ParK's 論文后花園

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硕士学位_论『一文
学校代码： 10246
学号：032015007
转型时期的中国资本外逃：特征、成因及对策研究
院系：
专业：
姓名：
指导教师：
完成月期：
经济学院
政治经济学
邹宜斌
李慧中教授
2006年5月23日
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中文摘要
资本外逃一直是困扰众多发展中国家的一大难题。自改革开放以来，中国的
资本外逃问题也逐渐成为学术界和政策部门关注的焦点。
本文对国内外的相关研究作了较为详尽的梳理，对资本外逃的定义、测算方
法作了细致的分类比较，并对比了运用不同测算方法得到的中国资本外逃规模的
估计结果，从中总结了我国过去20多年以来的资本外逃变动的趋势和相应规律。
研究表明，我国的资本外逃不仅在总体规模非常庞大，而且随着改革开放的逐年
深入，波动幅度也逐渐变大，并且自上世纪90年代以来，外逃的规模呈现逐年
递增趋势，尤其是在97年亚洲金融危机之后达到一个外逃的高峰。而从资本外
逃发生的现实渠道结构来看，我们发现，“经常项目”渠道和“其他方式”渠道下发
生的资本外逃是两大最重要的渠道，而资本项目下的外逃额则相对较小。
基于中国资本外逃的基本特征以及转型时期的政治经济的现实环境，本文构
建了一个微观分析模型，考察微观行为人在面对转型时期的各种经济约束时的消
费和投资决策。通过这个模型以及相应的扩展，本文将一般性的资本外逃和过渡
性的资本外逃纳入一个统一的框架进行分析，探讨了我国转型时期各种政治经济
约束条件如何对微观行为人的资本外逃决策产生影响以及哪些因素决定资本外
逃的规模大小。在此基础上，本文还运用现代计量分析方法对相关的命题进行了
实证检验。检验结果支持了大部分的理论命题，这表明在我国实行比较严格的资
本管制的情况下，资本外逃规模会伴随居民手持财富的增长而增加。并且政治和
金融风险以及人民币的贬值预期对资本外逃有显著的影响，而对外开放政策的影
响则不显著。此外，实证分析还表明内外外资的差别政策的确会诱发资本外逃，
从而反映出我国资本外逃所具有的“过渡性”特征。
最后，根据理论分析和实证检验得到的结论，本文提出了针对性的建议。本
文认为既要从源头上消除导致一般性资本外逃和过渡性资本外逃的原因，也要从
路径上堵塞资本外逃的渠道，才能真正做到对症下药、标本兼治。然而，在本文
的模型框架下，由于资本外逃的规模不仅与初始财富和贴现因子有关，还很大程
度上取决于投资者的风险偏好特征。如果一国的投资者整体风险规避系数较高，
微观行为人会根据其面临的资本外逃预期风险收益结构自动调整外逃规模。因
而，在这种特定的风险偏好结构下，政府在可以权衡其政策的制定及执行成本选
择适当的资本外逃打击力度，以实现最佳的控制水平。
陕键词】资本外逃，经济转型，经风险调整的预期收益率
【中图分类号】F831．7，F121．1，F019．4
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Capital flight has long been a baffling problem for most developing countries．There
is no exception for China's casc．During past decades，large mount of capital has
been trying to flight out of China for higher return and safer protection for property
ever since China adopted the open-door policy．
Based on tremendous researches and references，this paper clarified different
definitions and estimation methods for capital flight．It also analyzed the basic
characteristics through careful comparison of different capital flight estimations with
various meal塔．Our research showed that the amount of capital that flights out of
China has exceeded that of actually utilized foreign direct investments(FDD．In
addition,it also fluctuated violently during the past decade while reached its aolne
after the 1997 Asia Financial Crisis．Moreover,research found that current·account
and other channels has turned out to be major outlet for capital flight,while capital
account plays arelatively trivial role．
This paper introduced a micro-analysis model in which both political and economic
factors with e．圮onomic transition characteristics were taken into deliberate
consideration．We analyzed how economic agents will make decisions subject to these
restrains in this model and its extension,in which the general capital flight and
transitional capital flight were uniformly examined．In addition,we also utilized
modem econometric methods to verify our theoretical findings．Econometric results
supported our propositions that Capital flight increases with domestic wealth growth
under the strict capital control policy．Pofifical and financial risk as well as
expectation of RMB depreciation will significantly accelerate capital flight out of
China,while it see脚that opening policy didn’t play important role in this process．In
addition,our analysis also supported that preferential policy over foreign capital will
result in domestic capital flee out of China．
According to these findings，We proposed several targeted suggestions for policy
authority SO as to eliminate and control both kinds of capital flights．However,under
om"paradigm，we also found an interestingly that under some special risk preference
structure of domestic economic agents，government have all optimum choice for
policy execution while governing costs are considered．
[Key Words]Capital Flight，Economic Transition，
【cLq F831．7，F121．1，F019．4
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图表索弓
表格
表2．1资本外逃定义：国外文献分类及其具体内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 6
表2．2资本外逃定义：几种代表性的国内定义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 7
表2．3资本外逃主要的测算方法与公式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 8
表2．4资本外逃主要测算方法优缺点比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 10
表2．5资本外逃成因：实证研究方法及结果小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 16
表3．1经由“经常项目”下发生的资本外逃的测算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 23
表3．2“资本和金融项目”下发生的资本外逃的测算值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 25
表3．3采用直接法对中国资本外逃估计的结果比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 26
表3．4采用间接法对中国资本外逃估计的结果比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 27
表3．5综合法测算的资本外逃规模比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 28
表3．6综合法的具体测算公式比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 29
表3．7不同学者对我国资本外逃总体规模测算的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 31
表4．1本文使用的资本外逃测算公式以及相应的数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 4l
表4．2因变量与自变量数据统计摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 41
表4．3计量结果摘要(线性模型、对数模型与半对数模型)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 46
表4．4 ADF单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 44
表4．5一阶差分模型的估计结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 47
插图
图1．1我国资本外逃规模及其变动趋势：1982．2002⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 1
图3．1我国“净错误与遗漏”项目变动趋势(1982．2004)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 18
图3．2不同测算方法对我国资本外逃规模估计的平均值比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 30
图4．1我国吸引外商直接投资情况(1982．2004)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 35
图4．2我国证券市场发展波动情况与资本外逃规模(1992．2000)⋯⋯⋯⋯⋯ 36
图4．3我国外债规模总量及比率指标(1985．2000)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 37
图4．4国内投资回报率与资本外逃⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 42
图5．1资本外逃预期回报率与外逃规模之间的关系(日，1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 53
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第一章导论
1．1本文的选题及其意义
本文的研究主题是中国经济转型时期的资本外逃问题。
自改革开放以来，中国的对外经贸关系取得了长足的发展。一方面，进出口
总额已从1978年的206．4亿美元增长至2004年的11545．5亿美元，跃升为世界
第三大贸易国1。另一方面，我国也日益成为世界上吸引外国直接投jff(Foreign
Direct Investment，FDI)最多的国家之一2。商务部的统计数据显示，截至2004年
12月底，全国累计批准设立外商投资企业508941个，合同外资金额10966．08亿
美元，实际使用外资金额5621．01亿美元3。可以说外资已经成为维持中国经济健
康、持续发展的重要支撑之一。
然而，研究表明，中国也有相当大规模的国内资本通过各种渠道流向国外，
尤其是所谓“资本外逃(Capital Flight)”现象非常严重。据牛晓健(2005)估计，我国
在1982．2002年闻累计资本外逃规模高达5331．75亿美元，与同期的外商直接投
资累计流入量相比，资本外逃已经是不小的数字(图1．1给出了目前比较代表性研
究对我国资本外逃规模的测算的最大、最小和平均值的变动趋势)．
图1．1我国资本外逃规模及其变动趋势：1982-2002(单位：亿美元)
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对于欠发达国家(I_ess Developed Countries，tDCs)来说，资本外逃所造成的不
良后果是不言而喻的。一般而言，资本外逃不仅会减少逃出国经济起飞所需的资
本，减少该国政府的税基以及财政收入，导致国家外债不必要的增加，而且大量
外逃资本形成的游资对外汇市场和金融市场的投机活动还会严重干扰政府的宏
观经济政策，加剧宏观经济的波动(Khan＆Haque 1985，Wu&Tang 2000，Xiao
2004等1。
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因此，研究中国自改革开放以来的资本外逃问题并致力于提出相应的治理政
策对于我国经济持续健康地发展具有很强的现实意义。
此外，从理论研究的角度来看，对中国转型时期的资本外逃问题进行深入的
研究也具有重要的意义。
根据现有的相关研究成果，对我国资本外逃问题的研究主要可以分为两大方
面，其一是侧重于运用各种方法对我国资本外逃的规模进行估计，并讨论我国资
本外逃的渠道及其防范对策；其二是侧重于解析我国资本外逃的原因，并提出相
应的政策建议。
对于前者，已经有大量的学者运用不同的估计方法对我国资本外逃规模进行
测算，并且得到了相当迥异的结果，但是由于资本外逃在一定意义上属于“地下
经济”，官方至今并没有对资本外逃的规模提供权威的数据。因此，从研究方法
角度，对现有的测算方法及其结果进行综合比较。有助于我们全面的认识中国的
资本外逃的现状。
而对于后者，现有的研究比较多的是借鉴对20世纪80年代以来拉美发展中
国家以及俄罗斯等国资本外逃的研究，以外逃资本寻求更安全的保密性
(se,：recy)、更高的预期回报以及规避风险的三大动机作为研究的出发点，来相应
的对我国资本外逃成因进行探究。宋文兵(1999)、修晶与张明(2002)以及杨胜刚
(2005)等从各自研究视角出发分别对此作了理论分析或实证检验，综合考量了政
治风险、产权保护制度缺失、金融抑制环境、外汇管制、外债余额以及国内通货
膨胀和财政赤字等各种因素对我国资本外逃的影响。然而，正如越来越多的研究
者开始注意到的是，中国的资本外逃是与外商直接投资大规模流入同时发生的。
这一现象不同于发生在墨西哥、俄罗斯等国的资本单向流出，因此有学者认为，
中国的资本外逃属于“过渡性资本外逃(Intermediate Capital Flight)”，这些国内资
本短暂性的流出之后，“改头换面”又以外资的身份回到国内投资．杨海珍等
(2002)、陈桂洪(2003)、牛晓健(2005)等运用博弈分析、实证分析等方法对中国资
本外逃的“过渡性”问题进行了研究，但总体上来说，这方面的研究尚缺乏一个
同意的理论框架·。本文将从微观行为人的角度出发，考察投资者在面对转型时
期的各种经济约束时，如何作出资金外逃决策，从而将一般性资本外逃与过渡性
资本外逃纳入一个统一的模型框架下进行分析，力图在这方面有一定突破。
1．2本文的研究思路、研究方法与主要内容
本文的研究遵循以下的思路展开：
一方面，本文遵循从一般到特殊、从国外到国内的思路展开了研究。在详尽
梳理国内外资本外逃的一般理论研究和实证分析的基础上，着手研究中国转型时
2
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期资本外逃问题所具有的共性和特性，不仅分析了影响资本外逃的一般成因，还
考察了我国转型时期的特殊因素及其影响，最后得出相应的治理政策建议。
另一方面，本文采取了从定性分析到定量研究的思路。在对中国转型时期资
本外逃规模测算方法及其成因做了理论上的逻辑分析和比较研究的基础上，做了
定量的测算，并建立了相应的数理模型进行比较静态分析，最后还运用相关的计
量方法展开实证分析，对模型分析的结论进行了检验。
从研究方法来看，本文主要采用了逻辑分析推理法、数理模型演绎法和计量
实证检验法。
首先，本文采用逻辑分析推理法，在考察了我国转型时期资本外逃的基本现
实的基础上，根据微观行为人面临的目标及其约束，运用现代经济学的分析框架，
构建了合理的假设，展开了相应的逻辑推理分析。
其次，本文从中国资本外逃的现实状况出发，运用数理方法对资本外逃的成
因构建了理论模型，并运用局部均衡和比较静态的研究方法对逻辑推理模型进行
了数理抽象，提高了逻辑推理的客观性和科学性。
最后，本文还运用现代的计量经济学检验方法对逻辑推理和数理模型的结论
进行了定量的检验，提高了逻辑分析的可信度，并为本文提出的针对性政策建议
奠定了较扎实的基础。
本文主要内容分为4章。
其中，第2章详尽的回顾和比较了国内外资本外逃研究对相关概念的定义和
测算方法，并对资本外逃成因的理论分析与实证检验成果进行了总结分类，并在
此基础上界定了本文对中国转型时期的资本外逃的研究范围。
第3章对我国资本外逃的现实情况作了详尽的分析，不仅分析了当前中国资
本外逃的各种渠道，还综合比较了各种测算方法及其对不同渠道下发生的资本外
逃规模的测算结果，最后总结出了中国转型时期资本外逃的基本特征，为后文的
资本外逃实证分析奠定了基础。
第4章在综合现有研究成果的基础上，构建了一个微观行为人的决策模型，
将一般性的资本外逃和过渡性的资本外逃纳入一个统一的框架进行分析，探讨了
我国转型时期各种政治经济约束条件如何对微观行为人的资本外逃决策产生影
响以及哪些因素决定资本外逃的规模大小。然后运用计量方法对相关的命题进行
了实证检验。
最后一章则根据前面的理论分析和实证检验得到的结论，提出了针对性的建
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议。本文认为既要从源头上消除导致一般性资本外逃和过渡性资本外逃的原因，
也要从路径上堵塞资本外逃的渠道，才能真正做到对症下药、标本兼治。
1．3可能的创新与不足之处
本文在对国内外资本外逃问题的理论与实证研究作了全面的综合和比较的
基础上，从经济现实中的微观行为人的视角出发，构建了一个统一的分析框架用
于分析我国转型时期的资本外逃问题，并运用实证分析方法对相关的命题进行了
计量检验，为后续的研究提供了一定的参考。大体上，本文可能的创新之处是：
其一，在综合了前人研究成果的基础上，灵活运用现代经济学研究的分析工
具，将我国的资本外逃问题的“一般性”和“过渡性”特征纳入统一的分析框架，
并构建了一个数理模型，使得推理更科学，也更简洁。
其二，在回顾国内外对我国资本外逃规模的不同测算方法及其结果的基础
上，综合比较了各种测算方法的优缺点，并从中总结出了可以反映我国资本外逃
变动趋势的共性特征，使得读者在面对纷繁复杂的测算结果时，可以对中国资本
外逃的基本特征有一个较为全面的认识。
其三，在运用计量技术检验中国转型时期的资本外逃的决定因素时，提出运
用吸引外商直接投资的合同金额与实际利用额之比作为考量内外资差别待遇政
策的代理变量，具有一定的创新性。
最后，正如任何的研究都可能挂一漏万，本文也同样存在许多不足之处。一
方面，尽管本文的理论模型提出了一个分析框架，但是这个模型本身是静态的局
部均衡分析，并没有考虑动态的因素，这种理论抽象难免存在与现实经济不甚符
合的地方．另一方面，限于本人的学识，本文对“过渡性资本外逃”与“迂回外
商直接投资”之间关系等问题仍缺乏深入的研究，而这个问题作为中国经济转型
的特征之一，如何定量的研究其规模及潜在的影响，都具有非常重要的意义．总
而言之，这两方都还有可以改进和深入的空间，因而也是未来应继续努力的研究
方向。
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第二章资本外逃研究综述：定义、测算与成因
尽管“资本外逃”这一名词早在几个世纪之前就已经出现(Brown,1992)，并且
在二十世纪50年代以前也曾引起政府的高度关注5，但因局限于当时落后的通讯
手段和不完善的国际金融体制和国际金融市场，资本外逃的规模和对宏观经济的
影响力相对有限，因而相关的研究也相对较少。二战以后，尤其是20世纪70年
代末期以来，资本外逃发生的频率、外逃的规模以及对经济的冲击都达到前所未
有的高度，从而引发大量学者和相关政策制定部门的普遍关注。然而，由于研究
的出发点不同、所站的立场不同以及研究方法的差异，学术界关于资本外逃的理
论研究一直存在比较严重的分歧，对资本外逃的内涵、测算方法以及成因分析等
问题都没有达成一致的意见，因此本章将对国内外资本外逃的相关研究进行较为
详细地回顾和梳理，作为本文研究中国转型时期的资本外逃问题的理论借鉴。本
章最后还对本文研究的资本外逃做一个基本的界定，为后面的论述作了铺垫。
2．1资本外逃：定义及内涵
2．1．1国外相关文献综述
通过对现有文献的梳理，我们发现目前国外相关研究对资本外逃这一概念基
本达成以下三点共识：(1)资本外逃是指私人资本而非官方资本的外流；(2)资本
外逃的决策主体是理性的；(3)资本外逃是一种“非正常”的资本流动。然而关键的
分歧在于，不同的学者根据其各自的研究目的，对何谓“非正常”有各自的界定，
因此理论界对于“资本外逃”概念的内涵和外延并没有达成一致的意见，而这种差
异性还直接导致了对资本外逃测算方法上的差异。幸运的是，已经有不少研究对
这些不同的定义及其测算方法进行了梳理和比较，例如Cumby和Levich(1987)、
宋文兵(1999)、邹宜斌(2004)以及牛晓健(2005)等，我们以下在参考其成果的基础
上将资本外逃定义概括为为“动机论”和“后果论”两大类(详见表2．1)。
第一类我们可以称为“动机论”，这类定义强调资本外逃是出于正常的贸易投
融资需要之外的动机将资本转移至国外的“非正常”行为。例如，Kindleberger(1937)
将资本外逃描述为“投资者出于恐慌或怀疑所导致的资本从利率高的国家流向利
率低的国家”．Dooley(1986)则认为资本外逃是“居民希望获得不受本国当局控制
的金融资产和收益的愿望所推动的资本流出”。然而，Cuddington(1986)贝l|将资本
流动的“非正常性”限定为“短期性的投机”，因而他认为，资本外逃应该是指非银
行私营部门的游资(Hot moncy)夕b流。
第二类定义则可以称为“后果论”，这类定义的出发点是资本外流是否会造成
本国福利损失。这类定义背后潜在的假设是一国资本流出是对国内投资的替代，
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从而即使是出于私人投资组合需要发生的资本外流也将会导致本国效用损失。因
而，最广义的“外逃资本”的资本外延可以包括所有部门(银行、非银行以及政府
部门)所持有的包括金融资产、对外直接投资和房地产投资在内的所有外币资产。
世界银行(World Bank,1985)根据这一原则将资本外逃界定为“债务国居民任何将
财富转移到国外的行为”。TomeH和Velasco(1992)则将口径扩大到包括资本资源、
人力资源和自然资源的所有财富转移。此外，Walter(1985)贝lJ将资本外逃视为“私
人投资者对隐含的社会契约的违背”。
表2．1资本外述定义：国外文献分类及其具体内容
· 第一类定义l动机论
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定义分类代表性文献具体内容
资本避险论资本外逃是一种“自发性”的短期资本流动，即“投资者出于恐慌或怀疑所导致的资本从
利率高的国家流向利率低的国家”(Kindleberger,1937)
资本外逃是指“为寻求某种庇护(sanetuary)i面发生的跨国资金逃离”farown．1992)
资本投机论资本外逃是指短期投机性资本的外逃。其“非正常性”是指它不是以寻求中长期稳定、持
久、连续的投资回报为目的，而是追求突发性的、短期的、相对的收益(Cuddington，1986)
规避管制论资本外逃是“居民希望获得不受本国当局控制的金融资产和收益的愿望所推动的资本流
出”(Oooley,1986)
资本外逃是“从发展中国家流出的、躲避官方管制和监测的私人短期资本”f飚m，1993)
第二类定义：后果论
定义分类代表性文献及其具体内涵
违背契约论资本外逃是指“私人投资者对隐含的社会契约的违背，所谓的“社会契约”是指政府和私
人部门之间达成的一种默契。政府的目标函数一般包括经济增长、就业、通货膨胀以及
国际收支等方面。而私人投资者的目标函数则是由预期收益、奉献、信息以及交易成本
等因素组成。当私人投资者的资产组合威胁到政府目标或增加其实现目标的成本时，即
被认为是违背了契约(Walter,1985)
财富转移论资本外逃是指“债务国居民任何将财富转移到国外的行为"(World Bank,1985)
资本外逃是指“生产型资源有贫穷国家向富裕国家的流失”，包括资本资源、人力资源和
自然资源等所有形式财富的外逃(Tornell和Velasco。1992)
2．1．2国内相关研究综述
我国学术界对资本外逃的研究相对较晚，大部分始于20世纪90年代中后期，
其中较早注意到我国资本外逃现象的是李扬，他在研究国际资本流动和中国宏观
经济时注意到中国国内储蓄利用不足和国外资本流入的奇特现象，并先后予1995
年和1998年在‘经济研究》杂志发表相关文章，提出所谓“迷失的资金”问题，
并认为中国“迷失的资金”一部分沉淀在国内金融机构中，而还有一部分则流出到
国外。这一研究成果很快引起了国内其他学者和相关决策机构的普遍关注，其中
比较典型的研究有宋文兵0999)，韩继云(1999)、杨胜fi]1](2000，2003)、杨海珍
(2000，2005)以及牛晓健(2005)等。他们在借鉴国外相关研究的基础上，对中国
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●
的资本外逃问题进行了研究。通过梳理，我们发现国内文献所作定义大部分都从
“合法性’，_即是否违背监管法律和法规的角度出发，综合国外文献中“动机论”
和“后果论”的合理因素，赋予“资本外逃”相对综合的内涵(典型的几种定义详见表
2．∞·
从对资本外逃定义的内涵和外延来看，国内学者基本上达成了以下的共识：
(1)在概念上，资本外逃不同于资本外流。资本外流仅表明资本流动的方向
性，外延比资本外逃更为宽泛，它包含了资本外逃；而资本外逃则是资本外流的
一种特殊形式。
(2)在内容上，资本外逃既包括短期资本外逃，也包括长期资本的非正常外
流；既包括国外投资的资本未经国内政府有关部门的批准、备案的抽逃，也包括
国内资本的非正常流出。
(3)在形式上，资本外逃既有通过非法方式的资本转移，也有通过和法的贸
易或者其他合法方式伪装的资本流出。
(4)在影响上，资本外逃总体上对一国经济发展是不利的，不仅会影响该国
资本的积累、财政收入，还会对资本逃出国的汇率和金融体系造成一定的冲击。
表2．2：资本外逃定义：几种代表性的国内定义
代表性文献具体内容
宋文兵(1999)
韩继云(1999)
杨海珍和陈金贤
(2000)
杨胜刚(2∞o)
管涛和王春红
(2000)
李晓峰(2001)
陈桂洪(20031
董志勇(2004)
牛晓健(2005)
资本外逃是指“以国内投资者为主体的资本非法外移”
资本外逃是指“国内资本出于安全动机、投机动机或者其他目的，规避正常的
监管制度，以各种非正常的方式转移到国外的行为”
资本外逃是指“由于意识到本国非正常的风险或者为了逃避本国当局的控制
的非正常资本外流”
资本外逃是指是指未经当局批准或违反有关政策法规的资本外流，既包括国
际投资资本非法流入套利后的逃出，也包括国内资本的外逃，但不包括经政
府批准的对外投资和经正常渠道进入我国的资本的本金、利润和利息的返回”
资本外逃是指“超过政府控制范围之外的那部分资本流出，即未经批准的国内
资本违规外流”
资本外逃是指“因恐惧、怀疑或者为了规避本国的异常风险或者管制，或者是
为了获取较高的相对收益而产生的一种特殊的资本外流”
资本外逃是指“违背世纪利率指向的出于规避风险、规避管制、投机套利考虑
的资本非正常流向国外”
资本外逃可以归结为一个国际金融市场上的风险和收益结构发生扭曲和恶化
时的一种资产组合调整行为。
资本外逃是指经济人出于自身的经济和其他利益的目的，违反中国的外汇管
理和资本管制的相关规定，用非法的手段或假借合法的形式将资本转移出境
的一种特殊的资本外流。
2．2资本外逃的测算方法综述
7
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2．2．1资本外选测算方法：基本原理与分类
根据上述分析，我们知道资本外逃是一种“非正常”的资本流动形式，因此并
不存在直接的相关统计数据，必须运用一定的方法进行测算。不过由于测算方法
上很大程度上则取决于研究者对资本外逃的内涵与外延的理解以及其研究的视
角和侧重点，因此学术界对资本外逃存在多种不同的测算方法。
总体上看来，目前的研究基本上都是从国际收支平衡原理的出发，来估计一
国的资本外逃规模。根据国际收支平衡原理，我们可得方程：
C×口+KAB+冗4C-一NEO
其中CAB为经常项目余额，KAB为资本与金融项目余额，RAC为储备资产
变动额，NEO为净错误与遗漏项。
通过对国际收支平衡公式中的四个项目进行分解，可以将资本外逃规模的测
算方法分为“直接法”、“间接法”和“综合法”三大类(详细的估计方程参见表2．3)。
表2．3：资本外逃主要的测算方法与公式
方法测算公式(CF表示资本外逃)
直接法
错误与遗漏法
OJddington法
间接法
世界银行法
摩根法
Cline法
综合法
cvo)=净错误与遗漏项目
cI№)=CF(a)+其他部门其它短期资本项目
cHc)=经常项目顺差+外国直接投资净流入+外债增加．储备资产增加
叫d净cF(c)一银行体系和货币当局所持有的短期外币资产
cF(o=cF(d)一旅游和边贸收入一其它资本收入．
Dooley法CF(O=总的资本外流量—合法的资本外流量
董志勇法cF(g)=CF(O+贸易伪报的资本外逃额
所谓“直接法”，就是试图通过对国际收支平衡表中包含资本外逃的项目直接
相加来测算外逃的规模，这类方法是从方程右边出发进行测算的。最简单直观的
方法就是直接用“错误与遗漏”项目来估计资本外逃额，因为它代表了“隐蔽的资
本流动6’’，但显然该方法比较粗糙。Cuddington(1986)根据其“资本投机论”，扩展
了该方法，他在“错误与遗漏”项目的基础上添加了代表投机资本即所谓“游资
(not Money)”的私人非银行部门的短期资本流动额7。Claessens(1993)发展了
Cuttington的测算方法，在其基础上进一步界定了投机资本的不同测算范围8。
所谓“间接法”，顾名思义，就是通过间接的渠道对资本外逃进行估计，该方
法一般是从该方程的左边出发进行估计。世界银行(World aank,1985))最早采用
这种方法，根据国际收支平衡“资金来源=资金运用”的基本原则，如果一国国际
收支平衡表中纪录的资金来源超出资金运用，那么差额部分可以被认为是资本外
逃的数额。因此，他们将经常项目余额、外商直接投资净流入额、外债净增加额
加总后减去储备资产净增加额得到对资本外逃的间接估计值。摩根信托担保公司
8
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(Morgan Guaranty Trust Company,1986)在此基础上作了修正，他们认为银行系统
和货币当局所持有的短期外币资产主要是为了进行外汇交易，不够秤恐慌或者怀
疑性的资本外逃，因而经由银行部门流出的短期外汇资产应当从公式中剔除。此
后，Cline(1986；引自Cumby＆Levich,1987)又在摩根公司法的基础上做了进一
步的修正，他认为经常项目中的旅游和边境贸易的收入部分因其不受官方外汇控
制应当从公式中扣除，另外对外投资收益中用于再投资的部分以及本国居民对外
投资没有返回本国的那部分收益，也不应当计入资本外逃。
所谓“综合法”就是在综合了“直接法”和“间接法”优点的基础上的一种测算
方法。该方法的基本思路是先计算出一国总的资本流出额，然后再减去被认为是
正常的资本流出部分，从而得到资本外逃数额。比较典型的是Dooley(1986)的估
计方法，他首先将可识别的资本外流部分加总，得出一国对外债权总额，然后从
中减去“正常的”对外债权存量的变动数，从而得出“非正常”的资本外流的数量，
即外逃规模。Dooley对正常的对外债权变动的估计方法是将可以确定的和已经
申报的利息数以国际金融市场品均利率进行倒算。由于一般投资者对外投资所得
利息的申报存在较大的隐瞒，因此这种方法一般会低估正真实的资本外逃规模。
Dong(2003)；采取同样的思路，首先运用“间接法”从一国资本外流总额中减去合法
的资本外流量得到“非正常”的资本外流额，然后再加上运用“虚假贸易测算的方
法”估计得出的经由贸易伪报的资本外逃规模，最后得出对一国资本外逃总额的
测算。类似的，Gunter(2004)在对中国资本外逃规模进行估计的时候，在卡丁顿
法和世界银行法的基础上综合考量了经由外贸进出口虚报所产生的资本外逃问
题，从而得出了我国资本外逃规模的区间估计9。牛晓健(2005)运用相似的思路，
对经由经常项目、资本项目等三种方式发生的资本外逃进行了分类测算和加总。
2．2．2资本外选测算方法：一个简单比较
通过分类和比较众多的估计方法，我们可以看到它们各有优劣(见表2．4)。
从表中，我们可以看到，并不存在一种毫无瑕疵的估算方法。因此，我们不难发
现，在目前国内对中国资本外逃问题的研究文献中，不同的学者之间也并不存在
一种统一的估算方法。其中，有不少学者比较谨慎的选取了多种方法对中国的资
本外逃规模进行了估计，通过适当的修正，得出我国资本外逃规模的估算区间，
并进行了相应的比较分析。例如，宋文兵在“世界银行法”的基础上作了相应的修
正，而杨胜刚(2000)10分别采用“直接法”和“间接法”进行了估计，并作了相应的
调整，等等。相关的内容将在本文的第三章进行详细的分析。
表2．4：资本外选主要测算方法优缺点比较
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2．3资本外逃的成因分析：文献评述
纵观国内外的文献，经济学者们从不同的理论视角对资本外逃这一特殊的经
济现象进行了研究，提出了不同的假说并进行了相应的实证分析，来探讨资本外
逃的成因。这里将对这些理论和实证分析进行一个述评，从而为本文后面的展开
提供理论借鉴。
2．3．1资本外述成因：理论文献评述
从理论分析的角度来看，目前文献中对资本外逃成因的分析具有以下较为典
型的解释：
1．资产组合理论
资产组合理论是解释投资行为最传统的理论之一。资本外逃作为投资者国际
投资组合的一个组成部分，显然具有“趋利避险”的主要特征，因此有很多经济学
家用资产组合理论来解释资本外逃现象。它的基本原理是：一国居民在一定风险
条件约束下最大化其预期收益，或者在一定预期收益条件下最小化其风险水平，
即：居民在风险和回报之间进行取舍，将其总财富在国内资产和国外资产(资本
外逃)之问进行合理的分配。Cuddington(1986)、Conesa(1987)以及Collier等(1999)
等研究都是以资产组合理论为基础进行分析，并作了相关的实证分析。
此外，为了充分揭示资本外逃异于普通的风险和收益的资产组合的特殊性，
Walter(1985)贝i]在他的模型中引入了保密性(Confidentiality)进行分析。他认为这种
“保密性”是有价值的，因为投资者为了从事保密性交易(资本外逃)，必须付出
一定的代价：或者获取低一些的回报，因为投资者需为这种“保密性”支付一个附
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加的价格；或者面临高一些的风险，因为高的保密性可能使投资者无法得到那些
通常情况下用来分散风险的工具。所以沃尔特得出了与传统的资产组合理论略有
不同的结论，他认为从事资本外逃的投资者是在三种因素之间进行取舍，即：资
产的预期收益、风险和保密性以实现其最优的风险、回报及保密性组合。
2．人力资本理论
新古典理论认为：由于发展中国家资本相对劳动力是更为稀缺的资源，发展
中国家的资本／劳动比率一般要远远小于发达国家，因而发展中国家资本的边际
生产率要高于发达国家。因此，理论上资本的合理流向应从发达国家到发展中国
家，并且直到各国的资本／劳动比率趋同为止。然而这与现实世界中发展中国家
的资本外逃现象是相违背的。为此，Cecas(1990)对这一“悖论”进行了研究，他认
为新古典理论忽略了国家与国家之间劳动者的质量差异。例如根据Krueger(1968)
的测算，美国或加拿大一个工人的生产力大约相当于印度或加纳五个工人的生产
力。Lucas认为，发达国家的劳动中可能含有大量的发展中国家所无法比拟的人
力资本因素，而这种人力资本的差异是由于不同国家之间的教育水平、文化传统、
知识累积、技能传播等在一国(地区)长期形成的。考虑到人力资本的外部影响，
发达国家的资本边际报酬仍有可能高于发展中国家，这也就是发展中国家的资本
流向发达国家的一个不可忽视的原因。
3．公地悲剧理论
我们知道，当产权没有得到很好地界定，或者没有得到很好地实施时，就会
发生“公共地的悲剧”，例如在公共的草地上牧羊和共有的湖泊中捕鱼，如果没有
严格排他性的产权安排，公共资源就会因滥用而枯竭。换句话说，公共产权总是
会导致过高的消费和过低的投资。Tornell&Velasco(1992)就独辟蹊径地运用制
度经济学中这一“公地悲剧理论’，对资本外逃现行进行了分析。他们认为，发展中
国家由于制度建设不健全，私人产权的利益边界设定不清晰，因而很容易被国家
政府或者其他部门侵吞的可能性，每个利益集团都渴望并且有能力从政府方面
“抽取”最大的利益用于消费，而由于政府每一期必须平衡其预算，于是这种“抽
取”行为就会导致政府对国内的资产加大征税力度。由此可见，这种“抽取”的力
量就相当于通过政府的预算约束赋与了每个利益集团对其它集团资产的公共产
权。然而，由于发展中国家的私人产权无法得到很好的保护，各个利益集团都担
心其国内投资的收益被其它利益集团所“挪用”，从而倾向于将其资本转移至国外
某些私人产权保护程度相对较高的地方，进而导致资本外逃、国内消费过度和投
资不足。
4．政治风险理论
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政治风险理论是揭示资本外逃的一种较传统的理论。例如Kindleberger(1937)
就认为资本外逃是由于“政治不稳定、战争和革命”等因素引发的，二战期间的资
本外逃用这一理论可以得到很好的解释。然而，除了战争风险(如革命、政变和
暴动等)外，政治风险还包括政治体制风险(如独裁制度、宪法制度不健全、缺乏
对私有财产的保护制度)、政府政策的不确定性风险(如政府政治经济改革的目标
不明确、政策变动不具备连续性、政策的制定具有较大偶然性和政策实施不具备
透明性)等其他类型的政治风险。因此，政治风险不仅包括短期的突发性风险，
而且还包括长期的持续存在的风险，而不同类型的政治风险对资本外逃影响也会
有所不同。比较有代表性的研究主要有Lensink(1998)和Herms&Lensink(2001)
等，这些研究还用实证数据检验了政治风险导致资本外逃增加的假设。
5．总体投资环境理论
“总体投资环境理论”是在80年代初拉美国家爆发大规模债务危机之后兴起
的一种理论。当时这些国家普遍由于政府宏观经济政策的失误造成了国内严重的
经济衰退、汇率高估、通货膨胀和财政赤字等问题，使得国内的投资风险急剧升
高，居民对本国经济失去了信心，纷纷采取各种渠道将资本转移至国外—他们认
为是相对安全的地方。因此国内经济建设所需的大量资金只能靠政府部门大量举
借外债来弥补，而外债的增加又增大了居民对政府未来通过征税来还债的预期，
从而进一步恶化了国内的投资环境，增加了国内的投资风险，最终形成资本外逃
和举借外债互相刺激和助长的恶性循环．这类研究比较典型的有
Dombusch(1985)和Dooley(1986)等。其中前者认为，包括汇率过度高估、经常
项目或资本项目的自由兑换和政府部门无节制的对外融资等三大因素共同刺激
了资本外逃的发生。而后者则着重研究了一国政府施于本国资产持有者身上的显
性或隐性的“税收’，-—_伊I如通胀、金融压制和国家风险等对资本外逃的影响。
丘差别待遇理论．
Lessard＆Williamson(1987)提出了“差别待遇理论”来分析和探讨由于一国国
内宏观经济政策对居民与非居民实施的差别待遇所引致的双向资本流动问题。他
们认为：除了一国宏观经济基本因素之外，发展中国家某些岐视性的宏观经济和
管理政策，如对居民与非居民征收的差别税收(显性和隐性的)、实施的差别担
保、不同的利率上限规定以及居民与非居民可获得的资产名目不同和能够拥有外
币资产的难易程度不同、并规定危机发生时居民的要求权从属于非居民的要求权
等，都可能造成居民和非居民面临非对称的风险，即：居民在国内的投资风险要
高于非居民，从而一方面导致国内居民的资本外逃，因为他们意识到国外资产经
过风险调整后的收益要高于国内资产的税后收益；同时另一方面又能吸引非居民
的投资资本流入．不过，很多此类非居民的资本流入只是居民为了享受政府对非
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居民资本流入的优惠待遇而先将资本采取种种渠道流出去，然后再以非居民的身
份流回国内。所以这部分资本外逃又被称为“过渡性资本外逃”。
在“差别待遇理论”的框架下，Dooley&Kletzer(1994)对前人的理论进行了扩
展，他们研究了1988年以来大量的私人资本流向新兴市场经济国家的现象，认
为表面看来是发达国家投资者的“投资组合多样化”，实际上很可能是发展中国家
居民资产组合的“母国倾(Home Bias)”的恢复，也就是发展中国家投资者资本外
逃向母国的回流。他们提出～个简单的公共融资模型，将这种双向的资本流动解
释为由于私人对国内岐视性政策的国际套利行为所导致的结果。这些政策包括税
收政策的差异、国内资产收益的津贴、突发性的没收等依据投资者国籍而变化的
政策。他们认为，这种“过渡性资本外逃”对国家福利水平的影响是不确定的。对
一国福利水平的影响取决于税收的结构和对资本收入的津贴以及资本外逃对税
基的影响。
总体来说，差别待遇理论比较客观的分析了发展中国家的经济现实，在一定
程度上揭示了这些发展中国家出现的资本“双向流动”的内在原因，但是这一理论
并没有很好的解释流向发展中国家的那些真正意义上的发达国家资本，他们流向
发展中国家很大程度上是由于发展中国家确实存在投资机会而非简单的套利。
7．收入效应理论
Clark&Jokung(1998)应用风险厌恶和收入效应的相关理论，对“收入效应”
在双向资本流动中的作用机制进行了探讨。他们认为在不考虑投资者资产组合
需求并假定绝对风险厌恶随着收入水平提高而递减的情况下，由于发展中国家
的收入水平低于发达国家，发达国家投资者的绝对风险厌恶程度低于发展中国
家，因而为了追求高风险高回报的投资机会，他们会向发展中国家进行投资。
而与此对应，发展中国家的投资者则由于其绝对风险意外程度较高，会将资金
转移至发达国家寻求更好的保护。也就是说，收入效应使得资金在发达国家和
发展中国家双向流动。当绝对风险规避度递减时，投资者的投资项目排位会依
赖于其收入水平而发生变化，从而说明了跨境资本流动类型在不同国家间的差
异性。
上述理论中，前五种理论侧重分析了资本为何出现单方面流动的原因，即发
展中国家的投资者为何要将资金转移至发达国家，而发达国家的投资者为何不愿
意向发展中国家投资的原因。但在实际经济生活中我们发现一些发展中国家在经
历资本外逃的同时也出现了大量的资本流入，后两种理论则对着一特殊现象进行
了解释，从不同的角度阐释了资本双向流动的原因。总体上来说，上述理论和模
型从不同角度对发展中国家的资本外逃作了解释，但它们并不是相互替代的关
系，而是一个相辅相成、相互补充的关系。因为资本外逃是一个非常复杂的经济
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现象，它是由很多综合性的因素共同推动的结果。
2．3．2资本文外逃成因：实证研究综述
在实证文献方面，国外的学者作了大量的跨国比较研究，他们一般选取一组
国家或地区为研究对象，运用相关的数据进行实证检验。表2．5提供了一个对这
方面研究成果的小结，概括性的说明了相关研究所采用的主要研究对象、样本时
序区问、计量检验方法以及相应的实证结果。从中我们可以总结出一些有意思的
特征。
我们可以发现，大多数的研究都采用的是间接法对资本外逃规模进行测算，
少部分研究采用的是直接法，还有的研究则对使用不同方法估计得到的测算规模
分别进行了计量检验并作了相应的比较。
从研究对象来看，大部分都是集中于发展中国家，尤其是拉美国家，无疑这
与二十世纪八十年代拉美因债务危机而引发了大规模资本外逃的经济现实有关。
从实证方法来看，大部分的计量检验是基于一个(隐含的)投资组合模型来决
定因变量的取舍。大部分的模型采用的是约简式回归方程(Reduced Form Equation)
进行OLS回归，只有LensinketaL(1998)将外逃的资本视为资产组合中的一类资
产，从而考虑了不同变量之间的联立性(Simultaneity)。也有部分研究使用了其他
回归方法。
从计量检验所采取的自变量来看，大致可以分为宏观经济不稳定因素、政治
风险因素、国内外利差以及资本外逃存量等几类。其中用来测度宏观经济不确定
的变量主要有汇率高估、政府赤字、通货膨胀率以及经常账户赤字等。大部分的
实证研究都证实宏观经济的不稳定性是导致资本外逃的重要因素。而在度量政治
风险方面，大部分研究使用的是哑变量，来测度一个国家或地区的政治不稳定性
或民主程度，而有的研究则通过计算一国或地区的发生政治暗杀或暴动的次数等
指标来直接衡量该国或地区的政治不稳定性。实证研究大都支持了政治不稳定容
易引发资本外逃的观点。国内外利差作为衡量国内外投资吸引力的一个重要因
素，也被很多研究者用于检验其对资本外逃的影响。多数情况下的研究都是将经
汇率因素调整之后的国内存款利率与国外利率(通常是美国的存款利率)之差作
为因变量，也有些研究使用一国的GDP或GNP增长率作为代理变量来衡量该国
投资的相对吸引力。不过，从现有的研究来看，该类指标对资本外逃的影响并不
总是在统计上显著。还有不少研究考虑了资本流入对资本外逃的影响，例如不少
研究考察了长期和短期外债流入对资本外逃的影响。从表2．5我们可以看到大部
分的研究表明长期外债流入对一国的资本外逃具有显著的影响。最后，还有部分
研究发现资本外逃存量对一国资本外逃的存在正向的影响。
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相形之下，国外专门以中国为案例作的实证研究并不多，不过近年来国内开
始由不少学者作了有益的探索。这里，我们一并整理了比较有代表性的国内实证
研究成果列在表2．5中，可以看到，这些研究讨论的因素大致可分为宏观经济、
政治不确定性等方面，不过具体的影响并不完全一致。
2．4本文对资本外逃概念的基本界定
正如Cumby和Levich(1987)在梳理纷繁的资本外逃定义时所指出的，一个
恰当的定义应该与作者所要考察的经济问题相一致。这就意味着我们所提到的这
些定义都是互补的，我们应该根据所考察问题的侧重点不同选择合适的定义及相
应的测度方法。在借鉴了国内外对资本外逃内涵定义的基础上，本文对我国转型
时期资本外逃做出以下的界定：中国转型时期资本外逃是在中国的经济转型的历
史过程中，微观经济主体出于自身的经济利益，在经风险和资本转移成本调整后
的资本外逃回报率高于国内资本回报率的情况下，违反我国相关的法律、法规的
规定，采用非法的手段或假借合法的形式将资本转移至境外的一种特殊的资本外
流，其境外收益未向我国政府申报并履行相关的缴税义务。而参照不同的标准，
我们还可以对转型时期的资本外逃划分为以下不同的类型。
按照外逃的形式可以分为以外币形式、人民币形式和非货币形式的资本外
逃。由于人民币还不是可自由兑换货币，因此大部分资本外逃都是以外币形式进
行的。以人民币形式的资本外逃则一般发生在我国周边国家和地区的贸易往来过
程中，例如港澳、越南和蒙古等地。以非货币形式发生的资本外逃则包括以贵金
属、价值高易兑现的物品形式进行的外逃，例如黄金、古董、名人字画等。
按照外逃的渠道可以分为经由经常项目、经由“资本与金融”项目以及经由其
他方式发生的资本外逃(具体的形式将在本文第三章详细阐述)。
按照外逃是否回流本国，资本外逃可以分为一般性资本外逃和过渡性资本外
逃。前者一般不会考虑流回国内，而后者外逃的动机就是在于获得非居民的身份，
以享受“外资”身份在本国超国民待遇。
按照资金来源的合法性，资本外逃可以被分为灰色资本外逃和黑色资本外
逃。前者是指外逃的资金来源是合法所得，例如劳动者报酬、资本经营收入、家
族遗产以及其他合法所得等。而后者则来源于非法所得，例如政府官员和国有企
业经营管理者利用职务之便挪用、侵吞的国有资产，收受贿赂、贪污所得，以及
各种盗窃、走私等犯罪所得等等。
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第三章中国转型时期资本外逃：基本特征
本章将在详细分析我国资本外逃的各种渠道基础上，对现有文献测算我国资
本外逃规模的方法和结果进行比较和分类，试图从中总结中国自20世纪∞年代
以来的资本外逃现象的基本特征，从而对我国的资本外逃的现状形成一个全局性
的认识。
3．1中国转型时期的资本外逃：渠道分析
根据IMF的研究，一般来说如果一国的“错误与遗漏”项目数值超过该国商品
进出口贸易总额的5％，就被认为存在大量的资本外逃的可能性。从图3．1(m中数
据根据国际货币基金组织网上数据库整理而成)中我们可以发现，自1989年以来
我国国际收支平衡表的“错误与遗漏”项就开始大规模的出现负数，该项目与商品
进出口贸易总额的比例一直维持在4％．8％之间，这意味着我国自80年代后期以来
可能存在相当严重的资本外逃，并且这一状况直到近年来才稍有改善。
图3．1我国“净错误与遗漏”项目变动趋势(1982-2004)
单位。千美元
然而，众所周知，我国的资本管制向来比较严格，因此我国的资本外逃一般
采取比较隐蔽的方式和渠道，这无疑为摸清其运行规律增加了重重困难。从相关
的研究和调查来看，可以按照国际收支平衡表的结构大体上把我国的资本外逃的
渠道分为“经常项耳”下方式、“资本和金融项目”下方式和“其他方式”等三大类。
3．1．1“经常项目”下的资本外选
借经常项目之名行资本转移之实是一种非常常用资本外逃方法。特别是在
1996年底人民币在经常项目下可兑换之后，一些企业利用政策的放宽和管理中的
漏洞，采取各种手法将资产转移到国外。在国际收支平衡表中，经常帐户分为三
18
粕
挑
瞄
粕
蛾
揣
舶
∞
∞
∞
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竹
∞
∞
●
‘
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●
个子项目：“货物与服务”、“收入’，和“经常转移”，下面我们分别对此详细分析。
1．“货物与服务项目一下的资本外逃
通过这一渠道的主要方式又可以分为贸易渠道和非贸易渠道两类：
(1)贸易渠道的资本外逃主要包括伪造贸易凭证和伪报货值两种方式
所谓“伪造贸易凭证”，即制作货到付款、信用证及托收项下的假合同和假进
口单据，骗购外汇汇往国外。特别是异地购付汇业务中，由于进口付汇核销的一
二次核对”时间长、管理难度大，”假委托、真骗汇”、重复购汇现象十分突出。
据1998年国家外汇管理局的检查，发现骗汇金额超过了100亿美元，而其中相当
部分可能已经外逃。
而“伪报货值”，即通过有系统的假报货值(Svstematic Mis．invoicing)转移
资本，一般包括进口高报Omvort Over-invoicing)和出口低报O!xport
Under-invoicing)”。其主体一般是与国外客户关系密切的外贸公司、三资企业以
及集团公司设在境外的分支机构或关联企业。一些无自营进出口权的企业亦通过
外贸代理假报货值。
(2)“非贸易渠道”主要是指通过服务类项目进行的资本外逃
例如，以支付佣金或国外旅游费用的名义，或者以外国投资者在我国的投资
收益为名购汇汇出或携带出境。再比如，以支付投标保证金、海运、航运部门的
国际联运费、邮电部门支付的国际邮政、电信业务费等名义向银行购汇或从其外
汇帐户中支出。而此类合同、文件和清单的真伪银行均难以核查。
另外，在非贸易渠道下，还可能存在通过直接携带方式进行的资本外逃。自
2005年8月起，国家外汇管理局将半年以内和半年以上期限的境内居民个人因私
购汇限额分别从3000美元提高到5000美元和从5000美元提高到8000美元，这极大
的方便了居民的境外经常项目支付。但是，如果当事人使用这笔资金购买证券或
转存银行，那就成为资本项目支出。对于那些频繁出入境的人员来说，多次合法
携带的资金就可能是一个较大的数目。实际操作中，违规超限额携钞出境的现象
也十分常见。另外，旅行支票和外币信用卡理应用作境外个人消费，但也可能转成
资本，形成资本外逃。
2．“收入”项下的资本外选
“收入”项目包括“职工报酬”和“投资收入”两大部分，一般前者不构成资本外
逃的主要渠道，而后者则因为包括直接投资项下的利润、利息支出和再投资收益、
证券投资收益和其他投资收益等，与“资本和金融”项目密切相关，成为资本外逃
的重要潜在渠道。我们将在讨论“资本和金融项目”下的资本外逃时对此详细分
析。
▲
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3．“经常转移”项下的资本外选
根据杨胜刚(2003)的研究，我国为了给海外留学生提供便利，于2003年将个
人向外国汇款限额从2000美元扩大到2万美元，但该项目却日渐成为国内资金转
移出境的重要渠道。
3．1．2“资本和金融项目”下的资本外逃。
“资本和金融项目’，包括资本和金融两个项目。前者包括资本转移例如债务转
移、移民转移等内容，一般认为，它不构成资本外逃的主要渠道，而后者则包括
直接投资、证券投资和其他投资等项目，成为资本外逃的重要潜在渠道。这里我
们按照金融项目下的三个子项目进行详细的分析。
1．“直接投资”项下的资本外逃
根据宋文兵(1999)的研究，该项下的外国对华直接投资和中国对外直接投资
都是的资本外逃发生的的重要渠道。
(1)在外国对华投资方面，虚报外商直接投资形成事实上的外逃。
较为典型的做法是：中、外方合谋，以高报外方实物投资价值或中方替外方垫
付投资资金的方式，通过设立合资企业向境外转移境内资产或权益。同时．由于一
些社会中介机构为外商投资企业虚假验资，产生外商直接投资高报。这些虚增投
资最终都会以利润汇回或清盘形式要求换汇汇出，从而形成迂回的资本外逃。
(2)在中国境外直接投资中，更是存在大量的转移资本。
一个最直观的事实就是，在剔除了统计口径差异以及其他误差等因素之后，
中国和境外的统计数据之间，无论是企业的家数还是投资金额，都存在很大差距。
例如，1994年底，澳大利亚政府统计的中国在澳投资存量为19．56亿澳元，约合
14．31亿美元，而中国的统计数字仅为3．26亿美元；新加坡政府统计的中国投资
企业数为150家，而中国的统计仅为48家。美国商务部统计的中国在美投资的企
业逾1000家，而中国的统计仅为218家。这一系列数字反映了这样一个基本事实：
在中国的对外投资中，有大量投资处于官方管理之外，它们可以说是资本外逃的
一个现实见证。而在该项目下的渠道，通过分析我们可以将其分为以下几类：一
是低估对外投资时的资产价值；二是隐瞒、截留境外投资收益和溢价收入；三是
通过内部价格转移，抬高从国外公司进口的设备，原材料和中间产品的价值，而
压低国内出口产品的价格。
2．“证券投资一项下资本外选
“证券投资”项分为资产与负债两个项目，各自分为“股本证券”和“债务证券”
两大类。负债项反映的是国外投资者持有的我国发行的证券，该项目一般不是资
本外逃的渠道，而资产项则反映了我国持有的非居民证券资产的增加和减少，因
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此该项目下可能存在潜在的资本外逃(杨胜刚，2003)。
3．“其他投资”项下资本外述
“其他投资”向记录了除直接投资和证券投资之外的所有金融交易，它与“证
券投资”项一样，分为资产和负债，各自包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及
其他资产负债四类。一般前两个项目也被认为也是资本外逃的潜在途径。
“贸易信贷”项的借方反映我国出口商对国外进口商提供的延期收款以及我
国进口商支付的预付货款，贷方则反映我国出口延期收款的收回，两项净额翻印
了我国出口商对外债权的大小，而这一部分债权的收回可能性与资本外逃存在密
切的关系。
通过“贷款”项目的境外融资发生的资本外逃主要有两种方式：
一是国内企业利用与外国企业之间的”平行贷款”(Parallel Lending)来逃避
我国的资本管制。一般是以外资企业或外资金融机构为中介，国内企业为对方提
供国内人民币融资，国外企业向国内企业的国外分公司提供外汇贷款。或者与外
商串通好高估外商投资的进口设备和技术的价值，低估中方对外投资资产的价
值。这样，国内公司不仅可以实现对外投资，而且可以将收益全部留在国外。
另外一种则是在向境外筹资过程中改变借款或证券认购与包销条件，将部分
资金留在境外。
3．1．3“其他方式一下的资本外选
我们将排除在上述两大类方式之外的第三类大类资本外逃通称为“其他方
式”的资本外逃。相比之下，如果说前两类的资本外逃多少还披有“合法的”外衣
的话，第三大类资本外逃在内容上和形式上都表现出“非法性”。这一类的渠道主
要包括通过金融部门内部违法违规操作、现金转移和地下金融系统等形成的资本
外逃。
1．金融部门内部违法违规操作形成的资本外逃
银行等金融机构或外汇管理部门在办理结售付汇业务或有关审批手续时。可
能放宽真实性审核标准，为客户违规划汇资金，或者内部个别工作人员与不法分子
串通，为资本非法转移提供方便。同时，金融机构也存在违法违规资金划拨的可能。
一些金融机构无单证或单证不全售汇，乱放外汇贷款，滥开信用证等，也造成了国
家资产和外汇的损失。
2．现金转移
所谓“现金转移”即通过化整为零、逃避海关监管，将人民币或外币携带出境
(或者换成古董、贵金属或其它贵重物品带到国外再变现)。据外汇管理部门估
计，在香港、约有数百亿的人民币在流通。而港币在华南地区流通的规模也有
●
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●
●
●
几百亿，在内地的规模相当于人民币现金流通量的五分之一左右。在深圳，地下
汇市的组织形式有多种，从街头神出鬼没的”行商一、一黄牛”到一些以珠宝店、杂
货店作”门面”的”坐地商”，生意一度十分兴隆。他们每天将现金集中到较大的一
行车”那里，而后”行车”又将资金集中在最后的”茅坑”手中统一调配，交易层次分
明，组织相当严密。
3．地下结算系统
这一类是典型“黑市”，包括通过”地下钱庄”和“手机银行”等在内的“地下结算
系统”进行非法资本转移。通常“地下钱庄”的做法是，换汇人在境内将人民币交给
地下钱庄，地下钱庄则将外汇打入换汇人所指定的境外账户。而“手机银行”．则是
代指专做外汇非法交易的掮客，他们与境外机构或个人建立了非常紧密的联系，只
须打个电话，就可以做成一笔汇兑生意，境内是人民币从一个账户转到另一个账户，
境外是外币从一个账户转到另一个账户。在我国沿海的个别地区。这些人几乎成
为半公开的经纪人。从”地下”汇款路线汇出。一般是境内外以电传方式或电脑联
网各自兑付，在国内收人民币，在国外将外币支付到其帐户上。据有关部门估计，
在”地下汇市”和”地下钱庄”的背后，还有规模更大、更有组织的网络，其成熟程
度令人难以想象。
此外，还有些境内企业与业务伙伴等较熟识的境外企业进行所谓的“货币互
换”，境内企业直接在境内为境外企业提供人民币进行各种支付。境外企业在境外
以约定的汇率折成外币偿还。
3．2中国转型时期的资本外逃：规模估计
3．2．1不同测算方法及其结果比较
从现有的研究来看，针对中国资本外逃问题进行专门研究的国外专家并不
多，在这个领域Gunter可谓第一个吃螃蟹的人。他先后于1996年和2004年‘中
国经济评论》杂志(ChinaEconomicReview)上发表两篇关于中国资本文外逃问题
的文章，对我国1984-2001年间的资本外逃进行了规模测算和相关分析。而国内
研究方面，早期比较有影响的研究者是李扬(1995，1998)和宋文兵(1999)，其中宋
文兵对我国1987．1997年间的资本外逃进行了详细的测算和分析，从而为后继研
究者在实证方面的分析和比较打下了基础。这些文章很快引起了学术界和监管层
的普遍关注，相关的理论和实证分析也如雨后春笋接踵而出，目前典型的文献有
陈桂洪(2003)、董志勇(2003)、杨胜刚(2003)、杨海珍(2005)和牛晓健(2005)，其
中牛晓健(2005)提出所谓的“结构法”框架，将资本外逃区分为经常项目下资本外
逃、资本项目下资本外逃以及“非法方式“”的发生的资本外逃等三种类别，本文
借鉴这一方法，并参照上述对资本外逃渠道的分类方法，对目前的对中国资本外
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逃进行规模测算的典型性文献分为经常项目方式、资本项目方式和其他方式等三
大类进行梳理和比较(详见表3．1)，试图从中归纳我国资本外逃现象的一些基本
特征。
1．经由“经常项目一下发生的资本外逃的测算方法和结果
“经常项目”下的伪报所产生的资本外逃一直受到学界的关注，目前的研究
中，对经由该项目发生的资本外逃进行估计的学者主要有：宋文兵(1999)、杨胜
1硼J(2003)、董志勇(2004)、Gunter(1996，2004)、杨海珍(2005)、牛晓健(2005)等。
对经常项目下贸易伪报的测算方法，一般是将该国进出口数据与其相关贸易
伙伴的相关统计数据进行对比，理论上，两国统计上的双边贸易值在经过对相关
运输和保险费的调整之后，应该相等。如果二者出现较大偏离，那么差额部分应
当是利用这些进出口贸易进行的资本转移。不过在具体的测算操作过程中，不同
的研究又各有不同。(不同学者的估计值详见表3．1)。
表3．1经由“经常项目”下发生的资本外逃的测算(单位：亿美元)
例如，宋文兵(1999)选取了我国15个贸易伙伴的数据为样本进行估算，然
后运用这些贸易伙伴国的贸易额在我国贸易总额中的比例倒推出我国总的贸易
伪报额。他在第一步测算中不仅考虑了我国的转口贸易因素，还对相关的加工贸
易的因素进行了剔除，并且考虑了转口贸易和加工贸易中的增值部分。
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而杨胜刚(2003)则选取了美国、日本、德国、荷兰和英国等5个贸易伙伴的
数据作为样本，对经由香港发生的转口贸易额进行了直接的扣除，不过在这个过
程中，他并没有考虑到转口增值的因素。
杨海珍(2005)的选取的是中国的18个贸易伙伴作为样本进行测算，但她的
处理办法相对简单，忽略了加工贸易和转口贸易的因素，因此可能造成一定程度
的高估。
Gunter(2004)以中国的22个贸易伙伴为样本，估计了我国的贸易伪报额，但
是他的文章并没有提供详细的估算方法，因此我们无法对此作出评价，不过
Gunter的研究发现，中国对香港的进出口贸易与中国对其他工业国家的“低报出
口、高报进口”的贸易伪报模式不同的是，前者是出现同时“低报进口和低报出
口”的现象，为此他对此专门作了调整(见表3．1数据中的Gunter-2)。
牛晓健选取了我国14个贸易伙伴为样本进行估算，并对转口贸易的增值部
分进行了调整，但在最后的数据取舍上，他认为经调整而出现的“低报进口和高
报出口”不属于其所界定的资本外逃范畴，所以如果进口高报和出口低报之和出
现了负值，他认为该年度不存在通过伪造报关价格进行的资本外逃(见表3．1数据
的牛晓健．2)。但是这种做法本身仍具有很大的争议。
总体上来说，对贸易伪报规模进行精确估计是一项很困难的工作，因为它不
仅依赖于贸易伙伴国统计数据的准确度，还依赖于所选取样本国的是否具有足够
的代表性，而对样本容量的选择本身具有很大的主观性。而且对运输和保险费的
调整比率也只能是个大致的估计，根据IMF的估计，我国的CIF／FOB转换率为
109％，杨胜刚的估计采用了这一数据，但杨海珍和牛晓健则使用的是110％。另
外，由于进口和出口在贸易往来国的海关统计上一般也存在一年左右的时间差，
如何对此进行适当的调整也是件很困难的事。
2．经由“资本和金融项目一下发生的资本外逃的测算方法和结果
尽管通过该项目下发生的资本外逃已经成一个理论和实践部门日益关注的
问题，但是由于相关数据极为有限，给相关的估计造成极大的障碍。目前的研究
中只有牛晓健(2005)对该项目进行了单独的估计。他通过对中国对外投资中申报
的投资利息(利润)的倒算测算了资本项目下中国的资本外逃规模。其基本思路
是：首先假定我国对外投资企业能够获得国际平均利润水平，根据对外投资企业
申报的收益(利润)到算出我国对外投资的真实数额，然后与国家批准的对外投资
进行比较，其差额就是我国企业利用对外直接投资方式进行的资本外逃的测算
值。
在具体操作中，作者采用了美国财政部一年期债券的收益率作为我国企业对
外投资的平均利润率，申报利润引用的是我国国际收支平衡表中经常项目下飞贸
●
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易往来项目中投资收支的利润资项N0997年之后的数据作者作了适当调整，具
体方法参见该参考文献第192页)。具体测算结果参见表3．2
表3．2“资本和金融项目”下发生的资本外逃的测算值(单位：亿美元)
不过该方法的明显缺点是，它必须假定利润申报的准确性，如果这一数据本
身不正确，那么基于此的测算也是有问题的。而且，利用单一的国债利率作为对
外投资的平均利润率过于粗糙，此外，这种方法也没有考虑到“资本和金融”项下
其他类型对外投资中所产生的资本外逃。因此这种测算方法本身的适用性是值得
商榷的。
3．经由“其他方式”下发生的资本外逃的测算方法和结果
根据牛晓健(2005)的研究，我国资本外逃的三大渠道中，“其他方式”下发生
的资本外逃占总资本外逃额的60％左右，这反映出大量的资本外逃是通过各种不
明渠道流出的，应当引起监管当局的重视。在资本外逃的三大类测算方法中，直
接法和间接法通常被用来估计和综合法三大类，这里我们将按照这个分类对现有
比较有代表性的文献中所用的相关估计方法和结果进行一个梳理。
(1)直接法
正如第二章所述，直接法主要包括两类，其一是直接运用国际收支平衡表正
的“错误与遗漏项”代表“隐蔽的资本外逃”，其二则是在此基础上加上投机性资
本，而根据对投机性资本的不同界定范围，又可以衍生出三种“游资”的测算方法。
这里我们选取了陈桂洪(2003)、杨海珍(2005)帛u牛晓健(2005)所得到的估计进行一
个比较(见表3．3)。
通过比较可以发现，在“直接法1”的测算上，由于所使用的原始数据不同，
造成即使在测算方法相同的情况下，测算结果也有很大的差异。而在“直接法2”
的测算方法上，由于陈桂洪使用的是“其他投资下其他部门所有短期资产总额+
证券投资下其他部门的资产总额”来代表非银行私人部门短期投资状况，与杨海
珍和牛晓健的方法相比，显得更为科学，但对数据资料的掌握上要求也更高，另
外，在“直接法2”的测算方法上，杨海珍使用的是“其他投资下其他部门资产总
额”，而牛晓健使用的是该项目的“其他投资下其他部门资产和负债总额”，即在
前者的基础上加上了“其他投资下其他部门”项下的负债总额，从而考虑了非居民
对本国在该项目下的投资对资本外逃的影响。在“直接法3”的测算上，杨海珍和
牛晓健的分歧也同样出在这里。从我们对资本外逃的界定上来看，使用“其他投
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资下其他部门资产总额”更能反映该国资本通过对外投资的形式流出．
表3．3采用直接法对中国资本外逃估计的结果比较(单位：亿美元)n
陈桂洪(2003) 杨鹰珍(1005) 牛晓健(2005)
年份直接法1 直接法2直接法1 直接法2 直接法3 直接法I直接法2直接法3
1982 ．2．93—2．11 ．3 O．3 O．5 2．59 2．59 2．38
1983 -1．28 1．5 ·1 l 8 —1．17 O．07 6．28
1984 8．89 17．75 9 12 29 9．32 19．∞ 35．46
1985 m．06 3．∞ -0．1 10 33 -0．92 ．1．4 -31．67
1986 9．58 4．71 10 14 15 8．63 1．65 ．14．03
1粥7 15．18 14．13 15 16 17 13．71 8．24 ．2．”
1988 9．57 15．17 10 10 13 10．11 22．76 14
1989 ·1．15 8．71 -1 O 3 m．9 5．38 7．18
1990 32．晒35．26 32 33 36 31．34 34．32 36．73
1991 67．67 69．63 68 69 72 67．48 67．24 64．89
19912 82．11 116．98 82 81 86 82．52 149j 150．07
1993 1∞．96 136．64 101 105 111 98．04 149．42 118．92
1994 91 128舵9l 92 95 97．75 145．32 109．曲
1995 178．23 173．33 178 179 178．2 178．12 176．08 168．18
1996 155．04 164．18 155 155 162 155．66 172．15 154．71
1997 221．22 402．92 221 412 421 169．52 228．65 160．61
1998 189．02 547．27 189 544 582 165．76 288．16 325．49
1999 176．41 283．26 176 424 529 148．04 290．66 柏3
2000 117．48 150．66 117 269 382 118．93 217．77 257．67
200t lilt．a- n．a．47 书160 48．56 -26．61 167．45
2002 i1．11． n．a． -75 ．147 ．26 ．77．94 ．112．33 -8．91
不过，不可否认的是，直接法测量资本外逃很大程度上依赖于“错误与遗漏”
项目数据，而该项目并不能等同于资本外逃，因为前者包括真实的测算和统计误
差、未申报的进口(走私)、遗漏的其他项目和国际收支统计中的一些之后登记。
这些因素和资本外逃没有太大关系但却会影响“错误与遗漏”项的大小和方向，因
此，该方法受到不少学者的质疑。
(2)间接法
间接法主要有三大类，分别是世界银行法、摩根法和Cline法。近年来针对
中国资本外逃问题研究使用了间接法的主要有陈桂洪(2003)、Gunter(2004)、杨海
珍(2005)等(详细测算结果见表3．4)。
我们可以看到尽管使用相同的测算方法，但是由于不同的研究者所使用的数
据来源以及对公式中不同的项目的理解不同，他们测算的结果也存在较大的差
异。
其中，陈桂洪分别使用了世界银行法使用的具体公式是“经常项目顺差+外商
直接投资净流入+外债增加额”．储备资产增加额”、摩根法则是在“世界银行法”
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的基础上减去“银行短期借款14”，Cline法是在摩根法的基础上减去“旅游收入一
和“其他资本收入坫”之后得到。Gunter(2004)使用的世行法公式是“经常项目余额+
外国直接投资净流入+官方储备增加+一国对外必要的借债”，但他并没有详细说
明其公式中每一项的数据来源。杨海珍使用的《国际金融统计》中的数据对我国
1982．2002年间的资本外逃规模进行了估计，其“世界银行法蚴具体公式是“债券、
股权类证券资本流入+其他债务流入+外国直接投资净流入+官方储备增加+经常
项目”。然而，从测算方法的角度来说，使用“证券资本流入额”替代“外债增加额”
显然是不妥的。因此，总体来说，在这些研究中陈桂洪的测算结果相对可靠，更
具备参考借鉴价值。
表3．4采用间接法对中国资本外选估计的结果比较(单位：亿美元)
年份Gunter(2004) 陈桂洪(2003) 杨海珍(2005)
世行法世行法摩根法Cline法世行法摩根法
1982 n．a． 23．16 23．6 10．66 5 5
1983 n丑18．92 18．68 -3．27 16 16
1984 42．47 54．89 54．81 27．3 32 32
1985 -10．47 -33．07 ．7．9 -29．72 ．12 ．12
1986 34．62 20．89 ．12．01 -29．08 6 1
1987 88．07 59．06 61．25 46．47 17-25
1988 32．67 59．68 64．05 47．69 29 9
1989 12．68 0．75 -5．07 -22．24 5 2
19∞ 138．1 138．57 110．95 83．02 42 瑚
1991 71．43 101．98 10r7．56 75．7 77 36
19912 Z”．87 243．77 268．18 230．4 119 62
1993 508．57 239．87 234．41 200．42 128 ．127
1994 247．71 174．82 170．68 107．83 10r7 -65
1995 326．3l 267．78 255．59 286．03 189 249
1996 264．45 232．94 213．65 236．02 173 125
1997 632．23 574．6 470．41 459．72 624 502
1998 768．77 814．21 831．13 871．55 580 495
1999 508．4 552．31 669．64 673．36 526 471
2000 438．01 412．08 352．84 337．19 670 359
2∞l 143．95 11．a． n．a． n．乱46 -91
2002 n．a． n．a． 11．a． n．a． 77 -245
(3)综合法
正如在第二章中我们所述，综合法的原理是是先计算出一国总的资本流出
额，然后再减去被认为是正常的资本流出部分，从而得到资本外逃数额。在目前
的研究中，使用这类方法比较有代表性的研究者有宋文兵(1999)、杨胜刚(2003)、
牛晓健(2005)等。然而，由于不同的学者对“总的资本流出额”和“正常的资本外流
■
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●
额”所使用的测算指标并不相同，导致他们所得的结果也相差很远(见表3．5)。
表3．5综合法测算的资本外逃规模比较(单位：亿美元)"
宋文兵(1999) 188．18 122．91 279．33 155．1 284．46
杨胜H,J(2003) 38．68 155．98 220．83 65．36 20(I．16
牛晓健(20051 268．97 231．74 411．12 293．84 366．45
为此，我们有必要对他们所使用的具体测算方法进行比较分析，从而有助于
本文选去适当的测算方法(测算方法的对比详见表3．6)。在该表中，值得注意的
是；
首先，在宋文兵(1999)的研究中，他认为，由于国际直接投资中的资本品具
有很大的水分，并且存在高报价格的情况，因此运用相关的调查统计得到调整系
数O．82对统计年鉴中的“外国和港澳台对华直接投资”项贷方总额进行了相应的
调整得到“调整后的FDI净额”，然后再在正常资本流出金额中计入我国对海外和
港澳台直接投资净额(贷方减去借方)予以扣除。而牛晓健(2005)的“调整后的FDI
净额”项中包含了这这两层意思，因而在原理上，二者是等同的算法。但杨胜刚
(2003)则并没有对“FDI净流入”向进行调整，不过他认为，我国FDI和外债存在
部分重复，并按照FDI金额的23％的标准在外债净流入额中予以扣除。此外，
关于“外债净流入”的数据，杨文中2001年之前的数据来自世界银行的外债表，
2001年之后的数据则来自我国外管局的国际收支平衡表，因此可能存在统计口
径不一致的问题。牛晓健考虑了这一问题，但他的处理方法是综合世界银行和我
国公布的外债数据，选取二者中较大的数值作为对我国外债的估计，虽然这种处
理方法能够避免对外债流量的低估，但不能解决因统计口径不一致导致的计量上
的困难。
其次，由于我国采用第五版的《国际收支手册》的统计方法，因此，不少项
目的含义在1997年前后发生较大变化。例如，关于“正常的贸易信贷’颂，杨胜
刚的研究中1997年之前的的数据使用的是国际收支平衡表长期资本项下的“延
期收款”净额(贷方减借方)，1997年之后的数据，他用棕贸易信贷额(资产项下的
净额)的70％进行了调整。而牛晓健则运用“延期付款”、“加工补偿贸易中应付客
商作价设备款”、“我国向国外提供的贸易信贷”等三个项目来分别反映贸易信贷
项下的资本正常流入和流出，其分类更为详细也更为科学。
第三，关于“存款货币银行的国外净资产变动”项，牛晓健采用了宋文兵提出
的方法，即根据‘中国金融年鉴》中货币概览和货币当局的资产负债表计算出货
■
■
●
币银行的国外净资产各年年末余额，．然后再计算出每年的流量。而杨胜刚认为这
种方法会存在重复计算，因为存款货币银行国外资产增加包括了银行对外证券投
资、对外贷款的增加以及银行吸收的居民外币存款。因此，他使用的是IMF《国
际金融统计年鉴》中“存款货币银行海外资产增量”减去中国银行每年的外汇结存
增量(1997年之前)和我国外管局<国际收支平衡表》中的“存款与货币”项下的资
产项目，不过这种方法的缺陷是存在前后统计口径的不一致性，数据在年度之间
的可比性比较差。
最后，关于“储备资产变动”项，宋文兵和杨胜刚使用的是外汇储备变动数额，
而牛晓健则综合考虑了特别提款权(SDRs)、在基金组织的储备头寸、黄金储备等
项目的变化，因而更为严谨。
表3．6综合法的具体测算公式比较
3．2．3我国资本外逃规模的基本特征：一个小结
从前面的分析我们可以发现，由于资本外逃本身定义的多样性以及数据可得
性等方面的问题，使得不同的研究所作出的对我国资本外逃规模的测算相距迥
异。不过，根据对这些测算结果的比较，我们发现尽管在数值上存在不小差异，
但从变动趋势上仍具有一定的相似性(见表3．7)。为了对此有个直观的认识，我
们将目前研究中具有代表性的测算结果进行比较(见图3．2)。
从这些估计值中，我们可以发现过去二十多年来我国的资本外逃在数量上存
在以下一些特征。
1．从总体规模上来看，中国的资本额是非常巨大的。按照保守的估计，过
去二十多年来来的资本外逃规模在1600亿美元左右，但是如果考虑到到经由贸
易伪报以及资本项目等其他渠道发生的资本外逃时，按照最悲观的估计，
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1982．2002年间累计资本外逃规模已经高达9000多亿美元，已经超出我国自改革
开放以来到2003年底的累计合同利用和实际利用外资的总额。
图3．2不同测算方法对我国资本外选规模估计的平均值比较(单位：亿美元) ‘j92么8一196勰。119910 19992819◆894 4199621∞998 V20：00 k：
■
+直接法平均值-．g．--综合法平均值+间接法平均值
—_’÷一资本项目外述额+经常项目外逃额平均值
2．从变动趋势上来看，我们可以看到改革开放初期，我国资本外逃的总体
规模比较小，而且波动幅度也不大。但是自上世纪90年代以来，资本外逃规模
呈现逐年递增趋势，尤其是在9r7年亚洲金融危机之后达到一个外逃的高峰，此
后，由于监管部门加强资本管制力度，才开始有所下降。
3．从资本外逃的渠道结构上来看，“经常项目”渠道和“其他方式”渠道下发
生的资本外逃是两大最重要的渠道，据统计，1982．2002年闻的资本外逃总额中，
资本项目下的外逃额基本上在5％左右，这反映出我国资本项目管制比较严格的
现实。而经过“经常项目”和“其他方式”渠道发生的资本外逃分别占总外逃额
的35％和59％，这说明“其他方式”下发生的资金非法外逃是我国资本外逃的
“重灾区”(牛晓健，2005)。但同时，我们还观察到，除了异常年份，“资本项
目”下资本外逃的比例基本上在5％左右波动，而其他两大类方式所占的比例则
在不同的年份之间波动非常大，例如，经常项目下外逃金额所占的比重在1989
年和200年曾分别高达62％和81％，成为资本外逃的主要渠道。
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▲
第四章中国转型时期资本外逃：一个微观解释模型
如前所述，现有的大量文献从宏观经济的不稳定性、政治风险、产权制度以
及政府政策的不确定性等角度出发，对资本外逃的原因进行了理论上的分析和实
证检验。然而，我们知道尽管一国的资本外逃属于宏观变量，其本质却是微观经
济行为人在外在环境约束下做出的理性投资彳亍为。在现有对我国资本外逃的研究
文献中，较多的是从宏观层面展开分析，而缺乏从微观经济行为人投资决策的角
度对这一问题进行探讨。事实上，由于从微观行为人的投资决策角度出发更能把
握住资本外逃产生的根本症结，因而我们可以发现在国外的研究文献中，从微观
角度出发分析宏观层面的资本外逃问题已越来越受到研究者的重视。不过，我们
发现，这些研究中比较多的是采用组合投资模型，解释发展中国家和发达国家之
间的双向资本流动问题”。尽管这一模型抓住了投资者决策行为的一般性特征，
然而却忽略了发展中国家经济转型条件对该国居民投资决策的影响和约束。正如
本文第2章所述，本文所研究的中国转型时期资本外逃，是指在中国的经济转型
的历史过程中，微观经济主体处于自身的经济利益，在经风险和资本转移成本调
整后的国外资本回报率高于国内资本回报率的情况下，违反我国相关的法律、法
规的规定，采用非法的手段或假借合法的形式将资本转移至境外的一种特殊的资
本外流，其境外收益未向我国政府申报并履行相关的缴税义务。因此，本文将根
据我国的实际情况，构建一个更符合我国现实经济和规制条件的微观解释模型，
对我国的资本外逃问题进行分析，并在此基础上，运用相关数据进行了实证分析。
4．1中国的资本外逃：基本模型及其扩展
4．1．1一个简单的微观解释模型
为了考察一国微观经济主体如何根据国内外宏观经济参数的变化，调整其消
费和投资决策，我们可以考虑在开放条件下的一个简单的两期消费—投资决策问
题。首先，我们假定：
假定(1)：行为人在f1、t2两期内作出投资与消费决定，为了不失一般性，我
们设定其效用函数为u(c，，c：)-c‘‘日+卢xc：≥‘一，日>o，其中cl、C2分
别是两期的消费，0为相对风险规避系数，口为主观贴现因子。
假定(2)：行为人初始财富为W，在第一期他要决定如何将其财富在消费与
投资于国内和国外之间分配，以最大化其效用。假定其国内和国外投资额分别为
Il、lf≥0·
假定(3)：在不存在资本管制的情况下，经风险调整之后的国内投资和国外投
资回报率分别为‘和f，19行为人在第二期收回投资的所有本金和回报，并全部
●
●
●
●
将其用于第二期的消费。
因此我们可以得到下面的规划：
M甜U(CI，c2)_L1彳一口+卢×吨彳一口
s1．C1一W—lt—I／；
C2-Id·(1+‘)+I，·O+i，)
求解这个规划，我们可以得到如下均衡解，
毛-‘-i‘ (1)
J-+f，-w／{l+(1+i‘)‘喘’x芦嘶} (2)
式(1)表明，在开放经济条件下，国内外正常的资本回报率将会趋同。否则，
如果经风险调整后的国内和国外投资净回报率出现显著差异，投资者的趋利性将
会促使其改变资产组合，从而出现如下两种情况：
’当‘>f，时，L—W／{1×(1+‘)‘1’％’×，一％，，I，-0 (3)
当‘‘‘时，L-0，1，-形m+(1+i，){l一％’×卢—％} (4)
显然，在生产要素可以自由流动的开放条件下，这种利差将不可能长期存在，
因为根据边际报酬递减规律，要素的跨国流动将使得国内外的资本回报率保持在
相当的水平。然而，在封闭条件下，或者说如果一国实行严厉的资本出入管制，
那么国内外的资本回报率将会因为国内经济要素禀赋的不同而出现差异，本国的
投资回报率更多地取决于国内的资源禀赋结构和宏观经济环境，而较少的受到国
外经济和投资环境的影响。如果国内的资本回报率大大低于国外资本回报率，就
会诱导投资者通过各种渠道规避当局管制，将其资本逃出该国。
式(3)、式(4)提供了一个分析资本外逃规模的简单框架，我们可知，如果国
内投资回报率低于规避当局管制将资本转移到国外的投资回报率，那么微观行为
人将会尽可能的将其资本逃离本国以获得更高的投资回报。
下面我们将重点分析在实行资本管制的条件下，影响国内投资收益率和资本
外逃净收益率的基本因素，这是我们得以深入分析微观行为人资本外逃决策的前
提和基础。
根据经济学基本原理，我们知道一国资本回报率取决于该国资本一劳动力要
素结构，因此，如果资本要素相对劳动力要素丰富的国家一般来说，资本的回报
率会相对低一些。反之，资本相对稀缺的国家，其资本回报率则相对高一些。我
们可以假定，由资源禀赋结构决定的国内外正常的投资回报率分别为‘、，，，国
内外的资本收益税的税率分别为‘和t，，因本国资本管制给外逃资本带来的损失
率为c。特别的，考虑到发生严重资本外逃的国家一般其金融市场与国外相比都
欠发达，国内投资工具难以满足投资者多元化投资的需要，因此，我们进一步假
定资本外逃到国外之后能享受到更好的金融服务所能带来的相对收益率为P，最
■
●
●
▲
后，我们考虑汇率因素，在固定汇率体制下，如果一国货币高估，将恶化投资者
对本国货币价值的预期，降低其国内投资的预期收益率，从而引发该国资本外逃
以规避风险，这里我们假定货币贬值预期给本国投资净收益率带来的贴水d，0，
当然如果一国货币低估具有升值预期，则d t0。那么我们可以得到以下国内投
资率和资本外逃回报率的决定公式：
1+‘一O-d)[1+0(1一‘)】(5)
1+i，-0一c)O+7，0-t，X1+p)】(6J
根据以上两式可知，导致国内投资和资本外逃净收益率的差异主要取决于国
内外的正常投资回报率、税收政策以及金融业发达程度的差异和该国资本管制的
严厉程度等因素。而综合式(3)、(4)、(5)和(6)进行比较静态分析，我们可以得到
如下基本命题：
命题l：由Oid／Od t 0，我们可以判断，在其他条件不变的情况下∞，如果
本国货币大幅度的贬值，将造成国内投资者的预期收益率严重贴水，从而导致该
国资本具有强烈的外逃动机。同理，由甜，／oc。o知，当本国政府提高资本管制水
平和防范资本外逃的能力，加强打击资本外逃的力度以及惩罚强度，将提高投资
者资本外逃的预期成本，进而降低其外逃的预期收益率，从而在一定程度上起到
遏制资本外逃的效果。
命题2：由8i ，．0，n．，，知，资本净收益率与正常的投资回报率正相关，．／Or,d
因此，其他条件相同的情况下，国内的正常投资回报率越高，投资者越倾向于选
择国内投资，而非将资本转移到国外。
如前所述，一国正常的资本回报率取决于该国的要素禀赋结构，资本要素相
对劳动力要素越稀缺，其回报率相对越高。因而，从理论上来说，控制其它因素
的影响之后，一国资本要素越是稀缺性，投资者将越是缺乏向外转移资产的动机。
Collieret a1．(1999)对国际间资本外逃的比较研究表明，一国资本／劳动比率对该
国资本外逃的具有正的显著影响。
命题3：由Oi，／印，0知，一国金融市场越是相对欠发达，投资者所能享受
的金融服务越是有限，因此本国资本越是具有外逃的动机以享受国外更好的金融
服务。反过来说，当一国金融市场逐步发展起来之后，随着本国居民可选择的投
融资工具增加，其为寻求更好的服务而向外转移资产的动机将会随之下降。
命题4：根据Oi．1et。t0，n．d，f，我们可知如果本国资本收益税率过高，将
会降低资本在该国的投资净收益率，从而可能导致资本外流以寻找赋税较轻的投
资环境。
此外，由于投资往往具有不可逆性，而且需要投资周期时间相对较长，不少
研究认为，投资者的决策行为不仅受当期的资本收益税的影响，还取决于预期资
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本收益税率的高低。通常认为，如果一国外债风险过高的话，很可能会对国内投
资者造成资本收益税率上升的预期，从而引发所谓“外债驱动型资本外逃
∞cbt·motivated Capital Hight)”(Eaton 1987)。而且，通常资本外逃具有扩散效应
(spiUover effects／contagion)，即当一国资本外逃规模较小时，预期的资本收益税
对投资者的决策并没有太大的影响，但如果发生大规模的资本外逃，则会严重的
影响国内资本收益税的税基，从而会恶化投资者对当局加征赋税的预期，引发更
大规模的资本外逃(Eaton&Gersovitz 1989．Collier Hoeffler&Pattillo 1999)。
4．1．2模型的扩展：中国转型时期的特征
以上的基本模型分析了引发资本外逃的基本动因，然而具体到我国的具体情
况又如何呢?直观上，资本管制政策的松紧程度似乎并不能很好对此做出解释，
因为从我国资本外逃规模的趋势变化图(图4．1)可以看到，自20世纪90年代以
来，一方面我国资本外逃总体规模具有明显的上升趋势，另一方面在不同的年份
也有不同程度的起落波动。而在相应的阶段，我国一直采取了比较严厉的资本管
制政策，严厉程度似乎变化不大。尽管在1996年我国经常项目实现可自由兑换，
宽松的政策环境似乎助长了资本外逃规模的增长，并在1997年亚洲金融危机之
后达到高峰。但我们也发现，我国资本外逃规模白1999年之后又有明显的回落，
因此政策的松紧似乎不足以解释资本外逃规模的波动2t。
图4．1我国吸引外商直接投资情况(1982．2004)
1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
而磊萄赢磊司
那么，从正常投资回报率的角度来看，我国资本回报率是否显著的低于资本
在国外的回报率呢?现实的状况似乎并非如此。事实上，作为发展中国家，我国
的资本相对稀缺，正常的投资回报率相对较高。而且，我国大规模的资本外逃，
是在改革开放之后与我国对外经贸关系的迅速发展，尤其是外商直接投资的大规
模流入同时发生的。显然，我们若简单的对照国际经验，认为是投资环境恶化而
●
●
●
●
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导致正常投资回报率‘过低，从而引发大规模资本外逃，那么我们就不可能观察
到同期外商直接投资的大量流入．
而根据命题3，本国金融市场的欠发达也将导致该国资本具有外逃的潜在动
机。从我国的现实情况来看，尽管自90年代初期我国的证券市场起步以来，已
经经历了10多个年头的发展，逐渐成为我国居民重要的投融资场所。但是相对
国内投资者日益增长的投资需求来说，金融市场发展仍然是相当滞后的。图4．2
以证券市场的在国内的筹资总额作为反映我国金融市场的发展状况的代理变量，
大致地反映出我国金融相对发展程度与资本外逃估计值(数据来自于陈桂洪运用
克莱因法的估计)呈现相反的变动趋势。
图4．2我国证券市场发展波动情况与资本外逃规模(1992．2000)站
1疆愆1990 1994 19髓1996 1S07" 1998 1999 2000
同理，我们可以参照命题4来考察我国(预期)资本收益税率对投资者资本外
逃动机的影响。从宏观层面来说，尽管我国总体税负水平相对于发展中国家平均
水平而言偏高，但还是低于发达国家的平均水平23。因此，整体的税赋水平并不
足以解释我国的资本外逃现象。那么我国是否存在严重的外债危机，导致投资者
对我国收益税率的预期恶化昵?大量的研究表明，虽然我国的外债总额自20世
纪舳年代以来一直呈现上升的趋势，在发展中国家中名列第四，但是外债对GDP
的比率很小，整体风险暴露较低(见图4．3)，此外，中国的外汇储备比外债总量
高得多。因此，外债对中国的经济不构成威胁fLjll 2003)。
值得注意的是，以上分析采用的指标反映的是总体税负水平，而事实上对于
不同微观行为人的决策来说，更多的是受其所面临的具体税收负担的影响。换句
话说，国内资本是否外逃不仅受总体的税收负担的影象，还与该国的税收结构有
关。具体来看，在我国经济转型时期，为了吸引外商来华投资，我国针对不同性
质的企业制定了不同的所得税征收法规，因而，不同性质的企业所面临的实际税
负差异极大。据测算，外资企业平均实际税负为11％，内资企业平均实际税负为
22％，国有大中型企业为30％(冯守东2003)。这种差别对待的政策，无疑是引发
一
一
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锄
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●
■
●
●
所谓“过渡性资本外逃”的重要因素之一．
图4．3我国外债规模总量及比率指标(1985-2000)
198z 1985匡1亟988亟19五91 巫1994夏1三997巫2000 2003
为了分析这一现象，我们扩展上述模型。考虑国内资本外逃之后又返回国内
以外资身份进行投资，从而享受相应的税收以及其他政策优惠的情况，我们可以
假定为了吸引外商直接投资，政府设定f，和s分别为外资性质的投资所能得到的
优惠税率和其他方面的非税收收益，并且简单起见，我们忽略了汇率问题24。在
这种情况下，我们可以得到以下两式：
l+‘-l+rd(1-tA ∽
1+i，1(1一c)【1+r,i(1一f，)(1+J)】(8)
其中，■与d的含义不变，由于此时国内投资外逃之后又以外资的身份回到
国内，因此它将面临相同正常投资收益率，但此时不存在因享受更好的金融服务
而带来的额外收益。因此，在上述情况下，微观行为人所要进行比较的将是直接
对内投资的收益率和外逃之后返回国内的投资收益率的大小，如果后者大于前
者，那么根据我们在基本模型分析所得到的式(3)和(4)，我们可以得到：
命题5：由0i，／as>o，ai，／at，‘0可知，当一国对外资采取过多地的税收和
非税收优惠政策时，国内资本将面临极为不公平的竞争，从而产生先向外转移然
后再以外资形式回到本国进行投资的动机。而且一国对外资的优惠待遇越明显，
以这种目的外逃动机越强烈。
4．2影响我国资本外逃规模的因素分析
以上的分析从资本回报率差异的角度分析了影响微观行为人的资本外逃动
机的因素，那么当一国资本外逃的收益率显著的高于均衡条件下的国内投资回报
率时，外逃的具体规模又是由哪些因素决定呢?回到(4)式，通过比较静态分析
可以得到以下命题：
懈椭协慨雠麟粕糕瞩慨％犏瞒粕％％瞩％
锄
狮
蛳
懈
伽
∞
o
●
■
■
命题6：由a，，law)．0知，当资本外逃的预期收益率超过临界值之后，在
其他条件不变的情况下，资本外逃的规模将随行为人持有的财富的增长而增长。
也就是说，当一国经济总体规模不断成长时，随着该国居民财富的不断增长，
其寻求新的投资工具的需要也会不断增加。如果本国当局仍然进行严厉的资本管
制，将会不可避免地迫使本国资本通过隐性的渠道向外转移以获得更高的投资回
报，因而形成所谓的资本外逃。我国改革开放以来，经济基本上一直保持高速的
增长，居民手中财富不断增加，因此人们的多元投资、分散风险的需要也不断增
加，其中必然的包括国内资本正常地向海外市场寻求投资机会的需求。但是由于
我国金融体制改革相对落后，而对外投资又受到严格的管制，人们可以选择的合
法的金融投资工具仍然相当有限，因此导致风险偏好相对较强的投资者铤而走
险，将资本转移至海外进行投资以寻求更高的收益。
命题7：由a，，lap>0知，消费者的主观贴现因子越大，消费者越倾向于牺
牲当期的消费将财富用于投资(国内或者外逃)，以获得更高的收益用于第二期的
消费。
而一般来说，完全市场条件下，主观贴现因子的大小取决于市场利率的高低，
利率越高，贴现因子越小，反之越大。因此，我们可以认为贴现利率越高，对于
消费者来说，倾向于增加第一期的消费，减少总投资(包括国内投资和外逃资本)，
从而很可能将减少资本外逃的规模。
最后，让我们来分析最为关键的变量预期外逃回报率对资本外逃规模的影
响，根据面的分析，我们知道，如果外逃净收益率高于均衡条件下国内投资预期
回报率，会引发本国资本外逃的动机。但是，我们能否就此得出结论说外逃的预
期回报率越高，外逃规模越大呢?根据式C7)，我们发现a，，／越，的符号方向将取
决于行为人风险规避系数的大小，当口，1时，a，，lai，《0，也就是说对于风险规
避程度越高的投资者，尽管资本外逃的预期收益率很高，但是其决定的外逃规模
反而会随之下降；反之对于风险规避系数小于1的行为人来说，其较强的风险偏
好特征决定他们会随着预期回报率的提高而扩大外逃规模。这样，外逃收益率对
一国总体的外逃规模变动的影响方向将是不确定的，因此我们可以得到以下重要
命题：
命题8：一国资本外逃的总体规模与外逃预期收益率之间的关系取决于该国
行为人的风险偏好结构特征。如果本国的投资者总体的风险规避程度较高，超过
一定临界值后的外逃收益率的提高并不会引起相应外逃规模的增长；相反，如果
该国投资者总体的风险规避程度很低，那么他们将在较高的预期外逃收益率的驱
动下，提高向外转移资本的规模。
然而，这里存在的一个障碍是，我们很难衡量一国行为人的总体风险偏好程
●
■
度。不过，我们可以预计的是，对于那些希望规避当局资本管制，或者企图向国
外转移其非法资产的投资者来说，他们的相对风险规避系数较高，因为他们的决
策主要考虑的并不是纯粹的收益率问题，而是更多的关心资产转移的安全性。而
相对于那些风险偏好者，其风险规避系数相对较低，如果将资本转移到国外以后
的收益率越高，他们就越愿意铤而以获得更高投资回报。
4；3实证检验：模型、数据与计量结果分析
以上的分析从理论上讨论了我国作为转型国家的资本外逃特征及其影响因
素，但这些结论的可靠性还有赖与实证结论的支持。下面我们将根据现有的相关
数据对这些命题进行计量检验。
4．3．1计量模型设定及相关变量
如前所述，微观行为人在选择资本外逃规模的大小时受其持有的财富规模、
主观贴现因子、风险偏好程度以及外逃的预期收益率等方面的影响。根据命题
(6)．(8)，我们有
I，·，∽且只f．J (9)
‘-g【c，西白，r／，t0，ti,PJ (10'
然而受数据可得性的约束，我们只可能获得宏观层面的相应数据进行检验。
因此，计量模型也必须根据实际情况对上述的理论分析得到的模型进行相应的修
正。
具体来说，对于风险规避系数0，不仅微观行为人的风险规避系数很难被观
测和度量，而且不同个体之间的风险偏好的可加性在理论上也有争议，因此我们
并不能获得相关的指标来衡量一国投资者总体的风险偏好程度对命题8从实证
角度进行检验。对于居民财富，本文将使用国民总收A(CⅣO来衡量。而对于主
观贴现因子，，本文将使用市场利率f．来度量。
对于影响资本外逃回报率之间的因素，由于r．t。P等国外相关变量在实
际操作中往往很难进行准确的衡量，例如不同的国家的有各自不同的投资收益
率，选择哪一个或者哪一组国家的投资收益率作为参照，具有较强的主观性，因
此本文将忽略对相应的国外投资收益率及税率等变量的实证检验。而对于影响国
内投资回报率的相关因素，我们根据数据的可得性主要考虑了汇率贴水因素d、
实际投资回报率‘两大因素。
在中国转型经济的特殊背景方面，尤其是对于所谓“过渡性资本外逃”问题，
本文也将使用代理变量Policy来衡量我国改革开放以来的对外资的优惠政策。此
外，考虑到中国经济转型的过程中对外开放政策所发挥的重要作用，本文将构建
●
●
●
虚拟变量Open来考察1992年邓小平同志南巡以及2001年我国加入世界贸易组
织两大重要改革和开放政策对我国转型时期的资本外逃的影响。改革开放以来，
中国与世界的联系愈加密切，贸易和投资比以往任何时期都更加深入和复杂，而
在这些正常的贸易和投资往来中，必然会隐藏着各种形式的国内资本外流，例如
前文所述的贸易伪报形式的资本外逃等等。因此直观上，我们可以预测这一变量
会诱发资本外逃。
最后，考虑到1989政治风波以及1997年亚洲金融风暴等政治、金融事件的
影响，本文还将在模型中引入外生风险变量Risk。∥
综上所述，资本外逃(c巧Capital Flight)成因的计量模型可以表达为如下形
式：
CF-F(GNl,i．，白，Policy,Risk,Open) (n)
4．3．2数据说明
1．因变量：本文所使用的资本外逃测算方法说明
在第二章，我们讨论了资本外逃的各种定义及相应的测算方法，并在第三章
综合比较了不同学者根据各自的测算方法对中国资本外逃规模的测算结果。通过
比较，我们可以发现测算方法的的差异以及引用的原始数据来源的不同所造成的
差异是极其巨大的，这无疑使得选择哪一种测算方得到的数据进行计量检验显得
尤为重要。从前文对实证文献的综述，我们可以看到大部分的研究都使用了间接
法估计得到的资本外逃规模作为因变量，这是因为和其他两种方法相比，间接法
尤其自身的优点。直接法是从资本流出是否合法的角度出发，通过加总不同形式
的“非法”资本流出额来估计资本外逃规模，但是通常如何根据国际收支平衡表
的项目来定义。非法”的资本流出具有较强的主观性。而且直接法容易产生遗漏
从而导致低估。综合法同样具有“主观性”的缺点，因为它也必须定义出“合法”
的资本外流。而且尽管和间接法相比，它考虑了贸易伪报等形式的资本非法外流，
使得估计考虑的因素更为全面，但是估计贸易伪报形式的资本外逃的方法本身具
有较强的主观性，例如如何选取具有代表性的贸易伙伴的数据进行估计就是个见
仁见智的问题，但贸易伙伴范围的不同选择却能造成估计结果的巨大差异(参见
表3．1)。而且根据Gibson等(1993)以及Chang等(1991)的研究，由于关税等贸易
壁垒的原因，发展中国家的贸易数据可能存在系统性的低报问题，而可能与资本
外逃无关。
相形之下，间接法估计的数据回避了上述的“主观性”等方面的问题，而且
一般来说该法估计得到的数据往往介于直接法和综合法之问。更重要的是，问接
法的思路运用一国资金的来源总额减去国际收支平衡表上有记录的资金运用额，
40
●
●
●
来反映出该国的净资本流出额。尽管该方法可能会在一定程度上高估资本外逃规
模，但是对于不具备资本优势的发展中国家来说，一般对外投资比较少，因而这
一估计还是能比较准确的度量各种隐藏的资本外逃。
根据本文对资本外逃的界定以及上述的比较，本文将采用间接法对资本外逃
的规模进行测算，并且为了尽可能少的避免主观性问题以及根据数据的柯德性，
本文采用最为简洁的世界银行法。具体的测算公式参见第二章表2．3，公式中各
项目的原始数据，除外债增加项来世界银行的World Bank Debt Tables外，均取
自国际货币基金组织公布的国际金融统计报告(International Financial Statistics)。
2．自变量数据说明
根据计量模型cF-F(GNI,i。,，ra，d,Policy,Risk,Gp蹦)，我们将本文使用的因
变量和自变量的数据来源及二者之间关系的理论预测等相关说明总结如下：
表4．1本文使用的资本外逃测算公式以及相应的数据来源
变量变量说明(单位) 数据来源预测
CF 资本外逃规模(百万美元) 本文测算，
GNI 国民总收入(叶‘亿元人民币) IMF国际金融统计正
‘ 市场利率，本文使用一年期居民储蓄名义利率中国统计年鉴负
白国内投资回报，本文使用三资企业成本费用利润率中国统计年鉴负
d 外汇贴水，本文使用人民币实际有效汇率PEER， IMF国际金融统计正
该值上升，表明本币实际有效汇率升值
Policy 外商投资优惠政策变量，本文选择合同FDI和实中国统计年鉴正
际FDI之比作为代理变量
Risk 哑变量。1989—1990和1997-1998取值为1，其余本文设定正
年份取0 ，
Open 哑变量，1992和2001年取1，其余取0 本文设定正
本文对以上数据的取值区间均为1980．2004年，各变量的统计摘要见下表：
表4．2因变量与自变量于数据统计摘要
从表4．2我们发现，白仅有7个观测数据，那是因为中国统计年鉴中“三资
41
■
●
●
●
企业成本费用利润率”指标仅含有1998年之后的数据。由于不能与其他数据匹
配，因此这里不便放入本文得计量模型予以检验。不过我们从图4．4可以直观的
看到资本外逃与国内投资回报率之间的负相关关系。运用相关软件计算，我们可
以得N-者的相关系数高达．0．91。这表明当国内投资回报率比较高时，投资者更
倾向于将资本流在国内投资，反之，当国内投资回报率较低时，则会诱发资本外
逃至国外以寻求更高的投资回报。
图4．4国内投资回报率与资本外逃
I里塞奎!!苎二!二三塞尘些堕查望旦型塑至巫!I
而对于外汇贴水变量，由于我国采用的是有管理的浮动汇率制度，人民币的
官方市场汇率并不能反映实际的市场供求关系，因此本文引用的是IMF计算的
人民币实际有效汇率数据REER，该变量以2000年为基数(-100)，计算得到历年
人民币有效汇率的相对值，该值上升表明人民币的实际有效汇率升值。
另外，对于Policy变量，杨海珍等(2002)和陈桂洪(2003)曾使用外商直接投
资实际使用额作为代理变量来反映我国对外商的投资优惠政策。邹宜；斌(2004)N
使用了合同外商直接投资额作为代理变量，因为二者相比之下，合同外商直接投
资额更可能包含那些仅为了套取政策优惠利益的假外资，从而更能反映我国外商
投资优惠政策的实际状况。本文在此基础上作了进一步的修正，我们使用合同外
商直接投资额与实际外商直接投资使用额之比作为代理变量来反映经济转型时
期因内外资政策不平衡导致的“过渡性资本外逃”问题。
最后，对于计量方法，本文将运用普通最／]、--乘法进行逐步回归，根据回归
的结果进行变量和函数性时的调整，以得到最具解释力的模型。因此，不失一般
性，我们先将模型的函数形式设定如下：
CF-Po+芦lxGNI+p2xt。4-83xd 4-／3,×Policy+psxRisk+p6x@en+Il
4．3．3计量检验：步骤、结果及其含义分析
我们首先运用最简单的线性函数模型对资本外逃与国民总收入变量和市场
42
8
7
6
5
4
3
2
1
O
●
●
利率变量进行了回归分析，结果参见表4．3中的方程(1．1)，我们发现回归结果支
持了我们前面理论分析得到的命题。两个变量的t检验分别在l％和5％的置信水
平上显著。R平方和F统计量都较高，说明线性模型具有较好的拟合度和解释能
力。谨慎起见，我们还分别尝试运用对数．对数函数和线性．对数函数予以检验，
方程(1．2)和(1．3)为检验结果，我们发现这两个模型中的变量也均能通过相应的t
检验和F检验，而且两个模型中，国民总收入变量的系数均接近于1，这说明，
资本外逃规模对国民总收入的弹性为1，即国民总收入增加1％会伴随着1％的外
逃资本的增加。不过相比之下，线性模型在t检验、R平方和F检验等方面均优
于对数．对数模型和线性．对数模型，说明线性模型具有更好的解释力。
此外，我们还分别对方程(1．1)、(1．2)和(1．3)进行了邹至庄检验(Chow Test)，
我们以1997为临界点得到的邹至庄统计两分别为12．17、3．03和2．38，分别在
l％、10％和15％的置信水平上拒绝临界点前后的方程函数形式相同的假定。这
表明1997年前后资本外逃的方式存在较大的差异，一种简单的处理方式是加入
相应的哑变量以消除这种问题。方程(2．1)表明，Risk变量对资本外逃有显著的负
面影响，t统计量在1％的水平上显著，这说明政治和金融风险会显著地引发国
内资本逃向国外。不过在对数．对数和线性．对数模型中，Risk变量t统计量均不
显著，而且系数的符号也与我们的理论预测不一致，说明这两种模型的函数形式
可能不适合用于解释资本外逃问题。
我们在方程(2．1)的基础上加入所有其他的解释变量得到估计方程(3．1)，可以
发现尽管在解释变量的符号上均符合我们的理论预期，但是d，Policy，Open的
的t统计量均不显著。为此，我们运用逐步回归分析的方法，排除干扰变量。通
过Bvicws软件的运算和比较，我们发现，与剔除变量d，policy相比，剔除Open
变量之后，其余变量的t统计量指标都有显著提高，而且F统计值上升得最快，
从25．3提高到31．5(见方程4．1)，说明模型的整体解释力有所改善。这说明经济
开放变量并不必然的导致资本外逃的增加。相反，对外商的优惠政策以及汇率等
因素在解释资本外逃规模方面更具有解释力。不过值得注意的是我们方程“．1)
中d，Policy变量在10％的置信水平上仍然是不显著的，因此也表明该模型解释
力的局限性。
最后，考虑到我们的数据的时间序列特征，因此有必要对所有的非虚拟变量
进行单位根检验。ADF检验发现，除变量Policy外，其余所有变量都是非平稳
的序列，而一阶差分之后均未I(1)平稳序列(检验结果见表4．4)。由于变量的非平
稳性，我们上面的线性函数可能会存在伪回归的问题。为此我们采用一阶差分法
对上面的模型进行改进(具体的原理可参见伍德里奇2003)。
●
●
0
表4．4 ADF单位根检验结果
至量壁型坌鉴丝壅!!!里堕垒里!丝墼丝丛量堕墨笪
CF “n．o) ·1．074 ·1．959
一阶差分“n．o)
GNl
一阶差分
k
一阶差分
d
一阶差分
(n，m o)
(n，n，o)
(n，n．0)
仳11．o)
仳n．5)
仳n．o)
-3．253
2．350
-3．114
．o．769
．3．543
m．192
-2．720
．1．960
．1．956
．1．956
．1．957
．1．958
．1．9∞
．1-956
Policy (n，n．o) -2．547 -1．957
注：I’T、P分别表示截距项、趋势项和滞后阶数，(n，n’p)表示不存在截距项和时间趋
势项，而滞后阶数P由AIC准则确定。临界值为5％置信水平下的Mackinnon临界值。
回归的结果参见表4．5，我们可以发现一阶差分之后，与方程(1．1)相比，模
型(1．5)的R平方和F统计量分别从O．87和53．26降至O．17和1．78，而且自变量
．的t检验在10％的置信水平上均不显著，这表明方程(1．1)的确存在较为严重的伪
回归问题。与前面分析的步骤一致，我们通过邹至庄检验，发现以1997年临界
点得到的统计量为5．78，在5％的置信水平上拒绝临界点前后的方程函数形式相
同的假定，因此尝试添加Risk变量，得到方程(2．4)。该方程表明Risk变量的确
具有较强的解释力，加入该变量之后不仅使得R平方得到显著提高，F统计量和
自变量的t统计量也均明显得到改善，而且F统计量和国民总收入变量的t统计
量在10％的置信水平上显著。
同样采取逐步回归分析的方法，我们先对包括所有的自变量方程进行回归得
到方程(3．4)，然后逐步减少那些t统计量不显著而且会降低整体方程F统计量和
其他变量t统计量的变量，最后得到最合适的估计方程。我们发现剔除Open变
量之后，其他变量的显著性以及F统计量都得到改善，并且符号方向基本上符合
理论预期。不过，此时由于对平稳序列变量Policy进行了一阶差分，导致该变量
的符号与现行模型中的符号方向相反。为此，我们在方程(1．4)的基础上，将Policy
变量还原为线性形式得到估计方程(5．1)。不过我们发现此时方程的系数基本上符
合预测，但所有变量除了常数项和Risk都变得不显著。不过，考虑到我国的利
率管制的现实，一年期储蓄利率历年变化差异性非常小，经过一阶差分之后可能
导致数据本身的波动性很小，导致在差分模型中利率变量的t统计量均不显著，
因此我们考虑剔除这一变量进行估计，方程(5．2)表明剔除该变量之后，F统计量
和其他变量的t统计量都有显著的提高。
最后，考虑到自变量尤其是对外商优惠政策变量可能存在滞后的影响因素，
我们适当的添加了Policy的两阶滞后变量进行逐步回归分析，通过比较，发现加
●
●
●
入滞后两期的PD比y变量之后，不仅其他变量的t统计量得到改善，基本上在10％
的置信水平上单侧或双侧显著，而模型的F统计量也有较大改善，说明模型的整
体解释力有较大的提高。
综上所述，我们的计量结果证实了本文理论分析得到的命题。具体来说：
在国家实行比较严格的资本管制的情况下，资本外逃规模会伴随居民手持财
富的增长而增加。改革开放以来，我国经济保持快速增长使得居民手中持有的财
富不断增加，但是由于金融市场发展滞后予经济发展，人们能够选择的投资工具
非常有限，基于分散投资风险的考虑，不少国内资本选择各种形式流出我国，从
而产生对本国的资本积累和经济发展不利的后果。因此，从长远看，要解决我国
资本外逃问题，就必须深化金融体制改革，促进金融市场的不断发展，以满足投
资者分散投资的需要。
第二，实证分析显示政治和金融风险对资本外逃有显著的影响，而对外开放
政策的影响则不显著。这说明维持稳定的宏观政治经济环境，从而为投资者的创
造良好投资回报预期对于遏制资本外逃具有非常重要的作用。
第三，计量结果还表明人民币的升值有助于减缓资本外逃的状况。换句话说，
如果本币存在贬值预期就会诱发资本外逃。因此，加快人民币汇率市场化改革的
进程，以增加人民币汇率长期的稳定性，降低人民币汇率贬值预期成为抑制资本
外逃的重要方式之一。
最后，从对外资优惠政策的代理变量系数来看，内外外资的差别政策的确会
诱发资本外逃，不过这种影响具有一定的滞后性。这一结果从另一个角度表明我
国外逃的资本中确实有相当大一部分属于“过渡性的资本外逃”，事实上，根据
Xiao(2004)对中国的所谓“迂回外商直接投资(RoundTrippingFDn”的保守估计，
中国19蚪2001年问加权平均计算的“迂回外商直接投资”占所吸引的外商直接
投资的比重高达33．9％。其中有很大一部分是通过各种隐蔽或者假借合法形式外
逃出去的资本回流到国内进行投资，以“外资身份”享受政府的优惠政策。这都
表明相关的政策以及监管部门有必要对改革开放以来的引资政策进行反思，以制
定更加符合国家发展战略的更为合理的引资政策。
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第五章中国转型时期资本外逃：治理政策建议
根据前文的分析，自改革开放以来我国的资本外逃规模一直呈现不断上升的
趋势，外逃的累计金额已经超过同期所吸引的外商直接投资总额。由于我国目前
仍然处于资本相对稀缺的阶段，巨额的资本外逃无疑将对我国长期的经济发展造
成难以弥补的损失。事实上，不少研究表明，大量资本的流失不仅会影响正常的
资本形成、削弱政府的税收和财政收入，从而不利于经济增长，而且还会扰乱一
国外汇市场的正常秩序，对国家的金融体系造成冲击，增加宏观经济政策调控的
难度，从而威胁到国家的经济和金融安全。尽管从直观上，我国的资本外逃尚未
造成很大的直接负面效应，而关于我国资本外逃与经济增长、金融稳定等变量之
间关系的实证研究也没有发现资本外逃所带来的特别显著的不利影响(参见贺力
平等2004，蒋丽丽等2006)，但是这并不表示资本外逃对我国长期经济发展和
金融体系安全的潜在威胁并不存在。
相反，从前文的分析我们知道，由于中国的资本外逃不仅存在一般性的资本
外逃，还有包含很大一部分的过渡性资本外逃，而正是由于后者通过“迂回外商
直接投资”的形式返回国内进行投资，才降低了一般性资本外逃对我国经济可能
产生的冲击。从长期来看，这两种形式的资本外逃都对我国的经济发展和金融安
全存在潜在的重大威胁，因此必须引起国家相关政策制定和监管部门的注意，采
取相应的治理措施以逐渐消除这一隐患。
基于此，合理的治理思路应当既对不同类型的资本外逃加以区别对待，从各
自的源头上加以消除诱发资本外逃的各种因素，又要对两种类型资本外逃之间的
交互性及其在外逃渠道上的相似性有清醒的认识，从而做到双管齐下、标本兼治。
5．1治理我国资本外逃的基本政策建议
如上所述，合理的政策建议应该标本兼治，对症下药。因此，我们可以把可
行的政策选择分为以下三大方面：
1．从源头上抑制一般性资本外逃
根据第四章的分析，如果国内投资回报率低于规避当局管制将资本转移到国
外的投资回报率，那么微观行为人将会尽可能的将其资本逃离本国以获得更高的
投资回报。为了防止因投资收益率之间的这种差异性而引发的一般性资本外逃，
我们可以采取以下措施：
(1)保持稳定的政治经济环境。维持经济健康持续增长
保持国内经济政治稳定，防范各种对经济增长和金融稳定产生冲击的内外部
因素，不仅是防范国内资本抽逃的重要前提，也是吸引外商来华投资的首要条件。
●
一
●
●
只有保障国内政治经济环境稳定、维护社会和谐，才能有效的维持经济继续健康
稳步发展。此外，政府不仅要在硬件上创建良好的基础设施环境吸引国内外资本
的投资，还要在软环境上加强建设，保持政策的持续性，健全法律法规、简化行
政手段，减少不必要的政府干预，为国内外资本创造良好的投资环境。。
(2)完善公司治理机制，建立健全现代产权制度
无论一国的宏观经济和投资环境多么具有吸引力，如果公司治理机制不够完
善，缺乏对私人合法产权的保障，不能切实的保护投资者的利益，缺乏投资安全
感的国内投资者还是会将资本转移至国外。事实上，不论是公有产权还是私人产
权，都必须又要明确的划分和相关的法律法规予以保障，否则在产权归属不清、
权责不明的情况下，很容易导致“公地悲剧”，恶化投资者的预期，加速国内资
本的抽逃。因此，一方面要加强对公有产权的保护，防范国有资本在国有企业改
制、拍卖、兼并、破产等过程中的流失，从而堵住我国资本外逃的这个重要资金
源头。另一方面，因此要也要采取切实措施保障私人产权及其投资的合法收益，
以消除私人资本外逃的动机。
(3)继续推进金融体制改革，建立统一高效金融市场
深化金融体制改革，提高金融体系的运作效率，不仅能有效降低国内资本因
寻求更优质的金融服务将资本转移至境外的动机，还能增强中国对外资的吸引
力。具体来说这方面的政策建议包括以下几方面：
第一，要稳步推进利率市场化改革。
通过第四章的分析，我们知道市场利率对资本外逃规模具有显著的影响。但
是长期以来我臣实行的是较严格的利率管制政策，尽管自1993年以来就已经启动
了利率的市场化改革27，但到目前为止，与企业的投资活动和居民的金融资产联
系最为紧密的商业银行的存贷款利率的市场化程度仍然不高，根据国内外的相关
经验，我国应当继续采取渐进的方式逐步取消利率的管制。可参照的基本原则是：
对于利率的种类，应当先进行贷款利率的市场化，然后是存款利率的市场化；对
于货币的重了，首先是外汇利率的市场化，然后是本币利率的市场化；对于存贷
款对象，首先是金融机构和企业等非居民存贷利率的市场化，然后是居民存款利
率的市场化；对于金融机构的性质，首先是农村、城市信用社和地区性商业银行，
然后是全国性商业银行；对于市场种类，首先是境外的离岸市场，如正在筹建的
香港的人民币离岸中心，然后是国内的金融市场，等等。
第二，要适时推进人民币汇率市场化改革。
完善我国的人民币汇率形成机制是治理资本外逃的重要举措。具体来说，改
革的措施应当包括以下几大方面：首先，应逐步扩大人民币汇率的浮动范围，增
加外汇市场交易的主体，并逐渐让商业银行成为人民币在外汇市场上的做市者。
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其次，应当放宽经常项目可兑换的幅度，扩大资本项目的可兑换范围，并且逐步
改革人民币的结售汇制度，实现从强制性结售汇向自愿性结售汇的转变。最后，
要逐步完善人民币汇率的形成机制。自2005年7月21日起，人民币汇率不再盯住
单一美元，而是开始以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，这无疑是迈
向市场化改革的重要一步。货币当局应当继续深化这方面的改革，根据国内外经
济金融形势，以市场供求为基础，逐步完善人民币的汇率形成机制，保持人民币
汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，以维护宏观经济和金融市场的稳定。
第三，要逐步放宽居民对外投资的限制。
如前所述，我国资本外逃的规模随着居民手持财富的增长而增加，这从一定
程度上反映出我国居民的正常对外投资需求受到压抑的现实。因此，相关的政策
部门应当采取有效的措施，因势利导逐步放宽资本管制，允许居民合理合法的境
外投资，降低外汇流动成本，从而减少盲目的资本外逃。具体来说，一方面，应
当加快对外直接投资的相关立法工作，使得对外直接投资的相关服务、指导、管
理和监督均有法可依，切实推动国内企业合理的对外投资活动。另一方面，应当
逐步放宽国内居民的境外间接投资渠道，引导国内外汇资金合理的参与境外证券
投资有利于降低国内资本境外间接投资的成本，从而避免国内资本盲目到境外资
本市场参与高风险高收益的投机行为。
第四，要培育健全高效的国内资本市场。
尽管我国的资本市场经过十几年的发展，已经成为我国企业融资的重要渠道
之一，但是和整体的经济增长相比，这一市场的发展仍然是相对滞后的，而且证
券市场的上市公司的整体质量不高、财务数据缺乏公信度、投机气氛过浓。事实
上，这些问题已经严重的制约了我国资本市场的健康发展，约束了其能满足国内
企业投融资需求的能力。因此，必须采取有效的措施，以培育健全而高效的国内
资本市场。大体来说，必须从以下方面着手：首先，必须改革证券管理机制，树
立严格而廉洁的监管作风；其次，必须加强上市公司和中介机构的诚信建设，树
立公众投资者的信心；最后，必须建立起上市公司规范的现代企业制度，保障证
券投资者的合法权益。
2从源头上治理过渡性资本外述
以上的政策建议是针对一般性资本外逃，而为了抑制过渡性资本外逃，则必
须要针对造成居民和非居民的投资回报差异的差别待遇政策以及相应的征税原
则入手采取相应的治理措施，具体包括：
(1)制定合理的引资政策，增强投资的吸引力
在引资的原则上，应注重引资的质量和注意合理的规模。引资的规模，要与
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国内的资金状况结合起来，不要过于追求外资的数量，而应将引资的重点放在对
国民经济快速均衡增长有利的产业和技术环节上，要注重引资的质量。
在引资的措施上，引进外资应从“优惠政策导向”向“市场导向”转变，完善投
资环境，从而以市场为导向，提高办事效率和减少交易成本来增强投资的吸引力，
加快引资的步伐，防止资本外逃现象的蔓延。
在引资的政策上，取消对外资的过度优惠，实现内外资待遇平等。逐步统一
内外资的不同待遇，由国家制定符合“国民待遇”原则的引资政策和法律来取代各
地区各部门不规范的优惠政策。完善产权保护制度，并对不同所有者经济形式实
行平等待遇，真正将我国宪法保护公民财产权的精神加以落实，打消私营企业对
政策变化的担心，消除私人资本外逃的动机。
(2)改革税收征收原则，降低整体的税负水平
为了消除国内资本转移至国外的税收方面的动因，必须将按“收入来源原则”
的税收征管原则与按“居民原则”征税的原则相结合。因为若仅按前者征税，则
不对居民在国外的投资收益或财富征税，而许多发达国家和“避税天堂”则是按
照居民原则征税，这会促使实施按“收入来源原则”征税的国家的居民将资产转
移至按“居民原则”征税的国家，从而导致资本外逃。因此必须根据现实条件对
征税原则进行适当的调整。此外，为了了解居民的境外投资及其收益情况，还必
须加强国家合作，交换相关的信息已进行有效的监管。
3．从渠道上加强监控力度以防范资本外述
以上的政策建议是从导致资本外逃的成因出发，从源头上提出了治理我国资
本外逃问题的政策建议，可谓“治本”。而根据第三章的分析，我们知道我国的
资本外逃主要通过“经常项目”、。资本和金融项目”以及“其他方式”等三种
渠道发生，因此，从“治标”的角度，我们可选择的政策建议包括以下几大方面：
(”加强对经常项目下资本外逃的监控力度
如前所述，经常项目下的资本外逃是我国经济转型时期资本外逃的主要渠道
之一，外逃的具体手段包括通过“进口高报”和“出口低报”等方式将国内资本
汇往国外或者将出口创汇滞留在国外。要从根本上杜绝这种方式的资本外逃，就
必须从进出口价格的真实性入手，联合海关、外汇管理部门和相关进出口管理部
门，对进出口商品的国家是市场价格进行全面的了解，杜绝过去那种对贸易企业
提交的报关单只注意其交易货物的真实性，而忽略其价格的真实性的作法。
一般情况下，国际贸易上的大宗货物价格都可以通过相关的国家贸易咨讯查
到，我国企业主要的贸易商品的近期参考价格都应该在海关备案，这样可以在相
关企业提交进出口报关单时进行核查。对于核查出来的非正常贸易行为，应查明
51
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其原因，对于偏离正常贸易价格但不能提供合理经济解释的情况应该引起警惕，
谨防潜在的资本外逃。
(2)完善对资本和金融项目下资本外述的监控机制
尽管我们应当逐步开放资本项目以适应国内投资者到境外投资的合理需求，
扩大国内企业对外投资的权利，鼓励他们“走出去”，但与此同时更应当加强防
范工作，规范对企业对外投资的管理，以保证国际在企业俄对外投资活动的税收
利益，并避免各种非法资金通过这一渠道逃离出境。
具体来说，对外投资管理部门要在事前、事中和事后三个环节加强对外投资
的“真实性”管理，即要在“事前管理”——认真审批对外投资项目的真实性，
考察企业对外投资是否属于正常的经营管理需要；在“事中监控”——对已经获
批的对外投资企业进行监控，以保证外汇资金的流动在正常允许的范围之内进
行；在“事后监督”——对企业的对外投资资金划拨到境外之后的投资活动进行
监督，要求企业如实申报投资收益并向国内缴纳相应的税收。要和我国资本转移
的境外目的国或地区建立信息共享的双边协议等，以对境外资产及其所得实施有
效管理，防止和减少我国资本在国外的流失。
3．加强对其它方式资本外逃的防范和监控
这一类的渠道主要包括通过金融部门内部违法违规操作、现金转移和地下金
融系统等形成的资本外逃。对于这些非法方式的资本外逃，应当加大打击力度，
严厉堵截。具体包括以下几方面：
首先，要加强金融监管，建立、健全完善防范资本外逃的预警机制。要在现
有的国际收支监测系统基础上，建立健全对短期资金跨境流动的监测体系，改进
对资本流动监测，将监管重点转移到对短期资本流出流入和防范资本外逃上来；
要适应我国利用外资新战略调整，及时将外汇管理重点由经常项目转向资本项
目，抓紧研究制定与并购重组、证券投资、投资基金等利用外资新方式相配套的
外汇管理办法。通过在货币市场、资本市场和外汇市场之间建立起严密的金融监
管“防火墙”和及时有效的风险防范预警机制，对三个市场上的异常现象采取及
时有效的措旌进行控制，以防范资本外逃。
其次，要采取有效措施，严厉打击地下钱庄、手机银行等地下交易和结算系
统。一方面，各地金融监管部门要继续严厉打击“地下钱庄”等外汇非法交易，扩
大对非法钱庄得查出范围，不仅要对钱庄本身予以严厉惩罚，还要追究相关的结
算银行、社会中介机构以及其它的相关人员和机构的责任，彻底清除地下钱庄滋
生的土壤；另一方面，要建立健全相关的法律法规，成立专门的打击和处理地下
钱庄的专门机构，使得打击地下钱庄的管理经常化、制度化。
最后，还要加强与国际间的监管协调与合作，制定和完善相应的法律法规。
●
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资本外逃作为一种跨国的资本流动现象，具有很强的国际性特征，因此为有效的
防范和遏制资本外逃的发生，必然要求各个国家和地区紧密协调、相互配合。尤
其是在反“洗钱”方面，应该在加强我国国内执法查缉的同时，积极发展双边或
多边的国际合作，包括情报的搜索与共享、执法机构与行政机构及金融机构的谅
解备忘录(MOtO合作、协调关系以合理分摊经费及罚没收益等。
5．2考虑治理成本的政策选择：一个简要的总结
综上所述，防范资本外逃是一项系统工程，不仅需要从源头上切断产生资本
外逃的动机，还要从路径上加强监控力度以堵塞资本外逃的渠道；不仅要求必须
要有国内各政策、监管部门之间紧密协调和配合，还需要加强国际问的双边和多
边合作，才能真正建立起有效的防范资本外逃的防火墙，减少和遏制资本外逃的
发生。
然而，值得一提的是，我们上述的外逃政策建议并没有考虑到监管本身存在
的成本。事实上，从现实的角度来看，防范资本外逃往往需要很大的投入，其成
本是步入容忽视的。而根据前文的分析(见命题8)，我们知道，在理论上并不能
简单的判断一国资本外逃规模与当局监管力度、外资优惠政策以及金融市场成熟
度等影响国内外投资收益率差异的经济变量对资本外逃规模之间的关系。如果该
国投资者的的整体风险偏好较高，那么，外逃(包括外逃之后又以“迂回投资”的
形式回到本国)的预期收益率将与资本外逃的规模存在稳定的正相关关系，在这
种情况下，加强打击资本外逃的力度，取消内外资的差别待遇政策将是有效的防
范资本外逃手段。
图5．1：资本外逃预期回报率与外逃规模之间的关系(口)．1)
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反之，如果该国的投资者整体风险规避系数较高，那么尽管当资本外逃的预
期收益率超出均衡投资预期收益率时，投资者会选择资本外逃，但是，如果此后
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这一利差继续增大，投资者出于规避风险的考虑，其选择的资本外逃的规模将会
随之递减，直到外逃规模又回到零利差时的均衡状态(参见图5．1)。
这一结论意味着什么样的政策含义昵?我们知道，政府经济政策可以调节资
本外逃的预期收益率。例如，政府可以通过加强打击资本外逃力度来降低外逃的
预期收益率，但是，我们也知道任何政策操作都是由成本的，如果政府干预的成
本过高，边际成本递增过快，我们发现，此时政府最优的选择将不是一味的加强
打击力度，而是可以选择一个最优的控制水平，使得投资者对国内投资和资本外
逃的预期回报率相当，就可以自动维持资本外逃规模保持在一定水平，不会继续
增加(即是短期内增加，在一定的时间之后，由于投资者本身的风险规避特征，
他们会自动选择降低资本外逃规模)。同样的道理，政府在选择通过降低资本外
逃预期收益率的其他手段的执行力度的时候，也可以权衡其成本和政策执行的难
易程度，选择最佳的控制水平。
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文中注释
(1)数据来自于‘中国统计年鉴》(2005)
(2)根据联合国贸易与发展会议(LrNCrAO)公布的(2003年世界投资报告》，2002年中国已
经超越美国成为世界上吸引外商直接投资最多的国家。http：／／www．unctad．org
(3)数据来源于中华人民共和国商务部http：／Avww．mofcom．gov．cn／
(4)陈桂洪(2003)运用一个简单的模型，考察国内外投资收益差异对行为人投资决策的影响，
但是她对消费者效用函数的设定过于特殊，而且没有考虑投资者所面临的风险因素。本文则
从微观行为人投资决策的角度出发，扩展了一个标准的行为人两期消费般资决策模型，考
察在中国转型的特殊背景下，各种宏观经济变量对投资者决策的影响，并用相关数据检验了
我们结论。
(5)早期的资本外选主要是因政治动乱和战争等因素引起引起，例如普法战争时期法国大量
资本流向伦敦就被认为是较早的现代意义上的资本外逃。而20世纪的两次世界大战更是导
致大量的资本从参战国流向中立国。
(6)一般认为，在国际收支平衡表中，外国资本流入是资本外逃的一个重要资金来源，前者
通常在国际收支平衡表的帐户中有纪录，而后者却没有，从而导致“错误与遗漏”项目下出现
负的数值，即该项目代表着潜在的资本外流．
(7)因此Cuddlngion法又被称为“游资法Crlot Money Method)”。
(8)Claessens(1993)界定了三种不同的投机资本——HMl，HM2，HM3。其中，HMI=-[错误
与遗漏项目+其他部门其他短期资本中的其他资产项目1，nU2一[错误与遗漏项目+其他部门
其它短期资本项目l，ta43=-[错误与遗漏项目+其他部门其它短期资本项目+组合投资中的其
他债券投资+组合投资中的股权投资1(具体内容及其解释详见原文第2-14页)．我们容易看
出，HM2即Cuddington法．
(9)Guntet用卡丁顿法和世界银行法分别计算了中国的资本外逃保守估计值，并在此基础上
考虑了经由贸易虚报产生的资本外逃，得出了对我国资本外逃的两组最高和最低估计值，以
及相应的均值．详细方法参见Omter(2004)第69-73页。
(10)高报进口(ImportOver-invoicing)由国外供货商开出高于实际货值的发票，国内进口商
向银行申请售汇并汇往国外，国外出口商将多收差额部分存入进口商在国外的帐户．另一种
方式是低报出口(ExportUnder-invoicing)，由国内出口商开出低于实际货值的发票，国外进
口商将应付差额存入国内进口商在国外的帐户。值得注意的是，和“伪造贸易凭证方式”产生
的资本外逃不同。通过“伪报货值”方式发生的资本外逃的价格差额部分既未记入国际收支平
衡表中的经常项目，也未记入资本项目或错误与遗漏项目．牛晓健(2005)还分析了高报出口
和低报进口的情况，不过一般来说通过这两种渠道发生资本外逃的可能性不大．
(11)所谓“非法方式”的资本外逃是相对于经由经常项目和资本项目下发生的表面上和形式
上“合法”的方式发生的资本外逃而言的．为了避免歧义以及便于和其他研究比较。本文称之
为。其他方式”的资本外逃。
(12)注：数据来源参见相关参考文献．这里的“直接法1”均为“错误与遗漏”。在“直接法2，’
中，陈桂洪使用的是其“直接法1”，其他投资下其他部门所有短期资产总额+证券投资下其
他部门的资产总额”，而杨海珍使用的是其“直接法1”，其他投资项下其他部门资产总额”，
牛晓健使用的是其“直接法r+“其他投资项下其他资产和负债总额”．在“直接法3”中，杨海
珍使用的是其“直接法2”+“证券投资项下股权和债权投资总额”，而牛晓健使用的是其“直接
法2竹+“证券投资项资产和负债总额”。然而我们可以发现，尽管有的测算方式相同，但结
果仍然还是有很大差异，除了数据处理上的失误的因素，所用的数据库不同是造成这种差异
的最主要原因，其中陈桂洪和杨海珍使用的是IMF的统计数据，而牛晓健则使用的是中国
国家外汇管理局的统计数据。
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(13)陈桂洪综合使用了来自世界银行和我国外汇管理局公布的外债数据，因而可能存在统
计口径上的不一致性．
(14)。银行短期借款”数据中96年以前的是用中国外汇管理局公布的国际收支平衡表中短期
资本往来项目下的银行借款，97年以后由于国际收支表重新编制，我用IMF公布的国际收
支年报(2001年)中other investment下的currency and deposits的资产和负债方之和。
(15)这里的其他资本收入的实际数据是国际金融统计年报中经常项目下的收入净项数据。
(16)由于缺少世界银行出版的‘世界债务表》数据，她的测算公式中缺少“外债增加”项．
(17)宋文兵、杨胜刚和牛晓健的测算区间分别是1987-1997、1988-2001和1982．2002之间，
这里我们选取的是他们交叉年份的数据以便于比较．
(18)不过，正如CoHier ccc(1999)指出，在目前的资本外选问题研究中，尽管或多或少隐含
地将资本外逃视为微观经济人的一种组合投资行为，但明确地从这个角度来研究资本外逃问
题还很不够。他们扩展了一个标准的组合投资模型，运用1990年51个国家的相关数据考察
了不同国家资本外逃的差异及其影响因素。与他们的模型不同的是，本文分析得出发点是一
个典型的行为人两期消费．投资决策模型。
(19)下面的分析中，除非特别说明，我们所指的投资收益率，资本回报率都是指经过风险调
整之后的净投资回报率。而且为了简化符号，我们下面在讨论资本管制条件下的经风险调整
的外逃资本净回报率也采用的是符号‘，。
(20)由于我们这里进行的是比较静态分析，其暗含的前提假定就是其他参数保持不变，因
此，在后厩的分析中，如无特别说明，都直接暗含我们的结论必须基于这个假定。
(21)Wu＆1hg(200啾为粥年以来资本外逃规模的下降是我国政府加强资本管制手段的结
果，他们认为尽管我国96年之后开始逐步放松资本管制，但98年包括中国人民银行、外经
贸部和外汇管理局在内的中央政策当局联合制定了一系列新的政策。以加强对资本跨国流动
的监控力度。但C．mter(2004)对这些政策的有效性提出了质疑，他的研究发现，在考虑了以
贸易虚报渠道进行的外逃资本之后，这些政策的总体效果并不显著。
’ (22)图中数据引自于Ljn，Menkveld和Yang(2004)。
c23)根据安体富等(2002)的测算，我国的宏观税负水平自94年税制改革以来一直呈上涨趋
势，到2000年。居民税费总体负担占GDP的比率大约为25．1％，高于同期发展中国家
16％-20％的水平，但低于同期发达国家30％的平均水平．
(24)事实上，根据命题1，当本国货币面临较大的贬值压力时，不仅会引发国内资本外逃，
还可能引发外商直接投资的抽选，不过这种形式的资本外逃已经超越了我们这里所能讨论的
范围。
(25)在对数模型姗()，)。口+∥。zoo(x)中，存在关系％缈-声％缸，因此系数卢具有
弹性的含义，详细解释参见伍德里奇(2003)
㈤在线性—对数模型中109()’)。口+卢。善，存在关系％缈1000卢)‘缸，详细解释参
见伍德里奇(2003)
(27)我国自1993年以来逐步放宽了商业银行利率的浮动范围，在货币市场的一级市场中引
入了竞争机制。迄今为止，国债、政策性金融债、企业债券等金融债券的一级市场利率已经
实现市场化；商业银行同业拆借市场、银行间债券市场，包括贴现、再贴现市场的货币市场
也基本上实现了市场化利率；金融机构间贷款的利率浮动范围也大幅提高。
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后记
本文最初的写作可以追溯至2004年9月本人在赴韩交流学习期间撰写的一
篇研究论文。选择“资本外逃”这一课题完全由当时所选修的国际金融专题课程
所引发的一点小思考。撰文之初，完全没有预料到这会经引申成为我的毕业论文
选题，正如未曾料到在整个研究过程中所要经历的重重困难。然而，当所有的努
力凝结成这份薄薄的稿子并获得认可时，心中不禁涌起无限的欣慰和感激之情。
要感谢我的导师李慧中教授，他学识渊博，治学严谨，为人豁达，待人谦和。
感谢他三年来在学习研究和为人处事等方面对我的言传身教，感谢他引领我进入
百年复旦之门。
也要感谢论文指导小组和答辩委员会的各位老师，以及在论文撰写过程中，
给予我各种帮助的其他老师和同学们。感谢他们在百忙之中对论文的写作提出宝
贵的意见和建议。此外，也要感谢复旦大学图书馆参考咨询室的老师在数据搜集
过程中给予的热情帮助。
正如所有的演出都会有谢幕，我的大学生涯也将伴随着毕业论文的结稿和答
辩在这个夏天暂告一段落。踏出校门，我将进入的是另一所“大学”，那里会有
新的机会和挑战。站在这所大学的门边上，我像七年前的那个高中生那样充满好
奇，期待在这个全新的舞台上，会有更多的精彩。
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论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名：垒垒塑￡凼日期：趔：垒望
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
逆交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名．一啦导师签名： 嗍∥
转型时期的中国资本外逃：特征、成因及对策研究
作者： 邹宜斌
学位授予单位： 复旦大学
参考文献(57条)
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1. 张洋 我国资本外逃的状况、原因及对策[学位论文]2006
2. 杨建军 中国资本外逃规模估算和影响因素分析[学位论文]2006
3. 王茹 关于资本外逃的综合研究——概念、测量方法、影响及中国如何避免资本外逃的负面影响[学位论文]2006
4. 刘亮 中国资本外逃问题研究——对1982-2005年数据的实证检验[学位论文]2008
5. 左昊华 中国资本外逃问题的理论与实证研究[学位论文]2007
6. 陈永红 我国资本外逃的新方式及其对策研究[学位论文]2003
7. 赵悦 对中国资本外逃的规模估算和实证分析[学位论文]2004
8. 刘亚慧 资本外逃及其效应的实证分析[学位论文]2007
9. 黄彤华 中国资本外逃的估算与影响因素分析[学位论文]2007
10. 黄蔚 转型期中国资本外逃研究[学位论文]2007