ParK's 論文后花園

V 851744
上
後旦七擎
硕士学位论文
学校代码： 10246
学号；032015047
商业信贷与房地产市场互动机制研究
院
专
姓
系： 经济学院
业： 西方经济学
名： 李来宇
指导教师： 石磊教授
完成日期： 2006年5月22日
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内容摘要
从上世纪末以来，我国房地产市场发展迅猛，特别是自2002年到现在的三、
四年间，无论从房地产投资额、商品房销售面积，还是从房价来说，房地产业都
可以说正经历着急剧的升温。而商业银行的信贷对房地产的发展起到了直接的推
动作用；反过来，银行业也集聚了房地产市场大量的风险。本文正是试图用数据
来论证和测度银行信贷对房地产的推动作用以及自身所承担的由于大量房地产
信贷带来的风险。
本文的结构由四个部分组成。
第一部分是对国内外关于商业银行房地产信贷问题的理论文献进行综述，并
引用了两个模型，从理论上来解释商业银行信贷与房地产市场的作用机理。
第二部分是理论和实证分析，这也是本文的重点。在这一部分，用大量的数
据和图表来论证、测度商业银行信贷对房地产市场的推动作用以及在这个过程中
所集聚的信用风险、操作风险以及市场风险等。
第三部分是案例研究，分析了80年代末期日本和90年代香港的房地产泡
沫，希望能对中国的房地产金融有所借鉴。
第四部分是结论和政策建议，总结本文的研究结论，并提出要实现中国房地
产金融的健康发展，应该大力推进房地产融资多元化、加强对金融机构的内部治
理和外部监管以及鼓励房地产抵押贷款证券化。
【关键词】：商业银行房地产信贷不良资产
中图分类号：F832．572
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Abstract
From the end of last century to nOW,especially during recent several years from
2002，China's real estate market has been experiencing a fast development,no matter
from what aspe峨total property investment,property sale or property price．
Undoubtedly，the tremendous property lending outwritten by commercial banks play a
key role behind the real estate booming．At the sanre time risks have been transferred
from real estate market to commercial banks．This paper tries to V积印and measu圮
the interactive mechanism between property market and commercial bank lending on
a quantitative basis．
The paper comprises four parts：
The first part provides a review of previous theoretical and quantitative
researches on property lending and real estate market,and introduces two models to
demonstrate也e interactive mechanismbetween the two sectors．
The second part is the core of this paper．This segment examines越what extent
property lending stimulates real estate market booming and transfers different risks
from real estate market to banking system．
The third part is case study,which includes two cases，Japan and HK．These two
cases are expected to provide some useful references for China’S real estate
development and financial market soundness．
The last part concludes the research and put forward to some resulting
suggestions：establish a diverse fund-raising system for property market；strengthen
commercial banks’internal governance and external supervision；and promote
mortgage-baked securities．
Key words：Commercial bank Property lending Non-performingAsset
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引言
我国的房地产市场发展大概经历了两次高潮：
第一次是八十年代末、90年代初的房地产热，当时以海南和北海为代表的
沿海地区房地产市场高速发展。由于土地价格的双轨制造成了大量的土地投机，
同时由于信贷的松弛，大量资金进入房地产市场，在一些沿海地区形成了房地产
泡沫。到90年代中期，国家对信贷政策进行了严格控制，对房地产行业进行了
宏观调控，结果房地产市场过热的地区房价骤落，造成了大量房地产公司倒闭，
一些地区金融市场混乱，最典型例子就是海南发展银行的倒闭。
第二次是90年代末直到现在的房地产高速发展期。这一轮的房地产发展和
第一次有很大的不同。这一次的背景是我国已全面实行住房货币化、商品化，个
人的购房需求全面释放；人民的国民收入有了很大提高，有了一定的购买力，特
别是广东和江浙一带的民营私营业主；我国已经加入WTO，外资更多的通过各
种渠道进入中国市场；银行业即将对外开放，我国银行业的改革进程加快，国内
股份制银行、四大国有银行以及外资银行之间竞争越来越激烈，这些都可能成为
银行过度进入房地产市场的原因和动机。在这一轮的房地产市场高速发展中，全
国的房价都有不同程度的大幅上涨，一些专家也提出了“存在泡沫”的警告。房
价的过快上涨引起了中央政府的重视，并于2005年上半年加强了对房地产市场
的调控，目前房地产市场处于一个调整时期。
房地产行业有其自身的一些特点，这些特点决定了房地产市场的波动性、周
期性等特征。首先，资金高度集中。这决定了房地产从开发到销售需要有完善、
流畅、多元化的融资渠道。其次，资金周转时间较长，一个房地产项目从开发到
销售结束一般要数年的时间。在这期间，任何的违约风险都会导致资金链条的断
裂。再次，经常和经济周期同步．经济的快速发展一般都会导致房地产市场的繁
荣。而人们对房地产市场持续繁荣的预期以及信贷的松弛、还有市场投机都极易
引起房地产价格的快速上涨，最后出现泡沫。还有，房地产业在本质上存在着一
定的供给刚性。当市场上价格开始上涨，而且预期价格会继续上涨时，房产的供
给并不能在短期调整到市场出清状态。因为，房地产开发商从做出决策增加地产
开发到能够在市场上进行销售要一个比较长的建造周期。等开发商增加了供给以
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后，或在建造当中，市场可能已发生了逆转，价格下跌。等新房子造出来以后，
供给增加，进一步打压房价。最后，受国家政策和国际市场的影响比较大。国家
的经济、金融政策会对房地产的走势产生重大影响。对于金融市场比较开放的国
家来说，国际市场的投机和炒作也会较大程度上左右国内房地产市场的情况，例
如，东南亚的房地产市场就曾一度受国际金融市场的巨大冲击，并导致了东南亚
各国金融市场的动荡。
正如前面所述，房地产行业是一个资金高度密集的产业，而在我国银行体系
是最主要的资金融通渠道，因此房地产市场的波动起伏必定和银行的信贷休戚相
关。再者，银行体系又是我国金融市场的主要制度体系，对于已大量介入房地产
市场的商业银行来说，房地产的起落也会对其资产质量、利润等造成显著影响。
因此研究房地产市场和商业银行信贷的关系有着十分重要的意义。虽然国外对商
业银行房地产信贷已经研究的比较多，也得出了一些有意义的结论；但是国内对
于这一问题还缺乏全面的、系统性的研究，这正是本文想努力去尝试的。
本文的结构是，第一章对国内外对于商业银行房地产信贷问题的理论文献进
行综述，回顾前人的研究成果；第二章是理论和实证分析，这也是本文的重点。
在这一部分，用大量的数据和图表来分析商业银行信贷和房地产市场之间的关
系；第三部分是案例研究，对于日本和中国香港的房地产泡沫进行了分析，希望
能对中国的房地产金融有所借鉴；第四部分是结论和政策建议，总结本文的研究
结论，并提出中国房地产金融健康发展的建设性意见。
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第一章相关文献综述
第一节相关理论和实证研究文献回顾
国外对这个问题研究的比较充分，其中很多文章对一些国家(地区)房地产
和金融市场危机作了思考，特别是对1997年亚洲金融危机做了比较多的检讨。
Herring和Wachter(1998)从国际化的视角对房地产市场繁荣和银行信贷进行了
分析。他们分析了心理预期、非金融因素、银行信贷分别在房地产周期中的作用。
研究银行在房地产周期中的作用时，他们将一个心理学概念“灾难近视症”
(disaster myopia)来解释人们在市场上的非理性行为：灾难发生的机率总是很
小的，人们用来关注、预防灾难的精力和资源也是有限的。这样，只要灾难暂时
不发生，随着时间的推移，人们会对灾难越来越掉以轻心，灾难最终会出奇不意
地发生；而当其发生后，人们却又过度的担心，一下子投入过多的精力来预防灾
难，随着人们记忆的消退，慢慢又对此掉以轻心，直到下一次灾难再发生。这个
理论可以一定程度上解释房地产市场上的涨落。另外，他们还对对美国、日本、
泰国等国家进行了案例分析．
Hilbers et al(2001)认为房地产市场的不健康发展可能会导致金融市场的不
稳定甚至造成金融危机，他进一步认为房价是金融市场运行良好的一个指示器。
房地产市场有一些独特的特征，比如供给的异质性；缺乏一个集中统一的交易市
场；交易不活跃；较高的交易成本；价格由双方协商确定，缺乏透明度；供给短
期刚性；融资大部分靠借贷，并以房产作抵押。
Collyns和Senhadji(2002)在他们的IMF T作论文中提出了银行信贷和房地产
价格的正向反馈机制：房价的上升直接地提高了银行自有房产的价值并且提高了
用来抵押贷款的房产的价值，这样会导致银行对信贷风险评估的向下修正，加大
信贷供给，刺激房价进一步上扬；当市场预期放生逆转时，房价下跌，银行自有
房产和抵押房产价值均缩水，监管部门加强对银行放贷的监管，同时房价下跌也
会减少贷款人的违约成本，违约风险加大，结果是银行调高信贷风险评估，较少
信贷供给，房价进一步下跌。Collyns和Senhadji还从银行信贷和房地产泡沫的
关系的角度对亚洲金融危机进行了反思。他们用面板数据对中国香港、韩国、新
加坡和泰国进行了实证分析，得出了银行信贷导致房地产价格上升的结论。但对
于房地产市场对于银行信贷和银行风险并没有给予足够的分析和证据。
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Pavlov(2004)在假设资本市场有效和房地产短期供给固定的情况下，将房
地产信贷看作是银行提供给借款人的一种卖出期权。因为当房地产价格下跌到一
定程度时，分期付款者有违约的激励，他们会拒绝偿付剩下的贷款，这时银行有
权将抵押房产收回，这样就相当于贷款者在房产价格下跌时将房产出售给银行。
所以，Pavlov认为，银行在给房地产贷款定价(即确定贷款利率)时应充分估计
并包含卖出期权的价格。当银行低估卖出期权时，就会导致房地产价格上升，偏
离房地产的实际价值。Hofmann(2003)采用时间序列数据和面板数据对20个
国家银行信贷、房地产价格、货币市场利率以及GDP之间的关系进行了检验，
得出的结论是短期之内银行信贷与房地产价格之间是互相反馈的，长期来看，是
房地产市场的繁荣导致了银行信贷的增长。
Renaud(1999)对于金融市场的开放和管制松绑进行了研究，认为在金融自由
化和管制放松的情况下，越来越多的金融机构会出现，投资者发现他们有了更多
的投资选择，不像以前那样只能将钱存在银行；另一方面，可以有更多的资金渠
道来为自己融资。这样一来，银行的业务量就会减少，利润就会下降。为了抵消
利润的流失，对于一些风险性高的房地产贷款，银行也会放松警惕，给与资金支
持。这样，银行的进入就会推高房价。再者，市场的开放使得外国居民也可以投
资国内房地产市场，这也是房价走高的一个原因。
国内理论界和产业界对这个问题也比较关注，特别是在近两年房地产市场快
速发展、我国银行业大幅变革的大背景下，这个问题引起了越来越多人的研究兴
趣．但是系统性的、实证性的研究还不是很多。
武康平等(2004)提出了一个房地产市场和金融市场的一般均衡分析模型，
探讨了两者之间的作用机理。他们认为房地产市场和银行信贷存在正反馈的作用
机制，这种机制能够膨胀房地产信贷规模，放大金融信贷的风险。丰雷等(2002)
对我国的房地产市场进行了较为系统的分析，并进行了货币供给和房价的简单回
归，得出了正相关的结论。但他们并没有正面研究银行信贷所扮演的角色和承担
的风险，而且这几年我国房地产市场蓬勃发展，需要进行的新的实证检验。谢百
三等(2005)分析了商业银行在推动我国部分城市房地产繁荣中的重要作用，指
出了银行进入房地产市场的利弊得失，并提出了一些政策建议。李建飞等(2005)
采用从1998年到2004年的季度数据对影响房价的因素进行了检验，认为银行过
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度放贷并不是目前房价上涨的根本原因，房地产价格快速上升的主要原因是购买
者对于经济前景的信心以及宏观经济的拉动。另一方面，他们得出了房价上涨导
致银行信贷的快速增长的结论。
总的看来，这些研究对银行信贷和房地产市场发展之间的关系作了比较多的
探讨，但我在这篇论文里并不想仅仅停留在这里，而是想进一步讨论商业银行大
量贷款给房地产市场会给银行本身带来哪些利益和风险。
第二节几个理论模型
1．资产定价模型
Andrey Pavlov(2004)提出了一个模型，该模型分析了银行在给无追索权贷款
(non．rcconrsc lending)定价时，由于出现偏差造成房价上升的情况．我们知道，
房地产贷款一般都是以房产作为抵押的，借贷者如不能按时还款，银行有权利收
回房产；但是无追索权贷款约定，银行在收回房产以后，没有权力继续追讨房产
拍卖后所得和贷款余额之间的差额。无追索权贷款在国外比较普遍，特别是商业
地产项目开发一般都是采用这种融资形式。房地场市场看涨的时候，借款者当然
不会违约了，因为所购房产的重置成本高于借款额；当房价大幅下跌时，借款者
就有违约的冲动，因为房产被银行收回后，可以在市场上以低于还款额的价格再
买一套同样房产。那么，这就相当于银行向贷款者出售了一个卖出期权(put
option)，使得借款者在房产的重置成本低于借款额时将所购房产“出售”给银行，
“出售”的价格就是未尝还的贷款金额。所以银行在给资产定价时(即确定贷款
利率)要给这个卖出期权进行合理定价．
模型假设市场是有效的，即不存在无风险套利机会；房产的供给短期是刚性
的；未来市场存在两种简单的情况，一种是房价上升的状态，一种是房价下跌的
状态。
该模型中所用到的符号及涵义如下：
％，市场状况良好时房产的收益；
R工，市场状况糟糕时房产的收益；
i，贷款利率；
P， 现在市场上房产的价格；
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P，，房产的实际价值；
6， 房产高收益的概率；
'，，卖出期权的价值；
d，存款利率(或折现率)
现在该房产的实际价值应该等于其期望折现值，
P，．坠±堡二!遣(1)
’ 1+d
由于银行贷款是无追索权的，根据无风险套利原则，借款者在房产高收益的
情况下所获得的回报应该等于其借款利率：
堕．1+f
P
(2)
当房产出现低收益情况时，投资者收益为零，“卖出”房产，不用支付贷款
利率。
又是根据无套利原则，期权的价值应刚好弥补银行的期望损失：
，，+(1—6)睾一1)-o
即'，-—0-FeXP-RA
而银行的期望回报应该由两部分组成，
f．型旦
6
(3)
(4)
一是期权价值，一是存款利率，即：
(5)
现在我们来考虑一下如果期权价值被低估的情形：
'，．—0-6Xe—-RD一占(6)
P
g为期权被低估的部分。
将(6)代入(5)，然后再带入(2)，我们得到：
P．坠±堡二空遣(7)
14-d—g
我们可以看到期权被低估以后导致房产价格上升了，该部分被低估的越多，
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房价上升的就越多。
2．资产组合最优化模型
Herring和Wachter(1998)提出了一个银行资产最优化模型来解释影响银行
房地产信贷决策的因素。银行在决定其资产组合时，不仅要考虑预期收益最大化，
还要将银行破产的风险控制在一定概率之下，这就是该模型的基本思想。模型假
设银行资产简单的分为两类，一类是房地产贷款，一类是其他资产。设想银行存
在一个最小资产额，只要银行的资产不小于该值，银行就不至于破产。
模型中使用到的符号及涵义如下：
工，， 第j种资产的数量；
rl， 1加上第j种的预期收益率；
i， 1加上资金的机会成本；
y ， 银行可以接受的破产概率；
Bj， 第j种资产取得零回报的概率；
盯；， 第j种资产回报率的方差；
《， 资产组合回报率的方差；
M， 为避免破产银行的最小资产额；
A， 期末银行资产组合的价值；
V， 影子价格；
n：， 两种资产收益率之间的相关系数
模型的约束条件为：
Pra‘肘)s， (1)
根据车比雪夫不等式，我们可以得到：
Pr曲-E(A)I≈E∽)一肘】‘《／[E(A)-M]2 (2)
进一步，一一Eo)t0时，
Pr[E(A)-A，．E(A)-Ml-P《A‘M)‘q2／[E(A)-M12 (3)
只要02,／[E(a)-M12‘r
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我们就可以保证Pr(AsM)‘y
我们可以构造一个有约束的拉格朗日方程：
G(Lj,V)一骞工，以-i)+y岳陋。)一肘】2一《} (4)
为了简单起见，我们假设只有两种资产，～种为房产贷款，一种为其他资产，
这样我们就将拉格朗日方程简化为：
maxG(Ll，功-L1“一i)+工2(r2一f)+啊y阪“一i)+工2(，2一f)一M】2一《)(5)
对(5)求一阶导数，我们得到： 厶-芦笋}“-i)一％ (6)
再分别对^，M，E(A)，BI，p12求偏导，得到：
一OLl． 二!f墨竺!二丝坚!： >0 (7)
机rIe(A)一M】“一f)一(L1《+工：q2)
堕． 坐丝二丝!= 。0 (8)
OM rIe(a)一M】“-i)一瓴《+L20lz)
型L． =业鲤=丝!= >0 (9)
汜∽)r[e(a)一肼地-i)一他《+工：％) 鲁-L,I&+铎融瓴-i，一呜斧M ㈣，
由(7)、(9)、(10)我们可以看到：银行投入到房地产信贷中的资金与房地
产贷款的回报以及银行预期未来的资产价值成正比，而房地产价格的上升又会加
强上述两个因素，所以房价的上升会带动银行信贷的增长．同时，银行房地产信
贷资金总额与这部分资产的借贷者违约风险成反比，而借贷者在房价下跌时违约
的风险最大，所以在房价下跌过程中，银行往往会收紧信贷；(8)式告诉我们，
如果银行内部或监管部门对银行的最低资本要求比较高(即M比较大)，银行也
会降低房地产信贷的比例。
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第二章银行信贷和房地产市场发展的关系
第一节国内房地产市场发展回顾
1978年我国理论界提出了住房商品化、土地产权等观点。1982年国务院在
郑州、常州、四平、沙市四个城市进行售房试点。1992年房改全面启动，住房
公积金制度全面推行，此后，我国房地产市场，特别是海南、北海等地房地产市
场经历了一个高速发展的时期，月投资额最高增幅曾高达146．9％。针对在局部
地区出现的房地产热，1993年国家及时对房地产市场进行了宏观调控，之后，
房地产投资大幅回落。1998年4月，人民银行发出了《关于加大住房信贷投入
支持住房建设与消费的通知》，随后颁布了《个人住房贷款管理办法》，这一政策
大大推动了房地产产业的发展，我国房地产业也进入了一个快速发展的新时期。
从下面表1、图1我们可以看到1998年以来，商品房销售面积以平均23％
的速度增长，价格指数从2002年以后也出现了加速上升的趋势。
表1．商品房销售面积和价格指数
数据来源：中经网
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图1．全国商品房以及商品住宅销售价格指数
(季度定基1997年4月=100)
资料来源：2004中国房地产金融报告
表2．主要城市商品房销售价格指数(上年同期=100)
数据来源：中经网
总的来说，2000年到现在，我国房地产市场经历了飞速发展，房价也有较
大幅度的增长，一些经济学者提出了房地产过热、房地产市场存在泡沫的观点．
其实各个地方的房产市场状况还是差别很大的。拿我国三大经济区域，环渤海、
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长三角、珠三角来说，房地产价格有比较大的差别。在表2和图2中选取了三个
区域的主要城市作代表，比较三个地区房价上涨的幅度。北京和广东房价近五年
稳步小幅增长，而长三角的主要城市房价近三年出现了快速大幅上涨。天津房价
也有大幅上升的趋势。所以说，我国房地产市场不能一概而论，这几年的房地产
热还是主要集中在长三角地区和其他一些主要城市．
图2．商品房销售价格指数比较
数据来源：中经网
第二节银行信贷的支持是我国房地产市场快速发展的重要原因
1．商业银行近年大举进入房地产行业
上个世纪末，人民银行出台了一系列刺激我国房地产行业发展的政策，包括
1997年的‘个人担保住房贷款管理办法》、1998年的‘关于加大住房信贷投入支
持住房建设与消费的通知》、以及1999年的‘关于鼓励消费贷款的若干意见》等。
伴随着我国经济的迅猛发展，广大群众住房的巨大需求被释放了出来，在融资体
系以商业银行为绝对主导地位的情况下，银行信贷对房地产的发展提供强力支撑
是理所当然的．从1997年到2004年，每年房地产开发企业的资金来源中银行直
接贷款平均占到了22．6％。如果根据中国人民银行的测算，即房地产开发企业“自
筹资金”的70％是来自购房者的银行按揭贷款，“定金和预售款”中大概30％也
来自银行贷款，那么1997年到2004年，银行贷款平均占到了房地产企业资金来
源的55．6％1。不仅银行贷款占房地产资金来源比重大，而且房地产贷款余额增
● 1根据中经阿数据整理而得·
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幅也较高，2004年底，我国金融机构房地产贷款余额达到26306．3亿元，比上年
同比增长22．8％，2005年第一季度房地产贷款余额达到27650．6亿元，同比增长
25．7％2．如图3所示，房地产贷款占金融机构中长期贷款的份额也在逐步增加，
2002年3月末，这一份额为27．2％，2003年6月底达到32．1％，2004年底达到
34．3％，2005年3月底上升到34．5％3。
图3．金融机构中长期贷款余额及构成
≯矿矿≯≯≯矿≯≯矿歹
数据来源：中国人民银行调查统计司
需要注意的是，全国各地商业银行房地产信贷的增长并不是平均的，增长较
快的主要是以上海为中心的长三角地区以及其他一些主要城市的银行。截至
2004年末，上海市中资金融机构商业性房地产贷款余额为3503亿元(增幅达
41细，比年初增加1023亿元，占上海各项贷款新增额的比例高达76％。也就是
说，有76％的新增人民币贷款是流向了房地产业。
2．近年来商业银行为什么要大举进入房地产行业?
2．1银行对于房地产信贷的潜在风险认识不足
房地产行业是有周期性的，很多国家都经历过房地产泡沫崩溃导致的金融危
机或震荡，如东南亚、北欧、美国、日本等等。很多研究也发现了银行信贷对于
2数据引自人民银行同站．
3数据引自人民银行(2004中国房地产金融报告'
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房地产周期的推动作用，以及房地产泡沫破裂后对于银行系统的破坏。那么银行
业为什么常常会低估房地产市场中的风险呢?
根据认知心理学的解释，人类对于高频率发生的事件会比较关注，我们可以
用统计学知识来估计这类事件发生的概率，然后制定一套相对应的监控、预防和
处理措施；即使我们估计不出事情发生的概率和时间，即使成本比较高，我们也
可以假设它随时会发生，因为事件发生的高频率使得我们有理由相信预防措施是
有必要的。但是对于那些以极低频率发生的事件，如地震、海啸、金融危机等，
我们则缺乏估计这类事件发生概率的手段。为了安全起见，当然我们也采取预防
措施，但是由于它们实际发生的概率很低，则使得我们有限的资源过多地投入到
这类事情上面显得不合理了．
图4就描绘了这种状况：假设某种危机，比如房地产泡沫破裂，该事件发生
的实际概率为一恒定值；而人们是根据收集到的信息然后形成危机发生的主观概
率，主观概率和实际概率是由偏差的。当一场危机刚发生过后，人们往往容易高
估类似事件再次放生的可能性，即主观概率高于实际概率．随着时间的推移，人
们认为危机发生的可能性在下降，一直下降到实际概率以下，然后放松了对此的
警惕，监管和预防措施开始松懈，随后危机发生。发生以后，人们的主观概率又
立即上升到实际概率以上，这样就形成了一个周期。
危机发
生的概
蛊
危机实
际发生
的概率
图4．对于危机的认知
＼≮主＼
＼
T T+l
时间
另一个原因是银行对于房产市场的过分乐观，这种乐观可能来自对于市场的
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过分信心。因为当房地产市场高涨时，房价不断上升，银行的自有房产升值，资
产增加；房地产贷款普遍是以房产来抵押的，房价上升，可以提高信贷额度；再
有，银行在评估信贷违约风险时，由于房产价格上升，会调低贷款者违约风险的
可能性。这三个原因都会导致银行对于放贷审批的宽松。另外，银行房地产信贷
审批的不谨慎也可能来自对于政府一定不会让房价大幅下跌这样一个潜在政策
担保的信任。
2．2银行的投资渠道或者说收入来源单一化
在中国，虽然已经逐步放开了对商业银行混业经营的管制，但商业银行的主
要收入还是利息收入。非利差收入在发达国家商业银行中占有举足轻重的地位。
2003年度美国银行业的非利息收入比重为47％，其中纽约银行更是以72％高居
榜首，欧盟成员国银行业达到50％左右，香港和台湾地区也接近30％。反观国
内商业银行，利差收入占比高达90％以上，非利息收入比重一直偏低。这几年，
随着我国住房制度改革，房地产市场迅猛发展，对资金的需求巨大；而银行也普
遍将房地产信贷看作低风险、长期稳定的收入来源，对于主要利润来自存贷利差
的国内商业银行来说，争相放贷房地产行业也就理所当然了。
2．3银行经理的不正当激励
信贷经理对于放出去的款项并不要承担严格的责任，一种原因是银行的制度
建设不健全，使得对于放出超过一定规模或比例的不良贷款的信贷人员惩治不
力；另一种原因可能是，即使房价大跌造成债务违约大量出现，那么现在既然大
家都在大量贷款给房市，到时候造成不良资产上升的又不是我一家银行，又不是
我一个信贷员。在这种大环境下，银行也不太可能对其进行严厉处罚。反过来看，
信贷的增长却可能是一个很重要的衡量信贷员业绩的标准，在这两方面的激励
下，对于房市的大量放贷也就不足为奇了．
2．4外在压力
我国银监会已经确定了国有银行的股份制改造、上市的发展方向，并通过注
资、引进战略投资者改善银行业绩、提高内部治理绩效，最终进行上市。在这个
大方向指引下，银监会势必会对各银行的财务状况进行严密注视，并要求逐步改
善，特别是要求逐年降低不良资产比率、提高资本充足率等重要指标。在这种情
况下，银行自身有完成银监会指标的压力。提高利润率、做大分母、降低不良资
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产比率、优化财务报表也就自然成了银行更为重要的目标．而当下房地产信贷被
各家银行看作是低违约风险的优质资产，所以增加房地产信贷成了实现上述一系
列重要目标的有效途径。
此外，还有来自政府部门的压力和鼓励。据统计，房地产业对于各地GDP
的贡献越来越大，已经成为各地方的支柱产业之一。在我国仍以经济增长作为对
地方领导的主要考核指标的政制环境下，在地方领导对各地商业银行具有重要影
响力的条件下，银行对于房地产市场的信贷可能有受到政府鼓励的成分。
3．银行信贷推动了房地产市场的发展
图5展示了房地产市场和银行信贷之间的关系。基本的经济因素，如人均国
民生产总值、可支配收入等决定了一个国家或地区居民的房产购买力和需求。当
经济快速发展时，往往也会伴随着对于房产的需求增加。需求的增加带来的是房
价的上涨，而房价的上涨通过三个渠道使银行增加对于房产贷款的供给；第一、
由于房产价格上涨，银行所自有的房产升值，这就增加了银行的自有资本；第二、
房产贷款一般都是以所购房产作抵押的，房产价格上升则提高了抵押贷款的额
度：第三、房产价格上升则借款者更不容易违约，不然房产就会被银行以约定的
价格收回，而由于房价上涨，房产的重置成本已高于这个约定价格，这样就导致
银行评估房产信贷时将违约风险向下修正。银行房产信贷供给的增加则促进了房
产的需求。当然，信贷供给的增加也给房地产开发企业加大供给提供了资金支持；
但是，由于房地产开发有一个周期，所以房产的供给反应要慢于需求的变化。这
样，银行信贷供给的增加就进一步提高了房产价格。当房地产市场高涨时，各银
行房贷资产良好，利润增加，监管部门往往也容易放松对银行的监控。而当经济
形势变差，经济增长放缓、收入下降或失业率上升时，人们对房产的需求开始减
少，而由于房地产供应的滞后性，新的房产项目却正在完工，这样导致房价下跌。
房价的下跌也是通过上述的三个渠道影响银行信贷的决策，而且这时房地产市场
的风险开始暴露，监管部门也会加强对银行放贷的监管，例如，提高准备金率、
提高基准利率，要求更严格的坏账拨备等，这些都致使银行收缩房贷供给。这样
一来，更使房价进一步下跌．
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图5．银行信贷与房地产市场的关系
上面是银行信贷和房地产市场波动的理论解释，那么具体到中国的实际情况
是怎么样呢?
在前面对我国房地产市场回顾中讲到中国房地产行业近几年发展迅速，其中
的原因包括：总体经济持续快速增长、始于上世纪末的住房改革、居民购买力的
不断增加、逐步推进的城市化进程、以及金融环境的逐步宽松导致的外资进入我
国房地产行业规模加大；除了这些基本经济因素外，土地资源的政府垄断、居民
缺乏投资渠道、地方政府将房地产行业作为促进GDP和财政收入增长的重要手
段等一些我国经济特有的体制性问题也是导致房地产市场近年快速发展的诱因，
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并且这些体制性问题使部分地区房地产市场出现了一些不健康因素。这些都是我
国房地产快速发展、房价迅速升高的原因，但是最直接的原因是银行信贷的大力
支撑；房地产行业是一个资金高度密集的行业，从土地的流转、房屋的建造、到
最后的销售，每一个环节都涉及到高额的资金，而且有的环节涉及到几年到几十
年的资金借贷关系。在我国现行金融系统下，融资体系中商业银行占绝对主导地
位，所以房地产行业的几乎每一个资金环节都有商业银行的参与，并且承担了大
部分的风险。从图6、图7我们可以看到，商业银行的个人住房抵押贷款余额从
1997年的131亿元上升到2004年的16002．3亿元，以平均每年83．O％的速度增
长；房地产开发企业资金从1997年的3817亿元到2004年的17169亿元，其中
来自商业银行的资金比重平均每年达到55％左右。所以说，无论从房地产市场的
需求方来看还是从供给方来看，银行信贷无疑是房地产行业正常运转的血液，银
行信贷的扩张和紧缩最直接地关系到房地产行业的高涨和跌落。
图6．个人住房抵押贷款余额(单位：亿元)
数据来源：中国人民银行调查统计司
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图7．房地产开发企业资金来源构成(亿元， ％)
数据来源：国家统计局
第三节商业银行大举介入房地产市场的风险
1．我国商业银行是否过度进入房地产业?
自从1998年我国在全国范围内实行住房制度改革之后，房地产行业进入了
快速发展的时期。正如我们在第二节里所论证的那样，商业银行对房地产行业的
发展提供了最直接的支持。在我国金融市场十分不完善、投融资制度还基本上依
赖商业银行的背景下，商业银行有没有“过度”介入房地产市场呢?进一步说，
商业银行近几年的大举介入房地产行业会不会产生什么风险呢?
从图8可以看到，商业银行房地产贷款从1998年以来增长迅速：1998年房
地产贷款余额(包括房地产开发贷款和个人购房贷款)为3106亿元，2004年为
263063．3亿元，平均年增长率达到43．6％。从图10看到，近些年商业银行房地
产贷款的增长要快于整个金融机构人民币贷款余额的增长．图10则说明了房地
产贷款余额占金融机构贷款余额的比重在不断的上升，1998年为3．6％，到2004
年末已达到14．7％．而发达国家商业银行房地产贷款余额占金融机构贷款余额的
比率一般在30％左右，这么看来，好像我国商业银行房地产贷款比重还远没有达
到发达国家的水平。但是要注意的是：首先，我国房地产业发展的区域不平衡性。
在有些地方可能该比重只有百分之几，而有些地方，如上海2004年已经达到
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36．4％。其次，上面我们考虑到的比率是一个存量概念，如果从流量的角度即新
增房地产贷款余额占金融机构全部贷款的比率来看，更能得到商业银行房贷比重
迅速上升的证据。还是以上海为例，中国人民银行上海总部上报给总行的一份统
计报告显示，2004年，上海全市中资金融机构人民币白营性房地产贷款累计增
加1023亿元，同比多增204亿元，占全部贷款新增余额比例高达76％；其中个
人住房贷款累计增加728亿元，同比多增106亿元，新增量占中长期贷款增量比
例高达48％。虽然说发达国家的30％的比例也不一定就是一个绝对合理的水平，
实际上也没有一个标准来衡量商业银行是否房地产信贷比例过高；但是从上面的
数据来看，新增贷款的3／4强都投入到了高风险的房地产行业确实不是一个合理
的现象。所以说，在我国局部地区，在近来一段时间，确实出现了商业银行过度
进入房地产行业的现象。
图8．房地产贷款余额(单位：亿元)及增长率
数据来源：中国人民银行
图9．房地产贷款与金融机构人民币贷款增长率的比较
数据来源：中经网
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图10．房地产贷款占金融机构贷款比重
数据来源：金融统计与分析
商业银行，作为商业社会中稳健的资金再分配机构，不应该大量持有房地产
相关资产，这是因为：
第一、房地产行业是一个资金高度密集的产业，而且资金周转时间长，从土
地储备、房屋建造到销售、直到终端购买者还清贷款，需要很长的时间，往往长
达几十年；而银行的负债大部分是短期性的，长期资产比率过高容易产生由于期
限结构不匹配而产生的流动性风险。截止到2004年末，我国国有商业银行中长
期贷款(期限大于一年)比例达到52．48％，超过了定期存款的比例50．59％4。从
前面的图4我们可以看到，近年来我国商业银行中长期贷款的增长和房地产信贷
的增长不谋而合，换句话说，房地产信贷的增长推动了中长期信贷增长。而中长
期信贷的比例过高就会给商业银行带来流动性风险。
第二、房地产的价格受经济周期、市场预期、宏观调控以及国际市场的影响
比较大，属于高风险高收益产业。从表3我们可以看到，房地产开发企业55％
的资金来源于银行借贷，再考虑到个人购房抵押贷款也是来自银行，因此可以说
我国房地产业的风险主要都集中在了商业银行身上。将一个高风险行业的风险主
要地集中在商业银行，那么对于整个金融系统就造成了很大的潜在风险。所以，
当前我国房地产行业应该发展多元化的融资渠道，特别是发展权益型融资，使房
地产业各项融资的收益和其承担的风险相匹配(吴晓灵2005)．
· 4数据引自中国社科院{2005年中国金融发展报告'
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表3．房地产开发企业资金来源(单位：亿元)
数据来源：中经网
2．商业银行房地产信贷会产生哪些风险呢?
和其他贷款一样，房地产贷款对银行来说最主要的风险就是借款者的违约风
险，即信用风险。房地产贷款主要有三个部分，一部分是房地产企业开发贷款，
一部分是个人购房贷款，还有土地开发贷款。那么信用风险的来源就基本来自这
三个部分。除了信用风险以外，房地产贷款还使银行面临操作风险、市场风险、
政策风险等。
2．1信用风险
我们在前面提到房地产开发企业自有资金很少，大部分来自借贷，表4说明
房地产开发企业的负债占其资产的比重稳定在75％左右，而负债基本上来自银行
的贷款．如此高的负债比例，一旦房地产企业资金链条断裂，风险就会暴露。
表4．房地产开发企业资产负债比率
数据来源： 中国房地产统计年鉴
信用风险还表现在个人购房信贷上。1998年我国住房改革之前，银行房产
信贷主要是房地产开发贷款；1998年后，随着政策的导向，在商业银行的个人
信贷支持下，居民的潜在购房需求被释放了出来。1998年，个人购房贷款余额
为427亿元，到2004年末已经达到16002亿元，平均年增长速度83．0％。值得
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注意的是：第一，我国个人购房群体中三十岁左右的年轻人比重正在加大。据北
京市城建研究中心信息处一项针对购房消费需求的调查结果显示。2004年第四
季度，商品住宅购房对象以40岁以下为主，占调查人数的63％．其中，年龄在
21-30岁之间的购房者所占比重为38．8％，增幅最大，为9．9％。在两年内有购
房意向的人群中。55．5％的人年龄在30岁以下．超过被访者的一半：其中年龄
在25岁以下的占23．1％。北京的购房群体年轻化趋势越来越明显5。虽然没有确
切的统计来说明30岁以下年轻人占购房者的比例，但是近年来确实出现了购房
者年轻化的趋势。问题在于，绝大部分的年轻人都是用父母的积蓄来付首付，然
后自己还每月的抵押贷款。抵押贷款期限长，年轻人往往积蓄有限，收入不太稳
定，而且有很可能出现失业等风险，所以购买需求并不是建立在自己的可支配收
入提高和财富增长基础上的。一旦自身或者经济环境出现不利的情景就可能带来
违约风险。第二，我国一些地区居民家庭债务比例(家庭债务比例=家庭债务／
家庭可支配收入)过高，加大了个人信用违约风险。上海、北京、天津、深圳、
宁波、杭州等城市的家庭债务比例已经接近或超过100％，尤其是上海高达155
％，已经超过美国等发达国家居民的家庭债务比例。北京仅次于上海，家庭债务
比例达到122％，青岛、杭州、深圳、宁波等城市家庭债务比例分别达到95％、
9l％、85％、79％，天津最低为44％6。第三，我国的个人信用体系不完善，没
有一套严密的体系对贷款者信用审查、贷后监管，这也加大了个人信用风险。最
后，新法律法规可能限制贷款抵押品的执行。最高人民法院2004年10月26日
发布了‘最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，
宣布自2005年1月1日起施行。该规定第六条“对被执行人及其所抚养家属
生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”。这
意味着如果贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，
从而增大了商业银行的房贷风险。目前我国个人房地产贷款不良贷款率低于
2．O％(参见表5)，比美国还低，所以很多银行都将这部分贷款看作是低风险的
优质资产；但是我国个人购房信贷是从近几年才逐步发展起来的，增长速度飞快，
其中的潜在风险还没有暴露出来，商业银行很可能低估了其中的风险．
5 2004年4月环球时报。北京年轻人成购房主力专家建议月供不要太高”
‘2004年11月1日经济观察报“个人消费信贷是否可持续”
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表5．四大国有商业银行房地产贷款不良状况
注：本表按“五级”分类标准，不良贷款包括“次级”、。可疑”、“损失”三
类贷款。资料来源：2004中国房地产金融报告
最后造成银行信用风险暴露的是土地开发贷款．截至2004年底，我国土地
储备贷款余额为828．4亿元。银行土地开发贷款面临四方面风险．一是银行向土
地整理储备中心发放的贷款没有有效的担保措施。当前土地储备机构向商业银行
贷款的担保主要采用政府保证和土地使用权质押两种方式，这两种方式的合法性
尚存在问题。从‘担保法》的规定来看。政府及以公益为目的的事业单位不能作
为保证人。土地储备中心只是代行政府部分职权的代理机构，并不是实质意义上
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的土地使用者，因而对其储备的土地也就谈不上拥有真正意义的使用权。可见，
对于银行来说，土地质押并未落到实处。二是银行难以对土地储备中心进行有效
监管。各地土地储备机构大都实行财政收支两条线，土地出让金上缴财政专户，
各银行对其资金使用很难监管。在地方政府资金紧张的情况下，土地储备机构极
可能成为财政融资渠道，出让土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驱
使而悬空逃废银行债务。三是土地储备中心的运营风险。土地市场价格有很大的
不确定性，譬如受政策影响土地价格可能大幅下滑，拍卖中土地流拍或中标人违
约，都可导致土地出让的收入低于土地收购价格，形成银行信贷风险。四是土地
储备中心资产负债率较高。虽然各地土地储备机构均由政府全额拨款组建，但耳
前一部分地区存在政府投入的注册资本金过少、注册资金不到位等问题，造成其
对银行资金过分依赖，抵御风险的能力极低7．
2．2商业银行操作风险
房地产信贷风险并不只是信用风险，商业银行自身由于种种原因也会引起不
良贷款的风险，在这里统称为操作风险。引起操作风险的原因有以下几个：
一是银行放贷前对借款者审批不严。这里既有我国商业银行缺乏严格的信贷
风险控制规程这样的制度性原因，也有银行方面迫于同业竞争压力和考核压力而
放松对于借款者的严格信用状况审查。我国银行业竞争日趋激烈，2006年底将全
面对外资开放，这样，国内银行不仅要面对中资银行的竞争，还要面对越来越大
的外资银行方面的压力；并且，监管部门这几年也加大了对国有银行资本充足率、
不良资产率等指标的考核。要应付这些竞争和考核压力，商业银行只有扩大资产
规模，增加利润，稀释不良资产。而房贷目前普遍被看作是优质资产，我国商业
银行其他方面的利润来源又十分有限，所以各银行自然加大了对这部分客户的争
夺。不是各个商业银行不明白放松信贷审批会加大银行的风险，而是如果某家银
行相对于其他银行放款比较严格，那么很可能就会暂时失去很多贷款客户．从这
个方面来说，房地产信贷市场是一个买方市场。各银行有放松信贷审批的内在激
励。‘商业银行房地产贷款风险管理指引》指出，“商业银行对未取得国有土地使
用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证(即通
常所说的“四证”)的项目不得发放任何形式的贷款．商业银行对申请贷款的房
· 7此部分有参考‘20咐中国房地产金融报告'
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地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35％。”对于个人购房贷款，
同样有相关规定，“商业银行应通过借款人的年龄、学历，工作年限、职业、在
职年限等信息判断借款人目前收入的合理性及未来行业发展对收入水平的影响；
应通过借款人的收入水平、财务情况和负债情况判断其贷款偿付能力；应通过了
解借款人目前居住情况及此次购房的首付支出判断其对于所购房产的目的及拥
有意愿等因素，并据此对贷款申请做整体分析。”“商业银行应着重考核借款人还
款能力。应将借款人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50％以下(含50％)，
月所有债务支出与收入比控制在55％以下(含55％)。”但是在实际操作过程当中
很少有银行会严格按照该指引上所规定的方式来进行审批。贷前审批不严的后果
是使本来不合格的借贷者进入了间接融资市场，而且助长了借贷者弄虚作假的风
气。比如，众所周知的”假按揭”已成为银行不良房贷的主要成因．一些开发商为
了加快销售回款，或者制造虚假销售繁荣。在房产尚未出售时，制造虚假交易记
录，从银行中骗取个人贷款。
二是银行疏于贷后的管理。商业银行在对房地产开发企业或者个人发放贷款
以后往往就完事大吉了，就等着按时收回本息。其实，放贷后对借款者财务状况
的有效监控、对抵押物的有效监管都是降低借款者道德风险、降低银行不良贷款
率的必要步骤。如果缺乏这些贷后的管理措施，就很可能出现借款者将贷款用作
其他投机用途，以及抵押资产价值缩水、抵押物产权转移、抵押物重复抵押等抵
押物变现的风险。
2．3市场风险
自1998年以来，我国房地产市场无论从哪个角度衡量都是发展迅速的，特
别是近三、四年，不仅沿海的传统房地产热点地区房地产市场火爆，中西部地区
房地产业也出现了如火如荼的局面。随之而来的是业内外人士对于中国房市是否
存在泡沫的激烈争论．如果是建立在我国经济快速发展、居民购买力大幅提高的
基础之上，房地产业的相应高涨也很正常，也没什么不好；如果不是，那么就需
要我们认真审视是否存在泡沫。泡沫即资产价格对其基本价值的持续性偏离。前
面的数据告诉我们，商业银行目前很大一部分贷款、特别是新增贷款已经投在了
房地产行业，如果存在泡沫，那么泡沫一旦崩溃将造成银行不良资产比率的大幅
反弹，严重的还可能危及到我国金融系统的稳定。那么，房地产市场究竟存不存
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在泡沫呢?具体来说，房地产价格是否被高估而存在向下风险呢?我们从以下几
个方面来观察：
图11．2004年全国及主要城市房价收入比
数据来源：根据中国统计年鉴及各城市统计年鉴计算得出
衡量房地产市场是否过热的一个常用指标就是房价和居民家庭可支配收入
的比率。根据联合国人类与住区中心所发布的<城市指标指南》，房价收入比
(Housing Price to income Ratio)是指居住单元的中等自由市场价格与中等家庭
年收入之比。作者这里计算时采取的参数是全国及各城市的房屋平均价格、平均
居住面积、平均家庭规模以及人均可支配收入，计算结果见上面图n．国际上
通常的合理房价收入比例为3巧之间，可以作为一个衡量一个国家、城市居民对
房价的承受能力。2004年我国房价收入比为8．89，中西部地区城市长沙、重庆、
成都、武汉比较接近6，而东部地区，特别是长三角地区城市高出该合理区间很
多，如上海达到14．3。这样的计算结果与我们的直觉是一致的。
我们还可以来比较房价的增长速度和城镇居民可支配收入的增长速度．图
12是全国的平均数据，我们可以看到，2004年以前房价增长都在可支配收入增
长以下，但是2004年情况出现了逆转，房价突然增幅加大，超出了可支配收入
增幅近4个百分点．上海可以算是全国公认的房地产热点地区了，2002年以前，
上海城镇居民收入增长还是高于房价涨幅的，但是2002年开始房价增长开始持
续高于收入增长。这说明房价的高涨基本上是从前两三年开始的，居民供房压力
开始增大，上海的情况要比全国平均水平严重。
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无论从房价收入比还是从房价增长和收入增长比较来看，全国的房价增长近
两三年有脱离居民可支配收入水平的趋势，而房地产热点地区，特别是长三角地
区尤甚。
图12．全国房价增长与城镇居民收入增长
数据来源：根据中国统计年鉴计算
图13．上海房价增长与城镇居民收入增长
数据来源：根据上海统计年鉴计算
如果将房屋作为投资性资产，那么这个资产的价格应该等于房屋使用寿命期
限内各期收益的现值之和。这个收益就是租金。鉴于两者之间的这种关系，租金
的变化大体上应该与销售价格具有一致性。但是，从图14我们发现近几年房屋
销售价格指数持续高于房屋租赁价格指数，并且背离的程度还在加大。这说明了
房屋的实际价格偏离了其基本价值。
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图14．全国及上海房屋销售价格指数和租赁价格指数(右为上海)
数据来源：国家统计局和上海统计年鉴
从上面对房地产市场的分析我们可以看出，从2002年以来全国大部分地区
出现了房价快速上涨的趋势，与我国居民的可支配收入增长的实际状况不符，也
一定程度上背离了房屋的基本价值，但是“过热”或者“泡沫”现象可能仅局限
于一些房地产热点地区，如上海、杭州等地。去年国务院等部门出台了一系列房
地产调控措施，如今已取得了一定效果，上海等地房价飞涨的现象暂时得到遏制。
如果政府继续加紧房地产调控政策，那么房价下跌风险相当大，对于已投入大量
资金的商业银行来说将会迎来又一轮不良资产的上升。
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第三章案例研究
正如前面提到的，我国房产市场刚刚发展起来，很多问题还没有暴露出来，
无论商业银行还是房地产企业都对房地产泡沫的严重性缺乏切身的体会和认识。
那么，研究外国的历史经验教训对于我们认识中国的实际状况应该很有帮助。而
且，对于一些案例的分析也有助于弥补本文由于数据不足带来的缺陷。
第一节日本的房地产泡沫与金融危机
日本作为世界第二经济强国，在20世纪舳年代中后期经历了很长时间的泡
沫经济。这次泡沫经济的影响范围较大，主要以股价和房地产价格的暴涨暴跌为
标志；从1985年到1989年，日经指数(Nikke／225)上涨了3倍，地价从1985
年到1990年9月也上涨了3倍，而期问GDP只上涨了1．27倍，地价的评估额
达到GDP的2．5倍。从表6我们可以看到，从上世纪七十年代开始，日本的地
价就开始脱离实际经济水平大幅上涨，到80年代后期达到顶峰。1992年开始，
日本资产泡沫开始破裂，使得国内陷入生产过剩危机、消费危机和金融危机之中，
对日本社会经济产生了巨大的负面影响：1992年8月18日，日经指数从1989
年12月29日的最高点38，915．87跌倒14，309．41点；日本大城市中各类物业的价
格平均下降了50％，在东京银座地区，商业性房地产的平均价格仅为1990年泡
沫高峰时的25％，低于1983年的水平。而住房及其他用地的平均价格是1990
年的40％，接近1983年的水平。
表6．地价指数与物价指数的比较
时间地价指数／物价指数
1956年3月
1959年9月
1962年3月
1970年3月
1973年3月
1986年3月
1990年3月
数据来源转引自：‘地产泡沫与金融危机>谢经荣等2002
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图15．资产价格的变动
资料来源：：日本“泡沫经济”时期的货币与财政政策及其教训<金融论坛》2001
年第9期
资产泡沫的破裂给日本带来了很大的影响，1991年，日本房地产泡沫破灭
致使日本经济10多年来一蹶不振。房地产价格的暴跌导致一些涉足房地产业较
深的大、中、小企业纷纷倒闭。据统计，在日本的破产企业中，房地产商和建筑
公司的比例最大，仅2000年，包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司
破产，占当年破产企业总数的33．6％。2002年，日本有28家上市公司倒闭，其
中有三分之一以上是房地产公司，创战后上市企业倒闭的最高纪录。
房地产价格暴跌还重创了日本金融业，成为日本经济衰退的“罪魁祸首”．
房地产价格持续暴跌致使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资彻底失
败，根本无力偿还银行的贷款，只能破产。房地产公司以及个人在向银行贷款时
虽然都有房地产等资产作担保，但随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下
降，使得日本金融机构不良债权不断增长，资本充足率大幅下降，导致日本金融
机构的财务体质十分脆弱，抗风险能力低下．部分金融机构甚至还出现了资金周
转失灵等问题，十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道
拓殖银行相继倒闭．中小金融机构的破产更是接连不断，日本金融体系发生剧烈
动荡，险些引发一场严重的金融危机，日本银行的各项机能均遭到重创．
1．日本房地产泡沫产生的背景和原因
1．1日本经济在产生泡沫之前经历了长期快速增长
从1981年11月到1991年5月，日本经济经历了平稳快速的发展，这段时
期被称为。平成景气”。从同时期的其他主要发达国家的比较来看，日本经济在
这个时期平均增长率也是最快的。
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表7．1986—1991年主要发达国家实际经济增长率(％)
数据转引自‘地产泡沫与金融危机》
在泡沫产生之前，一个国家或地区往往经历比较长时间的快速增长，经济的
繁荣使得人们产生经济将会继续繁荣的预期，从而低估可以对价格产生向下压力
的潜在风险，这样资产的价格很容易被高估，最后泡沫越吹越大直至破裂。在日
本，当时情况确实如此：从战后开始日本的地价一直居高不下，市场上广泛盛行
着“地价不灭神话”，到1987年日本全国±地价格总额已经达到1638万亿日元，
约为当时美国地价总额的4倍l
对资产价格继续上涨的预期是产生价格泡沫的必要条件，而经济的持续增长
往往可以给人们带来这种过分乐观的预期。
1．2日本政府的超低利率政策
上个世纪80年代初，美国对日本和西德贸易顺差不断扩大，经济贸易摩擦
加剧。美国为了解决其自身的贸易赤字问题，联合西方五国(美、日、西德、法、
英)于1985年9月在纽约召开会议，通过了“广场协议”，决定对外汇市场进行
协调干预。广场协议之后日元兑美元大幅升值，三个月后从开始的240涨到了
200，1988年甚至一度涨到120。为了抵消汇率上升导致出口下降对经济增长的
负面影响，日本政府从1987年2月将贴现率下调到2．5％，以此来刺激国内投资
和需求，并且一直维持到1989年5月．贴现率的下调不仅直接使资产价格上升，
还导致了El本国内货币供应量的增加。1985年9月之后，货币供应量呈现不断
扩张的趋势，1987年1月货币供应增长率更是达到了12．4％的纪录。而另一方面，
日本国内货币流通速度从1985年之后却呈下降趋势，从1985年的1．25次，年下
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降到1．06次／年。这样，一部分资金游离出实体经济，成为不动产、股票投资的
来源，又间接的推高了资产价格。
1．3银行信贷的支持
上世纪70年代初，日本开始金融市场的自由化进程，这个过程主要包括利
率市场化、资本帐户对外开放、撤消对日元汇兑业务的限制以及对分业经营制度
的放松等。由于金融管制的放松，再加上日本央行的低利率政策以及股市持续上
涨，使得许多大型企业选择权益融资、债券融资等直接融资方式，以降低筹资的
成本。对银行信贷业务需求的减少使得银行不得不降低贷款利率，存贷差缩窄，
利润减少。银行为了应付这种激烈的市场竞争，于是发放大量的房地产抵押贷款，
因为当时市场普遍将房地产抵押贷款看作是低风险高收益的资产。据统计，不动
产抵押贷款在日本全国银行体系的贷款总额中所占比例，1984年为17％，此后
逐渐升高，1987年到达20％，1992年3月末更是达到35．5％，数额达到150万
亿日元。很明显，银行的信贷对房地产的投机提供了充足的资金支持，有的银行
甚至鼓励借款者投机房地产，并以他们持有的房地产为担保提供相当于该资产
70％的贷款让他们再去购买房地产。拿我国的情况作比较，2004年末，房地产贷
款占我国金融机构贷款总额的14．7％，而上海己经达到36．4％，还有一些地方可
能也超过了30％。所以，对于银行过度发放房地产信贷，我们要保持足够的警惕
和防范。
1．4日本土地政策的诱导
日本房地产泡沫中最主要的部分是地价泡沫，而日本政府的土地相关政策对
于地价的高涨也有一定的推动作用：
第一、对地产出租的严格保护。日本在1941年对有关土地和房屋出租的法
律进行了修改，明确规定：出租者不得通过终止租约或不予承租者续约或大幅
度提高租金来驱赶承租者．这种对租地权的过分保护抑制了出租地的供给，促
使了地价的上涨。
第二、土地保有税率．土地保有税率的高低直接影响土地保有成本的大小，
从而影响土地供应和价格水平．日本的土地保有税率一直很低，1990年的实际
税率只有o．3％，而土地价格一般和土地保有税率成反比．所以，较低的土地保
有税率是造成地价高企的一个原因．
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2．日本房地产泡沫的破灭以及带给我们的教iJll
日本经济泡沫破裂的导火索是1989年5月日本央行调高贴现率到3．25％，
之后又于同年10月、12月两次上调，使贴现率升到4．25％。1990年初，股市开
始下跌，8月份日本央行再一次将贴现率上调直至6．O％，对已经下跌的股市是又
一次打击。股价的下跌使得各大银行、证券公司的投机行为逐渐曝光，严重损害
了日本国民的信心，1991年股市开始暴跌。股市的崩溃造成了日本国内金融秩
序的混乱，1990年3月日本大藏省发出通令限制对建筑业、不动产及非银行金
融机构的融资总量。金融机构必须将这三个行业的融资内容报告给大藏省，经过
大藏省批准才可以融资。这样一来就对银行资金进入房地产行业进行了强有力的
限制，切断了不动产投机的资金来源。1991年日本全国地价比上年下降了4．6％，
六大城市下降了15％一25％，1997年跌至80年代初水平．下跌高潮期间，部分
地区地价甚至下降幅度超过一半．
日本银行机构以及其所属非银行机构。住专跏发放的房地产贷款绝大部分
是以不动产做抵押的，房地产价格的大幅下跌使得抵押地产的价值已经远低于贷
款额，即使将抵押地产拍卖也无法全额收回贷款，而且这些贷款企业和个人多数
在泡沫经济崩溃后陷入经营困难甚至破产，所以导致银行以及这些非银行金融机
构房地产贷款无法全部收回，在泡沫破裂之后的几年中银行累积了大量不良债
权。大藏省1995年3月首次公布的全国金融机构不良债权额为40万亿日元，其
中8万亿日元以上来自“住专”，即来自个人房地产贷款的不良债权占到总额的
20％以上。日本金融机构出现的大量不良资产影响到了其在国际上的声誉，1995
年穆迪公司将日本的金融信用等级定为D级，致使日本金融机构在海外的融资
成本大大提高．
上世纪∞年代的泡沫经济使得日本经历了十多年的衰退，直到今日仍然还
深受其影响。我国从1978年实行改革开放政策以来，也经历了二十多年的快速
发展，我国目前也正经历着放松金融管制、国际经济贸易摩擦加剧、国内房地产
市场升温、国内有效需求不足等问题，这些问题和日本上世纪印年代后期遇到
的问题很相像，所以我们研究日本的泡沫经济正是为了更清醒地认识我国当下的
经济金融形势，从中吸取教训，以便我们更好的防范各种潜在的风险．
‘。住专’即住宅金融专业公司，商业银行成立的专门进行个人住房抵押贷款的金融机构．
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2．1宏观调控政策失误
在全球金融自由化的背景下，日本政府在协调国际经济关系与国内经济目
标时，采取了过度宽松的金融政策。这种过度宽松的金融政策主要的体现就是长
达27个月(从1987年2月到1989年5月)的超低利率货币政策。过度宽松的
货币政策带来的效果是货币供应量的大幅增加。而这些过剩的货币又被大量地用
于投机地产和股票，政府对这种不健康的投资方向也缺乏调节，结果使得过多资
金进入地产和股票市场，造成资产泡沫。其实在日本政府实行下调贴现率的政策
时，日本的房地产市场已出现了过热苗头，政府为了刺激内需，还是实行了宽松
的货币政策。从现在的观点来看，当时日本国内城市的公共投资严重不足，如果
政府考虑采用财政政策，通过公共投资于基础建设来拉动经济可能会是另一种效
果．
2．2对金融体系的监管不力
日本的金融体系也是以商业银行主导的，随着金融环境的开放和自由，商业
银行的融资、放贷业务越来越受到其他非银行金融机构的压力．在房地产、股票
普遍看涨的情形下，商业银行为了提高业务量、增加利润，大量向企业、个人贷
款，鼓励其进入房地产行业，而这些贷款基本是以不动产抵押的，银行将其看作
是低风险高收益的优质资产而努力扩张，忽视了其价格下跌风险。监管机构也被
这种盲目乐观的市场情绪左右，没有能够对银行的风险状况做出客观评估。
2．3缺乏完善有效的土地税收制度
在房地产投机盛行、价格高涨的时候适当调高不动产的增值税、保有税，可
以有效打击投机者。例如，对于那些囤积大量土地达到一定时间以上的要罚以重
税，甚至没收，对于短期内连续交易的投机者也从严征税等，而日本政府在国内
房地产泡沫时没有很好的利用税收制度。
第二节香港房地产泡沫和金融危机
90年代以来，香港的经济持续发展，经济状况非常好，对于经济的乐观预
期使得对于房地产的需求也非常大。因此房地产的价格上涨迅速，从1989年到
1997年，香港房地产价格上涨了三倍多(见图16)．由于1996年第四季度银行
放松了住房按揭贷款，使得购楼和炒楼的都大举入市，结果本来就高涨的楼价暴
涨。同时，房地产市场投机盛行，从表8可以看到1997年房地产交易达到了高
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峰，以后开始锐减，这就是房地产泡沫的表现。1997年10月的金融危机使得汇
市、股市大跌，香港各银行也相继提高按揭利率、收紧楼宇放款，使得房地产市
场大幅降温，到1998年2月，香港房地产的平均价格已经下降了20％一30％，
和1996年4月相当．同时房地产交易数量也减少了很多，1997年11月份的楼
宇买卖合约是15443宗，比同年4月时的高峰25572宗减少了40％。
表8．香港楼宇买卖的宗数和价值，
资料来源：谢经荣《地产泡沫与金融危机》2002年1月
图16．香港房地产价格指数
资料来源：香港政府统计网站
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1．香港房地产泡沫的背景和原因
1．1香港经济结构不合理
香港的经济结构经历了一个不断发展的过程：上世纪50年代，香港是出口
主导型的经济体系；到了70年代末，土地和劳动力成本的上升削弱了香港制造
业的出口竞争力，于是香港将制造业转移到了刚刚改革开放的内地，经过十多年
的发展，香港成功的转型为以金融、贸易和服务为主的经济体系。但是，这个体
系也存在一些问题：服务业在经济总量中占比重过大，1996年达到84％，而在
服务业中，与金融保险业和房地产业相关部分就占了50％左右。香港的经济增长
过分依赖房地产业，据1998年的数据，房地产业对GDP的贡献率为20％，房地
产投资占固定投资的比重达到49％，政府收入的35％来自房地产业。而房地产
行业的特征也很容易使其成为投机的对象，一旦经济环境合适就容易产生投机泡
沫。
1．2香港的联系汇率制度
香港经济规模比较小，又是外向型经济，稳定的汇率有利于本地经济的长期
发展，所以香港自1983年以来实行联系汇率制度，港币和美元按7．8：1挂钩，
香港金管局通过货币发行制度和兑换保证制度来对该汇率提供支撑。联系汇率的
好处是避免了汇率波动带来的麻烦和不确定性，但是却是以货币政策为代价的，
即香港政府无法独立执行利率政策，只能以美国的利率为参照。上世纪90年代，
香港的通货膨胀率居高不下，1991到1996年问的平均通胀率达到8．7％，远远高
于美国的通胀率，这样使得香港的实际利率很低，从1987年到1995年，香港的
实际利率一直在零附近波动，最低达到过-4％。低利率带来的后果就是资金的充
裕和资产价格的上涨，由此直接导致了香港房地产市场的高涨。
1．3大量银行信贷进入房地产市场
香港房地产融资的主要渠道也是银行，据1998年的统计数据，在过去20
年里，房地产的相关贷款与GDP的比率从20％一30％上升到了1998年的70％
左右．1979年，香港的房地产贷款占所有贷款的比重为24％，1998年该数字上
升到牾％．从表9也可以看出在香港房地产泡沫破裂之前，大量的银行进入了房
地产市场。
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表9．香港房地产贷款单位：10亿港币
资料来源；‘香港金融局年报》(1997)，表中括号内的数据是该项贷款占总贷款
额的百分比。
3．90年代香港房地产泡沫带给我们的经验教训
受亚洲金融危机的影响，香港的房地产市场受到了很大的冲击，房地产平均
价格下跌了20％一30％，但是相对于其他东南亚国家来说，香港房地产泡沫的破
裂并没有给经济、金融体系带来太大的破坏。特别是香港的银行系统经受住了考
验，没有出现大规模的坏账和破产，这是值得我们借鉴的。
3．1完善的土地供应体系
香港实行的是土地批租制度。政府只批租使用权，永业权始终在政府手里。
批租期满后，承租者就要将土地连同上面的建筑全部无偿交给政府。土地的批租
基本上都是以公开拍卖或招标的方式进行，由公平竞争来决定价格和使用权。土
地的使用有一系列的期限构成，如3年、5、10年等，这样给了市场充分的信息，
使投资者能做出合理的预期，避免投资的盲目性，提高了市场效率。香港的土地
开发由政府全面控制，由政府部门负责整体规划的设计及整体开发的步骤，此外，
还严格规定了土地开发期，以保证能按计划供应充足的房产，避免开发商囤积土
地，从中牟取暴利．
其实内地的土地供应政策和香港也很多一致的地方，比如开发商和住户都是
只有使用权，没有所有权；政府全面控制土地的供给；规定土地的开发期限和进
度，否则就要实行处罚措施等。但是我们看到，由于内地很多政策执行起来并不
是很严，使得我国的土地管理政策并不能落到实处。
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3．2健全的银行体系和监管机构
房地产泡沫的破裂往往带来对金融系统特别是银行体系的破坏，但是香港却
没有出现大规模的不良资产和银行、金融机构破产，究其原因是因为香港有一个
健全的银行体系和监管制度。1996年底，香港银行业的资本充足率为17．8，流
动资金比率达到40％，分别大大高于8％和25％的最低监管要求。香港在1991
年就实行了最高七成按揭的上限政策，这使得银行可以更好的防范市场风险．
1993年香港金融管理局成立，按照国际金融监管的标准，它对香港的金融体系
进行了一些重大改革：修订资本充足率的要求；推进新的流动资金监管制度；引
进新的贷款分类制度；建立利率风险申报制度等等。通过这一系列改革，大大巩
固了香港的金融体系的稳定性．
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第四章结论及政策建议
我国的房地产市场从上世纪90年代末开始快速发展，这固然有一系列住房
改革、鼓励个人贷款购房的政策推动因素，但也是我国改革开放二十多年来巨大
经济成就所产生的自然过程。根据世界银行的统计，当一个国家或地区人均GDP
达到800—4000美元之间时，当地的房地产业往往会快速发展，2000年我国人
均GDP刚好达到800美元。我国房地产市场近几年的迅猛发展正是建立在我国
经济快速增长、居民财富达到一定积累的宏观基础之上的。房地产业具有投资周
期长、资金需求量大的特点，要实现快速发展必须有强大的金融支持，在我国，
商业银行正是扮演了这样的角色．在房她产业起飞的同时，也是我国银行业向股
份制现代化商业银行转变、金融业逐渐对外的时期，各银行面临着日益激烈的本
土银行以及外资银行之间的竞争，同时又可能受到地方政府指令性贷款等遗留的
旧体制性压力．房地产业的兴起、房地产贷款的巨大需求使得各商业银行看到了
资产扩张的新方向，而且房地产业利润丰厚又往往受到政府支持和鼓励，为了增
加利润、扩大资产规模、以及稀释不良贷款，各银行于是争相扩大房地产贷款业
务。商业银行在支持了房地产发展、增加了自身资产业务的同时，也集聚了房地
产市场的风险：一旦房价大幅下跌，银行就要面对大规模违约风险，形成大量不
良贷款。固然大部分的房贷都是有不动产做抵押的，但是当房价跌到还款余额以
下时，借款人还是会有违约的冲动。何况，各银行的抵押赘产管理很不完善，甚
至“假按揭”、“重复按揭”等骗取贷款的事情也时有发生。实际上，房地产市场
泡沫破裂导致银行大量坏账、甚至产生金融动荡的案例屡见不鲜，如80年代的
日本、90年代末的东南亚、80年代后期的北欧等等。事实证明，没有只涨不跌
的房地产市场，而只有建立多元化的房地产融资渠道、建立完善的银行内部管理
和外部监管体系才是维持房地产市场健康发展、金融稳定的有效措施。
第一节房地产融资多元化
同日本一样，我国的房地产融资也主要是通过银行信贷，这种以闻接融资为
主的房地产金融模式很容易将房地产的风险集中到银行身上，最后造成房地产行
业“挟持”商业银行的局面：即如果银行不断向已经过热的房地产市场投入资金，
则风险会进一步积累；如果收紧信贷，那么可能造成房价大幅下跌，造成大量不
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良贷款。解决这种情况的根本途径是实现房地产业融资多元化，即不仅向银行融
资，更要发展股权融资、房地产信托融资等方式。
1．股权融资
股权融资最主要的形式就是上市融资，通过在资本市场上进行融资或再融
资，吸收企业和社会个人资金。上市融资具有快速获取资本、资本使用限制较少
等优势，但其进入条件较为苛刻。所以，上市公司几乎都是同行业中的佼佼者，
在全国3万余家房地产企业中，上市公司却只有寥寥的一百来家，这个比例远远
低于发达国家。所以，政府在缩小信贷规模的同时，应适当放宽房地产企业上市
的限制，使更多的房地产企业加入到上市融资的行列中来。尽管如此，仍不可避
免的会有许多中小企业不能通过上市融得所需资金。为此，我们可以借鉴美国的
发展经验，实行以做市商制度为核心的场外交易，为这部分中小企业的上市融资
提供便利渠道。场外交易以做市商制度为核心，做市商根据股票头寸和市场行情，
对外报出买入价和卖出价，投资者依据这些价格同市商进行交易。这样一来，既
可以分散金融风险，又能够满足各地不同中小企业的股权融资需求，还可以为市
场提供充分流动性、降低股价波动和抑制股价的人为操纵。因而，场外交易可以
成为中小企业股权融资的主要渠道。
另外，值得关注的是房地产投资信托基金0强rrs)。房地产投资信托基金是
近年来在海外证券市场迅速发展的，在交易所上市的股权类证券投资产品。其主
要特征是：投资收益比高增长公司低，但比债券收益高。具体的模式包括：信托
计划、封闭式产业基金和房地产公司型的RElTS等。其中，房地产公司型RElTS
模式是目前面临法律制度障碍较小的模式。参照美国的经验，大力推进我国
REITS产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同需求，
解决房地产业的银行外融资渠道有着重要的现实意义。
2．房地产信托贷款
房地产信托贷款的主要运营方式是信托公司集合广大投资者的资金，借给房
地产开发公司，用于某个房地产项目的开发。目前，大部分信托投资期限在1～
3年间，年收益率在4％～6％之间，很具投资吸引力．而且，相对银行贷款而
言，房地产信托融资成本较低，期限弹性较大，有利于资金运营和持续发展；资
金供给方式灵活，可据具体情况设计信托产品。所以，房地产信托目前被许多开
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发商认为是除了银行贷款之外的最佳选择。但从总体来看，目前房地产信托功能
较为单一，产品流动性差；很多信托计划基本上是参照银行贷款的有关条款来执
行的，在很大程度上是银行贷款的变种，而信托公司在这方面的监控、管理经验
可能不如商业银行，因而存在较大的信用风险。所以，在大力发展信托业的同时，
应加强对信托机构的监管，扩大业务范围，建立健全法规，将房地产资金信托转
交为真正意义上的房地产信托。未来的房地产信托的发展方向应是为房地产开
发、收购、买卖、租赁、管理等各个环节提供全面的金融服务，适应房地产行业
的特点，提供有效的资金融通和风险管理手段。
前瞻我国房地产投资领域，信托投资和股权融资将在整个房地产投资中占有
越来越大的比重。融资体系中贷款所占比例将会越来越小，直接融资比例将会逐
步提高。同时，中央政府注资帮助国有商业银行改制上市和大力发展银行中间业
务的举措，也为完善我国金融体系铺平了道路。总之，拓宽房地产业的融资渠道，
缓解开发企业资金压力，防范金融风险是解决目前一系列房地产问题的根本所在，
也是实现国民经济持续健康发展的前提和保障。
第二节加强对于商业银行信贷的管理和监管
1．严格遵守对房地产开发企业的贷款程序
银行房地产开发贷款管理应重点注意以下内容：(1)检查房地产开发企业的
资质，包括是否拥有合格的房地产开发资质证书，是否取得所开发楼盘的合法使
用权，区分房地产开发项目公司和一般房地产开发公司等．(2)审查房地产开发
公司以往的信用纪录，包括是否延迟交付楼字，是否拖欠工程款，是否将银行贷
款挪作他用等。(3)向作为企业集团成员的房地产开发企业发放房地产开发贷款
时，明确借款人在企业集团中的地位和资产情况，密切关注借款人与其关联企业
的关联交易，防止借款人资本金明显不足向控股公司或关联企业借款增加资本
金，防止控股公司转移挪用借款人的开发项目预售款。
2．规避房贷操作风险
各银行应完善房贷操作程序，加强抵押物管理，及时合理地办理相关抵押手
续，规范抵押物估价行为。鼓励信贷人员根据借款人特点进行房贷管理手段创新。
革新档案管理模式，发挥档案管理效能，为贷款清收提供有力支撑。各银行总行
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应就房贷管理制订相应的操作手册分发到各基层银行，操作手册主要包括房贷风
险点、完善合约的程序、相关法规制度、违反操作程序的责任制度等。不定期组
织金融、法律、房地产与相关知识的培训和学习，并保持人员的相对稳定，培训
一批专家型业务骨干，建设一支高素质的房地产贷款业务队伍。
开发商通过按揭套取、骗取银行资金是各家银行普遍遇到的一个问题。应建
立对骗贷开发商的惩戒机制，如公开披露骗贷企业名单等。对于协助开发商套取
个人住房按揭贷款的银行责任人，应对其违规行为进行追查和惩罚。
3．加强利率风险管理
应提倡商业银行提供多样化住房信贷产品，满足借款人规避利率风险的需
要。为此商业银行应提高服务意识，设计符合各类消费者需求的贷款品种。可以
考虑允许商业银行发放固定利率个人住房贷款，使商业银行的贷款收益能与其资
金成本匹配。同时，有关部门应进一步研究利率风险管理工具，争取早日推出利
率互换、利率期权、互换期权等利率衍生产品。
4．加强对金融机构的监管
中央银行应与金融监管部门密切合作，共同化解房地产市场的金融风险。国
际经验表明，在现代市场经济中，房地产资产价格与金融资产质量以及金融市场
稳定密切相关。房地产市场的不稳定可能直接导致房地产金融市场的动荡，最终
引发金融风险，危及宏观经济的稳定。因此，我国银监会、证监会等金融监管部
门一定要密切关注个别金融机构的资产质量的变化情况，对于可能出现清偿性风
险的金融机构提前采取应对措施；中国人民银行作为对整个金融系统性稳定负责
的中央银行，更要密切关注房地产资产价格的变化，通过货币政策、信贷政策等
手段，调控房地产金融市场，并积极采用再贷款和最后贷款人等工具，对可能出
现流动性风险的金融机构及时予以救助，并联合监管部门对出现清偿性危机的金
融机构果断采取市场退出政策，以避免因个别机构的问题传染到其他部门，引发
金融系统性风险，从而确保金融稳定运行和宏观经济的健康发展。
第三节房地产抵押贷款证券化
资产证券化是国际金融业发展的一大趋势和特征．在西方发达国家和地区，
资产证券化经过几十年的发展已经形成了规范的运作机制，积累了丰富的经验，
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证券化资产从最初的住宅抵押贷款发展到各种应收账款，品种齐全．资产证券化
是国际资本市场重要的融资工具。
目前我国能够通过股权方式融资的房地产公司仍然十分有限(利用发行股票
上市融资的企业只有130多家1。通过银行贷款融资的方式的风险则在不断积聚，
房地产开发的资金缺口则会随着房地产贷款政策的逐步收紧而进一步放大。在这
种形式下，无论是化解银行财务风险、提高资产质量，抑或是多渠道筹措资金促
进房地产正常运转，还是提供多样化的投资工具，分散投资风险，开展房地产证
券化业务可谓正当其时．
1．有利于提高银行资产的流动性．释放金融风险
一般来讲，商业银行只拥有短期资金，其经营的原则是安全性、流动性和盈
利性。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金的来源以短期为主，
因而产生了由于”短存长贷n引发的流动性问题。”短存长贷”的矛盾使银行面临着
资产的流动性风险、利率变动风险、贷款人信用风险等风险。如果经济环境恶化，
会使银行因流动性不足而破产倒闭，进而可能使整个银行金融系统瘫痪。解决这
种问题的一个有效办法就是将期限较长流动性较低的抵押贷款进行证券化，尽快
地收回贷款资金，提高资产的流动性，把风险转让出去。但同时也必须把相应的
收益权让渡给参与证券化的其他机构或个人，从而实现了收益和风险的分离和重
组。虽然目前我国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4％，资金
也比较宽松，流动性也没有什么问题。但是，由于业务发展的不平衡，个人住房
抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超过9％；上海、深
圳等业务开展较早地区的一些中小银行有的已接近30％。参照发达的市场经济国
家，我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐
显现出来。而房地产证券化的一个功能就是通过预先出售抵押贷款，提早回笼资
金，从而降低流动性风险。
2．有利于提高银行的资本利用率
抵押贷款证券化能够使银行从容地通过出售高风险资产，有效地降低资产结
构中高风险资产的比例，提高资本杠杆效应，以较少的资本获得较高的和润。有
利于商业银行扩展资金来源，并增加中间业务收入．如果将商业银行的资产，特
别是优质的住房抵押贷款证券化，并有民间资本来持有，会拓展银行资金来源，
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而且商业银行也可以通过不断的发放贷款和服务贷款回收等途径增加中间收入，
并且这种收入没有太大的风险。
房地产抵押贷款证券化，发展抵押贷款二级市场，从而减小商业银行流动性
风险，降低房地产市场风险在银行业的集聚，提高银行业中间业务收入比重，这
应该是商业银行发展的方向。截至1999年底，美国住房贷款余额4．76万亿美元，
其中实行证券化的贷款达2．57万亿美元，比重达到55％．
但是我们也应该看到，中国的商业银行目前的问题是有钱贷不出去。把最优
质的信贷资产通过证券化出售套现，目前对商业银行而言还存在一些困难。所以，
通过房地产抵押贷款证券化来降低银行的流动性风险以及市场风险还需要很长
的发展过程。
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51
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后记
终于完成了毕业论文的写作，这也标志着自己在复旦三年的求学生涯即将画
上一个句号。回想当初，自己在广东珠海的一家工厂里当技术员，偶尔受到朋友
的影响，在海边的一家书店里买了斯蒂格利茨的《经济学》；然后，每当下班的
时候，自己坐在桌前看得津津有味，兴奋的时候会指着墙上的中国地图对同事们
讲，这里就是上海，我要去那里的复旦大学读经济学研究生。
我那指着地图的手好像还没放下，我的研究生竟然已经读完I
回头看看自己在复旦的三年，曾经像赶场似的去听大师、名人们的讲座，曾
经认认真真地在图书馆看书，也曾经为了看火箭队的比赛而逃课；有欢乐，也有
不开心的时候，有收获，也有遗憾。这三年注定要给自己打上复旦的烙印，是荣
耀，也是压力。不论走到哪里，人家一句“这个人是复旦的”，自己心里骄傲的
同时，也倍觉压力，自己一定不能给复旦丢脸，一定不能给人瞧不起!
在要离开复旦之际，十分感谢我的导师石磊教授，他平时科研、工作十分繁
忙，但是坚持定期给我们开Seminar，鼓励我们认真做好自己的学习、研究。无
论是做学问还是做人，他都给我们树立了一个榜样，他总是能够给与我们无形的
动力和激励。
还要感谢我的五位室友，虽然我们个个都有自己鲜明的性格，但是却一直很
好的融合在一起，就像一个大家庭。他们每个人身上都有值得我学习的地方。特
别是蚁荣春同学，三年来，他对于我就像一位兄长，有什么事我总是很乐意倾听
他的意见。
最后，我要感谢我的家人，他们无时不刻不在关心我，爱护我，即使我身在
千里之外。很遗憾的是，我不能常常陪伴在他们身边。
上帝在关上了一扇门的同时，也为你打开了另一扇门。而我将走出复旦的校
门，踏进职业生涯的大门。未来怎么样，谁也不知道，我能做的就是用心地将自
己的工作做好，真诚地对待身边的人，不懈地追求自己美好的生活!
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名：
论文使用授权声明
日期：≥鱼6：i：I
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。作者签名邀导师签名铭