山东大学
硕士学位论文
上市公司股权激励的理论与实践
姓名：刘长才
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：任燕燕
20050328
山东大学硕士学位论文
摘要
现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，使得所有者与经营者
的追求目标并不相同．企业所有者需要建立对经营者的激励约束机制来监督和激
励经营者的行为，构成了现代企业理论的核心内容．目前我国上市公司高层管理
者激励不足、约束不够的现象十分普遍，因此建立、健全对上市公司经营者的激
励约束机制是目前我国国有企业改革的关键问题，也是一直没有得到有效解决的
问题。如何通过建立、健全对企业经营者的激励机制，使上市公司的经营者能够
以所有者的利益为行动指南，促进上市公司的长期健康稳定的发展，是我国管理
学界近年来关注的焦点。
股权激励是我国激励性报酬制度设计的重要内容和具体形式，也是西方发达
国家企业对经营者普遍采用的报酬激励制度。我国从90年代开始在某些企业进
行股权激励方案的试点，但从目前实行的情况看，没有充分发挥出应有的激励约
束作用。尽管股权激励在试行中存在许多问题，这只是因为我国目前的市场机制、
制度环境及政策环境约束了股权激励作用的发挥。它对于建立高层经理人员的激
励约束机制，完善上市公司经营者的报酬制度，激发高层经理人员工作的积极性
和主动性，提高上市公司的经营业绩和促进其持续发展具有重要的现实意义．随
着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越
发挥出独特的作用
有关对上市公司高层管理者的激励性报酬与企业业绩的实证研究是目前理
论界研究的重点，主要集中于论述高层管理者的激励报酬结构能否激发高层管理
者工作的积极性。国外相关研究表明，以股票期权等为主设计的长期激励报酬结
构，在一定程度上与公司的经营业绩存在相关关系．目前我国对这方面的研究只
是侧重于对被调查对象某一会计年度的报酬结构与企业业绩的相关分析，本文以
2001——2003年度的会计资料为研究对象，从动态角度探讨目前我国上市公司
高层管理者的激励性报酬结构能否提升企业的经营业绩，并对完善激励性报酬制
度提出了相应的对策和建议．
企业经营者的激励约束问题是现代企业理论的核心内容，本文首先探讨了对
经营者进行激励约束机制建设的理论基础，从委托代理理论和人力资本产权理论
角度论述了对经营者进行股权激励的必要性，为完善上市公司的股权激励制度提
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供理论支持．
在此理论分析的基础上，本文从实际情况出发。分析了目前股权激励在国内
外企业中的具体实施模式，并结合我国国有企业实施股权激励的具体情况。总结
了目前我国实行股权激励制度存在的主要问题．
股权激励制度将经营者报酬与企业业绩紧密联系，是一种有效的激励性报酬
制度．本文还以2001年——-2003年1037家上市公司为研究对象，实证分析了
我国目前股权激励中经营者报酬和企业业绩之间没有显著的相关关系，研究结果
表明股权激励在我国并没有发挥出应有的效果．
针对股权激励实施过程中存在的问题，本文最后提出了完善我国股权激励应
采取的对策和建议，以期通过实施股权激励达到解决目前我国国有企业中存在的
对经营者激励机制不足的问题。
关键词： 股权激励上市公司经营者
2
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≯眩．；．够
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The separation of ownership rights from control rights brings fonh the
principal一·agent problem betw嘲the tangible assets provides(the principalsl and the
intangible assets provides(the managers)．In general，the owner’s objective is
different from the manager’s．The corporate owner needs to establish the incentive
and obligation mechanism,which call align the interests of the manager with
shareholders，to supervise and motivate the manager．All constitute the core units of
the theory of the fmn．Moreover,the incentive mechanism of the operator is the key
factor for 0111"stated·owned enterprise reform．The government has adopted many
kinds of incentive mechanism of the listed company,though the result is not very
good in practice．So how to establish the incentive mechanism to encourage the
manager tO make them work hard for the owner’s interests and improve the
performance of the listed corporation is a very important task of research to the
Chinese scholars at presenL
The incendve stock option mechanism．which aimed tO arouse the operator’S
enthusiasm has，in recent years，become the heated topic for the stated-owned
～ enterprises operator’s frustration．And,in the incentive stock option mechanism,
can嘶g out it as an experiment unit is a beneficial attempt in China,though many
questions exist iIl the design and the implementation,and the anticipated result hasn’t
、yet胁删。Ved·In t}li3 article，锄唧矾。al atlaly8i3 b帆钮me op。脚’3
compensation and the corporate performance in listed corporations form 2001 to
2003．some new suggestion ofenvironment about the stated-owned enterprise’S reform，
and I hope that carl inspire the manager better in practice．
The problem of the operator’S incentive mechanism is the COle of the theory of
the film．First of all，the theoretical foundation of the incentive mechanism has been
discussed．In this chapter,I resort to the principal·-agent theory and the theory ofthe
property rights of human capital，which belong to the theory of the modem
corporation．So the incentive mechanism for the operator should be established in our
country,supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option
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in the listed company．
On the basis of the theory,the main models of the implementation about the
incentive stock option mechanism has been listed．And compared to the American
incentive mechanism model，there are many flaws in the incentive stock option
mechanism ofChina．
The incentive stock option mechanism make the operator’s compensation and
Enterprise Performance together,which is an important mechanism about the
incentive compensation．In this paper,an empirical analysis based 011 the datum of
1037 Chinese Listed Companies from 2001 to 2003，find that the incentive stock
option mechanism of China has no role of the reform in the Chinese’S companies．As
stated above．it should be wise tO implement the incentive stock option,and t0
improve the incentive stock mechanism ofthe operator’s oflisted company．
Key words：incentive stock option
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原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，．是本人在导师的指导下，独立进
行研究所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不包含任何
其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡
献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人
承担。
论文作者签名：』斗址日期：4堂立址
关于学位论文使用授权的声明
本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保
留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅
和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关
数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本
学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：习址导师签名：彳势期：氆竺逝
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第一章绪论
1．1问题的提出
迄今为止，我国证券市场的发展也已经有了十多年的历史，上市公司数量已
达一千多家，但除了在筹集资金方面发挥重要作用外，在优化上市公司股权结构、
完善公司治理方面并未发挥其应有的作用．原因是多方面的，但其中的一个主要
原因便是企业经营者的报酬结构不合理，对企业经营者【l】的激励约束机制不完
善。
企业经营者的激励约束机制是现代公司理论研究的核心问题，它主要研究在
所有权与经营权相分离的现代公司制度条件下，对具有独立经济利益的经营者阶
层进行激励和约束的制度设计及其有效性的制度安排。激励报酬结构设计也是现
代公司治理结构的重要组成部分，通过把经营者从企业经营中获得的报酬与企业
业绩相联系，使经营者在分享剩余利益的同时，分担部分经营风险，促使其努力
提高企业的经营业绩，从而有效解决现代企业中存在的委托代理问题．
长期以来我国缺乏对上市公司经营者的激励约束机制，这是上市公司活力不
足、效益低下的重要原因；上市公司经营者的报酬不合理仍然是制约企业发展的
一个重要因素：一方面由于主要经营者的报酬与他的绩效脱离，难以激发经营者
的工作热情：另一方面由于经营者报酬过低，可能造成企业经营者为追求其自身
利益不惜损害企业利益和股东利益，导致腐败现象产生．
而如何建立与企业绩效密切相关的薪酬制度，在我国还存在许多不足，限制
了经营者薪酬激励约束作用的发挥．如何设计合理的薪酬激励制度，逐步完善薪
酬激励功能，建立以利益为核心的经营者激励约束机制，把经营者责任与所得利
益紧密联系起来，进而使经营者在追求个人效用最大化的同时，实现资产所有者
所期待的利润和资产增值最大化目标，是经营者薪酬激励的首要任务．从该领域
的研究成果来看，目前的闯题主要集中在我国上市公司的薪酬激励效果不明显、
薪酬激励机制存在问题等几个方面．本文在前人研究及相关理论的基础上t通过
对上市公司高管人员薪酬激励中股权激励与企业绩效的相关性实证分析，针对上
(01本文所指的经营者是从事企业战略决镱并直接对企业经营活动和经济效益负责的高级管
理人员．文中所指的高层管理人员。经理人员，企业家，经营者都是指相同对象．
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市公司高管人员股权激励中存在的问题提出相应对策和建议．
1．2国内外研究现状
以工资和奖金为主的传统薪酬体系越来越不适应公司未来发展的需要，西方
发达国家广泛使用了经营者持股计划作为长期的激励兼容的监督机制，使公司经
营者获得部分剩余索取权，引导经营者为实现股东目标及企业价值最大化而努
力。以美国为例，最近二十年来，大部分管理层年薪报酬由工资、奖金和股票、
股票期权构成，许多企业甚至强制要求管理层持有一定数量的股票，使管理层和
所有者形成利益共同体，这对八十年代以来美国企业的发展和经济的繁荣有着十
分重要的意义．托马斯·戴伊对美国经理报酬构成的研究表明，。企业经理人员
除去薪水以外，通常根据公司境况好坏得到一笔奖金，还有购买股票权、低息贷
款，以及为减少当前的累进税额推迟到许多年后才分期付给的报酬，还有间接形
式的报酬，所谓额外的特殊或‘津贴一．121
国外对企业经营者激励机制的研究也多集中于实证分析．芬格斯坦和汉姆希
赖克提出了CEO报酬确定框架．维里亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东
回报的关系模型．博伊(Boyo,B．K．。1994)发现董事会对企业的控制程度越
高，相应经理控制企业的程度越低，则总经理的报酬水平越低．二者的相关系数
为-o．85131．高夫兰和斯米德(Coughlan and Schmidt,1985)、墨菲(K．J．Murphy,
1985．1986)、詹森和墨菲(Jensen M．C．and K．J．Murphy,1990)、约斯考、
罗斯、谢帕德(Joskow,Rose and Sherpard,1993)都对经理报酬和企业业绩之
间的关系进行检验，得出两者呈正相关性，证明了经理报酬会影响企业业绩．在
股权激励方面，布莱克一舒尔斯(Black--Scholes)期权定价模型则构成了期权
定价理论的核心和基础．
我国学者也从多方面对国有企业经营者的激励约束问题进行了研究．田志
龙从企业治理结构的角度探讨了国有企业经营者的激励与监督，认为应以完善企
业的治理结构来强化企业的监控机制、激励约束机制、自我调控机制等．毛为则
从企业家职业化(职业经理)的角度来强化对经营者的激励约束。特别是强调了
埘托马斯·戴伊．谁掌管美国一里根时代．世界知识出版社．1985．PT0
例Boyo,B．K．．"Board Control ami CEO Compensation"．s灯砒egic Management
Journal．1994．15．I'335--344
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年薪制的作用。安蓉泉对国有企业经营者激励约束机制进行了一系列富有成效的
实证研究。李勇提出了线性报酬合同模型．朱明伟提出货币激励模型。此外张完
定和李恒(1998)、黄泰岩和牛飞亮(1999)、曾德明和J．比尔德伯克(1998)、
石秀印(1998)、鲁明泓(1999)、曾字青(1999)、包桂荣和刘亚萍(1999)等
在企业家的作用、成长、企业家的职业化和企业家市场建设等方面进行了专题研
究；戴秦(1998)、李勇(1999)、殷建平(1998)、郑纯选(1998)、迟爱敏和
张文松(1999)、梁巧转和马建欣(1999)、周绍明(1999)、黄群慧(1999、2000)、
李田(2000)，陈卓勇和吴晓波(2000)、张小宁和邵建磐(2000)等在国有企业
激励约束机制以及激励约束的方法和手段研究方面进行了专题研究。
1．3本文研究的主要内容及结构．
本文主要是借鉴国内外有关经营者薪酬激励与企业绩效相关性方面的研究
结果，对目前正在运行的上市公司经营者股权激励进行分析，分析我国上市公司
经营者股权激励中存在的问题，并提出相应对策与建议。
本文共分五大部分，第一部分是研究的绪论部分，提出问题．第二部分是研
究的理论基础，对国内外实施经营者股权激励的理论进行阐述．第三部分则对国
内外股权激励的实践进行综述，分析我国股权激励实践中存在的问题。第四部分
是全文的主要部分．通过对上市公司经营者股权激励与企业绩效的相关性实证分
析、管理层收购的绩效分析，得出具体的实证结果．第五部分是对策和建议。针
对股权激励中存在的问题，提出建立、健全中国特色股权激励机制的对策和建议．
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第二章经营者股权激励的理论基础
企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“剩余控制权”最大
对应的机制，而最优的安排一定是一个经理和股东的剩余分享制，“管理者的收
入必须与企业的效益紧密联系，而不靠合约给固定化．换言之，管理者应该分享
部分剩余。”14】根据这一激励机制的最终目的，我们从代理成本和人力资本产权
理论两个方面对上市公司经营者股权激励的理论基础进行论述。
2．1股权激励概述
2．1．1激励与激励机制
我们知道，在西方近代工业发展史中，生产组织形式经历了由私人到合伙再
到股份制公司的历程．而股份公司由于其具有聚合社会资源、与现代化大生产相
匹配等特点，成为近代工业发展的重要因素。
20世纪20年代，贝利和明思提出了公司所有权和控制权分离理论，使公司
法人治理理论有了新发展，出现了职业经理人．职业经理人的出现解决了专业化
管理和社会分工问题，但由于所有者和经营者利益趋向的不一致，产生了委托代
理理论中的代理成本问题。要降低代理成本，实现所有者利益最大化，就需要一
种特定的制度安排，这种制度要能使经营者付出与其所得高度相关，这就需要有
效的激励机制：因此激励机制便成为现代公司制企业首要解决的问题，也成为资
本所有者最关心的问题。
激励机制包括物质利益和精神满足两个方面。经营者作为职业企业家，既关
心名誉、社会地位等方面的满足，更关心物质利益的多少；传统意义上，企业对
经营者的激励形式主要表现为合同薪水、奖金、利润分成等方面的报酬．但是这
些激励方式都有一个明显缺陷：极易导致经营者短期行为。经营者出于个人利益
的考虑，为多获报酬，任职期间有可能倾向于放弃那些有利于公司长期发展但短
期会给公司财务带来不利的计划，从而不利于公司的长期发展，损害所有者的利
益。所以，需要一种能将经营者利益和所有者利益维系在一起的长期激励手段，
而这一手段就是股权激励．
【4l张维迎：‘企业的企业家一契约理论>，上海三联书店．上海人民出版社，1995，P214
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2．1．2股权激励
所谓股权激励是指在对高级管理人员进行业绩考评的基础上，以本公司股
票、股票期权或股权的其他方式作为对高级管理人员的奖励或奖励的一部分的激
励方式。奖励的标的一般为公司的股票或股票期权．
公司股东的目的是股东权益最大化，而高级管理人员的利益则是最大限度地
体现自身价值。传统薪酬体系下，以工资、奖金等现金为主的奖励方式无法有效
协调好双方目标，使其达到一致，容易引起双方长短期利益的冲突，加大公司经
营成本，但引入股权激励后，就比较好的解决了这个问题，股权激励通过以公司
股权支付高级管理人员的部分报酬而将其利益统一到股东利益上来，使双方有共
同的利益取向，降低监督成本；同时高级管理人员所持股权的价值所体现的企业
家的价值突破了原有薪酬体系的限度，具有更大的想象空间，甚至可以达到资本
所有者的水平，充分体现了人力资本的价值。
股权激励机制，具有明显的长期激励效果，股权激励将高级管理人员的薪酬
与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司的持续发展，有效
克服了传统激励机制中经营者行为的短期化，可以说股权激励制度是现代企业激
励机制的创新和完善．
2．2．股票期权计划
股权激励方式中最具有代表性的是股票期权计划．在国外对经营者的长期激
励中，股票期权是主要手段，占经营者收入很大比重——在英国和法国，长期收
入占年薪总额的15％，美国则达到29．6％【5】，作为一种按长期成果对管理人员进
行刺激的形式，这种长期报酬平均占到年收入的1，3左右．目前在美国500家大
公司中，有80％的公司在不同程度上采用了股票买卖选择权的各种形式，国外长
期报酬的主要形式是股票期权，由于我国上市公司数量有限，这一方法在我国的
运用性受到很大局限。
2．2．1股票期权
股票期权原本是一种金融衍生工具，是买卖双方按约定价格在特定时间买进
或卖出一定数量股票的权利．股票期权交易最早出现于20世纪20年代，标准的
嘲中国企业家协会编．经营者收入分配制度：年薪制、期权制设计．企业管理出版社．
2000．6．P55
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股票期权和约于1973年在美国芝加哥期权交易所挂牌交易．所谓股票期权(又
称购股权计划)，是指公司授予经营者在一定时期限内按某个既定价格购买一定
数量的本公司股票的权利．
它包括4个基本要素：受益人、施权价。有效期和授予数量．股票期权的关
键在于确定股票期权的授予对象范围；股票期权的受益人一般界定为“公司经营
者及核心技术人员较为合适．”有效期(股票期权的行权期)，是指经理人员可
行权购股日到终止日的时间间距；行权期的长短直接影响激励效果，因此必须合
理安排行权期；施权价是指经理人员购买公司股票的价格，施权价的高低直接影
响经理人员的利益和股票期权制度的激励程度。其中授予经营者阶层股票期权的
数量是期权制度设计的一个重要环节。
2．2．2股票期权计划
股票期权计划则是将股票期权概念应用到企业管理中形成的一种制度，具体
是指经营者在与公司所有者约定的期限内(如3．5年)享有以某一预先确定的价
格购买一定数量本公司股票的权利，这种股票期权是公司内部制定的面向高级管
理人员等特定人的不可转让的期权。实行股票期权制度可以促使经营者更加关心
投资者的利益、资产的保值增值和企业长远发展，使经营者的利益和投资者的利
益结合得更紧密。
2．3代理成本论
股权激励从本质上讲是一种对企业高级管理人员的激励和约束机制，这一机
制的提出，主要源于现代企业中物质资本的提供者(所有者)与人力资本一即经
营管理和创新能力的提供者(经营者)职能的分离以及由此导致的委托代理问题。
1932年美国经济学家伯利和米恩斯在其著作‘现代公司与私有财产》中提出了
“所有权与控制权分离”的命题，奠定了委托代理理论的基础．
而对委托代理理论的创立和发展做出巨大贡献的应是密西尔．詹森和威廉姆．
梅克林，他们在‘企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构》中首次提出
了“代理成本理论”．认为代理成本包括订约成本、监督和控制代理人的成本、
确保代理人做出最优决策或保证委托人由于遭受次优决策的后果而得到的保证
成本和不能完全控制代理人的行为而引起的剩余损失等内容。
委托代理理论主要研究公司制企业中所有者与董事会和经理人员之间的委
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托代理关系．所谓委托代理关系，可以看作是委托入设计出一个契约，他用提供
报酬吸引、激励代理人，并对代理人行为进行监督和约束，使其投入达到最佳水
平，从而使委托人的效用目标达到最大化；使受自我利益驱动的代理人能以委托
人的效用目标为行为准则，使代理成本最小化，让代理人成为剩余权益的拥有者，
是委托代理理论研究的主要问题．因此，委托代理理论需要解决两个问题：第一
是委托人如何设计委托代理合约，能够促使代理人实现委托人的预期效应最大
化；第二是代理人在所设定的合约条件下，他的行为如何实现自己的预期效用最
大化；对经理人员的激励与约束问题的研究，成为代理理论或激励理论研究的主
要问题．
从代理成本理论角度分析，就是设计一种激励机制，在保证委托人和代理人
效用最大化的前提下，使代理成本降低。考虑委托人和代理人双方利益，最优契
约的设计必须满足三个条件：(1)代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行
为，任何委托人都希望代理人实现其效用最大化的同时实现自身的效用最大化，
这就是激励相容约束(incentive compatibility constraint)；(2)代理人从接受契约中
得到的期望效用不能小于不接受契约时能得到的最大期望效用(即保留效
用)(reservation utility)，这就是参与约束；(2)委托人向代理人支付报酬后所获得
的效用，不可能因采用任何其他契约而有所提高。
激励机制的作用就在于控制代理风险，降低代理成本。最优的激励机制应该
能够使代理成本最小化．企业家人力资本的专有性决定了经理人员至少部分上掌
握了企业的剩余控制权，而股权激励制度通过让经理人员也成为股东，赋予其剩
余索取权，一定程度上解决了剩余控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使经
理的目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在一致，减轻了经理的机会主义
№l和所有者对其进行监督的负担．
2．4．人力资本产权理论
2．4．1人力资本产权概述
． ～
相对于物质资本而言，人力资本是体现在人身上的，可以被用来提供未来收
州机会主义行为(OpporIunism)指代理人所做出的经济决策是为了增加自己的利益，而不是
充分考虑所有者的利益．
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入的一种资本，是人类自身在经济活动中获得收益并不断增值的能力，具体表现
为个人具备的才干、知识，技能和资历等，贝克尔认为还包括时间、健康和寿命．
人力资本产权，准确地说是人力资本所有者拥有产权．对人力资本产权理论做出
开拓性研究是中国学者在对现代企业理论的探索过程中阐发的，张维迎在‘企业
的企业家——契约理论》中，把不同的人力资本所有者划分为两类，一类是负责
经营决策的人力资本，主要指经营者；另一类是负责执行决策的人力资本所有者，
即生产者。张维迎认为，由于契约的不完备，让最重要、最难监督的成员拥有企
业所有权，可以使企业的总价值最大化，因而把企业所有权安排给“经营者”是
最优化决策，因其强调。人力资本与其所有者的不可分离性”，【7】由于人力资本
产权的这种特征，现代企业中最优企业所有权安排应授予人力资本所有者所拥
有。
人力资本产权，按照产权的定义，是指由两个拥有独立所有权的人力资本与
非人力资本组合而成的法人财产权，人力资本产权理论重在研究这些人力资本的
所有者与其人力资本的关系，以及不同人力资本所有者之间的关系。人力资本产
权制度关心的是在这种组合资产中，企业剩余索取权和剩余控制权应如何在人力
资本所有者与非人力资本所有者之间安排，即如何对企业家人力资本定价，使法
人财产价值得到最大化．。
2．4．2人力资本产权理论
人力资本产权具有不同于非人力资本产权的特征，这些特征表现在人力资本
与其所有者不可分离、人力资本的价值信息容易隐藏、人力资本必须在其所有者
的协作劳动中发挥作用等方面[81。这些特征表明，企业中的人力资本是一种“活”
的资本，是一种相对于非人力资本更难于监管的资本，这种资本的价值体现不能
依靠“压榨”，只能“激励”，对人力资本所有者而言就显得尤为重要．其次，同
非人力资本一样，人力资本不仅能够承担风险，同时还具有一定程度的可抵押性．
虽然人力资本与非人力资本在承担风险与可抵押性的表现形式方面存在较大差
”’周其仁．市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约，经济研究．1996．6
”1对人力资本的研究有不同的看法：大部分的学者认为。由于国内外对人力资本的研究方
向不同，国外侧重与对人力资本的投资研究，对人力资本产权理论作出突出贡献的是中国学
者在研究企业理论中阐发的．但王建民在‘人力资本生产制度研究，中认为，我国研究人员
在这方面的贡献仍在于介绍匿方理论家2 0世纪6 0年代初的成果。他认为人力资本产权著
作为一种重要的经济关系，目前只有国外(海外)的几位经济学家提出了初步见解，国内学
者对这一问题只有局部的、表面的和非系统的研究成果问世．
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异，但单纯从经济功能角度看，二者并没有质的区别，而且由于入力资本是以其
个人信用和企业未来收益作抵押，人力资本承担风险和允许抵押品的能力还要超
过非人力资本．正是由于人力资本的产权特征，决定了一个有效率的企业必然是
一个人力资本所有者与非人力资本所有者共同分享所有权的企业，从而为经营者
股权激励机制的实施提供了理论依据．
人力资本资产专用性以及人力资本与其所有者天然不可分离的特征，使得要
提高的人力资本的开发与使用效率，唯一有效的途径就是满足人力资本的报酬要
求，即实旌充分的激励制度。通过人力资本所有者参与产权安排，对人力资本所
有者进行产权激励，实现人力资本与物质资本共享企业的剩余索取权与剩余收益
权。是解决人力资本产权残缺的重要途径。
要彻底解决我国由于残缺的人力资本产权所导致的“内部人失控、经营者道
德风险问题、无责任经营问题”等现象，应对企业产权结构中的人力资本产权进
行充分界定，它是经济主体有效劳动供给的前提，也是企业经济效率提高的关键。
而人力资本产权结构界定的核心是经营者人力资本产权的界定，在赋予企业家足
量人力资本产权权利、权能的条件下，也要有相应的人力资本产权权益作保障；
同时，为进一步监督约束企业的经营行为，也需要界定清楚企业家的人力资本产
权权责，这样才能真正使企业家的责、权、利对等。使企业家的长远目标与企业
家个人的奋斗目标紧密结合，实现经营者与企业的所有者之间委托代理关系的激
励相容。
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第三章股权激励的实践
3．1国外股权激励的实践
3．1．1美国股权激励的实践
美国是世界上最早使用股权激励的国家．1952年美国辉瑞公司第一个推出
面向所有雇员的股票期权计划。以股票期权计划为代表的股权激励在美国已经发
展了半个多世纪，形成了较为完善的体系，而立法的不断修改与完善始终贯穿于
股权激励的发展过程，并且起着引导和推动作用。早在1950年美国国会就正式
对限制性股票期权进行了相关立法；1964年取消了限制性股票期权，取而代之
的是附条件股票期权；1976年，附条件股票期权在美国被终止，此后一段时间
没有产生新的替代工具；1981年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励性
股票期权与非法定股票期权进行了严格区分，实行不同的税收待遇，此种股票期
权体系一直沿用至今．
股票期权计划目前在美国公司中得到了普及性发展，1989年到1997年全美
最大200家上市公司的股票期权数量占上市公司股票数量的平均比例由6．9％上
升到13．2％，2000年的比例更是高达17．4％。股票期权在美国公司高级管理人员
薪酬总额中的比例也越来越大，20世纪90年代美国上市公司高级管理人员薪酬
结构中，股票期权激励的收益所占比例一直在20．40％，而1999年贝Ⅱ达到了36％．
目前美国的股票期权授予对象，不仅包括公司高级管理人员，还包括董事在
内，出现了所有权与控制权重新结合的新趋势。自20世纪70年代开始。美国公
司独立董事数量不断增加，当时独立董事一般不拥有公司股票，但现在越来越多
公司倾向于用股票来支付独立董事和其他董事的报酬。，
3．1．2其他国家股权激励的实践
欧洲各国中，英国、法国、荷兰、瑞士等国家的股权激励发展历史较为悠久，
20世纪70年代，这些国家相继在<公司法》或其他法规中对公司股票期权制度
进行了相应立法，股票期权的各类制度较为健全。而德国、意大利的股权激励制
度起步较晚，他们的股权激励机制远滞后于其经济发展水平．
美洲其他国家中除加象大的股权激励制度已基本发展成熟外，墨西哥、哥伦
比亚、巴西、智利等国家的股权激励制度均在20世纪90年代才起步，正处于发
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展完善之中，股权激励中的会计、税收的变动性较大．总体看，加拿大、墨西哥
基本沿用了美国的股票期权体系． 。
澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股权激励尚处于发展之中，相互之间差别
较大，其中澳大利亚股票期权的计税办法比较复杂，而新西兰则基本沿用了美国
的股票期权制度体系．
亚洲股权激励制度发展比较迅速的是日本、印度、新加坡、香港、台湾等国
家与地区，其中香港地区采用的是认股权制度，与美国的有所不同，但仍属于广
义范围的股票期权制度。
3．2我国股权激励的实践
由于我国的经济体制改革特别是企业所有制改革采取的是层层推进式改革，
所以我国在股权激励方面的探索起步较晚。与发达国家相比，我国上市公司股权
激励机制的发展严重滞后，股权激励制度还处于萌芽状态，上市公司中还没有非
常规范的股票期权计划．虽然我国现行的‘公司法》、‘证券法》等法规极大地束
缚了上市公司在探索股权激励方面的深度和力度，但近年来，我国各级政府和上
市公司，都在不断地进行股权激励的各种探索和尝试，力图在现行法律法规的允
许范围内，设计出合理可行的股权激励制度。
3．2．1我国股权激励的政策背景
如何对企业的经营者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，
也是我国市场经济改革多年来所要解决的重要问题。由于我国原来实行的是计划
经济，激励机制的缺失导致了企业效率的低下，二十几年的经济体制改革一直在
探索解决这一问题的办法。但无论如何，都无法避免一个问题：长期激励与短期
激励的冲突，二者难以达到有效的统一．直到1986年，我国开始实行股份制试
点，在所有制方面才有所突破；特别是1994年‘公司法》的实施，标志着股份
公司作为现代企业制度的模式被各方面确认，并具有了法律效力；才使建立在股
份制基础上的股权激励有了实施基础，也使对企业高级管理人员进行长期有效的
激励和约束具有了实施的可能．我国各级政府，管理部门近年来在探索股权激励
方面先后出台了一系列规定，使我国的股权激励不断向前推进．
3．2．2我国股权激励的提出
1999年9月，‘中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中
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提出，要“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制”，特别是可在少
数企业试行经理(厂长)年薪制、持有股权等要素参与分配的方式，为企业实践
经营者持股指明了方向，从意识形态上扫清了股权激励的障碍。
3．2．3我国股权激励的模式
自1999年9月‘中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》
提出股权激励问题以来，经过五年多的实践，在我国的上市公司中出现了各种各样
的股权激励模式。
l、北京的期股模式．1999年7月，北京市推出了‘关于国有企业经营者实
施期股试点的指导意见》，并于1999年底确定10家国有企业作为首批试点单位，
又在2000年初将范围扩大到20家。这里的期股指的是在实行风险抵押经营的基
础上，管理层以一定的资产抵押和现金取得在约定期限、以约定的价格购买公司
股份的权利．期股享有分红权，将来以期股分红所得逐步实现认股，由于实行的
是风险抵押经营，期股具有很强的激励约束效应．具体实施方案中规定：经营者
持股的出资额一般不得少于lO万元，所持股份额一般以其出资额的1-4倍确定；
期股的获取，按照以既定价格认购、分期步入的办法在任期内实施：任期届满2
年后，将期股按届满当时经评估后的每股净资产值变现。
北京市国有企业经营者任期一般为3年，如果经营者所持股份是其出资持股
的1倍，企业年净资产收益率必须达到16．67％：如果所持股份是其出资持股的2
倍、3倍、4倍，则年净资产收益率必须达到22．2％、25％、26．6％。如此高的盈
利要求，对众多的企业经营者造成了巨大压力，使他们普遍感到心有余而力不足，
难以发挥起示范效应。因此要使经营者持股具体方案的设计具有普及性和便于操
作，真正使经营者持股这种激励方式在中国得以推广，发挥其应有作用，还任重
而道远．
2、上海的期股期权模式．1999年初，上海市委组织部、上海市国资办、上
海市财政局决定对国有企业经营者实施期权激励制度，主要内容为：对国有资产
控股的股份公司和有限责任公司的董事长及竞争上岗的总裁、总经理授予股票期
权，被奖励对象在一定期限内，可以以获奖或赊账、贴息、低息贷款方式购买适
当比例的企业股份。这些股份在经营者任期内不上市、不交割，经营者任期届满，
其业绩指标经考核认定达到规定水平且不再续聘时，可兑现。这一方案首先在上
海仪电控胶集团下属公司进行了试点．
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3、武汉的股票期权模式．武汉市股票期权是指武汉国有资产经营管理公司
于1996年制定的‘武汉市国有资产经营管理公司关于企业法定代表人考核奖惩
暂行办法》中规定的对其所属的2l家全资企业和控股企业的法定代表人的报酬
实行年薪制管理的模式。武汉市制定的经营者年薪制主要实施对象是针对武汉国
有资产经营公司所属全资、控股企业的法定代表人，其年薪收入由基薪收入、风
险收入和年功收入三部分组成．其中，基薪收入是经营者年度经营的基本报酬，
由国资公司根据企业上一年度的经营效益确定，按月以现金方式支付；年功收入
是以前年度经营业绩的累积报酬，由国资公司根据企业法定代表人的任职时间和
工作业绩综合评定，在风险收入兑付时由国资公司一次性兑付；风险收入是年度
经营效益的具体体现，由国资公司根据经营责任书及企业实际经营业绩核定，该
部分收入中的30％以现金兑付，70％转化为股票期权(对于有限责任公司则转化
为股份期权)．具体办法是：国资公司用这一部分风险收入从二级市场代企业法
定代表人购入该企业股票，并代为托管，该年内股票不能上市流通，但法定代表
人享有分红，增配股的权利。该年度购入的股票在第二年度国资公司下达业绩核
定书后的一个月内返还给上年度风险收入总额的30％给企业的法定代表人，第三
年同样返还30％，剩下10％累积留存，以后年度的期股累积与返还依次类推。
对于已经返还的股票，企业法定代表人享有完全所有权，对每年累积留存的10％
的股票，在企业法定代表人调动、解聘、退休和任期结束时，按审计结果返还．
对未完成指标或弄虚作假的相应给予扣除股票期权等处罚．其实这种股票期权模
式并非完全意义上的股票期权，仅是奖金的一种延期支付．
以上三种股权激励方式，都是由上市公司的国有股大股东(一般为地方国资
局)主导的激励国有企业经营者的模式，并不是以上市公司为主体．因此实践中
无论是法律法规上的操作性还是适用范围的广泛性，都存在相当大的局限．
3．3股权激励的典型案例分析：上海贝岭
33．1上海贝岭公司概况
上海贝岭是上海180指数之一，属于科技板块的电子制造业．公司拥有国家
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级企业技术中心和符合国际标准的集成电路生产条件．是我国大规模集成电路六
大骨干企业之一．公司前身上海贝岭微电子制造有限公司，1988年9月始建，是我
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国微电子行业的一家生产大规模集成电路的大型骨干企业．1988年，公司由上海
仪电控股(集团)公司和上海贝尔电话设备制造有限公司共同发起，将其共同投资
的上海贝岭微电子制造有限公司依法变更而成的股份有限公司．公司在1998年8
月14B发行新股，并于同年9月24N上市交易．
33．2上海贝岭的股票期权计划方案
公司现有员工中约有50％以上为各类技术人员，为了提高公司凝聚力，进一
步吸引和稳定公司急需的人才，公司早从1996年开始，就进行一系列的薪酬制度
的改革，并于1999年7月正式推出模拟股票期权计划．
1、高层管理人员．控股公司对由其推荐、委派、提名并在公司领薪的总经
理、党组织书记等公司主要负责人实施年收入办法．年收入主要由基薪和加薪奖
励两部分组成，基薪是以年度为单位，根据企业的资产规模、管理复杂程度及其
它参考因素确定的基本报酬。加薪是属于风险收入，与经营者的经营成果、工作
业绩及贡献挂钩，具体有两种形式：一种是经考核后视经营业绩增发l--5个月的
基薪；另一种则是上市公司的经营者可以获得和特别奖励等值的股票，但在一定
的时间内不得兑现，不得流通，只享有分红、转增股本等权利．当获奖者任职期
超过2年，期股累计超过5万元时，可以兑现超过部分的20％，经营者在任期届满，
正常离职满1年后可以按事先约定的时间表兑现股票．
2、管理人员和技术骨干．公司薪酬制度改革的重点在于对关键管理人员和
技术骨干的分配制度上．对于这一层面的员工，公司提出的基本框架是“收入市
场化，住房货币化，激励期权化”．公司从上市起就结合国情和市场情况相继推
出了一系列激励制度．其中比较成功也是比较典型的是公司模拟股票期权制．模
拟股票期权的主要操作方法为：(1)确定用于模拟股票期权的资金额度，资金来
源于积存的奖励基金．(2)分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和技术骨干
的激励作用，重点向这类人员进行倾斜．在获得模拟股票期权的人员中，占总数
20％的科技人员获得了总额度的80％，其余人员则获得剩余的20％．(3)期权授
予时，通过一定程序的考核，最终确定每一位有权获得模拟股票期权的人员的具
体数额．(4)公司与每一位参与者签订合约，合约中约定了模拟股票期权的数量、
兑现时间表、兑现条件等，以明确双方的权利义务．(5)模拟股票期权以上海贝
岭股票的股数计量。并以签约时的市场实际价格按一定的比例折扣作为基准价
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格；期权兑现时也以股数计量，并以兑现时的实际市场价格结算，差价部分为员
工实际所得，公司代为缴纳所得税．这种方法的实施，促使公司员工将个人奋斗
目标和公司发展紧密结合，同时辅以其他的薪酬和奖励形式，形成了一套比较全
面的激励制度和薪酬体系．
3．3．3上海贝岭激励方案的特点和创新
分析贝蛉公司的股票期权方案，我们认为主要有几方面的特点和创新：
具体特点是：一是对技术人员采用的虚拟股权方式，即以股数为奖励单位，
以未来股价为结算价格，员工实际并不持有股票。这是在现有的市场和法律的条
件下的一种过渡方式，也可以说是一种创新．二是股权激励方式的选择是期股而
不是真正的股票期权，期股的购买资金是公司的奖励基金，因此股权的数量受到
限制，可能会影响激励的效果．三是固定收入与股权的比例，实际是与奖金的比
例，可能会受到公司现金支付能力的限制和税收的限制．
而创新则表现在以下几点：一是在分配方式上，通过股权这种新的形式，分
配结构实现了固定收入与风险收入的结合，分配收益实现时间的构成体现了当年
实现与递延实现的结合．二是在激励机制上，长期激励是方案的突出特点，同时
通过股权契约在公司激励与公司治理方面有一定的突破，体现了激励的稳定与弹
性相结合的特点，有利于公司的长远发展．三是在参与人员的确定上，体现了对
人力资本的重视．
贝岭公司的薪酬改革方案分两个部分，一部分是针对公司的总经理等高级管
理人员，另一部分重点是激励主要技术人员和技术骨干，这些主要人员对公司的
经营和长期发展起着重要的推动作用．在竞争激烈的高新技术产业中，人才的作
用尤为突出；贝岭公司的方案正是体现了对人才的重视，从而使企业在竞争中获
得了活力和动力．
3．4我国股权激励实施中存在的问题
我国众多上市公司迫于市场竞争压力，为在争夺人力资源方面体现出自身的
优势，普遍具有强烈的利用股权方式作为吸引人才手段的愿望和需求，但我国相
关法律却相对滞后，限制了上市公司在实施股权激励方面施展的空间．一些上市
公司不得不依托地方性的政策，避开现行法律障碍，纷纷推出一些变通的股权激
励方案·这些已推出的股权激励方案，都带有很大的局限性，与国外完全意义上
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的以股票期权计划为代表的股权激励制度相距甚远．
(1)上市公司的治理结构不合理
我国上市公司的股权结构不合理，上市公司股份被划分为非流通股与流通
股。非流通股由于获取成本低，且往往在上市公司中占据较大比例，导致出现了
少部分资金控制上市公司的现象。在这种情况下，上市公司治理结构及规范缺乏
有效的权利制衡机制，大股东的决策难以受到有效的约束与监督，中小股东的利
益难以得到体现，由此极易产生“内部人控制”、“一股独大”的情况，只有几个
甚至一个股东出席，就可以通过有关决议的上市公司股东大会在证券市场上也屡
见不鲜。
目前，上市公司中董事兼任高级管理人员的现象非常普遍，如果在此情况下
在上市公司中大面积推行股权激励制度，就有可能产生公司决策的制订者与收益
者合二为一，实际控制着公司决策权的管理层为自己发放过多的股权奖励，侵害
股东利益的行为。
(2)股票市场不完善、证券市场有效性低
我国证券市场目前有效性较低，时常出现股价与业绩不对称的现象；而且，
由于监管的不力，市场上操纵股价的行为非常普遍。在这种环境下实行股权奖励，
就有可能出现绩优公司的股权奖励不能获利或获利很小，而绩差公司的股权奖励
获利丰厚的不合理现象．同时我国证券市场受政策面的影响程度大，波动性强，
这都会给股权激励带来较大的系统性风险。
(3)国有股权处置障碍
我国证券市场已经发展了十几年，股权激励在上市公司中也进行了多年探
索，但是上市公司的股权激励方案仍然过于模糊，操作性较差；究其原因，主要
是国有上市公司的股权激励要涉及国有股权这一敏感领域，面l}告与现行政策的冲
突．
股份制改革之初，我国股份公司曾大量发行职工股。当时是出于在股权上体
现社会主义公有制，公司员工(特别是国有企业的员m)持股，参与企业经营管
理和分配的激励目的．但由于此项政策在具体实施过程中，没有及时制定相关管
理和约束办法。导致被完全扭曲成一种普惠制的福利待遇，持有员工股的公司员
工往往在禁售期满就立即抛售，远未起到激励和约束的目的，甚至还因为其中蕴
藏的巨大利益空间，产生了诸多腐败行为．因此，1998年12月证监会便发文明
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确规定新上市公司不得发行职工股．这一规定，是从有利于监管，杜绝股份公司
上市过程中的不规范行为的角度采取的有利措施，对当时已呈泛滥之势的职工股
发行中的违法、违规行为起到了制止的作用。但这一刀切的规定，也同样断绝了
我国上市公司进行股权激励尝试的重要途径．此外，在2000年上半年以前比较
盛行的上市公司国有股权协议转让，既是盘活国有存量资产的有效方法，又是取
得实施上市公司股权激励方案股票来源的重要渠道，但从2000年下半年开始，
出于避免股权转让中的不规范运作导致国有资产流失的考虑，财政部停止了国有
股转让的审批工作，国有股权实际上处于冻结状态．上述措施，虽然都是有关部
门为了加强监管，促进证券市场规范发展的需要所提出的，但客观上却压缩了上
、
市公司进行股权激励尝试的空间，造成了我国在股权激励方面长期停滞不前甚至
有所倒退的局面．
如果在国有股权的处置上不能有所突破，不仅股权激励在国有上市公司中不
会取得大的发展，国企改革难有大的突破，甚至对只有融资功能、丧失了资源配
置功能的我国证券市场十几年的发展也要重新评价．
(4)相关法律存在障碍
我国现行的法律体系下，在上市公司中实施股权激励制度存在若干法律障
碍，具体表现如下：
A、关于股票来源．上市公司实施股权激励特别是股票期权计划，必须要解
决行权时即实际购买股票时的股票来源问题．从规范的制度设计看，该股票(或
股票额度)应来自公司，即股票期权权利人以事先确定的价格从公司实际购得股
票．但根据我国的公司法律制度，公司无法拥有本公司的股票．首先，我国‘公
司法’规定公司注册采取实收资本制而不是授权资本制，即公司章程载明的注册
资本必须于公司设立登记时全部由股东认缴，即对上市公司而言，其股票必须全
部发行在外，公司既不能库存本公司的股票，也不拥有待发行的额度．其次，‘公
司法'第149条规定：。公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股
份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，这就限制了公司通过回购来
获得股票．此外，目前我国关于股票发行的有关规定。如IPO(首次公开发行)
的上市公司不准有发行在外的职工股；上市公司新发行股票只能向原有股东配售
或向社会公募，公司不得留置，定向发行仅面向法人，机构投资者，不得面向个
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山末大学硕士学位论文
人等，实际上堵死了公司从一级和二级市场上合法获得并持有本公司股票的渠
道．
B、内幕交易．内幕交易是为任何国家的证券法律所禁止的行为。我国‘证
券法’第68条规定“发行股票或公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及
有关的高级管理人员”为。知悉证券交易内幕信息上的知情人员”，第70条规定
“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买
入或者卖出所持有的该公司的证券”．由于‘证券法》的上述规定将股权激励的
主要对象一上市公司的高级管理人员列为内幕信息的知情人员，禁止其买入或
卖出本公司的证券，从而使在上市公司中实施股权激励丧失了最基本的法律基
础．
C、利益兑现。‘公司法'第147条“发起人持有的本公司股票，自公司成
立之日起三年内不得转让”．因此，自然人作为发起人持有的公司股份，自公司
成立起三年内不能流通转让，即便在三年禁售期满后，根据目前上市公司对流通
股与非流通股的属性界定，作为发起人的自然人持有的公司股份当属于非流通股
一类，在公司成立满三年后是否可以上市流通，因市场上尚无先例可以借鉴。因
此未可定知．上述种种有关股权流通的障碍，使得一些变相取得股票来源的上市
公司的股权激励，都因为股票的不可流通而大大降低了激励效果．
D、持股数量．‘股票发行与交易管理暂行条理》第46条规定，“任何个人
不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”．这一规定直接限制
了针对个人进行股权激励的最大数额，也限制了个人分享企业利润的空间．
(5)股权激励的业绩评定标准、实施标准缺乏
我国目前大部分上市公司不仅没有建立起有效的业绩评定考核体系，而且对
股权激励的实施主体资格、股权激励的发放额度、有效性、行权价格、行权期限
(主要对股票期权计划)等重要问题均没有做出明确的规定，这样在推行股权激
励时容易出现不公平、混乱的局面，从而使股权激励的作用下降．
(7)股权激励信息披露制度不完善·
我国在上市公司股权激励的信息批露制度方面仍没有强制性规定，不够完
善，很容易出现公司实施股权激励方案时透明度过低的局面．
(8)税收，会计制度等存在问题
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山东大学硕士学位论文
目前我国对股票交易的资本暂不征收个人所得税，考虑到股票期权计划产生
的初衷之一就是替公司高级管理人员规避由于高额现金报酬所产生的个人所得
税。因此，若股权激励在所得税的真空地带里执行，将引发上市公司滥用股权激
励进行避税：一方面公司通过授予员工股权激励来递减公司所得税，另一方面公
司员工也无须就超额股权收益交纳所得税．此外，股权激励制度的广泛推行还应
当解决的问题包括会计制度上如何对股权激励(特别是股票期权)进行会计处理，
如何对股票期权进行估价等。
从以上分析可以看出，我国上市公司的股权激励方案都是这样一种模式：限
于在目前的法律环境下无法根本性解决进行股权激励的股票来源问题，只能在现
有的法律框架内，采取间接的方式将现金奖励转化为股票，从而达到激励长期化
的目的。在具体操作中，一般分为两个阶段：一是奖励考评阶段，即根据预定的
目标进行业绩评定，确定奖励的金额，多以现金的形式来予以量化；二是奖励实
施阶段，即将量化为现金的奖励转化为公司股票(或者按照市价，或者按照市价
予以一定折扣)，由受奖励人长期持有或干脆由公司代为托管．这一模式的重点
在于奖励实施阶段，因而更侧重于对受奖励人的约束性．从激励性来讲，这种模
式较直接现金奖励更为有效，但需建立在股票的未来交现收益远远高于一次性的
现金奖励前提之上，而这一前提又取决于资本市场的有效性和现金转化为股票的
转化率．由于我国股市尚处于发展阶段，其不成熟、不规范的特点，导致股价与
业绩的关联度不强、股市的波动性较大。使得股票的未来变现收益具有很大的不
确定性．现金转化为股票的转化率是以股价现值为基础的，转化率制订的是否科
学、合理也涉及到资本市场有效性的问题．因此基于上述模式的股权激励方案，
不过是将现金奖励延期兑现的一种方式：而延期兑现的过程中由外部因素引起的
风险激励方案及个人所持有的股份都缺乏相应的法律保护，使得受奖励人员持股
缺乏安全感，也大大降低了激励的效果．
因此，在我国要真正起到股权激励的目的，除了有关基础条件的改善外，必
须将激励直接量化为公司的股权，才能达到激励的目的．
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第四章中国上市公司股权激励的实证研究
4．1中国上市公司股权激励的具体形式
股权激励作为一种设计先进的金融衍生工具和主要面向未来的激励模式，被
广泛应用于世界著名大公司的公司治理结构建设和经营管理中。对于中国上市公
司的制度创新和管理创新具有重大的借鉴意义．目前中国的上市公司中已有相当
一批企业实行了股权激励计划，股权激励收入在企业员工尤其是经营者的收入中
所占的比重正日益增大．股权激励制度的具体安排因企业而异，具体而言具有以
下几种形式： ·
4．1．1业绩股票
业绩股票指公司在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末
时达到公司预定目标，则授予其一定数量的股票或提取一定奖励基金购买公司股
票．业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。在沪深上市的公司中，广州控
股、彩虹股份、东阿阿胶、福地科技、泰达股份、中大股份、伊利股份、申华控
股、三木集团、佛山照明、上海家化、悦达投资、江苏吴中、英豪科教、宇通客
车、升华拜克以及电广传媒等上市公司对业绩股票这种激励方式进行了尝试．
另一种与业绩股票在操作和作用上相类似的长期激励方式是业绩单位，它和
业绩股票的区别在于业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金．实施业绩单
位的公司有东方创业、天大天财、天通股份等．
4．1．2股票期权
股票期权激励是股票期权概念的一种衍生，是指公司授予高级经理人员或对
公司发展有特殊贡献的专业技术人员，在未来一段时间内，以事先确定的价格或
条件去认购上市公司股票的一种权利．持有这种权利的公司人员可以在规定时间
内以股票期权的行权价格购买本公司股票．在行权前。股票期权持有人没有任何
的现金收益，股票期权的行权有时间和数量限制．且需激励对象自行为行权支出
现金．行权期为5一lO年，行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的
差价．期权持有人可以在行权以后自行决定在何时出售行权所得股票．目前在中
国有些上市公司中应用的虚拟股票期权是虚拟股票和股票期权的结合，给公司授
予激励对象的是一种虚拟的股票认购权，激励对象行权后获得的是虚拟股票．目
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山东大学硕士学位论文
前我国上市公司中实施股票期权的典型公司有中兴通讯、清华同方、东方电子，
长源电力等．
4．13延期支付
延期支付指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股
权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票
数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激
励对象．在沪深两市的上市公司中，武汉中商，鄂武商、武汉中百、飞乐股份、
飞乐音响、自仪股份等实施延期支付的方式对经营者进行激励．
4．1．4经营者，员工持股
这种股权激励是指让激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票在来
源上一般有三种主要形式：一是公司无偿赠予激励对象；二是公司补贴激励对象
购买：三是激励对象自行出资购买。这种形式的股权激励是经营者和员工以实股
的形式持有公司的股票，在公司的股价上升时，持有人获益，公司股价下跌，持
有人受损．
进行经营者持股安排的公司有浙江创业、浙大海纳、隆平高科、浙江阳光、
百大集团、南天信息、航天科技、隆平科技、四川长虹、深南电、光明家具，新
希望、万向钱潮、东方集团、爱建股份、长城电脑；进行员工持股安排的公司有
张江高科、上海金陵、实达电脑、天通股份、深鸿基、赤天化、丽珠集团、金地
集团等上市公司．
4．1．5管理层，员工收购
这种股权激励指公司管理层或全体员工利用杠杆融资购买本公司的股份，成
为公司股东，与其他股东风险共担，利益共享，从而改变公司的股权结构、控制
权结构和资产结构，实现持股经营．有据可查的管理层，员工收购的上市公司有
粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉
股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、TCL通讯．
4．2上市公司高管持股与经营绩效的实证研究
4．2．1高级管理人员持股的市场总体分析
高级管理人员持股是经营者激励的方式之一，并在上市公司年报中公开披
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露．国有上市公司作为我国国有企业改制的先锋，无论在经营业绩，还是内部的
管理机制上一般都优于其它众多非上市国有企业，上市公司中的民营企业和集体
企业也可以为国有企业的改制提供有益的参考，分析上市公司高管持股的现实效
果，可以为我国国有企业内部激励机制提供较有说服力的证据．
为此，我们对在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业高级管理人员
的直接持股情况(不包括通过间接方式所持股份)进行考察，考察的时间区闯为
2001年-2003年，为了具有可比性，所考察的对象为2001年1月1日前上市的
A股公司，数据来源于万得公司的Wind．NET系统．
从总体来看。上市公司高管人员持股数量偏少、持股比例偏低．对2001年
以前上市的1037家(剔除已经终止上市的)高管人员持股进行统计，2001年-2003
年其总量依次为5352．15万股、5778．38万股、5915．78万股，平均每家公司的高
管股数量依次为5．1612万股，5．5722万股、5．7047万股，尽管两者均呈逐年上
升的趋势，但其绝对数量也明显偏少；从高管股占总股本的比例来看，这三年的
比例依次为O．013726％、O．014183％、O．013813％，三年的持股比例基本没有变化，
从相对数量上看更是偏低．
依据证监会的行业分类标准，我们分行业考察了上市公司的高管持股情况，
按照惯用的行业标准，除制造业采用的是二级行业外、其余12个行业都采用的
是一级行业，这样总共有22个大行业，统计的结果见表4．1．在这22个行业中，
平均每家公司高管股数量最大的是金融保险业，所考察的三年中高管股都在15
’
万股以上，最低的是传播与文化产业，lO家公司2001年和2002年的高管股平
均值仅仅为O．1741万股，而在2003年根本没有高管持股．高管股平均值较大的
行业还有信息技术业与建筑业；高管股比例最高的行业为信息技术业，2001-2003
年高管股占总股本的比例依次为0．040916％、0．037123％、0．036423％，仅从2003
年来看，高管股比例较高的行业还有综合类、纺织服装皮毛以及建筑业，这一比
例最低的为传播与文化产业．
在2003年以前上市的1254家A股公司中，2003年底高管股数量最多的是
东方电子。共有434．8681万股：这一数值超过100万的为9家，而高管股在0--100
万股的公司为312家，更多的上市公司高管不持有公司股份，这些公司在2003
年底达到了933家．
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由上面的统计分析可以看出，我国上市公司高级管理人员持股无论从哪个角
度都偏低．(见表4．1)
●
4．2．2上市公司高管持股与公司业绩的相关分析
4⋯2 2l研究概述
企业按照绩效给付管理者报酬是全世界普遍接受的管理原理，虽然企业的绩
效受宏观经济、行业状况、所处地域等各种因素的影响，但管理者在其中的作用
也极其重要，企业绩效的好坏也能反映管理者的才能与努力程度．只有基于业绩
来激励管理者，才能发挥管理者最大的潜质，促使其有利于向股东财富最大化的
目标发展，而对于管理者进行激励的各种方式中，股权激励是极其重要的一种。
其是否有效的讨论与检验，得到的结论也各不相同。
关于激励机制与经营绩效之间关系的实证研究，早期影响比较大的是詹森和
墨菲(Jenses and Murphy，1990)的论文，文中他们用实证的方法的得到了公司
CEO报酬包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失与公司绩效之间
的关系．他们发现在过去50年中，美国公司CEO的股权拥有呈递减的趋势：尽
管持有股权是相比之下较佳的一种激励方法。
约梅克(Yuemack，1995)则对股票期权作为一种激励措施作了研究，他利
用1984一1991年美国792家公众公司的数据，对CEO的股票期权激励进行了考
察．结果发现9个以委托代理理论为基础的假说中，有6个被实证分析所否定，
因而对股票期权作为一种激励手段的有效性产生了怀疑，在随后对CEO股票期
权激励的研究中，约梅克(Yuemack，1997)发现公司利好消息的公布，是与
CEO股票期权报酬的给予紧密相关的，表明公司经理层存在操纵消息以利于自
己期权报酬价值提高的行为．
在国内，刘小玄(1996)对剩余支配权作为企业的一种激励机制作了研究，
但她是从企业作为整体的角度来分析的；刘正周(1997)对管理激励作了研充
但他是从管理学的角度对企业个人及作为团体的激励进行研究，对经营者的激励
涉及较少：刘国梁、王加胜(2000)研究发现公司经营绩效与股权结构分散性、
经理人员拥有的公司股权大小，职工持股呈正相关，与国家股的大小、经理人员
薪金等呈负相关；魏刚和杨乃鸽(2000)对我国上市公司高级管理层激励与经营
绩效的关系作了实证研究，结果发现高级管理人员报酬水平、持股数量与公司规
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模正相关，与经营业绩之间不存在显著的正相关关系．
总的看来，国内对经营者激励，尤其是股权激励的研究尚不够深入，其原因
可能在于我国国有公司经营者激励仍带有较大的计划因素，也可能在于有关经营
者激励的一些基础问题如激励结构水平等仍未得到解决，因而失去了研究的数据
及其他现实基础，得到的结论也不尽相同．
4．2．2．2实证研究的方法——平行数据
截面数据分析：截面数据分析是指仅利用截面数据作为计量经济学模型的样
本数据对模型的参数进行估计．例如在某一时刻对居民家庭消费情况的市场研
究，可以比较不同收入水平的家庭的消费方式；在某一时点上对企业财务报表所
反映的各项指标进行分析。以便比较某一个行业中各企业的行为和经营状况．在
用于因果分析的经典计量经济学模型中，截面数据模型是应用最多的一类模型。
时序数据分析：时序数据分析是指仅利用时间序列数据作为计量经济学模型
的样本数据对模型的参数进行估计．例如我们使用随着时间(月、季或年)变化的
数据来研究居民家庭消费情况，可以分析国家的宏观经济政策对居民家庭消费的
影响；使用时间序列数据对企业财务报表所反映的各项指标进行分析，可以比较
制度变迁、技术进步等因素对企业行为和经营状况的影响。在用于因果分析的经
典计量经济学模型中，时序数据模型也是常用一种类型。
平行数据分析：单纯使用截面数据模型或者时间序列模型的研究，有时会使
我们的工作局限在某些特定的方面。例如我们在研究影响公司业绩的因素时，使
用截面数据模型，可以选择包括企业的规模、行业类别等因素作为解释变量，分
析这些因素对企业价值的影响．但是无法分析在一个行业内，技术进步、制度变
迁、宏观经济政策等因素为企业带来的随时间而增加的盈利能力．单纯使用时间
序列模型也存在类似的不足．平行数据(panel data)是若干个截面数据的组合．利
用平行数据的研究，是近20年来计量经济学研究中最活跃的一个领域，这一方
面是由于平行数据为计量经济学模型的理论方法研究提供了一个更为丰富的环
境，但更重要的是在实际应用中它能够用于研究仅用截面数据或者时序数据所无
法研究的问题。例如，上面提到的对公司业绩的研究，即要考虑企业的规模、行
业类别、财务杠杆等因素的影响，又要考虑技术进步、制度变迁、宏观经济政策
的影响，这时就要使用平行数据．
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4．2．2．3经营绩效指标的选取
反映企业经营绩效的指标有许多，如总资产收益率、净资产收益率和每股收
益等，但在实证研究中选择哪一个指标能够准确反映上市公司的经营绩效，研究
者之间是有分歧的，在Myeong·Hyeon(1998)的研究中采用了托宾一格伦费尔德
(TobinGnmfeld)Q绩效计量法，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值的
比，公司市场价值包括公司股票市值和公司债券市值两部分。孙永祥等(1999)的
研究也采用了这一指标，只是在计算过程中用公司总资产的会计值代替重置值，
他们认为中国上市公司的净资产收益率蕴含许多人为操纵的因素．并从实证上检
验了净资产收益率围绕10％上下波动的假说。实际上，在我国上市公司经营绩效
的估计中，托宾Q值的计算除资产重置值无法确定外，还面l临对公司市场价值
估计的困难，仅就公司股票的市值而言，大量不能上市交易的国家股和法人股的
估价就存在困难，我们不知道流通股的市价是否因为存在不能交易的国家股和法
人股而过高还是过低，实际上在中国股市运作过程中，股票价格与企业经营绩效
问的背离并不鲜见．因此在我们的研究中，净资产收益率和每股收益两个指标反
映公司经营绩效．
4．2．2．3回归模型的设计
我们用回归分析来研究上市公司高管持股对经营绩效的影响，经营绩效指标
——净资产收益率、每股收益分别作为被解释变量，解释变量除高管持股比例外，
还考虑了行业因素，用公司所在行业(证监会行业分类标准，除制造业采用二级
l
行业外，其余都采用的是一级行业)的加权平均净资产收益率(加权平均每股收
益)来度量，两个平行数据模型分别如下：
ROE“=ao+口IGH，，+a2INDIf，r+占u (4．1)
EPSu=ao+口lGHⅣ+a2IND2u+‘， (4．2)
其中ROEiJ是第i个公司第t年度的净资产收益率，EPS。J是第i个公司第t
年度的每股收益，GH|．1是第i个公司第t年度的高管人员持股比例。INDIi^、IND2i^
是行业因子，前者是第i个公司第t年度所在行业的加权净资产收益率，后者是
相应的加权平均每股收益
4．2．3模型的估计与结果分析
考虑到问题的具体情况，我们用最小二乘法对模型(4．1)(4．2)进行估计，
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所用的样本是2001年以前上市的A公司，扣除了少量因巨亏而所考察时间内的
某一年度每股净资产低于面值的公司，共得到941家公司，所选的时间区间为
2001年．2003年，数据来源上海万得公司的Wind．NET系统，估计的结果见表4．2。
表4．2回归模型的估计结果
从模型的估计结果来看，模型总体拟合优度低是可以预料的，因为影响公司
经营绩效的因素是极其复杂的，两个模型的估计结果中，常数项与行业因子的回
归系数是极为显著的，但高管人员的持股比例却都不显著，即高管人员持股对公
司业绩没有显著影响。
为什么我国上市公司高级管理人员的持股制度没有达到应有的效果呢?主
要原因是：第一，高级管理人员的持股比例偏低，不能产生有效的激励作用，持
股比例过低根本无法把高级管理人员的利益与公司(股东)的利益紧紧地捆在一
起。第二，我国上市公司高级管理人员持股制度从一诞生就存在问题．这主要表
现在以下两个方面，一方面是定位不明确。高级管理人员持股仅仅是内部职工持
股的一个组成部分，不是一项单独的激励制度安排，没有独立的目的。也没有独
立的运行机制和体制保障．由干我国股票一级市场和二级市场存在巨大的差价，
持有股份的高级管理人员几乎不用付出太大的努力，就可获利，这对于年度报酬
并不高的高级管理人员来说，无疑相当丰厚。这就使得我国上市公司高级管理人
员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存．
另外，与西方上市公司高级管理人员的持股计划相比，我国上市公司高级管理人
员的持股有两个显著不同的特点：(1)它也是一种奖励．但这种奖励不是靠表现，
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而是凭公司正式员工资格就可获得；(2)这种奖励是针对过去的奖励，是一次性
的，将来表现再好可能也不会有．因此，这样定位不明确的持股制度，仅仅是一
种福利性质的补偿，并不能起到多大的激励作用。另一方面是持股制度僵硬．我
国的法规规定，上市公司高级管理人员在任职期间不能通过二级市场买卖本公司
的股票。这样，高管人员除了在公司初次发行、增发新股或送配股(这些机会非
常少)时可以取得公司股票外，没有其他增加持股的渠道。另外，为了控制扩容
和提高筹资的效果，国家对内部职工股的发行和交易都有严格限制；种种因素最
终使得我国上市公司的高级管理人员的持股处于一个十分尴尬的境地。
4．3管理层收购上市公司的绩效分析。
4．3．1上市公司管理层收购概况
作为对公司高级管理人员进行激励的重要手段，MBO(Management Buy-out,
管理层收购)在推动我国国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业
退出过程中，有着广阔的市场需求．就上市公司而言，从1999年6月粤美的吹
响上市公司MBO的号角开始，有据可查的MBO上市公司有粤美的、深方大、
洞庭水殖、胜利股份、特变电工，佛塑股份、红豆股份，杉杉股份、大众科创j
大众交通、永鼎光缆、TCL通讯等16家上市公司或其母公司实施了MBO(见
表4．3第2列)。尽管近来财政部叫停MBO，但MBO还是有助于国有企业的产
权改革．这里我们简要地对MBO上市公司的特点进行分析。
第一，从MB0的实施来看，其目的主要是为了激励管理层，提高公司的业
绩，收购主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。转让方式以协议
转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同。在16家样本
公司中法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家股转让价格均高于或
等于净资产．从目前我国MBO实践来看，总体的转让价格还是相当低的．
在进行分析的16家样本中，有7家公司采用协议转让方式直接受让上市公
司股权，9家公司采用协议转让方式受让大股东股权从而间接控股上市公司．
第二，就MBO上市公司本身而言，多数公司的流通股比例都较高，其中9
家公司的流通比例在50％以上，仅2家公司的流通股比例低于25％．管理层收
购的都是国有股或法人股，流通股比例越高，管理层就越容易取得上市公司的控
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制权，在制定经营政策、确定分配方案等方面上有着更大的发言权，事实上大多
数公司在MBO后都取得了直接控制权或间接控制权．无疑这对管理层来说是有
利的，如果管理层的目标与公司一致，公司就更可能有较大的发展前景。
表4．3上市公司实施MBO的有关情况
流通股管理层
代码股票名称转移时间收购目标收购主体
比例持股
600635 大众科创1997．3 60．29％ 母公司持股会控制下的壳28．14％
公司
6006ll 大众交通1999．12 23．77％ 母公司持股会控制下的公24．74％
司
600884 杉杉股份1998．1l 55．49％ 母公司持股会36．66％
000527 粤美的2001．1．19 60．13％ 上市公司壳公司30．68％
000055 深圳方大2001．9．29 14．17％ 上市公司壳公司36．14％
o00973 佛塑股份2002．9．12 31．17％ 上市公司壳公司46％
600768 宁波富邦2002．11．4 28．84％ 上市公司壳公司28．70％
600400 红豆股份2002．11．15 27．85％ 母公司工会70．28％
600066 宇通客车2001．5．22 68．55％ 母公司壳公司17．19％
600257 洞庭水殖2002．9．24 54．79％ 母公司经营性实体公司29．90％
000407 胜利股份2002．11．12 印．19％ 上市公司壳公司17．65％
600105 永鼎光缆2002．4．5 35．83％ 母公司壳公司49．86％
600662 强生控股2001．12．29 53．5l％ 母公司持股会和个人32．87％
600275 武昌鱼2002．7．27 28．62％ 上市公司经营性实体公司29％
600089 特变电工2002．9．26 50．26％ 上市公司经营性实体公司11．46％
000542 TcL通讯2002．4 43．30％ 母公司经营性实体公司40．65％
4．3．2 MBO上市公司的绩效分析
由于MBO上市公司样本较少。而且在2003年4月也被财政部紧急叫停，
故此我们通过分析16家公司2002年的年报来考察MBO实施的效果。(主要指
标见上页表4．4)
(1)绝大多数公司业绩稳定增长
从理论上讲，上市公司实施MBO后，减少了代理成本，有利于公司业绩的
增长。但在16家实施MBO公司中，既有业绩飙升的TCL通讯、宁波富邦，也
有业绩大幅下滑的方大A、。胜利股份．但是就绝大多数而言，其2002年的业绩
稳定增长，就每股收益而言，有大众交通等7家公司保持一定幅度的增长，若考
虑到股本变动(如转增与配股)，杉杉股份、永鼎光缆、武昌鱼等三家公司的业
绩也有不同程度的增长，实际上业绩下滑的只有3家公司．从盈利能力讲，有7
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家公司的净资产收益率超过10％．
当然我们不可能通过有限的几个案例，这么短的时闻就断言MBO肯定能或
肯定不能提升上市公司的业绩，MBO与上市公司的业绩之间的关系还有待于时
间与实践的检验．但16家MBO上市公司的绝大多数的业绩有着不同程度的增
长却是不争的事实．
表4．4 MBO上市公司的收益、派现等情况
净资产收每股上年每派现00-02年关联
股票名称产业变化
益率10／0 收益股收益(预案) 派现交易
大众科创8．20 0．24 0．27 1．80 5．90 O 产业转型
大众交通10．09 0．37 O_35 1．80 6．90 0 拓展物流经营领域
杉杉股份6．69 O．2l 0．30 2．00 5．00 l 介入新材料、金融，
生物技术
粤美的7．04 O．32 O．52 1．00 6Joo 2 介入基金业
方大A ．21．05 ．o．58 O．12 0．70 3．10 O 拟建新材料科技园
佛塑股份10．04 O．3l O．26 2．10 5．50 2 产品有优势
宁波富邦12．69 O．26 0．003 O．00 O．00 l 跨入铝材料领域
红豆股份10．59 O．37 O．3l 1．00 2．30 3 介入房地产、化纤业
字通客车10．86 O．76 O．72 O．00 12．00 O 主业优势明显
洞庭水殖6．53 O．39 0．26 1．OO 2．50 2 ．介入置业
胜利股份3．49 O．08 O．14 1．00 3．00 0 投资生物高科技
永鼎光缆6．66 0．23 0．31 1．20 4．37 O 加强主业
强生控股11．13 O．36 0．34 1．20 2．20 1 介入传媒业
武昌鱼4．92 O．12 O．20 0．20 I．40 l 进军房地产业
特变电工9．8l 0．34 O．32 1．00 3．00 4 主业有优势
TCL通讯62．39 1．47 O．12 1．30 1．30 l 主业优势明显
本表中的收益单位为元：派现数据是每lO股的派现数额(舍税．单位为元)。2002年
的派现是预案；关联交易的次数统计是2002年初至2003年4月．
(2)重视产业调整与产业升级
实施MBO的上市公司，在做好主业的同时，都积极进行产业升级或产业调
整，开辟新的利润增长点。在过去一年，在这方面有所行动的达12家，其余几
家或者是有着明显的行业优势，如宇通客车与TCL通讯；或者公司本身有独特
的优势，如特变电工、佛塑股份．
所有16家公司中，MBO后主业实现转型的有大众科创与宁波富邦，前者己
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由传统的交通运输企业成功转型为以城市公用事业基础设施建设为主、海洋生物
及医药产业为辅的投资控股型企业集团，后者则经过资产重组从传统运输业跨入
铝材料领域。武昌鱼和胜利股份两家公司正在实施主业的调整，武昌鱼借助于大
股东北京华普进军房地产业，胜利股份则投资兴建生物科技园，除TCL通讯等
公司原来产业或产品有着较大的优势，努力在做好主业外，另外有5家公司分别
介入一些有发展潜力的行业如房地产、金融、生物技术等领域。
(3)注重对股东的回报
MBO的收购价格必然和净资产有着密切的关系，如果降低净资产无疑会降
低MBO的实施成本，而降低净资产的最直接的方法就是在MBO实施前加大分
红力度。由于我国管理层收购大多以融资的方式进行，已实施或正在实施中的
MBO所需的巨额资金中仅有5％至10％来自公司高管的腰包，其余大部分是公
司抵押贷款，借债成为他们融资的主要途径。在债务压力下，高现金分派也就有
了内在需求，另一方面，实施MBO后公司管理人员持有公司的较多股份，也有
能力影响上市公司的利润分配政策，高分红也就有了实现的条件。
16家公布的分配预案中，其中有14家公司都有着分红预案。不分红的2家
公司也有着自己特殊的原因。如宇通客车，已经在2000年与2001牟连续两年都
高派现(10派6元)，宁波富邦没有派现是因为在2000年与2001年亏损，每股
的未分配利润为负值。进一步考察这些公司前几年的分配情况，可以发现这些公
司中有1l家公司在最近3年中年年分红。有lO家公司最近3年的分红总额在
3．oo元以上．
由此可见，MBO一般会伴随着高派现的发生．但是，高派现容易影响到企
业的可持续经营，并存在把上市公司掏空的可能，而现行制度的缺陷，使得流通
股与非流通股的投资成本差距甚大，结果流通股股东为非流通股的暂不流通支付
了较为高昂的溢价．若实施MBO的公司持续坚持高派现，势必引发合理与否的
争议，中小股东将无奈地“用脚投票”．
(4)关联交易发生较少，且一般与MBO无明显的联系
由于管理层收购时一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母
公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的
利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力．因此，管理层收购完成后，如果
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监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利
益的可能性。
我们对2002年1月以来16家公司的关联交易进行了统计(见表2第6行)
与研究，结果发现关联交易发生并不频繁：6家公司没有关联交易发生，8家公
司发生1—2次关联交易，只有特变电工、红豆股份的关联交易发生较多，分别
是4次和3次。对这些关联交易进一步考察，发现它们绝大多数与MBO的收购
主体没有直接的关系．
4．3．3小结与建议
通过对已经实旌MBO上市公司的考察，我们发现MBO在实施中确实存在
一些问题，但其给上市公司带来的变化是极为明显的。我们认为，只要加以规范，
抓紧这方面的法律法规建设，MBO有着广阔的前景，同时我们发现，MBO上市
公司一般都有着较高的投资价值．
MBO给上市公司带来了可喜的变化，一般而言，MBO上市公司的业绩都有
着不同程度的增长。处于优势行业的公司，都在积极把主业做好，行业前景欠佳
的则纷纷介入房地产、生物科技等有潜力的行业，有的已经成功转型，其效果从
各公司的年报中已经显现来． ，
不可否认。MBO在实现过程中，存在操作不透明，收购价格过低，资金来
源不明等现象，在实施后，可能出现新的“一股独大”，管理层通过MBO后对
公司的控制权，影响股利分配、关联交易等政策，来回收自己收购时投入的资金，
这可能影响公司的持续经营能力．但所有这些问题都可以通过立法来规范，事实
上，据有关媒体报道，人大正在加紧这方面的立法，有关管理层收购的法律有望
很快出台。
有了法律的规范，MBO中出现的隐忧就不复存在，其在激励管理者、提高
公司业绩等方面的优势就更加充分地发挥出来．MBO在证券市场上就必然有着
广阔的前景．
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第五章对策与建议
5．1构建中国特色股权激励机制的原则
l、国外经验与国内实际情况相结合的原则。在建立我国经营者股权激励机
制时，可以以西方的成熟理论为基础，构建基本框架，同时针对我国企业治理结
构的现状，与我国国情相结合设计可行的股权激励方案．目前正在试点的股权激
励制度之所以没有体现出明显的激励效果，原因之一就是我国股权激励制度的实
施环境不同于以美国为代表的西方国家，而我们并未找到西方模式与我国国情的
最佳结合点。
2、实际出发的原则．从国内外的实践来看，一成不变、普遍适用的股权激
励是不存在的。由于行业、地区、政策等方面因素的影响，我国企业之间存在诸
多差异，因而切忌搞“一刀切”，要根据不同企业的具体情况，分别设计适合企
业自身发展的股权激励计划，而且计划还要随时进行动态调整，以适应企业内外
部环境的变化．
3、成本效益的原则。有些改革方案理论上看起来很有效，但实施时却成本
很高。因此应遵循成本效益原则，对有关方案进行改进，以降低成本，不要生搬
硬套，造成不应有的损失。
5．2构建中国特色股权激励机制的对策与建议
5．2．1建立、健全公司的法人治理与内部监管体系’
公司治理结构是用以处理不同利益相关者(股东、贷款人、管理层、职工，
政府)之间的关系，以实现特定经济目标的一套制度安排．著名经济学家吴敬琏
认为公司治理结构就是在法人财产明确的基础上，建立。三会一层”(股东会、
董事会，监事会和经理层)的相互制衡的治理结构．通过规范的公司体制，由公
司股东大会、董事会、监事会和经理层组成一整套分工明晰、权责明确、协调配
合、互相制衡的公司组织领导机构．具体应从以下几个方面入手：
l、加强我国公司董事会的独立性．由于我国上市公司中大量存在非流通股。
“内部人控制”现象普遍．在此环境下实施股权激励制度，公司决策层倾向与为
自己发放过多的廉价的股权，侵蚀公司及其他股东的利益，因此有必要在董事会
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等决策机构中建立权利制衡机制。
借鉴美国等发达国家的经验，证监会已于2001年8月发布了‘关于在上市
公司建立独立董事制度的指导意见》，明确规定上市公司董事会中独立董事的人
数不得少于三分之一，并制订了明确的时问表：在2002年6月30日前，董事会
成员中应当至少包括2名独立董事，在2003年6月30日前，董事会成员中应当
至少包括三分之一独立董事．‘指导意见》除赋予独立董事某些区别与一般董事
的特别职权外，还要求独立董事对规定的重大事项发表独立意见，这在一定程度
上为保持上市公司董事会与大股东的相对独立提供了法律保障。
2、设立相对独立的薪酬委员会。董事会下应设立薪酬委员会，薪酬委员会
的职责为制订上市公司高级管理人员与核心技术人员的工资、奖金、股权激励等
薪酬的发放计划，并负责具体的管理和实施。独立董事为薪酬委员会的当然委员，
独立董事应在薪酬委员会中占多数并担任负责人
3、完善公司决策规则。引入并完善累积投票制等公司决策规则，保护中小
股东的权益。
5．2．2培育完善的证券市场
有效的证券市场是有效股权激励的基本前提。我国证券市场经过十余年的发
展，到今天上市公司已超过1000家，总市值已超过GDP的50％，证券市场在国
民经济中起着举足轻重的作用。但十几年来，证券市场一直将发展放在首位，在
发展中规范；因此在快速发展、取得了重大成就的同时，也积累了非常多的问题．
这些问题如不及时解决，可能会对市场的长远发展产生不利的影响。因此我国必
须采取措施，大力培育证券市场，最终使中国证券市场走上规范运作的道路．
如何培育完善的证券市场，人们已进行了很多探索；关键还是建立并严格执
行信息披露制度。作为上市公司，必须及时披露：经过审计的财务报告；公司经
营目标；股东权益及股东结构；董事会成员和高层管理人员的报酬：可预见的风
险因素；有关职工和其他利害相关者情况的资料；公司治理结构的实际情况和政
策等重要信息．
5．2．3国有股减持势在必行
股权激励制度在我国上市公司中广泛实行必然离不开在国有上市公司中的
推行，而国有上市公司的规范治理和激励也需要引入股权激励制度．但在国有上
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市公司中推行股权激励制度，必然要解决股票来源的问题，如果从存量上来考虑，
国有股转让是成本最低、最直接的来源，因此在国有上市公司中推行股权激励制
度，必然绕不开国有股减持．但自2000年下半年，财政部由于通盘考虑国有股
减持有关政策，冻结了国有股的转让，此后所有涉及国有股转让的行为即处于停
滞状态。
2001年6月，国务院五部委联合推出《减持国有股筹集社会保障资金管理暂
行办法》，这是在1999年国有股减持试点后首次正式推出的国有股减持政策．但
《暂行办法》中按照市场价格减持国有股的方案遭到市场的一致反对。证监会不
得不于10月22日发布通知，暂停实施国有股减持行为。这一方案的夭折，不等
于国有股减持不受市场欢迎，而在于定价过高。虽然国有股减持方案暂时停止实
施，但国有股减持的大方向不会改变。相信经过有关决策部门的修改、调整后，
新的方案不久之后将会出台，修订后的国有股减持的方式将更加多样化，必将会
为在国有上市公司中以减持国有股的方式实施股权激励留下极大的运作空间。
5．2．4完善实施股权激励的法律基础
现行的<公司法》、‘证券法》等相关法规极大地限制了上市公司实施股权激
励的操作空间。因此要大力发展股权激励，必须对现有法律体系进行修改和完善。
修改‘公司法》，允许上市公司库存本公司的股票，作为实施股权激励的股票来
源。虽然此前财政部公布的‘上市公司股票期权实施办法(试行)》(征求意见稿)
中，上市公司实施股票期权计划的股票来源包括公司发行新股、从证券市场回购
本公司股票、公司配股时国有股放弃配股的部分和国有股存量，但‘由于发行新股
或配股须经中国证监会核准。以及国有股转让须财政部审批，程序复杂、不确定
性较大，很难保证上市公司股权激励实施的连续性．因此，允许上市公司通过在
发行新股时预留或从二级市场回购等获得并库存本公司股票，可以保证公司实施
股权激励的股票来源。
l、取消个人持股数量限制。1993年发布的<股票发行与交易管理暂行条例》
至今未进行修订，其中有些规定在目前的市场条件下已失去适用性，包括对个人
持股不得超过公司普通股的千分之五的限制，实质上已被突破．因此，尽快修订
‘股票发行与交易管理暂行条例》，特别是关于个人持股比例限制韵条款，将为
上市公司实施股票期权计划等股权激励扫清障碍。
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2、制订其他规范上市公司决策的法律规范，如股东诉讼制度、累积投票制
等，保证上市公司利益不被大股东和经理人员侵犯及保护中小股东的利益，以及
证监会修订在发行等方面的有关政策，对在上市公司中实施股权激励予以配合．
3、修改与完善股权激励相关的所得税法规。建议在修订所得税时，前瞻性
地加入对股权激励课税的内容，避免在此方面留下真空地带．
4、修改与完善相关会计制度．在会计制度上明确规定对股权激励’(特别是
股票期权)进行会计处理的具体操作办法。以便将来上市公司对诸如股票期权估
价等股权激励问题进行相应帐务处理．
5．2．5建立上市公司实施股权激励的要素标准
5．2．5．1股权激励的业绩评定标准
按照考评指标的不同，基本上可以将股权激励分为两类：以股价为基础的股
权激励模式和以业绩为基础的股权激励模式。
1、以股价为基础的模式是采用公司股价作为评价指标，当公司股价达到预
定目标时，激励对象可以获得公司股价上升所带来的收益。但这种激励方式要求
公司有一个明确、公平合理的股票价格，且公司股价应能综合反映公司的真实业
绩。在一个有效的资本市场，企业的股价与业绩呈正相关关系，所以以股价为基
础的股权激励归根到底是以企业为基础的．
这种模式直接体现了公司价值最大化的经营目标，操作简便，但需要在有效
性高的市场环境下实施．在目前我国资本市场建立时间短、效率不高、市场操纵
现象严重的情况下，股价与公司的业绩之间几乎没有什么关联性，以股价为基础
来对激励对象进行股权激励的时机并不十分成熟．但随着我国资本市场的逐步完
善、市场监管力度的加大、信息透明度的增加、投资者的投资理念的日趋理性化，
资本市场有效性将得到很大的提高，则以股价为基础的股权激励方式的应用将会
日益广泛．
2、由于我国资本市场尚属弱有效市场，目前我国已实施股权激励的上市公
司几乎都采用了以业绩为基础的模式．在这种模式下．采用阶段性的工作绩效作
为评价指标，对激励对象进行股权奖励。这种模式能有效避免资本市场效率低下
的问题，对激励对象的工作业绩有一个较为客观公正的评价．
以业绩为基础的股权激励模式减少了将公司业绩在资本市场上获得评价的
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环节，避免了资本市场中的“噪声”影响和业绩在股价表现上的失真，而直接将
激励对象的工作业绩与可获得奖励紧密地联系在一起，可以较为有效地激发激励
对象的工作积极性和创造性．在我国目前的资本市场环境下比较适合采用以业绩
为基础的股权激励模式．但如何进行岗位责任的界定以及使业绩指标制定更具有
科学性，是实施以业绩为基础的股权激励的一个关键和难点．
5．2．5．2股权激励的具体实施标准
2001年6月，财政部颁发的I I-市公司股票期权实施办法(试行))征求意
见稿中，对实施股票期权的上市公司应符合的条件、股票期权计划的管理和实旌、
股票的来源、信息披露等都做了规定．具体地讲我们认为上市公司实施股权激励
应遵循以下标准：
l、股权激励方案的实旄主体。实施股权激励的上市公司应当符合下述条件：
最近三年内财务会计无虚假记载，且最近三年财务会计报告均未被注册会计师出
具否定意见或无法表示意见的审计报告；最近三年没有重大违法行为，公司章程
符合‘公司法》和‘上市公司章程指引'的规定；建立了完善的法人治理结构，
董事会中有三分之一以上独立董事，董事会、监事会能够有效履行职责；建立了
有效的公司内部控制制度和业绩考核体系；制订了明确的公司发展战略目标及实
施计划．
2、股权激励的合法授予对象．股权激励被授予人员原则上应限于公司的高
级管理人员、核心技术人员和有突出贡献的员工．上市公司授予股权激励的范围、
人数不宜扩大，避免部分上市公司在操作中将股权激励制度演变为普惠制的福利
行为，甚至滋生腐败．
3、股权激励的发行数量限制．根据我国的资本市场发展现状和有关规定，
上市公司股权激励方案发行的股票(包括股票期权)数量不得超过总量的25％
或公司已发行股本总数的5％．
如果实施的是股票期权计划，则还应该受以下标准约束：
1、股票期权的行权价格限制．授予期权的行权价格应当选择以下两者中较
高的价格确定，公司股票在股票期权授予当日的收盘价和公司股票在股票期权授
予当日前5个交易目的平均收盘价．
2、股票期权的行权限制与行权方式．每期股票期权计划自股东大会获准通
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过之日起实施，行权的期限最短不少于5年。最长不超过lO年．期权自授予起
满2年后进入行权期，在行权有效期限内股票期权可以采用匀速行权或加速行权
的办法．
3、禁止股票期权计划中的内幕交易．上市公司在影响股价的重大事件发生
时以及公布业绩前的一个月内不得向参与者授予股票期权；高级管理人员在上市
公司发生影响股价的重大事件时以及公布业绩前的一个月内不得对股票期权行
权；如果公司出现严重违法，现任高级管理人员与董事持有的期权取消行权资格．
4、特殊情况下期权方案的调整方法．当上市公司出现送红股、派现金股息、
转增股本、配股、增发、换股等事件，员工因辞职、解雇、退休等而终止对公司
的服务，公司出现要约收购、合并、控股权转移、分立等情况时，公司应当采用
加速行权、停止行权等办法，具体的措施应当在公布股票期权计划之前预先拟定。
5．2．6完善股权激励的信息披露制度
l、完善股东大会通知中的股权激励信息披露制度．董事会提交的股权激励
草案提交股东大会讨论时，应在股东大会通知中明确披露下列信息：股权激励的
主要内容及实现股权激励目的、途径；以图表方式注明公司最近三年股价的表现
并与行业指数做比较；股权奖励的授予总量或授予单位个人的数量，如超过有关
限制、超范围发放时董事会应予以解释：公司薪酬委员会、监事会、独立财务顾
问对于公司实行股权激励的意见等．
2、建立股权激励授予时信息披露规则的设计．授予股权奖励时，公司应对
授出的数量、主要获授人的姓名、获授数量、占总授出数量的比例等进行详细披
露．如涉及股票期权的授予，还应在每一季度结束后的两个工作日内，向社会公
布本季度期权持有人行权情况以及因行权所引起的公司总股本、股权结构的变动
情况：由于期权持有人行权导致股份的增加累计达到公司发行在外普通股的10％
时，上市公司应当及时将有关情况予以公告．
3、财务报表中期权的披露准则．具体的格式可以参考美国上市公司股票委
托书关于高级管理人员股票期权计划的披露格式制订，这里不在详述．
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40
山东大学硕士学位论文
致谢
论文终于成稿，心中感触颇多。首先感谢我的导师任燕燕副教授，任老师渊
博的知识、严谨的治学态度、真诚的为人之道，不仅使我在写作论文期间收益匪
浅，而且也将更好的指导我今后的工作。此外，要特别感谢我的同事：经管学院
的苏卫东博士及金融职业学院的宋新华老师， 从论文的选题、文章的布局到最
后的成稿，他们无一不倾注了大量的心血，没有他们的帮助，我同样是完不成这
篇论文的。
最后，还要感谢山东轻工业学院金融职业学院的领导及老师在我学习期间给
予的关心和帮助，正是他们殷切的希望和支持，才使我得以顺利完成此论文。，
刘长才
——一一些壅查兰墅主兰垒堡苎
攻读学位期间发表的学术论文
1、试论信用证交易的法律原理山东行政学院学报2003、1 70—71
独立作者．
2、构建企业理财文化，改善企业财务管理天津市职工现代企业管理学院
学报2003、1 21-22独立作者
3、财务预测信息披露浅见财会月刊2003、B4 22独立作者
4、现行财务会计报告中存在的缺陷及改进济南金融2004、5 55—56
独立作者
上市公司股权激励的理论与实践
作者： 刘长才
学位授予单位： 山东大学
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