西南财经大学
硕士学位论文
证券清算制度研究
姓名：曾欣
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘青木
19990501
摘要
证券交易达成之后，需要对买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计
算，并完成证券由卖方向买方的转移和资金由买方向卖方的转移，这一过程
称为证券清算。清算是投资者在证券市场交易所必经的最后一道手续，清算
制度设计的合理性在很大程度上决定了证券市场的效率。清算制度不是单独
存在的，它与交易制度、经纪入制度等有机组合成整个二级市场的证券监督
管理制度。一个完善的证券清算制度应该达到的三大目标是：保护投资者；
确保市场的公平、效率和透明度；减少系统风险。
国际上对证券清算制度的理论关注也只有十年左右的历史，1987年由华
尔街崩盘引发的全球性股灾促使专家学者从各个角度寻找证券市场上隐藏着
的达摩克斯之剑，之后陆续才有清算制度方面的论文发表，但大多局限在欧
美各国的证券市场，对新兴市场很少论及。
虽然大多数新兴证券市场的基础架构都是模仿欧美等先进国家的经验丽
铺设。但由于地理、人文、法制等方面的差异，其具体运作方式上也有很大
不同。从清算效率一一纯技术角度看，我国证券市场的交收效率要比美国等
先进国家高。深沪两地在技术上完全可以保障T+0交收，而美国乃至全球绝
大多数股市还“停留”在T+3，T+5。从交易手段上看，深沪两市早已取消
红马甲，安静运转的高速电脑替代了热烈嘈杂的交投场面，而纽约交易所现
在还沿袭人工马甲制度。那么能不能根据技术手段上的后来优势就标榜我们
花了“十年走完别人百年才走完的路”呢?新兴市场(包括中国)普遍借助
电脑、通信等高科技手段，充分发挥后发优势，在清算技术手段上相当先进，
然而倘若冷静下来细细思量，我们在清算制度的法律架构、风险防范方面尚
未与国际惯例接轨，交收的高效完全是建立在强制100％保证金制度之上的，
一旦挪用保证金的券商发生支付危机乃至倒闭。就可能对整个清算体系带来
’
毁灭性的打击。
为了对我国现行清算制度作出客观评价。论文先从探讨清算制度的相关
·1·
理论开始。第一章第一节从证券结算中的法和经济学的基本原理出发，分析
了建立中央证券存管清算制度的法律架构，并指出了中央证券清算制度本身
所固有的法律缺陷——间接所有制下所有权的不完整性。如果没有完善的帐
户分离机制，也就是说，如果客户的帐户与中介机构的帐户不分离，投资者
可能丧失对单只证券的追溯所有权，许多国家的民法默认中介机构将托管的
证券视作类似普通银行存款一样的金融商品，成为中介结构的可以动用(或
挪用)的财产，持有股票的投资者同时授信给中介机构，成为债权人。投资
者与中分机构的关系除了正常的代理关系外，还或明或暗地多出一层债权债
务关系。中介机构也因此挪用股票和闲置资金。中国的证券市场是一典型案
例，1999年7月1日之前，由于股票和资金都是托管给券商，证券公司不仅可
能挪用股票，更为普遍的是挪用客户保证金，从事部分商业银行业务。在西
方国家，相比商业银行破产。经纪类券商的破产一般不直接损害投资者的权
益，因为股票帐户是分离的，资金帐户则由商业银行管理。而在我国，券商
破产的影响力往往超过银行，其深层次原因在于这多出的一层或明或暗的债
权债务关系。从已有的案例看，不论是万国还是君安，采取的都是合并重组
而非一关了之的方式，可见我国券商倒闭的社会成本是相当巨大的。从保护
投资者的角度出发，建立完善的帐户分离机制是十分重要的。第二节对国外
基于信用保证金制度下证券交收的整个流程作一概述，分析了信用保证金制
度下清算制度的风险理论和风险防范的一般原则。
第二章详细比较各国证券清算体系里有关资金帐户和证券帐户的清算制
度安排。由于地理、人文、法律等方面的差异，各国清算制度的构建选择了
不同的发展路径。从货银交付关系上划分，可分为货银对付式交收和非货银
对付式两种。货银对付式即DVP方式，俗称“一手交钱，一手交货”，非货镊
对付式指只凭交收指令交收；从划拨方式的角度分，可分为逐项全额交收和
持续净额交收。逐项全额交收是指买卖双方就每笔交易进行交收，一个买方
对应一个卖方。持续净额交收是指买卖双方在约定的交收期限内以交易日双
方的买卖净差额进行交收；从风险变更的角度划分，可分为风险对等式交收
和风险转移式交收。风险对等式交收是指买卖双方各自承担对手交收失败所
·2·
带来的风险；第三者不作担保和风险转移．而风险转移式交收则在交收过程
中把对手交收失败转移给第三者或由第三者为交收作出担保。本章选择了地
区性清算制度(香港、台湾)、跨国清算制度(aDEL)以及新兴证券市场媳
清算制度作了横向的分析和评述，以期从中找到可资借鉴之处，为第三章我
国的清算改革提供横向的制度经验支撑。
第三章把目光转向国内。当我们已经习惯了钱、券都归券商代理的交易
模式时，却发现这一制度和国际惯例相悖而行，当初设立两套储蓄体铜的弊
端日益显现。以保证金改革为核心的证券清算制度改革也提上了议事日程，
将保证金存入商业银行、建立清算银行是管理层推动制度变迁的主流方向。
一些券商未雨绸缪，纷纷和银行签订了保证金划拨协议(一卡通等)，提前做
好应对准备。(证券法>里也明确规定保证金必须存入银行，严禁券商在7月
1日后继续违规挪用。在本章笔者就我国证券交收制度的改革和保证金的平稳
过渡略抒管见。第一节先从纵向研究了我国证券市场交收制度的变迁。从理
论上看，交易方式和清算制度的发展过程就是一个不断进行制度安排创新的
历史过程，按照D．C．诺思的观点，一项新的安排只有在下述两种情形下才
会发生：要么是创新改变了潜在的收益，要么是创新成本的降低使安排的变
迁变得合算了。因此，只有当创新的预期收益大于预期成本时，新的制度安
排才会替代旧的。就证券市场而言，交易方式和清算制度的发展创新也就是
各市场主体试图寻找新的利润增长点的结果。我国证券清算翻度的发展也符
合理论的总结。在总结评述了现行清算制度存在的优势和弊端之后，笔者认
为现有的两套储蓄体制并非由市场自发变迁形成，证券市场的主要规章制度
也都是政府强制和诱致变迁的结果。监管当局在堵的同时也应考虑一下疏，
照顾各方面的利益。否则保证金不管是放在券商那儿还是存入银行。都不可
能杜绝违规挪用现象。国外券商虽不能利用客户保证金余额牟利，但却有证
券信用这一招数，能够从商业银行以及拆借市场那里合法融资。我国是否也
应该有相应的配套政策，使得制度变迁尽量朝帕雷托标准靠拢，至少也应达
到卡尔多标准(受益者得到的人民币比受损者失去的人民币要多)的要求。
第四节提出了相应的改革措施及建议，包括分两步过渡保证金、推行一级法
·3·
人清算制度、利用银行信用导入银货对付原则、解决券商合法融资以及逐步
实现清算机构的合并和嗣度的统一等。
这篇论文所涉及的经济理论和思想较为凌乱，也和我在校期间囫囵吞枣
般的学习方式有关。理论上主要遵循了法和经济学(1aw and economics)的研
究方法，从制度(法律)经济学的角度考察了证券清算制度的变迁，采用横、
纵两条线进行比较分析，在此基础上对我国的清算制度改革提出了几点不太
成熟的设想。老牌制度经济学家康芒斯认为：每一种经济思想的学派，从它
自己假设的若干前提中加以推断，都贡献了一些纯粹的理论，根据这些理论，
产生概念、原则、公式、和行为哲学，作为思想的工具，从事于建立理论、
研究、发明、实验、计划和行动。这篇论文只是根据一些理论知识积累，对
一鲜有人论述的课题进行了较为详尽的研究，以期在实务和学院之间找到一
个均衡点。． ．
·4·
ABSTRACT
ne process of clearing and settling a securi／t／黟trade includes a number
of key steps．For instance，the matching of the temas of the R'ade，the
calculation of the obligations of the counterparfies as a consequence of
matched trades(clearance)，the disd,．aIge of those obligations(settlement)
through吐1e final transfer of securities(delivery)and the final trd耐er of
funds(paYment)．A healthy cleating，and seRl疆rten，t system should achieve
three goals·First，to protect啦invem，oE．,S：。Se，eond，协ensure the fairness，
efficiency and transparency of the n均妇．Third，to eliminate the market
nsks_
，
。
In October 1987，the眦ldwide collapse cf equity prices heightened
the al械哪ess of supervisor of the importance of securities payment Systems．
HismficMly，securities wanders involved the physical mordent of
certificams．However，in recent years securities tra耐ers have inereasingly
occurred by book—entry．a护provide a facility for holding securities in
either a certificated or an dernaterialized form and pe嘶t the tl'dIder of these
holdings小砌l吐book entry．CSD may also offer funds acootmts and peainit
funds tt面lsfo-s as a meRlls of payment．厨far the largest financial risks in
securities clearance and settl廿nent OCCLR"during the setdarnent ploce鹤，that
is，the Process through which the transaction is completed by final
(unconditional)transfer 0f securities from the seller tO the buyer(delivery)
and final tra商er of funds frcm the buyer协the seller(payment)．In s(1ile
markets no mechanima exists协en鬟】Ie that delivery．occurs if and only if
payment OCCURS．G30 recc咖旺搬碹碱骘卵璃l principles regarding securities
C]eararlce and settlet'o_erlt，such as central securities depository，trade
comparis∞，trade、碗耐删钿／赶隘血皤d：『：矗胡夸ne嘧】g，delivery VerSUS
payment,$blTle—day ftniits；缸甜，蜘F，抽．"Many氆诹虹gif培’markets rumply
with few of these mi缸i龋；+induding China．'‘
According协“trarⅫer way,the：cleating and。settl锄nerit systc，rn can
be divided’aS netting的ns艴F and I菇d 2--!nI姬ng transfer．AcCording to the
i3．'茹ent me凼xl，the de{＆ing and seiIlement 4∞i南商Can be’Classified into
啪categories：Dv王如’a船’Non撕．。DVP hals‰alternative n-谢els．
1Vlodel 1 is gross．simultaneous settlements of sectirides and funds transfers．
IVIDdel 2 is gross settlc蛋aents of securities ll*arlsfeFs folky,ved by net settlement
of funds乜_an妇．IV‘odel 3 is simultaneous net settlement of securities and
funds tra耐ers．Modd 1 and I瑚el 3 systems typically achieve DVP．while
model 2 sy矗ems typi出ly a℃a矗an assured pay击l矗S)q建矗that is inl)ended
to l'nake the risk of a loss of principal value n趔igiSle．But rio system has
eliminated replacement COSt risk or 1i础l：li谚矗Sk．rn。'the slaort run，the u'ade
—off is between risk‘and’jfficiency，南here出cie越y is measured by吐_Ie
pIDI埘ion of sdle柚裔；：：矗ties扛a矗矗j毒矗at。can。b_e’c函ie／ed．?hl the
longer run．the trade一硪is between risk and cost—the cost of
maintaining higher balances Or enhancing the system in ways出at redLlce
一。+
5，．。。． =：
uncertainty,for example allowing participants tO interact with the system
(including adiusdng balances during the processing cycle)．In chapter II I
compare several different clearing and settlement system，including Hong
Kang，Taiwan，CEDEL Bank and other emerging stock market．Although
①Dd呻Versus Pl即霸m in se吡j6墨s耐钉哪c 9s面科1螂，Ⅱq Advi∞fy G哪il
·6·
n的st emerging markets react very fast in utilizing the latest technotQgy，dle)，
have adopted few of the fulxtamental princit)les．．
(tina security markets have develcoed rapidly in the past ttm years．
From the technical angle。we have applied the II斑advamageo惦technology
in clearing and settlement system．许骶the onty one counlxy which
reaches the T+1．Even in developed countries，such as U迟，final
settlement’oceurs 013．T+3∞even later．Although based on a high—tech
inhstnlCture．our netting settlement syst圈a doesn’t have a v-ell—founded
legal basis．The legal enforceabiliv／of the systea'n’s rules and procedllreS in
some relevant jurisdictiom hash’t been established yet．Being lack of the
financial support，the security companies in China often embezzle the
remaining．amount of their clients’margin account．Without the DvP
principle，the principal risk between the C∞and the security ccnlpany，
that is．the risk of loss of the full Or part value of funds that it has
transferred tO the defaulting counterparty，is inevitable．
mle Law of Security stipulates that the illaIgirl aceotlrlt must be moved
tO cxa-rrnercial banks before July 1st。1999．mle margin account reform is
related with the security finance refG曲n．In O,．im，securities CCl'nparties are
not allowed协borrow morley htlri oa'rrnercial banks or short term financial
market,and Carl not lend money to inve：S'tors ei出er．Without legitimate
finance support．securities campanies have幻find the substituted ways．To
embezzle出e remaining arrlo岫t of their clients’malgin acc01．1rlt is the best，
but illegitimate way．In the last part of the thesis，I mainly focus 013．how tO
rflove the margin a(：cOllrll{ram securities companies tO c∞rnercial banks
steadily．First of a11．We had better Inove the account to banks by two major
steps．First step is tO convene all of the aceourlts from the branches tO the
·7·
clearing center 0f every security oampany。and the next is幻iilove the
accounts‰雠dearing cexlter to commercial banks．We，should utilize
the bank credit幻脚uhe DVP principle，and协solve the legal finance
n砖蝴南f secutky ctxnpany．
The theoretic backg赋md d uhe击eSis is law and e衄l(IIlics．I discuss
the幻picbthe imtiurdon economics angel in onder to find a balance
helen tll∞哆and practice．Thanks tO my di呦P耐．Pan Qi蛳u．
Widmut yinqh’s support，I coald not finish it StI蒯y．
●
·8·
序言
当我们已经习惯了钱、券都归券商代理的交易模式对。却发现这一翻度
和国际惯例相悖丽行，当初设立两套锗蓄体制的弊端日益曼现。以保证金改
革为核心的证券清算制度改革也提上了议事日程，将保证金存入商监银行、
建立清算银行是管理层推动嗣度变迁的主流方向。一些券商未雨绸缪．纷纷
和银行签订了保证金划拨协议(一卡通等)．提前做好应对准备。<证券法)
里也明确规定保证金必须存入银行。严禁券商在7月1日后继续违规挪用。本
文拟详细比较各国证券清算体系里有关资金帐户和证券帐户的清算制度安捧，
并就我国证券交收制度的改革略抒管见。
以美国为例，美国股票现货市场并茂有强嗣性的全额保证金帐户(只有
信用保证金帐户。允许融资融券)。自1995年6月7日起．证券交易委员会
(疆)C)改T十5为T+3，殷民必须且只番在第三个法定交易目适过各种方式与
券商交收即可。归纳起来。资金方面的交收大致有如下三种渠道：1、鼻寄方
式；2、电报或电子转帐方式；3、在券商处开设。资产管理。帐户。美国的银
行业务种类繁多。资金清算高效安全。致民的资金一般■以各种银行存蓑妁
形式存在．交易嗣度并不强嗣必须在券商处开设器证金帐户。。资产管理’鞭
户掏有些类似保证金帐户，但其开立与否刚完全由股民自■决定．竣豢户虽
未加入联邦存款保险(跖曩c)系统，但要支付稠患．与螽一存款一样可开支
票、信掰卡或嚣记卡。
对美属教民丽言．有关证券长户注册嗣度方商目蠢也是—遘。多项选舞。
题．主要有公司盔接注册稿、共弼代囊人稠等．中长筑鬟东甚至还可以要束
手持股票。所谓共瘌代理人稿是指如果段民授权赛商代管鞠入的最票，那么
在黢扮公司花名册上只有莰券商鳓名字。竣股民投益敦每完全由券商保管。
共用f键人制省事省心．赶雯嬲稿高。如果遥择公司直接注册翻，那么黢民
的名字直接登记在毅掰公司花名掰上．虽节雷费用，但买卖不便。三种方式
各有利弊。适合不同股受姻薷求。我凰褒偷段实行双重注册铽度：首先在证
·t·
券登记中心开设证券帐户，然后再通过指定交易(沪市)或转托管(深市)
给券商，实际上所有股东权益．《如红利领取等)都由券商代理。这一“单项
选择”的做法只强调了股东的流动性需求，虽效率较高，但却忽视了不同股
东的其他需求，造成资金清算、股票交易都由券商独揽的局面。美国这种多元
化证券交收翩度的萋础在于：l、发达健全的银行系统；2、真正意义上的经纪
人制度；3、允许透支；4、有效的法律保障和监管。由于我国并不充分具备上
述四个条件，因此在设立清算制度之初并没有照搬国外经验，而是构建了具
有中国特色的交收制度。从纯技术角度看清算效率。我国证券市场的交收效
率要比美国高。深沪两地在技术上完全可以保障T+0交收，街美国乃至全球
绝大多效股市还”停留”在T+3或T+5。然而，应该清醒地看到：我国证券
市场的交收效率完全是建立在强制保证金制度之上的一股民必须在券商处
开设资金帐户，并留存足额保证金。严禁透支。保证金帐户纯属券商对股民
资金上的占掰i并且由于篮管不力、自营经纪韭务棍合操作等原因，券商违
规挪用保证金豹案例层出不穷。这一制度的弊端日益突出。我国清算制度的
改革不仅仅是照搬国际惯饼，其中还牵涉解决券商融资问题，否则只是治标
不治本。
客户保证金归属问题涉及到各方(券商和银行，银行之间，地区之间)
利益的调整。为了杜绝券商利用客户保证金余额“办金融”和挪作自营炒股
票，必须将客户保证金转存银行，这和国际惯例是一致的。从清算的角度看，
为适应这一制度变迁，我屋商业银行必须设立真正的个人活期存款帐户(不
计息或低息)，全面负责资金的清算任务，资金清算效率取决于银行体系清算
错度的改革，国际上正朝即时清算(鼢℃：S)一方向发展，我国人民银行的资金
清算系统也在准备向大额即时清算，小额批处理的方式过渡。券商则定位于
经纪人的角色，只能获取佣金收入，负责和客户进行二级证券结算。同时，
自营业务和经纪业务严格分开，相关法规建设和监管必须跟上。否则，在上
有政策，下有对策的金融业，在银行对企业“惜贷”的今天，不排除券商和
商业银行私下“合作”的可能性，形成银行一券商一股市的逐级透支行为。
很多中小券商都不愿意与四大国有商行签订保证金转存协议，而宁愿同城市
·2·
合作银行等中小银行打交道，其中主要原因在于中小银行更具“灵活性”，而
其他更深层次的缘由，还值得管理层细细思考。
现有的两套储蓄体制并非由市场自发变迁形成，证券市场的主要规章制
度也都是政府强制和诱致变迁的结果。监管当局在堵的同时是不是也应考虑
一下疏，照顾各方面的利益。否则保证金不管是放在券商那儿还是存入银行，
都不可能杜绝违规挪用现象。国外券商虽不能利用客户保证金余额牟利，但
却有证券信用这一招数，能够从商业银行以及拆借市场那里合法融资。我国
是否也应该有相应的配套政策，使得制度变迁尽量朝帕雷托标准靠拢，至少
也应达到卡尔多标准(受益者得到的人民币比受损者失去的人民币要多)的
要求，本文就将来探讨这个问题。
这篇论文所涉及的经济理论和思想较为凌乱，也和我在校期间囫囵吞枣
般的学习方式有关。康芒斯认为：每一种经济思想的学派，从它自已假设的
若干前提中加以推断，都贡献了一些纯粹的理论，根据这些理论，产生概念、
原则、公式、和行为哲学，作为思想的工具，从事于建立理论、研究、发明、
实验、计划和行动。这篇论文只是根据一些理论知识积累，对一鲜有人论述
的课题进行了较为详尽的研究，以期在实务和学院之间找到一个均衡点。由
于学闻知识的有限、相关资料的欠缺和实践经验的不足，论文一定存在很多
错漏，诚请各位老师批评指正。
在三年求学期间的诸多十字路口上。每每幸得恩师潘青木副教授指点迷津，
免去不少弯路，没有潘老师的悉心教诲，这篇论文初稿和定稿之间的差别不会
有现在这么大；感谢金融学院的曾康霖教授．没有他那本已成为金融学界经典
教材的(货币银行学)和一系列专著，我不可能从一名信息专业的工科学生转
型成金融学的研究生；感谢刘锡良教授和陈野华教授，没有他们在教室里和课
堂外的细心引导，我也不可能对经济学和金融学持续保持浓厚的钻研热情。同
时也向西南财经大学曾经给我教诲的每位老师致以深深的谢意。
学生：曹欣
一九九九年五月
第一章证券清算制度的理论背景
证券交易达成之后，需要对买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计
算，并完成证券由卖方向买方的转移和资金由买方向卖方的转移．这一过程
称为证券清算。清算是投资者在证券市场交易所必经的最后一道手续，清算
制度设计的合理性在很大程度上决定了证券市场的效率。清算制度不是单独
存在的，它与交易制度、经纪人制度等有机组合成整个二级市场的证券监督
管理制度。一个完善的证券清算制度应该达到的三大目标是：保护投资者；
确保市场的公平、效率和透明度；减少系统风险。
国际上对证券清算制度的理论关注也只有十年左右的历史，1987年由华
尔街崩盘引发的全球性股灾促使专家学者从各个角度寻找证券市场上隐藏着
的达摩克斯之剑，之后陆续才有清算制度方面的论文发表，但大多局限在欧
美各国的证券市场，对新兴市场很少论及。
虽然大多数新兴证券市场的基础架构都是模仿欧美等先进国家的经验而
铺设，但由于地理、人文、法制等方面的差异，其具体运作方式上也有很大
不同。从清算效率——纯技术角度看，我国证券市场的交收效率要比美国等
先进国家高。深沪两地在技术上完全可以保障T+0交收，而美国乃至全球绝
大多数股市还“停留”在T+3，T+5。从交易手段上看，深沪两市早已取消
红马甲，安静运转的高速电脑替代了热烈嘈杂的交投场面，而纽约交易所现
在还沿袭人工马甲制度。那么能不能根据技术手段上的后来优势就标榜我们
花了“十年走完别人百年才走完的路”呢?新兴市场(包括中国)普遍借助
电脑、通信等高科技手段，充分发挥后发优势，在清算技术手段上相当先进，
然而倘若冷静下来细细思量，我们在清算制度的法律架构、风险防范方面尚
未与国际惯例接轨，交收的高效完全是建立在强制100％保证金制度之上的，
一旦挪用保证金的券商发生支付危机乃至倒闭，就可能对整个清算体系带来
毁灭性的打击。为了对我国现行清算制度作出客观评价，本文将先从探讨清
算制度的相关理论开始。
·1·
第一节建立中央证券存管清算制度的法律架构
、
在早期证券市场上，交易的直接标的是实物股票。投资者对证券的所有
权表现为对股票的实际记名持有，交易达成后的证券结算不仅要完成股票在
买卖双方之间的交付和记名的更改，而且还需要对证券进行清点、运输、鉴
别，工作十分繁琐，大大限制了结算效率的提高和交收期的缩短。信息技术
的进步使得证券逐渐采取了无纸化的形式，与此相对应，证券结算也依托中
央证券存管公司的电脑系统进行帐簿划拨，不再需要直接交付实物股票。本
节将讨论建立中央证券存管清算制度的一些法律闯题。
一、中央证券存管CSD清算制度的特征
所谓中央存管，指中央结算系统基于非流动化股份制度，将股票集中存
放于中央存管公司，中央结算系统管理参与者所存入的股票以及发行的新股，
通过电脑簿记参与者的股份帐户，以作托管及交收。股份交易以电子记账形
式进行交收。中央结算系统可减少实物股票交收的需要，从而大幅提高证券
交易后运作的效率。建立中央证券存管公司的目的在于提高清算效率和减少
风险，证券交易和清算依托电脑技术趋向无纸化和非物质化，通过集中保管
替代分散储藏，电脑帐簿划转替代实物证券交割。在提升交易效率的同时也
降低了清算风险。1989年后，大多数国家的证券市场都建立了一个或多个中
央证券存管机构，推动全球证券清算的无纸化进程。概括起来，中央证券存
管制度有两大特征：非实物化和非流动性。非实物化(无纸化)即不再用
“票券”形式上的股权证明来体现所有权，而是基于证券帐户的集中保管和中
介机构指令的集中处理来保证所有权的完整。非流动性意味着传统意义上的
实物证券一旦集中保管和无纸化之后，转让的时候就不需进行实物交割，实
物证券丧失其流动性。
二、中央存管的种类
相对分散保管而言，中央存管能显著减少遗失、失窃等风险。中央存管
的种类大致有两种，一种是投资者可以(机构和个人)直接在中央存管公司
·2·
开设帐户，通过这一帐户领取股利，参与二级市场交易等；第二种是个人投
资者在证券经纪商等中介机构处开设帐户，再由经纪商通过在中央存管公司
的共同帐户代理其明细股权事宜。前者称为直接所有制，后者称为间接所有
制。
在直接所有制下，投资旮直接持有股份，股份公司的股东花名册上直接
登记该投资者的姓名；而在间接所有制下，股份公司的股东花名册上只有中
介机构的名字，投资者的明细股份由中介机构登记管理。中介机构包括保管
人、中央存管公司、和经纪商。除上述两种典型的管理模式外，还有一种混
合所有制模式糅合了二者优点：单独成立帐户管理人公司，保管直接投资者
的帐户，以避免经纪商倒闭对投资者股份权益的影响。
绝大多数国家的中央存管公司都依据间接所有制的原则而采取多级结算
体系，即先由中央存管公司与经纪商清算，再由经纪商与投资者清算，中央
存管公司和经纪商为投资者股份的名义代理入。这是因为间接所有制模式同
直接所有制模式比较存在许多优势：
1、简化投资者操作程序。投资者只需要同一个中介机构(例如经纪商)
打交道，由经纪商全权代理其股份交割事宜；
2、经纪商能控制卖空风险。由于投资者的明细帐户由经纪商保管，经纪
商根据其股票余额来控制卖空风险。而在直接所有制下，经纪商需要通过中
央存管公司查证后才能得知投资者的真实余额；
3、股票交割非实物化，也无须改动股份公司的花名册，大大节省时间和
费用；
4、适合地域辽阔，股民众多的国家。
三、中央证券存管(间接所有制)制度的法律界定困境
同直接所有制模式明晰的产权界定相比，间接所有制模式在法律上必须
明晰产权归属，明确各市场参与方的责权利，由于投资者并不实际持有实物
证明，已经超出传统习惯法系中所有权的定义，僵硬的法律规则与现实运作
出现裂缝。
·3·
传统习惯法系认为：所有权(物权)是对物品享有占有、使用、收益和
处分的权利，具有强烈的绝对性、排它性和完整性。绝对物权意味着财产所
有人不需要他人(包括义务人)的积极协助就可行使占有、使用、收益和处
分权。债权则是相对的，需要债务人的积极协助(归还债务)才能完成权利
的行使。所有权的排它性是指在一项财产上不允许同时存在两个或两个以上
彼此独立的所有权。所有权还具有内容上的完整性，即占有、使用、收益和
处分权四者密不可分，共同构成完整的物权。
间接所有制下投资者对股票的所有权已经不具备强烈的绝对性、排它性
和完整性。首先。投资者股权的行使必须借助他人的积极协助才能完成；其
次，排它性由于共用代理人制度的引入而被削弱，经纪券商等中介机构与投
资者共同行使对股票的所有权；第三，完整性也被削弱，占有权和使用权部
分让渡给中介机构。‘
针对这种困境，多数国家都出台了<证券法>，详细界定了间接证券存管
制度下的产权归属，以补充民法体系中的遗漏。然而，一些新兴国家在实际
运作中又走入另一误区，普遍将投资者的权益狭隘地解释为对单只证券的追
溯所有权，即投资者追溯到经纪券商，经纪券商追溯到中央存管公司，托管
的证券也被视为类似普通存款一样的金融资产。这在明确投资者的权利和责
任方面仍然存在困难。在间接所有制下，投资者对股票的所有权应该准确界
定为在中介机构共同证券帐户中所占的定额比例，单个投资者与中介机构签
定契约，将证券托管给中介机构，通过在中介机构处开设的个人帐户确认其
在共同证券帐户中所占的比例。全体投资者的群体行为消融了单个投资者对
特定实物证明的所有权，取而代之的是拥有在中介机构证券簿记系统上通过
个人帐户占有、使用、收益和处分的权利。
四、资金帐户分离机制
在簿记系统中．由于没有实物股权证明，如何区分客户之间，客户与中
介机构之间的权益显得尤其重要，帐户分离机制是必须建立的。不光是客户
甲1乙要分别建帐，客户与中介机构的帐户也要分离。
·4·
严格来讲，如果客户的帐户与中介机构的帐户不分离，投资者可能丧失
对单只证券的追溯所有权，许多国家的民法默认中介机构将托管的证券视作
类似普通银行存款一样的金融商品，成为中介结构的可以动用(或挪用)的
财产，持有股票的投资者同时授信给中介机构。成为债权人。投资者与中介
机构的关系除了正常的代理关系外，还或明或暗地多出一层债权债务关系。
中介机构也因此挪用股票和闲置资金。中国的证券市场是一典塑案例。1999
年7月1日之前，由于股票和资金都是托管给券商，证券公司不仅可能挪用股
票，更为普遍的是挪用客户保证金，从事部分商业银行业务。在西方国家。
相比商业银行破产。经纪类券商的破产一般不直接损害投资者的权益，因为
股票帐户是分离的，资金帐户则由商业银行管理。而在我国，券商破产的影
响力往往超过银行，其深层次原因在于这多出的一层或明或暗的债权债务关
系。从已有的案例看，不论是万国还是君安，采取的都是合并重组而非一关
了之的方式，可见我国券商倒闭的社会成本是相当巨大的。从保护投资者的
角度出发，建立完善的帐户分离机制是十分重要的。
第二节清算制度风险分析
严格意义上的证券清算是指交易达成后证券的过户和资金的移交，并不
包括交易达成本身。与我国100％强制保证金嗣度不屁，国外多数证券市场采
取的是信用保证金制度，允许一定程度上的融资(券)，这使得中外两种清算
制度在交收的主要步骤和面临的风险上存在着差异，本节先对国外基于信用
保证金制度下证券交收的整个流程作一概述，再详细分析信用保证金制度下
清算制度所存在的风险。至于我国清算制度的风险分析将单独列章讨论。
一、信用保证金制度下的证券清算步骤
证券交易的最终完成并不是以达成转让协议为标志。而是以交易所对应
的金融资产实际转移交收为标志。据此，信用保证金证券交易的完整过程可
以划分为两个阶段，即首先是通过一定的组织体系进行询价报价并按照一定
的规则达成交易(即“成交”)，例如证券交易所的集中交易系统或证券经纪
·5·
商的柜台交易系统就是完成这个功能，这样的功能系统被称为“前台”系统，
这个系统仅是提供了人们参与证券交易的途径；达成交易的实质是通过交易
系统在交易双方之间订立了一个证券资产转让契约，要真正实现资产(证券
与钱款)的转移(所有权的转移)，还必须通过一定的途径完成资产的核算与
交收，这样的功能系统被称为“后台”。在简单的“一对一”交易模式下，资
产的核算交收只涉及交易双方，过程比较简单；随着证券市场交易品种的增
多，交易方式的丰富，参与者的增加以及交易速度的加快，“后台”系统变得
复杂起来，其中隐含的风险也扩大了。为适应这种变化，“后台”系统功能不
断深化，分工更加细化，逐渐与“前台”系统相对分离(如图所示)。
l①委托指令一②代理申报一③撮合成交卜l④交易确认一⑤清算一⑥交收(割)I
“前台”系统“后台”系统①
1．交易达成包括交易条款的配对，证券结算和资金结算中各种约柬的
处理等等。整个程序由撮合成交开始。撮合成交的方式比较多元，有传统股
票交易所“公开喊价”系统，也有场外市场的电讯网络和基于计算机的自动成
交系统。一旦成交，下一步是确保交易双方(买方和卖方)同意成交的相关
条款，包括证券种类、价格、交易数量、结算El期等。这一步骤被作为交易
确认。在自动成交系统中，交易双方通常同意按照成交时间约定执行，除非
双方愿意取消此交易。交易撮合和确认是清算的前提，约束交易双方确保交
割和资金结算按时完成。
2．证券交收一般分为逐笔交收和净额交收两种。逐笔交收是指买卖双方
在每一笔交易达成后对应收应付的证券和资金进行一次交收，较为适合以大
宗交易为主，成交笔数较少的证券市场。净额交收是指买卖双方在约定的交
收期限内，以计算出的证券和资金的净额进行交收，适合投资者较为分散，
小额交易为主，成交笔效巨大的证券市场。在交易一方出现破产时。净额安
排采取多种形式，具有不同的法律强制性。一旦市场参与者的各自责任明确
后，无论是基于全额、双边净额或多边净额，证券和资金的结算指令必须及
下．霪算?嚣蚕磊至襄璧耋．十蔫；目留踌磊，竺蛊霉茗量，志鉴碧事；鹭：鼍’区蓊攀耋薹禁白E，交收。但在很多语境
·6·
时传送到结算系统。这些指令可以由交易方自已、交易所或清算系统准备。
证券交易的结算包括证券从卖方到买方的过户和资金从买方到卖方的转帐。
以前证券的过户是实物证明的转移，现在则普遍通过中央存管公司运用簿记
系统划转。
3．证券结算系统和资金结算系统指令运作过程包括很多阶段，其中卖方
和买方的义务是不同的。因此必须仔细区分不同状态结算指令的状态。在信
用保证金制度下，经过此系统成交的通常只是暂时结算。此时交易各方仍有
权撤消此结算。若结算可由指令发出者(证券卖方或付款方)撤消，则称此
结算为可撤消。即使为不可撤消结算，通常系统操作者仍可能有权撤消它。
只有当结算成为最终结算时，它才是不可撒消和无条件的。也只有当证券和
资金的最终结算完成时，整个结算过程才完成。
二、信用保证金制度下证券清算的风险分析
(一)风险类别
证券清算制度所面临的风险主要是包括信用风险，非预期收益损失风险
(机会成本风险)、本金风险、流动性风险、清算银行破产风险以及系统性风
险等等。信用风险是指交易卖(或买)方未能在到期日或之后履行其交付足
额证券(或现金及其等价物)义务所引致的交收风险。信用风险包括：
1、本金风险
本金风险是交收中先行履约方所承担的信用风险。先履行交收义务的一
方面临损失全部证券或资金的风险。买卖双方都可能承担本金风险，买方因
付款后未能收到相应证券而承担本金风险，卖方因交付证券后无法收到相应
款项而承担本金风险。
2、机会成本风险
因某一对手方违约所导致的信用风险还隐含着机会成本风险。机会成本
风险又称为非预期收益损失风险，指由于市场价格的波动给交易双方带来的
风险，例如当某种证券的市场阶咯较违约日下跌，则卖出方因未能脱手该证
券而承担了菲预期收益损失风险；而当市场价格上涨后，则买入方因未能购
·7·
进该证券而承担了非预期收益损失风险。由于未来市场的走势是不确定的，
交易达成后的待交收双方都面l临着非预期收益损失风险，交易和清算之间的
间隔和市场价格的易变性是引起机会成本风险的主要原因。1987年华尔街股
灾期间，同一股票在交易日和清算日之间的差价高达25％一35％。未能完成
交割程序的卖出方承担了相应的机会成本风险。
3、流动性风险
交易双方在清算日还将面对流动性风险。流动性风险指某一对手方虽未
能在到期日履行其全部义务，但可以延期履行。对卖方而言，流动性风险意
味着无法按期得到买方的支付，从而被迫另外借入流动性资产(现金及其等
价物)来满足资金周转的需要；对买方而言，流动性风险意味着无法得到足
额证券以满足对第三方的支付需要。违约方的行为严格讲不能算作毁约，毕
竟违约方延期支付了全部证券或价款，双方没有太大损失。然而当按时交收
失败后，由于信息不对称，履约对手方通常无法确定违约方是否有能力延期
支付，尤其当市场价格波动频繁的时候，容易引发道德风险效应等一系列连
锁反应。市场应该建立完善的融资融券机制来降低流动性风险。
4、清算银行破产风险
清算银行是管理交易双方现金帐户，负责资金清算的银行，一般由商业
银行担任。银行破产的社会成本巨大，解决此种风险的一般途径是中央银行
出面干预。具体解决方法之一是证券市场的资金结算可通过在中央开设资金
清算帐户来避免商业银行破产风险，其次是由证券清算公司兼任资金清算业
务，或者单独建立清算银行。
5、系统性风险
在证券清算中，系统风险发生的可能性亦是央行所关心的。系统风险意
指一机构不能履行其职能从而导致其他机构都不能履行职能的风险。金融机
构的风险具有扩散性，一家券商的倒闭容易引起多米诺骨牌效应，最终破坏
支付体系的运转，使金融市场陷于瘫痪。
(二)结算风险防范的一般原则及措施
1、交易确认原则
·R·
所谓交易确认，是指证券结算系统对予交易系统达成的交易进行核实和
认定，检查买卖双方的交易登录数据是否一致；一该笔交易是否合法，买方与
卖方的交收准备是否充分以及投资老的交易_措令蹙蓍被正铸执行。交易确认
包含两个层次，其一是结算直接参与者·《即结算会员)+之晦的交易礴|雹b一?其
二是结算间接参与者(即非结算会员的证券商、机构投资者灰个火授资者等)
对所发送的交易指令执行情况进行确认。’
对结算会员之间互相买卖的核对，是结算的第一步，其意义在于核对买
卖双方分别登录的买卖纪录是否一致。如果不一致，就应该在结算工作的前
期将其解决。把该项核对工作放在交收之前进行是为了保证所有的交易都在
法定的交收日得到交收。买卖双方各自登录的买卖记录不一致通常由下列原
因所致：(1)西方主要证券市场均采用口头喊价的方式进行交易，由于交易记
录并非交易所电脑直接录取，因而交易所并不完全负责这些记录的准确性。
(2)证券商将各自的交易记录送交结算公司，买卖双方记录的价格、数量不一
致的现象时有发生，因而缺乏一个权威的机构提供完整无缺的、统一的交易
记录。结算公司如果没有一套健全的核对制度，结算的差错率必然会很高，
引起的后果是相当严重的。(3)在架用电脑自动对盘的交易系统中，所有买卖
双方的交易都是一致的，交易所有足够的权威保证所有记录的准确性。因而
结算公司将从交易所，而非交易所会员处直接获取交易纪录。电脑自动撮合
交易制度使得结算公司不再对买卖记录进行核对，因为这种核对在交易过程
中已经完成了。但是，这些买卖记录是否完全体现了买卖双方的交易意愿，
以及双方的交收准备情况如何都不确定，因此仍然需要进行核对。
对结算间接参与者之间的交易确认同样是必要的，这是因为：
机构或基金投资人通常通过证券商来下达买卖指令，证券商是否如实执
行他们所下达的指令需要在结算公司向他们发出交收通知书后才能确认。因
此能有一种渠道使其知道自已买卖指令执行情况如何是非常重要的。此外，
机构或基金投资人的买卖数量一般都很大，一旦证券商错误执行这些客户的
指示，这些客户当然不愿意履行交收义务，这样就会导致整个交收不能顺利
进行，产生“多米诺骨牌”的连锁效应．后果就严重了。所以不论是从保护
·q·
投资人的耪罚艮j丕悬从维驴喇揪郦噩窿避维娃霜度i这种9确认”．是十分
必要的。例如，上{每证券串辣鼙端结算熬徽士璃隧潮；窃。翰的虢构或基金投
资人的交易，采用T戋亳，核对的镳麋，÷并I虽这种核对都是通避他们的代理入j
如托管银行来实蘑的，后者一般鼓接纳为该公司的结算会员。1 一．一。：一．
2、净颧交牧愿则“o ”j ‘
从交收的资产与实际发生的交易对应关系看，交收可以分为净额交收与
全额交收两种方式。净额交收是指通过清算，将同一结算单位在同一交易期
内发生的所有交易进行轧差计算，得到其应收应付证券与价款的净额。‘最终
只对净额交收，由于一部分交易已经抵消，交收净额相对于发生的交易量而
言会变得较小。但净额交收也有自身的不足，例如，某一证券商某曰其执行
1000项买卖委托，999笔交易没有问题。但有一笔交易发生问题，无法履行交
收义务，或者证券商镑误执行客户指示．交易的方向(买或卖)、数量或价格
不符，由于净额结算的关系，该证券商当日lOOO笔交易的交收就会发生问题。
这就是净额交收的风险所在。第二，当市场发生异常情况，买卖发生单边现
象(即全买或全卖)，净额结算不能起到减少风险的作用。第三，因～笔交易
出问题，而影响甚他正常的交易的交收，使犯了其他客户的利益，市场难以
维护公正、公平。
所谓全额交收，也称逐项交收，是指不论同一结算单位在同一交易期内
发生多少交易，都不轧抵计算，丽是对所发生的每一笔交易逐一交收。逐项
交收使每一笔结算业务都海晰明了，不会产生某笔交收失败引发加锁反应的
现象，从而有利于控制交收风险。当然，逐项交收的弱点也很明显，就是交
收效率降低，交收成本升高。藏太多数证券市场而言，交易频繁丽每笔交易
量较小，因而适合采用净额交收方式，对于一些大宗交易，由于其交收一旦
失败将产生严重后是，因而可以采用逐项交收以降低交收风险。从现实情况
来看，目前绝大多数国家的证券市场采用以净额交收为主的交牧方式。
3、银货对付DVP原贝!I 、
DVP是防范本金风险的有效措施。DVP：即Delivery Vesus Payment的缩写，
意即”银货对付”，实际上由于信用关系的存在，严格意义上完全即时现货现
·10·
钞交易是无法达到的，即使达到”一手交钱，一手交货”的状态．那也是十
分低效的。货银对付原则能有效防范本金风险，因为当且仅当现金支付发生
后，证券交付才发生，从而避免了单方面违约行为的发生，DVP原则还可以
降低参与方推延交付的概率，从而降低流动性风险的危害。DVP并不要求现
货现钞即时交易，而是指当且仅当现金支付发生后，证券交付才发生。DVP
原则的要点在于：(1)、证券与现金必须于同一天内持续同时对付，其间不能
有时间差(Tune Gap)；(2)、同时对付能否成立，取决于能否作最终论定，交
付后还可撤销，则未完成DVP。比较各国证券市场的清算制度，DVP的实现形
式大致有三种模式：
模式一：证券与现金都是逐笔全额地同时对付。该模式主要为场外的
大宗交易结算所采用(多为债券或外汇交易，如Fedwire，以及两大国际证券
清算系统：CEDEL和欧洲清算EURO QEAR)。在此模式下，交收清算系统同
时为其参与者开立证券及现金帐户，券与钱的交收是建立在簿记过户的基础
上的，对市场发生的每一单交易，清算机构在检查买方有足够的钱或卖方有
足够的券时，即进行不可撤销的同时划转。模式一使参与者完全规避了本金
风险，由于买卖双方必须有足够的钱或券才能交收，所以该模式的交收失败
率较高，其延误交收会增加重置成本风险及流动性风险，从而降低整个证券
市场的流通性。为提高交收效率，清算机构通常会提供证券借贷业务，并要
求证券借入方提供足够抵押；亦会提供参与者同日或陌夜信贷以提高交收效
率，然而这也会引起相应的信贷风险。
模式二：全额证券对净额现金的同时对付。该模式的特点在于证券先
采用逐笔过户，并贯穿整个交收期，而现金则采用净额划转方式，在交收期
的最后阶段完成。清算系统为参与者开立证券帐户，但其现金帐户则开立在
结算代理机构。证券的交收建立在簿记的基础上，一旦借记或贷记其证券帐
户后，即完成了证券的过户；而相应的现金交收是由结算代理机构就交收过
程最终得出的净额和参与者进行现金交收。该模式主要FH于大宗的，以债券
或外汇交易为主的场外交易，典型代表是英国的中央国债管理局，个别证券
交易所场内集中交易也使用这一模式，如澳大利亚和南非的证券市场清算系
-1l·
统。模式二从证券过户完成到相应现金交收的实际完成一般是不同步的，有
一定的时间差(仰ME GAP)，但对中央证券存管机构(CSD)来说，在证券过
户的同时，相应的全部现金交收已经取得相应的付款银行保证，所以也叫
DVP。银行保证人会要求证券买方提供足够抵押品。然而当市场价格波动异常
导致抵押品价值急剧减少时，银行所承担的风险会非常大。这种DVP是减少
了交收双方的风险而增加了银行的风险。由于现金交收是建立在净额的基础
上，所以模式二降低了交收失败率，重置成本风险及流动性风险亦相应降低。
模式三：净额交收对净额现金同时交付(收)。该模式适合于中央交收
体制下的多边净额结算，各国CSD均以这种模式组织证券结算。这种模式的
特点是钱券的交收均建立在净额的基础上。清算系统同时为其参与者开立证
券及现金帐户，钱、券均在交收处理过程的最终阶段通过簿记划转方式完成
交收。为控制交收风险，参与者必须向CSD交纳清算准备金，CSD作为各交
收方的交收对手组织交收。如果某个参与方无法履约交收，CSD通常采用回转
过户，重新计算净额，并变卖所抵押的证券，冲抵无法交收部分款项来防范
风险。
4、冻结股票，建立预交收机制
在到期清算日，结算所未确认款项已交付前，将冻结相关证券，券商不
许动用或提取这些证券。券商可以通过向结算所预缴现金款项，或提供银行
担保，才可即时动用该证券。这一措施可以有效防范机会成本风险和流动性
风险。
5、抵押品要求
假如结算所怀疑某经纪券商的信用能力，或其买卖的方式会构成过高的
风险时，可以要求提供抵押品。
6、设立保证基金
保证基金的总额分别来自经纪券商的供款、保险额及结算所保留的盈余
拨款。只有当所有其他风险管理措施均采取后，才会动用此款项，保证基金
是作为偿还交收失败方欠付结算所的最后方法。
7、引入保险机制
·12·
结算所向保险公司投保，交收失败所涉及的损失由保险支付，如失责参
与者为经纪，则摹廖挚掌赡爨拳念净晖i辅零￡}曝后瞬攀髓僻征基金所弥补。
设立保证基金和引入保险机制在很大程度上防范了系统性风险。
第二章各国证券清算制度比较
由于地理、人文、法律等方面的差异，各国清算制度的构建选择了不同
的发展路径。按照不同的分类角度，各国证券清算制度可分为不同的种类。
从货银交付关系上划分，可分为货银对付式交收和非货银对付式两种。
货银对付式即DVP方式，俗称“一手交钱，一手交货”，非货银对付式指只凭
交收指令交收；从划拨方式的角度分，可分为逐项全额交收和持续净额交收。
逐项全额交收是指买卖双方就每笔交易进行交收，一个买方对应一个卖方。
持续净额交收是指买卖双方在约定的交收期限内以交易日双方的买卖净差额
进行交收；
从风险变更的角度捌分，可分为风险对等式交收和风险转移式交收。风
险对等式交收是指买卖双方各自承担对手交收失败所带来的风险；第三者不
作担保和风险转移。而风险转移式交收则在交收过程中把对手交收失败转移
给第三者或由第三者为交收作出担保。
此外。从市场结构的角度划分，可分为单一市场交收和多市场交收；按
交收工具划分为实物交收和无纸化交收。
第一节周边经济区的证券清算制度(香港、台湾)
一、香港的证券清算制度
1989年5月成立的香港中央结算有限公司是一非赢利机构。公司的目标
是在证券结算、交收及存管方面减低市场风险和成本以及提高效率。
(一)交收分类
经中央结算系统进行结算及交收的联交所买卖可分为两类：“持续净额交
收”和“已划分的买卖”制度。在“持续净额交收”制度下，经纪参与者在
同一日同一只证券的股份交易会互相抵销，只余一个股份净额。经纪在交收
日的待交收股份净额，将转移至下一个交收日，与N--Ri．正券的相反持仓净
·14·
额互相抵销。“已划分的买卖”是以逐项交收方式清算，香港结算并不会替代
成为买卖的交收对手。公司虽然辅助进行该项交收。但并不提供保证。
以“持续净额交收”制度进行交收的联交所买卖流程见下匿。
交易日
注：香港结算作为姐方经纪参与者的交收对手
买卖后的第
r持续净额交收j买卖的交收
匡夏巫蚕圃
1支秀资料
=个交易日l丝量至至卜——————————]
l股份交特l
L一医雨酊丽葡再丽司l E——L匕型型塾鳖墼乏墨垒苎到}股份足付
幽产jL i
l匡苎塞鲥I
倾买卖后的拍第三囱上阿匝垫两毽堕垫J翩i型乜型匝幽函引l
·15·
(二)证券结算和资金结算
在证券结算方面，要求所有联交所买卖均须于T+2日交收，“交收指示的
交易”则在双方参与者议定的交收日交收。证券交收程序经由每天进行的多
批交收处理程序按时执行，或按照付方经纪输入的交付指示即时执行。两种
交收方法均允许中央结算系统对参与者的股份帐户进行电子记账。在每次多
批交收处理程序进行时，付方经纪参与者股份帐户内的股份会自动消除，并
记存入收方经纪参与者的股份帐户内。付方参与者亦可选择，或按交易对手
要求，通过输入交付指示进行即时交收。每项交付指示一经输入。便会即时
生效，此时付方参与者的股份帐户内必须存有足够的股份用作交收。参与者
的已清算或未清算数额。均可通过中央结算系统终端机即时查询。此举有助
参与者查询其交收活动。
在资金结算方面，香港结算为所有以．“货银对付”方式交收的交易提供
资金交收服务。货银对付即证券与款项同时对付。以“持续净额交收”制度
交收的买卖，均以货银对付方式交收。参与者须在指定银行开设一个帐户，
并授权香港结算可于该指定银行帐户以电子指示形式存账或扣账。经纪参与
者每一个股份数额经持续净额交收后，其有关的款项数额将会互相抵销，只
剩下该参与者应收或应付的款项净额。香港结算会于每～交收日结束时，向
该名参与者的指定银行帐户发出直接借记或贷记指示进行交收。
(三)对香港证券结算制度的评论
I、建立在信用保证金制度之上的“净额交收”制度
在“持续净额交收”制度下，香港结算通过债务变更成为买、卖双方经
纪的交收对手。两名经纪参与者的单一合约，经债务变更成为两份合约，即
卖方经纪与香港结算之间的合约，以及买方经纪与香港结算之间的另一份合
约。所有联交所买卖均于T+2日到期交收，假如经纪参与者的中央结算系统
股份帐户在T+3日结束前仍然没有足够的股份履行其在“持续净额交收”制
度下的交付责任，香港结算会向该名参与者发出补购指示；假如经纪参与者
的银行帐户在T+2日没有足够款项支付相应款项数额。香港结算可以宣布该
名参与者为失责人士。并执行有关的失责程序。
·】6·
． 2、风险控制体系完善
香港结算最成功之处在于其完善的风险防范体系。在运作上所面对的风
险主要来自两方面：为在联交所进行的证券买卖提供交收保证。以及确保存
管处内托管证券的完整所有权。香港结算采取了相当完善的风险管理措施来
控制交收风险，如预交收机制(冻结股票)、抵押品要求、保证基金、以及保
险机制都得到应用，从而最大限度地防范交收风险。例如，截至1998年6月
30日，保证基金总额约为8亿元，总保险额为五亿元，而每次最高索偿金额
则为二亿元。香港结算还按市价计算市场差额及收取净逆差额缴款，把市场
风险局限至约一天的市场波幅。
二、台湾的证券清算制度
(一)台湾证券集中保管公司
台湾证券集中保管公司为一股份有限公司，1988年设立登记时，资本额
定为新台币十亿元，实收资本额为五亿元，计发行普通股五千万殷，每股十
元。其中交易所出资百分之六十，复华公司出资百分之二十，其余百分之二
十由证券商、票券公司及金融机构等一百二十三个法人共同出资。
有价证券的管理分为混藏保管与分户保管两种方式办理：一般投资人自
行存入的股票及经市场买卖存入的股票，均采取混藏方式保管。混藏保管有
价证券的保管种类，包括普通股股票、受益凭证、零股股票、大面额股票、
可转换公司债、债券、债券换股权利证书、新股权利证书、股款缴纳凭证、
存托凭证等。混藏保管采用二阶段法律架构，投资人与证券商签订契约，委
托证券商代办有价证券送存、领回等事宜。依此原则公司仅与参加人(证券
商)进行交易，并对客户委托参加人送存的有价证券，不分客户类别及送存
日期先后，与库存同种类的有价证券混合保管，因此库存有价证券由全体集
保户按其持有比例分别共有。
二阶段法律架构图一‘
17
第一段第二段
股东权利通知
分户保管的保管范围以公开发行公司董事、监察人、特定股东持有该公
j有价证券及信托投资公司或保险机构投资贿买的有价证券为限。委托保管
、与该公司签订分户保管契约，直接与其办理送存领回等事宣。
有价证券集中保管帐簿划拨作业制度，采取两段式架构办理投资人有价
E券交割、转帐、送存、领回、过户、设置等事宜。第一段：投资入向证券
i开设帐户，办理投资人有价证券的登记与划拨。第二段：证券交易所、柜
}买卖中心、证券商、证券金融公司及保管银行等，皆须在该公司开设保管
Ⅱ拨帐户办理帐簿划拨。
帐簿划拨制度架构图一
第一段第二段
(二)对台湾证券清算制度的评论
1、直接所有和间接所有制同时并存
台湾有价证券的管理分为混藏保管与分户保管两种方式，混藏保管就是
间接所有制，由券商作为投资者共用代理人，适合管理散户证券帐户；分户
保管也即直接所有制。适合管理股份公司董事、监察人、特定股东以及机构
投资者的帐户。
2、采取净额两级清算体系，符合国际惯例
国际上证券净额交收通常需要两级结算完成，即首先由交易所与证券商
结算(一级结算)，再由证券商与投资者之间进行结算(二级结算)。台湾省
的两级结算体系和我国深圳市场较为相似。
3、允许融资融券
台湾有专门的证券金融公司对证券发行及流通市场提供信用融通。流通
市场上融资就是借钱买股票，融券就是借股票来放空。投资人依其在券商交
易的信用资料。如交易累积金额及交易历史，可透过券商向证券金融公司申
请开设信用交易户头。信用交易户依个别信用而有不同额度，各种股票也因
其类别及市价不同而有不同的融资比率和融券保证金成数。
第二节发达证券市场的清算制度——既：DEL BANK
CEDEL是一个全世界范围内进行证券清算交割的国际结算系统，拥有全
球2800个结算客户，与200多个国家的国内证券市场联网，每天交收金额超
过200亿美元。CEDEL的总部设在卢森堡，伦敦、纽约、东京和香港设有办事
处．主要提供欧洲债券、全球性债券、各政府债券债券、中短期债券和欧洲
商业票据及股票等110，000种证券的清算服务，日常保管着6500亿美元的证
券。在清算方面，CEDEL的成员广泛使用国际标准组织(ISO)开发的国际证
券编码ISIN．进行跨国证券清算。在运作上采取逐笔的交收方式，而且该系统
与其他本国性清算公司不同之处在于其每日分两次对客户输入的配对交收指
令进行处理，而一般本国性性清剪系统每天只有一次交收。CEDFL客户只要
输入交收指令，系统在交收日进行配对，并立刻把交收报告反馈给客户。如
·19·
3．面对国际结算系统迅速扩展，各国国内结算系统国际化的趋势，应该
考虑在技术上推行国际通行运作方式，如引入Is肘编码。
第三节其他新兴证券市场清算制度对比分析
前两节分别选择了香港、台湾及发达证券市场的清算制度进行对比分析，
香港台湾都是华人社会。与我国在文化上一脉相传，其证券清算制度设计符
合本地需求；而其他新兴市场在探索适合本国国情的清算制度的进程中也积
累了丰富的经验可资借鉴，本节将简单比较七个新兴市场的证券清算制度
(见下表)，以期对我国证券市场清算制度改革有所帮助。
马来西亚泰国韩国斯里兰卡巴西毛里求斯南非
清算机证券自动泰国证券韩国股票中央存管CAI卫予A 中央存管股份清算
构／中清算网络存管公司交易所系统为公司为清算有限所(E(】{)
央存管服务机构(11D (KSE) (a]6) S帕Paulo 公司(S[郴) 韩国证券交易所提尚未建立
承担清算存管公司供清算服中央存管
职能。(1签D) 务QC 制度
马来西亚为其余八
中央存管家交易所
公司负债提供清
证券存管算。
(^鬣D)
证券T+5 T+3． T+2． 买方T+5 T十3． T+5． T+7
交割期
资金T+7 卖方T+7
是否依是当日还是银行提供是隔日资金是隔日资金
据当日S(躺间隔日取决担保。清算清算
资金清接承担支于收款方
算原则付。是否在付
款银行开
设帐户
交收系未达到未达到未达到未达到未达到未达到未达到
统是否
达到
DVP
股份登
共用代理
代理人持共同所有代理持有代理持有代理持有代理持有
人名义持
有
记
伺。
监管法证券法证券交易证券交易(璐条例6404／76 证券法金融服务
规1991(中法娅：r 法条例(公30，1996 法，证券
央存管) 和礤D 司法中关交易管理
SCANS条条例于所有权条例，金
例M∞ 的规定) 融市场监
条例6385／76 管条例
条例
是否建是否是否严格管制是． 是
立融券
机制
是否允是是是否是是是
许抵押
风险管资本充足清算资CsE提供会员资格会员资格资本充足
理比率，最金，担保， 担保审查机制审查机， 比率，担
低流动性资本充足担保基金保基金．
资金蛊
从上表中可以看出。新兴证券市场在构建过程中大多模仿西方模式，依
据本国国情作了适当的变动。
1、交收期较长，普遍采用T+5—T+7交收。
新兴证券市场的资金帐户都放在银行，这点同西方发达证券市场一致，
但由于银行基础设施和清算体系的落后，从交易达成到清算交割的时间间隔
较长，不确定因素增加；
2、都未达到DVP原则要求，
交收风险较大，有的证券市场甚至证券和资金的交收不在同日进行，如
马来西亚和斯里兰卡，证券交收是T+5，资金交收则是T+7。
3、多数国家都建立了融券和抵押融资机制，
这些国家的金融监管普遍较为薄弱，在向国际惯例过早靠拢同时由于欠
缺相应的风险控制措施，往往无法应对大的金融风暴。
。
’3 一．．． _t ：
第三章我国证券市场茭收制度的变迁及发展方向
、f
从理论上看，交易方式和清算制度的发展过程就是一个不断进行制度安
排创新的历史过程j=按照D．C．诺思的观点，一项新的安排只有在下述两种
情形下才会发生：要么是创新改变了潜在的收益，要么是创新成本的降低使
安排的变迁变得合算了。因此，只有当创新的预期收益大于预期成本时，新
的制度安排才会替代旧的。就证券市场而言，交易方式和清算制度的发展创
新也就是各市场主体试图寻找新的利润增长点的结果。
八十年代中期以来，随着证券市场的飞速发展，证券结算的作用日益突
出，在这当中，不同的证券结算制度模式尽管市场基础和管理体制不尽相同，
但表现出一些共同的发展趋势，归结起来有： ．
第一，结算制度趋于统一。很多国家由于地域辽阔，存在两个或更多的
证券交易所以及场外市场，这在客观上造成了地理、市场分割和资源浪费，
而一国内资本的自由流动有助于实现资源的优化配置。证券市场的统一是取
消区域市场间的非经济壁垒，不同市场以价格作为引导资本投向的主要因素，
实现资本在不同市场间的自由流动。首先可以通过证券清算制度的统一来实
现证券市场统一。在香港目前拟议中交易所合并的方案中，最重要的步骤就
是结算所的合并。
第二，信息技术应用不断深化。结算技术主要包括两方面，其一是清算
技术，其二是交收制度。对于前者，可通过持续净额轧计方法，提高清算效
率；对于后者则主要指通过证券中央托管和改进银行系统资金汇划技术，提
高证券与资金的交收效率。两个方面的进步，都与硬件技术，尤其是计算机
技术和通讯技术的发展有密切相关。从世界范围看，新兴证券市场具备技术
后发优势，通过大规模引进设备，在技术深化上与发达市场之间的差距并不
明显。
第三，突出风险控制。证券市场是一个风险市场，结算风险尤甚，这不
仅因为交收失败可能导致连锁返应，而且因为结算风险的主体——市场参与
·23·
者数量众多，情况复杂，难以把握。由于结算直接作用于资金和证券，几乎
所有风险行为最终都将在这一环节显现，因此在证券结算环节建立风险监控
机制是十分必要的
第一节证券市场交易方式和清算制度创新的推动因素
一、经济发展的推动
顾名思义，证券交易方式就是证券交易的方法和形式，它随着证券市场
的逐渐成熟而不断向前发展。证券市场是社会经济发展到一定阶段，一定水
平的产物，其成熟程度和国民经济的发展水平紧密相关。伴随着经济的发展
和收入的提高，越来越多的企业需要通过一级证券市场进行高效率的直接融
资，与此相对应，越来越多的个人和机构需要二级证券市场提供方便快捷的
交易方式和清算手段，这意味着交易量的增加和市场规模的扩大。券商和交
易所的短期成本并不与交易量同比例增加，然而收益却是和交易量呈正相关，
市场规模的扩大改变原有制度安排的收益和费用，制度创新就成为有利可图
的事。一、二级市场的这种不断增长的需求使得证交所和券商有能力改进软
硬件设施，完善现行的交易方式和清算制度；在适当时候还将引入新的交易
方式，以适应经济发展的需求。证券市场迅速扩张，交易规模不断扩大．强
化了相对独立统一的结算体系对支持市场运作、提高交易效率、减少交易成
本的重要作用。没有高效运行、有效管理的结算体系，证券市场不可能发展
得这样快。因此可以说，证券市场的发展是证券结算体系演进的根本动因。
二、信息技术的飞速发展
信息技术应用于证券市场所构成的信息系统主要是由计算机网络把投资
者、证券公司、证交所、证监会等相关信息主体联接起来，通过“信息高速
公路”将报价、交易、清算、过户集合进行。当今证券业是信息技术应用得
最为淋漓尽致的行业之一，技术革新降低了制度创新的成本，推动证券市场
制度变迁的供给曲线右移。短短几年，电脑的降价速度同运算速度一样越来
越快，证券交易所的交易方式也随之经历了从、人工竞价、电脑辅助竞价到电
·24· “
脑自动竟价的三级跳。现代信息和通讯技术的进步使得各种“票、券”的实
物形式虚拟化成由0和1组成的二进制数字信号，大大降低了印刷、运输、储
存和交易的成本，交易清算的时间单位由天变成了秒。摩尔定律(每十八个
月计算机芯片速度提升一倍的规律)使得小机构也可以实现规模经济，新的
交易方式借助计算能力的提高应运而生，散户可以上网查询证券信息，买卖
股票，进行复杂的资产组合计算，这在以前是不可想象的。信息技术已经成
为证券市场的基石，无形的交易楼面和虚拟的投资世界都要依靠电脑网络来
建设。
三、行业竞争的推动
无论是从国际或国内来看，证券交易所之间、券商之间的竞争都日趋激
烈。随着证券市场的全球化，各国证券交易所、投资银行、证券公司为在国
际金融市场竞争中占据一席之地，必须不断推出新产品、新的交易方式满足
投资者对功能更多，更为复杂的金融工具的需求。1986年英国的金融大变革
“Big Bang”之后，保守的伦敦交易所也引入电脑交易系统，发展了电脑报价市
场SEAq，为中小公司和外国企业提供报价和交易服务，从而加强了伦敦作为
国际金融中心的地位。香港联交所为在国际金融市场中立于不败之地，把发
展衍生产品市场作为其战略计划，并于95年9月8日成功推出股票期权。上
交所和深交所95年的“大减价”正表明两家证券交易所间的竞争能够推进交
易制度的改变。与证交所之间的竞争相比，券商间的竞争更显白热化，谁能
在今天推出新的交易方式或产品，谁就能在明天赢得更大的市场份额，掌握
更多的主动权。
四、金融创新的推动
金融衍生工具和证券衍生交易方式大量涌现，投资者数量的增加和跨市
场乃至跨国证券交易的出现，资金的大范围流动，使证券市场风险增加，对
风险的管理变得不仅重要而且困难，这在客观上要求有一个统一、安全、高
效的证券结算体系对证券交易履行结算义务，承担相应的风险管理职责，并
形成统一的结算规则、标准和统一的风险管理体制。
·25·
第二节证券交收制度的历史变迁
一、交易方式(前台)的变迁
证券现货交易方式是与证券交易同时产生的，在证券交易发展的初期，
虽然带有或多或少的投机性，但最终还是要实现证券和价款的互换。到目前
为止．现货交易仍然是各国证券市场中最普遍采用的方式。
按照“委托人一代理人(券商)一证交所”的交易模式，证券现货交易
由券商和证交所、委托人和券商之间的交易构成。证交所和券商的交易在不
同地区、不同时期采取过不同的方式。以香港为例，自从1986年“四会”合
一成立联合交易所之后，香港便用电脑辅助交易方式代替沿用了数十年的上
板制度，效率得以大大提高，日处理交易数量最多可达7万宗，与当时的市场
规模水平是完全适应的。但是，这种电脑辅助交易方式毕竟只是传统“上板”
方式的现代版本，委托人的交易仍是通过场内经纪人进行，只不过用电脑屏
幕代替了以往的白色报价板，并未能充分利用电脑的功能。在中央结算及交
收系统投入运行之后，香港联合交易所的电脑自动对盘系统于1993年11月开
始运作，截至1997年9月。每日处理交易的效率已提高至40万宗。这一改
革，使香港证券市场又向国际水平迈进一大步，最终有助于发展成为不需要
交易楼面的无形证券交易市场。
上板竞价交易是深圳证券交易所实现电脑自动撮合交易之前最常用的方
式。会员券商向深交所派出电话员和出市代表，电话员通过电话接收其营业
处所买卖证券的事项，依序记载在(委托电话记录>上。然后向场内出市代
表下达买卖指令。出市代表把收到的买卖指令先按证券的名称和价格归类汇
总．待价位达到时再登录于竞价告示板。板上的内容不得任意撤消或更改，
如有变动需要，须重新申报。每笔买卖成交后，卖出方的出市代表应立即填
写<成交记录>并签章，交买方出市代表确认后，将成交记录送至指定拒台
打印时间及成交序号，然后一联交买方，一联交证交所清算柜台，一联交给
卖方的电话员。电话员接到(成交记录)后，电话通知其营业处所，以转告
·26·
委托人交易情况。深交所还使用过口头唱报方式，与上板竞价一样，都是由
人工来完成，所不同的是出市代表参加唱报股票买卖，除以手势表示买进或
卖出价格外，同时还须以口头高声喊出买卖品种价格。深交所于1990年12月
1日试营业，1991年7月1日正式开业，要在这么短的时间内让交易系统正常
运行起来，在当时条件下还非得采用上板、唱报方式不可，这两种方式简便
易行，对技术要求低，投入少。但是从长远来看。人工竞价撮合存在交易速
度慢、差错多、容易产生舞弊现象等缺点。为适应国际趋势，深交所全面引
入了电脑自动撮合系统，着眼于发展无形市场，利用现代化的通讯手段，把
众多投资者联结在一起。1997年6月，深交所“红马甲”正式全部退场，标
志着深市已完全实现无形化交易，在技术指标上处于国际先进行列。上海证
券交易所同深交所类似，也是从人工竞价过渡到电脑自动撮合。
证券交易所的技术革新也带动券商更新设备和软件，面对日益膨胀的开
户人数，券商提供给客户的交易方式从填单委托、电报委托等“他助”方式
逐步过渡到磁卡、电话自动委托、网络下单等自助方式，中间环节的减少意
味着差错纠纷的减少和效率的提高。
二、清算制度(后台)的变迁
(一)1998年4月1日之前的A股市场
清算制窆可以分为机构设置和具体运作两个部分。一开始，上交所和深
交所就采取了不同的清算制度，这一区别对于深沪证券市场的发展以及对未
来全国统一清算制度的形成有着重要的影响。
从机构设置上看，上海证券中央登记结算公司是上海证券交易所的全资
附属机构，其总经理由上海证券交易所结算部经理担任，上交所能够完全控
制结算与登记业务，这也是和国际惯例相一致的。而在1995年9月之前，深
圳股市的清算和登记业务则是由早于深交所成立的深圳证券登记公司负责，
后成立的深交所远不能完全控制深圳证券登记公司，深圳证券登记公司与各
地的证券登记机构一起构成一个相对独立的清算体系。
具体运作上两地股市也存在差异。
-27- ．
资金结算方面，上海证券交易所先实行二级清算交割制度，首先由上交
所与券商进行一级清算，再由券商与投资者进行二级清算。上交所对证券商
按“净额交收”的原则清算交割，即每个券商在一清算期内，对价款和证券
的清算，只计算其应收应付后的净额。所有投资者的明细帐户均托管在上海
证券中央结算公司的清算系统内，投资者的买卖委托一经确认，中央结算系
统便自动完成对托管余额的增减。当日闭市后，中央结算公司即可将成交过
户资料传至券商委托本部，再由券商本部向投资者办理交割。随着上交所与
各地证券交易中心的联网，其资金清算交割已从二级清算过渡到三级清算：
第一级由异地资金集中清算中心同上海证券中央登记结算公司进行地区净额
结算；第二级由证券商同异地资金集中清算中心在当地进行净额清算；第三
级由投资者同证券商进行资金清算。资金的二级、三级清算流程见下图所示
网
资金二级清算流程图
其中标号代表
(1)(2)开户；(3)委托；(4)报单；(5)回报；(6)成交记录；(7)
(8)清算数据；(9)转帐通知。．陬丽仁
蕊]亚少
资金三级清算流程图
客户
(13)
(t)--开P；(2卜-开户；(3)一开户；(4)委托；(5)～报单；(6)一回报；(7)一成交数据；(8)一清算数握；
9)一清算数据；∞一付款指令；瞄一收帐通知；蚴一转帐通知：瞄——交割；∽一螂款。(图中虚线表
·28·
坐磐海一
一异
示客户直接在银行开立资金帐户)
同国外大多数证券交易所的结算模式类似，深交所在股份清算上采取了
二级帐户管理体制。一级结算由深圳证券登记公司承担，即深交所在每日营
业终了后，将会员券商的委托成交资料通知登记公司，登记公司据此增减各
会员券商证券托管的帐户余额，然后将一级结算资料通知会员券商和异地二
级结算机构；二级结算由深圳证券登记公司在异地的分支机构负责，异地登
记机构根据一级结算通知，逐个增减本地区投资者托管在本地会员券商名下
的证券帐户余额，并通知证券商，最后由证券商向投资者办理交割手续。资
金结算上深交所实行二级清算．由深交所清算部门与各证券商进行一级清算，
再由券商与投资者进行二级清算。两种证券清算模式的业务流程见下图：
J
清算中心核减卖方投资者证
券帐户上的证券余额．记加
买方投资者证券帐户上的证
券余额
r日19：00前，深圳证券登记公司以电脑划帐方
式完≤匝成各证b酽券卜商之了间下的股份圃也净额清算
上海证券交易所清算过户流程图匿萎要壹至誓苎堂慧：嶝叫隆型妻}坌蠹耋对
按投资者买、卖证券的净额完成投资者的股份过户
深圳证券交易所证券清算过户流程圈
深沪两地的清算制度有着各自的优缺点，改革的原则之一就是要取长补
短。上海证券市场的清算交收制度的特点是集中清算、统一登记。由于会员
券商在中央结算公司没有托管帐户，所有证券投资者的明细帐户都集中在上
海证券中央登记结算公司，因而清算的效率较高；投资者可以通买通卖，入
市交易十分方便。但是，由于市场的不断扩容，这种“集权式”的清算制度
必须经常升级电脑软硬件；同时，不利于券商控制资金风险，也不便于异地
·29·
篓
一
投资者查询相关资料。
深圳证券登记公司被深交所收购之前，深圳证券市场的清算交收制度的
特点是集中式清算、分布式登记，即清算交收独立于交易机构，股票与资金
分别清算以及设立二级帐户。这种体黼对于市场运作监控具有积极意义，在
两级结算模式下，可以有效地监控券商的自营业务，防止券商故意卖出属于
投资者托管的，暂时还未卖出的股票余额。对于券商而言也有好处，由于分
布式登记。投资者的明细帐户托管在会员券商名义下，因此，投资者的证券
托管在哪家券商处，就只能在该券商处卖出。在信用交易中，如果客户无法
偿还透支金额，券商可将其托管的证券作为抵押品，避免或减少了资金的损
失。分布式登记也便利投资者就近向本地二级结算机构查询相关资料。但是，
这种股份清算和资金清算相分离的体制造成过户登记与款项收付脱节，存在
一定的交收风险；由于股份清算与证券交易各自使用不同的电脑系统，造成
资源重复配置；深交所和登记公司在某些环节上又不能相互协调，上市公司、
券商需要同深圳两个机构协作，使得效率下降；“哪买哪卖”的模式又让在多
家券商处开设了帐户的投资人颇感不便。1995年9月16日，深圳市证券委第
三次会议研究决定，将深圳证券登记公司并入深圳证券交易所，作为深交所
的全资子公司。深圳证券登记公司被深交所收购以后改组为深圳证券结算有
限公司，为深交所的全资下属机构。机构设置上的改革充分利用了深交所、
登记公司现有的资源，又借鉴上海交易清算制度的长处，统一了投资者的证
券帐户卡，由结算公司统一管理股份明细帐，实现深交所与结算公司电脑主
机的联网，合并后的市场运作机制大大减少了中间环节，改变过去证券结算
由结算公司，资金结算由交易所分别进行、相互分离的做法，使深交所的登
记交易与清算实现一体化。
(二)全面指定交易制度与券商托管
1998年4月1日起上海证券交易所实施全面指定交易制度，基本类似于深
圳的证券券商托管制度，实际上意味着同深交所的交易结算制度靠拢，有助
日后形成全国统一的清算模式。至此．上海证券交易所的交收制度先后经历
了三个阶段：1、初期实施的“证券集中托管，交易通买通卖”的交收制度。
·3n·
即凡在中央登记公司开立股东帐户的投资者均可在任一营业部的任一席位进
行交易(通买通卖)；交易一旦达成，中央登记公司也同时完成了对其所持证
券的集中托管工作。2、94年上交所推出“可选择性的指定交易制度”，即由
投资者自由选择是否办理指定交易，如果办理了指定交易，投资者就只能在
指定的营业部买卖，但所书黟资者的证券仍由上海中央登记公司集中托管并
由交易所控制卖空。3、98年4月1日起正式实行“全面指定交易制度”，投资
者必须明确指定一家证券营业部作为其委托交易、清算的代理机构，并将证
券帐户指定于该机构所属席位号进行交易。
实施全面指定交易制度，可以有效防止证券盗卖行为的发生，便于加强
市场监管和防范风险，有利于完善和改进现行交易机制和托管体系，为市场
发育成熟后的进一步发展(如融资融券)创造良好的条件；可以大力促进券
商为投资者提供良好的服务，且全面指定交易又为这些服务提供了更好的技
术支持和保障，也有利于交易所今后进一步推出一系列统一的服务措麓和自
身的发展。
对于投资者而言，实施全面指定交易，能有效防止自己的证券被盗卖，
可以及时得到各种查询服务，且享受指定券商为其提供的股票现金红利或附
息债券年息的提取、到期债券本息兑付的自动划拨等服务；投资者还可随时
查询自己配股余额情况，在与指定券商签定(代理投资者办理配股业务协议
书)后，可以要求指定券商为其办理配股缴款业务。
2、上交所指定交易与深交所券商托管之间的区别
全面指定交易完成后，投资者的记名证券便由原先的中央登记公司托管
变为指定券商的二级托管，托管关系有所改变，即投资者的证券由交易所控
制卖空变成由指定券商控制卖空。虽然与深圳的券商二级托管相类似，但仍
然存在细微差别。上交所全面指定交易制度与深交所现行交易制度的主要差
异在于：
(1)上交所实行的是证券“帐户指定”，即每一个帐户只能在所指定的营
业部进行买卖，而深交所是“证券指定”，一个帐户可以多处买卖，但何处买
入的证券只能在该处卖出。
·31 ·
(2)证券转托管和撤消指定交易的区别。证券转托管，指投资者将其托管
在某一证券商那里的深交所上市证券转到另一个证券商处托管。投资者在哪
个证券商处买进的证券就只能在该券商处卖出。投资者如需将股份转到其他
证券商处委托卖出，则要到原托管商处办理证券转托管手续。转托管证券T+
1日(即次一交易E1)投资者即可在转入证券商处委托卖出。而上交所的撤消
指定帐户还可作到即时完成，即投资者以前在甲营业部买入的证券，在撤消
原指定转入乙营业部后当天即可卖出。
(3)另外，部分有条件进行交易清算联网的大券商还可以通过席位联通的
方式，作到内部即家营业部甚至全公司的通买通卖。
第三节现行清算制度存在的优势和弊端
一、现行清算制度存在的优势
我国的证券集中交易市场从创办起就实行了中央结算，并在发展中建设
中央结算体制。市场一创立就采用中央清算、多边净额交收方式进行证券结
算(深圳与上海不同之处在于证券也实行多边净额交收)。为保证结算正常进
行，都建立了清算交割准备金和清算头寸制度及相应的现金交收违约处罚规
定。与其他国家相比，我国清算制度的优势有：
1、结算的技术化程度高，交收效率较高。
深沪两市在借鉴国外交易所的经验基础上大规模地应用电脑技术，在结
算的时间效率上居于前列，深沪两地在技术上完全可以保障二级结算T+0交
收，而美国乃至全球绝大多数股市还只能做到T+3或T+5。我国证券交收高
效的根本原因在于我国实行全额强制保证金制度，不允许融资融券等信用交
易，同时资金清算目前仍由券商和清算所支配，商业银行仅扮演资金清算的
配角。中间环节相对较少，因此交收效率较高。
而国外的证券市场大多允许信用交易．股民H。n金一般部以各种银行存
款的形式存在，交易制度并不强制必须在券商处开设保证金帐户。资金方面
的交收大致有如下三种渠道：1、邮寄方式；2、电报或电子转帐方式；3、在
，31·
券商处开设“资产管理”帐户。证券帐户注册制度方面问题也是一道“多项
选择”题，主要有公司直接注册制、共用代理人制等，中长线股东甚至还可
以要求手持股票。所谓共用代理人制是指如果股民授权券商代管购入的股票，
那么在股份公司花名册上只有该券商的名字，该股民权益数据完全由券商保
管。共用代理人制省事省心，但费用稍高。如果选择公司直接注册制．那么
股民的名字直接登记在股份公司花名册上，虽节省费用。但买卖不便。三种
方式各有利弊，适合不同股民的需求。国外这种多元化证券交收制度的基础
在于：1、发达健全的银行系统；2、真正意义上的经纪人制度；3、允许透支；
4、有效的法律保障和监管。由于我国并不充分具备上述四个条件，因此在设
立清算制度之初并没有照搬国外经验，而是构建了具有中国特色的交收制度。
我国现阶段实行双重注册制度：首先在证券登记中心开设证券帐户，然后再
通过指定交易(沪市)或转托管(深市)给券商，实际上所有股东权益(如
红利领取等)都由券商代理。这一“单项选择”的做法只强调了股东的流动
性需求，虽效率较高，但却忽视了不同股东的其他需求，造成资金清算、股
票交易都由券商独揽的局面。
2、100％强制保证金制度有效地控制了投资者层面上的买空。
就投资者而言，必须在证券商初开设资金帐户并存入足额保证金，并且
只能在该保证金余额内进行买入委托，超过保证金余额买入证券，则构成买
空。交易制度规定由证券商控制投资者的买空，券商均在柜台电脑系统中设
有资金检查功能，若投资者保证金余额不足，则该笔委托不能通过券商的柜
台电脑系统进入交易所的撮合主机。
3、证券卖空控制较为严格。
长期以来，控制市场风险的结构设计重点放在如何防止证券卖空上。证
券交易所对投资人证券帐户的交易前端控制非常严格，上海方面，在实行全
面指定交易之前，上交所电脑交易系统对每一个证券帐户均直接具有前端风
险控制功能，每当一笔卖出委托进入时，交易前端控制系统首先检测证券余
额是否足够，如果不足，则将此笔委托作为无效委托，作自动撤单处理。在
全面指定交易之后，实行双重卖空风险控制机制：即先由指定券商对指定帜
·33·
户证券的卖空进行前端风险控制，同时由交易所对单个券商的证券总量实施
卖空控制。由于深交所实行的是股票券商托管制度，因此证券卖空控制一直
都是依靠证券商柜台电脑系统进行。卖出委托经检测合格后直接传送到深交
所电脑交易系统直接竞价撮合，深交所不再进行同类检测。如果证券商柜台
电脑出现差错，就可能将没有足够证券保证的卖出委托传送到到深交所撮合
成交，造成卖空。一旦发生卖空，深圳证券结算公司将采取冻结证券商相关
席位的资金帐户，要求证券商限期补购或强制代理补购、罚没收卖空收益等
措施。目前，深交所在上述措施的基础上，加强了对证券商总帐户的风险控
制。
二、现行清算制度存在的弊端
尽管我国在证券清算登记制度的建设上取得很多成就，但仍然存在许多
不足之处。与大多数新兴证券市场一样，急剧扩张市场规模的需求往往超过
对风险防范的需求，如何最大限度地满足市场扩张的要求在一段时间内成为
结算体制运行首先要考虑的问题。结算体制风险防范并未得到充分重视，表
现在：
1、挪用保证金问题突出。
在较为成熟的证券市场，结算资金一般存管在银行，由银行代替投资者
参与资金的清算转帐划拨，银行对资金有实际的支配权。在我国现行的证券
交易体制下，投资者的证券交易保证金直接存管在券商处，券商将客户保证
金以自己名义存入银行，开立统一的资金清算帐户，并具有实际的支配权。
证券交易保证金在会计核算中，一直作为证券经营机构的负债来源。在全额
保证金制度下，证券经营机构除用一部分资金作为证券交易净额清算资金以
外，还有相当一部分沉淀资金可以自由支配，在此情况下，如果券商挪用了
客户保证金，在一级清算(结算公司与券商)中是反映不出来的。这种资金
存管方式直接导致了两种结果：其一是损害了市场公平，即券商只付活期利
息长期占用客户资金余额，而获取的收益据为已有，使客户风险与收益脱节，
合理权益被侵占；其二是加大了市场风险，即助长了券商挪用一般客户资金
·34·
为特殊客户融资的便利，导致透支成风，短期资金长期使用，市场风险膨胀。
挪用保证金的主要原因在于证券公司融资渠道不畅、资金来源有限，客户的
保证金成了券商一个重要的资金来源。券商作为经营企业，在新股推荐、国
债承销、余股包销以及ll -*并、自营、开设网点、大规模技术改造等方面
资金需求量很大，而目前{丑务公司的注册资本一般只有几个亿、十几个亿，
远不能满足需求。客户保证金被挪用另一个重要原因在于保证金的存放制度。
目前许多证券公司对自有资金和客户保证金统一使用一个帐户，券商与客户
资金混同，没有建立帐户分离机制。投资者存放在券商处的保证金有很大部
分并：llzllP时全额用于购买证券，这些资金余额集中起来统一使用一个帐户，
为券商挪用客户保证金提供了技术可行性。
2、“两所两网”分割市场
“两所两网”互相独立，而市场参与者是共同的。一般的证券商都会同时
拥有“两所两网”的交易席位，但相互独立的交易清算机翻加重了券商的成
本负担，增加了资金局转风险，不利于券商和投资者在各个市场之间的流动，
最终会限制全国市场的发展。清算登记系统只限于为场内交易提供服务，不
注意跨市场、跨地区、跨领域的交收业务的发展，过分依赖场内交易，使清
算登记系统的发展处于被动地位。清算登记系统只对会员机构服务，不对个
人客户业务的开展，投资者往往要依赖券商，较为轻视投资者的股东权益。
3、将交易达成视为交收达成，缺乏交易对盘(C。唧面solls or"trades)机制
由于历史的原因，现行结算体系是与交易体系基本上是合一的，交易与交收
环节的运作区分不严格，交易达成就自动过户。不需要交收对盘，也不需要
投资人或其经纪人的交付指令。严格来讲，这种自动过户缺乏法律规范，过
于简单化，同时，还使交易所承担了过多的责任。及时、高效和严格的交易
对盘机制可以有效控制证券交易过程中的风险，有利于确保清算交收的顺利
进行，降低同未完成交易相关的市场风险和交易对手风险。对盘的最主要意
义在于确认交收对手的交收意向与交收能力，这两个因素中有一个错误就将
直接导致交收失败。在发达的证券市场，从亚洲的香港、日本，到欧美的德
国、美国，乃至CEDFJ．．和E【球0aEAR，都采用交易对盘。例如。GScC(美
·35·
国政府证券清算公司)基本运作的第一个程序就是交易配对；NSCC(全美证
券清算公司)的交易对盘在T+1日进行，配对失败的交易指令将传回参与方
修改；DKV(德国中央证券托管结算系统)的交收指令通过CASCADE(一种
用于证券买卖指令的对盘、确认和传送报表的电脑系统)以联网方式对盘；
CEDEL客户输入的交收指令由系统在交收日进行配对，并立即把交收报告反
馈给客户；日本的证券存管于J筐翻配(日本证券存管中心)，在交易所达成的
交易首先进行对盘，并持续到交收日早上。
而我国目前不具备上述交易对盘机制，成交后直接通过批处理过户。即
证券过户在前，资金交收在后，造成交收不可逆，增加了结算风险，同时也
不利于交易制度的继续改革。对交收能力的确认是非常必要的。对于已达成
的交易，同样应作待交收处理而不应该先行过户。
4、欠缺对券商买空风险的控制．
虽然100％强制保证金制度有效地控制了投资者层面上的买空，但清算系
统对券商买空风险的控制措施不足。根据DVP原则，中央证券存管机构中央
证券存管机构通常采用三种措施控制交收违约。一是冻结证券：中央证券存
管机构设立待交收帐户，对已知现金帐户不足支付的证券买入方实施冻结证
券，直到该帐户补足现金或取得支付担保；二是回转过户，即在为买入证券
办理过户后，发现其现金帐户不足支付时，再从其证券帐户上划回相应证券
到原卖出帐户；三是重新计算交收净额，如证券卖出方无法交付证券，中央
证券存管机构将相应扣除其应收款项净额。这些措施有效地防止了交收失败
对结算系统的危害，避免了系统性风险。而我国证券结算对买入证券应付款
项的交收，采用事后监管方式。不进行交付控制，没有将现金交收与证券交
付结合起来考虑。当出现证券净买入方无法交付现金时，中央结算公司只能
动用清算交割准备金垫付给卖方。国际结算：》运‘q的扣押证券待交收、回
转过户、重新计算净额等有效措施则未使用。
5、清算准备金流于形式
没有设立赔偿机制，清算准备金流于形式，根本无法防止因券商恶性透
支所造成的损害。同时，清算机制没有为投资者提供保证机制。没有从法律
·36·
上给予清算登记机构适当的法律地位，没有明确界定清算登记参与人各方的
法律责任，一旦出现交收失败等问题时，受损失的往往是投资者。
中央结算公司作为所有结算直接参与者的共同交收对手，集中了市场所
有直接交收风险，也就早÷吃，当某个结算会员违约不能正常交收，中央结算
公司必须首先以自有资金或证券充抵该缺口以使其余交收连续进行，然后才
能向该违约会员追索赔偿。因此，保持结算公司充分的风险化解能力是至关
重要的，这在当今证券市场上通常是通过建立结算风险准备金(基金)来实
现，如NSOC在防范风险方面实行准备金制度，准备金主要包括两部分：一部
分是来自券商的结算存款准备金，另一部分是来自于资本金的储备金。这样，
r、80c就有充足的财务能力应付结算突发事件。在我国，虽然沪深两个交易所
也规定会员券商必须交纳一定的清算保证金和交割准备金，但其数额相对于
可能发生的交收风险而言实在太小(沪深两所总计10亿元左右)，从历史情况
看，证券市场曾经发生过的几起恶性透支额均数倍于结算准备金。因此，目
前我国亟待加强中央结算公司的风险基金改革。不仅规模要求扩大，而且其
构成与管理也要改进，使结算公司保持充足的财务能力以应付突发性事件。
为了防范上述缺陷所潜藏的风险。应考虑在深沪两地市场良性竞争的条
件下，取长补短，逐步发展新的统一的清算模式，尽量利用现有的机构资源，
以降低成本，简化环节，提高效率为原则。建立完善的风险管理机制，确立
风险共担意识，将券商之间相互独立的保证金改制成共同保证金(类似银行
准备金)。第四节将详细讨论改革措施及建议。
第四节改革措施及建议
一、保证金制度的平稳过渡
客户保证金归属问题涉及到各方利益的调整，为了杜绝券商利用客户保
L：K：、二．
证金余额“办金融”和挪作自营炒股票，必须将客户保证金转存银行，这和
。L 、
国际惯例是一致的。<证券法)对此也作了明确规定。
童t
从清算的角度看，为适应这一制度变迁，我国商业银行必须设立真正的
·37·
个人活期存款帐户(不计息或低息)，全面负责资金的清算任务，资金清算效
率取决于银行体系清算制度的改革，国际上正朝即时清算(硪(s)方向发展，
我国人民银行的资金清算系统也在准备向大额即时清算，小额批处理的方式
过渡。券商则定位于经纪人的角色，只能获取佣金收入，负责和客户进行二
级证券结算。这一制度变迁的最大受益者是商业银行，银行可以利用稳定的
活期存款余额发放贷款，部分减轻存款搬家流入股市所造成的压力；第二个
受益者是监管当局，一刀切断股市违规资金的主要来源之一。有利于监管当
局挤去股市过多的泡沫，稳定股市的市盈率，对商业银行的监管也较对券商
的更为得心应手。然而，现有的两套储蓄体制并非由市场自发变迁形成。证
券市场的主要规章制度也都是政府强制和诱致变迁的结果。监管当局在“堵”
的同时是不是也应考虑一下“疏”，适当照顾一下券商的利益。否则短期内在
没有其它利好消息刺激下，股市将失血过多，低迷的行情会影响到资本市场
的稳定发展，不利于国企的改制上市。国外券商虽不能利用客户保证金余额
牟利，但却有“证券信用”这一招数。我国是否也应该有相应的配套政策。
使得制度变迁尽量朝帕雷托标准靠拢，至少也应达到卡尔多标准(受益者得
到的人民币比受损者失去的人民币要多)的要求。
在我国现行的证券交易体制下，受利益驱使的券商往往会挪用客户的全
额保证金，一旦市场波动较大，投资出现亏损，券商会面临较大的提现压力
甚至出现支付危机，这将引发新的风险。所以改革客户保证金的存款体制，
将这部分资金从券商处转移到银行来，由银行代理客户资金的清算，可以从
根本上防范券商挪用客户保证金作长期投资所造成的风险。
要实现保证金制度改革的平稳过渡应考虑分两步走，
第一步首先在资金结算方面实行证券公司一级法人清算制度，并委托一
家商业银行为其托管银行，且证券公司要在托管银行对自有资金和客户保证
金分别开立帐户。清算资金的控制权由原来的”，产盗制上交到总部控制，
营业部根据总部指令设立前端控制。银行为券商。F的客户开设资垒帐户，
提供券商资金总量统计与客户资金往来服务。这～阶段为券商的清算资金全
面移交给银行留出过渡期，同时也为银行全面接管资金清算提供运作经验；
·38·
第二步才真正实现资金清算的银行全面负责模式。将券商的客户保证金
和证券交易所、证券交易中心的证券清算资金转移到各家商业银行(清算银
行)。券商从开户到交收之前同客户的清算资金彻底分离，资金控制前端系统
由银证联网解决。银行必须对清算资金专户管理，考虑到清算资金的高流动
性，应防止银行将短期资龟长期化使用。新体制的重大变革是资金的清算发
生在银行与银行之间，而万i；是证券交易所和证券交易中心、券商之间。各
家清算银行都掌握了资金的主动权(以前只是被动存放，主动权在券商和证
券交易中心)。上海证券交易所已很难指定由工商银行上海分行组织各家银行
清算。由于工、农、中、建等各家银行的对等性，并且均在人民银行开有资
金帐户，所以由人民银行组织各家清算银行之间的交易净额划拨是很适合的。
操作过程中应加强监管，防止商业银行“挪用”保证金的情况发生，即清算
备付金不仅用于证券清算，又成为商业银行资金来源，用于放贷。‘
二、推行一级法人清算制度
保证金制度改革的第一阶段将按照民法原则明确清算主体，变营业部
(交易席位)清算模式为券商一级法人清算模式。各会员以一级法人名义(券
商总部)集中清算，以一个结算帐户与证券中央登记结算公司直接交收。与
证券登记结算公司建立清算交收关系的只能是法人，清算以法人为单位集中
进行，一个会员一个清算净额；证券与现金的交收只通过一个结算帐户进行；
证券一个帐户托管，结算备付金一个帐户核算。交收由会员与证券登记结算
公司直接进行，不再通过非结算会员的中介。但会员如果愿意委托其他会员
结算，双方谈妥，也可由代理方承担交收责任。推行证券法人资金结算，不
再由证交所对券商各营业网点进行资金结算，而是通过清算银行，由证交所
与证券商法人展开资金结算。清算资金的运作应完全根据两地登记结算公司
的交收指令，资金清算在备清算银行之间以及清算银行系统内部进行。
我国一直实行以营业部(交易席位)为清算主体的模式，而营业部不具
有独立法人资格，违约后难以从法律上明确履行交收义务的民事主体。同时．
营业部的收购兼并相当频繁，交易席位的调整也要更改清算净额，结算帐户
·39·
管理较为混乱。有些营业部或交易席位被出借或承包。有的营业部实际使用
权已转移，但所有权未变更，交收风险无明确承担对象。沪、深交易所目前
实行的多级结算代理制，虽然起过很好的作用，但它把解决现金的地区净额
结算作为目标，以交易席位为交收对手，割裂了证券与现金对付的关系，交
收责任不明确。一旦出现交收违约，中央结算机构无法及时对这些结算中介
按DVP原则进行资产扣押。
实行法人结算，证券登记结算公司(中央存管)才能直接掌握会员的证
券帐户和资金帐户，结算系统才有可能按DVP原则组织清算和交收，有利于
控制清算风险。会员实行法人集中结算，可有效加强总部对所属分支机构的
备付金管理，变多个结算净额为一个净额，既降低透支概率，加强内部管理
风险的防范，同时也可以大大提高现金流量，提高经营效益。
对于证券公司而言，实施一级法人清算制度需要完成两方面的工作：(1)
交易所与会员公司之间的结算，由交易所与会员公司结算总部共同完成；(2)
会员公司结算总部与会员所属营业部之间的结算，由会员公司结算总部组织
完成。从98年年末开始。部分券商总部纷纷成立结算中心，专门负责交易所
及各证券营业部的结算业务，向一级法人清算过渡。券商清算中心的主要功
能在于实现结算中心与各营业部之间的联网，便于结算中心向各营业部及时
传送结算数据和帐务核对；同时建立内部结算系统及帐务系统，包括两套帐：
会员公司同交易所之间的结算帐和结算中心同各营业部之间的内部结算帐。
三、逐步引人DVP原则
我国沪深证券市场清算制度目前是运用100％全额保证金制度，丽非DVP
原则，从证券市场的长远发展来看，随着保证金转存银行制度的实行，DVP原
则应该逐步得到实施。。
从证券的交付情况看，上海证券交易所买矿’’‘逐笔全额交付方式，交
易前即对投资人证券帐户实麓预交收(对当日投资人卖出的证券进行帐户冻
结)。对每一笔达成的交易在交易日终了时，由其登记公司为每一投资人(即
参与人)进行逐笔过户；深圳证券交易所采用的是以各参与人(证券经营机
·40·
构营业部)为单位的净额交付方式，对交易所达成的交易，在交易日终了时，
由其登记公司对各参与人同一券种的买入与卖出额进行净额清算，产生各参
与人每一券种的买卖净额，而后连同明细清算数据发送各参与人，供其与投
资人进行二级交收。
从现金交收情况看，两泵证券交易所均采用以多边净额结算为基础的中
央结算制。除以参与人为单位进行净额交收外，还根据我国特点，按省市为
单位组织净额交收。
目前我国证券结算系统的主要风险并不在于券商与客户这一层面上，而
存在于中央证券存管机构与证券商这一层面上。由于现行证券交易法规规定
客户买卖证券必须有全额保证金，而且客户的全额保证掌握在券商手中，因
此，只要券商不允许客户透支，在投资人与券商这一层面上已经按DVP原则
达到了银货对付。DVP的关键在于证券与现金清算同时进行并不可撤销，而
两市的结算体制在中央证券存管机构与券商之间却没有做到这点，原因在于：
在现行结算系统中，证券交付与资金交收不同日，更不同时。中央证券存管
机构与券商之间(即一级清算)的证券过户于T日即完成了，并且不可撒消，
而资金则在T+1日开始交收。这样，一旦个别会员违约不能按时交收，中央
机构就是结算风险的直接承担者：登记公司作为交收双方的共同交收对手，
承担着保证交收实现的责任。由于没有实行DVP，如果净买方在交收日无法履
行交收资金的义务，结算公司只好被动垫款。这与结算系统不能有本金风险，
只可以承担流动性风险的要求相冲突。
因此可以认为，沪深证券市场实际上用投资人与券商层面上的100％全额
保证金制度代替了DVP原则。中央证券存管机构认为投资者已经100％存入保
证金，因此不按DVP原则对券商的现金交收做严格控制，券商可以将挪用客
户清算保证金造成的透支风险转嫁到中央证券存管机构，中央证券存管机构
为了全局利益，往往被迫垫付透支款，使整个系统承担了本金风险。目前妨
碍我国证券结算实现DVP的因素既有技术性原因，也有体制性原因。前者主
要是证券资金划拨依赖于银行体系。而当前我国银行资金结算效率较低，无
法满足DVP原则的“同日”要求；体制上的原因较技术性原因更复杂。目前
·41·
的T+1交收制度在时间上限制了交收前对盘，为了保证市场连续性。只好先
过户后对盘，使DVP受到实质性损害；另外，DVP的真正建立还要求一些配
套措施。如证券中央存管、证券与资金借贷制度、待交收与回转过户以及解
决券商的融资问题等等，这些在我国尚不完全具备。
我国现行结算体制中在券商和登记结算中心之间没有实行DVP，仅仅依靠
清算交割准备金、透支罚款和停止交易三种办法控制交收风险。而这三种办
法都是事后处理手段：清算交割准备金应在将出现系统性支付危机．而其他
控制手段又不足的情况下使用。香港结算自成立以来，仅动用过一次几十万
的保证基金，美国全国清算公司卜8。c也是如此。但在我国，由于没有待交收
作事前控制，中央结算公司作为交收双方的共同交收对手，对证券卖出方必
须保证在T+1付款，而对证券买入方无法在T+1付清款项的，则只能垫付，
于是预防性质的清算准备金变为经常使用的结算头寸。透支罚款虽然能起到
一定的惩戒作用，但它对长期的大额透支却无可奈何，无法控制本金风险。
为了制裁交收违约的经纪商而停止交易席位使用，不仅将给投资人带来不便，
券商因流动性危机出现支付困难还将引发严重的社会问题。
一个完善的证券结算系统是不应该存在本金风险的，而不承担本金风险。
只有实行DVP。实现待交收是实现DVP制度的关键一环，但要实施待交收首
先要确定待交收对象。而要确定待交收对象又必须经过交收对盘。我国沪深
两个交易所已实现证券的集中管理，会员对结算公司不存在证券透支。故对
盘的核心在于确认资金交收能力，这里就存在一个问题：目前国外证券市场
最短的交收期是T+2，其问至少有一天的对盘时间(如我国B股实行T+3交
收，其对盘在T+2)，我国A股市场现行T+1方式没有足够的对盘时间，T
日交易结束后股份就自动过户，根据DVP原则，资金也应在T日交收。但从
目前银行结算能力看，资金T+0到帐困难很大．异地券商资金要T+1日上午
才能到帐。而如果将现行T+l改为T+2或更长．7}一级市场无疑又是一巨大
利空消息，从发展方向看，交收期也应不断缩短而#延长。
DVP在各国实践中有三种形式，而我国证券市场从一开始就采用中央结
算、净额交收制度。为了在券商和登记结算公司之间以最低成本实现DVP，建
·42·
议采取一种银行担保交付制度，即在买方证券过户之同时，买方结算银行向
中央结算机构作出不可撤消之付款承诺，在交收期的最后付款；如果买方资
金不足，则其结算银行不会作出该承诺，进而买方证券不会实现交收或进入
待交收。从证券过户完成到相应现金交收的实际完成虽然不同步。但对中央
证券存管机构(CSD)来说，在证券过户的同时，相应的全部现金交收已经取
得相应的付款银行保证，所以也叫DVP。这样，不仅可以解决目前资金结算效
率低下障碍，而且银行参与了对资金交收风险的控制，使资金交收失败的概
率大大降低，而银行在作出承诺后将对买方证券持有留置权，直到买方对结
算银行的资金全部付清，这样，证券结算系统内的风险被部分转移至系统外，
增加了对风险的监控措施，亦符合将中央结算系统风险分散化的要求。具体
讲，异地券商交收资金T+0到其当地结算银行帐上即可视同到中央结算公司
帐上，只要券商在结算银行处有足额资金，其在T+0对结算公司透支可允许
在T+1日补足资金，这样即可在不改变现行T+1交收方式下最大可能地实现
DVP。
四、着手解决券商融资问题
～个完善的证券市场融资体系包括承销融资、买卖融资、转融通三种融
资方式承销融资是指对一级市场上承销股票国债的券商融资；买卖融资指二
级市场上的交易融资；转融通是指针对自办融资融券业务证券商授信的转融
资或转融券业务，以券商对客户的转融资(券)比率对券商转融资(券)。
在现阶段，禁止股民融资与融券是可以理解的，目前解决券商融资问题
并非等同开放二级市场上的融资(券)，主要在于解决承销融资问题。我国券
商的职责是为企业上市筹资、收购、兼并等提供一系列的服务，其中，融资
安排就是一项主要内容。券商融资问题不解决，在一定程度上会制约证券市
场功能的发挥，也会束缚券商的手脚，使券商不能成为真正的投资银行。如
果券商是一般企业，则按<公司法>规定，它们可以向商业银行贷款。如果
是金融机构，则有权利进入同业拆借市场。而我国的券商资本金规模都偏小，
加起来可能还不及外国一家大券商，又没有任何融资渠道，如果立刻进行保
·43·
证金分立帐户，无异于釜底抽薪，可能会影响证券市场的进一步发展。证券
公司是金融机构，应当享有一般金融机构所具有的合法融资权，应该允许证
券公司参加同业拆借，拆借时间可以适当延长；允许其开展国债回购业务，
以及设立证券金融公司等。合法融资渠道的建立不仅从根本上解决了保证金
挪用问题，也将给挪用保证金的券商以充分的生存发展空间。
五、推动结算机构的合并
各国证券结算机构普遍都经历分久必合的发展轨迹：
l各证券交易所自办结算业务I I单独成立若干结算公司l l合并成立中央结算公司I
l第一阶段l I第二阶段}l第三阶段}
在证券市场发展的初期，一般采取交易场所自办结算业务的模式，即设
立完全隶属于交易场所的结算职能部门，在交易场所的统一管理下开展结算
业务，随着市场的扩大。交易、交收概念的细化和区分，证券结算系统逐渐
从证券交易系统中分离出来，发展成为独立的结算机构。八十年代以来，凡
成立若干个证券交易所的国家，均转向第三阶段：各结算公司会同结算银行、
证券登记与托管机构、证券商等联合组建一个脱离任何特定的交易场所而又
为各证券交易市场、经纪商及其他投资者服务的、统一的中央证券结算机构。
目前，美国、日本、加拿大等国都在推行这种全国统一的证券结算制度，两
大国际证券结算机构——E【)RO口EAR与CEDEL更是致力于跨国间证券清算交
收。例如，1991年10月，日本全国172家经纪商和41家银行共同组建了一家
会员组织——日本证券托管中心(”sDI’c)，J艇DBC逐步集中托管了全国99．
5％的股份公司股票，并通过日本证券清算中心统一了全国八大交易所和店头
市场的清算业务，其债券的托管则统一由日本银行(中央银行)的登记机构
与清算体系办理。美国目前主要的股票结算公司是国家证券清算公司
(NSCC)，主要的托管机构是保管信托公司(uI℃)，它集中了纽约交易所、美
国交易所、NASDAQ等市场的上市股份的托管与清算业务，业务量占全国90％
以上。另外还有几家较小的结算公司，但它们都与NSCC、DTC实现联网，客
户只需一个帐户便可完成不同市场间交易的结算。美国的政府债券则统一由
全美债券清算公司(GSCC)和两家结算银行(化学银行和纽约银行)办理，
这与政府债券(尤其是短期政府债券)在美国证券市场的突出地位有很大关
系。加拿大原有4个交易所，相应地存在4个证券结算体系。最近几年，加拿
大东部的两家交易所统一了结算体系，西部两家也形成了一个结算体系。从
1993年开始，这两个结算体系也开始走向统一。
在第一、二阶段，上海和深圳两个结算公司遵循的就是这一发展轨迹
(现在处于第二阶段)。随着市场发展，证券结算职能的分割逐渐暴露出一些
弱点。首先是结算机构的重复设置导致整体结算成本上升。由于各结算系统
自成一家、彼此封闭，投资者必须开设两个结算帐户，而且两地的结算体制
还不一样，在查询和转托管上常让投资者迷惑不解，就整个市场而言，不同
的结算体系分别占用银行的资金结算系统，既增加了总体结算成本，又降低
了结算效率，同时证券结算体系尽管在机构设置上与深沪交易所分立，．但其
业务仍隶属于深沪交易所，结算系统无法对交易系统实施有效的监督。随着
证券市场快速发展、结算风险也逐渐扩大。因此，建议我国今后应推动成立
中央证券登记结算公司，由深沪两个交易所的证券登记公司和中央国债登记
结算公司合并组成，负责全国的上市股票以及国债的登记和清算工作。可以
分两步走，先合并两个交易所的登记结算公司，再合并中央国债登记结算公
司。成立全国证券登记结算公司之后，两个交易所的证券和资金的交收指令
即由该公司统一发出，这样，各清算银行就只对一个清算主体。(全文完)
参考文献
Objectives and Principles of Securities Regulation，International
Organization of Securities C(IIIllissions September，1998
al疆L BAnK Clearing and Settlement．1998
Disclosure Frame-mrk for Secttrities Settlement Systems．106C。，1996
<制度经济学)[美]康芒斯商务印书管
(财产权利和制度变迁)[美]R·科斯D·诺斯等著上海三联
<经济法原理>陈素玉高晋康谢商华西南财经大学出版社
(货币银行学)曾康霖殷孟波。西南财经大学出版社
<美国货币政策与金融市场)[美]保罗·米克中国金融出版社
(加拿大金融制度>钱荣、马君璐中国金融出版社
<日本金融制度>[日]铃木淑夫中国金融出版社
<上海证券交易所全面指定交易制度试行办法)
(深交所A股过户登记与结算条例>
(证券法规指引>胡继之深圳证券交易所西南财经大学出版社
<香港证券市场)，武为群，中国金融出版社1996
<证券结算中值得注意的若干问题)，冷平生，1998
<建立统一、高效的国债簿记系统>，王信曹莉，1997
(关于加强证券结算风险防范的几个问题>，王迪彬，1998