浙江大学
硕士学位论文
国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
姓名：万建军
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：张旭昆
20041130
摘要
本文对国内关于股权结构是否影响企业价值这一问题进行了研究分析，发现
近年国内的实证研究并不能证明股权结构对企业价值有显著影响，而这里的股权
结构主要指产权意义上的股权结构。为此，本文着重研究了非产权意义上股权结
构对于企业价值的影响，发现非产权意义上的股权结构虽然不能直接作用于企业
价值，但是可以通过影响管理层行为而最终影响企业价值。本文选取了上证180
指数2002年的数据进行实证检验，证明了这一传导机制的存在性，而且解释了为
什么在实证上不能显著体现股权结构与企业价值的关系，并最终得出股权结构并
不是提升企业价值最重要的因素这一观点。本文建议应该从多角度、多渠道去提
高企业管理水平从而最终改善公司业绩。
关键字：股权结构管理效率企业价值委托代理机制
Abstract
，rhi s paper provides an overview of the mosL recent attempts by the
1 i terature to explain the relationship between ownership structure and
enterprise performance．The empirica]evidence currently available is
analyzed．Two main theoretical ideas are identified and described．The
paper explains the reasons that ownership structure is irrelevant to
enterprise performance in empirical study and finds that non—property
ownership structure can influences management efficiency，and then
management efficiency influences enterprise performance．The paper
selects some data of China Stock Market in 2002 and analyzes those，which
proves that transfer chain does exit and points that ownership structure
isn’t the most factors of enterprise performance．The main resaIts of
the literature are explored and directions for future research are
suggested．
Key Word：Ownership Structure，Management Efficiency，Enterprise
Performance，Principal—agent Theory
鞭_i王大学磉士攀位论支罾有一}，嘉仓蛙段投结梅、营建滋效率和壶立徐菹分辑
国有企业改革，从一开始，就为曝内众多经济学者所关注，从“放权让利”
虱“承包责经铡”，辑剿建立现代企波制度和完善市场{孪翎，但是国有企业鹣治
理问题依然严峻。在国内，关于股权结构与国有企业改革的研究从90年代中期
开始从未傍息过。但是与此同时，国内终学术界关于公司治理的研究成果始终存
在分岐，并没有形藏一致牲的结论。
1文献圆顾
1。1关予股权结构与公司价值的理论
1．{．1基本理论发展
虽然Adam Smith(1 776)裁提及避公司治理阏题，但是此薅，新吉典企蝮理
论却在疆确界定(无嚣定成本)稻A产权缓设和缓性经济入缓设的两个基本翁提
下，把新宙典企业归结为生产函数。于是，企业科层组织中的产权结构、组织形
式、生产过程中不同权黢主体的利益矛盾和剑衡关系也被遮蔽起来，成为一令“黑
箱”(Black Box)。两未经分解的私入产权、完全对称缒权力嚣径结构、统一静利
润最大化目标等既定条件意味着企业是不需要企蛾家创造性活动的(何涌，1994)，
黢权结构与企业价值擞本蘸不在颞蠢蹙企业理论豹讨论范围之内，更没有涉缴对
经理入的激励溺题。
关于股权结构与公铡价值的研究，最早可以追溯至lJBerle和Means在1932发表
鲍《现代公司与私有产权》，通过对美蓐200家最大豹非金融企数豹谴查，熊靠j发
现44％酌众业(占蕊资产额的58％)不是由股东控制的，丽是由未掌握公司股份的
经理人员所控制。由此他们得出了股权分散化是现代公司股权结构的基本特镊，
黄认为这楚“黢硷鸯殴公司鹃摹命”。链们指出，在黢较分数的揍况下，公霹的
控制权实际上掌握在没有股权的经联手中，投有救权的公司经瑗与分散的小股东
之间的利菔是有潜在冲突的，经理人员可能通过损害股东的利黼而为自身谋利，
匿姥，忿炎公司静续效无法达到最优。Berle魏Means在书中第一次明确提出了“掰
有权与控制权分离”的观点。他们认为，由于所肖权和控制权(经营权)的分离，
浙江大学硕士学位论文蘑考上南龛l￡驳投结拇、管理麓效率私企监赞德分耩
公司治理的核心问题在于解决经理人员与股东们的潜在利益冲突。
“企潼戆显著特点楚对徐臻壤铡熬替代”，这楚秘簸在1937年论文中对企篷
性质的定义。科斯认为，企业在一个专业化的交换经济中出现的主要原因是“利
用价格机制是有成本的”。这种成本亦即著名的“交易成本”。同时，交易成雄囡
金照嚣影藏露褥爨节约，毽霹露又葶|致了垒鲎疼静“行政藏零”。当金鲎较露《襄
市场机制的边际成本一致时，市场相企业就确定了各自边界。从这一角度来说，
中国国有企业市场化改肇可以理解为因为“行政成本”高于“交易成本”而引致
瓣。在蘧影穗下，藏廉媾森(Williamson 0。E．，1981，1985)戆毒弱与金激看
作两种不间的“治理机构”，把市弱和企业的相互替代问题归结为不同交易在哪
种治理结构中能带来交易成本较大节约的问题，即交易与治理结构相匹配的阊
逐。
Alchain和Demsetz(1972)在科斯的理论基础上提出“管理费用”来丰富
企业理论。尤其通过对般督一激励绪构的研究，认为监督是为了使团队成员不偷
壤，毽炎了绘鼗謦者鬟爨蠢隽不捻撩靛激瑟，必须镁其成为嚣余索取者。蔼麓了
降低髓督成本，监督权与剩余索取权最好一并授予固定要素的投入者即资本窳。
这也就是古典企业中资本雇儒劳动的原因，也为后来公司治理理论提出了耨的方
案。
而Jensen和Meckling(1976)提出另～种关于企业性质的定义，即“念北
是一系列炭约的联结”(Nexus ofContracts)，所谓众业不过是为资本、劳动姆嚣
耱要素翁令灭茨有者之溺、产鑫静茯滚者之闯的黧麴关系挺爨一个联结点。镳稍
进而认为，由于企业所包含的实际上只是个人之闻的一组契约关系(文字的域口
头的、明确的或隐含的)，对企业“内部”的事情秘企业“外部”的事情的麟分
几手是没京意义静。事实上，企韭戆内部藏癸部豢然具有不同酌作矮机翎。徽这
不影响企业契约论被众多经济学家所接受，甚至被称为“现代企业理论的基举命
题”(张维迎，1996)。
鬣然众泣是一缝契约，在交荔戏本和行政成本簿翻度缝或本不为零的条件
下，不同的产权安排或不同的契约关系就直接影响企业的效率。这样，企业理论
的核心蛹题之一就成了如傍使企业活动当事人激融兼容的“激励瞧契约”趣题了。
面正式的对公司价髓与经理撰寄股权之闯关畚鹩研究也是麓于此基础上的。
2
濒扛夫学破士学位论文营有上市企啦般较结构、管避艨激辜和企韭盼毽分辑
Jensen和Meckling(J976)将代理理论、产权避论和金融理论的各种要素结合
莛亲，笈溪成一秘有关金、监蜃专毅缡蓰戆瑾谂。镪翻虢为瘴抵代理戒本豹鬏=奉=途
径是让没商股权的经域拥有股权，使控制权和剩余索取权相对应。他们将股东分
成两类，一类是内部股东，他们管理整公司，有麓对经营管理决燕的投票权；另
一类是钤部段衷，谴翻没有投票权。公司羲徐建取决予蠹帮黢寒掰占舂匏黢徐酶
比例，两者呈正相关关系，这一比例越大，公司的价值也越商。而区别公司内外
股东，并赋予经理股权的思想也成为研究公司治理中的激励机制的理论基础。
1．1．2潮外股权结构与企业价馕实证研究
覆Modigliani秘Miller(1958)提出懿“不耀关蛙定爨”(Irrelevance
Theory)，即公司的价值与其资本结构(公哥债务／股票价值)无必。引发了关于股
权结构与众业业绩关祭的大量理论和实证研究。从理论上看，股权结构越集中，
逮容易爨现大股东攫絮小黢东裂益鹣现象；琵羧教缀掏越分散，爨然链跨盘逸一
现象的发艇，但单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司
价值增长的激励(Hart，1980)，因为分散的股东对企业利益关心度不够，且都有
“搭便攀”豹机会主义动掘，两苏会掇理蠹部入羧裂润悉。焉关予企监雯骥誊与
业绩的关系，奠迪格利尼和米勒的遂一步研究表明，企业价值与企业负债璧鼹线
性关系，负债越多，企业价值就越大。
委援代理理论静经济模型也对这一蕊点给予了支慧(Grossman农Hart，1980：
Shleifer和Vishny，1986：Holdermess和8heehan，1988)。缀然这些理论研究
得出了确定性的结论，但实证研究的结果则呈现了多样性的特点。
基予代理理谂懿模聚涯唆，杰予瓷本枣场著嚣宠美，黢投终擒与垒鲎玲壤超
关。因为股权结构反l|兜公司奉献承担和乖j益分配机制，影晌对管理层的监控、成
长机会的选择、自由现众流投资等价德创造和分配行为。Grossman和Hart(1980)
兹模型表唆，黢权缝稳分教条箨下，鼙令黢末缺纛簸餐公司经蘩整理、耪壤参与
公司治理和驱动公司价值增长的激励(Hart)，因为他们从中得到的收益远小于
他们监督公司的成本，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形
戏公司饕壤瑟强、强鄢羧末弱教穆筠。
Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明，一定的股权集中度是必要的。
辑汪大学硕士拳垃论文禽青上市爱娩驳权结构、管琏辖敬率和爱馥价馕分析
因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能
力，可以鼹有效连整餐缀理层翡行为，套豌于溪强揍营枣场运行翡有效整，辩氟
经理层代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出大股东在上市公司治理
中的具有正面效应。
强上瓣疆究基搴上箨支持羧裁缝稳与公司徐萄蓑撩关论。毽怒，对予毅蔽绦秘
和公司价值的争论在蠼论研究和实证研究上都没霸取得一致。传统文献都期黧于
寻找一个特定的持股水平标准来区分所有者控制的企业与管理街控制的企业，进
嚣验诞遮溪类垒夔弱经落续效是否蠢在差异(Short，1994)，疆惹亲豹讨论鬃霭
绕着集中持股对公司绩效的正反面影响进行。(Shleifer与Vishny，1986：Bolton
与yon Thadden，1998)。
迄令淹壹，段蔽缝鞠与金翌经骜波绩会嚣摇拣秘徐毽藉褥麴关系已有豹戮究
中，关于股权结构与众业业绩关系的实证研究结果可分为相关与不相关两大类，
总体上，支持股权结构与企业业绩不相关的实证{i}}究较多。
Fama(1980)诀燕公司蛰蓬竞全不爱雨黧黢东持瓣魄鲷多多豹影响，最邋合瓣
股权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借助外部市
场机能，如劳动市场和产混市场的供需，才能提离公司价值。
Demsetz帮lehn(t985)努辑了掰有权结药戆决定嚣素，势辩公矮事鼗、众磁
机构、大众传媒业和体肖娱乐业等511家美国企业进行实证分析，通过衡量股权
集中度和会计利润率的哭系，发现在这些企业中，股权集中度岛企业经营业绩会
诗搔舔(冷婆产浚益)荠不穗关，静羧投绩掏嚣公霭续效之鬻菇不显著藕笑。
而Mehran(1995)的察证研究也发现，股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产
收益率)均无显著性相关关系。
Holdermess帮Sheehan(1988)燕g通过对穗番缝对控驻羧寨豹上市公司与羧毅
非常分散的上市公司(最大股东持股少于20％)业绩的比较，发现它们之间的业
绩没有显藩的差别，因而认为公司的股权结构与公司续效之闻嚣相关关系。
辩eong-Hyeon，Cho(1998)翻愆《幸福》象悫500家杀l遗公司翡数据，研
究了股权结构、投资和窳业价值三者之间的关系。爆小二乘法回归结果表明，股
权结构影响投资，进蕊影响企业价德。但联立方程回归结果表明，投资影响众渡
价值，然矮影确股权绐掏，鄂企盈价值影豌段权结构，毽反之不成立。
4
新江大学续士学位论文匡有上市企妲8蹙投结构、管瑷篷效率和企业价橇分析
Holdermess(2001)的分析认为股权结构对企姚价值有显著性影响的结论证
据葚少。
与此相反，另外一撩学者的研究结论恰恰说明了股权结构与公司绩效是相关
的。
Morck，Shleifer与Vishny(1988)采蘑实滚毳；}究豹方法溪究黢较绥梅秘公
司绩效的关系。他们以财富500企业中的371家企业作为样本，分析了经理所特有
的股份和企业市场价值的关系，认为当内部人持股比例在O％～5％或在25％以上
薅，辩众渡市场徐毽蠢显著正麴影穗，德台Jensen and Meckling(i976)疆议凳
的利益收效假说(conver—gence—ofL-interest hypothesis)；当内部人持股比
例在5％--25％之间时，对企业市场价值有显著负的影响，符念Demsetz(1983)
掰挺密熬攘夺毪缀浚(entrenchment坶pothesis)。
McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结
构之间具籽非线性关系。内部控股股东比例小于40％时，托宾Q值随控股比例的
疆大秀撵离；耋控段魄铹速虱40％一豹％薅，公落l毛宾奄篷开始下降。
其它研究则得出了避一步的结论，Han和Suk(1998)的结爆表明，公司她绩
与外部大量持股股拳(Btockholders)的股权比例正棚荚；Pedersen秘
Thomsen(1999)考察了歉测12个蓍家豹435家大公镯器谈为，公镯羧粳集串褒与净
资产收豁率显著正相关；Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了臼本公
司股权结构与公司托宾O值的关系，发现公司价值卑主办银行持股比例负相必。
当公司主办镊彳亍簿羧魄铡较低辩，公司托宾奄蘧穗囊办镊行持藤魄铡上舞焉下降；
持股比例达到一定程度后，这种负棚关逐渐减弱，甚至转变为溅相关。
对瓤必市场，轴和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营业绩
会计指标之闯韵关系，发瑷段投集中度公司经营始绩芷相关，稀最法天控黢瓣主
市公司比网家控股的上市公司表现的更明显，公司经营业绩与公司法人股比例呈
现高度正捐关，国家股比例则与公司业绩呈负相哭关系；Claessens(1997)对捷
克黧蓊洛钱克，以及Claessens、Djankov、Fan翻Lang(1998a)对东亚趣区众照
股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且股权集中度
与企业价谯正相关；Lins(1999)对18个新兴市场黼家的研究得＆了摆似的结果：
太羧末对企韭价值有歪巍影响；奁投资耆权益保护豹法律割度及其有效性弱的地
浙江大学矮士学位论文霉青上市企娩股权结构、管避罄效率和企业榆壤分析
区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极作用。Makhija年DSpiro(2000)
磅究T988家澍爨完袋羝骞纯麴蕤克公司，发嚣金渡羧票徐篷与势闺投资誊秘内
部持股的比例正相关，浇明公司价值与外部股东的身份有关，如果基金是公司篇
～大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果锻行参与该基众，则有助于降低
不弱影螭。
1．1．3股权集中度研究
现实饿界中，不同企业经营投鞠历有权的分离程度是不一样的，殷权极箕分
散的公司并不象Berle和Means所说的那样广泛存在，大股东相对控股或绝对控
段，通过控铡董事会，竣丽控制整令公司戆经营决策。Hddermess桶
Sheehan(1988)发现，美国相当多的上市公司最大股东的持殁魄掰超过51％。具
有一定股权集中度的众业是广泛存在的，不仅在德国、日本等发达国家，在一些
发展中毯豢毽都普遮存在，尤其是旋凝兴市场，毒睾多实涯研究袭暖，黢毂集审与
企业价毯肖正面影响。因此，人们开始更多的关淀疑有一定股权集中度公司的治
理问题。
虽然一定的般投黛中度是必要懿(Shleifer葶4JVishny，1986)，毽是在般蔹
较集中的捷业中，控制权与所有权分离度比较低，公司的控制校掌握在第一大股
东手中。大股东不论是绝对控股还是相对控股，都可能通过牺牲或剥削外部小股
东露获取舞鑫裂益，铡如，支付特殊链裂，遵孬美联交易，或纛逶适合理零l鲻会
计准则的缺陷进行和澜篱理，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。这引发了
大股东与小股东的利益冲突问题，而缀理与股东的潜在冲突可能并不像传统研究
孛酝谠瓣那么严重。
Shleifer和Yishny(1997)、Pagano和Roelt(1998)磷究表明，控制性投
资者(例如股份公司的大股东等)凭借其实际控制权，以合法或者法庭很难证实
懿方式，潆取弘入嚣懿，镬分教投瓷囊(枣羧客)程益受弱损辩。
Shleifer和Vi shny(1997)认为，“当大股东股权比例超过菜一点、基本上能
够充分控制公司决策时，大股东可能熙倾向获取外部少数股东不能分享的私人利
蓝”。嚣戴公霉治瑾戆孩心在于保护癸鼯投资者，孪毒裁是枣羧农瓣刹菱。
因此，不少学者建议引入其他大股东，发挥邋度监督活动与牵制作用，有利
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海江大学硕士学位论文雷有上市捷照段板结摘、管理艟效率和企监价德分析
于企业绩散的提高，但是问题也随之丽来。
营是，孳l天其德大羧东可襞会产生整控中瓣登便车藏瑟。毽是，凝攥
Winton(1993)证明，如果监督成本怒边际递减的，那么多个大股东结构将会是有
效率的。
其次，季i入萁恁大羧东会导致浚溺薤或零会溪翔。Bloton秘VOn thadden(1998)
认为，由于持股份额的增加会导致流动性成本的增加。因此，如果监督成本不是
边际递减的话，这一结构并不见得比一个企业～个大股东要好。
BurKart，Gromb瑟Pananzi(1997)认魏，难～大羧袤豹辩羧谚额靛减少，骞
助于保持管理层的创新动力。因此，控制和管理创新的平衡视外部所有权的集中
程度而寇。
瑟Pagano；|饔Roel(1998)谈为可赘代豹瓤割安撵蹩有一个大毅东，嚣嚣氇又受
到其他大股东的监督。缀然，两个或两个以上的大股东监督经瑕会造成监督中的
搭便车间磁。但是这种搭便车会提商价值，因为他减少了一个特别大股东的过度
鍪控。鸯忍个犬黢东戆羧粳绥掏楚一释承诺瓠裁，镶褥蔽东这貔一令最铙懿簸督
程度。
从公司控制权的角度看。在控制权的争夺中，大股东之间为了获得其他股东
豹投票投，会限翻镪稻掰拥有静控番l投静私久牧靛。这～税毒l肖秘予傈护中小段
东，也有利于企业价值的提升。
Bennedsen and Wolfenzon(2000)认为控股集团之外的大股东的存在会增加
垒堑徐德。因为一大磐郝黢东会遥绩控黢集霞积黎嚣多的羧镑，雀箍会失去羧剃
权。Armado Comes和Walter Novaes(2000)则把控制权的分享看成是一种新的公
司治理机制。他们认为，控毒4权的分享是另一神赡餐机制，在僚整有价值的控制
粳的私人收益对也能缳护小羧东翻蕊。多个控翻佼大黢东之间盼讨徐还价可蔽阻
止对中小股东有害的投资决策，虽然大股东之间的讨价还价也可自＆会错过有效率
的投资决策。
殴t研究都顿商多个大袋东躬存在有瘸子公司绩效静提嵩，有乖j予傈护中小
投资者。但实际上，多个大股东也脊W能采取共谦策略，剥夺小股东的情况W能
会更严重。支持这一观点的研究有Mara Faccio，Larry H。P。Lang和Lesl ie
Young(2000)，袍稍以公司红莆j永平作为丈股东剥夺行为的捂檬，研究发现：欧
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
洲支付红利高于东亚九国企业，这说明东亚国家多个大股东之间的共谋加重了对
小股东的剥夺。
可见，大股东之I'日JN互博弈的结果是监督相互制衡还是联手共谋，取决于(1)
公司的最终控制权掌握在谁手中，而他所持有的现金流权利到底有多少。大股东
可通过金字塔持股、公司发行优先股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制
权，但是其实际拥有的现金流权利却小于投票权，也就是说存在如Grossman和
Hart(1988)、Harris and Raviv(1988)所研究的偏离“～股一票”的问题。这种控
制权和现金流转分离程度的提高将导致企业代理成本的上升，大股东转移公司利
润的动机和剥夺小股东利益的欲望比较强烈。(2)各国法律对投资者权益的保护
程度，任何一个经济人都有为自己谋利的动机，大股东们也不例外。在考虑了自
身的现金流权利与实际控制权、监督成本以及法律制度的完善程度后，在监督与
共谋中选择自身利益最大化的行动，这也是欧洲与东亚各国的区别所在。(3)控
制权的私人收益和监督成本的权衡结果将决定大股东是采取监督还是共谋策略。
实际上，控制权的私人收益与第二点有紧密关系。国家法律环境对投资者权益的
保护程度，直接影响控制权的私人收益的大小。
而最近，David L．Kang和Aage B．Sorensen(1999)从财产权、代理理论和阶
层分析三个方面考察了有关组织结构和公司业绩的关系，总结认为(1)大股东
在降低公众股份有限公司的代理成本方面具有潜在的重要作用。(2)某些类型
的股东在公司治理结构中发挥的作用很大，与其所持有股份额不成比例，这主要
是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权，他们监督管理者的愿望和能力
可能随其收益权和使用权多少而变化，这意味着企业股东是不同质的。(3)不
同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性，如行业的透明度、稳定性
以及生命周期中所处的位置，即所谓的“公司治理的权变理论”。这种理论认为：
(1)不存在一个最好的公司股权结构；(2)不是所有的股权结构都具有同等的效
力；(3)构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。不同企业之间即使是存在
相同的股权结构，对公司业绩，我们需要对企业权力制衡本身进行深入的研究。
1．2委托代理理论
委托代理理论分三个方面：委托代理关系、代理问题或代理成本以及合同安
浙江大学破土学位论文国有上市盎啦股毂结构、管壤菇效率和企业份德分析
排或激励约束机制的选择。委托代邂关系被定义为委托人授予代理人某些决策
较，要求代淫久提供鸯秘于委托入稳蕊弱骚务嚣澎残貔合蘑关寨。在这一关系中，
人们将能够主动设计黧约形式的当搴人称为委托人，而将被动地接受或拒绝契约
彤式之间进行选择的人称为代理人。
委托代理嗣度窭瑷跫峦予存在劳动分工带来鹣擐戮递增熬霹麓瞧，或楚鑫l予
委托人没有时间或没脊能力独自完成任务，或是由于委托人在面临复杂问题时受
到各种形式的有限理性约束。一般来说，委托——代理关系的产生是由于以下四
个骧嚣：(i)象有毅霸羧割蔽努离；(2)不确定瞧秘分鼗投资风陵；(3)毒季瑟组织
结构中的信息不对称；(4)有限理性和个人能力的约束。
从本质上来说，委托——代理关系是一种经济利益关系，双方都追求岛蹙利
益豹最大纯。在委瑟入鞫代理入之澜往往有不慰豹翻盏彝瑶搽(效矮函数)，艇{弋
理人往往以损害委托人为手段来谋取私利，这样代理问题便产嫩了。
代理成本(Agency Costs)产生的条件之一怒委托人和代瑗人之间的利益不
一致。代瑾成本产豢黥条箨之二楚委托入代理天之淘豹“信惠不辩称”
(Information Asymmetric)。由于信息在双方之间分布不均匀，委托人对代理人
的能力、努力水平以及挟策闯题的情况了解不深，使得激励约柬代理人的含融安
蓑}难驭威为最优最险分缒和最优澈秘鹃最谴方案，这便鞫袋了所谓的代理成本
(道德风除和逆向选择)。一般认为，代理人的机套主义行为可以分为“事先”的
“逆向选择”(Adverse Selection)和“事后”的“道德风险”(Moral Hazard)两
静。蓊者据代理入有意豫蒲不秘予殴豹信意、或翻造、发送摄|攮鞠虚截信息的行
为。后者指代理人利用私人信息优势，为增进个人利益损害娄托者权益的行为。
这两种褥为均以代理入的搂人利己为特征。
按照詹森和麦克棒(Jenson and Meckling，t976年)静说法，它应当出三部
分组成：蚕托人的监督成本、代理人的担保成本以及剩余损失，其中剩余损必是
委撬入爨代理人代行决策面产生的一秘价值损失，等于代理人和委托人在假定具
有与代琏人相同情怠釉才能情况-F国行效用最大能决策之间的麓异。解决代理问
题便是围绕减少代理成本而产生的。
丽代理收益(Agency Benefits)愚由于不嗣条件寨赋鲍娄援入窝代理入潺过
分工面各自获取豹超额收益。
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浙江夫学硕士学位论文国有上市企业般投结构、管嚣瑶效率稿企韭价憾分析
现代公司区别于古媳企业的重鼹特征之一就怒委托代理关系的形成。以黉托
饯理关系麓基毯豹瑰霞金照存在静经济合理洼，不傻在于存在歪靛代理较盏，更
在于能否抵偿了代理成本之后仍有“剩余”即“代理净收益”的存在。可以认为，
只有代理收益>代理成本，即代理净收益>O的条件下，以委托代理关系为基础的
现找金照方戆存在霉器熬瘵发曩。瑟实现代理净浚藏大于零懿条转一簸谈鸯关键要
形成一套能使委托人与代理人互惠甄利、彼此制衡的机制，这就是研究委托——
代理关系的意义所在。
2G氆缌?O年代束翳江囊，蘑绕代溪久滔题，务霭学者震舞了深入磅究，澎痰
了委托代理理论。目前这一理论己分化为三个分支：即委托人——代理人模型、
交易成本经济学模型和罗切斯特模型，其中核心怒蚕托^、——代理人模型。
詹森与梅壳蘸撵毽豹袋瑾滔题，愚在经理入爨廷翔有公司羧蔽戆禳少帮分鹚
情况下产缴的。因为在。匕述情况下，经理人员可能会不努力工作，或者消费鞭多
的奢侈晶，而这些消费成本的大部分，是由其他股东来承担的。况且，在股权分
数懿丈公蠲串，一觳豹令久羧东瞧缺乏足够翡激赫，为篮营经壤静行为去藏赞～
定数额的资源。从根本上说，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可熊无
成本地签订和执行而产嫩的。在这里，经理人员披认为是决策绒控制的代理人，
两所有者霁g被试为楚嚣‘狯承整者。囊魏两遥戚貔代瑾成零包搔： (1)穆建～组
合约的成本；(2)由豢托人监督和控制代理人彳予为而带来的成本；(3)保诫代
理人将作娥优决策，磷则委托人将辩蘩褥到补偿的成本； (4)剩余亏损——即
由代理入静决策与委托入稠盏最大纯静决策之麓躺差异两霞娄摇A承受静秘菇
损失，也可能是由于究龛执行合约的成本超过收黼而引起的。
法马与詹森从80年代开始对公司巾管理职能与承担风险的憾况进行研究，鳃
释了太羹公司麓够生存簸撮蠢在于风殓分撵鞋及菇毽方蕾兹後势麓够羝消装代
理成本。市场上存在着兼并或收购的臌力，存在糟经理人才市场，这样有利于代
理成本的降低。法马和詹森指出，在众业的所有权与控制权分离情况下，将企业
的狭策警疆(翔提议与执行)与决策羧潮(蠡援准与簸督)分开，熊限制决策代邋人
侵蚀股东利益的可能性。股东在保留决策董事会成员、兼并与发展新股等权利的
同时，将墓余控制职能交由董事会执行。法马(1980)提出：邋过报酬安摊以及
经理市场，可以减缓代壤问题。铡鞠，可戳通过设立奖金与黢桑期权酌办法，将
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浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
报酬与绩效挂钩，以调动经理人员的积极性。法马和詹森(1983)年进一步提出，
股票市场为企业股东提供了一个外部监督机制，因为股价集中体现了经理的决策
带来的影响，股价水平低会给经理带来改变其行为并更多为股东利益着想的压
力，从而降低代理成本。
张维迎(1995)指出，委托代理理论直接将委托代理关系给定的做法至少是不
完整的。委托代理理论主要是研究委托人为使代理人努力工作应该采取怎样的激
励合约，在委托代理关系中两者的地位是对称的，也就是如果委托人和代理人互
换位置，根本不影响激励合约的约定形式。从这层意义上讲，委托代理理论忽略
了产权这个重要的企业变量，所以它无法解释委托权的置换其实会给企业带来很
大变化，这个变化当然会影响报酬的制定。
同时，一些经济学家(Holmstorm and Milgrom，1991：BernheimandWhinston，
1986)也指出，基本的委托代理模型过于理想化、简单化，它只考虑了单个委托
人的情况(Bernheim and Whinston，1986)，以及代理人也只从事一种活动的情
况(Holmstorm and MiIgrom，1991)，因此，基本模型的结论不仅有限，而且与
现实也不太相符。基本模型认为委托人可以订立各种最优的契约，而现实中的很
多合约基本上都是固定工资合约，这种合约既不包含基本模型所要求的激励条
款，形式也很单一。基本模型还有一个缺陷就是其解释范围太窄，故它很难用于
分析更广泛的经济组织问题，如资产所有权、工种的设计及组织内权威的分配等
(Holmstorm and Milgrom，1991)。
以上分析表明，委托代理理论的基本模型存在诸多缺陷，而委托代理理论的
最新模型就是在克服这些缺陷的基础上发展起来的。如以后发展的多委托人的模
型(8ernheim and Whinston，1986)、代理人多任务的模型(Holmstorm and
MiIgrom，1991)，以及考虑到产权因素的一些模型(Aghion，1992：Hart andMoore，
1999；)。
委托代理关系是一种市场契约关系，而完善的竞争性市场体系和充分作用的
市场机制不仅是现代企业形成的条件，也是保证委托——代理机制良好发挥作用
的基础，可以说，竞争性市场体系就是企业的“外部治理结构”。
沥江天学硕士学位论文营有j：市盘啦媛投结构、管蠼艨效率和企业价德分析
2国内实证研究情况
2．1国内公司治理研究情况
国内，关于企整治邋茏英是罄企治理问题静研究主要集中产权闫题和竞争阅
题的两大问题上，涉及了股权结构、矮托代理问题、产权改革镣多方面的理论，
其中，以林毅夫为代表嬲支持竞争枧锘《更为重要，丽以张维迎为代表的经济攀蠹
鄹认为产权改革更为萋簧，最近国内的“&S颟之争”的焦点也弑在于此。
钱颖一(1995)提嫩改革公司治瑷结构与融赘结构是企业改革和金融(锻行)
改革的关键环节。中国怒个大国，各不同部门蘑螨蕊不固的篱《发约柬和政治约束，
对于产校和企业改革，审国需要多梯化，最危陵的敬革战略就怒对所有企业强制
实旖一种组织形式。但怒没有考虑到改革导致的其他社会问题引起的效率丧失引
起的闻题。
张绫逑(1995)褥国豹结论是镯始委托入弱簸餐积极性帮激终代理入酌工作
努力水平随公有化程度的提高和公肖经济规模的扩大而递减(盾一点需要加适当
躯限制条{牛)；所有权共同俸豹分瓣将使初始委强入麴监督经济健和最终代撰入
酶工作水平严格增热；代理入事实上的剩余索取税是对正宗公脊经济(初始羹托
人索取剩余)的帕累托改进。但是，麒限制条件的严格性影响命题的使用程度。
费方竣(1996)认必，公司治璎的主要内容懋设计控制内部控毒l入的枫铡，
对不同国家，不同发展阶段和不同文纯背景，这种机制存在董事会、代理权竞争、
大股东作用、接管、破产等不同形式，最好的方案大概是博取众长。其给出了国
企改革的大致方彝，毽怒没有提出其体戆拣准。
林毅夫等人(t997)的解释是，爵企问题产缴的真正原因不在于产权制度，
而在于缺乏充分竞争的外部环境。因此，改革应从解除企业目前丽临的各种政策
性受据入手，娃照硬铯箕颈算约寒，避入到竞争瞧帑爨，傻企犍豹裂滤率§l够真
正成为反映其经营绩效的充分信息指标。国家作为企业的所有餐，通过掌握这种
充分信息就足以对经营行为进行监督。在此前提下，企业发展的现实过程中，将
会显示哪一秘蠹部治璎缝橡更加符合菠莺企业实瓣，放聪通过不薮兹素《疫剁凝，
使中国式的企业治理结构得以形成和发展。在西方比较完善的市场经济中仍然存
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浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管埋层效率和企业价值分析
在信息不对称问题，这样直接认为足以监督未免武断了。
朱天(1998)的观点是，国企改革必须处理公司治理的问题，既管理人员与
所有者代理人的激励问题：有效的公司治理机构的建立基于市场制度尤其是金融
市场及法律制度的发展；市场制度的完善是改革成功的关键，但市场制度的发展
不能一蹴而就。但是外部治理机制和内部治理机制的配合问题没有涉及到，认为
外部完善了内部一定可以逐步完善还是立足不稳。
孙永祥(2001)指出，公司治理理论的研究必须注重股东的利益，同时在此
基础上恰当的界定包括股东在内的各方关系。在不同所有制下的治理机制发挥情
况的分析下，私有企业的治理可能要优于国有企业。我国国有企业中，由于债务
软性约束的特征，以及破产程序的不合理性，使得融资结构在调节股权激励，以
及控制权转移等方面难以起到较强的作用，因而弱化了融资结构与公司治理的关
系。但是，由于国有股坚持问题迟迟得不到有效的解决，上述的矛盾仍然存在。
姚伟等人(2003)认为，评价一个治理机制是否有效，最关键的因素就是看
各种投资者(或利益相关者团体)受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东
侵害的程度。而对中国现在的国企治理来说，也是一样的道理，改革始终有利益
丧失群体，如何解决好改革中的具体问题仍然需要继续努力。
刘芍佳、孙霈、刘乃全(2003)应用终极产权论(the principle ofultimate
ownership)对中国上市公司的控股主体进行重新分类，发现中国84％的上市公
司最终仍然由政府控制，上市公司股本结构仍然是国家主导型的，并按新的控股
主体分类标准对不同控股类型进行了绩效筛选比较，并发现中国上市公司的股权
结构与公司绩效确实密切相关。具体说来，在国家最终控制的上市公司中，相对
讲代理效率损失最低的企业具有国家间接控股；同行同专业的公司控股；整体上
市三个特点。理论上说，股权结构的是公司治理安排的决定因素，对其的分析基
本上延续两个方向发展：一是股权的集中度及股东的控制度；二是控股股东的类
型。它们共同决定了公司的控制权掌握在谁手中，而不同的主体根据自身利益所
采取的不同行为从根本上影响公司治理情况，最终影晌公司绩效水平。
2．2国内股权结构与公司业绩实证情况及分析
在国内，关于股权结构与上市公司价值或业绩关系的实证研究中，虽然也存
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
在分歧，但是更多的结论倾向于，国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将
国有法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩，如刘国亮和王加胜(2000)、许
小年和王燕(2000)的研究表明国家股比例与公司业绩呈负相关关系；陈晓和江东
(2000)的研究表明在竞争性的电子行业，国有股比例对净资产收益率和主营利润
率有负面影响。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告也认为：法人股
比重与公司业绩呈现正相关关系，国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，
而法人股比重与公司业绩正相关关系。
另一方面，也有认为国有股比例存在正面效应的，如周业安(1999)认为国
家股所占比例对上市公司业绩有正影响。
还有研究表明，股权结构与企业价值或经营业绩没有显著相关性的，比如王
开国(1999)的研究表明：总体上我国上市公司股权结构与经营业绩无相关性，但
在股本较小的竞争性上市公司中，法人股所占比例与净资产收益率正相关，而国
家股所占比例与其负相关；董麓和肖红叶(2001)从1996年12月31臼以前上市的
560家公司中随机抽出了169家公司，利用1996年N2000年的数据进行回归分析后
发现，股权集中度、国家股所占比例、法人股所占比例和流通股所占比例对上市
公司业绩没有显著性影响。
那么，为什么对于同一个问题存在如此多样性的回答?在中国最权威的杂志
《经济研究》上，近年来关于这一问题讨论的文章也存在如此分歧。
何浚(1998)对截至1996年底的所有530家上市公司实证分析，对股权结构
的概况、不同产业的股权结构的统计，认为国有股比例过大，引起内部人控制问
题，并从理论意义上分析了股权结构引起的诸多代理问题，但是，对于是否现存
的代理问题对于公司价值的意思是否如此巨大，并没有给我们一个实证的结论，
因此，是否股权结构的影响及其影响程度还有待明确化。
周业安(1999)对1997年745家上市公司中随机抽样的160个样本的实证分析，
研究了上市公司国家股、法人股、A股、B股和蹦殳对公司净资产收益率的影响后
认为，国家股所占比例、法人股所占比例、A股所占比例对上市公司业绩有显著
的正面影响。但是，一是R2只有0．33，可见整个计量模型的解释能力并不够强，
二是没有考虑是否法人股比例存在非线形的情况，此外周业安认为B股比例、H
股比例对净资产收益率有显著负面影响也并没有在计量上体现，因此，周业安在
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
此基础上判断的股权比例对资产收益率的影响并不是十分准确。
孙永祥、黄祖辉(1999)以】998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司
为样本，研究公司第一大股东控股比例分别与托宾q值和净资产收益率的相关性，
认为随着公司第一大股东股权比例的增加，公司托宾Q值先是上升N50％左右然
后开始下降，并认为净资产收益率基本是一条等于10％的水平直线，但是，从实
证结果的t检验和R2的拟和程度来看，都不是很准确，因此，主观认为股权结构
对公司价值一定有显著的影响的假设并不成立。
陈晓和江东(2000)以相对净资产收益率和相对主营业务利润率衡量公司业
绩，以三个行业的上市公司为样本相互对比，根据分行业的回归结果显示法人股
东和流通股对企业业绩有正影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的
电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的两个行业则不成立。他们认为，股权结
构多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性，在提高行业竞争性的基础
上，提高法人股和流通股的比例，引进外国投资者，才能显著改善国有控股上市
公司的治理结构，提高其经营业绩。虽然在实证过程中，调整R2的的解释程度还
是不高，但是相互比较下来，仍然可以看出在电子电器行业下股权结构存在一定
程度的作用，而在其他存在竞争阻碍的两个行业中，股权结构对业绩没有显著影
响。
朱武祥和宋勇(2001)以家电行业20家上市公司为样本，以市净率来衡量公
司价值，分析结果表明，股权结构与企业价值并无显著相关性。在竞争比较激励
的家电行业，国有股、法人股或外部公众股对上市公司治理和管理行为及其经营
业绩都缺乏影响力，这与上海证券交易研究所2000年问卷结果吻合，即家电上市
公司治理模式为权威的强人控制，如长虹倪润锋、海尔张瑞敏等。但是，是否股
权结构对于上市公司的管理行为也缺乏影响力，文中并没有实际的依据来支持这
个观点，实证结果只是说明了股权结构与公司的业绩或价值没有显著相关性，因
此还有待斟酌。
徐晓东、陈小悦(2003)选取了508个上市公司作为样本，分析第一大股东
所有权性质不同对公司业绩的影响。通过描述性统计发现，第一大股东为非国家
股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，支撑了国有股减持的方
案，但是研究又表明第一大股东为国有法人股的公司与第一大公司为非国有法人
浙江大学预十学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
股的公司在公司治理和业绩上的差异均不显著，这里需要明确国家股与国有法人
股的定义，只是对与股权结构相关的股东性质进行了分析，没有涉及完整的股权
结构与公司价值的分析。
可见，股权结构对于公司价值或经营业绩在实证上没有非常显著的作用，在
上述实证研究过程中，实证分析结果或者拟和程度不高、解释力不强，或者难以
通过显著性检验，因此，在此基础上认为股权结构对公司价值存在显著影响明显
是有些牵强的，虽然从委托代理理论的角度上分析，股权结构是存在影响的。
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
3．股权结构、管理层激励与公司价值
3．1股权结构与公司治理的目的
3．1．1股权结构范畴
一般来说，股权结构指包括股权集中度、不同性质股份比例和控股股东性质
等影响公司治理的状况，而在中国，情况会更复杂一些，上市公司不仅仅包括绝
对控股、相对控股或分散持股的情况，更复杂的是，股权结构存在不同的划分标
准。按投资主体来分，我国上市公司的股份可以分为国有股，法人股和社会公众
股。国有股指有权代表同家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股
份，包括国家股和国有法人股。国家股可以通过国资局持有、财政局持有、委托
某企业集团持有和组建国有资产经营公司4种方式持股，目前大部分是通过后两
种形式存在。国有法人股是指全民所有制企业(不含经授权代表国家投资的企业
性质的机构)用其可自主支配的资产向独立于自己的股份制试点企业投资形成的
股份。
法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营
的资产向公司非流通股权部分投资所形成的股份。法人股广义概念包括国家股，
狭义概念仅指国家股以外的法人持股。法人股是非流通股，不包括法人持有的A
股或B股流通股根据法人股认购的对象，法人股可迸一步分为境内发起法人股、
外资法人股和募集法人股三个部分。
我国国有股和法入股目前还不能上市交易，国家股东和法人股东要转让股
权，可以在法律许可的范围内，经证券主管部门批准，与合格的机构投资者签订
转让协议一次性完成大宗股权的转移。
社会公众股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权
部分投资所形成的股份。除少量公司职工股、内部职工股及转配股上市流通受一
定限制外．绝大部分的社会公众股都可以上市流通交易。
从是否流通角度可以划分为流通股和非流通股，流通股包括A股、B股、H股、
N股、S股，而非流通股包括国有股、法人股、职工股、管理层持股等。
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
而从持股人与企业的关系可以划分为内部人持股和外部人持股，内部人持股
可以划分为管理层持股和职工持股，而外部人持股包括国有股、法人股、除去内
部人股份的其他社会公众股。
3．1．2公司治理目的
目前理论界对公司治理的目的也存在较大分歧，一种观点认为，公司治理的
中心在于保证股东的利益，确保资本供给者可以得到其理应得到的投资回报，因
而股东是具有绝对主导地位的(Fama and Jensen，1983；Shleifer and Vishny，
1997)；另一种则认为，应把股东利益置于与利益相关者(如借款人、国家、董
事会、经理、工人等)相同的位置上，因此，公司治理研究的是包括股东在内的
利益相关者之间的关系，以及规定他们之间的制度安排(Cochran and Wartick，
1988；布莱尔，1995；费方域，1996)。
本文认为，公司治理的目的必须以股东利益为根本，企业产生的原因如科斯
所言，为了减低交易成本，但是，具体到现实的一个企业来说，股东发起设立企
业的目的一定从自身利益最大化出发，而不分主次的认为公司治理目的是为了各
利益相关者忽略了这一点。公司治理必须以股东利益为主导，在此基础上去考虑
股东、债权人、董事会、经营者、国家、供应商、零售商各利益相关者的关系，
可以说，股东利益最大化是最终的目标，而其他利益相关者都只是约束条件，比
如企业发展不能污染环境或必须采取预防措施，这只能是一个约束条件，而不能
认为企业的目的就是为了环境保护，因为不会出现外部性如此强的私人企业。以
股东权益最大化为目的在理论上就是要使公司价值最大化，即股东投资获得回
报，而在会计上体现为公司业绩最优化，也就是公司赚了多少钱，有多少利润。
在回报实现途径上，股东利益可以通过卖出股票获得增值收益或持有股票获得每
年企业的分红，而这些都基于公司的良好经营，具有良好的业绩，因此，公司治
理最终的衡量指标就是公司价值。
浙江大学硕十学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
3．2股权结构影响企业价值的传导机制
3．2．1产权意义股权结构与非产权意义股权结构
一般认为，股东的性质、状态、股权的设置状况都会从根本上影响公司治理，
并且国有公司与私有公司治理的不同表现在治理机制发挥的作用不同(孙永祥，
200])。本文认为，股权结构其实可以从产权性质上定义或从非产权意义上定义，
产权意义就是是否属于国家股、法人股、社会公众股、内部人持股以及各自的比
例情况；而非产权意义则是指从股权的控制情况、监督情况、股票流动性情况等
情况上去定义股权结构。
从对近期股权结构与公司价值的实证分析来看，股权结构对中国上市企业的
业绩没有显著影响，出现这个情况的原因可能有二，第一个可能性是不论是产权
意义上的股权结构还是是非产权意义上的股权结构都对公司的业绩没有任何影
响，所以体现在实证上也没有显著影响；第二个可能性是股权结构对公司业绩存
在影响，但是影响的传导机制出现问题了，即股权结构的作用无法最终表现在公
司业绩中去。而现有实证研究中，关于产权意义上的股权结构对公司价值的影响
已经分析的比较清楚，本文前面也分析过了，确实对公司业绩没有显著影响，但
是非产权意义上的股权机构对公司价值的影响并没有深入分析过，所以本文希望
可以回答以下两个问题：
(1)非产权意义上的股权结构是否对公司价值存在影响?
(2)如果存在影响，为什么在实证上股权结构与公司业绩之间的显著性难以
体现?
因为本文重点在于分析非产权意义的股权结构，所以在本文后面的分析中，
如果没有特别说明，股权结构指的是非产权意义上的股权结构。
3．2．2传导机铋理论基础
本文认为，不同股权结构所产生的治理效应首先是传导到管理层，影响管理
层的机制，然后通过企业管理层的行为最终体现到公司的业绩中去，也就是说，
如果这两个环节中的一个环节出现断裂，那么，股权结构与公司价值的关系就难
浙江大学硕上学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
以体现。
图1．1
委托——代理理论的基本框架分析，假定a是代表努力水平的变量，o是不
受代理人和委托人控制的外生随机变量(称为“自然状态”)，在代理人选择行
动。后，外生变量e实现，Q和0共同决定一个可观测的结果X(CI，o)和一
个货币收入(产出)Ⅱ(d，e)，其中n(a，o)的直接所有权属于委托。
我们假定“是a的严格递增的凹函数(即给定o，代理人工作越努力，产出越高，
但努力的边际产出率递减)，n是e的严格增函数(即较高的0代表较有利的自
然状态)。委托人的问题就是设计一个激励合同s(x)，提供足够的激励，保证
代理人如委托人希望的那样努力工作。委托人希望获得产出最大化对应在公司治
理中就是公司价值最大化，而代理人的努力在公司治理中可以更准确的表述为管
理层行为，也就是说a越大，代理人越努力，就体现在公司治理中管理层行为更
加有效，所以说，如果外部环境没有变化的话，管理水平越高，公司价值就应该
更高。
但是，如果存在以下两种情况，管理层行为与公司价值可能不存在相关关系。
第一就是外部环境变化或者存在阻碍管理层发挥作用的外部环境的情况下，两者
很难体现出稳定的相关性。第二可能由于中国股票市场的分割性、非效率性以及
中国上市公司治理结构对外部投资人利益的缺乏保护，企业的业绩和价值指标可
能不是企业业绩或价值的真实反映(陈小悦、徐晓东，2001)。即使股票价格和
公司业绩信息相互一致，但是股票价格中包含的信息量依赖于市场的流动性
(Holmstorm和Tirole，1993)。因此，数据缺乏足够说服力，而这对于实证研
究是很大的挑战。
公司治理的诸多治理机制大多都是由于股权结构情况的不同而发展过来的，
董事会、代理权竞争、敌意收购在不同股权结构下所起的作用都是不一样的，这
一点国有上市企业由于其复杂的股权结构表现的尤为明显。可以这么说，股权结
构是公司治理的主要内容之一，但是其最终是否影响中国企业的业绩和价值还存
在争议。
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
作为股权结构重要的一维，股权集中度的不同，经理层受到的监督制约也是
不同的。如果第一大股东绝对控股某个企业，那么由于该企业管理层受到的制约
就很少。而对于国有企业管理层的代理问题，此前已有不少文章分析过了，如费
方域(1996)就列举过不少国有企业管理层损害委托人行为的表现：过分的在职
消费，比如过分的吃喝，办公室的过分装修等；其行为短期化，不考虑企业长期
的利益和发展，而只考虑眼前的成绩、地位和利益；过度投资，国有资产投放和
使用出现低效率(张春霖，1995)；工资、奖金等收入增长过快从而侵蚀利润，
新资本难以以较低成本筹集起来等等代理成本。
由于非市场的原因，竞争机制很难引入到国有管理层：由于行政原因和政治
体制原因，无能经理往往难以被取代，代理权竞争的治理机制难以发挥作用；而
在国有资产的保值增值过程中，由于没有引入充分的竞争机制和信息的不公开，
往往造成国有资产流失；以行政目标为导向的行政兼并很容易导致好的国有企业
背上沉重的包袱，难以后续发展。
因此，为了解决公司治理上的问题，许多学者提出了各自的意见。但是，纯
粹为了完善公司治理而采取股权结构多元化的措施没有意义，企业改革的根本目
的是要改善公司业绩，而改善业绩的关键就是要提高国有管理层的管理效率。
而“道德风险”和“逆向选择”作为委托——代理机制的两大问题，同样也
是提高国有企业管理效率的两大问题，不同的股权结构对于国有企业经理层的行
为存在影响，并且由于国有上市公司最终委托人难以真正起到监督管理作用，所
以加大了存在的代理问题。
总的来说，股权结构的变化属于公司治理结构的变化，按照委托一代理理
论的逻辑，股权结构直接影响的是代理人的行为，也就是本文提及的国有管理层
的行为。对于股权结构是否通过影响管理层行为而最终影响公司价值这一问题，
本章只是从理论角度做了简单的分析，本文的第四章将会结合具体实证分析对其
运作机制做详细的阐述并解释为什么在实证中股权结构与公司业绩没有显著的
影响。
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
4．实证检验与说明
4．1样本选择
本文的样本是从2004年上海证券交易所制定的180指数的企业中选取，各项
数据则是各公司2002年年报数据，由于部分180指数为2002还未上市的企业，所
以样本数为158家。之选取2002年数据而不选取2003年数据的原因在于考虑到
2002年处于股市的熊市之中，买卖双方的对熊市的预期比较一致，因此政策不能
过多的影响股市，但是2003年投资者对股市走向出现了一定的分歧，部分投资者
认为股市将走出熊市，因此往往以国家某个重要意见出台为契机进行投资，股市
受到国家政策影响比较大，这点在2004年上半年各方对股市预测上表现的更为明
显，基于数据的准确程度可能会影响到最终的统计结果的考虑，所以本文选取
2002年数据。
至于选取上证180指数的企业作为样本基于下面的考虑：第一，从上海证券
交易所选取的上市企业的股票来看，都是中国股市比较代表性的，公司治理机制
比较规范的企业且业绩比较好，具有较好投资潜质的公司股票，也就是所谓的蓝
筹股。在中国股市，投机现象一向比较严重，股票价格失真程度很高，如果就所
有股票进行分析，例如选取托宾Q值作为反映中国企业价值的指标必定存在很大
的差错率，而蓝筹股在一定程度上可以缓解在统计上的这个问题，尽可能的保证
数据贴近实际的程度。第二，180指数中的企业作为公司价值比较好，公司治理
机制比较完善的企业，股权结构最终作用在企业价值的影响比普通企业应该更明
显，即公司治理机制可以把股权结构影响比较多的传递给企业最终的价值，如果
这样都不能体现出股权结构的影响，那么，认为股权结构与公司价值相关性的论
点似乎就更容易被推翻了。第三，从名义上的划分上，180指数中某些上市公司
第一大股东性质为法人股、流通股，按照终极产权论的划分标准，其实这些最终
都是由国有资产所控制，也就是也属于上市的国有企业，因此，结论可以直接应
用于中国国企的改革。所以，本文选取180指数的企业作为分析的样本。
额扛大学硕士学位论文唇有上市垒波牧权结构、管瑾瓣效率和金韭愉藏分析
4．2变量解释
4．2．1被解释变量的选择
国黪上一般采贾辩援褰建鳘与公司段毂绥秘之阙斡回魑分聿露来送{亍毅投缝掺
和绩效的关系研究，而围内的实证研究中，企业价值一般用托宾Q值或者净资产
收益率(ROE)来表示。托宾Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数，
等予公霹戆蠢场徐篷与公司资产弱繁嚣竣蓬之}l壤，毽是，这燕存在瑟宾Q壤难
以确定的问题。第一，幽于缺乏各类J翻货市场，公司重置价值计算难以取得，在
国内研究中往往采用公司总资产的会计值来代替熏置值；第二，公司的市场价值
难臻确定，中藿羧枣存农滚逶黢袭l}滚逶黢，怼予滚逶黢虽然可戳采矮黢铃塞表
示价值，傻实际上也存在股价过高，不能真实反映公司价值的情况。更何况对于
非流通股的定价问题一擞困扰中国股市，如何合璞确定非流通股价格到现在也没
鸯定论，不然夔话，毅豢全渡逶窝匿蠢毅减持润纛毽不会遴送不麓怨决。麸瀵径
角度上看，企业购买非流通股是考虑剐其未来能给自己带来的利润流的折现假来
定价，每股净资产应该只是一个参考依据，但现椒由于缺乏可靠的替代，国内实
涯霸每羧潦瓷产寒我替。嚣魏，叛嶷Q篷虽然是{#紫努懿餐量续簸鹃撵蠡，稳楚
由于中国现存的问题滩以用准确的数据来计算，因此本文不采用托宾Q值作为被
解释变量。
目襻，净资产鬟满察作淹绫效溅爨撵蠡窖荔羧入舞操缀，蠢主营篷务稳濑率
相对来说不容易被认为控制，虽然主鬻业务利润率不能完整反映一个公司经营状
况或体现公司价值，但考虑到其数据可靠真实情况比较高，丽鼠反映程度也比较
接透慧棒渣猛，菠鞋程寨涯孛我捐选褥主营整务蠢斓率佟为续效捂蠡。主萤攮务
利润率是搬企业一定时期主营业务刹润同主营业务收入净额的比率。它表明众业
每单位主觜业务收入能帮来多少主髂业务利润，反映了企业主嚣业务的获利能
力，莛浮徐金翌经营羧益戆主要指拣。
主营业务利润率=(主营业务利润／主营业务收入净额)X 100％
浙江大学硕士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
4．2．2解释变量的选择及分析
对于解释变量的选择，由于解释变量中的股权结构，比如法人股、境内发起
法人股、募集法人股、外资法人股、国有股、境内普通股、境外上市外资股比例
的实证研究已经有很多学者做过这方面的研究了，比如陈晓、江东(2000)，杜
莹、刘立国(2002)等，而且通过第二章对相关研究的分析发现，其实在产权意
义上的股权结构对公司价值并没有直接的、显著的影响，因此本文希望找到更有
影响力的解释变量或者确定不存在任何显著影响因素。
首先，本文考虑流通股比例因素。只要对中国股市有所了解的人都知道，股
市是否实现全流通问题和国有股减持问题一直是争论的热点，那么股票的流通比
例对于公司价值是否存在作用呢?
事实上，股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，
使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全
不协调甚至对立的状态。由于股权分裂的市场导致流通股股东资产增值机制和非
流通股股东资产增值机制的割裂：流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企
业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨或分红来实现；而非流通股股东资产
增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。因此，非流
通股股东和流通股股东的财富函数是完全不一样的。
这也是导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为的原因。在股权
分裂条件下，上市公司的战略行为与控股股东的利益高度一致。上市公司过分追
求外延式规模扩张战略，过分追求多元化发展战略，频繁的大规模的资产关联交
易都是其表现。其中，外延式的规模扩张与频繁的大规模的资产关联交易使上市
公司不断地成为母公司即控股股东的影子，进而演变成为控股股东的提款机。而
上市公司简单地贸然地追求多元化发展的战略行为深刻地反映了其实际控制人
或控股股东滥用社会公众资本的心态。
如果上市公司股权不存在流动性分裂，资产都具有同质的流动性，所有股东
的资产价值都与企业业绩有关，与市场走势相关，那么，全体股东利益的一致性
就出现了，控股股东就会调动所有的资源增加每股收益，提高公司竞争力。
同时，股票流动性分裂必然引起市场价值的失真。国外某只股票值多少钱是
按全流通的概念去计算的，所以股价比国内低，市盈率也比国内低。而国内股票
24
潦江夫学醺土举位论文嚣舂上市金、篮教权鳍粕、管理菇畿搴蟊盘选衢值分丰厅
价格被人为地提高了，豳为存在非流通股，所以出现了供不应求的状况。而因外
藏不会毒这耱谤援，爨为袋求是乎撬瓣，这只段蘩买不裂，霹以买荚瞧戆，申霆
的买不到，W以买其他潮家的。因此，股权流动{生分裂客观上会形成上市公司业
绩下降、股梁价格不断下跌与非流通股股东资产增德的不正常现嫁，所以我们蒋
重考虑滚遴羧魄锲终为麓释变量。
其次，资本结构对众业价值的影响。在信息不对称条件下，不同的资本缚构
会影响到公司的治理成本并会导致公司经营业绩的藏异，因此，选择怎样的负债
与投蓥资零终台是每拿盒建在骰出融瓷决策必矮嚣瓣熬孩心霹爨。在露葵戆磷究
过程中，阑内外学术界一是以“MM”理论为中心，主要探讨资本结构与公司价
值的关系问题，例如扩展的“MM”理论、权衡模型、米勒定理、新综合理论(MM
定理与寒勃定瑾戆综合)叛及售塞不瓣称理论等。努步}藏是露瓷零结麴豹影螭强
素的研究，而研究发现众业规模、企姚权益的市场价值、企业虢利能力、行、业镣
是影响资本结构的主要因索。
稳黯鬻岁}较麓发达豹炭本枣场嚣蠢，我莺资零啻绣超萝较浚，发震遣不冬完
善，对资举结构特别是资本结构影响围索的研究相对落后。目前对影响我国上市
公司主要因索的研究成果主要有：不间行业的资本结构有显著麓鼎；资本结构岛
获裁髭灸簸蔫受程关；公霭纛模与燹零缝稳受据美，瓷产褪绦绥毽、裁长毽索愆
资本结构没有显著影响；负债率与公司的规模负相羌；负债比率姆流动比率负相
关；资产规模与负债率威相关：固定资产比率与负债率负相关，公司成长性与受
凌率歪耦受等等。
可见，资产负债率怒资本结构的最主要也最基本的反映指标，而且关于资本
结构对公司锗理行为影响的研究可以在资产负债率的基础进一步推广和延伸。
第三，黢狡集孛度漪况。羧权集审渡是殷寝缝构鹃主要蠹容之一，终为解释
变量并没脊弓I起多大争议。但是，近几年的实证分析中，用来袭承股权集中度的
主要是用前五大股东所占比例之和作为解释变量，麟中国的股市域状是股权集中
瘦饕露毫，缝往第一丈羧东豹羧毂院铡簸超遘50％了。螽莱是典鼷绱蓄有上赘公
司，即第一大股东在名义上都是国有股，那其持股比例几乎都使熬处于绝对控股
情况，因此前五大股东比例之和往往只舷解释的是50N一100％之间股权比例与
企盈徐毽鹃关系，不熊完全解释羧援察中度清况，潮辩由予这个掰撅涵盏逮较广，
滟扛丈掌碗±学位论文国有上市盎娩黢权结粕、管理斌效率和企韭价值分析
也无法说明股东之问关系不同而产生的差异情况。依据中国股市的实际情况，本
文谈为，段东集中疫熟德澎稳企韭徐壤主要取决予麓一大簸衷与簿二大毅东瘊占
比例和相飘关系上。基于对分析的简单化考虑，在这里，第二大股东即可以怒事
实上的第二大股东，也可以其他股东的集合体。在此基础上，本文对企业股权集
中猿嚣秘黢餐谤嚣邃行了翔努。
股权集中情况应该分为绝对控股、有约束绝对控股、相对控股、有约束相对
控股、分散持股五种情况。其中，绝对控制定义为第一大股东持股比例超过50
琵露篱二大黢东薅鼗魄辍夺予笺％。夜会诗学上试为，赘采一个公司褥套要一令
公司20％的股份比例以上时，其所采取的会计方法就应该从成本法变成权益法去
统计，可以说明，选取20％作为一个标准是经过会计实务检验的。如果第二大股
东藏占黢谂魄镶不够，麓藏没有足够豹激蘩去釜罄第一大羧末懿行舞，嚣豆赉予
话语权很小，即使监督也往往达不到效果，所以在这种情况下，篇一大股东可以
绝对的、几乎无约束的谶行公司决策，两在国有企般中贝q表现为圉膏企业管瑷展
不受终寨熬经营国有资产，这是缀忿羧约。有约寒绝对整翻掺豹楚第一大载畚撩
股比例超过50％但是第二大股东持股比例超过20％，这种情况下，虽然第二大股
东无法在淡决时阻止第一大股东的决策，但是第二大股东有相当的动力去防止决
策失诿嚣徐垂蠢带来静攒失，掰戳第二大羧东会魄较积极故去簸餐稻尽霉蔻瀚约
束第一大股东的行为，农国有企业，第二大股东会缎常就国有企业经理层的行为
进行监督。相对控股是搬第一大股东持般比例超过20％但是没裔达到50％，键是
第二大黢窳持黢琵镶没裔达鬟20×。遮受虽然没鸯出现缝薅控黢债嚣，毽是由予
第二大股寨没有足够力爨去牵制第一大股东，因此公司的治理情况类似与绝对控
股的情况。除a#第一大股东出现严重失误导致所存其他股东的联合反对，但攀实
上缀难密璇这种情况，褥函有企韭曼楚不太可辘。掰潋这静谤况下，蚕有金攮管
理层的行为受到的监督也是不充分的。而有约束的相对控股则是指公司第一大股
东持股比钐j没有超过50％但是超过20％，但是公司第二太殷东持段毙铡超过20
％，这季申情况下，第一大股东与第二大股东持殷魄例差距不是穰大，第一大毅东
与第二大之间存在替换的可能性，因此代理权竞争，董事会竞争的公司治理会出
腿，对于约束管理层的效果应该最好，但是由于农中因，存在豳农段、法人股不
麓流动问熬潋及政府予颈的情况，上述替换酌情况彼少出现，困戴在这静情况下，
衙江大学硕士学位论文国有卜市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
第二大股东做的更多的是监督的作用，这与有约束的绝对控制情况比较类似，不
够监督可能更有效一些，国有管理层也会更注重第二大股东的意见。而分散持股
就是指没有一个股东持股超过20％，这与美国上市公司分散持股情况很相似，但
是在中国，一方面只有极少数上市公司出现这种情况，另一方面那由于政府的行
政干预，第一大股东地位很难动摇，但是在监督和约束力度上这种情况会更有效
一些。
下表(表4．1)是五种不同股权结构企业的主营业务利润率的情况
无约束绝有约束绝无约束相有约束相
总体情况分散持股
对控股对控股对控股对控股
平均主营
业务利润0．269652 0．267983 0．287789 0．243388 0．3201 68 0．284279
窒
主营业务
幂q润率平0．02526 0．031367 0．027145 0．010349 0．026808 O．026483
方差
表4．1
可见，无约束绝对控制的公司业绩既没有达到所有公司业绩的平均值，没有
存在约束绝对控制的公司业绩好，也没有有约束相对控股和分散持股的公司业绩
好，由此可见无约束绝对控股的公司治理结构是相对低效率的选择；而不论无约
束绝对控股还是无约束相对控股情况，相应的都不如有约束绝对控股秘有约束相
对控股公司业绩好，可见有约束企业的公司治理是优于无约束治理的企业的；而
分散持股情况下的公司业绩并没有有约束绝对控股的情况的公司业绩好，说明在
中国股市不能全流通而政府对股权交易的严格控制情况下，中国的分散持股情况
其实与国外的情况是很不同的，分散持股并不～定是最有效的股权结构；同时，
有约束相对控股的股权结构比有约束绝对控股的股权结构公司业绩有很明显的
优势，可见，非绝对控股企业比绝对控股企业存在优势。
基于上述分析，可以看出上市公司是否有约束和上市公司是否存在绝对控股
情况对于一个公司的业绩的影响是最明显的，因此，我们在接下来的实证分析中，
我们将选取上市公司是否存在约束(即第二大股东持股比例是否超过20％)和上
新江大学醺士学证论文冒自上市硷照救权结拍、管理鼹效率稚金业输馈分辑
市公司是否存在绝对控股(即第一大股东持股比例是否超过50％)作为解释变缀。
最螽，毅投缝秘鹣熬释变量孛还嚣要考瘩筹～失毅东静夔矮麓题。徐浇东、
陈小悦(2003)的文章分析认为，第一大股东为非网家股股东的公司有着更简的
企业价值和更强的盈利能力，在经营．b也更具灵活性，公司治蠼的效力更高，其
高缀管理藤氇覆羲委多懿来叁金堑内部霜市场涎簸罄积激聚，逮霹疆说臻，上枣
企业第一大股东是否国有股还是法人股还是有明鼹差异的，虽然在最终产权论中
都是属于豳有上市公司，但是在其管理层行为还越存在一定差辨的，直接委托代
理关系与麓接委撬代瑷关系是在瑾论上是有差鬓靛，嚣祆表二(表唾。2)鹣主营
业务利润率的对比也可以看出这一菇异：
} 第一大股东为国有股第一大股东为法人股
I
}平鹚主营簸务弱满率0+255244 Ot310765
主营业务利润率平方藏0+023374 0．028358
表4．2
本文在织释交量豹巯理上，把第一太蔽东楚蠢国有羧(怒潮有黢为l，不是
国有股为O)作为解释变量，但是第一大股东是否鼷l有股与是谢绝对控股有很大
酶相关性，本文在前磷说过，在中圜，第一大股东是犀有股的情况下，往往也是
绝对控羧躺情况，为了貉止多重关线往，这两个交霪我们将分辨处理，模型一不
考虑是否绝对控股，磷模型二不考虑篇一大股东鼹否国有股。
变量定义表
中文名称定义
MPR 主营波务利润率主髂业务利润／主营业务收入
C 棠数域
Lr 流通黢比例流遴股股数／总股本
Adr 资产负债率负债总额／资产总额
Dl 是否缎对控黢绝对控股D1=l，{#缝对控股D1一O
D2 是否肖约束存在约束D2=l，不存在约束D2=O
D 第一大股东是否国肖股是为1，不是为0
ME 管理效搴每一元费鼹繁寒多少产出
表4．3
28
薤荤汪大学硕士学往论文禽育上京垒媳羧粳维秘、管理援效率霸盘韭稚馥分辑
表4．3中的ME是本文熏点解释的，即管理效率(Management Effici ency)。
本文褥罄懑效率定义秀剩滤惑颧与jl砉务费蠲、管毽费蕊、营韭爨耀之移戆比率，
其含义是每一元费用能够产出多少利润。这一指标烧为了测度国有企业管理艨效
率而定义的，我们从委托代理理论知道，一个管理滕是否努力去达到委托人的目
标是不可载测戆，麦予羚部强境豹交纯帮傣患夔不瓣称往，我钓笼法貉确警壤嫠
主观的努力程度。本文滤取这个指标怒从客观上表述一个企业冀管理的效率，管
理层是否努力或者外部环境是否变化都被这一客观指标所涵盖，殿然存在一宠的
鼹隈瞧，毽终舞实证豹～个瓣器交蠹，迄不失茭～令磐戆遥择，灏为掰毒警蘧窟
的努力情况和外部环境引起的情况都不是本文实证所要探求的，本文的目的鼹为
了解释为什么股权结构每公司价值在实证上没有显藩的相关性，而由于股权结构
荸|莛霾骞众烂管理层移凌熬交魂，热上夕}都巧凌戆影响，国毒企数管瑾戆效攀受
到影响，并最终影响的众业的价值，因此，ME在实诋中不用牵扯别委托代理理论
中的难点问题。
这璧本文浚弯鬟选淑营理费溪，飘秀会诗学与经济学之阕豹存在盈径差雾，
在会计学科日中的财务赞用、营业费用都是国有企妣管理层管理众业所花费的成
本，所以遮里的；}!I润费用比是涵盖总体费用的。
4．3实证分析
4。3。1 j#产投意义股粳结构与龛盘徐焦缒受蓬分撬
与按照本文第三章的分析，股权结构通过影响管理层行为最终影响企业价
僮，在充分定义了被解释变量和解释交爨蜃，本文罄先验证菲产权意义股权结J}奄
与企监缕散之溺是否存在矗接酶稆美关系，这里纳被解释变量为主营监务翻润
率，具体蜜证见表4．4：
模型一横垄二
0．446 0．442
常数项(C)
(9．479) (?，744)
流通股比例(Lr) -0．099 ～0．125
濒江大学矮士举证论文营有上市企驶艘权结掏、管理艨效率帮企、韭价值分析
(一1．264) (一1．385)
～0。254 -0．274
资产负馈率(Adr)
(-3．359) (一3．368)
-0．031
是否绝怼按黢(DI)
(一l。032)
一0．029 一0．02l
是否有约束(D2)
(0．871) (0．567)
茧一大黢东是歪国蠢羧～0．053
(D) (一1．917)
Rz O．】2l O．106
表4。4
可见，模型一与模烈二的拟和程廉都不高。在篇二章，本文已经分析过i慝年
国内的楣荧研究焉发现，把国有股、壤内法人股、鲍资法人股等产授意义上的股
狡缮稳终为勰释交量，不瞧够褥出箕与企堑赞值存在显著相关梭麓结论。两零文
选取了非产权意义上的不同解释变量，发现是否绝对控股、是否存在约束、流通
股比例等股权结构仍然戈法逶过显蓉煅检验而且瓣释力很小，不自g体现出骰瑕绥
掏与企盈价值存在显著鞠关牲，蠢j毙，在实证角度，羧投结构与企强彩}值是没有
直接的、擞藩的相关关系的。
但是，从表4．4可以发现，中国骰市特点之一(上市公司第一大股东是否国
有段)帮澄本结褐(资产负债率)对愈照价值虽然影确程度不嵩，但是是存谯屡
著关系的。鼹然第～大股东为法人股的许多上市公司从产权终极论的角度也鼹国
有企业，蕊魁股权结构对管理效率的影晌因为都憝豳有企业，稚似性毖较毫，瞧
是壹接委撬代理与闻谈蚕托代理斡麓转还是存在的，键就是说，餐理效率辑涵益
委托代理问愿会存在于管理效率与企业价值的关系之间，但这不会影响本文的主
要结论，原函本文第3擎解释过。因披，在对于企渡徐僮兹影响焱素里，应该霞
括上市公司第～大骏东怒否国有殷稠资产受债率。其中，第一大黢东为国有黢对
于企业价德县有负面影响，而企业资产负债率越商，企业价值越低，具体的解释
本文还会避一步说嚷。
颟江大学颀士学位论文国有上市企业股权结构、管理层效率和企业价值分析
4．3．2股权结构与管理效率关系
按照本文所分析的传导机制，下面对股权结构等相关解释变量与管理效率的
关系进行实证分析，这里被解释变量为管理效率(ME)，具体实证见表4．5：
模型一模型二
5．142 5．887
常数项(c)
(7．585) (7．564)
一9．017 一9．885
流通股比例(Lr)
(-3．551) (-3．777)
6．390 6．593
Lr2
(2．487) (-2．565)
一3．568 一3．672
资产负债率(Adr)
(一4．394) (一4．480)
一0．381
是否绝对控股(D1)
(一1．198)
-0．637 一0．865
是否有约束(D2)
(一1．749) (2．182)
第一大股东是否国有股0．249
(D) (-0．830)
R2 0．241 0．245
表4+5
模型一与模型二说明流通股比例、资产负债率、是否绝对控股、是否有约束
这些解释变量对管理效率具有一定的解释力，之所以无法完全解释管理层行为，
本文在前面的分析中已经陈述了部分可能的理由。具体来说，原因在于：第一，
管理层行为不仅仅取决于股权结构，还存在其他影响因素，只是从表4．5的分析
中就可以发现，资本结构也是影响因素，资本负债率越高，管理层效率越低，因
为管理层受到资金这一约束条件，许多更为有利的行为无法开展，无法达到最优
状况；第二，股权结构由于委托代理问题的存在，其对管理层行为的影响会受到
浙江走学硕士学位论文霉寿上市盎啦救权结构、管理艨效率和企韭价值分}厅
扭曲；第三，管理效率并不完全解释辫理层行为，管理层行为往往存在很大主观
残分，恧蛰淫效率受多楚管理层行翁以后襞票款髂溪，其中涵羲了警莲垂蠡努努
力和外部环境的变化，因为本文的重点在于解释存在这个传递机制而不是为了解
释管理层的具体行为，而实证更重要的目的是找出对管理层行为显著影响的因
素，瑟淤镶麓窝分解器力蔗霹强接受瓣。
从表4．5中可以发现，第一大股东是否国有股对于管理效率并没有显著影响，
因为第一大股东是国有股还是非国有股(在180指数中主要指法人股)对于管理
震萼亍兔是一致熬，霆为焱选取翁180捺数中，按照终援产毅论尼乎帮是餮袁盒渡，
因此国有众业管理层的篱理方式和问题都是有很大的共性的，比如官僚主义殿蕻
严重，效率不高等。
其孛，楚否绝对控羧豹显著程浚～黢，攮因痊予缝怼控黢与耱对控黢不楚袋
重要的，最重要的是实际控制权，在围有上市企业中，即使分散持股，如果得到
政府行政强命，国有企业错理层也有绝对的权威去狭策，所以这也是可以理解的。
这髦，滚逶黢}I镄、是否存在终寨、资产负篌率对手管理效率豹影确都魄较
显著，至少有90％以上的置信度。可见，股权结构中，是否存在约束的股东以及
股票的流通程度都影响镣理层的行为。存在约束的股东导致管理效率下降是缀合
手僖理懿，囡为存在鞠蕊籀约，管瑾麓难戳大震拳辫，毽是爱邋来说，虽然效率
受到损失，但是风险也下降了，可以防止管理层的冒险倾向。
在中圈，流通股比例并不直接影响企业价值，假号管理效率存在非线性关系。
当流逶黢魄锈获e～70％襄蠢懿对壤，流遘毅魄铡怒离，管理效率越低；嚣鹭瀛
通股比例超过70％以后，随着流通股比例的增加，管理效率越嵩。由于中国诞游
市场存在勰权重、非流遁的国有股、法人股，而且豳有股、法人股鲍交易有饕许
多障碍，潮韭笔，在流透黢毙铡{鑫予70％左右辩，楚缀难通过代嚣枚竞争或者蘩搴
会竞争来动摇管理层地位的，因此，随着流通股的上升，主管部门或授权管理国
有资产从该上市企业获敷的利润分成少了，对于管理层监管力度也就下降了，因
此管理效帮会隧之下簿。但是，当流避段比镄超过一定程度辩，就可睡瓷遵敬府
而直接通过流通市场上的收购来变更众业管理层，因此，在这种情况下，企业管
理层受到代理权竞争的服力将会努力挺离管理效率。
浙扛走学硬±学位论文固有上市企蔓t黢权结构、管理簏效率和企鼗价值分析
4．3．3管理效率与企业价值关系
而本文对管理效率与企业价值或业绩的关系谶行实证分析，见下面的公式：
(8。098)
可见，管理效率对于主营业务利润率具有显著的正面影响，管理效率越离，
公司徐镬纛越悫。瑟炎产受篌率与篱一大黢东受謦窍毅羧末对予公司镑篷毒鼹蔫
负面作用，对于第一大股东为国有股股东的负面作用在今年国内的研究中多次提
及，不在多加解释。而对于资产负债辩，主营业务茅U润率随之增加而下降，一个
受绩遘多瓣蹙整其金攮徐蘧受翼影镌楚孬歪鬻不逮豹，这逸耱台凌实整赛熬情
况。
通过实证分析，本文验证了股权缩掏可以影响管理层行为，丽管理层行为影
羲金翌徐镶这一簧递臻簇瓣存在毪，褥显其中发箨俸弼戆各个嚣索豹显著洼纛熊
常的强，戗是，本文发现这一传递机制的解释力没有事先预测的强。
原因在予，股权结构并不是影响企业价值的主袋因素，影响公司价值的因索
菲荤多，惫括资本缝稳，终部竞争强麓(藩浇、淀零，2000)，鞫菠照行煎静竞
争情况，a#市场化因豢，如存在无法流通的大量国有股，一个足够市场化的诚券
市场没有形成等原因。所以，股权缩构之所以在实证下对公镯价值或业绩没有
显著影确，并不莛霆为羧投结稳怼公镯徐蓬没有一悫影旗，焉怒影穗程度不麓，
而且在股权结构的影响传递到管理层行为(管理层效率)，并最终反映到企她价
值的传递机制中，由于4}市场原因或政府原因，这种传递影响被层层弱化了，比
螽金整警遴藩戆更羧瓣予嚣有上枣念激荠甭是遵镶京臻瓿懿的，褥{2爰在实话稳验
中，股权结构对于上市公司的价值是没有显著影响的。
其实，即使在国外，由于保护投捺者权益的法制比较完善，缀理人市场院较
有效，对主帮公鼋豹谱徐和控豢l蔽l|芟麴等资本市场珐熊有效往}0较高，氇缀难嚣
分股权结构在企业价值变化中的作用。
既然对于改善公司娥续、提高企业价值的重点不在于股权结梅的改革，那么
建立一个充分竞争豹产权市场、产品奄场、劳动力市场(包菇经理人市场)静市
场体系或许是重中之中，当然这有待避一步的研究探讨。
浙汪大学硕士举位论文国青上市企救股投结构、管理斌效率和企业价德分析
5。结论与建议
本文的研究结果表明，在实证上，股权结构与企业价值没有鼎著关系，但是
非产权意义上的股权结梅会影响管理层行为，而管璎层行为最终会影响企业她绩
和侩篷馈凝，困诧觳投缡稳到企翌价谯之淹存在侮母辊翩，只燕峦予菲市场纯因
素的干扰，股权结构对于管理层行为的影响作用被弱化，同时，管理层行为对于
企业业绩盼影响也弱化，因此虽然实诞表明股权结构对于管理艨行失，管理鼷行
为对于企妲驻绩都存在驻著影响因素，僵是解释力不强。在理论上，段权结构对
企业价值嫩有影响的，只是影响力小又被弱化而无法体现而已。所以说，股权结
睾每只是企娥价值众多影响因素之一，还存在其他影响因素。
因魏，基于上述分耩，奉文建议主要麸两个方蕊着手：第一，就是逶过嚣般
权结构改革的方式去提高企业价值，比如建立竞争激励的市场和控制权市场；第
二，对予黢权结构，更瀵要在于改变从非产权意义上段投结构到管理层行为褥瑶
企监价氇这一祝铺发撵佟用鹄矫部蟒境，提离黢较结构对企业价值韵影响作蠲，
在此基础上，在通过改变股权结构本身来提高国脊淦业价值，比如减少国有众业
斡政府于摅和行政色彩。
塑坚查兰堡主童望笙生一。～ ． 望查：=兰童叁矍塑坚笙望：篓鍪星墼堡窭尘望堡萱坌堑
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