华中科技大学
硕士学位论文
基于EVA指标的上市公司业绩评价研究
姓名：王敏
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：唐齐鸣
20061108
华中科技大学硕士学位论文
摘要
上市公司在我国建立现代企业制度过程中起着重要的示范作甩，与其他企业相
比，具有经营透明度较高、规范运作意识较强等优点，代表了我国企业发展的水平，
其经营业绩的好坏是公司生存和发展的生命线，同时也是证券市场持续、健康发展
的基石，在国民经济中的作用日益加强。但是，我国上市公司在发展过程中，也暴
露出一些问题，如盈余操纵、恶意造假，把股票筹资作为“圈钱”的手段，将筹集
的资金看成是免费的资源随意使甩，损害股东的利益等。造成这些现象的原因很多，
但上市公司业绩评价指标体系不完善、不科学是主要因素之一。
上市公司的最终目标是实现股东财富最大化，这就要求衡量公司业绩的指标应
该准确反映公司为股东创造的价值。传统的以利润为中心的评价指标由于资本成本
计算不完全、存在会计信息失真等，不能准确反映公司为股东所创造的价值。EVA
(经济增加值)评价体系克服了这些缺点，在考虑所有资本成本的基础上，对经营
利润进行了调整，能有效衡量股东价值的增长情况，并且能促进经营者和所有者的
利益统一。将EVA引入我国，对于解决我国上市公司的问题将起至Ⅱ积极作用。文章
首先分析了上市公司业绩评价的重要性以及现行业绩评价指标的不足，指出应用
EVA评价的必要性。然后详细介绍了EVA的含义和计算过程，论述了基于上市公司
的财务报告调整计算EVA的方法，并以河南上市公司为例进行了实证分析。最后，
针对计算结果提出了提高EVA的措施和目前在我国应用EVA指标的局限性。
该文的特点在于不仅仅停留在对上市公司经营业绩的评价上，更为重要的是为
上市公司和投资者带来新的评价理念和角度，并提出了企业创造价值的途径。
关键词：EVA指标上市公司业绩评价资本成本
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Abstract
Listed companiesplay allimportantmodel roleintheconr翻gofestablishingamodem
enterprise system in China．Compared with other enterprise，listed companies have such
advantages as being more transparent in operation and stronger Senge of standard
operation,which represent the development trend of China enterprises．Its performance is
crucial to the survival and development of the company．Meanwhile it is also the
foundation of the sustained and healthy development of the stock market．Listed
companies are playing more and important role in national economy．However,them are
some problems as earnings manipulation,malicious cooking-up，taking stock fund-raising
as the mean of‘'collecting mone矿’and damaging the interests of shareholders etc．There
are many differem reasons for these phenomena．But one ofthe main factors is imperfect
andunscientific performance evaluation indicator．
The ultimate objective of the listed companies is to maximize shareholders wealth．
This objective requires indicators,which are used to evaluate enterprise performance，
should accurately reflect the value a company created for shareholders．The traditional
profit-oriented evaluation indicator does not compute all the costs．This will result
distortion of information．By the introduction of EVA system，it will take all the capital
costs into consideration and adjusts operation profits．EVA carl measure effectively the
increase or decrease ofthe shareholders values and overcomes all the above shortcomings．
This evaluation system will integrate the interests ofthe managers and owners．
The thews at first discusses the importance of the evaluation of listed companies and
the insufficiency ofcurrent evaluation system，points out the necessity of EVA evaluation．
Secondly,it introduces the meaning and computation process of EVA in detail and
elaborates the method to adjust the calculation process of EVA on the basis of financial
report of listed companies．and then taking Henan listed companies勰all example to
Il
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empirical analysis．In the end,the paper proposes measures to enhance EVA and the
limitation ofthe application ofEVA indications in ChiRa．
The thesis not only evaluates the performance of listecl companies,but also provides
new evaluation ideas and views to listed companies and investors，and refers to the ways
creating values for enterprises．
Keywords：EVA矗删喇越h删∞婶哪倒觚酬咖帆嘶锄嘣
ⅡJ
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个
人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，
均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：
日期：a胛绛f f月
学位论文版权使用授权书
9 Et
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保密口，在年解密后适用本授权书。
本论文属于不保密囹。
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学位论文作者签名：jl，叙
日期：3即‘年／，月9日
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1绪论
随着我国证券市场不断规范和日趋健康发展，上市公司在国民经济中的作用日
益加强。但是，我国上市公司在发展过程中，也积累和暴露出一些问题，如盈余操
纵、信息失真、欺骗投资者以及“恶意图钱”等行为，损害了股东的利益。造成这
些现象的原因很多，如企业的经营理念、公司治理结构、相关法律问题等，而其中
上市公司业绩评价指标体系的不完善、不科学是导致阿题产生的主要因素之一，所
以，有必要进～步探讨上市公司业绩评价的问题。
1．1选题的目的、意义
1．1．1目的
国务院2004年初颁布的‘国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干
意见》中，明确提出，上市公司的质量是证券市场的生命线，上市公司董事和高级
管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈和J水平作为工作的出发点和落脚点，要
采取切实措施，改变部分上市公司“重上市、轻转制，重筹资、轻回报”的状况，
提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。可
见，优化资源配置、提高资本运作效率、实现企业价值最大化，是现代企业发展的
核心问题。上市公司的最终目标是实现股东财富最大化，这就要求衡量公司业绩的
指标应能准确反映公司为股东创造的价值。随着市场经济体常口的不断完善以及现代
化企业制度的逐步建立，在企业经营权与所有权相互分离的公司治理条件下，如何
准确评价企业的经营业绩，为股东创造最大限度的投资回报，使管理者的报酬与其
真实的业绩挂钩，从而有效激励和约束管理者，降低委托代理成本，促进企业可持
续发展，成为企业界和证券业一个亟待解决的问题。
目前我国上市公司业绩评价体系建立在以利润为中心的基础上，没有考虑资本
成本，导致长期以来在我国形成“权益无成本”的错误观念．人们在阅读公司的财
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务报告时，往往只关心利润表中的净利润，误认为净利润大于零的公司就是盈利的。
相当多的上市公司也只注重利润，从数字上关注收入和费用信息，但并不知道公司
的资产应该用在何处，如何有效应用。为了纠正这种错误观念，使投资者树立起资
本成本的概念；同时考虑证券市场上资本有效配置的要求，促使管理者有效利用资
本并对期望收益率负责：从股东的角度更准确地评价上市公司的经营业绩，改善和
提高公司的资产运作效率，使其经营决策和增加股东财富的目标保持一致，本文引
用一种新的指标——E、，A(经济增加值)来衡量我国上市公司所实现的财富增值，
并在此基础上探讨提高经济增加值的措施。
1．1．2选题意义
在传统的企业业绩评价体系中，净利润、每股收益、投资报酬率等会计指标一
直被作为上市公司业绩衡量的标准，由于这些会计指标能够在财务报表中直接反映，
简单明了易于计算掌握，因此被众多投资者作为评估上市公司价值的标准，并且成
为绝大多数上市公司管理者的经营目标及激励指标。但随着金融财务理论的发展与
实践，这些业续评价指标以及基于这些会计指标的管理层激励机制日益受到严重挑
战和尖锐批评。主要集中在几个方面：一是没有充分考虑资本成本。在计算有关利
润指标时，没有考虑企业的权益资本成本，不能准确确定公司为股东仓口造的价值；
二是容易导致管理层决策行为短期化。企业在资源配置上，没有对宝贵的资本资源
按资本效率进行市场配置，而是从单纯的短期利润的方面进行分配：三是存在盈余
操纵的空问。传统利润指标的计算以会计报表数据为基础，而报表易受对外信息披
露的影响，一些企业为“合法”粉饰自己的利润，经常采取有秘于报表却不是合理
的会计处理方法。
现代企业的目标是实现企业价值最大化(或股东财富最大化)，因此，企业业绩
评价也应回归到对企业真实市场价值的有效测评，应该建立以企业价值为导向的业
绩评价体系。EVA就是基于价值管理的一种有效评价方法，它强调企业的一切行为
都必须服从“为股东创造价值”的最高准则。．
EVA业绩评价系统，最早于上世纪90年代初在美国流行，90年代中期逐步扩
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展至欧洲，其后又发展至拉美、亚洲地区，被推崇为最佳的业绩评价指标。自2000
年起，思腾思特．远卓管理顾问公司与‘财经》杂志合作，连续两年推出了<中国上
市公司财富创造和毁灭排行榜》，引起了社会各界的巨大反响，许多投资者和经营管
理者也对EVA表示出了极大的兴趣，并开始寻求合作，构建基于EVA的价值评估和
管理体系。但也有人认为，EVA评价指标不适合于中国的企业，中国缺乏完善有效的
资本市场，企业法人治理结构不健全等。那么，如何正确认识EVA?与传统的评价体
系相比，EVA评价指标有哪些优势?为什么通过EVA能够衡量企业的价值创造能力?
EVA评价体系能否在中国推广应用?又该如何应用?本文将在学习、总结他人研究成
果的基础上，通过理论研究和实证分析，来进一步阐明这些问题，以期对EVA有一
个更为全面的认识。
此外，本课题的研究，也将对上市公司业绩评价的实践有一定指导意义。纵观
近几年我国上市公司业绩评价实践，对上市公司的业绩评价仍然缺乏科学、系统和
可操作性的评价体系，既扭曲了上市公司盼价值取向，又误导了公司经营者的行为
取向，严重影响了经营者激励机制的建立。因此，本文提出如何建立基于EVA的上
市公司评价体系。研究的意义重要在于：一方面，本文将EVA指标的计算原理与我
国企业会计准则、会计制度相结合，试图找出一种简捷、有效、实用的计算方法，
以便在以后的实务工作中，对EVA评价方法加以推广应用。另一方面，以河南上市
公司的财务数据为基础，对其EVA指标进行计算、分析，评估河南上市公司的增值
潜力，找出存在的问题，并指出改进的建议和措施，为增强河南上市公司的价值创
造能力、提高竞争力提供指导。最后，通过对EVA的阐释，促使企业管理者更新观
念，树立资金节约意识，重视投资效益，迸一步改善企业的经营管理，提高效益。
1．2国内外研究现状评述
企业业绩评价，是指为实现企业的生产经营目标，运用特定的指标和标准，采
用科学的方法，对企业生产经营过程及其结果做出的价位判断(张蕊，2002)。业
绩评价最初起源于19世纪中后期，随着现代公司制企业中所有权和经营权的分离，
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产生了委托代理问题，公司所有者为加强资本所有权控常4而产生了评价企业绩效的
需求。经过一个多世纪的理论探索和实践，企业业绩评价在中外都取得了巨大盼发
展，尤其是在近几年，各种业绩评价模型越来越受到理论界和实务界的关注，在企
业实施战略管理、改善和提升绩效方面发挥着越来越重要的作甩。
1．2．1 国外对企业业绩评价自辱研究历史及现状
西方发达国家的业绩评价已经有上百年的历史，各时期的指标体随着企业生产
经营的发展变化、所处社会经济环境的变化而变化。中国人民大学的王化成教授
(2003)业绩评价模型射分为财务模式、平衡模式和价值模式三种类型。
(1)财务模式业绩评价模型
20世纪初，资本主义经济进入稳步发展阶段，这个时期从事多种经营的综合性
企业发展起来。为企业财务业绩评价指标体系发展提供了机会。有代表性的模型是
杜邦系统和沃尔评分法。杜邦系统由美国杜邦公司在1919年提出的，在该系统中，
杜邦公司设计了多个重要的经营和预算指标，并对指标进行了层层分解，其中最重
要的指标就是投资报酬率(ROI)。投资报酬率为企业整体及其各部门的经营业绩提供
了评价的依据，也是所有财务指标中综合性较强、具有代表性的一个指标。
沃尔评分法是亚历山大·沃尔在20世纪初出版的《信用晴雨表研究》和《财务
报表比率分析》中提出的，其基本思路是把若干个财务比率用线性关系结合起来从
而评价企业的财务状况。沃尔评分法选择了7种财务比率，分别给定了其在总评价
中所占的比重，总分为100分。在评价过程中通过确定标准比率，并与实际比率相
比较，评出每项指标的得分，最后求出总评分。沃尔评分法具有简明易懂、便于操
作的优点，并在很多情况下被证明行之有效。
(2)平衡模式业绩评价模型
进入20世纪90年代以后，由于全球经济一体化的发展、“新经济”时期的勐
来，企业的经营环境发生了巨大变化，竞争在全球范围内加剧。企业为实现战略目
标，必须形成和保持核心竞争优势。因此，影响企业战略经营成功的重要因素应在
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业绩评价指标体系中加以充分体现，在企业经营业绩评价指标体系中加入了非财务
指标和人力资本的评价。
90年代中期，罗伯特．S．卡普兰(Robin S．Kaplan)等研究创立的平衡记分卡
03alance Score Card)，为业绩评价指标体系的创新做出了重要贡献。平衡记分卡的指
标体系主要由财务、客户、内部经营过程和学习与成长四个方面的指标组成．它将
长期与短期因素、财务与非财务因素、外部与内部因素等多方面引入了业绩评价体
系。同时作为一种管理手段，平衡记分卡实现了企业战略目标的战术转换，为企业
实施有效的战略管理提供了途径。
(3>价值模式业绩评价模型
价值模式中比较成熟的方法是经济增加值(Economic ValueAdded，简称EVA)
评价系统。该系统是由美国思腾思特公司(Stern Stewart＆Co)所提出的一种业
绩评价与激励系统。它的目的在于使公司经营者以股东价值最大化作为其行为准则，
积极谋求企业战略目标的实现。
美国思腾思特咨询公司于1982年首先提出EVA指标，专门从事EVA应用咨询，
此后将EVA作为商标在美国注册，该公司每年计算全美1000家上市公司的EVA，
刊登在《财富》杂志上，这一新的评价体系引起了人们极大的兴趣。一些知名的大
公司(如Coca--Cola，Dell，AT&T，SONY，Siemens)纷纷弓}入EVA作为绩效
评价和公司治理标准，并取得了显著效果。
Benett Stewart(2002)认为：EVA就是扣除所有资本(包括股权和债务)成本
后的净经营利润。即：如果企业投资有好的回报，而且利润的增长超过了资本成本，
EVA就会提高；反之，EVA就会降低。这是一个最接近真正经济利润的计算值，也
是投资者要求的超出其他风险相同投资的最低回报以后的金额。
根据传统的会计核算方法，有很多企业账面上反映是盈利的，但事实上这些企
业中有不少正在蚕食股东的财富及利益，因为这些企业获得的利润小于他们的资本
成本，EVA理论的重要意义在于对资本成本理解和运用。与其他财务分析工具相比，
EVA是站在股东立场上来考察企业经济价值的。因为如果股东所投资的企业获得的
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税后净营业利润低于用同样资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报，那么
这笔投资对投资者来说是不经济的，说明企业在毁灭股东财富，而非创造价值。例
如，投资者向某企业投入100元，假设同期银行存款利率是6％，在不考虑其它成本
的情况下，如果该资产的净利滤率是4％，用传统会计利滑指标来衡量，该企业是盈
利的，但EVA理论认为，对投资者而言，该企业是在毁灭价值，因为它所仓4造的价
值(4％)小于资本的机会成本(6％)；只有在净资产收益率大于6％时，这笔投资对投资
者来说才是在创造价值。而且经济增加值越高，企业的价值就越大。
与传统的业绩评价方法相比，EVA为上市公司的业绩评价提供了一个新的思路
和解决方案，正如比德．德鲁克(2000)所说那样：“EVA是业绩全面增长的指南针”。
同时，学术界也开始对EVA进行大量进行理论探讨和实证分析。
Stewart(1995)首先利用618家美国公司的市场数据研究了这种关系，他强调
在美国公司中EVA和／vIVA(市场增加值)协调的相当好，但是具有负值EVA的
公司和MVA的相关性不太好。根据Stewart的解释，这是因为潜在的清算、重组
和接管对公司盼市场价值设置了一个底线。Chert，Dodd(1997)研究表明EVA指
标在解释股票收益方面比其他会计指标有更好的表现，但收益指标比EVA提供了更
有意义的解释能力。Biddle(1997)比较了会计指标和EVA以及EVA的5个组成部
分，在解释股票收益方面的能力，他们发现传统的会计指标表现更优一些。
奥克兰大学教授Robert(1999)将70家实施EVA公司的股票市场表现与一组
规模相似的同行业公司进行了比较。他研究发现，EVA公司宣布开始应用EVA的
年度平均财富创造要比同行业公司高出2．9％，正式应用的首年度要高出12％，而第
二年则高出t2．2％。思腾思特公司对EVA应用超过5年的66家客户公司进行了类
似调查，并对每个EVA公司选取了一个规模相似的同行业非EVA公司。对这样两个
样本组(EVA公司组和非EVA公司组)的比较分析表明EVA公司在5年内比同业竞
争者多创造了49％的股票市值财富。
1．2．2国内业绩评价研究概述
国内对上市公司业绩评价研究的主流是从财务效益状况、资产运营状况、偿债
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能力状况和发展能力等内容进行评价，指标体系以财务指标为基础。目前《国有资
本金效绩评价规则》的指标体系最为完整，包括了基本指标、修正指标和评议指标
三个层次28个指标。对业绩评价方法的研究主要是在杜邦分析体系、沃尔评分法及
综合评价方法的基础上进行补充和完善。20世纪90年代以后，多指标综合评价方法
不断丰富和完善，涌现出许多新方法。如1996年中国诚信证券评估有限公司与《中
国证券报》合作，对上市公司的业绩进行综合评分，所选取的指标为：净资产收益
率、资产总额增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率和全部资本化比率。
又如对主观指标赋值的模糊综合评价法、多元统计分析法(包括主成分法、因子分
析法、判别分析、聚类分析X层次分析法、功效系数法AHP法、数据包络分析、
灰色关联度评价法等(胡玉明，2000)。
EVA作为一个评价企业的新理念，在全球也尚属“年轻”的业绩评价指标，目
前已被弓}入中国，且正被中国证券业所关注。
郑小芸(2002)认为：“传统的企业业绩评价指标都是单纯地立足于股东权益，
不是对投资价值的评估。而EVA的基本理念是从股东利益的角度出发来衡量企业的
表现，它注重股东资本的增值和真实利润的提升”。左旭、董邦国等(2002)认为：
“EVA的引入，既有利于上市公司价值评估，推动中国证券市场投资理念迈向成熟，
而且还将为上市公司提供一套全新的管理工具”。
可见，EVA既是一个对企业业绩表现的测量器，也是一个能将股东利益与企业
业绩表现相结合的度量器。王宗军、杨琳(2005)选取2002年上海交易所607家A
股上市公可的截面数据，；}Ⅱ用EVA指标与传统业绩评价指标进行了实证研究，结果
表明，相对于净利润和经营净现金流量来说，用EVA衡量公司业绩更加合理，特另唾
是对于那些价值创造公司而言，EVA对公司绩效的解释能力达到54．1％，而对与价
值毁灭公司，解释能力较低。他们认为，可能是因为价值毁灭公司受其他非财务信
息(如公司信誉、举债能力、社会影响)的影响较大，所以，EVA评价指标更适合
于价值创造公司的业绩衡量。
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1．2．3国内外研究评述
总的来说，国内外的大部分研究结果表明：EVA作为激励手段可以提高经营者
的积极性进而提高公司的经营业绩；与现行会计评价指标相比，EVA的确与股票价
格和市场增加值(也就是公司的内在价值)有较高的相关性。不过关于用EVA评价
公司价值的研究较少，建立公司价值评价模型的研究更是少之又少。
既然EVA与企业的内在价值有较高的相关性，投资者可以基于EVA对公司价
值进行评估。这样做有两个好处：内部实施EVA价值管理可以提高公司经营业绩；
同时经营者用EVA建立的公司价值评价模型来做决策，就会将投资者和经营者的利
益统一起来，使经营者在做出决策时，能站在投资人角度思考，从而达到保护投资
者利益的目的。
鉴于此，本文在国内外专家、学者研究成果的基础上，选定“基于EVA指标的
上市公司业绩评价”为题，以河南上市公司的数据资料为例，探讨上市公司的业绩
评价阿题，并试图找出提高我国上市公司价值创造能力的方法。
1．3研究的内容、研究方法及创新点
1．3．1研究内容
本课题研究的基本思路是：本文在对EVA方法进行理论阐述的基础上，选取河
南上市公哥的数据资料进行具体案例分析。运用线性回归法计算各股票的贝塔系数
(B系数)值，并结合我国会计准贝q和会计制度进行相关的项目调整以准确计算资
本总额和税后净营业利润。在案例分析部分，通过计算河南上市公司连续两年的EVA
数值，发掘哪些公司在创造价值，哪些公司在毁灭价值，并进一步探索提高上市公
司价值创造能力的措施。本文的主要研究内容分为以下几个部分：
第一部分，绪论。介绍本文研究的目的、意义和方法，并对国内外研究现状进
行评述，在此基础上指出本文写作的切入点。
第二部分，EVA业绩评价体系的理论基础及模型构建。介绍EVA的概念、理
论基础。重点讨论EVA的计算模型，介绍EVA项目调整的原则和方法，EVA指标
的计算过程。分析EVA业绩评价的优缺点，要正确认识EVA评价指标，既要肯定其
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先进性，也要认识到其应用的局限性。
第三部分。EVA业绩评价方法体系的实证分析。利用第二部分建立的E、rA业绩
评价模型对河南上市公司的业绩表现进行了分析。
第四部分，对策建议。针对实证分析的结果，结合影响EVA的主要因素，提出
增加上市公司价值创造能力的方法、措施。
第五部分，结论。指出本文研究所得出的结论和存在的局限性。
1．3．2研究方法
本课题研究是一项与实践紧密结合的应用性研究。主要应用以下几种方法-
(1)比较研究。国外在企业经营业绩评价方面发展己有百年，有许多的评价理
论和发展，这些经验对我国建立和完善企业业绩评价方法体系具有一定的借鉴意义，
但我们也不能完全照搬照抄这些已有方法。通过比较各种方法之间的优势和局限，
结合我国的实际情况，按照科学实用原则，进行创新研究与选择。
(2)定性研究与定量研究相结合。本文通过收集和分析企业业绩评价方法相关
资料，对业绩评价理论和方法进行系统的阐述。同时，对EVA方法进行定量的实证
分析。只有综合利用定性和定量分析方法，才能综合反映新的业绩评价方法的适用
性和可操作性。
1．3．3本文创新点
在研究中，本文拟实现以下两点创新。
(1)研究的重点放在EVA业绩评价模型的建立及应用上，而不是纯粹的理论
评述及对EVA指标有效性的论证，即：本文是在假设EVA评价体系有效的基础上进
行如何应用的研究。在实证研究部分，所用的数据资料基本上来自于上市公司公布
的报表数据，而且是近两年的数据。计算过程也是严格按照前面的模型完成的。
(2)在计算权益资本成本时，资本资产定价模型中的B系数是按照其定义，查
找各个股票的周收益率和综合指数的周收益率计算出来的，没有直接应用其他机构
公布的数值，使各个股票具有一定的可比性。
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2 EVA业绩评价理论及模型构建
EVA作为一种价值管理模型，是由评价指标、管理体系、激励南4度、理念体系
等组成的一个完整体系，本文仅就其评价指标加以研究。
2．1 EVA的概念
EVA的中文含义译为经济附加价值，是一种新型的企业业绩衡量指标，它是由
从芝加哥商学院毕业的Joel M．Stern等人创立。经济增加值(EVA)是企业净营业利
润减去所有资本的机会成本以后的差额，也就是经济学家所称的“经济利润”。EVA
指标衡量的是企业经营产生的剩余经济价值，即经营利润与资本占用成本(包括债务
资本和权益资本的成本)之间的差额。EVA是现代公司金融体系的核心组成部分，思
腾思特公司是EVA理论的缔造者和最为积极的管理顾问。
EVA理论认为，股东价值的增加来自于企业创造的经济价值，而企业的经济价
值可通过获利的增加、营运资金管理的改善或是有效的项目投资创造出来。EVA是
用来衡量企业在某一阶段内所创造的经济价值是否高于其所用资产的资金成本的一
种专门技术。
现在，EVA已经逐渐从学术上的一个专业术语演变为一种财务现象。思腾思特
管理咨询公司在计算EVA指标的基础上，将EVA计算中所涉及的各项指标分解细化，
发展成为一个体现价值的绩效管理的指标，应用到公司实体及实体内部的各部门以
及各人员中，广泛应用到上市公司和非上市公司的价值评估体系中。
与EVA相关的概念还有MVA。MVA(Market Value Added，市场增加值)是公司
市值与累计资本投入之问的差额，表明了一家企业通过股市累计为其投资者创造的
财富。在理论上，MVA是市场对公司未来获取EVA能力的预期的反映，即MVA是
未来EVA的折现价值。
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2．2 EVA业绩评价指标的理论基础
EVA理论在90年代被提出后，在经过十多年的发展，就得到了包括公司投资机
构和管理咨询专家的认可。它的有效性并非偶然的，而是因为它是建立在一定的经
济学和会计学的基础上的。
2．2．1 EVA的经济学基础
EVA并非是什么新的发明，马克思在资本论中关于资本家生产目的的阐述就揭
示了EVA的本质思想。资本家的生产目的是为了获得尽可能多的剩余价值，实现资
本的最大限度的增值。为了这个目标，资本家们都会将资本投向利润率更高的部门，
他们展开激烈的竞争，资源也在不断地进行重新配置，直至利滑率趋于平均化。平
均利润率实际上就是计算EVA中所说的资本要求收益率，只有当资本家获得超过社
会平均利润率的收益时，才能获得超额利润，若低于它，就会被市场淘汰。
实际上EVA与西方经济学中的利润概念也是一致的，经济学家亚当．斯密认
为：利滑是扣除包括资本成本在内的总成本后的一种剩余。经济学家哈密尔顿
(Hamilton)认为一个公司要为股东仓Ⅱ造财富，就必须获得比其债务资本成本和权益资
本成本更高的报酬。其后，英国著名经济学家阿尔费雷德．马歇尔(Atfred Marshall)定
义了经济利润这个概念，他提出公哥必须产生足够的利润以补偿所有投入资本的成
本才能长期生存。经济学家们将公司经营的总成本分为两部分：一部分作为显性成本，
指在计算会计利润时所扣除的全部成本和费用；另一部分是资本的机会成本，这是
隐性成本。公司的真正盈利在于其创造的总收益必须弥补全部的成本，这样的盈利
才能给公司带来真实价值的增长。
无论是经济利润还是超额利润都体现了这样一个原财，即衡量资本的收益必须
要考虑到所有资本的成本，在经济利润中是机会成本，在资本论中是平均利润率。
因此，从经济学角度看，EVA其实是对这两个概念的模拟。
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2．2．2 EVA的会计学基础
剩余收入(Residual Income)是一种专门用于评价公司各业务部门业绩的财务指
标，在它之前，投资报酬率(gOI堤公司进行投资决策和衡量部门业绩的常用指标一
虽然ROI有许多优点，但却会导致经营者做出背离股东财富最大化的经营决定。因
此，为了促使部门与股东的目标相一致，公司和学术赛共同提出了一种替代的业绩
评价，这就是剩余收入，其定义为税后净营业净利润减去投入资本的成本，而实际
上，这种资本成本就是可接受的最低报酬。20世纪50年代以来，通用电气公司就一
直莉用这种指标评价其下属各个业务部门的业绩。因此，从业绩考核方面的应用来
看，EVA指标实际上是剩余收入的新版本。
2．3 EVA业绩评价模型的构建
2．3．1调整原则
思腾思特公司针对一般公认会计原则(GAAP)列出了160多项可调整项目，以指
导公司准确得出真正的经济收益。在实务中，企业计算EVA时，需要决定进行哪些
调整。不进行哪些调整，应在考虑成本效益的基础上，在简便(计算和了解的程度)
与准确(掌握真实经济利润的准确性)之间寻找一种平衡。因此，掌握选择调整项目时
遵循的原则就十分必要了．根据思腾思特公司的经验，在进行调整时，主要有以下
五条原则：
重要性原则，印：拟调整的项目涉及金额较大，如果不调整会严重扭曲企业的
真实情况。
可影响性原则，即：管理层通过决策能够影响被调整项目的相关支出。
可获得性原则，即：进行调整所需的有关数据可以获得。
易理解性原则，即：非财务人员能够理解。
现金收支原则，即：尽量反映企业现金收支的实际情况，避免管理人员通过会
计方法的选取操纵利润。
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2．3．2主要调整项目和调整方法
大量实践表明，涉及EVA调整的主要包括几类：①对稳健会计原则的调整。②
对可能导致盈余管理项目的调整。③对非经营利得和损失的调整。④弥补指标计算
本身固有缺陷的调整。
根据思腾思特公哥提出的EVA计算原理，应该调整的主要项目如表2．1所示。
表2．1计算EvA的主要调整项目袭
项目调整方法调整的目的和原因
资本化，不摊销
把当期的商誉摊销加刘①大多数商誉资产的寿命是无限期的，比如品牌、声誉和市场
商誊地位等等，能为企业带来收益．
NOPAT中，把已摊销的商
誉加到瓷本中②可以使管理者更加关注现金流，而不仅仅是账面．
研发费用资本化井摊锖研发占用企业资金，需要资本化井按一定期限摊销
开始产生NOPAT时，再考
战略性投资虑计算投资所占用的资金扩展管理者视野，鼓励他们认真考摩长期的投资机会．
的成本．
让企业部门经理不必对这部分的赍产利得或损失负责．以保证
瓷产清理直接从瓷产负馈表转出
其业绩是由生产经营产生的
把从利润中扣除的递延税从经济观点看，公司应该从当前利润中扣除时唯一税款就是当
递延税款款从瓷产负愤表中的负债前交纳的税款，面不是将来可能或不可能缴纳的税款．因此，
项下移出，加到股本中去公司扣除的税款只是在度量期内所缴纳的税额．
从利润总顿中扣减营业外我国会计制度中靓定，利润总额包括了营业外收支项目，而营
营业外收支
收入．加上营业外盘出业外收支与企业的日常营业活动没有直接关系．
各种减值准当期变化加入利润， 准备金并不是当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是
备金余额加入资本总额当期费用的实际支出．
说明：上表中所列调整项目和调整方法是根据思腾思特公司提出的调整方案整
理的。值得一提的是，我国已经于2006年2月15日颁布了新会计准则和审计准则，
许多会计处理方法将会改变，表中的一些项目调整要随之变化，如商誉的摊销、研
发费用的处理方法等。因新准则尚未开始实施，所以本文还是以旧准则为基础加以
调整的。
在实际应用中，至于需要调整会计项目的多少，将依据企业所处的行业和企业
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特性而有所差异．实际上，也并没有完全现成的EVA系统，每个企业需要的是一套
量身定做的系统。对多数企业而言，要算出最合适的EVA，所需的会计调整约为5一15
个项目。实践表明，即使经过调整，各种偏差仍有可能存在。
2．4 EVA计算模型中的三个主要因素分析
计算EVA指标是其应用的第一步。在EVA指标的计算中，税后净营业利润、资
本总额和加权平均资本成本率是三个基本要素。计算公式如下：
EVA=税后净营业利润．资本总额X加权平均资本成本率(2．1)
2．4．1 税后净营业利润(NoPAT)
根据我国财政部颁布的‘企业会计制度》，企业利润项目的构成如下：
营业利润=主营利润+其他利润．营业费用、管理费用、财务费用(2．2)
利润总额=营业利润+投资收益+补贴收入+营业外收入．营业外支出(2．3>
净利润=利润总额．所得税(2．4)
考虑到净利润包括了企业的各项收入、成本、期间费用及税收，它在一定程度
上反映了企业利用资本的获利情况，因此，本文将引用上市公司利润表中的净利润
项目(如果扣除了少数股东损益则在调整时加回)，调整计算出税后净营业利润。
调整时考虑以下一些因素：净利润中包含了营业外收支等非正常经营收支，应
加以扣除；应消除会计稳健性原则对利润的扭曲；兼顾财务数据的可获得性。本文
将调整公式定义为：
税后净营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东损益十资本化研究发展费用+本年
商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+其他准备金余额的增加癌￡本化研究发展费用
在本年的摊销．补贴收入一营业外收入+营业外支出(2．5)
因此，净营业利润实际上是不考虑资本结构的情况下，公司经营所获得的税后
利润，也就是全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。此外，运用
中还要对部分会计科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表对真实情况的扭曲。
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2．4．2资本总额(TC)
资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债权人投
入的债务资本和股东投资产生的股本资本。其中，债务资本不包括应付账款、应付
票据等商业信用负债以及应交税金、应付工资等无利息负担的负债，仅仅指债权人
提供的短期借款和长期负债。同样，计算资本总额时，也需要对会计报表科目的处
理方法进行必要的调整，以纠正会计报表对公司真实投入资本情况的扭曲。
资本总额=普通股权益+少数股东权益+研发费用资本化金额+累计商誉摊销+递延税
项贷方余额+各种准备金+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期部分(2．6)
对于资本总额的计算，主要依据资产负债表、减值准备明细表及有关补充资料
加以计算、调整。
Z．4．3加权平均资本成本(WACC)
在EVA计算公式中，还涉及到一个重要变量就是加权资本成本(WACC)。这里
的资本成本实际上是一种机会成本，指公司可以从现有资产中获得的、符合投资人
期望的最小收益率，亦称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。由于受
多种因素的制约，企业往往不只使用某种单一的筹资方式，而是需要通过多种方式
筹集所需资金，这就产生了加权资本成本。
其计算公式为：
t-ΣtE
朋(2．7)
其中：Kw—加权平均资本成本
Ki一第j种个别资本成本
wj一第j种个别资本占全部资本的比重。
(1)债务资本成本
单位债务资本成本指的是税后成本，等于税前债务资本成本×(1-所得税
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税率)，也可以表示为：
KD-利息费用×(1一所得税率)／负债总额(2．8)
在实践中，企业从资本市场上所举措的债务一般都具有明确的利率和明确
的还本付息期限。我国上市公司的负债主要来自银行贷款，而我国对银行贷款实行
总额和利率控制，导致不同企业贷款利率基本相同。因此，为了简化起见，可以采
用中国人民银行公布的3．5年期中长期银行贷款基准利率作为税前单位债务资本成
本(本文中选用2004年人民银行公布的5年期贷款_jfⅡ率5．85％>。边际所得税率设定
为33％。
(2)权益资本成本
权益资本成本由于不像债务成本那样明确需要用现金偿付利息，它实际上是一
种机会成本，因此在计算的时候比较复杂。目前关于权益资本成本的计算模型主要
有：风险溢价法：股利增长模型；资本资产定价模型。本文计算按照第三种——资
本资产定价模型方法．
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)是由经济学
家威廉．夏普(William F．Sharpe)、约翰．林特纳(John Limner)在60年代提出的，
此后，一直对财务界产生重要的影啊。资本资产定价模型是用以说明风险与预期回
报之间关系的模型，其理论为证券或投资组合的预期回报相等于无风险证券的回报
率加上风险溢价。若预期回报不能达到或超越要求回报，则不应进行这项投资。CAPM
有很多基本假设(资本市场有效，投资者理性、所有投资者均能以无风险利率无限
制的借入或贷出资金且没有交易成本等)。按照该模型，权益资本的机会成本可以表
述为：权益资本成本等于无风险证券的收益，加上公司无法避免的风险收益，即系
统性风险B乘以市场的风险溢价。
E(ri)=RF+B i[E(rrll)--RF] (2．9)
式中：Rr—一无风险利率
母——股票的贝塔系数
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E(rIll)一RF一市场的风险溢价(风险贴水)
E(r瑚卜—平均风险股票必要报酬率
①无风险利率(RF)
无风险利率是指无任何拖欠风险和违约风险的证券或有价证券投资组合的回报
率，即系统风险p为零时的有价证券的报酬率。从理论上讲，对无风险利率最好的
估计方法就是构建p为零的有价证券组合，但由于这种组合很难构建，无法在实践
中运用。因此，在西方许多企业一般使用政府债券的利率作为无风险利率的近似替
代。
我国企业现在一般按照思腾思特中国公司提出的观点选取无风险利率的。该观
点是将我国股票种类分为A股和B股，H股、S股及N股。A股股票采用上海证券
交易所交易的当年最长期的国债年收益率作为无风险利率：B股、H股、S股及N
股股票则应采用财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益率为无风险利率。
②风险溢价[E(rm)--RF]
市场风险溢价是市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额，是
由于投资者承担与市场相关的不可分散风险而预期得到的回报思腾思特公司建议其
客户使用6％的市场风险溢价。
对于我国市场风险溢价的选择，存在不同的观点，有人建议为4％，有人认为不
应超过6％的水平。综合考虑多种观点，本文选取6％作为我国股票市场的风险溢价
水平。
③B系数
B系数是股票市场中个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标。B系数
越大，说明该企业股票相对于整个市场而言风险越高，波动越大。关于B系数值的
计算有不同的方法，本文按照回归直线法。这种方法的原理是数理统计的线性回归，
求解回归方程y=a+bx，直线方程斜率b，就是该资产的B系数。通过收集同一时期
内的资产收益率m)和市场组合收益率(Xi)的历史数据，代入以下公式就可求得斜率
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b(即e系数)：
(2．10>
除EVA外，实践中经常使用的概念还有EVA率(单位资本经济增加值)年啪蕈
股经济增加值，这两个指标连同EVA指标一起构成了经济增加值指标体系。相关公
式分别为公式2．11和公式2．12。
EVA率(资本效率)=经济增加值／资本总额(2．11>
每股经济增加值=经济增加值／普通股股数(2．12)
单位资本经济增加值反映的是每一元的资本投入所贡献的经济增加值；每股平
均的经济增船值则是个相对数指标，可以用于不同规模的公司间的业绩比较。这两
个指标从一定程度上弥补了经济增加值这个绝对数指标的不足。
2．5对EVA业绩评价体系的认识
EVA业绩评价指标的提出是财务评价思想的一次创新，该指标较为全面地考虑
了企业的资本成本，同时从企业价值增值这一根本目的出发，对依据公认会计准则
得出的利润进行调整，因此具有一定的科学性。但是，EVA评价指标并非完美无缺，
在实际应用中也有其局限性。
2．5．1 EVA评价体系与传统业绩评价相比的优点
传统以会计利润为基础的业绩评价指标容易受人为操纵利润的影响，会降低指
标的可信度，从而不能对企业的经营业绩做出正确的评价。与传统的业绩评价标准
相比，EVA评价指标具有以下优点。
(1)用经济利润代替会计利润
在会计核算过程中，由于受到会计准则的约束，使会计利润与反映企业创造财
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富真实情况的经济利润产生了偏差。如：会计准财中规定，无论企业研究与开发项
目结果的收益对象是否为今后的产品，均应将研究与开发费用列为当期费用(这种
处理方法在新会计准则中已经改变)。又如：我国的会计利润总额考虑了营业外收支
项目，不仅仅是反映企业的营业项目。在计算EVA时，要对会计利润和权益资本进
行调整，因此，EVA能够在一定程度上纠正会计核算所造成的失真。
(2)经济增加值能直接与股东财富的创造联系起来
追求更高的经济增加值，就是追求更高的股价。对于股东来说，经济增加值越
多越好，从这个意义上说，它是能真正准确衡量业绩的指标，它能连续地度量业绩
的改进。相反，销售利润率、每股盈余，甚至投资报酬率等指标有时会侵蚀股东财
富。
(3)将业绩评价与企业决策相联系
EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，而不是像会计利润一样仅仅是一种短
视指标，因此，应用该指标能够鼓励经营者做出有利于长期发展的投资决策，如新
产品的研制与开发、人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生，
促使企业经营者不仅要注意所创造的实际收益的大小，而且还要考虑所运用资产的
规模以及使用该资产的成本大小。根据国外的经验，EVA不仅仅可以作为度量企业
绩效的指标，还可以作为一种财务管理模式，用以指导企业的每一项决策，包括经
营预算、资本预算、企业目标确立的分析、收购兼并或出售的决策等。
(4)能够建立有效的激励报酬系统
由于EVA是站在股东的立场上重新定义企业的利润，因此将管理者的报酬与
EVA指标相挂钩，可以使经营者和股东的利益更好的结合起来，使经营者像股东那
样思维和行动，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注企业的资本增值
和长期经济效益，这也正是EVA的精髓所在。
(5)EVA评价显示了一种新型的企业价值观
EVA的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加企业的市场价值，经营者
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就必须表现得比竞争对手更好。因此，一旦他们拥有资本，必然要求所获得的收益
超过由其他风险相同的资本的报酬率。如果完成了这个目标，企业投资者投入的资
本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把资金投向该企业，
从而导致公司股票价格的上升，市场价值得到提高。如果不能完成这个目标，就表
明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向掰处，最终可能导致公司股价的下
跌，企业贬值。
当然，EVA业绩评价指标并非完美无缺，在实际应用中，我们既要看至Ⅱ它相对
于传统评价指标的先进性，也要清楚地认识到其自身所固有的缺陷，为进一步改进
企业业绩评价体系指明方向。
2．5．2 EVA业绩评价应用中存在的问题
(1)EVA不能充分识别业绩风险
思腾思特中国公司将银广厦列为“2000年度中国上市公司EVA排行榜”第14
位，蓝田股份为第20位。但事后他们不得不承认，由于造假事件，银广厦和蓝田都
“不是财富创造者”。这个疏漏反映出EVA不能识别上市公司会计报表中隐藏的虚
假成分。遗憾的是，在中国，会计报表存在虚假成份绝不是偶然、罕见的。又如名
歹IJ上述排行榜第36位的深信泰丰(000034)，据该公司年报，其报表税前利润的93％
(2．s5亿元)是名为股权转让收益实为问接重组收益的非经常性投资收益，董事会
在关于相关事项“目前正在按规定办理有关手续”这段文字陈述中，充分证明这一
非经常性投资收益截止到2000年12月31日尚不属于实际发生的经济业务。
这也使得人们对EVA指标的评价功能产生怀疑，信息披露失真是其直接原因。
上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士(2000)说，公司的价值在形式上可以分
为账面价值、市场价值和内在价值，账面价值可以作假，市场价值可以操纵，而用
EVA来评估其内在价值时又必须依赖于信息披露方面的一整套制度，如果这一前提
不完善，那么，实际上就根本无法对公司价值做出准确判断。
其实，其中深层次的原因是公司治理失效。胡汝银认为：“必须建立一种价值创
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造导向的市场经济制度和商业运作环境，没有相匹配的制度环境和公司治理机制．，
EVA的效力将大打折扣，甚至无法推广”。可见，目前将EVA理论应用于中国内地
证券市场的条件还不十分成熟。
(2)适用范围上的局限性
一般认为，EVA只能用于有限范围的企业，并不适用于金融机构、周期性企业、
新成立公司、自然资源企业等。因为金融机构有对特殊法定资本金要求。而且EVA
评价分析中把贷款总额作为使用资产将高估资本成本，将导致结果扭曲，所以不适
用于EVA。同时，在用EVA分析周期性企业时，会由于其利润波动太大，可能弓}起
EVA数值扭曲。对于这类局期性企业，也许通过与竞争对手比较来分析企业更为恰
当。另外，由于使用EVA的企业必须是一家持续经营企业，而新成立的企业一方面
不一定能保持持续经营，另一方面在创立初期还无法为市场带来新产品，其利润的
波动也很大，所以将EVA用于新成立企业将无法保证评价的合理性。自然资源公司
必须投入大量的资金去识别和取得“资源库存”。EVA将资本化所有勘探费用，无论
发现矿藏与否。问题在于资本化费用并不必然与勘探价值相关。EVA将勘探费甩和
机械设备视为一样，进行资本化处理。事实上，对于能源公司来说，由于商品价格
变化、工艺进步等原因，潜在储量价值将随时阎上涨，而机械设备价值将随折旧逐
渐降低。
(3>资本成本难以准确计算
在不同时期，资本成本通常是EVA公式中最不稳定，最易变的交量。例如，如
果企业在现有资产中投资，预期会创造显著经济价值。可是，几个月内，市场收益
率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值，资本成本的
波动会引起EVA的波动。
从技术上说，有关资本成本，特别是股权资本成本估算模型的应用还存在大量
的困难。对于本文中所用的单因素的线性模型——资本资产定价模型，是建立在有
效市场假设基础上的，这样才能准确获得13系数。而我国的证券市场还处于发展初
期，投机氛围较浓，庄家炒作严重，股价的高低不能真实反映出企业的经营业绩，
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据此计算的p系数和股权资本成本也不一定真实。因此，在目前的市场现实中，如
何准确计算中国上市公司的资本成本还有待进一步研究。
(4)EVA计算中过多的项目调整可能违背成本效益原则
思腾思特公司最初调整了GAAP的164项才得出了EVA，企业在实际操作中如
果调整这么多的项目，其工作量和成本可想而知。但是如果不进行较为细致的调整，
又会影响EVA的精确度。所以，实际应用时，我们只能在成本与效益之间进行衡量，
以尽可能低的成本来提高EVA的精确度。
由于上述存在的种种问题，故此，EVA暂时还不能完全发挥出它在海外实践中
所发挥出来的那种效能，而且EVA暂时还不能直接运用至Ⅱ我国的证券市场中，完全
替代现行的业绩评价方法。那么，作为中国的投资者和企业，对于EVA这种颇受全
球认可的评价理念是否就可以加以否定呢?本人认为：正因为EVA在中国的评价应
用目前正面临着这些困难，现在中国有很多上市公司几乎根本就没有股东价值这方
面的意识，股东价值观念普遍还很弱。所以中国才更需要EVA。
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3基于EVA指标的业绩评价实证分析
下面以河南上市公司为例，运甩上述公式和计算步骤，计算上市公司的EVA指
标，并进行分析评价。
3．1河南上市公司基本情况
截止鲥2005年底，在我国主板证券市场和香港H股市场上市的河南企业已达
32家，行业涉及能源、化工、冶金、材料、食品、医药、机械、电子、商贸等
多个行业，覆盖范围较广，发展潜力巨大。
在河南省上市公司中，既有行业龙头双汇发展、字通股份、神火股份等优秀的
上市公司，也有因经济结构调整或经营管理不善，导致经营业绩不断下滑渐失竞争
优势的企业。整体来看，河南板块的上市公司，覆盖了河南的主要产业，他们为地
区经济的发展起了龙头作用，不少上市公司已成为省内行业或区域经济的领头羊，
为省内行业和区域经济的发展发挥了较大的作用，上市公司已成为河南经济的主要
代表，在省区域经济中具有突出的经济地位。
3．2数据资料选取
本文选取河南30家上市公蔚(目前，上市公司数共计32家，本文分析中除去
2004年上市的“华兰生物”和2005年上市的“轴研科技”)公开的2004年和2005
年两期的财务资料，数据主要来自于新浪财经网站和民生证券交易软件。
对于计算过程及结果，本人有下面几点需要说明。
(1)本文实例中无法调整的项目
①存货
根据思腾思特公司的建议，存货计价应采用先进先出法，使其期末存货金额接
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近市价。但上市公司一般不披露存货计价方法，故无法调整。
②商誉
商誉的调整必须将累计摊销数加回到资本总额中，并将当期商誉的摊销加回净
营业利润中。然而上市公司利润表中不显示商誉摊销费用金额，且附录也无披露，
所以无法调整。
③折旧
思腾思特公司建议计算EVA时，采用偿债基金法提折旧，但由于无法取得公司
资产明细金额、资产开始使用年度和使用年限，所以无法计算。
(2>本文在计算EVA过程中的假设
在EVA计算的过程中，“资本化研究发展费用”是一项重要的调整项目，一般
不可忽略，但是上市公司对外公开的财务报告数据中，没有对此项数据的公布。考
虑到企业实际情况，本文建立一个假设：上市公司各年的研究发展费用按照上年实
现净利润的5％支出，并且在5年内平均摊销。如果上市公司上年的净利润为负数，
则当年的研究发展费用为0。这尽管不一定符合每个公司的实际，但是本人认为有
其合理性，所以，计算中运用了这样一个假设。
(3)关于13系数的计算
本文在计算股权资本成本中，运用了资本资产定价模型，但是模型中的一个重
要参数B系数没有近两年的数据，所以本人根据13系数的计算原理，利用民生证券
交易软件提供的交易数据，对30家河南上市公司的13系数进行了计算，其结果可能
与有关研究机构的数字不同，但是13系数的计算方法并不是唯一的，不同应用场合
下允许有差异。本文各股的13系数计算结果参见附表(计算过程是利用Excel工具软
件的统计函数的线性回归函数LINEST实现的)。
3．3河南上市公司的EVA计算与分析
以下的计算和分析均是按照前面所述的EVA计算模型，利用Excel工具软件进
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行计算，主要计算结果如下。
表3．1 2004、2∞5年河南上市公司税后净利润情况单位：元
序号股票代码股票名称税后净利润(2004) 税后净利润(2005) 增长额增长率(％)
l 000400 许继电气144，027，662 116．840．478 —27,187，184 一18．涮
2 000544 臼鸽股份23．056，111 6，208。929 —16。847，182 —73．07l
3 000612 詹作万方40，464，187 —121．834，150 -162．298，337 —401．09'I
4 0006％ 思达高科31．tOO，104 31。204，928 104．82q O．3聃
5 000719 焦作鑫安859，805 一115．523，789 一116。383，594 —13536．0矾
6 000885 sT春都-83，365，549 —52，482。282 30．883，267 37．0矾
7 O00895 双汇发展298．4l 9．472 371。104．998 72．685。52E 24．3矾
8 00∞33 冲火股份343，498，58C 472。490tl们128。991．563 37．55，
9 000949 新乡化纤111．965．358 8，168，539 一103．796。819 —92．7∞
10 000956 中原油气626，Ol o，538 739，784，771 113。774．233 18．1州
11 001896 豫能控股一87．994．730 903，018 88．897．748 ～101．0册
12 600595 ；中孚80．748．519 54，749．145 —25。999．374 —32．2册
13 600020 中原高速517，651，67(3 554．045，083 36，393．413 7．03，
14 600066 宇通客车143，683，649 185，677。97C 41．994，33C 29，23，
15 600069 ：银颁45，303，432 112，55 2，178 67，248，74E 148．44％
16 60012l ；郁煤电158。264，918 196．493。4鼬38，228，57C 24．1矾
17 600172 黄河旋风60，093，665 71，237，732 11。144，067 18．5棚
18 600186 莲花味精4，604，955 9．724．125 5．119。17C 111．17，
19 600207 安彩高科233，469，846 ～182。450，404 —41 s’920，25C 一178．1矾
20 600222 竹林众生16，247，713 17．043。752 796．03目4．9∞
2l 600253 天方药业47，238．921 32，747．849 -14．491，072 —3n嘲
22 600285 羚锐股份15．336．463 18，465，895 3．129．432 20．4l，
23 600312 平高电气52，463，447 105．395，932 52，932．485 100．8帅
24 600439 瑞贝卡67．9够。093 74，461，419 6．463．326 9．51，
25 600469 j风神76。648．2舶115，182，77C 38，534，527 50．2张
26 600531 豫光金铅96。894。122 86．688．311 —10．205。807 —10．53，
27 600569 安阳钢铁732，018，142 433，086，242 —298，931，90C 一4oJ8蚋
28 600753 ；t冰熊1，098，671] 一25，195，999 ～26。294，66S 一2393．3嬲
29 600810 冲马实业30，214，966 39，047，541 8．832，575 29．2胡
30 600876 豳阳玻璃46，102，OOC 4，953，0011 —41．149．00C 一8吼2鹄
25
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表3．2 2004、200s年经济增加值(EVA)计算结果表单位：元
序号股票代码股票名称EVA(2004) EVA(2005】f 增长额增长幅度％
1 000400 许继电气59，876。531 -93，764．373 —153，640．904 ～256．6棚
2 000544 自鸽股份一27。504．90审一27。41 2．嘲92，Olg o．33％
3 000612 焦作万方一62。168．韶d —14l。374，25E -79，205，572 -127．4册
4 000676 思达商科32．567。531 19，856，214 一12。711，317 —3垒03％
5 000719 焦作鑫安一73．321．183 —146．366，817 —73．04 5．634 -99．6烈
6 000885 sT春都一108．249．021 —60，407，595 47．841。426 44．2矾
7 000895 双忙发展234，794．56E3 345．764．754 110，970,187 47．2晴
8 000933 神火股份277，240，561 391。982．52日114，741，965 41．3霸
9 000949 新乡化纤-27，177，671 ～129,340．65c —102，162，979 —37量9l'
10 000956 中原油气279。472。831 227．15 9．204 —52，313，627 ～18．7嬲
ll 001896 豫能控股一163，376，954 —131，097，005 32，279，949 19．76"1
12 60059S ；中孚一48,223，671 —23。633，25￡24，590，416 50．蝴
13 600020 中原高速245．663。642 208，678，2l￡一36，985．427 —15，蝴
14 600066 字通客车23，101，22罢91．832．523 68．731。296 297．叫
15 600069 j银鸽一8，258，954 48，333，7'38 56，592’692 685．2311
16 600121 G郑煤电一1，034。111 94，042，23t 95，076，341 9194．02j(
17 600172 黄河旋风一18。7'44，425 17，386，529 36．130．953 192，7酬
18 600186 莲花味精-218，493。901 —202。815，857 15。678．044 7．1硎
19 600207 安彩高科一24，t60，916 —458。709。375 —434，548，459 —1798．5酏
20 600222 竹林众生一12．960．620 —9，624，527 3，336，092 25，74',i
21 600253 天方药业一33。892．93日--62，87 o’231 -28，977，294 —85．5棚
22 60028S 羚锐股份一36，615．108 —24．462，14C 12，152，967 33．1∞
23 600312 平高电气一28，869．67C 28．989。455 57．859,125 200．4l，
24 60043争喘贝卡35，139，74C 38，110,164 2，9'10．424 &45，
25 600469 0风神9．81 6．547 37，721．45l 27，904，904 嚣4．2矾
26 60053l 豫光金铅43，776．49cJ 25。025，OlE 一18，751，480 —42．83'I
27 600569 安阳钢铁84，475，002 248。091．98l 163。616。986 t93．嘲
28 600753 sT冰熊-19，够8，92c． 一48，628，965 —28，640，036 —143．2蜊
29 600810 冲马实业一319．875，984 —298．727，731 21，148，252 6．6ll
30 600876 洛阳玻璃一124。847．1艇一211，414，852 —86，567。70,t 一69．3州
注：本表中结果的主要计算过程见附录部分；表中的股票名称是按照2004年的提法，因为股权
分置改革，有部分股票名称已经改变，但是代码不变，财务资料不变，不影响本文的分析结果。
(1)有多少公司在创造价值?
根据表3．1和表3．2的计算结果，对30家上市公司的EVA和净利润加以统计，
26
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整理出表3．3。
表33 EVA与挣利润的总体统计表
净剃i厨：加的狰利润<o的公EVA>0的EVA<0的
公司数量司数量数量数量
2004矩28 2 11 19
2005盆25 5 14 16
两年都大于或
24 1 10 lS
小于零的数量
从表3．3中可以看出，在河南30家上市公司中，从净利润指标来考察，绝大多
数公司都在盈利，但是考虑其经济增加值，只有少数公司在为股东戗造价值，连续
两年都在实现增值的只有10家公司，占总数的三分之一，即只有三分之一的公司在
持续为股东创造价值。而两年都在毁灭股东价值的公司数却有15家，占总数的一半。
可见，河南上市公司的整体价值创造能力不容乐观。
(2)河南上市公哥的净利润排名情况分析
为了便于比较净科滑指标和EVA指标，了解二者的变化趋阿情况，下面先就净
利润的前5名和最后5名做一个排序。
表3．4净利润捧序的前5名和后5名
净利润值最大的前5名净利润值最小的后5名
股票名称净利漓(元> 股票名称净利漓(元)
l 安阳钢铁732．018，142 l 豫能控股一87，994，730
¨ 2 中原油气626，010。538 2 St春都一83，365，549
2 3 中原高速517。65l，670 3 焦作鑫安859，805
年
4 神火股份343，498，580 4 ST冰熊1，098．670
5 双汇发展298，419，472 5 莲花味精4，604，955
l 中原油气739，784，771 I 安彩高科-182，450，404
誉
2 中原高速554，045。083 2 焦作万方-121，834，150
s： 3 神火股份472，490，143 3 焦作鑫安一115，523，789
年
4 安阳钢铁433，086，242 4 ST春都一52，482，282
5 双汇发展371．104，998 5 ST冰熊一25，195，999
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从利润排序表中可以得知，中原油气、神火股份等公可的利润都在2004年盈利
的基础上实现了较大幅度的增长，当然这两支都是能源股，与2005年的能源价格上
涨有一定关系，关键是能否持续增长。亏损情况更加恶化，2004年有2家公司亏损，
2005年有5家，而且亏损的幅度更大。比较显著的是安彩高科和焦作万方，分别从
2004年盼第6位、第20位下降至2005年的第30位和第29位，虽由行业、政策等
因素造成，但是企业自身的管理水平也不可忽视。
(3)哪些公司在创造价值，哪些公司在毁灭价值?
这里，把EVA的前5名和后5名加以排列，排序结果见表3．5。
表3．5 EVA捧行榜的前5名和后5名
EVA值最大的前5名EVA值晟小的后5名
股票名称EVA(元) 股票名称EvA(元)
1 中原油气279。472，831 l 神马实业一319，875，984
2 神火股份277，240，561 2 莲花味精一218。493，901
宝3 中原高速2,15，663，642 3 豫能控股一163，376，954
年
4 双汇发展234．794，566 4 洛阳玻璃一124，847，148
5 安阳钢铁84，475，002 5 sT春都一108’249，021
1 神火股份391，982。526 l 安彩高科一458，709，375
苫
2 双汇发展345，764，754 2 神马实业一298。7"27。731
昌3 安阳钢铁248，091，988 3 洛阳玻璃一211，414，852
焦
4 中原油气227，t59，204 4 莲花味精-202，815．857
5 中原高速208．678，215 5 焦作鑫安一146。366，817
根据表3．5中的排名结果可以看出，河南30家上市公司中，价值创造最大的5
家公司没有改变，只是排序有所变动，其中，神火、双汇、安钢等的经济增加值2005
年均比2004年有了大幅度增加，2004年排名第二的神火股份在2005年跃居首位，
为股东仓q造了近4亿元的价值。并且前5名公司总体的增值能力有所提高，体现了
持续的价值仓Ⅱ造能力。再看排序中的最后5名，神马、洛玻、莲花味精三家连续两
年都在最后5名中，没有明显改观，号称“彩玻之王”的安彩在2005年发生巨亏，
其价值创造能力位于倒数第一，当然，其亏损有多种因素造成，但是，这种高额的
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EVA负数不得不引起我们的警示。
另外，将EVA的排名和净利润的排名情况做--LP,较，不难发现，二者在总体上
是一致的，即创造价值的公司往往也是那些会计报表上显示盈私的公司，反之，那
些亏损的公司阿时也在毁灭股东价值，这也在一定程度上说明了EVA和净利润之阃
的相关性。也可以说，EVA的仓4造是建立在企业盈利的基础上的，只有实现了盈利，
并且盈利超过资本成本，才称之为创造了价值。
(4)EVA指标的相对比率分析
由于EVA是绝对指标，EVA的值在很大程度上取决于公司的资本规模，不能据
以认定公司的经营效率状况，因此，我们还可以考虑用EVA的另一种表现形式——
EVA率(即资本效率，也称单位资本增加值)进行评价．用公式表示为：EVA=资
本效率X资本。直观的讲，资本效率是每单位资本所能产生的超过单位资本成本的
利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本劬造价值的能力，当
资本效率为正时，公司在创造价值：反之，则在毁灭价值。
表3。6 EVA事(资本效率>捧名表
EVA率最大的前5名EVA率最小的后5名
股票名称EVA室股票名称EVA塞
l 神火股份1G．13％ l ST春都-34．95％
¨ 2 双汇发展9．70％ 2 豫能控股一14．51％
2 3 中原油气5．7 296 3 焦作鑫安一11．41％
年
4 中原高速4．7096 4 神马实业一7．87％
5 瑞贝卡4．63％ 5 sT冰熊一6．63％
l 神火股份13．91％ 1 sT春都-23．41％
2 双汇发展13．86％ 2 焦作鑫安一15．02％
& 3 宇通客车6．1穰3 豫能控股一11．26％
圭E
4 G郑煤电5．3296 4 安彩高科—9．97％
5 瑞贝卡4．5碱5 ST冰熊-8．86％
将EVA排名表和EVA率(资本效率)表的排名加以比较，可以看出，神火股份
连续两年的资本效率都位居榜首，而ST春都在两年中都排名最后，这和其业绩变化
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也是相吻合的。在价值创造公司中，差异比较明显的有安阻钢铁和瑞贝卡两个公司，
从EVA绝对额上来看，安阳钢铁的价值仓4造能力连续两年都比较强，但是其资本效
率并不是太高，2004年是1．3l％，2005年是2．71％。这和该公司资本总额大有直接
关系，在30家上市公司中，安阳钢铁的资本总额最大(经过调整以后>，提高资本
效率比较困难。相反，瑞贝卡公司因为其资本总额低，价值创造能力较强，显示了
较高的资本效率。整体考虑EVA绝对值和资本效率，神火股份和双汇发展表现不俗，
特别是双汇发展，资本效率有了明显提高，体现了较好的发展势头。在价值毁灭的
几家公司中，除了安彩在2005年的巨亏外，其他几个变化不大，ST春都和豫能控
股在2005年比上一年略有好转，而ST冰熊和焦作鑫安的状况进一步恶化。当然，
对于资本效率的评价，最好还是与回行业进行比较、分析，更能说明问题。
(5)EVA变化情况分析
30家河南上市公司中，2005年与2004年相比，EVA的变动情况又如何昵?这
里暂不考虑其创造价值的多少，比较它们的价值创造能力是在提高还是下降。
表3．7上市公司EVA变动情况袭
EVA增长幅度较大的公司EVA下降幅度较大的公司
股票名称增长额(元) 增长幅度(％) 股票名称增长额(元) 增长幅度(％)
安阳钢铁163，616，986 193．69％ 安彩高科一434，548，459 一1798．56％
神火股份114，741，965 41．39％ 许继电气一153，640，904
双汇发展110，970t 187 47．26蔼新乡化纤一t02，162，979 -375．9l筠
G郑煤电95，076，341 洛阳玻璃-86，567，704 —69．34％
宇通客车68，731。296 297．52％ 焦作万方一79，205，572 —127．40％
在增长幅度较大的公司中，神火股份、双汇发展是在原基数较大的基础上进一
步实现了增长，显示了持续的创值能力，这种增长比较实在。字通客车、安阳钢铁
则是在2004年EVA较低的情况下实现了快速增长，表现出强劲的发展势头。与此
同时，也有不少公司业绩持续下滑，EVA进一步下降，有的下降幅度高达几百倍。
其中，许继电气从2004年的创造价值降到了2005年的价值毁灭之列，安彩高科和
焦作万方的业绩下滑主要是由于行业处于下降期，产品价格大幅度下跌，如彩电价
30
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格不断下调，行业形势整体恶化，即使“彩玻之王”也无可奈何。焦作万方还有国
家对电解铝行业进行调控的因素。
通过上述比较分析，可以看出，在2005年的国家宏观调控中，股市大盘振荡下
跌，河南上市公司f可样受到大环境的影响，由于基础原材料价格上涨，钢铁、电解
铝行业增收不增利。虽然有着双汇、字通等绩优公司，但也存在如sT冰熊、焦作鑫
安等不少价值毁灭公司。据了解，ST冰熊拟置入的房地产项目受国家调控和市场的
影响，对公司的未来业绩支撑有限。安彩高科面临着产品结构调整的难题，经营形
势严峻。对于这些公司来讲，关键是如何改变现状，进一步改善或提高上市公司的
价值仓Ⅱ造能力。
31
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4提高上市公司EVA的措施
对EVA的理解和准确计算并不意味着可以提高企业的经济增加值，还需要进一
步挖掘驱动EVA提高的关键因素。提高EVA与增加销售收入或会计利润并不是一回
事，因为EVA管理包括了利滑表管理和资产负债表管理两方面，并非单纯取决于利
润表。换而言之，并非提高利润水平就一定能提高EVA，还取决于资本使用效率等
因素，这就向管理者提出了更高的挑战。这里，笔者从影响EVA的几个因素来探讨
提升EVA的方法和措施。
4．1影响EVA的主要因素
在前面的计算分析中，我们引用了资本效率的概念，资本效率也称EvA率。
公式表示为：资本效率=EVA／资本=资本回报率(ROC)一资本成本率(WACC)
则EVA指标可以分解如图4．1所示。
图4．1 EVA指标因素分解图
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从河南30家上市公司的EVA计算排名中，不难发现，在这四个方面均有表现
出色的公司，在此通过实例做简要分析，总结提高EVA的措施。
4．2提高EVA的几点措施
4．2．1提高销售利润率
这里是借用了传统销售币I娴率的说法，在EVA计算中赋予新的含义，即销售利
润率为税后净营业幂4润(NOPAT)与销售收入的比伢。在30家河南上市公司中，G
银鸽的经济增加值变化幅度较大，从2004年的．800多万元增长到2005年的4800多
万元，增幅如此大，其原因主要是销售利润率水平的大幅度提高，从2004年的9．02
％增长到2005年的12．08％，再加上资本周转率的提高和资本成本率降低，这些因
素促进了G银鸽的EVA大幅度增长。
表4．1 G银鸽(600069)2004年与2005年EvA的分解分析
年度销售利润率资本周转牢资本(万元) 资本成本率EVA(万元) EVA捧名
2004 9．02％ n68 116996．55 6．83％ 一825，9D 13
2005 12．响％ O．78 137184．99 5．92％ 4833．37 8
当然，影响销售利润率的因素很多，如销量、价格、成本等多种，涉及至崂自售、
生产、管理等多个环节。具体至4银鸽公司，其主营收入从2004年的不到8亿元增长
到2005年的lO亿元以上，增长幅度达到35％，成为促进其EVA提高的重要因素。
由此可以得出，扩大销售规模，提高销售币U润率水平，是企业提高EVA的一个有效
措施。．
4．2．2提高资本周转率
资本周转率是销售收入与资本总额的比率，代表企业资本运作效率的高低。对
于河南双汇集团，2005年的销售利润率比2004年有所下降，资本规模略有增加，但
是其EVA进一步提高，这主要得益于资本周转率的加快，2004年的资本周转率为
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4．16次，2005年为5．4次，促进了资本回报率的提高。特掰是当资本规模较大时，
资本周转率小幅度变化会带来EVA大的波动。因此，对于规模较大的公司而言，加
快资本周转，提高资本的使用效率， 对提高EVA有着明显的作用。
表4．2双汇发展(000890)2004年与2005年EVA的分解分析
年度销售利润率资本周转资本(万元) 资本成本牢Ev^(万元) EVA捧名
率(次)
2004 3．78％ 4．16 241996，00 5．99％ 23479．46 4
2005 3．6l％ 5．40 249434．64 5．60％ 34576．48 2
4．2．3降低资本成本率
资本成本率对EVA的影响是反方向的作用。因此，要想提高EVA，还要考虑降
低资本成本率。如何降低资本成本率?答案是最大程度的优化资本结构。即企业在
融资过程中，尽量考虑利用成本较低的资金。例如20世纪80年代的可口可乐公司
基本上没有负债，信用评级也是最高，在如此良好的信用状况下，它举债的秘息成
本是很低的，而且，债务的利息还可以抵减税负。因此，在思腾思特公司的建议下，
可口可乐公司开始大量举债，用于回购股票，有效地降低了其资金成本。
在河南上市公司中，安阳钢铁的资本成本率变化比较明显，从2004年的10．68
％下降到了2005年的7．00％，再深入分析，可以发现，其资本成本率的大幅度降低
主要是由于资本成本构成的变化，该公司2004年的权益资本比重高达93％，债务资
本只占7％，而且股权资本成本远远高于债务资本成本，所以，综合成本率较高。到
2005年，该公司提高了负债比重，从7％的比例增加到了31．61％的比例，优化了资
本结构，降低了资本成本。
表4．3安阳钢铁(600鲕9)2004年与2005年EVA的分解分析
年度鹃售利润率资本周转率瓷本(万元) 资本成本率EVA(万元) EVA捧名
(次)
2004 5．97％ 2．00 643048．38 10．68％ 8447，50 5
2005 6．09％ 1．60 914180．64 7．00％ 24809．20 3
当然，在考虑增加负债时，除了要降低资本成本外，还要充分估计到财务风险
的增加，要在风险和收益之间选择合理的资本结构。
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4．2．4调整资本规模
通过资本规模的扩张或收缩来改善EVA业绩指标，主要包括两个方面：一是增
大资本回报率大于资本成本率的项目投资；二是减少(抽回)资本回报率小于资本
成本率的项目投资。
表4．4神火股份(000933)2004年和2005年的EVA分解分析
年度哨售利润率资本厨转瓷本(万元) 资本成本率EVA(万元) EVA捧名
率(欢)
2004 30．46％ o．72 171836．66 5．∞，‘ 27724．06 2
2005 32．25％ 0．鹂281777．37 4．88％ 39198．25 1
表4．4显示：神火股份的资本规模变化较大，2005年比2004年增加了近64％，
该公司销售利润率变化不大，但基数较高(两年都超过了30％，远高于其他企业)，
周转率还有所降低，但是因为其两年的资本成本率都比较低(2004年为5．66％，2005
年为4．88％)，使得该企业资本回报率提高(资本回报率是销售利润率和周转率的乘
积)，在此基础上扩大资本投入，创造了更多的EVA。
所以，当资本回报率超过资本成本率时，公司加大资本投资、扩大规模可以刨
造更多的财富；反之，如果资本回报率小于资本成本率，公司再扩张规模，毁损的
价值会越大。
4．2．5建立完整的价值管理体系
以上的例子，可以使我们从几个侧面了解到如何通过改变企业的运作从而提高
企业的EVA，为股东创造更高价值。鉴于资料来源有限，本文无法深入分析这些单
位的具体运作过程，只能了解到其改变的结果(如资本周转率的提高、资本规模的
扩大等)。企业提高EVA的关键在于创立一个完整的基于EVA的价值管理体系。一
个企业的价值创造与毁灭，究其根本，是由企业内无数个基础的商业活动所驱动的。
所以，对一个企业EVA的整体提升，需要从战略规划、组织结构、业务流程、人力
资源等各个角度对企业的商业活动加以审视，创立良好的价值管理体系，使企业有
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限的资源得至4最优化使用。一个真正优秀的、具有国际竞争力的企业(如美国的通
用电气、可口可乐公司)，都是综合利用各种措施，从企业价值链的各个环节最大程
度地创造EVA。对大多数国内企业而言，要根据自身情况，充分利用已有的资源，
发挥自己的优势，同时客观地对待自身的缺陷和面临的限制，合理选择适合的管理
战略，才能为企业和股东带来切实利益。
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5结论
目前国内外关于EVA讨论的文章很多，但基本上局限于概念和原理的阐述，一
些实证分析也主要是论证EVA与股价的关系或是EVA评价的有效性，而涉及具体计
算和评价的文章不多。本文在比较研究几种主要的业绩评价方法的基础上，重点讨
论了EVA业绩评价指标白4涵义，对EVA指标的计算过程进行了系统分析，并选取河
南上市公司的财务数据进行了实例分析，对河南上市公司的价值创造能力进行总体
评价，指出哪些公司在创造价值，哪些公可在毁灭价值，在此基础上就如何提高上
市公司的价值仓lj造能力提出了一些措施。
笔者将自己计算的结果与思腾思特公司中国分公司对2002年我国上市公司的
EVA计算排名作了_个比较，发现整体上是一致的。在2002年的1214家上市公司
排名中，价值创造排行榜上：中原油气排在第30位，安阳钢铁第40位，双汇发展
第53位。价值毁灭排行榜上：洛阳玻璃第27位，神马实业第32位，莲花味精第77
位，这也在一定程度上说明了本文计算结果的有效性。
由于获取信息的局限性，本文在对河南上市公司的EVA计算中。会计调整不够
充分，资本成本计算不够准确，因此，本文的计算结果还不能精确地反映出河南上
市公司的经营业绩。另外，本人在对河南上市公司的EVA计算中，只选取了近两年
的数据加以比较，构不成有效的时问序列，不一定能完全真实反映各个公司的变化
趋势，因此，无法进行预钡4分析。再者，由于本文的EVA计算方法不是针对某一个
企业设计的，未能考虑各企业自身的特点，具体到每个企业在实际应用时，还需要
深入分析影响本企业EVA指标的关键因素，并在计算中重点予以调整，这样才能达
到准确评价的效果。
‘
对我国上市公司进行业绩评价不是一件容易的事，正如思腾思特中国公司的经
理华彬所说，他们统计的基础完全是基于上市公司公开的财务报表信息和股价信息，
所以无法突破某些上市公司精心设计的恶意骗局。如果数据本身是垃圾，那么他们
也只能是“垃圾进来，垃圾出去”。对此问题，本人认为，就研究的角度来说，不能
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说评价危险，就不进行评价，关键是如何在业绩评价中发现问题、得到启示，从而
对今后市场的完善、公司的发展、投资者及其他相关利益人观念的转变提出有建设
性的指导意见。
目前上市公司公布的会计利润，在很大程度上，对投资者的指导意义是有限的，
更多的是为市场炒作提供了题材。而EVA主张的经济利润，则可能更加真实的反映
股东价值。需要说明的是，运用EVA的方法对企业的业绩进行评价，并不是要以此
否认会计利润，因为EVA也主要是在会计利润的基础上加以调整计算的，其计算的
主要依据是企业公开的财务报告数据。因此，本文中基于EVA对上市公司的业绩评
价只是运用一种方法，提供一种视角。的确，从技术的角度来说，在运用EVA对企
业进行评价时还有很多需要完善之处，但是，EVA体系的提出是要倡导一个清楚的
价值创造的概念，帮助企业管理层实现价值管理，从而使整个市场的资本配置得以
优化，这才是EVA的真正意义所在。
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致谢
本文完成之际，我要向在论文写作期间帮助我的所有的人表示诚挚的感谢。近
三万字的文章融合了两年多所学知识，也凝聚了多人的心血，感谢华中科技大学经
济学院的各位老师，他们渊博的姗识，精心的教学，使我在学习中受益非浅。还要
特另q感谢我的导I雁一唐齐鸣教授，从论文的选题到最终的定稿，她都进行了耐心、
细致的辅导，她渊博的知识、严谨的治学作风深深影响了我，时亥4督促我自己认真
做好每个细节，完成自己的论文写作。另要感谢我的两位同事，即孙向东老师和杨
育生老师，在我写作中遇到一些阿题的时候，他们都给予了不少的建议和指导。最
后还要谢谢我的家人，是他们的大力支持和鼓励，使论文得以顺利完成。
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华中科技大学硕士学位论文
附录1攻读硕士学位期间发表的论文目录
[1] 关于上市公司经营业绩评价方法盼选择[J]．新选择，2006(2)
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附录2
EVA计算过程的相关资料：见附表I一10(另附)
附表1：13系数计算过程示例表(以神马实业600810为例说明)
开盘日期个股收益率幅) 上证综合收益率佴) 开盘日期个股收益率佴) 上证综合收益率(％)
2004—1-2 一1．39 0．16 2005-I-7 0．64 一1．72
2004一卜9 3．6l 4．24 2005—1-14 1．05 0．07
2004-1-16 1．36 1．20 2005一l一2l -0．21 —0．89
2004—1-30 1．19 _0．6l 2005-I—28 0．84 一1．69
2004—2-6 4．87 5．56 2005—2-4 1．45 4．56
2004—2—13 -I．13 一1．23 2005-2一t8 一1．43 -0．79
2004-2—20 2．99 3．8t 2005—2—25 4．55 4．25
2004-2-27 5J 94 —2．7l 20050．4 —0．40 一1．88
2004-¨ 3．9l 一0．77 2005-3一ll —1．99 0．17
2004—3一12 -I．51 1．96 2005—3一18 -4．26 —4．85
2004-3-19 1．27 3．13 2005—3—25 -6．09 -I．77
2004-3_26 -5．53 -9．79 2005-4一I 4．33 1．49
2004—4-2 2．66 2．00 2005-4-8 一1．53 2．04
2004—4-g -3．37 -2．33 2005-4-15 3．7于一2．53
2004—4—16 -2．82 -I．94 2005-4-22 -14．32 -3．93
Z004—4-23 -I．38 —3．45 2005—4—29 一1．00 -0．86
2004—4—30 —5．46 -2．44 2005-5一13 2．77 -4．44
2004—5-14 0．50 —2．06 2005—5-20 一1．23 -0．75
2004—5-21 1．47 一O．28 2005——5——27 -3．23 -4．30
2004—5—28 1．02 一O．62 2005-6—3 0．77 —3．64
2004—6-4 —3．09 一O．43 2005-6一10 6．1l 9．34
2004—6一11 —4．02 -4．54 2005-5一17 n 96 —2．05
2004—6-18 _0．93 -3．04 2005-6—24 -0．24 I．50
2004—6—25 —0．79 一1．83 2005-7一I 一8．8l -4．20
2004—7—2 3．82 2．86 2005-7-8 —6．27 -3．56
2004-7-9 0 —0．73 2005—7一15 —12．56 0．80
2004-7-15 O．6l I．78 2005—7-22 O．00 I．97
开盘日期个股收益率(％) 上证综台收益率(” 开盘日期个股收益率(嘞上证综合收益率“)
2004—7—23 —3．05 -3．35 2005—7—29 4．83 3．51
2004-7-30 1．89 -I．51 2005—8-5 3．79 4．22
2004—8-6 —2．31 0．3l 2005—8-12 5．74 5．47
2004-8—13 —6．64 —1．58 2005—8一19 -I．48 一1．52
2004-8-20 一10．49 —1．95 2005—8-26 3．Ol 1．88
2004-8-27 0．57 一1．57 2005—9-2 2．19 1．45
2004—9-3 4．89 0．49 2005——9—-9 5．95 0．07
2004—9一10 —5．56 -3．02 2005—9-16 1．35 I．96
2004-9-17 14 04 9．92 2005—9-23 -9．3l -5．03
2004—9—24 一l 1．47 2005-9—30 -I．22 0．32
2004—9—30 —5．7l 一2．7l 2005—-10—-14 _o．99 —1．39
2004一lo-15 —1o．03 -6．49 2005-10-28 —7．18 _5．30
2004一lo．22 —3．65 -0．09 2005-11-4 5．33 1．77
2004一lO一29 一1．8 加．66 2005-11-1i 一3．29 _0．90
2004一“一5 —3．66 一1．17 2005一11-18 5．24 2．46
2004—1l一12 3．38 3．6l 2005—11-25 —2．24 一O．19
2004一ll—19 4．08 2．05 2005—12-2 -0．5l —1．85
2004—1卜26 1．76 -1．68 2005一12—9 1．Q2 1．75
2004—12—3 O．58 一1．“ 2005-12-16 0．00 1．26
2004-12-10 -5．75 -1．46 2005一12—23 0．76 1．54
2004一12一17 一1．22 -2．07 2005一12—30 5．03 1．4l
2004—12-24 n 62 -o．42
2004一12—3l -0．48 一1．44
附表2：B系数计算结果统计表
序号股票代码股票名称04年口系数05年B系数序号股票代码股票名称04年B系数05年B系数
l 000400 许继电气0。77 1．41 16 600121 G郑煤电1．13 0．9l
2 000544 自鸽股份1．27 0．99 17 600172 黄河旋风1．10 0．69
3 000612 焦作万方1．6l 0．96 18 600186 莲花味精1．39 1．08
4 000676 思达商科0．12 0．42 19 600207 安彩商科1-12 1．54
5 000719 焦作鑫安1．36 of83 20 500222 竹林众生O，56 0．7l
6 000885 ST春都1．56 0．68 21 B00253 天方药业1．02 1．17
7 000695 双汇发展0．37 0．3l 22 600265 羚锐股份1．19 O．鹋
8 000933 神火股份O．36 0．3 23 600312 平高电气0．79 0．86
9 000949 新乡化纤1．24 1．46 24 600439 瑞贝卡0．91 O．8
lO 000956 中原油气0．66 1．05 25 500469 G风神o．93 1．07
11 001896 豫能控股1．16 1．15 26 50053l 豫光金铅1．03 I．12
12 600595 G中孚1．58 1．10 27 500569 安阳钢铁1．23 O．77
13 600020 中原高速0．56 O．73 28 500753 sT冰熊1．17 0．47
14 600066 字通客车0．96 0．84 29 600810 神马实业1．10 0，96
15 600069 G银颌1．08 O．73 30 600876 洛阳玻璃1．00 1．49
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附表7：资本成本计算表(2004年)
无风险收市场组合风权益资本权益资本债务资本成债务资本加权平均
序号股票代码股票名称贝塔系数
益率险溢价成本比重本(税后) 比重资金成本
l 000400 许继电气3．81， 0．77 6．OOII 8．43eI "／9．01'1 3．嘲20．9镰7．4蹦
2 000544 白鸽股份3。8l' 1．27 6．OOql 11．43'I 61．76'1 3．啪38．2删8．5矾
3 000612 焦作万方3．8l， 1．6l 6．OOII 13。47'i 36．22ji 3．9翻63．7踟7．3硝
4 000676 思达高科卫81' 0．12 6．00'1 4．53％ 48．25％ 3．92' 51．7辅4．21％
5 000719 焦作鑫安3．81'I 1．36 6．哪11．970i 48．32'I 3．蚴51．6船7．81'
6 000885 sT眷都3．81'1 1．56 6．洲13．1碍99．68X 3．9舅0．3翻13．1“
7 000895 双汇发展3．81'1 0．37 6．0011 6．0鹪98．06j( 3．9烈1．9#1 5．99％
8 000933 神火股份3．8ll O，36 6．OOJl 5．9n 84．7孙3．92'I 15．2嬲5．6嘣
9 900949 新乡化纤3．8l， 1．24 6．0011 11．25ft 50．5儡3．蛾49．44cl 7．63％
10 000956 中原油气3．81'I O．66 6．00'1 7．770i 100．00％ 3．92l 0．0帆7．7碍
ll 001896 豫能控股3．81't 1．16 6．OOIl lO．7张82．2蚋3．嘲17．7矾9．55％
12 600595 G中孚3．8ll 1．58 6．OOIl 13．嘲30．7弱3。9烈69．28％ 6．80％
13 600020 中原高速3．8l， 0．56 6．蝴7．17薯7L8∞ 3．9嬲28．2嘣6．25％
14 600066 宇通客车3．81'I O．96 6．洲9．57％ 96．67'1 3．9鹄3．33'1 9．38％
15 600069 G银颁3．8l， 1．08 6．00，i lO．29％ 45．71'1 3．9鹦54．2绷6．83％
16 500121 G郑煤电3．8l' 1．13 6．0州10．5镰75．5翻3．9飙24．4矾8．9矾
17 500172 黄河旋风3．8ll 1．1 6．00't 10．41％ 68．9张3．9驰31．0矾8．40％
18 600186 莲花味精3．81'1 1．39 6．00'1 12．1骗57．7烈3．9烈42．28'1 8．67薯
19 600207 安彩高科3．8ll 1．12 6．蝴10．53％ 81．42't 3．9嬲18．5鹄9．3嘣
20 600222 竹林众生3．81％ 0．56 6．00'I 7．1伟72．7穰3．瞒27．2嬲6．28％
2l ∞0253 天方药业3．810t 1．02 6．00'1 9．93％ 63．6删3．92％ 36．3矾7．75',1
22 600285 羚锐股份3．81qt 1．19 6．00't 10．95％ 65．2矾3．92薯34．7嚣8．51'I
23 600312 甲高电气3．8l' 0．79 6．00' 8．55％ 80．0矾3．92',I 19．9螂7．63'I
24 600439 瑞贝卡3．81％ O．91 6．00％ 9．2张59．8穰3．9器40．1嬲7．1矾
25 B00469 G风神3．81't 0．93 6．00％ 9．3鲫43．1嗍3．92％ 56．9以6．28fi
26 500531 豫光金铅3．8ll 1．03 6．0矾9．洲54．81'I 3．9翻45．1铡7．25％
27 5005∞ 安阳钢铁3．8ll 1-23 6．0帆11．1娜93．0嘣3．92％ 7．0删lO．6娟
28 600753 sT冰熊3．8l， 1．17 6．嗍10．8嬲59．04{I 3．9蹦40．9矾8．00％
29 6008lO 神马实业3．8ll 1．1 6．啷10．41'I 86．88'1 3．92{‘ 13．1嬲9．56％
30 600876 洛阳玻璃3．81％ 1．00 6．009l 9．81'I 66．90％ 3．92*／, 33．1册7．86％
附表8：资本成本计算表(2005年)
无风险收市场组合权益资本权益资本债务资本成债务资本加权平均
序号股票代码股票名称贝塔系数
益率风险溢价成本比重本(税后) 比重资金成本
l 000400 许继电气3．81薯1．41 6．OOIi 12．2碍71．6鳓3．92％ 28．32％ 9．91％
2 000544 白鸽股份3．81鼻0．99 6．00，I 9．7矾64．7鹄3．92％ 35．22％ 7．70％
3 000612 焦作万方3．81■ O．96 6．00'I 9．5件35．9矾3．9鸹64．0辐5．95薯
4 000676 恩达高科3．81％ O．42 6．蝴6．3飙49．89％ 3．9器50．11％ 5．12_
5 000719 焦作鑫安3．8l葺0．83 6．0帆8．7镰69．030i 3，9绷3 o．97％ 7．28'I
6 000885 sT春都3．81％ 0．68 6．懈7．嘲95．1矾3，92％ 4．8鲥7．7∞
7 000895 双汇发展3．8l薯0．31 6．蝴5．67％ 96，21％ 3．9烈3．79{l 5．6嗍
8 。00933 神火股份3．81％ O．3 6．嘲5．61％ 56．8矾3．92'I 43．2嗍4．嬲％
9 D00949 新乡化纤3．81％ 1．46 6．00'I 12．57薯53．3孙3．92％ 46．63％ 8．54％
10 000956 中原油气3．81■ 1．05 6．州10．1l’ 100．瞄3．9盟o．OOIl 10．1l'
11 001896 豫能控股3．8l薯1．15 6．懈10．71％ 79．3嗝3．嘲20．61％ 9．31t4
12 500595 G中孚3．8l■ 1．10 6．瞄10．41l 35．5蹦3．92％ 64．5删6．22'I
13 600020 中原高速3．8l■ 0．73 6．州8．1铺67．4ll 3．9蹦32．5冁6．8僻
14 600066 字通客车3．8l■ O．刚6．瞄8．85％ 100．00％ 3．9蹦0．00％ 8．8嬲
15 600069 ；银颌3．815 0．73 6．00％ 8．19％ 46．8矾3．92％ 53．1辅5．9翻
16 600121 ；郑煤电3．81％ 0．91 6．00％ 9．2似77．3镰3．瞄22．61％ 8．蝴
17 600172 黄河旋风3．8l■ O．69 6．00％ 7．95％ 64．7嘣3．瞒35．30％ 6．5311
墙600186 莲花味精3．8l鼻1．衄6．00％ 10．2舛57．1蹦3．92％ 42．8穰7．5鹄
19 600207 安彩高科3．8l薯1．54 6。00％ 13．0镰52．1搞3．9鹪47．88％ 8．嘲
20 600222 竹林众生3，8l■ O．71 6．瞄8．0伟74．23薯3．9篇25．77％ 7．啷
21 600253 天方药业3．81l 1．17 6．瞄10．8蹦59．1饯3．92％ 40．83％ 8．01％
22 600285 羚锐股份3．81％ 0．88 6．oo％ 9．嘲65．64薯3．92％ 34．36％ 7．3ll
23 600312 平高电气3．81■ O．86 6．00'I 8．97％ 7&31'I, 3．9磷21．慨7．87'I
24 600439 瑞贝卡3．8l薯0．8 6．00'I 8．61％ 60．91， 3．9烈39．09％ 6．7嬲
25 600469 ；风神3．8l薯1．07 6．咄10．23％ 43．77fi 3．92％ 56．23％ 6．6嘣
26 600531 豫光金铅3．81％ 1．12 6．oo％ 10．53％ 48．Olfl 3．92{( 51．99，6 7．O冁
27 600569 安阳钢铁3．81％ 0．77 6．00％ 8．43tI 68．3销3．92，i 31．61％ 7．OO％
28 600753 ST冰熊3．8l薯0．47 6．0096 6．6揣77．蝴3．9嬲22．01％ 6．03％
29 600810 神马实业3．81％ 0．96 6．咖9．57％ 80．1鳙3．9嬲19．8穰8．45wI
30 600876 洛阳玻璃3．8l薯1．49 6．0册12．7骚63．9锻3．蚴36．01％ 9．57％
附表9：EvA计算表(2004年)
加权平均资
序号股票代码股票名称税后净营业利润资本总额经济增加值(EVA)
金成本
l ∞0400 许继电气258，792t 70(3 2，658，182．197 7．4鹋59876531．2l
2 D005“ 白鸽股份27，716．5913 645．288．084 8．5鹄一27504909．1￡
3 ∞0612 焦作万方141，999。392 2。767。170，65C 7．3硎-62l鹄683．52
4 300676 思达高科77。356，539 1．062，842。349 4．21， 32567530．97
5 ：)00719 焦作鑫安一23，198，儿0 642，725，407 7．81' -73321182．74
6 ：)00885 ’T春都一67，545，103 309，767，8313 13．1绷一108249020．8
7 ：)00895 双汇发展379，726，614 2，419，960，008 5．999I 234794566．3
8 ：)00933 神火股份374，461，067 1，718．366，634 5．6矾277240561．2
9 )00949 新乡化纤174，290。605 2，641，876，438 7．63_ 一27177671．28
10 )00956 中原油气659，089．654 4，885，673，402 7．7烈279472830．g
11 Z)01896 豫能控股一55，826。794 1。125，823，2明9．55'I 一163376953．S
12 500595 S中孚158，648，19l 3。041．624，914 6．8僻一48223671．27
13 500020 中原高速572，808，78E 5，231，587，08c． 6．25't 245663642．2
14 500066 宇通客车157，047，845 1。427。697．022 9．3踟23101227．77
15 600069 B银颌71．663．O明1，169，965，455 6．83',I 一8258954．309
16 500121 ：郑煤电201，522。80目2，261。361。039 8．9矾-1034110．702
17 600172 黄河旋风90，453。64目1，300．549，839 8．40％ 一18744424．86
18 500186 莲花味精93．849．391 3，602．鹋5。91(3 8．67％ -218493900．6
19 50020"／ 安彩高科272，068，043 3，184，756，460 9．3嗍-24160915．72
20 600222 竹林众生27，847，283 649，485，543 6．2蹦一12960619．63
2l 500253 天方药业80．163，458 l，472，559，842 7．7矾一33892937．72
2,2 500285 羚锐股份27，238，01E 75以388，842 8．5l' 一36615107．78
23 j00312 平高电气58，827．453 1．281，003，36fi 7．6∞ -28869669．9E
24 300439 瑞贝卡89．145．50S 758，505，79c． 7．1∞ 35139740 31
25 j0嘶9 G风神115，542，74't l，684，264．63I 6．28_ 9816547．426
26 50053l 豫光金铅131，989．201 l，217，278，333 7．25， 43776499．IE
27 j00569 安阳钢铁771，328，891 6．439，483，813 10．68' 84475001．91
28 500753 sT冰熊4，118。693 301，359，064 B．009l 19988928．8
29 500810 神马实业68，525，355 4，064，506．9雠9．56ql -319875983．g
30 50惦76 洛阳玻璃77．932．47e 2，579．777．000 7．蝴一124847148 2
附表10；E¨计算表(2005年)
加权平均资
序号瞪票代码脞票名称税后挣营业利润资本总额经济增加值(EVA)
金成本
l 舢(30 许继电气207，75ot884 3，044．022．632 g．91W 一93．764。372
2 艄44 白鸽股份21，997，654 64I．992，417 7．7傩一27，412，899
3 )00612 察怍万方3，023，841 2，426．258．375 5．95* 一141．374．256
4 300676 思达高科75．567．24,1 1，087，65q 155 5．1删19，856，214
5 )00719 焦作鑫安一75，395，355 974．657．818 7．28Ⅸ 一146．366'8t7
6 D00885 sT春都40，547，87C 257．987，873 7．7 0，6 —50，407．595
7 DOO蛔5 双汇发展485。53吼14e 2。494，345，358 5．6删3t5，764，75-'1
8 D00933 神火股份529，4'19，483 2，817，773，696 4．88％ 391．982，526
g E)00949 新乡化纤79，578。47日2。44"／'，311，313 8．5锕一129，340，65(2
10 t)00956 中原油气774，804，052 5，416，862，982 10，11， 227．15吼20'1
儿)01896 豫能控般一22．652．066 1，164，725，850 9．3n 一13l，097，005
12 600S95 ：中孚164，162。484 3．017，564．728 6．2舶一23，fi33，255
13 600020 中原高速635，370，901 6，2"／'6，481，349 6 8棚208，678，2lE
14 500066 宇通客车223．490，845 1，487，664，646 8 8鹃91，832，523
15 fi00069 j银颌12吼554．364 1．37l，849，892 5．蚴48．333．73E
16 50012I ；郑煤电236，452，612 1，766，777，541 8．O础94，042，231
17 500l 72 茼河旋风115．201．566 1．498，570．84{ 6．53， 17．386．52c
18 500t86 莲花味精72．883，306 3，645，827，354 7．56， 一202，815．857
19 500207 安彩高科一59,448．730 4，600，459，06C 8．6矾一458，709，37fi
20 B00222 竹林众生37．081，616 667，172，893 7 O呻一9，624，527
2l 600253 天方药业64。862，18{ 1，594。980，18C 8 0lW 一62。870，231
22 500285 羚锐股份31．703。∞E 767，98"／'，848 7 3lq 24．462．14C
23 500312 平高电气14I，807．09： 1，432，690，059 7．87q 28，989．455
24 500439 喘贝卡95，169，14( 842：．019髓E 6．78W 38，110，164
25 500469 ；风种166．753．46c 1，931，229，551 6．68_ 37，721．451
26 50053 L 障光金铅1．33，600，3眈1，530，712，941 7．【K麒25，025．0lg
27 500569 安阳钢铁888．392，811 9，141，806，366 7．0州248，091．988
28 j()0753 玎冰熊一15，505，87E 549．000，008 6．㈣48．628．965
29 50D810 冲马实业82，863，331 4，517，097，366 8．4蜊一298．727，731
30 500876 洛阳玻璃41，496，08( 2．642．824，10(3 9 57％ 一211．414．852