川^、民⋯版}l，i，303
。《f：湘浦东发能银行股份有限公td扪股说I则书概蛭》， 《中旧ill·券{挺》，1999年9门21【】，孙12版
’A sli Demi rg—Kunt and Vojislav Maksimovic，l 999‘Stock Market Development and Corporate Finance
Decision s，’Research Paper of World Bank，http：／／www worldbank org
砭【】人学坝l论文赫lJU昂饿盯主叶’叫龇资f小制’，中Ⅲ『q仃企业治理结构-}：业
h1．务11J场的发展将有利于改善信息披昭制度、提高信息质量，完善公司治理结
构、健全公-d监控机制等，这将使提升企业的信用等级，便于其从l、日j接融资市场
_i火甜更多的低成本融资，银行等债权人因此反而能够愿意扩大贷款比例。该报告
柏．时／人发达I．目家的股票市场做了实证分析后，发现市价总值增长一倍时，上市公
．d的债务——权益比率反而提高了10％，而只有当市价总值增长到最初的4倍
叫，公。d的债务——权益比牢F降了25％。这一重要发现表明，当发展中国家刚
J『始发展股票『筘场时，I二市公司的债务——权益比率会有所上升，而股票市场的
边·j步深入发展4会使股票融资对债务融资产生臀代作用。
j￡次，证券市场的迅速发展使国有银行的获利空问趋于狭小。在会融市场充
分发仃的条件下，银行为了争取客』“，利率杠杆成为重要的竞争手段，银行一方
lfiIi需要把贷款利；罄尽量压低，另一方面将存款利率尽量抬高。这些存贷款利率不
仪i需要与银行同、Ik相竞争，还需要与货币市场、资本市场上的各类金融工具竞
争．仃贷款利差fj趋缩小。企业会融意}l{的加强，也在客观上推动银行获利空间
的缩小，有的企业通过熟练运行各种筹资方式，利用各种市场利率之fuJ的差价来
套利，如企业通过发行商业本票筹集资会，进而存入银行获取较高的利息收入，
或者‘偿还利息较高的银行贷款，这样就使得银行+方面付出更高的存款利息，另
一方’面又损火了贷款收入。。
最后，证券市场发展也从银行体系转移了大撮的居民储蓄进入一级市场和二
缎『1f场进行股票和债券投资。尽管从目前而言，国有银行尚存在相当的存差，居
民储蓄的流火n，能还会降低银行付息的J Ji力，但山于存贷款利差渐趋缩小，而来
『i叫]M、iI，务的收入n‘银行总收入中的比重还相当薄弱，因此做大存款总额和相应
的贷款总额n勺规模显得If：常重要，即要实现规模效应和“薄利多销”。山此看来
肼}C能藩的大规模a止少将列银jj：的长远发展构成很人的潜在威胁。在【鲴有银行产
小仃斧的情况n／ji能采取消极地收缩负债规模的撤退战略，而是应咳努力寻求
新的贷款需求，拓展资产规模。因此，我国固有银行应该尽力地丌发新的金融工
j￡，吸引史多的居民储蓄(至少也应保持目『扪现有的负债规模)，然后努力地从
证券f}丁场的发展中挖掘新的商业机会。lE如世界银行报告所吉，部分内部治理结
构得到改善的上市公司可能会增加对银行贷款的需求，国有银行资产业务在证券
市场发展背景下得以大规模拓展仍是有·，j能的。
、证券市场快速发展下国有银行的创新战略和新增长点
直接会融的快速发展和问接余融市场竞争的H趋激烈，给商业银行的发展造
成了。跚U的压力，同时也给商业银行提高自身的经营管理水平和市场竞争能力提
f』I T‘个重要的契机。具体来说，商业银行可以从以下几个方面着手进行发展战
略的调整：
1、进行市场细分，fj月确市场定位，大力丌眨银行业务的营销活动。国有银
行j帝要深入分析自身的优势与劣势，了解自身拥有的资源，对金融产晶、各项业
务、特定市场、内部组织与管理加以定位和调整。例如，在业务品种方面，应该
钊刈小同ii-,lk、年龄、职业的顾客来丌设不同的存贷款业务品种。在此基础上，
四角+银j J：要树步门身的经营特色。山于银行、lk务同质性高，因而常常形成以利率
为武器的价格竞争，短期内的价格竞争可以为银行在金融市场上占有一定的市场
巴【1爿协， 《资奉l⋯匀发艇‘J金融结构训整一兼计银行业‘，仆券业的分离‘，融合》，1998年瓤1i{J】．P 1 9
卫l J’、，j㈣1 L仑殳旃Uq节钍{ir 1．：十型剐：贺fl、，¨，o c}J『硝『q囱企业治挫结构蕾吐
份额，fu足，1，L=K期米看，银行必须建立闷然的品牌特色，争取客户的认1司感，
也就足存『lT场上二’-3 bq：,l口ZI、日J划分出明显的区别与I’．Jlie％。另外，必须将市场细分与
定位的发腱战略进一步运用到银行分支机构的定位上，同一家银行的不I司分行，
”T以I点I座落地l俑1、Jk务优势的不同来规划不同扑世务重点，因地制直地达到所谓
“社【延化”n々11标。
2、和：保持f￡统、业务优势的同时开拓新的巾．场。固有银行能够提供全面的金
融111{务，同时在资金期限、规模等方面具有直接会融难以比拟的优势，因而国有
银行应该发挥臼身的优势，办：直接会融快速发展的背景下，丌拓新的业务领域，
如"拓信誉较高的中小企业客户和消费金融业务。由于证券市场和票据市场的发
艇，善于理蚓、信誉较高的人企业越来越多地利用直接金融筹资，同时大企业与
银行的讨价还价能力较强，从而使得银行在原有人型企业的业务中获利甚微乃至
无利可图；1j此形成对照的是，中小企业信用度、知名度不足，比较难于通过直
接盒融筹资，与银行的讨价还价能力也比较弱，凶而中小企业对商业银行的依赖
反I面仃所加强。
住居民消费力而，当居民收入达到一定水平后，就会进入一定程度的举债消
费，从而推动消费盒融的地位逐步超过传统的企业融资。无论是中小企业融资还
是个人融资，其共同的特点在丁银行除了可以获驳较大的存贷款利差之外，还可
以通过其延伸的业务获得手续费收入，如中小企业租赁服务、理财规划、个人信
用E、理财顾问等。实际，}二从世界总体发展趋势看，随着金融市场的发展，公司
客户的贷款需求逐步趋于稳定，而私人贷款的需求大幅上扬，如我国台湾省的银
行界在1996"：[：-7jj底对私人部门的贷款首次超过对企业部门的贷款。‘因此，我国
⋯何银行应该转变观念，努力丌拓零售贷款业务，如个人住房和装修贷款、俐用
消费ill,分jlJ】俐款、汽车贷款、教育贷款、旅游贷款、结婚贷款等。在日『jU经济相
对低迷I'19形势I-，丌发个人会融业务，有利于刺激居民消费、扩大内需、促进经
济增K；刈银行晰舂，能够改变资产结构单一的不利局面，提高盈利能力。从表
4—2看m，1992{1垮q1996年的几年th住，、部门(指城镇和农村住户，含个体经
营Jo)nt当年新增贷款中所占比重从来也没有超过5％，96年更是F降到O．64％。
Jf|比之卜，1996年美国商业银行系统中个人贷款余额为5620亿美元，占总贷款余
额(龠租赁)的比重为20 38％。：两者的对比反映出我国金融机构在丌拓个人零
僻贷款方面还有很大差距，同时潜力也很大。
表4—2我国住户部门和非金融部门在新增贷款中的份额比较
1992年1993年1994年1995年1996年
。j年新增中K期贷款1744 40 1531．97 2485．76 2470．26 3355 61
当年新增短期贷款3300．90 480I 61 5755 57 6816．70 10580 45
当年新增贷款总和1 5045 30 6333 58 824l 33 9286．96 13936 06
fL户部f 1持有的翅_}{I]贷款157 80 169．5l 266．82 355 08 89．33
佳户部I、J持有新增贷款的比重3 13％ 2 68％ 3 24％ 3．82％ 0 64％
资利米源：巾旧人【t银行历年资金流昔表，1998年《中国金融年鉴》
川人中， 《A接盒刷!盛行’』银行⋯心之首》， 《白湾经济金融门刊》，1997年第5期
Ij s Federal Deposit Insurance Corporation．I 998‘The FDIC Quarterly Banking Profile’
缸|1人。7坝I论文第pq带讯行主甘’掣制：资仆制’，c{，I司冈☆企业治理结_}j：『最娃
3、通心Ⅲ柏‘企业改革的总体要求，为旧有股回购提供融资配套，发展具有
r{1『刚t色的杠朴收购贷款、Ik务。我们，i：}拊文r|】论证了国有企业融资体制不应以证
券『仃场为瑟础，因为在国有股占据垄断地位而又存在“所有者缺位”的情况下，
这会造成资源配置的严重失调。但对目前已经上市的许多国有企业而南‘，进一步
改变产权结构、完善公司治理是唯一的出路，这也是“路径依赖”的体现。1999
；j：9』j l_ti．1面四巾企会通过的《中共中央关丁．罔有企业改革与发展若干重大问题
的决定》指出，要从战略上调整幽有经济4fi)4，l轻持有进有退，有所为有所不为。
《决定》明确提出，选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影
响lq家控股和市场稳定的前捉下，根掘市场的需求和可能，适当减持部分圈有
股。【刈此，为完善公司治理结构，充分发挥产品市场、经理市场特别是公司控制
权l订场的自动调节功能，部分罔有企业上市公司的国有股必须想办法退出竞争性
行、Ip，而幽有股的逐渐退出可以采取股票回购并注销或向非国有股东配售等多种
方式。如1999年10jq F旬，申能股份有限公司公布了国有法人股回购方案，决定
以每股净资产2．51元的价格回购母公司申能(集团)有限公司的lO亿股国有法人
股。到99年中期，申能股份的资产负债率为38 99％，回购后将变为50 49％，财
务结构仍比较合理，而国有法人股占总股本的比重将由原来的80．25％下降到
68 16％。这种回购比简单让国家股、法人股直接上市对证券市场的影响和压力
小f．9-多：对j二上市公司大股东(固有控股公司或田资局)来讲，可以盘活资产，
进行资源优化配置；刈于卜市公司而言，可以建：立科学的法人治理结构，提高每
股盈利水平：对Ji一1叫、股东则意味着，随着公司业绩得提升将得到更丰厚的Ⅱq
报：刚1、J又符合卜川嗣四f{1全会的粘神，足‘举多赢的事情。申能股份近年经营
效8&I辽f【_『，|{前货币资金和短期投资合计约38 21％，有足够的资会进行l凹购。’
们足jj{j仃女li JlL火{最闲胃资金得J：市公司‘F竟是少数，冈此圈有银行适时参与上市
公·d旧购国有股将,lg到双重的作用，一足改变上市公司资产负债率过低fI'j资本结
构(Iji『已述及股权融资成本通常要I萄]二债权融资)，从而有利于国有银行资产业
务的外拓；二是银行贷款支持固有股的战略性退¨料g人大有利于固有企业上市公
司的法人治理结构。
1999年10月份中凼证监会还决定选择两家已}：市国有企业进行固有股配售
的试点，具体办法是：试点上市公司将定比例的国有股优先配售给陔公司原有
流通股股东，如有余额再配售给证券投资基余。向原有流通股股东配售的国有股
可芷【i|J上市流通，向基会配售的须在两年内逐步卜市。国有股的配售将在不减少
总股奉的酊提下把部分国有股出让给公司的其他股东，从而减少国有股的比重。
对『|人多数非上『订国有食业而言，固有经济从竞争性领域的战略性退出也可以采
取l习有股股东向11：嘲有投资者直接转让部分股权来实现。无论是配售还是受让固
彳『股，投资者都需要大量的资金，而囤有银行更应抓住国有企业股权结构调整的
机遄，经过认真、科学评估，对投资者配售或受让质地良好的国有资产提供贷款
资令配套。最后，在条件成熟的时候，固有银行还应该借鉴国外的做法，引入杠
杆收购信贷。现在r{】央提出固有经济“抓犬放小”的策略，允许实力雄厚的企业
收购兼并部分中小国有企业，国有银行可以被收购的国有资产为抵押向收购者提
供配套贷款资金，存收购成功、企业改组、经营稳定后由收购者用企业产生的现
金流归还贷款的小息，这就是杠杆收购贷款。
f{让?：． 《山叶{能的州蚴l炎起》《罔帅、金融撒》，1999年10门23I 1．讹2版
疆IJ人学坝I。论殳抑UU● 1t4“】．jr型删：资作制’J巾J词固由企业茬f删}7．掏t§矬
4、证券市场的发展产q二了券商的融资需求，国有银行可积极J1：拓股票质押
贷款、债券质押贷款、托宽同、Ip拆借业务，多方面为券商提供『F当的融资渠道。
我【Id《itI!券法》胤定“禁止银行资会违规流入股市”但并不是况禁止一切银行资
余流入股市，实际卜为银行渠道的资金进入留有一定的余地，但这利，流入一定要
神j规范化，}，进行。1999年6月16f1《人民|1报》就巾国证券市场发展发表特约评
论必文章，其中特别指出在适当时允许证券公司以持有的有价证券向商业银行中
i削氐jlit贷款，这也将促进幽有银行贷款、lp务的进一步发展。其次证券市场参与银
行|『司业拆借将进“步提商陶有银{朋々盈利能力。全国统一的银行间同业拆借市场
足199641"．1月建立的，由_j：前丽提及的存差现象，国有银行和其他商业银行在市
场J一基本都是拆出资会，从而造成了同业拆借市场的成交量萎缩与资金利率水平
l'Ji；,ifl,￡，／|i利于全国统一的市场利率的形成。适当扩大同业拆借市场的成员，将一
些资信度高、经营状况好的火券商吸引到同业拆借市场中来，既可以扩大同业拆
借lj_场的成交量，又可以满足券商在股票承销、兼并收购中的短期资金需求，更
承要的是促进国有银行富余资金的有效使用，提高盈利能力。
5、证券市场的迅速发展将为闫有银行丌拓与投资银行相关的业务和其他叫]
问、ik务提供新的机遇。1995qi全国人大常委会通过的《中华人民共和国商业银行
刘、》确立了我国银行业与证券、Ik“分、比经营、分、世管理”的余融体制模式。其中
第四⋯t二条f”j确规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票
业务，不得投资于非白fH不动产。际№银{『在中华人民共和国境内不得向非银行
金融机构和企业投资”。这基本J二排除了粉世银行在我困境内直接、I、ItJ接从事股
票业务的可能，但是股票业务远1|J投资银行业务的全部，而且商业银行法并未完
全禁l卜商业银行从事任何投资银行业务，反而在第三条规定商业银行町以经营下
列部分或全部投资银行业务：发行余融债券，代理发行、代理兑付、承销政府债
券，买卖政府债券。因此，随着证券市场特})0是政府债券市场的迅速发展和证券
流动。H-：的提高，固有银行可以及时调整资产结构，减少库存现金、存放尖行、存
放l同、ik等一线准备，而逐渐增加持有部分变现能力强的政府短期债券作为二线准
街，以优化资产：结构、增强盈利能力。I{t 1‘在机构网络分和、传统客户群、资金
实力、专、1k人／j、信誉、信息等方I酊具有其他机构所无法比拟的实力和优势，国
有银行在代理发行、兑付、承销、买卖政府债券方面将获得巨大的发展空问。特
别足现在我旧又将政府债券的作用从单纯弥补财政赤字拓展为刺激经济增长，政
府债券的发行量将保持较大规模，而且中央银行已把公丌市场操作当作是一项重
要的货币政策工具，固有银{7-更是应该抓住机遇，在政府债券市场中保持并扩大
市场份额，获取丰厚的利润回报。如1997年中国工商银行利用网点优势累计代理
发行旧库券655,fZ,元，农行则承销了3期国债共i,b308亿元。。
n前，国有银行来自中IhJ、|k务的乎续费收入在总收入中的比例甚小，四大
洲仃银行无一例外土要是通过存贷款利差获得收入。表4．3列示了1996年和1997
年I司有银行来自利息和手续费的利润情况。我们发现除了中国银行在96年、97
年分别从于续费项目中获利21 31亿元和23．54亿元外，其余三个国有银行的手续
赞项H都表现为净支出，而来自利差的收入则十分可观，这与四大国有银行拥有
的仁富的人力资源、众多的机构网点等极不相称。而证券市场的发展将为国有银
行丌拓巾|'IIJ业务创造以F机会： (1)有助于固有银行丌展资产评估qk务。固有
钺行uj+以通过成立相关组织，取得有权部门认可的批准手续，及时为企业的股份
《t{，I hl 1崩讯行柑况》、《中旧农业银行概况》．t998自：《中旧会m年簪》
0(J
垣【j人学f畎I论直辩pq章似行土旨型制：资{小制’』中『司Fg白企qkiif删结构晕建
制改造和证券市场lfl的收购兼并提供资产评估服务。(2)有助‘j二国有银行开展
信息咨询业务。上巾_公司为保持竞争力，必须及时掌握国家产业政策、进出口政
策、投融资政策、财政政策、货币政策、信贷政策等重要信息，国有银行可以在
这Ⅱ兰方面为上市公司出谋划策，同时还可以提供食业技术改造、新产品丌发、证
券f订场前景分析等各类信息咨询服务。(3)有助于固有银行，r展企业专项顾问
业务。国有银行应充分发挥自身的人爿+优势，为客户提供财会金融顾问、法律顾
问及企业委托的其他专业顾问服务。(4)有助于国有银行丌展个人理财服务。
i【I=券市场的发展正在逐渐改变居民的资产持有结构，对银行的不利影响主要体现
确+储蓄的流失，但我们应i亥看到』“大居民对金融理论、金融市场、金融机构、金
融[具、投资组合等了解甚少，而固有银行在长期经营过程积累了良好的社会声
誉阿付又有足够的专业水平和专门的人力资源，国有银行完全可以利用证券市场
的发展在丌展个人理财咨询、顾问甚至代理业务获得新的契机，努力提供中问业
务存总收入中的比重。
表4—3我国国有银行中间业务收入与资产负债业务收入的比较
单位：亿，i
【日有银行年份利息收入利息支山筹额手续赞手续费筹额
收入支山
中国I：商银行1997 1668 97 1162．85 506 12 14 96 39 31 —24 35
1996 1776 52 1280 06 496 46 11．9l 33 87 —21 96
。1】国农业银行1997 1210 37 862 11 348 26 5 96 45 29 一：j9 33
1996 1260 l 7 939 6 ：j20 57 33 7 ：／6 78 ：j 08
t}，咽银{r 1997 106：{．47 728 74 334．73 4l 1 17 56 23 54
1996 956 68 694 33 262．35 38 l 16 79 21 3l
tlt阳建设银行1997 945 95 621 93 ：{24 02 9．65 23 08 一13 43
1996 925 76 635 07 290 69 11 71 23．08 一ll 37
资利米源：1998年《中国金融年鉴》
另外，由于国际业务往往较少受到国内盒融法规的约束，国有银行还可以在
国际业务中广泛参与证券市场中的活动，如投资外国债券和欧洲债券、国外发行
会融债券、参加固际证券包销和银团贷款等。表4—4就列出了1997年我国金融机
构侄罔际会融市场上发行会融债券的情况。幽有银行还可以在境外购买、控股或
新役一家专门从事投资银行业务的公司，在境外直接从事包括证券市场一级市
场、：级市场在内的全部投资银行业务。对一些国际网络比较完善的国有银行，
则【i丁以尝试全球保管银行业务(Global Custodian Banking)，即跨国证券管理服
务业务。如中国银行早在1993年就在香港注册了中银集团证券有限公司，在新加
坡注册了中行证券(新加坡)有限公司，96年4月和97年7月又在英国分别注册成
立了I{，固银行国际控股有限公司和中国银行国际(英国)有限公司，广’泛从事各
利，投资银行业务。
复}}人学坝l论义址叫昂Ⅲ行{二甘型融资体制’_中旧阳臼企、止沿j鬯结构年址
表4—4 1997年我国银行业对外发行金融债券一览表
金融机}勾发{州}间发行范围金额债券期限利率
闭家Jt：发银行97年1t】美国3．3亿美元10年7 38％
L{IIl0银行97"t--4 Jj 欧洲、驱洲3亿美兀7jE LIBOR+O．54
tt，jIj建设银行97q=4 Jj 1F．V11 2亿关元5年LIBOR+O．3
tt，{I{投资银行97q-5』j 香港1亿美兀5年LlBOR+0 57
中III银行97年6 Jj 新加坡2亿美元5年LIBOR+0 4
J．海_}『}i尔发展银行97年9，j 香港O 5亿美元l，I： LIBOR+O 235
资}：l来源：1998年《中旧金融年鉴》
11]于银行业和证券业同属金融中介，其根本日的都应该是促进社会储蓄高效
率地向投资的转化。从午十会资余运行的角度看，无论是在银行体系流动的资金，
还足在证券体系流动的资金，都是统一的金融市场的一个有机组成部分。在实际
il：{管过程中，无论采耿何种隔离的方法，这两种资金流动都是互相影响、互相作
』tl的、进而是共同影响全礼会资金流动的。因此，银行业和证券业的分业模式并
不能排除在略持各自业务性质的前提下借助对方可以提供的便利，谋求自身业务
的拓展，以弥补由于分业经营所造成的市场分立与资会分割，提高资源的配置效
率。在分业经营体制下，银行业通过在证券市场上的业务拓展，可以相应促进证
券11『场的发展，如银行、Jk通过发行会融债券或股票，增加证券市场上的交易品种
干¨汁券ni场规模，对证券市场起到扩容作用；银行业也可以成为证券市场L的重
要交易t体。同刚，证券公司也可以与银行业有效协调，取得银行对并购重组活
z州n资金支持，如银行可以设市并购专项贷款、并购基会等。当前，我【日金融资
产结构已经出现重大变化，Im储蓄向投资转化机制依然是以旧有银jj占垄断地
1节，固有银行必然成为宏观经济矛盾特别是融资结构火衡矛盾的集中点。在新的
融资结构背景下，适度发展直接盒融，可以减轻列银行的资会压力，提高固有企
、【k的运营效率，从而为银行业提供了新的发展机遇。
艇|j人学埘!I’论史中国『刘fl企业融资体制州究结束语
结束语
1 979年以柬，中国国民经济经历了持续、快速增长，实际年平均GDP增
长；奉达到9．7％。与此同时，中国国有企业在经济转轨过程中面临着巨大的改革、
改纽、改造压力。1983年“拨改贷”后，财政几乎不向国有企业注入资本金，
企、世严重依赖国有银行贷款。由于国有银行和固有企业都属于国家所有，这种
资金借贷关系的约束力较差，国有企业一旦在市场竞争中处于劣势，银行贷款
的本金和利息便成为了一种不良资产。1981年起步并在九十年代获得迅速发展
的中国证券市场划直接融资方式的丌辟发挥了重要的作用，大大缓解了国有银
行长期来对困有企业的贷款“义务”。
20年来，rf，国国有企业经历了“国家融资”(财政拨款)、银行融资、银行
融资与证券市场融资共同发展三种不同的融资体制，每一次制度创新或“增量”
改革都给中闰国民经济的发展带来新的活力和契机。“拨改贷”培育了资产实力
雄厚的四大固有银行，有力促进了居民储蓄向有效投资的转变：证券市场的崛
起为人们创造了新的投资渠道，并扶持了‘批诸如江苏春兰、四川I长虹等国有
企业中的佼佼者，申银万国、舀泰君安等一批专业性强、实力雄厚的新兴投资
银行在中困变得耳熟能详。
无论是问接金融还是直接金融的发展，都为幽家带来了巨额的财政收入，
都仃力地促进了旧民经济的持续增长，都蟊!解决罔有企业改革这一跨世纪难题
l发挥了重要的作』1j。比如证券市场的发展至少打破了国有企业原有的单一的
所有权结构，田有企、Ik在上市以后将或多或少接受既是私人股东又是全民所有
者(Ⅲ有股的最终所有者)的社会公众的监督。这将促使国有企业建立更加科
学的公司治理结构，按照更加科学的市场经济规律从事各项经营活动，最终实
现广大投资者所期待的利润回报，更重要的是国有股将在规范的市场运作中将
获得最大程度的保值增值。从这个意义上晚，笔者从来没有反对证券市场在中
幽的进一步发展，而且还持鼓励和支持的态度。那么，本论文又有什么必要花
很大的篇幅讨论中国国有企业的融资体制问题，并且最后得出的结论似乎并不
那么赞成国有企业通过证券市场融资，而是应该强化国有银行在国有企业内部
治理结构中的核心地位呢?
道理很清楚，中困是一个长期经历中央集权计划经济的国家，广大国有企
业在计划经济体制下形成的对“免费资本”的廉价使用、对政府主管部门的严
重依赖和国有企业经理层的“领导干部化”等固有思维和运作模式具有很大的
惯性。许多国有企业将证券市场融资仅仅看作是一种新的融资渠道，而根本不
重视通过股票融资改革、重建企业的内在治理结构，因为治理结构的重建损害
的IF是国有企业现任经理层的既得利益，但得益的是整个固有企业的长远发展
和旧有经济力量的逐渐壮大。现在国企改革上市实践中普遍存在着“重筹资、
轻转制；重数量、轻质量；重形式、轻成效”等违背证券市场最终发展目标的
不良倾向，部分企业甚至采用过度包装、粉饰经营业绩和经营状况等手段来欺
骗管理层和广大投资者以达到七市的目的。这样，必然导致上市企业内在质量
刁；t；畜，经营管理没有活力，融资资金利用效率低下，企业缺乏发展后劲，可持
续发展能力差。经统计数据表明：我国上市公司整体老化现象非常严重，即企
艇【】人’?f_!；!l‘论义中罔周仃企业剁!资仆ll,ij(1jf究结束语
业上『Ⅲt问越‘1￡、经营状况越差，主要表现以+：企业主营业务逐步萎缩，资本
盈利能力4il折降低，财务状况不断恶化等。1某Ⅱ!新上市公司山于某些原因，其
发展rl；y}lt也筹慢人意，例如：ST红光和ST。t干】上市时间不到一年，就出现巨
额一于损，乍广经营难以为继，对市场造成很大的冲击。从深层次看，中国国有
企、lk通过股票融资建立新型的公司治理结构面临着三个重要前提条件的缺失，
即产黼／要素市场、ll；blk经理市场特别是公；日控制权市场的有效竞争，国有企业
杓：椠些产品市场上具有的传统垄断地位和罔家赋予的传统特权使企业经理层的
经营／j‘能和努力程度很难通过企业的实际经营业绩反映；即使产品市场的竞争
是完个的，终营、世绩差的经理层也不会面临永久离丌“职业经理市场”的威胁，
因>tj【目有企业根本没有建立充分竞争的职业经理市场；即使经理市场已经建立
而且运作正常，国有企业仍具有内在的缺陷，即幽家垄断着企业的全部或大部
分股权，但作为所有者代表的某些国有资产管理部门或企业主管部门并不享有
真IF的剩余索取权，也不真乖承担企业破产清算的成本，反而能与国有企业的
串谍中得到许多个人的非货币或货币收益，因此企业的真iT．控制权还是掌握在
经理层手罩，经理市场的有效运作只能改变经理层的人选但并不能改变阁有企
业“内部人{夺制”的本质。tlI于这三个前提条件的缺失，国有企业发行股票并
扣：汪券市场上市，唯一的变化就是“内部人”控制了更多的资源，可以摆脱银
行贷款必须还术付息的硬性约束，从而使得投资项目的选择更加随意，资源配
胃火误的可能性更大。
要改变这些状况，王要应该做剑以下几条：(1)暂时控制国有企、Ik在彻底
改制时到证券H+-Ji+,发行股票筹资。(2)根据中央的精神实施“抓大放小”和“实
现l目干i经济的战略性改组”的重火战略，即对已经I：市的固有企业优化股权结
构，住保持困有肢控股的基础上扩人社会公众的持股比例，建立现代公司治理
结构；对尚未J：市的国有企业特别是竞争性领域中的中小幽有企业加人股份制
改造的步伐，吸收多种所有制成分参股幽有企_p，闷家主要控制那些涉及国家
安令、关系旧iI‘民生的特别重要的经济领域。刘中小国有企业的股份制改造而
i’、，l吸收外米投资肯的参与主要是一种股权结构的存量调整，即在保持原有股
份琏本不变的前提F，出让部分同有股让多种所有制成分认购持有，这并不是
融资仆制范畴的概念。(3)困有银行应该通过不良资产重组适时介入债务企业
的『^4部治理结构。对于众多资产负债率极高、经营效益f]趋下降的国有企、Ik而
舀，改制上『订既不可能吸引潜在的投资者，也未必能够达到证券主管部门设定
的bH标准，如果某些地方政府出于通过股票市场改造企业股权结构和治理结
构的}：．j的而伞力推荐上市并说服了证券丰管部f J，这将大大损害证券市场长期
稳定发展的内在基础。最合理的也是可行的办法就是让国有银行在不良债权处
理时就介入这监企业的内部治理，全面改组企业经理层，适当向这些困难企业
汀入贷款资金，尽早帮助这些企业走出困境。但应该明确，这些贷款资金不是
扒贫Jt§金，而是发展基会、改革基金，即这些资金的使用必须着眼于培育企业
的新增长点。只有让因有银行适时介入并在国有企业内部治理结构中充当核心
角色，／j能吸引其他的投资者参与到这些困难固有企业的改造中来，／j能最大
限度地保全罔有银行的债权资产，也才有可能在改制彻底完成后让这些新兴的
Ⅲ何余、Ik进入证券市场获得融资并进一步建立更为完善的现代公司治理结构。
，l：笔者看来，固有企业现在的本质问题绝刁i足资金不够的问题，资产负债
拶忠艄，《稳步发脞lll·券巾场促进企业直接舢资》，《中田改节{K》，l008年10 Jr]16||．罐7版
艇11人学埘!f’论史巾『蜩阳仃企qp融资佛制州亢结求诰
j簪过商也／1i足Ⅲ仃食、Ip陷入困境的真JF原闪，火键在于资金使用效率太差，瓶
资金他川效：簪低I：的内在原因又在丁．没有建立现代公司治理结构，债权人小能
通过公·d治川吲j构监督企业(或企业经理层)对资会的有效使用，广夫巾小股
东也不能fi：公·d治理结构中发挥影响，最后的结果是国有企业的两人资金来源
即股权融资年¨侦务融资毫无例外地受到了廉价使用、造成了内在价值的大幅度
贬值。L15(变这。?状况的途径一是通过股权结构改造、降低国有股的比重、建立
彩元治理结构； ．足允许田有银行通过“债转股”(升i是通过会融资产管理公司
的“侦转股”)以最大债权人和重要股东的身份介入陶有企业内部治理结构，借
豁1]木L银行在公i1峪控中的作用，构建具有中国特色的新型银企关系和公司
治理结构。请注意以下几点：(1)方案一的主要问题在于刘i，|：多涉及国家安全
和旧训民啦的大型幽有企业来说，放弃【崮家对这些企业的控股地位、允许建立
多元化的公司治理结构，尽管在经济角度是行得通的而且可能是高效二罄的，但
彳1：政治』j却绝对不可行。因此对这些企业的公司治理结构改造最好的办法就是
允YI：嘲有银行通过“债转股”持有部分股份，以最大债权人和主要股东的身份
进入企业的监班会和董事会，与国有资产管理部门、企业主管部门、内部职工
和些特定的职能部门(如解放军总装备部和剧防科工委应参加军[企业的董
粤}会利监事会)的代表“起构建‘个多元化的治理结构，国有银行将在具体经
营、比务、仓、Ik财务管理等方面发挥主导作刚，对经营不善的经理层向董事会提
}i；是7j留用的建议等。(2)对于一般性的国有企业而南‘，股权结构的改造也不
‘定：怍通过发行股票并j：市这一途径，I目为发行股票并I：市足股权结构的增量
调整，在股权结构尚未优化前上：市具有的利啼|I弊病前面已经分析得较为全【fI『『了，
股票融资对这4÷实际并不缺少资会而只足资会使用不当的企业而古无疑是一利，
资源配霄的严霞失误。只有在股权结构改造完成并建立了现代公司治理结构以
n，4能进‘步考虑发行股票筹集资余并做到资金的离效使用。(3)对f-确实
缺乏资金的般性闫有企业来说，政府应该更多鼓励他们借重于向闺仃银行或
其他金融机构借款，而不是普遍地选择发行股票，闪为在股权结构没仃改变、
Ⅲ代公rd治理结构没有建立的情况下，j{柯罔有银行这个最大的债权人／j能履
行起×、t企业经理的监督职责，因为银行借款不需要象股票那样必须集中起来才
能发挥作』1】，而且．f责权人的权利受债务契约的Ⅲj确保护，债务的利息支出将减
少铷lk的现金流量从而削减了企Hk经理从事低效投资的选择空间。
1+r木昌彦主持的世界银行援助项}三I《H本j二银行体制——及其tJ发展中国家
纤济转轨r㈨々棚芙性研究》从介绍闩本主银行体制丌始，到研究韩国、印度、墨
曲哥、波兰奉11中国的融资体制选择，最后得出了一个重要的基本结论：“除非一
个I目家的经济与金融发展到后期，否则在人多数情况下以银行为基础的体制剥
，4、lp融资来说最合适的”。2咳项目通过研究各个困家的历史经验和R本的情况
JIj认为，在某些条件卜银行在评估借款人的信誉、新项目的nr行性、对借款企
qp运行状况的峪控及援救或清算陷入困境氽业等方面部比证券市场机构要好些
或成小低些。笔者基本同意这些观点。值得指}{{的足，我们在反复强调债权融
资刈1日有企、Ik平¨陶民经济长远发展的益处时，并没有试图否定证券市场的作用。
实际从I目际经验看，无论是R本还是德国，尽管他们的融资体制是以银行为主，
ffi从未排斥过证券市场，相反证券市场的健康发展更能促进问接融资方式的有
效延作。我们认为闭有企、Ik当务之急的是要建立现代公司治理结构，龙这之前
丝『J人学埘!I沦0叶】旧田相企业融资仆制Ⅲ究结束l吾
发iJ．股裴j{_㈠f]会造成资源的进‘步浪费，而在当前情况下，也许只有田有银
{J-爿能典fl砷Fj L15[造企业治理结构的重任并在其中发挥核心作用。只自‘先完成
了这步，食、lk刊能考虑更多地从证券市场融资，并且应始终强调在企业改制
年¨L fli过程·p，企业必须树立正确的认识，即必须抓住上市这个契机，加大管
理创新、技术创新力度，将募集资金用在刀刃上，使投资项目产生预期效益，
／j能人力提高I]身经营业绩和发展后劲，促进证券市场的健康发展。我们应咳
看j'|J证券df场存动员辛j_会刚散资源并有效地引导、配置资源方面有着不可替代
的作川，f【lljⅡ提足必须进一步完善产品市场、职业经理市场和公司控制权市场，
建最健全证券法舰体系，特别是完善信息披露制度。因此，中国证券rH场必须
实现从糊放型扩张向集约型发展的转变，绝不能把它简单看作是为国有企业改
革供应配套资金的余融市场或金融工具。
本论文还探讨了如何保证国有银行在参与国有企业治理中具有真正的积极
性，【!|J如何改革日前固有银行本身的治理结构这一重要问题。结论是固有银行
也必须通过股权结构和治理结构的多，÷化，保词：所有者到位，在所有者和国有
银行经理层之间建立真正的激励约束机制。论文的最后还研究了在证券市场迅
速发，|醍的今天，旧有银行所面临的挑战，如资产扩张业务受到阻碍、资产结构
受到影Il叭盈利空问逐渐缩小等，以及如何在证券市场的发展中寻找新的发展
空问，如为证券市场既有国有企业上市公司的战略性改组提供资金配套、为券
商提供合法的融资渠道、在分业经营的前提下扩大与投资银行相关业务的丌发、
增加q，削业务收入以及向海外扩张等。
最后值锝。提的是，本论文存第一章重点研究了世界卜两大融资模式的典
型代表11本和美【訇1i嗣融资体制形成的历史条件，不同融资体制卜．的公司融资
i川匈，斤特别比较了H荚融资体制下-公司治理结构的不同特点。这些工作尽管
足琏础性的，但确实帮助笔者丌阔了视野，为后面对中国国有企业融资体制和
公i日治理结构的{JJf_究提供了有益的借鉴。
It|j：笔荷能／J和学让{有限，特别是由了二中幽国有企业改革这个课题实在太
复杂、人庞人，木论文的偏误在所难免，甚至在某些地方犯了南辕北辙的错误。
似无论如fiiJ，从公司治理角度研究中图国有企业的融资体制，并反过来通过融
资体制的选择进一步构建q]心幽有企业新型的、现代的公司治理结构，这两方
两的研究有j¨J于深入了解中国国有企业未来改革的大致方向和基本切入点，当
然笔行对这两个问题论述得还不是十分清楚。幸运的是我们乖身处在111国经济
改革的攻峰II寸{E，我们能够亲眼看到中国经济改革的走向，并尽微薄之力为改
革的成功出谋划策；幸运的是改革为我们提供了终身教育(1ife—long learning)
和边十边学(1earning by doing)的机会，因此只要我们对这个伟大的国家充满
信心，Jj要我们踏踏实实地玄努力实践，我们一定能够共同寻找出改革成功的
精确答案。
复【1人学坝I’论文中旧Ffl仃企业融资仆制州究投谢
致谢
在论文初稿完成之际，我衷一0感谢我的导师姜波克教授的精心指导。我最
初认识姜老师是1995年9月他作为博士生导师为本科生上基础课的时候。1997
年9月有幸直升硕士研究生并师从姜老师，这使我有更多的机会接触这位成果
卓著的导师，并从他身上学到了许多做人和做学问的道理。这篇硕士论文的写
作就是在姜老师的直接启发和鼓励下完成的。我们最初讨论中国国有企业融资
体制和公司治理问题是在1999年4月份，期间为了准备到新西兰参加亚太地区
研究生国际会议，我着手准备中国证券市场发展的有关论文(部分成果体现在
本论文的第二章和其它地方)，1999年9月姜老师亲自主持了本论文的开题报
告会，邀请谢为安副教授、朱叶副教授和徐文虎副教授共同审议我的论文提纲。
与其说是审议，更确切地说应是帮助和宝贵的建议。我感谢上述几位老师的指
导和帮助。
我要特别感谢系主任胡庆康教授，因为我有幸在本科毕业前夕接受胡老师
的指导从事毕业论文的写作，题目就是《论市场经济下新型的银企关系》。胡老
师当时希望我能进一步研究一下美国和r]本的银企关系各有什么特点，对中国
有什么启示。这促使我对现在的研究课题产生了浓厚的兴趣，并从那时起就丌
始关，0这方面的国内外研究成果。因此，尽管本论文的写作只持续了半年，但
实际上的酝酿从97年春天就丌始了。另外，胡老师还安排我从事杉达大学和复
!』成人教育学院的《货币银行学》等课程的授课工作。这给了我极好的教学实
践机会巩固所学的专业知识，并有机会在课常上与学生们讨论中国的现实经济
问题从而爆发出思想的火花，其中特别有裨益的是为上海市农行系统、建行系
统和-1．行系统的学员授课，让我有机会向那些工作在金融实务部门第一线的同
志学习。因此我也要感谢他们。
我还要感谢系研究生教学秘书赵玉珍老师，她那细致入微的工作态度值得
我们每个人学习。我感谢马之明教授、甘当善教授、刘红忠教授、胡涵钧副教
授、徐筱风副教授、罗汉副教授、刘自强(浦东新区管委会处长)、栾小华(农
行湖州市分行副行长、高级经济师)、聂叶老师、徐巧珍老师、马莉娟老师、杨
长江博士生、王明明硕士生、朱晓莉硕士生以及同窗三年的其他同学和朋友，
他们的建议和帮助让我受益匪浅。
感谢本论文的第一读者肖怡，她帮助我承担了论文的部分输入、打印工作
j{校对了所有文字，尽管这本不是她的职责。她还经常在精神上鼓励我，她的
乐观情绪也时时感染着我。
我要特别感谢我的父母，是你们给了我最初的动力在1993年考入了复旦大
学，并支持我读完了本科和硕士研究生课程，这篇论文尽管不那么精彩，但应
该献给你们。
张酒
1999年冬于复旦南区15-601室
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