西南财经大学
硕士学位论文
资本市场与公司治理
姓名：高春涛
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
19990501
内容摘要
中国的国有企业经过近二十年的改革，先后经历了放权让利、承包制和
股份制改革，国有企业的改革取得了很大的成绩，但这并未使积重难返的国
有企业得到根本的改观，如今深化国有企业改革已经走到了非常关键的时刻。
国有企业问题的症结何在?对此，学术界进行了广泛的研究，中国对国有企
业从形式上进行了股份制改革，却忽略了企业治理结构的完善，国有企业的
核心问题在于公司治理已得到一些经济学者的认同。近几年来，讨论公司治
理的文献可谓汗牛充栋，大多数着眼于中国应该选择何种公司治理模式，系
统论述资本市场对公司治理作用的并不多见。中国发展资本市场的初衷有两
个，一是为筹资，二是为转制。关于资本市场的发展，我们经常说有多少家
企业上市了，集资总额有多少。但是，公司并非因为要上市而上市，筹资也
不是上市的唯一目的，既然转铡是中国发展资本市场的目的之一，而公司治
理又是转制的重要内容，究竟资本市场对公可治理的作用何在，在中国如何
借重资本市场的作用来完善公司治理，成为本文选题为“资本市场与公司治
理”的动因所在。
文章采用演绎、对比、归纳的研究方法，从理论分析到实证研究，从实
证研究再到一般结论，最后将之用于我国的具体实践。全文共分三章七节，
首先对公司治理产生的原因，资本市场对公司治理的一般作用机理进行了探
讨，进而对国外资本市场与公司治理进行比较分析，最后立足于中国的实际，
回答了中国的公司治理存在什么问题，为什么中国资本市场对公司治理的作
用很有限，如何完善资本市场以改进公司治理等同题。·
本文的主要内容及观点归纳如下：
文章的第一部分是资本市场对公司治理作用的理论分析。第一节阐述公
司治理的产生及其内容。公司治理的产生或者说是公司治理存在的必要性是
由于代理问题与合约不完全，代理问题的存在使对公司经理行为进行制衡十
分必要，雨由于合约不完全，不可能制订一个包容一切的合约来对经理的行
·l·
为进行约柬，公司治理对减少代理成本，在初始合约中没有明确设定的剩余
决策权的分配发挥着重要的作用。然后介绍了公司治理机制的主要内容——
外部治理和内部治理。外部治理包括产品市场竞争、经理市场竞争和资本市
场竞争。内部治理机制包括董事会控制、大股东监督、代理权之争和资本结
构。任何～种机制都有其有效的功能，也有其局限性，如果没有市场机制提
供的实施监督的充分信息，难以单独奏效。第二节阐述资本市场对公司治理
的贡献。主要有以下几方面：(1)资本市场的价格发现机制，根据有效资本市
场假说，资本市场的价格包容一切，投资者只要观察股价就可得到市场参与
者对公司经营前景与企业家才能的估价，从而降低了投资者对公司经理的监
督成本。并且资本市场价格发现机制给公司经理人员以压力，如果经营不善
则股价下跌，公司面临被接管的危险；(2)以资本市场为基础的接管，及时发
现公司经理管理效率低，并以更好的经理来取代之；(3)以资本市场定价的有
性为前提的管理者的期权报酬合同是公司治理向经营者提供一种激励机制，
使之按所有者利益选择行动；(4)资本市场的流动性，使股东用脚投票得以实
现，并为股东提供了一种保护。
文章的第二部分是资本市场与公司治理的国际比较。选择了具有典型性
的美国、日本和德国的资本市场与公司治理进行比较。第一节分别介绍美国、
日本和德国的资本市场与公司治理，第二节将它们进行比较分析，由于证券
市场的发达程度不同，股权结构不同。企业外部融资的方式不同，资本的流
动性不同，使美国、日本和德国的公司治理各具特色。美国资本市场发达，
强调资本市场在公司治理中的作用，资本市场的价格发现机制，外部接管，
管理者的期权报酬合同，流动性都为公司治理作出贡献。日本和德国外部融
资主要来源于银行贷款，强调银行在公司治理中的作用。因此，～国的资本
市场的发育状况、发达程度，资本市场各子市场权重的大小，对该国的公司
治理偏重何种机制或者说对公司治理的模式起着决定性的影响。公司治理的
具体形式是多种多样的，各国所采用的公司治理机制是与各国的资本市场特
征相适应的。
文章的第三部分中国的资本市场与公司治理是本文的重点所在。第一节
·2·
首先回顾了国有企业改革前的公司治理和中国的公司治理的变迁．再分析公
司治理的现状。国有企业改革前的公司没有任何自主权．国有企业改革带来
了国有企业治理结构的变化，改变了原来由政府机构掌握企业控制权的状况。
使国有企业从原来的外部控制转向内部人控制，经理人员取得了一定的控制
权，但对经理人员的任免仍由政府掌握。公司治理的现状是：内部治理结构
形式重于内容，公司控制权市场基本不存在，债权约束在公司治理中的作用
有限。
第二节分析了中国资本市场对公司治理的贡献及局限。中国资本市场对
建立现代企业制度，建立法人治理结构作出了贡献．但资本市场对公司治理
的作用是有限的：一是投资者无法通过观察股价而获得公司经营的信息，扭
曲的股票价格不能够用以评价企业家才能和估计公司价值，使资本市场价格
发现机制受损。二是特殊的股权结构使资本市场对公司治理的作用机制难以
发挥。首先，股价只能代表流通部分，使价格机制扭曲，其次。国有股居控
股地位并且不能自由转让，使通过市场的接管难以实现，最后，资本市场的
流动性残缺。
第三节主要阐述在中国如何利用资本市场来改善公司治理。有效的公司
治理首先要求出资人能够得到公司经营的相关信息，资本市场的价格发现机
制缓解了出资人与公司经理之间的信息不对称程度。降低了出资人监控经理
人员的信息成本。在此基础上，出资人利用资本市场的流动性实现对内部人
控制的间接控制。首先剖析了中国资本市场效率低的原因。主要是由于信息
公开制度的不完善使价格偏离价值，提高资本市场效率的应对措施就是完善
信息公开制度和发展证券投资基金。资本市场效率提高后，用单一的价格代
替出资者多方收集信息，降低出资者的信息成本，可以弥补公司出资者在监
督和控制经营者时的信息劣势。当然，实际中资本市场并非完全有效，股票
价格只是衡量公司业绩和监控公司经营者的一个指标，而不是全部指标，完
全依赖股票价格评价公司绩效和企业家才能，会产生偏差。资本市场的流动
性提供了一种让出资人停止承担经营者行为损害后果的手段，避免出资人进
一步的损失，并且使接管可能发生。发挥资本市场流动性在公司治理中作用
·3·
的关键是国有股可自由流动。
综合运用委托——代理理论和有效资本市场假说，从资本市场如何对公
司治理产生作用的角度进行研究，而不是就资本市场而言资本市场，就公司
治理而言公司治理，文章的重点并不是要选择一种适于中国的治理模式，而
是旨在通过对资本市场与公司治理问题的分析，探讨如何让中国的资本市场
在公司治理中发挥更大的作用。这是本文有别于其它论述公司治理的文献关
键所在，也是本文选题和立论的新意所在。但是本文只是在这方面的粗浅尝
试，敬请各位老师不吝赐教。
ABSTRACT
Because of the importance of the state—owned enterprises(弧)in
Chinese economy，the reform of Sl孤s has been regarded as the focus of
Chinese econa-nic reform ever since the reform started．The reform of涵
came through the decentralization and profit—shariIlg approach，contracts
and establishing stock company in the past 20 years，however，the
improvement of t}le SOEs seemed not notable．ne reform of the妣has
co．fie to a critical point，many researchers are trying to find our where吐1e
crux lies，maybe the answer is that have restructrured we build the rnodem
ccmpany system in the shape，but have overlooked the substance of the
modem company system and ignored the importance of corporate
governance．SC棚e researchers recognize that出e problems of S|孤s earl be
attributed tO the lack of corporate governance which originates from the
separation of ownership and control and imperfeCt contact．Meanwhile，the
capital market has developed dramatically．there were tlⅣ0 motivation to
establish and develop the capital market，one is to raise funds for SOEs，the
other is tO transform 90Es’operate meehanima．With respect tO出e
development of the capital m。arket，we usually enumerate how many
companies have become listed，how much funds has been raised from the
capital market．However，the listed company should not take getting listed as
the only target and take financing as the full purpose．They should realize
the significant influence the capital market has Oil the corporate governance．
In the dissertation，firstly，it interpret why corporate governance is
indispensable，then inquires into the mechanism of how the capital market
-5·
wDrks Oil corporate governance．Secondly，it compares t}1e American． Jap黼and G弼啦capkal maIkets and corporate govemance．Finally．it
gives the arlsWer to the following questions：what problems are there in
Chinese corporate governance，why does the Chinese capital market have
little effect on corPorate governance and how Can We perfect capital market to
improve corporate governance．
ne first part of the dissertation analyzes the theory d the capital
market and corporate governance．Corporate governance is the essential
result of the‘simultaneous existence of the agency problem and the imperfect
contract,corporate governance is ccxnposed of two ccrnponents：extemal
corporate governance and internal corporate governance．ne former includes
manufacture market cornpetition，managerial market competition and capital
market competition，the latter include t}1e board of directors，large
shareholders。proxy contest．To make the incentives between由e owller and
manager compatible and check opportunistic behaviors，which，first of all，
depends on the existence of a low—cOSt，sufficient infounafion indicator of
the company’s operation and the IIlanBger’S performance．Ⅱthe information
is not satisfactory．the manager will be demmed or脯and a nloYe efficient
one takes place of him．the contributions the capital market has made幻
corporate governance includes the prici discovering mechanism，taking．over
mechanism,eneouranging me ehanima and the liquidity of the capital
market．Price—discovering is attached much ilrlportance to because the
evaluation of manager’S initiatives and monitoring of his implementations
depend on the information obtained frcrn capital market．
In the second part of the dissertation，after introducing the copital
makers in America，Japan and《、斌na珂and the market—oriented corporate
·6·
governance of the醪胡the bank-oriented corporate governance of Japan and
Gemtany．Conclusion is drawn that the difference in corporate governance
come{工l嘎n the differences in the development of capital market，shareholder
construction，external financiing means and the speed of capital market
liquidity．The development of capital market and the weight of the subsidiary
markets affect the pattern of corporate governance．卫1e orientation of
corporate governance is adapted to出e feature of the capital market．
The final part iS t}le core of the dissertation．At first，it reviews
corporate governance of SOEs earlier than the reform of姗and出e
changes along with the reforffl of S0峨，1he 90Es are orbed by the state
and run by the managers．ne separation of ownership and control will lead
tO three problems．The first one is the incentive inctmapatibility，the second
one is information asymmetry．1he thjrd one is the liability disproportional．
The presentat situations of SoEs are rather v帕rrying in that governance is
more shape than substance，the inside control is out of order，banks make
Little contribution to corporate govemance．Then，it analyzes the little effect
Chinese capital market has Oil corpomte govemance e．g the investor cannot
get the su珏icient information of the company performance fm stock price，
particular stockholder structure places restrictions on the takeover funetions
capital market can nln on corporate governance．Since the efficient corporate
governance requires that the shareholder master the information about the
company performance above a11．Capital market Can provide the stock prices
which mpresent the level of company operation to alleviate infommtion
asymmetry．On this basis，the shareholders make use of the capital market
liquidity to participate the inside control inderectly．It'S time骶took acfon
tO make full use of capital market tO improve corporate governance·
·1·
Therefore，we improve corporate govemance increasing the efficiencY of
capital market and the investors call use the sto&price tO evaluate the
company per{ormance instead of gathering all kinds of infommtion，thus
reduce the information cost．Of course，the capital market is not completely
efficient，to evaluate the ccxnpany perfonnance and entrepreneur capability
fully relying 011 stock price will cause deviation．ne liquidity of capital
market can temfinate abuse of the maJmger power and relieve the Owner kom
suffering the damage made by the manager andit is the precondition of take
—over．Ⅱstock price is taken as the sole information tO evaluate the
company’S per[ormance and the entrepreneur’S capability，deviation&re
inevitab】e． ．
前言
在中国企业的改革与发展进程中，确有一批企业通过股份制改革，转变了
经营机制，提高了企业竞争力，也有不少企业不过换了块牌子。成为翻牌公司。
股份制在西方国家取得的成功是有目共睹的，西方股份公司经历了一个长期演
进的过程，在这个过程中公可治理也随之发展和完善起来，公司治理使经理不
会在背离股东利益的道路上走得太远。我们在引进股份制之后发现国有企业
依然百病众生，会不会出现北柑南枳的情况呢?现在，国有企业的改革已经到
了非常关键的时刻，公司治理问题引起了学术界的广泛关注。与此同时，资本
市场在中国迅速地成长起来，转制是中国发展资本市场的目的之一，而公司治
理又是现代企业制度的重要内容。资卒市场对公司治理的作用何在?中国如
何借重资本市场的作用来完善公司治理?这便是本文所要讨论的主题。
文章遵循从一般理论到具体问题、从规范到实证的分析方法，运用委托
——代理理论和有效资本市场假说．首先分析了公司治理产生的原因及资本市
场对公司治理的一般作用机理．接着对国外资本市场与公司治理进行比较分
析，最后立足于中国的实际，分析了中国公司治理存在的问题，中国资本市场对
公司治理作用的局限，回答了如何完善资本市场以改进公司治理这一具有现实
意义的同题。
需要说明的是，对于公司治理．从不同的角度有不同的定义，有的把公司治
理狭义地理解为有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。
乐文所指的公司治理是从委托——代理理论的角度来定义的，股东是委托人，
经营者是代理人，代理人的行为是理性的，自我利益导向的，公司治理是对企业
的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。①另外，本文所研究的
资本市场侧重于股票市场，公司治理中的“公司”主要是针对上市公司而言的。
①林彀夫等：t充分信息与国有企业改革)．上海三联书店。1997．第76页
第一章资本市场对公司治理作用的理论分析
本文所研究的公司治理是从委托——代理理论的角度来定义的，公司治理
是对企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理包
括：(1)如何监督和评价董事会、经理人员；(2)如何配置和行使控制权；(3)如何
设计和实施激励机制。①由于代理问题和合约不完全使公司治理的存在是至关
重要的，而资本市场提供了价格发现机制，反映并评价经营者的经营绩效和经
营才能；接管使被发现出来的劣等企业家能够被剥夺职位，重新配置对企业资
源的控制权；管理者期权报酬合同为经理提供了激励机制，流动性使接管得以
实现，并为股东提供了一种保护。
第一节公司治理闻题的产生及其内容
一、公司治理问题的产生
在新古典经济学中。企业理论基于完全竞争的假设前提，从技术的角度看
待企业，单一产品企业由生产函数表示。它规定在既定的Xl。⋯⋯，K等n种要素
投入后，所能获得的产出水平Qo假定企业由一个无私的经理经营，他对投入和
产出水平的选择都是为了使利润实现最大化。在新古典经济学的企业中，企业
是一个完全有效的“黑匣子”。企业内部一切都是顺利运行的，不存在代理问题。
企业经营者和企业目标是一致的，都是追求利润最大化；信息是完全对称的，人
们对技术、价格、努力程度的信息掌握是完全一致的，不存在考察经营者实际贡
献的问题，努力的成本和收益是对称的，监督成本为零。在这样的企业里，不需
要公司治理。
但是，委托——代理理论发展起来之后，在所有权与经营权相分离的现代
公司，放松了新古典经济学的假设，首先，经营者也是经济人，他们追求自身效
用最大化．如收入、在职消费、企业规模，企业所有者则追求企业价值最大化，要
①钱颖一：(企业的洁理结曲改革和融资结}勾改革)．(经济研究>，1995年1期。
-1·
使经营者的行为符合所有者的利益，需要一个对其进行激励和监督的机制。其
次，所有者与经营者的信息是不对称的，经营者可能采取机会主义行为为自己
谋利，经营者知道自己的能力而所有者不知道，引起逆向选择问题；经营者知道
自己的努力程度，所有者不知道，引起道德风险问题。即使存在代理问题，如果
没有合同的谈判、制定和实施成本，合同毫无遗漏地把未来的一切考虑在内，公
司治理也不重要。然而，代理问题和合约的不完全的同时存在使得公司治理问
题必然在企业中产生，公司治理对减少代理成本，在初始合约中没有明确设定
时作为一种决策机制发挥重要的作用。
1、代理问题
代理关系存在于所有者与经营者之间，股东与债权人之间，企业和非投资
的利害关系人．如雇员、供应商、顾客之间。本文论述的代理问题是就所有者与
经营者而言的。‘
企业的所有权和代理权相分离，作为委托人的所有者追求所有者权益最大
化。但他不直接参与经营，作为代理人的经营者事实上控制企业生产经营。假
定投入e代表经理工作努力程度，e是不受经理和所有者控制的某种随机因素。
e和￡共同决定一个可观察的结果q=g(e，￡)和一个货币收入(即产出)“=k
(e．￡)，靠是e的增函数，即经理工作越努力，产出越高，但经理努力要支付努力
成本H(e)。经理厌恶工作，就会使e=0，为使经理作出努力，所有者必须根据
所观察到的绩效q来给予经理报酬，如果所有者可观察和证实e，他就可以设计
一个激励合同s(q)：“如果你提供e。的努力水平，我就付给s*=s(q。)=s(g(
。*，e))的金额。所有者的效用函数为v=“一s(q)，经营者的效用函数为u=s
(q)一H(e)．孤／ae>o和H，>o．意味着所有者希望经理多努力，而经理人希望
少努力。所有者追求的目标是其效用函数v最大，而经理追求的目标是u最大。
代理人利益和委托人利益不一致，就必然产生和益冲突，引致代理问题，代理关
系引起了：订约成本，监督和控制代理人的成本，确保代理人作出最优决策或是
保证委托人由于遭受次优决策的后果而得刭赔偿的保证成本，还有尽管签订了
合约并可强制执行，但由于不能完全控制代理人行为而引起的福利损失。公司
经理可能损害所有者利益而追求个人目标，而代理行动一般具有不可观察性和
·2·
不可证实性，所有者必须对公司经理行为进行制衡，这种制衡机制就是由公司
治理结构提供的。
2、合约不完全
即使存在代理问题，如果合约在最大可能的程度上明确规定未来所有状态
下所有各方的责任，也即合约是完全的，所有者与经营者可以缔结长期合约，规
定经营者在以后经营中可能发生的所有情况下的义务，并且在以后也不会因为
出现新情况而修改合约。公司治理问题就不重要。遗憾的是，所有者无法观察
到经营者的努力程度e，也无法观察￡．上述合约就行不通了，e只为经理所知，把
e放进合约中的成本就是无穷大的，从而无法把e作为可执行合约的一部分。
此外，在现实中，合约是不完全的，即合约不可能事先预料所有情况，并规定各
方责任。①在一个复杂的、不可完全预期正确的世界里，人们很难把所有可能
发生的情况都考虑到，也难以作出应对计划；②即使能够拟定计划，谛约各方的
知识是有限的，人类大脑在处理信息和系统阐述与解决现实世界中的复杂问题
上存在局限性，缔约各方也很难我到共同语言来描述各种情况和行为。并达成
协议；③即使能拟定计划并达成共识，在出现纠纷时，诉诸法律，使法院明白并
强制执行合约也需要成本。以上三点造成了合约的不完全，代理问题就不可能
通过一个已预见并规定了～切的合约来解决。企业每天都会出现合约未清楚
设定的情况，如果没有公司治理来明确谁在这种情况下享有剩余决策权的话，
当事双方又得重新谈判，交易成本显然太高。因此，在存在代理问题并且合约
不完全的情况下。公司治理就至关重要了。
=、公司治理结构
代理问题和合约不完全的存在的情况下，如果缺乏对公司经理的监督，会
产生以下的危险：公司经理将以损害股东的利益为代价追求个人目标，经理会
给自己支付过多的报酬和奖金，可能进行没有收益但可以增强自身权力的投
资，或者，他们相信自己是最合适的管理公司的人，但事实并非如此。对经理的
行为进行制衡显然是十分重要的。公司治理结梅的主要内容就是这种制衡机
制的设计。
·3-
(一)公司的外部治理
在自由市场经济中，所有权与经营权分离的情况下，经理受到多方面的市
场竞争压力。尽管这些市场竞争的制约是不完全的，代理成本不可能完全消除，
但竞争的市场机制保证了代理成本被限制在一定的程度内，不致无限增长。公
司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场实现的外部治理。
l、产品市场竞争
在竞争的产品市场上，没有产业壁垒和地区壁垒，企业的进出和产品定价
是自由的，只有好的产品才能被消费者接受，消费者用货币投票，提供企业绩效
信息。因为在充分竞争的产品市场和要素市场存在的前提下，不仅同一行业而
且各个行业之间形成趋于相同的成本水平和利润水平。①产品具有竞争力是企
业盈利的必要条件，产品竞争力主要由企业经营的优劣决定，所有者可以通过
利润指标对管理者作出评价。．
假定同一产品市场上有许多企业，一部分由经理控制，另一部分由所有者
直接控制，后者由于不存在代理成本，成本相对较低，从而压低了产品市场价
格，这样由所有者控制的企业越多，两权分离的企业竞争压力越大，将促使其经
理努力降低成本。但如果所有的企业都是两权分离的，其产品成本中就反映了
代理成本，产品市场竞争就不能构成外部压力。
2、建理市场竞争
假定经理的实际能力未知，时间是无限的．充分竞争的经理市场上，经理人
员是自由流动的，并且由市场决定其价格即薪金。有能力的经理和不称职的经
理就会被识别出来，有能力和负责的经理会被高薪雇用，经营不善就会被撤换，
而且市场对其的评价下降。由于市场是根据他过去的表现对经理的能力作出
评价，经理以往成功或失败的经历提供了有关他的管理才能的信息。②尽管没
有任何监督，经理也会努力工作。一方面，经理的效用函数中包括社会对其经
营才能的评价即声誉，好的声誉使经理在未来获得较高的收入，而差的声誉使
经理未来收入降低。经理也许不需直接承担他经营不善对公司不利影响的后
商务
冒i；i耀海嚣露譬豫与，)
果．但经理对未来收入的追求使得他需要维护宦身的声誉，市场对经理作出不
佳评价的威胁，使经理的理性选择是从长远利益考虑而努力工作；另一方面，董
事会容易找到新的经理来替代不称职的在职经理，也对在职经理形成压力。
但是，如果经理市场是不完全竞争的，不能反映经理真实的经营业绩。或不
能对此作出反应，如好的经理得到晋升和丰厚报酬，差的经理只能得到低职位
和低工资甚至被解雇，那么，就不能促使经理努力工作。而经理采取机会主义行
为的倾向也得不到抑制。
3、资本市场竞争
资本市场降低了出资者对公司经理的监督成本，公司股票的市场价格提供
了公司管理效率的信息，对公司经理决策的预期反映在股票价格上，经理人员
努力工作为股东赚取更多的利润，用良好的经营业绩来维持股票价格，出资者
观察股价获得公司经营的信息，降低了出资者获取公司经营信息、评价经理人
员经营业绩的成本。经理市场对经理的评价也往往参照资本市场上公司股票
的表现。
●
资本市场竞争的实质是公司控制权的争夺，主要通过接管来实现，接管被
认为是防止经理损害股东利益的最后一道防线。当经理的行动偏离所有者目
标时，股价下跌，公司面临被接管的危险，丽接管往往伴随着经理人员的更迭，
一般来说，经理都会预见到这种结果，从而促使他们追求所有者的目标。接管
向小股东提供了一种保护，股东在某一企业中所占股份很小。则不足以对经理
实行有效的监督，但由于股份可以自由买卖，当小股东对公司经营不满。对公司
未来预期持悲观态度而抛售手中的股票时，导致企业的股票价格下跌，有能力
的企业家或其他公司买进足够多的股份，就会接管该企业，赶走在任经理。接管
保证了公司管理者之间的有效竞争，对经营者形成压力。
资本市场可为接管提供资金支持。一般并购活动所涉及的资金数量都比
较大，资本市场提供各种融资工具方便接管方筹集到足够的资金用于并赡。
(二)公司的内部治理
产品市场竞争使所有者了解到公司经营的好坏，经理市场提供了一个交易
成本低廉的对经营者的奖惩机制，资本市场降低信息不对称程度，成为保护所
．5·
有者的最后一道防线。竞争的市场机制作为外部治理机制，对于可能对所有者
造成损害的机会主义行为只是一种事后惩罚，作为出资人的所有者，对恶劣的
经营后果所要承担的损失比经营者大得多，因此，仅有外部治理是不够的，还需
要一套内部治理机制来执行事前监督，这种公司的内部治理机制是人们通常所
关注或所定义的公司治理。任何一种机制都有其有效的功能，也有其局限性，
如果没有市场机制的间接控制及其提供的实施监督的充分信息，都不能单独奏
效。
1、董事会控制
在现代公司中。董事与董事会是作为股东的代表，来实旋公司治理，即激励
和保证经营者对股东履行代理职责的一种职位、人事、组织和制度安排。董事
会被认为是企业内部的一种引入市场机制的制度，被称为企业的一组契约的最
高内部监督者，其最重要的职能是督导企业内部的最高决策者。董事会提供了
一个成本相对较低的替换或调整高级管理者的机制，如它的成本比外部接管机
制的成本要低。董事会将多数决策经营和决策控制的权力授予内部代理人，但
保留对内部代理人的最终控制——包括认可和监督主要的政策提议以及聘用、
蜒聘高屡决策者和制定高层决策者报酬的权力。
董事会中最有影响的成员自然是内部经营者，因为他们掌握着企业的内部
信息，在内部决策控制机制运转良好时，董事会中内部经营者通常可支配外部
成员。公司的不良业绩使最高管理人员被撤换的可能性增加，一般认为外部董
事比内部董事在监督管理人员方面发挥的作用更大。外部董事通常是商界或
学术界的知名人士，他们愿意进行公司的决策监督以提高他们的专家声望。然
而。董事会是否能够有效认识公司的问题并和公司最高管理人员对抗呢?当公
司业绩低于该行业的正常水平时。董事会容易评价和解雇公司最高管理人员，
而当整个行业不景气时，很难判断管理人员是否有错，即便有错，董事会可能不
愿意强迫公司总经理采取缩减机构、解雇工人和降低工资的措施，董事会就不
是撤换麻木的管理人员的主要因素，而是引入外部挑战。通过市场的敌意接管
以整顿公司的管理层和董事会。
2、大股东监督
·6·
在股权分散的公司里，由于小股东监管成本和收益的不对称，小股东没有
动力去监督管理者，大股东的出现有助于解决“搭便车”同题。持有大量股票，
在公司有重大利益关系的大股东在监督经营者方面能发挥重要作用。当大股
东成为公司董事会成员时。他们会解雇表现糟糕的经理。推选更有效率的经理，
从～个优裕的职位上被解雇，从而丧失在职租金的威胁，可能是对经理的一个
有效的激励方法。
但是，如果大股东没有大到一定程度，不会改变股权分散的性质，大股东得
不到公司的全部利益，对经理的监督和干预仍然不足；股权过于集中，大股东可
能利用其控股地位牺牲其他股东的利益；当大股东是一个机构时，这个机构的
经理必须雇用经理代表他们的利益来进行经营和其他活动，这又将产生新的委
托一代理闻题；如果股权100％的集中，就会丧失公众持股公司本身的优势，而
不受欢迎。’
3、代理权之争
董事会成员可能做不好监督管理者的工作，那么，持有异议的股东可以提
出新的候选人名单。对抗管理者提出的候选人名单，对董事会席位进行争夺，以
替代不称职者。即使只有少数董事会席位也能使持异议集团对公司引起股价
长期贬值的政策产生积极影响，在没有董事会席位转手韵竞争中，挑战本身使
得现任管理者改而实行某些有利于股东的政策。“我们需要有一个人提出动
议，需要第二个人来表示拥护，那么，对该项动议的讨论就会列入董事会议的议
程。通过这种办法我们就能监督董事会多数集团并在重大决策上发表我们的
看法。”①
然而，由于股权分散，小股东监督管理者和进行代理权之争的激励几乎不
存在，免费搭车问题使得代理权之争不能成为公司治理的有力工具。对公司管
理者持有异议的股东要承担的成本往往超过其能获得的收益，他所承担的成本
包括弄清楚公司绩效低劣的信息成本；发动代理权之争的费用，可能包括确定
股东们的名称和地址以及邮寄选票的费用，劝说其他股东相信持异议股东提出
①f荚”，弗雷薄·戚斯准，(幕井、重组与公司控制，·经济辩学出版社·i9髂·P412页一
·7·
的候选人优点的费用，而公司经营绩效提高带来的股票价格增长的利益则由全
体股东共享，股东就会选择免费搭车。
4、资本结构’
新古典经济学的理论认为，在没有交易成本，没有信息成本，没有税收的完
全的资本市场里，资本结构是无关紧要的。然而，现实中的资本市场是不完全
的，资本结构将通过如下渠道影响公司治理：
资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择。管理人员持有
很少量的股权时，会产生以下可能：①管理人员的工作努力程度就会降低并追
求自己的利益，这是因为努力的成本全部由自己承担而努力的收益却大部分由
别人享受，而增加在职消费的好处由自己享受，成本由他人承担。⑦经理比股
东对公司的成长和持久存在更感兴趣，成长中的公司能提供更多的晋升机会，
而高级经理在较大的公司中能得到更多收入，当公司倒闭、破产、出僖或被接管
时，赚钱的职业往往会失去。③当公司现金流量超过能在公司重新进行有利投
资的数量产生闲置现金流量时，从效率的角度看，这些资金应回报给股东，然后
股东将资金按他们自己认为最好的方式进行消费或其他投资，但经理及董事会
可能会在公司中运用这些资金，尽管新投资既无利可图，又不符合股东利益。
也有可能倾向于给自己过多的津贴，以及与雇员分享财产。
由于信息不对称，管理人员比投资者拥有更多关于企业经营状况和前景的
信息，后者可以通过公司的融资决策来判断公司状况，当公司未来收益高时，必
然不愿与新股东分享，丽是采用债权融资方式，当公司采用发行新股方式融资
时，可发推测出公司管理人员认为股价高于公司实际价值，市场对发行股票的
反应是消极的；
股东和债权人对公司的控制方式不同，股东通过董事会监督管理人员的直
接控制和股票市场上的股票买卖、企业兼并的间接控制，实现对企业的控制，当
企业破产时，控制权就从股东手中移交给债权人，债权人通过清算或重组实现
对公司的控制。债务的上升可能增加代理成本，公司使用大量债务时，就倾向
于高风险的项目。将财富从偾权人那转移到骰东手中，因为如果风险投资的回
报如果很高的话．股东实际上享有全部收益，而回报很低的话，贷款人却要承担
．B·
大部分损失，股东宁愿选择净现值为负的风险投资也不愿选择安全些的投资。
如果公司负债经营，经理至少要承诺偿债，不可能在背离所有者利益的道路上
走得太远。值得注意的是，负债作为有效的约束手段，必须以严格的破产制度
和程序为前提，“软”约束的破产机制会降低管理者避免违约的积极性．也就损
害了债务的约束作用。
第二节资本市场对公司治理的贡献
资本市场对公司治理的贡献主要有以下几方面：(1)资本市场的价格发现机
制，方便出资者了解公司经营信息，降低了监控的信息成本；(2)以资本市场为基
础的接管，能够及时发现公司经理管理效率低，并以更好的经理来取代之；(3)以
资本市场定价的有效性为前提的管理者的期权报酬合同是公司治理向经营者
提供的一种激励机制。使之按所有者利益选择行动；(4)资本市场的流动性，使股
东用脚投票得以实现，在经营者严重损害所有者利益时，采取退出委托——代
理合约的方式来停止进一步的损害。
一、价格发现
在信息有效率的市场里，价格向市场参与者传递信息，尽管一个投资者对
价格的影响是微小的，但他所掌握的信息可以通过其对均衡价格的影响传递给
其他投资者。证券市场将分散的信息加总，股票价格反映公司经营状况信息，
投资者只要知道股票价格，即可能掌捶影响公司经营的所有要素。这一看法源
于有效市场假说，有效资本市场假说首先假设：①所有投资者获得有关未来信
息不需花费成本，不断收集有关信息，包括国内外的政治、经济动态，行业状况，
公司经营、财务状况和发展前景等等；②所有投资者都是优秀的证券分析专家，
采用各种分析方法对获得的信息进行处理，判断有关证券的收益率，风险程度，
然后作出投资决策；③所有投资者都是理性的投资者，力图获最大回报，密切注
视市场价格变化并能恰当地调整自己所拥有的证券。单个投资者分析他们所
能获得的信息，根据信息和自身的状况决定持有资产头寸。基于上述假设，买
方与卖方的相互作用决定了金融资产的价格。市场的有效性集中表现在证券
·9-
价格上。价格的有效性又可解释为：价格在任何时候都是证券投资价值的最佳
评估。
尽管对现实市场是否达到有效市场众说纷纭，但无庸置疑的是资本市场的
价格提供了投资者对公司的评价，而这一评价对公司治理来说是极为重要的。
一是公司经理人员相对投资者而畜拥有更多的企业经营现状及前景的信息，投
资者要想得到这些信息需要支付高昂的信息成本，也就很难对公司的经营进行
监督。资本市场的价格发现机制降低了投资者的信息成本，投资者只要观察股
价就可得到市场参与者对公司经营前景与企业家才能的估价，从而降低了投资
者对公司经理的监督成本。二是资本市场价格发现机制给公司经理人员以压
力，如果经营不善则股价下跌，公司面临被接管的危险，使经理努力工作为股东
赚取更多利润，用良好的经营业绩来维持股票价格。
价格发现通过两条途径实现，一是几乎所有国家的法律都要求股份公司必
须向资本市场出资人公布有关信息。信息披露制度保证信息公开的及时、准确
和完备，而公司从长期融资的角度考虑，权衡长期利益与眼前利益，也不愿以虚
假信息来欺骗投资者。公司公开信息，促进信息的传播，使信息尽快地融入价
格中。二是市场主体进行信息收集和处理工作。投资者的投资回报与投资者
获得的信息嚣与准确度高度正相关，投资者出于自身的利益考虑，会监督公司
提供信息．收集有关信息。对每只证券作出评估都要花费一些固定成本。每个投
资者都进行同榉的活动无疑是一种社会资源的浪费，由资本市场上的中介机构
来完成上述工作，如掌握着臣薇资产的机构投资者，有能力投入大量人力、物力
用于有关信息的挖掘和处理。从而大大增强了信息效率，节约了信息成本。
尽管证券组合理论告诉我们，最优的证券组合是进行分散投资。证券持有
者应避免其财富过多地依靠某个企业。使得投资者对直接监督某个特定企业的
管理者没有浓厚的兴趣，但他打算购买证券时往往报有这样的信念：他支付的
价格反映他正承受的风险，将来证券的作价也使他获得与他承爱的风险相适应
的回报或是损失。因此他对能有效给证券定价的资本市场会拖有浓厚兴趣。
而有效的资本市场提供的有关公司证券价值的信号对其它公司治理机制发挥
作用是极为重要的。
·10·
二、外部接管
即使有效市场的股票价格正确反映了公司经营状况及财务状况．但当企业
经营管理不善使股价持续下跌，很少有公司经理因此而辞职。在资本市场对公
司业绩及企业家才能正确定价的基础上，还应有一种主动力量根据资本市场的
评价结果，介入公司经营和控制，任免企业家赢至改组公司。接管的威胁可能
代替股东对管理者的监控，这是来自新的所有者的“背后鞭策”，而且在其他公
司治理的机制不起作用的情况下，接管仍能发挥作用。外部接管的有效性很大
程度上依赖资本市场的有效性，股票价格是不是真实反映了公司的经营状况和
财务状况，如果因为操纵与炒作使得股票价格高于其本身的价值，外部接管就
很难发生。
敌意接管在公司治理中发挥作用主要有两个途径：一是如果乙公司因管理
效率低而使股价处于较低水平，公司价值为v，甲公司的管理者比乙公司的管理
者更有效率，甲公司将购买乙公司股票达到控股地位，改组乙公司高层领导层。
如果甲公司以价格v收购公司。乙公司的管理效率被提高到甲公司的水平，公
司价值可提高m，达到v+m，甲公司就可以获得改进公司经营管理的全部收益
m。二是接管者入主后更换管理人员，使原有的管理人员在公司中积累起来的
专门运用于该公司的知识、经验等人力资本贬值，甚至化为乌有，企业家人力资
本的贬值，意味着企业家未来收入流量的减少。因此，敌意接管具有强烈的溢
出效应．外部接管的潜在威胁迫使公司经营者为股东的利益勤勉工作，改善公
司经营管理，以避免敌意接管的发生。80年代后兴起的杠杆收购，更是依托资
本市场，通过举债进行收购。一般而言，收购者自己投入的资本约占收购资金
的10％，通过垃圾债券筹资约占收购资金的30％，银行贷款约占收购资金的
60％。
在机构投资者占居主要的，至少是相当重要的地位后，由于机构投资者掌
握着上市公司相当大份额的股票，从而有能力影响公司决策，这样，在敌意接管
之外。产生了一种较为温和的接管方式——积极股东行动。股票具有收益性
和参与性的特征，大部分投资者购买股票的目的是让渡资金的控制、使用权给
·11-
企业家，以期取得比投资者自行进行经营更高的收益，或是为获取价差收益，而
不是参与公司经营，这样的股东称为消极股东，通过参与公司决策，对公司进行
改革和重整，以期取得更高收益的投资者称为积极股东。理性投资者只有当预
期收益超过预期成本时，才会有积极性成为积极股东。个人股东受财力所限，
一般在公司中所占份额较小，没有足够的激励去监督企业家，而机构投资者规
模巨大，其监督成本与收益的不对称程度较个人投资者小，即使被免费搭车，也
是得大于失。又由于机构投资者作为整体持股量占整个资本市场的一半以上，
无法像一般个人投资者那样方便地卖出持殷，只能利用其大股东的身份介入公
司管理，加强对企业家的监督和约束，保障出资人的权益。
兰、管理者的股票期权报酬合同
股东希望首席执行官采取行动之前考虑行动的预期收益是否超过预期成
本，如从事哪个项目或放弃哪个项目，但是首席执行官考虑的是采取这一行动
能给他个人带来的收益和成本比较。那么把首席执行官的福利和股东财富相
联系的报酬合同会协调可选行动的首席执行官私人收益及股东的收益与成本。
报酬合同可通过多种机制提供激励，如以业绩为基础的奖金和工资调整，股票
期权报酬合同等等。
股东以股票价格为基础设计管理者的报酬合同，付给管理人员部分现金和
公司的股票买入期权，如果公司经营业绩好．则股票价格上升，管理人员行使期
权合同就可获得事厚收入，反之，管理不善使公司股票市场表现不佳，则管理人
员只有微薄的薪金收入。股票期权报酬合同的实质是借助股票价格反映的股
票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励。管理者期权报酬合同是
否有效激励管理者兢兢业业地工作，也取决于资本市场的有效性。拥有内部信
息优势的公司管理者可能采取机会主义行为，利用公司尚未披露的可能影响股
票价格的信息，机动地行使期权；采取短期行为，使股价提高获得期权收益。
四、提供流动性
资本市场提供流动性，降低了交易成本。股粟具有不可偿还性的特征，投
资营认购股票之鏖不能退股．葡投资者自身对资金的镌求状况不断改变，虽然
·12·
作为出资者整体无法从股份公司中退出，但对单个投资者而言可以通过资本市
场转让所持的股份。如果没有流动性。所有者将被迫持有至到期日或清算日。
一方面使得公司要付给出资人更高的回报作为丧失流动性的补偿，另一方面，
阻碍了退出机制发挥作用，用脚投票也难以实现。如果没有资本市场，当一个
投资者想要出售所持有的股权或债权证券时，他就需要到处寻找愿与他达成交
易的人，即使找到这样一个人，对交易的细节也未必能达成一致意见。高昂的
搜寻费用和谈判费用可能阻滞证券的流动。接管就难以发生，用脚投票对小股
东的保护作用不能实现．也就难以退出委托——代理合同的方式停止经营者对
股东利益的侵害。
第二章资本市场与公司治理的国际比较
一国的资本市场的发育状况、发达程度，资本市场各子市场权重的大小，对
该国的公司治理偏重何种机制或者说对公司治理的模式起着决定性的影响。
本文选取具有代表性的美国、日本和德国三国的资本市场与公司治理进行比较
研究。美国资本市场发达。强调资本市场在公司治理中的作用，资本市场的价
格发现机制，外部接管，管理者的期权报酬合同，流动性都对公司治理贡献压
浅。日本和德国外部融资主要来源于银行贷款，强调银行在公司治理中的作
用。因此，公司治理的具体形式是多种多样的，各国所采用的公司治理机制是
与各国的资本市场特征相适应的。
第一节美国、日本和德国的资本市场与公司治理
一、美国资本市场与公司治理
(一)美国资本市场的特征
1、机构投资者持股萋大但投票权受限
按照纽约证券交易所的说法，“世界上还没有别的哪个国家的一般公众能
如此广泛、如此直接地得到企业的所有权。在股票共同基金中，约有4700万美
国人直接拥有股票或股份。”主要原因在于美国资本市场中机构投资者种类众
多，数目巨大。机构投资者包括养老萋金、投资公司、基金会、保险公司和银行
信托，他们的总资产已从1950年的1070亿美元增加到1990年的5．8万亿美元。
尽管养老基金控制了机构投资者拥有股票的2／3左右，但法律限制它们的
投票权力，并不鼓励它们主动参与公司治理。如果它们想得到有利的纳税待
遇、就必须使自已持有的殴票在任何一个公司中都不超过1096，否则，它的收入
要先缴纳公司税，然后在向基金受益人分配收入时再纳一次税。尽管基金可以
尝试通过征求委托书，从而达到在股东大会上获得足够多的表决权，但是，如果
己们希望影响10个以上的股东的投票，就必须事先得到证券交易委员会(SEC)
·14·
的允许。
鉴于税收规定与1940年的‘投资公司法)强调分散化，互助基金也部养老基
金一样，为了得到有利的税收待遇而不去行使大股东的权力。一家基金必须将
其投资的至少一半分散地投放到公司中去，在每一家公司中投资必须少于基金
总资产的5％，而且在任何公司中都不能拥有10％以上的股票。
2、金融机构的投资受到限制
由于美国崇尚绝对的自由竞争，为防止金融力量过分强大而引起的权力滥
用。美国法律和规定限制一些主要金融机构成为公司主要股东，限制他们在公
司治理结构中施加重要影响。
1933年的Glass—Steagall法案禁止银行直接间接地通过投资银行的附属机
构拥有其他公司的股票。1956年的(银行持股公司法)禁止银行拥有任何一个
非银行公司5％以上的有投票权的股票，以防止控制工业企业。另外，美国的税
收法规鼓励银行管理的信托持股分散化。美国的保险公司也受到这些规定的
制约，如果它们要在全国开展业务，必须遵守这些限制性很强的法律。有关法律
禁止保险公司将其资产的2％投入到某一公司，或在任一公司中拥有5％以上的
有投票权的股票。
(二)与美国资本市场相适应的公司治理
由于作为主要持股者的机构投资者对经理人员不熊直接施加影响，更多地
依赖资本市场，特别是股票市场来改变所有权的归属，使股票周转率高，也就产
生了与这样的资本市场特征相适应的美国公司的治理结构。
1、公司注重短期目标。
由于股权分散。对所有者而言，对经营者进行监督的成本与收益不对称，所
有者不足以改变董事人选或是对经理产生压力，那么，对所有者丽畜，最佳的方
式就是参照季度报告来决定是否继续持股，表达不满意的最佳方法就是出售手
中的股票。这种交易就导致了对大的上市公司所有权的不断冲击。这种投资
者行为类型就给美国的经理和董事提供了一个所有者且标的清楚信息：‘一季
度一季度地增加，我们将维持或增加投资。如果盈利下降，我们就出售。’④公司
治理的目标是增加股东财富，这就使经理感受到短期盈利的压力，也使美国高
层经理人员处于复杂的境地，尽管他们偏好长期成功，但接管的威胁和与股价
相联系的绩效报酬，商业报刊每天，甚至每时都在报道资本市场的波动，大量分
析家关注公司的变化，出版物与投资者根据季度结果来评价经理人员及其公
司．信息迅速融入资本市场价格中，美国的经理人员经常关注股票价格，注意力
集中于短期也就毫不奇怪了。
2、股东大会与董事会在公司治理中作用有限
尽管机构投资者所占比重巨大，但股权分散，基金经理倾向于购买或出售
股票而不是主动参与公司治理，美国的个人与机构作为所有者在公司治理结构
中只有非常有限的发言权。他们在一个公司中极少拥有足够的股份，从而不能
在董事会中占有一席之地，代理权投票过程也使得不可能成功地反对无能的经
理人员和董事。除出售股票之外，他们并没有任何现实的手段来表达自己对公
司绩效的担心。然而，大的机构投资者如养老基金、互助基金和保险基金等在
多大程度上愿意并有能力发挥积极的监督作用，还需打个问号。美国最大的
500家公司平均最大的投资者拥有15．4％的股票，养老基金在美国控制着主要
上市公司30％的股票，集中了一定的股权。基金的管理人作为职业性的投资专
家，是在现代资产组合管理理论中成长起来的，关心的是证券的风险与收益，并
不一定特别有能力监督经营者，而且，过去机构投资者他们对公司绩效不满时，
更多地采用出售其持股的方式，通常避免千预公司的经营者，当然，有迹象显示
这一情况正在变化。
美国的董事会成员中外都董事占一定比例，排除首席执行官辞职与其成绩
显然无关的情形，在撤换首席执行官决定对股票业绩的反应方面，外部董事主
导的公司比其他类型的公司大三倍。辞职对此前一年以上期间的收益率并不
敏感，意味撤换首席执行官的决定是紧随较差的股票业绩作出的。o
但外部董事也缺乏足够监督激励，首先，他们在公司的利益并不显著，因
害擦刽簖i鼎嚣鲋祛豁数锻盛蕊黼器冀菸痒黥鬻k‰一
·16·
此，他们个人从公司绩效的改进中几乎得不到什么好处；其次，外部董事可能没
有时间考虑公司事务，或者没有时间收集那些不仅限于经理提供的有关公司的
信息资料。内部董事是高层经理人员，显然不会对自己进行有效的监督，更何
况大多数美国公司(83％)的首席执行官和董事长都是同一个人，他控制着董事
会的日程安排，控制着董事获得的信息，领导董事会的讨论。
3、接管在公司治理中作用重大
就大的接管浪潮而言，美国从本世纪以来已经发生过五次，而且兼并一般
是通过收买股票进行的。1995年发生了9152起并购，并购交易额为5190亿美
元，1996年发生了10200起并购，并购交易额为6588亿美元，1996年。美国用于
并购的资金两倍于80年代最高年的交易额。①接管被作为抑制经理人员机会
主义的一种手段，成为美国的公司治理机制的重要内容，让市场决定所有公司
的命运，防止公司的管理部门被保护起来，缺乏企业家精神。
4、管理者的报酬
美国上市公司的首席执行官的报酬一般由三部分组成：工资、奖金和长期
奖励，长期奖励多为股票期权，在美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的
三分之一左右是以股票期权为基础的。o
通过调查1969至1983年间共15年500家制造商构成的73家企业样本，进
行报酬一绩效回归分析的结果表明，经理的现金报酬和股东财富正相关，但估
计系数的经济意义不大，仅为O．0000196。总经理股票期权与股东财富的敏感系
数为0．000145，股票期权产生的激励相对予现金报酬而言还是要大些。o
二、日本的资本市场与公司治理
(一)日本资本市场的特征
1、银行借款在资本结构中比重较高
尽管，日本的证券市场和借贷市场被视为一驾马车的两个车轮，但有非金
融部门的筹资中占统治地位的还是借贷市场。70年代以前．日本银行的官定利
l燃鬻懑瓣雠黧魏誉飘蓄锄枫⋯驯，麒三⋯，。螂o【蓟迈克尔·胥蒜．凯文·差菲：绩鼓报一与对膏艨f理的蠢厢．(所有权、控■杈与■■h上霹二焉币省，1w5
-17·
率将银行贷款利率控制在较低水平，银行借款资金成本低，日本企业一般依赖
银行贷款筹资，日本的企业如果不把一个有势力的商业银行作为其主银行。就
得不到足够的资金。
外源融资中银行借款所占比重很高。80年代初，日本大型上市公司的债务
一股本比例平均为2．75：1，其外部融资的64％是从银行贷款获得。80年代日本
公司经历了从银行贷款向其他融资手段转移的过程，日本企业内源融资的比例
逐渐上升，在国际债券市场上筹资，发行股票。通过可转换债券的有担保的债券
筹资。到1990年，全部债务一股本比几乎为1：1，有息债务只占全部股票价值的
75％。o
主要企业的资本结构构成比(％)
1957—59年1960—64年1965—69年1970—74燕1975—79年1980—84年1985一鹋年
艘权12．0 10．9 3．6 3．6 8．3 加．4 12 3
公司债6．5 7．0 5．4 5．1 10．7 8．7 16．4
银行借款39．9 33．5 35．8 41．4 23．3 15．6 3．2
内部资金25．6 笠．7 37．7 35．7 49．2 56．4 59．5
资辩来源：康馔军，(当代日本股票市场研究>．东方出版杜，1995年版。第49页
2．资料市场法人相互持股
70年代后半期，证券市场得到迅速发展，从日本上市企业的股票筹资额来
看，1980年为10520亿日元，198"／年为30130日元．1989年达到88486亿日元。
日本公司的股权主要由法人控制，日本上市公司1989年的持股主体中，金融机
构持股比例最高，占46．096，事业法人占24．8％，个人占22．696。而日本的法人
持股最大的特点就是企业之间相互持股，把一些与公司有长期交易联系的经济
主体结合起来。在公司中有重大利窨关系的经济主体同时又是公司的主要股
东。B本钓企业集匿就是通过复杂的连锬型持股形成的，以日本最典型的企业
集团——三菱集团为侧。相互持股矩阵如：
∞【羹】像罗·米尔幡，蜂·罗伯茂：‘盒蠢结杓、所有杈和公司控■)。(经济社会体翻上匕皎)．1州·4
’一·18·
被持股方
三菱重工三菱银行三菱商事三菱电机
持
三菱重工3．02％ 3．12％ 1．47％
股三菱银行3．60％4．93％ 3．36％
三菱商事1．58％ 1．72％ O-93％
方
三菱电机0．93％ 1．44％ 1．44％
资料来源：康焕军：<当代日本股票市场研究>．东方出版社，1995年版，第58页
这种相互持股关系在日本六大企业集团中普遍存在，并形成了稳定股
东，双方或多方企业在取得对方企业股票后，这部分股票就基本上退出流通市
场，长期稳定地被企业持有，即使某企业万不得已要出售这种股票，也要事先征
得对方企业的许可。待对方企业找到新的稳定股东后才出售所持股票。
(二)与日本的资本市场相应的公司治理机制
1、银行在公司治理结构中作用重大．
从日本上市公司所有权结构中可以看出，日本的银行是上市公司的大股
东，整个金融部门持有上市公司的股份近40％，而且银行几乎不持有与自己没
有交易关系的公司的股份。日本大多数大型的公众持股的上市公司与一两家
银行保持着长期且密切的关系，一般由一个或少数几个有影响的城市银行持有
一个公司最多或近于最多的股票。这种银行被称为主银行。日本的主银行要求
公司经常提供详细的公司战略和投资计划，尽管80年代日本公司融资证券化大
大削弱了主银行对大型的、经营良好的、流动性充足的公司的影响，但是，主银
行仍然是其较大型客户的较小附属企业的重要资本提供者。
日本上市公司所有投结构(％) ．
1945 1960 1孵1
银行11．2 30．6 25．2
保险公司猖养老基金18．2
其他金融部门2．8 3．7 3．6
政府8．3 O．2 0．6
非金融企业24．6 ”．8 25．1
外囡人1．3 4．2
家庭53．1 46．3一留．1
资料来源：1945年及1960年数据引自：富岛英略，。日本衬财阗控觳的私有化和以银行为中
·19·
心的公司集圃的出现”，1991年数据弓l自：【美】w-C·凯斯特：‘银行在公司董事会
中的作甩：美国与B本和德国的比较)，载周小川等：‘企业改革：模式选择与配套
设诗)，中国经济出版社，1994年
对许多B本上市公司而言，主银行还是董事的供应者，在日本上市公司董
事会中银行的代表比椤I如下表所示：
董事主席副主席总裁副总裁其他
总人数36，211 916 68 1，982 1，284 31．961
来自银行的人数1，912 58 7 125 106 1，616
来自银行的人数所占百分比5．3 6．3 10．2 6，3 8．3 5．1
资料来源．．icasyoKeh,muSaran，1989，1磕即Keizai两妇瞄ha，转引自周小川等：(企业改革：模
式选择与配套设计)，中国经济出版社．1994年．第201页
．2、法人持股形成稳定股东．
日本法人持股的比例很大．法人间相互持股并成为稳定股东，另外本企业
的职工还持有一部分骰票。在市场上流动的股票所占比重,；fIt／J,，阻止了股票市
场上的袭击者通过收购股票对公司进行接管的威胁．也就隔断了股价机制对经
理人员韵影响与约束。日本很少发生股票市场上的兼并活动，即使有也主要发
生在中小企业之间或大型企业与中小企业之间。
尽管日本企韭之闻捅直持殿，但不能简单地认为某企业拥有其他企业的控
黼权或支配权，这种支配关系表现在稳定的集团内相互交易关系、普遍存在的
人员派遣以及广泛的技术信息交流方面。日本大企业的前几位大股东多为法
人股东．这些法人大股东联合起来可以起控制作用，但法人大股东之间已经形
成默契，互不干涉，共同行使企业支配权，并保卫这一权利不被外来股东侵蚀。
法人股东作为一个大股东整体，牢牢地掌握了企业的支配权。来自所有者方面
的约束很少，公司经营者的自由度很大。一旦公司经营出现问题，法人股东也
会从维护股东利益的角度出发进行干预，干预的方式是法人股东联合起来罢免
和更换经营者，然而有一个关键同题是：法人大股东的权力由谁来行使?显然
是由股东企业的经营者来行使。因面．实际上是各个法人股东的经营者发挥着
对企业的控制和监督作用。但90年代以来，利益相关群体已经开始散开，迫于
．2Q·
财务压力，其中一些公司最近已开始出售他们交叉持有的股票。
3、日本公司董事会成员绝大部分来自企业集团内部
大多数日本的董事会是“内部”董事会，所有的董事实际上都是公司的支薪
主管人员。通产省1985年的一项研究表明，在东京股票交易所第一部分上市的
日本公司中有43．5％没有外部董事。①卡普雷恩1991年的研究发现。在其研究
样本的119个日本企业中有65．5％没有外部董事。这种状况还使日本公司的高
层领导中，同一个董事承担制定战略和承担经营业务两项工作。日本董事会的
另一个特点是董事分这社长、专务、常务、一般董事四级。社长提名董事会候选
人，一般在股东大会上自动被承认，社长再由董事推选的相互选举中，社长不会
提名不推举自己为社长的人当董事。
三、德国的资本市场与公司治理
(一)德国资本市场的特征
1、德国的证券市场规模较小
1989年末，在大约36万家德国公司中，只有2492家是股份公司，且只有649
家在1990年底上市，上市交易的不到4％。1990年末整个德国的市场资本化总
额只有5610亿马克，纽约证券交易所则为3万亿美元。西德在1988年的股票交
易量为84．8万股，其中，67．1万股是德国国内公司的，而纽约证券交易所1989
年的交易量为4100．7万股。德国拥有股份的家庭只有7％，美国则有30％。o
股票仅占非金融部门资金来源的4．8％。非金融部门近3／5的外部融资来
自银行贷款，长期资金也来源予银行，银行长期贷款所占比重很高。银行还是
证券交易业务中最重要的参与者，它在股票和借贷市场上为非金融部门间的有
价证券交易牵线搭桥。虽然股票的重要性有所增加，在1970～1990年间变化相
对很少。
2、股权集中
德国人直接闾接通过机构投资者拥有的股本平均少于美国。而银行、创业
①转引亩【芙]w．c．虮斯特：(量行在公司董摹会中的作用：美国与日奉和●目的比较)．t一小JII荨：性：盘改革：摸
式选瑟与巽斋戳搞翳靴辚嚣式竣克引公司艟结扮和投赞岛时匍“，t聃JTf尊‘‘企生援革：篡式
选择与配套设计>，中国经薪出版社．1够4
家族、基金会其他甚至国家实体，都在许多主要公司中拥有大部分股权。在40
家德国最大的公司中，大股东持有10％以上股票的就有29家。这与美国分散
的所有权形成鲜明对比。银行持有的股票只占德国国内所有上市公司股票的
9％，但同时它们在33家工业公司中至少拥有25％以上的股票。但除直接持股
之外，德国的银行还是其他股东所持股票的托管人。1988年末，德国银行托管
的股票约为当时德国困内股票市场总值的40％，再加上银行自己拥有的股票．
银行直接间接管理的股票就占上市公司股票的50％。由于银行拥有投票代理
权，即银行能够代表其所托管的股票投票，使银行投票权力很大。①
(二)德国的公司治理机制
1、银行在公司治理结构中是一个很强的力量。
德国的股权较为集中，许多德国公司只有单一的长期股东，公司最大的5家
股东一般拥有40％的股权。德国的银行持股排在非金融公司、创业家族和保险
公司之后。名列第四。但是，与日本的银行一样，德国的银行对公司治理的影响
与其股权不成比例。德国公司的主要投票权常常被银行掌握，当股东决策时，
考虑最多的是银行、保险公司和其他利益相关机构的利益，不会单纯为股东利
益而作决定。
银行与借款人的密切联系使它们有更大的机会得到内部信息，也使它们成
为其它贷款人心目中的“委托监督入”。作为重要的持股人及大的贷款者，它们
在监事会中直接或实际上拥有自己的代表，并籍此在所投资的公司治理中具有
积极的发言权。不仅如此，在客户公司陷入财务危机或是战略转变发生困难
时．它们还愿意并且能够中止经理人员的自主权，行使更直接的临时控制，有助
于将公司的资产、负债及高层经理人员的重缎活动内化，而减少如美国频繁依
赖的破产以及接管等从外部改变公司控制。因此，银行在德国公司治理中作用
重大。但是。德国单一主要股东的模式正在改变。德国商业银行已出售了一部
分长期持有的股份。所有的德国投资者如果在某一公司拥有的股份超过5％都
被要求公布其细节。
①【簟】乌尔里蕾·，尔；(Uim济：譬理与市蠕)，中目杜舍辩学出版社。1995年·第135页。
·22·
2、员工参与决策
按照法律，股份公司必须有两个委员会：监事会和管理委员会。受雇者直
接参与公司管理，在比较大的公共公司中，公司员工通过出席监事会
(Aufsichtsrat)，在德国的公司参与进行的战略决策。根据‘企业组织法)(1952
年、1957年)，股份公司、两合公司、雇工500名以上的有限责任公司等应由员工
选出113的监事会成员。根据1951年‘煤钢行业参与决定法)，员工在1000人以
上的股份公司、有限责任公司或具有法人资格的矿业企业和钢铁企业，员工代
表进入管理董事会和监事会。管理董事会中有一名劳工经理专门负责人事和
社会福利问题。监事会人数为11名，由劳资双方分别提出4名代表和1名“其
他成员”，再加1名双方共同提名的“中立者”组成。根据1976年<参与决定法)，
雇工2000人以上的股份公司、两合公司、有限责任公司等，监事会成员中员工代
表席位占1／2。①． ·
第二节美国、日本和德国公司治理比较
一个国家的资本市场的发育状况。资本市场各子市场权重大小的不同，直
接影响该国公司治理结构模式的选择。美国的证券市场发达，股票的流动性
高．通过频繁的兼并来发挥市场的监督作用，偏重外部治理。日本和德国战后
资金短缺，证券市场不发达，公司主要靠信贷市场融资，银行在公司治理中发挥
重要作用，偏重内部治理。当然，美、日、德公司治理模式的形成，不仅依赖于资
本市场发达程度。还受各国文化传统和各国的法律环境的影响。
一、资本市场的差异
I、证券市场的发达程度
1985年，美国的证券发行额是日本的两倍多，德国的12倍，进入90年代后
与日本的差距逐渐缩小，但德国的证券发行额仍远低于美国。美国证券的交易
额明显地高于日本和德国。1996年，美国、日本和德国的殴票市场规模分别为
68576亿美元、36673亿美元和5774亿美元，债券市场规模分别为110506亿美
0昊救硅：(现代公司与企业改革)，天津人民出簟社。1994年．第213至214页·
·23·
元、53248亿美元和21781亿美元。国
美冒、日本和德国证券发行额与交易额对比【单位：百万美元)
1985筵1990每1993芷1994拒
证美国2324646 3069651 S223768 5081810
券发
日本978酗d 291769 2999756 3719914
行
额德国18”6s 355073 463476 470519
证美国997189 1815476 35彻3 3592668
券
交日本329970 1602388 9S434l 1121438
易额
德国71572 501805 302985 460617
资料来源：(国际统计年鉴1997)中国统计出版社。1997，第358页
2、上市公司股权结构差异
‘美上市公司的股权主要由社会公众持有，银行所持股份很少，养老基金和
投资基金为降低风险，持有大量公司的股票，法律也限制他们在每家公司的持
股比例，他们持股量虽大，并未引起公司股权的集中。日本和德国则是公司之
间相互持殴。且银行持股比例较大。
上市公司股权分布
美国日本德营
金融部门46 42 30
银行6 15 10
保险公司和养老基金28 12 t2
投资基金12 8
其他金融机构15
非金融企业27 42
政府4
家庭49 20 15
外国5 ll 9
①‘胃际资奉市场——鬟晨、■鼍和主蔓最策闻一)．中国宝融出版杜．19孵年版．幕23黄·
、·24·
资料来源：Special Fean玎∞，Fmancial Market Trends，ND．69，February 1998
3、企业外部融资结构差异
日本和德国公司外部融资的主要形式是银行贷款，银行贷款占外部融资的
比重远远高于美国。
1970—74年1975—79年1980一84年1985—89生
内部55．1 69．7 74．2 85．4
美●
外借款25．6 16．3 15．5 “．0
国
部
证券18．0 14．0 9．5 —1．3
内部41．6 58．4 50．5 52．3
日
外借款50．0 41．5 35．0 32．1
太
部证券5，7 7．5 6．2 11．0
内部58，5 72．6 75．4 52，3
德
外借款28．1 22．3 21．6 32．1
国
部证券3．2 1．6 3．O n．O
资料来源：日本企始厅，‘经济白皮书)(1992)
4、资本的流动性差异
美国公司的所有者通常是暂时性的，机构投资者持有大量股份，分散持股、
持股时间短，他们提供的资金在公司阎迅速流动，被称为流质资本。基金经理
关心的是增加基金的收益并通过连续地买卖证券来实现这一目标，他们并不关
心公司的长期成长。日本与德国则不同，主要所有者的资金长期投资于一些公
司，成为专注资本，持殷人是追求长期评价的永久性所有者。
二、资本市场差异引致的公司治理机制差异
由于证券市场的发达程度不同。股权结构不同，企业外部融资的方式不同，
资本的流动性不同．使美国、日本和德国韵公司治理各具特色。
美国公司治理的特点是通过高度流动的资本市场来实现外部治理。外部股
东赖以减少代理成本的主要手段是有效正确评价公司价值并能实现公司控制
权转让的资本市场。美国公司股权分散，多数持股人不会去直接监督经营者，
而是通过信息公开制度给经营者一定的压力。美国的股东更多地用脚投票来
·2S·
表达自己的意见，通过接管来实现对经营者的间接监督。
日本公司股权和债权的集中度较高，公司外部资金的主要来源是银行借
款，主银行成为企业集团的核心，银行监督在公司治理中发挥主要作用，银行在
企业经营正常时不加干预，丽经营不佳时控制权自动转向银行的相机控制是日
本公司治理的一大特色。另外，法入之间交叉持股形成稳定股东，使敌意接管
很少见。
德国公司所有权集中程度比较高。相对日本的银行而言，德国银行通过控
制公司外部融资来控制企业的程度低一些，作为德国的传统之一就是银行具有
董事资格，德国银行通过代理投票权从而在公司治理发挥重要作用，象在日本
一样，这些股票不转手。雇员和工会代表通过公司监事会参与决策，管理部门
的长期合约成为德国公司抵御外部接管的盾牌。
三、公司治理的效率对比
对于美、日、德三国的公司治理孰优孰劣。经济学家看法并不一致。一般认
为，美国的公司治理结构比德国和日本更鼓励短期投资。在美国，接管的威胁
使公司经理人员集中注意短期财务成果，而其德国和日本同行则被竭力鼓励集
中于长期投资。美国通过接管的间接控制方式比日本和德国通过股东监督的
直接控制方式成本更高。如果相信德国和日本的公司治理效率比美国更高，那
么，这种优越性应该能够通过较佳的经济实绩得以体现。
从1954年到1994年的40年中，德匿和日本的人均国内生产总值年平均增
长率分别达到3．O％和5．5％，高于美国的1．7％，按美国的市场汇率计算，1994
年日本的人均国内生产总值是36732美元，美国是25512美元，德国是25133美
元。然而。只考察1964年到1994年30年的情况，日本为4％，德国是2．4％，美
国是1．9％。如果只看1984年到1994年10年的人均国内生产总值年均增长率
数据，受!l比率更为接近：日本年均2．5％．美国是2．2％，德国是1．9％。
从接不变价格计算的Q心增长率来看，90年以来，美国的增长速度超过日
本与德国的增长速度。
·26·
1992焦1993筵1994年1995照
美国3．3 3．1 4．1 2．0
日本1．4 0．1 0．6 0．9
德国1．2 —2．3 1．6 1．9
资料来源：(世界经济年鉴1997)，经济科学出版社，1998年版，第581页
根据英国的国家经济和社会研究院的报告，美国的制造业效率是最高的，
1979年，德国的生产率位居第二，到了1993年，日本的生产率排在第二o
1981年，IH本的失业率只有2．2％，德国为4．5％，同期美国是7．6％，到1995
年末，日本失业率上升为3．1％，德国升至9．9％，美国降到5．6％。
从上面的数据可以发现，日本、德国在战后确有上乘表现，但与美国的差距
在过去的20年里差距已显著缩小，某些方面(如C,NP增长率)，美国还超越了日
本和德国。采用这些宏观经济指标在衡量公司治理的效率时也许会产生偏差。
此外离开美、El、德=---N的经济和文化背景来评价公司治理可比性欠佳，但有一
点是毫无疑问的，就是美、日、德的公司治理结构都是与其资本市场特征相适应
的。
第三章中国的资本市场与公司治理
第一章从理论的角度阐述了资本市场对公司治理的作用，第二章通过对美
国、日本、德国公司治理的比较发现，由于各国在证券市场的发达程度、股权结
构、企业外部融资的方式和资本的流动性方面的差异，使各国的公司治理各具
特色，但各国的公司治理均是与该国的资本市场特征相适应的。那么我国如何
发挥资本市场的作用来改善公司治理呢?
第一节中国公司治理回顾与现状
一、中国企业治理结构沿革
(一)国有企业改革前国有企业的治理结构
经济改革之前，我国实行完全的计划经济和统收统支的财政体制，企业的
资本金和生产流动资金由国家财政全额拨款，银行只是财政部的出纳，在这种
条件下，我国事实上不存在资本市场，企业的治理结构由国家行政力量所决定。
为避免所有者的利益受到侵害，在传统国有企业治理结构中，国有企业被委托
给经理人员经营，又不给企业以经营自主权。这是符合中国当时的经济环境
的。
中国的国有企业属全国人民所有，但是国有企业不可能直接由全体人民经
营，对企业经营实行的是多层委托，即分级管理。全民所有的财产首先通过全
国人民代表大会委托给中央政府经营，这个代理人就是国务院，国务院也不可
能直接经营众多的国有企业，就再委托各部委和地方政府对企业进行管理，有
关部委和地方政府任命企业管理者。企业经理人员直接经营，成为最终代理人，
由此形成了委托——代理链，企业之上的管理层次均扮演两种角色。既是上一
层次委托人的代理人．又是下一层次代理人的委托人。
国有企业诞生之初，面临的是人为压低的要素价格，能源、原材料、劳动力
和资本价格都是扭曲的。在价格扭曲和缺乏竞争的条件下，企业盈亏不取决于
‘
．28．
经营好坏，利润不能成为反映企业经营状况的指标，成本也没有可比性。没有一
个简单且低成本反映企业经营状况的充分信息指标。如果给企业自主权，必然
会出现企业夸大生产成本，隐蹒真实利润，侵蚀国有资产的情况，为防止企业经
营者侵犯所有者权益，为控制国有企业的生产剩余，为最大限度地减少国有资
产被侵蚀和剩余流失的机会，唯一可行的办法就是最大限度地剥夺国有企业的
经营自主权。国营企业所需的投资和其他生产要素由政府无偿拨付，生产什么
和生产多少由政府计划决定。在财务上统收统支，稠润全部上缴，亏损全部核
销。而取消了自主权，就不能根据企业经营绩效对经理进行奖惩，也无法通过
职工的努力程度给予报酬，因此，传统国有企业的治理结构导致了激励不足，激
励不足使得国有企业效率低下，成为国有企业改革的动因。
(二)国有企业改革后国有企业治理结构的变迁
传统计划经济体制下。国有企业缺乏效率，最显而易见的是企业缺乏经营
自主权，职工干好干坏一个样导致生产经营积极性低下，中国在80年代对国有
企业进行了放权让和的改革。放权让利改革了国有企业的委托——代理关系，
中央向地方、部门和企业放权。改变了企业控制权的分布结构，中央向地方、部
门和企业让利，改变了剩余索取权的分布结构。默认了国有企业可以有多重利
益主体和多元控制主体。所有者与经营者之间信息不对称和激励不相容同题
的存在，使放权让利的改革在给企业更大的自主权的同时，又要以各种限翻企
业自主权的方式来控制其侵害国家利益的负面效果。为把对企业放权让稠与
维护国家的资产权益结合起来，实施了承包制改革。承包制是为降低监督费用
而作出的合约安排，包括对合约当事人的权利界定、责任划分和绩效补偿，其约
束效率受多种因素影响，如签约前信息的对称程度，履约过程中的摩性违约行
为和对合约执行结果的评估能力等等。
激励企业内部人员努力工作依赖于剩余索取权的分配，放权让利与承包制
实际上是将一部分剩余索取权转移给企业内部人员，特别是经理。放权让利与
承包制在激励机制方面是成功的，虽然经理不是法律意义上的剩余索取者，由
于经营自主权的扩大。他们会通过各种方法，隐蔽地占有藕余，成为事实上的剩
余索取者。但是，由于放权让利式的改革带来了企业行为的短期化。其缺陷也
·29·
就逐渐暴露出来。改革的思路转向产权改革方面，产权不、猜晰。政企不分被认
为是国有企业阃题的症结所在，希望通过股份制改革使企业产权主体多元化，
从而有更多的主体而不仅仅是国家来关心和监督企业经营，并实现政企分开，
转换企业经营机髑，后来建立现代企业制度的改革也是股份制改革的深入继
续。
国有企业改革带来了国有企业治理结构的变化，改变了原来由政府机构掌
握企业的控箭权，直接决定企业生产的品种、数量、价格，决定企业的关停并转
的局面，使国有企业从原来的外部控制转向内部人控制。(青木昌彦将内部人
控制定义为从前的国有企业的经理或工人在企业公司化的过程中得到相当大
一部分控制权的现象。)其治理结构变化主要表现在以下两方面：
1、在扩大企业自主权的过程中，银行和主管部门的监督作用正在衰减，而新
的监督主体尚在形成之中。很大一部分的控制权和剩余索取权已经随扩大企业
自主权转移到经理人员手中，这些经理人员大多数又是由内部提拔，就更加剧
了这种趋势。经理人员享有可观的在职租盒。如私人用车，公费吃蹋、娱乐等
等。在资本收益下降的同时，职工的工资与奖金以快于生产率提高的速度增
长。
内部人控制事实上形成剩余索取权和控制权在一定程度上的统一，尽管这
尚未获得法律许可，如果剩余索取权与控制权不对应，控制权将成为廉价投票
权，因为享有控制权的人不承担企业的经营风险。经理人员从事的经营决策活
动难以从外部进行监督。或者说监督成本很高，让经理人员享有部分剩余索取
权，有利于形成对其的激励。
2、经理人员获得了相当的控制权和剩余索取权，但对企业高层经理人员的
任免权仍掌握在致府手中。尽管股份有限公司的经理由董事会聘任或解聘，但
由于国家欧占控股地位，控翩了董事会，也就操纵了经理的任免。在某种程度
上对经理人员的任免权被用作稍约经理权力的平衡力量。由于经理人员的职
位与可观的控制租金枢联系，被解职将意味丧失与某一职位相关的租金，会损
害经理人员的利益，经理人员会为保住现有职位或获得提升而努力。这可能是
政府赋予经理相当的控锅权，而不担心完全失去控制的原因。但是。政府对经
·30·
理的评价不完全看经济绩效，政府是否能够准确收集并处理国有企业每个经理
的能力及绩效信息值得怀疑，那么，政府控制人事任免的做法就不能带来有效
的公司治理。
二、中国公司治理的现状
股份公司作为一种现代企业制度的重要组织形式，所有权与经营权的分离
作为股份公司的特征之～，必然会带来委托——代理问题，股份公司的高效运
转有赖于科学的公司治理结构，仅仅移植股份制而忽视为抑制代理问题而存在
的公司治理结构的培育，则建立现代企业制度的目的难以实现。所有权与经营
权的分离必然导致以下结果：(1)由于国有企业的委托——代理关系带来所有者
与经营者激励不相容的问题。国家的目标取向是社会效益的最大化，而企业经
理和职工则倾向于扩大企业规模、增加个人收入；(2)所有者与经营者之间信息
不对称，即经营者拥有企业的内部信息，丽所有者要获得相应信息需付出更高
的成本。激励不相容和信息不对称使经营者侵犯所有者权益可能成为现实o
(3)经营者对企业经营不善的后果，所能承担的责任有限，个人信誉、财产或地位
的丧失，与所有者委托经营的资产遭受的损失严重不对称。
中国转型经济条件下，公司治理最突出的问题就是对于内部人控制缺乏有
效的约束机制，主要表现在：
1、内部治理结构形式重于实质
(1)股东大会流于形式。由于股份公司多数是由国有企业改制而来。股权集
中由国有股或法人股控制，股东大会的参与者多是国有股和法入股的代表，捷
股东大会成为大股东的小会，其他少数股东缺乏兴趣参加，小股东的参与程度
很低。许多公司的殷东大会仅就董事会、监事会的报告作形式上的审议，不会
对董事会报告等提出异议，股东大会不能反映中小股东的意愿和要求。由股东
大会选举产生董事会，就与政府和主管部门提名选任的结果～致。
(2)国有股在公司全部股本中占绝对大的份额，国有股的代表必然在公司董
事会中占多数席位。控制了董事会，董事与董事长虽然是选举产生的，但是不少
公司的大多数董事主要来自原企业，董事长与总经理也是由原企业的主要领导
·31 ·
，
人员兼任。公司与大股东存在利益冲突或进行关联交易时，缺乏对中小投资者
保护。根据随机抽取的50家公司作为样本的分析表明：第一大股东在董事会中
代表的平均比倒为70％，仅有极少数公司的监事会中有来自第一大股东或第一
大股东控制的公司以外的人士，监事会中的职工代表难以对第一大股东起制衡
作用。第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，加之绝大多数第一大
股东的国有性质，大多数上市公司被认为是“准国有企业”
对406家上市公司的实证分析表明，随股权集中，内部董事所占比例增大。
在此内部董事主要指公司经理人员、企业主管部门领导，由主管部门改组成的
总公司的管理人员。其中100％为内部董事的公司占样本的22．1％，在1．996年
的530家上市公司中，董事长兼任总经理的有253家，占47．7％。董事会拥有聘
任、监督公司经理的权力，对经理的经营绩效进行评价，并对经理人员作出奖惩
决定，董事会中经理人员比例过高将弱化董事会对经理人员的监督作用。
蕞大股东持段比例(％) {0一lollo～20{20一刮30—40140一501．50一60}60一7婶。以上
内部董事占全部董事比铡(％)1 45．5 l 45．0 l 57．1 I 59．1 l 72．0 I 76，9 I 83，5}91．3
资料来源：王彬：。上市公司与其大股东关系研究”，(证券市场导撤>，1998年1月号
2、对代理阊题缺乏抑制
从第二章的分析中可以发现美国、日本和德国的公司治理或倚重接管的作
用，或倚重锻行的作用，二者必居其一，但是，在中国难以通过资本市场实现接
管，银行的作甩也很有限，公司治理机制就岌岌可危了。经营者按所有者利益选
择行动就只有寄希望手内部治理和经理个人的道德约束。
(1)公司控制权市场几乎不存在
我国的上市公司的股权结构中，所有权的高度集中，国家股占很大比重，自
“宝延事件”。君安举牌收购申华实业后，二级市场上的并购行为就偃旗息鼓，大
量的收购是通过由政府审批的场外股权协议转让或无偿划拨方式a这些收购
更多地带有实现政府意图的色彩，而非市场行为。即使公司经营者管理效率低
下，外部具有更高效率的管理者也不可能通过收购来赶走在职经理。不存在外
部接管对公司经理的威酶，国家股的代表又没有足够的动力来监督公司经理。
(2)债权约束对公司治理作用有限
·32·
由国有企业转制而来的股份公闭资金来源最熏要的渠道是国有银行撼供
戆融舞。终为主要馈投夫豹镶霉并寒缝公司渗理孛怒翘应鸯鹣侈曩。
首先，中国的(商业银行法)第四十三条第二款规定商业银行在中国境内不
得宠嚣银符愈融鼹穗穗金数授资，锻嚣苓蔻褥套龚金融辍祷_襁垒鼗豹驻穆，孛
国的银行事实上不持有企业的股份，则银行谯中国就不可能起到德豳银行和日
本锻行在公溪治理审藏俸滚。申晷鹣镊褥为公嚣疆便了重要豹资金来源，酝并
不予预公司的经营活动，也没有可以替代银行作用的金融机构。(公司法>和
《证券法>以及《证券投资基众管理办法>都澄有为梳梅授资者在公霹治理缭褥
中发挥大的作用提供制度保逝。
其次，磁常状态下，股系蹙企监的所有者，企监破产赠出现所有投出股东转
移到债权人手中的事由，但建在中国的具体操作过程中，存在无产W破或觅产
可用以偿还国有银行债务的现象，破产实际成为企溉逃债、墩债的一种形式，锻
行掇枫治理不戆实现。
第二节中尉资本市场对公司治璎的贡献分析
～、中慰黉本意螨对公弼治理的黉歙
中国资本市场的发展德进了国有企业转换经鬻机制，建立现代企业制度。
国鸯金韭改嬲上枣，瑟确立漱入渣联绩搀，缳拷较赢的透明发，缀法定联不跫期
地拨露信息，接受股东、监管部门和社会公众的监督，这些均有科于公司治理的
改饕。，鼹黥潺壹1993萃上簿懿5l家主枣公霉懿经营装援戆绩聚簸零：这黩公
司上市后暇年的人均产值鼹上市前两年年人均产假的2．s5倍。国有上市公司
经济效益落嵩予螯脊菲上露公霉，1997每黧有主帮公嚣爨警稠藕攀、净燹产收
益举分别是国有大中裂同类指标的3．7倍和3．36倍。
：、中戳资本市场对公弼治理作用的局限
对予审嚣鳕炎零枣强。投资者蓑重证券越牧益馊特征，遭求赞熬牧入；上枣
公词为了瓣集一笔无须偿避，不花“成本”的资金；殴府发殿资本市场更多地是
兔了筹集糠会资金，蔹摹羧融受搏麓，舞决嚣毒盒效舞本金举爱熬麓题，器邀毽
·33·
有企业转换经营机制。资本市场政府推动的色彩很浓。
我们先看下面一组数据：新上市的公司业绩逐年下滑，对比新上市公司各
年的净资产收益率。1992年为19．5％。1993年为15．8％，1994年为15．5％。1995
年和1996年均为13．9％，到1997年下降为13．1％。上市公司亏损数量增加，平
均每股亏损攀升。
平均每股亏损亏损公司占全部上
亏损家数亏损总额(亿元)
(元) 市公司比锶(％)
1994正2 O 13 O 68
1995证17 O．20 5．26
1996年31 20．77 0．37 5．85
1997正41 47．54 0．53 5．70
1996正76 121．95 9．33
资科来源：1994至1997年：石岩：“中国股市需要‘藏维斯报告”，(证券投资>1998．8．22
1998年：<证券时报’1999年4月30日第l版，尚有10家公司未公布年报
能够发行股票的企业都是近3年连续盈利，经过地方政府或中央企业主管
部门。证监会严格审查，应该说是同行中的佼佼者，何以在发行筹得巨资并上市
之后，却出现业绩下滑，亏损数量增加的窘况?中国资本市场在公司治理方面
作用有限，不能形成有效的激励与监督应该说是一个重要因素。
(一)资本市场效率不高使价格发现机制受损
在有效市场理论的假设中有一条信息无成本的假定，但事实上，现实中的
任何一个市场上获取信息都是要支付成本的，不同的投资者获取信息的成本也
不相同，因此他们在特定时点上掌握的信息量有差异，也就是说市场上信息传
播的速度和广度并不象有效市场所设想的那样，为降低投资者获取信息的成
本，使市场上的所有交易者能均等地获取信息，使信息流动速度加快，各国证券
法普遍实行强嗣信息披露翩度，要求上市公司必须真实、公开、及时、充分地披
露公司的经营状况和重大事项。上市公司披薅信息主要采用招股说明书、上市
公告书、年度报告、中期报告和临对公告等形式。
中国的信息披露存在以下问题：(I)公司信息披露不真实，发布或散布虚假
信息。一是各种未经证实的消息纷纷出笼，在市场上广为流传。各国市场都不
·34·
同程度地存在市场谣言．主要靠投资者自己鉴别。二是来自媒体、股评等信息
渠道的不实信息。对此，已有证券投资咨询管理办法进行规范。三是正式文告
中的虚假信息，如琼民源、Sr红光、大庆联谊。(2)信息披露不及时。如1997年
募股上市的公司中，有1／4强改变了资金投向，1／3未按投资进度进行，与招股
说明书中的承诺有很大差距，祖当一部分公司未及时公布这些信息。(3)信息披
露不全面，故意隐瞒重大事项。如红光实业在1997年招股说明书、上市公告和
中期报告中隐瞒其彩管玻炉超期使用的重大事项。
获取真实准确信息的成本高昂，加之机构操纵使中小投资者行为畸变，中
小投资者预期到机构做庄的能力，最优策略就是跟庄，有庄家准备拉抬的股票
容易吸引投资者，投资者没有积极性去关心公司的经营管理和财务状况。甚至
于有的公司已经资不抵债或是严重亏损，还因为庄家制造的各种重组题材，价
格一路上扬。投资者无法通过观察股价而获得公司经营的信息，扭衄的股票价
格不能够用以评价企业家才能和对公司价值的估计，资本市场价格机制也就残
缺不全了。
(二)特殊的股权结构使资本市场对公司治理的作用机制难以发挥
一般认为，如果股权分散．小股东搭便车的心理使对经营者的监督不足，大
股东的存在将促进公司治理的有效运行。尽管中国并没有像日本那样故意开
展大规模的法人相互持股和稳定股东的行动，但中国将普通股划分为国家股、
法人股和社会公众股，国家股和法人股不能自由流通，非流通股份占总股本73．
16％，居控股地位，使中国的上市公司具有一种超稳定的股权结构。法律、法规
提供的保护使国有股的大股东地位无可动摇，也使得资本市场对公司治理的作
用机制难以发挥。最大股东持股相当集中，产生了以下问题：
股本结构
股本结构国家股法人股内都职工股转配及其它可流通A股B股
比例42．24％ 26．47％ 2．03％ 2．415％ 25．9％ 0．9％
资料来源：上海证交所：‘上证统计月报)1998年第7期
最大股东持股比例的集中程度
最大股东持股比例(％) 0一10 10一20 20—30 30—40 40—50 50—60 60以上
公司数6 22． 70 75 72 69 92
资料来源：何浚：“上市公司治理结构的实证分析”，(经济研究)，1998，5期
1、价格信号扭曲
二级市场的价格只能反映股票的可流通部分，不可流通部分的价值无论以
面值或每股净资产还是二级市场市价计算，均失之偏颇。股价不能反映市场对
全部股票价值的评佶，股价的扭曲使资本市场对公司的评价失真。
2、资本市场的外部接管机制难以发挥作用。
外部接管以市场方式实现，必须具备的一个基本前提就是企业的产权边界
明确，企业有权出让和受让企业资产或股权。我国目前尚不具备这一条件，<国
有企业财产监督管理条例)第27条规定：“企业享有法人财产权，依法独立支配
国家授予其经营管理的财产”。对于“支配”一词，法律、法规中未作解释，一般
认为是占用、使用的含义，企业是无权自作主张转让企业产权的，(股份有限公
司国有股权管理暂行办法>中规定：“国有股权可以依法转让。一、转让国家股
权应以调整投资结构为主要目的。二、转让国家股权须遵从国家有关转让国家
股的规定，由国家持股单位提出申请，⋯⋯三、转让国家股权的申请报国家国有
资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批：⋯⋯”。这就意味着对股
份公司国家股的收购置于政府控翩之下，必须由政府来审批和重新界定，不可
能通过市场方式实现，接管的背后监督机制也就不能发挥作用，实际上在中国
除非经理贪污或渎职，很少因为经营不善这类经理的失职行为而受惩戒，公司
经理没有由于被接管而失去职位之虞。
3、资本市场的流动性残缺
经理人员作出损害股东权益的行为对，小股东可以出售其持股以避免进一
步的损害，国家股难以通过“用脚投票”实现对经营者的监控．“用脚投票”的作
用不可小觑，它降低了监控成本，提供了一种退出机制。当股东不满于公司的
经营时，通过终止舍约对经营者表示惩罚，当前尽管有协议转让这种国有股的
··准流动”方式，但协议转让须经政府审批．带有强烈的行政色彩，而非市场行
·36·
为。国有股东基本上不能用脚投票使得对国有股丽言只有承受经理人员的行
为后果，并无一个止损点。这个问题固然可以通过加强监督，及时发现经理损
害所有者利益的行为，解聘经理来加以控制，但经理拥有信息优势，国家股股东
要想获悉内部信息，成本很高，加之国家股的股权代表也是代理入，缺乏监督经
营者的激励机制，使国有股股东承受了高昂的代理成本。经营者利用国有资本
不可退出弱点和不对称信息，道德风险和机会主义行为不可避免，其结果是国
有资产运营的低效率。
第三节利用资本市场改善公司治理
一般是在正常状态下讨论公司治理，即公司是由股权控制，而非偾权控制，
法律限制了银行持有企业股票。则中国的公司治理难以依靠银行实现。就难以
采取日、德的方式，公司治理就对资本市场就提出迫切的要求。
有效的公司治理首先要求出资人能够得到公司经营的相关信息。资本市场
的价格发现机制缓解了出资人与公司经理之间的信息不对称程度，降低出资人
监控经理人员的信息成本。在此基础上，资本市场的流动性实现对内部人控制
的间接控制。我们可以通过提高资本市场效率，发挥资本市场的流动性来改善
公司治理。
一、提高资本市场效率改善公司治理
对上证指数实证分析发现，1993年以来，殷票价格时间序列的相关性大大
降低，与西方发达国家成熟股市中的相关系数很接近。∞这表明，我国证券市场
趋于弱效率市场阶段，但很多学者对这一结论提出质疑。认为股价随机呈行走
特征的原因是因为公开信息有限，使投资者对历史信息依赖性过高。力图挖掘
历史信息进行投资决策所致，股价随机行走恰好说明中国股市未达真正意义上
的弱型效率。
(一)资本市场效率不高的原因削析
资本市场效率不高的主要原因是中国信息公开错度不完善，价格偏离价
①刘渡：(中国证券市场实证分析)，学椿出板社，1997年，第59—66页t
·37·
值。
1、信息公开制度不完善。(1)上市公司信息公开制度不完善。信息公开制度
最基本的要求是真实性，即公开的信息不得有虚假、误导或欺诈性陈述和重大
遗漏，使投资者得以在对公司的资信财力及营运状况、发展前景有充分了解基
础上作出投资判断。我国信息披露法律、法规尚存在不够详尽、严密的地方。如
财政部在19孵年5月22日颁布的‘企业会计准则一关联方关系及其交易的披
露>，对于关联方关系及其交易，该份文件规定需予以披露，但也仅此而已，没有
更多的要求，同时我国公诃法及其他法律、法规和规章中都还役有具体的规定，
我国‘公司法)规定，上市公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告
作虚假记载，经毒实后果严重的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。
对达到什么程度算“后果严重”，法律没有明确界定。(2)对信息操纵的监管不
力。对市场操纵缺乏事前监管机制i有关证券违法的处罚对潜在的违法人员难
以产生震慑效果，而法律产生威慑效果的前提是惩罚成为违法不可避免的后
果，如果操纵信息的巨额收益远远大于其被发现及被处罚的风险，则操纵市场
的行为就很难禁止，这也是我国令不行、禁不止。立法和执法之间的鸿沟和差距
却越来越明显的原因。
2、投资者作出良好判断的前提是对上市公司的情况和宏观政治经济环境充
分了鳃，投资者获取信息的来源主要是公司年报、中报和临时公告，由于信息公
开制度不完善，如欲了鳃上述公告中未详尽叙述的地方，或对某些事项进行核
实，要付出很高的成本。而且，多数投资者毕竟不是专业人士，他们大多没有足
够的时间、精力和财力对经济环境、行业背景、企业的资产质量、运行效率、资金
使用进行确切了解，对上市公司做出缜密的分析判断。于是向他们传递公司投
资价值的信怠更多地采用简躜、生动、形象的方式，股市上形形色色的概念、题
材应运而生。这就方便了庄家作票，通过信息操纵为公司股票制造炒作题材，
或将有关信息压面不发，建仓完成打算出货时才公布作为后续题材。庄家操纵
使股票价格偏离其价值，亏损股因为潜在的重组可能，容易找到可供炒作的题
材，小盘股因为易于庄家控盘，而受到庄家惠顾，殷性活跃，～路走髑，而绩优股
却无人问津。
·38·
(二)提高效率的途径。
只有通过完善信息公开制度和发展证券投资基金来提高市场信息效率，证
券“立法基本框架的中枢，就是公司信息公开。利用发行公司适当地公开财务
资料及其他信息，可使投资人作出贤明的投资判断。”∞信息公开制度是各国证
券法的重要内容。信息公开制度有利于合理的证券发行和交易价格形成，由于
发行公司的经营状况、财务状况公开化，有助子解决逆向选择闯题，便于投资者
在了解公司情况的基础上作出投资决策，供求关系自然形成，进而形成合理价
格。
1、完善信息公开制度。<证券法>中对持续信息公开作了提纲契领的规定，
但其中很多规定尚待细化。(1)充实和完善信息公开有关法律规范。信息公开
制度关键在于信息完全公开，并保证信息的真实性、准确性、全面性和及时性。
充实和完善信息公开有关法律规范主要通过法律规范完整、周密地表述出信息
公开的规则，用辞要缜密；法律规定既要明确、易于执行，又要高度凝炼、涵盖广
泛，适应对复杂经济现象以不变应万变的需要。并且在实际执行过程中，对信
息公开的规则予以具体解释，实施者依照此规则衡量或约束自己的行为，违反
或未达到此规则要求者，应受到制裁。(2)完善关联交易监管法规。上市公司操
纵利润往往利用关联交易，因而，对于关联交易严格和详细的监管，有助于维护
证券市场的公开、公正和公平以及保护参与证券市场的大量中小投资者。对关
联交易进行表决时，关联方回避表决，对关联交易的会计处理应有明确、细致的
规定。(3)广大投资者通过上市公司提供的会计信息，来掌握、分析其财务状况
和经营成果，据以作出投资决策。要对公开的信息质量进行验证，需要注册会
计师站在独立的立场对公司会计报表进行审计，并提出客观、公正的审计意见。
注册会计师的独立审计为建立起投资者对会计报表的信心提供了保豫。琼民
源和红光事件处理之后，中国注册会计师敢于说不，独立性、公正性逐渐加强。
独立、公正、准确的审计可以将信息操纵止于蕴酿之中，试想如若公司知道它的
年报将受到独立、公正的审计，它还能如此大胆地造假吗?
①Re啡of鼽cial St曲。f SecuritiesMarkets afthe&枷66d wldbd瑚孽G皿m两im．1963
·39·
2、基金作为机构投资者实力较散户投资者雄厚，具有庞大而有效的信息网
络，可以较为及时、准确地获得投资决策所需信息，而且他们拥有证券分析专
家，在综合研究证券市场基本面，公司财务状况、经营状况及前景，还可作出行
业分析报告、投资价值分析报告，并且跟踪市场行情变化，然后再决定投资。基
金的投资决策是专业的投资管理人士作出的，即常说的专家理财，从而使证券
市场上的投资真正走向理性。基金相对散户投资者丽言具有丰富的信息积累，
信息收集、分析、处理能力强，利用自身信息优势。基金的理财专家对信息的反
应更为敏感。基于对信息敏捷的研判，形成对股价较准确的预期，找出错误定价
的股票而进行的投资，使证券价格反映信息更为迅速，从而提高证券市场信息
效率。譬如，散户需要较长的时间才能分析出～家公司年报所包含的信息价
值，(假设散户进行准确分析)，发现该股票的合理定价，如果现在的市价低于合
理定价。就买入，如果投资者分析的结果是趋同的，股价就会被推到合理价位。
而基金则可以缩短这一股价反映信息的时间，等到散户分析出结果时，他所分
析的信息已反映在股价中，股价早已处于合理价位。股价反映信息所需时间的
缩短，也就意味着市场效率的提高。
当基金规模发展到一定程度，以至它们的整体持股量占市场的相当比重
时，它们无法象个人投资者那样方便地卖出股票，因此当其对公司经营管理不
满意时，不能够轻易采用用脚投票，只能积极采用其大股东的身份，敦促公司管
理者改善经营管理。
(三)资本市场效率提高将促进公司治理改善
有效市场中，大量的买者与卖者的相互行为形成股票价格，这一股票价格
反映了公司的有关信息，包括股东无法从公司财务报表上了解到的信息，如社
会公众对公司的评价和信心。更重要的是出现任何新的信息时，上述价格能够
立即作出反应，以致没有人能因为占有信息而获利。一般认为，信息传播的面
越广．速度越快．市场越有效。只要价格中的泡沫和噪声足够小，资本市场对公
司定价就成为股东决策约重要信息源，从而构成决策的重要依据，用单一的价
格代替出资者多方收集信息，降低出资者的信息成本，可以弥补公司出资者在
监督和控制经营者时的信息劣势。
‘
·40·
当然，实际中资本市场并非完全有效，股票价格只是衡量公司业绩和监控
公司经营者的一个指标，而不是全部指标，完全依赖股票价格评价公司绩效和
企业家才能，会产生偏差。
二、发挥资本市场流动性在公司治理中的作用
(～)国家股不能自由流动限制了资本市场对公司治理发挥作用的原因剖
析
股份制试验初期，将普通股按持股主体进行划分，形成了“国家股”、“法人
股”和“社会公众股”，且国有股(“国家股”和“国有法入股”)占绝对控股地位，并
规定国有殴不能上市流通。这是由于中国对公有毹问题认识上的局限，认为要
保持公有制为主体，就必须国家控股；担心国家股、个人股一起流通会使国家股
丧失控股地位，由于股价波动使国有股价格下降引起国有资产流失。后来国家
股不能流动的弊端日益凸现，而国家股的存量也越来越大．又担心国家股上市
对二级市场冲击过大，国有股的流通问题就搁置起来了。在‘证券法>中给予协
议收购合法地位，事实上默许了国家股经审批后的协议转让，实现了。准流动”。
国有股的股东与国外公司的大股东在公司治理中发挥的作用有很大的区
别。国有股一般由国有资产管理局、企业主管部门或国有资产经营公司持有。
国家政府政资合一，它要获得代理人和企业经营的信息，要付出巨大的信息成
本，国有资产管理局和企业主管部门等政府机关有各自的行致目标，当他们代
表国家行使国家股股权时，所有者目标并不是他们的主要目标，当所有者目标
与行政目标冲突时，易使行政目标取代所有者目标，而损害所有者利益。作为
委托——代理链中一环的各种行政性的中间组织，国有资产经营公司或国有控
股公司如果本身是一个翻牌公司，并没有实现政企分开，自身的激确机制尚不
健全，它拥有对企业的控制权，但责权利的不对称，对企业经营的后果不付真实
责任。很难有有足够的积极性去监督经理行为。
～方面股权过于集中在国有股股东手中，国有股股东决定了董事会人选，
且董事长与总经理由一人兼任的公司屠多；另～方面，国有股又不是自由流动
的，对多数公司而言，对二级市场上淹蹲股票的收购，不构成公司被兼并的威
·4l·
胁。因此公司管理者也就没有因公司遭到敌意接管而被解雇的威胁。
(二)国有股可自由流动的探讨
十五大报告澄清了思想疑虑，提出公有经济为主体，多种所有莉经济共同
发展。公有经济为主体包含两方面：一是公有资产在社会总资产中占优势；二
是国有经济占主导地位。国有经济为主导主要体现在“控制力”上。控制力表
现在两个方面：一种是对企业或企业集团的控制力，具体体现在对公有资产的
控制力上；二是对国民经济的控制力，具体体现在掌握国民经济的命脉产业、行
业和企业方面。股份制经济也是公有制经济的实现形式。因而，不能笼统地说
股份制是公有还是私有，关键看股权掌握在谁手中。国有股的自由流动也就应
成为胰理成章的事。国有股可自由流动为国家提供了退出机制，在经营者严重
侵犯所有者利益时，国家股股东可出售所持股权，以停止损失的进一步扩大，大
股东抛售股票，使殷价下跌，可能导致收购者的出现，给经营者带来的损失将是
灾难性的，经营者在采取有违所有者利益的行为之前不得不三思。
国有股自由流动，有利于公司治理结构的完善，从而使资本市场在国有企
业转制方面真正发挥作用。(1)国有股自由流动为国家股提供了避免进一步损
失的手段。委托者对代理人的选择，对经营活动的严格监督和对经营绩效的合
理补偿可以减少经营者的机会主义行为，却无法消除之。委托人终止委托——
代理合约，可以停止委托人承担经营者行为的损害后果。退出机制尽管是事后
行为。但没有它委托人损失会更大。(2)国家股作为上市公司大股东，抛售手中
的股票，使上市公司股价下跌，可能导致袭击者出现，对之进行收购，进而改组
公司管理层，公司经理在这种灾难性的打击的威胁下，就会为股东的利益努力
工作，避免殿东因对其经营业绩不满丽一走了之，避免其在职租金的丧失和人
力资本贬值。(3)国有股的自由流动有利于合理分散股权，解决公司内部治理结
构形式重于实质的同题。
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·44·
后记
在研究生学习期间，我师从陈永生副教授研究金融市场理论与
实践，陈老师要求我不仅要掌握专业知识，还要学好西方经济学、数
学和英语等基础课程，多读书多记笔记。陈老师不仅仅授人以鱼，还
授人以渔，从学术上到立身处世的道理都予以指导，陈老师的谆谆教
诲，都使我获益匪浅，我将永铭不忘。陈老师对我的毕业论文倾注了
无数的心血，从选题、构思到写作都得到陈老师的悉心指导，包括参
考文献中的英文单词拼写错误和大小写错误，陈老师都为我一一更
正。陈老师严谨的治学态度一直为我所崇敬。师恩深重，无以报答，
在此我对陈老师表示衷心地感谢。
我还要感谢我父母的养育之恩和无私的爱。