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橇里大擎
硕士学位论文
寿险公司的资产负债管理研究
院系：
专业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
经济学院
政治经济学
蔡建军
朱强副教授
2006年5月11日
摘要
资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的
问题。当寿险公司的资产和负债结构不合理、资产与负债不能很好匹配时，会造
成公司盈利能力降低，偿付能力不足等问题。我国自1996年开始的连续8次降
息，使得各寿险公司的利差损问题已经相当严重，而日本寿险公司的倒闭事件也
给我们敲响了警钟。从经济发达国家的寿险发展历史来看，日本和欧美一些国家
同样经历了出售高利率产品的历史过程，但由于风险控制的不同使不同寿险公司
产生了不同的结果。日本寿险业自1997年“日本生命”破产以后，先后共7家
寿险公司倒闭，给世界寿险业带来巨大震动。反之，美英寿险业却通过良好的资
产负债管理取得较好的经营效果。世界范围的寿险公司经营成功的经验和失败的
教训提醒我们，面对我国寿险业目前存在的问题，特别是利差损问题，迫切要求
寿险公司进行资产负债结构分析和资产负债管理。
本文首先从分析我国寿险公司在发展过程中面临的困难和问题着手，指出除
了受央行连续多次降息的外部影响因素以外，寿险公司自身的资产负债结构不合
理以及相互的不匹配是造成利差损问题的重要内因。然后从解决问题的角度出
发，本文第二部分重点论述了目前世界上比较通行的几种资产负债管理技术，包
括Macaulay久期模型、现金流匹配、现金流测试和免疫技术等，对各种技术作
了相应的对比和评价，最后对资产负债管理的技术发展趋势进行简单介绍。论文
第三部分选取了比较适合我国寿险业目前情况的免疫技术来作为实例应用对象，
利用了寿险公司常用的ALFA软件来进行未来现金流模拟，对寿险公司的资产负
债匹配进行了案例研究，并对实例的应用效果作了相应评价分析。
【关键词l：资产负债管理、利差损、久期、凸性、免疫理论
Abstract
Asset Liability Management has attracted a lot of attention from various finance
institutions(e．g．banks，endowment funds and insurance companies)for many years．
When the structure of asset and liability is not appropriate or there is an asset liability
mismatch，a company’s profitability and ability to honor obligation will be adversely
impacted．China’s eight consecutive interest rate cuts since 1996 have led to severe
losses incurred by v撕ous life insurance companies due to negative interest spreads．
In addition，bankruptcies of some Japanese insurance companies have also sent a
strong signal．Japan,United States and．some European countries have also sold
insurance policies characterized by hi曲interest rates，but different risk management
practices have led to different results for various life insurance companies．There have
been 7 life insurance companies that were bankrupt after‘‘Japan Life”collapsed in
1997，which Was a big shock to the world insurance industry．On the other side，the
insurance companies in the United States and Europe managed to avoid the loss
through efficient asset—liability management．These cases of successes and failures
remind us that Chmese life insurance companies need to improve the asset-liability
structure and asset-liability management to tacHe the loss arising from negative
spread．
This paper started by analyzing the problems and difficulties that life insurance
companies face in China．It argues that，other than the Consecutive interest rate cuts by
the central bank,the inappropriate asset／liability structure and the asset／liability
mismatch Was an important factor for the loss arising from negative spread．The
second pan of the paper focnses on several ALM technique，including Macaulay
Duration Model，cash flow matching，cash flow testing and immunization．It went on
to compare and evaluate these ALM theories．It also provides briefintroduction Oll the
trend ofALM technique．The third pan ofthe paper gave the real—life example on the
immunization model．It nses the popular software ALFA to simulate the cash flow,
then does the c撇study on the immunization theory,and conducts evaluation
accordingly in the last section．
[Key Wordsi：Asset Liability Management，negative spread，duration,convexity,
immunization
2
引言
我国寿险业从八十年代恢复业务以来经历了高速的发展，使我国的人寿保险
市场成为了世界上最具潜力的市场之一。但我国的人寿保险公司也面临着如何在
发展变化的环境下保持长期健康发展的考验。特别是我国在加入WTO后，寿险
公司的经营日益市场化，寿险业的竞争也愈加激烈。在各家寿险公司抢占市场份
额的背后，资金运用水平的高低成为能否赢得这场竞争的关键。如何合理运用资
产负债风险管理方法，构建科学的投资策略，是保证人寿保险公司长期健康发展
的根本。
近年来，国际上放松管制和金融创新的趋势导致利率的波动性逐渐增加，利
率波动性成为银行、保险及基金管理公司等金融机构面临的主要风险之一，管理
利率风险已成为国际金融机构经营的核心能力。在我国，利率市场化是我国金融
改革和加入WTO的必然要求，由利率市场化而产生的利率风险将成为我国金融
机构未来几年内面临的最严峻的挑战之一。
资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的
问题，它产生于利率自由化之后因利率波动而引发的利率风险问题。就全球保险
业来说，20世纪70年代末到90年代初曾出现过较大规模的偿付能力危机，全
球共有600多家保险公司出现偿付能力问题1。据资料显示，这些保险公司出现
财务危机的主要原因都是因为忽视资产负债的综合管理，最终造成资产运用不当
而形成的。现今，西方规模较大的寿险公司为了达到资产负债相匹配的管理目标，
不再把追求投资收益最大化作为保险资金运用的唯一目标，而是把资金运用同产
品开发、定价、销售紧密结合起来。反观我国保险业，大多数保险公司仍然停留
在负债管理阶段或资产管理阶段，其管理架构不利于实行有效的资产负债管理，
造成保险产品的开发定价同资金运用脱节，投资组合管理很少顾及到保险产品的
特征以至于出现了利差损等问题。因此，我国保险业在经营过程中所出现的这些
问题，迫切要求保险公司应当实行有效的资产负债管理。
国外在资产负债管理方面的研究已有相当长的一段时间，理论发展也己经相
当深入。资产负债管理理论由最初的起源于商业银行，到现在已经应用于各个行
业，理论发展由原来的资产管理到后来的负债管理，再发展到今天综合的资产负
债管理理论。而随着金融市场的发展，金融机构资产负债管理理论的研究也将得
到进一步得深化和拓展。现在国外的资产负债管理已经将资产和负债的管理提高
到风险管理的高度，将一个企业或组织看成一个整体，对其面临的各种风险采用
量化的方法，以风险理论和投资理论为基础，并通过模型的开发、组合的模拟和
优化工具等进行更为系统的研究。
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目前国内对资产负债管理的研究基本上主要还是集中在商业银行管理方面，
主要包括介绍国外商业银行资产负债管理的经验，以及国内商业银行建立资产负
债管理的探讨，定性分析较多，定量分析较少。而在保险界主要集中于对保险资
金运用的讨论，且多为定性分析和相关建议，对保险投资业绩的评价研究多数只
是单纯地评价基金业绩，联系保险资金特点的研究较少。另外，对保险资金的研
究往往分割了资产与负债的联系，忽视了二者之间的配合，同时考虑资产和负债
两方面的研究成果甚少。对偿付能力指标体系的研究多从财务角度建立相关指
标，且一般只局限于静态指标，而未考虑保险公司长期的、动态的偿付能力监控
体系。因此，国内对寿险公司资产负债管理问题的研究还处于初级阶段，还需要
进行更全面、更系统的深入研究，并将其运用到实际操作中去。
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第一章我国寿险公司的发展状况及存在问题
1．1中国寿险业的发展状况
中国寿险业自1980年恢复业务以来一直保持快速发展的势头。1997年后连
年保持两位数增幅(除了2004年由于业务结构的调整，保费增长只有6．07％)，
进入新千年，我国寿险市场的发展更是伴随着加入WTO进程的增快而逐步加速。
2001—2003三年的增幅分别达到了惊人的43．9％，59．7％和32．40％(见表1．1)。
但从寿险密度和寿险深度的数据来看，我国寿险的发展水平还很落后。2005年
我国寿险人均保险费收入为RMB278．76元，折合成美元为US$34．45，而同处亚
洲的韩国在2000年就己经达到了935．6美元。3在西方国家，人均寿险保费最低
的也超过了100美元，最高的则超过2000美元。4在寿险深度方面，如果按照国
外对保险市场的测算方法，即保险费收入应占国内生产总值的8％，2005年我国
的国内生产总值为182321亿元，则按上述方法计算保险费收入应达到14585．68
亿元，而2005年我国实际保费收入只有3646．23亿元，寿险深度只有2％，可见
我国的寿险市场还有很大的发展潜力。
表1．1
年度保费收入(亿元) 年增长率(％)
1998 753．78
1999 885．08 17．42
2000 989．56 11．80
2001 1424．04 43．9l
2002 2274．64 59．73
2003 3010．99 32．37
2004 3193．59 6．07
2005 3646．23 14．17
资料来源：根据中国傈监会网站最鞭统计数据整理
近年来，我国的保险开放地域进一步扩大，市场竞争主体也迅速增加，但由
于经营区域的限制和发展时间短暂等原因，大部分新兴寿险公司的市场影响度不
是很高，总体看来市场仍呈现高度的垄断状态，2005年底居市场前三位的中国
人寿(50．96％)、平安人寿(16．14％)和太平洋人寿(9．93呦占居近77．03％的市场份额
(表1．2)。而中外合资寿险公司随着业务范围和经营区域的拓展，2005年业务
规模快速成长，合计市场份额达到8．9％，比2004年增加2．6个百分点。以上数
据表明，老三家的寡头垄断地位和中资公司的垄断地位没有根本改观。
表1．2
名称保费收入(亿元) 占比(％)
中国人寿1857．96 50．96
平安人寿588．49 16．14
太平洋人寿362．05 9．93
其他中资寿险公司513．02 14．07
中外合资寿险公司324．40 8．9
合计3646．23 100
资料来源：根据中国保监会两站最额统计数据整理
另外，长期以来，传统的储蓄型产品是我国寿险市场的单一主导产品，但自
1996年中国人民银行连续8次降息以来，低利率环境促使寿险公司进行产品创
新，1999年平安保险率先推出投资连结保险，随后分红险和万能险也先后面世，
并且得到了高速发展。在个险新保单保费收入中，2003年分红险仍占据主要位
置55．8％，传统寿险其次占30．1％，而投资连结险、万能险等占比也逐步提高(见
图I)。可以看到投资连结险、分红险和万能寿险等新型产品保费收入近1762亿
元，成为新的业务增长点。据统计，2003年新型寿险产品(投资类和分红类产品)
收入占个险新单业务收入的比例超过60％，寿险业务结构发生了根本的变化。
在寿险市场迅猛发展的同时，中国寿险业也面临不少问题，比如：利差损日
益严重，经营理念落后，监管水平跟不上，投资环境和投资收益还有待改善。其
中最典型的利差损问题已成为寿险业发展的最大障碍。这其中除了央行连续多次
的降息影响外，寿险公司本身的资产负债结构不合理以及相互的不匹配也是造成
利差损问题的重要原因。以下将分别就这两个问题展开讨论和分析。
图1
瓷辩来源：中国保硷年鉴编委会．t中国保险年鏊2004)
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1．2我国寿险公司资产负债的结构问题
1．2．1资产结构存在的问题
寿险公司的资产是将责任准备金进行投资运用，使资产能够不断增值以满足
未来给付的需要，主要体现为银行存款、国债和金融债券。对国内的寿险公司来
说，存在的主要问题是货币类资产比例偏高而投资类资产比例偏低。
与国外保险公司相比，货币类资产在我国专业人寿保险公司所占的比重较
大。以国内三大寿险公司数据来看，2003年中国人寿、平安人寿、太平洋人寿
的货币性资产占总资产比重分别为55．5％，45．7％，2113％。其中，比较有代表性
的中国人寿公司从2001年到2003年，货币性资产占总资产比例一直保持在50％
左右，分别为42．4％、46．1％、55．5％。同比国内寿险公司中唯一一家外商独资的
友邦保险(上海)的数据，差距相当大。与英美等国相比差距也比较大。有关资
料显示，美国保险业1998年和2000年银行存款等货币资产占总资产比分别为
3．9％和3．3％，而欧洲国家的保险业1998年和2000年银行存款等货币资产占总
资产比分别为1．5％和1．1％5，都远远低于我国，虽然这与我国目前寿险业的实际
发展情况及保险监管部门强调资产的安全性、流动性有关，但比例过高的货币性
资产将影响公司的盈利能力。见表1．3
表1．3
公司名称货币类资产(亿总资产(亿元) 占比(％)
元)
国寿集团2531．20 4557．81 55．5
中国平安人寿743．50 1628．61 45．7
太平洋人寿152．24 715．35 21．3
新华人寿69．57 243．79 28．5
泰康人寿118．6l 245．35 48．3
友邦上海1．02 59．96 1．7
数据来源：根据(2004中国保险年鉴》中各寿硷公司资产负债表整理
我们认为，货币资产比重大，虽然会使寿险公司的短期偿债能力增强，但由
于这部分资产的增值能力有限，从长远发展的角度来看，过多的货币类资产影响
了公司的获利能力，从而也间接影响了公司的长期偿债能力。从近几年的指标来
看，我国寿险公司的货币类资产高出荚、英等国十几倍。
在人寿保险公司的资产管理中，投资类资产占有极重要的地位，它是寿险公
司利润的最主要来源。寿险公司经营的长期业务就其所收的保费、储金与最终应
给付保户的本息相比较，有的仅有微利，有的根本没有利润。同时，由于前些年
7
银行利率连续下调，致使寿险公司承受了较大的利率风险，各寿险公司存在着较
为严重的利差倒挂现象。要使寿险公司取得好的经营成果，就必须靠投资收益来
获取，如果对这一部分资产管理不当，就会给公司经营造成风险。目前，我国寿
险业的资产主要分布在货币类资产及投资类资产中，故投资类资产在总资产中也
占有比较大的份额。从下表1．4的数据来看，国内前五大寿险公司中除了太平洋
人寿以外，各公司的投资类资产占总资产的比例基本在30％以上。与2002年相
比，除了中国人寿以外，投资额占总资产比重都有所增加。另外，美国友邦上海
分公司，其投资比例更是逐年上升，从2000年到2003年，投资额占总资产的比
例分别为：80．4％，89．3％，90．9％，91．5％。见表1．4。
表1．4
公司名称投资(亿元) 占总资产比(％) 2002年占比
(％)
国寿集团1587．OO 34．8 43．2
中国平安人寿680．04 41．8
太平洋人寿140．70 19．7 16．8
新华人寿123．52 50．7 29．7
泰康人寿118 61 44．3 40．9
友邦上海54．84 91．5 90．9
数据来源：根据《中国绦险年鉴2004》中各毒险公司资产负馈表整理
我国目前投资渠道相当有限，在2002年修订后的《保险法》第105条规定：
“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。保
险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的
其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立
保险业以外的企业。”
从以上新规定中我们可以看出监管当局对保险资金的运用监管仍然十分严
格。但是，对保险资金运用的严厉监管是有其背景原因的。我国在1987年以前，
保险资金基本用于银行存款。在1987．1995年间，由于几乎对保险资金运用无任
何限制，因此保险公司多进行股市投资、借贷等业务，造成大量的投资损失与坏
帐。1995年《保险法》颁布实施以后，遵循安全性原则，我国的保险资金运用
监管方式属于严格型监管，投资限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务
院规定的其他资金运用形式。可能是考虑到当前我国保险公司总体控制风险能力
还不够高，2002年修订后的新《保险法》对保险公司资金运用并没有实质性突
破，而主要对现已存在的保险公司资金运用事实的一种确认，对于保险基金能否
8
进入资本市场的限制并未松动。
尽管如此，在1995年《保险法》颁布至2002年《保险法》修订期间，我国
保险资金运用渠道还是相继有些松动。1998年10月，人行批准保险公司加入全
国同业拆借市场(但仅可从事债券现券交易)；1999年7月，人行批准保险公司
在国务院批复的额度内购买信用评级在从级以上的中央企业债券；1999年8月，
人行批准保险公司在全国银行间同业市场办理债券回收业务；1999年10月，证
监会和保监会联合批准保险资金可通过购买证券投资基金间接进入证券市场，投
资比例由保监会核定。
2001年初，保监会大幅度提高了8家保险公司的投资证券基金的比例，其中
平安保险、泰康人寿、金盛人寿等由10％提高到15％；美国友邦上海分公司由
5％提高到15％，新华人寿由10％提高到12％；中国人寿由5％提高到10％。截
止到2001年底，全国保险公司资金运用额达3702．79亿元，比上年未增加1032．
79亿元，增幅为38．68％。其中入市资金达203．65亿元，比上年未增加52％。
资金运用的渠道主要是：银行存款、国债、证券投资基金、金融债等。资金运用
结构见图2。
图2：2001年寿险业资金运用结构示意图
资料来源：t中国保险年鉴2002JI
从我国2001年资金运用结构图可知，银行存款占有半数以上的投资份额，
为52．4％。银行存款虽然是最方便的最安全的，但由于其回报率低，所以并非最
佳的投资方式。因而在资本市场发达的国家中，用于银行存款的保险资金保持着
非常低的比例。在这些国家，人寿保险公司用于银行存款的资金比例一般低于
3％(见表1．5)。
9
在我国，国债投资份额排第二位，2001年为22％，接下来分别为买入返售
占10．52％，证券投资基金占5．4％，金融债和企业债各占4．58％和2．35％。从我
国资金运用结构看，安全性是放在首位的。与国外相比较，在发达的资本市场中，
保险公司最普通采用投资方式是债券和股票，因为它们提供了远高于银行存款的
回报率。与此同时，一个发达的资本市场还可以促进资金的流通，因而当必要时，
保险公司可以立即出售债券和股票，以避免不必要的损失。债券一般可提供固定
的回报率，特别是长期债券，有的可达三十年期甚至更长，这种期限长，回报率
较高的债券与寿险公司资金的长期性、高额性是非常匹配的。欧美国家的保险资
产配置结构见表1．5。
表1．5美国、欧洲国家保险资产配置结构比较
单位：％
数据来源：Swiss Re．Thirdparty asset management for insurers,Siga口No．5／2002
与其他国家相比较，我国投资类资产虽然在近几年在比例上有所提高，但比
起西方很多国家来说，这个比例还是很低的；而且，从投资对象来看，我国主要
集中在投资回报率低、安全性好的定期存款等，对那些风险大、收益率高的比如
股票投资、债券投资则很少，这与西方等发达国家也存在很大的差异。虽然我国
近几年投资渠道也有所放宽，但与别国相比，我国的投资渠道仍然很窄。
10
1．2．2负债结构的问题
人寿保险公司采用的是负债经营方式，其负债中的主要项目——责任准备金
往往占到总资产的70％以上，而各种准备金的提取需要通过估计进行。由于未来
损失的不确定性和存在一些难以预知的因素，所有估计都是基于一定的人为假设
作出的，如未决赔款准备金的数字就是根据过去的统计资料理赔经验或对未来的
趋势进行预计，依照个案法或由统计模型估算出。而长期责任准备金则需要由专
门的精算师进行精算，由于估计方法的局限性与保险监管当局谨慎要求的影响，
责任准备金的估计值与实际值常有较大偏差，高估负债的情况比较普遍。这一点
与其他行业的情况有很大的不同，一般行业大多数负债都有确定的金额和偿还时
间，而寿险业最主要的负债——责任准备金都必须进行估计。
寿险业务的寿险责任准备金，是依据寿险精算从保费收入的纯保费中提取以
承担被保险人未来必然要给付的保险金的义务。简单一点说，寿险责任准备金可
以理解成被保险人累积的储蓄。由于大部分寿险品种所约定的保险责任如死亡、
生存是必然要发生的确定事件，仅仅是发生的时间不确定，因此，寿险责任准备
金也会在未来以现金流出方式返回于被保险人，由于在返回被保险人保险金时，
不仅包括提前交纳的己成为准备金本金部分资金，还包括其所生的利息，所以该
负债必然形成未来的净现金流出。因此，合理利用该笔债务资金进行投资并使该
投资形成的未来净现金流入大于该债务未来挣现金流出，是寿险业重点研究的问
题。
寿险公司收取保费后依照合同规定给付保险金，是寿险公司的责任。其中，
寿险责任准备金的实质就是寿险公司历年收入纯保费的积存值与历年死亡给付
积存值的差额，即投保人的溢缴金的积存值。寿险责任准备金始终归保户所有，
对保险人来说，是一种负债。新修订的《保险法》第九十四条规定“保险公司应
当根据保障被保险人利益、保证偿付能力的原则，提取各项责任准备金。”而提
取和结转责任准备金的具体办法由保险监督管理机构制定。
责任准备金评估是寿险公司衡量自身经营成果的前提和基础，保险公司财务
部门计提的责任准备金额度直接影响到公司的利润水平、偿付能力的评估，该项
工作的好坏反映出公司精算水平、经营管理水平的高低。只有实现科学评估，才
能真实地反映公司的经营状况，便于经营者和监管者正确认识公司的财务状况，
制定合理的经营和监管策略。
通过比较我们可以发现，在利差损较严重的国家都存在着寿险公司责任准备
金计算不够谨慎的情况，而在没有出现过利差损的国家，寿险公司责任准备金评
估一般都非常谨慎。我国寿险业目前的情况和日、韩很相似，都存在着较严重的
利差损。日本、韩国寿险公司责任准备金评估中，对高预定利率保单仍按预定利
率进行。如日本寿险公司1984年左右销售保单的预定利率为6％，目前这些保单
的评估利率采用6％，而实际上寿险公司投资收益率仅为2％左右。6由于公司的
投资收益率己大大低于保单的预定利率，这种按较高的利率评估责任准备金实际
上是基于对未来投资收益的过分乐观的估计，严重的违背了谨慎性的原则。这就
造成责任准备金提取不足，使一部分负债隐藏下来，公司财务状况反映失真。因
此根据现有资料我们很难估计日本、韩国寿险公司的亏损到底有多少。但可以肯
定的是，如果日韩寿险公司投资收益情况没有明显改善的话，寿险公司隐藏下来
的负债将在今后几年内逐步反映出来，寿险公司将面临更加严重的偿付能力危
机。目前日、韩的一些寿险公司已经意识到了这一问题的严重性，正在试图化解
利率风险，一些公司已经开始开发投资连结类产品，但这些产品的推出面临很大
的阻力。
而英、美等国家对寿险责任准备金评估则采取非常谨慎的态度，在责任准备
金的计算中，评估利率基于寿险公司将来资金运用收益情况的保守估计来确定，
确保公司提取责任准备金的充足性，使保险公司的财务状况比较稳健、真实地反
映出来。责任准备金的谨慎评估有利于寿险公司主动控制自身风险，使一些问题
能够及时发现。这也正是英美等保险业发达国家，未出现过大规模利差损情况的
一个重要原因。
寿险责任的准备金占总负债的比例一般在80％以上，有的更高。不仅我国如
此，其他国家也一样。据统计，美国的所有的人寿保险公司所拥有的总资金，大
约有80％以上代表为了支持其责任准备金而持有的资金。在我国，中国人寿2002
和2003年各种责任准备金占总负债的比例分别为95．3％和94％，均在90％以上。
又如太平洋人寿，2002和2003年各种责任准备金占总负债的比例分别为92．5％
和92．4％。美国友邦上海分公司2002年和2003该比例分别为79．8％和94％。当
然，有些公司该比例也会较低。比如泰康人寿2002年和2003该比例分别为68．1％
和75．4％，较低的准备金比率可能存在准备金计提不足的情况。7
在各种准备金中，寿险准备金又占有绝对大的份额，如中国人寿公司2002
年和2003寿险准备金在各种准备金合计占有的份额分别为98．4％。98．7％，比重
均在98％以上，8其他各寿险公司也大致如此。这也体现了寿险公司业务以长期
为主的特点。当某个人寿保险公司责任准备金在总负债中的所占的比例过低时，
也可能会出现责任准备金计提不足，利润虚增的情况。反过来，该项比例若是比
较高，则说明责任准备金计提充分，体现了谨慎原则的要求。
1．3我国寿险业资产负债匹配问题
资产负债的匹配问题从另一个侧面反映了资产负债结构方面的问题。目前我
12
国寿险业的资产负债匹配风险主要表现为利差损风险较高、资产与负债期限不匹
配和收益率不匹配等三个方面。
(1)利差损持续增加
利差损近几年一直是一个被高度关注的问题，国内相关的报道和评论也非常
多。其实利差损问题并不是我国独有的一个现象，上文中也提到过Et本、韩国等
经济发达国家利差损问题也相当严重，而同时期的英美等保险业发达国家由于有
效的控制了利率风险，避开了大规模出现利差损的问题。回顾我国二十多年来的
保险业发展历程，发现在1996年上半年之前，由于国债收益率水平很高，各家寿
险公司在精算保费时确定的预定利息率非常高，有的达到年复利8％以上。正是
基于这种预定利息率，保险公司以较低的定价出售其保险产品。然而，到了20
世纪90年代末利率处于低水平以来，保险公司无法找到高收益的投资品种，从
而出现了严重的收支问题，导致巨额利差损。
我国一年期定期存款利率从1995年的11％持续下降，到2004年10月末加
息后一年期银行存款利率为1．8％，9利率的大幅度下降导致寿险业利差损持续增
加。按照最新的偿付能力监管指标测算，即使1999年前利差损为0，在假定1999
年以前保单平均预定利率约为7％、保单期限35年左右的条件下，1999年以前
的保单也会导致我国寿险业利差损每年增加约20亿元，到2004年底累计总额将
超过720亿元，接近行业总资产的10％。1999年以后的新保单同样因利率下调
而存在利差损问题。持续增加的利差损对我国寿险业的持续健康发展产生了十分
不利的影响。据估算，即使各家寿险公司将所有业务盈余都用于弥补行业利差损，
也需要经过10年左右的时间才能完全化解存量利差损。若投资收益情况不理想，
则将进一步延长化解利差损的时间。
(2)资产与负债不匹配程度很高
稳健经营的原则要求寿险公司的资产与负债在期限、数额和收益率等方面相
匹配。从期限结构匹配情况看，目前我国寿险公司5年以内的资产与负债匹配程
度高于50％，但5—20年以及20年以上的中长期资产与负债的匹配程度大幅度低
于50％。总体看，我国寿险业资产与负债的平均期间相差10．15年，远大于日本
的8年和韩国的6年。从数量匹配情况看，截至2002年底，我国寿险业长期负
债约为400亿元”，但同期可供投资的lO年期长期债券总量不到250亿元。期
限结构与数量的不匹配，特别是可供寿险公司投资的、收益率较高的中长期金融
资产规模太小品种过少，直接限制了我国寿险公司进行较好的资产与负债匹配，
使我国寿险业面临很高的资产负债匹配风险。
13
(3)分红险资产负债收益率不匹配风险尤为突出’
近年来分红险保费收人占我国寿险业保费收人比重快速提升，2000．2003年
分红险所占比重由8．26％快速提高到55．8％，分红险市场的发展对寿险业乃至整
个保险业的平稳运行具有越来越重要的意义。而统计分析表明，伴随分红险市场
份额快速提升，分红险产品的收益水平却不断下滑，普遍难以达到2004年10月
末加息后的一年期银行存款利率1．8％，市场竞争力明显不足，收益率不匹配现
象日趋明显。未来保险业若无法有效实现收益率匹配，必将对分红险产品的销售
产生较大负面影响，难免造成保险业发展的大起大落。
第二章寿险公司资产负债管理的一般理论技术
资产负债管理是管理保险资金运用的一种实践，这一理论认为，寿险公司要
实现资金运用安全性、流动性和盈利性三者的均衡，不能只靠资产或负债单方面
的管理，而必须根据经济环境的变化和寿险公司的业务状况对资产和负债进行统
一协调管理。
2．1资产负债管理理论
对资产负债管理(Asset-Liability Management，简称ALM)，我们首先给出一
个寿险公司通常采用的一种定义，这里引用北美精算师协会(Society 0f
Actuary)对ALM的定义：
“资产负债管理是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债作出的
决策。它可以被定义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与
资产和负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程⋯⋯ALM是适用于
任何利用投资平衡负债的机构的财务管理的一种重要手段。”“
ALM的概念可以从狭义和广义两个角度来理解：从狭义看，资产负债管理是一
种系统化分析资产和负债的总体程序，是在利率波动的环境中，根据利率变化的
趋势，运用各种工具，设法使净资产值最大化的管理技术。因此，狭义的资产负债
管理就是利率风险管理。从广义来看，ALM要求在给定的风险承受能力和约束下，
为实现财务目标而针对资产和负债的有关决策进行的制定、实施、监督和修正，
因此它是一个动态的过程。
从资产负债管理两个层次的含义来看，寿险公司不仅要对资产组合和负债组
合分别进行管理，而且还要在此基础上协调两种组合的管理，通过同时整合二者
的风险特性，以获得相应的回报。这与传统的资产管理方式不同，传统的资产管
理只注重投资的资产部分，注重投资风险和收益之间的管理，这种管理方式忽略
了负债因素。一般而言，由于资产负债管理能够有效地控制利率风险和防止大的
失误，因此，从国外的情况看，有关资产负债管理的讨论大多局限于利率风险。
所以，从直观上讲，寿险公司的资产负债管理，就是要在充分考虑资产和负债特
征的基础上，制定投资策略，使不同的资产和负债在数额、期限、性质、成本收
益上相匹配，以控制风险。当然，寿险公司资产负债管理的内容远不止这些，资
产负债管理涵盖的内容相当广泛，比如从产品方面所考虑的险种差异、定价利率
假设以及市场利率变化时保险客户执行嵌入选择权对现金流量所造成的影响，到
从资产方面考虑市场利率、经济环境变化对金融产品价格的影响等等，但其核心
内容则是管理由利率风险导致的资产与负债现金流的不匹配。
2．2资产负债管理的一般技术
资产负债管理技术经历了一个从简单到复杂、从静态到动态的发展过程，由
最初的缺口模型到后来的免疫理论，由原来的关注现金流本身到后来的关注现金
流的特性。虽然资产负债管理不仅仅局限于管理利率风险，但资产负债管理的产
生源于管理利率风险的需要，且管理利率风险的技术策略发展得最为成熟，再加
上利率风险也是寿险企业面lI每的最主要风险之一，而我国寿险业现在的利差损情
况非常严重，因此本文对资产负债管理技术的介绍只局限于管理利率风险的技
术。
2．2．1 Macaulay久期模型
2．2．1．1 Macaulay久期
久期这一概念起源于证券投资组合理论，又译为平均期限、存续期间、持续
期等，是Frederick R．Macaulay于1938年首次提出来的。当时仅仅作为测量债
券期限的一种手段，并未引起多大的重视。进入80年代后，久期这一概念开始
被广泛地用于财务、金融与投资领域。对债券来说，Macaulay久期就是指债券
的持续时间，它与债券的到期日或期限的概念不同。债券的到期日或期限是指债
券最后一笔现金流量的付款日，它不考虑债券到期之日前所有现金流量的金额与
日期；而久期则要考虑债券到期日之前全部现金流量的变化，例如利息支付，本
金提前偿还等。它用适当的贴现率将债券的所有利息和本金等现金流转换为现
值，表现了所有现金流量的金额及时间。Macaulay久期是一个与某种债券相关
的现金流的“平均到期时间”12的测度。更具体地说，它是一个对所有剩余货币
支付进行支付所需时间的加权平均数。
从以上角度来理解，我们给出Macaulay久期具体的数学表达式：
Σf·JP_ΣV。·f·只
D“=上L一=上L—一(2．1)
Σ_PK ΣV。·只
t=l t=l
其中：D“为Macaulay久期；
P形为t期的某现金流现值；
只为t期的某现金流；
t为现金流发生距离现在的时间，通常以年为单位；
n为现金流发生的次数；
16
1，=—L为折现率；
l+l
i为债券的到期收益率。
(2．1)式中的分母是债券全部未来现金流的折现值，它实际上是债券的一种
定价方法，可以称之为收入资本化定价方法。用P表示债券价格，就有：
P2善pr,2善-而r, (2．2)
因而，(2．1)式又可表示为：
D一．_．1争上卫
尸智(1+1)’
(2．3)
2．2．1．2 Macaulay久期的性质
利用式(2．3)和微分学的基本知识，不难证明债券的Macaulay久期具有以
下四个方面的性质：
(1)附息债券的Macaulay久期一般小于它的到期时间，而零息债券的
Macaulay久期与它的到期时间相等；
(2)债券的息票率与Macaulay久期之间存在着反向关系。即息票率越高，
Macaulay久期越短；息票率越低，Macaulay久期越长；13
(3)债券的到期收益率与Macaulay久期之间存在着反向关系。也就是说在
其他条件不变的情况下，Macaulay久期随着到期收益率的上升而变短，即
aD“／Oi<0：
(4)债券的到期时间与Macaulay久期之间存在着正向关系。在其他条件不
变的情况下，Macaulay久期以递减的速度随到期时间的变长而变长，即
aD肘缸／研>0，a2D胁。／西2<0。
2．2．1．3修正久期
上文中描述过，债券价格P可以体现为全部未来现金流的折现值，那么P应
该是折现率或者说是债券到期收益率的函数。现在对(2．2)式两边关于i取一阶
导：
塑：一土．争上生：一上．P．D一
讲1+i智(1+f)。1+‘
即：dP：一D“旦
P 1+i
(2．4)
从上式可以看出，当债券的到期收益率很小”且发生某一幅度不大的变动时，
Macaulay久期衡量了此时债券价格的相对变动程度。因此，Macaulay久期是债
券价格相对于利率变动的灵敏性度量。正是由于具有这一特性，Macaulay久期
被广泛地应用于债券投资过程中的利率风险防范与控制。
然而，这种比例关系只是一种近似的比例关系，它的成立是以债券的到期收
益率很小为前提的。为了更精确地描述债券价格对于到期收益率变动的灵敏性，
我们引入修正久期概念(Modified Duration)。修正久期被定义为：
nM D“
1+f
(2．5)
其中，D删表示修正久期。此时，(2．4)式可以改写为：
dP：一D“．di (2．6)
P
从(2．6)式可以看出，对于给定的到期收益率的微小变动，债券价格的相对变
动与修正久期之间存在着严格的比例关系。所以说修正久期是在考虑了收益率项
i的基础上对Macaulay久期进行的修正，是债券价格对于利率变动灵敏性的更
加精确的度量。
2．2．1．4 Macaulay久期的局限性
如前所述，Macaulay久期能够在一定程度上有效地度量债券价格对于利率
变动的灵敏性，是债券利率风险管理的重要工具。然而，这种久期方法本身也存
在着一定的局限性。
首先，Macaulay久期模型暗含着利率期限结构平坦”的假设。从(2．1)式可以
看出，Macaulay久期模型在计算中对于各个时期的现金流都采用同一贴现率i
进行贴现。这意味着该模型假定了各个不同时期的即期利率都相等，即收益率曲
线是水平的。但现实当中很少存在这样的情形。收益率曲线还具有向上倾斜、向
下倾斜以及驼峰形等多种形态，多数情况下远期利率会高于即期利率，也即收益
率曲线表现为向上倾斜，这种时候Macaulay久期方法并不适用。
其次，Macaulay久期模型只考虑了收益率曲线发生平行移动这一种变动情
况。从(2．4)式不难看出，Macaulay久期是在各个不同时期的到期收益率都发生相
同变动硪，即整条收益率曲线向上或向下平移讲个单位的情况下，给出了债券
价格相对变动程度的度量。然而，不同时期的到期收益率对某一市场影响因素的
反应一般是不同的，即它们一般会发生不同幅度甚至不同趋势的变化。这些变化
表现为收益率曲线的各种非平行变动，如扭曲变动、蝶形变动等。同样地，
Macaulay久期方法也不适用于这些情况。
最后，Macaulay久期模型只考虑了到期收益率发生微小变动时，债券价格的
相对变动与到期收益率变动之间的线形关系。而现实中到期收益率可能发生较大
幅度的变化，且债券价格的相对变动与到期收益率变动之间也多为复杂的非线性
关系，线性关系只是一种比较特殊的情况。在这些情况下，Macaulay久期方法
也是不适用的。
正是由于上述局限性的存在，使得Macaulay久期方法的适用性和准确性受
到了一定限制。因此，下面将讨论对该模型的改进。
2．2．1．5 Macaulay久期模型的改进
前已述及，通常情况下收益率曲线既非水平，其变化也不是平行移动。因此，
在两个隐含假设不满足的情况下，对Macaulay久期模型的改进基本上都是从去
掉这两个隐含假设开始的。
(1)Fisher-Weil久期16
Fisher-Weil去除了收益率曲线是水平的假设，提出了对Macaulay久期进行改
进之后的Fisher-Weil久期。
首先，假设债券价格由一系列即期利率决定：
肚善南
其中，L表示第t期即期利率，其他符号含义同前面对Macaulay久期定义中
的一样。
然后假设即期利率曲线平行移动，即：
a／,=以t=-I，2，3，⋯，n
其中，d咒表示即期利率的变化，于是，定义Fisher-Weil久期为：
％一71·署71喜蒜㈤
与Macaulay久期相比，Fisher-Weil久期考虑了未来即期利率的变化，它对利
率风险的估计更精确。当即期利率曲线向上倾斜时，表明未来即期利率上升，再
投资收益增加，将会更多地弥补价格风险，因此利率风险相对较小，Fisher-Weil
久期小于Macaulay久期。当即期利率曲线向下倾斜时，表明未来即期利率下降，
再投资收益减少，因此利率风险相对较大，Fisher-Weil久期大于Macaulay久期。
19
(2)偏久期模型(Partial Duration Model)17
Cooper(1977)提出了偏久期模型，它相比Fisher-Weil久期进一步放松了收
益率曲线平行移动的假设。首先构造一个收益率曲线方向向量：
i=(il，i2，⋯，‘)
贼则P(门A：u—卜：南PL+墨+南+．-．⋯⋯++墨南
这里，Macaulay久期为： —L+土+．．⋯+上
D一；堡蔓!堡±鲎堡丛生
P(f)
现在定义各个时点‘，t：，⋯，t。的偏久期为：
￡。． q。：—(1+—ik-)'一---7"'k，k：1,2，⋯，拧(2．8)
P(1)
偏久期q。的含义为：当f。时的即期利率‘变化到t+Ai时，该债券的价值P
近似的变为P(1一日．·△f)，可以看出，偏久期考察的是债券价格对影响即期利率
曲线变动的某一参数或某一因素变化的敏感程度。
我们若考虑到期日为t。的即期利率瞬时变化对价格的影响，用下列方法来定
义偏久期。设价格函数为P(i)，对第j个变量的偏微分，记为只(f)，且P(f)≠0，
则偏久期定义为：
q(b：生婴，，：l，2，．．．，一(2．9)
P(i)
(3)方向久期
由上述的偏久期Di，我们构造偏久期向量D(f)=(B。，Df：，⋯，吼)7，
则在方向N=(m，，m：，⋯，m。)上的方向久期为：
‰2Ⅳ·D(7)=(ml,mz,"．,mn)‘(Dfl，q：，⋯，q)’5善％‘q (2·10)
换一个角度，方向久期我们也可作如下定义：
设P(f)为一多变量价格函数，N≠0为一方向向量，且P(i)≠0，则在方向N
上的方向久期定义为：
一， D．：一掣／P(西(2．11)
N 8葡|
与偏久期是对多个参数或因素变化影响债券价格的单独考察不同，方向久期
是对多个参数或因素变化影响债券价格的整体考察。如果我们能准确地预测出每
一期即期利率的边际变化，就可以用方向久期来度量债券价格对即期利率曲线变
化的敏感度。
2．2．1．6凸性(Convexity)
在一开始介绍Macaulay久期时，我们就提到过利用久期衡量债券的利率风
险具有一定的误差，债券价格随利率变化的波动性越大，这种误差越大。而凸性
可以衡量这种误差。
凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大，债券价格曲线弯曲
程度越大，用久期度量债券的利率风险所产生的误差就越大。
当两个债券的久期相同时，它们的风险不一定相同，因为它们的凸性可能是
不同的。
图3
P
如图3所示，两个债券的收益率与价格的关系为红线与绿线，内侧的曲线(绿
线)为凸性大的曲线，外侧的曲线为凸性小的曲线(红线)。在收益率增加相同单
位时，凸性大的债券价格减少幅度较小；在收益率减少相同单位时，凸性大的债
券价格增加幅度较大。因此，在久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小。
下面用具体的数学形式来描述凸性。
21
仍然从债券价格出发，基于债券价格P为收益率i的函数，我们可以将债券
价格的变动以泰勒级数展开：
廿=警出畦窘(研+K (2．12)
其中K代表级数中的二阶以上各项之值的总和，我们将(2．12)式左右两边同
除以价格P之后，可以得到：
下AP=土，detⅡdi 02土P窘(研+等㈣P P mz、‘P 、1
可以看到上式中一次项就是前面定义的修正久期的形式，而二次项就是我们
要定义的凸性：
c。：1祟(2．14)- L一2 p万u’
再利用(2．1)式，可得凸性具体的计算公式：
c。：土i：b琴。-,t(，t+l。)Pi． (2．15)
。⋯P(1+1)2智(1+f)‘
⋯’
对于(2．13)式，忽略其二阶以上因素的影响，”则有如下近似等式：
一AP。Ldet．+!上窑(△f)2 (2．16)
P P di 2 P di2、7
、
再结合(2．6)式和(2．14式)，有：
等m—D删出+吾％(研(2．17)
可以看出，此时债券价格的相对变动被近似地表示为两部分之和：一部分是
修正久期与到期收益率变动之积的相反数；另一部分是凸性与到期收益率变动的
平方之积的一半。因此，(2．17)式实际上是通过引入凸性概念对(2．6)式进行的二
阶校正。这种校正有利于更加精确地度量债券价格对于到期收益率变动的灵敏
性。这是因为一方面校正后的关系式不仅适用于到期收益率发生微小变动的情
形，而且对于到期收益率发生较大变动的情形也适用；另一方面校正后的关系式
考虑到了债券价格的相对变动与到期收益率变动之问的非线形关系。所以说凸性
方法在一定程度上消除了Macaulay久期方法(或修正久期方法)所具有的第三
个局限性。但是不难看出，凸性方法同样暗含着收益率曲线平坦和只发生平行变
动的假设。
类似偏久期和方向久期，我们同样可以定义偏凸性和方向凸性。
偏凸性
给定价格函数e(i)，g_e(i)≠0，我们将其对第j与k个变量的二阶偏微分
称为偏凸性函数，记为C。(f)，则：
靠(乃：生掣，J，k：1∥2一，胛(2．18)
P(i)
其中d。尸(z)表示P(I)相应的二阶偏微分。
方向凸性
由偏凸性C。(1)可知，所有的二阶偏凸性组成一个n阶方阵：
—'寸
C(j)=
—● 4 --h
c1-(f)cl：(f)⋯Cl。(1)
—' -qP _
c21(f)c22(1)⋯C2。(f)
—' _ --I,
C-(f)e：(z)⋯c删(j)
(2．19)
从而我们可知，在方向N=沏．，坍：，⋯，m。)下的方向凸性为：
_’ ．’1 _-．土土+
c；(f)=N C(ON=ΣΣm，mkC肛(j) (2．20)
正像方向久期的等价定义一样，方向凸性也有同样的定义，即若P(；)≠0，
则在方向N上的方向凸性为：
a2P(i1
—．二—一
c疹嵩㈣
2．2．1．7小结
在本章第二节准备开始介绍资产负债管理技术时，笔者就已经强调利率风险
是寿险公司面临的最主要风险之一，因而对资产负债管理技术的探讨只局限于管
理利率风险的技术。而Macaulay久期模型正是度量利率风险的重要工具之一，
而且相对于传统的利率风险管理工具而言，Macaulay久期模型能更为准确地度
量市场利率的变动对金融工具的影响，是一种先进的利率风险管理方法。从这个
意义上来说，Macaulay久期是一个非常重要的基本概念。因此，在本小结中对
Macaulay久期的概念和基本模型进行了较为详尽的论述。当然，正如文中所分
析的一样，Macaulay久期模型在实际的应用中也存在着一定的局限性，所以文
中也对Macaulay久期进行了修正，以及针对其模型中所隐含的假设条件对模型
提出了改进。
另外，作为一个重要的基本概念，介绍Macaulay久期也是一种理论铺垫，
出于下文中继续进一步的理论分析及其实际应用的需要，对偏久期、方向久期以
及方向凸性等从数学形式上看来比较繁琐的几个概念进行了仔细的论述和探讨。
2．2．2现金流匹配(Cash Flow Matching)
2．2．2．1现金流匹配的基本模型
从理论上说，保险公司可以将其资产点和金额上达成一致从而消除利率风险
的影响，这样的过程被称为现金流匹配。例如，保险公司可以通过政府债券组合，
从而使其资产安排与其负债到期时点和金额都保持一致。
在理想状态下，资产和负债完全匹配就是要实现现金流量完全一致。现金流
匹配技术是选择固定的投资组合使每期的投资现金流满足预测的负债支付，在满
足上述条件下，投资成本最小。这样，现今流匹配技术可采用线性规划的方法求
解最优解。
先来看最严格的现金流匹配模型：
minΣN／·C
J
约束条件：4=厶，对于所有的t
且Nj≥0，对于所有的j
其中，Nj表示购买第j种的债券的数量；
只表示第j种债券的价格；
4表示时间t的资产现金流，即4=ΣM·c(t，D；
J
厶表示时间t的负债现金流；
c(t，力表示第j种债券在时间t的现金流。
对于上述模型来说，从约束条件来看显然过于苛刻，也并不现实。它要求资
产和负债的现金流在任何时刻都保持一致，这在实际操作中不太可能达到要求。
因此，有必要放松约束条件来改进模型。
2．2．2．2模型的改进
首先，我们并不要求4=厶，一般来说为了保证资金流动的安全性，要求
4≥工，更为现实。然后也不要求在任何时点上资产和负债的现金流完全匹配，
可能在每个时期”的期初(当然也可以是期末)要求Ar≥厶，假设资产负债的现
金流都发生在每期的期初，用最表示在第t期期初的净现金流，即：
S=4一厶t=0，1，2，．．．
那么，放松约束条件后的现金流匹配模型可以表示为：
rainΣNj·己
，
约束条件：墨≥0，t=-0⋯1 2⋯
且N。≥0，对于所有的j
约束条件的放松会降低投资组合的成本。
当然，我们还可以进一步放松上述模型的限制条件。如果从保证寿险公司的
偿付能力出发，还可以只要求资本金与资产现金流的总和大于负债净现金流，相
当于约束条件变为：4+e≥厶，t--0，1⋯2¨，且对于所有的j有Nj≥0，其中cf
表示资本金。
约束条件的进一步放松实际上是放松对投资组合的限制，从而可以在更广的
范围内优化投资组合，以获得更高的收益率。
2．2．2．3现金流匹配技术的局限性
尽管现金流匹配的构想在理论上十分完美，但在实务中现金流匹配却很难做
到。我们首先来看现金流的特点。寿险公司的现金流的特点，正如2002年资产
负债管理研讨会上提到的：“保险现金流的特别特性”(Special Characteristics of
Insurance Cash flows)有：风险性、时间和数量上的不确定性、非线性(Non．1inearity)
和具有隐含期权(Embedded Options)。20
因此限制现金流匹配技术使用的首要问题是现金流具有不确定性。现金流匹
配的主要障碍在于负债发生时间具有内在不确定性。在寿险业务中，由于保单持
有者和年金购买者拥有的各种保单权利中隐含了期权，而期权执行的不确定性使
得未来的现金流变得不可预坝9。而其他外生变量，如生存率的变化也会导致未来
负债在支付时间和数额方面的种种不确定。
现金流匹配的局限性还体现在资产负债的完全匹配会降低投资组合的灵活
性。有时为了达到完全匹配的目的，寿险公司不得不被迫选择收益率低的投资工
具，比如说债券，而放弃理想收益率。但如果允许资产和负债的现金流在一定程
度上不匹配，那么寿险公司就能够较为自由地选择投资组合，以得到理想的收益
率。因此，当保险公司决策层希望保持其经营策略的灵活性，尤其当对未来利率
走势有相当把握时，就不会愿意遵循匹配原则而调整其资产负债安排。如果决策
层确信利率将下降，那么他们将宁愿继续持有债券，这样的话，未来的资产负债
将出现有利的缺口，而非完全的匹配一致。
2．2．3现金流测试
现金流测试(Cash Flow Testing，简称CFT)主要用于检验公司现有业务流
入和流出之间的关系，其在美国的寿险公司中运用非常广泛。美国保险监督官协
会从1993开始要求所有保险公司执行现金流测试以确保其持有充足的准备金。
它要求由专门委派的精算师根据下表(表1)所列的各种情形，均采用损益表来
预测利率发生变化后总收入和总支出的变化，并据此计算出净现金流的变化。
表2．1：现金流测试的七种情形
情形收益率曲线利率变化
1 水平保持不变
2 递增十年中每年上升O．5％，然后保持不变
3 倒V型五年中每年上升1％，接下来的五年
中每年下降1％，然后不变
4 上跃阶瞬时上升3％，然后保持不变
5 下跃阶瞬时下降3％，然后保持不变
6 V型五年中每年下降1％，接下来的五年
中每年上升1％，然后不变
7 递减十年中每年下降O．5％，然后保持不变
瓷辩来源：Asset--habilityManagementforInsurers,Stgma,No 6／2000
保险公司可通过现金流测试来预测潜在的风险威胁，例如不断升高的利率水
平可能提高保单退保率。Moody等著名评估机构亦将现金流测试作为保险公司
资产负债匹配状况的评估工具，这更使得现金流测试方法的重要性得到广泛的认
可。
但是，现金流测试也存在局限性，该方法的最大缺点在于难以摆脱人为控制
的影响。首先，当上述某些情形测试无法通过时，保险公司可能以种种理由认为
该种利率出现的机率很低而忽略这一测试结论。其次，保险公司也可能为通过现
金流测试以避免监管机构的惩罚，而对测试过程中的数据进行任意调整，或对测
试的假设前提进行修改以降低测试的精确度，从而获得满意的结果。另外该方法
还有一个缺陷，由于它仅出于监管利率风险的目的，因此，未考虑保险公司其他
类型的风险，如业务经营风险、股票市场波动风险等，而且现金流测试没有考虑
新业务的销售情况。因此，现今流测试不是以持续经营为考察基础的。
2．2．4免疫技术
前面的论述中提到过现金流匹配技术在实际操作中缺乏灵活机动性，因此，
在竞争激烈的金融市场上应用并不广泛。而免疫技术则弥补了现金流匹配的缺
陷，它通过资产组合的设计和安排，抵消利率波动带来的负债变化，并针对保险
公司资产和负债受利率敏感部分的匹配过程对利率造成的损失进行保护，因而被
称为免疫技术。
免疫理论从本质上来讲也是一种现金流匹配技术，它是配合资产负债的利率
敏感性的一种较具弹性的方法，该方法利用久期和凸性使资产和负债组合的利率
敏感性互相匹配，使其免受利率波动的影响而达到免疫的目的。
2⋯2 4 1 Redington免疫理论
免疫理论最早是由英国精算师Redington于1952年提出的，该理论的基本思
想是在一定时间内，无论利率发生怎样的变化，免疫的投资策略仍能实现预定的
价值。Redington免疫策略在寿险实际中的运用非常有效，也是目前世界上最流
行的近似免疫策略的方法。
早期的Redington免疫理论假设收益率曲线是水平的，收益率曲线的移动是
平行的，且变化幅度很小。
用4表示t时刻的资产现金流，工，表示t时刻的负债现金流，i表示利率水平，
而S(i)表示在该利率水平下资产负债组合的盈余。
在前面假设的前提条件下，资产现金流和负债现金流的初始现值为：
丢南和善南
毗：烈沪委南一萎南(2．22)
Redington免疫理论的基本思想是当利率水平发生微小变化时，资产负债仍
然保持匹配，不受利率波动的影响。即在i变化到i+△I时，有s(f)=s(f+血)
将s(i+ai)按泰勒级数展开：
S(f+△D=s(0+S(f)·Ai
这里我们从最初步的角度来考虑，暂时略去二次及以上项
于是当S‘(i)ffio时，s0+△f)=s(0
趴D一铷t+I)f+-A,。+委静
一一击(P圪·Do一户巧·DI) I
如果给出初始的资产和负债的现值相等(，圪=PV,)，那么只要满足：
Da2Di
就能保证s(i+Ai)=s(i)，即资产负债的盈余不变。由此可以看出对一个资
产负债组合实现免疫的一个必要条件是资产和负债的久期要匹配。
当利率变化较大时，用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差也会增
大，为了提高精度，应当对s(i+Ai)进行泰勒二级展开：
1
s(f+Ai)=so)+s‘(f)·△f+·；·S。(f)·Ai2 (2．25)
上
这里我们略去三次及以上项。现在如果要求盈余随利率波动不减少，即
s(i-I-Ai)≥S(力
那么再增加一个约束条件：S”(O≥0。
我们回想上文中对凸性是如何定义的，其实在把债券价格的变动泰勒展开
时，其中二次项的系数就是凸性。因此，我们马上可以得到：
s(，)=P圪·e—er,·cJ
因此当Ca≥q，再加上前面第一个约束条件Do=D，，就可以保证利率发生
微小变动时资产负债的盈余不会减少。
从以上的分析可以看出，Redington免疫理论同样隐含了利率期限结构水平
以及只发生微小的平行移动的假设，因而也限制了其在现实环境中的运用。
下面放松对利率期限结构的假设，尝试对Redington免疫模型做出适当修正。
2．2．4．2 Redington免疫理论的扩展
首先不再要求收益率曲线水平，但仍假设即期收益率曲线平行移动，即：
dI,=钡t=l，2，3，⋯，Il
现在资产负债组合的盈余为：
d：s(‘)=s‘(‘)·‘规+妄s。(‘)·d驴(2．26)
这里：s’(‘)=一(委百％一莓百静
=一圭b．ro·见”一P巧·oF) (2．27)
类似的，我们可以得到：
s：吣=Pv 4．CP—Pvl·c?
因此，在非水平的即期收益率曲线平行移动的条件下(这里不要求微小移动
的假设)，资产负债组合达到免疫的条件为：
D≯=D，
c≯2c≯
这里，上述四个参数分别为资产负债的Fisher-Weil久期和Fisher-Weil凸性。
当然，我们还可以进一步放松收益率曲线非平行移动的条件，甚至讨论在随
机利率环境下的免疫理论模型的扩展，但这种模型的进一步扩展其数学形式非常
繁琐，且对随机理论数学知识有一定要求，这里不再做更深入的讨论。
2．2．4．3对免疫技术的评价
免疫理论是一种有效化解寿险公司资产负债利率风险的技术。首先，它通过
久期和凸性的计算，为投资组合的设计提供了重要的参考，使利率风险得到有效
控制，达到资产与负债的静态和动态匹配。其次，与上述其他技术相比，它具有
计算简便、操作性强的特点，只要给定一组现金流量，借助计算机软件便可以计
算出久期和凸性。
当然，免疫理论还是有其局限性。首先，我们说免疫理论从本质上来讲也是
一种现金流匹配技术，因此，现金流匹配技术的局限性在这里也同样会体现出来，
如有些负债的现金流具有高度不确定性，这必然增加了久期估计的难度，而寿险
公司经常持有的某些资产也具有这个特点，如抵押担保债券和股票。其次，
Redington免疫理论隐含了利率期限结构水平以及只发生微小的平行移动的假
设，虽然随着理论的发展对原始模型不断的提出了改进和修正，但改进后的模型
同样面临着一些新的现实条件的限制。因此，寿险公司应将免疫技术作为一种有
用的工具与其他资产负债管理技术同时使用。
由于免疫理论能实现资产负债现金流的动态匹配，既适用于利率不敏感型寿
险产品，又适用于利率敏感型寿险产品，而且可操作性较其他技术强，因此比较
适合于我国现在资产负债管理刚起步的情况。另外我国保险资金的投资渠道非常
有限，目前寿险资金投资比例最大的除了银行存款之外就是国债了，而免疫理论
最适合用于对债券组合的管理，因此，下面在第3章中笔者将具体介绍免疫技术
在寿险资产负债管理中的应用。
2．3资产负债管理技术的发展趋势
当前不断更新的计算技术和日益复杂的金融市场风险，促进了保险公司资产
负债管理技术的革新和细化。当前的保险公司资产负债管理技术，已经不仅仅局
限于监管要求的利率风险管理，而是将许多非利率风险包括其中。既管理特定产
品风险也可分析公司整体风险，既用来考察投资策略，也可用来做公司其他战略
性分析。尤其是20世纪90年代后，北美以及欧洲等地区的大型保险公司以及著
名保险评估机构均热衷研究的“动态财务分析”正是将保险公司视为整体，从而
在整个企业内进行模拟分析的预测工具。它的核心思想是在较广泛的区间内监控
保险公司的整体财务状况，并在不确定和变化的市场环境下考察保险企业的经营
成果和财富变化。
保险公司“动态财务分析”同传统的现金流测试的区别在于，现金流测试仅
就法定要求在特定情景和目的下进行，每年评估一次。精算师们通常也认为，现
金流测试中对利率风险的度量已经比较充分了，保险公司动态财务分析考察的范
围却更加广泛。但保险公司动态财务分析的构建步骤仍将从现金流模拟模型开
始，然后测试利率风险以外的情景。首先是死亡率，然后是伤残率和费用等，最
终构建整体的公司模型。“动态财务分析”的方法作为未来保险公司资产负债管
理技术发展的趋向，不仅能够灵活地运用久期模型、资产负债缺口分析模型，以
及近期发展起来的风险价值模型(VaR)等各种度量方法来测算利率变动对保险公
司资产、负债的影响，还可通过恰当的情景条件生成器，在当前市场条件(包括
通胀率、国民生产总值增长率等)和未来市场环境条件间建立关联，并就此预测
保险公司资产和负债的变化。
保险公司动态财务分析的模型研究方法主要是“情景分析”和“随机模拟”。
这两种模型方法能有效地度量利率、承保及负债风险变化对保险公司市场价值或
资产净值的影响。具体方法可包括最坏情况情景模拟分析方法、压力测试方法、
蒙特卡罗模拟方法等。保险公司动态财务分析及其模型在保险公司资产负债管理
及偿付能力监控方面的应用，更为重要的意义在于它能为保险业提供较灵活的监
管方法，其灵活性体现在该方法基于“内部模型+事后调整”的监管策略。内部
模型是指各保险公司有权利根据自身所持金融资产以及负债的特点建立各自的
动态财务分析模型，以预测各年度的财务实力，并及时向监管部门报告。监管部
门则可根据该报告估算该公司偿付能力状况，确定所需的充足性资本保证金。而
事后调整则是指每年年末监管部门对年初所报告的动态财务分析加以实证性的
检验，并责成委任精算师提交相关的财务意见书。因此，动态财务分析方法如能
与目前国内保险公司最低偿付能力监管标准相结合，通过选取符合国情以及保险
公司实际情况的参数建立现金流模拟模型，对保险公司资产负债表和经营状况进
行定量预测和规划，以及对保险公司关键性财务指标实行实时监控，定能为保险
公司自身的风险评估工作提供及时科学的监控工具。
第三章资产负债管理技术的实例应用及评价
本章将资产负债管理的技术运用到实践中，一方面是为了检验理论在现实环
境中的运用效果，另一方面也试图找出比较切合我国寿险业实际情况的风险管理
手段，以期能对我国寿险业的进一步发展提出有益的政策建议。
本章将选取一家国内比较有代表性的寿险公司为实例，由于采用了部分该公
司实际的业务数据，出于对公司数据保密制度的尊重，文中用A公司来表示这
家寿险，而不再出现其具体名字。
从上一章节中的分析中可以看到，免疫技术是一种理论上相对严谨且又具备
比较实用效果的利率风险管理方法，因此本章将采用免疫技术来分析现实情形中
的资产负债管理。
3．1免疫技术的实例应用
首先，对实例中样本数据的截取和计算方法加以具体说明：
1．保费数据取自该公司精算系统实际的业务数据
保费样本数据只选取A公司传统险业务部分。这样的选取方式出于以下两个
方面的考虑：一是为了简化计算，虽然寿险公司的产品还有分红、万能、健康险
以及短期意外等很多险种，但是传统险的历史数据相对更加全面、准确，也更具
有代表性，这样选用单一现金流既简化了计算过程，又不至于影响实际分析效果。
二是传统险相对于分红险种利率敏感性较低，这样也更接近于免疫理论基本模型
中对利率期限结构水平的假设。
2．数据截取期限为一年，时间段从2004年9月30日——2005年9月30日。
这样的选取方式主要是因为A公司精算系统的数据统计是以季度为单位的，
包括下面分公司的业务数据都是以季度为单位上报，因此季度末统计的数据比较
全面完整。
3．采用国内寿险公司常用的ALFA软件来模拟业务现金流
在寿险公司现金流分析的实践操作中，是以实际截取的业务样本数据为基
础，通过相关的精算模型软件来模拟未来现金流。这里采用的是国内寿险公司常
用的ALFA软件系统。
4．计算中选取了比较中性的评估利率：4．5％
实际计算中当然可以采用更为保守21或者是相对激进的评估利率。下文的分
析中我们也将看到，评估利率的改变对计算结果的影响是相当大的。
现在让我们首先来看由ALFA软件系统得到的模拟未来现金流。
表3．1 单位：百万
年限业务现金流入业务现金流出净业务现金流
1 09／2005 to 2008．9 890．98 1117．92
09／2006
2 09／2006 to 1825．49 610．75 1214．74
09／2007
3 09／2007to 1694．9 411．Ol 1283．88
● 09／2008 ：
99 09／2103to 0 O．27 ．O．27
09／2104
100 09／2104to O O．23 ．O．23
09／2105
随着计算机技术的不断提升，保险公司处理数据的能力也越来越强，现在保
险公司可以通过使用各种精算软件轻易的模拟出上百年的业务数据，这样通过预
测将来的财务现金流，可以辅助保险公司对现在的业务结构、财务状况等进行有
效的监控和管理，及时找出潜在的问题，有效规避可能出现的财务危机。
表3．1中A公司模拟了未来一百年的现金流，这已经是相当长的一个时间区
间，几乎可以认为是未来永久性的现金流数据。当然本文中不可能也没必要详细
列出所有的数据，前文也提及实例分析的主要目的是如何将理论模型成功的运用
于实际，因此下面将列出前十年的数据进行计算分析。
表3．2 单位：百万
年限业务现金业务现金净业务现后十年的净业务现
流入流出金流数据参考金流
l 09，2005 2008．90 890．98 1117．92 1l -268．44
to
09／2006
2 09／2006 1825．49 610．75 1214．74 12 ．382．22
to
09／2007
3 09／2007 1694．90 411．Ol 1283．88 13 ．416．77
to
09／2008
4 O眈008 1578027 414．87 1163．40 14 ．376．96
to
09／2009
5 09／2009 1375．35 579．22 796．13 15 —778．10
to
09／2010
6 09／2010 1281．82 515．07 766．76 16 ．600．54
to
09／2011
7 09，201l 1194．82 569．72 625．10 17 -473．63
to
09，2012
8 09／2012 1114．37 613．39 500．98 18 ．675．18
to
09／2013
9 09／2013 1035．52 661．40 374．12 19 ．541．55
to
09／2014
10 09／2014 430．28 733．92 ．303．64 20 ．752．76
to
09／2015
由表3．2可以看到，在第十年出现了负的净现金流入。这也很好理解，一个
寿险产品从推向市场销售，前期必然是保费的大量流入，之后进入偿付期，现金
逐渐流出。而用来模拟业务现金流的精算模型是根据寿险产品的设计特征以及实
际的销售和赔付情况来建立的，模型的建立过程中涉及到很多参数，比如：死亡
假设、赔付率、管理费用、佣金率等等。如果我们假想上表中现金流是由精算模
型模拟出的某一寿险产品的实际数据，那么该产品大致在十年以后将进入偿付
期。从给出的后十年的参考数据来看，净现金流出还将持续较长一段时间，这也
正是寿险公司现金流动的一个基本特性，也体现出寿险公司对其资产负债管理的
重要性。下面继续来计算这个负债现金流22的久期。
表3．3 评估利率：i-4．5％
l 2 3 4
年限净业务现金流(百PV(t)
万)
1 09／2005 to 09／2006 1117．92 ．6378．29 A
2 09／2006 to 09，2007 1214．74 ．5547．39 B
3 09／2007 to 09／2008 1283．88 -4582．29 C
4 09／2008 to 09／2009 1163．40 ．3504．61 D
5 09／2009 to 09／2010 796．13 ．2498．92 E
6 09／2010 to 09，2011 766．76 -1815．24 F
7 09／2011 to 09／2012 625．10 ．1130．17 G
8 09／2012 to 09／2013 500．98 ．555．92 H
9 09／2013 to 09／2014 374．12 ．79．96 I
10 09／2014 to 09／201 5 ．303．64 290．57 J
K
回顾一下久期的计算公式：
Σ，·P巧ΣV。·f·只
D“=上L—一=上L——一
ΣPK ΣV。·只
我们当然可以完全按照公式来计算久期，但按上述形式来计算很麻烦，如果
数值更多(比如100年)更不可能按照这个式子来计算。在EXCEL表格中来计
算久期，利用递推非常方便。
上表中第四列数值是这样计算的：
4=里鲁
然后依次递推下去，很快得出第四列其他所有数据(100年也同样如此)。将
第四列数据加总就是所有现金流的现值(相差一个负号，但不影响计算久期)。
然后久期的计算如下式：
D：=—S——U．．M．．．P．—R——O——D———U——C——T——(——A——1——：—J——i—,—A．—4———：—'J——4—)—
SUM(A4：山)
上式类似于久期的计算公式，式中“SUMPRODUC()”表示向量的数量积。
我们可以得到该负债现金流的久期：
口=3．05
凸性C的：—计S算UM也PRO同DU样CT利(A1用—E：XCJE1,LA表I：格JI计,A算4：相JJ当I)方便，EXCEL中的计算公式： SUM(A4：以)
上述形式也与凸性的原始计算公式很相似。我们可以得到负债现金流的凸
性：
G=12．48
我们再来计算该负债现金流的现值。如前所述，加总第四列数据(去掉负号)
可以得到现值为：
P矿=25802
负债现金流的情况确定以后，我们再来看资产现金流。
由于没有得到资金运用部门的具体数据，我们假设这样一种投资组合：分别
持有一年期和五年期的零息债券23，投入资金分别为x和J，(单位：百万)，且有：
只=x+y=P巧=25802 (3．1)
现在考虑如何分配资金来对上述负债实行免疫。
首先对资产和负债的久期进行匹配。由久期的基本公式，得到上述投资组合
的久期为：
Do：!：苎±!：Z
X+V
资产负债的久期要求匹配，见=B，因此：
!：兰±!：!：3．05
x 4-Y
由(3．1)式和(3．3)式，可以解得：
x=12578
)，=13224
(3．2)
(3．3)
现在来检验凸性条件是否满足。利用凸性原始计算公式： 艮：土j了步烨(3．4)
。⋯P0+02鲁(1+f)’
⋯”
将x和Y分别代入(3．4)式，有：
c口=17．86>-CI=12．48，符合免疫条件。
因此，我们说分别用以上计算得到的X和Y的资金购买一年期和五年期的零
息债券，就可以使得A公司传统险业务的负债现金流得到免疫。
3．2对寿险公司免疫技术实际应用的评价
从以上对A公司的实际业务现金流和简化了的投资组合的久期匹配来看，计
算结果看起来较为理想。但这里有几个问题值得注意：
1)业务现金流的数据来源问题
寿险公司普遍运用精算模型软件来模拟公司未来的现金流，那么在其建模过
程当中，对各种参数的估计和假设是否合理对模型预测能力的可信度相当重要。
参数的估计和假设一方面当然主要依据以往的业务统计数据，但另一方面精算师
多年丰富的实践经验也在其中起了相当重要的作用。对我国目前的情况来说，这
方面的人才还相当缺乏，那么仅仅依靠理论模型模拟出来的数据究竟有多少准确
度也是值得我们考虑的。
2)投资工具和数据的简化问题
一方面要获取A公司资金运用中心的数据比较困难，另一方面也考虑虽然投
资组合简化了，但并不影响到将理论运用于实践这样一个目的。当然，由于数据
截取方面的简化，使得实际计算结果并没有暴露出一些问题。实际上，上一小节
的计算由于只截取了十年的负债现金流，使得计算结果看起来较为理想。而如果
我们来计算100年的负债现金流的久期，我们会得到：
D|=17．53，Cl=167．39
这样一个结果，对于中国目前的资本市场环境来说，很难在现实中找到如此
长久期的投资组合来匹配相应的负债，这也是我国寿险公司资金运用方面普遍面
临的一个困境。
3)评估利率的选取问题
我们在上述计算中选取的评估利率为4．5％，应该说这是一个比较适中的利率
值。如果由于人为因素，选取一个较为激进的评估利率，比如说：2．5％，那么根
据以上一百年的预测现金流数据，我们又可以得到：
口=11．59，CI=103．4
应该说，这样的数据看来似乎也不错，相信资金运用部门对这样并不苛刻的
条件比较满意了。但实际上这仅仅改动了一个评估利率的值而已，得到的结果却
大相径庭。由此也提醒我们在作模型参数估计和假设的时候一定要相当谨慎，有
时一个小小的参数变动就能改变整个全局结果。
结语
日本寿险公司倒闭事件及中国随后出现的利差损问题引起不少学者和从业
人员对寿险业利差损的关注，但对利差损问题的研究大多只从寿险公司盲目扩大
业务、不合理地大量出售高预定利率保单、资产实际投资回报率低以及政府对寿
险业监管的忽视等表面原因来进行，真正深究其根本原因的却很少。本文从资产
负债管理的角度进行分析，认为利差损的深层原因是寿险公司内部的资产负债不
匹配问题，进而提出在我国实施资产负债管理的必要性。本文在论述了国际上通
行的几种资产负债管理技术的基础上，通过对各种技术的比较分析，认为精算免
疫理论是比较适合我国寿险业目前情况的一种能够有效控制利率风险的资产负
债管理技术手段，最后通过利用精算软件来模拟现金流等方法将免疫技术在寿险
公司的实际案例中进行了应用，并对此作了应用效果的评价分析。
本文的创新之处有二：一是在改进后的Macaulay久期模型基础上，将
Fisher-Weil久期和Fisher-Weil凸性运用于免疫技术，从而对Redington免疫理论
的研究进行了扩展；二是在模拟了实际业务的未来现金流的基础上，将免疫技术
的理论研究与寿险公司的资产负债匹配问题结合应用在实际案例中。
注释
1其中最典型的要数1997年以来日本7家大型寿险公司的相继倒闭
2数据根据中国保监会和国家统计局最新数据计算而得，汇率采用当期汇率水平。
3数据来源：httpHfinance．ton3．com
4数据来源：http／／fmance．tom．com
5欧美国家的数据来源：Swiss Re．Third party asset management for insurers，Sigam
No．5／2002．
6数据来源：小川英治主编，付海燕译：《寿险公司金融风险管理战略》，中国金融出版社，
2003年12月第一版
7资料来源：根据《中国保险年鉴2004}整理
。资料来源：根据《中国保险年鉴2004}整理
9数据来源：中国人民银行网站资料数据
”数据根据2003年中国保险年鉴整理得来
Il
Society ofActuaries,Professional Actuarial Specialty Guide，August 1998
”这里指以现金流的现值作为权重对现金流的支付时间进行加权平均
”息票率越高相当于债券本金回流越快，从而其久期就越小
“此时，1+i可以用1近似地代替
”利率期限结构平坦表示收益率曲线是水平的。这种假设是最简单的一种情形，但并不符
合实际情形。现实情形中收益率曲线大多为上偏曲线。
”Fisher L．&R．Well．Coping with the Risk ofInterest rate Fluctuations Returns to Bondholders
from NMve and Optima Strategies．The JOUlTtal ofBusiness
”王志强，张姣，《利率风险管理的藿要免疫工具》，<财经问题研究》，2005年第9期
”泰勒展开以后，二阶以上取值已经非常微小，故可以忽略
”这个时期可以为一年，一个月，一天或者甚至更短的时期
””Special Charactenscs of Insurance Cashflows”ALM for Insurance Companies Seminars，
2002．6
21比如选取更高的评估利率
”寿险公司收取的保费实际上表现为对保单持有人的准备金负债。
”零息债券相当于只有一次现金流，这样的假设也主要是为了简化计算。
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[24]SocietyofActuaries,ProfessionalActuarial SpecialtyGuide，August 1998
【25]Fisher L．&R．wejl，Coping with the础sk ofInterest rate Fluetuations Returns to
Bondholders from Naive and Optimal Strategies．The Journal orbusiness
[26]Asset—liability Management for Insurers，Sigma,No．6／2000
后记
回首三年时光，回想走过的历程，再翻阅自己的论文，思绪万千。
首先感谢我的导师朱强副教授，他不仅学术渊博，而且为人令人崇敬，三年
来，不仅授予我无尽的知识，更重要的是授予我怎样做人，并经常向我强调做人
与学知的同等重要性。三年来总是从繁忙的工作中，挤出时间来指导我的学习与
生活，在我的论文中，凝聚了他的一片心血，才得以定稿。从论文的选题、撰稿、
初稿到最后定稿，都离不开他的指导。在许多方面，他永远是我学习的榜样。
我要感谢经济学院的所有教过我和没教过我的老师，在我过去三年的学习生
活中他们都曾给予我许多热心的鼓励和指导，他们积极进取的治学氛围、关怀奖
掖后辈的精神将是我在今后人生道路上前进的动力、追随的楷模。
我还要感谢我所有的同学，三年来大家互相关心、互相帮助，为我学业的顺
利完成提供了一个良好的学习和生活环境。我将牢记这段岁月，永远珍惜这份友
情。
最后，我要借此机会向我的父母和家人表达我的感激之情。对于他们多年来
一如既往无私的理解、支持、付出，我无以为报，唯有在今后的学习和工作中加
倍努力，争取做出更好的成绩，方能不辜负他们对我的殷殷厚望。
蔡建军
2006年5月于复旦大学
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了
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作者签名j
寿险公司的资产负债管理研究
作者： 蔡建军
学位授予单位： 复旦大学
参考文献(29条)
1.小川英治.付海燕寿险公司金融风险管理战略 2003
2.孙祁祥中国寿险业:矛盾、挑战与对策 2000
3.李秀芳中国寿险业资产负债管理研究 2002
4.万峰寿险公司经营与管理 2002
5.裴光中国保险业竞争力研究 2002
6.雷宇寿险精算学 1998
7.王志强.张姣利率风险管理的重要免疫工具:持续期模型[期刊论文]-财经问题研究 2005(9)
8.万峰论利差损的产生及化解 2001(06)
9.李良温防范与化解利差损的思考[期刊论文]-保险研究 2001(7)
10.孟生旺.滕帆中国寿险业利率风险的实证分析及其情景测试[期刊论文]-当代经济科学 2002(3)
11.王建涛.李树斌化解寿险利差损的思考[期刊论文]-金融理论与实践 2002(11)
12.陈文辉.曹勇国外寿险公司利率风险情况研究 2002(06)
13.金志宇.黄震宇长期传统寿险准备金提取浅析 2003(04)
14.邓志清国内寿险市场2002年回顾及发展趋势展望 2003(04)
15.陈东升中国寿险业与资本市场的协同发展:理论框架、国际经验和运作实务 2000
16.陈文辉中国寿险业的发展与监管 2002
17.《中国保险年鉴》编辑部中国保险年鉴(2002年,2003年,2004)
18.查看详情
19.查看详情
20.查看详情
21.查看详情
22.Swiss Re World insurance in 2001:turbulent financial markets and high claims burden impact premium
growth 2002(06)
23.Scott E Harrington.Gregory R Niehaus 风险管理与保险 2001
24.Swiss Re Asset and liability Management for Insurers 2002(06)
25.Alan Marcus.Alex Kane Zvi Bodie:Investments 2000
26.Swiss Re Third party asset management for insurers 2002(05)
27.Society of Actuaries Professional Actuarial Specialty Guide 1998
28.Fisher L.R Weil Coping with the Risk of Interest rate Fluctuations Returns to Bondholders from
Naive and Optimal Strategies
29.Asset-liability Managemem for Insurers 2000(06)
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1. 陈琼 论寿险公司资产负债匹配管理[期刊论文]-事业财会2005(5)
2. 赵恒毅 中国寿险业资产负债管理与风险防范研究[学位论文]2005
3. 高云超 中国寿险业资产负债管理研究[学位论文]2005
4. 张蕾 我国寿险公司偿付能力监管模式研究[学位论文]2004
5. 韩文丹 中国地方政府财政支出对居民消费影响的实证分析[学位论文]2008
6. 杨琳 保险业的资产负债匹配管理[期刊论文]-中国保险2005(8)
7. 李璟.LI Jing 防范保险公司资产负债匹配风险策略研究[期刊论文]-哈尔滨商业大学学报(社会科学版)2006(5)
8. 苏慧 我国寿险公司资产负债管理研究[学位论文]2007
9. 褚雪洁 我国寿险公司资产负债期限不匹配问题研究[学位论文]2007
10. 熊小聪 我国寿险公司资产负债管理研究——基于多阶段随机规划模型[学位论文]2006