ParK's 論文后花園

江西财经大学
硕士学位论文
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学科专业⋯⋯⋯⋯⋯熏杰．耩．．洼蕊⋯⋯⋯。
研究方向⋯⋯⋯⋯⋯震热熊蘸蕊⋯⋯⋯。
指导教师⋯⋯⋯⋯羔．砖!．主⋯．．．熬熊⋯⋯⋯
二Oo四年十再十五日
摘要
货币政策作为宏观调控的手段之一，在稳定我国物价和促进改革经济健康发
展方面发挥着重要作用，近十多年来货币政策在实施中取得了一定的成效。然而，
1998年以来，通货紧缩成为我国经济改革和发展过程中所面临的一个重大的现实
经济问题，为克服通货紧缩和促进经济增长，我国近年来采取了一系列的货币政
策，诸如：连续降息。降低存款准备金率，取消贷款限额，加大公开市场业务的
力度等。从理论上讲。中央银行采取的一系列措施应该有明显的效应。但是，从
中国经济运行的实际看，效果依然不明显，货币政策显得力不从心。近几年，货
币政策有效性有明显降低的倾向。这就引发了经济学界对我国货币政策及其有效
性问题的争议。
货币政策的实践和有效性研究在西方由来已久，西方国家和地区(美国、欧
盟)市场经济相对比较完善，货币政策比较有效，其中有许多完善货币政策及其
有效性的成功理论和经验值得我国借鉴。因此通过对欧盟、美国货币政策及其有
效性的比较，了解和分析货币政策体系。从中发现存在差距的原因，寻求建议。
从而增强我国货币政策的有效性。显示出特别突出的必要性、紧迫性和实践意义。
本文的分析在方法论上注重以下几点：(1)实证分析和规范分析相结合。(2)
国外与国内比较相结合。(3)因素分析法。
本文的主要想法和观点有：
第一、提出了货币政策有效性的依据不仅是实施的货币政策所取得的效果与
预期所要达到的目标之间的差距，而且还要看货币政策的实施所产生的经济效果。
第二、(1)系统分析了影响欧盟货币政策有效性的主要因素。一是央行高度
的独立性确保了欧盟货币政策最终目标的实现；二是统一利率与不统一的经济金
融状况的矛盾、欧元区统一货币政策与成员国相对独立的财政政策之间的矛盾和
欧盟各成员国经济发展水平的差异制约了货币政策的有效性。(2)分析了影响美
国货币政策有效性的成功经验。包括荚联储以超前性的货币政策削弱或避免经济
波动，提前做好调控准备；对利率和货币供应量的微调；美联储保持较高的政策
透明度和信誉度，公众亦能及时对相应的货币政策作出反应；完善的公开市场操
作，便于随时进行微调等等。(3)分析了影响中国货币政策有效性的因素，包括
传导机制因素、体制性因素、“时滞效应”和“渗潺效应”因素等。
第三、本文得出的结论是美国货币政策是比较有效的，欧盟次之，中国最弱；
然后重点从中国、欧盟、美国货币政策的微观基础、央行的独立性程度、货币玫
镱目标、调控机制、金融市场的发达程度等方面具体分析导致三者货币政策有效
性存在差异的原因。
第四、在上述研究的基础上提出增强我田货币政策有效性豹一些建议：即提
高中央银行货币政策和实施的独立性：改革我国货币政策调控机制，包括货币政
策目标选择的改进、完善多种货币政策工具。建立现代企业制度、积极稳妥地推进
利率市场化进程，大力发展资本市场、发挥资本市场传导货币政策的重要作用，
提高经济主体的利率敏感性；加快国有银行商业化。发挥信贷渠道传导货币政簟
的主导作用；建立统一货币政策的区域性操作模式等。
本文分三部分论述。第一部分为理论基础．导论包括选题意义，文献综述，
接着论述了本文所使用的货币政策有效性定义和货币政策有效性实证分析方法。
第1章包括货币政策目标、工具、传导机制理论等，然后分析中央银行独立性的
程度、货币政策基本构成要素与货币政策有效性之间的关系。
第二部分为政策和实践，由第2----'-4章组成。第2章主要考察欧洲中央银行的
建立及其架构，欧盟的货币政策，影响其货币政策有效性的因素，回顾欧盟成立
以来的货币政策及对其有效性进行评价。第3章主要考察了美联储的建立，美国
的货币政策。回顾美园1987年以来的货币政策及对其有效性进行评价，最后总结
美国货币政策的成功经验．第4章主要考察了中国人民银行的建立，中国的货币
政策，回顾中国人民银行1984年成立以来的货币政策及其对其有效性进行评价，
最后分析影响我国货币政策有效性的因素。
第三部分为分析和结论，由第5-_6章组成。第5章从不同的角度对中国、欧
盟、美国货币政策及其有效性存在差异的原因进行分析。第6章在上述分析的基
础上，提出增强我国货币政策有效性的建议。
本文并未要求简单照搬美国、欧盟的货币政策，而是承认我国货币政策受制
度安排和市场条件的客观约束，有其特殊之处。因此只从比较中国、美国、欧盟
货币政策及其有效性差异原因的基础上，发现我禺货币政策有待改革和完善之处，
提供一些合理的建议，借以促进我国货币政策向市场化转轨，进一步适应经济发
展和开放的要求。从而增强货币政镱的有效性。
关键词：货币政策有效性中国欧盟美国
Abstract
Monetary Policies played蛆important role in promoting healthy economics
development and keeping price stable in China,in the rec烈lt lO years China has got
some achievements in the implement of monetary policy．However,since 1998，
deftation has become a major economic problem that China has to be confi'onted in the
course of the refoITil and the development．In ordeT to get rid of the deflation and
promote the economic growth,the Chinese government has implemented a series of
monetary policies in recent years,such as：decreasing the interest rate 8 times in
succession,lowering the required ret辩,13le ratio，canceling the restriction on the amount
of credit and increasing the power of open-market operations．In theory,these measures
adopted by Central Bank should have apparent effect．However,as for the facts ofChina
economic operation,these mentioned effects are not obvious．In nearest recent years,
the effectiveness of money policies tends to become less and less．So it has brought
about lots of analyses and explorations on the effect of Chinese monetary policies and
its effectiveness．
Research in the practice and effectiveness of monetary policy has a long history,in
westem countries and areas,such as European Union and USA．Marketing economics is
comparatively effective as well髓monetary policy effectiveness．many of which,
relatively perfect and effectiveness,are woRh learning，So it is very necessary,urgent
and meaningful to do comparative analysis on monetary policy and its effectiveness
among Chine,European Union,the USA．to find the roasons and the difference of
monetary policy and give some good advice on enhancing monetary policy above．
The paper use following methods：(1)Combination of positive analysis and
normative analysis．(2)Comparative method．(3)Elements analysis method．
The main ideas ofthis paper are：
Firstly,Presenting standard of monetary policy effectiveness lies in not only the
difference between expected effect and real effect，but aiSO the economic effects in
implementing monetary policy．
Secondly,the paper systematically analyzes the main elements in affecting the
effectiveness of European Union、the successful experiences in adopting monetary
policy ofUSAand the main elements in affecting the effectiveness ofChina．
Thirdly,this paper concludes that American monetary policy is relatively effective,
European Union’s the second,and China’s the least．Then from the point of
micro·foundation and the degree of independence of Central Bank,the differences of
monetary policy targets，tools,controlling mechanism，transmission mechanism,the
degree of developing for financial market to analyze the n凋50n for the difference of
their effectiveness．
The fourth,on the basis of analysis above,the author gives following suggestions
on strengthening the effectiveness of Monetary Policy of China：Enhancing the
3
independence of decision-making on monetary policy and implementing them for
Central Bank of China；Reforming the controlling mechanism of our monetary policy,
including improving the targets selection and the tools of monetary policy,establishing
modern enterprise system and propelling the process of interest rate marketing actively
and orderly，developing capital market with great efforts and let capital market play a
key role through the transmission of monetary policy,enhancing interes￡rate sensitivity
of economics body；Commercializing state-owned banks and letting credit channels
play a dominant part through the transmission of monetary policy；Foundation of
regional management models ofuniform monetary policy
The P如er was divided into thl_ee parls．The first part iS about the basis theory of
monetary policy．In preface，it firstly introduces the meaning of choosing this topic，
bibliography．Meanwhile,it confines the definition of the effectivCheSS of monetary
policy applied in this paper and three different analysis methods in positive analysis of
monetary policy The lth chapter includes the targets,tools,transmission mechanism
theory of monetary policy and SO on．Then it explains the relationship between the
degree of the independence of the Central Bank,the basic elements of monetary policy
and its effectiveness．
The second part is about policy and practice，from the 2th chapter to the 4。chapter．
n地2th mainly explores the foundation and structure of the Central Bank,monetary
policy of European Union and the factors in affecting its effectiveness．And it also
recalls all the monetary policies since its foundation and evaluates the effectiveness The
3th mainly explores the establishment ofFederal Reserve Bank and American monetary
policy and it takes a look hack at its monetary policies since 1987 and its effectiveness．
Finally it makes a conclusion of a successfol experience．The 4“mainly explores the
establishment of the Bank of Chim and its monetary policies since l 984 and it
evaluates their effectiveness In the end，it analyzes the elements having an influence on
the effectiveness．
The third part is the key point divided into analysis and conclusion,from the 5“
chapter to the 6“chapter．The 5“does some analysis on the monetary policy of Chins,
and of USA and of EU，And SO does the difference of their respective effectiveness
The 6tn charter gives some advice on improving the effectiveness ofmonetary policy．
This paper doesn’t simply suggest copying the monetary policy ofthe USA and EU，
but admits that our country’S policy has its own features under the constraint of
institutional arrangement and market conditions Therefore，it just Compares their
respective monetary policies and the reasons for the difference of effectiveness SO that it
finds that our country’S monetary policy needs reforming and perfecting and changing
toward marketing to further meet the requirement of economic development and
opening-up to strengthen the er矗ectiveness ofour monetary policy．
Key words：Monetary Policy,Effectiveness，China，European Union,USA
4
独创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。
签名：立；l丛日期：画，哩塑
I
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；。学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
签名： 主!l兰k 导师签名：
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期：逸盘．!!：!a
0．导言
0．1选题意义
货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币
供应量及利率，进而影响宏观经济的方针和政策的总和。一个国家经济发展过程
中，货币政策重要性不言而喻。作为一项宏观调控的政策工具，货币政策的目标、
实现货币政策所运用的政策工具、货币政策作用的传导机制以及具体执行所达到
的政策效果(有效性)，这四个相互联系的内容构成了货币政策理论体系。
中国近十多年来货币政藏的运用取得了一定的成效，但货币政策还有许多不
健全的地方，尤其是我国经济从1998年陷入萎缩的困境、宏观经济出现了“通货
紧缩”的现象之后，中央银行采取了一系列措施，刺激经济增长，但效果依然不
明显。随着经济市场化的迅速推进，经济、金融环境出现了巨大的变化，使政府
部门难以及时、全面地把握这一变化的规律，货币政策有效性有明显降低的倾向。
西方国家和地区(美国、欧盟)的市场经济道路走过了相对较长的发展阶段，也
产生了很多适合其自身体系的关于货币和货币政镱的理论成果，其中有许多完善
货币政策的成功理论和有效性经验值得我国借鉴。对于丰富和发展我国货币政策
体系都有一定的理论和现实意义。
0．2文献综述
古典经济学把经济中的变量分为两类(所谓的古典两分法)：名义变量，如货
币量、价格；和实际变量，如就业和实际产量(黄强，1994)。按古典经济学的观
点，市场机制是有效的，价格、工资等都有弹性，所以货币只影响价格等名义变
量，对产量和就业等实质变量没有实际性影响，实际上古典经济学暗含货币政策
无效的假设。古典学派之后的维克塞尔(Wicksell，1983)建立了货币均衡理论体
系，提出用宏观金融手段调控经济运行的必要性和政策思路。
西方货币理论对货币政第的有效性分析主要有下述观点：1．凯恩斯(Keynes)
理论认为在有效需求不足的萧条期，宏观经济调控政策是必要而且效用显著的：
2．以卢卡斯(Lueas)为代表的理性预期学派，基于工资、价格完全可伸缩和理性
预期的假定，提出了货币政策完全无效的观点；3．弗里德曼(Friedman，1963)则
认为货币政策是唯一有效的，主张“单一货币规则”：4．以萨缪尔森(Samuelson)
1
0．导言
为代袁的现代主流经济学者则是折衷有效与无效性之间。于慎之(1997)认为在
西方货币经济理论中，货币政策是否有效取决于三个条件：第一，货币是否能系
统地影响产出：第二，货币与产出之间是否存在稳定联系；第三、货币当局能否
控制货币。
货币政策包括货币政策目标、工具、传导机制理论等(黄达，1998；王广谦，
1999)。货币政策的基本要素将对货币政策有效性产生影响。此外，央行的独立性
程度(Alberto Alesina，1993)和其他如货币政策时滞、货币流动速度、人们的
心理预期等因素都会影响货币政策的有效性(李念斋，2003)。
很多文献介绍了欧盟面对全新韵经济环境、欧元区各国不同的经济发展状况、
金融制度和金融背景，欧洲中央银行如何制定货币政策以及运用各种货币政策工
具来实现其货币政策目标(中国社会科学院欧洲研究所“欧元跟踪研究”课题组，
2001年；中国人民大学欧洲问题研究中心，2002年)。也有不少学者研究了欧盟
货币政策及其有效性，有的指出欧洲中央银行很好的实现了货币政策的最终目标
即物价稳定(路研，2004)；有的分析欧洲中央银行具有较强的独立性(郭洪俊，
1998)。赵勇(1999)认为欧洲中央银行体系的独立性、透明度、协调性程度，财
政政策与货币政策的协调程度等不确定性因索影响了欧盟货币政策的有效性。此
外，部分学者探析了欧盟经济发展缓慢之原因与货币政策的制定和实施有关(佟
福全，2004)。戴炳然(2004)指出欧盟货币政策有效性相对不足突出表现为各成
员国增长停滞、外贸不振、失业商扬、财政状况恶化等。
不少学者对美国货币政策及其有效性进行了研究。(李春琦，2003)认为美国
在货币政策及其有效性方面是比较成功的，有许多经验值得我们学习。(王应贵、
夏业良，1999)通过对欧洲中央银行货币政策与美联储银行体系的政策比较探析，
认为他们都有适合自身经济的不同特点。(中国宏观经济政策报告，2001年)指出
美联储的独立性确保了货币政策的客观性和有效性。货币政策成为美国首选宏观
调控手段。
中国学者也对本国货币政策进行了大量研究。有的完全或部分否定货币政策
的有效性(黄达，1997；谢平，2000)；有的认为货币政策作用具有非对称性，即
治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力(吴军。2001；刘金全，2002)。有的对货
币政策的有效性持肯定态度(范从来，2000；戴根有，2000)。此外，理论界还对
中国货币政策效果不佳的原因进行了大量研究(李斌，2001：许祥泰。2001)；
赵英奎(2004)认为我国货币政策不佳的主要原因是中介目标的选择失误导致商
业银行出现了巨额存差。王煜(2001)认为我国货币政策传导机制中存在问题。
2
中国、欧盟、美国货币政策及其有效性的比较分析
许多文献提出了增强我国货币政策有效性的建议。国家计委经济研究所财政
金融研究室课题组(2003)提出完善货币政策传导机制最重要的是加快国有商业银
行体制改革和地方性中小金融机构发展，构建健全的商业银行体系。朱正元(2001)
提出必须提高金融市场化、利率市场化程度，提倡银行对企业的股权参与，减少
银行与企业之间的信息不对称性，使得财富效应和资产结构效应渠道能逐渐在我
国货币政策传导中发挥主要作用。王钰、王稳(2003)认为仅仅改善和疏通信贷
渠道并不是提高货币政策效应的关键，建立货币政策传导体系是迫切的任务。王
元龙(1998)认为货币政策工具的实施到货币政策目标的实现这一过程顺利进行
就要有健全完善的金融货币市场。李晓西、余明(2001)认为，提高货币政策有
效性需要处理好防范金融风险和扩大银行信贷的关系、扩大基础货币投放、扩大
商业银行对贷款利率的浮动幅度、加快利率市场化进程；进一步改草货币市场体
系，建立统一高效灵活的货币市场等。另有些学者认为增强我国货币政策有效性
主要是逐步推进利率市场化等等(吴雪林、光宇，2001；赵英奎，2004)。此外有
些博硕士论文也就如何增强我国货币政策有效性提出了一些观点和看法。
0．3研究方法
l-规范分析与实证分析研究相结合。货币政策有效性是一个涉及影响因素很
多的理论与现实问题，要把规范分析与实证分析相结合起来。规范分析主要在于
对经济形势和政策环境所做出的合理化判断，以及影响货币政策有效性的因素进
行分析。实证分析包括对有关数据或相关资料进行加工、处理和运算，从而得出
一些支持理论分析的结论。2．比较研究。中国正处于经济的转轨时期，货币政策
操作的工具市场环境以及微观运行机制等与市场经济相对发达的美国、欧盟存在
许多不同，影响货币政策有效性因素也有不同，但是有许多值得我们借鉴的地方。
3．因素分析法。这是本文使用最多的方法。因为货币政策有效性是多种因素作用
的结果，因此就必须对影响有效性的因素进行分析，以便得到较合理的政策建议。
0．4货币政策有效性的争议
0．4．1货币政策有效性的提出
货币政策有效性是～个实用性的概念。货币政策实施的过程，就是政府基于
特定的经济金融环境，选择运用适当的政策工具和政策手段，通过不同的传导机
0．导畜
制和传导渠道，来影响经济运行、实现预期调控目标的过程。从现实的货币政策
实践结果看，货币政策的预定政策目标与实际执行效果之间常常存在一定的偏差，
这就提出货币政策有效性的问题。
在西方货币经济理论中，货币政策是否有效取决于三个条件：第一，货币是
否能系统地影确产出；第二，货币与产出之间是否存在稳定联系；第三、货币当
局能否控制货币。。若得到这三个问题的肯定答案，则判定货币政策有效；否则，
货币政策无效。因此，货币政策存在有效性和无效性的争论。
0．4．2西方货币政策有效性的争议
自凯思斯(Keynes)主张政府干预经济的宏观经济理论诞生以来，各主流经
济学派一直围绕着“货币能否影响产出，或货币当局是否中性?”这个闾题展开
争论。不同的学派，依据不同的理论基础，用不同的分析方法，不同的假设条件
深入研究货币政策是否有效。
1．凯恩斯(Keynes)理论是建立在经济萧条(非充分就业假设)的基础上的。
他们认为，在有效需求不足的萧条期，宏观经济调控政策是必要而且效用显著的。
但是凯恩斯的宏观经济政策主要是指财政政策，即通过国家投资拉动需求，进而
带动消费需求和出口。而货币刚是中性的，对实际产出没有影响，因此早期凯恩
斯主义者漠视货币政策的存在和作用。他们认为，名义利率与投资支出二者之间
没有关联，在经济萧条时低利率(凯恩新主义者考察的是名义利率)没有对投资
和产出发生影响，甚至当利率水平趋近于0时，还可能会出现“流动性陷阱”。因
此货币政策对产出没有影响。同时凯恿斯基于对经济运行中不确定性的认识，提
出了“相机抉择”的政策操作主张。
2．以卢卡斯(Lucas)为代表的理性预期学派，基于工资、价格完全可伸缩和
理性预期的假定，提出了货币政策完全无效的观点，并在此基础上形成了“完全
有效市场”，认为该市场上价格包含了全部的市场信息，因此价格能对市场供求关
系进行自发调节，市场价格总是趋向均衡价格。在完全有效的市场上。任何政策
的干预都是多余的，甚至成为经济运行的扰动因素。
3．弗里德曼(Friedman)则在他的《美国货币史》。中认识到了货币政策的作
用。他认为，美国大危机期间的货币政策没有及时放松，甚至是历史空前的紧缩，
。于慎之主编：‘西方经济思想库》第一卷．微观宏观篇：‘西方经济思想库》第二卷，增长．发展篇，经济科
学出版社，经济科学出版社．1997年2月第一舨
。与安娜·施瓦茨(AnnaSchwaztz)台蓍‘美国货币史。1867-1960》(AMonetaryHistoryoftheUnitedStates)
(t963年版)
4
因此大危机根本不应被用作货币政策无效的证明。凯恩斯主义者只观察了名义利
率，但对经济发生实际影响的实际利率却没有被观察和分析到。虽然许多经济分
析把利率看作只有一个，但事实上存在多种利率，他们的作用可能是各不相同的。
但是，弗里德曼又走到了另一个极端，他认为不仅货币是十分重要的，而且“唯
有货币要紧”。否认其他宏观经济政策的作用。在政镱操作上，由于实际利率不具
有可测性(涉及到十分复杂的公众通货膨胀预期)，货币主义倾向于以货币供应量
作为中间目标，并实行按固定比例增长的“单一规则”。
4．以萨缪尔森(SamueIson)为代表的现代主流经济学者则走“中间路线”，
他们认为当代既没有完全意义上的市场经济国家，也没有完全意义上韵计戈Ij经济
国家，绝大多数国家和地区实际上实行的是一种“混合经济”。因此，市场调节和
宏观调控都是必不可少的，在宏观调控中，货币、财政、收入分配政策以及经济
主体的理性预期都会对经济运行和实际产出产生重大影响。
从各国货币政镶的实践来看，二战以后，西方资本主义国家普遍实施凯恩斯
主义扩张性财政政策和货币政策，此举为恢复战争创伤，促进经济发展发挥了巨
大的作用；20世纪60年代末，蘧方世界由于长期奉行凯恩斯主义政策，陷入滞胀
局面，各经济学派遂挑战凯恩斯主义的权威地位，西方经济学界进入“战国时代”；
美、英采用货币学派和供给学派的政策主张。因此从全球实践看，货币政策不管
是否有效，都是客观存在的事实。
0．4．3中国货币政策有效性的争议
中国学者对货币政策有效性也有不同认识，主要有三种观点：
第一种观点完全或部分否定货币政策的有效性。“我们上上下下注视到现代宏
观经济政策是在20世纪80年代中期。就一般趋向看，是估计偏高。实践证明，
过分高估货币政策的效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实旖中带
来很大的副作用。”o谢平(2000)对货币政策的有效性持否定态度，认为货币政
策短期内的多种目标同时达到非常困难。由于多目标之间的互相矛盾，货币政策
往往无所适从。张学明等(2002)运用修正的姬模型，通过对我国财政政策和货币
政策效力的比较分析，认为在现行人民币汇率制度安排下，“积极的”财政政策效
果明显优于“积极的”货币政策效果。赵平、王霞(2000)认为几年来“积极的”
货币政策处于困境之中，货币当局强烈的扩张意愿无法得到顺利实现。另外，秦
宛顺、靳云汇、p永祥(2003)通过对1994—2002年间季度数据的分析发现：中
。黄达《宏观调控与货币供给》北京：中国人民大学出版杜．1997年版
5
0．导盲
国基础货币与货币供应量之间不存在显著的相关关系，货币供应量存在着一定的
内生性，中国人民银行已经不能通过调节基础货币供应来改变货币供应量。
第二种观点认为货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通
货紧缩乏力。吴军。认为：“我国20世纪80年代末期的宏观经济调控实践，亦可
以证明经济膨胀时期，在抑制物价方面，货币政策的强效应和财政政策的弱效
应。⋯⋯进入20世纪90年代以后我国的宏观经济调控实践，可以证明在经济衰
退阶段的恢复经济增长方面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应。”刘金全
(2002)通过经验实证检验发现在我国经济运行当中。紧缩性货币政策对于经济
的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。
第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。范从来(2000)认为我国货币
政策发挥作用的条件是具备的。通货紧缩时期货币政策仍然可以有所作为。戴根
有(2000)指出货币政策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相
应的货币政策加以配合，都可能落空。得出这两年财政政策作用，很大程度上是
货币政策给予积极配合的结果。刘斌(2001)通过实证分析表明当前中国货币政
镱在短期内对实体经济有影响，但持续时间不超过40个月；而从长期来看，货币
政策为中性；不过，货币政策对物价、货币供应量和贷款等会产生永久性影响。
周英章、蒋振声(2002)通过对1993年1月-2001年3月间季度数据的研究也表
明：当前我国货币政策对实际经济总量是有影响的，货币政策在我国不具备中性。
此外，理论界对中国货币政策效果不佳的原因进行了大量研究，如李斌(2001)
分析了我国的金融深化程度、金融制度安排以及经济制度演进，认为我国贷币政
策工具、中间目标和最终目标的选择都有其特殊性，这是造成我国货币政策效果
不佳的主要因素。许祥泰(2001)认为，中国经济结构的内在不稳定性导致货币
政策中介目标的不可测性和不可控性，我国经济体制不完善造成了货币政策传导
链条的加长、扭曲、脱节和失灵，从而导致货币政策失效等等。阎庆民、李木祥
在其著作《中国货币政策传导机制及其效应研究》研究表明：以1997年为界，货
币政策工具对货币供应量的作用时滞缩短；但总体而言，货币供应量对经济增长
的推动作用在下降，说明货币政策工具的效率在下降，导致货币政策的效力在下
降。
理论界对货币政策有效性的实证分析主要有三种方法：一是弗里得曼和舒瓦
茨在《美国货币史》一书中采用的对具体历史事件的叙述分析法，罗默采用这一
方法分析了美国1970--1980年美国的几次重要的货币政策变动对经济的影响。二
。吴军t紧缩与扩张——中国经济宏j见调控模式选择，北京：清华大学出版社200l，190．217
6
是复杂的结构模型方法，这种方法在50—60年{弋在学术界很盛行，这些模型很复
杂，方程个数多达几百甚至上千个。70年代后，受理性预期理论和“卢卡斯批评”
的抨击，不再像以前那样流彳亍。三是西蒙斯等人从统计学角度，分析货币供应量
与国民收入及价格的相关性和时间序列关系，并将格兰杰因果性检验用于这一方
面的分析。这一思想后来发展成VAR模型(向量自回归模型)，该模型在分析货币
政策的传导机制方面使用极广，但是比较复杂。
我国t984年至今的经济运行经历了计划经济和市场经济两种运行体制，由于
经济运行环境的不一致、许多的统计数据资料缺乏或口径不一致，所以在分析货
币政策时如使用第二种或第三种方法．极易得出错误的结论，故本文统一使用第
一种方法，即通过对中国、欧盟、美国货币政策的具体叙述分析，来比较研究货
币政策的有效性。
综合上述观点，可见国内外理论界针对货币政策的有效性研究基本上是沿着
两条思路进行：一条是根据西方货币理论，研究货币政策能否影响产出等真实经
济变量，引起短期经济增长率的变化，所以货币政策有效性可以归结为货币政策
对短期经济增长的影响，这是狭义的货币政策有效性概念；另一条思路是把宏观
经济目标与货币政策目标的实现情况进行对比，依此判断货币政策的效果如何。
这种思路～般耍涉及货币政策的产出效应和价格效应以及货币政策在结构调整、
促进就业和促进经济增长等方面的广泛作用，因此可视为广义的货币政策有效性
概念。
本文认为，货币政策的意义不仅在于货币政策的实施本身，而且还要看是否
对经济发展提供了支持，所以主要按广义货币政策有效性的概念来比较中国、欧
盟、美国的货币政策及有效性．货币政策有效性的依据不仅是实施的货币政策所
取得的效果与预期所要达到的目标之问的差距，而且还要看货币政策的实施所产
生的经济效果。
7
1．货币政蕈理论基础
1．货币政策理论基础
货币政策一般包括三方面的内容：1．货币政策的目标；2．为实现政策目标而
运用的货币政策工具；3．货币政策的传导机制。
1．1货币政策目标
货币政策的耳标(The Te,rge,t of Monetary Policy)是指一国通过货币政策
的制定与实施所想要达到什么样的状况．取得什么样的效果。货币政策耳标既是
货币政策理论的出发点。又是中央银行实施货币政策的归宿。货币政策目标是由
最终目标、中介目标和操作日标三个层次有机组成的目标体系．
1．货币政策最终目标
最终目标是指中央银行通过谓控货币、信用，期望达到的最终日标，一般应
与宏观经济目标保持一致。不同的国家在不同的时期对货币政簸最终目标的选择
会有所不同。货币政策最终目标是货币政策的最基本内容。就各国的情况来看，
货币政策最终目标虽然不尽一致。僵都大同小异，一般有以下四种选择目标：物
价稳定，充分就业，经济增长，国际收支平衡。
一般来说，货币政策最终目标并不是一成不变的。。货币政策作为囝家重要的
宏观经济政策，不可避免地带有各国经济和政治体制的强烈烙印．各国政府为适
应经济发展的情况帕变化，也在不断对其进行调整．四大货币政策目标之婀既有
统一性，又有矛盾性。主要表现在；物价稳定与充分就业之问，菲利普斯曲线表
明，物价水平与失业事之间存在交替关系。通货膨胀率越高．则失业率越低；反
之则反之；物价稳定与国际收支平衡之间存在冲突；经济增长与国际收支平衡之
问也存在一定冲突。
2．货币政策的中介目标
货币政策的中介目标是一个国家中央银行的货币政筇对宏观经济运行产生预
期影响的连接和传送点，也是货币当局用以比较各种货币政策工具对最终目标影
响程度的尺度。货币政照最终目标的实现．在很大程度上取决于中介目标的可靠
性和可行性。有了这种比较标准和衡量尺度，货币政策当局就可能根据目标的实
现情况，在各种政策工具之间进行权衡取舍、相机选择。同时，还可以利用中介
目标，显示工具和政策工具以外的因素究竟对中介目标发生了何种程度的影响，
目标，显示工具和政策工具以外的因素究竟对中介目标发生了何种程度的影响，
。但中国、歇盟货币政簟的最终目标由法棒明确规定为单一层标。
8
从而把政策工具因素变动效果与政策工具以外的因素变动效果分开来a常用的中
介目标有：利率，货币供应量，超额准备金，基础货币等(见图卜1)。
圈卜1
就操作技术条件来讲，货币政策中介目标的选择要符合以下特性：可澜性、
可控性、相关性和抗干扰性．由于货币政策传导机制常常受到其他宏观政策变量
的干扰，因此选择受干扰程度较低的中介变量，才能通过政策工具的操作顺利达
到最终目标。
在货币政策中介目标上的选择，理论界也是有争论的。凯恿斯学派主张把利
率作为中介目标，其理由是：可控性强——中央银行可以直接控制再贴现率，通
过再贴现政策和公开市场业务能调节市场利率走向；可浏性强——中央银行在任
何时候都能观察到市场利率的水平及结构，货币当局能够通过利率影响消费和支
出，从而调节总需求。货币学派则认为利率在货币政策传导机制中不起作用。认
为货币供应量才形成社会购买力、代表着社会总需求。中央银行可以通过调节货
币供应量来影响社会总需求，难度在于以哪种口径的货币供应量作为中介目标，
于是，便力求通过对货币供应量进行层次上的划分来解决这个问题。
美国、英国等一些市场开放程度高、外币使用范围广、利率和汇率之间变动
联系密切的国家其中介目标是利率，我国和大多数国家则使用货币供应量。
3．货币政策的操作目标
货币政策的操作目标是中央银行通过货币政策工具能够有效控制的政策变
量。从货币政策作用的全过程来看，操作目标距离中央银行的政策工具最近，是
中央银行货币政策工具的直接调控对象，可控性极强，因此又称近期目标。操作
目标的选择除了要符合可测性、可控性、相关性及抗干扰性四个标准外，还必须
9
1．货币政策理论羹础
与中介目标保持一致，即若以总量指标为中弁目标，珏1j操作目标也应该选取总董
指标；以利率为中介目标，则操作目标也应该以利率为宣。常用的操作目标有：
短期货币市场利率，银行准备金，基础货币等．
1。2货币政策工具
货币政镱工具(The Tools of Monetary Policy)是中央银行为实现货币政
策目标而使用的各种策略手段。货币政策工具是中央银行可以直接控制的，其运
用可对基础货币、银行储备、货币供应量、利率以及金融机构的信贷活动产生直
接或间接的影响，有利于中央银行货币政策目标的实现。货币政策工具按其影响
范围的不同，可分为一般性货币政策工具、选择性货币改镱工具和其它货币政策
工具三类。
一般性货币政策工具：再贴现政策，存款准备佥，公开市场业务。
选择性货币政策工具；消费信用控制。不动产信用控制，证券市场信用控制，
优惠利奉，预缴进口保证金。
其他货币政策工具又包括直接信用控制和问接信用控制，直接信用控制主要
包括信用配颧、规定流动比率、直接限制等．闯接信用控制主要包括道义劝告、
窗口指导、直接信用控制等。
1．3货币政策传导机制
货币政策传导机制(The Transmission Mechanism ofMonetary Policy)是中央
银行利用货币政策工具、操作手段指标变量后，达到货币政镱最终目标的过程。
通俗的说，它就是中央银行执行货币政策后，通过什么样的途径达到货币政策的
最终目标。理论分析主要有两种观点；凯恩斯学派观点和货币学派观点．
1．凯恩斯学派观点
凯恩斯学派的观点：货币供给影响利率，再通过利率影响投资以乘数方式增
减，投资支出影响总支出和国民生产总值，即：
M—i—I—E—y
式中，卅货币供给量：i-利率；I—投资；E一总支出；y一国民收入或总值。例
如，如果货币供应量增加，在货币需求不变情醒下，出现超额货币供瘦。弓l起货
币市场利率下降，利率的下降，使投资成本下降，投资收益增加，因而会扩大投
资，投资支出通过投资乘数使产出或总产值增加。图卜2说明这一过程。
10
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(曩)货币市场(b)投资需求
田1．皇货币传导机制
图中M广货币需求；聪—货币供给；I—投资；s—储蓄
在上图中，如果中央银行决定扩大货币供给，货币供给曲线从‰移至‰，从
而货币供给增加，利率从i。下降至i。。由于利率的下降投资需求从I。扩大至I。，
均衡产出出现在意愿储蓄等于意愿投资的那一点，所以，当投资支出从I。扩大到
I，时，均衡产出就从yo增加至y。
2．货币学派观点
货币学派以弗里德曼为代表，他们认为利率在货币传导机制中不起重要作用，
而强调货币供应童在传导机制中的直接效果，但投有描述货币供应影响总支出的
炅体途径。由于这个原因。一些西方学者指责赞币学派的货币传导机制为。黑箱”
理论，即：
M⋯·{’I．．·Y
凯恩斯学派与货币供绘学派的货币作用传导机制的不同点在于：
(1)凯恩斯学派注重利率的作用，而货币学派强调货币数量而不注重利率。
(2)凯恩斯认为货币存量的变化仅仅直接影响投资，而不影响消费。
(3)凯恩斯学派认为货币供给影响支出的方式是通过利率影响投资，而货币学
派认为，货币量影响支出的方式很多，寻求货币影响支出的所有方式是困难和徒劳
的。
无论是凯恩斯生义抑或是货币主义的传导机制，抑或是其他的传导机制，货
币政策总是要通过变化货币量或利率来影响或作用于经济过程的，而且这是一个
多渠道的、多效应的各种因素相互交织影响的复杂过程e
但货币究竟是如何作用于经济的，具体说货币政策究竟是通过哪种渠道、怎
样作用于经济的、效果如何，争论很多。有影响的西方货币政策传导机制理论还
有；利率渠道、信用供给渠道、资产组合效应渠道、财富效应渠道、股票市场渠
道、汇率渠道传导机制理论、信用传导机制中的银行借贷渠道等等。
1．4货币政策基本要素对货币政策有效性的影响
1．4。1货币政策目标的选择对货币政策有效性的影响
货币政策最终目标的选择会影响货币政策效果，包括所选择的最终目标的数
量和目标之间是否有冲突这两方砸。
一般来说，货币政策最终目标选择如果是单一目标兢比双重目标和多重目标
’颦■熬，因为毕竟实现单一目标比双重目标或多重目标更为容易。如果所选择的最
餐羁标之间有冲突，那么，就可能会顾此失彼，这样也会影响货币政策效果。例
如，如果最终目标选择的是稳定币值和经济发展双重目标，由于它们两者之间有
时有矛盾，所以很难实现．这样就影响了货币政策效果。
货币政策的效果如何，在很大程度上还取决于中介目标的选择。对货币政策效
果影响的则主要是相关性和可控性，如果中介目标与最终目标相关性强，则货币
政策效果就好；如果中央银行对中介目标的可控性强，贝ij货币政策效果就好；反
之则反之。可见，若两个条件都具备：即中介目标与最终目标的相关性强，而且
中央银行对其控制能力也强，那么，货币政策的效果就好；反之，货币政策效果
就差。同样，操作目标又是货币玫策的又一连接点稻传送点。中央银行对它的可控
性一般要强于对中介目标的可操作性，并通过它作用于中介目标。如果操作目标的
可控性强，则货币政策的效果就强；反之。货币政策的效果就弱。
1．4．2货币政策工具的选择对货币政策有效性的影响
货币政策的实施需要运用货币政策工具，不同的货币政策工具对货币供求的
影响程度会不同，从而影响到货币政策的效果。运用货币政策工具是中央银行执
行货币政策的起点，货币政策工具包括经济方面、行政方面和法律方面的等等。
到底哪些政策工具有效，则因不同的经济体制有异。比如在高度集中的计划经济
体制下。可能行政手段最为有效．但在市场经济条件下，经济手段则最为有效-
一般来讲，如果可供选择的货币政策工具越多，灵活性越强，其作用合力就越大，
货币政策的效果就越好；反之，可供选择的货币政策工具不多，灵活性较差，货
币政策的效果就差。
1．4．3货币政策的传导主体和载体对货币政策有效性的影响
货币政策是通过传导主体加以传导和实现的。货币政策完整的传导主体是中
央银行一商业银行一企业和居民。它们在货币政策传导中处于不同环节，其作用
和地位各不相同，因而它们对货币政策效果的影响是不一样的。中央银行的货币
政策信号如能迅速影响微观主体商业银行、企业和个人的行为，那么货币政策传
导过程就短，货币政策效果就好，否则。货币政策效果就差。金融市场作为货币
政策传导的载体，其发达程度对货币政策的有效性的程度有极大影响，金融市场
越发达。金融工具和交易方式越多，货币市场和资本市场之问的渠道越通畅。资
金的流动性就越强，那么，中央银行通过金融市场传导货币政策的过程就越短，
货币政蘼的效果就越好。
由此可见，货币政策从货币政策工具一操作目标一中介耳标一最终目标的各
个环节对货币政策的有效性都有影响。在这一传导过程中，各环节像链条一样连
接着．如果货币政策链条越短，或者说货币政策传导过程越短，那么货币政策的
效果就越好；如果货币政策的链条断裂，传导过程就会受阻，那么货币政策的效
果就更差，甚至导致货币政策无效。
1．4．4中央银行独立性的程度对货币政策有效性的影响
由于现代中央银行具有宏观调控职能，通常被赋予负责制定和实施货币政策。
当今各国宏观政策通常有四大目标，由于四大目标之间常常存在一些矛盾，对一
种目标的追求可能导致对其他目标的损害，对短期利益的追求可能影响长期利益
的实现。因而货币政策在具体的实施过程中，通常必须有所取舍，而取合的对象
常常受到政府行为的干预，中央银行被要求配合甚至服从经济增长或就业等目标
的实现。中央银行的独立性在西方国家更受重视，其中一个重要因素是政治因素，
如美国进行总统选举，如果中央银行执行货币政策没有独立性，执政党为继续连
任，往往会采取扩张性的货币政策来保持短期内的高经济增长和高就业，而后容
易受到经谤的“滞胀”影响造成经济波动的“政治周期”。
阿来思那(Alberto klesina，1993)通过对17个国家中央银行独立性程度
1．货币政策理论基础
与通货膨胀关系的实迁分析，表明中央银行的独立性越强，通货膨胀就小些。中
央银行独立性越差，通货膨胀就越高。在中央银行独立性最高的联邦德国，其年
通胀率也是最低的。而中央银行独立性较差的英国、意大利、法国，其通胀指标
值约为德国中央银行的2—4倍。o
因此，为了实现物价和宏观经济的稳定，中央银行运营的独立性至关重要。
其独立性程度也与货币政策的有效性相联系。一般来讲，中央银行独立性越强的
国家其货币政镶不容易受到政府的干涉。央行更能自主、灵活地运用货币政策。
从货币政策的制定到实旋其时滞较短，因此货币政策效果相对较好。
此外，货币流动速度、人们的心理预期、金融市场韵完善程度，其他因素(政
治体制、经济周期、自然灾害等)都会影响货币政策的有效性印。
。米什金l‘货币银彳亍学’第四版．中国人民大学出版社1998年版P391
。李念斋着t‘中国货币政策研究)中国统计出版杜2003年版
14
2．欧盟货币政策及其有效性分析
2．1欧洲中央银行的建立及架构
2．1．1欧潲中央银行的建立
在1969年的‘魏尔纳报告》中，欧共体就有建立欧洲中央银行的设想．该报
告设想以10年为期限建成欧洲货币联盟：即1970---1973年建成欧洲中央银行的
基础——欧洲储备基金；至1980年，以美国的联邦储备系统为模式．将欧洲储备
基金发展成为欧洲中央银行系统。按照计划，1973年4月3日成立了包括20亿美
元的短期货币支持基金和20亿美元的中期财政支持基金的。欧洲货币合作基金”。
但由于“魏尔纳计划”的搁浅，“欧洲货币合作基金”的目的并未达到。
1．欧洲货币局
根据‘马斯特里赫特条约》规定。“自第二阶段起步之日起，应建立欧洲货币
局(EMTI)并开始履行其职贾。”1994年1月1日欧盟国家在法兰克福成立了欧
洲中央银行的前身——欧iIlf货币局(EXTI)，从事各项技术准备工作，为统一货币
做好准备。
欧洲货币局先后分析和阐述了欧洲中央银行所可能采用的货币政策、工具、
程序和技术手段等，为欧洲中央银行的正点运作打下了坚实的基础。第一，欧洲
货币局现在所傲的仅仅是技术上的准备工作，它在框架设计中把所有它认为具备
可操作性的政燕工具都予以列示(当然它在许多重要阃熙上邦提出了自己的倾向
意见)，但最终的选择将由未来的欧洲中央银行来做出。第二，欧洲货币局所作的
框架性设计参照了西方其他国家中央银行的割度和经验，但最主要是以德意志联
邦银行的操作模式为模本．欧元区的货币政策体制框架在很大程度上也吸取了德
圜中央银行的成功经验。
2。欧洲中央银行的形成
1998年7月1日欧i}ll中央银行开始运作。第一批加入欧元区的有德嚣等ll冒，
希腊于2001年1月1日被接纳为第12个成员国。欧洲中央银行由两个层次组成：
一个是所谓的“欧元体系”(Euro system)，由欧iIIl中央银行(European Central
Bank，EcB)及12个成员国的中央银行(National Central Banks，NCBS)组成：另
一个是欧洲中央银行体系(European System of Central Banks，ESCB)，由欧元
体系加上其他还没有加入欧元区的国家的中央银行组成。欧元体系和欧洲中央银
2，欧盟货币政燕殛其有效性分析
行体系同在欧洲中央银行的决策缎织管辖芝下。但管辖鹩范匮不弱，蔷者只包括
欧元区的国家，因而在政策取向上会有所区别。
2．1．2欧洲中央银行的架构
欧渊中央银行体系由欧洲中央银行总裁委员会、欧i}il中央银行执行委员会、
欧洲中央银行委员会领导(如图2—1)。
欧iflI中央银行组织架章句田
欧
欧洲中央银行各国中央银行
由执行委员会
成员帮欧元区内国
家中央银行行长组
成。
为完成欧洲中
央银行体系职能制
定方针政镶。
行长、副
行长和4名委
员组成。
贯彻监管
委员会制定的
货币及规定。
由行长、副
行长及欧盈嗣家
中央银行行长组
成．
为加强与非
欧12fl|货币联盟国
家鼹联系。
墨2-1
1．欧洲中央银行总裁委员会。总裁委员会由执行委员会的全体成员和所有欧
元区内中央银行的行长组成。它的主要职能包括两个方面：首先，为保证完成欧
洲中央银行体系的各项任务而做出必要的决策：其次，‘制定欧盟的货币政策，包
括制定欧iIll中央银行体系中的货币中介目标、准备金利率等政策，并为落实这些
政策采取必要的措旅。
2．执行委员会是歇溯中央银行的日常管理机构，由4咱名成员组成。其主要
职责是：一是根据欧洲中央银行监管委员会的决定和要求，向各成员国银行发布
必要的政策指令。二是行使由欧洲中央银行监臂委员会授予的各项权力。
。王雪球主翁t‘欧元宴务必l上海远末出艋社1999年甑
16
主鱼：墼璧：薹量堡至重塞啦塾丝垫鲎壁坌堑
3。欧洲中央银行委员会全体委员会由欧洲中央银行行长、副行长和全体欧盟
成员国的央行行长组成。
2．2欧洲中央银行的货币政策
2．2．1 欧洲中央银行货币政策策略
欧洲中央银行在制定货币政策时遵从以下几项基本原则：第一，保证货币政
策的有效性；。第二，提高货币政策的透明度；第三，确保货币政策的独立性a
根据欧亳l}I中央银彳亍发表的有关报告(EcB，1998)，欧洲中央银行稳定导向型货
币政策战略的主要内容包括以下二个方面的要素：(1)对单一货币政策的首要目标
即物价稳定做出明确的量化定义；(2)为实现物价稳定的目标确立货币政策战略的
两个支柱：其一是公布广义货币供应量增长的参考值；其二是运用一系列的经济
指标对欧元区价格变动趋势及物价稳定的风险进行评估。
1．稳定物价的重要性
(1)物价稳定。根据‘马约》105条的有关规定，欧洮中央银行的最离目标是
维持欧元区的物价稳定。在不影响物价稳定的前提下，欧洲中央银行支持欧盟的
总体经济政策，促进整体经济活动的协调和均扼发展(n·Gros and烈·Thygesen，
1998)。
(2)货币政策最终目标的定义
按照欧洲中央银行的解释，所谓物价稳定系指一年中欧元区消费物价调和指
数(Harmonized Index of Consumer Price，珏IcP)韵上舞低予2％，并且物价稳定
应当在中期得以维持。根据这一定义，以消费物价调和指数来衡量的欧元区年通
货膨胀率不超过2％应该是物价水平波动的上限。物价稳定并非是要求消费物价调
和指数持续下降，即所谓通货紧缩(Deflation)。选用消费物价调_耜指数作为衡量
物价稳定的指标，主要是考虑到欧元区内各成员国在消费物价统计方面存在着一
定差异．尽管大部分欧元区国家的中央银行在加入经货联盟第三阶段前都使用消
费物价指数(Consumer Price Index，cPI)作为衡量物价变动的主要指标，但欧i}}1
中央银行为了不使欧元区的物价稳定目标因成员国在这方面存在的差异而出现偏
差或扭曲，于是在各成员嗣消费物价基础上，迸一步计算出这一新的消费物价调
和指数。
。需要说明的是，欧洲中央银行货币政簟有效性的含义是仅指实现最终目标即物价稳定。
17
2．欧盟货币政策及其有效性分析
2．两个支柱
(1)广义货币供给量m虹一战略支柱之一
欧洲中央银行将货币供应量作为最重要的中间目标，明确规定广义货币供应
曩的参考值为年增长率4．5％，并以三个月的移动平均值为基础计算。欧洲中央银
行选取一个特定的广义货币供应量增长率为参考值，主要有三个方面原因：一是
如果广义货币供应量的变动与其参考值出现偏离，欧洲中央银行就要分析造成偏
离的原因和影响，只有当这种偏离会对物价稳定构成威胁时，欧ifll中央银行才会
调整其货币政策。二是如果不是作为参考值。而是设定一个变动范围或高限，社
会公众会对货币政策产生误解。认为货币供应量超过规定的范围，歇渊中央银行
就要改变货币政策，调整利率，以使货币供应量回到允许的范围内。三是有利于
欧洲中央银行灵活机动的制定货币政策，维持中期物价稳定，并通过向公众公布
实际广义货币供应量与其参考值出现偏离的原因增加决策的透明度。
因此，广义货币供应量参考值的作用不仅有乖j于欧洲中央银行维持欧元区的
中期物价稳定，而且还使其货币政策的决策过程更加透明。
(2)对未来价格风险的广泛评估—一战略支柱之二
尽管广义货币供应量船在欧洲中央银行的货币政策战略中居主导地位，但其
他一些经济变量对物价水平变动的影响也不容忽视．为使货币政策能有效地维持
欧元区的物价稳定，欧洲中央银行还就与价格变化趋势有关及对物价稳定构成潜
在威胁的一系列经济交量做出评估。这一系列的经济指标都具有短期的特征．它
们能够提供丰富的信息，有利于欧i11f中央银行把握物价变动的总体趋势。根据欧
洲中央银行发表的有关报告，这些经济指标主要包括以下几个方面：经济增长的
指标、消费需求的指标、工业生产的指标、劳动力市场的指标、对外经济的指标。
除上面介绍的指标外，还有其他可能会对物价变动产生作用的变量，如证券
市场行市、长期资本收益以及突发政治事件等，也都可以构成欧洲中央银行货币
政策战略第二支柱的内容。而且，欧洲中央银行在评估欧元区价格变动趋势时也
会参考有关国际组织对通货膨胀所作的预测。欧洲中央银行通过对一系列经济指
标的变动及物价稳定的风险进行分析。需要强调的是。欧洲中央银行的货币政策
战略是一个整体，对于所有经济变量的分析、评估都不是孤立的，货币政策的相
关反应也不是机械的，运用各种货币政策工具的最终目的就是维持欧元区的物价
稳定。总之，欧洲中央银行通过对一系列经济指标的变动及物价稳定风险的分析
。M1，包括纸币和铸币以及活期存托M2’除包括Ml外，再加上期限为2年以下的定期存款及期限为3个月以
下的通知存款：M3。除包括M2外’再加上回购协议、货币市场基金单位与秉据以及原始期限为2年以下的债券凭
证．
18
评估，力求全面准确地掌握价格变化的方向，为制定及对有效的单一货币政策提
供可靠的依据。
2．2．2欧洲中央银行的货币政策工具
欧洲中央银行主要采用公开市场业务、经常性融资便利、法定准备金制度等
工具进行流动性管理和引导市场利率。<欧洲中央银行体系及欧洲中央银行章程》
并没有对这些货币政策工具的具体操作程序和方式进行详细说明，但通过不同货
币政策工具在不同国家实际运行效果的比较分析，欧洲中央银行形成了一套具有
自身特点的货币政策工具体系(见图2-2)。
欧洲中央银行货币政策操作一览圈
j爨滞策壤$赣j? A弭|<制t-，*H。j}-卅●v—t h女姘dj■t---_I■‘‘I噩EE、一
提供流动资产的交易吸收流动资产的交易
公开市场操作
主要再融资操作反向交易两周每周一次标准投标
长期再融资操作匣向交易三个月每月一次标准投标
微调操作外汇交换非标准化不定期
反向交易外汇互换吸收定期存款定期或不定期快速投标
直接交易反向交易双边交易
直接交易
结构性操作反向交易发行债券标准化，非标准投标
直接交易直接交易标准化． 双边交易
经常性融资便利
由交易商自
抵押贷款便利反向交易隔夜
主拢定
由交易商自
存款便利存款隔夜
主决定
圈2_
1．公开市场操作。公开市场操作是欧洲中央银行最重要的货币政策工具，其
目的是引导市场利率、管理市场流动性以及货币政策的趋向传递信号。其实旅方
式有四种：(1)主要融资操作(The llain Refinancing Operations)。这是欧洲
中央银行向欧元区信贷机构提供短期资金流通的一种业务。欧洲中央银行每两星
期进行一次，到期期限为两星期，旨在提供流动性回购交易。(2)较长期融资操
作(The Longer---term RefinancLng Operations)。这是欧iffl中央银行向欧元区
信贷机构提供相对较长期资金融通的一种业务。欧洲中央银行每月进行一次，到
2。欧盟货币政策及其有效性分静}
期期限为3个月。(3)微调操作(Fine一-tuning Operations)。这是欧洲中央银
行在特定情况下以调节市场流动性状况和引导利率变动为目的进行的操作，特别
是为了减轻市场上未预料到的流动性变化对利率的影响。(4)结构性操作
(Structure Operations)。这是欧洲中央银行为了调整欧洲中央银行体系与金融
部门的流动性结构状态而进行的一种业务。
欧洲中央银行体系在进行上述四种形式的公开市场操作时，使用五种金融工
具：即回购性交易、直接性交易、发行债券、外汇掉期和吸收定期存款。其中最
重要的是回购性交易，它必须以合格的金融证券抵押作为交易的先决条件。
2．存贷款便利。欧i}}l中央银行为了控制隔夜市场利率，暗示其贸币政策的基
本立场，设立了存贷款便利(Standing Facilities)．在这种便利下，欧洲中央
银行可以向市场提供或者吸纳大量资金，使市场利率不致超出中央银行所确定的
范围。因此，设有边际贷款便利(Marginal Lending Facilities)，对有紧急需
求的商业银行提供贷款，这构成了市场利率的上限。同时，中央银行还设有存款
便利(Deposit Facility)。吸收商业银行的剩余资金，这构成了市场利率的下限。
而中央银行的回购利率，则介于上下限两者之间。因此，通过中央银行公开市场
操作，将短期利率控制在这个范围内，能有效地执行货币政策，并能保持市场的
稳定。
3，最低存款准备金。最低存款准备金是欧洲中央银行所使用的调整力度较大、
影响也较为剧烈的货币政策工具。因此，欧洲中央银行在使用这项政策工具时，
往往比较慎重。欧洲中央银行章程规定，自1999年1月1日起，凡是建立在成员
国的信贷机构都需要向本国中央银行缴存最低准备金。考虑到最低存款准备金要
求对金融机构经营活动和竞争能力可能产生的影响，欧洲中央银行对存款准备金
支付利息，其利率水平低于市场水平。同时，存款准备金要求不仅适合于商业银
行，也适合于其他金融机构。自1999年1月1日E踟正式启动起，咖范围内的
金融机构需要将其存款的1，5静--2．5％交存欧洲中央银行作为最低准备，并按回购
利率付息。
2．2．3欧洲中央银行货币政策的传导机制
欧洲中央银行货币政策传导机制中将物价稳定作为压倒一切的核心目标，其
所有的货币政策都毫无例外地服从和服务于这一目标。
欧洲中央银行共有三种主要的货币政策工具：公开市场业务、存贷款便利和
存款准备金率政策。在实际操作中，欧洲中央银行以存贷款便利和公开市场业务
作为调节短期市场利率的有效工具。公开市场业务和法定存款准备金率烈钉住货
币供应量和通货膨胀指标HICP这两个中介目标进行调节。欧洲中央银行根据货币
供应量和HICP指数的变化，确定实兹货币政策的方式、频率和强度。
欧洲中央银行根据它所影响的经济变量不同，通过不同的途径传导至最终目
标。利率途径、资产重组途径、信贷配给途径藕汇率途径是这些传导途径中的主
要途径。这些传导机制在欧洲中央银行货币政策意图的传递、政策效应的发挥等
方面都起到了关键性作用。货币致策传导机制归结为如下匿<见2—3)。
2．3欧盟货币政策的实施及其有效性评价
为了达到价格稳定的最终目标，欧洲中央银行体系的货币政策是基于稳定导
向的战略并采取一种前瞻性的态度，其具体执行过程是根据两个支柱的条件和运
用相关的货币政策工具来确定货币市场的相关利率。
1999年上半年，欧洲央行得以把利率水平保持在较低的水平，主要再融资利
率、最低贷款利率和存款利率分别为3％，4．5％和2％，从而形成了欧元区货币市场
的主导利率及其波动范围。1--2月份，通货膨胀率保持在1998年12月0．896的水
平，由于经济增长放缓，加上出口需求减弱，1999年上半年中期价格的下降趋势
更为严重明显。鉴于1998年12月到1999年2月三个月，指标显示价格运动偏向
相反方向，M3年平均增长率都在参考价值(4．5％)以上。私人部门贷款增长迅速，
1999年上半年的年增长率10％，货币扩张痕迹明显。虽然经济增长放缓，消费者
信心指数仍然保持在较高的水平，欧元的实际汇率开始贬值，使价格水平面临上
21
2．欧盟货币政策及其有效性分橱
涨的压力。这种不确定性使得货币政策的带j定更为困难。№的激增可能受一些特
别因素的影响，如统计报告制度的改变。欧洲央行不认为价格有上升的趋势，因
而在通货膨胀率还低于欧洲中央银行所筋定的标准时，中央银行就于1999年4月
8日将主要在融资利率降低50个基本点，融资利率降为2．5％，最低贷款利率降至
3．6％，存款利率降至1．5％。
1999年下半年，欧元区价格水平下降的趋势逐渐减退，外部经济状况有所改
善，美国经济的加速扩张，预示欧元区经济增长可能在1999年下半年和2000年
加速。1999年货币和信贷总量表明欧元区的货币状况并未阻碍经济复苏。1999年
夏季M3的增长率超过了参考值．三个月的移动平均增长率几乎增至6％，1999年
夏季欧元的实际汇率继续下降。1999年n月。欧洲中央银行将主要的利率升高
50个基本点。主要再融资利率升至396，最低贷款利率和存款利串分别升至4％和296。
其目的在于减轻流动性带来价格上涨的压力，保持预期的通货膨胀率在296以下。
2000年上半年，欧洲央行测算出的各种变量显示价格有上涨的趋势。1999年
第四季度M3年增长率三个月的平均值大约为6％。大大超过参照值4．5％，并且在
2000年春达到了6．5％左右的最高值。船增长率对参照值长期偏离，但同时通货膨
胀率保持着很低的水平，引起了关注，因为它意味着在1999年末和2000年上半
年已经逐渐累积充分的流动性。而且，船的高增长率伴随着Ml的10％甚至更高的
增长率。欧洲货币政策第二套指标体系中估算的信息也表明价格有不断上涨的趋
势。欧洲地区的外部环境也对经济增长发挥了积极的作用。上述情况表明需要进
一步提高利率，央行在2000年2月3日，3月16日和4月27日提高利率。每次
上调25个基本点。另外，在6月28日，利率达到了50个基本点。这样，欧洲央
行主要融资利率为4．25％。
2000夏季价格仍然显示上升的趋势，但经济情况有稍微变化。从央行的第二
套指标体系来看。从2000年6月开始，石油价格推动欧元的HICP通胀率高于绷，
到达了欧洲央行制定的中期价格稳定的上限。央行预测2000年第三季度经济仍然
处于扩张态势，价格上升的趋势依然存在，欧洲央行决定8月31日和lO月5日
将主要再融资利率、最低贷款利率和存款利率提高25个基本点。这样再融资利率，
最低贷款利率和存款利率分别为4．7％，5．75％，3。7％。2000年6次提岗利率，保
证了价格的稳定。
受美国经济放缓带来的全球减缓的影响，欧盟区价格呈下降的趋势。并且货币
总量的增长速度下降。2001年5月10日，欧洲中央银行将主要再贷款利率降低
25个百分点，降至4．5％，5月15日开始执行。最低贷款帚J率降至5．5％。存款利
22
率降低25个基点至3．5％。
2001年8月30日，欧洲中央银行决定把主要融资利率降低25个百分点，9
月5日执行；最低贷款利率和存放利率均降低25个基点，8月31日执行；这样，
欧盟的主要再融资利率，最低贷款存款利率分别为4．25％，5．25％，3．25％。美国遭
受恐怖袭击．增大了美国和世界经济不确定性，鉴于美国联邦公开市场委员会降低
了联邦基金利率，欧元区经济减缓的趋势较为明显。9月17日欧洲中央银行将主要
再融资利率降低50个基本点，最低贷款利率各降低50个基本点，这样主要再融
资利率。贷款存款利率分别降为3．75％，4．75％，2．75％。2001年“月8日宣布将
其主导利率从3．75％降至3．25％。
2002年12月5日宣布将欧元区主导利率降低50个基点，降到2．75％，逼近
欧元启动以来的历史最低水平，利率面临很大韵压力。2003年6月又将其主导利
率下调至2％。
总之，自欧洲单一货币启动至今，欧洲中央银行通过以调节利率为主的货币
政策，对欧盟经济进行适时调整．1999年全年两次调撼利率：呈现升降互见。2000
年三次提高利率，平抑消费，从而达到稳定价格的目的。2001年受全球经济放缓
的影响，欧盟物价星下降趋势。欧洲中央银行通过四次下调利率，累计降息150
个基本点，扩大了内需、刺激了消费，欧洲中央银行的货币实践总体正常，基本
上达到稳定物价的目标。根据本文对货币政策有效性的定义。尽管欧盟近几年成
功的实现了预定的货币政策目标，但2000年以来经济增长缓慢，外贸不振、失业
率居高不下，各国财政明显恶化(有关数据见附录)，至少在一定程度上说明欧盟
货币政策的有效性是不足的。
2．4影响欧盟货币政策有效性的主要因素
2．4．1央行高度的独立性确保货币政策最终目标的实现
欧洲中央银行将欧元区物价稳定作为其货币政策唯一的最终目标，在与物价
稳定目标不冲突的前提下。欧i}ll中央银行才可以支持共同体的一般政策目标。为
实现这一目标，欧洲中央银行在构建之初就设计了高度的独立性，其货币政策决
策排除任何成员国政府、机构和个人的影响。在一个由多个主权国家建立的经济
联合体中，欧洲中央银行的独立性无疑为欧洲中央银行树立了良好的信誉，赢得
了公众的普遍信任；确保了欧洲中央银行排除一切决策干扰，保证了货币政策的
实施。
2．欧盟货币政策及其有效性分析
为确保欧洲中央银行高度的独立性，欧盟理事会在欧iI{j中央银行体系设计之
时，就从法律上严格地突出了欧洲中央银行高度独立性的特征。
1．《马约》授予欧涌中央银行制订和实施货币政策所必需的各项权力。主要
包括货币发行的排它权、货币政策工具的选择权和操作权、代理欧盟财政收支权、
国际储备的掌管和经营权、最终清算和结算的垄断权等。为了防止各成员国中央
银行和金融机构不负费任的金融行为，减少道德风险，提高欧洲中央银行的信誉，
《马约》明确了欧洲中央银行和各国中央银行的关系，采取央行联行模式，欧洲
中央银行是唯一制定欧元区货币政策的权力机构。各国中央银行必须在货币政策
上遵循欧i}}i中央银行的指导和指示，同时欧盟不授予欧洲中央银行最后贷款人的
职能，规定欧洲中央银行的借贷必须有充足的合格资产担保，并不得对政府提供
信用贷款，这表明欧洲中央银行不会为解决银行体系的流动性危机或清偿债务危
机，而向银行体系注入流动资产。
2．欧洲中央银行在组织结构和人事上具有高度独立性。欧洲中央银行相对于
欧盟各机构和各成员国政府独立。其执行董事会的行长、副行长和其他成员的任
命必须由欧盟理事会与欧洲议会和欧洲中央银行的决策理事会协商后，经成员国
首脑或政府领导人一致同意后任命。人事任免程序的严肃性和任期设计的特殊性。
避免了决策人员频繁更换对欧洲中央银行货币政策连续性的破坏。
3．欧洲中央银行在经济上具有高度的独立性。首先。欧洲中央银行的经济独
立性体现于其股本认缴上。欧洲中央银行的资本为50亿欧元，成员国中央银行是
唯一的认购和持有者。资本认购的数量依据各成员国的GDP和人口分别占欧基的
比例为基础来确定，各成员国缴纳资本的数量不得超过其份额；其次，欧洲中央
银行的经济独立性还体现在与政府的融资关系上。最后，欧洲中央银行的经济独
立性还体现在它可以自由支配自己的收入。拥有独立预算权和决算权。
4．欧洲中央银行具有制定汇率致簟的决策投。经货联盟第三阶段启动后，欧
洲第二汇率机制代替了原来的欧洲货币体系。为了防止欧洲中央银行无条件地干
预欧元汇率，影响欧元区物价稳定目标。欧盟只要求欧i}Il中央银行承担有“豁免
条款”的干预义务，即只有在不与物价稳定目标冲突时，才进行外汇市场的干预。
欧洲中央银行在是否进行干预、干预规摸和干预方式上具有独立决镶权。
欧洲中央银行高度的独立性为其货币政策最终目标的实现奠定了坚实的基
础。独立性越强的中央银行越有利于币值和经济的稳定。首先。扶经济实践上来
看，中央银行独立性与通货膨胀水平具有强相关关系，中央银行独立性越强，通
货膨胀水平就越低。其次，由于欧盟暂不具有集权式韵致治体制对欧洲中央银行
进行控制，欧元区物价稳定目标容易受到欧竖政治因素变化的冲击，因她镪底割
裂与成员国政治团体的联系，排除政治因素对货币政策的影响，建立一个高度独
立性的中央银行体系便是一种很好的选择。第三，从欧洲中央银行运作绩效来看，
其高度的独立性赢得了公众的普遍支持。同时也保证了最终目标即物价稳定的实
现。
2．4．2影响货币政策有效性的外在制约因素
L欧盟各成员国经济发展水平的差异使欧ifIf中央银行难以采取统一、有效的
货币政策。
欧洲央行从框架设计上尽管参照了西方其他国家中央银行的制度和经验。但
主要是以德意志联邦银行的操作模式为蓝本，两者在组织结构、货币政策目标、
工具、独立性设计等方面都颇为相似，而且其3％的初始利率也是参照了德国联邦
银行的利率标准确定的。可见，欧洲央行在政策制定时，表现为明显的非对称性
安排，即由主导国(德国)的货币供给量和利率决定其他成员国的货币供给量和利
率。欧元区不同国家之问的经济增长率也是赢低悬殊、贫富差距较大，但在欧元
区内，无论增长率高还是低，无论是存在通货紧缩还是通货膨胀，各国都必须无
条件地执行欧洲中央银行制定的统一利率。这种情况证明，维持欧元区国家实行
统一的利率政策，并不适合欧元区每一个特定国家的具体情况．因此统一货币政
策的有效性受到影响。
2．统一利率与不统一的经济金融状况的矛盾。
早在欧i}}I中央银行成立之前，便存在统一乖j率的压力，因为到l∞9年I胃之
前，各国的利率必须达到一个共同的水平，这一要求对各国实际利率的影响不尽
相同。如：意大利、西班牙和葡萄牙三个国家的利率水平高于平均水平，所以在
趋同过程中，他们不得不放松银根，商这可能会使其通货膨胀拾头；丽芬兰、奥
地利等利率较低的国家在趋同过程中要紧缩银根。这又会抑制其经济增长。可见，
单一利率有可能无法照顾个别经济周期差异较大的国家的需要，并且个别成员国
政府因经济陷入困境而可能面临较大的政治压力。
由于各国货币政策传导机制和金融资产负债结构等因素的不同，单一利率的
相同变动对不同国家产生的影响不同。有研究表明。欧盟成员国对利率变动反应的
时滞和效果存在很大差别，例如：奥地利、比利时、德国从利率提高到最终对产
出发生影响，效果完全发挥所需要的时问，要比法国、意大利等国长2倍。
。陈英顺“欧洲经济货币联盟货币政蘸割析。l瞳际金融专悬研究)，2003年
25
2．欧盟货币政燕及其有效性分析
在欧洲中央银行运行以来的实践中．由于统一利率和不统一的经济校况雨产
生的矛盾已经出现。最典型的是1999年2、3月间的调低利率之争，各国从自己
的经济发展状况和利益出发，显现出不同的态度，这暴露了单一利率政策的弊病，
也同样影响了货币政策的有效性。
3．欧元区统一货币政策与成员国相对独立的财政政策之间存在矛盾。
在货币政策上，欧盟各国把这部分权力不得不让渡给欧洲中央银行。欧元区
已经统一了货币政策，实行统一的利率，各国均不得干预。但欧盟各国均有制定
财政税收政策的权力，各自可以依据本国的实际情况来推行其财政政策。因此，
财政政策与货币政策的脱节，造成了财政与货币政策组合方面的重重矛盾．欧盟
的财政与货币政策的制定权截然分开．其矛盾主要表现在：
首先，在经济不景气时期，各国完全可以根据本礞国情，统一采取扩张性的
财政政策与货币政策组合，但实际情况是欧洲中央银行在制定货币政策时，往往
考虑的是整个地区的情况。而很少考虑各国的实际情况，因而，局部和整体矛盾
便显现出来。
其次，1992年通过的‘马约》规定欧盟各国财政赤字不得超过规定的3％上限，
若超过这一上限，欧盟需对违约国家制定惩罚措施。但是，实际情况却是，当2003
年欧盟大田——德国和法国的财政赤字上限均超过3％时。欧盟委员会并没有对它
们采取罚款等措施。而且，不少国家面对形势的变化。纷纷要求改革现有的财政
赤字上限条款，而欧盟委员会却依然坚持这一条块结合。因而，惨改过时的条款，
抑或坚持原条款不变。便成为又～个矛盾的焦点。
再次，在制定宽松与紧缩政策方面，欧盟各国与整个机构的出发点不同，也
使双方的矛盾加深。2001年以来，面对经济的疲软。德国和法国采取了扩大政府
支出和减税的扩张性财政政策，但是，欧洲中央银行所考虑的不是某个臣家的情
况，而是整个欧盟的经济政治形势，因而，要求各国实行紧缩的财政政策，而自
己则实行宽松的货币政策，这势必加剧各国与欧盟的矛盾。
3．美国货币政策及其有效性分析
3．1美国联邦储备体系的建立
1913年，美国国会通过了‘联邦储备条例》的改革方案，根据这一条例，全国
划分12个联邦储备区，设立12个联邦储备银行，在华盛顿建立联邦储备局(后
改为联邦储备委员会)，从而形成了一个完整的联邦储备系统．郎美国的中央银行。
联邦储备系统由以下三级金融机构组成：联邦储备委员会、联邦储备银行和会员
银行。美国的货币政策属于联邦储备银行制度范围，通过董事会和12个联邦储备
银行提供安全、灵活、稳定的货币和金融制度。
美联储主要职责是制定美国的货币政策和金融规章制度。对经济进行宏观调
控，对联邦储备银行和商业银行的业务实行监督。该机构具有很强的独立性，只
对国会负责．联邦公开市场政策委员会(砌配)阐述最重要的货币政策，它的责
任是阐述能促进经济发展、就业、物价稳定、持续性国际贸易和贸易支付差额的
政策。
美国联邦储备体系享有较大的独立性。它受<联邦储备条例》制约，经国会
授权采取独立行动，直接向国会报告工作，向国会负责，无需经总统批准。联储
在法律上对总统与其他政府机构不存在任何隶属关系，财政部也不能干涉联储的
货币政策。联储在经济上也是独立的，并不像其他政府部门需要国会批准拨款，
使国会很难千预联储的日常活动。联邦储备委员会的成员及主席由总统提名和任
命，但是从法律上看，总统并不负有领导联储工作的职责。
3．2美国的货币政策
3．2．1美国的货币政策目标
1．美国货币政策最终目标的演变
二战后。美国面临工业生产急剧下降，失业率急剧上升幅度的局面，为避免30年
代经济大萧条，美国国会通过了“1946年就业法”，为战后美国货币政策设置了第
一个最终目标——谋求高就业。50年代后，美国出现所谓通货膨胀现象，物价猛
涨，于是把制止通货膨胀列为经济政策的目标之一。稳定物价便同增加就业并列
成为了货币政策的最终目标。60年代，美国发现本国的经济增长速度落后于西欧、
日本和一些社会主义国家，于是定下了第三个最终日标一经济增长。同时。又
27
3．美国赞币政策及其有效性分析
因美国国际收支长期逆差，黄金储备急剧下降，国际上不断爆发美元危机与黄金
抢购风潮，平衡国际收支随后成为货币政策的第四个最终目标。70年代以来，面
临持续的“滞胀”局面，1979年又把。1946年就业法”修改为“充分就业与均
衡增长法”，要求降低就业和控制通货膨胀。80年代中期，基本上达到了稳定物价
的目标。总之，美国货币政策的目标没有明确的法律规定，而是考虑当时的情况
相机抉择。70年代以前，美国以凯恩斯主义为指导思想，银根宽松，于是以就业
和增长为主要目标；70年代以后，以货币主义为指导思想，要求货币紧缩，以稳
定物价和汇率为主要目标。80年代以后把稳定币值作为货币政策最主要目标；到
了90年代，美国货币政策开始由单一耳标型转变为双重目标型：稳定币值与经济
增长。
2．美国货币政策的中介目标及操作且标
在七、八十年代，美联储以货币供应量为中介目标，通过调节货币供应总量
来控制商业银行所持有的货币数量以及由此形成的信贷规模。在整个70年代井延
续至80年代初期，通货膨胀一直困扰着美国经济，影响到美联储对中介目标的选
择，由于利率存在着名义和实际利率的问题，两位数的通货膨胀率使以利率为中
介目标的可能性几乎为零，控制通货膨胀一直是美联储的首要目标。90年代，由
于美国的通货膨胀率一直维持在2％一3％之间，因此预期通货膨胀率问题的解决
为美联储选择利率作为货币政策中介目标扫清了障碍。1994年7月美联储宣布放
弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为
经济调控的主要手段。这标志着美国货币政策中介目标的再次转变。从1994年初
到1995年7月，美联储曾连续7次提高联邦资金利率(商业银行隔夜拆借利率)，
使美国经济成功实现了软着陆。并持续保持适度稳定增长。从此。美联储采取以
利率为中介目标的货币政策。
3．2．2美国的货币政策工具
美联储的货币政策工具可以分为两种类型：一是影响整个经济的最为重要的
一般性控制工具。二是加强或改进特殊经济领域的选择性工具，比如对证券市场
的控制。
1．存款准备率。联邦的会员银行必须按照规定，保持存款准备金对存款的比
例。准备金不准动用，也没有利息。
2．贴现政策。作为中央银行的联邦体系，是银行的“最后贷款者”。当会员银
行暂时发生准备金不足时，可以向所属的联邦银行借入所需的资金，它可以拿客
主鱼：墼望：羞垦冀至堕苤星基童夔壁塑盥il±鲢B
户借款时提供的票据要求再贴现，或者以储备银行同意接收的其他抵押品{乍保证，
申请借款。
3．公开市场业务。它是指联邦在公开市场上买卖有价证券。主要有国库券、
其他联邦政府债券、联邦机构债券和银行呈兑汇票等。它是美国最主要的货币政
策工具。
4．选择性控制工具。美联储的选择性控制工具主要有三个：定期存款和储蓄
存款的利率上限、保证金比率、道义劝告。
从目前来看，美国联邦储备体系把公开市场操作作为货币政策最重要、最经
常使用的手段。同时，为了配合公开市场的运用，还把调整再贴现奉作为补充手
段。如果这两个手段的运用仍未控制住货币供给量。联储就启用强力手段——调
整准备金率，并利用自己在金融体系中特殊的地位向商业银行及其他金融机构进
行道义说服、劝告，从而使金融市场按照中央银行预期的方向发展。作为最后贷
款者，联储还随时准备运用各种政府工具来防止国家出现银行信用危机和金融恐
慌局面。
3．2．3美国货币政策的传导机制
通过研究美国货币政策的历史发展和现状。总结战后美国60佘年货币政策传
导机制的实践，货币政策传导机制有以下几方面的主要特点。
1．美国货币政策传导机制决定着货币政策的中介目标和操作目标。美联储的
货币政策传导机制经历了“利率—货币供应置一利率”这一过程，相应地，货币
政策弱标也随之变化，目前美匿货币政策主要通过对实际利率产生影响，进而改
变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响产出、就业和通货膨胀。
2．美联储货币政策传导机制的选择受经济条件的制约。美联储在不同时期货
币政策传导机制的选择，受到当时经济条件的砖l约，尤其受到当时金融市场条件
的制约。80年代以前。金融市场不发达，金融创新较少，管制也较严，因此利率
的效应难以发挥；80年代以后，出现大量的金融创新，放松管制使金融市场更为
活跃，一方面使得货币供应量交得难以控制，另一方面使利率对货币政策更为敏
感，在这种情况下，利率渠道成为主要的传导途径。
3．美联储货币政策传导机制的变化，除考虑到当时的经济条件以外，更重要
的是受当时货币政策传导机制理论发展的影响。例如，美国20世纪40年代至50
年代，以利率作为货币政策的控制目标，70年代以来随着货币主义思潮的盛行，
货币供应量取代利率成为货币政策的中间目标。80年代以来，货币传导机制研究
29
3．美匾货币政策及其有效性分析
强调金融结构的作用，货币传导理论趋于成熟，美联储又开始通过公开市场业务
和调整利率，达到宏观调控的目的。
20世纪90年代以来，金融市场全球化加快，资本国际流动频繁，利率和汇率
对货币政策的预期趋于敏感，金融机构融合趋势加尉。货币政策操作难度越来越
大。在此背景下，美联储对货币政策目标、手段和规则等迸行了相应的调整，货
币政策传导机制也随之发生了变化，主要表现在：
第一，随着以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标的实践操作，利率
传导作用越来越明显，成为美国货币政策传导韵主渠道。第二、金融市场的日益
健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整
个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小。第三，随着
资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开
始纳入美国货币政策的监控指标之中。第四，美元汇率传导作用日渐明显。第五，
预期因素传导作用日益显现。
3．3 1987年以来美国货币政策的实施及其有效性评价
自格林斯潘1987年担任美联储主席以来，美联储的政策操作日趋熟练，例如：
美联储为应对1990"--1991年的经济衰退，适时实旄了与调整后的货币政策中介目
标和最终目标榍适应的下调站现奉的货币政策。从1990年末至1992年7月，贴
现率从6．5％下调至3．0％。相应地，联邦基金利率也从1990年的8．10％下调至1993
年的6。00％。自1992年以来，通货彰胀率不断下洚。1992年为3．1％，1993年降为
2．9％，1994年降为2．4％，1997年降为2．1％。促使通货膨胀下降的因素主要是：第
一，财政赤字的减少，对通货膨胀率起着重要的作用。第二，对货币供应量的控制，
1993年以来，联邦储备委员会一方面利用货币总量Ml。刺激经济回升，另一方面，
又通过抛、潞控制货币供应量韵增长。第三，提高短期利率，压低长期利率。为
了减轻通货膨胀的压力，联邦储备委员会一段时期内采取了放长抑短的办法，3月
期的匿库券短期利率，从1993年的3％刍黾高到3．6％，而30年期的国库券长期利率，
从1993年的6吲是高到6．2％。短期利率上调使持有货币的投机成本加大，并有助
于控制通货膨胀，而长期利率偏低，有利于对长期资本的投资，避免利率的提高
对长期经济增长造成不利影响。
美国为刺激经济的恢复和发展，1989年美联储开始连续多次降低联邦基金利
率和贴现率，到1993年美元利率降到历史最低点，联邦基金利率和贴现率都只有
30
3％。随着低利率政策刺激下的经济走出低谷。并出现较快增长，同时通货膨胀压
力也增大，为调整经济运行节奏，防止经济过热，从1994年开始。美联储又根据
经济形势在不到1年的时间里7次调高官方利率，到1995年2月联邦基金利率和
贴现率分别达到6％和5．25％。不久，由于通货膨胀率已得到控制，同时受其他因
素影响，1995年7月美联储下调利率，美国经济继续保持强劲增长。1998年以来，
由于受东南亚和俄罗斯金融危机的影响。以及拉美国家可能出现的金融动荡，可
能危急到美国的经济发展。美联储于1998年9月29日和10月15日连续两次下
调利率，并采取了积极的货币政策来刺激美躅经济。
1991年至2001年，这个阶段韵美联储货币政策如下；(1)稳定物价是美联储
的首要目标；(2)以实际利率作为调控目标，政策指导思想趋于“中性”；(3)调
控目标更加明确，调控手段更掘灵活；(4)中介调控目标的选择和调控幅度的确
定；(5)决策方式更加透明，独立性和责任性进一步提高。
2001年至今，美联储表现出来的货币政策特点是：(1)充分发挥联邦基金利
率的作用。自2001年1月开始，为了防止美国经济“硬着陆”，避免陷入长期衰
退，美联储连续12次降息，联邦基金利率从6．0％一直降到现在的l。25％，成为41
年来的最低点，并一直强调必要的时候继续降息。(2)采取渐进的降息幅度，在
降息过程中，每次只选择25或50个基点的小幅度范围，以避免对经济造成过大
的波动。
总之，1991年以来，美国经济保持了连续9年的强劲增长，平均年增长奉为
2．8％，而平均年通货膨胀率仅为2．5％，失业率下降到了目前的5％以下。同时，美
联储在改善经济的运行状况、实现货币政策的最终目标：保持低通货膨胀率、低
失业率、高速的经济增长、维持贸易平衡以及保持良好秩序的金融市场之间的最
佳组合等方面做出了贡献。此外，联储在维护国内和国际金融系统方面，还与其
他联邦机构一起联手合作。例如在对付璺西哥金融危机和东南亚金融危机等方面
都起到了积极的作用。总之，美联结在90年代所制订和执行的货币政策，对降低
通货膨胀率和失业率都起到了至关重要的作用，这一套措施己被I岍和世界银行
采用作为对发展中国家经济改革和遇制通货膨胀的方案。因此，美属的货币政策
是比较有效的。
3．4美国货币政策有效性的成功经验
美联储直接向国会负责，根据美国经济发展情况变化独立地制定和执行货币
3．美匿货币政策及其有效性分析
政策，美联储在全国设立的分行也不受地方政府干预，独立地执行货币政策，确
保了货币政策的客观性和有效性。本文总结美国货币政策之所有有效的几点经验：
L美联储以超前性的货币政策箭弱或避免经济波动，提前做好调控准备。美
联储拥有一大批高索质的经济学家，对国内外经济_萃日金融形势进行全面的分析、
评估和预测。，作为截定货币致策酌依据。同时，美联储考虑到货币政策的时滞性，
在经济过热和通货膨胀之前采取紧缩性货币政策，在经济衰退之前采取扩张性货
币政策，从而熨平经济周期性波动。
2．对利率和货币供应量的微调．由于受美国国家财政体制的限制。政府动用
财政政策能时滞较长(美国的每笔财政支出要经国会讨论通过)。因而不利于对经
济实施经常性的和即时性的调节，所以．对经济变化郾时调整的任务就落在货币
政策的操作上。自1992年以来，美联储将货币致策鹩操作甚标转锅市场聿j率，美
联储频繁利用利率的变化来协调经济的发展。其特点是幅度小、次数多、行动迅
速。这样既绘经济增长提供了较宽松的宏观金融环境，又不致弓I发运赞膨胀，使
宏观经济运行在低通货膨胀和适度经济增长的状态上。经济保持着强劲的经济增
长。失业率很低。通货膨胀率却控制在较低的水平上。o
3．关联储保持较高的政策透明度和信誉度，公众亦能及时对报应的货币政策
做出反应。自20世纪90年代初以来，在每次F0№会议之后，联邦储簧委员会就
立即宣布联邦基金利率的变动目标，新闻媒体和广大民众都非常关注这一时刻，
因为联邦基金利率的变动会影响其他利率的变动，从而影响消费者和消费者的合
理性行为。
4．完善公开市场操作，便于随时进行微调。联储在公开市场上出售政府使券
会变动联储的资产和负债，从而会减少银行的准备金，导致人们持有较少的货币
和较多的政府债券。在公开市场上的购买会造成相反的结果，即最终通过增加银
行准备金以扩大货币供应量。公开市场业务的另一个好处就是抵消国际准备金流
动的不衬影响。由于国际准备金的外流会减少银行准备金和货币供应量，如果通
过公开市场上对债券的买迸，这种作用就会抵消国际准备金外流造成的银行准备
金和贷币供应量的减少．相反，国际准备金的流入，可以通过中央银行在公开市
场上卖出政府债券加以冲销。因此依靠美国联邦储备委员会额繁的实施稳定宏观
经济的货币政策，美联储能够通过公开市场业务灵活吞吐货币。及时而又迅速地调
控宏观经济，这是美国货币政策成功的一条很重要的经验。美国的金融市场的完善
对于美国货币政策的有效性也起了很大的作用。
。李膏琦著，‘中国货币政策有教性分析，．上海财经大学出版杜2003年版
32
4。中国货币政策及其有效性分析
4．1中国人民银行的建立
我国的中央银行是中国入民银行。1983年9月之前人民银行既是中央银行又
是专业银行，包揽了所有的金融工作。1983年9月，国务院明确了人民银行是国
务院领导下的管理全国金融事业的国家机关，既执行中央银行职能，又执行政府
管理金融的职能，不再对企业与个人办理有关金融业务。相应成立了中国工商银
行，接过了人民银行原有的存贷业务。1995年，人民银行的央行地位正式以法律
的形式确定下来。1998年11月人民银行再次进行金融机构体系的改革，按经济区
域设立9个一级分行，在不设分行的省会城市设立21个监管办事处，另在北京和
重庆两个直辖市设立营业部，撤消省级分行。在全国成立直属总行领导的西安等9
个跨省分行。
人民银行是在国务院领导下制定和实施货币政策，对金融业实施监督管理的
宏观调控部门。它的基本职责是研究拟定全国金融工作的方针、政策。报经批准
后组织实施；具体的金融方针政策包括：(1)调控货币发行，管理存贷款利率，
保持币值的稳定，以促进经济的发展；(2)调控人民币的汇价，保持汇率的稳定，
管理国家的外汇和黄金储备；(3)编制国家信贷计划，集中管理信贷资金。
4．2中国的货币政策
4．2．1中国的货币政策目标
1．中国货币政策的最终目标
我国对货币政策的最终目标理论界存在以下几种观点：即单一目标论、双重
目标论、多重目标论。自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后至《银
行法》颁布之前，我国事实上一直奉行的是双重货币政策目标，即发展经济和稳
定货币。这种做法符合中国过去的计划经济体制，特别是在把银行信贷作为资源
进行直接分配的情况下，货币总量控制和信贷投向分配都由计划安排，发展经济
和稳定货币这两个目标比较容易协调。但是10多年来的实践表明，在大多数情况
下，货币政策的双重目标并没有能够同时实现，似乎并没达到这一目标。1995年
3月颁布实施的《银行法》对“双重目标”进行了修正，把货币政策目标确定为“保
持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。它把稳定货币放在首位，强调货币政
33
策对经济发展的贡献主要在于制造一个良好的货币环境．
2．中国货币政策的中介目标及操作目标
在中国人民银行调控金融、调控经济的方式由直接调控向间接调控转换的过
程中，其货币政策的中介目标也发生了相应的变化。从1984年央行执行货币政策
以来，凌冒的货币政策中闯努标的选择可以分为两个阶段．
第一阶段(1985---1995)。在这阶段。我国的货币政策中间目标是现金供应量
和贷款规模。1984年中国人民银行单独履行中央银行的职能后，于1985年对商业
银行实行了“实贷实存”的倍贷资金管理体制，在这种体翩下。是把现金和货币
供应量作为中阃目标看待。但是在这种体制下，由于商业银行可以多存多贷，或
通过同业拆借来扩大贷款规模，所以现金和货币供应量很难控制，于是从1987年
开始把控制贷款规模作为直接调控手段，同时作为货币政策的中介目标。1993年，
‘国务院关于金融体制改革的决定》明确指出：。货币政策的中介目标和操作目标
是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。1994年开始，我国贷
款规模控制逐渐放松，1998年正式取消了贷款规模控制。自1994年第三季度起。
人民银行开始逐季公布不同层次的货币供应重嘴标，这标志着我国开始向利用货
币供应量充当中介目标过渡。
第二阶段(1996一现在>，1996年正式把货币供应量(M1作为货币政策的中
介目标，M0和觊为羽测目标)作为货币政策中阕目标，并按月对社会公布货币供
应量情况。中央银行根据货币供应量目标来确定基础货币供应量，以间接方式实
行金融宏观调控。1998年以来，我国加大了利率体制改革的步伐，总体目标是实
现利率市场化。利率有望成为具有操作意义的中介目标。‘中国人民银行法》规定
我国货币政策操作目标为同行拆借市场利率和银行备付金。o
4．2．2中国的货币政策工具
1993年‘舀务院关系金融体制改革的决定》中，提出了一系列政策工具：法
定存款准备金，再贴现率、中央银行贷款、公开市场操作，信贷政策(窗口指导)，
信贷现金计划、政策性债券、中央银行存贷款利率。现分别介绍如下：
l、存款准备金，一般认为：下调存款准备金率，可以增加商业银行贷款。但
贷款的实际增加，还需要看商业银行的实际决策．但中国存款准备金制度从一开
。№=涟通中盼现金：_l=啪+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款：磁啪+单位定期存款+居民储蕾存款
·其他存款(不古财政存款)
。谨里应指出的有两点；第一、我国在贷款规筷i睦制情况下，贷款规模既是中介目标，又是爆作目标；第二．
，
1996年之育瞽．我国对中介目标和操作目标的划分不是根清楚的．
34
始起就着眼于资金的调剂．中央银行集中存款准备金不是用于金融机构支付与日
常清算资金的需要，而是用于中央银行的再贷款。。而由此导致的后果是，我国一
直对存款准备金支付利息，因此，我国准备金比率调节相比国外，对社会货币供
应量的影响并不明显。
2．再贴现率。再贴现政燕是中央银行最早采用的货币政策工具。它是指中央
银行通过制订或调整再贴现利率，来干预和影响市场利率以及货币市场的供求关
系，从而调节市场货币供应量的一种政策措施。商业银行在再il占现中占据主动地
位。
3。再贷款。1985年，中国人民银行在核定各专业银行借款基数的基础上．一
次性贷款给了专业银行作为铺底资金。从此以后，中国人民银行对专业银行的再
贷款便成为其吞吐基础货币韵主要渠道。随着1997年以后专业银行再贷款的大量
归还，利用再贷款调节的余地已经不大。目前，再贷款存在的主要问题是欠款无
法收回口。在国外，央行对商业银行的再贷款一般是通过票据贴现的方式发放，很
少出现借钱不还的情况。而我国央行对金融机构的再贷款一般是通过信用贷款的
方式。尤其是对中小金融机构的救助性贷款．发放出去之后往往根难收回，成为
央行的不庭性贷款。
4．公开市场操作。中国的公歼市场操作始于1994年1月的外祀市场，其目的
在于千预汇率。人民币市场的公开市场操作刚于1996年4月启动，1998年以后，
公开市场业务不断扩大，公开市场业务成为基础货币投放的主要渠道o。2000年我
国公开市场业务迈上一个新的台阶，成为中央银行主要的间接货币政策工具，是
人民银行金融宏观调控由直接方式向f司接方式转变的标志霉。但当前，我国债券市
场发育程度不高，品种不多，公开市场操作缺乏载体，而且各商业银行将国债视
为优质资产，不愿意出售。因J比市场交易不旺。
5．信贷政策(窗口指导)。信贷政策是近年使用较多的货币政策工具。近年来，
中国的信贷政策进行了重大调整，一是支持非国有经济发展；二是支持发展消费
信贷业务。但这类的“指导意见”仅仅是一种道义上的劝说，并不具有硬约束力。
实际的决定权仍然在各专业银行手中。
6．信贷现金计划。从1998年开始，中国人民银行宣布取消贷款限额控制，改
。赞力平，1998,‘货币政策工具摄作程序’，西南财经大学出舨杜．1998年版．第40、47页．
。于宁。2003；‘央行再贷款偿还情况调查1411亿元偿还情况不佳’，‘财经'，2∞3年第15期。
。壬宇，2001a,‘中国货币政策调控机制发生历史性变革(上))．‘经济学消息报'。2001年3月2日。
。水汝庆、孙圈峰、张翠撇．2001t‘货币政簟间接讽控的重要实践———关于中田人民银行开展公开市场
业务情况的评述'．‘财会周刊’，2001年第3期．
35
4．申冒货币政策疆其有效性分析
以指导性计划的形式管理。从此。倍贷现金计越明显无效。
7，政策性债券。政策性债券包括政策性金融倭券稻中央银行票据。政策性馈
券的发行是为了保证政策性金融的资金来源，同时有利于吸收金融机构的超额准
备金。中央银行票据的前身是中央银行债券，是中国人民银行为调节商业银行超
额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。中央银行票据与国库券不同，国库
券是为政府财政融资，而中央银行票据的发行目的不是为了扩大其资产运用投模，
而是在于吸收商业银行部分流动性，减少商业银行可贷资金。
8．利率。利率是我国近年来比较有效的货币政策工具o。特别是从1996年开
始的连续8次降息，适应了扩大肉需的要求。但我国还是一个以管制利率为主的
困家，对各种利率都有严格的要求，而且这些利率标准不可逾越。当前固定利率
体制下差别利率的存在，和对银行与非银行机构利率浮动范围的不同规定，使得
银行在开展业务时受到影响。此外，由于中国金融市场不发达。市场主体的利率
弹性极低。这些因素都影响了中国人民银行使用利率工具的效果。
4．2．3中国货币政策的传导机制
货币政策的传导机制一直是我困货币政策理论的核心问题之一。一般而言，
货币政策是通过利率(货币价格>、资产t非货币瓷产)价格、信用等粱遒，经过货币
市场、资本市场和实体经济三个环节。作用予投资、消费和进出口三个变量来影
响实体经济，发挥其调羟宏观经济的功能。
1．利率渠道应是有效的货币政策传导渠道之一。但当前存在的问题是：利率
降低的空间有限，不能无限制使用，在储蓄以外的替代投资品有限的条件下，利
率下调对居民边际储蓄倾向影lI鲁不大；我番茸前对利率实行管制，莉率的形成还
没有市场化，从而银行利率是失真的，并不能真实反应产品市场和资金市场的均
衡。由此可见，利率传导渠道虽然是最有效、最直接的货币政策传导渠道，但在
我国使用时受到限制，而且非1嘲化的秘率，并不能准确反映实体经济的资金供
求关系。
2．信用渠道也是我国货币政策传导机制的重要渠道之一。金融宏观调控起作
用的关键在于被传导的客体：金融机构、企业和个人的行为选择。由于我国间接
金融占据主导地位，因此，金融机构在货币政策传导中极为重要，而四大国有商
业银行又是资金的最主要来源。但因为历史和政治因素，四大国有商业银行的行
。谢平，2000：‘新世纪中国货币政策的拂魂，．‘蠢融研究，，2000年第l期。
36
政色彩还很浓。还远不是完全鹋市场主体，其行为也菲完全理性，主要表现为贷
款权力过于集中，有限的贷款往往投放于使用效率不高的因企。不同企业获得贷
款容易程度相差极大，导致资金使用效率不高。∞从个入主体看，国家的一系列改
革影响了其对未来的心理预期及行为选择，再加上可供选择的投资产品较少，因
而居民更倾向于储蓄。
3．非货币的资本市场渠道在我国货币政策传导机制中虽然并不是最主要的渠
道，但其作用已经开始显现。随着资本市场的发展，居民持有的非货币资产也会
越来越多，尤其是股票数量的增加。但由于我国资本市场发展规模较小、结构不
合理、资本市场制度存在缺陷、资本市场与货币市场的一体化程度低，货币政策
在资本市场传导过程中出现了障碍，严重影响了货币政策的有效性。
4．3 中国货币政策的实施及其有效性评价
4．3．1 中国货币政策的实施
1．1984一1992年货币政策
(1)货币政策不很稳定。这种稳定表现为有紧有松的短期循环，即紧缩—松动
一紧缩一松动。基本上是一年松动，一年紧缩，再一年松动，再一年紧缩，变动
频繁。(2)总体松动的货币政策在一定程度上对经济增长有一定促进作用，但却
使潜在的通胀压力加大，有时引发较严重的通货膨胀。
纵观这一时期的货币政策效果，从下表(表4-I)的数据分析，可见这种以直
接调控工具为主的货币政策工具组合无论是其扩张还是收缩行为，都能很快对货
币供应量和经济运行起到预期的调控作用。但由于直接调控工具缺乏必要的弹性，
这种货币政策工具组合使我国的货币供应量和经济增长大起大落。从MO看，1984
一1995年的落差达到了24．8个百分点，1988年到1989年的落差达到了36．9个百
分点。再从与经济增长相关度最高的M1看，从1984年到1990年，处于逐年交替
涨落的运行态势中，而且涨落的幅度很大，都在l倍以上，MI的这种交替性涨落
态势对经济增长是很不利酌。从经济增长看，波动的幅度也很大。1985年比上年
回落3．4个百分点，1986年比上年回落了4．8个百分点，1989年比上年回落了7．2
个百分点，1991年比上年上升了5．4个百分点。1992年又比上年上升了5．0个百
分点，货币政策的实施使经济增长大起大落。
。宋立．‘货币政荒信贷传导槊道问厝与建议)，2002年第2期。
37
4．中国货币政策殛其有效性分析
10弘一l∞2年蹙币致策奢效性分析
信贷计划实际信贷MO增长M1增长M2增长GDP增长年度通胀率
数(亿) 额(亿) 率(％) 率(％) 率(％) 率(％)
(％)
1984 423 1176 49，5 34．3 34．8 16．9 2．8
1985 713 11柏24．7 14．0 25．4 13．5 8．g
1986 950 1685 23．3 29．4 20．6 8．8 6．0
1987 1225 1442 19．4 14．4 24．O 11．6 7．3
1988 1560 1519 46，7 21．0 21．2 11．3 18．5
1989 1600 1858 9．8 6．6 18．3 4．1 17．8
1990 1700 2757 12．8 19．2 28．0 3．8 2．1
1991 2100 2877 20．2 23．O 26．5 9．2 2．9
1992 2800 3526 36．5 25．2 31．3 14．2 5 4
1993 3800 4846 35，3 38-3 37．4 13．5 13 2
寰4-1资料来源：‘中国统计年鉴'(柏∞)。‘中胃金麓年鉴》(2000)
2．直接调控向间接调控的转变(1992-1997年)
1992年，中国人民银行提出：金融改革的目标是建立适应这一转变的金融体
制和运行机制。由于经济过热，中嗣人民银行加强了对贷款规模的控制力度．稳
定了货币。1993年，国民经济出现了投资需求膨胀和高通货膨胀并行的局面，零
售物价上涨率为13．19％，1994年进一步增加到21．7％。为此，中国人民银行强化
金融监管力度，大力治理“三乱”现象：调整信贷结构，保证资金重点需求：两
次提高存贷教利率，开展保值储蓄，使当时混乱的金融秩序得到了初步控制。此
外，中国人民银行还收回了原属省级分行的7％的规模调剂权和再贷款权，将再贷
款发放权、基准利率制定权、货币发行权高度集中于中央银行总行，开始贯彻“适
度从紧”的货币政策。
1994年，中国人民银行宣布停止向财政透支，停办专项贷款。与此同时，从
1994年开始，中国人民银行逐步缩小了贷款规模的控制范围，开始对商业银行推
行资产负债比例管理，并从第三季度开始，正式推出货币供应量统计监测指标，
并按季度向社会公布，藉此实现中央银行宏观调控由贷款规模为主向运用经济手
段调控货币供应量的过渡。此外，中国人民银行逐步运用存款准备金率、再贴现
率、利率、再贷款等工具控制货币总量、调节信贷结构，出现了直接调控与问接
调控相结合的局面。为改变国有商业银行对中央银行资金的倒逼机制，1994年先
后成立三家政策性银行，将政策性业务与商业性业务进行分离。
1995年。《银行法》规定中国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经
济增长。1995年，央行还撤消各商业银行的融资等同业拆借机构。1996年l胃，
全国同业拆借中心一级网络开通，建立了全国统一的同业拆借市场，并将同业拆
借利率放开。1996年4月9日，中国人民银行启动了人民币公开市场操作，为取
消直接调控、向间接调控转交提供了有利条件。
1997年。中国人民银行对工、农、中、建四家国有独资商业银行总行开通荐
贴现窗口，并组建了货币政策委员会，作为中国人民银行制定货币政策的咨询议
事机构。1997年下半年，亚i}ll金融危机暴发，扩大贷款规模以启动内需成为客观
需要，但扩大贷款规模的同时又要注意防范金融风险。为此，中国人民银行一方
面加大贷款力度，另一方面下调利率。调节贷款结构。
总之，在这一阶段，中国人民银行的货币政策既控制贷款规模，又控制货币
供应量，僵逐步由贷款规模向货币供应量转变，间接调控的货币政策传导机制初
步形成。特别是通过实施“适度从紧”的货币政策，在1996年成功地实现了经济
的“软着陆”。
3。间接调控的形成(1998年起)
1997年9月，宏观调控将主要运用经济手段和法律手段，完善宏观调控手段
和机制，加快向间接调控的转变。
自1998年起，央行取消对国有商业银行贷款式限额的控制，在推行资产负债
比例管理和风险管理的基础上，对国有商业银行不再下达指令性贷款式计划，而
改为按年(季)下达指导性计划。此外，中国人民银行对存款准备金制度实行改
革，合并准备金和备付金账户，法定存款准备金由13％下调到8％。并多次下调存
贷款利率，扩大对中小企业贷款和率的上浮幅度。
1999年，我国的货币政策把治理通货紧缩作为货币政策的主题。6月10日。
利率下调，其中1年期利率甚至低于国际金融市场主要币种水平。11月，法定准
备金率由8％下调至6％，加大了再贷款力度，支持消费和住房信贷。放宽银行同业
拆借市场准入门槛，允许少数信誉良好的证券公司和基金管理公司进入。
2000年继续治理通货紧缩，实行宽松的货币政策，扩大公开市场操作成为货
币政策的重点。央行围绕金融市场建设出台了一系列制度和规则的创新。此外，
推进利率市场化，实施储蓄实名制，鼓励商业银行进行金融业务创新。
2001年，中国人民银行主要通过公开市场操作承担了货币政策日常操作的职
能，适时将再贴现利率由2．16％上调到2．97％。并根据国际金融市场的变化，连续
9次下调境内外币存款利率，相应引导外币贷款利率下调。而自2001年第一季度
起。中国人民银行定期发布关于货币政策执行情况的季度报告。
●．中国货币政篆及其有效性分析
2002年，中国人民银行继续执行稳健的货币政策：一是加大公开市场操作力
度．适时调节基础货币投放；二是灵活运用利率手段，稳步推进利率市场化改革，
央行自1996年以来连续第八次降息；三是运用信贷政策，促进经济结构调整，积
极支持中小企业、农业发展，扩大消费信贷；四是积极推进货币市场制度建设：
五是发挥货币政策促进改革、维护金融与社会稳定的作用。
2003年，受伊拉克战争和“非典”痰情影响，世界经济增速放慢。央行运用
多种货币政策工具，努力保持货币信贷的稳定增长。上半年，货币供应量增长较
快；金融机构贷款大幅度增加；金融机构备付金率下降。此外，央行于2003年第
二季度开始发行中央银行票据，调控基础货币，调节商业银行的流动性，引导货
币市场利率。6月，银监会从中国人民银行中分离出来，同时强调货币政策委员会
作为制定货币政策的咨询议事机构的地位以及在制定货币政策中的重要作用。
4。3。2中国货币政策有效性的评价
综上所述，我国货币政策实践充分表明，货币政镱还是能够影响实体经济的，
货币政策还是有效的。1984--1992年的货币政策尽管使我国经济经历了大起大落，
但是，货币政策不论是紧缩还是扩张，都能够达到预期的目的(当然，我国也是
承受了经济波动造成的巨大成本)。1992二1997年的经济“软着陆”，更是货币政
策对我国经济有力调控，发挥重要作用的结果。但1998年以来开始陷入萎缩的困
境，宏观经济出现了“通货紧缩”的现象之后，中央银行采取了一系列措施。刺
激经济增长，但效果依然不明显。并且随着经济市场化的迅速推进，经济金融环
境出现了巨大的变化，政府部门难以及时、全面地把握这一变化的规律，货币政
策有效性有明显降低的倾向．因此货币政策对我国的经济的作用不甚明显，特别
受到种种因素制约，远未充分发挥其应有之效力，但是如果没有货币政策，情况
可能会更糟。近两年，货币政策的作用也远未能充分发挥出来。具体表现在：货
币政策的实施没有很好的达到预期的目标，货币政策促进投资乏力，连续降息刺
激消费微效，因此中国货币政策的有效性是比较弱的。
4．4影响中国货币政策有效性的因素
4．4．1影响中国货币政策有效性的传导机制因素
从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程，在这个过程中
商业银行的经营行为，货币市场的发展程度等诸多因素对货币产生较大的影响。
导致传导过程时间的加长，影响了货币政策的有效性。
1．信贷渠道不畅影响货币政策的传导。中央银行的准备金、利率、信贷政策
等政策工具能否最终作用到经济运行之中，取决于商业银行如何调整自己的资产
总量和结构以及他们的调整方向是否与货币政策意图保持一致。商业银行没有真
正建立起利润最大化的治理结构和激励机制，推行资产负债比例管理和风险管理
使商业银行的风险约束机制大大增强，由于追求利润的动力不足，各国有商业银
行加强了内部资金的调剂使用，宁可把资金放在央行备付金帐上，也不积极开拓
贷款市场，对基层行实行限额、比例双重管理，从而抑制了基层放贷的积极性，
影响了信贷资金的有效投入，抑制了贷款规模的扩大。
2．银行不良资产对货币政策产生紧缩效应。主要表现在不良资产挤压正常资
金运用，抵消了扩大信贷投放的部分政策效应。不良资产居高不下，相应引发其
他不正常的资金占用，占用了本来可以投放的信贷资金，在客观上起到了紧缩的
作用。使金融宏观调控刺激经济的政策效应大打折扣。同时也影响商业银行收益。
3．货币市场发育不完善影响货币政策工具的调控效果。我国货币市场很不发
达，货币政策工具的运用与操作缺乏市场基础。主要表现在以下几个方面：一是
同业拆借市场的发展远远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要。二是票据
市场的滞后发展影响了再贴现工具的政镶效应。三是短期国债市场的不规范发展
影响了中央银行进行公开市场操作的政策效果。四是过于僵硬的利率机制影响货
币政策的调控效果，目前，我国实行的是管制利率，利率的调整主要是一种收入
分配格局的调整，而不反映金融市场资金供求状况。因此降息对经济主体的刺激
作用不可能像利率市场化国家那样大。
4．4．2影响中国货币政策有效性的体制性因素
1．我国金融资源配置中计划机制和市场机制的矛盾依旧突出，金融领域的市
场化改革明显滞后。国有商业银行产权改革进展缓慢，经营管理机制的改革变化
不大。现有商业银行组织体系层次过多，人为延伸了货币供应环节，增加了货币
政策作用的时滞。同时，政府行为对金融市场活动过程的影响，是金融资源配置
市场化的一个重要的阻滞因素。整个银行业缺乏竞争，金融效率低下。信贷资金
大量投入到国有经济，民营经济得不到应有的支持。这些经济金融领域里的体制
性制约因素，限制了货币政策高效的传导及其作用的发挥o。
2．国有企业的制度缺陷。国有企业的制度缺陷是企业过高的负债率、盲目投
。谢平。新世纪中国货币政策的搞战” ‘金融研究》2000年第l期
4l
4．中匿货币政策及其有效性分析
资、财务预算约束、过渡在职消费、侵蚀利澜的根本原因。这使得企业一方面缺
少生产资金：另一方面银行不愿意给这些企业贷款。造成资金闲置。这是国企的
制度缺陷与融资约束之间矛盾的结果。实际操作中，这将使中央银行的扩大货币
供给量的政策得不到有效的执行。
3．国有银行的制度缺陷。商业银行是依法接受活期存款，主要为工商企业和
其他客户提供短期贷款并从事短期投资的金融机构。在我国，资本市场、货币市
场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场化，使中央银行的公开市场业务操作
缺乏必要的条件，以至收效甚微，央行只能采取贴现率、窗口指导、利率管制等
其他调控工具，这就使商业银行的作用难以完全发挥。目前来讲，在商业银行层
面存在的障碍主要体现在以下几个方面：商业银行的垄断性；商业银行有风险约
束，而无利润约束；商业银行的集权管理；商业银行发展意识不强等。
4．4．3影响中国货币政策有效性的“时滞效应”和“渗漏效应”
货币政策时滞包括内部时滞与外部时滞，时滞越短，货币政策的有效性就越
好。内部时滞的产生主要是中央银行采集信息要花费成本，对信息处理后进行决
馕也需要时间。货币政策决策效率，则涉及到提高中国人民银行的独立性。只有
独立性强的中央银行才能超脱于不同利益集团问的利害冲突。才能不受干扰地制
定和执行货币政策。而我国货币政策的制定到货币政策的实行中间环节多。时滞
较长。外部时滞取决于企业主体对信息的反应速度、商业银行的市场化程度、金
融市场的发达程度。当前，中国的企业、商业银行都处于向市场化主体的转变过
程之中，对政策变动的敏感程度还有待提高；金融市场也欠发达，缺少足够的调
控工具，这些都增加了中国人民银行采集信息的成本，导致时滞加长。
此外，货币政策传导过程中有大量货币不是被传导并作用于生产、流通和消
费等实体经济环节。而是“渗漏”到股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，转化
为虚拟资本。公众心理预期变化、收入分配差距拉大和区域经济发展不平衡是“渗
漏”效应产生的最直接、甚至是最重要的原因，它们交织在一起，共同驱动货币
在货币政策传导过程中大量“渗漏”，导致严重的“渗漏效应”，从而削弱了我国
货币政策的实施效果。o
。裴平、熊鹏“我圜货币政策传导过程中的”“渗漏效应”‘经济研究)，2000年第7期
42
史垦：堕墅：墓虽堡亘堕墓星基壹墼焦鲍照丝坌堑
5．中国、欧盟、美国货币政策有效性的差异
5．1货币政策有效性的差异
根据前面的分析以及本文对货币政策有效性的定义，可以看出中国、美国、
欧盟的货币政策及其有效性差异：近10年来，荚联储在改善经济的运行状况，实
现货币政策预定的目标：低通货膨胀率、低失业率、高速的经济增长，维持贸易平
衡以及保持良好秩序的金融市场之间的最佳组合等方面取得了成效。此外，美联
储在维护国内和国际金融系统方面，还与其他联邦机构一起联手合作，例如在对
付墨西哥金融危机和东南亚金融危机等方面都取到了积极的作用，美联储这一套
措施已被IMF和世界银行作为成功经验加以推广，因此美国的货币政策是比较有
效的。而欧盟近几年成功的实现了预定的货币政策目标，但2000年以来经济增长
缓慢．外贸不振、失业率居高不下，各国财政明显恶化，因此货币政策相对有效，
有效性弱于美国。中国的货币政策近几年有效性明显不足，相对于美国、欧盟来
说是最弱的。
5．2货币政策有效性差异的原因
5．2．1货币政策的微观基础差异
1．美国、欧盟的市场经济体系比较完善．中国的市场制度不完善。与20世纪
30年代的资本主义国家(以美国为例)相比。我国至今仍缺乏有效的财政与货币
政策作用的制度基础。1929--1933年经济大危机爆发的时候，美国、欧盟各成员
国实行市场经济至少已有上百年的时间，而我国从市场经济体制这一改革目标的
提出至今，只有短短的几年时间。改革开放至今也不过20余年的时间。西方国家
从自然经济转到市场经济，这使得西方国家的市场经济制度能够在数百年的发展
过程中，逐步解决了政府与市场的关系问题。而我国的市场经济是否定计划经济
的产物，是“人为”建成的。这是一条完全不同于西方式的构建路径：西方是市
场失效到哪里，政府就挺进到哪里；中国是政府失效到哪里，才允许市场弥补到
哪里。这决定了我国市场失效的特殊性，市场失效的特殊性又使得我国财政与货
币政策的作用呈现出与西方不周的特点，决定了我国政府宏观调控的艰巨性和复
杂性。
2．美国．欧盟企业对宏观调控反应比较灵敏，我国企业(尤其是国有企业)
5．中国、欧盟、美国货币殴蘸有效性的差异
的反应则比较迟钝。西方有与市场经济相配套的一整套制度，而我们却不完善。
市场经济的直接含义是指资源配置方式，但间接要求却涉及到方方面面。比如在
货币政策方面，西方三大法宝在货币政策中发挥了重要的作用。而中国的国情是
存款准备率很少变动、利率市场化小、公开市场规模狭小，所以我们的货币政策
就主要靠直接降低商业银行存贷款利率、取消信贷规模、鼓励发放贷款，用货币
政策调控经济来达到目的，效果往往不明显．又如利率政策，在西方总的来说是
比较有效的；而在中国，连续降了八次息，效果却不明显，还要借助于征收利息
税来完成。
5．2．2中央银行独立性程度的差异
中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由
于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就
始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能
力十分有限，独立性较弱。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。
中央人民银行成立以来，在独立性上取得了较大的成就，但比起美联储、欧
洲中央银行，其独立性相对较弱。表现在；(1)组织、人事和职能独立性不足。
政府部门、金融机构在央行货币政策机构的人事渗透过多，使之产生行政依赖性
和缺少广泛的代表性。货币政镱的决策权集中于国务院，央行缺乏应有的决策自
主权，实际上只有执行权。央行的法律地位低，在组织上隶属国务院，仅“在国
务院领导下的相对独立”。而美国、欧洲中央银行二者从机构设置、人事任免、权
力行使等方面均不受政府及其他组织机构的干预，二者在制定货币金融政策、履
行经济任务时，也可以不经任何行政负责人的批准，不受其他组织机构的干扰而
具有很大的独立性。欧洲央行是一个超越国家主权的机构，美联储与其分行的储
备银行同属于一个主权国家，储备银行是根据不同的经济区域以及各地区经济发
展状况而设立的。(2)经济独立性不足。虽然《银行法》规定央行的财务资金独
立，不对财政、各级政府部门融资，不受地方政府干预，但却没有具体规定。因
此在实际中不可能切断央行与它们的资金关系，其独立性常常受到来自财政、地
方政府甚至商业银行的干涉或影响．欧渊中央银行能独立支配自己的收入，具有
独立的预算权和决算权。(3)从透明度来看，美联储公开市场委员会会议当天就
宣布利率变动情况，两周后公布会议纪要，使其货币政策更加透明可信。欧洲中
央银行也让公众知晓它对货币、金融和实际经济形势的预测并解释货币政策决定
的依据，定期发表总体经济预测。而中国人民银行的货币政策基本上是“黑箱操
“
作一，公众很难了解货币政策的意图，如制定人民币汇率的依据、消费物价指数的
编制、货币供应量制定的依据等等似乎都没有一个完全具体明确的方法。
从以上分析得知，我臣央行的独立性明显不足。近年来出现的通货紧缩也与
央行独立性欠缺不无关系，央行不能自主、灵活地运用货币政策，根据经济发展
需要适时、灵插地调节利率和货币供应量，而美联储、欧洲中央银行能很好的傲
到，真正起到宏观调控的作用。欧洲中央银行作为一家中央银行是十分独特的，
它的机构组织法己被提升到宪法高度，这在中央银行史上是史无前倒的。基于此，
我们有理由认为欧洲中央银行的独立性的法律保障是最为坚实可靠的。
5．2．3货币政策自身差异
1。货币政策目标的差异
我国货币政策的中间目标和最终目标的选择与美国、欧盟是不相同的。自人
民银行执行中央银行职能以来至90年代初的一段时期内，我国实际上是以信贷总
量和现金总董为中间目标的。1993年人民银行逐步以货币供应量为中间目标。但
由于企业负债的主要来源是银行贷款，其投资和生产周转资金仍然在很大程度上
依赖于银行贷款，因此信贷总量仍然是一个重要的中间指标。最终货币政策目标
的选择则一直在稳定币值与经济增长之问摇摆，至1995年《中国人民银行法》才
确定最终目标为“稳定币值并以此促进经济增长”。我国在实践中长期以信贷规模
为中介目标的做法已不适应改革开放以来的经济进程，因而从1996年正式将货币
供应量作为我国货币政策的中介目标，这是符合我国目前国情的正确选择。但是
随着我国经济改革的深化和对外开放力度的加大，特别是金融改革开放的深化，
我国资金市场上金融资产的流动也会加快，需要我国货币政策的中介目标向利率
转移。
欧盟货币政策最终目标是保持物价稳定。欧洲中央银行认为：价格的稳定有
利于保证资源流向生产领域，消费者和投资者不会因为担心通货膨胀而将某些生
产资源囤积以保值，同时，相对价格变动易于观察，有利于资源的有效配置，价
格稳定可以消除税收和福利制度带来的可能会扭曲经济活动的不良诱因。总之，
欧盟稳定价格的目标对于实现更广泛的其它目标：如提高生活水平，保持经济增
长，实现充分就业有非常重要的、不容忽视的作用。
美国在确定货币政策目标时也是逐步完善调整的，美联储采取以利率为中介
目标是比较合理的，保证了国民经济持续稳定增长。
5．中国、欧盟、美国货币政策有效性的差异
2．货币政策工具的差异
我国中央银行使用的主要政策工具与西方国家不完全相同。人民银行对法定
存款准备金率和再贴现率的调整沿袭了传统的操作方式，但不能通过对这两种工
具的日常操作来实施对经济运行的微调。从近十年的货币政策实践来看，我国用
于日常操作的政策工具是存贷款利率，这也是我国货币政策操作遇异于美国、欧
盟之处。在前面分析中可以看出，西方图家中央银行以基础利率(再贴现率)为
政策工具，以短期货币市场利率(短期国库券利率)为操作目标，以市场利率(借
款利率)为中间目标，其市场利率是由金融市场供求状况和商品劳务市场供求状
况共同决定的，是内生的经济变量；而我国对利率实行管制，商业银行不能对贷
款进行自主定价，而是在中央准许的幅度内浮动，可见，我国市场利率实际上充
当了货币政策工具o。另外一个显著的区别是，我国中央银行向商业银行提供庞大
的信用贷款。再贷款在商业银行负债中占有较大比例，因此再贷款利率也是一个
十分重要的政策工具。
美联储可使用的货币政策工具最重要的是公开市场操作。由于美国有相当发
达的债券发行与交易市场，因此美联储可以根据对经济的判断通过交易商网络买
卖政府债券。通过这一工具，美联储有能力准确地控制总的银行准备金和基础货
币。例如美国经济总需求量过大，而且通货膨胀率较高时，美联储就会执行紧缩
性货币政策，它在公开市场上卖出债券。这样，银行准备金和基础货币都随美联
储债券持有量同步减少，从而抑制信贷减缓通胀压力。贴现窗口政策和准备金比
率也为欧盟、美联储影响放贷、货币存量和信用状况提供了有利的武器。贴现率
的变化会影响利率、货币存量和货币前景。当美联储提高贴现率时，其他利率会
发生同方向的变化，货币供给趋于下降。
总的来看，我国在货币政策工具运用中直接调控工具运用较多，间接调控工
具运用较少，不适应市场经济发展的需要，不利于中央银行货币政策的市场化操
作。影响了货币政策作用的发挥。美国、欧盟应用最多的公开市场操作，在我国
由于受货币市场发展程度的限制而没有得到广泛应用。我国央行再贴现是货币政
策工具之一，但由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再贴现始终未
形成规模。从实践效果看，一些货币政镱工具相互间缺乏协调配合，往往出现冲
突，操作出现混乱，这些工具的效果都要打一些折扣，货币政策的有效性得不到
保障。
。关于这顶，我国经挤学研究人员也有关注，季格非，见‘适度利率水平论纲，．‘金融研究》1997年第9期
汪硗亚．“利率下调对我国宏观经济影响的分析”‘金融研究'1999年第8期
46
3．货币政策的传导机制差异
货币政策传导机制正处于从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠
道传导过渡。近年来我国由于国有商业银行改革与整个金融体制改革不协调·在
新的利率渠道和资产价格渠道没有完全建立之前，致使原有的信贷渠道已开始阻
塞或萎缩，致使货币政策不能及时、顺畅、有效地传导，货币政策的有效性受到
一定程度的影响。
美国联邦储各体系货币政策的传导主要是通过金融市场有效传导的。其直接
方法是通过联邦基金利率的变动直接影响商业银行银根松紧，通过在公开市场买
卖国债调控市场货币供应量，并通过货币供应量的变化来间接影响市场资金价格
一利率的变动。从美联储实际操作的情况来看，货币政策的传导体现市场性、间
接化，是比较有效的。联邦基金利率是市场利率的决定基础，而联邦基金利率是
通过货币市场反映的。联邦基金是指在美国联邦储备银行体系中开有准备金账户
并缴存准备金的金融机构之问就准备金调剂所形成的交易市场，即那些拥有超额
准备头寸与准备金存款达不到法定要求水平的金融机构间相互拆放与拆入的交
易。由联邦基金交易所形成的利率具有很强的信号指示功能，因为它最能表明银
根的松紧情况。美联储往往通过直接变动联邦基金利率的手段来直接影响商业银
行准备金头寸的松紧变化，达到调控市场银根松紧的目标。
欧洲中央银行利率途径、资产重组途径、信贷配给途径和汇率途径是传导途
径中的主要途径。这些传导机制在欧洲中央银行货币政策意图的传递、政策效应
的发挥等方面都起到了关键性作用，根据它所影响的经济变量不同，通过不同的
途径传导至最终目标，确保了物价稳定的实现。
5．2．4货币政策调控机制的差异
中国、欧盟、美国货币调控机制之间也存在差异。在货币政策调控的中间目
标上，我国分为货币供应量和利率两个中间目标，而美国只有利率一个中间目标。
在调控方式上，我国实行“双轨制”，即对货币供应唇采用间接方式调控，对利率
实行直接性的行政控制。而美国、欧盟完全采用市场化的间接调控方式。在间接
调控的具体手段上，中国、美国、欧盟都以公开市场业务为主动性调控的主要手
段。但中国的公开市场业务以货币供应量为调控目标，为避免市场化的货币市场
利率和管制的存贷款利率之间产生扭曲，有时人行甚至较多的采用数量招标方式
以避免利率波动。美国的公开市场业务而是明确地以联邦基金利率为操作目标，
也直接影响着国债利率，因此美国的联邦基金利率和国债利率总是密切地联系在
5。中国、欧盟、美国货币政燕有效性的麓募
一起。存贷款利率和证券市场利率的变动影响若干千万万企业和消费者的投资与
消费行为，并通过外汇市场影响进出El。最终实现联邦货币调控的最终目标。欧
洲中央银行可支配的货币政策工具也是改变利率。欧洲中央银行可以调控三个利
率：一是商业银行在中央银行的存款利率；二是中央银行对商业银行的再贴现利
率；三是公开市场的招标率，可根据日常需要不断变化。
5．2．5金融市场发达程度的差异
1．金融监管体制方面
美国经过将近100年的发展演变，逐步形成了以三大货币政策工具为主，选
择性的货币政策工具和其他辅助性的货币政策工具为补充的宏观管理体系，有完
普的金融监管体系，来达到调控市场的目的。《马约》第105条第5款规定：“欧
洲中央银行体系应促进主管当局顺利执行在审慎监督信贷机构和维护金融体系稳
定方面的政策．”这里所谓的“主管当局“即指各成员国央行。经过多年的实践，
这些成员国已建立起了一套健全的监管体系，具体而言，包括预防性管理、存款
保险制度、紧急救援行动三个方面。o中圈近几年加大了金融监管力度，但这种金
融监管的力度的加强，主要是为了防止国际游资的冲击，防止遭受其他国家经济
的金融危机的冲击。中国市场化进程中的金融监管体制改革取得很大成绩。但与
发达国家的金融体制和调控水平相比，仍存在着一定的差距。
2．金融市场的发育程度方面
发达国家的金融市场主要包括货币市场、资本市场、外汇市场等。美国、欧
盟主要成员国经过几百年的发展。货币市场结构比较完整，包括银行同业拆借市
场、商业票据市场、债券市场、贴现市场等等在内的众多子市场平衡发展。美联
储的货币政策意图多数是通过公开市场实施的，这里指的公开市场主要是指货币
市场，美联储公开市场政策的有效性完全得益于美国货币市场的发达，货币市场
中有数量足够大、品种足够多、期限足够合理、流动性足够强、收益足够稳定的
市场工具可供买卖，通过货币市场买卖证券产品，可以及时实现其增加或减少市
场货币供应量的意图，达到有效实现货币政策目标的效果。中国的货币市场发展
严重滞后于资本市场的发展，我国不成熟的货币市场对货币政策的有效性具有制
约作用。中国人民银行也没有持有足够多的短期证券，从而影响了其通过货币市
场进行宏观金融调控的能力。
。甘当善，1999：《欧洲中央银行，，复旦大学出版杜。L999年版，第275、276页。
49
6．增强中国货币政策有效性的建议
6．1提高中央银行货币政策决策和实施的独立性
从对美联储、欧洲中央银行的比较可知，中央银行的独立性有助于提高货币
政策的有效性；决策能力强的中央银行能及时收集尽可能多的信息。迅速对经济
形势做出准确判断，从而制定适合当时经济运行的货币政策。同时货币政策的透
明度和中央银行的可信度对于中央银行实现目标非常重要，较高的货币政策透明
度可以提高货币政策的有效性。
尽管我国的法律规定了中央银行以稳定币值为目标，制定和执行货币政策的
业务活动不受地方政府和各级政府部门的干预，但是并没有排除中央政府可以干
预货币政笨的制定和实施。近年来，我图中央银行在提高其独立性增加货币政策
透明度方面做了大量的工作，如定期公布货币供应量目标，编写《货币政策报告》，
阐明货币政策执行情况，以月报、季报、年报的形式公布金融数据等。但是我们
仍应借鉴欧洲央行、美国等国家的经验。进一步提高货币政策透明度，如：增加
货币政策决策过程的透明度。增强中央银行引导和市场的权威性，培育理性的市
场预期，提升中央银行信誉等。此外还要从以下几方面努力：
1．缩短货币政策的决策时滞，提高中央银行的决策效率。决策时滞是指中央
银行认识到需要采取行动和做出政策决定之间的时间间隔。在过去的计划经济时
代。我国决策者所制定的每一项政策措施，总要经过有关当局的集体讨论和政府
各部门之间的意见的协调，才能付诸实施。这无疑增加了决策成本(协调成本和
时间成本增加)。经济体制转型后，我国货币政策可由中央银行自主决策，但过去
行政色彩很浓的阴影难免会出现，这必将影响中央银行的决策时滞。因此首先必
须改革中央银行机构的决策机制，提高工作效率，增强独立性，缩短货币政策的
决策时滞；其次，中央银行在制定货币政策时，要善于综合各方面信息，全面考
虑国际国内在未来相当长时期可能出现的政治和经济形势，尽可能保证所做出的
经济决策既有现实的可行性又具有未来的应变能力，既能贯彻中央银行的决策意
图又能顾及到各微观主体的经济利益，以得到各微观主体的一致响应，使货币政
策有效性加大；再次，中央银行在制定货币政策时，应充分掌握主动性、超前性，
准确把握货币政策对经济变量影响的时滞。根据资金来源决定资金运用。中央银
行采用扩张或紧缩的货币政策时，应准确把握货币政策流通速度的变化和时滞长
短，注重货币政策的宣告效应。保持货币政策的稳定性，提高货币政策的有效性。
49
6．增强中国货币政策有效性的建议
2。改善中国人民银行与国务院的关系，妥善处理央行与财政部的关系。应当
承认，控制货币供应量及通货膨胀是技术性非常强的业务，国务院不宜过多干预
央行的具体业务，对央行货币政策钓制定最好存丽不用。同时在实践中，国务院
与央行之间也不应是单纯的领导与被领导关系，而应建立一种互相尊重、彼此合
作的关系，国务院在依法监督人民银行的同时，应成为后者履行职责的坚强保障。
6．2改革我国货币政策调控机制
6．2．1改进货币政策目标选择，完善多种货币政策工具
1．货币政策目标选择的改进
货币政策目标的选择主要是最终目标和中介目标的选择。其中由1995年通过
并实施的《中国人民银行法》规定：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以
此促进经济增长。这里，币值稳定是货币政策唯一的最终目标。但讨论《中国人
民银行法》是中国面临着一个特殊的经济背景：当时中国正处于改革以来最高的
通货膨胀困扰之中，加上‘中国人民银行法》对经济增长仍留有一定的余地。因
此，笔者以为，与纯粹的单一目标论不同，中国人民银行的第一职责就是保卫人
民币币值，而在此基础上，还要适度注意经济增长目标。
与最终目标的确定相比，中国货币政策中介目标的选择就困难地多，目前理
论界还没有统一的看法。稳定币值就意味着中央银行的首要任务是控制通货膨胀。
但从美国、欧盟货币政策中介目标的选择来看，笔者认为应该逐步将利率作为中
国货币政策的中介目标。
2．完善多种货币政策工具
完善和灵活运用多种货币政策工具．可保持基础货币和货币供应量的适度增
长。首先，外汇市场、货币市场、商业银行流动性情况对利率市场化至关重要。
因此，应增加公开市场业务一级交易商成员，扩大公开市场业务影响面，以协调
本外币公开市场操作、调控基础货币，调节商业银行流动性，引导货币市场利率。
其次，要发挥再贷款的宏观调控和保持金融稳定的功能，调整再贷款结构，以确
保利率市场化进程中的金融稳定。再次，进一步发挥再贴现和存款准备金政策的
作用，适时对相关政策进行灵活调整，为利率市场化提供保障。
6．2．2建立现代企业制度、积极稳妥地推进利率市场化进程
中国货币政策运作面临两个关键性的问题是现代企业制度的建立和利率市场
50
化。货币政策调控宏观经济首先是通过货币供给的变化来影响市场利率，进而影
响货币需求与企业投资，最终影响经济增长和物价走势。
1．应当逐步放开利率管制，更好地发挥利率作为金融市场上价格机制的作用，
要加快利率市场化进程，给商业银行以风险溢价定价的权力，扩大商业银行贷款
利率浮动幅度，同时使利率机制更灵活、使商业银行乃至公众对中央银行的利率
信号反应也更灵敏。首先形成完整的短期货币市场利率体系，为央行确立基准利
率提供参照，再放开属于直接融资方式的债券利率，最后放开银行贷款和存款利
率，从而实现我国利率市场化。实施利率市场化进程，将能起到协调好我图利率
与汇率之间关系的作用，使得货币政策与汇率政策保持一致，进而推动汇率稳定
和利率政策对经济增长的促进作用。
2．从美国、欧盟来看，公开市场业务的操作目标大都是选择货币市场利率，
结合中国实际，要想达到利率市场化的水平，必须还应做好以下各方面的工作：
(1)逐步建立统一灵活高效的货币市场和债券市场。货币市场和债券市场的融
资和投资功能有利于实现利率的市场化，同时国债利率是市场化条件下衡量利率
水平的主要标准。因此．协调好货币市场、债券市场与相关部门的关系，增加投
资主体，促进国债，企业债等协调发展，是建立货币市场与资本市场有机联系的
重要渠道。因此我们应高度重视货币市场的发展问题。加快培育货币市场各子市
场，针对货币市场交易主体偏少、交易工具单一的状况。积极培育和逐步扩大交
易主体和交易工具，比如放宽市场准入的限制、加快金融工具的创新等等．
(2)扩大贷款利率浮动幅度。实旖利率调节。继续扩大中小企业贷款的利率浮
动幅度，使金融机构在利率管理上具有更多的自主权，提高商业银行基层加强贷
款营销的积极性。
(3)进行l蓍有企业改革，建立现代企业制度。加快国有企业改革，使其成为真
正的自负盈亏的市场主体；完善我国的破产机制，对资不抵债企业坚决予以清盘，
使其退出市场，增强利率调节的严肃性。
6．2．3大力发展资本市场，发挥资本市场传导货币政策的重要作用
资本市场发展不完善，运作不规范，就会导致资本市场功能扭曲，运作效率
低下，货币政策通过资本市场这一渠道传导就会不顺畅，从而会降低货币政策的
有效性。我国的资本市场起步较晚，在诸多方面存在着不完善，不规范的地方，
为此需做好以下几方面的工作：
1．有步骤地扩大股市规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中
6．增强中国货币政策有效性的建议
小投资者。二是积极引进境外机构投资者及投资基金，给予各种优惠政策，引导
他们来我国资本市场投资，以此扩大投资规模。三是扩大直接融资比例，扩大市
值规模，包括增加上市公司的数量和提高上市公司的质最，增强资本市场对经济
实体影响的力度，提高货币政镶传导效率。
2．构建稳定，持续繁荣的股票市场。一是明确产业政策导向，有重点的扶持
高新技术产业发展。二是规范股票市场行为，贯彻“公开、公正、公平”原则，
彻底改变中国股市“政策市”的形象，让市场机制发挥基础性调节作用；建立股
票市场的退出机制，实行优胜劣汰，提高市场的整体效率；规范市场的约束机制，
改变上市公司“重圈钱、轻改制；重获取、轻回报”的市场制度基础。三是完善
法律法规建设，完善信息披露制度，规范中介机构的运作，加强对资本市场的监
管，建立健全符合国际惯例的市场管理体制和监督机制。
3．按市场化原则解决历史遗留问题，调节投资主体结构不合理及投资利益分
配失衡的现象．促进股票市场财富效应对扩大内需的作用。一是按照市场化原则
解决我国股权结构不合理和国有股、法人股不能上市流通的问题；二是规范资本
市场运作，发展市场信用体系。资本市场的规范运作是其长期稳定发展的前提，
而上市公司的业绩和质量是给予投资者长期信心的基础．这对发挥股市的财富效
应具有非常重要的作用。四是加强监管。坚决打击非法操纵股市行为，同时也要
避免政策变动引起股市的大起大落，防止负财富效应的发生。
4．提高资本市场与货币政策一体化程度。增强资本市场，货币市场与信贷市
场的关联性，保证中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政
策的有效性。今后要注重建立规范的证券融资渠道，有条件地使证券市场与信贷
市场资金互相融通，这不仅可以提高资金的使用效率。而且还能有效地调控资金
供求总量。必须进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，进一步完善般票质押
贷款的办法，同时允许券商进入银行问的国债回购市场，进一步放宽商业银行的
经营范围。在适当的时候建立信贷资金进入股票市场的“合规”渠遭。扩大国债
及企业债券的发行量，使债券衬事成为资本市场的主导利率，扩大公开市场业务
操作，增强货币市场与资本市场利率的联动性。从而提高资本市场与货币政策一
体化程度，增强货币政策的有效性。
6．2．4提高经济主体的利率敏感性
提高我国微观利率敏感性的工作应从国有企业、民营企业、居民个人三个方匾
着手。
1．应该改变国有企业的产权结构和经营机制。在股份制改革的基础上，实现产
权结构的多元化，引入民营资本和圈外资本参股国有企业，在非关键行业，国有
资本可以部分退出，或者转投入关键性行业和基础产业，或者投入社会保障体系。
在持股方式上。国有资本也可以广泛采用参股形式，对普通企业不一定要控股。
此外，银行不应根据行政命令向国有企业发放贷款，而拖欠贷款严重且无力偿还
的国有企业应该依法破产清算，企业管理者的收入应与投资效益挂钩，综合采取
这些措施，使国有企业严格按照市场规律经营。在投资过程中慎重考虑预算约束
和资金成本，对利率变动的敏感性才能相应地有所提高。
2．帮助民营企业开辟各种融资渠道，主要是银行信贷和资本市场两方面。在
银行信贷方面，民营企业主要面临资信不足的问题。对此，除了将信用档案联网
和发展专业资信评估以外，还应在各地建立中小企业担保基金会，让它们为需要
信贷支持的民营中小企业提供担保，而担保基金除了获得担保费用之外，还可以
获得财政支持，并可以向保险公司投傈。在资金市场方面，允许规模较大的民营
企业上市融资，包括发行股票和公司债券。尤其是公司债券，当银行信贷和资本
市场融资在民营企业的资金来源中占据重要地位时，利率的变动就能对它们的投
融资行为产生较大的影响了。
3．在居民个人层面，应加强利率对个人消费的影响，这有赖于像美国一样建
立发达的消费信贷市场。银行一方面应该加强拓宽汽车消费贷款等大额业务，另
一方面应该大力发展一般消费信贷，尤其是信用卡消费业务。应该努力增加公众
的收入和财富总量，这样，他们的金融投资比例会上升，并增加住房、汽车等商
品的购买，从而形成对消费信贷的需求，同时其贷款偿还能力和银行的贷款意愿
也都会有所增强。利率在货币政策中的作用得以有效地发挥出来。
6．3加快国有银行商业化，发挥信贷渠道传导货币政策的主导作用
目前我国货币政策传导机制不畅的重要原因在于：一是我国国有专业银行商
业化程度低，没有完全把利益机制和风险机制在经营中有效地结合起来，以致于
对央行的政策信号反映不灵敏．二是不良资产包袱过于沉重，化解和防范金融风
险已成为商业银行当前工作的重点。如果这种情况不进行实质性改善的话，那么，
开放金融市场的结果必然造成银行危机。所以，只有在全社会货币资源的分配中
占有绝大部分比重、四家国有商业银行的经营机制发生根本性的变化时，我国的
银行业才有可能适应当前开放条件下的银行竞争，货币政策的实施和操作才会有
6．增强中国货币政簋有效性的建议
基础和制度保障。
实现国有银行根本性转变的出路就在于加快商业化改革步伐。在商业化的第
一个阶段，强调以利润为经营目标，按自主经营的原则开展经营活动：着力解决
呆帐、坏帐等不良资产比例明显降低的条件下，着手产权制度改革。可以考虑在
确保国有资产绝对占比的条件下，实行圈有银行股权多元化和社会化，从而在产
权结构、资产质量、制约与激励及服务效率等方面基本完成向商业银行的转变。
当然，国有专业银行的改革，是一个十分庞大的系统工程，不是短时间就能完成
的。但只有当这一改革目标真正实现了。无论是扩张性的货币政策，还是紧缩性
的货币政策，都会在微观经济主体(包括企业和银行)得到充分的反映，货币政
策才能有效地传导，也才能始终保持中央银行宏观调控的有效性。
6．4建立统一货币政策的区域性操作模式
货币政策作为国家宏观经济政策体系的有机组成部分，是调节经济运行的重
要手段之一，具有高度的统一性和相对独立性。我国的货币政策运行环境与欧盟
统一的货币政策有相似之处。欧盟其成员国之间经济发展不平衡，贫富差距比较
大。我国由东向西梯次推进的渐进式改革和不同区域综合资源禀赋、经济结构、
经济发展水平等方面也存在差异，导致不同区域在金融风险、货币乘数、货币流
通速度、货币政策传导环节等方面存在差异，主要表现在：一是同样的货币政策
操作方向在不同区域引致的经济效果不同。二是同样的货币政策调控力度在不同
区域产生的政策效应不同。这种差异可能使中央银行统一的货币政策意图与区域
经济发展发生偏离，致使中央银行促进宏观经济增长的政策调节实效性减弱，导
致区域间经济发展的现实差异扩大，直接影响宏观经济运行质量。尤其是货币政
策效应弱化趋势在经济欠发达地区表现孵显。
从欧盟来看，在统一的货币政策框架下实施区域性货币政策操作，是缩小区
域经济差距。促进各地区经济均衡发展，实现货币政策统一目标的必由之路。我
们可以学习欧盟统一的货币政策框槊下，各省针对本地区的经济形势，制定具体
货币政策措施，可以根据其对政策敏感性选择适当的货币政策工具组合，根据比
较优势，引导信贷资金优化配置，促进本地区的经济发展。只有这样，才能在我
国非均衡区域经济格局的现实约束下。实现货币政策效用的最大化。
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附录
附录
国家1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
比利时3．2 3．8 0．6 0。7 0。8 L 8 2．3
丹麦2．6 2．9 1．4 2．1 0．8 2．O 2．3
德国2．O 2．9 0．8 0．2 0．O 1．6 1．8
希腊3．4 4．4 4，O 3。8 4．1 4．2 3．乓
西班矛4．2 4．2 2．8 2．0 2．3 2．9 3．3
法国3．2 3．8 2．1 L 2 0．1 1．7 2．3
爱尔兰lL 3 lO．1 6．Z 6．9 1．6 3．7 4．9
意大利1．7 3．1 1．8 0．4 0．3 1．5 1．9
卢森堡7．8 9．1 1．2 1．3 L 2 1．9 2．8
荷兰4．O 3．5 1．2 0，2 一D．9 D．6 2．0
奥地利2．7 3．4 0．8 1．4 0．9 l_9 2．5
葡萄牙3．8 3．7 3．7 l，6 0．8 1．0 2．0
芬兰3．4 5．1 1．2 2．2 I．5 2．5 2．7
瑞典4。6 4．4 1．1 l_9 1．4 2．2 2．6
英国2．8 3．8 2，l l'7 2．0 2．8 2，9
欧元区2．8 3．5 1．6 O．9 0．4 1．8 2．3
欧盟2．9 3．6 1．7 1．1 0．8 2．0 2．4
美国4。1 3．8 0。3 2．5 2．8 3．8 3．3
日本0．1 2．8 0．4 0．1 2．6 1．7 1．5
世界3．9 5．0 4．4 3．2 3．8 4．O 4．4
1、2004年、2005年为预泓数(下喝)
2、资料来源：根据欧盟委员会经济与金融总司(EUROPEAN ECONOMY)2003年有关数据编
制(下同)
1999 2000 2001 2002 2003 2004* 2005*
消费2．3 2．0 1．5 0．9 1．1 1．2 1．4
投资1．3 1．1 O．O —O．6 —0．2 O．5 0．6
库存一0．2 —0．1 一O．5 O．O O．1 O．O O．1
净出口一0．6 0．6 0．6 0．6 —0．6 0．i 0．2
GDP增长2．8 3．5 1．6 0．9 0．4 1|8 2．3
1991—95 1996一00 2002 2003 2004‘ 2005’
劳动力增长O．3 1．1 LO 0，5 0．5 O．7
就业增长一O．1 1．4 0．5 —0．2 0．3 0．8
就业人数增长(万人) 一250．O 840'O 60．O 一20．O 30．0 L10．O
就业率58．6 59．5 62．2 62．0 62．O 62．5
失业人数(万人) 960 1330．0 1170．0 1240．0 1270．0 1260．0
失业率9．6 9．9 8．4 8．9 9．1 8．9
主量：塑墅：差鱼堑互堕董星墨宣筮壁笪丝鳖坌堑
199卜95 1996一00 1999 2000 2001 2002 2003 2004’ 2005+
比利时8．3 8。7 8．6 6．9 6。7 7．3 8．2 8．3 7．8
丹麦8．1 5．1 4．8 4．4 4．3 4．5 5．5 5．2 4．9
德国7．I 8．7 8．4 7．8 7．8 8．6 9．4 9．6 9．5
希腊8．3 10．6 1l-8 11．0 10．4 10．0 9．5 9．2 9．0
西班牙17．1 14．9 12．8 U．3 10．6 11．3 1I．3 10．9 10．4
法罾10．7 11．0 IO．7 9．3 8．5 8．8 9I 4 9Y 7 9。4
爱尔兰14．5 7，8 5．6 4．3 3．9 4．4 4．8 5．1 5．0
意大利10．O 1I．3 11．3 10．4 9．3 9．0 8．8 8．8 8．7
卢森堡2．5 2．6 2。4 2．3 2．1 2．8 3．7 4。2 4．5
荷兰6．1 4．1 3．2 2．8 2．4 2．7 4．4 5．8 6．1
奥地利3．7 4．2 3．9 3．7 3．6 4．3 4．5 4．6 4．1
葡萄牙5．7 5．6 4．5 4．1 4．1 5．1 6．6 7．2 7．3
芬兰13．3 11．7 10．2 9．9 9．1 9．1 9．3 9．2 9．1
瑞典7．2 8．0 6．7 5．6 4．9 4．9 5．7 5．8 5．7
英国9．2 5．5 5．9 5．4 5．0 5．1 4．9 4．9 4．9
欧元区9．5 9．9 9．4 8．5 8．0 8．4 8．9 g．1 8．9
欧盟9．6 9．2 8．7 7．8 7．4 7．? 8．1 8．2 8。l
美国6．5 4．6 4．2 4．O 4．8 5．8 6．1 6．1 6．3
日本2．6 4．1 4．7 4．7 5．0 5．4 5．2 5．1 5．I
199l{5 199嗍1999 2000 2∞l 2002 2003 2004’ 2005‘
出口6．0 8．O 5．2 12．7 3．1 1．5 0．1 5．2 6．7
殴元区
进口4．4 8．3 7．4 11．5 O．9 0．0 5，6 4．8 6．0
出口5．9 7．8 5，1 12。5 2．7 1．2 0．3 5．3 6．7
欧盟。
进口4．3 8．3 7．1 11．1 1．3 0．6 1．7 5．2 6．6
表6；欧盟各国通胀率(私人消费) (％)
1991—95 1996-oo 1999 2000 2001 2002 2003 2004+ 2005‘
比利时2．2 l’7 1．3 2．3 2．78 1．4 1．6 1^4 1．8
丹麦2．3 2．3 2．4 3．5 2．6 2．4 2．1 1．8 2．0
德国3，3 1．3 0．3 1．5 1．6 1．3 1．1 1．7 1_2
希腊13．8 4．8 2。3 3．3 3．3 3．6 3．6 3．5 3．4
西班牙5，6 2．8 2．4 3．2 3．2 3．5 3．2 2．9 2．6
法国2，5 1．2 0．4 1．5 1．6 2．O 1．9 1．7 1．5
爱尔兰2．7 3。4 3．2 4．3 4．3 6．6 3．5 3．O 2．7
意大利5．8 2．8 2．1 2．9 2．7 3．0 2．9 2．4 2．1
卢森堡3．2 1．6 5．5 2．6 3．3 2．3 2．1 1-8 1．6
荷兰2．6 2。l 1．8 3．3 4．7 3．1 2．1 1．3 0．9
奥地利3．1 1．2 0．8 1．4 2．2 1．1 1．4 1．7 1．4
葡萄牙7．5 3．o 2．1 3．5 3．5 3．6 3．4 2．6 2．5
芬兰3．1 2．1 1．2 3．6 3．4 3．0 1．7 1．1 1．7
瑞典4．8 1．3 1．1 1．2 2．1 2．0 2．O 1．5 1．6
英国4．3 2．3 1．7 1．I 2．2 1．3 1．2 工．2 1．2
欧元区4。0 1．9 1‘l 2．2 2．3 2．3 2．O 2．o 1．7
欧盟4．1 1．9 1．3 2．O 2．3 2．1 1．8 1．8 1．6
美国2，7 1．9 I．6 2．5 2．0 1．4 1．7 I．2 I．1
日本1．1 —0．2 —0．7 一1．3 一1．5 —1．5 —1．2 一1．0 一O．8
致谢
从酝酿论文的选题，到最终的修改定稿，历时半年有余，虽然论文的撰写还
有一些不足之处，但这也是我第一次完成如此规模的论文，期间凝结了我的精力
和汗水。首先感谢我的导师王小平教授，他严谨的治学作风、渊博的学识、严格
的要求和精心的指导将使我受益匪浅，借此机会向他表示最诚挚的谢意。
感谢经济学院许统生教授、张进铭教授、陈富良教授、李建德教授、但承龙
教授以及曾经给我授课的老师们，在给我知识的同时予我以启迪。在本文的写作
过程中，特别得到了康静萍教授和陆长平教授的悉心指导，借此机会表示最深切
的谢意。
非常感谢我的父母和家人。她们为我付出的辛苦最多，是他们的理解和关爱才
使我有不断进取的动力，感激之情无法用言语来表达。
此外，还有不少老师和同学给予了我热情的帮助。在本文完成之际，谨向所有
帮助和支持我的老师和朋友们表示最衷心的感谢。
刘钦
2004年10月15日