ParK's 論文后花園

浙江大学
硕士学位论文
信贷市场上中间人理论的研究——以嘉兴“茧丝银行”为例
姓名：宣宁
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：史晋川
20041101
摘要
信贷配给是信贷市场上双方之间信息不对称和银行业管制，特别是利率管制
的产物。不论在利率管制的条件下，还是利率市场化的信贷市场中，信贷配给都
是一种常态。在转轨经济中，这一点尤为显著。目前，在我国许多地方普遍存在
的中小企业融资难也是这种双重约束的集中体现。对于信贷双方来说，信贷配给
都可能是福利损失的原因。为了规避利率管制，弥补信息不对称的鸿沟，降低配
给程度，真实世界中存在着许多特殊的制度安排。中间人交易就是这些制度安排
中的一种，本文分析了中间人可能出现的原因，认为信贷中间人的存在，在很大
程度上是对管制的规避或者银企间信息结构的改进，其结果是缓解了信贷市场上
的供求矛盾。本文以嘉兴茧丝银行案例作为实证说明，探讨了中间人的可能的作
用机制。
关键词：不对称信息信贷配给利率管制中间人
Abstract
Some researches have showed that asymmetric information is lhe main CaHse of
Credit Rationing．And development economics tells US that regulation on interest rates
is another cause，and makes situation much more worse，which is more serious in
transition economy．To avoid Credit Rationing，there are many institutions，including
Middleman．
In this dissertation，we study this kind of middleman．Three models are offered．
In the tkst one we analyze the relationship between middleman and interest rates
regulation．In the second one，the main factor is how the asymmetric information
about the value of random collateral．And the final cause of middleman we study is
about the cost of auditing．All that are described in these models Can be observed in
the case of‘‘silk bank”．And the conclusion we get is that if there is asymmetric
information and interest rate regulation，some middlemen with special ability to tell
the different type of applicants，or avoid the regulation，will join in the transaction,
which will increase the supply ofthe credit market
Keywords：Asymmetric Information，Credit Rationing，Middleman，Interest
Rate Regulation
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浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
1．导言
信贷配给(Credit Rationing)问题是经济学中的传统问题之一，信贷配给
现象无论是在发达的市场经济中或是发展中国家(LDCs)以及转轨经济
(transition economy)中都是入们能够经常观察到的现象。信贷分配作为货币
政策效力传导的重要机制，它影响了货币政策的效力，这是信贷配给问题为人们
所关注的原因之一；即便是在发达市场经济中，信贷配给问题也是中小企业融资
不足的重要原因；在发展中国家，特别是前社会主义国家的计划经济中，外在的
信贷管制带来的信贷配给则造成了严重的金融抑制(McKinnon，1973)，进而影
响了长期经济增长。
早期的研究把大多把信贷配给作为外生限制下的非均衡现象，认为信贷配给
是多种可能因素的结果，这些因素包括贷款计划管制、外生数量限制等，自从上
世纪七、八十年代信息不对称的范式引入信贷市场的研究之后，大量的文献从这
个角度入手分析了信贷市场上各个主体的行为。信贷配给被拓展到自由竞争的信
贷市场，成为一种基于信息不对称而内生的行为。现有的理论，尽管已经从许多
角度探讨了信贷配给产生的原因，并且对真实世界中存在的一些应对这一问题的
措施或者制度安排做了解释。但是在避免信贷配给的制度何措施的研究领域仍然
存在着许多空白。
信息不对称假设下把信贷配给作为银行或者其他借款人由于信息不对称而
不得不采取的策略，是一种均衡策略。然而信息不对称下的均衡信贷配给，同完
全信息下的信贷市场均衡相比，仍然存在福利改进的空间。于是，大量文献讨论
了如何使不完全信息下的借贷双方的信息不对称程度逐渐减小，甚至趋近于完全
信息。其中很重要的一部分理论考察了金融中介的作用。
金融中介理论，自Fisher从他的“分离定理”出发的分析(Fisher,1930)开始
也得到了长足的发展。同信贷配给问题一样，金融中介理论也可以分为两个阶段，
早期的研究纯粹集中在金融学中，把金融中介的作用归结为集中多余资金统一借
出或者以多样化的投资分散风险等，当信息不对称引入之后，讨论的焦点逐渐转
移到了监督以及信息不对称上。现有的理论很好地解释了银行等金融中介存在的
原因，金融中介机构的规模经济(基于交易费用的和监督费用的)是这些理论的
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基点之一，银行解决的是大量单个主体之间的借贷中可能的信息问题、监督问题，
其作用是以大数定理为基础的。即便如此，银行同贷款人的交易中信息不对称仍
然是一个很重要的问题。值得注意的是，在信贷市场上还存在着其他的中介机构，
这些中介机构担负着银行同企业或者个人之间的中介作用。根据定义，金融中介
是专业从事买卖金融合约和证券的经济主体(Freixas和Rochet，1997)，这种
买卖交易是大量的频繁发生的，而诸如担保公司之类的机构，尽管对资金交易的
达成有作用，但并不从事买卖金融合约及证券的交易，因而并不是所谓的金融中
介，而仅仅是交易的中间人(Middleman)。现有理论对中间人的研究主要有三
个方向：搜索理论(searchtheory)，在一个理想的原子经济中研究中间人的作用；
讨价还价理论(bargaining theory)；交易费用理论(transaction cost theory)。尽
管这些理论对一般意义的中间人有了一定的解释，但对具体的市场上的中间人，
例如上面说的信贷市场上的中介机构(我们称之为信贷中间人)的研究是不足的，
对于金融中介作用和成因的许多解释无法简单地套用，如这些中介结构没有银行
等金融中介的规模优势，于是作为理论出发点之一的大数定理在这些机构中没有
发挥作用的余地。同时，在转轨经济中，对银行业以及银行经营行为的管制仍然
是经常的并且显著的，因而信贷配给，无论是出于信息不对称的内生因素还是管
制带来的外生限制，都是常态。目前，在我国许多地方普遍存在的中小企业融资
难也是这一双重约束的集中体现。本文认为，信贷中间人的存在，在很大程度上
是对管制的规避或者银企间信息结构的改进，其结果是缓解了信贷市场上的供求
矛盾。出于这个原因，我们对信贷中间人的讨论将以信贷配给为背景。
嘉兴中国茧丝绸交易市场为进场的交易企业所做的质押贷款业务(这项业务
被贴切地成为“茧丝银行”)，是研究存在对银行的管制条件下的信贷中间人行为
的很好的案例。在这一案例的分析，以及与其他案例的比较中，可以清楚地看到
信贷中间人能够存在的条件。
本文的安排如下：第二章绪论，介绍本文展开的理论背景，充分回顾了信贷
配给理论的发展以及现有成果。在第三章中将给出三个理论模型，解释信贷中问
人可能存在的三个原因。这一章的分析从有管制条件下的单委托代理模型出发，
得出在存在利率管制的情况下，金融中介的鉴别能力不足的结论，而这恰恰是能
够规避管制的信贷中间人介入交易的原因之一；在信贷配给的文献中，非价格条
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款是很重要的鉴别借款人类型的手段，我们的第二个模型考察抵押的作用，在抵
押品价值不确定的假设下得出如果银行缺乏对抵押品的专业知识，而信贷中间人
能够更好地鉴别出抵押的价值，那么在存在信贷中间人的情况下市场上的信贷配
给会有所缓解，最后～个模型是一个有成本的状态检验(costly stale veilfying)
模型，该模型指出在信贷中间人同贷款方不同的监督和观测借款人现金流的能力
是信贷中间人存在的重要原因。第三章的三个模型所分析的情况是我们能够在第
四章介绍的嘉兴茧丝绸交易市场质押担保的案例中能够看到的。第四章是对案例
的介绍和分析，在这一章中，我们将介绍“茧丝银行”的由来，以及各主体相互
作用的行为机制。对茧丝绸市场与目前存在的其他信贷中问机构，如担保公司等
做一比较，进而指出这种制度安排能够出现以及成功的原因。最后一章是对全文
的总结，并提出未来可能的理论发展。
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2．理论回顾
2．1关于信贷配给定义的讨论
关于信贷配给的定义，在已有的文献中有大量的讨论。战后相当长一段时间
内，居于主流经济学核心地位的“可贷资金”范式，简单地把贷款需求得不到满
足的情形当作“信贷配给”(Roosa，1951)。在Jaflee和Modiglianil969年关于
“信贷配给的理论和检验”的论文中，他们首先区分了“均衡配给”(Equilibrium
rationing)和“动态配给”(Dynamic rationing)。前者指在长期中均衡状态下仍然
存在的配给；而后者发生在利率水平没有调整到长期最优水平的时候(Jaffee和
Modigliani，1969)。在Jaffee和Modigliani的区分中，“动态配绘”暂时的和不
稳定的，经过一段时间的调整可能消失，也可能转化为“均衡配给”。关于信贷
配给定义的这个说法在二十世纪七十年代之前较为通行。这个定义仍然因循了传
统的供给一需求范式。
当信息不对称范式和合约理论开始进入经济学家的视野，对于信贷配给，经
济学家有了新的认识。Balstensperger定义了信贷配给均衡，认为均衡信贷配给
(Credit rationing equilibrium)是当借方的借贷需求即使在满足贷款合约中所有
的价格和非价格条件的情况下也得不到满足(Balstensperger，1978)。更宽泛的
定义如Stiglitz和Weiss，他们指出在均衡信贷配给下，即使一部分借款人愿意付
出更高的利率也无法得到贷款(sfigmz和Weiss，1981)。比较这两个定义，可
以发现前者强调了非价格条款的作用1，而后者仅仅考虑了信贷合约的价格因素。
作为对信息不对称范式和供给一需求范式的折中，Jaffee给出了另一个定义，
他指出信贷配给指的是这样一种现象，在信贷市场中，按照所报的契约条件，贷
方提供的资金少于借方的需求(．Jaffee，1987)。
广义地说，信贷配给指的是这样一种情形，由于市场利率低于市场出清的瓦
尔拉斯均衡水平，信贷市场上出现了超额需求。进一步细分，通常所说的信贷配
给，包括了四种情形(Jaffee和Stiglitz，1990)：
(1)利率配给(interest rate rationing)。借款人在给定贷款利率上能得到低于其
1 Barro在1974年的研究把非价格条款(主要是抵押要求)同利率相结合，从而得到一个更广泛的价格，
并且使用这个“实际”价格研究了信贷配给问题。
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意愿规模的贷款。
(2)意见分歧的配给(divergent views rationing)。借贷双方对融资项目的盈利
能力的不同估价，因而一些经济个体无法在他们认为适当的利率上获得借款。这
个适当的利率来源于他们的盈利能力。
(3)红线注销(redlining)。实际上是一种集团经济歧视。由于有风险分级，贷
款人对任何利率上都无法得到他所要求的收益率的人，将拒绝发放贷款。而且，
贷款人要求的收益率由存款利率决定，当要求的收益提高时，原来可贷的款也变
得不可贷。在管制经济中，红线注销也是广泛存在的现象，然而在这种情况下，
红线注销的原因是外在的。
(4)纯信贷配给(pure credit rationing)。一部分经济主体得到了贷款，但是另
一些明显相同的主体想以完全相同的条件申请借款却无法成功。
上面这个分类涵盖的是广义的信贷配给，虽然各种情形都在文献中有所反
映，但是最重要的是利率配给和纯信贷配给。此外，sti羽itz和Weiss在1981年
的论文“Credit Rationing in Markets with Imperfect Information'’中对信贷配给做了
简单的分类，(a)第一类配给指在一个同一的申请人集团中，一部分人获得贷款，
而另一部分人即使支付更高的利率也无法获得贷款；㈣第二类配给指在一定的
可贷资金供给的情况下，一个集团中的全部借款人的借款都只能获得需求资金的
一部分(Stiglitz和Weiss，1981)。这一分类法在最近二十年的文献当中得到较
一致的承认。对第一类信贷配给的研究主要有Stiglitz，Weiss，Bester，Besanko，
Thakor等人，对于后者的研究主要是Hellwig，Gale等人。
2．2信贷配给成因的理论
2．2．1市场失衡的解释
关于信贷配给现象的描述，可以追溯亚当斯密的《国富论》2。凯恩斯在t930
年出版的《货币论》中强调“未被满足的借方需求”是影响投资流的重要因素，
在现实经济活动中，银行亦存在着阻非价格手段，独立地配给信贷资金的可能
(Keyens，1930)，但他没有讨论这种可能性的原因。
2亚当斯密在讨论贷款的利率上限时讨论了这个问题。
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信贷配给原因的研究，从时间和研究范式上可以分成两个阶段：70年代以
前，主要集中在非均衡信贷配给的研究上，把信贷配给看作是不完全市场的产物，
试图用粘性价格、短期失衡、违约风险、客户关系、不确定性等因素解释：70
年代以后，随着不对称信息的引入，开始研究因为信息不对称，而导致在市场均
衡状态下仍然存在的信贷配给。
在早期的研究中占重要地位的可贷资金理论(Availability Doctrine)在解释
信贷配给现象时，把发生在银行和借款人之间的配给行为归结于银行无法在上游
资金市场上获得足够的资金，因而在下游的银行和借款人之间的资金市场上无法
满足借款人的借款需求而被迫采取的行为(Roosa，1951)。而上游资金市场则是
受到中央银行货币政策的影响，而中央银行通过货币政策在几个资金市场之间的
传导作用最终影响消费和投资行为。换而言之，在可贷资金理论里，信贷配给之
所以产生源自货币政策，并且扮演着接力棒的角色。
二十世纪六十年代后兴起的“金融抑制”学派通过考察发展中国家的情况提
出了独到的看法。他们的研究发现，发展中国家的资本往往相对匮乏，而实现国
家的工业化，需要大量投资于资本密集型的产业，特别是重工业。为了实现集中
资本目的，许多发展中国家的政府对银行进行直接或者间接的干预，对国家试图
扶植的投资项目采取优惠利率、贷款规模倾斜等措施，对其他的项目或者直接拒
绝其贷款申请，或者在贷款数额和利率以及还款期限等条款上施以苛刻的要求。
无疑这两种解释都把信贷配给的原因归结到市场之外的因素，将政策的影响
放在首要地位，从这个角度上讲，无论是可贷资金理论还是金融抑制理论中的信
贷配给都是非市场行为的结果，是一种非均衡的情况。而这种解释恰好又同战后
流行的凯恩斯主义思想有一定的共通之处。
正如Jaffee和Modi【gnani所指出的，尽管信贷配给的非均衡解释在相当长～
段时问内被认为是对信贷配给的最合理的解释，但是这种解释毕竟有悖于经济学
传统的“最大化”范式，许多经济学家做了相当多的努力试图回答“信贷配给究
竟是不是理性的”这个问题。
最早试图回答这个问题的是Hodgman，他从信贷风险入手构建了第一个均
衡信贷配给的模型(Hodgman，1960)。Hodgman的模型假定借贷双方的信息完
全相同，同一时间市场上只有一个借贷的标准合约，合约规定了贷款的金额和利
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率。借款人得到贷款后投资于一个有风险的项目。对于银行来说，要求的利率取
决于预期其预期收益。随着利率的上升，借款人违约的可能性也越高，因而利率
对银行预期收益有两种效应：一方面在风险不变的情形下提高银行的收益，另一
方面使得违约风险增加，降低银行的或有收益(contingent return)。当第一种效
应弱于第二种效应时，银行的收益随着利率的上升反而下降，这时理性的银行将
减少贷款总额，从而降低损失。反映在信贷市场的供求曲线上，表现为“后向弯
曲”(backwardbending)的供给曲线，于是就可能出现资金需求曲线与供给曲线
不相交，也就是资金需求始终高于资金供给的情形。由于Hodgman假定了所有
借款人是同质的，那么当面临过度需求时，银行必须有一种方式能够给借款人排
队，于是就可能出现上文提到过的四种广义的信贷配给的情形。例如Freimer和
Gordon在Hodgman的基础上考察并且发展出了“红线注销”的理论解释(Freimer
和GordOD，1965)。
另一种解释从银行和借款人的关系入手。Hodgman(1963)、Kane和Malkiel
(1965)用银行和借款人的关系解释了为什么银行会对一些借款人提供低于市场
出清水平的利率。在这些模型中，假定借款人在银行拥有长期连续的存款账户，
因此这些借款人得到了从银行获得贷款的优先权。长期的合作关系给银行提供了
稳定的收益，同时长期连续的存款账户也使银行节省了实际贷出的资金，因而银
行愿意给这些借款人相对优惠的条件，如低于市场出清水平的利率。于是，人们
可以观察到一些借款人即便愿意付出比那些与银行有长期关系的借款人更高的
利率也无法获得贷款。这些模型的缺点在于它们无法解释为什么在长期中，银行
间的竞争一无论是对于存款还是贷款——无法使利率恢复到市场出清的水平。
也就是说，这些模型一方面是长期的，另一方面也是静态的。
Freid和Howitt从隐性合约理论的角度解释了长期关系的问题。他们认为，
银企之间的长期关系是一个隐性合约。银行给予企业较低的利率，换取长期的合
作关系，一方面是因为银行可以从同企业的其他业务中获得收入，银行的利率上
的损失在其他项目中能够得到补偿，另一方面是因为获取一个新的借款人的信息
是有成本的，长期关系能够节省这方面的费用。企业则在这种长期的隐性合约中
获得未来资金需求增加时可以以较低的成本获得贷款的承诺(Freid和Howia，
1980)。
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另一种解释是Jaffee和Modigliani所提出的借款人分类。他们的模型是一种
价格歧视，垄断的银行通过将不同的借款人按照不同的标准，如贷款申请规模，
分成不同的组，对不同的组要求不同的利率来最大化银行的收益。他们认为，当
存在对垄断的管制(例如利率上限)时，某些组里被银行认为高于平均风险的成
员，这些借款人就可能面临信贷配给(Jaffee和Modi-gliani，1969)。更一般地，
只要面临着制度上的限制从而银行无法设置差别利率时，这种配给都可能出现。
2．2．2事前信息不对称
信息不对称范式始于Akerlofl970年关于“柠檬”市场的研究。存在信息不
对称的市场之所以同传统意义上的市场不同就在于，信息不对称下的“卸责”等
行为将直接影响到这些市场上的商品品质。这个问题在劳动力市场和信贷市场上
表现得最为明显，不同的利率、不同的监督水平都将影响信贷合约的履行情况，
从而影响信贷合约的质量。如Stiglitz在其诺贝尔奖演讲中所说的，信息不对称
范式在一定程度上改写了经济学(Sfi【glitz，2002)。
在信贷市场上引入信息不对称假设的努力最早由Jaffee和Russell做出，之
后Sfiglitz和Weiss以及Keeton、Townsend分别独立做出了尝试。其中，Stiglitz
和Weiss的模型为未来该领域的发展打下了框架，信息不对称假设下的信贷配给
模型在前两种信息不对称的情形下的模型可以以这个模型(sw模型，下同)为
基准，之后的文献在这篇论文中所讨论的两个模型(逆向选择和道德风险)的基
础上做了进一步的讨论和扩展。信贷配给文献中引述的SW模型主要是指逆向选
择模型。该模型假设存在两种风险不同的投资项目，具体的风险情况是投资者的
私人信息，他们向银行借贷相同数量的贷款，银行根据对收益的估计，给出一个
利率，借款人根据在给定条件下的预期利润决定是否接受该利率，在sw模型中，
不存在讨价还价，其交易对借款人来说，是一个接受或放弃(take it Or leave
it)的选择。在这个模型中。银行和借款人之间的交易是同时进行的，换而言之，
在同一时刻，信贷市场上只有一个标准的贷款合约，因而银行的预期利润是一个
凸函数。可以证明，由于利润是关于的凸函数，于是存在一个关键值，只有那些
项目风险满足的借款人才会申请贷款。并且，由于借款人的风险类型是他们的私
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人知识，银行仅仅知道关于借款人风险类型的一个分布，考虑项目风险连续分布
的情形，银行的期望收益可以被表示为
二：堕堕竺A竺
1一G(国
对上式的微分，可以得出利率上升对于预期收益的两个效应：分离效应，指
利率上升导致一些借款人退出申请对预期收益的影响；收入效应，指利率上升使
总收入增加的效应。由于利率上升将使得一部分低风险借款人的成本上升，从而
退出交易，银行的利润将会下降，于是总利润的变动取决于两个效应的相对大小。
因而银行的利润曲线随着利率的变动成为一个凹函数，呈现出向右下拗折的形状
(backward bending)，银行的贷款供给总是不足的，因而信贷配给有可能发生。
作为最早的讨论均衡条件下信贷配给的模型，sw模型是开创性的同时也是不
完善的：首先模型假定抵押为零或者在这个模型的一些版本中被外生决定了，借
贷成为完全或者大部分的信用借贷，这在相当程度上削弱了模型的适用性：其次，
模型在对不同项目的风险度量和排序上采用了二阶随机占优(second order
stochastic dominate)，将不同的项目按照预期收益分组，这实际上将其他的
可能用于鉴别和分组的特征排除在外，这一点收到了许多批评，如Riley认为，
根据sw模型的逻辑，只要能够将不同的借款人分成更小的几组，那么当小组分得
非常细小时，信贷配给反而不复存在(Riley，1987)。对于Riley的这个评论，
Stiglitz和Weiss回应说，他们的模型仅仅表明一种可能性，换而言之仅仅是必
要性而不是充分性(stiglitz和WeiSS，1987)3。
作为对SW模型的扩展，Bester将抵押作为一个内生变量引入了模型(Bester，
1985)。他认为SW模型中假设的整个市场中单一的标准化合约是不恰当的。Bester
考察了当借款人风险中性时以利率和抵押为两个内生化的同时发生变动的变量
去鉴别借款人类型的情形4。Bester的思路是，如果摒弃外生的标准化合约，而采
用内生化利率和抵押的贷款合约之后，借款人的自选择(Self--selecting)作用
能够将不同类型的借款人分离出来，即存在分离均衡(separating equilibrium)，
1绝大多数的相关研究都只考察了充分性，在我们的研究中也是一样。
4 Stiglitz和Weiss的模型中虽然也考察了抵押的作用，但是在他们的模型中始终只育一个内生变量，或者
是利率，或者是抵押。
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那么信贷配给可能就不存在，因为被拒绝的借款人都是不符合条件的借款人；但
是倘若存在的是混同均衡(pooling equilibrium)，那么银行随机化选择贷款对象
从而配给掉其他看起来一样的贷款申请者，即信贷配给就是合理的。Bester认为，
高风险的借款人总是倾向于“低抵押高利率”的合约，而低风险借款人则偏好“高
抵押低利率”的。这个结论在一定程度上符合经济学直觉，但是这里的高低都是
相对的，在实际当中很难区分怎么样的利率高到只有高风险的只有借款人才会接
受。在这个模型中，Bester指出了在使用更多的鉴别信号的情况下，这两种均衡
都可能出现，无疑这个假说对信贷配给理论的发展有着重要的意义，指出了未来
的发展方向，然而可惜的是Bester并没有对均衡的存在性做出证明。在1987年的
另一篇论文里Bester对1985年的模型做了扩展，考察了贷款人风险规避的假定。
可惜的是，Bester的模型实际上并不是一个完整的证明，他只是指出了存在这样
的可能性。类似的努力有Besanko和Thakorl987年的论文，他们使用线性规划的
方法分别考察了垄断的和竞争性的信贷市场。在他们的模型中，在鉴别不同类型
的借款人时，抵押的作用远高过利率。当引入抵押作为鉴别工具时，在银行占据
垄断地位的市场中，银行可以通过制定高利率来补偿可能的损失，而抵押仅仅作
为鉴别手段，却是有成本的，因而是不经济的。Besanko和Thakor因而证明在均
衡时市场上只有一个利率，最优的抵押为零，不同类型的借款人获得贷款的可能
性几乎都是无差异的，也就是说，在垄断的情况下银行对鉴别出不同类型的借款
人的需求并不强烈，因为它能制定足够补偿可能的损失的利率。而在银行之间存
在竞争的市场上，银行设定利率的水平也受到了限制，因而利率的鉴别作用变得
重要了。在垄断的情形中，高风险借款人或者完全没有机会获得贷款，或者完全
有机会获得贷款；在竞争市场中，却可能存在分离均衡。换而言之在B．T模型中，
垄断的情形下发生红线注销，竞争的情形下发生信贷配给。B—T模型与SW模型
不同之处在于，B．T模型在考察借款人违约风险时使用了一阶随机占优(First
order stochastic dominate)，而SW模型使用了期望保留型的分布(mealtl preserving
spread)；B—T模型中使用了激励相容条件，这使得利率对风险的作用弱化了；
SW模型在论证信贷配给存在可能性时，是通过银行的最大化方程推导出银行的
资金供给曲线，比较供给和需求从而得出结论，而这一点在B．T模型中是不需要
的，从这个角度上说，B—T模型更象一个机制设计。B～T模型还考察了当借款人
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财产对他们能够提供的利率有约束时的情况，在这种情况下，银行无法通过借款
人提供的抵押鉴别他们的类型。就使用抵押能够消除信贷配给这一看法，SW模
型的分析与B—T模型不同，SW模型认为，在同一利率下，如果通过提高抵押，
可能反而会增加借款人整体的违约风险。SW模型假定借款人初始财产阮大于
项目融资金额B，借款人除了这个有风险的项目之外，还可以选择一个安全的投
资(收益率用表示)。于是借款人有三个选择：投资于安全项目、为有风险项目
2 ^
自我融资和借贷以支持有风险项目。可以证明，存在两个关键值，矽和矿，当
借款人初始财富介于这两个值之间时，他们会选择贷款。在外部融资的情况下，
借款人的预期效用为
^
％(％)={MaxU(Wop’一(1+r)B+g)p+【，((％一c)p’)(1一p)}
其中p为项目成功概率。可以证明，在绝对风险规避减(借款人绝对风险度
量的阿罗一普拉特常量单调递减)的条件下，更富有的借款人倾向于投资更有风
险的项目。同样在这一条件下，可以得到，抵押越高，则初始财富越高的借款人
越能接受这一条款。从而，银行面临的整体违约风险可能会提高。通过这一推理
过程，SW试图证明抵押等非价格条款可能并不能消除信贷配给。这一结果被
Wette推广到了借款人风险中性的情形(Wette，1983)。
尽管从Bester到Basenko以及后来的一些研究都声称通过利率和其他～些
信号能够实现分离均衡，但是信号传递中分离均衡的存在性还是有待证明的。实
际上，当存在多维信号传递时，均衡的存在性变得非常复杂。一维信号传递模型
区别不同类型的个体是通过假定不同个体在传递同一个信号时所付出的成本不
同实现的(Spence，1974；Riley，1979)，把信号传递从一维扩展到多维，问
题就变得非常复杂，同一主体在传递不同信号的过程中付出的成本可能交杂在一
起，某些成本可能同时为几个信号水平的提高做出了贡献，那么只要没有合理的
方法将这些投入对不同信号的贡献分离开来，鉴别的一方就无法通过观察信号来
推断传递信号的一方的类型。多维信号传递的分离均衡仅仅在信号传递的成本函
数为连续拟凸型时才可能存在。从这个思想出发，Hellwig证明Besterl985年论
文中设想的纯粹的分离均衡可能是不存在的(Hellwig，1987)。
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2．2．3事中信息不对称
道德风险(Moral hazard)的概念最早由Arrow在研究健康保险市场的文献
中提出。在信贷市场上的应用最早在SW模型中。利率一方面对借款人有一个甄
别作用，另一方面利率也影响了借款人借款后的行为。银行对借款人得到贷款
以后的行动没有或者只有有限的控制，于是就存在道德风险问题。
SW模型中，假定一个借款人只有一个借款项目，如果每一个借款人在借款
之后可以将资金用于风险不同的项目，用J，k表示，项目是期望扩展型分布意
义上的高风险项目。简化起见，假定两个项目的收益为Rj，R‘，且Rj>R‘，
项目成功概率为if,P6，且p。<P6，贷款金额为B，抵押C=O。如果借款人风
险态度为风险中性，那么当满足
[R，一(1+rA)B】p。：[R。一(1+：)B】p6
时，借款人对两个项目无差异。由上式，可得州，=筹
即银行期望收益是，的函数。从两个项El的无差异条件可以求出r‘。当利率
小于r‘时，企业选择低风险项目；当利率大于r‘且小于(R么)一1时，选择高风
险项目。这样的情况下，银行收益不是的单调函数，于是就可能存在均衡信贷配
给。Bester和Hellwig在后来的综述中指出，这个模型仍然假设了银行拥有的资
金不足以支持所有的贷款请求。
引入抵押条款以后，借款人对两种类型的投资项目的无差异条件相应地变为
[R’-(1+，)丑】p。一(1一p。)C=[R‘一(1+，)B]p6一(1一P6)C
于是，当项目收益满足
R≤R+C
借款人会选择低风险项目。也就是说，抵押降低了借款人道德风险的可能性
(Bester和Hellwig，1987)。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中问人理论的研究
2．2．4事后信息不对称
另一个研究的路径是有成本的状态检验(costly state verifying)，或者简称
CSV范式，这种观点的代表性人物是StephenWilliamson、Diamond、Gale、Hellwig
等人。这条研究路径由Townsendl979年的论文开创。他们认为，逆向选择和道
德风险固然是信贷配给的重要原因，借贷合约的条款，特别是当借款人违约时的
安排也是非常重要的。从这个角度而言，Stiglitz等人注重的是事前的信息不对
称，而Williamson等人注重的是事后的信息不对称。如果某个项目未来收益的
分布对于借贷双方是共同信息，同时所有的借款人是同一的(在SW模型中，借
款人被假设为不一致的，借款人知道自己的类型而贷款人不知道，于是对于某个
项目的可能收益对于双方而言就是不对称的信息)，借款人投资于某个有风险项
目的最终收益对于他自己是清楚的，但是对于贷款人就必须付出一定的成本去获
知。由于此，借款人有可能声称项目收益为零，从而获得全部剩余，为了避免这
种情况，贷款人在事后可能通过检验项目最终收益而保证自己的收益。但是检验
行为有成本，贷款人是否行使这个权利成为成本和收益之问的一个权衡。于是，
CSV范式关注的重点是如何设计一个最优的债务合约，在借贷双方之间分担风
险。CSV范式也被用于解释金融中介存在的原因，Williamson的模型是该范式在
信贷配给理论中运用的代表。假定随机变量Z为借款人的风险收益，银行付出一
个成本，才能获知借款人收益。令R表示每单位贷款的名义收入。譬的密度函数
，(x)在其支撑集上连续可微。对于银行来说
p(R)=r(x一，，)m)ax+j：可o)ax
可以证明上式的最大化方程有一个内点解，随着利率的升高银行利润将先升
高后下降。其原因仍然在于利率的上升提高了借款人的违约风险，因而银行对贷
款项目收益的审计的成本将逐渐提高(Williamson，1987)。如果把借贷交易推
广到多期，相似的结果亦可能存在(Chang，1990)。类似地，Thakor和Callaway
在事前搜索借款人信息的模型中假定银行的搜索行为是有成本的，进而得出这种
资源投入影响了追求利润最大化的银行的利润水平和信贷数量，因此产生信贷配
给。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
与这三个研究路径相对，De Meza的研究得出了与这三个研究的结论(利率
的升高会导致银行风险的提高，进而导致信贷配给)截然相反的结论，他认为利
率的降低反而会导致高风险的借款人进入交易，从而导致银行资产的整体风险上
升。与他观点相似的还有Webb等人。之所以有这样的结论，关键在于他们的模
型假设不同与被广泛接受并且进一步发展的SW模型。在SW模型中，项目风险
和借款人风险是同一的，并且满足MPS(mean preserve spread)，即二阶随机占
优。而在DW(DeMeza和Webber)模型中，项目成败分别有两个固定的收益，
而风险高低用项目成功的概率来衡量，于是项目的期望收益也就不同，即低风险
投资项目相对于高风险的是一阶随机占优。对于这两种完全不同的假说，Stefan
Klonner和Rai用印度标会(ROSCAS)的数据进行了验证，在这项实证研究中得出
了符合SW模型的结论(Klonner和Rai，2001)。
14
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
3．信贷中间人出现的原因：模型
3．1引论
在这一章中我们将通过三个模型讨论信贷市场上中间人存在的可能原因，这
三个模型涵盖的是信贷中间人存在的部分原因，这些因素得自于对茧丝银行案例
以及其他相关案例的观察。必须指出的是，作为对中间人存在的充分性的研究，
当市场交易主体满足下文的条件时，中间人出现也仅仅是一种可能。
正如在前面所述，信贷中间人不同于通常意义上的金融中介，它是作为金融
中介的补充而出现的，这种补充作用在不同的经济中各有不同，在发达的市场经
济中，信息不对称的问题是信贷配给存在的主因，而在发展中国家不但信息不对
称的情况更严重，银行等金融中介还将面临着国家的程度不一的管制，信贷规模
不仅是市场信息结构所带来的内生解，也受到外生因素的影响。
这一章中我们的分析逻辑是这样的，首先用一个存在利率管制的逆向选择模
型说明当存在利率管制时，利率的信号鉴别作用被弱化了，也就是说单单依靠合
约条款进行贷款的事前风险控制受到了一定的局限，这个结果的意义是双重的，
一方面为作为规避利率管制的中间组织提供了产生的可能，另一方面使作为事后
风险控制的抵押变得重要了，接着我们考虑一个抵押品价值随机变化的模型，推
出能够保证抵押品价值的中间人的加入能够缓解信贷配给，最后是一个基于CSV
范式的模型，这个模型的结论是能够更廉价地观察到借款人现金流的主体加入交
易能够在总体上增加信贷供给5。
2利率管制与信贷中间人
在发展中国家中，对金融业的管制是普遍存在的现象，所不同的是管制程度
的差别。Shaw和McKinnon在研究中指出，发展中国家通常缺乏资本，而大规
模的工业化进程却又需要资本投入，为了弥补投融资之间的差距，国家常常对银
5需要注意的是，交易费用经济学对交易中介也有一种解释。他们认为，交易中介是降低交易费用的一种
技术。最近的一些研究强调了交易中介降低了单位交易赞用，中介获得了原交易中交易费用的一部分(吴
意云和史晋川，2003)。然而，在案例中我们可以发现，许多情况下，中介实际上促成了原本无法达成的交
易。我们认为交易中介并不必然降低交易费用，但是总能增加交易剩余。
15
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
行的存贷款利率做出控制，规定名义利率上限，于是乎市场上的资金需求常常大
大高于资金的实际供给，在这种情况下，作为消除过剩需求的措施，政府通常进
一步对银行业进行管制，直接控制信贷资金流向，这时银行的自主性被极大地剥
夺了。在前社会主义国家这种直接控制资金计划的管制表现得更突出，极端的表
现如前苏联长期将银行仅仅作为财政的簿记机构；在我国改革开放以前以及嗣后
的相当一段时间里，这种情况也切实存在，在许多研究中被称为贷款的“所有制
歧视”。Shaw进一步指出，在发展中国家经常存在的高通货膨胀率导致实际利率
水平常常是零或者负的，前述的效应被极底的实际利率加强了(Shaw
1963，McKinnonl973)。
必须指出的是，对利率的管制由来己久。关于利率的管制法律和道德规范讨
论可追溯至公元前1800年前古巴比伦的《汉漠拉比法典》(the Babylonian Code
ofHammurabi)，从《1日约》到《罗马法》，经过中世纪禁令的变换，到《可兰经》
教义，再到现代社会。著名学者亚里士多德、洛克、亚当．斯密和凯恩斯等都论
及利率管制。直到二十世纪七、八十年代以前，大多数国家都存在不同程度的利
率管制。对利率的管制也并非仅仅存在于发展中国家。这些管制立法的目的一般
是反对高利贷。Blitz和Long指出1965年美国仅有3个州没有对利率上限做出
限制，同时还有一项联邦法律当没有相应州法律时适用于所有全国性银行：禁止
所有超过百分之七的年利率(Blitz和Long，1965)。著名的“Q条例”规定：1、
不允许银行对活期存款(demand deposits)支付利息；2．对各种定期存款限制
最高利率。当市场上利率上升超过所限制的利率水平时，商业银行就无法通过存
款来筹集资金，资金“脱媒”的结果，银行只能收缩信贷，这样会使经济萧条。
在对信贷配给的文献的回顾中，我们指出信贷合约的价格和非价格条款常常
被用作鉴别借款人或者具体的投资项目的类型，无疑这一作用依赖于利率和其他
条款由银行根据特定的情况和特定的借款人制定的前提，换而言之利率是市场化
的。在利率有上限(price ceiling)时，利率的鉴别作用是受到限制的。
下面的模型是Bester模型(bester，1986，1987)的一个扩展。该模型是一
个逆向选择模型。作为最早的将信贷合约条款作为鉴别机制的文献，Bester模型
实际上为后来的研究提供了基准(benchmark)和重要的研究方法。
假定l： 两种类型的借款人，低风险和高风险，各自的收益分布满足函
16
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
数F(R)，f(R)为定义在支撑『R，五]上的密度函数，月和五为两种借款人收益的
L— j 一
上下界。
假定2：(风险假定)两个借款人的收益函数满足
(3．1)
(3．2)
nf(R、)dR。=rR：f(R：)dR，
r朋：)dR：≥r朋。)dR，
银行和借款人都是风险中性，并且借款人风险满足二阶随机占优(first order
stochastic dominance)6。
贷款合约由两个要素组成{C，r}，其中C为抵押要求，r为利率。假定贷款金
额同一，并标准化为1。当企业违约时，银行有权获得抵押，考虑到抵押的执行
和清算的费用，银行只能收回kc，0≤k≤1(Barro，1976)7。企业违约条件为
(3．3) C+R。≤(1+，)8
银行的预期收益为：
(3．4)p(r，c)=min{(1+r)，R+七c)
借款人的预期收益为：
(3．5) ，r。(r，c)=max{R一(1+r)，一Cj (j=l，2)
因为借款人的项目收益为一个随机变量，其大小只能在项目完成后被观察
到，于是银行事先要求的的抵押通常为
(3．6) C兰(1+，)
对于不同的借款合约，由于项目失败的可能性较大。高风险借款人偏好{高
利率，低抵押l，低风险借款人则偏好{低利率，高抵押)的合约，因为虽然他们
付出更高的抵押，但是抵押损失的可能性相对较小。贷款合约设计的重点在于在
6借款人满足期望保留型风险分布(mean preserving spread)，这种分布假定不同风险的项目收益期望相同
(Rothschild和Stiglitz，1971)a
7抵押的执行成本最早由Bester在1985年的论文中引入信贷配给模型，考虑到抵押执行成本，抵押实际上
是一种无效率的鉴别机制。
8这个违约条件暗含了企业现金流为双方共同知识的假设。我们将在第四节给出一个现金流为借款人私人
信息的模型。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
保证低风险借款人的参与9的前提下将高风险借款人分离出来。合约组合
{(1 c1)，(吃，c：))满足激励相容：
(3,7) 互(1，C1)≥石1(r2，C2)，石2(r2，C2)≥石2(_，C1)
图3．1表示借款人在不同的贷款合约下的无差异曲线，我们考虑两种类型借
款人的所能接受的边际情形。
C=1+r
C
图3．1
由于借款人的收益函数的凸性，可知对于相同的合约有
(3．8) 石2>乃，当Csl+，时
这一点在实际交易当中是能够观察到的。高风险的借款人为了获得贷款愿意
接受比低风险借款人更苛刻的条款。图3．1中，区域I是低风险借款人的借款领
域，当利率升高到区域II时，低风险借款人离开交易，而高风险借款人在两个区
域中都愿意参与交易。然而，与(3．8)相反的，由于银行的收益函数是凹的，可知
(3．9) pl>p2
这种借贷双方的不对称评价，是信贷配给产生的重要原因。
定义l(Bester，1985)：在竞争性的信贷市场上若存在均衡，则合约满足
(1) 银行的利润为零
(2) 新增合约无法带来新的收益
(3) 没有超额信贷配给
9根据假设，银行资金供给充足。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
条件(1)、(2)是信贷市场的竞争所决定的，条件(3)则需要特殊的合约设计来
保证。特别需要注意的是，在这个模型中，抵押价值是确定性的10，因而t≠0这
一假定保证了信贷市场上逆向选择的合理性”。在无利率管制的信贷市场上，银
行可以根据需要自主地制订信贷合约，通过不同的信贷合约的自选择(self—
selecting)作用来鉴别借款人的类型。
定理1：当信贷市场上的不同类型的借款人的效用满足Spence-Mirrlees
条件(一次交叉条件，one crossing condition)12时，信贷市场上均衡合约必须满
足：
(1) 1+户’=d(0，q)=彳(‘，q)
(2) q>C：=0
其中，P+为银行的保留收益，取决于安全的贷款项目的收益。
证明：见Bester(1985)。
r
图3．2
=1+r
下面引入利率上限。如引论中所述，对利率的管制意味着利率的信号作用减
弱，从而抵押的作用增强。直觉上这一变化可能造成两个问题：一个是借款人的
财产对抵押的约束可能变成紧的；另一个是利率上限可能使信贷市场上无法出现
”抵押价值确定的假设在信贷配给模型中的应用非常广泛，在下一节中我们将放宽这一假定，考察一个抵
押品价值随机变化的模型
“若k=1则银行可以要求抵押价值等于贷款额与利息，因而逆向选择的存在是无意义的。运一点足因为
逆向选择模型并不考虑事后还款过程中可能的欺诈。同样的问题也存在于道德风险模型中。
“Spencc--Mirrlees条件是分离均衡存在的前提。
19
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
分离均衡(separating equilibrium)。笫一个问题在Besterl987年关于中小企业
(SMEs)融资的文献中得到了说明，第二个问题是下面要考察的。
定理2：当存在利率上限时，利率上限r e(彳，西)，则市场上的均衡合约为
{“，q)，(_c))，其中C是r下满足见◇，c)=l+p‘的抵押要求(图3．3)。
=1+7
图3．3
引理1：当利率上限为，=0时，市场上信贷市场上表现出混同(pooling)。
证明：由图3．3可知，在1和2的交点，两种类型的借款人愿意接受同样的
合约，但是银行仅愿意向低风险借款人放贷”，如果没有其他的标识，银行无法
辨别出两种类型的借款人。Q．E．D
引理2：若利率上限，∈(0，‘+)，则银行退出市场。
证明：银行的收益函数是单调的凹函数。Q，E．D
引理1和引理2说明，在存在利率管制的情况下管制利率的设置水平直接影
响到市场均衡的特征，当利率上§艮过低时，即便抵押要求仍然可以由银行自主决
定，贷款合约的选择作用仍然被极大的局限，甚至是抹杀了。实际上，引理1
是引理2的边际情形，在引理1所描述的情形中，银行放贷和不放贷在收益上可
能是无差异的，银行在挑选交易对象时采用随机化战略(randomization strategy)
可能是一个占有战略，(dominance strategy)，这意味着对全体借款人实行第一类
信贷配给(Stiglitz和Amott，1988)。而引理2则是正规的信贷市场完全崩溃的
悲剧，在不存在外部财政支持的情况下，特定的管制领域中银行将完全退出市场，
于是在这种情况下，非正规金融组织，如标会、摇会，对正规金融渠道起到了替
3根据(3．9)式，同样条件下，银行偏好低风险借款人。
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浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
代作用。很自然地，我们考虑如果存在利率管制法规之外的主体，银行通过他们
来间接放贷，是否能够扩大信贷市场上的交易规模，避免这种崩溃。
定理3：当非正式金融渠道对正规金融的替代作用有限时，可能存在某些信
贷管制限制的主体之外的组织或个人(称之为信贷中间人)，通过向银行支付不
小于其保留收益的费用、向借款人提供不同的贷款合约，既辨别出借款人类型又
获取一定收入。
证明：定理3的前提之一是非正规金融渠道对正规金融替代有限，这一前提
意味着非正规金融渠道或者利率大大高于正规金融，或者资金规模不足以替代正
规金融，更多的情况是两者兼而有之。信贷中间人的存在必须以一定的市场力量
或者垄断地位为前提。从两主体交易过渡到三主体的交易，必须满足两主体的理
性化约束(参与约束)、激励相容约束。只要信贷中间人给出的贷款合约比非正
规金融渠道的条件更优惠，借款人就会选择向中间人借贷(借款人愿意从非正规
金融渠道借贷已经暗含了向非正规金融渠道融资时，借款人的利润高于保留利
润)。同时只要保证银行获得其保留收益，中间人就能够从银行获得资金14。中
间人的收益函数为：
(3，i0) p(，，C)=min{(1+，)，R+^c}一1一P+
图3．4表示了信贷中间人介入后的交易。
图3．4中，曲线l、2分别为低风险和高风险两种借款人的无差异曲线，曲
线1，、2’表示银行对两种借款人分别的等利润曲线。曲线1”和2”分别为中闻人
介入后的借款人无差异曲线，曲线1”’和2”为中间人对两种借款人分别的等收
益曲线。显然，分别在更高的利率水平上实现了定理I中的均衡。曲线1和1”
之间的距离为中间人所获收入。0．E．D
“信贷中间人具体的作用机制并不同于从银行借款继而转借给借款人，为分析简化起见，可以不失一般性
地将信贷中间人的行为看作转借。在下文中我们将具体分析信贷中间人的作用机制。
21
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
3．3价值随机化的抵押
图3．4
C=1+，
C
正如前面所提到的，抵押和利率是贷款合约里经常被用作鉴别借款人类型的
工具。信号的传递(signaling)和鉴别(screening)是信息经济学的重要组成部
分，信号的传递和鉴别是联系在一起的两个问题，大量文献讨论了这两个问题。
这两个问题的关键在于信号的可传递性和可信性(creditability)。无法传递信号
的情况下，通常使用特殊的机制设计激励当事人，而在可传递信号的情形中，就
必须解决信号的可信性。许多实际存在的组织和制度安排就是为了解决这个问
题。Akerlof在1970年的论文中描述了崩溃的“柠檬”市场，而在1972年的另
一篇论文中就考察了解决信号可信性的若干种特殊的安排。同样的，教育信号的
可信性通过权威部门的认证，如文凭解决。Sobel的研究认为在长期关系中，声
誉(reputation)保证了信号的可信性(Sobel，1987)。在信贷市场上，抵押品作
为一种信号而存在，它的可信性就要通过具有专业知识的组织或个入保证，这一
点为信贷中间人的存在提供了另一种可能性。在上一节的模型中，抵押值被假定
为确定的，在这一节里我们将考察一个抵押价值不确定的模型。如果抵押价值确
定且执行费用为零，则银行只需要求抵押价值等于贷款金额加利息就可以保证任
何合约履行情况对他都是无差异的，这就相当于完全保险。在下面的模型里我们
将放宽这个假定，考虑抵押价值随机化的情况，这个模型是Barro(1976)模型”
5该模型可以将假设放宽到清算费用为零，并且不影响结论。
22
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
的改进，模型中他假定抵押值的分布对于双方来说是共同知识，这就避免了信息
不对称，在我们的模型中放宽了这个假定。
为了简化分析，我们不失一般性地假设借款人的项目收益足以支付贷款本
息，即忽略了投资项目的风险，在这种情况下，借款人的违约是所谓的“战略违
约”(strategy default)。因为并不考虑多期借贷，我们可以忽略掉声誉的作用。
假定3：贷款合约为{三，r，c}，其中L为贷款金额，r为利率，C为抵押，r
为外生变量。若借款人选择违约，则抵押交付于银行。违约条件为
(3．11) C<三(1+，)
令P表示违约概率，并以口表示违约条件，即
(3．12)0；五(1+，)
假定4：令定义在实数上的连续函数，(c)为抵押价值分布的密度函数，则
违约概率为
(3．13) p=F(口)=[f(c)ac
令C表示违约条件下的抵押期望
(3．14) 6：三r Cf(C)dC
p。啪
于是，连续型的抵押价值分布等价地转化成两点分布
【(p，C)，((1一p)，三(1+r))】16。银行处理抵押有成本，清算费用为解。
定理4：定义吃为存在违约时借款人的实际利率，‘为银行实际利率，贷款
额一定，抵押值的分布是双方的若通知识时，实际利率与名义利率有如下关系
rj<％<r
证明：首先证明％<r
根据定义，
(3．15) 三(1+rb)=(1-p)L(1+r)+pC，
6这个转换相当于将复合彩票转化成了单彩票。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
由(3．14)，C<L(1+，)
因此，L(1+rb)=(1一p)L(1+r)+pC<(1一p)L(1+r)+p(1+r)
即％<r
下面证明n<rb
根据定义，
(3．16) 工(1十％)=(1一p)上(1+，)+pO—k)C
由(3．15)、(3．16)，显然有_<rb Q．E．D
定理4对利率的处理，实际上是将非价格条款纳入了价格。在信息不对称的
竞争性信贷市场中，仅有借款人清楚特定的抵押品的价值分布，而银行仅知道抵
押的现值而不清楚将来的可能值。银行根据抵押品现值决定放贷金额。因为在这
个模型中不考虑合约的自选择(self--selecting)作用，银行倾向于按照合约本息
金额以及清算费用收取抵押。
定理5：当银行高估抵押价值时，银行将亏损。
证明：因为信贷市场是竞争性的，银行的预期实际利率等于其筹资成本，
即‘=r+，银行对抵押品的估价为q，低于抵押品均值C，即
(3．16) q<C
按照抵押情况决定贷款本息，
(3．17) (1+r’)上=(1-k)c,
由于银行对贷款本息收取完全抵押，因此在这种情形下银行的预期实际利率
等于名义利率等于筹资成本。
由于抵押价值是随机变化的，银行实际发生的利率为
(3．ts) F：O-P)O+r+)十—p—(1—-：—k)一C一1
根据定义，P仅取决于密度函数形状以及违约条件，又根据(3．17)可知
(3．19)一=(1-p)(1+r+)+』蔓!j≠竖一1<(1-p)(1+，’)+旦史。=：!≥堕一1=，+
24
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
所以，在高估抵押价值的情况下，银行将亏损。Q．E．D
引理3：当高估抵押价值的情况反复出现时，银行将退出市场。
引理3说明，当银行经常高估抵押价值时，借款人将无法从正规金融渠道获
得贷款，这是“红线注销”(redlining)的一种情况。
引理4：当银行低估抵押品价值时，借款人无法获得意愿的资金规模。
证明：根据(3．17)式可知结论。Q．E．D
引理4的结果是两方面的：一方面，借款人只能获得低于其需求的资金"，
这将使借款人可能无法对原有的项目投资，或者被迫缩小项目规模；另一方面，
借款人的实际利率的变化方向是未定的。
定理6：如果抵押品价值随机变化，且银行不清楚其分布时，知道抵押品价
值分布的中间人可能加入市场。
证明：首先考虑高估的情形。根据定理5以及引理3，银行因为经常性的高
估抵押品价值而亏损进而退出市场，这时如果有一个同借款人之间有对称信息的
中间人做出对抵押品价值的可信的估价，则银行可能重新进入市场，银行实际利
率等于筹资成本，中间人的收益由借款方支付，但中间人收益低于借款人收益。
当银行低估抵押价值时，情况类似于高估时，但是此时借款人收益必须高于受到
第二类信贷配给时(激励相容)，中间人收益从借款人融资规模扩大的收益中支
付。O．E．D
3．4有成本的状态检验和中间人
这一节考察事后信息不对称。对于事后信息不对称，理论上一般采用CSV
范式。在逆向选择和道德风险模型中，借款人或在申请贷款时，或在决定投资项
目时可能有隐藏信息或者隐藏行动的行为，但这些模型都假设事后无论项目成果
如何，借款人都将汇报项目执行情况，在第二节的模型中这个假设更强一些。实
际上，事后的信息不对称较前二者在现实中可能更多一些。CSV范式假设银行
(或债权人)在借款人(或债务人)完成投资之后，付出一定的费用才可以观察
到对方现金流，在此假设下，问题转化为设计最优债务合约以便一方面节省监督
7即第二类信贷配给。
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
费用，一方面减少可能由借款人错误报告收益情况带来的损失。进一步地，
Diamond将CSV范式扩展到借款人现金流不可观测的情形，这时问题从设计最
优债务合约转化为设计最优激励机制，促使借款人偿还贷款(Diamond，1984)。
定义2：最优债务合约包括以下条款：
(1)支付规定：w斗R(w)。这是借款人事先承诺的支付。
(2)审核规则：定义集合S，当借款人报告收益w∈S时，银行进行审核。
(3)惩罚规则p()：当银行进行审核时，根据审核结果对借款人征收的
不同于支付规则的惩罚性费用。
根据定义2，最优债务合约可以表示为忸(．)，S，P)。由显示性原理可知，这
个台约只要满足激励相容(incemive compatibility)，则合约就成为一个直接的显
示机制。
假定借款人贷款规模为t，投资收益率为w，它的分布函数为F(w)，密度函
数为定义在支撑[!，司上的连续函数厂(w)，其中。和!投资收益的上下界，假
觚B为支撑的两个子集，且4=[w，科B=防w]。对于银行来说，集
合爿就是审核发生集S，当借款人报告收益在集合A中时，根据审核的结果银行
获得P(w)的收益，同时付出费用y。银行的筹资成本为r’。最优债务合约是以
下数学规划的解
(3．20) 一max I(1w-P(w))f(w)dw+『(fw—R)f(w)dw
(3．20 s．t且P(w)一r]f(w)dw+pV(w)西P≥，+ (参与约束)
A B
定理7：最优惩罚支付为|P(w)=1w，该支付独立于五。
证明：根据(Williamson，1986，1987)。
根据定理7，(3．20)暑fl(3．21)可简化为
(3．22) m—ax I(1w-R)f(w)dw
R B
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
(3'23) “fVw—rlf(w)dw+fRf(w)dw>_r+
A B
问题转化为求最大化借款人利润的利率水平。
定理8：银行的状态审核费用越高，信贷合约的利率越低。
⋯。』[fW一7]f(w)dw+IRf(w)dw a r
证明：j 。
令c=爿UB=[w，-]，
式左边=Itzw—y]f(w)dw+JRf(w)dw
A B
=f【fW—rlf(w)dw+f Rf(w)dw
A C—A
=』【M—y]厂(w)咖+fRS(w)咖一fRf(w)dw
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Q．E．D
模型中的审核费用，就其实质而言是由于信息不对称所产生的一种无谓损失
(deadweight loss)，对于银行来说，当审核费用很高时，降低贷款利率，从而缩
小审核范围，这种行为是经济的。
定理8：利率上升时，银行收益先上升后下降，借款人收益上升。
证明：对于银行的结果，对(3．23)求对R的微分，显然成立。
对于借款人：
对(3．22)求关于R的微分，可得
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随着R的增大，借款人收益增加
Q．E．D
定理8说明了当审核有成本时信贷配给产生的可能性。即存在一个最大化银
行收益的R，对于大于只的利率，银行将选择配给。RR
根据定理8在前面的分析中，我们已经说明，在双方参与的交易中，如果要
引入第三方，只需原有两方中有一方满足激励相容，另一方满足参与约束即可，
具体哪一方满足那种约束视乎双方的市场力量而定。
定理9：若一主体能够以更低的费用观测到借款人现金流，则该主体可能加
入交易成为中间人。
证明：根据定理7，若银行的审核费用更低，则利率可能上升，又根据定理
8，当利率上升时，银行的边际利率R上升，从而银行的收益上升。于是银行满
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足激励相容。
根据定理8，对于借款人来说，五的上升将提高收益，则参与约束满足。
因此，中间人可能存在。Q．E．D
29
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4．茧丝银行：案例及其分析
这一章是案例及其分析，在这一章里我们将用嘉兴中国茧丝绸交易市场的抵
押贷款案例来说明第3章的模型。
4．1案例
我国是世界上最大的茧丝生产国，茧丝绸行业是我国少数几个在国际市场上
占据垄断地位的行业之一。尽管近年来面临着其他国家”强有力的竞争，目前我
国的茧丝产量仍占有世界总产量约70％，中国丝绸产量的70％用于出口，占国际市
场总份额的70％以上。我国的茧丝生产主要集中在浙江、江苏、四川、重庆、山
东等省市。浙江的嘉兴、湖州是我国最古老也是最重要的茧丝生产地区，1999
年这两个地区的蚕茧产量约占浙江省产量的80％和全国产量的16％；而这两个地区
的丝绸加工能力更是占到全国的60一70％，2000年全国重点城市的322家丝绸企业
中，嘉兴占有67家，约占总数的21％：当年嘉兴、绍兴、杭州和湖州四市的丝绸
工业总产值占全国的43％。
茧丝绸行业具有涉及面广，产业链长，关联性强，依存度大等特点。蚕种培
育、栽桑养蚕、鲜茧收烘、干茧流通、厂丝生产以及茧丝出口构成一个完整的茧
丝绸流通体系。80年代中期以来，受国际市场供求变化和国内茧丝绸行业信息传
导不畅的影响，我国的茧丝绸行业波动频繁。为了促进我国的茧丝绸交易，发现
价格，引导产销，调节全国茧丝绸余缺，合理配置资源和探索我国茧丝绸流通体
制改革，1992年经中国外经贸部和原纺织工业部批准，由中国丝绸进出口总公司、
中国丝绸工业总公司、江苏、浙江、四川省丝绸进出口公司、嘉兴市丝绸总公司
共同出资在浙江省嘉兴市组建全国性茧丝绸专业交易市场一中国茧丝绸交易
市场。
中国茧丝绸交易市场拥有先进的计算机交易网络系统、完善的资金结算中心
和发达的仓储配套体系，主要从事茧、丝、绸的现货和期货交易”。该市场从1993
8主要是印度以及部分东南亚国家。
9茧丝即期现货交割交易和远期合同交易。
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年7月28日投入运转以来，交易规模不断扩大，2001年市场交易总量达至lJl70亿
元，比2000年增长112．5％。现在每年有数万吨茧、丝类商品通过市场达成交易，
2001年市场干茧的物流总量达N2．57J吨，生丝的物流总量超过5000吨，约占全
国茧丝绸交易总量的25％。该市场已成为中国茧、丝、绸交易和价格信息中心，
市场的价格、信息直接或间接影响到中国甚至国际丝绸商品的价格和供求。在
国家茧丝绸风险发展基金的资助下，该市场于1999年开始实施的“金蚕工程”
在2000年投入运行之后，市场会员由60家增至113家”，驻场单位超过300家：全
国17个省市的3000多家丝绸生产经营骨干企业注册入网，参与网上交易。2001
年网上交易额超过150多亿元，同比增)JⅡ150％。目前国家白厂丝40％的战略储备、
浙江省30％的干茧缺口以及全国各地茧丝原料的互通有无，均通过网上交易迅速
完成。
20世纪80年代中后期由于国际市场丝绸需求旺盛，茧丝绸价格逐年攀升。与
此同时，农村家庭联产承包责任制的普遍推行和乡镇丝绸企业的蓬勃发展，导致
我国茧丝绸行业的发展速度过快。但到了90年代世界经济的低迷和服饰流行的变
化，使得国际市场对丝绸的需求减少，世界丝绸市场出现严重的供过于求，茧丝
价格从1992年起便一路走低。我国的丝绸出口受阻．又经过1987—1988年和1994
年两次蚕丝大战的恶意竞争，丝绸行业从1995年起便一蹶不振，最终走向全面亏
损，尽管1999年起由于受美国经济持续增长和各国经济复苏措施以及亚洲各国丝
绸行业结构调整的影响，我国丝绸行业略有转机，但经营状况并没有根本性的扭
转。据国家统计局资料显示，2004年1—3月份，全国丝绸工业总产值完成
260．11亿元，比去年同期增长22．39％；产品销售收入完成247．17亿元，比去年
同期增长23．87％：利润总额完成7，48亿元，比去年同期增长19．03％。丝绸工业
企业户数为2268户，其中，亏损590户，亏损面为26．01％，亏损金额达2．19亿元，
比去年同期增长36．85％，其中，缫丝加工企业亏损增长24．96％，丝印染精加工企
业亏损增长192．20％，丝制品制造企业亏损增长87．93％，丝针织品及编织品制
造企业亏损增长135．50％。而且尽管我国是一个丝绸大国，但丝绸行业中85％是
中小企业，80％是民营企业，一些企业产品加工技术落后，起步低，管理手段
弱化和经济效益低下。
20截至2004年11月(ⅥnvMe．silk net)。
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蚕茧是丝绸企业的唯一原料，而蚕茧生产的周期性决定了蚕茧上市期间各丝
绸企业对短期资金的需求较大。因此，我国的丝绸企业普遍存在资金紧缺，尤其
是春茧和秋茧上市时期收购资金的短缺问题更加严重。
在中国茧丝绸交易市场上，进场企业的资金短缺不仅影响企业的生产经营，
也间接地关系到市场的规模和经济效益。为保证进场企业的正常生产和经营，促
进茧丝绸市场健康稳定地发展，中国茧丝绸交易市场依托其先进、便捷的电子商
务网络，在全国首家设立了为场内买卖方提供信贷担保和融资服务的”茧丝银行
”。所谓“茧丝银行”实质是由银行、市场联合开展的质押贷款业务，即市场凭借
其固定资产向银行抵押，获得一定的信用额度，然后为交易企业提供贷款担保，
企业将抵押现货交市场相关企业仓储保管，以实物形态向市场提供反担保。“茧
丝银行”以茧丝质押等多种灵活有效的措施简化贷款手续，一方面使企业能够在
短时间内边抵押、边交易，缓解了经营中流动资金不足的矛盾；另一方面，市场、
银行、仓储、借贷四方环环紧扣，互相制约，在有效防范风险的同时，大大拓展
了银行资金流的渠道。目前，”茧丝银行”已吸引了农行嘉兴市分行、浦发银行嘉
兴市支行等多家银行的加入。仅1999年通过“茧丝银行”的资金流量就达到2亿
多元，2001年市场中有百余家场内会员和驻场单位利用产品质押融资累计约3
亿元。
“茧丝银行”的具体做法如下： 出质人(企业)将干茧、厂丝、绢丝等质押物存
放于保管人指定的仓库，并由保管人负责清点、过磅、验收、入库封存和保管。
保证人(市场)则依据入库质物的数量、品质、重量，按市场行情估价总金额后建
议贷款额。通常贷款额为估价总金额的60％．70％。质权人(银行)在此基础上，结
合出质人的申请，同意相应的贷款额、贷款利率(一般为月息5．58‰)和期限(一般
为3-6个月)。同时，出质人还须向保证人每月支付2％o的手续费。通常情况下，
出质人提前或按期还本付息及支付手续费后，即可从仓库拿回质押物。如果质押
期间遇市场行情下跌，保证人有权共同出具“追加质押物通知单”通知出质人，出
质人须在规定时间内按通知要求追加价值相当的质押物或归还等额贷款。若在规
定时间内不追加等额质押物或归还等额贷款的，则由质权人委托保证人将质押物
通过市场变卖，变卖的价款扣除税金后优先偿还贷款本息。如果出质人在贷款到
期不能还清贷款本息的，同意由质权人委托保证人将质押物在市场上变卖，变卖
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的价款扣除税金后优先偿还本息。如果变卖所得不足以清偿贷款本息，则由保证
人承担不足部分的连带保证责任(但对质权人实际贷款金额超过保证人建议贷款
部分除外)。保证人承担赔偿责任后有权向借款人追索。
在质押物仓储过程中，有关仓库的一切行为由保管人承担全部法律责任。由
出质人办理质押物的基本险及盗窃保险，并承担保险费用，质权人为第一受益人。
质权人获得保险赔款项用于支付贷款人所欠贷款后，仍可向借款人追索尚欠贷款
本息。在质押期间非仓库人为因素而造成的质押物的质量和数量的变化，后果由
借款人承担。非因保管人不可抗拒因素保管不善引起的质押物损失，保险公司赔
偿后不足部分由保管人承担。但出质人仍须首先按期还清质权人全部贷款本息。
对质押物的保管主要包括进仓验收、日常保管、进出仓制度、月报和检查制度等。
市场也对质押物仓储按一定标准收取仓储费。
3．2案例分析
中国茧丝绸交易市场的“茧丝银行”业务是信贷中间人的一个成功案例，下
面我们将分析这个案例。
3．2．1案例的背景
茧丝银行发生的背景是利率管制。利率管制是发展中国家常见的场景，某种
意义上说，利率管制是经济发展或者工业化过程中大规模动员资本并使之投入到
符合国家发展目标的领域的必然措施之一。在发展中国家工业化的过程中，金融
市场上的利率通常被强制性地低估，这种管制必然伴随着对借款企业的“身份”
上的限制。只有符合国家计划或者目标的企业才能够得到贷款。Green和Shaw
指出，随着经济的发展，金融抑制逐渐向金融自由化过渡(Green和Shaw，
1960)，而Stiglitz则认为金融自由化的过程中，金融市场事实上是被割裂的，呈
现出“双重信贷配给”(Stiglitz，2000)。一方面经济的发展要求一些先进的主导
性产业优先得到资金供给，另一方面金融自由化则要求资金有市场决定其走向。
为了兼顾到这两点，实际上存在着两个市场，一个是面向需要扶植的产业的低估
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利率的市场，另一个是面向其他企业的可以纯粹由市场决定利率的市场。在前一
个市场中企业受到身份限制，在后一个市场中则受到信息限制。
这种“双重信贷配给”在我国的表现有所不同。这与银行在我国经济中的历
史和现实地位有关。改革开放以前，我国的金融体系中仅有中国人民银行一家，
担负着央行和商业银行”的双重功能，传统中有“第二财政”的说法。改革开放
以后，从人民银行中分离出四家专业银行，承担各个不同领域的金融职责，并随
着改革的深入逐渐过渡到了商业银行。在相当长的时间里，四大国有商业银行担
负着很重的政策职能，如向财政透支、为国有企业经营以及后来的国有企业改革
融资等等。面向国有企业、外资企业以及一些规模较大的股份制企业的是一个市
场，而针对中小型民营企业的是另一个市场，这个市场上的资金规模在相当长的
时间里都不及前一个市场。商业银行对前者的倾斜不仅仅是因为政策因素，而且
因为前者通常能提供足够的抵押或担保”，从另一个角度讲，中小型企业大多是
创业不久，历史不长的，与银行的交易历史远不及一些国有企业，银行对中小型
企业缺少历史数据，因此普遍不熟悉或者不信任。
在利率政策方面，我国目前实行的是在央行规定的基准利率附近小范围浮动
的政策，并且在政策中并没有规定对何种企业实行何种利率，而是把利率决定权
下放到银行。考虑到通货膨胀因素，实际利率长期保持在低利率甚至零利率、负
利率的水平上。因此，在两个市场中资金都是非常廉价的。以2002年2月21
日之前的农业银行6个月短期贷款为例，基准利率为月息4．65‰，针对具体的
借款业务，允许银行在上升30％，下降lO％的幅度内浮动。通常认为，这一利率
变动范围没能覆盖整个风险。
作为利率市场化进程的组成部分，利率管制的规定也在不断变化中。1998
年将金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由10％扩大到20％，农村信用社的
贷款利率最高上浮幅度由40％扩大到50％，1999年允许县以下金融机构贷款利
率晟高可上浮30％，将对小企业贷款利率的最高可上浮30％的规定扩大到所有
中型企业，2004年1月1日起贷款利率上限放松到可自由上浮70％，下浮10％。
2004年10月29日央行加息的决定中，放宽了对贷款利率上限的规定，这一点
是利率市场化进程中具有相当意义的决定，长远来看其影响将大于加息本身。
21事实上这个“商业银行”的功能也是极不完整的。
22早期甚至有地方财政为企业担保的案例。
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3．2．2案例的主体及其行为
在茧丝银行的案例中，涉及到三个主体：银行、企业、茧丝绸交易市场(以
下简称市场)。其中银行和企业分别是交易的借贷双方，市场是交易的中间人。
首先看银行。随着向市场经济的过渡，银行的行为模式、经营目标都发生了
很大变化。从早期的对风险不敏感到目前严格的风险管理，银行对信贷的管理逐
渐趋向理性化。尽管如此，在目前的情形下，事实上的商业银行经营目标与“利
润最大化”仍有一定偏离，重要的一点是对信贷风险异乎寻常的重视”。多家商
业银行的总行在制定战略规划时，都提出了“规模、质量，效益”并举的目标，
其中，规模一般指存款或者资产规模，质量指资产质量，效益指利润。这就明显
表现出是对单纯的利润目标的偏离。存款规模代表市场份额，也是抵抗市场波动
风险的基础：资产质量是银行的生命；而讲效益是商业银行作为企业应有的目标。
当银行在实施这一多目标规划时，常常将更多的指标与资源的分配以及与下级的
业绩考核联系在一起。银行所面临的不确定市场状况、监管制度的变革使银行决
策层对银行未来发展的预期极不确定，没有明确预期条件下的对策就是从多方面
着手准备，另一方面计划经济条件下追求规模的思想一定程度的延续。即便在现
阶段，存款或资产规模大就表明“政绩”好，就有可能得到来自组织上的晋级或
其他利益，此外，来自银行外面因素的强力影响，主要是政治因素，也影响了银
行的风险态度。例如，1998至2002年，政府对银行资产质量上高标准的政治要
求“。
银行在信贷风险上的谨慎，表现在银行对企业资信情况、贷款保证情况的严
格要求上。银行在实际放贷过程中，倾向于向资信等级高的企业放贷。这些企业
通常是那些规模较大，经营情况良好的企业，它们一般都有良好的多样化的融资
渠道，如上市募资、依靠自有资金等，对银行资金的需求弹性很大。对于一般的
企业，银行在发放贷款时通常要求企业的资产负债率低于60％，企业有良好的
现金流，能够较快地回笼资金，应收账款和应付账款不得超过资产负债的一定比
例。企业产品有较广阔并且稳固的市场，对于传统产业，还要求产品具有一定的
知名度和品牌，在当地有良好的信誉。条件之严格常常使中小型企业却步。
2’必须说明的是，从长期来看对信贷风险的控制是符合利润最大化的目标的．现在的问题是过度的风险规
避，在某种程度上已经阻碍了利润的增加。
24为了符合t巴塞尔协议》关于银行资本充足率8％的规定。
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在对贷款保证的要求上，目前的信贷风险管理强调抵押贷款优先，对于第三
方担保贷款，除非第三方有很强的实力和很好的信誉，通常被剔除在外。对于抵
押品要求产权清晰，易变现，能保值。一一般需要以固定资产抵押，较少接受质押。
在贷款额度上，要求也很严格。对于土地和厂房抵押，贷款额度一般为抵押品评
估值的5—6折；对于设备抵押额度更低，通常为5折，专用设备抵押为1—3
折，。通常不接受动产抵押，一方面为了避免标的物转移的风险，另一方面动产
的价值很难保证，即便接受动产抵押，抵押率也仅有2．5—3折。此外，银行还
要依据企业信用度的高低将抵押率向下浮动。在利率上，银行对中小企业的贷款
利率按国家规定可以在普遍贷款利率的基础上再上浮10％一30％，因此目前中小
企业向银行贷款的成本往往在贷款本金的10％以上。
对于质押贷款，银行通常对质物有严格的限制，目前已开展的业务主要包括
存单质押贷款和证券质押贷款。前者的质量是相对稳定的，后者则取决于当前证
券市场价格走势等多个因素。根据《证券公司股票质押管理办法》的规定，证券
质押贷款质押率不得超过60％，银行的证券质押业务的质押率上限与之相仿。
下面看企业。参与“茧丝银行”质押贷款交易的企业通常为从事丝绸生产、
销售和流通的企业。我国目前蚕丝加工企业主要是国有企业改制后的股份制企业
它们大多小而分散，现代企业制度还不够健全，基础环节和加工环节实力薄弱，
在资金、科研、技术等方面都不尽如人意。中国茧丝绸交易市场是我国蚕丝加工
企业主要的交易集中地之一，它的会员企业和入场企业中，大多具有以上特点，
是典型的中小型企业。由于丝绸行业持续的不景气，这些企业的经营状况也并不
乐观，根据2004年的数据，全国丝绸经营企业中亏损的占总数的四分之一强，
其他的也多为收支平衡或略有盈余。同时茧丝绸生产周期较长，达3—6个月，
资金回笼主要受国际市场价格和供求情况影响，在市场疲软和外来竞争激烈的情
况下，时有拖延。
而且，当前丝绸企业的经营有先天的局限性。根据国家现行规定，厂丝价格
放开由市场决定，丝绸产品随行就市，但蚕茧收购价仍由省政府指导价决定，在
省政府规定的范围内有限度地浮动。也就是说，丝绸企业将独立面对所有的市场
风险。已有的数据表明在茧丝绸市场上，一定时期行情的波动可能非常剧烈，如
2003年8—9月，茧丝价格波动达到50％以上。另外，需要注意到的是，茧丝绸
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交易市场上的交易有两种，现货交易和远期合同交易，在目前的情况下尚不能为
企业提供足够的避险交易工具。
丝绸企业能够提供的抵押品，包括动产和不动产。就固定资产而言，由于它
们的厂房、土地大多地处偏僻，市值不高且以变现；而机器设备专用性很高，且
有许多设备的使用年限已经很长，因而可贷金额很低，甚至贷款要求直接被拒绝。
而动产，通常是作为生产原料的蚕茧和作为产品的生丝、丝绸，抛开保持质量的
难度不论，蚕茧、生丝的实际价值就很难保证。根据图4．1，若某银行在2003
年9月按市值接受干茧为抵押品发放一笔贷款，到2004年4月抵押市值仅为原
价值的77．6％。显而易见，违约风险提高了。
由此，可以看出，丝绸市场价格的变动会造成两个风险，一为丝绸企业经营
的风险，二为丝绸企业抵押品价值的风险(如果此种抵押被银行接受的话)。
中国茧丝绸交易市场的儿3家会员企业中，包括了省内外的企业，进场企业
的分布同会员企业相仿。根据茧丝绸市场的规定，参与质押贷款交易的企业必须
在市场设立门市部，并在当地注册，以注册的门市部或公司分支为主体参与质押
贷款。
对于外地企业来说，在当地仅有一门市部，或少量资产，即便企业本身拥有
足够资产和良好的现金流可以作为贷款的保证，由于地域限制和银行不得异地放
款的规定，他们也无法直接从银行获得贷款。
最后考察市场。在这个案例里市场是我们要考察的中间人。作为信贷市场上
的中间人，市场必须解决两个问题：第一，信号可信性问题，市场首先必须使自
己的信号可信，如果市场向银行发出的信号的可信度同企业一样甚至更低，那么
这个中间人不可能在交易中存在；第二，市场必须具有某种专业知识或具有特殊
的身份，如果市场同银行是一样的，那么银行自身就具有市场可能具有的功能，
市场同样不可能进入交易。这两个问题是任何一个信贷市场上的中间人都必须解
决的。我们分别考察市场是如何解决这两个问题的。在本案例中，质押贷款的发
放牵涉到三个环节，市场先用固定资产向银行抵押从而获得一个信贷额度，然后
市场考察申请企业的经营情况、资信以及质押品品质、数量，并做出评估，在收
到反担保之后出具相关证明，由企业持该证明向银行提出贷款申请，由银行在市
场的信贷额度里拨出相应金额的贷款。由此我们可以看出，市场通过以自身的质
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量较好的资产抵押作为信号可信性的担保。
鸹燎§嘲妫鍪纂霸黧Q9爨鳃l辑燎囊爨
图4．1(转引自商务部网站)
与银行相比，市场不是金融机构，不从事金融交易，并不属于中央银行(现
为银监会)监管的机构，市场可以根据借款企业的不同收取不同的手续费，灵活
地调整抵押率，这个手续费和抵押率的组合相当于我们在模型l中所用的贷款合
约，依靠变化组合，在其他条件不变的情况下，市场可以鉴别出高低风险的企业，
并依此使用不同的利率提高自身利润。在这里市场和银行的组合相当于无管制的
市场中的银行，可以认为市场在茧丝银行的交易中是规避利率管制的～个行之有
效的制度安排。这是市场的第一种技能。第二种技能是市场能够较准确地鉴别质
押品价值。茧丝绸市场是专业地从事茧丝绸交易地中介机构，对于茧丝品质、未
来价格走势的预测都具有专业知识。尽管银行是为解决信息不对称而产生，但指
望银行具有一切知识无疑也是一种“致命的自负”。与银行相比，尽管在估价当
中可能也会出现失误，市场能够更准确地估计质押品价值。在这个角度上说，“茧
丝银行”的交易是市场用银行能够比较准确估价的抵押品替换了银行不具有专业
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知识，无法鉴别的抵押品，这种交易是专业知识的交换。仅有准确的鉴别还并不
能保证交易的进行，市场还拥有专业的存储设备、场地和技能，并且在质押品价
值发生变化导致质押不足时通过质押品补足25降低交易风险。这是市场的三种技
能。在3．4节我们提出了一个基于企业状态审核费用的模型，在这个模型中中间
人的出现是依赖于他能更廉价地观察到借款人现金流的能力。中小型企业的经营
管理上大多比较粗放，有一些企业账El财务都比较混乱，对于银行来说审核这些
企业的经营，观察他们的现金流是比较困难的。对于市场来说，场内企业的交易
都记录在案，从大量此类记录中市场能够掌握企业的大致情况，这是我l'f]fi＆够观
察到的最后一种技能。
对于市场来说，介入企业和银行的贷款交易，是有利可图的，激励来自两个
方面。第一是作为交易中介的手续费收入，正如上面分析的市场在交易中的若干
种行为事实上是无成本或低成本的。如果分析市场所收费用的价格组成，可以发
现它收取的费用主要包括专业知识的价格、以及担保风险的价格。激励的另一个
方面来自企业的其他交易的费用。企业进入市场需要缴纳一定的费用，从事交易
活动要向市场支付中介费用，因此场内企业的数量也关系到市场的收益，如果企
业无法获得融资，那么企业破产或转产从而退出市场的可能性增大，这将导致市
场收益下降。因此有可能观察到另一种情况是市场对企业所收的质押贷款手续费
要低于企业从其他信贷中间人处获得相同服务所需费用。
4．3与其他案例的比较
4．3．1中小企业担保公司
近年来中小企业融资难的问题引起了社会各界的重视，为了解决这个问题，
出现了许多制度安排，中小企业担保公司(或中小企业担保基金)是其中一例。
中小企业担保公司也是信贷中间人，在这里我们将对它和“茧丝银行”做一比较。
浙江省自1996年建立第一家中小企业担保公司以来，至2002年底已达133
家，其中地市级14家、县级63家、乡镇级56家；完全由政府出资的43家、政
25由于质押品也是交易品，本身就需要有专门的储存场所，所以市场的这一系列行动费用很低，甚至无费
用。
39
浙江大学硕士学位论文信贷市场上中闻人理论的研究
府参与组建的6l家、企业和个人参股组建的29家。133家贷款担保公司担保资
金总额为96351万元，其中政府出资金额57705万元，占59．8％，企业和个人出
资金额38646万元，占40．2％“。
各地贷款担保公司主要形式有：企业法人制，即出资人是殿东，以出资额承
担有限责任；社团法人形式，实行会员制：事业法人形式。常用的担保方式为：
一、全封闭担保，只对担保公司的出资人提供担保；二、半封闭担保，既对担保
公司的出资人提供担保也对社区内部分信用好的企业提供担保；三是开放型担
保，对担保对象范围不限。
这些担保公司在风险控制上或采取严格审查入会企业(或股东)的风险状况，
或采取必要的反担保、抵押、质押措施，甚或是同银行订立风险分担协议的方法。
在交易中起到简化企业贷款手续、减少银行“借贷”的作用。贷款担保公司的作
用机制同“茧丝银行”颇有相似之处，但却有不同的遭遇。一面是“茧丝银行”
的蓬勃发展”，另一面是信用担保公司普遍的举步维艰。根据相关调查，全国的
担保机构普遍存在业绩不良、前景堪忧、风险逐步暴露的情况，如扬州市多家担
保机构运作出现问题，衢州市某担保机构因贷款损失而难以为继。
比较两个案例，可以发现“茧丝银行”的运作是完全市场化的，参与交易的
各个主体的利益约束是硬化的。茧丝绸交易市场在合适的范围内，选择了合适的
交易对象和交易标的。“茧丝银行”的交易对手被严格地限定在了迸场企业中，
这些企业是他们熟悉的，质押品也是他们清楚的。显然，一些高风险或者不能提
供足够好的品质的质押品的借款申请人被茧丝绸交易市场排除出了交易。茧丝绸
市场和银行的合作将可能的不必要的风险排除在了交易之前，做到了风险管理的
事前化。担保公司一般是在政府的倡导或行政指令下成立的，有浓厚的行政色彩，
如缙云县的担保公司直接由县政府办一名副主任兼任董事长和法人代表，在财务
上与政府财政有割不断的联系。这种政企不分的状况是九十年代中期以前国有银
行治理结构的翻版，因此这些担保公司并不是在消化风险而是将原本由银行承担
的风险转移到了银行之外，由另一个主体承担，而这个主体对这些风险最后的处
理手段仍然是依靠财政核销。在这些案例中，中小企业担保公司或基金实际上提
z6数据来源：人行杭州中心支行调查统计处。
玎据调查，“茧丝银行”的信贷额度在500—1000万之间，2002年的担保贷款总额相当于温州市全部六家
信用担保机构自1996年起的累计担保总额(3．1亿元)。
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供的是政策性的金融帮助。
与大多数有官方或半官方背景并收到财政补贴的担保公司普遍的低迷的业
绩相反，温州市两家民营担保公司(温州市中小企业信用担保公司和温州市银信
企业贷款担保公司)在经营过程中却取得了不俗的成果，2002年前者的资本金
利润率达到12％。这两家担保公司经营成功的原因是坚持了市场化的经营方式，
而不是半政策性的做法，并且将经营范围控制在了公司可以切实把握的范围内。
担保公司作为信贷中间人而出现，同样是因为中小企业受到的信贷配给和筹
资困境。尽管担保公司经营成功的原因可能与“茧丝银行”不同，但是他们出现
的基本原因是一致的。
4．3．2典当
典当行是同“茧丝银行”比较相似的案例。根据《典当行管理暂行办法》规
定，典当行是办理临时性质押贷款的特殊性金融企业。典当行在现行的法规中，
只被允许向中小型非公有制企业或个人提供以动产为质押的贷款”。贷款期限一
般限制在3—6个月(3个月为当期，最多续当1次)。在实际交易中，典当行根
据对典当物的估价和一定的比率决定贷款金额。
典当行与银行的质押贷款业务的不同点之一，是典当物(质押品)的不同，
银行一般不接受字画等价值难以判断或者说需要专业知识才能判断的质押品，而
典当行则拥有鉴定特定物品质量的能力。在这一点上。同茧丝银行是一致的。
与之不同的一点，是茧丝银行并不是直接由茧丝绸市场本身放款，茧丝绸市
场仅仅提供了贷款的担保，质押品是对借款人起担保的反担保的作用，而不是向
贷款人提供还款担保。也就是说，典当行的作用不仅仅是信贷市场的中间人。
这一点不同仍然涉及到信号传递者的可信性。对于特定物品的估价通常要有
个人做出，这种具有特定的私人知识的入就是专家。专家传递的信号的可信性不
仅仅要有专家声誉来保证，还需要有其他的担保。这是因为专家的知识是高度私
有化的，必须防止专家的欺诈或者“敲竹杠”(hold up)。这取决于特定的激励结
构，如果外部化的激励结构无法有效地控制专家信号地可信性，那么就可以用纵
蝇《典当管理暂行办法》第二十四条。实际当中也接受房产质押贷款。
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浙江大学硕士学位论文信贷市场上中间人理论的研究
向一体化将专家纳入企业组织之内。例如，对于动产抵押贷款，目前银行一般通
过社会上的中介评估机构进行评估，由于评估机构的收费根据评估品价值确定，
因此普遍存在高估价值的情况，于是提高了银行的风险。信号可信性的问题，在
“茧丝银行”的案例中是通过市场用它的固定资产向银行抵押的直接利益关系来
解决的，而在典当行中，则是将具有专业知识的个人纳入企业中，从而解决之。
从这个角度讲，典当行是信贷市场中间人同贷款机构的混合。类似的情况，
还有证券公司的证券质押贷款。
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5．结语
信贷中间人的研究同信贷配给问题是紧密联系在一起的。信贷中间人常常是
作为解决信贷配给的制度安排之一而出现。在这篇论文中，我们分析的是信贷中
间人出现的一部分充分条件：利率管制、不确定的抵押品价值、高额审核费用。
这三个因素也出现在了对信贷配给成因的研究中，可以说凡是能够引起信贷配给
的因素，在另一面就可能是信贷中间人出现的原因。简而言之，能够成为中间人
的主体，必须有特有的专业知识和可信的信号传递能力。信贷中间人究其根本是
交易中介的一种形式，交易中介的作用在一般均衡模型中是促使交易双方碰面并
达成交易，在交易费用经济学中是节约交易费用。在我们的模型中，中间人一面
节省了交易费用(模型3，3．4节)，另一方面促成了交易(模型1和2，3．2、3．3
节)。中间人的作用，更一般的说，是生产交易剩余，交易剩余的增加可能来自
交易费用的节省，也可能来自原有的交易模式下未能达成的交易在新的模式中的
达成。从这个意义上讲，我们的研究中，将搜索一匹配模型以及序贯交易的中间
人模型的思想同交易费用经济学中的中间人模型做了混合。
本文的研究思路仍然是信息经济学和激励理论的传统。然而，在研究中，我
们发现传统的思路在研究这一类模型时可能还是不够的。激励相容的合约设计，
是一个从事后看事前的方法，它依赖于对各种代理人(agent)偏好、收益等信
息的了解。模型中常常假定委托人(prineipal)清楚代理人可能的类型，以及这
些类型的收益分布，不清楚的是代理人确切的类型。很自然地可以想到，如果委
托人清楚各种类型的代理人的收益分布(代理人自己也仅仅知道自己的收益分
布)，那么委托人(譬如银行)既有资金又有知识，为什么不自己亲自操刀呢?
尽管外生的法律法规限制可以作为一个解释，但是仅此可能是牵强的。如果把知
识的学习和信号的传递作为一个过程纳入模型中，而不是如现有理论仅考虑事前
和事后这两个状态，那么这种新的解释将是动态的，学习和信号传递的过程就是
讨价还价的过程，信贷配给可能仅仅是独特的个体个别的讨价还价的结果。因此
讨价还价理论(bargainingtheory)是未来可能的研究方向之一，由于讨价还价理
论目前还不成熟(尽管已经有了一些讨论中间人的模型)，因此未来的进展也取
决于讨价还价理论的新发展。
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本文认为，信贷市场上的中间人(包括个人和组织)，是为了应付信息不对
称和利率管制而出现的特殊的安排。信贷中间人的存在对缓解中小企业融资难的
问题有特别的意义。在中小企业融资困局中，银企之间的信息不对称来源于多种
因素，主要集中在担保风险和企业经营、财务状况的信息不对称上。这两种信息
不对称在现实当中有各种各样的表现形式，因此信贷中问人的制度安排不仅仅包
括文中所分析的几种，如小额信贷中的集团信贷，在一定程度上也可以看作是一
令中间人安排(一组借款人相互充当了信贷中间人)。只要还存在信息不对称C事
前的或者事后的)，各种各样的中间人就会不断出现。因此，信贷中间人将是一
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