厦门大学
硕士学位论文
虚拟资本及其在我国的发展探究
姓名：郑伟鸿
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：陈永志
20080401
内容摘要
2007年美国次债危机暴发并引发全球金融动荡，对实体经济产生了重大的
影响。这充分显示了随着虚拟资本总量不断增加和风险的不断积聚，虚拟资本与
实体经济的良性和恶性互动并存。在我国，启动股权分置改革以后，虚拟资本正
面临难得的发展机遇。2007年，我国股票市值首次超过GDP，这意味着虚拟资本
在我国的发展正在提速，在经济生活中占有越来越重要的地位。在新的历史条件
下，如何建立和完善我国多层次资本市场，提高资本市场的融资功能、风险配置
功能和投资渠道功能，促进我国虚拟资本的健康发展，繁荣社会主义市场经济，
是摆在我们面前的一项重要任务。因此，本选题具有重要的理论意义和现实意义。
本文运用马克思主义经济学的基本原理和方法，在马克思及后来的学者对虚
拟资本深入研究的基础上分析虚拟资本的运动和发展。按照从一般到特殊，从理
论到实际的顺序，本文先对虚拟资本的基本理论进行深入阐述，再对我国虚拟资
本的发展进行探讨。第一章是虚拟资本相关理论的综述，内容包括虚拟资本的内
涵、虚拟资本的特征、虚拟资本的作用和虚拟资本与实体经济的关系等方面。第
二章是对虚拟资本的运动及其特点的探讨，从虚拟资本运动的基本趋势、虚拟资
本与个别生产过程的关系、虚拟资本与总资本的运动等方面研究了虚拟资本运动
及积累，并从阶段性正和效应和阶段性负和效应、羊群效应等方面考察了虚拟资
本的价格运动，最后概括了虚拟资本运动的特点。第三章是关于中国虚拟资本发
展的历史与现状，从历史与现实两个层面概述了中国虚拟资本发展，指出中国虚
拟资本发展过程中存在的若干问题。第四章针对中国虚拟资本发展过程中存在的
问题提出相应的政策建议。本文认为在对待虚拟资本问题上，政府应该本着积极
发展、稳步推进、加强监管、防范风险的原则，充分利用虚拟资本的积极作用，
抑制其消极作用。
关键词：虚拟资本；证券市场；发展
Abstract
Subprime crisis broke out in 2007 and had triggered financial
instability．It had a significant impact on the economy．The total of
Fictitious Capital is increasing constantly and the risk of which
conformed that the optimam as well as the malignancy of the Fictitious
Capital and the real economy are interactive and CO—figurative．In China，
after starting—up the non—tradable shares reform，the Fictitious Capital
is facing a hard-won developing opportunity．In 2007，the market value
of the stocks exceeded the GDP in China for the first time．This impl ied
that the Fictitious Capital is developing much more fast，and iS playing
a more and more important role in the economic life．Under the new historic
condition，they are important tasks placing before US about how to
establ ish and consummate the mul t i strata capi tal market of our country，
advance the financing function，risk collocating function and investing
channel function of the capital market，SO to accelerate our Fictitious
Capital to develop well，and then prosper the socialist market economy，
Therefore，this article is provided with significant theoretiC and
realistic sense．
The thesis exerts the basic Marxism elements and methods and analyses
the movement and development of the Fictitious Capital，basing on the
thorough research of Marx and other subsequent scholars．According to the
order from common to exception，and from theory to praxis，the article
first takes an thorough expounding of the essent ial theory of the
Fictitious Capital，then probes into its development in China．I
summarized correlative theories about the Fictitious Capital in chapter
one，containing the connotation，character and action of the Fictitious
Capital，as well as the relationship between the Fictitious Capital and
the real economy and SO on．In chapter two，I di scussed the movement and
its characteristics about the Fictitious Capital．The research about the
movement and accumulation of Fictitious Capital contains the following
parts：the essential movement current of the Fictitious Capital，the
relationship between the Fictitious Capital and the individual producing
process，the movement of the Fi ct i t ious Capi tal and capi tal in general．
And then see about the price movement of the Fictitious Capital by studying
the win—win effect，loss—loss effect and the sheep flock effect．Final ly，
I summarized the character of the movement of Fictitious Capital．I set
forth the history and actuality of the development of the Fictitious
Capital in China in chapter three，and pointed out some issues about the
development of the Fictitious Capital in China．In chapter four，aiming
at the problems of the development of the Fictitious Capital in China，
I brought about some relevant policy advice．
Key words：Fictitious Capital in China：securities business：develop
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力露年荜月罗口日
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作者签名：翱6和海日期：加口P年华月如日
新躲户纰铀期：沙序严月3。日
导言
一、选题的背景和研究的意义
导言
虚拟资本的概念最早由威·里瑟姆提出，并由马克思纳入其《资本论》研究
体系中。但马克思的论述仅仅是点到为止，留下了许多研究的空间。随着金融创
新的发展，许多当时马克思时代所没有的金融工具如雨后春笋般出现。时至今日，
金融全球化和金融不断深化，金融市场在为实体经济提供充足的资金和活力的同
时，风险和泡沫也在同步累积。因此对虚拟资本运动和发展的研究具有一定的尝
试性和开拓性，具有重大的理论价值和实践意义。
1．经济危机周期性的特点依然存在，虚拟资本研究具有现实意义。“经济学
家用他那绝妙的供求理论来证明‘生产绝不会过多’，但是实践却用商业危机来
驳斥他，这种危机就像彗星一样有规律地反复出现，在我们这里现在是平均每五
年到七年发生一次”，“这个规律是纯自然的规律，而不是精神的规律”，“这是一
个以当事人的盲目活动为基础的自然规律”。①经济危机不但是经济社会化和市场
不断缩小之间基本矛盾激化的结果，它更以虚拟资本运动的薄弱环节为突破口爆
发出来，从而导致整个经济的动荡。据外电2008年3月26日报道，高盛预计当
前市场动荡带来的全球信贷损失将达到1．2万亿美元，其中近40％的损失将来自
华尔街。这次美国的次贷危机，就是以次级债券为导火索，引发的社会信用急剧
下降，最终造成全球性的经济萎缩。这就要求市场经济国家加强对虚拟资本的研
究，利用好虚拟资本，抑制其消极影响。对于我国来说，新兴金融市场发展历史
短暂、问题频出，理论和实践诸多问题亟待解决。
2．加强对虚拟资本的研究有助于中国资本市场发展思路的形成。我国自
1981年重新发行国债以来，虚拟资本便陆续出现于中国经济生活中，特别是1991
年证券交易所的成立标志着虚拟资本市场在中国经济生活中的地位得以确立。然
而，中国虚拟资本也在形成各种问题，如：企业把股市当作“圈钱”机器，对虚
拟资本市场索取多，回馈少，最近的例子有2008年，中国平安在A股上市不久，
便又提出1600亿的巨额融资计划，导致市场几乎崩溃；投机过度，例如招行认
①《马克思恩格斯列宁斯大林论经济危机(文章摘编)》．人民出版社，1975年，第1～2页。
1
虚拟资本及其在我国的发展研究
沽权证在退市前一文不值的情况下，竟然一周之内从几分钱，上涨到7毛多，然
后又迅速跌到一厘钱。在复杂多变的市场环境下，政府对虚拟资本市场发展的政
策也多有反复，既希望它健康发展，又不敢过于冒险。只有从理论的高度，来研
究虚拟资本与经济增长的关系，才能制订出科学有效的虚拟资本市场发展思路。
3．对经济贡献度日益增大，虚拟资本期待理论指导。虚拟资本便为经济增
长提供强大动力。在美国，金融市场的大发展直接推动了经济的发展。到1900
年时，美国各类证券与金融票据(包括银行存款单、．债券、股票、保险、基金等)
的总价值是640亿美元，相当于当时GDP的3．2倍，也就是说，相对于一美元的
GDP，有3．2美元的金融票据与证券在流通。1945年，各类金融票据和证券的总
值为一万亿美元，是GDP的4．6倍；到1970年金融票据与证券的总值勤升到4．8
万亿美元，是GDP的4．6倍；到1980年时，金融票据与证券总值是14万亿美元，
是GDP的5倍；而到了2006年，金融票据与证券总值达到129万亿美元，是GDP
的9．7倍。即相对于一美元的GDP，有近10美元的金融票据与证券在流通。@这
说明了虚拟资本对经济的贡献日益大。虚拟资本对经济贡献度日益增大，在经济
生活中越来越占有重要地位，这使得虚拟资本研究具有现实意义。
二、相关文献综述
1．关于虚拟资本的内涵
学界对虚拟资本的定义一直存在争议。马克思是把虚拟资本及其产生的背景
进行理论化的第一人。他对虚拟资本的论述集中于《资本论》第三卷关于生息资
本、信用和虚拟资本等章节。他通过分析几个具体的虚拟资本形态，如汇票、债
券等来描述虚拟资本，并没有明确定义它。马克思对虚拟资本的描述，主要是对
这几个具体形态的虚拟资本的虚拟性和剩余价值索取权方面。他指出空头支票、
派生存款、国债券和股票的本质特征都是具有虚拟性，它的实体可能在生产过程
中或是消费过程中已经消耗。虚拟资本仅仅是这些实体的纸质复本。马克思还论
述了虚拟资本的商品拜物教，他认为越是远离实体经济的虚拟资本形态，其价值
增殖的神秘性越大，越具有商品拜物教性质。然而马克思这几章的论述，并未对
虚拟姿本作出明确的定义。
o陈志武．《资本化的奥秘》．经济观察报，2007．6．18
2
导言
成思危(2002)、刘骏民(1996)、陈永志(2001)、曾康霖(2003)等提出
的定义大体上概括为虚拟资本是权益证书、本身没有价值、相对独立于实体经济
及有自身运动特点等特征。厦门大学博士谢永添(2004)对虚拟资本与资本市场
作了宏观而全面的论述。他提出的虚拟资本现代内涵，准确地定义了虚拟资本。
他对虚拟资本作了更为全面的概括：在信用制度下，由现实资本派生的、并有自
己相对独立之价值运动形式的金融资本及其衍生物。它具有以下特征：以实体资
本为基础并同实体资本相分离；属于金融资产；具有剩余索取权；可以有多重或
多倍的虚拟；能够自由流通。∞
2．关于虚拟资本的特征
虚拟资本的本质特征有：它是一种权益证书、源于实体资本又独立于实体资
本之外，具有独立的运动特点。陈永志(2001)指出虚拟资本虽然是代表该企业
存在的实际资本，但它实际上只是实体资本的纸质复本。②
虚拟资本的特征还体现在其虚拟性。谢永添(2001)认为虚拟资本的虚拟性
的表现方式有八种：虚拟资本的独立性，虚拟资本与实体资本分离后形成独立的
运动规律；虚拟资本的设定性，虚拟资本是一定信用制度下契约的设定；虚拟资
本的衍生性，虚拟资本不只从实体经济衍生而来，而且本身也是多重衍生物；虚
拟资本的预期性，人们的预期对虚拟资本存在和发展具有决定作用；虚拟资本的
风险性，持有虚拟资本具有不确定性；虚拟资本的流通性和灵活性；虚拟资本的
国际性，虚拟资本可以跨越国界，从而形成全球化态势。
换句话说，虚拟资本是幻想出来的资本的纸质复本。马克思揭示，“国家对
借入资本每年要付给自己的债权人以一定的利息。在这个场合，债权人不能要求
债务人解除契约，而只能卖掉它的债权，即他的所有权证书。资本本身已经由国
家花掉了，耗费了。它已不再存在。⋯⋯这种资本，即把国家付款看成是自己的
幼仔(利息)的资本，是幻想的虚拟的资本。这不仅是说给国家的贷款已经不再
存在。这种贷款本来不是作为资本耗费的，不是作为资本投入的，而只有通过作
为资本投入，它才能转化为一个自行保存的价值。⋯⋯在这里工资被看成是利息，
因而劳动力被看成是提供这种利息的资本。例如，如果一年的工资等于50镑，
利息率等于5％，一年的劳动力就被认为是等于1000镑的资本。资本主义思想方
巾谢永添．《虚拟资本与证券市场》，第22页
∞陈永志．《略论虚拟资本及其在我国的发展》．中国经济问题，2001(6)
3
虚拟资本及其在我同的发展研究
法的错乱在这里达到了顶点，资本的增殖不是用劳动力的被剥削来说明，相反，
劳动力的生产性质却用劳动力本身是这样一种神秘的东西即生息资本来说明"∞
3．关于虚拟资本的运动与积累
关于虚拟资本运动研究，比较早的是我国学者刘骏民(1998)。在其《从虚
拟资本到虚拟经济》一书中，刘骏民运用马克思经济学的分析方法，分析了虚拟
资本运动的某些规律。他分析了各种类型的虚拟资本越来越脱离个别生产过程的
特点。他指出，虚拟资本与总资本的运动关系密切，必须从宏观上来研究虚拟资
本的总的增殖过程。通过建立虚拟资本价值增殖模型，刘骏民发现虚拟资本对剩
余价值的索取的部分是来源于实际生产过程的。在没有虚拟资本价值增殖的情况
下，股东、政府、债主所得到的收入均来源于对剩余价值的榨取。而在虚拟价值
增殖的情况下，股票在二级市场价格上涨，从而使股东的回报大大增加。虚拟价
值增殖后社会总收入大于没有虚拟价值增殖的社会总收入。而总收入的提高与社
会产品总供给之间存在矛盾，必然使物价提高，从而社会实际收入应该与没有虚
拟价值增殖时的社会总收入一致。由于虚拟价值增殖以后，股东回报大大提高，
因此其实际收入水平大大提高，其他经济主体的实际收入水平均降低了。这就是
刘骏民的虚拟价值增殖运动的结论。
在虚拟资本运动的研究方面，徐璋勇(2006)在马克思关于资本积累与积聚
的分析模式上进行虚拟资本积累的深入探讨。虚拟资本积累包含两层含义，第一
层面的虚拟资本积累是指虚拟资本原始数量的增加。第二层面的虚拟资本积累是
原始发行之后进入资本市场经过交易而产生的虚拟资本价值增殖(这一层面即刘
骏民所指出的虚拟价值增殖范畴)。徐璋勇以其《虚拟资本积累与经济增长》一
书，详细论证了虚拟资本积累的机制、效应、背景及结构变迁，并分析了虚拟资
本积累的极态——泡沫经济。资本家对剩余价值的无止境追求和竞争压力是资本
积累的动因。那么，虚拟资本积累的动因却与资本积累的动因不同。虚拟资本积
累的动因是发行主体的融资需求。虚拟资本积累带来了企业成长效应、财富效应、
投资扩张效应和货币政策效应。据何炼成(2006)④评价，徐璋勇这本书首次对
虚拟资本积累的内涵进行了严格界定，如果说虚拟资本积累I与制度变迁有关，
虚拟资本II则更多地与市场行为有关。这本书还对现有的虚拟资本范围进行拓
“马克思．《资本论》第三卷．人民出版社，2004，第457页
圆徐璋勇．《虚拟资本积累与经济增长》．中国经济}Ij版社．2006，第2页。
4
导言
宽，把虚拟资本划分由四类扩展到五类。徐璋勇还系统地分析了经济泡沫到泡沫
经济发展的全过程。
王小平(2001)在其博士论文中也论述了虚拟资本价格运动的有关理论。在
虚拟资本运动的研究上，Td,平从虚拟资本相对独立性的角度分析证券市场中的
虚拟资本其及运动。虚拟资本本身没有价值，但他能给所有者带来未来收益，这
种未来收益有预期和实际可能之分。投资者收益预期是虚拟资本市场价格决定的
基本因素。这个结论对虚拟资本价格运动的研究具有重要意义。他还将我国金融
深化进程中的虚拟资本与证券市场的发展状况进行分析，发现了一些发展中存在
的问题，如上市公司质量不高、泡沫过重等。
4．关于虚拟资本在我国的发展
在我国证券发展史方面，比较详实的有王年咏(2004)、郑振龙(2000)等。
他们对中国债券发展简史、中国早期的股份制和股票市场、新时期的股份制和股
票发行、我国证券交易市场简史等均有比较系统的阐述。
罗冰(2005)研究了虚拟资本在我国的发展情况，认为我国应选择渐进式改
革的发展道路。王小平(2001)运用虚拟资本的有关理论对我国金融深化过程中
的虚拟资本与证券市场的发展状况进行分析。他认为虚拟资本与证券市场有力地
促进了我国现代企业制度的建立和社会主义市场经济体系的完善。他也指出我国
虚拟资本发展的一些问题，如泡沫过重：投机盛行、违规现象时有发生等。
本文的研究方法与框架结构
本文运用马克思主义经济学的基本原理和方法，借鉴和吸收金融学、管理学
的有关成果，采用规范分析与实证分析相结合的方式，以马克思历史唯物主义的
方法分析和解决我国虚拟资本发展的若干问题。
本文分为五章。基本顺序是从总体到一般，从宏观到微观的顺序。其具体结
构如下。第一章是虚拟资本相关理论的综述，主要从虚拟资本的内涵、虚拟资本
的特征、虚拟资本的作用和虚拟资本与实体经济的关系等方面阐述了关于虚拟资
本的理论。这一章主要是从虚拟资本理论的各个角度展开综述。第二章研究的范
围是虚拟价值增殖和虚拟资本积累两类型的虚拟资本运动，并对虚拟资本价格决
定机制中的牛市效应、熊市效应和羊群效应等问题展开探讨。所谓的虚拟资本参
5
虚拟资本及其在我困的发展研究
与下的价值增殖运动，是在马克思社会再生产理论指导下建立的一个价值增殖模
型。而虚拟资本积累则是定义为虚拟资本的数量扩张。在虚拟资本运动的理论研
究方面，刘骏民、徐璋勇等学者做了较大贡献。第三章是关于中国虚拟资本发展
的历史与现状，从历史与现实的层面概述了中国虚拟资本发展。第四章针对中国
虚拟资本发展过程中的若干问题提出政策建议。
四、创新点与不足
笔者自认为创新之处在于：
1．试图通过数学方法说明虚拟资本价格运动的特点，以及阶段性正和效应
和阶段性负和效应。
．2．所引用的数据较新。本文提及的数据，最新的是2008年3月26日，离
论文成文仅几天时间。
3．提出了对当前中国资本市场发展的几点相关的政策建议。
不足之处：由于篇幅有限，没能把我国证券史的所有史实描述清楚，只能通
过与本文分析相关的一些关键事件进行阐述。
6
第～章虚拟资本的相关理论
第一章虚拟资本的相关理论
战后，尤其是20世纪80年代以来，在新技术革命的作用下，金融市场发展
日新月异。面对不断创新的虚拟资本，其内涵在经济学界一直以来倍受争议。本
章试图在前人基础上得出更接近于当前事实的虚拟资本定义，并对虚拟资本的特
征、作用、虚拟资本与实体经济的关系等方面进行较为详细的探讨。
第一节虚拟资本的内涵
虚拟资本概念的源起
(1)虚拟资本概念的提出
虚拟资本(Fictitious Capital)的概念因20世纪末随着世界性的金融危机
的爆发而引起人们的重视。李宝伟(2005)指出最早使用虚拟资本概念的是英国
经济学家李嘉图(Ricardo)④。谢永添(2004)则在其博士论文中指出了学界普
遍认为马克思是虚拟资本首创者的错误认识，他查阅了《资本论》第三卷，发现
英国银行家威·里瑟姆在《关于通货问题的通信》中就提出了虚拟资本的概念，
“汇票没有别的办法加以控制，除非防止出现货币过剩，防止出现低利息率或低
贴现率，这样可以避免产生一部分汇票，并不致使汇票过度膨胀，要判断汇票有
多少是来自实际的营业，例如实际的买和卖，有多少是人为地制造的，只由实头
汇票构成，这是不可能的。空头汇票，是指人们在一张流通的汇票到期以前又开
出另一张代替它的汇票，这样，通过单纯流通手段的制造，就制造出虚拟资本。
在货币过剩和便宜的时候，我知道，这个办法被人使用到惊人的程度。”④
而虚拟资本的提出，马克思的《资本论》第三卷第一次比较详细的阐述了虚
拟资本的本质特征和产生的背景。然而马克思除了提及一些虚拟资本的现象及影
响以外，并没有对虚拟资本进行过直接完整的论述。这为后来的学者留下了很大
的研究空间。同时，也造成了对其理解的许多歧义。
西李宝伟．《经济虚拟化与政府对金融市场的干预》，2005年第1版，第2页
。谢永添．《虚拟资本与资本市场》，2004年，第16页
7
虚拟资本及其在我田的发展研究
(2)中国经济思想史上与虚拟资本相关的信用的溯源
最早的虚拟现象可以追溯到货币的起源，然后才是官商债券。货币是国家信
用的产物。虚拟资本的产生和发展离不开信用。早在中国先秦时期，就出现了关
于信用的经济思想萌芽。《周礼·地官·泉府》有关赊、贷的思想，在中国甚至
是全球货币信用思想史上占有重要地位。这里面论述了官办信用的最早方案。《周
礼》相传为周公所作，系当时各国官制及儒家政治思想言论的合成。《周礼·地
官·泉府》写道，“泉府⋯⋯凡赊者，祭祀无过旬日，丧祀无过三月。凡民之贷
者，与其有司辨而授之，以国服为之息。凡国事之财用取具焉，岁终，则会(计
算)其出入而纳(入)其余”。①
这段话说明了关于“赊’’一般不计利息，在约期内无须计付利息，只有违约
愈期者才须计付利息。赊销对借款人的使用目的也做出明确规定，即祭祀和丧事
才能借贷。而举“贷"则必须按国家税收的比率计付利息。
二、虚拟资本概念的界定
《资本论》对经济学的主要贡献是劳动价值论和剩余价值论。资本在一般经
济学上的定义是用于生产的财富或价值体，马克思认为资本是能够实现价值增殖
的价值，只有能带来利润(剩余价值)的价值，才能成为资本。资本家对剩余价
值榨取依赖于对资本的所有权。
马克思对虚拟资本的论述集中于第三卷关于生息资本、信用和虚拟资本等章
节。在《资本论》第二十四章@，马克思揭示了生息资本的最表面和最富有拜物
教性质。他严厉批判了理查·普赖斯《关于国债问题告公众书》所说的资本是一
种会自行再生产、会在再生产中自行增殖的价值⋯⋯是一种永远保持、永远增长
的价值。普赖斯天真地认为复利可以增长国家财富，把极小的积累增长为几何级
数的天文数字@。马克思认为这种无限增长的虚拟资本事实上是不可能存在的。
而在《资本论》第二十五章，马克思分析了信用和虚拟资本。事实上他并没有明
确提出虚拟资本的定义。而只是分析了几个具体形态的虚拟资本。概括来说，马
克思对虚拟资本的描述，主要集中在虚拟性的存在和对剩余价值的索取权两个方
①《周礼正义》第四册第1097—1100页，中华书局1987年版，转引自姚遂‘中国金融思想史》第14页
四马克思，《资本论》第三卷，人民出版社，2004，第440页
西马克思，《资本论》第三卷，人民出版社，2004，第444页
8
第一章虚拟资本的相关理论
面。
国内有代表性的几位学者对虚拟资本的定义均作了自己的描述。如成思危
(2002)、刘骏民(1996)、陈永志(2001)、曾康霖(2003)等提出的定义大体
上概括为虚拟资本是权益证书、本身没有价值、相对独立于实体经济及有自身运
动特点等特征。①在陈永志(2001)关于虚拟资本的论述中，将虚拟资本定义为：
所谓虚拟资本，通常是以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收益的资
本。严格来讲，有价证券仅仅作为到期领取利息或红利的凭证，还不能算是真正
意义的虚拟资本。因为资本的本质特征不仅仅在于它的增殖性，还在于它的运动
性，有价证券只有通过交易活动赚取经营利润时，才成为真正意义的虚拟资本。
传统的虚拟资本主要包括公司股票、企业或国家债券等有价证券。@
谢永添(2004)对虚拟资本作了更为全面的概括：在信用制度下，由现实资
本派生的、并有自己相对独立之价值运动形式的金融资本及其衍生物。它具有以
下特征：以实体资本为基础并同实体资本相分离；属于金融资产；具有剩余索取
权；可以有多重或多倍的虚拟；能够自由流通。固
作为迄今为止较为全面准确的概括，谢永添这个定义仍存在一个问题。虚拟
资本不一定自由流通。部分虚拟资本可能在流通环节具有某些障碍。比如，八十
年代我国发行的国库券，持有者可以到期取得本息。但却不具备自由流通的条件，
银行并没有提供交易的平台，人们要变卖债券只能通过黑市。再如，股权分置改
革以前的中国A股市场，大量非流通股存在。这些非流通股不具备流通权，它仍
然是代表资本的纸质复本，与流通的A股具有同等待遇。一个公司的股票，一半
限制流通，一半在市场上流通。按谢永添的定义，就人为地把这个公司的一半股
票定义为非虚拟资本，一半为虚拟资本。这部分非流通股，往往在种种限制条件
下才能出售和流通。因此，对于自由流通的定义性限制，不具备科学性。准确的
说应该是“具有流通性”。
在综合前人研究的基础上，我们把虚拟资本定义为：虚拟资本是基于实体
经济并独立于实体经济，在信用制度下产生和发展的、具备金融资产属性和剩
余索取权、可流通的一种权益证书。
①谢永添．《虚拟资本与证券市场》正文第19页
圆陈永志．《略论虚拟资本及其在我国的发展》，发表于‘中国经济问题》2001年第6期
圆谢永添．《虚拟资本与证券市场》正文第22页
9
虚拟资本及其在我田的发展研究
三、虚拟资本与虚拟经济
1．虚拟经济的含义
虚拟经济的概念是由马克思的虚拟资本衍生而来。在我国，虚拟经济概念的
提出及其界定也只是近十年来的事。
李宝伟(2005)将虚拟经济的定义归纳为三种①：一是从系统工程和复杂科
学的角度定义虚拟经济，将虚拟经济定义为与实体经济相对应的一种经济活动模
式；二是将虚拟经济看作虚拟的价值系统，虚拟的价值系统与人们的心理密切联
系；三是金融学家从金融角度定义虚拟经济，认为金融系统是虚拟经济主要的组
成部分。
刘骏民(1998)把虚拟资本运动与虚拟化的货币结合在一起，形成的相对独
立于实际经济的虚拟资本的价格决定过程和相对独立的运行过程称为虚拟经济
的过程。
学术界主要从虚拟经济与实体经济关系、风险产生与防范来研究这一范畴。
虚拟经济的发展完善了现代社会信用体系，已经渗透到每一个人的日常生活当
中。
2．虚拟资本与虚拟经济的联系
成思危认为虚拟经济是与虚拟资本与金融系统为主要依托的循环运动有关
的经济活动，货币资本不经过实体经济循环就可以取得盈利。即以钱生钱的行动
②刘骏民认为虚拟经济是以资本化定价行为为基础的价格系统，其运行的基本特
征是具有内在的波动性。它不但包括金融，还包括房地产、无形资产、某些高技
术产品和信息产品以及其他可能长期或短期进入这种特殊运行方式的有形商品
或劳务。固
可见，虚拟资本是基础，虚拟经济是以虚拟资本的运动为基础的经济循环。
虚拟资本运动的良性增殖使得虚拟经济正向作用于实体经济。虚拟资本运动的恶
性循环则使虚拟经济体走向衰弱，并导致实体经济恶化。虚拟资本运动与虚拟经
济均具有周期性，并且相互联系。
①李宅伟．《经济虚拟化与政府对金融市场的干预》，第2页
。成思危．虚拟经济探微．虚拟经济理论与实践——第二届全国虚拟经济研讨会论文选[M]，南开大学出版
社，2003．5
。刘骏民．虚拟经济的理论框架及其命题．虚拟经济理论与实践——第二届全国虚拟经济研讨会论文选[M]．
南开大学jij版社，2003
10
第～章虚拟资本的相关理论
单个虚拟资本形态的运动，并不一定带来整个虚拟经济的动荡。但是一旦单
个虚拟资本形态运动互相联系，形成多米诺骨牌效应，就会通过虚拟经济对实体
经济产生负面影响。在美国的次级债危机中，次级债券本身仅仅是虚拟资本形态
的一种，次级债信用危机使社会信用受到影响，投资者对经济的未来产生悲观预
期，而这种心理预期传导到其他虚拟资本具体形态，股市、期货等全部暴跌。由
此造成整个虚拟经济大循环的破坏。从而影响全球实体经济。
因此，虚拟资本通过对虚拟经济大循环体系的正向或负向作用产生对实体经
济的实质性影响。它是虚拟经济的基础，是虚拟经济发挥作用的个体动力。没有
虚拟资本，虚拟经济便成了无源之水、无本之木。
第二节虚拟资本的特征
一、虚拟资本与生息资本的关联性
虚拟资本纯粹是一种权益证书，与生息资本紧密关联。政治经济学的基本原
理告诉我们，构成虚拟资本的有价证券本身没有价值，仅仅是一种所有权证书，
代表取得一定收益的权利。例如，货币持有者把一定量的货币交给国家，取得一
定量的债券。结果是，这些货币由国家花费掉，剩下的只是以债券形式存在于持
有者手中的所有权证书。由于债券持有者凭借债券可以取得利息，还可以通过交
易取得本息，这些债券就成为幻想的虚拟资本了。又如，股东投入一定量的货币，
取得一定量的股票。这里，股票虽然是代表该企业存在的实际资本，但它们仅仅
是企业中执行职能的资本的纸质复本。由于股东凭借股票可以按期取得股息，还
可以进行交易，收回该证书所代表的资本量。因此，股票也就成为虚拟资本。所
以，马克思说：“所有这些证券实际上都只是代表己积累的对于未来生产的索取
权或权利证书”。∞围绕有价证券的交换，其目的无非是为了放弃或者获取相应的
收益。很清楚，在这里，虚拟资本与生息资本密切相联。
正如马克思在《资本论》分析的被其视为虚拟资本的政府债券和股票，“生
息资本的形式造成这样的结果：每一个确定的和有规则的货币收入都表现为资本
的利息，而不论这种收入是不是由资本生出。货币收入首先转化为利息，有了利
。马克思．《资本论》第3卷，第531页。
虚拟资本及其在我国的发展研究
息，然后得出产生这个货币收入的资本。同样，有了生息资本，每个价值额只要
不作为收入花掉，都会表现为资本，也就是都会表现为本金，而和它能够生出的
可能的或现实的利息相对立。’’①股息收入与虚拟资本的关系表明，股票是未来收
入的资本化。“人们把虚拟资本的形成叫做资本化。人们把每一个有规则的会反
复取得的收入按平均利息率来计算，把它算作是按这个利息率贷出的资本会提供
的收入，这样这个收入资本化了。”圆经济学用贴现的方式算出未来现金流的现值，
以市盈率计算出股票的价格：股票的价格=市盈率×股息。
二、虚拟资本具有虚拟性
(一)虚拟资本是实体资本的映像，是幻想出来的资本的纸质复本
虚拟资本的虚拟性，本质上就是一个资本的“多重存在"，虚拟的部分相当
于实体部分的“映像"和“影子”。然而这里的实体可能已经被耗费掉了，但影
子还在。
《资本论》中所说的虚拟资本首先是空头汇票，“⋯⋯要判断汇票有多少来
自实际营业，例如实际的买和卖，有多少是人为地制造的，只由空头汇票构成，
这是不可能的。空头汇票，是指人们在一张流通的汇票到期以前又开出另一张代
替它的汇票，这样通过单纯流通手段的制造，就制造出虚拟资本。"@汇票对于银
行或企业而言是流通手段或融资手段，但是汇票具有其原因关系，即产生汇票的
实际交易交系。空头汇票是在没有交易背景或者没有备付金保证的情况下凭空制
造的，它在程序上或条件上是不完备的，由于它不能到期兑现，因此，必须在其
到期前再凭空制造一张来顶替它，如此循环往复，在某种程度上这属于欺诈行为。
无论这样的汇票作为流通手段还是资本，它都是虚拟的。它的虚拟性表现为它只
可以暂时使用，但不能够兑付。
马克思同样看到了派生存款的虚拟性。“无可争辩的事实是，我今天存在A
处的1000镑，明天会被支付出来，形成B处的存款。后天它又可能由B处再支
付出来，形成C处的存款，依此类推，以至无穷。因此，这1000镑货币，通过
一系列的转移，可以成倍地增长为一个绝对无法确定的存款总额。因此很可能，
①马克思．《资本论》第3卷，第526页。
国马克思．《资本论》第3卷，第528页
国马克思．《资本论》第三卷．人民出版社，2004，第451页，这是马克思引用威·利瑟姆的言论
12
第一章虚拟资本的相关理论
英国全部存款的十分之九，除存在于银行家各自的账面上外，根本不存在⋯⋯”
①可见派生存款存在虚拟性。派生存款的虚拟性体现在其货币乘数上，以(卜储
蓄率)得到货币乘数。
虚拟资本是幻想出来的资本的纸质复本。马克思揭示，“国家对借入资本每
年要付给自己的债权人以一定的利息。在这个场合，债权人不能要求债务人解除
契约，而只能卖掉它的债权，即他的所有权证书。资本本身已经由国家花掉了，
耗费了。它已不再存在。⋯⋯这种资本，即把国家付款看成是自己的幼仔(利息)
的资本，是幻想的虚拟的资本。这不仅是说给国家的贷款已经不再存在。这种贷
款本来不是作为资本耗费的，不是作为资本投入的，而只有通过作为资本投入，
它才能转化为一个自行保存的价值。⋯⋯在这里工资被看成是利息，因而劳动力
被看成是提供这种利息的资本。例如，如果一年的工资等于50镑，利息率等于
5％，一年的劳动力就被认为是等于1000镑的资本。资本主义思想方法的错乱在
这里达到了顶点，资本的增殖不是用劳动力的被剥削来说明，相反，劳动力的生
产性质却用劳动力本身是这样一种神秘的东西即生息资本来说明哟可以看出资
本化是虚拟资本形成的一个主要手段，甚至工资收入也可以幻化出一个虚拟的劳
动力资本，成为创造虚拟资本的潜在可能。
接着，马克思论述了股票，“即使在债券——有价证券——不象国债那样代
表纯粹幻想的资本的地方，这种证券的资本价值也纯粹是幻想的。⋯⋯铁路、采
矿、轮船等公司的股票是代表现实资本，也就是代表在这些企业中投入的并执行
职能的资本，或者说，代表股东预付的、以便在这些企业中作为资本来用的货币
额。这里决不排除股票也只是一种欺诈的东西。但是，这个资本不能有双重存在：
一次是作为所有权证书即股票的资本价值，另一次是作为在这些企业中实际已经
投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式，股票只是对这个资本所实现的
剩余价值的相应部分的所有权证书。这些所有权证书——不仅是国家证券，而且
是股票——的价值的独立运动，加深了这种假象，好像除了它们可能有权索取的
资本或权益之外，他们还构成了现实资本。也就是说，它们已经成为商品。’’资
本化形成过程说明虚拟资本是想象出来的资本的纸质复本。
(二)对不同类型虚拟资本的虚拟性分析
。马克思．《资本论》第三卷．人民出版社，2004，第457页，马克思引自《通货论》第62、63页论述
。马克思．《资本论》第三卷．人民出版社，2004，第528页
13
虚拟资本及其在我国的发展研究
针对不同类型的虚拟资本，有关学者在马克思论述的基础上进行分类研究其
虚拟性。如刘骏民(1998)根据虚拟化程度将虚拟资本划分为股票和债券、政府
债券、证券化和ABS、金融衍生物四类，并将前两类划归为旧有的虚拟资本，后
两类划归为虚拟资本的新发展①。许均华、高翔(2000)将虚拟资本划分为借贷
资本、股票和债券、证券化资产、金融衍生品四类圆。徐璋勇(2006)将虚拟资
本进一步划分为五类：第一类，货币符号及以其为表现的票证，包括M1之外的
各种货币形式；第二类，公司股票和债券；第三类，政府债券；第四类，证券化
资产；第五类，金融衍生品@。
下面对各家的思想进行归纳。
第一类虚拟资本，货币高度虚拟化。货币在经历铸币向符号化过程中，渐渐
发展为商业票据和电子支付手段等丰富的高度虚拟化货币。虚拟化货币在充当债
务支付职能中充当交易的媒介和手段。徐璋勇把除M1以外的货币全部纳入第一
类虚拟资本。这是与现实资本最接近的一个形式。
第二类虚拟资本，是直接代表实际资产并始终与实际资产共存的各种证券。
包括公司债券和股票。股票是企业所有权的凭证。公司债券是一种可转让的债权。
因此第二类虚拟资本都是与实际资本的增殖运动密切相关的。
第三类虚拟资本，是一种最初代表一笔资金，尔后这笔资金进入非生产性领
域被花掉的证券。它包括政府债券的大部分和其它以非生产性开支为目的而发行
的证券。
第四类虚拟资本，是对资产重新打包，变成证券化出售的物化资产。物化资
产的价值会逐年减少，而据此发行的债券却保持着价值增殖的外衣，这一增殖与
实际资产无关。
第五类虚拟资本，是始终无任何实际交易物的虚拟资本。金融衍生产品甚至
抛弃了“幻想的交易”的外壳，直接对股票指数的涨跌打赌。这已远远脱离实际
资产，充其量只是风险转移的集中地。
三、虚拟资本具有神秘性
。刘骏民．《从虚拟资本到虚拟经济》，第39—44页
圆许均华、高翔．《虚拟资本与实质经济关系研究》．载‘经济研究》，2000年第3期
国徐璋勇．虚拟资本积累与经济增长．中国经济i}：版社，2006
14
第一章虚拟资本的相关理论
(一)虚拟资本拜物教
马克思论述了从商品拜物教到资本拜物教的发展过程。生息资本的运动：G-G’
这一公式隐藏了生产过程。生息资本似乎理所当然地生出幼仔，到期获得本金和
利息。“在生息资本的形式上，这种性质是直接地表现出来的，没有生产过程和
流通过程作中介。资本表现为利息的即资本自身增殖的神秘的和富有自我创造力
的源泉。"①对于生息资本和股票、债券等，与生产相联系并不困难，并不神秘。
但像指数期货这种与实际生产离得非常遥远的衍生工具，其价值增殖过程便具备
了神秘性。圆
证券组合投资分散风险，只能回避非系统性风险。而系统性风险根本无法回
避③。价值增殖过程的简化在股指期货上得到淋漓尽致的表现。价值增殖完全与
生产过程无关。证券技术分析理论提供给人们预测价格走势从而获得收益。但对
市场的研判更多的是凭运气。对于投资者来说，市场依然是神秘的：更有甚者，
市场分析人士把周易学说拿来分析市场价格波动的不在少数。在潘鹤年④的书中，
他是将易学应用于股市预测，据称在理论与实践方面均有所突破。能比较准确地
预测股市的短、中、长期走势。对每日、一周，全年的股市走势预测的准确率达
85％以上。在每年股市结束前，能预测下一年度的股市总体走势。并能指出下一
年度的沪深指数最高点，最低点，及其出现的相应月份。其书称可以为下年年度
的股市操作提供可靠的依据和明确的指数的指导方针。用易经来预测股市更增加
了股市的神秘性，虚拟资本拜物教客观存在于广大投资者中。用了易经，就真的
能占b股市的未来么?
(二)价格预测的神秘性
虚拟资本良好的流通性往往提供了价格波动的空间。投资者投资于虚拟资本
有时并非追求剩余索取权，而是希望在价格波动中高抛低吸获利。然而，预测它
的价格虽然有一定的技术分析手段，可以较为准确地预测价格的涨跌。但是，没
有任何一个技术分析工具可以十分准确地把握行情的变化。如技术分析中的波浪
理论，在股价波浪图中进行浪型的计数，从而分析未来走势。人们还运用神奇斐
波纳奇数列进行预测。种种手段往往落入了不确定的研判之中。因为这些数列千
变万化，每个人有每个人的数法，根本不可能准确地预测价格。
@马克思，《资本论》第i卷，第441页
@刘骏民．《从虚拟资本到虚拟经济》，第54页
@刘骏民．《从虚拟资本到虚拟经济》，第54页
固潘鹤年．周易与股市预测．花山文艺出版社，2000
15
虚拟资本及其在我国的发展研究
即使能把握个别投资品种的行情，也难以回避系统性风险。价值增殖过程在
赤裸裸的交易与财富再分配中表现得相当简化，这种简化特别在金融衍生品上表
现得更加淋漓尽致。价值增殖完全与生产过程无关，它不过是取决于风险和收益
的选择，是通过预测行情而进行获利。正如前面所说，行情的预测具有神秘性，
不可准确预知，所以虚拟资本的拜物教就被强化了。
第三节虚拟资本的作用
一、有利于吸收流动性过剩压力
1．储蓄存款大量进入股市可以吸收市场流动性过剩压力。就我国来说，流
动性过剩是国内外多种因素共同作用的结果。从内部看，边际储蓄率过高，储蓄
倾向长期强于消费倾向。我国商业银行流动性过剩，导致银行之间竞争加大，以
降低贷款条件和下浮利率等手段放大信贷风险和利率风险，也不利货币市场利率
和货币政策执行效果。大力促进资本市场持续稳健发展，建立多元化的市场风险
配置机制，有效配置金融资源，合理引导储蓄资金进入股市，有利缓解商业银行
流动性相对过剩的困境，对解决我国长期以来存在的间接融资比重高、企业负债
过高、银行信贷手段过度运用等问题具有积极作用。
2．储蓄存款流入股市提高资金配置效率。储蓄存款大量进入股市，为资本
市场长远发展提供了巨额资金，有利于资本市场持续稳健发展，有利于资本市场
资源配置功能的发挥。充沛的资金保障了优质企业顺利进行IPO。全流通以后，
以暗庄和散户博弈的证券市场转变为以机构投资者为主，中小投资者普遍参与的
健康有序的证券市场。保险公司、社保资金、QFII、基金等成为市场主力。近年，
公募基金发行规模连年加大，是引导储蓄资金进入股市的重要渠道。
3．可以有效降低通货膨胀的威胁。流动性过剩带来的是通货膨胀。而扩大
资本市场投资的财富效应，有利于促进资金源源不断进入股市。这些资金，不参
与生产，也不参与消费，具有延期消费的作用。而资本市场的财富效应，又给人
以货币幻觉，刺激了消费。从而减小边际储蓄倾向，因此减少投资需求，降低通
货膨胀的威胁。‘
4．提高储蓄向投资转化的速率。虚拟资本之前的储蓄——投资转化机制是
16
第一章虚拟资本的相关理论
通过银行这一中介运行的。尽管银行的运作推动了经济的发展，但银行提供资金
的时间较之债券要短，必须按期偿还，而且急需要资金的企业有时又得不到银行
的贷款，如适度从紧的货币政策出台后，地产开发商资金链紧张，得不到银行贷
款额度，严重影响工程进度。虚拟资本为企业提供了新的融资渠道，更提供了一
种全新的机制，通过利用虚拟资本进行融资，一方面，企业长期性的大额资金需
求得到满足；另一方面，极大地促进了资本主义经济的发展。
有利于促进经济快速增长
虚拟资本通过吸收社会资金，强化储蓄向投资的转化，对经济发展的贡献日
益增大。在美国，金融市场的大发展直接推动了经济的发展。到1900年时，美
国各类证券与金融票据(包括银行存款单、债券、股票、保险、基金等)的总价
值是640亿美元，相当于当时GDP的3．2倍，也就是说，相对于一美元的GDP，
有3．2美元的金融票据与证券在流通。1945年，各类金融票据和证券的总值为
一万亿美元，是GDP的4．6倍；到1970年金融票据与证券的总值勤升到4．8万
亿美元，是GDP的4．6倍；到1980年时，金融票据与证券总值是14万亿美元，
是GDP的5倍；而到了2006年，金融票据与证券总值达到129万亿美元，是GDP
的9．7倍。即相对于一美元的GDP，有近10美元的金融票据与证券在流通。∞这
说明了虚拟资本对经济的贡献日益大。
土地、资源和未来的收入流，基本上所有国家都是具备的。但是要把这些资
源转化为资本，把收入资本化，把未来收入流贴现，则必须要有完善的虚拟资本
及其市场。把上述资源贴现之后，社会可支配的资本便大为扩展。未来的钱也可
以拿到当前来使用，使目前的经济更加繁荣。而这么做的关键在于，社会必须提
供信用。社会必须具有让人们放心地进行证券、票据交易的制度架构和金融中介
体系。只有这样，虚拟资本才能为经济发展提供动力。
三、有利于资金融通，发展规模经济
虚拟资本最大的功能就是资金融通功能。尽管虚拟资本的运动具有高风险
∞数据引自‘资本化的奥秘》，由陈志武发表于经济观察报，2007．6．18
17
虚拟资本及其在我国的发展研究
性，但它的高流动性和高获利性特点，对投资者具有较大的吸引力。相当部分投
资者会把闲散资金甚至一部分消费基金投入股票、债券等虚拟资本的体化物，并
由此转化为实体资本，使全社会用于经济建设的资本量增大，从而有效地促进社
会经济的发展。同时，这些有价证券市场的存在，拓宽了微观企业的直接融资渠
道，为其规模扩张提供了重要的资金支持。马克思早就指出：假如必须等待某些
单个资本增长到能够修建铁路的程度，那末恐怕直到今天世界上还没有铁路。但
是股份公司的出现，转瞬之间就把这件事完成了。而且随着证券市场的发展，股
权置换，控股收购等交易方式的出现与运作，又为企业进行低成本的规模扩张
开辟了便利的通道，有利于企业以至于整个社会规模经济的发展。
四、有利于社会资源的优化配置
证券市场的价格变动是引发增量资本在各经济实体或经济部门之间流动的
主要诱因。作为虚拟资本载体的有价证券，总是根据市场价格的变动而迅速灵敏
地运动。除特殊情况以外，它一般是由效益低的企业、部门、地区流向效益高的
企业、部门、地区。虚拟资本这种迅速向高效益方向流动的特性，必然相应地带
动社会资本也向同一方向、同一领域流动，并按效益最大原则重新进行配置组合。
另外，证券市场还具有优化配置存量资本的功能。例如，控股收购、资产重组的
进行，可以盘活那些长期经营不善、扭亏无望的企业的存量资产，再次实现资本
在不同经济实体或经济部门之间的优化配置。还有，在促进社会资本优化配置的
过程中，虚拟资本的运动，必然会带动劳动力、技术、信息以及其他资源在经济
实体或经济部门之间进行优化配置，全面提高社会资源的利用效率。
五、有利于促进企业提高效益
发行股票、债券和其他有价证券，是企业直接融资的有效途径。但是，发
行证券的企业必须具有获取较大经济效益的良好基础和前景。否则，它的证券就
难以上市，即使上市了也没人买，就是买了也会很快地被出卖。而且，作为有价
证券主体的企业，有义务提供其生产经营的透明度，接受广大投资者的监督和审
查。在这种条件下，如果证券上市后的企业经营管理不善，经济效益下滑，它发
行的证券就可能被大量抛售，引起价格下跌，使企业能拥有的资源减少。反之，
18
第一章虚拟资本的相关理论
则相反。虚拟资本朝着经济效益高的方向和领域流动的规律，会通过市场的力量，
自动调节社会资本的流向，使之流向那些潜力大、效益高、前景好的企业，这对
于那些经营不善、效益低下的企业来说，无疑会形成强大的鞭策力，迫使它们采
取强有力的措施，去改善经营管理，提高经济效益。
第四节虚拟资本与实体经济关系
实体经济是虚拟资本存在的基础，虚拟资本的价值增殖又将反过来影响实体
经济的发展。当虚拟资本价值增殖和积累在适当的经济泡沫下进行时，对实体经
济具有促进作用。当虚拟资本过度膨胀时，泡沫经济的破灭终将影响到整个实体
经济的发展。而在积极的一面来看，我国股权分置改革之后，全流通的证券市场
较以前健康和完善，证券市场通过为实体经济提供风险投资的退出渠道、通过股
权激励和大股东市值管理提高实体经济对虚拟资本的正向引导，从而有利于虚拟
资本价值增殖运动。
一、实体经济是虚拟资本存在和运行的基础
实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。包括农
业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教
育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。实体经济始
终是人类社会赖以生存和发展的基础。实体经济的健康与否直接影响到人民群众
的生产生活。
首先，实体经济为虚拟资本提供物质基础。虚拟资本以其拜物教的面目出现，
使人们误以为虚拟资本是脱离实体经济而存在的。其实，就拿股票来说，实体经
济大环境影响个别生产过程的经营，个体上市公司必然会受到国内外宏观经济形
势的影响，从而业绩波动。业绩波动导致股价波动。这就是最简单的实体经济为
虚拟资本提供物质基础的例子。有经济学家分析，世界经济中虚拟资本的财富价
值已远远超过实体经济，其形状如倒金字塔：底层是实体经济形态，其上是商品
和真实的服务商业贸易；再上去是债券、股票等；顶层是金融衍生工具，如股指
期货、利率期货、期权等高级形态的虚拟资本。项层的虚拟资本增长速度远远高
19
虚拟资本及其在我陶的发展研究
于底层实体经济的增长速度。但是，作为物质基础的实体经济，牵一发而动全身，
影响整个倒金字塔的所有虚拟资本。实体经济提供的价值增殖，为虚拟资本注入
流动资金提供了可能。新资金不断流入，使虚拟资本价值增殖不断发展，所带来
的财富效应反过来促进消费和投资的增长。
其次，实体经济是检验虚拟资本发展程度的标志。虚拟资本最初时是以进一
步发展实体经济为目的而设计和产生的。虚拟资本的出发点和落脚点都是实体经
济，最终的结果也是为实体经济服务。资本主义社会以前，虚拟资本发展程度低
下。实体经济也是处于自给自足的封建社会。实体经济的发展程度标志着虚拟资
本的发展程度也是低下的。在民国时期，实体经济凋敝，虚拟资本成了四大家族
敛财的工具。在当今社会，实体经济高度发展，虚拟资本也取得了前所未有的发
展。因此，虚拟资本是否发展、发展到什么程度，可以通过实体经济来检验。
第三，实体经济为虚拟资本提供交易品种。通过上市公司发行或增发新股，
实体经济为虚拟资本提供虚拟资本增量。实体经济需要的风险控制，通过在期货
市场上市标准化合约，把风险和收益转让给二级市场的投机客的同时，也为期货
市场提供了新的品种。近年来，新上市的期货品种不断增加，如菜籽油、黄金、
LLPDE，即将上市的期货品种还有生猪、花生等。甚至针对天气为标的物而设计
的高级衍生品也出现了。随着实体经济避险需求的扩大，．虚拟资本的可交易品种
还会越来越多。
虚拟资本与实体经济的背离
1．虚拟资本与实体经济背离的原因
首先，微观经济主体的动机转变造成虚拟资本增长与实体经济增长背离。典
型的生产型企业，一开始从事物质商品的生产。它需要从原材料入手，在生产流
通各环节进行掌控，提高生产效率和商品质量，扩大市场占有率。在经济的古典
时期，生产是第一位的，生产创造需求的营销理念深入人心。企业只负责生产，
生产出来的产品自然会创造出需求来。但随着虚拟资本的发展，虚拟资本所带来
的巨大获利空间和资金周转率给微观经济主体提供了似乎更大的吸引力。经济行
为大致可以分为生产行为、贸易行为和金融行为。三位一体的经济行为构成经济
行为的全部，是相辅相成的。然而金融行为离开了物质生产，经营周期可以越来
第一章虚拟资本的相关理论
越短，资金周转大大提高。微观经济主体越来越重视整体经济环境，其获利能力
似乎增强不少。因此，虚拟资本的发展速度远远超越实体经济的发展速度。
其次，虚拟资本的流动性远远高于实体经济的任何一个资本。在危机暴发时、
或是重大政策变更时，虚拟资本可以在第一时间作出反映。有时甚至提前反映。
实体经济在受到重大政策、经济形势变动时，往往存在时滞。流动性便利使得资
金囤积在虚拟资本上面，从而虚拟资本背离于实体经济增长。在实体经济受到创
伤时，资本往往出于追求保值增值、回避通货膨胀风险的需要，买进具有资产价
值的股票和黄金合约等。这时，具有资产保值价值的虚拟资本形态增长与实体经
济的负增长形成鲜明的背离。
2．虚拟资本与实体经济背离的结果
虚拟资本与实体经济背离导致虚拟资本发展速度远远超过实体经济的发展
速度。虚拟资本的发展并不一定能导致经济危机。而是在虚拟资本过度膨胀之后，
后续的投机因素无力支撑虚拟资本向更高价格积累时，才形成金融动荡。也有观
点认为，虚拟资本与实体经济的背离发展存在合理性。虚拟资本可以脱离实体经
济形成自己的发展路径，在很大程度上不依赖于实体经济。
虚拟资本主导的虚拟经济过度膨胀，会导致泡沫经济的产生。泡沫经济的破
裂会对实体经济产生巨大危害。经济泡沫的产生，是出自于资本市场博傻行为，
面对没有投资价值的品种，人们还会去高位接盘，唯一的目的只是为了更高价抛
出。但经济泡沫无限扩张，总有一天形成泡沫经济，最终直接引发经济衰退。在
一些发展中国家，虚拟经济发展速度大大超过了实体经济发展速度，国际热钱涌
入国内，被投入到房地产和股市炒作而非实体经济领域，泡沫经济就会形成，从
而引起金融动荡甚至是经济危机。
因为经济危机往往是以虚拟资本暴跌为开端的，进而向实体经济扩散。由于
资本市场的周期性，虚拟资本几年为一个周期进入牛熊循环是基本的特点。因此，
实体经济也在经济周期中越来越大地受到虚拟资本周期性的影响。这将使经济危
机难以避免，并且几年就发作一次的马克思预言继续成立。
21
虚拟资本及其在我囝的发展研究
第二章虚拟资本的运动及其特点
虚拟资本运动，是指虚拟资本参与下的价值增殖与积累过程。所谓的虚拟资
本参与下的价值增殖运动，是在马克思社会再生产理论指导下建立的一个价值增
殖模型。而虚拟资本积累则是定义为虚拟资本的数量扩张。在虚拟资本运动的理
论研究方面，刘骏民、徐璋勇等学者做了较大贡献。
本章研究的范围是虚拟价值增殖和虚拟资本积累两类型的虚拟资本运动，并
对虚拟资本价格决定机制中的牛市效应、熊市效应和羊群效应等问题展开探讨。
第一节虚拟资本的运动①
一、虚拟资本运动的基本趋势
虚拟资本呈现出摆脱个别生产过程和通过国际多样化进一步摆脱个别生产
过程的趋势。从8 0年代的证券化到8 0年代中期以来衍生物的发展过程中，虚
拟有日益摆脱个别生产过程，从而日益与整个社会生产和世界经济状况发生密切
关系的趋势。
首先，金融创新活动不断远离个别风险，远离个别生产过程。如以资产作抵
押的证券(ABS)，指数期货等金融衍生品，都是把证券与个别生产经营活动隔开，
使它与多个生产经营过程发生综合性的关系。其次，投资者越来越倾向于全球化
配置其资产，从而避免个别风险，把风险降低到全球性系统风险的一个较低水平。
这样，证券本身在发展过程中呈现出摆脱个别生产经营过程的趋势和通过国
际多样化进一步摆脱个别生产过程的趋势就是当代虚拟资本运动的基本趋势。虚
拟资本不但在创造各种虚拟的价值增殖假象，也在不断地创造出避免了风险的假
象。马克思曾把商品的价值实现——即销售——称为“商品的惊险跳跃”，一旦
完不成这个跳跃，商品无法销售，商品所有者将受损失。这种状况在证券化的过
程中正在发生变化。股份制的绝大部分股东只占企业股本的一个较小部分，而且
‘D本节主要参考了刘骏民‘从虚拟资本到虚拟经济》一书，P58-70
22
第二章虚拟资本的运动及其特点
责任有限，证券化又使他们与多数企业联系在一起，只有在整个行业经济不景气
时才会受损失。
虚拟资本与个别生产过程
1．股权类虚拟资本与个别生产过程
对个别实际生产过程有影响的虚拟资本运动首先从公司股票的发行开始。股
权类虚拟资本一二级市场联动与相互支持构成股权类虚拟资本运动的平台。公司
在一级市场发行证券，募集资金投入个别生产过程。此时，二级市场所带来的流
动性便利就具有重要作用。如果没有二级市场，由于股票的永久性，投资者只能
长期持有公司的股票，这个期限有时长达几十年甚至是不可偿还的。有了二级市
场，证券持有人不必等到公司破产清算，即可自由流通转让，从而保证这些股票
和债券的灵活性并产生了获得价格波动带来的收益可能。可以说，没有二级市场，
股票是卖不出去的。因此，一二级市场共同提供股权类虚拟资本运动平台。虚拟
资本通过一级市场与个别生产过程相结合。
2．债权类虚拟资本与个别生产过程
债权类虚拟资本其实是一种到期还本付息的融资工具。微观经济主体通过发
行债券筹集经营所需要的资金。这些资金进入个别生产过程，到期时企业应从所
获得的剩余价值中分配一部分作为债券的利息．。然后在下一轮的生产中再次借债
以应付流动性资金的需求。
债权类虚拟资本由于不承担企业的经营风险，它可以很好地变现，但收益率
较低。它的增殖过程是稳定地按利息率增长，与个别生产过程经营好坏没有关系。
但是一旦企业破产或持续不能偿债的话，债券持有人将面临本金无法收回的风
险。这种风险在经济危机发生时普遍蔓延，使整个虚拟资本增殖陷入停滞或衰退
状态。
3．衍生工具与个别生产过程的偏离
近年日益增加的衍生品，则已经是一种完全的虚拟价值增殖运动。无论是股
票指数还是利率指数等指数期货、它们并不对任何个别生产过程产生影响，而只
是通过对货币金融状况的影响间接影响总资本的运动。它们本身的运动受股票价
格指数或利率指数的影响。这种影响也完全是虚拟的。因为这种衍生物既不代表
虚拟资本及其在我阁的发展研究
企业所有权，也不代表对企业的债权投资者既不持有任何一种实际的证券，也不
持有这些证券的代表物。而金融期货是股票和债券的代表，它们与企业状况往往
还残存着间接的联系，它们的增殖过程，或多或少还受到企业经营状况的影响。
三、虚拟资本与总资本的运动：实际价值增殖与虚拟价值增殖
虚拟资本价值增殖来源于股息和资本利得。资本利得是通过证券市场投机高
抛低吸而形成的收入。资本利得是投资者之间收入的再分配。然而，由于这个再
分配过程有一个时间的变量存在，即在一段时期多头市场中，虚拟资本总体上涨，
虚拟资本价值增殖过程也处于上升通道。分析虚拟资本与总资本的运动，就必须
从宏观角度来研究它的价值增殖。
以下为模型基本假定：
(A)不变资本C恰好等于固定资本，流动资本只用于支付工资，没有原材
料的开支，且固定资本一年消耗掉，C仅仅是固定资本的年折旧部分加上流动资
本中用于购买原材料的部分；(B)C是股本资金投入的，假定社会为股份制，社
会上将有与C价值相等的股票(假定平价发行)；(C)假定流动资金中用于工人
工资的开支即可变资本全部用发行债券的方法筹集，并于年初预付给工人：(D)
假定总资本一年周转一次；(E)假定债券市场总有适合需要的资金可以获得，年
息10％。
(1)无政府债务的虚拟价值增殖模型
在社会再生产过程中，先暂不考虑虚拟资本的情况。根据马克思社会再生产
理论，总资本为C+V，设C=2000，V=1000，剩余价值率为WV=100％，则有剩余
价值M=1000。其公式可写为：
2000C+1000V+1 000M=4000GNP ①
设2000C为股东投入，股息率15％，年初为预付工人工资而借债1000。第一
年底的剩余价值1000的分配如下：
，债务利息：100
I
剩余价值l股息： 300
<
1000 l税收： 300
I
、企业留存：300
24
第二章虚拟资本的运动及其特点
在这一年中，年初借贷预付给工人的1000(作为可变资本)，被工人在一年
中消耗掉了。工人以此购买上年产品。以此类推，工人将在下一年度使用当年工
资购买本年度产品。货币收入与实际收入相同，没有虚拟资本增殖的国民收入分
配情况如下图：
表1：没有虚拟资本干扰的国民收入(V+M)分配
在考虑了虚拟资本价值增殖之后，由于资本利得的存在，股价上涨或下跌会
使国民收入水平发生变动。年初发行的股票，因股价=股息／利率，即年底股价应
为300／10％=3000。这与年初投资额2000增长50％。也就是说，虚拟价值无形中
增殖了1000。这1000在上面的社会再生产公式中没有发现任何来源。年底虚拟
价值增殖公式可以写为：
(股本+股息收入+价格波动)+(债券本金+利息收入)
在上述例子中，
(2000+300+1000)+(i000+100)=4400
如果在股价上涨之后找到交易对手，这1000的虚拟资本价值增殖就立即实现
了。当有足够的货币量实现这1000的价格波动，股东获得资本利得i000是很容易
的事。但是社会在一年中的总产品始终是4000的价值。它不会增加也不会减少。
但是国民收入分配格局发生了改变，因虚拟资本价值增殖而看似名义收入增加了。
名义收入的增加必然使物价上涨。从而实际收入在不同人之间的分配出现变化。
名义上的货币收入，因股东的虚拟价值增殖而大大提高。但实际国民收入仍
为2000。因此各方实际收入均有所变动。除了股东收入份额增加，其他各方实
际收入的I：Lff,J呈下降状态。这时，名义国民收入为3000，实际国民收入为2000，
虚拟价值增殖的总产值部分转化为虚拟的国民收入(2000)。它影响了国民收入
分配，使得所有的实际收入的分配份额都发生了变化。
25
虚拟资本及其在我国的发展研究
这2000的虚拟价值增殖，是建立在价格波动并且能顺利转手的情况下的。
股价在一年内价格上涨50％的假定需要建立在货币量充足，市场交易能够推动股
价走高的条件下的。这里特别说明这一点。
(2)加入政府债务的模型
假定：无政府债务模型所有假定，政府在去年末曾发行500的债券，为期一
年，今年底按固定市场利率10％偿还本息。得：
政府收支情况：G—T=赤字(债务)
800G一300T=500债
实际价值增殖：2000C+1000v+1000M=4000GNP
虚拟价值增殖：
(2000股票+300股息+1000股价波动收入)+(1000公司债券+100利息)+
(500政府债券+50利息)=4950
政府年初500的债务年底偿还，虚拟价值增殖扩大到550。但今年300的税
收无法满足本息支付需要，只得借新债还旧债。政府今年需发行550的债券，不
依赖税收，故它与实际价值增殖过程无关。如此不断地借新债还旧债，虚拟价值
增殖的队伍将不断扩大。这不断扩大的政府债务，将以复利的方式曾几何级数增
长，因此国债的虚拟性也隐藏着泡沫经济的危险。一旦增殖过度，即会产生泡沫，
损害实际价值增殖过程。
政府不是生产部门，政府债务的出现和存续必然使以新债还旧债的行为不断
延续。然而，政府最终只能依靠加重税负或发行更多的钞票还平衡收支。所以，
政府发行债券实际上是参与了当年社会产品的分配过程，并且大大加重其分配的
比例。
第二章虚拟资本的运动及其特点
第二节虚拟资本的积累①
一、马克思关于资本积累的论述
1．马克思关于现实资本积累的论述
资本主义生产以扩大再生产为本质特征，以资本积累为源泉。所谓资本积累，
是资本家把无偿占有的剩余价值的一部分转化为资本，或剩余价值的资本化。在
资本积累下面，资本主义的生产规模不断扩大。在资本家追求剩余价值的贪欲驱
使下，在竞争压力下，资本家积极进行资本积累。
资本积累的客观趋势是资本有机构成的提高。不变资本C与可变资本V比例
增大。通过资本积聚和集中，资本主义生产不断集中，最终形成垄断。
2．马克思关于虚拟资本积累的论述‘
马克思时代，虚拟资本积累的主要形式是国债券、股票及商业信用票据，虚
拟资本积累的形式主要是这些票据的积累。国债券所代表的资本已经消耗掉，因
此它的积累与现实资本无关。股票是所有权证书，它代表的是正在个别生产过程
中的资本，其现实资本正在不断积累过程之中。当股票的积累表示物质生产扩大
时，它们的积累就反映出现实资本的积累。当股票以外在因素为变量进行价格运
动时，它们的积累就与现实资本无关。商业票据也脱离现实经济，在不断的背书
流转过程中虚拟性不断增强。
虚拟资本积累的二阶段
与现实资本积累相似，虚拟资本积累就是虚拟资本数量的扩张。虚拟资本以
其原始供给的不断扩张和虚拟资本市值总量不断扩大作为基本模式，虚拟资本不
断向上积累。不同的是，虚拟资本积累分为两个阶段，第一阶段是因为收入资本
化带来的原始虚拟资本数量的增加。第二阶段是因为交易过程中流动性溢价出现
造成的虚拟资本价值膨胀。两个阶段均会造成虚拟资本积累，但第二阶段的积累
也会因为经济紧缩而陷入负增长。
1．虚拟资本积累I：收入的虚拟资本化
这一阶段，虚拟资本积累主要来源于虚拟资本原始数量的增加。如股票、债
①本节主要参考了徐璋勇的‘虚拟资本积累与经济增长》一书，第64—67页
27
虚拟资本及其在我国的发展研究
一卜卜．c，C
⋯卜⋯·-
第二章虚拟资本的运动及其特点
在虚拟资本积累的第二阶段，虚拟资本靠自身的增殖机制完成价值膨胀，并
且这个价值膨胀不断处于运动变化之中。虚拟资本积累第二阶段的价值增殖主要
是来源于投机需求及获利预期。原始发行之后的虚拟资本进入资本市场，经过交
易其市场价值增加了。例如，一张面值为1元的股票，其原始虚拟资本发行额就
是l元。在中国A股市场往往会溢价发行，如以市盈率法把发行价格定在每股收
益的若干倍数上。假如一家公司每股收益l元，按10倍的市盈率发行，其1元
面值的股票发行价可达10元?因此，虚拟资本原始积累就以十倍的速度增长了。
更进一步，原始发行之后，到了二级市场，新股上市首日开盘价往往又要高于发
行价交易。假如达到了一股20元。那么虚拟资本又翻了一倍。
虚拟资本的价值膨胀合理的范围是马克思指出的，股价等于股息除以银行利
息率。假设股息一元，利率8％，股价应该为12．5元，而不是之前假设的20元。
这里，2．5元的价值膨胀处于合理的区间。而7．5元的价值膨胀就纯粹是投机的
因素在起作用，形成价格泡沫。
以上关于虚拟资本积累的分析中，事实上已经假定虚拟资本价值增殖是必然
的、永恒的。其实，经济体中，虚拟资本价值增殖是主要的，但也有价值负增长
的。比如，在最近的美国次级债危机中，社会信用下降导致的虚拟资本萎缩，其
虚拟资本积累便无法进行，甚至虚拟资本原始积累也难以实现。
三、影响虚拟资本积累的宏观因素
1．金融创新推动虚拟资本积累
金融工具创新极大丰富了虚拟资本的品种，增加了虚拟资本供给，为虚拟资
本积累的扩大提供基础条件。金融衍生工具作为虚拟资本的新形式，利用保证金
制度的杠杆效应放大了其价值，其积累速度远远超过现实资本积累的速度。
金融市场创新与技术创新为虚拟资本市场交易提供了便捷的交易平台，加快
虚拟资本积累的速度。人们可以24小时进行全球性的交易，在任何一台可以连
接互联网的电脑前即可与地球另一端的人进行虚拟资本的交易。金融衍生工具的
创新，使各行各业的人纷纷参与进来。甚至出现了天气期货等不可思议的品种，
原本对天气非常关注的农业科技工作者，也因为避险的需要而加入套期保值的队
虚拟资本及其在我国的发展研究
伍中来。金融衍生工具的创新和交易技术的飞速发展，使虚拟资本市场的参与者
和资金量不断膨胀，从而加快了虚拟资本积累的速度。
2．金融深化推动虚拟资本积累
金融深化为金融创新提供了宽松的环境。金融自由化进程中，金融工具不断
创新出来，为虚拟资本积累提供有利条件。金融深化使全球性的交易成为可能。
金融深化推动了虚拟资本交易为主要活动内容的金融业的发展。
3．国际资本流动推动虚拟资本积累
国际资本流动加速度了经济增长。并且通过国际资本流动，很多有风险的资
产转化为金融资产，实体经济承担的价格波动风险转移到虚拟资本市场，从而保
证生产过程的顺利进行。虚拟资本的国际化积累范围更广，规模更大。
第三节虚拟资本的价格运动
二级市场上，股票的价格和股息收入有关，也与利息率和整个经济状况有关。
股票所表现的价值增殖过程并不是由它所代表的企业来单独支撑的。股息只是支
撑虚拟价值增殖的一个因素，甚至不是主要因素。在股票价格简单公式中，股价
等于股息除以银行利率，似乎股息与利率的作用不分上下。但是，’事实上股价的
波动往往是股息和利息率以外的因素造成的，它们集中体现在投资者的心理上。
诸如政治、经济、社会、投资者心理等因素，通过驱使投资者买卖证券而达到证
券价格的运动。
虚拟资本价格运动是由资金主导，以实体经济运行情况为基础，受各种因素
共同影响的价格运动模式。总体上看是由于供求关系影响下的价格运动。在虚拟
资本价格运动中，存在着牛市中人人赚钱，熊市中人人赔钱，羊群效应造成价格
剧烈波动等问题，那么，为什么牛市中人人赚钱?这与股市是零和博弈的理论是
否相悖?
一、阶段性正和效应与阶段性负和效应
在一段时期内，参与虚拟资本市场的所有人都在赚钱。而在另一段时期，所
有人都在赔钱。例如，在A股市场，2001年6月到2005年，由于漫长的熊市，
第二章虚拟资本的运动及其特点
大部分股民亏损。而在2005年6月到2007年5月以前，由于股市单边上涨，基
本上所有股民都是赚钱的。这一现象使人误以为股市是提款机，任何人只要在这
一段时间内入市，均有丰厚的回报。
然而虚拟资本是不会自动增殖的。在这个市场上，没有任何活劳动的投入，
没有任何剩余价值的榨取，虚拟资本是不会凭空增殖的。投资者的财富增减，只
是参与者之间财富的再分配。
但是，与赌博的财富再分配不同，赌博可以一下看出谁赢了谁的钱。如上所
述，股票却不能立即看出财富的流动情况。下面说明股市财富再分配的过程。
期初，市场上的筹码数量为X，假设在一定时期内没有增发新股，市场总供
给不变，交易成本为零。由于股市长期低迷，无人问津。这X个筹码的价格为每
股P元。总市值为pX。由于价格低迷，证券的需求增加，先知先觉的人A开始
买入筹码。股价开始上涨。这时，由于持有筹码的人买入并锁定筹码不卖，市场
上造成供不应求的假象。价格开始上涨。A在筹码的价格为p+lO时，把筹码卖
给B，A获利IOX，B继续持股，市场上越来越看好此证券。因此价格涨到了p+30，
B把筹码转让给C，B获利20X，C继续持股。价格上涨到p+50，C获利20X。C
转让给D。至此，A、B、C三人均获利，看起来虚拟资本可以轻而易举地使所有
人获利。大家都趋之若鹜。这就是股市的赚钱效应。
然而好景不长，政府看到股市疯涨，开始宏观调控。市场参与者开始发现价
格过高，失去投资价值。价格开始回落。
当价格下降到p+35时，D损失15X，转让给E，E持有筹码待涨。不料价格
继续下跌，跌到了p+lO，E损失了25X，转让给F，F持有，而后来价格继续下
跌到P。F损失了lOX。在这段时间，D、E、F均损失，看起来参与这个市场只有
赔钱的份。
综上，我们发现A、B、C总获利是IOX+20X+20X=50X。而D、E、F总损失是
15X+25X+lOX=50X。至此，所有市场人士的总获利等于总损失。这个市场的零和
游戏结束。
这说明股市与赌博的区别之处在于，它把零和的过程拉长了，而不是一局定
输赢。在相当长一段时期内，它是零和博弈。但是在多头市场，它是正和效应，
所有人都赚钱；在空头市场，所有人都赔钱，是负和效应。
31
虚拟资本及其在我田的发展研究
二、羊群效应
1．羊群效应的成因及类型
羊群效应的定义是由于受到投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同
的投资策略。这个概念的关键是其他投资者的行为会影响个人的投资决策。“羊
群效应”亦指从众行为，在证券市场的羊群效应是普遍而且不断重演的。
首先，羊群效应基于信息为载体而出现。在信息高度发达的社会，仍然有大
量不充分、不对称信息的存在。在如上文所指的弱有效市场的情况下，投资者对
信息的打探成为炒股的一个环节。许多人跟风炒作、“与庄共舞”，结果培育了一
些诸如德隆等股市恶庄。在股市中，往往在一个个朦胧利好公开之前，便在市场
上不胫而走，借朦胧利好，庄家把股价一路推高。中小投资者听信利好一窝蜂地
买进股票，从而为股价的飚升推波助澜。等到利好消息正式公布，便出现了“见
光死”的特点，利好兑现时便是股票价格见项之日。羊群效应使股价暴涨，又使
股价暴跌，不利于金融市场的改革深化，给操纵股价者以可乘之机。
其次，羊群效应基于名誉为载体而出现。这种现象普遍出现于基金管理人。
由于基金持有人不了解基金经理的能力，同时基金经理也未必清楚自己能在证券
市场绝对获利。为了避免因为投资失败而遭受名誉上的损失，基金经理有意模仿
群体的操作。如基金扎堆重仓大盘蓝筹股，一荣俱荣、一损俱损。在系统性风险
下，所有基金均亏损，基金经理的投资失败往往被归因于系统性风险，而不是个
人能力问题。如果许多基金经理均采取同等行动，就形成基于名誉的羊群效应。
最后，羊群效应基于回报而产生。在证券市场上，为了追求高回报，投资者
往往具有打听和效仿的意愿。在股指从2005年6月份见底，并形成长达几年的
大牛市以来，大批中小投资者在赚钱效应的带动下纷纷入市。很多人并不具备证
券投资的专业知识，以至于有人错把权证当成股票长期持有。这些人只能盲目地
效仿别人。还有，即便是具备专业知识的投资者，也会被市场的气氛所感染，形
成追涨杀跌的错误投资策略。追涨杀跌，正是由于人们恐惧和贪婪两大弱点在股
市的经典反应。羊群效应使这种追涨杀跌变成群体行为，由此引发诸如“5．30”
暴跌等市况。
2．羊群效应的危害．
羊群效应带来了示范效应，具有一定的危害性。羊群效应在股市暴跌时，将
第二章虚拟资本的运动及其特点
推波助澜，引起恐慌，并引发一系列社会问题。在保证交易制度下，由于杠杆倍
数的放大，这种恐慌就会被放大到极致。那些借贷炒股的人，更是承担不了股市
暴跌所带来的穿仓后果。
羊群效应使股市暴涨暴跌，也将严重危害经济发展。在人民币升值的过程中，
外资不断流入。外资对人民币资产的投资助长了资产泡沫。一旦本币见顶，外资
撤离，资本市场将会崩溃。届时，被掠夺的将是二十几年的经济成果。以日本为
例，在股市泡沫破灭以后，经济长达十年的萧条便是前车之鉴。
3．虚拟资本运动与羊群效应
虚拟资本价格运动就是在存量证券供给与需求之间的平衡与不平衡中价格
不断运动。在完全竞争的强有效市场下，虚拟资本的定价由供求双方在盘口报价
决定，并形成每天的开盘价、最高价、最低价和收盘价。日复一日，价格不断波
动。多头行情与空头行情是主要的运动，而整理行情是暂时的相对静止。羊群效
应加剧了短期存量证券供求的不平衡性，扩大了多头行情与空头行情的长度与深
度。
对于投机炒作来说，供求不平衡带来的多头行情与空头行情深度延伸，有利
于获取高风险收益。市场热钱必然趋之若鹜。但反过来，正如前面所说，暴涨暴
跌必然最终要伤害高点和低点买单的投资者，最终危及整体经济环境。
第四节虚拟资本运动的特点
一、虚拟资本运动具有独立性的特点
首先，虚拟资本运动的历史沿革表明，虚拟资本越来越独立于实体经济。
从借贷资本开始到有价证券的买卖，以致后来发展到金融衍生品交易，可以
认为是虚拟经济表现为脱离实体经济的价值独立化运动的基本轨迹。①
虚拟资本的独立化表现为经济发展、金融深化使得虚拟资本先是从商业信
用，逐步经历债券、股票、基金，再到专门从事虚拟资本投资的证券投资基金，
并且向多重(或多倍)虚拟的金融衍生品种发展。虚拟资本的独立化是越来越脱
离实体经济的规律描述。
巾梅子惠．虚拟经济二重性分析．《当代经济》，2003(11)
33
虚拟资本及其在我国的发展研究
借贷资本的规模和利息的影响空前扩大，“每一个确定的和有规则的货币收
入都表现为资本的利息，而不论这种收入是不是由资本生出。货币收入首先被转
化为利息，有了利息，然后得出产生这个货币收入的资本。同样，有了生息资本，
每个价值额只要不作为收入花掉，都会表现为资本，也就是都会表现为本金，而
和它能够生出的可能或现实的利息相对立。”①即以有价证券形式存在的能给所有
者带来一定收入流量的资本，如股票、债券等。股票名义上是现实资本所有权的
凭证，但它的所有权中的占有、使用、收益、处分权实际上主要只剩下了收益权，
而其它各权对于中小股东来讲是没有太大意义的，因此股票只是一种被看作为利
息的收入流量权益的逆推——资本。
其次，虚拟资本价格决定机制决定于虚拟资本越来越独立于实体经济。
虚拟资本对现实资本的独立化运动表现在它独立的价格决定机制：虚拟资本
的价格=定期收入÷利率。这一定价机制使虚拟资本的价格可能发生两种原因的
变动：一是因定期收入变化引致的价格变动，二是因利率变动引致的价格变动。
拿股票作为例子，所谓的定期收入，就是上市公司每年可能的分红和股息。而影
响股票价格的因素很多，它除了受企业盈利能力的影响外，还与企业所处的行业、
宏观经济背景和投机因素密切相关。二是利率。利率的决定主要依靠宏观经济形
势、资金供求状况和政府意志。虚拟资本的价格受这两个主要方面的预期影响，
表现出价格的投机性和波动性。此外，虚拟资本往往受到大资金的价格操纵。人
们炒作股票等虚拟资本，主要是为了获得低买高卖的价差，鲜有人持股等待每年
的分红。这样，虚拟资本形成其独特的价格决定机制并通过这一机制与现实资本
日趋分离。
如果说证券投资基金是集合社会闲散资金进入虚拟资本市场进行投资的话，
那么买卖证券投资基金其实也是在博取价差。这是二次虚拟。虚拟资本对现实资
本的进一步分离产生于其多倍的虚拟。当投资于证券市场的银行、基金、保险公
司等金融机构以其所拥有的其它企业的证券——虚拟资本——为基础发行自己
的债券或股票等证券，也即虚拟资本时，虚拟资本便实现了倍增。经过多倍衍生
得来的虚拟资本己被多重虚拟化，几乎己看不到它与现实经济现实资本的任何瓜
葛。
西马克思．《资本论》第三卷第二十九章
第二章虚拟资本的运动及其特点
二、虚拟资本价格运动具有周期性的特点
历史不断重演作为股票技术分析的基本假设，是基于股票周期性运行的基础
上的。股票价格的周期性特征指股票价格波动的频率具有重复性的特征。反观股
票市场价格波动历史，都会发现股价波动是有涨跌周期的。对股票市场周期性现
象的观察虽然是一件看似相对容易的事，但是要利用股票涨跌周期性来获得投资
收益却并非易事。主要在于：
1．周期的变异性。周期的变异性，主要是指周期重要参数的变形现象。实
际上，任何一次周期性现象的重复都不会是完全的重复。周期变异时，周期参数
发生较大程度的偏移。由于这种偏移是逐步发生的，因此，周期的变异具有很大
的欺骗性。经验主义的方法在股市里面可能会带来重大损失。例如，1929年美
国股市的股灾与1987年美国股市的股灾，两者比较，两次股灾在熊市的准备阶
段、转型阶段及心理恐慌阶段都表现出高度的相似性。但是，两次股灾在心理恐
慌阶段以后的扩展阶段，却表现出截然相反的市场形态。当时，股票市场上最强
烈的预期是1987年的股灾将完全重复1929年美国股灾的全部形态，很多投资者
为这种市场预测付出了沉重的代价。这是为模式化思维所付出的代价。
2．周期现象的市场心理基础。涨久必跌，跌久必涨的周期性人人知道，但
是在一轮上升行情进入疯狂阶段时，股市周期处于转型期，可能即将由盛到衰，
这时也是投资人的心理和情绪的极端化时期。这时，绝大多数市场参与者都将受
到这种极端化的心理和情绪控制而不能自拔。这样，他们的追涨杀跌和博傻行为
将使他们交易上无法准确把握股市周期性，招致失败。因此，对股票市场价格的
周期性现象而言，市场上的绝大多数投资者虽然可以在事前预见到它，在事后总
结到，但是却无法在事前利用到它。
三、虚拟资本具有信息依赖的特点
根据有效资本市场假说，虚拟资本市场按信息的有效性划分为弱式有效市
场、半强式有效市场、强式有效市场三种类型。
弱式有效市场假说：该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格己充分反应
出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资
金融等。如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分
35
虚拟资本及其在我罔的发展研究
析还可能帮助投资者获得超额利润。
半强式有效市场假说：该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司
营运前景的信息。这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管
理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应
迅速做出反应。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析
都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
强式有效市场假说：强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公
司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中，
没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。
虚拟资本市场对信息公开、公平、公正的要求相当严格。它要求信息及时、
准确、无误导。在过去的中国股票市场，坐庄与内幕交易横行，上市公司财务造
假层出不穷，使中小投资者遭受巨大损失。靠小道消息炒股成了中国特色股市的
一大特征。股权分置改革以前的证券市场可谓是半强式有效市场，对于改革的需
要尤其迫切。
四、开放经济条件下，虚拟资本运动具有国际化的特点
当今，世界经济全球化和区域经济一体化、国际经济技术合作和国际间经济
政策的协调不断加强。国际金融市场在国际经济往来中起着越来越重要的作用。
国际金融市场引导巨额资金在国际间流动，对国际资本配置起决定作用。
虚拟资本的国际化，首先是利率的自由化和市场化造成的。英国和德国70
年代就完成了存贷款利率自由化。美国从80年代起分阶段取消了Q字条例对存
款利率规定的上限。1986年美国又取消了定期存款利率上限。于是，美国利率
自由化和市场化了。其他各国也相继完成利率市场化改革。利率的市场化以后，
货币流动使全球的利率与货币的远期升贴水水平趋于合理。利率能够更好地反映
国内贷款的供求情况，而国际问利率差又诱导国际资本流向，从而国际金融市场
通过利率和汇率相互作用。
虚拟资本的国际化，也得利于机构设置的自由化。国际金融巨头在世界各地
开设大量分支机构，从而便利了全球性的资金融通。在WTO规则下，金融市场更
加开放，新兴的金融市场也面临有条件对外资开放的要求。对银行业限制的放松
第二章虚拟资本的运动及其特点
直接提高了各国金融市场的开放程度，加强了国内金融市场与国际金融市场的联
系，促进了本国金融市场的国际化。
虚拟资本的国际化加大了其虚拟性。从理论上讲，股票代表了物化了的实际
资产，是资本的纸质复本。而债券代表了一定量的货币资金债权。在通货膨胀严
重时，两种虚拟资本形态的差异体现在，债券与纸币一起贬值，实际利率可能为
负；而股票代表了实物资产，可以在一定程度上避免通货膨胀的影响。因此，证
券的虚拟性不只取决于其表现形态，还受到当时货币环境的影响。有时，股票的
风险比较大，因此虚拟性更强。这主要是受到投资者心理预期的影响。而在较长
的时期内，由于货币贬损，代表资金的债券反而比代表实物的股票风险大。
在布雷顿森林体系崩溃之后，黄金退出国际货币舞台。各国货币都以国家信
用作为基础，本身具备虚拟成分。而国际证券投资中，必须存在货币的交易。股
票虽然直接代表企业在其所在国的一笔物化资本，但当它在另一国家出售时或他
国投资者以股票所在国币种投资时，就需要货币的换算。股票的国际投资因涉及
本外币的换算，就存在了汇率风险。从而在股票这一层虚拟之上，再增加一层虚
拟。
因此，虚拟资本国际化增大证券的虚拟性：首先，每一种证券交易均涉及货
币交易，这使它们进一步远离物化资产；其次，国际证券受到本国货币和他国货
币等多种虚拟性的影响，从而增大国际证券的虚拟性。
37
虚拟资本及其在我国的发展研究
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
从一定意义上说，我国虚拟资本发展的历史悠久，自古便存在普遍的社会信
用。在历史长河中，虚拟资本有时沦为统治者掠夺百姓的工具。虚拟资本的作用
要正常发挥，必须具有稳定的社会环境、经济环境。在我国现阶段，社会经济发
展突飞猛进，虚拟资本的发展也不逊色。然而，作为新兴的金融市场，难免存在
这样那样的问题。本章的主要内容是关于中国虚拟资本发展的历史与现状，并指
出我国虚拟资本发展的若干问题。
第一节建国以前我国虚拟资本的发展①
一、中国古代虚拟资本发展简况
证券产生的历史，在中国最早可追溯到春秋战国时期，当时国家向大户的举
贷和王侯给平民的放债，形成了最早的债券。关于商业食用的记载始于秦时，但
主要是买卖的延期付款而已。汉唐以后，国家因军事需要临时向富商举借巨款的
事已不再是偶然现象。随着商业的发展，飞钱、会票、当票等商业票据出现，证
券的品种更加丰富。特别值得一提的是，明末清初，在一些投资大、收益高且又
具有一定风险的行业，如上海沙船业，四川井盐业，云南、广东矿冶业和山西金
融业，已经较多地采用“招商集资、合股经营”的经营组织形式。这种组织形式
明显地具有资本主义的股份制特征，而“集资合股”的参与者之间签订的载明权
利责任的契约，则是中国最早的股票雏形。
二、清晚期以后的虚拟资本发展简况
1840年鸦片战争以后，广州、厦门、福州、宁波、上海五口相继对外开埠
通商，有价证券及其交易，就跟着第一批最先进入所开商埠的外国洋行在中国出
现。外资在华设立的各类股份制公司企业，把西方国家已普遍采用的股份制公司
巾本节及第二节主要参考了张春廷在(iS券市场导报》2001年各期连载的文章，还参考了王年咏、郑振龙
等人的研究成果。
38
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
的生产经营形式和集股筹资的方法带到了中国。股份制公司形式又在保险业、矿
业、纺织业和通讯电报业等方面得到普遍运用，于是又有～批华商股票应运而生。
如仁和保险、济和保险、开平煤矿、上海机器织布局、上海电报局等都是中国近
代最早出现的华商股票。
虚拟资本在近代的积累相当脆弱。中国近代史上第一次大的金融危机于1866
年爆发。随着外国金融势力的侵入，中国的投机活动也与世界联系起来。1864
年开始的棉花投机和股票投机，在全球棉花大涨的带动下，上海金融市场也日渐
疯狂。随着1865年美国南北战争结束，棉花价格暴跌，上海市场上一些外国银
行股票也一下子变成废纸。恐慌开始蔓延。
到19世纪80年代前后，外资又开始进入租界公用事业和其他实业，市面上
又出现了上海自来水公司、上海电灯公司等十几种新股票。西商各证券掮客为谋
本业前途的发展，于1891年联络同业，组织上海证券掮客公会即上海股份公所，
以买卖外商在华所设各事业公司的股票。外商在华组织的证券市场初步形成。
1882年前后，先前成立的轮船招商局、开平矿务局等近代厂矿企业经营成功，
获利很高，股票价格成倍增长。公债制度也在1894年前后移入中国。1894年清
政府为筹措甲午军费，仿效西方，向国内发行公债，”息借商款”。此后，又发行
了“昭信股票’’和“爱国公债"两次公债。清政府自此之后的内外债不断加重，
有的还属于不平等条约下的债务。
由于外资在华组织的证券市场除为外国在华企业公司在华筹集资金服务外，
还是少数洋商投机劫利的工具，完全不顾中国社会经济和投资者的利益，1910
年爆发的橡皮股票风潮就是最好的例证。橡皮股票以外商麦边虚假宣传开始，制
造虚假业绩炒作，人为拉高股票价格后做市商卷款潜逃。之后橡皮股票真相败露，
无人接盘，股价暴挫。中国投资者损失惨重。
综上，中国证券和证券市场自19世纪40年代产生后，经历了40多年的萌
芽阶段，于19世纪末20世纪初初步形成。中国最早出现的证券是外国在华企业
公司发行的外资证券，最早的证券交易也是外商之间的外资证券买卖，稍后才出
现华商证券和华商证券交易。中国证券市场～开始便存在华洋两个不同体系的市
场，这正是旧中国社会性质的写照。尽管如此，中国证券市场仍迈出了可喜的第
一步，为后期的证券市场发展奠定了基础。
虚拟资本及其在我同的发展研究
三、民国时期的虚拟资本发展简况
民国时期，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时
期。这一时期，中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程。第一次世
界大战前后，由于中国近代产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和
品种迅速增加。而证券发行规模的扩大，又进一步推动了证券交易市场的形成和
发展。证券交易市场承接晚清的发展，步入有组织的证券交易所时代。但1921
年“信交风潮”的爆发，使产业证券市场再次跌入低谷，公债市场取而代之，后
来居上。这种公债唱“独角戏”的财政市场一直持续到1939年2月。当公债市
场开始衰落的时候，股票市场却在40年代初的上海租界悄然复苏并迅速繁荣。
然而，此时出现和发展的股票市场，不是产业经济发展的产物，而是社会游资投
机需要的结果，与产业经济联系很少。从此中国股票市场开始走上脱离产业经济
的畸形发展轨道。抗战中期出现的通货膨胀到南京国民党政府后期发展为恶性通
货膨胀，一方面使政府前期举借的内债轻而易举地全部还清，然而政府却因此彻
底失去民心和债信；另一方面，通货膨胀速度愈快。投机利润也就愈大，股票市
场也就发展愈快。在此背景下，中国股票市场出现了短暂的“繁荣”。但是恶性
通货膨胀最终导致社会经济的全面崩溃。随着南京政府的倒台，畸形发展的股票
市场也走到了尽头。
马寅初对国民政府腐败的金融制度和四大家族利用金融市场及内幕交易大
发国难财之行深恶痛绝。号召人民群众拒绝向政府售卖黄金、外汇。
第二节建国以来我国虚拟资本的发展
一、建国后至沪深交易所成立前虚拟资本的发展
建国后，由于社会主义公有制的广泛推行，股份制没有生存的空间。国家对
投机倒把行为也是严厉打击。虚拟资本发展趋于停滞。新中国对证券交易实行发
行和利用和政策，在关闭旧中国证券市场的同时，还于1949年6月、1950年2
月在接收、改造的基础上，分别设立天津证券交易所和北京证券交易所，交易启
新洋灰、开滦矿务、江南水泥等近十种公司股票。由于吸引游资等任务完成、投
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
机过盛、交易清淡等原因，于1952年先后关闭。
改革开放以后，在邓小平同志社会主义市场经济理论指导下，我国虚拟资本
市场开始复苏并取得一定程度的发展。证券市场的复苏开始于1980年，邓小平
南方讲话之后。1980年经成都市政府批准，四川成都工业展销信托股份公司成
立，并发行了股票募资2000万元。同年8月，抚顺发行了可偿还的“股票”。①
王年咏(2004)将这一时期的中国证券市场发展分为两个阶段。②
第一阶段是复苏阶段(1980’1984)，这一时期的证券发行主体，主要是政府
和企业，国外金融机构。这一阶段累计发行证券2大类4个品种，累计流通转让
证券2大类2个品种。分别为股票(1980年始发行)、国库卷(1981年)、国际
债券(1982年)、地方企业债券(1984年)。证券流通主要是各经济主体之间小
额的债券私下交易和上海等地的股票零星转让，品种以国库券和股票为主。
第二阶段是起步时期(1985年’1991年)，这一时期专业银行等金融机构也
开始发行证券。发行品种增加了基金和大额可转让定期存单。出现了金融债券、
优先股和人民币特种股票(B股)。证券流通从1984年、1985年的地下交易，演
进为1986年开始的柜台分散交易、1990年的STAQ全国联网交易和1990年、1991
年的证券交易所集中场内交易，形成全国集中统一的证券交易市场。证券流通市
场的开始，成为证券发行总额稳步增长的重要动力。这一阶段，以1990年和1991
年的沪深两市交易所成立为标志完成了中国证券市场复苏的过程。中国证券市场
进入良性发展但问题频出的新时期。
二、全国统一交易市场的发展
我国虚拟发展的现状，总体说股票市场一枝独秀，债券市场日益壮大，开放
式基金日益占机构投资者的主要地位，金融衍生工具不足但开发速度有提速的迹
象。2007年债券交易额为13843979．88万元，基金交易额为65207848．78万单
位。④股票交易额为3561397856．99万元，权证交易额为5551 10444．12万元。
股票市场方面，95．5％的公司完成股改，我国证券市场基本已实现全流通。
上市公司数量不断增加，虚拟资本积累作用明显。资本市场促进了中国经济和企
@王年咏．《复苏与起步：1980--1991年中国证券市场简史》．中国财政经济出版社，第29页
圆王年咏．《复苏与起步：1980---1991年中国证券市场简史》．中国财政经济出版社，第36-38页
圆数据来源于巨潮资讯网，2007年《证券交易统计年报》。
http：／／jctj．p5w．net／jctj／qt／zmResult．jsp?key200io 4
41
虚拟资本及其在我囤的发展研究
业的发展。资本市场融资和资源配置功能逐步发挥，资本市场推动了企业的发展
壮大和行业整合，截至到2007年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1．9万
亿元；上市公司的行业布局日趋丰富；资本市场促进了企业和资产价值的重新发
现，引领了企业制度变革，促进了国有企业和国有资产管理模式的变革，促进了
民营企业的发展。上市公司日益成为中国经济体系的重要组成部分。资本市场还
丰富了我国企业吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体
系。
以下为我国上市公司总市值增长和上市公司数量增长情况。
图1：1 992-2007．9上市公司总市值与主营业务收入总和占GDP比变化图
注：2007．9上市公司主营业务收入为三季报披露数据，GDP为国家统计局初步核算数据．
数据来源：《(中国证券期货统计年鉴(2007)》
图2：1993-2007上市公司数量
资料来源：<中国证券期货统计年鉴(2007))
42
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
第三节当前我国虚拟发展中存在的问题
一、股权分置问题的形成及演变
沪深交易所成立以后到2005年4月，是股权分置问题形成和发展的时期。
2005年4月中国证监会开始股权分置改革以后为股权分置问题的实质性解决和
演变时期。
1．股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总
体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局，即发行股票时，把上市
公司的部分股票上市，另一部分不能流通。此后，通过国有股变现解决国企改革
和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半
年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行
国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停
止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办
法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。
与此同时，上海证券交易所综合指数于当年6月14日创下2245点历史性高点之
后展开深幅下跌，与股权分置问题共同存在的长达数年的大熊市开始。
2．股权分置问题的解决。作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制
度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极
稳妥解决股权分置问题”。
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有
关问题的通知》，在证监会主席“开弓没有回头箭”的改革气魄下，开始推进股
权分置改革。截止2008年3月份，已完成股改家数上海交易所831家、深圳交
易所648家，未完成家数仅上海31家、深圳39家。已完成股改公司的比重达到
95．5％。
3．股权分置问题的演变。股权分置问题得到妥善解决之后，非流通股股东
通过向流通股股东支付股票、现金等对价之后取得了流通权。基本面的大大改善
使A股市场重新迎来牛市。然而，在非流通股股东限制性股票陆续到期解除流通
限制之后，“大小非”解禁压力对市场虚拟资本供需状况形成极大冲击。如表3
虚拟资本及其在我困的发展研究
所示，2008年限售股解禁压力越来越大。市场对大小非流通股股东逢高套现的
担忧形成并蔓延。这些非流通股股东，在若干年前持有的原始股份，成本极低。
经过上市公司每年的分红之后，许多非流通股股东的持股成本为零，甚至为负。
他们的大量抛售必将带来股市重创。作为股权分置问题的演变，如何妥善处理好
非流通股巨额抛售而潜在的市场问题，是证券监管当局应当深深思考的。
表3-2008年各月份大小非解禁情况表
截至日期本嚣芸凳产值本需凳震芦数
数据来源：和讯网http：／／news．hexun．com／2008／zjhzb／
二、我国虚拟资本规模小、品种不全，结构失衡
我国虚拟资本总体规模偏小。在2006年以前，虚拟资本总体规模尚不足GDP
的50％，2007年以后则大大提升。截至2007年底，上市公司总数量达到1550
家，总市值达32．71万亿，相当于GDP的140％。但是从根本上说，2007年的大
幅上升，主要是因为2007年股票大涨，受投机力量的影响。股票市值与GDP的
比例受投机因素波动较大，在2001年上证综指达到阶段性高点时达到53．79％，
而到了2005年上证综指跌到千点以下时这个比例仅剩17．63％。2005年见底回升
之后，股票市值与GDP的比例又不断增加。∞
①数据来源于‘中国证券期货统计年鉴》，2007年
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
2001至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别
为9．50％、4．11％、2．97％、4．49％、2．05％、8．38％和21．95％①，虽然逐步提高但是
仍然偏低。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26．7％，远低于
美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。
在下表中反映，我国主板市场上市流通的品种包括股票、债券、基金和权证。
表4：证券市场数量统计表
数据来源：巨潮资讯网，中国证券市场数量统计周报2008年3月28日、
2007年《证券交易统计年报》
从表4可见，我国目前能上市交易的期权仅仅是这17只权证。而且其中还
有部分品种即将到期。与香港权证市场相比，香港期权交易活跃，一年发行的权
证即一千余只。权证交易额上千亿美元。我国期权交易的发展不足可见一斑。
另外，上海、深圳证券交易所主板市场规模偏小。深圳证券交易所中小企业
板尚处于发展初期、规模小、行业覆盖面较窄。创业板尚未设立。代办股份转让
系统有待进一步健全和完善。缺少柜台交易市场(OTC市场)。
我国的商品期货和金融期货市场还有待进一步发展。市场规模较小，品种结
构简单，品种创新相对不足，投资者结构尚需进一步完善，中介机构实力有待提
高，金融衍生品市场尚未形成等方面。
表5：已上市期货合约情况
交易所期货品种
中闺金融期货交易所股指期货(拟上市)
大连商品期货交易所豆类、玉米、LLDPE、棕榈油
郑州商品期货交易所小麦、棉花、白糖、菜籽油、PTA
上海商品期货交易所铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油、黄金
三、内幕交易与股价操纵依然存在
1．内幕交易产生的根源。内幕交易依然存在，在监管日益完善之后依然有
人玩火自焚。内幕交易产生的根源是在信息依赖的市场上，通过内幕信息买卖股
回中国证监会：中国资本市场发展报告(摘要)
虚拟资本及其在我国的发展研究
票的道德成本及风险成本之和远远小于内幕交易的收益。例如，2007年杭萧钢
构一案。此案涉案金额达4073万元，作案人员三人。2007年2月11日，2006
年年底从杭萧钢构公司证券办主任岗位上辞职的陈玉兴从他人处得到杭萧钢构
“安哥拉项目’’的消息后，当即指令与他合作炒股的王向东于次日全仓买入“杭
萧钢构”股票。次日下午，陈玉兴进一步向时任杭萧钢构公司证券办副主任、证
券事务代表的罗高峰了解相关信息。罗高峰违反《证券法》有关规定，将信息泄
露给陈玉兴。当晚，陈玉兴再次要求王向东买入“杭萧钢构"股票，并为罗高峰
委托其管理的晁某股票账户买入“杭萧钢构"股票4．28万股。3月16日，王
向东按照陈玉兴指令将股票全部卖出，非法获利4037万元。4月10日，陈玉兴
将晁某账户上的股票全部卖出，非法获利36万余元。内幕交易屡禁不止，其内
在原因就是内幕交易的成本过低，内幕交易的收益却是确定并且不菲。
2．内幕交易的认定困难是内幕交易成本过低的重要原因。首先，内幕交易
较为隐蔽，给司法取证带来困难。内幕信息知情人可以使用亲友的账户进行买卖
证券，从而给直接监管带来麻烦。对于内幕信息知情人的账户，可以采取有效的
监控，内幕信息知情人亦不敢使用本人账户作案。然而，他可以通过使用亲戚甚
至朋友的账户以逃避监管。其次，是否属于内幕交易的行为很难认定。即便是查
出某个亲友账户涉嫌内幕交易，仍无法认定该交易是否是根据内幕信息而买卖
的。难以取证成为内幕交易查处的一个瓶颈。第三，证券犯罪的追诉标准与现实
还是有一些脱节。比如，2006年的刑法修正案新设立“背信损害上市公司利益
罪"和“背信运用受托财产罪”，但接近两年来，还没有相关司法解释对其适用
标准给予一个清晰的界定。法律没有完全更改，但在以往的规定上做了进一步的
修订和完善。如在提供虚假财会报告罪的基础上修订为违规披露或者不披露重要
信息罪，但相应的司法解释目前还没有细化的规定。还有，现行规定对有些证券
犯罪确定的追诉标准是20万元，但这几年证券市场获得巨大发展，证券犯罪涉
及的金额动辄上百万、上千万、甚至几个亿，因此20万的标准可能要适当做一
下必要的修订。
3．股价操纵的危害。做庄，即是指通过资金优势，进行操纵股价以获取暴
利的行为。由于庄家往往利用数百上千个隐蔽账号进行分散式的股票交易，并且
经常是以不转移所有权的自买自卖为特征，法律上查证庄家行为相当困难。而且
第三章中国虚拟资本发展的历史与现状
庄家会尽量隐蔽自己的行踪，以便更好地完成吸筹、拉升、洗盘和出货过程。股
价操纵的存在，使中小投资者的利益得不到保护，经常在庄家的刻意做盘和不断
骗线中迷失了方向。股价操纵的结果是市场将不再利于散户生存，市场成为机构
投资者相互博弈的工具。小资金只能通过参与基金来投资证券市场。股价操纵也
违背了市场三公原则，是一个不平等的手段。还有，股价操纵扭曲了市场价格，
造成股价不能反映上市公司的基本情况，股市资源配置功能部分丧失。
四、虚拟资本发行及申购制度有待改革
1．发行制度发展与不足
我国新股发行制度经历了从审批制到核准制，并以注册制为发展。1990-2001
年3月，股票发行实行审批制；2001年3月起，全面实施证券发行主承销推荐
及核准制；2001—2004年，实行新股发行上市主承销商推荐制，对推荐数量进行
通道限制；2004年2月1日起，实行发行上市保荐制度；2006年，实施一系列
强化市场约束的新股发行制度安排，如绿鞋制度等。
通过新股发行路演和网下询价机制，股票发行已经在一定程度上实现了市场
化定价。但是，现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题。
一方面，股票发行采用的核准制，从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市
时间等方面，在很大程度上都由监管机构决定。与之相比，成熟市场所采用的新
股发行注册制度，程序更为便捷和标准化，定价机制更加市场化。
债券市场发行机制存在诸多缺陷。由于不同部门制定的发行审批具体规则差
别很大，造成不同债券产品的发行审批标准不同。此外，企业债券发行审核体制
总体上依赖行政审批制度。这些因素在一定程度上阻碍了债券市场的发展。此外，
由于国债交易市场流动性不足，收益率曲线不完整，导致债券市场的发行和交易
均缺乏必要的利率基准，制约了债券市场市场化定价功能的有效发挥。
2．新股申购制度的缺陷
资金申购新股的办法，是指在新股网上申购日，投资者将全额保证金参与新
股申购，资金冻结3—4天之后，通过摇号决定中签与否的一种形式。
由于新股上市首日往往涨幅惊人，一级市场吸引了大量不愿意承担风险的资
金。为了申购新股，赚取新股收益，一些二级市场的投资者也只好把原本准备投
47
虚拟资本及其在我国的发展研究
向二级市场的资金投入到新股申购中来了。由于资金存量有限，大量囤积于一级
市场的资金就分流了二级市场的投机资金。另一方面，巨资申购新股的结果是资
金收益率下降，只能通过新股上市首日暴涨来实现收益。这就造成二级市场新股
定价畸高，例如中国石油(SH，601857)上市首日创下48元高价后持续下挫，
跌幅达65％。这对投资者形成巨大伤害，长此以往将不利于企业的IPO融资。
资金申购的一大弊端是无法保护中小投资者利益。沪市新股申购办法将申购
上限放宽到当次上网发行总量或9999．9万股，深市则把新股申购的上限定为不
得超过本次上网定价发行数量，且不超过99999．95万股。因此，新的新股申购
办法，给了大机构大资金以更多的优势，而作为中小投资者来说，在大资金大力
参与的情况下，要获得新股中签的机会就更难了。此外，大资金大机构往往具有
低息融资的能力，他们可以以较低的利率获利巨额资金用于短期周转，只要新股
申购的收益大于短期拆借的利息成本，大资金就可以凭借资金实力大发新股申购
之财，大资金中签的能力将大大提高。那么，中小投资者以小额资金申购，中签
的机会几乎等同于买彩票。
第四章促进我国虚拟资本健康发展的政策建议
第四章促进我国虚拟资本健康发展的政策建议
虚拟资本是以生息资本和信用制度的存在与发展为前提的。归根到底是市场
经济的产物。随着市场经济的发展，作为其内部基本矛盾的商品使用价值与价值
二因素的矛盾对立必然不断外化，虚拟资本无非是商品价值运动高度外化与使用
价值运动形成尖锐对立的必然产物。只要在市场经济有了一定程度的发展，在生
息资本和食用制度基础上必然会产生出虚拟资本。目前我国上市股票的总市值己
超过GDP，这与近年的股价上涨有关，也与大型国有企业发行新股有关。我国虚
拟资本积累已比前几年有了很大的发展。当然，在发展虚拟资本的过程中，不可
避免地要面对虚拟资本固有的消极影响。在对待虚拟资本问题上，政府应该本着
积极发展、稳步推进、加强监管、防范风险的原则，充分利用虚拟资本的积极作
用，抑制其消极作用。
第一节发展策略与风险防控
一、借鉴国外先进经验，促进我国虚拟资本的发展
目前我国资本市场还不成熟，运作不够规范；金融创新才刚刚开始，期货、
期权等金融衍生品交易及资产证券化业务起步晚，发展慢，政府各部门利益拉据，
金融创新障碍过多。比如一个股指期货，在新加坡新华富时A50指数在研发到推
出仅一年左右时间，而我国国内为了争夺所谓的指数定价权，当时同步研发国内
指数期货产品，时至今日仍“推出无时间表”。在2008年牛市调整以来，基金面
临越来越大的赎回压力。如果存在股指期货，基金通过期货避险，通过做空期货
可以有效控制基金净值下跌的风险。但是国内金融创新速度缓慢，基金等投资者
避险工具缺乏，投资方向单一，加剧了股市波动。这些问题出现的主要原因，是
我国经济处于转型期、缺乏发展虚拟资本的经验造成的。因此，我国的市场经济
建设与虚拟资本发展的进程中，应当借鉴西文国家的先进经验。一是加强资本市
场规范化建设的基础上，探索开发具有避险和保值功能的金融衍生工具，发展虚
拟资本新形式，并积极创造条件，促进资产证券化业务的开展。
49
虚拟资本及其在我用的发展研究
二、选择渐近式的发展模式，科学把握发展的“度一
由于我国虚拟资本发展历史短暂(指真正意义上的发展)，经验不足，加上
金融监管人才匮乏，监管手段、方法落后，金融机构的抗风险能力较差。因此，
金融的深化和创新，虚拟资本的发展，只能从我国的国情出发，与整个经济体制
的改革与发展相适应，选择渐进式的模式。例如，对于有价证券的上市、金融衍
生工具的发展，不能一哄而上；对于金融期货市场的开放，也不能一步到位。而
应该是先试点，后推开，循序渐进，不断深化。同时，还要科学地把握虚拟资本
发展的“度”。如前所述，虚拟资本是以实体资本、实体经济为基础的。它的适
度发展对于促进实体经济的发展具有显著的积极作用。但如果虚拟资本远离了实
体经济的需要，发展速度过快，规模过大，会形成大量的经济泡沫，甚至引发泡
沫经济，反过来会制约实体经济的发展。因此，在虚拟资本的发展过程中，既要
注意控制虚拟资本的膨胀和速度，把握好虚拟资本发展的“度"，又要注意打好
实体经济的基础，高速与优化产业结构，大力促进实体经济的增长。惟有如此，
才能促使虚拟资本与实体经济的发展相互促进，实现良性互动。
三、化解经济泡沫，防范泡沫风险
人们普遍认为，在我国的经济运动中，不仅股市存在泡沫，房地产存在泡沫，
而且实体经济结构也存在问题，即有国有企业大面积亏损而造成的泡沫，这种泡
沫集中反映在银行的不良贷款上。对于业已形成的经济泡沫，必须采取有力措施
加以化解，防范与控制经济泡沫带来的风险。建议①充分发挥资产管理公司的积
极作用，推进银行与国有企业之间债权股权的转化，化解、盘活现有的不良贷款；
②大力推进国有经济战略性调整与改组，深化国有企业改革，千方百计搞活国有
大中型企业，从根本上盘活银行不良贷款，化解金融风险；③加快银行商业化改
革步伐，按照现代银行制度对国有商业银行进行综合改革，建立防范不良贷款产
生机制，控制不良贷款的发生，提高金融机构的信贷质量；④改革股票发行制度
并对业绩较差的公司进行资产重组，从整体上提高上市公司的质量；⑤采取有效
措施，防止生产领域资金过度进入股票二级市场和房地产市场，尤其要严格控制
银行资金直接进入股票二级市场。
第四章促进我国虚拟资本健康发展的政策建议
第二节建立多层次资本市场
一、建立多层次资本市场体系，推进实体经济快速发展
建立多层次资本市场体系是由金融与经济的基本关系决定的。虚拟资本存在
和发展的意义最终必须服务于实体经济。中国地大物博，各地区、各层次对金融
市场的需求也有所不同。各地区企业及投资者的资源秉赋不同。我国经济结构多
样，差异性显著。因此，资本市场应适应多层次经济发展水平的要求，建立多层
次资本市场。
建立多层次资本市场体系又是产业组织结构的基本关系决定的，并非所有企
业都有资格进入A股主板市场发行股票。众多大中小型企业，难以利用资本市场
进行融资。虚拟资本对实体经济的提升作用受到障碍。建立多层次资本市场，尽
早开设创业板，发展多种投融资工具，丰富我国证券市场品种要稳步推行。
我国储蓄率极高。城乡居民存款即使降息也在增加。投资品种单一。大量资
金涌入股市和楼市，又缺乏投资知识，社会和经济风险不断累积。建立多层次资
本市场，增加百姓理财品种和投资渠道，平衡和化解投资风险，适应各种风险偏
好的投资需求。引导居民储蓄转向各类投资，提高储蓄向投资转化的效率。从而
使虚拟资本更好地服务于实体经济。
二、深化体制创新，推进多层次资本市场的建设
在建立多层次资本市场体系过程中，应改革高度中央集权式的资本市场体
制。调整分部门管理的行政体制，实行资本市场归口监管，各负其责；变机构监
管为业务监管、市场监管和行为监管。加强市场创新，突破由证券交易所单一市
场构成的资本市场体系。在股票市场上，不仅要有主板市场、创业板市场，还要
有场外交易市场。在债券市场上，不仅要依靠证券交易所，而且应有场外交易市
场、柜台市场和无形市场。在运作方式创新来看，必须改变直接运用行政机制来
动作市场的方式，减少政策波动对市场的影响。在产品创新来看，应取消证券产
品的行政审批制度，扩大公司债券发展规模，积极推进资产证券化进程，积极推
进商业票据、短期融资券、信用衍生品的发展，提高工商企业从资本市场筹资的
能力。从机构创新来看，发展多层次资本市场应突破现有的模式，推进金融业混
51
虚拟资本及其在我国的发展研究
业经营，促进资本市场的业务竞争，加强人才队伍建设，培养专业化金融人才。
第三节加强监管和信息披露
一、完善法律和监管体系，提高市场的规范化程度
完善资本市场的法律制度和监管体系，建立机制健全、透明高效、运行安全
的市场体系，使资本市场成为更加公开、公平、公正的市场。
完善资本市场法律制度和执法体系。监管者应致力于资本市场的法律制度建
设，健全证券执法体系，提高执法效率，从而有效规范资本市场的各类活动并保
障市场的稳健运行。切实落实各种与资本市场相关的法律责任制度安排，提高资
本市场的规范化程度，保护投资者的合法权益，有效保障金融安全。
逐步完善合理、高效的监管体制。以政府监管、行业自律、市场主体的自我
约束和社会监督组成的立体、确立多层次的监管体系。实现监管重点从行政审批
为主向信息披露为主的转变，实现监管模式从机构监管向功能监管的转变。充分
发挥证券、期货业协会及交易所的自律监管作用。
二、强化信息披露制度，提高上市公司信息披露效率
监管者应加强驻地分支机构对上市公司信息披露材料的核查，经常性检查上
市公司董事会和临时公告原始材料，落实(I--_市公司信息披露管理办法》和督促
上市公司完善信息披露内控制度，防止上市公司虚假披露或重大遗漏。严格规范
并购重组中的信息披露行为，督促上市公司做好信息保密和风险处置预案工作；
强化对上市公司高管及控股股东、实际控制人的培训工作，进一步提高信息披露
主体的规范意识和重视程度；进一步完善快速反应机制，密切监视市场异动行为，
对异常情况主动采取稽查提前介入等措施；充分发挥董秘在信息披露中的把关作
用，督促上市公司为董秘提供良好的履职环境，督促董秘不断提高自身专业素质
和职业道德水平；加强上市公司与投资者的沟通，引导上市公司做好投资者关系
管理。通过上述工作的深入开展，浙江证监局将与辖区上市公司共同努力，把上
市公司信息披露水平提高到新的台阶。
52
第四章促进我国虚拟资本健康发展的政策建议
第四节证券发行制度的改革与完善
一、新股发行体现公平化、市场化
1．新股发行应照顾中小投资者。现行新股发行方式奉行“资本优先’’的原
则，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策略，并理所当然地吸引了
越来越多的大资金投入到新股申购的行列，中小投资者被进一步边缘化。大量资
金注入新股申购必然带来资本配置效率的低下，反映在市场上就表现为新股申购
收益率大幅下降。在现行发行机制下，作为询价机构的机构投资者在巨大的无风
险利益诱惑面前，为了获取更多的配售股份往往放弃理性判断，报价远远偏离了
公司的内在价值，并没有起到机构投资者理性引导市场定价的功能。新股发行制
度理应向中小投资者倾斜，新股的无风险利润应该更多地分配给中小投资者。
2．证券监管机构应利益回避，不与民争利。中国目前的证券交易所并未市
场化，证券监管部门事实上还承担了不少证券交易所的职能，特别是在新股发行
这一问题上。从这个角度看，对于一级市场而言，证券监管部门存在利益关联，
很难做到真的公平。真正支撑新股市场的正是依靠监管部门权威性建立起来的吸
引力，因此在新股发行这一市场出现了无数“国字号”资金，以期获得无风险套
利。一旦券商对于这些资金的博弈能力增强，则意味着打新市场对这些资金的吸
引力下降，也将意味着证券监管部门权威性对这些资金吸引力的下降。
3．对再融资设定严格限制，减少“圈钱"行为。上市公司在作出再融资决
策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考
虑投资者的承受能力。证券发行审核部门应视市场情况以及融资方案的可行性、
合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。再融资是市场进
行资源优化配置的方式，好的上市公司提出再融资方案，增加了虚拟资本积累的
原始动力。本是好事。因此，政府应该引导企业找准时机考虑再融资计划，而不
是让再融资计划戳破经济泡沫，引发股市暴跌。
二、借鉴香港的经验进行发行制度改革
在香港证券市场，资金申购是新股发行制度的基本环节，有两个非常鲜明的
特点。其一，在申购新股时，无论资金大小、中签与否，每一个有效申购账户至
53
虚拟资本及其在我固的发展研究
少配售i000股的份额；其二，实行证券抵押贷款制度，散户若对某只新股感兴
趣，只需提供认购额的一成资金，通过资金放大10倍来申购新股。
我国新股发行时，可借鉴该制度，限制大额资金账户的申购上限，提高小额
资金账户的中签比率。大机构通过融资打新股可获不错的收益，通过网下申购也
获得了五倍的资金放大，唯独中小投资者不能享受。我国应该尽快改变这-N度，
使新股发行更加公平、有效率。
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参考文献
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虚拟资本及其在我国的发展探究
作者： 郑伟鸿
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