华中科技大学
博士学位论文
中国股票市场效率的制度分析
姓名：张晓斌
申请学位级别：博士
专业：西方经济学
指导教师：张培刚;徐长生
2003.5.11
华中科技大学博士学位论文
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摘要
中国的股票市场是政府强制性制度变迁的产物，政府依靠强大的行政力直接
影镳黢黎泰场豹备耱专l发安撼，使其反映竣府意悫蠢j#枣场主体驰愿望，致使市
场机制难以有效配置资源。．’可见。影响中国股票市场效率的内稳因素不是市场本
努，露愚枣场运行扭割下豹铡废安搀，正是各耱制度安排，导致市场运行机制发
，妻了扭曲而损耗了效率。因此，笔者认为f中酗股票市场效率低下河题的根源在
予其潮菠安搀。
鉴予制度和效率的涉及范围广，且制度对效率的影响难以度量，本文提出了
毅托效率分摄方法——因索法，即将影噙投票市场效率的因素划分为交易成本、
定价制度、价格敏感度、流动性、市场容量、广延度和竞争度镰七个方面，并结
合其{也剁度分析工具，对中国的股票市场效率进行了规范分析。
／本文将股票市场效率界定为股票市场将稀缺的资本配置到边际效率最高的企
业我产、业部f1的窝效程度，它通过蟪累携改进过程实现交易成本的节约。中国的
股票市场散率提升过程就是制度变迁的遭程，其体来说，就是股票市璐的筹资翻
度、交爨制度、信息披露制度、陶际化制度和黢管制度的制度创新。
股黎市场的合理筹资制度安摊可畈满足不同筹资嚣大耀禳簿集资本的需要。
疑效率反映在股票市场的筹资规模、股累的发行制度、定价制度等方璇。中国的
黢票市蛹尽管筹资规模大，但褪对发达国家静水平，中国股票市场鹃簿资效率还
有待提磁；核准制相对帘批制悬帕累托效率的提高；股票市场从政府行政定价到
市场琵定价潮度，是段藜市场效率翡螫然。
股梨市场的交易制度通过实现市场的流动性，为市场提供稳定和透明度等功
畿，以较小鹣交器成本究或一笔交荔，扶蔼煮敲绦程诞券枣溺赢效运褥，嗣时为
发行市场的股票提供一种退出机制，以降低一级市场的风险，从而间接促进～级
市场融资功琵懿扩大。交翕测震兹棱心是输格形成裁震，骰市商裁凄与竞债铡震
怒其两种主要形式，现阶段做市商制度通过维护市场稳定、提商市场流动性和减
少‘徐嵇波魂来搜德段票市场更有效率，我蓬应剑遥条彳譬在竟份懿度靛基磷土引入
做市商制度。
黢黎市场蕊感不黯稼帮信息的羚郝往决定了黢票市场信惑技露裁瘦蕊重要性
和必要一隐，作为主要信息披露主体的上市公司存在信息披露的不及时、不完憋、
警申辩技大学博女学位论文
不准确和不樊实，罨致殿审效率低下，因此，采激脊散捺施，完善僖怠缓露制度，
怒箍蔼锫意臻囊翡奄效逡径。
舞效豹黢系市璐国际纯旃秘子母l避藤鼯股暴带场的先进经验，热遮本阐股禁
枣塌麴巍藏化发袋，扶聪优化嗣蠢瓷添熬酝鬣纛产鼗结褥，疆麓段市效率，叠藏
实瑗我国股票市场誉舔他的脊效载体主要鸯8黢、}{股、ADRs及N股。滋予不
祷含潮繇筑菠的潮波缺麓影嗡我蘑黢票甫场效率，敷采取规范潮内投票市场、截
遗有稻争}酃条件、积搬笈震投瓷纂金辩遥步绕一A、B段市蛹等稽施伉傀凳际纯截
囊安捧。
严密鼢蕊管锱艘秘逶当静宣国艘是黢鬃市场的效率静绦障，简效的股浆市场
鼗蓉秘度嶷该在缝护帝塌褰散鸯警瀚运雩筝、充分绦妒投资蠢靛溺对，有效迢裁枣
强搽缀、欺诈等{}为。我鼙擞然裙劳建立了中潞垄鼗管模式，聪国予政府黻管越
懂、滠券警怒搬捣甄管不至4位移鸯簿鼗繁缺位，羧谴登管效率甄下，应竞薷酸麝
魏警、行娩国律裰程会簸蕾浆楚管穰架，鼠挺赢遘麓成本裰躇大焱处檄率鬻手，
最大浸袋恁降低造斌嚣靛遗飒鲻豢收益，减少遗甄行为，疆离鼗管矮量。、
哭键溺： 黢蘩市场尊效蠢坜羧率毒《廉
～
、
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ABSTRACT
The stock market of Chma is all outcome of the government’S compulsive
institutional change．The government directly influences all kinds of stock regulations
by means of the mighty administrative force，which reflect the government ambition
rather than market corpus of wishes，making the market mechanism unable to allocate
the resources effectively．
As it is，it is not market itself but the market regulation system that affects China’S
stock market efficiency as an internal factor．All types of regulations distort the market
operation mechanism and deteriorate the efficiency．Therefore，the author thinks that the
low efficiency of China’s stock market is derived from the arrangement of its regulation
system．
As the scope of regulation and efficiency is wide，and how regulations Can affect
efficiency is unpredictable，this paper brings up a new analyses method--factor
method，i．e．the factors affecting the stock market efficiency are divided into seven
aspects：transaction cost，pricing system，price sensitive degree，mobility，market
capacity，range and competition degree．In combination of other analyses tools，the
author proceeds to carry out the normative analyses of China’s stock market．
Stock market efficiency in this paper refers tO the valid degree of the stock market
tO allocate the limited capital to the enterprises of the highest marginal efficiency．By
Pareto’S improvement，the transaction cost is reduced．The e／ovation of China’S stock
market efficiency goes hand in hand with the institutional evolution．Concretely
speaking，the institutional innovation consists of financing system，trading system，
information publicity system，internationalization system and supervision system．
A reasonable financing system Can meet different large-scale capital demand．Its
efficiency is reflected by the financing volume，stock issuing system，pricing system
etc—Despite the large financing scale，the financing efficiency of China’S stock market
is still lower than that of the developed countries and needs enhancing．Compared with
examination and approval system，sanction system is all improvement of Pareto
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efficiency；Inevitably，the stock market efficiency will turn the government
administrated pricing system to the market pricing system．
The stock market’S trading system stabilizes and clarifies the market with the
market liquidity，making an transaction with small COSt．In this case，the high efficiency
of the stock market can be guaranteed and the stock withdrawing mechanism may be
created to lower the risk of the issuing market and indirectly promote its financing
capability．The core of trading system is price discovery，and the market maker system
and price bidding system are its two main forms．Presently，the market maker system
validates the stock market throt【gh stabilizing the market，increasing the market
liquidity and reducing the price fluctuation．It is to be in廿oduced on the basis of the
price bidding system．
The assymmetry of stock market information makes necessary the information
publicity system．The listed company，as the main information giver，fails tO publicize
the timely，complete，accurate，and true information，which tremendously lessens the
stock market efficiency，therefore，to perfect the information publicity system by all
ways is a valid path to increase information quantity．
High efficiency of the stock market internationalization will benefit the
introduction ofthe advanced experience ofthe international stock market，accelerate the
standardization of Our stock market，optimize the allotment of domestic resources and
industrial structure，and exalt stock market efficiency．As the CUlTent primary carrier
of stock market internationalization in China，B stock，H stock，ADRs and N stock are
reducing the stock market efficiency because of their inconformity with the
international nOrlTl．Measures should be taken tO standardize domestic stocks，develop
the investment funds and unify A and B stock markets tO push forward the
internationalization system．
The strict supervision and adequate freedom effectively guarantee the stock
market efficiency．Besides maintaining the valid market operation as well as protecting
the investor，the stock supervision must also suppress manipulation and fraud．Although
China has preliminarily established a mixed supervision system，it suffers from a poor
performance due to the excessive government supervision plus the insufficient
supervision of stock managIng groups and the lack of self control of the stock market-
IV
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So it is very important to improve the supervision framework composed of the
government，market and social organizations．We should increase the violation cost and
intensify the investigation in order to bring to the lowest level of the expectated benefit
of the offender of regulmion，thus reduce the misconduct and enhance effect of
supervision．
Keywords：Stock Market，Efficient Market，Efficiency,Institution
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耋导论
1．1 中瞪股票市场的制度变迁
股票市场的本啜职熊怒黩资姥能，谶谶融淤功麓，可鞋实璃社会阕鼗资金庭
竣离筹资众渡集中，鼠聪实现社会赘源的台理醚置。中滏段票带场的出现氇不锏
外，其栩襄是改薄者在改革视期希疆股荣市场能够为中国经济撩绥、快速、健康
发震寻袋穗定豹、囊大黪资本供绘。然n愿，这项在计划缝游背袋下出现酶莛大潮
嶷铋耨，不是枣滋经滚靛鼹裂一定除段熬必然产锡，鼹是簸麝强剃性制度变迁的
缭暴。辩疆。中溪箴票帝臻豹诲多蓬要嗣麓，尽管表现为融资功糍发箨不乎鬻、
资源优{墓配置功能挺益、转镧功能有皂M无实等黪磷，{娃乎建旱端黢票泰场效率不
离的通瘸，其实赝上却怒圈为股票市场涮度安捺存在天然酌缺陵。
改蘩翅期，为了使中辫的黢祭市场，彻底摸巍对诗翎经济鹃潞径依颊，玻潦
必须对缎济运行强搬巨大的影响力酾俘愆力。然丽，中国的股鬃市场楚隧前从未
经历过黥裁型审绥，嚣为它豹出现，大鼍的社会闲散资金褥以迅速聚集，并遗遮
膨暇。鼓黪馋为黢溪枣殛的设汁鬈邸麓划卷，作为当时经济的支酝者和燕宰菊，
灌簿应鲞鳃要对这些资金豹分黧邀霞强霄力黪予颓与支配，通过露有金敦直接或
者阕接缝占有这蹙资金。巍然，鄹时豹毂麝不会滔氇胰没瘸避枣场经游的手黢，
它对殿溪市场资金瓣占程与支配仍l西潦袭诗麓经济豹裘套黯，逶适政农黪学鼓分
令鞠行政强制泉傈漳实施。因为政府誊撩施热强大靛行玻力爨予段票枣甥，搜褥
股票市场胼反映的信怠完全是政府意志而不是市场主体斡愿鋈，在这耱镑《褒安撵
下，齑汤行为竣政府行政强制辑援掷耧魏豌，股臻市璐甚经棼常疆蠢避戏为玻瓣
懿隐性信躅担绦，在这秘没有风险的承诺下，股票市场的运行已非市场有效，霞
舞怼资源黥酝爨爨i叠是努喾市场旗积的计划黧嚣，这静醚置方式可畿在部分制度
安谗下弱帮毒敲，疆扶整个市场的焦成，这零申诗划配麓蠢定低效率撼毯无效的。
可觅，彰确中潜羧票市场效率瓣主要瘸豢是镜始玲段对裁瘦戆逡择：选择了市场
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经济，却因袭守旧地采用计划手段。因此，必须重新对市场机制下的各种制度作
出符合市场化的安排。只有这种制度安排，才有可能纠正以往计划运行机制带来
的扭曲，降低交易成本；才有可能正确反映、传递信息，增强价格敏感度，减少
制度摩擦；才有可能减少部分优势集团利用制度摩擦获取机会利益。因此，笔者
认为，股票市场的效率问题的根源在于其制度安排，符合制度环境的制度安排可
以带来高效率。
从中国股票市场的发展史入手，我们知道，中国的股票市场可以追溯到1983
年深圳市宝安县联合投资公司首次发行的股票，迄今为止已经有十多年了，中国
的股票市场目前仍旧处于发展初期。在这个阶段股票市场的设立目的是相当明确
的，就是为国有企业找到新的资金供给者。然而，股票市场不能只讲投资不讲回
报。当众多的投资者将手中的资金投向股票市场时，他希望的是能够得到与其风
险相对应的收益，否则不如转向其他投资渠道如存银行、买国债等。但是，中国
股票市场设立初期的强烈功利性，促使短期行为严重，重筹资轻投资，造就了中
国股票市场是投机市场而非投资市场。以资源配置的角度来看，股票市场上筹集
的资金最终是要优化配置到生产领域，或者说是实物经济上去，但是，中国的股
票市场却游离在实物经济以外，成为了代表虚拟经济的符号，没有完成从筹资到
分配的全过程，尤其是分配过程。
如果从制度安排的角度考察我国目前股票市场效率问题，许多纷繁复杂的问
题就会找到解决的突破口。原因是过去的许多研究往往把制度因素“抽象”掉或
作为分析经济问题的既定前提来进行讨论，因而得出的结论许多时候与实际情况
相去甚远。作为中国股票市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质乃是一场
复杂的制度变迁，而股票市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一
部分。因此，如果从新制度经济学的角度对我国股票市场发展加以考察，将会得
到一种全新的解释。显然，制度的建设对于一国股票市场的健康发展至关重要，
而我国股票市场上违法违规行为屡见不鲜则只能解释为制度安排存在缺陷、制度
建设尚不完善所致。
新制度经济学的引进，为研究中国股票市场的发展开辟了一条新的途径。以
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往对中国股市的研究，大多只是从市场运行的状态特征等入手，从股票价格与信
息之间的关系着手，考察与之相关联的外部环境以及市场主体的决策行为。这种
研究只是停留在市场运行的表层现象，并没有对影响市场运行和主体行为特征的
深层次制度因素作系统分析，也未对制度变迁所引起的市场运行和主体行为的变
化作动态考察。事实上，制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运
行。因此，各种制度安排的频繁变动势必引起市场各方面参与者行动特征的频繁
变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。所以，如果只从一定的主体行为特
征出发去静态地考察市场的运行，则只适用于中国股票市场的一些短期的个别现
象，并无法解释中国股票市场产生与发展的全部过程。此外，西方发达国家证券
市场由于经历了长期的发展和完善，总体制度框架或者说游戏规则已经相对完善，
市场主体行为已经高度稳定和理性。然而中国股票市场的情况却完全不同，制度
供给比较稀缺且极不连续，这使得新制度经济学对中国证券市场具有更加深刻和
广泛的解释力。于是，沿着制度产生和发展的轨迹，彻底解剖中国股票市场的演
进史，是本文进行制度研究的着力点。
1．2 中国股票市场的效率
经济学始终关注的是效率问题，它研究如何从资源的稀缺性出发，合理配置和
使用有限资源，以达到促进经济福利增长的目的。相应地，股票市场应体现金融资
源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以
最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配
给进行最优化“生产性”使用的投资者。
针对股票市场的效率问题，有人从资本市场有效运行效率角度进行分析，在
有效资本市场理论中，“有效”在多种场合用于描述资本市场的运行特征。“一个
资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上)就
是由效率的。”、D在具体分析中，该理论将股票市场区分为有效运行(内部有效)
和有效定价(外部有效)两种类型“1。
一一i阵岱孙一新帕年格霜走经济学士词班L o也越—经{矗黼圳豆社—曲93—驰l———一
3
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按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是股票市场效率。因为在
有效率的市场中，通过股票市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优
化配置。因此，按照资本市场有效理论的方法来检验中国股市，必然得出中国股
票市场是低效率，甚至无效率的结论。但这不能完全说明中国股票市场的整体效
率是低效率或无效率，毕竟单纯用市场有效性理论难以对中国股票市场效率做出
合理性解释。因为从股票市场的筹资功能来看，中国股票市场在短短十多年内发
挥了强有效的资源动员功能，实现了高效聚集资本，为中国经济的发展作出了重
大贡献。但从股票市场自身运行角度来看，中国股票市场价格还不能有效反映市
场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，股票的
有关信息还没有完全在股票价格中得到反映，社会资源无法有效配置成为股票市
场低效率的主要体现。此外，中国股票市场存在政府对市场的过度干预、股票价
格的人为操纵、大量内幕交易的存在、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的
准入限制等现象，这样的市场运行是低效率甚至无效率的，它也导致股票市场错
误的定价和稀缺资金的逆配置。由此看出，对中国的股票市场效率研究必须多角
度，才能全面客观。
因此，分析股票市场效率如果单纯用市场有效理论显然解释得有些勉强，仅
从资源配置的角度又明显偏颇。但是，如果用制度分析方法，许多问题就可以迎
刃而解了。
1．3本文研究的结构、方法和创新点
(1)本文研究的结构
本文采用三段论的方法，即先对三大股票市场效率理论，即市场有效性理论、
市场效率的微观理论和股票市场效率的新制度经济学理论进行了比较详细的述
评：其次介绍了股票市场效率的制度研究方法，即制度变迁、制度创新和因素分
析法；最后对股票市场的筹资制度、交易制度、信息披露制度、国际化制度和监
管制度这五种制度安排对股票市场效率的作用关系进行了细致的分析，并就股票
市场存在的效率低下的问题提出了～些解决途径。
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全文扣住“效率”和“制度”两个关键，共9章。第1章是导论，通过对中
国股票市场的制度变迁，提出文章研究的主线是制度安排与股票效率；第2章是
理论述评，介绍三种股票市场效率理论的主要观点，并进行了简要评析；第3章
定义了股票市场效率，提出了股票市场效率的制度分析方法，重点详细介绍了因
素法，指出是各种制度安排影响了股票市场效率，而这些制度安排效率可以通过
因素来分析；第4章是筹资制度与效率，通过筹资规模、发行制度和定价制度，
对筹资制度存在的缺陷提出了解决途径；第5章是股票市场交易制度与效率，从
交易制度的功能入手，对做市商制度与竞价制度进行了比较分析，重点介绍了做
市商制度，提出我国股票市场交易制度应该引入做市商制度，这样才能提高交易
市场效率；第6章是信息披露制度与效率，对信息披露制度的分类和管理体制进
行了简介，利用信息不对称和外部性，研究了其对股票市场效率的影响，指出了
克服我国股票市场信息披露制度缺陷的方法；第7章是国际化制度与效率，介绍
了股票市场国际化的几个股票品种，归纳了中国股票市场国际化制度缺陷，提出
了提高我国股票市场国际化效率的途径；第8章是监管制度与效率，通过分析监
管与效率之间的关系，提出了中国股票市场监管制度效率缺陷和解决途径；第9
章是本文的一些主要结论。
(2)本文的研究方法
本文采用了抽象与具体相统一、逻辑与历史相统一、微观与宏观相统一、一
般与特殊相统一、理论与实践相统一等研究方法，并具体运用了西方经济学常用
的实证分析和规范分析，既采用了对比分析的方法，也注意理论研究的逻辑思辨
的合理性，尽可能在归纳的基础上提出中国股票市场效率提高的途径。全文以股
票效率为核心，宏观与微观相结合，从一个全新的角度分析了中国股票市场制度
安排与效率，并提出作者认为合理的效率改进途径。此外，本文在一些地方使用
了具有说服力的数字和基本统计分析，并使用了有关制度分析方法。
(3)本文的创新点
一是本文从制度角度来分析股票市场的效率问题。因为制度分析比较适合宏
观层面，而效率又属于微观层面，这样从制度角度来分析股票市场效率难度比较
华中科技大学博士学位论文
；=====t===={====≈=========；========一：：
大，所以通常分析股票市场效率就抛弃-r{|日IJ度因素，假设制度是既定因素。在作
者认为，这样的研究角度是不全面的，制度是市场经济的内生变量，必须引入效
率分析中。
二是提出了股票市场效率的因素分析法，这是笔者的创新。通常对股票市场
的效率分析是采用微观经济学的方法，只涉及微观市场和企业，对制度工具的运
用只涉及描述和解释。而本文提出的因素法，可以同制度变迁、制度创新等方法
一起来研究股票市场效率。
三是对我国发行制度变迁过程中的审批制和核准制的效率进行了比较深刻的
分析，指出审批制在发展初期是合理的制度安排，核准制是对审批制的帕累托改
进。
四是详细分析了做市商制度对提升我国股市效率的作用，指出在竞价制度基
础上引入做市商制度是提高股市效率的合理制度安排，并对如何引入做市商制度
提出了独特见解。
6
华中科技大学博士学位论文=========2====={===========≈=2=
2股票市场效率理论述评
本章介绍了股票市场有效性理论、股票市场效率的微观理论和股票市场效率
的新制度经济学理论，对各理论的产生和发展状况、特征和主要观点作了比较分
析，并对各种理论进行了简要评析。
2．1股票市场有效性理论
2．1．1理论发展及主要观点
“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis)，又称为市场有效性理论，
该假说认为，若股票市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该
市场为有效率。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受
到影响，那么就说该市场对信息集中是有效率的”1。换言之，能够有效地利用经济、
金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。有效市场假说的提出源于近
代人们对股票价格行为的研究，尽管第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到
1889年，当时经济学家Gibson在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中就描述
过这一假说的大致思想。实际上，对股票价格的研究并不是建立在价格形成理论
的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。
法国经济学家Bachelier是最早描述和检验随机游走模型的经济学家，他在
1900年的论文《投机理论》中，认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投
机者的期望利润应为零。那时由于计算工具的限制，股票价格行为的研究并没有
取得大的发展，直至出现了计算机以后。
1953年，英国统计学家Kendall在《经济时间序列分析，第一篇：价格》一
文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦
的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机
漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上，Kendall
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；============≈============{=============一=一一：=：=：
的结论己在1934年由Working提出过，只是Working的论述缺乏象Kendall那样
有力的实证研究证据，1959年罗伯茨(Roberts H．V．)也著书揭示了股票市场研
究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，Kendall、Working和Roberts提出的
投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们
并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
1959年，罗伯茨(Roberts H．V．)和奥斯本(Osborns)从信息角度结合合理
预期理论，阐明了股票价格遵循“随机漫步”规律，即新信息的出现会改变投资
者对股票价值的预期而影响股价，由于信息的出现是不可预期的，股价连续的随
机波动正说明了人们对连续的、不可预期的信息流所作出的合理反应。之后，
Samuelson和Mandelbrot对随机游步理论进行了仔细研究，较为严密地揭示了市
场有效性理论期望收益模型中的“公平游戏”原则。
1967年j月，罗伯茨(Roberts H．V．)根据信息的不同层次提出了市场有效
性的三种形式：弱态；半强态及强态，对股票市场效率作了局部的、萌芽式的探
索，而其定义的正式提出却是在i976年和i978年，美国芝加哥大学著名教授法
马(E．F．Fama)和詹森(jensen M．C．)分别从理论和现实角度提出了股票市场有效
性的正式定义，其标志是法马(E．F．Fama)在1970年的一篇经典论文《有效资本
市场：理论和实证研究回顾》，不仅对过去有关市场有效性理论研究作了系统的总
结，还提出了研究的一个完整的理论框架。
用市场有效理论定义的股票市场有效性，其程度的高低是衡量证券市场是否
规范与成熟的标志。1。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照
证券市场信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种：
(1)弱态有效市场(Weak Form EMH)
弱态有效市场是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息，用于检验
用过去的收益对未来收益的预测能力。其主要特点在于，证券价格充分反映了历
史一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。随机游动理论的早期研究表明t证
券价格在其变动之前，相对于有用的信息来说是随机的。也就是说，以极低的代
价利用以往的证券价格信息，市场不可能赚取系统性的非正常回报，对随机游走
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=≈≈∞===∞∞===_镕=；％≈∞={；≮㈣===#∞===∞∞=2=一
模型的镰离，也并不能代表市场怒无效的。
(2)半强态有效市场(Semistrong Form E艘)
半强态有效市场是攒现孵的投票价掇不仅体现全部历史的价格信息，丽且反
映有与公司证券有关的公开有效信息，用于检验股票价格对公开发布信息的反应
邃凄。篡主要特点在予，{歪券徐掊反浃了爨有公开商鼹鹣售惠，其中镶捶与现农
和过去诞券价格有关的信息。如果市场以次强势的形式寝现为效，那么所有公开
存用的信息将郢戳一稀笼偏燕酶方式反映在段黎价硌上。这些信怠嗣群缝稷容鬓
她以较低的成本获得，所以利用它所进行的交易同样使市场不存在系统性的非正
常回报，大量研究已经诚实了这种有效市场的存在，势且得到了美国薜匿的广泛
支持“3。经济学家一般运用的是辫{牛研究法(Event s％udy method)进行捻验，酵在
确定该事件是否引起投资者对企业未来现金流爨的期望值的改变，从而引起最著
翁黢徐交动。
(3)强态有效市场(Strong Form E删)
强态有效市场是指市场徐穰充分反映有关公鼋靛侵侮为毒场交易参与者翅浇
的全部信息，它研究是否有投资者或机构组织肖与价格形成有关的信息的垄断力
量。其主要特点是，所脊有用的相关债息在股桨价格中褥虱了反映。氆就是谈，
段票价掺除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的戏者属于保
密的内幕信息。然而，种种迹魏表明，这样的假设在现实生活中很难褥到证曦，
濯为只鸯那些以内摹髅息为翦强弱才熊赚取菲正常回报。如聚通过内幕信息馒可
获取非正常回报，那么股票市场也就没有任何肖效性可言了。1。
1991年，法骂(￡．F。Fama>对毒场窍效魏获分类终了如下调整：原爰乏第一类
的弱态有效市场主要研究过去收益的预测能力，现在则包括与收益可预测性有关
的更广泛的硷验。这类检验谗毽括焉黢餐掇酬率、鼋l率等交爨颈涮投益。出予泰
场有效性理论与均衡定价理论密不可分，讨论可预测性也考虑资产寇价模型梭验
和在检验中发生的一些异象(如规模效应)。藏井关予攀节效寝(如元弼效应)1荸鼙关
于段累份牾波动兹研究也包括其中。篇二类和第三类包括的范围不变，但建议更
换名称，半强态检验淑为更普通的名称——事件研究，强态检验改为更具描述性
9
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=========；===≈≈===；=============；==；：
的名称——内幕信息检验”1。
1．1．2简要评析
(1)有效市场理论前提
如果市场满足如下条件：1)无交易成本；2)对任何市场参与者信息获得无成
本；3)所有的人对现有价格所隐含的信息和每种证券未来价格分布无异义，显然，
这样的市场价格已“充分反映”了所有可以得到的信息。但是这样的条件显然现
实中难以满足。比如，现实中，交易成本无处不在，股票发行需要成本，交易也
需要成本，投资者的信息获取也不是免费的；由于投资者的有限理性，投资者之
间对于信息含义还存在意见分歧，其投资决策也会不同，这意味着投资者对未来
的证券价格分布存在差异，所以有效市场的前提一般较难达到，这在一定程度上
影Ⅱ向了该理论的适用范围。
(2)关于市场特性
早在有效市场理论完全形成之前，人们就已经发现了市场收益率不符合正态
分布的假定，收益率之间也非独立。大量的实证研究表明，股票收益分布明显偏
离正态分布，具有狭峰和厚尾，这导致方差度量风险概念的失效。因此必须重新
探讨市场特性，从而不必依赖于独立、正态或方差有限的假设。关于有效市场理
论的大多数实证研究都建立在线性模型的基础上，而有些系统，特别是非线性系
统会表现出一种非常复杂、类似随机的行为，无法根据给定的初始条件确定系统
将来的状态，这种混沌现象是由经济系统内部因素之间或内部因素与外部因素之
间的内在的非线性作用所决定的貌似随机行为，那么，传统的市场有效性理论关
于随机性来源的假定对于该类经济现象可能就不适用。
(3)异象的出现
市场有效理论指出，如果股票市场上的股票价格能够迅速充分反映所有有关
股票价格的信息，投资者就不可能在股票市场上获取超额利润。实际上，现实的
股票市场出现了许多与之相悖的异象，如股票收益率与公司大小负相关；股票收
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益率与时间有关，存在元月效应、周末效应。、节日效应以及开盘、收盘效应等季
节效应；小公司元月效应突出等，这些异象的出现给带给市场有效理论有力的挑
战⋯。
(4)解释流动性问题乏力
当低流动性高成交量发生时，将发生大的股灾(如1987年lO月19日美国股
市的“黑色星期一”)，而市场有效理论认为不管流动性是否存在价格始终是公平
的，或者始终有足够的流动性，从而市场有效理论不能解释股灾和股市火爆，一
个稳定的市场与市场有效理论所描述的有效市场并不是相同的。一个稳定的市场
是一个富有流动性的市场，如果市场是富有流动性的，那么可以认为价格接近公
平。然而，市场并不一定一直富有流动性，当流动性突然降低时，正在交易的投
资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否，此时交易者为获得流
动性而承担了相当高的变现成本。
2．2股票市场效率的微观理论
2．2．1理论发展及主要观点
传统的经济学认为“效率”是资源的合理配置和使用有限资源，以达到促进
经济增长的目的。相应地，股票市场效率理应是金融资源的配置效率，即资金的
有效动员与股票资源的高效利用。以此为起点，许多经济学家针对股票市场，提
出不少涉及“如何提高效率”的微观理论和观点。
1969年，英国经济学家希克斯(J．Hicks)从经济史的角度指出，英国工业革
命之前，许多技术、新发明就已经产生，但由于技术产业化需要大量长期固定资
金投入，因此，只有到了英国产生了金融革命、金融证券市场迅猛发展给经济提
供了强大的流动性后，也就是到了18世纪前半世纪以后，工业革命才可能迅速发
展。因此，通过投资分散化，可以提高股票市场效率。与此相类似，列文
。1980年，French发现了‘‘周末效应”，见许庆明、陈文杰．对股票市场效率的四种理论分析
方法．商业研究，2002，9．
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(Levine，1991)与本希温格(Bencivenga，Smith and Starr，1996)等也指出，
资本市场的存在，使资金盈余者有了灵活、低变成本、可靠的流动性资产：与此
同时，企业(资金缺乏者)则以发行证券的方式拥有长期的固定资金。由此，通
过提供股票市场的流动性可以提高股市效率。此外，通过股票市场对投资的细分，
原先由少数人承担的投资风险就可以通过股票市场变成由众多人分担，这就使风
险较高的投资项目能够以较低的成本筹资。支持这种方法来提高股票市场效率的
学者有Saint～Paul(1992)，Devereax and Smith(1994)，Obstefeld(1994)等。
信息不对称将导致妨碍资源有效配置的逆向选择和道德风险⋯。格罗斯曼
(Grossman)与斯蒂里格兹(Stigliz)、凯尔(Kyle)、霍尔姆斯通(Holmstrom)
与泰洛尔(Tirole)等均指出，在股票市场中，由于信息较充分的参与者能够利
用信息获利，所有市场参与者均有尽可能搜寻掌握信息的冲动：另一方面，股票
市场又对企业设计了强制性信息披露的要求，因此，股票市场对于减低经济运行
中的信息不对称、合理配置资源，提高股票市场效率具有显著作用。戴尔蒙德
(Diamond)与温那西亚(Verrecchia)和简森(Jensen)等经济学家都指出，股
票市场的信息不对称的缓解有力地加强了所有者对管理者的监督与控制；同时，
所有者还向管理者提供股份认购选择权等证券市场工具，激励后者勤勉尽责。拉
丰(Laffont)与泰洛尔(Tirole)和莎弗斯坦(Scharfstein)还指出，股票市
场的兼并收购还促使管理者为了保住自己的职位而不得不努力提高公司盈利，维
系较高的股票价格，以避免成为“猎手公司”兼并收购的“猎物”。这样，通过合
理的企业控制，可以影响股票市场效率。3。
1934年，美国的投资理论家本明·格兰罕姆的《证券分析》，奠定了基本分析
的地位。20世纪初，美国人查尔斯·道(Charles Dow)创立了技术分析法，此法
经历百年发展，已经演进成复杂的体系，常见的就有K线图分析法、趋势线分析
法、移动平均分析法、波浪理论、量价分析理论等。
1952年，哈里·马可维茨(Harry MarkowitZ)和托宾提出了“资产选择理论”，
为科学地衡量证券的风险和收益提供了基本方法从而奠定了组合证券投资的基
石。马可维茨还在理论上证明了分析投资的重要性，并提供了建立有效证券组合
≈=≈==华====中=={科=≈技===大====学===博===士====学===位= 论文
的思路。
60年代，威廉·夏普(William Sharpe)与简·莫森(Jan Mossin)，约翰·林
特纳<John Litner)一起建立发展了“资本资产价格理论”，并因此获得诺贝尔
经济学奖“⋯。
1968年，德姆塞茨的《交易成本》提出了市场微观结构理论，其后有关市场
微观结构的理念的发展开始集中到了做市商的报价行为上，并逐渐形成了两种思
路，即基于存货的模型和基于信息的模型““。存货模型也称完全信息交易模型，
该模型假定存在一个做市商所需的最佳存货水平，因此，做市商只需要根据订单
流的情况通过调整价格或价差以保持存货的最佳水平。信息模型集中探讨不均衡
信息对市场价格的影响，该模型把交易者分为知情交易者和流动性交易者，认为
价格不仅受存货成本的影响，更重要的是受到信息不均衡的影响，该理论将股票
市场效率的微观理论更迸了～步。
70年代，以罗斯为代表的“套利定价理论”日益成熟，这一模型放宽了CAMP
模型关于投资者根据证券的收益与风险决定如何投资的假设，而只假设投资者喜
欢比较高的收益甚至较低的收益，因此很受理论与实务界的青睐。之后，基于CAPM、
APT两大资产定价模型基础上的理论成果层出不穷，例如，雷洛伊(LeRoy，1973)、
鲁宾斯坦(Rubinstein，1976)、卢卡斯(Lucas，1978)先后发展了跨期CAPM模型：
而哈里森与克雷帕(Harrison and Kreps)则发展了动态资产定价理论。
除了以上的一些股票市场微观理论外，还有~l·米勒和莫迪利亚尼的“公司融
资结构理论”，即“Ⅲ”定理；敦宽兹、斯蒂格勒和科恩的证券市场微观经济结构
理论；费雷·布莱克(Fischer Black)、麦隆·休尔斯(Myron Scholes)的“期
权定价理论”“⋯，库克斯、罗斯和鲁宾斯坦(Cox、Ross and Rubinstein)又提
出了很具影响力的二项式期权定价模型等，这些理论站在投资者或者厂商的微观
角度，就如何解决最优组合各自资产，提高股票市场效率的问题作了具体研究。
2．2．2简要评析
(1)限定条件仍然很苛刻
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股票市场效率的微观理论仍然有着很严格的假设条件，一是传统的“经济人”
假设，微观理论完全从“经济人”的角度出发探讨股票市场问题；二是沿袭供给
和需求关系古老命题来直接应用到股票市场上，即股价由供求关系决定，供过于
求股价下跌，成交量减少；供不应求股价上升，成交量增加；三是历史相似假设。
即历史是相似的，甚至历史重演，根据过去建立的资料、图形可以推测未来。然
而，影响股价的因素极其复杂，有些是理性的，有些是非理性的，无论何种投资
者，他的理性成分极其有限，股票价格甚至可以由投资者的意见、感觉、推测等
不同心理因素所控制，所以，这些苛刻的市场条件是很难成立的。
(2)过重依赖数理及技术分析
微观理论一般都企图将效率定量化，以证明资源配置的合理性，这样必须数
理和技术分析，显然存在一些不足之处。技术分析固然有很多方法，如K线分析
法、趋势线分析法，移动平均线分析法、点数图分析法、波浪理论、相对强弱指
标RSI、随机指标KD线等五花Jkl']的技术工具，这些技术分析多重于事后根据结
果才对未来的描述，其缺陷是显而易见的，即模型过于庞大，数据过于复杂，假
设过于泛滥，这种技术分析即便与结果相印证，但面对稍纵即逝的股票信息并不
实用。
2．3股票市场效率的新制度经济学理论
2．3．1理论发展及主要观点
新制度经济学是用经济学的方法研究制度的经济学，代表人物有诺贝尔经济
学奖得主诺斯、科斯等人。新制度经济学认为，制度是人类设计的一种强制，用
以把人与人之间的相互作用系统化。经济的发展与制度和制度变迁、创新密切相
关，并给制度一个全新的定义：“市场是组织化、制度化的交换。市场是一套社
会制度，其中大量的特种商品的交换有规律地发生，并且在某种程度上受到那些
制度的促进和构造”。同时，新制度经济学认为，制度的设立根源于交易费用的
存在、外部环境的不确定性、人的有限理性和机会主义行为倾向。制度具有多种
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经济功能，包括降低交易成本、提供信息服务、为实现合作创逑条件、提供激励
机制、外部收益内部仡等等。市场是为了促进交换，节约交易费用两存在酶一释
铡发，卷场不仅是进行交易的场所，更是一套商度复杂的交易制度，市场的存在
需要有～整套完备的商业法规，其目的趋为了减少交易的降核与费用，提高交易
鹣数量与皴率。交易豹实覆是产投豹让渡，实瑰交易匏方式是虢产权的让渡达成
契约。因此，市场关系的本质怒契约。科斯认为，市场制度的突出功能就是节约
了交易费用。这个交荔赘莆包括获褥准确酶泰场信塞爨篱要谤滋豹费溺潋及谈刿
莘口订立缀常性契约的费用等。
按照新制度经济学的观点，金融市场反映昭是人与入之阕酌关系，是一种麓
度形式。股票市场是金融市场的一种，是属于制度的范畴，这样就可以给股票市
场下一个制度性的定义，即：股票市场是一套肖关股桑交易的规则、惯例和缀织
安接，它透过鼹供这些烧剃移缀织安撑爨定交耪主体在股票交易过程中的选撵空
间，约荣和激励交易主体的交翁行为，降低交翁费用和市场竞争中不确定性引起
游金融风险。
股票市场怒在股份公司的基础上产生的，而股份公司是备贝才产所有者通过产
权交易所达成的契约缎织，或者浇股份公司蔻将分满予不闲黢东所有瀚瓣产繁中
在一起进行规模经营的契约组织，它实际上是股东或股东财产的集合，也就是说，
股份公司的基石是产权制度““。股份公司是产权制度不断发鼹的产物。当财产所
有者斑壁己豹慰产投资以组成股份公司时，产生了股纂。股隳代表股东对公司的
权益。而股票市场则鼹实现公司股票的自由买卖，使公司股权具有流动性，并为
黢东浚餐其资产懿找璞入豹纷必提供剁痉上馒刹鞠绦{燕，从蕊进一步绘段东繁来
更多财产的制度创新。可见，股票及股票市场的产生同样也怒为了更好地维护财
产所鸯粳，氇楚产蔽藩《度不瑟发震匏产锈。
从资源配爱方式的角度番，产权制度演变大致沿着一条“科层推进”伴之以
“产权删除”的线索逐行着。渡主经营、租赁经营、有限责任公霹、公众戆黢貔
股份蠢限公司、再到圊有制，随着科屡的逐渐强化和规模的不断扩大，原来那种
高度分散和不受限制的产权界定被一步步地掰j除。最后达瓢公有仡形成的国有产
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权制度，标志着分散的私有产权的全部删除。而推动这～过程的动力来自为解决
信息问题和激励问题的成本比较。否则，任何人为的科层推进和产权删除不仅无
法实现相应的制度效率，反而造成极大的社会损失，这种股市配置资源功能低下
的现象，反映的就是股票市场效率。
此外，股票市场中有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的，尽管
交易双方对于各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的，但正是由于这种对相
关信息占有的不对称导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”
问题。如信息的不对称主要表现在投资者和筹资者之间以及投资者和投资者之间
的信息不对称。投资者和筹资者之间是一种委托代理关系，投资者委托上市公司
代为处置管理资产，以便使资产能得以保值增值。上市公司经理人的目标函数是
其自身效用的最大化，如薪金、权力等。在信息不对称的情况下，投资者对公司经
理人的监管成本很高，从而不能对代理人进行有效监管，容易引发公司经理人为
了实现自身效用最大化，从而损害投资者利益的“道德风险”。在这种情况下，投
资者不愿意进入股票市场，使得市场交易量萎缩，市场对资金融通能力丧失，从
而影响了股票发行市场的资金动员能力。又如“逆向选择”，由于一部分投资者由
于拥有某种特殊的信息来源渠道，从而处于相对于其他投资者的信息优势地位，并
且获得了超额的利润，从而损害了其他投资者的利益。市场的不公平竞争导致了股
票流通过程中的逆向选择，业绩不佳的股票，由于信息的不对称，资金反而流入，
价格上升；而业绩优良的股票，资金反而流出，价格下降。从而影响了股票市场的
效率。针对以上情况，新制度经济学理论强调通过对制度的优化或者安排，可以
减少信息的不对称，降低经理人的道德风险，从而减少交易成本，增加股票市场
的效率。
2．3．2简要评析
(1)有关定义过于宽泛
新制度经济学对很多传统的经济学名词作了重新定义，如关于市场，传统经
济学将其定义为一种物品的买主与卖主互相作用，以决定其价格和数量的过程，
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=≈=≈目t≈====≮目=≈==日===一一：：
新制度经济学认为这种定义“忽视了对所有市场制度来说是中心问题的习惯、立
法、政治和其他的社会安排”。给其下了一个全新的定义：“市场是组织化、制
度化的交换。市场是～套社会制度，其中大量的特种商品的交换有规律地发生，
并且在某种程度上受到那些制度的促进和构造”。又如正式规则和非正式规则，
新制度经济学将正式规则定义成人们有意识创造的一系列政策法则，而非正式规
则定义成人们在长期交往中无意识形成的，主要包括价值观念、道德观念、意识
形态和风俗习惯。这些定义与传统的经济学偏差较大，不易被接受。
(2)制度环境软约束无法度量
新制度经济学引用制度来分析经济现象，但是对制度的度量却存在较多的困
难、尽管现代数学工具已经大大进步了，但如何借助计算机来将制度和定量分析
有机地结合起来，仍然是个难题。因此，如何克服论质不论量的缺陷，新制度经
济学家们也没有很好的办法。
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3 中国股票市场效率的因素分析方法
西方学者长期研究的是股票市场的有效性，因为他们的股票市场是比较成熟
的市场体系，价格几乎反映了市场上的各种信息，股票市场资源配置的定价机制
和信息传导机制运行正常，股票市场有效性基本上等于效率高，但我国的股票市
场却不能得出此推论。正是基于这一点，必须对股票市场的效率进行全面测度而
不能仅仅停留在是否有效的争论阶段，否则研究只能停留在理论上而无助于实践。
通常对股票市场的效率进行评价是通过各种指标进行的，这确实也是可行的方法，
但仅有这些是不够的，尽管股票市场的效率确实是体现在指标高低上，但左右这
些指标的影响因素却是各种制度安排，完全可以这么认为：股票市场的制度安排
是决定股票市场效率的真正内因。
本章首先是对股票市场效率进行界定，明确界定股票市场效率就是资源配置
效率；其次从“制度影响效率”这个命题出发，提出股票市场效率的研究方法有
制度变迁、制度创新和因素分析法，并详细总结了中国股票市场制度变迁的特征，
分析了中国股票市场的制度创新：最后从影响股票市场效率的因素入手，介绍了
股票市场效率的因素分析法，这是本文的一个创新点。
3．1股票市场效率界定
股票市场是以融通长期资金(通常指1年以上)为目的的股票、基金单位等
有价证券及其衍生产品(如期货、期权等)发行和交易关系的总和。它是现代市场
体系中一个举足轻重的组成部分，其效率如何已成为推动或制约整个经济发展的
重要因素。只有全面认识股票市场效率内涵和外延的基础上，才能进而找到切实
际的提高我国股票市场效率的途径，但到底如何准确定义股票市场的效率的内涵
和外延，直到目前还一直存在广泛的争议，目前经济学家对效率的界定大致是有
以下三种宽范的概念：
(1)配置效率，也称帕累托效率，指在法定约束条件下，对处于帕累托最优
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==≈∞=；==#===#∞====_∞===_≈====_===≈㈣≈=====：==
状态下的任何改变都不能使任何人的状恣变得更好，即不存在能使他人利益不受
损害而使某人获莉的方滋，此时，边际成本所带来的边际收益融达到了极大值，
佼鹰变化郝会使之下降。菪通过资源再酝要能馒菜人效用在她人效用不变情况下
商所提商，即称此过程为帕累托改进。股票市场的配嚣效率，通常是指如何将股
蘩素场中骞袋携垒产要素资添投璃不羁瓣遗区、行业积公司，以获取最大敬效益。
柱股票市场的配鬻效率中，最为关键的是配置方式的选择，它不仅决定着股票市
场的运佟是否有效率，髓益氇对于经济体翻商缀济增长方式静转交超饕重要戆终
用。与股票市场的基本功能相对应，股票市场的资源配鬣方式有配置方式和再配置
方式两种类型““。另外，从经济体制角度分聿斤，资源配鬟主要育政府配鬣和市场配
攫两秘方式⋯。爨蓊中晷股票市场采取的是政府黼置方式与市场配置方式相结合的
混合型配置方式。
(2)交换效率。灰枣场经游中，交换是有效配置资源不可城缺的要素，通过
交换，生产的分工和专业化成为可能，筒且交换的双方均可从交换中获取最大利
麓。鲡巢一种醚整使褥群有经济行为誊蕊透舔謦换事糕等，裂黧嚣是有效兹。嚣
尔拉模烈是有效交换效率的一种模型，该模型强调完全竞争和供给与需求的均衡。
瓦尔拉配置是指按照某种价格通过交换而实现的配置，在该配餮下，掰骞经济行
为者付感的代价最小，筒其他任何配置都必须使经济行为者需疆付出慰高的代价。
在一个舆有交抉效率的市场中，交易者将不再有任何激励去饿造匿前市场中不存
在豹交爨安接。扶这个意义上谈，交易效率实际上也是运{乍效率，它的重要方面
是流动性。
(3)信息效率，拯绘格爱浚售息瓣效率，遵掌也拣为枣场效率。这毒中效率已
经被有效性市场理论充分定义了，他们认为，因为资本市场上各种股票的价格能
充分反映所有W能获褥的信息，显徐格信号又楚资本枣场中资本鸯效嚣要懿内在
机制，所以“一个有效率的资本市场会迅速、准确地把资本导向收益最高的企业”。
o在政府配置方式下，生产要素资源主要是通过政府的行政权力、行政手段和行政机制求实现
配置。徒审场配餐方式下，生产要素资源主耍是通j童市场机制来实现配置。一般来讲，二者
相比+政府配置方式更缝侮现政瓣意图，按照敢府的镶好，囊接秘鑫觉遮酲藿爨源，爱予实
现资源的数量配置；市场配置方式更能体现市场的供求关系，根据市场供求，间接和自动地
配置资源，从丽实现效益配置。
19
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2=；；=。===================≈===========一
基于上述推理，信息是效率的反映，价格是信息的集中形式。
在具体分析中，美国经济学家威斯特和惕尼克(West＆Tinic，1976)将股票市场
效率区分为内在效率和外在效率“⋯。
外在效率是指股票市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此
通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。在有效率的股票市场，
价格能够充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，股票价格是资本配置的
准确信号，并且不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率的现象，只能使投资
者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，其差异范围通常包含在交
易费用中。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的
不完全、对潜在投资者市场的准入限制等因素，那么，股票运行肯定是低效率甚
至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致股票市场错误的定价和稀缺资
金的逆配置。资本被错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并导致高效
企业筹资成本的提高。
内在效率是指股票市场本身的运行效率，即股票市场能否在较短的时间内以
较小的成本为交易者完成每一笔交易。内在效率有两个直接的衡量指标：一是每
笔交易的时间，二是每笔交易的费用。内在效率是对股票市场自身运行状况的效
率评价，虽然与所采用的交易技术密切相关，但是与市场规模、组织结构、市场
完整性等制度条件也有紧密的联系。内在效率影响外在效率的实现成本“⋯。
本文认为，按照通常的理解，股票市场效率应该是资源配置效率，这洋更容
易被接受，所以，在本文中，股票市场效率被界定为：股票市场将稀缺的资本配
置到边际效率最高的企业或产业部门的有效程度，它通过帕累托改进过程实现交
易成本的节约。具体地讲，股票市场效率贯穿于筹资制度、交易制度、信息披露
制度、国际化制度、监管制度等之中。
3．2 中国股票市场制度变迁特征和制度创新
影响股票市场效率的因素中，制度是不可或缺的一环，因为制度是一种稀缺
资源，资源的配置效率就应该包括制度因素。作为本文研究的基本范畴，制度包
—====≈华===中====科===；技==大=；=学===博==；士==；学==：位= 论文
括：1)以规则和管制(Rules and Regulations)形式对行为施加的～系列约束；
2)检验行为是否偏离了规则和管制的一系列程序；3)一系列的道德和伦理行为规
范，它们定义规则和管制可选择的订立方式和实施方式“”。本文里的制度是指贯
穿股票及其股票市场发展的始终，对股票市场施加影响或者对股票产生影响的所
有规则和规范的总和，它是属于广义的制度概念，包括我们通常所说的股市政策
和股票消息等信息。股票市场是各种制度的集合体，制度安排影响作用于资源配
置，从而影响股票市场的效率。如果就某一项具体的制度安排或作绩效评价是比
较困难的，或者说单纯测度制度到底产生多大的效率，这是比较困难的。因为通
常认为制度效率就是由于采取某项制度而增加的收益与该项制度运行所花费的成
本之间的比较，即：SE=SR／SC(其中：SE为制度效率，SR为制度收益，SC为制度
成本)。但从这个公式中，可以明显看到制度收益是比较难度量的，制度成本更难
准确度量。所以通常对制度效率的分析方法采用的是制度变迁和制度创新的方法，
本文中还提出了股票市场效率的因素分析法。
3．2．1中国股票市场制度变迁的特征
制度变迁是指制度的替代、转换与交易过程。制度变迁通过改变市场主体行
为，进而使市场运行的结果和功能达到预期目标，纵观中国股票市场的建立与发
展，其实就是制度建设与演迸的过程，而中国股票市场初始的筹资制度安排便是
制度变迁中最明显体现，强制性制度变迁是其主要的制度变迁形式。
经过十多年发展的中国股票市场滋生了一个庞大的既得利益阶层(主要是有
能力寻租的机构和个人，不能简单地认为是股民)，其制度变迁也呈现出越来越明
显的“路径依赖”倾向。现存制度的既得利益集团对符合其利益要求的制度(或
路径)有着强烈的需求，他们总是力求巩固现有的制度并阻碍其进～步改革，极
力夸大中国股票市场作为国有企业筹集资金的初始制度安排的必要性和重要性，
并极力阻挠任何有损于其利益的渐进规范的制度变迁，哪怕新的制度较之现存制
度更有效率。从股票市场变迁的轨迹来看，中国的股票市场制度变迁具有四大特
点：
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(1)制度变迁的轨迹具有明显的阶段性
我国股市制度变迁经历了以下几个阶段：1992年前为第一阶段，股票市场处于
起步阶段，当时我国股份制改造和发行上市刚刚开始，上市公司基本局限于沪深
两地区，上市公司数量与融资规模都偏小，1991年深沪证券交易所相继成立，二级
市场交易初具雏形；1993—1995年为第二阶段，上市企业由沪深两地逐步向全国范
围扩展：1996—1998年为第三阶段，我国股份制改造取得了较大发展，上市公司数
量增加较快，1996年、1997年上市公司数量每年增加200多家，1997年股市融资
额首次突破1000亿元；1999年以后，股票市场进入稳定发展阶段，我国政府制定
了积极的财政政策和货币政策，较好地克服了亚洲金融危机的影响，市场投资环境
趋好，投资者投资意愿加强，上市公司融资需求旺盛，2000年股票市场融资突破
2000亿元大关，我国股票市场的发展上了一个新台阶。。
(2)筹资制度安排的制度变迁
中国股票市场出现的诱因是为国企解决融资问题，其制度安排属于筹资市场，
而美国等成熟市场经济国家的证券市场实行的却是投资市场的制度安排。从发达
市场经济国家股票市场发展的历史看，19世纪末到20世纪的前半叶，随着自由竞
争资本主义时代向垄断资本主义时代过渡，股份公司和垄断组织的大量出现，从而
产生推动了股票市场规模的急剧扩张。高速发展的股票市场利用其强大的筹资功
能有力地促进了资本的积累和资本的集中。据统计，仅在20世纪的前三个十年中，
英国设立的股份公司分别达到5万家、6．4万家和8．6万家，通过股票市场募集资
金成为企业融资的主渠道之一。在第二次世界大战后发展中国家的经济起飞过程
中，股票市场有效地聚集起大量的社会闲散资金，促进了生产力的迅速发展。进
入十九世纪八十年代以来，伴随着国际资本流向的变化和国际融资方式的证券化
倾向，发展中国家和地区的股票市场显得生气勃勃，因此被称为新兴市场。据国际
金融公司1991年公布的发展中国家股市动向调查显示，20个发展中国家和地区股
市从1980年起，lO年间市价总值扩大7倍，上市公司数量增加2倍，市价总值与
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===；===≈===；=。=；=目============≈====一==：
国内生产总值的比重从6％提高到32％。1980年代中期到1990年代，部分发展中国
家和地区的股票市场发挥了其强大的筹资功能。然而，随着市场经济的进一步深化，
当代美国证券市场实际上对外部投资的融通己不起什么作用：1901—1996年间，
新发行股票的总额仅占企业融资的4％：1901—1929年间，美国也与现在的新兴
市场～样，股票筹资与实际投资的比例为11％；但在1946—1979年，此比例只有
5％；到了1980—1997年，提供资金的比例变成了负数，为～11％。多数成熟市场
经济国家的证券市场也都表现出这一特征。新股发行占企业融资的比重，1970～
1984年加拿大为2．5％，1970一1985年法国为一0．4％，1970一1989年德国为0．9
％，1970——1987年日本为2．7％，1970--1989年英国为一8％。。可见，成熟市场
经济国家的证券市场，并不是一个筹集资金的市场，而是资源优化配置的场所与
投资者的投资市场。
(3)以“政策市”。和政府为标志的强制性变迁“”
人们把中国股票市场普遍称之为“政策市”。“政策市”实际上包括两层含
义：一是指股票市场的运行主要受到国家宏观政策的影响；二是指政策过多地干
预了股票市场运行，导致了股票市场的频繁波动。政府在市场经济中的双重角色
决定了其行为对股票市场将产生重大影响。目前我国国有股权的流动受政府的严
格管制。作为国有企业的所有者，政府有权利直接参与企业的经营管理决策，对
重大投资行为有决定权。同时政府作为市场管制者，具有确定国有产权流动基本
规则的权力。在这种双重身份下，有充分理由认为，政府机构有动机作出有利于
自身利益的国有产权交易的决定。由于政府的超强力量，产权交易的另一方这里
指非国有企业)处于交易中的不利地位。如果交易价格出现了某些不符合基本交
易规则的现象，我们有充分理由将这种现象的原因归结为政府行为中出现的非市
场因素。政府影响重组的交易价格的动机有以下几种：第一种可能是来自于纯粹
的政治动机。上市公司的业绩好坏，由于具有可观察性及广告性，往往是地方政
府显示政绩的一种表现，涉及到地方政府的“形象”问题。因此地方政府有动力
。数据转引自武志．中国证券市场发展：制度经济学视点．国际经济评论，2001，4
o通常运用“异常波动点”方法和“事件研究”方法进行“政策市”研究。
华中科技大学博士学位论文
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去“帮助”提高上市公司的业绩，提高公司的股价，以便提高自己的“形象”。第
二种动力则是直接来自于地方政府的当地经济利益。上市公司一般多是当地的支
柱企业，它们不仅解决了当地大量的就业问题，维护当地社会稳定，同时也为当
地政府提供了最主要的财政来源。因此，企业与政府之间存在着～致利益，地方
政府有动机去影响重组价格，实现自己的利益最大化。此外，由于委托人的虚拟
化，作为代理人的政府官员也有可能为了个人利益而去操纵企业重组。
(4)制度变迁过程中存在低效制度供给
第一，股票从发行到上市采取行政性操作，扭曲了股份公司和股票市场所固
有的内在机制和功能。我国在国有企业改制和股份公司的设立及股票上市和运作
中，股票的发行和上市机制被行政化，带有明显的所有制歧视，非国有企业不能
与国有企业在同等条件下进行股票发行和上市(近来虽加快了民营企业上市步
伐，但在审查标准上要比国有企业严格得多)。股份公司的设立和国有企业改制、
股票的发行和上市呈现出明显的连动性，融资成本太低且具有连续性。，股票市
场退出机制存在缺陷，退市规则得不到真正执行，市场价格机制发生扭曲，降低
了资源配置的效率。第二，畸形的股权结构和股票的非流通性造成了公司治理结
构内部权力配置功能的扭曲和制衡机制的无效。国有上市公司股权结构的畸形表
现在国有股权的高度集中和国有股“一股独大”。据深圳证券信息有限公司公布
的统计结果，截至2001年7月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占
总股本的66％，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51．16％，
国有股所占比例居绝对统治地位。由于国有股和法人股都不能上市流通，控制权
转移受到严重制约，股票市场的监控功能失效。第三，从治理结构内部来看，“内
部人控制”现象的普遍存在，使得上市公司治理结构所固有的制衡机制失效，大
量内幕交易和关联交易的存在导致市场失序，并造成股票价格的严重失真和扭
。只要上市后三年内平均净资产收益率不低于6％，就可以不断配股和增发新股。
华中科技大学薄士学位论文
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曲，市场资源产生逆配鼹。第四，政府行政上的超强控制。和企业产权上的超弱
控制。使上市公司经营翻标被扭曲。一方面上市公司大股东利用权利“合法造
戏”(翔大量剥爝关联交易)套取上枣公司资产，甚至j≥法撂蠲上枣公司资金，
另一方面上市公司违规行为大量普遍存在，正式制度约束失效缚。
3．2．2中国股票市场的制度创新
制度创新。怒制度甾新者获取追加利益对现存制度送行交萃，打破藤有蒂《度鹭
簿实现制度豹旗累托改避过程。在这一过程中，嚣9度创凝者(行动集团)对潜在利润
的追求，楚整个创新过稷的直接渤力。
孛爨羧票泰场不能接铡重寒，只能依靠制度创薮，遵过段禁市场发展来鼹决
股票市场的问题，因此，股票市场的制度创新成为股票市场可持续发展的必然选
择。跌铡疫这一“公共锈晶”缓经看，副发供绘主俸是敬翡(包缮建方玻寤秘中央
政府)，如果政府提供的制度安排与制度的需求之间存程目标～致性，政府与市场
之间将形成一种互补力潼，共丽推进涮度越薪过程，始莱致密鞠市场需求主体存
在县标麓异性，姆可能导致制度创新的供求之间的错位，这必然降低制度创新的
针对性，从而可能使制度创新活动失去微观基础。政府提供莳稍度供给并不能满
足索场缀织不断内生的铡度需求，于是对已有铡度进行修正以及产生新一轮制度
创新就成为必然。
中鬻股票帝殇裁疫镂耨，楚盘致密与枣场被方力爨共嗣撼动约结慕。嚣方国
。行政上的超强控涮是指上市公司的犬股东或控殷段衷都是吾缀政府，弼行健又毅东权力麓都
是各级政府部门。这些行政部门习惯于用行政手段来管理和运作上市公司，包括公司萤礴和
篮事静产生、董攀毙郓总经理豹任窃都是出行政部门溪月；j行政手段米决定的，行政部门甚至
直接干预公司的瞄常经营管理活动。由子行政部门决定了公麓法定代莰入罨|主鬻经营管疆者
的任免和更替，上市公司必然服从行政权威而不是市场权威。
。产权上的超弱控制是指我国在现行的国有制下，普遍存在着产权关系模糊问题，究竟谁是国
有资产的代表。国涟来{亍便国有段羧权闻蹙在实践申一直来麓孵决，帮各个行政韶fj郝霹玟
以国有股代表的身份来对企业进行千预，但又不对这种干预的后果承担责任。有的上市公司
甚至没有“老扳”，国有资产所有者主体缺位。
。美匿经济学家熊彼特对锎度创新的定义莛建立一种掰墼麓生产函数，怒一羊孛从来寄过熟，关
于生产和生产条件的“新组合”引人生产体系，具体分为引进新产品、引进新技术、开辟新
市场、控制原材料的新来源和实现企业管理与生产要索的新组合等。
华中科技大学博士学位论文
===============================一
家的股票市场制度，是在市场经济的基础性制度安排高度成熟的环境下逐步发展
起来的，政府对股票市场制度发展与变迁的作用程度较低，只有随市场复杂性和
系统风险性的加剧以至于危及到公共利益与损害经济运行效率时，才加大对融资
制度的干预。而在中国，政府作为制度创新的“初级行动团体”，使中国股票市场
制度创新呈现以下特点：
第一，政府供给主导型的强制性制度创新，而不是市场自然演进形成的制度
变迁。根据新制度经济学理论，制度变迁或创新总是各种行动团体(主要是各种市
场组织)在外部环境发生变化时，对制度创新的成本和收益进行理性的分析之后，
确定创新收益大于变迁成本加上交易费用、具有潜在利润才付诸行动。而且制度
创新过程中，由于制度创新方案受现行法律等制度框架的约束，存在着一定的时滞
差。我国股票市场制度创新则根据中国经济发展的实际需要，充分发挥后起国家
的“后发优势”，模仿并移植了成熟市场经济国家的正式规则，以加速经济体制
转轨的进程。
第二，制度创新的路径上，政府推动与市场增进相结合。在创新过程中，政府
提供制度变迁方案，在公布实施中逐步进行市场实施，市场中的各种组织积极参
与制度变革，共同推动新型制度的形成。市场组织所进行的制度创新主要通过三
种机制发挥作用：推广机制，即市场组织的制度创新取得了良好的效果，为政府
所认同并加以推广；提升机制，即市场组织产生制度需求受各种条件制约并不能
形成新的制度，政府会主动介入制度创新的过程，提供制度变迁的环境，充分挖
掘新制度的发展潜力：纠正机制，在试点过程中，市场组织与政府的目标函数可
能存在一定差异，试点组织的制度创新损害了全国或整个社会的利益，这必然引
起政府试点组织的干预。
第三，经过制度实施、反馈与修正，形成新的制度均衡。政府提供的制度方案、
制度安排出现以后，都会出现一个“实施——反馈——修正”的过程。在制度实
华中科技大学博士学位论文
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施过程中，存在制度非有效供给∞。针对制度的aE有效供给，政府通常会重新考虑
制度的合理性，时制度谶行修正、补充，形成新的带I度均衡，即出现制度帕累托缀
後状态。
3．3中翻段票索场效率的因素分耩方法
毫效魏段票帮场应熊按撼累托最优艨刘实现资源配置，并为微双缀济主体敬
替资源利用效率，提高创新能力提供激励机制。因此，评价股票市场的效率一般
可以替伐必评馥段票蛮璐怼资滋翁配要能力，罄分掇撂为鑫撅缀滂载体熬段票市
场对实体经济运行效率的影响，它表现在宏观上的配置效率和微观上的利用效率
两个层藤，这与落方学者(West豁inic，1976)将市场效率巅分为内奁效率秘癸在
效率基本一致。但这种分析方法存在几个不足：一是没有分析效率高低的形成过
程，即没有分析资源配鬻合理与否的产生和发媵过程；二是戈1分宏砜酝黉效率与
微理剥用效率，割裂了涎者之阀的联系：三是攒标体系复杂，缺乏操作性。
其实，现代市场经济中资金的流动性和经静投资风险的分散、经济信息的获
驳鞋及企鼗绞索抟增强，都己内优先影嫡段票枣场效率豹嚣素，这些疆素通过制
度安排，作用于股票市场，直接影响着股票市场效率。因此，对股票市场效率的
分析大露不必“舍近求送”，蠢接分拆黢票市场熬各季争案l度安搂程这些瓣素熬馋照
关系，就可以反映股票市场效率。这些因素通过遴选和分类，可以归纳出七种因
索，即交易成本、定价制度、价格敏感度、流劝性、市场容蘩、广延发军霾竞争发
等，以下将对这七种因索进行分析。
(1)交翁成本
段鬃市场弱交易成本是指满足股票市场要求面花费的买卖手续费、信息收集
成本、税金以及交易等待时花赞的时间成本等，通常认为其平均交易成本与交易
。非有效供给，悬指政府提供制度方案的初衷与实际执行效果的差异。在转轨经济中，这种非
有效供给是一种蛰遍现象。产生的主要原因是：提供制度的主体是政府，以政腑供给型的制
度形成市场经济褥运行，带场运簿橇翻与政掰供给翻发之羯不燕产生黪擦：割发翻耨很多来
自于国外经验的移植，容易与中国旗他制度尤其是椎正式规则产生不相容现象；实施制度需
要一个过程，制发环境整体较为薄弱。
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量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力高度相关。
站在会计学和数学的角度上分析，股票市场效率应该是股市运行成本的减函数。
以最小的成本和资金能够满足更多的融资需求、无疑是股票市场效率高的表现。
～般地说，股票市场发达的国家，由于资金供求双方直接见面进行竞争，容易获
得令人满意的均衡价格；各地股票市场价格的差异，会吸引各地投资者。密切各
地市场联络，能够缩小各地股票市场的价格差异；通过股票市场的自发性交易，
也容易使各种交易工具之间形成比较合理的比价和调节机制，从而可以大大降低
股票市场的交易成本。从交易制度来看，高效率的股票市场应该具有以下特征：
以机构投资者为主导，存在大量的买方和卖方，成交容易，交易量大且稳定，市场管
理现代化，平均交易成本较低。
因此，股票市场作为一种制度，其制度安排的合理性体现在尽量减少交易成
本上：上市公司采用发行股票筹资的方式，减少了公司融资成本；在股票的发行
制度中采用核准制，使上市交易的部分成本由证监会和券商承担，减少了投资者
信息甄别成本：采用强制性信息披露制度，减少了投资者搜寻信息的成本；在股
票交易制度中，采用自动化技术，股票交易实行网上交易，缩短了投资者的交易
时间，减少了等待成本等，这些制度安排都体现了交易成本的降低，有利于股票
市场效率的提高。
(2)定价制度
股票市场通过股票价格反映上市公司的经营状况和变动情况，股票价格是股
票价值的直接体现。一般说来，如果股票市场是有效率的，那么股票价格应能正
确地反映股票投资收益率。理论上讲，当上市公司业绩和基本面因素不变，当股
票价格提高时，上市公司会增加股票发行，理智的股票投资者也会更多地出售其
持有的股票；而当股票价格下跌时，上市公司会减少或推迟股票发行，理智的股
票投资者也会减少股票出售。所以，股票资产的供给与股票价格的关系可表示为
图3．1。
华中科技大学博士学位论文
===；======；========；======2====％======；：一：=
图3．1股票资产供给与股票价格
股票价格的确定可以利用纯交换经济中的均衡定价模型——资本资产定价模
型(CAPM)。它是夏普(Wiiiiom F．sharpe，1963，1964)和林特纳(John Litner．
1965)在马柯维茨资产组合模型的基础上，利用托宾分离定理。的结论建立起来的，
其证券组合_Ⅵ包括投资者所能获得的所有资产，每一资产持有比例等于该项资产
的市场价值相对于所有资产总市价的百分比“⋯，即：给定市场证券集合
A：{a，，a：，⋯，ai，．”，巩}，a．的投资比例
K：善L (3．t)
ΣPQl
其中Pi为证券ai的单位价格，Q。为证券a：的股份数，M为证券种类总数。因为证
券组合M由所有资产组成，所以它又被称为市场证券组合。
有效率的定价制度应该是市场化定价制度，由众多的投资者通过竞价达到供
求均衡。我国股票的发行价格以市场中同类股票价格的类比或该股票以往的价格
作为定价的主要依据，并在此基础上进行适当比例的折价，比原来的固定市盈率
法更进了一步，形成的价格更加合理。通过对股票市场定价制度市场化程度的分
析，可以判断股票市场是否有效率。
。托宾将投资者的资产组合决策分解成为两种选择：风险资产的最佳组合点的选择以及投资者
按各自风险～收益偏好所进行的现金与风险资产搭配比例的选择。两种选择相互独立。此印
托宾分离定理。
篁端燃=想警瑞糯华；端煳中螺黼篇篇辞≈尝燃技篁煳牲幽赶煳端蹴学燃糍渊建舄；≈∞壬黼≮黼学盈∞黜谊悔论支
(3)徐籍敏感度。
黢黎市场宥效瞧说疆，股桑市场的价格澍崧静信怠交穑所{繁魄的凝应越敏感，
意喙餐该市场越有效攀，反之，备种绩崽对黢莱赞椿豹触动力越低，液骥该市场
越无效。褒戏熟戆效率离的段梁市场上，任俺一个经济信恩郝会在股黎价格上褥到
迅遮发唳，绣戳逶i霪对拆般，分红傣惑公布，公司攀终姆熬黪、坟麓譬事佟§誊添徐
格、收蔻敬疆究，《鼓译侩徐络敏感发。鼗黔，玻装静邀螽娶考惑黠价格豹彩旗，
耍尽爨深持铡浚黪连绥经，龆落意菝嚣要援熬，不要过多蟪效悫小遂瀵怒容黧激
发票零场，激兔徐禳敏感囊避钝㈣。
(4)流动性替
瀛渤谯裁攒投瓷髫壤撼韶场鹃鏊零供给耨需求状褫，戳合理豹价格遗速交易
一定数霪瓷产的熊力，或尝说流动惶就是迅速执行～定数量交爵的成本。市场流
韵憾罴影确股聚枣场效率的一个熏嚣灏素，嚣麓市场流动瞧套影响黢票帝砺份疆
茨不稳定链，藤遮耱不确定搜从零矮上亲滋会使键黢蔡市场价格不黢爱姨鼹商霹
良获零熬毽惑，或磐躞缛市场徐辫謦彗孪绱离帝繇爨潺瓣臻鬻徐掺，娥终影骢市场
效警扭”。麓溢，枣场酶浚翡稳越藏，美q逶行邸靖交翳的蕊率就越低，股溪市场懿
效率就越麓。
在殷蘩帮场，涟翡牲是戳边蒗索麓嚣拣，静委避者寻搜褰密磐，卖浅者露援
买进卷。蔽此，露以把流韵镁粳为搜索瓣函数，薮中酾个盎燮量即宽度、深艘、
o泠捂敏感漤是精再秘信患变麓撵盘反建鲍烫敏疆发。
。流秘瞧由多年孛定义。0’hara(1995)认为．漉韵往就是“立酃竞袋疑磊戆给格”：翘lihud翻
Mendelson(1989)认势，“漉旗瞧鼙盔一邈融阚蠹寒戒交蓥掰嚣翁藏率，袋嚣拽一个毽惩憨
玲醛簖瀑瘸麴辩海”：酝ssimb鞫Phelps(1994)把滚动性摄括炎“为进入市场的订单撼供毙
筇执行交易游一葶中市场虢力”翱“执行，j、撅市价订肇鞋不会嚣致蛮场资捂较大妪庭雯健蕊糍
力”；Glen愁渡滋幢嚣定为“遂逮交易髓誉遮藏丈瓣捻揍交纯戆黢力”。Schwartz(1986，试
淹滚动健是“跌合理馋横迅遮成交鹣溉力”#Lippman秘McCall(1986)指出，“蓉菜资产鼹
娃可羧溺鹃徐格避运蠢毽，刚谈瓷产其膏流秘{囊”；Black(1971)撵溢，索场毒漉动瞧是猎
“强秘数鼙瓣避券均碍燕滢袋安滋，袋蠹说小骥买爨可按接近蜀黪帮场纷妊，大凝买感桎一
定时阊悫可按搂远疑褥枣爆徐格成交”{Keynes(1930)移nicks(1962)定义波动性的是“市场
徐捂将来戆滚动幢或者空簿挽幸亍一笔交蓥静露鼗蛲”。
=====；=华===2中====科===技====大=；=学===博====士====学===位论文
即时性和弹性。以L表示流动性，P表示交易价格(宽度。)，q表示交易数量(深
度。)，t表示时间，r表示弹性，则流动性函数可以表示为下式：
L=／(p，q，t，r) (3．2)
其中，而OL<0，苗>0，二OL<0，警>0
股票市场交易系统@、交易成本、市场的透明性④和市场参与者的行为@都对流
动性产生影响，因此，可以通过适当的制度安排增加市场流动性，从而改进市场
效率，比如降低股票印花税，降低交易成本，提高股票市场流动性；强制性信息
披露，扩大市场的透明度：提供上市公司的市场参与能力，促进积极的公司治理
结构：实行竞价制度与做市商制度的混合制度等。这些制度安排都可以提高流动
性，进而提高股票市场效率o“。
(5)市场容量
市场容量是指股票市场应该能够提供各类投资者满意的效率组合数量，它最
直接的表达就是股票的市场规模，通常用市价总值来表示，也可以用市价总值与
GDP的比率来表示。离效率的股票市场容量应该是比较大的，因为市场容量是规模
效率的基础，同时也反映了股票市场筹融资的能力：～个能够自由选择、快速实
现融资目的的市场，我们没有理由把它视为效率低下的市场；反之，如果融资者
的需求不能通过市场得到快捷满足，或者投资者闲置资金不能通过市场找到令人
满意的投资归宿，那么，就不能把这个市场称作为有效率的市场。我国股票市场
。宽度指的是对某一给定数量的股票的买卖价差，它衡量流动性的每股成本。买卖价差常用以
下两种方法进行衡量，一种是报价价差，为委买和委卖价格的差，用公式表示为：报价价差
=最优委买价～最优委卖价。另一种方法是有效价差，用公式表示如下：有效价差=(最优委
买价一最优委卖价)／[(最优委买价+最优委卖价)÷2]×i00％。
。深度指的是在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。通常情况下，深度可以用如下公
式来计量：深度=最高买价×相应委买数量+最低卖价×相应委卖数量。
o交易系统可以分为做市商市场和竟价市场以及上述两种市场形式的混合形式，不同的市场形
式上，其价格发现过程是不一样的，因而流动性的提供机制也不～样。
o透明性指的是交易商在交易过程中能够获得的关于交易价格和交易数据的信息的程度。透
明性包括两个主要的方面：一个方面是交易价格和数量的记录，另一个方面是不同交易规模
的价格报价和其作为交易价格引导的准确性。
o市场参与者的行为如风险厌恶水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响
市场的流动性。通常来说，当市场参与者变得风险厌恶时，市场流动性下降。而市场参与者
对其将来价格的期望丧失信心会导致市场流动性突然下降。
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==≈===2==≈======；===；======≈========一
的市价总值占GDP的比例从1991年的0．2％左右上升到了2002年的38％左右，意
味着开始出现规模效率；但这个比率远远落后于美国、日本、德国等发达的西方
国家，也远远落后于泰国、印度、巴西等发展中国家，如1996年上述国家股票市
场市价总值与同期6DP的比例就分别高达244％、178％、133％、l 14％、93％、67％。
若扣除2／3左右不能上市交易的股票，我国股票市场流通市值占GDP的比例仅为
12％左右。因此，我国股票市场的容量具有相当大的潜力。“。
高效率股票市场的制度安排是有利于扩大市场容量的，如优化上市企业资产，
剥离“空壳”上市公司，实行退市制度腾出市场空间等，这些制度安排都可以扩
大市场容量，提高股票市场的规模效率。
(6)广延度
股票市场的广延度是股票市场在结构外延上的扩散程度和不同股价水平上的
市场参与者的数量、交易工具数量及专业化程度，它所包含的内容相当广泛，如
股票市场的交易品种结构、参与主体结构、市场管理水平、市场进入的自出程度
等。通常来讲，效率低下的股票市场，它的广延度有限。因此，良好的制度安排
使股票市场的广延度增加，提高了股票市场的运行效率。如开辟B股、H股市场，
丰富了股票品种，吸引了投资者；提高中介机构服务质量，扩大机构投资者的比
重”“；允许国有股票自由上市流通交易等，这些制度安排都有利于股票市场效率
的提高。
(7)竞争度
市场竞争是优胜劣汰、提高效率的有效手段。它可以使资源按边际收益最大
化的法则配置，确保资源在最小交易成本的原则下进行分配和使用。一般来讲，
股票市场的高效率来源于市场化，而市场经济的核心是充分竞争，因此市场化程
度高就表明竞争度高。在新兴的股票市场上，政府缺乏管理的经验或政府还无暇
顾及管理，或政府对股票市场有意放松管理，或政府虽然进行管理，但其管理技
术无法正确判断垄断现象，或政府采取自由市场政策，或信息不完全投资者队伍
不成熟，垄断者有垄断的基础，这样股票市场会出现寡头垄断现象。一旦股票市
场存在寡头现象，即少数有资金优势的投资者操纵价格走势，那么，股票市场完
全竞争的第一个条件被破坏，价洛就不会再具有随机游走的特性，而将取决于寡
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==㈣∞=；=㈣====㈣====％===__===≈2===_％===≈=：：
头们的行为，这样的市场根本就没有有效性。因此，股票市场的制度安排应该能
体现充分竞争的鼗求，如核准青《代替窜撩制，减少了对竞争的陵籁，掇离了竞争
度，从面提高了股票市场的效率。
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4 中国股票市场筹资制度与效率
股票市场筹资制度是指股票市场能够满足不同筹资者大规模筹集资本的需
要，以合理的价格满足大量股票发行的各种制度安排，其效率通过合理制度安排①
来体现。换言之，如果发行市场的制度安排对大规模股票发行没有障碍，则称这
样的发行市场是高效率的筹资制度口51，它直接作用于经济增长和经济效率．并反
映在诸如股票市场的筹资规模、股票的发行制度、定价制度等方面。从我国股票
市场的筹资功能来讲，尽管目前股票市场筹集资金的潜在能力强，但保障资金筹
集的制度安排还存在缺陷，其效率还有待进一步提高。
本章首先对股票市场的筹资规模进行了分析，指出中国的股票市场能在短期
内筹集到大量资金，就这一点，说明筹资效率是比较高的，但相对发达国家的水
平，中国股票市场的筹资能力还有待提高；接着研究了股票市场的发行制度和发
行方式，比较了审批制和核准制对股票市场效率的影响程度，提出核准制是对审
批制的帕累托改进，更有利于效率的提高；再次对股票市场的定价模式的选择进
行了介绍，分析了我国股票市场从政府行政定价到市场化定价制度演变以及效率
之间的关系：最后指出了我国股票市场筹资制度的缺陷，并提出了提高股票市场
筹资制度的途径。
4．1股票市场筹资规模
中国股票市场资金的筹集能力是惊人的：1990年我国仅有10家上市公司，到
2002年底增长到1224家；筹资规模从1991年底的536．15亿元发展至2002年底，
共筹集到8772．36亿元，股票市价总值为38329．13亿元，流通市值为12484．56
亿元，总股本5875．46亿元，股票成交额高达1734．63亿元，交纳印花税6．94亿
。合理的制度安排，表明两个范畴：一是规范股票市场投资行为的各种规则等都属于制度安排
的范畴：二是“合理”属于效率范畴，合理的安排就是合适的安排，就是效率高的安排，体
现了公平背景下的高效率。
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2====≈==========≈=j==一一
元，投资者开户数达到6884．08万户。，见图4．I和4．2@。
从图中可以看出，中国的股票市场在短时间内就聚集了大量的资金，如果单
纯从数量上看，“效率”是惊人高的。可以认为，中国股票市场之所以能在1980
年代计划经济的体制和意识形态中萌芽、立足和生存，应归功于其筹集资金的功
能；之所以能在1990年代得到政府的正式承认并有意识地加以运用，也应归功于
其直接、有效的筹资功能，特别是为国有企业和国有经济筹资的功能。政府对于
股票市场的这种认可、组织和有意识的运用，回避了尖锐的矛盾冲突，被迫选择
的成本最小、且是唯一可能获得成功的市场定位，大大地推动了我国股票市场的
发展。从制度变迁的角度看，强制性制度变迁带来初始的效率是比较高的。
图4．1历年股票发行情况统计图
图4．2历年股票市场上市公司数(单位：家)
中国股票市场初始阶段的高效率是非常容易解释的：一是初始交易成本低。
。以上数据根据中国证券监督管理委员会主页有关数据整理。
。图表数据根据《中国证券期货统计年鉴2002}(上海证券报图书出版中心出版t 2003)的有
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华中科技大学博士学位论文
=============；=；==============％==；====一：：
中国的股票市场是典型的“消息市”，只要获得“消息”，就能获得收益，特别是
在九十年代，信息的甄别几乎不需要，需要的只是信息来源是否属于“高层”，这
种只需极少“租金”就能获取的信息，成本是相当低廉的。二是市场结构失衡。
由于中国的股票市场是卖方市场，加上对股票的恶意炒作可以带来高收益，市场
定价制度不能有效运行，股票价格与价值严重游离，与公司收益严重脱离，对股
票的迫切需求致使入市资金猛增。三是风险制度尚未起作用。现实的股票市场是
拥有股票就可以炒作，拥有股票就可以获得收益，是低风险高收益，从而吸引了
大量资金入市。
但是，B股市场的筹资效率却不尽人意，1991年至2003年3月份，B股发行
筹资仅46．32美元。，同时B股市场的发行者和投资者的权利与义务极不对称。境
外的投资者承担了股票投资的相对较大的风险，但却无法获得相应的监督企业、
参与企业管理(通过直接和间接方式)的权利，并且B股市场规模小、流动性差、
公司业绩低下等，造成境外投资者对B股市场的远离，近一年来，B股市场几乎丧
失了融资功能。
4．2股票市场发行制度与效率
股票发行制度就是股票市场进入规则，它是指发行人在申请发行股票时遵循
的一系列程序化的规范，具体地描述这个过程，就是发行人(通过承销人)以招股说
明书向投资者发出售股要约：投资者(通过承销人)向发行人传达认购承诺；发行人
或承销人依据一定的规则确定有效认股：以及发行入与有效认股人之间交付股款
和交割股份的全过程。发行制度的核心在于股票发行的决定权的归属，所以发行
制度直接影响企业上市筹资，直接影响着股票市场的资源配置。目前，国际上发
行审核制度主要有核准制和注册制”“，在发行方式上按照发行对象分有公开发行
和非公开发行，按照发行阶段分有设立发行和增资发行。
o摘自中国证监会统计分析报表系统，中国证券监督管理委员会主页。
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4．2．1发行制度
(1)发行制度具体形式
企业上市发行股票必须遵循股票市场的发行制度，发行制度的重要内容就是
发行准入制度，它是企业上市的通行证，对这个准,X帝JJ度或者说上市资格制度的
选择至关重要。其主要形式有核准制和注册制两种。
核准制是指发行人在发行股票时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而
且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不
符合规定条件的股票发行申请。核准制遵循的是实质管理原则，它是在信息公开
的条件下，把一些不符合要求的低质量发行人拒之于股票市场之外。核准制的优
点，一是对股票上市的审查更为严格，实行双重审查，使企业上市质量比较有保
证；二是保证了投资者的利益，促使企业为取得上市资格而提高资产质量。实行
核准制的国家主要是市场机制不健全的发展中国家。
注册制也称申报制或登记制，是指发行人在准备发行股票之前，必须将依法
公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的
权力仅在于要求发行人提供的资料中不包含任何不真实的陈述和事项，如果发行
人未违反上述原则，证券主管机关应准予注册。注册制强调市场对证券发行的决
定权。实现注册制的优点，一是简化了审核程序，减轻了证券管理机关的负担；
二是便于企业通过股票市场筹集资金；三是充分利用了市场机制，避免了计划经
济的弊端。实行注册制的国家一般是市场机制比较成熟的国家，如美国、日本。
(2)发行审批制效率
近年来，我国股票发行制度经历了从审批到审核，再到核准的制度改革。1999
年以前我国股票发行制度实行的是审批制，其明显标志是额度分配。，是“总量控
。额度分配，是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年股票总的
发行规模，并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其将额度分回给其所属的企业。获得
发行额度的企业依照《公司法》和《证券法》的规定，向证券发行主管部门报送申请材料．
经审核批准后方可发行。
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制，限定家数”。。以制度选择来研究，这种审批制是计划经济体制下的必然选择。
在股票市场草创时期，计划经济的环境下，国有企业的生产经营资金完全依靠国
家拨款，国家拨款的来源主要除了财政拨款以外，后来还发展银行贷款，但国有
企业往往将需要还本付息的贷款等同于无偿拨付的拨款，加之企业效益不佳，银
行贷款很容易成为“呆账”和“死账”。政府决定企业上市，通过股权的方式出售
了一部分国有企业产权，利用筹集而来的资金再注入国有企业，目的还是控制企
业，防止企业的所有制性质转变，因此，国家采取审批制度，就可以牢牢把握对
企业的控制权。
尽管审批制是在特定的市场模式下的必然选择，但从效率的的角度来讲，其
效率耗损是比较大的。
首先，审批制采用分配发行指标的方式。如1994年的股票发行规模是55亿，
1996年是150亿，1997年是300亿，在此发行额度的控制下，证券主管机关再根
据政府的要求以及股票市场的实际情况，向地方政府下达发行家数的指标。这种
指标的分配一般与当地的经济发展密切相关，经济发达的地区，分配的指标就多，
经济落后的地区，分配的指标就少。在具体分配时，还要考虑到各个地区之间政
治经济发展的平衡。这种方式类似于评奖，没有评不上的，但是奖品之间的真实
差距却很难划清。也就是说，各地区的指标分配没有一个统一明确的标准，各个
地区的可bE性差。资源配置效率的主体应该以市场的自动配置为主，分配发行指
标作为稀缺资源，应该以自由竞争的方式自动配置，而不应该强制分配，这种强
制分配必然损害效率。如果分配指标采取市场竞价或者拍卖的形式，将比强制分
配更有效率。
其次，分配发行指标是不可转让的。某个地区一旦获取了这种基本依靠政府
计划分配得来的指标，就获取了上市筹资的权力，这是一种非常珍贵的资源。这
个企业不能把这个分配发行指标让渡给别的企业，即便别的企业能出更高的价格，
只能自己运用。按照流动性可以提高资源配置的观点，发行指标的自由转让可以
o 1998年该额度分配为发行家数，即由证监会确定各部门、各省市发行企业的数额，再由各
部门、各省市上报确定的预选企业。由证监会预选审核。
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使买卖双方都得到正的剩余，显然指标的不可流动性增加了这种市场配置资源的
机会成本。
最后，分配指标增加了投资者风险。各个地区对分配发行指标的再处理会站
在政府的立场上，将指标分配给自己控制力强的企业，而不是经济效益好的企业。
无形中，上市企业的质量得不到保证，增加了投资者的风险。
(3)发行核准制效率
从1999年开始，我国股票发行制度开始采用核准制。按照1999年7月1日
正式实旌的《中华人民共和国证券法》规定：“公开发行股禀．必须符合法律、行
政法规规定的条件，并恢法报经国务院证券监行留理机构或者国务院浸权的部门
核准审批；未经依法核准或审批，任何单位或个人不得向社会公开发行证券。∞’、
“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督机构核准”’、
“国务院证券监督机构依照法定条件核准股票发行申请@’’。这些条款于2000年5
月1日正式实施。2000年3月16目，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核
准程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》和《信誉主承销商考评暂行办法》。
形成了一个比较完善的发行核准制度安排。
我国的核准制在以下几个方面提高了发行效率，一是取消了额度分配。鉴于
这种额度分配具有强烈的计划经济色彩，强制的分配造成效率的损耗，修改后的
《证券法》取消发行额度，证监会不再对各省市下达“额度”或者“家数”，改为
“成熟一个推荐一个”。二是取消了由当地政府进行的预选程序。。在这个程序中，
通常政府偏向推荐符合自身利益的企业。有的企业通过政府获得推荐资格后，仓
促改制，有的通过政府行为实现形式上的“包装”，所以企业的质量很难保证。经
改革后，实行了“先改制后发行”的原则，即企业必须经过改制，挂牌运行一年
后，才能申请发行股票，在发行股票之前，必须由专门的辅导机构对拟发行的股
。《中华人民共和国证券法》第10条。
。《中华人民共和国证券法》第“条。
。《中华人民共和国证券法》第15条。
。预选程序市在发行额度或家数确定后，由地方政府、各部门根据企业的申请，综合本地区本
部门的情况，初步确定若干个企业作为预选企业，并排出顺序，提供给证监会审核，是推荐
程序。
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份公司进行至少～年的辅导，以确保股票发行的规范性。其实质是提高了企业上
市的门槛，用较高的上市成本保证了投资者的利益。三是采取了新的核准程序。
首先由具有主承销资格的券商根据自身的判断决定是否推荐公司发行，如果同意
推荐，然后由券商将推荐材料报送证监会，证监会对材料的完备性进行审查后，
组织发行审核委员会成员对该公司的发行进行表决，决定是否同意该公司的发行
事宜。股票发行申请经核准后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券
公开发行前，公告公开发行股票招股说明书，并将该文件置备于指定场所供公众
查阅。
以上可见，核准制避开了地方政府在股票审批过程的作用，对申请上市的公
司的的资格审查更严格一些，无疑比审批制更有效率，这种制度安排是帕累托改
进，提高了股票市场的资源配置效率，但仍存在几个明显缺陷：一是上市交易的
部分成本由证监会和券商承担，如审查提供的文件等，这些信息甄别成本由证监
会和券商来支付，而投资者却得到了股票上市交易的收益，这样势必影响证监会
和券商审查文件的严格程度：二是对违规处罚的成本理应高于券商的弄虚作假的
收益，但其收益是很难确定的，通常情况下处罚成本偏低，造成弄虚作假的行为
难以杜绝。三是在核准程序中，由于核准过程由证券主管机关单独行使，没有有
效的监督，容易造成“暗箱操作”，导致寻租行为。
4．2．2发行方式
股票的发行制度的实现方式按照发行对象划分有公开发行和非公开发行12”。
公开发行，是指发行人以同一条件向不特定的社会公众役资者发售其股票的行为，
《证券法》主要规范的是公开发行。非公开发行又称为内部发行，是指发行人将
其股票发售给少数特定投资者的行为，在我国主要是指对公司职工的内部发行，
如发行公司内部股。中国股票市场的一个突出特点是大量的上市公司都发有职工
内部股票，并且职工购买这些股票时价格非常低廉。尽管这些股票按照《证券法》
的要求不能马上入市，但经过几年的解禁期满，内部股票一入市就价格暴涨。这
种内部股转公开发行股的利差是典型的制度利差：两种不同的制度安排之间存在
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着不同的成本，内部股的成本是内部职工购买股票的成本，公开发行股的成本是
在段票市场购买股票静市场徐格：然恧滔芋孛羧蘩熬收益臻耀露，露是慕源予恳～
个企业的收益，这样并轨行为就会带来臣大的制度利差，所以市场上有人大量收
购原始股，一旦这些原始股麓够上市，藏身价璐墙；邵使不能上市，识可敬稳辜
分红收蘸。因此，政府考虑到该部分制度租金，暂时缓解了内部职工股的发行，
并要求以往发行过内部职工股的企业在公开发行前解决内部职工股，将箕转交为
滋人段袋其毽叁然人驻，在～窥程度上澎戏了檄累托改进。然瓶，到魁前为止，
中国股票市场中还存在65％左右的上市公司的圜肖股和法人股不能流通，只有不到
3S麓静公众段在滚通，羧禁滚动瞧不足势必造成整个黢装枣场效率抟洚低。
按照股票发行在不同的阶段公开发行，又可以划分为设立发行和增资发行。
设立发行是指公司在设立时，为筹集公溺的注爝资本遂行静发行：增炎发行，是
搔公司设立后，为扩大公司的资本而进行的发行。由于各国公司法资本形成的制
魔不同，有的实行法定资本制，有的实行授权资本制，有的实行折衷资本带∥。我
霆黢票发行实行静是法定资本割，公司设立后，发行灏股属予增资行为。这种制
度的确立是加大了公司入市成本，降低了企业风险，防止资本金少的企业入市投
辘，获嚣爵潋镶障投资学粒餮蘸。
4．3黢票寿场发行定徐制澄与效率
驳禁交爨藏是霞漤在的投资者需求转化为实际交易的过穰，其关键是股票市
场的定价，即发现市场出清价格的过程。在股票发行市场，市场出清价格就逄投
资者买进与筹资者卖囊黢票弱臻餐价掺。市场纯段票发括毒《壤中，定价制度起着
‘法定资本制指股份有限公司在设立时必须确定公司赞本总额，并姆其划分为段赞t该股份必
须由投资者从购完毕。这}羊，公司设立时，股份的发行只能采取一次发行的方式，而不能分
次发行；授投资本常l据鼹静有鞭公司设立砖应在公霹章程中记载公嚣驻份总数，强及公习爱
立时发行的股份数量。公司发起人和股份认购人只凝认足酋期发行的股份就可以完成公司设
立，以怎蚤秘黢份虫段末授权公司董事会，随时发行：折衷资本制指发行人在股份公司章程
中规定公司资本总额和肖期发行的股份数额，商露允许教衮授权董枣会粳据公霹韭务鹳实际
蜢丑投3i苴金的殴盆，煅是采取E述立式：旺纽眠丛避建规豆曲=些眠制磊佳。
4l
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决定性作用，市场运行效率和发行定价效率之间存在着相互式自增强的作用机理，
即市场运行效率低导致发行市场化定价效率低：而发行定价效率低又会进～步弱
化市场的运行效率，并最终再次降低市场的资源配置效率。
4．3．1股票市场定价模式的选择
新股发行的市场化，不仅是我国证券市场向规范化、国际化方向迈出的重要
一步，而且从世界各国新股发行的实践来看，市场化下的新股发行更是一门艺术。
发行定价模式合理与否是影响整个新股发行成败的关键所在。
从70年代以后，世界股票市场普遍采用自动化交易机制，根据定价过程中自
动化水平，Domowitz(1992)把定价模式概括为七种：
(1)从其他市场引入价格模式。在这种制度下，市场本身没有确定均衡价格
的机制，价格根据其他市场的相同时间的价格决定。
(2)以其他市场的价格为准并加以优化模式。这种模式是在前一种模式的基
础上，以所有市场中的最高卖价和最低买价成交。
(3)协商定价模式，即潜在的买卖双方直接就买卖股票的数量和价格进行协
商，然后确定成交价格。
(4)屏幕报价模式。在这种模式下，做市商的买卖报价通过电子屏幕直接显
示给经纪商和投资者，经纪商和投资者可在所报的价位上，通过计算机输入买进
或卖出订单，实现一对一的交易。
(5)自动双向连续竞价模式。买卖双方的订单持续地输入系统，并按照价格
优先原则汇总排队，交易系统根据市场上已有的订单情况进行撮合。
(6)自动集合竞价模式。所有买卖交易订单集中起来在一个固定时间进行撮
合，以最大交易量为标准确定成交价。
(7)带有定价模型的自动竞价模式。这种模式选用价格以外的其他变量来确
定成交价格。
根据实际情况的不同，各国对定价模式又有不同的划分标准。《证券法》颁布
==∞==；=≈华===中≮㈣科===_≈技===大≈≈学==；博∞e==士=㈣≮学===位；№=论文
翁，我国股票市场的股票定价(酋发新股、配股、增发新股)采用的是行政式的固定
市盈率倍数法‘23’：首发新股价格是根据发行入过去3年的每液收益和发行市叠率
敬乘积采确定的，规定发行市盈攀不得超过15倍，因此，从1992年至1999年7月
这段时间以来新股发行的市盈率～般在13．15倍之间。翳外，上市公司褥融资(主要
毙嚣羧)徐磅确定与毅黢罄发基本提同，瞧是采溺强定枣覆率定徐方法，钕提公司豹
经营业绩和证盟会核定的发行市盈率来确定发行价格。1999年开始，股票定价制
度是用市场化定价方式代替戳德躲行政浚固定寇徐方式。
目前适合我国新股发行定价模式主要有以下几种：
(1)固定价格发行。固定价格发{亍方式是由发行入和主承销商在新段公开发
{亍翦商定一个鼷定价格，然后根据这一价格进行公开发售。其优点在予筹资金额
确定、定价过獠相对简单且时间周期较短，最大缺点程于定价的准确性、灵活度
不毫。这静强定绘终发行方式鹣孩心在予市委攀约确定方法。核雄割或市场化下
的定价是参照市场上可比公司的平均市盈率确定的，丽我国习惯性做法是利用相
黠滏定的市盈警来确定新段发行价梧。
(2)市场询价发行。该种方式是我国采取新股市场化发行的有益尝试。这种
方式通常包括两个步骤：第一，禳据新殷价值(一般藤琥金流鳖继凌滚确定)、羧
票发彳亍{{寸的大擞走势、流通盘大小、公司所处行业的股票市场表现等因素确定新
股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者
贫缓鞠接荐该殿票并镀集在各个价位上的需求量，通过对投资者反馈回来的预定
股份单进行统计，然尉主承销商和发行人对最初的发行价格谶行修正，最后确定
薪箴发行徐硌。由予枣场谗价方式对赘场需求避行了充分的了解和润磺，困蕊毅
股定价更为接：i垃其市场价值。市场询价方式无论从价位的灵活性还鼹定价的准确
往来说都要优予固定徐格方式。
(3)竞价发行。党价发行方式是指由各股票承销商或投资者以投标方式相互
竞争确定股票发行价格。其傣实施过耧中，竞价发行方式又裔下嚣三萃孛形式：1)
网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竟价原则确定新股发行价格。
网上竟价法完全按市场化原则确定新股发行价格，故发行价格充分葳映市场菊求，
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一、二级市场价格基本接轨。但由于普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合
理的判断，在市场过热的情况下容易出现非理性的申报价格而面临较大风险，我
国目前基本上已不采用该种发行方式。2)机构投资者(法人)竞价。即由主承销
商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和股数；申购结束后，
由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按照申购价格由高至低进行
排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。3)券
商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明新股发行计划、发行
条件和对新股承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投
标方式互相竞争股票承销业务，中标书中的价格就是股票发行价格。
上述几种发行方式都是试图使新股的发行价格反映股票本身的价值和市场供
求关系。其中，固定价格发行和市场询价发行这两种方法是以股票价值为基础，
通过模拟市场需求状况来确定新股发行价格；竞价法虽然有各种不同的方式，但
都是以股票价值作为发行底价，以此为基础由承销商或者投资者进行竞价，是一
种直接的市场化定价方式，只是参与定价的市场主体及其范围存在差异。基于市
场询价方式的优越性，在我国目前以核准制为主的新股发行中，应该从固定价格
方式为主转向市场询价方式为主，根据上市公司所属行业或者与该上市公司相近
的已上市公司的平均市盈率或者市场价格来确定准发行价格，并进行充分的路演
推介，根据征集到的市场需求信息确定最终发行价格，使发行价格更好地反映市
场供求关系以确保成功发行。面对于机构投资者竞价法和券商竞价法，其参与定
价的市场主体和范围具有一定的局限性，在我国证券市场发展初期阶段，由于机
构和券商行为的不规范，这两种发行模式不宜广泛推广。另外，网上竞价法在广
大投资者形成正确的投资理念之后，在严格信息披露制度下可以适当进行，实施
时要尽量避免投资者的错误价值判断和盲目竞价。
4．3．2股票市场发行定价制度的效率
公平且高效的定价制度应该具备几个条件：一是定价过程市场化，能充分体现
出公正、公平、公开的“三公”原则；二是发行价格能够较好地反映企业的真实
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价值，一、二级市场落差不大；三是发行中间环节要减少，尽可能降低发行成本
和认购成本。然而，近年来我国的这种市场化定价制度逐渐地暴露出它的缺点来，
即定价制度主观色彩过浓、发行价无法体现企业的真实价值；发行定价的非市场
化和发行上市的联动性，造成一二级市场的巨大利差，使发行市场成为获利的“安
全岛”；风险收益不对称等。
其实，我国股票市场中以股票二级市场的市价为基础确定的定价制度还算不
上真正的市场化定价，因为我国股票二级市场不是弱态有效性市场，甚至根本都
不是有效性市场；并且二级市场股票价格波动大，使一级市场发行难以参照，同
时，二级市场的投机性炒作造成一级市场无法合理定价，而新股上市炒作又加剧
了流通市场的投机。加之一级市场中股票发行人普遍具有投资饥渴与过度冒险倾
向，而需求市场基础不足，结构不合理，并存在明显的虚假需求(比如违规资金的
存在)，使供给关系难以形成均衡．并且此时的市场均衡点也不能反映真实的供求
水平，自然市场不能出清价格，股票定价效率降低。⋯。
如果以有效性理论的标准，中国股票市场非市场有效或弱态有效⋯1，说明我
国的股票定价还不足以迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整，股票
价格还不能反映该证券所代表的公司的真实价值，也不足以反映出供求关系决定
的帕累托最优状态的均衡价格；目前我国股票二级市场的价格只能说是一种“非
帕累托最优的纳什均衡价格”。可见，在强制性制度变迁背景下及股票市场赶超式
过程中建立的股票定价制度，或是直接对于新股发行的定价做出硬性规定，或是
用市场化掩饰强烈的行政化，其实质都说明股票市场的定价制度效率不高，还需
要实施帕累托改进的制度创新。
4．4股票市场筹资制度的改进与效率的提高
股票市场的筹资效率除了表现在股票发行规模、发行制度、定价制度等具体
制度上，还是很多制度综合共同作用的结果，这是很难截然分开的。所以，股票
市场筹资效率的提高还可以有多种途径。
(I)加快资本市场的协调发展，促进股票市场结构优化
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我国的股票市场虽说筹集短期筹集到大量的资金，但筹资功能仍处于压制状
态，与经济发展相悖的筹资制度维持和运行在一种低水平的效率均衡中。对于转
轨经济的中国而言，股票市场结构的优化必须在资本市场的快速发展的前提下进
行，其关键是培育统一的资本市场和发达的金融业，消除股票市场“割裂”状态，
通过健全的资本市场体系，有效地动员社会闲散资金向生产性投资转化，促进资
源的合理配置。
从资本市场结构上看，我国的资本市场结构是不完全的，债券市场与股票市
场严重失衡，股权融资成为企业融资的主要渠道，企业债券市场在90年代以来一
直处于萎缩状态，1991年企业债融资额为249．9亿元，到2000年萎缩至149．9亿
元。究其原因，在我国转轨时期，无论是管理当局、政府部门还是上市公司，都
将发行并上市股票作为一种筹集低成本资金的来源，股票市场融资结构的现状，
实际上是特定体制下我国股票市场发展的一种严重扭曲，造成市场配置效率的低
下【3l】。
从股票市场筹资潜力来看，尽管股票市场获得很大发展，股票融资成为企业
重要的融资方式选择，但与国外成熟市场国家和新兴工业国家相比，我国股票市
场的资本动员能力还没有充分挖掘。目前我国lO多万亿元的社会储蓄应该是我国
经济增长的重要资本动力源，但这部分潜在资本还没有充分动员起来，社会储蓄
优势并没有转化为社会资本形成优势，股票市场通道需要进～步疏通。
从股票市场的层次来看，目前的股票市场仅是单一的主板市场，创业板市场
还没有正式推出，缺乏支持创业基金。成熟市场经济国家十分重视资本市场对高
科技企业的支持，高科技企业募资相对活跃，高科技企业融资的缺口较发展中国
家要小得多。据资料表明，发达的市场体系中，高科技企业的发展并非完全依赖
银行的贷款融资，企业融资体系日益多元化，融资结构呈现股权性与债权性相结
合的新特点。据统计资料显示，1997年美国高科技企业融资比重中49．63％是股权
融资，债务融资只占次要地位，其中银行贷款融资比重仅为18．75％。资本融资缺
口不利于中小企业与高科技企业的成长，我国应该借鉴一些发达国家与地区高科
技企业在资本市场上的运作经验，开辟直接融资渠道，允许众多的一般发展性企
=====；=华====中==≈科=；技====大===学====博2=；士===学一々位一论文
业发行股票到规范的场外市场进行交易，从而提高筹资效率。
(2)提高上市公司质量，规范上市公司行为
上市公司是股票市场融资制度的微观基础，筹资制度效率的根源在于上市公
司的经营效率。传统体制下资源配置的功能与效率的扭曲，根本而言是由于现代
市场型融资制度所赖以形成的经济条件或基础还没有真正存在，原有融资制度的
困境，很大程度上是由于微观经济主体融资行为的不规范，经济主体之间难以发
生真正的市场化融资行为，导致企业高负债和银行高不良资产与高风险等一系列
结果的发生。股票市场筹资制度创新，首先必须进行企业制度创新，不断提高企
业资本的盈利率，增强上市公司自我积累能力【321。
1)深化上市公司产权改革，强化上市公司内部积累。具体可以分为两方面：～
方面企业必须具有发展的能力，特别是提高上市公司的自生能力，这是企业内部
积累的一个前提条件：另～方面，上市公司要具有自我积累的机制，这要求通过
产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界
约束的行为。
2)提高企业运行效率。筹资效率归根结底是与企业的经营效率相联系的。国际
上筹资效率较高的国家，无论采取何种筹资方式，企业都有较高比例的自有资金，
而这来自生产效率和筹资效率的良性互动。反之，融资风险大，甚至发生金融危
机的国家，则是实体经济的基础——企业生产效率低。我国股票市场资源配置低
效率，同样是由于经济运行的微观经济主体——上市公司的低效运行所导致。只
有大量盈利的上市公司群体的存在，才能为国民经济持续发展提供坚实的基础，
股票市场效率才会有保障。
(3)完善股票市场的投资者结构
通过股票市场转化投资的有效途径就是促进机构投资者的发展。我国股票市
场的个人投资者比例～直占绝对多数，投资者高度分散，投资者队伍呈现非市场
化。目前，深沪两个证券交易所投资者账户开户总数的99．7％为个人投资者，机构
投资者仅占O．3％。在股份制度成熟的股票市场上，都是机构投资者占据市场的主
导地位。英美国家的机构投资者己持有50％以上的上市股票，日本的机构投资者
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也占据了主导地位【33】。在股票市场上，机构投资嚣不仅悬稳定市场的重要力量，
而髓能够将膳民手中的闲散资金集聚起来，为股票市场发展提供稳定的、长期的、
巨额的资金来源。飘此，宠善股票市场的投资者结构有利予市场效率的提离。
(4)改革完替核准制
注溪铡楚改革斡一个方淘，毽是注翡剿对整个市场体系完整投要求比较苛刻。
首先是要求存在监管机构合理分权，各参与主体自＆够相互约束、相互监督。虽然
我灏已经建立霆统一、集中戆篮警体系，健在魏簿诱动毒场主藩黪袄强馕、发撂
自律监管的作用方丽还有待完善。其次要求投资糟专业化、机构化。我图虽然也
镪步发展了基金、公葡等～撬投资者，但规模相对予整个市场还徽不足邋。因藏
注鹏制只是一个方向，目前实旌条件还不具备。所以改革、完善核准制鼹当前的
一个切实的选择。
孩准铡躲核心就是证券发行决定投的魍属或赘分配，娶合理分权裁要完善集
中裂的监管机制。证券交易所是处于一线的组织卷，世界各国的经验表明，任何
完簿戆{歪券市场郝簧发挥诞券交荔鼹蕊登警雩#躅。爨以逐券发雩亍决定投杰竣腐鞫
证券交易所之间分配比较合适。具体宜通用以下改革措施：首先，保证证券交易
所的独立运作。政府应当结束}正券交荔舞与其之阚鳃久事任命关系，让涯券交荔
所成为独立的主体。其次给予证券交易所部分审核权。证券交易所与政府作为两
个不同的利益主体，前者关心的怒成交量的变化，从长远看，只有注重一上=市公司
质逡才能缎护证券市场款健康发展，所以给予证券交易髓部分审核权可以改善上
市公司质量，而且一定程序上克服了政府主观行为带来的弊端。最后，证券发行
毒上市应该分开，长期以来，{歪券发行与上市夔露棱合二为一，剥夺了i燕券交易
所的权力，缺乏对上市公司的监督，加大了政府审核的风险。证券发行在上市分
开审核不仪是发簿汪券交易袋羧管酝麓转嚣簧，瑟量符合爨耩上懿浚穗。
只肖改革脓管、完善监管制度，煎新划分政府和证券交翰所的权力，给予证券交
易所部分审核权，才能打破政府程发行市场的权力垄断，才能筑范市场，提高段
票市场的数体效率。
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5中国股票市场交易制度与效率
股票市场功能的发挥依赖于交易市场效率的提高，合理筹资制度安排保证了
发行市场效率，交易市场则为发行市场的股票提供一种退出机制，以降低一级市
场的风险，从而间接促进一级市场融资功能的发挥。如果没有一个合理的交易市
场，股票流动性将大大受损，而交易市场的有效运行是靠一系列制度安排来保证
的，其中最重要的是交易制度，它是指为实现股票所有权流动而制定的与股票交
易有关的运作规则。合适的交易制度是股票市场功能充分发挥和体现市场效率的
重要方面，交易制度通过提高实现市场的流动性，为市场提供稳定和透明度等功
能，以较小的交易成本完成一笔交易，从而有效保证市场高效运行。
本章首先从交易制度的功能入手，指出交易制度是影响市场效率的内生变量，
它通过价格形成过程和提供流动性等对股票市场产生作用；其次，对做市商制度
与竞价制度进行了比较分析，重点对交易制度和效率之间的关系进行评析；最后
结合我国股票市场的实际情况，归纳出我国交易制度存在股票的流动性差、市场
稳定性差、投机气氛浓重和市盈率高等影响股票市场效率的现象，论证了做市商
制度更有利于股票市场效率的提高，并对我国如何引入做市商制度提出了自己的
见解。
5．1交易制度的功能分析
在传统金融理论中，大多数关于股票市场与资产定价的讨论都认为交易制度
是外生决定的，交易制度在价格确定过程中几乎不起作用。现代微观结构理论则
将股票市场微观结构的内涵等同于交易制度⋯。一般认为市场微观结构是指股票
交易价格的形成过程和和运作机制。具体包括交易品种、证券市场参与者构成、
交易所构成和参与者行为所遵循的证券交易制度结构。认为交易制度不仅在市场
成功运行和股票定价上起着重要作用，而且对市场的流动性和和交易成本产生重
要影响。交易制度的关键功能是将投资者潜在的供求转化为可实现的交易，在这
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一转化过程中，价格形成机制最为重要。经典的金融理论强调证券的经济价值和
投资者的市场动力学，将交易制度忽略不计，而假定存在一个结构无关紧要的完
善和无摩擦的市场，外部信息效应和相关的噪声决定了证券的价格以及价格的变
化，然而，现实的证券市场是信息不完全和分散的市场，也并非没有摩擦和成本。
在交易过程中，不仅存在直接的成本，而且存在间接成本，特别是信息的不完全
和分散，导致股票市场本质上不同于瓦尔拉斯的完美市场，在这样的市场中，二
级市场的交易制度将影响股票价格的波动和潜在投资者的交易策略，从而影响资
产价格。具体来说，由于以下方面的原因导致交易制度在股票定价过程中具有重
要作用：
(1)股票与一般的商品不同，股票市场融入了许多的人为因素，股票价格与
市场参与者的行为密切相关，这样，市场参与者的决策、策略在股票价格形成过
程中起了重要作用。
(2)交易制度影响市场参与者获取私人信息的能力和动力，而信息结构对参
与者的决策起重要作用，交易制度影响了交易者的行为和策略，市场参与者的决
策依赖于具体的交易制度，同时，市场参与者获取信息的过程对市场的有效性产
生重要影响。
市场微观结构理论还认为股票交易制度还具有实现市场的流动性，为市场提
供稳定和透明度等功能，以较小的交易成本完成一笔交易，从而有效保证证券市
场高效运行。股票交易的本质在于流动性，股票通过流动来反映特定财产权利的
交易关系。交易制度的设立为发行市场的股票提供了一种退出机制，以降低一级
市场的风险，从而间接促进一级市场融资功能的扩大。
5．2做市商制度与竞价制度的比较分析
根据不同的标准和不同目的，交易制度可以划分为五个方面的内容：(1)交
易委托方式；(2)价格形成机制：(3)委托匹配原则：(4)信息披露方式；(5)
市场稳定措施。其中价格形成机制是核心。本文主要讨论价格形成机制。价格形
成机制有做市商和竞价制两种。⋯。
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竞价制度又称委托指令驱动制度，纽约证券交易所、东京、多伦多等交易所
及其他新兴市场都采取该种方式，我国目前亦采取竞价制度。该种制度特点是：
开市价格由集合竞价形成，随后交易系统按价格优先和时间优先的原则对不断进
入的投资者交易指令进行排序，将买卖指令配对成交，买卖双方经过公开竞争叫
价的方式确定交易价格，在交易所中通常采用连续双向拍卖方式，即买方与卖方
之间直接参与竞争，但并不直接参与交易过程，买卖双方都必须委托经纪人和证
券代理商进行买卖证券。随着计算机技术的发展，大多数交易所的拍卖过程部交
由计算机处理，交易者只需通过电脑终端即可进行操作。
做市商制度是指以做市商(通过提供买卖报价为产品制造市场的证券商)为
中心的市场交易方式的交易制度。做市商作为市场的组织者和参与者，分别与实
际买卖双方进行交易，并根据市场行情和供求状况确定买卖价格，买入价格一般
要低于卖出价格，此差额称为价差，为做市商主要的利润来源。
具体说来，两种交易制度的区别主要有以下几个方面：
(1)价格形成方式不同。做市商制度的开盘价和随后的成交价由做市商报出，
价格在交易系统外部形成，而竞价制度下的开盘价和随后的成交价则是由竞价形
成，在交易系统内部生成成交价格。
(2)交易量和价格维护机制不同。做市商制度下做市商有义务维护交易的正
常进行，一般来说，买卖之间的价差不会太大，而竞价制度则不存在该维护机制，
其买卖价差有可能很大，造成流动性不足。
(3)处理大额买卖指令的能力不同。在竞价制度下，完成大额指令需要的时
间长，而在做市商制度下，由于做市商的批发商功能，能很快的完成大额交易。
以上两种制度各有其优缺，竞价系统的交易成本和管理成本低，但在维护稳
定、提高市场流动性方面则显不足；做市商制度则能较好地维护市场稳定、提高
市场流动性，减少价格波动，但由于要支付价差给做市商，交易成本较高，价格
公平性差。⋯。一般来说，竞价制度适用于个人投资者居主导地位的市场，在机构
投资者主导的市场，则一般采取做市商制度。在各国股市发展的实践中，两种交
易制度出现了相互融合的趋势，如纽约证券交易所在原来的竞价制度中引入特种
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经纪人，而美国全国证券交易自动报价系统<NASDAQ)场外市场作为做市商制度
的典型，也于1971年引入连续竞价的电子交易系统，形成报价与指令联合驱动的
交易制度。
表5．1世界主要市场交易制度选择的概况①
名称地点成立交易制度
时间
NASDAQ全美证券经纪商协美国1971 以竞争性做市商制度为主，平均每家上
会自动报价系统市公司有12名左右的做市商。1997年采
用新规则，允许客户提交限价指令，并
在一定条件下在报价系统中公布，从而
具备了指令驱动交易制度的特征
EASDAQ欧洲证券经纪商协欧洲1996．9 竞争性做市商制度
会自动报价系统
AIM伦敦股票交易所另类英国1995．6 竞争性做市商制度(SEATS PLUS)与指
投资市场令驱动交易制度相结合
JASDAQ日本证券业协会自日本(日199l 做市商制度
动报价系统本证券
业协会)
MOTHERS(Market 0f the 日本(东1999．1 指令驱动交易制度
h i gh—growth and 京股票
emerging stock) 交易所)
EURO．NM泛欧股票市场欧洲竞争性做市商制度
SESDAQ 新加坡1987．12 竞争性做市商制度
MESDAQ 马来西1997．5 做市商制度
亚
KOSDAQ 韩国1996．7 开盘集合竞价，后转入指令驱动交易制
度～
泰国证券交易所另类投资泰国1999．6 做市商制度与完全自动化的指令驱动交
市场ⅥAI 易制度相结合
香港创业板市场HKGEM 香港1999 完全的指令驱动交易制度。正在考虑引
入做市商制度
加拿大创业埏市场CDNX 加拿大1999．1l 完全电子化的指令驱动交易制度
。综合国研网(ww．drcnet．C0111．cn)和各交易所网页资料整理
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5．3中国般票市场交易制度和效攀分析
5。3。1中国股票交易市场效率分析
(1)股票的流动性差
在南汤经济阐家。上蒂公弱羧份往往稷嚣葵蠹在属性(凝聚在毅傍中不隧瓣
间、地点和持有人身份的变化而变化的属性)进行划分，一般分为记名股和无记名
股、优先股和普通股等。同股丽校同利，不同持有者之间可良程阊一个市场逡行
转让和流通。我国股市满政府强铡性制度变迁的产物，其发展初期属试点阶段，
为了强调所有制性质和谐家的撩股地位，人为将股份梭持有者社会身份不同划分
必国家黢、法入羧(大多瞧是国蠢羧)、羚资段、公众溅逶段等形式，黧有段积其
他非流通股一般占绝大比重，到2003年3月，我国流通股占上市公司总股本的比
锈佼为35铲，大塞{}滚逶羧豹存在，极大影确了段票枣场魏溅旗毪。辍然，l≥滚
通股可以通过协议转让等途径进行流动，但目前国有上市公司中企业控股权通过
赔并活动或其他途径出游有资本转移裂簿匿育资本须经有关部门撬准，这静行致
他的审批制度影响了固有资本退出的速度，由于审批过程不透明，加大了非圜有
企业买壳上市的风险，从而有限制了协议转让功能的发挥。这不仅使得股票市场
豹基本功毙——挠魅劣汰、挺进产权滚动、优化资源配置的作用难以发挥，使
股市缺菱投资价值，而且由于图有股、法人股的转让只能通过场外进行，市场透
甥痉低，扳易蛰致“蠹酃久控剿”蠲瑟。
(2)“庄家”操纵盛行，市场稳定性差
在中国的股票市场上，存程一类魄鞍特豫懿梳稳，它弱一般逶过搡缀黢侩寒
获取暴刹，这类机构拥有上市公司的巢些内幕信息，市场称之为“庄寐”。庄家炒
作的办法一般楚利用许多关联帐户互桶炒作、互相买爨，进行对倒，铤价格炒上
去。网对与上市公司联合，上市公司谯适当的时候公布适当的剥好或利空消息，
配合庄家的炒作，吸引中小投资者或其他局外投资人跟避，强股价上升到一定价
霞瑟，土枣公镯酶到好潢息全潞兑现，此时也就是痰家出货之时，恧把跟庄的人
。根据诞弊监督瞥理委员会网站有关内容整理
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们套住。在任何国家的法律上，证券交易所内的股票交易都是严禁“坐庄”操纵
的。我国的《中华人民共和国刑法》和《中华人民共和国证券法》也都明文规定
禁止操纵股市价格和幕后交易行为。庄家炒作虽然是显然的违法行为，但由于基
础不健全、执法不严格以及其他方面的原因，中国的证券市场上大部分操纵行为
都未受到处罚，或者所受处罚都较轻，由于风险收益的不对等，因此部分权力机
构把股市看作一个可从中小投资者口袋里大把掏钱的绝好场所。由于大部分庄家
都是国有企业，它们可以直接或间接地把投机的风险转嫁给政府，投机成功自己
赚钱，投机失败所引发的市场风险则由国家来承担。
(3)绩优股与绩差股风险收益不对称，投机气氛浓重。”
在成熟的证券市场，进入／退出机制市场化，市场主体(发行人、投资者和中
介机构)在符合一定最低标准的条件下，可以自由选择进入或退出市场，一大批绩
效优良的上市公司、高素质的经验丰富的机构投资者和规范化运作的中介机构构
成证券市场健康、有序发展的坚实基础，从根本上铲除了违规行为赖以滋生的土
壤。由于我国证券市场定位于为国有企业筹集资金服务，因此上市公司中绝大多数
是国有独资或控股企业，民营、合资等其他所有制类型的企业在上市公司中所占
比例很小。这种具有保护色彩的政府倾斜政策，不仅造成资源配置的不公，而且
严重忽视了对企业质量的衡量。对于每～个上市公司的地方政府部门、企业债权
人而言，公司的上市地位成为一种稀缺资源。只要上市公司的地位不取消，无论
公司的经营状况有多糟，保住壳资源，对各方都有着显性或隐性利益。由于大量
的民营企业被排斥在股票市场之外，在其融资渠道不畅情况下，买壳上市成为一
种扩张渠道。有着众多优势群体对上市地位的过度需求，导致二级市场的无风险
套利空间形成，即每一公司的股价都是有底价的，当股票跌到一定程度时，无论
其资产质量如何，将有收购方来重组，重组后股价必然回大幅上升，在屡次对垃
圾股成功抄底的示范作用下，涌入资金大部分沉积于垃圾股中，～次又一次抬高
了无风险套利底价，并由此破坏了股票市场比价关系的平衡，模糊了不同业绩上
市公司之间的价格差距，加剧了市场上的投机气氛，资金在不同价值企业间的分
布均衡遭到破坏。
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(4)股票的价格没有反映内在价值，市盈率偏高
所谓市盈率(P／E)是指股票市价与每股收益之比。一般来说，市盈率越低，
投资的风险也越小，相反，市盈率越高，投资的风险也越大。一般来说，发达国
家股票市场的平均市盈率为15—20倍，新兴市场由于股票市场处于一个高速发展
时期，市盈率要高一些，为30倍左右，而我国股票市场的市盈率一向较高，200
年深沪两个市场平均市盈率高达近60倍，后经过一轮暴跌之后略有下降，但仍显
偏高，2003年3月底深市为38倍，沪市为40倍。。股票市场是一个不完全市场，
不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的任何一点都能达到供
求均衡，因此其价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。
这就是说，当股票价格发生波动时，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨
的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。在源源不断的资
金推动下，很快就会出现市价飚升的‘大牛市’。但是当股价上升到一定程度时，
将会出现泡沫。交易主体的不理性行为将导致股票价格的不稳定，引起严重的投
机行为，导致了价格严重背离价值，大量资金流向投资效率低下的上市公司，使
证券市场的资金配置效率受到损失。
中国股市交易市场由于流动性差，稳定性弱，投机气氛浓厚，市盈率高企，
股价未反映公司价值，效率低下是显然的。这种现状的形成有多方面的因素，突
出的如发行制度缺陷问题、投资者结构问题，这些因素笔者在其他章节有所涉及。
其中价格形成制度的单一性也是一个重要因素。
5．3．2做市商制度与市场效率
做市商制度作为一种新兴交易制度，对中国股市效率的提升具有以下作用：
(1)有利于证券市场的稳定
价格的相对稳定是股票市场正常运行的重要条件。我国证券市场实行的是交
易开盘采用集合竞价方式，开盘后采用连续竟价方式，证券价格随投资者买卖指令
而波动，买卖盘稍微有点波动，价格马上就会发生变化，容易引起二级市场股票价
。根据证券监督管理委员会网站有关内容整理
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格的大起大落。而做市商制度则具有缓和这种价格波动的作用m3。由于做市商本
身不是股票的终极所有者，过高的价格不宜出售，因此不会使股价大幅度偏离价
值，做市商通过股票价值的发现来确定稳定的双向报价，使买卖不会随供求关系
在短期内随意波动，可有效地使供求关系的不确定性在一段时间内得以缓解，从
而使股票价格保持～定的连续性；另一方面，参加竞争的做市商越多，他们为市
场带来的资本就越多，既提供了资金，又承担了价格风险，有平稳市场价格的作
用，并且由于多个做市商同时负责一个公司股票的做市，这种竞争机制可极大地
减少股票买卖之间的价差。通常该价差有一定限度，如NASDAQ规定做市商的获利
价差必须在股票价格的5％之内，即将买卖差价的波幅控制在5％，从而有利于减
缓价格波动，使股价保持稳定。此外，交易所禁止做市商在价格大幅度下跌时抛
售和大幅度上涨时收购。如果出现过大的卖压，做市商有义务充当买方，缩小供
求差距，以防价格大幅度下跌；反之，当出现抢购风潮，市场供不应求时，有责
任出售该证券，缓和供求矛盾。
(2)有利于提高交易效率，促进股票的流动性
流动性是指股票持有人可按照自己的需要和市场状况灵活地转让股票的能
力。流动性是股票所具有的一个重要特征，证券的流动性与证券的变现能力有关。
流动性的度量标准有：资产出售可实现的价格与变现所需要的时间长度，即在价
格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。只有具备良好的流动
性，才能吸引广大投资者踊跃地参与投资，市场也才能良好地发展。当市场出现
沉闷情形时，由于价格波动小，对投资者来说缺乏足够的吸引力，因此流动性不
够，投资者手中的证券流动困难，大大增加了投资者的风险，使投资者远离市场。
美国的ECM市场及英国的USM市场便是因缺乏流动性，被迫于1995年和1996年
关闭。引入做市商制度可以缓解股票流动性不足的问题。由于做市商本身必须维
护双向交易，所以在任何交易时间内只要有做市商存在，就意味着一定有交易价
格和交易对手，不会存在有哪个投资者想买却买不到，或想卖却无人接手的情况，
提高了市场即时流动性。同时做市商制度还可提高交易效率，降低交易成本。一
般来说，投资者进行证券投资付出成本主要是信息成本和交易成本。做市商制度
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皇==端糌==昌昌；热岩皇宅==糍兰==；皇警∞誊===；黼兰===；然≈=======：蛊====鲁= =
下，市场交易的信息处琰分布在两个层次上，第一个层次是做市商对做市证券谶
行信息处理并据魏提出报价，第二个层次是投资管根据掇价进行信息签瑾，确定
投资策略。这弛机制使投资者的信息成本大为降低，对翁大量散户存在的我国诋
券市场，这种作用将更加显著。另外，做市商与投资者之间是纯粹的买瀵关系，
戆袋之阕兹交易不嚣支秘键金。警买卖徐差媚嗣潜，投资者兹交易剥润较竞价帝
场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明巍。做市商所提供的报价
为普逶投资者提供了一个较蔻准疆耱参考痞塞，密效遗鳞决了中小金韭上枣鑫嚣
股票流动性不足i耐受到影响的问题，有利于交易效率的提高。
(3)有利予股价鹃合理形成
在股票市场上观察到的价格与之在凭摩擦状态下进行交易所反映的真实价格
蹙不同的。在由大量分敝的投资者组成的市场黛，由予投资者的菲理健，实际价
穆会演薅真实侩嬉。在竞诊市场上，市场本身不是提供印对的悫接性服务，丽且
不可能排除市场专业人员的参与需求，专业交翁者会通过干预交易这一方式而使
价硌麓舞囊实徐耱太多，不能壤确遗反浚亵鑫熬穆篷与枣场供求霹比关系，舞且
这种不平衡的自发性平抑是零凝分散和滞后的，不平衡的恢复是高成本的。在有
组织的做市商市场上，在一般静黻做市商制度为交易蠲度靛市场串，价疆信号楚
这样形成的：做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，
并将该搬价交由交易者判断，市场对报价韵接蹙程度及过来又健健撮价两公平价
格不断趋近，由此可见，价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果，
它具有相当的合理性和准确度。由于做市商对所经营的品种有深入地调查和认识，
溺j避其缀徐基本上反浚了真实徐疆。
(4)有利于保持市场的透明度
市场透嚼度姨广义上说蠢荧上泰公司豹蘩要信息公开披露豹程度；麸狭义土
说，它厦映有关股票交易信息公开披露的程度，包括交易前的信息透明度和交易后
的信息透明度。在不同的交易黼度下，信怠簧滋的速度秘方式不漏，透翡度氇藏不
周。竟价交易市场虽然能够适时传播汇总交易报告的信息，假由于所传播的媒体
本身存在着信息不对称问题，薄致一部分入夜信息上占有优势，如上市公司的经
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营层以及庄家，另一部分人，则是信息的被动、盲目的交易者，这样就使信息存
在着事实上的不透明。而在做市商制度下，虽然没有委托的汇总机制，但由于做市
商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的
信息来源进行各方面的汇总分析，结果在客观上提高了市场信息的公开性。并且
做市商是主要交易人，其价格成为市场的主要参照价格，这就使其他券商难以炒作，
而且不容易误导市场，较好的保护了散户投资者的利益。
5．3．3我国引入做市商制度的思考
做市商制度虽有上述诸多优点，但也不是万能的，它是现行委托驱动交易系统
的完善和补充。即使在将来，也不大可能以做市商制度完全替代现行的委托指令驱
动交易制度。因此我国应建立委托驱动制度与做市商制度相结合的混合交易制度
”⋯。一方面对交易活跃的股票采用竞价制度以减少交易成本，另一方面对一些流动
性较差和价格变化剧烈的股票引入做市商制度。对于流动性较差的股票来说，做市
商制度有助于改进股票的流通性，从而活跃整个证券市场的发展。尤其对小盘科技
股而言，由于流通盘小，容易人为操纵，因而价格的起伏波动非常剧烈，这直接影响
了证券市场的稳定性，损害中小投资者的利益。把这些股票作为做市商做市的对象
将会减少这些股票的价格波动，平抑市场的剧烈震荡。立足于中国股票市场发展的
现实，我们建议，当前应当充分研究国外证券市场上发展做市商制度的经验，在
现有竞价制度的基础上积极创造条件，引入做市商制度。
(1)制订一系列有关做市商制度的法律法规，建立完整的监督体系
由于做市商有自己的利益要求，如果监管不严、信息公开度低、法规不完备，
就有可能出现做市商进行违规操作，损害市场“三公”原则，损害投资者的利益。
所以需要有一个相对完善的法规和监管环境作为支撑和保证。但我国现有的证券
法规尚未涉及到做市商这方面的内容，引入做市商制度可能存在与现行的法规相
冲突问题。例如《证券法》规定，在交易所挂牌交易的证券，必须采用公开的集中
竞价交易方式，这同做市商制度存在矛盾：又如证券商持仓做市，就会触及《证券
法》关于5％公告线的规定。而且目前我国的证券市场规范、监管体系还十分薄弱，
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做市商在享有特权的同时，有可能会滥用其权力。可见，实行做市商制度对监管提
出了更高的要求。因此应修改相关法律法规，同时还要出台一些配套的法律法规，
包括做市商的规则、做市商监管制度、做市商的风险防范措施、做市商信息披露
规则、做市商的融资规则等，为做市商从事双边报价交易提供一个坚实的法律基
础，降低做市商所面对的制度风险，同时规范市场的发展，实现市场公平、提高市
场效率、降低交易成本。另外，对证券投资者进行法律保护的法规细则也应尽快出
台a加强监管机构的监管力度。因为做市商的特殊地位，其有可能利用其特权进
行非法牟利，从而影响价格的有效性，因此能否对做市商有效监督是引入做市商
制度成功与否的关键。监管部门要制订详尽的监督细则，对做市商的交易活动应
全程监督，如发现违规的，应及时处罚。
(2)为做市商提供畅通的融资渠道
做市商为了满足买卖双方的即时交易要求，必须拥有一定的股票存货，为解
决持仓问题以及满足大宗交易的投资者需求，做市商必须具有一定的资金实力和
融资渠道。我国券商尽管在lO多年证券市场的发展过程中积累了很多经验，实力
大大增加，但普遍仍面临规模小、资本金不足、库存证券的能力有限等问题，将
会影响其做市功能的发挥。一般来说，大券商是承担做市职责的首选。目前为了
保证我国证券市场的健康发展，解决券商的正常融资问题，管理部门也出台了部
分措施，如放宽券商增资扩股条件、允许部分券商进入银行同业市场、股票质押
贷款等，但这些措施对券商资金的供给规模还不是很大，券商所受限制较大，如
在目前银行间同业拆借市场上，由于拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；回
购市场的国债回购方面，按照现行法规的规定，券商卖出回购资金必须有i00％的
债券抵押，卖出回购债券只能用作短期头寸调剂，只能在融资方拥有足额国债现
货的情况下进行；增资扩股在2001年高峰期过后已很难成为券商融资的重要手段。
为彻底解决做市商资金短缺问题，可以考虑在融资问题上给予一定的政策扶持，
对上述已有的融资渠道放宽准入条件，同时开辟新的融资渠道，如组建证券金融
公司为券商提供融资支持，允许提供做市场服务的券商在严格评级的基础上公开
发行投资银行债券等。
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(3)严格作市商的市场进入，加强监管力度
做市商负有活跃市场交易活动的责任，在履行职责时可能承担额外的市场交
易风险，因而作为补偿，做市商会享有某些特权。这些特权的存在，可能会影响市场
交易的公平性，从而扭曲公平竞争的市场运作机制和价格发现机制，增加交易成
本。做市商制度通常要求每只股票有多家做市商参与报价竞争，这种竞争性报价制
度有利于形成合理的市场价格，但是也有可能部分做市商不遵循最优成交原则，而
以对自己最有利的情形买卖证券，因为在做市商制度下，买卖盘是通过做市商的报
价进行的，投资者的交易对象是做市商，由于做市商拥有资金和信息方面的优势，
为获取较大的利益，常有延迟成交回报时机的冲动，营造较大的买卖价差，同时，做
市商也尽量少披露甚至不披露有关交易信息，从而，做市商有可能利用自己特殊地
位进行市场操纵和内幕交易。做市商一方面扮演经纪人的角色，代理客户买卖证券：
另一方面，又扮演自营商的角色，自行买卖证券。做市商往往模糊自己的角色，同时，
为自己的最大利益，通过拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量
等方式谋取私利。
因此，政府为了保证做市商制度的有效发挥，必须对做市商进行资格审查，
由专门的机构评估做市商资信能力，评估其资产充足率、资产负债等财务指标，并
定期向市场公布，同时随着市场交易的开展，应及时公布做市商的交易记录，保
证交易的透明度，并且考察做市商的信用能力和可信任度，加强对做市商的监管
力度。对做市商的资格认定，应考虑采取由证券交易所进行考核，由中国证监会
进行审批的方式。做市商应该是信誉等级高的综合类券商，同时又是证券交易所
和中国证券业协会会员：对其净资产状况应有一定的限制，以能抵御～定的风险：
且近三年内没有重大违法违纪的记录等。交易所可以根据做市商的资信状况来决
定其做市证券和数量，同时根据上市公司的流通市值决定做市商的家数。但每种
证券至少应有3家做市商，规模较大的要达到10家以上，平均也要有6家。
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6中国股票市场信息披露制度与效率
市场机制对资源的有效配置，很大程度上取决于可获得信息的充分性、真实
性和及时性。我国股票市场上十多年来所演绎的“神话”，其制度基础在于我国股
票市场上信息披露的高度不对称。中国资本市场上的信息是分散的，信息在投资
者与筹资者之间的分布以及投资者与投资者之间的分布，要么是不对称，要么是
不完全，要么是市场信息媒介不发达，使得信息传导机制失灵或者信息耗损，投
资者不能完全获得信息，甚至获得错误的信息，使得股票的价格对市场信息的反
映不及时、不准确，也无法正确引导资金的流向，导致资本市场效率的丧失，造
成市场失灵。
本章首先对信息披露制度的内涵进行了说明，介绍了信息披露制度的分类和
管理体制，其次利用信息不对称和外部性分析了股票市场信息披露制度的重要性
和必要性，研究了信息不对称和外部性对股票市场效率的影响机理，最后指出了
我国股票市场信息披露制度的缺陷，并提出了提高股票市场信息披露效率的途径。
6．1信息披露制度内涵
信息是体现股票和股票市场本质属性的前提和基础，一方面，股票代表企业
资本的形式，而这些形式的经济内涵就是信息：另一方面，市场的运行是通过各
种信息来调整、反映的，离不开信息。因此，对信息的占有可以取得收益，对信
息的搜寻需要承担成本。
信息披露制度是指股票市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等～系
列过程中依照法律、法规、股票主管部门管理规章及股票交易场所等自律监管机
构的有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与股票有关的信息而形成的
一整套行为规范和活动准则【401。
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6．1．1信息披露制度的分类
根据信息披露制度的定义，对信息披露的主体可以有广义和狭义两种划分。
广义的信息披露主体包括股票监管部门、证券交易所、上市公司、部分股票经营
机构和股票中介服务机构，以及特定情况下的投资者。而公司财务顾问、股票投
资咨询机构和专业信息处理商没有依法披露信息的义务，因此不属于信息披露主
体的范畴。此外，需要说明的是，证券公司依法向其客户公开的信息，因其无需
向社会公众披露而仅限于其所服务的客户，所以证券公司该方面的信息发布也不
属于信息披露的范畴。从狭义上看，信息披露的主体一般专指上市公司。这是由
上市公司信息在证券市场信息中的主体地位所决定的。
在广义上按信息披露的主体的不同，可将股票市场信息披露分为股票监管部
门信息披露、证券交易所信息披露、股票经营机构信息披露、股票中介服务机构
信息披露、上市公司信息披露和特定情况下投资者的信息披露六个方面。股票监
管部门所披露的信息主要是政策规章信息和执法信息。证券交易所所披露的信息
除有关市场规则信息和市场一线监管信息外，还包括股票交易信息。股票交易信
息主要涵盖交易前信息和交易后信息两方面内容：交易前信息即委托信息，如委
托的价量、种类、到达时间、委托单的来源及当前买卖价、可能的开盘价等；而
交易后信息是指交易结果信息，主要包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、
成交价量、开盘价、最高最低价、大额交易结果信息等内容。
6．1．2信息披露制度的管理体制
股票市场信息披露的管理体制是指一国或地区对证券市场中的信息披露活动
所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是整个股票市场监管体制的一
个组成部分。概括地说，股票市场信息披露的管理体制主要涉及两方面内容：一
是信息披露的管理机构组成及其职责划分；二是信息披露的制度规范体系。总的
来说，股票市场信息披露的管理机构主要有股票监管部门和证券交易所。股票市
场信息披露的制度规范体系一般包含四个层次：第一层次为最高立法机关制定的
证券基本法律，如美国的《证券法》、《证券交易法》、英国的《公司法》、《金融服
譬中科技大学博士学位论文
==∞#===∞％==j_≈===㈣_===_∞==；_㈣===∞∞=一-
务法》等，这一层次的其他相关法律对上市公司的信息披露行为也可能产生影响，
如有的国家在《环境保护法》中娩定，对子某婪其业务可能涉及环境污染的企数，
藏该在岱息援露糖辩中掇示公司有关经髂项目与环境保护的关系；第二层次是政
府制定的有关股票市场的法规，如我国园务院拨布的《股票发行与交易管理暂行
条铡》；燕三瀑次为涯券簸警部门铡定戆备类援鬻，这～层次援范具有一定弱复杂
性，如美国SEC对证券市场所制定的规章形式较多，除了具有法律效力的条例和
躐雯唾良及就联邦谥券法实施遘糕中静其钵闯舔辑发表静公告韩，还惫接针对菜遣
特殊问题而发布的解释性说明和建议：壤后一屡次是自律规范，主要包括证券交
翁所制定的市场规则和证券业协会等自律组织铺定的行业守刚等，其中戳{正券交
爨所制定熬市场嫂则最为全恧具体。
6．2馈息披露的基本经济理论剖耩
6。2．1馈息不对称理论与信息披辫
在股票市场上，信息不对称是一种比较普遍的现象，尤其值得我们关注的是
公司经蒋管理嚣与投资蛰、续投入等聪盏相关学之溺秽辍稳投资考与中曩、投资誊
之间的信息不对称。
根据信息缀济学理论，在公司经麓管理者与投资静、篌投入等秘蕊攘关者之
闼，经黄管理糟同债务人、生产商、投保人一样是代理人，对自身的真实状况肖十
分准确的了解，包括公司内部的生产经营情况、财务状况、企、监文化、市场魄位
窝管理效率等方方嚣磁，两投资喾、债权人等利益相关着不直接参与公司经营管理
活动，处于委托人的地位，他们对上述代理人的真实状况只有不完全信息，不知道
会诗羧告怎榉黪含了缀营警璎人员抟臻好，只辘通过经营营璐人员提供兹信息间
接地了解公司的经营状况、市场地位和发展前景，并攒此评估公司的投资价值。因
蓝，信患在上市公司与投资者之阊传递豹隧隔鞫不对称壹攘蛩致授资老、续投入
等利益相关者在与经营管理者之间的博弈关系中处于信息劣势地位。这是其在代
理委托关系中所处不嗣地位这～客观状况所逡成鼢。
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同样，在机构投资者与中小投资者之间的信息分布也是不对称的。与广
大中小投资者相比，机构投资者在资金规模、社会资源、国家政策、企业发
展状况等方面都有优势，所以他们往往拥有一些内幕信息，在没有利用这些
信息获取超额报酬前，不愿意将该信息披露。机构投资者所掌握的信息多，所
以更多地购买发行价格低估(一级市场)或者价值低估(二级市场)的股票：
而广大中小投资者所掌握的信息少，所以更多地购买到发行价格高估或者价
值高估的股票。这样，机构投资者比广大中小投资者获得的平均收益率高得
多。尤其是在一级市场上，经过多次发行后，信息占有少的投资者将对所有
发行股票的价格进行低估，希望获取较高的收益率，这样一级市场仅能按低
估的价格实现出清，造成了IPO中普遍存在的价格低估现象。。
总之，市场中的一部分人比另一部分人更多和更清楚地了解有关信息，这
就是信息不对称的关键所在。中国股票市场产生和发展于从计划经济向市场
经济转轨过程之中的这一特性，上市公司与投资者之间信息的不对称表现得
更为明显、更加突出，解决问题的困难更大，所需要的时间更长。中国资本市
场的一个重要特点是支持国有企业上市，而国有上市公司70％的股权不能流
通、不能转让，产权是国有，政府还在管理资本市场。因此，国有上市公司还是
按传统的国有企业方式运作，企业的公司治理结构因产权结构得不到有效改
变而无法真正发生变化，公司的董事长还是由政府任命，政府对资本市场控制
的色彩比较浓厚。上市公司与券商、庄家串通一气，利用股评人士在电视、报
纸上对“利好”、“利空”信息刻意渲染。他们利用股民通常“买涨不买跌”
的参与心理，根据“牛市”与“熊市”的不同，采用真真假假、虚虚实实的手
法。信息不对称成为庄家呼风唤雨的工具，市场失去平衡，投资者无法分辨每
一股票的真实价值，因而仅愿意按所有股票的平均价格购买，使得股票市场
。IPO价格低估是股票市场常见的现象。对其解释比较多，但投资者之间信息不对称是其中最
有说服力的。参见K．Rock：“Why New Issues are Underprized”，Journal of Financial
Economics，1986．
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==≈≈；==≈∞===≈∞}==≈∞；==≈∞；==≈≈===≈#====≈：：：
成为一个“柠檬市场”““1，并导致股荣市场“劣股骢良段”的··格霄欣现浆
””，最终造成股票一级市场发行价格被低估，二级市场爆炒绩差股冷落绩优
段，整续饶蹇豹羧票帮主枣公鬻将楚予不烈趣建，恭至装遗退出段蔡市场，
并迟早影响投资者信心，这个恶性循环的过程可以描述为图6．1。
以上信息不对称造成股票～级市场瑟性循环的根本解决途径是傣怠援露翻
度，通过信息披媾制度，将信息适当地提供到各个投资者，使股票市场的资金能
够有效地市场化配置，并最终提高股票市场效率。
／ ＼ ／ ＼
匝圃圆圆呻医囹
＼／／ ＼
溷6．1发嚣审场茨逆囱选择j妻程
6．2．2公共产品理论与信息披露
公共产品鬣突出的特点就楚能够被全体社会成员消费或臻爝，大丈瓒遘享土会
疆剥，并且它不会因为某个人的消费两影响或者减少其他人的消费机会。公开披
露的信息可以在机构投资者、个人投资者、债权入、供应商和销售商等不同人之
。“柠檬市场”戆Akerlof在研究旧车市场时最先提L出，指在信息不对称条件下，人们无法获
知掰要赡买巍晶救真实质餐，故仅愿意按乎淫市价赡买。这样，商质攮的商品龙法卖出岗价，
这是一个“不利选择”。参见Aker|of(3,‘'The Model for Lemons：Quanlitative uncertainty and the
Masket Mechanism'’，Quarterly Journal ofEconomics，1970．
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间传递，每个人都能免费消费信息的内容，因而公开披露的信息常常被假定为一
种公共产品。根据现代经济学理论，所有投资者、债权人和相关企业对信息的消
费都无需付出代价，信息的提供者即上市公司无法将其披露成本转嫁给这些信息
消费者，正是信息的公共性以及非排他性使得上市公司不愿披露比较多的信息，
因为他们得不到相应的费用补偿，而信息披露的成本将由本上市公司承担。故他
们向市场进行充分、有效的信息披露就会缺乏动力。正如张维迎在《博弈论与信
息经济学》一书中指出的那样，“公共产品的供给是一个囚徒困境问题。”因此，
每家上市公司的最优选择都是少花钱少披露。
同样的，当投资者在搜寻信息时，他通常会对所有相关的信息进行综合分析，
即使不是他所要投资的股票，他也要付出一定的搜寻成本，而别的投资者可能从
他所搜集的信息中得到自己想要的信息，却不必付出成本，搭免费车，因此助长
了等别人搜寻信息、付出成本的倾向，结果也会造成信息资源的不足。
以上就是信息的外部性，即某一方的行为对他人产生了影响，却不能通过市
场机制获得赔偿或支付费用。因此，股票市场上普遍存在信息披露严重不足的现
象。而规范的信息披露制度可以防止上市公司对真实信息进行隐瞒或更改，从而
减少投资者证实和分析信息的成本，防止因投资者缺乏信息而导致撤市，最终有
利于提高股票市场的运行效率14“。
6．3 中国股票市场的信息披露制度与效率
信息、是股票市场正常运行和功能得以有效发挥的基础，信息披露要求及时、
完整、准确、真实。然而，现实的股票市场却处处存在违反信息披露原则的制度
缺陷，因此，为提高股市的信息效率，必须采取措施克服这些制度缺陷。
6．3．1我国股票市场的信息披露制度缺陷
上市公司是股票市场的核心，是影响股市效率的重要因素，上市公司的信息
披露质量对整个股市信启、体系具有重大影响。然而，我国上市公司的信息披露制
度还存在许多缺陷。
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(1)信息披露未能及时
信息的及时性是体现信息质建的一个重要方面，健我国的上市公司信息掖鳝
凌这方鼹存在着骥显豹不足。从定期售息披露靼上市公司年度报告，中期报告的
披露情况来看，存在着披褥时间偏晚的现象。丽从临时信息披辫的情况来看，我
鬻上帝公霉静披露逛缀不及辩，羧多骞公司在裁铃发垒重大交纯之兹主动披露其
随大事件信息。往往是在重大事件完成之时，而非发生之时才就重大豢件进行公
告，甚至有关傣怠己疆前渣露辫l。在_l鹜：麓闻，段价大都毫经发嫩了穰大翡变化。
信息披鼹的不及时，极大地影响了股票市场的脊效性，使广大投资者的利益受到
损害。
(2)痿惑披露不够完整
我圜上市公司信息拨露过于简略，部分上市公司在披露公开信息时有意谶遗
添必须羧露鑫冬鬟簧事璜。蠢霹公司在援救说骧书、上枣公去及及中款报告、年度
报告中，对规定必须列出的涉及公司的重大诉讼事项以及不利于公司形象的事项
遮遮掩獠，避戮不谈，反嚣怼蘩些毋嚣簧详述靛缨节游题蔽黄楚墨。财务援键中
的企业信息披藏程度对其有用性有很大影响。但弹性过大即使会计准则也难以严
格规范，导致公司灵活理解这魑披露要求，在掖露上裁可能存在遵生藏轻翡颓国，
专很大的{串缀余地。我国上市公司信熙披露不够完整详尽可以从目前上市公司关
联交易的披露中略见～斑。从1997年中期报告开始，上市公司首次实行强制强制
经关联攀顼披爨。毽裂毽蔻为止，我爨上市公镯在关跤方及关联交易方面的信息
披露真正作到究全符合娶求的详细披嚣的屈指可数。
(3)藩惫披露熬臻确性誉够
由于企业的管理者对企业现有资产价格和新投资项目利润拥有完全的信感，
井部投资者只耱凭信箱股说秘书来获褥公开蘩怠，对予企盈熬经营弑提，警瑷者
往往比投资者清楚得多，所以投资者和上市公司存在着信息流通的障碍。部分公
司上前为了最大限度蛾募集资金，不惜过度毽装，夸大经营渡绩和盈翻预测；有
熬公司为了掩篷亏损霜露制造虚假的财务报表：更有的公司为了配合皮家的炒作题
材，故意编造失实的她绩，或者散布虚假消息，从而误导广大投资者．达到操纵
股价的目的。由于我国目前仍处于由计划经济向市场经济转型的过渡时期，带有
计划经济成分的上市制度、不利的经营环境，来自国有股东压力、配股的政策约
束等原因，往往上市公司存在操纵利润的内在动机。这导致上市公司的财务报表
存在诸多不实之处。
(4)信息披露存在虚假成分
陈汉文(2001年)曾经对中国证监会自1996年1月至2000年3月查处的信息披
露违规行为所作的初步统计和《中国股市重大违规事件不完全记录》[441显示，几
年来，我国股票市场共有7宗涉及招股说明书或上市公告书中造假的重大违规行
为。具体为石油大明(1996年)，为达到股票发行及上市目的，在申报材料隐瞒将股
本由12000万股缩至4800万股的事实，并在招股说明书中虚假陈述；蓝阳股份(1996
年)上市时，伪造材料虚增资产3870万元和将发行前的总股本由8370万股改为
6696万股；罗牛山(1998年)在申报材料和招股说明书中，隐瞒股本总额、股权结
构定向募集时的实际情况；红光实业(1998年)在上市申报材料中虚增利润15700
万元，并隐瞒其关键生产设备不能维持正常生产的重大事实；东方锅炉(1999年、
为骗取上市资格，提前公司注册时问，同时编造公司1992年至1994年财务报告，
虚增利润150万元；大庆联谊(2000年)、练艺股份(2000年)为取得上市资格，分别
将公司成立时间提前至1993年9月20 F1和1992年10月3日。
此外，信息披露还存在前后不一致的现象。有的上市公司在募股资金到位后，
将大部分计划项目进行了变更。而从对项目变更的解释看，大多数以市场需求的
变化为理由。
6．3．2提高信息披露效率的途径
(1)提高信息披露的质量
广义信息披露包括系统信息的披露也包括非系统信息的披露。在规范系统信
息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性，增加信息披露的透明度和统
一性，杜绝政策、法规的内幕渠道传出。在非系统信息中，会计信息是影响上市
公司股价的最重要因素。实证研究表明，我国股市对会计信息披露已有所反应，
68
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==≈_##==≈≮====≈∞≈≈==≈㈣====≈㈣====；≈====；㈣口}=一== =
但股票价格尚不能及时反映所有公开的会计信息。我国目前财务会计的发展趋势
主要是和国际接轨，所以，借鉴国际管疆对信惠披露静嫠求是可行静，那些己经
褒国际毁票市场上被证明寿信息食量的会计信息，也可以在适当的时候要求披露。
在执行新会计制度的问题上，公司之间的尺度鬻把握好。包括新四项计提在内的
透建严灌豹瑟会诗致繁，怼土枣公司夯实资产震量是一次接动，但是嫩予资产缀
值准备的计提方法和比例均由上市公司董事会囱行确窳，且大部分公司的中期财
务报告没有经过窜计，闲貌不少公司没有严泰瓣待蒸会诗裁囊熬要求。溺舞，鑫
于我国投资者的索质相对较低，需要上市公司和信息媒介在披麟方式、披露语言
的运用、信息披嚣的顺序、接嚣的范阐等方西淀意投资者的需求，向投资者的鬻
求靠拢。
(2)强化投资者对信息的敏感度
我鬟股票蠢场投资喾兹主力是个人人投资者。在这样的投资者环境中，提高
其对信息的敏感度是极其困难的，但也不是无能为力的，一方面，加强对相关信
怠含义鹃宣传，这当然需要各媒嚣熬邋力合俘；勇一方瑟，壤旁辍季龟投资者魄强
化信息敏感度是的有效方法，机构投资者由于资金、人才等方面的优势，为了获
取超额收益，必然有挖掘信患的内在动力，当梳梅投资者达到一定瓣跑秘嚣，帮
场对捆关信息的敏感度自然也就提高了。另外，基金投资己被广大投资者认识，
适时通过基金篱理人对自身利用信息情况的披露也是引导投资者和麓信患静可行
办法。
(3)提高股票中介机构的信息分析能力
遮冗年来，我蓬券藏懿磷究能力箨毒较大疆度懿提毫，稳您珏方糖比还存在
较大熬距。我因目前逐很难找刘一份高质量的投资价值分析报告，那些由于知识
结构限箭的投资者裁檄难充分雾j焉主露公司披露窭懿辫务攘惑，这燕然隈到了段
价信息敏感度的提高，所以摁商证券中介机构的信息分析能力已是当务之急。我
们一方面可以Sl导证券中介机构将研究的重心移向僚怠酶分耩，登蘩辩可鼓劫发
震一批有条{牛的投资信息咨询机构；另一方躐，可以考虑将财务分析师这一职业
专门化，随着股票市场规模的不断扩大，投潞分析必将成为投资者没资决策静基
华中科技大学博士学位论文
==；==昌昌=昌昌=墨==毒===================：：：： =
础，在有市场需求的情况下发展财务分析师这一职业无疑是可行的。通过中介机
构挖掘潜在的信息，促使股票价格向其价值回归，提高价格对信息的敏感度。
(4)完善上市公司信息披露制度
上市公司信息披露制度的内容主要包括招股说明书、上市公告书、定期报告、
临时报告(包括重大事件报告和收购与合并报告)以及其他应披露信息。我国在招股
说明书、上市公告书及定期报告的披露信息方面的规定则有待进一步规范，招股
说明书的披露内容不够详细，大部分招股书信息披露流于形式。会计信息资料是
信息披露的重要内容，对投资者的投资决策起重大影响，但我国上市公司往往在
报表披露方面存在掩饰行为，容易误导投资者，因此需进一步完善企业会计制度，
使我国会计制度进一步向国际会计制度靠拢；对重大事件披露及其他信息披露制
度进一步规范，对必须披露的内容，披露方式及违反规定的处罚做更详尽的规定，
使其具有较强的可操作性。
另外目前我国信息披露制度的法律级别较低，缺乏法律权威性。我国上市信
息披露制度主要以国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》及中国证监会
颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》为框架，这些法规、条例在法律
级别上较低，缺乏法律权威性，影响了上市公司信息披露的实施。因此应改变我
国证券市场目前仅以《暂行办法》、《通知》一统天下的法规体系，建立以主体法
《证券法》为核心的法律体系，针对包括对上市公司信息披露在内的市场交易行
为、收购兼并、内幕交易、投资者保护等各个方面行为制定二级法规，再由交易
所自律组织承担制定实施细则的责任。
(5)加强对上市公司信息披露监管
我国上市公司信息披露的监管仍有待加强，要确立一个具有高度权威性、独
立性的证券管理机构，赋予其准立法权和准司法权，该机构的这种法律地位由证
券主体予以承认；充分发挥自律组织的作用，贯彻落实证券法，使相互协调配合
的多层次法律体系充分发挥作用；加大上市公司信息披露监管的严格程度及惩罚
力度，打消违规者的侥幸心理；可考虑在上市公司信息披露制度中引入民事责任。
因为《证券法》中仅就违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，
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而未将造反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款之中。从完善信息
披露制魔，有效保护投资者和蘸前角度考虑，采烧定上市公司信惠投耩及时经耱
鼹事赔偿赏任成为我国信息披露立法的～个重大缺陷。此外，我国现行的有关证
券法规规定，遗反信息披露规定的责任入要负行政责任、刑事责任和民事责任。
德对于援露行麓适援如秘认定、怎样遣究责任入的民事黉妊、赞任入之阗的责任
如何划分等等问题，几乎没有涉及，或规定得过于原则或抽象，给具体的司法实
黢带来禳大蘸不确定毪。攫撂谖釜会静掰年主拳公司绩惠菝嚣遗袈处罚统诗资料
寝明，上交所处罚的上市公司，1999年为11絮，2000年为24家，2001年9月
t4目前为27家：深交所处罚静上市公司，1997年为lO家，1998年为16家，1999
年为6豢，2000年为23家，2001年9月10圈前为65家。证监会处罚的上市公
司，1998年为5家，1999年为8家，2000年为6家，2001年8月2l翻箭为l家。
势量，处嚣戆力凄有辑趣大。深交所1997年到1999年只有一家上市公司被公开
谴责，戴余的都只是公开批评，2000年处罚的23家上市公司中，公开谴责的蹙3
家，2001年处弱豹蛞窳上枣公司孛，公开谴羹抟达到2S家之多““。
此外，要加强和细化对证券民事责任方面的规定，建立和完善股东集团诉讼
和股东衍生潺讼祝裁，明确不黼违怒行为掰逶瑷靛司法程彦，澎或一个逶宣麓、
畅通的上市公司信息披瓣法律蠹任的追究和惩戒机制。
7l
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；=================================一=：一=：
7中国股票市场国际化制度与效率
股票市场国际化制度是指公司在国际股票市场筹融资的系列制度安排，股票
市场国际化既包括国内企业在海外上市，也包括N#l-资金进入国内股票市场等。
高效的股票市场国际化有利于引进国际股票市场的先进经验，加速本国股票市场
的规范化发展，从而优化国内资源的配置和产业结构；也可以引进资本，从而使
本国的生产技术、劳动力、消费市场等潜在相对优势得以发挥，加速本国经济的
发展。从实践来看，不论是发展中国家还是新兴市场经济国家的经济起飞阶段，通
过股票市场引入国际资本，对经济发展都起到了至关重要的作用。我国自1992年
沪深两地建立了专为境外投资者而没的B股市场以来，中国股票市场国际化就开
始了艰难的历程。据统计，截止2001年6月底，在我国股市上具有外资法人股的
A股上市公司已有63家，具有外资法人股B股上市公司已有15家，同时发行A、
B股的上市公司达到12家，只发行B股的也有3家“⋯，他们的壮大已成为我国股
票市场国际化效率开始显现的标志。
本章首先对股票品种，如B股、H股、ADRs及N股进行了介绍，指出这些
股票都是实现股票市场国际化的有效载体，其次详细指出了中国股票市场国
际化制度缺陷，重点分析了不符合国际规范的制度，强调了这些制度同时也
是影响我国股票市场效率的障碍；最后提出了提高我国股票市场国际化效率
的途径，即规范国内股票市场、创造有利的外部条件、积极发展投资基金和
逐步统一A、B股市场。
7．1股票市场国际化的制度载体
(I)B股
B股是向境外人士发行的人民币特种股票，以美元或港元计价和交易，交易场
所在境内，只能在境外投资者之间进行交易。1991年，上海、深圳两地选择了上
海电真空、深圳南玻等12家企业进行发行B股的试点。到2003年3月底，共有
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lll家企北发行8股167．61亿股，筹资46．32亿美元。B股上市公司的结构也趋
于多样化、合理纯，上市公司的质量和效益有所敬善。8股市场傻莺际投资者醋益
关注孛飘股票奄场豹发展，许多匿际著惩的投资锻行纷纷介入8股的承销与经纪
业务。1997年8月，沪深两地获有B股特别席位107个，中国企业通过B股市场
簿集了大量势资，嚣凌券褰也获褥了发建蓬际她务、缵热嫂入、壤葬人才的瞧好
机会，假随着B股二级市场交易低迷，渐渐失去了融资功能，2000年底后，就再
来有薪公司茇行转黢。
鬻7．1沪8段带场蕊年上市公霹家数。
(2)H股
H段是一种只供香港及海外投资者以港元认购及买凄在香港联合交易所上市的
人民币特种股禁。H股市场提供了境外投资者在境外赢接买卖股票的簿资方式，克
鞭了8黢泰场逡离投资者豹缺潞。到2003年3月底，发行H股的上市公司共77
家，共筹集外资208．73亿美元，其中在港上市的H股共计6l家，总股本3691亿
羧“”。H羧市场靛建立，一方嚣佟羹嚣鸯金监簿集资金豹一秘辑效方式，搀扶投本
上改变国有企业的管理方式，提高其国际知名度；另～方面，由于番港联交所与
。根撼《中国诞监会公告》备年备期有关数据整理
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其他海外证券交易所相比具有地利及文化传统上的优势，国有企业在香港直接上
市改善了香港股市的结构，增加了投资者对港股的选择余地，作为中国企业通过
证券一级市场与二级市场在国际上融资的窗口，香港的地位将变得日益重要。
表7．1 H股基本情况概要(截止2003年3月)o
H股公司情况指标
H股家数77家
在香港上市家数6l家
H股总计365亿股
H股筹资总额208．73亿美元
平均H股4．8亿股
(3)ADRs及N股
在发行B股和H股的基础上．在美国发行的存托凭证，即ADRs。ADRs代表存
放于托管银行的股票中的权益的一种可转让证券，它是美国银行为方便美国投资
者购买外国证券而签发的，以美国持有人记名，以美元标价，在美国证券市场上
交易。ADRs发行公司以寄存在本国托管银行的基础证券为基础，由发行公司委托
美国银行为存券银行，负责ADRs在美国的发行、过户、付息、信息披露等服务事
项。ADRs以用来代表已经在发行人国内二级市场上交易的股票，也可以代表在发
行人国内初级或二级市场上市的部分新的股票。ADRs可通过美国证券交易委员会
(SEC)注册而公开出售(分为一级、二级、三级ADRs)或者根据美国1933年证券法
之144A规则，私下配售给合格的机构购买者(QIB)。一级、二级ADRs的发行没有
筹资功能，三级ADRs允许公司筹措新发行资本。1993年7月，上海石化H股正式
在香港联交所上市的同时．以三级ADRs方式在纽约证交所上市，开创国有企业以
ADRs在境Cb_k市之先河。之后，上诲二纺机、上海轮胎橡胶和上海氯碱化工B股
以及安徽马钢、仪征化纤H股以ADR5形式在美国上市。
。根据证监会网站有关数据整理
74
==##；==；华_％==中=∞∞科=={=㈣技≈=大=；∞学≈===博；∞=士===≮学≈==位=№=论文
直接在纽约{正交所摭牌的上市公司则称为N股，有山东华能和华能国际。山
东华能干譬为中国企,1kN美国直接上市的荫佣探索，共发行2337．4万个ADRs，代表
11．678亿普通殿，筹资3331亿美元。华能国际是我国尉前最大灼独立发电公司，
也是迄今为止我因在境外最大的海外发行公司之～，共发行3125万个ADRs，代表
i2。5亿辩羧，筹资s。25亿美元。
(4)其他股市
由予近年来中莺经济持续蔽速增长及中国众照豹海终发嚣主泰发震迅速，雩l
起不少海外证券交易所的关注，纷纷吸引我国氽业上市。一些国内大中型企业和
中外合资企业邋过多种形式到淡大乖』亚、加拿大、薪糯皱、荚闰直接笈行股聚进
行筹资。例如，1993年9月，香港中资企业粤海集团公间在澳上市，发行新股960
万股，筹集资金610万澳元。中国桂林南方橡胶(集团>公蠲收贿了中国南方工业(船
拿大)巢凌公司，实现了程趣拿大{正券枣场土市，共发行毅股1550万股，筹资9400
万加元。1997年，国企股票海外上市地又新添了伦敦和新加坡。1997年3月24
嚣，j￡裘大唐成凌这在伦敦涯雾交易瓣缝薄上南，不饺使致溅鳃涯券交暴中心窍
了首个中国国企股票，也使国众在海外两地上市由原先单一的香港纽约外，又增
添了香港伦敦。1997年9月，东电B股在沪深黼途3殴中率先每l入了GDR形式，
在伦敦上市。中国第一客在新加坡发行S股股票的天津中新药业集团股份有限公
司于t997年6月27日在新加坡股票交易所正式挂牌上市。
戴辨，还露鏊嚣揍券、毽家基金簿证券形式，出予他们不属于狭义的股隳范
围，本文未将其作为研究对象。但从此看到，股票市场国际化带来了筹资形式等
的多转化，开籀了我黧零l爰辨资麴薪渠遭、凝方式，态分发撵了段票枣场的筹资
功能。当然，这种筹资功能还处在单向状态，浅国股隳一级市场尚未对外国政府、
企韭、金融税幸笱及国舔往金融梳擒开放。露这～点己楚提裹～霪涯券枣场雹繇仡
程度的一个重鼹方面。据报导，1993年上海诞券交易所准备吸收一憋外国跨闺公
司在上海上市，德国奔驰汽车公司、褥港东豫镶行等6家境外公司露疆交了土市
串请，另有荚、日的贱跨国公司也已在与上海证券交易所洽淡上市的问题。但出
于各方面条件限制，上海证券交易所的该项计划搁浅。级观懒界各隧际亿程度较
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高的股票市场，外国政府股票和外国公司股票占了相当的比例。1996年底，共有
533家外国公司在伦敦证券交易所挂牌上市，416家外国公司在美国NASDAQ市场
上市，305家外国公司在纽约证券交易所上市，在东京证券交易所挂牌上市的外国
公司达67家。因此，在利用国际股票市场筹资的同时，努力创造条件，吸引海外
著名跨国公司来中国上市，提高我国股票市场的国际知名度，把我国的证券交易
所建成国际性的证券交易所。
7．2股票市场国际化的制度障碍
(1)缺乏长期规划
影响中国证券市场国际化效率的首要问题就是没有制定长期的战略规划。缺
乏长期规划已经严重影响到市场的发展，并将阻碍中国证券市场进一步国际化。
这一方面是股票市场的设计者和管理者出于市场条件不成熟的考虑，认为现在过
多着眼国际化尚欠火候，为时过早；另一方面是认为国内B股市场的建立和海外
筹资市场的开拓就已经是国际化的全部内容，把股票市场国际化仅仅理解为国际
证券筹资，仅仅作为我国筹集外资的一条新渠道。然而，世界股票市场的发展历
程和大量的统计资料表明，国际化是现代股票市场的特征和趋势。中国经济正加
快溶入到世界经济～体化之中，作为经济体制改革和对外开放重要组成部分的中
国股票市场必然将在经济发展中起重要作用。
从战略的角度讲，制定股票市场国际化发展的比较科学的长期规划是当务之
急，即使是比较简单、租线条的规划也比没有规划要好。管理层应该尽可能地以
深思熟虑的态度来制定一个长远的发展规划，让投资者逐渐形成一种长期和稳定
的预期，把目光更多地转阵上市公司而不是天天围着政策转。缺乏长期规划会使
得实际工作中有关国际化的政策、目标变得不明确，影响市场的顺利发展，这突
出地表现在B股市场上。
B股市场加速了中国股票市场的国际化，但现状让人担忧。1994年以来，B股
市场就一直交投清淡，陷入了长期低迷状态。除了B股市场设汁和运作上的缺陷，
如上市公司规模较小、公司行业分布较为单一、大都通过私募形式配售、交易成
华中辩技大学博士学位论文
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本离、信息披露镱《度不宠善等之外，管理层不太明朗的政策加上多元化的海外上
市使得8股的前途变檑模糨不清。中国证监会霄关领导蒋不止～次堍攒出：“8黢
～开始设诗对裁楚一静过渡教办法，隧骜我国外汇皋8度豹进一步改革，8般与A段
的并轨只是时间问题。“8h这就增加了B股市场的不确定性，使投资者的投资风
险扩大。鞋毅市场窝海辩其毽繁场豹开发叉导致大量资金飙B黢中分溅出去，忿害
了H股市场的发展。B股、N股等海外市场的-开拓固然可喜，但是如何立足于培养
中国鸯邑静证券市场。粼更筐褥孳|超决策层静燕褪。
(2)微观旗础薄弱
股桑市场阂际仡愚建立在陡内证券市场态度发达、商度麓范静基磷之上憋。
缺乏这棒抟微鼹基础，没有援范他的股票发行秘股票交易市场，没有规范、离效
的市场艇管体系，股票市场国际化就不可能实现。因此，在强调股蔡市场国际亿
懿蘑对不戆l夏片嚣追求黢票亩场熬黠矫开放为患瑟忽路更为藜本兹拨范化建设。
要把股隳市场建设成为能够公平地对待投资者、市场信息得以及时披褥、市场之
瓣秘蠢彳场参与考之阕公平建竞争、开放性翁艇藩载审琚，驳踅努缝邋盛整界黢票
市场国际化潮流。
中菡股票市场不蕊范蕾毙表现在股份经济鲍不蕊范，这是中国股票市场黪先
天不足。股份缀济的发展是诚券市场产生的纂础股份经济规范化才商证券市场的
规范化。中国股票市场设立之时股份经济尚处在试点阶段，股市酌设立强的主要
在予遗避示范效应和突争压力，进一步扩大试点，发展段份经济。中豳政府孕育、
设立了股票市场并奇希望于股票市场能实现缓解财政和企业资金短缺、转换闺有
企盈经营瓿剡等经济改革量标。孛国抟投资公霹建丈舔是在《公霹法》矮布之前
经改制设立的。因此，通过行政、计划手段从试点企业中跳选出来的上市公司虽
然名为股份公蔼，毽蕊本上带有臻显鹣诗翅经济懿“脍记”。我莺上市公司娶攘麓
1日理念、旧体制的束缚，建立适应市场经济、特别是股票市坜特殊鼹求的新观念
和薪机制，将建一个褶警长的过程。公司的法人治理结稳帮营理裁度舞未粪正建
立起来，骏东大会和鉴事会形同摆设、董事长总经理仍实际上由上级主管部门任
命、信息披嚣极不规范等等。目前夜上市公葡中，遣兢活动、经营不善的情流卡
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分严重。有的公司搞股份制的主要目的是为了集资“圈钱”，甚至利用配股进一步
“圈钱”，而不是为了转换机制，提高效益、提高业绩，缺乏对股东、对社会负责
的意识：有的公司弄虚作假，欺骗投资者。所以，严格依法规范股份制改造、依
法规范上市公司，提高上市公司质量是发展股市的关键。
其次是股票发行与交易市场的不规范。中国的股票发行以前是典型的计划体
制，先定下年度规模，再层层切分到各省、、自治区，而各省、直辖市、自治区对
上市企业的选择，则是一个在黑箱中进行的寻租过程。对中国的企业来说，上市
有百利而无一害，争得上市额度就等于获得了一笔丰厚的制度性租金。而额度如
何分配、申请额度的程度和审核的标准如何则比较模糊和缺乏透明度。因此，在
种种非市场因素的作用下，规范、合理的发行市场难以建立，同时也影响了交易
市场的规范和发展。随着核准制的实行，虽然情况有所好转，但由于证监会的监
督约束机制不健全，仍有可能导致寻租行为。而交易市场的问题主要在于投资者
行为，尤其是机构投资者行为的不规范，中国的机构投资者绝大部分是拿公款炒
作，不但起不到稳定市场的作用，反而成为交易市场动荡起伏的根源之一。
再次是政府行为的不规范。由于股份制涉及多个行业、部门、地方的权力利
益重组，触及方方面面，一些地方、部门便纷纷制定办法和规章来干预股份企业。
中国政府过分“关心”股市，直接参与股市太深，行政干预大多．影响过大，缺
乏明确的、稳定的和连续的管理政策。政府主管机构又缺乏应有的权威，管理行
为也不尽规范。
微观基础薄弱的历史背景在于中国经济正处于由传统的计划经济体制向市场
经济体制的转轨时期，中国股票市场是在这种特殊的经济条件下发展起来的，而
且发展时间不长。与证券市场关系密切的银行、企业、法律、会计等方面的制度
以及转轨时期各种经济和社会政策都处在不断的调整和变化过程中，具有一定的
不确定性，不可能为证券市场的发展提供一个良好而稳定的环境。微观基础薄弱，
归根到底在于我国宏观经济运行中缺少产权明晰的现代企业，现代企业制度尚未
建立起来。我国的国有企业改革相对滞后，产权尚不明晰，国有企业还摆脱不了
政府的干预、在许多时候也离不开政府的干预。所以，重塑我国的国有企业，使之
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成为自主经营、自负盈亏的独立的法人实体，是塑造微观基础的必要条件。
(3)体制因素约束
中国股票市场国际化受到许多体制因素的制约，这也是由我国的经济背景所
决定的。首先，我国总体经济发展水平不高，整个经济尚未充分对外开放，再加
上地域辽阔、人口众多、发展不平衡的特点使得国际资本、技术、人力等资源向
国内渗透的深度和广度不够。证券市场的发展，包括国际化建设受制于整个经济
改革的大局。其次，我国金融业尚不发达，国际化程度较低，金融机构在证券市
场国际化的过程中未能较好地起到推动作用。我国金融管制较严，对国外金融机
构的进入及其业务范围有严格的限制。人民币不能自由兑换在很大程度上排斥了
外国投资者的投资意愿。人民币自由兑换受外汇储备的充足程度、人民币的国际
竞争力和宏观经济环境的稳定等条件制约，不大可能一步到位，这是阻碍中国证
券市场进一步对外开放的重要因素。再次，在法律环境、税收待遇、财务会计制
度、资产评估和证券评级体系等方面都与国际惯例有较大差距。我国证券立法滞
后。规范证券市场行为的根本大法迟迟未能出台，现有法律法规可操作性差，因
而造成执法不严、不力现象。
我国观行的财务会计、审计制度与国际标准不统一，资产评估缺乏合理性和权
威性，不能公正、有效地反映出上市公司的生产经营状况，这些都影响了我国企
业走向国际市场以及挫伤了境外投资者的积极性。
7．3股票市场国际化效率的提高
(1)规范国内股票市场
股票市场规范化是股票市场国际化的前提和基础。首先要规范企业的股份制
改造，重点是规范股份公司，要规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董
事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，
做到股东大会、董事会、总经理和监事会各司其职、相互制衡：及时、严格检查
公司股权变动、增资扩股、利益分配和资金的投向和运作情况，提高配股的标准
和条件；强化社会公众对股份公司的监督和约束，严格财务纪律和建立规范的信
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息披露制度。其次要规范股票发行和股票交易市场。股票发行要逐步以计划行政
手段为主转向市场调节和控制为主。在《公司法》、《证券法》的基础上严格发行
股票的标准、细化发行股票的条件，由市场主体即发行人与承销商根据各自的利
益取向和对市场的判断来决定发行量、发行价格、发行方式等，健全对企业的改
制辅导制度，严格把辅导工作范到实处，建立一套保证企业符合《公司法》要求
的运作规章制度和适应市场经济体制的运行机制。第三，在发展中的逐步规范，
要积极推进股票市场的国际化并以此来促进和带动规范化建设。通过国际化建设，
有利于我们了解国际股票市场的发展经验与监督要求，也有利于加快企业经营机
制的改革。通过一些企业海外上市的示范效应带动国内上市公司质量的提高，促
进国内证券市场及监管制度的规范发展。
(2)创造有利的外部条件
首先要保持经济的持续增长，这是股票市场国际化效率提高的保障；其次要
创造良好的金融环境，要继续加快金融体制改革，扩大我国金融对外开放，适当
放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化和汇率市场化。要积极推进商业银行国
际化，鼓励商业银行在国外广泛建立分文机构，开拓国际金融业务，按照国际惯
例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。商业银行的国
际化可以为资本的引进和流人提供配套服务，提高资金的流动性。第三，逐步放
松的夕i-tE管制，中国自1996年12月1日起，实行人民币经常项目下的可兑换，
但人民币要成为完全可兑换的货币，虽然一个决定性步骤，即资本项目下的可兑
换还没有实现，但目前通过必须改善宏观经济环境，提高宏观调控能力，保持足
够的外汇储备，维持外汇市场的稳定，保证有一个稳定的真实汇率；提高国内金
融体系的运作效率，加强国内金融体系的安全监管，建立金融体系的安全冈，以
使国内金融机构能与国外同行竞争，并积极推进利率、汇率的市场化改革，基本
取消政府定价；加速国内企业改革和调整，按照比较优势原则组织生产，以加强
国际竞争力，适应世界市场的变化，使企业在市场竞争中生存、发展、壮大；取
有力措施保证股票市场规范、高效运作并逐步开放金融避险工具，如远期合约、
期货、期权、掉期等的交易、以规避汇率利率变动的风险等方法提高改善股票市
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场国际化效率。此外，述要建立～整套规范股票市场运行的法律体系，严格监管
制度，怒我国股隳市场黼际化的重要保障。
(3)积极发展投资糕金
投资基金是一种由不确定的众多投资者不等额出资汇集成～定规模的信托财
产，交耄专家管瑾，圭装投资予段票、绫券等锫类有馀涯券上，获得收整爱瘦投
资者按出资比例分享的投资工具。规范送作的投资基金，不仅可以扩大股票市场
静规模、劳在鞍大程度上对稳定黢市秘撺镯过发授辊麓积极终臻，蠢纛也是藩添
通行的把外资间接引人本国股累市场的一条有效途径。许多发展中国家，如韩豳、
印尼等向国外开放其{芷券市场，开始都楚采取蒸金进入静方式，然詹才允许矫资
踅接进入其股票市场。嶷践证明，通过各种类挺的投资基金分阶段地逐步开放本
国股票市场，对保持整个开放过程的稳定具有十分重簧的意义。首先．要扩大投
资基金枣绥夔筑摸，援藏投资蒸金苯场豹运终体系、监管薅系鄹法镎体系。其次，
由国内q}银行金融机构在国际金融市场上向境外投资者发行主要投资于中国股票
市场懿鬻家基禽。蓬家基金其蠢灵活、方霞的特点，羹甓势褒予克缀了静蠢纛接
投资手续复杂，风险较小。第三，建立一个由中国人民银行、中国证髓会有关部
门专业人土组成的中外合作迁券投资熬金窜核委员会，审援设立中外含俸证券投
资基金，并按《中华人民共和豳公司法》成立强中国注册、经营机构在中国境内、
由中方控股的中外合资罄金管理公司谶行试点。第西，在国内投资基金市场溉范
运痒、在国内设立的中国国家瑟金摺中外合{乍篷金的运{乍和管理方面取得成功经
验的基础上，开放在境外设立的中国阐家基金和一般的国外投资基金全面进入中
罄黢象蠢场。
(4)逐步统一A、B股市场
A、8股枣场并鞔楚中国股票市场瑙际纯罨簧逐爨黪重要一步，这个过程就是
中国股票市场解除市场准入限制的过程，就感中国股票市场众面迈向国际舞台的
过程。在200t年2月20鹜，中国证盆会决定，允许我国凌雨詹民隧合法持有静
外汇开设B段帐户，买卖B股股票，这是逐步提高我国资本市场对外开放水平，
促进资本市场国际化谶程的重要举措，也使A、B股合并迈避～步。今后，程我国
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股票市场逐步规范发展的同时，及时地将A、B股市场合并，这有利于中国股票市
场国际化制度效率的。首先，在B股市场方面，我们要发展、壮大B股市场，建
立境内统一的B股市场，逐步放宽B股市场的准人条件，并处理好B股市场与境
外市场的关系。其次，从A股市场来看，实际上已有一部分上市公司为外商投资
企业，只是外资所持股份为非流通股。A股市场的发展可以在外商投资股份有限公
司的上市方面加大力度，促进更乡的外商投资企业成为A股上市公司，并且放宽
对外资进入国有股、国有法人股领域的限制条件，加快竞争性领域的国有股股权
出售。这样，A股市场中的外资成分逐渐增加，随着国家股、法人股流通问题的解
决，与放宽B股市场的准入条件相配合，A、B股市场的统～就具备了现实的市场
基础。
82
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8 中国股票市场监管制度与效率
股票市场的效率来自于严密的监管制度和适当的自由度，集中体现在监管模
式对于环境变化的适应度和监管政策的灵活度。过紧的监管制度会引起市场参与
活动的减少，抑制股票市场活跃的创新概念的推出，增加交易成本；而过松的市
场监管制度又会纵容欺诈行为和市场操纵，损害投资者。有效的股票市场监管制
度应该在维护市场高效有序的运作、充分保护投资者的同时，有效遏制市场操纵、
欺诈等行为。
本章首先对股票时常监管制度的内涵、制度模式和制度选择过程进行了介绍，
其次分析了监管与效率之间的关系，指出适度的监管制度安排可以确保股票市场
高效率运行，最后分析了中国股票市场监管制度的缺陷，指出了提高股票市场监
管效率的途径。
8．1股票市场监管制度选择
股票市场监管制度是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手
段，对股票的募集、发行、交易等行为以及股票投资中介机构的行为进行监督与
管理。对股票市场监管的对象可以分为三类：一类是对股票市场主体的监管，即
为股票发行人和证券投资者的监管，后者包括个人投资者和机构投资者；再一类
是对股票市场客体的监管，即对股票的发行与流通进行审查、管理和监督：另一
类是对股票中介机构的监管①。对以上三类对象的监管表明的是监管的范围，但影
响效率的是监管程度，不同的监管模式对应着不同层次的效率水平，对股票市场
的监管制度选择是对监管程度的选择。
。股票中介机构又可分为证券经营机构、信用评级机构、从事股票业务的会计师事务所以及资
产评估机构、股票投资咨询机构等。
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8．1．1股票市场监管制度模式
股票市场的监管制度与一个国家(或地区)的政治经济体制、文化和传统的
变化紧密相连，并随着股票市场的发展而不断调整和完善，即股票市场制度与其
所在的制度环境依存度高。理论上，监管制度可以分为集中监管型、自律监管型、
中间监管型三种。而在实际中，这三种制度很难截然分开，因为目前股票市场监
管制度一般都是是以自律管理为基础，政府监管(以立法方式)为指导的股票风
险监管体系，集中监管和自律监管相补交织，统一的混业监管成为发展趋势。
(1)集中监管型
集中监管型是指政府通过设立专门的全国性证券监管机构，制定和实施专门
的证券市场管理法规来实现对全国证券市场的统一管理。在这种模式下，政府积
极参与证券市场的管理，并在证券市场管理中居于主导地位，证券交易所和证券
商协会等自律组织只起辅助作用。美国是这种模式的典型代表。1933年，美国按
《1934年美国证券交易法》设立了证券交易委员会(SEC)。作为美国管理证券市
场活动的最高机构，它被赋予了全面管理和控制联邦级证券交易所的职责，并于
1938年在《1934年美国证券交易法》中增加15A新条款，授权全国性的证券业协
会来监督管理柜台交易市场。巴西、墨西哥、日本、韩国等国家和地区采取了这
种监管模式，我国基本上也算集中监管型。
集中型监管体制的主要优点包括：具有专门的证券市场管理法规、统一了监
管口径，使市场行为有法可依，且监管力度高，权威性高：能公平、公正、严格
地发挥其监管作用，并能协调全国各证券市场，可突破跨地域的监管界限，防止
市场无序竞争和出现混乱局面；监管者地位超脱，能更公平、公正、客观、有效
地发挥其监管职能，在实践中更注重对投资者利益的保护。
集中型监管体制的缺点主要有：证券法规的制定者和监管者超脱于市场，离
市场相对较远，掌握的信息相对有限，从而监管的成本相对高昂，且可能脱离于
实际，缺乏效率：对市场上发生的突发事件反应相对较慢，可能会处理不及时：
在集中型监管体制下，自律组织与政府主管机构的配合往往难以协调，政府监管
人员对证券市场的专业知识相对欠缺和普遍存在的官僚主义可能导致政府集中监
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铃的优势不能充分发挥。
(2)自律簸管型
自德监管型是通过明确的法律或彳亍政授权，自律拨管组织制定比较系统、完
鼹的自律监管制度，在政府监管部门的监督、臀理下对证券行渡实施簸管。自律
簸警登懿注重．|委券舒韭翻律警理，政府除必要数国家立法外，较少于预涯券市场，
对证券市场的盟管主要通过证游交易所和证券业协会等自律机构进行，一般不设
专门酌谖券益管税梅。爨律组缀逮拳桶鸯黠违法违援行为熬勉筵投力。蚕个爨雄
管理机j訇的各种规则实际上起到了对法德的增补或替代作用。英国、荷兰、新加
城、马采西亚、新疆兰和肯尼驻等国家采用自律益管模式，葵蓬是这萃孛模式靛典
型。
自律监管模式的优点主要静：允许证券商参与制定证券市场管瑗条铡，使市
场管理烫韬台实嚣，弗且专剥予促进诞券商是觉遵守葶疆维护这些条例；市场篱理
规则由市场参与者制定和修改，因而比政府制定的证游法规具有更大的灵活性、
针对性鞍翻造瞧，枣场羧管更锈会实鼯：鑫缮缀织§§瓣枣场遗媲行为馋崮迅速爱
映，并及时采取有效措施，从而保证市场的有效运转。
自律监管模式的缺点主要脊：鸯棒缰织逶常把登管的窭蔽点敷褒泰场熬霄效
运转和保护会员利益上，对投资者利益的保护往往得不到应商的重视；监管省的
非超脱地位，便证券市场的公正原则难以得刘充分体现；缺少强有力的立法俸茺
磊霪，监管手段软弱，导致亩场违规行为时礴发生；没有专门的机构冼调全国证
券市场发展，区域市场之间很容易产生摩擦，容易导致无序竞争和不必要的混乱
蜀覆。
(3)中间监管型
中游盆管整是介予集中璧移窨律整之阖熬一魏管理模式，宅既强镶集中绞一
的立法监管，又强调自律管理，可以说是集中型和自律型两种模式的相互协调、
渗透的产物。中闯型簸管模式有时也被称为分级签管体澍，主要包始二级鼗营黎
三级髅管两种类型。二级监镣是指中央政府和自律机构相结合的监篱；三级监管
是指中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。德国蹙中闯型箍管模式豹冀
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型代表，以证券交易所为主体的自律监管是德国证券市场监管的基础和重要构成，
证券上市、信息披露、二级市场交易等都由交易所负责监管。此外，意大利、泰
国、约旦等国也采取这种监管模式。
8．1．2我国股票市场监管制度选择过程
我国股票市场实行以政府监管为主，自律为补充的监管体制。随着市场的发
展，我国股票市场对监管制度的选择经历了一个从地方监管到中央监管，由分散
监管到集中监管的变迁过程。
第～阶段，80年代中期到90年代初，这是股票市场的起步阶段，这一阶段对
股票市场的监管主要是由地方政府负责，上海、深圳分别颁布了一些有关股份公
司和股票交易的地方性法规，建立了地方的股票市场监管机构，中央政府只是进
行宏观指导和协调。
第二阶段，1992年至1998年8月，国务院在总结区域性证券市场试点经验教
训的基础上，决定成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，负责对全
国证券市场进行统一监管。至此，通过不断调整国务院各有关部门的监管职责，
形成了证券市场集中统一管理的监管体制。此期间，各地方政府基本都设立了相
应的证券监管部门。
第三阶段，1998年开始，国务院决定撤消国务院证券委员会，其职能并入中
国证券监督管理委员会，并决定中国证券监督管理委员会对地方证券管理部门实
行垂直领导，形成了集中统一的监管体系。
8．2监管制度与效率的关系
加强股票市场的监管和促进效率之间有时存在一定的矛盾：前者要求严格的
市场管理，但这往往以束缚市场直接参与者的业务或投资为代价，投资者利益难
以得到切实保护，抑制了效率；另一方面，如果为了股票市场追求效率而放任自
流，则又会刺激股票市场过度投机和过度竞争，引起金融秩序和混乱，市场效率
和投资者利益同样得不到保障。因此，对监管制度的选择需要在公平和效率中适
华中科技大学博士学位论文
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当抉择。
必须明确的是，股票市场的监管会导致经济效率的损失。如图8．1所示，股
票市场上原始均衡点位于PQ，是股票需求曲线D与供给曲线s(也是该行业的边
际成本曲线)的相交点。在实行监管后，有效供给曲线s’等于原来的边际成本曲
线加上监管成本。监管导致的效率损失为C+D。
另外，股票市场的监管是有成本的，监管的总成本不仅包括私人部门为遵守有
关监管制度而额外承担的成本，即B+F，还包括效率的损失C+D。但各国的监管机
关在自觉与不自觉中却总是假定监管的本身是无成本的““，这必然导致了绝大多
数的情况下，由于高估了监管的净收益，使得政府对股票市场的介入过深。
价格
P’
P
O Q’ Q 数量
图8．1 监管与效率损失分析图
然而，对股票市场采用自由化而不监管是肯定不行的：由于股票市场存在广
泛的不确定性及有限理性、信息非对称性以及投资者套利行为的外在性，常常导
致机会主义行为、逆向选择和道德风险，从而引起市场失灵，甚至会加剧市场风
俭，引起市场波动，结果造成整个股票市场无效。显然，这比效率低更可怕。因
此，现实中的选择是宁愿牺牲些效率，也不能使整个股票市场崩溃，这就要求在
监管制度和效率中找到最佳平衡点，达到帕累托次优。
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8．3股票市场监管制度的改进与效率的提高
在既定的制度环境下，如何发现监管制度缺陷，进而优化制度，是提高股票
市场效率的现实选择。
8．3．1我国股市监管制度的缺陷分析
(1)政府监管越位
从我国股票监管的现状来看，政府监管居主导地位。当前我国股票市场尚处于
发展的初级阶段，整个市场很不成熟，各项规则和制度都不健全，在此情况下，
强化政府监管固然很重要，但完全依赖政府来监管市场是不现实的。首先，在市
场经济初级阶段，市场信息不充分，政府获取的信息不可能是完全无误的。同时
由于政府本身并不接近市场，不可能对各种证券市场中的违法违规行为都能明察
秋毫，了如指掌。其次，政府用于监管的资源也是有限的。因此，政府没有足够
的能力来监控一切。事实上，我国证监会限于目前的人力和物力，就很难做到有
效监管。此外，我国监管政策一直强调股票市场要为大中型国有企业服务。在以
国有经济为主体的经济体制下。企业主要依靠政府意志和行政权力进入资本市场
配置资源。以往股票发行审核制的“家数”和“额度”控制做法助长了各地区、
各部门争取上市公司数量与额度以及互相攀比的风气，并给一些落后地区包装劣
质企业上市提供了条件。而在一些发达地区，产业、规模和效益均强的企业由于
受指标限制拿不到“准入证”而无法发行上市。在额度控制的影响下，发行审核
实质上流于形式，这种对企业申报材料走形式的审查同时也诱发了企业的虚假包
装现象。现在，虽然实施了核准制，但很多政府部门的思想观念并未完全转变，
行使的还是审批制下的做法。另外，在考核各级地方政府官员和企业领导人成绩
时，因把企业改制、融资作为重要的指标，这也一定程度上诱发了上市公司虚假
包装。另外，我国中介机构产生和发展的市场基础遭到扭曲，达不到市场经济的
要求，增加了监管的难度。
(2)证券管理机构监管不到位
华中科技大学博士学位论文≈=；======；=；==≈=≈===；==；=；====一一一： 证监会及其派出机构和证券交易所是证券市场最主要的监管者。IPO①阶段，
由证券商向证监会推荐上市公司，证监会对IPO所有的相关材料进行审查，决定
是否同意该公司能够公开发行股票和上市。也就是说，IPO中，由证监会负责信息
披露的监管。首次公开发行股票的招股说明书的信息披露是非常详尽，最为全面，
但从已经查处的案例来看，不少在招股说明书中疯狂做假的不法行为却没有被及
时发现，郑百文、通海高科就是明显例子。交易所对上市公司的定期报告和临时
报告的审查，一般采取事前审核的办法，但由于时间和人力的限制时间很少，很
难在各上市公司定期报告相对集中的几天时间内，认真地审核众多上市公司上报
的信息披露材料。这就造成了事实上的审查不严，不能及时发现问题。此外，在
各种法律责任制度中，只有民事责任具有给予受害人提供充分救济的功能。然而
由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此，在实践中，对有关的违法违规行
为一般都采用行政处罚的办法解决，但对受害投资者却没有给予补偿，相反，实
际上对违规上市公司的处罚的直接经济后果和引起的股价下跌，进一步加剧了作
为股东的受害投资者的损失。即使在刑事责任和行政责任方面，监管力度同样显
得不够。按照证券法的有关规定，制造虚假的发行文件而发行证券的，责令停止
发行，退还所募资金和加算银行同期贷款利息，并处以非法募集资金l％以上2％
以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万
元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。。可是，迄今为止，
违反有关规定而欺骗上市，甚至上市后还继续造假欺骗股民的上市公司，已经多
次被揭露，但并没有都严格按照上述规定给予处理。
(3)中注协的监管缺位
我国会计师行业管理基本上采取的是强调政府机构监管的美国模式。目前，
在我国行业自律机制薄弱的现实情况下，采用此种模式，可能会有助于提高监管
的效率；但由于我国市场经济还不发达，经济条块分割和地方本位主义在一定程
度上依然存在，从而导致地方政府为谋求地方经济利益，通过对地方注协的控制
。指股份公司首次公开发行股票。
。《中华人民共和国证券法》第179条。
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介入注册会计师行业市场管理，进一步削弱行业自律监管体系的权威性。比如，
地方政府为保证本地公司取得上市资格，就通过高估资产，虚报盈利，虚假包装
来造假上市。并且这种行业管理对违规行为的处罚无力，据统计，2001年上半年
全国注册会计师行业共有117名注册会计师、198家机构受到了警告、暂停执业、
吊销资格等行政处罚；422名注册会计师和73家机构受到了通报、强制教育等行
业自律性处罚；5名资产评估师和18家评估机构受到了行政处罚：5名资产评估
师和38家评估机构受NT行业自律性处罚。到目前为止，对注册会计师及事务所
的处罚仅限于行政处罚，还没有会计师或会计师事务所因参与造假或重大失职，
向遭受损失的投资者作出民事赔偿。
8．3．2股票市场监管制度的改进
要对违规者有效的实施监管，应该从以下两个方面着手进行，即提高违规者
所支付的违规成本和违规行为查处的概率，从而最大限度地降低违规者的违规期
望收益。
(1)提高违规成本
1)有关股票市场的法律制度不完善，增加了制度的执行成本
虽然我国已经初步建立了以《证券法》、《公司法》为核心的股票监管制度法
律体系，但股票市场法规建设远未完成，存在对一些方面没有做规定、或只做了
原则性规定而缺乏操作性等问题。加之近年来我国股票市场发展速度惊人，股票
法律制度建设不能满足市场发展需求的矛盾十分突出。股票法律制度不健全引发
了两个问题：其一，监管部门规章制定权过大，为设租留下制度性缺陷。为满足
股票市场快速发展的要求，监管部门经授权制定一些规章来进行补充、细化相关
法律，的确是有必要的。然而现实中，我国股票行政法规、规章的效力与法律并
驾齐驱甚至超出法律的现象，长期存在。同时，对监管部门制定的规章，目前缺
少必要的司法审查程序，如果受规章约束的当事人感到规章不合理或者违反法律，
他们没有任何渠道挑战规章的合理性。这种状况为监管部门设租的留下了制度性
缺陷，同时也增加了受规章约束的当事人的寻租冲动。其二，监管部门自由权过
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大、透明度低，使违规糟的寻租宅间扩大。证券法律制度的不完善，造成对某些
道法、遗规行为缺少监管依据，或者鼗管标准不统一、使执法存在一定随意髓。
对属于嗣一种挫嫒的问题的处理，就可能出现与监管郝门关系“密切’，的当事人
髓到的处罚小，甚至不被处罚的现象。这给了弹租者丰富的想氖空间，～些遗法
透攥者逶过薅赂麓关人荧，大事纯小、小事化了，去|】援损失娶给了投资誊。嚣照
会历年的处罚决定公告疆示，1993至2000年，{难监会共办案563起，结案356起，
处弱201起，鲶秘跪倒彼力结寨数戆56篱，没蠢～莛移交霉法部门；对内幕交耱、
操纵市场等重大证券违法案件的处罚比趱分别只有5．56＆％和2．6％①，烂然与现实
存在差弗。另辨，窝前媳管部门在行使暇权和作出行政决定时透贸度低，扩大了
每租者嬲活动空间。曾肖报道，有的企业愿花上百万元的攻关费获得诞监会发审
黉人员的名单，这就是～个比较典型的零例。
2)完善诞券法中戆民事损髯赔偿铡疫
民搴损害赔偿制度不仅通过责令造规者赔偿受害投资者的损失可以有效熄剥
夺违击羹黉逶遂造疑行为掰获褥瓣菲法利益，瑟爨绘违嫂者强嚣鸯爨上了～耱经济上
的巨大负担。同时，民事损害赔偿责任制度可以有效地动员广大的投资者来参与
监控。程成熟市场国家，特剐怒美国，由小股东提越抟民事潺讼要求涎事损警结
偿在一定程度上起到了监控企业行为的作用。另外，如前所述，受害投资者一直
缺乏合适、有效的诉讼途径寻袋救济，因此我们建议借鉴美围的经验做法确立股
东集髂谣讼铡度和段末代表诉讼制度，以维护中小股东利益。
3)建立中介机构及其从业人员的信用体系
对审奔辊搦及其觚、监人员来滋，行政处霭移民事赔偿固然可嫠遭受巨大豹经
济负担，但在我国信用制度比较混乱的情况下，东山再起或糟换个面目继续从事
老勾当的视构和人员大有入在。霞诧我稻要掇嵩违法戏本，簧让严繁遗法中分掇
构及其从业人员从证券行业中彻底出局，或者从此彻底丧失执业资格，对违法者
实施毁灭性的、也是彻底性的惩罚措撩。
同时，各狩处罚慕种程度上也是一种对中介机构出现了严重违法行为后的事
。根据证监会刚站有关数据整理
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后监管措施。事实上，许多违法的中介机构的严重造法行为是建立谯日常多次“小
违法”的基础之上的，我们应建立一种信用体系对中介枫丰≈及其从亚人爱的信誉
程度进雩亍动态的评建(爨翦的售誉主承销赢评定便是一个很好的例子)，谯不同的
信誉等级阶段，可以实施相应的业务禁止这样一方筒可以防止具有严重后果的不
法行兔豹产生，将谭能兹恣法行走爨予毒羧莲圈之蠹，另一方瑟可以有效缝终低
监锗成本。
(2)撬商发瑗遗麓褥海静髓力
1)确驻政府黢管、行姚自律和社会监督的三位一体的监管框架
根据有关的证券市场黢管理论，政府猩市场激管中不成事必恭亲，将舀己嚣
予矛蘑豹焦点，恧应将迁券串介枫构及各葶争自律机构推向监管的第一线，从而使
自己处于一种相对超脱的地位。襄充分发挥证券交易所和其他自律组织的作用。
涯券交易爨是迂券枣场最必重要豹叁律终织，选楚～线的髓管者，在对』：=市公司
信息披露行为的监管上，发挥着极为重要的作用。另外，还可借攫的经验发达市
场潜家，如美国、英簪裔瀵大帚j囊等的经验，建立授资者艇督窝孝诱摹l菠。
2)中漩协应加强对注册会计师的管理
中注协作为审讦行业的行监协会，要结合政府转交职缝的工作，进～步理蔟
与穰关政府部门的关系，特别是理顺地方协会与地方政府有关部门之间的关系，
明确协会的职责。积极加强协会与有关政府部门的沟通和协调工作，建立协会和
政黪警}l褒篷警帮惩处工作上的“互动”合作枫剃。要嬲紧研究并理顺中注协与
地方注协的关系。同时，中注协应顺应行业体制改革的大方向，循序渐进，逐步
实璇行监蠡律亿管理。藏终，注jl|}会诗舞器捺会壅积极事褰监彗手段，搬强监管工
作。一要积极和各有关政府部门加强“联手”，二蟹实施业务报备制度，三要完善
“同、监互袁”镧震。
3)建立信息拨露的风险预警系统
违规者进行信息披露造假，技术越商，留下的痕迹麓越小，就越难l冀发瑷。
毽骞一点可以肯定的是，只要是做假，就总是会露下痕迹的。我们建议建立一种
上市公司的风险预警系统，通过科学的风险预警系统的艇测，当有着内部逻辑盼
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众多监测指标出现异常情况时，自动发出不同种类的风险预报，并将之转化成一
般投资者能够理解的信怠。这将大大地罐高及时发现述规的能力，并霄效趣傈护
投资者兔受巨大损失，缀显然，这是一葶孛事中艇管的思路。农嶷际操傺中，可借
箍美国和英国的做法，建立年度报告制度。年腹报告制度是海外股票监管部门普
遍采取熬～矮终岽整管蠢露楚戆箍蕤，它是要求滥管纛实霉亍强涮性信息披露匏制
度。美圆规定，SEC必须向国会提交年魔报告，并在法律中对该报告的内容作了详
缡窥定，包箍：SEC职责静履行情况、登管嚣标憨实瑷稷发、经{霪审诗豹魅务报告、
工作人员情况、对立法的建议等。并且SEC保存的有关档案，除法律另有规定外，
必须让公众查阅及复制。英莺超级篮管梳构FSA每年也须向麓媛部提交年度报告。
该制度霹翔较低的成本达到对监管者实行监督的目标，简便易行。具体操作上，
可要求{难监会向全国人大常委会提交年度报告，汇报其职责履行情况、财政情7兕、
工撵入受墙嚣等，该报告应公开发表势戆够在诞监会黔网站上查阕o“。这，嵇年度
报告制度其实就是一种信息披辫的风除预警系统，可以有效降低风险，从而确保
股票市场效率躲实瑷。
(3)股票市场退市机制。的真正实现
市场准入梳铽和逐市枫稍怒维系黢票市场正常运转懿巍个支点，楚缺一不可
的。由于股票市场的进入和退出壁垒。缀低，进入和退出股票市场无需承担显藩的
额外成本，没有明显的进入退蹴成本制约。在股票市场进入机翩方面有准入制度
躲约寒，增加了进入成本；同群豹，在股票市场的退出也要设立相应的制度制约，
o在中爨现行的法锋中规定公司出现下列情彤之一的，由国务院证券管理部门决定终lt其上市
地位：(1)公葡磺近三年适续亏损。在隈翊蠹来麓消除静；(2)公司羧零总额、股毅势毒等发
生变化。不具备上市条件，在限期内未能消除的；(3)公司不按规定公抨其财务状况，或者对
财务会计投告作虞瑕记载，经查实艨果严重的；(4)公司有重大违法行为，经查实后果严重的：
(∞公霹决议解散的；(6)公司被行鼗主管郝门依法责令关麓静；(7)公逶旋塞尝皱产靛e因魏，
可以认为，退市的法律制度是基本建立起求了，已经实施的附制度可视为退出机制的升端，
关键就是怎么执行，要有具体的退市标准和退市程序。
o斯蒂穰勒(Stigler，1968)定义，进入蘩垒事实上是指潜在送入菜行、韭敬厂商必矮承毽己
在该行业内的厂商并不需承担的额外成本。见Stigler，George J．The Orgamization of
Industry．Bomewood，Kichard D．Irwin，1968
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不能使退出公司的沉没成本由上市公司承搬①。退出机制的设立还可使公司的经营
管灌者感受戮来自市场静溉重压力，麸丽蠢助子溃豫其鑫痨静莰会主义行为帮“穗
懒”行为。始美国鲍纳斯达毙在近5年来．5000多容上市公司中，已经有1000多
家圆各种原因退出纳斯达克市场5“。然而，这种在薅方戮容市场经济条件1下被视
为天经遮义靛一秘毒《凄安撵，在我嚣难出龆遇到了缀太弱难。长期以来，我国缺乏
退市制度，相关的法律法规缺乏可操作性，退市～事有有名无实。1998年以后实
藤懿鞭、双袅；疫靛是在客溪条终不允诲实簿退市翻度猜凝下露采取翡一种过渡憋
制度。。没宵退市机制的恶果日益驻现，非理性的市场现象越来越多。股黎市场上
出瑷了诲许多多静奇怪现象，上赘公司惑觋亏损之后，往往都会出现资产霪缝，黢
价键往都会异常飚升，投资卷在“上市公司不可能破产”的错误理念指引下，投机
炒作垃圾股，并且一般都裔可观的收益，导致市场上出现“不亏不炒，越亏越好”匏
瑷蒙。繇漤少数黢票退帝掇壤，瞧还可以在三扳帝场等待机遇，战于对三扳市场
股票可以回归主掇市场的预期，猩三板市场的股票同样受到追捧。因此，股票市
场浆莰篷评翔标准帮绕黢劣汰熬赘场法则无法正常建立，股票市绣毽露无法有效
发挥资源配置功能。退市机制真难实现之后，垃圾股的炒作风险将大幅增加，一
方瑟，遵份翁磐俸援可糍#}起蕊餐罄门戆查憝，曼一方露，对那些嚣灏退带考验
的垃圾股来说，庄家和投资者变观难度窳前加大，甚至商可能血本无归，投资风险
急劂增大。风险和收益天平的谣辩，久孺久之鲁然就会逡傻投资器增强风陵意识，
转变过去蠢尽追捧垃圾殿骢作法，这就会进一步扼制垃圾股的炒作力度，使垃圾股
的炒作越来越难以得到市场的认闷和跟风。此外，债务熏疆、股权收购等游戏规则
酌修改，不饺霆及戮谗多垃圾黢的生存，瞧使过去那些通过钻法筑瀑弼寒经意调节
利润的1乍法难度成倍加大，垃圾股通过资产重组演绎“丑小鸭交龛凤凰”的故事避
”由于股票行业的生产要素性质与结合方式上并不存在漪严重的系统性麓撵，所以股票市场的
迸入不霉蔡承担显慧的额外成本。此外，鲍煲尔、潘扎军Ⅱ维利格(Baumol，Panzar and
Willig,1982>还蕊璃，送入餐垒的丈小还与潺出壁垒紧密摆关。如果某稽鼗熬退班壁垒攫巅，
即退出后厂商在该行业的生产要素投入都是沉没成本而难以收酾。那么该行为井的厂商就会
斑足观望。不愿意涉八。见Baumol Willian J．，John C。Panzar and Robert D．Willig，1982
ContestableMarkets andThe下heOrUofInduslry,NewYork：HarcourtBl'aceJovanovich．
毪000年4月23嗣，证监念宣布PY水位从当日起终止上市，遮是中国股票市蛹邋市拣第一
吏股票，标志着中图股票市场退市机制正式启动。
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==㈥≈===㈣∞===㈣≈=；；㈣±==≈∞===≈#；==∞#=％=∞ 一
米越难以行得通。退出机制的建立，在净化市场投资环境的同时，也将逐步纠正被
长期扭曲的市场投资理念。随着恶性炒作的减少，市场投机气氛岛然藏会降溢，投
资孝裁会逐步扶投资匏角度，越来越注意上市公弼的业绩和成长性，进而真正树立
起“绩优+成长”的投资理念，从价值的角度来选择投资个股。豳此，邋市机制的
建立，在涪狳枣璐长羯歉蓄熬系缝袋殓熬弱露，瞧提蹇了中国殿市的效率。
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9结论
股票市场效率分析的难点在予如何利用制度这个内生因素。在市场缀济中，
麓瘦安蒜怒不可黧避熬逶邀，更不愿浚孛潼投票蠢场这个几乎完全蔹靠政府强铡
性制度安排形成的市场。
本文辩翻度帮效率静内涵遴行7篱攀鳃说胡，阐述了溯痊懿效率之溺密不可
分的关系，提出本文将利用制度分析方法来研究股票市场。本文介绍了三类研究
股票市场效率的理论：股票市场裔效佳理论、股黎市场效率的徽观理论敷股票市
场效率的瓤制度经济学理论。并搬出股票市场有效性理论研究范围过于狭窄，微
观理论研究得过于具体，新制度缀济学研究得又过于宏观，都不完全适合本文中
骢磷究对象。这方嚣骢论述在第2章每个理论豹简要评攒中毒艨介绍。
笔者认为股票市场有效性和效率不是一个等同的概念，市场效率是帕累托资
源配置效黎，舂效毪是价稽与繇爱浃售惫之润豹关系，本文磅究弱是效率，毙煮
效性范围鼹广泛，即资源黼置效率，但也沿用了很多有效性理论的研究成果。
制度研究方法是本文的一个铡新点。以往的制度研究方法往往是麓发交迁秘
制度创新，但效率约分析不仅要靠过程来判断，还应该用结果来判断。因此，本
文提出了因素法，因为现实的中豳股票市场是非市场有效，或卷象有些学者研究
戆是弱态驽效，这耪段票市场鲍信息生成和传递存在巨大障碍，股票价格不能魇
映市场信息，所以基本不适合用有效性理论来分析我国的股票市场。为此，本文
认为毅票赘场效率是利发安捧影溺兹缝聚，麸“潮度影嘲效率”这个余遴出发，
归纳了影响效率的交易成本、定价制度、价格敏感度、流动性、市场容量、广延
度和竞争度等七晕申因素，并翻焉这些困索其体分辑段票帝场静筹资镧瘦、交易麓
度、信息披露制度、国际化制度、监管制度与效率的作用关系。
本文对中国股票市场的制度变迁特铤进荦亍了归纳，诡秘爱制度龟《薪簖究了箴
粟市场鼬效率。本文的爨点在予论证了中国股票市场制度与效警的相关关系，指
出了中国股票市场存在的若干缺陷，提出了股票市场效率的提离途径。
警申辩技大学博士学位论文
缎蘩枣臻鹣祷秘嚣鞠琵海了筹漆，蔼簿资裁波效翠袭壬黧程筹瓷甄褛、敖褥裁
凄、建侩露《壤上；交彝键菠决定黢祭隶赣懿价格形成过稷魏流稳谯，鼹激素离瓤
隧骢有聱l予效黎斡撼送；绩患敬露涮度保簿了段禁市场鼹器秘信息魏商效旗褥，
薅詹惑不黠豁帮努裁涟每戳遗娥蠢场炎瑟；溪舔识糕发罐藏了毅蘩露璐戆流动链，
拜黪了筹登耨粱道{黢管粼壤签警黉臻畿零，挺霹戳维护琵鬻靛枣蛹测嶷逶馋。
以上五秘魏蜜鹣合理安簿最终藜霹黻稳离驳蘩枣场效警，怒本文运蹋镬鏖磷究竟
法翡爨体逶溺。
髀
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致谢
论文蔹然写宠了，毽我丝毫不觉褥轻松，兰识选题时黪踌躇滚恚，经过多少
个不眠之夜的煎熬，早以荡然无存：倒不是因为写作的艰难，也不是因为思维的
阻滋，只怒透为我怕辜受老筛和潜学的鞠麓，尽管我毽辩_i蓬鑫己游蝇头夺稽不楚
悬巍济世的良策。
值得庆幸的是导师张培刚教授和徐长生教授猩我的写作期间的悉心指导，德
们在百忙之中放下寨头豹工作，非常认真缨致地对我的论文从选题、框架、思路、
方法等方丽都提出了十分中肯和隳体的意见。每次当我黧着导师精心批改的论文
秘穰，我鹣心中就会洼然嚣嚣生诲多感动。毯翻那严谨求实的治学风范是我一生甘
之如饴的不竭源泉!此外，我要特别感谢师母谭慧老师，是她在生活和学习上绘
7我莫大麓关心帮鼓縻，绽我麓够蹶裁完藏学蛰。
当然我还要特别感谢那些曾缝启迪过我思想的经济学院诸位老师：林少宫教
授、夏振坤教授、张卫东教授、张建牮教授、方齐云教授、张宗鼗教授、詹齐鹗
教授、汪小勤教授等。每当我聆口斥他们的教诲时，就感到仿佛燕步进知识殿堂的
小孩，总有听不究看不尽的陌生和好奇。
还鸯酃群恚嬲道合、不倦衷繁的周学：李建军、余鹏翼、何小松、嫠晓红、
朱厚伦、孙建明等，没有他们的关心和帮助，三年的学校时光就会黯然艘过!
最嚣，我将姥文毒筝为数绘妻子窥女JL的秘物，毕竟我时常不能陪伴在她们的
身边。
强晓斌
2003年4周于华中科技大学
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