浙江大学
博士学位论文
中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
姓名：林伟
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：姚先国
20060901
浙江大学博士学位论文中嗣上市公司资本结构优化的理论和实证研究
摘要
资本结构优化问题是现代公司财务研究的核心问题。资本结构的安排对企业
治理、企业绩效、企业价值以及企业的长期持续发展都具有重要的影响，进而又
将影响国家金融体系乃至整个国民经济体系的安全和稳定。我国上市公司的资本
结构安排和融资行为被大多数学者认为是不合理的。但是学者们对于我国上市公
司资本结构形成的机制和影响因素的研究并不充分，对于资本结构和公司价值的
关系研究也不全面。因此，该文对资本结构优化问题的进一步研究是有意义的。
该文在考察了国内外资本结构研究的现状后，提出了一个资本结构优化闯题
研究的框架。根据所提出的研究框架，分析了资本结构优化的目标以及融资决策
目标对融资行为和资本结构的影响；结合股权结构等外部因素，分析了资本结构
和公司价值之间的关系；分析了最优资本结构的决定因素以及资本结构调整的影
响因素。该文以我国沪深两市1998-2004年的上市公司为样本，对上述分析进行
了检验并得出了相应的结论。一
该文的研究结果表明我国上市公司资本结构和公司价值之问存在显著的相
互作用关系。公司价值越高，越倾向于债务融资，公司资产负债率越商；一开始
随着资产负债率的提高，公司价值提高，但当资产负债率超过某一临界值后，公
司价值趋于下降。研究结果还表明：公司资产负债率与高管持股比例、控股股东
持股比例没有显著的相关性，但是与流通股比例显著负相关，与资产规模、获利
能力以及固定资产比例显著正相关。公司价值与高管持股比例没有显著的相关
性，但是与大股东持股比例显著正相关。
该文的研究结果表明我国上市公司最优资本结构与流通股比例、国家股比
例、非债务避税显著负相关，与盈利能力、实际税率、公司规模显著正相关；我
国上市公司资本结构调整速度与公司成长性、盈利能力显著正相关，与企业规模
显著负相关。
该文的研究表明我国上市公司的平均资产负债率低于最优水平，2004年底
我国上市公司的平均资产负债率低于最优资产负债率约lO个百分点。股权分置
是导致我国上市公司资本结构不合理的重要原因。非流通股股东的利益驱使、再
ⅡI
浙扛大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
融资政策的不稳定和融资渠道狭窄导致了上市公司再融资的股权融资偏好，从而
导致了我国上市公司的低负债率。该文的研究结果显示我国上市公司向最优资本
结构调整的速度比较慢。在不同时期，资本结构调整速度显示出波动性。不同行
业的上市公司资本结构调整速度也有着显著的差异。该文的研究启示：从根本上
解决股权分置问题，加强资本市场制度建设，规范企业融资行为，拓宽融资渠道
对于优化上市公司资本结构、提高公司价值具有积极的意义。
关键词：资本结构优化目标企业价值融资决策影响因素调整成本
Ⅳ
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
Abstract
How to optimize capital structure is a key issue of corporate finance
theories and practice．It directly impacts Oil the corporate governance，
corporate performance and value，as well as the business lasting grew．It
will further influences national finance system and economy systems．
Most scholars believe that the capital structure of the listed companies of
China is unreasonable．However,it is insufficient to investigate how the
capital structure of the listed companies in China canle into being and
how capital structure and corporate value affects each other．So it is
necessary to make a further study on the capital structure of the listed
companies of China．
After reviewing the literature of capital structure，the author
proposed an analysis flame．This thesis analyzes the goal of optimizing
decision Oil capital structure，and how it affects the financing action and
capital structure．The key factors which influence the optimal capital
structure and the adjusting speed ofcapital structure were analyzed in this
thesis．Combining with the ownership structure，the paper analyzes the
relation ofthe capital structure and corporate value．Based Oil the analysis，
the author proposed the relevant hypotheses．These hypotheses are
approved after doing some tests on the listed companies in China during
the period of 1998—2004．
V
堂鬯蔓兰望旦曼丝坚生蔓———————～ !里圭壹垒至壅奎堕塑垡些塑堡堡塑壅堡受塞
The empirical test shows that there are effect each omcr between
capltal 8臼ucture and corporate value．The corporate value is higher,the
1iability financing is more preferred and the debt leverage is hi曲er．There
18 a腭V粥ely U curve relationship between debt leverage and co撇
Val∞·The test also shows that the ownership of top manager锄d me
owne础ip of control stockholder are irrelevant to the debt lever￡Ige；the
liquidity of ownership is significant negative to the debt leverage．
Similar as other research results，the debt leverage is signi丘cant positive
to corporate size，profit and freed assets，The ownership of con打ol
咖。kholder is significant positive to the corporate value，while龇
ownership oftop manager is irrelevant to the colpomte value．
The empirical test shows the optimal debt leverage is significant
negatjve t0 liquidity of ownership，national ownership and non_liability
ta)(shield，and significant positive to profit，actual蹦o of ta)c越ion孤d
corpo糟te size·It is showed that the rapider growth of fi吼，岫more
profit and the quicker删uSt吨speed of capital姗ctul℃，while the
corporate size is bigger,the slower adjusting speed ofcapital s劬ct啪．
The study shows the debt leverage of Chinese listed comp撕es is
below the optimal leverage．The average debt leverage is abou主l％
below the optimal leverage at the end of 2004．he author beIieved mat
the special shareholder structure is the main reason for the unre勰onable
capltal 3眦觚℃·The incentive of the nonliquid ownership pWsIling its
VI
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
benefit，instability financing polices and the strait channel of financing
induce the listed companies prefer shareholder tO debt，and result in the
lower debt leverage．The sludy shows that the listed companies adjust the
debt leverage to tlie optimal at a low speed．The adjusting speed varies
with industry during different periods．This study implicates that it would
be help伽tO optimize capital structure and elevate corporate value that
reconstructing the ownership structure，improving capital market
institution，regulating financing of the listed companies and expanding
financing channel．
Key words：Capital structure；Optimized target；Corporate value；
Financing decision；Effect factor；Adjusting cost
Ⅶ
中罔1‘市公·d资奉结构优化的J；!I!论和实“州f究
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：
日期：
新扛大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实征研究
1绪论
I．1选题的背景和意义
资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，企业通过各种融资方
式融资的结果形成了企业的资本结构，企业的资金来源按性质可分为所有者权益
和馈务，本文中资本结构是指资金来源中债务和所有者权益的比铡，即企业的资
产负债率。资本结构研究的核心问题是确定企业最优资本结构并实现最优。主流
的资本结构理论以企业价值最大化为资本结构优化目标，即最优资本结构是使企
业价值最大的资本结构。1958年ModigliarLi和Miller在一系歹IJ严格的假设条
件下，证明了企业价值和资本结构无关(以下简称删理论)，然而在实践中，由
于税收、信息不对称、代理成本和市场低效率等因素的影响，资本结构的选择切
实影响着企业的价值。半个世纪以来，西方学者通过放宽滴理论的假设条件，
作逐步逼近现实的探索研究，从而形成了各种不同流派的资本结构理论：税差学
派、权衡理论、啄序理论、代理成本说、基于控制权的理论等，但这些理论都只
能在一定条件下解释企监的资本结构和融资行为，“资本结构之迷”仍有待揭开。
在我国关于资本结构的研究始于国有企业的高负债。为解决国有企业的高负
债问题，我国政府进行了积极的尝试，20世纪90年代初我国先后成立了深圳、
上海证券交易所，为国有企业获取自有资本降低负债率开辟了有效途径。经历了
十多年的发展，我国资本市场已初具规模，截止2004年12月底，我国境内上市
公司(A、B股)家数已达1461家，总股本达7759，89亿元，流通股股本2198．78
亿元。流通市值11404．75亿元。但从整体来看，我国上市公司大部分业绩不容
乐观，从1995至2000年上市公司平均净资产收益率与全国CDP增长水平基本持
平，从2001年以来上市公司净资产收益率均大幅低于全国GDP的增长水平，考
虑每年计算均值时新上市公司一般有较好业绩的影响，实际情况比数据本身表现
出的更严重，一些上市公司出现了严重的财务困难，特别处理公司达171家。根
据黄少安和张岗(2001)的计算结果投资者从上市公司获取的投资回报低于同期
银行存款利息，因此企业在资本市场的融资行为常被称为“圈钱”。同时国内大
量学者对我国上市公司的融资行为进行了研究，与国际上成熟资本市场上的上市
浙江大学博士学位论文中国上市公司资车结构优化的理论和实证研究
公司融资行为比较，对照资本结构的啄序理论得出结论：我国上市公司具有股权
融资的偏好。
公司融资的结果形成了公司的资本结构，如果我国上市公司确实存在股权融
资偏好，那么我国上市公司的资产负债率应该是偏低的。我国上市公司的资产负
馈率从1994年后基本处于5096至55％之问，对于资产负债率的高低学者们的观点
存在分歧，大部分学者认为我国上市公司资产负债率是偏低的，但也有人认为是
偏高的。这些结论一般是从比较中得出的，与国外的公司的资产负债率比较、或
与我国非上市公司的资产负债率比较，也有从资本结构和公司价值的相关性分析
评价公司资产负债率高低的。不同的标准、对不同的样本、用不同的方法研究自
然就有了不同的结果。用什么标准来评价我国上市公司的资本结构，我国上市公
司的资产结构现状如何?这是本文研究的主要闯题之一。
企业资本结构研究一直是理论界和实务界关注的热点。半个世纪以来学者们
作了大量的理论和实证研究，使资本结构研究持续创新，但这些理论和实证研究
工作大多是在美国等发达国家产生的。作为转轨时期的中国上市公司，公司融资
行为和资本结构有着与发达国家不同的特征，长期以来我国理论界对资本结构优
化问题还缺乏系统的研究。本文试图建立一个我国上市公司资本结构优化问题研
究的框架，确定我国上市公司资本结构优化的目标。从资本结构的优化目标出发
来评价企业的融资行为，评价企业的资本结构，确定企业资本结构是否需要调整，
以及向什么方向调整?
企业的资本结构不仅受公司特征的影响，也受公司所处环境的影响。企业并
不能根据自身的特征自由选择资本结构，企业的融资决策是受制于融资环境的，
当股权融资渠道缺乏时，企业的资产负债率就会不自愿地升高，当债务的融资成
本高于股权融资成本时，企业就倾向于股权融资，资产负债率下降。企业资本结
构是～定制度环境下资源配置的结果，体现了一种制度安排。我们研究上市公司
的资本结构和融资行为。对于政府制度创新，改善企业融资环境，引导企业优化
资本结构，提高资源配置效率有着重要意义。
资本结构选择还是企业参与各方博弈的结果，资本结构选择的结果必然会影
响到企业利益相关者之问的制衡关系和企业的发展。对企业资本结构和融资行为
的研究可以为利益相关者各方采取行动提供依据。
2
浙扛大学博J：学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
由于融资渠道缺乏，我国企业的资本结构长期处于一种畸形发展状态，国有
企业资产负债率居高不下，主要依靠自有资金运转的民营企业一般表现为资产负
债率偏低。资本结构优化的过程也就是现有资本结构向最优资本结构调整的过
程，丽调整是有成本的，调整的成本一方面产生于交易本身，另一方砸受企业所
处环境的影确，融资政策、融资渠道、市场的发育程度都会对调整成本产生影响，
我们对影响公司资本结构的调整因素和调整成本的分析可以为政府制定相关政
策提供参考依据。
1．2本文研究的主要内容
1．2．1资本结构优化目标
资本结构优化的目标是资本结构优化研究的起点，是资本结构理论建立的基
石，它直接影啊到资本结构理论的构建。资本结构优化的目标是什么?首先作为
决策目标，资本结构优化目标应该具备决策目标的特征；其次资本结构决策作为
企业重大的财务决策，其优化目标应该服从于企业的目标。国外主流的资本结构
理论以企业价值最大化为资本结构优化的目标。本文认为企业价值最大化是一个
综合了企业参与各方利益并符合企业长期发展要求的目标，是我国企业理想的资
本结构优化目标。但是企业参与各方博弈的结果并不总与理想目标一致。由于企
业利益相关者的行为是相互影响的，企业的决策过程是利益相关者各方博弈的过
程，企业行为是由博弈均衡结果决定的，是所有相关各方行为的综合表现。公司
参与各方的力量对比和制度环境影响着博弈的结果，使企业表现出不同的追求目
标。‘
由于历史的原因，中国上市公司的市场结构、股权结构有着自己的特征：股
权高度集中、国有股占控股地位、股权分置等。中国上市公司股权高度集中的特
点使大股东掌握了公司的控制权。国有控股公司由于国有股产权的虚置，部分公
司的控制权由经营者掌握，公司资本结构决策的目标是经营者效用最大化。而民
营控股公司往往是由股东家族人员自己经营，公司资本结构决策的目标是大股东
价值最大化。股权分置为不同的股东带来不同的利益，流通股韵利益取决于股票
的市场价格，非流通股东的利益与市场价格相关度不高，非流通股的转让价格一
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般以净资产为依据，这就导致了上市公司的股东价值取向的异化。在缺乏外部控
制的条件下，控股非流通股大股东不惜牺牲流通股股东的利益，追求自身利益的
最大化——每股净资产最大化。企业融资决策目标的异化。使企业获取的资金未
能形成最大企业价值，造成资本资源配置的低效率。目前我国资本资源缺乏，改
革股权结构，优化公司现实融资决策目标，实现资本资源的高效配置有着非常重
要的意义。
1．2．2中国上市公司融资现状研究
现有资本结构理论可分为权衡理论、啄序理论、信号理论、代理成本说和基
于控制权的理论等几大理论，这些理论有着各自的假设前提和内在逻辑，它们都
能在一定程度上对公司的融资行为和资本结构做出解释，但也都存在不足。
根据啄序理论，公司应首先选择内部融资然后是债务融资最后才是外部股权
融资。根据权衡理论和信号理论，高质量的公司、盈利能力强的公司应倾向于债
务融资。但是学者们对我国上市公司融资行为的研究几乎无一例外地得出上市公
司具有股权融资偏好的结论，现有的研究从不同角度分析了公司股权融资偏好的
原因，归纳起来可分为三类：(1)股权融资成本低于债务融资成本。(2)“内部
人控制”。<3)债券市场不发达。
股权融资成本低于债务融资成本是有悖常理的。一般地，债务相对于股权具
有优先求偿权，债权的风险低于股权，债务资本要求的报酬率低于般权报酬率。
内部人控制可以在一定程度上解释企业的股权融资偏好行为，债务融资引起更多
的现金流出，增大了破产的可能，这对企业经理人是不利的，他们将尽可能避免
债务融资，表现出股权融资偏好．但是在我国股权高度集中的状态下，企业的重
大融资决策往往是由大股东作出的。根据现有理论，债务可以限制经理人滥用权
利，可降低经理人和股东之间的代理成本．一方面，债务引起的本金和利息的支
出限制了经理人对现金的控制权，债务融资有利于降低自由现金流量的代理成
本；另一方面，经理人为了避免破产保住现有职务登须更加努力工作，从而降低
了监督成本。因此股东有债务融资的激励。然而根据陆正飞和高强(2003)的调
查结果，反倒是董事会由控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例越
高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向于偏
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浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
好股权融资，也就是说控股股东有股权融资的偏好，上市公司的股权融资偏好主
要是由控股股东促成的。那么形成我国上市公司大股东股权融资偏好的根本原因
是什么呢?债券市场的不发达从融资渠道的角度对上市公司的融资行为作出了
解释。但是却无法解释上市公司巨额的闲置资金。在2001年中报显示上市公司
平均闲置资金数高达3亿多的情况下，上市公司仍把圈钱之手伸向再融资市场，
特别是通过资本市场的外部股权融资(张金华，2003)。可见许多上市公司并不
一定是有资金需求或是有好的投资机会才融资的，巨额委托理财、再融资资金的
用途的频繁变更也说明了这一点。
我国上市公司的融资现状如何?公司的融资决策是如何作出的?本文将对
我国上市公司1998-2004年的融资情况进行统计，掌握公司融资现状，从再融资
数量上确定我国上市公司的融资顺序，并从融资渠道、融资环境、股权结构等方
面分析我国上市公司融资行为形成的原因。
1．2．3资本结构和企业价值的关系研究
企业价值最大化是资本结构优化的理想目标。企业资本结构优化目标的偏
离，使企业的资本结构偏离了最优资本结构，同时这种偏离将对企业价值产生影
响。虽然在不同的资本结构理论中，资本结构对企业价值产生影响的解释原因不
同，但是现实的资本结构的选择会对企业价值产生影响已是一个得到理论界、实
务界公认的结论。基于税的分析把资本结构对公司价值的影响归结为债务的避税
利益和债务带来的财务危机、破产成本。代理成本理论把资本结构对公司价值的
影响归结为债务降低的股东、经理人代理成本和债务自身的代理成本。啄序理论、
信号理论把这种影响归于债务对解决信息不对称问题的作用。在不同的企业属
性、不同的企业环境下，债务的作用机理和程度不同，资本结构对企业价值的影
响方向、影响程度也不完全相同。在国内从1998年以来陆续出现了一些关于资
本结构与企业价值关系实证研究的文献。这些文献主要研究资本结构对公司价值
的影响，由于选用的样本不同、衡量公司价值的指标选择不同，因此得出的结论
也常常不同。陈晓，单鑫(1999)等得出我国上市公司资本结构与公司价值正相
关的结论，晏艳阳(2002)等得出了资本结构与公司价值无关的结论，陈共荣，
胡振国(2003)等得出托宾Q值与债务杠杆负相关的结论。资本结构和公司价值
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
的关系究竟如何?本文认为不仅资本结构对公司价值会产生影响，公司价值作为
公司的一个重要属性反过来也影响着公司的资本结构。本文对我国上市公司特殊
股权结构下的资本结构和公司价值的相互作用关系进行分析，并以1998-2004
年我国上市公司为样本进行了实证检验。
I．2．4我国上市公司资本结构优化和调整成本
企业最优资本结构是动态的，它将随着企业特征和企业所处环境的变化而变
化。资本结构的优化过程是向最优资本结构调整的过程。由于调整成本的存在，
企业在一般情况下的资本结构并不是最优资本结构。只有当资本结构调整的利益
(通过资本结构调整增加的企业价值)大于调整的成本时，企业才会实施调整策
略。企业实际的资本结构属于一个包含最优资本结构的区间，区间范围的大小和
调整成本相关，调整成本越高，区间范围越大，反之区间范围越小，区间范围还
与企业价值对资本结构的弹性有关，弹性越小区间范围越大，反之区间范围越大。
大部分学者在研究资本结构的决定因素时，并不考虑资本结构调整的成本，直接
把观察到的企业资本结构作为最优资本结构，研究各因素和资本结构的关系。当
调整成本足够大时，我们仅仅研究目标资本结构是不够的。调整成本的大小反映
了企业基本情况不变时，资本结构波动的可能范围，调整成本的存在解释了类似
的企业经常会有不同的资本结构的现象。因此研究有哪些因素、在多大程度上影
响公司向最优资本结构调整与研究企业资本结构影响因素和融资行为具有同样
重要的意义。
已有的研究结果表明资本结构的调整成本不仅和公司的特征相关，也受公司
所处的市场、经济、制度环境的影响，在不同国家的公司资本结构调整的速度存
在显著的差异。这些研究结果主要是根据英、荚、德等国的样本公司得出的。我
国的企业和英美德等国在公司自身特征和所处环境方面都有较大的差异，影响他
国公司的资本结构和资本结构调整的主要因素是否也同样影响着我国公司的资
本结构及其调整?文中我们将对影响我国上市公司资本结构的因素和影响公司
资本结构调整的因素进行研究。
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浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优他的理论和实证研究
1．3本文的结构安排
本文共分七部分，各部分的主要内容如下：
第一部分绪论阐述了选题的背景、研究的意义和研究的内容。第二部分为资
本结构研究文献综述，该部分较为全面地介绍了资本结构理论的主要分支和基本
观点，并对相关的实证研究结果进行了整理。国内外现有的理论和实证研究是我
们进一步研究中国上市公司资本结构优化问题的基础。
第三部分论文提出了一个资本结构优化问题研究的理论框架。依据这个研究
框架我们首先对资本结构优化研究的相关概念作出说明，然后重点分析了资本结
构优化目标的理论基础和作为资本结构优化目标应该具备的特征，根据优化目标
的要求对现有备选目标进行了合理性分析，提出企业价值最大化是资本结构优化
的合理目标。紧接着我们对资本结构和企业价值之间的关系进行了研究，这种研
究为优化企业资本结构指明了方向。资本结构优化的过程也就是资本结构调整的
过程，现实的资本结构属于一个包含最有资本结构的一个区间，调整成本越大区
间越大调整，在这部分我们还对最优资本结构和资本结构调整成本的影响因素进
行了分析研究。
第四部分论文分析了我国上市公司的融资现状，并探讨了上市公司融资现状
的形成的原因。融资行为的累积形成了资本结构，对融资行为的分析有助于掌握
资本结构的形成机制。该文对我国上市公司从1998年到2004年的融资情况进行
了统计分析，统计结果表明内源融资是中国上市公司资金的主要来源，其次是金
融机构借款、股权融资和债券融资，总体看企业间接融资比例在上升，直接融资
比例在下降，股权融资明显受政策和市场的影响。对于我国上市公司融资现状我
们从资金的可获得性、融资环境交动、融资决策目标异化、市场状况等几个方面
进行了解释。
第五部分我们以1998—2004年我国沪深两市上市公司为样本，检验了第三部
分所提出的资本结构和公司价值关系分析结论。现有研究一般只考虑资本结构对
公司价值的影响，本文认为公司价值反过来也影响着资本结构的决定，资本结构
和公司价值存在着相互作用关系。在实证研究中，我们建立了一个反映资本结构
和公司价值相互作用关系的联立方程模型，模型以资本结构和公司价值为内生变
量，外生变量重点考虑了股权结构的影响，采用三阶段最小二乘法进行参数估计，
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浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
并用模型估计的结果检验研究假设。
第六部分我们建立了一个动态资本结构模型，模型允许在不同时间、同一公
司或同一时间不同公司的最优资本结构不同、向最优资本结构调整的速度也不
同，模型估计的结果检验了第三部分的理论分析。作者还通过模型估计结果进一
步分析了资本结构的现状和资本结构调整的现状。
第七部分总结了本文研究的主要结论以及研究的局限性。
1．4本文的主要创新点
本文的创新之处主要体现在以下几个方面：
(1)本文提出了一个资本结构优化研究的理论框架，对资本结构优化问题进
行了系统的研究。根据优化研究框架本文以资本结构优化目标的研究为起点，进
而研究资本结构和优化目标之间的关系，最后研究最优资本结构的影响因素和资
本结构调整的影响园素。本文还建立了一个基于不同融资决策目标的融资模型，
比较分析了不同资本结构决策目标下的公司融资行为。
(2)本文结合股权结构分析了资本结构和企业价值之间的关系，提出了资本
结构和公司价值之间存在双向互动关系的观点。本文通过建立联立方程考察企业
价值和资本结构之间的双向互动关系，消除了已有的实证研究仅单向考察资本结
构对企业价值的影响或企业价值对资本结构的影响存在的缺陷。研究结果表明我
国上市公司资本结构和公司价值之问存在显著的双向互动关系：公司价值越高，
越倾向于债务融资，公司资产负债率越高：一开始随着资产负债率的提高，公司
价值提高，但当资产负债率超过某一临界值后，公司价值趋于下降。对两者关系
的研究可以为上市公司资本结构优化指明方向，在目前我国上市公司平均负债率
是偏低的，适度提高负债率可以提高公司的价值。
(3)本文分别考察了我国上市公司最优资本结构的影响因素和资本结构调整
速度的影响因素，考察了外部环境对公司资本结构形成的影响。本文对我国上市
公司最优资本结构和资本结构的调整速度进行了估计，研究结果显示我国上市公
司平均资产负债率低于最优资产负债率；我国上市公司向最优资本结构调整的速
度较慢，在不同时期、不同行业调整的速度存在明显的差异。本文的上述研究弥
补了现有研究忽视资本结构调整成本，忽视制度环境对资本结构形成影响的缺
l
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陷，有助于进一步理解和把握我国上市公司资本结构形成的机制和影响因素，优
化资本结构。
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2资本结构研究文献综述
资本结构问题～直是理论界和实务界关注的热点。企业的生存发展离不开资
金，当企业自有资金不能满足发展需要时，企业的融资行为出现了，不同融资方
式有着不同的融资成本和资金提供者对企业的不同要求权，从而影响企业的经济
效益，企业的经济效益是企业经营的目标，因此可以说，关于资本结构的研究是
伴随着企业融资行为的出现而产生的。然而对资本结构理论的系统研究始于二十
世纪50年代。1958年Modigliani和Miller对资本结构和企业价值相关性的
研究论文《资本结构、公司理财与投资理论》的发表标志着现代资本结构理论的
诞生。此后半个世纪以来资本结构理论得到不断创新和发展。在国外，学者们在
资本结构研究中引入了税、破产成本、代理成本、信息不对称、控制权和产品市
场竞争等因素。但是，迄今为止资本结构的形成机制和影响因素对国内外学者来
说仍然是个谜，无论是资本结构的理论分析还是实证研究结果都还存在较大的分
歧。尽管如此，这些研究对于我国资本结构的研究还是具有很好的借鉴意义。
资本结构研究的文献不计其数，在本部分我们主要对与资本结构优化及资本
结构决定有关的文献进行了回顾。首先我们回顾了姗理论及其扩展，这是资本
结构研究的起点，然后我们对半个世纪以来的主要的资本结构理论进行了回顾，
这些理论是我们以后各部分分析研究的基础。在此基础上我们重点回顾了股权结
构、企业价值和资本结构之间的关系研究以及资本结构的决定研究的文献。本文
作这样的选择是因为：企业价值最大化是资本结构优化的目标，要优化企业资本
结构必须先揭示资本结构形成机制和影响因素，理清资本结构和企业价值之间的
关系。在这些方面，现有研究还存在分歧，本人认为对此作进一步的研究是非常
有意义的，丽对现有研究的分析比较是我们进一步研究的基础。
2．1栅理论及其扩展
2．1．1删定理
Modigliani和Miller(1958)在严格的假设条件下，即在不考虑公司所得
税和个人所得税，没有破产成本，不存在有关公司发展前景的信息不对称问题等
lO
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条件下，得出了公司价值与资本结构无关的结论(即删定理)。据此定理可推出，
企业资本成本与资本结构无关，因此资本结构并不影响企业投资决策。锄定理
有两个基本命题：
命题一任何企业的市场价值与其资本结构无关。企业的价值等于息税前利
润(Earning Before Interest and Tax)的现值，资本化率是与其风险相适应的
报酬率。
即：圪2％2 E酣％删2用弩砭
其中圪表示没有负债的公司的价值，％表示有负债的公司的价值，J％表
示无债务公司的权益资本成本， 疋表示有债务公司的加权平均资本成本。
蹶定理的证明是建立在完善的资本市场不存在套利可能的基础上的。假设
市场上有两家公司，除资本结构外其他情况相同，如果通过资本结构的调整可以
提高公司价值，那么市场的套利商将利用卖出高价值公司股票和债券，借钱买入
同样比例低价值公司股票和债券而获利(两公司资本结构不同，股票和债券的比
例不同)，直到这种获利机会不存在，即公司价值相等。此后，Hamada(1969)用
资本资产定价模型，Stiglitz(1969)用一般均衡理论作了再次证明(汤敏，茅于
轼，1989)。
命题二负债企业的权益资本成本等于风险相当的无负债企业的权益资本
成本加上债务引起的财务风险的报酬率。即：
Xi2KEU+RP。K叫+(KEU—Xdl 9名
其中E表示有债务公司的加权平均资本成本，j譬刚是风险相当但无债务
公司的权益资本成本，耳为债务引起的财务风险的报酬率，局是债务的成本，
D是债务，S是资本总额。
命题二包含了这样的结论；权益资本成本是债务比例的单调增函数；债务资
本成本低的利益被相应提高的权益资本成本所抵消，企业的加权平均资本成本与
资本结构无关。
根据命题二，企业资本成本与资本结构无关，由此可推出企业的投资决策与
资本结构无关。
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姗定理在逻辑上得到了证明，但其对真实世界的解释受到了挑战。如果资
本结构和企业价值无关，则企业资本结构的分布应是随机的，但观察到的数据却
呈现一定的规律性。经营者和投资者对资本结构的重视似乎也表明了其对企业价
值的影响。人们自然会考虑到删定理严格的假设条件和现实的差异。随后的大
量研究就是在删定理的框架内，逐步放宽条件展开的。
2．1．2修正的硼定理
由于债务利息在税前支付，债务具有避税作用。修正的删定理(Modigliani
和Miller，1963)在原假设条件下引入了公司所得税，结果公司价值随着债务
比例的上升而上升，有
吒=屹+乙B
其中Z．为公司所得税率，B为公司债务。
根据上式，所得税税率越高，债务避税的利益越大，公司价值随债务比率的
上升而提高，当公司资本全部为债务时，企业价值最高，即最优资本结构为100％
债务，但这和我们观察到的现实也不相符。修正的删定理虽然引入了公司所得
税，考虑了债务的避税作用，但是忽略了债务引起的风险和其他相关成本，债务
使企业破产风险上升，降低了企业价值。随着债务水平的提高，企业风险上升，
从而债权的风险也在上升，企业债务融资的能力减弱，债务融资的成本提高。在
二十世纪70年代考虑公司破产成本的权衡理论得到了发展，当公司债务的边际
利益等于边际成本时公司价值最大，此时的资本结构为最优资本结构。
Niller(1977)反驳了权衡理论，认为破产的成本不足以抵消避税的利益，并
提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。考虑债务利息收入和权益收入
(分红和资本利得)的所得税税率不同(在很多国家是这样，各国的情况不尽相
同)，假设公司所得税税率为％，个人利息收入所得税率为乃，个人权益收入所
得税率为毛，则公司的价值为：
圪=％4-【1一(1一疋Xl一五)／(1一矗)强
当债权收入的个人所得税和权益收入的个人所得税满足
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(1一耳)0-rs)=l-T．时，公司债务避税的利益与个人所得税相抵，屹=％，又
回到了潮的结论，公司价值与资本结构无关。如果权益收入个人所得税率和债
权收入个人所得税税率相同，则公司的价值为吒=％+(1一毛)B，个人所得税
不影响公司价值，回到了修正的咖定理的结论。由于不同的投资者实际面对个人
所得税率不同，上式只能用于个人对公司价值的评价。于是Miller(1977)转向
用市场一般均衡的方法，个人所得税税率较低的投资者趋于投资高债务的企业，
个人所得税率较高的投资者趋于投资低债务的企业，直到边际投资者对两类企业
处于无差异状态，整个债务市场达到均衡。Miller(1977)认为是这个均衡值决定
了整个社会的企业负债比率，一旦市场达到总量均衡，单个企业的资本结构与市
场价值无关。
2．2主要资本结构理论
2．2．1权衡理论
权衡理论认为公司存在最优(目标)资本结构，最优资本结构是权衡债务的
利益和成本的结果。债务具有避税作用，提高债务比率可以增加资本提供者的税
后现金流，从而提高公司的价值，过度负债可能使公司陷于财务危机甚至破产，
危机和破产的成本降低了公司的价值，早期的权衡理论是基于债务的避税利益和
破产成本的均衡。权衡理论后期的发展主要是对债务利益和成本的拓展，Jensen
和Meckling(1976)定义了代理成本并分析了公司主要参与者之间的两种代理+
关系，增加债务能降低经理人和股东之间的代理成本，但债务本身也产生代理成
本，最优资本结构是权衡债务的避税利益、破产成本和代理成本使公司价值最大
的资本结构。权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使公司资本结构有了最
优解。
债务具有避税作用。债务的避税利益在修正的姗定理和Miller模型(1977)
中达到了两个极端，实际上公司的避税利益一般介于两者之间，非债务避税使公
司实际税率低于法定税率，公司债务避税价值的计算是一个复杂的过程，根据
Graham(2000)计算的结果债务的避税利益约为公司总价值的9．7％。
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债务融资导致破产危机(Baxter，1967)。破产成本对公司杠杆价值产生影响。
破产成本包括直接破产成本私闻接破产成本。直接破产成本包括诉讼费、中阊机
构费用等，间接破产成本产生于公司可能不再持续经营对公司价值的影响，如公
司被迫低价出售产品，债务、非债务失去避税机会的损失、财务危机中加大的代
理成本等。由于破产成本韵作用，公司韵杠杆比率在达到100％以前就终止。但
是在Miller(1977)，Myers(1984)，Leland(1998)，Graham(2000)等的研究中
都暗示着破产成本相对于避税利益是不重要的，Miller(1977)把避税利益和破产
成本之阕韵关系形象地比作马和兔。对于财务危机和破产成本的具体测量有一定
的困难，难点是难以区分财务危机本身的成本和引起财务危机因素的成本。许多
研究采用的样本公司营业利润是负的，这样所得的结果包括了企业财务危机成本
和经营危机的成本，．结果所反映的4财务危机”成本应该是偏高的。Andrade和
Steven(1998)通过选择在危机发生年份经营状况好于行业平均情况的样本(即如
果没有高债务率，这些企业将正常运营)，提取出纯财务危机的成本，研究的结
果是财务危机的成本在公司价值的10％至0 20％之间。1 096到205的成本是实际发生
财务危机的成本，考虑发生财务危机的概率p，预期财务危机成本为o．1p-O．2p，
把危机成本和Graham(2000)估算的公司避税利益大约为公司价值的9．7％相比应
该是比较低的。这说明仅仅考虑避税利益和财务危机成本或破产成本，公司还可
以通过提高债务比率获得更多的利益。Green和Hollifield(2003)计算了财务
危机的成本且得到最优债务水平接近60％的结论。Myers(1984)等将债务的成本
扩展到代理成本、破产危机成本和非债务避税利益损失成本等。非债务避税对债
务避税具有替代作用，可以在一定程度上对企业偏低的债务比率做出解释。．
2．2．2基于代理成本的资本结构理论
在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等
同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。
公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决这些冲突和冲突
本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。Jensen和Macking(1976)用代理
成本来解释现实的资本结构，把资本结掏的安排作为解决代理问题的一种手段。
认为最优资本结构是使代理成本最低的资本结构。形成了资本结构的代理成本
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说。Jensen和Macking(1976)分析了公司存在的两种代理关系：经理人和股东、
股东和债权人的代理关系。
经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权、控制权分离引起的。只要经
理人拥有的剩余索取权低于100％，那么经理人付出的努力就不能获得全部的回
报，而所有努力的成本都是由经理入承担的，经理人为追求自身利益的最大化，
就不会总是根据股东的利益行动，如建立公司帝国，个人过度消费。这种低效率
和经理人持股比例呈反方向变化，在经理人所持绝对股份不变时，增加债务可提
高经理人持股比例，可缓减经理入和股东之问的冲突。
股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流引
起的，股东希望用现金支付股利或回购股份，经理人根据自己的利益宁愿把现金
投资于低回报的项目(建立公司帝国)或个人消费，这会给经理入以未来的现金
使用控制权，从而使股东受损，股东要对经理人实行监督需要发生成本，这就构
成了自由现金流的代理成本。债务有利于降低自由现金流量的代理成本，债务引
起的本金和利息的支出限制了经理入对现金的控制权，另外举债引起更多的现金
流出，增大了破产的可能，经理人为了保住现有职务，必须更加努力工作，从而
降低了监督成本。债务缓减股东和经理人之间的冲突降低的代理成本就是债务融
资的利益。
Grossman和Hart(1982)通过建立一个代理成本模型分析了资本结构的选
择怎样缓解股东和经理人之间的利益冲突。破产会使经理人失去控制权和声誉，
债务能产生一种激励，使经理人努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更
加负责，以降低破产的可能性，从而降低代理成本。
Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)分析了股东和经理人在经营决策方面
的冲突。在Stulz(1990)的模型中，Stulz假设经理人总是想用可获得的资金进
行投资，即便分红对投资者更有利。债务可减少自由现金流，从而降低代理成本，
但债务也可能使企业失去好项目的投资机会。最优资本结构是权衡债务减少的代
理成本和债务引起的失去好项目的成本的债务比率。
在Harris和Raviv(1990)的模型中，假设即便清算对投资者更有利，经理
人也总是想要继续经营公司。由于经理人在一般情况并不总是按投资者的利益最
大化行动，所以必须对他们进行强制约束。违约给予债权人强制公司进行清算的
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选择权，债务被作为强制约束的机制。债务还可使投资者获得对监督经理人和实
施有效经营决策有用的信息，减少了信息调查的成本。债权入利用法律赋予的权
利强制要求经理人提供有关信息，债权人利用这些信息来评价包括清算在内的主
要经营决策，作出继续经营或清算的决策。最优资本结构是权衡债务改善清算决
策的价值与增加的违约成本的结果。
债权人和股东之间的冲突是因为债务合约给了股东投资于次优项目的激励。
假定公司按股东的利益最大化行动。公司可能投资于高风险，甚至使公司价值下
降的项目。债权人有优先求偿权，股东对公司有剩余索取权。债权人求偿权的偿
付金额是固定的，由公司的总价值担保，公司的总价值是其全部资产的市场价值。
当公司投资于高风险的项目时，在有利情况下债权人获得固定收入，股东获得剩
余部分，在不利情况下债权人收入下降，债权入求偿权的期望价值下降，而公司
的总价值并不因风险的增加而下降(风险收益同时变化，公司总价值不变)，股
东由此从债权人手中谋取了利益。即便是价值小于零的项目，只要股东从债权人
转移所得的价值大于项目损失的价值，公司也有投资的激励。然而当债权人认识
到这种价值转移，就会在事前要求补偿，从而提高了债务的成本，这种价值的损
失最终还是要由股东来承担。这就是“资产替代作用”或“投资过度问题”。由
此引起的公司价值的损失就是债务融资的代理成本。
Myers(1977)提出了风险债务引起的代理问题：一个对外发行风险债务的公
司将会有激励拒绝投资项目，有时甚至放弃净现值大于零的投资项目，这就是“投
资不足问题”。投资不足问题在本质上是资产替换问题的反面，当存在未清偿
的风险性债务时，若公司进行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不
能给股东带来收益。甚至投资收益还不足以支付债务的利息，使股东的已有利益
流向债权人。即便投资项目的净现值为正，公司价值增加，但由于投资风险降低
引起股东流向债权人的价值大于从投资中获得收益，使股东权益价值下降，股东
也将放弃投资，使公司失去好的投资机会。Myers(1977)同时指出通过缩短债务
期限可以减轻投资不足问题，他认为只有长期债务才会引起投资不足问题，短期
债务则不会。
Berkovith和Kim(1990)把投资过度问题和投资不足问题纳入了一个统一
的框架并证明了公司会发生哪种问题取决于公司有剩余资金还是现金不足。当公
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司现金宽余时发生投资过度问题(资产替代问题)，当公司资金缺乏时公司发生
投资不是闯题。由此可推出。处于成熟行业的公司一般会有相对宽余的资金和较
少的投资机会，从而有更大的可能性发生投资过度问题，因此公司将安排更高的
杠杆。相反高增长的企业一般资金比较缺乏且有更多的投资机会，有更大的可能
性发生投资不足问题，一般地公司的杠杆水平较低。Simith和Watts(1992)，
Titman和Wessels(1988)的研究都证明了公司杠杆和增长机会之间的负相关
性。Berkovith and Kim(1990)还证明了增加新债券的安全性可以降低投资不足
问题的发生率。Diamond(1989)和Hirshleifer和Thakor(1989)分析了经理
人出于声誉的考虑，会选择相对安全但净现值较低甚至为负的项目。经理人的这
种行为减少了债务的代理成本。
基于代理成本的资本结构理论，把债务作为解决代理问题的手段，最优资本
结构是使股权、债务代理总成本最低的资本结构。由于代理成本在计量上的困难，
代理理论一般仅限于理论模型的研究，对于确定最优资本结构的作用不大，但是
通过对代理问题的分析，可以为实现优化的制度安排提供依据。
2．2．3基于企业控制权的资本结构理论
企业融资的控制权理论可以看成是Jensen和Macking代理成本说的延续。
在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企
业控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。
Willamsbn(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理
结构。哈特认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，至关重要的是投资
者如何能够设计出合理的资本结构来限制经营者以投资者的利益为代价而追求
他们自己目标的能力。资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、经理人
和债权人之间代理冲突的手段。资本结构的控制权理论可分为两类：一类是和控
制权市场相关，另一类和控制权分配相关。
2．2．3．1资本结构和控制权市场
控制权是指直接和间接地具有指挥或引导某人的管理和政策方向的权利。公
司控制权市场首先是由Manne(1965)提出的，Manne认为控制权市场的主要意义
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在于它可以克服两权分离条件下公司经理人的追求与股东利益目标之间的偏差。
公司资本结构是影响控制权市场上收购行为的一个极其重要的因素，它在很
大程度上决定着该公司的收购和反收购的能力．Harris和Raviv(19黯)、
Stulz(1988)都证明了债务水平与被收购成功的可能性负相关。由于债权人不拥
有控制公司的投票权，股东拥有控制公司的投票权，在现任经理人拥有或控制公
司一定份额的股权而公司投资总额不变的情况下，经理人通过增加债务融资的数
量，可以扩大自己占有或控制的股份比例，从而提高公司与潜在的竞争者争夺企
业控制权的能力，因此目标公司债务水平的提高，增大了收购的难度，同时也提
高了潜在收购者的收购成本。
从经理人公司帝国的建立和避免破产风险的角度看，公司应尽量减少负债，
债务限制了经理入对现金流的控制权，债务可能导致破产，但是为了避免控制权
的挑战，经理人将自愿利用债务融资。Grosssan和Hart(1982)提出债务引起的
破产可能性对经理人具有激励作用。当经理人从经营公司获得的好处被破产带来
的损失所抵消时，经理入会倾向于追求利润最大化目标。经理人的资本结构决策
是权衡债务引起的破产风险和避免控制权挑战利益的结果。资本结构影响着控制
权市场，控制权市场的存在也激励着经理人优化公司资本结构。
Jeffrey(1996)指出公司资本结构决策是经理人的利益最大化而不是股东
利益最大化的结果。资本结构是每期经理人权衡建立帝国的野心和避免控制权挑
战的最优反应。在Jeffrey的模型中，债务因增加破产的可能约束着经理人，破
产意味着经理人控制权的失去，这是经理人不愿意发生的。经理人可以用债务作
为自律的信号，避免控制权的挑战。模型的主要结果有：(1)经理人的投资项目
越好，公司的债务水平越低。因为有较好投资项目的经理人，需要较少的债务避
免接管。并由此推出低负债的公司很可能具有高收益，即杠杆水平和收益率呈负
相关。(2)经理人为避免控制权的挑战，自愿举债和支付股利。高负债的企业在
应付债务支出后，会把大部分的收益用于分配。
2．2．3．2资本结构和控制权分配
由于经营权与所有权分离的现代公司中，经理人激励机制客观上包含了货币
激励与控制权激励两种形式，而股权与债权对经理人控制权的影响机理在性质上
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存在显著差异，基于债务在控制权转移中所起作用的分析形成了一种全新的资本
结构理论。最具代表性的是Aghion-Bolton的控制权转移模型。．
Aghion和Bolton(1992)在不完全合约的基础上提出一个与控制权相关的
资本结构理论。在Aghion-Bolton的模型中，剩余控制权的分配是基础，而不完
全契约又是剩余控制权分配的前提。假定市场上有一拥有资金的投资者和一无资
金但有项目的企业家，两者自愿合作而签订某种合约，如果合约是完全的，则合
约上就应该明确在何种情况下企业家应作出何种选择。这样虽然企业家与投资者
有利益冲突，但在给定的完全竞争条件下，这种冲突在签定合约时就可以化解。
当合约不完全时，剩余控制权的分配问题就产生了。假定项目产生两种收益：一
种是可证实并可在合同中明确规定的货币收益Y(a)，另一种是不可证实、不可
转移的企业家私人收益b(a)，a∈A是对项目的一个未来行动，a无法在初始合
约中确定，由企业家或投资者选择，企业家和投资者在a的选择上存在利益冲突。
投资者和企业家的冲突由于企业家既关心货币收益，又关心非货币收益，而外部
投资者只关心货币收益。模型证明了最优的控制权结构是：在高收益时企业家获
得控制权；在低收益时投资者获得控制权。假定项目的收益取决于一种可证实的
状态曰。存在一个O。，当O>口’时，企业家获得控制权。Aghion—Bolton抓住了
债务融资的关键方面：控制权的转移。当债务人收益低时，控制权将由馈务人转
移给债权人。最优的债务比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东
转移到债权人。
Hart(1995)分析了债务合约在约束自利的经营者的行为方面具有重要作用，
并进一步证明了在不考虑税收问题的情况下，如果公司的经营者不是自利的，那
么公司就根本不应该发行债券。Hart的模型还讨论了短期与长期债务对于企业
经营者的约束。
资本结构作为解决代理问题手段的同时，资本结构决策本身也存在代理问
题。一般地，股东和经理人所作出的资本结构决策结果并不一定相同。面对低收
益的投资项目，公司会在没有用足举债额度时发行股票，这些公司比发行债券的
公司投资更多，经理人决策的代理成本使公司的债务比率偏低，公司的债务水平
受经理人控制程度的影响(Berger Ofek和Yermack，1997)。Luigi
Zingales，Walter Novaes，1995指出两者的差异不仅由于他们的水平也受他们对
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破产成本和税收敏感性的影响。Jung，Kim和Stulz(1996)的研究也证明了经理
人控制对融资决策的影响。
2．2．4信息不对称条件下的资本结构理论
在信息不对称条件下的资本结构理论假设公司内部人和外部投资者之间存
在信息不对称，即经理人或内部人拥有公司收益流和投资机会的私人信息，而外
部投资者不知情。资本结构的信号理论把资本结构作为向外部投资者传递有关公
司价值、投资项目质量信息的机制。而啄序理论则把资本结构安排作为解决由于
信息不对称所引起的投资低效率的机制。
2．2．4．1资本结构的信号模型
Ross(1977)把公司资本结构的选择作为向外部投资者传递有关公司价值信
息的信号，建立了资本结构的信号模型。模型假设投资者将高杠杆比率作为公司
高质量的信号，作为信息传递机制，信号的传递是有成本的，成本就是公司因为
模仿高质量公司提高杠杆比例遭遇破产公司经理人受到的惩罚。如果低质量的公
司模仿高质量公司提高杠杆比率，偏高的债务水平将提高期望破产成本，高破产
成本迫使经理人降低债务水平，使其与公司的质量相符。
在Ross的模型中，用总债务作为公司价值的信号。假设公司类型为t， 公
司收益X是[0，t]上均匀分布的随机变量，t是经理人的私人信息，X的分布是
公共知识。考虑两个时期0和1，经理人选择债务面值D是为了最大化加权平均
公司第0期的市场价值和第1期的预期价值。令％(D)为在0期债务水平为D的
市场价值。经理人的目标函数为；
(1一力Vo(D)+rE(X—pC)
y是权数，C是破产损失，P是破产概率，P=D／to的选择作为公司类型的
信号。为简单起见，假设只有两类公司：高质量(t=H)和低质量(t=L)。公
司经理人最大化目标函数：
U=(1一，，)％(D)+y(t12-CD／t)
作为有效的信号，两类公司应选择不同的债务水平D(分离均衡)，投资者
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从D的选择推断公司类型，则公司的类型是债务的函数，t=口(D)。无论公司是
什么类型，如果公司发行债券见投资者判断公司价值为L12，即％(见)=L12，
类似有％(巩)=H／2。然而在下一期公司价值由其实际类型决定。分离均衡的
条件是：
(1-y)H／2+y(H／2-CDnIH)>-(1-y)L12+y(H／2一C眈／H) (1)
(1一y)L12+y(L／2一CDL／L)2(1-y)H12+y(L12-CDH／L) (2)
以上不等式(1)反映了高价值公司的经理选择高负债水平比低负债水平有利
不等式(2)反映了低价值公司的经理选择低负债水平比高负债水平有利。两式相
加得：
(H一三)(pH—Ob≥0
当H≥￡时，有巩≥D￡(3)
考虑连续的公司类型可得：
DO)=ct／C+b (4)
其中c、b是积分常数。
从(3)、(4)可知，公司的价值和债务比率是正相关的。从(4)式还可以看
出：破产成本的增加会导致杠杆水平的下降和破产概率的降低。这样公司价值、
杠杆水平和破产概率呈正相关。
Ross的贡献是把不对称信息的信号理论引入到公司资本结构分析。这种分
析方法直接指向问题的核，t,v----企业资本结构和市场价值的关系，这在当时是一
种新的思路。Ross模型引入了对破产公司经理人的“惩罚”作为防止经理人向
外输出错误信号的机制。但是在公司高质量和处于破产状态之间存在比较大的区
域。
Talmon(1981)在Ross模型的基础上进行了延伸，用一个包含企业各种金融
政策的信号变量(向量)取代Ross的债务单个信号变量，模型可表示为：
V=V[P，B(P)】
其中V是公司市场价值，P是决定公司价值的向量，B是信号向量。
Talmon的结论是只要公司决定了B，投资者就获得信息B，并根据B和P的
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关系推断出V的值。在Talmon的模型中，信号包含了更多的内容，是Ross模型
的拓展，从理论上说由此推断的公司价值应该更准确。
Heinkel(1982)的模型改变了Ross模型中公司收益分布的条件，假设高质量
的公司有较高的总价值，但是有较低市场价值的债务和较高的权益价值。任何公
司企图让市场相信它是另一种类型而不是它真实的类型，会从超值的证券获得利
益，而在跌值(undervaluation)的证券上发生损失。在均衡点，两类证券的发
行量使得其边际收益和边际成本相等。为模仿高质量的公司，低质量的公司必须
发行更多低价的证券，而减少高价权益的数量。类似地，为模仿低质量的公司，
高质量的公司必须减少发行高价的债务而增加低价的权益。由于高质量的公司有
更高的总价值，结果他们发行更多的债务。这结果与Ross的一致。
Leland和Pyle(1977)建立的模型假设要融资的投资项目是企业家的私人
信息，证明了企业家自己对项目的投资愿望可以作为项目质量的信号。公司的价
值随着企业家所持股份的增加而增加；公司的报酬风险越大，债务水平越低(即
便没有破产风险)。信号引起的成本是：比起在信息直接传递时他们所愿意投资
的份额，信号使企业家在自己公司占更大股权比率。企业债务水平是反映投资项
目质量的一种信号。
2．2．4．2啄序理论
在信息不对称条件下，资本结构研究的另一个分支是：资本结构被作为减少
由信息不对称引起的投资低效率的机制。Myers(1984)、Myers和Majluf(1984)
指出如果投资者对公司资产的价值知道的比公司内部人少，权益的价值就会被市
场低估(阿可列夫的柠檬市场)。如果公司要发行权益为新项目融资，低估的权
益使新投资者获得超过项目净现值的收益，却使原有的股东受到净损失。在这种
情况下即便投资项目的净现值为正，也会遭到股东的拒绝。假设有两种类型的公
司，现有资产的价值分别为Ⅳ、工，H>上。假设公司的类型是经理入的私人
信息，经理人以现有股东财富价值最大化为目标。外部投资者认为公司类型为日
的概率是P，为￡的概率是l—P。公司有净现值为矿的投资项目须投资，，投资
项目的净现值是公共知识。如果公司选择投资且必须通过向新股东发行权益融
资，投资者认为这是公司类型为三的信号。对于三型公司，市场给出了公正价格
浙江大学博士学位论文中屠上市公司资本结构优化的理论和实证研究
工，现有股东放弃的股权比率为： ∥=I／(L+矿+，)，原股东的权益为：
(1一∥X三+矿+，)=L+矿，原股东获得了投资项目的收益。如果日型公司模仿上
型公司发行股权，放弃的股权比率仍为∥，权益为(1一∥)(H+矿+，)，如果
(1一刃(Ⅳ+矿+D<日，或(胃一L)p>矿，原股东的情况将变坏，他们就不愿意投
资。以上不等式表明当价值转移超过新项目的收益时，就会发生投资不足问题。
问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类
型，从而导致公司价格的下跌。公司可通过内部融资、发行无风险、低风险债券
融资(不受或少受不对称信息的影响)避免引起证券价格的下跌。这暗示着公司
将趋向于内部融资和低风险债券融资。基于以上分析Myers和Majluf提出了
公司融资的啄序理论，其主要观点为：
(1)公司偏好内部融资；
(2)如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券。即：先考虑债务融
资，然后考虑混合证券融资(如可转换债券)，最后才是股权融资。
根据啄序理论不存在企业最优资本结构和目标债务比例。债务比例是融资结
果的积累。啄序理论的重要贡献是考虑到了“信息不对称”对企业投资决策和融
资行为的影响。啄序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不同的资本结构
(这是人们对权衡理论提出的质疑)，但是却不能解释许多公司可以用债务融资，
却偏偏采用外部股权融资。另外对经理人以原股东的利益最大化为目标的假设也
值得进一步研究。。经理人并不总是以股东利益最大化为目标。
Krasker(1986)在Myers和Majluf的基础上，允许公司选择投资项目及相
应的融资规模，即上文中的J。当五>五时，有相应的雄>多2，即股票发行规模
越大，原股东向新股东价值转移越多，原股东的情况就越糟。
Uarayanan(1988)、Heinkel和Zechner(1990)转向考虑投资项目的信息不
对称，即经理人知道投资项目的净现值，外部投资者不知道，而公司类型是公共
知识。他们证明了在这种情况下可能会发生过度投资，即净现值为负的项目被采
纳。有较低净现值投资项目的公司从发行高定价的股票中获益。他们指出如果采
用债务融资，企业接受负净现值的可能性减小，因此债务融资可减少过度投资行
为。。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
Brennan和Kraus(1987)，Grundy，Noe(1995)等对Myers和Majluf的
啄序理论提出了质疑，他们证明了通过融资选择的信号作用可以解决投资不足闯
题，而不必按照从债务到权益的融资顺序。有两类公司日和上(如上)，H发行
股票为新项目融资且按面值偿还债务，这说明日公司的债务是无风险的；三公司
仅发行股票为项目融资，三公司不会模仿最公司以面值偿还债务，因为债务是有
风险的，其价值低于面值。但是Grundy，Noe的模型还证明了发行债券公司的平
均质量比发行股票公司的平均质量要高，证明了市场对发行债券公司的正面反映
和对发行股票公司的负面反映。这些结论都支持了Myers和～tajluf的理论，由
因此可见债务不仅仅是一种信号。
2．2．5市场时机选择理论
市场时机选择理论假设投资者是非理性的，公司经理是理性的。这样公司经
理就可以利用投资者错误估价的市场时机，使老股东获取实际收益。Stein(1996)
在市场时机模型中指出公司在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股
票。他假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。理性的公司经理假设隐含
了公司经理以公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。非理性的投资者对公
司的股价会错误定价。当公司股价被高估的情况下，公司经理在最大化公司真实
价值的条件下，会采取发行新股的做法，这样公司就可以从投资者高估的股价中
获得好处。
根据上述的理论分析框架，Baker和Wurgler(2002)提出了资本结构的市
场时机理论。该理论认为，按照市场时机模型，资本结构是一段时间公司财务决
策的结果，企业资本结构实际上是一系列对于市场融资机会的选择效应的累积。
Graham和Harvey(2001)对于300多家美国公司的管理层进行问卷调查的结果
表明，2／3的企业财务主管认为“股票市场对于公司股票价格的高估或者低估
是融资行为的重要考虑因素”。Baker和Wrugler(2002)的实证研究表明，公司
往往根据资本市场条件变化选择市场时机，在股票市场高估的时候发行股票，低
估的时候回购股票。因此股票的回购或者增发可以看作是企业实际价值的“信
号”。
赵蒲，孙爱英(2004)通过建立数学模型，证明由于非理性投资者和理性公
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
司管理人员的相互作用，特定市场时机对于上市公司资本结构具有显著持久的影
响。随着股票市场估价水平高低交化，上市公司存在最佳的市场时机或者融资机
会窗口。公司选择在股票市场高估其价值的时候发行股票，低估时候回购股票。
公司股票普遍被股票市场高估使得股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估又
造成公司股票回购热。
2．3股权结构、企业价值和资本结构的关系
2．3．1股权结构和企业价值
在国外，一般以管理者持股比例和股权集中度(或分散程度)来描述股权结
构。对股权结构和公司价值关系的研究可分为两类：一类是研究管理者的持股比
例和公司价值的关系。另一类研究是关于股权集中度和公司价值的关系。Jensen
和Meckling(1976)认为，提高对企业有控制权的内部股东的持股比例，能有效产
生管理激励，降低代理成本，提高公司价值。因此经理人持股比例越高公司价值
越高。然而Fasa和Jensen(1983)指出，如果经理人持股比例过高，就有可能控制
董事会从而侵占其他投资者的利益。Stulz(1988)也指出，如果经理人拥有太多
股份，容易形成“管理者防御”，从而降低公司价值。Morck(1988)采用1980年
《财富》500强中371家公司的数据为样本，估计了经理人持股比例和托宾的Q值
间的关系，研究发现托宾的Q值先随着经理入持股比例的增加而增大。而后随着
经理人持股比例的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是股权
结构的函数，在研究中他们发现开始时托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增
加；当持股比例达到40％一50％后，托宾嘴开始下降，托宾Q值与内部股东持股
比例成倒U型关系。}Ian和Suk(1998)以股票收益率作为绩效指标，发现股票收益
率与经理人持股比例正相关，与经理人持股比例的平方负相关．J．Kumar(2004)
以印度1994-2000年2478家印度公司为样本，在控制了公司特征和差异后，发现
经理人持股和机构投资者持股对公司绩效的影响是非线性的。但是，
Demsetz(2001)认为公司经理人的持股比例具有内生性，取决于公司的特征和市
场环境，并不直接影响公司绩效。代理成本理论认为，股权结构的适度集中和在
此基础上的大股东监督能有效降低代理成本。外部大股东有监督和影响管理人员
浙江大学博士学位论文中周上市公司资本结构优化的理论和实证研究
以保护他们投资的激励(Friend和Lang，1988)，考虑到大股东的大额股份，他
们有足够强的实力去监督管理者，减少管理者机会主义的范围，从而降低股东和
经理人的代理成本(Shleifer和Vishny，1986)．但是另一方面，股权集中带
来了大股东和少数股东的代理问题。Shleifer和Vishny(1997)指出在一些国家，
代理问题主要来自控股股东和少数股东的冲突，而不是经理入和小股东的冲突。
Hill和Snell(1988)证明了股权结构影响公司价值，股权集中鼓励创新使得公
司价值提高。Bethel(1998)的研究也发现，当公司被活跃的大股东控制后，绩效
长期稳定上升。相反McConnelI和Servaes(1990)的研究没有发现支持大股东对
公司价值影响的证据。Leech和Leahy(1991)分析了英国公司的股权结构和公
司价值的关系，研究股权集中对公司价值或绩效的作用，发现股权集中度和公司
价值或绩效是负相关的，并且经理入控制的公司并不比所有者控制的公司有超额
的费用开支。Ram和Carmela(1998)的研究也支持股权集中度和公司绩效负相关的
结论。考虑大股东的监督作用和对小股东的剥夺，Gedajlovic和Shapiro(1998)
以美国、德国公司为样本经验证明了股权集中和公司绩效的非线性关系。
国内对中国上市公司股权结构与公司价值的研究也越来越多。由于中国上市
公司特殊的股权结构，国内的研究主要涉及国有股比例、法人股比例、大股东持
股比例、流通股比例等对公司价值的影响。许小年(1997)对沪、深两市上市公司
的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公
司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验
研究表明t随着第一大股东所持股权比例的增加，托宾Q值先上升，当第一大股
东所持股权比例达到50％后，托宾0值开始下降。陈小悦、徐晓东(2001)的研究
表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩
之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比
例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。朱武祥，宋勇(2001)以家电行
业20家上市公司为样本，分析股权结构与公司价值的关系，结果表明，在竞争激
烈的家电行业，股权结构与公司价值并无显著相关性。
2．3．2股权结构与资本结构
企业由于所有权、控制权的分离产生了代理成本。资本结构是一种治理工具，
浙扛大学博士学位论文中国上市公司资本结槐优化的理论和实证研究
举债可以减小经理人和股东的代理成本(Jensen，1976)。经理人持股可以使股
东、经理人利益趋于一致，减小代理成本。因此债务和经理入持股在减，J、股东与
经理人代理成本方面有相互替代作用。但是经理人作为企业管理者的身份本身是
厌恶风险的，因此具有降低债务水平的激励。随着经理入持股比例的提高，管理
者壕沟效应增强，经理入对资本结构调整、控制的意愿增强。Brailsford(2002)
指出经理人持股和债务比例是倒u形的。一开始当经理人持股增加，债务也随着
增加，但是当经理人持股超过一个临界值后，债务水平开始下降，因为当经理人
的持股比例到达临界值后，经理人和所有者的利益达到很强的一致性，以至于增
加债务降低的代理成本利益微乎其微，经理人作为管理者的意愿发挥作用，债务
水平开始降低。Friend等(1987)提出了高管人员自利对资本结构影响的假设，并
对在美国纽约上市的公司进行了实证研究。他们发现，高管人员持股市值与资产
负债率里显著负相关，但对高管人员调节资本结构的能力却没有得到满意的实证
支持。Friend和Iang(1988)通过增加约束高管人员的限制变量，重新对该问题
进行了实证分析，结果发现，持股市值较高的高管人员具有较强的调节资本结构
的欲望和能力，经理人持股与资本结构负相关。然而，Kim和Sorensen(1986)
认为经理人持股高可以降低债务的代理成本，债权人相信内部人持股可以降低非
最优投资和资产替代的可能性，因此经理人持股和债务比例正相关，相应的经验
研究支持该假设。Grossman和Hart(1980)指出如果公司股份过于分散，就没有
股东愿意积极监督管理者，因为监督的费用大大高于监督的好处。大股东具有监
督和控制管理者行为的激励(Stiglitz，1985)，股权的集中会减少经理人机会主
义的程度，缓减经理人与股东的代理冲突，降低代理成本(Shleifer和Vishney，
1997)。因此股权的集中和公司债务在降低代理成本方面有相互替代作用，股权
集中度与公司债务负相关。
介于中国特殊的股权结构，国内的研究有着不同的特点，国内学者不仅关注
经理人持股和股权集中对资本结构的影响，还关注国家股、法人股的作用。冯根
福，马亚军(2004)对中国上市公司持股高管人员出于自利而影响资本结构调节
的状况进行了考察，研究表明上市公司高管人员出于自利具有调节公司负债水平
的动机；法人股的存在对高管人员出于自利调节资本结构的能力具有制约作用，
但在高管人员拥有公司所有权程度较高时作用有限；法人股还具有一定的促使高
浙江大学博J‘学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
管人员的自身利益和其他股东的利益趋于一致的作用，而国有股的这些作用则不
明显。昌长江、王克敏(2002)采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、
股利分配及管理者持股比例之间的相互关系，研究表明经理人持股比例显著影响
公司的资本结构政策，经理人持股比例越高，公司的负债率就越低。肖作平(2004)
采用一系列OLS回归从公司治理角度经验检验了股权结构对资本结构选择的影
响，经验证据表明管理者持股与债务比率负相关，但不显著；股权集中度与债务
比率正相关；国家股比例与债务比率成U型关系；法人股比例与债务比率正相关，
但不显著；流通股比例与债务比率成三次曲线关系。顾乃康、杨涛(2004)的
研究表明管理者持股比例、国家股比例均与负债比率呈显著正相关，但法人持股
与资本结构之间的关系不显著。
2．3．3资本结构和公司价值
关于资本结构和公司价值关系的研究可追溯到早期的净收入理论、净营业收
入理论和传统理论。现代资本结构理论以姗理论的产生为标志。删理论在一系列
严格的假设条件下证明了资本结构与公司价值无关。在考虑所得税的情况下，由
于债务的避税作用，公司的价值随着债务的增加而上升(Myers，1963)。考虑债
务增加的财务困境成本和破产成本(Baxter，1967)，存在一个最优债务比例使得
公司价值最大。代理理论认为(Jesen，1976)债务可以减小外部股东和经理人之
间的代理成本，然而债务本身也会引起代理成本一股东和债权人的代理成本，使
公司价值最大的资本结构——最优资本结构是权衡两种代理成本的结果。适度负
债能使公司价值最大，资本结构和公司价值之间是非线性的凸形关系。Ross(1977)
的信号传递理论认为，企业选择融资方式是向投资者传递企业质量信号，债务融
资向外界企业高质量的信息，因此债务水平与公司价值是正相关的。啄序理论认
为企业首先选择内部融资，其次是外部债务融资，最后是外部股权融资，那么盈
利能力强、高质量的公司有更多的留存收益，在一定幅度内投资资金需求可以用
留存收益满足，超过部分举债满足，因此资本结构和公司价值的关系不能确定。
Masulis(1983)检验了资本结构变化对企业市场价值的影响，结果表明公司价值
与负债水平正相关，Harris和Ravi￥(1988)发现伴随着新债发信行和股票回购的
消息公布，股票价格上升。Gay B．Hatfield等(1994)对行业负债率和公司价
浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
值的关系进行了研究。发现两者之间不存在显著关系。
国内关于资本结构与公司价值实证研究的主要结果有：陈跷悦与李晨(1998)
以1993年3月21日以前在沪市上市的h股，选取1993年7月至1994年3月作为分析
时间段，进行多元线性回归得出股市收益与负债权益比负相关的结论。陈晓、单
鑫(1999)认为尽管我国股市上的权益融资成本低于债务融资成本，但债务融资
依然能降低企业融资成本，提高公司价值，我国上市公司的资本结构处于“静态
均衡理论”资本结构与公司价值关系的前半段。晏艳阳(2002)用净利润加财务
费用与企业市场价值的比作为衡量公司价值的指标，以我国上市公司中的“综合”
行业为研究对象进行研究，认为资本结构与公司价值无关。汪辉(2003)用每股
净资产代替非流通股的价值，以托宾Q值作为衡量公司价值的指标，对沪深上市
公司1998—2000年的数据，共3420个观察值进行实证检验，发现我国上市公司债
务融资占总资产的比重不大，总体看债务融资具有加强公司治理、增加公司市场
价值的作用，但对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用不明显。陈共荣等
(2005)研究表明市净利与负馈率正相关；净资产收益率与负债率呈先递增后递
减的倒u形关系；托宾Q值与负债率负相关。正如陈共荣等所指出的：在目前中国
的环境下，在不同公司价值衡量指标下会得出资本结构与公司价值关系的不同结
论。由此可见要优化资本结构，首先要明确优化的目标以及反映目标的合理指标。
特别是在我国特殊的股权结构和市场环境下，公司价值衡量指标的选择是资本结
构与公司价值关系实证研究的关键。
2．4资本结构决定因素
2．4．1制度环境和资本结构
现有资本结构理论大部分是在美国诞生的，关于理论检验的大部分工作也是
以美国的公司为样本的。那么这些理论研究和检验工作是否会受特定的制度环境
影响昵?
Rajan和Zingales(1995)通过7个工业化国家(美国、日本、德国、法国、
意大利、英国和加拿大)上市公司融资决策的分析研究了资本结构选择的决定因
素。从总体上看，各国公司的杠杆水平是类似的。研究发现在美国被证明为对资
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
本结构有重要影响的因素，在其他国家这些和资本结构也有类似的相关性。这一
致的结果表明存在着某种最根本的因素影响着资本结构选择。这种内在的因素是
什么?制度的差异对资本结构又会产生怎样的影响?Rajah和Zingales分析
了各国的税制、破产制度、公司管理模式、所有权结构的差异以及对资本结构的
影响，并选择有形资产率、市场帐面价值比、公司规模和收益率作了相关性分析。
Rajan和Zingales的主要贡献是提出了一个全新的研究思路。
Laurence，Varouj(2001)等沿着Rajah和Zingales的思路研究了不同制
度环境对资本结构的影响；研究了在具有不同制度环境的国家闯，资本结构理论
的可移植性。他们的研究选取了10个发展中国家的公司样本进行分析，发现在
各国之间存在一些长期的差异，这些差异表明是各国的一些特定因素在起作用。
Antoniou，Guney和Paudyal(2002)对英、法、德三国公司的杠杆比例进行
了研究，这三国有不同的金融体系。发现固定资产率、权益市场贴现率、收益率
和有效税率对不同国家公司的杠杆比率有不同程度、不同方向的影响。三国的公
司都向目标资本结构调整，但调整的速度不同。这说明公司资本结构不仅和公司
特征相关，而且受公司所处金融环境的影响。
Gabrielle(2002)对处于两种不同管理模式的英国和欧洲大陆公司进行了研
究，除了考虑公司的特征，还考查了公司不同管理模式对资本结构决策的影响，
发现在资本结构选择方面有显著差异。动态的框架使其能够分析跨期调整的过
程，研究发现英国公司资本结构调整的速度较快，似乎英国的调整成本较低，这
暗示着管理模式对调整成本的影响，继而影响公司资本结构。
根据上述文献的研究结果，金融体系、管理模式等的差异都会影响资本结构
的选择，那么在我国的制度环境和公司管理模式下，企业资本结构选择又有什么
特点呢，我国上市公司资本结构在常态下是否最优，在偏离时调整的成本高吗?
在本文中我们将试图探讨这些问题。
2．4．2行业特征和资本结构
行业因素是否会对资本结构产生影响迄今还没有定论。从理论上看，不同行
业由于行业经营的业务特点不同，对资本的需求状况也不同；不同行业成长性不
同、资产结构不同、竞争激烈程度不同，资本结构可能会受到影响。DeAngelo
浙江大掌博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
和Masulis(1980)指出公司最优资本结构可能随行业不同而有所不同。然而从经
验研究的结果看，公司资本结构和所处行业是否相关性并没有确定的结论。Scott
(1972)、Bowen等(1982)对美国企业的实证研究发现不同行业公司的资本结构
具有显著差异，Eruuza(1979)发现中美等五国的资本结构具有显著的行业问差
异；Aggarwal(1990)研究了亚洲12个国家中940家大公司的资本结构，发现日本、
台湾等7个国家中资本结构具有显著的行业问差异。Harris和Raviv(1991)对来
自美国企业的经验证据总结出：一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆
比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。
而且，管制行业(电信、电力和煤气、航空)的杠杆比率是最高的。但是Re咖ers
等(1974)、Collins和Sckely(1983)的研究发现公司资本结构的行业间差异
并不显著，Belka--koui(1975)研究了加拿大公司的资本结构。结果无法拒绝行
业间差异不显著的原假设。
在国内大部分相关研究发现行业因素对资本结构有重大影响(陆正飞和辛
字，1998；王娟和杨风林，2002)。郭鹏飞、孙培源(2003)研究表明中国上市公
司存在最优资本结构，行业是资本结构的重要影响因素；不同行业上市公司的资
本结构具有显著差异：同一行业上市公司的资本结构具有稳定性。郑长德、刘小
军(2004)，的实证研究结果表明不同行业资本结构影响因素不同，相同因素对
不同行业影响程度不同。但洪锡颐和沈艺峰(2000)的研究发现行业并不显著影
响公司资本结构。赵根宏、王新峰(2004)通过对我国上市公司2000-2002年的
资本结构数据进行非参数检验和回归分析，认为在我国，行业门类对公司的资本
结构存在显著性影响，而同一行业门类的不同次类之间，资本结构差异不显著。
谭政勋(2005)利用One—Sample Kolmogorov--Smirnov Test对我国上市公司资
本结构与行业关系进行了实证分析，结果发现：我国上市公司资产负债率近似服
从正态分布，不同行业上市公司资本结构存在显著性差异，且在1999-2002年中
都保持了相当的稳定性。波动较小。黄辉、王志华(2006)通过对我国上市公司
资本结构行业差异及其影响因素进行的实证分析发现，我国上市公司不同行业门
类之间的资本结构具有显著性差异；同一行业的资本结构具有稳定性，资本结构
行业间的差异具有稳定性：不同行业资本结构的影响因素是有差异的，同一因素
对各行业的影响力度也不一样。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
2．4．311,业特征和资本结构
从理论上分析，不同的理论对资本结构影响因素预测的结果不同(见表2．1)。
基于避税利益的权衡理论认为公司最优资本结构是债务的避税利益和债务破产
成本的均衡点。因此公司债务比例随税率的提高而提高；随着破产成本的提高而
下降。根据理论预测，更强的获利能力意味着更低的期望破产成本和更强烈的愿
望追求债务避税，因此盈利的公司预测有较高的债务账面资产比。较高的市场账
面价值比意味着较高的企业增长机会，同时伴随着较高的财务危机成本，因此最
优债务比例较低。公司规模一般以资产或销售测量，公司规模越大，抵御风险的
能力越强，预期破产成本越低，权衡理论预测公司利用更高水平的债务比例。公
司的销售规模越大，一般公司的收益也越大，公司的债务水平越高。高成长的公
司有较高的财务危机成本，公司债务水平较低。资本性支出不仅反映公司的成长
性，也反映了公司可用于抵押资产，抵押资产可以使公司获得更多、成本更低的
债务，因此资本性支出对债务比例的影响不能确定。广告和研发费用代表着未来
的投资机会，投资机会越多，预期的财务危机成本越高，债务水平越低。有形资
产和可抵押资产有着同样的作用，债权人在公司违约时可以主张自己的权利，有
形资产比例越高，债务比例越高。利率的变动会影响股权和债权的价值，利率提
高会使股权、债权价值同时下降，但是一般地，股权价值的下降幅度大于债权的
下降幅度，因此预测利率和债务比例正相关。较高的边际税率提高了债务的避税
利益，非债务避税对债务的避税利益有替代作用，因此预测税率与债务比例正相
关，非债务避税与债务比例负相关。公司的风险常用收益的波动表示，收益波动
越大，公司期望财务危机成本越高，公司倾向于较低的债务水平。
基于代理成本的权衡理论认为最优资本结构是债务降低的股东、经理人代理
成本和债务产生的股东、债权人代理成本的权衡结果。管理层持股比例越高，股
东、经理人的代理成本越低，债务比例越低。股权越集中，大股东有更大的激励
监督经理入，降低了代理成本，因此股权集中度和债务有替代作用。较强的获利
能力使企业拥有更多的自由现金流，债务的本息支付会降低公司自由现金流，从
而降低自由现金流的代理成本，因此自由现金流和债务比例正相关。
啄序理论认为内部融资可以避免信息不对称导致的风险报酬的逆向选择，外
部投资者的债权和股权投资都是有风险的，外部股权融资的风险更大，逆向选择
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
表2．1 资本结构影响因素理论预测结果一览表
变量名权衡理论啄序理论市场时机理论
获利能力正相关负相关
Q值负相关负相关
资产规模正相关负相关
销售规模正相关负相关
成长性负相关
资本性支出正相关
广告、研发费用支出负相关正相关
破产成本负相关
税率正相关
利率正相关
非债务避税负相关
资产抵押价值正相关正相关
．风险负相关
管理层持股负相关
股权集中度负相关
自由现金流正楣关
资产有形性正相关
预期通货膨胀率正相关
的问题越严重，信息不对称的成本越高。根据啄序理论，公司融资顺序为内部融
资、外部债务融资、外部股权融资。啄序理论对获利能力的预测是明显的。公司
获利能力越强，就会产生更多的内部资金来源，对应着较低的债务比例。由于大
公司相对小公司而言，因而大公司会倾向于更多地选择股票融资，从而债务比例
较低(Titman and Wessels，1988)。企业举借有形财产担保的债务可以降低债权
人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和
存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关；而专利技术、商誉等
无形资产通常被视为不可抵押资产，所以与企业负债比率负相关。资本性支出会
直接进入公司的财务赤字，当公司不得不融资时，首先会考虑债务融资。同时投
资项目的实施提高了债务融资的担保能力，有助于债务融资，因此推测资本性支
出和债务融资正相关。研发费用在发挥效用之前，内部人有更好的估值，而对外
部人却倾向于逆向选择，因此预钡4研发费用和杠杆比例正相关。
市场时机理论认为，资本结构是一段时间公司财务决策的结果，资本结构的
形成实际上是一系列对于市场融资机会的选择效应的累积。公司往往根据资本市
，3
浙江大学博士学位论文孛罱上市公司资本结构优化的理论和实证研究
场条件变化选择市场时机，在股票市场高估的时候发行股票，低估时候回购股票。
类似如果预期发生通货膨胀，债权的价值被低估，公司将增加债务融资，当债务
利率提高时，债务比例下降。市场账面价值比越高。公司越倾向于股权融资，债
务比例下降。根据市场时机理论，公司的资本结构受融资环境和过去的证券回报
的影响。
国内外关于资本结构决定因素实证研究的文献非常多，但研究的结果却存在
很大的分歧。按照已有理论和经验研究文献，企业规模、获利能力、资产结构、
成长性、非债务避税、企业风险、股权结构等都会对企业资本结构产生影响。
Marsh(1982)选用了1959—1974年间748家以现金方式发行股票和债券的
英国企业为研究样本，采用Probit模型对融资工具的选择进行研究。他认为，
最优资本结构取决于一个包括企业规模、破产风险、资产构成等的解释变量集。
他的研究发现：企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况
的影响；企业债务比例与企业规模、固定资产比率显著正相关，与破产风险显著
负相关。Bradley，Jarrel和Kim(1984)用来自COMPUSTAT中1962—1981年间
的25个行业的821家企业和21个行业的655家非管制企业的横截面数据，并在
回归方程中分别使用行业虚拟变量和不使用行业虚拟变量，采用OLS估计。他们
的研究表明：企业债务比例与企业价值显著负相关；债务比例和广告及研究开发
费用显著负相关；债务比例和非债务税盾显著正相关但是这与非债务避税和债务
避税的可替代性相矛盾。他们认为，一个可能的解释是非债务税盾和有形资产价
值密切相关，由于具有更多可担保资产导致更高的债务比例。
Titman和Wessels(1988)基于不同的资本结构理论选择资产结构、非债务
税盾、成长性、资产专用性、行业分类、规模、收益波动性和获利能力8个因素
作为解释变量，用短期负债／权益账面价值、长期负债／权益账面价值、可转换债
券／权益账面价值、短期负债／权益市场价值、长期负债／权益市场价值和可转换
债券／权益市场价值6个变量度量资本结构，选取了Compustant从1974—1982
年469家企业的数据用因子分析模型研究了可能影响资本结构选择的因素。他们
的研究发现：(1)资产专用性与负债比例负相关：(2)短期负债比率与企业规模
负相关，这可能反映小企业发行长期融资工具时面临着相对高的交易成本：(3)
获利能力与当前负债水平／权益市场价值负相关：(4)他们的结论并没有支持非
浙江大学博士学位论文中周上市公司资本结构优化的理论和实证研究
债务避税、盈利波动性、资产担保价值或成长性对负债比例影响的证据。
Harris和Raviv(1991)对相关资本结构影响因素的实证研究结果表明：企
业债务比例和固定资产比例、非债务避税、成长性以及企业规模正相关，和盈利
波动性、广告费用、研究开发费用、获利能力和产品专用负相关。
之后一些学者开始了各国问资本结构影响因素的比较研究。Rajan和Zingales(
1995)用有形资产比率、成长机会、公司规模和盈利性作为解释变量，运
用七国的截面数据，用极大似然法(舰)估计系数。研究发现： (1)有形资产
比率在七国都与企业债务比例正相关； (2)成长性与债务比例在七国均呈负相
关关系； (3)除德国外，公司规模与债务比例正相关，在德国呈显著负相关，
在法国和意大利统计上不显著； (4)除德国外，获利能力与债务比例负相关。
Wald(1999)对法国、德国、日本和英国的资本结构影响因素迸行了研究，Booth
等人(2001)针对10个发展中国家进行了资本结构比较研究。他们的研究发现，
发展中国家与发达国家资本结构选择的影响因素是类似的。但在宏观经济因素方
面如GDP增长率、通货膨胀率和资本市场发展状况等宏观经济因素影响方面存在
系统性差异。
此外，还有一些学者从动态的视角实证检验了资本结构的影响因素。Fischer
等(1989)发展了考虑资本结构调整成本的动态资本结构决定模型。他们使用债
务比例区间来度量资本结构，研究其与企业特征因素的相关性。
Saugata等(2000)建立了一个动态调整的模型。用板块数据对英美公司的样
本进行分析，且允许公司在任何时刻观察到的资本结构可以不是最优结构。结果
美国公司的债务比例接近目标且调整速度比较快。期望增长率和债务水平存在很
强的正相关，债务有效促进增长。而英国公司资本结构不在目标水平且调整速度
非常慢。Ozkan(2001)使用来自1984-1996年的390家英国公司的面板数据，应
用广义矩估计(伽)估计系数。他提供了目标资本结构影响因素和移向目标调
整过程的实证证据。
在国内，陆正飞，辛宇(1998)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企
业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显著负相
关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈
根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企业为样本，采用主成分分析方法和
浙扛大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
多元回归方法进行分析，得出结论如下：企业负债率与企业规模、企业获利能力、
企业资产抵押价值星正相关，与企业成长性、企业非债务避税负相关。．洪锡熙、
沈艺峰(2000)以1995—1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本
数据，进行了列联表和卡方检验，研究发现：企业规模、盈利能力对企业资本结
构有显著影响：而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构则没有显著的作
用。袁知柱、李晓玲(2004)研究发现资产担保价值、成长性、变异性与资本结
构正相关：盈利性与资本结构负相关；行业、企业规模、产生现金流量能力、非
债务税盾与资本结构不相关。肖作平(2004)根据不同解释理论分析了影响资本
结构公司特征因素，构建双向效应动态模型，采用中国非金融上市公司面板数据，
从动态视角研究了公司特征因素如何影响资本结构选择。他们的研究发现，宏观
经济因素显著地影响资本结构决策：交易成本是影响资本结构选择的一个因素，
但中国的交易成本小于美国、英国等发达国家；资产有形性、规模、独特性与杠
杆正相关；成长性、资产流动性与杠杆负相关；非债务税盾与杠杆的关系不显著。
胡援成、钱建豪(2005)用因子分析法确定了成长性、绩效性、流动性及股权流
通性是影响资本结构的主要因素，研究发现成长性与资产负债比率显著正相关；
公司绩效性和公司流动性与资产负债比率显著负相关；股权结构与股东权益占固
定资产比率正相关性，与上市公司长期负债率负相关：经营风险性和资产盈利性
与资产负债率和股东权益占固定资产比率无显著相关性。
表2．2对近十年来，我国上市公司资本结构决定因素研究的主要成果进行了
整理。从表中可以看出，资本结构影响因素的实证研究结果存在分歧。大部分研
究表明资本结构与公司规模、实际税率正相关，与获利能力、产生现金流的能力、
保留盈余、非债务避税负相关。资本结构与抵押资产、成长性、企业风险、管理
者持股的关系研究结果难以形成倾向性意见。资本结构与总资产账面价值、股权
流通性负相关，与财务困境成本、资产专用性程度正相关，但是由于研究者较少，
研究结果的普遍性不能确定。
2．5小结
本章系统地总结了国内外资本结构理论和实证研究结果。我们回顾了删理论
及其扩展、权衡理论、基于代理成本的资本结构理论、基于企业控制权的资本
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
表2．2我国上市公司资本结构影响因素实证研究主要结果
因
素
相关性文献
沈根祥、朱平芳(1995)，顾乃康、杨涛(2004)，李文耀，徐
绪松(2004)，张则斌、朱少醒，吴健中(2000)，张涛、冯国
滨(2004)，冯福根、吴林江、刘世彦(2000)，洪锡熙，沈艺
正相关峰(2000)，黄晓莉(2002)，肖作平、吴世农(2002)，夏晓
企业
辉、谭慧慧(2004)，王贵海、宋敏(2004)，童勇(2004)，
规模
肖作平(2004)，吴允锋，都英(2004)，黄焱(2006)，袁茂，
束增基、谭兴民(2005)
负相关王娟、杨凤林(2002)
不显著陆正飞，辛宇(1998)
正相关沈根祥、朱平芳(1995)，洪锡熙、沈艺峰(2000)
顾乃康、杨涛(2004)，李文耀、徐绪松(2004)，张则斌，朱
获利
少醒、吴健中(2000)，张涛、冯国滨(2004)，陆正飞、辛字
(1998)，冯福根，吴林江，刘世彦(2000)。黄晓莉(2002)，
能力负相关
夏晓辉、谭慧慧(2004)，王娟、杨风林(2002)，王贵海，宋
敏(2004)，童勇(2004)，吴允锋，郗英(2004)，黄焱(2006)，
袁茂、宋增基、谭兴民(2005)
沈根祥、朱平芳(1995)，李文耀、徐绪松(2004)张涛、冯国
正相关滨(2004)，黄晓莉(2002)，肖作平、吴世农(2002)，肖作
抵押
平(2004)，吴允锋，郡英(2004)．袁茂、宋增基，谭兴民(2005)
夏晓辉、谭慧慧(2004)，王娟、杨风林(2002)，王贵海、宋
资产负相关
敏(2004)
顾乃康、杨涛(2004)，张则斌、朱少醒，吴健中(2000)，陆
不显著
正飞、辛宇(1998)，冯福根，吴林江、刘世彦(2000)，
顾乃康、杨涛(2004)，李文耀、徐绪松(2004)，张则斌、朱
正相关少醒、吴健中(2000)，张涛、冯国滨(2004)，夏晓辉、谭慧
慧(2004)，童勇(2004)，胡援成、钱建豪(2005)
成长沈根样、朱平芳(1995)，黄晓莉(2002)，肖作平、吴世农(2002)．
性负相关王娟、杨风林(2002)，王贵海、宋敏(2004)，黄焱(2006)，
袁茂、朱增基、谭兴民(2005)
。
陆正飞、辛宇(1998)，冯福根、吴林江、刘世彦(2000)，洪
不显著
锡熙、沈艺峰(2000)
正相关顾乃康、杨涛(2004)
非债
沈根样、朱平芳(1995)，李文耀、徐绪松(2004)，冯福根、
务避负相关
吴林江、刘世彦(2000)，黄晓莉(2002)，肖作平、吴世农(2002)，
夏晓辉、谭慧慧(2004)，王贵海、宋敏(2004)，童勇(2004)。
税
吴允锋，郗英(2004)
不显著肖作平(2004)，袁茂、宋增基、谭兴民(2005)
浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
续表2．2我国上市公司资本结构影响因素实证研究主要结果
因
相关性文献
素
企业
正相关夏晓辉、谭慧慧(2004)，王责海、宋敬(2004)
负相关冯福根、吴林江，刘世彦(2000)，黄晓莉(2002)，黄焱(2006)
风险
不显著沈根祥、朱平芳(1995)
管理正相关顾乃康、杨涛(2004)
者持负相关肖作平、吴世农(2002)
股不显著肖作平(2004)，壬贵海、宋敏(2004)
股权正相关肖作平(2004)
集中
度
负相关
保留正相关
盈余负相关李文耀、徐绪松(2004)。张则斌、朱少醒、吴健中(2000)
产生正相关
现金
流量
的能
负相关李文耀、徐绪松(2004)，肖作平、要世农(2002)，肖作平(2004)
力
总资正相关
产市
值面负相关张则斌、朱少醒、吴健中(2000)
值比
实际正相关张涛、冯国滨(2004)，吴允锋，郗英(2004)
税率负相关
股权正相关
流通
性
负相关冯福根、吴林江、刘世彦(2000) ，
财务正相关肖作平、吴世农(2002) ．
‘
困境
成本
负相关
资产正相关王永海、范明(2004)
专用
性负相关
结构理论、信息不对称条件下的资本结构理论、市场时机选择理论等主要资本结
构理论，每一种理论都能使我们从特定的角度深化对资本结构的认识，但是每一
种理论也都有它自身的假设前提和局限性。
姗理论在严格的假设条件下得出了一个完美的结论：公司价值与资本结构无
38
浙江大学博士学位论文中盈上市公司资本结构优化的理论和实证研究
关，但是理论对现实的世界却缺乏解释力．为了解释现实的资本结构，随后的
研究者选择引入避税利益、破产成本和代理成本等，形成了权衡理论，但是从实
证研究的结果来看，现实的资本结构远未达到债务的边际收益和边际成本的平衡
点。为什么面对伸手可得的利益，企业会选择放弃呢?一种猜铡是存在一种未曾
考虑的成本，或是决策者的一般行为偏好，考虑产品市场竞争的资本结构理论在
一定程度上对此作出了解释，考虑债务在企业参与市场竞争过程中所导致的弱势
成本的权衡理论，可能会提高权衡理论对现实资本结构的解释力。权衡理论的一
个最重要的缺陷是未能解释高盈利公司的低负债率。
啄序理论的潜在假设是发行股权的成本高于内部融资、债务融资，从而形成
了内部融资、债务融资和外部股权融资的顺序。啄序理论提出的融资顺序似乎很
难解释大量公司每年对外发行的股权，尤其在中国，中国的上市公司被认为具有
股权融资的偏好。但是如果在啄序理论中权衡公司现时和未来的融资综合成本，
公司可能存在一个债务水平的上限。因为债务融资受公司举债能力的影响，举债
能力又和公司的资产规模、债务水平密切相关，在其他情况保持不变时，随着债
务水平的提高，公司的举债能力下降，债务成本上升，当债务成本大于等于权益
成本时，公司将利用对外发行权益证券融资。引入预期融资成本在一定程度上解
释了企业为什么从外部进行股权融资，但同时也减弱对资本结构选择的啄序行为
的支持。
以债权替换股权，股价上升，以股权替换债权，股权下跌，实证研究的结果
支持了基于信号理论的资本结构理论。该理论把资本结构直接与公司价值联系起
来。但是作为一种信号发债只能表明公司现在的价值被低估，因此股价上升，并
不能说明债务比例的提高可以提高公司的价值。公司资本结构是传递公司质量信
息的结果。
基于代理成本和基于企业控制权的资本结构理论把资本结构的安排作为解
决公司代理问题的手段，债务的代理成本随着债务比例的上升而上升，权益的代
理成本也是随着权益比例的上升丽上升，该理论认为最优资本结构是使总代理成
本最低的资本结构。但是由于代理成本在计量上遇到的困难，研究一般仅限于理
论模型分析。
公司融资环境对公司融资行为有着非常重要的影响。事实上资本市场的融资
条件，融资工具、制度环境都会对公司融资行为产生重大影响，从而影响公司资
浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
本结构。现有的资本结构理论都是在西方发达国家的经济背景下建立的，虽然这
些理论对于指导我国的融资实践，解释我国公司的融资行为有一定的借鉴和指导
意义，然而建立符合中国国情的资本结构理论，研究中国公司的融资行为特点，
对于优化中国公司的资本结构是非常有必要的。
本章还回顾了股权结构、企业价值和资本结构关系研究的有关文献。我们发
现，现有的文献在研究股权结构对资本结构和公司价值影响时，并不考虑资本结
构和公司价值间相互作用关系，相关的实证研究也不多，且研究结果存在较大的
分歧。本人认为资本结构和公司价值的关系是复杂的，两者存在互动的关系，而
且资本结构对公司价值的影响也并非是单调的。股权结构不仅影响资本结构、影
响公司价值，还影响两者间的关系。研究我国上市公司股权结构、资本结构和公
司价值之间的关系有助于揭示股权结构的真实作用，有助于填补我国在这方面实
证研究的不足。
最后本章从理论预测到实证研究总结了国内外学者对资本结构影响因素的
研究，无论是理论预测还是实证研究都存在较大分歧。国外学者主要从制度环境、
行业因素、公司特征因素三个方面研究资本结构的影响因素，从动态和静态的视
角来研究。国内学者对资本结构的实证研究刚刚起步，取得一定的成果，但也存
在一些间题：(1)在研究方法上，多数研究者采用简单截面静态研究较少进行动
态研究；(2)实证检验模型没有控制宏观经济因素的影响，没有考虑企业融资环
境的变动：(3)缺乏对资本结构调整成本的考虑，简单地以观察到的资本结构作
为最优资本结构进行研究。借鉴国外的研究，对我国上市公司资本结构影响因素
进行研究，对于揭示我国资本结构的形成机制，优化资本结构是必要的。r
40
浙江大学博士学位论文中盈上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3资本结构优化理论的建立
资本结构优化问题是一个系统性问题，作者在文献回顾和述评的基础上，提
出了一个资本结构优化研究的理论框架。根据这个框架，作者对资本结构优化的
目标，资本结构和资本结构优化目标的关系，以及最优资本结构和资本结构优化
的影响因素进行了分析。
3．1资本结构优化研究的一个理论框架
资本结构优化相关概念的界定是资本结构优化研究的基础。资本结构优化目
标是资本结构优化理论体系的逻辑起点。资本结构决定理论和资本结构优化环境
理论为资本结构优化实践提供了理论指导。作者认为资本结构优化理论框架是由
资本结构优化相关概念体系，资本结构优化目标理论，资本结构决定理论，资本
结构优化环境理论相互结合有机构成的一个理论体系。
目前大部分的资本结构理论隐含着企业追求价值最大化目标的假设，但是在
发达国家这个企业目标正受到利益相关者利益最大化目标的冲击。一旦这个目标
被更新，资本结构理论也将面临重建。作者认为在现阶段企业价值最大化还是我
国企业的理想的目标，因此我们的研究还是建立在此基础上的。
我国上市公司的资本结构是否处于最优状态?如果不是，我们就需要考虑优
化调整策略，但是调整是有成本的，只有当调整的利益大于调整的成本时，企业
才实施调整策略，否则企业资本结构将保持次优状态。资本结构调整成本和现实
资本结构对最优资本结构的偏离以及这种偏离所引起的企业价值的损失决定了
企业是否进行优化调整。因此资本结构的优化调整涉及：1．最优资本结构是什
么?2．什么影响着资本结构的调整成本?3．资本结构和企业价值的关系如何?
三个主要问题。对最优资本结构是什么的研究形成了资本结构的决定理论，对资
本结构调整成本的研究形成了资本结构优化环境理论。资本结构优化研究的理论
框架见图3．1．
41
浙江大学博士学位论文中国上市公司瓷奉结构优化的理论和实证研究
相互作用
相互作用
优化调整策略
调整成本大I t
于调整利益l 否
次优资本结构
资本结构卜——一叫企业价值
查堕塑墨鉴l l 资本结构优化目标
、：：：多裂
l是蒜‰1雁最优资本结构I．—一=：：二二：
图3．1资本结构优化研究的理论框架
3．2资本结构优化研究的相关概念
概念是人类对一个复杂的过程或事物的理解。从哲学的观念来说概念是思维
的基本形式之一，它反映了客观事物的一般的、本质的特征。人类在认识事物过
程中，把所感觉的事物的共同特点抽出来，加以概括，就形成概念。明晰的概念
是我们开展资本结构研究、进行准确交流和严格分析的基础工作。
3．2．1资本结构
对资本结构概念的界定，学术界存在着两种不同的观点。一种观点认为资本
结构是指企业长期资本中债务资本与股权资本的比例关系，即长期债务占长期资
本的比例。另一种观点认为资本结构是指企业全部债务和股权资本的比例。由于
后者的“债务”包含了前者的“债务”，在一般财务教科书把前者称为狭义资本
结构，后者称为广义资本结构。
以上两种不同观点的分歧产生于对短期债务的不同认识。狭义资本结构观认
为只有长期负债才具有债务的避税作用和约束作用，广义资本结构观认为短期债
务和长期债务具有相同的功能。事实上短期债务由于偿还期短，比之长期债务有
构一j]髓硼t觫蜊融一小益髅丁
本一
．一
成一
一影
资一
一本素
德一
菘相
l
一调
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
更强的约束作用，而短期债务是否有避税作用，主要视短期债务是否有成本，短
期债务的成本在会计核算中是否得到反映确定，作为企业经营过程中形成的应付
款一般在核算中不反映成本(实际上很多应付款的成本是存在的，由于最迟付款
往往失去价格上的好处)，但作为企业主动介入的借款，是要付息的，相应的避
税是存在的。在研究中，研究人员往往并不严格区分两种概念的差异，而是根据
研究目的、方法灵活选用。
随着融资方式的不断创新，各种不同合约约定条件下的资金来源，对企业的
权利和义务不同，对企业产生的影响也不同。本人认为从严格意义上讲，资本结
构应该是指企业各种不同来源、不同方式、对公司具有不同权利和义务的资金来
源的构成。但出于理论研究的需要，把资金的来源高度抽象为债务和权益。在本
文中我们将采用广义资本结构的概念。
3．2。2融资结构
在许多文献中，融资结构和资本结构被视为同一概念的两种不同表述。本文
认为资本结构和融资结构是两个不同的概念。融资结构是企业在一定时期内各种
不同来源资金的构成及其比例关系，是一种流量结构。资本结构是一种存量结构，
是企业所有融资行为累积的结果。融资结构决定了资本结构，而已有的资本结构
又对融资结构产生影响。我们通过对企业融资结构的分析研究其融资行为，研究
企业资本结构的调整方向。企业的资金来源按不同的标准可形成不同的融资结构
关系。按资金来源的途径可分为内源融资和外源融资；按资金来源在企业的存续
时间，可分为长期融资和短期融资，形成企业融资的期限结构；按企业所获得资
金的性质可分为股权融资和债务融资；按资金提供者和企业的关系可分为直接融
资和间接融资。融资结构是企业的融资行为形成的动态结构。资本结构反映的是
某一时刻企业所有资金来源的构成比例，是一种静态结构。
3．2．3资本成本
在融资决策中，资本成本的高低是决策者考虑的重要因素。我国财务管理教
材中常见的资本成本定义是企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集
费用和资金占用费用两部分。本人认为这个概念只是对观察到的表面现象的描
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
述，并不能反映资本成本的实质。由于对概念的错误理解，一些企业和学者直接
把上市公司支付的现金股利作为股权资本的成本。·为数不少的上市公司甚至认
为，只要不分派现金股利，股权资本就是没有成本的。本人认为资本成本的实质
是资本的机会成本，即资本资源得到最优配置时资本的报酬率。从投资的角度看
资本成本是企业投资行为必须达到的报酬率，铁融资的角度看，资本成本是资金
供应者要求的报酬率。资本成本还与资本承担的风险有关，投资风险越大，投资
者要求的报酬率也越高。在西方资本成本通常定义为企业为了维持其市场价值和
吸引所需资金而在投资项目时所必须达到的报酬率。本人认为西方的资本成本概
念更好地反映了资本成本的实质。
3．2．4企业价值
自1958年删理论提出以后，“企业价值”就成为现代企业理论的一个基本
的、核心的概念，明确企业价值的性质是进行财务相关理论分析的前提和基础。
1958年，莫迪格莱尼与米勒教授在关于公司资本结构无关论的研究论文中严格
地界定了企业价值的概念。他们认为企业价值是企业在未来经营活动中产生的
现金流量的现值，企业价值是企业未来现金流量的资本化。企业价值与未来现金
流、现金流的贴现率有关。贴现率的高低取决于资本提供者所要求的报酬率，即
资本的成本。资本成本越高确定现金流量下的企业价值越低，资本成本越低企业
价值越高。基于现金流量的企业价值概念清晰地揭示了企业价值与资本成本的关
系。从不同角度观察企业价值可以得到不同的企业价值计算公式，基于市场定价
的企业价值公式也被称为价值派模型，在价值派模型中企业价值是债务市场价值
与股权市场价值的和。按照投资定价的观点，企业价值等于现有投资项目价值与
新项目投资价值的和。在一个完善的有效率的资本市场债权、股权的价值分别等
于债权人、股东持有债权、股权所获得的现金流的现值，而企业的现金流来源于
企业的投资项目，以上三种计算方法的计算结果趋于一致。
然而在企业价值的具体应用中，用于不同目的的公司价值概念往往具有不同
的含义，形成了公司价值的不同表现形式包括账面价值、原始成本价值、市场价
值、公允市场价值、清算价值等。在资本结构闯题中对公司价值的研究，主要是
研究资本结构的变动对企业价值的影响，即在总投资不变情况下，不同形式资本
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
来源的比例变动对企业价值的影响；或者是在追加融资时，不同融资结构对原有
债务和股权价值的影响。在资本结构研究中的企业价值是指资本的市场价值相对
于账面价值的升值，在研究中学者们常用托宾Q值反映。
3．2．5最优资本结构
最优资本结构是实现企业目标的资本结构。不同的企业目标对应着不同的
最优资本结构。现代资本结构理论以企业价值最大化作为资本结构优化的目标，
最优资本结构是使企业价值最大的资本结构。一般地认为最优资本结构是指企业
加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大的资本结构。最优资本结构与资
本结构优化的目标密切相关，在股东利益最大化目标下，最优资本结构是使企业
股东价值最大的资本结构，在利益相关者利益最大化目标下，是利益相关者利益
最大的资本结构为最优资本结构。因此最优资本结构也称为目标资本结构。
企业融资的结果形成了资本结构，资本结构是一个静态的概念。融资结构是
指企业每期融资不同资金来源的比例关系，是一个动态概念。资本结构是融资结
构的累积，而融资结构是在现有的资本结构的基础上进行再融资对不同资金来源
所作的选择。融资结构决定了资本结构。融资成本是企业资金提供者对企业提出
的要求，融资成本一方面影响融资结构，另一方面又受现有资本结构的影响。在
再融资时企业总是选择成本较低的资本，但是各种资本的成本可能随着该种资本
融入数量(或比例)的变化而变化。比如在一开始，企业的债务融资成本往往比
股权低，但是随着债务比例的提高，债务的成本将加速提高，最终可能超过股权
的成本。企业价值是我们评价资本结构优劣的标准，也是融资决策的依据，使企
业价值最大的资本结构即最优资本结构。资本结构优化相关概念的逻辑关系见图
3．2。
图3．2资本结构优化相关概念逻辑关系图
浙扛大学博士学位论文中用上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．3资本结构优化的目标
目标是系统最优化情况下所希望实现的结果，企业资本结构优化的目标是资
本结构研究的起点，是资本结构理论建立的基石，它直接影响到资本结构理论的
构建。资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系。企业通过各种融资
方式融资的结果形成了资本结构。资本一方面为企业经营提供了必要的资金，另
一方面也对企业提出了相应的要求。资本结构决策是决策者权衡资本的成本、要
求、可获得性等因素做出的选择，资本结构优化的目标是资本结构决镱的依据，
是衡量决策质量的标准。我国上市公司资本结构决策的目标是什么呢?一方面，
资本结构决策作为企业重要财务决策，将受企业财务目标的约束，其优化目标应
与企业财务目标相一致。另一方面，资本结构作为公司治理的手段，资本结构决
策目标受公司治理目标的约束。当公司财务决策目标和公司治理目标发生冲突
时，资本结构决策在企业目标层次进行权衡，因此企业资本结构优化的目标就是
企业的耳标。
3．3．1企业目标及其理论基础
企业的目标按照不同的利益导向可分为三类：1．股东利益导向企业目标；2．
共同利益导向企业目标； 3．管理者利益导向企业目标。股东利益导向企业目标
包括利润最大化，股东权益最大化。共同利益导向企业目标为利益相关者利益最
大化。公司价值最大化介于股东利益导向和共同利益导向之间。公司价值是股权
价值和债权价值的和，是权衡了股东和债权入综合利益的目标。管理者利益导向
企业目标是管理者效用最大化。资本结构决策无论是基于公司财务目标还是基于
公司治理目标，最终都是基于企业理论的选择。新古典产权学派主张把企业的剩
余索取权和剩余控制权配置给出资者，与此相对应的是利润最大化、股东价值最
大化的决策目标。利益相关者理论反对出资者是企业唯一所有者的观点，强调企
业的所有权应由出资者、管理者、职工、消费者等利益相关者共同分享，对应地
形成了利益相关者利益最大化的目标。而管理者效用最大化仅仅是作为公司资本
结构的现实的决策目标存在，而不是理想的目标。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．3。1．1股东利益导向目标的理论基础
股东利益导向目标的理论基础是新古典产权学派理论。新古典产权学派认为
利润最大化是企业最重要的目标，股东最具有追逐利润的动机，应该把企业的最
终控制权配置给股东。而有效率的企业所有权结构应使剩余索取权和剩余控制权
相对应，因此，在企业的所有权安排中，股东成了唯一的剩余索取者并拥有企业
的最终控制权。根据新古典产权理论企业的目标理所当然是以股东利益为导向。
但是通过分析其逻辑，不难发现正是因为把剩余索取权配置给了股东，所以股东
才最有动机追逐利润，因而应该把剩余索取权配置给股东，这是一种循环的逻辑。
3．3．1．2利益相关者利益最大化目标的理论基础
利益相关者目标的理论基础是利益相关者理论。利益相关者理论
(Stakeholder Theory)是20世纪60年代左右，在美国、英国等长期奉行外部
控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来的。与传统的股东至上的企业理论比
较主要区别在于，该理论认为任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的参
与，如股东、债权人、雇员、消费者、供应商等，企业不仅要为股东利益服务，
同时也要保护其他利益相关者的利益。弗里曼认为“利益相关者是能够影响一个
组织目标的实现或者能够被组织实现目标过程影响的人”。这个定义不仅将影响
企业目标的个人和群体视为利益相关者，同时还将受企业目标实现过程中所采取
的行动影响的个人和群体也看作利益相关者，大大扩展了利益相关者的内涵。布
莱尔认为利益相关者是所有那些在公司真正有某种形式的投资并且处于风险之
中的人。他指出，公司应该为所有利益相关者的利益服务，而不应该仅仅是为股
东的利益服务，股东只是拥有有限的责任，一部分剩余风险已经转移给了债权人
和其他人。而且股东所承担的这种风险可以普遍通过投资的多样化来化解，因为
他们可以将持有股票作为其总投资中一个组成部分。布莱尔对利益相关者的定义
为利益相关者参与公司治理提供依据，因为利益相关者专用性资产的存在，利益
相关者也就可以根据其资产的多少和它们所承担的风险来获得企业对其利益的
保护，那么企业财务目标的定位就不能只考虑股东的利益，应该包括所有向企业
提供专用性资产投资的利益相关者．
浙江大学博士学位论文中屋上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．3．2资本结构优化目标应具备的特征
目标为行为指明了方向，明确合理的目标有助于科学地进行决策，有助于决
策者建立科学的观念，提高决策效率。作为一个合理的资本结构优化目标应具备
如下特征：
3．3．2．1可计量性
可计量性是指作为决策依据的目标应该是一个可以计量的指标。一般地，企
业财务管理是运用经济价值的形式对企业的生产经营活动进行管理，其研究的对
象是企业财产物质的价值形式——资金，所以优化的目标必须是能以货币计量
的。社会福利最大化目标、效用最大化目标，由于人们难以精确度量，就很难将
其转化为决策判断的标准或目标。
3．3．2．2单值性
所谓单值性是指决策的目标必须是单值的(单一目标值)，否则决策者将无
所适从，无异于无目标。从逻辑上看，一维以上的目标函数在一般情况下不能同
时达到最大或最小值，除非其中豹一维目标是另一维目标的单调增函数。MaxY，
Y=(yl，y2)一般地是不存在的，如果有yl=f(y2)，当y21>y22时，f(y21)>f(y22)，
则MaxY与Maxyl同时达到，又成为一个单值决策目标。比如同时以债权人利益
最大化、管理者效用最大化、股东利益最大化为目标，而三者之间存在着乖j益地
冲突(R口相互之间关系并非单调增)这种目标是不可能实现的，决策者必须在三
者之间进行权衡，权衡的过程即选择菜单值的目标函数，然后以F最大化为优
化目标。对于我国上市公司来说绝大多数的上市公司股权是分裂的，流通股股东
财富最大化和非流通股股东财富最大化的目标并不一致，因此把股东财富最大化
作为资本结构优化的目标是不合适的。
3．3．2．3可控性
目标的可控性是作为一个合理目标的基本要求。所谓目标指是通过努力可以
达到的一种状态，因而实现目标的过程应当是在决策者可控范围以内的。换句话
说，管理人员的行为应该能够决定或在很大程度上影响目标是否能够实现。无法
48
浙江大学博士学位论文中国上市公司舞本结构优化的理论和实证研究
控制的目标形同虚设，事实上就失去优化目标在决策过程中所起的作用。比如把
股票市价最大化作为资本结构优化的目标就不是很合适，因为股价的变化在很大
程度上不受决策者的控制。
3．3．2．4综合性
综合性是指优化目标要能体现企业利益相关者的共同利益，使与目标有关的
主要矛盾实现最大程度的统一．在企业范围内与优化目标相关的利益主体是股
东、债权人和经理入，他们带着各自的利益参与到企业中，股东追求股利和资本
的增值、债权人努力使其本金和利息的风险降到最低，经理人则追求自身的货币
收入和在职消费。三个不同的利益主体的利益是矛盾的，三方所追求的耳标必须
在优化的目标中予以体现，并且应使这三个相互矛盾的目标达到统一。
3．3．2．5长期性
长期性是指一个合理的优化目标应该能使企业保持持续稳定的发展。企业参
与者从企业获取利益的前提是企业的生存、发展和赢利。人们在以利润最大化为
目标时，往往以当期的利润最大化为目标，造成企业的短期行为，对企业的长远
发展产生不利影响。
3．3．3资本结构优化目标的合理性分析
3，3．3．1利润最大化目标的合理性分析
利润最大化是属于股东利益导向的目标之一。在微观经济学中利润最大化是
厂商的唯一目标，厂商进行生产决策时，最佳产量是使厂商利润最大或亏损最少
的产量水平。利润是企业生存的基本条件，以利润最大化作为厂商的目标对于企
业努力降低成本、提高企业的经济效率都是非常有利的。然而在理财学中，大多
数理财学家摒弃了利润最大化的目标。为什么利润最大化目标被拒绝呢?一般的
认为利润额易受主观因素的影响不客观，利润指标没有考虑资金的时间价值和风
险高低，而资金的时间价值和风险报酬是财务管理的两个核心概念。利润指标是
否符合我们所提出的决策目标要求呢?下面我们根据优化目标的特征对利润最
浙江大学博士学位论文中用上市公司资本结构优化的理论和实证研究
大化目标的合理性进行分析。
首先利润作为货币性指标具有可计量性。一些文献以利润易受会计政策选择
的影响为由认为利润最大化不是一个明确的目标，折旧计提方法的不同确实会在
一定程度上影响利润，但是会计政策也不是企业随心所欲制定的，应在一个合理
的范围内。以此为由否决利润最大化目标是不合适的。在财务会计中，利润和各
种形式的利润指标仍作为评价企业获利能力的重要指标。在资本结构优化决策
中，由会计政策选择引起的资本结构决策对企业利润的影响几乎是不存在的，根
据权责发生制原则，债务的利息费用不管是否支付都列为当期费用，权益的分红
在税后与利润无关，至少从资本结构优化的角度看利润最大化指标是明确的可计
量的。其次利润作为反映企业整体赢利能力的指标是单值的。第三利润尽管受经
济周期、市场和其他因素的影响，然而利润在很大程度上还是取决于经理入的决
策水平，因此利润是属于可控制的指标。但是利润作为支付了债权人的利息和劳
动者的报酬后的剩余，仅仅考虑股东了的利益，这会诱使决策者倾向于选择高风
险的方案，使企业处于高风险的状态。当有利情况发生时，股东获得了风险报酬，
～旦发生不利情况，债权人、经理人都可能遭受损失，股东从风险转移中获得了
好处。利润最大化指标没能全面考虑有关各方的利益，它不是一个综合性的指标，
因此不适宜作为优化的目标。另外利润最大化是一个单期指标，利润是企业按照
权责发生制反映的收益，不同时期的利润既不能直接加总，也不能统一折现求现
值，通常利润最大化指标的运用是指当期利润最大化。追求当期利润最大化将导
致企业短期行为，影响企业未来发展，因为从本质上看，短期行为是以牺牲企业
未来获和J能力为代价来换取眼前利益，利润最大化目标的实现并不能保障企业维
持长期发展的态势。因此，利润最大化不是一个理想的优化目标。
3．3．3．2管理者效用最大化目标的合理性分析
管理者效用最大化目标是建立在“伯利一米恩斯”假说之上的。其基本观点
是，在所有权与控制权分离的前提下，管理者的目标也就成为企业的目标。在管
理者效用最大化的总目标假设下，鲍莫尔(Baum01)认为管理者的目标是销售收
入最大化，是在最小利润约束下的销售收入最大化，马力斯(Marris)则认为管理
者目标是增长最大化，是在最小股票价值约束下谋求增长的最大化，最小股票价
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
值的约束条件是为了降低企业的被接管风险。威廉姆森(Williamson)则把目标扩
大到更大规模雇员的效用最大化，实际上是在最低利润约束下的效用最大化。以
上管理者效用最大化下的目标有一个共同的特点就是在最小利润的约束下，即先
要保障股东利益的前提下追求管理者效用的最大化。管理者效用最大化目标不能
得到大部分人的认同，一般地人们认为管理者效用最大化目标是企业目标的异
化。
3．3．3．3股东财富最大化目标的合理性分析
股东财富的实现的方式有两种，一是通过出售股票获得收入，二是通过持有
股票获得股利收入。股东财富最大化对应地表现为股价最大化和股权价值最大
化，从理论上说股价最大化和股权价值最大化是一致的，股价等于持有股票所能
获得的收益的现值，即股利收入的现值。但在现实中股价受多种因素的影响，往
往要偏离股权价值。股权价值本身是客观存在的，但对股权价值的确定却带有很
强的主观性，对未来收益的预测往往带有个人的倾向性，在实证研究中一般以股
价来反映。
以股价最大化作为优化目标，可计量性显然是没有问题的，其含义也是非常
明确的，股东财富是指某一时刻的股东财富状态，尽管在不同的时刻股东财富要
发生变化，以股东财富最大化作为优化目标是指在经理人决策时努力使企业股权
现时价值最大。由于股价或股权价值综合考虑了企业风险和未来发展等因素，股
东财富最大化目标也符合长期性的特征，而企业持续发展的基本前提是按期归还
债权人的本息，股东财富最大化目标和债权人追求本息安全的目标是基本一致
的。但是如果企业以股价最大化为目标，只有在有效市场假设条件下，股票的价
格反映股票的价格，股价最大化目标才是可控制的，因此股价最大化在理论上是
一个合理的目标，在实践中股价在很大程度上是经理人通过经营决策无法控制
的，实现股价最大化的动机会导致经理人舍本逐末放弃企业经营从事金融投机活
动，股价最大化并不是一个现实的合理的优化目标。
3．3．3．4利益相关者利益最大化目标的合理性分析
近年来，利益相关者理论迅速发展起来。李心合等人把利益相关者理论引A
浙江大学博士学位论文中圈上市公司资本结构优化的理论和实证研究
公司财务研究领域，提出了利益相关者财务论，并指出利益相关者公司财务的目
标是利益相关者价值最大化。但是利益相关者价值最大化至少在现阶段并不具备
一个合理的优化目标应有的特征。主要原因在于：(1)我们不能明确利益相关者
价值的含义，企业的利益相关者的边界是什么，利益相关者价值是指各利益相关
者的价值和，或是一个多维的包含个利益相关者价值的数组。(2)即便我们确定
了利益相关者的边界，如果我们把利益相关者价值理解为相关者利益价值的总
和，虽然可以实现总价值的最大，但作为总价值组成部分的各相关者的利益是相
互矛盾的，利益相关者之间的利益平衡就是一个有待解决的问题；如果把它理解
为一个多维数组，因相关者利益之间的矛盾，不符合单值性特征。从表面看公司
价值最大化也存在同样的问题，但是债务在公司不能按约偿还本息时，控制权从
股东转向债权入的机制，在很大程度上解决了两者间的矛盾。
3．3．3．5资本结构优化的合理目标——企业价值最大化
企业价值是指企业在未来经营期间内所获得的现金流量的现值。从财务的角
度看，企业未来获得的现金流是归属于投资者的，即股权投资者和债权投资者，
那么企业的价值就是企业股权价值和债权价值的和。
企业是一系列契约的连结点，是由股东、债权人、管理者、职工等在一定约
束条件追求个人效用最大化的理性人组成。企业是理性人为了扩展个人理性而采
用的一种合作方式。企业行为是所有个人行为的综合表现。由于企业相关权益要
求者的行为是相互影响的，这种局面形成了一种合作博弈，否则企业将不复存在
或者说企业将不是原来的企业。企业内部的一切活动都是合作博弈的过程，企业
整体行为由博弈均衡所决定。企业目标在不同的均衡状态下表现出不同的模式。
企业价值最大化是这种合作博弈的理想目标，它综合反映了企业相关者的利益。
从可计量性来看，企业的价值本身就是以货币计量的。企业价值一基于未来现
金流的企业价值在很大程度上是由经营者的经营和财务决策决定的，因此企业价
值是可控的。企业价值不仅考虑企业近期的现金流，还考虑未来的现金流，企业
取得未来现金流的前提是企业保持持续的发展。从理论上说企业价值最大化是理
想的优化目标。
浙江大学博士学位论文中国上市公司费本结构优化的理论和实证研究
3．3．4m资决策目标和融资行为——基于中国上市公司的融资决策
模型
资本结构决策的目标也就是融资决策的目标，目标决定行为。在不同的融资
决策目标下，企业的融资行为表现出不同的特征。尽管企业价值最大化是资本结
构优化的理想目标，但在实践中企业并不总是按照这个决策目标决策，企业决策
目标是企业参与各方力量对比的结果，体现了企业控制权的安排。在中国，以上
市公司股权高度集中为特征的股权结构使大股东完全控制了上市公司，上市公司
的主要管理人员由大股东委派，管理层的决策代表着公司大股东的利益，因此掌
握了公司控制权的管理层将不会按照公司价值最大化的目标进行决策，取而代之
的是大股东利益的最大化。在大股东股权尚未流通的情况下，大股东以股权账面
价值最大化为决策目标，而流通股股东以股价最大为追求目标，两种不同的目标
将导致不同企业不同的融资行为。
3．3．4．1模型
假设有一上市公司，一开始公司的资本存量固定，即总资产规模确定为A。
公司资本结构已确定，假定有A=Ek+E(i—k)+D，E为股权账面价值，设每股账面价
值为l，k为流通股比例，O<k≤1，D为债务账面价值。假设公司在市场有可供
选择的投资机会，可供选择的融资渠道有向银行贷款的债务融资和发行股票(增
发或配股)。公司债务的成本为Rd，债务的价值等于面值，股权报酬率为＆j假
定一个特定的市盈率水平t，流通股的市场价格Po，Po=tR．流通股价值用市场价
格反映，非流通股用账面价值反映。公司总价值Vo=EkPo+E(卜k)+D。公司同时进
行投资、融资决策。可供选择的决策方案有： (1)公司投资，债务融资； (2)
公司投资，股权融资；(3)公司不投资，不融资。假定投资项目需要资金I，项
目在一期内完成全部资金依赖于再融资。投资项目的报酬率为RI。我们将在股
权帐面价值最大化目标和股价最大化目标下就3个方案进行讨论。
方案1：公司利用债务融资进行投资。举债I，不考虑债务破产成本、所得税和
交易成本等。项目结束时，债务的价值为D+I+IRa，每股账面价值PII=
(E+ER．+IR广I凡)／E，股票市场价格PI=(ER．+IR。-I＆)／E*t。
新江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
方案2：公司利用股权融资进行投资。发行新股融资I，不考虑发行费用，发行
价格发行股数N=I／sPo，S为新股发行市价折价率，sPo一>1，即不得折价发行。项
目结束时，债务的价值为D，每股账面价值％=(I+E+ER．+IR，)／(E+I／sPo)，每
股市场价格P产(IR。+E11．)I(E+IIsPo)丰t。
方案3：公司不投资、不融资。为了保持公司价值的可比性，我们假设公司进
行债务融资并投资，但投资的收益等于债务的成本，效果等同于不投资。则债务
的价值为叶I+IR。每股账面价值％：(E+E＆)／E，股票市场价格P产(Elce)／E*t。
(一)不同决策目标下的决策条件
(1)在股权账面价值最大化目标下，最优方案i应满足P-I．舱x(P．。％，
气)。
在股权账面价值最大化目标下，债务融资的条件为：P-，≥％，且n。≥艮。
将PIl、％代入，由P1．≥％可推出：
薯≥Ra+等瞳。G+搦+st—lj—I】=岛+导(哦如一墨+曦一1)
其中sPo=stP、是增发价格，根据不得折价发行的规定，stR。≥1，假设sPo乩一R。≥0，
即发行价格大于权益收益率和债务成本比，则有导(哦也一R，+蛾一0>to，Rl
≥凡。
将P_。、凡代入，由P．。≥儿可推出： 置≥局
在股权账面价值最大化下，债务融资的条件为：
冠≥也+孚ko+’如+st—1)一l】=局+手她毛一也+蝎一1)a，
在股权账面价值最大化目标下，股权融资的条件为：P．2≥P．I，且％≥％。
由P．2≥P-，可推出：
马≤毛+了EkG+也+st—1)一l】=＆+孚∽如一R+蛾一1)
由％≥‰可推出：
更．≥!±墨[型￡’
s吠，
因此，在股权账面价值最大化目标下，股权融资的条件为：
鼍≯s置≤Ra+芋∽玛一心+噶-1)·
浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
在股权账曲价值最大化目杯p，小觎贸、小役贤明条件为：％乎P-”且％
≥k
类似可得不融资、不投资的条件为：
墨s鼍芋· slK．
(2)在股价最大化目标下，最优方案i应满足PI-max(P。，Pz，Ps)．
在股价最大化目标下，债务融资的条件是： Pt≥P：且Pl≥^。
由Pl≥P2可得：
置≥如+竽㈣一1)≥心
由PLOP，可得：置≥如。
因此，股价最大化条件下债务融资的条件是：蜀≥心+孕Gt心一1)。
在股价最大化目标下，股权融资的条件是：岛≥P，且&≥P3。
由P2≥Pl可得：
置s髟+竽眠一1)
由P2≥n可得：B≥等=去。
因此，股价最大化条件下股权融资的条件是：去≤置≤髟+孕G叱一1)。
在股价最大化耳标下，不融资、不投资的条件为：P。≥P·且P。≥P2·由P3≥
P!可得：E≤岛·由P。≥P2可得；置≤蝎,Re=击a由假设sPol{d一凡≥。代入Po-t＆
得到去≤岛。在股价最大化目标下，不融资、不投资的条件为：置s皂S,／。n=刍。sl sl
两种涣笈目标下的融咨方式选择条件雯。表3．1。
3．3．4．2模型结果分析
根据模型结果，在股权账面价值最大化和股价最大化目标下公司的融资方式
选择对新项目报酬的要求顺序是相同的，即新项目报酬率越高，越应该进行债务
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表3．1不同决策目标下决策融资方式选择的条件
股权账面价值最大化股价最大化
债务融资墨≥凡+孚∽岛一足+哦一1) 足≥心+争㈣一1)
股权融资鼍芋s焉s蜀+手她岛哪州) !sts冠≤兄+等㈣一1)
不投资、不融局≤甓芋震=≤旦：!
资‘sPo St
融资；当新项目报酬率在中等水平时，应该进行股权融资，当新项目报酬率低于
一定水平时则不应该进行投资和融资。但是在两种目标下，选择不同的融资方式
对新项目报酬率的要求范围不同。在股权账面价值最大化目标下，股权融资的范
围包含了股价最大化目标下股权融资的范围。因为：
Rd+孚($PoRa-”蛾一1)郴。+孚∽。一1)】=孚(stR,-1)≥o 且÷一半小去抛。
这说明了在股权账面价值最大化目标下，公司有更多的机会选择股权融资。
在股权账面价值最大化下，观察式子卫!生三!生，如果st艮≥1+＆(即再发行
stl(。
价格高于不投资情况下一期后的账面价值)，只要项目不亏损就可以进行股权融
资投资，也就是说，只要企业把资金存入银行，不需要有好的投资机会，企业进
行股权融资也比不投资不融资更有利，上市公司将通股股权融资获得的资金大量
存入银行或进行委托理财就是最好的证明。
我们对股权债务融资的新项目报酬率分界式子进行整理得：
＆+孚妣母州)=砂ER，,Ra(L虿t'o一廿孚他-1)，
其中左边第一项为债务融资的成本，第二项反映了股权成本和债务成本的差
异，第三项为股票溢价增发的利益，即只有当新项目的投资报酬超过债务成本的
部分大于溢价增加的账面价值加上债务与权益的成本差异引起的账面价值时，公
司才会选择债务融资，否则股权融资使公司的最佳选择。从上式中还可以看出，
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
发行溢价越高，公司越趋向于股权融资，当股市低迷，市价接近或低于账面价值
对，公司除非有好的投资项目利用债务融资进行投资，否则不投资不融资；债务
成本越高，公司越趋向于股权融资；公司收益(项目投资前)越高，公司越趋向
于股权融资；公司股价市盈率越高，公司越趋向于股权融资。在股价最大化目标
下，当
E狮等帆-0却半睁击卜
公司选用债务融资方式。即只要项目的收益大于债务成本加上股权、债务融
资成本引起的股票账面价值的差异，公司就选择债务。而只有在新项目的报酬率
高于股票市价报酬率的情况下，公司才会选择投资并融资，即只有在存在好的投
资项目时公司才选择投资并融资。
3．3．4．3模型结论
在股权账面价值最大化和股价最大化目标下公司的融资方式选择对新项目
报酬的要求顺序是相同的，即新项目报酬率越高，越应该进行债务融资；当新项
目报酬率在中等水平时，应该进行股权融资，当新项目报酬率低于一定水平时则
不应该进行投资和融资。但是在两种目标下，选择不同的融资方式对新项目报酬
率的要求范围不同。在股权账面价值最大化目标下，股权融资的范围包含了股价
最大化目标下股权融资的范围。即在股权账面价值最大化目标下。公司有更多的
机会选择股权融资。
在股权账面价值最大化目标下，发行溢价越高，公司越趋向于股权融资；债
务成本越高，公司越趋向于股权融资；公司收益(项目投资前)越高，公司越趋
向于股权融资；公司股价市盈率越高，公司越趋向于股权融资．由于发行溢价带
来的每股帐面价值的提高，即便公司没有好的投资项目，股权融资也好过不融资
不投资。
在股价最大化目标下，只要项目的收益大于债务成本加上股权、债务融资成
本引起的股票账面价值的差异，公司就选择债务。而只有在新项目的报酬率高于
股票市价报酬率的情况下，公司才会选择投资并融资，即只有在存在好的投资项
目时公司才选择投资并融资。
浙江大学博士学位论文中目上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．4资本结构和企业价值的关系
3．4．1资本结构对企业价值的影响
企业价值最大化是资本结构优化的理想目标。关于资本结构和公司价值关系
的研究可追溯到早期的净收入理论、净营业收入理论和传统理论。现代资本结构
理论以删理论的产生为标志。删理论在一系列严格的假设条件下证明了企业加权
平均资本成本与资本结构无关，因此资本结构与企业价值无关。但是在真实的世
界，税、代理成本、信息不对称等都有可能使资本结构对企业价值产生影响。
3．4．1．1基于债务避税作用的分析
企业的资金来源分为债务和股权。世界大部分国家的税法规定，债务的利息
在税前支付，而以税后利润向股东分配股利，因此债务相对于股权有避税的作用。
但是债务的避税作用是有条件的，只有对不考虑债务利息情况下需要交纳所得税
的企业起作用。在删理论的基础上，引入企业所得税，企业加权平均资本成本随
债务比例的提高而降低，企业价值随债务比例的提高而上升，企业提高的价值即
企业债务避税的利益，等于利息乘以税率。随着税率的提高，债务的避税利益增
加，企业就有更大的激励进行债务融资。
在我国的上市公司中，大部分公司实行33％的基本税率，也有部分企业实行
15％的优惠税率。实行33％税率的企业有更强的激励提高债务水平避税。另外在我
国有很大一部分上市公司的大股东是国家股，一旦大股东掌握了公司的决策权，
大股东将按其自身利益的最大化进行决策，而对国有大股东来说企业避税就如同
一个口袋的资产移入另一个口袋，当国有大股东持股比例小于100％时，从国家财
政角度看，纳税能使财政资产增加、其他股东的权益减少．从某种意义上看，国
家股股东并没有债务避税的激励。因此本人认为我国上市公司从平均来看，债务
的避税动机比其他国家弱，不考虑其他因素的影响，我国上市公司债务比例很可
能低于最优债务比例。
3．4．1．2基于破产成本的分析
债务在产生避税作用的同时，也使企业产生了不能按时偿还债务破产的可能
浙江人学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
或企业陷入财务危机的可能性，提高了企业陷入财务困境或破产的概率。企业期
望破产或危机成本等于预期破产成本或财务困境成本乘以陷入财务困境或破产
的概率。企业的价值因违纪或破产成本而降低。当债务水平越高，企业陷于财务
困境或破产的可能性越大，破产或限于危机的成本越高。由于杠杆风险的作用，
破产和财务危机成本随着债务比例的提高以更快的速度上升，并最终超过了债务
的避税利益，使债务比例在达到1000$前停止。债务的避税利益和破产成本使资本
结构和公司价值呈倒u型关系。
3．4．1．3基于代理成本的分析
1976年Jensen和I^acking发表了研究企业中代理关系的论文。代理理论假设
企业参与者的行为都为私利所推动，当个人利益和企业目标发生冲突对，就可能
产生代理问题。Jensen和Macking(1976)认为只要管理者持有的公司股份少于
100％，股东和管理者之间的代理冲突就避免不了，管理者的付出就得不到10096
的回报，管理者倾向于追求在职消费和享乐。为了促使管理者努力工作，股东会
增加有关监督费用监督管理者的行为，由于冲突和减少冲突发生的成本就是代理
成本，代理成本会使企业价值遭受损失。债务融资可以缓减股东和管理者的代理
冲突，当企业需要再融资时，债务融资可以使管理者所占比例不至于下降，缓减
了股东管理者之间的代理成本。同时由于债务的本息偿还对企业有强制性，这使
得管理者必须更加努力工作保住自己的岗位，债务融资有利于降低代理成本提高
企业价值。
但是债务本身也会产生代理成本，假定管理者按照股东的利益行动，管理者
可能通过提高企业资产的风险，实现价值从债权人向股东的转移，这就是企业资
产替代问题。债权人的回报一般是事先确定的，双方根据债务市场利率和投资项
目的风险确定债务的报酬率，当企业把资本投向风险更高的项目时，项目不利情
况发生的概率增加，债务的实际成本提高i但给与投资者的报酬却不变，当有利
情况发生时，债权人只能获得约定的回报，股东获得了本应属于他们的投资回报
和债权人的超风险报酬。债权人意识到资产替代问题的存在就会提出更高的报酬
要求，从而提高了债务的成本，使企业价值受损，因此债务融资有损企业价值。
资本结构对企业价值的影响取决于债务降低的股东、管理者之间的代理成本
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和债务引起的股东债权人代理成本，随着债务比例的提高股东、管理者之间的代
理成本下降，股东、债权人的代理成本上升。
3．4．1．4基于信息不对称成本的分析
企业内部人和外部投资者之间存在信息不对称，内部人拥有企业收益流和投
资机会的私人信息，而外部投资者不知情。外部投资者将低估企业的价值，如果
企业对外发行股权融资，原有股东的利益将流向新股东。在企业向外部举债融资
时，由于外部投资者对企业的风险不知情，他们将高估企业的风险水平，对债务
的风险报酬要求高过实际风险水平，使企业原有股东受损。这种信息不对称对原
股东造成的损失会使企业首先选择没有信息不对称问题的内部融资，当内部融资
不能满足企业要求时，企业求其次选择信息不对称影响相对较弱的外部债务融
资，最后选择外部股权融资。信息不对称使企业先选择了可能偏低的负债比例，
然后选择可能偏高的债务比例，这种偏离最优债务比例导致的企业价值的损失就
是信息不对称的成本。本人认为考虑信息不对称成本和企业内部融资的能力，资
本结构和企业价值的关系是非单调的、波动的。
综合以上的分析结果，我们认为随着企业债务比例的提高首先企业的价值将
提高，当企业债务到达某个比例时，企业价值达到局部高点，随后随着债务比例
的提高企业价值逐步下降。
3．4．2企业价值对资本结构的影响
资本结构的选择影响企业价值，这是一个得到理论界、实务界公认的结论。
但是很少有人研究企业价值对资本结构的影响，本人认为企业价值作为企业的一
个最重要的属性之一反过来影响企业资本结构选择。
企业价值是一个复杂的概念。奠迪格莱尼与米勒教授把企业价值定义为企业
未来经营活动现金流量的现值，即企业未来经营活动现金流量的资本化。企业价
值是企业获利能力，规模、风险和持续发展能力等的综合反映。一个具有较高价
值的企业，能获得更多的可供选择的融资机会和渠道。较高的获利能力、较大的
规模和较低的风险水平使企业更容易满足各种资金提供者的要求，因而企业有更
好的条件优化资本结构提升企业价值。一般地，债务资本成本低于股权资本成本，
浙扛大学博士学位论文中冒上市公司资本结构优化的理论和实证研究
当企业有更多的融资选择机会时，高价值的企业能获得更多低成本的债务资金。
另一方面企业价值越高，企业陷于财务困境和破产的风险就越小，根据权衡理论
企业可以提高债务比例，获取更多的举债利益。企业价值也在一定程度上反映了
企业的规模，企业规模越大，应变能力越强，企业风险降低，企业的最优债务比
例提高。因此本文认为企业债务比例随企业价值的提高而提高。
在资本市场实践中，企业价值主要是指企业股权、债务的市场价值，企业市
场依赖于利益相关人尤其是投资人的评价。投资人不仅关注显性价值，还重视企
业的潜在价值。投资者对企业价值的评价影响着企业的融资行为，从而影响企业
资本结构。当企业价值被股权投资者低估时，企业将倾向于债务融资；当企业价
值被高估时企业倾向于股权融资。当债权投资者高估企业的债务风险，即低估债
务的价值时，新的债务投资者可能会要求超过实际风险的风险报酬率，当超额的
风险报酬率大于债务融资相对于股权融资的利益时。企业倾向于股权融资，反
之，企业倾向于债务融资。在资本结构问题的实证研究中，大多数学者用托宾
Q值来反映企业价值，该指标的使用使不同规模企业的价值具有可比性，该指标
可以看成是企业价值的相对数指标或者是价值创造指标。一个具有较高价值创造
能力的企业有更多机会获得低成本的债务融资，也有动机利用债务避税并充分利
用债务的杠杆利益，因此我们认为债务比例随企业价值(托宾Q值)的提高而上
升。
3．4．3股权结构对资本结构和企业价值的影响
股权结构一般以股权集中度和管理者持股比例来描述。股权结构影响资本结
构。管理者持股可以使股东、管理者利益趋于一致，降低代理成本。因此债务和
管理者持股在减小股东与管理者代理成本方面有相互替代作用。但是管理者本身
是厌恶风险的，他们具有降低债务水平的激励。随着管理者持股比例的提高，管
理者和所有者的利益达到更强的一致性，增加债务降低的代理成本利益越来越
少，债务比例降低；随着管理者持股比例的提高，管理者壕沟效应增强，管理者
对资本结构调整、控制的意愿增强，债务水平降低．企业债务比例随管理者持股
比例的上升而下降，随着管理者持股比例的下降而上升。类似地股权集中度和企
业债务在降低代理成本方面也有相互替代作用。对小股东来说，对管理者进行监
6l
浙江大学博士学位论文中田上市公司赍本结构优化的理论和实证研究
督的费用远远高于监督的好处，因此如果公司股份过于分散，就没有股东愿意监
督管理者。大股东具有监督和控制管理者行为的激励。股权集中度越高，企业债
务比例越低，股权集中度越低，债务比例越高。
股权结构影响公司价值：管理者持股比例影响公司价值：股权集中度影响公
司价值。提高对企业有控制权的管理者的持股比例，能提高管理者和股东利益的
一致程度，有效产生管理激励，提高公司价值。但是如果管理者持股比例过高，
就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的利益，从而降低公司价值。因此，企
业价值和管理者持股呈倒u形关系，一开始企业价值随管理者持股比例的上升而
增大，当管理者持股比例达到一定水平后，企业价值开始下降。在我国上市公司
中，管理者持股比例普遍非常低，在较低的水平上，企业价值随着管理者持股比
例的上升而增加。
股权结构的适度集中能使外部大股东有能力和激励监督和影响管理人员以
保护他们投资，减少管理者机会主义的范围，从而降低股东和经理人的代理成本。
但是，股权集中在降低股东、管理者代理成本的同时带来了大股东和少数股东的
代理问题。尤其是在一些国家中小投资者保护不力的国家，代理问题主要来自于
控股股东和少数股东的冲突，而不是管理者和小股东的冲突。股权集中度对企业
价值的影响是复杂的，股权结构具有环境适应性，在不同的制度环境下股权集中
度对公司价值的影响不同。在我国，上市公司的股权高度集中，大股东控制了公
司管理层，而现有法律法规对中小股东的保护还比较弱，因此我国上市公司的主
要代理问题是大股东和中小股东之间的代理问题，股权越集中，大股东和中小股
东间的代理问题越严重，本人认为我国上市公司的股权集中度与公司价值是负相
关的。
股权结构影响资本结构，资本结构对企业价值产生影响：股权结构影晌企业
价值，企业价值又对资本结构产生影响，因此股权结构影响资本结构和企业价值
的关系。
3．5资本结构决定
几十年来，国内外学者对企业资本结构进行了大量理论和实证研究，发展了
权衡理论、代理理论、信息不对称理论、基于控制权竞争的理论、产品／要素市
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
场理论等多种资本结构理论。这些理论明示或暗示着相关因素对资本结构选择的
影响作用。在实证研究中Harris和Raviv(1991)以及Titman和Wessels(1988)
发表的论文是最常被引用的文献。他们研究了固定资产所占比锣|l、非债务避税、
公司增长机会、公司规模、公司波动性、广告费用、研发费用、破产几率、收益
率和产品专用性程度等对资本结构的作用。Rajan和Zingales(1995)通过对西方
主要工业化国家的数据分析，表明不同国家的特定因素影响着公司的资本结构。
在本文中我们把影响企业资本结构的因素分为三类：宏观经济因素、行业因素和
公司特征因素，分别研究这三类因素中各具体因素对资本结构的影响，以及影响
的方向。大部分的文献对资本结构决定因素仅作静态的研究，本文认为企业资本
结构存在刚性，由于调整成本的存在，企业不可能根据各因素的变化随时调整资
本结构。因此企业现实的资本结构是资本结构影响因素和资本结构调整成本共同
作用的结果，我们在研究资本结构的同时有必要对影响资本结构调整的因素进行
研究。
3．5．1资本结构影响因素分析
现有资本结构理论表明，企业资本结构受税收、融资环境、破产成本、代理
成本、控制权争夺、激励机制和市场竞争等因素的影响。企业现实资本结构是各
种影响因素综合作用的结果。最优资本结构是综合各种影响因素做出的最优选
择。研究资本结构的影响因素为优化资本结构提供了有益的指导。
3．5．1．1宏观经济因素对资本结构的影响
1．纳税影响
在没有所得税、没有交易成本、市场完善、市场利率～致等严格假设条件下，
删理论得出了公司价值与资本结构无关的结论。在引入所得税后，公司所得税、
利息收入所得税、股息收入所得税都会对资本结构产生影响。
由于债务的利息在税前支付，股利在税后支付，债务具有避税作用。在其他
条件不变情况下，税率越高，公司越有激励提高债务水平。但是并非只有债务才
具有避税利益，折旧、亏损、亏损递延也可产生抵减纳税。非债务避税对债务避
税替代作用(DeAngelo和Masulis 1980)，有较多的非债务避税机会会使企业减
浙江大学博士学位论文中固上市公司资本结构优化的理论和实证研究
少利用债务避税。
利息收入所得税和股息收入所得税减少了投资者的实际所得，在投资风险不
变的情况下，投资者对被投资单位的投资回报要求发生了变化，从而影响企业资
本的成本和资本结构。在相对提高利息税时，企业的债务成本提高，相对提高的
股权回报促使股价上涨，企业债务比例下降。股息税的提高，使企业股权融资成
本上升，企业倾向于债务融资，债务比例上升。
在我国上市公司的发展历史上曾经经历了企业所得税税率、利息所得税税率
和股息所得税税率的变动。税率的变动在不同程度上引起资本市场的震荡，市场
价值资本结构受到最直接的影响，账面价值资本结构(资产负债率)的变化在一
段时间后随着企业融资行为的发生逐步显现。
2．融资环境
多样化的融资工具是优化企业资本结构的必要条件。资本市场发育不完善，
融资工具缺乏，企业的融资渠道就会受阻，导致企业融资结构的结构性缺陷。非
上市国有企业，由于缺乏股权融资的渠道，负馈率远高于上市公司水平。上市公
司的收益率一旦低于再融资规定的要求公司的股权再融资渠道受阻，在企业需要
资金时，只能通过债务融资。根据信息不对称的资本结构理论，低收益的公司采
用股权再融资方式比较有利，高收益的企业采用债权融资的方式比较有利。融资
渠道的缺乏使企业资本结构不能实现最优。
企业债券市场的发展滞后和商业银行的功能不完善，使我国企业的债务融资
渠道不畅，尤其是长期债务融资。企业对长期资金的需求或者依靠短期资金的长
期周转来满足，或者通过股权融资满足。本人认为这也是我国上市公司偏好股权
融资的原因之一。
3．经济运行周期
在市场经济条件下，任何国家的经济都会经历复苏、繁荣、衰退、萧条阶段。
在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济不景气，企业经营困难，财务状况常处
于困境中，企业将尽可能降低负债，以降低破产的可能性。在经济复苏、繁荣阶
段，市场供求旺盛，企业销售增长，利润不断上升，盈利能力上升，企业债务融
资可获得杠杆利益，因此趋向于提高债务比例。
4．资本成本
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
资本成本是影响企业融资行为进而影响企业资本结构的重要因素。Graha=
和Harvey(2001)经调查报告了约1／3美国制造公司财务总监在作财务决策时
考虑了如利息率和通货膨胀等因素。债务融资的成本是债务的利息扣除利息支出
所抵减的所得税，权益的成本是一种机会成本。资本的成本是由宏观经济因素所
决定的。市场资金的供求状况、通货膨胀、经济周期等影响着资本成本。由于我
国投资渠道的缺乏，资本市场规模过小，资本市场上的股权供不应求，使许多上
市公司管理层把股权融资作为一种长期的低成本的资金来源，因此那些有机会获
得股权融资的企业一般有着较低的资产负债率。通货膨胀改变了债务的实际利
率，使债务变得相对便宜，因此改变了企业对债务的需求，债务比例上升；通货
紧缩相对提高了债务的成本，使企业债务的需求减少，企业的最优资本结构因此
受影响。
3．5．1．2行业因素对资本结构的影响
行业的经营特点、资产结构特征、行业竞争程度都会影响企业资本结构。行
业经营业务的特点决定了企业的资产构成。传统的制造型企业，在资产构成中有
较高比例的存货和固定资产，资产有形率、可抵押资产比例较高。在技术型企业
中商誉、专利技术等无形资产比例较高，可抵押资产比例较低。企业举借有形资
产抵押债务可以降低债权人由于信息不对称可能导致的信用风险，因此可以降低
债务成本增强企业举债能力，从而影响资本结构。
行业竞争状况对资本结构会产生一定影响。在竞争激烈的行业，企业当前的
资本结构影响企业后续竞争力。高债务比例会对企业的后续投资能力和价格战产
生不利影响，另外，高负债企业在竞争中发生财务危机的可能性较大，使企业财
务危机成本提高，因此在激烈的竞争面前，企业会倾向于选择较低的负债率。
3．5．1．3企业特征因素对资本结构的影响
1．企业规模
企业规模一般以企业主营业务收入或总资产反映。大部分学者的实证研究得
出债务比例和企业规模正相关的结论。本文支持两者之间呈正相关的观点。一般
来说，规模大的企业信用较好，可以得到更多较低成本的负债；企业规模越大，
浙江大学博士学位论文中田上市公司资车结构优化的理论和实证研究
越有能力进行多元化经营或纵向一体化，分散企业风险；企业规模越大，企业越
是有机会利用企业内部的资金调度提高资金使用效率，降低企业破产可能。债务
成本越低，发生财务危机的可能性越小，企业最优债务比例越高。另一方面，规
模大的公司比小公司倾向于向企业外部提供更多的信息，由于企业向债权人提供
了更多的信息，债权入监督成本下降，债权入愿意提供更多的资金，企业可以获
得更多、成本更低的债务。因此企业规模和债务比例正相关。
2．盈利能力
权衡理论认为，盈利能力和债务水平正相关。因为较强的盈利能力产生更高
的利润，需要更高的债务水平获得利息抵税收益。较强的盈利能力也提高了公司
的偿债能力，降低了企业的财务风险，使企业财务危机成本降低，最优债务水平
提高。在信息不对称条件下，为了降低信息不对称产生的交易成本，啄序理论认
为，公司遵循内部融资、外部举债融资、外部股权融资的融资顺序。较强的盈利
能力使企业获得更多的内部资金融通，使企业债务比例下降。基于代理成本的理
论认为盈利能力强的企业现金流充足，较高的负债可以约束经理人的行为，降低
代理成本。因此基于啄序理论和代理成本理论的分析认为盈利能力和债务水平负
相关。本文认为企业盈利能力和负债率的关系取决于企业盈利水平和企业扩张速
度的关系，当企业盈利产生的现金流不能满足扩展要求时，企业只能外部融资，
盈利能力越强，企业越趋于外部债务融资。当企业盈利产生的现金流能满足企业
需求时，盈利能力越强，企业债务水平越低。
3．成长性
本文认为企业债务比率与成长性负相关。高成长性的公司一般有较多的投资
机会，对于好的投资机会，管理层和股东的利益是一致的。当公司缺乏好的投资
机会时，管理层和股东的利益发生冲突，管理层为了扩大企业规模建立自己的“企
业帝国”不顾股东利益。债务可以用来限制管理层自利决策带来的代理成本，降
低股东和管理层的代理成本，因此成长性和债务比例负相关。但另一方面，债务
本身也会产生代理成本，高成长性的公司较低成长性的公司对未来投资有更多的
选择权。如果高成长性的公司需要额外的权益融资才能在未来实施这种选择时，
有尚未偿还的外部债务的高成长性公司可能会放弃投资，产生投资不足问题。因
此，公司高成长性可能与债务比例负相关。企业债务融资受权益比例的限制，超
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
过一定的负债率企业将不能获得债务融资，考虑企业成长所需要的资金，企业一
般为今后融资预留举债能力，成长性与负债比率负相关。
4。股权结构
股权结构是指公司股本被各类股东持有的比例。股权结构特征一般包括股权
集中度、管理层持股比例，在中国还包括不同股东性质持股比例、流通股比例等。
股权结构是如何影响资本结构的呢?现代公司的特征是所有权和控制权的分离。
根据代理理论经理人会出于自立目的损害股东利益产生代理问题，这种代理问题
可以通过内、外部的约束加以缓减。债务的约束作用能有效降低代理成本
(Jensen，1986)。管理层持股可直接降低代理成本，一种极端的情况是管理层持
股100％，不存在代理成本。股权的过度分散和非所有者的管理者控制导致了代
理成本的产生，股权的适度集中和外部大股东的监督能有效降低代理成本。股权
集中、管理层持股和公司债务在降低代理成本方面有相互的替代作用，股权结构
对资本结构产生影响。在中国，不同性质股东的代理成本不同，因此股权结构也
影响着资本结构。
5．资产结构
资产结构指企业用全部资本经营的各资产项目与企业总资产之比。企业不同
资产流动性不同，可抵押价值不同，导致企业偿债能力不同，进而举债能力也不
同。抵押贷款可降低债权人的风险，使企业债务的成本降低，企业趋向于更多地
举债融资。考虑到企业一般以其固定资产进行抵押贷款，在资本结构的研究中，
资产结构通常以固定资产占总资产的比例来反映。固定资产比例越高，企业可抵
押资产越多，企业可获得较低成本的债务资金越多，资产负债率越高。反之固定
资产比例越低，企业资产负债率越低。
6．非债务避税
由于企业提取的折旧费用等可以计入成本费用，在税前列支，就如同债务的
利息费用可以抵减所得税的支出一样，我们把这类可以在税前列支的非利息费用
的避税作用称为非债务避税。当企业税息前利润一定的情况下，非债务避税对债
务避税有替代的作用，因此非债务避税和企业负债比例负相关。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．5。2资本结构调整的影响因素分析
企业现实资本结构受资本结构影响因素和资本结构调整影响因素的影响。当
影响企业资本结构的因素发生变化时，企业资本结构偏离优化目标，由于调整成
本的存在，比如手续费、法律费用、投资银行费用等，使企业不能随时调整资本
结构。这使得常态下企业资本结构并非最优。只有当公司资本结构偏离最优资本
结构足够大，调整带来的利益大于调整成本时，公司才着手调整。资本结构调整
分增量调整和存量调整，增量调整只需要考虑再融资的方式，调整的成本较低，
存量调整需要减少一种资金来源增加另一种资金来源，调整成本较大。制度环境、
所处行业和企业特征影响着资本结构调整的成本和调整速度。
3．5．2．1法律法规的影响
股权的增减在一定范围内可以通过留用利润和发放股利实现。超过一定幅度
涉及股本的增减时，必须符合《公司法》的要求，对于上市公司股本增减还要符
合《证券法》的规定。对于公开发行新股的企业要求具备健全且运行良好的组织
机构，具有持续盈利能力，财务状况良好等要求。法律法规对于企业债券的发行
回购也有严格的规定。向金融机构的贷款融资额的调整相对比较灵活，减少一般
不受限制，增加受资产负债率的限制。
在我国的资本市场发展历史上，每一次重要的政策、法规的出台都会对企业
的融资行为进而对资本结构的调整产生影响。比如在2001年出台了《上市公司
新股发行管理办法》后， 2002年上市公司配股的家数从2001一年的126家跌到
22家，配股金额从2001年的415．02亿元下降到2002年的54。57亿元。
3．5．2．2行业因素的影响
不同行业营业周期不同，资本结构调整的速度也不同，营业周期越长，资本
结构调整的速度越慢，反之调整的速度越快。不同行业经营特点不同，企业资产
结构不同，资产的流动性不同，资本结构调整的速度也不同。资产流动性越强，
资本结构调整的速度越快，反之调整速度越慢。不同行业受国家产业政策的影响
不同，资本结构的调整速度不同。
浙江大学博士学位论文中蔼上市公司资本结构优化的理论和实证研究
3．5．2．3企业因素的影响
1．企业成长性’
一个高成长的企业存在更多的投资机会，投资需要增量资金的投入，因此企
业资本结构的调整可以有更多的机会通过增量融资实现，而非成长性企业只能通
过发行股权回购债务或举债回购股权。由于增量资本调整的成本相对较低，高成
长企业进行资本结构调整的成本较低，因此调整速度较快。即企业资本结构调整
成本与成长性负相关。调整速度与企业成长性正相关。
2．盈利能力
有较强盈利能力的公司，一般能产生较多的自由现金流量。企业有较多的机
会调整其资本结构。盈利能力强的企业有更多的机会获得股权与债务融资，由于
企业有较强的盈利能力，企业容易具备股权再融资、债券发行的条件，使资本结
构的调整更加容易，因此资本结构调整速度和盈利能力正相关。
3．公司规模
我们认为公司规模影响资本结构调整成本以及调整速度。我们把资本结构调
整的成本分解为固定成本和变动成本，如果有调整的固定成本存在，对于大公司
而言固定成本分摊到单位资本上的费用较低，因此大公司的调整速度应该较快。
此外，大公司由于信息不对称问题较小，不管是债务融资还是股权融资都比较容
易获得，调整速度较快。但是大规模的公司存量资本大，如果通过增量资金来源
调整资本结构，调整速度较慢。一般地我们不能确定公司规模和调整速度的关系。
对于我国上市公司，对信息披露的要求并不因企业规模的不同而不同，大公
司比之于小公司并没有信息不对称问题方面的优势，没有理由认为大公司更容易
获得股权和债务融资。而调整周定成本尽管存在，但是这种作用也是极其微弱的，
因此本文认为我国上市公司资本结构调整速度和公司规模是负相关的。
3．6小结
本文认为企业价值最大化是资本结构优化的理想目标。资本结构的选择影响
企业价值，企业价值作为资本结构的影响因素反过来资本结构，资本结构和企业
价值之间存在相互作用关系。股权结构作为企业的一个重要特征不仅影响着资本
结构和公司价值，对资本结构和公司价值之间的互动关系产生影响。
浙垃大学博士学位论文中田上市公司瓷本结构优化的理论和实证研究
企业资本结构是资本结构影响因素和资本结构调整因素共同作用的结果。企
业最优资本结构是企业所处宏观经济环境，行业和企业特征的函数。各影响因素
的变动都会导致最优资本结构的变动，导致现实资本结构对最优资本结构的偏
离，于是产生了对调整的需求，调整是有成本的，只有当企业调整资本结构得到
的利益大于调整的成本时，调整才是有利的。在本部分，我们讨论了资本结构韵
影响因素和资本结构调整的影响因素。我们认为国家宏观经济因素影响企业资本
结构；不同行业可能有不同的资本结构特征：企业的规模、盈利能力、成长性、
股权结构、资产结构、非债务避税都会影响企业资本结构；企业的成长性、规模
和盈利能力影响资本结构的调整成本，进而影响调整速度。
浙江大学博士学位论文中田上市公司费奉结构优化的理论和实证研究
4中国上市公司融资结构及成因分析
企业的生存和发展离不开资金，融资是企业经营中的基本问题。融资结构是
企业在一定时期内各种不同来源资金的构成及其比例关系。融资的结果形成资本
结构，资本结构优化的过程也就是企业进行融资决策的过程。企业融资决策的实
施表现出人们所观察到的融资行为。
在现有的资本结构理论中，。啄序理论”对企业融资行为的解释得到了最广
泛的认同。“啄序理论”认为企业的融资顺序是先内部融资、再外部债务融资、
最后是外部股权融资。随后国外相关经验数据检验的结果大多数也支持“啄序理
论”(Shyam-Sunder，Myers，1999)。然而国内学者通过对我国上市公司融资状
况的分析发现：与“啄序理论”相背离，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏
好。黄少安和张岗(2001)把几乎没有上市公司放弃利用股权再融资的机会称为
股权融资偏好。袁国良等(1999)发现我国上市公司偏好股权融资，黄少安和张
岗(2001)、阎达五(2001)等也认定上市公司存在显著的股权融资偏好。原红
旗(2003)研究发现我国上市公司对增发新股的方式尤其感兴趣。顾银宽(2004)
统计了未分配利润为正的上市公司1995--2000年的外源融资中股权融资和债务
融资的比例，发现股权融资比例不仅远大于50％且基本上呈持续上升的态势，说
明上市公司确实具有明显的股权融资倾向。刘星等(2004)认为我国上市公司融
资顺序首选外部股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。
上述文献的结论主要是对我国上市公司2001年前的融资数据分析得到的。资
本市场经过近几年的发展规范，上市公司的融资现状如何?下文我们将对在沪深
两交易所上市的公司从1998年到2004年的融资情况进行统计分析，我们试图通过
对一个较长时间周期公司融资结构的分析，发现影响公司融资行为的因素，对公
司的融资行为做出解释。
4．1中国上市公司融资方式和融资结构
4．1．1融资方式的类别
融资方式是指公司融入资金的形式、手段、途径与渠道。融资方式按照资金
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
的来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业在经营过程中提取的固定
资产折旧和留存收益。外部融资是指企业通过企业外部的其他经济主体融入所需
要的资金。
内部融资由于不发生对外融资的相关融资费用，不存在信息不对称的成本，
也不存在支付压力，融资成本较低、风险小。但是内部融资受企业内部积累规模
的限制，往往不能满足企业新增投资的需求。
外部融资按融资中形成的产权关系不同分为股权融资和债权融资；按资金需
求者和供应者之闻形成的关系分为直接融资和间接融资。在我国实务中外部融资
的具体形式有：向原有股东进行配股、增发新股、发行可转换债券、发行企业债
券以及向银行贷款。
配股和增发新股具有一次获得资金量大，不需还本的优点，但是并不是所有
的上市公司都具有配股或增发资格的。无论是配股还是增发新股对企业都有严格
的要求，这些要求可归纳为以下几个方面：1)企业的业绩条件；2)产业政策支
持功能；3)所筹资金的投资效率；4)规范公司治理结构。由于部分公司的“圈
钱”行为引发了投资者和监管层的不满，致使监管层多次修改配股、增发的条件。
可转换债券具有融资成本低：在同等股本扩张条件下，发行人可筹集更多资
金；避免股票发行后股本迅速扩张、股权稀释的优点。可转换债券对股本规模大、
负债率低的上市公司具有较大的吸引力，但是和配股、增发新股一样对公司有严
格的要求。
企业债券发行属于债务融资，相关法规对公司发行债券也有严格的要求，一
般地发行企业债券与银行贷款相比具有融资成本低的优点。但是由于我国目前债
券市场发展相对滞后，市场整体规模小，难以满足企业的资金需求，只有为数不
多的企业能够获得债券发行的机会。
银行贷款是企业最普遍使用的融资方式，绝大多数的上市公司有银行贷款。
向银行贷款可快速获得资金，在授信额度内，企业可以根据资金投放的数量和时
间申请贷款的发放，手续相对方便，与其他融资方式相比对企业要求相对较低。
不管是发行债券还是银行贷款其规模都要收企业权益规模的限制，在对企业
进行信用评价时，企业资产负债率是一个非常重要的指标。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
4．1．2中国上市公司的融资结构
4．1．2．1内部融资情况
内部融资主要包括折旧和留存收益。其融资成本要低于外部融资的成本。表
4．1对我国沪深两市上市公司1998-2004年的收益和现金股利支付情况作了统计，
我们以企业实现的利润减去现金股利支付作为留存收益。表4．1的数据显示，从
1998年到2004年企业的股利发放比例在21．80％N50．26％之间，其中1998—2000年
股利发放比例较低，然而在2001年初，证监会将分红派息作为上市公司获得发行
新股(包括申请配股和申请增发)的一个条件后，实施分红派现公司的比例大幅度
上升，股利发放比例从2000年的31．05％上升到2001年的50．26％，政策影响非常明
显，2002年后分红比例又有所下降。总体看，我国上市公司50％以上的收益被留
存，在2001年规定出来前更低，2／3以上的收益被企业留存，由此可见企业趋向
于不自愿分配股利。
表4．1 1998年-2004年中国上市公司现金股利发放情况表位：亿元人民币
年份1998拒1999矩2000芷2001芷2002矩2003焦2004矩
上市公司数
851 949 1088 1160 1224 1287 137i
实现利润总额
668，38 854．25 1099．74 874．47 921．73 1292．99 1651．17
发放股利金额145．73 193．89 341．48 439．5l 459．09 555．95 736．31
股利发放比例(％) 21．80％ 22．70％ 31．05％ 50．26％ +49．81％ 43．00％ 44．59％
留存利润金额522．65 660．36 758．26 434．96 462．64 737．04 914．86
留存利润比例78．20％ 77．30％ 68．95％ 49．74％ 50．19％ 57．00％ 55．41％
表中数据根据聚源数据分析系统的数据计算得出．
表4．2给出了我国上市公司折旧融资情况，我们以上市公司当年净增加的折
旧作为企业折旧融资额的近似数。从表4．2．--／以看出，在公司内部融资中，折旧
融资平均高于留存收益。但是严格地说，折旧融资并不属于企业融资决策的范围，
折旧的计提本身并不会直接影响企业的资金，不会影响企业的现金流。折旧是通
过影响企业的利润，对企业所得税的支付产生影响，从而间接影响企业的现金流
浙江大学博士学位论文中雷上市公司瓷本结构优化的理论和实证研究
量。由于财税部门对折旧计提的严格规定，企业在折旧融资方面几乎没什么可做．
表4．2 1998—2004年中国上市公司内部融资情况表单位：亿元人民币
年份1998拒1999正2000盆2001年2002芷2003年2004年
上市公司数851 949 1088 1150 1224 1287 1371
折旧融资金额474．71 536．93 949．78 1025，01 1127．7 1067．66 1715．56
所占比例(％) 47，60％ 44．85％ 55．61％ 70。21％ 70．91％ 59．16％ 65．22％
留存利润金额522．65 660．36 758．26 434．96 462．64 737．04 914．86
所占比例(％) 52．40％ 55．15％ 44．39％ 29．79％ 29．09％ 40．84％ 34．78％
内部融资总额997．36 1197．29 1708．04 1459．97 1590．34 1804．7 2630．42
表中数据根据聚源数据分析系统的数据计算得出。
4．1．2．2外部融资情况
(1)外部直接融资。在表4．39，我们对1998年一2004年上市公司的外部直
接融资情况进行了统计分析。从外部市场直接融资情况看，从1998年至2001年配
股是上市公司最主要的融资方式，增发也显示出逐步增长的势头，与此同时只有
个别公司发行可转换债和普通企业债。因此出现了大量对上市公司“圈钱”的批
评和研究股权融资偏好的研究文献。从2002年开始配股公司数量跳水似回落，增
发公司数也逐步回落，可转换债券有发展的趋势，到2004年，可转换债券的发行
规模超过了增发、配股和企业债券成为金融市场融资的主要工具。企业债2003
年融资金额超过了其他融资方式，但家数只有ll家，主要集中于大型基础建设项
目融资。各年间各种融资方式融资比例的大幅波动说明我国企业的融资方式受政
策、市场情况的影响较大。分析2002年以后配股公司家数的回落情况和市场的低
迷，与管理层对配股的审核更加严格不无关系，就2004年卜8月而言，实施配股
的公司15家。而上会未通过配股申请的达13家。配股、增发是企业的一种再融资
方式，更是企业的一种权利，从每年的配股申报情况看，基本上只要符合规定，
达到配股资格的上市公司都会申请配股。这说明并非企业不选择配股方式，而是
无法配股．
74
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
表4．3 1998年-2004年中国上市公司外部直接再融资情况表单位：亿元人民币
． 可转换债增发配股企业债
年份
家数融资金额家数融资金额家数融资金额家数融资金额
1998 2 4．58 7 29．80 159 292．75 0 O
1999 1 14．66 5 53．94 117 243．82 6 77．39
2000 2 28．03 16 139．46 162 444．93 4 80
200l O O 22 166．50 126 415．02 4 90．5
2002 5 40．48 28 158．76 22 54．57 5 115
2003 15 177．46 17 112．65 25 73．44 11 279．88
2004 12 209．03 8 138．42 21 101．67 1 35
合计32 334．60 102 803．98 626 1609．45 31 672．77
表中数据来源于沪深证券交易所网站资料。
(2)外部间接融资。银行借款是公司外部融资的重要方式，尤其是在我国企
业债券市场发展滞后的情况下，企业债务融资主要从银行获得。表4．4给出了我
国上市公司1998年至2004年银行借款再融资的情况。我们分别以短期借款和长期
借款的净增加额作为当期融资额。表4的数据显示，短期债务再融资远远超过了
长期债务融资，考虑到短期债务资金的其他来源，上市公司的流动性负债占总负
债的70％以上(尤琳丽等，2005)，·企业对长期资金的需求，要依赖短期资金的
长期周转和股权融资来满足。
表4．4 1998年-2004年中国上市公司银行借款再融资情况表单位：亿元人民币
年份1998定1999焦2000拒2001燕2002焦2003焦2004年
上市公司致851 949 1088 1160 1224 1287 1371
短期借款融资数249．37 206．62 276．3 414．39 412．04 870．61 862．41
短期借款所占比例120．18％ 67．54％ 58．50％ 63．65％ 69．51％ 67．48％ 54．76％
长期借款融资致—41．87 99．3 196 236．66 180．78 419．63 712．53
长期借款所I引：l：例一20．18％ 32．45％ 41．50％ 36．38％ 30．49％ 32．52％ 45．24％
借款融资合计207．5 305．92 472．3 651．05 592．82 1290．24 1574．94
表中数据根据聚源数据分析系统的数据计算得出．
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
4．1．2．3中国上市公司融资结构
在表4．59，我们计算整理了我国上市公司各种方式的内外部融资额。从总
体看，内部融资是企业资金的主要来源，除2003年内部融资占总融资额的48．2896，
其余均在500,6以上，其次是金融机构借款、资本市场股权再融资和债券市场融资
(见表4．5)。从表4．5我们还可以发现，企业间接融资比例在上升，直接融资比
例在下降。金融机构借款占融资额的比例逐年在上升，从1998年的13．55％逐步上
表4．5 1998—2004年中国上市公司融资结构构成单位：亿元人民币
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
公司家数851 949 1088 1160 1224 1287 1371
折旧融资474．71 536．93 949．78 1025．Ol 1127．7 1067．66 1715．56
内所占比例(％) 30．98 28．36 33．06 36．57 44．19 28．弱36．58
部融
资留存收益522．65 660．36 758．26 434．96 462．64 737．04 914．86
所占比例(％) 34．1l 34．88 26．39 15．52 18．13 19．72 19．51
短期借款249．37 205．62 276．3 414．39 412．04 870．61 862．41
间所占比例(％) 16．28 10．91 9。63 14．78 16．14 23．29 18．39
接融
资长期借款-41．87 99．3 196 236．66 180．78 419．63 712．53
所占比例(％) -2．73 5．25 6．82 8．44 7．08 11．22 15．20
企业债券O 77．39 80 90．5 115 279．88 35
所占比例(％) 0 4-09 2．78 3．23 4．51 7．49 0．75
可转换债券4．58 14。66 28．03 O 40．48 177．46 209．03
直所占比例(％) O．30 O．78 0．98 O 1．59 4．75 4．45
接
融资
增发融资29．80 53．94 139．46 l跖．50 1鼹．76 112．65 138．42
所占比例(％) 1．94 2．85． 4．85 6．65 6．22 3．01 2．95
配股292．75 243．82 444．93 415．02 54．57 73．44 101．67
所占比例(％) 19．1Z 12．88 15．49 14．81 2，14 1．96 2．17
融资合计1531．99 1893．02 Z872．76 2803，04 2551．97 3738．37 4689．48
表中数据根据聚源数据分析系统的数据计算得出．
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
升到2004年的33．5026。这可能是由于部分企业已失去了从资本市场融资的能力，
只能依靠金融机构获得所需资金，如果不采取有效措施，这部分企业最终将陷入
财务困境。同时，低迷的市场使部分公司股价接近或跌至净资产以下，股权融资
已不是他们的最优选择(见3．2．4．3解释)。对于那些经营良好仍拥有市场融资资
格且股价相对较高的公司，仍不放过每次可利用的殷权融资的机会，表现出对股
权融资的偏好。折旧融资不属于企业融资决策的范围，在内部融资中，企业较高
的利润留用比例也反映了企业对权益融资偏好。
4．2融资结构的国际比较
4．2．1内部融资的比较
从表4．6可以看出，排在主要发达国家企业第一位的资金来源不是股票债券，
也不是银行贷款，而是企业的内部融资，也就是内部积累资金。发达国家内部融资
的比重多在5096以上，美国高达77，由于资料时间的差异，目前其他各国的内部融
资比例呈上升趋势，在实行主银行制的日本，企业自我积累在融资结构中的份额
也快速提高，至1995年，日本主要企业的内部资金占资金来源的比重已经上升至
84％。中国的内部融资比重占57．21％，是企业最主要的融资方式，这与发达国家的
融资比例顺序是一致的，但从比重上看略显低。
表4．6与主要发达国家资金来源结构的比较单位：％
中国美国加拿大法国德国意大利日本英国
内部融资57．2l 77 58 65 67 67 44 5l
外部融资42．79 23 42 35 33 33 56 49
其中：债务融资66．4 134 72 39 87 65 85 72
股权融资33．6 -34 28 61 13 35 15 28
注：表中中置数据根据上文中计算得到1998-2004年教据，其它田家数据来源于上海证券报。2002年IO
月17日，为1991．1993年平均教．
浙江大学博士学位论文中国上市公司赍本结构优化的理论和实证研究
4．2．2外部融资的比较
在外部融资方式上，中外企业都是以债务融资为主(除法国外)，在债务融资
中又都是以间接债务融资为主。但在直接融资构成中．我国债务融资与股权融资
的比例明显要低于发达国家。在我国的直接融资中，债务融资和股权融资的比例
为1：2．4，在美国，债务市场的规模大大超过了股权市场：1984年底债务工具的价
值(6．5万亿美元)为股权价值(2万亿美元)3倍以上。有关资料显示，在1970～1985
年期间，股票市场筹资在美国公司的外部融资中只占2．1％的份额，而企业从债券
市场取得的新资金平均约为股票市场的10倍。1980—1996年美国公司从股票市场
上赎回了6000亿美元左右的股票，却在债券市场上同时增加了10000亿美元的筹
资额；1995年，美国公司债券发行额为4360亿美元，而同期股票发行额仅为1065
亿美元。美国公司净股票发行额占公司总投资比例总体呈下降趋势。英国、加拿
大、德国、意大利等发达国家也存在类似的情形。主要发达国家企业的融资顺序
依次为：内部融资、银行贷款、债券融资、股票融资。同发达国家的融资结构相
比，发展中国家的融资结构有其自身的特点。陈稳进(2002)统计了韩国、巴基
斯坦、约旦、泰国、墨西哥、印度、卜耳其、马来西亚、津巴布韦九个发展中国
家的企业在1980年--1987年的融资结构状况，结果表明，发展中国家企业的内部
融资普遍比发达国家低，而股权融资，债权融资都比发达国家高。银行贷款在发
展中国家的外部融资结构中占绝对优势。发展中国家的外部融资次序依次为：银
行贷款、股权融资、债券融资。我国上市公司的外部融资顺序与发展中国家相同。
4．3中国上市公司融资行为的成因分析
4。3．1融资渠道对融资行为的影响
现有的对融资行为的研究一般建立在融资方式可自由选择的基础上。假设企
业可自由选择融资方式，企业根据融资成本最低、股东利益最大化或决策者利益
最大化等原则进行融资决策。事实上在我国的融资实践中，企业的资金来源渠道
狭窄，资金需求缺口大，供企业融资选择的余地是非常小的。作为内部资金来源，
企业可以无条件获得，因此当企业需要资金时将尽可能留用利用。但是留存收益
浙江人学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
融资受到企业盈利能力和政策法规的僚0约。2001年初证监会将分红派息作为上市
公司获得发行新股的条件，企业为了发行新股不得不实施分红派现，2001年的股
利分配比例从20∞年的31．05％提高到50．26％，政策影响非常明显。留存收益不仅
是我国企业，也是世界各国企业的融资首选，只是因为各企业的盈利能力不同才
有了高低不同的内部融资比例。
金融机构贷款一般比债券发行和股权发行要求低，资金发放更灵活。一般地
符合发行股票、债券条件的企业都是相对优质的企业，是银行追逐的对象，这些
企业可以比较容易地获得贷款。金融机构贷款资金成了企业外部融资的最主要来
源。但是作为债权融资受公认的可接受债务比例的限制，受企业权益资本的限制。
外部直接融资受市场和政策的影响。在我国上市公司的融资结构中外部股权
融资大于债券融资表现出与啄序理论相背离的股权融资偏好，这其中的一个重要
原因是我国企业债券市场相对发展滞后，企业没有机会选择债券融资，只能“偏
好”股权融资。企业债券融资额在1992年以前曾增长速度很快，当时的股票市场
尚未发展起来，债券融资在企业直接融资中所占的比重较高。1992年以后，随着
我国股市的快速扩张，债券市场未得到应有的发展。企业债券不仅品种少，而且
总规模也很小，因此债券融资在企业的融资结构中仅占很低的份额。
4．3．2融资决策目标对融资行为的影响
融资行为是融资主体决策实施的表现。企业价值最大化是融资决策的理想目
标，但是企业并不总是以其价值最大化为决策目标，企业的决策目标体现了企业
控制者的利益，大股东控制下的决策目标是大股东利益最大化，内部人控制下的
企业决策目标是内部人利益最大化。我国上市公司股权结构的特点，决定了公司
控制权的归属和融资决策目标，从而形成了我国上市公司的融资行为特征。
国有控股是我国上市公司股权结构的主要特征。国家股大股东权力的行使是
通过多层的委托一代理关系来实现的。国有财产的所有者是全体公民，全体公民
的所有权通过其代理人——中央政府行使，中央政府再将其委托给下级部门，然
后再由其授权委托给企业的内部成员。在层层委托代理关系中由于初始委托人全
民缺乏监督的激励，使出资人逐步失去了对企业的控制，形成了“内部人控制”，
在内部人控制下国家股股东的目标为内部人所替代。理性的内部入追求的目标是
浙江人学博上学位论文中嗣上市公司资本结构优化的理论和实证研究
个人利益的最大化。在经理入货币性I汶入少且与公司业绩好坏基本无关的情况
下，其利益主要表现为在职消费。在职消费依赖于企业的生存。债权融资不仅会
减少公司的自由现金流量，而且还会增加企业破产概率，从而影响经理人的预期
收益。而股权融资不仅没有还本付息的压力还可以增加在职消费的资源，降低企
业破产的风险，因此掌握控制权的内部人倾向于股权融资。
非流通股的存在是我国上市公司的一大特色。在2005年前股改前，我国上市
公司的股份按流通性可分为流通股和非流通股。我国绝大部分上市公司的第一大
股东持股为非流通股，即便经过全流通改革，原非流通股大股东往往也承诺在相
当长的一段时间内不减持。因此大股东并不能直接从股价的上升中获得收益，在
当时非流通股的转让价格主要以股权账面价值为依据的情况下，非流通股股东追
求股权账面价值最大化，而流通股股东追求的是股价最大化。在股权账面价值最
大化目标下比之于股价最大化目标下企业更倾向于股权融资(本文3．2．4)。因此
我国上市公司表现出股权融资的偏好。
4。3．3融资环境对融资行为的影响
我国正处于经济转轨时期，企业融资环境具有很大的不确定性，这增加了融
资者对融资结果的判断难度。我国现阶段还是一个资本缺乏的国家，到目前为止
全国还只有i000多家上市公司。一旦上市企业就有了获得大额股本金的渠道，这
对我国的大多数企业来说上市是一种权利、是一种资源。但是由于我国的资本市
场发育尚不成熟，许多规则的制定都处于摸索阶段，融资政策变化大，．连贯性较
差，尤其是股权再融资政策，因此企业一有机会进行股权融资，一般都不会轻易
放弃。
企业债务融资受权益资本的制约，这使得企业在融资决策时不仅要考虑当前
的需要，还要考虑未来企业扩张的需要．在融资环境不确定情况下，企业为了保
持再融资能力，会努力争取每一次股权融资机会。股权融资赋予企业更多的灵活
性和自主权，只要企业获得了股权资本，在资金充裕时可先偿还债务，在需要资
金时可再向银行借入。因此尽管从融资总量上看，企业再融资的银行贷款来源超
过了股权融资，但是在面临银行贷款和发行新股的选择时，即便是资产负债率已
非常低的企业仍会选择发行新股。
釉
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
4．3．4市场时机选择和融资行为
传统企业融资理论是基于理性人假设、有效市场假设和股东价值最大化假设
进行研究的。行为公司财务将心理活动行为结合到财务理论中来，关注资本市场
定价对融资决策和投资行为的影响，企业融资行为是企业与资本市场博弈的结
果。Stein(1996)基于经理入理性投资者非理性的假设建立了“市场时机”模
型，模型指出：公司的管理人员在他们认为公司的股票被高估的时候进行股权融
资，在认为公司股票被低估的时候进行股份的回购。对于“市场时机”选择行为
和资本结构的观察和实证研究也充分验证了公司融资行为与资本市场融资环境
密切相关。Graham，Harvey(2001)对于300多家美国公司的管理层进行问卷调查
的结果表明，三分之二的企业财务主管认为“股票市场对于公司股票价格的高估
或者低估是融资行为的重要考虑因素”．Baker和Wrugler(2002)认为，“市场时
机”选择的融资行为理论是对于现实结果的最自然的解释。
在我国市场时机同样对上市公司的融资行为产生影响，当股市低迷股价接近
和低于股权账面价值时，新股的发行价格低于账面价值，老股东将会在发行新股
中遭受损失，债务融资或不融资对大股东更有利；当股价上涨，新发行溢价较高
时，大股东可从新发中获得溢价超过账面价值部分的利益。在2001年前，我国股
市处于一个大的上涨阶段，公司市盈利逐步攀升，公司价值商估，对应的股权再
融资规模也是逐年增大，2001年后股市进入一个下降波段，股权再融资规模也随
着迅速下降。
4．3．5融资成本对融资行为的影响
融资成本和融资行为的关系一直是公司财务领域研究的重点。静态权衡理论
认为由于债务的避税作用，使得债务的融资成本相对股权低，但债务融资可能导
致公司因无法及时支付债务而破产，最优资本结构应该是债务融资的税收收益与
债务融资的潜在破产成本之间的权衡。公司的融资决策是由公司现有资本结构和
最优资本结构的差异决定，是向最优资本结构的调整。啄序理论认为，在信息不
对称条件下，由于外部投资者很可能低估普通股的价值，使股票融资成本相对偏
高，而内部融资和债务融资不受或较少受信息不对称的影响，因而融资成本较低，
81
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
企业韵再融资顺序应该是内部融资、外部债务融资、股权融资。现有理论研究表
明融资成本是影响融资行为的重要因素。
在我国许多学者认为上市公司的股权融资成本低于债务融资成本是造成股
权融资偏好的直接动因(袁国良，郑江淮和胡志乾，1999；黄少安和张岗，2001；
等等)。但是陆正飞、叶康涛(2004)在研究中发现，股权融资成本与上市公司
股权融资的概率呈显著的正相关关系，并且在1999年117只实施股权融资的样本
公司中，竟然有63．16％的公司其股权融资成本高于债务融资成本。廖理和朱正芹
(2003)在考察了我国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资
成本后发现，这些行业的上市公司在首次公开发行后其债务融资成本低于多次权
益融资成本。对股权成本和债务成本比较的两种不同的结果是源于股权成本的确
定方法不同。股权成本的计算是一个复杂的问题，在学者们用复杂的公式计算成
本时，我国上市公司的决策者们已经果断做出决策。在企业的融资选择实践中，
他们更主要的是考虑资本市场融资条件的变化，而不是成本与收益的权衡。大部
分的企业是在是否进行股权再融资阈进行选择，面不是股权融资还是债务融资之
间选择，上市公司高比例的再融资项目变更就是最好的证据，因为企业是在为再
融资寻找项目，而不是为项目募集资金。因此本人认为就目前的状况融资成本因
素对我国上市公司的融资行为影响并不大。
4．4小结
通过对我国上市公司1998年至2004年融资数据的统计分析发现：内部融资是
企业资金的主要来源，其次是金融机构借款、再次是外部股权再融资最后是债券
市场融资。由于股市低迷和相当部分企业已失去了从资本市场融资的能力，总体
看企业间接融资比例在上升，直接融资比例在下降。但是对于那些经营良好仍拥
有市场融资资格的上市公司，几乎不放过每次可利用的股权融资的机会，表现出
与发达国家企业相反的融资行为特征。
本文认为我国上市公司自主选择融资方式的机会并不多，我国企业的融资结
构主要由融资渠道和资金可获得性决定。由于我国融资政策的变动频繁，上市公
司对于决定企业规模的权益资本的获取机会非常珍惜，当企业有机会选择发行新
股时，一般不会放弃，表现出入们所观察到的股权融资偏好，融资政策的不稳定
新江大学博士学位论文中匿上市公司资本结构优化的理论和实证研究
使企业保留更多可靠的再融资机会。融资决策目标对融资行为产生重大影响，掌
握了控制权的非流通股大股东按自身利益最大化进行决策。在新股发行溢价高于
账面价值时有股权融资的偏好。市场时机选择理论也能在一定程度上对我国上市
公司的融资行为做出解释。本人认为融资成本因素并不能有效解释我国上市公司
的融资行为。
浙江大学撼士学位论文中嗣上市公司资本结构优化的理论和实证研究
5中国上市公司资本结构和公司价值关系实证研究
现代企业的特征是所有权和经营权的分离。股东、债权人、经理人构成了企
业既有共同利益又存在利益冲突的三个主体。殷东追求的目标是股权价值最大
化；债权人追求的目标是债务价值最大化，即债务本息最大程度上的安全性；经
理入追求的是自身效用的最大化，包括薪金收入、在职消费、控制权利益和所持
有股份的价值。公司价值最大化是一个兼顾股东、债权人、经理人利益和企业长
期发展的理想的企业目标。但是掌握了公司控制权的经理人不一定能按照公司价
值最大化决策。自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经理人和股东的利
益冲突进行了广泛研究。Berle和Means认为，两权分离式的现代公司由于股权高
度分散，公司受控于经理人而非众多小股东，公司资产是为经理人的利益使用而
不是使股东财富最大化。Jensen和Meckling(1976)分析了债权人和股东、股东和
经理人之间的利益冲突，由于这种利益冲突而损失的公司价值被称为代理成本。
基于代理理论的资本结构研究，主要研究两个问题：一是如何通过资本结构的选
择降低代理成本，提高公司价值：二是代理问题本身对资本结构的影响，即资本
结构决策的代理问题。公司的股权结构影响代理成本进而影响公司的资本结构决
策和公司价值。中国上市公司具有特殊的股权结构：股权高度集中，经理人持股
比例低，股权分置存在非流通股。本文主要研究在这种特殊的股权结构下资本结
构和公司价值的关系以及股权结构对资本结构和公司价值的影响。现有的文献在
研究股权结构对资本结构和公司价值影响时，并不考虑资本结构和公司价值间相
互作用关系。本文以股权结构为外生变量，考虑资本结构和公司价值的相互作用，
建立资本结构和公司价值的联立方程模型，在公司价值方程中，用非线性关系描
述资本结构对公司价值的影响，采用三阶段最小二乘法对联立方程模型进行参数
估计。
5．1研究假设和研究方法
5．1．1研究假设
假设l：我国上市公司管理者持股比例与债务比例不相关，与公司价值正
相关。
浙江大学博士学位论文中目上市公司资本结构优化的理论和实证研究
提高管理者持股比例能使管理者与股东的利益趋于一致，在管理者持股数
不变的情况下，举债融资能相对提高管理者持股比例，并激励经理人更加努力
工作。我国上市公司的股权结构不同于西方国家，作为非流通的大股东具有股
权融资的偏好，与经理人作为管理者的利益一致，因此经理人持股对债务在降
低权益代理成本方面的替代作用几乎是不存在的。作为股东，我国上市公司经
理人持股比例非常低，股权价值提高增加的收益不能与作为管理者的在职消费、
控制权利益相比，因此没有激励自愿举债。但是经理人持股能激励他们更加努
力工作，从而提高公司价值。
假设2： 大股东持股比例与债务比例负相关、与公司价值正相关。大股东
有能力也有激励监督公司的经营，在大股东有能力控制公司的情况下，大股东将
对经理入施加压力使其按照大股东利益最大化决策。我国上市公司股权结构的特
点是股权高度集中，公司将按大股东利益最大化做出决策，在大股东股权尚不能
流通的情况下，大股东有股权融资的偏好，只要政策和市场许可，公司会利用每
次可利用的股权融资机会，因此大股东持股比例与资本结构负相关，同时大股东
对公司的监督也有利于公司价值的提高，大股东持股比例与公司价值正相关。
假设3： 资本结构和公司价值存在双向作用。资本结构对公司价值的影响：
在开始阶段公司价值随债务比例的提高而提高，到达某个临界值后，公司价值随
债务比例提高而下降。公司价值对资本结构的影响：债务比例随公司价值的提高
而提高。根据现有资本结构理论，存在适当的债务比例使公司价值最高，最优债
务比例是权衡债务的利益和成本的均衡点，超过均衡点后随着债务比例的，债务
的成本迅速提高超过了成本是公司总价值下降(权衡理论、代理理论)。公司的
价值主要体现为公司长期的获利能力，较强的获利能力降低了公司破产和陷于财
务危机的风险，降低了债务的成本，提高了公司最优债务比例．
5．1．2研究方法
在研究方法上，我们将建立反映资本结构和公司价值相互作用关系的联立方
程模型。在公司价值方程中，用非线性关系描述资本结构对公司价值的影响，采
用三阶段最tJ,,--乘法对结构方程模型进行参数估计。用三阶段最小二乘法的好处
是，把资本结构和公司价值作为相互作用的系统内生变量进行系统估计，对结构
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方程的外生变量的估计是无偏和一致的，克服了普通最小二乘法对参数估计的不
足。
5．2模型的建立和变量、样本的选取
5．2_1模型的建立
根据以上的分析和国内外已有的研究成果，结合我国上市公司的实际情况，
建立如下资本结构方程和公司价值方程：
fzbl=do+口lgggbl+口2dgdbl+口，qzb+比rl+占
qzb=Zo+p、gggbl+p2dgdbl十pj扛bt+Zfzblz+／z
其中fzbl为负债比例，qzb为Q指标用来反应公司价值，gggbl表示高管股
比例，dgdbl表示大股东比例，x1为一组包括流通股比例、资产规模、资产结
构、获利能力的外生变量，￡、Il为误差项。
5．2．2变量选择
在模型方程中，资本结构和公司价值是内生变量。在我国由于企业债券市场
发展滞后，商业银行为了降低自身风险倾向于发放短期贷款，然后实行短期贷款
的长期周转，在公司报表中反映出低长期债务，高短期债务比例的特征，在这种
情况下，我们认为用广义的资本结构更合适，且与现有资本结构理论中的债务比
例概念一致。我们用公司债务的账面价值除以账面总资产的百分比；即公司资产
负债率表示资本结构(fzbl)。fzbl2表示资产负债率的平方．
根据Modiglina和Miller的(1958)定义，公司价值是公司未来现金流的
现值，这是一个绝对数。在一个有效率的市场，债权、股权的市场价格能基本反
映其价值。为了使不同规模的公司价值具有可比性，研究中常用托宾的Q值反映
公司价值，严格地讲托宾Q值=公司市场价值／公司资产的重值价值，由于无法取
得公司重值价值的数据，我们借用聚源数据分析系统中的Q值指标，以公司债务
的面值和股权的市场价值的和与公司有形资产的比作为公司价值指标，下称为Q
指标(qzb)。
内部人持股和股权集中度是对股权结构的一种常见描述方法，我们分别以高
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管持股比例(gggbl)和第一大股东持股比例(dgdbl)表示，并把它们作为影响资本
结构和公司价值的外生变量。高管持股比例为高管持股占总股本的百分比。对于
第一大股东持股情况我们分别根据持股比例是否大于等于50％，取值为1和0。
在资本结构方程中，我们还选取了流通股比例、资产规模、获利能力、资产
结构作为影响资本结构的外生变量。
我国上市公司股权结构的一个特征就是股权分裂(2005年起开始股改，逐
步走向全流通)，流通股和非流通股的交易股价差异(非流通股一般按净资产转
让)使得两类股东具有不同的目标取向。非流通股股东有股权融资的偏好，因此
非流通股比例和负债率负相关，流通股比例和负债比例正相关。另一方面我国流
通股以个人小股东为主，他们既无监督经理人的动机，也无监督管理者的能力，
因此管理者倾向于降低债务比例，规避风险。本文中流通股比例(1tgbl)用流
通股占总股本的百分比表示。
从理论上看，企业规模对资本结构具有正反两方面的影响。一方面，大公司
一般会采用多元化的经营规避风险，规模大公司的应变能力也较强，因此在相同
的债务水平下，破产的风险较小，Warner(1997)的研究表明发生财务困境的直接
成本与规模负相关，因此企业规模越大，财务困境成本越低，企业会利用更高的
债务水平。大部分研究显示公司规模与债务比例之间存在正相关关系。另一方面
从信息不对称的角度看，大公司较小公司倾向于向公众提供更多的信息(Rajan
和Zingales，1995)，因此信息不对称成本较低，公司会倾向于选择股权融资。
本文中，公司规模(zeds)用总资产的自然对数度量。．
获利能力是影响融资决策的重要因素。获利能力强，公司的举债能力强，利
用财务杠秆作用时。能带来杠杆利益的债务的最高成本比较高。获利能力越强，
总资产收益率越高，提高债务可更充分利用财务杠杆作用。获利能力越强，企业
有更强烈的避税要求，企业倾向于债务融资。我们以总资产收益率反映公司获利
能力(zzcsyl)． 。
从理论分析资产结构影响公司资本结构。资本结构的代理理论认为，最优资
本结构是债务的边际成本等于边际收益的债务比例，债务代理成本影响着最优债
务比例。公司资产中可以用作抵押的资产越多，债务的代理成本越低，公司越倾
向于债务融资。Harris与Raviv(1990)认为公司的清算价值越高，公司债务比
浙江大学博士学位论文中田上市公司资本结构优化的理论和实证研究
例越高。一般来说，在公司面临清算时，有形资产的价值要高于无形资产。因此
有形资产比率与公司傻务比例正相关。本文中，公司资产结构(gdzcbl)用固定
资产与总资产的比例反映。
5。2。3样本选取和描述性统计
本文选取我国沪深交易所1998年前上市的非金融A股上市公司684家从
1998年到2004年的4788个样本数据，剔除12个停牌的样本点共4776个公司
年数据作为研究样本。本文部分指标数据直接来源予聚源数据库，其它数据通过
聚源数据库提供的基础数据计算得到。表5．1是对公司样本数据的描述性统计。
从表5．1可见，平均资产负债率为53．65％，标准差为46．12％，说明公司间
负债率差异非常大，经统计负债率在3096以下的有807个数据点，负债率在70％
以上的有721个数据点，高(70％以上)、低(30％以下)负债率的样本占总样本
的32％，这可能是由于有资格进行股权融资的公司偏好股权融资，失去股权融资
资格的公司只能进行债务融资而致。同样地，Q指标的分布也比较扁平。高管股
的比例非常低平均只有0．0086％，因此高管股的作用可能并不显著。大股东持股
占50％以上的样本数达65．65％，说明我国上市公司的股权集中度非常高。
表5．I变量描述性统计表
变量均值标准差最小值最大值
fzbl 53．6568 46．12103 ．82 1632．9
qzb 166．1328 159．501I 35．13 9895．6
Itgbl 40．57319 13．1598 6．034615 100
gggbl ．0085522 ．0398501 O I．23670
dydgdbl ．6564552 ．4747812 0 1
zzcds 11．72075 ．9289771 8．20163 15．2361
gdzcbl 34．18213 18．87499 O 94．14
zzcsyl ．6157663 29．603e3 -1611．21 51．35
5．3实证检验结果与分析
我们借助stata统计软件，应用三阶段最d'--乘法对上述联立方程的参数进
勰
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行估计的结果如表5．2。
表5．2联立方程参数估计结果
re93(fzbl qzb Itgbl gggbl dgdbl zzcds zzcsyl gdzcbl)(qzb fzbl fzbl2 gggbl dgdbl)
Three—stage least squares regression
Coef． Std．Err． z P>I z f [95％Conf．Interval] 一一“⋯一·---一一⋯⋯⋯一fzbl
q曲
ltgbl
gggbl
agobl
zzcds
zzcsyl
gdzcbl
C0nS
2．294602 ．6443212 3．56 0．000 1．031756 3．557448
—1．645953 ．6319829 -2．60 0．009 —2．884617 一．4072896
14．87678 124．8484 0．12 0．905 -229，8215 259．5751
-9．392847 11．54369 -o．8l 0．416 —32．01807 13．23237
50．14804 23．64136 2．12 0．034 3．81 1834 96．48424
7．776758 2．507062 3．10 0．002 2．863007 12．6905l
1．10581I ．2757328 4．01 0．000 ．565385 1．646238
峭85．0918 365．7242 —2．42 0．016 —1601．898 —168．2856 ⋯一山～⋯一⋯一⋯一fzbl
fzbl2
gggbl
dydgdbl
COILS
10．95384
-o 0068453
—7．129037
73．97732
—435．8512
．66197
．000523
116．079
11．4061
37．70115
16，55
—13．09
_0．06
6．49
一11．56
0．000
0．000
0．951
O．000
O．000
9．656406
一．0078704
-234．6398
51．62177
—509．7441
12．25128
一．0058203
220．3817
96．33287
—361．9583
对于资本结构方程，我们发现公司负债比例与内生变量Q指标显著正相关，
表明公司价值越高、质量越高，越倾向于债务融资，与权衡理论、信号理论一致。
对于影响资本结构的外生变量流通股比例与负债比例显著负相关，在我国上市公
司股权非常集中，有绝对控股权股东的公司占65．65％，绝大多数由非流通股股
东控股(绝对控股或相对控股)，一旦非流通股股东拥有了公司的控制权，公司
就有股权融资的偏好，一般地流通股股东没有动力和能力监督经理人，在这种情
况下流通股股东持股比例的增加只能给经理人更多的机会降低债务比例，以规避
浙江大学博上学位论文中墨上市公司资本结构优化的理论和实证研究
风险，因此负债比例与流通股比例负相关。与大多数的研究结果一致，负债比例
与资产规模显著正相关，与获利能力正相关，与固定资产比例正相关。检验结果
显示负债比例与高管持股比例相关性不显著。资本结构与大股东持股比例负相
关，但不能通过显著性检验，没有证据表明大股东以债务融资降低股权代理成本
的行为。
对于公司价值方程，我们发现Q指标与内生变量负债比例显著正相关，与负
债比例的平方显著负相关。说明公司价值在一开始随着负债比例的提高而提高，
到达某临界值后随着负债比例的提高而下降，结合资本结构方程的检验，证实了
假设三成立。检验结果还显示，公司价值与高管股比例相关性不显著，这可能是
由于我国上市公司高管持股比例过低的原因(平均为O。00855％)。公司价值与大
股东持股比例显著正相关，这说明了股权集中更有利于提高公司绩效。
5．4联立性检验以及与单方程模型估计结果的比较
为了检验模型的联立性，我们先对资本结构方程做单方程回归。结果见表
5．3。计算残差u，fzbl的估计如下：
fzblu=一0．0468843qzb+O．07243561tgbl一3．292169999bl一7．574233dydgdbl—
1．026823 zzcds一0．11304349dzcbl—1．1477lzzcsyl+80．1131
u=fzbt+O．0468843qzb-O．0724356ltgbl+3．292169999bl+7．574233dydgdbl+
1．026823*zzcds+O．11304349dzcbl+1．14771zzcsyl—80．1131
把fzbl=fzblu+u代入公司价值方程，用qzb对fzbl、fzbl2、gggbl、
dydgdbl、fzblu进行回归，在不存在联立性的原假设下，fzblu的系数应该为0，
否则不为0，回归结果见表5．4，fzblu的系数显著不为O，说明联立性存在。
比较单方程模型和联立方程模型的估计结果(表5．2、表5．3、表5．5)。两
者存在明显差异。在单方程模型估计中Q指标与债务比例是显著负相关的，与债
务比例的平方显著正相关，而在联立方程中Q指标与债务比例正相关，与债务比
例的平方负相关，与理论分析一致。单方程估计结果负债比例与流通股比例正相
关，与资产规模、资产结构、总资产收益率负相关，联立方程估计结果负债比例
与流通股比例负相关，与资产规模、资产结构、总资产收益率正相关。单方程估
计Q指标与大股东比例负相关，联立方程估计Q指标与大股东比例正相关。估计
结果表明，在资本结构和公司价值之间存在双向作用关系。
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fzbl l coef． Std．Err． t P>I t l [95％Conf．Interval] ·-—-·--—-———-—-·～·-一⋯一～ qzb
1tgbl
gggbl
dydgdbl
zzcds
gdzcbl
zzcsyI
C0nS
一．0468843 ．0051395 啕．12 0．000 一．0569602 一．0368084
．0724356 ．0420766 1．72 0．085 一．0100539 ．1549252
-3．292169 12．91416 -0．25 0．799 —28．60988 22．02554
-7．574233 1．165758 喝．50 0．000 ．9．859657 —5．288809
一1．02鹋23 ．605984 -I．69 O．090 ．2．214831 ．1611856
一．1130434 ．0274182 -4．12 0．000 一．1667958 --．0592909
-I，14771 ．0265679 —43．20 0．000 一1．199795 —1．095624
80．1131 7．217406 11．10 0．000 65．96365 94．26254
表5．4联立性检验回归结果
reg qzb fzbl fzbl2 gggbl dydgdbl fzblu
Source I SS df MS 一⋯一J-—--·--·-·——-·-—一～⋯⋯一Model f 55805198．2 5 11161039．6
ilesidual l 65673735．6 4770 13768．0787 一⋯---w。·--·—·--—-----一一Total I 121478934 4775 25440．6144
Number of obs=
F(5，4770)=
Prob>F =
R-squared 一=
Adj R-squared 2
Root MSE =
4776
810．65
0．0000
0．4594
0．4588
117．34
qzb f Coef． 6td．Err． t P>l t I [95％Conf．Interval] ·—-—-—-·-—-一’‘。‘‘’‘’‘’‘。‘-·-。-‘-～ fzbl
fzbl2
gggbl
dydgdbl
fzblu
cons
-I．0491 13 ．0688081 -15．25 0．000 一1．184009 -．9142177
．001337 ．0000629 21．26 0．000 ．0012137 ．0014602
-10．11948 42．66986 ．0．24 0．813 -93．77207 73．53311
1．744954 3．692668 0．47 0．637 —5．494378 8．984287
3．182652 ．0770956 41．28‘0．000 3．031509 3，333795
43．90241 5．795896 7．57 0．000 32．53978 55．26504
9l
浙江大学博士学位论文中国上市公司赘本结构优化的理论和实证研究
表5．5公司价值方程估计结果
qzb f coef． Std．Err。t P>f t} [95％Conf。Interval] ·-u---—”-··—·-—⋯～·-—--⋯⋯～·—⋯一⋯-。“～——一一⋯一～ fzbl I 一．189871 1 ．0763993 ．2．49 0．013 一．3396489 一．0400933
fzbl2 f ．0018116 ．000072 25．16 0．000 ．0016705 ．0019528
gggbl l一24．96772 49．70428 -0．50 0．615 —122．41 1 72．4756
dydgdbl f -'25．56728 4．231978 -6．04 0．000 —33．86391 —17．27065
cons 184．2493 5．468117 33．70 0．000 173．5292 194．9693
5．5小结
本部分通过建立资本结构、公司价值的联立方程，扩展了已有研究仅考虑单
向影晌的估计结果。实证研究表明，我国上市公司资本结构和公司价值存在显著
的相互作用关系，公司价值越高、质量越高，越倾向于债务融资，与权衡理论、
信号理论一致：Q指标与负债比例显著正相关，与负债比例的平方显著负相关，
说明公司价值在一开始随着负债比例的提高而提高，到一定比例后随着负债比例
的提高而下降。检验结果还表明：负债比例、-Q指标与高管持股比例的相关性不
显著，可能是由于我国高管持股比例过低所致；债务比例与大股东持股比例负相
关，但不能通过显著性检验，没有证据证明大股东有以债务融资降低股权代理成
本的行为。公司价值与大股东持股比例显著正相关，这说明了股权集中有利于提
高公司绩效。与大多数的研究结果一致，负债比例与流通股比例负相关，与资产
规模、获利能力以及固定资产比例显著正相关。
浙江大学博士学位论文中嗣上市公司资本结构优化的理论和实证研究
6中国上市公司资本结构决定和动态调整实证研究
几十年来，国内外学者对企业资本结构进行了大量理论和实证研究，发展了
权衡理论、代理理论、信息不对称理论、基于控制权竞争的理论和产晶／要素市
场理论等多种资本结构理论。这些理论明示或暗示着相关因素对资本结构选择的
影响作用。在实证研究中资本结构决定因素的确定一般参考Harris和Raviv
(1991)以及Titman和Wessels(1988)的文献。Harris和Raviv(1991)指出：杠杆
水平随固定资产、非债务避税、增长机会和公司规模的提高而提高。随波动性、
广告费用、研发费用、破产几率、收益率和产品专用性程度的提高而下降。然而，
Titman和Wessels(1988)认为实证结果不支持非债务避税、波动性、担保(抵押)
价值或未来增长对债务比例的作用。Rajan和Zingales(1995)通过对西方主要工
业化国家的数据分析，表明不同国家的特定因素影响着公司的资本结构。Booth
等(2001)对lO个发展中国家的相关数据进行研究，显示了影响发达国家公司资
本结构的因素也影响着发展中国家的公司。
什么决定着中国上市公司的资本结构?尽管近十年来，有许多学者对这个问
题进行了研究，但是实证研究的结果却缺乏一致性。并且大多数的研究存在两个
缺陷：一、在研究中把观察到的资本结构作为最优资本结构，没有考虑资本结构
的调整成本。二、没有考虑公司资本结构的动态变化。早在1989年Fischer等就
提出了由于调整成本的存在，公司最优资本结构并非一个点，而是一个区间，区
。间的大小和资本结构调整的成本相关，并以此来解释类似的企业为什么有着不同
的资本结构。针对以上问题，本文首先对影响资本结构的因素尽可能地罗列出来，
筛选出影响公司资本结构的重要因素；然后建立一个资本结构的动态调整模型，
采用1998—2004年面板数据对我国上市公司资本结构的影响因素及其调整速度的
影响因素进行了研究。在模型中我们允许观察到的资本结构可以不是最优资本结
构，资本结构以及资本结构调整速度随时间和公司的不同而不同。通过研究我们
发现：在一般情况下公司的资本结构并非最优资本结构，从总体看我国上市公司
债务比例偏低；我国上市公司向最优资本结构调整的速度也比较慢，说明调整的
成本较高。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
0．I资本结构决定的动态模型
根据资本结构理论公司的最优资本结构是使公司价值最大的资本结构，这时
债务的利益与债务的成本相等，达到了均衡状态。但是，由于调整成本的存在，
公司一般不能使其资本结构处于最优状态。我们假设公司i在t时刻的最优资本结
构为C，
C=，(以，Df，Dt) (1)
其中，-，ff为根据资本结构理论在时刻t决定公司i的最优资本结构的因素
向量，DI为公司特征工具变量，口为时间特征工具变量。由上式可知，不同的
公司在同一时刻可能有不同的最优资本结构，同一公司在不同时刻也可能有不同
的最优资本结构。
假设公司i在时刻t观察到的资本结构为毛，在理想情况下，观察到的资
本结构即为最优资本结构，即有：厶=上：
然而，如果资本结构调整是有成本的，它们将不能完全调至最优状态，有
厶一厶．，=点，也一厶．。) (2)
其中以为调整参数，上式表明，调整结果和调整参数相关。当以=l时，在t
期刚好资本结构调整到最优；当瓯<l时，调整不足：当元>1时，公司资本结
构过度调整。我们可以把以视为公司资本结构的调整速度。坑可能随公司的变
化、时问的交化而变化。
磊=G(z。，包，Dt) (3)
其中，乙为一组影响资本结构调整速度的变量，q为公司特征变量，q为
时间特征向量。
改写公式(2)得
厶=(1一瓯比¨+4，丘(4)
其中：L：=ao+Σ伍，‰+Σ口，D，+Σ口，D， (5)
j i t
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瓯=Po+Σ反z。+Σ属4+Σ屈DI (6)
因此我们建立相应的动态资本结构模型如下：
L“=(I一民)厶-l+磊‘+地(7)
其中三日、磊如(5)、(6)式。
作为比较我们同时建立了不考虑调整速度，以观察值作为最优资本结构的静
态简单模型：
厶=‰+Σ乃‰+Σ乃Dj+Σ乃口+巩
6．2变量的选取
6．2．1资本结构的测量
如大多数研究，我们用账面总资产负债率表示被解释变量资本结构。首先因
为账面总资产负馈率数据容易获得并可准确计算；其次在企业再融资过程中，金
融机构、证券部门在考虑负债率时都是以账面资产负债率作为依据，企业也倾向
于重视账面负债率而非市场价值负债率；第三，市场价值负债率随市场的波动而
波动不能反映企业融资的结果。
6．2．2资本结构影响因素变量
最优资本结构的影响因素向量Y的确定，我们主要考虑第二、三部分的理论
预测结果、前人的实证研究结果以及数据的可获得性。我们选择了股权结构(流
通股比例NEGO、国家股比例STATE、第一大股东比例FIRST)、盈利能力(总资产
收益率AAPROF、净资产收益率NAPROF)、税率(实际所得税与利润总额比TA)【)、
公司成长性(主营业务收入增长率REVENC,RO、总资产增长率从GRo、净资产增长
率NAGRO、Q指标QZB)、资产构成(有形资产比率TANG)、非债务避税(折旧总
资产比NDTS)、公司规模(资产自然对数LNSIZEI、主营业务收入自然对数LNSIZE2)
等七种因素14个变量。为了避免共线性问题，并减少变量数，我们进行了变量的
相关性分析(见表6．1，p107，108)，剔除了相关系数绝对值较大，又具有多个
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同类性质指标的变量，最后确定了以下八项：流通股比例、国家股比例、总资产
收益率、实际所得税与利润总额比，总资产增长率、固定资产比率、非债务避税
(折旧总资产比)、总资产自然对数。公司特征工具变量用行业来反映，时间特
征工具变量用年份表示。变量名称、代码、计算公式见表6．2。
表6．2变量名称、代码、计算公式一览表
变量名称代码计算公式
资产负债率RATIO 负债总额／账面资产总额
流通股比例NE(m 流通股／总股本
国家股比例STATE 国家股／总股本
第一大股东持股比例FIRST 第一大股东持股数／总股本
总资产收益率从PROF 净利润／账面总资产
净资产收益率NAPROF 净利润／净资产
实际所得税与利润总额比TAX 实缴所得税额／利润总额
主营业务收入增长率REVENGR0 (当年主营业务收入一上年主营业务收入)／
上年主营业务收入
总资产增长率AAGR0 (年末总资产一年初总资产)／年初总资产
净资产增长率NAGRO (年末净资产一年初净资产)／年初净资产
Q指标QZB‘ (债务账面价值+股权市场价值)／有形资产
有形资产比率TANG 固定资产／账面总资产
非债务避税NDTS 当年固定资产折IN／总资产
资产自然对数LNSIZEI Ln(总资产)
主营业务收入自然对数LNSIZE2 Ln(主营业务收入)
(1)股权流通性。中国上市公司的股权结构特点是以国家股和法人股等非流通
股为主体，在董事会或监事会中几乎没有个人股东的代表，个人股东对公司治理
结构几乎不产生影响。而大多数流通股持股主体是小股东，他们即无监督管理者
的动机，也无监督管理者的能力，因此，管理层有意愿降低债务比率，规避风险。
同时控股非流通股大股东有股权融资的偏好，管理层按照非流通大股东的意愿决
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策，倾向于股权融资。故我们预测流通股比例与债务比率负相关。
(2)国家股比例。国有资产管理机构作为国家股的“代理人”，其在公司治理
结构中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效地监督，有时甚至会出现所
有权虚置缺位的情况。这使得国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，
进而导致管理者降低债务比率，规避风险。因此我们假设国家股比例与债务比率
负相关。
(3)盈利能力。理论上关于盈利能力和债务比例的关系给出了两种截然不同的
结论。权衡理论认为高盈利的公司有更强烈的动机利用债务避税，而啄序理论认
为高盈利公司可以有更多的利润作为投资的资金来源，可减少外部债务融资。大
多数的实证研究得出了盈利能力和债务比例负相关的结论。本文中对盈利能力选
择总资产收益率指标反映。
(4)税率。在理论上，税是影响资本结构的重要因素。边际税率越高企业会举
债更多以获得避税利益。由于我们无法获得企业的实际边际税率，我们用实际平
均税率分析税收对债务比例的影响，结果不能确定。实际平均税率用所得税比利
润总额确定。
(5)成长性。债务可以用来限制经理人任意决策所带来的代理成本，但同时债
务融资也可能使公司失去好的投资机会。高成长的公司一般有较多良好的未来投
资机会，因此不会把债务作为首选的融资方式。我们预期公司成长性和债务比例
负相关。本文中成长性用总资产增长率来衡量。
(6)有形资产比率。公司可以将债务融资获得的资金投资于高风险的项目，实
现财富从债权人大股东的转移，产生了债务的代理成本。有形资产可以用作抵押，
从而减轻这种代理成本。因此预测有形资产比例和公司债务水平正相关。在本文
中，有形资产比例用固定资产和总资产的比例表示。
(7)非债务避税。固定资产折旧等的税收减免作用称为非债务避税。非债务避
税对债务的避税作用有替代作用，因此推测非债务避税和负债率之间是负相关
的。参照Timan和Wessels(1988)的方法，我们用年折旧额和总资产比来衡量非债
务避税。
(8)公司规模。大公司相对于小公司有较强的抗风险能力，大公司薄产的可能
性较小，因此财务危机和破产成本较低，公司规模和债务比例正相关。但是，同
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小企业比较，规模大的公司通常倾向于向企业外部披露更多的信息，信息不对称
问题相对较小。公司会倾向于选择股权融资，公司规模和债务比例负相关。大部
分实证研究显示，公司规模和债务比例正相关，我们推测公司规模和债务比例正
相关。公司规模一般以总资产对数货主营业务收入对数衡量，由于总资产自然对
数和主营业务收入自然对数之间的强相关性(相关系数为0．794见附表1)，可任
选一指标衡量公司规模，在这里我们选择总资产自然对数。
(9)行业变量(S=(S1，S2，S3，S4，S5，S6，S7))为了控制不能由上述变量解释的
公司特征，我们加入了行业虚拟变量，si表示不同的行业，用行业变量表示受
公司影响，不受时间影响的因素。
(10)时间变量(Y--(Y1，Y2，Y3，Y4，Y5，Y6，Y7))Y1至Y7分别表示从1998年至2004
年。我们用时间变量反映公司所处环境的变化。
6．2．3资本结构调整影响因素变量
公司向最优资本结构的调整速度由调整的成本和调整的机会决定。调整成
本的存在，比如手续费、法律费用、投资银行费用，使公司资本结构常常处于次
优状态。只有当公司资本结构偏离最优资本结构足够大，调整带来的利益大于调
整成本时，公司才着手调整。资本结构调整分增量调整和存量调整，增量调整只
需要考虑再融资的方式，调整的成本较低，存量调整需要减少一种资金来源增加
另一种资金来源，调整成本较大。本文考虑成长性、盈利能力和公司规模对调整
速度的影响同时在模型中加入公司行业变量和时间变量。
(1)公司成长性。-二个高成长的公司存在更多的投资机会，需要增量资金的投
入，资本结构的调整可以通过增量融资实现，由于增量调整的成本较低，公司可
以有更多的机会、更低的成本进行资本结构调整，因此调整速度较快。预测公司
资本结构调整速度与公司成长性正相关。公司成长性用总资产增长率衡量。
(2)盈利能力。有较强盈利能力的公司，一般能产生较多的自由现金流量，企
业有较多的机会调整其资本结构，我们调整速度和盈利能力正相关。盈利能力用
总资产收益率表示。
(3)公司规模。公司规模我们仍然用总收入的自然对数衡量。如果存在调整的
固定成本，那么对于大公司而言相对的费用比例较低，因此大公司的调整速度应
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该较快。此外，大公司由于信息不对称问题较小，不管是债务融资还是股权融资
都比较容易获得，调整速度较快。但是大规模的公司存量资本大，如果通过增量
资金来源调整资本结构，调整速度较慢。我们不能确定公司规模和调整速度的关
系。
6．3样本选择、研究方法和实证结果分析
6．3．1样本的选择
本文选择我国沪市A股上市公司1998-2004年的相关数据。为避免异常值的
影响，从样本中剔除了ST、*ST公司，剔除了资产总额为0的公司，我们还剔除了
金融保险业公司和含B股的公司，为保证统计的显著性，剔除了公司数量少于
10家的行业公司。剩余公司274家，分属于7个行业大类，作为本文的研究样本。
6．3．2研究方法
介于我们所建立的模型是非线性的，我们用Levenberg—Marquardt方法求解
参数。由于用来评价线性回归方程拟合程度的统计检验t检验和F检验无法直接应
用于非线性回归，我们可以把线性回归的t检验和F检验应用于循环过程的最后线
性化方程，通过线性化法进行非线性估计的计算机程序为最后的线性化方程的估
计计算t统计量和相应的标准误差(这些标准误差都是一致的估计)，与t检验和
F检验不同，且2还是可以在通常意义下应用于非线性回归，(Robert．S和
Daniel．L。1999)．作为对照，我们同时建立了资本结构静态模型，在静态模型
中我们采用了1998—2004年7*274个样本数据，而在动态模型中，我们需要考虑资
本结构的调整，即要模型式子右边含有滞后一期的资本结构数据，因此我们考虑
1999-2004年6期的样本数据，在回归中为了消除共线性问题，我们去除了第一个
行业变量和第一年度变量。
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8．3．3实证结果分析
6．3．3．1描述性统计
7个行业大类样本1998—2004年资本结构的描述性统计结果见表6．3。由表6．3
可知，房地产行业和综合类公司资产负债率最高，邮电通信业资产负债率最低。
从趋势看大部分行业的资产负债率都呈上升趋势，样本平均负债率从1998年的
41．64％上升到2004年的50．99％，上升了约20％。表6．4给出了解释变量的描述性统
计。
表6．3 7个行业大类样本1998-2004年资本结构的描述性统计
行业大
公
1998焦1999燕2000年200l证2002焦2003焦2004芷
司
均值均值均值均值均值均值均值
类名称(标准(标准(标准(标准(标准(标准(标准
数
差) 差) 羞) 差) 差， 差) 差，
制造业
131
4l，17 40．79 43．22 44．94 46．34 47．85 49．6l
(s1) (16．35) (18．80) (18．87) (17．32) (17．41) (17．25) (17．76)
交通运
输、仓
17
36．76 33．69 36．11 35．39 42．60 46．66 46．58
储业(18．92) (16．65) (12．73) (15．03) (15．54) (16．77) (18．73)
(S2)
邮电通
信业IO
30．84 30．57 32．88 35．39 36．89 41．03 41，86
(s3)
(17．08) (20．22) (21．22) (22。48) (22．38) (25．94) (25．04)
批发和
零售贸24
37．08 41-62‘ 45．23 46．50 51．16 51．0l 53．32
易(S4)
(12．06) (18．42) (17．31) (17．58) (13．68) (12．70) (13．29)
房地产48．03 52．80 57．00 57．79 52．48 54．83 53．26
业(S5)
43
(16．38) (30．12) (36．s6) (49．55) (15．70) (17．83) (18．11)
社会服
14
39．34 42．6l 46．86 46．02 45．46 50．07 53．98
务(s6) (12．35) (13．04) (16．99) (24．99) (20．71) (20．63) (17．95)
综合类
35
43．52 48．78 51．07 54．55 53．77 56．26 55．24
(ST) (18．23) (17．64) (16．96) (21．47) (17．95) (15．18) (13．35)
41．64 43．05 45．93 47．43 鹳，05 50。09 50．99
总计274
(17．00) (21．12) (21．12) (26．54) (17．48) (17．50) (t7．43)
l∞
浙江大学博士学位论文中目上市公司资本结构优化的理论和实证研究
表6．4 解释变量的描述性统计
变量公司数最小值最大值均值标准差
ll_盯IO 1918 2．72 362．14 46．7356 20．4624
NBGo 1918 ．04 I．00 ．3840 ．1524
STATE 1918 ．00 ．89 ．2905 ．2565
FIlcsT 1918 ．00 88．58 42．8553 17．6583
从PROF 1918 -74．90 48-74 3．0883 6．5075
NAPRoF 1918 —13479．38 441．45 —2．4400 309．9756
TA)【1918 -124．04 207．71 17．7612 18。1368
RE、rENGR0 1918 -117．87 40067．71 52．9219 931．4545
AAGRO 1918 -80．40 945．95 18．1842 42．2594
N^GR0 1918 —3070．31 1664．50 12．4656 97．8446
QzB 1918 89．90 844．36 162．4320 66．5073
粼1918 ．13 94．14 33．9685 19．1242
NDTS 1918 ．00 ．82 ．1248 ．1032
LNSIZEI 1918 8．93 15．24 11．8028 ．9368
LNSIZE2 1914 5．64 15．68 11．0796 I．2226
6．3．3．2最优资本结构
静态模型的估计结果见表6．5。从表6．5．--／得：公司最优债务比例和流通股比
例、国家股比倒、盈利能力(总资产收益率)、非债务避税显著负相关，与总资
产增长率，企业规模(总资产自然对数)显著正相关，企业实际税率和有形资产
比例对资本结构的影响不显著。从200i年开始时间变量的影响都是显著的。但是
反映模型整体拟合程度的震2和调整的丑2均不蔼靠只有0．262和o．254。
动态模型的具体形式为：
lOl
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究翩册=n一(B0+州佩D·日l+朋朋凹·舰+黝·粥+船2·S2+
鼢·S3+职·S4+傩5·s5+懿6幸S6+傩7·s7+口挖·妇+口"·)，4+口¨·)，5+
Br5’)，6+占7’6+'，7))+艘E见i刀口+(Bo+州GR0+研+州撒DF+舵+
【捌SlZEL’B3+Bs2*S2+BS3*s3+Bs4*s4+BS5*s5+Bs6’s6+BSl’s7+
君歹2’谄+君Z3’y4+BT4+y5+君2丐+话+占?鼍’y7)*(AO+么1‘Ⅳ吕∞+
彳2+甜■7E十躬+．“尸ROF+A4+7XX+爿5+凡46RD+彳6+力i^，G+彳7+ⅣD稻+
，ts’LNslzEI+As2*s2+AS3*s3+AS4’s4+AS5’ss+AS6’s6+ASl’s7+
A化+y3+AT3+舛+彳¨o y5+彳”+y6+AT64 y7)
其中B类系数为调整速度的系数，A类系数为最优资本结构的系数，
PRE—RATIO为上一年度债务比例，该模型为非线性模型，我们用Levenberg—
Marquardt方法求解参数，在迭代30次后连续残差平方和之差小于1．000E-08停止
迭代，非线性回归结果见表6．6。从表6．6可知，最优资本结构(债务比例)与流
通股比例、国家股比例、非债务避税显著负相关，与盈利能力(总资产收益率)、
实际税率、公司规模(总资产自然对数)显著正相关，总资产增长率和有形资产
比率与资本结构的相关性不显著。与静态模型相比盈利能力的影响由负相关变为
正相关，与权衡理论预测结果一致，实际税率由关系不显著变为正相关，与预测
一致，总资产增长率由正相关变为关系不显著，另外动态模型的置2上升No．781，
说明动态模型整体拟合较静态好。对比结果见表6．7。
6．3．3．3调整速度
从表6．6中反映调整速度的B类系数可知，调整速度与成长性(总资产增长
率)、盈利能力(总资产收益率)显著正相关，与企业规模(总资产自然对数)
显著负相关，即成长性越好，盈利能力越强调整速度越快，这与我们之前的预测
一致，企业规模越大调整速度越慢。
把表6．6估计的参数值代入(6)式计算出调整速度以的值，并分别按行业、
时间、企业搜模统计结果如表6．8。从总体看，我国上市公司资本结构在向目标
方向调整，但调整速度较慢(平均调整速度为0．25)，这说明我国上市公司资本
结构调整的成本较高。分行业看，不同行业上市公司资本结构调整速度存在明显
差异，房地产行业向最优资本结构调整的速度最快，其次是交通运输、仓储
新江大学博士学位论文中周上市公司资本结构优化的理论和实证研究
业，社会服务业的调整速度最慢；从时间上看，2001年和2004年的调整速度较慢，
2002年的调整速度明显比其他年份快，这可能与2001年出台的‘上市公司新股发
表6．5静态模型的回归分析结果
COefficients(a)
Coefficients Standardized t Sig． 98％Confidence
Coefficients Interval for B
Model B Std． Beta Lower Upper
Error Bound Bound
l (Constant) 23．799 5．550 4．288 ．000 12．914 34．685
NE(抑啕．302 2．979 一．069 -3．123 ．002 一15．144 -3．460
STATE 一5．883 1．737 一．074 —3．386 ．001 -9．291 -2．476
从PRoF -1．202 ．065 一．382 —18．421 ．000 一I．330 -1．074
TAX 一3．407E-02 。023 一．030 —1．459 ．145 一．080 。012
从GRO 4．779E—02 ．010 ．099 4．779 ．000 ．028 ．067
TANG -4．026E—02 ．026 一．038 -I．528 ．127 一．092 ．01l
NDTS -37．570 5．133 一．189 —7．319 ．000 -47．637 -27．503
LNSIZEI 2．880 ．472 ．132 6，102 ．000 1．955 3．806
S2 -2．18t 1．813 一．026 —1．203 ，229 -5．736 1．375
S3 一1．78l 2．269 一．016 一．785 ．433 -6．231 2．669
S4 —1．903 1．576 一．026 —1．208 ．227 -4．993 1．187
S5 5．814 I．271 ． ．102 4，574 ．000 3．321 8，306
●
S6 —4．124 I．973 ’一．044 —2．090 ．037 —7．994 一．253
S7 2．752 1．381 ．045 1．992 ．046 ．043 5．450
Y2 ．531 I．519 ．009 ．350 ．727 -2．449 3．511
Y3 2．433 lJ 538 ．042 1．582 ．114 一．583 5．448
Y4 3．346 1．564 ．057 2．140 ．032 ．280 6．413
Y5 3．339 I．588 ．057 2．102 ．036 ．224 6．454
Y6 5．570 l‘593 ，095 3。497 ．000 2。446 8．694
Y7 6．193 1．625 ．106 3．812 ．000 3．007 9．379
a Dependent Variable：RATIO R Square=<)．262 Adjusted R Square=O．254
103
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表6．6动态模型的回归分析结果
Parameter Estimate Asymptotic Asymptotic 95％Confidence Interval
Std．Error Lower Upper
BO ．957028497 ，156607910 ．649851563 1，264205430
B1 ．005091197 ．o00409235 ．004288508 ．005893885
B2 ．023014621 ．001539237 ．019995500 ．026033741
B3 一．085308170 。012980656 一．1 10768940 一．059847399
Bs2 ．075561727 ．060861901 一．043815207 ．194938662
BS3 一．055052291 ．079265123 一．210526030 ．100421447
BS4 ．019747239 ．055860776 一．089820292 ．129314769
BS5 ．241141654 ．031248209 ．179850184 ．302433123
BS6 一．06583381I ．039724192 一．143750409 ．012082786
BT2 一．006637623 ．044455816 一．093835015 ．080559768
BT3 一．011835873 ．042996958 一．096171802 ．072500055
B14 ．336458195 ．042005565 ．254066824 ．418849567
BT5 ．027055963 ．043500845 一．058268311 ．112380237
B1『6 ．057051430 ．047413186 一．035936664 ．150059523
BS7 一．049286438 ．036578164 一．121032292 ，022459415
AO 一6．895182554 lO．901398097 -28．27761486 14．487249751
A1 -19．26724417 5。2775561 15 -29．61885094 -8．915637397
Jr2 —9．984457687 3．434584628 -16．72118748 -3．247727897
h3 ．155647770 ．049252201 ．059042559 ．252252980
A4 ．085496224 ．041278264 ．004531408 ．166461040
A5 一．006319354 ．004993913 一．0161 14612 ．003475903
^6 一．086634868 ．047167240 一．179150554 ．005880818
A7 —41．89844599 11．209109118 —63．88443483 —19．91245715
A8 5．216633319 ．931608872 3．389338925 7．043927713
AS2 —9．445420484 3．380537117 -16．07613935 -2．814701616
l舛
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
续表6．6动态模型的回归分析结果
Parameter Estimate Asymptotic Asymptotic 95％Confidence Interval
Std．Error Lower Upper
AS3 一．374441942 5．750462343 —11．65362565 10．904741762
AS4 -7．279759698 2．701688891 -12．57895887 -1．980560522
AS5 L 767161288 2．074839353 -2．312510475 5．826833052
AS6 16．923197663 4．596617047 7．90721 1644 25．939183683
AS7 9．662589516 3．023014401 3．733129808 15．592049226
J盯2 6．960586287 2．691414188 1．681540317 12．239632256
AT3 12．534037322 3．051746521 6．548221300 18．519853344
峨4 9．698023052 2．298519806
‘
5．189616625 14．206430478
AT5 23．567915343 3．266960678 17．159969783 29．976860903
AT6 13．796596935 2．971635671 7．967913495 19．625280375
R squared=0．781
表6．7静态、动态模型最优资本结构影响因素回归分析结果对比
模型NEG0 St^TE 从PROF TAX AAGRO 1W临N跏fS LNSIZEl R2值
动态负相关负相关正相关正相关不显著不显著负相关正相关0．262
静态负相关负相关负相关不显著正相关不显著负相关正相关0．781
行管理办法》有关，在2002年上市公司配股的家数从2001年的126家到2002年的
22家，配股金额从2001年的415．02亿元到2002年的54．57亿元：从企业规模来看，
显示出企业规模越大调整速度越慢。
我们用屯／‘来表示现实资本结构和最优资本结构的接近程度，称为资本结
构优化比例。表6．10给出了我国上市公司观察到的资本结构和最优资本结构预测
值之比(厶／L；)的描述性统计。当L，‘<1时，表明公司债务比例偏低，当
厶／艺>l时，表示公司债务比例偏高，当厶／丘=1时，现实资本结构就是最优资
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
本结构。由表6．9可见，资本结构优化比例呈波动性，1999年最高达0．9557，2003
年最低为0．7136， 样本公司平均资本结构优化比例小于l，这说明我国上市公
司的股权融资偏好确实存在。我国上市公司资本结构优化比例分布见图6，1．
表6．8调整系数暖的统计分析
样本数最小值最大值均值标准差
按行业分类计算
制造业792 —1．60 1．23 ．1454 ．2442
交通运输、仓储业102 一．39 4．67 ．3031 ．5552
邮电通信业60 一．37 ．63 ．1453 ．2220
批发、零售贸易144 一L 66 2．66 ．2069 ．3536
房地产业252 一1．76 1．67 ．3745 ．2880
社会服务业84 一．9l 1．13 7，119E-02 ．2803
综合类210 一．79 1．12 ．1280 ．2515
按年份计算
1999盆274 —1，76 1．31 ．1795 ，2769
2000篮274 一．95 4．67 ．1895 ，4230
2001年274 一．91 1．13 。1017 ．2422
2002矩274 一．73 2．31 ．4184 ．2647
2003焦274 ～．50 1．59 ．1404 ．2144
2004年274 —1．66 1．12 ．1085 ．2484
按规模分类计算
Lnsizel≥13 184 一．88 4．67 ．1114 ，4570
12≤Lnsizel<13 468 一．95 2．66 ．1621 ．2548
儿≤Lnsizel<12 705 一1．76 L 67 ．2226 ：2731
Lnsizel<11 286 一1．60 1．15 ．2039 ．3236
习t6-9 资本结构优化比例厶，‘描述性统计
样本数最小值最大值平均值标准差
1999矩274 ．09 3．97 ．9557 ．4845
2000矩274 ．05 3．64 ．8833 ．4162
2001焦274 ．09 5．30 ．8225 ．4399
2002焦274 ．16 2．55 ．8767 ．3544
2003焦274 ．06 1_60 ．7136 ．2563
2004焦274 ．1l 2．23 ．8451 ．3082
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
6．4小结
本部分通过建立一个动态的资本结构模型，研究最优资本结构的决定因素和
影响资本结构调整速度的因素以及资本结构调整的速度和资本结构的优化比例。
研究发现：我国上市公司最优资本结构与流通股比例、国家股比例、非债务避税
显著负相关，与盈利能力、实际税率、公司规模显著正相关，资本结构与总资产
增长率和有形资产比率的相关性不显著。我国上市公司的资本结构调整速度与成
长性、盈利能力显著正相关，与企业规模显著负相关，即成长性越好，盈利能力
越强调整速度越快，企业规模越大调整速度越慢。从总体看，我国上市公司向最
优资本结构调整的速度比较慢，说明在我国资本结构调整的成本较高，在不同时
期，资本结构调整速度显示出波动性，我们认为主要是因为融资政策和融资环境
的变动引起资本结构调整速度的变动。我国上市公司的平均资产负债率低于最优
资本负债率，这说明我国上市公司的股权融资偏好确实存在。
1999年资本结构优化比例分布2000'年资本结构优化比例分布
107
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
2001年资本结构优化比例分布
2003年资本结构优化比例分布
2002年资本结构优化比例分布
2004年资本结构优化比例分布
图6．1 1999-2004资本结构优化比例分布
l憾
盛皇∽
8J
盏
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∞ 霎N o'
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浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
7研究的主要结论和局限性
本部分首先总结全文的主要结论，并分析这些结论对优化我国上市公司资本
结构实践的意义，最后指出本文研究的不足。
7．I研究的主要结论和实践意义
本文认为资本结构优化目标是资本结构研究的起点，作为一个合理的资本结
构优化目标必须具备可计量性、单值性、可控性、综合性和长期性特征，本人认
为企业价值最大化是资本结构优化的理想目标。在中国特定时期特殊的股权结构
下，流通股股东和非流通股股东追求的目标不同，流通股股东追求的是股价最大
化，非流通股股东追求的是账面价值最大化，在非流通股大股东控股的情况下，
公司资本结构决策的目标偏离了优化目标。中国上市公司的负债比例从总体看是
偏低的，研究结果显示，从1998年到2004年，各年的平均资本结构优化比例均小
于1，说明实际债务比例低于最优债务比例，由此可见我国上市公司的股权融资
偏好是的确存在的。
本文认为上市公司资本结构决策目标异化是产生股权融资偏好的主要原因。
研究结果显示在股权账面价值最大化和股价最大化两种不同目标下，公司选择融
资方式时对新项目报酬率高低要求的顺序是相同的。但是在两种目标下，选择不
同的融资方式对新项目报酬率的要求范围不同。在股权账面价值最大化目标下，
股权融资的范围包含了股价最大化目标下股权融资的范围，也就是说在股权账面
价值最大化目标下，公司有更多的机会选择股权融资。但是在股市低迷，股价接
近甚至低于账面价值时，这种差异减弱消失。然而，最根本的办法是实现股权全
流通。
本文对我国上市公司从1998年到2004年的融资行为进行了分析。研究结果显
示内部融资是上市公司资金的主要来源，其次是金融机构借款，最后是资本市场
股权再融资和债券市场融资。总体看企业间接融资比例在上升，直接融资比例在
下降。这可能是由于部分企业已失去了从金融市场融资的能力，只能依靠金融机
构获得所需资金。在债务融资中，绝大部分是金融机构借款，企业债券所占比例
非常低。作为债务融资工具，企业债券和金融机构贷款，不仅在募集方式和筹资
成本上存在很大差异，在对经理人的约束功能上也存在较大的差异。发展企业债
lll
浙江大学博士学位论文中宦上市公司瓷本结构优化的理论和实证研究
券市场，提高企业债券融资比例，可以降低企业融资成本，强化上市公司债务融
资约束，从而优化企业资本结构，提高公司价值。
本人认为我国上市公司的融资结构受融资渠道和融资环境的影响。在我国的
融资实践中，企业的资金来源渠道狭窄，资金需求缺口大，供企业融资选择的余
地非常小，上市公司的融资结构和各种资金的可获得性有关。融资环境同样影响
着融资结构。在融资政策不确定情况下，由于股权融资赋予企业更多的灵活性和
自主权，企业为了保持再融资能力，会努力争取每一次股权融资机会。此外资本
市场波动也对上市公司的融资行为产生影响，当股市低迷时，股价接近或低于股
权账面价值，股票价值被低估时，老股东将会在发行新股中遭受损失，公司倾向
于举债；当股价上涨，股票价值被高估，新发行溢价较高时，老股东可从新发中
获利，倾向于股权再融资。
公司价值最大化是资本结构优化的目标。资本结构的选择对公司价值产生影
珥鲁，反之公司现有价值又影响着资本结构选择。本文在我国现有的殷权结构下对
公司价值和资本结构的相互作用关系进行了实证研究。研究结果表明，我国上市
公司资本结构和公司价值存在显著的相互作用关系，公司价值越高、质量越高，
越倾向于债务融资，与权衡理论、信号理论一致；公司价值与负债比例显著正相
关，与负债比例的平方显著负相关，说明公司价值在一开始随着负债比例的提高
而提高，到一定比例后随着负债比例的提高而下降。研究结果还表明：资本结构、
公司价值与高管持股比例的相关性不显著，这可能是由于我国高管持股比例过低
所致：资本结构与大股东持股比例负相关，但不能通过显著性检验，不能说明大
股东有以债务融资降低股权代理成本的行为。公司价值与大股东持股比例显著正
相关，这说明了股权集中：fi-币J子提高公司绩效。与大多数的研究结果一致，负债
比例与流通股比例负相关，与资产规模、获利能力以及固定资产比例显著正相关。
公司最优资本结构与公司特征、公司所处环境有关，当公司特征、所处环境
发生变化时，公司最优资本结构发生变化。我们必须要通过调整资本结构使其处
于最优，但是调整是有成本的，当调整的成本大于调整带来的剩益时，公司将选
择不调整，因此我们观察到的资本结构并非公司的最优资本结构。公司资本结构
的调整成本越高，平均偏离最优资本结构的幅度越大。本文通过建立一个动态的
资本结构模型，研究最优资本结构的决定因素和影响资本结构调整速度的因素以
及资本结构调整的速度和资本结构的优化比例。研究结果表明：我国上市公司最
浙_江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
优资本结构与流通股比例、国家股比例、非债务避税显著负相关，与盈利能力、
实际税率、公司规模显著正相关，最优资本结构与总资产增长率和有形资产比率
韵相关性不显著。我国上市公司的资本结构调整速度与成长性、盈利能力显著正
相关，与企业规模显著负相关，即成长性越好，盈利能力越强调整速度越快，企
业规模越大调整速度越慢。总体上看，我国上市公司资本结构在向目标方向调整，
但调整速度较慢(平均调整速度为0．25)，这说明我国上市公司资本结构调整的
成本较高。研究发现，不同行业上市公司资本结构调整速度存在明显差异，房地
产行业向最优资本结构调整的速度最快(平均调整速度0．375)，其次是交通运
输、仓储业，社会服务业的调整速度最慢(O．071)，不同时期上市公司资本结
构调整的速度也不同， 2002年的调整速度明显比其他年份快(平均调整速度
0．418)，其他年份平均调整速度在0．1—0．22．问，这可能与2001年出台的相关融
资政策有关。我国上市公司的平均资产负债率低于最优资本负债率，资本结构优
化比例最高的是1999年为0．9557，最低的是2003年为0．7136，其余年份在O．8-o．9
之间，2004年样本公司的平均负债率为50．99％，最优平均负债率为60．34％
(50．99％／0．8451)，还可以提高近10个百分点。
7．2研究的局限性
I．本文在实证研究中有关变量的计量是否恰当，还需要进一步研究的验证改
进。在本文中，我们用修正的托宾的Q值表示公司的价值，尽管在现有的许多文
献中也是如此，但对于公司价值还有很多其他的反映指标，也有不少文献用托宾
的Q值表示公司的成长性，对公司价值的计量问题有待进一步的研究；’ 。
2．在资本结构及其调整速度影响因素研究中，具体的环境影响因素还有待作
出进一步研究。为了减少变量数，也未能找到更好的变量，我们用行业变量来反
映其余的公司特征。用时间变量反映环境的变化，因此我们无法具体验证有哪些
环境因素影响着公司最优资本结构和资本结构调整速度，也不能从制度建设方面
提出加速资本结构调整速度的具体政策建议。
浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
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浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
后记
当论文写作终于完成时，我并没有能松一口气，反而变得更加的不安了，
我不知道我的论文将会得到怎样的评判。从15岁来到杭州上大学时，就梦想
着能拿到博士学位，转眼25年过去了，还在不安中等待。攻读博士学位是艰
苦的，对我来说更加艰苦，我自认为学经济的悟性不高，几次想放弃，是我的
导师姚先国教授、同事、同学和家人的鼓励才使我坚持了下来。
在这里我要衷心感谢我的导师姚先国教授。从论文的选题、研究思路、论
文框架的设计等方面，无一不凝结着导师的辛劳。姚老师的悉心指导和严格要
求使我受益匪浅。在论文写作过程中，他总是在百忙中抽出时间，及时给与指
点；在困惑时，是他的鼓励使我坚持了下来。师恩难忘。
感谢王维安教授、陈凌教授、戴志敏教授、李金珊教授、金雪军教授、罗
卫东教授、陈建军教授等，他们给与了我很多的指点和帮助。感谢论文匿名评
审专家对论文提出的宝贵意见和指点。感谢我的师兄妹们为我提供了帮助。
最后，我还要感谢我的爱人邵少敏和经常给予我电脑技术上帮助的儿子邵
林博，感谢我的父母、兄妹。感谢他们的支持和鼓励。
林伟
2006年9月于杭州文锦苑
中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究
作者： 林伟
学位授予单位： 浙江大学
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