ParK's 論文后花園

Y S‘13Sl
内部编号：
分类号：
授学位单位编号：10011
密级：
北京工商大学
硕士研究生学位论文
论文题目：垦塑堡些缝理&自l基麴自§g选全
凰塑塑翘亟
TITLE：地丝丝址皇塾垒!曼生丝鱼型丝吐s 竖丛垦塑丛=堕亟塾唑心呦跏毗
学科： 焦溘望
专业：鱼应垣槛
学生姓名： 也迟指导老师：堡垒坠(职称)趟．
(职称)
日期：2卯6年石月
北京工商大学硕士学位论文
摘要
经理人合同激励是指委托人为了实现公司收益的最大化而通过一系列的契约对代
理人进行激励，它最初起源于所有权和经营权分离条件下，由于所有者和经营者的利
益不一致而产生的委托一代理关系。如果从契约理论的角度来看，委托人通过契约赋
予经理人公司的经营权，通过公司的绩效来检验经理人的经营能力并改进契约。现代
的经理人激励正是建立在不完备契约基础上的，体现了委托人与经理人之间的两方博
弈。契约的改进直接影响到企业经理人行为、企业经营绩效和委托人的利益。
在我国，委托代理理论的研究一直是学者们关注的热点。我国企业正在经历从传
统计划体制下的国有企业制度向与市场经济体制相适应的现代企业制度的转轨，转轨
过程中所出现的委托代理问题，既反映了西方发达国家委托代理的共性问题，同时也
体现出了中国经济转轨时期委托代理的特殊性，这给我国研究委托代理理论和实证的
学者们提供了广阔的空间，同时也对学术研究提出了重大的挑战。
关于委托代理关系的研究可以说是汗牛充栋，但是对于委托代理下的契约研究却
比较少。以往的研究往往偏重于通过加强对经理人的各种监督来把绩效差的代理人从
组织中排除掉以解决委托代理问题。而对于经理人到底是哪种类型的代理人，经理人
的不同风险类型对于公司绩效的影响以及经理人的有限责任问题较少涉及。本文就是
从契约的角度，运用拉丰的理论，解决以下三个问题：第一，用实证分析证明拉丰理
论对我国国有企业经理人激励的适用性；第二，通过对经理人的分类，分析当经理人
是风险中性或风险回避时，委托人如何运用契约解决经理人的逆向选择与道德风险问
题；第三，分析产出和有限责任对经理人激励的重要作用。
在结构安排上，本文共分为四大部分：
第一部分：阐述国外经理人最优合同激励的相关理论和基本概念；介绍拉丰的合
同激励理论与模型。重点介绍拉丰理论是如何解决代理人的逆向选择与道德风险问题
的。
第二部分：阐述国内经理人最优合同激励理论研究的成果，并对国内学者的研究
进行评述，指出其主要的贡献与不足。
第三部分：通过计量方法和实证分析说明了单一合同制对我国国有企业经理人的
激励不足，并得出了只有采用多重合同才能有效激励经理人的结论。
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
第四部分：运用拉丰模型来实证分析多重合同是如何对我国国有企业经理人进行
最优合同激励的，并估计了两个重要概率的值，进行了案例的分析求解。最后，得出
了相关结论并提出了对策建议。
实证结论如下：第一，我国国有企业中委托人对经理人的激励严重不足；第二，
经理人的边际成本与企业绩效存在显著负相关关系；第三，经理人的有限责任与企业
绩效存在显著正相关关系；第四，经理人的投资决策风险与企业绩效存在显著正相关
关系。
基于上述结论，我认为，处于经济转轨阶段的国有企业，在解决经理人有限责任
问题上，要处理好由于经理人有限责任过低而引发的资质问题。在解决经理人投资风
险问题上，要注重对经理人的动态风险决策进行合理评估的问题。在解决对经理人的
监督问题上，要注重用产出来衡量经理人经营能力的问题。并据此提出以下建议：第
一，针对经理人存在的资质问题，可以通过在公司内部设立专门的资质审核部门，对
经理人的资质进行有效的审核：第二，针对经理人的不同风险类型，应当建立经理人
的风险档案，并摒弃单纯依靠会计报表来衡量经理人的业绩的传统；第三，企业要设
立专门的部门来对企业的各项产出与成本进行核实，以达到用产出和成本来衡量经理
人的经营效果的目的。第四，注重递延报酬对经理人的激励作用。第五，注重企业内
部的权力层级结构和评定层级结构的权衡。
与国内同类研究相比，本文有以下创新：首先，运用拉丰的理论模型来分析我国
国有企业的激励问题。其次，从多重契约的角度来分析激励问题，而不是像传统的方
式那样，仅从单一契约的角度来分析经理人的激励问题。第三，通过对两个概率v和
Pi的估计来运用单一合同制下的统计数据求解多重合同制下的最优契约。
关键词：逆向选择、道德风险、激励与参与约束、有限责任
II
北京工商大学硕士学位论文
Abst ract
The incentives of managers’contract mean to the principals carrying out their incentives
by series of contracts in order to stimulate managers．It originates from the principal-agent
relation caused by the different interest between owner and managerial under the separation
of ownership and contr01．In terms of theories of contracts，the principals give the managers
control rights by contracts，supervise agents by the efficiency of enterprises and adjust the
contracts．The modem incentives are built on the incomplete contracts，and it shows the
game between the principals and agents．The adjusting contracts directly affect the
behaviors of managers，the efficiency of enterprise，and the benefits of the principals．
In China，the Principal-Agent theory is paid great attention to by many bachelors．
National enterprises are faced with transferring the system from the traditional system to the
modem enterprises’system．In the process，it not only reflects the western the problem of
the Principal_Agent，but also manifests its special quality in China．The change gives
bachelors some chances to research，but it also brings US some challenges．The research used
to pay attention to how to repel the lower efficiency agency or by other ways tO solving
agency problems．While there is no some researches on how to discriminate the different
agents，how to acquire the relation between the risks of agents and the efficiency of national
enterprises，and what is definite responsibility．Therefore my passage is to solve 3 problems
by Jean—Jacques Laffont’S theory：First，prove that Jean-Jacques Laffont’S theory can be
applied to solve the problems of incentives of national enterprises in China；Second，
considering the different agents，when managers are risk neutrality or risk averse，how to
solve the problem of adverse selection and moral hazard of managers；Third，analyze how
the roles of production and limited liability affect the incentive of managers．
In the construction，my passage is divided to 4 parts：
First，illuminate the foreign theories on contracts and incentives．And illuminate the
Jean—Jacques Laffont’S theory,moreover show how to deal with the problem of adverse
selection and moral hazard in detail．
Second，mainly illuminate the national bachelors’researches on the Principal-Agent and
lTI
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
contracts．Besides，show the results of research and the deficiency of research．
Third，I make a demonstration to prove that solo contract is unfit to stimulate managers．
And believe that multiple contracts only are much better and it can solve the problems of
incentives．
Fourth，I make a demonstration to illustrate how to stimulate managers by multiple
contracts．And obtain the conclusion，give my suggestion to you．
The conclusion is，firstly,there is lacking of incentives in our national enterprises；
secondly,marginal cost has a negative correlation to the enterprises’efficiency；thirdly，
limited liability has a positive correlation to the enterprises’efficiency；fourthly,the risks of
managers have a positive correlation to the enterprises’efficiency．
Based on the conclusion，I think，in the transition of economy,our national enterprises
need to solve the managers’qualification of problems considering the limited liability：our
national enterprises need to solve the investment problems considering the dynamic risks of
managers； our national enterprises need to strengthen the supervision by production and
cost．So 1 put forward my suggestion：first，enterprises need to build up a department to
supervise the quality of agents and build up their files，not only based on account
information；second，build up different risk pattern in terms of different managers；third，
build up a department to measure the cost of agents．
Compared with other research，my innovation lies in：first，introduce Jean—Jacques
Laffont’S theory and modem to analyze the incentives of national enterprises in China；
second，analyze incentive of managers by the solo contract and multiple contracts；third，
estimate the two probabilities，V、Pi，and apply information of the solo contract to equate the
multiple contracts．
Key Words：Adverse Selection、Moral Hazard、Participation Constrains
And Incentive Compatibility Constrains、Limited Liability
IV
北京工商大学学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所
取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或
集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，
均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。
学位论文作者签名： 主世煎日期：如力莎年，月2f日
北京工商大学学位论文授权使用声明
本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生
在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并
向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借
阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复
制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后遵守此规定)
学位论文电子版同意提交后，可于囱当年口一年口二年后在学校图
书馆网站上发布，供校内师生浏览。
学位论文作者签名：池熟导师签名：盛堡匣日期：砌库，月弹日
北京．1．商人学硕-I“学位论文
刖吾
幽有企业经理人激励一直是困扰我国国有企业发展的核心问题，也是我国国有企
业改革的难点。一方面，多级代理人并存，直接与公司制企业发生关系的是这些多级
代理人中的最后一级，即公司制企业最高决策层。这就使得信息严重不对称，代理成
本巨大。具体表现在国有资产管理运营的基本框架为：国有资产监督管理委员会一国
家控股公司一国有资产经营公司。整个代理关系可以表示为：资产所有者(全国人民1
一一级代理人(政府国有资产监督管理委员会)一二级代理人(国家控股公司或大型企
业集团)一三级代理人(国有资产经营公司)一四级代理人(公司制企业最高经营管
理层)。这种层层代理势必导致代理问题的发生。国外也存在这种代理问题，其解决方
法主要是通过各种激励约束和奖惩制度。要找到解决我国国有企业代理问题的方法，
就必须解决代理关系中的两个核心问题：逆向选择与道德风险问题。在委托人与代理
人的关系中，由于严重的信息不对称而导致的代理人损害委托人利益的问题，表现在
两方面：一是代理人拥有私有信息，而委托人不付出成本很难获知这些信息的逆向选
择问题：二是由于代理人的机会主义行为，导致代理人以牺牲委托人的利益来换取个
人利益最大化的道德风险问题。而要解决国有企业的逆向选择与道德风险问题关键是
要运用最优合同进行激励。
具体而言，本文研究国有企业经理人激励的最优合同问题主要基于以下几个方面
的原因：第一，国内关于最优合同的研究很少，而以产出为核心的合同分析更少，但
这些正是可以有效揭示代理人信息的关键：第二，代理人的分类有利于对于不同效率
的代理人采取相应的激励措施，而不像传统研究那样，以剔除低效率代理人为目标的
研究；第三，动态地看待代理人在进行决策时的风险类型，有利于认清代理人在进行
决策时是否存在机会主义行为；最后，本人研究生期间，一直对委托．代理理论中的激
励理论有浓厚兴趣。
本文的写作思路如下：在第一部分，介绍了包括单一合同与多重合同在内的基本
概念、国外经理人最优合同激励理论，尤其着重介绍让．雅克·拉丰的经理人最优合同
激励理论，并对其进行了评价。第二部分，介绍国内学者关于委托一代理理论和经理人
最优合同激励理论的研究成果，同时阐述其主要的贡献与不足，揭示现行的单一合同
制和静态分析经理人风险类型对于经理人激励是缺乏效率的。第三部分，运用实证的
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
方法来验证现实存在的单一合同激励不合理性，并指出只有运用多重合同爿‘能有效的
激励代理人，解决单一合同制下的激励不足问题。第四部分，应用让．雅克·拉丰的理
论，用模型和实证结合的方法来研究如何实施最优合同。通过给出概率的估计，弥补
让一雅克·拉丰理论中的不足，从而应用国外最优合同理论来解决中国国有企业的经理
人激励问题，并提出了优化我国国有企业经理人激励的对策。
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第一部分国外经理人最优合同激励理论综述
一、经理人最优合同激励的相关理论和基本概念
(一)研究经理人最优合同激励问题的基本概念
1．逆向选择
逆向选择是一种签约前机会主义行为，指在信息不对称的条件下，委托人在一定
的机制下无法通过正常的契约选择到高效率的代理人，反而选择了低效率的代理人的
这样一种经济现象。比如，在金融市场上，贷款人难以通过事前的观察分辨出何种类
型的主体应当申请何种贷款或贷款多少。特别是既不可能决定一个特定的借款人是否
想为一个安全的投资项目投资融资，更不可能决定借款人偿还的可能性将有多大，因
而采取利率机制来选择贷款人的正常机制就会筛选出高风险项目的投资者作为实际的
贷款人。因为高利率使得真正好的投资者不会再进行贷款，而只有存在高风险的投资
者才会接受高利率，银行所面临的风险就更大了，结果就产生了逆向选择问题。
2．道德风险
道德风险是指签约后机会主义的形式，机会主义指人们借助欺诈等不正当手段谋
取自身利益的经济行为。机会主义的前提假设是：有限理性、信息不完备、信息不对
称、人力资本与其所有者天然不可分离的产权特性、人的效用函数不一致和人行为具
有外部性(个体的行为会给其他个体带来收益或造成损害)。它产生的原因在于，不能
毫无成本地j!【il察到某些有效率的行为，所以采取这些行为的人，就可以损害别人利益
为代价来追逐他们的私利，在组织中这种现象表现得更为突出。组织中的决策者经常
会面临这样的问题：当拥有重要信息的人的利益与决策者的利益不相同的时候，他们
就不可能将这些还未做出的决策所需要的信息进行完美且精确的传递，从而就产生了
信息不对称条件下的道德风险问题。
3．单一合同和多重合同
单一合同是指当代理人受聘时，他或她(隐含地)同意遵守委托人的指示，而这
些指示是相当模糊的。由于委托人对代理人的观察是局限在一定范围内，所以可以把
不同效率或能力的代理人看成是无差异的，而据此提供给代理人的相同的合同。多重
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
合同是指委托人对于不同类型的代理人，包括低效率的代理人、中等效率的代理人、
高效率的代理人以及他们之间包含的各种代理人给予相应激励强度的合同。
4．有限责任和风险类型
有限责任是指代理人拥有的某一特定价值的资产或财富，并且可以用以抵偿委托
人的负支付(即债务)。风险类型包括静态风险类型和动态风险类型。静态风险类型是
指代理人在进行风险决策时，所表现出的唯一的风险状态，包括风险偏好、风险中性、
风险规避。动态风险类型是指代理人由于受到外界的各种压力，或者是受到前期的经
营绩效的影响，在面临风险时，所表现出的随时间推移而变化的风险状态，也包括风
险偏好、风险中性、风险规避。但是需要注意的是，由于我们认为国有企业经理人是
不求有功但求无过的，所以在后面的讨论中我们认为代理人的风险类型只能是风险中
性或风险规避的。
(二)研究经理人最优合同激励问题的相关理论
经理人最优合同激励理论是委托代理理论的最新发展和重要内容。要想理解和运
用这一理论，必须对委托代理理论有所了解。
1．委托代理理论简述
在研究委托代理关系大量专家学者中，下述人物的思想具有重要的意义。Ado Jf
Betfe＆Gardi ner Means(1932)分析了在大公司中所有权和控制权相分离的事实，
并对传统的股东权益理论提出质疑，探讨了两权分离是否存在以及在组织中和公共政
策中的作用问题。Jesen＆aeck|ing(1976)着重研究了委托人和代理人间的均衡合
同形式的决定因素和双方面临的激励问题。其侧重点是寻找以最小的代理成本构造可
观察的合同关系的办法。Mi rrIeSS＆Homstorm(1976，1979)通过建立参数分布模型
和一般分布模型来讨论代理问题中的隐蔽信息问题。并认为正是由于隐蔽信息的存在
才导致了逆向选择问题。而哈特(Hart，1982)着重描述了基本的隐蔽行为模型，认
为隐蔽行为是产生道德风险的原因。并在“机制设计”的环境下，研究代理模型背后
由于信息不对称引起的激励问题和风险承担问题。
阿尔钦和德姆塞茨(1983)认为，企业生产本质上是“团队生产”，即一种产品是
由若干成员集体生产，每个成员之间的个人贡献在集体生产过程中难以确认，因此难
以按照每个成员的真实贡献来支付相应报酬，从而导致偷懒行为的产生，因而就需要
4
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集体中有部分人专门从事对他人的监督工作。此外，他们还讨论了所有权结构的三个
决定因素。认为企业的价值最大化规模，有效控制的潜在利润和系统管制决定了所有
权结构。最后，他们利用统计的分析方法否定了伯利与米恩斯提出的关于所有权集中
度与所有者效用最大化存在负相关的结论，而是两者不相关，但是却证明了所有者效
用最大化为所有权与控制权的分离提供了有力证据。
斯蒂格利兹和威斯(st g J tz＆we SS，1 986)也对企业举债经营条件下的企业家
道德危害问题做出了分析，提出了“信贷模型”。他们认为：由于借贷双方对于企业经
营风险信息的不对称，在企业资产所有权和经营权相分离的条件下，使得经营者能够
避开监督者的有效监督，产生侵害所有者权益的行为和与所有者预期目标相悖的逆向
行为。因此，他们提出，贷款方在面对借款需求时，不应过多地以提高利率来加强对
借款人的约束，而是应该在企业产权结构上通过适度确定贷款债权比重来减少风险。
此外，他们还着重分析了合同和组织形式下的监督与约束技术。
2．委托代理理论中的合同激励理论
(1)阿尔其安和德姆塞茨(Alchian＆Demsetz，1972)指出当普通契约根据比
较优势促进了有效的专业化时，一种在一组联合投入的团队生产过程中的特殊契约，
却一般用于团队生产。替代全部投入所有者的多边契约的，是一个共同的中心缔约人
签订的一个双边契约集合，它促进了在团队中生产中的联合投入的有效组织。这些契
约的条款构成了团队生产过程。罗斯和米尔利斯(Ross＆Mi r rleSS，1 973，1974)认
为现实中的契约是不完美的，并且发展了一个专门的“契约理论”来分析完美契约之
外的契约尤其是长期契约。并认为长期契约可以有效地解决因为人们的有限理性所导
致的契约不完全问题。
(2)维克多·戈德伯格(Victor Goldberg)和威廉姆森(1983)特别强调了关
系合同。他们认为关系合同不求合同的完全，因为这是不可能的，而是建立一种框定
的关系的协议。有关各方不是对行动的具体计划达成协议，而是对目标和目的、对广
泛适用的总的原则，对在未预测的事情发生时进行决策的准则。奥列弗·哈特(Oliver
Hart，1987)与本哥特·霍姆斯特姆(Homstorm，1987)所作的综述，包含有对不完全合
同含义的有价值讨论。他们认为在有限理性的条件下，合同是不完全的。事前未考虑
到的事情，是不可避免地会发生的，因为在签约时，这些事件根本不可能想象到。通
常，这些合同中出现的缺陷并不重要，但是有时它可能给双方的福利带来损失。此外，
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
他们还提出了单一合同的概念，几乎认为代理人是无差别的，因此给予不同代理人相
同的合同是可行的。并且认为契约理论考虑的核心问题有两个，一是不对称信息下的
收入转移；二是不同风险态度的当事人之间的风险分担。
(3)米尔格罗姆和罗伯茨(Milgrom＆Roberts，1991)首先定义了什么是完全合
同，认为只有符合下述三个要件的才是完全合同，即第一，合同各方要预见到所有可
能发生的事件，并使合同规定适用于这些事；第二，合同各方要就每一个可能发生的
事件确定有效的行为和相应的支付；第三，合同各方要遵守合同，即合同的信誉与指
导双方的作用以及确认合同是否得到履行。其次，他们认为逆选择是签约前机会主义
的问题，它的产生是由于人们拥有他人不知道的私有信息。再次，他们认为道德风险
是签约后机会主义的形式。其原因在于：当拥有重要信息的人的利益与决策者利益不
同的时候，他们就不可能将这些未做出的好的决策所需要的信息进行完全且精辟的传
递。克莱因(Klein，1993)认为道德风险是指不能毫无成本地观察到某些产生有效率
结果的行为，所以采取这些行为的人，就可以别人的利益为代价来追逐他们的私利。
道德风险是一个信息问题：由于监督和实施适当行为存在困难，才造成了道德风险问
题。这些困难指的是合同的不完全性，因为，不合适的行为不能观察到，因此在合同
不能被有效执行的情况下，很难缔结规定这些特定行为的合同。道德风险发生在这些
情况下：人们因为其个人利益与集体利益不相一致，或者因为其报告不容易地被核查，
或者因为其行为难以精确地被监督，而企图采取无效的行动或者提供扭曲的信息。
(4)罗伯特·威尔森(Robert Wilson，1996)指出道德风险的产生，必须具备
三个条件。第一，人与人之间必须存在某种潜在的利益分歧。利益分歧不会总是发生，
但是只要资源的短缺意味着一个人得到另一个人就得不到，那么就经常会产生冲突。
第二，在具有不同利益的个人之间必须存在进行有利可图的交易或进行其他合作的某
种基础，这是他们达成协议并进行交易的某种原因。不同的利益几乎是所有市场交易
的一个要素，但交易通常可以成功实现而不会产生道德风险。至关重要的第三个条件
是，在确定协议条款能否实际遵循，以及合同条款能否强制执行这两个问题上存在困
难。这些困难的产生，时常是因为对行为的监督或者对报告信息进行证实代价太高昂
或者根本不可能所导致的。泰勒尔(Tirole，1999)认识到由于某种程度的有限理性或
者交易费用，使得现实中的契约是不完全的。具体地说，可以将契约不完全的原因概
括为三类成本：一是预见成本，即当事人由于某种程度的有限理性，不可能预见到所
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有的或然状态；二是缔约成本，即使当事人可以预见到或然状态，以一种双方没有争
议的语言写入契约也很困难或者成本太高；三是证实成本，即关于契约的重要信息对
双方是可观察的，但对第三方(如法庭)是不可证实的。
二、让一雅克·拉丰的合同激励理论
上面的理论综述主要是介绍国外合同激励理论的发展脉络，着重对于合同完备性
的讨论，产生道德风险与逆向选择的原因以及基本解决方法的探讨，而到底给予代理
人多大的激励才是最优的，上面的理论综述没有给出答案。而让．雅克·拉丰模型则回
答了上述问题，说明了通过合同的设计可以达到激励水平的最优化。拉丰理论对解决
经理人的激励问题有重要的意义：首先，把代理人分为两类，即高效率的代理人和低
效率的代理人。进一步来讲，由于高效率的代理人完成一项任务所花费的边际成本较
低，而低效率的代理人完成这一任务所花费的边际成本较高，这样通过边际成本的不
同就可以区分代理人的类型。其次，把代理人的有限责任作为一个关键因素进行研究。
因为我国国有企业经理人的任命主要是行政任命，即使是竞聘上岗，委托人也缺乏对
代理人自身财富资质或者说是有限责任的关注，导致了代理人的机会主义行为。所以
我认为，在研究国内的问题上，应该注重有限责任这个因素的研究。再次，动态的考
虑代理人的风险类型。因为代理人的不同风险类型会影响经理人的决策，进而影响到
公司的绩效好坏。所以对代理人的风险类型需要分情况讨论。然而就我国国有企业而
言，经理人往往抱着不求有功但求无过的思想，所以我认为国有企业代理人的风险类
型只包括风险中性与风险回避两种，而不考虑风险偏好的情形。
(一)解决逆向选择问题的企业最优合同激励理论
解决逆向选择问题可以分为完全信息和不完全信息条件下的企业最优合同激励。
在完全信息条件下，委托人与代理人之问不存在信息差异，委托人可以不付出任何成
本地发现代理人的私人信息。为了实施最优水平，委托人给予代理人“要么接受，要
么走人”的契约。在这种情况下，最优的产出水平可以在委托人的边际收益等于代理
人的边际成本时得到。由于委托人把代理人分为高效率和低效率的代理人两类，不同
的代理人给委托人带来的总收益是不同的，只要保证这两个总收益是非负的，委托人
就不会因为代理人的行为而受到损失。而且由于委托人给予高效率的代理人的转移支
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国有企业经理人激励的最优合同问题研究
付高于低效率代理人的转移支付，所以高效率的代理人必然会给委托人带来更高的收
益。根据委托人的边际收益递减规律，就可以推知高效率代理人的最优产出一定高于
低效率代理人的最优产出，但他们的利润都是零。企业的最优契约得到了实现，委托
人实施代理是无成本的，即他得到的收益水平就等同于他亲自执行这个任务一样。当
委托人与代理人信息不对称时，委托人要观察到代理人的真实信息需要花费很大成本。
在这种情况下，选择合理的转移支付和产出水平来激励代理人就变得极为重要。为此，
要把代理人分为风险中性和风险回避两种类型，并研究对他们的最优合同激励。
1．代理人是风险中性条件下的企业最优合同激励理论
让一雅克·拉丰最优合同激励理论基本假设如下：一是委托人和代理人都是风险中
性的。二是代理人拥有私有信息。代理人比委托人更了解工作过程，掌握有委托人不
具备的私有信息。三是代理人行为结果的不确定性。代理人行为结果(产出)并不完
全由代理人的行为本身决定。行为结果是一部分依赖于市场外部环境的。四是行为结
果的可观测的。委托人和代理人都可以观测到代理人的行为结果(产出)。五是高效率
的代理人和低效率的代理人的租金存在有限责任。六是代理人的外在机会效用水平为
零。
根据以上假设条件，让一雅克·拉丰设计了如下的的逆向选择模型：
Max v(s(q1)一0 1×ql-lJl)+(1一v)×(s(q2)一0 2xq2一132) (1)
S．t． U1≥U2+△e×q2 (2)
U2≥Ul一△e×ql
V×U x+(卜v)XU2≥0
U1≥L
m≥L
(3)
(4)
(5)
(6)
在上述模型中，v——代理人为高效率代理人时的概率，相应的卜v表示代理人是
低效率代理人的概率；q——代理人的行为结果(产出)，相应q1代表高效率代理人的
产出，q2代表低效率代理人的产出；S(q1)——高效率代理人给委托人带来的收益或者
是效用，S(q2)表示低效率代理人给委托人带来的收益或效用；o。——高效率代理人完
成委托人的任务所花费的边际成本，o 2表示低效率代理人完成委托人的任务所花费的
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边际成本。因为高效率的代理人的边际成本小于低效率的代理人的边际成本，所以有
e 1<9 2，并且令△o=o 2--0 l>O；UI——委托人给予高效率代理人的信息租金，u2
表示委托人给予低效率代理人的信息租金。这早的信息租金表示转移支付与总成本之
差；L——代理人的有限责任：S(q)一e×q-u——委托人的效用函数。
整个模型要说明的是：在什么样的转移支付和产出水平下，委托人才能获得最大
效用，模型实际上是要运用优化理论的方法来求解委托人的规划问题。(1)式的含义
是委托人如何选择不同代理人的产出q1、q2，使得委托人的期望效用最大化；(2)式
和(3)式是激励相容约束，激励相容约束是指委托人通过提供一组契约f(t1，q1)；
(t2，q2))期待9 1类型的代理人选择(tl，q1)，而o 2类型的代理人选择(t2，q2)。
若0 1类型的代理人更加偏好(tl，q1)，而不是(t2，q2)为，或者e 2类型的代理
人更加偏好(t2，q2)，而不是(tl，q1)，则我们称一组契约{(t1，q1)；(t2，q2))
是激励相容的。(2)、(3)分别表示的含义是对于高效率的代理人不会谎称他是低效率
的代理人，而低效率的代理人也不会谎称他是高效率的代理人。这样就避免了高效率
代理人与低效率代理人的混同；(4)式说明了代理人是风险中性的，表现在期望信息
租金是大于零的；(5)式和(6)式是参与约束，参与约束是指若一组契约可以被代理
人接受，则它给予每类代理人的效用水平至少不低于外在机会效用水平。(5)、(6)两
式的经济学含义分别是由于代理人的经济租金存在有限责任，使得两个代理人最多付
出与他们所拥有的财富相等的L价值的财产，来补偿委托人的损失。
求解上述规划，可以得到以下结果：(+代表达到完全信息下的最优状态，4代表达
到不完全信息下的次优状态)
第一，若L>vX△o×q2+，由于代理人是风险中性的，高效率代理人的产出水平
和所得到的转移支付水平与在完全信息下的产出水平和转移支付水平相等，并且高效
率的代理人获得了严格正的信息租金；相反，低效率的代理人的产出水平和所得到的
转移支付水平都向下扭曲，远低于完全信息下的产出水平和转移支付水平，并且低效
率的代理人需要用他的租金赔偿委托人的损失。这是因为，在这种情况下，委托人可
以通过权衡租金给予高效率代理人正的租金，而给予低效率代理人负的租金，而这两
个的代数和恰好是零，从而给予代理人总的租金还是零，委托人没有效率损失。
第二，若vx△o×q，≤L≤v×／x 9×q2；，由于代理人是风险中性的，此时高效
率代理人达到了在完全信息下最优产出水平并获得了最优转移支付水平。而低效率代
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
理人获得的转移支付水平介于最优转移支付水平和不完全信息下的所能得到的最好的
转移支付(次优转移支付)之间，产出也被控制在最优产出与次优产出之间。在这种
情形时，委托人依然给予高效率代理人正的租金，但此时由于低效率代理人的有限责
任变小了，委托人无法通过给予低效率代理人过低的租金，来达到使总的信息租金代
数和为零的目的，结果就是以付出正的信息租金来达到使低效率代理人增加产出的目
的。
第三，若L<v×△0×q2“，由于代理人是风险中性的，所以高效率代理人仍然达
到了在完全信息下最优产出水平并获得了最优转移支付水平。而低效率代理人的转移
支付水平等于在不完全信息下所能得到的最好水平(次优水平)，产出被控制在次优水
平上。其原因是，此时代理人的有限责任变得很小，委托人通过增加总的信息租金来
激励低效率代理人增加产出是得不偿失的，所以委托人宁愿通过减少低效率代理人的
产出，来减少自己付出的信息租金。
通过上面对不同的有限责任的分类，我们就可以找到风险中性代理人在不同的有
限责任情况下，应该把产出控制在什么水平上才可以实现委托人收益的最大化。
2．代理人是风险回避的条件下的企业最优合同激励理论
在代理人是风险回避的条件下，拉丰对假设进行了修正：除了把第一条中的代理
人是风险中性的改为风险回避和第五条中的代理人的租金存在有限责任改为转移支付
存在有限责任，其他假设与风险中性时的假设相同。拉丰建立了风险回避条件下的逆
向选择模型如下：
Max v(S(q1)一0 1Xql-U1)+(卜v)(s(q2)一0 2Xq2-U2) (1)
S．t． U1≥U2+△0×q2 (2)
U2≥U厂△0×q1 (3)
v×U(U1)+(卜v)×u(U2)>／0 (4)
tl≥一L (5)
t2≥一L (6)
在上述模型中：‘l——委托人给予高效率代理人的转移支付；‘2表示委托人给予
低效率代理人的转移支付。u(u。)——高效率代理人信息租金的效用函数，u(u2)一
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一低效率代理人的信息租金的效用函数。其他变量和函数说明不变。
整个模型要研究的依然是：在什么样的转移支付和产出水平下，委托人才能获得
最大效用，所以上面模型运用优化理论的方法给出委托人的规划问题。(1)、(2)、(3)
式的解释与代理人是风险中性时的情形一样；(4)式说明了代理人是风险规避的，表
现在期望效用是大于零的。(5)、(6)式是参与约束，其经济含义是低效率代理人和高
下率代理人转移支付都受到有限责任的保护。
求解上述规划，可以得到以下结果：(+代表达到完全信息下的最优状态，。代表达
到不完全信息下的次优状态)
第一，若L≥一v×0 l+(卜v)×0 2×q2*并且v×u(u1)+(卜v)Xu(U2)=O，虽然
代理人是风险规避的，但是委托人依旧可以控制高效率代理人的产出使其达到最优水
平，并给予他最优转移支付。这是因为，高效率代理人的期望信息租金效用是零，委
托人还是可以通过调节信息租金来激励高效率代理人达到最优产出；而低效率代理人
的产出水平和所得到的转移支付水平都向下扭曲，并且其产出水平为在不完全信息下
所能得到的最好水平(次优水平)，而他所得到的转移支付水平是负支付，用来弥补委
托人的一部分信息租金损失。因为代理人是风险规避的，导致了代理人通过增加给予
代理人信息租金的激励手段变弱了。另一方面，由于代理人的转移支付受有限责任保
护，委托人通过低效率代理人的财富来弥补委托人的损失数量变少了，结果导致了从
低效率代理人那里得到的补偿少于给予高效率代理人的信息租金，最终导致总的信息
租金为正，出现了效率的损失。
第二，若一(v×0 l+(卜v)×0 2)×ql*≤L≤(v×o 1十(卜v)×0 2)×q2+，高效
率代理人的产出和转移支付仍然可以达到最优：而低效率代理人的产出会向上扭曲，
结果就是在有限责任的情形下，低效率代理人的产出高于不存在有限责任时他的次优
产出。其原因可以这样解释：委托人在有限责任限制进一步加强的情况下，仍然会保
证对高效率代理人的激励，使其产出与转移支付达到最优；但由于代理人是风险回避
的，导致委托人付出的总的信息租金为正值，对转移支付的有限责任保护和对有限责
任限制的进一步加深，使得想要满足这两个条件就必须增加低效率代理人的产出，结
果导致了在有限责任的情形下低效率代理人的产出高于不存在有限责任时他的次优产
出。
第三，若L<一(v×0 l+(卜v)X o 2)×ql+，则通过产出无法判断代理人的类型，
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
两者混同。因为这里的转移支付和有限责任的限制更严格了，为了满足这些限制，就
必须增加低效率代理人的产出。但这样无限制的增加产出，会使低效率代理人与高效
率代理人产出很接近，所以无法判断代理人的类型，。
通过上面对不同的有限责任的分类，我们就可以找到风险回避代理人在不同的有
限责任情况下，应该把产出控制在什么水平上才可以实现委托人收益的最大化。
3．两个模型的结论
两个模型表明：不管代理人是风险中性，还是风险回避，委托人都会使高效率代
理人的产出和转移支付达到最优。而且如果代理人是风险中性时，低效率代理人的产
出会向下扭曲。委托人可以通过权衡给予高效率代理人和低效率代理人的信息租金来
使付出的总的信息租金为零，所以不存在效率损失。但是如果代理人是风险回避时，
由于受到有限责任的限制，代理人的产出会向上或者向下扭曲。委托人无法通过权衡
给予高效率代理人和低效率代理人的信息租金来使付出的总的信息租金为零，委托人
必须给予代理人风险溢金才能激励代理人，所以存在效率的损失。
4．审核机制
拉丰的理论说明了在委托人与一个风险中性的代理人的事前契约中，如果高效率
代理人获得正的转移支付，而低效率代理人获得的转移支付为负值，则最优配置是可
以实施的。但是，代理人一般都会受到有限责任的保护，于是给予低效率代理人负的
支付的惩罚就不可行了，委托人就很难使代理人显示他的私有信息。所以委托人就有
必要通过审核的机制来甄别代理人的类型。委托人通过付出一定的代价，就可以鉴定
有关代理人的信息，当代理人不诚实行为被发现时，他就会受到一定的惩罚。下面我
们所要研究的是委托人在什么情况下会对代理人进行审核，以确认代理人是否在说谎，
以及对比审核成本与审核带来的信息租金的减少哪个更小，看是否要进行审核。
而具体的操作方式是通过惩罚体现出来的，大体把惩罚分为两类：第一类，外生
给定的惩罚——惩罚不能超过某个外生给定的惩罚限制值L。也就是说，代理人被发
现说谎时，委托人最多可以获得价值L的财产。通过这种方法，委托人可以不受有限
责任保护的影响，来多获得补偿。第二类，内生惩罚——惩罚不能超过说谎者从说谎
中获得的收益。也就是说，委托人可以通过审核达到让代理人退还谎报其类型时所获
得的好处。这样代理人也就没有说谎的积极性了。通过上述两种方法就可以实现对代
理人的有效审核。(最优审核机制的规划求解问题见附录一)
12
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(二)解决道德风险问题的企业最优合同激励理论
解决道德风险问题可以同样分为完全信息和不完全信息条件下的企业最优合同激
励。在完全信息下，委托人可以无成本的观察到代理人的全部努力情况。假设代理人
要么付出正的努力水平，要么不付出任何努力水平。那样的话，代理人会自愿付出正
的努力水平，委托人只要保证代理人参与就可以了。此时，努力水平可以验证，代理
人可以得到委托人的完全信任，所以代理人都会付出同样的努力水平，因此，代理人
得到的转移支付也是相同的，这个最优转移支付水平应该恰好可以抵消代理人花费努
力所要付出的负效用。
当委托人与代理人信息不对称时，由于委托人很难观察到代理人的努力程度，并
且无法判断代理人所付出的这些努力到底是为了实现委托人的效用最大化，还是为自
己谋求私利。这种代理人为自己谋利的机会主义行为称作道德风险。所以在这种情况
下，选择合理的转移支付来达到激励代理人付出最大努力的目的就成为关键的问题。
为此，也需要把代理人分为风险中性和风险回避两种。
1．代理人风险中性条件下的企业最优合同激励模型
让一雅克·拉丰理论基本假设如下：一是委托人和代理人都是风险中性的。二是代
理人的努力水平可以标准化为一个零努力水平和一个正努力水平。三是代理人的隐匿
行为。委托人无法完全观察到代理人的工作行为和工作努力程度，只能监督和激励代
理人的努力行为。四是代理人行为结果不确定。代理人行为结果(产出)并不完全由
代理人的行为本身决定。行为结果足一部分依赖于市场外部环境的。五是行为结果的
可观测性。委托人和代理人都可以观测到代理人的行为结果(产出)。六是高效率的代
理人和低效率的代理人的租金存在有限责任。七是代理人的外在机会效用水平为零。
根据以上假设，拉丰建立了风险中性条件下解决道德风险的企业最优合同激励合
同理论，其模型如下：
Max P1X($2-t2)+(卜P1)×(Sl-t1) (1)
S．t．P1Xt2+(1 P1)Xtl-中≥PoXt2+(1一Po)×tl
P1Xt2+(1一P1)×tl-中≥O
t2≥L
(2)
(3)
(4)
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tl≥一L (5)
u(t)-t且f(u)=u (6)
在上述模型中：P1——当代理人付出正的努力时，最终的随机产出为高产出时的
概率；Po表示当代理人付出零的努力时，最终的随机产出为高产出时的概率。最终的
随机产出会受到外部经济环境和社会环境的影响，表现为高产出或低产出。并且可以
令AP-P1一Po>0； s1——高效率代理人给委托人带来的收益；S2表示低效率代理人给
委托人带来的收益。并且令AS=S a-S2，表示不同代理人给委托人带来的收益差额；t1
——委托人给予高效率代理人的转移支付；t2表示委托人给予低效率代理人的转移支
付。中——当代理人付出征努力时，代理人所付出的效用水平；L——代理人的有限责
任；u(t1)——高效率代理人的转移支付的效用函数，f(01)是u(t，)的反函数；
u(t2)表示低效率代理人的转移支付的效用函数，f(t2)是U(‘2)的反函数。
整个模型要研究的是：在给予代理人什么样的转移支付下，委托人才能获得最大
效用并激励代理人的正向努力，所以以上模型运用优化理论的方法给出委托人的规划
问题。(1)式的含义是委托人如何选择不同代理人的转移支付水平tl、t2，使得委托
人的期望效用最大化；(2)式是激励相容约束，不等式左边的经济含义是指高效率代
理人和低效率代理人都付山正努力时的净收益。不等式右边的经济含义是指高效率代
理人和低效率代理人都不付出努力时的收益。整个不等式的意义是，委托人希望通过
激励来使代理人付出正努力。(3)式是参与约束，表示的经济学含义是代理人付出努
力后得到的收益至少等于他的外在机会效用水平。(4)、(5)两式分别表示高效率代理
人和低效率代理人转移支付受到有限责任的保护。(6)式表示代理人是风险中性的，
这个结论可以由数学证明得到。
求解上述规划，可以得到以下结果：(+代表达到完全信息下的最优状态，。代表达
到不完全信息下的次优状态)
第一，当L>Po×中／AP时，高效率的代理人和低效率的代理人所获得的转移支
付都可以达到完全信息下的最优转移支付。其原因是由于代理人是风险中性的，而且
对于有限责任的限制比较宽松，所以委托人总可以找到给予高效率代理人和低效率代
理人的一组转移支付(t。，t：)，使得代理人的期望收益恰好等于他们所付出的努力的
效用。这样，委托人达到了把代理人的努力从零努力提高到正努力的目的。委托人的
收益实现了最优。
14
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第二，当O≤L≤Po×中／AP时，高效率的代理人和低效率的代理人所获得的转移
支付都是在不完全信息下所能达到的摄好的次优转移支付水平。其原因是由于代理人
的有限责任受到了严格的限制，所以委托人无法找到一组转移支付(t1，‘2)，使得它
既满足有限责任的限制要求，又满足代理人的期望收益恰好等于他们所付出的努力效
用的要求。但是另一方面，高效率的代理人和低效率的代理人所获得的转移支付都是
在不完全信息下所能达到的最好的结果。所以委托人可以满意这个结果。
通过上面对不同的有限责任的分类，我们就可以找到风险中性代理人在不同的有
限责任情况下，委托人应该把转移支付控制在什么水平上，才可以激励代理人的最优
努力，实现委托人收益的最大化。
2．代理人是风险回避条件下的企业最优合同激励模型
在这种情形下，拉丰对于原假设进行了一点修正：把原假设中的第一个假设改为
代理人是风险回避的，其他假设均不变。
他所建立的风险回避条件下解决道德风险的企业最优合同激励模型如下：
Max P1×(S2-f(U2))+(卜P1)X(S1 f(u1)) (1)
S．t．P1×U2+(卜P1)XUl-中≥PoXU2+(卜Po)X“l (2)
P1XU2+(1一P1)×Ul一中>10 (3)
在上述模型中变量和函数说明与在代理人是风险中性的情形相同。
整个模型要研究的依然是：在给予代理人什么样的转移支付下，委托人才能获得
最大效用并有效激励代理人的正努力，所以以上模型运用优化理论的方法给出委托人
的规划问题。(1)、(2)、(3)式的含义同上。但是此处用f(U2)替代了t2，f(“1)替代
了tl，用u1、u2替代t1、t2，其目的是为了使该规划满足凹规划的性质，因为根据库
恩一塔克条件，该规划是凹规划时才能求解；。
求解上述规划，可以得到以下结果：(+代表达到完全信息下的最优状态，”代表达
到不完全信息下的次优状态)
t2#=f(中十(1一P1)×中+△P)
tl“=f④一P1 X 0／Ap)
以上结果说明了高效率的代理人和低效率的代理人所获得的转移支付都是在不完
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全信息下所能达到的最好的次优转移支付水平。但是却没有达到最优转移支付水平，
其原因在于由于代理人是风险回避的，委托人无法通过给予高效率代理人和低效率代
理人一组转移支付(tl，t2)，使得代理人的期望收益恰好等于他们所付出的努力的效
用。想要使代理人真正付出努力，委托人必须给予代理人风险溢金才能实现。这样委
托人最好的选择只能是给代理人次优的转移支付。
通过上面的模型，我们就可以找到在代理人是风险回避的情况下，如何控制代理
／
人的转移支付水平，才能实现委托人的利益最大化。
3．解决道德风险的企业最优合同激励模型的结论
一是当代理人是风险中性时，无论代理人的有限责任约束如何，委托人都可以激
励山代理人的最优努力程度。二是当代理人是风险回避时，委托人只有给予代理人风
险溢金，才能激励出代理人的最优努力程度。
(三)对拉丰理论的评价
拉丰对于最优合同激励理论的贡献在于：突破传统单一制的合同激励理论，提出
了多重合同的概念。把代理人分成不同的类型进行研究，并且用边际成本来刻画抽象
的代理人类型。动态的看待代理人的风险决策，认为不同的代理人在进行风险决策时
其风险类型不同；就是同一个代理人在不同时间和外部环境下，其风险类型也不同。
并且着重刻画了有限责任的作用，认为由于存在有限责任对代理人的保护，委托人还
需要进行审核来打破代理人的有限责任保护，实现最优配置。此外，他的理论强调产
出，把其他变量看作是产出的函数，把产出作为衡量代理人优劣的核心因素，并用优
化理论的方法量化这些变量。在我看来拉丰关于最优合同激励的理论近乎完美，当然
他的理论也存在两点欠缺，表现在他的理论对于我国国有企业是否适用是一个问题。
另一方面，他的理论可操作性差成为又一个问题。由于多数的会计报表统计的数据是
在单一合同下对经理人的薪酬、有限责任、风险、绩效的统计。而我分析多重合同是
没有数据可循的。
所以在实证部分，我要用实证的方法证明在单一合同下的我国国有企业确实是由
于代理人的激励不足导致企业绩效不佳，并且影响这些的主要因素在于有限责任、动
态风险类型、代理人类型的不同，而不是薪酬，来解决第一个问题。而对于多重合同
下没有统计数据可循的问题，我认为应该确定两个概率v和Pi(i=O，1)。因为以上的
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所有模型推导中只要v、Pi能够估计出来，整个规划模型就可以通过带入单一合同下
的数据来求解多重合同，所以我在实证部分也会讨论对这两个概率v和Pi的估计，来
解决第二个难题。
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
第二部分国内经理人最优合同激励的理论研究综述
通过第一部分关于对国外理论的介绍，使我们了解了委托一代理理论和最优合同激
励理论的历史发展脉络与最新发展动向。本部分将阐述国内学者的研究情况。
一、国内学者关于委托一代理理论的研究
(一)对于一些基本概念的阐述与发展
1．内部所有权
所有权结构是指内部人(包括董事和经理)和外部人(不直接参与公司管理的投
资者)的相对比例(詹森和麦克林，1976)。根据西方的实证公司经营绩效与公司董事
长或总经理的持股数量存在显著的正相关关系。而国内一部分学者关于内部所有权与
经理决策以及公司绩效关系的认识比较赞同张维迎和魏刚的看法，认为公司经理是风
险回避型的，而股东是风险中性的。当经理对公司没有剩余索取权时，他们就会回避
风险较高而收益较高的项目，而选择风险较小收益较低的项目。当经理拥有公司剩余
索取权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较高的项目，从而使自己的收益水
平得到提高。因此，当公司高级管理人员持有公司股份时，就如同给他们戴上了“金
手铐”，公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起。但也有相当部分的学者，比如杜胜利、
翟艳玲，认为由于我国高层管理人员所持有的股份比例很低，而且这些股份的流通性
还受到限制，对董事会的控制强度也不会产生重大影响。经理层实旌持股计划更多的
是一种福利安排，仅对绩效产生有限的激励作用。
2．两职兼任
两职兼任是指某个高层管理人员既是公司的总经理，同时又是董事长。这方面国
内的实证研究不多。谌新民和刘善敏(2003)发现两职兼任的公司中，经营者的平均
年薪和持股比例高于全部样本平均值。但是他们认为这体现了两职兼任经营者的责任
和能力。而张正堂(2003)将两职兼任作为董事会控制变量的一个强度，检验其对公
司绩效的影响，结果发现两职兼任与董事会控制强度负相关。国内学者的一般认识是
两职兼任将会降低董事会制约和监督总经理的有效性。而且，两职兼任在某种程度上
也反映了总经理的权威，而这种权威很可能导致董事会的决策失误，从而降低公司绩
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效。在实证上的操作是把两职兼任看作虚拟变量，如果公司总经理兼任董事长，则取
1；否则0。
3．公司规模
国内实证研究的结果大都发现公司规模与公司绩效之间存在显著负相关关系。对
这一现象的解释是，规模
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
员成为代理人。委托人同样拥有监督代理人的权力。但是，公有制意味着委托人的监
督只能通过一人一票和某种代表制度为基础的个人行为的加总程序才可以实施，可见
它是一种公共选择行为。并认为一个庞大的共同体的公有经济是不可能有效运行的。
杨光平和陈荣辉(1996)认为在委托代理关系主要是由于信息的不对称产生的。掌握
信息多(或具有相对信息优势)的市场参加者称为代理人，掌握信息少(或处于相对信息
劣势)的市场参加者称为委托人。所以，委托人代理人关系事实上就是居于信息优势与
处于信息劣势的市场参力¨者之间的相互关系。
黄少安(2000)通过委托代理理论来分析国有资产管理的各个环节，认为国有资
产的终极委托人缺失是固有资产管理中的基本矛盾，而国有资产长时期的行政化管理
是造成国有资产流失的主要原因，国有资产有效管理的出路在于尽量的非行政化。殷
德生(2001)指出，委托代理理论表明，西方发达国家的现代企业虽然存在经营者行
为偏离所有者目标的问题，但这种偏离会在市场运行中得到校正。相对而言，我国国
有企业的目标却是二元的。这样，国有企业政策必须解决两个方面的问题：一是建立约
束经营者行为的激励和监督惩罚机制，降低代理成本，为经营者追求利润最大化创造
内部和外部条件；二是实现国有资本所有者的目标同市场的对接，把所有者的目标也
建立在实现利润最大化的基础上，通过经营者的市场行为实现所有者的社会目标。
二、国内学者关于经理人最优合同激励理论的研究
(一)相关概念
1．总经理报酬
国内大部分学者还是认为总经理的报酬还是在很大程度上影响公司的绩效，尽管
多数大型国有企业的报酬制度不可避免的会受到行政的影响。魏刚(2000)就认为在
报酬一绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于公司经
理来说，他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。此外，谌新民和刘善敏
(2003)就认识到上市公司经营者的报酬结构性差异是引起公司绩效差异的关键性因
素。
2．公司风险
国内对报酬、绩效的研究较少考虑风险对高管的报酬影响和公司绩效的影响。于
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东智和谷立日(2001)在研究风险对管理层持股的影响时，发现在10％的置信水平上
存在统计的显著性。所以一般认为经营者风险提高应当会提高经理人的报酬水平。
(二)最优合同激励理论研究
席酉民(1995)通过建立了基本的委托代理模型和多变量委托代理模型、监控的
委托代理模型，来分析现实中的委托代理关系中的信息不对称问题。包括考虑多层代
理关系，委托人也可能成为风险逃避的以及研究我国前承包责任制、有限责任制、股
份制的代理关系。魏阏4(2000)认为搞活国企的重要一环在于其高级管理者的激励。
通过实证考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度
报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的
正相关关系，现行的激励机制并没有达到预期的激励效果。谌新民和刘善敏(2003)
通过研究上市公司经营者的任职状况、报酬结构与企业绩效之间的关系，发现经营者
的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系；报酬水平的激励强度更多的与“横向”、
“纵向”比较的相对值有关；两职兼任的经营者年薪、持股比例与其绩效均不具有显
著相关性，而实行年薪制的经营者呈显著性弱相关性。他们的研究说明资产规模、行
业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪、持股比例和经营绩效具有深刻影响，完
善上市公司经营者报酬激励的方向应是建立多元化的报酬结构。
罗开平和陈少刚(2005)利用柯布一道格拉斯生产函数，将代理项目好坏程度、
代理人的代理能力水平、代理人的努力程度三个因素引入到模型中，建立和分析了相
应的激励机制，研究结果证明了代理项目的好坏程度和代理人的代理能力水平对委托
代理效果有极大的影响。杨瑞龙和聂辉华(2006)指出在标准的契约理论或委托代理
理论中，假定契约是完全的，然而现实中的契约是不完全的。契约的不完全会导致事
前的最优契约失效，当事人在面临被“敲竹杠”的风险时会做出无效率的专用性投资。
经济学家们在研究如何最大程度地减少由于契约不完全所导致的效率损失时，发展了
一个新兴的不完全契约理论。杨瑞龙和聂辉华以上述基本思想为基点，围绕专用性投
资效率问题，从司法干预、赔偿、治理结构、产权以及履约等多个视角，全面地介绍
了不完全契约理论的产生、发展、应用以及面临的挑战和未来的前景。
三、对国内学者研究的评价
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
(一)研究的成果
通过实证的方法着重研究了我国上市公司的经理人薪酬、公司的风险以及公司绩
效的相互关系。得出的结论是：高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与
公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的正相关关系，现行的激励机制并没有达
到预期的激励效果。并且认为经营者的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系；报
酬水平的激励强度更多的与公司间的不同经理人横向比较的相对值和公司内部经理人
的纵向比较的相对值有关。此外，还有一些数理经济学者通过建立委托代理模型和多
变量委托代理模型、监控的委托代理模型，来分析现实中的委托代理关系中的信息不
对称问题，努力找到一条解决我国国有企业经理人激励不足的有效途径。杨瑞龙和聂
辉光(2006)指出了完全契约的标准。他们认为由于某种程度的有限理性或者交易费
用，使得现实中的契约是不完全的。具体地说，可以将契约不完全的原因概括为三类
成本：一是预见成本，即当事人由于某种程度的有限理性，不可能预见到所有的或然
状态；二是缔约成本，即使当事人可以预见到或然状态，以一种双方没有争议的语言
写入契约也很困难或者成本太高；三是证实成本，即关于契约的重要信息对双方是可
观察的，但对第三方(如法庭)是不可证实的。他们的观点基本与米尔格罗姆和罗伯茨
的看法相同。即完全合同就是指具备这样3个要件的合同：第一，合同各方要预见到
所有可能发生的事件，并使合同规定适用于这些事；第二，合同各方要就每一个可能
发生的事件确定有效的行为和相应的支付；第三，合同各方要遵守合同，即合同的信
誉与指导双方的作用以及确认合同是否得到履行。
(二)研究的欠缺
1．对于完全合同与不完全合同认识不清
国内学者的研究往往没有界定最优合同的标准就进行实证研究。例如杨瑞龙
(1995)和张维迎(1995)、魏刚(2000)、刘善敏(2003)在他们进行薪酬一绩效的实
证研究和理论研究中都没有对什么是完全合同进行说明，对于委托人给予经理人的合
同到底在哪里存在不足说不清。
2．对不同类型经理人采取相同的激励方式
国内学者的研究大多是通过合同的设计从经理人中剔除低效率的经理人比如张正
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堂的《企业激励约束机制问题实证研究》和杜胜利、翟艳玲的《总经理年度报酬决定
因素的实证分析》等文章都没有对代理人进行分类。而实际上，经理人的类型是要通
过一段时间刁‘能揭示其私有信息的，所以提供多种选择的合同给经理人，才是有效率
的。单一合同不再适用。而在刻画经理人的不同类型时，按照拉丰的理论，利用成本
这个因素就可以区分。高效率的代理人完成一项任务花费低的成本，而低效率代理人
完成同样的任务需要花费更高的成本，这样就区分出了不同效率的代理人。而我为了
实证分析的计算需要把成本用主营业务单位成本率替代，并定义主营业务单位成本率=
主营业务成本／总资产。
另一方面，国内学者的研究往往静态看待经理人的风险类型，认为经理人在面临
决策时总是维持一种风险类型不变，来讨论经理人的激励问题。比如杨瑞龙的《论所
有权与控制权分离下的委托代理关系》以及张维迎的《公有制经济中的委托人一代理人
关系：理论分析和政策含义》等文章没有动态地看待代理人的风险类型。事实上，经
理人的风险类型(风险中性或是风险回避)是动态变化的，它会因为董事会压力或是
前期公司绩效好坏而变动，因此需要分情况讨论。由于受我国大型国有企业的管理体
制束缚，以及所有者缺位的影响，多数经理人是不求有功，但求无过。所以一般认为
国有企业经理人不是风险偏好者。缺少一种特别激励方案诱发经理人承担风险的机制。
所以我以本年度每股收益波动系数vl与下一年度每股收益波动系数v2的大小比较来
衡量投资决策风险。如果VI>v2，则取l，表示高风险，表明风险存在，可以认为经
理人是风险中性的。否则取O，表示低风险，认为经理人是风险规避的。[每股收益波
动系数=(本年度加权平均每股收益一上年度加权平均每股收益)／上年度加权平均每股
收益]。
3．实证分析的研究呈现一定的相似性，忽视对产出的研究
国内学者在这方面的研究呈现一定的相似性，而且忽视了产出和有限责任。以《经
济研究》为例，从1997年到2000年，关于经理人激励方面的实证分析很多，像魏刚
的《高级管理层激励与上市公司经营绩效》(2000)，但是多是研究经理年薪制的激励
作用。因为那时，国有企业大多没有实行经理年薪制。从2001年到2005年，随着国
有企业年薪制的实施，关于经理人激励方面的实证研究多是以股权结构为研究对象，
但其指导意义并不显著，比如谌新民和刘菩敏的《上市公司经营者报酬结构性差异的
实证研究》一文。在我看来国内学者研究呈现相似性在于一直都忽视了两个重要因素
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
——产出和有限责任。就产出来说，虽然它的分析相当的复杂，而且从会计报表上很
难反映，但是它才是对经理人激励起关键作用的因素，有相当的指导意义。而对有限
责任来说，激励可行的契约受到某些关于委托人与代理人之问的转移支付的有限责任
的制约。这些外生给定的金融约束会对业已签订的契约造成一定的影响。(拉丰和马赫
蒂摩，2002)所以，我在实证研究时需要重点考虑这个因素。
北京工商大学硕士学位论文
第三部分单一合同激励的实证分析
第一和第二部分分别介绍了国J,I-矛H国内关于委托一代理理论和经理人最优合同激
励理论的研究。但是第一部分的国外理论，尤其是拉丰的理论是否能够运用到我国国
有企业中去呢?在我国具备实施这些理论的条件吗?为了回答这些问题，在本章中，
我首先需要证明我国国有企业的经理人在单一合同下是缺乏激励的，而导致这些激励
缺乏的原因是由于经理人没有进行分类，没有把经理人看作具有动态风险类型，没有
对经理人的有限责任进行分析。并提出只有采用多重合同的激励方法才能实现对存在
逆向选择和道德风险条件下经理人的有效激励。
一、研究假设
公司绩效的实证研究涉及的决定因素非常广泛与复杂。根据前两部分的理论，我
选取如下的因素，包括公司规模、总经理报酬、单位成本、有限责任、投资决策风险、
公司治理机制(内部所有权、两职兼任)、国有股比例。其中，规模和国有股比例对绩
效的影响在理沦或实践中结果较为一致，本文将其作为控制变量。两职兼任和投资决
策风险作为虚拟变量。
本文中的因变量公司年度绩效，我们用净资产收益率来衡量。并提出以下假设：
假设1：内部所有权比例与公司年度绩效之间存在正相关关系。(我们以“董事、
监事和经理持股／公司总股数”的百分比作为内部所有权的指标。)
假设2：总经理报酬与公司年度绩效之间存在正相关关系。(我们以总经理的年薪
作为其报酬的替代指标。)
假设3：投资决策风险与公司年度绩效之间存在负相关关系。(我们以本年度每股
收益波动系数v1与下一年度每股收益波动系数v2的大小比较来衡量投资决策风险。)
假设4：成本与公司年度绩效之间存在负相关关系。(我们用主营业务成本率来替
代成本。)
假设5：总经理有限责任与公司年度绩效之间存在正相关关系。(我们以总经理收
益(总经理收益=每股净收益×总经理持股数)作为其有限责任的替代指标。)
假设6：两职兼任与公司年度绩效之间存在负相关关系。(对于两职兼任，如果公
司总经理兼任董事长，则取1；否则O。)
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
假设7：公司规模和公司年度绩效之间存在负相关关系。(我们以总资产的对数作
为衡量公司规模的指标，以保持其正态分布。)
假设8：国有股比例与公司年度绩效存在负相关关系。(我们以“国家股及其关联
股份／总股数”作为国有股比例的替代指标。)
二、样本和方法说明
(一)样本的选择
在本文中，考虑到我国上市公司绩效的报告、理念和实务处于不断变化之中的事
实，也为了更好的与其他学者的研究进行比对，我们选取了2002年到2004年上市公
司中的制造业下属的30个分行业的数据作为总体。在选择样本时，我们剔除了那些出
现特殊或极端情况的公司以提高统计的有效性。
根据2002年末到2004年末A股、B股上市中的制造业企业，我们建立如下样本
的筛选模式：(1)剔除在2000年1月1日之后上市的公司；(2)剔除ST和PT公司；
(3)剔除非国有控股公司并剔除净资产收益率为负的公司；(4)剔除净资产、主营业
务利润、净利润为负的公司和主营业务利润、净利润高于300％的公司：(5)剔除以上
变量指标数据不完备的公司。(6)选取分行业中规模最大的前血家企业进行分析。根
据上述原则，我们共收集到129家企业。(2002年至2004年的公司样本数据见附录二)
(二)模型与方法说明
在西方关于公司绩效的决定因素的实证研究中，被广泛使用的是普通最小二乘模
型(OLS)。但是，这种估计方法主要面临的两个主要问题是：(1)模型假设的正态性
和非正态性之间的矛盾；(2)多重共线性的问题。尽管最小二乘模型存在很大的缺陷，
同时已经有大量的研究证明了使用替代性的方法，例如加权或者其他稳健回归方法能
够在一定程度上解决数据的不一致性带来的问题(e．g．Kennedy，Lakonishok and Shaw，
1992)，但是在公司绩效的研究中，最小二乘法仍然被广泛使用。这是因为在现阶段，
使用稳健模型具备未知风险性，例如Inglewi“1983)认为无法确定传统方法下的一些估
计值如均值和标准差是否能很好的运用于这些新的模型中。从我国的实证研究来看，
最小二乘法是最普遍的方法，本文中，出于保险性和可比性的考虑，我们也将采取用
最小二乘法模型进行多元线性回归。我们将通过分布回归法进行回归——开始使用控
26
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制变量与虚拟变量进行回归，然后以所有自变量进行回归，通过观察显著性和说明程
度的变化考察非控制变量的意义，从而说明在国有企业主要采取单一合同激励的无效
性，以阐明多重激励合同的最优设计。为了缓解最／b-乘法存在的问题，我们将对国
有企业的总资产进行对数变换，并将检验异常值(outlier)和影响点(influential
observation)以及变量的多重共线性。本文使用Eviews4．1 for Windows作为分析软件。
(三)实证检验结论
在进行回归分析之前，我们首先对变量进行了描述性统计。对比以前学者的研究，
我们发现对数变化在一定程度上保证了变量的正态性。相关分析的结果则显示，在5％
的显著水平相关的变量包括：(1)主营业务成本率x6：(2)总经理有限责任x7；(3)
投资决策风险x8。而其余各指标不显著的包括：(1)总经理年薪xl；(2)内部所有权
x2；(3)两职兼任x3：(4)总资产对数形式z；(5)国有股比例x5。由此可以看出，
实行单一契约的合同存在很大缺陷，离最优合同相距甚远。
建立的模型如下：roel=alxl+a2x2+a3x3+a4x4+a5z+a6x6+a7x7+a8x8+e
从回归结果来看，这个方程的拟和优度(R2)和显著性检验还是比较好的。从拟
和优度的值可以看出，控制变量对解释变量的解释能力较好(R2=0．242)，其他非控制
变量解释能力较差(所有变量的R2=0．301)。方程不存在异方差，基本没有多重共行性
的影响。假设检验的结果见表1。以上结果都应用Eviews软件进行了检验。从表1可
以看出，对于主营业务成本率x6、总经理有限责任x7以及投资决策风险x8，理论假
设都得到了实证研究的支持。而其余5个假设都不具有统计上的显著性。我们应用
Eviews软件得到下表。(见下表)
表1变量回归结果
变量回归假设检验结果
常数项1．217
总经理年薪x1 0．0028(o．5903) 正相关，不显著
内部所有权x2 —0．1113r0．8924) 负相关，不显著
两职兼任x3 0．035f0．4713) 正相关，不显著
总资产对数形式z o．617(0．2529) 成立，不显著
国有股比例x5 0．013(0．129∞ 正相关，不显著
主营业务成本率x6 -0．0029(o．0224) 负相关，显著
总经理有限责任x7 6．52E-07(0．0173) 正相关，显著
投资决策风险x8 0．05f0．0568) 正相关，显著
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
在95％的显著水平下进行检验，拟和优度R2为O．242。括号内代表t检验的不成
立的概率。F检验=4．5555
假设1(内部所有权比例与公司年度绩效之间存在正相关关系)的正相关关系不
成立，晓明在我国的国有企业中，由于我国高层管理人员所持有的股份比例很低，而
且这些股份的流通性还受到限制，对董事会的控制强度也不会产生重大影响。此外，
这些股份的获得要付出额外费用，因此有可能产生负相关性。而且t检验很不显著，
也说明了我国国有企业现行的持股制度还是有待改进，所以我们否定假设1。可见，
在单一的契约设计下，内部所有权很难对高级经理人形成有效的激励。
对于假设2(总经理报酬与公司年度绩效之间存在正相关关系)，虽然正相关关系
成立，但是t检验很不显著，于是我们必须否定假设2。但是理论的正确性使我们知道，
问题的关键在于合同的设计上出了问题。说明在现有的单一合同下，经理人的年薪激
励还是有所欠缺。于是，我们又回到前面的问题，就是要进行最优合同设计，即对不
同类型的代理人提供不同的转移支付方案。这会在下面一节中专门用模型与实例加以
说明，进行有效的合同改进。
对于假设3(投资决策风险与公司年度绩效之间存在负相关关系)，我们很高兴地
看到，它显著的成立，不仅在正相关性E，而且t检验显著。这说明了理论得到了实
证的检验，即经理人决策风险对企业绩效有很大的影响。既然有这样的影响，我们就
有必要对风险中性和风险规避的经理人进行专门的研究，这些将在下面阐述。
对于假设4(成本与公司年度绩效之间存在负相关关系)，它显著的成立。说明成
本对企业绩效有很大的影响，而从另一个角度，也就是我们模型的出发点看，成本解
释了代理人的类型，所以我们得到了代理人的类型是需要加以细分的，不能一刀切，
因为从以上的实证检验看，成本即代理人的类型对企业绩效有很大的影响。所以，单
一合同就存在其弊端，而多重契约则显示了其优越性。
对于假设5(总经理有限责任与公司年度绩效之间存在正相关关系)，它显著的成
立，证明了理论的正确性。也是我们更清楚地发现，经理人的有限责任的激励是非常
有效的。但现行制度下，能否给予不同种代理人最有效的有限责任激励是我们下面的
问题。而且我们也会考虑代理人的风险系数，给出不同的解决方案。
假设6(两职兼任与公司年度绩效之间存在负相关关系)，在进行t检验时不显著，
于是我们否定假设6。我们认为：虽然在国有大企业中两职兼任较明显，但通过实证
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检验不显著，出现这种情况的原因主要在于我国国有企业中两职兼任对决策的影响不
大，致使经理人对董事会的控制不强，因此对经营绩效影响微乎其微。以上研究结果
也基本上与西方和国内的实证结果相同，即两职兼任对公司经营绩效有影响，但是不
显著。
至于假设7(公司规模和公司年度绩效之间存在负相关关系)出现的不显著情况，
我们认为主要有两个原因：第一，国有企业在进行总资产统计时出现了误算和统计不
实；第二，每个国有企业在对总资产进行会计调整时，选择的方法不同，或者出于某
种目的进行某些改动。不过，这个指标的重要性不在于计量分析，而是揭示出国有企
业的规模，属于控制变量。
在假设8(国有股比例与公司年度绩效存在负相关关系)中，国有股比例对绩效
的影响不太显著，而且呈现正相关的关系。那么是什么导致了这种结果?究其原因，
我认为在我国国有企业是国家的支柱，国有比例越高，政府对其的投入就会越大，因
为放弃这样的大企业会造成经济、社会的严重问题。于是，政府必须进行长期和大量
的投资，这样国有比例越高的企业其得到的优惠政策就越多，诸如贷款、税收等方面
都会受到照顾。所以，实证出现了与理论相悖的情形。
(四)实证检验结论的解释
第一，我国国有企业，委托人对经理人的激励严重不足。一方面，表现在刻画系
数a6、a7、a8都极小，这说明经理人的类型、经理人的有限责任、投资决策风险很少
可以影响到国有企业的绩效。说明国有企业的委托人很少注意代理人是否是高效率的，
代理人是否具备入主企业进行管理的财产保障，代理人在面临风险决策时是风险中性
的，还是风险回避的。
第二，经理人的边际成本与企业绩效存在显著负相关关系。尽管国有企业较少注
意对经理人的激励。但是现行的国有企业制度下，企业业绩的好坏还是可以使国有企
业经理人有晋升的机会。所以效率高(边际成本低)的代理人仍然可以有被激励的动
力。
第三，经理人的有限责任与企业绩效存在显著正相关关系。虽然现行制度下企业
经理人所拥有的财富有限，有的还是内部股票，但是毕竟还是会对经理人产生一定的
约束作用，使其在进行风险决策时，把自己的利益与企业利益联系到一起，减少肆意
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
的风险投资。
第四，经理人的投资决策风险与企业绩效存在显著正相关关系。虽然国有企业经
理人一贯是本着不求有功，但求无过的信条来进行企业经营。但是随着国有企业的委
托人更加注意企业绩效的时候，经理人还是会选择在有把握的时机进行风险投资，以
获得高额回报。
总之，在我国国有企业中，对经理人激励不足的现象还是很明显的。这说明在单
一合同制下无法有效的激发经理人的潜力，所以只有借助多重合同才能更好的激励经
理人。
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第四部分多重合同激励的实证分析
前面已经证明了在我国国有企业中确实存在经理人激励不足的问题，而且统计检
验表明了成本、总经理有限责任、投资决策风险与公司年度绩效存在显著相关，但是
刻画系数a6、a7、a8都很小，这说明了在单一合同下，经理人激励不足，这就需要运
用多重合同进行最优激励。所以我要在下面运用让一雅克·拉丰的理论对经理人进行最
优合同激励。
我在下面分别对逆向选择和道德风险卜给出代理人激励的模型。由于在第一部分
中我们已经知道在逆向选择和道德风险下的模型是对称的。而且从完全信息模型到不
完全信息模型只是增加了激励约束和参与约束，而把不完全信息模型加入代理人不同
风险类型的参与约束就可以讨论代理人动态风险模型，把不完全信息模型加入代理人
有限责任的激励约束就可以讨论代理人的有限责任模型。所以，我分别在逆向选择与
道德风险下只讨论一个加入了代理人动态风险类型、有限责任约束的复合模型，并求
解。
一、经理人最优合同激励
(一)逆向选择下最优合同激励
1．模型分析和求解
我们来考虑代理人是风险中性并且租金存在有限责任时，其委托人的最优规划问
题可写为：(并以上标＆代表有限责任)
Max V×(S(q1)一0 1×q厂U1)+(1一V)×(S(q2)一e 2×q2一U2)
S．t．U1≥U2+A 0×q2
U2≥U厂A 0×q1
V×UI+(卜v)×U2≥0
Ul≥一L
U2≥一L
我们求解后有以下结果：
若L>v×△0×q2+，则与无有限责任时求得的最优解一样。
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
若v×A 0×q2#≤L≤vXA 0×q2+，则此时高效率的代理人产出为最优，即q1=q1’，
而低效率代理人的产出向下扭曲，即q2≤q2+，其中q2≥q2”，以及L=v×A 0×q2。
若L<v X△0 X q2”，则此时高效率的代理人产出仍然最优ql=q1‘，而低效率代理
人的产出则为q2=q2#。总之，由于存在租金的有限责任，结果就变为代理人在价值一L
之下的具有无限风险回避的情形。
对于代理人是风险规避或是代理人转移支付受到有限责任保护的情形，目标函数
相同，只是参与约束与有限责任激励约束发生了变化，求解方法同上，这里不再累述。
2．关于概率v的估计方法
正如在第一部分中关于拉丰理论的评述所说的那样，对于多重合同下最优合同激
励设计没有统计数据可循的问题，所以需要估计概率v，只有这样才可以最终求解规
划。概率v指的是代理人为高效率时的概率，在模型中认为概率v是己知的，而实际
中确定v的大小是个问题。于是，我提出下面的方法来确定经理人类型的概率。首先，
作为委托人应该可以掌握代理人的一些详细信息，诸如经理人的产出、公司绩效等。
委托人可以在一个较长的时间里，观察经理人的产出与绩效之间的关系，如果经理人
在某一特定时期内，在剔除了通货膨胀的因素以外，公司绩效呈现上升趋势，我们就
认为经理是高效率的代理人，反之就认为是低效率的代理人。通过对不同代理人的相
同时期的观察，就可以大体上确定，在某一时段经理人的类型概率。另一种是要统计
本企业所有经理人在特定一段时间内(比如说10年)的经营绩效在散点图上的分布，
然后比较各散点的分布状况，找出大部分散点的分布区域，并针对高、中、低档的经
营绩效的分布进行统计，得出经理人的类型概率。最后对数据进行有效的拟合，回归
出一个趋势曲线用来预测新进经理人类型的概率走势。当然还有一种方法，可以通过
比较该国有企业与其所属行业的相关企业的经理人，来发现该行业下经理人的平均绩
效，然后与本企业的经理人绩效进行比较，从而得出代理人类型的概率v。当然，这
种方法的数据搜集较前两种方法来说更困难，信息仍然是不完全的。在我看来，在关
联方之间进行这样的比较，信息会比较容易获得。但关联方能否代表行业其他企业，
仍是一个悬而未决的问题。
综上所述，通过上面提到的3种方法，可以有效地解决代理人类型概率v估计的
问题，从而为上面模型的求解铺平了道路。
3．案例分析求解
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我们以武汉钢铁厂为例，用上面的模型来提出最优的合同。根据2002年末到2004
年末上市公司报表的统计，武钢的总经理由于没有持有公司股份，所以经理的有限责
任3年内都为零。而且对于投资风险决策(见会计报表)来说，前两年的统计均为0，
即风险规避。而最后一年统计为1，表明经理人是风险中性的(因为一般认为国有企
业经理人不是风险偏好者)。通过上面的分析，我们这里可以估计出代理人的类型概率
v，所以认为v是己知的。
对2002年末的分析如下，经理人是风险规避者，而且没有有限责任，不妨认为代
理人租金存在有限责任(认为代理人转移支付受到有限责任保护同理，只是约束不同)。
于是，委托人的规划问题可写为：
Max v×(S(q1)一0 l×q1一U1)十(1一V)×(S(q2)一0 2×q2一u2)
S．t．U1≥U2+A 0×q2
U2≥U]一A 0×q1
v×u(U1)十(卜v)×u(U2)>／o
U1≥一L
U2≥一L
求解上面的规划，根据第一部分的内容，若L<vx A 0×q毋，则式子u2≥一L和Ulnau2+
△0 Xq2是紧的。此时高效率的代理人产出仍然最优ql=qi‘，而低效率代理人的产
出则为q2&-q2#。总之，由于存在租金的有限责任，结果就变为代理人在价值一L之下
的具有无限风险回避的情形。因为L=O，所以满足L<v×A e xq，的条件，所以有
U2=L=O；F口UI=U2+／x 0 Xq2=A 0×q2
求解得：S 7(q1”)=0 l，S’(q28)=△0／(卜v)+0 2
通过上面提到的散点图分析，可以大致估计出高效率与低效率代理人的成本分布，
于是其边际成本0。和0 2可以得出。此外我们通过会计报表可以得到现实中的边际成
本0=84．6286％×698205．3=590881．37万元。于是，我们比较0、0 l、0 2的大小，对
大的边际成本的代理人给予惩罚或进行合同调整，即把合同调整由原来的高效率代理
人合同变为低效率代理人的合同。对小的边际成本的代理给予奖励，方法雷同。当然
也可以通过求解次优成本0 4，然后比较，调整0逐渐趋近于0。。如果可以估计出近
—— 一里互垒些丝望△堂壁塑堡垡鱼旦旦墅塑窒
似的委托人的总效用(这里是总收益)，I：t女n说是：
S(q)=a×q4+bXq3+c×In(q)Td
我们就可以计算出次优产出q4，然后比较现实中的经理人的产出q，比较q+和q，让q
逐渐趋近于q”a这样我们就可以根据产出q，来显示出经理人的产出，通过与次优产
出的比较来实行奖惩或者是进行合同调整。在此处，我们可以计算出委托人给予代理
人的信息租金。
2003年的计算方法同上。
对于2004年的计算，唯一不同的是要选取代理人是风险中性的，于是规划变为：
Max vX(s(q1)一0 1X ch—u1)+(卜v)×(s(q2)一0 2×q2-U2)
S．t．UI≥U2+A 0×q2
U2≥U】一A 0×q1
VXUl+(1一v)×U2≥0
Ul≥一L
U2≥一L
因为L20<vX A 0 Xq24，则式子U2≥一L和U1≥u2+△0 Xq2是紧的。同样有高效率的
代理人产出仍然最优q1=q1+，而低效率代理人的产出则为q2=q24。求解同上，以下不再
累述。
兰j然，这个例子中没有经理的有限责任L，如果L不为零，那么我们就可以按照
以下的方法求解：
若L>V×A 0×q2+，则与无有限责任时求得的最优解一样。
若vX A 0 Xq2“≤L≤v×A 0×q2+，则此时，高效率的代理人产出为最优，即
q12q1+，而低效率代理人的产出向下扭曲，即q2≤q2+，其中q2≥q，，以及L=v×A 0×
q2。
若L<vX A 0 X q2”，则此时高效率的代理人产出仍然最优q1=q1+，而低效率代理
人的产出则为q2=q28。
还以2004年武汉钢铁厂为例，其模型规划为：
Max V×(s(q1)一0 aX qt—u1)十(1一v)X(s(q2)一0 2×q2一U2)
——一!!室三堕奎兰堡主堂垡笙塞
S．t．U1≥U2+A o×q2
U2>一UI—A o×q1
V×UI+(1一V)×U2≥0
U1≥一L
U2≥一L
如果VXA o X q2“≤L=n(常数)≤v×A e Xq2+，则有U2=-L，Ut=U2+△0×q2和v×
U1+(卜V)XU230。求解得到：有限责任下高效率的代理人产出为最优，即ql=q1+，而
低效率代理人的产出向下扭曲，即q2≤q2+，其中q2 q2#，以及L-n=v×△o×q2。其他
情况同理。
(二)道德风险下最优合同激励
1．模型分析
我们考虑代理人是风险中性(u(t)=t)，而且代理人的转移支付受到有限责任保
护的情形。所以委托人的最优规划应该为：
Max P1 X(S2一t2)+(卜P1)×(Sl—t1)
S．t．P1ב2+(1一P1)xtl-中≥Poxt2+(1 Po)×tl
P1 X t2+(1一P1)×tl-西≥0
t2≥一L
t1≥一L
我们需要分情况讨论最优合同激励的解：
当L>PoXO／AP时，最优转移支付为：t2*一PoxO／AP，t1+=(卜Po)xO／AP。代
理人的期望有限责任租：Eu。=o。
当O≤L≤P0×中／△P时，次优转移支付为：tl蜓～L；t2蛙一L+O／AP。代理人的期望
责任租：EU”=P1Xt，+(1一P1)Xtl“一o=一L十Po×中／△P≥o
2．关于概率的P1和P0估计方法
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
和逆向选择的原因一样，只有估计出概率P。和Po，才可以求解规划。所谓Po，指
的是努力水平为零时随即产出为高产出时的概率，即P(q=q2 e=O)-po。而Pl指的
是在努力水平为正时的随即产出为高产出时的概率，即P(q-q2 e=1)=P1。要估计
P1和P0，首先要认定努力e的取值，即在什么情况下认定e=O，什么情况下认定e-1。
在我们看来，在剔除掉经济周期波动的影响和通货膨胀等影响后，对于经理人提高了
企业绩效的情况，我们把它认定为经理人的努力为正，即e=l，否则认定为e-O。在
e-1的情形下，我们就可以统计出产出高的代理人的数量分布和产出低的代理人分布。
这罩的高产出我们可以定义为：本年度的平均产出(销售量)高于上一年度的平均产
出，就可认定为高产出。相反，本年度的平均产出(销售量)低于上一年度的平均产
出，就可认定为低产出。至于在e=O时的情形讨论与e=l时的方法相同。
另一种方法，我们认为是较多的进行行业间的比较。因为，一些学者认为，简单
剔除经济周期波动的影响和通货膨胀影响也不一定能够消除制度、人为因素、外来因
素(诸如政府加大对该行业投资、人民币升值等因素)的作用。鉴于此，我们认为选
取行业中的某一时段平均绩效或生产能力作为一个基准，来认定经理人的努力程度。
高于这一基准的，认定为经理人的努力为正，即e=l，否则认定为e-O。在确定了e
的取值之后，我们可以通过统计或计量的方法，获得产出高的代理人的数量分布和产
出低的代理人的数量分布。这里的高产出我们另定义为：本年度的平均产出(销售量)
高于行业平均产出，就可认定为高产出。相反，本年度的平均产出(销售量)低于行
业平均产出，就可认定为低产出。至于在e=O时的情形讨论与e=l时的方法相同，不
再累述。
3．案例分析求解
我们此处选取青岛啤酒公司为例，利用上面的模型进行分析，以提出最优的合同
设计。根据2002年末到2004年末上市公司报表的统计，青岛啤酒的总经理由于持有
公司股份5000，所以经理的有限责任3年内分别为1153．5、1197．5、1319．5元。而
且对于投资风险决策(见会计报表)来说，第一年的统计为1，即风险中性(因为一
般认为国有企业经理人不是风险偏好者)。而最后两年统计为0，表明经理人是风险规
避的。通过以上的分析，我们可以得到概率Pl和Po，所以把他们看成已知。对2002
年末的分析如下，经理人是风险中性的，而且经理的有限责任为1153．5元，认为代理
人租金存在有限责任(认为代理人转移支付受到有限责任保护同理，只是约束不同)。
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于是，委托人的规划问题可写为：
Max P1×($2-t2)+(卜P1)×(Sl-t1)
S．t．P1×t2+(1一P1)Xti-O&Po×t2+(1一Po)×tl
P1×t2+(1 P1)×tl-中≥O
o
t2≥一L
t1≥一L
我们只能分情况讨论最优合同激励的解：
当L>Po×aD／AP时，最优转移支付为：‘2+一PoXO／AP；‘1‘=(卜Po)x中／AP。代
理人的期望有限责任租：Eu蝗O。
当O≤L≤Po×ap／AP时，次优转移支付为：tl蝗一L：t2“一L+O／AP。代理人的期望
责任租：Eu蛙P1 x t，+(卜P1)×t1九中=一L+Po×cI)／AP≥0。
因为L=1153．5，符合条件O≤L≤Po×O／AP，于是有：
P1×t2+(卜P1)X tl-中=Pox t2+(卜Po)×tl与tl+一L， 经过计算得到：
t，4一L
t，=一L+O／AP
所以t-4一L，表明如果经理人的产出较低，那么他会得到负支付。而当他的产出
高时，他将得到正支付，即‘29=一L+中／AP。我们在上面已经估计出了P，和P。，于是可
以求出AP=P．一P。，于是次优解的求解关键就是解决中的取值。我们前面定义了中(e)，
是指付出的努力e意味着代理人所花费的效用中(e)，我们定义中(O)=中。=O，中(1)=
o，=中。所以中是指在努力为正时，经理人所付出的努力所花费的效用。在现在的理
论水平下，想要用数学的方法量化效用一直是经济学界的难题。因此，从理论上很难
找出中的取值。那么我们就从现实入手，因为t：4=L+巾／AP>O，所以中>>／xp×L，
又由于AP×L可确定，所以我们根据本企业的利润率m，给予经理人一个数倍于m的
加成，例如令：
中=APxLX(1+3m)或O=APXL×(1+In)3。
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这样基本上能够估计出。的取值。至于给予的倍数，要由董事会依企业情况而定。
又因为巾=(t。。+L)×GP，于是我们可以计算出t．4和t：4，利用P．和P。的定义，我们
就能得到q．。和q?。此处，会计报表中显示L=I 153．5，而t-9万元，通过分析代理人
的类型，对高效率的代理人使其报酬趋向于t：4，而对于低效率代理人要对其进行惩罚。
在本例中依然适用。
对于2003年和2004年的计算，唯一不同的是要选取代理人是风险规避的，于是
规划变为：
Max P1x($2 f(“2))+(卜P1)×(Sl-f(u1))
s．t．Pl×U2+(1一P1)XUl--中≥PoXU2+(1一Po)×ul
PlXU2+(卜P1)XUl-中≥O
可得到次优转移支付：
t24=f(中+(卜P1)x西+／Xp)
t1“-f(中一P1 x 0／／Xp)
求解方法同上，此处不再累述。
二、结论与对策
(一)结论
第一，我们认为经理人的有限责任对公司绩效存在显著影响，即经理人的有限责
任越多，激励作用就会越强，对委托人来讲就越有利。但就现行我国国有企业而言，
存在两个问题：一是经理人的有限责任过低可能导致的激励不足，即资质问题；二是
经理人的谎报可能损害委托人的利益，即监督问题。
第二，我们认为经理人的风险类型及其变化在很大程度上影响公司绩效的走势，
这就决定了仅凭年度的公司会计报表是很难区分经理人的风险类型，所以委托人有必
要建立经理人的个人风险档案体系，来约束经理人的行为。
第三，我们认为经理人所带来的产出水平是衡量委托人对经理人激励强度的决定
性因素。因为，在本文中我们主要考察的目标函数的结果都是由产出所表达的函数。
这就决定了我们只要抓住产出这个活跃的生产要素，就可以最有效的对经理人进行激
励，从而提高公司绩效。
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第四，我们认为对于在逆向选择与道德风险下的两个概率v、Pi(i=0，1)的估
计也很重要，这两个概率的估计使委托代理下的激励理论从数学推导到实践操作成为
可能。一方面，在逆向选择下要估计概率v，这就要求在实践中建立经理人的经营档
案，通过对主营业务成本率的考察，来对经理人的决策与结果绩效进行准确的评价与
预测；另一方面，在道德风险下要估计概率Pi(i=0，1)，这需要在实践中对比年度
间(电可以是季度问或月份间)的产出，做好详细的记录，来衡量经理人的努力程度。
(二)对策分析
第一，针对经理人存在的资质问题，我们认为公司内部要设立专门的资质审核部
门，对经理人的资质进行有效的审核。这里的资质审核标准有二点，一点是他是否有
在公司企业任职的实践经验，在其任职期间是否对原公司绩效产生了有利的影响，有
无重大的决策失误并分析其决策失误的原因；第二点是他是否有相对独立的财产，也
就是说经理人在入主新公司前最好以个人财富入股来形成个人的有限责任(这个有限
责任可以由新公司设定下限)，如果是以类似行政任命的方式，就要求任命方为经理人
作担保，提供经理人相应的有限责任，并为经理人曰后的决策负责。此外，关于监督
的问题，需要指出的是对于高效率的代理人谎报其为低效率代理人的情况，必须采取
审核的方式进行约束，主要通过内生和外生两种惩罚方式来实现。根据拉丰的理论的
内容(见附录一)，由于在最优情形下保证外生给定的惩罚值与高效率代理人被核实说
谎时给委托人带来的最大资产损失值相等，即n，-L。又因为在外生给定的惩罚下，其
边际的审核成本定义为C’(P2)=v X L／(卜v)，所以就需要减少L的值，使得它更容易
满足，这样审核成本会相应降低，改进了效率配置。而对于内生给定的惩罚值是产出
的函数，即Ⅱl-t2—0 1Xq2。因为在内生给定的惩罚下，其边际审核成本定义为C’
(p2)=v×A o×q2／(卜v)，所以只要降低产量q2，就可以降低审核成本，同样改进了
效率。我们建议在进行一项决策前，监督部门要有一个比较明确的资产收益目标或产
出目标，然后对比决策后的资产收益或产出，找出最大资产损失值L或产量q2，来满
足约束Ⅱl=L和n 1=t2一o 1×q2，以便进行审核。代理人引发的资产收益或产出与委托
人的目标在一定范围上会出现偏离，这就需要经过一段比较长的时间来量化这种偏离
在多大程度上可以认为是代理人造成的。
第二，针对经理人的不同风险类型，需要建立经理人的风险档案。要摒弃传统上
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
单纯依靠会计报表来衡量经理人的业绩。经理人风险档案中要记录经理人历年的几个
重要决策，决策的成果是获益还是亏损，当时的经济走势是高涨还是萧条，其他专家
的意见，经理人在处理决策时的出发点是什么，其效果怎么样，经理人在进行决策时
是果断或是犹豫，经理人在处理突发事件时的应对方法与效果以及经理人对处理哪类
的风险决策把握性强等等，根据这些来评定当年经理人的风险类型(风险中性或是风
险规避)。还要对风险类型的评定进行调整，这就需要借助本年度每股收益波动系数
vt与下一年度每股收益波动系数v2的大小比较来确定。如果V1>v2，表示高风险，表
明风险存在，可以认为经理人是风险中性的。否则表示低风险，认为经理人是风险规
避的。依照这种方法，就可以有效地调整对经理人风险类型的评价体制。
箢三，对于产出这个活跃的要素，需要指出的是它是一个向量，包括了各种资源
的产出。这就需要公司设立专门的部门来对公司的各项产出与成本进行核实。我国国
企传统方式是在年终前要求各部门把全年的会计信息上报，而往往这些上报含有虚假
因素或是资料不全导致的统计不实。因此就需要有一个贯穿公司的部门来在各种产品
(或服务)刚生产(或运作)时，就有专门的部门进行核实与统计。这样年终时对比
会计报表，委托人就会做到心中有数，从而能更好的进行对经理人的有效激励。
第四，注重递延报酬对经理人的激励作用。递延报酬是指为了激励雇员努力工作
和降低人员的流转率，企业采取一定的财务措施，付给雇员的报酬被从他任期的早期
推迟到了后期的一种激励方式。在奖励经理人方面尤为重要。对于如今的国有企业经
理人来说，很少是拥有足够个人财富的私营企业家，所以国有企业经理人在他的任期
的早期可能更注重于短期的结果，而不注重企业长期的发展方向。如果此时给予代理
人过高的报酬，代理人的机会主义行为将会严重损害企业的利益，因为此时经理人的
有限责任过低很难弥补企业的损失，风险几乎都在企业委托人一边。所以有效地激励
方法是：在任职的早期给予代理人的财务报酬(区别于固定的报酬和奖金)要比较少，
而随着任职期的延长要相应增加代理人的财务报酬，从每一年的财务报酬中提取一个
固定比例的财富作为经理人的有限责任。如果经理人在他任职期间表现优异，那么在
他离职的时候就会获得每年累积下来的财富，价值相当于累积的有限责任；如果经理
人在他任职期间表现差，就会把他的有限责任作为抵押来补偿委托人的损失，并且代
理人相应的财务报酬也会减少。这种采用递延报酬的方法可以有效激励国有企业经理
人。
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第五，注重企业内部的权力层级结构和评定层级结构的权衡。权力层级结构是指
经理人在企业中的职务。评定层级结构是指经理人在企业中的业绩排名。在现行的企
业中，经理人的报酬不是根据任务安排，而是取决于权力层级结构，报酬是和职务相
联系的，这样不利于加强高层经理人和中层经理人之问的竞争与激励。一种有效的层
级结构是采取“双层级结构”，即在考虑到经理人的职务的基础上，更注重不同层次经
理人的业绩。对于两个从事不同工作的经理人，即使一+个在权力层级结构巾高于另一
人，但是由于在评定层级结构中的地位相同，他们就可能获得相同的报酬。这样有利
于高效率的中层代理人的晋升，加强了经理人问的竞争，有利于激励代理人。
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
一、中文部分
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45
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
附录一：最优审核机制的规划求解推导
我们假设委托人有一种审核的方法，并且代理人类型被核实的概率为P，假设其核
实成本为c(p)，并且有c(0)=0，c’>0，C”>O。我们定义一个审核概率P(0 i)
和惩罚Ⅱ(0，o i)——如果代理人宣称的类型为0 i，而委托人核实的却为0。其
中，“1=Ⅱ(0 1，0 2)，”2--Ⅱ(0 2，0 1)。
我们可以把惩罚大体分为两类：
第一，外生给定的惩罚——惩罚不能超过某个外生给定的惩罚限制值L
Ⅱ2≤L
其表示的含义足：代理人被发现说谎时，委托人最多可以获得的财产，因为代理人是
有限责任的，所以其付出的财产上限为L。
第二，内生惩罚——惩罚不能超过说谎者从说谎中获得的收益：
Ⅱ1≤‘2—0 l×q2——不等式右边表示高效率代理人谎称其为低效率代理人时获得的收
益
Ⅱ2≤t广0 2×ql——不等式右边表示低效率代理人谎称其为高效率代理人时获得的收
益
其表示的含义是：代理人必须退还谎报其类型时所获得的好处。
要讨论最优审核机制就是要，求解委托人的规划问题：(求解以上规划问题，我们
用上标@表示审核。)
Max V(s(q1)一0 1×ql△0×q2+P2XⅡ1)+(1一v)(S(q2)一0 2×q2 c(P2))
或者U1-A 0×q2-P2×Ⅱ1≥O
或者xl≤‘2—01×q2
我们先考虑惩罚的限值：无论内生，还是外生的惩罚，实际上为了提高对高效率
代理人说谎的惩罚，委托人必须减少参与约束右边的值，这就是所谓的极大惩罚原理。
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另一方面，没有必要对自称高效率代理人进行审核，因为低效率代理人的激励约束t2—
0 2×q2>一t厂0 2×ql—iolד2是非紧的，且审核带有成本。所以在最优时，我们有Pz=O，
n z的值无关紧要。
我们求解有下面的结果：
对于高效率的代理人不存在效率的扭曲，其产出ql@=ql*；而低效率代理人的产
出会向下扭曲，对于外生给定的惩罚：
S 7 (q2@)=0 2+v×△0／(卜v)
对于内生决定的惩罚：
S’ (q2@)=0 2+v(1 p2@)×△0／(1一v)
只有低效率的代理人才会受到严格正的概率审核，其审核概率为132@，对于外生给定
的惩罚：
C 7(p2@)=v×L／(卜v)
对于内生决定的惩罚：
C7(p产)=vX△e×(q2@)／(1一v)
总之，对于低效率代理人存在一个严格正的审核概率，这个概率是审核成本与审
核带来的信息租金的减少之间的权衡。
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附录二：2002年末到2004年末制造业企业样本
一、2002年初到2002年末A、B股制造业企业样本
总经
内部两
净资产收理的总经理有投资
所有职资产总计
主营业务
每股收益
证券简称益率年薪
权比兼(万元)
成本率
(EPS)(元)
限责任决策
(ROE)(％) (万(％) (元) 风险
例任
)L)
金健米业ll-9 6 0．02％ O 237092．6 85．7825 —0．309 —8715 35 1
光明乳业14 23 0 1 293736．5 65．613 0．35 O 0
双汇发展14．17 23 O．01％ O 262158．9 84．1463 0．586 10177．65 0
莲花味精0．927 5 0．02％ O 460838．5 80．08 0．0219 438 O
五粮液11．56 6 0 04％ O 7261 73 5 56．0858 0．543 18792．69 l
古越龙山5．68 lO 0．01％ 1 188990．2 60．4567 0．278 5594．75 O
青岛啤酒7，75 9 0 05％ 0 893861．6 58．500l 0．2307 “53．5 1
燕京啤酒5．42 7 0 01％ 1 551274．2 61．0746 0．301 5634．72 1
贵州茅台13．21 35 0．01％ O 393090．5 18．56 1．37 O O
伊利股份8．15 12 0．03％ 0 289854．4 66．7163 O．73 27490．34 O
华泰股份11 59 8 0．01％ 0 275248．1 70．6273 0．82 25042．8 1
福建南纸6 19 12 O．01％ l 258923．3 77．5843 O．23 1794 O
石岘纸业4 1 1．5 0．00％ 0 181434．1 86 1952 0．174 0 l
粤华包B 11．196 5 0．00％ 0 138204 79．6669 O．218 0 l
金城股份1．45 4 0．01％ 0 152397．8 76 1899 0．037 66．6 l
大亚科技7 11 5 0．00％ 0 161578 6 77，8825 0．269 0 l
粤华包B 11．196 5 0．00％ 0 138204 79．6669 O．218 0 l
国太集团22．35 63 2％ l 1451702 77．255 O．27 3902087 1
安彩高科4 49 18 0．03％ 0 321740．3 75．3139 0．2207 14058．59 O
深赛格8 02 25 O．00％ 0 372248．4 82．0248 0．1388 0 1
东方A 4 100 0．00％ l 678218．2 86．6048 0．15 975 0
深赛格B 8．02 25 O．00％ 0 372248．4 82．0248 0．1388 0 1
海信电器1．52 10 0．0096 1 397091 86．1376 0．07l 0 1
广电信息3．37 12 0．01％ O 631667．3 92．7269 0．1404 475．6752 O
深康佳A 1．205 34 0．01％ 0 700597 4 84．8407 0．059 796．5 O
振华科技2．11 24 0 02％ 0 236616．2 75．5404 0．n 1672 O
龙头股份3．057 9 O．Oo％ O 429910．8 81．7766 O．119 O O
华联控股12．04 8 0．00％ 0 401514．9 77．6722 0．38 O O
雅戈尔18．54 30 0．03％ O 532467．4 57．7583 0．7021 220459．4 O
鄂尔多斯5．53 13 0．00％ 0 475041．4 72．9834 0．3l 527 0
华源发展2．6 12 O．01％ O 370063．1 87．8026 0．07 847 0
鄂绒B股5．53 13 0．00％ O 475041．4 72．9834 O．31 527 0
海欣股份8．8 40 0．00％ 0 329642．8 78．5385 0．26 4680 O
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杉杉股份6 69 8 O．00％ 0 213665．3 75 2417 O．207 2691 1
红豆股份10 59 5 0．00％ 0 115453．9 79．7385 0．37 0 1
茉织华5 76 23 0 00％ O 342050 80．2977 0．28 0 l
上母-二毛1．03 8 0 00％ O 137126．4 90．3482 0 026 O l
鲁泰A 9．96 100 0．01％ 0 179449．4 71．3658 0．36 47160 0
三毛派神2．663 5 0．00％ 0 90287．51 71．2825 0．11 440．88 0
锦龙股份2．88 1 5 0．00％ 0 127976．1 74．5389 0．08 0 l
帝贤B 20．82 4 0．00％ O 183966．1 60．9729 0 32 O O
宜华木业23．85 9 0．00％ O 56416．61 73．2688 0 34 O 1
美克股份6．13 15 0．Oo％ O 90469．6 76 8937 O．36 O 1
中宝股份2．46 16 O．01％ O 266655．4 72．8527 0．06 720 0
G紫江16．21 20 0．00％ 0 454194．2 69．3525 0．462 O 1
三峡新材0．66 3．1 0．00％ O 114144 9 83．8882 0．018 90 1
金瑞科技2．23 8 0．00％ 0 92909．75 81．5434 0．15 O O
中铅B股0．713 8 0 00％ 0 137125．9 79．7992 0．0125 0 0
安泰科技6．35 6 0．00％ 0 134830．9 78．2132 0．2842 0 0
中科英华8．6 10 0．00％ 0 85820．22 54．4049 0．1526 0 O
浙江东日1．25 12 0．00％ l 40994 19 52．1737 0．038 0 1
有研砘股一5．18 1 5 0．O踹1 97420．2 103．2959 -0．233 0
齐鲁石化0．97 3 0．01％ 0 666176．1 91 4469 0．022 0 O
黑化股份0．98 3 0．02％ 0 170794．6 81 6679 O．0235 141 O
山西焦化6．41 1．7 0．01％ 0 202422．3 65．1546 0．23 O O
锦州石化0．818 4 0．00％ 0 235687．1 90．8897 0．016 192 1
扬子石化10．7 11 0．01％ 0 1347351 88．6716 0．27 378 1
氯碱化]： 0．23 15 0．00％ 0 477629．7 86．3474 0．0055 3．4375 O
沧I、1t化工0．47 5 0．00％ 0 317229．7 89．9959 0．011 0 0
鲁北化工3．38 3 O．01％ 0 3268ll 6 74．6233 O．199 0 1
氯碱B股o_23 15 O．01％ O 477629．7 86．3474 O．0055 3．3275 O
辽通化工一4．44 3．3 O．00％ 0 249916．9 87．2272 -0．0886 0 1
轮胎橡胶6．399 12 0．00％ 0 539360．7 81．0322 0．068 0 1
黔轮胎A 2．87 8．5 0．01％ 0 239549．1 77．9052 0，094 1410 1
山西三维6．53 18 0．01％ 0 159578．2 73．1958 0．2054 2259．4 0
武汉塑料0．38 17．8 0 01％ 0 78587．25 85．0333 0．0l 0 0
国风塑业5．28 7．5 0．01％ 0 190121．7 76．5527 0．2 2000 0
双鹤药业12 33 0．02％ 0 361646 5 69．0342 0．3819 3819 0
同仁堂17．92 40 0．01％ O 245918．9 55．9667 0．753 7530 0
太极集团6．45 10 0．00％ O 319560．1 65．6117 0．217 651 1
哈药集团10．73 10 0．00％ O 595347．3 62．7731 O．47 0 O
华北制药5．34 6 0．01％ O 695898．7 72．0173 O．11 462 0
上海医药8．07 20 0．00％ O 540281．5 85．8984 O．4 0 0
邯郸钢铁7．39 9 0．00％ O 981754．9 87．2465 0．326 2492 l
武钢股份11．54 12 0 0 698205．3 84．6286 0．285 0 0
49
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
包钢股份8 5 4 O O 826682．7 87．7392 0．24 O 0
G宝钢15．16 45 0 0 6148919 72．1902 O．34 0 0
莱钢股份10．13 8 0．00％ 0 705637 83．0526 O．417 1472．01 0
新钢钒10．36 5 O 0 803311．7 82 4329 0．48 O O
太钢不锈8．413 2．40％ 0．00％ 0 613632．9 93．5623 0．264 1531．2 O
华菱管线10．71 1(3 O 0 922771 8 88．1841 0．3028 O O
首钢股份1 3．39 12 0 l 1001359 89 2499 0．3 0 O
承德钒钛5．89 10 O 00％ 0 398534．8 85．3603 0．22 110 O
山东铝业lO．68 6 0 O 259216．3 82．6468 0．259 0 0
兰州锚业12．6 16 0 0 322428．1 81．2712 0，565 0 l
铜都铜业6．56 4 0．00％ O 347241．5 87．633 0．28 644 0
锌业股份1．077 2．5 0．OO％ 0 415020．4 90．75l 0 032 416 O
云南铜业2 62 13 0．00％ 0 429323 90．7806 0．058 0 0
锡业股份O l 7 0．00％ 0 224862．1 86．246 0．0032 0 O
江西铜业3．64 8 3 0．00％ 0 882313 8 80．4831 0．0636 0 0
中集集团16．29 50 0．01％ 0 773722．8 86．4013 O．9109 100199 1
新兴铸管20．64 50 0．01％ 0 529722．2 67．6539 O．7102 35510 O
中集B 16．29 50 0．02％ 0 773722．8 86．4013 0 9109 107486 2 1
徐工科技9．99 17 0．00％ 0 258838．9 83．0792 0．22 1100 O
东风汽车18．27 16 0．00％ 0 661323．5 79．9495 0．6164 0 l
上海汽车12．94 16 0 0096 l 1070046 75．8982 0．425 7650 0
福田汽车10．99 9 O．00％ l 332擎7．1 90．2888 0．4504 4278．8 l
水文明力8．04 4 O．00％ O 226830．1 81．4515 0．2528 1281．696 l
昌河股份6 51 4 O 00％ 0 386729 81．8848 O．21 0 0
金杯汽车0．77 16 0．00％ 0 417666．8 81．8207 0．01 0 0
广册国际2．5l 8 0．00％ O 319262．5 99．6163 0．0322 0 l
凤凰B股0．893 4 0．00％ 0 206438．5 85．068l O．0129 5l_6 l
凯马B股1．99 4．5 0．00％ 0 34151 2．6 90．5116 0．03 O 0
江铃汽车15．77 33 0．00％ 0 358190．1 73．7424 O．33 1 320 l
长安汽车25．29 4 0．00％ 0 870273 70．8148 O．68 2856 L
一汽轿车5．54 12 0．00％ 0 666751．1 76．6359 0．15 1365 l
匠安B 25．29 4 0．00％ 0 870273 70．8148 0．68 3060 1
特变电工9．81 9．8 0．01％ O 270832．6 78．2062 0．3377 7091．7 0
澳柯玛2．86 8 0．00％ 0 321954．8 80．140l O．1004 0 O
海立股份1．69 24 O．01％ O 328876．9 77．5082 0．044 880 1
青岛海尔7．8 4．5 0 02％ 0 739413．7 87．0536 O．5 600 0
春兰股份4．05 7 O．01％ O 360812．8 78．9558 0．232 0 0
东方电机2 21 6 O．00％ 0 276495．6 75．7993 O．044 44 l
海立B股1．69 22 O 01％ O 328876．9 77．5082 0．044 211．2 l
美的电器7．04 40 0．01％ 0 798622．7 74．4122 0．32 0 0
万家乐A 26．68 19 O．0096 0 295139．6 64．6112 —0．1751 O l
格力电器16．17 33 O 0096 0 714416．4 79 2126 0．55 2750 O
北京工商大学硕士学位论文
全柴动力1．24 4 0．00％ O 124301．2 89．6001 O．04 320 1
东方锅炉11．0419 3 0．00％ O 182748．6 83．5596 0．081l 0 0
上柴股份6 22 6 0．00％ O 231251．7 72．6276 0．21 453 6 l
大冷股份7 43 11 0．01％ 0 187787．7 84．4675 0．253 5060 O
苏常柴A 一64．64 6 0．00％ O 218441．4 88．835 —1．28 O 0
方向光电2．4 5 0 00％ 0 124404．4 80．0004 0．078 163．8 0
江淮动力一11．3 7 0．00％ 0 211074．3 82．4386 —0 4284 2673．22 1
江泉实业3．1 8 0．01％ 0 169217．8 84．25 O．127 1270 1
福耀玻璃27．4 35 O．01％ 0 204620．7 62．5548 0．4l 8200 O
南玻A 8．56 24 0．00％ 0 298532．7 61．4245 0．24 0 O
华光陶瓷3．36 5 0．00％ 0 164685．6 69 5772 0．111 5 1003．5 0
二、2003年初到2003年末A、B股制造业企业样本
总经
净资产收理的
内部两
主营业投资
证券简称益率年薪
所有职资产总计
务成本
每股收益总经理有限
决策
权比兼(万元) (EPS)(元) 责任(元)
(ROE)(％) (万率(％) 风险
例任
J‘J
金健米业1．14 23 0．02％ O 203148 9 82．709l O 03 846．15 O
光明乳业15 33 0 00％ 1 346083．4 67．2517 0．43 0 O
双汇发展15 68 30 0．02％ 1 310530．9 86．5057 0．7702 15406．31 1
莲花味精一7．498 5 0．01％ 0 465299．4 87．4888 O．164 —4264 1
五粮液ll 7 8 0．02％ 0 826278 55．0365 O．519 21554．59 O
古越龙山4．57 12 0．01％ O 204814．6 61．2009 0．234 4808．7 1
青岛啤酒7．22 17 0 00％ O 900220．3 57．6199 0．2395 1197．5 O
燕京啤酒6．12 9 0．00％ 1 60 L004 6 58．5367 0．362 7240 1
贵州茅台17．06 50 O 00％ 0 495636．6 19．8827 1．94 O 1
伊利股份lO．23 120 0．02％ O 402626．6 67．8468 O．5l 37516．11 l
华泰股份11．83 16 0．00％ O 338259．7 71．604 0．75 18000 O
福建南纸0．36 15 0．00％ O 279819．4 82．9343 O．0133 103．74 O
石岘纸业2．18 4 0．00％ O 222456．4 83．43 0．096 0 1
粤华包B 10．106 35 0．00％ 0 128995．9 83．5014 O．219 O O
金城股份0．84 6 0．01％ O 165190．6 78．1308 0．022 39．6 O
大亚科技7．18 4 0．00％ 0 197487．6 80．1863 0．292 O l
粤华包B 10．106 45 0．OO％ 0 128995．9 83．5014 0．219 0 0
国太集团25．21 45 0．02％ l 1593421 80．9213 0 3584 5179659 1
安彩高科9．63 20 0．00％ 0 377868．2 67．0289 0．5235 33346．95 1
深赛格12．228 30 0．00％ 0 387545 2 84．1428 0 2335 O 1
东方A 14．14 200 0．00％ 1 1225731 84．489 0．548 3836 1
深赛格B 12．228 30 0．00％ O 387545．2 84．1428 0．2335 0 1
海信电器1．76 30 0．00％ l 391174 5 84 7386 0．084 0 0
广电信息6．082 18 0．0L％ O 704020．6 92 646 0．27 914．76 1
深康佳A 3．31 24 O．01％ 0 963737．6 85．2932 0．1679 2988．62 l
51
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
振华科技1．76 20 O．01％ 0 246213．3 77．4807 O．09 1368 O
龙头股份1 034 13 0．02％ 0 451770 6 85．3278 0．04 800 O
华联控股2．04 9 O．OO％ 0 455656 76 7297 0．0759 O 1
雅戈尔15．7l 31 0 04％ 0 743199．3 63．2485 0．7044 221181．6 0
鄂尔多斯5．63 13 0．00％ 0 518410 74．0576 0．17 578 l
华源发展4．48 14 O．01％ O 432406 90．0966 0．12 1347．96 l
鄂绒B股5．63 14 0．OO％ O 518410 74 0576 0．17 289 0
海欣股份8．76 50 0．05％ 0 357070．3 75．4474 0．29 39643 l
杉杉股份6．32 9 0．00％ O 224127．8 74．7177 O．2l 4200 O
红豆股份11．01 7 0，0096 0 147764．4 80．2048 0．43 13330 1
茉织华4．96 80 0．00％ 0 d10706．5 86．423 O 25 O O
上海三毛1．66 16 0．00％ 0 123901．7 90．4647 0．0425 O O
鲁泰A 13．2 70 O．01％ 1 259076．1 67．3315 O．45 64350 0
三毛派神3．1l 6 0．00％ 0 86363．09 78，558 0．132 633．6 O
锦龙股份L 86 20 O．00％ 0 158772．3 69．3256 0．0537 0 l
帝贤B 20 53 5 0．00％ 0 231099．3 57．0061 0．3261 O l
宜华木业22．96 8 0．00％ 0 64602．22 73 983 0．36 O 0
美克股份5．7 30 0 00％ 0 104810．6 73．1664 0．36 0 0
中宝股份0 69 15 O．01％ O 257783．2 83．9992 0．017l 290．7 1
G紫江8 92 30 0．00％ 0 5／i7504．3 74．0338 0．37 O O
三峡新材1．11 2．4 0．00％ O 129687．5 81．3336 0．0295 147．5 0
金瑞科技一O．85 5 O．OO％ O 116309．1 84．2683 0．0555 O 0
中铅B股1．439 10 0 00％ O 14441 3．1 88．1404 0．0258 0 l
安泰科技6．94 12 0．OO％ O 200251．1 82 002 0．3341 0 0
中科英华6 73 14 O．OO％ O 92440 78 63．2049 O．1281 0 0
浙江东日1．55 14 0 00％ 1 49224 08 70．0684 0．05 0 0
有研硅股0．226 30 0．00％ 1 109012．6 87．1219 0．01 0 1
齐鲁石化12 54 9 0．01％ O 721454．3 81．4515 O．32 0 1
黑化股份4．7l 3．1 0．02％ 0 l 79327．7 74．8274 O．1183 473．2 l
山西焦化11 55 2．4 0．01％ O 218744．5 68．4036 0 47 0 O
锦州石化O 916 12 0．00％ O 239855．4 92．6628 0．018 216 0
扬子石化22．12 14 O．01％ O 1333031 86．5592 O 71 994 O
氯碱化工0．8746 21 0．OO％ O 492041．2 84．4253 O．0215 13．0075 1
沧』，1t化工2．05 5．5 0．00％ 0 343604．9 86．9157 0．05 0 1
鲁北化工2．67 3．5 O 01％ O 320272，5 86．7733 O．16 0 0
氯碱B股0．8746 21 O 01％ O 492041．2 84．4253 0 0215 13．0075 l
辽通化工O．37 3．2 0．00％ 0 268221．1 82．0879 0．0072 0 0
轮胎橡胶7 003 26 0 00％ O 510921．1 78．8324 0．086 0 0
黔轮胎A 4．02 8．6 O．01％ O 272654．9 80．2314 0．141 2115 1
山西三维2．79 18．2 O．01％ 0 225663．7 83．8023 0．0955 1050．5 l
武汉塑料一5l l 2 17 0．01％ 0 87325．6 87．5076 0．98 0 l
国风塑业0．5 8 0．00％ O 180146．4 88．7357 0．0118 0 l
52
北京工商大学硕士学位论文
双鹤药业4．15 45 O．02％ O 429605．5 72．8797 0．1436 2872 O
同仁堂14．64 23 0．02％ 0 274631．2 52．6227 0．722 14440 O
太极集团6．4l 13 0．00％ 0 394415．4 72．2897 0．226 678 O
哈药集团10．9l 12 0．00％ 0 657818．4 59 3302 0．35 0 0
华北制药8．52 7 0．01％ 0 726460 5 71．6387 O．18 756 l
上海医药7．98 23 0 00％ O 61,1284．9 89．6694 0．29 0 0
邯郸钢铁8．63 10 0．00％ O 1658722 88．754 0．42l 2947 0
武钢股份9．7 12 0，00％ 1 770810．9 84．7432 0 227 0 0
包钢股份13．6 5 0．00％ O 973932．9 87．768 0．45 O 1
G宝钢19．67 82 o．Oo％ 0 6091758 69．3324 0．56 O 0
莱钢股份1 3．08 9 0．00％ 1 826530．8 85．2728 0．621 2794 5 0
新钢钒8．73 6 0．00％ O 990827．1 83 168 0．46 O 0
太钢不锈14．78 3 0．00％ 1 906543．6 92．8925 0．473 2365 l
华菱管线1 3．2 ll 0．00％ 0 1264917 85．0667 0．4301 O 1
首钢股份13 97 12 0．00％ 1 1294974 89．0039 0．36 0 O
承德钒钛14．04 18 0．00％ 0 4231 74．1 81．24l 0．6 240 1
山东铝业27．38 12 0．00％ 0 293856．8 67．0262 0．9334 0 1
兰州铝业10．16 18 0．00％ 0 330282 8l 6637 0．571 0 O
铜都铜业6．78 4 0．00％ O 505300．7 88．4649 0．33 924 0
锌业股份2．30 2 6 0．01％ 0 477637．9 85．7473 0．073l 1462．731 l
云南铜业5．1l 27 0．00％ O 467198．1 90．961 0．12 0 O
锡业股份3．8l 6．4 0．OO％ 0 234082．9 84．1478 O 1279 0 1
江西铜业9．62 5 0．00％ 0 1016925 79．4823 O．19 0 1
中集集团12．9 55 0．02％ 0 993196．9 86．2315 1．0831 126722．7 O
新兴铸管19．79 48 0．01％ O 686986．6 71．5573 0．8986 76381 O
中集B 12．9 55 0．02％ 0 993196．9 86．2315 1．0831 126722．7 0
徐工科技9．65 24 0．00％ 1 320611．5 85．7625 O．21 1260 O
东风汽车15．64 22 0．00％ 1 651772．9 81．6511 0．6299 O O
上海汽车15．48 21 0．00％ 1 1209206 76．0686 0．602 10836 1
福田汽车14．55 7 0．00％ l 416542．4 91．3513 0．498 473l O
尔文明力5．9 5 0．00％ 0 252862．6 83．7748 0．1971 999．297 l
昌河股份3．74 4．5 0．00％ 0 388557．8 84．5288 0．12 0 O
金杯汽车6 167 20 0．00％ 0 469541 84．3179 0．0989 0 1
广船国际6．36 12 0 00％ 0 251340．8 96．9123 0．087 0 1
风凰B股0．4811 3 0．00％ 0 204075．6 86．0844 0．007 42 1
凯马B股-22 22 11 0．00％ 0 273076．6 89．9287 一O．28 0 1
江铃汽车19．87 33 0．00％ 0 380233 73．7505 O．52 2527．2 1
长安汽车30．61 7 0．00％ O 1090807 72．9698 1．18 4956 l
一汽轿车8．86 18 0．00％ 0 911534．9 77 0019 0．2697 2454．27 1
长安B 30．6l 7 0．00％ O 1090807 72．9698 1．18 53lO l
特变电工lO．72 14 O．01％ O 490372．6 79．618 0．417 9174 O
澳柯玛1．7 8．3 0．00％ 0 368813．5 81．4028 0．0606 O l
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
海立股份3．96 18 0．01％ 0 337500．6 83．5555 0．112 2632 0
青岛海尔6．85 8．5 0．02％ 0 737270．6 85．3175 0．46 552 O
春兰股份2．03 7 0．01％ 0 453651．1 81．435 0．118 O O
东方电机3 49 7 0．00％ 0 371472．1 75．0868 0．074 74 1
海立B股3．96 19 0．00％ 0 337500．6 83．5555 O．112 448 l
美的电器7 06 45 O．01％ O 857235．3 77．8519 O．35 0 O
万家乐A 33．57 33 0．00％ 0 317648．6 60．5256 0．341 0 l
格力电器15．53 34 0．00％ 0 828907．8 82．431l O．63 0 0
全柴动力1．28 7 0．00％ O 128937．9 91．1828 0．04 336 0
东方锅炉50．613 7 0．00％ O 502778．6 79．4506 0 7935 0 l
上柴股份6．36 30 0．00％ 0 272333．2 76．9812 0．23 496．8 0
大冷股份6．7 12 0．01％ 1 195578．6 82．754l 0．246 6297．6 0
苏常柴A 6．93 18 O 009b 0 194452．5 81．939 L 0．15 0 1
方向光电3．18 14 0．Oo％ 0 158219．2 87．3123 0．107 203．3 O
江淮动力19．45 l 2 0．009b 0 168547．6 83．0141 —0．604 —3768．96 0
江泉实业O．89 8 0．01％ 0 170933．1 84．8738 0，036 468 l
福耀玻璃20．6 30 0．02％ 0 350669．2 6l_234 O．64 19200 1
南玻A 9．66 40 0．00％ 0 351606．5 63．6457 0．3 O 0
华光陶瓷1．41 4 0．01％ 0 166841．2 72．5722 0 0293 249．05 0
三、2004年初到2004年末A、B股制造业企业样本
总经
净资产收理的
内部两
主营业投资
证券简称益率年薪
所有职资产总计每股收益总经理有限
决策
权比兼(元)
务成本
(F．．PS)(元) 责任(元)
(ROE)(％) (万率(％) 风险
例任
兀)
金健米业28．36 20 0 01％ 0 2．03E+09 87．0831 —0．582 —16415．3 0
光明乳业15．509l 4l 0．01％ 0 3．57E+09 67．7293 0．3l 0 0
双汇发展17．14 35 0 13％ l 3．27E+09 89．6057 0．58Ll 15719．92 0
莲花味精0．238 22 0 00％ 0 4．49E+09 83．0694 0．005 65 O
五粮液12．61 5 0．00％ 0 8．81E+09 51．1197 0．305 25333．3 O
古越龙山4．28 13 0．14％ 0 2．27E+09 64．481 0．22 3116．96 0
青岛啤酒7．8 24 O 15％ 0 9．88E+09 58．3182 0．2639 1319．5 0
燕京啤酒6．42 19 0．00％ l 7．37E+09 60．9551 0．4 8195．6 1
贵州I茅台19．68 70 O．01％ O 6．37E+09 17．7772 2．09 O 1
伊利股份ll 57 18 0．00％ 0 4 85E+09 70．2834 0．61 45942 76 1
华泰股份12 82 20 0．00％ 0 3．92E+09 75．6357 O．9 35100 O
福建南纸1．0l 13 O．11％ O 2．66E+09 84．8421 0 0375 292，5 O
石岘纸业2．36 33 0．00％ O 2 29E+09 82．6446 0．1051 0 0
粤华包B 9．03 50 1．20％ O 1 59E+09 85．1574 0．205 0 1
金城股份一3．31 9 O．13％ O l 72E+09 79．0974 0．083 —149．4 1
大弧科技5．99 5 O．13％ O 2．32E+09 77．8683 0．26l 0 l
粤华包B 9 03 50 0 00％ 1 1．59E+09 85．1574 0．205 0 1
北京工商大学硕士学位论文
国太集团4．49 55 0．00％ 0 3 07E+10 81．4776 0 0948 300924．7 1
安彩高科9．36 35 l 10％ 0 4．23E+09 70．4993 0．5306 68606．58 0
深赛格7．26 35 O．0096 0 3．86E+09 86 411 0．1405 0 1
东方A 4．16 230 O．01％ l l 79E+10 89．6268 0．141 16't9．7 0
深赛格B 7．26 30 0．00％ 0 3．86E+09 86．41l 0．1405 0 O
海信电器2．43 2l 0．00％ 1 4．381；+09 85．8218 0．118 171l 1
广电信息3．1 20 0．02％ l 7．85E+09 94．1631 0．1383 468．5604 0
深康佳A 4．41 25 0．01％ O 9．6E+09 85．2509 0．234 4165．2 0
振华科技0．93 8 0．02％ 0 2．33E+09 76．1035 O．05 760 0
龙头股份一21 908 20 O．03％ O 4．07E+09 87．9027 —0．696 -27840 l
华联控股1 52 11 0．00％ 0 2．65E+09 73．7527 O．06 0 0
雅戈尔16 31 55 0．04％ 0 1．06E+10 64 1662 O．5178 317411．4 1
鄂尔多斯5．14 13 0 00％ 0 6．82E+09 70．8825 0．16 0 0
华源发展2．35 14 O．01％ 0 4 56E+09 91．8649 0．065l 731．2032 0
鄂绒B股5．14 12 0．Oo％ O 6．82E+09 70．8825 0．16 272 O
海欣股份7．72 60 O．04％ 0 3．82E+09 76．6108 0．27 37800 O
杉杉股份6 4 8 0．Oo％ 0 2 68E+09 74 7197 0．22 44ll 0
红豆股份8，46 6 O 00％ 0 2．28E+09 80．7683 0．41 13 L20 0
茉织华一32．95 40 O 00％ O 2．91E+09 88．1796 一1．23 0 1
上海三毛58．7l 17 0 00％ 0 9．66F,+08 92．4276 -0．9459 0 1
鲁泰A 17．69 40 0．02％ l 3．99E+09 7L 8163 0．66 11 220 l
三毛派神一88．03 10 0．00％ 0 7．32E+08 86．981l 一1．986 —8937 1
锦龙股份1．5 13 0．00％ 0 1．68E+09 72．2506 0．043 0 O
一帝贤B 8．08 b 0．00％ 0 2．99E+09 67．2918 0．18 0 1
宜华木业10．43 lO 0．00％ 0 1．12E+09 75．6452 0．31 0 O
美克股份4．13 3l 0．00％ 0 1．03E+09 73．7953 0．15 0 1
中宝股份0．82 16．5 0．01％ 0 2 53E+09 86．5516 0．02 357．8 0
G紫江8．03 3l 0．00％ O 6 73E+09 80．0846 0．15 0 1
三峡新材2．36 8 0．00％ O 1．55E+09 79．1822 0．0643 385．8 1
金瑞科技2．89 10 0．00％ 0 1．1．9E+09 85．0523 0．19 0 l
中铅B股2．798 20 0．00％ O 1 46E+09 87．3207 0．0527 0 l
安泰科技6．89 18 0．00％ 0 2．27E+09 82．2052 0．3438 0 0
中科英华7 34 19 0．00％ O 1．01E+09 66．451 0．1529 0 O
浙江东日2．88 20 O．00％ l 4．93E+08 64．738l 0．09 0 1
有研硅股0．359 35 0．00％ 1 1．25E+09 84．7363 0．016 0 O
齐鲁石化20．96 20 0．01％ O 9 98E+09 75．126 O．66 0 1
黑化股份3．14 3 O．01％ O 1．76E+09 90．6383 0．08 320 O
山两焦化20．56 2．5 O 01％ O 2．48E+09 76．4059 0．97 0 1
锦州石化14．632 16 O．0096 0 2．94E+09 91．7906 O．34 4080 l
扬子石化40 57 18 O．0096 0 1．64E+10 77．7482 2．01 2814 1
氧碱化工l 84 21 O 00％ 0 5 18E+09 86．4853 0．046 27．83 1
沧州化工5．1l 6 O．OO％ O 3．88E+09 87．347 0，13 0 1
国有企业经理人激励的最优合同问题研究
鲁北化工0．94 3 3 0．01％ O 3 33E+09 88．0622 0．06 0 1
氯碱B股1．84 2l_3 0．01％ 0 5．18E+09 86．4853 0．046 27．83 1
辽通化工9．62 10 0．00％ O 3．02E+09 72．9946 0．2058 0 l
轮胎橡胶8．354 24 0，00％ 0 5．54E+09 81．1386 O．128 0 O
黔轮胎A 2．4l 8．7 0．01％ O 3．13E+09 83．4879 0．095 1425 0
山西三维2．94 54．3 0．01％ O 2．63E+09 82．4745 O．1037 1140．7 0
武汉塑料1．07 19 0．02％ O 7．06E+08 82．8668 O．02 O 1
国风塑业O g 7 O．01％ 0 2．27E+09 91．7089 O 0215 322．5 l
双鹤药业0 3l 100 0．02％ 0 4．03E+09 73．5491 0．0107 214 l
同仁堂13．39 35 0．02％ 0 3．55E+09 53．2736 0．793 15860 0
太极集团6．95 13 O．0096 0 4 66E+09 74．838 0．27 810 0
哈药集团7．77 40 0．00％ 0 7．49E+09 62．5315 0．211 7 0 l
华北制药3 89 6．5 0．01％ 0 7 61E+09 82．8731 0．08 336 l
上海医药5．28 34 0．00％ 0 6．46E+09 90，5598 O．2 0 0
邯郸钢铁11．72 9 0．00％ 0 2．0IE+10 88．9412 O．615 4305 O
武钢股份18．405 33 0．00％ O 3．04E+10 76．8l 0．409 0 1
包钢股份17．85 8 0．00％ 0 1 28E+10 91．7006 0 7 0 0
G宝钢22．44 105 0．00％ O 6 43E+10 70．6647 O．75 0 0
莱钢股份15．91 18 0．00％ 0 9 83E+09 90．4076 0．804 3618 0
新钢钒10．99 8 0．00％ 0 1．13E+10 86．3561 0．63 O l
太钢不锈20．64 14 0．00％ 0 1．11E+10 92．4971 O．78l 9372 1
华菱管线15．06 50 0．OO％ 0 2．36E+lO 90．6688 0．5692 O 0
首钢股份I 7．47 18 0．00％ l 1．4E+10 89．9628 O．47 O 0
承德钒钛14．76 20 0．00％ 0 6．2E+09 85．2348 O．36 216 0
山东铝业30．87 18 0．00％ O 3．66E+09 61_7569 1．2319 0 1
兰州铝业3．88 22 0．00％ O 3．57E+09 86．728 0．198 0 1
铜都铜业10．85 9 0．00％ 0 6．34E+09 89 7661 0．4 1424 0
锌业股份2．28 3 0 02％ 0 5．39E+09 86．4206 O．0717 1649．1 O
云南铜业11．37 28 0 00％ O 7．19E+09 91．3158 O．3 0 1
锡业股份21．92 18 O．Oo％ O 2．87E-l_09 77．7349 0．6247 O 1
江西铜业18．82 33 0．00％ 0 1．14E+10 81．4545 O．43 0 1
中集集团31．98 100 0．22％ 0 1．69E+10 83．0069 2．37 426600 1
新兴铸管18．07 52 0．02％ 0 8．02E+09 79．5829 1．0006 120072 O
中集B 31．98 100 0．02％ 0 1．69E+10 83．0069 2．37 443190 1
徐]二科技5．32 40 0．00％ 0 3．47E+09 87．1104 0．12 720 l
东风汽车10．84 2l 0．00％ 0 7．11E+09 81．4853 0．2329 0 1
上海汽车17．38 21 0．00％ l 1．4E+10 74．3292 0．604 11476 0
福田汽车12．49 7l 0．00％ l 5．49E+09 92．2156 0．476 6664 O
尔女明力6．05 6．5 0．00％ O 2．25E+09 84．1755 0 2057 1042 899 0
昌河股份一3．79 4．6 0．00％ 0 3．63E+09 86．5909 -0．117 0 1
金杯汽车一29．02 22 0．00％ 0 4．37E+09 gO．0872 -0．353 0 l
广船国际4．74 16 0．00％ O 2．21E+09 94．9812 0．07 0 0
北京工商大学硕士学位论文
凤凰B股O．5312 3 0．00％ 0 2．26E+09 88．9695 0．0077 0 0
凯马B股O．79 33 O．00％ O 2．5lE+09 90．9906 O．Ol 0 l
江铃汽车15 41 33．5 0 00％ 0 4．13E+09 78．7403 0．45 2187 0
长安汽车18．88 30 0．00％ O 1．47E+10 75．4528 O．8l 3402 O
一汽轿车6．13 14 0 00％ 0 6．98E+09 80．1575 O．1923 1749．93 0
长安B 18．88 30 O O蹶O 1．47E+lO 75．4528 O．81 3645 O
特变电工6．87 16 0．02％ 0 6．03E+09 80 4529 O．3188 7332．4 0
澳柯玛1．97 8．2 0．00％ 0 3．96E+09 83．6263 0．070l O 0
海立股份16．79 22 0．01％ 0 3 55E+09 78．6003 0．473 15609 l
青岛海尔6．46 12 0．02％ 0 7．11E+09 86．7802 0．309 370．8 0
春兰股份0．26 7．2 O．01％ O 4．61E+09 83．0212 0．0l 5 0 l
东方电机20．85 6．5 0．00％ 0 6 37E+09 63．8315 0．588 588 1
海立B股16．79 22 O．00％ O 3．55E+09 78．6003 0．473 1892 1
美的电器12 24 60 0 01％ 0 1．1E+10 81．3493 0．67 0 1
万家乐A 0．58 40 0 00％ 0 3．22E+09 64．1469 0 006 O l
格力电器17．24 34 0．00％ 0 1．28E+10 83．4929 O．78 3931．2 O
全柴动力一6．46 7．1 0．0096 0 1．25E+09 90．5905 一O．19 —1622 6 1
东方锅炉53．6334 9 0．00％ 0 9．15E+09 82．6364 1．0294 0 O
上柴股份11．36 22 O 00％ 0 3．13E+09 78．7628 O．44 959．2 1
大冷股份7．46 13 0 02％ l 1．96E+09 85．6875 0．288 7372．8 0
苏常柴A 5．4 22 0．00％ O 1．85E+09 88．4747 O．12 O 0
方向光电l 2．29 6 0．00％ 0 1 66E+09 9l 6787 一O．23 —437 1
江淮动力3．2l 9 0．00％ 0 1．87E+09 86．6282 0 103 642．72 l
江泉实业1．41 8 0．02％ O 2．28E+09 87．1767 0．0572 943．8 0
福耀玻璃21．8 4l 0．02％ O 5．22E+09 66．344 0．39 11700 l
南玻A 14．56 50 0．00％ 0 4．74E+09 65．9726 0，5 O l
华光陶瓷一37 55 4 0．01％ O 1．39E+09 86．4862 —0．5663 —4530．4 l
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国有企业经理人激励的最优合同问题研究
攻读硕士学位期间公开发表的文章
[1]廖运风、沈欢、欧卫超、屈星池．中国企业海外并购[M]．北京：中国经济出版社，2006．1
北京T商大学硕士学位论文
致谢
经过近一年的努力，我的硕士论文终丁完成了。在敲定这最历的儿行字时，有一种久违的成
就感，但更多的是～种感动。首先，我的感动源于我的导师廖运风教授。在这三年中，是廖老师
的尊尊教诲和孜孜不倦的指导，才是我从一个经济学的“门外汉”成长为一位经济学的追求者和
敬仰者；在廖老师的带领下，通过参与课题提高了自己的科研能力。廖老师学术成果丰硕、治学
勤奋严谨。在我的研究生求学阶段，廖老师从学业、生活、工作等各方面给了我无微不至的关怀。
当我学术上有疑问的时候，廖老师给我答疑解惑；当我生活上有困难时，廖老师总是慷慨解囊；
在我对未来的选择摇摆不定时，廖老师就会给我指引方向。
其次，要感谢在论文开题过程中给我指出问题的李明义老师、赵泉老师等，是他们及时指出
了我开题中存在的问题，给我讲述了实证经济学的写作规范，让我更进一步地知道了现代经济学
的研究方法与思想。
我的另一份感动来自Nt'f]的师兄师姐、师弟师妹们，尤其要感谢欧卫超、屈星池两位，他”J
在我的写作过程中给了我大量的帮助．提出了很多宝贵意见。
我还要特别感谢李宝仁教授和我的室友陈冰同学，没有他们在方法和思路上的帮助，也就没
有我自身和论文质量的进一步提高。此外，还要感谢清华大学的朱晓宇同学，在搜集资料方面给
我提供了很多帮助。
最后，我想说的是，写论文看似一项任务，而实际上它是一个学习的过程。通过这个过程，
能使我更深入的了解经济学的真谛，磨练自己的意志，使自己在这个学习的过程中真正成长。