Y嘶Q5衫矿
硕士{i}f’炎生学位论文
新疆大学
论文题目(中文)：
论文题目(英文)：
研究生姓名：
学科、专业：
研究方向：
企业财务危机成本研究
Research Oil Financial Crisis Cost of
Enterprises
邱媛媛
政治经济学
现代企业制度研究
导师姓名职称：吴一丁副教授
论文答辩日期2006年6月3日
学位授予日期年月日
摘要
Y 901053
财务危机成本一说最早见于梅耶斯提出的权衡模型(Trade—offModel)理论，“权
衡理论”是在“MM理论”的基础上发展而来的，是对“MM理论”的一项卓有成效的补
充。按照西方学者的观点，“财务危机成本是在财务管理出现技术上的问题或者在企业
破产的情况下所形成的直接成本和间接成本”。其中，直接成本包括履行破产程序及开
展破产工作的费用以及因破产所导致的企业无形资产的损失；间接成本则包括发生财
务危机但尚未达到破产地步时，经营管理所遇到的工作障碍对企业价值的贬值，以及
企业债权人与企业决策者之间的矛盾与斗争所影响的企业价值的贬值。
企业财务危机成本研究对于保护投资者和债权人的利益、对于经营者防范财务危
机、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有极其重要的理论价
值和实践价值。企业财务危机成本研究属于基础经济学研究领域，对于现代企业制度
研究而言，财务危机成本集中体现在上市公司调整资本结构与股权结构的方面。财务
危机将会影响企业的经营绩效，所造成的财务危机成本大小是影响企业资本结构决策
的一个非常重要的因素，而资本结构是现代制度经济学范畴研究的一个重要问题。因
此，财务危机成本研究有助于制度经济学中企业产权理论、资本结构理论、股权理论、
信号传递理论等其它理论的发展和推进。
本文通过对上市公司财务危机成本理论的研究背景及国内外财务危机成本理论经
典文献的回顾，吸收了已有的研究成果，运用制度经济学的相关理论对上市公司财务
危机成本问题进行分析研究。通过对“基于米勒修正的MM理论的财务危机成本分析
模型”、“财务危机成本率方法”、“经营业绩变化法”、“公司价值法”四种财务危机成本
计算方法的原理及方法适用性的分析比较，结合中国上市公司的现状，本文最终采用
经营业绩变化法作为财务危机成本估算的方法。本文从1998年深沪两市曾因财务状况
异常被宣布为“ST”的A股股票中选取26家“ST”公司，剔除一些不合理因素最终确定
11家ST公司作为财务危机成本估算的研究对象，选用资本支出CAPX、经营活动产
T
生的净现金流、现金及现金等价物净增加额NCF的指标数值进行财务危机成本的分
析。而这11家“sT”公司集中反映了上市公司陷入财务危机的直接原因，同时通过所
选取的财务指标测算反映了上市公司财务危机成本的主要特征，具有普遍的代表性。
此外，本文通过对新疆sT公司的相关财务指标计算，探析了新疆sT公司产生财务危
机成本的特征。
通过所选1998年深沪两市曾因财务状况异常而被宣布为“ST”的公司和新疆sT公
司的财务危机成本分析，本文发现我国某些出现财务危机的上市公司的财务危机成本
表现出极其不平衡的特征：另外，某些样本公司的财务危机成本表现为负数，换句话
说，该公司的财务危机成本表现为收益，直接推动了企业业绩的改善。但进一步的研
究表明这种收益往往是通过关联交易或者靠虚假利润、政府补贴、巨额债务重组实现
的。
II
关键词：财务危机；财务危机成本；上市公司
Abstract
Research on financial crisis cost saying sees Myers to propose most early measures
the model rTrade DOff Model)the theory,”measures the theory”is in”the MM theory”in
the fotmdation develops but comes．is to”the MM theory”a fruitful supplement．”The direct
cost and the indirect cost which according to the western scholar's viewpoint，the research
on financial crisis cost is appears in technical in the financial control the question or in
which the enterprise goes bankrupt the situation forms”．Among them，The direct cost
including fulfills the bankrupt procedure and the development bankruptcy work expense as
well as the enterprise intangible asset loss which because goes bankrupt causes；The indirect
cost then includes has the financial crisis but not yet to aclfieve when bankrtIpt situation，
manages work barrier which the administration center meets to enterprise value depreciation，
as well as between the enterprise creditors and the enterprise policy—maker’S contradiction
and the straggle affects enterprise value depreciation．
The research on finance crisis cost of enterprises regarding protects the investor and
creditor’S benefits，guards against research on the financial crisis regarding the operator,
monitors regarding the govemment control section goes on the market the company quality
and the stock market risk，all has the extremely important theory value and the practice
value．The enterprise research on finance crisis cost belongs to the foundation economic
research area，says regarding the modem enterprise system research，the research on
financial crisis cost centralism manifests is going on the market the company to adjust the
capital structure and the stockholder’S rights structure aspect．The financial crisis will be
able to affect the enterprise the management achievements，will create the research on
financial crisis cost size will be affects the enterprise capital structure decision·making an
extremely important factor,but the capital stmctare will be a modem system economic
l¨
category research important question．Therefore，the research on financial crisis cost is
helpful in the system economic the enterprise property right theory,the capital structural
theory,the stockholder's rights theory,the signal transmission theory and SO on other
theories development and the advancement．
Tllis article through to goes on the market the corporate research on finance crisis cost
theory background and the domestic and foreign research on financial crisis cost theory
classical document review,has absorbed already the research results which has，to goes on
the market the corporate finance crisis cost question using the system economic related
theory to conduct the analysis research．Through to”the删theory research on financial
crisis cost analysis model which revises based on Mill”，’’the research on financial crisis cost
rate method”，”the management achievement changes the reduction”，’’the company value
law”four financial crises cost finding methods principle and the methods serviceable
analysis comparison，unifies China to go on the market company’S present situation，this
article finally uses the management achievement to change the reduction to take the
research on fmancial crisis cost estimate the method．This article from 1998 the Shenzhen
and Shanghai two cities once because the financial condition exceptionally by the
announcement was”ST’’in A stock selects 26”ST”the company,rejects some unreasonable
factor finally to determine l l ST Corporation took the research on financial crisis cost
estimate the research object，selects capital outlay CAPX，management produces the net
cash class，the cash and the cash equivalent only increases volume NCF the target value to
carry on the research on financial crisis cost the analysis．But this 1l”ST”the company
concentrated reflection went on the market the company to fall into the financial crisis
immediate cause，at the same time through the financial norm which selected surveys had
reflected went on the market the corporate finance crisis cost main characteristic，had the
universal representation．In addition，this article through to the Xinjiang ST Corporation’S
related financial BOnn computation，searched analyzes Xinjiang ST Corporation to have the
TV
research on financial crisis cost characteristic．
Through elected in 1998 the Shenzhen and Shanghai two cities once because of the
financial condition exceptionally but by the announcement WaS”ST”the company and the
Xinjiang ST Corporation’S research on financial crisis cost estimate analysis，this article
discovered OUr country certain appeared the financial crisis to go on the market company’S
research on financial crisis cost to display extremely not the balanced characteristic；
Moreover，certain sample companies’research on financial crisis cost performance are the
negative numbers，in other words，this company’S financial crisis performance is the income，
impelled the enterprise achievement improvement directly．But the further research
indicated this kind of income often is or depends on the false profit，the govemment subsidy,
the large amount debt reorganization realization through the connection transaction．
Key word：The financial crisis；The financial Crisis Cost
The market the company
V
第一章引言
第一章引畜
、上市公司财务危机成本的研究背景和研究意义
(一)研究背景
上市公司是现代公司制的最高形式，相对于传统型企业和一般公司型企业来说，
上市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充能力较强等优势，已成为现代市场经
济中最具活力和发展潜力的企业组织。在我国，随着证券市场的快速发展，上市公司
数量逐年增多，规模逐年扩大，结构不断优化，运作不断规范，越来越多的投资者通
过证券市场进行投资，既为上市公司输入了紧缺的资金，又为自己带来了投资收益。
由于上市公司在激烈的商品生产、交换和获取生产要素的竞争中，必须遵循优胜劣汰
的自然规律，一些公司因为治理结构失衡，公司管理层素质低下，导致投资决策失误，
生产经营管理混乱，公司业绩逐年下降，出现亏损、财务状况异常甚至出现更严重的
情形，最终受到特别处理，甚至面临退市的危险，使投资者、债权人遭受巨大损失。
自从1998年3月16 Et中国证券监督管理委员会颁布了证监交字[199816号文件
《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》以来，沪深两市的ST公
司逐年增加。1998年沪深两市上市公司总数为851家，其中sT公司数为27家，sT
公司所占比重为3．17％；1999年沪深两市上市公司总数为949家，其中ST公司数为
58家，ST公司所占比重为6．11％；2000年沪深两市上市公司总数为1088家，其中ST
公司数为83家，ST公司所占比重为7．63％；2001年5月沪深两市上市公司总数为1129
家，其中ST公司数为107家，ST公司所占比重为9．48％。
1998年4月27日，“辽物资”(000511)成为首家特别处理上市公司，截至2001
年5月，沪深两市曾被宣布为ST的共有121只股票(包括A股和B股)，107家上市
公司。这些公司被特别处理的原因不尽相同，但它们大多数是由于“财务状况异常”而
企业财务危机成本研究
被特别处理的，而且近半数是制造类公司。上市公司遭到特别处理之后，不但ST公
司本身承受巨大压力，要在证监会的严格监控下努力改善生产经营状况，清理不良资
产，注入优质资产，以求尽快摘去ST帽子恢复为正常上市公司；ST公司的投资者、
债权人的合理收益也将受到威胁，不仅资产保值增值的目标无法实现，可能还会血本
无归。
在财务危机成本理论方面，我国的研究非常缺乏。目前国内的学者主要集中在有
关财务危机的涵义解释、有关预测变量类型的选择以及财务危机预测研究方法的选择
上。企业陷入财务危机必然产生财务危机成本，从而造成极其严重的经济利益损害，
如企业投入血本无归或股东机会成本损失等等一系列的问题。面对企业市场化程度日
益提高的当代经济发展现状而言，国内经济学界对于企业财务危机成本及其相关理论
的研究几乎没有，这无疑将会造成理论与实践相脱节，没有相关理论的指导，必然导
致国内的ST公司本身的恢复与调整受到限制。本文试图通过企业财务危机成本的估
算分析，努力在这一研究领域提供一些可供参考的研究思路和方法，用于上市公司调
整资本结构，防范财务危机的产生进而减少或避免企业价值的损失。
(二)研究意义
市场的激烈竞争和企业内外环境的复杂多变，使得企业财务危机预警成为目前理
论界和实业界非常关注的问题。企业存在的目的就是以其所掌握的经济资源去创造更
大的经济财富，实现其资产的不断增值。但是，并不是每～个企业都是一贯幸运的，
企业经营过程中的诸多因素，例如经营管理者本身的业务素质和管理经验等等，均可
能使企业陷入财务危机。就大多数情况而言，由于企业经营所导致的财务危机非但不
能使企业实现资产增值，相反却有可能使企业因此而不能清偿到期债务甚至面临破产。
“冰冻三尺非一日之寒”，企业陷入财务危机是～个渐进的过程，通常从财务正常渐渐
发展到财务危机。实践中，大多数企业的财务危机都是由财务状况正常到逐步恶化，
最终导致财务危机或破产的。诚然，我们可以选出某种预警模型，通过对上市公司公布的
数据筛选或对某一研究对象进行观察，确定危机预警临界值以便及早发出企业经营和
2
第一章引言
财务状况恶化的信号。然而，即使这些方法的运用效果再好，还是具有滞后性，更重要
的是，即使发出了财务预警信号，对企业的实际可操作性仍然很低，毕竟如果没有现
实损失出现，企业的任何调整都有风险，并将会直接影响投入与产出的比例。针对这
种情况，研究者不如换个角度，从对企业财务危机成本的分析入手，通过财务危机成本
的估算，尽量降低财务危机的成本，使企业产生财务危机之后最大限度的减少危机成本
的损失．才不失为一种可行性、操作性都比较强的思路。因此，研究财务危机成本具
有极其重要的现实意义。大量的理论和实证研究均表明：财务危机能够影响公司的绩
效，发生财务危机是有成本的。财务危机成本的大小是影响企业资本结构决策的一个
非常重要的因素。
对于上市公司本身来说，财务危机成本研究的理论意义在于为出现财务危机的上
市公司和已经被宣布为ST公司的那些企业提供减少危机成本、降低损失的理论方法。
另一方面，财务危机成本研究的现实意义在于找出财务危机的症结所在，制订正确的
经营策略及财务政策，做出补救措施如加强主业经营、及时重组等，扭转不利局面，
防止陷入财务危机的公司遭到退市处理或为企业降低破产成本。我国目前上市公司的
股权结构中，法人股和其他流通股所占比例逐年增大，越来越多的企业、自然人投向
股票市场，有效的上市公司财务危机成本研究对于公司调整经营策略、改善经营环境
以及稳定股民、稳定股市同样具有积极的现实意义。
对于政府来说，财务危机成本研究有利于政府改善资源的宏观配置，有效控制那
些处于ST边缘、发展前景较差的上市公司的政府援助，以减少国有资产流失，有助
于资源优化配置。就中国的国有企业现状而言，政府在不同程度上对一些陷入财务危
机但对国民经济有重要影响的上市公司给予援助，在进行经济援助时，政府要衡量各
方面因素，其中待援助公司的生存能力是一个重要的考虑因素。政府有关部门可以应
用财务危机成本研究来评价其生存能力，在此基础上决定是否给予其援助。
对于银行等金融机构和债券持有人这些债权人来说，如果接受贷款的上市公司或
发行该债券的上市公司陷入财务危机，就将面临无法全额实现债权、呆账坏账增加的
企业财务危机成本研究
危险。对于陷入财务危机公司的关联企业来说，也存在出现巨额坏账的可能，而且如
果上市公司之闯普遍使用商业信用，则有可能出现多米诺骨牌式的连锁反应，后果将
不堪设想。通过财务危机成本研究，银行就可能在决定是否贷款时或是在制订监督现
有贷款的政策时，用财务危机成本来评价贷款申请人或贷款人所面临的财务失败成本，
以确定贷款额度：债券持有人则可以根据财务危机成本估算结果了解所投资公司偿还
本金、支付利息的可能性；关联企业可以调整资产结构挽回不利局面。
对于投资者来说，有效的财务危机成本估算能够为其投资决策提供依据。基于我
国上市公司的具体情况，国家股在上市公司股本总额中的比重虽然呈逐年下降的趋势，
但在根本上仍然是“一股独大”，因此，财务危机成本研究在一定程度上有助于资产的
保值增值。
第二章国内外上市公司财务危机成本研究的文献综述
第二幸圈丙外丘布公司幼劈危机
成本研宓豹吏南￡偿进
Wruck(1990)所认识到的：“处于财务危机的企业面临多变的情况，对企业价值和
权利人的多重影响，加上请求权利人之间的利益冲突，使得如何估算财务危机成本成
为一个信息难题”。1根据Wruck的看法，财务危机成本包括三部分：一是法律、管理
和咨询费用；二是间接成本，包括因财务危机影响到企业经营能力，至少减少对企业
产品的需求，以及在《破产法》第十一章所规定的下没有债权人许可不能作决策等；
三是管理层花费的时间和精力，不过，Wruck承认：“这方面的估计很困难"。2Kose(1993)
认为，财务危机成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入的减少和永续经营价值的
减少，以及其他非直接成本如托宾q系数(指企业市场价值与其资产重组成本之间的
比率)，研究和开发费用等”。3特里萨则在“企业流动性、债务杠杆和财务危机成本的
会计衡量方法”一文指出：“财务危机成本是指资产重组或债务重组成本”。在特里萨所
建立的模型里，它实际上是把托宾q系数、研究和开发费用以及广告和资本费用都归
为财务危机成本。这与学术界对破产成本的处理方法(如Altman的方法1大体相似。
Brealey,Myers and Marcus则给出一个财务危机成本的定义是：“从破产或破产前经营决
策的扭曲中产生的成本”，4在他们看来，破产成本也是财务危机成本的一部分。Ross
把财务危机成本分为直接财务危机成本和问接财务危机成本。前者包括与清偿或重组
相关的法律、会计和行政费用，间接成本则指对企业经营能力的伤害。像Wrack一样，
1 Wruck，K．H．“Financial Distress，Reorganization and Organizational Efficiency”，Journal ofFinancial Economics，
27(1990)，pp 419
2 Wruck，K．H．“Financial Distress，Reorganization and Organizational Efficiency”，Journal ofFinancial Economics，
27(1990)，pp 419．
3 John，Kose．“Managing Financial Distress and Valuing Distressed Securities：A Survey and A Research Agenda”，
Financial Management，13(1993)，PP 60
4 Brealey，Richard A，Myers，Stewart C，and Marcus，Alan．J，Fundanmentals of Corporate Finance
(McGraw-Hill，lUC．，1991)，PP．393—400．
5
企业财务危机成本研究
Ross同样承认：“尽管这些成本存在是很显然的，但它们都相当难以计量。”5
从财务危机成本与企业价值之间的关系引发了理财学说中一个尚未解决的重大问
题，即财务危机成本对企业最优资本结构的影响。西方学术界一直存在一种根深蒂固
的看法，认为财务危机的代价很高，会深刻地影响到企业最优资本结构。例如泰特曼
在比较高负债企业陷入财务危机之前与低负债企业的业绩表现后得出结论：高负债的
企业比起低负债的企业在行业不景气时更容易失去市场，特别是有大量研究和开发费
用的企业。6布雷利、梅耶斯和马考斯曾就财务危机成本与企业价值之间的关系提出如
下公式：
财务危机企业价值=企业全部权益融资的价值+税收利益现值一财务危机成本现
值(其中：财务危机成本现值=财务危机概率x预期危机成本)7
布里埃尔·哈瓦维尼克劳德·维埃里(美)著的《经理人员财务管理》认为“财务危机
成本是企业过量借贷，难以还本付息所承担的，并降低企业价值的直接和间接成本。”
财务危机成本可分为财务危机直接成本和财务危机问接成本。财务危机直接成本
(direct costsoffinancial distress)是企业依法破产时实际支付的费用。破产是一个法律过
程，企业将其所有权让渡给债权人，与之相关会发生一系列费用，包括诉讼费、管理
费、律师费、评估费和顾问费等。然而，使得企业宣布破产的可能性是企业陷入无法高
效率地运营的境况。在企业宣布依法破产之前，可能已经承担了巨大的财务危机间接
成本(indirect costs offinancial distress)：由于企业负债过多，企业不得不通过放弃有价
值的投资机会、减少研究开发费用、缩减市场开支来积累现金并避免破产；消费者可
能会因此对企业的长期生产能力和服务能力产生质疑，最终决定消费其他公司的产品：
供应商可能会因此拒绝向该企业提供商业信用；优秀的员工可能会因此离开企业；管
理者、股东、债权人和员工之间可能会因此产生矛盾，因为每个团体都会为了自己的利
5 Ross，Stephen A，Westerfiled，Randolph W，Jaffe，Jeffrey L．，and Roberts，Lordon s Corporate Finance(Richard
1)，hwinlnc．，(1995)，pp 453
6 Titman，Sheridan，and Wessels，Roberto，“The Determinants of Capital Structure Choice”，Journal of
Financial Economics，13(1984)，pp 140
7 Brealey，Richard A，Myers，Stewart C，and Marcus，Alan J，Fundanmentals of Coq，orate Finance
(McGraw-Hill，IRe，1991)，pp 393．400
6
第二章国内外上市公司财务危机成本研究的文献综述
益而实行不同的战略。所有这些间接成本都会给企业价值带来负面影响，并随着企业
负债额增加，这些影响越来越显著。也就是说，财务危机本身并不重要，而它一旦发
生，企业就必须承担新的成本，这会减少企业资产创造的预计现金流。换句话说，如
果财务危机是无代价的，那么它就不会影响企业的价值。
一、权衡理论中的财务危机成本
财务危机成本一说最早见于梅耶斯提出的权衡模型(Trade—off Model)理论，，
权衡理论是在MM理论的基础上发展而来，是对MM理论的一项卓有成效的补充。按
照西方学者的观点，“财务危机成本是在财务管理出现技术上或者企业破产的情况下所
形成的直接成本和间接成本”。其中，直接成本包括履行破产程序及丌展破产工作的费
用以及因破产所导致的企业无形资产的损失；间接成本则包括发生财务危机但尚未达
到破产地步时的经营管理所遇到的工作障碍对企业价值的贬值，以及企业债权人与企
业决策者之间的矛盾与斗争所影响的企业价值的贬值。综合负债企业因负债经营而引
发的赋税节余价值的正面效应，以及过度负债而引发的财务危机成本这两项因素，西
方学者总结出如下表达式：
负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余价值一财务危机成本8图示如下：
企
业
拚
值
戚本的负绩企业价值线
危#I成术的负债j2=业{|『值线
通过图示可以看出，随着负债比率的提高，负债尽管可以在一定程度内对企业价
8乔世震，《财务危机成本的重新界定》，《辽宁财税》2000年第l期。
企业财务危机成本研究
值发挥正面效应，但如果考虑到财务危机成本对企业价值的负面影响j就会得出不同
的结论——企业价值会随着负债比率的提高而下降。
西方财务学家对财务危机成本的界定是在讨论企业价值的基础上而形成的理论概
念，并认为财务危机成本是企业价值的贬值。财务危机成本理论意味着财务危机成本
脱离了成本的范畴，进入了市场价值范畴。因为西方学者对财务危机成本的表达是围
绕着企业价值的确定而展开的，负债企业的价值受财务危机成本的直接影响。根据西
方企业市场价值理论，股票的市场价值决定了企业的市场价值，而股票的市场价值是
由市场投资者对企业未来的发展信心所决定的，这种信心是建立在企业未来获利能力
的预期上。当企业未来的获利预期达不到市场投资者的满意度时，投资者就会在市场
上抛售该企业的股票，造成股票市价的跌落。当财务危机已经出现的时候，只要市场
信息保持对称性，，企业股票的市场价值就已经跌落。所以，企业价值与破产成本以及
企业经营困难的贬值，保持着形式上的联系，财务危机成本应界定在市场价值范畴之
内。
从企业经营实际来看，企业或多或少利用负债进行经营，这已成为现代企业财务
上的一个共同特征。这除了来自于股东的资本相对于企业投资需要往往有所不足之处，
更重要的是因为企业负债经营能产生财务杠杆效应和为企业带来利息抵税的税收利
益，从而增加企业价值。但是，随着企业负债的增加，企业陷入“可能无法偿还到期债
务本息．导致企业不得不破产”的财务危机的风险也逐步加大。企业一旦出现这种情况，
就不可避免地会改变企业投资者地预期，降低企业的市场价值。企业因此而降低的价
值部分称之为财务危机成本，它的大小由企业出现财务危机的可能性和企业一旦发生
财务危机而产生的成本共同决定。
在财务危机成本理论方面，我国的研究非常缺乏。目前国内的学者主要集中在有关
财务危机的涵义解释、有关预测变量类型的选择以及财务危机预测研究方法的选择上。
这种研究趋势方法便于模仿，但企业财务危机预警对于一般企业的指导意义如何似乎并
第二章国内外上市公司财务危机成本研究的文献综述
不是研究者们关注的热点。9本文试图通过企业财务危机成本的估算，努力在这一研究
领域提供一些可供参考的研究思路和方法，用于上市公司防范财务危机的产生进而减少
或避免企业价值的损失，给予一定的指导意义。
企业发生财务危机，产生降低企业价值的财务危机成本。那么，财务危机成本对
企业所造成的严重后果是由什么原因导致的呢?这正是本文继续要探析的问题。
分析财务危机成本的形成原因，主要有以下几种情况：第一，经营不善，管理者无
能；第二，市场变化，外部风险无法防范和转移；第三，代理成本过大，主要是监督
和激励成本过高；第四，代理链条过长，表现为剩余损失过大；经理人的事前逆向选
择使企业机会成本太高，或是事后的道德风险使企业不堪重负。其中第一、二项可归
属于经营管理的机会成本，第三、四项属于代理成本，当这些成本超过一定的临界线，
就使企业出现财务危机。可见，财务危机事实上是管理和代理两种因素导致的结果。
代理和管理都是双刃剑：管理层次多，可以使管理精细化，提高经营效率，降低管理
成本；而管理层次过多反过来可导致代理链条过长，使剩余损失增加，激励和监督成
本也同时增加。尽管管理和代理成本无法清晰地分别计量，但它们发生的结果最终会
影响企业价值。
二、本文的研究方法和主要内容
本论文主要采用实证分析方法。所谓实证分析，即只对事实做客观描述，而不对
行为结果作价值分析，主要回答“是什么”。本文通过对国内外该领域经典文献的回顾，
吸收已有的研究成果，研究了企业财务危机成本的构成、形成机理，此外，收集相关
数据，对财务危机上市公司的财务危机成本进行估算，借助计算工具统计分析上市公
司发生财务危机进而产生财务危机成本的危害性。
本文除第一章引言和第二章文献综述外，主要分为以下五部分。第三章详细介绍
了几种财务危机成本的测量方法，并阐释了各种方法的利弊和适用性，最后说明了本
9杨淑娥、魏劂，‘企业财务危机形成机理发其间接成率的估量》《当代经济科学》2005年1月第27卷第1期
9
企业财务危机成本研究
文采用的计算方法。第四章对1998年深沪两市26家ST公司进行了样本筛选，选出
11家详尽分析了ST样本公司的各种相关财务指标并计测量它们的财务危机成本。第
五章在实证研究的基础上本文对所研究的问题企业财务危机成本进行了总结，提出了
本文的研究不足。
第三章财务危机成本的估算方法
第三幸幼努危机成本的估耸方}去
财务危机成本是解决公司主要财务问题(诸如资本结构、公司价值、风险管理)
的关键。西方学术界对财务危机成本的研究开始得较早，Warner(1977)、Masulis(1988)、
Kaplan(1989)和Weiss(1990)认为财务危机成本较小或者微不足道，而以
Altman(1984，1998)、Culter and Summers(1988)为代表的另一派学者表明财务危机成本
是重要的。
如何正确估计财务危机成本?这是学术界长期以来一直感到棘手的问题。正如
Wruck(1990)所认识到的：“处于财务危机的企业面临多变的情况，对企业价值和权利
人的多重影响，加上请求权利人之间的利益冲突，使得如何估算财务危机成本成为一
个信息难题”。根据Wruck的看法，财务危机成本包括三部分：一是法律、管理和咨
询费用；二是间接成本，包括因财务危机影响到企业经营能力，至少减少对企业产品
的需求，以及在《破产法》第十一章下没有债权人许可不能作决策等；三是管理层花
费的时间和精力，不过，Wruck承认：“这方面的估计很困难”。Kose(1993)认为，财务
危机成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入的减少和永续经营价值的减少，以及
其他非直接成本如托宾q系数(指企业市场价值与其资产重组成本之间的比率)，研究
和开发费用等”。特里萨则在“企业流动性、债务杠杆和财务危机成本的会计衡量方法”
一文指出：“财务危机成本是指资产重组或债务重组成本”。在特里萨所建立的模型里，
它实际上是把托宾q系数、研究和开发费用以及广告和资本费用都归为财务危机成本。
这与学术界对破产成本的处理方法，如Altman的方法大体相似。Brealey,Myers and
Marcus则给出一个财务危机成本的定义是：“从破产或破产前经营决策的扭曲中产生
的成本”，在他们看来，破产成本也是财务危机成本的一部分。Ross把财务危机成本
分为直接财务危机成本和间接财务危机成本。前者包括与清偿或重组相关的法律、会
计和行政费用，间接成本则指对企业经营能力的伤害。像Wruck一样，Ross同样承认：
企业财务危机成本研究
“尽管这些成本存在是很显然的，但它们都相当难以计量。”
西方学者的相关研究的一个重大缺陷是，他们没有明确区分事前(或预测)财务
危机成本(exante Or expected financial distress cost)和事后财务危机成本(realized
financial distress cost)。在Modigliani and Miller的MM理论(1958)和MM修正理论
(1963)中，影响企业最大限度地利用债务融资的是预测的财务危机成本，即预测的
财务危机成本等于预测的税收收益时的企业资本结构是最佳资本结构。然而在实证中，
Warner(1977)和Altman(1984)等人讨论和计算的是事后财务危机成本的差异可能解释
为什么某些研究得出财务危机成本极小的结论：公司财务危机前和危机解决后或公司
宣告破产这两个时点间的公司价值的差作为财务危机成本，但是公司财务危机或破产
前市场已经预期到公司的财务危机或破产，预期财务危机成本已经包含在公司市场价
值之中。该方法得出的财务危机成本可忽略的结论只能证明市场可以成功预测财务危
机的能力。本文选用的财务危机成本计算方法就避免了这一问题。
一、基于米勒修正的IVlM理论的财务危机成本模型m
(一)Ivl／vl理论的主要内容
MM命题归纳如下：
A、MM命题的假设
(1)公司和个人能以相同的利率r借款；
(2)没有交易成本；
(3)没有破产。
B、公司价值
吒表示杠杆公司市场价值，吒表示非杠杆公司市场价值，t表示公司所得税，BL
表示杠杆公司负债(债券)的市场价值。
lO参照卢俊、刘永清的《税收、破产成本和资本结构》一文中破产成本的模型，该文源自‘华南理工大学学报(自
然科学版)》1999年第9期
12
第三章财务危机成本的估算方法
(1)没有税收时，K=圪，资本结构与公司价值无关(MM命题I)；
(2)在有公司所得税(I)时，K=K—Z毋，最优资本结构是100％的负债；
(3)存在公司所得税和个人所得税时：
在实际生活中，除了公司所得税l外，还有个人所得税，包括资本利得税￡和个
人所得税乃，假定℃、L和乃都为一固定比例(实际上，乃和乃一般都为累进税率，
收入越高，税率越高)，一个非杠杆公司的公司与个人税后的期望现金流量为：
(1一￡)(1一L)一x，；是年均先进流量。则非杠杆公司的价值为K=止驾巫，t为
非杠杆公司的公司与个人税后的资本比率(折现率)。则杠杆公司的现金流量为：
(1一I)(1一疋)；+啦[(1一乃)一(1一To)O一￡)】第1项即为非杠杆公司的公司与个人税后
的期望现金流，它应以k折现公司价值，第2项是债券持有人的收入，减去由于公司
借款的纳税减少部分，它应以(1-Ta)r作为折现率(由于发行债券而引起的纳税减少和
债券持有人投资利率为r的债券应遵循相同的折现率或资本率，即无套利)。因此，杠
杆公司的市场价值可写为：
鬟+燃掣卜引o_川㈣+B =K L[1一掣铲i ”’
(--)基于MM理论的财务危机成本模型
根据修正的MM理论，即负债融资有利于提高企业价值，假设圪=K+曲。，口代
表了税收的好处，可能是I，也可能是掰或其它。
设z为公司税息前年度期望营运收入(EBIT)，i为负债的利息，
D三二，0<D<1；(x—i)为股权持有人以股利或资本利得形式所应得的财产；c为财务
危机成本，包括诸如诉讼费用、谈判等财务危机直接成本和如企业经营能力受影响等
垒些堕查鱼垫壅查竺垄
财务危机间接成本；￡为每年企业陷入财务危机的概率，0<只<1，设只为i、R的
凸函数；R为营运风险；则
吲(D，妒，㈨抒0’争。
设只与D、R遵循如下的函数关系(由只为i、R的凸函数性质)，
logl—Pcc=ao+allogl一／)』J+口21。gR，吼，口l，口2为常系数。
期望财务危机成本(e，c)是由股权持有人作为资本损失承担的，即从E甜丁中减去
期望财务危机成本和利息，得到期望年度剩余收益。公司的收益要受到两方面的制约，
～是公司所得税，二是个人所得税，所以利息的税后值为(1-乃)i；股票持有人的剩
余应税收入为(工一i一只c)，剩余应税收入首先交公司所得税，然后再交纳乃个人所得
税和￡资本利得税，设d为股利支付率，(x—f)部分作为股票持有人的可支付股利。
则年度期望剩余收入为：
(1一T。)[aTa+(1一a)Zol(X—f)一只(1一t)(1一￡)c
(2)在上式中，设乃=0(因为在股票持有期间，资本利得是完全可以避免或不实现
的1，则上式简化为：
(1-t)口乃(X--f)一￡(1-ro)c
我们熟知，V三B+E，设吒和ke分别为负债和股票的税后资本化率，k为整个公
司的税后资本化率，若MM定理成立，V独立于资本结构决策，则：
14
第三章财务危机成本的估算方法
矿：生皇±生墨：!!二叠!!±史二互21墨生二!)二墨(!二墨)!
尼七
一里oi ：2—坚—坐—二—三—■坚广二—塑—二—坐一(㈥3’
蹦为最删息妣目口詈⋯要使矿最舭贼警L，．=睾掣c=删口z dr— df‘ t
(4)
该式已由Pc为f的凸函数性质所满足
定义：G为E日盯给定时，利息的年度边际税收优惠，G=(1一乃)一(1一I)口乃将G代
枷腻得：鲁降】c=iG (5)(5)式的解释
是极为直接的，即利息的边际期望财务危机成本刚好和它的边际税收优惠抵销。即c：黑／婴：—要—i；娑(6)
。(1一℃)／af (1-T。)a只(1一只)
⋯
(6)式为财务危机成本c的测度公式。
(三)该方法的适用性
基于米勒修正的MM理论的财务危机成本模型从理论上证明了企业最佳资本结构
时的财务危机成本的大小，该方法是在满足企业债务所带来的边际成本等于债务所产
生的边际收益的前提下，反推出理想的财务危机成本，然而实证分析中，各企业的融
资战略不同，企业负债程度大相径庭，我们也难以判断企业是否处于最佳资本结构。
所以，该模型在实证分析中的作用很小。
二、财务危机成本率方法
企业财务危机成本研究
(一)财务危机成本率方法的思路和具体操作“
根据MM理论，考虑所得税后，企业的总资本成本率可用下列公式表示：
Y=最(1-Tx艿／彳)其中，Y为总资本成本率，B为负债总值，最为无负债的税后资本
化率，r为所得税率，一为总产。从上式可看出，B越大，括号中的调整因素的值越
大，企业的总资本成本率也就越低。如果再把因市场缺陷引起的财务危机成本考虑进
去．则此公式可以变形为：
Y=最(1-T×BIA+财务危机成本率)
所谓财务危机成本率是指由于企业可能出现破产危机而对无负债状况下的税后资
本化率进行调整的一个比率。由此可见，财务危机成本可由该公式中的财务危机成本
率推导。
我们知道，影响企业的财务危机成本大小的因素很多，如社会资金供应方式、市
场利率、企业的盈利状况等等。要通过逐一分析评价各个因素来确定财务危机成本率
的确不方便，所以我们不妨把财务危机成本率划分为几个方面来看：企业清算资产值
比率，资本负债率和企业状况评分率。
Wilcox和Gambler的垮台预测公式可以用来获得企业的清算值。其计算方法是：
清算值=现金(广义)+(存货+应收帐款+预付费用)x70％+其他资产×50％
一负债总额
设资产总值为A，现金(广义)+(存货+应收账款+预付费用)xT0％+其他资
产×50％为u’，则清算资产值比率为u。／4。
(注：清算资产值为清算时企业的资产总值，因此，清算资产值=清算值+负债
值)
同时，因为在现实经济生活中，每个企业的状况都不尽相同，所有必要对各企业
1I参照涂毅《最佳资本结构与财务危机成本探讨》一文的思路，源自《湖北商业高等专科学校学报》2000年第
12卷第2期
16
第三章财务危机成本的估算方法
所面临的宏观及微观环境做出评价。我们从对最佳资本结构有影响的众多因素中，选
出有代表性的因素，如：(1)行业整体盈利水平、负债水平等行业因素；(2)社会资
金供应方式、资金流动速度、市场利率等资本市场因素；(3)企业的营业利润率及其
稳定性；(4)企业规模；(5)企业成长性：(6)资产担保价值。佗其环境评价方法可
用定性定量分析的评分方法，具体操作程度如下：
首先根据各因素对最佳资本结构影响的重要性程度，确定各自的权重；其次依照
现实条件下各因素满足企业发展情况或企业应达到的社会要求的程度，按每个因素分
为优、良、中、可、差五级，若采用5分制评分，则各级分制依次为5、4、3、2、l；
再次根据企业的实际情况分别对各因素的满足程度做出判断并评分；最后把各因素得
分加总除以满分，得出企业状况评分率。
企业状况评分率=Σ，置／5Σ，，，为第f个因素的权重，t为第f个因素的评分。
企业状况评分率的取值范围为『1／5，11。
当然，对各个不同的企业，最佳资本结构的重大影响因素也各不相同，所以决策
者可根据本企业自身特点来决定选择哪些影响因素。
由于企业状况评分率是在企业处于一定的资产负债率条件下做出的，而企业的资
产负债率变化又必然会引起企业状况评分率的变化。从这个意义上说，企业状况评分
率是对企业此时的资产负债率是否适宜宏观和微观情况的大致评价。所以，财务危机
成本率中还应当包含资产负债率，即负债比率。
由此，我们可以认为：财务危机成本率=f1一u。／A)xex资产负债率／企业状况评分
室
其中e为调整系数，用于调整企业状况评分率对财务危机成本的极端影响。其确定
方法为：选取因素个数，满分，即单因素满分的倒数。例如采用5分制评分，单因素满
12洪锡熙．沈艺峰．《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厘门大学学报(哲学社会科学版)》，2000
年第3期。
17
企业财务危机成本研究
分为5分，则e应取1／5。
假设资产负债率为x，x∈【o．I】；企业状况评分率P，P∈[1／5，l】；则财务危机成本率为
f1一w7A)x／5p。则：财务危机成本=资产总值x财务危机成本率。
(二)该方法的适用性
该模型认为财务危机成本大小主要由企业所处的宏观及微观环境状况(由企业状
况评分率表示)、企业负债多少(由资产负债率表示)和企业一旦面临财务危机甚至破
产时可获得的资产清算价值大小(由清算资产值比率表示)这三个因素决定。高资产
负债率的确是我国国有企业资本结构的一个重要特点。1998年国有企业的资产负债率
为18．7％，其中流动资产的负债率为48．7％；1997年国有独立核算工业企业的资产负
债率为64．82％，而企业流动资产负债率超过了100％13。当今世界由于技术进步和规模
经济的要求，企业单纯依靠内部资金的发展已很困难，负债经营成为现代企业融资的
一种重要手段。虽然负债会增加企业的财务危机的可能性，只要企业预期盈利率高于
借款利率，利用财务杠杆，对企业来说是有有利的。美国和英国的企业资产负债率一
般在35％--40％之间，德国在60％左右，同本在60％左右‘4。而且各个国家的资产负
债率的变化相当稳定，可见高资产负债率并不必然产生财务危机，它只是财务危机产
生的必要条件而非充分条件。导致企业财务危急的直接原因是企业现金流短缺，这种
现金流短缺可能由行业业绩、公司经营业绩、利率的波动等企业内部或外部因素引起
的，所以企业状况评分率和清算资产值比率很好地修正了模型，更全面地反映了财务
危机的成因和成本大小。
但是，在计算企业状况评分率时，根据企业所处行业和企业经营状况、财务状况
选择影响资本结构的因素的过程，根据各因素对资本结构影响的程度确定因素权重的
过程，根据企业实际情况对各因素评分的过程，都会受到人为因素的影响，缺少客观
准确的评判标准，使得该模型的使用有很大的主观性。
13国家统计局编，《中国统计摘要》(1998)，中国统计小版社，1998年版。
14吕景风，‘债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》，《经济科学》，1998年第3期。
18
第三章财务危机成本的估算方法
三、经营业绩变化法
(一)经营业绩变化法的原理
财务危机企业在资本结构中引入大量债务后，为企业未来经营策略与发展需要筹集
到资金，其经营利润和净现金流好转，当陷入财务危机后经营利润恶化，净现金流减少，
财务危机解决后利润和净现金流反弹，所以企业经营业绩在陔期间的变化可以反映财务
危机的成本该方法由Andrade．G and Kaplan．S(1998)提出。
原理：财务危机对企业经营业绩的影响视为财务危机成本，用三个指标变化百分
比表示经营业绩的变化：
Operating margins=EBITDA／Sales；
Capital expenditure margms=CAPX／Sales；
Net cash flow margins=NCF／Sales．
其中：NCF=EBITDA一资本支出
CAPx一一资本支出
EBITDA一一税息、折旧、摊销前利润(earnings before interest，taxes，depreciation
and amortization)选择Sales而不是总资产作为指标的分母，是因为资产总值会受到财
务危机企业资产重组的影响。
计算企业在不同时期Pre—HLT(高杠杆交易，即highly leveraged transactions，前一
年)，Post．HLT(高杠杆交易后一年)，财务危机开始的前一年，财务危机开始的那一
年，财务危机解决的前一年和财务危机解决的后一年，上述三项指标的名义变化值及
其三项指标的行业调整变化值(行业调整变化值=名义变化值一该指标行业同期平均
变化值)。通过上述各时期指标的变化值可分析财务危机对企业经营业绩的影响程度，
得到财务危机成本大小。
Andrade．G and Kaplall．S指出该方法的三个假设：(1)假设企业经营业绩和净现
金流总在变动，且这种变动导致流向投资者的现金流的变动，在永续价值法(perpetuity
19
企业财务危机成本研究
valuation framework)下，经营业绩和现金流的变动就是企业价值的变动值；(2)假设
可以准确的判断财务危机开始的时间；(3)假设公司未经历经济危机或不良经济波动。
(二)该方法的适用性
该方法用税息、折旧、摊销前利润和净现金流的变化反映企业价值的变化，从而
反映财务危机对企业价值的影响，得到财务危机成本。另外，资本支出这一指标辅助
说明了净现金流的变化是否主要由投资活动的现金支出引起的，更明确地体现出企业
经营业绩的变化。
企业陷入财务危机后，为了改善经营业绩，进行资产重组或资产置换，经营业绩
变化法可能由于资产重组而受到影响产生偏差。例如，如果财务危机公司在资产重组
中大量剥离赢利性较差的部门或资产，那么该公司经营业绩的好转并不能反映企业的
经营能力和企业的组织运营效率的实质性提高。但是，如果在选取样本时，过滤掉通
过重大资产出售或“换血式”重组解决财务危机的企业，该方法的可操作性和合理性就
大为改观了。
四、公司价值法
(一)公司价值法的原理
该方法将公司财务危机开始前一年12月31日的资本价值或财务危机开始那一年
12月31日的资本价值与财务危机解决时实现的资本价值作比较，其差值即是公司财
务危机成本。
总资本(total capital)=债务(长期和短期)的账面价值+优先股的账面价值+权
益的市价
净资本(net captical)=总资本一现金一短期投资
如果样本公司的股票在财务危机开始时未公开上市，必须估算财务危机前一年年
底公司的资本价值。根据Kaplanand Ruback(1995)，企业财务危机前的总资本估价=(净
资本，EBITDA)的行业中值×企业的EBITDA+财务危机前一年年底的现金余额。
，n
堑三主堕查垒垫盛查箜竺簦查查
财务危机解决时实现的总资本价值=从危机开始到危机解决(含在内)对资本的
所有支付折现到财务危机开始浅的现值
对资本的所有支付=用现金支付的债务利息+用现金偿还的债务本金+股利支付
+股票回购+危机解决时资本的总价值+新发行股票和债券的净收入
市场调节的财务危机解决时总资本价值=对资本的所有支付／危机期间各股市加
权平均的股票收益率
行业调节的财务危机解决时总资本价值一对资本的所有支付／危机期间行业内各
公司股票收益率的平均值
财务危机成本=企业财务危机前总资本价值一财务危机解决时实现的总资本价值
(二)该方法的适用性
计算财务危机解决时实现的总资本价值，“对资本的所以支付=用现金支付的债务
利息+用现金偿还的债务本金+股利支付+股票回购+危机解决时资本的总价值+新
发行股票和债券的净收入”，在上市公司公布的年度报告上，债务利息和本金有多少用
现金偿还，我们可以从现金流量表的“筹资活动支出现金”一项的“偿还债务支付现金”
和“偿付利息所支付的现金”中获知，其他的资本支付的计算项目也可以从上市公司年
报或公告中取得数据。所以该方法是可操作的。但是正如前文所指出的，该方法将公
司财务危机前和危机解决后这两个时点间的公司价值的差作为财务危机成本，计算的
是事后的财务危机成本，公司陷入财务危机前市场已经预期到公司的财务危机，预期
财务危机成本已经包含在公司市场价值之中，该方法将大大低估真实的财务危机成本。
五、本文选用的方法
根据国外学者对财务危机成本的讨论，我把财务危机成本分为三部分：
(1)财务危机对企业经营能力的影响，包括营业收入的减少和永续经营价值的减
少；
(2)法律、管理和咨询费用，用托宾q系数一一企业市场价值与其资产重组成本
2l
企业财务危机成本研究
之间的比率：
(3)管理层花费的时间和精力。
由于第三部分危机成本很难估算，第二部分成本无法从中工上司公司的空开资料
中获取，我们姑且只考虑第一项成本。根据前述对各种财务危机成本估算方法适用性
的分析，经营业绩变化法成为我所选用的最佳方法。
经营业绩变化法通过企业经营业绩的变动，反映企业价值变动，从而反映财务危
机成本大小，为使选用的财务指标更直观地说明这一点，我增加了“经营活动产生的净
现金流／销售额”，该指标排除了企业投资和筹资活动对现金流的影响，直接反映经营
业绩的波动。因为公司每年的折旧额和摊消额大体相当，EBITDA(税息、折旧、摊消
前利润)该项指标简化为税息前利润，该项指标的简化不会影响财务危机成本的分析结
果。CAPX资本支出即现金流量表中“投资活动所支付的现金～项，包括构建固定资
产、权益性投资、债券性投资所支付的现金，NCF净现金流就是公司现金流量表中的
“现金及现金等价物净增加额”，该两项财务数据均可得到。在相关的中匡I股票市场统
计分析资料中，各行业的收益指标平均变化值只有平均净资产收益率和平均每股收益
率这两项指标，没有关于税息前利润／主营业务收入、CAPX／主营业务收入、经营活动
产生的净现金流／主营业务收入、净现金流／主营业务收入的行业平均变化值，尽管我们
可以计算这些指标的行业平均变化值，但是各行业连续三年的4个指标的计算量很大，
所以我没有得到这些指标的行业调整变化值(行业调整变化值=名义变化值一该指标
行业同期平均变化值)，只计算了名义变化值。
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
第四幸丘布仫司劝劈危机成本钓雾证研究
一、样本选择
首先，为了减少财务危机企业相关资料(包括财务数据)的信息获得成本，本文
以上市公司为研究对象：其次，本文界定上市公司中的某些sT公司为财务危机企业。
特别处理(Special Treatment)，简称sT，是中国证券市场上对出现异常情况的上
市公司的特别标示，作为一种证券市场监管手段，ST制度正式运用于我国股市始于
1998年。1998年3月16日，中国证券监督管理委员会以“部门规章”的形式，发布了“关
于上市公司状况异常期问的股票特别处理方式的通知”，要求上海证券交易所和深圳证
券交易所根据证券交易所股票上市规则的规定，对状况异常的上市公司股票交易实行
特别处理。《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》规定，
如果某上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者难以判定公司前景，可能
损害投资者权益，证券交易所有权对该公司股票交易实行特别处理。
上市公司有下列情形之一的，视为财务状况异常：
(1)最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；
(2)最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产
低于股票面值。
其他状况异常是指：
(1)由于自然灾害、重大事故等原因，导致公司主要经营设施遭受损失，公司生
产经营活动基本终止，在三个月内不能恢复的；
(2)公司涉及负有赔偿责任的诉讼案件，并已收到中级以上人民法院或境外
法院送达的原告诉状，或有赔偿金额超过公司最近年度报告中列示的净资产的；
(3)公司主要银行帐户被冻结，影响公司J下常经营活动的；
垒些堕叁垒垫垒查堑塞
(4)公司出现其他异常情况，经董事会研究并表决，认为有必要实施特别处理的；
(5)上市公司股票被暂停上市限期整顿期满后，经中国证监会批准恢复上市的。
特别处理期间，除了公司挂牌的股票及其衍生品种的交易行情另板公布，即股票简称
冠以“sT，’外，这些公司的中期报告必须审计，其日涨跌幅不超过5％。财务状况异常
的特别处理一般不少于12个月，恢复正常的可申请取消特别处理，不能恢复正常的交
易所将暂停其股票交易。
根据对“财务危机”和“Sr’的定义，本文选取我国上海、深圳证券交易所中曾因为
财务状况异常被宣布为“sT”的A股股票上市公司作为财务危机企业样本。因为财务危
机成本测量方法要求的财务数据从企业财务危机开始前一年至财务危机解决后一年，
样本财务数据时间跨度较长，所以本文从1998年深沪两市曾因财务状况异常被宣布为
“sT”的A股股票中随机选取26家“sr’公司，而这26家“sT”集中反映了上市公司陷
入财务危机的直接原因，同时通过所选取的财务指标测算反映了上市公司财务危机成
本的主要特征，具有普遍的代表性。
本文所有上市公司数据资料来源于((1997深沪股市上市公司年度报告大全》、((2000
上市公司分析(沪市上市公司分册)》、((2000上市公司分析(深市上市公司分册)》。
二、1998年ST样本的筛选
从1998年4月特别处理制度开始截至1998年底，我国A股二级市场上实行sT
的公司共有26家，其基本情况见表l。
表1 1998年被特别处理的26家A股上市公司的基本情况
24
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
sT深华源6,9 ts日保199留6主翥嘉Z舅jii：ii掣报告中保持sT
sT中浩5月4翥霎鬻意见之后’每股终止上市
sT英达6月15日连续保留审计意见保持ST
ST深万山6月10日有保留意见的审计报告取消ST
ST宝石5月4日97年亏损且无法正常经营取消sT
sT海虹6月15日97年度巨额亏损取消ST
sT峨嵋4月30日每股净资产低于面值取消ST
ST辽物资4月28习96、97连续两年亏损取消ST
sT渝钛白4月30曰鬃擎亏损且每股净资产低于股由町恢复上市
ST苏三山5月4日97年度保留审计意见取消ST
sT湘中意4月29日96、97连续两年亏损取消ST
sT辽房天4月29日96、97连续两年亏损取消ST
sT&钢6月9日警：驴整后的每股净资产低于股取消ST
sT吉诺尔5月18日97年亏损且正常经营活动基本停止取消sT
sT红光5月4日97年巨额亏损暂时停牌PT
ST嘉丰2996、97及98上半年主营业务亏损取消sT
sT双鹿5月4日9产6低,9于7股㈣票面值亏损且每股净资暂时停牌PT
粤海发4月29日每股净资产低于股票面值保持ST
sT北华联5月5日彗篓霪年亏损且每股净资产低于股保持sT
ST鞍一工5月4日96、97连续两年亏损保持ST
sT黄河科4月29日每股净资产低于股票面值保持sT
sT农商社5月4日誓篓霪年亏损且每股净资产低于股暂时停牌PT
ST中川6月5日涉及境外纠纷取消ST
ST北旅6月10日连续两年亏损暂时停牌PT
通机6月5日96、97及98上半年主营业务亏损取消sT
ST石劝业6月8日97年亏损且审计报告有保留意见取消ST
本文从这26家ST公司中初步界定出25家公司作为财务危机公司，进行财务危
机成本研究。它们是：(1)连续两年亏损，包括因对财务报告调整导致两年亏损的“连
亏”公司，共11家；(2)一年亏损但最近一个会计年度的股东权益低于注册资产，即“巨
亏”公司，共9家；(3)因注册会计师意见而特别处理的，共5家。排除了因巨额或有
25
H
¨
如钾m螂锄川
：三
Ⅲ粥镪
姗
鲫一一
一一
一
一一
一
一一一一
企业财务危机成本研究
负债属偶发事件，不是由企业正常经营性现金流量不足引发的财务危机。
经过三年的时间，25家财务危机公司中共有14家被取消特别处理(其中渝钛
白由PT恢复上市)；6家仍然保持被特别处理：4家在ST之后仍然连续亏损，被暂
时停牌；l家(PT中浩)已连续四年亏损，2001年中期财务报告被注册会计师出
具了拒绝表示意见的审计报告，经核查该公司实际已亏损，并且交易所决定不给予
宽限期，依法终止上市。表2是对14家取消特别处理的公司情况的简析。
表2 14家取消特别处理的公司的情况
其中，辽物资、辽房天、湘中意、苏三山、长钢、吉诺尔、嘉丰和石劝业这些公
司取消sT的办法主要是更换第一大股东，进行完全或基本完全的资产置换，即换出
26
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
原公司的不良资产、债务和富余人员，换入具有等值净资产的、一般由第一大股东控
股的、至少在评估上比较有发展潜力的其他资产。实现这种资产置换后，股票虽然还
是原来的股票，但公司已被彻底的改头换面，公司的资产、人员、主营有业务、甚至
公司名称都完全改变，会计报表与前期的内容没有任何连续性。这种财务危机得以改
善的公司无异于新股上市，就是借壳上市，与上文所界定的财务危机成本测量所需的
研究对象相去甚远。所以，排除了这8家样本公司。
PT中浩自2001年10月22日起终止上市，其解决财务危机的努力已被市场宣告失
败，故样本排除PT中浩。已暂时停牌(PT)的4家公司中PT红光、PT农商社只能获
得99年前的财务数据，而PT北旅2000年12月26日接受了来自北京航天长峰科技工
业集团公司等四家新股东的优质资产，同时置换出公司原有全部人员即汽车制造相关的
全部资产，公司从汽车制造业转变成为以数字化应用技术为基础的科技企业，资产已实
施全面置换。ST双鹿在1998年由白猫集团入主，已基本完全被资产置换，改名为PT
白猫，同理会计报表与前期失去连续性。样本又排除了这4家现已暂时停牌的PT公司。
在保持北特别处理的公司中，sT北华联100％资产置换，淡出商业，转向高科技医药行
业，所以业被排除出研究对象。
最终样本筛选的结果，在1998年被实行ST的26家公司里选中11家作为测量财
务危机成本的研究对象，它们是sT深华原(000014)、ST英达(000030)、ST深万山
(000049)、ST宝石(000413)、ST海虹(000503)、ST峨嵋(000506)、ST渝钛白
(000515)、ST粤海发(600647)、ST鞍一工(600813)、ST黄河科(600831)、ST
通机(600862)。
三、经营业绩变化法测量财务危机成本
(一)基本财务指标的计算
因为从1998年开始，现金流量表才要求在年度公告中披露，所以资本支出CAPX、
经营活动产生的净现金流、现金及现金等价物净增加额NCF的指标数值在1997年缺
企业财务危机成本研究
省。
表3样本公司的财务指标：税息前利润／主营业务收入
从上述样本公司的税息前利润与主营业务收入比值指标来看，ST渝钛白1997年、
1998年、1999年三年的税息前利润均为负值，分别为--217．41％、一329，06％、．20．34％，
其平均值为．138．38，而ST深万山1997年、1998年、1999年、2000年四年的税息前利
润均为正值分别为12．60％、122．59％、18．04％、20．33％，其平均值为43．39％。由此可
见，该指标变化跨度非常大，表现出极为不平衡的特征。
表4样本公司的财务指标：CAPX／主营业务收入
星!主圭主坌里堕查垒垫盛查塑壅!苎堑塞
从上述资本支出与主营业务收入的比值来看，ST宝石1998年、1999年、2000年
三年的资本支出为1．45％、254．54％、11．67％，均值达到89．22％，而ST通机、sT峨
嵋、ST海虹、ST深万山这些公司资本支出与主营业务收入比值的平均值在16．05和
28．93％之间变动。由此可见，ST宝石的资本支出与其他公司相比支出幅度非常大。
表5样本公司的财务指标：经营活动产生的净现金流／主营业务收入
墼墨!!些圭卫竺里!!!鱼整!!!!至!!!!主!!!!生!!!!笙兰望堕
14 ST深华源2．59％ ．2．30％ 13，50％ 4．60％
30
49
413
503
506
515
600647
600813
60083l
600862
sT英达
ST深万山
ST宝石
ST海虹
ST峨嵋
sT渝钛白
sT粤海发
sT鞍一工
ST黄河科
sT通机
2．43％
4．24％
．73．80％
-8．27％
10．33％
．9．60％
．43．70％
-7．70％
．14．83％
6．19％
11．21％
1．17％
．230．98％
-9．84％
8．61％
28．43％
．19．94％
47．19％
．22．54％
10．12％
．3．97％
-14．07％
．423．62％
52．63％
6．86％
30．76％
3_33％
．4．26％
．77．88％
一9．40％
3．22％
．2．89％
．242．80％
11．51％
8．60％
16．53％
一2010％
11．74％
．38．42％
2-30％
从上述经营活动产生的净现金流与主营业务收入的比值来看，sT宝石1998年、
1999年、2000年三年的经营活动产生的净现金流均为负值分别为．73．80％、．230．98％、
一423．62％，该指标的平均值为-242．80％。而sT深华源、sT英达、sT海虹、sT峨嵋、
ST渝钛白、ST鞍一工、ST通机该指标均为正值。
表6样本公司的财务指标：NCF／主营业务收入
企业财务危机成本研究
续表6
从上述NCF与主营业务收入的比值来看，ST宝石在1998年该指标为负值达到
．1125．05％，1998年、1999年、2000年三年的平均值也为负值，达到．354．45％；ST黄
河科在1998年、1999年、2000年三年该指标的值为．14．17％、一142．79％、．170．77％，
其平均值为．109．24％。
(--)财务危机成本的计算
假设：t=．1表示公司财务危机开始的前一年；
t=0表示公司财务危机开始的那一年；
Preresolution表示公司取消ST即财务危机解决的前一年；
Resolution表示公司取消ST的当年：
Postresolution表示公司取消ST后的第一年。
首先，以仁．1的财务指标为比较的基数值，计算各公司该项指标与基数值的差；
其次，以t=0的财务指标为比较的基数值，依次计算各公司该指标与基数值的差。计
算得出的差值比率表示财务危机对企业税息前利润、资本支出、经营活动产生的净现
金流和净现金流的影响。
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
表7样本公司的财务指标比较值：税息前利润／主营业务收入从t=_1(1997年)到
表8样本公司的财务指标比较值：税息前利润／主营业务收入从t=O(1998年)到
表9样本公司的财务指标比较值：CAPX／主营业务收入从t=0(1998年)到
帅笔器98年t=， t=z胁resolution Resolution Postresloution
ST深华源
ST英达
一0．56％
一4．23％
．3．76％
．4．82％
企业财务危机成本研究
ST深万山
ST宝石
．86，67％ ．86．73％
253．09％ 10．22％
ST海虹23．04％ 54．71％
表10样本公司的财务指标比较值：经营活动产生的净现金流／主营业务收入从t=O(1998年)到
表11样本公司的财务指标比较值：NCF／主营业务收入从t=O(1998年)到
上市公司98年名称t=l t=2 Preresolution Resolution Postresloution
ST深华源
sT英达
sT深万山
ST宝石
sT海虹
ST峨嵋
ST渝钛白
ST粤海发
．17．65％
6．39％
．6．94％
O_39％
26．47％
3．39％
．389．56％ 一381．84％
1170．36％
-7．43％
41．46％
1．22％
41．98％ 26．45％
1141．45％
13．58％
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
sT鞍一工
ST黄河科
ST通机
5．10％
一128．62％
10．22％
．156．60％
(三)所选样本公司财务危机成本的分析
1．我国某些样本公司的财务危机成本表现出极其不平衡的特征
从上市公司被实行特别处理前一年(t_．1)到取消ST前的各年，部分公司税息前
利润下降幅度较大，有的甚至高达--291．37％(ST黄河科)和-635．34％(ST宝石)，而有
的公司税息前利润下降为一5．5l(如ST英达)和一7．41％(sT鞍一工)，由此看出我国上
市公司财务危机成本差距非常大，表现出极其不平衡的特征；而在Andrade．G and
Kaplan．s(1998)的实证分析中，美国财务危机公司的税息前利润在该期间内下降幅度只
有14．7％至JJ 29．6％。相应地，从公司实行特别处理的当年(卢O)到财务危机解决前的
的各年，某些sT公司税息前利润下降能达到104．74％(ST粤海发)、104．55％(ST深
万山)和243．26％(ST黄河科)。而Andrade．G and Kaplan．S的样本相应指标下降幅度在
11．4％一15．O％。
同理，本文样本的净现金流受到财务危机的影响也存在同样问题，下降幅度远远
高于正常范围(ST粤海发在危机后第一年和第二年净现金流减少了389．56％和
381．84％，ST黄河科在危机后第一年和第二年净现金流减少了128．62％和156．60％)。而
sT宝石在取消sT前一年和取消ST当年净现金流大幅增加分别为1170．36％和
1141．45％。
在对CAPX／主营业务收入比较值的分析中，大部分公司在取消sT之前资本支出
呈减少趋势或基本持平趋势(只有sT宝石在取消特别处理当年资本支出大幅增加，
其值为253．09％)，说明财务危机公司净现金流的减少主要不是由投资活动现金支出引
起的。
从对经营活动产生的净现金流／主营业务收入比较值的分析中可以得出，财务危机
对大部分公司的经营活动净现金流产生负面影响，表现为经营活动产生的净现金流量
1{
企业财务危机成本研究
下降，但影响幅度不大。
2．财务危机对有些样本公司的影响表现为收益
从公司实行特别处理前一年(t=．1)到取消特别处理的当年(t=resolution)或者从
公司被特别处理的当年(t=O)到取消特别处理的当年(t--resolution)，几乎所有样本
的“税息前利润／主营业务收入”和‘'NCF／主营业务收入”指标均为正值，即税息前利润和
净现金流比公司陷入财务秃机前都得到增加。而这两项指标在Andrade．GandKaplan．S
的样本中几乎是负值，财务危机使他们的盈利水平和获取现金的能力下降。
另外，从上市公司被实行特别处理前一年(仁一1)或当年(产0)到取消ST前的
各年，有些公司的税息前利润、经营活动净现金流和净现金流不降反升。基准年为t-．1
的比较组，sT粤海发在陷入危机后的三年中税息前利润升幅分别为131．44％、38．65％
和26．70；基准年为t=o的比较组，ST英达在陷入财务危机后的两年中税息前利润升
幅分别为42．56％和40．56％；ST鞍一工在陷入财务危机后的两年中税息前利润升幅分
别为55．60％和3．44％。ST宝石的NCF在1999年和2000年比1998年分别增加了1170．36
％和1141．45％。
3．对财务危机表现为负成本(或收益)的公司的分析
从“样本公司的财务指标比较值：税息前／主营业务收入从(t=-I)(1997年)到”中，
我们选定各年比较值为非负数的公司作为具体分析对象一一ST深万山、ST宝石、ST
海虹、ST峨嵋、ST渝钛白、ST粤海发、ST鞍一工和ST通机。这些公司陷入财务危
机后税息前利润反而增加，其净现金流NCF也几乎是增加的，财务危机带给他们的是
经营业绩上的正效应。从这一表象推断：与美国财务危机公司的研究结论不同，我国
某些上市公司的财务危机成本表现出来的却是一种收益，直接推动了企业业绩的改善。
但进一步的研究发现，这个推断有问题。
ST宝石和ST深万山尽管没有更换第一大股东，但是他们是通过关联交易才获得
盈利的。前者是在连续两年亏损的情况下，将自己拥有的部分土地使用权及部分厂房
溢价转让给了下属子公司，在1999年获得了300元的营业外收入，而其经营活动产生
34
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
的净现金流却连年大幅度下滑；后者的经营业绩也是低靡不振，经营活动的净现金流
比1998年减少了3．07％和18．31％，其税息前利润提高的主要原因是因为公司将导致
它被特别处理的包袱一一发生经济纠纷的控股公司50％的股权以及部分不良资产转
让给了第一大股东。
ST粤海发在1998年进行虚假的股权及资产置换，制造虚假利润15，使得1998年
比1997年大幅度下滑：ST鞍一工靠地方政府“输血”，勉强在1998年实现微利：ST
渝钛白在连续亏损之后，曾进行巨额的债务转移，这极大的减少了支付债务本金和利
息的现金支出，使得1999年和2000年的NCF保持微升趋势。但这三家公司的经营活
动净现金流在公司被特别处理之后一直在增加，我们不能否认它们为改善经营业绩所
作的努力，但这种努力的作用是有限的，没有根本提高上市公司的盈利能力，截止2001
年底，sT粤海发和sT鞍一工仍保持ST,ST渝钛白则在暂时停牌后刚恢复上市。
上述五家财务危机公司的税息前利润或现金流的增加主要是通过关联交易，或者
是靠虚假利润、政府补贴、巨额债务重组实现的。
sT峨嵋和sT通机在陷入财务危机后，虽然更换了第一大股东，但并没有进行完
全的资产置换，公司没有抛弃原来的主业，在第一大股东的帮助下增强了主营业务。
以sT通机为例，1998年7月，在第一大股东的帮助下增强了主营业务。以ST通机
为例，1998年7月，第一大股东东南通市国资局将2800万股国家股一次性转让给了
江苏省技术出口公司。后者是一家具有雄厚经济实力的江苏省直属外经贸企业，新股
东公司为公司注入了优质的资产、项目等，帮助企业改善了管理，这使通机公司的原
有主导产品与国际市场直接接轨，并且减少了销售环节的成本，主营业务和盈利状况
大幅度好转。
sT海虹在1996年底，控股的前主要股东海南省开发建设总公司、海口明达实业
公司和海南飞鸿房地产公司就将其持有的国有法人股转让给了中海恒实业发展有限公
司。中海恒在1997年下大力气清理了公司的不良资产和呆坏帐，这是造成公司在1997
5宁向东，张海文，关于上市公司“特别处理”作用的研究，《会计研究》，2001年第8期。
企业财务危机成本研究
年的巨额亏损，从而导致了公司在1998年被特别处理(财务危机)的原因。经过上述
过程，海虹公司的价值得到了提高，取消特别处理当年(2000年)净现金流和经营活
动的净现金流大幅好转。所以，财务危机只是海虹资产重组的一个中间结果。
可见，ST峨嵋、ST通机和ST海虹在财务危机后税息前利润和净现金流得到改善，
是因为这三家公司加强了主营业务或进行了有效的资产重组。
(四)新疆ST上市公司的实证研究
在对全国样本ST公司的财务危机成本分析之后，本文进而运用与全国相同的财
务指标探讨了新疆ST公司的财务危机成本具体情况。
表12新疆sT公司的财务指标：税息前利润／主营业务收入
新疆的sT公司分布于不同的行业。其中，ST天纺所在行业为服装业，ST啤酒花
所在行业为酿酒业，ST天宏所在行业为造纸业，ST百花村所在行业为商贸，ST屯河
所在行业为建材。从表12的统计计算结果来看，ST屯河在1998年、1999年和2000
年三年中税息前利润与主营业务收入的比值较之其它ST公司高很多，三年平均值达
到31．56％；ST百花村从1998年开始，税息前利润与主营业务的比值成直线下降，三
年比值均为负值，平均值为．46．33％：其他三家ST公司三年税息前利润与主营业务收
入的比值均值变化幅度为10．40％一15．08％。从全国样本公司税息前利润与主营业务收
入比值指标平均值来看，三年平均税息前利润最低的是ST渝钛白，该指标达到
．138．38％，最高的是ST深万山，该指标达到．43．39％。通过比较分析可以看出，新疆ST
36
第四章上市公司财务危机成本的实证研究
公司的税息前利润下降幅度远远小于全国水平。
表13新疆sT公司的财务指标：CAPX／主营业务收入
上表反映的是新疆sT公司资本支出与主营业务收入的比值变化情况，其中sT天
宏于2001年上市。从1999年到2000年，ST屯河资本支出与主营业务收入的比值发
生了巨大变化，增长了305．22％，年平均值达到78．36％。而sT天纺、ST啤酒花、sT
百花村三年中资本支出与主营业务收入的比值均呈现下降后上升的变化趋势，其中尤
以sT百花村从1998年到1999年下降幅度较大，达到95．78％。此外，ST天纺、ST
啤酒花、sT百花村三年以来资本支出与主营业务收入的均值变化幅度为10．45％一
22．62％。全国ST公司资本支出与主营业务收入比值指标的平均值主要在16．05—89．22
之间变动，与全国水平相比，新疆ST公司的总体变化起伏不大比较平缓。
表14新疆sT公司的财务指标：经营活动产生的净现金流／主营业务收入
企业财务危机成本研冤
通过对表14的分析，可以发现两大特征一一sT啤酒花和ST百花村1998年、1999
年和2000年三年的经营活动产生的净现金流与主营业务收入的比值全部为负值，即经
营活动现金流出值超过经营活动现金流入值。而且sT啤酒花和sT百花村1998年到
1999年该项指标递减幅度非常大，分别为78．53％和98．69。在这组样本中，ST屯河
虽然从1998到2000年经营活动产生的净现金流与主营业务收入的比值也呈现逐期递
减的变化趋势，但比较平缓，且显示为正效应，均值为18．40％较之其他ST公司高出
许多。该公司在陷入财务危机中经营活动产生的净现金流量不降反升表现为一种收益。
表15新疆sT公司的财务指标：NCF／主营业务收入
表15是新疆ST公司现金及现金等价物净增加额与主营业务收入的比值统计分
析。从中我们可以发现ST天宏和ST百花村的三年平均值分别为．0．66％和．1．02％，均
为负值。ST百花村从1998年到2000年现金及现金等价物净增加额从0．27％变化为
·2．58％，下降了855．56％。与之相比，ST天纺、ST啤酒花和ST屯河该指标表现为
正值，尤以sT啤酒花突出，从1998年到2000年，sT啤酒花该指标从负值转变为正
值发生了巨大的变化，2000年与1998年相比，该指标增长了504．82％。而全国ST公
司NCF与主营业务收入指标的平均值中，sT宝石三年平均值达到．354，45％，ST粤海发
该指标值则达到121．72％。与全国样本的平均水平相比，新疆sT公司与全国平均水平
相距甚远。
第五章结论与思考
第五幸铯话与岛考
企业财务危机成本研究对于保护投资者和债权人的利益、对于经营者防范财务危
机、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有极其重要的理论价
值和实践价值。企业财务危机成本研究属于基础经济学研究领域，对于现代企业制度
研究而言，财务危机成本集中体现在上市公司调整资本结构与股权结构方面。财务危
机将会影响企业的经营绩效，所造成的财务危机成本大小是影响企业资本结构决策的
一个非常重要的因素，而资本结构是现代制度经济学范畴研究的一个重要问题。因此，
财务危机成本研究有助于制度经济学中企业产权理论、资本结构理论、股权理论、信
号传递理论等其它理论的发展和推进。
本文研究表明，财务危机将会影响公司的绩效，发生财务危机是有成本的。财务
危机成本的大小是影响企业资本结构决策的一个非常重要的因素，即资本结构决策是
引发企业财务危机的关键性因素。资本结构决策的目标就是确定最优资本结构，使企业
加权平均资本成本最低，企业价值最大、负债权益比最优。在不考虑财务危机成本的条
件下，企业负债比越大，企业的利息避税就越大，企业价值就越高。但把财务危机成本考
虑进去后高负债率的融资方式就不是很可取了。因为，当企业无法顺利偿还债务时，企业
就发生了财务危机，当企业负债比率处于中低水平时，发生财务危机的可能性可以忽略
不计，企业可以得到利息税避的全部价值。随着企业负债比越来越高，企业发生财务危机
的可能性就会增大与之相关的财务危机成本也会以递增的比率上升。对财务危机公司
来说，调整企业资本结构意味着企业增加或减少负债，所以资本结构决策实质上是进行
债务决策。
通过对ll家ST公司财务危机成本的估算分析和新疆ST公司财务危机成本的分
析，本文发现我国某些出现财务危机的上市公司的财务危机成本表现出极其不平衡的
特征；另外，某些样本公司的财务危机成本表现为负数，换句话说，该公司的财务危
39
全些壁堡垒塾塞查竺墨
机成本表现为收益，直接推动了企业业绩的改善。但进一步的研究却表明这种收益往
往是通过关联交易或者靠虚假利润、政府补贴、巨额债务重组实现的。
本文运用经营业绩变化法估算财务危机成本，选用资本支出CAPX、经营活动产
生的净现金流、现金及现金等价物净增加额NCF的指标数值进行财务危机成本的分
析。多个指标的分析研究侧重于不同方面的解释，缺乏整体协调性，而综合指标有助
于从整体上把握住所研究的问题。因此，对于财务危机成本的估算还有待进一步深入
研究，然而，构建综合指标从整体上进行分析研究真正做到权衡财务危机成本的大小，
这仍是目前存在的一个问题。鉴于本人所学有限，对财务危机成本研究仍然存在不足
之处。在今后的学习和工作中，本人会继续研究。
参考文献
参考支献
川1 Wruck，K．H．“Financial Distress，Reorganization
Financial Economics，27(1990)，PP．419．
【2】Wruck，K．H．"Financial Distress，Reorganization
Financial Economics，27(1990)，PP．419．
and Organizational Efficiency",Journal of
and Organizational Efficiency'’，Journal of
【3】3 Jolm，Kose．“Managing Financial Distress and Valuing Distressed Securities：A Survey and A
ResearchAgenda”，Financial Management，13(1993)，PP．60．
【4】Brealey，Richard A．，Myers，Stewart C．，and Marcus，Alan．J，Fundanmentals of Corporate
Finance(McGraw-Hill，Inc，，1991)，PP．393—400．
【5]5 Ross，StephenA．，Westerfiled，Randolph W，Jaffe，Jeffrey L．，and Roberts，Lordon S．Corporate
Finance(Richard 1)，hwinlnc．，(1995)，PP．453．
[6]Titman，Sheridan，and Wessels，Roberto，“The Determinants of Capital Structure
Choice”，Journal of Financial Economics，13(1984)，PP．140．
[7】Brealey，Richard A．，Myers，Stewart C．，and Marcus，Alan．J，Fundanmentals of Corporate
Finance(McGraw-Hill，lnc．，1991)，PP．393-400．
[8】乔世震．《财务危机成本的重新界定》．《辽宁财税》2000年第1期。
【9】9杨淑娥、魏明．《企业财务危机形成机理及其间接成本的估量》．《当代经济科学》，2005年1
月第27卷第1期．
【lO】参照卢俊、刘永清的《税收、破产成本和资本结构》一文中破产成本的模型．该文源自《华南
理工大学学报(自然科学版)》1999年第9期．
【11】参照涂毅．《最佳资本结构与财务危机成本探讨》一文的思路．源自《湖北商业高等专科学校
学报》．2000年第12卷第2期．
[12】洪锡熙、沈艺峰．《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》．《厦门大学学报(哲学社会
科学版)》，2000年第3期。
【13】国家统计局编．《中国统计摘要》(1998)，中国统计出版丰十，1998年版。
【14】吕景峰．《债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》．《经济科学》，1998年第3期。
[15】宁向东、张海文．关于上市公司“特别处理”作用的研究，《会计研究》，2001年第8期。
【16】财政部注册会计师考试委员会办公室编《财务成本管理》．经济科学出版社，2003年3月第l
41
企业财务危机成本研究
版。————
【17】上海证券报总策划《中国上市公司年报分析指南(2004)》．上海财经大学出版社，2004年7
月第2版。
【18】段文斌、陈国富、谭庆刚、董林辉著．《制度经济学一制度主义与经济分析》．2003年10月第
1版。
[19儿曰】青木常彦著．《比较制度分析》．上海远东出版社，2001年12月第l版。
【20】傅磊．《企业财务诊断》．浙江人民出版社，2004年10月第1版。
【2l】张友棠．(L贮I-务预警系统管理研究》．中国人民大学出版社，2004年3月第1版。
【22]吕长江，徐丽莉，周琳．{I-市公司财务困境与财务破产的比较分析》．《经济研究》，2004年
第8期。
【23]谷祺，刘淑莲．《财务危机企业投资行为分析与对策》．《会计研究》，1999年10月。
124]郝晓雁，宋东风．《财务危机成本与资本结构决策》．《山西财经大学学报》，2002年11月第
24卷。
【25】于今(博-k)，张俊，《预期财务危机成本的估算研究》．财会月刊，2005年5月。
[261李云祥．《企业资本经营发生财务危机的成本分析》．《冶金管理》，2000年第2期。
学位论文独电0性声明
短镖学谨朝向所崖袁钓论支
[1】邱媛嫒．《从制度经济学的角度浅析年薪制》．《华中师范大学学报(人文社会科学版)》2005
年6月，ISSN 1000-2456第45．47页。
【2】邱媛嫒．《资本市场主导型融资制度与银行导向型融资制度的比较分析》．《东北师人学报(哲
学社会科学版)》．2005年7月，ISSN 1001．6201第67．69页。
[3]邱媛嫒．《新疆高校研究生学籍管理制度的经济学研究》．《当代教育科学》．2006年3月．ISSN
1672—2221．第五期第8-9页。
43
企业财务危机成本研究
效钳
时光飞逝，不经意间我己经在新疆大学这个美丽的校园里度过了七年的学习时光，
七年的校园生活将成为我人生中最重要的成长经历。七年来，我的成长离不开母校的
教育和培养，离不开恩师的教导和关怀，离不开同学的帮助和鼓励，在此对陪伴我成
长的老师和同学们致以最诚挚的谢意和最深切的感激。
首先，对我的导师吴一丁副教授表示深深的感谢，本文从选题、写作、修改直至定
稿，无不倾注着导师的大量心血。三年来，在学习上我得到了吴老师耐心的指导。在
恩师的教诲中，我获得的不仅是科研能力的提高，还领悟到许多做人做学问的道理。
吴老师严于律己、宽厚待人的处世风格以及豁达的人生态度，严谨的治学态度让我受
益终生。
毛克贞副教授对本文的写作一直予以关注，给予了悉一tl,指导。在此，表示衷心的
感谢。毛老师深厚的学术修养、严谨的治学态度和兢兢业业的工作作风，令我深感敬
佩。
感谢鲍敦全教授、何伦志教授、宋岭教授、秦放鸣教授等老师对我的指导与帮助。
感谢我的父亲、母亲，多年来他们给予了我无条件的关爱和全力的支持，使
我得以完成艰苦的学业。
感谢和我朝夕相处的同学们，他们在生活和学习中给了我很大的关心和帮助。
由于本人学识尚浅，文中不妥在所难免，概由本人负责，恳请老师和同学批评指
正。
邱嫒嫒
2006年6月
学位论文独创性声明
本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中依
法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属
于他人的任何形式的研究成果，也不包含本入己用于其他学位申请的论文或成果。与
我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢
意。
本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。
论文作者签名： M川～卯＼ R期；。6年J．月：泊
学位论文知识产权权属声明
本人的学位论文是在学期间在导师指导下完成的，知识产权归属学校。学校享有
以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使
用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为新疆大学。
本学位论文属于：
保密口，在年解密后适用于本声明。
不保密母<
(请在以上方框内打“√”)
论文作者签名研及暾日期：。6年J月枷
导师签名： 漫一了同期：。i年J月，万日
企业财务危机成本研究
作者： 邱媛媛
学位授予单位： 新疆大学
参考文献(27条)
1.参考文献
2.Wruck K H Financial Distress,Reorganization and Organizational Efficiency 1990
3.Wruck K H Financial Distress,Reorganization and Organizational Efficiency 1990
4.John Kose Managing Financial Distress and Valuing Distressed Securities:A Survey and A Research
Agenda 1993
5.Brealey Richard A.Myers Stewart C.Marcus Alan J Fundanmentals of Corporate Finance 1991
6.Ross Stephen A.Westerfiled Randolph W.Jaffe Jeffrey L.Roberts,Lordon S Corporate Finance(Richard
l),hwinlnc 1995
7.Titman Sheridan.Wessels Roberto The Determinants of Capital Structure Choice 1984
8.Brealey Richard A.Myers Stewart C.Marcus Alan J Fundanmentals of Corporate Finance 1991
9.乔世震财务危机成本的重新界定 2000(01)
10.杨淑娥.魏明企业财务危机成本形成机理及其间接成本的估量[期刊论文]-当代经济科学 2005(1)
11.卢俊.刘永清税收、破产成本和资本结构[期刊论文]-华南理工大学学报 1999(9)
12.涂毅最佳资本结构与财务危机成本探讨 2000(02)
13.洪锡熙.沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[期刊论文]-厦门大学学报(哲学社会科学版) 2000(3)
14.国家统计局中国统计摘要 1998
15.吕景峰债权的作用与我国国有企业治理结构的改进[期刊论文]-经济科学 1998(3)
16.宁向东.张海文关于上市公司“特别处理”作用的研究[期刊论文]-会计研究 2001(8)
17.财政部注册会计师考试委员会办公室财务成本管理 2003
18.上海证券报总策划《中国上市公司年报分析指南(2004)》 2004
19.段文斌.陈国富.谭庆刚.董林辉制度经济学--制度主义与经济分析 2003
20.青木常彦比较制度分析 2001
21.傅磊企业财务诊断 2004
22.张友棠财务预警系统管理研究 2004
23.吕长江.徐丽莉.周琳上市公司财务困境与财务破产的比较分析[期刊论文]-经济研究 2004(8)
24.谷祺.刘淑莲财务危机企业投资行为分析与对策[期刊论文]-会计研究 1999(10)
25.郝晓雁.宋东风财务危机成本与资本结构决策 2002
26.王今.张俊预期财务危机成本的估算研究[期刊论文]-财会月刊（B综合） 2005(5)
27.李云祥企业资本经营发生财务危机的成本分析 2000(02)
本文读者也读过(4条)
1. 隋胜强 企业财务危机的管理与研究[学位论文]2004
2. 王今 财务危机成本、预测及其与融资结构选择的研究[学位论文]2002
3. 路金岭 企业财务危机防范研究[学位论文]2003
4. 杨淑娥.魏明.YANG Shu-e.WEI Ming 企业财务危机成本形成机理及其间接成本的估量[期刊论文]-当代经济科学
2005,27(1)