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硕士学位论文
⑧
论文题目剑些塑童丛险廑量独控剑受壅
作者姓名金拯
指导教师趔查盎
所在学院经进堂瞳
摘要
所谓“创业投资“，系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资
并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成
熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
本文在对国内外文献进行分析和吸收之后，对创业投资活动中所遇到的风险
因素进行了归纳，并与一般性投资的风险因素相区别。对风险因素进行归纳后
本文介绍了几种识别风险的方法并采用了漉程图法和环境分析法对风险进行识
别。对风险因素进行定性分析后，本文接着引入修正后的未决定估算模型对风险
进行了定量分析。同时，本文还引入了时间风险序列(RIT)法对创业企业的盈
利进行估算。在完成风险度量理论的论述后，本文运用前文所述方法对两个实际
案例进行了分析，并给出了最优选择项。风险控制方法与风险度量方法同样重要
因此在创业投资风险度量方法研究部分之后，全文进入了又一个重点部分一一创
业投资风险控制研究。本文总结并提出了一个控制创业投资风险的体系，并期待
在日后的实际操作中得到不断修正和改善。最后，本文给出了结论和启示，并盼
望我国的创投理论研究界和实践界能克服神种困难，使我国的创业投资事业走上
一条充满阳光的康庄大道。
关键词创业投资风险因素风险识别风险度量风险控制未决定估算
模型时间风险序列法
ABSTRACT
‘‘Venture Investment”is called for the investment in potential high—increasing
corporation that has not been IPO’S．The investment party also provides management
services to venture company in order to gain high—increment income for the capital
when the company grows up．Factors of risk throulgh venture-investment acticvities
are concluded and distinguished from common investment activities after analysis and
draw on from previous papers．And then some methods to recognize the factors or
risks are recommended such as flow chart method and environment analysis method．
After this section，this paper introduces undetermined evaluation model to measure the
risks．Meanwhile RIT is introduced to evaluate the profits of the company．Having
made comments Oil the theory of venture factor measurement，I've analyzed two cases
with the methods mentioned above and made the optimum choice．Study for control
of investment ventrure is another important part in the paper since it is as significant
as research for venture measurement．In the paper，a system of controlling investment
venture is brought forward and is expected to be revised and improved continuously
in future operation．And in the end conclusion is well made with hope for our
authority of investment theory to overcome all kinds of difficulties in developing
venture investment career．
Key words：venture investment venture factors venture recogonition
venture meansurement venture contr01
undetermined evaluation model RIT’S
-2．
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
1导言
1．1研究目的及意义
创业投资最早从20世纪40年代美国创立“美国研究与发展公司(ARD，
American Research&Development Corp)开始，在欧美、亚洲台湾、新家坡、香
港等国家和地区迅速发展。以2000年的全球高科技股市泡沫为发展顶峰，近年
来创业投资活动有所下降。
从长期看，创业投资是关系到新经济发展的重要因素之一，是新经济的“发
动机”。根据汤普森风险投资研究所最近的调查显示，创业企业平均创造的销售
收入是普通公司销售收入的两倍，其缴纳的税收是一般企业的三倍。创业投资企
业能以资金、管理、服务等支持创业企业的发展。创业企业中主要是高科技企业，
它们的发展带动了整个国家和地区产业和整体经济的发展，对于国家的经济进步
和科技进步起到了不可磨灭的作用。
中国的创业投资理论研究和实务起步较晚，直到20世纪80年代末期创业理
论才被引入国内。而第一家创业基金一淄博基金，建立于1993年。虽然以后的
创业(风险)投资基金有了一定的发展，理论研究也有了一定的深化，但创业投
资基金的实际操作却往往偏离投资于创业企业的轨道，理论研究方面也没有太大
的突破。
我们的研究主要是把对风险的度量数量化，为实际操作提供直接的理论依
据，而不仅仅停留在单纯的文字研究上。在这方面，国内的文献都只是略为介绍，
并没有提供特别可供实际操作的手段。虽然我们的研究还很不完善，但希望能给
以后的研究提供一定的帮助和引导。希望研究成果能够为创业投资企业正确评估
创业企业的风险和收益提供一定的方式和方法，提高创业投资企业控制风险的能
力，推动国内创业投资事业的发展。
1．2创业投资的定义
目前国内外对于创业投资的定义还没有完全一致的看法。美国创业投资协会
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
把创业资本定义为：由专业人员连同管理经验一起投入到新兴的、迅速发展的、
具有对经济做出贡献的有潜力的企业的资金。1欧洲创业投资协会把创业资本定
义为：创业投资是私人权益资本的一部分，它是面对种子期、成立初期和扩张期
企业进行的权益性投资，包括内部管理层收购(MBO)和外部管理层买入(MBI)。
2国内较权威的观点是：所谓“创业投资“，系指向具有高增长潜力的未上市创
业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以
期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
3
总得来说，对于创业投资的定义都围绕着几个要点：(1)创业属于未上市的
企业；(2)创业企业有较高的增长能力，大多数属于高科技企业；(3)创业投资
采取权益性投资；(4)创业投资企业输入的不仅仅是资金，还包括管理、服务等。
1．3研究综述
国内外对于创业投资的理论研究已经进行了数十年，在一定程度上已经比较
完善了。尤其是对创业投资风险因素的研究以及对创业投资风险控制的研究，但
是对于创业投资风险的度量仍然不习惯用模型来量化之。
(1)对创业投资风险因素的研究综述
刘爱东，曾蔚[1999]认为，创业投资一般要经过选项、投资和退出3个阶段。
这3个阶段环环相扣，每个阶段都有着不同来源和不同程度的风险。(1)选项过
程的风险。筛选和评估投资项目是创业投资的首要环节。投资前能否对投资项目
的技术性、先进性、经济性、适用性等进行准确、有效地评估，是创业投资成败
的关键。在这个阶段存在着主观上的风险。在投资前，对投资项目和目标企业一
般由技术、金融、管理、财务、法律等方面的专业人士组成的专家委员会或聘请
专业的中介机构来进行全方位的评估。在此过程中，可能会因参评人员本身的经
验或水平的局限，或对有关技术的可行性及市场的预测、财务及投资报酬的预测
等方面错误的判断，导致选项的失误。在这个阶段也存在客观因素造成的风险。
1NVCA：ww．nvca．com
2EVCA：Private Equity Overview．2000
3刘健钧，正确认识创业资本，努力构建创业投资体制，管理世界，1999第四期
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
客观因素主要指信息因素。由于高技术企业的不确定性和市场中新生企业信息的
低透明度，使得创业企业与创业投资主体之间存在着明显的信息不对称性。(2)
投资过程的风险。投资过程的风险即创业投资在种子期、导入期、成长期、成熟
期(主要是前3个阶段)凸现的不同风险的集合。在种子期中，主要风险是技术
风险和财务风险，其中以技术风险为主。该阶段的技术风险主要来自于3个方面：
①技术自身的缺陷：②R&D条件的局限，如实验设备、条件等：③其它R&D机构
对本项研究已领先成功，并获得知识产权。财务风险是指因资金不能适时供应或
使用不当而导致研究、开发活动的失败、中止或达不到预期效果而产生的风险。
因此，虽然此阶段资金需要量最低，但由于收益和风险的不对称性，并且离成功最
遥远(平均成功率不Nlo％)，很少有投资者愿意在此时介入，从而使这个阶段总
是面临较大的资金风险。在导入期中，开始进行产品的二次开发、市场定位，初
步确立企业的经营管理的基本构架，技术风险和资金风险仍然存在，同时市场风
险开始显现。该阶段的市场风险主要来自于R&D成果的价值取向是否与市场潜在
需求相吻合的不确定性。此时技术风险已比种子期大大降低，技术风险主要来自
于其技术结构的缺陷。财务所需资金量大概是种子期阶段的10倍：另一方面虽然
商品化导入阶段可能会产生经济效益，但效益是不确定的。此时，距离成功依然相
当遥远，使得投资者面临的整体风险非常之高。所以，这个阶段容易出现资金周转
困难的局面。在成长期中，技术风险和财务风险已转化为次要矛盾，而市场风险
则上升为主要矛盾。由于创新的产品和创新的市场设景了进入壁垒，创业投资可
能获取超过平均利润的超额利润，所以尽管该阶段所需的资金约为种子期的100
倍，但创业资本仍会乐于进入，使得财务风险大大降低。此阶段的技术风险主要是
技术替代风险，它会使该产业丧失原有的技术优势而改变产业的竞争态势。该阶
段的市场风险主要来自2个方面：①外部风险，主要是产品能否适应消费者千变
万化需求的不确定性和国内外同类产品的竞争风险：⑦内部风险，主要是市场营
销策略是否合理和企业的经营能力能否适应市场扩张的不确定性带来的风险。在
成熟期中，退出过程的风险是创业投资在成熟期的主要风险。在这一阶段，各种
风险大幅降低，关键是要及时的通过首次公开上市(IPO)、兼并收购、股权回购、
清算等方式退出。
我认为该文章对风险因素的分析比较详细。首先在区分出创业投资各阶段的
基础上，再分别对每一阶段的风险因素进行评价。特点是分析了风险的主观因素
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
跟客观因素。缺点是没有对政策风险、环境风险等因素进行分析。
彭志忠[2001]认为，创业投资的投资风险因素分析应结合投资项目的高技术
特点来进行。高新技术投资项目的风险主要发生在两个不同的阶段，即由技术到
产品的商品化过程阶段和由新产品到规模经济的产业放大阶段。两个阶段风险的
性质与程度各不相同。高新技术产品化阶段的风险主要为技术风险，而产业化阶
段的风险主要为商业风险。(1)技术风险是指一个有确定商业目标的创业项目
因技术上的困难导致失败的可能性。创业项目技术风险的大小，直接与下述因素
有关：①技术体系中核心技术的作用。掌握和更新一个技术群落结构的关键技术
的难度和风险度较大，而一旦掌握之后却可以取得较大的竞争优势。外围技术则
相反，一般更新容易，但缺乏市场竞争能力，或者说市场风险较大。②创业项目的
技术起点。一般地看，切入点越靠近原始理论形态，开发周期就越长，风险性越
大。选择不同的切入点，可以获得的对技术的垄断能力也各不相同。③“垂直”
技术开发。“垂直”技术开发是指围绕某一种(类)技术连续进行一代又一代的
产品开发的企业发展战略。成功的垂直开发，可以形成明显的技术优势和市场优
势。在选择适当“切入点”进入某一技术领域之后，为了形成并保持优势，必须坚
持不懈地进行产品垂直开发。一旦进入“垂直开发”阶段，一般都有较少的产业
竞争和风险性。如果技术人员所从事的开发对象是他们所不熟悉的领域，或者企
图占有自己没有后续开发能力的技术则风险将成倍增长。(2)商业性风险，是
指一项高科技产品在生产和市场销售等方面达不到最低期望目标的可能性，商业
性风险因素可以概括为：①技术目标不符合消费要求：②没有技术保护能力，无
专利保护或技术本身不易被保护：③无力保持技术垄断地位，无力组织垂直开发
或者竞争对象过于强大：④技术配套能力和相应工业基础薄弱，在某些关键生产
环节和技术上受制于人；⑤推销和技术服务太差：⑥服务或经营措施不当⑦管理
或计划策略失当：⑧人员或机构之间合作失败。
我认为，他的研究对于技术风险分析的比较详细，能够归纳出技术风险层面
下各个次因素的存在对风险的影响。但是他对商业性风险的研究过于简单，对商
业性风险的定义也过于广泛，一些本不归于商业性风险的因素也被归纳进去，而
且对于资金风险等因素并没有提到。
(2)对创业投资风险度量的研究综述
Jianqi Mao，Xiangbin Sun[2004]使用了未决定估算模型来估计技术创新
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
u{x，∈Uc,)=1(j=1，2，⋯，m)②；
U{x，∈Ucl)=Σ“(xj∈c，)(k=l，2，⋯，p)③(u被称为未决定估算或被
cup。=[≥ij{：]④该矩阵被称为单序列的估算矩阵。第·级行数
的度，w，记为o≤w，≤l；ΣWj=1⑤，则w，叫做数列I，中元素的数量。
是uk_ΣWjUjk@通过Wj记为o≤w。≤1；Σ、硐=l，我们得知u“是未决定估算的。
max{K：Σul≥九，K=l，2，⋯p)⑧。
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和拄制研究
由经验及其他的公式来给定，而且最终算出来的结果是一个向量数列，不能比较，
但可以乘以一个标准矩阵或风险权数列向量把它转换成标量，再进行比较。
(3)对创业投资风险因素控制研究综述
周明伟[1999]认为有以下几种方法可以控制创业投资的风险，特别提到了加
强对社会风险的防范。(1)精心选择，科学管理。通过建立规范完备的项目评
估程序，对项目进行客观评价和科学筛选，充分认识和把握项目过程中的风险因
素，有效控制，降低和减少风险。(2)组合投资，分散风险。通过对不同项目，
不同项目成长阶段上的分散组合来降低风险。(3)联合投资，风险共担。突出
主导风险投资企业的专业优势，通过优势的互补，提高控制和管理创业企业的能
力，减少风险。(4)加强风险投资的社会防范。就是指通过政府的税收优惠，
担保项目，已经引导基金等方式促进创业投资业的发展。(5)培养高素质的创
业投资人才。
张东生，刘建均[2000]通过对创业投资制度安排的研究，来阐述如何降低风
险。(1)解决基金经理人“逆向选择问题”的制度安排。①通过基金管理人在
相关领域接受专业教育的程度传递有关能力的信息。②通过既往业绩表现尤其是
相对业绩比较考察基金管理人的能力与道德水平。(2)解决基金经理人“道德
风险”的制度安排。①对基金管理人实施监督。②实施与管理业绩相联系的激励
机制。③发挥市场对基金管理人的声誉约束机制功能。(3)防范所投资创业企
业可能出现“道德风险问题”的制度安排。①实行参予决策型即关系型投资。②
采用分阶段多轮投资策略。③灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的投资方
式。④预先做出基金退股权和企业购回权安排。⑤管理层与雇员股票期权。
何栩[2002]对如何促进创业企业的管理方面进行了特别的论述。他认为应做
到以下几个方面： (1)增强企业的创新意识和能力。创新意识的培养要注重六
个方面，即技术上的发明和创新；新技术及时转化为现实生产力；生产工艺的革
新和完善；市场营销和客户服务的创新；企业管理制度上的创新以及在更高层次
上对企业先进文化平台的构建和人才的培养。(2)构建高效的组织架构。要求
企业的组织架构富于弹性、敏感性和适应性，既要满足目前企业的正常生产经营
的需要，又要满足企业日后快速成长的需要。(3)建立讲求实效的激励机制。
卢长利，郑兴山[2002]对如何控制政策风险提出了自己的看法。他们认为应
该在力所能及的情况下，督促政府制定有利于创业投资发展的法律法规来规范创
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
业投资的正常发展。具体有：(1)呼吁政府给予积极的税收优惠政策。(2)放松
对创业投资的监管。(3)健全我国的创业投资制度建设。(4)放宽公司法中对创
业投资公司的限制。(5)建立健全金融法规体系。这在我国的创业投资制度还不
很完善的前提下，有一定的实际意义。
杨艳萍[2003]认为，创业投资的风险控制可以分为控制和管理两个方面。(1)
风险控制的策略有：①风险投资的风险回避。风险投资的风险回避是指风险投资
企业由于考虑到风险损失的存在和发生的可能性，放弃或拒绝高风险项目而选择
低风险项目进行投资。风险回避是一种事前控制的方法，它能在风险事件发生之
前完全消除某一特定风险可能造成的各种损失。它比风险的事后控制要经济安
全。但风险回避是建立在风险识别和风险度量的基础之上的，且属于消极防御。
②风险投资的风险转移。风险投资的风险转移是风险管理的基本技术，它指风险
投资主体以一定的代价和方式将部分风险或全部风险转移给其他主体承担。风险
转移的方式主要有风险共担、参与保险、转移引起风险损失活动等。⑨风险投资
的风险分散。风险投资的风险分散是在风险投资时，风险投资家对不同风险的投
资项目或发展阶段的投资进行优化组合，通过项目间的报酬和损失的抵消，消除
非系统风险，达到减少整体风险损失的目的。实施风险组合，要注意所选投资项目
要适当，项目风险的高低要相互搭配。④风险投资的损失控制。风险投资的损失
控制是指在风险识别和风险评估分析的基础上，通过对风险的预测降低风险损失
的可能性或在风险损失发生后降低风险损失的程度。⑤风险投资的风险自留。风
险自留即风险自担，他是在某种风险无法回避也不可能转移或因冒风险能获得较
大利益并且企业有足够的财力和能力承担该风险时，风险投资企业自己承担风险
和风险损失的财务后果一种技术措施。(2)风险投资的风险管理措施。①建立
一套完整的风险投资风险预警系统。风险预警是通过建立专门的组织机构，利用
一定的监管工具，对风险投资运行的全过程通过预警指标获得风险的预警信号，
促使风险投资企业采取适当的措施把风险损失消除在萌芽状态的一种传导运作
机制。风险投资的预警系统应由预警的组织机构、指标体系、实施过程和风险防
范措旄或应急措施等环节组成。②建立风险投资的监管机制。。一是要选择合适
的人出任风险企业的董事。二是要强化契约关系和履约行为。。三是要加强对被
投资企业关键人物的流失风险和道德风险的监管和防范。⑨加强风险投资企业
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
的内部管理。
我认为各作者的观点都有独到之处，但是都只是在某些方面对如何进行创业
投资的风险控制提出了自己的看法。缺点是不够完善，本文希望能够完善整个风
险控制体系，为实际工作中的风险控制做出一定的启示。
我们的研究是基于前人的成果作出的，是“站在巨人的肩膀上”的成果。这
和前人的辛苦劳动是分不开的，在这里我们向曾经在这个领域中撒下汗水的前人
们表示深深的敬意。
1．4研究框架
1导言
l_1研究的目的及意义
1．2创业投资的定义
1．3研究综述
1．4研究框架
2创业投资的风险特征及度量
2．1创业投资的风险特征
2．i．1一般性投资的风险特征
2．1．2创业投资的风险特征
2．1．3一般性投资的风险和创业投资风险的联系和区别
2．2创业投资的风险识别
2．3创业投资的风险度量
2．3．1传统的“记分”风险测定法
2．3．2权重系数的确定
2．4创业投资的风险度量
2．4．1未决定估算模型
2．4．2修正的未决定估算模型
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
2．5创业企业的盈利估算
2．5．1介绍RIT法
2．5．2RIT法应用于盈利的估算
3模型的应用(案例分析)
4创业投资的风险控制
4．1天使投资和天使投资的特点
4．2在主要投资阶段上如何控制风险
4．3创业投资风险控制效益的指标体系
5结论及启示
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
2创业投资的风险特征及度量
2．1创业投资的风险特征
风险是指灾害和意外事故及其所带来的经济损失发生的可能性。由于人们
对某一种具体风险无法确切地知道其何时发生以及带来多大损失，所以，风险又
可以理解为经济损失发生的不确定性。在作投资决策之前，研究分析人员在占有
一定信息资料的基础上，对影响投资经济效果的各种经济技术变量进行预测、分
析和判断，作为投资决策的依据。但是，影响各方案的技术经济变量(如投资、
成本、产量、价格等)以及影响整个市场投资的政治、文化、社会因素，经济环
境，资源与市场条件，技术发展情况等未来的变化带有不确定性，加上主观预测
不可避免的会出现误差，从而使投资方案经济效果的预期与实际值可能会出现偏
差。我们的研究把整个市场所面对的风险因素及创业企业这种特定企业模式所面
对的特殊风险因素区分开来，以期对创业企业进行风险控制时，手段清晰有效a
2．1．1一般性投资的风险特征
无论是投资于金融证券还是投资于企业，都不可避免的面临一些风险，这些
风险将会影响到投资的收益和安全性。这些风险的来源是多样化的，主要有：
(1)利率风险。由于银行存款利率或其他投资收益率的提高，使得所进行的
投资收益相对减少的风险称为利率风险。利率是变动的，投资收益率也随之变动。
新旧投资收益率的差额，有可能使投资者蒙受损失，而银行利率的升降是投资者
无法控制的。
(2)通货膨胀风险。通货膨胀风险是指当物价上涨时，货币的购买力下降而
可能给投资者带来的风险。一般地说，投资要在一定的时期后才能实现固定的收
益，由于受通货膨胀的影响，投资者的实际收益会相对减少甚至无实际收益。
(3)环境风险。企业的外部环境是复杂多变的。国家政策、法律规定、人民
的生活水平、国民经济的发展状况、科学技术的发展、基础设施、政治稳定状况
等，都会给企业带来不确定因素，从而影响投资收益率，形成风险。
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2．1．2创业投资的风险特征
创业投资之所以常常被称为风险投资，其含义为在特定环境特定时期内，由
于自然存在因素的复杂性和变动性，使实际结果和预期结果不一致而导致利益损
失的可能性。
创业投资的风险在很大程度上与它的高科技产业特性有关。因为在高科技产
业化的过程中，除了具有传统技术产业化中存在的技术风险和市场风险外，还体
现在其本身更新速度快和技术可能不成熟的特征上。高技术产业化具有高风险
性，其成功的可能性远比一般技术创新低得多。
(1)从投入要素和环境机制分析高技术产业化的风险
①技术风险。技术风险是由于即使需求明确，但技术提供方未必一定能兑现
其满足需求的承诺。按其发展的不同阶段可分为技术研制开发风险、产品生产售
后服务方面的风险、技术效果方面的风险以及技术寿命周期太短的风险等。
②市场风险。市场风险则是由于在高技术领域很难以顾客的需求作为市场的
基础。高技术产品要创造出新的需求来，才能确定自己在市场中的地位。影响因
索有市场容量、市场接受时间、市场增长速度及产品的市场竞争能力等。
③财务风险。高技术产业化过程一般需要5～10年的时间，而高技术的实效
性又决定了投资需求的连续性，因此必须筹措足够的资金，否则极有可能半途夭
折。财务风险就是指资金不能及时供应而导致高技术产业化活动某一环节中断而
导致产业化过程失败的可能性。
④政策风险。政策风险是指社会政治、法律、政策等条件的变化对高技术
产业化所带来的系统风险。
(2)从创业企业经营和运行等角度分析风险因素
根据产品生命周期理论，创业企业在发展过程中主要存在以下风险：
①技术(开发)风险。技术(开发)风险是指一个有确定商业目标的开发项
目因技术本身或市场需求定位上的困难而导致失败的可能性。这是由于一方面技
术变革迅速，既使得所开发的技术容易过时，又使得技术供给方难以准确地向用
户提供大量有关技术方面的信息；另一方面技术可能存在不可预期的影响甚至是
负影响等。开发项目起点的选择、所开发技术在技术体系中的地位以及技术开发
能力的强弱等均会影响技术风险的大小。因此，为减少技术风险，在技术开发前，
应对所要开发的技术进行详细论证和评估，选择有投资价值的、确有发展潜力的
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高科技项目进行投资开发。
②产品风险。产品风险是指高科技技术开发成功后，这些高科技成果能否走
出实验室，进入企业生产出产品的不确定性。这主要是因为技术的二次开发即形
成产品，需要有相关的技术配合，需要购买或投资研制那些所必需的相关辅助技
术和原、辅材料。资金不足、没有配套的相关技术或相关技术不够成熟等因素都
会导致二次开发的失败。为降低产品风险，在技术开发时，应对其有充分的考虑，
避免没有相关技术配套的二次开发。若该技术的市场潜在需求相当大，企业自身
也有一定实力，则应采取垂直开发策略，进行技术的共同开发和配套开发，否则
只能放弃或延期等待了。
⑨工业化风险。工业化风险是指高技术产品开发成功后，这些高技术产品
能否批量投入生成的不确定性。因为产品的批量生产，需要企业有足够的实力和
客观条件，包括人力、物力和财力。有的还需要宏观政策的许可，如航空航天技
术。市场需求的变化、企业应用高技术能力的大小、配套生成设施的完善程度，
以及投资者与创业者之间的关系等都是决定工业化风险的关键因素。因此，要减
少工业化风险，需要企业增强市场预测能力和生产能力，宏观政策上得到支持以
及企业具备良好的经营管理能力。
④扩展风险。扩展风险是指高技术企业的产品销售出去后，企业能否进一
步扩大生产，并获得巨额利润的不确定性。这是由于企业发展至此阶段，产品的
市场需求大，企业需要注入更多的风险资金如流动资金等。另一方面是此时竞争
对手容易介入，分食市场份额。因此，企业需要更为广阔的资金来源，要深入市
场调研，制定适当的市场策略，并采取相应措施占领市场，以降低扩展风险。
⑤重组风险。重组风险是指高技术产品己转化为成熟产品，企业超额利润
消失，因此需要清理资产，走向公众，撤出创业投资的风险。因为企业股票上市
必须满足一定的条件，所以高技术企业必须按照上市公司的要求对其内部的资本
结构进行调整，对人员进行重新安排等，这也具有一定的风险。
⑥财务风险。财务风险是指企业在生产经营过程中资金运行产生盈利的可
能性。企业的盈利取决于产品的产量、成本、销售价格和收益之间的关系，有赖
于科学的管理，合理有效地使用资金，否则会造成成本过高，利润下降，甚至亏
损倒闭。
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
⑦投资分析风险。投资分析风险是指企业在成长过程中对高科技产品各个
不同发展时期资金需求量的估算偏差。投资分析必须在一定的可靠材料、数据基
础上才能得出正确的结果。但由于高新技术是一项前所未有的技术，难以用历史
数据进行投资分析和决策，因此只能在估计、经验统计的情况下作出，使结果的
精确度受到影响，埋下隐患。
⑧管理风险。创业者是否具有远见卓识、创新精神、团结协作的工作作风
和领导才干；创业团队是否具有合理的结构，这都是风险投资能否取得成功的关
键。“宁投一流团队加二流技术，也不投二流团队加一流技术”是创业投资的金
科玉律。创业家虽然不是天生的，但创业家必须具有某些先天的基本素质。如果
说创业家是千里马，则创业投资家就是伯乐。创业投资家的作用就是发现那些具
有发展潜质的千里马，然后将其培育成真正的千里马。
⑨公司治理风险。规范的公司治理结构应该既保护创业者的权威地位，又
要有适度的约束机制。由于创业企业家往往有“以自我为中心”的倾向，因此创
业企业的公司治理结构通常都存在某些先天性缺陷。同时，伴随着创业企业“从
无到有，从小到大”的成长过程，创业企业的公司治理结构也是需要不断完善的。
这就需要风险投资家在投资谈判中就公司治理结构的内容，包括股东会、董事会
和监事会的组成，董事会与企业管理层的权责分配，企业关键岗位人员的聘任和
解聘达成一致，并在协议中规定下来，以备投资之后严格执行。
从创业投资的发展阶段上来说，各阶段上的风险特征对应关系为：种子
期一一技术风险；导入期一一产品风险、金融风险；成长期(扩张期)一一管理
风险、市场风险、金融风险：成熟期一一安全退出风险；再创业时期一一营销和
管理风险；在各阶段上均存在环境风险。其中各风险的内部因素可分为，①技术
风险：技术自身的缺陷；R&D条件的局限，如实验设备、条件等：其它R&D机构
对本项研究已领先成功，并获得知识产权；创新技术的技术起点及该项技术在整
个技术技术体系中的地位；对后续产品的研发能力。②市场风险：市场对新产品
的需求量不大：需要扩大市场，但难度很大；市场上类似产品较多，市场被瓜分；
产品难以跟上市场需求偏好的变化。③财务风险：缺乏资本；营运成本过高，赢
利不够；未来现金流的不确定性。④产品风险：生产成本过高；原料来源的供应
存在问题；生产设备比较陈旧及工人知识能力不够；⑤管理风险：领导者能力不
浙江大学硕士学位论文刨业投瓷的风险度量和控制研究
够；领导者诀策错误；风险决策机制的不完善；激励制约机制的不完善；对于市
场的研究不够充分。⑥环境风险：政府管理政策的变更；社会对于产品的品质评
价等等。⑦安全退出风险：创业企业上市的途径是否完善；末成功企业交易市场
的完善程度；清算法的完善程度等。
2．1．3一般性投资的风险和创业投资风险的联系及区别
在经济生活中．必定存在着许许多多的风险。创业投资作为投资活动中的一
个部分，必然与一般性投资活动联系在一起。创业投资的风险因素必然包含有一
般性投资的风险因素；但创业投资的风险因索又有其特殊性，更多的是和高新技
术的风险特征联系在一起。
2．2创业投资的风险识别
风险识别是风险管理过程中的首要环节，足风险控制的基础。只有清楚的认
识风险，才能对其进行控制。风险识别是风险投资家根据所获取的大量信息资料
及风险投资过程中出现的各种迹象，运用职业判断对风险的种类和大小作出辨别
的过程。其目的是为了增强识别风险的能力，了解风险的性质、原因及后果，为风
险评估和风险控制打下良好的基础。对风险投资企业而言，在进行投资的过程中
由于投资项目的技术、生产、管理及外部环境市场等都存在很大的不确定性，因
而会带来许多风险。本文将创业投资的风险分为技术风险、市场风险、产品风险、
管理风险、财务风险等企业内部风险；由于社会环境、政镱环境、法律环境等变
化而造成损失可能性的环境风险以及安全退出风险等企业外部风险。各种风险因
素由于产生的原因不同。其性质和影响程度也不相同。对于不同行业、不同规模
的创业投资项目及同一创业投资项目的不同发展阶段而言，同一风险因素的影响
程度也各不相同。创业投资企业只有充分认识自己所面临的风险类型、各种风险
的性质，才能了解可能发生的损失。在对创业投资项目具体的识别过程中，创业投
资家既需要有卓识远见和敏锐的洞察力，又需要通过收集和利用创业企业丰富的
历史资料，通过客观、系统的对拟投资企业的研究开发、生产经营状况进行了解，
弄清存在的各种风险因素，然后通过对所收集的信息进行科学的整理分析，达到
正确地识别风险的种类、性质、范畴及可能造成的损失可能性，以便采取行之有
效的措施。本文所采用的各层次风险因素可咀归纳为下表：
效的措施。本文所采用的各层次风险因索可以归纳为下表：
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表2．1本文所采用的各层次风险因素表
风险主要的风险因素
类别
技术技术自身的缺陷；R&D条件的局限，如实验设备、条件等：其它R&D
风险机构对本项研究已领先成功，并获得知识产权；创新技术的技术起点
及该项技术在整个技术体系中的地位；对后续产品的研发能力
市场市场对新产品的需求量不大：需要扩大市场，但难度很大；市场上
内风险类似产品较多，市场被瓜分；产品难以跟上市场需求偏好的变化
部
财务因缺乏资本；营运成本过高，赢利不够；未来现金流的不确定性
素风险
产品生产成本过高；原料来源的供应存在问题；生产设备比较陈旧及工
风险人知识能力不够
管理领导者能力不够；领导者决策错误；风险决策机制的不完善；激励
风险制约机制的不完善；对于市场的研究不够充分
外环境政府管理政策的变更；社会对于产品的品质评价等
部风险
因
素安全创业企业上市的途径是否完善；未成功企业交易市场的完善程度；
退出清算法的完善程度等
风险
现在我们把创业企业视为一个复杂的系统，引入几种常用的识别方法：
(1)FTA故障树法。最初是20世纪60年代为便于Minuteman火箭系统的分析
而提出的，后来这种方法在航天工业、电子设备、化学工业、机械制造、核工业
及一般电站的可靠性分析中得NT广泛应用，并且取得了不少成果。目前它主要
用于分析大型复杂系统的可靠性及安全性，被公认为是对复杂系统可靠性、安全
性进行分析的一种有效的方法。故障树分析法是一种top—down方法，通过对
可能造成系统故障的硬件、软件、环境、人为因素进行分析，画出故障原因的各
种可能的组合方式及其发生的概率，由总体至部分，按树状结构，逐层细化的
一种分析方法。故障树分析法首先以系统不希望发生的事件作为目标(称顶事
件)，然后，按照演绎分析的原则，从顶事件逐级向下分析各自的直接原因事
件(称基本事件)，根据彼此间的逻辑关系，用逻辑符号连接上下事件，直至所
要求的分析深度。
(2)FMECA法。FMECA(Failure Mode Effects and Criticality Analysis)
即故障模式影响及危害性分析，是--种bottom—up分析方法，可用来分析、审
查系统的潜在故障模式。FMECA按规定的规则记录系统中所有可能存在的影响因
素，分析每种因素对系统的工作及状态的影响，将每种影响因素按其影响的严重
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程度及发生概率排序，从而发现系统中潜在的薄弱环节，提出可能采取的预防改
进措施，以消除或减少风险发生的可能性，保证系统的可靠性。
(3)HazOp法。HazOp是Hazard and Operability study的简称，即危害及
可操作性研究。HazOp分析是由专家组来进行的，它是一种系统潜在危害的结构
化检查方法。专家们通过头脑风暴会议方式，确定系统所有可能偏离正常的运行
问题，并分析这种偏离正常运行的原因、可能性和可能造成的后果及后果的严重
性等。而这种偏差是通过将一系列标准的引导词(guide words)应用到正常的系
统设计之上而产生的，因此只要分析出造成偏差的原因，采取适当的措旅防止
偏差的产生就可以防止系统的失效以及进一步可能引起的后果和危害。HazOp法
是一个定性的标准危害分析技术，可用于一个新的系统或已有系统在更改后的
初步安全风险评估。HazOp分析方法的主要目标是识别出存在的问题，而不是解
决问题，其生成结果是一个可能危害的列表，需要对每个所可能存在的危害的
原因及后果进行进一步地评估。
(4)Markov分析法。有两个基本的Markov分析方法：Markov链和Markov
过程。Markov链是一个随机变量的序列，在这个序列中，将来的随机变量只决定
于当前的随机变量，但与当前随机变量之前的随机变量无关。这与其它随机事件
是不相同的，因为很多随机事件将来的事件发生是要受蓟以前发生事件的影响
的，它们前后存在着较大的相关性，不是相互独立的。Markov链可以是齐次的，
也可以是非齐次的。齐次的Markov链的特征是状态间的转移率是常量，而非齐
次Markov链的特征则相反，状态间的转移率是变量，是时间的函数。根据系统的
初始配置状态，估计从一个已知状态转移到下一逻辑状态的概率，直到系统到
达一个最终或完全失效的状态，这样就形成了一个Markov过程。Markov过程的
一个基本假设是在每个状态时，系统的行为是不会被记忆的，Markov过程完全
由其转移概率矩阵所确定。
(5)流程图法和环境分析法。流程图分析法是对流程的每一阶段、每一环
节逐一地进行调查分析，从中发现潜在风险，找出导致风险发生的因素，分析
风险产生后可能造成的损失以及对整个组织可能造成的不利影响。流程图分柝是
识别风险最常用的方法之一，而且组织规模越大，流程越复杂，流程图分析法
越能体现出其优越性。环境分析法由美国学者约翰·奥康纳尔·迪尔提出，现广
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泛运用于项目管理中。这种分析方法系统地分析项目所面临的内部环境和外部环
境中可能产生的风险与损失的因素。在实际应用中，也常常采用流程图法和环境
分析法相结合的一种综合辨识方法，即通过对项目的分解细化，并考虑影响项
目的各种环境因素在项目运行过程每一个环节中的作用，逐一对其风险进行识
别。
将上述各种风险识别方法进行比较，可以归纳它们的特点如下：①故障树分
析方法是从危害造成的后果逆向进行分析，追溯到造成危害的原因，从而导出
相应的防范措施。②故障树模式及危害性分析是从风险的原因出发进行分析，直
到最终的后果及严重程度为止。③Haz％分析方法则是从中间开始，即逆向追溯
分析危害的原因，同时芷向分析危害可能造成的后果。@Markov分析法是一种
定量分析方法，与FTA和]FMECA组合使用可以分析各类风险事件的概率。⑤流程
图分析法是一种动态的分析方法，它是将事件发生过程，按其内在的逻辑联系
制成流程图，针对流程中的关键环节和薄弱环节分析风险。⑥环境分析法可以找
出项目中有利的、不利的因素，并将问题按轻重缓急分类，发现存在的问题，找
出解决办法，并明确以后的发展方向，具有很强的针对性。
总之，风险识别有很多应用方法。在美国，管理学会(AMA)向所有企业和
经理人员提供“潜在损失一览表”，并附有指南。一些发达国家的风险管理协会
还定期提供风险研究报告，其中包括新的潜在风险和风险识别的新理论与方法。
一般管理人员会采用和本企业实际相符合的风险识别方法来识别风险，且采用的
方法也在不断改善和发展中，并不是一成不变的。
将那些项目运行中将要遇到的形形色色的风险因素识别出来以后，就可以运
用风险度量方法将这些不能相互之间比较的风险度量化，建立一个综合的指标来
进行比较，就可以进行项目之间的排序和取舍。
本文采用流程图法和环境分析法对各风险因素进行识别。由于其他方法更适
用于工业经济中较为复杂的系统，因此看来流程图法和环境分析法比较使用于不
太复杂的创业投资活动，故本文采用流程图法和环境分析法来进行风险识别。
2．3创业投资的风险度量
为了防止创业企业经营的失败，风险管理的首要任务是如何确定该企业经营风险
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的大小。在风险管理工作中，确定风险大小的任务一般分为两个方面：～是对企
业的风险因素进行识别和综合评价；二是在分析方法基础上拟定一个基本风险标
准或对当前所考察项目群进行风险赋值的排序分析和比较。
在对创业投资的风险因素进行识别，即进行定性分析后，我们接着对创业
投资的风险进行度量，即定量分析。
我们先引入传统的“记分”风险测定法，然后再运用修正后的未决定估算
模型对传统方法进行修正和结合，提出更加科学合理的风险测定法。
2．3．1传统的“记分”风险测定法
目前，传统测定风险的方法主要有两类：主观风险测定法和客观风险测定法。
(1)现代主观风险测定法中，最具代表性的是“A记分”方法： “A记分”
方法首先试图将与创业企业的风险有关系的各种现象或标志性因素列出，然后根
据它们对企业经营成败的影响大小进行赋值。最后将这个企业的所得数值或记分
加起来，就可以知道该企业的确切风险程度。其思路是，企业的经营失败并不是
一下子突然发生的，而是有一个逐步滑坡的过程。在这个过程中，企业首先发生
一些经营上的缺点或不足，这时虽离失败还很远，但如果不能加以克服，这些缺
点就会导致经营上的错误产生；如果错误得不到纠正，企业就会出现明显的破产
前征兆，而这时企业假如还不能悬崖勒马，则下一步必然是企业的破产。这一思
路不仅给人们分析和判定创业企业的风险提供了很好的基础，而且也为以后考虑
如何治理风险指出了一条道路。一般把各风险因素分成三大类：经营缺点：经营
错误；破产征兆。其中经营错误一般赋予较大的权重，经营错误的权重也较大，
而破产征兆的权重较小。“A记分法”中对各分值的打分方式是，打分者对有关
项目的情况要完全熟悉，因而打分时要具有充分的信心，有些情况最好能列举企
业中发生的具体例子。“A记分法”虽然把风险分析者或评价者的风险结论具体
化为分值，给予量化的显示。但是，这一方法属于主观风险测定法，风险钡0定结
果仍然主要依赖于评定者的个人判断。这种方法有三个缺点：①不同评判者对同
一企业的风险测定结果不一样；②评判者的判断边界模糊；③不同评判者或分析
者对风险因素的记分或赋值标准的观点可能不一致。
(2)现代客观风险测定法中，最具代表性的是奥特曼(Otemann)于1986年在
美国提出的“Z记分”方法。作为一种综合评价仓q业企业风险的方法， “z记分”
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方法首先挑选出一组决定企业风险大小的最重要的财务和非财务方面的指标大
小给予不同的加权，最后将这些加权数值进行加总，就得到一个创业企业的综合
风险分数值，将其对比临界值就可知企业风险的危急程度。“z记分法”的计算
公式如下：Z=I．2Xl+1．4X2+3．3Xs+O．6X—1．OX5 式中，X。=(流动资产一流动负
债)／(固定资产+流动资产+投资)=流动资本／总资产；x2=累计储备金／(固
定资产+流动资产+投资)=保留受益／总资产；x3=(销售收入一生产成本)／
(固定资产+流动资产+投资)=税前利润／总资产；x4=股票数量×股票价格／
(短期债务值+长期债务值)=市场资本化值／债务帐面值：x5=销售量×销售
×价格／(固定资产+流动资产+投资)=销售收入／总资产。根据对过去经营失
败的企业的统计数据分析，奥特曼得出了一个适用于大范围不同类型企业的经验
性风险临界值，Bpz=3．o。企业的z得分高于3．O的为较安全企业，而低于3．0的
可判定为高风险企业。但是，应用“z记分法”测定创业企业风险时必须注意时
间性，对于创业企业短期风险的判断可以直接使用“z记分法”的绝对值大小，
但对于创业企业长期风险的判断则必须计算创业企业在各年份的得分值，按照这
些分值的变化趋势来判断创业企业长期风险的大小。
我们认为对主观测定法的应用方面，可以设计一张详细的表格，对每个层次
的风险因素根据以往经验和进一步的研究赋予其一定的权重，在专家给予一定的
分数后，就能汇总分数。或者使用更客观的方法，即运用修正后的未决定估算模
型，在赋予各风险因素一定分值以后，计算出最终的风险指数，就可以进行项目
之间的比较分析。对于这里介绍的客观测定方法，因为未来收入现金流存在很大
的不确定性，因此有必要引入时间风险序列(RIT)法进行修正，然后根据权重
进行计算，得到结果，进行比较。
2．3．2权重系数的确定
在综合评价中权重系数w的确定很重要，本文采取层次分析和模式识别相结
合的智能化方法来求得权重系数W。应用AI{P法的基本步骤主要有：第一步，建立
层次结构：第二步，运用两两比较方法建立判断矩阵：第三步，计算各判断矩
阵的权重并作一致性检验。若两个模式分别由各自的特征(数量化)构成两个n
浙扛大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
维向量，五(墨。，置：， ，j乇)，置(Xj。，Xj：，’，Xj．)，则
”
dr(墨，巧)=【ΣI‘一‰l。]0 5。通常使用r22时的欧式距离函数。在
这里，模式表示各个专家评估得到的权数彬(彬。，彬：，，％)。假设有111个专家
m
参加评估，则“综合意见”(中心模式)w的各个分量为彬=Σ既／m (i=i
k-I
2，3， ，n)于是欧式距离为dr 2J蔷(睨一彬)2 一口第“个专家模式与中心
m
模式的距离标准差为s= 。通常模式代表的意见呈正态分布，去
掉dr>3s彭]意见后，余下的模式利用求彬式的方法再求得“综合意见”，这就是
我们所需的权数。
通过智能化评估法求权数，在评估过程中建立起“过滤网”，一层识别并调
整不符合逻辑一致性检验的意见，另一层则防范并处理带偏见的极端意见，从而
使最终结果更具有代表性。
本文所采用的风险因素系数表建立如下：
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塑垩塑兰堂堡丝苎!!些塑塑塑墨堕堕量塑丝!!堑塞
图2．1创业企业所面对的风险因素及分类
根据上文所介绍的权重确定法和郑美华等[2000]的文章所计算的数据，本文
所采用的各风险因素权重确定如下：
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图2．2本文所采用的创业投资各风险因素权重表
2．4创业投资的风险度量
2．4．1未决定估算模型
u{xj∈Ucl)-1(j_l，2，⋯，m)②；
u{xj∈Ucl}=Σ“(b∈c·)(k=1，2，⋯，p)。⑧u被称为未决定估算或
cu一。=[：j：；：]④矩阵④被称为单序列的估算矩阵。第，级行数
度，w。记为o≤wj≤1；Σwj=1⑤，则w，叫做数列I J中元素的数量。
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Uk=ΣwjUjk⑥通过w矗己为o≤w。≤l；ΣⅥ，j=1，我们得知ut是未决定估算的。
j=l 尸l
向量⑦被称为多重数列的未决定估计向量：u=(U。，U。，⋯，Up)⑦。
(5)证明：因为风险是很小和很相似的，假设认为^>0．5，如果C。<C。<⋯<C。；
取九=O．6或O．7。根据公式⑧，我们判断X属于估算级C。的第K。级。
K=max{K：yUl≥九，K=1，2，⋯P)⑧。
酉
我们认为这种方法适用于创业投资企业对于创业企业的风险度量。这种方法
是对“A记分法”的改进，虽然仍属于主观测定风险法，但客观性却大为增加。
我们认为具体单项风险因素的值还需要由经验法及详细的表格设定来给定，并且
可以通过增加风险评价人员数量来扩大取值的样本空间。每个创业投资企业由于
风险偏好不同故其所面对的各风险因素的权重也不同，但是这并不妨碍在投资企
业内部对于可选择项目进行排序分析。未决定估算模型法最终估计出来的结果是
一个向量数列，不能进行比较，但可以通过乘以一个风险因素权数列向量把它转
换成标量，再进行比较。
2．4．2修正的未决定估算模型
(1)假设X是估算的目标。估算X需要衡量m序列I。，I。，⋯，I。；序列
集记作I，因此I={I。，I∥”，I。}。假设xJ是关于x的I，的估计值，x。有P个
估算级别，如C。，C。，⋯，，cp，于是估算序列集为U----(c，，C。，⋯，c。)。如果
C。>c。。(K=1，2，⋯，p一1)。如果C，>C。>⋯>C。或C<。C。<⋯<Q，则{C。，Cz，⋯，
C。)是在估算空间U中的有序集。
(2)对于单序列的未决定估算。如果Uk----U(x，EC。)，即当XJ属于估算级
c。的第K个级数，u将由公式①、②、③确定。
0≤u(xJ∈ck)≤1(K=1，2，⋯，P)①；
u{xj∈Ucl)_1(j_1，2，⋯，m)②：
i=l
k ±
u{x，∈Uc,}=Σ“(x，∈c-)(k=1，2，⋯，p)。③u被称为未决定估算
i=l ?cl
或被称为估算。
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(u∞。，。：I'1 ：：：Ul；p l④矩阵④被称为单序列的估算矩阵。第j级行
l‰1⋯Ump√
的度，w。记为o≤w。≤1；Σwj=1⑤，则w，叫做数列I，中元素的数量。
于是Uk=ΣWjUjk⑥通过wJ记为o≤w·≤1；ΣⅥ0=1，我们得知Uk是未决定
估算的。向量⑦被称为多重数列的未决定估计向量：u=(u，，U。，⋯，u，)⑦。
P
(5)假设一列向量为KT=(K”Kz，⋯，k)1且满足0<Kt<1，Σ鼻=1。
则向量⑦左乘该列向量即UXK=(u。，u。，⋯，Up)×(K。，K：，⋯，K)7=妻∽墨
⑧。值⑧就是最终可以比较的值。
虽然修正后的未决定估算模型在理论上并没有对原模型进行太大的改进，
但是在实际的运用中，可以科学的给出各风险因素最终的综合估计值，且该值
为数值，而不是原模型中得到的数列，方便了我们对风险进行度量和比较分析。
2．5创业企业的盈利估算
在作投资决策时，如果项目的估算周期要持续很长的一段时间，则未来时
期的利润和成本是很难被准确估计的。这种不确定性导致了估计值的变化程度
加大，构成创业企业的盈利(现金流)风险。为了解决这一问题，对现金流或
折扣率估计值进行调整是很有必要的。资本资产定价模型(CAPM)、风险资产
回报率模型(RRRM)或投资风险度(RGI)法都可以适用于解决这一问题，但
这些方法各有优劣。我们引入了时间风险序列(IuT)法来对创业企业的盈利估
算进行调整。
2．5．1介绍RIT法
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投资项目估算的有效性取决于未来现金流估算的有效性。但是现金流越遥
远，不确定性越高。因此在确定预期回报率的基础上，引入RIT来对未来现金流
进行调整，最终实现调整实际折现率和实际回报率。
一般的净现值(NPV)和内部报酬率(IRR)的公式为：NPV：争坐罂；
蒿(1+r)‘
喜石等斋=。；其中NcFt为时期t时投资项目的净现金流。一旦投资项目的生命
期和资本成本的最低折现率被确定，项目的未来现金流将决定NPV和IRR。可以认
为，投资项目的价值主要是由时间而不是折现率来进行调整的。一个比较合适的
解决投资项目估计的不确定性的方法就是，用权重来分配不同时期的时间或折现
率，即引入RIT—a。也就是说，在计算NPV和IRR的公式中用tB来代替t。t8被称
为时间的风险。因此在不确定性下对可选择的投资项目的估算可以用时间的风险
来调整。于是，NPV和IRR公式修正为：NPV2智喜=o(N1+r)CF。ti；言百等等2。。两种
公式的不同仅仅在于用t8取代了t。在这个公式中，当RIT(a)被赋予1这个值时，
经时间风险调整后的NPV和IRR公式与一般公式相同。当Ⅱ>l时，新的折现率大于
未经调整公式下得出的折现率，且越久远的现金流被折现的越多，远期现金流的
现在值小于一般公式计算出的现在值，这和会计中的保守原则相符。如果a<1，
新的折现率小于一般公式下的折现率，越久远的现金流被折现的越少。这种方法
对于项目在不确定下预期的调整是十分有必要的。
对于RIT值的决定，作者认为它的取值很大程度上取决于决策者对于风险的
态度，以及对于风险的分析和判断，而且给出了一些决定RIT值的方法。运用标
准函数法对现金流进行估算，可以得出实际NPV值相对于期望NPV值的概率分布。
通过比较在10％的预期回报率下，不同RIT值计算出的NPV值和应用标准函数法计
算得到的NPV值的概率分布，作者认为：当决策制定者可以接受NPV值存在20％一
30％的风险时，可以由相应投资项目现金流的标准方程的系数来决定RIT的值。
我们认为最后这个规律是否成立有待商榷：首先作者的证明过程很不严谨，
并没有从原理上证明这个规律成立，仅仅是用一些数据来证明，但是却忽略了这
个结论的得出是在预期圊报率等于10％下做出的，而现实中的预期回报率却是很
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难固定的；该证明的数据空间过小，因此这个结论是否成立还需要进一步讨论。
我们认为RIT值的决定需要学者专家的进一步研究来给出。但如果作者所采用的
RIT取值法成立，我们就可以设计计算机程序或表格来给出在不同的预期回报率
下，应用RIT值所计算出的NPV值与用标准函数法计算出的NPV值的区间的符合程
度，以此来决定在给定决策者风险偏好条件下的RIT的经验取值。
2．5．2 lilT法应用于盈利的估算
上一节简要的介绍了RIT法的适用原则。在本节，我们将用一些案例来说
明当项目存在不确定性时，把RIT法引入一般净现值(NPV)和内部收益率(IRR)
将使投资项目的选择变得更加现实和科学。
表2．2计算了当某项目的原始折现率为12％时，RIT分别取0．8，l，1．2
时的折现因子；以及在一般折现公式下面对该折现因子时，一般折现率的取值。
很明显，a取值越大，现金流被折现的越多。在六年期时，当n取1．2，折现
因子的值为0．3779。而于该折现因子的值相对应的一般公式下的折现率为17．6
％。如果项目没有风险，即RIT的值为1时，六年期的折现因子为0．5066。值
得注意的是，对于年份0和年份1时的现金流，折现因子和对应的折现率是独
立于RIT的，只和原始折现率有关。对应的折现率就是指在一般公式中取相同
值的折现因子所得到的折现率。
表2．2 12％的原始折现率下不同RIT值对应的风险折现因子和对应的折现率
RJT
a=0．8 Ⅱ=1．0 o=1 2
时间折现因子对应的折现折现因子对应的折现折现因子对应的折
(年) 京蛊现
l／(1+r)‘。’ l／(1+r)一l／(1+r)一
(％) (％) 率(％)
0 1．0000 12．0 1．0000 12．0 1．0000 12．O
1 0．8929 12．O 0．8929 12．0 0．8929 12．0
2 0．8209 10．4 0．7972 12．0 0．7708 13．9
3 O．7612 9．4 O．7118 12．O 0．6547 15．2
4 0．7092 9．0 0．6355 12．0 0．5498 16．1
5 0．6632 8．6 0．5674 12．0 0．4576 16．9
6 0．6218 8．2 0．5066 12．0 0．3779 17．6
7 0．5842 8．O 0．4523 12．O 0．3101 18．2
8 0．5498 7．8 0．4039 12．O 0．2530 18．8
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在12％，RIT取不同值时的对应折现率的图由图2．3给出(见下图)。
20
15
10
5
O
0 1 2 3 4 5 6 7 8
图2．3在原始折现率为12％下不同RIT所对应的折现率
从图中可以看出，如果q>1(如n=1．2)，对应的折现率在不同的风险(时
间)刻度下是～条向上倾斜的曲线。这种向上倾斜的效果表达了投资者对于风
险的态度。同时，净现金流的现值减少了，因为随着时间，对应的折现率变大
了。这个作用和会计中的保守原则相符。因此对待投资项目的不确定性时的态
度，应同大多数投资者或决策制定者规避风险的偏好相符。
在不确定性条件下，下列一项实际投资的案例显示了RIT的实际调整效果，
详见表2．3。该项目的初始投资额为2600万元，年份1—2之间各产生利润500
万元，年份3～7之间每年产生利润600万元，年份8时产生利润800万元。
表2．3在不同RIT值下投资项目的现金流和NPV，IRR值(万元)
时间(年) 现金积累折现的现金流折现的积累
流的(r=12％) 现金流
现金a = a = ca = ca=1．0 a=1．1 d=1．2
流1．O 1．1 1．2
0 ．2600 ．2600 —2600 -2600 ．2600 ．2600 ．2600 ．2600
1 500 ．2100 446．45 446．45 446．45 ．2153．55 ．2153．55 ．2 153．55
2 500 -1600 398．60 392．15 385．40 一1754．95 ．1761．40 ．1768．15
3 600 ．1000 427．08 410．52 392．82 —1327．87 ．1350．88 ．137533
4 600 ．400 381．30 356．46 329．88 ．946．57 —994．42 ．1045．45
5 600 200 340．44 308．40 274．56 —606．13 -686．02 ．770．89
6 600 800 303．96 265．98 226．74 -302．17 ．420．04 。544．15
7 600 1400 271．38 228．90 186．06 -30．79 —191．14 —358．09
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8 800 2200 323．12 262．00 202．40 292．33 70．86 ．155．69
利润NPV 292．33 70．86 ．155．69
IRR(％) 14．95 12．65 10．71
上表中的例子表明在12％的折现率下，如果项目的不确定性没有被考虑或
被认为没有风险，即PIT取值1，则该项目的回报现值为2923300元或者IRR
值为14．95％；当RIT取值为1．1时，回报现值减小为708600元，IRR值为12．65
％：当RIT值为1．2时，该项目亏损现值为1556900元，IRR值仅为10．71％，
比最低投资回报率(保本极限值为12％)还小，因此该项目要被拒绝。很明显，
考虑了不确定性后，该项目的可行性要被打折扣。在表2中，如果RIT的值1．0
和1．1被认为对应于不同的投资项目，虽然两个项目的周期和现金流数量是一
样的，但RIT值为1．0所对应的项目明显要优于RIT值为1．1对应的项目。
RIT法筛选项目的作用由表2．4给出。该表显示了在RIT取1．0时三个不同
项目的现金流和选择顺序。其中项目1初始投资额为50932700元，其后年份1
--10之间每年收入10430200元；项目2的初始投资额为25629200元，年份1
—5之间没有收入，而年份6—10之间每年收入16440600元；项目3的年份0
—9之间每年投资4892500元，而年份10时收入120996300元。
表2．4三个投资项目在RIT取值为1．0时的现金流和利润NIW，IRR值(万元)
时间(年) 现金流
项目1 项目2 项目3
0 ．5093．27 -2562．92 -489．25
1 1043．02 -489．25
2 1043．02 -489．25
3 1043．02 ．489．25
4 1043．02 ．489．25
5 1043．02 ．489．25
6 1043．02 1644．06 ．489．25
7 1043．02 1644．06 -489．25
8 1043．02 1644．06 489．25
9 1043．02 1644．06 ．489．25
10 1043．02 1644．06 12099．63
在原始折现率为12％
时的利润NPV值800 800 800
对应的IRR(％) 16．00 16．00 16．00
在原始折现率为12％
下的投资额现值．5093．27 -2562．92 ．3096．07
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上表给出当原始折现率为12％时，三个项目的利润NPV值均为800万元
IRR值为16％。不太一样的是它们之间的投资额现值，分别为50932700元、
25629200元、30960700元。因此选择时根据这三个项目的投资额现值来进行
这样项目的选择顺序为：项目2>项目3>项目1
然而一旦投资中的风险不确定性被考虑进来时，R1T被赋予1以外的值，
最优项目的选择就会改变。下表给出了当原始折现率为12．5％且RIT分别取1．1、
1．2、1．3时，上述三个项目各自的利润NPV和IRR值。(见表2．5)
表2．5在不同RIT值下三个项目的NPV和IRR值
RIT值NPV和IRR的值项目l 项目2 项目3
a=1．1 在初始折扣率为12．5％时270．56 187．76 17．32
利润N'PV和IRR的值13．15 12．84 12．08
a=1．2 在初始折扣率为12．5％时．255．64 -405．42 —669．95
利润NPV和IRR的值11．OO 10-35 9．2l
a=1．3 在初始折扣率为12．5％时．758 69 ．950．10 ．1210．71
利润NPV和IRR的值9．21 8．35 7．04
从表2．5我们可以看到，假设当RIT值为1．1时可以反映项目的风险，各
项目的NPV值为正，IRR的值大于12％，三个项目均能被接受；而当PIT取
1．2或1．3时，三个项目的NPV值均为负，IRR都小于12％，项目被否定。在
RIT为1．1的水平时，项目1是最优选择，可行性顺序为：项目1>项目2>项目
3。这个顺序是显而易见的，因为项目1在第一年就产生利润，且被折现的最少；
而项目2在第六年才产生利润，被折现的相对较多：而项目3在第十年才有利
润，被折现的也较多。
以上的案例说明，将R．IT法应用于盈利的估算时，盈利的估计值将产生不
同于一般NPV和IRR计算公式所得到的结果，调整后的NPV和IRR值变得更
加更能反映投资项目所面对的风险，使我们对创业投资项目的选择变得更加科
学和完善。
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3模型的应用(案例分析)
案例l杭州新宇创业投资有限公司是～家从事创业投资的企业。该公司的
重点投资方向是通讯、电子元件和生物技术等行业的创新企业。现在该公司收
到十家创业企业提出的希望创业资本进入的融资请求。在对这些企业提交的商
业计划书从投资规模、项目所属的市场类型、项目所处的地理位置、发展阶段
等方面进行了详细的分析并结合本企业的投资重点后，新宇创业投资公司选择
了五家创业企业进行重点接触，接着进行了一系列的实地调查和研究。
投资公司派出了一个由五位经验丰富的创业投资家组成的考察团对这五家
企业进行了一段时间的实地考察。考察组主要从六个方面重点进行分析：(1)
创业企业的背景；(2)创新的产品与服务；(3)公司管理，主要包括①创业者
的素质(恒心、处理风险的能力、表达能力和合作精神等)②创业者的资历(市
场知识、业绩记录、领导能力和知名度等)③核实信息；(4)市场和销售，主
要包括①销售人员(分析销售人员的经历与能力、激励机制)②产品和服务③
客户④市场潜力⑤产品定价原则；(5)生产流程，主要包括①设施、设备及生
产能力②生产成本③技术及研发策略④研究与开发能力；(6)公司财务与预测，
主要包括①财务人员②财务报表③利润预测。
经过一段时间的考察以后，考察组确定了其中的三家企业为重点的选择对
象。本文把三家企业分别定为A企业、B企业和C企业，其中A企业从事通讯
器材的研发和生产、B企业进行电子元件的研发和生产、C企业是一家高科技生
物产品制造企业。下面我们用前文所确立的风险度量和盈利评估方法来对这三
家企业进行分析，并给出投资合理性的排序结果。
前文已经对企业所面临的风险进行了各个层次的分类，并且给出了一定偏
好下的权重分配。现在赋予第四层次各个风险因素(％。、Ⅸ：等)满分10分的
风险值，并请考察组的专家们对其进行打分。其中给分标准为：非常大(10分)、
比较大(7分)、一般大(5分)、较小(3分)、几乎不存在(1分)。分值越大，
代表风险越大。现以A企业为例，专家组给出的分值表如下：
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表3．1专家给出的分值表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5
暇， 6 5 7 4 5
弼： 7 6 7 8 6
％。4 3 5 6 4
％。6 7 7 7 8
彬5 3 5 6 4 4
％l
5 7 6 7 8
％： 4 5 5 6 8
％， 5 8 5 6 7
％。3 4 4 5 6
％， 6 5 4 5 8
％：
5 6 5 4 8
％， 4 5 4 5 6
暇。5 6 3 4 6
％： 4 2 5 7 6
％ 7 8 6 7 6
嗽。6 5 4 5 6
职： 7 6 5 4 3
暇， 6 4 5 6 6
％。
7 5 6 4 6
％5 3 4 6 5 4
．32-
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K。5 5 5 6 6
K： 5 4 4 5 5
K。6 5 4 5 4
K： 5 5 6 5 6
％ 4 5 5 6 4
根据前文给出的各风险因素的权重，列表如下：
表3．2各风险因素的权重表
暇， ％： 啊， 嘎。K， ％。％： ％3 ％。
权重0．157 0．136 0．105 0．082 0．520 0．288 0．375 O．134 0．203
％， ％： ％， ％， ％： 形； ％。彤： 呢，
权重0．277 0．354 0．369 0．349 O．159 0．492 0．127 O．114 0．237
暇。％， K1 K： K， K： K3
叔重0．344 0．178 0．478 0．522 0．476 0．29l 0．233
将权重分别乘以专家的分值，得到下表(括号中的是每个风险因素值在该
类别风险中的比例)：
表3．3初步计算表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家组总
分
％。0．942 0．785 1．099 0．628 0．785 3．925
(0．216) (0．154) (0．175) (O．126) (O．165) (O．156)
氍2 0．952 O．816 0．952 1．088 0．816 4．624
(O．218) (O．160) (0．152) (0．218) (O．172) (O．184)
％， 0．420 0．315 0．525 0．630 0．420 2．310
(O．096) (0．062) (0．084) (O．126) (0．088) (0．092)
％。0．492 0．574 0．574 0．574 0．656 2．870
(O．113) (O．113) (0．092) (0．115) (0．138) (O．114)
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暇； 1．560 2．600 3．120 2．080 2．080 11．440
(0．357) (0．511) (0．498) (O．416) (0．437) (0．455)
Σ％． 4．366 5．090 6．270 5．000 4．757 25．169
％。1．440 2．016 1．728 2．016 2．304 9．504
(O．341) (0．349) (0．340) (0．331) (0．309) (0．332)
％： 1．500 1．875 1．875 2．250 3．000 10．500
(0．356) (0．325) (0．368) (0．370) (0．402) (0．367)
％， 0．670 1．072 0．670 0．804 0．938 4．154
(0．159) (0．185) (0．132) (0．132) (0．126) (0．145)
％。0．609 O．812 0．812 1．015 1．218 4．466
(O．144) (0．141) (0．160) (0．167) (0．163) (O．156)
Σ％， 4．219 5．775 5．085 6．085 7．460 28．624
％。
1．662 1．385 1_108 1．385 2．216 7．756
(0．338) (O．259) (O．244) (O．298) (0．305) (0．292)
％2 1．770 2．124 1．770 l-416 2．832 9．912
(0．361) (0．397) (0．407) (0．305) (0．390) (0．374)
％，
1．476 1．845 1．476 1．845 2．214 8．856
(0．301) (0．344) (0．339) (0．397) (0．305) (0．334)
Σ％。4．908 5．354 4．354 4．646 7．262 26．524
暇。1．745 2．094 1．047 1．396 2．094 8．376
(0．300) (0．330) (0．218) (0．235) (0．349) (0．290)
％：
0．636 O．318 0．795 1．113 0．954 3．816
(0．109) (0．050) (0．166) (0．187) (0．159) (0．132)
％， 3．444 3．936 2．952 3．444 2．952 16．728
(O．591) (0．620) (0．616) (0．578) (0．492) (0．578)
Σ％ 5．825 6．348 4．794 5．953 6．000 28．920
形。
0．762 0．635 0．508 0．635 0．762 3．302
(0．129) (0．135) (0．094) (0．133) (0．144) (0．127)
．34·
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岷2 0．798 0．684 0．570 0．456 0．342 2．850
(0．135) (0．145) (0．106) (0．095) (0．065) (0．109)
％， 1．422 0．948 1．185 1．422 1．422 6．399
(0．240) (0．202) (0．220) (0．298) (0．268) (0．245)
彬。2．408 1．720 2．064 1-376 2．064 9．632
(0．406) (0．366) (0．383) (0．288) (0．389) (0．369)
％， 0．534 0．712 1．068 0．890 O．712 3．916
(0．090) (0．152) (O．197) (0．186) (0．134) (O．150)
Σ形， 5．924 4．699 5．395 4．779 5．302 26．099
K。2．390 2．390 2．390 2．868 2．868 12．906
(0．478) (0．534) (0．534) (0．524) (0．524) (0．518)
K： 2．610 2．088 2．088 2．6lO 2．610 12．006
(0．522) (0．466) (0．466) (0．476) (0．476) (0．482)
ΣK； 5．000 4．478 4．478 5．478 5．478 24．912
％ 2．856 2．380 1．904 2．380 1．904 lI．424
(0．545) (0．476) (0．395) (0．455) (0．416) (0．459)
％： 1．455 1．455 1．746 1．455 1．746 7．857
(0．278) (0．291) (0．363) (0．278) (0．381) (O．316)
％ 0．932 1．165 1．165 1．398 0．932 5．592
(O．177) (0．233) (0．242) (0．267) (O．203) (0．225)
Σ吃， 5．243 5．000 4．815 5．233 4．582 24．873
(1)运用主观风险测定法，即“A”记分法，我们可以得到A企业风险值
的评定值如下： 表3．4“A”记分法下的企业风险值评定表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家
组
K比0．939 1．094 1．348 1．075 1．023 4．456
K2％ 0．932 1．276 1．124 1．345 1．649 6．326
浙江大学硕士学位论文刨业投资的风险度量和控制研究
巧形0．810 0．883 0．718 0．767 1．198 4．376
墨％ 0．868 0．946 O．714 0．887 0．894 4．309
蚝％ 1．481 1．175 1．349 1．200 1．326 6．531
ΣK彬5．030 5．374 5．253 5．274 6．090 27．02
1
(U)
瓯K 1．925 1．724 1．724 2．109 2．109 9．591
玛K 3．224 3．075 2．96l 3．218 2．818 15．29
6
ΣKy, 5．149 4．799 4．685 5．327 4．927 24．88
7
(％)
继续运算如下表：
表3．5进一步计算所得出的表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家组专家组
平均值
U1KU．
5．030 5．374 5．253 5．274 6．09 20．860 4．172
U2KUl
1．174 1．094 1．068 1．215 1．123 5．674 1．135
风险总得分值5．057 5．243 5．123 5．287 5．824 26．534 5．307
(2)运用修正的未决定估算模型，我们可得A企业风险值的评定值如下：①
卢2160．154叭75叭26¨虱
l o·218 o·160 o·152 o·218 o·172 I=( o．269，o．330，o．324， o．288，o．296 )
0．096 0．062 0．084 0．126 0．088 I、。
。
。
嶙=㈧羔到
．36．
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
，0．134，0．203) ×
270，0．287，0．286，0．290)
f 0．338 0．259 0．244 0．298 0．305 1
0．361 0．397 0．407 0．305 0．390 l=(0．333，0．340，0
l 0．301 0．344 0．339 0．397 0．305 J
，0．369) ×
337，0．337，0．335)：
，0．492) ×
0．407，0．396，0．389)
(0．127，0．114，0．237，0．344，0．178)X
0．235，0．243，0．231，0．247)
⑥环境风险为c。．n，s，。．szz，×(：三髦：三：：：三篡：三箕：三；匀
=(0．500，0．498，0．498，0．498，0．498)：
⑦安全退出风险为(0．476，0．291，0．233)×
rO．545 O．476 0．395 O．455 0．416"1
0．278 0．291 0．363 0．278 0．381 l=(0．381，0．366，0．350，0．356，0．375)；
l o．177 o．233 0．242 0．267 0．203J
因此可以计算出内部风险己‘如下：(O．215，0．221，0．165，0．149，0．250)x
3
m 毛
艄曩针刮
0
3
4
J
为∞¨叭J
险O
8
2
O
冈吼m
n
②钉％"¨ 市吣∞叭¨ 场蚂筋：2叭n
K
K
H卜
n
9
，
5
8
1
．』吐2
O
． 3 O
，
J吐1
9
O
d^
(
≈
=
O、●；／
9
9
2
4
5
9
(
3
1
4
O
O
为"盯弛0
2
1
5
险O
O
风垤酌坫0
∥
卢扰M矾
硷
品O
O
O
风
J}j
∞舫恕
理
，O
O
0
④∞∞舛⑤ 管
3： 协m
m，
||
＼、lIlIl；’＼
～舛：2础黔
订|Ⅲ玺撇一蛳彤
c；n
m
c；
0
舛∞加船
卯
＼、加㈨㈨
Ⅶ
、●／
、4
5
3
l
E— m到
眦n
n
n
0
娩加盯硒
∞
9
O
4
8
6
嬲矧珏勰
凹
厂
／／
浙江大学硕士学位论文创业投盗的风险度量和控制研究
外部风险阢如下：(0．385，0．615)x
f o·50?o·498 o-498 o·498 o·4981：(o．427，o．417，0．407，o．41l，o．423)； 【0．381 0．366 0．350 0．356 0．375』’
因此，未决定估算模型所估算的最终风险为(假设在专家组中每个成员意见重要
性㈣㈣，，z，o．zze，髋冀．28。；湍篇黧]×(1·，11)7
=1．589
同理可以得到B企业和C企业的风险值为1．432和1．377(计算过程略)。
于是我们便引入前文2．4．2中所用的案例，采用原始折扣率为12．5％且RIT
取值为1．1时的情况。NA企业的利润NPV值为2705600元，B企业的利润NPV值为
1877600元，C企业的利润NPV值为173200元。我们把A企业的利润NPv／风险值定为
基准指标(等于1)，贝|3B企业的指标为(利润NPvB／利润NPVD／(风险值B／风险
值^)：c企业的指标为(利润NPVc／利润NPv^)／(风险值c／风险值A)。若B企业或
c企业的指标值大于1，意味着该企业的投资可行性大于A企业。
在主观风险测定法(“A”记分法)下，B企业的指标为0。720；c企业的指标
为0．079。在修正的未决定估算模型测定法下，B企业的指标为0．770．c企业的指
标为0．074。其意义是指B企业和C企业的投资可行性不如A企业，且可行性排序结
果无论是在“A”记分法或修正的未决定估算模型测定法下，均为A企业>B企业>c
企业。但是在后一种方法下，B企业的投资可行性提高了，将会引起创业投资企
业的投资兴趣。如果创业投资公司的本期投资基金充裕，就可以在满足A企业融
资请求的情况下，投资于B企业，然后是c企业。这样的投资行为将会带来资金的
收益最大化效果。
案例2金华市创业投资公司是金华市从事创业投资的龙头企业。该企业的
主要投资方向为电子、软件、医药、生物技术及其他各类高新技术企业。该企
业最近收到一些高新技术企业希望创业资本进入的融资申请。在对这些企业提
交的商业计划书从投资规模、项目所属的市场类型、项目所处的地理位置、发
展阶段等方面进行了详细的分析并结合和本企业的投资重点后，投资公司选出
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了五家创业企业进行接触，接着进行了一系列的调查和研究。
创业投资公司派出了一个由五位经验丰富的创业投资家组成的考察团对这
五家企业进行了一段时间的实地考察。考察组主要从六个方面重点进行分析：
(1)创业企业的背景；(2)企业创新的产品与服务；(3)公司管理素质，主要
包括①创业者的素质(恒心、处理风险的能力、表达能力和合作精神等)②创
业者的资历(市场知识、业绩记录、领导能力和知名度等)⑨核实信息；(4)
市场和销售情况，主要包括①销售人员(分析销售人员的经历与能力、激励机
制)②产品和服务⑧客户④市场潜力⑤产品定价原则：(5)生产流程情况，主
要包括①设施、设备及生产能力②生产成本⑨技术及研发策略④研究与开发能
力；(6)企业财务与预测，主要包括①财务人员②财务报表③利润预测。(7)
企业现有股权安排情况，主要包括①管理层持股情况②其他投资机构持股情况
③核心技术人员持股情况。
在经过一系列细心的考察和面谈以后，创业投资企业确定了五家高新技术
企业为其拟投资企业。现把这五家企业称为企业A、企业B、企业C、企业D和
企业E。一项重要的工作就是要确定对这五家企业的投资顺序下面我用前文所
确立的风险度量和盈利评估方法来对这五家企业进行分析，并给出投资合理性
的排序结果。
前文已经对企业所面临的风险进行了各个层次的分类，并且给出了一定偏
好下的权重分配。现在赋予第四层次各个风险(彬，、彬，等)满分10分的风险
值，并请考察组的专家们对其进行打分。其中给分标准为：非常大(10分)、
比较大(7分)、一般大(5分)、较小(3分)、几乎不存在(1分)。分值越大，
代表风险越大。现以A企业为例，专家组给出的分值表如下：
表3．6专家组给出的分值表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5
暇， 5 5 8 4 3
峨2 6 7 6 7 7
彬， 5 4 6 5 6
暇。5 6 8 7 8
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彬， 4 6 5 5 6
％，
6 8 7 6 7
％2 5 6 6 7 6
％， 6 8 5 7 7
％。4 5 4 6 7
％。
7 6 5 5 7
彤： 6 7 6 5 8
％， 3 4 5 5 6
％，
6 5 4 4 6
％， 3 2 5 7 6
％， 6 7 6 7 5
嘎， 7 5 3 5 7
彬2
6 5 6 4 3
％， 7 4 5 6 5
％。6 5 7 4 6
比， 3 4 6 5 5
K． 6 5 5 6 6
K2 6 4 4 6 5
K，
6 5 4 5 4
K2 6 4 6 5 6
％ 4 5 7 6 4
根据前文给出的风险因素权重如下表
．40．
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表3．7各风险因素的权重表
瞩。彬： 彬3 ％。暇， ％。％： ％； ％。
权重0．157 0．136 0．105 0．082 0．520 0．288 0．375 O．134 0．203
％， ％： ％， E， ％： ％， ％． ％： 形，
权重0．277 0．354 0．369 0．349 0．159 0．492 0．127 O．114 0．237
％。呢， K。K： 吒l K2 ％
权重0．344 0．178 0．478 0．522 0．476 0．291 0．233
将权重分别乘以专家的分值，得到下表(括号中的是每个风险因素值在该
类别风险中的比例)：
表3．8初步运算泰表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家组总
分
啊， 0．785 0．785 1．256 0．628 0．471 3．925
(O．170) (0．136) (0．211) (O．119) (0．081) (0．143)
％： 0．816 0．952 O．816 0．952 0．952 4．488
(0．176) (0．165) (0．137) (O．180) (0．163) (O．163)
％， 0．525 0．420 0．630 0．525 0．630 2．730
(0．114) (0．073) (0．106) (0．099) (O．108) (0．099)
％。O．410 0．492 0．656 0．574 0．656 2．870
(0．089) (0．085) (0．110) (0．109) (0．113) (0．104)
％， 2．080 3．120 2．600 2．600 3．120 13．520
(0．451) (0．541) (0．436) (0．493) (0．535) (0．491)
Σ睨4．616 5．769 5．958 5．279 5．829 27．531
％。1．728 2．304 2．016 1．728 2．016 9．792
(0．331) (0．347) (O．351) (0．265) (0．304) (0．318)
％： 1．875 2．250 2．250 2．625 2．250 11．250
(0．359) (0．339) (0．391) (0．348) (0．340) (0．366)
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％3 0．804 1．072 0．670 0．938 0．938 4．422
( O．154) (0．161) (O．117) (0．144) (0．142) (0．144)
％。0．812 1．015 0．812 1．218 1．421 5．278
(O．156) (O．153) (0．141) (0．187) (0．214) (0．172)
Σ％， 5．219 6．64l 5．748 6．509 6．625 30．742
％， 1．939 1．662 1．385 1．385 1．939 8．310
(0．375) (0．296) (0．258) (0．277) (0．278) (0．295)
％2
2．124 2．478 2．124 1．770 2．832 11．328
(O．411) (0．441) (0．397) (0．354) (0．405) (0．403)
％， 1．107 1．476 1．845 1．845 2．214 8．487
(O．214) (0．263) (0．345) (0．369) (O．317) (0．302)
Σ％， 5．170 5．616 5．354 5．000 6．985 28．125
％。2．094 1．745 1．396 1．396 2．094 8．725
(0．379) (O．317) (0．271) (0．235) (0．380) (O．316)
％： 0．477 0．318 0．795 1．113 0．954 3．657
(0．086) (0．058) (O．155) (O．187) (0．173) (0．132)
％， 2．952 3．444 2．952 3．444 2．460 15．252
(0．535) (0．625) (0．574) (0．578) (0．447) (0．552)
Σ％， 5．523 5．507 5．143 5．953 5．508 27．634
形， 0．889 0．635 O．381 0．635 0．889 3．429
(0．152) (O．138) (0．067) (0．133) (0．165) (0．130)
K： 0．684 0．570 0．684 0．456 0．342 2．736
(0．117) (0．125) (O．118) (0．095) (0．064) (0．105)
％， 1．659 0．948 1．185 1．422 1．185 6．399
(0．285) (0．207) (0．207) (0．298) (0．221) (0．243)
呢4 2．064 1．720 2．408 1．376 2．064 9．632
(0．354) (0．375) (O．421) (0．288) (0．384) (0．366)
％； 0．534 O．712 1．068 0．890 0．890 4．094
．42．
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(0．092) (0．155) (0．187) (0．186) (0．166) (O．156)
Σ岷。5．830 4．585 5．726 4．779 5．370 26．290
K， 2．868 2．390 2．390 2．868 2．868 13．384
(0．478) (0．534) (0．534) (0．478) (0．524) (0．506)
K2 3．132 2．088 2．088 3．132 2．610 13．050
(0．522) (0．466) (0．466) (0．522) (0．476) (0．494)
ΣK， 6．000 4．478 4．478 6．000 5．478 26．434
巧， 2．856 2．380 1．904 2．380 1．904 11．424
(0．516) (0．506) (0．361) (0．455) (O．416) (0．451)
砭： 1．746 1．164 1．746 1．455 1．746 7．857
(0．316) (0．247) (0．331) (0．278) (0．381) (O．310)
％ 0．932 1．165 1．631 1．398 0．932 6．058
(0．168) (0．247) (0．308) (0．267) (0．203) (0．239)
Σ％ 5．534 4．709 5．281 5．233 4．582 25．339
(1)运用主观风险测定法，即“A”记分法，我们可以得到A企业风险值
的评定值如下：
表3．9“A”记分法下企业风险值的评定值表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家
组
K彬0．992 1．240 1．281 1．135 1_253 5．919
K％ 1．153 1．468 1．270 1．438 1．464 6．794
巧％ 0．853 0．927 0．883 0．825 1．153 4．641
蜀％ 0．823 O．821 0．766 0．887 O．821 4．117
E氓1．458 1．146 1．432 1．195 1．343 6．573
ΣK，彬5．279 5．602 5．632 5．480 6．034 28．02
(U)
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K6巧2．310 1．724 1．724 2．310 2．109 10．17
7
％K 3．403 2．896 3．248 3．218 2．818 15．58
3
Σ巧巧5．713 4．620 4．972 5．328 4．927 25．76
0
(u2)
继续运算如下表
表3．10继续运算分值表
专家1 专家2 专家3 专家4 专家5 专家组专家组
平均值
U黾4．075 4．325 4．348 4．231 4．658 21．637 4．327
％％ 1．303 1．053 1．134 1．215 1．215 5．873 1．175
风险总得分值5．378 5．378 5．482 5．446 5．873 27．510 5．502
因此得到A企业的最终风险评估值为5．502。同理可得B企业、c企业、D
企业和E企业的最终风险评估值为5．988、5．310、4．825和4．218(计算过程略)。
(2)运用修正的未决定估算模型，我们可得A企业风险值的评定值如下：
①技术风险为(O．157 ， O．136，O．105，0．082，O．520)X
0．136
O．165
0．073
0．085
0．54l
0．211
0．137
0．106
0．1lO
0．435
O．119
O．180
0．099
O．109
0．493
=(O．305，0．339，0．299，0．318，0．295)
②市场风险为(0．288，0．375，0．134，0．203)x
f033 1 0．347 0．35 1 0．265 o．304]
o·359 o·339 o·391 o·348 o·340 I：(o．283，o．280，o．293，o．264，0．278)；
0．154 0．161 0．1 17 0．144 0．142
1 0．156 0．153 0．141 0．187 0．214 J
③财务风险为(0．277，0．354，0．369)x
．44．
、1
3
8
3
"_、
、哪懈螂m
麟／
O
O
O
O
C
O
6
4
9
1
7
7
l
8
5
1
1
l
0
4
，O
0
O
O
O、，．。．L
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
f 0．375 0．296 0．258 0．277 0．278 1
0．41 1 0．441 0．397 0．354 0．405 l=(0．328，0．335，0．339，0．338，0．337)；
1 0．214 0．263 0．345 0．369 0．317 j
④产品风险为(0．349，0．159，0．492) ×
r0．379 0．317 0．271 0．235 0．3801
O．086 0．058 0．155 0．187 0．173 I=(0．409，0．428，0．402，0．396，0．381)；
l 0．535 0．625 0．574 0．578 0．447 j
⑤管理风险为(0．127，0．114，0．237，0．344，0．178)×
／0．152 0．138 0．067 0．133 0．165、
o·117 o·125 o·118 o_095 o·064 l：(o．238，o．238，o．249，o．231，0．242)；
0．285 0．207 0．207 0．298 0．221
0．354 O．375 0．421 0．288 0．384
l J
＼、Q．092 0．155 o．187 o．188 O．1巨∥
⑥环境风险为(0,478,。．szz，×[：三芝：三琵：三琵：兰至：三箕]=
(0．500，0．498，0．498，0．500，0．498)o
⑦安全退出风险为(0．476，0．291，0．233)×
ro．516 o．506 o．361 o．455 o．416)
0．316 0+247 0．33l 0．278 0．381 l=(0．377，0．371，0．340，0．360，0．356)
1 0．168 0．247 0．308 0．267 0．203 J
因此可以计算出内部风险U1如下：(0．215，0．221，0．165，0．149，0．25×
／0．305 0．339 0．299 0_318 0．296、
l 0283 o·280 o-293 o·264 o·278 l：(o．304，o．314，o．307，o．299，o．299)；
0．328 0．335 0．339 0．338 0．337 l
0．409 0．428 0．402 0．396 0．381
I J
＼0，238 0．238 0．249 0．231 0．242／／
外部风险以如下：(0．385，0．615)x
f o·500 o·498 o·498 o·500 o·4981：(o．425，0．420，0．401，0．414，0．411)；
l 0．377 0．371 0．340 0．360 0．356 J
因此，未决定估算模型所估算的最终风险为(假设在专家组中每个成员意见
．45．．
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重要性相同：(0．772,0．228)(0。．．430：4，：．．3。：14。：．．3。0。j：．削29；：．削299。、|，×
(1 1 1 1 1)2=1．648
同理可以得到B企业、C企业、D企业和E企业的风险值为1．841、1．545、1．378和
1．020(计算过程略)。
于是我们便引入前文2．4．2中案例所采用的原始折扣率为12．5％且RIT取值
为l-1时的情况。现已知A企业的利润NPV值为2813400元，B企业的利润NPV值为
3054400元，C企业的利润NPV值为2796700元，D企业的利润NPV值为2553800元，E
企业的利润NPV值为2316700元。我们把A企业的利润NPV／风险值定为基准指标(等
于1)，则B企业的指标为(利润NPvB／利润NPvA)／(风险值B／风险值A)：c企业的
指标为(利润NPVc／利润NPv^)／(风险值c／风险值^)；D企业的指标为(利润NPvD／
利润NPVA)／(风险值D／风险值A)；E企业的指标为(利润NPVE／利润NPVA)／(风
险值E／风险值^)。若B企业或C企业的指标值大于1，意味着该企业的投资可行性
大于A企业。
在主观风险测定法(⋯A记分法)下，B企业的指标为0．998,C企业的指标
为1．030；D企业的指标为I．035；E企业的指标为1．074。在修正的未决定估算模
型测定法下，B企业的指标为0．972；c企业的指标为1．060；D企业的指标为1．086；
E企业的指标为1．330。其意义是指E企业的投资可行性最高，且可行性排序结果
无论是在“A”记分法或修正的未决定估算模型测定法下，均为E企)lk>D企业>c
企业>A企业>B企业。但是在后一种方法下，各企业的投资可行性差距变得更明显，
将会便于创业投资企业作出选择。如果创业投资公司的本期投资基金充裕，就可
以在满足E企业融资请求的情况下，投资于D企业，然后是C企业，最后是A企业和
B企业。这样的投资行为将会带来资金的收益最大化效果。
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
4创业投资的风险控制
对创业企业的风险进行分析和度量以后，需要对投资进行风险控制。创业
投资的风险控制是一个永恒的话题，研究者们在理论上得到了许多研究成果，
实际操作者也在日常工作中总结了许多真知灼见。本文的风险控制方法是建立
在前人理论上的，并对其做出了一定的发展。
本文所述的创业投资企业的类型一般是指有限合伙制和公司制。因为处于
种子期的创业企业存在着相当大的风险，故这两种制度的创业投资企业一般都
不愿向初创企业进行融资。种子期的企业一般都通过天使投资者来进行融资，
下面对天使投资进行简要的介绍。
4．1天使投资和天使投资的特点
非正式的私人风险投资市场(Informal BusinessAngel)是一个没有中介的
风险资本市场，它由富裕的家庭和个人直接对企业进行股份投资。其投资项目从
投资前选择、投资过程中的管理到投资后的监控和收获等都由投资者自行完成。
由于个别投资人的资本金规模一般都比较小并且多来自私人财产，因而也就不像
创业投资基金那样有迫切的时间、规模和回报的压力，因此它已成为企业最初创
立的主要融资方式。由于其“雪中送炭”色彩更为浓厚，许多人也称其为“天使
投资”。
天使投资者一般是那些富裕的和有着冒险精神的个人：他们一般个人净资产
过百万，通常都具有丰富的商业和管理经验。因此，天使投资又被称为资本与经
验的天然结合。
典型的天使投资是通过两种渠道来实现的：一是通过熟人介绍来促使投资人
与创业者见面。其中有些是通过亲戚、朋友、同事或者大学的教授来牵线，有些
则是通过律师、会计师或银行来介绍：二是通过天使网络或天使联盟来撮合。往
往找到一位天使投资人，就可能接触到5 N10个天使甚至更多，从而可以有更灵
活的方式来进行选择配对。
天使投资的特点：①融资规模较小。天使投资在较小型的交易中起到了主导
地位。研究发现，50万美元是天使和风险投资基金投资偏好的分界点。当融资超
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过50万美元时天使们的作用就迅速减弱。②天使投资的过程决策快，程序相对简
单。天使们数量多，且一般只在自己熟悉的领域进行投资，就提高了决策速度和
简化了程序。⑤天使投资的预期收益不高，成本相对较低。天使投资者由于基本
是用自己的资金进行投资，因此不像风险投资基金那样存在外在苛求的高收益率
的压力。天使们通常有一种人格化的魅力，即看重精神收入。当天使投资的项目
能增进社区就业，有助于社会福利技术的商业化(如医药、节能、环保)，增进
社会福利时，他们都能够适当降低预期收益率进行投资。⑤天使投资是资金加经
验的良好结合。天使投资者大都在某个领域有着良好的专业知识和职业经验，而
且天使们往往会十分努力的把自己的知识和经验用于所投资的企业，这对于处于
种子期的企业来说非常重要。另外，天使们有着良好而广泛的社会关系，有利于
种子期的企业要进行进一步的融资和发展。
当处于种子期的创业企业在天使投资的帮助下成长发展起来之后，就面临着
进行较大规模生产和技术再开发所造成的资金缺口，而往往天使投资家们无法满
足这些资金需求。这时就需要创业投资企业进行融资，帮助其进一步发展壮大，
走向成功。
4．2在主要投资阶段上如何控制风险
创业投资的风险控制是创业投资领域一项重大的课题，也是创业投资实践中
的重中之重。对风险的控制需要创业投资企业的风险管理人员和创投家们长年累
月的对所投资项目进行监控，解决创业企业运行中遇到的问题和总结在各个项目
中所遇到的共同难题和解决方法。本节主要对处于种子期以外阶段上的创业企业
进行讨论。创业投资的风险控制是针对种子期以外各阶段的。
总的来说，我认为创业投资企业要较好的对风险进行控制，要做到以下几点：
(1)通过严格的风险因素分析和盈利分析指标，进行项目筛选排除风险。
这是创业投资企业所进行的最初的风险控制。因为创业投资企业面临着许多
创业企业的融资请求，而每个创业企业的投资价值都不一样，风险也不一样。创
业投资企业需要合理的估计申请融资企业的风险和盈利能力，做出最合适的投资
选择。前文第二章已经对一般情况下的企业风险和盈利能力的度量方法进行了探
讨，并在第三章通过对案例的分析说明了项目筛选的一般方法。
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(2)通过特别的股权安排防范风险，比如有特别投票权的普通股、可转
换优先股等。
周密细致的投资安排不仅对于主动防范和控制创业投资的高风险具有重要
的意义，而且也是为创业企业创造价值并最终分享企业创业的高资本增值的制
度基础。为了能够主动防范创业企业的高风险，创业投资通常并不是以一般的
普通股方式投资于创业企业，而是以有特别投票权的普通股、可转换优先股、
可转换债券和认股证等特别的股权安排来投资于创业企业。至于究竟该选择哪
一种股权安排，则主要应视拟投资创业企业的所处阶段而定。
①当企业进入成长(扩张)期，通常采用“可转换优先股”。因为当企业进
入扩张期的时候，企业将有少景的红利分配。而且企业也已经积累了一定的资
产，故采用具有红利分配权尤其是资产优先清偿权的优先股方式，是合理和现
实的。但由于创业投资的目的是为了获得未来的资本增值收益，故这种优先股
通常是以可转换成普通股的优先股方式进行的。往往这种优先股还具有投票权，
以保证创业投资企业对色U业企业的决策进行影响。
②当企业进入成熟期时，通常采用“可转换债券”和“附加认股权债券”。
在这个阶段企业拥有了一定的正现金流，并且营销模式和组织管理体系也基本
成型，企业所需要的通常只是上市融资等方面的外在服务。所以，从创业投资
家而言，通过投资获得在企业董事会中的席位已经没有实质意义；从创业者的
角度讲，由创业方派人进驻董事会直接参与管理的必要性也不再充分。这样，
就投资方而言，在未转换成普通股之前，创业投资方具有获取企业债券利息和
资产优先清偿的权利；而一旦企业经营状况日渐看好，又可随时转换成普通股
权，以便日后获得较高的资本增值收益。尤其当拟投资企业具有比较确定的上
市前景时，创业投资方还可以按“附加认股权债券”的形式投资。这种特殊形
态的债券资本虽然不能象可转换债券那样转换成股权，但它可以获得一种以事
先约定的较低价格认购企业上市后的股票的权利。
③当企业处于再创业时期时，通常以“管理层并购(MBO)”、“非管理层并
购(MBI)”等方式进行。在这个阶段企业所面临的主要问题是企业管理层不能
有效实施企业的产品创新与市场营销模式的创新。这又分成两种情况：一是管
理层本身能胜任其职，但往往受制于股东和董事会的制约；二是管理层本身就
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不能胜任其职。因此，创业投资进入再创业时期的企业，往往通过支持“管理
层并购”来激励原有管理层或直接输出管理，进行“非管理层并购”。无论采取
哪种形式，都能够很大的改变原有企业制度上的不足，使其重新焕发出活力。
(3)通过分阶段投资于项目来控制风险
由于创业企业不是成熟的企业，在技术、市场、管理等各方面都存在着一
些不足之处，因此对创业企业的投资宜采用分阶段投资来有效控制风险。这样，
当创业企业发展良好时便可以追加投资，帮助创业企业走向成功，分享资本增
值的巨大利润。当创业企业遇到无法解决的致命难题而不能继续发展时，便可
通过出让股权或合并等方式，收回投资，控制风险。为了真正实现通过分阶段
投资，主动控制创业投资的高风险，同时又能降低投资成本的目的，通常应当
把握好以下原则：
①因企业制宜，在尽可能适时适量的满足创业企业的资本需求的情况下，
充分维护创业投资方的权益。一方面，分阶段投入的资本既不至于造成刨业企
业资金的过多闲置，也不能造成创业企业资金过于紧张。另一方面，要充分运
用自身的资金优势，在股权安排上按照最有利于创业投资方的方向签订有关协
议，包括反摊薄条款。即当创业企业发展良好时，创业投资方即可按照既定的
金额和价格追加投资；当创业企业发展受挫但还扭亏有望时，创业投资方可以
按照重新评估的较低价值对企业进行追加投资；当企业陷入困境且扭转无望时，
创业投资方应采取措施，诉诸清算并申请优先清偿权。
②量力而行，重点在于保持所持股份的价值不被稀释。即在创业投资方无
法适时适量的满足创业企业资本需求的时候，可以帮助创业企业物色新的投资
人与自己联合投资，或允许创业企业自主引进新的投资人与自己联合投资。
③在投资方式上，首期投资尽可能以可转换优先股、可转换债券等方式进
行投资，以保证投资方具有优先的收益权和资产清偿权。追加投资时则可根据
创业企业的发展情况而定：当企业发展良好，完成投资预期目标时，可以考虑
按照普通股方式进行投资，获得资本增值收益；当创业企业发展遇挫时，可以
仍然采取可转换优先股、可转换债券等方式进行投资。
(4)进行组合投资和共同投资等方式来降低风险
进行共同投资对创业投资的意义主要有三个方面：一是弥补单个投资在资
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金规模上的不足。由于创业投资企业对于单笔投资的金额有着详细的规定，因
此当有优质项目所需求的资金超过规定所允许的投资额时，创业投资企业就需
要联合其他投资方对该创业企业进行共同投资；二是弥补单个企业在增值服务
上的不足。创业投资的显著特点是通过增值服务为所投资的创业企业创造价值，
但企业在创业的发展过程中的增值服务需求是多方面的，单独某家创业投资企
业往往是难以胜任的。在这种情况下，寻找一家能够弥补自身在增值服务上不
足的其他创投企业进行共同投资是比较必要的。三是更好的主动控制投资风险。
创业投资企业通过各种方法控制创业企业的风险，但由于创业投资企业往往投
资数家企业，因此对单独某家企业进行比较周密的监控往往是力不从心的。而
且受资本实力和股权比例局限，不足以在重大决策方面对所投资创业企业构成
控制，而通过几家创业投资企业的共同投资，可以弥补这几方面的不足。
共同投资需要注意的几个问题：一是共同投资的各方是否具有资源互补性，
这不仅仅是资金方面，还包括其他各方面如管理、技术支持等等；二是如资源
互补，能否有效整合。在实践中，即使创业投资企业间资源能够互补，但如果
其他投资企业的投资政策和投资理念与自己相去甚远，就会在日后产生矛盾：
三是要处理好“领投”与“跟投”的关系。在共同投资各方的关系中，“领投”
与“跟投”的关系是最为关键的。作为“领投”方通常要先对拟投资的创业企
业进行精心选择，而且要尽可能的多持有一些股份，以便为投资方多承担一些
责任，最好能够派出具有丰富经营的创投家进驻创业企业，进行实时监控。作
为“跟投”方，在决定参加共同投资后，应当积极配台“领投”的各项行动与
决策，使共同投资的各方形成含力。
组合投资是创业投资企业进行风险管理的一大手段，但为了与创业投资运
作中各种主动控制风险的机制相结合，在设计组合投资时应当掌握以下基本策
略：
①跨行业组合投资时，不超出自己所熟悉或比较熟悉的行业范围。一般情
况下，创业投资企业必定有自己熟悉的主要行业，对于拟投资的创业企业所处
的行业，至少应该有一名以上的基金经理熟悉该行业。
②不同阶段的组合投资须与自己的投资理念相一致。那些在各个阶段都进
行投资的创业投资企业通常都有自己所专长的投资阶段，应当以自己的专长为
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主，不熟悉的阶段为辅，进行有效结合。
③尽量塑造专业特色。随着创业投资企业自身的发展和实践经验的积累，
必定会向专业化方向发展。这有利于提高专业化投资基金的管理水平、有利于
打造自身的品牌和利于创业投资企业投资方的认可。
④看准了的项目就要尽可能集中投资。对于真正具有成长性而且风险可控
性较好的优质项目，只要在资金实力和增值服务提供能力可以承受的范围内，
就可以较为集中的进行投资，而没有必要进行共同投资，这样就能充分享受所
投资的创业企业资本增值的丰盛果实。
⑤每个项目尽可能的派驻一个董事。尤其是那些处于创业前期的创业企业，
由于发展过程中的不确定因素较多，造成了投资方和企业管理方的信息不对称
性高，派驻董事是非常必要的。有时除了派驻董事外，还同时派驻财务总监。
⑥每个基金经理在同一时期所管理的创业项目最多不超过10个。为了尽可
能多的为所投资的创业企业提供增值服务并进行全方位、全过程的监控，单个
基金经理所管理的项目不宜过多。这样就能够合理和充裕的分配工作时间，对
所管理的每个创业企业进行充分的了解和监控，降低项目群的风险。
(5)通过参与决策和全方位全过程的项目监控管理风险
在设计周密的投资安排并与所投资企业签署投资协议后，创业投资企业便
按投资协议向创业企业注入资金，并开始对所投资企业进行监控和管理。“三分
选项目，七分靠管理”这句创业投资界的老行话，足以说明项目监控的重要性。
项目监控不仅仅是为了主动控制投资风险，更重要的是为了获得有关投资
项目的准确信息，以便有针对性的为所投资的创业企业提供创业管理服务，为
她创造价值。创业投资家为了全面及时的了解所投资企业的情况，他们对每一
个投资项目的监控既是全方位的，又是全过程的。
运用“企业制度三层次模型”的基本原理，对所投资企业进行全方位的监
控自然应当首先围绕产品、营销模式、企业组织管理体系这三项核心内容，然
后再定性的看企业的财务指标，最后还要监测企业运营与发展的宏观环境。
总的来说，从全方位角度看，项目监控的全部内容也就不外乎以下五个方
面：①企业产品是否仍适应消费者需求?由于消费者的需求时刻在变化，过去
适应消费需求的产品，今天未必仍然适应。因此，应定期通过市场调查，监测
企业产品是否仍然适应消费者需求。一旦发现市场需求有了新变化，就要尽快
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建议企业采取产品创新战略。②营销模式是否仍适应市场创新需要?受市场喜
爱的产品，容易出现仿制者。如果不对已有的营销模式进行创新，就难以保持
和扩大自己的市场占有率。因此，随时监测企业的营销模式是否仍然适应市场
的创新需要，是十分必要的。③企业组织和管理团队是否仍适应市场创新需要?
不仅创业是一个持续的过程，创业投资往往也要与创业企业一起跨越创业过程
中的几个阶段。随着创业企业的发展壮大，与之相适应的企业组织管理体系也
要发生变化。所以，一定要随时监测创业企业的组织管理效率，看它是否还适
应市场的创新需求，尤其是监测作为组织管理体系核心的管理团队是否还能继
续胜任其职。④企业财务状况是否达到预期目标?在不少情况下，创业者们总
是对企业抱着十分乐观的态度，但事实往往并不是如他们所预料的。所以，定
量的监测企业的财务状况就十分必要。而且，也只有依据精确的财务信息来监
控所投资企业，才称得上是真正的管理。⑤企业发展环境出现了哪些变化?由
于创业企业抗风险能力比较低，所以，市场环境、政簸环境等创业环境的变化
往往会对企业的创业过程产生极其重要的影响。因此，创业投资家在监测创业
企业本身状况的同时，还应特别关注企业发展环境的变化。
所谓全过程项目监控，就是说创业投资家的项目监控要一以贯之的落实到
从投资开始直至投资退出的全过程。当然，“全过程”也并不是每天都守着创业
企业。但只要是有利于增加收益，降低风险，创业投资家就应当尽可能多的参
加管理。创业投资家应当尽可能多的接触创业企业的管理层，至少每月会谈一
次，这样才能及时、准确的掌握创业企业的信息。
项目监控的基本方法：①直接派懂事参与经营决策。尽管创业投资公司所
持股份不一定能达到控股程度，但通过董事会表决权分配对创业投资企业的倾
斜，将大大强化创业投资方的参与决策权，甚至担任所投资企业的董事长。但
需注意的是，创业投资公司参与创业企业董事会的目的，只是帮助企业进行重
大决策，而不能干预所投资企业的具体经营事务。②直接了解财务状况，甚至
向企业派驻财务总监。对于处于创业后期的创业企业，创业投资公司通常不再
派驻董事。但在这种情况下，也会派财务总监进驻企业管理层，以便更准确的
了解企业的财务状况。③通过中介机构或企业的合作方间接的了解企业的运营
状况。对于一些非常专业的信息，即使是向所投资的创业企业派出的董事和财
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务总监，也很难直接了解。因此，通过中介机构或企业的合作方间接了解这些
非常专业的信息，便成为现实选择。但需注意的是，向第三方了解该创业企业
的情况，会给创业企业造成不信任的感觉，因此要小心。④加强行业分析，随
时评估企业的经营环境。由于所投资企业所处行业的发展动态不仅直接影响所
投资企业的经营与发展，而且政策环境等宏观环境也通常是通过影响一个行业
来间接影响企业的。因此，对行业进行经常性的分析，是非常必要的。
(6)对所管理企业的组织架构进行优化，并建立给予经理和职员股票期
权的物质激励机制以及注重对员工的精神激励。
企业的组织架构与企业发展战略相适应是企业高速成长的组织保证。高新
技术创业企业发展速度快，扩张能力强，这就要求要求企业的组织架构富于弹
性、敏感性和适应性，既要满足目前企业的正常生产经营的需要，又要满足企
业日后快速成长的需要。
股票期权是指企业给予管理层与雇员可以按照某一固定价格购买本公司普
通股的权力。通常企业管理人员与雇员在为创业企业服务一定年限后就可获取股
票期权，即按照当年计划时的价格，在企业发育成熟后购买公司股票。当年计划
价格与若干年后的价格之差即是对企业管理层与雇员的奖励。通过设置管理层与
雇员股票期权，使得管理层与雇员和创业企业建立一种长期的利益关联关系，从
而能够有效地激励企业管理层与雇员的经营与工作热情。
在对刨业企业管理层的激励机制中，美国普遍采用期权制。将企业股份的10
％到20％做成期权计划，按照不同层次管理人员不同比例的原则，分期赋予员工
以预定价格优先购买股份，并在公司上市时以市价售出的权利，以此来约束和激
励企业的管理队伍。
由于在高新技术创业企业中，员工不断创新和创造的能力是企业不断发展的
根本保证，因此企业对员工的激励主要是激发其创造力和创新力。在传统的企业
管理中，以物质激励为主，而在知识经济时代，则以精神激励为主。这种精神激
励不只是表扬或荣誉的传统式的精神激励，而是一种新型的精神激励，即赋予员
工更大的权力和责任，使被管理者意识到自己也是管理者中的一员。这对于发挥
员工的自觉性，能动性和首创性，充分挖掘员工的潜能具有很大的作用。
(7)对派驻创业企业的创业投资家进行报酬机制的设制，如在基本工资之
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上给予一定数量的该企业的股票或股票期权作为奖金，来激发派驻创业投资家
更大的管理积极性。
如果派驻企业的创业投资家的报酬机制只包括固定工资及奖金，而奖金又
往往根据其工作的努力程度和企业发展状况来设定，其激励机制是不够有效的。
因为个人的工作努力程度很难衡量，而且努力的效率很难测定。而企业的发展
状况和奖金之间的联系不够紧密就会导致派驻企业的创业投资家监督不力，造
成创业投资企业的风险加大。因此，非常有必要把派驻企业的创业投资家的奖
金机制和该企业的股票或期权联系起来，在固定报酬之上给予其一定比例的股
票或期权作为奖金，来激发其更大的管理积极性。
这样的制度安排之所以能够提高其努力工作的程度，是因为这样的制度安排
使得风险投资家也成为自己资产的代理者，一部分代理成本要由他自己承担，一
旦出现“偷懒”或决策失误，他自己的权益净值也会下降。
4．3创业投资风险控制效益的指标体系
在对创业企业进行风险分析，风险识别和风险度量，以及对创业投资的风
险进行有效控制以后，对创业投资风险控制效益的衡量就显得非常重要了。下
面介绍一下创业投资风险控制效益的指标体系：
(1)投资收益率。反映单位数额的投资能够提供的盈利。计算公式为：投
资收益率=年平均收益率／投资总额×100％；
(2)投资回收期。反映依靠盈利回收全部投资所需要的时间。计算公式为：
投资回收期(年)=投资总额／年平均盈利额：
上述两个指标虽然简单明了，但没有考虑到资金的时间价值和盈利的风险
因素，而且只适用于各年盈利数额差距不大的情况，在实际应用中具有局限性。
(3)净现值。对投资产生的将来的现金净收入以一定的利率贴现得到该项投
资的毛净现值，再减去初始投资，就得到该项投资的净现值。计算公式为：净
现值=争箜!生望(1q垒-i堡)t堕△一初始投资，式中的i为包括风险的资本成本(企
业取得并使用资本所负担的成本，一般用百分比表示)，一般高于无风险利率；
(4)内部收益率(IRR)。反映了投资的预计盈利率。计算公式为：
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
喜笪笔霁亲善些叁一初始投资=。；
(5)获利指数。获利指数是指将未来现金流量按资本成本或企业要求达到
的投资利润率折算的现值除以初始投资的商。计算公式为：获利指数= 喜票篙鍪器，初始投资：
(6)毛资本报酬率。计算公式为：毛资本报酬率=税后净利／毛资本=税后
净利／(股权资本+长期负债+留存收益)。毛资本报酬率大于投资的机会成本，
说明创业投资企业的风险控制是成功的，否则是失败的。
上述的六个指标是用来衡量风险控制的效益的。在对所投资的创业企业进
行风险控制管理后，必定需要分析其控制的效益。如果效益表现不好，则需要
加强对创业企业的管理，找到不足之处，解决矛盾。如果效益表现良好，说明
风险控制是成功的，就要保持这种良好的趋势，并把成功的经营加以发扬和推
渐江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
5结论及启示
本文首先对创业企业的高新技术特点进行了分析，并归纳了创业企业在发
展过程各阶段上容易遇到和出现的风险因素进行了归纳，得到风险因素表如下
风险主要的风险因素
类别
内技术技术自身的缺陷：R&D条件的局限，如实验设备、条件等；其它R&D
部风险机构对本项研究已领先成功，并获得知识产权：创新技术的技术起
因点及该项技术在整体技术中的作用；对后续产品的研发能力
素市场市场对新产品的需求量不大；需要扩大市场，但难度很大；市场上
风险类似产品较多，市场被瓜分；产品难以跟上市场需求口味的变化
财务缺乏资本；营运成本过高，赢利不够；未来现金流的不确定性
风险
产品生产成本过高；原料来源的供应有问题；生产设备较陈旧及工人知
风险识能力不够
管理领导者能力不够；领导者决策错误；风险决策机制的不完善；激励
风险制约机制的不完善：对于市场的研究不够充分
外环境政府管理政策的变更；社会对于产品的品质评价等等
部风险
因安全创业企业上市的途径是否完善；未成功企业交易市场的完善程度；
素退出清算法的完善程度等
风险
本文的风险因素表在一定程度上比较完整的体现了创业企业面对的风险，
而且用分类法对其归纳，是比较科学的。从逻辑上来说，脉络清晰，比较清楚
的表现了各风险因素的特性。对于识别各类风险的打下了基础。
对创业企业容易遇到的风险进行归纳后，本文介绍了FTA故障树法、FMECA
法、HaZOP法、Markov法、流程图法和环境分析法，对在实践操作层面上单个
企业内部的风险进行衡量，并把衡量出的风险和上述的风险因素表进行对照。
识别了单个企、业的风险因素并进行对照后，本文采取层次分析和模式识别
相结合的智能化方法来求得各风险因素之间的权重。本文所确定的权重分配如
下：
％， 磁： ％， 暇。形， ％1 ％2 啦。％4
权重O．157 O．136 O．105 0．082 0．520 0．288 0．375 0．134 0．203
％． ％2 磁3 暇。％： 形； ％。磁： 暇。
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权重0．277 0．354 0．369 0．349 O．159 0．492 O．127 O．114 0．237
％。磁， 巧。K2 K， K： ％
权重0，344 O．178 0．478 0．522 0．476 O．291 0．233
于是本文接着引入了主观风险测定(A记分)法和客观风险测定(z记分)
法以及修正后的未决定估算模型对创业企业的风险进行了度量。由于主观风险
测定法过于主观，即风险因素的赋值由风险投资家给定；客观风险测定法所采
用的企业的财务数据又存在不稳定性，即由创业企业的风险较大所造成企业未
来发展过程中的财务数据不容易估计；因此这两种方法在实践中都存在着问题。
本文所引入的修正后的未决定估算模型从一定程度上缓解了主观风险测定法的
主观性，把各风险投资家对风险的赋值与此风险总赋值之比带入模型计算，从
一定程度上减少了单个风险投资家对某风险判断的失误，使最终经模型计算出
来的风险估计值体系了整个风险投资专家组的一致性估计。
对风险进行比较科学的度量后，本文引入了时间序列风险法(RIT法)对
创业企业将来的盈利进行了估计和修正。由于创业企业的发展存在不确定性，
必将引起未来收益值的不确定性，因此引入RIT法很有必要。在赋予RIT大于
l的值后，我们使未来收益的现值比普通现值法的估计值减小了许多，这充分
体现了会计中的安全性和谨慎性原则，也使我们对创业企业的擞利估计科学了
许多，这对于控制创业投资的风险是十分必要的。
本文接着运用案例分析了把创业企业的盈利估计和风险度量一起进行分
析，如何在有限的投资资金下合理、科学的选择创业企业，分配投资的方法。
通过事实说明，只有在选择项目时依靠多调查多分析，谨慎小心的分析创业企
业的风险和盈利，并使创业企业的风险和盈利相匹配，按照盈利一风险比进行
排序，选择最优项目进行投资，才能够选对项目，向投资增值迈进一大步。
对创业企业进行科学的选择后，本文提出要在七个方面对创业投资进行风
险控制，做到科学的选取项目，合理的控制风险。(1)通过严格的风险因素分
析和盈利分析指标，进行项目筛选排除风险；(2)通过特别股权安排防范风险，
比如有特别投票权的普通股、可转换优先股等；(3)通过分阶段投资于项目来
控制风险；(4)进行组合投资和共同投资等方式来降低风险：(5)通过参与决
策和全方位全过程的项目监控管理风险；(6)对所管理企业的组织架构进行优
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
化，并建立给予经理和职员股票或期权等的物质激励机制并注重对员工进行精
神激励；(7)对派驻创业企业的创业投资家进行报酬机制的设制，如在基本工
资之上给予一定数量的该企业的股票或股票期权作为奖金，来激发派驻创业投
资家更大的管理积极性。
只要严格按照风险控制原则进行操作，就可以对实践进行理论上的指导，
即使在工作中遇到这样那样的难题，也有解决的依据。在日常的风险管理工作
中把理论和实际相结合，必将能够较好的控制投资风险，使投资事业蒸蒸Fl上。
一个重要的问题需要在这里提出：依靠修正后的未决定估算模型对投资项
目作出选择后，并经过对项目的精心的控制后，所投资的企业是否一定能够取
得成功，投资是否一定能获得增值，一切都还很难说。如何把项目的最终投资
收益率与项目的选择及风险控制方法优劣联系起来，并进行统计计量分析，建
立一个全新的方法论一收益率模型，将是今后研究的一个重点课题，需要研究
者们做大量的数据收集和分析工作。
我国现阶段创业投资领域存在着许多的问题：①规模小、实力弱。不仅创
业投资总额相对于国外水平不高，而且单个创业投资企业规模也偏小，往往只
有几千万元甚至几百万元资本；②资金投入不足，科技成果转化率低；③政府
的行政导向明显；④资金来源渠道单一。创投资金的很大一部分来源于政府和
国企，这也造成了创投企业对风险控制会产生激励上的问题；⑤专业化程度偏
低。⑥缺乏健全的评估体系。我国创业投资基金的发展刚刚起步，在自身的管
理和拟投资企业的考察评估上尚缺乏完善而健全的体系；⑦创业投资基金收益
率偏低。很多创业投资企业将资金的部分投入了房地产市场和证券市场：⑧投
资组合存在很大的局限性。我国目前的创业投资企业由于受到规模的限制和各
领域专业人才的限制使得创业投资企业并没有发挥投资组合在降低投资风险方
面的作用；⑨在创业投资的存在形式方面，我国还存在制度性的障碍，如在国
外普遍采用的“有限合伙制”和“基金制创业投资”在中国还没有权威的法律
规范；⑩退出渠道亟待完善。IPO和创业板块市场还有许多需要完善的地方。
任何一项事业的发展都是一个从幼小到成熟、从存在种种缺点到逐步完善
的过程，我国的创业投资事业当然也不例外。尽管我国的创业投资事业还处于
发展的初期，实践过程中也存在种种不足，但是我相信我国的创投理论研究界
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
和实践界必能克服种种的困难，使我国的创业投资事业走上一条充满阳光的康
庄大道。
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
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浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
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[503庄恩岳、王明珠，《风险投资与案例分析》，北京，中国审计出版社，1999
浙江大学硕士学位论文创业投资的风险度量和控制研究
致谢
光阴似箭，硕士研究生的学习生涯行将结束，在即将告别朝夕相伴的求是
园之际，我心中思绪万千。在此，我首先要要感谢我的导师刘春杰副教授和金雪
军教授，在他们的悉心指导下我完成了论文写作。金老师和刘老师高尚的人格、
渊博的知识、严谨的治学态度、敏锐的洞察力，不但教会我如何做学问，还教会
了我做人的道理，令我受益匪浅、终身难忘。
在研究生学习期间，和同门郭淑萍、丁一萍、冯蔚蔚、罗佳、谭竟、雷宗
怀、嵇海宝同学共同学习和工作，感谢你们所给予我的关心和帮助。
还要感谢好友硕士郭向彤、李杰、叶鑫潮、范国蔚、周平、郑瑶、李欢、
付建彬、张绍峰等同学给我的无私帮助，以及博士杜立民、毛捷给我的启发和引
导。
感谢我的家人一直以来对我生活上的细心照顾和精神上、物质上的支持和
鼓励!你们最无私的关心和爱护是我奋斗最大的动力!
所有这些，都激发起我树立报效国家，回报社会的强烈责任感和责任心!
最后，谨向所有帮助、关心过我的人们表示诚挚的敬意和衷心的感谢，滴
水之恩，铭记心怀!
余杨
浙江大学经济学院
2005年11月
创业投资风险度量和控制研究
作者： 余杨
学位授予单位： 浙江大学
被引用次数： 1次
参考文献(48条)
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7. 刘洪振 创业投资中的风险管理[学位论文]2003
8. 吕文雅 我国创业投资中的风险及风险控制[学位论文]2007
9. 王庆民 国有创业投资风险管理研究[学位论文]2009
10. 焦述科 浅谈创业投资风险管理[期刊论文]-甘肃科技2003,19(9)
引证文献(1条)
1.步淑段.白海增.郭小民我国原始股投资风险研究[期刊论文]-石家庄经济学院学报 2009(4)