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西北大学
硕士学位论文
作者墨整壹
指导教师生叠叠专业技术职务塾筮
答辩日期2006．5．16 学位授予日期——
二00六年五月
10697
20032062
摘要
货币供给内外生性是现代货币会融领域悬而未决的前沿问题之一。货币外生
论是主流理论各派的共同假设。这包括贵金属货币开采供给的天然性，以及信用
货币制度下货币当局外生决定货币供给，并通过变动货币供给量来调节物价水
平，利率以及实际产出等。货币供给内生性是指货币供给是由经济内部各种因素，
如物价水平，利率以及实际产出水平等决定。货币内外生性问题又与其他两个问
题相联系。即：货币是否中性和利率如何决定，货币政策的效果如何。货币内生
论者认为货币是资本主义生产过程中不可缺少的一部分，因而无论何时何地都不
是中性的。货币外生论者认为短期内货币非中性，货币供给影响实际产出。长期
内货币中性，货币供给增加只会导致通货膨胀。
从现实来看，各国经济都不断面临通货膨胀和通货紧缩的困扰。在我国，九
十年代初期的通货膨胀刚刚平息，通货紧缩又紧接而至。为有效治理通货膨胀和
通货紧缩，货币供给的内外生性问题至关重要。其影响货币政策中介目标和货币
政策的工具选择。由此可见，货币供给的内外生性是一个具有重大理论和现实意
义的问题。
本文在批判和继承既有理论的基础上，明确提出了货币供给内外生性的本质
含义，以及在货币当局对货币供给外生控制时，货币内生性如何体现。并借鉴后
凯恩斯主义学派的分析方法论证了货币供给内生性观点的正确性。然后，结合我
国1997年以来出现的通货紧缩，论证了中央银行很难使货币供给外生扩张，其
根源在于我国的基础货币和货币供给量都具有由需求决定的内生性特征。在我国
货币供给具有内生性特征的情况下，以单一的货币供给量为中介目标和以基础货
币为操作目标的货币政策是失效的。而且，受各种因素的制约，我国还不能单纯
以利率为货币政策的中介目标或操作目标。目前，中央银行应该以数量控制和成
本价格控制相结合。针对不同的情况(通货膨胀和通货紧缩)采取不同的政策。长
期来看，为了保持经济的持续稳定增长还离不开制度的创新和变革。
关键词： 货币供给内生性
货币供给；
货币供给外生性； 基础货币
货币需求
Abstract
Whether money supply is endogenous or exogenous is one of the most
fundamental problems in Monetary Economics．The mainstream economists insist
that money supply is exogenous．That means，the central bank Can control money
supply in its own way and to adjust the price level，the rate of the interest and the
production．On the contrary,the money supply endogeny demonstrates that money
supply is determined by the objective factors，such as the price level，interest and
production in the economy system．Also，this problem is connected with other
problems，those are，whether money is neutral or not and how the interest is
determined．Further more，the effect of money policy is good or not．The endogenous
money supply economist argued that money is the element in the produce of
merchandise economy,and it is not neutral in any case．The viewpoint of exogenous
money supply believes that money is not neutral in the short time because it Can affect
the output．But the increase of money will only result in the increase of the price level
in the long time．
In practice，nearly all the country is disturbed by the inflation and deflation
continuously．Our country,also，is in the same．The inflation in early 1990s was just
suppressed，and the deflation Came out．How the money supply is determined is the
clnx to administer the inflation and deflation and it influences the intermediate target
and the medium of the monetary policy．In all，the peculiarity of money supply is a
most signifiCant problem either in theory or in practice．
Based on the critique and inheriting the definition of money supply endogeny
given by other scholars．The thesis defines the endogenous and exogenous money
supply．Then how the endogenous money supply to acts under the control of the
central bank．The analyzing method of Post Keynesian is partly adopted to
demonstrate the correctness of endogenous money supply．Consequently,the thesis
proves that because the Monetary Base and money supply are all determined by the
demand，thus the central bank hardly make the money supply increase in later 1990s
deflation in our county．In the Case of endogenous money supply，the monetary
policy is ineffective if it choose money supply quantity as the intermediate target and
Monetary Base as the medium．Influenced by some factors，we should not select
interest as the only intermediate target or as the medium of monetary policy．We
should adopted different policy in different case．In the long Inn，to keep the
persistence and stableness of the economy the reform of some institution and system
iS essential．
Key words：
Monetary Base；
endogenous money supply； exogenous money supply；
money supply； money demand
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Ⅻ06年
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说明并表示谢意。
学位论文作者签名：关蚩豸
瑚6年S月∞日
1导论
1．1选题的背景及意义
货币供给内外生性是现代货币金融领域悬而未决的前沿问题之一。货币外生
论是主流理论各派的共同假设。这包括贵金属货币开采供给的天然性，以及信用
货币制度下货币当局外生决定货币供给，并通过变动货币供给量来调节物价水
平，利率以及实际产出等。货币供给内生性是指货币供给是由经济内部各种因素，
如物价水平，利率以及实际产出水平等决定。货币内外生性问题又与其他两个问
题相联系。即：货币是否中性和利率如何决定，货币政策的效果如何。货币内生
论者认为货币是资本主义生产过程中不可缺少的一部分，因而无论何时何地都不
是中性的。货币外生论者认为短期内货币非中性，货币供给影响实际产出。长期
内货币中性，货币供给增加只会导致通货膨胀。
从现实来看，各国经济都不断面临通货膨胀和通货紧缩的困扰。在我国，九
十年代初期的通货膨胀刚刚平息，通货紧缩又紧接而至。为有效治理通货膨胀和
通货紧缩，货币供给的内外生性问题至关重要。其影响货币政策中介目标和货币
政策的工具选择。在治理我国1997年以来出现的通货紧缩的过程中，货币政策
(主要是利率政策)失灵，货币供给并不能乘数扩张。其最终根源于我国货币供
给的内生性特征。由此可见，货币供给的阿外生性是一个具有重大理论和现实意
义的问题。
1．2研究方法、基本思路及结构安排
(1)本文的研究方法
本文的研究对象是我国货币供给的内生性问题，在研究过程中，主要运用以
下方法：第一，规范分析与实证分析方法相结合。本文的理论部分，以规范分析
和逻辑证明为主，针对一些理论问题提出了自己的看法。实证方面，主要是对我
国1997年以后出现的通货紧缩问题，揭示了我国数量控制型货币政策失效的根
本原因在于我国货币供给的内生性特征。第二，比较综合法。货币内外生性之争
几乎贯穿于整个货币经济史。各个学派之间、同一学派内部，其观点都不尽一致。
本文不仅比较了主流学派的外生货币理论与非主流学派的内生货币理论，而且比
较了后凯恩斯主义学派内部水平主义和供给主义的异同。第三，数据分析法。本
文在对我国货币供给性质进行分析时，运用了一些数据来验证笔者的观点并根据
数据做出论断。第四，本文还运用了一些公式来更明确地表达自己的观点。
(2)本文的思路和结构安排
本文的思路及结构安排如下：第一部分，货币内外生性的争论很大程度上源
于对货币内外生性含义的不同理解，在批判和继承前人的基础上，本文明确提出
了货币内外生性的本质含义，以及在货币当局对货币的供给进行外在控制时，货
币的内生性怎样表现出来。其后，对现有的货币内外生性理论的基本观点进行简
要介绍，最后，分析了主流理论三大政策工具的效应并批判了主流理论的几种观
点。以上分析为下文分析我国货币供给内生性提供可供借鉴的方法和思路。第二
部分，主要借鉴后凯恩斯学派的分析方法及思路，从企业的信贷需求和信贷供给
角度分析了我国货币供给的内生性问题，由于篇幅所限，本文只分析了1997年
以后通货紧缩时期我国货币供给的内生性。第三部分，针对我国的实际情况提出
了一些政策建议。最后，本文的主要结论及需要进一步探讨的问题。
1．3本文的创新之处
(1)本文在批判和继承前人的基础上，明确提出了货币内外生性的本质含义，
以及在货币当局对货币的供给进行外在控制时，货币的内生性怎样表现出来。货
币内生性的本质包括含义是：货币的需求是由经济中的各种客观因素，如物价水
平，利率以及实际产出水平决定的。货币供给首先基于货币需求，没有需求，就
不会有货币的供给。货币供给必然与货币需求相适应。在中央银行运用货币政策
等手段外生控制的条件下，货币供给内生性表现为：在货币需求量既定时，中央
银行的外生控制会使经济中最终的实际货币供给量等于或小于货币的需求量，而
决不会大于货币的需求量，但具体的数量是不确定的，并不取决于中央银行的主
观意愿。中央银行也可以运用货币政策来影响各经济主体的货币需求，间接影响
货币供给，但最终的货币供给量仍然是不确定的。相比较而言，本文的定义更明
确，更有说服力，也更有解释力。
(2)在对后凯恩斯主义内部两个学派进行比较分析时，认为央行维持金融系
统流动性的职责与央行拒绝单个银行的贴现要求并不矛盾，现实中，央行可以对
单个银行的贴现进行直接的数量控制。
(3)对主流学派货币供给内生性与制度安排和中央银行政策目标有关的观点
进行了批判。指出制度安排(汇率制度)和政策目标只会影响央行对货币供给的控
制程度，与货币内外生性无关。
2货币的内生性和外生性
2．1货币内生性、外生性含义及检验
内生性和外生性是指在经济模型或经济计量模型中变量的性质。对货币的内
生性与外生性的含义，经济学上并没有一个一致的观点，这也是许多理论纷争和
难以达成一致的根源。
从理论意义上讲，在一个宏观经济模型中，货币供给的内生性与外生性，是
指货币与其他变量或其他变量与货币之间因果关系的方向。从狭义上说，那些主
张货币外生性的人认为，一组变量中的一个或所有变量，如物价水平、利率及实
际产出是由货币存量的变动决定的；而那些主张货币内生性的人则认为，流通中
的货币存量是由上述一组变量中的一个或所有变量决定的。⋯
在控制意义上，将货币的政策可控性与货币的内外生性结合起来考虑。即认
为如果货币当局可以通过货币政策来变动货币供给，则货币供给是外生的。，反
之，货币供给则是内生的。
首先，笔者认为，用货币当局(中央银行)的货币政策对货币是否可控来定义
货币供给的内外生性是不合理的，理由如下：(1)严格地讲，在没有任何关于政
策可以操纵某一变量的假定下，此变量也可能具有外生性，例如下雨。。(2)从货
币金融史来看，中央银行制度和货币政策的实行并不是从一开始就有的。19世纪
到一战爆发前的100年罩，才出现了成立中央银行的第一次高潮，而中央银行对
货币实行强有力的控制或调节是二战以后的事。如果使用控制意义上的货币内外
生性定义，那么在中央银行出现以前或在货币政策实行以前的时期，货币供给的
性质该如何解释。事实上，在央行出现以前的时期内经济中存在自发调节货币均
衡的机制，这种机制使货币供给自动适应由经济中的诸多因素决定的货币需求。
如金属货币通过其贮藏功能实现的自动调节。因此，可以说货币供给的可控与否
和货币供给的内外生性并没有必然的关系。相比之下，理论意义上的货币内外生
性定义较为合理，但采用这种货币内外生性的含义，怎样把中央银行出现以后，
其实行货币政策对货币供给的外生控制，与货币的内外生性统一起来。货币供给
的内生性在央行货币政策的外生扰动下是如何实现的。
根据我国学者的定义，货币供给内生性是指货币供给并不是中央银行可以自
行决定的，而是由经济内部各种因素，如物价水平，利率以及实际产出水平决定
。(美】约翰·伊科韦尔等编．新帕尔格雷失经济学大词典：第二集[z]．北京：经济科学出版社，1996．P146．
。批评者认为，物价水平、利率等均属宏观经济变量，这样高的总量水平是否合适，比如是否存在一个利
率?以及如何挑选可变动的货币存量问题，代表货币存量的是纸币、银行存款、以及度量更人的清偿能力。
。同①。
。『司①。
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的，中央银行虽然在名义上享有调节货币供应的权力，但外部的信贷需求和货币
需求会通过各种渠道迫使中央银行适应货币需求的变化，因此现实的货币供给量
取决于货币需求“。对货币内生性含义的这种理解有一定的可取性，但是还不够确
切。会使人产生误解，以为经济中的货币供给量完全取决于货币的需求，货币当
局只能被动地适应。我国一些学者。认为货币供给取决于公众、商业银行、中央
银行的博弈，从而提出货币供给具有混合性质的观点，也是因为没有确切地理解
货币内生性的真正含义。中央银行出现以后，并不否认经济中的最终的货币供给
量是各主体。博弈的结果。但这与货币供给的内外生性没有关系。“混合性质”这
个说法本身也是错误的，我们不能说货币供给的性质既是内生的也是外生的。
根据笔者的理解，在中央银行出现后，货币。供给内生性包括两层含义：其一，
货币的需求是由经济中的各种客观因素，如物价水平，利率以及实际产出水平决
定的。货币供给首先基于货币需求，没有需求，就不会有货币的供给。货币需求
创造了货币供给，并使货币供给与之相适应。这是货币供给内生性的本质含义。
其二，在中央银行运用货币政策等手段外生控制的条件下，货币供给内生性表现
为：在货币需求量既定时，中央银行的外生控制会使经济中最终的实际货币供给
量等于或小于货币的需求量，而决不会大于货币的需求量，但具体的数量是不确
定的，并不取决于中央银行的主观意愿。中央银行也可以运用货币政策来影响各
经济主体的货币需求，间接影响货币供给，但最终的货币供给量仍然是不确定的。
表现在经济衰退时期，中央银行@很难按自己的主观意愿使货币供给外生扩张(即
使扩大也是建立在存在需求的基础上)，货币政策几乎是失效的；在经济高涨时
期，经济中的货币需求大于中央银行的意愿供给量，央行通过货币政策可以使实
际的货币供给量小于(在货币政策完全失效时会等于货币的需求量)货币的需求
量，但具体数量是不确定的，取决于各主体博弈的结果。。明确了货币内生性的
含义后，货币供给外生性是指经济中的其他部门不能对中央银行的货币供给产生
干扰，中央银行可以自主地控制现实中的货币供应量，通过变动货币供给量来调
。汪红驹．中国货币政策有效性研究【M】．北京：中国人民大学出版社，2003．P137．
o陈浩．唐吉平．货币供给性质的重新认识[J]．金融研究，2004，(3)．
o货币当局属于经济系统外的主体，因此这里不能用“经济主体”这一词。
o贵金属货币的供给量并不是如外生论者所认为的取决于贵金属采掘与生产的天然性。马克思认为贵金属
货币内生性表现为通过贵金属的贮藏职能实现的货币供给与货币的需求相适应。笔者认为马克思的观点
是正确的，因此不再讨论。此处货币内生性的含义针对除贵金属货币外的货币形态，特别是信用货币即纸
币，银行货币，也适用于电子货币。
o需要指出，政府和中央银行是两个不同的概念。虽然广义上讲中央银行也属于政府部门，本文用的是狭
义的政府概念。
。我国一些学者认为，当经济中的货币需求量大于中央银行的意愿供给量时，经济中最终的货币增加量由
相对较小的货币供给决定#当经济中的货币需求量小于中央银行的意愿货币供给量时，经济中的货币增
加量由相对较小的货币需求决定。即所谓的“短边法则”。笔者认为这是不确切的，当经济中货币需求量
大于中央银行的意愿供给量时，各方博弈的结果是不确定的，虽终的货币供给增加量可能会小于、等于
或人于央行的意愿货币供给量，央行不仅不具有决定能力，而且其控制能力也是有限的不确定的。
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节物价水平，利率以及实际产出等因素。。货币外生性通常包括基础货币外生(央
行可以外生决定准备供给)和银行货币外生(央行能够通过准备供给控制银行贷
款和货币供给)。
在统计中，主要是利用格兰杰一西姆斯(Granger-一Sims)因果关系检验法来
加以验证，寻求实证支持。依据是货币内外生性意味着货币与其他变量问是否存
在因果关系(实质上，利用这一方法检验货币的内生性是不可行的，后文对此有
论述)。用模型表示如下：
Mt=alLt+a2Lt一1十aMt～1+Ut
Lt=blMt+b2MT—l+b3Lt—l+Vt 公式(3—1)
其中，M=货币供应量，L=内生变量，ut、Vt为外生扰动因素(包括政策变化)，
假设al=0，即Mr=a2Lt—l+aMt—l+Ut，这是理论意义上的外生性，意味着货币供
给前定于内生变量。或者说，内生变量不是货币供给变化的原因。同时，假设
bl≠O，可以判定，货币供给是内生变量变化的原因。但是，格兰杰一西姆斯因
果关系检验法存在严重的问题。其一，它所谓的因果关系与现实的因果关系并不
完全一致，它只是表明：一个变量在统计上能够测量另一个变量。即它真正检验
的不是“M不导致L”，而是“L的最佳预测不取决于M”圆。其二，外生性要求残
差独立于估计方程中未观测的内生变量，参数估计无偏。但实际上是不可能的。
因为这一检验限于双变量因果检验未包括其他解释变量。现实中，货币当局的反
应函数必然包括一些与误差项有关的未观测内生变量。结果往往导致系数估计有
偏，残差项有偏甚至伪回归。当然，这种检验方法提示出两个变量之问可能存在
的因果关系，也有一定参考价值。其三，如果经济主体的行为基于对未来的预期，
就不能使用这种检验方法，如货币供给(适应投资需求，而投资需求基于预期收
入)与国民收入。
2．2货币供给内生性与外生性理论简介
2．2．1货币外生论
主流观点认为货币供给由金融市场外的因素决定。贵金属货币时期的外生决
定是指黄金开采供给的天然性。在纸币本位制下，中央银行可以运用货币政策来
控制基础货币，通过货币乘数，决定信贷投放和货币供给，进而影响经济活动。从
银行角度来看，就是先准备后贷款，银行资产扩张能力受可贷资金约束。因此，央
行控制准备也就控制了贷款和货币供给。这就是货币基数一货币乘数模型。
氪学栅版m∞ 陆瓠中熊
，
呐铆生嗍耻胨渍制黧撇慌腓㈨秕古嚣嬲
假设c=公众持有的通货，
RR=法定准备金，
B=基础货币，
c=通货／货币量，
D=全部存款，
ER=超额准备金，
e=超额准备率，
M=C+D，
R=总准备金
m_货币乘数
K=法定准备率
B=C+R；
有： M=mB=B／[c+(卜c)(K+e)] 公式(2—1)
其得出以下结论：(1)基础货币与货币乘数相互独立，互不影响。(2)在货币
乘数的影响因素中，公众的资产选择行为决定了其持有的通货数量，这个数量在
短期内是稳定的，长期而言，也是稳定的，因为影响公众持有通货数量的各种因
素常会起反向作用而相互抵消。商业银行的超额准备金比率大致也可以看作是稳
定的。(3)中央银行通过各种货币政策工具可以主动增减基础货币量，还可以抵
消货币乘数内某些因素变动的影响，从而改变货币供给总量。后来，主流学者又
对其观点进行了修正。认为货币乘数是不稳定的，具有较强的内生性。其中，通
货比率是实际国民收入，公众可支配收入，信用卡利用程度，资产选择偏好及市场
利率的函数。银行对超额准备的需求取决于银行对风险的预测，对危机时期获取
准备的可能性与成本的预计。它与基础货币供给的变化密切相关，即基础货币供
给越多，银行持有的超额准备也越多。
与货币的外生供给紧密联系的是货币供给与实际产出的关系。现代货币数量
论继承和发展了古典货币数量论的观点并结合实证，认为货币流通速度基本稳定
即货币需求函数稳定，货币供给与收入之间存在密切关系，货币供给决定了名义
收入的增长。在短期内，货币供给既影响物价又影响实际产出，在长期内，货币
供给只会导致物价上涨，对实际产出没有作用。，实际产出由劳动和资本增长率等
实际因素决定。
从而得到：MV=PY。其中M=货币数量，V=流通速度，PY=名义收入。假设V不
变，Y一定，货币供给量的变化只会导致物价的变化。当然，弗里德曼和施瓦茨
(Schwartz)也不否认货币与收入之间的可能存在双向因果关系。。新古典综合
派支持货币供给由央行外生决定的观点。但认为收入不变时，如果市场货币量不
足，不能满足公众和银行的资产选择偏好，将导致利率上升，金融创新和货币流
通速度加快，使货币与收入的关系弱化。显然，其并不否认二者之间的因果关系。
2．2．2后凯恩斯主义的货币内生论
货币供给内生性思想最早可以追溯到十九世纪中期银行学派与通货学派的
论争。维克塞尔(Kuut Wicksell)、马克思(Karl Marx)、熊彼特(Schumpeter)
o(美)约翰·伊科韦尔等编．新帕尔格雷夫经济学大词典：第三集[z]．北京：经济科学出版社，1996．P565
。【美)约翰·伊科韦尔等编．新帕尔格雷夫经济学大词典：第三集[Z]．北京：经济科学出版社，1996．P531
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托宾等都为内生货币供给理论发展作出了贡献，现代信用货币供给的内生性在二
次世界大战后的后凯恩斯主义者与主流学派的货币争论中得到深入和发展。
后凯恩斯主义者认为。，新古典主流理论是一种建立在完全竞争基础上的静
态均衡理论。作为这种理论核心的瓦尔拉斯一般均衡理论从其本质上讲是一个交
换经济模型。因此，货币在其中只是作为交易媒介和价值储藏手段，并且货币数
量变动不是由经济系统内的因素内生决定的，而是由经济系统外的一些力量所外
生决定的。这包括作为商品货币的贵金属的采掘与生产的天然性，或者在信用货
币体系中，货币是由政府或货币当局所发行决定的。
后凯恩斯主义者在批评新古典主流学派的货币理论的同时，指出现代市场经
济是建立在资本主义生产基础上的“货币经济”，其最基本的活动是资本家为赚
取利润而进行的投资和生产活动。企业家为进行生产需要向银行借款，而银行则
通过信用创造，为企业提供这笔贷款。因此，货币不仅仅是作为交易媒介和价值储
藏手段，而是作为投资和生产得以实现和进行的工具，作为一种债务契约进入社
会经济生活。这是理解货币内生性的关键。
后凯恩斯主义有许多派别，并且尚未形成一个完整的理论体系。可分为水平
主义和结构主义。其最主要的观点如下：
货币需求创造货币供给。其认为，货币供给流量主要是由信贷需求决定，银行
先贷款后寻求准备。水平主义者认为，在既定的利率和贷款条件下，中央银行和
商业银行无法拒绝客户贷款。贷款创造存款，存款创造准备，货币供给由货币需求
内生决定。在银行准备不足时，央行必定适应需求，基于央行维持系统流动性和有
序性的职责。。央行的权利只是选择适应方式，或者通过开放市场，增加非借入准
备，或者通过贴现窗口，增加借入准备。央行的政策工具在于调整贴利率，影响银
行资金成本。银行贷款会直接引起货币总量的增加(当然货币总量的增加并非全
是由贷款需求引起的，其意思是在现代商品货币经济条件下，货币总量的增加主
要是由贷款引起的)。表现在利率一货币空间，货币供给曲线是一条水平直线。但
是，在任何既定的利率水平下，商业银行并不是被动适应任何贷款需求，而是可以
自主决定贷与不贷。央行也不一定会满足单个商业银行任何准备金需求。当商业
银行有些出问题的征兆时，中央银行会加强监管，要求商业银行收缩信贷，甚至采
取更严厉的措施。同时，中央银行也可以调整利率，影响信贷供给成本，从而影响
公众信贷需求，最终影响货币供给量。
结构主义者认为，央行可以拒绝适应银行准备需求，构成数量约束。当商业银
行和其他金融中介机构的准备金不足时，它们主要是通过创新性资产负债管理，
如从联邦基金，欧洲货币市场和大额可转让定期存单处获取准备。其特征就是把
。许云霄，秦海英．内生货币供给视野中的货币政策传导机制[J]．经济科学，2003，(2)
。邱崇明．现代西方货币理论与政懿[岫．北京：清华大学出版社．2005．PPl07～113．
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资金从活期存款吸引至联邦资金，欧洲货币市场和大额可转让定期存单等短期货
币市场融资工具。这些工具的准备金要求与活期存款相比要小的多，甚至为零。
这样，即使中央银行能够控制准备金的绝对水平，但通过资产负债管理，既定数额
的准备金就可以支撑更多的信贷。这事实上达到了规避中央银行的管制和紧缩政
策的目的。①银行通过资产负债管理寻求准备会增加其提供信贷的成本，如果商
业银行想继续保持它的利息水平，这种高成本就会传导给借贷者。这样，货币供给
曲线就是向右上方倾斜的，货币供给量反映了需求和供给间各种因素的作用。。
对于货币与收入的关系，许多后凯恩斯主义学者反对货币主义的解释，认为
货币与收入高相关性并不表明货币供给外生可控。其认为，不是由MV—PY，而是
由PY—Mv。具体分析是：企业生产需要一定的时间过程，直至产出售出，现金回流。
其间，企业生产投资需要借款(数额多少由生产成本和预期产量决定)，银行贷款
和存款同时增加。由此，他们认为，货币变动随价格和产量变化，而不是相反。按
照理论逻辑的确如此，但是在实际中，仍然应该是从货币到收入。原因如下：(1)
在考虑货币存量的条件下，货币与收入间关系复杂化。如果本期货币支出的需求
超过上期的收入，则一方面可以通过信贷，货币供给增加。或者可能由货币流通速
度加快来满足，而货币供给增量不变或变化很小。(2)尽管信贷发放和货币供给基
于需求，但应是货币供给增加在先，投资和产出增加在后。即：预期产出一货币需
求一货币供给一投资一产出。因此，许多学者使用格兰杰方法检验货币与收
入的因果关系是错误的。
后凯恩斯主义者的分析是建立在发达的信用经济条件基础之上，如果企业之
间可以通过转账支付的方式进行结算，企业获得信贷后不需要提取现金，银行所
需持有的现金准备会大大节约。对银行来讲，短期内其固然可以先贷款后寻求准
备但如果企业提现并且从长期来看，银行信贷创造能力会受到其资本充足率的制
约。但其克服了主流理论仅仅把货币作为交易媒介和价值储藏手段，并且只注重
对存量货币需求分析的缺陷，引入了信贷货币的需求，注重货币的流量创造。为
我们的分析提供了一个新的视角。后凯恩斯主义者对货币与实际产出之间关系的
分析继而认为格兰杰因果检验法不适用于货币与实际产出之间的关系，有一定的
道理，这也提示了许多学者用此方法检验我国货币的内外生性时所得出了各种互
相矛盾的结论的原因。格兰杰曾经明确指出如果存在对未来的预期时，其方法是
失效的。为下文笔者分析我国货币供给的内生性在方法上提供了反面的借鉴。
2．3对主流理论几种观点的分析及批判
。许云霄。秦海英内生货币供给视野中的货币政策传导机制[J]经济科学，2003，(2)
。许云霄，秦海英内生货币供给视野中的货币政策传导机制[J]．经济科学，2003，(2)
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2．3．1中央银行政策工具效应分析
主流理论认为，基础货币是外生的，根据货币乘数模型，央行可以通过三大
政策工具，即公开市场操作。，再贴现。率和法定准备金制度，随意增减银行准备，
调控利率和货币供给。具体而言，经济衰退时期，央行通过公开市场购买，降低
再贴现率和法定准备率使得商业银行的超额准备增加，利率降低，商业银行随即
扩大对赢利性市场债券的投资(商业银行购买企业债券相当于对企业提供信贷)
和增加贷款，银行资产负债扩张，货币供给增加。反之，经济高涨时期，央行通
过公玎市场出售，提高再贴现率和法定准备率，收缩基础货币，导致银行流动性
不足，利率上升，促使它们调整资产结构，减少债券投资和信贷，货币供给相应
减少。下文就央行是否能通过三大政策工具控制商业银行的准备从而影响货币供
给进行分析。
(1)中央银行实行紧缩性货币政策的情况下
1)再贴现
假定在经济高涨时期，市场信贷需求旺盛，中央银行为调控经济运行，提高
了再贴现利率和对单个银行实行贴现数量控制。对于中央银行能否直接对再贴现
进行数量控制，后凯恩斯主义者内部则存在很大的争议。水平主义者认为，中央
银行担负着维持银行系统流动性和偿付能力确保金融经济有序运行的职能，因此
中央银行只能调整再贴现率，并在既定利率下适应任何贴现要求而不能关闭贴现
窗口，拒绝合法票据的贴现要求。而结构主义者则认为，中央银行的控制不仅限
于价格方面，还有直接数量控制，即它能够拒绝提供准备，关闭贴现窗口，拒绝
银行借款需求，因此，央行可以在一定的合理范围内，控制银行准备和货币增加。
其解释说，如果央行事先没有发出关于银行准备超过一定水平，央行将不予适应
的警告而拒绝之，可能会使银行由于准备不足而受罚，从而促使其迅速改变经营
行为：反之，如果央行事先发出警告，银行必然在经营过程中注意保持一定的流
动性，避免将来准备不足。
可以看出，水平主义者基于宏观分析认为，央行出于经济系统出现流动性
危机的顾虑而不敢拒绝银行的贴现要求。这种将宏观分析推及微观个体所得出的
结论是不确切的。现实中，中央银行所直接面对的是单个的商业银行，中央银行
拒绝单个银行的贴现要求与中央银行维持系统流动性的职责并不矛盾。水平主义
者的结论暗含着商业银行的准备来源仅限于中央银行。事实上，单个银行寻求准
备的途径有三个：一是向央行贴现借款；二是在批发性市场寻求准备(包括负债
管理创新)；三是出售持有的流动性资产如国债等。并且如果公众的流动性偏好
。公开市场操作是指中央银行为实现货币政策目标，在公开市场匕买卖债券或外汇的活动。
。再贴现是指中央银行对商业银行已经办理贴现的合格票据进行票据融资。
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减弱，多余的通货再次流回银行内部则商业银行的准备金也会增加。基于以上的
分析，笔者认为，中央银行可以直接控制单个银行的贴现数量，如果假设总体是个
体的简单加总，那么在不考虑银行还可以通过其他途径获得准备金的条件下，对
再贴现率的调整和对单个银行贴现数量的控制，可以在很大程度上控制商业银行
系统的准备金供给。当然如果整个系统因此而出现流动性危机(尽管这种情况出
现的可能性很小)，央行必然承担起最后贷款人的职责，维持整个经济的有效运
行。如果考虑商业银行获取准备的其他途径，中央银行通过控制贴现来控制商业
银行准备金数量，在短期内政策效果具有极大的不确定性，在长期也是如此。
2)公开市场出售
主流理论认为，当中央银行在公开市场上出售一项资产时，购买者，可能是
一个非银行单位，则用对其往来银行开出的支票来支付，会导致该银行在中央银
行的余额减少。如果该银行为恢复被耗去的现金余额而出售资产，这第二个购买
者，仍然可能是一个非银行单位，仍然用支票支付，这样做，将会把现金储备从自
己的银行转移到第一家银行，以便支付购买。但是，在这一过程中，现金短缺将会
转移到第二家银行。这样，乘数过程将继续下去。只要中央银行不为了购买资产
丽再次进入市场，它最初的公开市场出售就将造成银行资产和存款的成倍数下降
而倍数的大小依赖于公众的通货／存款比率和银行的储备／存款比率。
但批评者认为。，在实践中，银行系统实质上从未按上述模式运作。中央银行
固然一向利用自己对现金的垄断控制，并通过公开市场业务加以贯彻，但目标只
是实现某一期望的(短期)利率水平，而非达成某一预定的货币基础(基础货币)
量或某些货币总量。近来的制度发展，特别是银行同业负债批发市场方面的增
长⋯⋯对于流动性的损失，不管这种损失是由中央银行在公开市场的销售中造成
的，还是由其他原因造成的，商业银行目前的反应不再是出售资产而是在此类负
债市场上更多地筹措资金。在这种环境中，致使银行体系的现金储备低于某一可
以接受的最低水平的现金的损失，将只会产生提高利率的结果⋯⋯它最初不会对
货币数量产生任何直接的影响⋯⋯然而，在一个稍长的时期内，利率的提高将致
使银行存款者和银行借款者重新配置他们的资金，一般地说，这一重新配置会造
成资金转移，使得无利息收益的狭义货币总量缩小，也会使业已更贵的银行借款
量减少。
上述的批评指出了央行公开市场出售的政策效应(以下的分析也适用于央
行的贴现市场控制政策)，认为短期内，由于商业银行获取准备金(流动性)的
其它途径的存在，央行不可能通过直接控制银行准备金(属基础货币)达到控制
货币供给的目的。在长期，利率的上升使商业银行通过其它途径获取准备金的成
。(美)约翰·伊科韦尔等编．新帕尔格雷夫经济学大词典：第三集[z]．北京：经济科学出版社，1996．P537
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本上升，可能会减少商业银行的准备金获取数量；但另一方面，利率的上升也会
使公众的流动性偏好减弱，多余的通货重新进入银行系统，因而总体来看，商业
银行持有的准备金数量的变化是不确定的。但是，利率的上升也会减少市场的信
贷需求数量，最终达到控制货币扩张的目的。虽然我们的政策制定者有足够的信
心和耐心认为，在长期，利率的上升通过影响各经济主体的行为会达到政策的目
的。但事实上，政策的效果是不确定的，因为在某些情况下经济主体(特别是企
业)对利率上升的敏感度是很低的。而且受各种因素的影响政策发生效应的时滞
有多长也是不确定的。需要指出的是，公开市场出售并非在任何情况下或者说并
非在大多数情况下都如主流理论所描述的，具有主动性(即业务操作完全由中央
银行自主决定，可以不受外界干扰)、灵动性(在什么时候，什么情况下，交易
种类及数量都可灵活决定)、可逆性(即出现失误时，可以通过逆向操作来纠正)，
适合于预调和微调。其效果不仅与货币市场的发达程度和各种交易工具的规模发
展有关，而且是否交易以及交易数量最终仍然取决于市场(可能是商业银行或非
银行主体)经济主体的决策。
3)法定准备金制度
法定准备金是中央银行的一种强制性的制度安排。这种制度最早始于美国，
其最初设立的目的在于确保银行的流动性。有关研究表明，法定准备金影响银行
资金成本和准备成本，有助于央行实施有效的政策操作和宏观调控。法定准备金
的变动对商业银行的影响极大，但如果因此而导致系统出现流动性危机，央行作
为维持金融秩序稳定和系统流动性的“最后贷款人”必然挺身而出，通过贴现窗
口和公开市场业务注入新的准备金改变紧缩政策。在很大程度上因为法定准备率
变动的威力强大，不适合对经济微调，有的国家甚至几年也不变动。这就使法定
准备率几乎失去了货币政策工具的作用，单纯变成了一种制度规定。有的国家如
加拿大已经取消了法定准备金制度，同时为保证结算支付，要求银行在央行保持
一定的存款余额，央行按一定的标准付息，目的在于避免银行过度依赖中央银行
而导致准备金市场过度波动。
(2)央行的扩张性货币政策：需求不足的情形
主流理论认为，基础货币是外生的，在市场需求不足时，中央银行可以根据自
己的意愿通过公开市场购买或降低再贴现率，增加银行超额准备，使其增加信贷，
扩大货币供给，调节经济运行。事实上，公开市场购买有效的基本前提是：公众(企
业或居民)愿意以流动性(现金)或存款替换其持的国债来保持其财富(交易需求
或投机需求)，银行可以找到比持有国债收益更高的投资机会(进行信贷或购买企
业债券)。商业银行也不一定会因为再贴现率降低而增加贴现量，其最终取决于市
场有可贷价值的信贷需求的变化。在经济衰退时期，各经济主体(居民、企业、银
行)对未来的预期悲观，其可能更愿意购买国债(因缺乏其它更好的投资机会和国
债收益稳定)，而不是出售国债，致使央行的公开市场购买操作困难。即使其出售
了国债，企业可能并不会因此而增加投资，居民也不会因此而增加消费，而只是一
种资产的组合调整，使其在银行的存款等额增加。对银行来讲，即使其超额准备金
增加，但如果没有可贷价值的信贷需求(经济衰退时期，银行预期悲观风险规避意
识增强，信贷发放很谨慎)，信贷货币也就不会增加。如果银行持有部分对中央银
行负债，银行会以增加的超额准备还贷，以保持最优的准备水平，即借入准备减少
非借入准备增加，而总量不变。总之，需求是第一位的，货币供给的增加必须以需
求的存在为前提。在经济衰退时期，由于市场货币需求的不足，央行很难通过货币
政策操作增加货币供给影响经济运行。
2．3．2对主流学者几种认识的批判
主流学者认为，20世纪60年代以来的金融创新弱化了中央银行对货币供给的
控制能力，导致货币供给呈现出一定程度的内生性。首先，从作为货币需求主体
的企业来看，金融创新使其获取资金的途径多元化，对银行信贷的依赖性降低。
银行进行资产负债管理创新，对央行的准备需求下降，主动性增加，在一定程度
上可以先贷款，后调整负债，导致央行对货币供给的控制力减弱。不容否认，银
行金融创新确实导致央行对银行信贷货币供给的控制力减弱。银行负债管理和创
新，目的在于规避央行货币控制和法定准备要求，适应需求扩张其信贷货币。而
信贷扩张从根本上则源于市场有效信贷需求的存在。货币内生性与银行的适应与
否无关，而且也不存在货币内生性的强弱问题，只有在存在外在约束的情况下，
货币内生性实现程度不同的问题。
将货币内生性与其他政策目标及制度因素联系起来。对于80年代货币主义
实验失败和中央银行不能有效控制货币供给的事实，主流观点认为，货币有一定
的内生性，与央行选择的利率目标及汇率制度有关。央行盯住利率或者以利率为
目标，央行基础货币供给只能适应市场货币需求；开放经济条件下，货币内生与
汇率制度安排有关。外汇收大于支意味着对本币需求增加(反之，意味着对本币
供给增加)，导致本币汇率升值。假设实行固定汇率制度或者以汇率为目标，要
求中央银行必须收购外汇，增加了货币供给。对此笔者应该指出，制度安排(汇
率制度)会影响央行在货币需求量既定的前提下控制货币供给量的能力，但制度
安排并不会改变实际的货币需求，货币需求取决于各种客观经济因素。因此，货
币的内生性与汇率制度安排无关。出于同样的原因，货币内生性也与央行选择的
政策目标无关。无论央行选择哪个政策目标，央行最终都得适应(适应的程度不
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同)货币需求来供给货币，而没有能力按主观意愿决定货币供给量。而且制度安
排很大程度上与各种客观因素有关，并不取决于央行的主观意愿。
3我国货币供给的内生性分析
3．1既有研究文献综述
近几年国内学者对我国货币供给的内生性问题研究很多，从文献上看，主要
有：(1)谢平和俞乔1996年在《金融研究》上发表的一篇文章，涉及我国基础货币
的内生性，并从理论和实证的角度做了一定的分析。但是属于正统理论的范畴；
(2)大部分的文章从基础货币的货币乘数角度对我国货币的内生性做了分析(如
石良平1999，陈军等1999，宁咏2000，钟平2003)较有代表性的是宁咏2000年的博
士论文。总体来看，这些文章都基于对主流理论的货币基数一货币乘数模型的批
判，分析了影响我国基础货币的因素具有内生性，以及影响货币乘数的各因素的
不稳定性和不可控性。对货币基数的分析有一定的可取性，但没有触及深层次的
原因。(3)有的学者从经验研究的角度，使用协整方法对中国货币供给进行检验。
冯玉明等人(1999)利用1988年第4季度到1998年第一季度的M0，Mt，M2和GIP数据，
进行Granger因果检验也得出我国各层次货币供给总量都在不同程度上表现出一
定的内生性。其原因在于企业投资软预算约束和“倒逼机制”的作用中央银行被
迫向银行系统追加贷款，以及在结售汇条件下外汇占款引起央行对基础货币扩张
缺乏控制能力。魏巍贤(2000)使用1978—1998年的数据进行研究，其结论是：在改
革期间，尽管货币变量是经济活动的外生变量，但不是超外生变量。万解秋和徐涛
(2001)使用1994至1999年的数据进行研究的结论是，中国的货币供给已经有了较
强的内生性，而且相对于M0和M-，M2供给的内生性更明显。他们对此的解释是银行
和居民对经济做出的反应改变了货币乘数和中央银行对货币总量进行控制的能
力，从而影响了货币供给，使之具有很强的内生性。冯玉明等人我们在前文已经提
到使用Granger因果检验的缺陷，而且，货币供给本身就是内生的，只是在不同的
体制下其内生性的表现不同，不存在内生性的强弱问题。当然这些学者对我国货
币供给内生性原因的解释更深入一步，虽然不够全面但对全文仍有借鉴意义。
3．2现实背景
1994年以后，国家进行治理整顿，同时随着市场经济体制改革目标的明确，经
济体制改革步伐加快，国有企业积极建立现代企业制度探索，银行加强内部控制
机制，商业化程度提高，实现了物价稳定，经济持续增长的“软着陆”目标。但是
1997年以后随着亚洲金融危机爆发，政府推出全面经济体制改革，国内出现了通
货紧缩现象。对此，我国采取了一系列扩张性货币政策措施，但是对扭转总需求不
足，货币供给增幅下降的形势效果不佳。主要表现在：中国人民银行取消了对商业
银行的贷款限额控制，商业银行按信贷原则自主增加贷款；1997年10N以来连续5
次降息，存款利率平均累计下调3．86个百分点，贷款利率平均累计下调4．94个百
分点。1998年和1999年两次下调法定存款准备率达7个百分点，相应增加金融机构
可用资金近8000亿元；中央银行准备金存款利率，再贷款利率以及再贴现率分别
平均下调约5．4个百分点，6．32个百分点和3．87个百分点(见表3—1)。同时恢复实
行对商业银行债券回购业务，大力开展对居民消费信贷，振兴股市等。但消费增长
率却持续大幅度下降，银行储蓄存款的增长不见下降，物价连续26个月出现负增
长(见表3—3)。银行贷款增幅下降，社会投资需求不足(1998年以后的投资主要依
靠政府投资拉动)。银行借入准备需求依旧减少，再贷款呈递减趋势，基础货币供
给下降(见表3—2)。央行货币政策效果不理想，根源于我国货币供给的内生性特
征。有效信贷需求不足的背后是投资需求不足，与制度改革、经济过剩、出口减
少等因素有关；同时，银行信贷供给(适应有效需求，拒绝无效需求)，也是一个重
要方面。在禁止财政向央行借款透支之后，政府赤字支出主要依靠发行国债解决，
赤字倒逼央行货币供给的机制消除。为扭转形势，只能依靠政府加大支出。通过
财政发行国债，央行在二级市场购买，基础货币供给增加，等于央行直接购买，适
应财政借款需求。但是，在这种情况下，与其说是货币政策的作用，不如说是财政
政策的作用。
3．3本文的分析思路
由于上文已指出的原因，主流理论的货币基数一货币乘数分析方法具有理论
上的不可取性，并且格兰杰因果检验方法也不适用于货币与实际产出之间的关系
检验。因此，本文不采用以上两种方法。本文将借鉴后凯恩斯学者的方法，从信
贷需求和信贷供给角度分析我国信贷货币供给的内生性，其后，加入中央银行，
外汇部门、财政来分析我国基础货币供给的内生性质。
3．4信贷需求分析
信贷需求是银行进行货币创造(流量)的基础。信贷需求包括企业的生产性
融资、各种非生产性融资、家庭消费信贷、政府的财政融资和其他金融机构的借
款需求。因为企业是目前信贷需求主体，政府通过银行借款融资有一定的强制意
味并不完全是一种市场行为。就目前我国的情况来看，消费信贷目前虽有上升趋
势但所占比重非常小。因此，只侧重分析企业的信贷需求及影响因素。
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企业的信贷需求源于企业的投融资需求。一般来讲，企业的投融资可通过银
行贷款和直接融资两种途径解决所需的资金问题。总体来看，以哪种方式为主取
决于一个国家的金融结构和企业总体的资本结构。就我国目前的情况来看，由于
企业债券发行很少，而且股权融资非常有限，在企业赢利水平普遍较低的情况下，
尽管企业的平均财务杠杆已经很高，企业融资的主要渠道依然是银行贷款。。
企业信贷需求又可分为生产性投资需求和非生产性投资需求(主要是金融市
场上的投资)。具体分析：(1)企业的生产性投资方面，凯恩斯将影响企业投资
的主要因素归结为资本的边际效率(也就是预期投资收益Yc)和利率i两个方
面，即IJd=L(Yc，i)。其中，资本的边际效率起决定作用。由于未来的不确定性，
不存在理性预期，企业投资决策的依据是预期收益。如果企业对未来预期不佳(产
品市场需求不足，收益降低)，即使利率再低，也不会借款投资。(2)企业的非
生产性投资方面，主要是金融领域的投资。目前，许多国家放松有关限制之后，
非生产性投资增长迅速。但是，其没有也不可能居于主导地位，且与生产领域的
收益密切相关。因此，可以把投资需求的决定性因素归结为预期收益和利率。下
面将结合现实就我国企业信贷需求下降的原因作具体分析。
首先，国有企业自身体制变革，预算约束硬化，投融资需求减少。1997年
以前，由于产权不明晰、政企不分等原因使我国国有企业预算软约束，盲目扩张
导致投资饥渴症。1997年以后，国企改革进入实质性突破阶段，有效率的企业
转换机制，低效率的企业破产或重组：倒逼机制7圆产生的根源大为削弱。国企逐
渐向理性的市场经济主体转变。不仅如此，由于国有企业历经多年低水平、重复
建设投资扩张，负债亏损日趋严重，投资扩张能力大为减弱。据统计，1998年
底国有及规模以上非国有企业的资产负债率仍高达63．7％，其他大部分企业高达
70％以上。可见，相当一部分企业可待价值很低，早已失去申请贷款的资格。
乡镇企业曾是我国经济发展的支柱之一。曾享有“三分天下有其一”的赞誉。
但是乡镇企业的成长发展依靠地方政府的支持，内生具有产权不明晰、政企不分
的弊端。这一方面使得乡镇企业能够在短缺经济背景下实现粗放式低水平的急剧
扩张；另一方面，由于行为过于短期化并承担地方政府的大量支出，导致企业的
市场应变能力较差，重复建设和盲目扩张严重，负债成本也不断积累，发展潜力
不足。其产品一般是劳动力密集型消费产品，随着经济由长期以来的短缺转为过
剩，劳动力密集型产品市场饱和，企业的制度性弊端凸现，其企业制度和产品都
。孙杰．货币政策、公司融资行为与货币供给内生性[J]．世界经济，2004，(5)．
。计划经济体制下，由于我国国有企业的体制原因以及其与政府的特殊关系和所处的社会地位，在财政无法
为其维持生存、履行社会职能或投资扩张提供足够的资金时，政府指令性要求银行为其贷款。从而产生“企
业逼银行、银行再遇央行”的倒逼帆制。倒闭机制是货币内生性的一种表现。国内学者周月秋将倒逼机制
定义为：银行体系不能根据自身的资金来源决定货币供给，而由政府、企业等货币需求者以“要挟”的方
式，迫使银行体系适应需求而供给货币的行为。有的学者认为“倒逼机制”与莫尔提出的央行作为最后贷
款人的职能有关。
】8
面临较大的调整和创新。
其次，产品市场需求不足，经济增长率下降，企业预期收益下降，投融资需
求减少。按照宏观经济学的观点，消费市场的容量是收入的函数，因此经济增长
率越高，公司对未来市场越看好，投融资意愿越大。影响公司投融资行为的另一
个因素是市场的繁荣程度或赢利水平。市场繁荣程度直接取决于消费者的行为。
假设消费者选择在当期或下期消费，那么它们面临的跨期预算约束是：
ct+ct+l=Yt+Yt+1，其中，Ct、Ct+l是当期和下期消费，Yt、Yt+1分别是当期和
下期收入。对公式做变动：Ct=Yt+Yt+l—Ct+l。由此可知，消费者当前的消费主
要取决于当前的收入水平、未来的收入水平(预期)和未来的消费支出(预期)。
在当前的收入水平Yt不变时，如果预期未来的收入水平Yt+l下降，而未来的消
费支出Ct+l将上升时，消费者当前的消费支出将下降。在当时的形势下，由于
我国国企负债亏损加重、改革加快以及同期推出的政府机构改革举措，导致大批
职工下岗，公众对未来的预期收入看低。同时，由于住房、医疗、养老和教育多
项改革措施的出台，公众未来的预算支出增加。加之一般竞争性消费品部门产品
结构不合理，因此，消费者趋向于减少当前对一般竞争性消费品的支出，在金融
市场不发达和缺乏有价值的投资机会时，其以银行储蓄存款的形式保存财富。当
然，社会财富分配不均，也是影响社会总消费的重要因素。据有关部门统计，在
2001年，我国的基尼系数已超过0．4。由于高收入者的边际消费倾向递减和低收
入者受收入的约束，总消费下降再所难免。公众消费支出的下降，使产品市场需
求不足，导致经济增长率下降，经济增长速度的放慢进一步强化了消费者的消费
行为，使企业未来预算收益下降，投融资意愿下降，信贷需求自然也下降。国际
市场方面，20世纪90年代以后，外贸对经济增长的贡献率不断提高，根据有关
分析，1990-1997年外贸对经济增长的贡献达到7．5％。但是，1997年以后由于
亚洲金融危机影响，产品出口大幅度下降。
综上所述，企业信贷需求不足，源于投融资需求不足。而投融资需求不足与
企业自身的体制和产品市场的消费需求不足有关，产品市场消费需求不足最主要
根源于经济体制改革导致的紧缩效应。
3．5信贷供给分析
理论上讲，商业银行作为一个理性的经济主体，其追求利润最大化，银行信
贷决策主要基于它对借款者的风险评价。银行对借款者的风险预测受贷款投向、
银行对未来经济预期的影响。由于未来的不确定性，银行对借贷者的风险评价，
最主要的依据是惯例，常规(假设未来是历史的重现)和经验法则，以正常情况
来评价单个借款者的还款能力，将它们划分成不同信用等级，风险等级。只对那
些符合贷款标准的借款者发放贷款且有一定的数量限制，不符合条件者则被拒之
门外。不仅如此，银行贷款条件和标准通常还受企业状况、经济状况变化的影响，
呈现出一定的周期性特点，即在经济繁荣企业扩张时期，银行预期企业贷款风险
较小，贷款条件比较宽松；反之，经济萧条或者银行预期不佳，信心不足时，银
行相应提高贷款标准，拒绝一些不符合条件的借款者。由于体制和其他客观原因
我国商业银行信贷供给行为有其特殊性。
3．5．1银行制度(体制)对信贷供给的影响
首先，国有银行制度约束强化，实行商业化经营，贷款行为趋于理性。
1994年，我国政府设立了三家政策性银行⋯承担四大国有银行的政策性金融
业务，初步实现了政策性金融业务与商业性业务分离，拉开了国有银行商业化改
革的序幕。1997年以后，又进行了一系列的制度改革，推进国有银行商业化经
营。其中最重要的一项制度变革就是，针对银行不良资产不断增加的状况，加强
了信贷风险约束机制。同时，对新增贷款实行终身责任制，防范信贷风险成为银
行的首要目标。随后，四大国有银行内部控制制度和风险控制制度建立并加强，
表现为加强一级法人制，改进贷款管理制度，上收贷款权限，将信贷权集中于总
行和省级分行，实行第一责任人制、贷款评审一票否决制、贷款收息与信贷人员
工资挂钩等办法，强化了经营者和信贷人员的责任，也避免了地方政府干预。与
此同时，中央政府又发布了禁止地方政府干预银行贷款行为的规定，银行经营自
主性加强。所有这些改革性措施致使银行按照有可贷价值的市场标准发放贷款、
贷款行为趋于理性化。
其次，由于国有银行的产权制度和治理结构不合理，一直缺乏也难以形成有
效的激励约束机制，对信贷供给有不良影响。
1997年以后，建立了风险约束机制，但缺乏有效的激励机制，银行贷款动
力不足。加之经济增长速度放慢、通货紧缩，银行对未来预期悲观，于是提高贷
款条件，出现了“惜贷”、“l真货”的现象。对此谢平指出：“国有银行的产权安
排和公司治理结构决定了当委托人把风险防范放在第一位时，代理人的最优选择
就是不作为。”
再次，银行体系不健全，支持非国有经济发展的金融机构缺乏。
樊纲、谢平等学者注意到，非国有经济迅速发展，银行信贷支持只有20％左
右的事实。将信贷供给增幅下降的原因归结为国有银行体系供给与非国有企业需
。三家政策性银行分别是：中国农业发展银行、中国进出口银行和国家开发银行。
。谢平，刘裼良．从通货膨胀到通货紧缩[加．成都：西南财经大学}“版杜，2001．P105
20
求的非对称性，也就是说，缺乏与非国有企业、中小企业发展相适应的非国有
银行。具体来看，一是由于贷款风险、监控成本、习惯等原因，国有银行贷款对
象以国有企业、国有控股公司为主。不仅国有银行如此，股份制银行也是如此。
人民银行武汉分行对湖北省2000年银行贷款情况的调查证实：银行新增贷款中
国有独资企业占贷款总额的59．2％，国有控股公司占约27．5％。二是其他一些原来
向中小企业提出信贷的金融机构如基金会、信用社、信托机构等由于坏账积累严
重，被国家治理整顿，使原来对部分经营状况不好的国有企业、私人企业、中小
企业、农村贷款减少，而同时缺少中小银行向资质良好的非国有经济提供贷款，
导致“信贷萎缩”⋯。
3．5．2其他因素对信贷供给的影响
除银行制度原因外，商业银行自身的不良包袱和资本比率下降，破产机制不
健全、贷款抵押品流动性不足等也对信贷供给由重要影响。
首先，银行资产负债率和资本充足率对银行信贷能力的制约。
前文已提出，单个银行的信贷扩张受其借款能力的约束。而借款能力又取决
于银行资产负债率、资本充足率等因素。1994年以后，由于国企改革推进，许
多国企破产，加之经济不景气企业效率下降和大面积亏损，银行的呆坏账大量增
加，收益下降。而我国银行补充资本金渠道单一，这些都致使银行资产负债比率
下降。据有关资料显示。，1994年以后，银行总体的资产负债比率急剧下降，1993
年第4季度末为8．94％，1998年第2季度最低为4．83％，1998年3月趁准备金改
革之机用释放的准备金充实国有银行的实收资本后，这一比率暂时提高到6．83％，
但此后下降趋势依旧不改，到2002年第4季度已降到4．60％。在银行资产负债
比率管理的约束条件下，银行信贷能力受到一定程度的制约。
其次，国有企业的破产接管机制不健全，债权人的合法权益得不到有效保
护。
汪红驹认为。，在我国，一方面，虽然有破产的法规，但由于国有企业的特
殊性，在其无法按期偿还贷款时，银行要求破产清算的过程非常复杂使得企业破
产成本很高。另一方面，由于存贷款利率受到管制，银行无法按高的企业破产成
本提高潜在的贷款利率。实际的贷款利率可能远远低于理性的潜在利率水平，利
率没有反映风险升水。因此使银行在增加自我约束机制的过程中慎重考虑贷款的
发放。在笔者看来，我国银行向国有企业贷款时，一定程度上会受到这种因素的
。樊纲．克服信贷萎缩与银行体系改革[J]．经济研究，1909，(8)．
。汪红驹冲国货币政策有效性研究【M】．北京：中国人民大学出版社，2003．PPl94．195
。汪红驹．中国货币政策有效性研究IM】北京：中国人民大学出版社，2003．P193．
21
影响，但其影响可能并不大。理由如下：(1)我国大多数国有企业虽然进行了产
权改革、转换经营机制，但由于其特殊性地位，与政府部门仍存在千丝万缕的联
系。而且，一些重要行业如电力、冶金、石化、邮电通讯、粮食收购和石油批发
等仍由国企垄断经营，在目前的制度条件下，这些企业破产的可能性很小。因此，
企业破产风险对银行的贷款决策影响甚微。(2)实际调查的资料显示，湖北省
2000年银行新增贷款中国有企业占贷款总额的59．2％，上文提到的六大部门获得
贷款占湖北省贷款总额的49．2％。调查结果支持了笔者的论断。
再次，贷款抵押品的低流动性限制了银行解决逆向选择和道德风险的手段。
要求借款人提供足够的具有相当流动性的抵押品是银行降低逆向选择和道
德风险问题的常用手段。可以充当银行抵押的资产包括债券、股票、实物资产和
不动产。我国实物资产和不动产的交易市场不发达，使这些资产的流动性低。而
债券、股票在全部金融资产中所占的比重较低。而且股票的价值波动很大，以此
作为抵押品风险很大。因此，当企业无法为银行提供足够的流动性资产做担保抵
押时，银行就不会向其贷款或贷款较少。
总之，国有银行内部治理结构不合理以及总体上银行制度残缺和受各种其他
客观条件的制约，影响了银行信贷的供给，货币扩张难度加大。因此，要适应需
求扩大货币供给，既要完善国有银行治理结构，形成有效的信贷机制，又要发展
非国有银行，建立健全银行体系。
3．6基础货币供给的内生性
我国中央银行投放基础货币的渠道主要有再贷款、外汇占款、再贴现。
3．6．1再贷款的内生性
由于票据市场和债券市场不发达，再贷款一直是我国基础货币投放的主要渠
道。1994年以前再贷款的内生性体现在“倒逼机制”。1994年政策性金融业务
和商业性金融业务分离后，中央银行对金融机构再贷款包括对国有商业银行的再
贷款和对政策性银行贷款。国家开发银行和进出口银行所需的资金主要通过发债
的方式解决，政策性贷款主要是以再贷款形式为中国农业发展银行提供粮棉油收
购资金。据资料显示。，从1995年起，中国人民银行对政策性银行再贷款占基础
货币的比重均在20％以上，1997年和1998年对政策性银行贷款的余额分别为
8167．5亿元和6574亿元均超过同期对商业银行贷款余额。对农业发展银行贷款
。汪红驹．中国货币政策有效性研究【M】一b京：中国人民大学出版社，2003．P153
22
规模主要受农产品产量和政府额定的农产品收购价格的影响，央行几乎无法控
制。这样，在通货膨胀时期，出于考虑农民利益保障农业发展的需要，农产品收
购价格也会相应上调，基础货币供给随之增长，与央行的货币紧缩政策向悖。而
在通货紧缩时期，政府也会相应下调农产品收购价格，影响了基础货币的扩张。
九十年代中期以后，随着各项体制改革的推进，一方面产品市场有效需求不
足，企业利润下降甚至出现大面积亏损现象。另一方面，国有企业，由于体制改
革预算约束趋向硬化。因此，尽管从1996年开始至2002年央行多次下调商业银
行贷款利率，但总期上看企业投资需求增长缓慢甚至下降，导致信贷需求萎缩。
而国有银行也在风险约束下出现了“惜贷”现象。法定准备率的大幅度下调又增
加了商业银行本已“过剩”的超额储备。商业银行再贷款需求减少甚至出现了向
央行提前归还再贷款的情况。央行多次下调再贷款利率的举措对商业银行影响甚
微。
3．6．2外汇占款的内生性
首先考察在固定汇率制度和结售汇制度下，外汇收支是否会导致货币供给量
变动。以外汇收支顺差为例进行分析。
静态分析，外汇收支顺差导致货币供给扩大。外汇收入及供给增加意味着对
本币的需求增加；反之，则对本币的需求减少。企业以此向银行结汇，市场货币
供给增加。同时，在外汇收入增加及买卖过程中，银行持有外汇增加，如果外汇市
场持续供大于求，导致市场汇率波动。在实行固定汇率制时，央行为维持既定汇率
实行公开市场购买，基础货币供给增加。总之，外汇收支顺差会导致基础货币和货
币供给增加。用模型表示如下：
假设： X=出口， M=进口， Ax：#l-汇收支顺差；
H=本币汇率， 。AM=货币增量， AB=基础货币增量；
经济主体出售外汇，货币收入增)JnZXX·Re。银行在外汇市场出售外汇，准备
金增)3HAX·Re，则外汇收入增加对货币供给的影响如下所示。
(1)如果经济主体将外汇兑换为本币后，不提取现金而是存入银行账户，基础
货币和货币增加量为：
△B=△X·H
AM=△X·H+△B
AM=2△X·H
(2)经济主体提取现金时，基础货币和货币增加量为：
△B=△X·H
△M=△B=△X-H
其次，动态分析，市场货币量的变化取决于外汇收入者的负债情况及有效信
贷需求情况，则外汇收支顺差对银行准备金和货币供给影响如下：
假设信贷需求一定，顺差源于贸易盈余，企业结售汇后，货币供给净增加。如
果在此以前企业因生产经营所需向银行借贷，银行借款增加；收入增加后，企业以
此还贷，银行货币减少。同样，银行为减少过多超额准备，归还央行贷款，基础货币
减少。信贷货币和基础货币双重回流，央行外汇占款增加与对银行再贴现贷款减
少相抵。如果顺差是外资流入，在本期内会导致货币供给量增加，到期还款时，市
场货币量减少。在此过程中，如果没有信贷需求，银行也会相应减少超额准备，如
果存在对央行的借款，将归还借款。否则，增加持有国债。
1995年，我国外汇占款增量与央行资产运用增量之比高达75．2％，而这一时
期也正是央行试图控制基础货币的投放以抑制通货膨胀的关键时期。1997年亚
洲金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇收入减少导致外汇占款
缓慢增长，2000年外汇占款增加753亿元，占全年央行资产运用增加额的26．1％。
虽然央行可以通过对冲手段来抵消其对基础货币的影响，对此笔者认为：
首先，中央银行并不是在任何情况下都可以完全自主地进行对冲。如果中央
银行通过公开市场出售债券进行对冲，则对冲的数量受以下因素的制约：(1)能
够进行公开市场交易的债券的种类和数量。我国目前国债数量较少，其他债券的
数量更为有限，不能完全适应公开市场业务的需要。(2)与其他经济主体(个人、
企业或银行)的交易意愿有关。在经济高涨时期，投融资需求旺盛，而且未来的
通货膨胀预期使债券的收益下降，其他经济主体购买债券的意愿相对较弱，中央
银行无能为力。谢平。通过实证分析表明，1994至2002年之间，金融机构贷款
的变化是引起园债公开市场交易量变化的原因，中央银行公开市场操作是因势而
变，并不具有主动性。如果通过收回对金融机构再贷款进行对冲，我国中央银行
在1994至1998年之间就采取过这种方式，中央银行则具有很大程度的自主性。
其次，即使对冲是成功的，也并不能否认外汇占款受国际收支影响的事实。
在开放经济条件下，外汇收支主要是经常项目收支(主要是贸易收支)和资本项目
收支(主要是外商直接投资和对外借款等)。其取决于对外贸易，资本流动等。进
～步地，其最终取决于经济的对外开放程度，经济的结构类型和发展潜力等多种
因素，远非中央银行所能控制。更明确地讲，央行的成功对冲与外汇占款的内生
性并不矛盾。而且，即使对冲是成功的，中央银行对基础货币的投放也是不可控
的。如果市场投融资需求强烈，商业银行可以通过再贴现或增加新的再贷款迫使
央行增加基础货币供给。当然，在通货紧缩时期，外汇占款是中央银行投放基础
。谢甲．中国货币政策分析：1998—2002[J]．金融研究，2004，(8)
24
货币的重要渠道。
进一步，中央银行是否必须适应由外汇收支而引起的对本币的需求变化而变
动货币供给呢?回答是肯定的。如果实行固定汇率制度，外汇收支变化会引起货币
供给量的变化。并且这种货币供给量的变动不是中央银行所能控制的。如果实行
浮动汇率制度，外汇收支对货币供给确实没有直接的影响，似乎中央银行就可以
不适应因外汇收支而引起的对本币的需求，但是，实行汇率完全自由浮动的国家
其实是不存在的，为了避免汇率的大幅度波动对经济产生的负面影响，央行不得
不进行干预，收购或出售外汇由此引起货币供给的变动。制度安排(汇率制度)只
会影响央行在货币需求量既定的前提下控制货币供给量的能力，但制度安排并不
会改变实际的货币需求，货币需求取决于各种客观经济因素。进一步讲，实行哪
种汇率制度或者是否对汇率进行干预，也并不是中央银行主观意愿所能决定的，
而是受各种历史和现实的因素的影响和制约。
3．6．3再贴现的内生性
在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业信用不发达，商业票据尚未
普及、票据贴现市场尚处于初级发展阶段，再贴现业务规模不大(2002年12月
达到最多时也只有1258亿元，对基础货币变化影响很小)，并且工具单一，参与
主体少。央行通过调整再贴现率也只能在经济过热时，一定程度上抑制商业银行
的贴现额，但在经济衰退时期，通过调整再贴现率使商业银行增加贴现额的空间
非常小。在其他条件不变时，商业银行的贴现行为最终取决于市场信贷需求状况，
中央银行不能自主控制。
3．6．4财政政策
根据有关学者的研究⋯，财政收支对货币供给的影响表现在两个方面：其一，
因为财政金库存款的流通性相对较低(在货币供给层次中相当于M2)，所以财政收
入增加会使流通中的货币量(通货和活期存款)减少，财政收入减少则会使流通中
的货币量增加；其二，财政收支不平衡也会使货币量发生变化，动态来看，(1)财
政收支相等，货币供给量不会变化；(2)收大于支，即财政结余，在这种情况下会
使流通中的货币供给量(目[pMl)减少(但广义货币存量M2不变)；(3)收小于支，即
财政赤字，在这种情况下，不同的赤字弥补方式(主要有增税，发行债券和向央行
贷款透支)对货币供给量的影响不同。
。窦祥胜．货币供给的经济分析[J]．东南大学学报，2002，6．
25
在笔者看来，无论政府财政收支对货币供给量的影响如何，中央银行对此没有
控制力，在必要时都必须适应政府的需求，只是不同的制度下适应的方式不同而
已。首先，政府的收入和支出受多种因素的影响，最直接地取决于政府的职能和所
处的地位(经济学理论认为政府是公共产品的提供者)。其次，与央行本身的职能，
制度安排有关。从历史上看，央行的产生最初就是出于解决政府支出所需资金的
需要。1864年成立的英格兰银行是一个典型的例子。后来成立的许多央行一直也
都是政府的发行银行，作为政府的第二财政，代理国库，独立性较差。20世纪20年
代，政府逐渐认识到加强货币调控的重要性，许多国家逐渐禁止财政向央行透支，
主要依靠发行国债弥补赤字，央行独立性不断增强。但是，没有也不可能消除央行
对政府融资的支持，不仅表现为各国央行独立性不同，有些国家财政赤字仍然可
以向央行透支；更重要的是代理国库，支持政府融资仍是央行的重要职能。比如
在政府收支过程中，需要支出而没有收入之前，首先由代理国库的央行自动透支
支付；然后通过增加税收或者增发国债，获得收入。
由此可见，由政府收支所导致的货币供给变化具有内生性，最终取决予需求
的因素。
在我国财政政策影响货币供给具体表现为：实行扩张性财政政策时，银行系
统必须为政府投资提供配套资金，实行紧缩性财政政策时，银行系统发放的配套
贷款减少。即政府发生变动引起经济系统货币需求的变动，进而引起货币供给变
动。我国从1998年以来一直实行积极的财政政策，人为创造需求，弥补市场有
效需求的不足，确保了经济持续稳定增长并扩大了货币供给。
3．7结论
总之，我国的基础货币和货币供给量都具有由需求决定的内生性质，中央银
行无法自主控制。谢平。使用1994年第二季度至2002年第四季度的数据进行计
量研究的结果可以支持笔者的观点。其结论如下：(1)在这一时期，公众贷款的
变化引起了基础货币的变化，央行货币政策操作具有被动操作的意味。(2)基础
货币与M1和M2的关系并不密切，基础货币本身和基础货币的投放渠道都不是
决定M2变化的原因。(3)国内信贷与M2的相关系数高达0．7，表明国内信贷
是影响广义货币M2供应量变化的重要因素。
o谢平．中国货币政策分析：1998—2002 EJ]．金融研究，2004，(8)
26
4政策含义
上文的分析表明，我国的货币供给具有内生性特征，表现在基础货币和货币
供给量都不是央行所能自主控制的。特别是在通货紧缩时期，货币政策更是软弱
无力。这表明，我国现阶段以基础货币为操作目标和以货币供给量为中介目标的
货币政策是失效的@。当然，这并不表明货币政策将会无所作为了。即使货币供
给是内生的，货币政策也是重要的。只是意味着央行货币政策不能以单一的数量
型控制为主，因为受各种因素的影响央行无法完全自主地控制基础货币和货币供
应量。理论上讲，如果货币当局通过影响决定各经济主体对货币需求的因素(比
如说通过影响各经济主体的货币需求成本)来间接影响经济中的货币最终供给
量，从而达到货币政策的最终目标。但是在实践中，要根据实际情况多种方式结
合运用，才能达到较好的效果。根据我国目前的情况，各种制度的创立和变革也
是重要的。当然，这就并不局限于货币当局也离不开政府发挥作用。
4．1我国目前的实际情况
为了选择恰当的手段进行有效的调控，首先应该对我国的现实有一个明确的
认识。
我国目前的情况是：(1)非货币金融资产规模很小，居民金融资产主要以储
蓄存款的形式持有。从1978到1999年，我国居民新增金融资产大约80％是货币
资产，并且结构单一的状况不会很快改变。。(2)利率变动对居民消费影响有限。
谢平。对1994到2002年间我国的实证研究表明，这一时期居民储蓄存款利率与
储蓄变动额之间不存在相关关系。消费信贷尚处于起步阶段，消费信贷在总消费
支出中占比重很小，银行贷款利率对消费的影响很小。(3)企业债券和股票在金
融资产总量中的比重很低，企业严重依靠银行信贷融资，2001年信贷占企业各
类资金流入的比例达66．05％。。并且企业投资增长率与贷款利率间的相关性较弱。
根据汪小弧@等人的分析，名义利率和实际利率对我国企业贷款增长都没有显著
影响，只是对货币供应量的结构和贷款结构存在显著影响。(4)银行资产以贷款
为主，证券投资(国债和金融债券)在银行资产中比重不高。2002年证券投资
占资金运用总计的比重达最高时为14．56∥。(6)我国商业银行以国有银行为主，
”由于货币当局无法直接影响或控制最终目标，只能通过货币政策工具实现操作目标，以次调节与控制一
些能够影响最终目标的中介目标来间接地影响最终目标。
。汪红驹中国货币政策有效性研究[M]．北京：中国人民人学出版社，2003．P116．
。谢平．中国货币政策分析：1998．2002[J]．金融研究，2004，(8)．
。汪红驹．中国货币政策有效性研究[蜘．北京：中国人民大学出版社，2003．P116．
o汪小亚，朴永祥，徐燕，七次降息对储蓄、贷款及货币供应量影响的实证分析[J]．经济研究，1997，(7)
。汪红驹．中国货币政策有效性研究[M]．北京：中国人民大学出版社，2003．P116．
27
上市的商业银行规模和数量小，而且货币市场不发达，通过证券和其他融资工具
吸收资金的余地不大。
4．2通货膨胀时期的政策选择
4．2．1提高利率
从经济主体角度分析，经济扩张时期，企业预期收益率上升，企业的投融资
需求强劲，对利率敏感性降低；同时，预期通货膨胀率上升导致实际利率下降，
进一步刺激了企业的信贷要求。在目前贷款利率受中央银行管制的情况下，央行
如果把利率提到足够高时，对非国有企业来讲，由于其融资渠道单一，和严重依
赖银行信贷，所以对其信贷需求的抑制效果比较明显。对国有企业特别是一些国
有企业垄断的重要部门来讲，利率提高对其投资进而对其信贷需求的抑制效果不
佳。由于非国有企业目前在接受信贷增量中占的比重相对较小，1997年其所获
贷款占全部贷款比重只有14．24％。提高利率对经济扩张的抑制作用可能不是很
显著。但是，随着国有企业体制改革的深入，预算约束硬化，利率对企业信贷需
求的作用会越来越显著。对居民来讲，如果在经济扩张时期提高储蓄存款利率，
其消费的机会成本上升，对消费需求有一定的抑制作用。
4，2．2成本控制和数量控制相结合
对商业银行来讲，在经济扩张时期，如果央行把贷款利率提的足够高，在其
他条件不变时，会刺激商业银行发放信贷的积极性，因此应通过多种措施影响其
行为：(1)提高存款准备金率、再贴现利率和再贷款利率。在货币市场不发达，
证券在银行资产中比重较低时，商业银行通过出售证券和通过其他储备率较低的
融资工具(如CDs商业票据，发行股票等)来吸收资金的余地有限。准备金率和
各种利率的提高会影响货币市场。的利率，不仅提高了商业银行从央行寻求准备
的成本，而且提高了商业银行从其他途径寻求准备的成本，最终影响商业银行的
信贷行为。(2)有选择的信贷控制。在金融创新程度不高时，有选择的信贷控制
是一种进行货币控制的有效方法。如对一些关系经济协调发展的项目和行业实行
专项贷款、差别利率等，可以避免高利息政策的一些副作用。此外，其他政策如
双重准各金计划(即从某一日期开始，对所有新增存款实行更大比率的现金准备
率)和补充追加准备金计划(要求银行持有某些指定的收益资产如国债)等，在
。货币市场是一个综台市场，由同业拆借市场、票据市场、短期债券市场等组成。
28
我国目前的情况下都是有效的。(3)紧缩性财政政策如增税等与货币政策相配合。
其次，其次，还有加强对银行的监管、道义劝告，在贴现窗口实行非价格控制，
以及公开市场出售等。
总之，政策最终要通过影响各经济主体的行为产生效果。在通货膨胀时期，
虽然央行的政策有一定的时滞，但是效果相对较好。我国和世界其他国家的经验
也都证实了这一点。
4．3通货紧缩时期的政策选择
4．3．1降低利率
当总需求不足，经济衰退、通货紧缩时，利率的降低对经济的复苏可能效果
不佳。因为名义利率不可能低于零，当名义利率不可能再降低时，由于预期通货
紧缩率提高，实际利率可能依然很高，对企业投资的刺激不大。当然，其不愿意
投资最主要是因为企业的预期收益不佳。对个人而言，我国居民储蓄的利率弹性
很低，利率的降低并不能有效地刺激消费，当然，如果存在工资刚性时，降低消
费信贷利率对耐用品消费需求有一定的刺激作用，我国目前的情况下，这种作用
很微弱。对银行而言，无论利率怎么降低，如果没有信贷需求，信贷供给就不会
增加。
4．3．2扩张性财政政策
经济衰退时期，政府可以通过发行国债取得资金来扩大支出，拉动总需求，
启动经济。政府发行国债需要央行的适应和支持。即央行直接或间接购买国债，
支持政府融资。同时，通货紧缩时期，信贷需求不足，商业银行持有的超额准备
过多，财政也可以直接向商业银行发行国债获取资金。利用发行国债所获的资金
进行投资可产生引致效应，创造有效信贷需求，促进经济复苏。我国从1998到
2000年底，增发国债累计3600亿元，带动银行配套贷款3600亿元，新增财政
支出6645．8亿元。同时，调整了固定资产投资方向调节税、对企业设备投资实
行投资抵免所得税、提高出口退税等。所有这些在当时都对我国经济的复苏发挥
了积极作用。
4．4进一步的改革措施
通货紧缩时期，货币政策是低效的。其实质原因是我国各种制度、体制不完
善的问题。因此，保持经济的持续稳定增长离不开制度的创新和改革。
4．4，1深化国有商业银行改革
首先，建立和完善商业银行内部信贷管理机制。具体包括：(1)在信贷发放
权力方面，改变目前国有商业银行贷款管理权限相对集中的状况，适当下放小额
贷款权利给分支机构，以调动其积极性。(2)完善法人治理结构，健全科学的决
策机制。(3)建立以利润为中心的经营管理目标责任制。(4)建立科学的信用评
价制度。针对不同的贷款发放对象，建立不同的评价制度。如对中小企业的信用
评价制度，对部分消费信贷、助学贷款等可依据借款者未来的收入预期确定贷款
发放标准和要求不同价值的抵押担保。(5)建立科学的员工激励、约束机制和绩
效考核制度。
其次，进行国有银行股份制改革。国有银行要增强绩效就必须成为真正的市
场主体，仅仅改革内部的管理机制是不够的，还需要进行产权制度改革，变国有
单一产权制度为混合产权制度，即进行股份制改造。其好处主要有：一是补充银
行资本，提高银行资本比率。二是通过产权制度改革促进国有银行内部管理机制
的改革。当然，进行股份制改革要进行科学的论证，如国有股所占的比例问题，
国家是否应该控股和如何控股的问题，改革时机的选择等，一定要谨慎进行。
4．4．2其他措施
首先，加快和深化国有企业改革。硬化其预算约束，割断其与各级政府的联
系，使之成为真正的市场经济主体。健全企业破产和并购制度，保护债权人的利
益。
其次，开拓中小企业和非国有企业的融资渠道。到1997年，非国有经济部
门已创造出70％以上的工业总产值，65％的GDP，95％以上的新增就业和80％的经
济增长，但是金融机构对其贷款占贷款总额的比重只有14．24％①。针对以上情况，
可有多种措施，如增加国有银行对中小企业融资窗IZl，建立适合中小企业的信用
评级制度和担保，对其增加融资。发展民间金融合作机构，对民营小企业和农民
提供信贷支持。
再次，增加低收入者的收入，缩小两极分化，建立和健全各种社会保障制度。
目前，我国居民收入差距过大，基尼系数达到0．4以上。当社会收入差距拉大，
财富分配两极分化时，社会的边际消费倾向和平均消费倾向就会呈下降趋势。这
。江红驹．中国货币政策有效性研究[岫．北京：中国人民大学}{I版社，2003．P197
30
是造成我国90年代后期经济低迷、通货紧缩的重要原因。广大的农村居民、城
市中的下岗职工、缺乏稳定的职业者或者在一些非正规部门就业者都属于我国低
收入群体。因此，宏观层面上，我国长期以来实行的城乡非均衡发展战略应当向
均衡发展战略转变。微观层面上，多途径增加低收入者的收入，建立和健全各种
社会保障制度如失业保险、养老保险、医疗保险制度，针对低收入者的救助和补
贴制度，扩大这些制度的覆盖面，运用税收等政策调节收入差距过大等，都是必
要的。
再者，关于利率形成机制的改革问题。目前，我国的利率体系可分为中央银
行基准裂率、存贷款利率、同业拆借利率、债券市场利率、票据贴现商场利率。
后三种利率已基本放丌，由市场决定。但前两种利率仍由中央银行管制。笔者认
为，目前情况下，存贷款利率市场化的时机尚未成熟。其理由如下：(1)由于信
贷需求者和存款者对利率的敏感性差，在四大国有商业银行寡头垄断的情况下，
会加剧存贷款利率的波动。具体来看，如果四大国有商业银行之间恶性竞争，会
使存款利率高于最优水平，而贷款利率低于最优水平。表面上看起来似乎有利于
投资融资。但是在目前商业银行产权国有的情况下，会加剧国有银行的亏损，所
有者权益无从保障。另外，也可能出现各大寡头之间的共谋，使存款利率低于最
优水平，而贷款利率高于最优水平的情况。在这种情况下，存款人的合法利益无
从保障。在目前信贷需求的利率弹性较低时，过高的贷款利率虽然总体上对投资
的抑制不是很严重，但会诱使部分企业去投资风险较高的项目，加大企业的亏损，
最终使银行和国家的利益遭受损失。再者，存贷款利率波动频繁和波动幅度较大
会影响企业对投资成本的评估不利于投资和经济发展。(2)存贷款利率市场化，
不利于央行的宏观调控。放开存贷款利率以后，中央银行只能通过再贴现和公开
市场业务调控基准利率，间接地影响存贷款利率。而目前，我国的国债规模小，
无法满足央行公开市场调控利率的需要。再贴现业务规模小，2000年再贴现余
额占基础货币余额的比重仅3．4％，再贴现业务还有待进一步发展。通过再贴现
和公开市场业务对存贷款利率的影响具有不确定性，增加了中央银行调控的难
度。当然，随着我国国企改革推进，经济发展，金融市场的成熟和完善，利率市
场化将是必然趋势。
最后，建立社会信用评估体系，增强各经济主体的信用意识。社会经济主体
如果具有琵好的信用意识，可减少未来的不确定性，降低交易成本，有利于经济
发展。良好信用意识的形成不仅要靠各种正式制度的约束，如建立社会信用评价
体系，加大违约的成本，促使其在交易过程中守信。更为重要的是，要使诚实守
信成为社会普遍接受的伦理道德观念。
4．5结论
总之，在我国货币供给具有内生性特征的情况下，以单一的货币供给量为中
介目标和以基础货币为操作目标的货币政策是失效的。而且，受各种因素的制约，
我国还不能单纯以利率为货币政策的中介目标或操作目标。目前，中央银行应该
以数量控制和成本价格控制相结合。针对不同的情况(通货膨胀和通货紧缩)采取
不同的政策。长期来看，为了保持经济的持续稳定增长还离不开制度的创新和变
革。
5结论
5．1主要结论
货币供给内外生性问题是货币金融领域悬而未决的问题之一，由此0发的争
议几乎贯穿于整个货币经济史。其中，埘货币供给内外生性含义的不同认识是许
多理论纷争和难咀达成一致的根源之一。在批判和继承前人的基础上，本文明确
提出了货币供给内外生性的本质含义，以及在货币当局对货币的供给进行外生控
制时，货币的内生性怎样体现出来。这是本文的创新之处。相比之下，笔者的见
解更有说服力和解释力。随后，主要借鉴了后凯恩斯学派的分析方法及思路，以
1997年以后我国出现的通货紧缩为背景，分析了我国货币供给的内生性问题。
最后，提出了。些政镱建议。本文的eq造性观点和主要结论如下：
(1)货币供给内生性的本质包括含义是：货币的需求是由绎济中的各种客观
因素，如物价水平，利率以及实际产出水平决定的。货币供给首先基于货币需求。
没有需求，就不会有货币的供给。货币供给必然与货币需求相适应。在中央银行
运用货币政策等手段外生控制的条件下，货币供给内生性表现为：在货币需求量
既定时，中央银行的外生控制会使经济中最终的实际货币供给量等于或小于货币
的需求量，而决不会大于货币的需求量，但具体的数量是不确定的，并不取决于
中央银行的主观意愿。中央银行也可以运用货币政策来影响各经济主体的货币需
求，间接影响货币供给，但最终的赞币供给量仍然是不确定的。
(2)主流理论遵循新古典分析之传统，即采用一般均衡分析和实际经济分
析，从交换角度研究经济运行，得出货币供给外生性结论。非主流理论拒绝新占
典均衡分析和实物分析，重视不确定性和制度因素，克服了主流理论仅从流通领
域研究货币的局限，将货币与生产结合，与实际经济相结合。得出货币供给内生
性结论。
(3)现代信用货币制度下，银行货币的供给是银行基于信贷需求创造的，中
央银行运用公丌市场业务、再贴现率、法定准备金制度并不能有效地控制银行准
备的供给和银行货币的供给。同时，财政收支、外汇收支的内生性特征进一步加
大了央行控制基础货币的难度。总之，货币供给的内生性特征使央行难以通过控
制货币的供给来实现货币政策的最终目标。
(4)我国的基础货币和货币供给量都具有由需求决定的内生性特征，中央银
行无法自主地控制。在我国货币供给具有内牛性特征的情况下，以单一的货币供
给量为中介目标和以基础货币为操作目标的货币政策是失效的。而且，受各种因
素的制约。我国还不能单纯以利率为货币政簟的中介目标或操作目标。目前，中
素的制约，我国还不能单纯以利率为货币政荒的中介目标或操作目标。目前，中
央银行应该以数量控制和成本价格控制相结合。针对不同的情况(通货膨胀和通
货紧缩)采取不同的政策。长期来看，为了保持经济的持续稳定增长还离不开制
度的创新和变革。
5．2论文的不足和有待进一步研究的问题
由于笔者获取的资料不足和知识积累、研究能力有限，论文不足之处如下：
(1)总体上看，本文以纯理论分析为主，使用了一些数据分析，但没有建立
数理模型，运用计量方法进行更精确的实证分析。主要原因是本文所分析的问题
的复杂性和运用计量分析结果的不确定性。这是本文有待改进之处。
(2)由于笔者理论功底浅薄和研究能力有限，本文过多地借鉴了其他学者的
研究成果，只是针对一些枝节性的问题提出了自己的一些看法，而且回避了一些
重要的理论问题，因而总体上看，创新之处较少，文章也难免流于粗陋。
有待进一步研究的理论问题如下：
(1)实际中，货币存量对货币流量变动的影响。
(2)我国货币政策操作目标和中介目标的选择问题，以及在不同的条件下，
货币政策工具的选择和搭配问题。对于这些问题笔者的观点难免浅陋。其中，利
率市场化，国有商业银行的股份制改革问题，笔者的观点仍有待商榷。
第三章附表
表3-1 1996年以来中国利率调整情况表
淡中央银行基准利率商业银行存款利率商业银行贷款利率
法定准超额准再贷款居民储蓄存款活期储存款利率短期贷款中长期贷款
＼各金备金利率(1年期) (1年期) (1年期) (3年期)
1996．5．1 8 82 8．82 10．98 9．18 2．97 10．98 13．14
1996．8．23 8．28 7．92 10．62 7．47 1．98 10．08 10．98
1997．10．23 7．56 7．02 9-36 5．67 1．71 8．64 9．36
1998．3．35 5．22 5．22 7 92 5．22 1．71 7．92 9．oo
1998 7．1 3．51 3．51 5 67 4．77 1．44 6 93 7．11
1998．12．7 3．24 3．24 5．13 3．78 1．44 6，39 6．66
1999．6．10 2．07 3．78 2．25 0．99 5．85 5．94
2002．2．21 1．98 3．“ 1 98 0．72 5-31 5 49
资料来源：谢平．中国货币政策分析：1998．2002[J]．金融研究，2004，(8)
表3-2 基础货币供给增加情况
年份基础货币增加对国有银行再贷款增加额对政策性贷款增加额外汇占款
1995 3124．1 -105．1 1122．9 2302．9
1996 5502．1 1319．8 1464．8 2764．6
1997 4529．6 -2059 2030．5 3072．2
1998 ．601 ．422．9 —1573．7 440．4
1999 3529．6 ．346 ．220 973．5
20()o 2147．3 -3310．1 753．1
资料来源：<<中国人民银行统计季报>>各期。
表3．3 1993--2001年宏观经济指标
年份零售物GNP增长固定投资外汇储备货币总量增长率银行贷款
价指数塞增长率M1 M2 增幅
1993 13．2 13．1 61 212 38．9 37．3 23．8
1994 21．7 12．6 30．5 516 26．2 34．5 21．7
1995 14．8 9 17．5 ’736 16．8 29．5 23．8
1996 6．1 9．8 14．8 1050．3 18．9 25．3 2l
1997 0．8 8．6 8．8 1399 16．5 17．3 16．7
1998 ．2．6 7．8 13．9 1450 11．9 15．3 15．S
1999 -3 7．1 5．2 1546．8 17．7 14．7 12．5
2000 ．1．5 8 11 1655．7 15．9 12．3 13．4
2001 7．3 12．1 2122 12．7 14．4 11．6
资料来源：<<中国统计年鉴>>各期。
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致谢
青春年华，稍纵即逝。七年时光，回首，往事知多少。迷茫、彷徨、感动、
喜悦、无奈。岁月磨砺，依旧，不谙世故。或许，波澜不惊，以为常。又或许，
为赋新诗，强说愁。
感激，恩师，殷切期望，不倦教诲，默默关怀。
留恋，感动，亲情、友情、师生之情。明曰，天涯海角。只恐怕，风景依旧，
人却非。
漫天黄沙，阻隔，千里之遥，是故乡。雁啼声声，是伤心。月明之夜，试问，
归期何日?他乡，岂能，当故乡。
攻读硕士学位期间科研成果和所获奖励
发表论文：
对盗版市场的经济学分析，人文杂志(增刊)，2006年5月。
参与的科研项目：
项目名称：陕西省国有企业激励与约束机制的理论研究与实证分析
项目来源：陕西省教育厅专项科研计划项目
项目负责人：叶祥松教授
起止时间：2004年1月至2005年6月
在项目中所担任工作：资料搜集、部分初稿写作
40
中国货币供给内生性分析
作者： 吴艳青
学位授予单位： 西北大学
参考文献(56条)
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1. 石华军 我国货币供给内生性及其实证检验[学位论文]2006
2. 张丁 我国货币供给内生性的实证研究[学位论文]2006
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